KEMPEN INSIGHT /// OKTOBER 2019
Outlook 2020
Koerst de wereldeconomie af op een recessie?
Global Impact Pool
Maatschappelijke impact én rendement
Dynamische sector Beleggen in infrastructuur
INHOUD
6
Outlook 2020 - Korte termijn /// Een uitdagend beleggingsklimaat
4
Macro Outlook 2020 /// Kernscenario
Beleggingscasus Global Small-cap Fund
/// Zilvervisjes houden verzekeringsmaatschappij bezig
25
22 Ontwikkelingen in Pensioenland /// Fiduciair management
COVERFOTO Abstract Aerial Art by Phenster
2
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
Rente blijft laag In het najaar kijken we vooruit: u staat op het punt om de Macro Outlook voor 2020 te gaan lezen. Ieder jaar bestuderen we een aantal onderwerpen die van invloed kunnen zijn op de economie en de financiële
Het beste van twee werelden /// Verslag van de eerste Global Impact Dag
markt. We kunnen constateren dat momenteel de vrije
12
handel in de verdrukking zit, dat geopolitieke machts verhoudingen op scherp staan en de inflatie komt niet van de grond, met als gevolg dat centrale banken opnieuw gedwongen worden tot het nemen van maatregelen. Dit is van invloed op de economische groei, die nu vertraagt.
Media to inspire
15
/// ‘Vormgeven van de toekomst’
De rente zal de komende jaren laag blijven en lage rente is slecht nieuws voor spaarders, maar vooralsnog helpt het beleggers: want als de rente laag blijft, is er minder druk op waarderingen. Samengevat is onze Outlook voor
Een gelijk speelveld
/// Beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed integreren
de langere termijn: de rente is de komende jaren laag en
16
tegelijkertijd is de onzekerheid op financiële markten groot. In onze uitgebreide analyse komen ook alterna tieve scenario’s aan bod. Behalve de Outlook staat deze Kempen Insight vol met nieuws van onze fondsen en onze
Vliegende start
fiduciair managementtak.
/// Fondsmanagers over infrastructuur
18
Zo licht collega Wilse Graveland de verschuiving – ‘van beheer naar advies’– binnen fiduciair management toe. Leest u hoe een klein dier als het zilver
‘Glazen bol’
/// Column Roelof Salomons
visje onzekerheid veroorzaakt in de
28
verzekeringswereld en bieden we inspiratie en inzicht in ons nieuwe infrastructuurfonds. Tevens blikken we terug op de eerste Global Impact Dag, die
/// COLOFON Oktober 2019 © Kempen Capital Management N.V. Artdirection/vormgeving Henrike Beukema/Dieke Hameeteman Beeld ANP Photo, Bram Belloni, Depositphotos, EyeEM, Freepik.com, Hollandse Hoogte, Shutterstock Tekst Marius Bakker, Anke Bos, Joost van Leenders, Jos Leijen, Daniëlle Levendig, Stephanie Lewis, Roelof Salomons, Lesa Sawahata, Karel Zwaan Redactieadres Kempen Capital Management N.V. t.a.v. Secretariaat Kempen Postbus 75666 1070 AR Amsterdam marcom@kempen.nl
Redactie Lars Dijkstra, Ivo Kuiper, Charlotte Wilberts Kempen Capital Management N.V. (Kempen) heeft een vergunning als beheerder van diverse ICBE’s en ABI’s en is bevoegd om beleggingsdiensten te verlenen en staat als zodanig onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Dit document wordt u slechts ter informatie aangeboden en biedt onvoldoende informatie om een beleggings beslissing te kunnen nemen. Dit document bevat geen beleggingsadvies, geen beleggingsaanbeveling, geen research, noch een uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument, en mag dan ook niet als zodanig geïnterpreteerd worden. De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen.
georganiseerd werd door het team van de Kempen Global Impact Pool. Ik wens u veel leesplezier en wij staan altijd open voor uw mening. Lars Dijkstra CIO Kempen lars.dijkstra@kempen.nl
Waar in dit magazine wordt gesproken over 'Kempen’ wordt gedoeld op Kempen Capital Management N.V. KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
3
Korte termijn
Outlook 2020:
De grote vraag die beleggers bezighoudt is of de wereld economie op weg is naar een recessie. Wel of geen recessie leidt tot verschillen in het beleid van centrale banken, winst
Is de wereld Wereldeconomie koelt af
De wereldeconomie koelt ontegenzeggelijk af. Dit is niet alleen af te lezen aan dalend producentenvertrouwen, maar ook aan dalende productie in de industrie in veel landen, een flinke dip in de wereld handel en een krimpende economie in Duitsland in het tweede kwartaal van 2019. Ook in China is het groeitempo van de bancaire kredietverlening, industriële productie en detailhandelsverkopen gedaald. De
ontwikkelingen en tot een
negatieve rentecurve in de VS is een belangrijke voorlopende
fundamenteel verschillend
stelde voorlopende indicatoren, bijvoorbeeld van de OESO. Het
beleggingsklimaat. Er is een belangrijke indicator voor een recessie, namelijk de negatieve rentecurve in de VS, oftewel het feit dat de rente op 10-jaars staatsobligaties nu lager is dan 3-maands rente. Maar dit is niet het enige signaal waar wij op koersen.
indicator van een recessie en vaak onderdeel van breder samenge aantal landen waar de voorlopende indicator van de OESO nog stijgt is laag en dat laat zien dat het momentum in de wereldeconomie zwak is. Toch is de rentecurve in de VS niet feilloos. Sinds de jaren vijftig zijn er twee recessies geweest zonder dat de rentecurve nega tief was. Ook zijn er twee gevallen waarbij de rentecurve negatief was, zonder dat dit tot een recessie leidde. In de jaren zestig was er wel degelijk een flinke groeivertraging in de VS en in de late jaren negentig zorgden de Azië-crisis, het omvallen van het enorme hedgefonds LTCM en de roebelcrisis wel tot flinke onrust op financiële markten. Een duidelijk signaal, die negatieve rentecurve. Waarom dan niet blindvaren op dit signaal? Ten eerste omdat de rente laag is. In alle gevallen waarin het signaal correct was, zat de Amerikaanse centrale bank midden in een proces van rente verhogingen. Nu is de reële officiële rente in de VS slechts 0,6 procent en is de Fed bezig de rente te verlagen. De lange lage rente wordt ook veroorzaakt door een structureel grote vraag naar langlopende staatsobligaties. Het signaal van een negatieve rentecurve werkt buiten de VS ook slechter. En cijfers over diensten sectoren en arbeidsmarkten schetsen een minder somber beeld. Wat zou een recessie kunnen veroorzaken? Traditioneel zijn dat oplo pende inflatie en renteverhogingen door centrale banken, te snelle
4
Joost van Leenders
stijging van bedrijfsinvesteringen en schulden of een sterk oplopende
Senior beleggingsstrateeg
olieprijs. In een recessie leiden deze oorzaken tot afnemende
joost.vanleenders@kempen.nl
bedrijfsinvesteringen, hogere werkloosheid en dalende consumptie.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst JOOST VAN LEENDERS
economie op weg naar een recessie? Al deze oorzaken lijken op dit moment te ontbreken. De inflatie is
economie zodanig afkoelt, dat het voor bedrijven lastig wordt om
laag en centrale banken buitelen over elkaar heen met verruimende
winstgroei te genereren. Dat zou een tegenvaller zijn voor aandelen
maatregelen. Schulden zijn hoog in de wereld, maar in verhouding tot
markten, aangezien analisten nog uitgaan van stevige winstgroei aan
de wereldwijde economie de afgelopen jaren juist iets afgenomen.
het eind van 2019 en begin 2020. De handelsoorlog lijkt ook niet snel
Bovendien kan de wereldwijde economie met een lagere rente een
opgelost.
hogere schuldenlast aan. Van overinvestering is volgens ons ook
Aandelen bieden ook voordelen, zoals een aantrekkelijk dividend
geen sprake. De negatieve effecten van de handelsoorlog tussen de
rendement. Maar voorzichtigheid is wel geboden. Binnen aandelen
VS en China worden wel steeds meer zichtbaar. Hierboven noemden
hebben we vooralsnog een voorkeur voor de VS, waar de economie
we al de zwakke wereldhandel en industrie, maar er zijn tekenen dat
beter draait en er meer ruimte is voor expansief monetair beleid. We
dit zich verbreidt naar bedrijfsinvesteringen en arbeidsmarkten. Al
zoeken onze heil nu vooral in veilige bedrijfsobligaties in Europa en
met al zijn er nogal wat vraagtekens rond een mondiale recessie.
obligaties van opkomende markten, genoteerd in US-dollars. Die
Gaan centrale banken leveren?
bieden nog een aantrekkelijke rente. Maar voorlopig staat ons allocatiebeleid meer in het teken van kapitaalbescherming dan van
En centrale banken dan? In de loop van 2017 en 2018 is het extreem
het streven naar een hoog rendement.
stimulerende monetaire beleid geleidelijk afgebouwd. De Ameri
Wat kan dit doen keren? Uiteraard zou een deal in de handelsoorlog
kaanse Federal Reserve is van een obligatie-opkoopprogramma
de lucht doen opklaren. Maar ook ruimer monetair beleid gekoppeld
gedraaid naar het afbouwen van haar balans en heeft tot december
aan fiscale stimulering zou goed zijn voor risicovolle beleggings
2018 de rente verhoogd. De ECB heeft haar opkoopprogramma beëin
categorieën. In de VS wordt wel gesproken over nieuwe belastingver
digd en de Japanse centrale bank koopt al lange tijd veel minder dan
lagingen, maar het is de vraag of er voor de presidentsverkiezingen
het eigen gestelde doel. Wellicht is de draai van centrale banken in
van november 2020 een compromis tussen de Republikeinen en de
2017 en 2018 zodanig geweest dat de wereldeconomie daar nu toch
Democraten gesloten gaat worden. Ook in Duitsland en Nederland
last van heeft. In de eerste helft van 2019 zijn centrale banken weer
wordt nagedacht over een extra programma van overheidsinvesterin
helemaal teruggedraaid naar verruiming, maar er zijn wel andere
gen, wat met de negatieve rente aantrekkelijker wordt. Duitsland
grote onzekerheden. Denk aan de handelsoorlog tussen de VS en
heeft zichzelf echter constitutioneel maar weinig ruimte gegeven en
China, brexit of politieke en begrotingsperikelen in Italië. Er wordt nu
in Nederland kwam een eerder programma maar nauwelijks van de
veel verwacht van centrale banken en de vraag is of ze aan die
grond. Stimulerend monetair en fiscaal beleid is dus zeker iets om
verwachtingen gaan voldoen. Vooral in de VS kan de krappe arbeids
goed in de gaten te houden, maar vooralsnog denken we dat de
markt en wat hogere inflatie de beleidsruimte voor de centrale bank
negatieve effecten van de handelsoorlog en een mogelijke
beperken. Voor de ECB is het de vraag of het nog effect heeft als de
winstrecessie zullen overheersen.
bank weer staatsobligaties gaat kopen terwijl de Duitse 10-jaars rente al op -0,7 procent staat en de Nederlandse op -0,5 procent.
2020: Een uitdagend beleggingsklimaat
Of die mondiale recessie er nou wel of niet komt, we voorzien voor 2020 een uitdagend beleggingsklimaat. We denken dat de wereld
Disclaimer: De hierin opgenomen visie is onze visie per september 2019 en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
5
Kernscenario 6
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst ROELOF SALOMONS / JOOST VAN LEENDERS foto's ANP
MACRO OUTLOOK 2020
Vrije handel zit in de verdrukking, geo politieke machtsverhoudingen staan op scherp en inflatie komt niet van de grond, met als gevolg dat centrale banken opnieuw gedwongen worden tot maatregelen. Dat is kortweg de stand van zaken medio 2019. Ieder jaar neemt Kempen gedurende de zomermaanden de langetermijnverwachtingen onder de loep. We analyseren dan alle relevante data nogmaals, we zoeken naar positieve verrassingen en bedenken mogelijke risico’s. We concludeerden dat de verschillen ten opzichte van een jaar geleden niet zozeer in de cijfers zitten, maar des te meer in de nuances.
Ieder jaar bestuderen we een aantal thema’s die van grote invloed kunnen zijn op economie en markt. Een rode draad door alle thema’s is dat de oorzaken en oplossingen in vrijwel alle gevallen bij beleidsmakers liggen. De hoofdrollen in al onze scenario’s zijn weggelegd voor centrale banken en overheden.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
7
Er is te veel onzekerheid over de toekomst, dus het investeringsniveau is laag
Populisme en deglobalisering
In 2018 hadden we het over op de opkomst van het populisme en
deglobalisering. Als er dit jaar iets duidelijk is, dan is het wel dat
politiek de economie en markt blijft domineren. Het politieke midden brokkelt steeds verder af. De kans op een status quo is minder groot en dat vertaalt zich door naar onzekerheid op de beurs. De handels oorlog is de grootste dreiging. Wat begon als een geschil over handel, gericht op het dichten van het gat in de handelsbalans van
Trends
Populisme en deglobalisering Capitalism for the people Techno-optimisme
de VS, escaleert naar een brede strijd rond technologie en uiteinde lijk naar mondiale machtsverhoudingen. In ons kernscenario voor 2020 verwachten we dat het periodiek oplaaien van handelsgeschillen blijft en dat barrières voor vrije handel toenemen. Het is waarschijnlijk te dramatisch om te spreken over een nieuwe Koude Oorlog maar de overeenkomsten zijn niet te missen. Een verdere escalatie van handelsoorlogen blijft ons voor naamste risicoscenario.
Capitalism for the people
De roep om meer en vooral andere steunmaatregelen voor de economie wordt harder, is onze constatering. Het is duidelijk dat onconventioneel monetair beleid niet heeft geleid tot breed gedragen economische groei. Inflatiedoelstellingen zijn nog steeds
8
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX
niet in zicht en ongelijkheid is toegenomen. Het geluid voor een
vraag of de vrije markt altijd werkt zoals deze zou moeten werken en
ander beleid zwelt aan, zeker vanuit de middenklasse.
hoe de dynamiek terugkomt. Wellicht dat er een rol voor overheden
Kempen beschrijft dit als Capitalism for the people. ‘Modern
als marktmeester is weggelegd.
Monetary Theory (MMT)’ en ‘Peoples’s QE’ of ‘Green New Deal’ zijn inmiddels veelgehoorde termen. Het zijn variaties op hetzelfde thema: meer overheidsstimulans waarbij begrotingstekorten er niet meer echt toe doen. Kort gezegd: oude Keynesiaanse wijn in nieuwe
Groei en rente blijven lang laag
De realiteit is dat de belangrijkste inputvariabelen voor potentiële
zakken. Ruimer monetair en fiscaal beleid op de lange termijn is voor
groei, groei van de beroepsbevolking en productiviteitsgroei, beperkt
ons een gegeven. Als overheden echt de begrotingsteugels laten
blijven. De nuance zit in de reactie van beleidsmakers. Ondanks de
vieren, zoals in het meest waarschijnlijke alternatieve scenario,
trend van globalisering richting regionalisering, blijft er druk op
komen rente en inflatie eindelijk weer van de grond.
prijzen. Langere perioden van lage groei na een financiële crisis en een diepe recessie zijn niet uitzonderlijk. De crisis is echter al meer
Techno-optimisme
dan een decennium geleden, maar de onzekerheid houdt aan. We zien (gelukkig) dat bedrijven weer schulden durven aan te gaan. Maar
De impact van nieuwe technologieën duikt overal op, behalve in
we zien (helaas) ook dat deze schulden niet worden gebruikt voor
productiviteitscijfers. Een opleving van groei en inflatie door hogere
extra investeringen in de economie. Kortom weinig inflatie in de reële
productiviteit, in andere woorden techno-optimisme, lijkt verder
economie, wel in de financiële economie. Het eerder gecreëerde
weg. De drijvende krachten achter productiviteitsgroei zijn concurren
geld blijft rondpompen in de financiële economie en leidt vooral tot
tie en investeringen. Groeiverwachtingen zijn laag en er is te veel
lage rente en prijsstijgingen van financiële activa.
onzekerheid over de toekomst, dus het investeringsniveau is laag.
Met de kapitaalmarktrente is nog iets speciaals: deze blijft al
Ook de concurrentiepositie speelt mee: bedrijven hoeven simpelweg
jaren achter bij de nominale economische groei. Dit is slecht voor
niet te innoveren. De winner-takes-alldynamiek stelt bedrijven in
spaarders en goed voor schuldenaren. En volledig in lijn met wat
staat hun huidige machtpositie eenvoudig te consolideren. Het is de
Reinhart en Rogoff [2011] financiële repressie noemden. Ook Kempen
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
9
Verwacht rendement
Verwacht vs. vereist rendement 10,0% 8,0%
EM Aandelen EU Beursgenoteerd Vastgoed EU Aandelen
6,0% 4,0%
VS Aandelen
0,0% 0,0%
Euro high yield GBP IG credits
VS Treasuries
2,0% Cash EUR 1,0%
EMU Staatsobligaties 2,0%
3,0%
Euro IG credits VK Gilts 4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
Vereist rendement Bron: Kempen Capital Management, september 2019.
ziet vooralsnog geen reden waarom rente boven groei uit zal komen.
beleidsmakers om een neergang met maatregelen te stimuleren is
Dit is enerzijds het gevolg van (te) veel private besparingen (bedrijven
beperkt, negatieve rente is een weinig effectief wapen. Rentes kunnen
en consumenten) die een weg vinden naar de financiële markt, maar
dus maar beperkt dalen. Dat betekent dat centrale banken bij de vol
ook door toegenomen regelgeving waar pensioenfondsen, verzeke
gende neergang wederom voor kwantitatieve verruiming zullen moeten
raars en banken onder vallen. Daartegenover staat de aanbodzijde
opteren. Maar dat wapen is erg bot geworden en wij betwijfelen ten
waar overheden (met uitzondering van de VS) nog beperkt de begro
zeerste of het de gewenste groei-impuls zal kunnen geven. Uiteindelijk
tingsruimte benutten. Er is dus weinig aanbod van nieuwe obligaties
zal naar politici worden gekeken om ruimer begrotingsbeleid te gaan
terwijl er ook nog een groot deel vastzit op de balans van centrale
voeren. Dat zou uiteindelijk voor de langverwachte draai in rente en
banken. Veel vraag en weinig aanbod, en weinig tekenen dat de
inflatie zorgen. Maar laten we niet te vroeg juichen. Voor er ruimer
balans gaat veranderen.
begrotingsbeleid gevoerd gaat worden, moet er nog veel gebeuren. Zeker in Europa, waar begrotingsdiscipline een gevoelig punt is.
We gaan ervan uit dat de rente de komende jaren beneden de nomi nale groei blijft. Lage rente is slecht nieuws voor spaarders, maar helpt beleggers. Want als de rente laag blijft, is er minder druk op waarderingen.
Klimaatbeleid
Voor beleggers geldt tien jaar als een lange horizon. Op het gebied van klimaatverandering is het een oogwenk. Maar als er niets veran
Onconventioneel beleid
dert, is het gevolg niet te overzien. De roep om een daadkrachtig klimaatbeleid wordt alleen maar sterker, en de komende tien jaar
Na een opgang in de cyclus, volgt een mindere periode, daar is geen
zullen er meer maatregelen genomen worden. Hoe deze maatregelen
ontkomen aan. De huidige cyclus is inmiddels uitzonderlijk lang, maar
eruit gaan zien hangt van veel factoren af en is nog erg onzeker. Als
we zien nog steeds geen grote problemen. Er is geen oververhitting in de
overheden besluiten de economie actief te verduurzamen kan dat de
economie, er zijn geen excessen in financiële markten. De groei is wel
motivatie zijn voor meer overheidsuitgaven. Dat betekent investeren en
aan het vertragen en de onzekerheid neemt wel toe. De ruimte voor
dus meer groei en inflatie. Een carbontax kan ook een optie zijn.
10
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
Bedrijven worden dan belast voor de lasten die ze op de maatschappij leggen en zo bijdragen aan klimaatverandering. De noodzaak voor het aan banden leggen van onze impact op het klimaat is duidelijk, de vraag is wie de rekening op zich neemt. In ons centrale scenario gaan we ervan uit dat de economische effecten van meer investeringen aan de ene kant en extra belas tingen aan de andere kant een beperkte impact op de rendements
Joost van Leenders
verwachtingen hebben.
Senior beleggingsstrateeg joost.vanleenders@kempen.nl
Realistische rendementen
Als we onze groei-, inflatie- en rentev erwachtingen combineren met de huidige waarderingen, dan komen we tot gematigde rendementen voor het komende decennium. Wanneer we uitgaan van langer lage rente, zijn we minder negatief over staatsobligaties en optimistischer over aandelen.
Roelof Salomons Hoofdstrateeg en hoogleraar Investment Theory & Asset Management aan de Rijksuniversiteit Groningen roelof.salomons@kempen.nl
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
11
/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX
12
HET BESTE VAN TWEE WERELDEN KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst JOS LEIJEN foto ANP
Een marktconform rendement en een positieve maatschappelijke impact. Het kan. En Kempen doet het. In 2017 heeft Kempen met dit doel de Global Impact Pool opgezet. Beleggers in en de beheerders van de Global Impact Pool kwamen op 6 juni 2019 bij elkaar in Amsterdam om terug te kijken op het eerste jaar van het fonds. Het verhaal van WorldRemit en zijn oprichter Ismail Ahmed leest als een filmscript. In 1988 kwam hij als vluchteling van Somalië naar Groot-Brittannië. Hij vond er werk en stuurde het geld dat hij zelf niet nodig had, naar zijn familie in zijn vader land. Dat kostte hem niet alleen elke keer veel tijd om naar het kantoor te gaan dat de transfer regelde. Dat kantoor rekende ook nog eens een provisie van meer dan 10 procent. Het gaat niet om een marginale markt. De transfer van geld uit rijke naar arme landen is een belangrijke inkomstenbron voor gezinnen in die landen. Het gaat om miljarden dollars, meer dan al het geld dat aan ontwikkelingssamenwerking wordt besteed. Dat moet slimmer kunnen, bedacht Ahmed. Hij verdiepte zich in de markt van het internationaal geld overmaken en broedde op ideeën hoe hij moderne technologie zou kunnen inzetten om de transfer simpeler, sneller én goedkoper te maken.
LeapFrog was een van de eerste investeerders
Ondertussen had Ahmed werk gevonden bij de Verenigde Naties. Maar toen hij
die de aandacht trokken van de Global Impact
daar corruptie aan de kaak stelde, kostte het hem zijn baan. Hij spande een rechts
Pool, aldus Marjoleine van der Peet, senior
zaak aan en kreeg als compensatie voor oneerlijke behandeling US$ 200.000
portfoliomanager van het fonds. In het eerste
mee. Daarmee startte hij in 2010 WorldRemit, een dienst voor internationale geld
jaar investeerde de Global Impact Pool in vijf
transacties via de mobiele telefoon. Klanten betalen een vergoeding van 2 à 3
fondsen, waarvan LeapFrog er een is. Een
procent van het bedrag dat ze overmaken. Dat is veel minder dan de 10 procent of
belangrijke leidraad bij de selectie van
meer bij traditionele transferkantoren.
fondsen is hun bijdrage aan de duurzame ont wikkelingsdoelen (SDG’s) van de Verenigde
Prachtig voorbeeld
Naties. De nadruk ligt vooral op SDG’s gezond heid en welzijn; water; energie & klimaat;
‘WorldRemit is een prachtig voorbeeld hoe financieel en maatschappelijk
goede werkomstandigheden en voedsel &
rendement hand in hand kunnen gaan’, zegt Nick Moon, partner bij LeapFrog Invest
circulaire economie.
ments. Moon was te gast bij de eerste Impact Dag die Van Lanschot Kempen op
In 2018 is via de Global Impact Pool € 68
6 juni organiseerde. Ismail Ahmed zou zelf ook komen, maar moest wegens ziekte
miljoen geïnvesteerd in 45 landen. Hiermee is
afzeggen. LeapFrog Investments investeert in bedrijven in Afrika en Azië die
bijna 200.000 hectare landbouwgrond duur
expliciet tot doel hebben om een sociale impact te realiseren en te verbeteren.
zaam gecultiveerd, 28.000 MWh groene
De investeerder focust daarbij op financiële diensten en gezondheidszorg.
energie opgewekt en 11.000 ton uitstoot van
LeapFrog is een toonaangevende impactinvesteerder. De Global Impact Pool heeft
CO voorkomen. 700.000 mensen hebben
een deel van het beheerde vermogen ondergebracht bij deze investeerder, die tien
dankzij de investeringen toegang tot betere
jaar geleden het licht zag. ‘Onze oprichter Andy Kuper werkte in India aan een irri
gezondheidszorg en de levensomstandighe
gatieproject’, vertelt Moon. ‘Boeren die participeerden hadden 90 procent kans op
den van bijna 145.000 kleine ondernemers en
succes. Toch deden er maar heel weinig mee. Die 10 procent kans op mislukking
boeren zijn verbeterd.
was een te groot risico. Een mislukte oogst zou hen gelijk in de armoede storten.’
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
13
Een verzekering zou de boeren over de streep trekken en hun levensomstandig heden aanzienlijk verbeteren, bedacht Kuper. Financiële diensten zoals verzekerin gen waren nauwelijks ontwikkeld in India. Kuper zag een enorm potentieel om mensen met een laag inkomen te ondersteunen en tegelijkertijd commercieel suc cesvol te zijn. Vanuit die gedachte zette hij met enkele anderen LeapFrog Invest
Have your cake and eat it
ments op. Het doel: investeren in bedrijven die profit with a purpose nastreven.
‘Investeren heeft altijd effecten op de samen leving’, aldus Karl Guha, CEO bij Van Lanschot Kempen. ‘Wij willen een betere wereld voor onze kinderen en kleinkinderen. Daarom kijken we bij
Mooi trackrecord
Dit jaar lanceerde LeapFrog zijn derde investeringsfonds, Emerging Consumer Fund
al onze investeringen naar het maatschappelijk
III. De inzet was om US$ 600 miljoen op te halen. Het werd US$ 700 miljoen. ‘We
rendement.’
hebben de afgelopen tien jaar een mooi trackrecord opgebouwd met financieel
Mede door initiatieven zoals LeapFrog Invest
rendement én impact’, verklaart Moon de belangstelling in de markt. ‘Tegelijk zien
ments en de andere fondsen waarin de Global
we dat institutionele beleggers en family offices nadrukkelijker stilstaan bij het
Impact Pool belegt, is aangetoond dat een
maatschappelijk effect van hun beleggingen.’
marktconform financieel rendement hand in
LeapFrog belegt vooral in bedrijven in de financiële dienstverlening en de gezond
hand kan gaan met maatschappelijk rende
heidszorg. ‘We kiezen bedrijven die vooral consumenten bereiken met een inkomen
ment en een beter leven voor mensen. ‘You can
van US$ 2 tot 10 per dag', legt Moon uit. ‘Daar zit een enorme groeipotentie. Voor
have your cake and eat it too’, aldus Guha. Het
ons is cruciaal dat bedrijven echt een sociale impact willen maken. Daarbij kijken
beste van twee werelden is wél haalbaar.
we onder meer naar good governance en de kracht van het management, maar ook naar de kwaliteit van de producten of diensten en de bescherming van de consumenten.’
Wat vindt de consument?
LeapFrog heeft een eigen systematiek ontwikkeld om investeringsbeslissingen te ondersteunen. FIIRM. De afkorting staat voor Financial, Impact, Innovation en Risk Management. Een belangrijk aspect bij de bepaling van de impact zijn de consumer insights; wat vindt de consument ervan? LeapFrog heeft een speciaal team dat hier onderzoek naar doet. Zo kwam bijvoorbeeld aan het licht dat 90 Goodlife Pharmacy is een keten van apothe
procent van de klanten van Goodlife Pharmacy (zie kader) contant betaalde voor
ken in Oost-Afrika. De apotheken maken medi
zijn medicijnen. Dat betekende ook: geen geld, geen medicijnen. Mede op initiatief
sche voorzieningen en geneesmiddelen
van LeapFrog is een verzekering opgezet en een systeem om met de smartphone
bereikbaar en betaalbaar voor honderddui
te betalen.
zenden mensen. Dit is van levensbelang voor
Verder beoordeelt LeapFrog of het belang in een onderneming op termijn goed te
mensen in de regio. De Verenigde Naties
verkopen is, bijvoorbeeld aan een strategische investeerder. Want ook dat levert
schatten dat er jaarlijks 100.000 mensen over
rendement op. De afgelopen tien jaar heeft LeapFrog elf deelnemingen van de
lijden door vervalste en niet-werkzame
hand gedaan. Bijvoorbeeld de aandelen in verzekeringsbedrijf BIMA, opgericht in
geneesmiddelen.
2010. LeapFrog raakte in 2013 betrokken bij het bedrijf en ondersteunde het groei
LeapFrog investeerde in 2016 US$ 22 miljoen
proces. In 2017 verkocht LeapFrog zijn aandeel aan Allianz X, onderdeel van de
in het bedrijf. Een jaar na de investering was
Zwitserse Allianz Group.
Goodlife Pharmacy uitgegroeid tot het groot
‘BIMA was heel innovatief en verkocht verzekeringen via de mobiele telefoon’,
ste apothekersmerk van Oost-Afrika. Het
vertelt Moon. ‘In zes jaar tijd wist het bedrijf 30 miljoen verzekeringen te verkopen
aantal vestigingen verdubbelde tot 38. Het
in veertien landen in Afrika, Azië en Zuid-Amerika. Dat was mede te danken aan
streven is dat Goodlife Pharmacy verder
goede samenwerking met aanbieders van mobiele telefonie. De verzekering biedt
groeit naar 100 winkels en in 2021 op termijn
bescherming en zekerheid aan miljoenen gezinnen met een laag inkomen.
meer dan 5,5 miljoen klanten zal bedienen.
Driekwart van de verzekerden was niet eerder verzekerd. Dat geeft wel aan dat de impact van BIMA enorm is.’
14
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
Legioenen van de wandelende doden
Media to inspire Karel Zwaan is directeur marketing bij Kempen. In het kader van 'het vormgeven van de toekomst' deelt hij in deze rubriek zijn lees- en luisterkeuze.
Iedereen wil verandering, maar slechts weinig mensen willen veranderen. Het boek Diepgaande verandering van Robert Quinn is geschreven voor mensen die de sprong in het diepe willen wagen en groter willen denken. De mens staat volgens de auteur op een kruispunt en moet een fundamentele keuze maken: veranderen of onderdeel worden van ‘de legioenen van de wandelende doden’. Degenen die willen blijven zoals ze zijn willen slechts ‘rust en salaris’. Volgens Quinn is de enige strategie die leidt tot leven: diepgaande verandering. Vertaal onvrede in actie, verzamel moed en zoek wegen om zowel je
Werken als een commando Jezelf een schop onder je kont geven, is niet eenvoudig, maar het lezen van Extreme ownership zal voor de meeste mensen wel zo voelen. In het boek
eigen leven als je werk te vitaliseren. Leg je niet neer bij minder, maar verander op basis van een visie je eigen toekomst en die van de wereld. Quinns aanpak is compromisloos en soms op het randje van het aanvaardbare. In het boek legt de auteur ook verbanden met het veranderen van organisaties die op eenzelfde rigoureuze manier met trial-and-error kunnen worden wat ze altijd al hadden willen zijn. Titel: Diepgaande verandering Auteur: Robert Quinn ISBN: 9789024404513
stellen Jocko Willink en Leif Babin de U.S. Navy SEALs als voorbeeld voor hoe professionals hun werk kunnen doen. De twee
Hardcore History
mannen – beide ex-SEALs – vochten op vele plekken op de wereld. In twaalf hoofdstukken staan hun war stories centraal. Door het nemen van extreme ownership wisten ze iedere keer te overleven in bizarre omstandigheden. Ieder hoofdstuk bevat een krachtig verhaal en een nieuwe les voor ons dagelijks leven.
Wie op de middelbare school een goede geschiedenis-
Het basisprincipe van het boek is eenvoudig: het is menselijk om
leraar had, verlangt bij tijd en wijle terug naar de
bij stress, hectische situaties en mislukte projecten anderen de
mooie verhalen die in gedachten terugvoeren naar vervlogen tijden. Voor die
schuld te geven van die situatie. Extreme Ownership daarentegen
mensen is Hardcore History de ideale podcast. In de recensies over deze
leert dat alles wat er gebeurt in je leven, 100 procent jouw ver-
podcast schrijven velen dat podcast eigenlijk niet de goede naam is. Dan Carlin,
antwoordelijkheid is. Mocht je niets kunnen doen aan het voorval,
de host van de show, maakt van iedere aflevering een heus audioboek.
dan is het 100 procent jouw verantwoordelijkheid hoe je ermee
Het mooie van het medium podcast is de intensiteit waarmee geluiden en een
omgaat.
verteller een wereld creëren in het hoofd van de luisteraar. In die zin alleen al is
Wie de principes van het boek volgt, zal nooit meer een e-mail
de intro van de podcast briljant: we horen radioverslagen van historische gebeur-
sturen en geduldig wachten op antwoord, of een voicemail
tenissen voorbij komen. De manier waarop Carlin de meest uiteenlopende histori-
inspreken en maar eens wachten of er teruggebeld wordt. De vraag
sche gebeurtenissen tot leven wekt is ongeëvenaard: het Mongoolse rijk, het
is continu ‘heb ik alles gedaan wat ik kan?’ en als het antwoord
Oostfront, de Spartanen of de ondergang van het keizerrijk Japan.
bevestigend is, vraag je jezelf af ‘wat kan ik nog meer doen’.
Inmiddels staan er 63 shows online. De laatste dateert van januari 2019. Door
Het boek stond hoog op de New York Times bestsellerlijst. Een
de enorme omvang van de uitzendingen (vier en soms vijf uur) duurt het
preview van het boek is te zien via de inspirerende TED-talk van
maanden voor Carlin weer een nieuwe episode publiceert. Maar iedere keer is
Jocko Willink op YouTube.
dat het wachten weer meer dan waard.
https://tedxuniversityofnevada.org/speakers/jocko-willink/ Titel: Extreme Ownership Auteur: Jocko Willink en Leif Babin ISBN-13: 9781250067050
Podcast Titel: Hardcore History Auteur: Dan Carlin www.dancarlin.com
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
15
Een gelijk speelveld
HOE KEMPEN BELEGGINGEN IN BEURSGENOTEERD EN NIET-BEURSGENOTEERD VASTGOED INTEGREERT Het professioneel beheerde vastgoeduniversum bestaat uit beursgenoteerde
gene structuren, waardoor het langer duurt om
ondernemingen en niet-beursgenoteerde fondsen. Een van de grootste uitdagingen
voor dat vastgoed een positie op te bouwen.
bij het investeren in vastgoed dat deel uitmaakt van beursgenoteerde ondernemingen of niet-beursgenoteerde fondsen, is het weerleggen dat het gaat om ‘appels met peren vergelijken’. Hoe neemt Kempen deze verschillen weg? We spraken
Dit verschil in uitvoeringssnelheid zorgt voor uitdagingen bij het samenbrengen en integreren van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde beleggingen. Daarbij kennen de twee
met Todor Ristov, portfoliomanager real estate, over Kempen’s aanpak om beurs-
structuren verschillende transparantieniveaus.
genoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed te integreren en zo waarde te creëren
Zo ben je bijvoorbeeld bij de beursgenoteerde
voor de klant.
structuur verplicht informatie te verschaffen aan alle beleggers en is die informatie ook publiekelijk toegankelijk. Niet-beursgeno-
Todor, hoe combineer je de analyse van beleggingen in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed?
liteit van de fysieke locatie, het onroerend
teerde fondsen maken echter vooral informa-
goed zelf en de kwaliteit van de huurder van
tie bekend aan de beleggers in het betreffende
het gebouw. Door deze hoofdkenmerken vast
fonds. Wanneer we analyseren, willen we vol-
Zowel beursgenoteerd als niet-beursgeno-
te stellen kunnen we subtiele verschillen
ledige transparantie van alle mogelijke beleg-
teerd vastgoed vertegenwoordigt uiteindelijk
tussen de twee in kaart brengen, ongeacht
gingen, niet alleen van het fonds waarin we
een belegging in fysiek vastgoed. Het onder-
hun juridische structuur.
participeren. Bij Kempen hebben we een sterk netwerk dat ons toegang biedt tot kennis over
scheid tussen die twee is vaak niets meer dan
Wat zijn de verschillen tussen 'beursgenoteerd' en 'niet-beursgenoteerd?
die niet-beursgenoteerde fondsen, bovendien
feuilles, maar de onderliggende investering in deze structuren bestaat uit gebouwen die
Aandelen in beursgenoteerd vastgoed kunnen
branche-initiatieven. INREV (de Europese
onderdeel kunnen zijn van zowel beursgeno-
dagelijks verhandeld worden. Dat betekent
brancheorganisatie voor niet-beursgenoteerd
teerd als niet-beursgenoteerd vastgoed. Vaak
dat beleggers per dag kunnen zien hoe de
vastgoed) faciliteert bijvoorbeeld transparan-
zie je dat beursgenoteerde ondernemingen en
markt de investering waardeert. Niet-beursge-
tie en eenvormige dataverspreiding aan de
niet-beursgenoteerde fondsen die onroerende
noteerde fondsen staan echter uitsluitend
niet-beursgenoteerde kant.
activa onderling verhandelen.
open voor professionele kopers en verkopers,
Daardoor zien we dat de waarde genererende
en de koersen zijn gebaseerd op waardebepa-
Een logische combinatie?
factoren bij vastgoed vooral liggen in de kwa-
lingen die eens per kwartaal worden gemaakt.
De vermogensbeheermarkt ziet beleggingen
Dit verschil in prijsstelling maakt het gecom-
in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd
pliceerd om beursgenoteerd en niet-beursge-
vastgoed doorgaans als twee aparte beleg-
noteerd vastgoed met elkaar te vergelijken.
gingscategorieën en analyseert ze dus ook
het juridische omhulsel van de vastgoedporte-
zijn wij ook zelf actief in een groot aantal
apart. Bij Kempen zien wij dat wat uiteindelijk
Welke uitdagingen kom je tegen wanneer je vastgoedbeleggingen op deze manier aanvliegt? Voor beursgenoteerde instrumenten kun je direct exposure krijgen op de beurs, terwijl niet-beursgenoteerde investeringen per kwartaal verhandeld worden in private, niet-homo-
16
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
waarde genereert voor de klant onder te verdelen is in de volgende factoren: -- De kwaliteit van het vastgoed (inclusief duurzaamheid). -- Het managementteam dat het onroerend goed beheert. -- Hoe de structuur wordt gefinancierd.
/// tekst LESA SAWAHATA beeld JORIS FISELIER
Beursgenoteerd vastgoed
Niet-beursgenoteerd vastgoed
Kempen’s geïntegreerde vastgoedbenadering
Waarde = beurswaarde • ca. 325 bedrijven
Waarde = taxatiewaarde • ca. 250 fondsen
• ca. 200.000 objecten
• ca. 100.000 objecten
• Universum: US$ 2,6 tn*
• Universum: US$ 7,1 tn*
• Liquiditeit
• Beperkte liquiditeit
• Hoge volatiliteit
• Lage volatiliteit
• Wereldwijd
• Wereldwijd
• Diverse sectoren
• Diverse sectoren
Beurswaarde wijkt af van taxatiewaarde objecten
Waarde gebaseerd op laatste taxatiewaarde object
Maatwerkoplossing toegespitst op individuele klantwensen * Bron: EPRA Monthly Statistical Bulletin Dec 2015, MSCI 2016. Deze infographic is alleen voor informatiedoeleinden bedoeld en biedt onvoldoende informatie om een beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Kempen Capital Management N.V. (Kempen) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Amsterdam, oktober 2017.
- - Hoe de structuur gestructureerd is in cor-
beleggingsaanpak, waarbij we gebruikmaken
beursgenoteerd vastgoed toeneemt. Binnen
van data, stelt ons in staat om te werken op
ons team passen we hetzelfde beleggings
Uiteindelijk is dit hetzelfde voor zowel beurs
basis van een onafhankelijke, vooruitziende
kader toe bij beide structuren en zijn we in
genoteerde als niet-beursgenoteerde structuren,
langetermijnvisie voor de markt. Wij hebben
staat unieke kwaliteitskenmerken te bepalen
en dus is het volkomen logisch om ze te integreren.
de kennis en ervaring in huis om de beste
waarmee het onderliggende vastgoed zich
De uitdaging van het verschil in waarderings-
vastgoedbeleggingen te selecteren voor onze
onderscheidt, en op die verschillen in te spe-
methodologie om waarde te creëren. Wanneer
klanten.
len. Daardoor ontstaat een geïntegreerde
porate-governancetermen.
je vooruitkijkt, kun je toegevoegde waarde
benadering. Vastgoed is een markt met een
genereren voor de klant d.m.v. een efficiënte
Geïntegreerde benadering
ingeworteld gebrek aan transparantie. Door
spreiding over beursgenoteerde en niet-beurs-
In een eerder verschenen whitepaper (Listed
dezelfde databenadering toe te passen op
genoteerde alternatieven aangezien de waar-
and non-listed real estate investment: why
zowel beursgenoteerde als niet-beursgeno-
deringen van die twee aanzienlijk uiteen kun-
combine the two?) concludeerden we dat
teerde vastgoedbeleggingen kunnen we onze
nen lopen.
naarmate de beleggingshorizon langer wordt,
inzichten in de vastgoedmarkt vergroten en
Taxateurs bepalen de waarde van vastgoed
de correlatie tussen de aandelenmarkt en
ons besluitvormingsproces verbeteren. Zo
op basis van vergelijkbare transacties uit het
beursgenoteerd vastgoed afneemt, terwijl de
kunnen we objectieve beleggingsbeslissingen
recente verleden en kijken dus achteruit. Onze
correlatie tussen beursgenoteerd en niet-
nemen.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
17
Vliegende
infrastructuurfonds Begin dit jaar ging het Kempen (Lux) Global Listed Infrastructure Fund van start. Het fonds belegt in beursgenoteerde infrastructuurb edrijven. Fondsmanagers Thomas van der Meij en Jags Walia kijken met een tevreden gevoel terug op het eerste halfjaar: het fonds versloeg de benchmark met 261 basispunten (bruto rendement voor kosten). ‘We moeten niet te vroeg juichen, maar wat we doen, lijkt te kloppen.’
Jags Walia op werkbezoek in Hong Kong, september 2019
18
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst JOS LEIJEN beeld EYEEM / JAGS WALIA
start
voor
‘Wat we doen, lijkt te kloppen’
Infrastructuur zorgt ervoor dat de wereld
aan de infrastructuur worden gesteld.’
functioneert. In havens brengen schepen hun
Door de digitalisering groeit bijvoorbeeld de
lading aan land. Vrachtwagens brengen die
behoefte aan datacenters, communicatie
lading over wegen naar hun bestemming.
torens en satellieten. Om te verduurzamen
Via datanetwerken worden de ontvangers
wekken we elektriciteit niet meer fossiel op,
geïnformeerd dat hun bestelling onderweg
maar met hulp van de wind en de zon.
is. De communicatieapparatuur wordt
Sommige landen zetten kernenergie in om de
gevoed door elektriciteit uit wind- en zonne
CO2-uitstoot te beperken. De globalisering
parken.
vraagt om nieuwe transportmethoden,
Dynamische sector ‘Infrastructuur leg je aan voor tientallen jaren’,
misschien dat de hyperloop in de toekomst echt in gebruik wordt genomen.
zegt Thomas van der Meij. ‘Toch is de sector
Hoge barrières
heel dynamisch. Er verandert van alles.
‘Infrastructuur heeft een aantal specifieke
Belangrijke trends die van invloed zijn op de
kenmerken die het interessant maken om erin
infrastructuur zijn verstedelijking, globalise
te beleggen’, aldus Jags Walia. ‘Het gaat vaak
ring, digitalisering en verduurzaming. Door
om monopolistische bedrijven die concessies
deze ontwikkelingen veranderen de eisen die
hebben voor tientallen jaren. De toetredings
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
19
/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX
20
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
barrières zijn hoog. Nieuwe spelers treden
Tactisch rendement
nauwelijks toe tot de markt. Daarnaast zijn
Behalve structureel rendement is er ook tac
aandelen in deze bedrijven veel minder vola
tisch rendement te behalen. ‘Door overdreven
tiel dan aandelen in andere bedrijven.’
reacties van beleggers op nieuwsberichten
‘Het zijn bedrijven met een blik op de lange
schieten de prijzen soms door’, zegt Walia. ‘De
termijn’, vult Van der Meij aan. ‘Ze hebben een
aandelen zijn dan goedkoper dan de funda
voorspelbare kasstroom en de inkomsten zijn
mentele waarde. Dat is hét moment om in te
meestal inflatiebestendig. In hun contracten
stappen of het bezit uit te breiden. De aande
hebben ze dat risico afgedekt doordat ze hun
lenprijs herstelt zich dan later wel weer. Dat
tarieven mee kunnen laten stijgen met de
gebeurde bijvoorbeeld bij het Franse Vinci en
inflatie.’
bij de Japanse Kansai Electric Power
Als je naar de index kijkt, ontwikkelt de
Company.’ (zie kaders)
waarde van beursgenoteerde infrabedrijven
Bij de analyse van bedrijven kunnen de fonds
zich gestaag en wordt deze minder gehinderd
managers profiteren van de expertise die
door economisch cycli. Sinds 2008 is de
Kempen de afgelopen jaren heeft opgebouwd.
benchmark, de FTSE Core Global Infrastruc
‘We werken datagedreven’, legt Van der Meij
ture 50/50, gemiddeld met 6 procent per jaar
uit. ‘Van circa 500 bedrijven die in aanmerking
boven de US-inflatie gestegen. ‘We hebben
komen, beoordelen we er zo’n 200 in detail.
uitgerekend via een ‘mean-variance spanning
Daarbij kijken we naar alle bedrijfsinformatie
test’ dat het rendement 2,5 tot 3,5 procent
die beschikbaar is. Aan de waardekant, maar
punt per jaar hoger had kunnen zijn als beurs
ook minder harde aspecten, zoals de kwaliteit
genoteerd infrastructuur aan een
van het management. Vervolgens selecteren
beleggingsportfolio was toegevoegd.’
we 20 tot 40 bedrijven voor onze portefeuille.’
GELE HESJES Vinci is het bedrijf dat onder andere de tolwegen in Frankrijk exploiteert. Eind 2018 had het bedrijf te kampen met blokkades door de ‘gele hesjes’ die protesteerden tegen het beleid van president Macron. Beleggers zagen de inkomsten van het bedrijf teruglopen omdat chauffeurs de tolwegen meden. Ze deden hun aandelen van de hand en de koers van Vinci daalde fors. ‘Fundamenteel was er niets mis met het bedrijf’, zegt Thomas van der Meij. ‘De blokkades waren een kleine hiccup in een exploitatie over tientallen jaren. Voor ons was dat het moment om in te stappen. Het protest van de gele hesjes is inmiddels zo goed als voorbij en de koers heeft zich volledig hersteld en is alweer hoger dan voor de protesten.’
Uiteraard wegen ESG-criteria (environmental,
fondsen volgens onze waarderingsmodellen.’
social & governance) zwaar mee bij de selec
Die aanpak lijkt te werken. Over de eerste zes
BETTER SAFE THAN SORRY
tie van bedrijven. ‘Dat geldt voor alle beleg
maanden van 2019 noteerde het fonds een
Kansai Electric Power Company bracht in
gingen van Kempen, en dus ook bij ons fonds.
rendement van 20,8 procent, waar de FTSE
april dit jaar het nieuws naar buiten dat
We overwegen bijvoorbeeld nu om in te
Global Core Infrastructure 50/50 bleef steken
de ingebruikname van een nieuwe kern
stappen bij een onderneming. We hebben ESG
op 18,2 procent. ‘We zijn nog maar net bezig’,
centrale met een jaar vertraagd is. De
uitgebreid besproken met het management,
relativeert Van der Meij. ‘Maar de eerste
reden hiervan was dat er meer tijd nodig
maar wachten op bewijs van vooruitgang
resultaten zijn mooi. Nu moeten we zien dat
is om aan de veiligheidseisen te voldoen.
voordat wij verder gaan. Wij hebben bijvoor
we dat de komende jaren vasthouden en een
Beleggers verkochten hun aandelen
beeld ook contact met Greenpeace zodat we
goed trackrecord opbouwen.’
massaal. De koers kelderde in één dag
bepaalde issues van alle kanten kunnen ana
Het Kempen (Lux) Global Listed Infrastructure
met bijna 8 procent en in totaal zelfs
lyseren en zo een compleet beeld krijgen.’
Fund kan volgens de fondsmanagers een uit
20 procent.
stekende aanvulling zijn in de portefeuille van
‘Voor de lange termijn maakt het niet
beleggers met een lange termijn. Natuurlijk
zoveel uit dat een centrale een jaar later
Het Kempen (Lux) Global Listed Infrastructure
moeten beleggers zelf een afweging maken of
stroom levert’, zegt Jags Walia. ‘Je kunt
Fund belegt clusterneutraal ten opzichte van
dit fonds eventueel in de portefeuille zou
zelfs redeneren dat de vertraging goed is
de benchmark. Dit betekent dat het gewicht in
passen. Het rendement is goed in relatie met
als dat een veiliger centrale oplevert die
de portefeuille van bijvoorbeeld beleggingen
het risico en de aandelen zijn minder kwets
in de toekomstminder storingen heeft.
in de Verenigde Staten even groot is als in de
baar dan andere aandelen. ‘In mei daalden
Voor ons was het bericht dus juist aanlei
benchmark. ‘Op die manier sluiten we macro
de aandelenprijzen gemiddeld met 5 procent’,
ding om bij te kopen in plaats van te
risico’s uit’, zegt Walia. ‘Binnen die geografi
zegt Walia. ‘Ons fonds steeg in dezelfde
vluchten.’
sche markten zoeken we vervolgens de beste
periode 0,5 procent.’
Macrorisico’s uitsluiten
DISCLAIMER DIT ARTIKEL IS GESCHREVEN IN JULI 2019 Kempen (Lux) Listed Infrastructure Fund (het Subfonds) is een subfonds van het Kempen International Funds SICAV (het ‘Fonds’), gevestigd in Luxemburg. Aan het Fonds is in Luxemburg vergunning verleend en het staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van het Fonds. KCM heeft een vergunning als beheerder en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Het Subfonds is geregistreerd in het register van de Autoriteit Financiële Markten onder de vergunning van het Fonds. Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Lees daarom de Essentiële Beleggersinformatie en het prospectus. Deze documenten alsook de statuten, het jaarverslag en halfjaarverslag zijn kosteloos verkrijgbaar ten kantore van het Fonds, gevestigd op 6H. route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Luxemburg en op de website van KCM (www.kempen.com/ nl/asset-management). Het Subfonds is in een beperkt aantal landen geregistreerd voor aanbieding. Op de website zijn de landen te vinden waar het Subfonds geregistreerd is. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
21
Beleggingscasus
Protector Vorig jaar werd Protector, een verzekeringsmaatschappij op de Scandinavische markt, uitgedaagd door een klein insect. De opmars van het zilvervisje zorgde voor een aantrekkelijk aankoopmoment voor langetermijnbeleggers.
In juli 2018 kocht het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund zijn eerste aandeel in Protector Forsikring, een Noorse verzekeringsmaatschappij.
Aandelenkoers onder druk in 2018
In het eerste halfjaar van 2018 stonden de inkomsten van Protector
Protector is een challenger voor grotere verzekeringsmaatschappijen
onder druk vanwege een hoger aantal claims, deels als gevolg van
in Noorwegen, Zweden, Denemarken, Finland en het Verenigd Konink
slecht weer. Het bedrijf erkende dat het de premies moest verhogen.
rijk, iets wat resulteerde in forse premiestijgingen, gedreven door een
De hogere verzekeringspremies zouden de winsten weer herstellen,
lage kosteninfrastructuur en hoge klanttevredenheidsscores van ver
ondanks de lagere inkomsten op de korte termijn. We kochten onze
zekeringsmakelaars. Dit ondernemende bedrijf heeft de verzekerings
positie in juli voor 52 Noorse Kronen per aandeel, nadat het aandeel
premies in de afgelopen tien jaar met 25 procent per jaar kunnen laten
in 2018 met meer dan 40 procent was gedaald.
groeien. Het heeft een sterk trackrecord op het gebied van verzeke
Helaas kwam het bedrijf in het derde kwartaal voor een nog grotere
ringswinsten en goede beleggingsresultaten (6 procent gemiddeld
uitdaging te staan. Protector verkoopt verzekeringspolissen die claims
rendement op de beleggingsportefeuille in de afgelopen tien jaar). De
van aankopers van onroerend goed dekken (‘change of ownership’-
prestaties van de aandelenkoers weerspiegelden de sterke groei en
product). In zeer korte tijd stegen de claims naar aanleiding van de
operationele performance tot aan het begin van 2018.
verschijning van het zogenaamde zilvervisje van 20 in 2016 tot 38 in
Banken, verzekeringsmaatschappijen en small-caps Banken en verzekeringsmaatschappijen vertegenwoordigen ongeveer 10 procent van de small-caps wereldwijd. Hoewel deze financiële instellingen soms worden BELANGRIJK Deze tekst geeft weer hoe wij een bedrijf analyseren. Dit document is opgesteld door de fondsmanagers van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het fonds’), gemanaged door Kempen Capital Management N.V. (‘Kempen’). Zie ook de verklaring en de disclaimer aan het einde van deze tekst.
vermeden door beleggers omdat ze als meer complex worden beschouwd, denken wij dat small-cap financials een vruchtbare sector kunnen zijn voor beleg gingen. Hoewel financials inderdaad vrij complexe bedrijven kunnen zijn, zijn small-cap financials doorgaans meer gefocust. De managementteams zijn over het algemeen nauwer betrokken bij de core nichebusiness. Bovendien wordt er over de activiteiten, over het algemeen, wat gedetailleerder gecommuniceerd. In
Datum van schrijven: 29 mei 2019.
22
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst JAN WILLEM BERGHUIS foto SHUTTERSTOCK / 2D-SIGN
25% groei 10 jaar op rij
Sterke concurrentiepositie behouden begin 2019 4.286
×× Kostenleider in de wereld ×× Leidend in kwaliteit in alle markten ×× Kosten/premie inkomsten ratio
3.612
32
77
2004
2005
245 2006
Noorwegen
368
466
2007
2008
Zweden
maatschappijen zijn een
2.916
waardevolle aanvulling
2.318
91,9% in afgelopen jaren
1.865
603
679
803
2009
2010
2011
Denemarken
1.091
2012
1.410
2013
‘Banken en verzekerings-
op onze small-cap2014
2015
Verenigd Koninkrijk
2016
2017
2018
portefeuille’
Finland
Bron: www.protectorforsikring.no
2017 en een totaal van 208 in de eerste drie kwartalen van 2018.
het bedrijf te stoppen met het verzekeren tegen de verschijning van het
Zoals in veel andere Europese landen, waaronder Nederland, groeide
grijze ongedierte en ook het ‘change of ownership’-product niet langer
het aantal zilvervisjes in Noorwegen in korte tijd behoorlijk agressief.
voort te zetten. Het bedrijf bestond nu uit twee delen: de stopgezette
Huizenkopers beweerden dat het diertje de waarde van hun huis ver
‘change of ownership’-business, die een aanzienlijke boekwaarde had
minderde. Als gevolg hiervan moest het bedrijf in Q3 opnieuw reserves
maar geen winst genereerde, en een groeiend bedrijf dat naar
aanvullen, wat in oktober 2018 andermaal voor een teleurstelling
verwachting vanaf 2019 weer gezond winstgevend zou worden. De som
zorgde. Op dat moment, toen de aandelenkoers in 2018 met meer dan
van deze twee delen was op dat moment aanzienlijk meer waard dan
50 procent was gedaald, waren we van mening dat de waardering van
marktkapitalisatie.
Protector voor de lange termijn nog aantrekkelijker was geworden.
Hoewel we van mening waren dat de waardering aantrekkelijk was,
De uitdager gaat weer uitdagen
zou er nog steeds een risico bestaan dat de claims voor zilvervisjes hoger zouden zijn dan het bedrag dat het bedrijf had gereserveerd.
We voerden verschillende gesprekken met het bedrijf en in oktober
In de afgelopen maanden won Protector echter verschillende rechts
bezochten we de analistendag in Noorwegen. Op dat moment besloot
zaken tegen verzekeringnemers die beweerden dat de waarde van
sommige gevallen wordt zelfs het effect van grote afzonderlijke schadevergoe dingsclaims en individuele leningen gespecificeerd, waardoor het gemakkelijker wordt om risico’s in te schatten. Wij denken dat small-caps daardoor gemakkelijker te analyseren zijn dan grotere banken en verzekeringsmaatschappijen. Voorbeel den in onze portefeuille zijn American Equity Life (puur gericht op pensioenspaar regelingen in Noord-Amerika), SpareBank 1 SR-Bank (Noorse regionale bank), RenaissanceRe (nicheleider in herverzekeringen van vastgoed bij rampen), Beazley (speciaalverzekeringen met een leidende positie in cyber security).
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
23
Kempen (Lux) Global Small-cap Fund bestaat 5 jaar hun eigendom was afgenomen. Dit geeft vertrouwen dat de reserveringen op voldoende niveau zijn. Protector is optimistisch over de groeimogelijkheden en winstverbeteringen voor de toekomst. Het bedrijf streeft naar
In juli van dit jaar vierde het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund zijn vijfjarige bestaan. Bovendien heeft het fonds inmiddels een omvang van meer dan € 500 miljoen.
een groei van 14 procent en een verzekeringswinstmarge van 4 procent voor 2019. In de daaropvolgende jaren wil het de
Jan Willem Berghuis
premies met 10-15 procent laten groeien, met een winstmarge
Hoofd van het small-capteam: ‘Ons
van 6 procent. Protector werd duidelijk uitgedaagd in 2018, maar
team bestaat uit bevlogen fonds
de verzekeraar is nu klaar om zijn concurrenten weer uit te
managers die een enorme drive
dagen.
hebben om een goede perfor mance neer te zetten en de beste bedrijven te selecteren. Het is mooi om te zien dat we deze passie kunnen delen met een steeds grotere groep beleggers in ons fonds. In juli 2014 startten we het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund met € 6 miljoen onder beheer en onze perfor mance is sindsdien goed: het gemiddelde jaarlijks rendement van het fonds over de afgelopen vijf jaar is 12,1 procent verge leken met 9,8 procent voor de MSCI Small Cap Index*.’ * Gemiddelde jaarlijkse performance na kosten van het Kempen Global Small-cap Fund (I-class) vanaf de start op 8 juli 2014 tot eind juni 2019. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
DISCLAIMER Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (het ‘Subfonds’) is een subfonds van het Kempen International Funds SICAV (het ‘Fonds’), gevestigd in Luxemburg. Aan het Fonds is in Luxemburg vergunning verleend en het staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van het Fonds. KCM heeft een vergunning als beheerder en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Betaalkantoor en vertegenwoordiger in Zwitserland is RBC Investor Services Bank S.A., Bleicherweg 7, CH-8027 Zurich, Zwitserland. Het Subfonds is geregistreerd in het register van de Autoriteit Financiële Markten onder de vergunning van het Fonds. Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Lees daarom de Essentiële Beleggersinformatie en het prospectus. Deze documenten alsook de statuten, het jaarverslag en halfjaarverslag zijn kosteloos verkrijgbaar ten kantore van het Fonds, gevestigd op 6H. route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Luxemburg en op de website van KCM (www.kempen.nl/beleggingsfondsen). Het Subfonds is in een beperkt aantal landen geregistreerd voor aanbieding. Op de website zijn de landen te vinden waar het Subfonds geregistreerd is. De waarde van uw belegging kan fluctueren. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
24
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// tekst ANKE BOS foto EYEEM / DEPOSIT
INTERVIEW Wilse Graveland, directeur fiduciair management institutioneel
Lessen uit het verleden bieden een professioneler toekomst
‘De consolidatie in het pensioenlandschap is onze vriend en vijand. Een vriend omdat de Nederlandsche Bank er bij pensioenfondsen op aandringt dat ze elk hun eigen beleid opstellen en hun organisatie professionaliseren. Daar staan wij helemaal achter en daar helpen we hen graag bij. Maar ze is ook een vijand, omdat dit voor steeds minder pensioenfondsen geldt’, zo begint Wilse Graveland, directeur fiduciair management institutioneel, zijn verhaal. Hoe is het werk van fiduciair managers in de afgelopen jaren veranderd? ‘We zien nu op hoofdlijnen drie klantgroepen. In de eerste plaats de consoliderende pensioenfondsen: door hun toenemende omvang is er meer budget en daardoor meer ruimte om te professionaliseren. Met als gevolg dat de eisen enorm toenemen, ook de eisen die pensioen fondsen aan de fiduciair stellen. De tweede groep wordt gevormd door pensioenfondsen die overwegen aan te sluiten bij een APF (algemeen pensioenfonds, red.), vooral bestaand uit pensioen fondsen met ongeveer een miljard aan belegd vermogen en minder. Hoewel ik in het APF geloof als belangrijk vehikel voor de toekomst, zijn er nog wel weeffouten. Bijvoorbeeld ten aanzien van het uitvoe ren van een hybride regeling. Want het overstappen vanuit een premieregeling naar een uitkeringsregeling in een andere kring bij pensionering is niet voor iedereen mogelijk en erg complex. Daar naast zijn APF’en nu nog te klein om dat binnen één en dezelfde kring te kunnen organiseren. Tot slot zijn er nog pensioenfondsen die
Klantgroep
zelfstandig doorgaan. Zij realiseren zich in toenemende mate dat ze
De consoliderende pensioenfondsen
Klantgroep
Pensioenfondsen die willen aansluiten bij een APF
Klantgroep
Pensioenfondsen die zelfstandig doorgaan KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
25
als consequentie van die zelfstandigheid een partij nodig hebben
gebruik van eigen beleggingsproducten en het aanzienlijk verhogen
die hen bij verschillende werkzaamheden adviseert. Ze kunnen
van de complexiteit. Een van de gevolgen is dat in alle fasen van de
onmogelijk alles zelf doen of het wiel opnieuw uitvinden.’
dienstverlening het adagium ‘van beheer naar advies’ geldt. Wilse:
Waar staat een pensioenfonds voor?
‘Pensioenfondsen worden nu gedwongen zelf de werking van het managerselectieproces, het liquiditeitsbeleid en het derivatenbeleid
De drie groepen pensioenfondsen hebben één belangrijke opdracht
uit te werken en na te denken over het ESG-beleid en het evaluatie
met elkaar gemeen, zegt Wilse: ‘Elk pensioenfonds wordt gedwongen
proces. Wij worden in toenemende mate gevraagd beleid te schrijven
na te denken over zijn eigen identiteit; waarmee associëren deel
of te reviewen. Het is aan het fonds zelf om te laten zien voor welk
nemers hun pensioenfonds en welke regelingen willen ze aanbieden?
beleid ze staan. Deze veranderingen hebben ook consequenties voor
Het is van belang dat pensioenfondsen zelf nadenken over waar ze
ALM-adviseurs. Die voeren nu veel vaker een analyse uit dan vroeger,
voor staan en dat vastleggen in hun beleid. De fiduciair manager had
omdat meer input vanuit het pensioenfonds zelf moet komen. Dat is
voorheen veel discretie. We ontzorgden onze klanten eigenlijk té veel
in eerste instantie meer werk, anderzijds wordt de besluitvorming hier
en te weinig werd vastgelegd en onderbouwd. Nu kan een fiduciair
aanzienlijk door verbeterd!’
manager nog steeds de hele dienstenketen op zich nemen, maar onze rol is verschoven van keuzes maken naar keuzes voorleggen aan het bestuur. De besturen zitten zelf aan het roer.’
Van beheer naar advies
Managerselectie op basis van de uitgangspunten van het pensioenfonds In de praktijk betekent dit dat een fiduciair alle mogelijkheden ter besluit voorlegt aan de klant. Wilse: ‘Voor de managerinvulling per
Vermogensbeheerder hebben het niet altijd bij het rechte eind. Voor
beleggingscategorie brengen we altijd minimaal twee opties ter
beelden zijn teleurstellende resultaten van actieve managers, het
sprake, die we van tevoren toetsen op basis van de beleidsuitgangs
Hoe zien onze klanten de veranderingen op fiduciair gebied? FRANCIS VAN BERGENHENEGOUWEN
Directeur bestuursbureau van Het nederlandse pensioenfonds:
MARION VERHEUL
Als onafhankelijk adviseur betrokken bij het Pensioenfonds voor het Slagersbedrijf:
‘De afspraken en processen met de fidu
zestien jaar geleden schreef ik vaak de
ciair manager moeten erop zijn gericht
beleggingsplannen en andere beleids
dat het bestuur op het juiste moment de
stukken. De meeste vermogensbeheer
relevante voorstellen ter besluitvorming
ders waren toen nog erg gericht op
voorgelegd krijgt. Ik vind dat Kempen een prima samenwerking
beheer. Nu is mijn rol veel meer die van countervailing power en
met Het nederlandse pensioenfonds heeft bewerkstelligd, waarbij
monitoring: zorgen dat alle partijen doen wat ze moeten doen
ieder zijn verantwoordelijkheden kent en neemt.
en dat er niets wordt vergeten. Ik denk dat dit per saldo een
Ik ben het ermee eens dat wat we ambiëren en doen herkenbaar
goede ontwikkeling is, maar het is moeilijk om te bepalen waar
moet zijn voor de deelnemers en moet aansluiten bij hun speci
“ontzorgen” te ver gaat en het bestuur te veel op afstand staat
fieke behoeften. Doordat wij vanaf een leeg tekenvel Het neder
van zijn eigen beleidsstukken. Kempen heeft die slag heel goed
landse pensioenfonds konden ontwerpen, is er al goed nagedacht
gemaakt, misschien ook omdat zij niet de erfenis hadden van
over onze identiteit. En konden wij gelijk een professionele orga
een oude stijl uitvoeringsorganisatie die traditioneel erg gericht
nisatie neerzetten met een toekomstbestendige inrichting.’
was op beheer.’
26
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
punten van de klant. Dus in die opties zit de smaak van het bestuur al
pensioenfondsen stellen goede vragen. Wij proberen de nieuwe inzich
verwerkt. Door de regels vanuit MiFID II zijn we nu verplicht de hele
ten over het pensioenstelsel, duurzaamheid, beleggingscategorieën en
selectietrechter te tonen, inclusief alle afgevallen opties. We zien
implementatie bespreekbaar te maken bij onze klanten. We willen
twee grote veranderingen bij de invulling van portefeuilles: een
onze toegevoegde waarde tonen. Dit doet Kempen aan de hand van
breder pakket aan illiquide beleggingen. En voor liquide beleggingen
een jaarlijkse dienstverleningsrapportage. We doen in de eerste plaats
is een verantwoord ‘passief, tenzij-beleid’ vaak het vertrekpunt. Deze
een zelfevaluatie, maar hebben ook een uitgebreid gesprek met het
laatste keuze heeft ook een nadelige kant. Doordat alles geïnstitutio
fonds over de behaalde impact, innovatie, kosten en het beleggings
naliseerd wordt en binnen benchmarks ook keuzes worden gemaakt,
rendement.’
neemt de volatiliteit extreem toe. Áls het een keer misgaat, gaat het waardoor grote sommen geld op dezelfde plek terechtkomen. Dat is
De toegenomen professionaliteit en de toekomst
het gevolg van dit model: detailbeslissingen zorgen voor extra
De nieuwe professionaliteit bij pensioenfondsen is tevens een inspira
‘governance’ of hoge kosten door actief beheer. Gelukkig wordt er
tiebron voor andere sectoren. Kempen bedient uiteenlopende middel
veel kritischer naar benchmarks gekeken en worden randverschijnse
grote en grote pensioenfondsen. De ervaringen die hierbij worden
len aangepakt.’
opgedaan, resulteren in ‘best practices’ die niet alleen voor pensioen
meteen hard mis. Veel fondsen kiezen ervoor benchmarks te volgen,
De toegevoegde waarde van fiduciair management
fondsklanten kunnen worden ingezet. Ook andere sectoren profiteren hiervan, zoals verzekeraars, B2B2C platformen en 'family offices'. Denk aan gedisciplineerde beleidsvorming en -evaluatie in de context
‘De toegevoegde waarde, die bepalen onze klanten’, zegt Wilse. ‘Met
van de betreffende sector, en meer institutionele beleggings
het model dat wij hanteren sturen we met name op innovatie. Veel
mogelijkheden.
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
27
Glazen bol Soms krijg je een meewarige blik als je zegt dat je econoom en belegger bent. Probeer je dan te voorspellen? Dat kan toch helemaal niet? Heb je een glazen bol of zo? Laat ik proberen daar eens en voor altijd een eind aan te maken.
crux zit hem erin hoe vaak je deze skill kan
lijk in de uitvoering. Wetenschappers halen
gebruiken. De vergelijking met een casino
hier altijd het ‘dispositioneffect’ aan. Dit is
spreekt boekdelen. In het casino heeft het
het psychologische probleem dat we de
‘huis’ weinig skill maar wel een groot voor
neiging hebben bang te zijn om winst kwijt
deel. Het kan het roulettewiel vaak laten
te raken en te vroeg aandelen verkopen.
draaien.
Daartegenover staat de hoop, hoop dat de verloren posities weer terugkomen. Die
In onze industrie is het niet anders. Je moet
hoop houden we te lang vast.
als belegger op zoek naar je skill en op zoek naar een manier om die toe te passen.
Ik heb dus geen glazen bol, maar wel twee
Zo vaak mogelijk. Het heeft dus niets met
literatuursuggesties. Wilt u nog iets rustig
Nee, ik heb geen glazen bol. En financiële
een glazen bol te maken. Ik vergelijk het
nalezen dan moet u eens ‘googelen’ op
markten en economische ontwikkelingen
eerder met een random proces, waarbij ons
‘Fundamental law of active management’ en
zijn inderdaad lastig te voorspellen. Als ik
werk erop gericht is om door middel van
het ‘Kelly criterion’. De kortst mogelijke
mijn vakgebied probeer uit te leggen aan
analyse de waarschijnlijke uitkomst van dit
samenvatting hiervan heeft u net gelezen.
studenten, klanten en anderen zet ik altijd
proces in ons voordeel te beïnvloeden.
twee wijze lessen in: Ten eerste kan je pro
Hebben we betere of meer (achtergrond)-
beren om het net iets vaker goed te hebben
informatie? Kunnen we die beter analyse
dan gemiddeld. Ten tweede moet je – als je
ren? En kunnen we deze bevindingen vervol
fout zit – de verliezen beperken. Het is het
gens beter implementeren? In één (of de
een of het ander. En alleen de allerbesten
combinatie) van die punten zit het verschil
onder ons kunnen beide.
met een volledig efficiënte markt; dit ver schil dat zorgt voor een hitratio die iets
Laat ik beginnen met de kansverdeling. We
groter is dan 50 procent.
weten allemaal dat de markt random is.
28
Een van de meest irritante vergelijkingen
Maar dan zijn we nog niet klaar: als je het
die altijd gebruikt wordt, is die van de pijlen
goed hebt is het wel fijn dat het je dan ook
gooiende chimpansees. Dat is ook random.
iets oplevert. En dat je het verlies weet te
Beleggers zouden het beter moeten doen;
beperken als je het fout hebt. Kunnen we
wat is zijn hitratio? Is die groter dan
posities zo schalen dat winnende posities
Roelof Salomons
50 procent? Dan is het goed; dan heeft hij
meer opleveren dan de verliezende posities
Hoofdstrateeg en hoogleraar Investment
skill. Het hoeft echt geen 60 procent te zijn.
kosten. U herkent een beursmantra uit de
Theory & Asset Management aan de
Dat was een van de eerste lessen die ik
oude doos: cut your losers and let your
Rijksuniversiteit Groningen
kreeg toen ik net begon met werken. De
winners run. Makkelijk gezegd, maar moei
roelof.salomons@kempen.nl
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
/// illustratie FREEPIK
KEMPEN INSIGHT, OKTOBER 2019
29