Robert Merton
■
Nebezpečné „šortování“?
V
září 2008 bylo na mnoha světových trzích (např. USA, Austrálie, Británie) zapovězeno spekulování na pokles (též krátké prodeje čili „šortování“; například prodej vypůjčených akcií s předpokladem, že je bude možné v budoucnosti koupit levněji nazpět a vrátit), zejména pak s finančními tituly. Regulátoři se přitom zaklínali tezí, že spekulace na pokles urychlují propad cen akcií, především pak finančních společností. Například americká vláda loni v září zapověděla „šortování“ u 799 vybraných burzovních titulů. Neudělala to poprvé. Jak popisuje Murray Rothbard v knize America’s Great Depression z roku 1963, už během velké hospodářské krize, v roce 1931, vytáhla proti „krátkým“ prodejcům mouky. „Spekulanti na pokles byli nařknuti coby původci cenových sesuvů a eroze důvěry v trhy,“ píše. „Úmysl ,profitovat ze ztrát jiných‘, jímž byli haněni, je věru kuriózní, uvědomíme-li si, že na každého krátkého prodejce tu musí být dlouhý nákupčí, tedy ten, kdo spekuluje na vzestup cen,“ vysvětluje Rothbard. Dodává, že zátahy vlády, které inicioval prezident Hoover, nakonec vedly ještě k nižším cenám, než jaké by byly bez zákazu. To proto, že vybírání zisků krátkých prodejců (nákupy zlevněných akcií) jsou klíčovou brzdicí silou právě v dobách cenových sestupů.
je takový, že když se zákonodárci zaměří na řešení jednoho konkrétního nedostatku, specifické řešení třeba i naleznou, avšak novou legislativou ovlivňují – mnohdy negativně – řadu jiných oblastí a dávají vzniknout novým nedostatkům. To se dělo v historii a bude se to dít i při hledání řešení nynějších problémů – je to nevyhnutelné. Zakážete-li například již zmíněné „šortování“, co bude s prodeji call opcí či nákupem put opcí? Principiálně je to totéž. Zakážete je také? Jsou deriváty finančních trhů (cenné papíry navázané na hodnoty jiných cenných papírů, komodit, indexů či třeba sazeb, pozn. L. K.) zbraní hromadného ničení, jak říká Warren Buffett? Rozeberme si to. Zaprvé má Buffett s deriváty trpké zkušenosti: jedna z divizí jeho pojišťovny před lety upsala dlouhodobé záruky k derivátům. On se je pak snažil zlikvidovat, ale stálo ho to spoustu peněz. A Buffett sám emitoval miliardy
dolarů derivátů v mimoburzovním prodeji; upsal put opce. Jeho Berkshire Hathaway deriváty využívá, nemá s nimi žádný problém. Zadruhé by asi vzhledem k tomu, že sám upsal miliardy těchto cenných papírů, neřekl, že Berkshire Hathaway tak používá zbraně hromadného ničení. Jsou tedy neškodné? Někteří z krize viní i je – tedy jejich určité druhy. Žádná finanční instituce na světě včetně centrálních bank nemůže fungovat bez použití derivátů. Na světě je nyní 500 až 600 bilionů dolarů v derivátech. Jsou jako automobily – systém bez nich nemůže fungovat. Záleží však na tom, jak se používají. A mohou být zneužívány? Samozřejmě! Byly zneužity? Samozřejmě! Banky však díky nim mohou sdílet riziko úrokových sazeb, měnové riziko, úvěrové a komoditní riziko. Přispívají tedy k celosvětově efektivnímu rozložení a přenosu rizika. Finanční trh bez nich nebude funkční. Proč jsou tak spojovány s krizí? Problém je, že ředitelé, vrcholné managementy, správní rady finančních institucí – a také regulátoři – derivátům nerozumějí v celé šíři. Nerozumějí rizikům s nimi spojeným. Když jim pak předložíte analýzy a oni se musejí nějak rozhodnout, nejsou schopni dohlédnout vše. Těmto lidem obecně často chybějí potřebné znalosti. Jsou jejich podřízení – makléři – v tomto ohledu vzdělanější? Specializovaní makléři jistě rozumějí derivátům lépe. Ale to není ten druh znalostí, o němž hovořím – nemám na mysli znalosti makléřů. Uvedu ještě jeden příklad. Mám portfolio hypoték, splácených hypoték. Takže na první pohled je vše v pořádku. Jenže vidím i to, že ceny nemovitostí klesají, že už spadly třeba o deset patnáct procent – a tyto nemovitosti přitom slouží jako zástava těm hypotékám. Pak vím, tedy měl bych vědět, dvě věci: hodnota těch hypoték by měla klesnout, přestože jsou stále spláceny. A zadruhé, jejich rizikovost je nyní větší, než bývala. To je ten typ znalostí, jenž vrcholovým manažerům často chybí. Říkají: „Lidé splácejí hypotéky, vše je v pořádku.“ Není. Nemusí být.
98 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS168079
Když jsme u těch managementů: někteří ekonomové argumentují, že banky jsou nyní příliš velké na to, aby je bylo možné dobře řídit. To je něco jiného. Mluvím o derivátech, vy o mnohem širším problému. Je to příliš obecný závěr; a pokud to tak je, nemělo by být jejich zmenšení, rozdělení na více částí, určováno legislativně. Neobáváte se však konsolidace sektoru? Lukrativní sféru investičního bankovnictví si nyní v důsledku krize rozdělují převážně jen dvě banky: Goldman Sachs a JP Morgan Chase. Krátkodobě tomu tak jistě je – zisky „Goldmanů“ a JP Morgan jsou teď důsledkem několika jevů: trhy se oživují, přičemž hedgeové fondy a další finanční instituce – i velké banky typu Morgan Stanley, UBS, Deutsche Bank – dané trhy do značné míry opustily. I když bude uvedená dvojice krátkodobě rýžovat, nevěřím, že tomu tak bude navždy. Morgan Stanley a ostatní ústavy se přece mohou do byznysu vrátit – jen se prostě rozhodly, že kvůli nedostatku kapitálu své angažmá na čas přeruší. A kromě toho lze přece také spustit například hedgeový fond a onomu duu konkurovat. Co tomu stojí v cestě? Třeba výtečné konexe „Goldmanů“ na americkou vládu, o nichž se teď často mluví. Mnozí míní – neříkám, že s tím zcela souhlasím, že Goldman Sachs má nyní ve skutečnosti méně příležitostí, jak dále expandovat. Loni se totiž tento ústav stal bankou, a tak se na něj vztahuje více restrikcí, než když býval investiční bankou. Například se jej nyní týkají požadavky na kapitálovou přiměřenost a další. Co soudíte o kriticích Black–Scholesova modelu (někdy též Black–Scholes–Mertonův – slavný model oceňování aktiv, který Merton pomáhal rozvinout, pozn. L. K.), například o Nassimu Nicholasi Talebovi?
Když se skutečně zaměříte na to, co Taleb hlásá, zjistíte, že toho zase tolik neříká. Black–Scholesův vzorec je velmi speciální případ. Je elegantní v tom smyslu, že jej lze snadno spočítat. Používá se už čtyřicet let. Ne už při obchodování, na to je příliš jednoduchý, ale stále například v účetnictví. Vždy to však byl jen symbol hlubší „filozofie“, která je za ním. Špatné modely – včetně toho „vašeho“ – mohou za krizi, říká také Taleb. Každý model, nejen matematický, je nekompletní, neboť jde o zjednodušení reality, odhlížení od její komplexity. To znamená, že modely mají své limity. Aby bylo možné je používat, je třeba tato omezení znát. Uvedu ještě jeden příklad. Loni v prosinci jsem letěl do Ženevy, všude byl sníh, ale přistání bylo dokonale hladké; letadlo prostě „dosedlo“ jako do bavlnky. Pilot vylezl z kokpitu a řekl nám: „Musím se přiznat, že s přistáním jsem neměl nic společného, celé to řídil počítač.“ Jenže: letěl bych takovým letadlem bez pilota – řízeným jen počítačem? Ani náhodou. Počítač je jen nekompletní model toho, co vše se může stát. Když se stane něco, s čím model nepočítá, co není naprogramováno v počítači, musí zasáhnout pilot. Pilot tedy musí přesně vědět, co v počítači je a co ne – musí znát limity modelu. Lidé a modely jsou spojité nádoby, jež nelze oddělit. Platí to i pro modely oceňování finančních aktiv. Když jsme u toho létání... Vaše první vědecká práce se prý vůbec netýkala ekonomie, ale literatury – pojednávala o létajícím ostrově. To je pravda. Tuším, že roku 1966 jsem do Journal of the History of Ideas napsal stať, v níž jsem z fyzikálního hlediska analyzoval nemožnost existence létajícího ostrova popsaného ve Swiftově klasice – Gulliverových cestách (smích).
Rozhovor pořízený v Bostonu vyšel 9. 11. 2009 v TÝDNU č. 45. 99 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS168079
Martin Feldstein
▲
ČÍNA MÁ NAVRCH.
„Čínský stimulační balíček je úspěšnější než ten americký,“ soudí Martin Feldstein.
Češi, nedejte se svázat eurem „Nevidím důvod, proč by si Česká republika měla přibrat omezení v podobě eura,“ říká MARTIN FELDSTEIN, jeden z deseti nejvlivnějších ekonomů na světě, profesor Harvardovy univerzity, jenž radil prezidentu Reaganovi a nyní je poradcem Baracka Obamy. Varujete, že americká ekonomika se v příštím roce může velmi pravděpodobně propadnout a že tak recese nabude tvaru písmene „W“. Proč? Americká ekonomika nyní roste. Stoupala ve třetím čtvrtletí a vypadá to, že poroste i v tom posledním, přestože ne tolik. Jenže tenhle růst je tažen fiskálními stimuly. Jakmile s nimi vláda přestane, jakmile nebudeme mít speciální programy typu šrotovného či podpory nemovitostního trhu, ustane i stimulace agregátní poptávky. Toho se obávám. Proč? Ekonomika ještě nedokáže stát na svých nohou? Všechno závisí na příjmech spotřebitelů. Ty jsou v útlumu. Nezaměstnanost přitom stoupá – a zřejmě bude stoupat i nadále – a spotřebitelská důvěra je velmi chabá. Myslím proto, že poptávka ze strany spotřebitelů hned tak neporoste. A proto existuje riziko, že v souhrnu dojde příští rok ke stagnaci, nebo dokonce k dalšímu propadu. Ne-
musí to tak být, může nastat slabý růst, ale myslím si, že je tu skutečně vážné riziko dalšího propadu. To znamená, že i nezaměstnanost bude nadále velmi vysoká. Platí to také pro Evropu, případně Asii? Evropa, to samozřejmě není jen jedna země, ale obecně tam v roce 2010 očekávám velmi slabý růst. Asie – byl jsem teď v Číně, v Japonsku a v Koreji – je na tom lépe. Číňané svou ekonomiku stimulovali velmi efektivně, což má pozitivní vliv na vývoz do dalších zemí v regionu. Někteří ekonomové ale tvrdí, že i čínská ekonomika je jedna velká bublina a že růst posledních měsíců plyne z enormního množství peněz nalitých vládou do ekonomiky. Oni ten fiskální stimul vlastně ještě nezastavili, stále pokračuje. Myslím ale, že ve stimulaci spotřebitelských výdajů jsou úspěšní a že ta předpověď, že v nadcházejícím roce si polepší o devět procent, je opodstatněná. Lze porovnat americká a čínská stimulační opatření? Dá se říci, že ta čínská jsou úspěšnější? Ano, soudím, že úspěšnější jsou. Z jakého důvodu? Čínský stimulační balíček byl větší než náš – a problém, s nímž se museli vypořádat, byl zase menší.
100 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS168079