Financial Investigator 02-2010

JA A RGA NG 2

|

NUM M E R 2

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL INVESTIGATOR

PENSIOENMARKTEN IN SPANNENDE TIJDEN Interview Prof. Dr. Fieke van der Lecq

ALTERA VASTGOED

Van en voor pensioenfondsen

RONDE TAFEL CUSTODY De specialisten aan het woord F&C Alles wat u altijd al wilde weten over Valutaswaps

TFS De ‘Pitfalls’ van Fiduciair Management

ROBECO De mythe ontkracht: Passief Beleggen

|

2010

|

€8 . 5 0

No catchy headline here

. . . and no unrealistic promises anywhere It’s not that we’re unimaginative at Sparinvest, we just don’t have much to say about new market trends and opportunities.

Our focus is on the longer term.

At Sparinvest, we work with ideas that have been around for decades; ideas that have won Nobel Prizes; ideas proven to generate more stable returns on investment over time.

Sure, we’re not the most ‘glamorous’ investment management group on the planet. That’s because we’re focused on risk and dedicated to finding the most reliable, academically-proven methods to deliver excess returns. But luckily, running flashy ads is not a requirement for generating excellent performance.

Find out more about why Sparinvest is proud to be different.

sparinvest.nl 2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

De OESO verwacht dat de economische opleving in de geïndustrialiseerde landen doorzet. Wel wordt benadrukt dat er grote verschillen blijven bestaan.

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

Z

o zou de groei in Frankrijk, Italië en Noorwegen afzwakken en krijgen de Verenigde Staten, Japan en Duitsland juist de wind in de zeilen.

De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling baseert zich voor de groeicijfers op de ‘leading indicators’. De index wordt door de OESO samengesteld om keerpunten in de economische cyclus te signaleren. De index voor de dertig OESOlanden klom in februari met 0,7 punten tot 103,6.

Bij een stijging waarbij de index boven de 100 komt, is sprake van expansie. OESO-hoofdeconoom Pier Carlo Padoan stelde onlangs nog dat er op de korte termijn sprake is van enige terugval in de economische groei.

Daarbij stelde hij dat het effect van aanvulling van voorraden en stimulering door nationale overheden afzwakt en dat daar een nog onvoldoende herstel van de consumptieve bestedingen tegenover staat.

De Verenigde Staten doen het volgens de OESO-hoofdeconoom op dit moment het beste.

‘De Amerikaanse economie heeft veerkracht. De economie wint aan vaart, doordat verbeterde financiële omstandigheden zich vertalen in een sterkere economie. De Verenigde Staten weten ook beter dan de eurozone te profiteren van het aantrekken van de wereldhandel.’

De snelle groei in China, Brazilië, Rusland en India handhaaft zich op het huidige hoge niveau, maar neemt verder nauwelijks toe, zo bleek uit de publicatie van de OESO.

Financial Investigator organiseerde onlangs een Ronde Tafel over Custody. De voorzitter van deze Ronde Tafel was Hans van Roekel, tot voor kort werkzaam bij SPF Beheer en inmiddels actief met een eigen adviesbureau voor custody en securities lending. Vragen die tijdens deze Ronde Tafel uitgebreid aan de orde gekomen zijn, betreffen: ‘Met welke ontwikkelingen zijn custodians in het afgelopen jaar geconfronteerd?’, ‘Welke ontwikkelingen zijn er de komende jaren op custodygebied te verwachten?’, ‘Wat is de rol van custodians in het ondersteunen van initiatieven, zoals de premiepensioeninstelling en het Multiondernemingspensioenfonds? ‘. En last but not least ‘Welke impact heeft de kredietcrisis gehad op securities lending?’.

Verder in deze editie een uitgebreid interview met Prof. Dr. Fieke van der Lecq, bijzonder hoogleraar Pensioenmarkten aan de Erasmus School of Economics over marktwerking in de pensioensector.

In ‘onder de loep’ een interview met de CEO en CFO van Altera Vastgoed: René Hogenboom en Cyril van den Hoogen. Daarnaast nog een hoop interessante artikelen en columns alsmede onze vaste rubrieken.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

> pensioenmarkten in spannende tijden Interview Prof. Dr. Fieke van der Lecq

8

<

Altera vastgoed Het enige vastgoedfonds van en voor pensioenfondsen

12 > Ronde Tafel custody De specialisten aan het woord

32

2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

INHOUD INTERVIEWS

ARTIKELEN

8 Erasmus School of Economics

26 TFS

Interview Prof. Dr. Fieke van der Lecq

De “Pitfalls” van Fudiciair Management

12 Altera Vastgoed

30 Lyxor ETF

Onder de loep

ETF’s in opkomende landen

16 AXA Private Equity

43 Brown Brothers Harriman

Interview Dominique Gaillard

Keith Haberlin beantwoordt een aantal vragen over Securities Lending

20 F&C Alles wat u altijd al wilde weten over Valutaswaps

44 J.P. Morgan Chase Bank

24 BNY Mellon Asset Servicing

Analyseren van de Nederlandse pensioenfondsenmarkt vanuit het perspectief van een custodian

Interview Leonique van Houwelingen en Marnix Zwartbol

32 Ronde Tafel Custody

48 iShares Roel Thijssen beantwoordt een aantal vragen over ETF’s

46 ING Global Opportunities Fund

50 Threadneedle

Interview Tycho van Wijk

Wat heeft de Britse commerciële vastgoedmarkt te bieden na het vuurwerk van 2009?

VASTE RUBRIEKEN

52 Kempen Capital Management

4 Kort Nieuws 6 Column Tjarda Molenaar

Blijvend profiteren van credits met het Kempen Absolute Return Credit Fund

56 Robeco De mythe ontkracht: passief beleggen

Nederlands Private Equity vooral voor MKB en Starters

19 Column Marion Verheul Deskundigheid en de bestuurder

29 Column Jeroen Mol Verantwoord beleggen in werkgelegenheid

59 Congressen en seminars 60 Boeken 62 On the move Special

Ronde tafels 2010 Emerging Markets Equities: 28 Mei

Michel van Mazijk

Hedge Funds: begin September

63 On the move Kort

Duurzaam Beleggen: begin November

64 Colofon, volgende nummer NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

KORT NIEUWS

FMO (de Nederlandse FinancieringsMaatschappij voor Ontwikkelingslanden) heeft haar jaarcijfers over 2009 gepubliceerd. FMO maakte 60 miljoen

ING signaleert aantrekken vraag naar syndicaatleningen De belangstelling bij grote bedrijven voor syndicaatleningen trekt aan. Doordat er in diverse segmenten van de markt veel leningen aflopen, zal er binnen afzienbare termijn een groot beroep worden gedaan op de financieringsmarkt.

ING Commercial Banking voorziet dat er in de periode 2010-2012 in de Nederlandse markt voor miljarden aan schulden moet worden geherfinancierd aan gesyndiceerde bankleningen, die dan aflopen. De meeste leningen zijn afgesloten in de periode voor de kredietcrisis. De bank wijst erop dat bedrijven hier tijdig op moeten anticiperen.

euro winst, 25% meer dan het jaar ervoor. Afgelopen jaar verstrekte FMO voor 911 miljoen euro aan nieuwe investeringen, waarvan 50% in lage inkomenslanden. De totale investeringsportefeuille nam toe van 4,2 miljard euro in 2008 naar 4,6 miljard euro in 2009. Algemeen directeur Nanno Kleiterp sprak van “een resultaat dat boven verwachting is, gezien het instabiele economische klimaat in 2009. Deze winst stelt ons in staat het

Finles Lanceert Eerste Nederlandse Hedge Fund Index Tracker

Foto: Archief Finles Capital Management

FMO verhoogt investeringen in ontwikkelingslanden ondanks crisis

Rob van Kuijk

komende jaar weer meer te herinvesteren in duurzame projecten, waardoor we meer ontwikkelingswaarde kunnen genereren.”

In 2010 verwacht FMO meer dan 1 miljard euro aan nieuwe investeringen

Finles Capital Management lanceert de eerste index tracker die zich exclusief zal gaan richten op in Nederland gevestigde hedge funds.

Met dit initiatief wordt beoogd om meer lokaal institutioneel- en particulier vermogen aan te trekken en Nederland op de kaart te zetten als een internationaal centrum voor deze dynamische wereldwijde investeringsklasse.

te realiseren. Kleiterp: “Hoewel wij redelijk positief gestemd zijn over de economische groei in ontwikkelingslanden in het komende jaar, zullen we onze aandacht blijven richten op het ondersteunen van onze klanten in deze turbulente tijden. Dit jaar zal FMO wederom zoeken naar de meest duurzame oplossingen die mensen in ontwikkelingslanden toegang geven tot financiële diensten, energie en huisvesting. Daarnaast is FMO ook actief in een aantal andere sectoren, waar wij opereren in samenwerking met wereldwijde partners die gedegen kennis van die sector hebben.”

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

“Gemiddeld heeft een pensioenfonds in Nederland 1% of meer per jaar verloren gedurende de afgelopen tien jaar op zijn aandelenportefeuille, een gediversifieerde hedge fund investeerder zou daarentegen een rendement hebben behaald van 5% gedurende dezelfde periode tegen een risico dat meer dan de helft lager is”, aldus Rob van Kuijk, Chief executive van Finles Capital Management.

“Nederland is na het Verenigd Koninkrijk de grootste institutionele belegger in Europa en we moeten nu het talent waarover we lokaal beschikken met dit kapitaal samenbrengen, om een industrie van wereldklasse neer te zetten en de expertise verder uit te bouwen. De in Nederland gevestigde hedge funds hebben inmiddels bewezen dat zij de concurrentie met het buitenland aankunnen en zeer goede rendementen behalen.

Dat is de reden waarom wij dit initiatief lanceren”, voegde hij hieraan toe.

De Hollandse Hedge Fund Tracker is een fund of funds en volgt de performance van de top 25 hedge fund managers in Nederland, op basis van de Finles/IEX Hollandse Hedge Fund 25 Index. Deze nieuwe investable index is afgeleid van de Finles/IEX Dutch Hedge Fund Index welke van start ging met 17 hedge funds op 1 januari 2009 en in januari 2010 27 fondsen omvatte. Afgelopen jaar was het totale rendement van deze index 11%.

KORT NIEUWS

Beleggingsbeleid en Risicobeheer Inzake de commissie ‘Beleggingsbeleid en Risicobeheer’ organiseerde Kempen Capital Management ten behoeve van haar fiduciaire relaties een rondetafelbijeenkomst. De belangrijkste punten waren: • H et nFTK moet eerst ‘omgegooid’ worden voordat pensioenfondsen hier echt werk van willen maken. Reëel sturen terwijl je nominaal wordt afgerekend is zinloos.

• Het opvoeren van de deskundigheid bij besturen wordt zeker onderkend, echter: “…Het lijkt erop dat je niet alleen een auto moet besturen, maar tegelijkertijd ook automonteur moet zijn.”

• Volledig professioneel gaan is ook geen optie omdat het gevaar dreigt dat de binding met het bedrijf gaat ontbreken; bij slechte resultaten zou dit kunnen betekenen dat er geen hulp van de sponsor komt.

• De kosten bij consolidatie zijn zeker één voordelig aspect, maar is big altijd beautiful? Bij fusies en consolidatie wordt de afstand tot sponsor/deelnemer eveneens al snel te groot en dat is zeker niet wenselijk.

• Sommigen neigen overigens als ‘oplossing’ naar verzekerde regelingen. Dat mag dan wel duurder zijn, maar het geeft een rustiger beeld van de dekkingsgraad aangezien verzekeraars tegen ‘staat’ mogen waarderen. Dat lijkt erg gunstig, maar de rating van de verzekeraar heeft eveneens grote consequenties. Ook een verzekeraar kan failliet gaan (AIG). Bovendien bieden verzekeraars alleen nominale garanties.

• De effecten van het Frijns rapport kunnen verregaande gevolgen hebben. Het gevaar dreigt dat we gaan doorschieten in ‘controls and tick the boxes’ met als onbedoeld eindresultaat: een duurder pensioen, maar geen beter resultaat.

PIMCO voorziet snellere groei in opkomende landen dan in ontwikkelde economieën PIMCO, toonaangevend aanbieder van beleggingsoplossingen, verwacht dat positieve kortetermijnontwikkelingen in ontwikkelde landen last zullen ondervinden van negatieve ontwikkelingen die zich op langdurige basis voordoen, waarbij politiek een van de belangrijkste risicofactoren is. Daarnaast handhaaft PIMCO de verwachting dat de economische ontwikkelingen in de diverse mondiale regio’s en landen er verschillend uit gaan zien. Doordat veel opkomende landen een betere uitgangspositie hadden bij het begin van de crisis, zullen ze waarschijnlijk veel sneller groeien dan hun tegenhangers in de ontwikkelde wereld.

Dat zijn de voornaamste conclusies van het meest recente Cyclical Forum, het driemaandelijkse overleg waarbij de beleggingsexperts van PIMCO samenkomen om de vooruitzichten voor de economie en de financiële markten te bespreken.

De tien lessen die de crisis ons nog steeds niet leerde….

Beleggingsanalist James Montier sprak onlangs op de jaarlijkse beleggersconferentie van GMO in Amsterdam. De recente crisis lijkt de financiële markten minder te leren dan goed zou zijn. Dat stelt James Montier, auteur van verschillende boeken over behavioural finance en sinds kort analist bij de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO, in een recente publicatie.

Montier somt in zijn publicatie van februari jongstleden een tiental schijnbaar voor de hand liggende lessen op, die uit de financiële crisis te trekken zijn. Tegelijkertijd constateert hij dat de financiële wereld alweer is overgegaan tot de orde van de dag, alsof de crisis slechts een boze droom was.

De eerste les die Montier beschrijft, is de falsificatie van de hypothese van efficiënte markten. Keer op keer blijkt volgens Montier dat markten niet efficiënt functioneren, en daardoor maar al te vaak een verkeerde prijs aan beleggingen toekennen. Toch blijven de aanhangers van de theorie hardnekkige gelovigen. In die zin lijken ze op de eigenaar van de dode papegaai uit de beroemde scène van Monty Python: hoeveel bewijs ook wordt aangedragen voor het feit van overlijden, de eigenaar blijft overtuigd van het idee dat het dier springlevend is.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

Nederlands private equity vooral voor MKB en starters

Foto: Archief NVP

column

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Zelden was ik nieuwsgieriger naar de uitkomsten van ons jaarlijkse marktonderzoek onder Nederlandse participatiemaatschappijen. Iedereen kan grote en nieuwe private equity transacties via de krant volgen. Maar het leeuwendeel van de investeringen haalt de pers niet.

S

teevast 80% van de investeringen ligt onder de vijf miljoen euro en tweederde van de bedrijven die private equity aantrekken doen dat voor vervolgfinanciering.

Hoe belangrijk ook voor deze ondernemingen, nieuwswaarde heeft het zelden. En – eerlijk is eerlijk – betrokkenen lopen er niet mee te koop. Driekwart van deze bedrijven heeft minder dan 10 miljoen euro omzet en minder dan 100 werknemers. Zij hebben recht op privacy.

Ons onderzoek over 2009 laat zien dat de crisis ook private equity treft. Investeringen en desinvesteringen zijn gedaald.

Opvallend is echter dat het aantal ondernemingen dat kapitaal aantrok van een Nederlandse participatiemaatschappij steeg van ruim 280 tot 308. Dit kwam vooral doordat participatiemaatschappijen hebben doorgeïnvesteerd in bedrijven die zij al in portefeuille hadden. Daarmee hebben deze bedrijven hun balansen versterkt en konden zij kapitaal aantrekken voor groei en herstructurering. Het aantal bedrijven dat voor het eerst private equity aantrok is gelijk gebleven, wat aangeeft dat participatiemaatschappijen ook nu kansen zagen in de markt. De omvang van de investeringen door Nederlandse participatiemaatschappijen bedroeg een kleine 800 miljoen euro. De daling van meer dan 50% ten opzichte van 2008 kwam vooral doordat er bijna geen grote buyouts waren. Binnen- en buitenlandse firma’s investeerden samen ruim 800 miljoen euro aan private equity in Nederlandse ondernemingen, tegen 2,7 miljard euro in 2008. Buitenlandse partijen, die zich vooral op grote buyouts richten, deden nauwelijks nieuwe investeringen in Nederland, maar investeerden wel in bestaande portefeuilles. Wat opviel: Focus op MKB en starters Het aantal investeringen in starters steeg met 20% tot 141, waarbij het gemiddelde bedrag per bedrijf op peil bleef. Het aantal buyouts daalde scherp van 67 tot 21. Dit keer lag zelfs meer dan 90% van de investeringen onder de vijf miljoen euro. Private equity was dus zeer actief in de financiering

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

van MKB en starters. We realiseren ons dat we hiermee niet de hele Nederlandse economie kunnen aanjagen. Maar het geeft aan dat er op dit gebied ervaren fondsmanagement voorhanden is. Bijvoorbeeld voor het geval de overheid zou besluiten om de opzet van MKB-fondsen te stimuleren, die risicokapitaal verstrekken aan bedrijven die niet bij de bank terecht kunnen.

Nieuwe sectoren recessie ‘proof’ Opmerkelijk is dat aantal en omvang van de investeringen in ICT en gezondheidszorg vrijwel gelijk bleven. 60% van het aantal en 40% van het bedrag aan investeringen vond plaats in deze sectoren. Daar waren veel starters bij: zij worden op lange termijn potentieel beoordeeld waarvoor de crisis beperkte gevolgen heeft. Fondsen actief in deze sectoren blijven doorinvesteren en hebben op afzienbare termijn nieuw kapitaal nodig.

Verkopen participaties beperkt, afboekingen gestegen De desinvesteringen door Nederlandse partijen halveerden tot 500 miljoen euro. Men wacht met verkopen tot betere tijden. Natuurlijk hebben veel huizen hun portefeuilles geherstructureerd. De afboekingen stegen aanzienlijk tot 250 miljoen euro, maar het niveau van 2003 – het jaar van de meeste afboekingen uit de internet bubble – werd niet gehaald. Het merendeel betrof starters.

Fondsenwerving moeizaam Nederlandse partijen hebben in 2009 slechts 530 miljoen aan nieuwe fondsen geworven, tegen 1,9 miljard in 2008. Eén oorzaak vormen de lagere investeringsbedragen, waardoor fondsen voorlopig voldoende in kas hebben. Ook melden onze leden dat beleggers minder ‘in’ zijn voor alternatieve beleggingen. Op termijn van een paar jaar verwachten wij dat met name bij venture capital fondsen een tekort ontstaat.

Zoals u weet, willen wij niet wachten met maatregelen tot het zo ver is!

Outstanding thinking.

Outstanding performance.

Threadneedle is tijdens de FD Morningstar Awards 2010 voor de tweede keer op rij verkozen tot Beste Fondshuis in alle AssetcategorieĂŤn en Beste Grote Fondshuis Aandelenfondsen.

Een uitzonderlijke prestatie in twee uitzonderlijke beursjaren. Voor ons het bewijs dat de beleggingsspecialisten van Threadneedle ook onder de meest uitdagende omstandigheden tot een uitstekend resultaat kunnen komen. En daar zijn wij bijzonder trots op.

Voor meer informatie kijk op www.threadneedle.nl of neem contact op met uw adviseur.

threadneedle.nl In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. Threadneedle Portfolio Services Limited (TPSL) is opgericht in Engeland en Wales onder registratienummer 285988. Gevestigd: 60 St Mary Axe, EC3A 8JQ, Londen. TPSL staan onder toezicht van en zijn goedgekeurd door de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groepsbedrijven.

redactioneel interview

Interview Prof. dr. Fieke van der Lecq, bijzonder hoogleraar Pensioenmarkten aan de Erasmus School of Economics Door Hans Amesz

Prof. dr. Fieke van der Lecq is bijzonder hoogleraar Pensioenmarkten aan de Erasmus School of Economics (de huidige naam van de economische faculteit van de Erasmus Universiteit Rotterdam).

De leerstoel is ingesteld door Cordares ten behoeve van onafhankelijk wetenschappelijk onderzoek en onderwijs over marktwerking in de pensioensector. Vorig jaar aanvaardde Van der Lecq deze leerstoel met de spraakmakende oratie ‘Pensioenmarkten in spannende tijden’. Die titel is nog steeds actueel.

‘I

Foto’s: Fotopersbureau Dijkstra

k zit op de enige leerstoel in de wereld die zich bezighoudt met een marktwerkingsbenadering van de pensioensector’, zegt Fieke van der Lecq. ‘Er is nu weinig sprake van marktwerking in de pensioensector en dan kun je gaan onderzoeken of het een goed idee zou zijn om marktwerking hier en daar te introduceren of te verbeteren.’

Desgevraagd zegt Van der Lecq dat zij niet in beginsel voor meer marktwerking is. ‘Ik ben wetenschapper en ga eerst onderzoeken wat de voor- en nadelen zijn van het introduceren van marktwerking op de verschillende deelmarkten. Er zijn veel markten – pensioenfondsen, verzekeraars, uitvoeringsbedrijven, vermogensbeheerders – die allemaal met elkaar te maken hebben. Werken ze goed of kan het beter? Kunnen mensen krijgen/ kopen wat ze willen?

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Is er keuzevrijheid waar dat zinvol is? Wordt er voldoende geïnnoveerd? Wordt er efficiënt genoeg gewerkt? Dat soort vragen ga ik onderzoeken, met uiteindelijk maar één doel: een goed pensioen, daar draait het allemaal om.’

Overigens vindt Van der Lecq dat je natuurlijk nooit in het algemeen kunt zeggen dat meer marktwerking in de pensioensector gunstig is. ‘Dat is net zoiets als beweren dat meer marktwerking in de gezondheidszorg altijd gunstig is. Dat geldt misschien wel voor de huisartsen, maar wellicht niet voor de ziekenhuizen. Zo moet ook in de pensioensector worden onderscheiden. Pensioenen komen in feite tot stand in een productieketen, die begint met het arbeidsvoorwaardenoverleg aan de cao-tafel en daarna van de sociale partners, die via de pensioenregeling wordt

overgedragen aan een verzekeraar of aan een pensioenfonds, als uitvoerder van de regeling. Het pensioenfondsbestuur, waarin andere vertegenwoordigers namens dezelfde werkgevers en werknemers aan tafel zitten, bepaalt hoe de regeling wordt uitgevoerd door een verzekeraar, een pensioenuitvoeringsbedrijf, of in eigen huis (een zelfadministrerend fonds). Daarbij kunnen mandaten worden verstrekt aan vermogensbeheerders, fiduciair managers, adviseurs, administrateurs, enzovoort. Uiteindelijk rolt het pensioen eruit wat de gepensioneerde gaat ontvangen.’

De partijen in de productieketen opereren op deelmarkten in de pensioensector. Deze markten werken volgens Van der Lecq soms goed, zodat vragers en aanbieders optimaal aan hun trekken komen tegen een passende prijs. Veelal is er echter sprake van een of meer tekortkomingen van het marktmechanisme. ‘Dit wordt aangeduid met de lelijke term marktfalen en het nog lelijker meervoud marktfalens.

Voorbeelden hiervan zijn de asymmetrische informatie, sterke schaalvoordelen, belemmeringen in de toe- en uittreding en overstapkosten. In de pensioensector is er zeker sprake van deze vormen van marktfalen. Het is dan ook logisch dat pensioenmarkten gereguleerd zijn, al is dat geen garantie voor betere uitkomsten. Ook overheden kunnen immers falen, doordat ze de verkeerde maatregelen nemen, of deze op het verkeerde moment dan wel in de verkeerde dosering toepassen. Onderzoek kan uitwijzen of deelmarkten goed werken en wat daar eventueel aan kan worden gedaan.’

I

n haar oratie ‘Pensioenmarkten in spannende tijden’ vraagt Van der Lecq zich af hoe de survival of the fittest in pensioenmarkten eruit ziet. ‘Er zijn drie – eigenlijk vier – soorten pensioenfondsen in Nederland: de ondernemingspensioenfondsen, de verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen, de niet-verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen en de beroepspensioenfondsen.

Van alle drie kun je nagaan hoe ze eraan toe zijn. Dat is recentelijk gebeurd door de commissie-Frijns en de commissieGoudswaard. Vervolgens kun je verder kijken en je afvragen hoe het georganiseerd kan worden dat pensioenfondsen die beter zouden moeten presteren dat ook gaan doen. Kunnen er bijvoorbeeld kwaliteitsindicatoren ontwikkeld worden waardoor je kunt zien dat het ene fonds het goed doet en het andere minder goed?

Van der Lecq legt er de nadruk op dat het hierbij niet alleen om de beleggingsprestaties gaat. ‘Er is meer dan beleggen, het gaat er ook om of een pensioenfonds bijvoorbeeld een goede administratie heeft, dat er slim gebruik wordt gemaakt van automatisering waardoor tegen lage kosten kan worden gewerkt, dat er goed gecommuniceerd wordt met de deelnemers en gepensioneerden zodat die weten waar ze aan toe zijn en op tijd eventuele aanvullende maatregelen kunnen nemen. Dit zijn allemaal prestatiecriteria voor pensioenfondsen. Zoveel mogelijk pensioen voor je euro krijgen is veel meer dan een kwestie van goed beleggen.’

Fieke van der Lecq noemt het gelukkig dat er veel over verbeteringen in het pensioencontract wordt nagedacht.

‘Het contract bepaalt onder andere welke risico’s worden aangegaan. Gegeven het feit dat je beleggingsrisico’s loopt, wie moet dan uiteindelijk het meeste inleveren als het tegenzit? Dat zou de sponsor kunnen zijn, of ouderen of jongeren, vrouwen of mannen, allochtonen of autochtonen. In een pensioencontract zitten allemaal herverdelingsmechanismen.’

D

e pensioentrekkers zal dat waarschijnlijk een zorg zijn, als ze maar een behoorlijk pensioen krijgen. Van der Lecq: ‘Als we het hebben over toekomstbestendigheid van het pensioenstelsel, dan gaat het ook om het zodanig toerusten van mensen dat ze kunnen nadenken over hun eigen pensioen en weten hoe ze daarmee om moeten gaan, dat ze begrijpen hoe pensioenen werken en in staat zijn voor een betere oudedagsvoorziening te zorgen als ze vinden dat die niet goed genoeg is. Om een vergelijking te maken: van een auto hoef je niet te weten hoe alles onder de motorkap werkt, maar je moet wel weten dat je je banden op een bepaalde spanning moet houden, olie moet peilen, APK-beurten moet laten doen en wegenbelasting moet betalen. Als je dat doet, kom je gemiddeld netjes uit. Zo moet je mensen ook leren om met de basisvaardigheden van pensioenen om te gaan. Daar zet ik me graag voor in.’

Dat mensen meer ‘pensioenvaardig’ moeten worden blijkt onder andere uit een onderzoek van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De pensioenverwachtingen van de meeste Nederlanders zijn niet realistisch. Zes van de tien Nederlanders verwachten 70 procent of meer van het laatstverdiende brutosalaris als pensioen, maar het werkelijk NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

redactioneel interview

olgens Fieke van der Lecq hadden we in pensioenland lange tijd het tij mee, omdat de demografische schok er nog niet zo heftig inhakte. ‘Er waren meer pensioenopbouwers dan –ontvangers. Langzamerhand gaat dat keren en dat wordt spannend. Pensioenfondsen zullen ook kleiner worden, want er komt minder bij dan eraf gaat.

Dat houdt in dat het, als het tegenzit, moeilijk wordt om de werknemerspremies te verhogen. Immers, eenzelfde bedrag aan premieverhoging moet dan worden opgebracht door veel minder werknemers, op een gegeven moment gaat dat gewoon niet meer. De situatie van nu is niet goed meer te vergelijken met die van, zeg maar, begin jaren tachtig toen de pensioenfondsenpopulatie heel anders was.’

Of het plafond van de premies nu bereikt is, kan Van der Lecq, zonder daar, in het perspectief van internationale arbeidsmarkten, onderzoek naar te hebben gedaan, niet zeggen. ‘Maar omdat de pensioenpremies voor de werkgevers loonkosten zijn en voor de werknemers ten dele ook, zitten we misschien wel in de buurt van het plafond.’

moeten de grenzen open. De Nederlandse pensioensector moet echt nog wel een stap doen om klaar te zijn voor veel grotere markten.’

Hoe kun je in Nederland innovatieprikkels voor de pensioensector ontwikkelen? ‘Waar je voor moet zorgen, zijn twee dingen’, zegt Van der Lecq. ‘Partijen die innoveren, moeten daar zelf voordelen van kunnen ontvangen. Dat is vrij lastig, want als financiële producten in de markt worden gezet, kunnen die meteen gekopieerd worden. Die zijn niet te patenteren. Ten tweede is voor veel financiële – en pensioeninnovaties een goede samenwerking tussen de wetenschap en de praktijk vereist. Die wordt dankzij Netspar steeds beter, maar er zijn nog meer mogelijkheden om de nieuwste wetenschappelijke inzichten te vertalen in dingen die in de praktijk gebeuren. Dat is hard nodig.’

Pensioenfondsen staan daar nog betrekkelijk aarzelend tegenover. Komt dat omdat ze voor hun eigen positie vrezen?

Volgens Fieke van der Lecq is dat moeilijk te duiden. ‘Het kan ook zijn dat ze zoiets denken als: het ging toch altijd goed en waarom zou dat moeten veranderen? Of het is niet helemaal duidelijk wat de meerwaarde van zo’n innovatiestap is. In het algemeen is de Nederlandse pensioensector gericht op behoud, maar soms moet je een knop omzetten en, zoals dat heet, gaan voor vernieuwing. Daarvoor zijn onder andere de rapporten van Frijns en Goudswaard, waar dagelijks over wordt gediscussieerd, heel goed.’

V

I

pensioen is voor de meeste mensen waarschijnlijk lager. Nu al is één derde van de recent gepensioneerden teleurgesteld in de hoogte van zijn pensioen. Omdat pensioenregelingen de afgelopen jaren complexer zijn geworden en versoberd, verwacht de AFM dat het aantal mensen dat teleurgesteld is in zijn pensioen, nog meer zal stijgen.

V

an der Lecq vindt dat pensioenfondsen bereid moeten zijn te blijven innoveren, want anders verliezen zij de voeling met maatschappelijke ontwikkelingen, zoals de individualisering en de Europese integratie. ‘Het is een feit dat met name jongeren de bestaande regelingen ter discussie stellen. Daar moeten de pensioenfondsbesturen oog voor hebben. Zij dienen zich af te vragen of hun regeling nog wel past bij de demografische ontwikkeling en ook of die nog steeds kan rekenen op draagvlak van de achterban.’

Omdat we in Europa leven, moet de Nederlandse pensioensector volgens Van der Lecq als het ware over de grenzen heen denken: kijken naar wat er op hem afkomt en waar kansen liggen. ‘Er komt een situatie waarin meer pensioengeld wordt uitgekeerd dan ingelegd. Dat houdt in dat de Nederlandse pensioensector qua volume gaat krimpen. Als je dan toch de expertise en infrastructuur op peil wilt houden, is het belangrijk dat er pensioengeld uit het buitenland beheerd kan worden. Dat moet als financiële dienstverlening worden aangeboden.’

O

mdat Nederland daar goed in is? ‘Ja’, zegt Van der Lecq, ‘in pensioenbeheer hebben wij veel ervaring opgedaan. In Nederland kunnen werkgevers en werknemers samen tot een pensioenovereenkomst komen, die ook nog uitgevoerd wordt.

Hoe is zoiets te organiseren in een land dat misschien geen poldertraditie heeft?

Als Nederland buitenlandse klanten toelaat, moet het zelf ook de ramen open zetten en buitenlandse concurrenten in de pensioensector toelaten. Ook in het denken over pensioenen

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

n hoeverre concurreren pensioenfondsen eigenlijk zelf om de gunst van klanten? Van der Lecq: ‘Uit het eerder gemaakte onderscheid tussen de drie soorten pensioenfondsen blijkt dat het in verschillende mate mogelijk is om te concurreren om klanten, dat wil zeggen werkgevers en werknemers. Daardoor is de concurrentiedruk voor pensioenfondsen beperkt. Hierdoor kunnen veel pensioenfondsen goedkoper opereren. Ze hoeven immers geen marketingkosten te maken. Tegelijk lopen ze het risico dat ze onvoldoende inspelen op ontwikkelingen, doordat ze te lang blijven steken in de status quo. Daarmee zijn ze niet minder succesvol ten opzichte van de ‘concurrenten’, maar loopt de soort als geheel gevaar in de eerste variant van de overlevingsstrijd. Innovatie moet daarom worden bevorderd, zelfs als er geen klanten mee te winnen zijn.’ «

redactioneel interview

Foto: Archief Altera Vastgoed

Onder de loep: Altera Vastgoed Jolanda de Groot in gesprek met CEO René Hogenboom en CFO Cyril van den Hoogen

Altera Vastgoed is een sectoraal niet-beursgenoteerd Nederlands vastgoedfonds, opgericht ten behoeve van pensioenfondsen, dat dit jaar zijn tiende verjaardag viert. Het vermogen onder beheer bedraagt op dit moment 1,5 mrd Euro. Pensioenfondsen kunnen onder één juridische en fiscale paraplu participeren in één of meer van de vier portefeuilles: Woningen, Winkels, Kantoren en Bedrijfsruimten.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Parktoren Pharos te Den Haag, woningbelegging van Altera Vastgoed.

Altera Vastgoed Het enige vastgoedfonds van en voor pensioenfondsen

Hoe staat het op dit moment met de interesse van pensioenfondsen in Nederlands vastgoed?

Hogenboom: ‘Er is sprake van een constante belangstelling voor vastgoed. Als we naar de langjarige modellen kijken zouden we kunnen stellen dat er zelfs sprake is van een lichte stijging in de strategische asset allocatie van pensioenfondsen in vastgoed. Als we naar de tactische allocatie kijken, zien we dat eind 2008 een scherpe reactie heeft plaatsgevonden op de allocatie in vastgoed naar aanleiding van de crisis. Door de dalende koersen van aandelen nam het relatieve belang van vastgoed in de portefeuille toe hetgeen een aantal pensioenfondsen er toe gebracht heeft om het belang in vastgoed te verlagen.’

Van den Hoogen: ‘Daar komt bij dat pensioenfondsen relatief eenvoudig bij Altera uit kunnen treden, dit in tegenstelling tot hun belangen in een aantal andere vastgoedfondsen waardoor beleggers al snel zoiets hadden van ‘verkoop dan maar iets meer van Altera Vastgoed’.

In totaal is toen zo’n 75 mln Euro onttrokken, maar daar is het dan verder ook bijgebleven. Vanaf eind 2009 zien we de belangstelling weer flink toenemen. Er zijn twee pensioenfondsen bij gekomen als aandeelhouder voor een bedrag van 10 respectievelijk 25 mln Euro. Daarnaast hebben bestaande aandeelhouders voor ruim 80 mln Euro ‘bijgestort’.

Op dit moment zien we zelfs een ongekende rally in de toestroom van nieuw kapitaal. Alleen al in 2010 is er voor ruim 200 mln Euro aan nieuw kapitaal bijgekomen.’

Wat waren de voornaamste gevolgen van de crisis voor Altera?

Van den Hoogen: ‘Omdat wij geen leverage hanteren, we geen faillissementen in de portefeuille hebben meegemaakt en hele hoge bezettingsgraden hebben, vallen de gevolgen op portefeuilleniveau heel erg mee. Wat we wel hebben gezien is een stuk afwaardering van het vastgoed. Taxeren is een jurysport en geen exacte sport. Het is een waardebenadering en geen prijs die men vaststelt. Taxateurs missen referenties, omdat er bijna geen liquiditeit in de markt zit. Smoothing en lagging hebben wij begin 2009 heel duidelijk waargenomen.

Wij laten ieder kwartaal het vastgoed extern taxeren.

Daarnaast wisselen wij om de drie jaar van taxateur. Dat was

begin vorig jaar aan de orde. Op basis van eerdere ervaringen wisten we dat bij wijziging van de taxateur er een grote verandering plaats vindt ten aanzien van de waardering van de te taxeren objecten, maar op portefeuilleniveau sorteert dat normaliter wel uit. Vorig jaar zagen we echter hele grote uitslagen in de afwaardering van de vastgoedportefeuilles. In reactie hierop hebben we een tweede taxateur, de taxateur die in de vorige drie jaren het betreffende object getaxeerd heeft, ook een taxatie laten doen. Daar is wel heel sterk uitgekomen dat de oude taxateur veel gematigder was in zijn afwaardering dan de nieuwe taxateur.’

Hoe zijn jullie hiermee omgegaan?

Van den Hoogen: ‘Omdat de verschillen wel heel erg groot waren, hebben we alle taxateurs bijeen geroepen en met de enorme verschillen geconfronteerd. Met deze kennis hebben we de nieuwe taxateurs gevraagd om nog eens goed naar de afgegeven waarderingen te kijken. Hierop zijn de taxateurs, zoals u niet zal verbazen, ‘in het midden’ gaan zitten. Taxatie is en blijft professional judgement.’

Waar ziet u interessante beleggingsmogelijkheden in Nederlands vastgoed?

Hogenboom: ’Als ik kijk naar de belangstelling van onze aandeelhouders dan ligt deze momenteel heel sterk op winkels en woningen. Wat minder op kantoren en bedrijfsruimten, ingegeven door de huidige stand van de conjunctuur. Winkels zijn een hele stabiele sector met weinig volatiliteit op de lange termijn.’

Hoe komt dat?

Hogenboom: ‘Dat komt doordat Nederland voor winkels een sterk gereguleerde ruimtelijke ordening heeft. Van de sector woningen zijn de fundamentals goed: er is nog steeds sprake van een lichte bevolkingsgroei, er is tevens

Winkels zijn een hele stabiele sector met weinig volatiliteit op de lange termijn.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

Foto: Aveq Creatieve Producties b.v.

redactioneel interview

echter geen beleggingsfonds dat voldeed aan de eisen die zij als pensioenfondsbelegger stelden. Vervolgens zijn deze pensioenfondsen met elkaar gaan praten over het samenvoegen van de vastgoedportefeuilles om zodoende een product te vormen dat ultiem voldeed aan de eisen die zij zelf stelden. Zo is Altera ontstaan. Een van de productcriteria die door deze pensioenfondsen zijn opgesteld was ‘geen leverage’, omdat leverage bijdraagt aan het verhogen van het risicoprofiel. De basisgedachte is: als een pensioenfonds wil beleggen in vastgoed, dan dient dit een werkelijke reflectie te zijn van de gekozen vastgoedexposure, zonder oneigenlijke verruiming van de exposure en verhoging van het risicoprofiel door leverage.’

René Hogenboom

Drs. René Hogenboom MRICS is sinds 2000 Algemeen directeur van Altera Vastgoed N.V. Vanaf 1977 is hij actief in verschillende functies en managementposities in het vastgoed. Zowel nationaal als internationaal, als projectontwikkelaar en als institutionele belegger. Sinds 2008 is hij tevens voorzitter van de IVBN.

sprake van vergrijzing, er is een toename van een- en tweepersoonshuishoudens en er is een woningtekort in zowel kwantitatieve als kwalitatieve zin.’

U maakt geen gebruik van leverage. Heeft u een vooruitziende blik gehad?

Hogenboom: ‘Het feit dat wij geen gebruik maken van leverage is een productvoorwaarde. Wij zijn ontstaan vanuit twee blokken van pensioenfondsen: het Hoogovens pensioenfonds en de drie KLM pensioenfondsen. Deze fondsen vonden dat ze wel in vastgoed belegd moesten zijn, maar wilden dit niet langer zelf doen. Deze pensioenfondsen gaven de wens te kennen om hun vastgoedbeleggingen op afstand te zetten van het pensioenfonds en het beleggen uit te besteden aan professionals. In Nederland vonden deze pensioenfondsen 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Wat is onderscheidend aan Altera?

Hogenboom: ‘Wij zijn het enige Nederlandse vastgoedfonds “van en voor pensioenfondsen”. Daar komt bij dat onze organisatie geïntegreerd is met onze beleggingsportefeuilles. Onze organisatie heeft dus geen eigen P&L. Wij zijn voor onze aandeelhouders een kostenpost.

Om de kosten te kunnen benchmarken hanteren we een kostenbenchmark. Ik denk dat wij met 33 basispunten organisatiekosten over het beheerd vermogen een uitermate concurrerende kostenstructuur voor onze aandeelhouders hebben. Als je naar de gemiddelde Total Expense Ratio kijkt van vastgoedfondsen, zoals berekend door INREV, kom je uit op 55 tot 60 basispunten. Wij hebben een optimaal alignment of interest met onze aandeelhouders. Er is maar één ding wat telt en dat is onze performance en die gaat naar onze aandeelhouders. Inmiddels participeren 26 pensioenfondsen als aandeelhouder in Altera Vastgoed. Ook zij kozen voor ons lage risicoprofiel: geen leverage en geen projectontwikkeling.

Voorts kunnen aandeelhouders zelf bepalen waar ze in belegd willen zijn en is er vrijheid en flexibiliteit doordat per kwartaal toe- of uitgetreden kan worden of geswitched tussen sectoren op basis van de Net asset value.’

In het verleden heeft u meermaals aangegeven dat Altera nooit naar de beurs zal gaan. Is er in dat opzicht iets veranderd?

Van den Hoogen: ‘Nee. Beursgenoteerd vastgoed correleert wel erg met de aandelenmarkten en heeft daardoor minder de zuivere karakteristieken van direct vastgoed. Als je de zuivere karakteristieken van vastgoed zoekt, ben je bij ons aan het goede adres: wij zijn een fiscale beleggingsinstelling, maken geen gebruik van leverage, alle behaalde resultaten worden per kwartaal direct uitgekeerd aan onze aandeelhouders en we zijn geen speelbal van koersontwikkelingen op de beurs. Hiermee ben je een strategische belegging voor pensioenfondsen.’

U belegt op dit moment uitsluitend in Nederlands vastgoed.

Behoort uitbreiding naar andere landen tot de ambities?

Hogenboom: ‘Altera staat voor Nederlands onroerend goed. We zijn met 22 professionals actief in de Nederlandse markt. Focus is erg belangrijk. Daar komt bij dat ik er van

Wat is uw grootste uitdaging?

Hogenboom: ‘Twee jaar geleden hebben wij onszelf tot doel gesteld om invulling te geven aan het begrip duurzaamheid. Ik vind het een hele uitdaging om hier niet alleen bij wijze van lippendienst, maar ook concreet, meetbaar en volgbaar, invulling aan te geven, met behoud van de rendementsdoelstelling.’

Wat zijn uw ambities voor de komende jaren?

Hogenboom: ‘Voor ons is het niet zo dat wij per se moeten groeien. Wij zien groei als middel om de gewenste rendement-risicoprofielen van de portefeuilles te verbeteren.

Voor iedere sector hebben we een middellange en een lange termijn ambitie neergelegd. Alles bij elkaar zouden wij over een jaar of tien zo’n 2,5 tot 3 mrd Euro onder beheer willen hebben. Daarnaast ambiëren we een bredere en grotere aandeelhoudersbasis. Misschien kunnen er tegen die tijd ook andere, niet-pensioenfondsen of buitenlandse pensioenfondsen, als aandeelhouder toetreden.’

Wilt u verder nog iets toevoegen?

Hogenboom: ‘Als voorzitter van de IVBN (Vereniging van institutionele beleggers in vastgoed, Nederland) vind ik het heel belangrijk op te merken dat alle berichtgeving over uitwassen in onze sector een hele negatieve uitstraling hebben. Deze uitwassen zijn ook niet representatief voor de vele goede ontwikkelingen in de vastgoedsector. Ik wil alles wat er gebeurd is zeker niet bagatelliseren, maar ik wil graag van de gelegenheid gebruik maken om de aandacht te vestigen op een aantal positieve ontwikkelingen in de sector. Ruim 15 jaar geleden is de index voor direct vastgoed ontstaan. Dit heeft ertoe bijgedragen dat pensioenfondsen ook buiten hun eigen organisatie in vastgoed konden gaan beleggen, omdat de resultaten gebenchmarkt konden worden. Dit heeft tot heel veel transparantie geleid in de markt. Opleidingen zijn enorm verbeterd, de Amsterdam School of Real Estate is in dit opzicht een geweldig instituut, ook zijn er een aantal vastgoed specialisaties aan universiteiten ontstaan.

Al deze ontwikkelingen hebben bijgedragen aan een sterke professionalisering van de vastgoedsector. Het is jammer dat uitwassen positieve ontwikkelingen in de sector op achterstand zetten. Kijk nou naar ING, dat is toch een wereldspeler op vastgoedgebied? Dit is wel een club die uit Nederland komt. Rodamco was vroeger een van de eerste internationale vastgoedfondsen, komt ook weer uit Nederland.

Ook de oprichting van een vereniging als IVBN heeft enorm bijgedragen aan het uniformeren en verbeteren van processen in vastgoedbeleggingsland. Vastgoedfraude moet niet gebagatelliseerd worden, maar is zeker niet representatief voor de vele mooie en goede ontwikkelingen die plaatsvinden in de vastgoedsector.’ «

De basisgedachte is dat als een pensioenfonds wil beleggen in vastgoed dat dit een werkelijke reflectie moet zijn van de gekozen vastgoedexposure, zonder oneigenlijke verruiming van de exposure en verhoging van het risicoprofiel door leverage.

Foto: Aveq Creatieve Producties b.v.

overtuigd ben dat je de lokale buitenlandse spelers niet kunt verslaan. Daarom moeten we ons richten op dat waar we goed in zijn: beleggen in Nederlands vastgoed.’

Cyril van den Hoogen

Drs. Cyril van den Hoogen RA MRE MRICS is sinds begin 2001 in dienst van Altera Vastgoed N.V., vanaf medio 2006 is hij Financieel directeur. Tussen 1987 en 2001 was hij werkzaam bij KPMG Accountants N.V., waar hij vanaf 1995 senior manager was van de branchegroep vastgoed.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

interview op maat

Interview Dominique Gaillard, lid van het executive committee van AXA Private Equity Door Hans Amesz

AXA Private Equity heeft circa 25 miljard dollar onder beheer. De onderneming is in 1996 opgericht en behoort inmiddels tot de tien grootste spelers wereldwijd. Op dit moment ligt de nadruk op de secondary market, leveraged buy outs van kleine en middelgrote bedrijven en beleggingen in infrastructuur. Het AXA IM Private Equity Infrastructure Fund beheert 1,4 miljard dollar aan beleggingen in Europa. Recent is onder andere geïnvesteerd in Kallista, een van de grootste windenergieparken in Frankrijk. Deze belegging is overgenomen van de in 2009 geliquideerde Australische vermogensbeheerder Babcock & Brown. In de afgelopen vijf jaar is de samenstelling van partijen die in AXA Private Equity hebben geïnvesteerd significant veranderd: met name het aantal pensioenfondsen is voortdurend toegenomen. Financial Investigator sprak met Dominique Gaillard, lid van het executive committee.

I

n tegenstelling tot haar meeste concurrenten biedt AXA Private Equity het vrijwel volledige spectrum van privateequitybeleggingen aan: funds of funds, lbo mid cap, lbo small cap, venture capital, co-investment, mezzanine, infrastructuur. ‘Wij bieden meer dan alleen financiële ondersteuning,’ zegt Gaillard. ‘Onder andere onze inzet op groei en innovatie op lange termijn, ons sociale netwerk en onze toegang tot internationale markten onderscheiden ons van andere private-equitymaatschappijen.’ Het enige segment dat AXA links laat liggen is dat van bedrijven die in moeilijkheden verkeren. ‘Wij concentreren ons op overheidsen particuliere bedrijven die groei en aanhoudende cashflows laten zien,’ zegt Gaillard, die verantwoordelijk is voor het managen van alle fondsen die direct in ondernemingen investeren.

Het netwerk van AXA Private Equity omspant volgens Gaillard Europa, Azië en Noord-Amerika. Onderdeel van de beleggingsstrategie is te werken met lokale teams of, om het anders uit te drukken, rekening te houden met de regionale omstandigheden. Er moet, zoals Gaillard het uitdrukt, in de regionale vestigingen gedetailleerde kennis aanwezig zijn. ‘Onze lokale teams moeten goed op de hoogte zijn van bijvoorbeeld de industriële structuur ter plekke, zij moeten weten wat de sterke en zwakke bedrijven in de regio zijn, enzovoort. Het gaat erom dat de bedrijven die in onze fondsen zitten in vaktechnisch en financieel opzicht een beroep kunnen doen op de expertise van onze teams teneinde internationaal meer te groeien. We beschikken daarom over kantoren in Frankfurt, Milaan, Parijs en Zürich. Wij vinden dit van het grootste belang. Als je te maken hebt met een 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

kleine of middelgrote onderneming in de buurt van München of Bordeaux moet je precies de markt kennen waarin de onderneming zich ontwikkelt, je moet de mensen daar kunnen begrijpen en met ze kunnen praten. ’ Betekent dat dat met name het management van bedrijven voor AXA Private Equity doorslaggevend is? Gaillard beaamt dat: ‘Er zijn drie belangrijke redenen om ergens een winkel te vestigen, namelijk locatie, locatie en locatie. In onze business zijn dat kwaliteit van het management, kwaliteit van het management en kwaliteit van het management. Ik investeer veel liever in een goed geleid bedrijf in een slechte markt dan in een slecht geleid bedrijf in een uitstekende markt. Dat laatste is veel gevaarlijker.’

AXA Private Equity biedt, als gezegd, beleggers zo ongeveer alle bestaande fondsen in privateequitybeleggingen aan. Maar er is een gebied dat al sinds een jaar of vijf geïdentificeerd is als kansrijk voor met name langetermijnbeleggers en dat is infrastructuur.

‘Overheden in het westen maken op grote schaal investeringen in infrastructuur mogelijk in het kader van hun

Ik investeer veel liever in een goed geleid bedrijf in een slechte markt dan in een slecht geleid bedrijf in een uitstekende markt.

De combinatie van overheden die de economie proberen te stimuleren en van institutionele beleggers die zoeken naar stabiele langetermijnrendementen om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen biedt nieuwe kansen voor private equity. stimuleringsmaatregelen. Maar omdat die overheden kampen met begrotingsproblemen, zoeken ze daar private beleggers bij. De combinatie van overheden die de economie proberen te stimuleren en van institutionele beleggers die zoeken naar stabiele langetermijnrendementen om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen biedt nieuwe kansen voor private equity,’ zegt Gaillard.

Overal in de wereld is volgens Gaillard een soort begeerte naar infrastructuur. ‘Overal worden in betrekkelijk grote omvang nieuwe infrastructuurprogramma’s opgezet. Omdat de meeste staten als gevolg van de in verband met de financiële crisis genomen maatregelen sterk verschuldigd zijn, moeten ze een aantal assets verkopen. Overal wordt geprivatiseerd.

Daardoor ontstaan publiek-private samenwerkingsverbanden op het terrein van infrastructuur. Infrastructuur is immers zeer

belangrijk voor de economische ontwikkeling. Investeringen in wegen, tunnels, nutsvoorzieningen, businessparken en communicatienetwerken dragen in belangrijke mate bij aan de economische groei. De concurrentiepositie van een land staat of valt met voldoende toevoer van energie, informatie, water.

De derde reden voor het steunen van de infrastructuurmarkt is dat in nogal wat landen grote ondernemingen gedurende de financiële crisis grote investeringen hebben gedaan en nu genoodzaakt zijn om hun balansen te verbeteren door assets te verkopen. Dat geldt niet alleen voor Spanje, maar ook voor bijvoorbeeld Frankrijk, Italië en Duitsland. In Duitsland hebben alle belangrijke elektriciteitsbedrijven besloten om hun elektriciteitsnetwerken geheel of gedeeltelijk te verkopen. Door dit alles ontstaat een enorme hoeveelheid van desinvesteringen en dat is aantrekkelijk voor ons als private equity speler.’

Waarom is het interessant voor langetermijnbeleggers om in infrastructuurfondsen te investeren? Daar zijn volgens Gaillard een aantal redenen voor. ‘Ten eerste beleggen deze fondsen voor de zeer lange termijn. Dat houdt in dat ze zich voor tien, vijftien, twintig jaar committeren, wat lang is in vergelijking met bijvoorbeeld LBO’s die in de regel na zo’n drie tot vijf jaar aan een andere partij worden verkocht. Voor infrastructuur geldt kopen en houden voor een lange periode.

In de tweede plaats hebben beleggingen in infrastructuur zeer voorspelbare en aanhoudende cash flows. Je kunt er vrij zeker van zijn hoeveel de winst over tien jaar bedraagt. Als het bijvoorbeeld om publiek-private samenwerking gaat zijn de tarieven die worden betaald door de overheden zeer stabiel en Dominique Gaillard

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

interview op maat

De voordelen van investeren in infrastructuur zijn: stabiele cash flows, inflatiegecorreleerd, regelmatige opbrengsten en een lage volatiliteit. voorspelbaar. Daardoor is het risico laag en een belegger kent precies de structuur van de cash flows. Ten derde zijn bijna alle infrastructuuropbrengsten gekoppeld aan de ontwikkeling van de consumentenprijzen. Dat is gunstig. Stel dat je een snelle toeneming van inflatie verwacht of vreest – waar nu overigens geen sprake van is, maar wie zegt hoe het er over bijvoorbeeld twee jaar uitziet – dan hoef je je daarover als belegger in infrastructuur minder zorgen te maken, omdat bijvoorbeeld de tarieven van een snelweg een heel hoge correlatie vertonen met inflatie.’

Voor langetermijnbeleggers als pensioenfondsen en verzekeraars die langlopende verplichtingen hebben is beleggen in infrastructuur dus aantrekkelijk vanwege de voorspelbaarheid van de rendementen. Beleggers in infrastructuur krijgen ook elk jaar dividend, in tegenstelling tot klassieke private equity investeringen waar pas aan het eind van de investeringsperiode wordt uitbetaald in de vorm van kapitaalwinst.

Lopen investeringen in infrastructuur niet een relatief groot politiek risico, bijvoorbeeld als er een regeringswisseling plaatsvindt? Gaillard zegt dat AXA Private Equity zich van die mogelijkheid bewust is en daarom met name investeert in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk, waar het wettelijk raamwerk zekerheid biedt aan investeerders. ‘Dat wil zeggen dat zelfs als er een andere regering komt infrastructuurprojecten over het algemeen geen gevaar lopen. Er is immers bij wet besloten dat er bijvoorbeeld een geldigheidsduur van zeg twintig jaar is. Wellicht is het daarna mogelijk de wet te wijzigen, maar tussentijds gaat dat niet. De markten in West-Europa, waarin AXA Private Equity vooral actief is, zijn doorgaans stabiel en goed georganiseerd.

Dat maakt het politieke risico gering.’

Om het nog eens op een rij te zetten, de voordelen van investeren in infrastructuur zijn: stabiele cash flows, inflatiegecorreleerd, regelmatige opbrengsten, een lage volatiliteit. Allemaal aantrekkelijk voor met name institutionele beleggers. ‘Geen wonder dat de markt nu booming is,’ zegt Gaillard. ‘Natuurlijk gaat een lage volatiliteit gepaard met een lagere yield. Geen rendement van twintig procent plus maar na aftrek van kosten tussen de elf en dertien procent, inclusief een vijf tot zes procent jaarlijkse yield. Dat is een mooie opbrengst, zeker als de inflatie heel laag is. Wij vinden het thema infrastructuur zo aantrekkelijk 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

dat we er veel tijd in hebben geïnvesteerd en er veel mensen voor hebben aangetrokken. Een team van twaalf professionals heeft inmiddels meer dan 900 miljoen euro in infrastructuur geïnvesteerd in verschillende sectoren waaronder water, afval, snelwegen en energie.

Gaillard legt er de nadruk op dat AXA Private Equity een van de weinige niet-Angelsaksische private-equitymaatschappijen in Europa is. ‘Als onderdeel van de AXA Groep richten wij ons vooral op continentaal Europa, terwijl de Angelsaksische spelers zich met name richten op het Verenigd Koninkrijk.

Wij beschikken over een vestiging in Londen, maar zitten ook in Frankrijk, Italië, Zwitserland, Oostenrijk, Singapore en de Verenigde Staten. De financiële problemen van een aantal Australische private equity spelers heeft de wereld voor ons aanzienlijk groter gemaakt en wij denken daarvan te kunnen profiteren.’

AXA Private Equity heeft recent samen met een ander infrastructuur fonds tachtig procent van het gastransportnetwerk (Enel Rete Gas) van de Italiaanse elektriciteitsmaatschappij Enel Group gekocht. ‘Dat was in het afgelopen jaar een van de grootste transacties in infrastructuur in Europa. Het is trouwens opmerkelijk dat er maar heel weinig echt globale transacties in Europa hebben plaatsgevonden.’

Sinds de kredietcrisis is het financieren van overnames met grote sommen geleend kapitaal een redelijk grote uitdaging geworden voor private equity huizen. Terwijl de banken op het hoogtepunt van de LBO-bubbel vrijwel iedere asset financierden die op de markt kwam, zijn zij nu extreem selectief bij hun selectie: de asset moet volstrekt smetteloos zijn en de sponsor moet een verantwoordelijke partner zijn die betrokken blijft in goede en slechte tijden en zijn toewijding heeft laten zien om de bedrijven waarin wordt geïnvesteerd te ondersteunen onder alle omstandigheden.

‘Voor banken is het niet om het even of ze hun geld ter beschikking stellen aan het ene of het andere private equity huis. Ik zit nu twintig jaar in deze business en heb vrij veel crises meegemaakt. In de crisis van 91, 92, 93 hebben sommige van onze concurrenten zich, om het zomaar te noemen, niet netjes gedragen en banken zijn dit gedrag niet vergeten. Het gevolg hiervan is dat het voor dit soort instituten moeilijker is om krediet te verkrijgen om acquisities te financieren en dit zal ook in betere tijden zo blijven. Dat is de reden dat wij altijd degelijk en betrouwbaar willen handelen en dat we doen wat we beloofd hebben.’ «

Deskundigheid en de bestuurder Marion Verheul, Investment Communication Consultancy

Foto: Archief Investment Communication Consultancy

column

Het Nederlandse pensioenstelsel is in veel opzichten bijzonder. Het grote aantal fondsen in zo’n klein landje, de omvang van het belegd vermogen, de totstandkoming van de pensioenregelingen als onderdeel van de CAO en zeker ook de aansturing. Bestuurders uit werkgevers- en werknemerskringen nemen de helft van de bestuurszetels voor hun rekening. Althans, dat is nu nog het geval. Steeds meer rijst de vraag of dit het juiste model is en hoe lang het nog zal bestaan. Hebben de huidige bestuurders nog wel voldoende deskundigheid in huis?

H

et ter discussie stellen van het bestuursmodel van pensioenfondsen, tot voor kort not done, heeft diverse oorzaken. De steeds complexere materie, de sterk gedaalde dekkingsgraden en het strengere toezicht zijn een aantal daarvan.

Ook in (serieuze) kranten wordt weleens geopperd dat bestuurders eigenlijk goedwillende amateurs zijn die het pensioenfondsen besturen er bij doen. Het is inderdaad waar dat zeker bij ondernemingspensioenfondsen bestuurders maar een heel beperkt deel van hun tijd bezig zijn met de pensioenmaterie. Bij bedrijfstakpensioenfondsen ligt dit vaak anders. Vakbondsvertegenwoordigers zijn veelal full time bestuurder, zij het wel van diverse fondsen. Desondanks neemt ook daar de roep om “professionele” bestuurders toe.

Hoe problematisch is het eigenlijk dat er lang niet altijd pensioenexperts aan de bestuurstafel zitten? Hadden experts het beter gedaan? Ik waag het te betwijfelen. Het vermogensbeheer is bijvoorbeeld vrijwel zonder uitzondering uitbesteed aan professionals die, wat hun beleid of visie ook was, ongeveer een gelijke performance lieten zien in 2008.

Mijn bezwaar tegen experts in een bestuur is dat zij vaak expert zijn op een bepaald terrein. In mijn ervaring zien zij niet altijd de samenhang met de andere onderdelen.

Beleggen van pensioenfondsgelden kan bijvoorbeeld niet los worden gezien van het premie- en indexatiebeleid.

Een deskundig bestuurder kan de samenhang tussen al die beleidsinstrumenten zien en ook de link leggen naar wat er in de sector, c.q. de onderneming speelt. Experts als adviseurs kunnen per onderwerp de nodige verdieping geven.

Op geen enkele wijze wil ik in deze column afbreuk doen aan het belang van deskundigheid van pensioenfondsbestuurders.

Niet alleen op het gebied van beleggingen, waar momenteel sterk de aandacht naar uitgaat, maar ook op het gebied van pensioenrecht, AO/IC, risicomanagement in brede zin, communicatie enzovoorts. Permanente educatie is hierin van zeer groot belang. Bestuurders die hier geen tijd voor vrij willen of kunnen maken, horen niet thuis aan de bestuurstafel.

Mijn stelling is echter dat de kracht van de huidige bestuurders is dat zij alle elementen die een pensioenfonds in zich heeft aan elkaar verbinden en het fonds in samenhang besturen. Aangezien pensioen een belangrijke arbeidsvoorwaarde is, zijn sociale partners mijns inziens de meest aangewezen partijen om dit te doen. Dat zij zich daartoe laten bijstaan door experts is logisch en noodzakelijk. Dat zij niet zelf de uitvoering op zich nemen is dan ook vanzelfsprekend.

Bestuurders moeten de experts aansturen en niet andersom.

Om dit te kunnen doen, heeft een bestuur veel deskundigheid nodig. Deskundigheid is echter meer dan kennis en ook moeilijker te verwerven en te toetsen.

Mijn voorstel is dan ook om bestuurders niet alleen kennis aan te bieden, maar zeker ook de gelegenheid om vaardigheden te ontwikkelen die het mogelijk maken om de professionals aan wie de uitvoering is uitbesteed scherp te houden op hun gebied en ze te blijven wijzen op het bredere belang van dat gebied voor het pensioenfonds.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

alles wat u altijd al wilde weten over valutaswaps

Alles wat u altijd al wilde weten

over valutaswaps Door Jolanda de Groot

Jeroen Wilbrink, Director Structured Solutions in het ALM-team van F&C beantwoordt een aantal vragen over Valutaswaps

Foto: Archief F&C

Jeroen Wilbrink

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Wat zijn valutaswaps?

Een swap is simpelweg een ruil. We hebben allemaal wel eens een swap gedaan. Knikkers op de lagere school, uittreksels voor boeken op de middelbare school en cd’s, boeken en wellicht kopjes suiker met de buren. In de financiële wereld is het niet anders; Jij hebt iets wat ik wil en vice versa, dan ruilen, of swappen we.

Veel van de swaps in de financiële wereld komen uiteindelijk voort uit het ruilen van kasstromen, couponbetalingen, dividenden en zelfs prijsstijgingen van olie of goud kunnen allemaal van hand wisselen door een swap.

Valutaswaps zijn niet anders. Twee partijen beschikken over kasgeld in een andere valuta dan ze eigenlijk nodig hebben en besluiten voor een vooraf afgesproken periode dit kasgeld aan elkaar ter beschikking te stellen, te lenen als het ware. Bank A leent Dollars aan bank B en bank B leent Euro’s aan bank A. Hoe werken valutaswaps?

In een normale renteswap vindt er enkel een ruil plaats van kasstromen die voortvloeien uit de relevante rentes.

Gedurende de gehele looptijd van de swap vindt er echter geen uitwisseling van hoofdsommen plaats. De hoofdsom blijft gelijk en is in dezelfde valuta als alle kasstromen. Bij een valutaswap vindt er echter tweemaal een uitwisseling van hoofdsommen plaats, namelijk zowel op de startdatum als op de afloopdatum.

De precieze werking is als volgt: Op de startdatum ruilt men de ongewenste valuta voor de gewenste valuta. Men vergoedt voor de gehele duur van de swap de rente op de gekregen valuta en men ontvangt eveneens voor de gehele duur de rente op de afgestane valuta.

De rente die vergoed wordt kan een vaste rente zijn, maar ook een variabele rente. Hoe hoog de vaste rente is, hangt af van de rente in de desbetreffende valuta.

Banken en andere financiële instellingen zoals pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook ondernemingen en zelfs centrale banken gebruiken allemaal valutaswaps om hun wisselkoersrisico te managen.

De valutaswap is ook onderhevig aan basisrisico. Net als bij renteswaps is de prijs van valutaswaps gebaseerd op variabele ‘interbank’ rentes zoals, Euribor of Libor. Deze worden op hun beurt weer beïnvloed door lokale factoren als vraag en aanbod, kredietwaardigheid van de onderliggende banken en andere factoren. Het prijsverschil tussen de verschillende ‘interbank’ rentes vind je terug in het basisrisico en de daarbij behorende basisswap. De ’basis’ op een 30-jaars Euro/USD valuta swap is op het moment bijvoorbeeld 3 basispunten.

Op afloopdatum van de swap vindt er wederom een uitwisseling van hoofdsommen plaats, waardoor men het oorspronkelijke bedrag weer terug krijgt. De uitwisseling van hoofdsommen aan begin en einde, vindt plaats tegen dezelfde wisselkoers.

Waarvoor worden valutaswaps gebruikt?

Valutaswaps worden gebruikt voor vele doeleinden. Zelfs centrale banken gebruiken valutaswaps voor hun monetair beleid. Wij willen graag een tweetal doeleinden verder toelichten: ➜ Het hedgen van valutarisico op beleggingen, zoals investeringen in vreemde valuta ➜ Het hedgen van valutarisico op verplichtingen, zoals buitenlandse leningen Beleggingen Veel beleggers als pensioenfondsen of verzekeraars beschikken over portefeuilles met investeringen in de hele wereld, echter gebruiken de inkomsten van die investeringen om betalingen te verrichten in één enkele valuta.

Stel een pensioenfonds koopt Britse staatsobligaties (Gilts), omdat deze veel goedkoper zijn dan Nederlandse staatsleningen. Via een valutaswap kan men nu de hoofdsom en alle andere kasstromen als bijvoorbeeld coupons en de uiteindelijke aflossing, volledig terug naar Euro’s ‘swappen’.

Men dient wel te begrijpen dat indien de Gilts enkel goedkoper zijn vanwege hogere rentes, dit voordeel ook verdwijnt in de swap. De rente die wordt uitgewisseld in de valutaswap is namelijk zoals we eerder al zagen, gebaseerd op de marktrente in die valuta.

Ook kunnen valutaswaps toegepast worden voor het hedgen van valutarisico op zakelijke waarden. Een Nederlands pensioenfonds dat bijvoorbeeld over een portefeuille beschikt van Amerikaanse aandelen vanwege het verwachte hoge rendement van deze aandelen, ziet wellicht liever niet dat dit rendement teniet wordt gedaan door een dalende Dollar.

Het pensioenfonds gaat een valutaswap aan met een bank, levert Euro’s en ontvangt vervolgens Dollars om aandelen te kopen. Op de afloopdatum kan het pensioenfonds weer een nieuwe valutaswap afsluiten, of de aandelen verkopen en de Dollar-hoofdsom terug betalen in ruil voor het oorspronkelijke bedrag in Euro’s.

Vaak worden hiervoor kortlopende valutaswaps gebruikt, oftewel fx ‘forwards’. Deze laatste hebben enkel één uitwisseling van hoofdsommen namelijk op afloopdatum.

Door de korte looptijd dienen deze swaps bijvoorbeeld iedere maand weer opnieuw afgesloten te worden. Uitwisseling van eindhoofdsom van het oude contract en beginhoofdsom voor het nieuwe contract kunnen tegen elkaar weg gestreept worden, waardoor een fx forward met enkel uitwisseling van de eindhoofdsom voldoende is.

Op het moment dat een pensioenfonds winst of verlies maakt op de Amerikaanse aandelen, dient men natuurlijk meer of minder valutaswaps te hebben. Daarom is voor zakelijke waarden de hoeveelheid valutaswaps onderhevig aan regelmatige aanpassingen.

Verplichtingen Vaak lenen bedrijven geld in andere valuta dan men eigenlijk zoekt. Bedrijven gebruiken dan valutaswaps om geldmarkten in andere landen te bereiken. Een Engels bedrijf dat een Eurolening uitbrengt, zou eerder liever in Ponden willen lenen, maar er is bijvoorbeeld alleen maar aantrekkelijke financiering beschikbaar in de vorm van Europese geldschieters.

Dit bedrijf kan vervolgens met een bank een valutaswap afspreken om de kasstromen en de hoofdsom veilig te stellen.

Op afloopdatum ontvangt het bedrijf het exacte bedrag terug, dat men nodig heeft voor het aflossen van de lening.

Laten we even als voorbeeld naar een fictieve Amerikaanse onderneming kijken, “MONEY INC”. Deze onderneming gaat geld lenen door een obligatie uit te geven in Euro’s. MONEY INC ontvangt op dag één uit de obligatieverkoop 100 miljoen Euro en wil dit geld gebruiken voor de bedrijfsvoering in Amerika.

Waarom heeft MONEY INC obligaties uitgegeven in Euro’s?

Wellicht heeft men in het verleden al veel geld opgehaald in de Amerikaanse markt, moet men teveel premie betalen in Dollars om lokale beleggers nog meer bonds te laten houden. De Europese markt was wellicht goedkoper voor MONEY INC om geld te lenen.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

alles wat u altijd al wilde weten over valutaswaps

Tijdens de economische crisis in 2008 gebruikte de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, valutaswaps met andere centrale banken om de liquiditeit in het bankenstelsel te bevorderen en te verbeteren.

Omdat de opbrengst van de obligatie bedoeld is voor de Amerikaanse bedrijfsvoering, moet deze 100 miljoen Euro’s omgezet worden in Dollars. Doet men dit via een gewone valutatransactie (zoals je bij de bank Dollars koopt of verkoopt) dan loopt de onderneming nog steeds een valutarisico. Niet alleen dient men Euro rentebetalingen te maken, op afloopdatum van de obligatie dient men nog steeds 100 miljoen Euro terug te betalen aan de obligatiehouders.

Stijgt de Euro in de tussentijd in waarde, dan moet MONEY INC tegen een hogere wisselkoers weer Euro’s gaan kopen.

De oplossing voor MONEY INC is om de Euro’s om te zetten naar Dollars door middel van een valutaswap.

Het bedrijf gaat naar een bank en spreekt af om de Eurohoofdsom te ruilen (swappen) voor een Dollar-hoofdsom en een rentevergoeding te betalen op dit Dollarbedrag. In ruil daarvoor betaalt de bank een rente in Euro’s aan MONEY INC. In praktijk wordt de rentebetaling in Euro’s vaak gelijk gesteld aan de couponbetaling op de obligatie die men heeft uitgegeven. Op deze manier ontvangt het bedrijf ieder jaar exact het bedrag in Euro’s dat men de obligatiehouders dient te betalen.

Op de afloopdatum ontvangt MONEY INC het Eurobedrag terug in ruil voor het oorspronkelijke bedrag in Dollars. Zo hoeft het bedrijf geen Euro’s te kopen, om de obligatie af te lossen. In de hele transactie heeft MONEY INC elk valutarisico verwijderd en is het alsof het eigenlijk in Dollars heeft geleend van Europese beleggers.

Wie gebruiken valutaswaps?

Banken en andere financiële instellingen, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook ondernemingen en zelfs centrale banken gebruiken allemaal valutaswaps om hun wisselkoersrisico te managen.

De allereerste echte ‘cross-currency’ swap werd gedaan tussen de Wereld Bank en IBM in 1981. Het computerbedrijf verruilde Zwitserse franken voor Duitse marken in een tienjarige $210 miljoen grote valutaswap, onderhandeld door de investment bank Salomon Brothers.

Tijdens de economische crisis in 2008 gebruikte de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, valutaswaps met andere centrale banken om de liquiditeit in het 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

bankenstelsel te bevorderen en te verbeteren. In september 2008, enkele dagen na het omvallen van Lehman Brothers, zette de Fed nieuwe swapfaciliteiten op met de Bank of Japan, Bank of England en vele andere.

Zijn er risico’s verbonden aan het gebruik van valutaswaps?

Swaps zijn, zoals we eerder al hadden geconcludeerd, bilaterale afspraken. Als een van de partijen haar afspraak niet na komt, is er sprake van een ‘default’. Swaps hebben dus tegenpartijrisico.

Echter in tegenstelling tot renteswaps, vindt er bij een valutaswap wel een uitwisseling van hoofdsommen plaats.

Dit maakt een valutaswap echter niet risicovoller; men heeft namelijk de hoofdsom in de gewenste valuta als ‘onderpand’ ontvangen.

Verder worden ook valutaswaps -net als renteswapsvoorzien van onderpand op het moment dat de marktwaarde van de valutaswap verandert. Op het moment dat het onderpand wordt uitgewisseld op dagbasis, zoals gebruikelijk is in de financiële wereld, dan wordt het risico beperkt tot eendaagsrisico.

Natuurlijk is de marktwaarde van de valutaswap niet enkel afhankelijk van rentebewegingen, maar ook van bewegingen in de wisselkoers. Dit maakt de marktwaarde van een valutaswap meer volatiel en dus iets risicovoller dan een renteswap.

Zijn valutaswaps in alle gangbare valuta verkrijgbaar?

Valutaswaps zijn bilaterale afspraken tussen twee partijen.

In theorie kun je dus voor elke wisselkoers een tegenpartij vinden.

In de praktijk kun je bij een bank terecht voor bijna elke wisselkoers in de markt. Er is een kleine kanttekening in die zin dat sommige valuta’s niet vrij verhandelbaar zijn, zoals Chinese renminbi, Koreaanse won en nog enkele andere.

Banken hebben voor dit soort valuta’s een variant bedacht in de vorm van een ‘Non-Deliverable Forward’.

Hoofdsom en coupons worden niet meer uitgewisseld.

Alleen bewegingen in marktwaardes en verschillen in couponrentes worden afgerekend in een ‘deliverable currency’, oftewel een vrij verhandelbare wisselkoers. «

With 100% client referenceability,*

Can you optimise returns and minimise risk?

compelling economics, and no collateral impairment, BBH has proven that a securities lending program can deliver both outstanding performance and robust risk management.

We invite you to contact us about how you can structure a customised, transparent, and risk controlled securities lending program:

It depends on your choice of agent.

Keith Haberlin +44 20 7614 2165 keith.haberlin@bbh.com

BBH Global Securities Lending Custody Accounting Administration Transfer Agency

Securities Lending Foreign Exchange Brokerage * 2008 & 2009 Global Custodian Securities Lending Surveys. Š2010 Brown Brothers Harriman & Co. This information is targeted at Professional Clients and Eligible Counterparties only.

Fund Distribution Outsourcing

interview op maat

Interview Leonique van Houwelingen, Country Executive Netherlands en Marnix Zwartbol, Manager Institutional Accounting Netherlands. Beiden werkzaam bij BNY Mellon Asset Servicing

Local service met een global reach Door Baart Koster

BNY Mellon is wereldwijd een van de grootste spelers in de financiële services en vermogensbeheer. “ Het belangrijkste onderdeel vormen de asset services, waaronder custody. Deze services worden door BNY Mellon in Nederland geleverd. Met twee vestigingen, aan de Amsterdamse Zuidas en in Breda, laat BNY Mellon zien dat de Nederlandse markt haar ernst is.

‘Wij timmeren hier al een decennium aan de weg in een kritische markt en onder toenemende druk. Want de veranderende markt stelt steeds scherpere eisen aan ons. Omdat wij lokaal gericht servicen, maar tegelijk internationaal aanwezig zijn en een flinke omvang hebben, kunnen we goed mee in die dynamiek. We zijn in de wereld momenteel nog maar een van de weinige custodians die investeren in verdere verbetering van producten en diensten.’

D

at vooruitkijken en doorontwikkelen kernkwaliteiten zijn van BNY Mellon leert het gesprek met Country Executive Leonique van Houwelingen en Manager Institutional Accounting Netherlands, Marnix Zwartbol. Veel is in verandering in de financiële wereld. Voor een grote wereldspeler met een schat aan kennis en kunde is dat een prikkelende uitdaging, vindt Van Houwelingen. ‘We zijn een van de grootste asset servicers wereldwijd en beheren in totaal 23 triljard dollar. Alleen in Nederland hebben wij momenteel 400 miljard dollar in custody en administratie. We bezitten zowel materieel als immaterieel de middelen om key speler in de custody markten te zijn.’

‘Als Country Executive in Nederland ben ik verantwoordelijk voor ons merk en alle commerciële activiteiten die wij hier uitvoeren. Concreet gaat het om alle diensten en producten die vallen onder asset services, onze grootste servicetak in Nederland, asset management en gerelateerde diensten.

Denk daarbij onder meer aan performance and risk analytics services, aan securities lending, aan technology solutions en natuurlijk aan accounting and worldwide custody. We proberen onze klantenbasis in Nederland te houden zoals die nu is, namelijk stevig en solide. Onze ambitie is nu om een 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

verdere groei door te maken. Mijn taak is om aan het bereiken van die goals op de Nederlandse markt te werken. Daarnaast vorm ik samen met onder andere Marnix Zwartbol en René Wiegel, onze Director Business Development, het branche managementteam. Wij managen in Nederland de custody operaties.’

Zwartbol is verantwoordelijk voor de accounting afdelingen in Breda en Amsterdam. ‘Wij doen de volledige beleggingsadministratie voor onze ongeveer 80 Nederlandse klanten. Wat mijn afdeling voornamelijk aanbiedt is het maandelijks of dagelijks leveren van een volledige rapportage met betrekking tot bezittingen, vorderingen, schulden en de marktwaarde van de beleggingen van onze klanten in de portefeuilles. Dus wil de klant op dagbasis een koers van een beleggingsfonds naar de beurs brengen, dan berekenen wij ’s morgens de koers en die brengen we vervolgens voor de klant naar de beurs toe. Ik ben als eindverantwoordelijke puur bezig met het boekhoudkundige deel van onze dienstverlening aan onze klanten. Dat zijn pensioenfondsen, verzekeraars, banken en fondsmanagers en tegenwoordig ook provincies. Je kunt eigenlijk zeggen dat we de grote institutionele beleggers servicen.’

‘Kijk je puur naar custody dan is ons hele netwerk van zorgvuldig door ons geselecteerde en onafhankelijke sub custodians, waarmee we in 105 markten assets van klanten bewaren, de basis. En in die basis valt niet zozeer uit te blinken. De aspecten van day to day dienstverlening doen we goed, snel en automatisch, maar daarin kun je niet zozeer onderscheidend zijn. Wij hebben ons de laatste jaren veel meer gericht op de stap daarna; het voeren van een volledige administratie. Want als custodian hebben we alle klantinformatie al bij elkaar. Van alle investment transacties die naar ons geïnstrueerd worden, weten wij de data. We hebben dat uitgebreid door de volledige portefeuille in administratie te nemen, maar ook door daarnaast een volledige boekhouding te gaan voeren. We hebben ons systeem voor custody gelinkt aan ons accountingsysteem waarmee we alle transacties en bewegingen die plaatsvinden voor de klant automatisch journaliseren. Waardoor we volledige balansen en overzichten aan de klant kunnen rapporteren. Na custody komt accounting en met die data en dat overzicht kunnen we niet alleen alle custody stukken die verhandelbaar zijn op de beurs voor de klant meenemen in onze accounting services. We kunnen ook alles meenemen wat niet verhandelbaar is op de beurs en óók in de klantportefeuille zit, denk aan private equity, onderhandse leningen, real estate etcetera. En kiest de klant ervoor om met twintig investment managers zaken te doen, maar wil hij slechts één onafhankelijke rapportage zien, dan kunnen wij die bieden. Ze krijgen van ons onder alle omstandigheden het complete plaatje en weten daardoor precies hoe ze ervoor staan.’

Bovendien vindt er binnen BNY Mellon een constante update van de relevante data plaats, aldus Van Houwelingen.

‘Omdat we wereldwijd actief zijn, kunnen we deals die vlak voor sluiting van onze dag bij een klant plaatsvinden overgeven aan een Amerikaanse collega die ons vervolgens de volgende ochtend weer van verse informatie voorziet.

Die informatiestroom en -voorziening is binnen BNY Mellon dus een 24/7 proces. Bovendien streven we ernaar om zo mogelijk risico’s ex ante in beeld te brengen. Want achterom kijken kunnen we allemaal.’ Omdat BNY Mellon geld steekt in verdere ontwikkeling van diensten en producten durven Van Houwelingen en Zwartbol voluit te zeggen dat het bedrijf ook in de toekomst een key player in custody en accounting zal blijven. ‘Momenteel zijn wij nog een van de weinige custodians die investeren in verdere verbetering van producten en diensten. Dat leidt tot nieuwe mogelijkheden om de klant op maat te bedienen en maakt dat we bovendien blijvend aan de strenger wordende rapportage eisen van toezichthouders kunnen voldoen.’ Maar naast alle technologische mogelijkheden en de omvangrijke kennis aan boord, is er ook een andere reden voor vertrouwen in een blijvend hoge servicegraad, aldus Van Houwelingen. ‘We luisteren naar onze klant en zoeken hun feedback middels bijvoorbeeld de clients advisory boards. En daarnaast maken onze enthousiaste medewerkers en hun kennis en kunde het verschil. Een consultant zei ons laatst dat wij een van de weinige partijen zijn die zijn vragen snel en exact beantwoorden. Voor ons logisch en basic, maar kennelijk vallen wij daardoor al op in de markt. Die klantvriendelijke benadering zit natuurlijk ook een beetje in ons DNA, we hebben immers Amerikaanse roots.’ «

Marnix Zwartbol en Leonique van Houwelingen

Foto: Archief BNY Mellon

Een van de ontwikkelingen is de toegenomen vraag naar rapportages, zeker nu risk management bij investeerders in hoofdletters geschreven wordt. Compleet en transparant is niet meer voldoende, weet Zwartbol. ‘Onafhankelijk, betrouwbaar, juist, tijdig, volledig en steeds frequenter rapporteren is de huidige norm. Daar kunnen wij allemaal aan voldoen.’ De factor tijdigheid neemt in dat rijtje bovendien sterk in belang toe, constateert hij. ‘Klanten willen steeds sneller, vaak dagelijks, rapportages ontvangen en over de onafhankelijke cijfers kunnen beschikken. Daardoor neemt de druk op custodians toe. Het is het piramidemodel; als wij snel de data krijgen, dan leggen wij er onze accountancy overheen. Bij ons is dat system wise geïntegreerd, er zit geen verschil tussen, dus ook geen reconciliatie verschillen.

Dus kunnen wij performance erop draaien, maar ook onze risicomodellen, onze value at risk modellen, evenals onze compliance. Zodoende krijgen bestuurders van pensioenfondsen heel snel, compleet en betrouwbaar gegevens van ons teruggekoppeld.

Ze kunnen zich dus terecht in control voelen.’

‘Klantvriendelijke service zit in ons DNA, we hebben immers Amerikaanse roots.’

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De “pitfalls” van fiduciair management Door Christiaan Tromp, Fiduciary Officer TFS

Foto: Archief TFS

S

Christiaan Tromp

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

inds het begin van deze eeuw is fiduciair management een begrip waar ieder pensioenfonds eigenlijk gebruik van zou moeten maken. Er zijn naast voordelen echter ook bepaalde risico’s verbonden aan fiduciair management. Na ruim tien jaar ervaring kunnen wij terugkijken op hetgeen fiduciair management ons gebracht heeft.

Wat zijn de ‘pitfalls’ bij het aangaan van een fiduciaire relatie?

en III) Verantwoordingservices. Elk van deze gebieden kan worden onderverdeeld in processen; deze processen kunnen op hun beurt worden onderverdeeld in activiteiten.

Nu wij de definitie van fiduciair management helder voor ogen hebben, kunnen wij stilstaan bij de ‘pitfalls’ van fiduciair management zoals de afnemers van fiduciair management die het afgelopen decennium hebben ervaren.

De eerste voorwaarde voor hoogwaardig fiduciair management is dat zowel de aanbieder als de afnemer dezelfde definitie hanteren van fiduciair management. Alvorens verder op de valkuilen in te gaan wil ik daarom stilstaan bij de definitie van fiduciair management.

Fiduciair management is het coördineren en organiseren van de strategische, tactische en operationele activiteiten van een institutionele belegger. Fiduciair management veronderstelt een langetermijnrelatie met de cliënt, waarbij het bieden van totaaloplossingen zeer hoog in het vaandel staat.

Fiduciair management is de link tussen de institutionele belegger en de diverse aanbieders van financiële diensten, zoals (ALM-)adviseurs, vermogensbeheerders, effectenbewaarders, actuarissen etc.

Partnership Fiduciair management wordt door de managers veelal aangeboden als een partnership. Dit is een van de basisvoorwaarden van fiduciair management; zonder een dergelijk partnership is het onmogelijk om een langetermijnrelatie tot stand te brengen. De uitwerking in de praktijk is echter vaak anders, omdat de ‘partners’ zich veelal niet als partners gedragen en bijvoorbeeld niet uitdrukkelijk uitspreken of vastleggen wat zij van elkaar verwachten. Hierdoor kan er geen sprake zijn van een wederzijds “commitment” tussen de partners.

De beleggingsactiviteiten van een pensioenfonds waarvoor een fiduciair manager wordt aangesteld kunnen globaal in drie aandachtsgebieden verdeeld worden (zie figuur): I) Strategische services, II) Asset management services

De term “fiduciair” heeft natuurlijk alles te maken met vertrouwen, maar veel pensioenfondsen vatten dat te letterlijk op. Zij veronderstellen dat de fiduciair manager er altijd voor hen is, in goede maar ook in minder goede tijden. Daarnaast is er de gedachte dat de fiduciair manager tijdig waarschuwt als het pensioenfonds de gevarenzone nadert, zodat het fonds tijdig maatregelen kan nemen om bijvoorbeeld een

onderdekking te voorkomen of het risico te verlagen. Hier zijn de partners echter tekortgeschoten.

De fiduciair manager is zelf ook debet aan het in stand houden van dit soort opvattingen bij het pensioenfonds. Als fiduciair merk je immers direct wanneer de verwachtingen van je partner niet realistisch zijn. Daarnaast moet het voor de fiduciair snel duidelijk zijn of de partner wel voldoende inzicht heeft om op gelijk niveau met hem te kunnen communiceren. Mocht dit niet zo zijn, dan dient de fiduciair dit direct aan te geven en te bewerkstelligen dat de partner die kennis alsnog verkrijgt. Dit schept vertrouwen en versterkt de relatie.

Ken uw partner Om een goed partnership op te bouwen is het van groot belang dat de fiduciair zijn partner goed kent. Het moet voor beide partijen helder zijn waar elk van hen voor staat. Om dit te bewerkstelligen is het verstandig dat het pensioenfonds de ABTN aan de fiduciair overhandigt met een uitgebreide toelichting. De ABTN geeft aan hoe het pensioenfonds georganiseerd is en wat de spelregels zijn, en is bovendien een belangrijk document ter verantwoording naar De Nederlandsche Bank. Het moge duidelijk zijn dat de fiduciair niet strijdig mag handelen met de ABTN. De fiduciair zou op zijn beurt een verantwoordelijkheidsmatrix kunnen opstellen van alle processen waarvoor hij meent verantwoordelijk te zijn. Hierdoor wordt het bij het pensioenfonds duidelijk bij

wie zij terecht kunnen als er problemen dan wel vragen zijn die direct opgelost dienen te worden.

Verantwoordelijkheid Pensioenfondsen denken vaak dat zij, door gebruik te maken van een fiduciair manager, zelf geen directe verantwoordelijkheid meer hebben voor hun beleggingen. Dit is een pertinente misvatting. De eindverantwoordelijkheid blijft volledig bij het pensioenfonds berusten, zelfs wanneer het grote delen van zijn activiteiten heeft uitbesteed. De fiduciair moet alles in het werk stellen om ervoor te zorgen dat het pensioenfonds volledig in ‘control’ is en kan blijven.

Dit betekent voor het pensioenfonds dat het te allen tijde aan het roer moet blijven staan.

SLA (Service Level Agreement) Het vertrouwen in de fiduciair en het fiduciair managementcontract heeft ertoe geleid dat er vaak geen SLA is opgesteld met betrekking tot de te leveren services en wederzijdse verplichtingen.

Het pensioenfonds vertrouwt erop dat het contract en de integriteit van de fiduciair voldoende waarborg bieden voor een goede relatie. De praktijk heeft echter uitgewezen dat dit niet altijd opgaat.

De fiduciair moet erop toezien dat er een duidelijke, toepasselijke en eenduidige SLA overeengekomen wordt. Dit is zelfs een van de belangrijkste voorwaarden voor het aangaan van een fiduciaire relatie gericht op de lange termijn.

Van een ”commitment”, zoals hierboven genoemd kan alleen sprake zijn als er

Figuur 1: Fiduciaire Services / Fiduciair Management

Fiduciaire Services / Fiduciair Management

tie

unica

tage Verantwoording Services

Comm

or Rapp

r ing

o Monit

Asset Management Services

TAA& ncing la Reba

ger& Mana selectie s Fond

le feuil Por te ructie t Cons

h misc Dyna beheer o Risic

ale Optim gische e Strat Allocatie t Asse

t Asse ity Liabil gement Mana

Strategische Services

duidelijkheid bestaat over de wederzijdse verplichtingen van de partners. Ook het pensioenfonds zal in de SLA moeten aangeven wat zijn verantwoordelijkheden zijn, opdat de fiduciair zijn services op het vereiste niveau kan uitvoeren.

Een belangrijk aandachtspunt binnen de SLA is de transparantie. De fiduciaire processen leken in eerste aanleg vrij overtuigend, althans in theorie, en schepten een band van vertrouwen.

Toch zijn de feitelijke processen zoals die uiteindelijk door de fiduciair worden gevolgd, minder helder en transparant gebleken. Werkelijke transparantie wordt pas verkregen wanneer kan worden aangetoond dat de overeengekomen processen ook daadwerkelijk zijn gevolgd en uitgevoerd. Het is derhalve van belang om dit punt nader uit te werken in de SLA. Om te kunnen controleren of de beschreven services naar behoren worden uitgevoerd, dient in de SLA te worden aangegeven hoe de fiduciair per service beoordeeld zal worden. Voor een volwaardig partnership echter zal de SLA ook moeten aangeven wat de eigen verantwoordelijkheden van het pensioenfonds zijn. De SLA regelt derhalve de activiteiten bij zowel de fiduciair als bij het pensioenfonds.

Beloningstructuur Uitgangspunt voor de beloningstructuur moet zijn dat een fiduciair manager afgerekend wordt op de diensten die hij verricht en waarvoor hij is aangesteld. Dit klinkt vanzelfsprekend, maar in de praktijk blijkt de beloning van de fiduciair maar al te vaak uit twee componenten te bestaan: een base fee en een outperformance fee. De base fee wordt uitgedrukt in basispunten van de AUM van het fonds dat onder fiduciair management is. De outperformance fee wordt berekend over het meerrendement dat het fonds behaalt boven een bepaalde benchmark.

Het is eigenaardig dat de base fee gekoppeld is aan de AUM. De kwantiteit en kwaliteit van de diensten hangen immers niet samen met de AUM van NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

Foto: Archief TFS

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

het fonds, maar met de wensen van het bestuur ten aanzien van de te leveren diensten. Het is daarom beter om als base fee een vast bedrag af te spreken.

Door de beloning sterk te relateren aan de mate van outperformance ontstaat er een grote ‘disalignment of interests 1’ tussen het pensioenfonds en de fiduciair. Wat betreft de outperformance fee zal de aandacht van de fiduciair voornamelijk uitgaan naar het behalen van die outperformance, wat niet in het belang is van het pensioenfonds. De eerste prioriteit van het pensioenfonds is immers de zorg voor zijn verplichtingen, gevolgd door het voldoen aan de eisen van de toezichthouder (pensioenfondsen willen over het algemeen geen ‘gedoe’ met de toezichthouder). Als derde prioriteit komt de rapportage aan de bestuursleden over de beleggingen, het gelopen risico en het te lopen risico 2 . Als vierde zou de performance van de beleggingen genoemd kunnen worden; de outperformance komt pas op de vijfde plaats. Het is dan ook onverstandig om de beloning, naast een base fee, alleen te baseren op de outperformance.

Om de beloning effectief te kunnen afstemmen op de verrichte services is het raadzaam om een flat fee per aandachtsgebied af te spreken (zie figuur), met een bonus/malus die afhankelijk is van de kwaliteit van de door de fiduciair geleverde services, zoals beschreven in de SLA. Een ander aandachtspunt bij de belo28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

ning van de fiduciair is de mogelijkheid voor de fiduciair om de gelden van het pensioenfonds te beleggen in eigen ‘huisfondsen’ dan wel zijn eigen managers de gelden te laten beheren. Als de fiduciair zijn eigen fondsen en managers mag gebruiken voor het beheer van de gelden van het pensioenfonds, wordt de beloningsstructuur troebel. Bovendien is het maar zeer de vraag of de oplossing waar de fiduciair manager voor kiest, in zo’n geval de optimale is. Ook moeten we ons afvragen of voor het ontslag van een ‘eigen’ manager wel dezelfde procedure wordt gevolgd, en of deze procedure even consequent wordt toegepast als bij externe managers.

1

Evaluatie van de partnership De relatie tussen de fiduciair manager en het pensioenfonds wordt meestal niet geëvalueerd. Toch is het absoluut aan te raden om dat minimaal eenmaal per jaar te doen. Een dergelijk evaluatieproces is te vergelijken met een beoordelingsgesprek met een medewerker. Het uitgangspunt voor het partnerevaluatieproces is de SLA, waarin immers precies staat aangegeven welke diensten en werkzaamheden het fonds van de fiduciair verwacht en hoe deze beoordeeld worden. Uiteraard kunnen de activiteiten en wensen van een pensioenfonds na verloop van tijd veranderen, als gevolg van veranderende inzichten bij de sponsor of bij het pensioenfonds zelf, of door wijzigingen in de eisen van de toezichthouder. Tijdens het evaluatiegesprek kunnen de partners ook vervolgafspraken maken voor de te leveren diensten voor het komende jaar, die vervolgens in een nieuwe versie van de SLA worden beschreven. Op deze manier blijft de SLA up-to-date en de relatie ‘shock-proof.’

4

Het verdient aanbeveling om, naast de jaarlijkse evaluatie tussen de partners, de fiduciair iedere drie tot vijf jaar te laten evalueren door een externe partij 3.

Zo wordt het pensioenfonds een soort spiegel voorgehouden ten aanzien van de relatie met de fiduciair. Een dergelijke evaluatie kan zeer verhelderend werken voor zowel het pensioenfonds als voor de fiduciair zelf. «

Een uitzondering zou gemaakt kunnen

worden indien het fonds als benchmark haar werkelijke, reële, verplichtingen heeft bepaald.

2

TFS heeft een bestuursrapport ontwikkeld van

één pagina waarin de belangrijkste gegevens zijn opgenomen aangaande de beleggingen, verplichtingen en de gelopen risico’s.

Daarnaast geeft het rapport een goed inzicht in het verloop van de dekkingsgraad en de door de toezichthouder vereiste dekkingsgraad.

3

TFS heeft een methode ontwikkeld voor de

assesment van fiduciair managers, waarbij de processen van fiduciair management geëvalueerd worden. info@fiduciaryservices.eu No man can serve two masters. J.C. Bogle

(Journal of portfolio management – Najaar 2009).

Tot slot Een pensioenfonds dat alle zaken goed geregeld heeft – de governance-structuur is in orde, de processen zijn beschreven en worden nageleefd, er is een contract dat voldoet aan de uitbestedingsregels van de toezichthouder en aan een SLA die jaarlijks met de fiduciaire partner geëvalueerd wordt – zal er vervolgens van uitgaan dat de fiduciair volstrekt te goeder trouw handelt.

Tot op zekere hoogte is dat uitgangspunt gerechtvaardigd.

Inderdaad zal de fiduciair uit alles laten blijken het beste met zijn cliënt voor te hebben. Het gevaar schuilt echter in het feit dat de fiduciair ook verantwoording moet afleggen aan zijn eigen manager.

Dit brengt vaak een zekere belangenverstrengeling met zich mee.

Wanneer de fiduciair een hogere bonus ontvangt over het binnenhalen van een nieuwe relatie dan over de beloningsfee van een bestaande relatie, zal zijn aandacht sterker uitgaan naar het werven van nieuwe klanten. Het is dan ook van belang dat een pensioenfonds zich realiseert dat een fiduciair geen twee heren tegelijk kan dienen 4.

Verantwoord beleggen is een trend en pensioenfondsen doen er goed aan dit als hoofdthema te hanteren. De overheid zou werkgelegenheidscreatie via pensioenbeleggen kunnen stimuleren.

Jeroen Mol, Managing Partner bij Forman Investor Relations in Den Haag

Foto: Archief Forman Investor Relations

column

Verantwoord beleggen

in werkgelegenheid

D

e kredietcrisis trok diepe sporen en onze pensioenfondsen verloren ruim € 100 miljard aan belegd vermogen als gevolg van de schuldenproblematiek. In 2009 herstelde de aandelenmarkt weer fors en het belegd vermogen van de pensioenfondsen steeg tot € 649 miljard, waarvan zo’n 31% in aandelen.

Als gevolg van de reddingsoperaties en stimulering lopen overheidstekorten in rap tempo op, hetgeen een opwaartse druk geeft op de lange rente. Dat kan het herstel van de economie opbreken en de werkloosheid verder doen stijgen, enzovoorts. Nu de overheid aan haar exitstrategie werkt, kunnen de pensioenfondsen de rol als aanjager wellicht op verantwoorde wijze overnemen.

Een pensioenfonds is een publiek-private samenwerking, waarin niet alleen de sociale partners elkaar ontmoeten, maar indirect ook de werkenden en de gepensioneerden.

Pensioen is uitgesteld loon dat door werkend Nederland wordt gespaard. Er zou iets voor te zeggen zijn als dit voor een deel ten behoeve van de werkgelegenheid kan worden aangewend. Pensioenfondsen zouden er vanuit hun sociale rol als verlengstuk van werkend Nederland (overheid èn bedrijfsleven) sowieso goed aan doen hun huidige obligatiebelangen te reduceren (staatsobligaties zullen immers toch in waarde dalen) en hun aandelenbelangen, althans in Nederland, enigszins uit te breiden. Dat stimuleert de economie. Jaarlijks wordt er nu zo’n € 20 miljard aan premiegelden door werkgevers en werknemers gezamenlijk ingelegd en er wordt een gelijk bedrag per jaar aan gepensioneerden uitgekeerd. De in- en uitstroom is dus gelijk, maar als gevolg van de vergrijzing ontstaat er steeds meer scheefgroei. Pensioenfondsen zouden nu dus moeten investeren in hoogrenderende beleggingen, aandelen dus, zodat zij over tien jaar meer kunnen uitkeren.

Jaarlijks verdienen we in Nederland zo’n € 572 miljard (BBP).

Onze Nederlandse aandelenmarkt heeft een waarde van

zo’n € 310 miljard, waarvan een kleine € 100 miljard in lokale ondernemingen. Het BBP is dus bijna tweemaal zo groot als de totale marktkapitalisatie. Tien jaar geleden was het precies andersom! Toen had de aandelenmarkt nog een omvang van € 781 miljard en dat was bijna tweemaal zo groot als het BBP (€ 418 miljard). Wijst dit erop dat aandelen momenteel fors ondergewaardeerd zijn of dat ze in 2000 overgewaardeerd waren? Waarschijnlijk is allebei waar. Het lijkt erop dat dit een unieke beleggingskans is. Welnu, het belegd vermogen van de Nederlandse pensioenfondsen bedraagt zo’n € 200 miljard in aandelen. Indien pensioenfondsen al hun vermogen in lokale Nederlandse aandelen zouden beleggen dan zouden zij in staat zijn om tweemaal de markt te kunnen kopen.

Voorwaarde voor deze kapitaalinjectie door pensioenfondsen zou dan zijn dat deze in werkgelegenheidscreatie of in nieuwe beursfondsen worden belegd. In de jaren tachtig had Nederland nog een parallelmarkt van bijna 50 ondernemingen, nu zijn er slechts twee Alternextfondsen. De markt heeft een impuls hard nodig. Stel dat pensioenfondsen nu € 30 miljard in extra banen of nieuwe beursgenoteerde bedrijven willen investeren, dan compenseert dat voor een deel de geplande exitstrategie van de overheid. Hun aandelenbeleggingen stijgen dan tot 35% van het belegd vermogen, nog steeds alleszins redelijk. De overheid zou het financiële toetsingskader wellicht moeten aanpassen.

Zonder risico geen (extra) rendement. Het maatschappelijk engagement bestaat hierin dat alle pensioengerechtigden indirect meewerken aan stimulering van de economie bij voorkeur via werkgelegenheidscreatie. De nieuwe beursfondsen zouden dan werkgelegenheidsgaranties voor bijvoorbeeld een periode van vijf jaar moeten afgeven.

Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt bovendien dat met beleggen in ondernemingen die op langere termijn autonoom werkgelegenheid creëren, in plaats van opkopen en saneren, betere beleggingsresultaten te behalen zijn.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Opkomende landen: een volwaardige belegging Foto: Archief Lyxor.

Marlène Hassine, Strategist-Lyxor ETF, beantwoordt een aantal vragen over ETF’s in opkomende landen

De opkomende landen vertonen een onbetwistbare groei. Dat bewijst dat ze steeds meer beginnen door te wegen binnen de asset allocatie. Zou dat segment van kapitaal belang zijn geworden in een gediversifieerde portefeuille?

Marlène Hassine

W

elke rol spelen opkomende markten in de wereldwijde asset allocatie?

Het gewicht van de opkomende economieën in het wereldwijde bruto industrieel product is sterk gestegen en vertegenwoordigt 27%. Ook het gewicht van de opkomende markten in de aandelenmarkten over de hele wereld is toegenomen tot 12%. Rekening houdend met de sterke groei die we verwachten in deze regio, zou het gewicht van deze economieën meer dan 40% moeten bedragen over de volgende 20 jaar. De plaats van de opkomende markten in de wereldwijde asset allocatie zou dus ook aanzienlijk moeten stijgen om de belegger te laten profiteren van het groeipotentieel van deze regio. De keuze van de weging tussen de verschillende regio’s hangt uiteraard af van de waarderingsniveaus van de verschillende markten, vooral met betrekking tot de ontwikkelde landen. Ze kan ook afhangen van de mogelijkheid om een deel van de koek te

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

bemachtigen bij thematische dragers, zoals bijvoorbeeld de verwachte sterke groei in de export van grondstoffen, die bijzonder belangrijk zijn in een regio zoals Latijns-Amerika.

Hoe kan de ontwikkeling van de correlatie tussen opkomende landen en ontwikkelde landen worden geïnterpreteerd?

De correlatie tussen Europese aandelen en aandelen van opkomende landen is in de periode van 1993 tot eind 2009 significant gestegen van 50% naar 80%. Hierbij dient wel de context van een stijging van de correlatie tussen internationale aandelen in acht te worden genomen. Ook constateren we een stijgende correlatie tussen verschillende ontwikkelde gebieden: de correlatie met Noord Amerika heeft bijvoorbeeld 90% bereikt aan het einde van 2009. De kredietcrisis van 2007 heeft zich verspreid over de hele wereld waarbij het idee dat opkomende landen en ontwikkelde

landen los van elkaar functioneren op losse schroeven kwam te staan. Kunnen we daaruit de conclusie trekken dat opkomende landen geen decorrelatie potentie meer bieden over de langere termijn? We hebben kunnen constateren dat over een periode van 10 jaar het risico rendementsprofiel van de opkomende landen in zijn geheel nog steeds aantrekkelijk is. Een selectieve manier van beleggen en een focus op een klein aantal opkomende landen kan zelfs meer rendement opleveren, zonder dat er extra risico aan de portefeuille wordt toegevoegd. In 2009 boden MSCI Brazilië, MSCI India en MSCI Emerging Markets meer rendement met bijna hetzelfde volatiliteitsniveau als de ontwikkelde landen. Tijden een crisis kunnen de effecten van een diversificatiestrategie teniet worden gedaan door een algemeen marktsentiment. Beleggers kunnen echter blijven profiteren van diversificatie mogelijkheden door systematisch maar druppelsgewijs te investeren in regio’s en landen.

Hoe maken ETF’s het mogelijk om kansen te benutten in groeimarkten?

Trackers zijn niet te miskennen hulpmiddelen bij het beleggen in opkomende landen. Ze zorgen op een kostenefficiënte manier voor liquide toegang tot deze specifieke markten. Dat geldt voor alle beleggers, en in de eerste plaats voor de professionals. Er bestaat geen standaard futures contract om in één keer de hele MSCI Emerging index te dekken, ofwel 24 landen en meer dan 700 aandelen. ETF’s zijn dus het hulpmiddel bij uitstek geworden: met één enkele transactie kunnen beheerders profiteren van de wereldwijde groei van opkomende markten. Nog een voordeel, en niet het minste, is dat ETF’s verhandeld worden tijdens de openingsuren van de beurs van Parijs, dus wanneer de meeste opkomende markten gesloten zijn.

Waarom wordt India steeds populairder?

India laat voor de komende twee jaar een van de hoogste voorspelde groeien van het bruto nationaal product zien: 6,4% voor 2010 en 7,3% voor 2011.

India weegt op dit moment 7,7% in de MSCI Emerging Markets index en 10% van het wereld bruto nationaal product.

Volgend op de voorspelde groei van het BBP zou het gewicht in de index toe moeten nemen. Beleggers herwegen op dit moment hun portefeuille richting India teneinde optimaal te profiteren van het potentieel van India binnen hun wereldwijde asset allocatie. Gezien de gecompliceerde regelgeving op de Indiase markt is de ETF de makkelijkste manier van beleggen in deze markt met groeipotentieel.

Is de keuze van de index van doorslaggevend belang voor het kiezen van een tracker?

De keuze van de index is uiteraard van fundamenteel belang. De kwaliteit van de aandelenselectie en de methodologie zijn immers elementen die differentiatie aanbrengen en zo rendement genereren. Binnen de opkomende markten bestaan er ETF’s die een combinatie van plaatselijke indices (bijvoorbeeld Ibovespa voor Brazilië) en MSCI-indices (bijvoorbeeld

Figuur 1: Lijst ETF’s

Name

Symbol

Ticker

Ric

Underlying

ISHARES BRIC 50

BRIC

BRIC NA

BRIC.AS

FTSE BRIC 50

LYXOR ETF BRAZIL

RIO

RIO FP

LYXRIO.PA

iBOVESPA

LYXOR ASIA PA EXJP

AEJ

AEJ FP

AEJ.PA

MSCI AC Asia-Pacific ex Japan

ISHARES EAST EX-JP

IFFF

IFFF NA

IFFF.AS

MSCI AC Far East ex Japan

LYXOR ETF APEX 50

APX

APX FP

APX.PA

MSCI ASIA APEX 50

AMUNDI ETF MSCI BR

BRZ

BRZ FP

BRZ.PA

MSCI Brazil

DB MSCI BRAZIL TR

XBR

XBR FP

DBXBR.PA

MSCI Brazil

ISHARES BRAZIL

IBZL

IBZL NA

IBZL.AS

MSCI Brazil

AMUNDI ETF MS CHN

CC1

CC1 FP

CC1.PA

MSCI China

AMUNDI ETF CHN USD

CC2

CC2 FP

CC2.PA

MSCI China

DBX EM ASIA

XAS

XAS FP

XAS.PA

MSCI EM Asia

DBX EM EMEA

XEA

XEA FP

XEA.PA

MSCI EM EMEA

LYXOR ETF LATAM

LTM

LTM FP

LYXLTM.PA

MSCI EM Latin America

DBX EM LATAM

XLA

XLA FP

XLA.PA

MSCI EM Latin America

ISHARES LATIN AM

LTAM

LTAM NA

ILTAM.AS

MSCI EM Latin America

LYXOR ETF EMERGING

LEM

LEM FP

LYXLEM.PA

MSCI Emerging Markets

DB MSCI EM TR

XEM

XEM FP

DBXEM.PA

MSCI Emerging Markets

ISHARES EM MARKETS

IEMM

IEMM NA

IEEM.AS

MSCI Emerging Markets

ISHARES MSCI EM A

IEMA

IEMA NA

IEMA.AS

MSCI Emerging Markets

AMUNDI ETF MS IND

CI2

CI2 FP

CI2.PA

MSCI India

AMUNDI ETF IND USD

C22

C22 FP

C22.PA

MSCI India

LYXOR ETF INDIA

INR

INR FP

INR.PA

MSCI India

AMUNDI ETF MSCI JP

CJ1

CJ1 FP

CJ1.PA

MSCI Japan

DBX MSCI JPN

XJP

XJP FP

XJP.PA

MSCI Japan

ISHARES JAPAN

IJPN

IJPN NA

IJPN.AS

MSCI Japan

ISHARES MSCI JAP A

IJPA

IJPA NA

IJPA.AS

MSCI Japan

LYXOR ETF KOREA

KRW

KRW FP

KRW.PA

MSCI Korea

DBX MSCI KOREA

XKO

XKO FP

XKO.PA

MSCI Korea

ISHARES KOREA

IKRA

IKRA NA

IKRA.AS

MSCI Korea

LYXOR ETF MALAYSIA

MAL

MAL FP

LYMAL.PA

MSCI Malaysia

LYXOR ETF TAIWAN

TWN

TWN FP

LYTWN.PA

MSCI Taiwan

DBX MSCI TAIWAN

XTW

XTW FP

XTW.PA

MSCI Taiwan

ISHARES TAIWAN

ITWN

ITWN NA

ITWN.AS

MSCI Taiwan

ISHARES TURKEY

ITKY

ITKY NA

ITKY.AS

MSCI Turkey

DBX NIFTY INDIA

XNI

XNI FP

XNI.PA

S&P CNX NIFTY

LYXOR PAN AFRICA

PAF

PAF FP

LYPAF.PA

SGI Pan Africa

EASYETF TOPIX

EJP

EJP FP

EJP.PA

Topix

EASYETF TOPIX

UAJ

UAJ FP

UAJ.PA

Topix

LYXOR ETF JAPAN

JPN

JPN FP

JPN.PA

Topix

EASYETF TAIWAN

EEW

EEWEUR FP

EEWEUR.PA

TSEC Taiwan

EASYETF TAIWAN

UEW

UEW FP

UEW.PA

TSEC Taiwan

Bron: NYSE Euronext listed and traded ETF’s

MSCI Emerging Markets) vertegenwoordigen. De plaatselijke indices worden geselecteerd op liquiditeit, naamsbekendheid en methodologie.

Wat de landindices betreft, bestaan er verschillende indices. De MSCI Emerging-indices brengen de belangrijkste representatieve aandelen van de regio

bijeen per geografisch gebied. Enkel de grote en middelgrote kapitalisaties worden behouden om zo de toegangsen beleggingsvoorwaarden (liquiditeit, beperkte verschillen tussen bied- en laatkoers enz.) te optimaliseren. Dit zijn vervolgens de referentie-indices van institutionele beleggers. «

Een eenvoudigere toegang met trackers Er bestaan diverse trackers voor opkomende markten. Naast het feit dat ze een globale exposure bieden aan de MSCI Emerging Markets-index, kan er ook exposure verkregen worden op alle BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India, China), maar ook Zuid-Afrika, Korea, Maleisië en zelfs Taiwan.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

RONDE TAFEL

ronde tafel

custody Door Hans Amesz

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Met welke ontwikkelingen zijn custodians met name in het afgelopen jaar geconfronteerd?

Hoe kan een custodian ervoor zorgen dat illiquide beleggingen toch een onafhankelijke waardering krijgen? Welke ontwikkelingen zijn er de komende jaren in de custodywereld en speciaal in de Nederlandse markt te verwachten? Wat denken custodians van het rapportFrijns? Wat is de rol van custodians in het ondersteunen van initiatieven, zoals de PPI (premiepensioeninstelling) en MOPF (multi-ondernemingspensioenfonds)? Welke impact heeft de kredietcrisis gehad op securities lending? Al deze vragen, en andere, zijn uitgebreid aan de orde gekomen tijdens een rondetafeldiscussie over custody.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

ronde tafel

voorzitter

Hans van Roekel, CLS Advisory deelnemers

Monique Goossens, SecValeur John Gout, J.P. Morgan Chase Bank Ernst Hagen, Pensioenfonds Horeca & Catering Marco Homburg, BNP Paribas Securities Services Wim van Ooijen, Northern Trust Roy Oostinjen, AssetCare Pim Nederpel, Citi Simone Vroegop, State Street Mark van Weezenbeek, KAS BANK Rene Wiegel, The Bank of New York Mellon

Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen van het afgelopen jaar geweest?

Wim van Ooijen: ‘Er is een enorme aandacht voor risicomanagement ontstaan, zeker in het besef dat dienstverlening in haar algemeenheid niet risicovrij is.’

Rene Wiegel: ‘Er is veel meer nadruk gekomen op het leveren van informatie. Stakeholders, waaronder de toezichthouder, hebben behoefte aan steeds meer gedetailleerde informatie om een gedegen inzicht te krijgen in de exposures die pensioenfondsen lopen. Voor de custody-industrie is het een uitdaging om accuraat en tijdig aan die informatiebehoefte te kunnen voldoen.’

Marco Homburg: ‘We hebben een “flight to safety” gezien met een focus op de risico’s en de aangeleverde rapportages.’

Simone Vroegop: ‘Een verschuiving van de oorspronkelijke custodyrol naar een onafhankelijke administrateur van de totale portefeuille, dus kijken naar performance, risicometing, compliance monitoring en niet langer alleen het bewaren van effecten. Die verschuiving is veel sneller gegaan dan was voorzien.’

John Gout: ‘Het belang van de controlekant is sterk toegenomen. Met name ten aanzien van alternative investments. Hoe kan je dat soort financiële instrumenten onafhankelijk waarderen en welke provider kan deze service daadwerkelijk bieden?’

zeker toen er heel weinig liquiditeit in de markt was, ontstond er een grote behoefte aan een juiste weergave van de waarde van de portefeuilles. Er zijn verschuivingen ontstaan: van vrij complexe structuren naar een eenvoudiger opbouw van assets.

Het aantal derivaten in de portefeuilles is nog steeds vrij groot, maar neemt wel iets af.’

Pim Nederpel: ‘Het afgelopen jaar heeft iedereen pas op de plaats gemaakt om zijn huis weer op orde te krijgen, onder andere door veel aandacht te besteden aan risicobeheer en de verbetering van de interne informatievoorziening.’

Ernst Hagen: ‘Er is steeds meer nadruk komen te liggen op risicomanagement en dat zal ook zo blijven. Pensioenfondsen, in ieder geval de middelgrote en kleinere, zullen steeds meer leunen op de custodian als partij die hen van informatie voorziet. Daarbij gaat het niet alleen om beleggingen, maar vooral ook om beleggingen ten opzichte van verplichtingen.

Pensioenfondsen zijn zich steeds meer bewust geworden van allerlei risico’s die ze lopen. Die betreffen bijvoorbeeld liquiditeiten die pensioenfondsen hebben uitstaan bij een bewaarbank, securities lending programma’s, het waarderen van illiquide beleggingen. Hoe kan je als custodian illiquide beleggingen toch van een onafhankelijke waardering voorzien? Vaak ben je dan afhankelijk van de beherende partij. Als pensioenfonds kijken wij ook naar meer eenvoudige beleggingen. De vraag is namelijk of je nog wel complexe beleggingen nodig hebt om aan je doelstellingen te kunnen voldoen. Daaraan zijn immers speciale governance-eisen en risico’s verbonden en heb je dat, om het zomaar te zeggen, er als pensioenfonds nog wel voor over?’

Roy Oostinjen: ‘Klanten willen meer samenwerking bij het oplossen van hun problemen. Het traditionele custodygebeuren verschuift naar de achtergrond, is minder belangrijk geworden dan allerlei andere services als bijvoorbeeld collateral-management en securities lending.’

Monique Goossens: ‘Naast de reeds aangegeven ontwikkelingen signaleer ik een toenemende mate van juridisering, overigens niet alleen bij custodians, maar bij alle marktpartijen. Eindbeleggers vragen zich in het post-Lehman tijdperk steeds vaker af of hun assets wel safe zijn in een worst case scenario. Van de andere kant worden de contracten en prospecti van aanbieders steeds dikker, maar sluit men ook vaker verantwoordelijkheden uit. Je merkt dat intaketrajecten daarom nóg langer duren dan ze al deden. Eindbeleggers moeten dus echt de kleine lettertjes lezen.’

Belangrijkste ontwikkelingen afgelopen jaar Mark Van Weezenbeek: ‘De rapportagewensen zijn sterk toegenomen. Het gaat niet alleen om de breedte van de rapportage maar ook om de diepte en tijdigheid. In de praktijk willen pensioenfondsen dagelijks geïnformeerd worden over de gang van zaken. Waarderingen zijn eveneens “key”, want 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

➜ Veel meer aandacht voor risicomanagement ➜ Nadruk op levering van gedetailleerde informatie door custodian ➜ Snelle verandering van inhoud van custodyrol ➜ Toenemende mate van juridisering

Hans van Roekel / CLS Advisory startte zijn carrière bij Barclays Bank PLC waar hij verschillende managementfuncties wereldwijd heeft bekleed. In 1998 maakte hij de overstap naar SPF Beheer bv waar hij lid was van het managementteam vermogensbeheer met verantwoordelijkheid voor Operations & Control. Sinds 1 januari j.l. is Hans vroegtijdig gestopt bij SPF Beheer en is nu eigenaar van CLS Advisory, een adviesbureau voor custody en securities lending.

Wat kan een custodian doen om voor illiquide beleggingen als private equity of nietbeursgenoteerd vastgoed zorg te dragen voor een onafhankelijke waardering?

Gout: ‘Er zijn natuurlijk wel systemen om private equity, hedgefunds en niet-genoteerd onroerend goed administratief te waarderen. De waardering van niet-genoteerde beleggingen is echter per definitie lastig, meestal wordt die vastgesteld door bilaterale overeenkomsten. Hoe een aantal general partners in een bepaalde belegging met elkaar afrekent, kan echter wel signaalfuncties geven over de manier hoe de waardering van een investering wordt behandeld. Maar hoe een custodian een en ander daadwerkelijk gaat berekenen, blijkt alleen in de praktijk na samenspraak met de relevante partijen.’

Oostinjen: ‘De custodian zal toch moeten werken met de informatie, de waardering, die hij krijgt van de vermogensbeheerder zelf of de uitgevende instelling. Het is heel moeilijk om aan illiquide beleggingen een echt onafhankelijke waardering te geven.’

Wiegel: ‘Het is voorwaar niet makkelijk om instrumenten te waarderen waar de liquiditeit uitgelopen is. Als custodians moeten we niet te enthousiast worden en zeggen dat wij dit wel kunnen als we constateren dat registeraccountants daar met elkaar niet uitkomen. Ik denk wel dat custodians een belangrijke rol kunnen spelen bij het uniformeren en het op één lijn brengen van definities binnen de verschillende portfolio’s. Maar dat wij bij alle illiquide beleggingen een auditstempel zouden kunnen zetten, is een brug te ver.’

Van Ooijen: ‘Een custodian kan een belangrijke rol spelen bij het meer transparant maken van dit soort beleggingscategorieën. Dat betekent wel dat klanten moeten erkennen dat dit soort beleggingscategorieën een echte custodianfunctie behoeven. Als je echt een formele custodianfunctie vervult en je zoekt interactie met de administratiekantoren, dan kan je een zekere mate van transparantie en tijdigheid creëren en wellicht in de toekomst ook een stukje onafhankelijke waardering.’

Van Weezenbeek: ‘Transparantie is sowieso een probleem,

ook voor de alternatives in de portefeuilles. Daarnaast moeten custodians blijven proberen zoveel mogelijk onafhankelijke bronnen aan te boren om in ieder geval een zo goed mogelijke waardering te krijgen. Als er slechts één bron beschikbaar is, zal dat duidelijk gemaakt moeten worden.’

Homburg: ‘Alles hangt samen met de informatie die je krijgt aangeleverd van diverse partijen. Vaak is het probleem dat partijen niet altijd bereid zijn de nodige informatie aan te leveren waardoor een onafhankelijke waardering gevaar loopt.’

Onafhankelijke waardering bij illiquide beleggingen ➜ Moeilijk om echt onafhankelijke waardering te verkrijgen ➜ Custodians kunnen belangrijke rol spelen bij uniformering en transparant making van definities binnen verschillende portfolio’s ➜ Custodians moeten proberen zoveel mogelijk onafhankelijke prijsbronnen aan te boren

Waarom is er geen harmonisatie mogelijk binnen de custodywereld over welke prijs(bron) gehanteerd dient te worden om een bepaalde belegging te waarderen?

Wiegel: ‘Er zijn meerdere stakeholders in dit spel. Er zijn niet alleen pensioenfondsen, ook vermogensbeheerders, brokers, asset managers, allemaal klanten van de custody-industrie.

Ik vraag me af of het in het voordeel van de klant is als wij één prijsbron voorschrijven. Uiteindelijk bepaalt de klant welke prijsbron hij wenst te gebruiken.’

Van Ooijen: ‘Wij hebben voor klanten de mogelijkheid gecreëerd om in de hiërarchie van prijsbronnen een keuze te maken. De beleggingswereld is te veelzijdig om één prijsbron te creëren voor een asset class.’

Van Weezenbeek: ‘Het aantal custodians ten opzichte van de vermogensbeheerders is natuurlijk relatief klein, maar de verschillen binnen de wereld van vermogensbeheerders zijn enorm groot. Gegeven dat feit is juist de custodian bij uitstek de partij die consistentie kan brengen in de waardering van de assets. Je ziet nu ook dat in de financiële verslaglegging, zoals NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

ronde tafel

in de performance- en riskrapportage en de rapportage van de toezichthouder, de custodian leidend is in de waardering van de assets.’

Goossens: ‘Ik vraag me af of pensioenfondsen wel een beeld hebben bij de prijswaterval van waarderingen. Ze zullen daar ook over opgeleid moeten worden, wellicht ook in combinatie met hun vermogensbeheerder. En de vraag is ook: gaan accountants daarin mee? Immers, die moeten de waardering in het jaarverslag goedkeuren.’

Nederpel: ‘De markt stelt vooralsnog zelf de prijzen vast en custodians passen deze prijzen toe bij de waardering van de beleggingsportefeuilles. Als we streven naar uniformiteit moet er een partij zijn die daarin het voortouw neemt. De vraag is of de markt zelf een onafhankelijke prijsbron aanwijst of dat de toezichthouder dit uiteindelijk gaat afdwingen.’

Hagen: ‘Ik ben er geen voorstander van dat dat bij de toezichthouder wordt gelegd, omdat die hopelijk vasthoudt aan het uitgangspunt “principle based”- en niet “rule based”toezicht. Het lijkt me logischer dat een organisatie van accountants een verdere invulling geeft aan het begrip fair value. Als het zo gebeurt, heb je ook minder problemen met je accountant, krijg je een vinkje en kan je weer verder.’

Welke ontwikkelingen zijn er de komende jaren binnen de custodywereld en specifiek in de Nederlandse markt te verwachten?

Gout: ‘Regionalisatie, met name wat betreft Target2Securities,

en consolidatie. Er zal meer in IT (informatietechnologie) geïnvesteerd worden, zeker op het gebied van alternative investments. De Nederlandse markt is in beweging. Wat voor custodians belangrijk gaat worden is dat veel pensioenfondsen daadwerkelijk matching- en returnportefeuilles gaan ontwikkelen. Met betrekking tot de matchingportefeuilles maken we ons als custodians niet heel veel zorgen. Return, het stukje alfa, gaat ervoor zorgen dat men veel in alternatives gaat zitten en daar zullen de custodians hun expertise gaan bewijzen. Ik denk ook dat het in-house uitvoeren van bijvoorbeeld performancemanagement, securities lending en transitiemanagement voor pensioenfondsen steeds meer zal worden uitbesteed aan derden.’

Vroegop: ‘De besluitvorming wordt steeds meer overgeheveld naar de assetmanagers. Je ziet dat de assetmanager in toenemende mate bepaalt wie de custodian wordt, met name om juist onafhankelijke rapportages te verzorgen waardoor toegevoegde waarde voor het pensioenfonds wordt geleverd.’

Van Weezenbeek: ‘Ik zie niet dat de assetmanager een belangrijke rol gaat spelen in de keuze van de custodian.

Integendeel, de eindbelegger speelt daar steeds een belangrijker rol in. Een andere trend voor de Nederlandse pensioenfondsindustrie is een toenemende discussie over governance: de eisen die aan het bestuur van een pensioenfonds worden gesteld gaan steeds meer omhoog. Dat betekent ook dat de complexiteit toeneemt wat onvermijdelijk zal leiden tot een verdere consolidatie van de sector.

Tegelijkertijd gaan ook de eisen die aan de providers worden gesteld omhoog. Dat betekent dat custodians te maken

Monique Goossens / SecValeur is directeur/eigenaar van SecValeur B.V., een adviesbureau gespecialiseerd in de operationele aspecten van het beleggingsproces. SecValeur doet projecten voor institutionele beleggers op gebied van bv. Custody, Securities Lending, Collateral Management, Transitie management, Outsourcing en adviseert over Service Level Agreements, operationele risico’s, de opzet van monitoringstructuren e.d. Van 1988 tot 2006 heeft zij verschillende functies bekleed bij KAS BANK, Deloitte en Mn-Services, zowel aan de vraag- als aan de aanbiederskant.

Daarnaast is Monique netwerkcoördinator binnen Vrouwen In Institutioneel Pensioen.

John Gout / J.P. Morgan Chase Bank is in de Benelux verantwoordelijk voor de business development en relatiebeheer teams binnen Worldwide Securities Services, welke onderdeel uitmaakt van de Treasury & Securities Services divisie. John is sinds 2006 werkzaam bij J.P. Morgan in Amsterdam en heeft zowel nationale als ook internationale ervaring op het gebied van effectenbewaarneming en aanverwante diensten. In de afgelopen 20 jaar heeft John bij diverse financiële instituten gewerkt in Zürich, Londen en Amsterdam. John is general manager van J.P. Morgan in Nederland en lid van het Worldwide Securities Services management team in EMEA.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Ernst Hagen / Pensioenfonds Horeca & Catering is sinds 2007 Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering. Ernst studeerde Kwantitatieve Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij begon zijn carrière als Universitair Docent Financiering & Beleggingen aan dezelfde universiteit, waarna hij negen jaar in diverse posities voor ING Investment Management werkte, zowel in Den Haag als Sydney, variërend van Head of Middle Office tot Head of Strategic Marketing. Direct voorafgaand aan zijn huidige positie werkte Ernst drie jaar als Senior Investment Consultant bij Strategeon Investment Consultancy.

Marco Homburg /BNP Paribas Securities Services als Head of Business Development eindverantwoordelijk voor productontwikkeling, sales en relatiebeheer in de Nederlandse markt. Voorafgaand aan zijn aanstelling in 2005 bij BNP Paribas Securities Services was Marco werkzaam bij onder meer Fortis Bank, Kas Bank en Rothmans Finance. Marco heeft meer dan 15 jaar kennis en ervaring in de Europese effectenindustrie en in het bijzonder van de Nederlandse pensioenfondsenmarkt.

krijgen met een verzwaring van hun taken op het gebied van rapportage, risicomanagement en het ervoor zorgen dat het bestuur echt in control is. Door dit alles wordt het hele stelsel een stuk degelijker dan wellicht nu het geval is.’

Wiegel: ‘Wat ons in de custodywereld in de komende jaren steeds meer zal bezighouden is de mate waarin systemen flexibel maar ook robuust blijven. Ik verwacht dat er veel geherïnvesteerd zal moeten worden in informatietechnologie.

Dit legt een grote druk op de financiële kracht van de custodians. De vraag is of alle custodians de financiële mogelijkheid hebben of dat de custodymarkt verder consolideert.’

Van Ooijen: ‘Onafhankelijkheid wordt voor de bestuurder belangrijk en daarbij zal de custodian in toenemende mate een rol vervullen. Het is niet langer “show me”, het is “proof me” geworden: echt bewijzen dat je dingen hebt gedaan. Dat de schaalgrootte van pensioenfondsen toeneemt, betekent niet direct dat het aantal pensioenfondsen minder wordt.

Het multi-ondernemingspensioenfonds zorgt ervoor dat een pensioenfonds zijn eigen identiteit kan behouden, maar toch gebruik kan maken van een vorm van schaalgrootte. Fiduciair management zou een andere invulling kunnen zijn.’

Goossens: ‘Besturen zijn in toenemende mate geïnteresseerd in custodydienstverlening. Voorheen was custody altijd een beetje een ondergeschoven kind, nu wordt het ineens interessant dat er een onafhankelijke partij is, de custodian, die bijvoorbeeld een rol kan spelen bij het meten van de beleggingsrisico’s. Bestuurders zijn door de

financiële crisis zwaar met hun neus op de feiten gedrukt. Ze zullen wat moeten en ik denk dat ze zich steeds meer tot de custodians gaan wenden.’

Nederpel: ‘In de pensioensector zal een verdere concentratie gaan plaatsvinden en ook bij custodians zal deze trend zich voortzetten. Custodians die het beste kunnen uitleggen wat veranderingen in de markt voor de klant betekenen, alsmede maatgesneden oplossingen en producten kunnen aanbieden, hebben een goede uitgangspositie voor de toekomst. De toenemende informatiebehoefte speelt hierbij een grote rol.’

Is er een rol voor de custodian in de begeleiding van kleinere klanten/ pensioenfondsen om hen te assisteren bij het opzetten van de noodzakelijke controleprocessen?

Goossens: ‘De achterliggende vraag is hoe het pensioenfonds checks and balances in het hele beleggingsproces kan inbouwen. Daarbij kan de custodian natuurlijk een rol vervullen. Niet dat hij dat namens het pensioenfonds moet doen, maar hij kan het wel inzichtelijk maken.’

Van Ooijen: ‘De primair strategische afweging moet te allen tijde bij het bestuur van een pensioenfonds liggen, ongeacht de grootte van het fonds. Maar als de strategische keuze door het bestuur is gemaakt, kan de custodian, op basis van de ervaring die hij heeft met processen en structuren, ondersteuning verlenen in het implementatietraject.’

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

ronde tafel

Hagen: ‘Als pensioenfonds heb je er best wel wat aan als een custodian naar je toekomt en zegt: dit hebben we in huis, dit is mogelijk en daardoor kan je beter controleren. Maar het bestuur moet daar leidend in zijn en wel zeggen: dit vind ik belangrijk en dat minder belangrijk. Ook de accountant heeft een rol, die zou naar de hele AO&IC (Administratieve Organisatie en Interne Controle) moeten kijken.’

Gout: ‘De custodian kan alle services verlenen aan zowel het grootste als kleinste pensioenfonds. Maar is het kleine pensioenfonds ook bereid daarvoor te betalen? Dat wordt vaak te duur. Als bijvoorbeeld actieve mandaten worden omgezet in passieve mandaten, krijg je de vraag hoe je die mutual funds controleert op het gebied van compliance monitoring, performance measurement en risicomanagement. Daar zit wel een prijskaartje aan.’

Zou de multi opf daar een oplossing voor zijn?

Gout: ‘Ik denk het wel, want daardoor wordt de buying power groter. Nu wordt er meestal op essentiële zaken als risicobeheer en compliance monitoring beknibbeld, omdat de budgetten niet zo groot zijn.’

Hagen: ‘Als kleine pensioenfondsen dat niet kunnen betalen zijn ze misschien onvoldoende in control. Dus, òf je moet het simpeler maken – dat is ook een van de aanbevelingen van de commissie-Frijns: keep it simple als je het allemaal niet aan kan – en alleen beleggen in aandelen, obligaties, simpele fondsen en that is it, òf je constateert dat je niet meer in control kunt zijn en naar schaalvergroting toe moet, in welke vorm dan ook.’

Wat is jullie mening over het rapport-Frijns?

Hagen: ‘Daar staan een paar stevige uitspraken in, bijvoorbeeld dat het bestuur initiërend moet optreden als het om beleggingsbeleid, risicomanagement gaat. Er staat ook in dat pensioenfondsen op moeten passen voor een te grote complexiteit en zich af moeten vragen of ze wel voldoende expertise in huis hebben. Het rapport-Frijns is een goed verhaal dat veel mensen aan het denken zou moeten gaan zetten.’

Gout: ‘Ik denk dat de commissie de spijker op zijn kop slaat en iedereen weer met de feiten om de oren slaat. Prudent beleggingsbeleid, risicobeheer en governance zijn de speerpunten waar verbeteringen kunnen worden aangebracht en daar kunnen wij als custodian prima op inspelen.’

Van Weezenbeek: ‘Voor pensioenfondsen wordt de lat vrij hoog gelegd, zeker wat betreft expertise, governance, verantwoording afleggen over het risico en weten wat eigenlijk de risicobereidheid van je deelnemers is. Het meest interessante is het loslaten van het nominale kader en naar een reëel kader gaan. Bestaat daarvoor een instrumentarium, kan je dat?’

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Hagen: ‘Een reëel kader zou de voorkeur moeten verdienen boven een nominaal kader, omdat het pensioengerechtigden uiteindelijk om hun koopkracht gaat. Het is natuurlijk een feit dat veel regelingen zijn vormgegeven als nominale regelingen met een voorwaardelijke indexatie. Vandaar dat de focus nog heel sterk ligt op het nominaal kader. Als je een reëel kader gaat toepassen op een nominaal kader krijg je een mismatch en vervolgens schaf je ook alle pensioenfondsen af die juist door een verbeterd risicomanagement hun nominale renterisico’s in meer of mindere mate hebben afgedekt binnen het nominaal toetsingskader.’

Rapport Frijns Speerpunten: ➜ Prudent beleggingsbeleid ➜ Risicobeheer ➜ Governance

Bestaan er voldoende instrumenten om naar een reëel kader te gaan, met name aan de beleggingskant?

Hagen: ‘Dan richt je je echt op de Nederlandse inflatie. De roep is al jaren: Nederlandse overheid, geef nu eens eindelijk inflatiegerelateerde obligaties uit. Het vreemde is dat landen, waarvan wij denken dat ze bang zouden moeten zijn voor een hoge inflatie, wél inflatiegerelateerde obligaties uitgeven en Nederland, waar de vrees voor inflatie toch minder zou moeten zijn, niet.

Als Nederland wel inflatiegerelateerde obligaties zou uitgeven, incasseert de staat gemiddeld genomen een kwart procent meer premie. Als overheid heb je ook een soort natuurlijke hedge, omdat hogere inflatie tot meer belastinginkomsten leidt waaruit je een eventuele hogere rente kunt financieren. Vervolgens help je daar de Nederlandse pensioenfondsen mee. Inflatiegerelateerde swaps zijn een ander alternatief, maar die markt is voor grote pensioenfondsen onvoldoende groot. Dus inderdaad, het instrumentarium om naar een reëel kader te gaan, is nu veel te beperkt.’

Welke ontwikkelingen zien jullie op het gebied van OTC-derivaten?

Nederpel: ‘De markt voor derivaten groeit al jaren explosief en zal ook in de toekomst verder groeien. Alle custodians hebben in het verleden moeite gehad om de snelheid van deze ontwikkelingen te volgen. De wens om OTC-derivaten bij een CCP onder te brengen zal leiden tot meer standaardisatie en een grotere transparantie in de prijsvorming.’

Van Weezenbeek: ‘Het aantal OTC-derivaten is de laatste jaren explosief toegenomen, maar het gebruik en de complexiteit van die derivaten neemt nu af. Voor veel pensioenfondsen zullen derivaten een belangrijk deel van hun portefeuilles blijven vormen, zeker als het gaat om hedging en bepaalde overlaystructuren.’

Wim van Ooijen / Northern Trust is sinds begin 2008 hoofd relatiebeheer binnen het Nederlandse kantoor van Northern Trust.

De voorgaande vier jaren was Wim Senior Relatiebeheerder binnen het Nederlandse team waarvan twee jaar vanuit London. Voor zijn komst naar Northern Trust was hij bijna vijf jaar werkzaam bij KAS BANK in Amsterdam. Wim heeft bedrijfseconomie gestudeerd in Tilburg.

Roy Oostinjen / AssetCare is medeoprichter van AssetCare BV, een bedrijf dat diensten verleent op het gebied van beleggingsadministraties. Startte in 1974 als boekhouder bij de Zwolsche Algemeene (nu Allianz).

Kwam al gauw terecht in de wereld van beleggingsadministraties.

In 1989 overgestapt naar Lombard Odier Asset Management alwaar hij verantwoordelijk was voor Operations en ICT. In april 2006, samen met Bram Schrijver, AssetCare BV opgericht.

AssetCare levert administratieve ondersteuning bij een aantal grote bedrijven en heeft inmiddels ook een aantal administraties geïnsourced.

Gout: ‘Het aantal OTC-derivaten zie ik niet duidelijk afnemen. Wel wordt afscheid genomen van producten die men daadwerkelijk niet begreep. De derivatenbusiness is nog steeds een groeiende markt. Het is wel belangrijk dat met betrekking tot OTC-derivaten voldoende expertise aanwezig is om het zogenoemde life-cyclemanagement van a tot z op orde te krijgen. Als je dat niet goed aanpakt, zit je aan het einde van de rit naar de verkeerde cijfers te kijken.’

Goossens: ‘Daardoor zie je hier een trend van uitbesteding ontstaan. Uiteraard moet het waarderen van derivaten en de gevolgen daarvan – het uitzetten en ontvangen van collateral van je tegenpartij – gemonitord worden. Ook daar kan een custodian een logische rol vervullen.’

Ontwikkelingen OTC-derivaten ➜ Verdere groei ➜ Meer standaardisatie ➜ Grotere transparantie in prijsvorming

Wat is de rol van custodians in het ondersteunen van initiatieven zoals de PPI (premiepensioeninstelling) en het MOPF (multi-ondernemingspensioenfonds)?

Van Ooijen: ‘Bij het implementeren van deze ontwikkelingen kan een custodian zeker toegevoegde waarde bieden, bijvoorbeeld wat betreft asset pooling en rapporteren op verschillende niveaus. Dat zal ook weer leiden tot een stukje

consolidatie. Nederland lijkt op het gebied van dit soort initiatieven overigens iets achter te lopen op de ons direct omringende landen.’

Wiegel: ‘Als custodian moet je ervoor zorgen dat je infrastructuur geschikt is om dit soort initiatieven te faciliteren. Kan je op zodanige wijze rapporteren dat zowel assets als liabilities zichtbaar zijn? Dat is wederom een uitdaging waar de custody-industrie voor staat. Kunnen wij rapportages verzorgen die bijvoorbeeld een MOPF nodig heeft? Onze klanten zijn op zoek naar dit soort geïntegreerde rapportages en waarderen de toegeleverde toegevoegde waarde.’

Homburg: ‘Wat betreft de MOPF zie je dat er bij de ondernemingspensioenfondsen meer druk vanuit de onderneming komt om controle te krijgen op met name het assetmanagement en daarachter ook op het rapportagegebeuren. Dat wil zeggen dat er eigenlijk druk ontstaat op de custodian, omdat de onderneming, als er weer sprake is van een onderdekking, vaak niet bereid is te blijven funden.’

Wiegel: ‘Het is natuurlijk niet zo dat door het oprichten van een MOPF de onderdekking wordt opgelost. Zo simpel is het niet.’

Hagen: ‘De belangrijkste reden voor het vormen van een MOPF is governance. Als je bijvoorbeeld met zijn drieën samengaat hoeft elk ondernemingspensioenfonds maar twee bestuursleden te leveren. En je hebt één verantwoordingsorgaan. Dat is belangrijk, omdat het gewoon NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

ronde tafel

moeilijk is om capabele bestuurders te vinden. Secundair is dat een MOPF over meer buying power beschikt en gebruik kan maken van de handige staffeltjes van vermogensbeheerders: als je drie keer 20 miljoen wegzet, kan je dat doen voor de helft van de prijs.’

Goossens: ‘Asset pooling biedt voordelen, maar ik zie ook wel wat nadelen. Transparantie is een big issue. Zo moet je in de beleggingsadministratie extra kosten maken om de vereiste informatie voor de eindbelegger zichtbaar te krijgen, als de beheerder überhaupt al van zins is die informatie te verstrekken.’

Is asset pooling de toekomst voor de Nederlandse pensioenfondsen?

Gout: ‘Ik denk meer aan een combinatie van asset pooling en gesegregeerde portefeuilles. Asset pooling is wel geschikt voor de een maar niet voor de ander, bijvoorbeeld omdat de een een distributiegedachte richting Europa heeft en de ander niet.’

Van Weezenbeek: ‘Ja en nee. Asset pooling biedt eindbeleggers de mogelijkheid om kosten te besparen, expertise te bundelen en diversificatie aan te brengen in hun beleggingen. Of asset pooling de toekomst is voor Nederlandse pensioenfondsen betwijfel ik. De echte issues zitten toch meer in het governancestuk en dan heb ik het over de structuur van de pensioenfondsen. Een MOPF biedt meer oplossingen dan alleen asset pooling, al denk ik wel dat asset pooling een belangrijke rol kan spelen bij het behalen van schaalvoordelen.’

Oostinjen: ‘Ik denk dat asset pooling juist wel de toekomst is voor de Nederlandse pensioenfondsen. Het leidt tot kostenbesparingen, een betere risicobeheersing en voor met name de kleinere pensioenfondsen tot meer rendement. Ik zie bij mijn klanten dat ze aan asset pooling mee gaan doen om tegen lagere kosten meer rendement te halen.’

Nederpel: ‘Pooling is met name interessant voor pensioenfondsen van multinationals en assetmanagers met fondsen waarin derden participeren. De voordelen van pooling hebben zich inmiddels in de praktijk bewezen.’

Asset Pooling ➜ Voor sommige pensioenfondsen interessant ➜ Kostenbesparingen ➜ Betere risicobeheersing ➜ Transparantie kan issue zijn

Is btw-voordeel dé drijfveer voor asset pooling of gaat het daarnaast vooral om andere voordelen?

Gout: ‘Wij hebben daar onderzoek naar gedaan en daaruit blijkt dat btw niet het punt is waarom asset pooling is ontstaan.

Het gaat met name om distributie, Europese expansie, het reduceren van tradingkosten en het aanbieden van nog betere vermogensbeheerproducten.’

Van Weezenbeek: ‘Er zijn verschillende drijfveren om tot asset pooling over te gaan. Beheerders die al samenwerken, omdat ze feitelijk aan elkaar gelieerd zijn, willen besparen op de kosten,

Pim Nederpel / Citi is sinds januari 2010 werkzaam bij Citi als Hoofd Global Transaction Services en Securities en Fund Services. Hij is verantwoordelijk voor de coördinatie van deze activiteiten in Nederland.

Pim heeft meer dan 20 jaar ervaring in de effectensector. Voor Citi is hij vanaf 2005 werkzaam geweest bij ABN AMRO Mellon / BNY Mellon Asset Servicing, respectievelijk als Chief Financial Officer en Chief Executive Officer. Tussen 1989 en 2005 heeft hij diverse posities bekleed bij European Options Exchange, Amsterdam Exchanges en Euronext.

Simone Vroegop / State Street is sinds 2004 werkzaam bij State Street en heeft de functies van Account Manager en Business Development Manager bekleed. Daarnaast heeft zij de front-office van State Street in Nederland opgebouwd. Momenteel is Simone verantwoordelijk voor de business development activiteiten van State Street Global Services in Nederland, België en de Nordics. Voor 2004 was zij werkzaam voor KAS BANK als relationship manager, waar zij verantwoordelijk was voor de relatie met een aantal Nederlandse institutionele beleggers. Simone is afgestudeerd als tolk/ vertaler en heeft tevens internationale politiek gestudeerd aan de universiteit van Antwerpen en Kopenhagen.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

waarvan de btw een onderdeel is. Je ziet ook dat ze voor asset pooling kiezen om het beheer te vereenvoudigen, het btwvoordeel is dan minder relevant.’

Wiegel: ‘Asset pooling is voor een CFO van een multinational een handig instrument om zijn balansmanagement en pensioenverplichtingen helder inzichtelijk te maken. Maar ik betwijfel of dit motivatie genoeg is voor individuele besturen van de pensioenfondsen in Nederland om aan asset pooling te gaan doen. De MOPF is in ieder geval niet gecreëerd vanwege asset pooling.’

Van Ooijen: ‘Asset pooling wil niet zeggen dat je meteen al je assets moet poolen. Je kunt kijken naar die onderdelen van de portefeuille waar het echt waarde toevoegt.’

Drijfveren voor asset pooling ➜ Distributie ➜ Vereenvoudiging beheer ➜ Europese expansie ➜ Kostenreductie ➜ Aanbieden betere vermogensbeheerproducten

Welke infrastructurele veranderingen zijn aanstaande en in hoeverre hebben die impact op de custodybusiness?

Homburg: ‘Target 2 Securities (T2S) wordt het centrale settlementplatform dat naar verwachting in 2013 wordt neergezet.

Doordat de settlementsystemen in 25 landen geharmoniseerd worden, ontstaan kostenvoordelen voor met name institutionele beleggers. Custodians kunnen zich op verschillende manieren bij T2S aansluiten: via een Central Securities Depositary (CSD) of direct. De exacte pricing models zijn nog niet definitief vastgesteld, maar T2S zal, als gezegd, een additioneel kostenvoordeel opleveren op het gebied van settlement.’

Nederpel: ‘T2S zal een grote impact hebben op de industrie.

ICSD’s en CSD’s zullen met elkaar gaan concurreren en het aantal CSD’s zal afnemen. Daarnaast zullen CSD’s zich gaan bewegen in de value chain en gaan concurreren met custodians.’

Vroegop: ‘Daarom is het juist zo belangrijk dat custodians toegevoegde waarde gaan bieden op bijvoorbeeld het gebied van rapportages.’

Welke impact heeft de kredietcrisis gehad op securities lending?

Goosens: ‘Securities lending is vrijwel volledig tot stilstand gekomen, behalve voor partijen die door problemen met cash reinvestment fondsen niet de keuze hadden te stoppen. Het komt langzaam weer een beetje op gang, maar pensioenfondsen maken ten aanzien van securities lending steeds vaker de afweging om het maar niet te doen, omdat het voordeel ten opzichte van het risico niet meer zo groot is. Dat heeft overigens niet alleen met de crisis te maken, maar ook met het feit dat de Europese taxharmonisatie steeds verder doorzet. Als pensioenfondsen willen doorgaan met securities lending zullen ze wel de kennis en middelen in huis moeten hebben om hun serviceverleners te monitoren.’

Nederpel: ‘Een aantal partijen heeft zich de risico’s van securities lending inclusief cash reinvestment onvoldoende gerealiseerd. Na de kredietcrisis is het proces door deelnemers in detail geanalyseerd en ik zie dat lendingactiviteiten langzamerhand weer worden opgestart. Het gewenste risicoprofiel en risicomanagement staan hierbij centraal.’

Gout: ‘Bij securities lending is te veel gekeken naar de revenue-potentie en te weinig naar het risicomodel. Hier is inmiddels een heel andere kijk op.’

Impact kredietcrisis op securities lending Gout: ‘Het kostenaspect is zeker een issue, ook de onderliggende klanten zullen van het kostenvoordeel profiteren.

Bovendien nemen de liquiditeit en de collateral-efficiency toe.

Het wordt makkelijker als je binnen één systeem een pot met collateral hebt ondergebracht. Als je collateral nu cross border moet overboeken, ben je twee, drie dagen verder van huis, wat gepaard gaat met risico. Straks kan het in één systeem van de ene naar de andere kant worden overgeboekt.’

➜ Bewustwording van risico’s verbonden aan securities lending

Welke ontwikkelingen hebben jullie waargenomen op het gebied van risicomanagement voor pensioenfondsen?

Van Weezenbeek: ‘T2S betekent dat je direct toegang krijgt tot het settlementplatform in al die 19 markten. Voor eindbeleggers is het een verdere stap naar harmonisatie binnen Europa en daardoor zullen de settlementkosten sterk naar beneden gaan.’

Van Weezenbeek: ‘Je ziet dat de risicodrempel steeds meer afneemt en zo ongeveer naar nul gaat. In de rapportagevereisten zie je dat terugkomen met een duidelijke wens voor ex ante en ex post risicorapportages en scenario-analyses. Er is, kortom, een hernieuwde kijk op risicomanagement gekomen met als doel om kort op de risico’s te zitten en sneller bij te sturen dan voorheen.’

Goossens: ‘Central Securities Depositaries gaan opschuiven in de value chains waardoor ze taken van custodians gaan overnemen.’

Nederpel: ‘Pensioenfondsen zijn bij investeringsbeslissingen bewuster gaan sturen op risico’s versus rendementen. Het NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

ronde tafel

Mark van Weezenbeek / KAS BANK is sinds 1996 werkzaam bij KAS BANK. In zijn huidige functie is hij verantwoordelijk voor de commerciële activiteiten van KAS BANK. KAS BANK biedt een breed pallet aan innovatieve diensten aan. De focus ligt op toegevoegde waarde diensten op het gebied van treasury, risicobeheersing en managementinformatie.

Deze dienstverlening wordt ontwikkeld op de basisdiensten beleggingsadministratie, custody, clearing en settlement. De innovatieve kracht van deze dienstverlening heeft geresulteerd in het marktleiderschap in Nederland. Mark is afgestudeerd aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam als bedrijfseconoom.

Rene Wiegel / The Bank of New York Mellon is Director / Business Development Benelux and Special Projects bij The Bank of New York Mellon en uit dien hoofde verantwoordelijk voor Sales en Client Enrichment. Rene heeft van 1978 tot en met 2006 diverse leidinggevende functies bekleed bij Assurantien N.V., Amro Bank en ABN Amro Bank, onder andere op het gebied van Verzekeren, Financial Institutions, Treasury en Custody. Rene heeft de HEAO afgerond, heeft diverse vakgerichte opleidingen voltooid en heeft een Executive Management Programma aan Instituut Nijenrode gevolgd.

gaat niet alleen meer om de return, maar vooral ook om het risico dat tot die return heeft geleid.’

Gout: ‘Meer bewustwording van wat er precies gemeten dient te worden ten aanzien van risk en ook de verschuiving van maandelijkse naar dagelijkse metingen.’

Dus eerst vragen naar het risicoprofiel en dan de return bepalen?

Gout: ‘We krijgen vaak niet alle benodigde informatie om ook daadwerkelijk met een oplossing te komen. Een interatief proces tussen partijen is daarom zeker gewenst.’

Kan een RFP (Request for Proposal) hier uitkomst bieden?

Wiegel: ‘Ik zeg altijd tegen klanten: een custodian is net als je bankrekening, die hoop je ook niet al te vaak te wijzigen. Klanten moeten de tijd nemen om goed na te gaan welke custodian bij hen past. Er zijn nogal wat kwalitatieve omgevingsfactoren die je niet in een RFP kunt vatten maar die wel degelijk van belang zijn of je uiteindelijk kiest voor custodian a of b.’ «

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Conclusie De rol van de custodian is de laatste jaren sterk veranderd.

Van de oorspronkelijke custodyrol, het bewaren van effecten, heeft er een verschuiving plaatsgevonden naar de rol van onafhankelijk administrateur van de totale beleggingsportefeuille. Dat betekent dat de custodian naast het administreren van de eigendomsposities ook veel aandacht moet besteden aan performance- en risicomanagement en - meting, compliance monitoring, enzovoort. De custodian speelt een belangrijke rol in het ondersteunen van pensioenfondsbesturen. De toezichthouder eist dat die besturen te allen tijde in control moeten zijn.

In de praktijk komt dat erop neer dat pensioenfondsen dagelijks geïnformeerd willen worden over de gang van zaken. Daardoor zijn ze in steeds grotere mate afhankelijk van de door de custodian geleverde rapportages, zeker met betrekking tot het risicomanagement. Omdat de eisen aan de pensioenfondsbestuurders omhooggaan, krijgen custodians te maken met een verzwaring van hun taken op het gebied van rapportage, risicomanagement en het ervoor zorgen dat het bestuur echt in control is.

Of, om het nog iets anders te formuleren, onafhankelijkheid wordt voor de bestuurder van een pensioenfonds wezenlijk, en daarbij zal de custodian in toenemende mate een rol vervullen.

Die zal dan echt moeten bewijzen dat hij dingen heeft gedaan, een soort keurmerk moeten overleggen.

Bestuurders zijn in toenemende mate geïnteresseerd in custodydienstverlening. Ze zijn door de financiële crisis zwaar met hun neus op de feiten gedrukt en zullen dus ‘wat’ moeten, bijvoorbeeld zich steeds meer wenden tot de custodian.

Keith Haberlin, Hoofd Securities Lending EMEA bij Brown Brothers Harriman beantwoordt een aantal

Foto: Archief Brown Brothers Harriman

GESPONSORDe bijdrage

vragen over Securities Lending De ondergang van Lehman Brothers als inlener van effecten in combinatie met de ruime aandacht die collateral reinvestment verliezen en short selling restricties teweegbrachten, hebben tijdens de financiële crisis een enorme impact gehad op securities lending. Dit leidde ertoe dat veel uitleners van effecten zich terugtrokken uit hun securities lending programma’s om vervolgens de activiteit opnieuw te gaan evalueren en benaderen.

Op dit moment, ruim anderhalf jaar na het dieptepunt van de crisis, merkt Keith Haberlin, Hoofd Securities Lending EMEA op, dat veel uitleners van effecten terugkeren naar de markt met een groter bewustzijn van de risico’s die verbonden zijn aan securities lending, welke, net als bij iedere andere beleggingsactiviteit, zorgvuldig beheerst en gecontroleerd moeten worden.

In welk opzicht is de houding van uitleners van effecten veranderd?

Uitleners van effecten hebben zich gerealiseerd dat securities lending een belangrijk middel kan zijn voor het verbeteren van de performance of, zoals bij Nederlandse pensioenfondsen, het verbeteren van de dekkingsgraad. Echter, net als met beleggingsstijlen heb je verschillende manieren waarop je met securities lending kunt omgaan. Veel van de problemen die zich tijdens de kredietcrisis openbaarden, werden veroorzaakt door het nemen van risico’s die niet pasten bij een securities lending programma en waren vooral gerelateerd aan het herbeleggen van de cash collateral. Dientengevolge zien we een verschuiving naar ‘back to basics’, naar ‘value’ lending, waar de nadruk gelegd wordt op het genereren van rendement door middel van de effecten die uitgeleend zijn in combinatie met een aantal conservatieve parameters. Dit onderscheidt zich wezenlijk van ‘volume lending’ waar de doelstelling is om zoveel mogelijk effecten uit te lenen waarbij extra risico’s genomen worden met het onderpand, zoals met het herbeleggen van cash of door middel van acceptatie van effecten met een lagere kredietkwaliteit als onderpand.

BBH, van oorsprong een value lender, verwelkomt deze verschuiving.

Heeft dit tot verschuivingen aan de kant van custody aanbieders geleid?

Uitleners van effecten hebben zeker een meer verfijnde benadering toegepast als het gaat om de selectie van custody aanbieders en zijn op dit moment minder geneigd om te blijven uitlenen aan hun custodian alleen maar omdat dat gemakkelijker is of economische voordelen oplevert.

Gebaseerd op hun asset mix en risicoprofiel, bepalen uitleners van effecten welke kenmerken belangrijk zijn bij een aanbieder en vervolgens kiezen zij voor de partij die

Keith Haberlin

het meest in lijn handelt met hun eigen beleggingsfilosofie en vereisten. Dit zou kunnen betekenen dat zij meer dan één lending agent gebruiken en dat zij, net als bij de keuze voor een bepaalde investment manager, een partij selecteren vanwege de specifieke asset class expertise. Op dit moment zien we vooral dat we mandaten winnen, omdat de klant zich comfortabel voelt bij de manier waarop wij omgaan met het risico management.

Zijn principal en exclusive borrowing arrangements nog steeds prevalent aanwezig?

Sprekend vanuit onze ervaring, zien we dat de vraag naar principal en exclusive arrangements is afgenomen vanwege zorgen over tegenpartijrisico’s en vanwege de afgenomen marges die op deze arrangements gemaakt worden. We hebben er nieuwe relaties in ons agency programma bij gekregen die in het verleden stukken uitleenden via exclusive agreements of relaties die hun eigen proprietary lending desks beheerden. Deze relaties zijn tot de conclusie gekomen dat er voordelen gekoppeld zijn aan het handelen met verschillende tegenpartijen, hetgeen centraal staat in het BBH agency programma.

Welke vraag moet iedere uitlener van effecten aan zijn lending agent stellen?

Het is uiterst belangrijk om er achter te komen hoe de lending agent tijdens de crisis gepresteerd heeft – hebben hun cliënten te maken gehad met verliezen of met problemen omtrent de waardering van de collateral? Hoe snel konden zij de posities afwikkelen na de ondergang van Lehman Brothers? Bij de keuze van een nieuwe aanbieder is het van belang om de prestaties van een lending agent tegen het licht te houden van de recente ontwikkelingen. Op deze manier kan men bepalen of de visie van het programma en de wijze waarop omgegaan wordt met risicomanagement in lijn zijn met de verwachtingen. « NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Foto: Archief J.P. Morgan Chase Bank N.A.

Analyseren van de Nederlandse pensioenfondsenmarkt vanuit het perspectief van een custodian Door Roel van de Wiel, Vice President, J.P. Morgan Chase Bank N.A.

Roel van de Wiel

N

et als andere marktparticipanten zijn ook Nederlandse pensioenfondsen blootgesteld aan recente events in de financiële markten. Als gevolg hiervan heeft J.P. Morgan onderzoek gedaan naar de relaties tussen Nederlandse pensioenfondsen en hun custodians en heeft daarnaast de voornaamste prioriteiten en uitdagingen voor deze pensioenfondsen voor 2010 vastgesteld.

Gebruikmakend van een combinatie van desk research en een interview waarin 22 vragen werden voorgelegd, werden in de periode van juli 2009 tot december 2009 40 middelgrote pensioenfondsen onderzocht. 80% van deze pensioenfondsen waren ondernemingspensioenfondsen.

Belangrijkste resultaten: ➜ Top drie prioriteiten van Nederlandse pensioenfondsen in 2010 De top drie prioriteiten voor Nederlandse pensioenfondsen in 2010 zijn een continue herevaluatie van de dek44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

kingsgraden, een verbeterd risicomanagement proces en zorgvuldige capaciteitsplanning van mensen met de juiste expertise en kennis. Gegeven de turbulente financiële markten, de veranderingen in de markt voor pensioenfondsen, de langere levensverwachting en de groeiende last die een verouderende bevolking met zich meebrengt, nopen sommige pensioenfondsen tot een volledige herevaluatie van het huidige pensioenstelsel teneinde het stelsel aan te passen aan het sterk veranderde pensioenlandschap. ➜ Gemengde signalen over de beleggingsstrategie Ongeveer 50% van de geïnterviewden voerde geen veranderingen door en zal geen veranderingen doorvoeren in beleggingsstrategie en de strategische asset allocatie en zij classificeren zich als lange termijn beleggers. Ongeveer 40% van de deelnemers aan het onderzoek hebben echter hun allocatie naar aandelen verlaagd als onderdeel van een ‘de-risking’ strategie en hebben de allocatie naar vastrentende waarden en cash verhoogd. De overige 10%

onderzoekt dynamische strategische asset allocatie mogelijkheden. ➜ Securities lending: een veranderend Nederlands landschap Desgevraagd antwoordde 84% van de deelnemers aan het onderzoek dat zij in het geheel niet deelnemen aan securities lending of dat zij recent zijn gestopt. De redenen voor deze beslissingen dienen gezocht te worden in de restricties op short selling, de teloorgang van Lehman Brothers en het feit dat de verborgen risico’s van securities lending onvoldoende bekend waren. Van degenen die recent zijn gestopt met securities lending activiteiten gaf een deel aan, na herziening van de securities lending richtlijnen, toch weer securities lending activiteiten te ontplooien indien voldoende grip bestaat op de risico’s. ➜ Concentratie van het vermogen in bewaring Diepe historische wortels bestaan in de relaties tussen middelgrote Nederlandse pensioenfondsen en hun custodians. Hetzij via een directe relatie met een custodian danwel via een indirecte relatie met de custodian, omdat de aangestelde fiduciaire manager de custodian benoemt, ligt maar liefst 82% van het vermogen van middelgrote Nederlandse pensioenfondsen in bewaring bij slechts twee custodians, hetgeen een significante blootstelling betekent aan twee custodians. ➜ Custody: “sticky” relaties in Nederland De Nederlandse custody markt kent een lage graad van transparantie, omdat vaak niet bekend wordt gemaakt wie de custodian is van een pensioenfonds en het ook vaak een indirecte relatie is met een custodian. Gebaseerd op specifieke marktkennis en interviews met pensioenfondsen schat J.P. Morgan het gemiddeld aantal jaren dat een Nederlands pensioenfonds loyaal blijft aan de custodian op 14 jaar. Ter vergelijking: het aantal jaren dat een pensioenfonds in de US en UK een custodian trouw blijft, ligt op 8 jaar, hetgeen in groot contrast staat met de Nederlandse markt.

De historische redenen voor de grote loyaliteit kunnen gezocht worden in de grote voorkeur voor Nederlandse custodians zelfs als de van oorsprong Nederlandse custodian inmiddels volledig is opgegaan in een Amerikaanse custodian en de aard van de custodian behoorlijk veranderd is in de loop der tijd.

Het onderzoek lijkt echter bewijs te vormen dat dit beeld langzaam aan het veranderen is. Hiervoor zijn vier belangrijke oorzaken aan te wijzen. De eerste is dat een toenemende aanstelling van fiduciaire managers ongetwijfeld leidt tot een toename in een evaluatie van custodians. Ten tweede zal de toenemende interesse voor het multi-OPF platform wellicht ook leiden tot een concentratie van vermogen bij één custodian teneinde schaalvoordelen te benutten, alhoewel dit uiteraard geen doel op zich is van het multi-OPF platform.

Ten derde lijken de veranderingen in EU procurement regelge-

ving, de toegenomen supervisie van toezichthouders en een toegenomen druk op het management, directie en bestuur van Nederlandse pensioenfondsen om de fiduciaire verantwoordelijkheden na te komen allen tezamen te leiden tot een meer frequente evaluatie van de custodian relaties die meer in lijn zal zijn met andere internationale markten. Tenslotte kunnen de recente marktontwikkelingen en ontwikkelingen op het gebied van securities lending worden aangevoerd als redenen waarom historisch lange en loyale relaties tussen pensioenfondsen en hun custodian onder druk zijn komen te staan. ➜ Rol van de custodian verandert Er is een toenemende behoefte aan custodians die de Nederlandse pensioenfondsen en hun bestuur opleiden op het gebied van risico management, inclusief custody gerelateerde risico’s, zodat het beleggingsbeleid strategisch en operationeel verbeterd kan worden. Alle geïnterviewden gaven aan dat de frequentie waarmee wordt gerapporteerd aan de beleggingscommissie en het bestuur is verhoogd na de recente marktontwikkelingen. Actie is ondernomen teneinde de verborgen risico’s in valuta transacties en securities lending te limiteren. Bijna 100% gaf aan het een grote uitdaging te vinden het bestuur en de beleggingscommissie voldoende te overtuigen van de risico’s die gepaard gaan met beleggen en zien een hoge graad van opleiding die vereist is voor hun bestuur om er voor te zorgen dat goede focus behouden blijft in de komende jaren op de strategisch belangrijkste punten.

Deelnemers aan het onderzoek gaven ook aan dat er veel misvattingen bestaan bij hun bestuur en beleggingscommissie over de rol van securities lending in de financiële markten en dat aanbieders van securities lending de marktpartijen zouden moeten heropleiden en leiderschap moeten tonen op dit gebied.

Tot slot ziet 75% van de deelnemers in het onderzoek een onveranderde rol voor custodians, terwijl een groeiende minderheid juist een rol weggelegd ziet voor custodians die niet alleen maar rapporten produceren op het gebied van performance en risico, maar ook meer begeleiding bieden op basis waarvan conclusies getrokken kunnen worden zodat het management van het pensioenfonds in staat wordt gesteld het gebrek aan capaciteit in termen van mensen, kennis en expertise te overbruggen.

Samengevat kan worden geconcludeerd dat de Nederlandse markt voor effectenbewaring overeenkomsten kent met andere markten, zoals de UK en US, maar geconcludeerd moet worden dat ook significante verschillen bestaan met deze markten als het de contractuele duur van custody relaties met Nederlandse pensioenfondsen betreft alsmede de mate waarin de relaties tussen deze pensioenfondsen en hun custodian periodiek worden geëvalueerd. « NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

Foto: Archief ING IM

interview op maat

Interview Tycho van Wijk fondsmanager ING Global Opportunities Fund Door Hans Amesz

ING Global Opportunities Fund, dat ruim een miljard euro beheert, is door Morningstar en Lipper verkozen tot het beste wereldwijde aandelenfonds. Een belangrijk criterium voor de nominatie was de uitstekende risicorendementverhouding van dit fonds, dat zich baseert op beleggingthema’s die langetermijntrends in de reële economie weerspiegelen. In 2009 liet het ING Global Opportunities Fund een resultaat zien van 47,3 procent na kosten. Op vijfjaarsbasis bedroeg dat gemiddeld 7,6 procent: een outperformance van 5,7 procent ten opzichte van de MSCI AC World Index Net. Bijna een derde van deze strategie is institutioneel geld. Steeds meer institutionele beleggers nemen deze strategie op in het actieve deel van hun portefeuille. Een gesprek met fondsmanager Tycho van Wijk.

Tycho van Wijk

‘W

at je als belegger in aandelen van bedrijven wilt weten, is niet zozeer wat die bedrijven doen en in welke sectoren ze zitten, maar wat die aandelen drijft’, zegt Van Wijk. ‘En dan blijkt, met name de laatste jaren, dat het vaak andere of zelfs tegenstrijdige dingen zijn die aandelen aansturen dan de sector waar zij deel van uitmaken suggereert. Om tot goede beleggingsresultaten te komen is het van belang om de activiteiten van bedrijven in relatie te brengen met ontwikkelingen in de reële economie. Daarom is ons beleggingsproces gebaseerd op thema’s, die zelf zijn gebaseerd op de grote veranderingen en trends in de reële economie die zich zullen afspelen over een langere periode.

Onze thema’s zijn een expressievorm van al die invloeden op de reële economie die op hun beurt weer de koersen van aandelen beïnvloeden. Wij hebben zeven hoofdthema’s geïdentificeerd: digitale revolutie, economische groei,

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

sociale en politieke ontwikkelingen, consumentengedrag, energie en milieu, industriële innovatie en demografische verschuivingen; binnen deze thema’s spelen we ook in op subthema’s die een korte termijn karakter kunnen hebben.

Door uit te gaan van thema’s hebben we de traditionele manier van beleggen in, zeg, sectoren en landen of regio’s min of meer losgelaten. We hebben de zaak in feite omgedraaid. Wij gaan uit van de bron van verandering. Ons uitgangspunt is de reële economie en de effecten daarvan op aandelen, die verwoorden wij in onze beleggingsstatements.’

Van Wijk vertelt dat zijn beleggingsteam fundamenteel naar bedrijven kijkt, naar de wezenlijke functie die elk bedrijf in de economie vervult. ‘Ieder bedrijf is erop gebaseerd dat het arbeid, technologie, kapitaal bij elkaar brengt en daarmee toegevoegde waarde levert aan de economie. Dat

Een goed gespreide aandelenportefeuille heeft eigenlijk al sinds mensenheugenis alle crises overleefd.

is weliswaar les 1 uit de economische handboeken, maar voor ons is het een belangrijke les, want het betekent dat bedrijven toegevoegde waarde leveren door het aanbod en de vraag beter aan te laten sluiten door goederen of diensten te verkopen met een bepaalde productiemethode. Elk bedrijf opereert in zijn eigen economische, sociale en politieke omgeving. Daarmee zijn zo’n beetje alle elementen genoemd die van invloed kunnen zijn op de toegevoegde waarde aan de economie. Veranderingen in de vraag, het aanbod, het geleverde product, de productiemethode, het politieke of sociale systeem, de regelgeving, het milieu, het zijn allemaal factoren die de toegevoegde waarde door een bedrijf kunnen veranderen en dus van invloed zijn op de aandelenkoers.’

Volgens Van Wijk heeft het ING Global Opportunities Fund in kaart gebracht wat de invloed van de verschillende thema’s op alle bedrijven in het beleggingsuniversum is. ‘Dat hebben we echt expliciet proberen te maken. We beschikken inmiddels over een unieke database. Wat wij doen is de dynamiek vastpakken in plaats van bijvoorbeeld het statistische verschijnsel dat een bedrijf in een bepaalde sector zit. Nogmaals, het gaat erom hoe een bedrijf beïnvloed gaat worden door ontwikkelingen in de reële economie.’

verleden sterk waren gericht op industriële groei of export en een bepaald welvaartsniveau hebben bereikt nu in een soort kwaliteitsomslag zitten, in de zin van meer gericht zijn op intellectual property en services. Wellicht nog interessanter zijn de veranderingen die zich voordoen aan de consumptiezijde.

Bij met name de middenlaag van de bevolking ontstaan grote gedragsveranderingen. Als mensen welvarender worden, gaan ze hun gedrag veranderen qua eten, goederen kopen, wonen, vrijetijdsbesteding, enzovoort. Je ziet bijvoorbeeld dat dan de proteïne-inname, de consumptie van eiwitten, sterk groeit.

Dat er meer duurzame consumentengoederen worden gekocht, en ga zo maar door.’

shiny metal tutorial

De fondsmanager is zich ervan bewust dat je wel kunt zeggen dat bijvoorbeeld de digitale revolutie en de economische groei belangrijke thema’s zijn, maar dat je dan nog niet duidelijk genoeg bent. ‘Daarom breken wij de thema’s in subthema’s op die veel preciezer uitleggen wat wij bedoelen. Daarin zit het unieke aspect van ons fonds. Wat betreft de digitale revolutie is de opkomst van cloud computing, een omgeving waarin het voorkeursplatform niet door individuele computers, maar door netwerken wordt gevormd, het meest interessante subthema. Veel computerbedrijven hebben gewoon niet de juiste producten om hierop in te spelen. Alleen ondernemingen met de juiste technologie en schaalgrootte zullen hiervan in volle mate de vruchten kunnen plukken. Aan de consumentenkant zien we een soortgelijk subthema. Daar moet gedacht worden aan de omslag van traditionele media naar digitale media, die onlangs een nieuwe aanvang nam met de verschijning van de iPad van Apple. Het mediagebruik zal gebaseerd zijn op een combinatie van media-aanbod oude stijl en internettechnologieën.’

Het thema economische groei is opgenomen, omdat een aantal landen in de wereld een expliciete groeidoelstelling voert en hun beleid rond deze doelstelling inricht. Van Wijk: ‘De economische groei die wij als thema hanteren is gebaseerd op de ambities die landen hebben om inderdaad op een hoger welvaartsniveau te komen. Je ziet nu dat veel landen die in het

Volgens Van Wijk kunnen veel thematische beleggers overigens iets te enthousiast worden over bepaalde ontwikkelingen zonder daarbij voldoende rekening te houden met het te lopen risico. ‘Juist omdat de thematische benadering toch wat meer aan de groeikant zit en daardoor gepaard kan gaan met meer risico’s hebben wij gezegd: we moeten extra streng zijn bij het beheersen van risico’s.’

Waar komt dat op neer? ‘Wij dwingen onszelf om te allen tijde gediversificeerd te zijn over de verschillende hoofdthema’s en daarmee ook over zoveel mogelijk subthema’s. Het belang daarvan is dat onze thema’s niet perfect gecorreleerd zijn. Door het combineren van minder gerelateerde beleggingen gaat het totale risico in de portefeuille omlaag. Wij doen dat niet alleen op aandelenniveau maar ook op themaniveau. Als je je concentreert op één of twee thema’s is dat een te grote risicofactor, want wat gebeurt er als een thema gaat teleurstellen?

Het Fonds maakt bij de risicobeheersing geen gebruik van derivaten. ‘Een goed gespreide aandelenportefeuille heeft eigenlijk al sinds mensenheugenis alle crises overleefd’, zegt Van Wijk. ‘Volatiliteit kun je niet vermijden, want het is een illusie te denken dat je bepaalde rendementen kunt halen zonder iets meer volatiliteit. We weten dat het inzetten van afgeleide financiële instrumenten kan leiden tot minder volatiliteit, maar we hebben gezien dat de complexiteit van dat soort structuren kwetsbaar is. Ik ben van mening dat een relatief simpele, goed gespreide, wereldwijde aandelenportefeuille sterk overeind kan blijven staan ten opzichte van een portefeuille met veel afgeleide instrumenten.’ « NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Foto: Archief iShares

Roel Thijssen

Portefeuillemanagement van iShares Aandelen ETF’s Roel Thijssen, Head of iShares Benelux, beantwoordt een aantal vragen over ETF’s

ETF-managers maken gebruik van een aantal technieken voor het leveren van indexrendement: volledige indexreplicatie, optimalisatie en synthetische replicatie. Kunt u het verschil tussen deze methodes uitleggen?

De eerste twee worden meestal ‘fysieke’ methoden genoemd aangezien hierbij de ETF daadwerkelijk alle of een deel van de effecten in de onderliggende benchmark moet aanhouden.

Volledige indexreplicatie betreft het volgen van de performance van een index door alle effecten van de index met precies dezelfde weging als de index te kopen. Hiervoor moet de portefeuille bovendien bij elke herweging van de index zelf ook worden herwogen, en is het daarnaast noodzakelijk dat de portefeuille andere indexwijzigingen, zoals corporate actions, weergeeft. Deze benadering wordt meestal gebruikt voor enigszins geconcentreerde indices met liquide effecten en als er voldoende vermogen onder beheer is om een volledige replicatie uit te voeren.

Soms is volledige replicatie echter niet 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

efficiënt vanuit het oogpunt van kosten of liquiditeit. Zo zijn sommige markten klein of illiquide en kan het moeilijk zijn om lokale aandelen te verhandelen.

In die gevallen worden er optimalisatietechnieken gebruikt, waarvoor de aankoop van alle indexeffecten niet nodig is. Optimalisatie richt zich op het creëren van een optimale portefeuille door diverse doelstellingen uit te balanceren, zoals het minimaliseren van risico in combinatie met het beperken van transactiekosten.

De derde benadering is meer recentelijk ontwikkeld en berust op een swapovereenkomst tussen (veelal) een bank en de fondsaanbieder.

Hoe werkt optimalisatie precies en welke impact kan het op het fonds hebben?

Voor de optimalisatie wordt gebruik gemaakt van optimalisatiesystemen, in ons geval de BARRA Aegis applicatie.

Bij optimalisatie worden een aantal restricties ingevoerd, zoals het maximale aantal toelaatbare aandelen en de minimale transactiegrens (om kleine

transacties te voorkomen). Daarnaast kijkt het systeem ook naar zaken als volatiliteit, liquiditeit en portefeuilleomvang.

Met als doel het risico ten opzichte van de betreffende benchmark te minimaliseren.

Geoptimaliseerde portefeuilles hebben over het algemeen een hogere verwachte tracking error dan een portefeuille die volledig gerepliceerd is. De geoptimaliseerde ETF op de MSCI Emerging Markets1 heeft een verwachte tracking error (ook wel ex-ante genoemd) van 100 basispunten. Sinds de introductie van het fonds in november 2005 was het trackingverschil op jaarbasis +8 basispunten.

In de figuur 1 ziet u een voorbeeld van hoe de voorspelde tracking error verandert door extra aandelen toe te voegen aan een brede benchmark, zoals de MSCI World die uit meer dan 1600 effecten bestaat. Ervan uitgaande dat de oorspronkelijke aandelenportefeuille 350 effecten bevatte, is de eenjarige ex-ante tracking error 0,70% per jaar. Door toevoeging van nog eens 400 aandelen aan de portefeuille daalt de ex-ante tracking error naar 0,25%.

Dit klinkt meer als actief beheer – waarom is het dan toch nog steeds indexmanagement?

Dat lijkt misschien zo op het eerste gezicht indien we een betere performance dan de index leveren na aftrek van kosten, maar dat is het echter niet.

De ex-ante tracking error (TE) geeft de verwachte standaard deviatie weer tussen het rendement van een beleggingsportefeuille (in dit geval een ETF) en de waardeontwikkeling van een benchmark (de index van de betreffende ETF), over een bepaalde periode, met een betrouwbaarheidsinterval van 68%. Actief beheer probeert alpha te genereren door grotere afwijkingen van de benchmark te hebben dan een passief beheerde portefeuille. Passief beheer heeft een verwacht portefeuillerendement dat dicht bij het verwachte rendement van de benchmark (beta) ligt en een actief rendement van om en nabij 0. Het vinden van de juiste balans tussen tracking error en kosten is dus erg belangrijk. De ex-ante (verwachte) TE moet niet met de ex-post (gerealiseerde) TE verward worden. Bovendien houdt de ex-ante TE geen rekening met herwegingskosten, jaarlijkse kosten, bronbelasting of door het fonds verdiende extra inkomsten, de factoren die zullen hebben bijgedragen aan de performance van de Emerging Markets ETF. Volgens een onderzoek van Deloitte in 20092 wordt de tracking error (TE) als een van de belangrijkste evaluatiecriteria voor ETF’s beschouwd. Maar elke belegger heeft een eigen kijk op TE. Wat zijn de verschillen?

Welke evaluatiecriteria het best gebruikt kunnen worden, hangt af van het type fonds en de beleggingshorizon. Tracking error is simpelweg het verschil in rendement tussen een ETF en de benchmark in een bepaalde periode. Dit kan zowel positief als negatief zijn, afhankelijk of het fonds het beter of minder goed doet dan de benchmark. Alle kosten die ten laste 1

Data gebaseerd op de iShares MSCI Emerging

Markets (Dublin) 2

Bron: Deloitte en Credit Suisse ’Client

Survey on Exchange Traded Funds (ETFs)’, september 2009

Figuur 1: Eenjarige ex-ante tracking error

Voorspelde eenjarige tracking error % 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 350

550

750

950

1.150

1.350

Aantal aandelen

komen van het fonds (zoals TER, transactiekosten en herwegingskosten) zullen een negatieve invloed op de tracking error hebben. Terwijl extra inkomsten, zoals inkomsten uit securities lending een positieve invloed zullen hebben. Als het fonds geoptimaliseerd is en niet alle effecten uit de index aanhoudt, kan dat ook leiden tot onnauwkeurigheden in het tracken en een positief of negatief trackingverschil tot gevolg hebben.

Zoals hierboven reeds besproken, de exante tracking error (TE) is de voorspelde TE. De TE wordt vaak berekend met risicomodellen, zoals BARRA Aegis, met gebruik van historische volatiliteit als vervanging voor toekomstige volatiliteit. Ex-ante TE wordt voornamelijk beïnvloed door onnauwkeurige indextracking o.a. als het gevolg van het niet aanhouden van alle effecten uit een index. ETF portefeuillemanagers gebruiken ex-ante TE dan ook voor het vinden van de optimale balans voor geoptimaliseerde ETF’s.

Ex-post TE geeft de standaard deviatie weer van de historisch behaalde return verschillen tussen het fonds en de benchmark. Het is een indicatie van de stabiliteit van het tracken in de tijd.

Ex-post TE kan worden berekend aan de hand van de standaardafwijking van dagelijkse trackingsverschillen tussen het rendement van het fonds en het rendement van de benchmark. TE kan worden vergeleken als er op jaarbasis naar wordt gekeken.

Wij vinden dat de meest geschikte trackingmaatstaf voor volledig replice-

rende fondsen het trackingverschil en de ex-post TE zijn. Geoptimaliseerde fondsen op basis van bredere benchmarks kunnen beter gebruik maken van trackingverschil en ex-ante TE. Ex-ante en ex-post TE kunnen niet met elkaar worden vergeleken, omdat ze verschillende uitgangspunten en berekeningstechnieken toepassen.

Zoals eerder vermeld maakt ex-ante TE gebruik van historische volatiliteit als een vervanging voor toekomstige volatiliteit, en past ex-post TE gerealiseerde volatiliteit over een bepaalde periode toe. Bovendien houdt ex-ante TE geen rekening met transactiekosten, fiscale verschillen of door het fonds verdiende extra inkomsten, terwijl dit wel bronnen van ex-post TE kunnen zijn.

Als we tenslotte naar ex-post TE kijken, is het aan de beleggers om te beslissen of ze de dagelijkse of maandelijkse cijfers moeten gebruiken. Voor korte periodes zijn dagelijkse data waarschijnlijk het beste, maar als men uitgaat van langere periodes, leveren maandelijkse data een betere representatie op.

Een laatste opmerking. Het primaire doel van de portefeuillemanager is de benchmark op de voet te volgen. Hoe goed een ETF aanbieder daartoe in staat is, is afhankelijk van een groot aantal zaken, zoals zijn expertise, de mogelijkheden om kosten te minimaliseren én extra inkomsten te genereren binnen voorafgestelde risicokaders. Beleggers doen er verstandig aan om daar bij hun selectie van ETF’s naar te kijken.« NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Wat heeft de Britse commerciële vastgoedmarkt te bieden na het vuurwerk van 2009?

Foto: Archief Threadneedle

Door Feike Goudsmit, Director Institutional Asset Management, Threadneedle Benelux

In lijn met onze verwachtingen werd vanaf medio 2009 op Brits commercieel vastgoed weer een positief rendement geboekt. In december boekte de IPD Monthly Index zelfs de grootste maandwinst in haar 23-jarig bestaan. Natuurlijk kan dit hersteltempo niet op middellange termijn worden volgehouden. Wat kunnen beleggers dan wel verwachten in de volgende fase van het marktherstel?

Feike Goudsmit

D

e stijging in de tweede helft van 2009 werd met name veroorzaakt door een aanzienlijke instroom van kapitaal in Brits commercieel vastgoed vanwege de historisch zeer aantrekkelijke waarderingen. De snelle waardedaling gedurende de golf van gedwongen verkopen in 2007 en 2008 had de aanvangsrendementen naar het hoogste punt in 15 jaar tijd gedreven. Terwijl de Britse autoriteiten trachtten de economie te ondersteunen en de liquiditeit in het financiële systeem verruimden, belandde de rente op het laagste punt aller tijden. Mede daardoor was de ‘spread’ tussen het vastgoedrendement en de kosten van vreemd vermogen medio 2009 op een niveau gekomen dat nog niet eerder was vertoond.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Alhoewel deze spread door de recente rally iets krapper is geworden, kunnen beleggers met toegang tot vreemd vermogen nog steeds profiteren van aantrekkelijke arbitragemogelijkheden. Zelfs als we rekening houden met een lichte stijging van de kosten van vreemd vermogen en voortgaande druk op de aanvangsrendementen, zal deze dynamiek waarschijnlijk geheel 2010 aanwezig blijven.

Groot-Brittannië verder gevorderd in de beleggingscyclus Een van de redenen destijds voor onze positieve visie op 2009, was het feit dat de Britse markt vooruitliep in de correctiefase op andere Europese landen. Nu we echter verder in de beleggingscyclus zijn en inmiddels een enorme opleving hebben gezien in Groot-Brittannië, zal deze factor minder steun bieden.

Figuur 1: Aanvangsrendement (op basis van IPD-cijfers) minus de 5-jaars swaprente

Bronnen: IPD/Capital Economics en Threadneedle, 31 december 2009. Het gearceerde gedeelte bevat prognoses van Threadneedle.

Technisch beeld aan beterende hand De Britse economie is in het vierde kwartaal van 2009 en het eerste kwartaal van 2010 niet bepaald overtuigend uit de recessie herrezen. Waarschijnlijk zal de groei nog diverse kwartalen onder het trendniveau blijven steken, waardoor de huren onder druk blijven staan. Recente cijfers voor de markt van vastgoed in het centrum van Londen tonen echter bemoedigende signalen. Volgens een rapport van Knight Frank is de beschikbaarheid van vastgoed in alle vastgoedsegmenten in het centrum van Londen in het vierde kwartaal afgenomen, na acht achtereenvolgende kwartalen van oplopende voorraden. Volgens het rapport bedroeg de leegstand aan het einde van het jaar naar schatting 10,2%.

Ondertussen blijft de speculatieve vastgoedontwikkeling als gevolg van schaarste aan beschikbare financiering afnemen. Nu de piek in bedrijfsfaillissementen waarschijnlijk alweer achter ons ligt en binnen een aantal belangrijke sectoren - zoals financiële dienstverlening - weer arbeidsplaatsen worden ingevuld die tijdens de crisis verloren waren gegaan, lijkt het vraag/ aanbodevenwicht in Londen de komende kwartalen weer te verbeteren. De vastgoedmarkt in Londen is een typische ‘leading indicator’ voor de rest van het land. Alhoewel we nog steeds voorzichtig gestemd zijn over een aantal regio’s, verwachten we dat de regionale vraag en de huren de komende 12 maanden zullen aantrekken.

Wat de vastgoedsegmenten betreft is de retailsector tot dusverre de uitblinker tijdens het marktherstel en blijven we positief gestemd over de vooruitzichten voor dit segment. We verwachten dat belastingverhogingen en een hoge werkloosheid gedurende het economisch herstel van invloed zullen zijn op de consumentenbestedingen. Een aantal retailers is echter in actie gekomen en heeft snel gebruikgemaakt van de afgenomen capaciteit in de sector: zij namen bezit van aantrekkelijke locaties die door het faillissement van concurrenten vrijgekomen waren. De huren in de retailsector zijn de afgelopen maanden minder sterk gedaald. We verwach-

De vastgoedmarkt in Londen is een typische ‘leading indicator’ voor de rest van het land. ten dat de huren op een zeker moment in de komende zes maanden zullen stabiliseren, waardoor de rendementen verder zullen verbeteren.

Vooral de inkomstencomponent van vastgoed blijft aantrekkelijk De opleving van de markten vormde de afgelopen maanden voorpaginanieuws, maar verandert niets aan het feit dat juist de huurinkomsten op lange termijn de stuwende factor voor de rendementen op de vastgoedmarkten vormen. De markt voor Brits commercieel vastgoed blijft aantrekkelijke rendementen bieden vergeleken met andere beleggingscategorieën. De huurinkomsten hebben als rendementscomponent op langere termijn een indrukwekkende mate van stabiliteit getoond. Nu de rente waarschijnlijk laag zal blijven, verwachten we dat de hoge en duurzame rendementen die de vastgoedmarkt biedt de belangstelling van beleggers in deze beleggingscategorie zullen blijven aanwakkeren.

We blijven onze portefeuilles beheren met een focus op huurinkomsten en activabeheer. Die benadering heeft voor onze cliënten op lange termijn immers outperformance opgeleverd.

Exit-strategieën vormen het voornaamste risico Net als bij aandelen en obligaties vormt het terugdraaien van extreme stimuleringsmaatregelen die op het hoogtepunt van de kredietcrisis werden ingevoerd het voornaamste risico voor vastgoedbeleggingen. Onze economische prognoses duiden op een gematigde inflatie alhoewel de jaar-opjaar vergelijking van de grondstoffenprijzen op korte termijn opwaartse druk op de totale inflatie zal uitoefenen. Met deze achtergrond en gezien de vastberadenheid van westerse centrale banken om de fouten die in Japan zijn gemaakt niet te herhalen, zal de basisrente in Groot-Brittannië gedurende de rest van 2010 naar verwachting laag blijven.

De Britse centrale bank heeft echter een pauze in haar programma van kwantitatieve verruiming aangekondigd en daardoor verdwijnt op de Britse staatsobligatiemarkten een belangrijke koper van het toneel. In Groot-Brittannië is de schuld/bbp-ratio al oncomfortabel hoog en deze zal de komende jaren waarschijnlijk nog verder oplopen. De recente gebeurtenissen in Griekenland onderstrepen wat de consequenties zijn wanneer beleggers er niet langer vertrouwen in hebben dat een land zijn rente- en aflossingsverplichtingen kan nakomen. Groot-Brittannië beschikt weliswaar over meer valutaire flexibiliteit dan Griekenland, maar mist ook het ondersteunende raamwerk dat deelname aan de euro biedt. Welke partij ook de volgende Britse regering gaat vormen; deze krijgt als belangrijkste uitdaging om koers te zetten naar een duurzaam herstel en tegelijkertijd de schuldsituatie aan te pakken.

Conclusie Op de Britse markt voor commercieel vastgoed is het fundamentele beeld aan het verbeteren. Nieuw aanbod is schaars. Ondertussen blijven de waarderingen in historisch opzicht aantrekkelijk. Alhoewel de assetallocatiestromen vanaf nu mogelijk zullen afzwakken, is de verwachting dat de geboden hoge en stabiele rendementen tot aanhoudende belangstelling voor de beleggingscategorie leiden. Wij verwachten bovendien dat de huurinkomsten in 2010 weer hun gebruikelijke rol als voornaamste component van het totaalrendement zullen hervatten. Na het vuurwerk van 2009 verwachten we dat dit jaar rustiger zal verlopen.

Dat neemt niet weg dat lange termijn beleggers in deze beleggingscategorie toch een mooie beloning tegemoet kunnen zien. «

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

GESPONSORDe bijdrage

Blijvend profiteren van Kempen Absolute Return Credit Fund Door Sjoerd Lont, werkzaam bij Kempen Capital Management

Beleggen in credits (bedrijfsobligaties) is aantrekkelijk gebleken in 2009 en heeft aan populariteit gewonnen onder institutionele beleggers. Kempen Capital Management heeft een product ontwikkeld voor partijen die blijvend in credits willen beleggen en geloven in het bestaande alpha potentieel van deze beleggingscategorie. Sjoerd Lont, Senior Manager Institutional Relations vertelt over deze succesvolle en veelbelovende creditpropositie.

Kempen Capital Management

K

empen Capital Management (KCM) is een toonaangevende Europese vermogensbeheerder met een beperkt aantal specialisaties, waaronder credits.

Sinds het jaar 2006 heeft KCM een ervaren, professioneel team opgebouwd voor de institutionele euro creditmarkt. Begin 2008 heeft het team het beheer van het Van Lanschot Euro Credit Fonds overgenomen en is het Kempen Absolute Return Credit Fund (KARCF) na een ‘papieren periode’ van anderhalf jaar in maart 2008 met succes gelanceerd. Doelrendement van dit fonds is Euribor + 4,5%.

Hoe geeft Kempen invulling aan de credit behoeften van haar clientèle?

Het creditteam adviseert cliënten van Kempen over de creditmarkten. De nadruk in de beleggingsfilosofie ligt op fundamentele analyse, zowel bottom-up (70%) als top-down (30%), en omvat een zeer gedisciplineerd beleggingsproces.

Het aangaan van partnerships met de cliënten staat daarbij centraal. Het mede vormgeven en samenwerken aan de propositie is overigens één van de verklaringen waarom de fiduciary management-desk van Kempen zo succesvol is geweest de afgelopen jaren. We leveren nu eenmaal graag maatwerk en maken de klant graag onderdeel van wat wij noemen: het ‘prosumerschap’ (producer en consumer inéén).

Waarom überhaupt beleggen in bedrijfsobligaties?

Naast diversificatie bieden bedrijfsobligaties een uitstekend verwacht rendement. Mede als gevolg van bijvoorbeeld het nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) mag verwacht worden dat het belang van zakelijke waarden in de portefeuilles van bijvoorbeeld pensioenfondsen verder zal worden afgebouwd

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

ten gunste van vastrentende waarden. Het toevoegen van bedrijfsobligaties aan een staatsobligatieportefeuille levert, naast een initieel lager risico vanwege diversificatie, een hoger verwacht rendement op. Momenteel zijn de verwachte rendementen van credits nog steeds aantrekkelijk, ook rekening houdend met de verwachte faillissementen binnen het spectrum van in euro genoteerde credits. Bedrijven lijken hun financiën zelfs beter op orde te hebben dan overheden.

Volop kansen dus die men nu kan benutten. Mits er tijdig en actief gehandeld wordt.

Welke kansen zien jullie momenteel?

De kredietcrisis biedt nog steeds kansen voor beleggers via bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit (investment grade credits). Wij verwachten dat het herstel van deze beleggingscategorie zal voortduren. Mede door de verbeterende economische vooruitzichten, de aantrekkelijke waarderingen en grotere vraag naar credits verdient deze aantrekkelijke beleggingscategorie nog steeds een plaats binnen de (institutionele) beleggingsportefeuille. Er bestaan nog steeds kansen, waarvan de oplettende belegger kan profiteren. De verwachting is dat spreads nog zullen inkomen op de middellange termijn. En lagere spreads betekenen koerswinsten waarvan de belegger kan profiteren. Wanneer spreads eenmaal zijn ingekomen, kan vervolgens door shortposities in te nemen ook weer alpha worden gegenereerd.

Rendementsprofiel investment grade credits vergeleken met high yield obligaties en aandelen Onze rendementsverwachting op 10-jaarsbasis voor euro investment grade credits bedraagt 4,5% indien actief belegd

wordt. Ten aanzien van dollar genoteerde high yield credits verwachten wij een rendement van ongeveer 5,5%. Voor euro genoteerde largecapaandelen verwachten wij een rendement van 8%.

Waarom kiezen voor credits boven (groei)aandelen?

Credits herstellen in de regel eerder en sneller dan aandelen.

Door het herstel in de creditmarkten valt een positief resultaat te behalen ten opzichte van een belegging in staatspapier.

Daarnaast zijn aantrekkelijke premies te verdienen in de emissiemarkt. Door deze extra uitgeverspremie proberen de uitgevers hun obligatieleningen aantrekkelijk te maken om zodoende hun plaatsingskansen bij beleggers te vergroten.

Deze premie kan gemakkelijk oplopen tot enkele tientallen basispunten. Met een totaal verwacht rendement van 5-6% bieden long only credits het komende jaar dus nog steeds aantrekkelijke rendementen, maar met een lager risicoprofiel.

Wij verwachten namelijk dat, mede door een W-vormig herstel van de economie, aandelen nog erg volatiel zullen blijven.

Welke vorm van beleggen in credits verdient de voorkeur?

Bedrijfsobligaties verdienen in de huidige omgeving een actief beleid. Bij passief beleid dreigen namelijk te hoge concentraties te ontstaan in bepaalde uitgevers. Ook leidt een actief beleid tot spreiding van de portefeuille. Zo worden dislocaties in de creditmarkt ten volle benut en te gelde gemaakt. Bovendien is via gedegen en tijdige bottom-up selectie het kaf van het koren te scheiden, zodat zogenaamde blow-ups en faillissementen worden voorkomen.

Verwachtingen ten aanzien van de grote liquiditeit?

Wereldwijd hebben centrale banken op zowel conventionele als onconventionele wijze liquiditeit gecreëerd. De conventionele liquiditeitscreatie vond plaats middels renteverlagingen. Dit bleek echter onvoldoende om de kredietcrisis te bezweren.

De reden hiervoor was dat het transitiemechanisme waarmee de renteverlagingen de economie moesten stimuleren niet werkte. Banken die de lagere rentes moesten doorgeven aan de consument en het bedrijfsleven waren hiertoe niet in staat vanwege hun enorme balansproblemen. Daarop besloten centrale bankiers op onconventionele wijze, namelijk middels kwantitatieve verruiming, de liquiditeit te verruimen. De verwachting omtrent de eerste, conventionele, vorm van liquiditeit is dat centrale bankiers op zijn vroegst in de tweede helft van 2010 voorzichtig gaan beginnen met het verhogen van de rente. Met betrekking tot de kwantitatieve verruiming verwachten wij dat centrale bankiers eerder zullen beginnen met het stapsgewijs beëindigen van de liquiditeitsinjecties.

Betreffende de gevolgen voor de inflatie zijn wij op de korte termijn (1-2 jaar) niet bang voor snelle stijgingen.

Foto: Archief KCM

credits met het

Sjoerd Lont

Bedrijven kampen nog steeds met enorme overcapaciteit en de werkloosheid is relatief hoog. Bovendien moet eerst de kredietverlening weer op gang komen, hetgeen gegeven de nog steeds zwakke positie van de financiële sector slechts traag zal gebeuren. Echter, op de lange termijn kan een aarzeling van de centrale banken om de extra liquiditeit te verwijderen terwijl de economie aantrekt de inflatie wel snel op doen lopen. Indien credits een onderdeel zijn van de strategische assetallocatie dan is het aan te bevelen dit ‘gevaar’ serieus te nemen. Let wel, de economie heeft belang bij een beetje inflatie. Deflatie leidt immers tot uitstel van consumptie en is slecht voor de economie.

Maar holt inflatie op middellange termijn de rendementen op credits niet uit?

Inflatie holt in wezen alle beleggingsrendementen uit. Behalve die van ‘inflation linked bonds’. Wanneer echter de focus ligt op absolute rendementen, zoals bijvoorbeeld bij long/short creditbeleggen, is de kans dat je wat overhoudt bij inflatie een stuk groter. Mede door de Euribor component in de absolute return doelstelling. Het inflatierisico in het algemeen zou men trouwens ook kunnen afdekken met de ‘Kempen Inflation Breaker’. Dit unieke en innovatieve product vergoedt de belegger de Nederlandse inflatie en is dus niet afhankelijk van de Europese inflatie, welke vaak uit de pas loopt met de Nederlandse inflatie. Beleggen in de inflation breaker kan m.n. aantrekkelijk zijn voor de grotere pensioenfondsen vanaf 500 mln EUR in vermogen onder beheer (zie box 1 en figuur 2).

Dus toch uit credits stappen vanwege inflatie?

Natuurlijk kun je overwegen uit credits te stappen, maar dan ga je ervan uit dat deze categorie geen alpha-potentieel meer biedt en niets is minder waar. Bovendien ben je tevens het NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

GESPONSORDe bijdrage

Het inflatierisico in het algemeen zou men trouwens kunnen afdekken met de ‘Kempen Inflation Breaker’. Dit unieke en innovatieve product vergoedt de belegger de Nederlandse inflatie.

Zie box 1 en figuur 2.

aan credits in een omgeving van lage spreads als je geen gebruik (meer) kunt maken van het short-instrument?

Belang voor pensioenfondsen?

Het stelt het pensioenfonds in staat meer te leren van onze expertise, zodat men op een vooraf overeengekomen termijn, en indien wenselijk, zelf in staat is om long- en shortposities te implementeren en wel binnen het eigen pensioenfonds. ‘Learning by doing’ dus, met het Kempen Absolute Return Credit Fund. Wij bieden het pensioenfonds daarbij de gelegenheid onafhankelijk te sparren over (credit)ideeën. Sparren kan ook met de andere participanten in het fonds. Maar de belangrijkste benefit voor de klant is nog wel het verwachte en gerealiseerde rendement tot nu toe; ons trackrecord.

Trackrecord diversificatie-element kwijt. Wij bieden onze partners daarom onze long/short expertise aan waarmee wij hen kunnen assisteren en adviseren bij de te nemen allocatiebeslissingen welke ook meteen transparant en efficiënt geïmplementeerd kunnen worden. Onze klanten leren daarbij over het gebruik van CDS en de gedane transacties. Zo bouwen wij samen met onze partners aan onze eigen ‘credit community’ waarin ervaringen worden gedeeld en ideeën verder vorm krijgen (prosumerschap!).

Hoe kansen te benutten in credits?

Op de korte termijn bieden long posities in bedrijfsobligaties nog de mogelijkheid de ‘carry’ (extra rendement) bovenop staatspapier te verdienen. Echter, de belegger dient er vroegtijdig bij te zijn wanneer het tij keert. Spreads kunnen sneller inkomen dan verwacht en wat dan? Hoe dan nog te profiteren? Beleggen in long- en shortposities biedt de belegger de mogelijkheid een negatieve visie binnen het beleggingsbeleid te implementeren en te profiteren van zowel opgaande als neergaande markten. De daarbij gehanteerde absoluut-rendementsdoelstelling komt tegemoet aan het inflatiegevaar op de middellange termijn. Let wel, het behalen van Euribor +4,5% vereist kennis en ervaring. Deze kennis delen wij graag met onze partners.

Het Kempen Absolute Return Credit Fund (KARCF) is een long/ short fonds dat op een flexibele manier in bedrijfsobligaties en kredietderivaten belegt. Het doelrendement is 3-maands Euribor +4,5%. Daarbij hanteren wij een neerwaartse risicobeperking van maximaal 5% op 12 maandsbasis. Het fonds loopt geen renterisico anders dan veranderingen in de hoogte van 3-maands Euribor wat overigens, vanwege de korte looptijd, een zeer beperkt renterisico is. KARCF biedt de mogelijkheid om zowel in opgaande als neergaande markten te profiteren en alpha te behalen en ging in maart 2008 van start. Over 2009 behaalde het fonds een absolute return van +29,9%! Het long only Kempen European Credit Fund (KECF) deed 23,6% versus een benchmark van 16,02% in 2009. Met bovengenoemde (bovengemiddelde) cijfers denken wij, en met ons de consultants, dan ook een veelbelovende propositie in handen te hebben (figuur 1).

Voor meer informatie: sjoerd.lont@kempen.nl, telefoonummer: 020-348 8743.

Figuur 1: Rendement in op- en neergaande markten

Beleggen in het Kempen Absolute Return Credit Fund Het aantal institutionele beleggers dat belegt in het Kempen Absolute Return Credit Fund groeit. Middelgrote pensioenfondsen beleggen vaak alleen in long-only credits.

De capaciteit, expertise en middelen (bijvoorbeeld ‘dure’ analisten en het handelen in CDS, credit default swaps) ontbreken simpelweg. Derivaten worden vaak ook als complex ervaren. Niet beleggen in long/shortstrategieën, mede gedreven door de negatieve publiciteit ten aanzien van hedge fondsen en leverage, is dan ook vaak een bewuste keuze van het fonds. Onbekend maakt immers onbemind. Een gemiste kans echter! Immers, hoe snel en flexibel kan men nog reageren als creditspreads zijn ingekomen? Hoe te verdienen

Rendement KARCF % Rendement KARCF (%) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Mrt-08

Jun-08

Sep-08

Dec-08

Mr-09

Jun-09

Sep-09

Dec-09

Rendement KARCF per maand

Cumulatief Rendement KARCF

Cumulatief Long Only Inv. Grade Credit

3M Euribor cumulatief

Rendement (na kosten)

Mrt-Dec 2008

Sinds inceptie*

2009

2010 YTD*

Kempen Absolute Return Credit Fund

-3.0%

27.6%

29.9%

1.3%

Euribor

4.0%

5.5%

1.3%

0.1%

* Inceptie is maart ’08; rendement per eind februari 2010. Sharpe Ratio KARCF: 1.50 en Peak to Trough: 5.41%

0

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

box 1 Kempen Inflation Breaker: de Nederlandse inflatie vergoed krijgen…

Figuur 2: De Nederlandse inflatie vergoed krijgen.

Sinds enige tijd heeft Kempen een alternatieve oplossing (fonds) voorhanden dat investeert in erfpachtcontracten op grond onder Nederlands residentieel en commercieel vastgoed (‘sale-and-lease-back’ van gronden).

Dit resulteert in een erfpachtportefeuille met langlopende kasstromen die jaarlijks worden geïndexeerd met de Nederlandse inflatie.

Hoe werkt het?

Erfpachtconstructie voor Nederlandse gronden

Erfpachtconstructie voor Nederlandse gronden

Periodieke canon

1

2

Eenmalige koopsom

bepaald door een onafhankelijke taxateur

Waarom deze alternatieve aanpak?

2. De aanvangscanon wordt vastgesteld als percentage van

Kempen Dutch Inflation Fund

Participatie Belegger A

Belegger B

De grond onder het vastgoed wordt gekocht voor een eenmalige koopsom; opstallen worden daarbij niet meegenomen. De eigenaar van het vastgoed Erfpachtconstructie: krijgt het recht de grond te gebruiken (erfpacht) in ruil voor een maandelijkse 1. De grond onder het vastgoed wordt gekocht voor een vergoeding (canon).

Deworden grondniet wordt aangekocht tegen de marktwaarde zoals eenmalige koopsom; opstallen meegenomen bepaald door een onafhankelijke taxateur.

De aanvangscanon wordt daarbij 2. De eigenaar van het vastgoed krijgt het recht de grond te gebruiken (erfpacht) in ruil voor een maandelijkse vastgesteld als percentage van de verkoopsom van de grond. De maandelijkse vergoeding (canon) canon wordt vervolgens jaarlijks geïndexeerd met de Nederlandse inflatie. De Voorwaarden erfpachtovereenkomst wordt daarbij langlopend aangegaan (zie figuur 2).

1. Grond wordt aangekocht tegen de marktwaarde zoals

Toelichting

Belegger C

Belegger D

Toelichting

Erfpachtconstructie: 1) De grond onder het vastgoed wordt gekocht voor een eenmalige koopsom; opstallen worden niet meegenomen 2) De eigenaar van het vastgoed krijgt het recht de grond te gebruiken (erfpacht) in ruil voor een maandelijkse vergoeding (canon) Voorwaarden: 1) Grond wordt aangekocht tegen de marktwaarde zoals bepaald door een onafhankelijke taxateur 2) De aanvangscanon wordt vastgesteld als percentage van de verkoopsom van de grond 3) De maandelijkse canon wordt jaarlijks geïndexeerd met Nederlandse inflatie 4) De erfpachtovereenkomst wordt langlopend aangegaan 5) Het Fonds verwerft de erfpachtcontracten in tranches op basis van vooraf

de verkoopsom van de grond Kasstromen uit een erfpachtportefeuille vormen een ideale hedge voor de reële 3. verplichtingen De maandelijkse canon jaarlijks geïndexeerd met vanwordt Nederlandse institutionele beleggers. De combinatie van Nederlandse inflatie hoge kwaliteitseisen en de sterke wettelijke positie van de erfverpachter zorgen 4. De erfpachtovereenkomst wordt langlopend aangegaan voor een laag risicoprofiel. Door omvang en spreiding kan het risicoprofiel van 5. het Het Fonds de erfpachtcontracten tranches op fondsverwerft bovendien nog verderinworden verlaagd. Het fonds heeft geen directe basis van vooraf overeengekomen voorwaarden exposure op de waardeontwikkelingen van vastgoed en gronden en biedt in vergelijking met indexleningen een aantrekkelijk verwacht rendement. De belegger ontvangt eveneens een extra vergoeding onder andere vanwege de beperkte liquiditeit van de onderliggende beleggingen.

Hoe verhoudt dit alternatief zich tot indexleningen?

0

Nederlandse ‘inflation linkers’ worden niet uitgegeven door de Nederlandse staat. Wie toch op reële returns wil inzetten zal Europa in moeten gaan om te ‘shoppen’. Het wegnemen van het inflatierisico met instrumenten gelinked aan Europese inflatie heeft echter nadelen. Zo is de verwachte inflatie EU en NL niet gelijk en de verwachte inflaties zijn eveneens niet perfect gecorreleerd (schatting: tussen de 50 - 80%). Deze alternatieve oplossing maakt hedgen van Nederlandse inflatie wel mogelijk en biedt duidelijke voordelen. De correlatie van de pensioenverplichtingen met de verwachte inflatie gaat naar 11 . Eveneens worden de reële risico’s in de loop van de tijd beter gehedged.

Door de grotere effectiviteit van de inflatiehedge is minder kapitaalbeslag nodig en kan een betere reële dekkingsgraad worden bereikt bij dezelfde onderdekkingskansen. Bovendien is de belegger beschermd tegen deflatie wat bij lopende Europese indexleningen niet zo is.

Reële ambities Deze oplossing komt tegemoet aan het debat de reële verplichtingen centraal te stellen. Met een divergerende Eurozone, meerdere ‘schokken’ in het vooruitzicht, en verplichtingen ten behoeve van deelnemers, die op Nederlands grondgebied hun koopkracht moeten blijven behouden lijkt deze aanpak effectief en prudent.

overeengekomen voorwaarden 1

Met uitzondering van het verschil looninflatie versus prijsinflatie.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Foto: Archief Robeco

David Blitz, Joop Huij en Laurens Swinkels

De mythe ontkracht:

passief beleggen Door David Blitz, Head Quantitative Equity Research, Joop Huij, Senior Researcher en Laurens Swinkels, Senior Researcher, allen werkzaam bij de afdeling Quantitative Strategies van Robeco

De Europese markt voor passieve beleggingsproducten, zoals indexfondsen en op de beurs verhandelde fondsen (ETFâ&#x20AC;&#x2122;s), is de afgelopen tien jaar zeer sterk gegroeid. Een belangrijk aspect is dat men denkt dat de kosten van passieve beleggingen lager zijn en de performance daarom beter is. Is dit echt waar of is het een mythe?

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Groei van passief vermogensbeheer

I

n de afgelopen decennia zijn er verschillende passieve beleggingsproducten geïntroduceerd die behoorlijk succesvol zijn geworden.

Tegen het eind van juli 2009 bijvoorbeeld, waren er naar schatting wereldwijd 1678 ETF’s geïntroduceerd met een totaal beheerd vermogen van USD 850 (EUR 600) miljard. In Europa waren er 753 ETF’s, waarin een vermogen van USD 183 (EUR 130) miljard was belegd.

De groei van de bedrijfstak voor passief vermogensbeheer vloeit voort uit de heersende opvatting dat het gemiddelde actieve beleggingsfonds een underperformance levert en dat de fondsen die wel een outperformance leveren dat niet consequent doen. In dit artikel willen we nagaan of dit idee klopt door de werkelijke performance van passieve beleggingsproducten, zoals indexfondsen en ETF’s, te onderzoeken. We analyseren de performance van passieve beleggingsproducten die populaire en goed gespreide marktindices volgen en die verkrijgbaar zijn voor Europese particuliere beleggers. In het kader van ons onderzoek hebben we gekeken naar meer dan 40 indexfondsen en ETF’s die passief beleggen in wereldwijde of regionale aandelenmarkten. Onze analyses wijzen uit dat passieve fondsen rendementen opleveren die jaarlijks 50 tot 150 basispunten lager liggen dan het rendement van de index die ze volgen.

Deze underperformance is aanzienlijk groter dan men zou verwachten op basis van de door de fondsen gerapporteerde

Onze analyses wijzen uit dat passieve fondsen rendementen opleveren die jaarlijks 50 tot 150 basispunten lager liggen dan het rendement van de index die ze volgen. total expense ratio. We laten zien dat de underperformance van Europese fondsen kan worden toegeschreven aan de negatieve effecten van bronbelasting op dividend.

risico betekenen dan waar de passieve belegger op had gerekend. Zij zouden er dus verstandig aan doen goed te onderzoeken hoe passief hun passieve fondsen werkelijk zijn.

Volgen indextrackers hun index met succes?

Hoe ver blijven indextrackers achter bij hun index?

Als indextrackers in staat waren om hun index perfect na te bootsen, zouden ze elke maand exact hetzelfde rendement moeten hebben als de index. Een maatstaf om de afwijkingen tussen de werkelijke rendementen en die van de index te bepalen is de tracking error. In een ideale situatie zouden indextrackers een tracking error moeten hebben die gelijk is aan nul. In de realiteit ligt de gemiddelde tracking error voor de indextrackers die beleggen in ontwikkelde markten tussen de 0,5% en 0,8% per jaar. In een aantal individuele gevallen zijn de tracking errors echter aanzienlijk groter, vooral bij fondsen die beleggen in opkomende markten. Deze fondsen hebben een tracking error van 1,5%.

Dit betekent dat het waarschijnlijk is dat het fonds eens in de zes jaar een underperformance zal hebben van meer dan 1,5%! Dit kan een groter relatief

In de tabel laten we de relatieve performance zien van de door ons onderzochte indextrackers. We zien dat de fondsen die een index volgen in de Verenigde Staten een gemiddelde underperformance hebben van 1,23% per jaar. Dit is behoorlijk schokkend, omdat de gemiddelde gerapporteerde expense ratio slechts 0,70% bedraagt.

De performance van Europese en wereldwijde fondsen is ook slechter dan we zouden verwachten op basis van de expense ratio, maar het gat is minder groot dan voor de Amerikaanse fondsen. De underperformance van fondsen die beleggen in Japan en de opkomende markten is met respectievelijk 0,51% en 0,60% het kleinst en bovendien wel in lijn met de expense ratio’s voor deze fondsen. Waardoor kunnen deze frappante verschillen verklaard worden?

Tabel 1: Relatief rendement van passieve beleggingsfondsen over de periode 2004-2008

ETFs iShares ETFs Lyxor ETFs StreetTracks Index funds Vanguard Index funds State Street Index funds Crédit Agricole Index funds Pictet Index funds BNY Mellon / Mellon Index funds Coutts Index funds HSBC Index funds Société Générale Index funds Winterthur Median

S&P 500 or MSCI USA -0.65% -1.54% -1.61% -0.95% -0.91% -0.83% -0.93% -1.83% -1.09% -1.62% -1.32% -1.21% -1.23% -1.31% -1.56% -1.23%

MSCI Europe 0.04% -0.60% -0.47% -0.87% -0.80% -0.88% -0.81% -1.39%

-0.81%

MSCI Japan or TOPIX -0.45% -0.92% -0.50%

MSCI World

MSCI EM

-0.27% -0.76% -0.67%

0.42% 0.29% -1.73%

-0.37% -0.32% -0.52% -0.67% -0.68%

-0.89% -0.84%

-0.60%

-0.51%

-0.76%

-1.73%

-0.60%

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

        























NUMMER 2 / 2010



We concluderen dat passieve fondsen rendementen opleveren die jaarlijks 50 tot 150 basispunten lager liggen dan de



Slotopmerkingen



het Ierse fonds met 0,38% meer dan het dubbele bedraagt als die voor het Amerikaanse fonds. Verder zien we dat de gemiddelde rendementen van de Ierse variant beduidend lager zijn dan wat op basis van de total expense ratio van 0,38% verwacht mag worden. De gemiddelde underperfomance bedraagt ongeveer 1%. Het gat van circa 0,60% ten opzichte van de expense ratio sluit nauw aan bij de hierboven geschatte impact van ingehouden bronbelasting. We zien ook dat dit voor het indexfonds dat in de VS genoteerd is niet speelt, want daar wordt immers geen bronbelasting ingehouden. Dus op basis van de figuur wordt het direct duidelijk dat zowel total expense ratio als bronbelasting op dividend een essentieel onderdeel vormen van de performance van indexfondsen.

De totale underperformance is daarmee groter dan veel potentiële beleggers vooraf verwachten.



INVESTIGATOR



FINANCIAL



 

Wij pleiten er ook voor dat de bronbelasting op dividend wordt meegenomen in de definitie van de expense ratio.

58























De bevindingen uit ons onderzoek kunnen we verder illustreren door middel van twee identieke Vanguard S&P 500 indexfondsen, waarvan één in de VS is genoteerd en de ander in Ierland.

We hebben in de figuur het 12-maands rendement uiteengezet van het indexfonds dat genoteerd is aan de beurs in de VS (blauw) en Ierland (rood). Door tijdsverschillen van de index en de notering van het indexfonds zijn soms grote afwijkingen te zien voor de Ierse notering, maar die zijn tijdelijk. De total expense ratios van beide indexfondsen zijn weergegeven met stippellijnen in dezelfde kleur als hun notering. Het valt op dat de total expense ratio van





Illustratie van bevindingen met S&P 500 indextrackers





Bronbelasting op dividenden blijkt het ontbrekende puzzelstukje te zijn.

Bedrijven die dividend uitkeren aan buitenlandse beleggers worden door hun lokale belastingdienst gedwongen dividendbelasting in te houden, wat een belangrijke bron van inkomstenderving voor beleggingsfondsen is. Fondsen die in Amerika beleggen lopen circa 0,60% per jaar mis als gevolg van een belastingtarief van 30% op een gemiddeld dividendrendement van 2%. Fondsen die in Japan beleggen worden aanzienlijk minder hard geraakt, aangezien zowel het belastingtarief als het dividendrendement daar lager zijn. Onze analyses wijzen uit dat het rendement van passieve fondsen gemiddeld genomen gelijk is aan het indexrendement minus de expense ratio en minus de worstcase inkomstenderving als gevolg van dividendbelastingen. Andere factoren, zoals het land van notering, de methode die wordt gebruikt om de index na te bootsen, en of het fonds een ETF is of een beleggingsfonds, blijken van ondergeschikt belang te zijn.

Figuur 1: Rendement S&P 500 indextrackers: Ierland versus VS



De invloed van bronbelasting op dividend

 

performance van de index die ze volgen. Deze underperformance is het gevolg van de expense ratio van het fonds en de bronbelasting op dividend. Grote indexleveranciers, zoals MSCI erkennen het belang van bronbelasting op dividend bij het meten van de performance van een fonds. Naast de bruto indices voor een totaal rendement waarin dividenden volledig worden herbelegd, leveren zij ook netto indices voor een totaal rendement die gecorrigeerd zijn voor bronbelasting op dividend. Wij pleiten voor het gebruik van deze netto indices voor het totaalrendement om de performance van zowel passief als actief fondsbeheer eerlijker te beoordelen. Als de performance van actief beheerde fondsen zou worden vergeleken met netto indices of de werkelijke performance van passieve fondsen, is het beeld veel optimistischer dan de algemeen heersende opvatting. Wij pleiten er ook voor dat de bronbelasting op dividend wordt meegenomen in de definitie van de expense ratio, aangezien onze resultaten aantonen dat dit een zeer belangrijke kostenfactor is voor beleggers.

Dit artikel is gebaseerd op een white paper met de titel “The Performance of European Index Funds and ETFs”, dat online verkrijgbaar is via www.robeco. com/quant, onder ‘Research’. «

CONGRESSEN EN SEMINARS Real Return VII - The Euromoney Inflation Linked Products Conference Datum: 11 en 12 Mei 2010, Okura Hotel, Amsterdam

Pooling for Pensions Datum: 24 en 25 juni 2010, Amsterdam

During recent years inflation-linked bonds and derivatives have been one of the fastest-growing areas of the capital markets, stripping out the value-corroding risk of price growth and producing ‘real’ investments and liabilities.

• T o serve this expanding market Euromoney launched Real Return its first dedicated conference in April 2004. Over the last seven years Real Return has become established as Europe’s largest and most high profile ‘linkers’ event.

• The 2010 event will move to Amsterdam, home to some of the biggest and most important inflation investors.

Held during a period of the most expansionary monetary policy ever the conference will analyse what this means for issuers and investors and outline possible solutions and opportunities this environment creates.

Learn from first movers about better control & higher risk/return profile on investments The market is developing rapidly; new decisions are being made about regulatory conditions and the first successful cases are known. Hear what the first movers have to say about pension, asset, liability and risk pooling. So you can benefit from their experience!

Highlights: • New market developments: EU tax and legal regulation • New structures & vehicles: PPI, Multi OPF and Ucits 4 • First movers: experiences with pension, asset, liability and risk pooling • Operational issues: costs, time frame, risk, returns and pitfalls

Meer informatie: www.euromoneyconferences.com Meer informatie: www.iir.nl

SPS 12th Annual DC Current Issues Datum: 17 juni 2010, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • This conference will look at the challenges facing DC pension schemes in 2010 and on into the rest of the new decade, find out what solutions are available to meet these challenges and what constitutes current industry best practice.

• We will consider a range of issues such as investment options, policy issues, the role of trustees, administration, communication, performance and annuity purchase Meer informatie: www.spsconferences.com

Integraal Risicomanagement voor Pensioenfondsen Datum: 7, 8, 15, 16 en 28 juni 2010, Amsterdam U leert tijdens deze leergang: • Tools om financiële én niet financiële risico’s van 2010 te identificeren • Prioriteiten te stellen bij het afdekken van risico’s • Inzicht te krijgen in maatregelen om risico’s te beheersen • Nieuwe mogelijkheden om een risicobeleidskader te implementeren • De juiste stappen te ondernemen en instrumenten in te zetten voor de monitoring

SPS Adding Value with Bonds for Pension Funds Datum: 8 Juli 2010, Le Meridien Piccadilly, Londen

Purpose: • This conference will look at various strategies for making pension fund fixed income assets work harder.

• We will consider both mainstream and alternative strategies, such as credit, distressed bonds, emerging market bonds, convertible bonds and high yield and will look at how incorporating such strategies into an overall strategy could improve returns without substantially impacting overall risk levels • We will also examine how portable alpha and other derivative based strategies might work for schemes with ever higher exposures to bonds and whether such strategies can make a significant difference to return expectations.

Meer informatie: www.spsconferences.com

Meer informatie: www.iir.nl NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

BOEkEN

Waar is mijn stem?

H

et is al bijna een jaar geleden dat de Iraanse presidentsverkiezingen in juni 2009 het land verdeelden. Voor het eerst sinds de revolutie van 1979, als gevolg waarvan de sjah zijn land moest ontvluchten, gingen mensen weer massaal de straat op om te protesteren tegen het regime. Al vrij lang halen de gebeurtenissen in Iran vrijwel niet meer de westerse media. Dat lijkt een gemis en daarom is het goed om kennis te nemen van het Waar is mijn stem? Een opstandige Iraanse zomer, dat de historicus, publicist en adviseur Mark Blaisse in de vorm van dagboeknotities, die de twee weken beslaan na de verkiezingen van 12 juni 2009, heeft geschreven. Blaisse was als toerist in Iran en daarom is hij het land niet uitgezet.

Titel: Waar is mijn stem?

Auteur: Mark Blaisse uitgeverij: Prometheus ISBN: 9789044615876

In zijn inleiding schrijft hij met stijgende verbazing te hebben gemerkt hoeveel vooroordelen hij over Iran bleek te hebben. Of hij na zijn reis naar Iran meer van het land is gaan begrijpen, vroeg Clairy Polak hem in een NOVAuitzending. Daarop antwoordde Blaisse dat het wel erg pretentieus zou zijn om dat na slechts twee weken volmondig te beamen. Niettemin heeft hij in Waar is mijn stem?, dat begin 2010 is gepubliceerd, via vooral gesprekken met journalisten, uitgevers, ingenieurs, politici en andere bezorgde burgers, een beeld van Iran weten te geven dat velen, om het bekende cliché maar te gebruiken, aan het denken moet zetten. Zoals hij het zelf formuleert: ‘Het leven van degene die zijn stem is kwijtgeraakt, wordt ondraaglijk, want hij verliest op den duur ook zijn gezicht. En wie zijn gezicht heeft verloren, schaamt zich – tot de dag waarop hij tot uitbarsting komt en niets hem meer kan tegenhouden, zelfs de dood niet. Zo ver is het in Iran gekomen. Wat volgt weet niemand.’

Blaisse is een scherp waarnemer, niet alleen als het om zijn eigen observaties gaat, maar ook in het citeren van anderen. Hij laat bijvoorbeeld Emad aan het woord, een in Engeland opgeleide ingenieur, die adviseur is van bouwondernemingen: ‘Dat gescheld op Israël, die onzin over de Holocaust, allemaal pesterijen om te laten zien dat Iran trots, sterk en onafhankelijk is. President Ahmadinejad vertegenwoordigt in dat opzicht heel wat van onze landgenoten.

Die willen erkenning van de wereld en vooral van de buurlanden. De sjiitische meerderheid in ons land voelt zich bedreigd door de soennieten in de omgeving. Dat is al vierhonderd jaar het probleem…….Onze reputatie is er een van agressie, wij zijn haatzaaiers, kernbommenbouwers en vrouwenhaters. Maar in wezen zijn we trots op onze geschiedenis en onze cultuur en willen graag omgaan met beschaafde mensen.’ Blaisse schrijft dat president Obama er misschien beter aan zou doen de Iraanse autoriteiten om de tafel te krijgen met het argument dat ook Iran recht heeft op de kennis die nodig is om een kernwapen te maken, maar dat dit wel moet gebeuren onder strenge controle van internationale organisaties. ‘Door een constructief voorstel te doen kan de intellectuele trots van Iran worden aangesproken (en wordt tegemoetgekomen aan de realiteit dat Irans buren, Pakistan, Israël en India, ook over een kernbom beschikken…).’

Onder de kop Teheran, 29 juni 2009 noteert Blaisse: ‘Wordt het toch een vrouwenrevolutie, niet met fluwelen handschoenen, maar met marsen, bijeenkomsten, lezingen, stille omgangen, sit-ins en gezang? Zonder op te houden.

Totdat er maar één ding overblijft: luisteren. Vrouwen achter hun chadors verstaan de kunst van het mompelen en fluisteren. Daar is hun stem. Laat niemand die onderschatten.’

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

BOEkEN

Nina H

Titel: Nina Auteur: Eric Smit uitgeverij: Prometheus ISBN: 9789044614657

et boek Nina over de onweerstaanbare opkomst van power lady Nina Brink werd begin maart heimelijk gedistribueerd, omdat auteur Eric Smit en zijn uitgever een verschijningsverbod door middel van een door Brink aangespannen kort geding wilden voorkomen. Hoewel het boek al in de boekhandels lag, ging het kort geding toch door, maar alle vorderingen van Brink werden vrijdag 19 maart door de rechtbank in Amsterdam afgewezen. Brink beweert dat het boek van A tot Z onjuist is en dat Smit bezig is met een soort kruistocht tegen haar. Zij eiste dat de schrijver van het uiteraard door haar ongeautoriseerde boek in tien landelijke dagbladen zou rectificeren, maar de rechter vond dat Brink het bronnenmateriaal van Smit onvoldoende kon weerleggen. Voor Brink geen reden om de al aangespannen bodemprocedure te stoppen. Dat Nina Brink niet tevreden is over haar door Smit geschreven biografie is duidelijk. Die geeft immers, zoals het zakenblad Quote schreef, een ontluisterend beeld van een zakenvrouw die eigenlijk alleen maar uit zou zijn op geld en niet op zakelijk resultaat. Het boek van Smit schetst tot zo ongeveer in ieder detail de zakelijke handel en wandel van Nina: van de inhoud van talloze e-mails, de door haar gemaakte autoritten en vliegtochten, de behandeling van haar personeel tot de letterlijke inhoud van contracten en de bijbehorende sideletters.

Brink is wereldberoemd en –berucht geworden door de dramatische beursgang van haar bedrijf World Online. Beleggers, banken en pensioenfondsen verloren miljarden, maar Nina verdiende er tientallen miljoenen aan doordat ze haar aandelen ruim voor de beursgang verkocht zonder dat dit in het prospectus duidelijk werd gemeld. Hoe dat allemaal kon gebeuren reconstrueert Smit, net als haar andere activiteiten op zakelijk gebied, buitengewoon nauwkeurig.

De man die 65 miljard stal I

Titel: De man die 65 miljard stal Auteur: Erin Arvedlund uitgeverij: Bert Bakker ISBN: 9789035135499

n mei 2001 verscheen een artikel van Erin Arvedlund in het Amerikaanse beleggersblad Barron’s. Zij stelde de vraag hoe het mogelijk is dat Bernard (Bernie) Madoff zulke hoge rendementen wist te behalen met een strategie die andere professionele beleggers niet konden herhalen. Ondanks het rumoer waar Arvedlunds artikel toe leidde, keken de toezichthouder SEC, Madoffs beleggers en andere betrokkenen de andere kant op. Madoff kon ongehinderd doorgaan met het overal ter wereld werven van nietsvermoedende beleggers.

Harry Markopolos, een financieel analist die in 1999 met Madoffs bedrijf te maken had gekregen en vertrouwd was met de beleggingsstrategie die Madoff beweerde toe te passen – bekend als split strike conversion – zag in dat Madoff met oplichting bezig was en spande zich in hem te ontmaskeren als de dief die hij was. Hij waarschuwde verschillende malen tevergeefs de SEC. Hoe ongehinderd de man die de grootste fraude in de geschiedenis pleegde te werk kon gaan en hoe hij zijn misdaad op basis van het simpele Ponzi-systeem, waarmee eerdere beleggers betaald worden met de inleg van latere beleggers, jarenlang kon volhouden tot zijn arrestatie in december 2008, wordt uitvoerig beschreven in De man die 65 miljard stal. De ondergang van Bernard Madoff. Dit boek is, zoals The Washington Post schreef, een schitterend document over de hebzucht van investeerders die zich vrijwillig voor de gek laten houden, daarin als het ware gesteund door falend toezicht. Madoff beloofde rendementen die te mooi waren om waar te zijn.

Daar hebben veel beleggers van geprofiteerd zonder vragen te stellen, want het gold immers als exclusief om bij Madoff te mogen beleggen. uiteindelijk bleek Madoff niets meer te zijn dan een briljante illusionist, een meester in het vertellen van leugens die iedereen graag wilde horen. Hij spon een web van bedrog waar behalve grote institutionele beleggers ook veel particulieren en goede doelen het slachtoffer van werden.

NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief ING IM

Michel van Mazijk van Vanguard Investments Europe naar ING Investment Management Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Het bevalt me heel goed! Het is voor mij een beetje een gevoel van thuiskomen, omdat ik al eerder had gewerkt bij ING Investment Management (ING IM). Wat me opvalt is de ambitie van het team waarin ik ben terechtgekomen en het commitment dat ING heeft naar institutioneel vermogensbeheer. Dat is erg stimulerend.

Na uw studie bent u in 1998 bij ING Investment Management terecht gekomen. Wat was uw functie daar? Mijn eerste functie was binnen een afdeling die zich richtte op het uitrollen van de activiteiten buiten Europa. Ik was daar verantwoordelijk voor relatiebeheer.

In de negen jaar dat ik bij ING IM heb gewerkt, heb ik verschillende andere functies gehad, waaronder een aantal beleggingsinhoudelijke, zoals investment manager.

Na ING Investment Management bent u in 2007 bij Vanguard Investments Europe terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisatie heeft opgedaan?

Ik ben meer overtuigd geraakt van de voordelen van de Core Satelite portefeuille, een combinatie van actief en passief vermogensbeheer. Ik werd ook bevestigd in mijn idee dat een eenvoudige en transparante beleggingsportefeuille vaak net zo goed, en soms zelfs beter is voor een klant dan een meer complexe oplossing.

Hoe en wanneer bent u wederom in contact gekomen met ING Investment Management? Ik werd benaderd voor een commerciële functie bij ING IM en na een oriënterend gesprek bleek dat het ging om ING’s propositie op het gebied van strategisch advies, balansbeheer, risicomanagement en managerselectie: Implemented Client Solutions. Institutionele beleggers verwachten steeds meer een meedenkende en adviserende rol van hun vermogensbeheerder, niet alleen op het gebied van implementatie op deelgebieden, maar vooral op het gebied 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

van inrichting en monitoring van de gehele portefeuille. ING is door haar positie en jarenlange ervaring naar mijn idee zeer goed in staat om deze rol te vervullen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgever gebruiken in uw nieuwe functie? Bij fiduciair vermogensbeheer gaat het om vertrouwen en ervaring. Vertrouwen kan je in mijn ogen alleen verdienen door een eerlijke en gefundeerde mening te hebben, objectief te zijn en je oprecht in de klant te verplaatsen.

Ik zal altijd proberen een goede en transparante oplossing voor onze relaties te zoeken, zonder het onnodig complex te maken. Ik ken de voordelen en nadelen van passief en actief beheer. Het is niet het een of het ander, het zijn complementaire beleggingsfilosofieën. Binnen Implemented Client Solutions hebben we dezelfde mening.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het is natuurlijk altijd spannend om aan een nieuwe baan te beginnen, zeker nu, vlak na de crisis. Ik vind het erg leuk om terug te zijn, ik heb ambitieuze en gedreven collega’s en de propositie Implemented Client Solutions zit goed in elkaar.

Wat verwacht u bij ING Investment Management te kunnen bewerkstelligen? Ik hoop dat wij zoveel mogelijk relaties kunnen overtuigen van onze toegevoegde waarde bij het oplossen van hun vraagstukken over vermogensbeheer, strategisch advies en balansmanagement.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik probeer altijd om niet te ver vooruit te kijken. Ik ben gezond, gelukkig met mijn vriendin Carmen en ik heb een leuke vriendenkring. Eigenlijk hoop ik gewoon dat dat zo blijft....

Heeft u verder nog iets toe te voegen? Ik ben ervan overtuigd dat het verschil tussen goed en heel goed gemaakt wordt door mensen. Visie, kennis en ervaring zijn wat een organisatie echt onderscheidt. «

ON THE MOVE KORT » Geert Jansen » Roelof Dokter » Albert Jan Streuding » Johan Fokke zijn per 1 april in dienst getreden bij de Zwitserse private bank en vermogensbeheerder Lombard Odier.

De heren zijn allen afkomstig van Robeco. Met de komst van dit team versterkt Lombard Odier zijn Fiduciair Management Bureau voor institutionele beleggers. De standplaats van de heren is Groningen.

» Alexander van Hoogenhuyze is begonnen bij Persist Global Wealth Management. Hij begon zijn carrière dertig jaar geleden bij Bank Mees & Hope en Pierson, Heldring en Pierson.

» Jolanda Wiezer is benoemd als directeur Business Professionals & Executives bij Van Lanschot Bankiers. Wiezer werkt al ruim 15 jaar bij Van Lanschot en heeft in deze periode diverse functies bij de bank vervuld, onder meer als kantoordirecteur en laatstelijk als senior banker Executives.

» Eric Wijs gaat het nieuwe kantoor van Lincoln International in Amsterdam leiden.

Wijs, die eerder bij Lazard werkte, is onlangs bij de zakenbank begonnen als managing director en hoofd Benelux.

Eerder werkte hij onder meer bij Baring Brothers in Londen en bij ING Bank in Amsterdam.

» Cees Vermaas is lid van de Managing Board en bestuursvoorzitter van NYSE Euronext Amsterdam geworden. Hij volgt Joost van der Does de Willebois op per 1 juni.

» Matthijs Weeink is partner geworden bij Investment Consulting Associates.

» Phil Michels is per 1 april begonnen bij Schroders als sales manager intermediary Benelux.

Hij versterkt het team dat contact onderhoudt met Nederlandse banken, verzekeraars, private banks en family offices. Michels is overgestapt van BlackRock, waar hij vanaf november 2006 werkzaam was als sales manager.

Eerder werkte hij voor ABN Amro en studeerde hij economie aan de VU (MSc Finance).

» Bob Canter Visscher is bij Mn Services begonnen als manager acquisitie & strategie op de afdeling onroerend goed Nederland. Hij volgt Patrick Ruwiel op, die fondsmanager internationaal onroerend goed is geworden.

» Pieter Furnée namens DWS Investments verantwoordelijk voor de fondsendistributie voor de Nederlandse markt, is recent benoemd tot Head of Sales voor DWS Investments in Nederland, Groot-Brittanië en Noord Europa (Scandinavië en de Baltische staten). Pieter is sinds eind 2004 werkzaam voor DWS Investments en was eerder actief voor NNEK en Zurich Nederland.

» Marcel Corstjens is benoemd tot toezichthouder van het onderdeel zakenbankieren bij NIBC. » Roberto Lampl is door Baring Asset Management benoemd tot hoofd van Latin America Equity. De nieuwe positie is gecreëerd om de activiteiten van de vermogensbeheerder gericht op beleggingen in opkomende markten te versterken.

» Eelco Koehoorn is benoemd tot associate partner bij Boer & Croon InterMaat. Hij heeft achtereenvolgens gewerkt bij RVS Verzekeringen, ABN Amro Bank, ING Bank en Friesland Bank. » Marien van den Hoek is benoemd tot divisiedirecteur van Spie-Asset Management. Hij werkte hiervoor bij Emerson. » Bas Castelijn is benoemd tot partner bij Deloitte Belastingadviseurs. Castelijn, afkomstig van Fortis Bank Nederland, krijgt de fiscale advisering aan klanten in de Financial Services Industry- praktijk onder zijn hoede. » Eli Koen en Mathieu Nègre zijn toegetreden tot het Emerging Markets-team van Union Bancaire Privée (UBP). Beiden worden sub-hoofd van Emerging European Equities. » Søren Milo Christensen gaat het team achter Het Skagen Global Fund per medio mei versterken als coportfoliomanager. » Menno de Vreeze is toegetreden tot het Benelux Business Development-team van de Britse vermogensbeheerder Aberdeen Asset Management. Hij is afkomstig van de Franse fondsenboutique Carmignac Gestion. » Anne Louise van Lynden van Sandenburg is door NYSE Euronext aangenomen.

De voormalig managing director van CitySavvy wordt op de afdeling Business Development, Listings verantwoordelijk voor business development met een focus op nieuwe noteringen in Nederland. Eerder was ze onder meer werkzaam bij ABN Amro. » Henk Jan van Arkel is bij Ortec Consulting in dienst getreden.

Pieter Furnée NUMMER 2 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Eric van Nieuwland Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25 Druk Real Concepts, Duiven 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2010

Aan dit nummer werkten mee David Blitz, Dominique Gaillard, Monique Goossens, Feike Goudsmit, John Gout, Keith Haberlin, Ernst Hagen, Marlène Hassine, René Hogenboom, Marco Homburg, Cyril van den Hoogen, Leonique van Houwelingen, Joop Huij, Baart Koster, Prof. Dr. Fieke van der Lecq, Sjoerd Lont, Michel van Mazijk, Jeroen Mol, Tjarda Molenaar, Pim Nederpel, Wim van Ooijen, Roy Oostinjen, Hans van Roekel, Laurens Swinkels, Roel Thijssen, Christiaan Tromp, Marion Verheul, Simone Vroegop, Mark van Weezenbeek, Rene Wiegel, Roel van de Wiel, Tycho van Wijk, Jeroen Wilbrink, Marnix Zwartbol.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren.

Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

HET DERDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR Het volgende nummer verschijnt eind Juni. In deze uitgave zullen wij volop aandacht besteden aan Emerging Markets. Zo organiseren wij op 28 mei een Ronde Tafel over Emerging Markets Equities. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Paul van Aalst van Strategeon Investment Consultancy. Daarnaast treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie.

Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Voor grafisch ontwerp en communicatie met identiteit en kwaliteit. Onze expertises zijn onder andere: Logo design, corporate IDâ&#x20AC;&#x2122;s, jaarverslagen, magazines, brochures, flyers, posters, webdesign, billboards, beeldredactie...

URBA N GR APH IX IJB U RG L AAN 7 0 4 1087C E AMSTE R DA M 06 - 4 12 0 90 7 5 MAIL@ U R B A N G R AP HI X . NL WWW. URBAN G RAPHI X. NL

Een lokale partner met wereldwijde beleggingsoplossingen

Amsterdam www.bnpparibas-ip.nl

De naam BNP Paribas kent u ongetwijfeld, maar wist u dat wij in Europa één van de marktleiders zijn op het gebied van financiële dienstverlening en dat wij volgens Standard & Poor’s tot de zes meest solide banken ter wereld behoren*? Als BNP Paribas Investment Partners zijn wij onderdeel van BNP Paribas en zijn wij zichtbaarder dan ooit tevoren door de samensmelting met Fortis Investments.

BNP Paribas Investment Partners is een vooraanstaande wereldwijde speler op het gebied van asset management, zowel voor institutionele beleggers als voor de distributiemarkt en beheert ruim 530 miljard euro** aan beleggingen.

Ook in Nederland is onze aanwezigheid groot en we werken nu reeds voor ruim 100 Nederlandse pensioenfondsen. Als lokale partner kunnen wij u ‘wereldse’ beleggingsoplossingen aanbieden. Wilt u meer weten over onze capaciteiten? Ga dan naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met Rogier van Harten op 020 - 5275117. * Bron: rating voor langetermijnkredieten, per eind 2009 ** Bron: pro forma samengevoegde cijfers van BNP Paribas Investments Partners en Fortis Investments per eind 2009