98 / Investiční controlling Budeme předpokládat, že nebude docházet k zadržení dodatečného kapitálu – ten bude nutný jen na krytí investice.
Řešení Při hodnocení pomocí diskontované EVA je třeba si především vyjádřit ekonomickou přidanou hodnotu: –
buď NOPAT, zadržený kapitál C a náklady na kapitál WACC, které se při nulovém cizím kapitálu budou rovnat výnosnosti požadované vlastníkem; nebo čistý zisk EAT, výši zadrženého vlastního kapitálu a požadovanou výnosnost vlastního kapitálu.
–
Jako vhodnější a jednodušší v případě nulového zadlužení se jeví druhá možnost. Je třeba ale z výše cash flow získat informaci o čistém zisku (EAT). Protože není v souvislosti s investicí zadržován žádný dodatečný kapitál, pak platí, že: 1. CF = EAT + odpisy tj. EAT = CF – odpisy, 2. zadržený kapitál C = E a v jednotlivých letech se rovná zůstatkové ceně pořízeného aktiva. Shrňme si do tabulky 3.26 vstupní údaje a výpočet EVA za jednotlivé roky investice.
Tab. 3.26 Výpočet EVA v jednotlivých letech Rok cash flow z MULTI01 (tis. Kč)
0
2
3
4
5
1300
1300
800
700
600
odpisy zařízení (tis. Kč)
640
640
640
640
640
EAT (v tis. Kč)
660
660
160
60
–40
E
3 200
2 560
1 920
1 280
640
rE
15 %
15 %
15 %
15 %
15 %
–rE · E
–480
–384
–288
–192
–96
180
276
–128
–132
–136
EVA = EAT – rE · E (v tis. Kč)
–3 200
1
Pomocí diskontovaného součtu hodnot EVA za jednotlivá období spočítáme DEVA:
Investi ní controlling.indd 98
8.10.2009 10:13:06 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS180845
Metody hodnocení investic / 99
DEVA říká, že investici je možné přijmout, protože i po uspokojení požadavků všech subjektů, které poskytly kapitál (zde je to jen vlastník), byla vytvořena ekonomická přidaná hodnota, o kterou se zvětšila hodnota firmy. Ale NPV přece také udává, o kolik se zvětšila hodnota firmy? Podívejme se proto ještě, jaká bude NPV této investice, tj. tentokrát diskontujeme cash flow a dostáváme:
Čistá současná hodnota téže investice za stejných podmínek požadovaného výnosu má NPV také 138 tis. Kč, čili hodnoty NPV a DEVA jsou stejně vysoké. Nejedná se o překvapivý výsledek, protože obě metody sledují stejný cíl – zjišťují, o kolik se realizací investice zvedne hodnota firmy. Pokusme se najít důvody, proč má svoje opodstatnění existence dvou metod, poskytujících stejný výsledek.
Srovnání DEVA s NPV Jak již bylo řečeno, obě metody sledují stejný cíl – přírůstek hodnoty firmy a proto poskytují i stejný výsledek – přímé vyjádření, o kolik se hodnota firmy zvýší při úspěšné realizaci investice. Metoda NPV však na úrovni vstupních údajů vychází z kalkulací peněžních toků, pracuje s peněžními prostředky, které by v daném období měly být k dispozici, metoda DEVA je postavena na čistém zisku jako účetní položce, čímž předpokládá, že všechny platby na straně závazků a pohledávek (ev. zásob) proběhly nebo jsou bilančně vyrovnané. V hodnotách EVA pak vidíme částku, která zbude v daném období poté, co si všichni zainteresovaní odeberou část odpovídající jejich požadavkům bez ohledu na to, co je skutečným nákladem (úroky) a co je pouze implicitním, ekonomickým nákladem (výnosnost vlastníků). Nemá smysl srovnávat výsledky obou metod (jsou stejné), ale má smysl sledovat jejich průběžně diskontované vstupní hodnoty. Cash flow poskytují informaci o tom, jaké peněžní prostředky budou v průběhu realizace firmě chybět nebo přebývat, tzn. že je bude potřeba obstarat nebo naopak vhodně využít. Hodnoty EVA tento fakt nezachycují, ale informují o tom, zda a kolik firma v daném roce vytvořila přebytků nad uspokojení vlastníků a věřitelů, jejichž kapitál z důvodu investice musí být zadržován, a proto také placen.
Příklad 3.30 Srovnejte (viz tab. 3.27) průběžné výsledky z uvažované investice MULTI01 ve firmě Haluz (15% požadovaná výnosnost) hodnocené metodami NPV a DEVA. Průběh cash flow říká, že před začátkem investice je nutné pokrýt z jiných zdrojů investiční výdaj a dále již nebude nutné využívat externí zdroje z financování. Kdyby mělo docházet ke splácení, je jasné, kolik prostředků bude v dalších letech volných. Průběh EVA se nezabývá investičním výdajem jako takovým, ale počítá s potřebnou částkou jako se zadrženým kapitálem – proto je hodnota EVA prvního roku nízká – je zadrženo velké množství kapitálu, jehož poskytovatelé za něj musí dostat odměnu. Přesto ale investice tvoří kladnou ekonomickou přidanou hodnotu. Situace se změní až ve třetím roce, kdy už je hodnota EVA záporná a vzhledem k tomu, že investice bude mít zápornou hodnotu EVA už i pro všechna další období,
Investi ní controlling.indd 99
8.10.2009 10:13:06 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS180845
100 / Investiční controlling znamená to, že její provozování v letech 3–5 snižuje hodnotu firmy. Má podnik po dvou letech ukončit výrobu? Ano, je-li schopen zároveň odprodat technologii za zůstatkovou cenu nebo minimálně za cenu odpovídající součtu hodnot diskontovaných EVA za zbývající roky investice.
Tab. 3.27 Výsledky nediskontovaných vstupů do metod NPV a DEVA rok
0
1
2
3
4
5
Bez diskontování Cash flow (v tis. Kč)
–3 200
EVA = EAT – rE · E (v tis. Kč)
1 300
1 300
800
700
600
180
276
–128
–132
–136
1 131
983
526
400
298
157
209
–84
–76
–68
S diskontováním (15 %) Cash flow (v tis. Kč) EVA = EAT – rE · E (v tis. Kč)
3.3.8
–3 200
Anuitní metoda
Anuitní metoda (AN) je vhodná pro investice, u nichž předpokládáme stabilní průběh cash flow z provozu investice. Vychází z analogie investice s půjčkou, která má být splácena pravidelnými, stejně velkými splátkami, vždy na konci každého období. Pro výpočet velikosti takových splátek po zapůjčení částky J na dobu n let za úrokovou míru k, se používá výpočet pomocí tzv. umořovatele, kdy velikost každoroční splátky (včetně úroků) se nazývá anuita (a) a spočítá se: a = umoř · J, kde J je počáteční vzniklý dluh a
Na počáteční investiční výdaj se podobně může pohlížet jako na dluh, který musí v budoucnosti generovaná cash flow uhradit. Podle vzorce:
pak analogicky spočítáme, jakou minimální výší pravidelně v každém období tvořených cash flow by došlo ke splacení investice tak, aby NPV byla nakonec nulová.
Investi ní controlling.indd 100
8.10.2009 10:13:06 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS180845