Financial Investigator - Jaargang 3 - Nummer 4

J AAR G AN G 3

w w w.financialinvestigator.nl

|

N U M M ER 4

|

20 11

|

€8. 50

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Arthur van der Wal Continuïteit bij AZL in goede handen Ronde Tafel High Yield Nu is hét moment voor high yield Risicomanagement moet waarde toevoegen Bijzonder hoogleraar Marco Folpmers

Supermacht China Jeroen Kakebeeke

Pensioenfondsen en Solvency II Blackrock

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat vermogensbeheer met een wakend oog voor risico’s voorop. Wilt u meer weten?

Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Was het maar waar.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

www.bnpparibas-ip.nl

De financiële markten hebben er geen vertrouwen meer in dat Griekenland haar bezuinigingsplannen zal waarmaken.

Het is dan ook niet langer de vraag of de Griekse schuld wordt geherstructureerd maar wanneer. Daarnaast bestaat onzekerheid over de vraag of het land dan binnen de eurozone blijft.

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

W

at betekent dit voor grote institutionele beleggers, zoals banken, verzekeraars en pensioenfondsen? Schuldeisers zullen ruwweg de helft van hun vordering moeten afboeken.

Griekenland heeft een torenhoge schuldenlast. Een reddingspakket, zoals de Europese regeringsleiders eind juli afspraken voor het noodlijdende Griekenland kan dat niet opvangen. Herstructureren lijkt dan ook de enige optie.

En met herstructureren van de schuldenproblematiek, niet alleen in Griekenland maar ook in de andere probleemlanden, moet niet te lang worden gewacht, want dan zijn er geen keuzes meer om een systeemcrisis af te wenden. Het is tijd voor stevige maatregelen.

Waar moet je als institutionele belegger op dit moment in investeren?

Volgens de experts die participeerden aan de ronde tafel over high yield obligaties is dit ‘hét moment om te beleggen in high yield, tenzij je gelooft dat de hele Europese Unie uiteen zal vallen’. Elf deskundigen discussieerden tijdens de ronde tafel over de huidige markt, de potentie van de Europese high yield markt, de verschillen tussen de Amerikaanse en de Europese markt en stonden stil bij de vooruitzichten voor deze beleggingscategorie.

Verder gingen wij op bezoek bij Blue Sky Group en vroegen wij hoe zij aankijken tegen beleggen in high yield obligaties. Daarnaast geven diverse vermogensbeheerders in deze editie hun visie op vastrentende waarden.

Bijzonder hoogleraar Financial Risk Management Marco Folpmers doet onderzoek naar de ontwikkelingen op het gebied van risicomanagement bij banken en verzekeraars, met name naar aanleiding van de internationale akkoorden Bazel ll, Bazel lll en Solvency ll. Financial Investigator sprak met hem.

Op de cover staat Arthur van der Wal, directievoorzitter van AZL. Voor de rubriek ‘onder de loep’ stelden wij hem een paar vragen.

Verder in deze editie weer veel interessante columns, artikelen en interviews.

De volgende editie verschijnt op 31 oktober. Het thema dat binnen deze editie centraal staat is de kloof tussen wetenschap en praktijk. Aan deze editie zullen veel nationale en internationale wetenschappers hun medewerking verlenen.

Ik wens u veel leesplezier toe bij de editie die voor u ligt.

Bezoekt u ook eens onze website die dagelijks gevuld wordt met interessante nieuwsberichten: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

INHOUD INTERVIEWS 10 Risicomanagement moet waarde toevoegen Prof. Dr. Marco Folpmers, Capgemini Consulting

14 Onder de Loep: AZL

ContinuĂŻteit bij AZL in goede handen 14

Arthur van der Wal

24 Quant beleggen 2.0: hoe werkt het?

Sven Bouman, Saemor Capital

46 Beleggen in risicovolle bedrijfsobligaties

Justus van Halewijn & Arjan Stubbe, Blue Sky Group

Artikelen 18 Pensioenfondsen en pensioenuitvoeringsorganisatie

26 Een andere, verrassende visie op pensioenen 28 Where to invest in a mad, mad world?

50 Waarom pensioenfondsen Solvency II niet mogen negeren

52 Recessie zonder vangnet?

54 Beleggen in de onstuimig gegroeide vastrentende markten

58 Belegger moet ESG-factoren serieus gaan nemen 60 Supermacht China 64 Vertrouwenscrisis op de obligatiemarkt

Ronde Tafel High Yield

HĂŠt moment om nu in te stappen.

32

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

INHOUD

Beleggen in risicovolle bedrijfsobligaties

46

Neemt kans op tweede recessie toe?

52

VASTE RUBRIEKEN

8 Kort nieuws 17 Column PIMCO 20 Alles over Covered bonds 30 Column IVBN 32 Ronde Tafel High Yield 49 Column Threadneedle 57 Column CFA 63 Column Robeco 66 Colofon, volgende nummer 67 Congressen en seminars 68 Boeken 70 On the Move Special: Eric Pouwels 72 On the Move kort

Ronde Tafels 2011 ➜ Vastgoed: 9 November 2011

Ronde Tafels 2012 ➜ Infrastructuur: Januari 2012 ➜ Transition Management: Maart 2012 ➜ Quant Investing: Maart 2012 Bezoek voor meer informatie onze web-site en meld u aan voor de nieuwsbrief op: www.financialinvestigator.nl

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Dexia Asset Management Luxembourg S.A., 136 route d’Arlon, L-1150 Luxembourg, RCS Luxembourg B-37.647.

Wat is een partner voor u?

Iemand die voortdurend het uurwerk in het oog houdt?

Of echt de tijd neemt voor elke klant?

Partners zijn, oplossingen aanbieden samen naar de essentie Bij Dexia Asset Management bouwen we langetermijnrelaties uit met onze klanten.

Uw verwachtingen begrijpen, u aangepaste oplossingen aanbieden, anticiperen op uw bekommernissen en uw investeringsportefeuille doen evolueren?: dat is ons engagement.

Tot uw dienst staan betekent naar u luisteren en u geheel transparant informeren om zo samen naar de essentie te gaan.

www.dexia-am.com

KORT NIEUWS

Carmignac Gestion’s kijk op internationale obligatiemarkt

D

e zomer werd gekenmerkt door rentedalingen op de obligatiemarkten. Door de toename van de

risicoaversie waren Duitse en Amerikaanse staatsobligaties in trek als veilige haven. De rentedalingen weerspiegelen de vrees voor een wereldwijde vertraging van de economische groei. De ratingverlaging van de Amerikaanse overheidsschuld door S&P op 5 augustus kon zelfs de daling van de lange rente niet stoppen. De 10-jaars rente op de Amerikaanse Treasury Bills stond begin juli op 3,18% en sloot de maand augustus af op 2,21%. In de opkomende landen neemt de inflatiedruk af en zal de nominale rente volgens ons eindelijk gaan dalen. Vergeet niet

Europese safe havens riskanter dan gedacht Politieke onrust en tumult op de financiële markten maakt Europa impopulair onder beleggers. Dat mag misschien terecht zijn voor de telecomsector en nutsbedrijven, op het gebied van gezondheidszorg en levensmiddelen liggen aantrekkelijk geprijsde kansen voor beleggers. Dat vindt Asim Rahman, manager van het Henderson Gartmore Pan European Equity Fund. Volgens Rahman onderschatten veel beleggers de risico’s van traditionele safe havens. Zo lijden de omzetten in de telecomsector onder de toegenomen populariteit van technologieën als Skype en Whatsapp, terwijl de infrastructuur om die technologieën mogelijk te maken juist heel veel geld kost. Bovendien ligt de sector continu onder vuur van toezichthouders.

De hoge dividenden, waar naar veiligheid zoekende beleggers op afkomen, zijn dan ook op termijn onhoudbaar. De nutsindustrie, die traditioneel ook wordt

gezien als veilige haven, is aan vergelijkbare problemen onderhevig. De sector heeft veel geld geleend, en de cash flow is niet voldoende om de hoge dividenden op termijn te ondersteunen. Rahman verwacht dat het aandeel vreemd vermogen nog verder toeneemt, zeker nu overheden er alles aan doen om hun eigen balans op orde te krijgen.

Meer kansen liggen er volgens Rahman in de gezondheidszorg en consumentengoederen.

Door de demografische ontwikkelingen is er een groeiende vraag naar medische technologie en oplossingen van de farmaceutische industrie.

Wanneer economische onzekerheid hoog is, kiest de consument voor luxe thuis in plaats van uit te gaan. Dat, gecombineerd met een goede winstgevendheid van bedrijven zoals Nestlé, Unilever en Henkel maakt de sector van dagelijkse consumentengoederen interessant voor beleggers.

dat de belangrijkste rentevoet in Brazilië nog op 12% staat! Dit scenario wordt onder meer mogelijk gemaakt als gevolg van de groeivertraging in de ontwikkelde economieën, waardoor de grondstoffenprijzen minder onder druk zullen komen te staan.

Aanzienlijke toename levensverwachting

Op de kredietmarkten hebben bedrijfsobligaties van ontwikkelde landen te lijden gehad onder de verslechtering van de economische vooruitzichten. Zorgvuldig geselecteerde bedrijfsobligaties van opkomende landen kunnen een interessant alternatief zijn, gezien de goede groeivooruitzichten en het huidige lage schuldenniveau in deze landen. Over het algemeen genomen zullen obligaties van opkomende landen profiteren van een dalende inflatietendens, die de obligatiehouders op middellange termijn ten goede zal komen.Valuta’s van opkomende landen zijn aantrekkelijk, want de wisselkoersen blijven momenteel te laag in verhouding tot de fundamentele economische kenmerken van de landen in kwestie.

Het duidelijkste voorbeeld daarvan is de renminbi.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

De huidige benaderingen houden onvoldoende rekening met de toekomstige levensverwachting: er is dringend nood aan een solide, voorspellende aanpak op basis van toekomstgerichte scenario’s, stelt een verslag van Swiss Re .

De aanzienlijke toename van de levensverwachting in de afgelopen decennia is voortdurend onderschat, zo blijkt uit een nieuw onderzoeksverslag van Swiss Re. Het goede nieuws is dus dat mensen langer leven, het minder goede dat er een enorm pensioentekort is ontstaan, dat nog wordt verergerd doordat de traditionele methoden om de levensverwachting te voorspellen geen rekening hebben gehouden met bepaalde nieuwe trends. “Dat bij de historische

voorspellingen onvoldoende rekening werd gehouden met de toekomstige sterftecijferfactoren heeft ertoe bijgedragen dat de pensioenfondsen van de werkgevers te weinig voorzieningen hebben aangelegd voor het levensverwachtingsrisico.

Ook op andere niveaus, zoals bij de overheid, is niet gezorgd voor een toereikende financiering voor de veroudering van de bevolking,” stelt Daniel Ryan, hoofd onderzoek en ontwikkeling op levens- en gezondheidsgebied bij Swiss Re. Voor de ontwikkeling van een solide en voorspellende aanpak is het beheer van het levensverwachtingsrisico een essentieel element, zo blijkt uit de recentste publicatie van Swiss Re, “A window into the future: Understanding and predicting longevity” .

KORT NIEUWS

Het Pensioenfonds Haskoning heeft AZL in Heerlen geselecteerd als nieuwe uitvoerder voor zijn pensioenregelingen. Vanaf 1 januari 2012 verzorgt AZL de pensioenen voor 3.500 deelnemers in dit fonds. Ook zal AZL de actuariële verslaglegging uitvoeren.

PIMCO lanceert Hedge Fund Vermogensbeheerder PIMCO heeft het PIMCO GIS Diversified Income Duration Hedged Fund geïntroduceerd. Dit fonds biedt beleggers, die bezorgd zijn over stijgende rentes, een aanpak aan de hand van gediversifieerde posities in wereldwijde kredietmarkten.

Deze strategie is ontwikkeld om in te spelen op de mogelijkheden die zich voordoen nu de wereld uiteen lijkt te vallen in een traag groeiende ontwikkelde wereld en de snel groeiende opkomende markten.

Deze tweespalt resulteert in een groter aantal mogelijke uitkomsten van risicoscenario’s in verschillende financiële markten. Het PIMCO GIS Diversified Income Duration Hedged Fund hanteert een flexibele beleggingsstrategie bij het beleggen in meerdere vastrentende sectoren. Daartoe behoren investment grade en high yield bedrijfsobligaties, maar ook schuldpapier uit opkomende markten, bankleningen, convertibles, obligaties van lagere overheden en asset-backed securities. Tegelijkertijd tracht het fonds renterisico’s te minimaliseren door zich te richten op obligaties met een variabele rentevoet, kortlopende obligaties en combinaties van vastrentende obligaties en derivaten.

Groei kernlanden eurozone

R

ory Bateman, hoofd Europese aandelen van Schroders, heeft een sterkte voorkeur voor de sterkere Europese landen, terwijl hij de periferie juist probeert te mijden. Hij was eerder deze zomer in Amsterdam. “Frankrijk, Duitsland, Nederland en Scandinavië staan voor ons op dit moment duidelijk op de voorgrond. Bedrijven in deze landen hebben volle orderportefeuilles, aangezien veel ervan profiteren van export naar de opkomende markten en dat is voor ons van groot belang.” Hij voegt daaraan toe dat de binnenlandse vraag in veel van deze landen relatief hoog is.

Bateman verwacht dat de kernlanden van de eurozone dit en komend jaar gaan groeien, met bedrijfswinsten die rond de 14 tot 15% liggen. Omgekeerd betekent dit niet dat er in de periferie van Europa geen goede beleggingsmogelijkheden te vinden zullen zijn: “We mijden alleen ondernemingen die voor hun winst hoofdzakelijk van deze markten afhankelijk zijn, omdat ze daarmee blootstaan aan de bezuinigingen in die landen”.

Het Schroder ISF European Large Cap hanteert een duidelijke filosofie van stockpicking op fundamentele analyse en doelgerichte selectie van individuele aandelen. “We zoeken aandelen waarvan de koers in vergelijking met het potentieel ondergewaardeerd is. We verwachten dat ongeveer een derde van onze performance afkomstig is van de sectorverdeling en twee derde van de selectie van individuele aandelen”, aldus Bateman.

Foto: Archief F Schroders

Pensioenfonds Haskoning kiest voor AZL

Rory Bateman

Professionalisering governance in pensioensector De heer Henk Kamp, Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid heeft het eerste exemplaar van de Toolkit Governance Pensioenfondsen in ontvangst genomen.

Ter gelegenheid van deze uitreiking van het eerste exemplaar organiseerde Nationaal Register onlangs een middagsymposium. De Toolkit Governance Pensioenfondsen

bevat belangrijke informatie over het nieuwe besturen van een pensioenfonds en is hét naslagwerk met veel waardevolle informatie voor de (verdere) professionalisering van governance in de pensioenfondsensector. De Toolkit is tot stand gekomen door samenwerking met APG, DNB, Van Doorne NV, SPO, Pensioenfederatie, Kool, Baas & De Quelerij en GITP. NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

redactioneel interview

Risicomanagement moet waarde toevoegen Foto: Archief Marco Folpmers

Door Hans Amesz

Marco Folpmers, werkzaam bij Capgemini Consulting, is eind vorig jaar benoemd tot bijzonder hoogleraar Financial Risk Management bij TiasNimbas Business School, de business school van de Universiteit van Tilburg en de Technische Universiteit Eindhoven. Hij doet onderzoek naar de ontwikkelingen op het gebied van risicomanagement bij banken en verzekeraars, met name naar aanleiding van de internationale akkoorden Bazel ll, Bazel lll en Solvency ll. De afgelopen jaren heeft Folpmers zich bezig gehouden met advisering van banken en verzekeraars. Binnen Capgemini Consulting leidt hij de afdeling Financial Risk Management.

Marco Folpmers

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Zelf heb ik het idee dat de behandeling van staatspapier in Bazel ll en ook in Bazel lll nog steeds gunstiger is dan eigenlijk, gegeven de enorme turbulenties in de markten op staatsobligatie-gebied, gerechtvaardigd zou zijn.

‘B

azel ll kent drie zogenaamde pilaren, waarvan de derde die over disclosure gaat, voor ons minder belangrijk is’, zegt Marco Folpmers. ‘Pilaar 1 geeft standaardregels over het kapitaal dat een bank moet aanhouden voor de volgende risico’s: credit risk, operational risk en market risk. Pilaar ll gaat over het economisch kapitaal en dat is tegenwoordig echt een hot issue bij banken. In pilaar ll wordt reparatiewerk verricht ten opzichte van pilaar l. Men heeft immers vastgesteld dat een bank veel meer risico’s loopt dan alleen de genoemde drie. Heel belangrijk is bijvoorbeeld het renterisico, dat wat vreemd genoeg niet in pilaar 1 zit en daarom als het ware wordt gerepareerd in pilaar ll, die wordt samengevat onder de naam economic capital. In het kader van economic capital stelt men ook dat de bank zelf interne modellen moet ontwikkelen die recht doen aan haar specifieke situatie. Dat is gewenst, omdat de formules die er in de eerste pilaar toe leiden dat je weet hoeveel kapitaal je voor de verschillende risico’s moet aanhouden, eigenlijk een soort standaardformules zijn die niet onderscheiden tussen de verschillende banken.’

Hoe bereken je de hoeveelheid kapitaal die je voor een bepaald risico moet aanhouden? Als het om leningen gaat, willen de banken volgens Folpmers drie dingen weten.

‘Uiteraard het uitstaande bedrag, de exposure at default.

Ten tweede de probability of default, de pd, dus de kans dat de klant op een gegeven moment niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen. En in de derde plaats de loss given default (lgd), die aangeeft hoeveel verlies er wordt geleden als de lening omvalt. Met behulp van deze drie parameters kan het verwachte verlies worden berekend en dus ook hoeveel geld er als buffer nodig is.’

Bazel ll schrijft voor dat er voor elke klant een schatting moet worden gemaakt van de kans dat hij in gebreke blijft.

Dat gebeurt op basis van statistische analyse. Als het bijvoorbeeld om het verstrekken van hypotheekleningen gaat, heeft elke klant zijn eigen pd, die wordt bepaald aan de hand van kenmerken als inkomen, BKR-status,

postcodegroep, zekerheden. Folpmers: ‘Er wordt naar talloze lening- en zekerheidskenmerken gekeken. Dat is echt een verandering ten opzichte van zeg twintig jaar geleden.

Vóór Bazel ll werden alle mortgages bij elkaar opgeteld en gezien als één homogene pool. Vervolgens werd een vast risicogewicht vastgesteld, waarvoor kapitaal moest worden aangehouden. Maar voor banken is het veel voordeliger om met meer geavanceerde modellen te werken. Dat leidt ook tot een beter risicomanagement. Banken worden gedwongen om per account onderscheid te maken tussen risico’s en dat is heel gezond. De ene bank is daarin verder dan de andere. Je leest nu veel over Bazel lll, maar in mijn praktijk zijn banken juist nog heel erg bezig met Bazel ll-pd modellen voor het credit risk.’

Volatiliteit en variantie ‘Risicomanagement heeft in deze tijd alles te maken met volatiliteit en variantie’, zegt Marco Folpmers. ‘Je denkt dat een aandeel of een obligatie een bepaalde waardeontwikkeling doormaakt. Maar veel belangrijker is welke spreiding je daaromheen verwacht. Als je bijvoorbeeld een stijging verwacht, is de bandbreedte daaromheen dan gering of juist groot? Die bandbreedte bepaalt in wezen hoeveel bufferkapitaal een bank voor haar risico’s moet aanhouden.

Het is dus van belang om de variantie, door het aangaan van financiële constructies, zoveel mogelijk te reduceren. Je ziet dat banken onder meer op deze volatiliteit sturen. Ze zeggen: wij beperken die volatiliteit tot een bepaalde limiet en als die wordt overschreden, bouwen we de betreffende positie af.’

Is er door een beter risicomanagement ook beter ingespeeld op de dramatische ontwikkelingen van de laatste tijd op de financiële markten? Folpmers denkt dat de maatregelen die na de kredietcrisis zijn genomen en die zijn neergelegd in Bazel lll, erg goed zijn. ‘Ik weet niet of banken beter door de staatsschuldencrisis komen dan door de kredietcrisis, omdat nu nog moeilijk is te overzien wat de sovereign debt crisis ons nog gaat brengen. Je ziet wel dat de financiële markten sceptisch zijn over het overleg op Europees niveau.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

redactioneel interview

Het gaat erom dat je met risk based pricing de risico’s goed kunt inbouwen in je producten.

In een dergelijk sentiment worden de vermogensposities van bedrijven en particulieren aangetast en dat zou invloed kunnen hebben op het rendement van banken. Of banken er rekening mee hebben gehouden dat de financiële markten zo heftig zouden reageren, weet ik niet. Zelf heb ik het idee dat de behandeling van staatspapier in Bazel ll en ook in Bazel lll nog steeds gunstiger is dan eigenlijk, gegeven de enorme turbulenties in de markten op staatsobligatiegebied, gerechtvaardigd zou zijn. Voor staatsobligaties tot een dubbel A-rating hoeft nog geen buffer te worden aangehouden, terwijl we juist hebben gezien dat ook dat soort staatsobligaties gemakkelijk kunnen afglijden naar lagere ratingniveaus en dus helemaal niet risicoloos zijn.’

Schade beperken Zijn banken als het ware overgeleverd aan de ontwikkelingen op de financiële markten of kunnen ze de schade beperken?

‘Er kan’, aldus Folpmers, ‘wel degelijk iets gedaan worden op het gebied van risicomanagement. Je balans is niet statisch, je kunt strategische plannen ontwikkelen en vaststellen dat je volgend jaar een andere portefeuille wilt hebben dan nu.

In het geval van waardedalingen krijg je wel met het lastige probleem te maken wat het goede moment is om eruit te stappen. Er spelen allerlei andere overwegingen, onder andere hoe de leningenportefeuille gespreid is. Ik heb meegemaakt dat banken complexe financiële instrumenten kochten, alleen maar omdat ze zo’n fijne rating hadden, maar dat men eigenlijk niet goed wist wat men in huis haalde. Dat is, denk ik, nu wel verleden tijd. Banken gaan intensief aan de slag met dat soort financiële producten, kijken goed naar wat er mis zou kunnen gaan, naar de kwaliteit van de zekerheden.’

Wat verkopen betreft, zegt Folpmers zich te kunnen voorstellen dat er gebruik wordt gemaakt van stop loss-maatregelen. ‘De bank kan ook naar haar interne waarderingsmodellen kijken en tot de conclusie komen dat de markt er misschien wel naast zit. Als je niet per se geld nodig hebt en het in waarde gedaalde financiële instrument blijft wel kasstromen opleveren, kan het verstandig zijn om het aan te houden. Anders loop je de kans op het slechtste moment te verkopen.’

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Folpmers legt er de nadruk op dat risk management als het ware naar voren gehaald moet worden. ‘Nu hebben we het vooral over hoe er met een bepaalde portefeuille van de bank moet worden omgegaan: wat is het risicokapitaal? Wat voor banken in hun dagelijkse operaties interessanter is, is of ze een goed onderscheid kunnen maken tussen individuele risico’s. Kan ik bijvoorbeeld een verschil maken qua risico tussen een lening aan u en een lening aan uw buurman?

Kan ik mijn portefeuille op zo’n manier opbouwen dat ik goede risico’s in huis neem en slechte risico’s uitsluit of er een veel hogere vergoeding voor vraag? Je moet voorkomen dat je wordt opgezadeld met slechte risico’s. Het is dus heel belangrijk dat je een goed onderscheid kunt maken tussen verschillende hypotheken, corporates, enzovoort.’

Risk based pricing De traditionele rol van de risk manager als waakhond die de zaak bij elkaar houdt en af en toe brult dat men door een stop loss limiet is heengegaan en er dus gerepareerd moet worden, verdwijnt volgens Folpmers naar de achtergrond. ‘Je wilt dat risk management bijdraagt aan de waarde van de bank. Dat kan door modellen te maken die onderscheid maken tussen de risico’s, zodanig dat je, als gezegd, de slechte risico’s buiten de deur houdt of daarvoor een veel hogere premie vraagt en de goede risico’s aantrekkelijk probeert te maken. Voor een normale bank gaat 70 tot 75 procent van het totale risico op aan credit risk. Risicomodellen kunnen bijdragen aan de waarde van de bank, dat wordt wel aangeduid als risk based pricing. In je commerciële prijs moet je meenemen dat je voor de ene klant meer bufferkapitaal moet aanhouden dan voor de andere. Daar gaat het nu om: dat je met risk based pricing de risico’s goed kunt inbouwen in je producten.’

Sturing van de bank moet plaatsvinden op basis van genomen risico’s.

Folpmers zegt dat dit in de praktijk lastig is. ‘Je ziet dat risk management steeds meer een technisch vak wordt. Het verfijnen van modellen om nog beter onderscheid te kunnen maken tussen de verschillende kredietrisico’s is dermate profijtelijk dat banken daar binnen hun risk management mensen op zetten die echt hebben doorgeleerd in het maken van wiskundige modellen. Er wordt overigens niet alleen gebruik gemaakt van allerlei risicoparameters om de benodigde kapitaalpositie te berekenen, maar diezelfde parameters moeten ook gebruikt worden in de dagelijkse sturing van de bank. De achterliggende gedachte daarvan is dat je een en ander niet alleen maar moet doen omdat het verplicht is voor het berekenen van het buffervermogen; sturing van de bank moet plaatsvinden op basis van genomen risico’s. Dat leidt tot minder kapitaalbeslag en kan veel waarde toevoegen.’ «

redactioneel interview

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Onder de loep: AZL

Lies van Rijssen in gesprek met directievoorzitter Arthur van der Wal. Bescheiden en functioneel. Grootser oogt dit kantoor zeker niet. Ik ontmoet Arthur van der Wal in de vestiging Utrecht van de Heerlense pensioenuitvoerder AZL. Van der Wal is sinds 1 mei 2011 directievoorzitter van AZL en daarnaast lijnverantwoordelijk voor de advisering aan pensioenfondsbesturen. Met hem vormen CFO Wim Hoogers en directeur Portefeuille Ontwikkeling Nico Coenen het directieteam. Tijdens het interview vertelt Van der Wal dat Edward Heijkers als directeur Services aan het directieteam is toegevoegd. AZL voert op dit moment meer dan 60 pensioenfondsen uit: beroepspensioenfondsen, ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen.

Klein, middelgroot en groot, al neemt geleidelijk aan de schaalgrootte van de vertegenwoordigde fondsen toe, parallel aan de ontwikkelingen in de pensioensector. Onder de groten bij AZL vallen Pensioenfonds ING en Bedrijfstakpensioenfonds MITT (Mode, Interieur, Tapijt- en Textielindustrie). Het pensioenfonds van Royal Haskoning kwam daar kort geleden nog bij.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Op het moment van de waarheid moet je er staan I

s Van der Wal (1972) in de pensioenwereld een jong en nieuw gezicht, in de wereld van pensioenverzekeringen en vermogensbeheer heeft hij er al ruim vijftien jaar op zitten. Onder andere was hij directeur institutionele klanten bij ING Investment Management Europe. Van der Wal begon zijn werkzaamheden in de financiële wereld bij Nationale-Nederlanden. En vanaf mei zit hij dus in de pensioenuitvoering. Van een cultuurshock zegt Van der Wal geen enkele last te hebben. Hij voelt zich vereerd met zijn nieuwe functie: “AZL, een 100% dochter van NationaleNederlanden (Corporate Clients), was in 2007 niet alleen een strategische acquisitie voor ING, maar is vooral ook een prachtig bedrijf met een rijke historie”, aldus Van der Wal. “Het bedrijf neemt als pensioenuitvoerder een prominente positie in binnen een ijzersterke ‘klantdriehoek’: verzekeren (NN), uitvoering (AZL) en vermogensbeheer (ING Investment Management).” Vanuit vier business units levert pensioenuitvoerder AZL een veelheid aan diensten aan zijn opdrachtgevers op de terreinen Pensioenbeheer, Bestuursadvies, Actuariaat en Communicatie. “Onafhankelijkheid in onze advisering is ‘key’ en bij alles wat we doen en leveren hebben wij ook de klant van de klant, de deelnemer in een pensioenregeling dus, in het achterhoofd,” benadrukt Van der Wal.

Wal grote verschillen tussen de pensioenwereld en die andere financiële wereld waar hij vandaan komt?

“Uitvoering is natuurlijk een wezenlijk ander vak dan verzekeren en vermogensbeheer”, zegt Van der Wal. “Het vraagt om een heel andere expertise.

“Om optimaal bereikbaar te zijn voor alle klanten verzorgt AZL de bestuursadvisering deels vanuit het Utrechtse kantoor. Maar”, vervolgt Van der Wal, “het klantenbestand van AZL mag dan een dwarsdoorsnede van het Nederlandse pensioenlandschap zijn met opdrachtgevers uit het hele land, de roots van AZL liggen in het zuiden, bij de pensioenfondsen voor de mijnbouw. Het hoofdkantoor is in Heerlen gevestigd en dat blijft zo.

Gunstige bijkomstigheid is trouwens dat we minder concurrentie hebben op de arbeidsmarkt in het zuiden dan in midden Nederland.” Ervaart Van der

Waarin onderscheidt AZL zich nu van andere pensioenuitvoerders? “Maatwerkoplossingen bieden, transparant en kostenefficiënt zijn. Dat willen we en dat maken we waar”, zegt Van der Wal. Dat kan zo zijn, maar dat wil iedere uitvoerder, daarmee ben je dus nog niet onderscheidend. Waarom moet een klant bij AZL zijn? Van der Wals drive blijkt niet te zijn dat nieuwe bezems nu eenmaal schoon vegen. “Het is AZL te doen”, zegt hij, “om de klanttevredenheid. Die is groot en dat willen we behouden. Dát is ons uitgangspunt.” Duidelijk, maar wat maakt dan dat klanten zo tevreden zijn

Maar de problematieken die momenteel spelen, zijn niet heel anders. Neem het Pensioenakkoord.

Dat zal een forse impact op de pensioenuitvoering hebben, maar ook vergaande gevolgen voor vermogensbeheer.” Van der Wal heeft duidelijk plezier in de pensioenwereld. Zijn persoonlijke doelstelling is de helft van zijn tijd ‘buiten’ te besteden. Op onderzoek uitgaan bij de ruim 60 klantfondsen van AZL, de fondsbesturen en de andere stakeholders. Deze directievoorzitter wil zelf zijn klanten en hun wereld kennen, heel goed naar hen luisteren, de signalen die zij afgeven niet alleen horen, maar er ook op acteren. Zijn drijfveer is winwin, de overtuiging dat AZL vanuit visie, kennis en commitment zich betekenisvol kan laten gelden in het belang van de klanten. “Dat houdt ook in dat we niet met elke wind zullen meewaaien”. Kort geleden trad Van der Wal toe tot het College van Advies van de VB. Hij is vast van plan zich ook daar te laten horen om bij te dragen aan de oplossing van actuele beleidsvraagstukken. “Dit is een goed moment om onze invloed positief aan te wenden.”

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

redactioneel interview

Vanuit vier business units levert pensioenuitvoerder AZL een veelheid aan diensten aan zijn opdrachtgevers op de terreinen Pensioenbeheer, Bestuursadvies, Actuariaat en Communicatie. over AZL als uitvoerder? “Meer is niet altijd beter.

Dat moet je willen zien”, zegt Van der Wal. “Sexy of flashy naar buiten treden is voor ons absoluut geen prioriteit. Klanten vinden ons degelijk en betrouwbaar. Dat is een groot goed als uitvoerder. Bij ons kunnen ze maatwerk verwachten in combinatie met een integrale aanpak van hun uitvoering. Een groeiambitie hebben wij wel degelijk”, vervolgt hij, “maar ons uitgangspunt daarbij is dat de achterdeur dichtzit. We willen onze honderd procent retentie behouden. Dat is een unieke prestatie, omdat het bepaald niet meer vanzelfsprekend is om 40 jaar bij één uitvoerder te zitten. Maar in onze doelgerichte groeistrategie is ons absolute uitgangspunt dat wij het hoge niveau van onze dienstverlening aan onze huidige opdrachtgevers, van klein tot groot, weten te continueren. Om dat voor elkaar te krijgen investeren wij continu in die dienstverlening.

Administratie en systemen staan aan de basis van onze dienstverlening en moeten dus top of the bill zijn. Dat klanten daarop kunnen rekenen, die voorspelbaarheid, is ideaal voor hen. Dat ontzorgt namelijk”, citeert Van der Wal een verzekeraar. “Wij willen dat onze klanten tevreden zijn, daarom bij ons blijven en in het verlengde daarvan uit zichzelf als ambassadeurs voor AZL optreden. Dat vraagt van ons dat wij voortdurend onderzoeken wat onze klanten beweegt, waar zij zich goed door ons bediend voelen en waar zij verbeterpunten zien. Gelukkig lopen er bij ons 400 gemotiveerde en deskundige medewerkers rond. Deze mensen weten veel beter dan ik van de hoed en de rand, de details van de pensioenuitvoering. Ze zijn toegewijd aan onze klanten en alle disciplines zijn vertegenwoordigd.

AZL-medewerkers zijn meestal niet van het type job hopper. Dat is het AZL-DNA: door ons menselijk kapitaal staan we in voor de continuïteit van de organisatie en de kwaliteit van onze advisering. Onze mensen koesteren we daarom ook.”

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Tevreden klanten, toegewijde medewerkers.

Toch is het lastig om aan te geven wat nu precies het ‘gezicht in de markt’ van AZL is. Van der Wal noemde het bedrijf, in relatie tot het wat vage profiel, al eens ‘een parel die best wat opgepoetst mag worden’. “De zichtbaarheid mag groter.”

Be good and tell it? Moet het over die boeg?

“Niet helemaal”, vindt Van der Wal. “Wat minder bescheiden, iets meer trots op wie en wat we zijn, dat mogen we meer uitdragen. Maar niet door te gaan blazen. Om je kracht te laten zien hoef je niet arrogant voor de dag te komen. In crisissituaties, vaak het moment van de waarheid, bewijzen dat je er staat, de regie pakt en wendbaar bent in je dienstverlening, is van het grootste belang, maar minstens even belangrijk is dat je de reguliere dienstverlening op een hoog niveau houdt, bestendigt. Aandacht hebt voor behoud, continuering en consolidatie. Altijd. Dat we daar goed in zijn moeten we meer laten zien. Als de parel daarvan gaat glanzen, zitten we goed.”

Ruimte voor verbetering van pensioenuitvoering in zijn algemeenheid is er volgens Van der Wal nog volop. Er zijn vragen bij de uitvoerbaarheid en communiceerbaarheid van het verwachte Pensioenakkoord. Dat het in orde komt met die twee aspecten is ongelooflijk belangrijk voor alle stakeholders bij pensioen en voor het vertrouwen bij de burger in de tweede pijler. “De oplossing voor de communicatieproblemen is in elk geval nog niet in zicht”, meent Van der Wal, die de uitgangspunten van het akkoord zeker onderschrijft. In de vertrouwenscrisis die ontstaan lijkt, hoopt hij zijn invloed positief te kunnen aanwenden op de podia en gremia die openstaan voor AZL: “Daar moeten en zullen we bij zijn.”

AZL is momenteel in gesprek met grote partijen die nu nog elders hun pensioenuitvoering hebben belegd. Essentieel bij hun overwegingen om eventueel van uitvoerder te veranderen is de culturele fit die zij al dan niet aantreffen bij die search. “Het is in zekere zin ook het uur-U”, zegt van der Wal. “Het moment waarop het kaf van het koren gescheiden wordt.”

De credo’s van Van der Wal samengevat: de klant centraal, kostenbewust en transparant zijn, gaan voor degelijkheid en betrouwbaarheid. Behouden wat goed is en waar nodig vernieuwen. Iets minder bescheiden zijn, positief maar niet arrogant.

Koesteren en behouden waar je goed in bent.

De parel behouden én een beetje oppoetsen. Zo zichtbaar maken waar AZL voor staat. Nu en in de toekomst. Continuïteit is bij AZL in goede handen. «

Vijf beleggingsbegrippen op de schop

Foto: Archief PIMCO

column

Patrick Dunnewolt, directeur PIMCO Benelux

We leven in een tijd waarin de wereldeconomie fundamenteel verandert.

Conventionele begrippen over beleggen moeten daarom op de schop.

T

erwijl opkomende economieën snel groeien, blijven de met grote staatsschulden belaste industrielanden juist achter. De inkomensongelijkheid neemt toe, politieke verhoudingen polariseren en er komt een lange periode van lage of negatieve reële rente. Deze overgang naar wat we een new normal noemen, wordt gekenmerkt door meer volatiliteit en een grotere kans op extreme scenario’s.

Ik kom veel mensen tegen die zich afvragen waar ze moeten beginnen om hun portefeuilles te positioneren voor deze veranderingen. Nieuwe tijden vragen om nieuw denken.

Traditionele beleggingsbegrippen zijn daarom aan herziening toe. Ik geef u vijf voorbeelden: Risicovrij versus risicovol Drie jaar geleden droegen Braziliaanse staatsobligaties volgens de markt een groter risico op wanbetaling dan bijvoorbeeld Spanje. Spanje gold toen als risicovrij, terwijl Brazilië als opkomende markt werd bestempeld als riskant.

Tegenwoordig ziet men dat anders, zoals je onder andere kunt zien aan de spreads op credit default swaps (CDS): de kosten voor een verzekering op Spaanse obligaties zijn nu veel hoger dan voor de financiële crisis. Door deze crisis hebben beleggers een ander concept van wat risicovrij en risicovol is. Met de voortdurende verslechtering van de balansen van ontwikkelde landen zal dit in de toekomst een nog veel belangrijker vraagstuk worden.

Renterisico versus kredietrisico Voorheen werden opkomende markten geassocieerd met kredietrisico, en ontwikkelde markten met renterisico. Door de sterk verslechterde overheidsfinanciën van ontwikkelde markten is dit onderscheid vertroebeld geraakt. Wij concentreren ons de laatste tijd dan ook meer op kredietrisico dan op renterisico. Binnen de portefeuilles van onze klanten kijken we naar mogelijkheden van safe spread: sectoren die de meeste kans hebben om de wisselvalligheden van de huidige economie te weerstaan. Denk aan bedrijven met een investment grade kredietoordeel die minder gevoelig zijn voor financiële repressie, slecht overheidsbeleid of extreme gebeurtenissen. Andere voorbeelden zijn hoogwaardige

obligaties gedekt door hypotheken of ander onderpand, of obligaties van hoge kwaliteit uit opkomende markten.

Beleggingsrichtlijnen In onzekere tijden neigen beleggers naar een passievere beleggingsstrategie en een sterkere afstemming op een benchmark. Ik denk dat juist een actiever beleggingsbeleid nodig is, zodat je als vermogensbeheerder aan de ene kant kunt profiteren van aantrekkelijke kansen, en aan de andere kant sectoren kunt vermijden die gevoelig zijn voor financiële repressie of inflatie.

De benchmarkbenadering De meeste indices kijken achteruit in plaats van vooruit. Ze zijn niet gestructureerd om beleggers te helpen kansen te benutten, noch zijn ze opgezet om valkuilen te vermijden. Wij raden beleggers aan om met vooruitkijkende indices te werken, zoals bbp-gewogen indices, om ervoor te zorgen dat belegd wordt in landen met een groeiend inkomen in plaats van een groeiende schuld.

Diversificatie Ik adviseer klanten om bij portefeuilleconstructie door portefeuilles heen te kijken op basis van onderliggende risicofactoren, in plaats van zekerheid te ontlenen aan spreiding over traditionele beleggingscategorieën als aandelen en vastrentende waarden. Portefeuilles die volledig gediversifieerd lijken op basis van traditionele beleggingscategorieën, blijken in tijden van financiële stress vaak juist niet goed gediversifieerd te zijn. Daarentegen blijkt diversificatie op basis van risicofactoren te leiden tot een optimale portefeuille vanuit risico-rendementsperspectief.

Aanvullend kan tail risk hedging (het afdekken van staartrisico’s) helpen bij het beperken van de volatiliteit van een portefeuille.

Ik begrijp dat het in onzekere tijden lastig is om zekerheden los te laten. Toch ben ik ervan overtuigd dat wie in staat is om deze vijf begrippen een nieuwe invulling te geven, beter is uitgerust om door de new normal te navigeren.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

GESPONSORDE BIJDRAGE

Pensioenfondsen en pensioenuitvoeringsorganisatie Door Martin van Rijn, CEO PGGM en Marcel Verheul, Directeur Institutional Relations Pensions

Er is de laatste jaren meer gesproken over het onderwerp pensioen dan ooit tevoren. Niet alleen de crisis, maar ook de stijgende levensverwachting heeft het onderwerp op de kaart gezet.

De rol van pensioenfondsen en pensioenuitvoeringsorganisaties wordt steeds zichtbaarder.

Maar hoe zijn de rollen verdeeld?

Verder dan pensioen De kennis en kunde met betrekking tot het onderwerp pensioen zijn kenmerkend voor PGGM. Maar als uitvoeringsorganisatie denkt PGGM veel verder dan alleen het geld dat maandelijks op de rekening van de pensioengerechtigde deelnemers van de klanten moet komen. Er spelen verschillende zaken die het noodzakelijk maken om na te denken over hoe de pensioenen op dit moment zijn vormgegeven. Niet alleen de vergrijzing, maar ook de volatiele financiële markten en een stijgende

Grofweg is er een scheiding aan te brengen. Het pensioenfonds verleent pensioenaanspraken en is eigenaar van de beleggingen die als dekking voor die aanspraken moeten worden aangehouden. Het pensioenfonds is zodoende verantwoordelijk voor het premie- en indexatiebeleid en het beleggingsbeleid. De pensioenuitvoeringsorganisatie voert dit beleid (of een deel hiervan) namens de pensioenfondsen uit. Voor vermogensbeheer betekent dit bijvoorbeeld dat het pensioenfonds het beleggingsbeleid en haar risicopreferentie bepaalt en de pensioenuitvoeringsorganisatie ervoor zorgt dat dit doorgevoerd wordt in het beleggingsplan en de beleggingsportefeuilles. Bij beleidsadvisering geeft PGGM het advies en het pensioenfonds maakt als klant zijnde de uiteindelijke keuze. Voor deze samenwerking zijn onder andere heldere contractuele afspraken neergelegd, zoals (raam-) overeenkomsten en Service Level Agreements (SLA). Goede rapportages over resultaten, risico en verantwoording van de pensioenuitvoeringsorganisatie zijn van belang om het pensioenfonds in staat te stellen ‘in control´te zijn over de uitvoering.

Foto: Archief PGGM

H

et in 1969 opgerichte pensioenfonds voor de sector zorg en welzijn, toen nog PGGM geheten, heeft per 1 januari 2008 zijn uitvoeringsorganisatie verzelfstandigd. De pensioenuitvoeringsorganisatie is onderdeel van een coöperatie en biedt als pensioenuitvoeringsorganisatie diensten aan verschillende pensioenfondsen. Deze dienstverlening bestaat uit pensioenbeheer, integraal vermogensbeheer, bestuursondersteuning en beleidsadvisering. Het verschil tussen een pensioenuitvoeringsorganisatie en een pensioenfonds is echter voor velen niet duidelijk. En dit blijft lastig doordat, in het geval van PGGM, de naam van de uitvoeringsorganisatie voorheen verbonden was aan het pensioenfonds. Wie is nu waar verantwoordelijk voor?

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Martin van Rijn

Foto: Archief PGGM

zorgvraag hebben een grote invloed op hoe de oude dag er later uitziet. Pensioenfondsen buigen zich ook over deze vraag en dit is ook de basis voor de discussie over een nieuw pensioencontract. PGGM kan als uitvoeringsorganisatie de pensioenfondsen hierover adviseren op verschillende vlakken zoals: toekomstbestendigheid, balansrisicomanagement en deelnemercommunicatie. Daarnaast heeft PGGM ook een eigen visie op hoe de oude dag in de toekomst ingevuld zal worden. Door de blik te verbreden van ‘een goed pensioen’ naar ‘een goede oude dag’, zijn er andere mogelijkheden om mensen te helpen bij het realiseren van een waardevolle toekomst. Hierbij gaat het ook om de te ontvangen zorg en de toekomstige woonsituatie. Om dit te bereiken, is er een verbinding tussen zorg, wonen en pensioen nodig.

Samenwerking is het sleutelwoord. Een pensioenfonds heeft een beperkte vrijheid om zulke samenwerkingsverbanden aan te gaan, maar voor een pensioenuitvoeringsorganisatie is dit wel mogelijk en kun je een meerwaarde bieden. Daarbij moet je over de schutting van je eigen organisatie durven te kijken.

Andere doelgroepen De verschillende doelgroepen vragen om een differentiatie van aanpak en onderwerpen wanneer het gaat om de communicatie. Een pensioenfonds heeft deelnemers, aangesloten werkgevers en sociale partners (vertegenwoordigers van werknemers en werkgevers).

PGGM heeft geen deelnemers, maar institutionele klanten (de pensioenfondsen) en leden van de coöperatie. In het bestuur van PGGM zitten sociale partners. In een landschap met zoveel stakeholders is helder en frequent communiceren met de verschillende doelgroepen van belang. Zowel pensioenfondsen als pensioenuitvoeringsorganisaties hebben de verantwoordelijkheid om uitleg te geven over de pensioenen en de actualiteiten. Het pensioenfonds is verantwoordelijk om zijn eigen beleid over te brengen. Een pensioenuitvoeringsorganisatie ondersteunt hierbij door te adviseren over de wijze van communiceren en voert dit namens het pensioenfonds uit. Een pensioenuitvoeringsorganisatie die een eigen visie heeft, kan dit niet rechtstreeks delen met deelnemers. Het pensioenfonds heeft een relatie met de deelnemers en de uitvoeringsorganisatie heeft een relatie met het pensioenfonds. PGGM is echter ook een coöperatie en heeft uiteraard direct contact met haar 570.000 leden. Op deze manier kan PGGM communiceren over haar eigen visie.

Ondanks de verschillende rollen, doelgroepen, onderwerpen en aanpak streven PGGM en haar klanten veelal dezelfde doelen na: hoge mate van pensioenbewustzijn en hoge tevredenheid over de pensioenuitvoering.

Marcel Verheul

De meerwaarde van de splitsing Splitsing van beleid en uitvoering is een keuze die elk pensioenfonds zelf maakt. Een splitsing biedt vele voordelen zoals: 1. Pensioenuitvoeringsorganisaties mogen meerdere pensioenfondsen bedienen en dit heeft door schaalgrootte een positief effect op de kosten die aan de pensioenfondsen in rekening gebracht worden voor de uitvoering.

2. Door de scheiding tussen beleid en uitvoering, is er ook een scheiding aangebracht tussen het vaststellen van beleid en het adviseren over beleid (zoals bijvoorbeeld over risico en rendement).

3. Pensioenuitvoeringsorganisaties kunnen vanuit een breder perspectief diensten bieden die een waardevolle toekomst helpen te realiseren.

4. Door de splitsing kunnen pensioenfondsen als klant kiezen aan wie zij de uitvoering uitbesteden. Dit stimuleert de pensioenuitvoeringsorganisaties om een hoge kwaliteit van dienstverlening te bieden tegen een scherpe prijs.

5. De kennis die de pensioenuitvoeringsorganisatie heeft op het gebied van pensioen en vermogensbeheer, kan breder ingezet worden. Met kennis wordt ‘meer’ gedaan.

Het splitsen van beleid en uitvoering moet worden gezien als een middel om de beste dienstverlening te kunnen bieden aan pensioenfondsen en haar deelnemers, en niet als doel op zich. Het onderscheid tussen pensioenfonds en pensioenuitvoeringsorganisatie is iets dat we moeten blijven uitleggen. « Voor meer informatie: www.pggm.nl NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

alles over Covered bonds

alles over

Covered Pieter Furnée, managing director en head of sales DWS Investments Nederland, beantwoordt een aantal vragen over Covered bonds.

Foto: Archief DWS Investments Nederland

Door Jolanda de Groot

Hoe werken covered bonds?

Het onderpand van de lening bestaat meestal uit een mandje hypotheken. Dit lijkt risicovol gezien de ontwikkelingen van de afgelopen jaren en de huidige situatie op de Europese huizenmarkten, maar daarom heeft de covered bond een extra veiligheid ingebouwd. Bij deze obligaties wordt de hypothekenportefeuille steeds in de gaten gehouden.

Als de waarde van het onderpand daalt, bijvoorbeeld door afwaardering van een deel van de hypotheken in de portefeuille, dan moet de bank het hele mandje aanpassen en weer op het juiste niveau brengen zodat het te allen tijde voldoende geld kan opbrengen om de covered bond af te lossen. Het onderpand is daarmee heel dynamisch.

Pieter Furnée

20

Wat zijn covered bonds?

De covered bond - ofwel een gedekte obligatie - is precies wat de naam zegt. Het is een obligatie met een extra ingebouwde zekerheid. In tegenstelling tot gewone obligaties heeft een covered bond de dekking van een onderpand. De lening mag alleen door een bank worden uitgegeven. De bank gebruikt deze instrumenten vaak voor herfinanciering van hypotheken en, afhankelijk van het land, voor de financiering van overheidsprojecten in bijvoorbeeld infrastructuur. Deze vorm van obligaties werd in 1770 geïntroduceerd in Duitsland onder de naam ‘pfandbriefe’. In de loop van de tijd volgden andere landen met hun eigen versie van deze leningen. De belangrijkste partijen die tegenwoordig in deze gedekte obligaties investeren zijn pensioenfondsen, institutionele beleggers en mutual funds.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Dit was onder meer te zien toen de Ierse huizenmarkt in grote problemen kwam. Eén van de banken die covered bonds had uitstaan, Bank of Ireland, moest continue de onderliggende portefeuille aanpassen omdat delen van de portefeuille in waarde verminderden. In Ierland noemt men deze obligaties overigens asset covered securities.

Daarbij komt dat de houder van een gedekte obligatie als eerste zijn geld terug krijgt als de bank in problemen komt.

Niet alleen is er het onderpand dat nauwkeurig door de bank

bonds moet worden beheerd, waardoor de uitbetalingen aan de obligatiehouders doorgaan. Ook is er bepaald dat de gehele balans van de bank garant staat voor de houders van de covered bond. Al is niets tegenwoordig meer uit te sluiten, het lijkt erop dat de investeerder in covered bonds zich redelijk veilig mag wanen in vergelijking met de belegger in veel andere financiële producten.

Wat zijn de risico’s die verbonden zijn aan het beleggen in covered bonds?

Natuurlijk zijn er ook risico’s verbonden aan het beleggen in covered bonds. Het blijft immers een belegging op de financiële markt, en rendement wordt nooit zomaar weggegeven. Feit is dat er in de ruim tweehonderdjarige geschiedenis van deze obligatie nog nooit een afschrijving is gedaan. Zo’n track record hebben zelfs staatsobligaties niet. Maar de gebeurtenissen op de financiële markten in de afgelopen jaren hebben laten zien dat het meest onwaarschijnlijke scenario soms werkelijkheid kan worden.

Figuur 1: Kenmerken van Covered Bonds: vb. Pfandbrief.

Relatie tussen Cover pool en de bank.

In tegenstelling tot gewone obligaties heeft een covered bond de dekking van een onderpand.

Het is altijd mogelijk dat een uitgevende instelling daadwerkelijk failliet gaat en niet wordt gered door de staat of wordt overgenomen door rivalen. Het valt nog te bezien hoe het systeem dan werkt. Er bestaat ook een risico dat de delen van de dekkingsportefeuille die in waarde dalen niet vervangen kunnen worden, omdat bijvoorbeeld de huizenmarkt instort of omdat de hele markt illiquide is. Het gevolg kan zijn dat er onvoldoende kapitaal voorhanden is om aan de verplichtingen jegens de obligatiehouders te voldoen.

Een voorbeeld van een markt waar beleggers zich maar al te goed bewust zijn van dergelijke risico’s, maar die wel mogelijkheden biedt voor investeerders in covered bonds, is Spanje. De Spaanse huizenmarkt kent grote problemen en de financiële sector wordt – zoals in veel landen overigens– argwanend bekeken door beleggers. Bovendien heeft Spanje het momenteel moeilijk door de economische situatie en de grote schuldenlast. Als gevolg van deze problemen hebben kredietbeoordelaars de covered bonds in Spanje een relatief lage rating gegeven. De rating is gebaseerd op de beoordeling van de economische situatie van het land, de financiële instellingen en de huizenmarkt.

Maar daarbij wordt kennelijk niet gekeken naar het feit dat de Spaanse covered bonds vallen onder de strengste wetgeving die er voor dit soort producten is in Europa. De wetgeving is per land anders en in Spanje zijn er veel zekerheden ingebouwd en staan houders van covered bonds als eerste in lijn om hun geld terug krijgen als er een bank omvalt, zelfs vóór de depositohouders. Ook is de loan to value in Spanje een aantrekkelijke 80 procent. Ter vergelijking, in Nederland is deze bijvoorbeeld maximaal 125 procent.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

alles over Covered bonds

Figuur 2: DWS Covered Bond Analyse: Juridisch framework. Spaanse Cedulas.

DWS Covered Bond Analyse: Juridisch framework Spaanse Cedulas

Liabilities

Assets

eligible Mortgages

Non-eligible mortgages Other positions

Cedulas

Max. 80% of eligible mortages (=min. 25% Overcollateralization)

Other Positions

lator Regu ision rv Supe

(max. 80% loan to value)

Covering cedulas first if default of bank

Cover Pool

(senior, sub. bonds)

Hoe zit het met de rating van covered bonds?

Als we kijken naar de ratings die kredietbeoordelaars geven aan covered bonds uit Spanje en Duitsland en die vergelijken met staatsobligaties uit dezelfde landen, valt op dat de beoordelingen vrijwel gelijk lopen. De kredietbeoordelaars Moody’s en Standard & Poor’s geven Duitsland beiden de hoogste AAA-rating en Spanje respectievelijk een A2 en AA-rating. De Spaanse rating is lager door de economische problemen waarmee het land wordt geconfronteerd, maar het staat nog altijd in een hoge categorie.

De covered bonds die door instellingen in Duitsland zijn uitgegeven, krijgen van dezelfde kredietbeoordelaars vrijwel allemaal een hoge AAA-rating, met af en toe een AA1 ertussen, zo blijkt uit een overzicht van JP Morgan. De Spaanse covered bonds staan ofwel op de AAA, danwel op dezelfde AA en A2rating als het land zelf. Af en toe is er een uitschieter naar Baa1 of BBB+.

Dat de ratings op covered bonds en staatspapier vrijwel gelijk zijn is opvallend, omdat het rendement op covered bonds een stuk hoger ligt. De goede ratings zouden beleggers een gevoel van veiligheid moeten bieden, waardoor het rendement laag gehouden wordt. Maar kennelijk heeft de markt het idee dat covered bonds meer risico herbergen dan de rating doet vermoeden. Deze inefficiëntie in de markt kan voortkomen uit het feit dat er te weinig research is gedaan naar het product danwel doordat het onderpand van het mandje hypotheken toch vrees opwekt. Wat de reden ook is, de belegger in deze obligaties profiteert van de situatie.

Hoe gaat de covered bond markt zich de komende jaren ontwikkelen?

De covered bond markt zal de komende jaren nog belangrijker worden. Banken staan aan de vooravond van een reeks herfinancieringen en de uitgifte van deze obligaties is 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Door de huidige inefficiëntie in de markt bieden covered bonds een aantrekkelijk alternatief voor staatsobligaties met een interessante risico/rendement verhouding.

een van de weinige manieren waarop banken aan geld kunnen komen. De uitgifte van aandelen is immers geen favoriete optie, aangezien investeerders momenteel niet in de rij zullen staan om aandelen in te kopen.

De coverend bond markt is momenteel ongeveer 1.000 miljard euro groot en is daarmee de tweede obligatiemarkt van Europa, na uiteraard de markt voor staatsobligaties. De markt zal de komende jaren verder groeien. Er wordt in 2011 waarschijnlijk voor 150 miljard tot 200 miljard uitgegeven en er wordt voor 120 miljard tot 150 miljard euro afgelost. De verwachting is dat niet alleen de belegger in staatsobligaties oog zal hebben voor covered bonds, ook de investeerder in senior bonds zal waarschijnlijk meer gaan spreiden en deze obligaties gaan inkopen. Dit wordt niet alleen ingegeven door het vangnet en de strenge regulering rond de eeuwenoude obligatiesoort, maar ook omdat investeerders in covered bonds zeer waarschijnlijk buiten de regeling vallen die erin voorziet dat obligatiehouders van een bank moeten meebetalen als de bank gered moet worden.

Waarom is het interessant om te beleggen in covered bonds?

De covered bond is een investering voor de belegger die veiligheid zoekt, maar toch ook een rendement nastreeft dat boven de inflatie uitkomt. En beschutting is wat veel partijen momenteel zoeken op de financiële markten. De vlucht naar veiligheid kwam de afgelopen maanden weer centraal te staan door onder meer de vrees voor een nieuwe recessie en de zorgelijke schuldensituatie binnen de eurozone. De angst dreef investeerders opnieuw massaal richting veilige havens, zoals Duitse en Nederlandse staatsobligaties. Een belegging in de luwte, want de kans dat deze landen niet aan hun verplichtingen voldoen, lijkt vrijwel uitgesloten.

Maar ook een belegging die door het gebrek aan risico een laag rendement biedt. Door de huidige inefficiëntie in de markt bieden covered bonds een aantrekkelijk alternatief voor staatsobligaties met een interessante risico/rendement verhouding. «

Verder gaan is in control zijn.

Verder gaan is u de middelen bieden om ook in deze turbulente tijden de controle en het overzicht te behouden en u direct inzicht geven in de effecten van veranderende omstandigheden op uw balansbeheer. Daarom heeft Syntrus Achmea haar totaalpakket aan pensioenservices verder uitgebreid met de Syntrus Achmea Flight Simulator.

Een unieke rekentool waarmee u direct de gevolgen op uw financiĂŤle positie ziet van bijvoorbeeld de ontwikkelingen in de schuldencrisis of het nieuwe pensioenakkoord. Zo zorgt Syntrus Achmea ervoor dat u in control bent ĂŠn blijft. Dat is verder gaan volgens Syntrus Achmea. Wilt u ook direct gebruikmaken van de Syntrus Achmea Flight Simulator? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/flightsimulator en meld u aan voor de workshop.

INTERVIEW OP MAAT

Quant beleggen 2.0: hoe werkt het?

Foto: Archief Saemor

Door Harry Geels

Saemor Capital staat in de internationale belangstelling door de top10-performance van het Saemor Europe Alpha Fund, een marktneutraal aandelenfonds dat belegt met kwantitatieve modellen. De doelstelling is meer dan 8% per jaar te verdienen in zowel bull- als bearmarkten, terwijl tegelijkertijd de volatiliteit rond de 8 tot 10% wordt gehouden. Financial Investigator had een gesprek met Sven Bouman, CEO en CIO van het fonds, dat in juli 2008 startte met ‘seed capital’ van Aegon. Na een voorzichtig begin – 2008 en 2009 waren lastige jaren, ook voor kwantitatieve

Sven Bouman

beleggers – draait het fonds de laatste jaren meer dan uitstekend.

Laten we beginnen met uw achtergrond als kwantitatief belegger: waarom heeft u daarvoor gekozen?

Ik ben mijn carrière in 1995 gestart als portfoliomanager bij ING Investment Management, waar ik in 1997 verantwoordelijk werd voor het Emerging European Equities fonds. In 2000 ging ik bij Aegon Asset Management werken waar ik in 2005 hoofd aandelen werd. Na een aantal jaren waarin ik traditionele ‘bottom up’ aandelenselectie deed, groeide bij mij de overtuiging dat een kwantitatieve benadering van aandelenselectie zowel objectiever als efficiënter was. Een goed kwantitatief model moet wel gestoeld zijn op economische, logische factoren.

Ik heb een grote belangstelling voor academische beleggingsresearch. Een van mijn eigen researchpapers werd gepubliceerd in het prestigieuze American Economic Review.

Hoe is het fonds gestart?

In 2008 scheidde Aegon de alfa-strategieën van de bètabeleggingen. De alfa-strategieën werden verzelfstandigd: Saemor Capital is toen gestart als kwantitatief long/shortbelegger voor Europese aandelen. Aegon Asset Management verschafte het ‘seed capital’ en nam een deelneming in het bedrijf. Zij is hiermee een van de eerste verzekeraars die haar aandelenportefeuilles volledig inricht op basis van dit 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

concept. Saemor beheert nu circa €500 miljoen. Aanvankelijk hebben we vooral het beleggingsproces geoptimaliseerd en onze operationele, institutionele infrastructuur opgebouwd. Nu er een trackrecord van meer dan drie jaar is opgebouwd en we het vooral de laatste jaren goed doen – dit jaar zijn we nummer 1 in de categorie ‘market neutral’ bij EuroHedge en nummer 7 bij Bloomberg – treden we meer naar buiten. We richten ons primair op institutionele cliënten, we voldoen immers aan al hun eisen door onze achtergrond en institutionele processen.

We staan als beheerder onder toezicht van de AFM en het fonds heeft een Nederlandse structuur, zodat we ook voor private banks en fondsenplatformen aantrekkelijk zijn.

Hoeveel mensen werken er bij jullie, en wat doen ze?

Er staat nu een ervaren team van twaalf mensen, zes portfoliomanagers en zes operationele en commerciële medewerkers. Al onze mensen hebben ruime ervaring in de beleggingsindustrie, zijn hoogopgeleid, met diverse aanvullende studies, bijvoorbeeld een MBA, CFA of VBA. Onze portfoliomanagers zijn vooral inhoudelijk bezig, van modelontwikkeling en –implementatie tot het dagelijks beheren van de portefeuille. Alle portfoliomanagers kunnen nieuwe ideeën aandragen voor onze modellen, die vervolgens in-house worden gebacktest. Sven Bakker, hoofd Investment Strategy, en

ik prioriteren de voorstellen. Deze komen voort uit gedegen onderzoek. Ben Jacobsen, professor bij de Nieuw-Zeelandse Massey universiteit, doet veel kwantitatief onderzoek en is adviseur van ons fonds.

Hoe werken jullie modellen?

We werken met twee modellen: een multifactor en een pairs trading model. In het multifactor model bepalen we de score van de grootste duizend Europese aandelen op ruim veertig rendementsvoorspellende factoren. Deze factoren zijn verdeeld over vier kwadranten: 1. waardering 2. momentum, 3. winstgevendheid & groei en 4. kwaliteit.

Op deze manier selecteren we goedkope aandelen met een degelijke balans, goede en stijgende winstgevendheid en positief koerssentiment. Zie ook de figuur met de taartdiagram. Voor elke sector bepalen we de optimale wegingen per factor. Afhankelijk of een aandeel meer waarde (defensief) of meer groei (cyclisch) is, kunnen de wegingen per factor worden aangepast. Een andere finesse is dat de factorwegingen asymmetrisch kunnen zijn: aan de longkant zijn bepaalde factoren succesvoller dan aan de shortkant. Als we het model draaien krijgt ieder van de duizend aandelen een ranking tussen 0 en 100. De top 20% met de hoogste score, leent zich voor long gaan, de aandelen uit de onderste 20% zijn de shortkandidaten.

We runnen een zeer gespreide portefeuille en beleggen maximaal 3% van het fondsvermogen in één aandeel (long of short). Overigens volgen we niet blindelings de uitkomsten van het model. Bedrijfsspecifieke omstandigheden kunnen ons doen besluiten het gewicht van bepaalde aandelen in de portefeuille te limiteren. We willen bijvoorbeeld voorkomen dat we vol short gaan in een aandeel, terwijl er een overnamestrijd gaande is. Ook aandelen waarvan we weten dat het management een lange geschiedenis heeft van het benadelen van aandeelhouders kunnen we ‘uitzetten’.

Daarom volgen wij de markt heel nauwkeurig, zien veel bedrijfsanalisten van brokers en ontmoeten regelmatig

bedrijven. Deze traditionele fundamentele analyse gebruiken we meer als check dan als ideeëngenerator.

Waarin onderscheidt jullie model zich van dat van andere aanbieders?

Ons model onderscheidt zich in vele opzichten. Zo zitten in ons model meer rendementsvoorspellende factoren dan gemiddeld, zoals gezegd ruim veertig. Daarnaast geloven wij in een dynamische kwantitatieve aanpak. Factorgewichten kunnen we iets veranderen afhankelijk van de macro-economische ontwikkelingen. Zo spelen kwaliteitsfactoren een belangrijkere rol in de huidige groeiverzwakking. Veel andere aanbieders houden de factorgewichten constant. Ook hebben we een zeer gediversifieerde, liquide portefeuille van zo’n 200 longs en 200 shorts. Hierdoor houden we de volatiliteit goed onder controle, binnen de marge van 8 tot 10%. We beperken ons tot de meest liquide aandelen in Europa. Onze gehele portefeuille is binnen drie dagen te sluiten. We herbalanceren wekelijks en indien nodig dagelijks, als door bedrijfs- of marktontwikkelingen de ranking van een aandeel verandert. De meeste kwantitatieve fondsen deden dit tot voor kort alleen rond maandeinde. Andere beleggers, zoals ‘high-frequency traders’, kunnen op deze vaste mutatiemomenten inspelen, met negatieve gevolgen voor dit soort fondsen. Tenslotte beoordelen we de resultaten van onze kwantitatieve modellen met ons gezond verstand en ruime ervaring, waardoor we het neerwaarts risico beperken.

Zijn jullie altijd marktneutraal of is er soms sprake van een long- of shortbias?

We streven ernaar om door de tijd een bèta van nul te hebben, dus dat we 100% marktneutraal zijn. Dat wil niet zeggen dat we altijd evenveel long- als shortposities hebben. Veelal is de gemiddelde bèta van onze longposities lager dan die van de shortposities, zeker als de modellen aangeven dat we meer defensieve aandelen moeten kopen. Om toch marktneutraal te zijn, nemen we dan grotere longposities. Met onze sterke focus op risicomanagement houden we dit nauwlettend in de gaten. «

Figuur 1: The Saemor Proprietary Quadrant Model produces a daily rank of 1000 equities EBIT to Interest Expense EBITDA to Net Debt EBITDA Margin Net Margin FCF to Sales ROE ROCE ROA Dividend Growth EPS Growth Margin Growth Sales Growth

Starmine Intrinsic Value HOLT Price to Best Dividend Yield P/E EV / EBIT EV / EBITDA P / CF P / FCF P/B EV / Sales P / Sales EPS Revision Analyst Revision Starmine ARM HOLT CFROI Key Mom Price Change (T Stat) PCA Reversal Accruals Asset Turnover Capex to Depr Earnings to Employees Debt Change Shares Change Estimates Dispersion Net Debt to Assets

Profitability Growth

Fundamental Value Defensive Value Cyclical Value

Earnings Momentum Price Momentum Price Reversal

Efficiency Improvement Stability

EBIT to Interest Expense EBITDA to Net Debt EBITDA Margin Net Margin FCF to Sales ROE ROCE ROA Dividend Growth EPS Growth Margin Growth Sales Growth

Profitability Growth

Daily list of 1000 stocks ranked by attractiveness

Name TotalRank Starmine Intrinsic Value HOLT Price to Best Diageo 100 Dividend Yield P/E WH Smith 100 ProfitabilityFundamental Value EV / EBIT Valuation Saab AB 99 & Growth EV / EBITDA Defensive Value P / CF Cyclical Value .. ..

P / FCF P/B .. ..

EV / Sales .. ..

P / Sales

Momentum EPS Revision Analyst Revision Starmine ARM HOLT CFROI Key Mom Price Change (T Stat) PCA Reversal Accruals Asset Turnover Capex to Depr Earnings to Employees Debt Change Shares Change Estimates Dispersion Net Debt to Assets

Quality

..

Name

Valuation

Profitability & Growth

..

Air France-KLM 1

Earnings Momentum Vallourec Price Momentum Price Reversal Piraeus Bank

Daily list of 1000 stocks ranked by attractiveness

1 0

Momentum

Quality

TotalRank

Diageo

100

WH Smith

100

Saab AB

99

..

..

..

..

..

..

..

..

Air France-KLM 1 Vallourec

1

Piraeus Bank

0

Efficiency Improvement Stability

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Een andere, verrassende visie op pensioenen Door Lou ten Cate en Nico Top

Sociale partners, overheid en pensioenfondsen zijn al maanden bezig met een nieuw pensioencontract.

Door de vele eisen en complexiteit, maar vooral door alle regelingen uit het verleden, is een oplossing nog ver te zoeken. Lou ten Cate en Nico Top denken een mogelijke oplossingsrichting te hebben gevonden, die zij kunnen samenvatten in vier korte punten.

1

Oude bestaande contracten stopzetten en affinancieren Het lijkt een schier onmogelijke taak bestaande pensioencontracten om te zetten in een nieuwe regeling. Niet alleen zijn er veel te veel regelingen, maar ze zijn complex en daardoor ook onnodig duur. Een bijkomend probleem is dat de diverse betrokken partijen bij een nieuw pensioencontract ook niet tot overeenstemming lijken te komen.

Het geheel in ogenschouw nemend, is er slechts één oplossing en dat is het stopzetten van alle bestaande collectieve contracten (Defined Benefit). Het moet in deze tijd goed mogelijk zijn om bestaande contracten af te financieren. Door het gebruik van derivaten kunnen verschillende risico’s tot een minimum worden terug gebracht. Het komt er in feite op neer de oude contracten gedurende de komende jaren af te laten lopen. Dit heet in vaktermen een run-off.

Bestaande pensioenfondsen kunnen deze taak op zich nemen. Je kunt je ook voorstellen dat hiervoor nieuwe entiteiten worden opgericht. Er zijn al initiatieven ontplooid die deze run-off zeer professioneel kunnen begeleiden.

Er zijn veel te veel pensioenregelingen die complex zijn en daardoor ook onnodig duur.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

2

Geen slapers meer in nieuwe contracten Het administratieve verwerkingsproces van slapers is een kostbare zaak. Dit proces kan veel eenvoudiger uitgevoerd worden door vertrekkende medewerkers meteen hun werkelijk afgefinancierde en opgebouwde rechten -en niet op basis van 4%, zoals het huidige SDS circuit (Stichting Dienstverlening Samenwerkingsverband)- als opgebouwd recht mee te geven naar een nieuwe werkgever/pensioenuitvoerder.

Mocht er geen nieuwe werkgever zijn, zoals in het geval van een ZZP-er, dan dienen deze rechten contant gemaakt te worden op basis van marktwaarde. Die gelden dienen dan te worden overgeboekt naar een nieuw op te richten centraal fonds (pool), dat kan dienen als doorgeefluik of eindfinancier.

3

Alleen professionele pensioenuitvoerders voor actieve deelnemers Rechten worden reëel opgebouwd tot de medewerker met pensioen gaat. Het worden individuele contracten, die echter wel gezamenlijk worden belegd. Wanneer de medewerker vertrekt dan wel met pensioen gaat, wordt hem zijn aandeel in cash uitbetaald of in effecten op basis van marktwaarde.

Verplichtstelling lijkt slechts noodzakelijk tot een bepaald bedrag, bijvoorbeeld tot het maximum salaris op basis van de sociale wetten.

Daarboven heeft de deelnemer de vrijheid meer of minder rechten op te bouwen. Er is echter geen verplichting meer voor een deelnemer om bij een pensioenfonds te blijven. In dat geval lijkt een minimale contractsperiode wel gewenst.

Pensioenuitvoerders zijn professionele bedrijven -tot op heden hebben zij de tucht van de markt alleen nog niet gevoeld-, met een directie en een Raad van Commissarissen. De rol van de vakbonden verdwijnt hierdoor naar een controlerende achtergrond.

Bijkomend voordeel is dat de cao-onderhandelingen niet meer aan de bestuurstafel worden gevoerd.

Foto: Archief Nico Top

Foto: Archief Lou Ten Cate

Lou Ten Cate

Nico Top

4

Gepensioneerden krijgen desgewenst een lumpsum Op welk moment de deelnemer met pensioen wil gaan, is een individuele beslissing. Aan het einde van een werkzaam leven worden de opgebouwde rechten in één keer uitbetaald in cash of effecten. Een deel daarvan zou in natura, denk aan zorg, kunnen worden gestoken tegen aantrekkelijkere fiscale voorwaarden. De deelnemer kan kiezen het resterende bedrag te gebruiken om een annuïteit af te sluiten dan wel direct met de fiscus af te rekenen en het resterende bedrag te gebruiken naar eigen goeddunken.

Deze oplossing blinkt uit in eenvoud Het hele systeem wordt op basis van de geschetste oplossingsrichting veel eenvoudiger en transparanter. De opbouw van rechten is individueel, maar er blijft wel sprake van gezamenlijke inkoop van producten. Collectiviteit zorgt voor een meer optimale opbouw van rechten tegen lagere uitvoeringskosten.

Pensioenuitvoerders worden gedwongen tot een professionaliseringsslag als gevolg van een grotere mate van vrijheid van de deelnemers.

Er ontstaat een grotere rendements- en kostenbewustwording bij pensioenuitvoerder en deelnemer. De rol van vakbonden kan worden teruggebracht tot de cao-tafel. En tenslotte worden afspraken slechts gemaakt tot een bepaalde hoogte van het pensioen - pensioen op basis van het maximum salaris op basis van de sociale wetgeving. «

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

GESPONSORDE BIJDRAGE

Where to invest in a mad, mad world?

Door Jens Rundager, Deputy Director Fixed Income, Sparinvest Fondsmæglerselskab A/S

Foto: Archief Sparinvest

Volatiliteit – een vloek voor rationele en irrationele beleggers Het lijdt weinig twijfel dat afgelopen augustus bijzonder teleurstellend en ongemakkelijk was voor beleggers. Terwijl smetvrees voor de Eurocrisis landen als Italië, Spanje en zelfs Frankrijk bereikte en S&P de Amerikaanse kredietwaardering verlaagde, stegen de Chicago VIX volatiliteitsmeters tot zo’n 50%, hoger dan bij 11 september en de invasie in Irak, maar vooralsnog verre van de piek van 90% in 2008 bij de val van zakenbank Lehman Brothers. Toch draaide paniek voor particuliere beleggers naar capitulatie en werden aandelen tegen bodemprijzen verkocht, waarna met een zucht van verlichting tegen recordprijzen in goud werd geschuild. Helaas saboteert volatiliteit ook bij institutionele beleggers de zorgvuldig opgebouwde langetermijn strategieën – het dwingt in dalende markten tot verkoop op vooraf met de klanten overeengekomen kantelpunten.

Niemand weet met zekerheid waar we nu precies zijn in de economische cyclus. Vier maanden geleden leken we genoegzaam op weg naar de expansiefase, waar aandelen het beter zouden doen dan vastrentende waarden en value strategieën het doorgaans beter doen dan growth. Nu lijken we achteruit te zakken in de herstelfase. In een mogelijk langdurige lage-groeiomgeving is er één asset class die aanhoudend rendement kan leveren, behoudens verdere economische neergang. Die asset class is bedrijfsobligaties.

Beleggers in bedrijfsobligaties eisen een extra vergoeding bovenop de risicovrije rentevoet als tegemoetkoming voor het te lopen risico bij belegging in bedrijven in plaats van in het schuldpapier van overheden. Alleen al in augustus steeg de kredietpremie met 200 basispunten tot 760 – dit was in april nog 470 basispunten. De dagelijkse realiteit is echter een bedrijfsfaillissementsrisico van 1%. Het verschil van 660 basispunten is daarmee niet alleen erg groot, maar ook onhoudbaar. In de markt voor bedrijfsschuldpapier is de cashflow positief. Zelfs als ze aarzelen om met hun kasgeld industriële acquisities te doen, lijken ondernemingen bedrijfseconomisch gezond met betrekkelijk lage lening niveaus. Ze zijn terdege in staat om hun aflossingen te betalen. De angstfactor die momenteel de kredietpremies opdrijft zal pas wijken bij afdoende bewijs van politieke besluitvorming en stevige actie om de soevereine crisis te doen keren.

Double Dip – een tweede kans?

Zijn er dan nog lichtpunten - betekent een dubbele dip een tweede kans om te profiteren van een markt die op het punt staat zichzelf te herhalen? Op grond van aandelenwaarderingen is zelfs al een recessie ingeprijsd.

De ironie is dat na 3 jaar van aanhoudende schuldafbouw, opgeschoonde bedrijfsbalansen en nadrukkelijk meer oog voor risico’s gerelateerd aan milieu, maatschappij en bestuur, bedrijven er aanmerkelijk beter voor staan dan aan het begin van de kredietcrisis in 2008.

Jens Rundager

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Het is dan ook tijd om te pleiten voor een grotere weging in bedrijfsobligaties. Niet alleen omdat we voorlopig niet uit de herstelfase van de economische cyclus lijken te komen, maar ook omdat deze activaklasse in deze marktfase historisch zeer goed presteert.

Niet alleen omdat bedrijfsobligaties het beste historische voor risico aangepaste rendement van alle activa laten zien, maar vooral ook omdat het houden van bedrijfsobligaties in een portefeuille het risico vermindert (of het portefeuillerendement verhoogt) waar anders een te grote weging in staatspapier en/of aandelen zou zijn.

Het rendement tot einde looptijd op de Sparinvest High Yield Value Bonds bedraagt momenteel ruim 12% in een portefeuille met een gemiddelde rating van BB- en een netto schuld ten opzichte van het eigen vermogen van slechts 75% (tegenover 280% voor de benchmark). Met een dergelijke lage schuldenlast en weinig risico op wanbetaling is de waarschijnlijkheid van consistente couponbetaling hoog.

Terwijl we voor het eerst in jaren nu een paar maanden iets achterblijven bij de index, hebben we nog steeds een bijzonder sterke portefeuille met potentieel voor toekomstige outperformance.

Het toepassen van een Value strategie op bedrijfsobligaties Als eerste in Europa richtte Sparinvest zich in december 2005 met High Yield Value Bonds op mogelijkheden, voortvloeiend uit foutieve prijsvorming in de mondiale kredietmarkten. Inzicht in de daadwerkelijke risico’s rond de kredietpremie werd onderbouwd door de Amerikanen Edwin Elton en Martin Gruber. Deze wetenschappers concludeerden dat slechts de helft van de premie werd verklaard door compensatie voor faillissementsrisico en belasting. De andere helft, het voorheen steeds onverklaarde deel van de kredietpremie, bleek vooral toe te schrijven te zijn aan dezelfde risicofactoren die ook in de aandelenmarkten voor rendement zorgen, namelijk omvang van de marktkapitalisatie van het betreffende bedrijf en Value.

Sparinvest is overtuigd van het nut van deze in aandelenbeleggingen welbekende discipline met zijn nadruk op forensisch bedrijfsonderzoek bij het vinden van daadwerkelijk aantrekkelijke vastrentende beleggingsproposities. Dit blijkt in alle segmenten van de bedrijfsobligatiemarkt het geval te zijn.

Wij stellen dan ook vast dat:

Figuur 1: Analyse van de Kredietpremie op Obligaties.

Analyse de Kredietpremie op Obligaties Elton, Gruber etvan al (2001) Elton, Gruber et al (2001)

Vóór onderzoek

Na onderzoek Onverklaard

Krediet Premie

Bedrijfsomvang / value effect (86% van het voorheen onverklaarde effect)

Risico op faillissement en belasting (tot 54%)

Rendement op staatsleningen

De ‘risicovrije’ voet

➜ Kleinere bedrijven op hun obligaties meer premie moeten betalen omdat ze kleiner zijn; ➜ Value bedrijven een hogere premie betalen omdat ze ‘uit de mode zijn’; ➜ Bedrijven uit opkomende markten meer premie moeten betalen voor hun geografische locatie; ➜ Slecht marktsentiment soms invloed heeft op hele sectoren.

Ieder van deze factoren of meerdere samen kunnen een klassiek value scenario vormen, waarbij individuele bedrijven met een sterke balans en aantoonbare aflossingsdiscipline aanzienlijk hogere premies moeten bieden om gefinancierd te worden. Met de Value Bonds strategie vinden we de sterkere bedrijven met een hoger opwaarts koerspotentieel, zoals blijkt uit de verschillende portefeuilles:

Fondsnaam (institutionele shareclass, euro)

ISIN code Effectief rendement

Mgmt fee

Sparinvest High Yield Value Bonds LU0258535045

12,8%

0,65%

Sparinvest Ethical High Yield Value Bonds LU0473785169

12,8%

0,65% 0,45%

Sparinvest Investment Grade Value Bonds LU0264926378

11%

Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds LU0611996918

9%

0,65%

Sparinvest Corporate Value Bonds LU0620744770

9,3%

0,55%

Gegevens 9/9/11

Als ondertekenaar van de UN PRI analyseert Sparinvest in het vastrentend beleggingsproces ESG-risico’s evenredig aan financiële risico’s.

Verantwoord Beleggen omvat bij Sparinvest actief aandeelhouderschap waaronder stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en het aangaan van een bedrijfsdialoog. Er wordt toegezien op naleving van de UN Global Compact. Van de high yield value bonds is ook een specifiek ethische variant, met uitsluiting van controversiële bedrijfssectoren. Geen van de Sparinvest fondsen heeft illegale wapens in portefeuille.

Meer informatie is beschikbaar op www.sparinvest.nl.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

column

Foto: Archief IVBN

Hoe nu verder met Ruimtelijke Ordening?

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

Voor beleggen in vastgoed is ruimtelijke ordening essentieel. Het Rijk kiest ervoor de ruimtelijke ordening over te laten aan gemeenten en provincies: ‘decentraal, tenzij…’. Daarmee krijgen de provincies een uitermate belangrijke rol te spelen als gebiedsregisseur. Volgens IVBN moeten de provincies dan eerst en vooral een ruimtelijk voorraadbeleid gaan voeren.

H

et is wennen, dat ruimtelijke ordening zelfs uit de naam van het Ministerie van Infrastructuur en Milieu is gehaald. Minister Schultz en haar ambtenaren laten geen gelegenheid onbenut om duidelijk te maken dat we als vastgoedsector vooral niet langer meer bij hen moeten zijn, of het nu gaat om nieuwbouw van commerciële huurwoningen, de leegstand van kantoren of om de detailhandelstructuur. Sommige provincies aarzelen nog wel, omdat bij de decentralisatie van de ruimtelijke ordeningstaak géén middelen meekomen. In het blad Building Business schetst Kees de Graaf een beleidsmatig aantrekkelijk perspectief voor de provincie. Zo kunnen provincies bij uitstek prioriteren en snoeien in de overmaat aan plannen voor werk- en woonlocaties. Ze kunnen ook de gebiedsagenda’s gaan opstellen: wat zijn de ambities en welke projecten horen daarbij? Natuurlijk krijgen de provincies de zorg voor de ruimtelijke kwaliteit. Voorts zullen de provincies (daar waar nodig) concrete gebieds- en projectontwikkeling voor hun rekening nemen en zullen ze private initiatieven moeten gaan uitlokken en begeleiden.

Allemaal aantrekkelijke en uitdagende rollen. Ik mis echter de meest belangrijke rol nog. Provincies moeten namelijk niet alleen (nieuwe) ontwikkelingen stimuleren, maar éérst en vooral moeten ze de bestaande vastgoedvoorraad op hun kwantiteit én kwaliteit beoordelen. Dat wat goed is vooral koesteren en wat slecht is zien te vervangen door nieuwe of beter passende functies. Dus niet alleen ruimtelijke ontwikkeling, maar vooral ook ruimtelijk voorraadbeleid is een nadrukkelijke rol voor de provincies.

De gedeputeerde in Zuid Holland voor RO en EZ, Liesbeth Spies, maakte recent duidelijk dat ze haar taak als gebiedsregisseur serieus neemt: “Ons volumebeleid moet grondig worden herijkt: groei is niet langer meer 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

vanzelfsprekend; ik wil ervoor waken dat we straks bouwen voor leegstand. Nieuwe bedrijfsterreinen, kantoorruimte en woninglocaties worden alleen nog bij uitzondering gehonoreerd. Ruimtelijke kwaliteit wordt het dragende principe.”

Ook haar collega in Gelderland, Co Verdaas, geeft concreet invulling aan zijn nieuwe rol als gebiedsregisseur. De provincie Gelderland kiest voor de programmatische regie op bovenlokaal niveau. Er moet een omslag komen van een vooral toetsende rol naar een inhoudelijke, sturende rol. Dus niet langer plannen toetsen aan het structuurplan, maar inhoudelijk de discussie voeren wat een gebied nodig heeft. Soms gaat het alleen over programmatische afspraken en als het verder goed gaat in die regio hoeft de provincie verder niets te doen. In andere regio’s stelt de provincie lastige vragen, die soms leiden tot de reactie “waar bemoeien ze zich mee?” Maar als dan blijkt dat er toch teveel bedrijfsterreinen in de pijplijn zitten en men lost het met elkaar op, dan heeft de provincie haar rol goed gespeeld. Overigens aarzelt de provincie niet om waar nodig zelf de knoop door te hakken, zeker als de gemeenten er in hun regio niet uit komen. Verdaas maakt daarbij vaak gebruik van een reeds vanaf 2008 bestaand instrument, namelijk het provinciale ‘inpassingsplan’, waarmee de door de provincie gewenste ontwikkelingen richting wordt gegeven.

Vastgoedbeleggers zijn benieuwd naar de manier waarop de verschillende andere provincies hun rol als gebiedsregisseur gaan oppakken. Voor vastgoed is het essentieel dat gekeken wordt naar kwantiteit en kwaliteit van het bestaande vastgoed voordat er weer nieuwe ontwikkelingen worden opgestart!

Dus in dynamische situaties kunnen we op jullie rekenen?

Precies!

Stabiliteit volgens AZL Het Pensioenakkoord brengt veel veranderingen met zich mee.

Als pensioenfondsbestuurder komt u voor tal van keuzes en beslissingen te staan. Onze specialisten staan klaar om u hierbij te ondersteunen.

Zij kunnen u veel voorbereidend werk uit handen nemen en u voorzien van een goed advies. Of het nu gaat om juridische, actuariĂŤle of administratieve kwesties, AZL is er voor u, in rustige ĂŠn in roerige tijden.

Meer weten? Kijk op www.azl.eu.

AZL is onderdeel van ING

RONDE TAFEL High Yield

High yield obligaties zouden in iedere beleggingsportefeuille moeten zitten Door Maaike Veen

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Het zijn meer dan onrustige tijden voor beleggers. Niet hét moment om in high yield obligaties te stappen, zou menigeen misschien denken. Elf deskundige high yield beleggers leggen uit waarom het nu juist ‘ideale marktomstandigheden’ zijn voor high yield, gaan in op de potentie van de Europese markt en vertellen waarom high yield obligaties in iedere beleggingsportefeuille zouden passen.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

ronde tafel High Yield

voorzitter Toine van der Stee Blue Sky Group deelnemers Wim Almeloo, AEGON Asset Management Andrew Wilmont, AXA Investment Managers Martin Fridson, BNP Paribas Investment Partners Clemens Braams, Delta Lloyd Asset Management Nicholas Ware, Henderson Hans Stoter, ING Investment Management Kevin Corrigan, Lombard Odier Roman Gaiser, Pictet Asset Management Mike Della Vedova, T. Rowe Price Jeff Lapin, Post Advisory Group Stephen Kane, TCW Group

High Yield Toine van der Stee: Hoe leggen jullie high yield als asset class uit aan pensioenfondsmanagers?

Clemens Braams: Dat is een lastig te beantwoorden vraag voor de Europese markt. Bij Delta Lloyd Asset Management benaderen wij het meer als een manier om mid-cap bedrijven te financieren en dat is niet zo gestandaardiseerd als een benchmark-benadering. Er zijn een hoop bedrijven zonder kredietbeoordeling en veel ondernemingen die convertibles uitgeven in plaats van high yield. Wij zien bijvoorbeeld veel Nederlandse bedrijven die naar de Verenigde Staten gaan voor private placements in plaats van de Europese high-yield markt te gebruiken. Het is dus moeilijk om een gestandaardiseerde definitie van de markt te geven, omdat die nog steeds in ontwikkeling is.

Hans Stoter: De eenvoudige definitie die wij gebruiken is bedrijfsobligaties met een kredietbeoordeling onder investment grade. Dat is wat wij bij ING Investment Management high yield noemen. Je zou ook kunnen zeggen dat high yield alles is dat een hoge yield heeft. Dan benader je het vanuit een andere invalshoek en dan zouden bijvoorbeeld secured loans er ook onder kunnen vallen of emerging market debt hard currency. Maar het is belangrijk om duidelijk te zijn over de definitie die je hanteert.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Stephen Kane: Misschien in Europa. In Amerika, waar zich een duidelijk afgebakende markt heeft ontwikkeld in de laatste twintig jaar, kunnen het ook grote ondernemingen zijn. Je hebt namen als Goodyear Tire, HCA, Cablevision, grote namen.

High yield bedrijven vormen 17% van de S&P 500 index.

Vroeger werden high yield obligaties junk bonds genoemd.

Dat vinden wij een verkeerde benaming. High yield is niet het lenen aan slechte ondernemingen, het is het lenen aan ondernemingen met meer leverage in hun kapitaalstructuur.

Martin Fridson: De indices sluiten over het algemeen bedrijven uit die in default verkeren. Die bevinden zich ook onder investment grade en hebben geen yield en zijn dus duidelijk anders dan high yield. Binnen high yield hebben we een mix van bedrijven die zijn afgewaardeerd van investment grade en anderen die effecten hebben uitgegeven met een suspected grade en bedrijven die problemen hebben in beide categorieĂŤn, omdat zij waren afgewaardeerd en verder gingen met het uitgeven van obligaties.

Braams: De asset class moet van het junk label afkomen. Een hoop journalisten zeggen dat high yield junk is, maar dat is niet hoe wij naar high yield kijken.

Roman Gaiser: Ik denk dat high yield credits zijn met een bovengemiddeld risico. Dat is hoe wij ernaar kijken. Of het nu een groot of een klein risico is, dat maakt niet uit. Aan de andere kant moet het duidelijk gaan over verhandelbare schulden, anders zouden wij waarschijnlijk praten over loans of over andere wijzen van financiering.

Jeff Lapin: In de Verenigde Staten neigen beleggers, pensioenfondsmanagers en vermogensbeheerders ernaar om onderscheid te maken tussen loans en high yield obligaties als het gaat om high yield asset classes. Ik denk dat het in Europa meer samengevoegd is, omdat de high yield markt kleiner is en de mogelijkheden waarschijnlijk omvangrijker zijn in de grotere bankmarkt. Maar als we in de Verenigde Staten praten over high yield, dan hebben we het typisch over obligaties die geen investment grade status hebben. Een bedrijf zonder een kredietbeoordeling heeft karakteristieken die meer overeenkomen met een bedrijf dat een high yield rating heeft dan met een onderneming met een investment grade status.

Nicholas Ware: De Europese markt is sub-investment grade van aard. De high yield markt omvat op dit moment ongeveer 180 miljard euro aan uitstaande obligaties. De institutionele leveraged loans en senior secured loans markt is ook ongeveer 180 miljard groot. Het verschil is dat je bij high yield een vaste coupon krijgt, terwijl voor leveraged loans het rendement LIBOR plus 4-5% is. Loans zijn een instrument met een floating rate en er is geen sprake van een duration risico ofwel geen echte bet op de rente. De markten bestaan naast

elkaar en werken goed samen. Ik denk dat high yield een goed instrument is, maar dat geldt ook voor loans. Ik zou loans omschrijven als een high yield instrument met een laag risico, dat serieuze overweging verdient.

Van der Stee: Op dit moment is inflatie een belangrijk onderwerp voor beleggers. Staatsleningen zijn voor een typische obligatiebelegger geen goede inflatie hedge. De vraag is dus: bieden high yield obligaties bescherming tegen inflatie? Lijken high yield obligaties meer op aandelen dan op gewone staatsobligaties?

Kane: Als je naar de Amerikaanse yield kijkt, dan is het rendement waarmee je start 8,5%. Dit rendement bestaat uit een aantal componenten. Iets meer dan 7% is spread, dus de overgrote meerderheid van de yield die je krijgt is risicopremie die je ontvangt voor het accepteren van default risico. Er is grofweg een 2% inflatiepremie en een negatieve reële rente brengt je dan terug tot de 8,5%. Dus als je het hebt over het percentage van het totale rendement dat je ontvangt ter compensatie van het renterisico of het inflatierisico, dan is dat relatief gering vergeleken met je credit risk of met de risicopremie die je krijgt voor high yield obligaties. Wij hebben een aantal studies gedaan om te kijken hoe high yield obligaties correleren met treasury obligaties. Als de yield krap is, laten we zeggen een spread beneden de 300 basispunten, dan zie je een behoorlijke positieve correlatie met treasuries en inflatie. Als de spreads onder de 300 basispunten komen

> Toine van der Stee is sinds 2005 algemeen directeur van Blue Sky Group. Blue Sky Group verzorgt de uitvoering van collectieve pensioenregelingen voor 74.000 verzekerden en beheert voor haar opdrachtgevers een vermogen van ongeveer € 12 miljard. Ook is hij bestuurslid van de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF). Naast zijn werk voor Blue Sky Group is Van der Stee commissaris bij Beheermaatschappij Schaarsbergen B.V. en vervult hij enkele bestuurs- en adviseursfuncties.

> Wim Almeloo maakt vanaf 2000 deel uit van het AEGON Fixed Income team. In 2006 werd hij benoemd tot Hoofd van de Credit afdeling, die verantwoordelijk is voor de beleggingen in Investment Grade en High Yield bedrijfsobligaties. Hij begon zijn carrière bij De Nederlandsche Bank in 1986, waar hij verschillende functies heeft bekleed in het portefeuillebeheer en het risk management van de goud- en valutareserves en van het DNB pensioenfonds. Hij is in 1985 cum laude afgestudeerd als algemeen econoom aan de Rijksuniversiteit Groningen.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

ronde tafel High Yield

High yield is niet het lenen aan slechte ondernemingen, het is het lenen aan ondernemingen met meer leverage in hun kapitaalstructuur.

> Clemens Braams heeft sinds 2000 gewerkt voor verschillende vermogensbeheerders met als specialisme het beheren van bedrijfsobligatieportefeuilles. Dit heeft hij gedaan voor pensioenfonds ABP, voor twee onafhankelijke vermogensbeheerders NIB Capital Asset Management en Mn Services, een hedge fund manager (Holland Capital Management) en nu voor de verzekeringsmaatschappij Delta Lloyd. Daarnaast heeft hij zich de afgelopen jaren vooral bezig gehouden met het opzetten van fundamentele bedrijfsanalyse modellen ter ondersteuning van het portefeuillebeheer. Braams houdt zich bij Delta Lloyd nu vooral bezig met bedrijfsleningen in de lagere ratingklassen.

> Kevin Corrigan begon zijn carrière bij JP Morgan in 1988. In 1995 maakte hij de overstap naar Fischer Francis Trees and Watts, waar hij een Investment Grade team heeft opgebouwd in Europa en AziÍ en werd benoemd tot Partner. In 2006 startte hij bij Goldman Sachs Asset Management met de verantwoordelijkheid voor de Europese en Sterling Investment Grade portfolios. Corrigan is in 2010 begonnen bij Lombard Odier Investment Managers als Hoofd Bedrijfsobligaties. Kevin is afgestudeerd aan de Universiteit van Reading en is een Charted Certified Accountant.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

> Michael Della Vedova is de portfolio manager van de European High Yield strategie van T. Rowe Price. Hij is vice president van T. Rowe Price Group, Inc. en T. Rowe Price International Ltd. Hij werkt in Londen.

Voordat Mike in 2009 bij T. Rowe Price begon, was hij partner van Four Quarter Capital, een hedge fonds gericht op below investment-grade European corporate debt. Hij werkte ook zes jaar als senior analyst en assistent portfolio manager voor Muzinich & Company Limited in Londen. Mike is afgestudeerd in rechten en economie aan de Universiteit van New South Wales in Australië.

dan is de correlatie 0,8; dat is significant positief. Als spreads boven de 500 basispunten uitkomen, vergeleken met treasuries, dan is de correlatie echter negatief. We hebben ook een studie gedaan naar hoe high yield presteerde in periodes waarin de rente steeg. Er zijn in Amerika in de laatste twintig jaar vier duidelijke periodes geweest waarin de yields van treasuries stegen, en in elke situatie genereerden high yield obligaties een zeer positieve absolute return. Dus de data tonen aan dat high yield in feite iets meer correlatie heeft met aandelen, vooral wanneer de risicopremie hoog is, en high yield zorgt voor een goede hedge tegen stijgende rente en inflatie.

Andrew Wilmont: Dat is min of meer hoe wij er bij AXA Investment Management ook naar kijken als wij rating brackets bekijken. Als je kijkt naar dubbel Bs, met hun meestal lage credit spreads, dan zijn de beleggingsrendementen veel meer gecorreleerd met de rente. Op dit moment echter is de credit spread van deze obligaties 400 tot 600 basispunten boven de risicovrije rentevoet geprijsd en zijn de rendementen niet zo gecorreleerd. In high yield komt 80% van je yield van het credit risk dat je neemt, terwijl met staatsleningen, of het nu treasuries zijn of Bunds, 100% is gelinked aan de rentevoet. Bij investment grade obligaties is het 70 of 80% en in high yield is het slechts 20 tot 30%. Floating rates zijn hier duidelijk een uitzondering op.

Van der Stee: Dus we zouden echt in high yield moeten beleggen in een omgeving waarin de rente stijgt?

Lapin: Wij hebben dezelfde studie gedaan. Wij hebben gekeken naar vier vergelijkbare perioden waarin de rente met meer dan 100 basispunten steeg in twaalf maanden en hoe high yield in die twaalf maanden presteerde. De returns waren allemaal positief, zelfs als de rente met meer dan tweehonderd basispunten steeg. Investment grade obligaties presteerden behoorlijk mager in die marktomstandigheden. De high-yield markt neigt het goed te doen, omdat in een omgeving waarin de rente stijgt, het kenmerkend is dat je inkomsten beter zijn.

De rente gaat omhoog, omdat de economie het beter doet; een klimaat van stijgende winsten betekent dat leverage omlaag gaat. De kwaliteit van credits verbetert en spreads zullen versmallen, omdat het plaatje beter wordt.

Ware: Senior secured loans zijn een hedge tegen stijgende rentevoeten – in omstandigheden waarin de rente laag is, zoals de periode waarin wij ons nu begeven, zal de rente op een gegeven moment moeten gaan oplopen. Loans outperformen andere asset classes in een omgeving van stijgende rentes, zoals te zien was in de Amerikaanse loanmarkt tussen februari 1994 en februari 1995 en tussen december 2004 en december 2005, toen zij zowel de S&P 500 als Amerikaanse high yield obligaties outperformden.

Van der Stee: Zouden jullie het eens kunnen zijn met de versimpelde conclusie dat high yield beleggingen een relatief veilig alternatief zijn voor aandelen?

Stoter: Het grootste verschil naar mijn mening is dat bij high yield je startpunt een grote coupon is, terwijl je bij aandelen begint met niets. Bij aandelen moet het rendement komen uit prijsontwikkelingen en onzekere dividenden. High yield is veel stabieler.

Gaiser: Eén van de kwesties in Europa is dat high yield, omdat het obligaties zijn, altijd in de obligatiecategorie vallen.

Mensen zeggen ‘Oh, ik wil niet te risicovol belegd zijn’, dus nemen zij niet de meest risicovolle obligaties, dus high yield, of wat wordt aangezien voor high yield. Tegelijkertijd zou je inderdaad kunnen beargumenteren dat high yield het betere aandeel is omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt en een stabieler inkomen uit de coupon geeft. Dat zijn een hoop voordelen voor pensioenfondsen als je erover nadenkt. Het is goed om je af te vragen of je misschien aandelen door high yield zou moeten vervangen. Ik heb de laatste paar maanden mensen ontmoet die er zo naar kijken.

Ik zou loans omschrijven als een high yield instrument met een laag risico, dat serieuze overweging verdient.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

ronde tafel High Yield

> Martin Fridson is CFA, Global Credit Strategist bij BNP Paribas Asset Management en is “misschien wel de meest bekende figuur in de high yield wereld,” aldus Investment Dealers ‘Digest. In een periode van meer dan 25 jaar bij brokers waaronder Salomon Brothers, Morgan Stanley en Merrill Lynch, werd hij bekend om zijn innovatieve werk in de kredietanalyse en de beleggingsstrategie. Fridson was voorzitter van de Fixed Income Analisten Society, bestuurslid van de Vereniging voor Investment Management en Onderzoek (nu CFA Institute), en directeur van de New York Society of Security analisten.

Mike Della Vedova: Dat is wat wij gezien hebben in de laatste twaalf maanden als je de rendementen vergelijkt. High yield is minder volatiel en de rendementen zijn beter dan die van aandelen. Ik denk dat als de Europese high-yield markt zich verder ontwikkelt tot een volwassen markt, we zullen zien dat volatiliteit verder vermindert ten opzichte van aandelen. Het is een hele aantrekkelijke asset class.

Ware: Secured loans bieden dezelfde positieve karakteristieken als high yield relatief ten opzichte van aandelen. Daarbovenop hebben ze naar mijn mening nog meer aantrekkelijke eigenschappen: zij hebben prioriteit in de kapitaalstructuur van de lener en zijn verzekerd van een onderpand. Dit leidt tot een lager percentage defaults en meer recoveries vergeleken met high yield. Voor dit type risico verwachten wij dat een return gegenereerd kan worden van 5 tot 7% per jaar in de komende drie jaar. Wij beschouwen dit als een asset class die beleggers potentieel extra rendement biedt vergeleken met investment grade obligaties en treasuries.

Van der Stee: Steeds vaker verdelen Nederlandse pensioenfondsen hun portefeuilles in een matching portefeuille en een return portefeuille. Zou high yield typisch onderdeel uitmaken van een return portefeuille?

Gaiser: Absoluut. Als je kijkt naar het extra rendement op lange termijn, dan is dat aantrekkelijk. Een deel daarvan is de liquiditeitspremie. Als je in de positie bent dat je geen liquiditeit nodig hebt, dan denk ik dat je daar je voordeel mee moet doen.

Ik denk dat high yield onderdeel van elke beleggingsportefeuille moet zijn, meer dan vandaag het geval is.

Kane: High yield hoort echt niet in de matching portefeuille thuis, omdat het geen goede correlatie heeft met de liability discount rate. Dus werkt het niet voor dat deel van de portefeuille vanwege de lage correlatie met treasuries.

Lapin: Aan de return zijde, als je naar de rendementen kijkt van de laatste tien tot twintig jaar, krijg je vergelijkbare rendementen met die op de aandelenmarkten, maar heb je 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

de helft minder volatiliteit. Het lijkt mij dat het zelfs een hoop aandelenbeleggingen verdringt en je krijgt inkomen van de coupon. Het is geen matching portefeuille, maar er zit een zeker matching alsmede return element in high yield.

Della Vedova: Het is een goede periode voor beleggers, gezien het jonge karakter van de Europese high-yield markt. Als het gaat om beursgenoteerde effecten dan kunnen beleggers kijken naar staatsobligaties, naar investment grade obligaties en vooral naar aandelen. Tot op zekere hoogte was het ontbrekende puzzelstukje dat beleggers in staat stelt om op de beurs in een ander segment van de hele kapitaalstructuur te beleggen high yield. Omdat dat relatief nieuw is, denk ik dat high yield grotendeels verkeerd is geclassificeerd. Mensen zeiden dat het fixed income is, omdat het om matching gaat. Zij moeten voortaan echt denken aan het rendement op langere termijn.

Fridson: Een aantal van de problemen ontstaat, omdat mensen zich concentreren op namen en gefixeerd zijn of het om aandelen of vastrentende waarden gaat. Het feit is dat het niet erg gecorreleerd is met aandelen. Het is meer gecorreleerd met aandelen dan met kwalitatief hoogstaande vastrentende waarden, maar naar de meeste maatstaven die pensioenconsultants hanteren zijn de correlaties lager dan de standaard. Te laag om ze in gescheiden asset classes te classificeren. Ik zou gewoon de labels negeren en zeggen ‘hier heb je een asset A, hier een asset B, hier een asset C en vervolgens kom je met de juiste conclusie zonder een hoop verwarring in het proces.

Je zou kunnen beargumenteren dat high yield het betere aandeel is omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt en een stabieler inkomen uit de coupon geeft.

> Roman Gaiser is in April 2011 in dienst getreden bij Pictet Asset Management als Head of High Yield. Gaiser is afkomstig van Threadneedle Asset Management waar hij manager was van het European high yield bond fund en mede verantwoordelijk voor het management van de high yield portfolios. Hiervoor werkte hij o.a. bij F&C Management en Bankgesellschaft Berlin. Gaiser heeft economie gestudeerd in Hamburg en internationale economie in Parijs. Hij heeft een postgraduate degree in International Economics and Finance van de Paris Dauphine universiteit en is een Certified European Financial Analyst.

> Stephen Kane is Portfolio Manager in TCW’s Fixed Income Group. Hij arriveerde bij TCW in 2009, vanwege de acquisitie van Metropolitan West Asset Management. Kane is lid van het MetWest investment team dat een onderscheiding heeft ontvangen als Morningstar’s Fixed Income Manager of the Year in 2005. Voordat MetWest in 1996 werd opgericht, was Kane fixed income portfolio manager bij Hotchkis & Wiley en PIMCO. Hij heeft een BS van de University of California en een MBA van de University of Chicago. Stephen is CFA charter houder.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

ronde tafel High Yield

Braams: Je kunt high yield zien als onderdeel van de matching portefeuille, omdat de kortere duration portefeuille ook gematched moet worden. Als je defaults kunt vermijden en je je huiswerk heel zorgvuldig doet, dan past high yield ook in de matching portfolio.

Wilmont: Wij hebben gekeken naar Solvency II en de wettelijke vereisten. Het was zo dat, vooral bij verzekeraars en pensioenfondsen, high yield teveel van het risicokapitaal in beslag neemt om in high yield te beleggen. Nu gaat het niet langer alleen om kredietbeoordelingen, maar ook om de looptijd van de risico-component. Dit maakt high yield volgens onze studie een stuk aantrekkelijker voor verzekeraars en pensioenfondsen. Er lijkt nu een duidelijke positie te zijn voor high yield in hun asset allocatie.

Van der Stee: Het grappige is dat mijn mensen me vertelden dat pensioenfondsen voor high yield lagere buffers en lagere kapitaalvereisten nodig hebben dan voor aandelenbeleggingen.

Wilmont: Het was zo dat high yield werd ingedeeld op basis van grofweg hetzelfde risico als aandelen, maar met een lager rendement, dus was er geen reden om in high yield te beleggen. Maar nu vanwege de kortere looptijd of kortere duration wordt het werkelijk een aantrekkelijkere belegging op basis van een gewogen risico.

Wim Almeloo: Het effect dooft vrij snel uit, omdat met oplopende looptijden de kapitaalkosten nogal hoog worden.

Dit geldt ook voor investment grade. De combinatie van lange looptijden en lage ratings is nogal dodelijk in termen van kapitaalvereisten. Als we vasthouden aan de kortere looptijden, dan geldt het argument. Maar na twee tot drie jaar heb je vanwege de kapitaalvereisten echt hogere spreads nodig om het de moeite waard te laten zijn. Ik denk dat het crossover universum sommige mensen kan voorzien van een zekere wijze waarop je kunt nadenken over hoe je precies je voordeel kunt behalen met credits buiten investment grade, die large cap zijn en die beursgenoteerde effecten hebben uitstaan. Maar met de spreads die we, laten we zeggen, tot een of twee maanden geleden zagen, was het behoorlijk moeilijk om high yield te rechtvaardigen in de portefeuilles van verzekeraars.

Van der Stee: Pensioenfondsen hebben strikte regels voor hoeveel investment grade en hoeveel high yield obligaties zij in hun portefeuilles kunnen aanhouden. Daarom houden zij niet van downgrades.

Hoe moeten we kijken naar investment grade credits die na een downgrade high yield worden, de cross-overs?

Kevin Corrigan: Aan het begin van het jaar was er een aantal bedrijven in de Europese markt met een BB-rating die behoorlijke bedragen ophaalden en die een redelijke mate van sponsoring hadden van de investment grade gemeenschap die denk ik in het verleden duidelijk meer vast hielden aan

> Jeff Lapin is sinds 2005 werkzaam bij de POST Advisory Group (een boutique manager gelieerd aan Principal Global Investors), met als aandachtsgebied de Europese bedrijfsobligatiemarkt.

Eerder werkte hij voor Tablerock Fund Management, als Co-Portfolio Manager en Partner.

Daarvoor was hij analist bij de Avenue Capital Group en MJ Whitman, en advocaat bij Dewey Ballantine en White & Case gespecialiseerd in faillissementsrecht. Lapin studeerde aan de Georgetown University, ontving een Juris Doctoraat van de Northwestern University School of Law en een MBA van de New York University.

> Hans Stoter is Global Head van alle Credit beleggingsstrategieĂŤn van ING Investment Management (ING IM) en heeft al jaren de leiding over het Global High Yield team. Stoter houdt toezicht op het beheer van bedrijfsobligaties in verschillende beleggingsuniversa (wereldwijd, de Verenigde Staten, Europa en de eurozone). Stoter wordt in brede kring gewaardeerd als deskundige op het gebied van credits. Hij wordt dan ook frequent gevraagd om zijn visie uiteen te komen zetten in binnen- en buitenland.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Het is goed om je af te vragen of je misschien aandelen door high yield zou moeten vervangen. traditionele scheidslijnen: alleen investment grade of alleen high yield. Ik denk dat we volop bewijs zien dat die rating criteria, die het landschap voor beleggers definiëren, een beetje worden ontmanteld en dat er minder strikt over wordt gedacht. Dit geeft mensen meer vrijheid om te kijken naar credits die zich buiten hun traditionele beleggingshorizon bevinden. Lafarge werd gedowngrade tot high yield en die vertegenwoordigen 6% van het hele Europese high yield universum. Dus daar ligt een probleem, denk ik, dat beleggers die naar Europese high yield kijken zich afvragen wat het precies is. Ik denk dat het crossover universum sommige mensen kan voorzien van een zekere wijze waarop je kunt nadenken over hoe je precies je voordeel kunt behalen met credits buiten investment grade, die large cap zijn en die beursgenoteerde effecten hebben uitstaan. Door de wijze waarop de financiële sector is opgezet waardoor gedowngrade effecten worden uitgesloten, genereert dit type credits een significante yield pickup ten opzichte van traditionale effecten met misschien een lage BBB- rating. Mijn indruk is dat de visie dat high yield met een betere rating een meer acceptabel onderdeel is van het investment grade universum, zal aanhouden. Ik denk dat beleggers aangemoedigd zullen blijven worden om te kijken voorbij de traditionele rating parameters, omdat -zoals het Amerikaanse ministerie van Financiën duidelijk weet- de rating parameters meer problemen kunnen veroorzaken dan zou moeten.

Almeloo: Ik denk dat dat zeker klopt voor high yield. Voor beleggers in investment grade, zullen er zeker nog een hoop aanpassingen moeten plaatsvinden voor het beleggen in crossovers, omdat de beperkingen vaak nog steeds zo gedefinieerd zijn dat alles onder BBB- niet in de portefeuille mag worden opgenomen. High-yield beleggers lijken veel meer vrijheid te hebben om ook in investment grade te beleggen, vooral als dat aardig wat klappen heeft gehad. Crossovers zijn, denk ik, nooit een probleem geweest voor high-yield beleggers, vooral sinds zij in de indices begonnen te komen. Ze zijn gewoonlijk behoorlijk aantrekkelijk geprijsd, zeker vergeleken met de echte BB+’s, die meestal een vrij lage yield hebben. Dus de crossovers zijn aantrekkelijk voor high-yield beleggers.

Van der Stee: Zouden jullie in het algemeen zeggen dat wij echt fundamenteel ratings moeten heroverwegen?

Almeloo: Ik denk dat de oplossing, ten minste voor investment grade, zou zijn om flexibeler te zijn als het gaat om downgrades.

Het mechanisme dat credits uit een index vallen omdat ze zijn gedowngrade tot BB en daarom niet meer in investment grade portefeuilles mogen, kan behoorlijk vernietigend zijn voor de waardering. Als je beleggers toestaat om ook een beperkte hoeveelheid high yield aan te houden, laten we zeggen 5 tot 10% van hun portefeuille, dan is er geen noodzaak om de stukken agressief te verkopen in geval van een downgrade.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

ronde tafel High Yield

Het is de spread en niet de kredietkwaliteit die het risico van de belegging bepaalt.

Corrigan: Elke vermogensbeheerder die in credits belegt vanuit een risicoperspectief belegt niet op basis van de rating, maar op basis van de spread. Het is de spread en niet de kredietkwaliteit die het risico van de belegging bepaalt. Er is dus een disconnect tussen de vermogensbeheerders die zich concentreren op de spread, terwijl de externe omgeving er nog niet klaar voor is om dat als de beleggingsparameter voor een instelling te definiĂŤren.

Della Vedova: In de laatste twee jaar hebben een hoop zwakkere high yield bedrijven hun balansen gerepareerd omdat anders faillissement dreigde. Dat was enigszins anders voor bedrijven met een investment grade. Die hadden nog steeds relatief betere toegang tot kapitaal en hun balansen waren in een betere positie omdat zij investment grade waren en hadden daardoor een betere positie hadden. Maar met het voorbij gaan van de tijd wordt er nu nog tragere groei verwacht. Resultaat daarvan is dat die bedrijven die misschien net hun investment grade zouden kunnen behouden, nu onder toenemende druk komen. We hebben gezien dat Lafarge zijn investment grade status heeft verloren. De mogelijkheid dat meer investment grade bedrijven high yield worden, neemt wezenlijk toe. Dit zorgt voor beleggingskansen in high yield voor pensioenfondsen.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Van der Stee: Wat zijn de marktvooruitzichten voor high yield?

Almeloo: In het afgelopen jaar hebben er een hoop herfinancieringen plaatsgevonden in de Europese markt, vooral geforceerd vanwege de problemen die we hebben met het opdrogen van de CDO-markt. Tot een paar maanden geleden was high yield teruggevallen tot een yield van gemiddeld 6 tot 7%. Op dit niveau is het niet interessant voor beleggers. Maar ik denk dat de recente back-up in yields zeer bevorderlijk is voor de markt, omdat het extra beleggers aantrekt en daarmee de uitgifte van nieuwe leningen die moet plaatsvinden, geabsorbeerd kan worden.

Op dit moment bevinden wij ons in een zeer gunstige omgeving voor high yield. Geen enorme economische groei, maar lage defaults. Bedrijven moeten ervoor zorgen dat hun balans fatsoenlijk blijft en tegelijkertijd is het economische klimaat niet goed voor aandelen. Dus waar ga je heen met je geld? Als je yield nodig hebt, ga je naar de high yield markt.

Het zijn nu bijna ideale omstandigheden voor vastrentende waarden, maar het is een gevoelige balans want we hebben hoge yields nodig zodat de opname van nieuwe high-yield uitgiftes niet stokt.

Stoter: Aan de vraagzijde zullen we in Europa een structurele allocatie zien naar high yield door pensioenfondsen en verzekeraars die de situatie zal weerspiegelen zoals in de Verenigde Staten, waar verzekeraars in feite de BB-markt bezitten. In Europa is dat niet zo, maar ik denk dat wij zullen volgen en dat zal een hoop aanbod van high-yield obligaties absorberen.

Wilmont: Gemiddeld is high yield in Europa nu gewaardeerd op BB-minus. Dat is redelijk ongewoon, of je de kredietbeoordelaars gelooft of niet. De kwaliteit van ondernemingen is beter dan het historisch gemiddelde.

Iedereen is gespannen over Ierland en Griekenland. Als je high-yield markten corrigeert voor de hoeveelheid financiële waarden, die buitengewoon gevoelig zijn voor dit type evenementen, dan zijn zowel in de Verenigde Staten als in Europa risicopremies omhoog gegaan, omdat iedereen avers van risico is geworden. Ondertussen zijn de fundamentals van ondernemingen nog steeds goed. Het eerste kwartaal was geweldig, het tweede ok. We zien dat ratings bovengemiddeld zijn, waarderingen zijn interessant, interessanter nu dan aan het einde van juni/juli en defaults zijn historisch laag. Tenzij je gelooft dat de hele Europese Unie zal desintegreren, is high yield een interessante propositie.

Lapin: Wij zien zeker mogelijkheden in Europa en ons fonds breidt hier zijn activiteiten uit. Wij geloven dat een belegger een portefeuille kan samenstellen die in totaal betere credit ratings heeft voor eenzelfde of betere yield. Nog belangrijker,

De mogelijkheid dat meer investment grade bedrijven high yield worden, neemt wezenlijk toe.

Dit zorgt voor beleggingskansen in high yield voor pensioenfondsen. wij denken dat er in Europa meer een probleem is met aanbod dan met vraag. Als het aanbod toeneemt, zal er een betere diversificatie zijn in de uitgiftes. Dan heb je niet meer een of twee ondernemingen in elke specifieke sector, zoals op dit moment het geval is, maar vijf, zes of zeven. Dan wordt het makkelijker om bedrijven te benchmarken. Als het makkelijker wordt om te vergelijken, wordt het gemakkelijker om te waarderen, om de kredieten te begrijpen; dat is hoe een markt volwassen wordt.

Het is onduidelijk hoe groot de omvang van de marktwaarde moet zijn voordat je opeens een tipping point bereikt waarop de markt op de Amerikaanse markt begint te lijken.

Maar op een gegeven moment heb je genoeg kritische massa dat het beleggers aantrekt, en dat is genoeg om marktstandaardisatie op een aantal punten te stimuleren, zoals de faillissementswetgeving. Marktstandaardisatie is een kritische kwestie, die zich in de loop der tijd zal oplossen als

> Nicholas Ware-Fredriksson trad in 2009 in dienst bij Henderson. Daarvoor was hij vier jaar lang werkzaam bij Highland Capital als Senior Portfolio Analist en maakte hij deel uit van een team dat €2,5mrd onder beheer had in European leveraged loans en high yield bonds inclusief par en distressed loans.

Hij heeft verschillende functies gehad in o.a. private equity, distressed work outs en in loan origination bij New Amsterdam Capital, Ahli United en SEB. Ware-Fredriksson heeft meer dan 12 jaar ervaring met credits en is gecertificeerd Registeraccountant.

> Andrew Wilmont werkt bij AXA Investment Managers in Londen sinds 2005 en is Hoofd Europese High Yield obligaties. Voordat hij bij AXA begon was hij werkzaam bij Saudi International Bank, New Flag Asset Management en Pareto Partners in London en New York. Sinds 2002 heeft hij zowel Europese High Yield als Global High Yield fondsen beheerd. Hij is zijn carrière in London gestart in 1997. Wilmont heeft gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam en bezit een Doctorandus titel in de bedrijfs-economie en is Meester in de Rechten en CFA.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

ronde tafel High Yield

Aan de vraagzijde zullen we in Europa een structurele allocatie zien naar high yield door pensioenfondsen en verzekeraars die de situatie zal weerspiegelen zoals in de Verenigde Staten. de markt graviteert naar landen waar je niet een substantiële risicopremie betaalt. Dan wordt de markt volwassen. Dat is hij nu nog niet, maar wij zien dat het nu aan het plaatsvinden is en dat is waarom wij hier zijn.

Fridson: Als je er vertrouwen in hebt dat we niet in een recessie terechtkomen dan zijn de waarderingen erg aantrekkelijk. Europa is op dit moment historisch goedkoop vergeleken met de Verenigde Staten. In Amerika is ongeveer een 60% waarschijnlijkheid op een recessie in de markt ingeprijsd, tegelijkertijd verdisconteert de Amerikaanse markt volgens ons een faillissementsrisico van 4%. Moody’s rekent op minder dan de helft, gebaseerd op een econometrisch model en ook de meeste andere voorspellers rekenen, vooral vanwege de hoeveelheid herfinancieringen die hebben plaatsgevonden, op een veel lager percentage.

Corrigan: De creditmarkt is historisch gezien altijd doorgeschoten in zijn waarderingen, zowel naar boven als naar beneden toe. Ik denk dat het erg moeilijk is om een intrinsieke waarde te bepalen.

Het probleem voor fixed income is nu dat er een gebrek is aan risk free assets. We kunnen niet allemaal Duitse staatsobligaties, Britse gilts of Amerikaanse treasuries bezitten. Ik vermoed dat beleggers aanhoudend zullen graviteren naar high investment grade als proxy voor die risk free assets. Ik denk dat een omgeving met lage rentes waarin beleggers zoeken naar real income waarschijnlijk zal aanhouden. Volgens ons pleit dat voor meer beleggingen in het type risico van large cap BB. Ware: Ik denk dat de volgende paar maanden volatiel zullen zijn als het euro noodfonds geratificeerd wordt door de verschillende Europese parlementen. Ik denk dat dit een aantrekkelijke mogelijkheid biedt om meer in de secured-loan markt te beleggen, niet full-on, maar er zullen een aantal interessante kansen zijn in de komende paar maanden. Er zijn een hoop goede ondernemingen die hard gewerkt hebben om hun leverage te verminderen en er komen nieuwe deals met conservatieve kapitaalstructuren, zodat ze voorbereid zijn op een eventuele economische neergang.

Stoter: Beleggingsmogelijkheden kunnen er zijn om twee redenen: ten eerste omdat vrijwel niemand de mogelijkheden ziet, of ten tweede omdat iedereen de kansen ziet, maar niemand ze durft te nemen. Als ik naar iedereen aan deze tafel luister, inclusief naar mijzelf, dan zitten we in het tweede scenario.

Iedereen pleit voor hetzelfde, vanuit een fundamenteel perspectief is het duidelijk een no-brainer. De vraag moet zijn: waarom grijpt niemand die kansen? «

Conclusie Een eenvoudige, maar heldere definitie van high yield obligaties is

een stabieler inkomen uit de coupon geeft. Een hoop voordelen voor

de volgende: Credits met een kredietbeoordeling die lager is dan

pensioenfondsen, zegt Gaiser.

investment grade of, zoals Steve Kane het verwoordde: het lenen aan bedrijven met veel leverage in hun kapitaalstructuur. De asset class

Door Solvency II gaat het ook niet langer alleen om

verdient het label ‘junk’ absoluut niet.

kredietbeoordelingen, maar ook om de looptijd van de risico component, zegt Andrew Wilmont van AXA Investment Management.

Beleggers krijgen meer oog voor en zouden nog meer moeten letten

“Dit maakt high yield volgens onze studie een stuk aantrekkelijker

op zogenaamde crossovers, grote large caps die hun investment

voor verzekeraars en pensioenfondsen. Er lijkt nu een duidelijke

grade status hebben verloren. Het zou volgens de sprekers

positie te zijn voor high yield in hun asset allocatie”, aldus

beter zijn als beleggers flexibeler en niet al te rigide zijn in hun

Wilmont.

beleggingsrichtlijnen als die voorschrijven dat zij niet in high yield mogen beleggen.

Het is volgens de deelnemers juist nu een goed moment om in high yield te beleggen. “Geen enorme economische groei, maar lage

High yield obligaties zouden in iedere beleggingsportefeuille moeten

defaults”, zegt Wim Almeloo. “Bedrijven moeten ervoor zorgen dat

zitten, zegt Gaiser. High yield zou ‘het betere aandeel’ zijn, omdat

hun balans fatsoenlijk blijft, en tegelijkertijd is het economisch

het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt, en

klimaat niet goed voor aandelen. Dus waar ga je heen met je geld?”

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Op zoek naar rust in een ‘onzekere’ obligatiemarkt?

ING First Class Obligatie Fonds

Hoe creëer je rust met een optimale mix? www.firstclassobligatiefonds.nl ING First Class Obligatie Fonds • Team met 20 jaar wereldwijde obligatie ervaring • Dynamische mix van staatsleningen, bedrijfsleningen en obligaties in opkomende markten • Obligaties van AAA tot High Yield

First Class zoekt de juiste combinatie met 2 doelen • 4 % dividend per jaar • een mooi koersrendement

ING Fund Management B.V. is de beheerder van het ING First Class Obligatie Fonds en is als zodanig in het bezit van een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) te Amsterdam op grond van de Wet op het financieel toezicht. Voor gedetailleerde informatie over genoemd beleggingsfonds verwijzen wij u naar het prospectus en het daarbij behorende supplement van het beleggingsfonds. Voor ieder beleggingsfonds is tevens een financiële bijsluiter of een vereenvoudigd prospectus opgesteld. Loop geen onnodig risico. Lees de financiële bijsluiter of het vereenvoudigd prospectus voordat u het product koopt. Het prospectus, supplement, financiële bijsluiter en vereenvoudigde prospectus is verkrijgbaar via www.ingim.nl.

REDACTIONEEL INTERVIEW

Beleggen in risicovolle bedrijfsobligaties Door Jolanda de Groot

Financial Investigator ging op bezoek bij Blue Sky Group en sprak daar met Justus van Halewijn, Hoofd Research en verantwoordelijk voor de advisering ten aanzien van het strategisch beleggingsbeleid en Arjan Stubbe, Fund Manager Fixed Income en verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van de fixed income managers. Gevraagd werd hoe Blue Sky Group aankijkt tegen het beleggen in risicovolle bedrijfsobligaties, in de beleggingswereld aangeduid als high yield bonds.

Wat zijn high yield bonds?

High yield bonds zijn obligaties die uitgegeven worden door bedrijven met een lagere kredietwaardigheid. Rating agencies als Moody’s en Standard and Poor’s kijken naar de kredietwaardigheid van bedrijven die obligaties uitgeven.

De meest solide bedrijven krijgen een rating van BBB- of hoger en worden aangeduid als investment grade bonds.

Alle overige obligaties zijn high yield bonds en hebben dus een rating die onder BBB- ligt. Vanwege dit hoge risicoprofiel is de kans groter dat bedrijven hun schuld niet (geheel) gaan terugbetalen. De keerzijde hiervan is dat die bedrijven ook een veel hogere rente moeten betalen op hun schulden. En zo komen ze dan ook aan hun naam: high yield bonds. Het verschil tussen de gemiddelde rente die je ontvangt op high yield bonds en de rente op staatsobligaties noemt men de high yield spread. Figuur 1 geeft het verloop van deze spread weer door de tijd en wel voor Amerikaanse high yield bonds.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Figuur 1: Gemiddeld renteverschil (de spread) tussen Amerikaanse high yield bonds en Amerikaanse staatsobligaties (van dezelfde looptijd).

Bron: Thomson Datastream

Foto: Archief BSG

Arjan Stubbe (links) en Justus van Halewijn (rechts)

Wat betreft het risico zitten high yield bonds dichter tegen aandelen aan dan tegen staatsobligaties.

Waarom belegt BSG voor haar pensioenfondsrelaties in high yield bonds?

DĂŠ reden om in high yield bonds te beleggen is het verwachte hoge rendement. Het verwachte rendement ligt op de lange termijn een stuk boven het rendement dat je behaalt op (solide) staatsobligaties. Je belegt immers in bedrijfsobligaties met een hoog risicoprofiel. Geen grote kredietwaardige multinationals, maar bedrijven waarvan het veel minder zeker is dat ze hun schulden gaan terugbetalen.

Daar zitten veel startende bedrijven bij, maar ook grote bedrijven die in slecht weer verkeren.

Hoe kijken jullie aan tegen high yield bonds? Is het een asset categorie die thuishoort binnen de matchingportefeuille of binnen de returnportefeuille van institutionele beleggers?

High yield bonds horen absoluut niet thuis in de matchingportefeuille van een pensioenfonds. Daar zijn

ze te risicovol voor. Wat betreft het risico zitten high yield bonds dichter tegen aandelen aan dan tegen staatsobligaties. In crisistijden doen high yield bonds het erg slecht, het risico dat bedrijven hun schuld niet gaan terugbetalen neemt dan enorm toe. Dat zie je ook terug in het verloop van figuur 1. De financiĂŤle crisis die begon na de val van Lehman zorgde ervoor dat high yield spreads enorm opliepen ten opzichte van staatsobligaties. Op het dieptepunt van de markt lag de rente op high yield bonds 20 procentpunt hoger dan de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Het gevolg was dat er, net als op aandelen, flinke verliezen werden geleden op high yield bonds. Uiteindelijk viel het aantal bedrijven dat failliet ging enorm mee en ging dus de spread weer hard omlaag met als gevolg hele hoge rendementen. Op dit moment is er nog steeds sprake van een aantrekkelijke spread op high yield bonds. Reden voor Blue Sky Group om tactisch overwogen te zitten in deze beleggingscategorie.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

REDACTIONEEL INTERVIEW

Op dit moment is er nog steeds sprake van een aantrekkelijke spread op high yield bonds.

Hoeveel vermogen beleggen jullie in high yield bonds?

Het percentage dat in high yield bonds wordt belegd, verschilt per klant. De meeste klanten beleggen het grootste deel in de min of meer risicoloze matchingportefeuille en maar een paar procent van hun vermogen in high yield bonds. Daar bovenop vindt dan nog een tactische overweging plaats van een paar procent. In totaal wordt nu meer dan 400 miljoen euro belegd in high yield bonds.

Op welke wijze beleggen jullie in high yield bonds?

Wij beleggen in Amerikaanse high yield bonds via separate mandaten bij externe vermogensbeheerders. De mandaten worden actief beheerd door de vermogensbeheerders. Er wordt alleen in Amerikaanse high yield bonds belegd, omdat dit veruit de grootste markt is. Van de totale marktwaarde bevindt meer dan 80% zich in de Amerikaanse markt. Al meer dan een decennium beleggen we voor onze klanten in Amerikaanse high yield bonds. Wij zijn van mening dat de Amerikaanse markt zeer geschikt is om een goed gespreide portefeuille op te bouwen. Europa wordt wel steeds belangrijker en zeker de laatste jaren zijn er meer managers bijgekomen die een volwaardig Europees high yield product aanbieden. Deze trend zien wij ook bij onze Amerikaanse managers. Zij zijn recent begonnen met het aanbieden van wereldwijde high yield mandaten. Dit heeft dus zeker onze belangstelling. Daarnaast beleggen we sinds 2009 in bedrijfsobligaties uit opkomende landen. Een gedeelte van deze portefeuille valt ook binnen de categorie van high yield bonds.

Wat vinden jullie belangrijke eigenschappen voor een high yield Manager?

Gegeven het uitbetalingspatroon van een high yield bond (je kunt maximaal 100% terugkrijgen, maar als het fout gaat kun je heel veel verliezen), is goede research naar de onderliggende bedrijven cruciaal. Voor ons is het belangrijk dat een manager dit belang onderstreept. Het voorkomen van ongelukken in de portefeuille levert op lange termijn een grote bijdrage aan het beleggingsresultaat. Verder geldt dat bedrijven en sectoren zeer verschillend presteren onder de verschillende macro-economische ontwikkelingen. Daarom is het voor een manager niet mogelijk een goede portefeuille te construeren zonder een gedegen proces waarin ook de macroeconomische vooruitzichten een belangrijke rol spelen.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Daarnaast is goed risicomanagement van het grootste belang.

Welke risicobronnen heeft de manager gedefinieerd en hoeveel risicobudget wijst hij toe aan ieder van die bronnen?

Ook belangrijk: wijst de manager risicobudget toe aan die risicobronnen waarvan je ook het idee hebt dat de manager daarin uitblinkt?

Wat zijn de toekomstperspectieven voor high yield bonds?

Wij vinden de toekomstperspectieven voor high yield bonds nog steeds prima. In Amerika wordt de laatste jaren onder institutionele beleggers steeds meer gesproken over de slechte performance van aandelen en vraagt men zich af of aandelen nog wel zo’n prominente rol in de portefeuille moeten vervullen. Steeds meer beleggers zien beleggen in high yield bonds als een aantrekkelijke aanvulling in hun beleggingsportefeuille. Na de financiële crisis van 2008/2009 hebben de meeste high yield bedrijven maatregelen genomen om ernstige liquiditeitsproblemen, zoals zich tijdens de kredietcrisis voordeden, te voorkomen: het bedrijf heeft snel liquide middelen nodig en de huisbank wil geen financiering verstrekken. Mede daarom is in 2009 een recordbedrag aan high yield bonds uitgegeven door de bedrijven. Ze hebben toen gebruik gemaakt van de verbeterde omstandigheden op de financiële markten om de opbrengsten uit nieuwe uitgiften te gebruiken om hun bankschuld af te lossen.

Op dit moment is het aantal bedrijven waarvan verwacht wordt dat ze failliet gaan historisch laag en is de high yield markt nog steeds aantrekkelijk geprijsd, zeker na de correcties die we hebben gezien in augustus van dit jaar. Dat een sterke afkoeling van de economie in Amerika ook negatieve invloed zal hebben op de bedrijven die high yield bonds uitgeven, is duidelijk. Maar gegeven de zeer lage rente op Amerikaanse overheidsobligaties kunnen zij zich, zelfs wanneer de spread verder zou oplopen, nog steeds tegen relatief lage rentetarieven herfinancieren en dat zorgt ervoor dat de kans dat ze failliet gaan, beperkt is. «

Het voorkomen van ongelukken in de portefeuille levert op lange termijn een grote bijdrage aan het beleggingsresultaat.

Klassieke asset allocatie werkt niet meer

Foto: Archief Threadneedle

column

Feike Goudsmit, Executive Director Benelux, Threadneedle Investments

Asset allocatie was lange tijd de belangrijkste bron van rendement voor fixed income beleggers. Of het nu high yield, EMD of investment grade bedrijfsobligaties betreft - beleggingscategorieën vragen om een actieve beleggingsbenadering. De regels die van belang zijn bij het formuleren van deze benadering zijn sterk aan het veranderen.

P

ortefeuillebeheerders moeten continu de relatieve waarde toetsen tussen beleggingscategorieën en vervolgens een besluit nemen over de juiste allocatie per categorie. Deze beslissing was nooit eenvoudig, maar de huidige veranderingen in de globale economie en het karakter van fixed income risico maken het nog moeilijker. Het vergelijken van een risicovolle belegging met een schijnbaar risicovrij rendement was een gebruikelijke methode om de waarde te analyseren, maar wat te doen als een risicovrij rendement niet meer bestaat? Bijna elke fixed income belegging heeft tegenwoordig een zekere mate van default risk. Wat te doen als de definities van de beleggingscategorie zo onduidelijk zijn dat ze betekenisloos worden?

De groei van emerging markets is veelvuldig beschreven, net als het verzwakken van ontwikkelde economieën, zoals Griekenland, Ierland en Portugal. Het herstelproces zal langdurig en moeilijk zijn en heeft een blijvende impact op de keuze waar te alloceren. Is het fair zowel Griekenland als Frankrijk als ontwikkelde markt te bestempelen, terwijl het onderliggende risico en de prijzen bijna niets gemeen hebben?

Als de veranderingen inderdaad permanent zijn, zoals wij geloven, dan is het huidige framework dat wordt gebruikt om deze risico’s te toetsen, archaïsch en niet adequaat.

Wij adviseren beleggers een combinatie van de volgende benaderingen te gebruiken: 1. Gooi de huidige definities van beleggingscategorieën overboord en focus in plaats daarvan op risico en rendement - Het verwijderen van de grenzen tussen beleggingscategorieën is de beste wijze om de dislocaties in beeld te krijgen. De focus moet liggen op de meest aantrekkelijke risk/return beleggingen, ongeacht in welke beleggingscategorie die zich bevinden.

2. Gebruik een beleggingsproces dat de realiteit reflecteert - Beleggingsteams, verantwoordelijk voor verschillende

beleggingscategorieën, moeten veel nauwer samenwerken dan voorheen. Een emerging markets team kan concluderen dat Indonesische obligaties aantrekkelijk zijn ten opzichte van Braziliaanse Real rates, maar veel bepalender kan zijn of Indonesië aantrekkelijk is ten opzichte van assets in andere categorieën, zoals bijvoorbeeld Ierse hypotheken of een achtergestelde lening van een Duitse bank. Een proces dat zeer gedisciplineerd gebruik maakt van scenario analyse is essentieel.

3. Marktonderzoek aanpassen aan nieuwe realiteit - GDP en inflatie hadden altijd een grote invloed op de markten, maar zijn nu meer lagging indicatoren. Beleidsreacties (Europese en Amerikaanse politiek), wereldwijde liquiditeiten en de toename van grote wereldwijde onevenwichtigheden spelen tegenwoordig de hoofdrol, en een goed onderzoeksproces moet zich op deze elementen richten.

4. Maak gebruik van niet-traditionele factoren bij asset allocatie - Risico factoren als Beta exposure, momentum, carry en value kunnen de performance van een beleggingscategorie veel beter voorspellen dan hun categorisatie. De correlatie tussen vrijwel alle risicovolle assets is in de afgelopen jaren hoog geweest.

De traditionele definities van beleggingscategorieën hebben weinig invloed op de performance gehad. Het was voornamelijk een ´risk´ verhaal.

Door de vervagende grenzen binnen fixed income zal asset allocatie mogelijk nooit meer hetzelfde zijn. Toch kiezen veel beleggers nog steeds voor een snel verouderend allocatie proces. De analyse kan te veel steunen op historische risico/ rendement verhoudingen, die niet meer representatief zijn voor ontwikkelingen in de globale economie. De veranderingen die we vandaag de dag zien, zijn het resultaat van 5 decennia van globalisatie. Zoals bij alle veranderingen blijven er dislocaties bestaan. Er liggen kansen voor diegenen die gebruik weten te maken van deze historische verschuivingen.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

GESPONSORDE BIJDRAGE

Waarom pensioenfondsen Solvency II niet mogen negeren Door Hessel van Beijma

Een spook waart door Europa, en zijn naam is “Solvency II”. Deze belangrijke verandering in het Europese toezichtregime raakt voorlopig alleen de verzekeringsbranche, maar mogelijk ook pensioenfondsen.

S

olvency II is een vervolgstap om te komen tot een Europees solvabiliteitsraamwerk voor verzekeringsmaatschappijen. De richtlijn van de Europese Commissie zal waarschijnlijk op 1 januari 2013 ingaan. De belangrijkste verschillen tussen Solvency II en het huidige regime zijn: ➜ binnen Solvency II wordt de solvabiliteit sterker gekoppeld aan het risico, terwijl de huidige solvabiliteitseisen in de meeste Europese landen primair gebaseerd zijn op zakelijke volumes; ➜ de kapitaalvereisten worden gekoppeld aan risicobeheer door de hele organisatie, rekening houdend met onder meer het marktrisico, verzekeringsrisico, tegenpartijrisico en operationele risico, terwijl het huidige regime in de meeste Europese landen vrijwel uitsluitend gebaseerd is op het verzekeringsrisico; ➜ Solvency II schrijft een marktconsistente waardering van activa en passiva voor, terwijl de activa in het grootste deel van Europa tot nu toe vaak op basis van de boekwaarde gewaardeerd worden.

Solvency II schrijft voor dat verzekeraars een minimumkapitaal aanhouden dat groter is dan hun meest optimistische raming van de verplichtingen.

In een aantal landen zijn bedrijfspensioenen opgezet als verzekeringscontracten die binnen het kader van Solvency II vallen. Elders vallen deze buiten Solvency II, maar dat gaat waarschijnlijk veranderen: het feit dat deze geen betrekking heeft 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

op pensioenfondsen wordt als een omissie gezien, die goedgemaakt moet worden zodra de richtlijn in de verzekeringssector geïmplementeerd is.

Als voor de Europese pensioenfondsen een dergelijk regime gaat gelden, heeft dat gevolgen.

De overschakeling op een risicogebaseerde benadering van de solvabiliteit vraagt een radicale omschakeling. Het zou aan pensioenfondsen de eis stellen van volledige dekking op marktconsistente basis, terwijl ze tegelijkertijd zorgvuldiger controle moeten uitoefenen op de bron, de aard en de kwaliteit van hun kapitaal.

Indirect effect voor pensioenfondsen Het indirecte effect van de invoering van Solvency II voor verzekeraars heeft reeds indirecte gevolgen op de buy-outprijs en de waardering van activa.

In heel Europa werken veel defined-benefit bedrijfspensioenfondsen al aan verlaging van hun verplichtingen, met als doel om deze over te dragen aan een verzekeringsmaatschappij. Voor deze fondsen is de prijs die aan verzekeraars voor deze buy-out wordt betaald, uiteraard van doorslaggevend belang. De disconteringsvoet die onder Solvency II gebruikt wordt om de verplichtingen te waarderen, is al lange tijd een van de meest controversiële onderwerpen voor de Britse lijfrenteverzekeraars. Solvency II eist dat activa en passiva tegen marktwaarde of op een ‘marktconforme’ manier gewaardeerd worden;

omdat het risico dat een verzekeraar in gebreke blijft als zeer laag wordt beschouwd, is de meest voor de hand liggende disconteringsvoet een risicovrije rentevoet.

Als gevolg van de financiële crisis vragen sommige deskundigen zich af of zo’n risicovrije rentevoet wel reëel is. In de eerste fase van Solvency II was de consensus dat een risicovrije rentevoet inderdaad bestaat en dat het rendement van Britse staatsobligaties voor verzekeraars zeer geschikt is als maatstaf voor de disconteringsvoet voor Britse verzekeringen. Maar wanneer de buy-out van verplichtingen op deze manier gewaardeerd wordt, betekent dit een stijging van de omvang van de benodigde reserves met zo’n 20%, plus de hogere kapitaalvereisten van Solvency II. Dit zou de verzekeringsbranche dwingen om veel nieuw kapitaal te werven, de toekomstige verzekeringsactiviteiten sterk te beknotten, of beide. Tegen die achtergrond ligt het voor de hand dat de buy-outprijzen sterk zullen stijgen.

De Britse verzekeringsbranche heeft met succes een sterke lobby gevoerd. Het is nu bijvoorbeeld vrijwel zeker dat verzekeraars de disconteringsvoet mogen berekenen op basis van de swapcurve in plaats van op de rentecurve van staatsobligaties. Historisch is de swaprente hoger dan de rente op staatsobligaties, hoewel dit sinds het begin van de crisis niet opgaat voor de langlopende swaprente. Verder zullen verzekeraars waarschijnlijk een liquiditeitsopslag mogen opnemen in hun disconteringsvoet voor langlopende polissen, zoals lijfrentes, wanneer de

Foto: Archief Blackrock

Hessel van Beijma

polishouder de premie volledig vooruit heeft betaald en geen prikkel heeft om de polis te laten verlopen.

Ondanks deze tegemoetkomingen zullen buyouts duurder worden. De eisen blijven voor verzekeringsmaatschappijen zwaarder dan onder het oude regime, zelfs wanneer we rekening houden met de genoemde concessies.

Solvency II zal op verzekeraars nog meer impact hebben vanwege de introductie van op risico gebaseerde kapitaalvereisten. In het verleden hield de solvabiliteitsrichtlijn weinig rekening met specifieke asset-risico’s. Dit was onrealistisch en leidde tot een stortvloed van adhoc-aanpassingen door de toezichthouders. Het nieuwe regime biedt verzekeraars de keuze om het vereiste minimumkapitaal te berekenen op basis van een intern model, dat vooraf door de toezichthouder dient te worden goedgekeurd, of via standaardformules.

De meeste verzekeraars zullen gebruik maken van standaardformules. Het vervelende is dat de variabele opslag voor het asset-risico hierin tegen het gevoel van veel verzekeraars indruist en het voor hen onaantrekkelijk kan maken om te beleggen in andere activa dan staatsobligaties. Het is mogelijk dat verzekeraars een groot deel van deze activa snel na implementatie van Solvency II zullen verkopen.

Afhankelijk van de houding van een pensioenfonds ten opzichte van technische asset-allocation kan dit een goede mogelijkheid zijn om aantrekkelijke assets te kopen voor een lage prijs, of als een bedreiging worden gezien voor het financieringsniveau op de korte termijn.

Deze invloed van de nieuwe regelgeving op een groot deel van de risico-activa kan een immens effect hebben op het businessmodel van levensverzekeraars, omdat dit voor een groot deel bestaat uit ‘spread business’ en dus afhankelijk is van het vermogen van verzekeraars om een rendement te genereren dat uitstijgt boven de financieringskosten. Als de mogelijkheid om te profiteren van hogere spreads van risico-activa in het gedrang komt, worden verzekeraars gedwongen meer op de financieringskosten te letten en zullen ze premies moeten verhogen om hun winstmarges op peil te houden.

De uiteindelijke uitwerking van Solvency II is nog in nevelen gehuld, zodat het moeilijk is om erop te anticiperen. Veel beleggers zullen van mening zijn dat het nutteloos is te proberen om de constante veranderingen bij te houden voordat de details zijn uitgewerkt. Maar het is goed om de ontwikkelingen op de voet te volgen, omdat ze nieuwe kansen scheppen en andere wegen voorlopig afsluiten. « NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Recessie zonder vangnet?

Door Torgeir Høien, Portfolio Manager SKAGEN

De meest recente economische indicatoren zijn over het algemeen zwak, vooral voor de landen in de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). Neemt de kans op een tweede recessie drastisch toe?

H

et is nog te vroeg om te concluderen dat de dubbele dip er zeker komt. Desalniettemin wijst alles erop dat de economische groei in de tweede helft van dit jaar en een flink deel van 2012 meer vertraagt dan de meesten tot voor kort hadden verwacht. Daar schrokken de financiële markten van, met als gevolg sterk dalende aandelenkoersen en lagere kapitaalmarktrentes.

Er is een reële kans dat het bruto binnenlands product van de OESOlanden weer krimpt. Vooral in de Verenigde Staten en de eurozone. Japan heeft inmiddels al twee kwartalen een dalend bruto binnenlands product achter de rug als gevolg van de aardbeving en tsunami daar eerder dit jaar. De economische terugval die al aanwezig was, zou nu versterkt kunnen worden door de wereldwijde negatieve groei-impuls.

Hoe ver zal de Europese Centrale Bank gaan?

Terwijl de economische indicatoren

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

verzwakten, escaleerde de Europese schuldencrisis. De risico-opslag van Italiaanse en Spaanse schulden is substantieel toegenomen. Als de situatie in de eurozone verder uit de hand loopt, zal dit worden versterkt door de economische terugval. Voor de economie is het van het allergrootste belang dat de Europese leiders doen wat nodig is om de crisis te beteugelen.

Op 7 augustus besloot de Europese Centrale Bank (ECB) om Italiaanse en Spaanse staatsobligaties te steunen door ze grootschalig op te kopen. De Figuur 1: Industrial activity indicators

maandag erop daalde de tienjaarsrente op het schuldpapier van die landen met 0,8 procentpunt. Of dat een tijdelijk of een permanent effect is, hangt er vanaf hoe ver de ECB wil gaan.

Om de risico-opslag ten opzichte van Duitse staatsobligaties laag te houden, moet de ECB wellicht een groot deel van de uitstaande Italiaanse en Spaanse schulden opkopen. Dat betekent dat op de balans van de ECB een flink risico komt te staan. De bank doet dit waarschijnlijk bewust in een poging de landen in de eurozone bij elkaar te

Foto: Archief Skagen

Veel economen menen dat er geen ontkomen is aan een financiële EU, wil de eurozone blijven bestaan.

houden, terwijl men wacht tot de politici het Europese noodfonds vergroten en het kredietrisico overnemen. Tot nog toe bevat het noodfonds maar 250 miljard euro en daarvan is al een flink deel uitgegeven aan het opkopen van schulden van Portugal en Ierland. Om Spanje en Italië aan te kunnen, moet het fonds waarschijnlijk in omvang vertienvoudigd worden.

Financiële Europese Unie Een enorm noodfonds zou een grote stap voorwaarts zijn in de richting van een financiële Europese Unie (EU). Veel economen menen dat er geen ontkomen is aan een financiële EU, wil de eurozone blijven bestaan. De belangrijkste vraag is of er in de lidstaten genoeg politieke wil is om die stap te nemen.

Dat betekent een fiscale verschuiving, en het (beperkt) overdragen van zelfstandigheid. De tijd zal het leren.

De focus voor het fiscaal beleid ligt op bezuinigingen. Als er een tweede recessie komt, nemen de inkomsten af en stijgen de uitgaven. Tegelijkertijd is er weinig ruimte voor buitensporige belastingverlagingen of –uitgaven.

Dat is ook het geval in Duitsland en Frankrijk, als ze de enorme extra garanties moeten ophoesten voor de

Torgeir Høien

vergroting van het noodfonds. De ECB kan een bijdrage leveren door de rente te verlagen van de huidige 1,5% naar 0%. Dat zal enig positief effect sorteren.

plannen te snoeien in de uitgaven.

Daar komt bij dat een aantal tijdelijke belastingvoordelen in 2011 en 2012 tot hun eind komen.

Overgeleverd aan de Federal Reserve Het feit dat Standard & Poor’s de VS hebben afgewaardeerd van AAA naar AA+ was symbolisch erg belangrijk. Het betekent echter weinig voor de manier waarop beleggers de obligaties van het land beoordelen.

Bovenstaande betekent dat ook de VS de komende jaren focust op het verkrappen van het fiscale beleid.

Het staat het Congres vrij om van gedachten te veranderen, maar het gaat veel moeite kosten om het beleid expliciet te verruimen, zeker gezien de verkiezingen die in november volgend jaar in het verschiet liggen. De Federal Reserve (Fed) zal vermoedelijk alles doen om een recessie te voorkomen of te verzachten, maar met een rentetarief van 0,25% heeft het weinig ruimte om te manoeuvreren.

In Amerika hebben politici uiteindelijk besloten het schuldenplafond van 14,4 biljoen dollar nog verder te verhogen.

Tegelijkertijd zijn ze overeengekomen om in vergelijking met eerdere

Figuur 2: BNP

In een verklaring na de Fed-bijeenkomst van 9 augustus werd aangegeven dat de rente voor langere termijn rond de 0% blijft – op zijn minst tot medio 2013.

De Fed zei ook dat andere middelen wellicht nodig zullen zijn, zonder deze bij naam te noemen. Wellicht dat de extra vergaderdag in september, die Fed-voorzitter Ben Bernanke heeft aangekondigd, ons daar nog meer over vertelt. « NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

GESPONSORDE BIJDRAGE

Beleggen in de onstuimig gegroeide vastrentende markten Sylvain de Ruijter, hoofd van het team Core Fixed Income Portfolio Management en Hans van Zwol, Senior Portfolio Manager in het team Core Fixed Income Portfolio Management van ING Investment Management schetsen de grote veranderingen die zich in de afgelopen decennia op de wereldwijde vastrentende markten voordeden. Zij hebben een advies aan vastrentende beleggers die in deze tijd van lage rentes een behoorlijk rendement willen behalen.

D

e datum 15 augustus 2011 is stilzwijgend voorbij gegaan, maar dat is ten onrechte. Op die datum was het veertig jaar geleden dat de Amerikaanse President Richard Nixon aankondigde dat zijn land de verplichting losliet om dollars tegen een vaste koers voor goud om te wisselen.

Daarmee kwam een einde aan het internationale geldstelsel dat vanaf 1944 had gefunctioneerd, het stelsel van Bretton Woods. Hierin hadden alle valuta een vaste omwisselkoers ten opzichte van de dollar. Als een valuta buiten een enge

Foto: Archief ING IM

Sylvain de Ruijter

bandbreedte bewoog, diende de betreffende centrale bank haar valuta te verdedigen, door deviezen te kopen of te verkopen.

Zonder dat men zich dat op 15 augustus 1971 bewust was, is het einde van Bretton Woods het markeringspunt geweest voor de onstuimige groei van de financiële markten, niet op de laatste plaats de vastrentende markten. Vanaf 1973 werd in alle grote valuta’s vrij gehandeld. De koersontwikkeling werd bepaald door de marktkrachten. Zo kon het idee ontstaan dat alles zich liet financieren en dat er voor alles een markt en een prijs is. Het is geen toeval dat de geleidelijke stijging van overheidstekorten in bijna alle grote industrielanden in de eerste helft van de jaren zeventig startte.

Wij schetsen enkele grote lijnen waarlangs zich de bijna revolutionaire ontwikkeling van de vastrentende markten manifesteerde.

Nieuwe kijk op markten Het loslaten van het stelsel van Bretton Woods was het startpunt van grote veranderingen op de financiële markten.

Het duurde echter nog tot het begin van de jaren tachtig dat het belang van markten, mede op basis van ideologische redenen, sterk toenam. Tot die tijd was de mening ingeburgerd dat de overheid de economie in meerdere of mindere mate diende te sturen en niet alles aan de markt kon overlaten.

De Amerikaanse President Ronald Reagan en de Britse Ministerpresident Margareth Thatcher hadden daarover andere ideeën.

Voor die ideeën, die geleidelijk gemeengoed werden, lieten zij zich vooral leiden door de econoom Milton Friedman. Dat hield in dat de Westerse economieën steeds meer werden overgelaten

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Foto: Archief ING IM

Figuur 1: 10-jaars rente VS

Hans van Zwol

aan de markten. Overheidsbedrijven werden geprivatiseerd, wereldwijde financiële markten werden gedereguleerd en ook andere economische regels, bijvoorbeeld op het gebied van de arbeidsmarkt, werden losgelaten. Een en ander stimuleerde de markten, waarbij de zeer sterke daling van de wereldwijde lange rentes vanaf de jaren tachtig een cruciale rol speelde.

De forse rentedaling was met name te danken aan een volgehouden, zeer strikt monetair beleid door de toenmalige Voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, Paul Volcker.

Ook de andere belangrijke centrale banken voerden zo’n beleid. Lage lange rentes stimuleren het opnemen van schuld, niet alleen bij overheden maar ook bij bedrijven en gezinnen. Het feit dat de VS de Vietnam-oorlog financierde met het opnemen van staatsleningen en niet met belastingverhogingen droeg bij aan het ontstaan van een samenleving die gemakkelijker krediet opnam, bijvoorbeeld om een huis te kopen of andere extra uitgaven te financieren.

Ook het besluit van President Reagan om de belastingen over een breed front te verlagen paste in zo’n omgeving. Het idee was dat de belastingverlagingen via een hogere economische groei (dus hogere belastinginkomsten) zich bij wijze van spreken zelf zouden financieren. Dat bleek niet te kloppen.

Greenspan en de ‘Great Moderation’ Het zogenoemde neo-liberalisme ging veel verder dan het terugtreden van overheden uit het economisch leven. Onder leiding van de opvolger van Paul Volcker als Voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, Alan Greenspan, moesten de markten de vrije hand krijgen. Naar Greenspans mening zouden de markten eventuele onevenwichtigheden weer tamelijk snel en zonder grote gevolgen voor de economie corrigeren.

In lijn daarmee werd ook wel gesproken van de ‘great moderation’. Daarmee werd bedoeld dat de wereldeconomie vanaf de jaren negentig in een periode van aanhoudende groei terecht zou zijn gekomen, waarbij de economie gevrijwaard zou blijven van grote schokken. Het is te begrijpen dat een dergelijke visie bijdroeg aan een omgeving waarin bedrijven, beleggers en consumenten steeds meer risico namen. Daarbij heeft overigens ook het ontstaan van nieuwe financiële instrumenten een rol gespeeld. Wij noemen securitisering waarbij een pakket hypotheken, door kredietbeoordelaars van een rating voorzien, wordt doorverkocht aan andere partijen.

Het moet voor Alan Greenspan uiterst pijnlijk zijn geweest om in oktober 2008 voor een commissie van het Amerikaanse Congres te getuigen dat ‘er een fout moet zitten in mijn overtuiging dat de vrije markt zichzelf beter kan reguleren dan enig overheidstoezicht dat zou doen’. (1) Het uitgangspunt van Greenspan cs, dat markten volkomen vrij gelaten moeten worden, staat niet los van het ontstaan van de kredietcrisis. Tot voor kort was ook het idee dat schuldenmarkten (en kredietbeoordelaars) maatgevend moesten zijn voor de vraag of een land failliet moet gaan, min of meer onaantastbaar. Daar worden nu wel vragen bij gesteld.

Met name wordt opgemerkt dat overheden snel maatregelen moeten nemen om zich aan de dagelijkse nukken van de beleggers op staatsleningenmarkten te onttrekken.

1

Voor een boeiend overzicht van de ontwikkeling van het marktbegrip verwijzen wij naar Hans Achterhuis, De utopie van de vrije markt, Lemniscaat, Rotterdam 2010, 319 p.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

GESPONSORDE BIJDRAGE

De invloed van globalisering Wij zagen al dat de lage rentes een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan de groei van de vastrentende markten.

Aan de omgeving van lage rentes heeft zeker ook de globalisering bijgedragen. Hierdoor kon het beschikbare kapitaal wereldwijd op zoek gaan naar de meest aantrekkelijke rendementen. Vragers van kapitaal, bedrijven en overheden, konden op deze bron van wereldwijde liquiditeiten een beroep doen. Zo werd China de belangrijkste buitenlandse financier van Amerikaans staatspapier. Zonder deze, tot de hele wereld uitgebreide, kring van beleggers hadden de VS hun staatsschuld niet zo hoog kunnen laten oplopen.

Ook het ontstaan van de eurozone is een aspect in de globalisering. Het heeft voor een grote liquide markt van staatsleningen in euro’s gezorgd. Het is ontegenzeggelijk waar dat er weeffouten zitten in het europroject, doordat er wel een monetaire unie is, maar de afzonderlijke landen tot nu toe hun eigen fiscale politiek kunnen voeren. Overigens wordt door de Europese Unie hard aan het herstellen van deze weeffouten gewerkt. Wat men niet zo vaak hoort, is dat de aanbieders van kapitaal hier aanvankelijk ook in de fout zijn gegaan, door het verschil in risico tussen bijvoorbeeld Duitse en Griekse staatsleningen aanvankelijk bijna helemaal te verwaarlozen. Pas na de val van de Amerikaanse zakenbank Lehman kregen de aanbieders van kapitaal oog voor de verschillen in risico. Dat leidde onder meer tot een zeer forse stijging van de risicopremies op Griekse staatsschuld (en tot Europese steunacties). De rentes op staatsleningen van betrouwbaar geachte overheden, bijvoorbeeld de VS, Duitsland en Nederland, daalden daarentegen tot extreem lage niveaus.

De combinatie van vraag én aanbod heeft vanaf eind 1999 de marktwaarde van Amerikaanse staatsschuld ongeveer doen verdubbelen, tot euro 3,7 biljoen. De markt van staatsleningen in euro’s verdubbelde in die periode bijna (tot euro 4,2 biljoen).

Figuur 2

Marktwaarde US$

Marktwaarde Europese high yield markt

high yield markt

(euro)

1985 1990 1995 2000 2005 2010

euro 20 miljard euro 65 miljard euro148 miljard

$ 83 miljard $215 miljard $295 miljard $649 miljard $942 miljard $1.229 miljard

Bron: J.P. Morgan

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Enorme verbreding van de vastrentende markten Vanaf de jaren tachtig zijn er, naast de staatsleningenmarkten, andere vastrentende markten ontstaan, mede door de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer. Ook hier waren – en zijn - de lage lange rentes wereldwijd een grote stimulans.

Voor bedrijven zijn de relatief lage rentes al een aantal decennia reden om zich op de markt te financieren. (Tot de jaren tachtig financierden bedrijven zich voornamelijk door het opnemen van bankkrediet en of bankleningen!)

Zo zijn er grote markten ontstaan waarop bedrijfsleningen van goede kwaliteit worden verhandeld (investment grade bedrijfsleningen) en bedrijfsleningen met lagere ratings (hoogrentende bedrijfsleningen of high yield bedrijfsleningen).

In figuur 2 geven wij een indruk van de groei van deze markten. In het bestek van dit artikel beperken wij ons tot de high yield markt.

Andere vastrentende markten die fors groeiden, zijn de markten van schuldpapier van opkomende markten in harde valuta en van schuldpapier van opkomende markten in lokale valuta. Ook zijn er belangrijke markten ontstaan van covered bonds (leningen tegen onderpand) en ABS (Asset Backed Securities) leningen (leningen gekoppeld aan kasstromen van onderliggende activa als hypotheken en creditcardkredieten).

Al deze categorieën hebben elk hun specifieke karakteristieken. Wat zij gemeenschappelijk hebben, is dat zij bovenop het rendement van staatsleningen (VS, Duitsland) een extra rendement bieden. Dat extra rendement kan worden beschouwd als een beloning voor het hogere risico dat de belegger loopt. Onze verwachting is dat de bedrijfsleningenmarkten en de markten van schuldpapier van opkomende markten in de huidige omgeving van lage rentes verder in belang zullen toenemen. Wat de markten van schuldpapier van opkomende markten betreft, voorzien wij vooral veel groei op de markten in de lokale valuta; niet alleen van overheidspapier, maar vooral van bedrijfsleningen.

Beleggers: verder kijken voor behoorlijk rendement Vragers van kapitaal, dus pensioenfondsen en andere beleggers, zijn in een omgeving van lage lange rentes op staatsleningen (Duitsland, Nederland) genoodzaakt om verder te kijken. Daarbij is het spreiden binnen een vastrentende categorie en/of het spreiden over de verschillende vastrentende categorieën van groot belang om op langere termijn de risico’s te beperken en een behoorlijk rendement te behalen. Voor de meeste beleggers is een verantwoorde spreiding uitsluitend mogelijk via vastrentende beleggingsfondsen.

ING Investment Management beschikt over een reeks geschikte fondsen. «

Professionalisering in Manager Selectie

Foto: Archief CFA

column

Frans Verhaar, CFA Netherlands

Het traditionele beleggen komt op een steeds grotere afstand te staan van pensioenfondsen door een voortgaande trend van uitbesteding. Verliest Nederland hiermee haar beleggingsexpertise?

W

aar Nederlandse pensioenfondsen zich in vroegere tijden zelf bezighielden met de selectie van vermogenstitels binnen hun portefeuille, is dat tegenwoordig nog slechts bij een beperkt aantal het geval. Het selecteren van individuele aandelen of obligaties is op grote schaal vervangen door het selecteren van specialistische of minder specialistische vermogensbeheerders. Combineer deze ontwikkeling van uitbesteding met het feit dat een zeer groot gedeelte van het Nederlandse pensioenvermogen wordt beheerd door niet Nederlandse vermogensbeheerders en u zult begrijpen waar de zorg vandaan komt dat de kennis en expertise van het beleggingsvak steeds meer verdwijnen uit het Nederlandse Financiële Straatbeeld. Is deze zorg gegrond?

Het zal niemand zijn ontgaan dat met de uitbesteding van het vermogensbeheer de rol van het manager selectie team steeds belangrijker is geworden. Ook bij de CFA Society of the Netherlands zien we dat steeds meer nieuwe leden zich hier op de een of andere manier mee bezighouden. Toch heeft manager selectie niet dezelfde uitstraling en hetzelfde aanzien als het beleggen zelf, iets wat met name gevoed wordt door beleggers zelf. Misschien vanwege de macht die de selecteur heeft en de frustratie die dit teweeg brengt bij de belegger; “ze kunnen zelf niet beleggen, maar denken wel mijn werkzaamheden te kunnen beoordelen.” Ook strategen die zich bezighouden met de grote lijnen maken zich soms schuldig aan het wegzetten van manager selectie. “Asset Allocatie bepaalt voor het grootste deel de rendementen in mijn portefeuille, dus waarom zou ik me bezighouden met manager selectie?”.

Manager selectie wordt hiermee tekort gedaan, want de uitdagingen in dit vak zijn legio. Hieronder een paar voorbeelden die overigens opvallend veel overeenkomsten vertonen met die van een belegger in aandelen of obligaties.

➜ De doelstelling van de selecteur is om de meest geschikte en competitieve vermogensbeheerders te identificeren en te analyseren teneinde een portefeuille samen te stellen die binnen het risico en rendementskader past. Om beheerders te beoordelen zal een goed begrip van de gevolgde beleggingsstrategie moeten worden verkregen met de bijbehorende verwachtingen en risico’s. ➜ Er is een enorm aanbod van vermogensbeheerders in de wereld, van de giganten uit New York tot de kleine boetieks uit India, de keuze is er in de loop der tijd niet eenvoudiger op geworden. ➜ Pensioenfondsen wensen een goede spreiding van de risico’s in de portefeuille. Dit vereist kennis van zaken ten aanzien van uiteenlopende beleggingscategorieën en strategieën.

Een steeds groter team met interne specialisatie om op al deze gebieden beslagen ten ijs te komen is het gevolg. ➜ Na de selectie breekt de fase van monitoring aan. Deze activiteit zou in theorie het merendeel van de beschikbare tijd van het team moeten consumeren. Zowel op het niveau van de individuele vermogensbeheerder als op portefeuille niveau moeten de risico’s continu in kaart worden gebracht en waar nodig worden bijgestuurd.

Op menig vlak is manager selectie te vergelijken met het selecteren van vermogenstitels. Veel elementen die een rol spelen bij het bepalen van de aantrekkelijkheid van een belegging komen er in terug. Dit is waarschijnlijk ook de reden dat steeds meer mensen, al dan niet aangespoord door hun werkgever, hun weg naar de CFA weten te vinden. Niet alleen kunnen we constateren dat er een steeds belangrijkere rol wordt toegedicht aan manager selectie, maar tevens dat de mensen die actief zijn in dit vakgebied steeds professioneler worden. De focus in onze beroepsgroep verschuift ondertussen merkbaar, maar de zorg dat Nederland haar beleggingsexpertise verliest is vooralsnog ongegrond.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

Foto: Archief risklab

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Steffen Hörter

Door Steffen Hörter, directeur risklab

Belegger moet ESG-factoren serieus gaan nemen

In de beleggingswereld na de kredietcrisis spelen factoren met betrekking tot bijvoorbeeld milieu een steeds belangrijkere rol. Beleggers zouden serieus rekening moeten houden met deze ‘zachte’ factoren, omdat ze een steeds belangrijkere risicofactor zullen gaan vormen. Dit blijkt uit een onderzoek van risklab, dochtermaatschappij van Allianz Global Investors en specialist op het gebied van strategische risicobeslissingen binnen Allianz Global Investors.

T

ot enkele jaren geleden waren duurzame beleggingscriteria iets waar in de financiële wereld maar weinigen echt serieus rekening mee hielden. Het gaat dan over factoren op het gebied van milieu, sociale aspecten en corporate governance, ofwel ESG-factoren (Environment, Social en Corporate Governance). Voorbeelden van dit soort factoren zijn onder meer energieverbruik, training van personeel en ziekte-uitval onder werknemers. Maar ook onderwerpen als uitstoot van koolmonoxide en het risico van claims spelen een rol. Uit het onderzoek blijkt dat in de komende twintig jaar ESG-factoren in toenemende mate een “belangrijk risico” vormen voor beleggingen in aandelen, vooral voor beleggingen in aandelen in opkomende economieën.

De risicoperceptie in de financiële wereld heeft de afgelopen jaren een enorme verandering ondergaan.

In het ‘new normal’ sinds de kredietcrisis blijken weinig oude waarheden nog overeind te staan.

Daarbij komen nieuwe mogelijke gevaren. Tail risks zijn al enige tijd hét gespreksonderwerp in de financiële wereld. ESG-factoren behoren vaak tot de tail risks: gebeurtenissen en ontwikkelingen waarvan de kans dat ze voorkomen niet heel groot is, maar

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

als ze zich voordoen is de impact meestal enorm.

Denk bijvoorbeeld aan de aardbeving in Japan of de opstand in de Arabische wereld. Dergelijke dramatische gebeurtenissen zijn onvoorspelbaar.

Bij het onderzoek is gekeken naar een aantal gebeurtenissen die zich zouden kunnen voordoen en wat de impact zou zijn op beleggers. Wat is bijvoorbeeld het gevolg voor een bedrijf als de prijs van emissierechten plotseling scherp stijgt? Dit kan komen omdat er een ander bewind aan de macht komt in een land met een andere kijk op milieuzaken.

De impact op een bedrijf dat actief is in het land en een grote emissie-uitstoot heeft, kan aanzienlijk zijn en de invloed op de aandelenkoers laat zich raden. Een andere case is de invloed van sociale risico’s door het oplopen van ziektemeldingen binnen bedrijven waardoor de kosten oplopen. Er werd ook gekeken naar het verslechteren van de corporate governance binnen een land en wat dat kan betekenen voor het toezicht of de corruptie.

Integreren noodzakelijk Er zijn talloze ESG-factoren en mede daardoor is het lastig om ze in te schatten. Maar beleggers moeten er toch terdege rekening mee proberen te houden.

Figuur 1: Return Profiles of ESG risk analized asset classes

De perceptie onder beleggers was lange tijd dat het meewegen van ESG-factoren bij beleggingen wellicht op de langere termijn heilzaam kon zijn, maar op de korte termijn zou het waarschijnlijk juist rendement kosten. Maar uit onderzoek blijkt dat het serieus meenemen van ESG-factoren in beleggingsbeslissingen een flink deel van het rendement kan schelen.

Dit is vooral belangrijk nu beleggers in hun zoektocht naar rendement terechtkomen in aandelenmarkten van opkomende economieën.

Uit het onderzoek blijkt dat ESG-factoren juist op aandelen in de opkomende landen een grote invloed kunnen hebben in vergelijking met andere beleggingscategorieën. Eerder bleek al uit een onderzoek van het European Sustainable Investment Forum (Eurosif) dat er veel minder transparantie is over dit onderwerp bij bedrijven uit de opkomende landen, als deze worden vergeleken met Europese ondernemingen.

Uit een berekening van risklab blijkt dat een belegging in aandelen in opkomende economieën die rekening houdt met ESG-factoren, de tail risks en de volatiliteit fors kan verlagen bij een gelijkblijvend rendement. Bij de berekening is de MSCI Emerging Markets index gebruikt. Aan de andere kant kan bij een gelijkblijvend risico een extra rendement van 50 basispunten worden behaald.

Uit figuur 1 blijkt dat de volatiliteit bij diverse beleggingscategorieën enorm kan toenemen als er rekening wordt gehouden met ESG-factoren.

Bij de EMR (emerging markets) aandelen is dit

overduidelijk. Maar ook bij de aandelen uit de ontwikkelde wereld is het verschil in de volatiliteit significant tussen de portefeuille die geen rekening houdt met ESG en de portefeuille die dat wel doet. Bij bedrijfsobligaties is het verschil het kleinst.

ESG-factoren zouden geheel geïntegreerd moeten worden in de research naar beleggingsmogelijkheden waardoor potentieel grote risico’s gemeden kunnen worden. Dit geldt dan vooral voor de aandelen in opkomende landen, omdat de ESG-factoren hier een grotere kans hebben om gevaar te stichten.

De onzekerheid in deze landen is meestal groter.

De arbeidsmarkt kan grotere risico’s herbergen, omdat arbeiders meer rechten gaan claimen. De milieuwetgeving is vaak minder streng dan in ontwikkelde landen waardoor een bedrijf – als er nieuwe regelgeving komt – voor hogere kosten kan komen te staan. Bovendien is de corporate governance in deze landen vaak nog onderontwikkeld en is de kans dat er strikter toezicht komt aanzienlijk.

De conclusies van het onderzoek laten zien dat de invloed van ESG-factoren op beleggingen de komende twee decennia sterk zullen toenemen.

Het is dan ook noodzakelijk dat beleggers de wereldwijde beleggingen in aandelen moeten optimaliseren en ervoor moeten zorgen dat de blootstelling aan ESG-factoren zo klein mogelijk is. Bij de keuze voor een belegging moet dan ook goed worden gekeken of het management van het desbetreffende bedrijf proactief probeert deze risico’s te beperken. «

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Supermacht China Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

De wereld kan niet meer om China heen, zo concludeerde Jeroen Kakebeeke na afloop van zijn uitgebreide rondreis door China.

V

erbazingwekkend om vanaf de splinternieuwe snelweg de bouwactiviteiten te zien in Xian, een stad middenin China die ooit het startpunt van de zijderoute was. Het nieuwe HSL-station krijgt een tweede railverbinding en het vliegveld krijgt een derde terminal, voor de Airbus A380. In de buitenwijken zijn meer dan honderd torenhoge flats in aanbouw.

De metropool opent binnenkort haar eerste van vier metrolijnen. Nutsvoorzieningen als transport, water, riolering en energie groeien harder dan het BBP. Xian werd groot als hoofdstad tijdens Qin, de eerste keizer van China. Deze veroveraar en visionair voerde een sterke overheid in, met één taal en één munt. Dat leidde tot belastingopbrengsten waarmee de bouw van de Chinese Muur en het prachtige terracottaleger werden gefinancierd. Xian was het startpunt van de Zijderoute en de grootste stad ter wereld. Het oude centrum van Xian herbergt nog een moslimwijk en is omringd door een imposante stenen stadsmuur van twaalf kilometer omtrek uit de Mingdynastie.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Nu wordt in de stad de MA60 gefabriceerd, het enige Chinese commerciële vliegtuig dat geëxporteerd wordt. Het is een propellervliegtuig met motoren van Pratt & Whitney. Tijdens onze reis stortte een Indonesische MA60 neer in slecht weer en voor China’s imago is het erg belangrijk om technische mankementen uit te sluiten.

In Beijing is de luchtkwaliteit merkbaar verbeterd sinds de Olympische Spelen van 2008. Vrachtwagens worden overdag uit de stad geweerd en personenauto’s worden selectief toegelaten. Alleen scooters met elektrische aandrijving zijn toegestaan.

Op auto’s ligt woestijnstof, een aanwijzing van de erosie die het IMF beschouwt als milieuschade.

Op straat zien we luxe merken en netjes onderhouden groenvoorzieningen. De kunstenaarswijk 798 herbergt artshops en tentoonstellingen in oude fabriekshallen. Er heerst een vrije sfeer met kunstzinnige kritiek op het kapitalisme en de censuur. De overheid reguleert internet om Westerse cultuuruitwassen en hackers te weren. Ik merk dat

De Chinese Muur ligt buiten de stad en het is ongelooflijk dat de muur 6.200 kilometer lang over bergtoppen reikt. Het wereldwonder heeft de Mongolen niet altijd kunnen stoppen. De Yuangdynastie, nazaten van Genghis Khan, bestuurde het grootste rijk ooit.

Na een bezoek aan de Ming-paleizen in de Verboden Stad lopen we langs machtige oude stadspoorten aan het Tiananmenplein naar het parlementsgebouw.

De Chinese politiek is daadkrachtig met alleenheerschappij van de Communistische Partij.

Zonder democratie, wel met dialoog tussen de conservatieve en vernieuwende vleugel. Tijdens ons verblijf werd het zestigste bestaansjaar gevierd van Tibets ‘Peaceful Liberation’. Het rommelt af en toe in de buitenprovincies Tibet, Xinjiang en BinnenMongolië. Deze autonome regio’s worden door Beijing bestuurd. Recente mijnbouwprojecten verstoren de natuur en leefgewoonten van autochtonen. De minderheden mogen hun eigen cultuur (inclusief taal) behouden en de eenkindpolitiek heeft voor hen nooit gegolden. Overigens is het eenkindbeleid uit 1979 al versoepeld, omdat de bevolkingspiramide een te smalle basis krijgt.

In Chongqing worden hele heuvels afgegraven, voor nieuwbouw en infrastructurele werken.

In de nachttrein deelden we onze coupé met een lokale aannemer. Hij is van mening dat de vastgoedmarkt zichzelf stabiliseert, omdat kopers en projectontwikkelaars de duurste regio’s ontwijken en tweede of derdegraads steden opzoeken voor rendement. Ook neemt de overheid goede maatregelen met een vastgoedbelasting, verhoging van reserve ratio requirements, renteverhoging en uitgifte van veel bouwgrond waar betaalbare huizen worden gebouwd.

Dynastie Periode

Hoofdstad

Qin

221-206 v.Chr.

Xian

Han

206 v.Chr - 220

Xian

Sui

582-618

Xian

Tang

618-907

Xian

Song

960-1279

Hangzhou

Yuang

1271-1368

Beijing

Ming

1368-1644

Beijing

Qing

1644-1912

Beijing

We doen een meerdaagse cruise over de Yangtze rivier, langs prachtige uitlopers van het Himalaya-gebergte. Eerst met het cruiseschip door de sluizen van de Drieklovendam, daarna op excursie langs ’s-werelds grootste waterkrachtcentrale uit 2006.

In een technologietransfer zijn waterturbines gekocht van Alstom, Siemens, ABB en GE. De gids noemt de bouwtijd, hoeveelheden beton, water, kosten, kWh, 3%-energieopwekking. De Chinese regering beaamt nu ook dat de dam heeft geleid tot milieu- en maatschappelijke problemen.

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

youtube.com niet toegankelijk is, maar bijvoorbeeld het CIA World Factbook wel. In een belwinkel verkopen ze de ‘merken’ Samsong, Savy Ericssun, Nckia, Motopola en iPhono.

In Guilin is het tropisch warm, met tjirpende krekels, bamboe en palmbomen. We nemen een taxi Jeroen Kakebeeke en de snelweg wordt verbeterd van betonplaten naar glad asfalt. De meeste taxi’s worden door twee chauffeurs gedeeld, waarbij ieder zeven dagen van twaalf uur werkt.

Een overheidsbureau bepaalt de prijs van olie, gas, steenkool, elektriciteit en water. We maken een trip over de rivier met waterversnellingen en aan de horizon typische ronde bergen. De gids vertelt ons dat het water de afgelopen twintig jaar van helder in troebelgroen is veranderd. We ontmoeten een jongen die stalen mallen maakt in de bloeiende auto-industrie, met een jaarlijkse groei van 30%.

Audi, BMW en Mercedes verkopen in China net zo veel auto’s als in Duitsland of de Verenigde Staten (VS).

Hangzhou is wellicht de rijkste stad van China, te danken aan toerisme, (auto-)industrie, theehandel, porcelein en zijde. In de Song-dynastie was Hangzhou de hoofdstad van China en werd de basis gelegd van haar schoonheid en rijkdom. We reizen op een OV-chipknip en bezoeken het Boeddha tempelcomplex Lingyin, de Pagode, theeplantages en West Lake. We zien boerenvilla’s, luxe flats en tegenover het zilverkleurige operagebouw (halve maan) het gouden bolvormige conferentiecentrum (de zon). De financiële straat heeft een kopie van Wall Streets bull, de stier als symbool van een opgaande effectenmarkt. Tijdens ons verblijf kreeg de burgemeester de doodstraf opgelegd wegens jarenlange corruptie.

De HSL rijdt comfortabel met 350 kilometer per uur naar Shanghai. De treinen zijn nog verliesgevend, maar naast bedrijfswinst had de overheid ook in gedachte om economische groei te ondersteunen en NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

treintechnologie te ontwikkelen. Alstom, Bombardier, Siemens en Kawasaki hebben de eerste treinstellen geleverd. China heeft de productie overgenomen en de technologie verbeterd.

Het markante China Paviljoen van de World Expo lijkt een omgekeerde rode tempel. De recente welvaartsgroei voor honderden miljoenen mensen wordt in beeld gebracht. Voor de toekomst is een schoon milieu een belangrijke uitdaging voor iedereen.

Zo tekende een tienjarige een milieukever, een beestje dat de natuur zuivert. De overheid wenst de CO2-uitstoot per eenheid bruto binnenlands product (bbp)te reduceren. In het twaalfde vijfjarenplan is de gewenste groei naar beneden bijgesteld, tot 7 à 8%.

Ook zijn in de mijnbouw, staal-, papier-, chemie- en cementindustrie verouderde fabrieken gesloten en wordt gestreefd naar verdere schaalvergroting.

In Hong Kong is het vliegdekschip de USS Carl Vinson vier dagen op visite. Dat tekent de ontspannen relatie tussen de VS en China. Beide landen spenderen 4% van hun BBP aan defensie. Assertief optreden van de Chinese marine leidt echter tot incidenten op zee met de Filippijnen, Maleisië en Vietnam. Het zelfbewuste Volksbevrijdingsleger komt binnenkort met de simulatie Mission of Honor. Dat is een First Person Shooter speciaal voor Chinezen, omdat Amerikaanse games verwarrende boodschappen bevatten.

China onderhoudt betrekkingen met landen waarvan het Westen de leiders niet correct vindt.

Sinds 1955 geeft China in veel Afrikaanse landen ontwikkelingshulp en heeft daarmee goodwill opgebouwd. China heeft meerdere Sovereign Wealth Funds voor beleggingen in Amerika en Europa. Ook worden strategische investeringen in grondstofrijk Afrika gedaan om de macht te breken van de drie grootste mijnbouwbedrijven ter wereld: Vale SA, Rio Tinto en BHP Billiton.

China kende een roerige twintigste eeuw: afzetting van de keizer, brute Japanse overheersing, lange burgeroorlog, grote sprong voorwaarts en de Culturele Revolutie. Dat had een verwoestend effect op de moraal en economie. Tot 1978 waren olie, rijst en kleding op de bon. Onder Deng Xiaoping is in een aantal sectoren de vrije markteconomie geïntroduceerd. In 1990 werd de deur naar het buitenland geopend.

China maakt een inhaalslag en gebruikt de modernste processen en technologie. De overheid verkocht op grote schaal grond en herinvesteerde opbrengsten in infrastructuurprojecten, tot wel 45% van het bbp.

Het land is nu de grootste exporteur en na Amerika de tweede economie ter wereld. De 121 staatsbedrijven behaalden van januari tot en met april gezamenlijk $45 miljard winst. De economie wordt door de politiek gestuurd, Westwaarts letterlijk.

Maar politici zijn niet onfeilbaar, gelijk economen of de vrije markt. China kan verbeteren in transparantie, bijvoorbeeld als het gaat om oninbare leningen, productiecijfers en CO2-uitstoot. De economie heeft bij 5% inflatie een negatieve reële rente en dat lokt inefficiënte investeringen uit. De grote inkomensongelijkheid en vastgoedbubbel zijn bedreigend, huizenprijzen in tal van steden bedragen tienmaal een jaarsalaris. Verder zijn corruptie en fraude problematisch, bij overheid en bedrijven. Het is hoopgevend dat de overheid al deze onevenwichtigheden erkent en daar meer openheid over geeft.

Wat beleggingen betreft heeft de Chinese overheid met een schuld/bbp-ratio van 16% een solide balans.

Haar staatsobligaties zijn minder aantrekkelijk vanwege het lage rendement en de geringe liquiditeit. De Yuan is 50% ondergewaardeerd op basis van purchasing power parity. China heeft met 17% de grootste landenweging in de MSCI Emerging Markets Equity Index. De aandelenwaardering heeft een verwachte koers/winst-verhouding van twaalf.

Dat is een goed evenwicht tussen een groeipremium en risicodiscount. Chinese bedrijven kennen een sterke hiërarchie. Een betere dialoog tussen arbeiders en management zal leiden tot betere bedrijfsvoering en daarmee winststijging.

China kent een rijke historie van machtige keizerlijke dynastieën. De economie is afgelopen decennia miraculeus gegroeid, inclusief enkele onevenwichtigheden. De mondiale handel en inflatie zijn gewijzigd door de Chinese maakindustrie en door de grote vraag naar grondstoffen en luxe goederen.

Het Westen importeert goederen en exporteert vervuiling. Politiek is China onverstoorbaar en door de groei in militaire macht zal het land zich vaker roeren in haar zeeën en de internationale politiek. De wereld kan niet meer om supermacht China heen. «

Opgericht Naam SWF Omvang USD

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

2000 National Social Security Fund

88 mrd

2005 State Administration of Foreign Exchange

3.000 mrd

2007

China Africa Development

5 mrd

2007

China Investment Corporation

300 mrd

Actief management: breadth bepaalt toegevoegde waarde

Foto: Archief Robeco

column

Rolf Hermans, Portefeuille Strateeg Robeco

Ook voor een actieve vermogensbeheerder kan het geen kwaad om zo nu en dan de toegevoegde waarde van actief management te evalueren. De markt biedt een beeld van een grote hoeveelheid participanten: actieve, passieve, particuliere, institutionele, etc. Al die participanten verrichten transacties en bepalen daarmee samen waar de markt naartoe gaat. En iets dat we met z’n allen zelf bepalen kan de gemiddelde participant niet overtreffen.

V

eel studies concluderen dat ook empirisch, en het zou ook vreemd zijn indien ze iets anders zouden vinden.

Net of fees mag je zelfs verwachten dat het gemiddelde actieve fonds of mandaat achterblijft bij het gemiddelde passieve fonds of mandaat. De belegger die geen tijd of geld wil steken in de zoektocht naar actief management, is waarschijnlijk beter af met een passieve variant.

Voor beleggers die zoeken naar actieve vermogensbeheerders met toegevoegde waarde, is het zinvol om te weten binnen welke categorie ze de grootste kans op succes hebben. En succesvol is een beheerder die in staat is om outperformance te behalen, gecorrigeerd voor toeval en voor risico.

Universum uitgebreid Academisch onderzoek heeft zich tot dusverre vooral gericht op Amerikaanse aandelenfondsen, maar wij hebben het universum uitgebreid en tevens andere aandelenregio’s bekeken, naast onroerend goed en Europese obligaties.

Voor de Amerikaanse aandelenmarkt vonden we overigens dezelfde resultaten als eerdere academische onderzoeken.

Er is persistente outperformance in de top. Academisch wordt er vaak op gewezen dat die outperformance voor het grootste gedeelte afkomstig is van zogenoemde strategische factoren, zoals omvang, stijl en momentum. We vinden het van belang dat in de actief/passief-discussie vergelijking van actieve producten plaatsvindt met belegbare alternatieven.

En dat zijn passieve producten en niet (factor)indices. Bij die vergelijking vinden we nog steeds een belangrijk aandeel van de systematische factoren in de outperformance, maar dat aandeel is wel minder dan de bijdrage van de “pure” alfa.

Het meest spectaculair vinden we de vergelijking van de verschillende categorieën. Dat de mate waarin actief management waarde toevoegt per categorie verschilt, zal weinig opzien baren. Maar de verklaring zit hem niet in de efficiency van de markt! Voor veel beleggers was het al bijna een no brainer dat Emerging Markets actief, en US equity passief gespeeld moest worden. Maar wij vonden geen verband tussen efficiency en de toegevoegde waarde van actief management.

Onafhankelijke beleggingsmogelijkheden Wat we wel vonden is dat deze toegevoegde waarde wordt bepaald door de zogenoemde breadth. Deze geeft het aantal onafhankelijke beleggingsmogelijkheden aan dat een vermogensbeheerder tot zijn beschikking heeft. Amerikaanse small caps hebben bijvoorbeeld een grote breadth. Het zijn er veel, ze komen uit verschillende sectoren en hebben veel bedrijfsspecifieke kenmerken. Daar kun je als goed beheerder makkelijk je ei in kwijt! Europese staatsleningen daarentegen boden veel minder breadth. Je moest goed kunnen voorspellen of de rente omhoog of omlaag gaat, en dan hield het wel zo’n beetje op. Het voorbeeld van de Europese govies illustreert natuurlijk dat een variabele als breadth altijd forward looking moet worden bekeken. Het gaat om de verwachte ontwikkeling in de breadth. En daarbij moet je uiteraard rekening houden met divergentie tussen Europese overheden. Dat is de laatste tijd pijnlijk duidelijk geworden ….

Hoe hoger de (verwachte) breadth, hoe groter de kans dat de zoektocht naar een goede actieve asset manager succesvol verloopt. Voor alle duidelijkheid: de zoektocht naar de beste managers moet nog steeds wel plaatsvinden!

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

GESPONSORDE BIJDRAGE

Vertrouwenscrisis op de obligatiemarkt Hoe credits een alternatief voor staatsobligaties kunnen zijn…

Door Sjoerd Lont, Institutional Relations en Rik den Hartog, Credit Analist.

Beiden zijn werkzaam bij Kempen Capital Management

Van oudsher vormen staatsleningen een veiliger belegging dan bedrijfsobligaties (credits). Maar onder het huidige economische gesternte is zelfs dat niet meer zeker. Sinds het jaar 2006 heeft Kempen Capital Management een ervaren, professioneel team opgebouwd voor de institutionele Euro creditmarkt.

Wij zijn van mening dat bedrijfsleningen van goede kwaliteit, met name van niet-financiële bedrijven, in de huidige omgeving een prima alternatief kunnen zijn voor staatsobligaties, mits actief beheerd.

Inleiding Het woord krediet is afgeleid van het Latijnse credere, wat betekent: ‘te geloven’ of ‘toe te vertrouwen’. Als beleggers vertrouwen wij erop dat een bedrijf of overheid een lening zal terugbetalen. Op het moment dat het vertrouwen afneemt of zelfs verdwijnt, zijn aan nieuwe leningen hogere rentes en aanvullende zekerheden verbonden. Tot zelfs dat niet meer mogelijk is. Voor een aantal Europese landen is dit helaas de actuele situatie. Hoewel het feit dat een land niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen bepaald niet nieuw is (een fenomeen sinds de vierde eeuw voor Christus), wordt schuld van westerse overheden vaak als een risicovrije belegging gezien. De vraag is of dat terecht is en of het ‘risicoparadigma’ niet verschoven is.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Devalueren helpt niet De problemen in Griekenland, Portugal en Ierland zijn terug te voeren op de relatief lage rentes die deze landen betaalden na hun toetreding. Banken en institutionele beleggers in Europa waren volop bereid leningen te verstrekken. De opgebouwde schuldenlast is anno 2011 nauwelijks meer te dragen vanwege zwakke economische groei, hoge rentelasten en een tekort op het budget en de lopende rekening. Om dat laatste probleem op te lossen, was devaluatie vroeger een bruikbaar mechanisme, maar in de eurozone niet meer.

Spanje, Italië, maar ook België en Frankrijk komen eveneens onder druk te staan. In figuur 1 (per 2 september 2011) wordt de 5-jaars spread van kredietderivaten getoond voor Italië, het bankbedrijf Intesa Sanpaolo en Telecom Italia.

Een hogere spread betekent dat de markt het risico van betalingsproblemen hoger inschat. Uit de grafiek blijkt dat de spread voor Italië sterk is opgelopen en zelfs wijder is dan van een bedrijf als Telecom Italia (BBB-rating). Een dergelijke situatie is uitzonderlijk. Dat de spread voor Italië een niveau van meer dan 400 basispunten (4,0%) heeft bereikt, roept de vraag op wie buiten Italië de forse Italiaanse overheidsschuld helpt herfinancieren. Het rendement voor 10-jarige staatsobligaties van Italië en Spanje is begin augustus tot boven 6% gestegen. Bij een rendement boven de 7% slaagt een land er normaal gesproken niet meer in om succesvol staatsleningen te emitteren. Het is dan aan andere EU-landen om garant te staan, zoals bij Portugal is gebeurd.

De steun aan Griekenland, Portugal en Ierland zou deze landen in staat moeten stellen om zelfstandig naar de markt te gaan.

In Griekenland werd de afgelopen maanden duidelijk dat dit zonder aanvullende steunmaatregelen niet lukt. Begin augustus heeft de ECB de uitzonderlijke maatregel genomen Italiaanse en Spaanse staatsobligaties te gaan opkopen, om de markten te stabiliseren en tijd te kopen om de nieuwe bevoegdheden van het reddingsmechanisme EFSF operationeel te maken.

Het rendement voor 10-jarige staatsobligaties van Italië en Spanje is gedaald naar 5%, maar dit lijkt niet genoeg om de vertrouwenscrisis een halt toe te roepen.

Grafiek Figuur 1

1 (bron: Kempen Capital Management)

Bron: Kempen Capital Management

Wat betekent dit voor credits?

De toenemende stress in de markt voor staatsobligaties heeft de risicopremies (spreads) voor credits, met name voor banken, doen stijgen. Banken hebben grote posities in staatsobligaties en de kwaliteit van de balansen staat onder druk. De markten om geld aan te trekken zijn nagenoeg gesloten en de liquiditeit is sterk afgenomen. Spreads van bedrijven in de periferie zijn sterk opgelopen, gezien de lagere economische groei in de thuislanden als gevolg van bezuinigingsmaatregelen en de angst voor hogere belastingen. Tevens vallen groeicijfers tegen, duiden ‘leading indicators’ op verdere verslechtering en is de ruimte voor monetaire stimulering beperkt. De gemiddelde spread voor Investment Grade credits is opgelopen van 130 basispunten (1,3%) in april tot 230 basispunten begin september. Voor banken staan spreads op hogere niveaus dan in 2009. Wij delen deze zorgen over economische groei en zijn uitermate voorzichtig met cyclische bedrijven.

Foto: Archief KCM

Foto: Archief KCM

Sjoerd Lont

Rik den Hartog

de situatie bij banken niet sterk verbeteren, zonder meer gecoördineerde, besluitvaardige acties door politici. Een significant deel van de creditmarkt wordt ingenomen door obligaties van financiële instellingen. Tevens blijkt dat het onderscheid tussen financials en probleemlanden niet groot is.

Niet-financiële bedrijven staan er relatief goed voor. De balansen zijn van goede kwaliteit, wat bedrijven in staat moet stellen een economische neergang beter op te vangen dan in 2008. Dit alles biedt mogelijkheden voor credits.

Fundamenteel is de situatie precair, en ook technisch ziet het er niet goed uit. Liquiditeit is laag, wat fondsen met kleinere posities een voorsprong geeft om op een flexibele manier in te spelen op ontwikkelingen. De waardering in delen van de markt is zeer aantrekkelijk. Echter, wanneer de economie opnieuw in recessie raakt, kunnen spreads verder oplopen. Ons actieve beleid is juist gericht op fundamentele analyse, het vermijden van defaults, en het identificeren van waarde. We verwachten een aanhoudende periode met hoge volatiliteit.

Een actieve aanpak om te profiteren van kansen is dus te prefereren boven passief beleid.

Credits bij Kempen Het Kempen European Credit Fund rendeerde dit jaar per 31 augustus 2011 2,0% (netto) versus 1,5% voor de iBoxx Euro Corporate Index. Sinds het team in 2008 het beheer heeft overgenomen, heeft het ieder jaar beter gepresteerd dan de benchmark, met een gemiddelde jaarlijkse outperformance van 2,0% (netto). Sinds inceptie is het netto rendement 7,0% (geannualiseerd). Recent ontving het zes man sterke Kempen Euro Credit Fund een vijfde Morningstar en behoort daarmee tot de beste creditfondsen van Europa. «

Meer weten over de credit expertise van Kempen Capital Management,

Een oplossing voor de crisis in de eurozone lijkt ver weg, en veel banken zijn voor funding afhankelijk van de ECB. KCM volgt de stressindicatoren nauwgezet en ons inziens zal

neem dan contact op met Sjoerd Lont, Institutional Relations.

Telefoon: 020-3488743. Emailadres: sjoerd.lont@kempen.nl

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

COLOFON Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Cees van de Velde

Advertenties Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

Aan dit nummer werkten mee Wim Almeloo, Hessel van Beijma, Frank van Blokland, Sven Bouman, Clemens Braams, Vera Bruijns, Lou ten Cate, Kevin Corrigan, Mike Della Vedova, Patrick Dunnewolt, Marco Folpmers, Martin Fridson, Pieter Furnée, Roman Gaiser, Harry Geels, Feike Goudsmit, Justus van Halewijn, Rik den Hartog, Rolf Hermans, Torgeir Høien, Steffen Hörter, Jeroen Kakebeeke, Stephen Kane, Baart Koster, Jeff Lapin, Sjoerd Lont, Eric Pouwels, Martin van Rijn, Lies van Rijssen, Sylvain de Ruijter, Jens Rundager, Toine van der Stee, Hans Stoter, Arjan Stubbe, Nico Top, Maaike Veen, Frans Verhaar, Marcel Verheul, Arthur van der Wal, Nicholas Ware, Andrew Wilmont en Hans van Zwol.

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Druk Real Concepts, Duiven

Foto: Erik van Nieuwland

Uitgever Financial Investigator Publishers

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Voor verzending naar het buitenland gelden afwijkende abonnementsprijzen.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt houdt zich beroepsmatig bezig met institutioneel vermogensbeheer of met securities services. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, beleggingsprofessionals, leden van beleggingscommissies, deelnemingsraden, verantwoordingsorganen, accountants en consultants, verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders, banken (fund selectors), custodians, securities lending agents, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Het volgende nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 31 oktober. In deze wetenschappelijke uitgave zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan ‘De kloof tussen Wetenschap en Praktijk in de pensioen - en vermogensbeheerwereld´. Zo organiseren wij op 23 september een Ronde Tafel over dit thema. Op basis van de gevoerde discussie zullen conclusies getrokken worden. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en wetenschappelijke artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER

Raad van Advies

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

CONGRESSEN EN SEMINARS Property Investment Strategies for Pension Funds

Datum: October 13, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • What are the prospects for global and local property/real estate markets and what role can property play in a funds overall asset allocation strategy?

• To answer these questions, this conference will consider the different routes available to investors as well as a range of conventional and alternative strategies, taking into account liquidity, prospects and performance in comparison to bonds and equities as well as practical issues such as manager selection and the role of consultants.

Meer informatie: www.spsconferences.com

European Alternative & Institutional Investing Summit Datum: 18-20 October 2011, Fairmont Monte Carlo, Monte Carlo, Monaco Purpose: • The European Alternative and Institutional Investing Summit will bring together institutional investment and private wealth management industry professionals from throughout North America and Europe for three days of engaging discussions on a wide range of common investment challenges and opportunities in both traditional and alternative investments.

• As we move forward, the ever-quickening pace of globalization compels investors and managers to continuously look beyond their own borders for innovative solutions to increasingly complex investment decisions.

Meer informatie: www.opalgroup.net

Risicomanagement van Pensioenen

Datum: 30 november t/m 2 december 2011, Breukelen Wees in control over reputatie-, aansprakelijkheid-, inflatie- en uitbestedingsrisico naar uw fonds, toezicht en deelnemer.

• Tijdens de 6e editie van de conferentie ‘Risicomanagement van Pensioenen’ hoort u hoe u uw strategie aanpast van eenzijdige informatieverstrekking naar interactieve communicatie.

• Ga de uitdaging aan en betrek uw deelnemers in uw risicomanagement!

Meer informatie: www.iir.nl

PS Alternative Investment Strategies for Pension Funds

Datum: November 22, 2011, Manchester City Football Stadium

Purpose: • This conference will examine the role of alternative Investment Strategies in diversifying risks and improving the returns of pension fund portfolios. In doing so, we will consider the funding status and concerns of pension funds and look at why and how alternative strategies can be employed to address these.

• As well as considering the benefits of some of the more established alternative strategies, the conference will cover newer strategies as well as issues like leverage, capacity constraints, performance and transparency.

Meer informatie: www.spsconferences.com

Training: Praktische toepassing van FIRM

Datum: 1-2 december 2011, Coengebouw, Amsterdam

Wat is FIRM? Financiële Instellingen Risicoanalyse Methode. “FIRM is een geïntegreerde methode voor de analyse van risico’s bij alle typen ondernemingen waarop DNB toezicht houdt.”

• Voldoe aan de Pension Governance, FTK en Solvency II/Basel II en III • Krijg inzicht in uw risico’s om er effectief op te sturen • Maak een op maat opgesteld risicomanagementrapport • Ga zelfverzekerd in gesprek met de DNB en uw bestuur Meer informatie: www.iir.nl NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

BOEKEN

Volmaakt onvoorspelbaar

D

Titel: Volmaakt onvoorspelbaar Auteur: Dan Ariely Uitgever: Contact ISBN: 9789025435363

an Ariely, hoogleraar in de gedragseconomie aan Duke University, schrijft in Volmaakt onvoorspelbaar, De onverwachte voordelen van onlogisch handelen – thuis en op het werk dat onze neiging om ons op irrationele en ongewenste manieren te gedragen, kan toenemen wanneer de beslissingen belangrijker worden. Volgens hem maken we niet alleen regelmatig irrationele financiële keuzes, die in strijd zijn met ons eigenbelang, we maken ook nog eens met zijn allen dezelfde fouten. Bubbels en crises zijn daarvan het gevolg. Als je proefpersonen in een laboratorium in aandelen laat handelen, ontstaat er binnen de kortste keren een bubbel, vooral als er veel geld in het geding is. Daarom is Ariely voorstander van meer regels voor de financiële markten, want we moeten onszelf beschermen tegen onze irrationaliteit. ‘Welke benadering we ook kiezen om prestaties te optimaliseren, het zou duidelijk moeten zijn dat we een beter inzicht nodig hebben in de verbanden tussen compensatie, motivatie en prestatie, waarbij rekening wordt gehouden met onze eigenaardigheden en onze irrationele neigingen.’ Een van de beste manieren om te ontdekken welke fouten we maken en op welke manieren we die kunnen voorkomen, is volgens Ariely het uitvoeren van experimenten, het verzamelen en bestuderen van gegevens, en het vergelijken van onderzoeksen controlegroepen. Beleidsmakers en politici, moeten zich dat aantrekken en beleid eerst gaan testen voordat het wordt ingevoerd.

In Volmaakt onvoorspelbaar wordt de Amerikaanse president Franklin Delano Roosevelt geciteerd, die ooit zei: ‘Het land heeft voortdurend experimenten nodig, en eist deze ook. Het is een kwestie van gezond verstand om een methode te kiezen en uit te proberen: als die niet werkt, geef dat dan eerlijk toe en probeer een andere. Maar probeer in elk geval iets.’ Duidelijk is volgens Ariely dat de vrije markt geen gelijk heeft. De idee dat alleen daardoor een economie efficiënt kan functioneren en zoveel mogelijk welvaart creëert, is onjuist. Het geloof in de vrije markt is volgens Ariely bijna religieus, maar de rationele ‘homo economicus’ bestaat niet. Hij pleit ervoor dat beleidmakers hun intuïties gaan betwijfelen en zelf experimenten gaan uitvoeren. ‘Stel vragen, onderzoek, keer stenen om. Stel uw gedrag ter discussie, en dat van uw bedrijf, uw werknemers, dat van andere bedrijven, instellingen, politici en regeringen.

Zo kunnen we, wij allemaal, manieren ontdekken om een aantal van onze beperkingen te overwinnen, en dat is de hoopvolle verwachting van de sociale wetenschap.’

Wellink aan het woord

O

Titel: Wellink aan het woord Auteur: Roel Janssen Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023466079

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

p 1 juli nam Nout Wellink afscheid als president van De Nederlandsche Bank (DNB). Ter gelegenheid daarvan verscheen Wellink aan het woord, de weerslag van ruim twintig uur aan gesprekken met financieeleconomisch journalist Roel Janssen. Wellink heeft heel wat te vertellen, vooral omdat hij als DNB-president de meest turbulente periode in de moderne Nederlandse financiële geschiedenis heeft meegemaakt. Toen hij in 1997 aantrad als opvolger van Wim Duisenberg – hij is op 1 januari 1982 bij DNB begonnen als lid van de directie – bereidde Nederland zich voor op de invoering van de euro; bij zijn vertrek in 2011 bevindt het eurogebied zich in een ernstige crisis. Wellink moest tegen zijn zin toestaan dat ABN Amro in 2007 in drie stukken werd opgesplitst en verkocht, en een jaar later was hij nauw betrokken bij de nationalisatie van de Nederlandse onderdelen van Fortis en ABN Amro.

BOEKEN Onderwijl gingen de IJslandse internetspaarbank Icesave en DSB, de consumentenbank van Dirk Scheringa, bankroet. Door dit alles zijn De Nederlandsche Bank als toezichthouder en haar president vaak ongenadig bekritiseerd.

Volgens Wellink is dat achteraf gemakkelijk. Hij legt geloofwaardig uit dat DNB eigenlijk niets anders aan de ellende kon doen dan zij heeft gedaan. Alle negatieve oordelen die later kwamen – van parlementaire commissies, onderzoekers, wetenschappers – is wijsheid achteraf. Dat neemt niet weg dat Wellink wel degelijk van mening is dat DNB en hij soms tekortgeschoten zijn. ‘Als je het me nu vraagt, na alle ellende die we hebben meegemaakt, zeg ik: ja, je kunt je beduveld voelen. Maar je hebt jezelf ook beduveld. Onder je ogen kunnen er dingen gebeuren waarvan je achteraf zegt: dat had je moeten zien. Momenten van tekortschieten in concrete gevallen wisselen zich af met momenten waar het over een veel fundamenteler falen gaat. Het menselijk tekort is dat we de toekomst niet kennen.’

The Big Short

I

n The Big Short – De geheime winnaars van de kredietcrisis volgt Michael Lewis, financieel journalist en voormalig Wall Street bankier, een klein aantal beleggers dat al vroeg inzag dat de grootschalige, agressieve verkoop van hypotheken aan mensen die nauwelijks kredietwaardig waren, logischerwijs moest eindigen in een financiële crisis van ongekende omvang.

Amerikaanse banken verkochten in 2004/2005 enorme aantallen hypotheken, die ze vervolgens in buitengewoon ingewikkelde pakketten doorverkochten aan beleggers. Lewis beschrijft pakkend en overtuigend dat de financiële regelingen op de markten waar hypotheekobligaties werden verhandeld, zo complex waren dat eigenlijk niemand ze meer begreep. Dat verhinderde gerenommeerde ratingbureaus als Moody’s en Standard & Poor’s overigens niet deze beleggingsproducten te voorzien van een triple A-status, waardoor ze voor grote institutionele beleggers als pensioenfondsen aantrekkelijk werden.

Titel: The Big Short Auteur: Michael Lewis Uitgever: Van Gennep ISBN: 9789461640147

Het fascinerende van Lewis’ boek is hoe vaardig hij de werkelijkheid van Wall Street weergeeft. In de woorden van handelaar Steve Eisman, die het ergste verwachtte als het erom ging wat investeringsbank Goldman Sachs zou doen met de schulden van de Amerikaanse lagere middenklasse: ‘Ik zat als eerste in subprime. Ik kom uit die wereld. Deze lui logen dat ze barstten. Wat ik daarvan geleerd heb, is dat het Wall Street geen reet kon schelen wat het verkocht.’

Wat Eisman maar niet begreep was wie de kopers waren van de obligaties uit de tweede golf van subprimehypotheken. ‘We zeiden: Er komt een dag dat we schatrijk worden door short te gaan op dit spul. Het gaat uiteenspatten. We weten alleen niet hoe en wanneer.’

Naast Eisman voert Lewis nog enkele anderen op die beseften dat het wel mis moest gaan. Michael Burry bijvoorbeeld, een arts met het syndroom van Asperger, die ervan overtuigd was dat hij geld kon verdienen door short te gaan op subprime mortgage bonds. Volgens Lewis zou zijn fonds eind 2007 meer dan 720 miljoen dollar winst hebben gemaakt. Verder het ‘garage band hedge fund’ dat in 2003 was opgericht door Jamie Mai en Charlie Ledley met een beginkapitaal van 110.000 dollar in een schuurtje in Berkeley, Californië. Ledley geloofde dat de beste manier om geld te maken op Wall Street was uit te zoeken wat Wall Street het minst waarschijnlijk achtte dat er zou kunnen gebeuren en daar dan op te gokken. Viereneenhalf jaar later, toen de Amerikaanse economie in grote problemen zat, was het fonds van Ledley en Mai meer dan 80 miljoen dollar waard.

NUMMER 4 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

Eric Pouwels: van Northern Trust naar BNP Paribas Securities Services Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Uitstekend, ik heb het erg naar mijn zin. BNP Paribas is een wereldwijde financiële instelling, waarbij Securities Services erg belangrijk is voor de Groep en er ambitieuze groeidoelstellingen zijn gedefinieerd, zeker voor Nederland. We hebben onlangs ook nog een nieuw kantoor betrokken (The Bank aan de Herengracht), wat echt een fraaie werkomgeving is.

Na uw studie bent u in 1992 bij Exact Software begonnen. Wat was uw functie daar?

Ik kwam als trainee, onderdeel van een ‘klasje’, bij Exact International terecht. Iedereen die destijds in dienst kwam, startte op de helpdesk, waarbij in mijn geval internationale klanten ondersteund werden. Na de inwerkperiode implementeerde ik als consultant diverse software programma’s on site, voornamelijk in Duitsland en de UK. Hierna heeft u achtereenvolgens gewerkt bij Rocomp Automatisering, Oracle, Markit en de laatste zes jaar bij Northern Trust. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Bij al deze organisaties heb ik commerciële rollen vervuld, gevolgd door management functies. De financiële sector was en is nog steeds mijn werkterrein, waarbij ik de laatste jaren naast een uitgebreid netwerk, veel kennis en ervaring heb opgedaan binnen de pensioenfondsen industrie. De wereld van Securities Services is door alle ontwikkelingen behoorlijk veranderd en dat levert niet alleen nieuwe inzichten op, maar betekent ook dat het aanbod van producten en diensten continu moet worden aangepast.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met BNP Paribas Securities Services?

Ik kende de organisatie al vanuit de vorige werkomgevingen. De al eerder genoemde groeiambities met een zeer professionele lokale organisatie spreken mij aan, waarbij wij als Securities Services goed samenwerken met bijvoorbeeld Corporate & Investment Banking en de Asset Management tak.

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

Foto: Archief BNP Paribas Securities Services

ON THE MOVE SPECIAL

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

In de nieuwe omgeving kan ik met name leunen op de kennis die ik heb opgedaan in het pensioenfondsen “ landschap”, maar ook door educatie van de afgelopen jaren, zoals bijvoorbeeld het Executive Pensions Program van Nyenrode. Dit is direct her te gebruiken. Daarnaast biedt mijn opgebouwde netwerk toegang tot de gewenste doelgroepen voor BNP Paribas Securities Services.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Ik zie het meer als een logisch vervolg op eerdere carrièrestappen, doorontwikkelen dus. Als Hoofd Client Development ben ik eindverantwoordelijk voor vier segmenten, namelijk Asset Owners, Asset Managers, Banks & Brokers en Corporates en Issuers. Deze doelgroepen hebben allemaal zo hun eigen specifieke wensen en eisen, welke gezien het huidige klimaat ook nog eens aan veranderingen onderhevig zijn. Deze complexiteit maakt de functie extra aantrekkelijk.

Wat verwacht u bij BNP Paribas Securities Services te kunnen bewerkstelligen?

De voornaamste doelstelling is op een verantwoorde manier groeien in alle segmenten, waarbij de huidige klanten altijd kunnen rekenen op een uitstekende service en als referentie zullen fungeren voor potentiële klanten.

Daarnaast zijn het bewaken van de reputatie en het verder uitbouwen van de naamsbekendheid de prioriteiten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

De nieuwe baan, het team en de werkomgeving geven veel energie en ik ben vastberaden iets moois neer te zetten in de komende jaren. Overigens vind ik de work-life balance belangrijk. Naast het gezin besteed ik veel tijd privé als bestuurslid aan een hockeyclub, maar ik wil zelf ook nog graag sporten en familie en vrienden blijven zien. Tot dusver gaat me dat goed af.

ON THE MOVE KORT » Jeroen van Rooij is bij Principal Global Investors in Amsterdam begonnen als hoofd institutional sales voor de Benelux.

Eerder werkte Van Rooij voor Robeco, SEI, ING en Goldman Sachs Asset Management. » Karin Roeloffs is als Principal Consultant & Senior Relationship Manager bij Mercer in dienst treden. Roeloffs komt van APG Asset Management en werkte eerder bij ABN Amro Asset Management. » Linso Pals is sinds 1 september adviseur voor institutionele klanten in Nederland bij JP Morgan Asset Management.

Pals komt over van Morgan Stanley Investment Management. Eerder werkte hij bij F&C Investments en Mercer. » Erwin de Kleijn is in dienst getreden bij Saemor Capital als Investor Relations Manager. De Kleijn is afkomstig van Finles Capital Management en werkte eerder bij NIBC Asset Management en ING Investment Management. » Dick Gort is per 1 september benoemd tot CEO van ASR Vastgoed Ontwikkeling, het projectontwikkelingbedrijf van verzekeraar ASR. Gort volgt Foppe Kooistra op, die op 1 juli jl. met pensioen is gegaan. Dick Gort blijft tevens CEO van ASR Vastgoed Vermogensbeheer.

» Cees Bezuijen is overgestapt van KAS Bank naar Vanguard Asset Management. Bezuijen was directeur sales en business development bij KAS Bank. » Bart Kramer is begonnen bij Index People Institutioneel vermogensbeheer.

Hij gaat binnen Index People de institutionele vermogensbeheertak uitbouwen. Kramer werkte eerder bij pensioenuitvoerder APG en bij ABN Amro Private Banking. » Sjef Pieters verlaat Lyxor Asset Management in Nederland. Pieters was eerder Business Development Officer bij Barclays Global Investors. Ook werkte hij bij Bank Labouchere. » Cor Dücker is per september aan de slag gegaan bij vermogensbeheerder Scorevalue als hoofd business development & relationship management in Amsterdam. » Jeroen van Rumund is aangenomen door Kempen Capital Management. Hij wordt als sales account manager lid van het Third Party Distributie Team in Amsterdam. » Tjerk Kroes wordt de nieuwe directeur concernstrategie en beleid bij de APG Groep. Hij volgt per 1 november Menno Snel op, die aan het werk gaat bij het IMF.

» Edward Heijkers is benoemd tot lid van de directie van AZL in Heerlen. In die hoedanigheid rapporteert hij als directeur van de business unit Services voortaan direct aan de voorzitter van de directie Arthur van der Wal.

» Auke Leenstra is benoemd tot landenmanager van Citibank Benelux. Daarnaast zal hij samen met Philip ten Bosch de functie van Co-Head of Global Banking vervullen voor de Benelux regio.

» Wim Barentsen is per 1 september benoemd tot Chief Strategist bij Syntrus Achmea. Hij wordt verantwoordelijk voor de economische visie van de pensioenbelegger.

Barentsen (50) werkte de afgelopen tien jaar bij het ABP en APG.

» Lilian ter Doest is als commercieel directeur begonnen bij Annexum, dat actief is op het terrein van vastgoed-cv’s. Ter Doest is afkomstig van ABN Amro Groenbank, waar zij specialist voor duurzaamheid was.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2011

» Nicolai Huls is bij Rothschild Asset Management begonnen als director fondsresearch.

Hij zal vanuit deze functie onderzoek gaan doen naar closed end funds en zich bezig houden met meer illiquide beleggingsmogelijkheden in opkomende markten als Vietnam. » Jacqueline Lommen is bij Robeco begonnen als SVP business development European Pensions. Ze zal zich gaan richten op de uitbreiding van Robeco’s pensioenaanbod. Eerder werkte Lommen voor Aon Hewitt, Aegon en De Nederlandsche Bank. » Lou ten Cate is benoemd tot landenmanager van BNY Mellon Asset Management in Nederland. Ten Cate was hiervoor werkzaam bij Insight Investments.

Eerder was Ten Cate betrokken bij de oprichting van het pensioenfonds van PTT, de voorloper van het latere KPN en was hij mede-eigenaar van het adviesbureau Compendeon. » Martijn van Kilsdonk is bij Syntrus Achmea begonnen als senior portefeuille manager. Hij komt het team versterken dat selectie van fondsen en managers doet ten behoeve van fiduciair management.

Van Kilsdonk gaat zich bezighouden met aandelenbeleggingen. » Paul Frentrop is op 1 september benoemd tot hoogleraar Corporate Governance and Capital Markets aan Nyenrode Business Universiteit. Frentrop zal zich met name richten op onderzoek naar hoe institutionele beleggers invloed kunnen en willen uitoefenen op het bestuur van ondernemingen. » Jacob de Wit wordt de nieuwe directievoorzitter van SNS Asset Management. De Wit wordt tevens benoemd tot lid van het management comité van SNS Reaal.

De Wit is afkomstig van F&C Asset Management. Eerder werkte hij ook voor SNS Asset Management en voor AXA.

WHAT’S BROKEN WITH EMERGING MARKET BOND INDICES? LO Funds - Emerging Local Currencies and Bonds Most of Emerging Market Local Currency Bond Funds are benchmarked against indices that weight countries according to the degree of debt that they have issued so that the most indebted countries make up the biggest allocations in these funds. At Lombard Odier Investment Managers, we don’t. We have developed an investment process that weights countries by the strength and size of their economies instead. Our new, fundamentally driven approach has a logically greater chance of creating value for clients thanks to its focus on the best and the brightest Emerging Market Economies rather than the most indebted ones.

More information can be found at funds.lombardodier.com

The next 200 years

The value of your investment can go down as well as up. You may not get back the full amount originally invested. The information contained in this article is not, and should not be construed as, a solicitation or offer, or recommendation, to acquire or dispose of any investment or to engage in any other transaction, or to provide any investment advice or other financial or banking service.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Funds SICAV («LO Funds») is an umbrella investment firm which, seated in Luxembourg and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier. In the Netherlands LO Funds is registered with the Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten) based on the Act on Financial Supervision. For an extensive description of the costs and risks of LO Funds - Emerging Local Currencies and Bonds it is recommended to read the (simplified) prospectus of LO Funds. The prospectus of LO Funds and the simplified prospectus of LO Funds - Emerging Local Currencies and Bonds are available free of charge at Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V., Weteringschans 109, 1017 SB Amsterdam and can be viewed on the website: www.lombardodier.com. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. has a license from the Dutch Central Bank and is registered with the Authority for the Financial Markets.

The value of your investment may fluctuate. Past results do not offer any guarantees for future results.

Deze publicatie is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregisternummer 24123167) is geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten te Amsterdam. De Stichting Robeco PPI is geregistreerd bij De Nederlandsche Bank te Amsterdam.