Bølgegang på markederne understreger vigtigheden af en langsigtet strategi

Det har været et begivenhedsrigt år på de finansielle markeder: Markedernes op- og nedture har erstattet hinanden på ugentlig basis, mens nyheder om fortsat voksende inflation og renternes himmelflugt fylder mediebilledet. Der kan dog øjnes mere afdæmpet inflation forude til glæde for obligationsinvestorerne og momenter af lysglimt for aktieinvestorerne.

Prognoserne ser heller ikke ligefrem lukrative ud set på den korte bane. Centralbankerne strammer grebet i forsøget på at kontrollere den stadigt voksende inflation, ligesom forbrugere presses på købekraften – ikke mindst som følge af stigende energipriser med reference til krigen i Ukraine.

Så er det tid til at tjekke ud af markedet og kigge på fra sidelinjen? Selvom det kan virke fristende at sælge sine værdipapirer og gå kontant, er vores vurdering, at man som investor er bedre stillet med midler i markedet. Zoomer man ud og kigger væk fra det seneste trekvarte års isolerede hændelser, viser historien, at når markedet bølger, er det ofte et dårligt tidspunkt at trække sig fra bordet.

Derimod er der behov for at finde investorstrategien frem fra skuffen og kigge de fornødne tre til fem år ud i fremtiden. For al erfaring viser, at risikoen ved at ændre strategi i vadestedet er stor, da man træffer uovervejede beslutninger og ofte glipper den efterfølgende stigning, når det er tid til igen at entrere markedet.

Figur 1 - US Inflation og 10-årige statsrenter i recessionsperioder

Det kan ikke understreges nok, at timing af markedet er en yderst risikabel disciplin, da det ikke er nok at time rigtigt, når der skal tjekkes ud, men der også skal times korrekt, når man skal ind igen. Ikke mindst det sidste, er der utallige eksempler på, går galt, hvorved de ofte hurtige opture glippes.

I Investering & Tryghed betoner vi igen og igen nødvendigheden af at sprede sine aktiver, uanset om andelen af risikoaktiver er på 30%, 50% eller 70%. Uanset om den resterende del er traditionelle obligationer, ejendomme eller noget tredje, er det vigtigste, at alle aktiver ikke bevæger sig i samme retning over tid.

På nuværende tidspunkt er vi meget bevidste om, at der er mange ubekendte faktorer at tage hensyn til. Det er en vanskelig tid, og det er ikke en situation, der bliver “fikset” på kort sigt.

Vores tålmodige og langsigtede investeringstilgang, hvor prissætning på de enkelte aktiver har stor vægt i udvælgelsen, er udfordret af et broget makroøkonomisk billede. De mange ubekendte, herunder en krig og dens indvirken på bl.a. energipriser og fødevarepriser, gør den korte horisont sløret og uforudsigelig. På den længere bane ser tingene anderledes lyse ud.

En recession varer i gennemsnit 18 måneder og fælles for langt de fleste kriser er, at aktiemarkederne 1, 3 og 5 år efter leverer overnormale afkast. Derfor bliver prissætningen igen relevant.

De voldsomme rentestigninger, vi har set i år, ændrer i betydelig grad på risikopræmierne (det forventede aktieafkast minus markedsrenten), og i kombination med markedsfrygt fører det til store aktiemarkedsfald og ofte for voldsomme fald. Det er disse mekanismer, vi interesserer os for og forsøger at udnytte i de kommende måneder og kvartaler.

Ledsageren til en konjunkturafmatning er faldende markedsrenter. Under samtlige recessioner de sidste 100 år er de lange markedsrenter faldet i takt med faldende efterspørgsel. Der er naturligvis flere forhold at tage i betragtning, men for risikoaktiver, herunder aktier, er det en del af løsningen. I figur 1 ses inflationen og de 10-årige markedsrenter i USA knap 40 år tilbage.

Det er helt klart vores forventning, at den tålmodige investor, der fastholder sin tidshorisont og investeringsstrategi, kommer til at stå bedre end investoren, der fuldstændigt ændrer strategi i vadestedet og dermed risikerer aldrig rigtig at få ramt markedet igen.

Mindre tilpasninger og justeringer kan være tilrådelige. Og hvis man vælger at lave større tilpasninger, vil vi efter bedste evne forsøge at sikre værdierne gennem forsigtige renteplaceringer, en mulighed der har vist sig efter de meget store rentestigninger.

På nuværende tidspunkt er vi meget bevidste om, at der er mange ubekendte faktorer at tage hensyn til. Det er en vanskelig tid, og det er ikke en situation, der bliver “fikset” på kort sigt.

CENTRALBANKERNES OPBREMSNING

De seneste måneders fremfærd fra både Fed (den amerikanske centralbank) og ECB (den europæiske centralbank) giver bestemt også ret til bekymring hos investorer. Der er sket en brat opvågning efter flere års lempelig pengepolitik, hvor inflationens fremvækst har fået centralbankcheferne til at trække kraftigt i håndbremsen.

Konferencen i Jackson Hole sidst i august understregede det tydeligt, da både Fed og ECB meddelte, at de var klar til at gøre det nødvendige for at få inflationen under kontrol og ned på et tåleligt niveau. Siden er der fra alverdens centralbanker blevet strammet op på pengepolitikken, og det forventes at fortsætte nogle måneder endnu.

Tager vi det udgangspunkt, at vi allerede står i en igangværende recession, er de seneste måneders udmeldinger fra centralbankerne entydige – inflationen skal bekæmpes, koste hvad det vil, da fortsat stigende inflation er langt værre. Spørgsmålet er, hvor længe centralbankernes hårde retorik fortsætter, når arbejdsløsheden på et tidspunkt begynder at stige.

Der er ingen tvivl om, at centralbankerne vil gøre alt for at slå inflations-bæstet ihjel. Men i sidste ende er der også en finanspolitik, der kan træde til – og politikerne vil næppe sidde en kraftig stigning i ledigheden og en stor nedgang i den økonomiske aktivitet helt overhørig.

PRESSEDE FORBRUGERE

I Europa har historier om energi- og elprisernes himmelflugt fyldt meget de seneste måneder. Og forståeligt nok. For ligesom med de voksende fødevarepriser er det noget, der rammer alle borgere hårdt på pengepungen. Udviklingen har ramt på tværs af Europa, hvorfor den ikke kun er øverst på agendaen i Folketinget, men også i EU.

Det er dog vigtigt at huske på, at udviklingen i energipriser også har et element af spekulation i sig. Nyheder kan flytte prisen på kort tid – hvad vi også har været vidner til på det seneste. Prisen på naturgas er faldet betydeligt og er nu på niveau med, hvad den var i perioden, inden Putin invaderede Ukraine. Dermed bliver det tydeligt, at priserne kan dale lige så hurtigt, som de er steget. Og ser vi på andre råvarer end energi, såsom industrielle metaller og fødevarer, så er de fleste priser også dalet de seneste måneder.

Den spekulative karakter ved naturgasprisen blev bekræftet sidst i oktober ved den månedlige opdatering af de europæiske landes gaslagre. I de forløbne år har det været anbefalingen, at gaslagrene i de enkelte lande var på min 80% 1. november, inden vinteren indtræffer. Naturgasprisernes seneste prisfald skal ses i den kontekst. Men Opdateringen viste (se figur 2), at langt hovedparten, inkl. Tyskland og Italien, ligger over 80%. Faktisk er lagrene tæt på fuld kapacitet, hvilket er et rigtig godt afsæt, selv for en halvhård vinter.

Det store spørgsmål er, hvor længe de stridende parter i Ukraine holder krigen kørende. Både Ukraine og Rusland er pressede, men på hver deres måde. En fællesnævner er imidlertid, at krig trætter over tid. Det er svært at spå om hvornår, men når parterne på et tidspunkt genåbner de diplomatiske forbindelser, vil det have en hurtig effekt på energipriserne.

Det gyldne spørgsmål er naturligvis, hvor langt ud i horisonten vi skuer. Det er vores vurdering, at forbrugerpriserne i Europa topper i løbet af de kommende måneder, og at vi dermed har set toppen af inflationen.

Figur 2 - Naturgaslagre i Europa

GODE MULIGHEDER I HÅRDT RAMTE SELSKABER

Ser man isoleret set på den ovenstående gennemgang, lyder det måske stadig ikke just betryggende at være investeret. Omvendt betyder en række kursfald, at adskillige virksomheders prisfastsættelse er blevet langt mere interessant, end det længe har været tilfældet.

Alene på det nordiske marked, som vi holder mest øje med, er prisfastsættelsen (den pris man betaler for fremtidig indtjening), rykket fra 20 gange forventet indtjening til 13 (se figur 3). Og rykker vi et par år tilbage og ser det på lidt længere sigt, er prisfastsættelsen faldet fra 24 gange forventet indtjening til nu 13.

Det er fortsat vores forventning, at indtjeningsforventningerne skal længere ned i den igangværende konjunkturafmatning. Skulle det ske, at de gode og stærke virksomheder, vi holder øje med, fortsat falder i værdi, vil det i stigende grad være attraktivt at supplere i udvalgte positioner.

Det gyldne spørgsmål er naturligvis, hvor langt ud i horisonten, vi skuer. Det er vores vurdering, at forbrugerpriserne i Europa topper i løbet af de kommende måneder, og at vi dermed har set toppen af inflationen. I USA toppede forbrugerpriserne i juli måned , om end den underliggende inflation stadig bevæger sig opad. Når det sker, vil det få panikken til at dale en smule i centralbankerne, og de vil efterfølgende tale om behov for mindre pengepolitiske stramninger. En konsekvens af mere afdæmpede inflationsrater vil være lavere markedsrenter. Set med risikoaktivers øjne, er dette særligt interessant og kan give anledning til nogle positive kursbevægelser.

Selvom alarmerne bimler, særligt i medierne, omkring fremtidens usikkerheder, er der også behov for at gøre en øjeblikkelig regnskabs status. For ser man overordnet på regnskabssæsonen for tredje kvartal, har langt hovedparten af de nordiske virksomheder leveret resultater inden for egne forventninger, om end forventningerne angives som værende mere usikre.

Overvægten af de nordiske selskaber holder sig til den fastlagte strategi og leverer nogenlunde planmæssigt, og de er generelt i rigtig god gænge og uden for meget gæld. Derudover har de seneste års store forandringer – senest med corona – gjort virksomhederne langt mere omstillingsparate.

Derfor er vi også meget fortrøstningsfulde med de virksomheder, vi investerer i, da der er et godt miks af god ledelse og sund økonomi, som godt kan modstå et marked, der rusker lidt fra tid til anden.

Figur 3 - Prisfastsættelse på aktier