La oferta pública de adquisición (OPA) en el Ecuador Juan Isaac Lovato Saltos* Director del Departamento Jurídico de la Intendencia Mercado de Valores de Quito
Superintendencia de Compañías del Ecuador
I. INTRODUCCIÓN :ado de valores ecuatoriano sufrió un camkal a partir del año de 1993, con la expedi; la primera Ley de Mercado de Valores del :-• Es desde entonces que ha progresado su cimiento con la incorporación de figuras, ¡ y nuevos sistemas transaccionales, aco; y regulados en una nueva Ley posterior : a materia y que fue expedida en 1998. Sin o, como en todo mercado naciente, no podido aún instaurar elementos que en s mercados ya están establecidos al momento f participar en las negociaciones dentro de la i de Valores. En consecuencia de lo anterior, ar nuestra normatividad sobre mercado de ', no pasa desapercibida la ausencia de una ón esencial del mercado de valores: la
Oferta Pública de Adquisición de acciones. Esta circunstancia no constituye una omisión involuntaria de nuestro legislador, y más bien es un reflejo de la realidad económica, societaria y del pequeño inversionista del Ecuador, y que brevemente pasamos a analizar a continuación.
. II. TOMA DE CONTROL Y OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN ( OPA) EN ECUADOR Cuando hablamos de toma de control de sociedades debemos remitirnos al mercado de control societario que no es sino el mercado de 'compraventa de participaciones accionariales significativas de empresas cotizadas en bolsa. Tal como lo manifiesta el tratadista Javier García de Enterría:
'. Los criterios vertidos en este estudio son a título personal del autor del mismo y no necesariamente son compartidas por la •ttendencia de Compañías.
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"Estas transacciones permiten la realización de operaciones de reordenación y de reorganización de las estructuras empresariales y la progresiva adaptación de estas a formas y tamaños que resulten más rentables y eficientes". Constituyéndose este mercado en un mecanismo idóneo para contrarrestar los ineficientes mecanismos jurídicos de control predispuestos por el Derecho Societario y Mercantil, y siendo además necesario para corregir ineficiencias en la gestión de sociedades logrando el aprovechamiento de sinergias de actividad para beneficio de los accionistas. Justamente el resultado del desarrollo de este mercado permite disponer de un instrumento para unión o integración de empresas, y que para evitar cualquier oposición de los administradores de las mismas posibilita se dirija en la bolsa de valores la propuesta de adquisición directamente a los accionistas de la sociedad afectada a través de una OPA. Es por esta razón que en la mayoría de mercados a nivel internacional está prevista la posibilidad de efectuar una OPA, institución debidamente normada en las correspondientes leyes y reglamentos. Sin embargo, no es el caso del Ecuador en donde el concepto de OPA no aparece de manera expresa y en consecuencia la toma de control de sociedades a través de la bolsa de valores se limitó al siguiente esquema previsto por nuestra Ley de Mercado de Valores. Las personas naturales o jurídicas que directa o indirectamente deseen tomar el control de una sociedad, inscrita en el Registro del Mercado de Valores, sujeta al control de la Superintendencia de Compañías o de Bancos, sea mediante una o varias adquisiciones que individualmente o en conjunto impliquen la toma de control de una sociedad, deberán informar a la sociedad, al público y a cada una de las bolsas de la transacción que pre-
tende efectuar, con una anticipación de por I menos siete días hábiles a la fecha en que se efe tuará la negociación. El Consejo Nacional I Valores normará el contenido y forma de la inl macón que deberá proporcionar. Este aviso • drá una vigencia de treinta días. En dicha información se indicará, al menos, elp ció, plazo, término, forma de pago y demás cu diciones de la negociación a efectuarse, cualque que sea la forma de adquisición de las acciaB incluidas las que pudieran realizar por suscrip directa1. De acuerdo con la misma Ley de Mercado •• Valores del Ecuador se entiende que tienen el oí trol de una sociedad, las personas que por si o al unión con otras, con las que existe acuerdo • actuación conjunta, tienen el poder de influir •1 forma determinante en las decisiones de ella; • que son capaces de asegurar la mayoría de ve*» en las juntas de accionistas y pueden elegir a • mayoría de los directores o administradores. Se considera que hay acuerdo de actuación coJ junta, cuando entre dos o más personas existe UH| convención, expresa o tácita, para participar similar interés en la gestión de la sociedad o controlarla La Superintendencia de Compañías 2 deterrr si entre dos o más personas existe acuerdo actuación conjunta en consideración a las relañfl nes de representación, de parentesco, de pan pación simultánea en otras sociedades y • frecuencia de su votación coincidente en la e<ee ción de directores o designación de administrad* res y en los acuerdos de juntas de accionistas-' Además de lo anterior, la ley ecuatoriana prad que las personas que directa o indirectamente om
1. Ver artículo 36 Ley de Mercado de Valores del Ecuador. 2. La Superintendencia de Compañías del Ecuador es el órgano supervisor de mercado de valores, que ejecuta la emana del Consejo Nacional de Valores. Ver artículo 10 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador. 3. Ver artículo 192 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador.
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través de terceros posean el diez por ciento o más del capital suscrito de una sociedad inscrita en el Registro del Mercado de Valores, o que a causa de una adquisición de acciones lleguen a tener dicho porcentaje, así como los representantes legales y los administradores de dichas sociedades, en su caso, cualquiera que sea el número de acciones que posean, deberán informar a la Superintendencia de Compañías y a las bolsas de valores, de toda adquisición o transferencia de acciones que llegarán a efectuar en esa sociedad con cinco días hábiles de anticipación a la transacción o transacciones respectivas.4
III.
OPA VS REGLA DE MERCADO
Para desarrollar el mercado de control de sociedades se distingue dos reglas: la regla de igualdad de oportunidades y la regla de mercado. La primera caracterizada por contemplar el establecimiento de una OPA; mientras que la segunda identificada por una negociación bilateral entre el oferente y el propietario del paquete accionario. Muy rápidamente y como rasgos relevantes de cada una de esta opciones tenemos que en relación a la OPA aparece un sobre precio, prima de control, sobre el valor del mercado de las acciones porque el adquirente valora en mayor medida ese paquete de acciones que el grupo que en la actualidad detenta el control, porque pretende un mayor beneficio financiero que el logrado por el grupo anterior, o quiere rentabilizar mejor su posición de dominio en la empresa. Todo lo contrario ocurre en una operación basada en la regla de mercado en la que se da una ventaja monetaria, renta de control, solo para el accionista mayoritario, destacando que se favorece la recuperación de empresas deficientemente gestionadas, y se facilita las transacciones de control.
La OPA consigue un trato equitativo, evitando las transacciones ineficientes en las que la prima pagada no está en relación con el mayor valor futuro de la empresa sino en un mayor nivel de apropiación de rentas de control. Al no efectuarse una OPA, los accionistas minoritarios no tienen la oportunidad de decidir si venden o no sus acciones a un precio que incluye una prima, y no concurren en las mismas condiciones que los accionistas mayoritarios cuando estos venden su participación de control. No obstante las bondades manifestadas de una OPA, es importante recalcar que, de acuerdo a un estudio realizado por la Bolsa de Madrid, la relación entre el tamaño del paquete accionarial vendido y la prima obtenida por los accionista minoritarios obtiene un margen máximo en el entorno del 25% del capital social. A partir de este porcentaje el margen de la prima es decreciente, debido a que cuando más seguro se tiene la obtención del control de una sociedad, menor es la prima que se paga en una OPA. En consecuencia de lo anterior, los accionistas minoritarios no necesariamente obtendrán primas positivas en todos los casos.
IV. ¿POR QUÉ ESTÁ AUSENTE LA OPA? De lo expuesto líneas arriba se desprende muy fácilmente que el legislador ecuatoriano tomó la línea de la regla de mercado dejando de lado la presencia de una OPA en el escenario bursátil. En consecuencia quien pretenda hacerse con el control de una sociedad deberá informar al emisor, bolsas de valores y público en general de esta intención con anticipación, garantizando la transparencia de la operación bursátil. Hay que destacar que en relación al concepto de toma de control nuestra ley se apartó de la posibilidad de atarlo a un porcentaje referencial, como por ejemplo suce-
4. Ver artículo 35 de la Ley ¡bidem.
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de con el 25% en otros países5 y más bien estableció otros parámetros en la Ley de Mercado de Valores para determinarlo, como ya quedó expresado anteriormente. No podemos dejar de lado que en Ecuador disponemos de una pequeña referencia numérica, que puede en algunos casos estar relacionada al control de una sociedad, y se refiere a la realización de una operación que implique adquirir el 10% o más del capital de una sociedad, para lo cual será necesario informar previamente a las bolsas de valores y al órgano de control sobre este particular. Frente a este esquema alternativo al de una OPA, que está presente en nuestra realidad bursátil, es necesario analizar las razones de su vigencia, luego de lo cual veremos que no se trata de una simple omisión. Podemos iniciar refiriéndonos a razones del propio mercado de valores ecuatoriano que a su vez no son sino el fiel reflejo de lo que presenta nuestra economía, donde nos encontramos con la presencia de pocos emisores que cotizan en bolsa, sin embargo de lo cual representan a las principales empresas del Ecuador. Pero ante todo el que no exista un sistema de OPA, con el principal atractivo de ofrecer una prima a todos los accionistas de una empresa en particular, se entiende, aunque no se justifica, por la presencia de grandes grupos familiares y financieros que tienen el control del capital de las sociedades ecuatorianas. Este fenómeno lo encontramos en otros países latinoamericanos e incluso en parte también en España, donde se ha reconocido que existen barreras para que las OPAS pueden desarrollarse plenamente tal como ocurre en los países anglosajones, manifestando claramente en este sentido el catedrático Javier García de Enterría que " un obstáculo insuperable resulta, sin duda, la estrechez y angostura de nuestro mercado de valores y
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del escaso número de sociedades que cotizan en el mismo. Basta con comparar las cerca de trescientas sociedades que cotizan en la Bolsa de Madrid con las más de dos mil que lo hacen en la de Londres para apreciar que el número de sociedades susceptibles de ser adquiridas mediante una OPA en nuestro país es bastante reducido. Además, si consideramos que incluso una gran parte de estas sociedades cotizadas se caracterizan por su escasa dispersión accionarial y por la existencia de sólidos grupos- familiares o financieros- que de forma directa o indirecta controlan la mayoría del capital, se hace de manifiesto cómo entre nosotros la posibilidad misma de llevar a cabo procesos hostiles de adquisición, en contra de la voluntad de los administradores de las sociedad afectada, resultará por regla general, bastante dificultosa". Otra razón que se debe tomar en cuenta es que la OPA se presenta como un mecanismo producto de concepciones societarias propias de otros sistemas económicos, propiamente del anglosajón, donde prevalece el individuo sobre el grupo, y por lo tanto provoca una reacción cultural en nuestro país para su aplicación. Así dice Snoy: "las OPAS se insertan en el modelo anglosajón fundado sobre el individualismo, la primacía del accionista y, más generalmente, la primacía de los objetivos particulares de cada individuo en relación a los de la organización a la que pertenece...." lo que se contrapone a otros países " que pone menos acento en el individuo y más en el éxito del grupo, empresa o nación, al que pertenece el individuo. Este modelo tiene como consecuencia una menor movilidad, una menor atención a la persona y una visión más a largo plazo de los objetivos a conseguir. A todo lo anterior se debe añadir la escasa cultura bursátil del pequeño inversor ecuatoriano, lo que ha producido que todavía no haya participado masivamente en operaciones de bolsa y por
5. Ver, por ejemplo, el caso español donde et Régimen Regulador de OPAS se reformó con la expedición del Real Decreto 432/2003, y que a su vez modificó la regulación vigente desde 1991, en la que expresamente se tomaba como referencia el 25% del capital social de las empresas como referente para efectuar una OPA.
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ende no se haya beneficiado de las ventajas del mercado bursátil. Pero consecuentemente no se ha vinculado a la propiedad del capital de las empresas, siendo muy reducida su participación en relación a los grupos familiares, pudiendo también entenderse que al momento de una toma de control casi no existe un grupo representativo de pequeños inversores que se beneficien de una OPA y de la correspondiente prima sobre el precio de las acciones.
V. CONSECUENCIAS DE LA AUSENCIA DE LA OPA Es evidente que la principal consecuencia de no disponer de una OPA es que se apuntala el esquema familiar o financiero cerrado presente en las sociedades. En otras palabras, el legislador ecuatoriano privilegió un mercado de valores que se desarrolle en base a la participación de grandes inversores o de inversionistas institucionales, dándole menor espacio a los pequeños inversores y su consecuente participación en bolsa. De manera general, esta circunstancia es uno de los elementos que crea desconfianza en el mercado de valores entre los inversores minoristas, quienes justamente deben ser la base del desarrollo del mercado. Y de manera particular, en las tomas de control de sociedades cotizadas los accionistas minoritarios se sienten discriminados, creen que se les está hurtando los legítimos derechos que les corresponde, en beneficio de los accionistas mayoritarios, ya que no tienen las mismas oportunidades de acceder a un precio que incluya una prima, tal como ya explicamos en párrafos anteriores. Estas circunstancias no coadyuvan para que se desarrolle una cultura bursátil entre los pequeños inversores, la que de por sí misma ya es bastante limitada, y se ve afectada también por la ausencia de instituciones de mercado que privilegian la participación de inversionistas minoritarios, como lo es la OPA, que pretende democratizar la participación de todos los accionistas en el reparto de la riqueza obtenida en la venta de una sociedad.
VI. CONCLUSIONES Desde mi punto de vista, es el momento en que en el Ecuador, dadas ciertas condiciones económicas de estabilidad, como consecuencia de la dolarización instaurada desde hace varios años, y ante todo frente a las bajas tasas de interés bancarias, es necesario desarrollar el mercado de valores ecuatoriano desde todos sus componentes, siendo naturalmente uno de ellos el pequeño inversor. En este sentido, la OPA es una puerta para su incorporación a las negociaciones en bolsa y que el ciudadano inversor se vea aventajado participando en la propiedad del capital de una sociedad. Esta medida ayudaría para que los inversores minoristas destinen parte de su ahorro al mercado de valores y sientan seguridad en las normas que lo rigen para un adecuado fortalecimiento de la economía. Desde la perspectiva de los reguladores, la presencia de la OPA también es saludable, ya que para efectos de su labor de supervisión se obtiene una mayor protección al accionista minoritario en una toma de control, se transparentan aún más las operaciones bursátiles, se democratiza el funcionamiento de las empresas y se obtiene cambios de control eficientes. Es que tal como lo manifiesta la Bolsa de Madrid: "Aparte del riesgo inherente a los activos financieros existen riegos asociados que deben ser minimizados con una actuación competente de los reguladores y una decidida vocación de buscar transparencia, eficiencia e igualdad." Frente a esta realidad no podemos desconocer los esfuerzos realizados por la Superintendencia de Compañías del Ecuador, como ente supervisor del mercado de valores, para cumplir con su función y además desarrollar este mercado haciendo esfuerzos para dotar a los partícipes del mismo de otros instrumentos o agilizando los que ya existen, incluso fortaleciendo conocimientos o apoyando proyectos en el país con el fin de elevar la cultura bursátil de los ciudadanos en el Ecuador. Además, es relevante los cambios puntuales que el Consejo Nacional de Valores ha realizado en la normativa vigente para dinamizar figuras que en la práctica encontraban
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obstáculos para su funcionamiento y su apertura para incluir nuevas figuras de mercado. Sin embargo, en relación al tema de la presencia de la OPA en el Ecuador, todo lo dicho no será suficiente, o mejor dicho no se requiere solamente un esfuerzo o interés que promueva cambios formales en las reglas vigentes, sino que fundamentalmente es imprescindible un cambio previo de cultura, que se logrará con un mayor conocimiento de lo que significa una oferta pública de adquisición de acciones.
BIBLIOGRAFÍA 1. GARCÍA DE ENTERRÍA, J. (1999), "Mercado de Control, Medidas Defensivas y Ofertas
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Competidoras. Estudios sobre OPA's", Madrid, Civitas. 2. GOWER, (1956) "Some Contrasts Between British and American Corporation Law". Harvard Law Review, número 69, página 1.369. Boston. 3. PÉREZ-SOBA AGUILAR, I (2002), "La venta de participaciones accionariales de control: consecuencias para los accionistas minoritarios". Revista Bolsa Madrid, número 113, octubre, páginas 1923, Madrid. 4. SERVICIOS DE ESTUDIOS BOLSA MADRID, (2002) "La Regulación de las OPAs: tema de debate en la UE y en España". Revista Bolsa Madrid, número 113, octubre, páginas 13-18, Madrid. 5. SNOY, (1990) "Les conséquences économiques des OPAS". Lausana.