債券市場アウトルック: 2019年第4四半期

2019 年第 4 四半期

債券市場アウトルック

「サイクル中盤」の利下げの成功がもたらした市場環境における投資の リスクリターンはいかに

目次 グローバルCIOの視点 「サイクル中盤」の利下げの成功がもたらした市場環境における 投資のリスクリターンはいかに............................................................................................... 3 ポートフォリオ・マネジメント・アウトルック 慎重な投資家には、確固した手法が必要 .............................................................................. 5 マクロ経済アウトルック グローバル製造業に活気の兆し............................................................................................ 7 ポートフォリオ戦略とアロケーション ....................................................................................... 9 セクター見通し 投資適格社債 ..................................................................................................................... 11 綱渡り ハイイールド社債 ................................................................................................................ 13 地割れが起き始めている バンクローン ....................................................................................................................... 15 格下げは将来のトラブルを予兆 資産担保証券（ABS）およびCLO ....................................................................................... 17 高格付け、新発に注目 ノンエージェンシー住宅ローン担保証券（RMBS） ................................................................ 19 未来予想図 (The Future is Now) 商業用不動産担保証券（CMBS） ........................................................................................ 21 需要は堅調だが、ウィーワークは例外 商業用不動産債券 ............................................................................................................. 23 コワーキングは機能するか？ 地方債................................................................................................................................ 25 波乗りジョニー（Riding the Wave） エージェンシー住宅ローン担保証券（エージェンシーMBS） .................................................. 27 逃避リスク 金利 ................................................................................................................................... 29 安定までの長い道のりは未だ残る

グローバル CIO の視点 「サイクル中盤」の利下げの成功がもたらした市場環境における投資のリスクリターンはい かに 2019 年 7 月に米連邦準備制度理事会（FRB）が 10 余年ぶりに利下げを実施した後、ジェローム・パウエル FRB 議長はこの久々の利下げについて、長期にわたる利下げサイクルの始まりではなく、「サイクル半ばで の」一時的な金利調整であると述べました。この違いは重要です。なぜなら、これまで FRB が景気後退を食 い止めるために行った利下げは必ずしもいつも効果的であったわけではなかったからです。1998 年には、同 様の金利調整を行い景気後退を食い止めることに成功しましたが、それ以外の複数の景気後退サイクルで は効果的ではありませんでした。 おそらく、パウエル議長の期待は実現されたと見ても良く、FRB は景気後退を回避し、景気拡大の延長に成 功しています。製造業のデータに見られた軟調さは底打ちし、消費者需要は良好、労働市場は並外れた堅調 さを維持しています。米国の景気回復によって、グローバル経済活動の回復も加速しています。 これらはすべて経済の良いニュースですが、歴史は韻を踏むというように、1998 年の状況がどう展開したか 考えることは重要です。当時、FRB の調整で景気拡大は持ちこたえましたが、大量の不良投資（マルインベ ストメント）や株式市場の需給悪化にもつながりました。FRB による 1998 年のサイクル半ばでの調整は流動 性が引き起こす株価上昇を招き、最終的にバブルが崩壊する前、利下げから 1 年以内にナスダック総合指 数は倍になりました。また、クレジットスプレッドの拡大も招きました。 現在のクレジットスプレッドは、景気拡大が続いた場合でさえも、クレジットがこれ以上良くなる上振れ余地が いかに少ないかを示しています。私がこのレターを書いている時点で、投資適格債のスプレッドは 96 ベーシ スポイント（bps）で、史上最も縮小したスプレッドからわずかに 23bps 高く、最も拡大したスプレッドからは 514bps 低い値です。史上最も縮小したスプレッドに近づく 1bps は、史上最も拡大したスプレッドに近づく 22bps に相当します。ハイイールド債についても同じことが言えます。トレジャリーカーブに対するハイイール ド債の現在のスプレッドは 322bps で、史上最も縮小したスプレッドからは 105bps 高く、最も拡大したスプレ ッドからは 1,626bps 低い値で、これは価格が上昇する可能性（タイトニング）の 1bps につき 15bps の価格 下落の可能性（ワイドニング）があるということです。つまり、クレジットがこれ以上良くなる上振れ余地よりも 悪化する可能性の方が非常に高いことがはっきりと分かります。 トータルリターンの観点からは、ハイイールド債を例にとると、リターンの非対称性が際立っています。強気相 場がスプレッドを史上最もタイトな水準にしたとしても、トレジャリーに対する超過リターンは約 9%（6.3%のク ーポン収入とスプレッドチェンジリターンが構成要素）となります。一方、スプレッドが史上最大に拡大する弱 気相場シナリオでは、超過リターンは約-43.8%（クーポン収入とスプレッドチェンジリターンが構成要素）とな るでしょう。史上最小スプレッドとなった時のトレジャリーに対する超過リターンは 9%であるのに、史上最大ス プレッド時においては-43.8%なのです。言い換えれば、ハイイールドスプレッドが 207bps 拡大するだけで、 クーポン収入はすべて相殺されてしまいます。投資家は現在の市場で自分たちが取っている膨大なリスクに 対して、十分に報われていません。 本レポートを通して、弊社のポートフォリオマネジャーとセクターチームは、弊社がなぜポートフォリオのクレジ ットクオリティの引き上げとスプレッド・デュレーション・リスクの削減を継続しているのか、その理由を明確に

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Fixed-Income Outlook | Fourth Quarter 2019 3

お示しします。2 ページでは、ポートフォリオ・マネジメント・チームがどのようにクレジットクオリティの引き上げ を継続し、スプレッドボラティリティを最少化しているか、説明します。8 ページでは、投資適格社債チームが、 今後数カ月間にわたってクレジットスプレッドが縮小し得るさまざまな根拠を挙げますが、そのどれもがファン ダメンタルズではありません。一方、弊社の資産担保証券（ABS）チームは 14 ページで、CLO の劣後トラン シェのクレジットおよびスプレッド・デュレーション・リスクを追加することが、いかに報われないかについて論じ ます。 まとめると、現在の状況は、安定した市場における過剰な投機と追加的なクレジットリスクテイクが、不安定期 を招く転換点をもたらす、ミンスキー・モーメントの前兆のような特徴をもっています。この時期はどれくらい続 くものでしょうか？ジョン・メイナード・ケインズが巧みに表現したように、あなたの支払い能力よりも長く、市場 は非合理的であり続けることができます。したがって、FRB が景気拡大を引き延ばしている間に、実際にはリ スク資産において常軌を逸した行動をし始めてしまうというわけです。そこで、過去の教訓を心に留めた結 果、弊社は引き続きディフェンシブなポジションを維持します。それによって元本を保全し、資産価格が不可 避的にリセットされた時に投資機会を捉える準備ができます。 投機的な狂気が提供する短期的リターンを取り損なうかもしれませんが、弊社の目的は常に、長期的リター ンの最大化、そして投資機会が到来した時に備えて元本を保全することです。

スコット・マイナード インベストメント部門会長兼グローバル CIO

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ポートフォリオ・マネジメント・アウトルック 慎重な投資家には、確固した手法が必要 Anne B. Walsh, JD, CFA Chief Investment Officer, Fixed Income Steve Brown, CFA Portfolio Manager Adam Bloch Portfolio Manager

不確実性が高まるものの、従来方針を堅持 前四半期に議論した1998年の二の舞を避けるというテーマは、2020年に向けてギ アを入れ換える際にも引き続き重要である。1998年の経験とは、FRBの金融緩和努 力が近づいてくる景気後退を遅らせる助けになったものの、一方でテクノロジー株の バブルを推し進めたことだ。分別ある投資家であればファンダメンタルズのサポート を欠いた流動性が牽引するラリーに参加せず、それによって、1998年にFRBが最初 に利下げを開始した時点と比較して、多くの市場参加者の資産を減少させたテクノロ ジー株の78%のドローダウンと企業によるデフォルトの波を回避できたはずである。 弊社のグローバルCIOスコット・マイナードが当四半期の債券アウトルックの序文で 書いたように、FRBのサイクル半ばの調整は1998年と同様に景気後退を食い止め ることに成功したように見える。リスク資産の価格を高騰させているグローバルな金 融緩和努力のサポートによって、短期的には景気拡大が継続する可能性は高そうで ある。異なるアセットクラスの年初来パフォーマンスを見ると、金利敏感株・景気敏感 株がクレジットよりもリターンが高くなっているが（次ページ下のチャート参照）、FRB の緩和によって、クレジット市場の特定の分野でリスクが高まる可能性が高いだろ う。今のところ、インカムと元本保全への注力を継続する。 弊社のコアプラスにおける主要なポートフォリオアロケーション戦略は、クレジット損 失の可能性の低い投資が中心である。この投資は、さまざまなクレジット・金利環境 下で、最小のスプレッドボラティリティと安定的なリターンを示す。また、投資適格社 債のアンダーウエイト、高格付資産担保証券（ABS）のオーバーウエイト、エージェン シーCMBSおよびトレジャリーのポジションを維持する。過去数年にわたり、ポートフ ォリオの平均信用格付を2016年初のBBB+から直近四半期のAA-まで引き上げてき たが、ブルームバーグ・バークレイズ米国総合債券指数の同格付サブコンポーネント より高い利回りを創出している。 同様に、弊社のマルチクレジット戦略の平均信用格付も2016年初のBB+から直近四 半期のBBB+まで徐々に引き上げてきた。同戦略の最大資産配分は高格付ABS、満 期の短い投資適格社債、今も十分にキャリーのあるイールドカーブの短期部分への 投資である。これらの短期的投資には、ポートフォリオに魅力的な利回りを提供する 可能性のある為替ヘッジ付き短期のソブリンデットを含む。 弊社のコアプラスとマルチクレジットに共通するデュレーション戦略は、イールドカー ブのスティープ化から恩恵を受けるポートフォリオである。1998年のようにFRBの金 融緩和政策は景気サイクルを長引かせており、それによってインフレ期待とタームプ レミアムが高まり、イールドカーブをスティープ化させると考える。 差し当たって景気後退リスクは後退しているが、今後の見通しは依然としてはっきり しない。欧州中央銀行や日本銀行と協調してFRBが再度同時にバランスシート拡大 に踏み切った場合、市場・経済の現在の流動性リスクは最終的に早すぎる終わりを 迎え、流動性供給が絞られるやいなや、現在の過剰流動性を牽引した力が霧散する であろうことは、歴史が示している。これはそうなるか否かではなく、時間の問題だ。 弊社の保守的なアプローチはこれまでプラスリターンを残しているが、この一年はよ り高いリスク特性を持つ多くのベンチマークに劣後している。短期のパフォーマンス はこのように満足できるものではないかもしれないが、行動ファイナンスの規律の観 点からは、長期パフォーマンスを犠牲にして、短期の戦術的な賭けに出ることを戒め たい。弊社グローバルCIOが論考した通り、リスクとリターンのトレードオフについて 引き続き警戒が必要である。

市場リターンは経済見通しにおける緊張感を反映している 異なる資産クラスのリターンは経済見 通しにおける緊張感を反映しており、 金利および株式がいずれもクレジット よりも高いリターンを残している。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 11.30.2019.

マクロ経済アウトルック グローバル製造業に活気の兆し 困難続きの製造業セクターは改善の兆候を示している

Brian Smedley Head of Macroeconomic and Investment Research Maria Giraldo, CFA Managing Director Matt Bush, CFA, CBE Director

米国の実質国内総生産（GDP）成長率はほぼ横ばいで、第 2 四半期の年率 2.0%に対して、第 3 四半期は 2.1%だった。データは政府支出の減速と個人消 費支出の伸びの鈍化を示しており、後者は前四半期の持続不可能に強い 4.6% という数字の後、今四半期は年率 3.1%だった。しかしながら、これは在庫と純 輸出の落ち込みが限定的だったことから大部分が相殺されている。 グローバル経済に暗雲が垂れ込める中、消費支出の伸びの鈍化にもかかわら ず、米国の家計セクターには依然として日が当たっている。製造業セクターは米 中関税紛争拡大のあおりを受けているが、ドル高と軟調な外需という逆風にもさ らされている。米国内から目を転じると、貿易戦争と中国で続く金融のデレバレ ッジによって世界貿易量が減少しており、2009 年以来初めて前年同期比で減 少している（次ページ上のチャート参照）。世界貿易の後退は、特に貿易および 投資重視の経済において GDP 成長の重しとなっている。中国の実質 GDP 成 長率は第 3 四半期に前年同期比 6.0%に減速し、過去数十年で最低だった。一 方、ドイツの GDP は、第 2 四半期に年率換算で 1.0%のマイナス成長となった 後、第 3 四半期はわずかに 0.3%成長した。 幸いなことに米国では、製造業が GDP に占める割合は 11.0%、非農業部門新 規雇用者数に占める割合は 8.4%に過ぎない。財の生産が上向く前向きな兆候 が見られ、米中貿易戦争の一時的な休止はこれをサポートするはずである。一 方、製造業を規模で大きく上回るサービス業の成長は減速し、過去 1 年にわた ってサービス業の実質個人支出は軟化している。さらに特筆すべき点は、IHS マークイット購買担当者指数（PMI）のサービス業雇用業況判断指数（雇用 DI） の低下である。11 月と 12 月に反発する前、10 月には 47.5 まで低下した。11 月のグローバル PMI は、労働市場の環境改善が継続していることを示した（次 ページ下のチャート参照）。 財政政策は 2019 年に米国実質 GDP 成長率を約 0.6%押し上げたと推計され る。この財政からの大きなサポートは 2020 年には姿を消すはずで、成長への 寄与はゼロとなるだろう（成長率に‐0.6%の影響）。金融政策担当者はさらに金 利を変更するハードルは高いと示唆しており、弊社は FRB の政策が目先維持 されると予想する。このメッセージは FRB の上級幹部が「金融政策は好ましい 状態にある」と発言したことで支持されている。最近の株式市場の上昇とイール ドカーブのベアスティープ化は、市場がそれに同意していることを示している。

貿易量が現在減少し、グローバル成長は減速 米中貿易戦争はグローバルの貿易 量を害しており、第 2 四半期に 2009

前年同期比%

年以来初めて前年同期比で縮小し た。

Source: Guggenheim Investments, Haver Analytics, Federal Reserve Bank of Dallas, Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis. Trade data as of 6.30.2019; GDP data as of 9.30.2019. Shaded areas represent recession.

グローバル労働市場の状況は 11 月に改善 JP モルガン グローバル PMI：雇用 DI グローバル PMI は、製造業と同様に サービス業でも、労働市場環境が軟 化していることを示している。

Source: Guggenheim Investments, Haver Analytics, JP Morgan/IHS Markit. Data as of 11.30.2019.

Note: Readings above 50 denote expansion.

ポートフォリオ戦略とアロケーション グッゲンハイム債券戦略 ブルームバーグ・バークレイズ米国総合指数 1

グッゲンハイム債券コア 2

ブルームバーグ・バークレイズ米国総合指数はコア指 標として利用されるフラッグシップインデックスである。 これは投資適格の米ドル建ての債券市場を計るもの である。これには米国債、政府系証券、社債、MBS（エ ージェンシー固定利付きおよびパススルー）、ABS、 CMBS（エージェンシーおよびノンエージェンシー）が含 まれる。本インデックスに含まれる社債は時価総額に より加重される。

グッゲンハイム債券コア戦略は、主に投資適格証券に投 資するが、バークレイズ米国総合インデックス等のコアベ ンチマークに一致するポートフォリオ特性を持っている。 弊社では、投資家のインカムと収益の目的は、インデック スに含まれるものと含まれないもの両方によるアセットク ラスのミックスにより最大にもたらされると考えている。コ アポートフォリオにおいてベンチマークに含まれていない アセットクラスとしては、ノンコンシューマーABS やコマー シャルモーゲージローンなどがある。

1.Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index: Other は、国際機関 1.3%

2. Guggenheim Core Fixed Income: Other は、私募債 3.7%、優先証券

およびソブリン債 1.0％を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合

1.8%、LP1.5%、ソブリン債 0.6%を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。

計値は、単位未満の切り下げのため、100％にならないことがあります。

合計値は、単位未満の切り下げのため、100％にならないことがあります。セ クター配分は代表アカウントに基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変 化することがあります。

グッゲンハイム債券コアプラス 3

グッゲンハイム債券マルチクレジット 4

グッゲンハイムのコアプラス戦略は、トータルリターン のアプローチを採用し、弊社のリラティブ・バリューの 見方をより詳細に反映している。コア戦略と同様、コア プラスはベンチマークの範囲を超えて投資価値を見出 そうとする。本ポートフォリオは柔軟性を加え、通常投 資適格未満の証券に対し 30％まで投資を行う。これ により、よりリスクが高くかつ収益可能性の高い銘柄 へのエクスポージャーが可能になる。投資適格社債等 の通常のコア投資に加えて、CLO とノンエージェンシ ーRMBS が、コアプラスに適合する二つのセクターで ある。

グッゲンハイムの債券マルチクレジット戦略はアンコンス トレインドのマクロ経済アウトルックおよびリラティブ・バリ ューの見方に大きく依拠する戦略である。弊社の「ベスト アイディア」戦略の一つであるマルチクレジットポートフォ リオのアロケーションは、現在デフォルトリスクを補って余 りある収益を見込める債券資産に重きを置いている。 弊 社の投資適格未満のリスキーなセクターへのエクスポー ジャーについては、投資適格 CLO と商業 ABS により分 散すると同時に、ポートフォリオの金利リスクを限定して いる。

3. Guggenheim Core Plus Fixed Income: Other は主に、現金 18.1%を

4. Guggenheim Multi-Credit Fixed Income: Other には、主に現金 15%、私

含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合計値は、単位未満の切り

募債 2.4%を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合計値は、単位未

下げのため、100％にならないことがあります。セクター配分は代表アカウ

満の切り下げのため、100％にならないことがあります。セクター配分は代表

ントに基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変化することがありま

アカウントに基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変化することがありま

す。

す。

投資適格社債 綱渡り 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ

投資適格社債への需要は引き続き堅調であろう

オ配分

投資適格社債の第3四半期の発行総額は大規模だった。9月は1,480億ドルと なり、9月としては過去最大で、通年では史上5番目に発行が多い月となった。新 発債の供給がかさんだにもかかわらず、地政学上の緊張、景気後退懸念の高 まり、強力なテクニカル要因が合わさり、第3四半期の投資適格社債のスプレッ ドは第2四半期末に比べてわずか2.5bpsの拡大にとどまった。ブルームバーグ・ グローバル投資適格社債指数の利回りは同期間中3.17%から2.91%に低下 し、年初来のトータルリターンは13.0%となった。 タイトな社債スプレッドの背景となったのは、投資適格社債ファンドからの安定し た資金流入、ネットサプライの力学（net supply dynamics）、30年社債に対する 海外からの需要、国内投資家のキャッシュポジションの積み上がりといったテク ニカル要因だ。EPFRファンドデータによると、投資適格ファンドの資金フローは 第3四半期に710億ドルに達した。ブルームバーグの取引資金フローデータから は、ブローカー・ディーラーが同四半期にネットベースで約49億ドルの社債を販 Jeffrey Carefoot, CFA

売したことが確認できる。同四半期の発行総額（グロスベース）に勢いがあった

Senior Managing Director

にもかかわらず、年初来の発行総額（ネットベース）はネガティブが続き、2018 年に比べて7.2%減少した。9月には810億ドルの債券が償還され、10月の償還

Justin Takata Managing Director

額は600億ドルを上回ることが予想されている。為替ヘッジコストの上昇がアジ アの短期購入プログラムを阻害したが、キャッシュの使途を探していた米国内購 入プログラムが難なくその間隙を満たした。海外投資家は今年一年をとおして、 ほぼ長期社債の買い付けを続けた（ネットベース）。米国の伝統的な保険会社な らびに資産運用会社による流通市場での投資が、この相対的に安定した需要を 補完している（次ページ上のチャート参照）。 弊社は、多くの懸念が持たれる中、投資適格社債スプレッドは引き続きレンジ内 で推移すると予想する。投資適格社債の10年‐30年イールドカーブは長期エリ アで最もスティープ化した状態に近く、海外・国内投資家の需要は依然強く、満 期が長めの高格付け債券にとっては強力なサポート材料となるだろう（次ページ 下のチャート参照）。投資家は年末に向けて保守的なポジションをとっているた め、社債スプレッドが拡大する確率をさらに低下させている。投資家は第4四半 期に安全策を取りそうだが、投資適格社債セクターの13%という年初来パフォー マンス（トータルリターンベース）に鑑みると、同セクターへの需要は引き続き堅 調であろう。

長期社債への海外需要は増加している 12 年超満期の投資適格社債：週次ネット購入額（4 週移動平均） 海外投資家は今年一年をとおし て、ほぼ長期社債の買い付けを 続けた（ネットベース）。米国の伝 統的な保険会社ならびに資産運 用会社は流通市場での投資、こ の相対的に安定した需要を補完 している

Source: Guggenheim Investments, TRACE, Bloomberg Barclays Indexes, Barclays Research. Data as of 10.4.2019.

プラスのスプレッドカーブが長期債の需要をサポート

投資適格社債の 10 年‐30 年イ ールドカーブは長期エリアで最も スティープ化した状態に近く、海 外・国内投資家の需要は依然強 く、満期が長めの高格付け債券 にとっては強力なサポート材料と なるだろう

Source: Guggenheim Investments, BofA Merrill Lynch Global Research. Data as of 9.30.2019.

ハイイールド社債 地割れが起き始めている 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

今後のスプレッドの行方に非対称性がある以上、最近の相場 軟化は買い材料とは言えず、投資家は引き続き CCC 格への エクスポージャーを抑制するべき ここ数年にわたる米国の製造活動の低下はハイイールド債スプレッドの拡大と 符合している。だが、今年の指数レベルで見ると、これは当てはまらない。ハイイ ールド債スプレッドは2019年第3四半期に5bps縮小し、2019年10月18日時点 では年初来で122bps縮小した。一方、米国の製造業セクターは明らかにリセッ ション入りしており、ISM製造業PMIは2カ月連続で50未満となった（次ページ上 のチャート参照）。製造活動の同様の落ち込みはこれまでスプレッド拡大につな がってきたが、今年は当てはまっていない。しかしながら、最低格付け（CCC格） 債のスプレッドは拡大しており、クレジットに関する懸念が高まっていることを示 唆している。

Thomas Hauser

ICEバンクオブアメリカ・メリルリンチ・ハイイールド・コンストレインド指数の第3四

Senior Managing Director

半期のリターンは1.2%で、年初来トータルリターンは11.5%となった。年初来パ

Rich de Wet Director

フォーマンスが最も良好なのはBB格で、そのトータルリターンは13.0%、次に良 かったのはB格で11.2%、最後がCCC格で6.0%と後れをとった。第3四半期は、 BB格とB格がそれぞれ2.1%、1.1%とプラスリターンを維持する中、CCC格のリ ターンは‐2.4%となった。 第3四半期のCCC格のスプレッドは平均でおよそ1,000bpsだった。2015年後半 と同様の動きをたどっている ように見える。当時 、同スプ レッ ドは最終的に 2,000bpsに達した。現在のCCC格スプレッドは2015~2016年の再現を予測しな い人々にとっては魅力的に見えるかもしれないが、リサーチはスプレッドがここ から縮小するよりも拡大する可能性の方が高いことを示している。スプレッドが 縮小して債券価格が上昇する可能性とスプレッドがさらに1,000bps超拡大して 価格が下落する可能性を比較考慮すると、弊社はCCC格が提供する価値はリ スクに見合わないと考える（次ページ下のチャート参照）。そのかわりに弊社は 引き続きBB格と、なかでも、BB格のようにパーを大きく上回る価格で取引されて いないB格に投資価値を見出している。

スプレッドは製造活動の減速に抵抗

米国製造業セクターはリセッショ ン入りしており、数カ月連続で ISM 製造業 PMI が 50 未満とな ったが、クレジットスプレッドは指 数レベルでは引き続きタイトであ る。製造活動の同様の落ち込み はこれまでスプレッド拡大につな がってきたが、今年は当てはまっ ていない。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg, Bloomberg Barclays Indexes, Credit Suisse. Data as of 11.30.2019.

CCC 債スプレッドに起きうる結果の非対称性は魅力的ではない スプレッドが縮小して債券価格が 上昇する可能性とスプレッドがさ らに 1,000bps 超拡大して価格が 下落する可能性を比較考慮する と、CCC 格のスプレッドは投資家 がとるリスクに見合わない。

Source: Guggenheim Investments, ICE Index Services. Data as of 10.18.2019. Shaded area represents recession.

バンクローン 格下げは将来のトラブルを予兆 レバレッジド・ローン市場で気がかりな格下げペース：今後も継 続する見込み 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

S&P LCDによると、2019年6月から同年9月の間に約102ローンが格下げされ た。これはLSTAレバレッジド・ローン指数の7.2%に相当する。同じ期間に格上 げされたのはわずか21ローンで、その結果、格下げ・格上げ比率は4.9倍とな り、2009年以降で最高となった（次ページ上のチャート参照）。格下げは特定の 業種に限ったことではない。商業サービス、小売り、テクノロジー、ヘルスケア、 消費財、メディア、エネルギー、加えてその他複数のサブ業種においてローンが 格下げされており、ローン投資家が逃避できる安全セクターはほとんどない。 格下げペースが加速し、FRBが金利を引き下げる中、クレディスイス・レバレッジ ド・ローン指数のトータルリターンは0.9%となり、1.6%のリターンをあげた第2四 半期の勢いを失った。低格付けローンが指数パフォーマンスの重しとなり、split B格ローンのリターンは‐3.2%、CCC格ローンは‐1.3%となった。より格付けの 高いBB格ローンの第3四半期のリターンはプラスを維持して1.6%だったが、シ ングルB格以下の銘柄に比べて数の少ないBB格ローンの多くが格下げされた。

Thomas Hauser Senior Managing Director Christopher Keywork Managing Director

加重平均格付は約B+であるが、あいにくローン市場は引き続き、多数のシング ルB格ローンと少数のBB格ローンで構成されている（次ページ下のチャート参 照）。特に、シングルB-格ローンの比率の高まりが懸念される。なぜなら、1ノッチ の格下げでCCC+格になるからだ。 格下げ後格付けか発行時格付かを問わず、大量のCCC格ローンへの需要は非 常に限定的である可能性が高い。ローン担保証券（CLO）はローンの主要バイ ヤーだが、CCC格ローン組み入れエクスポージャーに上限を設けている。指数 データは、CLOが上限に達するまでに全体で約250~300億ドルのCCC格ローン を吸収する余地があることを示唆している。クレディスイス・レバレッジド・ローン 指数だけで、額面価値で1,750億ドル、計266ローンがS&PによってシングルBに格付けされており、そのうちの280億ドルにはネガティブアウトルックも付いて いる。残りのローンバイヤー（リテールファンド、銀行、ヘッジファンド）の中では、 ヘッジファンドのみがCCC格ローンへの投資意欲をもつかもしれない。しかし、 ヘッジファンドがCCCに格下げされる可能性のあるシングルB格ローンの潜在的 なボリュームを吸収するには、さらに安い価格でさらに高いスプレッドを提供しな ければならないだろう。それゆえに、弊社は高格付というテーマを強調し続け る。

第 3 四半期は、格下げ数が格上げ数を大きく上回った S&P LCD によると、2019 年 6 月 から同年 9 月の間に約 102 ロー ンが格下げされた。これは LSTA レバレッジド・ローン指数の 7.2% に相当する。同じ期間に格上げさ れたのはわずか 21 ローンで、そ の結果、格下げ・格上げ比率は 4.9 倍となり、2009 年以降で最高 となった。

Source: Guggenheim Investments, S&P LCD. Data as of 9.30.2019.

格付けの低い B 格ローンが市場にあふれる より格付けの高い BB 格ローンの 第 3 四半期のリターンはプラスを 維持して 1.6%だったが、シング ル B 格以下の銘柄に比べて数の 少ない BB 格ローンの多くが格下 げされた。加重平均格付は約 B+ であるが、あいにくローン市場は 引き続き、多数のシングル B 格ロ ーンと少数の BB 格ローンで構成 されている。

Source: Guggenheim Investments, Loan Syndications and Trading Association. Data as of 9.30.2019.

Percentages reflect leveraged loan market composition.

資産担保証券（ABS）および CLO 高格付け、新発に注目 短期CLOのシニアトランシェと新発の商業ABS、航空機ABS 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ

を選好

オ配分

現在のクレジットサイクルがいつまで続くかという懸念が払しょくできず、2018年 第4四半期の相場急落の記憶が残り、変動利付証券への投資家の関心が低下 する、これらすべてが第3四半期のCLOのスプレッドの重しとなった。弊社は過 去12カ月にわたり、短期のシニアCLOを好んでいるが、予想通りうまく機能して いる。プライシングは全般的に引き続き安定しているが、より高リスクの劣後トラ ンシェは第3四半期に10~45bps軟化した。過去12カ月で、AAA格のCLOトラン シェのリターンは3.52%だったが、劣後BBB格およびBB格証券のリターンはそ れぞれ2.83%と2.72%だった（次ページ上のチャート参照）。劣後CLO証券の追 加的なクレジットおよびスプレッド・デュレーション・リスクを考慮すると、投資家は 十分に報われてはいない。スプレッドの軟化は第3四半期の新規発行額（250億 ドル）に大きな影響を与えておらず、借り換え／リセット額はわずかだった。弊社 は劣後CLO投資には引き続き慎重で、年末に向かうなか、短期のシニアCLOト Peter Van Gelderen Managing Director

ランシェが優れた投資特性をもつと考える。 2019年の金利の急低下（次ページ下のチャート参照）は、非伝統的ABSについ ての弊社の投資戦略に新たなリスクを生み、大きな影響を与えている。借り手が 既存ABSをプリペイメントペナルティなしで借り換えできる、相対的に長い無制約 期間があるので、非伝統的なABSは金利が急低下した際に繰上償還され再投 資されるリスクにさらされやすい。このリスクは2019年に特に深刻だった。以前 に発行されたABSには今年、ドルのプレミアムがついており、短い繰上償還禁 止期間と長い無制約期間とを組み合わせた場合、繰上償還利回りと最終利回り で見たスプレッド／利回り特性は大きく異なる。こうした懸念に対処するため、投 資を新発に集中し、プレミアムとなっているセカンダリー・オファーを避けている。 額面発行の新発証券であれば、非対称的なリターン特性を回避でき、以前に発 行されてプレミアムがついている証券と比較して、より長期のコールプロテクショ ンを得ることができる。弊社の投資は引き続き、ユニークな投資機会と新発の商 業・航空機ABSに集中する。

CLO：過去 1 年はシニアトランシェが劣後トランシェをアウトパフォーム

過去 12 カ月間は、CLO シニアト ランシェが劣後トランシェを名目 ベース（加えて、特にリスク調整 後ベース）でアウトパフォーム

Source: Guggenheim Investments, JP Morgan. Data as of 10.31.2019.

年初以降、名目利回りが低下 ABS サブセクターの中にはクレ ジットスプレッドが拡大したものも ある。ABS のクレジットスプレッド のアンダーパフォーマンスは、こ れらの証券のコールプロテクショ ンの弱さが理由であり、クレジット についての懸念が理由ではな い。金利が低下するなか、価格 が上昇し、投資家は繰上償還利 回りの分析をさらに重視した。

Source: Guggenheim Investments. Data as of 11.5.2019.

ノンエージェンシー住宅ローン担保証券（RMBS） 未来予想図（The Future is Now） RMBS 市場の新規発行およびトレーディング活動は、投資家 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

の注力先の変化を反映 ノンエージェンシーRMBSの2019年のパフォーマンスはプラスであり、第3四半 期のリターンは1.4%、年初来のリターンは7.4%だった。パフォーマンスの趨勢 はプラスだが、このセクターは金利感応度とスプレッドボラティリティが相対的に 低いため、ブルームバーグ・バークレイズ米国総合債券指数や他のクレジットセ クターに比べると冴えなかった。 第3四半期の取引量と投資家の流通市場への参加は低調で、夏枯れの数カ月 から大きく増加することはなかった。9月以降に新規発行が急増したものの、投 資家が難なく消化した。新規発行は第3四半期に240億ドル、年初来では610億 ドルに達した。10年間、純発行額はマイナス続きだったが、2019年は新規発行 額が既発債市場の一部返済を上回り、その結果、純供給額がプラスになって市 場全体の規模が安定すると予想されている。

Karthik Narayanan, CFA Managing Director Roy Park Director

ノンエージェンシーRMBSの新規発行が本格的に再開されたのは2013年から 2015年にかけてで、GSE（政府支援機関）のクレジット・リスク・トランスファー （CRT）プログラムの創設、ノンパフォーミングローンやリパフォーミングローンを 裏付け資産とする案件、非適格モーゲージ（non-QM）の発行を背景としてい た。新規発行の増加によって、ノンエージェンシー市場の構成は金融危機前発 行の証券から危機後発行の証券へとシフトしている（次ページ上のチャート参 照）。金融危機後に発行されたRMBSは2016年時点では市場のわずか10%だ ったが、現在では市場の約3分の1を占めている。金融危機後に発行された RMBSは適度に安定した引き受け基準を維持し、景気感応度が高い金融危機 前発行のセクターはクレジットの改善が続き、さらに下落相場では他のクレジット セクターに比べて価格変動が抑制されていることを示してきた。これらの建設的 なクレジットトレンドは、同セクターの全般的なリスク度の低下と、それに対応し た投資家のスポンサーシップの拡大に寄与している。金融危機前の案件からの シフトが2013年のプライマリーRMBSの発行再開から始まった。取引量は引き 続き根強く金融危機前のセグメントに集中していたが、ごく最近、金融危機後発 行のトランシェに向かい始めた（次ページ下のチャート参照）。 借り手が個人向け融資と住宅の良好なファンダメンタルズから恩恵を受け続け、 それによって最近発行された証券のクレジットパフォーマンスが安定し、金融危 機前の案件の債券キャッシュフローが改善していくと考えられるため、弊社はノ ンエージェンシーRMBSのパフォーマンスの見通しについて強気な姿勢を維持 する。比較的値動きが小さいシニアの短期物、クレジット・ファンダメンタルズの 改善の恩恵を受けると考えられる景気感応度の高い金融危機前発行パススル ーの一角を重視する姿勢を続ける。

金融危機後発行債券は今や市場のおよそ 37%を占める 金融危機後発行 RMBS は 2016 年時点では市場のわずか 10% だったが、現在では市場の 3 分 の 1 を占めている。

Source: Guggenheim Investments, CoreLogic, Citi Research. Data as of 9.30.2019.

取引量は金融危機後発行の証券にシフトした 取引量は既発債総額を反映して おり、金融危機後発行証券へと 移り始めた。

Source: Guggenheim Investments, SIFMA. Data as of 9.30.2019.

商業用不動産担保証券（CMBS） 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

需要は堅調だが、ウィーワークは例外 金融危機後最大の SASB と CRE-CLO 案件の後も、流動性は 堅調さを維持 CMBSセクターは第3四半期、新発案件の規模が大型化したにもかかわらず、 引き続き堅調な流動性を享受した。金融危機後最大のシングルアセット・シング ルボロワー（SASB）案件の発行額は驚異的な56億ドルとなった。当該案件はア ナウンスされた後1週間足らずでクローズし、需要の力強さを示した。同案件に は6社の共同マネジャーがおり、そのいずれもが日次で商品全体についてマー ケットメイクしており、当該案件はSASBの世界の新しいベンチマークとなった。 通常SASB市場はよりオーダーメイド型であり、ごく少数のディーラーが決まった 種類の案件に特化している。CRE-CLOでは、2取引の時価が10億ドル超とな り、一方、これまでで最大のCRE-CLOの発行額は12億ドルだった。市場は両案

Shannon Erdmann Director

件を無難に消化し、その前の発行と比較したスプレッドはおおむね不変だった。 これらの大型取引の成功の結果、CRE-CLOの平均的なプールサイズは2020 年も拡大し続けると弊社は予想する（次ページ上のチャート参照）。最後に、コン

Phil Hoehn

デュイットの流動性は引き続き堅調で、10～15社ものディーラーが活発に投資

Vice President

適格ビッドリストに名を連ねている。 CMBS業界はウィーワークのIPO撤回と成長鈍化、コストカットを注視し、同社の 債務およびリース料支払いがデフォルトする可能性について憶測を呼んだ。そ のポートフォリオの大部分がニューヨーク、特にマンハッタンのミッドタウンにある （次ページ下のチャート参照）。同社が占有面積を減らす必要がある場合、ミッド タウンのオフィス賃料は値下がりし、キャップレートは上昇するだろう。同社のビ ジネスモデルには短期資産と長期負債というミスマッチがあるため、弊社は一貫 して弱気な見方を続けている。そのうえ、コンデュイット債の分散した構造は、い ずれの債務者も取引全体に大きな影響を与えられないことを意味する。投資適 格債の信用補完は、どのローンの損失についても追加的なプロテクションを与え る。 流通市場の流動性は安定しており、新発案件のクレジット指標は依然としておお むね変化していないが、コンデュイット取引への投資について、スプレッドが金融 危機後最もタイトな水準に近づいているため、弊社は慎重な姿勢を維持する。

平均的な CRE-CLO プールサイズは 2020 年も拡大し続けるだろう CRE-CLO では、2 取引の時価

各年の CRE-CLO の平均プールサイズ

が 10 億ドル超となり、一方、これ までで最大の CRE-CLO の発行 額は 12 億ドルだった。市場は両 案件を無難に消化し、その前の 発行と比較したスプレッドはおお むね不変だった。これらの大型取 引の成功の結果、CRE-CLO の 平均的なプールサイズは 2020 年も拡大し続けると弊社は予想 する。

Source: Guggenheim Investments, Wells Fargo. Data as of 9.30.2019.

ウィーワークのポートフォリオの 大部分がニューヨーク、特にマン ハッタンのミッドタウンにある。同

ウィーワークのマンハッタンのポートフォリオの縮小は、キャップレートの上 昇を招くおそれ ウィーワークのマンハッタンのポートフォリオ

社が占有面積を減らす必要があ る場合、ミッドタウンのオフィス賃 料は値下がりし、キャップレート は上昇するだろう。

Source: Guggenheim Investments, Morgan Stanley. Data as of 9.30.2019.

商業用不動産債券 コワーキングは機能するか？ ウィーワークの IPO 失敗はフレキシブル・オフィス・スペースの 終焉を意味しない 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

フレキシブル・スペースは商業用不動産リーシング（賃貸借）モデルで、オフィス テナント（賃借人）に短期リースするか、伝統的なオフィス賃貸借契約の下では 享受できない施設・設備を利用できる会員権を提供する。中小企業やモバイル ワーカーが初期の利用者だったが、大企業がますますフレキシブル・オフィス・プ ラットフォームを求めている。フレキシブル・スペースはウィーワークやリーガス のようなテナントと同一視されることが多い。彼らは不動産オーナーから広い区 画を長期でリースし、増築を行い、その後スペースをサブリース（転貸）するか、 そのスペースを使用する会員権を短期ユーザーに販売する。そのような運営会 社のビジネスモデルの中核は、テナント仲介である。運営会社はスペースを使 用する顧客に課す使用料より少ない金額を、賃料として不動産オーナーに支払 う。 コワーキング・スペースは新しいものではないが、過去5年間で市場は急拡大し た（次ページ上のチャート参照）。伝統的なオフィス・スペース・オーナーはコワー

Jennifer A. Marler

キング企業の勃興に対応して自身でフレキシブル・オフィス・スペースを導入し、

Senior Managing Director

コワーキング運営会社への長期リースというリスクを取るよりも、利用者から直 接賃料を回収することを選んでいる。その際、彼らは第三者のコワーキング管理

Margot Latham Managing Director

会社に頼り、より伝統的な不動産管理契約の下、スペースの増築・管理を行っ

Zach Johnson Vice President

レンダーはフレキシブル・オフィス・ユースへの大きなエクスポージャーを慎重に

ている。

見ており、信用力の高いテナントとの長期リースという確実性の方を好んでい る。短期テナントは全般的な市場トレンドに対して資産を脆弱にし、改装費用とし て多額の資本的支出を必要とする可能性がある。CBREは最近、コワーキング 企業が高い比率を占めるビルは投資物件売却市場においてより低い価格がつ く可能性があり、コワーキングがテナントに占める比率が40%を超えると、ビル のキャップレートは相対的に高くなる可能性がある、と結論付けた。 フレキシブル・オフィス・モデルが最終的に成功するかどうかはまだはっきりして いないが、その急成長は今後数年間にわたってオフィスセクターに影響を及ぼ す可能性のあるマクロ経済トレンドを象徴している。コワーキング企業の最終的 な運命とは無関係に、我々のテクノロジー的にダイナミックで、ギグエコノミー（訳 者注：インターネットを通じて個人が単発または短期の仕事を請け負う働き方 や、それによって成立する経済環境）的な世界において、長期的なコミットメント なしに即使用可能なサービスに対する需要の伸びは、フレキシブル・オフィス・ス ペースが生活に浸透していることを意味している（ページ下のチャート参照）。

コワーキング・オフィス・スペースは市場シェアを拡大している

コワーキング・スペースは新しい ものではないが、過去 5 年間で 市場は急拡大した。

Source: Guggenheim Investments, JLL Research. Data as of 9.30.2019.

主要 19 オフィス市場における、米国のフレキシブル・ワークスペース運営 会社 ウィーワークはフレキシブル・オフ ィス・スペース市場で圧倒的なシ ェアをもっているが、長期的なコ

ミットメントなしに即使用可能な サービスに対する需要の伸び は、活気のある市場を育んでい る。

Source: Guggenheim Investments, Colliers International. Data as of 9.30.2019.

地方債 波乗りジョニー（Riding the Wave） 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ

堅調な需要の継続で、高格付けへのシフトが可能に

オ配分

2019年5月に地方債利回り／トレジャリー利回り比率が過去最低に達した後、 第3四半期に地方債のパフォーマンスは相対的に軟化し始めた。8月にデュレー ションの長いトレジャリーの利回りが過去最低をつけたが、一方で上記の比率は 高い水準へとリセットされ、ブルームバーグ・バークレイズ地方債指数の10カ月 連続のプラスリターンの終了につながった。週ベースで資金流入が続くという地 方債市場の傾向は2019年も継続し、年初来で860億ドルに積み上がり、前年同 期比で11%増加した新発債供給を相殺した。 課税債の新規発行は、2009～2010年のビルドアメリカ債プログラム以降、初め て500億ドルを上回り、全体の供給を押し上げた（次ページ上のチャート参照）。 異なるセクターにまたがる購入者は、発行体の多様性、低いデフォルト確率、健 全なESGファクター、社債市場との低い相関に魅せられて、新発課税債の増加 を歓迎した。9月以降、発行体はトレジャリーの上昇に乗じて課税債を発行した が、それは新たな資金を獲得するためだけでなく、免税債の借り換えのためでも あった。減税・雇用法（Tax Cuts and Jobs Act）によって免税債の借り換え前倒 James Pass Senior Managing Director Allen Li. CFA Managing Director Michael Park Vice President

しがなくなったものの、発行体は現在の金利環境を踏まえて算盤をはじき、課税 債を活用して類似の効果をもつ資金調達戦略をパー・コール期日の数年前に実 施している。絶対的な利回り水準の低さに加え、トレジャリーのイールドカーブが ブルフラット化したことによって、発行体は非常に小さいマイナスのアービトラー ジ（即ち、コール期日までの、エスクロー勘定からの収入と借入金利との差）を負 担することができるが、それは免税債の5%クーポンをおよそ3%の借入金利で 置き換えることによって節約し、マイナスを小さくすることができる。 この供給現象のモメンタムによって、地方債の需要ベースが広がり、免税債市 場、特にコール期日まで短い債券の堅調な状況を後押ししている。今年の一連 の好ましいテクニカル要因が、クレジットスプレッドを過去10年間で最もタイトな 水準に押し下げることに貢献した。一方で、前回の景気後退以降、州・地方政府 の債務および未積立年金債務は税収の400%を上回る状態が続いている（次ペ ージ下のチャート参照）。 弊社はこの経験的な事実認識に基づいた不調和が、非常に限界的なキャリー を捨てて、銘柄選定に慎重になり、クレジットクオリティを大きく引き上げる機会 を与えていると考える。

課税地方債の発行は 600 億ドルを上回るペース 課税債の新規発行は 2009～ 2010 年のビルドアメリカ債プログ ラム以降、初めて 500 億ドルを 上回り、全体の供給を押し上げ た。

Source: Guggenheim Investments, BondBuyer, SIFMA. Data as of 11.30.2019.

未積立年金債務は税収を 400%上回る 州・地方政府の債務および未積 立年金債務は、前回の景気後退 以降、税収の 400%を上回る状 態が続いている。

Source: Guggenheim Investments, U.S. Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve. Data as of 3.31.2019.

エージェンシーモーゲージ担保証券（エージェンシーMBS） 逃避リスク 住宅ローン金利の低下が継続しており、最近組成された住宅ロ ーンの期限前返済リスクは引き続き高い 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

期限前返済件数の主要な指標である米抵当銀行協会（MBA）の借り換え指数 は、30年住宅ローン金利の低下を受けて、ふたたび上昇している（次ページ上 のチャート参照）。住宅ローンの約50%が借り換え圏内にあるが、期限前返済リ スクに最も敏感なのは、2018年以降にノンバンクのオリジネーターによって組成 されたジェネリック住宅ローンに集中している。それらのローンは、自動化とデジ タル化が承認プロセスを容易にし、最新式の借り換えを可能にする新しい時代 に生まれた。これはブローカーチャネルを通じて組成された住宅ローンにおいて 最も顕著である。このような早期に期限前返済される住宅ローンやFRBのバラ ンスシート縮小の継続によって、worst-to-deliverコラテラル（最安受渡し担保） のパフォーマンスは悪化し、住宅ローン担保証券（RMBS）の時価が下がった。 反対に、集合住宅担保エージェンシー債やコールプロテクションが比較的利いて いるプールのような、ネガティブコンベクシティの度合いが少ないオプションは恩 恵を受けた。今後、供給は引き続き多く、期限前返済リスクは漸進的に高まり、 需要は頼みにならないため、目先のテクニカル環境は困難な状態が続く。こうし

Aditya Agrawal, CFA Director

た懸念はあるものの、RMBSのバリュエーションが過去数年の最低水準に近い

Louis Pacilio Vice President

ブルームバーグ・バークレイズ米国MBS指数のパフォーマンスは、住宅ローン

ことから、同セクターに前向きな状況がもたらされる可能性もある。

金利が低下し、金利のボラティリティが上昇する中、第3四半期のトータルリター ン1.37%に続き、第4四半期もプラスを維持している。オプション調整後スプレッ ド（OAS）は第3四半期に若干拡大し、現在は過去6年間の最大に近い（次ペー ジ下のチャート参照）。 弊社は引き続き、担保あるいはストラクチャ―がある程度安定したキャッシュフ ローをもたらし、スプレッドが妥当な投資を選好する。そうした姿勢から、長い満 期の集合住宅担保エージェンシー債や、コールプロテクションが比較的利いてい るプール、そして一部のCMOストラクチャ―などの、限られたサブセクターに足 元の環境下で価格面の妙味があるとみている。これらの投資機会のパフォーマ ンスはこれまでのところ良好であり、金利ボラティリティが上昇する局面、金利が 急落する局面、FRBが保有するMBSの削減を継続する局面のいずれにおいて も、良好なパフォーマンスを維持すると見ている。

住宅ローン金利の低下と借り換え件数の増加により、期限前返済が引き続 期限前返済件数の主要な指標

き注目の的に

である米抵当銀行協会（MBA） の借り換え指数は、30 年住宅 ローン金利の低下を受けて、ふ たたび上昇している。

Source: Guggenheim Investments, Mortgage Bankers Association, Bloomberg. Data as of 9.30.2019.

エージェンシーMBS のスプレッドは過去 6 年間の最大に近い ブルームバーグ・バークレイズ米

ブルームバーグ・バークレイズエージェンシーMBS 指数 OAS

国 MBS 指数のパフォーマンス は、住宅ローン金利が低下し、金 利のボラティリティが上昇する 中、第 3 四半期のトータルリター ンは 1.37%だった。オプション調 整後スプレッドは第 3 四半期に 若干拡大し、現在は過去 6 年間 の最大に近い。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 9.30.2019.

金利 安定までの長い道のりは未だ残る 2019 年 9 月 30 日現在のポートフォリ オ配分

FRB による利下げ後にイールドカーブがスティープ化する可能 性が高く、投資機会が生じる 第3四半期は、貿易を巡る緊張、政治動向、グローバル成長についてのプラスマ イナスが入り混じったシグナルを主な背景として、グローバル市場に相当程度の 不透明感とボラティリティが生じた。FRBはグローバル経済がより明白に減速し ているというリスクの台頭を認識し、数カ月かけてFF金利誘導目標のレンジを 2.25～2.50%から1.50～1.75%に引き下げた。また、第3四半期は資金調達市 場の混乱が経済活動と貿易戦争に一時的な影を落とし、超過準備の減少、企 業の納税、財務省の資金調達ニーズが短期流動性の供給減少を浮き彫りにし た。市場の混乱は大きく、FRBは驚きをもって受け止めたようで、市場を鎮静化 させるために、現在も継続中のオーバーナイトとタームレポのオペを迅速に実施 した。これらのオペは現在も継続している。FRBはリザーブの供給を増やすため に、月間600億ドルのペースでTビルの購入も開始した。こちらは2020年第2四 半期まで続く予定である。

Connie Fischer Senior Managing Director

2019年にトレジャリーのカーブは大幅にブルフラット化し、カーブ全般にわたって 80～90bps利回りが低下した。こうした動きによってトレジャリー市場のパフォー マンスはまるで株式のようになり、20年超満期のトレジャリー指数は年初来で

Kris Dorr Managing Director Tad Nygren, CFA Managing Director

17.6%のトータルリターンとなっている（次ページ上のチャート参照）。今年の早 い時点では、長期トレジャリー指数は20%を超えて上昇した。これに対して、エ ージェンシー債市場はデュレーションが相対的に短いため、年初来トータルリタ ーンは7.3%だった。 2019年と比較して、2020年はトレジャリーのイールドカーブがベアスティープ化 する可能性が高い。市場がFRBによるサイクル半ばの調整の成功を織り込んで いるためである（次ページ下のチャート参照）。この点はまた、株式並みのパフォ ーマンスが2020年に再現されない可能性が高いことも示唆している。しかしなが ら、市場のボラティリティによって、ロックアウト期間（繰り上げ償還できない期 間）が長めのコーラブルエージェンシー債と固定利付ブレット型エージェンシー債 に投資価値が生まれるであろう。

注：「金利」商品とは、トレジャリーとエージェンシー債を指す。トレジャリーとエージェンシー債の リターンとは、それぞれブルームバーグ・バークレイズ国債指数とブルームバーグ・バークレイ ズ米国エージェンシー債指数のリターンを指す。

20 年超満期のトレジャリーのリターンは年初来、株式なみ 20 年超満期のトレジャリー市場 は年初来、株式のようなトータル リターン 20.2%を残している。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 12.6.2019.

サイクル半ばでの金融緩和あるいは景気後退緩和サイクルのいずれもが、 弊社は、市場が FRB によるサイ

イールドカーブのスティープ化を招く

クル半ばの金融調整の成功を織 り込んでいることから、イールドカ ーブが一段とベアスティープ化す る可能性が高いと考えている。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 10.29.2019.

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投資には元本を失う可能性を含むリスクが伴います。確定利付商品への投資は、金利が上昇し価格が落ちる可能性を伴います。モ ーゲージ担保証券や CLO を含む資産担保証券やその他ストラクチャードファイナンスの投資に対する支払いは、金利と元本の一部か らなります。これらの支払いは原資産の借り手がローンを返済する比率によって異なります。資産担保証券の一部には、金利およびそ の他のファクターに対する動きを予想することが困難な構造を有するものもあり、結果価格変動がより激しくなることがあります。これら 商品は特に金利、信用、流動性および評価リスクを伴います。 ハイイールド債券は、ハイイールド債券は流動性が低いことがあるため 追加的なリスクをもたらす可能性があります。したがって、正確な評価を行い有利な価格または時期に売却することが難しく、投資適格 債よりも信用リスクが高くなります。ハイイールド証券の価格は、発行者固有の業績と見通し、ならびに実際のまたは認識される経済面 の業界競争力の悪化によりボラティリティが大きくなる傾向があります。ローン・シンジケーションやその他のダイレクトレンディングを含 むバンクローンへの投資は、信用リスク、金利リスク、カウンターパーティリスクおよび早期償還リスクを含むある特定のリスクを伴いま す。ローンは固定金利または変動金利です。バンクローンは通常投資適格未満で、無格付けであることもあり、正確な価値評価が難しく、 同様の格付けや満期の固定利付き商品に比べ流動性リスクが高いことがあります。地方債投資には金利、信用、流動性および評価リ スクを伴います。地方債市場は、規制上または政治情勢に基づく悪影響及び州及び地方発行体または当該地方債に財務上の支援を 行っている場合には連邦政府の財務状況の悪化により影響を受ける場合があります。優先証券は、債券やその他のデット保有者への 支払い義務を満たしたうえで配当が支払われます。そのため、優先証券の価格は債権やその他のデットと比べ発行企業の財務状況や 財務見通しによって大きく変動する場合があります。ベーシスポイント:ある商品の価値または利回りの変化を表すために用いられる計 測単位で、1 ベーシス・ポイントは、0.01%となります。 日本の投資家の皆様への通知事項:本資料で参照された機会、投資又は持分を含む、は、金融商品取引法（昭和二十三年四月十三日 法律第二十五号）第一章四項に従って登録されたものではありません。従って、当機会は、日本において、いずれの日本人の利益のた め、又は日本において又は日本人に対し直接的又は間接的に転売を行おうとする他者に対して、直接的または間接的に申し込み又は 売却をするものではありません。ただし、日本政府および規制当局によって発布され、実施されているすべての該当する法律、規制、お よび指針に遵守する場合にはその限りではありません。ここでいう日本人とは、日本における居住者を指し、企業又は日本法の下で設 立されたその他の機関を含みます。 1

グッゲンハイム インベストメンツの預り資産総額は、2019 年 9 月 30 日現在のものです。ここには、レバレッジを含む 118 億米ドルの運

用資産を含みます。グッゲンハイム・インベストメンツには、下記の関係会社による投資運用業務を総称します。 Guggenheim

Partners Investment Management, LLC, Security Investors, LLC, Guggenheim Funds Investment Advisors, LLC, Guggenheim Funds Distributors, LLC, GS GAMMA Advisors, LLC, Guggenheim Partners Europe Limited, and Guggenheim Partners India Management.

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グッゲンハイム パートナーズの運用資産は、2019 年 9 月 30 日現在のものであり、時価約 6730 億米ドルの顧客へのコンサルティング・

サービスの対象資産を含みます。 ©2019, グッゲンハイム・パートナーズ LLC。本資料の如何なる部分も、グッゲンハイム パートナーズ LLC の書面による明示的同意なし には、如何なる方法であれ、複製し、または引用することはできません。

グッゲンハイムの投資プロセス 連絡先 グッゲンハイム パートナーズ 株式会社 東京都千代田区大手町1-5-1 大手町ファーストスクエア ウエストタワー 03-4577-7880 Guggenheimpartners.jp

グッゲンハイムでは、行動バイアスを軽減し、より優れた意思決定のつながるよう に設計された体系的で規律をもった投資プロセスに基づいて債券ポートフォリオ の運用を行なっています。弊社の投資プロセスでは、最良のリサーチとアイデアを マクロリサーチ、セクターチーム、ポートフォリオ構築およびポートフォリオマネジメ ントの4 つの機能を、専門性に応じて分離しています。このプロセスにより、特定の 個人やグループに依存することなく、認知バイアス、衝動的な判断、その他行動フ ァイナンスに基づく意思決定の落とし穴を避けることを目的としています。魅力的 なリスク調整後リターンを提供する投資機会を追求するため、弊社のアセットアロ ケーションは広く採用されているベンチマークとは大きく異なっております。

グッゲンハイム インベストメンツについて グッゲンハイム インベストメンツは、グッゲンハイムパートナーズのグローバル資 産運用および投資助言部門です。債券、株式およびオルタナティブ戦略の資産合 計は2,130億ドル 1 に上ります。グッゲンハイムでは保険会社、企業、公的年金基 金、ソブリン・ウェルス・ファンド、基金・財団、コンサルティング会社、資産運用会 社、富裕層投資家のお客様のリターンとリスクのニーズに重点をおいています。 弊社の300名以上の投資専門家は、市場トレンドを理解し、しばしば複雑で十分な 調査が行われていない分野で見過ごされている投資機会を見つけ出すため、厳 密な調査を行っています。この投資運用アプローチによって、グッゲンハイムは投 資の分散と魅力的な長期的成果を実現する革新的な戦略を実行しております。

グッゲンハイム パートナーズについて グッゲンハイム パートナーズは2,750億ドル2以上の資産を運用しているグローバ ルな資産運用会社です。投資運用業務、投資銀行業務、保険サービスの弊社の3 つの主要ビジネス全てにわたり、革新的なソリューションによって大きな成果を生 み出してきました。世界中の拠点に2,400人超の専門家を擁する弊社は、お客様 の戦略的利益を前進させ、卓越かつ一貫した長期的な結果を生み出すことに力を 尽 く して い ま す 。弊 社 の ウ ェブサ イト （GuggenheimPartners.com ） や ツ イ ッ ター （twitter.com/guggenheimptnrs）にて、当社の高度な専門性と価値についてさらに 詳しくご覧ください。