Financial Investigator speciale uitgave 2011

J AAR G AN G 3

W WW.F INA NCIAL INVEST IGAT OR.N L

|

SP EC I ALE U I TG AVE

|

2011

|

€8. 50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR SPECIALE UIT G AV E

DR. PATRICK GROENENDIJK Politieke belangen vaak obstakels

PROF. DR. THEO KOCKEN Gedragsaspecten beïnvloeden beslissers RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK DB-stelsel niet houdbaar BIJZONDER HOOGLERAAR Prof. Dr. Olaf Sleijpen, DNB

DEFINED AMBITION Dr. Jan Tamerus, PGGM

BESTUURLIJKE AANSTURING EN GOVERNANCE Dries Nagtegaal, AON Hewitt

) ! #&$% % $ % '!!# " $ ! ! $ % '!& ! # $ ! $ ! % #$ '!!# & #$ #! $ $ % # $ ' $% % #% #$ ! % ( # % '!!# ! $ $% % ' # ! $ # % ( !! '!!# # $ ! $ '!!#!" % & # ( % ! % % !" ' ! !" ((( "" # $ "

$ % # ( # & ( & %$% # $ ! %

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

‘Je ziet in de hele wereld dat het DB-systeem op zijn achterste benen loopt; het is echt het systeem van de vorige eeuw en daarom moeten we ons huis behoorlijk gaan verbouwen ‘, zei Prof. Dr. Lans Bovenberg tijdens de ronde tafel ‘wetenschap en praktijk in de pensioenwereld.’

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

eze speciale uitgave staat in het teken van ‘wetenschap en praktijk.’ De vraag die tijdens de ronde tafel en tijdens de interviews met Prof.

Dr. Theo Kocken, Prof. Dr. Olaf Sleijpen en Dr. Patrick Groenendijk centraal stond, was ‘bestaat er een kloof tussen wetenschap en praktijk?’

Wat blijkt? Er lijkt in Nederland, anders dan bijvoorbeeld in de Verenigde Staten, nauwelijks nog sprake te zijn van een kloof tussen wetenschap en praktijk. Er kunnen veel initiatieven benoemd worden waarin de brug tussen theorie en praktijk geslagen is. Denk alleen al aan de vele financiële instellingen en pensioendienstverleners die professoren aannemen die parttime voor hen werken.

Daarnaast spoort een initiatief als Netspar ertoe aan dat wetenschappers en praktijkmensen elkaar opzoeken, uitdagen en versterken.

Een ander voorbeeld betreft de Commissie Goudswaard die begin 2010 met een rapport kwam over de houdbaarheid van ons pensioenstelsel. Ook binnen deze Commissie zie je wetenschap en beleid op een mooie manier bij elkaar komen. En, last but not least: zonder de wetenschap zou het niet gelukt zijn zorgvuldige risicoanalyses op pensioenfondsen los te laten.

Een andere vraag die tijdens de ronde tafel behandeld werd, was ‘wat hebben pensioenfondsen nu aan wat er in de academische wereld op pensioengebied gebeurt?’

Veel vraagstukken binnen pensioenfondsen zijn multidisciplinair van karakter en daar schuilt een groot probleem in. De aansturing van universiteiten is er niet op gericht om multidisciplinair onderwijs en onderzoek te laten aansluiten bij de praktijk. Je hebt externe partijen, zoals een sponsor van een leerstoel, nodig om dat op te vangen. Daar komt bij dat de verschillende disciplines niet dezelfde taal spreken en onvoldoende open staan

voor elkaars paradigma’s. En is het niet zo dat de kracht van wetenschap specialisatie is?

Het gevaar bestaat dat je te snel te veel dingen wilt behappen en dan eigenlijk niets goed doet. Dat is bijvoorbeeld de reden dat Netspar er expliciet voor gekozen heeft om zich voorlopig te concentreren op terreinen van economie, finance en econometrie.

Wat zou de wetenschap nog meer kunnen doen om de kloof tussen wetenschap en praktijk verder te verkleinen?

Een van de lessen van de kredietcrisis is dat we de wereld vaak minder goed begrijpen dan we denken en dat we mede daardoor in een erg onzekere wereld leven.

De economische modellen hebben die onzekerheid onderschat. Door de kredietcrisis heeft de gedragseconomie een extra stimulans gekregen, omdat we hebben gezien dat mensen niet altijd reageren overeenkomstig economische modellen.

De wetenschap zou er goed aan doen veel meer gedragseconomie in het curriculum te stoppen. Dit vakgebied is zwaar onderbelicht in zowel wetenschap als praktijk. ‘We zijn heel goed in staat om risico te meten, maar in tijden van stress zegt zo’n getal helemaal niets.

Hyman Minsky heeft hier veel over geschreven, maar werd genegeerd door de wetenschap, omdat zijn theorieën niet pasten binnen de rationele macro-economische en financiële modellen. We moeten het framework loslaten dat we rendementen en risico’s met recente historische data precies kunnen meten.’

Verder treft u in deze editie nog veel meer interessante onderwerpen aan.

Ik wens u veel leesplezier!

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

WHATâ&#x20AC;&#x2122;S BROKEN WITH EMERGING MARKET BOND INDICES? LO Funds - Emerging Local Currencies and Bonds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ore information can be found at funds.lombardodier.com

The next 200 years

&# 3 )2# ,$ 6,2/ '+3#01*#+1 ! + %, ",4+ 0 4#)) 0 2- ,2 * 6 +,1 %#1 !( 1&# $2)) *,2+1 ,/'%'+ ))6 '+3#01#" &# '+$,/* 1',+ !,+1 '+#" '+ 1&'0 /1'!)# '0 +,1 +" 0&,2)" +,1 # !,+01/2#" 0 0,)'!'1 1',+ ,/ ,< #/ ,/ /#!,**#+" 1',+ 1, !.2'/# ,/ "'0-,0# ,$ +6 '+3#01*#+1 ,/ 1, #+% %# '+ +6 ,1&#/ 1/ +0 !1',+ ,/ 1, -/,3'"# +6 '+3#01*#+1 "3'!# ,/ ,1&#/ 8 + +!' ) ,/ +('+% 0#/3'!#

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m ,* /" "'#/ 2+"0 7 2+"0: '0 + 2* /#)) '+3#01*#+1 8 /* 4&'!& 0# 1#" '+ 25#* ,2/% +" 02-#/3'0#" 6 1&# ,**'00',+ "# 2/3#')) +!# "2 #!1#2/ '+ +!'#/ + 1&# #1&#/) +"0 2+"0 '0 /#%'01#/#" 4'1& 1&# 21&,/'16 $,/ 1&# '+ +!' ) /(#10 21,/'1#'1 '+ +!';)# /(1#+ 0#" ,+ 1&# !1 ,+ '+ +!' ) 2-#/3'0',+ ,/ + #51#+0'3# "#0!/'-1',+ ,$ 1&# !,010 +" /'0(0 ,$ 2+"0 *#/%'+% ,! ) 2//#+!'#0 +" ,+"0 '1 '0 /#!,**#+"#" 1, /# " 1&# 0'*-)'8 #" -/,0-#!120 ,$ 2+"0 &# -/,0-#!120 ,$ 2+"0 +" 1&# 0'*-)'8 #" -/,0-#!120 ,$ 2+"0 *#/%'+% ,! ) 2//#+!'#0 +" ,+"0 /# 3 ') )# $/## ,$ !& /%# 1 ,* /" "'#/ /'#/ #+10!& '# #"#/) +" #1#/'+%0!& +0

*01#/" * +" ! + # 3'#4#" ,+ 1&# 4# 0'1# 444 ),* /","'#/ !,* ,* /" "'#/ /'#/ #+10!& '# #"#/) +" & 0 )'!#+0# $/,* 1&# 21!& #+1/ ) +( +" '0 /#%'01#/#" 4'1& 1&# 21&,/'16 $,/ 1&# '+ +!' ) /(#10 &# 3 )2# ,$ 6,2/ '+3#01*#+1 * 6 9 2!12 1# 01 /#02)10 ", +,1 ,< #/ +6 %2 / +1##0 $,/ $212/# /#02)10

INHOUD INTERVIEWS 12

Gedragsaspecten beïnvloeden beslissers Prof. Dr. Theo Kocken

18

Bewaarneming, fondsenadministratie en value added services zijn core business Charles Cock en Eric Pouwels, BNP Paribas Securities Services

24

WE MOETEN MEER KIJKEN NAAR DE GROEI VAN DE FINANCIËLE VERSUS DE REËLE ECONOMIE

12

Bijzonder hoogleraar én toezichthouder Prof. Dr. Olaf Sleijpen

28

We doen het nog steeds fout Prof. Dr. Thorsten Hens, University of Zurich

40

Politieke belangen zijn vaak obstakels Dr. Patrick Groenendijk, Pensioenfonds Vervoer

46

Lessen van Japan: Snel handelen is essentieel Campbell Gunn, T. Rowe Price

ARTIKELEN 15

Bestuurlijke aansturing en governance van pensioenfondsen Dries Nagtegaal, AON Hewitt

21

Grootte, waarde en momentum Harry Geels

42

Defined ambition: op weg naar een houdbaar pensioencontract Dr. Jan Tamerus, PGGM

44

Veilige havens en hun fundamentele alternatieven Stéphane Monier, Lombard Odier Investment Managers

48 50

Besturen of bestuurd worden? Arie Slottje, Europro

ALLEEN GOOD GOVERNANCE IS GEEN ‘HAARLEMMEROLIE’

15

Crisis is een keuze: geef pensioenfondsen de ruimte Arno van Mullekom en Agnes Joseph, Syntrus Achmea

52

De kloof tussen wetenschap en praktijk: financiële markten Jeremy Large, AHL

54

Corporating counterparty risk in Financial derivatives valuation Koen Dessens en Arjen Pasma, Deloitte Financial Risk Management

56

Een beter alternatief voor marktwaardegewogen indices Joost van Beek en Loes van der Padt, Kempen Capital Management

60

Actief beheer met dynamische strategieën Pierre Moulin, Financial Engineering en Anton Wouters, BNP Paribas Investment Partners

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

INHOUD

BELEIDSMAKERS EN PENSIOENFONDSEN KUNNEN NIET OM DE WETENSCHAP HEEN

24

VASTE RUBRIEKEN 8 27 30

Kort nieuws Column Saemor Ronde Tafel Wetenschap en Praktijk in de Pensioenwereld

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK

58 63 64

Boeken On the Move Special: Karin Roeloffs On the Move kort, colofon, volgende nummer

30 RONDE TAFELS 2011 ➜ Vastgoed: 9 November 2011

RONDE TAFELS 2012 ➜ Infrastructuur: Januari 2012 ➜ Transition Management: Maart 2012 ➜ Quant Investing: Maart 2012 Bezoek voor meer informatie onze web-site en meld u aan voor de nieuwsbrief op: www.financialinvestigator.nl

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Alleen voor beleggingsprofessionals.

WAAROM WE NOG NIET VOOR HET VOETLICHT ZIJN GETREDEN? Heeft u nog nooit van Aviva Investors gehoord? Niet zo vreemd want wij hebben weinig tijd besteed aan promotie. Al onze energie zetten we in voor het bedenken en beheren van oplossingen voor onze klanten. Zo leveren wij op een duurzame manier toegevoegde waarde voor pensioenfondsen en verzekeraars. Bijvoorbeeld op het gebied van onroerend goed. Zes van de tien grootste pensioenbeheerders in Nederland heeft ons reeds middelen toevertrouwd.

Graag dragen wij ook voor u een oplossing aan.

Wereldwijd heeft Aviva Investors circa 500 institutionele klanten. Wij beheren voor â&#x201A;Ź300 miljard aan vermogen waarvan â&#x201A;Ź28 miljard onroerend goed. Duurzaamheid en innovatie zitten in onze organisatie verweven. Aviva Investors is SRI Provider van het jaar volgens European Pensions.

avivainvestors.nl Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.

Bron van alle informatie tenzij anders vermeld: Aviva Investors per 30.06.11. Aviva Investors Global Services Limited, in Engeland geregistreerd onder nummer 1151805.

Hoofdkantoor: No. 1 Poultry, London EC2R 8EJ. In het VK toegelaten door en onder toezicht van de Britse Financial Services Authority. Lid van de Britse Investment Management Association. U kunt contact met ons opnemen op het adres Aviva Investors Global Services Limited, No. 1 Poultry, London EC2R 8EJ.

KORT NIEUWS

LIQUIDITEITSPREMIE IN HEDGE FUND RENDEMENTEN

D

iverse hedge fund stijlen beleggen in minder liquide assets als smallcaps en private

equity. Volgens de wetenschap zouden illiquide beleggingen een premie bieden op de langere termijn. Beleggers willen namelijk beloond worden voor het feit dat ze in minder goed verhandelbare beleggingen zitten. Het jaar 2008 toont aan wat de negatieve consequenties kunnen zijn van beleggen in illiquide assets, als beleggers gezamenlijk naar de uitgang rennen.

In een studie genaamd ‘Hedge Fund Performance and Liquidity Risk’ (april 2011) onderzoekt Ronnie Sadka of geaggregeerde marktliquiditeit een voorspeller is van hedge fund rendementen. Hij berekende liquiditeit op de ‘trade-by-trade’ koersimpact. Over de periode van 1994-2009 concludeerde Sadka dat er bij acht van de elf onderzochte hedge fund stijlen inderdaad een significant positieve relatie bestaat tussen rendement en liquiditeit. Hedge funds met een hoog liquiditeitsrisico presteren beter, jaarlijks gemiddeld

Relatie demografie en koers/winstverhouding

D

e opkomende markten groeien, omdat de meeste mensen niet alleen rijker worden, maar ook omdat er steeds meer mensen zijn die geld hebben en dat besteden en investeren. In de westerse wereld groeit de bevolking nog maar nauwelijks.

Japan zit mede door een afnemende bevolking al lange tijd in een periode van economische stagnatie.

De wetenschappers Zheng Liu en Mark Spiegel hebben zich in hun studie (publicatie augustus 2011) genaamd ‘Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?’ afgevraagd wat de demografische ontwikkelingen voor de VS kunnen betekenen. Meer specifiek, hebben zij de relatie onderzocht tussen de Amerikaanse demografische ontwikkelingen en de waardering van Amerikaanse (S&P500-) aandelen, zoals aangegeven door de koers/winst-verhouding (k/w-ratio).

De k/w-verhouding van de S&P500aandelen werd gecorrigeerd voor inflatie, gebaseerd op de winsten van de afgelopen twaalf maanden.

Om de demografische ontwikkelingen te peilen, gingen de wetenschappers uit van de verhouding tussen inwoners in de leeftijd tussen 40 en 49 jaar versus oudere mensen tussen 60 en 69 jaar.

Onderzoek over de periode 1954 tot en met 2010 leverde de conclusies dat er een statistisch significant positief verband zit tussen de k/w-ratio en de demografische ontwikkeling, en wel zodanig dat variantie in de k/wratio voor 61% wordt bepaald door de demografische ontwikkelingen: hoe ouder de bevolking hoe lager de waarderingen.

Liu en Spiegel maken op basis van hun gevonden verband ook een prognose voor de waarderingen in de toekomst.

Hun model geeft aan dat de k/w-ratio daalt naar 8,4 in het jaar 2025, om daarna weer licht op te lopen naar 9,1 in 2030. Door de vergrijzing (en de daarmee gepaard gaande noodzakelijke verkoop van voor pensioen opgebouwde aandelenbelangen) dalen de waarderingen gestaag. Zie ook figuur 1.

Grootste kanttekening bij het onderzoek is de korte onderzoeksperiode, vooral omdat het demografische ontwikkelingen betreft.

maar liefst 6,5% beter dan fondsen met een laag liquiditeitsrisico. Er valt echter een duidelijke underperformance waar

Figuur 1: Historie en toekomst van k/w-ratio voor S&P500

te nemen in tijden van stress. Gezien het feit dat het niet altijd gemakkelijk is in- en uit hedge funds te stappen, is het maar de vraag of beleggers hier iets mee kunnen, door in tijden van (verwachte) stress uit hedge funds stijlen waarbij een hoge correlatie bestaat tussen de mate van (il)liquiditeit en rendement, te stappen.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Bron: Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?, augustus 2011.

KORT NIEUWS

MOMENTUM ‘REVISITED’ M

omentum is één van de bekendste marktanomalieën, oftewel een empirisch vastgestelde uitzondering op de regel dat markten efficiënt zouden zijn. De Efficiënte Markt Hypothese (EMH) veronderstelt dat koersen niet voorspelbaar zijn. Diverse studies hebben echter aangetoond dat op basis van rendementen uit het verleden het mogelijk is beter te presteren dan de markt, door het consequent kopen van de sterkst gestegen aandelen van bijvoorbeeld de afgelopen zes of twaalf maanden.

Het waren de wetenschappers Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman die de momentumstrategie begin jaren negentig in meerdere studies hebben aangetoond.

Begin dit jaar kwam het tweetal opnieuw met een uitgebreide studie naar het momentumeffect. Ze maakten hierin een overzicht van de bekendste uitgevoerde momentumstudies van de

Black swans vermijden

afgelopen decennia en deden tevens een update van hun eigen studie. In figuur 2 staan de jaarrendementen van de geannualiseerde alpha’s en bèta’s (bepaald via het CAPM) van de door hun geteste momentumstrategie waarbij de winnaars van de periode maand t-7 tot en met t-2 werden gekocht en in de verliezers over dezelfde (‘lookback’) periode werd shortgegaan.

Het onderzoek had betrekking op de periode van januari 1990 tot december 2009. Momentum doet het niet ieder jaar goed. Opvallend is de slechte prestatie van de strategie in 2009. Ook is er een zekere correlatie tussen de prestaties van aandelen en de effectiviteit van de momentumstrategie: hoe beter de rendementen op aandelen, hoe beter momentum het lijkt te doen.

De wetenschappers stellen dat het momentumeffect wellicht het sterkste bewijs is tegen het bestaan van de efficiënte markt.

Figuur 2: Stastieken momentumstrategie

Jaar 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Rendement 21,61 22,44 1,42 22,17 -0,32 15,08 4,16 9,05 41,5 67,26 36,01 2,56 16,93 -3,5 3,63 16,18 5,44 25,45 -0,32 -36,5

Bron: Momentum, Jegadeesh en Titman [2011]

Alpha 19,96 12,15 -1,06 11,56 0,96 6,93 3,46 3,18 34,94 36,25 69,7 -8,63 -6,94 12,27 -1,54 13,9 -7,57 23,31 -0,14 -18,84

Bèta 0,01 0,36 0,53 1,13 0,24 0,31 0,09 0,27 0,09 1,02 1,4 -1,27 -1,15 -0,54 0,5 0,36 1,29 -0,02 -0,06 -0,73

D

e voorstanders van buy-and-holdbeleggen beweren vaak dat het missen van de tien beste dagen in een jaar zeer schadelijk is voor actieve beleggers. Als je toevallig niet belegd bent wanneer de markt zijn beste tien dagen heeft, is het bijna onmogelijk het beter te doen dan de index, zo zeggen buy-and-holdbeleggers. Het langetermijngemiddelde leunt voor een belangrijk deel op die beste dagen en als buy-and-hold-belegger zou je in ieder geval ‘verzekerd’ zijn van het rendement op die dagen.

In een studie genaamd ‘Where the Black Swans Hide: The 10 Best Days Myth’ (uit de Quantitative Research Monthly van Cambria Investment Management) uitgevoerd door Mebane Faber, wordt dit argument onderuit gehaald. Het blijkt inderdaad zo te zijn dat de tien beste dagen een enorme impact hebben op het langetermijnrendement.

Echter, hetzelfde kan gezegd worden voor de tien slechtste dagen.

Faber toont voor diverse internationale aandelenmarkten over een lange onderzoekperiode (voor de VS zelfs vanaf 1928) aan dat die extreem goede en slechte dagen vaak relatief dicht bij elkaar liggen en zich vooral voordoen in perioden van hoge volatiliteit, in tijden van stress dus.

Door de methodiek van het 200-daags Voortschrijdende Gemiddelde toe te passen, waarbij niet belegd wordt in een bepaalde aandelenmarkt als de koers onder dit gemiddelde zit, wordt het merendeel van de goede én slechte dagen vermeden.

Het belangrijkste gevolg hiervan is dat de buy-and-hold-strategie kan worden verslagen. Niet alleen in termen van rendement, maar vooral in termen van bijvoorbeeld de Sharpe-ratio. De rendementrisicomaatstaven zijn gunstig, omdat veel heftige volatiliteit vermeden wordt.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

REDACTIONEEL INTERVIEW

GEDRAGSASPECTEN BEĂ?NVLOEDEN BESLISSERS EN ACADEMISCHE REKENAARS Door Harry Geels

Theo Kocken is in Europa een van de grootste experts op het gebied van risicomanagement. Hij is eigenaar van Cardano, een bedrijf dat institutionele beleggers, voornamelijk Europese pensioenfondsen en verzekeraars, ondersteunt bij het realiseren van hun strategische doelstellingen, met maatwerkoplossingen op het gebied van risicomanagement.

Als wetenschapper is hij ook verbonden aan de School of Finance & Risk Management van de VU in Amsterdam. We hadden een gesprek met hem over het al dan niet bestaan van een kloof tussen economische wetenschap en praktijk. Die is er wel, zo zegt Kocken, maar het is vooral de economische wetenschap zelf die nog een grote stap moet zetten bij het inbouwen van gedragsmatige aspecten in de modellen.

Laten we beginnen met de vraag wat uw relatie met de wetenschap is.

Ik ben een dag in de week hoogleraar Risk Management aan de VU en ben als wetenschapper met name nauw betrokken bij toegepaste, maatschappelijke vraagstukken, bijvoorbeeld het nieuwe pensioenakkoord. Samen met andere wetenschappers als Lans Bovenberg, Theo Nijman en Sweder van Wijnbergen, heb ik achter de schermen meegerekend of dit nieuwe akkoord rechtvaardig is voor alle generaties. Daarbij kwam naar boven dat er generationele oneerlijkheid zit in de eerste opzet van het akkoord, wat voor jongeren ongunstig kan uitpakken. Om het even eenvoudig uit te leggen: door een aanpassing van de rekenmethode kan er meer worden uitgekeerd aan gepensioneerden dan economisch zinnig is en jongeren kunnen 10% tot meer dan 20% van het opgebouwde vermogen weg zien stromen naar gepensioneerden. Als er nog een crisis of twee overheen komt, lopen zij zelfs de kans dat er bijna niets meer overblijft. Het is belangrijk dat deelnemers goed geĂŻnformeerd worden over de wijze waarop hun pensioen op- en neer meebeweegt met de algemene economische 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

ontwikkelingen, maar ook dat individuele eigendomsrechten goed gedefinieerd en beschermd zijn. Dat laatste is overigens nog steeds onvoldoende uitgewerkt.

Kunt u dat laatste nader toelichten?

Er is een aantal principes die deelnemers vertrouwen moeten geven dat hun belangen niet worden geschaad en dat de ingelegde gelden op eerlijke wijze worden belegd. Ten eerste moet er gedoseerd risico worden genomen, in lijn met wat alle deelnemers aankunnen. Ten tweede moet het geld eerlijk verdeeld worden tussen de generaties. En ten derde moet het bestuur prikkels krijgen die de voorgaande doelstellingen stimuleren. De in het pensioenakkoord gesuggereerde methode van het waarderen van de verwachte pensioenen tegen het huidige verwachte portefeuillerendement doet deze principes geweld aan. De methode om te disconteren tegen het verwachte rendement op de huidige portefeuille verschaft een prikkel meer risico te nemen dan rationeel gezien acceptabel is. Daarmee kan er uit de reserveringen geld verdwijnen dat bedoeld is voor de actieve deelnemers. Dit bezwaar kan opgelost worden door in de regelgeving op te nemen dat gewaardeerd moet worden tegen een arbitragevrije disconteringsvoet, en dat bij beleidsaanpassingen de marktwaarde van individuele pensioenrechten niet verandert.

Het lijkt erop dat de politiek, onder andere door de actieve bijdrage van wetenschappers, heeft ingezien dat we niet met de verwachtingswaarde moeten verdisconteren, maar dat we arbitragevrij moeten werken. Overigens moeten we nog maar afwachten hoe de wetgeving er op dit vlak uiteindelijk uit gaat zien, want voorlopig is er alleen een aantal vage toezeggingen gedaan dat dit wordt aangepast.

Het is goed te weten dat wetenschappers achter de schermen hun invloed laten gelden, specifiek voor het pensioenakkoord. Is er wel een kloof tussen wetenschap en praktijk?

In Nederland is redelijk goed geregeld dat academici in complexe processen betrokken worden en wordt er goed met

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Het vakgebied van de behavioural finance is zwaar onderbelicht in wetenschap en praktijk.

Theo Kocken

de praktijk en de politiek overlegd. Veel partijen zijn geneigd te luisteren naar wat de wetenschap vindt. In de VS is de kloof veel groter. Daar hebben diverse Nobelprijswinnaars bijvoorbeeld gewaarschuwd dat er roofbouw op de pensioenfondsen werd gepleegd, maar er werd niet geluisterd, wellicht ook omdat geen duidelijke krachtenbundeling van diverse vooraanstaande wetenschappers heeft plaatsgevonden. De tekorten zijn daar schrijnend. Er is daar jarenlang, vooral bij de ambtenaren (‘state pension funds’) veel te weinig premie ingelegd en teveel uitbetaald.

Dit is gemaskeerd door het gebruik van de methode van de verwachtingswaarde toe te passen, met als gevolg dat over tien tot vijftien jaar, zelfs onder optimistische scenario’s, deze pensioenfondsen helemaal leeg zijn.

In Nederland is er op economisch terrein een kleinere kloof tussen academici en praktijkmensen. Maar de academici in de economie zijn nog wel te weinig bezig met een erg belangrijk onderdeel van deze sociale wetenschap: gedragsmatige aspecten. Deze zijn vaak nog belangrijker dan de sommetjes.

We betreden hier het vakgebied van de behavioural finance, dat zwaar onderbelicht is in wetenschap en praktijk. We zijn heel goed in staat bijvoorbeeld risico te meten, ik weet niet in hoeveel getallen achter de komma. Maar in tijden van stress zegt zo’n getal helemaal niets. Dit weten we, maar in 95% van de gevallen werkt het en dat geeft ‘comfort’. Veel economen zijn nog opgeleid in de theorie van evenwichtsmodellen. De economie of de financiële markt zit een tijd op een bepaald evenwicht. Dan komt er een externe schok, we schieten uit

ons lood, maar herstellen weer naar het evenwicht. Het is echter aan iemand als Hyman Minsky te danken dat we weten dat schokken op de financiële markten niet extern, maar juist intern, ‘endogeen’ komen.

Een voorbeeld. Stel, we zitten in een periode van groei, maar vooral van groei van winsten en bezittingen op de balans.

Bedrijven maken winst, nemen bedrijven over die ook weer winst maken. De balans wordt sterker, we kunnen meer geld lenen, waardoor de Return on Equity weer groter wordt, enzovoort. Maar de groei ofwel de inflatie van de ‘assets’ gaat dan veel sneller dan de groei van de reële economie. Dat kan op lange termijn natuurlijk geen standhouden. Waar komt die assetinflatie vandaan als die zijn oorsprong vindt in de groei van de reële economie? Op een gegeven moment wordt de disbalans te groot en komt er een endogene schok, gevolgd door een enorm drama om de opgebouwde schulden af te bouwen. Daarbij: het lijkt alsof er in perioden van groei van de assets steeds minder risico is, maar naarmate de disbalans tussen de financiële assetgroei en reële economische groei groter wordt, worden risico’s juist steeds groter.

Op de top van 2007 was het risico in termen van bijvoorbeeld volatiliteit het laagst – de Volatiliteitindex, VIX, stond op een gegeven moment zelfs rond de 10%, de helft van het ‘normale risiconiveau’ – maar de opgebouwde leverage was het grootst uit de geschiedenis. Door de hoge winsten en opgeblazen balansen lijken de risico’s laag, maar dat is maar schijn. Volgens de Minsky-cyclus is het risico dan juist het WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

REDACTIONEEL INTERVIEW

grootst en de mogelijke correctie daarna ook hevig. Dat hebben we inderdaad gezien. Minsky heeft hier overigens gedurende tientallen jaren over geschreven, maar hij werd genegeerd door de wetenschap, omdat zijn theorieën niet pasten binnen de rationele (macro-economische en financiële) modellen. Hij had eigenlijk postuum de Nobelprijs moeten krijgen.

Zo’n endogene schok hebben we dus in 2008 en in de jaren daarna gehad?

Ja, en iets vergelijkbaars in de jaren dertig van de vorige eeuw en in de jaren zeventig van de 19e eeuw. Veel wetenschappers zeggen dat we van de jaren dertig geleerd hebben, maar ik vrees dat we nu dezelfde fouten maken als toen. Destijds werden aan het begin van de crisis eerst de balansen van het bedrijfsleven hersteld, doordat overheden gingen stimuleren. De overheden bouwden schulden op en die moesten in 1937 en daarna weer worden afgebouwd, waardoor de recessie zich nog veel verder verdiepte. Helaas kregen we WOII, waardoor we niet gezien hebben hoe het experiment is afgelopen.

Overigens heb ik niet de illusie dat we, de Minksy-cyclus van ‘boom and bust’ indachtig, grote crises kunnen voorkomen. Er is ‘peer pressure’ mee te doen met de euforie. Als alles goed gaat, dan moet je niet aankomen met verhalen dat alles gaat instorten. Mensen gaan de voorgaande crisis ook vergeten.

‘Financial amnesia’ werd dat door Galbraith genoemd. In perioden van voorspoed worden vaak de vijf gevaarlijkste woorden van beleggen uitgesproken: ‘This time it is different’.

Toezichthouders worden – onder druk van de politiek – gemakkelijker. Het is moeilijk uit die euforie te ontsnappen.

Wat de wetenschap moet doen is ten eerste veel meer behavioural finance in het curriculum stoppen, zodat we ons meer bewust worden van dit soort zaken en risico’s anders gaan percipiëren. En ten tweede moet het paradigma van evenwichtsmodellen losgelaten worden. Een maatstaf waar we bijvoorbeeld meer naar moeten kijken is de groei van de financiële versus de reële economie. De balans of disbalans hiertussen verschaft veel informatie over risico. Als de financiële leverage disproportioneel toeneemt, moeten we verwachte rendementen lager en risico’s – zowel beweeglijkheid als correlatie – juist hoger inschatten. Dit zit nog totaal niet in het denken van economen. We moeten het framework loslaten dat we rendementen en risico’s met recente historische data wel even precies kunnen meten.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Wat zegt de “Minsky wetenschap” over de toekomst?

Ook in de huidige economische malaise is het goed naar het Minsky-wereldbeeld te kijken en te beseffen dat we voor een enorme deleverage staan. Niet in één land maar in de hele westerse wereld. Dat gaat elkaar alleen maar versterken. De Europese aanpak van verdere schuldverhoging in plaats van structurele schuldsanering is in die context zeer contraproductief. We weten dat de dag van ‘ontschulden’, en de daarbij behorende vraaguitval, er steeds sneller aan gaat komen. Combineer dat met de hogere kosten van vergrijzing en een recessie van ongekend lange duur, misschien wel decennia, is heel dichtbij in de VS en Europa. Maar linksom of rechtsom moeten we de rekening van de te hoge consumptie in de laatste decennia van de vorige eeuw betalen. En in een tijdperk met ongekende demografische veranderingen geeft dit grote intergenerationele wrijvingen. Daar komen de schuldproblematiek en het pensioenakkoord weer bij elkaar.

De problematiek moet integraal worden aangepakt om een ramp voor jongeren te voorkomen. «

A DV ER TENTI E

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

BESTUURLIJKE AANSTURING EN GOVERNANCE VAN PENSIOENFONDSEN Door Dries Nagtegaal, werkzaam bij AON Hewitt en bestuurslid van een aantal pensioenfondsen.

Inleiding Hoe verhouden de begrippen bestuurlijke aansturing en governance zich bij pensioenfondsen tot elkaar?

Wat is het belang van (good) governance voor het functioneren van pensioenfondsen? Hoe kan de bestuurlijke aansturing worden georganiseerd?

In dit artikel wordt mede vanuit een historische invalshoek inzicht gegeven in de ontwikkeling van deze twee begrippen en wordt tevens een perspectief gepresenteerd met daaraan gekoppeld een aantal praktische handreikingen.

Governance Goed bestuur (good governance) is een thema dat niet alleen door ondernemingen, maar ook door stichtingen (zoals pensioenfondsen) en corporaties is opgepakt. In veel gedragscodes zijn vergelijkbare principes verankerd. De veronderstelling hierbij is dat goed bestuur een goed vertrekpunt vormt voor het leveren van toegevoegde waarde aan de stakeholders. Als we het over governance hebben, dan gaat het veelal om toezicht, verantwoording, transparantie, integriteit en beheersing van risico’s. Het is in dit bestek van belang te vermelden dat besturen van pensioenfondsen om diverse redenen (lage dekkingsgraden complexiteit, kritische stakeholders) onder druk staan.

Het voorgaande heeft er onder meer toe geleid dat de laatste jaren veel pensioenfondsen zijn geliquideerd; het aantal fondsen is sinds 2007 gehalveerd van ruim 700 naar ruim 350. Dit proces zal nog wel doorgaan. Daarbij komt nog dat besturen zich in een spagaat bevinden aangezien men zowel toezicht moet houden als door DNB dicht op de uitvoering wordt gezet.

Ook pensioenfondsen hebben zich al geruime tijd op het onderwerp governance gestort: ➜ Eind 2005 heeft de Stichting van de Arbeid de principes voor goed pensioenfondsbestuur vastgesteld, hetgeen ook wettelijk is verankerd.

Hierbij zijn ondermeer de functies van intern toezicht en verantwoording geïntroduceerd. ➜ Per 1 juli van dit jaar is het voorontwerp van de wet ter versterking van het bestuur van pensioenfondsen ingediend. Dit voorontwerp kan als een verdere stap gezien worden op weg naar professionalisering van pensioenfondsen.

Het gaat hierbij om een combinatie van versterking van deskundigheid van het bestuur, van het intern toezicht, alsmede van de positie van deelnemers en pensioengerechtigden.

Foto: Archief AON Hewitt

Dries Nagtegaal

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

Een kwalitatief goed bestuur is de resultante van goede bestuursleden en een goed functionerend bestuur.

➜ Veel besturen van pensioenfondsen nemen ook zelf het initiatief om de governance van het fonds te verbeteren.

Alleen good governance is geen “Haarlemmerolie” en leidt niet automatisch tot succes. Het is een vorm van noodzakelijke bestuurlijke hygiëne. Het gaat om een combinatie van goede kwalitatieve aansturing en vanzelfsprekend good governance.

Bestuurlijke aansturing Wat zijn de ingrediënten voor een goede bestuurlijke aansturing?

Hoewel er op pensioenfondsniveau geen overtuigend onderzoek is uitgevoerd, permitteer ik mij, mede gebaseerd op langdurige ervaringen als consultant en als bestuurder van pensioenfondsen, de volgende uitspraken inzake een goede bestuurlijke aansturing, waarbij een onderscheid wordt gemaakt tussen bestuur en organisatie.

Bestuur Een kwalitatief goed bestuur is naar mijn mening de resultante van goede bestuursleden en een goed functionerend bestuur. ➜ Bestuurlijke competenties, gekoppeld aan professioneel gedrag, bepalen de kwaliteit van bestuursleden. ➜ Daarnaast is een goed functionerend team een vereiste.

Een bestuur van een pensioenfonds opereert vanuit een collectieve 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

– –

– – –

grondhouding. Ervaringen wijzen uit dat het van essentieel belang is dat binnen een dergelijk collectief: Zakelijke discussies en positieve kritiek plaatsvinden; Bestuurders met een verschillende achtergrond (die verder gaat dan het onderscheid man/vrouw; jong/ oud) aanwezig zijn; Deelbelangen geen rol spelen; Periodiek aan zelfreflectie zelfre ectie wordt gedaan; Een integere cultuur aanwezig is.

Overigens heeft DNB het onderwerp cultuur en gedrag van besturen van pensioenfondsen als aandachtspunt gedefi gede finieerd. nieerd. Geconcludeerd kan worden dat de afgelopen jaren forse stappen zijn gezet wat betreft de kwaliteit van individuele bestuursleden, maar dat het collectief functioneren niet voldoende prioriteit heeft gekregen. ➜ Er wordt bij de benoeming van bestuursleden niet alleen gekeken naar vertegenwoordiging (afkomst) maar ook naar profiel pro el (op basis van profielschetsen); elschetsen); ➜ Van bestuursleden wordt verwacht dat een substantieel deel van de tijd (tenminste één dag per week) wordt besteed aan het bestuurswerk; ➜ Bij diverse pensioenfondsen zijn (veelal via sociale partners) bestuursprofessionals benoemd op basis van specifieke deskundigheden, competenties en ervaring.

De verwachting is dat deze professionaliseringsslag zal doorzetten. Dit geldt trouwens evenzeer voor de verver tegenwoordigers van sociale partners die in het bestuur zitting hebben; de kwaliteit van deze bestuursleden is door nieuwe benoemingen en deskundeskun digheidsbevordering aanzienlijk verver beterd. Feitelijk mag van alle bestuursbestuursleden van pensioenfondsen verwacht worden dat zij deskundig zijn en propro fessioneel opereren (en dan ook op een verantwoorde wijze worden beloond).

Een aandachtspunt hierbij is de toenemende belasting in tijd. Zijn werkgevers en vakbonden nog bereid en in staat vertegenwoordigers af te vaardigen voor wie een dergelijke tijdsbelasting geldt? Het huidige model biedt de mogelijkheid dat via sociale partners bestuurlijke professionals worden benoemd. Hierbij is echter het gevaar aanwezig dat er geen goede vertegenwoordiging van de deelnemers en te weinig draagvlak is. Bestuursleden, die uiteindelijk de deelnemers vertegenwoordigen, moeten naar mijn mening voldoende inzicht hebben in de diverse groepen deelnemers en als zodanig door deze deelnemers worden (h)erkend.

Vandaar dat ik zeker niet pleit voor het zogeheten deskundigenmodel, waarbij het bestuur alleen bestaat uit professionals en de vertegenwoordigers van de sociale partners in de Raad van Toezicht c.q. het belanghebbendenorgaan zitting hebben. Ervaringen wijzen uit dat het voor een dergelijk orgaan moeilijk is voldoende grip op dit professionele bestuur te krijgen. Tot nu toe blijkt dat een mix van directe vertegenwoordigers van sociale partners aangevuld met een beperkt aantal bestuursprofessionals in de praktijk redelijk functioneert. Met name bij ondernemingspensioenfondsen kan de directeur als executive in het bestuur zitting hebben (gemengd model).

Met de recent door DNB en AFM ingevoerde beleidsregel deskundigheid (met een individuele toetsing)

wordt de lat voor bestuursleden van pensioenfondsen weer hoger gelegd.

De Pensioenfederatie is hierop ingesprongen middels aanbevelingen voor een deskundig en compentent pensioenfondsbestuur waarin ook het collectief functioneren van het bestuur aan de orde komt.

Organisatie Bij de inrichting van de organisatie van het pensioenfonds moet vanzelfsprekend rekening gehouden worden met: ➜ De doelstellingen van het fonds; ➜ De wettelijke verantwoordelijkheden; ➜ De (toekomstige) omgeving waarin pensioenfondsen opereren.

Een pensioenfonds is een taakstellingsorganisatie, gericht op het realiseren van zijn doelstellingen en het leveren van toegevoegde waarde aan de stakeholders op de verschillende beleidsterreinen. Hoewel er geen wetenschappelijke onderzoek voorhanden is waarin de optimale organisatievorm wordt aangetoond, kunnen op basis van praktijkervaringen hiervoor een aantal best practices geformuleerd worden. ➜ De keuze voor één van de bestuursmodellen (paritair model, gemengd model of deskundigenmodel) moet wel op basis van een degelijke analyse gemaakt worden, maar is verder niet bepalend; ➜ Beperking van het aantal bestuursleden teneinde een slagvaardig en goed team te organiseren. Het verdient verder aanbeveling bestuursleden portefeuillehouder te maken op bepaalde beleidsterreinen; ➜ Een verdeling van taken en verantwoordelijkheden over verschillende gremia (bestuur, bureau en commissies) is uit een oogpunt van goede checks en balances van groot belang; ➜ Voor de meeste fondsen is een vorm van bestuursondersteuning

➜

➜

➜

➜

➜ ➜

➜

cruciaal. Bij de inrichting van de ondersteuning moet kwaliteit voorop staan en niet het aantal functieplaatsen. Bij het controleren van de werkzaamheden die zijn uitbesteed, organiseert een bureau dit op een ef efficiënte en slimme wijze, door van geval tot geval ook gebruik te maken van andere adviseurs en externe partijen. Ik kan me voorstellen dat bij kleine en middelgrote pensioenfondsen geen directe bestuursondersteuning aanwezig is indien er binnen het bestuur bestuursprofessionals opereren die direct toezicht houden op de uitvoering.

Mits ingebed in een heldere structuur, gecombineerd met de aanwezigheid van externe deskundigen, hebben commissies hun waarde bewezen. Wij zien dat bij een aantal fondsen commissies worden afgeschaft; hetgeen een extra druk op bestuursleden en ondersteuning legt.

Vereenvoudiging van de regeling en het vermogensbeheer draagt bij aan een ef efficiënte organisatie.

Countervailing power: met de aanwezigheid van kundige bestuursleden en van deskundigheid bij het bestuursbureau en de commissies, is er voldoende countervailing power versus de uitvoerders en vermogensbeheerders.

Het verdient aanbeveling dat het bestuur bij de belangrijke dossiers (vermogensbeheer, risicobeheer, communicatie, pensioenuitvoering) zelf de regie hanteert, in overleg met het bureau en/of commissies.

Het organiseren van een stevig intern toezicht werpt, zo wijst de praktijk uit, zijn vruchten af.

Ef ciënte processen.

Effi Informatie uitwisseling. Aangezien pensioenfondsen elkaar niet als concurrent beschouwen, zijn veel fondsen bereid ervaringen en best practices met elkaar te delen.

Middels samenwerking kunnen substantiële voordelen behaald worden.

De afgelopen jaren zijn forse stappen gezet wat betreft de kwaliteit van individuele bestuursleden, maar het collectief functioneren heeft niet voldoende aandacht gekregen.

Conclusies Good governance en goede bestuurlijke aansturing vormen de basis voor het goed functioneren van pensioenfondsen. Binnen een dergelijke setting zal het bestuur eerder geneigd zijn, zijn uiterste best te doen in het belang van de stakeholders. De inrichting van de governance en de bestuurlijke aansturing worden in grote lijnen bepaald door: ➜ ➜ ➜ ➜ ➜ ➜

De wettelijke omgeving Best practices Continu de lat hoger leggen Gezond verstand Ambitie Aanwezige middelen

Hierbij kunnen besturen weinig tot geen gebruik maken van wetenschappelijk onderzoek (een pensioenfonds is geen natuurkundig experiment). Een goed bestuur bewijst zich in de harde praktijk en onder moeilijke omstandigheden, alsmede in een complexe omgeving waarin bestuurlijke afwegingen gemaakt moeten worden. Het is hard ploeteren in de wijngaard. «

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

INTERVIEW OP MAAT

BEWAARNEMING, FONDSENADMINISTRATIE EN VALUE ADDED SERVICES ZIJN CORE BUSINESS Door Hans Amesz

BNP Paribas behoort tot de tien grootste banken ter wereld. Het onderdeel Securities Services vertegenwoordigt 4 tot 5 procent van de hele groep en is daarmee de op vier na grootste bank in het in bewaring nemen van effecten voor een bedrag van ongeveer 7.000 miljard dollar. Financial Investigator sprak met Charles Cock, Head of Client Development en Member of the Executive Committee, en Eric Pouwels,

Foto: Archief BNP Paribas

Head of Client Development in Nederland.

Charles Cock

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

I

‘

n 1995 werkten bij BNP Paribas Securities Services ongeveer 600 mensen.

We zaten destijds in Frankrijk, België, Luxemburg, Duitsland, Italië, Spanje en hadden een paar verkoopkantoren in Londen, New York en nog enkele plaatsen. Nu, 16 jaar later, houden 8.000 mensen zich bezig met securities services en zijn we gegroeid naar een aanwezigheid in circa 32 landen’, zegt Cock.

‘In die landen zijn wij global custodian, wat wil zeggen dat wij op een en dezelfde rekening alle soorten beleggingen – aandelen, obligaties, loans, onroerend goed, noem maar op – voor onze klanten samenbrengen. Dat zijn institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, sovereign wealth funds. Het global custody product biedt onze klanten toegang tot meer dan 100 verschillende kapitaalmarkten; in de belangrijkste landen spelen we zelf de rol van sub-custodian (dat zijn er nu 32); in de resterende landen -hoofdzakelijk emerging markets-, deponeren wij de stukken bij een lokale bewaarnemer die geselecteerd wordt op grond van een heel uitgebreid selectieproces.

Foto: Archief BNP Paribas

Securities services beperkt zich niet tot bewaarneming. Beleggingsfondsen bijvoorbeeld hebben niet alleen een bewaarnemer nodig, maar ook een administrateur, die elke dag de marktwaarde van het fonds berekent (de zogenaamde NAV) op basis van de koersen van de onderliggende effecten. Pouwels zegt dat er ook fondsen zijn die genoegen nemen met een wekelijkse of maandelijkse waardering, maar ‘dat zijn wel uitzonderingen op de regel’.

Van pensioenfondsen wordt tegenwoordig ook een bijna real time inzicht in hun posities verwacht.

‘Dat heeft veel te maken met hun dekkingsgraad als gevolg van ingevoerde wet- en regelgeving, al denk ik dat het berekenen van een dagelijkse dekkingsgraad niet zinvol is, omdat die nu eenmaal typisch van belang is voor de lange termijn.’

RAPPORTAGE Bij de fondsenadministratie speelt de rapportage aan de toezichthouder een grote rol. Cock: ‘Als custodian moeten wij nagaan of de beheerder van het fonds de overeengekomen voorwaarden naleeft. Als een fonds bijvoorbeeld alleen maar in aandelen mag beleggen en niet in derivaten, moet worden gecontroleerd of die beleggingsstrategie inderdaad wordt uitgevoerd.’ Er zijn, aldus Pouwels, twee soorten rapportages. ‘Aan de ene kant is er de toezichthouderrapportage, waarin vaak stresstesting en de dekkingsgraadberekening zijn opgenomen.

Aan de andere kant zijn er de berekening van de performance, de risico analyse en het monitoren van het risico. Vroeger deden asset managers dat vaak zelf, maar dat is net als de slager die zijn eigen vlees keurt. Dat kan tegenwoordig eigenlijk niet meer. De governance rules in Nederland, maar ook in andere landen, houden in dat de performance van het mandaat van een asset manager berekend en gewaardeerd moet worden door een onafhankelijke partij. Dat is een custodian. Wij geven dus een performancerapportage af, analyseren diverse risico’s en geven aan of de van tevoren afgesproken richtlijnen worden gerespecteerd. We gaan overigens niet op de stoel van de asset manager zitten: we constateren alleen maar. Als uit onze rapportage bijvoorbeeld blijkt dat een asset manager zich niet aan zijn mandaat heeft gehouden, is het aan de verstrekker van dat mandaat om in te grijpen.’

De custodian fungeert naast bewaarnemer, administrateur en rapporteur ook als transfer agency. ‘Aandeelhouders van een fonds kopen en verkopen’, zegt Cock, ‘dus is er iemand nodig die de debits en credits beheert.’ Pouwels: ‘Er moet in ieder geval bijgehouden worden hoeveel er

Eric Pouwels

wordt in- en uitgetreden om een accurate NAV te kunnen berekenen. Alles dient nauwgezet te worden geregistreerd opdat onder andere de toekenning van dividenden en de daarmee samenhangende dividendbelasting goed kunnen worden uitgevoerd.’

VALUE ADDED SERVICES Cock introduceert het begrip value added services.

Daartoe behoort cash management. ‘Dat voeren wij uit voor institutionele beleggers. Een fonds zal normaal tussen de 3 en 10 procent van zijn waarde in liquide middelen aanhouden. Die kunnen, afhankelijk van de omstandigheden, op verschillende manieren belegd worden, bijvoorbeeld in een short term money fund.’

Securities lending valt eveneens onder value added services. ‘Voor de val van Lehman Brothers werd securities lending, ook in de Nederlandse markt, vaak beschouwd als compensatiemiddel voor fees’, zegt Pouwels. ‘De redenering was: ik betaal 100 aan custody fees aan de bank en ik ontvang 120 voor het uitlenen van mijn stukken die toch maar op de plank liggen. Dus per saldo maak ik 20 winst.

Vrijwel niemand dacht dat er een risico aan securities lending zit. Dat is natuurlijk niet het geval, want je leent je stukken uit aan een tegenpartij met counterparty risk, zoals bleek bij Lehman. Hoewel er toen uiteraard ook met collateral, onderpand, werd gewerkt, ontstond er toch een groot probleem WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

INTERVIEW OP MAAT

De overgrote meerderheid van de instellingen die nog actief zijn op custody-gebied, zal binnen een paar jaar verdwijnen.

omdat dat onderpand, dat geherinvesteerd was in money market funds die vervolgens verdwenen in bijvoorbeeld cdo’s, ineens veel minder waard werd. Nu zeggen potentiële uitleners als pensioenfondsen: we tellen nog even tot tien voordat we door securities lending weer in zo’n soort herinvesteringsprogramma terechtkomen, en als we het al doen, willen we dat er met het onderpand iets anders wordt gedaan dan vroeger.’

BNP Paribas Securities Services heeft zich trouwens niet ingelaten met het genoemde herinvesteringsprogramma en is wellicht mede daardoor nu een gewilde partner voor securities lending. Pouwels wil nog kwijt dat securities lending niet vereenzelvigd mag worden met short gaan.

‘Er worden, zonder de bedoeling om short te gaan, vaak stukken geleend om gedurende een paar dagen posities af te dekken. Dat houdt de liquiditeit van de markt hoog en heeft niets met speculeren te maken.’

VREEMDE VALUTA Foreign exchange valt volgens Cock ook onder value added services. ‘Neem een Nederlands pensioenfonds dat een gedeelte van zijn portfolio heeft belegd in Japan. Die beleggingen leveren cash flow op in yens. Er is voor een beheerder van een op euro’s gebaseerd pensioenfonds geen enkele reden om cash yen op zijn rekening te hebben, dus wil hij graag dat de in yens ontvangen betalingen aan dividenden of coupons meteen worden omgezet in euro’s. Het probleem is dat het gemiddeld wel drie tot vier dagen kost om de opdracht yens om te zetten in euro’s uit te voeren. Wij kunnen dat echter meteen doen, omdat we met de klant afspraken hebben gemaakt over de methode om de omruilkoers te berekenen.’ Pouwels: ‘Valutarisico speelt ook een rol. Als je op termijn transacties doet, wil je niet afhankelijk zijn van valutaschommelingen, die dek je dan af door vreemde valuta om te zetten en daarmee het risico te hedgen.’

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Tenslotte is er nog de execution, de uitvoering.

‘Klanten willen dat wij kopen en verkopen op beurzen waarvan wij lid zijn, waar de price fixing op voorhand wordt gedefinieerd op contractuele basis,’ aldus Cock.

INDUSTRIEEL PRODUCT Bewaarneming, fondsenadministratie en value added services: deze activiteiten van BNP Paribas Securities Services omschrijft Cock als ‘een industrieel getint product’. ‘Ik beschouw mijzelf als een industrieel die toevallig bankier is,’ zegt hij. ‘Ons inkomen per jaar ligt rond de 1,3 tot 1,4 miljard euro; onze kosten bedragen rond de 1,1 miljard euro per jaar. We hebben 8.000 man over de hele wereld in dienst, we beschikken over een zeer geavanceerde technologie en we moeten veel investeren, zeker in de huidige omstandigheden waarin de regelgeving voortdurend wordt aangepast.’

Op de vraag of er sprake is van een florerende business antwoordt Cock: ‘Er wordt winst geboekt.

De cost to income ratio schommelt rond de 85. Dat is goed, maar niet enorm. Het is geen goudmijn.

Het is echter zeer zeker een core business voor BNP Paribas.’ Pouwels voegt daaraan toe dat de klanten het ook waarderen dat een universele bank als BNP Paribas de business van Securities Services als core zien.

KRITISCHE MASSA Een en ander betekent volgens Cock en Pouwels dat BNP Paribas Securities Services als custodian een kritische massa moet hebben. ‘Bewaarneming is industrie. Wij zeiden tien jaar terug dat je ten minste 1.000 miljard euro in bewaarneming moet hebben om economisch rendabel te zijn. Vandaag de dag is dat niet minder dan 3.000, 4.000 miljard. De industrie is zo groot en concurrerend geworden dat de marges heel klein zijn.’

Dit leidt er volgens Cock onvermijdelijk toe dat er nog meer consolidatie gaat komen. ‘Wij zullen custodyactiviteiten van Europese banken gaan overnemen, dat is heel duidelijk. De overgrote meerderheid van de instellingen die nog actief zijn op custody-gebied, zal binnen een paar jaar verdwijnen.’ Pouwels: ‘Spelers die op de grens van de kritische massa zitten, vragen zich af of een en ander, gegeven het feit dat ze flink moeten blijven investeren, nog wel rendabel is. Voor BNP Paribas is dat geen vraag, integendeel: wij beschouwen dit als een key strategische dienstverlening.’ «

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

GROOTTE, WAARDE EN MOMENTUM IN INTERNATIONALE AANDELENRENDEMENTEN Door Harry Geels

De wetenschappelijke literatuur onderscheidt diverse rendementsbepalende factoren, zoals de gevoeligheid ten opzichte van de markt (de bèta), de grootte van het bedrijf, waarde (als tegenhanger van groei) en momentum. Een aantal daarvan is ook opgenomen in (empirische) asset pricing models, waaronder het CAPM, het Fama- en- French-, en het Carhart-model. De bekende wetenschappers Fama en French hebben recent opnieuw gekeken naar de werking ofwel voorspelkracht van deze Jegadeesh en Titman lieten in rendementsbepalende factoren en modellen.

1993 zien dat koersen die

B

het de laatste maanden of het

anz was in 1981 de eerste, die wetenschappelijk aantoonde dat kleine aandelen het op de langere termijn beter zouden doen dan grote, het zogenaamde small-firmeffect.

Diverse wetenschappers hebben aangetoond dat waardeaandelen, dat wil zeggen aandelen met een hoge boekwaarde in relatie tot de koers, het beter zouden doen dan groeiaandelen.

Jegadeesh en Titman lieten in 1993 zien dat koersen die het de laatste maanden of het laatste jaar goed hebben gedaan, de neiging hebben het goed te blijven doen. Dit wordt ook wel het momentumeffect genoemd.

ß3 is de bekende bèta, ofwel de gevoeligheidsfactor van een portefeuille of individueel aandeel ten opzichte van de markt. SMB staat voor Small (in termen van marktkapitalisatie) minus Big. HML staat voor Hoge boekwaarde-koersratio minus Lage boekwaarde-koersratio. Als we de risicovrije rente en Km, SMB en HML kennen, dan kunnen we door middel van lineaire regressie vaststellen wat de gevoeligheidsfactoren ß3, bs en bv zijn. Dit wordt meestal gedaan in softwareapplicaties, bijvoorbeeld om prestaties van beleggingsportefeuilles te vergelijken.

Factormodellen In 1993 kwamen Eugene Fama en Kenneth French met het zogeheten driefactormodel, waarbij ze de grootteen waardefactor toevoegden aan het al jaren bestaande Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat alleen de bèta als rendementsbepalende factor benoemde.

In het model van Fama en French wordt het rendement van een aandeel als volgt bepaald:

Een portefeuillebeheerder wordt verondersteld pas echte stockpickingkwaliteiten te hebben als hij of zij bijvoorbeeld het driefactormodel van Fama en French weet te verslaan. In het algemeen wordt wel gezegd dat het driefactormodel van Fama en French ongeveer 90% van het rendement van een portefeuille kan verklaren, het ‘oude’ CAPM op zijn hoogst 70%. Toen in de jaren negentig diverse studies het bestaan van momentum aantoonden, werd er aan het driefactormodel van Fama en French nog een vierde factor toegevoegd, te weten WML, of Winners minus Losers.

Dit wordt ook wel het Carhart-model genoemd.

Hier is r het rendement van een portefeuille of aandeel, Rf is de risicovrije rente, Km is het rendement van de gehele aandelenmarkt en

laatste jaar goed hebben gedaan, Factoren de neiging hebben het goed te opnieuw blijven doen. Dit wordt ook getest wel het momentumeffect Mogenoemd. menteel zijn Fama en French met een uitgebreide wetenschappelijke studie bezig -er zijn al diverse updates van hun workpaper in omloop-, waarbij ze opnieuw op zoek gaan naar de ‘waarde’ van de drie factoren: grootte, waarde en momentum.

Zij kijken specifiek of er eventueel verschillen bestaan tussen deze factoren voor de diverse regio’s in de wereld: Noord-Amerika, Europa, Japan en AziëPacific.

Daarnaast wilden ze weten hoe goed de drie- en vierfactormodellen nu de rendementen kunnen ‘pakken’ van portefeuilles die gebouwd worden op basis van grootte, waarde en momentum.

Daarbij hebben Fama en French lokale versies van de modellen gebruikt, waarbij de rendementen en factoren SMB, HML en WML, alsmede de gevoeligheidsfactoren gebaseerd zijn op de data uit de betreffende regio. Om te beoordelen of de regio’s geïntegreerd zijn, hebben de twee wetenschappers ook gekeken hoe modellen die werken met wereldfactoren de wereld- en regionale rendementen kunnen verklaren.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

Rendementsverschillen Figuur 1:november Rendementsverschillen (maandbasis; november 1990-maart 2011; 245 maanden) (maandbasis: 1990-,aart 2011: 245 maanden)

In Europa levert het momentumeffect voor kleine aandelen verreweg

1,6% 1,4

de grootste outperformance,

1,2

maar liefst 1,34% op

1 0,8

Wereld

0,6

NA

maandbasis.

Europa

0,4

Kleine

Japan

0,2

Azië

waardeaandelen

0

behalen op

-0,2

wereldniveau de hoogste

-0,4 markt

SMB

HML

HMLs

HMLb

WML

WMLs

excess return.

WMLb

Fama en French, 2011

In figuur 1 zijn de verschillende factorrendementen afgezet voor de onderzoeksperiode die liep van november 1990 tot en met maart 2011.

Het maandelijkse extra rendement dat aandelen geven bovenop de risicovrije rente is op wereldniveau 0,44%. Voor Japan was die tijdens de onderzoeksperiode negatief, te weten -0,12%. Kleine aandelen doen het niet overal in de wereld goed. Sterker nog, op wereldniveau is er maar sprake van een kleine outperformance van kleine bedrijven van 0,10% op maandbasis.

Dat is eigenlijk alleen te danken aan de Verenigde Staten (VS), waar het smallfirmeffect duidelijk bestaat, terwijl dit effect in de andere drie regio’s niet waarneembaar is.

Het waarde-effect komt wel overal goed tot uiting, het minst overigens in de VS (0,33% maandelijkse outperformance van waardebedrijven) en het meest in de regio Azië-Pacific (+0,62%). In figuur 1 is het waarde-effect (aandelen met een hoge book-to-price-ratio doen het beter dan aandelen met een lage book-toprice-ratio) ook uitgesplitst naar kleine (HMLs) en grote aandelen (HMLb).

Opvallend is dat het waarde-effect in alle regio’s meer tot uiting komt bij kleine aandelen, behalve in Japan, waar het niet zoveel verschil maakt.

De wetenschappers hebben het momentumeffect ook weer uitgesplitst naar kleine (WMLs) en grote (WMLb) aandelen. Net als bij het waarde-effect zien we dat het momentumeffect blijkbaar beter werkt voor kleine aandelen, over het algemeen zelfs zo’n twee keer beter. In Europa levert het momentumeffect voor kleine aandelen verreweg de grootste outperformance, maar liefst 1,34% op maandbasis.

de andere kant op kunnen redeneren.

Als er een gebrek aan individualisme is kan momentum juist ontstaan, omdat aandelenkoersen dan trager kunnen reageren op vrijgekomen informatie.

Fama en French sluiten toeval niet uit als verklaring voor het gebrek aan momentumeffect in Japan.

Grootte versus waarde Als we de excess return van verschillende groottegroepen relateren aan verschillende gradaties van waarde en groei, zien we dat op wereldniveau kleine aandelen het beter doen dan grote, maar dan vooral naarmate ze meer als ‘waarde’ dan als groei beschouwd kunnen worden.

Uitzondering is opnieuw Japan: geen excess return, geen small-firmeffect en nu ook al geen momentumeffect.

Er bestaat onenigheid over waarom momentum niet werkt in Japan. Chui, Titman en Wei (2010) zeggen dat momentumrendementen sterker zijn in culturen waar individualisme sterker is. Ze beweren dat Japan niet hoog scoort op het gebied van individualisme.

Fama en French zijn sceptisch over deze argumentatie. Je zou volgens hen ook

In figuur 2 staat de maandelijkse excess return over de onderzoeksperiode voor de wereld afgebeeld, voor 25 grootte-versus-boekwaarde-groepen.

De vijf linkerstaafjes representeren

‘Excess return’ voor grootte versus waarde Figuur 2: ‘Excess return’ voor grootte versus waarde

1,2 1 0,8

Groot 2

0,6

3 0,4

Momentum (aandelen met een hoog momentum doen het beter dan aandelen met een laag momentum) is ook overal zichtbaar, al is er in Japan eigenlijk geen sprake van enig momentumeffect.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

4 Klein

0,2 0 Lage book-to-price (groei)

2

3

4

Hoge book-to-price (waarde)

Fama en French, 2011

‘Excess return’ voor grootte versus momentum Figuur 3: ‘Excess return’ voor grootte versus momentum

Kleine waardeaandelen

1,8

behalen op

1,6

wereldniveau de hoogste

1,4 1,2

excess return.

Groot 2

1 0,8 0,6

3

Wereldmodellen

4

doen het niet goed om gemiddelde

Klein

0,4

rendementen op lokale niveaus

0,2

te verklaren. We moeten dus

0 Laag momentum

2

3

4

lokale asset pricing-models

Hoog momentum

gebruiken.

Fama en French, 2011

Chui,Titman

de aandelen met de laagste momentumrendementen book-to-pricesterker zijn ratio’s (de echte in culturen waar groeiaandelen). individualisme De vijf sterker is. rechterstaafjes behoren tot de groep met de hoogste book-to-price-ratios (de echte waardeaandelen). We zien dat naarmate we verder naar rechts gaan in de figuur, de excess return toeneemt. Per groep groei/waarde zien we doorgaans de excess return toenemen naarmate de aandelen van groot naar klein gaan.

Kleine waardeaandelen behalen op wereldniveau de hoogste excess return. en Wei zeggen dat

Opvallend is dat deze constatering in het segment van echte groeiaandelen niet opgaat. Grote groeiaandelen presteren op wereldniveau in dit onderzoek beter dan kleine groeiaandelen.

Voor de andere regio’s gelden min of meer dezelfde conclusies zoals die in figuur 2 worden uitgebeeld, en de uittekening van de regionale rendementen is daarom hier achterwege gelaten. Japan is hier echter opnieuw de uitzondering. Vooral in de twee waardesegmenten zien we de excess return toenemen naarmate de aandelen juist groter worden. Voor de rest lijkt er in Japan weinig verschil tussen waarde- en groei te bestaan, althans als we dat relateren aan de grootte van de onderneming.

Fama en French spreken voor Japan dan ook van het reverse size effect.

Grootte versus momentum In figuur 3 wordt de maandelijkse excess return uitgebeeld voor 25-grootte-momentumgroepen op wereldniveau. Overigens wordt in dit onderzoek met betrekking tot de kracht van momentum gekeken naar maandelijks geherbalanceerde portefeuilles op basis van het momentum in de lookbackperiode (t-11 tot en met t-1). Aandelen uit de lagere momentumgroepen hebben op wereldniveau lagere rendementen dan aandelen uit de hoge momentumgroepen. Voor kleine aandelen lijkt momentum beter te werken, vooral bij de groep kleinste aandelen, daar steekt de staaf die de excess return aangeeft, duidelijk uit boven de andere staafjes uit de groepen. Opvallend is dat wat betreft momentum de grootte van het aandeel niets uitmaakt in de lage momentumgroepen. Als we kijken naar de verschillende regio’s, dan blijkt momentum niet te werken voor Japan, om het even voor welke groottecategorie. De rendementen bij de laagmomentumcategorie zijn beperkt tot licht negatief voor de kleinste aandelen in Europa en Azië-Pacific.

Wereld- versus regionale modellen De onderzoekers hebben vervolgens gekeken naar de verklaringskracht van de verschillende modellen. Het wereldCAPM, dat alleen de excess return op

marktniveau verklaart, komt slecht uit de tests. De bèta’s voor bijvoorbeeld de 25-grootte-waarde-portefeuilles zijn, zo blijkt uit het onderzoek, groter voor groei dan voor waarde en dat is tegengesteld aan wat nodig is om de geconstateerde waardepremie op wereldniveau te verklaren.

Fama en French voelen zich wel comfortabel om het drie- of vierfactorwereldmodel te gebruiken om op wereldniveau rendementen te verklaren, zolang een portefeuille maar niet te veel hele kleine aandelen in portefeuille heeft. Wereldmodellen doen het echter niet goed om gemiddelde rendementen op lokale niveaus te verklaren. De onderzoekers spreken in dit kader zelfs van slecht nieuws voor wereldmodellen. Er is blijkbaar sprake van gebrek aan geïntegreerde koersvorming in de vier onderscheiden regio’s. We moeten dus lokale asset pricing-models gebruiken, zo is de conclusie. Meestal werkt het regionale vierfactormodel beter dan het regionale driefactormodel. Soms blijkt het vierfactormodel wel een probleem om rendementen van portefeuilles te verklaren met extreme tilts naar bijvoorbeeld winners of losers. «

Bron: Size, Value, and Momentum in International Stock Returns, Eugene F. Fama en Kenneth R. French, working paper, versie juni 2011.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

REDACTIONEEL INTERVIEW

BIJZONDER HOOGLERAAR ÉN TOEZICHTHOUDER: EEN PLEZIERIGE EN NUTTIGE COMBINATIE Door Wendy Braanker

Hij werkt als bijzonder hoogleraar op de Universiteit Maastricht en heeft daarnaast een baan als divisiedirecteur van de Nederlandsche Bank. Of eigenlijk is het andersom. Olaf Sleijpen houdt zich bij de centrale bank full time bezig met het toezicht op pensioenfondsen en beleggingsondernemingen. Zijn hoogleraarschap is een bijbaan. De combinatie houdt hem scherp.

O

laf Sleijpen is een man die de nuance zoekt als we het hebben over de stand van de economie.

Hij weet natuurlijk ook niet of de crisis – de grootste misschien wel sinds de jaren ´30 van de vorige eeuw - halverwege is of dat we die inmiddels voor driekwart achter ons hebben.

Voorbij is de malaise nog niet. Dat is wel duidelijk. Maar als de kloof tussen wetenschap en de praktijk ter sprake komt, dan komt hij met een duidelijk oordeel. Die is er inderdaad.

De toezichthouder annex bijzonder hoogleraar vindt dat wetenschappers en de beleidsmakers elkaar meer moeten opzoeken. ´Het is deels een kwestie van hoe communiceer je met elkaar.´ Vooroordelen Om zijn punt duidelijk te maken, gooit Sleijpen er wat vooroordelen tegenaan. ´Ik denk dat wetenschappers van oordeel zijn dat beleidsmakers zich alleen maar laten leiden Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

door de waan van de dag. Fundamentele dingen waar het echt om gaat, daar denken ze niet over na.´ En aan de andere kant speelt bij beleidsmakers het idee dat wetenschappers zich niet altijd met relevante zaken bezighouden. Ze nemen ook nog eens de tijd voor alles.´Wat een luxe.´ Ruis Irritatie is er soms ook. Omdat wetenschappers van alles in de media kunnen roepen. ´Dat veroorzaakt nogal wat ruis. Wetenschappers die zo maar een proefballonnetje oplaten en alle aandacht krijgen in de media. Maar je kan het pensioenstelsel niet ieder jaar op zijn kop zetten.´ Hij vertelt dat wetenschappers en beleidsmakers in een eerdere periode veel meer op één lijn zaten. ´Heel veel onderzoek gebeurde dankzij financiering door bedrijven of andere organisaties. Op een gegeven moment, in de jaren negentig, was dat een beetje uit. Je mocht je als onderzoeker niet langer laten leiden door je broodheer.’

Goed antwoord Sleijpen vindt dat er niets op tegen is als onderzoek wordt gefinancierd door bedrijven of ondernemingen. ‘Zolang het onderzoek maar van voldoende kwaliteit is. Als je als bedrijf een onderzoeksvraag uit zet, wil je dat daar een goed onderbouwd antwoord op komt. Dat is niet altijd het antwoord dat je zelf vermoedt. Als je dat laatste wil - als bedrijf - dan moet je een consultant inhuren.’

De kloof is volgens Sleijpen overigens weer kleiner aan het worden. Wetenschappers en de mensen uit de praktijk beginnen geleidelijk aan wel weer wat meer tot elkaar te komen. Ze weten elkaar weer te vinden. Zo kwam begin 2010 de Commissie Goudswaard met een rapport over de houdbaarheid van ons pensioenstelsel.

Goudswaard Professor dr. Kees Goudswaard, hoogleraar Toegepaste economie en bijzonder hoogleraar Sociale zekerheid aan de Rijksuniversiteit Leiden, was aangesteld door minister Piet Hein Donner - toen nog Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid - om, samen met een commissie, te onderzoeken hoe ons pensioenstelsel beter bestand kon worden gemaakt tegen financiële schokken als gevolg van de economische crisis en de gevolgen van de vergrijzing. ´Hij keek naar de duurzaamheid van ons pensioenstelsel. Dat is volgens mij een heel goed voorbeeld waar wetenschap en beleid op een hele mooie manier bij elkaar zijn gekomen. Dus ik vind dat het beter gaat als je kijkt naar de interactie tussen beleidsmakers en wetenschappers.´ Netspar En dan is er ook nog het onderzoeksnetwerk Netspar dat in 2005 werd opgericht. Vraagstukken rond pensioenen en de vergrijzing krijgen binnen het academisch platform de volle aandacht. De Tilburgse econoom Lans Bovenberg is de grondlegger van dit kenniscentrum. ‘Netspar vervult een hele goede rol´, zegt bijzonder hoogleraar Olaf Sleijpen. ´Er moet overigens ook altijd ruimte zijn voor wat ik noem fundamenteel onderzoek. Waar je als onderzoeker zelf je agenda kan bepalen.

Het belang van dat soort onderzoek zou ik zeker niet willen wegstrepen.’

Olaf Sleijpen

We realiseren ons niet dat we in Nederland ongeveer 2000 miljard euro bij elkaar hebben gespaard.

Sleijpen heeft zelf weinig tijd om zelfstandig onderzoek te doen. De baan als toezichthouder bij de Nederlandsche Bank in combinatie met zijn docentschap vergen al genoeg tijd. Maar hij begeleidt wel promovendi aan de Universiteit Maastricht die onderzoek doen. ´Dat onderzoek is vaak pensioen gerelateerd en dan vooral in een internationale, Europese context.´ Overbruggen Dus helpt de bijzonder hoogleraar Europees Economisch Beleid - zoals zijn leerstoel heet – zelf de kloof tussen wetenschap en de praktijk te overbruggen? ´Dat is misschien wat te zwaar gesteld´, reageert hij. De bijzonder hoogleraar vertelt dat hij net na zijn benoeming bij de Universiteit in Maastricht zichzelf behoorlijk impopulair maakte met de woorden dat hij kwam uitrusten op de Universiteit. ´Die opmerking werd me niet in dank afgenomen. Maar wat ik bedoelde was dat ik de ruimte kreeg voor reflectie.´ Gas terugnemen Bij de voorbereiding van zijn colleges ´kan hij even gas terugnemen´ om na te denken over analytische vraagstukken.

In de functie van toezichthouder wordt Sleijpen naar eigen zeggen meer geleefd door de waan van de dag. ´De combinatie van beide banen vind ik plezierig. Nuttig en plezierig.´ Het is duidelijk met welke ´pet´ op hij les staat te geven. Sleijpen is in de eerste plaats divisiedirecteur bij de Nederlandsche Bank. ´Dan kunnen mensen soms zeggen, ben je wel een onafhankelijk hoogleraar?´ Maar die achtergrond maakt hem juist ook interessant. ´Daarom hebben ze me ook gevraagd in Maastricht. Dat ik aan studenten kan vertellen wat er gebeurt in de praktijk. Ik denk dat ik inhoudelijk meer breng naar de Universiteit in Maastricht dan dat ik vanuit Maastricht naar de Nederlandsche Bank breng.´ Studenten Dat zijn studenten warm lopen voor onderwerpen die met economie en Europa te maken hebben, komt ook door de crisis. ´Ik merk dat studenten het prachtig vinden om te praten over en geconfronteerd te worden met wat er gebeurt in het dagelijks leven en de onderwerpen waar ik mee bezig ben. Dat is ook een beetje hun voorland. De meeste studenten zullen later beleidsfuncties gaan vervullen. Er zijn er niet zoveel die in de wetenschap blijven hangen. Voor hun is het heel relevant om te weten hoe je in de praktijk met bepaalde problemen omgaat. Maar wel op basis van de kennis die je op de Universiteit hebt opgedaan.´ WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

REDACTIONEEL INTERVIEW

willen we ons pensioenstelsel betaalbaar houden. Er is een pensioenakkoord tussen de sociale partners. ´Wat ik positief vind aan de discussie over en rond het pensioenakkoord is dat men probeert een oplossing te vinden voor het feit dat we langer leven. Verder probeert men ons pensioencontract transparanter te maken en ook de spelregels vooraf duidelijker te definiÍren. Ik denk dat dit ook beter bij onze tijd past. Maar er is nog een lange weg te gaan.´

De beleidsmakers en pensioenfondsen kunnen niet om de wetenschap heen om antwoord te krijgen op â&#x20AC;&#x2DC;de losse eindjesâ&#x20AC;&#x2122; van het pensioenakkoord.

Sleijpen studeerde zelf ook economie in Maastricht en promoveerde later in Groningen op het onderwerp fiscale politiek in de monetaire unie. Dat hij economie wilde gaan studeren wist hij al op jonge leeftijd, vanwege de maatschappelijke relevantie van economie: ´Ik was al op jonge leeftijd geĂŻnteresseerd in beleid en economie houdt zich het meest bezig met hoe je de maatschappij moet ordenen.´ Puur toeval Dat hij de pensioenwereld is binnen gerold, is toeval. Hij werd na een paar jaar bij de Nederlandsche Bank en de Europese Centrale Bank (ECB) benaderd door een headhunter om voor het ABP te gaan werken. ´Dat is mijn kennismaking met pensioenen geweest. Dat was echt puur toeval. Ik heb eerst ook lang moeten nadenken of ik dat wel wilde, want ook bij mij leefde het idee toen dat pensioenen niet het meest enerverende onderwerp was. Inmiddels weet ik wel beter.´ De afgelopen tien jaar waren er de nodige ontwikkelingen gaande in de financiĂŤle wereld. ´We zijn van de ene crisis naar de andere gegaan. Maar los daarvan gaat het ergens over â&#x20AC;Ś onze oudedagvoorziening. We realiseren ons niet dat we in Nederland ongeveer 2000 miljard euro bij elkaar hebben gespaard. Daarvan zit bijna de helft â&#x20AC;&#x201C; 800 mrd â&#x20AC;&#x201C; in pensioengeld. De rest zit in ons huis (bezit eigen huis) en daarnaast nog een stuk in de vorm van spaargeld en beleggingen. Maar het grootste deel is gewoon geld dat we bij elkaar hebben gespaard voor onze oude dag.´ Relevant Dat geld voor de oude dag is bestemd voor ruim de laatste vijftien jaar van ons leven. Dat is de periode dat we gemiddeld nog leven na onze pensionering. ´Ook dan moet er brood op de plank komen. Dus het gaat ergens over.´ Inmiddels is wel duidelijk dat er iets moet gebeuren 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Losse eindjes Er zijn nog veel punten die uitgewerkt moeten worden in het pensioenakkoord: bijvoorbeeld welke disconteringsvoet er gebruikt moet worden, hoe pensioenverplichtingen straks gewaardeerd gaan worden en hoe je een egalisatiereserve vorm gaat geven. ´Daar heb je deels een wetenschappelijke en academische basis voor nodig.´ De beleidsmakers en pensioenfondsen kunnen niet om de wetenschap heen om antwoord te krijgen op ´de losse eindjes van het akkoord´ - zoals Olaf Sleijpen ze noemt. Er liggen nog genoeg uitdagingen. 

A DV ER TENTI E

ESAA Executive Programs + $ ! ) &% ' , $ # ) &% ' "#! # '!!# #' # "#! $ $ ! $ " $ ! $ %!# % "#! # *!# % '!!# ' # " ' &( " $ ! $ % ! ! % $ & % # - % # !" +( #! , '# & % &( ' % $ "" * % (!# !" #& # ( * # % $ !" (!# %&$$ % $ % % $ ! #! ' % " %$ !!# % $ # ' ' $ # "% ( # & " ! ! %' %

Programma Pensioenexecutive Start: januari 2012, 20 colleges, 2-wekelijks op donderdagen van 15.00 - 21.00 uur.

% ) &% ' #! # !" ((( $ ) &% ' $ ! '!!# # !# % ! % % # $ " $ ! $ &# $ ! # ' # $ &$ ' #$ % % !%% #

COLUMN

Foto: Archief Seamor

ASYMMETRISCHE ALPHA Rani Piputri, CFA, portfolio manager van het Saemor Europe Alpha Fund

Aandelen selecteren met kwantitatieve modellen zorgt voor een objectieve en efficiĂŤnte beoordeling van karakteristieken, zoals koers/winst, rentabiliteit en winstmomentum. Deze karakteristieken fungeren als alpha-drivers binnen een model. Vaak is de impliciete aanname dat rendementen van alpha-drivers symmetrisch verdeeld zijn. Een aandeel dat een 9 scoort (op een schaal van 0 tot 10) is net zo koopwaardig als een aandeel dat een 1 scoort verkoopwaardig is. De realiteit leert echter dat bepaalde alpha-drivers een asymmetrische rendementsverdeling laten zien.

M

et andere woorden, een betere score dan gemiddeld kan leiden tot een koopsignaal, maar slechter scoren dan gemiddeld hoeft niet per se te resulteren in een verkoopsignaal. Om een alpha-driver zo goed mogelijk te gebruiken moet dus ook worden gekeken of de rendementen zich met name in de staarten bevinden of dat dit over de gehele verdeling het geval is. Het negeren van deze asymmetrie leidt tot sub-optimale resultaten.

Ik wil deze asymmetrische rendementen illustreren voor de alpha drivers (i) Cyclical Value, (ii) Price Momentum en (iii) Efficiency. Cyclical Value geeft aan in welke mate een aandeel gewaardeerd is ten opzichte van boekwaarde en omzet. Price Momentum is een trendindicator voor het aandelenrendement: aandelen die het de laatste tijd consistent beter hebben gedaan dan andere aandelen blijven in het algemeen nog een tijdje beter presteren dan gemiddeld. Efficiency is een indicator voor ondermeer de omzetsnelheid, netto investeringen en winst per werknemer.

Figuur 1 illustreert dat Cyclical Value en Price Momentum een asymmetrische pay-off kennen in tegenstelling tot de payoff behorende bij Efficiency die bij benadering symmetrisch is. Daarnaast is de pay-off voor Cyclical Value grotendeels afkomstig van aandelen die goed scoren op die karakteristiek en in mindere mate van aandelen die slecht scoren. Voor Momentum is eerder het tegenovergestelde het geval: het zijn vooral de aandelen die het de afgelopen tijd slecht hebben gedaan waarvoor de trend sterk doorzet, terwijl de trend in mindere mate doorzet voor aandelen die het de afgelopen periode goed hebben gedaan. Cyclical Value kan dus het best gebruikt worden om koopwaardige aandelen te detecteren, Momentum is met name goed in het aangeven welke aandelen verkocht moeten worden en Efficiency kan nagenoeg even goed voor koop- als verkoopsignalen worden gebruikt.

Door rekening te houden met de asymmetrie van de rendementen van alpha-drivers kunnen aandelenselectiemodellen worden verbeterd. Onze Research afdeling heeft onderzoek gedaan naar hoe dit het beste gedaan kan worden en vervolgens toegepast in het Europe Alpha Fund.

Figuur 1: Deze Figuur illustreert de asymmetrische pay-off ten opzichte van de markt, behorende bij drie aandelenkarakteristieken over de periode jan-1994 t/m aug-2011.

4

Geannualiseerd rendement (%)

3 2 1 0 -1 -2

Top 20 procent aandelen die het beste scoren op een karakteristiek

-3 -4

Top 20 procent aandelen die het slechtste scoren op een karakteristiek

-5 -6 Cyclical Value

Momentum

Efficiency Bron: FactSet, Saemor Research

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

Foto: Archief Thorsten Hens

INTERVIEW OP MAAT

‘WE DOEN HET NOG STEEDS FOUT’ Door Harry Geels

Prof. Dr. Thorsten Hens, de Duitse hoogleraar Financial Economics van de University of Zurich, presenteerde op 27 september 2011 in Luxemburg een groot onderzoek over hoe lokale culturele verschillen aandelenrendementen kunnen beïnvloeden. Het onderzoek was opgezet door een groot team van academici uit Duitsland en Zwitserland.

Er blijken grote gedragsmatige verschillen te bestaan tussen landen en regio’s. Maar om daarvan te profiteren moet je als belegger juist contrair opereren aan het gemiddelde consensusgedrag uit de regio.

In een vraaggesprek dat we in Luxemburg met Prof. Hens hadden, zijn we uitgebreid ingegaan op allerlei gedragsmatige aspecten die beleggers parten kunnen spelen. Verder staan we stil bij de waardestijl, volgens Hens een van de meest stabiele en universele beleggingsstrategieën.

Thorsten Hens

Voordat we op de inhoud ingaan, wie is Dr. Thorsten Hens en wat is uw specialiteit?

Nadat ik in Bonn afstudeerde in de mathematische economie werd ik assistent-professor aan de Stanford University, waar ik samenwerkte met de Nobelprijswinnaars Daniel Kahneman en Amos Tversky. In die tijd heb ik geleerd hoe we beleggings-psychologische aspecten op een goede manier kunnen meenemen bij het onderzoeken van financieeleconomische problemen. Ik heb een boek geschreven waarin veel denkfouten worden beschreven, en belangrijker nog, een recept om die denkfouten minder of niet meer te maken.

Verder ben ik onder andere adviseur voor de overheid en voor Sparinvest, een Deense vermogensbeheerder. Bovenal ben ik wetenschapper en vanuit die rol onafhankelijk.

U heeft nog niet de overstap naar assetmanagement gemaakt?

Je ziet in de praktijk regelmatig wetenschappers overstappen naar de wereld van het grote geld. Ik geloof dat echte wetenschappers onafhankelijk moeten zijn, waarbij

“ mensen/organisaties die leren van hun successen en hun toekomstige

1

activiteiten daarop baseren (dus adaptief zijn in de zin van: voortbouwen op datgene wat in de praktijk succesvol blijkt te zijn)”.

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

ze moeten proberen met hun visie de maatschappij tot nut te zijn. Wie overstapt naar assetmanagement is niet onafhankelijk meer. Een assetmanager en wetenschapper zijn twee totaal verschillende soorten mensen.

Wat voor fouten maken beleggers zoal?

Ik krijg van journalisten weleens de vraag wat de tien grootste psychologische valkuilen zijn. Er zijn er zoveel. Net alsof je aan een dokter vraagt wat de tien meest voorkomende ziekten zijn. Zijn antwoord maakt je nog niet gezond wanneer je juist aan een andere ziekte zou lijden. De meest in het oog springende valkuil is waarschijnlijk wel dat mensen ‘adaptive learners1 ’ zijn. Als een mens zijn vingers brandt, dan leert hij de les dat niet meer te doen. Als hij een lekker snoepje eet, wil hij daar meer van. Dit gedrag is volstrekt verkeerd in de financiële markten. Als je je vingers brandt, is het juist tijd een nieuwe kaars aan te steken. In het onderzoek dat wij vandaag presenteren, over gedragsmatige beleggingsaspecten in verschillende landen, hebben we ons gefocust op de valkuilen van ‘ongeduld’ en ‘lage risicotolerantie’. Een goede belegger moet geduldig zijn en een hoge risicotolerantie hebben. Er blijken overigens enorme regionale verschillen te zijn als het om deze twee psychologische aspecten gaat. Germaanse en Noordelijke Landen als Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland, Nederland en Noorwegen scoren heel goed bij ‘geduld’.

Maar van die landen scoort alleen Nederland ook goed op risicotolerantie. Jullie durven dus risico’s aan te gaan. De andere genoemde landen scoren daarop gemiddeld.

Bij goede scores, goede beleggers?

Nou, het probleem is eerder dat de meeste beleggers een ‘home bias’ hebben. Ze hebben de neiging voornamelijk in hun eigen land te beleggen en dat brengt de uitdaging met zich mee dat ze strijden met dezelfde soort beleggers. De paradox is dat je eigenlijk contrair moet beleggen aan hoe de meeste beleggers in een land beleggen.

U bent een groot voorstander van waardebeleggen.

Waarom?

Er is genoeg wetenschappelijk bewijs dat de waardestijl op de lange termijn de benchmarks alsmede andere stijlen als groei verslaat. De bekende Graham-Dodd-stijl belegt contrair aan de massa: we kopen hier namelijk de (zwaar) ondergewaardeerde aandelen. De fout die de meeste beleggers maken is dat ze kopen als aandelen al een tijdje stijgen, en dus duur zijn, en verkopen in paniek, als aandelen goedkoop zijn. Van die fouten profiteert de waardebelegger.

Het is een stijl die wel een lange beleggingshorizon en een hoge risicotolerantie vereist. De geschiedenis toont aan dat waarde soms enige jaren (beduidend) minder kan presteren dan de markt. Overigens heb ik zelf niet de risicotolerantie die past bij een waardebelegger. Daarom combineer ik zelf waarde- en volatilitybeleggen. Ik ga long volatiliteit als deze laag staat (beleggers zijn dan overmoedig) en short volatility als die hoog staat (markten zijn dan in stress, en dus goedkoop). Waardebeleggen heeft namelijk de neiging het slecht te doen in tijden van stress (vlak voor of aan het begin van een recessie) en dan is er juist geld te verdienen met volatiliteitsstrategieën.

Toezicht zou eigenlijk contrair moeten zijn.

Figuur 1: De emotionele belegger...

Hoe verhoudt waardebeleggen zich tot de andere belangrijke strategieën als smallcap- en momentumbeleggen?

Het smallcapeffect lijkt duidelijk minder te zijn geworden na de ontdekking ervan door Rolf Banz. Momentum is in mijn ogen een te grillige stijl om daar structureel geld mee te verdienen. Het komt vooral aan op rebalancing en kosten. Als markten grillig zijn (dan hard omhoog gaan, dan weer flink dalen) werkt momentum erg slecht. Momentum is bovendien gebaseerd op de psychologische valkuilen als adaptive learning en kuddegedrag. Feitelijk staan momentum- en waardebeleggen vanuit gedragsmatig perspectief lijnrecht tegenover elkaar. Er zijn fondsbeheerders die waarde en momentum proberen te koppelen. Als je ziet waar de rendementen op de lange termijn bij zo’n combinatiestijl vandaan komen, dan blijkt dat vooral de waardestijl heeft bijgedragen.

U bent ook een pioneer op het gebied van ‘evolutionary finance’. Wat is dat?

Bij de evolutionary finance bestuderen we de interactie tussen beleggers. Daarbij spelen twee krachten een rol, die van ‘selectie’ (de ene belegger is beter dan de andere) en ‘innovatie’ (goede nieuwe inzichten). Bij de evolutionary finance proberen we de ‘footprints’ van de innoverende overlevers te analyseren, om daar voorspellingen mee te kunnen onderbouwen.

Behavioural finance raakt langzaam meer geïntegreerd in het beleggen. Hoe gaan de toezichthouders en risicomanagers om met gedragsmatige aspecten?

Zij hebben nog een lange weg te gaan en doen het nog steeds fout. Als markten efficiënt zijn, dan is er niet zoveel toezicht nodig (behalve alleen om eventuele malafide praktijken tegen te gaan). Toezicht zou eigenlijk contrair moeten zijn. Dat is nu niet het geval, waardoor het cycli juist versterkt. In slechte tijden als nu moeten we niet zaken als Basel III invoeren, maar banken juist meer vrijheden geven, zodat er nu meer kredietverlening ontstaat. Juist in euforische tijden moet regelgeving er op toezien dat de risico’s en ‘leverage’ worden afgebouwd. «

Figuur 2: De Value belegger koopt laag en verkoopt hoog...

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD

HET NEDERLANDSE PENSIOENSTELSEL HEEFT EEN BEETJE LAST VAN DE WET VAN DE REMMENDE VOORSPRONG. Door Hans Amesz

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

De rondetafeldiscussie over de kloof tussen wetenschap en praktijk in de pensioenwereld begon met de vraag hoe de academische wereld tegen ons pensioenstelsel aankijkt. Vervolgens kwamen allerlei onderwerpen aan de orde, zoals: Welke lessen zijn geleerd van de kredietcrisis? Op welke wijze kan de wetenschap vóóraf toegevoegde waarde leveren? Hoe wordt er omgegaan met vraagstukken binnen pensioenfondsen die veelal multidisciplinair van karakter zijn? Hoe zit het met de deskundigheid en ethiek van pensioenfondsbestuurders?

Wat is de rol van het toezicht? Is er wel genoeg aandacht voor de ontwikkelingen op lange termijn? Vormt het huidige beloningsmodel niet een fundamenteel risico?

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD

VOORZITTER Dr. Patrick Groenendijk DEELNEMERS Prof. Dr. Guus Boender Prof. Dr. Lans Bovenberg Prof. Dr. Ruud Kleynen Prof. Dr. Fieke van der Lecq Drs. Jacqueline Lommen Prof. Dr. Bernard van Praag

WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD IN DE PENSIOENWERELD WORDT NU VEEL GEKLAAGD. AAN DE ANDERE KANT IS ER VEEL ONDERZOEK WAARUIT BLIJKT DAT NEDERLAND EEN VAN DE BESTE PENSIOENSTELSELS TER WERELD HEEFT. HOE KIJKEN JULLIE DAAR TEGENAAN? Lans Bovenberg: ‘Ik denk dat het typisch Nederlands is om veel te klagen. Maar het is ook belangrijk om je zegeningen te tellen. Ons pensioenstelsel kent drie sterke punten: de collectieve insteek, de relatief grote kapitaaldekking en het geavanceerde risicomanagement. De zwakke kanten hebben vooral betrekking op de intransparantie. De individuele eigendomsrechten zijn niet goed gedefinieerd en herverdeling en verzekeringssolidariteit lopen door elkaar. Dat heeft te maken met onze erfenis van het DB (defined benefit)-stelsel, dat in mijn optiek niet houdbaar is. Het pensioenakkoord is daar een manifestatie van. Je ziet in de hele wereld dat het DB-systeem op zijn achterste benen loopt; het is echt het systeem van de vorige eeuw en daarom moeten we ons huis behoorlijk gaan verbouwen. Verder zie ik voor ons kapitaalgedekte stelsel bedreigingen in de instabiliteit van de financiële markten. Door de schuldencrisis in Europa en de noodzaak pensioenuitgaven in de omslagstelsels te verminderen, hebben we nu wel een kans om ook in andere landen een groter kapitaalgedekt stelsel te helpen creëren.’

Fieke van der Lecq: ‘Er zijn heel veel buitenlandse onderzoekers en experts die naar Nederland komen om hier van gedachten te wisselen. Wij zitten als Nederlandse academici op pensioengebied in de luxe positie dat we ons in een van de leidende landen op dat gebied bevinden, terwijl je in andere vakgebieden naar het buitenland moet om op hoog niveau bezig te kunnen zijn.’

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Bernard van Praag: ‘Ik ben het in praktisch alles met Bovenberg eens, behalve op één punt: het DB-stelsel. Dat is helemaal niet onhoudbaar. Het DC (defined contribution)stelsel waar wij op af dreigen te drijven, leidt in andere landen, bijvoorbeeld de Verenigde Staten, tot enorme menselijke problemen bij de werknemersmassa. Ik heb de indruk dat het DC-stelsel er in feite op neerkomt dat er een pot wordt aangelegd die zo goed mogelijk belegd wordt en dat de gepensioneerde dan maar moet kijken wat eruit komt. Beheerders worden daardoor te weinig geprikkeld om pensioenaanspraken waar te maken, dat blijkt ook uit de praktijk. We moeten keuzes voorleggen aan de deelnemers: actieve werknemers en gepensioneerden. Hoeveel willen jullie betalen en wat kunnen wij daarvoor leveren? In principe is het best mogelijk dat af te spreken. Alle waar is naar zijn geld. Als wij, om het zomaar te zeggen, langer blieven te leven, moeten we natuurlijk meer pensioenpremie betalen. Het DB-systeem dat veertig jaar bijzonder aardig heeft gefunctioneerd, zou ik toch echt niet op de schroothoop willen gooien. Je kunt natuurlijk wel denken aan aanpassingen. Middelloon en ophoging van de pensioengerechtigde leeftijd zijn bijvoorbeeld verstandige zaken.’

Jacqueline Lommen: ‘Het Nederlandse pensioenstelsel heeft een beetje last van de wet van de remmende voorsprong.

Vergelijk het met de dinosaurus, die is er ook niet meer.

Darwin heeft gezegd dat het niet de sterkste en meest intelligente is die overleeft, maar degene die zich het best kan aanpassen aan veranderende omstandigheden. Het Nederlandse pensioenstelsel is juist niet in staat om zich aan te passen aan veranderingen in IFRS-wetgeving, in Europese wetgeving, in internationalisering, aan trends die van buiten

komen, aan veranderende behoeften van mensen, van deelnemers. Die slag kunnen wij slechts moeizaam maken.’

Guus Boender: ‘Het is treurig en irritant dat je mensen niet aan hun verstand kunt brengen dat ze een kostendekkende premie moeten betalen. Als je x procent minder in de pot stopt, komt er aan het einde van de rit echt ook x procent minder uit. Je kunt argumenteren dat het DB-stelsel moeilijk overeind te houden is omdat de werkende mensen dat niet meer op kunnen brengen. Maar het premie-instrument als bot te definiëren en dat aspect in één klap overboord te gooien, is vreselijk inef inefficiënt. Zonde ook, zeker vanuit de optiek dat werkgevers wel degelijk willen betalen voor een goed pensioen van hun werknemers.

Ruud Kleynen: ‘In het verleden werd ons pensioenstelsel steeds beter en beter en beter. Als je terugkijkt, heb ik het idee dat we een pensioenproduct aan het inslaan waren, waar we überhaupt de prijs niet voor wilden betalen. Nu wordt het steeds helderder dat er echt een prijs aan dat product zit. Duur is een relatief begrip. Mensen willen best voor hun pensioen betalen.’

WAT HEBBEN PENSIOENFONDSEN AAN WAT ER IN DE ACADEMISCHE WERELD OP PENSIOENGEBIED GEBEURT? VEEL VRAAGSTUKKEN BINNEN PENSIOENFONDSEN ZIJN MULTIDISCIPLINAIR VAN KARAKTER. HOE WORDT DAAR OP UNIVERSITEITEN MEE OMGEGAAN? Van der Lecq: ‘Ik vind het gewoon een worsteling. De aansturing van universiteiten is er niet op gericht om multidisciplinair onderwijs en onderzoek te laten aansluiten bij de praktijk. Je hebt externe partijen, zoals een sponsor van een leerstoel, nodig om dat op te vangen.’

Kleynen: ‘Een handicap is dat de verschillende disciplines niet dezelfde taal spreken. De ene vakgroep heeft een heel ander belevingspatroon dan de andere. Er is veel tijd nodig om dat uit te leggen.’

Bovenberg: ‘Je moet wel oppassen het kind niet met het badwater weg te gooien, want de kracht van de wetenschap is

specialisatie. Als Netspar hebben we er expliciet voor gekozen om ons voorlopig te concentreren op terreinen van economie, finance en econometrie. En juist niet om er rechten en juridische aspecten bij te halen. Het gevaar bestaat dat je te snel te veel dingen wilt behappen en dan eigenlijk niets goed doet.’

Van Praag: ‘Als econoom heb ik serieus geprobeerd samen te werken met mensen uit andere disciplines, maar dat is praktisch nooit gelukt. Wetenschappers, mijzelf incluis, staan niet voldoende open voor elkaars paradigma’s. Afgezien daarvan vraag ik me af of het in dit tijdsgewricht voor een pensioenanalyse nodig is om al die andere wetenschappen erbij te betrekken.’

ZIJN ER VOORBEELDEN TE GEVEN VAN ACADEMISCHE INITIATIEVEN OP PENSIOENGEBIED DIE GOED AANSLUITEN OP DE PRAKTIJK? Lommen: ‘Hoezo bestaat er een kloof tussen theorie en praktijk? Ik kan veel initiatieven benoemen waarin de brug is geslagen. Heel goed is bijvoorbeeld dat financiële ondernemingen en pensioendienstverleners professoren aannemen die parttime voor hen werken. We zijn in Europa ook bezig met het ontwikkelen van een Europees FTK (Financieel Toetsingskader) en daar wordt door academici uit verschillende disciplines input aan gegeven. In tegenstelling tot Europa kent de Nederlandse pensioenpolder nauwelijks publieke consultatierondes. Veel beleidsvorming vindt plaats achter gesloten deuren. In Europa heb je een pensioenwereld waar meer dynamiek en marktwerking in zit, waardoor op een natuurlijke wijze meer interactie ontstaat.’

Boender: ‘Zonder de wetenschap zou het ons niet gelukt zijn zorgvuldige risico-analyses op pensioenfondsen los te laten.’

Bovenberg: ‘In de afgelopen jaren is de band tussen wetenschap en praktijk aanzienlijk verbeterd, met name op het terrein van het afleveren van studenten, die we ook proberen uit te dagen de verschillende vakgebieden met elkaar te verbinden. Netspar heeft mensen afgeleverd die nu een heel belangrijke rol spelen bij grote pensioenuitvoerders als

> Patrick Groenendijk is sinds november 2005 manager beleggingen bij Pensioenfonds Vervoer, het bedrijfstakpensioenfonds voor het beroepsvervoer over de weg, met EUR 11 miljard belegd vermogen. Hiervoor was hij Principal bij Barclays Global Investors en daarvoor strategist bij het Pensioenfonds Metalektro. Na een promotieonderzoek aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam is Patrick zijn carrière begonnen als universitair docent aan de VU in Amsterdam.

In 2000 werd hij senior onderzoeker bij het ABP. Hij is tevens bestuurslid en voorzitter van de beleggingscommissie van Stichting Federatief Pensioenfonds, en vice-voorzitter van het adviescomité van de European Pension Fund Investment Forum.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD

> Guus Boender is een van de oprichters van Ortec en is professor Asset Liability Management aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Hij werd CEO van Ortec Finance bij de oprichting in 1981. Thans is hij als Board Member verbonden aan het bestuur van Ortec Finance. Zijn expertise heeft Ortec Finance haar leiderschap op het gebied van Asset Liability Management in Nederland gebracht.

Hij heeft meer dan 25 artikelen in toonaangevende, internationale tijdschriften gepubliceerd en spreekt regelmatig op ALM- en risicomanagement conferenties. Boender heeft in 1984 zijn Ph.D. gehaald op het gebied van Operations Research.

PGGM en APG: die voeren nu bijvoorbeeld veel berekeningen rondom het pensioenakkoord uit. De pensioenwereld heeft echt een enorme professionaliseringsslag nodig. Daar kan de wetenschap een rol in spelen door bij te dragen aan het opbouwen en koesteren van menselijk kapitaal in de sector.’

Van der Lecq: ‘Ik hoop dat we verder kunnen gaan op dit pad.

De wetenschap moet uiteindelijk ook vragen beantwoorden over de acceptatie van wat we hebben uitgedokterd, over de financiële oudedagsvoorziening in den brede.’

niet altijd reageren overeenkomstig onze modellen. Het neoklassieke model gaat uit van de rationele agent, maar in de werkelijkheid hebben we te maken met de nodige imperfecties van mensen. Een ander gevolg is dat er veel meer aandacht is voor agency-issues in de financiële markten, want die blijken in de financiële markten enorm te zijn, omdat individuele consumenten producten vaak niet goed begrijpen. Ik denk dat de pensioensector nog lang niet klaar is met het leren van die lessen. Nogmaals, er is, gegeven de risico’s, een grondige verbouwing van ons pensioenstelsel nodig.’

Kleynen: ‘Met name door Solvency ll is het in de verzekeringswereld smullen voor academici. Door bepaalde portefeuilles in elkaar te draaien kunnen zij één op één aantonen dat als je het zo doet, je minder risico loopt en daardoor minder solvabiliteit hoeft aan te houden.

Academische ideeën worden praktisch bruikbaar en leveren ook nog geld op. Bij pensioenfondsen speelt dit minder omdat daar een andere kosten/baten-analyse wordt gemaakt, maar dat gaat zeker veranderen.’

Kleynen: ‘In het verleden was de lange termijn maatgevend voor het nemen van beslissingen, maar nu zie je dat het nemen van beslissingen veel meer naar voren wordt gehaald.

Dat krijgt in het academisch onderzoek steeds meer aandacht.

Hoe moeten we omgaan met het kortetermijnrisico, in plaats van te focussen op de lange termijn? Vroeger werd een model, na ingrijpende gebeurtenissen, geoptimaliseerd, nu worden modellen ter discussie gesteld. Dat is een interessante ontwikkeling.’

Lommen: ‘Omdat wij zo vroeg zijn begonnen met een risicogebaseerd toezichtsmodel, het FTK, zijn we enorme experts op dat terrein. Overal komt risicogebaseerd toezicht, onze kennis daarover kunnen wij exporteren naar andere landen.’

Van Praag: ‘We hebben te maken met een Umwertung aller Werte. We dachten bijvoorbeeld dat staatsobligaties goudgerande waarden waren en nu blijkt dat ze helemaal niet zo goudgerand zijn. Vermogenstitels als bijvoorbeeld derivaten moeten worden geherwaardeerd. Hoe dat moet, daarmee zijn we nog niet klaar. Dat financiële tovenaars steeds hogere rendementen zouden kunnen realiseren, is een illusie gebleken. Er is ook gezond verstand nodig, we moeten iets meer vertrouwen in onszelf krijgen en niet elke maand de boel weer gelijk gaan stellen op de waan van de dag.’

WELKE LESSEN HEEFT DE ACADEMISCHE WERELD GELEERD VAN DE FINANCIËLE CRISIS EN WAT VERANDERT ER IN ONDERWIJS EN ONDERZOEK ALS GEVOLG VAN DE GEBEURTENISSEN IN 2008 EN 2009?

Bovenberg: ‘Een van de lessen is dat we de wereld vaak minder goed begrijpen dan we denken en dat we mede daardoor in een erg onzekere wereld leven. De economische modellen hebben die onzekerheid onderschat. We moeten dus heel bescheiden zijn. De wetenschapper kan zeggen: ik weet het nog niet, maar de bestuurder moet vandaag zeggen wat er moet gebeuren.

Een belangrijk gevolg van de financiële crisis is verder de terugkeer van de macroeconomie. We zijn geconfronteerd met het feit dat de financiële markten heel slecht kunnen werken.

Door de kredietcrisis heeft de gedragseconomie een extra stimulans gekregen, omdat we hebben gezien dat mensen 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Lommen: ‘Door alle technieken die we hebben ontwikkeld en door alle marktwaarderingssystemen – risicogebaseerde systemen – die we hebben, zijn we te veel op de korte termijn gaan handelen. Je hebt flexibiliteit nodig om een langetermijnvisie te ontwikkelen: de financiële sector, die eigenlijk een buffer is in ons financiële systeem, moet klappen kunnen opvangen. Dat kan de financiële sector nu niet doen, omdat men door de kortetermijnfundingregimes, die overal gaan gelden (marktwaardering), gedwongen is nog meer funding aan te trekken, wat de economie nu niet kan dragen.’

Kleynen: ‘Aan de ene kant is er de dekkingsgraad van een pensioenfonds. De enige manier om die te berekenen is de marktwaarde. Aan de andere kant is de vraag: hoe ga je daarmee om? Die twee worden op één hoop gegooid en daarin zit de pijn. Je moet dus naar de korte termijn kijken om erachter te komen hoe je ervoor staat, maar hoe je daar op moet reageren is een heel andere zaak. Er moet een langetermijnmechanisme gebruikt worden om bij te sturen.

Dan blijkt in veel gevallen dat er eigenlijk niet zo veel aan de hand is.’

OP WELKE WIJZE KAN DE WETENSCHAP VOORAF TOEGEVOEGDE WAARDE LEVEREN, DUS NIET NADAT ER IETS FOUT IS GEGAAN? BIJVOORBEELD KOMEN MET BEST PRACTICES OP HET GEBIED VAN VERMOGENSBEHEER, RISICOMANAGEMENT EN DERGELIJKE, ZODANIG DAT DE PENSIOENFONDSEN DAAR OOK PRAKTISCH IETS AAN HEBBEN? Van der Lecq: ‘Als wij iets leveren, gaat de sector daar dan ook iets mee doen? Die vraag stel ik, omdat vanuit de economische wetenschap al jaren wordt gepleit voor het verhogen van de pensioenleeftijd en ik merk dat dat in de sector heel lastig ligt. De samenleving neemt kennelijk niet altijd in dank af wat de wetenschap heeft gegenereerd. De pensioensector weet best dat de wetenschapper gelijk heeft, maar zegt dat niet.

Dat zet mij wel aan het denken: waar zit de vraag, waar het aanbod en als je als wetenschapper iets aanbiedt, wordt dat dan opgepakt?’

Lommen: ‘Onze pensioensector, waar we veel aan te danken hebben, komt voort uit de sociale partners en is daardoor een behoorlijk gesloten bolwerk. Omdat die sector financieel zo groot is, heeft hij een enorme impact op onze maatschappij.

Het is heel moeilijk daar innovatie, vernieuwing, tot stand te brengen; bijvoorbeeld om naast pensioenfondsen andere uitvoeringsmodellen te introduceren zoals de PPI. De sociale partners zijn verweven met de pensioenfondsen, als eigenaren, als bestuurders. Zij zien geen heil in nieuwe, innovatieve uitvoerders en vinden dat bedreigend. In andere landen zijn pensioenfondsen en gespecialiseerde

pensioeninstellingen (‘IORPs’) naast elkaar aanwezig en zijn collectieve pensioenen een financieel product.’

Van Praag: ‘Je ziet nu dat bedrijven vaak hun pensioenen overhevelen naar verzekeraars. Dat lijkt mij een slechte ontwikkeling. Ten eerste werken onze pensioenfondsen flink fl wat goedkoper dan onze verzekeraars en ten tweede neemt de onzekerheid aanzienlijk toe.’

Kleynen: ‘In de afgelopen tien jaar zijn er twee keer crises uitgebroken die we nooit hadden verwacht. Er wordt nu veel meer gekeken naar wat er nog meer zou kunnen gebeuren en hoe we daar op in zouden kunnen spelen om te voorkomen dat het ons dadelijk weer overkomt. Dat is een enorme winst. Daar moet ik aan toevoegen dat het niet altijd even makkelijk is om innovatie te plegen en nieuwe dingen toegepast te krijgen.

Daar maak ik me zorgen over.’

AAN WELK ONDERZOEK HEEFT DE PENSIOENWERELD OP DIT MOMENT DE MEESTE BEHOEFTE? ALS ZO’N ONDERZOEK GELEVERD WORDT, IS DE KANS GROOT DAT ER OOK WAT MEE GEDAAN WORDT. Lommen: ‘Een van de belangrijkste elementen in het nieuwe pensioenakkoord is het nieuwe contract: de geleidelijke verschuiving van DB- naar DC-achtige regelingen. Er zijn oplossingen waarbij de werkgever niet meer onbeperkt aansprakelijk is voor de kosten van een pensioenregeling en toch niet alle risico’s bij de deelnemer worden gelegd. Dat noem ik smart DC of synthetic DB. De oplossing die in het pensioenakkoord staat, is te ingewikkeld. Zoals laatst iemand opmerkte: Vergelijk het met een oude kolenkachel waar een nieuwe la in wordt gebouwd. We moeten echter naar de centrale verwarming of misschien nog iets toekomstbestendigers.

Wetenschappers en pensioeninstellingen zouden samen een smart DC-contract kunnen ontwikkelen, waarin een bodem ligt voor de deelnemers zonder dat de werkgevers vanwege IFRS een blanco cheque hoeven af te geven.’

Bovenberg: ‘Uit de discussies over het pensioenakkoord is gebleken dat er best een luisterend oor is voor een doorstart

> Lans Bovenberg is hoogleraar Economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij won in 2003 de Spinozapremie – de meest prestigieuze Nederlandse wetenschapsprijs – voor zijn vernieuwende bijdragen op het terrein van milieu en economie en zijn vertaling van wetenschappelijke inzichten naar het economische beleid. Bovenberg publiceert over pensioenen en vergrijzing, openbare financiën en belastingen, maar doet ook op andere terreinen onderzoek: macro-, institutionele en financiële economie evenals de gezondheidszorg. Hij is ook al decennia lang de meest geciteerde econoom in de Nederlandstalige vakliteratuur op het terrein van de economie.

Bovenberg adviseert de overheid en de politiek regelmatig. Zo is hij al verscheidene jaren onafhankelijk lid van de Sociaal Economische Raad (SER) – het belangrijkste adviesorgaan van de overheid op sociaal-economisch terrein.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD

>Ruud Kleynen studeerde Actuariële Wetenschappen en Econometrie conometrie aan de Uv UvA en promoveerde in 1996 aan de UvT op het proefschrift getiteld ““Asset Liability Management binnen Pensioenfondsen”.

Sinds 2000 is hij hoogleraar aan de Maastricht University binnen de vakgroep Econometrie met als leerstoel Risicomanagement. Van 1986 tot 1998 was hij werkzaam bij ABP, ondermeer als hoofd van de actuariële en beleggingsresearch afdeling. Sinds 1998 is hij directeur/ eigenaar van Kleynen Consultants, actuarissen en beleggingsadviseurs en sinds 2009 ook van Newmont, balansmanagers.

naar smart DC of synthetic DB. Daar gaat de pensioenwereld naartoe, naar een systeem waarin werkgevers feitelijk niet meer optreden als risicodragers. Die kunnen geen risico nemen en als ze dat zeggen te doen, zijn het uiteindelijk toch vaak de werknemers die opgescheept worden met het risico.

We moeten naar een systeem waarbij het risicomanagement vooral via de financiële markten wordt geregeld. Daar is de hele wereld naar op zoek. De doorstart naar smart collectief DC moet echt gemaakt worden, maar daar bestaat nog veel angst voor. Elke keer als je weer met iets nieuws komt, wordt gezegd dat dat niet kan vanwege de grote verplichtstelling. Ik denk dat die op den duur niet meer te handhaven is en daar moeten we ons nu al op voorbereiden.’

Van der Lecq: ‘Een contract heeft implicaties voor het hele stelsel. Wie gaat waar over en hoe gaan we het uitvoeren? De maatschappij heeft behoefte aan meer dan alleen een nieuwe slimme regeling.’

Van Praag: ‘Het is levensgevaarlijk om de verplichtstelling af te schaffen. De meeste mensen zullen zich dan zeer onvoldoende gaan verzekeren en daar veel te laat mee beginnen, omdat ze niet voldoende vooruitzien. Er is nu eenmaal een enorme bijziendheid als het om pensioenen gaat.’

Bovenberg: ‘De zogenoemde grote verplichtstelling waardoor werkgevers verplicht zijn aangesloten bij een bepaald (bedrijfstak)pensioenfonds, heeft met marktordening te maken. Op zich moet er een pensioenplicht voor individuen zijn, net zoals iedereen in een zorgverzekering zit.’

Lommen: ‘Je zou denken dat de verplichtstelling in strijd is met de Europese pensioenrichtlijn. Het heeft voor Nederland echter nogal wat gevolgen als we aan de verplichtstelling gaan tornen. Maar vroeger of later komt er bijvoorbeeld een Duits pensioenfonds dat zegt: waarom zit de metaalnijverheidsregeling in Nederland bij het pensioenfonds van de metaalnijverheid? Die regeling wil ik wel gaan beheren.

Dat Duitse pensioenfonds kan naar het European Court of Justice gaan en dan ontstaat er een drive om te veranderen.

In feite is het simpel: we moeten pro-actief zijn en proberen de grote verplichtstelling te handhaven, door die te verleggen 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

van pensioenfonds naar verplichte aansluiting bij een pensioenregeling.’

Van der Lecq: ‘Ik loop al een jaar te kauwen op hoe je verplichtstelling moet verleggen, en het wordt er alleen maar ingewikkelder op. Mede daarom is het ook nog niet gebeurd.’

Boender: ‘Iets anders is dat we van nu vier naar in 2030 twee werkenden op één gepensioneerde gaan. Als die twee dan niet het werk van de huidige vier kunnen doen, komen we flink fl in de problemen. Met andere woorden: we moeten werken aan productiviteitsverbetering. Ik ben erg geïnteresseerd in de constructieve relatie tussen het inzetten van het pensioenvermogen en, laat ik maar zeggen, het draaien van de economie. Economen zijn het erover eens dat investeren in onderwijs een van de beste manieren is om de productiviteit te verbeteren. Ik weet wel dat het geen goed idee is om de pensioenfondsen tien procent van de salarissen van hoogleraren te laten betalen, maar er moeten wel creatieve oplossingen voor het verbeteren van de productiviteit komen.

Een voorbeeld is de integrale aansturing van pensioenen, wonen en zorg.’

Lommen: ‘Het zou fantastisch zijn om de pensioenpotten mede in te zetten voor long term care, voor handen aan het bed. Dat vergt input van de wetenschap, want dan moet je naar een nieuwe pensioenregeling toe, naar een nieuw product en een nieuw uitvoeringsmodel in de zorg. De pensioenfondsen moeten dan gaan samenwerken met verpleeginstellingen of projectontwikkelaars.’

Van Praag: ‘Dan zal de overheid regelrecht zorgsubsidies aan de pensioenfondsen moeten gaan geven. Daar moet institutioneel over worden nagedacht, kan dat zomaar?’

Bovenberg: ‘Ik denk dat er inderdaad veel publieke zaken zijn die pensioenfondsen best zouden kunnen financieren.

Infrastructuur bijvoorbeeld, en woningbouwcorporaties en zorg. Maar dan moet de overheid een stap terug doen in termen van macht en invloed.’

Van Praag: ‘Om op de verbetering van de productiviteit

terug te komen, daar heb ik geen grote verwachtingen van.

We zitten met een vergrijzende bevolking en het lijkt me onontkoombaar dat de productiviteit daarvan terugloopt.’

DIE PROFESSIONALISERINGSSLAG GAAN PENSIOENFONDSBESTUREN NIET UIT ZICHZELF DOORVOEREN. HOE MOET HET DAN?

VEEL BESLISSINGEN WORDEN GEDREVEN DOOR DRUK VANUIT DE TOEZICHTHOUDER. JEAN FRIJNS HEEFT GEZEGD DAT TOEZICHT LEIDT TOT COLLECTIEVE DOMHEID. WAT KUNNEN WE DOEN OM HET TOEZICHT BETER TE MAKEN?

Bovenberg: ‘Bijvoorbeeld met externe deskundigen. Wat betreft de governance van pensioenfondsen, moet het intern toezicht beter op orde zijn. Een probleem is dat er in de samenleving een enorme risico-aversiteit bestaat. Er mag gewoon niets fout gaan, dus moeten er overal regels voor zijn, maar dit holt het verantwoordelijkheidsgevoel uit. Daar kunnen pensioenfondsen niet zoveel aan doen, we leven nu eenmaal in een wereld die niet maakbaar is.

Maar ik verwacht dat in de toekomst pensioengovernance minder belangrijk wordt, omdat de pensioencontracten veel completer worden. Die worden van tevoren vastgelegd en het pensioenfonds wordt een financiële instelling die het contract uitvoert. Toezicht wordt dan ook minder belangrijk, omdat de bestuurders van pensioenfondsen minder beslissingsbevoegdheid hebben, bijvoorbeeld over of er dan al of niet geïndexeerd wordt.’

Van der Lecq: ‘We moeten corporate governance, waarmee we een heel eind op weg zijn, doorvertalen naar de pensioensector. Er waren goede redenen om pensioenfondsen op afstand te zetten van ondernemingen, tegelijkertijd zijn er ondernemingen die wel degelijk geven om hun pensioenfondsen. Er zijn nog heel wat vraagstukken op het gebied van governance op te lossen die kunnen bijdragen aan een goede balans tussen intern en extern toezicht.’

Van Praag: ‘In Nederland worden pensioenen afgesproken aan de cao-tafels door werkgevers en werknemers. Diezelfde werkgevers en werknemers zitten in de besturen van pensioenfondsen. Je moet je dan afvragen in hoeverre die pensioenfondsbesturen nog enige onafhankelijkheid bewaren of gewoon slaafs uitvoeren wat aan die cao-tafels is vastgesteld. Ik denk dat er niet alleen vertegenwoordigers van de werkgevers en werknemers in pensioenfondsbesturen moeten zitten, maar ook gepensioneerden en externe onafhankelijken.’

Lommen: ‘Dat kunnen professoren zijn met heel veel kennis.’

Van Praag: ‘Bijvoorbeeld, maar dat zal wel niet genoeg zijn.

Trouwens, die zijn ook niet allemaal onafhankelijk.’

Bovenberg: ‘De bal ligt toch bij de sector. Die heeft, dat heb ik al gezegd, een professionaliseringsslag nodig. Als de toezichthouder niet doet wat je wilt, moet je het gewoon zelf beter doen. Hoe beter het interne toezicht, hoe minder last je hebt van het externe toezicht.’

Lommen: ‘De discussie in Nederland over pension fund governance hangt nauw samen met het hybride karakter van de Nederlandse pensioenfondsen. Het zijn enerzijds sociale instituten. Sociale partners draaien aan de knoppen. Er zouden geen grote buffers in hoeven te zitten, want als het fout gaat hebben de werkgevers de morele plicht om bij te storten of beslist het bestuur dat wordt afgestempeld. Dit lijkt op het Angelsaksische pension trust-model. Aan de andere kant zie je dat wij in Nederland, toch ook, met het FTK, pensioenfondsen beschouwen als financiële instellingen. Van werkgevers wordt verwacht dat ze de pensioenen helemaal vooraf financieren inclusief stress-bestendige reserves, en werknemers verwachten een zeker pensioen. Dat soort instellingen moeten gerund worden door professionals, net als verzekeraars en banken.

Vergelijk het met pensioeninstellingen in Duitstalige gebieden, Zwitserland, Frankrijk, en in opkomende pensioenlanden in Zuid- en Oost-Europa. Wij hinken in Nederland op twee gedachten.’

> Fieke van der Lecq is aan de Rijksuniversiteit Groningen cum laude afgestudeerd in de algemene economie en bedrijfseconomie. Na haar promotie in de geldtheorie vervulde zij functies in onderzoek, beleid, extern toezicht en bedrijfsleven, waaronder die van uitgever-hoofdredacteur van economenvakblad ESB. Momenteel is zij Cordares-hoogleraar Pensioenmarkten aan de Erasmus School of Economics, commissaris bij de Delta Lloyd Groep en bestuurder, intern toezichthouder of adviseur bij andere organisaties. Voor ESAA ontwikkelt ze de opleiding Pensioenexecutive, die in januari 2012 start.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

RONDE TAFEL WETENSCHAP EN PRAKTIJK IN DE PENSIOENWERELD

> Jacqueline Lommen is per 1 juli 2011 in dienst getreden bij Robeco, de 100% vermogensbeheerdochter van Rabobank. Haar verantwoording is de verdere expansie van de institutionele pensioenmarkt activiteiten, zowel in Nederland als in Europa. Jacqueline heeft in de afgelopen 25 jaar een unieke combinatie van private en publieke pensioenervaring opgebouwd bij respectievelijk pensioenverzekeraar AEGON NV, internationaal pensioenconsultant AonHewitt en DNB/EIOPA P , PA de Europese pensioen Autoriteit en toezichthouder. Het “slaan van de brug tussen theorie en praktijk” is daarmee haar dagelijks werk. Zij is reeds vele jaren actief betrokken bij de EU beleidsvorming op pensioenterrein in Brussel en Frankfurt. In Nederland was zij een van de drijvende krachten achter de introductie van de PPI, de nieuwe Nederlandse pensioeninstelling.

Tegen de achtergrond van haar internationale ervaring en frisse blik op de Nederlandse “pensioenpolder” is zij een vaak gevraagd spreker op conferenties, heeft zij diverse artikelen en papers gepubliceerd en is ze docent voor de St. Pensioenopleidingen SPO.

Kleynen: ‘Ik vraag me af wat het doel is van de regelgeving die over de pensioenfondsen wordt uitgespreid. Een pensioenfonds wil geen gedonder met zijn toezichthouder en zegt dus: laten we maar doen wat ze zeggen. Er begint een bepaalde starheid in de regelgeving te komen – bijvoorbeeld dat een pensioenfonds niet meer mag gaan beleggen in aandelen als het onder water staat – waarvan ik denk dat we die meer tegen het licht moeten houden. Er zitten hele knappe koppen bij De Nederlandsche Bank (DNB) die goede dingen doen, maar regelgeving kan verlammend werken.’

welke dekkingsgraad ze, om het zo maar uit te drukken, geld konden uitdelen. De rekenrente was 4 procent en de werkelijke rente ongeveer 7 procent. Met andere woorden: er was sprake van enorme impliciete buffers.

Je kon uitrekenen dat de dekkingsgraad ongeveer 200 procent moest zijn om geld uit te delen. Achteraf zat ik, als adviseur van pensioenfondsen, op twee manieren fout.

Ten eerste had die 200 misschien hoger moeten zijn en ten tweede was er geen klant die luisterde. Er moest worden uitgedeeld.’

Lommen: ‘DNB zit in een moeilijk parket. Ik denk dat we vaker moeten wijzen naar de regelgeving dan naar de toezichthouder. Onze wetgeving laat nauwelijks ruimte voor discretionaire bevoegdheid van DNB. Het voorkomen van willekeur willen wij met zijn allen, maar daardoor krijg je natuurlijk nauwelijks ruimte voor een open dialoog met de toezichthouder. In het buitenland wordt vaker pro-actief contact gezocht met de toezichthouder, dat doen we in Nederland helaas niet.’

Kleynen: ‘In die tijd waren nogal wat ondernemingspensioenfondsen lucratiever dan de onderneming zelf.

Er ging meer terug van het Unilever-pensioenfonds naar Unilever dan Unilever winst maakte. Het primaire doel van een pensioenfonds is echter voor een geïndexeerd pensioen te zorgen, daar moet alles op gericht zijn. Als het pensioenfonds dat bereikt heeft, heeft het precies gedaan wat het moest doen. Het nemen van extra risico om de dekkingsgraad dan naar een nog hoger niveau te brengen gaat dan compleet voorbij aan de doelstelling van het pensioenfonds. Maar destijds was de overtuiging dat als het ene pensioenfonds een dekkingsgraad van bijvoorbeeld 180 had, het andere toch minstens een dekkingsgraad van 185 moest hebben. Anders had je het toch niet goed gedaan.

Zo zat de wereld toen in elkaar. Nu gaat het gelukkig steeds meer om de kwaliteit van de pensioenregeling en hoe die geborgd kan worden.’

Van Praag: ‘Bij pensioenbeheer spelen deskundigheid en ethiek van pensioenfondsbestuurders en hun adviseurs natuurlijk een belangrijke rol. Hadden die zich in de laatste twintig jaar niet met hand en tand dienen te verzetten tegen de van jaar op jaar te lage premies om een geïndexeerd pensioen, of zelfs maar een nominaal pensioen, te kunnen handhaven? Men is ten onrechte uitgegaan van zeer optimistische voorspellingen en heeft niet gezien dat er op lange termijn sprake was van een veel te optimistisch fondsbeheer, waarbij in het beleggingsbeleid te grote risico’s werden genomen. Adviseurs en toezichthouders, bijvoorbeeld destijds de Pensioenkamer, hadden hier duidelijk stelling tegen moeten nemen.’

Boender: ‘In de tijd dat we de brede herwaardering kregen, hebben wij voor talrijke pensioenfondsen uitgerekend bij 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Van der Lecq: ‘Er hing politiek iets in de lucht en de sector ging daarop reageren. Dat zien we nu weer full swing terug.

Dan kun je moeilijk zeggen: wat heeft de wetenschap hier te bieden? Als je als wetenschapper een aantal keren iets duidelijk hebt gezegd, roept de samenleving vervolgens dat de wetenschapper in een ivoren toren zit en het niet begrijpt. Er is kennelijk meer nodig om wetenschappelijke inzichten ingang in de praktijk te doen vinden.’

Boender: ‘Ik vertel graag een anekdote over het beloningsmodel. Laat een bestuurder een vergoeding krijgen van 1. Vervolgens gaan we naar het bestuursbureau, daarvan verdienen de leden 2. Dan gaan we naar het lid van de beleggingscommissie met een gemiddelde beloning van zeg tussen de 10.000 en 15.000 euro, die verdient iets als 2+, en naar de fiduciaire manager, die verdient 3. Vervolgens gaan we naar de managers die worden ingehuurd – die noem ik demagogisch de Amerikanen -, die verdienen 4. Wat is nu hiervan het probleem? Ik ben dit jaar al verschillende keren opgebeld door een pensioenfondsbestuur dat een externe deskundige wilde opnemen. De code is dan dat voor zo iemand 10 tot 15.000 euro kan worden betaald.

Daar krijg je alleen maar een vroeg-gepensioneerde voor. Als je een deskundig iemand wilt hebben van 40, 45 jaar, weegt die dat bedrag af tegen wat hij bijvoorbeeld bij een fiduciaire manager kan verdienen.

Zo worden de goede mensen verleid om over te stappen naar de aanbiederskant. Ik wil dus heel graag dat de pensioensector een best practise verdienmodel ontwikkelt en dat de sector dat ook eist van de partijen waarmee ze zaken doet.’

Groenendijk: ‘Dat klinkt mooi, maar de Amerikanen zullen dat niet accepteren.’

Van der Lecq: ‘En de samenleving ook niet.’

Boender: ‘Als we het over risicomanagement hebben, lijkt het me een groot risico dat we eventueel niet de beste mensen kunnen krijgen.’

Kleynen: ‘Misschien is dit wel het grootste risico. DNB let heel erg op de kosten, maar goede mensen kosten nu eenmaal een paar centen. Het lijkt erop dat er thans een blinde focus op kostenbesparing is, waarvan ik denk: dat gaat helemaal verkeerd.’ «

Conclusie Het Nederlands pensioenstelsel zit in moeilijk vaarwater, maar dat neemt niet weg dat het nog steeds geldt als een van de beste ter wereld. Toch denken veel wetenschappers dat er een grondige verbouwing van ons pensioenstelsel nodig is.

Het zou, in de woorden van een van de discussiedeelnemers, last hebben van de wet van de remmende voorsprong; niet in staat zijn zich aan te passen aan veranderende omstandigheden. Het DB (defined benefit)-stelsel loopt in de hele wereld op zijn achterste benen, is echt het systeem van de vorige eeuw, en dient volgens de meerderheid van de rondetafeldeelnemers omgezet te worden in smart DC (defined contribution) of synthetic DB. De pensioenwereld gaat naar een systeem waarin werkgevers feitelijk niet meer optreden als risicodragers.

De Nederlandse pensioensector komt voort uit de sociale partners en is daardoor een nogal gesloten bolwerk. Het is niet eenvoudig daarin vernieuwing tot stand te brengen.

Een van de lessen die wetenschappers uit de financiële crises hebben geleerd is dat ze de wereld vaak minder goed begrijpen dan ze denken. Financiële markten kunnen heel slecht werken. De gedragseconomie heeft een extra stimulans gekregen, omdat mensen niet altijd reageren overeenkomstig de economische modellen. Die gaan immers uit van de rationele agent, maar in de werkelijkheid hebben we te maken met de nodige imperfecties van menselijk gedrag. Door alle ontwikkelde technieken en marktwaarderingssystemen zijn we te veel op de korte termijn gaan handelen.

Wat betreft het toezicht geldt: als de toezichthouder niet doet wat je wilt, moeten de pensioenfondsen het gewoon zelf beter doen. Hoe beter het interne toezicht, hoe minder last ze hebben van het externe toezicht.

> Bernard van Praag is econometrist /econoom. Hij was achtereenvolgens hoogleraar te Brussel, Leiden, Rotterdam en Amsterdam. Hij publiceerde veel in internationale vaktijdschriften over de meting van welvaart, welzijn en geluk, sociale zekerheid, vergrijzing, gezondheidseconomie en econometrische methodes. Hij is lid van de Koninklijke Nederlandse Academie van Wetenschappen. Naast zijn wetenschappelijk werk levert Van Praag geregeld bijdragen aan de publieke meningsvorming in de NRC/Handelsblad, Volkskrant, het Financieele Dagblad en als columnist in het economenvakblad Economisch –Statistische Berichten. Hij was onder andere kroonlid van de SER, lid van de Commissie Struktuur en Financiering Gezondheidszorg (Commissie Dekker), lid van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid (1988-1992) en oprichter en eerste voorzitter van het Tinbergen Instituut.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

REDACTIONEEL INTERVIEW

POLITIEKE BELANGEN ZIJN VAAK OBSTAKELS Door Harry Geels

De kloof tussen wetenschap en praktijk is een veel besproken onderwerp. Het was tevens het onderwerp dat centraal stond in de Ronde Tafel van de wetenschappers die werd voorgezeten door Dr. Patrick Groenendijk, CIO van Pensioenfonds Vervoer. Financial Investigator had na afloop van deze Ronde Tafel een interview met Patrick Groenendijk. Centraal stond de vraag hoe een wetenschapper die werkzaam is in de praktijk, aankijkt tegen de kloof tussen theorie en praktijk.

Hoe ziet uw achtergrond als wetenschapper er precies uit?

Ik ben universitair docent geweest aan de Vrije Universiteit en heb mijn doctorstitel behaald aan het Tinbergen Instituut op het onderwerp ‘Exchange Rate Dynamics’. Onderzoek in de financiële markten houdt zich traditioneel met twee onderwerpen bezig: 1. zijn markten efficiënt?

2. wat is de relatie tussen koersontwikkelingen van financiële instrumenten en de ontwikkelingen in de reële economie?

Ik heb me tijdens mijn onderzoek op beide vragen gericht, daarbij specifiek kijkend naar valutakoersen, en dan met name naar de impact van een valutakoersschommeling op kleine open economieën. In 2000 heb ik de overstap gemaakt naar het ABP waar ik Senior researcher werd. Na een tussenstap bij PME, waar ik als Strateeg werkte, ben ik nu al weer sinds 2005 CIO bij Pensioenfonds Vervoer.

Klinkt als een zeer gespecialiseerd doctoraat! De wetenschap wordt weleens verweten veel te specialistisch te zijn.

Bernard van Praag zei tijdens de Ronde Tafel dat hij vaak geprobeerd heeft een brug te slaan tussen verschillende wetenschappers, maar dat hij daar niet in geslaagd is. Ik denk dat dit ontzettend moeilijk is. Iedere wetenschapper spreekt toch zijn eigen taal. We zijn al een heel eind als we proberen elkaars taal te verstaan. Ik heb de indruk dat de diverse wetenschappers bij maatschappelijke vraagstukken best de brug willen slaan, maar dat er politieke blokkades zijn.

De goede ideeën stranden bijvoorbeeld aan de bestuurstafel omdat men andere belangen heeft.

Zou de wetenschap er ook niet goed aan doen ingewikkelde vraagstukken in heldere taal te duiden?

Ik denk niet dat we van wetenschappers moeten verwachten dat die ons ondersteunen bij een betere communicatie naar bijvoorbeeld belangengroepen. Op geen 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

enkel wetenschappelijk terrein zijn ze goed in communiceren.

Er zijn vaak andere typen mensen nodig om (empirische) bevindingen naar de praktijk te brengen. Iemand die de vertaling naar de praktijk van de pensioenwereld goed maakt en die ook veel voor ons heeft betekend in dat opzicht is bijvoorbeeld Keith Ambachtsheer. Ik denk dat wij inderdaad ieder hulpmiddel moeten aangrijpen om aan de maatschappij uit te leggen hoe goed, maar ook hoe duur, ons pensioen eigenlijk is. Overigens ben ik het met Bernard van Praag eens dat we de laatste jaren eigenlijk te weinig premie inleggen. Een goed pensioen kost geld.

De communicatie naar de maatschappij hierover begint gelukkig steeds beter op gang te komen.

Communicatie is dus niet het sterkste punt van de wetenschap, maar het kritische vermogen zou dat wel moeten zijn. Wat vindt u: hebben wetenschappers genoeg tegenwicht geboden toen het goed ging en pensioenfondsen premievrijstellingen gaven en uitdeelden aan ondernemingen? En hebben ze genoeg gewaarschuwd voor het feit dat we langer zijn gaan leven?

Er is niets menselijker dan de gevaren niet te zien als het goed gaat. En wetenschappers zijn wat dat betreft net mensen.

En zelfs als wetenschappers waarschuwen, dan heeft de mens de neiging daar toch niet altijd naar te luisteren. Selectieve perceptie noemen we dat. Ik denk niet dat dergelijk gedrag in de toekomst zal verdwijnen.

Het langlevenrisico is door de wetenschap aanvankelijk te lang onderschat. We moeten echter beseffen dat dit risico uit een model voortkomt en ieder model heeft zijn veronderstellingen en moet met gezond verstand toegepast worden. Ik heb weleens het gevoel dat de praktijk te snel blind vaart op modellen. Ik sluit overigens niet uit dat de huidige modellen het langlevenrisico weer wat overschatten. Ze doen aan een soort trendextrapolatie.

Maar houden de modellen wel genoeg rekening met het feit dat kinderen tegenwoordig veel minder buitenspelen en meer chips eten? Gezond verstand zou ieder mens sieren, wetenschappers én mensen uit de praktijk.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Patrick Groenendijk

Guus Boender merkte tijdens de Ronde Tafel op dat wetenschap en praktijk nog een grote stap moeten zetten als het gaat om het investeren in de grote, meer strategische uitdagingen van onze toekomst, zoals zorg, armoede en milieu. Wat vindt u?

Ja, daar ben ik het mee eens. We kijken nog te veel naar rendement omdat we dat nodig hebben omdat we de bestaande regelingen overeind willen houden. Daarnaast kijken we naar risico. Maar hier zit een tegenstrijdigheid: pensioenfondsen zijn lange termijn beleggers, maar vanwege het toetsingskader korte termijn risicomanagers. Er moet meer gekeken worden naar maatschappelijk rendement. We moeten hier trouwens niet alle oplossingen van de wetenschap verwachten, de praktijk moet hier evenzeer creatief mee omgaan. Ik denk dat de wetenschap overigens prima om kan gaan met maatschappelijk rendement.

Wetenschappers werken immers met nuts-optimalisatie. Je moet nut niet alleen definiëren in termen van (rekenkundig) rendement en risico - dat zou de valkuil van de klassieke portefeuilletheorie zijn – maar ook in termen van maatschappelijk rendement.

Er zijn nog meer uitdagingen. De hele financieringstheorie is bijvoorbeeld gebouwd op het begrip risicovrije rente, en vervolgens op de premie voor het lopen van risico. Voor de risicovrije rente wordt de kortlopende staatslening gebruikt.

De systeemcrises van de laatste jaren hebben aangetoond dat dit niet meer risicovrij is. Wellicht is dividend van triple A-bedrijven wel risicovrij. En als dat zo is, wat betekent dat dan voor de portefeuilletheorie?

Een andere uitdaging ligt bij de dynamische assetallocatie, de laag tussen de ALM en de portefeuille-invulling. Daar hebben we in de praktijk toch erg weinig handvatten.

Een praktisch probleem is bijvoorbeeld de invulling van beleggingscategorieën die je niet in een ALM stopt.

Al met al, wel of geen kloof tussen wetenschap en praktijk?

Nou, ik denk dat die per saldo toch minder groot is dan wel gesuggereerd wordt. In de pensioensector zijn veel, van origine, wetenschappers actief. Daarnaast geloof ik dat de onafhankelijkheid van de meeste wetenschappers in Nederland, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Anglosaksische landen, redelijk goed geborgd is.

Wat je natuurlijk te allen tijde moet voorkomen is dat wetenschappers stiekem door de grote zakenbanken worden gefinancierd.

Een initiatief als Netspar toont verder aan dat wetenschappers en praktijkmensen elkaar opzoeken en versterken. Netspar probeert een hoge mate van verfijning aan te brengen in het pensioendebat door kwalitatief hoogwaardige oplossingen te bedenken, voor nu en de uitdagingen van de toekomst. Helaas is Netspar nog wel een besloten club, omdat degenen die het financieren ook de vruchten willen plukken van de ideeën die daar tot stand komen. « WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

DEFINED AMBITION: OP WEG NAAR EEN HOUDBAAR Door Dr. Jan Tamerus AAG, master Actuariaat & ALM bij PGGM

In juni promoveerde Jan Tamerus op ‘defined ambition’. In deze bijdrage legt hij in het kort uit waarom en hoe defined ambition een noodzakelijke stap vormt op de weg naar een houdbaar pensioencontract.

Defined benefit loopt spaak De pensioenhistorie leert ons dat we in ons pensioencontract meer willen dan we kunnen. Het willen (onvoorwaardelijke rechten, vaste pensioenleeftijd) loopt spaak op het kunnen (betaalbaarheid, solidariteit van jong naar oud). Het huidige pensioencontract schuift bewegingen in de levensverwachting en schokken op de financiële markten door naar de premie en daarmee naar de toekomst. Dat doorschuiven was lange tijd nauwelijks voelbaar, enerzijds door de ‘groene’ pensioenfondsbestanden, anderzijds door de bijzondere welvaart in de jaren negentig. Maar vanwege de financiële

Defined benefit wordt defined ambition De demografische realiteit vereist dat het willen, wordt aangepast aan het kunnen. Daarom laten we de onvoorwaardelijkheid van de opgebouwde rechten en de vaste pensioenleeftijd los. Daarmee lossen we drie houdbaarheidsproblemen op.

Foto: Archief PGGM

Ten eerste: doordat de pensioenleeftijd meebeweegt met de levensverwachting voorkomen we een automatisch stijgende pensioenpremie en dus automatisch stijgende arbeidskosten. Bovendien zorgen we ervoor dat menselijk kapitaal langer wordt aangewend op de door de vergrijzing verkrappende arbeidsmarkt.

JAN TAMERUS Dr. Jan Tamerus AAG is master Actuariaat&ALM bij PGGM. Daarnaast is hij voor de vakcentrale MHP lid van de Werkgroep Pensioenen van de Stichting van de Arbeid. Hij is deeltijddocent Pensioen¬financiering aan de Universiteit van Amsterdam.

42

crises zijn de premies inmiddels weer gestegen naar kostendekkend niveau.

En vanwege de drastisch gewijzigde demografische verhoudingen, is doorschuiven naar de toekomst niet langer een optie. Defined benefit is onhoudbaar geworden.

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Ten tweede: doordat de opgebouwde rechten niet langer onvoorwaardelijk in beton zijn gegoten, kunnen we een nieuw en duurzaam solidariteitsevenwicht tussen jong en oud bewerkstelligen. Op die manier blijft het voor jongeren aantrekkelijk om tot het systeem toe te treden en kunnen we voor alle deelnemers op een verantwoorde wijze blijven koersen op een voldoende hoog, koopkrachtbestendig pensioen en dus: economische zelfstandigheid van ouderen.

Ten derde: door de nominale onvoorwaardelijkheid los te laten en te focussen op de indexeringsambitie, lossen we de huidige beleggingsspagaat op. We beloven nu nominale garantie op de korte termijn en reële ambitie op de lange termijn. Die twee doelstellingen zijn niet verenigbaar.

We doen niet wat we zeggen (nominale garantie geven) en zeggen niet eerlijk wat we doen (risico nemen). Defined ambition brengt focus op de reële ambitie en biedt duidelijkheid over de risico’s en hoe die worden verdeeld over jong en oud.

Hoe ziet defined ambition eruit?

Defined ambition blijft dicht bij defined benefit door het definiëren van een ambitie en dus een inspanningsverplichting. Maar de risico’s van demografie en financiële markten komen, explicieter dan voorheen, in het pensioenresultaat terecht. Dat vraagt om een zorgvuldige inrichting van het contract. Figuur 1 toont het ‘motorblok’ van defined ambition en geeft de contouren aan voor het samenspel van CAO-tafel, pensioenfonds en deelnemers, wetgever en toezichthouder.

Defined ambition in vier stappen Het beleidsproces om tot een nieuw contract te komen begint (stap 1) met het beantwoorden van twee vragen.

Wat willen we in het pensioencontract bereiken? En wat willen we niet of slechts met zeer kleine kans meemaken? Simpele vragen wellicht, maar de antwoorden erop zijn cruciaal voor de vormgeving van het contract en de dialoog met de deelnemers.

PENSIOENCONTRACT Figuur 1

Opbouwambitie

1

Wat bereiken?

Wat niet / met zeer kleine kans meemaken?

Ex ante: risico is ingekaderd

2

Indexatieambitie

BELEGGINGSBELEID

Franchise en opbouwpercentage Pensioenrichtleeftijd Toekenningsverwachting Onderschrijdingskans RISICO Afstempelkans HOUDING

PREMIE

3

4

STAFFELS (INDEXERING, AFSTEMPELEN)

De specifieke kenmerken, maar ook de wensen van het deelnemersbestand moeten in deze stap dan ook zeer nadrukkelijk worden meegenomen.

De preferenties in het samenspel van prijs, kwaliteit, zekerheid en solidariteit slaan uiteindelijk neer in een concreet geformuleerde ambitie en risicohouding (stap 2). In defined ambition bouwt de deelnemer jaarlijks pensioen op via de formule van opbouwpercentage, franchise en pensioenrichtleeftijd.

Deze opbouwambitie kennen we al van defined benefit. In defined ambition wordt daarnaast een expliciete indexeringsambitie geformuleerd.

Niet alleen in termen van verwachting, maar zeer nadrukkelijk ook in termen van risico, juist omdat de risico’s op tegenvallers nadrukkelijker dan voorheen bij de deelnemers en gepensioneerden liggen. Stel dat de ambitie is om de pensioenen te indexeren met de loongroei (pensioenresultaat = 100%). Een ingrediënt van de risicohouding kan

Ex post: continue monitoring Bewaken pensioenresultaat op CAO-tafel

dan bijvoorbeeld zijn: de kans dat het pensioenresultaat kleiner is dan 60% mag niet groter zijn dan 5%.

Desgewenst kan in de risicohouding ook een maximale afstempelkans worden opgenomen.

De ambitie en risicohouding krijgen concreet vorm in het uiteindelijke beleid (stap 3). Premie en beleggingsbeleid moeten zodanig zijn dat ex-ante de ambitie en risicohouding worden gerealiseerd. Daarmee is de premie kostendekkend en het beleggingsrisico ingekaderd, zodat het de risicobereidheid van deelnemers niet kan overschrijden. De staffels voor indexeren en afstempelen worden, in tegenstelling tot het huidige contract, volledig ingevuld, zodat vooraf voor iedereen duidelijk is (zeggen wat we doen) hoe mee- en tegenvallers achteraf verdeeld worden (doen wat we zeggen). Deze staffels zijn een expliciete vertaling van het gewenste solidariteitsevenwicht binnen het pensioenfondsbestand.

Wanneer het beleid eenmaal is vastgesteld wordt continu getoetst in hoeverre de resultaten sporen met de vastgestelde ambitie en risicohouding (stap 4). Bij teveel achterlopen op de ambitie zal aan de CAO-tafel moeten worden bepaald hoe te reageren in de context van het totale arbeidsvoorwaardenpakket.

Zet de eerste stap Emotioneel wordt de stap naar defined ambition gevoeld als een revolutie. Dat is vooral de angst voor het onbekende en de suggestie dat de risico’s voor deelnemers vele malen groter worden dan in het huidige pensioencontract. Wat dat betreft is een goede eerste stap om nu een eerlijke risicofoto van het huidige contract te maken. Bereken bij het huidige premie-, indexering- en beleggingsbeleid de kansverdeling van het reële pensioenresultaat en de kans op en mogelijke diepte van afstempelen. In deze analyse laat je dus ook expliciet zien wat er gebeurt in geval van onderdekking (compleet contract). Uit deze foto’s wordt onmiddellijk duidelijk hoeveel risico er impliciet in het huidige contract zit.

Ook geeft het een goede aanwijzing welke ambitie eigenlijk haalbaar is.

Deze risicofoto bij het huidige beleid is een goed vertrekpunt voor de inrichting van het pensioencontract volgens defined ambition. De winst van deze oefening is transparantie, duidelijkheid en een bewuste keuzevorming: de hoofdingrediënten voor een duurzaam houdbaar pensioencontract. « WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

Foto: Archief Lombard Odier

GESPONSORDE BIJDRAGE

VEILIGE HAVENS EN HUN FUNDAMENTELE ALTERNATIEVEN Door Stéphane Monier, Chief Investment Officer Fixed Income en Currencies bij Lombard Odier Investment Managers.

Stéphane Monier

Als “extreem instabiel” de nieuwe standaardsituatie is, dan hebben voorzichtige beleggers per direct hulp nodig bij het identificeren van echte veilige havens temidden van alle volatiliteit. Wat zijn dan de criteria waaraan een belegging moet voldoen om als veilige haven te worden beschouwd? Een goede definitie omvat in ieder geval veiligheid en liquiditeit (verhandelbaarheid), alsmede de capaciteit om waarde toe te voegen als de betreffende beleggingen stijgen.

L

aten we nu eens kijken hoe de traditionele veilige havens het doen bij de huidige onzekerheden. Goud heeft veel voorstanders, maar kent qua rendement over de afgelopen twee decennia een gemengd beeld als waardeopslagplaats. In de vijftien jaar tot 2005, bleef goud achter bij de Amerikaanse consumentenprijsindex.

Sindsdien heeft de beschikbaarheid van nieuwe middelen om te investeren in goud, zoals exchange traded funds, de vraag opgedreven en de prijzen opgejaagd tot recordhoogtes.

Zo zijn de prijzen verdrievoudigd sinds begin 2006. Andere kostbare metalen hebben in het algemeen hetzelfde pad als goud gevolgd. De vraag is of de prijzen van kostbare metalen duurzaam zijn. Zouden beleggers die niet over een kristallen bol beschikken, die gok moeten wagen?

De Amerikaanse dollar, de yen en de Zwitserse frank worden op dit moment allemaal gezien als veilige havens, maar ze werken voornamelijk als schuilkelders voor de korte termijn tegen de economische stormen, en kunnen geen waarde toevoegen bij een opleving. Bij de als veilige haven beschouwde yen worden de risico’s door de economische stagnatie en de omvangrijke begrotingstekorten in Japan over het hoofd gezien. De grote vastberadenheid van de Zwitserse Nationale Bank om de frank te verzwakken, met de recente vaststelling van een maximum ten opzichte van de euro, ondermijnt de status van de Zwitserse frank als veilige haven aanzienlijk. Verder kunnen de verschillende rondes van kwantitatieve versoepeling in de Verenigde Staten uiteindelijk hun stempel drukken op de dollar.

Kostbare metalen en valuta’s zijn niet de enige mogelijkheden die veel beleggers onderzoeken. Staatsobligaties zijn een 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

andere mogelijkheid. Maar ontwikkelde landen worstelen met armzalige groei, enorme fiscale lasten en vergrijzende bevolkingen. Dit leidt tot reële rendementen die niet alleen negatief zijn, maar ook weinig kans maken om aantrekkelijker te worden in de komende jaren. Het komt erop neer dat beleggers in schuldpapier van ontwikkelde landen een aanzienlijke premie betalen voor beleggingen die hun eigen specifieke risico’s kennen, zoals de eurocrisis en de neergang van de Amerikaanse economie hebben bewezen.

Nu we aangegeven hebben wat de beperkingen zijn van traditionele veilige havens, en dat ze niet meer volledig te vertrouwen zijn, rijst de vraag welke geloofwaardige alternatieven er zijn. Zijn opkomende markten nu de echte veilige havens? Veel beleggers beginnen te denken van wel, en wij denken dat ze daar ook alle reden toe hebben.

De veerkracht van de opkomende economieën in de nasleep van de crisis van 2008/2009 wijst op een verdere volwassenwording.

Overschotten op de lopende rekening, gezonde begrotingen, lage schulden, grote reserves aan buitenlandse valuta, gunstige demografische cijfers, flexibele wisselkoersen en een grotere politieke stabiliteit dan in het verleden, zijn allemaal indicatoren van de belangrijker wordende rol van opkomende markten in de wereldeconomie. Deze veranderingen hebben gevolgen voor beleggers. Sinds de crisis is de instroom van kapitaal naar schuldpapier van opkomende markten versneld.

Deels is dat een bijstelling van de onderweging vanuit het verleden. Maar het weerspiegelt ook een vlucht naar kwaliteit.

Lombard Odier Investment Managers heeft een indicator ontwikkeld voor de kwaliteit van de macro-economische

fundamentals van de belangrijkste ontwikkelde en opkomende landen. De indicator richt zich op de (publieke en private) schuldenlast van een land, de macro-economische balansen (fiscaal en extern) en het groeipotentieel. De rangschikking van opkomende en ontwikkelde economieën maakt direct duidelijk dat, gemiddeld genomen, opkomende landen over veel sterkere fundamentals beschikken dan de ontwikkelde economieën.

Staatsobligaties van opkomende markten worden aangedreven door twee rendementsbronnen, te weten de rente en valutabewegingen (veel opkomende valuta’s, vooral in Azië, zijn nog steeds sterk ondergewaardeerd). Hierdoor zullen ze waarschijnlijk beter presteren dan andere beleggingscategorieën, terwijl ze tegelijk een lage volatiliteit hebben. Schuldpapier van opkomende markten is nu bovendien net zo liquide als schuldpapier van ontwikkelde markten.

Van de wereldwijde marktkapitalisatie van obligaties neemt schuldpapier van opkomende markten nu ongeveer 20-25% voor zijn rekening, en de emissie van nieuw schuldpapier door opkomende markten bedroeg in 2010 meer dan USD 250 miljard. Tenslotte, en dat is cruciaal, duidt de combinatie van aantrekkelijke reële rendementen en ondergewaardeerde valuta’s in opkomende markten erop dat de prestaties van deze beleggingscategorie niet vooruit zijn gaan lopen op de onderliggende fundamentals.

Als we nu de ratings vergelijken van de drie belangrijkste ratingbureaus in de westerse wereld (Fitch, Moody’s, Standard & Poor’s) met die van het Chinese ratingbureau Dagong (het als beste beschouwde ratingbureau binnen opkomende markten), dan zien we zeer significante verschillen. Wij gaan ervan uit dat westerse ratingbureaus de neiging hebben om ontwikkelde economieën te hoog te beoordelen en opkomende markten te laag. Daarom geloven we dat er veel ruimte is voor upgrades van opkomende economieën en voor downgrades van ontwikkelde economieën.

Lombard Odier Investment Managers heeft een geheel eigen, fundamenteel gewogen beleggingsbenadering ontwikkeld die in een zeer wezenlijk opzicht verschilt van de traditionele, naar marktkapitalisatie gewogen benchmarks.

Traditionele benchmarks hebben de neiging om tegen de belangen van beleggers in te gaan, door hen op te zadelen met posities in opkomende markten met grote schulden (ongeacht of ze in staat zijn om hun schulden af te lossen).

Onze fundamenteel gewogen benchmark beperkt juist de allocatie naar landen met een buitensporige schuldenlast, en is overwogen in landen met gezonde macro-economische fundamentals. Gebaseerd op de macro-economische fundamentals van landen biedt deze aanpak optimale, risicogewogen rendementen voor beleggers, en vormt deze een reëel en solide alternatief in moeilijke tijden. «

Om in te spelen op de veel sterkere fundamentals en de hierboven omschreven zorgen over de traditionele veilige havens, raden we beleggers sterk aan om hun blootstelling aan lokale valuta en obligaties van opkomende markten te verhogen.

Als ze goed worden geselecteerd, steken staatsobligaties van opkomende markten voor wat betreft potentieel rendement zeer gunstig af tegen traditionele veilige havens.

Schuldpapier van opkomende markten is nu net zo liquide als schuldpapier van ontwikkelde markten.

Figure 1. Credit Ratings - Difference between Dagong and Fitch ratings (number of notches)

Figuur 1: Credit ratings - Difference between Dagong and Fitch ratings ( number of notches)

4 3 Better rated by Fitch

2

Better rated by Dagong

1 0 -1 -2 -3 -4

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Russia

China

South Africa

Brazil

Taiwan Province of China

Saudi Arabia

Poland

Korea

Indonesia

India

Thailand

Switzerland

Sweden

Norway

Netherlands

Mexico

Australia

Argentina

Turkey

Germany

Canada

Austria

Japan

Italy

France

Belgium

United Kingdom

Spain

-6

United States

-5

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

INTERVIEW OP MAAT

LESSEN VAN JAPAN: SNEL HANDELEN IS ESSENTIEEL Foto: Archief T. Rowe Price

Door Hans Amesz

Er wordt veel gesproken over het risico van ‘Japanisering’. Met name in Europa zouden nogal wat landen dezelfde fouten kunnen begaan die Japan begin jaren negentig heeft gemaakt: het onderschatten van de gevolgen van een economische groeivertraging en van de noodzaak om de bankensector te herkapitaliseren. Kan het Japanse scenario op Europa worden toegepast? Daarover sprak Financial Investigator met Campbell Gunn, lead portfolio manager voor de Japanse aandelenstrategie en vice president bij T. Rowe Price. Gunn werkt al 32 jaar in de beleggingsindustrie, woont ruim 20 jaar in Tokio en is getrouwd met Campbell Gunn

een Japanse.

O

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

p 23 augustus van dit jaar sloot de Japanse Nikkei-index op ongeveer 8560 punten. Dat was ruim 75 procent lager dan de slotstand van 29 december 1989, toen het hoogste punt ooit werd bereikt: bijna 39.000.

Vanaf begin 1984 was de Nikkei in 6 jaar tijd bijna 4 keer over de kop gegaan om daarna in 22 jaar terug te vallen tot zelfs onder de stand van januari 1984. In die twee decennia volgden er na aanzienlijke dalingen steeds weer aanzienlijke stijgingen, maar per saldo ging de index tot begin 2009 steeds verder naar beneden om daarna tot nu toe per saldo een klein herstel te boeken. Al met al zijn Japanse aandelen nu terug op het niveau van begin jaren tachtig van de vorige eeuw.

honderd, extreem overgewaardeerd’, zegt Gunn.

Die overwaardering was veroorzaakt door een schuldenbubble. De Japanse autoriteiten stemden in 1985 in met het Plaza-akkoord om de waarde van de dollar naar beneden te krijgen, maar tegelijkertijd waren zij zeer bezorgd over de mogelijke gevolgen van een duurdere yen voor de Japanse industrie.

Daarom verlaagden zij de rente tot een heel laag niveau en spoorden bedrijven aan te investeren.

Maar als geld in feite ‘vrij’ is, lenen eigenlijk niets kost, ontstaat er een capital expenditure boom, die leidt tot een onroerend goed boom (er deden eind jaren tachtig in Japan verhalen de ronde dat het keizerlijk paleis evenveel waard was als al het vastgoed in de staat Californië) en tot een bubble op de aandelenmarkt.’

‘Eind 1989 waren Japanse aandelen, met koerswinstverhoudingen van meer dan

Volgens Gunn ontstond in de Verenigde Staten in 2000 een aandelenbubble als gevolg van de

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

internetzeepbel. ‘Net als in Japan werd de rente verlaagd en toen kwamen de aanslagen van 11 september 2001. De Federal Reserve verlaagde daarop de rente drastisch wat je een overreactie zou kunnen noemen. Dat leidde onder meer tot de later in de Verenigde Staten ontstane huizenbubble en nog later tot de subprime- en kredietcrisis.’ Gunn constateert dat Amerikaanse aandelen in tien jaar tijd nauwelijks iets gedaan hebben en denkt dat de Verenigde Staten ongeveer halverwege het proces zijn dat Japan vanaf 1989 tot nu heeft meegemaakt.

Overigens zegt hij dat er nu in de Verenigde Staten en Europa geen sprake is van een overwaardering van aandelen. Integendeel, die aandelen noemt Gunn relatief goedkoop en het dividendrendement omschrijft hij als zeer redelijk.

SNEL HANDELEN De Japanse beleidsmakers hebben in feite dertien jaar nodig gehad om consensus te bereiken over de aanpak van de crisis. Gunn: ‘Politici begrepen het schuldenprobleem niet, zij wisten niet hoe om te gaan met deflatie. En vooral hadden ze niet door dat het van wezenlijk belang was om snel te handelen, iets wat de Verenigde Staten op monetair gebied zeker wel hebben gedaan. Het Japanse banksysteem stortte in 2003 in en daarop volgde een belangrijke herkapitalisatie en consolidering van de banken door ze gedeeltelijk te nationaliseren. Sommige banken moeten nog altijd geld aan de overheid terugbetalen, dat duurt nog wel tien jaar. Ik geloof dat wat in 2003 in Japan gebeurde, nu ook in Europa en de Verenigde Staten gaat gebeuren. Er staat een herkapitalisatie of seminationalisatie van een aantal banken voor de deur. Als banken geen kapitaal op de financiële markten kunnen opnemen, zijn zij aangewezen op hun overheden. Van Japan kan geleerd worden dat het essentieel is om een goed functionerend financieel systeem te hebben. Na de herkapitalisatie van de banken kreeg het publiek weer vertrouwen in het financiële systeem en begon de economie te herstellen. De vraag uit met name China steeg enorm en de regering zette in op meer liberaliteit en deregulering om de economische groei te bevorderen. De Nikkei-index steeg in de periode begin 2003 – medio 2007 met ruim 135 procent.

HARD GERAAKT Toen brak met de val van Lehman Brothers de kredietcrisis uit. Japan werd daar volgens Gunn harder door geraakt dan enig ander industrieland in de wereld, omdat het zwaar afhankelijk was van export en de vraag naar uitvoerproducten in elkaar klapte. Daar kwam bij dat Japan later werd getroffen door een aardbeving met ernstige gevolgen voor hun kernenergiecentrales.

Gunn zegt dat Japan geen echte besparingsmaatregelen heeft genomen. De prijs die daarvoor betaald moest worden was niet alleen meer overheidsschuld, maar ook een lager niveau van bedrijfswinsten vanwege de werkgelegenheidspolitiek. Toen de vraag afnam, hebben de ondernemingen tien jaar gewacht met het herstructureren van hun personeelsbestand. Zij hielden personeel aan in de hoop dat de zaken wel weer beter zouden gaan, maar dat gebeurde niet.

Pas laat hebben de Japanners zich gerealiseerd dat de enige manier om concurrerend te zijn het verlagen van de arbeidskosten is. Inmiddels is er sprake van een grote mate van arbeidsflexibiliteit en maken de Japanse bedrijfswinsten 12 procent van het bruto nationaal product uit, ongeveer net zo veel als tijdens de piek in 1998.

Van Japan kan geleerd worden dat het essentieel is om een goed functionerend financieel systeem te hebben.

SNELLER NAAR EEN OPLOSSING Gunn constateert dat Japan en Europa soortgelijke problemen hebben, hoewel de samenstellende delen verschillen. ‘Er zijn ook vergelijkbare oplossingen, maar ik denk dat Europa moet proberen sneller een oplossing te vinden en dat die niet is gelegen in deflatie. Dat neemt niet weg dat ik geloof dat Japan goed werk heeft verricht als het gaat om het handhaven van de publieke vraag, het relatief op peil houden van volledige werkgelegenheid en het in stand houden van bedrijven die in staat zijn hun marktaandeel in de wereld te laten groeien.

Dat heeft ongetwijfeld te maken met de aard van de maatschappij, waarin ‘sharing the burden’ een gemeenschappelijke karaktertrek is. In Europa is het verdelen van de lasten een probleem, omdat elk land in eerste instantie aan zichzelf denkt. Dat is een menselijke eigenschap. In Noord-Europa is meer begrip voor hoe een economie gerund moet worden dan in Zuid-Europa. Ik ben geen expert wat de euro aangaat en ik weet niet wat er gaat gebeuren, maar mijn advies aan de Europese beleidsmakers is dat ze moeten proberen te voorkomen wat na 1989 in Japan is gebeurd.’ « WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

BESTUREN OF BESTUURD WORDEN? Door Arie Slottje, Europro

Introductie Door de ontwikkeling van de dekkingsgraad krijgt het besturen van een pensioenfonds sinds de kredietcrisis veel aandacht.

Voor ondernemingspensioenfondsen zag de ontwikkeling er als volgt uit:

ik momenteel uitvoer. Mijn proefschrift gaat over het besluitvormingsproces ten aanzien van de dekkingsgraad bij de deelnemende ondernemingspensioenfondsen. Voor het onderzoek heb ik een procesmodel ontwikkeld dat uit vier fasen bestaat.

Door het procesmodel te volgen wordt in elke fase vastgesteld of het goed is of beter kan. Hoewel het onderzoek nog niet volledig is afgerond, wijzen de voorlopige resultaten erop dat de kwaliteit in de verschillende fasen en daarmee het besturen, kan worden verbeterd. De heer Nijssen, lid van de commissie Frijns, vindt een goede dekkingsgraad, goed bestuur (NPN, 2010).

Daarbij tekent hij wel aan dat de nieuwe richtlijnen van DNB en AFM of van de pensioenkoepels leidend zijn. De vraag is of je nog wel aan het besturen bent, wanneer je richtlijnen volgt.

Figuur 1: Dekkingsgraad ondernemingspensioenfondsen 300

250

200

150

100

50 < 105% 105 –130% > 130%

0 1e kw.

2e kw

3e kw

4e kw

1e kw

2e kw

3e kw

4e kw

1e kw

2007

2007

2007

2007

2008

2008

2008

2008

2009

Bron: DNB

Over de oorzaken van de daling zijn veel publicaties verschenen. Zo wordt er in die publicaties gewezen naar: ➜ De (on)deskundigheid van de bestuurders, (Frijns et al., 2010); ➜ Het ontbreken van risicomanagement, (‘t Hart, 2009); ➜ Het niet matchen van de beleggingen met de verplichtingen, (Aeconsultancy, 2009); ➜ Het teveel vertrouwen op het gebruik van modellen, (Brouwer, 2009); ➜ Te optimistische veronderstellingen, (De Nederlandsche Bank, 2010) en ➜ Tekortkomingen in de governance en uitbesteding, (De Nederlandsche Bank, 2010) .

In augustus 2011 is opnieuw de situatie ontstaan van dalende rente en zeer grote volatiliteit van de beurzen. Om niet weer te vervallen in discussies over wat de besturen fout hebben gedaan, is er maar één centrale vraag aan de orde: Kan het besturen beter?

Kan het besturen beter?

Dit is het uitgangspunt in het promotie onderzoek dat 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Besturen of bestuurd worden?

Het lijkt er op dat pensioenfondsen kiezen om te voldoen aan de gestelde toezichteisen. Fondsen worden dus steeds meer “ Supervisory Compliant”. Met andere woorden: het beleid bij pensioenfondsen wordt in belangrijke mate gedicteerd door de (eisen van de) toezichthouders. Hoewel longitudinaal onderzoek ontbreekt om dit te bevestigen, lijkt de ruimte voor bestuurders om autonoom te besturen zienderogen af te nemen.

Zo moest onlangs het pensioenfonds voor de Glasfabrieken een onderdeel in de beleggingsportefeuille terugbrengen. Het fonds moest door een rechtelijke uitspraak, die gebaseerd was op een advies van DNB, de belegging in goud terugbrengen van 13% naar 1 tot 3%, afhankelijk van de uiteindelijk samen te stellen asset mix. Als argument meldde DNB in haar advies aan de rechtbank dat pensioenfondsen gemiddeld 2,7% beleggen in de categorie grondstoffen. De rechtbank heeft het advies onverkort overgenomen. Opmerkelijk, want goud is een effectieve “hedge” tegen inflatie en een dalende dollar (Boon, 2011).

De AFM kwam onlangs met een rapport (Autoriteit Financiële Markten, 2011) waarin vermeld staat dat de beleggingskosten die de fondsen maken, niet overeenkomen met de in hun jaarverslag vermelde bedragen. De AFM adviseert in het rapport wat er aan gedaan moet worden. De politiek wordt eigenaar van het rapport en ja hoor: er komt weer regelgeving aan.

Door alle publicitaire aandacht gebeuren er twee dingen.

De deelnemers gaan zich ongerust maken, want het zal dan ook wel mis zijn bij hun fonds. Deelnemers of mogelijke

vertegenwoordigers daarvan gaan zich ook mengen in de publieke discussie die ontstaat. Soms gebeurt dit zonder zich goed te informeren. Door het gebruik van nieuwe media zoals Twitter, Facebook en LinkedIn ontstaat er een publieke discussie waarin soms onvolledige of onjuiste informatie als waarheid wordt aangenomen met alle gevolgen van dien.

Als gevolg van het voorgaande voelen bestuurders zich gedwongen zich te schikken naar de publieke opinie en daardoor lijkt de ruimte om zelf te besturen steeds kleiner te worden.

Wanneer nu blijkt, dat de ruimte om zelf keuzen te maken afneemt, zou het DNB en ook de AFM sieren indien zij dan ook verantwoordelijk en aansprakelijk gehouden kunnen worden voor alle adviezen en verplichtingen die verkeerd uitpakken.

Volgens minister De Jager kan daar echter nooit sprake van zijn. Het pensioenfonds voor de Glasfabrieken is inmiddels een bodemprocedure gestart. De toekomst zal uitwijzen of de opvatting van De Jager stand zal houden.

Hoe nu verder?

Het antwoord op de vraag: Hoe nu verder? baseer ik op mijn onderzoek. Daarin kijk ik naar de literatuur en besluitvormingstheorieën met de volgende vragen: 1. Waarom is besluitvorming nodig?

(Brunsson, 1982).

2. Wordt het probleem (h)erkend?

(Bazerman et al., 1984, Brunsson, 2007, Drummond, 1996, Chulkov, 2007).

3. Hoe verloopt het proces? (Clark and Marshall, 2002, Cohen et al., 1972, Girgerenzer and Selten, 2002, Langer, 1975, Flyvbjerg, 2009).

4. Hoe zou de kwaliteit van de besluitvorming kunnen toenemen? (Crossan, 2010, Gawande, 2007, Lindblom, 1959, Simon, 1979, Simon, 1961, Simon, 1976)

Wat betekent al die ‘dorre’ theorie nu in de praktijk?

1. Om te beginnen blijkt dat er meerdere partijen zijn die iets moeten doen en niet alleen het pensioenfondsbestuur of de pensioenfondsbestuurder.

2. Voor pensioenfondsbestuurders lijkt het zinvol om openheid in de organisatie van het pensioenfonds na te streven en hiermee een cultuurverandering in gang te zetten. Dan is het nemen van verantwoordelijkheid (‘ownership’) en het afleggen van verantwoording (‘rekenschap’) voor wat is gedaan, mogelijk.

3. Het verdient aanbeveling boven alle nieuwe regelgeving en aanwijzingen te starten met onderzoek bij de fondsen naar het besluitvormingsproces en het opstellen van een checklist. Cijfers tonen aan dat het gebruik van checklists in ziekenhuizen leidt tot significant minder doden, complicaties, infecties en heroperaties.

Een besluitvormingschecklist zou wellicht ook bij pensioenfondsen tot verbetering kunnen leiden.

4. In de grote verscheidenheid van fondsen, besturing en bezetting, is maatwerk in toezicht en handhaving nodig.

De aanpak “one size fits all” past niet. Zonder het maatwerk worden de fondsen gedwongen Supervisory Compliant te zijn ook al past het hen niet. Dit kan er toe leiden dat er een nieuw risico ontstaat: “Supervisory Herding Risk”.

Pensioenfondsbestuurders en toezichthouders dienen zich dit goed te realiseren.

5. Voor de (gewezen) deelnemers is het van groot belang zich te richten tot het pensioenfonds met vragen over wat er aan de hand is of waarom zaken lopen zoals ze lopen. Het zoeken van de publiciteit is niet altijd de beste discussie arena. «

LITERATUURLIJST ‘T HART, R. (2009) Risicostelsel geen pancee voor het falen van bestuurders. Het Financieele Dagblad.

AECONSULTANCY (2009) Matchen van de beleggingen met de verplichtingen: doen of niet doen? Nieuwsbrief.

AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN (2011) Kosten pensioenfondsen verdienen meer aandacht.

Amsterdam, Autoriteit Financiële Markten,.

BAZERMAN, M. H., GIULIANO, T. & APPLEMAN, A. (1984) Escalation of commitment in individual and group decision making. Organizational Behavior and Human Performance, 141-152.

BOON, S. O. (2011) Goudbelegging houdt pensioen fris. Het Financieele Dagblad. Amsterdam.

BROUWER, H. (2009) Supervisory issues in a changing financial landscape.

Studentensymposium Universiteit Tilburg Nederland Tilburg.

BRUNSSON, N. (1982) The Irrationality of Action and Action Rationality: Decisions, Ideologies and Organizational Actions. Journal of Management Studies, 19, 29-44.

BRUNSSON, N. (2007) the Consequences of Decision-Making, Oxford University Press, Incorporated.

CHULKOV, D. V. (2007) Economics of escalation: when is escalation of commitment rational for managers and for firms? International Journal of Business Research, 2007.

CLARK, G. L. & MARSHALL, J. C. (2002) Decisionmaking: models of the real world and expertise.

Environment and Planning, A, 1139-1146.

COHEN, M. D., MARCH, J. G. & OLSEN, J. P. (1972) A Carbage Can Model of Organizational Choice.

Administrative Science Quarterly, 17, 1-25.

CROSSAN, J. (2010) Why Won’t We Use Checklists?

DE NEDERLANDSCHE BANK (2010) Resultaten beleggingsonderzoek 2009. Amsterdam, DNB. DRUMMOND, H. (1996) Escalation in decisionmaking: the tragedy of Taurus, Oxford, Oxford University Press.

FLYVBJERG, B. (2009) Realistisch budgetteren, te laat, te duur, te rooskleurig. Intermediair.

FRIJNS, P. D. J. M. G., NIJSSEN, D. J. A. & SCHOLTENS, P. D. L. J. R. (2010) Pensioen:

“Onzekere zekerheid”. Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer.

GAWANDE, A. (2007) The Checklist. The New Yorker. New York.

GIRGERENZER, G. & SELTEN, R. (2002) Bounded Rationality, Cambridge, The MIT Press.

LANGER, E. J. (1975) The illusion of control.

Journal of Personality and Social Psychology, 311-328.

LINDBLOM, C. E. (1959) The Science of “Muddling Through”. Public Administration Review, 19, 79-88.

NPN (2010) Bestuurders langs de lat. Nederlands Pensioen & Beleggingsnieuws, oktober/november 2010, 10-12.

SIMON, H. (1979) Rational decision making in business organizations. American Economic Review, 493-513.

SIMON, H. A. (1961) Administrative behaviour: a study of decision-making processes in administrative organizations, New York, Macmillan.

SIMON, H. A. (1976) Administrative Behavior, New York, The Free Press.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

GESPONSORDE BIJDRAGE

CRISIS IS EEN KEUZE: GEEF PENSIOENFONDSEN DE RUIMTE Het pensioenakkoord geeft een globaal kader voor toekomstige pensioencontracten. Maar is het akkoord wel ‘generatieproof’? En hoe kan het dat

Foto: Archief Syntrus Achmea

Foto: Archief Syntrus Achmea

Door Arno van Mullekom en Agnes Joseph, beiden werkzaam als actuaris bij Syntrus Achmea

een pensioenfonds met dezelfde premie inkomsten, hetzelfde startvermogen en dezelfde ambitie qua pensioenuitkeringen onder het nieuwe akkoord ineens ‘beter’ af is dan nu?

H

et pensioenakkoord is er. Op hoofdlijnen is de toekomst van de Nederlandse pensioenfondsen en pensioenuitkeringen aan de deelnemers geschetst.

Het resultaat mag er wezen: het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds dat nu ‘zwaar in de problemen zit’ onder het huidig FTK1 is in een oogwenk uit de problemen onder FTK21. Er hoeven geen rechten meer gekort te worden, een gemiddeld fonds kan onmiddellijk weer gaan indexeren en krijgt weer meer vrijheid in de beleggingskeuze. Is het pensioenakkoord een wondermiddel?

WONDERMIDDEL? Een pensioenfonds is betrekkelijk eenvoudig. Er komt premie binnen en daar staan toekomstige pensioenuitkeringen tegenover. De premies en beleggingsrendementen uit het verleden hebben geleid tot het huidige vermogen. Alle beloofde uitkeringen vormen de verplichtingen van het pensioenfonds. Het is de taak van het pensioenfonds om het vermogen verantwoord te beleggen, zodat het aan iedere deelnemer de beloofde uitkeringen kan verstrekken. Indien dit lukt, is er geen probleem.

Arno van Mullekom

Agnes Joseph

Als indicator voor de gezondheid van een pensioenfonds berekent men de dekkingsgraad: het vermogen gedeeld door de contante waarde van de verplichtingen. De contante waarde van de verplichtingen is het punt waar discussie over is. Door die in het pensioenakkoord op een andere manier te berekenen dan momenteel gebruikelijk is, wordt de waarde van de verplichtingen lager geschat, waardoor de dekkingsgraad omhoog gaat. En een ‘hoge dekkingsgraad’ staat gelijk aan ‘geen problemen’.

Opvallend is dat het pensioenakkoord voorstelt om terug te gaan naar de ‘best practice’ methode die in het verleden zijn dienst heeft bewezen: verplichtingen contant maken op een vaste rekenrente. Dit staat in groot contrast met de huidige wetenschappelijke marktwaarde waarderingsmethode: verplichtingen contant maken op een risicovrije rentetermijnstructuur.

1

Met FTK1 duiden we het huidig FTK aan, eventueel verzwaard, FTK2 zal worden toegepast op voorwaardelijke (‘zachte’) toezeggingen.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Voor allebei de methoden is wat te zeggen, maar hoe je de dekkingsgraad ook berekent: is er nu wel of geen sprake van een pensioencrisis?

HET BENODIGD RENDEMENT De hoogte van de dekkingsgraad hangt af van de manier waarop je de waarde van de verplichtingen berekent. Kies voor de ene methode (contant maken op basis van de huidige rentetermijnstructuur) en je hebt een probleem. Kies voor de andere methode (op basis van een hogere rekenrente in het nieuwe pensioenakkoord) en het probleem is opgelost. Is crisis een keuze?

Je zou kunnen betogen dat de dekkingsgraad gewoon geen goede maatstaf is om de conditie van een pensioenfonds aan af te meten. Er zijn alternatieven. We noemen het benodigd rendement: het rendement dat een fonds jaarlijks moet halen over het vermogen om alle toekomstige uitkeringen te kunnen voldoen.

In figuur 1 hebben we dit benodigde rendement voor vier pensioenfondsen uitgezet over de laatste dertig maanden.

Gemiddeld is het benodigd rendement voor deze fondsen rond de 2,5% à 3,5%: zolang ze in staat zijn gemiddeld 2,5% à 3,5% rendement per jaar over hun vermogen te behalen, kunnen ze al hun beloofde nominale uitkeringen voldoen.

Deze percentages zijn niet onrealistisch hoog, dus deze pensioenfondsen zitten niet in de problemen (ook al is de huidige FTK dekkingsgraad van twee van deze fondsen rond de 80%). Dus door de dekkingsgraad, de huidige maatstaf, los te laten ontstaat een ander beeld van de gezondheid van pensioenfondsen. Andere rekenmethoden (zoals het pensioenakkoord) die de huidige situatie van pensioenfondsen beter doen voorkomen dan onder het huidig FTK zijn dus niet per definitie onterecht.

Het pensioenakkoord werkt echter niet met benodigd rendement, maar met een verwacht rendement. Dit is een van de vrijheidsgraden in het pensioenakkoord die kunnen leiden tot perverse prikkels. Aandelen toevoegen aan de beleggingsportefeuille leidt namelijk tot een hoger verwacht

Figuur 1: Verloop van het benodigd rendement voor vier pensioenfondsen

4,00%

Benodigd rendement

rendement en daarmee tot een lagere waarde van de verplichtingen. Het directe gevolg is dan dat de dekkingsgraad stijgt. Die hoge dekkingsgraad kan vervolgens gebruikt worden om de koopkracht op peil te houden de komende jaren. Fijn voor gepensioneerden, maar wordt het probleem hiermee niet doorgeschoven naar een jongere generatie? Is het pensioenakkoord eigenlijk wel generatieproof?

GENERATIEPROOF Er is nog een aantal vrijheidsgraden in het pensioenakkoord: Welke discontovoet hanteren we om de verplichtingen contant te maken? Hoeveel buffer moet er aangehouden worden? Hoe lang wordt de hersteltermijn? De uitdaging voor de politiek en pensioenfondsen is nu om de knoppen waar nog aan gedraaid kan worden, zodanig in te stellen dat de fondsspecifieke invulling van het pensioenakkoord ‘generatieproof’ is en dat pensioenambitie en verwachte realisatie met elkaar in lijn zijn.

Berekeningen met behulp van de Syntrus Achmea Flight Simulator tonen aan dat dit mogelijk is. Deze rekentool maakt direct duidelijk wat wijzigingen in het beleid en veranderingen in de economie betekenen voor de financiële positie van een fonds. Uit onze berekeningen blijkt dat een pensioenfonds kan sturen op het benodigd rendement, of bijvoorbeeld kan kiezen voor een combinatie van disconteren op basis van een hoger verwacht portefeuillerendement en risicogebaseerde buffers (hogere buffers bij een risicovollere beleggingsmix). De hersteltermijnen dienen vrij kort te zijn, maximaal enkele jaren. Zolang deze sturingsmiddelen in het pensioenakkoord niet te veel beperkt worden door de politiek, geeft dit pensioenfondsbestuurders de ruimte om tot een goede fondsspecifieke invulling van het akkoord te komen.

CONCLUSIE Zowel het FTK als het pensioenakkoord gaan uit van de dekkingsgraad als maatstaf voor de financiële gezondheid van pensioenfondsen. Maar deze wordt op verschillende manieren berekend waardoor pensioenfondsen onder FTK in grote problemen lijken te verkeren, terwijl er bij het pensioenakkoord niets aan de hand is. De dekkingsgraad lijkt dus geen goede maatstaf, wij kijken liever naar het benodigd rendement. Dit rendement laat ons zien dat pensioenfondsen onder zeer realistische aannamen momenteel genoeg vermogen hebben om naar verwachting alle uitkeringen te kunnen voldoen.

3,50%

3,00%

2,50%

2,00%

1,50% JAN '09

JAN '10 gemiddeld fonds - zonder rentehedge

JAN '11 jong fonds - zonder rentehedge

rijp fonds - met rentehedge

gemiddeld fonds - met rentehedge

Ondanks de blijvende focus op de dekkingsgraad denken we dat pensioenfondsen onder het pensioenakkoord een volledig en generatieproof contract kunnen bewerkstelligen. De uitdaging waar de politiek nu voor staat is om het akkoord zo in de wet te verankeren dat bestuurders niet in de verleiding komen om problemen naar de toekomst door te schuiven, maar nog wel zodanig veel vrijheid hebben dat ze tot een goede fondsspecifieke invulling kunnen komen. « WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

DE KLOOF TUSSEN WETENSCHAP EN PRAKTIJK: FINANCIËLE MARKTEN Door Jeremy Large, Head of Execution Research, AHL

In 2007 kondigden Oxford University en Man Group een unieke samenwerking aan. Man Group Plc. schonk daarbij een geheel nieuw onderzoeksinstituut aan de universiteit. Het instituut was vrij om onderzoek te verrichten in elk willekeurig kwantitatief financieel vakgebied, al naar gelang de interesses van de onderzoekers. De tegenprestatie? Enkel en alleen dat Man AHL een onderzoekscentrum kon vestigen op het terrein van de universiteit, en dat onze medewerkers konden deelnemen aan seminars en colleges konden volgen.

D

e aanwezigheid op de campus heeft grote voordelen voor onze onderzoekers en beleggers.

Hier, in het Oxford-Man Institute of Quantitative Finance (OMI), is het volstrekt normaal om bij de koffieautomaat een vooraanstaand hoogleraar van Oxford of een andere universiteit tegen te komen en daarmee in een onverwachte discussie terecht te komen over de laatste ontwikkelingen op ons werkterrein. Daarna gaan we terug naar onze eigen vertrouwelijke omgeving om ons weer te richten op het onderzoek naar winstgevende handelssystemen voor onze beleggers.

Toen ik bij Man AHL in dienst trad, ontdekte ik dat deze laatste stap – een omgeving vol goede ideeën vertalen naar echte handelssystemen – afschrikwekkend moeilijk is. In 2007 was ik als academicus van Oxford werkzaam bij het OMI. Geïntrigeerd door het geheimzinnige onderzoek dat gaande was achter het matglas van het kantoor van AHL, hing ik mijn toga aan de wilgen en stapte ik over naar Man AHL. Ik ging 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

mij daar bezighouden met het probleem van het systematisch uitvoeren van de transacties van AHL in echte markten.

uit oogpunt van wetenschappelijk onderzoek is echter gewoonlijk te eenvoudig voor de realiteit.

Ik ging ervan uit dat een wetenschappelijke achtergrond op dit gebied echt van pas zou komen – en ik had gelijk. Belangrijke publicaties van Almgren en Chriss (2001), alsmede van Bertsimas en Lo (1998) lagen aan de basis van de uitvoeringsalgoritmen die we vandaag de dag gebruiken.

Echter, bij het vertalen van deze wetenschappelijke artikelen naar de dagelijkse realiteit, zijn die ideeën bijna onherkenbaar geworden. Ik heb ze verminkt, omdat dat de enige manier was die ik kon vinden om ze te gebruiken.

Deze twee artikelen van Almgren en Chriss veronderstellen bijvoorbeeld dat je precies kunt beslissen hoeveel aandelen je op enig moment wilt verhandelen, zelfs als je de prijs van de transactie niet zelf kunt bepalen.

Maar zo werkt het in de realiteit niet.

Markthandelaren wachten geduldig, alsof zij aan het vissen zijn, op een onverwachte transactie. Zij wachten op een tegenpartij die toehapt en hun aanbod accepteert.

Einstein schijnt ooit gezegd te hebben dat in een grote wetenschappelijke theorie “alles zo eenvoudig mogelijk moet worden gemaakt, maar niet eenvoudiger”. De artikelen die ik noemde, waren hier elegante voorbeelden van. Een model dat “zo eenvoudig mogelijk” is gemaakt

Wanneer je je dat realiseert, zou je het academische model uit kunnen breiden.

Je voegt dan toeters en bellen toe, extra bewegende onderdelen – bijvoorbeeld “willekeurige handelsmomenten” – om het model zo beter aan te laten sluiten bij de realiteit van de markt.

Maar dit werkt niet echt. In plaats van iets te creëren dat “zo eenvoudig mogelijk is, maar niet eenvoudiger”, creëer je een handelssysteem dat veel

Foto: Archief AHL

Alles wat van de oorspronkelijke wetenschappelijke modellen overbleef in de uiteindelijke algoritmes, was een breed uitvoeringsprincipe.

Jeremy Large

gecompliceerder is – en gevoeliger voor fouten – dan noodzakelijk.

Voor handelsactiviteiten heb je systemen nodig die soms precies de goede beslissing nemen, maar die nooit iets werkelijk fout doen.

Daarom had ik geen behoefte aan de perfect geoptimaliseerde wetenschappelijke formules van Almgren en Chriss (2001), of van Bertsimas en Lo (1998). In plaats daarvan diende ik de essentie van deze oplossingen te nemen, die te mengen met een sterke dosis gezond verstand en dit voorzichtig te implementeren.

Maar wat was de essentie? De wetenschap argumenteerde dat je zo voorzichtig mogelijk moet handelen door discrete transacties zo veel mogelijk over de tijd uit te spreiden als je risicotolerantie toestaat. Dit maakt het effect dat je hebt op de marktprijzen zo klein mogelijk, en geeft je over de middellange termijn de best mogelijke prijs.

Om dit wat concreter te maken: stel je wilt 1.000 aandelen verhandelen in tien minuten. Als het er om gaat de beste gemiddelde prijs te behalen, ongeacht de veranderlijkheid in transactiekosten, stelt de theorie dat je dan 100 aandelen in de eerste minuut moet verhandelen, 100 in de tweede en zo verder, totdat na tien minuten alle 1.000 aandelen zijn verhandeld.

Alles wat van de oorspronkelijke wetenschappelijke modellen overbleef in de uiteindelijke algoritmes, was een breed uitvoeringsprincipe. Bijna alle details die we toevoegden bij het uitvoeren van deze principes waren daarentegen onvindbaar in de oorspronkelijke inspirerende wetenschappelijke artikelen.

Nadat ik dat had begrepen, en geloofde dat het de moeite waard was om het te proberen, heb ik de wetenschap grotendeels terzijde geschoven. Net als al mijn collega’s was ik nu een techneut geworden, een uitvinder. Met collega’s besteedden we veel tijd aan het onderzoeken, testen en prikkelen van het gedrag van de systemen die we ontwikkelden, onder uiteenlopende omstandigheden en op veel markten.

We wilden een praktisch systeem ontwikkelen dat, binnen de grenzen van het gezonde verstand, voldeed aan de uitgangspunten van een geleidelijke, stapsgewijze uitvoering – zonder te overdrijven.

Mijn ervaring is typerend voor het onderzoek bij Man AHL. Het is zeker niet de eerste keer. Veel collega’s hebben vóór mij de kloof tussen de wetenschap en de dagelijkse realiteit overbrugd. Mijn project voor een uitvoeringsalgoritme zou niet hebben kunnen plaatsvinden zonder hun advies en de richting die zij aangaven. De overstap van de ene wereld naar de andere is moeilijk, maar zeker de moeite waard. En, gelukkig voor mij, werd mijn werk op een fantastische manier mogelijk gemaakt door deze opmerkelijke samenwerking met Oxford University. « WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

CORPORATING COUNTERPARTY RISK IN FINANCIAL DERIVATIVES VALUATION

By Koen Dessens, Senior Manager and Arjen Pasma, Director, Deloitte Financial Risk Management

Clearly demonstrated by the effects from the default, of Lehman Brothers, counterparty credit risk should be taken into account when pricing and managing risk of OTC derivatives. Parties that did not take the effect of CCR into consideration in the valuation of the OTC derivatives where confronted with significant changes in the valuation of their OTC derivatives positions.

In most cases counterparty credit risk is taken into account by means of an adjustment to the ‘riskfree’ market value of the financial instrument. This adjustment is the so-called Credit Value Adjustment or CVA. CVA is the difference between the ‘risky’ market value, which includes the impact of CCR, and the ‘risk-free’ market value of the OTC derivatives.

As in traditional credit risk calculations, effort must be made to estimate the probability that the counterparty defaults, the loss that is incurred when the counterparty defaults and the exposure at the time of the default. The calculations are complicated by the fact that the market values of OTC derivatives can be positive one day and negative the next day, depending on the movement of the underlying risk factors.

Since both counterparties of the financial instrument need to take into account the probability of default of their counterparty, it is also important that both counterparties of the OTC derivative take into 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

account their own probability of default before maturity of the contract. In literature this aspect is referred to as bilateral CVA or DVA (Debt Value Adjustment).

In order to determine the exposure at default, complex simulation models need to be applied.

These models estimate the potential exposure during the lifetime of the OTC derivative resulting from movements of the underlying risk factors. These simulation models should take into account the individual risk factors of the derivative portfolios like interest rates, FX rates, credit spreads and equity indices, but also the correlation structure between these risk factors. The calculations are further complicated by the fact that correlations between exposure at default, loss given default and probability of default also need to be taken into account.

Koen Dessens Foto: Archief Deloitte

Introduction into CVA As a result of the global financial crisis that started in 2007 Counterparty Credit Risk (CCR) has become a key factor within the global OTC derivatives markets. Any firm acting on the OTC derivatives market is exposed to the Counterparty Credit Risk embedded in this type of transaction. CCR can be described as the risk that a counterparty defaults before the end of the contract and therefore cannot meet all payments as agreed in the contract. Before the financial crisis, most financial institutions were pricing their OTC derivatives without taking into account the probability of default of the counterparties in the contract.

Foto: Archief Deloitte

Arjen Pasma

Basel III During the financial crisis losses by financial institutions were not only caused by actual defaults of their counterparties, but also caused by increases in CVA. In an attempt to make banks more resilient, the new Basel agreement/settlement (Basel III) introduced a new capital charge for counterparty credit risk.

As a result of the introduction of the capital charge for CVA all financial institutions are nowadays to some extend incorporating CVA when pricing OTC derivatives. Therefore any party trading with banks e.g. pension funds hedging their interest rate risk using swaps or swaptions should take into account CVA in their own pricing as well to be able to fully understand and challenge the quotes received from these banks.

Mitigating CVA Together with the introduction of the capital charge for CVA the new Basel agreement/settlement also tries to stimulate financial institutions to execute their OTC derivatives transactions using a Central Counterparty. Central Counterparties are perceived by the Basel Committee to be almost risk free and therefore exposure towards such central counterparty are subject to low risk weights. Clearly these lower risk weights reduce the Risk Weighted

Assets of financial institutions compared to trading with other financial institutions directly.

Counterparty Credit Risk can be reduced by providing collateral. Collateralised transactions have a much lower exposure at default, compared to non-collateralised transactions and are therefore a good method to reduce counterparty credit risk. To be able to correctly calculate the effect of collateral on the exposure at default, simulation models need to take into account the characteristics of the collateral agreements. These characteristics include aspects like the type of collateral that can be posted, margin thresholds, margin payment frequency and rating triggers.

This increases the complexity of the exposure at default calculations and also very likely results in a lower CVA and capital charge. This explains the attention of financial institutions on collateral agreements and collateral management.

Differences in collateral agreements lead to differences in valuation models which pushes towards standardization of collateral agreements.

Counterparty credit risk can also be reduced by entering into credit default swaps referencing the counterparty of the OTC derivatives. The default risk of the counterparty of the credit default swap also needs to be calculated (which in itself will increase the total CVA for the financial institution) but that risk is most likely much lower than the risk being hedged. This results from the fact that this risk is only relevant in case the counterparty of the credit default swaps defaults before the counterparty of the OTC derivative.

Challenges The debate about the inclusion of counterparty credit risk in the valuation of OTC derivatives is far from finished. CVA is not a stand-alone topic and has strong relationships with topics like curve construction, collateral management and funding. Each of these topics is currently subject to refinements and enhancements by academics and market practitioners. Furthermore, there are several aspects not discussed in this article which also impact the CVA framework including IT Systems, static and market data requirements, one-obligor framework, wrong way risk identification, real-time calculation of CVA, sensitivities of CVA and incremental CVA. The implementation of a CVA framework will be a dynamic and complex process which requires the full attention of the CFO, CRO, risk managers, traders, treasurers, finance and the internal audit department. ÂŤ WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

GESPONSORDE BIJDRAGE

Foto’s: Archief KCM

Joost van Beek (links) en Loes van der Padt (rechts)

‘PASSIEF’ BELEGGEN IN BEURSGENOTEERDE ONROERENDGOEDAANDELEN: EEN BETER ALTERNATIEF VOOR MARKTWAARDEGEWOGEN INDICES Door Joost van Beek, Senior Portfolio Manager en Loes van der Padt, Portfolio Manager. Beiden zijn werkzaam bij Kempen Capital Management.

In 2005 publiceerden Arnott et al. over de Fundamental Index® methodologie1. In deze methodologie wordt de weging van aandelen bepaald door fundamentele factoren in plaats van marktkapitalisatie waardoor de relatie tussen de weging en de prijs van een aandeel verbroken wordt. Het beleggingsconcept wordt door Kempen Capital Management (KCM) succesvol toegepast op Europese en op wereldwijde beursgenoteerde onroerendgoedaandelen.

FUNDAMENTAL INDEX® METHODOLOGIE IN EEN NOTENDOP De Fundamental Index® methodologie komt tegemoet aan de nadelen van de traditionele marktindex, die aandelen weegt op basis van hun marktkapitalisatie. In een marktkapitalisatie-index krijgen aandelen met een grotere marktkapitalisatie een grotere weging dan aandelen met een kleine marktkapitalisatie. De link tussen de prijs en de weging van het aandeel leidt ertoe dat overgewaardeerde aandelen automatisch worden overwogen in de index en, vice versa, ondergewaardeerde aandelen worden onderwogen. Wanneer de overgewaardeerde aandelen corrigeren naar hun fair value, leidt dit tot een performance-achterstand ten opzichte van een fundamenteel gewogen index. Een fundamenteel gewogen index weegt aandelen namelijk op basis van fundamentele factoren, zoals omzet, huurinkomsten en uitgekeerd dividend van een onderneming. Een samenstelling van deze fundamentele factoren wordt gebruikt om een meer

Arnott, R.D., Jsu, J., & Moore, P. (2005). Fundamental Indexation.

1

Financial Analysts Journal. Vol. 61, Num. 2, p.83-99.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

robuuste weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming te vertegenwoordigen. Door te wegen op fundamentele factoren wordt de relatie tussen de koers en de weging van een aandeel verbroken. KCM heeft toepassing van deze methodologie op beursgenoteerd onroerendgoed voor een Europees en wereldwijd universum verricht. Voor beide onderzoeken was de conclusie dat hiermee een hoger rendement behaald wordt dan met marktkapitalisatie gewogen beleggen.

FUNDAMENTELE FACTOREN SPECIFIEK VOOR BEURSGENOTEERD ONROEREND GOED De factoren in een fundamenteel gewogen index behoren aan een drietal criteria te voldoen: 1) de fundamentele factoren dienen een adequate weerspiegeling van de economische omvang van een onderneming te zijn; 2) de fundamentele factoren dienen prijsonafhankelijk te zijn; 3) alle data van de ondernemingen dienen gepubliceerd te zijn.

Binnen het onroerendgoeduniversum worden de volgende factoren gebruikt: Bruto huurinkomsten, EBITDA (winst voor belasting, rentelasten en afschrijvingen) en bruto dividenduitkering. Deze drie fundamentele factoren worden berekend door het gemiddelde van de laatste vijf jaar te nemen. Hierdoor worden grote fluctuaties in wegingen vermeden (bijvoorbeeld door een tijdelijke stop in dividendbetalingen). De uiteindelijk te creëren fundamentele index is een samenstelling van deze drie factoren, ieder gelijkgewogen (dus 1/3de). De weging van de index wordt vervolgens jaarlijks herberekend (voortschrijdend 5-jaars gemiddelde).

Figuur 2 laat het driejaars voortschrijdend extra rendement zien van de fundamenteel gewogen index ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index. Over de hele periode is er maar één langere periode van achterblijvende performance, namelijk eind jaren ’90. Dit is te wijten aan een algemene marktvoorkeur voor groeiaandelen die resulteerde in een sterke overwaardering van aandelen. In de daaropvolgende marktcorrectie behaalde de fundamenteel gewogen index een hoog extra rendement.

Figuur 2: 3-jaars voortschrijdend extra rendement van de fundamenteel gewogen index ten opzichte van een naar marktkapitalisatie gewogen index (onderzoeks-

TOEPASSING VAN FUNDAMENTAL INDEX® CONCEPT BIJ ONROERENDGOED LEIDT TOT HOGER RENDEMENT KCM heeft voor een Europees en een wereldwijd universum onderzocht of een fundamenteel gewogen index extra rendement oplevert ten opzichte van een traditionele marktwaardegewogen index. Het onderzoek naar het Europese universum werd in 2008 uitgevoerd en omvat de periode april 1989 tot en met december 2007 en 75 ondernemingen. De fundamenteel gewogen index leverde een extra rendement van gemiddeld 1,7% per jaar op ten opzichte van een marktcap index waarin dezelfde ondernemingen opgenomen waren bij een lagere volatiliteit.

Het wereldwijde onderzoek omvat de periode maart 1988 tot en met april 2009. Het universum bestaat uit Europa, de VS, Canada, Australië, Hongkong, Japan en Singapore.

De historische performance is voor beide indices binnen het onderzoek berekend. De indices bevatten 150 aandelen geselecteerd op basis van de free float marktkapitalisatie van ondernemingen in het universum (jaarlijkse berekening).

Daarna worden de geselecteerde aandelen gewogen op basis van zowel de fundamentele factoren als de marktkapitalisatie. Dit geeft een transparante manier van rendementvergelijking. De resultaten zijn veelbelovend.

Over de onderzoeksperiode werd met een fundamenteel gewogen index een jaarlijks extra rendement van 2,3% behaald ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index (figuur 1).

Figuur 1: Jaarlijks risico/rendement wereldwijd fundamenteel gewogen index versus

Geannualiseerd

rendement

marktkapitalisatiegewogen index (Onderzoeksperiode maart 1988 – april 2009)

Fundamenteel

Geannualiseerde

Outperformance

Underperformance

Bron: KCM

Dezelfde analyse werd herhaald ten opzichte van een externe benchmark, de GPR 250 Index, over een andere periode (1990 tot en met april 2009), omdat deze index pas sinds eind 1989 bestaat. De fundamentele index liet daarbij een jaarlijkse outperformance van maar liefst 4% zien ten opzichte van deze marktwaardegewogen index.

SAMENWERKING KCM MET RESEARCH AFFILIATES®, DE GRONDLEGGERS VAN HET FUNDAMENTAL INDEX® CONCEPT KCM is een samenwerking aangegaan met de grondleggers van de Fundamental Index® strategie, Research Affiliates®.

Deze onderneming wordt geleid door Robert Arnott en Jason Hsu, welke in 2005 voor het eerst over de methodologie publiceerden. De samenwerking bewijst het vertrouwen in de producten die KCM heeft op dit gebied.

KCM biedt als eerste en enige in Europa de mogelijkheid om op basis van de Fundamental Index® methode in onroerendgoedondernemingen te beleggen.

KCM heeft twee onroerendgoedfondsen die op basis van deze methodologie beleggen. Het Kempen European Property Fundamental Index® Fund, dat in juli 2008 gelanceerd is, en een wereldwijd fonds, het Kempen Global Property Fundamental Index® Fund, dat op 10 maart 2011 gestart is.

Voor verdere informatie over deze fondsen verwijzen we naar de website van KCM, www.kcm.nl. «

gewogen Index®

Marktkapitalisatiegewogen

periode maart 1988-april 2009)

Index

volatiliteit

Wilt u meer weten? Neem dan contact op met: Sjoerd Lont (Sales Bron: KCM

Benelux), sjoerd.lont@kempen.nl, +31 (20) 3488743.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

BOEKEN

De schuldenberg

D

Titel: De schuldenberg Auteur: Jaap van Duijn Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023467076

e Nederlandse huishoudens zijn wereldkampioen schulden. Dat hebben ze te danken aan hun torenhoge hypotheken. En dat komt weer door de fiscale begunstiging van woningbezit via de hypotheekaftrek en het buitengewoon royale uitleengedrag van banken. Voor het eerst in de geschiedenis hebben de Nederlandse gezinnen meer schulden dan alle bedrijven. Twintig jaar geleden was dat de helft. Voor hij aan zijn onderzoek voor het schrijven van De schuldenberg begon, wist Jaap van Duijn, exhoogleraar economie en later beleggingsstrateeg bij Robeco, niet dat Nederlandse huishoudens, gerelateerd aan hun inkomen, meer schuld hebben dan de gezinnen van welk land ook. Dat is volgens hem des te ernstiger omdat het gemiddelde Nederlandse gezin niet meer uit zijn schulden kan groeien doordat het inkomen omhooggaat en het huis in waarde stijgt. Dat betekent dat in Nederland vooral de schulden van particulieren moeten worden aangepakt. Gezinnen doen er volgens Van Duijn verstandig aan schulden zoveel mogelijk af te lossen.

In De schuldenberg, waarvan de ondertiteling luidt: Hoe de wereldwijde schuldenlast ons allemaal gaat raken, staan acht aanbevelingen om terug te keren naar meer financiële soliditeit, naar opvattingen die in de eerste decennia na de Tweede Wereldoorlog normaal waren en dat in andere culturen nog steeds zijn. Maar, schrijft Van Duijn, van de meeste maatregelen weten we echter nu al dat ze niet genomen zullen worden, of omdat politici zich zullen verschuilen achter de noodzaak van internationale afstemming, dan wel omdat ze niet populair zijn bij de achterban.

Het volgende zou moeten gebeuren: aftrekbaarheid van rentekosten en hypotheekrenteaftrek afschaffen, de rente verhogen, houders van staatsobligaties van zwakke landen hun verlies laten nemen, staatsleningen op balansen waarderen tegen marktkoersen, strengere eisen aan banken opleggen dan ‘Basel lll’ nu doet en die strengere eisen ook eerder dan 2019 laten ingaan, snel een pensioengerechtigde leeftijd van 67 invoeren en de pensioenleeftijd bij verdere stijging van de levensverwachting mee omhoog laten gaan. De laatste aanbeveling is investeren in productiecapaciteit om de economie sterker te maken. Overheden komen als gevolg van een economische crisis meestal niet verder dan het afkondigen van strenge bezuinigingspakketten, in de hoop zo de lekken in de overheidsfinanciën te dichten. Daarbij wordt, aldus Van Duijn, zelden een onderscheid gemaakt tussen gewone, lopende uitgaven en uitgaven met een investeringskarakter. Op beide wordt gekort, maar het is fout om op investeringsuitgaven te bezuinigen. Immers, de productiecapaciteit van een land hangt af van de kapitaalgoederenvoorraad van dat land, in de ruime zin van het woord: niet alleen de verkeers- en vervoersinfrastructuur behoren ertoe, maar ook het menselijk kapitaal, dat via het onderwijs moet worden verbeterd en vergroot. Lenen is niet bezwaarlijk, als dat gebeurt om te investeren in productiecapaciteit.

Titel: Arm & Kansrijk Auteurs: Abhijit Vinayak Banerjee en Esther Duflo Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046811054 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Arm & Kansrijk

D

at veel ontwikkelingswerk in de afgelopen tientallen jaren heeft gefaald, is allang bekend. Daarom verschijnen er in toenemende mate boeken waarin wordt gesteld dat ontwikkelingshulp weggegooid geld is en zelfs averechts werkt. De econoom William Easterly bijvoorbeeld is ervan

BOEKEN overtuigd dat armoede vanzelf zal verdwijnen als alle ontwikkelingshulp wordt stopgezet en de vrije markt haar gang kan gaan. Er zijn overigens ook economen als Jeffrey Sachs, die in zijn boek The End of Poverty beargumenteert dat met 195 miljard dollar per jaar aan hulp alle armoede binnen twintig jaar uit de wereld is te helpen.

In Arm & Kansrijk leggen de economen Abhijit Banerjee en Esther Duflo, allebei hoogleraar aan het MIT, overtuigend uit dat methodes voor armoedebestrijding vaak gebaseerd zijn op aannames, ideologie of clichématige vooroordelen over armen, in plaats van op onderzoeksresultaten. Armoede dient stapsgewijs en per probleem te worden aangepakt. Een allesomvattende oplossing, zoals bepleit door Sachs, bestaat niet. Op basis van hun kennis, ervaring en vooral onderzoekswerk hebben de auteurs talrijke aspecten in het gedrag van arme mensen blootgelegd, die op zijn minst een gedeeltelijke verklaring vormen voor het mislukken van nogal wat ontwikkelingsprojecten. Zo stellen Banerjee en Duflo bijvoorbeeld dat zij niet volledig kunnen verklaren waarom microkrediet niet populairder is, maar zij denken dat het waarschijnlijk om precies dezelfde reden is als waarom het een betrekkelijk goedkope en effectieve manier van lenen is: de rigide regels en de tijdskosten voor klanten. Microkredieten en andere manieren om kleine bedrijfjes te helpen, blijven belangrijk voor de armen, omdat deze kleine bedrijfjes waarschijnlijk ook in de toekomst voor veel armen de enige manier zullen blijven om te kunnen overleven. Maar we houden onszelf voor de gek als we denken dat microkredieten mensen massaal uit de armoede zullen helpen.

Turning Points

M

Titel: Turning Points Auteur: R.R. Hazewinkel Uitgever: Waanders ISBN: 9789040076817

r. R.R. Hazewinkel (1930) is een van de oprichters van de in 1961 opgerichte Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA), waarvan de naam inmiddels is veranderd in VBA Beleggingsprofessionals.

Vijftig jaar later publiceert Hazewinkel, die een indrukwekkende carrière als belegger heeft gemaakt, het boek Turning Points, een beschrijving van de geschiedenis van de financiële markten over de afgelopen 80 jaar.

Hieruit kan worden afgeleid dat aandelenkoersen onvoorspelbaar zijn, maar dat er met behulp van technische analyse wel draaipunten van trends voorspeld kunnen worden. Volgens Hazewinkel is de meest betrouwbare langetermijnindicator het 200-daags voortschrijdende gemiddelde (MA 200). Een koop- of verkoopsignaal wordt uitsluitend gegeven als de trend van dat gemiddelde duidelijk is gekeerd. Maatstaf is een 5 procentwijziging naar boven of beneden in het 200-daags voortschrijdende gemiddelde.

De auteur schrijft dat zijn methode om de trend te bepalen niet echt een eenvoudig hulpmiddel is. Zo heeft hij zich in het jaar 1998 op het verkeerde been laten zetten door de scherpe daling van de index (niet van de MA 200) en zijn aandelenposities voor een groot deel verkocht. Het is jammer dat Hazewinkel niet zelf een prognose voor de komende jaren afgeeft, maar zich, in eigen woorden, verschuilt achter beleggingsstrateeg Philip Menco, die eind 2009 een opvallend artikel schreef in het Journaal van de VBA. Menco stelt vast dat de grafiek van de Japanse Nikkei-index een merkwaardige ‘voorsprong’ van 10 tot 11 jaar vertoont op de Standard & Poor’s-index. Als Tokio nog steeds op ons vooruitloopt, dan ziet het er voor de toekomst duidelijk niet goed uit.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

ACTIEF RISICOBEHEER MET DYNAMISCHE STRATEGIEËN Onderzoek van de ALM-leerstoel aan het EDHEC-Risk Instituut 1 Door Pierre Moulin, Financial Engineering en Anton Wouters, Head of LDI & Fiduciary Investments, BNP Paribas Investment Partners.

De aangescherpte korte termijneisen voor de dekkingsgraad van pensioenfondsen hebben het belang van actief risicobeheer duidelijker gemaakt, zo stelt onderzoek van het Financial Engineering Team van BNP Paribas Investment Partners en leden van het EDHEC-Risk Instituut. De analyse betrof zowel de effecten op sponsorbedrijven als op stakeholders, zoals aandeelhouders, gepensioneerden en obligatiehouders.

Onderzoeksorganisatie Inquire bekroonde onlangs het werk van BNP Paribas Investment Partners en EDHEC-Risk door haar hoogste onderzoeksprijs aan Lionel Martellini (EDHEC-Risk) toe te kennen.

Om pensioenfondsen ertoe aan te zetten meer aandacht te besteden aan risicobeheer en de bescherming van de belangen van de deelnemers, is de regelgeving op het gebied van het beleggingsbeleid en de hoogte van de dekkingsgraad in veel landen verscherpt. Deze ontwikkeling heeft

1

een hevig debat op gang gebracht tussen voorstanders van strengere regels en tegenstanders die menen dat dit slechts tot een ernstig verlies van welvaart leidt.

dekkingsgraadvereisten hogere kosten met zich meebrengen, maar deze niet enorm hoog zijn, indien getoetst wordt met redelijke parameterwaarden.

Een eerste rapport van het Financial Engineering Team (2009) richtte zich op eventuele verliezen voor het sponsorbedrijf als gevolg van de korte termijngerichtheid van de regelgeving. Het analyseerde de verplichtingenstructuur van een bestaand pensioenfonds.

Als gebruik gemaakt wordt van een dynamische allocatie naar de rendementsportefeuille zijn de uitkomsten optimaal, wanneer expliciet rekening wordt gehouden met dekkingsgraadvereisten.

Eerder onderzoek toonde al aan dat de optimale beleggingsstrategie kan worden vertaald in twee gescheiden portefeuilles: een ‘matching’-portefeuille waarmee de verplichtingen worden afgedekt en een ‘rendementsportefeuille’ die zich richt op het behalen van rendement. Hierbij worden de wegingen van de portefeuilles bij aanvang definitief vastgesteld. Ons onderzoek toont aan dat korte termijn

Deze strategieën blijken enerzijds de rendementsportefeuille aanzienlijk stijgingspotentieel te bieden en anderzijds afdoende bescherming te bieden tegen neerwaarts risico.

Foto: Archief BNP Paribas Investment Partners

DE VOORDELEN VAN DYNAMISCHE STRATEGIEËN IN DE CONTEXT VAN DEKKINGSGRAADVEREISTEN De recente ‘perfect storm’ van negatieve markt-omstandigheden heeft veel ondernemingspensioenregelingen in een moeilijke situatie gebracht. Gezien het negatieve rendement op veel aandelenmarkten is het vermogen van veel regelingen uitgehold, terwijl de dalende rente de marktwaarde van de pensioenverplichtingen heeft doen stijgen. Deze marktbewegingen hebben ertoe geleid dat het risicobeheer van pensioenfondsen strakker onder de loep is genomen.

Het EDHEC-Risk Instituut is onderdeel van de EDHEC Business School en een vooraanstaand centrum voor financieel onderzoek en de toepassingen daarvan in de financiële wereld. Het instituut heeft locaties in Nice, Londen en Singapore. BNP Paribas Investment Partners sponsort een leerstoel die zich richt op onderzoek naar asset-liability management en institutioneel beleggingsmanagement.

Het Institute for Quantitative Investment Research Europe (Inquire) is een non-profit organisatie die beleggingsprofessionals samenbrengt die geïnteresseerd zijn in het begrijpen en ontwikkelen van quantitatieve oplossingen voor financiële en beleggingsproblemen.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Pierre Moulin

Foto: Archief BNP Paribas Investment Partners

Anton Wouters

Bovendien voegt risicobeheer met deze strategieën – in vergelijking met het optimale beleid onder de statische strategie zonder dekkingsgraadvereisten – aanzienlijke waarde toe, als de bijdragen onomkeerbaar zijn en de regelgeving op de korte termijn gericht is.

Ontbreken risicobeheerstrategieën kan duur zijn We kunnen op basis van het onderzoek concluderen dat het niet zozeer de eisen aan de dekkingsgraad

op zich zijn die sponsorbedrijven duur komen te staan, maar meer het ontbreken van risicobeheersende strategieën die optimaal aansluiten bij de gereglementeerde eisen aan de dekkingsgraad.

pensioenfonds. Het laat ook zien dat minimale dekkingsvereisten een afgeleide van deze factoren dienen te zijn, omdat deze eisen gebaseerd zijn op de geschatte marktwaarde van de pensioenverplichtingen.

EEN GEÏNTEGREERDE BENADERING VAN BALANSBEHEER Het is niet eenvoudig om de waarde van een pensioenregeling correct in te schatten wanneer er onderdekking bestaat en het sponsorbedrijf zwak is. Er is namelijk geen model voor de integrale kwantitatieve analyse van de keuzemogelijkheden voor de kapitaalstructuur van de asset allocatiebeslissingen van het pensioenfonds of van de impact hiervan op de rationele waardering van de verplichtingen.

De aanwezigheid van een defined benefit pensioenregeling bij een onderneming blijkt beslissingen over de kapitaalstructuur sterk te beïnvloeden.

De aanwezigheid van een pensioenfonds heeft ook een bewezen en aanzienlijke uitwerking op de schuldwaarde en de kredietrating van de sponsor.

Het tweede onderzoeksrapport van het Financial Egineering Team (2010) probeert deze leemte op te vullen door de waardering van pensioenverplichtingen te analyseren.

Het laat zien dat waarderingsgrondslagen voor de verplichtingen verschillen in de financiële gezondheid en beslissingen over de kapitaalstructuur van het sponsorbedrijf kunnen verklaren, evenals verschillen in het asset allocatiebeleid van het

Figuur 1: Weging van de rendementsportefeuille op basis van de dekkingsgraad (2009 rapport) Weging van RP (-1 - weging van MP)

80% 70%

actieve risicomanagementstrategie

60%

weging

50% vaste mix-strategie

40% 30% 20% 10%

minimale kapitaaldekkingsverhouding

kapitaaldekkingsverhouding

0% 80%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

125%

130%

dekkingsgraad

Verlaag risico bij lage DG, dwz. dichtbij de voorgeschreven minimale DG

Verhoog risico bij hogere DG, dwz. bij enige buffer voor risiconame

Verlaag risico bij voldoende grote DG, dwz. ver verwijderd van minimale DG

> Verhoog MP om bijkomende bijdrage voor de afloopdatum te voorkomen

> Verhoog RP voor beter rendement van de strategie

> Hoge DG zekerstellen om bijkomende bijdragen van het sponsorbedrijf te voorkomen

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Het onderzoek wijst op het conflict tussen de belangen van stakeholders en in het bijzonder tussen die van de aandeelhouders en de gepensioneerden. Deze spanning kan worden verminderd door gepensioneerden gedeeltelijk te laten profiteren van de naar verwachting hogere resultaten van agressievere beleggingsstrategieën.

Meer algemeen gezien hebben de resultaten van dit onderzoek gevolgen voor de opzet van pensioenregelingen: zij vormen een pleidooi voor de introductie van subtielere regels voor de verdeling van het surplus.

Bijvoorbeeld in de vorm van hybride pensioenregelingen en/of van premievrije perioden voor regelingen met gegarandeerde toezeggingen, waardoor aandeelhouders de bijdragelast kunnen verlichten en tegelijk de belangen van de gepensioneerden worden beschermd.

Een andere effectieve manier om de belangen van aandeelhouders en gepensioneerden op één lijn te brengen, zonder complexe veranderingen in de structuur van de pensioenregeling, is de toegestane beleggingsstrategieën uit te breiden naar onder meer dynamische, op risico gebaseerde beheerstrategieën, zoals ‘constant proportion portfolio insurance (CPPI)’-strategieën. Dit wordt binnen een pensioencontext aangeduid als de dynamische ‘liabilitydriven investment (LDI)’-strategie.

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

WETENSCHAPPELIJK / SEMI-WETENSCHAPPELIJK ARTIKEL

VAN ONDERZOEK NAAR OPLOSSINGEN OP MAAT Bij de vertaling van academisch onderzoek naar de praktijk van institutionele beleggers streven wij ernaar de kern van het onderzoek pragmatisch toe te passen, om er zo voor te zorgen dat de specifieke beperkingen waarmee institutionele beleggers werken in aanmerking worden genomen.

Advisering over oplossingen die het risico van een beleggingsportefeuille in specifieke omstandigheden verlagen, vereist een volledig inzicht in de situatie van de cliënt. Daarvoor moeten: ➜ de totale portefeuille (strategische allocatie) worden geanalyseerd; ➜ doelstellingen en risico-restricties goed in kaart worden gebracht; ➜ een risico- en liquiditeitsanalyse per beleggingscategorie worden uitgevoerd; ➜ de rol van de risicobeheerder worden gedefinieerd; ➜ de technieken (triggers) worden bepaald, aan de hand waarvan het risico van de totale portefeuille wordt bewaakt en bijgestuurd.

Er is een breed scala aan oplossingen om risico’s dynamisch te bewaken (zie figuur 2) en de keuze moet worden afgestemd op de behoeften van de cliënt. Zo ligt de nadruk bij pensioenfondsen op de dekkingsgraad.

Andere beleggers, zoals bedrijven en verzekeringsmaatschappijen, kunnen ervoor kiezen een specifieke ondergrens in een asset-only context vast te leggen of zich op volatiliteitbeheer richten, om grote uitslagen in de portefeuille te voorkomen.

Bij de keuze van de triggers die de risicoverlaging van de portefeuille activeren, stellen we meestal een ‘rulebased’-model of algoritme, met de volgende uitgangspunten voor: ➜ risicocriteria met een volatiliteitslimiet; ➜ prestatiecriteria; om bijvoorbeeld het niveau van de dekkingsgraad te relateren aan het risicobudget in de beleggingsportefeuille; 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

Figuur 2: Overzicht van risico overlay oplossingen

Risico-overlayoplossingen Doel

absoluut vs. relatief tov. verplichtingen

harde * vs. zachte limieten

TAA** standpunten niet meegenomen

Maatwerk risico-overlay oplossingen Performance trigger

Risico trigger

TAA** standpunten wel meegenomen

Secundaire fundamentele triggers

* Harde limiet: bescherming van een vastgestelde ondergrens

➜ een mix van prestatie- en risicocriteria; oplossingen als deze (die sterk lijken op ‘enhanced’ CPPI) zijn gericht op het bewaken van een ondergrens.

Bij al deze oplossingen kan gebruik worden gemaakt van fundamentele criteria (tactische asset allocatie) voor verhoging of verlaging van het portefeuillerisico. Het risiconiveau kan worden aangepast met een overlay, waarbij bijvoorbeeld gebruik wordt gemaakt van renteswaps, valutaderivaten en aandelenderivaten.

Het is mogelijk om de efficiëntie van een zogenaamde risico-overlay te verbeteren (bijvoorbeeld met een volatiliteitscap, of met een ondergrens per beleggingscategorie, in plaats van voor de portefeuille als geheel; of via het toestaan van leverage, het gebruik van opties of beleggingen in volatiliteit).

De verschillende mogelijkheden hebben voor- en nadelen. Wie kiest voor de bescherming van een ondergrens, beperkt zo het neerwaarts risico van de portefeuille, maar ook het opwaarts potentieel. Anderzijds biedt een risicobeheeroplossing in de context van ‘zachte’ dekkingsgraad restricties een hoger opwaarts potentieel, maar ook een geringere mate van bescherming.

Hybride (mix van beide)

Automatische triggers

**TAA: Tactische Asset Allocatie

Hoe de keuze ook uitvalt, het heeft volgens ons de voorkeur om het ’rulebased’-model in overleg met de cliënt te combineren met tactische asset allocatie. De toegevoegde waarde is tweeledig: het voorkomt druk op de performance in dalende markten en kan het rendementsprofiel verbeteren.

Voor wat betreft de implementatie kunnen risicobeheer-oplossingen al dan niet ‘funded’ zijn. Bij een nonfunded oplossing wordt gewerkt met een derivatenoverlay en vindt de vermindering van risico’s volkomen onafhankelijk plaats van de beheerders van de onderliggende assets. Zij ondervinden geen nadelige gevolgen, omdat de risicobeheeroplossing als een risico overlay geïmplementeerd wordt.

De opzet van dergelijke oplossingen is te vergelijken met een fiduciaire rol.

Er is intensief overleg met de cliënt om de omvang en de aard van de risico’s in kaart te brengen en de parameters van het ‘rule-based’-model af te stemmen.

Uiteindelijk leidt dit tot een transparant beleid in lijn met de wensen van de klant. Dit is ook onze aanpak, die naar onze mening resulteert in risicomanagement oplossingen die passen bij de doelstellingen en klantspecifieke wensen van institutionele beleggers. «

Karin Roeloffs: van APG Asset Management naar Mercer Investment Consulting

Foto: Archief Mercer

ON THE MOVE SPECIAL

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Dank! Het bevalt erg goed. Op dit moment ben ik vooral kennis op aan het doen over de aanpak van Mercer op de verschillende gebieden. Ongelooflijk hoeveel kennis en informatie aanwezig is. Het zal ook mijn taak zijn om dat aan te gaan wenden voor onze klanten.

Na uw studie bent u in 1990 bij de Amro Bank begonnen.

Wat was uw functie daar?

Ik ben begonnen op de afdeling Capital Markets en hield mij bezig met beursintroducties, fusies en overnames. Een zeer belangrijke gebeurtenis in die tijd was de fusie tussen ABN en Amro, waar ik ook aan mee mocht werken.

Hierna heeft u achtereenvolgens op diverse afdelingen binnen ABN Amro gewerkt en de laatste drie jaar bij APG Asset Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij beide organisaties heeft opgedaan?

Bij ABN Amro heb ik ongeveer 10 jaar in Investment Banking gewerkt, gevolgd door 9 jaar Asset Management.

Bij ABN Amro Asset Management heb ik veel ervaring opgedaan met het werken met pensioenfondsen. De belangrijkste tijd was de periode vanaf 2003 waarin ik werkte als hoofd Financial Institutions Benelux. In die tijd waren er nieuwe ontwikkelingen zoals LDI, Fiduciair Management en Hedge Funds die het werken met klanten erg interessant maakten.

In 2008 begon ik bij APG Asset Management. Dat was net na de oprichting van APG, het samengaan met Cordares en er was een kredietcrisis aan de gang. Je kunt je voorstellen dat dit een intensieve periode was. De vermogens van de Cordares klanten moesten overgebracht worden naar APG Asset Management, een zeer mooie klus. Wat ik daar vooral heb geleerd is wat het inhoudt om een goede fiduciair manager te zijn: een fiduciair manager die onderdeel is geweest van een pensioenfonds.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Mercer Investment Consulting?

Via mijn klanten kende ik Mercer en de mensen die

er werken al. Na 12 jaar in asset management lijkt het mij boeiend om de pensioenfondsen te adviseren “aan de andere kant van de tafel”.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

In die 22 jaar heb ik veel verschillende pensioenfondsen en marktsituaties gezien. Ik verwacht dat ik door het onderkennen en kennen van die diversiteit ook nu de Nederlandse pensioenfondsen goed van advies kan voorzien.

Elk fonds is anders. Er is wel één ding dat voor alle partijen gelijk is: zij moeten goed, tijdig en transparant bediend worden. Dat heb ik ook geleerd in die achterliggende jaren.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Ja, zeker! Dat was ook een van de redenen om een nieuwe richting in te slaan.

Wat verwacht u bij Mercer Investment Consulting te kunnen bewerkstelligen?

Ik verwacht de kennis en ervaring van Mercer Investment Consulting nog meer onder de aandacht te kunnen brengen.

Investment Consultants werden in het verleden veel gebruikt voor het selecteren van managers. Nu pensioenfondsen geconfronteerd worden met zaken als risico management en governance verschuift de aandacht van Mercer in die richting. Er is inmiddels al veel ervaring opgedaan met deze onderwerpen en met deze ervaring willen we graag andere fondsen helpen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Mijn streven is goed werk te leveren en daar ook veel plezier bij te hebben. Dan hou je het lang vol en dat is met de verhoging van de pensioenleeftijd natuurlijk belangrijk!

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

COLOFON Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Cees van de Velde

Advertenties Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

Aan dit nummer werkten mee Joost van Beek, Guus Boender, Lans Bovenberg, Vera Bruijns, Charles Cock, Koen Dessens, Harry Geels, Patrick Groenendijk, Campbell Gunn, Thorsten Hens, Agnes Joseph, Ruud Kleynen, Theo Kocken, Baart Koster, Jeremy Large, Fieke van der Lecq, Jacqueline Lommen, Stéphane Monier, Pierre Moulin, Arno van Mullekom, Dries Nagtegaal, Loes van der Padt, Arjen Pasma, Rani Piputri, Eric Pouwels, Bernard van Praag, Karin Roeloffs, Olaf Sleijpen, Arie Slottje, Jan Tamerus, Anton Wouters

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Druk Real Concepts, Duiven

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Voor verzending naar het buitenland gelden afwijkende abonnementsprijzen.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt houdt zich beroepsmatig bezig met institutioneel vermogensbeheer of met securities services. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, beleggingsprofessionals, leden van beleggingscommissies, deelnemingsraden, verantwoordingsorganen, accountants en consultants, verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders, banken (fund selectors), custodians, securities lending agents, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Uitgever Financial Investigator Publishers

HET VOLGENDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR

ON THE MOVE KORT

Het volgende nummer verschijnt op 16 december. In deze uitgave zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan Vastgoed.

Zo organiseren wij op 9 november een Ronde Tafel over dit thema. Op basis van de gevoerde discussie zullen conclusies getrokken worden. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Norbert Bol van Grontmij Capital Consultants. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

» Frank Conjaerts is begonnen bij ING Investment Management als senior marketing manager Institutional Clients. » Francisco Arcilla is door AXA Investment Managers aangetrokken om leiding te geven aan de divisie funds of hedgefunds. » Sander van de Giesen is benoemd tot director business development voor de Benelux bij bfinance. » Richard Mouw is begonnen als business development director bij pensioenbelegger Syntrus Achmea. » Jitzes Noorman is bij F&C Investments benoemd tot gedelegeerd CIO voor het Investment Solutions team in Amsterdam.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

WETENSCHAP EN PRAKTIJK / 2011

» Frederik Kooij is aan de slag gegaan bij Wealth Management Partners als senior vermogensbeheerder. » Henk Brouwer, voormalig directeur bij De Nederlandsche Bank, wordt de nieuwe bestuursvoorzitter van pensioenfonds ABP. » Matthias Scheiber is begonnen als multi-asset fondsmanager bij Schroders. » Jean Louis Goedmakers is op 3 oktober begonnen als Associate Partner bij Partners at Work. » Michiel Kroot is bij ASR Vastgoed Vermogensbeheer aangesteld als fund controller voor het ASR Dutch Prime Retail Fund.

Verder gaan is in control zijn.

Verder gaan is u de middelen bieden om ook in deze turbulente tijden de controle en het overzicht te behouden en u direct inzicht geven in de effecten van veranderende omstandigheden op uw balansbeheer. Daarom heeft Syntrus Achmea haar totaalpakket aan pensioenservices verder uitgebreid met de Syntrus Achmea Flight Simulator.

Een unieke rekentool waarmee u direct de gevolgen op uw financiĂŤle positie ziet van bijvoorbeeld de ontwikkelingen in de schuldencrisis of het nieuwe pensioenakkoord. Zo zorgt Syntrus Achmea ervoor dat u in control bent ĂŠn blijft. Dat is verder gaan volgens Syntrus Achmea. Wilt u ook direct gebruikmaken van de Syntrus Achmea Flight Simulator? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/flightsimulator en meld u aan voor de workshop.