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Novos horizontes

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Empresas nacionais, pequenas ou gigantes, buscam praças alternativas a Brasil e Nova York para captar recursos Por Ivan Martínez e Marcelo Loureiro

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gaúcha FK Biotec fatura apenas R$ 1,7 milhão por ano, mas tem um plano audacioso em mãos: o desenvolvimento de uma vacina de combate ao câncer. Fundada em 1999, a companhia se dedicou ao desenvolvimento de tecnologia na área de imunodiagnóstico humano, produtos como testes rápidos de gravidez, e diagnósticos de HIV; agora, entretanto, quer dar um passo além. O plano do seu fundador e diretor-presidente, Fernando Kreutz, dono das iniciais que batizam o negócio, é não só criar a vacina revolucionária, como também expandir as vendas nos Estados Unidos. Para isso, ele precisa de capital, o que o fez pensar num caminho igualmente inovador — fazer da empresa de biotecnologia a primeira brasileira a receber investimento de uma Capital Pool Company (CPC), um produto da TSX Venture Exchange, bolsa pertencente ao canadense TMX Group, criado para ter a mesma função de um fundo de venture capital. O caso da FK Biotec é um exemplo de como as aberturas de capital de empresas brasileiras estão transpondo as fronteiras da BM&FBovespa e de Nova York. Se antes, em busca de uma captação em bolsa de valores no exterior, companhias domésticas miravam, no máximo, a Big Apple, hoje a visão alcança do Canadá à Bolsa de Londres. E, em alguns casos, extrapola os tradicionais programas de depositary receipts para soluções, digamos, menos ortodoxas.

As razões dessa ampliação do foco são variadas. Kreutz, por exemplo, não encontrou condições propícias para fazer uma oferta pública inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) de seu empreendimento no Brasil. Em primeiro lugar, o setor de biotecnologia não é um dos fortes da BM&FBovespa, e a presença de muitas companhias de uma mesma indústria no pregão é um diferencial importante para a atração de investidores e analistas especializados no setor. Outro aspecto é o porte da FK Biotec, ainda muito reduzido até mesmo para o Bovespa Mais. Entretanto, mesmo que pudesse abrigá-la, esse segmento de listagem da bolsa paulista voltado a pequenas e médias empresas foi pouquíssimo utilizado até agora — sua única integrante, a Nutriplant, quase não tem liquidez. Na bolsa canadense, a FK Biotec poderá satisfazer a essas duas condições: terá várias empresas do seu setor como vizinhas e encontrará uma janela de captação sob medida. Para acessar esse mercado, terá de encontrar uma Capital Pool Company que tenha interesse no seu negócio. As CPCs são uma espécie de shell company (“empresa casca”) que, de acordo com as regras da TSX Venture, devem ser constituídas por no mínimo três executivos com experiência em companhias abertas. Eles criam a empresa, fazem uma oferta inicial de suas ações na

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Eletrosom a abrir o capital nos Estados Unidos através de uma fusão seguida de uma oferta de ações, chamada de alternative public offering (APO). Esse tipo de operação, realizada há décadas no mercado norte-americano, fez cerca de 640 empresas (159 delas chinesas) abrirem o capital em bolsas e mercados de balcão nos Estados Unidos entre 2007 e 2010. A Brazil Fast Food, dona da rede de lanchonetes Bob’s no País, havia feito uma oferta desse tipo na década de 1990. Nessa operação, tudo começa com uma “fusão reversa”, uma tradução livre do termo em inglês “reverse merger”. A solução é bastante semelhante à das CPCs canadenses e das Spacs norte-americanas, só que com uma diferença na ordem dos acontecimentos. Nas APOs, primeiro a companhia fechada se funde com uma empresa casca listada em bolsa de valores ou balcão (a fusão reversa), e só depois é feita a oferta inicial de ações. Essa “casca” é normalmente uma companhia aberta sem operação, que fica dormente no pregão à espera de alguém que queira se aproveitar dela para realizar a fusão. Depois de concretizada a união, a nova empresa faz uma oferta restrita de ações para investidores qualificados, no modelo conhecido como private investment in public equity (Pipe). Como a empresa casca já era registrada na Securities and Exchange Commission (SEC), o processo da captação se torna muito mais rápido que o de um IPO que partisse do zero. Assim como nas Spacs e nas CPCs, as empresas cascas que viabilizam a fusão reversa e a APO normalmente têm por trás um grupo de investidores aspirando a um bom negócio. E essa é outra razão

Raio-X dos adeptos Características das empresas que, ao decidirem captar recursos nos Estados Unidos, preferem a fusão reversa a uma listagem de ADRs ou à emissão pela Regra 144-A São menores, mais alavancadas e exibem baixos níveis de proteção para acionistas e credores; Querem um acesso rápido aos investidores do mercado norte-americano; Estão num estágio inicial de suas operações; Não têm a intenção de se aproximar dos acionistas minoritários; Seus países de origem são caracterizados por regras fortes de proteção aos minoritários; Os acionistas principais oferecem pequena parte de suas participações na oferta (não querem sair do negócio); As captações obtidas com investidores Pipe após a fusão reversa não representam uma validação de transparência, boa performance ou boa governança da companhia; Não têm interesse em usar suas ações negociadas em bolsa de valores para fazer aquisições; A maioria das empresas que optam pela fusão reversa não busca a migração para uma bolsa de valores. Fonte: An Analysis of Alternate Paths Used by Non US Firms in the US Markets, de Ioannis V. Floros e Kuldeep Shastri

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capa A companhia é cliente do banco que torna esse caminho muito mais BVA, instituição que a assessorou na fácil e rápido para as companhias tentativa e que costuma encaminhar que querem abrir o capital. Em vez as interessadas para empresas como de despender semanas em roadshoa Access America Investments (AAI), ws para atrair investidores, o empreuma gestora de fundos que há três sário parte de uma base interessada. anos tenta emplacar a fusão reversa Outra vantagem é a empresa casca IPOs a partir de no mercado brasileiro. Segundo Jan já estar juridicamente adaptada à Jarne, sócio da AAI no Brasil, a APO regulamentação norte-americana. fusões reversas só interessa para empresas entre De acordo com o estudo An Analyconcorrem com a US$ 30 milhões e US$ 100 milhões sis of Alternate Paths Used by Non-US bolsa de valores de faturamento. Acima desse porte, Firms to list in US Markets: Revisiting local e os fundos a companhia busca um volume the Bonding Hypothesis, da dupla de private equity de recursos superior ao que os inIoannes Floros e Kuldeep Shastri, vestidores da empresa casca estão as fusões reversas se popularizaram aptos a fornecer. Rui Piza, chefe da após a edição da Lei Sarbanes-Oxley área internacional do BVA, assegura que tem uma (SOX), em 2002, que elevou as obrigações de empresas companhia bem encaminhada para um APO. Jarne abertas. Em média, entre 2001 e 2005, foram realizadiz que tem duas possibilidades em vista. Nenhum das 23,2 operações desse tipo por ano no mercado nordeles revela os nomes dos emissores potenciais. te-americano; de 1986 a 2000, o número não passava Dentre as fusões reversas intermediadas pela AAI, a de três. Seriam duas as razões para esse movimento, maioria é protagonizada por empresas chinesas. A mais segundo os autores: a primeira, o fato de a SOX não se representativa é a da fornecedora de fios bimetálicos aplicar às empresas listadas em mercados de balcão, Fushi International. Em três anos, a companhia saiu o destino da maior parte das companhias que optam do interior da China, ingressou na Nasdaq e se tornou pela fusão reversa; e, depois, a exigência feita pela SEC a maior do mundo no seu setor. Nem todos os exemem 2005 para que as empresas cascas norte-ameriplos, porém, são positivos (leia quadro na página 32). canas passassem a atualizar periodicamente suas informações, tornando-as mais transparentes para os investidores privados interessados em utilizá-las. no lugar certo — A procura por recursos de invesOs “vendedores” da solução alternativa se tornam tidores estrangeiros não se restringe às soluções concorrentes tanto da bolsa de valores brasileira quanalternativas e nem às empresas pequenas ou médias. to dos gestores de fundos de private equity. Dentre os Ofertas tradicionais também continuam motivando benefícios para o empresário, argumentam eles, está companhias brasileiras de maior porte a usarem os a tranquilidade de não ter um gestor pressionado por seus passaportes. Nesse começo de ano, durante resultados na sua cola. Outro ponto positivo, afirmam, uma entrevista coletiva concedida à imprensa, Eike é escapar das restrições que alguns investidores instiBatista falou de seu interesse na Bolsa de Londres. tucionais têm à alocação de recursos em private equity. O empresário deseja levar ações da petroleira OGX John Kennedy, sócio da consultoria Kennedy Partners, ao mercado principal do pregão da City — ela seria a gosta de usar um terceiro argumento para tentar conprimeira companhia brasileira a usar o expediente. vencer empresas médias brasileiras a se capitalizar por Batista também mencionou a intenção de fazer o meio de uma APO: o valor da companhia obtido nesse IPO da sua empresa exploradora de carvão nas mitipo de operação, garante ele, é muito superior ao ofertanas colombianas, a CCX, simultaneamente, na Bolsa do por um gestor de private equity, que precisa manter de Valores de Colombia (BVC), na Bolsa de Londres os custos da sua administração. “No primeiro aporte e no Brasil. Hoje, a companhia fica sob o guardade recursos, é possível levantar algo como dez vezes o chuva da MPX, do mesmo grupo. Cabe lembrar que Ebitda (lucro das operações) da empresa. Um fundo esses anúncios foram feitos antes da divulgação de de private equity não oferece mais que cinco vezes.” resultados de 2010 da OGX, que decepcionaram inPor que, então, nenhuma empresa brasileira vestidores e provocaram a desvalorização das ações. se rendeu ao assédio dos vendedores das APOs Procurada pela reportagem, a empresa não deu até agora? “A Eletrosom descartou a alternativa mais detalhes sobre os planos de ofertas no exterior. porque seu faturamento estava grande demais No AIM, o mercado da Bolsa de Londres conpara uma operação com empresa casca”, explica cebido para abrigar empresas pequenas e médias, Reginaldo Rosa, diretor conselheiro de relações há cinco companhias listadas, cujas receitas com investidores (RI) da varejista, que pretende estão concentradas no Brasil. Todas levantaram abrir o capital ano que vem na BM&FBovespa. recursos na praça inglesa. Uma delas é a Itacaré Maio 2011

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Nos EUA, “empresas cascas” preocupam No último mês e meio, algumas instituições começaram a questionar a falta de precisão das informações financeiras divulgadas por companhias resultantes das fusões reversas. O diretor da Securities and Exchange Commission (SEC), Luis Aguilar, pronunciou-se publicamente sobre o assunto. “Embora a grande maioria dessas empresas chinesas possa ser considerada legítima, um número crescente delas está apresentando deficiências contábeis.” O caso mais grave foi o da Heli Electronics, uma distribuidora chinesa de produtos eletrônicos. Em março, a SEC suspendeu a negociação de ações da empresa por não ter revelado a renúncia da auditoria independente motivada por possíveis falsificações de dados. A Deloitte alegou o mesmo motivo para abandonar a auditoria da agência de publicidade chinesa China MediaExpress (CME). A gestora Starr International, sócia da CME, processou a companhia e a Deloitte, pedindo os US$ 13,5 milhões investidos de volta. Em meados de abril, foi a vez de a Nasdaq se incomodar com empresas chinesas que ingressaram no seu pregão por meio da fusão reversa. Para tentar evitar surpresas desagradáveis aos investidores, a Bolsa sugeriu mudanças de regras para a listagem em seu pregão. A companhia, por exemplo, que vier de um mercado de balcão ou de outras bolsas deverá ter ao menos seis meses de listagem nessas praças e estar em dia com as informações financeiras devidas à SEC. “É para ter certeza de que as empresas casca estão atuando de forma regular”, esclarece Gregory Harrington, sócio do escritório Arnold & Porter, de Washington. No estudo de Ioannes Floros e Kuldeep Shastri citado na reportagem, verifica-se que as empresas interessadas em uma fusão reversa não têm interesse em estabelecer um relacionamento com acionistas minoritários. Em suas estatísticas, os autores averiguaram que os adeptos costumam vir de jurisdições rígidas em termos societários, de modo que o modelo alternativo se torna uma forma de escapar desse quadro regulatório (veja quadro na página 30). Harrington acredita que “não há nada de errado com as fusões reversas em si”. Para o advogado, o fundamental numa operação como essa é a empresa estar ciente das obrigações com a divulgação de informações. A sensação, nos Estados Unidos, é de que nem todas as 159 chinesas que usaram a oferta alternativa nos últimos anos foram bem assessoradas — algo que as empresas brasileiras eventualmente interessadas no modelo alternativo podem evitar. (M.L.) Capital, que escolheu o destino para ficar mais perto dos seus clientes. A companhia, um veículo de investimento em imóveis, surgiu quando o brasileiro Pedro de Miranda, que atuava em um fundo na Inglaterra, percebeu o interesse de investidores locais nas terras brasileiras. As outras quatro empresas têm histórias e perfis similares. Independentemente do tamanho, é fundamental para a companhia estar próximo do investidor já familiarizado com o setor. Para Ivan Clark, sócio da PricewaterhouseCoopers Brasil, a Bolsa brasileira se desenvolve rápido, mas ainda possui um número pequeno de empresas listadas quando comparada a outras bolsas, como a Nyse e a Bolsa de Londres. “A Bolsa de Toronto, por exemplo, é excelente para mineradoras menores, a de Londres é forte para as grandes mineradoras, e a de Hong Kong é boa para empresas com negócio na Ásia”, esclarece. E mesmo quando o objetivo não é captar, ao menos não num primeiro momento, a presença em bolsas menos tradicionais também pode fazer 32

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sentido. É uma forma de divulgar a marca e atrair investidores de mercados nos quais a companhia gosta de fazer negócios. Um exemplo disso é a Vale. A mineradora foi a primeira empresa brasileira a listar seus recibos de ações na Hong Kong Exchange and Clearing Limited, no fim de 2010, quando o continente representava cerca de 30% da demanda por seus produtos. “Hong Kong tem uma posição única. É a principal entrada, em especial, para o mercado chinês e aceita investidores internacionais em seu pregão”, salienta Eric Landheer, vice-presidente da bolsa chinesa, que está de olho em empresas do Brasil nos setores de óleo e gás, mineração e logística. Suas declarações são um sinal inequívoco de que, no mundo globalizado, a competição entre as maiores bolsas do mundo pela preferência das companhias brasileiras se acirrou. A BM&FBovespa que se prepare. PARA ASSINANTES Confira o estudo sobre APOs e fusões reversas em www.capitalaberto.com.br


Portfólio Ivan Martínez - Capa Revista Capital Aberto (maio de 2011)