Financial Investigator 01-2010

JA A RGA NG 2

|

NUM M E R 1

|

2010

|

€8 . 5 0

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL INVESTIGATOR

VIER-PIJLERSTRATEGIE VAN F&C NETHERLANDS Interview Ben Kramer

CRYO-SAVE Gezonde Ambitie

RONDE TAFELS FIDUCIAIR MANAGEMENT Pensioenfondsen, consultants en aanbieders aan het woord SECVALEUR Alles wat u altijd al wilde weten over Custody

HET HAAGS EFFEKTENKANTOOR De Value Beleggingsstrategie

SNS ASSET MANAGEMENT Verantwoord Beleggen

Grip op dynamiek

Turbulentie is de nieuwe constante. Dit vereist professionaliteit van het pensioenfondsbestuur en haar outsourcing partners bij het realiseren van ambities en het managen van risico. U wilt daarbij grip houden op zaken die u heeft uitbesteed.

Mn Services draagt bij door een integrale dienstverlening aan te bieden die u in staat stelt uw verantwoordelijkheid te nemen.

U kunt bij ons terecht voor integraal balansmanagement en/of gebruik maken van ons volledig digitale platform voor pensioenbeheer.

Neem voor een nadere kennismaking contact op met Patrick Dunnewolt, Manager Business Development op 070 3160 116, of stuur een bericht naar ikhebinteresse@mn-services.nl

www.mn-services.nl

Het IMF en de OESO verwachten de komende jaren

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

zeer lage inflatiepercentages. Alan Greenspan, de vroegere voorzitter van de Federal Reserve, waarschuwt voor inflatiedreiging.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

W

elke visie ook juist is, de gevolgen voor het beleid kunnen groot zijn. Als de inflatiedreiging het voornaamste economische probleem gaat vormen, moeten regeringsleiders hun stimuleringsmaatregelen zo snel mogelijk intrekken en geld uit de economie halen.

Als de recessie het grootste probleem blijft, moet het stimuleringsbeleid worden gehandhaafd en wellicht zelfs worden versterkt. Robert Skidelsky, lid van het Britse Hogerhuis en emeritus hoogleraar in de politieke economie aan de Universiteit van Warwick, zette in Het Financieele Dagblad een interessante theorie uiteen: ‘Hoe zit het nu met het bijdrukken van geld, de zogenoemde kwantitatieve versoepeling, die de afgelopen periode heeft plaatsgevonden?

Sinds het begin van de crisis hebben diverse centrale banken een enorm bedrag in de economie gepompt. Dat moet volgens de kwantitatieve monetaire economie toch haast wel betekenen dat inflatie op de loer ligt als dat geld niet snel van de markt wordt gehaald? Dit lijkt een logische conclusie waaraan echter een staartje hangt. In de eerste plaats gaat deze theorie alleen op in een situatie van volledige werkgelegenheid. Maar dit is slechts de helft van het verhaal. In de tweede plaats gaat het niet om het bijdrukken van geld maar om het uitgeven van geld. Een centrale bank kan geld laten bijdrukken maar kan niet garanderen dat geld ook wordt uitgegeven. Geld kan zich opstapelen in de vorm van bankreserves of spaarrekeningen.

In dergelijke gevallen vindt er weinig of geen groei van het geldaanbod plaats. Het nieuwe geld vervangt het oude geld dat is verdwenen door de economische recessie.’

Volgens Skidelsky is dat de reden dat officiële gegevens duiden op buitengewoon lage inflatiepercentages voor de komende jaren. ‘Lage inflatieverwachtingen weerspiegelen in dit geval ook een waarschuwing, gegeven de hogere werkloosheidscijfers: de komende jaren verwachten het IMF en de OESO geen fundamenteel economisch herstel. Economieën die zich herstellen, groeien doorgaans harder waardoor

prijzen harder stijgen. Het ontbreken van signalen voor hogere prijzen betekent dat er geen aanwijzingen zijn voor een echt economisch herstel. Centrale overheden dienen zich, als zich de komende periode geen tekenen van herstel aandienen, wellicht wederom te bezinnen op nieuwe stimuleringsprogramma’s om de economie vlot te trekken’, aldus Skidelsky.

Voor u ligt de nieuwe Financial Investigator. Aan de inhoud hebben we niet zoveel veranderd, aan de vorm echter des te meer. Wij verwachten u met de vernieuwde vormgeving een nog prettiger en leesbaarder magazine te bieden.

Om het nieuwe jaar maar een goed van start te laten gaan, organiseerde Financial Investigator onlangs drie Ronde Tafels over fiduciair management. Aan de eerste ronde tafel deelden pensioenfondsen onder voorzitterschap van Marion Verheul hun ervaringen met fiduciair management. De uitspraken die gedaan werden, waren soms pittig. Het ene pensioenfonds heeft goede ervaringen met zijn fiduciair manager, het andere slechte. Daarna waren de consultants aan de beurt. Die zijn over het algemeen van mening dat De Nederlandsche Bank zich terecht zorgen maakt over de mogelijke gevolgen van fiduciair management voor het in control zijn van pensioenfondsen. Het concept van fiduciair beheer is in het verleden te vaak gebracht als ‘wij lossen alles voor u op, gaat u maar lekker slapen’. Dit terwijl het pensioenfondsbestuur altijd verantwoordelijk blijft voor het gevoerde beleid. Uiteindelijk was het woord aan de aanbieders van fiduciair management. Fiduciair beheer heeft geleid tot een intensievere en vooral ook bredere samenwerking die pensioenfondsen juist meer in staat stelt ‘in control’ te zijn. Ook dit systeem biedt echter geen bescherming tegen de gevolgen van een financiële crisis.

Verder treft u in deze uitgave uiteraard veel meer interessante interviews, artikelen en columns aan. Ik wens u veel plezier bij het lezen van de editie die voor u ligt!

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

> VIER-PIJLERSTRATEGIE VAN F&C NETHERLANDS Interview Ben Kramer

16 <

CRYO-SAVE Gezonde ambitie

28

> Ronde Tafels FIDICIAIR MANAGEMENT Pensioenfondsen, consultants en aanbieders aan het woord

36

2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

INHOUD INTERVIEWS

VASTE RUBRIEKEN

16 F&C Netherlands B.V.

4 Kort Nieuws

Interview Ben Kramer

20 SecValeur

7 Column Gert-Jan Kapiteyn

Alles wat u altijd al wilde weten over Custody

Vastgoed en Liability Driven Investing zijn onlosmakelijk verbonden

28 Cryo-Save

19 Column Marcel de Berg

Onder de loep

Doe mee met plan B, Tee up for the future....

32 Aberdeen

31 Column Tjarda Molenaar

Interview Hugh Young

De zwarte doos van actief aandeelhouderschap

34 SEI

71 Column Freddy van Mulligen

Interview Peter in de Rijp en Alexander van Aken

Stewardship: Goed gedrag wordt beloond

Ronde Tafels Fiduciair Management:

75 Congressen en seminars

36 Pensioenfondsen

76 Boeken

46 Consultants

78 On the move Special

56 Aanbieders 66 Conclusie

Chris van Bruggen

79 On the move Kort 80 Colofon, volgende nummer

ARTIKELEN 8 Het Haags Effektenkantoor De Value Beleggingsstrategie

12 State Street Global Advisors Absolute Return Bonds

24 ASR Vastgoed Vermogensbeheer De praktische implicaties van internationale indirecte vastgoedbeleggingen

68 Russell Investments Fiduciair Management: Een manier om de Governance-kloof te overbruggen

72 SNS Asset Management

Ronde tafels 2010 Custody: 16 Maart Emerging Markets Equity: medio Mei Hedge Funds: begin September Duurzaam Beleggen: begin November

Verantwoord beleggen NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

KORT NIEUWS

Outlook DWS

Banengroei VS

2010 kenmerkt zich door veel beweging op verschillende obligatiemarkten, zo stelt DWS in de jaarlijkse outlook. De reden voor deze volatiliteit ligt in het feit dat FED en ECB de rente ongewijzigd laten in het komende halfjaar, maar in het derde en vierde kwartaal met 50 tot 75 basispunten zullen verhogen.

Vanwege deze verwachtingen zal het een jaar worden waarin buy-and-

De gezaghebbende Amerikaanse econoom Dr. Robert F. Wescott verwacht dat de banengroei in de Verenigde Staten een forse opleving te zien kan geven in het voorjaar van 2010. Belangrijke economische indicatoren wijzen op een mogelijke economische groei van 3,5% of 4% dit jaar, aanmerkelijk hoger dan algemeen wordt verwacht door de financiĂŤle markten. Dit zei hij onlangs tijdens een door Pioneer Investments georganiseerde conferentie in Amsterdam voor een gehoor van Nederlandse Institutionele beleggers.

hold alleen op zeer selectieve basis zal werken en actief beheerde strategieĂŤn de boventoon zullen voeren.

De spread van bedrijfsobligaties

Converteerbare obligaties

zal verder afnemen, maar de mooie rendementen van 2009 worden niet herhaald. De high yield obligaties en staatsobligaties zullen beter presteren dan de investment grade obligaties, door de grote vraag naar risicovolle assets. De dollar zal daarbij blijven schommelen en er is zelfs kans op een nieuw dieptepunt.

Inflatie zal geen grote rol spelen in 2010. Aan de ene kant stijgt de geldontwaarding (de hoogte van de totale hoeveelheid schuld, stijging van energieprijzen), maar aan de andere kant werken bijvoorbeeld de afnemende stimuleringsmaatregelen van de overheid en de geringe vraag naar consumptiegoederen dat weer tegen. Vanaf 2011 zal inflatie wel

Bron: Pictet Funds

weer een grotere rol gaan spelen.

Converteerbare obligaties zijn hybride instrumenten met een aandelen- en een obligatiecomponent. De conversie-eigenschappen geeft de houder de mogelijkheid om de obligatie te converteren naar een vooraf bepaald aantal aandelen, wat het de opwaartse potentie van aandelen geeft. Tegelijkertijd geven de vaste couponrente en de terugbetaling van de nominale waarde op de eindvervaldag (als niet is geconverteerd) een bescherming.

Historisch gezien hebben converteerbare obligaties een aantrekkelijk rendement laten zien in vergelijking tot aandelen en obligaties. De grafiek geeft het asymmetrische risico-rendementsprofiel weer van converteerbare obligaties, waarbij opvalt dat deze categorie sterk met aandelen is gecorreleerd in opgaande markten maar aanzienlijk minder in neergaande markten.

Wat betreft aandelen zal de focus in het komende jaar moeten liggen op kwaliteit met hoge dividenden.

Wereldwijd zijn de defensievere sectoren telecom, nuts, gezondheidszorg, olie en industrie interessante investeringen.

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

KORT NIEUWS

SRI Volgens Therese Niklasson, Head of Governance & Responsible Investment Bij Threadneedle stond SRI in 2009 in het teken van herstel. De belangrijkste toekomstige thema’s voor ESG zijn klimaatverandering en onderwerpen als efficiënt energiegebruik, energieveiligheid en watervoorziening.

Beleggers zullen behoedzaam omgaan met carbon en greentech, totdat internationaal langetermijnbeleid verder vorm krijgt.

In een periode van veel fusies en overnames zijn herstructureringen en welzijn van personeel de belangrijkste sociale thema’s. Door de verwachte groei in Azië en strategische expansie in opkomende markten kunnen bedrijven moeite krijgen met het in stand houden van een hoogwaardige

IPD en ROZ bezegelen integratie van hun Nederlandse organisaties Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland en IPD Group integreren hun beide organisaties om zo een meeromvattende en efficiëntere dienstverlening aan de Nederlandse vastgoedinvesteringscommunities te kunnen aanbieden.

ROZ Performancemeting BV, ROZ’s dochteronderneming die zich speciaal heeft toegelegd op het verzorgen van diensten op het gebied van vastgoedperformancemeting, zal worden geïntegreerd in IPD Nederland, de recentelijk door IPD Group specifiek voor Nederland opgezette organisatie. Deze stap is een logisch vervolg op het reeds vele jaren bestaande partnerschap tussen IPD en Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland.

Het 15-jarige partnerschap van ROZ en IPD is de langstdurende samenwerking in de geschiedenis van IPD Group die heeft geleid tot het in 1995 op de markt brengen van de jaarlijkse ROZ/IPD Nederlandse Vastgoedindex - de eerste index voor investeringen van institutionele beleggers in vastgoed die IPD op het vaste land van Europa heeft uitgebracht.

ESG-performance, vooral als deze risico’s geen integraal onderdeel uitmaken van de bedrijfsstrategie. De aandacht voor corporate governance neemt toe, met een focus op beloningen, managementstructuur en risicomanagement. Beleggers worden gedwongen hun betrokkenheid te tonen bij ESG en dit duidelijk mee te laten wegen in hun beleggingsproces.

Naast het feit dat het aantal SRI beleggingsfondsen stijgt (Europese SRI fondsen: +23% in 2009), kan druk van stakeholders er voor zorgen dat meer vermogensbeheerders ESG-screens gaan gebruiken. Deze benadering moet worden gekoppeld aan een effectieve integratie van de ESG analyse, om daarmee ESG gerelateerde risico’s, kansen en thema’s te kunnen identificeren. Verder verwachten wij een groei van het aantal multi-thema SRI producten, gericht op duurzame, kwalitatief hoogwaardige beleggingen.

Onzekerheid op markten groot De situatie op de financiële markten is buitengewoon onvoorspelbaar.

De grootste financiële crisis sinds de jaren dertig is nog niet uitgewoed en de stimuleringsmaatregelen van wereldwijde overheden zijn ongekend. Die combinatie van factoren maakt de huidige omstandigheden voor beleggers onontgonnen terrein. Voorspellingen over de richting waarin de markt zich op korte termijn gaat ontwikkelen, kunnen dan ook beter omschreven worden als speculatie. Wie zich echter richt op de langere termijn, kan veel houvast vinden door te kijken naar de feitelijke waarderingen. Dan blijkt dat de prijzen op de aandelenmarkten alweer in de gevarenzone zitten. Dat stelt Jeremy Grantham, oprichter en strateeg van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO, in zijn laatste kwartaalbericht.

Goldman Sachs: Lessons for a PostBust Recovery Een belangrijk verschil tussen de vooruitzichten voor de VS en de meeste andere ontwikkelde economieën, is dat de VS herstellende is van een ingestorte huizenmarkt. Herstel na het instorten van huizenmarkten is doorgaans relatief lauw. Zelfs na het passeren van het dieptepunt in de groei, hebben economieën meestal een aanzienlijke reservecapaciteit gedurende een lange periode. Het vaak gehoorde argument dat diepe Amerikaanse recessies meestal worden gevolgd door scherp herstel, houdt er geen rekening mee dat een scherpe opleving niet typerend is voor een herstel na het instorten van de huizenmarkt.

Een dubbele dip komt evenmin vaak voor.

De geschiedenis leert dat als economieën eenmaal beginnen te herstellen, het herstel doorgaans ook aanhoudt. Onze voorspellingen voor een traag, langdurig herstel ogen tamelijk consistent met eerdere ervaringen.

Aandelenmarkten hebben de neiging om een bodem te bereiken rond het dieptepunt in de economische groei, en bleven in de meeste gevallen stijgen, ondanks een mat herstel. In het algemeen is er gedurende enkele jaren na het dieptepunt in de groei neerwaartse druk op de rentevoeten, doordat lange herstelperiodes slechts geleidelijk de reservecapaciteit benutten.

Hierdoor gaan de gematigde positieve rendementen op aandelen gepaard met aanhoudend lage rentes, zoals we voorspellen, typerend voor economieën die herstellen van ingestorte huizenmarkten.

We verwachten dat de verschillen tussen de VS en diverse andere landen gedurende het herstel duidelijker worden naarmate het jaar vordert.

Rectificatie In de afgelopen editie is in het verslag van de Ronde Tafel Vastgoed onder de foto van Raymond Satumalay per abuis AXA REIM in plaats van ASR Vastgoed Vermogensbeheer weergegeven.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten

Altera Vastgoed is ... ... een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed. Professioneel, transparant en flexibel.

Keuze uit vier sectorpor tefeuilles met een onderscheidende per formance, een laag risicoprofiel, geen externe financiering en tegen lage organisatiekosten. w w w.alteravastgo ed. nl

Vastgoed en Liability Driven Investing zijn onlosmakelijk verbonden

Foto: Archief Aberdeen property Investors

column

Gert-Jan Kapiteyn, Director Research & Strategy bij Aberdeen Property Investors

Liability Driven Investing, ofwel LDI, is de laatste jaren gemeengoed geworden onder pensioenfondsen in Nederland. Het effect op de inrichting van de beleggingsportefeuille is doorgaans groot en vastgoed heeft hierbij meer te bieden dan menigeen denkt.

D

at LDI de laatste jaren een grote vlucht heeft genomen, mag geen verrassing zijn. Onder invloed van gewijzigde regelgeving en toezicht, maar ook onder invloed van trends in de Angelsaksische beleggingswereld, hebben pensioenfondsen LDI als concept omarmd. Door waardering tegen marktprijzen van zowel activa als passiva zijn renterisico’s, en de impact van renteschommelingen op de dekkingsgraad, aanmerkelijk groter geworden.

LDI brengt doorgaans met zich mee dat de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds wordt opgeknipt in een matching en een return gedeelte. De matching portfolio is vaak het grootste deel van de beleggingsportefeuille en moet zorgen voor minimalisatie van de duration mismatch tussen activa en passiva. De return portfolio dient vooral extra rendement op te leveren waarmee bijvoorbeeld toekomstige indexatie kan worden gefinancierd. De asset categorie vastgoed zou bij een dergelijke opsplitsing tussen wal en schip kunnen geraken. Immers, het matching gedeelte is vaak het exclusieve domein van vastrentende waarden of daaraan gerelateerde derivaten. Terwijl in het return gedeelte van de portefeuille de focus kan komen te liggen op risicovollere beleggingen dan vastgoed met een navenant hoger verwacht rendement, zoals aandelen, hedge funds en commodities.

Het gevaar bestaat dus dat vastgoed, met een gemiddelde positionering qua rendement en risico, in beide portefeuilles een ondergeschikte rol gaat spelen.

Hiermee neemt de Nederlandse pensioensector mogelijk een groot risico. Door de beleggingsportefeuille grotendeels in te richten met vastrentende waarden, al dan niet in combinatie met grootschalige afbouw van posities in zakelijke waarden en vastgoed, sluiten we voor langere tijd zeer lage rendementen in en maken we het pensioenstelsel onnodig duur. Juist op een moment dat veel internationale vastgoedmarkten historische dieptepunten hebben bereikt qua waardeontwikkeling en de komende jaren waarschijnlijk gaan herstellen. Het renterisico mag dan weliswaar onder controle zijn gebracht, maar forse

premiestijgingen liggen in het verschiet om toekomstige pensioenuitkeringen en de waardevastheid hiervan te kunnen financieren. De onvoorziene stijging van de gemiddelde levensduur van pensioengerechtigden maakt de situatie extra gecompliceerd.

Vanuit deze context heeft vastgoed wel degelijk een belangrijke toegevoegde waarde, niet alleen in de return portefeuille, maar juist ook in de matching portefeuille van een pensioenfonds. De rentegevoeligheid van vastgoed is weliswaar niet perfect, maar wel degelijk aan te tonen. De impact van een renteverandering, vooral die van de lange rente, werkt doorgaans met enige vertraging door in de prijzen van vastgoed. Kennis die de belegger in staat stelt hierop te anticiperen en te handelen.

Daarnaast sluit de duration van vastgoed, waarbij duration wordt gezien als een looptijdbegrip, goed aan op de gemiddelde gewogen looptijd van de verplichtingen van menig pensioenfonds, die in beide gevallen veelal rond de 14 tot 18 jaar schommelen. Ten opzichte van vastrentende waarden biedt vastgoed ook nog eens het voordeel van een aanmerkelijk hoger cashrendement van tussen de 5% en 8% in geval van direct vastgoed dat niet met schulden is gefinancierd. Dat zal voor veel pensioenfondsen, vooral die met een relatief oude populatie en relatief hoge uitgaande kasstromen, extra aantrekkelijk zijn.

Daarnaast zorgt een allocatie naar vastgoed voor diversificatie binnen de beleggingsportefeuille. Tenslotte biedt vastgoed een goede bescherming tegen inflatie. En ook nog eens gericht tegen Nederlandse inflatie indien wordt belegd in Nederlands vastgoed, vanwege de voor CPI geïndexeerde huurcontracten en reële stijging van de markthuren op de lange termijn.

Oplopende inflatie is wellicht een van de grootste uitdagingen op middellange termijn voor pensioenfondsen aangezien de geldpersen op dit moment wereldwijd overuren draaien.

Gert-Jan Kapiteyn schreef samen met Cor Worms over dit onderwerp het IVBN-paper ‘De bijdrage van vastgoed aan Liability Driven Investing’ NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De Value Beleggingsstrategie Door Dr. Fred Huibers, Managing Partner bij Het Haags Effektenkantoor

Onderzoek toont aan dat een meerderheid van de actief beheerde beleggingsfondsen, na kosten, slechter presteert dan passief beheerde fondsen. Betekent dit dat beleggers actief beheer moeten mijden?

Efficiënte markten Lange tijd werd aangenomen dat financiële markten efficiënt waren. De heersende gedachte was dat alle relevante informatie door marktpartijen in zeer korte tijd verwerkt zou zijn in de effectenkoersen.

Een logisch gevolg van die visie is dat het onmogelijk zou zijn om op de lange termijn als belegger een rendement te behalen dat positief afstak ten opzichte van een willekeurige samengestelde, breed gespreide portefeuille.

Aandelenselectie zou dientengevolge geen zin hebben. Na aftrek van kosten zou een passieve beleggingsstrategie middels een indexfonds de voorkeur hebben boven een actieve beleggingsstrategie. De aanhangers van deze gedachte werden gesteund door empirisch onderzoek.

Recent heeft bijvoorbeeld het hoofd research van de vooraanstaande fondsen database Morningstar gemeten dat, over drie en tien jaar gemeten, respectievelijk 54% en 57% van de wereldwijd gespreide aandelenfondsen de MSCI Wereldindex 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

niet wisten te verslaan. Betekent dit dat actief beheer gemeden moet worden?

Het antwoord is ontkennend. Er zijn wel degelijk actieve strategieën die consistent waarde toevoegen.

Bewezen beleggingsstrategie Sinds een aantal jaren hebben onderzoekers, die de feitelijke koersbewegingen rigoureus onder de loep hebben genomen, ontdekt dat het wel degelijk zin heeft om energie te steken in aandelenselectie. Zij hebben aangetoond dat beleggers, die consequent vasthielden aan een specifieke beleggingsstrategie, duurzaam duidelijk hogere rendementen behalen dan het marktgemiddelde. De meest veelbelovende strategie is de zogenoemde value strategie. Beleggers die de value strategie volgen, kopen consequent aandelen met een waardering die beduidend onder het marktgemiddelde ligt en houden de aandelen vast totdat de waardering weer genormaliseerd is. Er zijn inmiddels talrijke wetenschappelijke

publicaties1 die bevestigen dat dit een potentieel lucratieve beleggingsstrategie is. Wat is nu de verklaring voor het duurzame succes van de value strategie? Zodra het algemeen bekend is dat geld verdiend kan worden met een beleggingsstrategie kan toch verwacht worden dat deze na verloop van tijd lagere rendementen oplevert doordat steeds meer beleggers de strategie in praktijk brengen?

Weten en kunnen De verklaring voor het feit dat de value strategie – mits correct uitgevoerd – uitzonderlijke rendementen oplevert, wordt gevonden in de psychologie van angst en hebzucht. De meeste beleggers extrapoleren trends te lang. Als een bedrijf een aantal kwartalen goede resultaten rapporteert en de koers navenant oploopt, hebben de beleggers de neiging om het bedrijfsspecifieke nieuws te lang (positief) vervormd te verwerken. De waardering van populaire

Foto: Archief Het Haags Effektenkantoor

Fred Huibers

aandelen blijft eigenlijk langer oplopen dan objectief het geval zou moeten zijn. Het omgekeerde is ook waar: ondergewaardeerde aandelen schieten in negatieve zin door. In de praktijk betekent dit dat beleggers, gedreven door hebzucht, te lang achter een populair aandeel aanlopen. Te lang omdat vroeg of laat de steeds hoger gespannen verwachtingen door het desbetreffende bedrijf niet waargemaakt worden. Dan stort de koers in en zit de belegger op de blaren. De angst treedt dan in: beleggers willen niets meer weten van het in hun ogen waardeloze bedrijf. Het negativisme slaat door en de koers blijft zakken.

1

‘De verklaring voor het feit dat de value strategie uitzonderlijke rendementen oplevert, wordt gevonden in de psychologie van angst en hebzucht’.’

Deze verschijnselen zijn algemeen bekend.

Hoe komt het dat weinig beleggers hier munt uit weten te slaan? Het antwoord ligt opnieuw in de psychologie: de meeste beleggers laten zich te veel meeslepen door de consensus en kunnen het niet opbrengen om consequent contrair te handelen. Er zit voor velen een te groot gat tussen weten en kunnen. De value belegger die beschikt over een rechte rug kan dit gat wél dichten door de laagst gewaardeerde aandelen te selecteren waarvan het sentiment onder beleggers op afzienbare termijn zal omslaan van angst naar hebzucht.

Een goed overzicht wordt geboden door

LKC Chan, J Lakonishok - Financial Analysts

Robuuste beleggingsstrategie

Journal, 2004 - CFA Institute

Er bestaan talrijke publicaties die het succes van de value strategie empirisch onderbouwen. Zij tonen ook aan dat de strategie onder diverse

2

LKC Chan, J Lakonishok - Financial Analysts

Journal, 2004 - CFA Institute

marktomstandigheden door de jaren heen toegevoegde waarde levert 2.

Geïnformeerde beleggers zijn op de hoogte van het succes van de value strategie. Waarom blijft de strategie waarde toevoegen? Blijkbaar gaan er onvoldoende middelen in de aankoop van value aandelen om de discount ten opzichte van de fundamentele waarde weg te arbitreren.

Op de beurs wordt de aandelenhandel gedomineerd door professionele beleggers die in dienst zijn van grote beleggingsfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars. Deze beleggers zijn in loondienst en voor hun beloning en carrièrekansen afhankelijk van de beoordeling die ze krijgen van hun baas.

Standaard wordt hen gevraagd om de index te verslaan. Wat doet de gemiddelde » NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

‘De meeste beleggers laten zich te veel meeslepen door de consensus en kunnen het niet opbrengen om consequent contrair handelen vol te houden.’

professionele belegger die graag zijn baan wil behouden? Hij koopt aandelen die in de index zitten en wijkt in beperkte mate af door wat extra van een populair aandeel te kopen. Omgekeerd geldt dat minder populaire aandelen enigszins worden onderwogen. Daarmee lijkt de kans om het slechter te doen dan de index klein. In de praktijk blijkt echter dat op deze manier beleggen niet loont.

Schijnveiligheid Het resultaat is dat koersen van populaire aandelen door de aanhoudende koopdruk steeds verder omhoog gestuwd worden.

Uiteindelijk is het onvermijdelijk dat niet aan de hooggespannen verwachtingen voldaan wordt. Beleggers die denken op safe te spelen, door aandelen te kopen waarvan de breed gedragen opinie is dat deze koopwaardig zijn, spelen eigenlijk met vuur. Bedrijven kunnen niet eeuwig voldoen aan de steeds verder oplopende verwachtingen. Tegen de tijd dat de populariteit gemeengoed is, blijven er nauwelijks beleggers over om de koers nog hoger te zetten. Alle bedrijven, ook de populaire die een hoge waardering kennen, hebben zo nu en dan te maken met tegenvallers. Als zo’n onvermijdelijke tegenvaller gerapporteerd wordt, valt de koers sterk terug. Beleggers die dan willen verkopen, kunnen vrijwel geen collega’s vinden die het aandeel van hen willen kopen. De professionele beleggers rennen in te grote aantallen richting de nauwe nooduitgang.

De value belegger weet dit en doet niet mee aan het najagen van de populaire aandelen die onvermijdelijk zullen gaan teleurstellen. Zij zijn de professionele beleggers een aantal stappen voor door aandelen te kopen die nu nog niet populair zijn, maar waarvan de kans groot is dat ze dat op termijn wel worden. Wanneer de somberheid van veel beleggers achterhaald wordt door 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

opvallend goede resultaten, keert het tij.

Tegen die tijd verkoopt de value belegger de populair geworden aandelen tegen een aanzienlijk hogere waardering en boekt hij bovengemiddelde resultaten.

is index beleggen het antwoord?

De passieve beleggingsfondsen bouwen zo exact mogelijk een index na en beperken de kosten. In de praktijk weet de belegger dan dat hij een rendement krijgt dat, afgezien van een afslag van 0,3%-0,4% per jaar, nagenoeg gelijk is aan de index. Beter dan de underperformende beleggingsfondsen. Maar is dit eigenlijk wel de beste keuze?

Er kleven meerdere nadelen aan index beleggen. Allereerst loopt de belegger een hoog risico om fors koersverlies te lijden op het onvermijdelijke moment dat bubbels knappen. Toen de internet bubbel in maart 2000 op zijn hoogtepunt was, namen ICT bedrijven een relatief groot deel (30% in het geval van de Europese aandelen index DJ Stoxx 600) van de index portefeuilles in. Binnen een jaar waren de koersen van ICT aandelen ingestort en namen zij minder dan 13% van de index voor hun rekening. Een recenter voorbeeld: financials namen in mei 2007 bijna 32% van de DJ Stoxx 600 voor hun rekening. In februari van 2009 was dat aandeel gezakt tot iets meer dan 18%. Het is zuur om steeds maar aandelen bij te kopen tijdens de vorming van een bubbel om later passief toe te kijken hoe het geïnvesteerde geld in korte tijd verloren gaat.

Index beleggers kopen niet alleen tijdens bubbels consequent de op dat moment populaire aandelen. Dat doen ze eigenlijk altijd. Het belang van een bedrijf in de index neemt toe naarmate de marktkapitalisatie van het bedrijf oploopt. De belangrijkste

aanjager van een onevenredig stijgende marktkapitalisatie is een relatief sterk stijgende koers. Index beleggers kopen boven gemiddeld presterende aandelen bij. Het probleem met deze aankopen is dat beleggers een steeds grotere tijdbom kopen. Populaire aandelen met oplopende waarderingen zullen vroeger of later de steeds verder oplopende verwachtingen niet kunnen waarmaken, met alle negatieve consequenties voor de relatieve performance van dien. Het is dan ook niet verwonderlijk dat index beleggers in de afgelopen tien jaar in bijvoorbeeld Europese of Amerikaanse aandelen niets verdiend hebben.

De aanbieders van index fondsen kennen de nadelen van hun producten.

Mondjesmaat komen er gelijkgewogen index fondsen op de markt die veel beter presteren (2,3% extra rendement per jaar) dan de gevestigde orde van index fondsen.

de toegevoegde waarde van actief beleggen Die fondsen vermijden in ieder geval dat ze met de mode meelopen. Er is onderzoek gepubliceerd door een grote leverancier van index fondsen dat aantoont dat “fundamentally weighted” index fondsen beter presteren dan traditionele index fondsen. Deze fondsen beleggen in de bedrijven die deel uitmaken van de index maar stoppen naar verhouding meer geld in bedrijven die niet populair zijn en dus, gemiddeld genomen, laag zijn gewaardeerd. Daarmee heffen ze actief (!) het nadeel van traditionele index fondsen op. Eigenlijk is deze methode het uitgangspunt van actieve managers die de value methode toepassen. Toch interessant dat index fondsen steeds meer erkennen dat actief management, mits systematisch toegepast, toegevoegde waarde heeft. «

DENKT EEN BESTUURDER AAN HET VOLGENDE KWARTAAL OF AAN DE VOLGENDE GENERATIE? Institutioneel Fiduciair Vermogensbeheer met Lombard Odier Waardecreatie en bescherming van vermogen zijn sleutelbegrippen in familieondernemingen. Niet zozeer als doel op zich, maar meer uit oogpunt van zorg voor de volgende generatie. Lombard Odier is specialist in vermogensbeheer en een zevende generatie partnership.

Het Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier deelt de ervaring in generationeel vermogensbeheer met Nederlandse pensioenfondsen.

De volgende 200 jaar.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. beschikt over een bankvergunning van De Nederlandsche Bank en staat geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers.

Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is gevestigd aan de Weteringschans 109 te 1017 SB Amsterdam (tel. +31 (20) 522 0522) en is ingeschreven onder nummer 33281986 in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam.

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Absolute Return Bonds Philip Barleggs, Product Engineer Global Fixed Income State Street Global Advisors

Bij marktdalingen is een outperformance van de benchmark slechts een kleine troost voor diegenen die streven naar een actief rendement boven de gekozen benchmark. Het hoeft ons dan ook niet te verbazen dat beleggers er meer en meer toe neigen te kiezen voor consistente ‘totaal’ rendementen boven die van cash, die met de tijd geleidelijk kunnen cumuleren.

H

et Total Return beleggen vond de voorbije jaren meer ingang met de groei van de hedgefondssector.

Het beleggen in hedgefondsen impliceert vaak het implementeren van een hefboom door middel van leningen en het beperken van de exposure tot nichesectoren in de markt. Absolute Return Bondstrategieën (ARB) daarentegen trachten een consistente stroom van positieve rendementen te genereren door te beleggen zonder leverage. Absolute Return Bond-strategieën maken gebruik van ruimere mogelijkheden en passen een gediversifieerde actieve portefeuille toe in de vastrentende- en geldmarkten op een gedisciplineerde en risicobewuste wijze.

ARB-strategieën zijn bijzonder aantrekkelijk omdat zij ernaar streven positieve rendementen te halen ongeacht de richting van de vastrentende markten. Alhoewel hun outperformance-doelstelling kan variëren, mikken de meeste Absolute Return Bond-strategieën doorgaans op 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

rendementen tussen 1,5 en 4,0 % per jaar boven cashrendement.

DE AANTREKKINGSKRACHT VAN DE ABSOLUTE RETURN BONDSTRATEGIEËN Wat zijn de voordelen van het beleggen in een ARB-strategie?

Mik op een positief rendement ongeacht de marktrichting De meeste assetklassen ervaren soms periodes van negatieve rendementen, soms gedurende langere tijd. De grootte van de verliezen tijdens zulke neerwaartse bewegingen kan vaak te nadelig zijn voor veel beleggers, die zich dan gedwongen kunnen voelen hun beleggingen te verkopen tegen de laagste prijs. Het valt te begrijpen dat beleggers dan terughoudender worden om zich opnieuw op de markt te begeven uit vrees nog meer verliezen te lijden. De neergang die wij in 2008 op de bedrijfsobligatie- en aandelenmarkten

Figuur 1: Key fixed income asset classes where positive returns may be expected

Bron: SSGA

zagen, toont aan dat beleggers periodiek binnen individuele assetklassen verlies kunnen lijden. De op cash gebaseerde absolute return strategieën daarentegen kunnen positieve rendementen opleveren in elke fase van de economische cyclus, zoals blijkt uit bovenstaande afbeelding 1.

Over langere perioden zullen de minder volatiele opbrengsten van cashbeleggingen slechts gecompenseerd kunnen worden door rendementen van andere assetklassen. Indien de cash rendementen worden verhoogd

door actieve rendementen uit de vastrentende markt als deel van een Absolute Return Bond strategie, dan kan de rendement/volatiliteit ratio gunstig worden beïnvloed door te beleggen in een Absolute Return Bond Strategie.

Verminder het risico te beleggen op het ‘verkeerde’ tijdstip Indien zoals gewoonlijk een Absolute Return Bond-strategie bedoeld is om beter te presteren dan cash, dan moeten actieve rendementen worden opgebouwd op de

solide basis van geldmarktbeleggingen.

Aangezien de volatiliteit van de rendementsstroom uit cash historisch oogpunt heel wat kleiner was dan andere assetklassen zoals bedrijfsobligaties en aandelen, is het risico om op het ‘verkeerde’ tijdstip te beleggen minder groot. Beleggers spelen vaak in op de aantrekkingskracht van een assetklasse net op het ogenblik dat het rendement ervan piekt en op het punt staat een cyclische neerwaartse beweging te maken. Op cash gebaseerde ARB-strategieën voorkomen deze valstrik.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Een stevig rendementspotentieel op lange termijn met lage volatiliteit Afbeelding 2 toont de maandelijkse rendementen van de JP Morgan Global Government Bond Index en van de MSCI World Index uitgedrukt in USD vanaf december 1988. De obligaties en (vooral) de aandelen kenden belangrijke perioden van marktvolatiliteit, hoewel de valutafluctuaties hiervoor deels verantwoordelijk waren.

Het rendement van de USD cashbeleggingen over dezelfde periode van 20 jaar waren lager, maar duidelijk minder volatiel. Indien het cashrendement over die periode elk jaar 2% hoger is, dan zien de rendementen er aantrekkelijk uit in vergelijking met het rendement dat wordt behaald door te beleggen in de meer volatiele obligatie- en aandelenmarkten.

De stippellijn in afbeelding 2 toont een gestileerde benadering van cash+2%-rendementen van het type dat door Absolute Return Bond-strategieën wordt beoogd.

Hoewel een dergelijk probleemloos pad in werkelijkheid niet altijd realiseerbaar is, toont dit aan hoe cash-plus-strategieën zoals ARB bij een vergelijking op langere termijn kunnen concurreren met andere assetklassen.

Maak gebruik van alle vaardigheden van een beheerder Historisch werd van actieve vastrentende strategieën vaak verwacht dat zij presteerden door in ruime mate te beleggen in de asssetklasse van de onderliggende index.

Wereldwijde staatsobligatie strategieën bijvoorbeeld kunnen beperkt zijn geweest tot het gebruik van het universum van staatsobligaties om tot de beoogde outperformance te komen. Deze beleggingsdoctrine werd in toenemende mate op de proef gesteld, met beleggers die de invoering mogelijk maakten van een grotere flexibiliteit bij beleggingsmandaten op zoek naar extra outperformance.

Absolute Return Bond-strategieën zijn een natuurlijke uitbreiding bij dit proces.

Op voorwaarde dat de vermogensbeheerder in staat is alfa te behalen op het terrein van zijn specialisatie, zouden actieve beleggers moeten worden beloond dat ze hun beleggingshorizon hebben verruimd en een absolute-return denkrichting zijn ingeslagen. ARB-strategieën profiteren 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Figuur 2: Bonds, equities and cash returns compared

‘Cash dat wordt aangehouden als specifiek Euribor genererend bestanddeel van een renteswap, kan worden belegd in een ARB-strategie om pensioenfondsbeleggingen te helpen om effectiever alfa te genereren.’ ten volle van de vaardigheden van een manager, meer nog dan alleen van hun capaciteiten in een geïsoleerde niche van een ruim beleggingsuniversum.

HET TOEPASSEN VAN ABSOLUTE RETURN BOND-STRATEGIEËN De meest efficiënte manier om actieve standpunten op het vlak van Absolute Return Bond -strategieën toe te passen is met name met derivaten. Daarom is een uitgebreide ervaring met het gebruik van deze instrumenten essentieel voor ARBbeheerders.

Mainstream- en liquide op de beurs verhandelde vastrentende derivaten zijn transparant en gemakkelijk te waarderen, met koersen met dagelijkse beursnotering. Hierbij worden de posities ten opzichte van de marktresultaten uitgedrukt in de winst en verlies die door het clearinginstituut dagelijks als marge worden bekendgemaakt, waardoor het tegenpartijrisico wordt beperkt.

Aangezien sommige managers ook gebruik kunnen maken van fysieke obligaties om

ARB-stategieën toe te passen, helpt het gebruik van derivaten om portefeuilles efficiënt te beheren. Bovendien vermindert het gebruik van derivaten de transactiekosten en vergroot het de mogelijkheden waarover de beheerders beschikken om het rendement te verhogen.

Risicobeheer Beleggers kunnen geïnteresseerd zijn in het verbreden van hun horizon door de strategieën uit te breiden met onderdelen van het vastrentende universum, waarmee zij minder vertrouwd zijn. Een belangrijke overweging voor een succesvolle Absolute Return Bond strategie is de kwaliteit van het risicobeheerproces en van de systemen die daarbij worden gebruikt. Alleen die managers die bereid en in staat zijn om aanzienlijke middelen te besteden aan het risico- beheer en -monitoring zullen waarschijnlijk succesvol zijn in de ontwikkeling van langdurige ARB-strategieën.

Voor beleggingsfondsen is het van belang te zorgen voor duidelijke en permanente risicobeheerprocessen en -systemen. Fondsen die voldoen aan de

UCITS regelgeving, die geavanceerde risicobeheersystemen vereisen om ervoor te zorgen dat portefeuilles het toegestane risicobudget niet overschrijden, kunnen deze capaciteit bieden.

Figuur 3: Risk/Return profiles for balanced portfolios

BELEGGINGEN DIE ABSOLUTE RETURN BOND-STRATEGIEËN GEBRUIKEN Absolute Return Bond-strategieën maken in toenemende mate wezenlijk deel uit van tal van beleggingsoplossingen. Diversifiëren met ARB-strategieën kan helpen de volatiliteit te verminderen van de volledige beleggingsportefeuille en de risico/ rendementskenmerken ervan te verbeteren. Deze strategieën vormen eveneens een uitstekende aanvulling bij LiabilityDriven Investeringen (LDI). Cash dat wordt aangehouden als specifiek Euribor genererend bestanddeel van een renteswap bijvoorbeeld, kan worden belegd in een ARB-strategie om pensioenfondsbeleggingen te helpen om effectiever alfa te genereren. Het beperkte deel van de totale beleggingen gealloceerd naar ARBstrategieën, kan via aantrekkelijke extra – en cumulatieve – rendementen aanzienlijke bijdragen leveren tijdens de looptijd van een LDI-programma.

Het introduceren van cash- of cashplusstrategieën in een gebalanceerde portefeuille kan eveneens helpen de risico/rendement ratio van de gehele portefeuille te verbeteren. In afbeelding 3 hieronder kan een gebalanceerde portefeuille gealloceerd naar slechts obligaties en aandelen over het algemeen een hoger risiconiveau vertonen (volatiliteit van de rendementen) in vergelijking met een portefeuille waarvan een deel van de obligaties is vervangen door cash. De maximum rendementen kunnen lager zijn, maar de volatiliteit wordt verminderd, een verschijnsel dat voor veel beleggers interessant kan zijn.

Indien het mogelijk wordt met de cashcomponent van de portefeuille een rendement van cash+2% te behalen, zullen de risico/rendements ratio’s van de gediversifieerde portefeuille (obligaties, aandelen en cash) zelfs nog beter zijn. Door een ARB-strategie, die mikt op cash+2% rendementen per jaar, op te nemen in een gebalanceerde portefeuille

Figuur 4: Risk/Return profiles for balanced portfolios including cash+2%

zal het reële risico/rendementsresultaat waarschijnlijk binnen het gearceerde gedeelte van afbeelding 4 vallen (afhankelijk van hoe snel de rendementen kunnen worden gegenereerd), wat een verbetering zou opleveren voor de meeste combinaties in het originele resultaat van de obligatie-/aandelenportefeuille dat wordt getoond in afbeelding 3.

SAMENVATTING Absolute Return Bond-strategieën vormen een belangrijk onderdeel van het instru-

mentarium voor mainstream beleggingsoplossingen.

Zij bezitten het potentieel om stevige lange termijn rendementen met lage volatiliteit te genereren en geven beleggers meer voordeel van de vaardigheden van de asset manager in een risicobeheerde omgeving.

Als stand-alone oplossing of als deel van een breder beleggingsprogramma kunnen Absolute Return Bond-strategieën een ideale manier zijn om Absolute Return te genereren. « NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

interview op maat

Interview BEN KRAMER, Executive Director Distribution & Business Development, F&C Netherlands B.V. Door Hans Amesz

F&C Asset Management is een grote Europese vermogensbeheerder met een notering aan de beurs van Londen. De historie van F&C, dat ongeveer € 110 miljard beheert, gaat terug tot 1868 toen de Foreign & Colonial Trust werd opgericht. F&C groep heeft meerdere kantoren, onder andere in Londen, Amsterdam, Frankfurt, Parijs, Lissabon en Hong Kong. F&C Netherlands B.V. in Amsterdam neemt ongeveer € 35 miljard voor zijn rekening. Dat geld is bijna voor de helft pensioengeld en voor de andere helft verzekeringsgeld. De rest is afkomstig van overheden en charitatieve instellingen. Financial Investigator sprak met Ben Kramer, Executive Director Distribution & Business Development.

F

&C heeft ervoor gekozen in Amsterdam een, wat Kramer noemt, gedegen kantoor neer te zetten waar nu ongeveer zestig mensen werken. ‘Dat is vrij veel als je het vergelijkt met andere buitenlandse vermogensbeheerders in Nederland. We beheren hier voor de hele F&C Groep de portefeuilles wereldwijde staatsobligaties, global credits, wereldwijde converteerbare obligaties en we beschikken over een team dat strategisch en ALM (Asset Liability Model)- advies levert. Die activiteiten worden in Amsterdam verricht omdat dat van oudsher als het ware zo gegroeid is. Het bleek dat we in Amsterdam voor deze producten de beste mensen konden aantrekken,’ zegt Kramer. ‘Je hoeft echt niet alles over te hevelen naar Londen of Frankfurt.’

F&C Netherlands is zich in de loop der jaren wel gaan richten op specialismen waar het bedrijf goed in is. Volgens Kramer wil F&C alleen maar diensten leveren op gebieden waar toegevoegde waarde aan de klanten geleverd kan worden. ‘Wij kunnen wel alles aanbieden, maar we zijn niet overal de beste in. Als een institutionele organisatie bijvoorbeeld een allocatie naar Azië wil en wij weten van onszelf dat we in die regio minder goed uit de voeten kunnen, dan selecteren we voor de betreffende klant een andere beheerder die wel thuis is in Azië.’ Mede naar aanleiding van een klanttevredenheidsonderzoek, waarin gevraagd werd om een duidelijke focus, heeft F&C heldere keuzes gemaakt en waar nodig hard ingegrepen. Kramer: ‘We zijn echt teruggegaan naar een 4-pijlerstrategie waar we alles op geënt hebben. Die 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

vier pijlers zijn: partnership, derivatenoverlay, duurzaam en specialties. Daar ligt onze focus en dat communiceren wij ook.’

Partnershipmanagement wordt door Kramer omschreven als ‘echt als een partner naast de klant staan’. ‘Dus de klant helpen of bijstaan vanaf het moment dat hij een ALM-studie doet tot en met de implementatie van de totale beleggingsportefeuille.

Wat betreft de ALM-studie, die voeren wij niet uit, maar die interpreteren we. Of om het anders te zeggen, wij geven feedback op de uitkomsten. We fungeren, zoals de Engelsen het noemen, als the devil’s advocate en stellen vragen als: hebben jullie de juiste parameters genomen? Het komt erop neer dat wij sparren met het bestuur van het pensioenfonds, de actuaris en de consultant over de interpretatie van de uitkomsten van de studie.

Vervolgens wordt het risico gedefinieerd. Een pensioenfonds moet beleggen om een bepaald rendement te behalen teneinde

‘We zijn echt teruggegaan naar een 4-pijlerstrategie waar we alles op geënt hebben. Die vier pijlers zijn: partnership, derivatenoverlay, duurzaam en specialties.’

‘We hebben, zeker in de moeilijke jaren, gemerkt dat wel of niet afdekken welhaast doorslaggevend is voor of je boven of onder de streep bent uitgekomen.’

Foto: Fotopersburo Dijkstra

liquide markten die dat ongemak netjes in kaart kunnen brengen en het betreffende pensioenfonds of de betreffende verzekeraar bij kunnen staan. Hij vindt het overigens toe te juichen dat nu ook gekeken moet worden naar het effect van rentebewegingen op de verplichtingen. ‘Vroeger keken alle beheerders alleen maar naar de actiefzijde van de balans, nu hebben ze ook te maken met de passiefzijde. Waar je normaliter een benchmark of index moest verslaan, gaat het nu ook over de dekkingsgraad. Dat draagt bij aan meer transparantie en meer inzicht in de risicoparameters, kortom aan een helder beleid.’

aan zijn verplichtingen te kunnen voldoen. De vraag is dan welke risico’s je ten opzichte van je verplichtingenstructuur wilt lopen.’

F&C beschouwt zich, in de woorden van Kramer, als een prudente beheerder van pensioen- en verzekeringsgelden. ‘Wij hebben heel duidelijk een link met onze klanten, we weten wat er, om het zo maar te zeggen, aan hun voor- en achterkant speelt.

Hiertoe werken we nauw samen met pensioenadministrateurs van onze klanten.

De tweede pijler is derivatenoverlay, waarin F&C volgens Kramer heel groot is. ‘Het gaat om een overkoepelende constructie met derivaten die geënt is op het afdekken van o.a. het renterisico.

Immers, de duration van de verplichtingen van een pensioenfonds of verzekeraar wijkt af van de duration van de beleggingen.

Door het verschil in rentegevoeligheid tussen beleggingen en verplichtingen ontstaat het zogenoemde durationgat. Dat moet gedicht worden en dat kan bijvoorbeeld door met interest rate swaps te werken of andere constructies. Daar zijn wij, als gezegd, bijzonder groot in. We beschikken over een speciaal team van 8 personen dat zich daarmee bezighoudt en gezamenlijk € 96 miljard aan derivatenoverlay transacties geïmplementeerd heeft.

We hebben, zeker in de moeilijke jaren, gemerkt dat wel of niet afdekken welhaast doorslaggevend is voor of je boven of onder de streep bent uitgekomen.’

Kramer zegt dat het opheffen van de mismatch nogal ingewikkeld is. Maar er zijn volgens hem voldoende strategieën en voldoende

De derde pijler is duurzaam, het maatschappelijk verantwoord beleggen. Kramer: ’Wij zijn als F&C de grootste Europese partij die zichzelf volledig toelegt op maatschappelijk verantwoord beleggen. Die gedachte wordt ook uitgedragen naar de beleggingen van onze klanten. Wij waren, al ruim voor de beroemde tv-uitzending in 2007, een van de eerste beheerders in Nederland die bepaalde uitsluitingscriteria hanteerde op beleggingsfondsen en het uitsluiten van clusterbommen en landmijnen was dan ook zeer makkelijk te implementeren: niet alleen voor de aandelenbeleggingen maar ook voor high yield, credits en converteerbare obligaties. Maar wat we liever doen is praten met de betreffende bedrijven om hun beleid te beïnvloeden. Dit betreft niet alleen onze eigen portefeuilles, maar ook portefeuilles die andere financiële instellingen onder beheer hebben Wij hebben zelf een beleggingsfonds voor opkomende markten met, zeg maar, een ESG (environmental, social, governance)saus erover geïntroduceerd. Het is niet zo makkelijk om in opkomende markten als bedrijf een maatschappelijk verantwoord beleid te voeren. Je hebt daar toch vaak te maken met starre en instabiele overheden en schendingen van de mensenrechten. Op dit moment zijn we bezig met het lanceren van een wereldwijd ethisch obligatiefonds. Over de eisen waaraan moet worden voldaan, hebben we met onze klanten gepraat en dat heeft ertoe geleid dat wij dat fonds gezamenlijk met hen in de markt gaan zetten.’

Om het enigszins overdreven te stellen: iedereen pretendeert een maatschappelijk verantwoord product te hebben of een maatschappelijk verantwoord beleid te voeren. Waarin onderscheidt F&C zich dan? Daar hoeft Kramer niet lang over na te denken. ‘Wij beschikken over een team van zo’n achttien mensen die zich alleen met duurzaam beleggen bezighouden. Dat team zit in Londen maar zwerft wereldwijd rond. Het enige wat de NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

interview op maat

‘F&C is groot genoeg om als sparringpartner te fungeren en klein genoeg om de gewenste flexibiliteit te bieden die klanten wensen.’

De laatste en vierde pijler van de strategie is specialties. Kramer: ‘Bijvoorbeeld converteerbare obligaties. Dat is, zeker in tijden van onzekerheid, een heel mooi product waarin we top zijn. We vinden dat we bijvoorbeeld ook goed zijn in aandelen van opkomende markten. Om het samen te vatten: ‘Als je alle pijlers bij elkaar neemt, kom je weer in het partnershipmanagement terecht.

Wij bieden diensten aan waarbij we het renterisico managen, we managen het aandelenrisico, we beheren maatschappelijk verantwoord, en dat alles met producten waarin we denken goed te zijn of met producten waarin anderen goed zijn. Als wij ons focussen op de 4-pijlerstrategie sec hebben we bestaansrecht, maar als we daarvan te veel afwijken, reikt onze polsstok niet ver genoeg en komen we in het water terecht.

Je kunt natuurlijk allerlei prachtige dingen zeggen over hoe vermogensbeheer eruit moet zien, maar uiteindelijk komt het natuurlijk aan op performance. Kramer: ‘Dat is juist. Performance betaalt de uitkeringen. Als je structureel minder presteert qua rendement moet je snel acteren om daar verandering in te brengen. Dat betekent meestal dat er andere managers voor de betreffende vermogenscategorieën moeten komen.’

Het jaar 2009 is voor F&C over het algemeen zeer goed verlopen. Wat de toekomst aangaat, zou Kramer willen dat de strategische plannen die F&C heeft geformuleerd ook werkelijk door institutioneel Nederland worden omarmd. En uiteindelijk wil F&C in extern beheer weer de grootste actieve beheerder van Nederland worden. ‘We hebben nu in Nederland ongeveer 35 miljard euro onder beheer. Het zou mooi zijn als dat bedrag binnen nu en een tiental jaren verdubbeld is. Wij denken dat dat mogelijk is. De trend is dat kleinere pensioenfondsen gaan fuseren of samenwerken. Van de ooit ongeveer 1300 pensioenfondsen zijn er nu nog 600 over en dat aantal zal verder teruglopen tot vermoedelijk iets van 400. Het aantal pensioenfondsen wordt aanzienlijk kleiner en dat geldt ook voor de verzekeraars. Er ontstaan dus qua vermogen aanzienlijk grotere pensioenfondsen en verzekeraars. Die zoeken partners met wie ze kunnen sparren en aan wie ze de door hen gewenste dienstverlening (op onderdelen) kunnen uitbesteden. F&C is groot genoeg om als deze sparringpartner te fungeren en klein genoeg om de gewenste flexibiliteit te bieden die klanten wensen.’ «

Foto: Fotopersburo Dijkstra

teamleden doen is praten met ondernemingen. Hoewel dit in eerste instantie kosten met zich meebrengt, is F&C graag bereid hierin te investeren omdat het op de lange termijn waarde toevoegt aan de beleggingsportefeuilles. Wij zijn dan ook trots op het feit dat wij een totaal vermogen van € 91 miljard onder engagement hebben en daarnaast ruim € 3,4 miljard in ethische beleggingsfondsen. Ik zou in dit verband de uitdrukking jewel in the crown willen gebruiken.

Op dit terrein onderscheiden we ons echt en we winnen er klanten mee, wat betekent dat we het goed doen.’

F&C is een actieve vermogensbeheerder en pretendeert het door zijn kennis en kunde beter te kunnen doen dan de benchmark.

‘We hebben als doelstelling om het, na kosten, beter te doen dan de index,’ zegt Kramer. ‘Hoeveel beter is afhankelijk van de marktomstandigheden. 2008 was bijvoorbeeld een jaar met nauwelijks liquiditeit. Alpha, het extra rendement wat wij willen behalen, kun je halen door op de juiste momenten aan- en verkopen te doen. Maar als dat niet meer kan of alleen tegen ridicule prijzen, gaat je hele strategie de helling op.’

Kramer hecht eraan te zeggen dat als F&C de in overleg met de klant geformuleerde doelstelling niet haalt, er geld wordt teruggegeven aan de klant. Dat is in de orde van grootte van tussen de 10 en 20 procent van de afgesproken fee. Omgekeerd, als F&C echt heel goed presteert, krijgt het een hogere fee.

Met betrekking tot de kredietcrisis en de onmiddellijke gevolgen daarvan heeft Kramer het over een ‘perfect storm’.

‘Zowel aandelen als obligaties bewogen dezelfde richting op en toonden een duidelijke correlatie. Het enige wat je kunt doen als je in zo’n situatie zit, is je roer recht houden en de storm uitzitten.’

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Doe mee met Plan B Tee up for the future…

Foto: EArchief 21C

column

Marcel de Berg, directeur/oprichter 21C

De eerste positieve geluiden over herstel zijn er al weer. Zelf ben ik niet zo positief. Ik zie een vergrijzende Westerse samenleving, die verslaafd is aan goedkoop geld. Het beeld van een ‘junkie op leeftijd’ komt bij mij op.

Eentje die al redelijk moe was van het feesten en het eigenlijk rustig aan wilde gaan doen, maar die van één van zijn vele dealers, in dit geval de overheid, nog een flinke ‘shot’ heeft gekregen om door te dansen. Het heeft niet geleid tot een overdosis, maar vertel mij eens: hoe gaat deze verslaafde op leeftijd zijn schulden terug betalen? Zoveel kracht en tijd heeft deze verslaafde niet meer.

Kan hij vertrouwen op de generaties na hem?

I

k zie ook een verslaafde die is opgegroeid met het ‘Zwitserleven gevoel’, dealers die het hem op allerlei manieren probeerden naar zijn zin te maken en gouden bergen op een bounty-eiland beloofden. De ‘ik’-cultuur stond hoog in het vaandel en tegelijkertijd werd vergeten de basisstructuur van de samenleving te onderhouden. Je zou een filmpje kunnen maken à la ‘The age of stupid” waarin je de wereld achter het ‘Zwitserleven gevoel’ ziet, het opeten van onze natuurlijke bronnen en de creatie van instabiliteit.

energie voorzien. Er is dan in ieder geval geen sprake van een generatieoorlog.

De fysieke kracht heeft de verslaafde niet meer om met arbeid zijn schuld af te betalen, maar hij heeft nog wel wat kapitaal achter de hand. Wellicht kan een ‘nieuw’ Zwitserleven gevoel de sympathie van de generaties na hem oproepen, om hem een handje te helpen en uiteindelijk voor hem te zorgen. Een Zwitserleven gevoel waarin wordt geïnvesteerd in de generaties na hem, zodat deze in staat worden gesteld te leven in een gezonde en veilige wereld. Zodanig dat de primaire levensbehoeften voor die generaties gegarandeerd zijn en er ruimte is om de afgekickte verslaafde – dan helemaal op leeftijd - te verzorgen. Misschien wordt hij dan genietend van zijn pensioen in een intelligente CO2-neutrale generatiewoning, door een jongere in diens elektrische auto naar het vliegveld gereden voor een reis naar een zonnig oord, in een opkomend Afrika, in een op waterstof aangedreven Zeppelin, genietend van de herstellende natuur die onder hem voorbij trekt en met verwondering kijkend naar de zonnekracht centrales in de Sahara, die Afrika en Europa van

Voor de meeste problemen hebben we de kennis om het op te lossen, koplopers in het bedrijfsleven willen heel graag, uit eigen ervaring weet ik dat de overheid en de investeerder ook mee willen doen. Echter de afstemming van kennis, regelgeving, uitvoerders en investeerders verloopt stroef. Het ontbreekt aan richting en een samenwerkingsvorm die in tegenstelling tot Kopenhagen wel in staat is om resultaten te behalen.

Het lijkt mij trouwens dat zo’n samenleving veel stabieler is en om maar eens een term te gebruiken minder systeemrisico’s kent. Dus is het niet logischer om te investeren in het fundament in plaats van luchtbellen te veroorzaken, in stabielere leefomgevingen en daarmee minder vallende staten, in duurzame energie en daarmee in duurzame welvaart?

Er is een initiatief ontwikkeld dat gebaseerd op het Plan B van Lester Brown, kennis, uitvoerders, regelgevers en investeerders samen gaat brengen. Het is een gemeenschappelijke marktplaats om de projecten te realiseren die de basis vormen van het nieuwe fundament voor onze samenleving.

Wil je mee doen, surf naar planb.nu en kom op 12 mei naar de interactieve conferentie “Breaking the investment barriers for Plan B” met Lester Brown en Herman Wijffels. Mee doen betekent wel handen uit de mouwen!

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

alles wat u altijd al wilde weten over

Alles wat u altijd al wilde weten over custody Monique Goossens, Eigenaar van SecValeur beantwoordt een aantal vragen over Custody Door Jolanda de Groot

Wat is custody?

De definitie volgens “The free dictionary”: “The care, possession, and control of a thing or person. The retention, inspection, guarding, maintenance, or security of a thing within the immediate care and control of the person to whom it is committed” In het Nederlands en binnen de effectenwereld eenvoudig te vertalen als “bewaarneming van effecten”.

is dus beschermd tegen eventueel faillissement van de bank of van de CSD. Dit geldt voor de effecten die onder de Wge vallen (onder andere aandelen, (converteerbare) obligaties, warrants, commercial paper, medium term notes). Dit geldt niet voor opties, termijncontracten en andere derivaten.

De onderliggende “verzamelstukken” van de girale effecten liggen zoals gezegd opgeslagen bij de CSD, waarvan elk land, waar een effectenbeurs is georganiseerd, er één heeft.

Wat is de rol van een Custodian bij die bewaarneming?

Wat is het verschil tussen een local en een global custodian?

Een Custodian is de bank die namens haar klanten de effecten aanhoudt bij de Central Securities Depositary (CSD), in Nederland Euroclear Nederland (voorheen Necigef, het Nederlands Centraal Instituut voor Giraal Effectenverkeer). Omdat de meeste effecten tegenwoordig “gegiraliseerd” zijn is er niet langer sprake van het fysiek bewaren van effecten in een kluis, maar wordt de term bewaarneming gebruikt voor het administreren van de eigendomsposities. Een eindbelegger kan dit niet zelf maar heeft hier een Custodian voor nodig.

Volgens de Wet giraal effectenverkeer (Wge) in Nederland (in het buitenland zijn over het algemeen vergelijkbare wetten van toepassing) is een eindbelegger via de Aangesloten Instelling (de Custodian) deelgenoot in het verzameldepot (de CSD) per soort effecten (bijvoorbeeld Akzo, Philips) naar rato van het aantal effecten dat hij bezit. Wil een eindbelegger deze effecten kopen of verkopen dan geschiedt bijschrijving of afschrijving uit het gedeelte dat de betreffende Aangesloten Instelling aanhoudt in het verzameldepot. De CSD weet niet voor rekening van welke effectenbezitter het girale tegoed wordt aangehouden. Dat weet alleen de Aangesloten Instelling (de bank/custodian), wiens taak het onder andere is om op naam van de individuele belegger een administratie bij te houden.

Uit deze constructie volgt tevens dat de effecten niet in het vermogen van de CSD of de banken vallen. De effectenbezitter

Een local custodian is een custodian die binnen de markt van één specifiek land diensten aanbiedt. Een global custodian biedt dezelfde diensten wereldwijd aan, ófwel door middel van een netwerk van (lokale) sub-custodians ófwel door middel van eigen kantoren in het buitenland (of een eigen aansluiting op de lokale infrastructuur).

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Wat zijn de basiswerkzaamheden van een custodian?

• Clearing & Settlement Gerelateerd aan het bovengenoemde administreren van effectenposities per individuele eindbelegger heeft een custodian ook een rol in het Clearing- en Settlementproces.

Binnen dit proces zijn de volgende hoofdstappen te onderkennen: 1. Handel 2. Clearing 3. Settlement De aan- en verkopers van effecten ontmoeten elkaar (soms met bemiddeling van een intermediair (broker)) op een handelsplaats (beurs, tradingplatform) of rechtstreeks. Institutionele beleggers handelen over het algemeen rechtstreeks met tegenpartijen.

Foto: Archief SecValuer

Monique Goossens

Clearing is het salderen/netteren/verrekenen van aan- en verkopen op één dag in hetzelfde fonds. Dit wordt uitgevoerd door een centraal clearinginstituut op het niveau van aangesloten clearingmembers. Het resultaat hiervan wordt verwerkt bij de CSD. Het centraal clearinginstituut treedt in de meeste markten tevens op als centrale tegenpartij , dat wil zeggen, neemt het tegenpartijrisico over.

Custodians kunnen ófwel zelf Clearingmember zijn, ófwel hebben een connectie met een andere Clearingmember die deze taak voor hen kan uitvoeren.

Settlement houdt in de daadwerkelijke afwikkeling van de afgesloten effectentransacties. Het is de custodian die dit regelt voor haar cliënten/rekeninghouders. Deze afwikkeling bestaat, in het geval van een aankoop, uit het zorgdragen voor de betaling van de gekochte effecten door debitering van de geldrekening en bijboeking van de gekochte effecten op de effectenrekening. In het geval van een verkoop draagt de custodian zorg voor de afboeking van de verkochte hoeveelheid effecten en de bijschrijving van de opbrengst op de geldrekening van de eindbelegger.

Voordat er ge”settled” kan worden, wordt door de custodians “matching” uitgevoerd. Dit houdt in dat de transactiegegevens van iedere ingelegde effectenorder die moet worden ge”settled”, vergeleken wordt met dezelfde gegevens van de tegenpartij.

Deze vergelijking betreft onder andere de aan-/verkoopprijs, het aantal te kopen/verkopen stukken, de betreffende effectenfondscode en de datum waarop ge”settled” moet worden.

Indien bij de vergelijking blijkt dat één of meer transactiegegevens niet met elkaar overeenstemmen, wordt de transactie geweigerd, dat wil zeggen, de settlement voor die specifieke order gaat niet door. De leverende partijen, de custodians, en de achterliggende klanten dienen de transactiegegevens binnen enkele dagen alsnog te corrigeren.

Gebeurt dit niet of niet op tijd, dan wordt de transactie gecancelled en dient opnieuw te worden ingelegd.

Het gehele proces van het uitvoeren van de effectenorder tot en met de daadwerkelijke settlement vindt in Nederland plaats binnen een termijn van 3 werkdagen. Dit wordt ook wel T+3 genoemd.

• Corporate Actions Het houden van aandelen en obligaties levert de eigenaar/ bezitter opbrengsten op in de vorm van respectievelijk dividend en coupons (rente). Daarnaast kunnen nog een aantal andere zaken invloed hebben op de aangehouden beleggingsportefeuilles van de cliënten van de custodian.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

alles wat u altijd al wilde weten over

‘Een Corporate Action is een door het bestuur van een beursgenoteerde onderneming genomen beleidsbeslissing aangaande het bezit van in die onderneming gehouden effecten door aandeel- of obligatiehouders.’

Al deze zaken met een invloed op het effectenbezit van beleggers worden ’Corporate Actions ’genoemd: “Een Corporate Action is een door het bestuur van een beursgenoteerde onderneming genomen beleidsbeslissing aangaande het bezit van in die onderneming gehouden effecten door aandeel- of obligatiehouders.” Er bestaan verplichte corporate actions (de aandeelhouder heeft geen keus en wordt zonder daar iets voor te doen geconfronteerd met de gevolgen, bijvoorbeeld een fusie, aandelensplitsing of een naamswijziging) en vrijwillige corporate actions (de aandeelhouder heeft de keuze om al dan niet deel te nemen aan deze acties; voorbeelden “rights issues” en “tender offers”). Aan de custodian de taak om klanten van juiste, tijdige en volledige informatie te voorzien, zodat de klant tijdig en op de juiste manier zijn keuze bekend maakt, waarna de custodian weer de gewijzigde informatie verwerkt in de effectenposities/ waardeoverzichten.

➜ Performance meting – het berekenen van en rapporteren over en verklaren van het behaalde rendement van een beleggingsportefeuille ➜ Risicometing en rapportage ➜ “Proxy Voting” – het namens eindbeleggers uitbrengen van stemmen op aandeelhoudersvergaderingen ➜ Derivaten: clearing, (onafhankelijke) waardering, administratie ➜ “Collateral management” – het beheren van onderpand (uit hoofde van derivatenposities en/of uitgeleende effecten) ➜ Diverse maatwerkrapportages (meestal door middel van een web-portaal)

Welke additionele diensten biedt een custodian?

Welke recente ontwikkelingen spelen er in het Custody veld?

De meeste custodians bieden naast bovengenoemde basisdienstverlening ook de volgende diensten aan. ➜ Tax Services: het terugvorderen van bronbelasting, het zorgdragen voor afrekening tegen het juiste belastingpercentage dat geldt in het betreffende land voor het betreffende type eindbelegger ➜ Geldgerelateerde diensten als: Treasury, Betalingsverkeer en Cashmanagement ➜ Verbruikleen van effecten ofwel “Securities Lending” – het tegen een vergoeding tijdelijk uitlenen van effecten van een partij (de uitlener) aan een andere partij (de lener), waarbij de effecten op elk gewenst moment kunnen worden teruggevraagd door de uitlener. Het economisch eigendom blijft bij de uitlener, het juridisch eigendom gaat over naar de lener. Tegenover de uitgeleende effecten wordt van de lener onderpand gevraagd. ➜ Beleggingsadministratie – administratieve verantwoording over de economische posities in de effectenportefeuille (waardering, kostprijs, transacties etc.) ➜ Compliance monitoring”- het controleren of een (in- of externe) vermogensbeheerder zich houdt aan de afgesproken beleggingsrichtlijnen ➜ DNB rapportages – het namens de klant invullen/ voorbereiden van de rapportages die door de toezichthouder gevraagd worden 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Dit worden ook wel “added value” services genoemd, omdat ze een toegevoegde waarde bieden boven de standaard dienstverlening.

De rol van de Custodian is de afgelopen 10 jaar enorm veranderd. Door de toenemende complexiteit en de toenemende regelgeving worden traditionele custody services vaak uitgebreid met bovengenoemde added value services. Hiermee wordt voorzien in de behoefte om snel en onafhankelijk informatie over de beleggingsportefeuille te verkrijgen en daarmee risico’s te kunnen beheersen.

NB: De gegevens van beleggingscategorieën die de custodian niet in bewaring heeft (zoals: Onroerend Goed, Hypotheken, Hedgefunds, niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen) zullen in dit geval aan de Custodian aangeleverd moeten worden, zodat deze toch een geaggregeerd beeld over de totale portefeuille kunnen opleveren.

Een andere ontwikkeling van de laatste jaren is de consolidatie van custodians. De markt van Custodian aanbieders bestaat tegenwoordig uit een klein aantal enorm grote partijen (plus een klein aantal zeer gespecialiseerde aanbieders).

Verder zullen custodians consequenties ondervinden van het pan-europese project “Target2Securities” (T2S). Dit project is opgezet in analogie met Target2, een afkorting van TransEuropean Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer en is het betalingssysteem dat binnen het Europees Stelsel van Centrale Banken wordt gebruikt voor eurobetalingen binnen Europa. Met dit systeem is één centraal platform

gecreëerd waardoor lokale betaalsystemen per land niet langer noodzakelijk zijn. Een soortgelijk systeem wordt op dit moment volop ontwikkeld voor het effectenverkeer: afwikkeling van (grensoverschrijdende) effectentransacties zal in de toekomst in één systeem op Europese schaal plaatsvinden. Het is nog de vraag welke rol custodians houden/krijgen in dit speelveld. De implementatie van T2S staat gepland voor 2013.

Bovengenoemde ontwikkelingen zijn er slechts een aantal van vele. Gemeenschappelijk element van de meeste ontwikkelingen is dat custody steeds meer een informatiebusiness is geworden, waardoor IT een zeer belangrijk bedrijfsonderdeel is geworden.

Zijn er risico’s verbonden aan custody?

Jazeker, onderstaand worden de belangrijkste risico’s opgesomd, echter deze lijst pretendeert niet volledig te zijn. ➜ Faillissementsrisico: in Nederland, en in de meeste andere efficiënte markten, is dit afgedekt door de Wet giraal effectenverkeer of vergelijkbare wetten. Deze wet zorgt ervoor dat de eindbelegger altijd rechthebbende blijft op zijn effecten zoals ze in de administratie van de Custodian worden bijgehouden. Deze effecten vallen dus niet in de failliete boedel van de Custodian. In landen waar een dergelijke wet niet van kracht is hebben de meeste custodians een separate bewaarentiteit opgericht op wiens naam de effecten in dat land bewaard worden. Deze entiteit loopt geen financieel of commercieel risico en zal dus niet (snel) failliet gaan. ➜ Operationeel risico – alle partijen in de levenscyclus van een effectentransactie kunnen fouten maken waardoor de posities in de administratie niet kloppen of de afwikkeling van posities niet tijdig plaatsvindt. Het is zaak om de mutaties die in een effectendepot plaatsvinden goed te (laten) controleren. Een voorbeeld is het door de Custodian te laat melden van een keuzemoment bij een Corporate Action, waardoor de belegger een kans mist. De gevolgschade in dit soort situaties kan groot zijn. ➜ Marktrisico – bij het beleggen in elke markt/land gelden specifieke regels en usances. Een belegger dient zich hiervan bewust te zijn voordat hij in een markt gaat beleggen, zeker als dit minder reguliere en efficiënte markten betreft. Over het algemeen zal de custodian haar klanten informeren over de specifieke operationele kenmerken per markt die op custody betrekking hebben. Een voorbeeld is: in Nederland is het usance dat een effectentransactie op basis van “Delivery

Versus Payment” afgewikkeld wordt, dat wil zeggen, de effecten en het geldbedrag worden tegelijkertijd tegen elkaar uitgewisseld (zodat niet het risico gelopen wordt dat de effecten al uit de rekening zijn geboekt terwijl de tegenpartij nog moet betalen). Dat is technisch niet in elk land ter wereld mogelijk, hetgeen extra aandacht vergt bij het monitoren van effectentransacties.

De andere kant van het verhaal is juist dat de custodian ook risico’s in het beleggingsproces van een institutionele belegger kan verminderen. Bij de inrichting van “checks and balances” binnen het beleggingsproces, kan een custodian (zoals ook onder vraag 5 beschreven) een nuttige rol spelen. Mede gezien de aanbevelingen van de Commissie Frijns (het creëren van een monitoring kader, “in control” zijn binnen onder andere het operationele beleggingsproces, inrichten van bestuurlijke monitoring processen die tot daadwerkelijk inzicht en doorzicht van risicobeheer leiden) zou deze onafhankelijke monitoring rol wel eens van nog groter belang kunnen worden.

NB: Deze vragen zijn voornamelijk vanuit het perspectief van een institutionele belegger beantwoord. U kunt zich voorstellen dat de dienstverlening die Custodians voor andere partijen zoals particuliere beleggers of banken uitvoeren net weer andere invalshoeken kent. «

‘Gemeenschappelijk element van de meeste ontwikkelingen is dat custody steeds meer een informatiebusiness is geworden, waardoor IT een zeer belangrijk bedrijfsonderdeel is geworden.’

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Het samenspel der delen reageert anders dan de som of de delen De praktische implicaties van internationale indirecte vastgoedbeleggingen Door Raymond Satumalay, Managing Director Fund Management en Bart Vink, Hoofd Research ASR Vastgoed Vermogensbeheer

S

inds eind jaren negentig is het vastgoedbeleggingsbeleid gewijzigd van directe vastgoedbeleggingen (rechtstreekse beleggingen in gebouwen) naar indirecte vastgoedbeleggingen (beleggingen via niet-beursgenoteerde en beursgenoteerde vastgoedfondsen, respectievelijk private en publieke vastgoedfondsen). Met deze wijziging is een grotere diversiteit ontstaan in het beleggingsbeleid van met name institutionele beleggers. VariĂŤrend van 100% privaat

tot 100% publiek en van 100% intern door de eigen beheerorganisatie tot 100% uitbesteed aan externe beheerders. De verwachting is dat dit samenspel der delen zou leiden tot stabielere beleggingsresultaten. Het ongebreidelde succes bleek een grote valkuil en spreiding van risico betekende niet dat er geen risico is. Dit artikel schetst het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen en wijst op praktische implicaties van het wereldwijd beleggen in indirect vastgoed.

Figuur 1: Vastgoed allocatie Nederlandse pensioenfondsen en behaalde beleggingsresultaten (bron: jaarverslagen 35 grootste pensioenfondsen)

Vastgoedallocatie 2008 Nederlandse pensioenfondsen

Spreiding vastgoedbeleggingsresultaten

spreiding totaal rendement

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Grote variatie in het vastgoedbeleggingsbeleid Het beleggen in indirect vastgoed beoogde een efficiëntieslag voor het “lumpy”directe vastgoed en een betere spreiding van het specifieke risico van vastgoed.

Figuur 1 geeft de huidige vastgoedallocatie van Nederlandse pensioenfondsen weer en de spreiding van het vastgoedbeleggingsresultaat. Aan de hand van de jaarverslagen van de 35 grootste pensioenfondsen die circa 75% van het totaal belegd vermogen vertegenwoordigen (2008: € 476 mln) is de huidige allocatie in kaart gebracht. In 2008 vormde direct vastgoed circa 23% van de beleggingsportefeuille (1995: 75%). Slechts een handvol pensioenfondsen beheert nog het eigen vastgoed. Het merendeel belegt indirect in vastgoed zowel via private fondsen als publieke fondsen. Daarbij is het belang van Nederlands vastgoed gereduceerd tot 40% (1995: 90%).

De variatie in beleggingsbeleid heeft grotere verschillen in de vastgoedbeleggingsresultaten tot gevolg. Het verschil wordt voornamelijk verklaard door de mate waarin in verschillende soorten vastgoedfondsen wordt belegd. De nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen zijn op te delen in core, value added en opportunity fondsen. Deze fondsen onderscheiden zich door de wijze waarop het rendement wordt behaald. Bij core fondsen is het rendement uit de huuropbrengsten de belangrijkste component van het totaal rendement. Huur en waardegroei zijn beide belangrijke componenten bij value added fondsen en bij opportunity fondsen is de waardegroei de belangrijkste component van het totaal rendement.

Tot slot onderscheiden deze fondsen zich van elkaar door de mate waarop ze zijn gefinancierd met vreemd vermogen en de

mate waarop actief management in het vastgoedbeheer wordt toegepast.

Mismatch tussen theorie en praktijk Met de komst van vastgoedindices in de jaren tachtig en negentig is de transparantie binnen de vastgoedmarkt toegenomen. Uit verschillende allocatiestudies over internationaal vastgoed 1 blijkt dat het opnemen van buitenlands vastgoed (rekening houdend met aspecten als fondskosten, belastingen en valuta) diversificatievoordelen in zich heeft.

De modellen en bijbehorende modelresultaten blijven echter een vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid. Daarbij wordt onvoldoende stilgestaan bij de mismatch tussen theorie en praktijk.

Tabel 1 geeft een overzicht van het rendement op vastgoed voor de verschillende regio’s en voor verschillende vastgoedbeleggingsvormen. Nederlandse pensioenfondsen die gekozen hebben om in Nederlands direct vastgoed te beleggen, hebben het afgelopen decennium een relatief attractief rendement behaald. Daarmee zou de suggestie

gewekt kunnen worden dat internationale diversificatie niet lonend zou zijn. Bovendien lijkt een internationale vastgoedportefeuille niet bij te dragen aan stabiele voorspelbare rendementen, een reden waarom vastgoed onderdeel uitmaakt van beleggingsportefeuilles.

Instabiliteit wordt veroorzaakt door valutaschommelingen. De rendementen zoals vermeld in tabel 1 zijn rendementen zonder afdekking van het valutarisico.

Ter illustratie: de dollar is in de afgelopen 8 jaar met circa 6% per jaar in waarde afgenomen hetgeen bewijst dat een lange termijn vastgoedbelegger deze risico’s moet afdekken om waarde toe te voegen ten opzichte van een home bias.

Een tweede bron van instabiliteit komt voort uit de wijze waarop de verschillende vastgoedbeleggingsvormen zijn gefinancierd. Direct vastgoed wordt gemeten zonder dat het effect van financiering wordt meegenomen, terwijl privaat en publiek vastgoed doorgaans met vreemd vermogen zijn gefinancierd.

Door voor deze factoren te corrigeren lijken de theorieën houdbaar. Echter de praktijk blijkt weerbarstig.

Tabel 1: Rendement op verschillende vastgoed beleggingen (euro) in procenten

direct vastgoed

2008

Nederland

3,3

3 jaars

5 jaars

8 jaars

9,0

9,0

9,1

Europa

-11,4

1,0

4,5

4,8

VS

-2,6

1,1

8,3

4,0

Wereld

-5,4

2,1

6,8

5,1

3 jaars

5 jaars

8 jaars

vastgoedfondsen beursgenoteerd

2008

Europa

-48,6

-19,4

-1,3

1,8

Verenigde Staten

-36,4

-16,3

-1,2

1,0

Azie

-50,0

-14,2

2,7

-0,6

Niet beursgenoteerd

2008

3 jaars

5 jaars

8 jaars

Europa 1

IVBN (2009) Rendement en risico van

Nederlands vastgoed in internationaal

Core

-24,4

-4,9

3,4

5,2

Value Added

-33,4

-5,4

5,1

4,9

Verenigde Staten

perspectief; Lute (2007) Privaat vastgoed in

Core

-16,1

0,9

5,2

3,7

de strategische allocatie van een pensioen-

Value Added

-25,1

-1,5

5,4

4,1

fonds, Research Property Quarterly; Hoesli ea

Opportunistisch

-42,1

-1,9

10,0

8,0

(2003) International evidence on real estate as a portfolio diversifier, FAME Research

Bron: IPD, NCREIF, INREV, EPRA

Paper NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

Foto: Erik van Nieuwland

Foto: Archief ASR Vastgoed Vermogensbeheer

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Raymond Satumalay

Nadelen van het theoretisch model Een eerste mismatch wordt bepaald door de nadelen van het optimaliseren conform het model van Markowitz. Doorgaans worden Markowitz optimalisaties gehanteerd waarvan bekend is dat deze kunnen leiden tot suboptimale oplossingen (bijvoorbeeld 100% beleggen in vastgoed in Ierland).

Door de omvang te maximaliseren op basis van de geschatte marktomvang kunnen deze problemen vermeden worden. Het bepalen van de marktomvang van de verschillende nationale vastgoedmarkten blijft voer voor academici wat tot op heden geleid heeft tot verschillende portefeuillesamenstellingen. Met de komst van een wereldwijde vastgoedindex (IPD Global index) in 2008 is mogelijk een einde gekomen aan deze omissie. De ervaring leert dat beleggers zich uiteindelijk gaan gedragen naar de samenstelling (of een afgeleide) van een dergelijke vastgoedindex.

Gevoerd beleid en implementatie Een tweede mismatch is een onderschatting van de uitvoering van het beleid. De transitie van direct naar indirect vastgoed is doorgaans een meerjarige (2-4 jaar) operatie. Gedurende deze periode wijkt de portefeuille af van het gewenste strategische beleid en kan het wereldbeeld zijn gewijzigd.

Beschikbare beleggingsmogelijkheden Een derde mismatch is de beschikbaarheid aan vastgoedfondsen (met voldoende omvang). De beschikbaarheid hangt in 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Bart Vink

belangrijke mate samen met de eisen die pensioenfondsen stellen aan de vastgoedfondsen en het beperkte aanbod van fondsen met een lang track record.

Pensioenfondsen eisen een gespreide vastgoedportefeuille, een bepaalde mate van liquiditeit en een actief aan- en verkoopbeleid van de fondsbeheerder.

Het aantal grote private vastgoedfondsen dat een goede landelijke dekking heeft, is beperkt aanwezig. De Verenigde Staten, waar het beleggen in indirect vastgoed in de jaren zeventig is opgekomen, heeft de meeste private vastgoedfondsen met een goede landelijke dekking. In Europa geldt dit voor het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Het aantal fondsen dat een goede dekking biedt voor heel Europa is echter beperkt.

Door het ontbreken van geschikte private vastgoedfondsen met een voldoende gespreide portefeuille valt de keuze op publieke fondsen als alternatief. Zolang het aandeel aan publieke fondsen maximaal 40% betreft, zal het rendement risicoprofiel van de portefeuille in belangrijke mate gelijkenis vertonen met private fondsen.

Om de liquiditeit en een actief aan- en verkoopbeleid te garanderen, bestaat een voorkeur voor private vastgoedfondsen met een bepaalde looptijd.

Marktrisico versus specifiek risico De vierde mismatch is het marktrisico versus het specifieke risico. In de allocatiestudies komt te weinig het verschil tussen marktrisico en het specifieke risico van individuele beleggingen tot uiting. Dit

geldt in het bijzonder voor een vastgoedportefeuille van een privaat fonds. Fondsen met een onbepaalde looptijd hebben een reeds bestaande gespreide portefeuille en door actief management wordt de portefeuille beheerd. De fondsen met een bepaalde looptijd moeten hun portefeuille nog opbouwen. De levenscyclus van deze fondsen kent drie fasen: een opbouw-, een exploitatie- en een afbouwfase. Een privaat fonds dat nog een portefeuille moet opbouwen met een gewenste omvang van â&#x201A;Ź500 miljoen zal in het begin een hoog specifiek risico kennen. Aangezien de opbouwfase 1-5 jaar duurt, is het wenselijk dat de vastgoedportefeuille een goede spreiding over de verschillende fasen en/ of een mix heeft tussen fondsen met bepaalde en onbepaalde looptijd.

Conclusie Het afgelopen decennium zijn Nederlandse pensioenfondsen bij de vastgoedbeleggingen overgeschakeld van beleggen in vooral Nederlands direct vastgoed naar hoofdzakelijk internationaal indirect vastgoed. Gegeven de allocatiestudies zou je verwachten dat ook internationaal vastgoed stabiele rendementen oplevert. De grote spreiding van het beleggingsresultaat in de afgelopen vijf jaar hangt samen met de imperfecties van het beleggen in indirect vastgoed. Dit uit zich in het gebrek aan beschikbare private alternatieven op de korte en middellange termijn, waardoor de indirecte vastgoedportefeuille wordt gedomineerd door beursgenoteerde vastgoedfondsen met grotere volatiliteit als gevolg. Verder is het specifieke risico van individuele gebouwen in de private fondsen nog groot. Een goede spreiding naar publieke en private vastgoedfondsen en een goede spreiding tussen privaat vastgoed met een bepaalde en onbepaalde looptijd is wenselijk om de stabiele rendementen van vastgoed in de portefeuille te behouden. Het aantrekkelijke perspectief (rendement en risico) van indirect (privaat) vastgoed in een portefeuille is daarmee gewaarborgd. Men moet zich in de praktijk echter realiseren dat het samenspel van de bouwstenen van indirecte investeringen anders reageert (in de praktijk) dan de som der delen veronderstelt. ÂŤ

redactioneel interview

Onder de loep: Cryo-Save Jolanda de Groot in gesprek met CEO Marc Waeterschoot en CFO Arnoud van Tulder

Gezonde ambitie Het grootste stamcelbedrijf van de wereld worden Cryo-Save is met meer dan 120.000 opgeslagen bloedstalen de grootste stamcelbank in Europa.

Het bedrijf, waarvan het hoofdkantoor in Nederland is gevestigd, bewaart zowel stamcellen uit het bloed van de navelstreng als de navelstreng zelf van pasgeboren babyâ&#x20AC;&#x2122;s. Deze stamcellen kunnen gebruikt worden voor een mogelijk toekomstige stamceltransplantatie bij het kind zelf of bij een familielid.

Denk hierbij aan eventuele broers en/of zussen. Momenteel is van meer dan 70 ziekten, waaronder leukemie en bepaalde hersenaandoeningen, bewezen dat ze succesvol kunnen worden behandeld met eigen stamcellen.

Daarnaast leveren klinische studies voor ziekten als diabetes en hart- en vaataandoeningen, veelbelovende resultaten. De diensten van Cryo-Save voor de opslag van stamcellen zijn beschikbaar in 38 landen, verspreid over 3 continenten (Europa, AziĂŤ en Afrika).

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Wat zijn stamcellen?

Waeterschoot: Stamcellen zijn de bouwstenen van het leven.

Stamcellen differentiëren zich vanuit de bevruchte zaad- en eicel tot bijvoorbeeld spieren, botten, zenuwen, bloedvaten en organen.

Wat kan er met stamcellen gedaan worden?

Waeterschoot: Stamcellen zorgen er voor dat het lichaam zich herstelt van bepaalde ziekten. Stamcellen staan ook wel bekend als “regenerative medicine”. Met stamceltransplantaties worden momenteel bloedziekten behandeld zoals leukemie en bepaalde hersenbeschadigingen. Tegelijkertijd worden er heel veel klinische studies uitgevoerd en wordt er wetenschappelijk onderzoek gedaan naar de behandeling van ziekten zoals diabetes en hart- en vaatziekten. Kijk bijvoorbeeld eens op de site www.clinicaltrials.gov

Zijn stamcellen alleen uit navelstrengbloed te halen?

Waeterschoot: Nee, maar uit navelstrengbloed kunnen wel heel eenvoudig en veilig stamcellen gehaald worden. Het halen van stamcellen uit navelstrengbloed vereist geen medische ingreep, het gebeurt buiten het lichaam van moeder en kind.

Van Tulder: Een alternatieve bron voor stamcellen is de navelstreng zelf. Sinds medio 2008 bewaren wij die ook voor klanten. In de loop van de eerste helft van 2010 zullen wij een nieuwe service introduceren waarbij klanten die al besloten hebben om een liposuctie te doen bij een plastisch of cosmetisch chirurg, hun stamcellen kunnen laten bewaren. Stamcellen bevinden zich ook in het lichaamsvet.

Waeterschoot: Verder heeft ons lichaam nog wel meer bronnen voor stamcellen, zoals haar of tanden, maar daarvan is op dit moment bekend dat die niet geschikt zijn voor medische toepassingen.

Hoe groot is de kans dat iemand zijn eigen stamcellen nodig heeft?

Waeterschoot: Wetenschappelijk onderzoek heeft aangetoond dat de kans dat iemand zijn eigen stamcellen nodig heeft 1 op 400 is. Dat is een redelijk hoge kans, die mede bepaald wordt door de grote ontwikkelingen die er op het gebied van stamceltransplantaties zijn. De Verenigde Staten lopen hierbij voorop. Ook in Europa worden meer en meer klinische studies gestart met stamceltransplantaties op het gebied van diabetes, hart- en vaat ziekten en hersenbeschadigingen. Bovendien worden stamcellen van een kind regelmatig gebruikt voor een medische behandeling van een broertje of zusje.

Hoe werkt het opslaan van stamcellen in de praktijk?

Van Tulder: Direct na de bevalling wordt er gemiddeld 150 ml bloed uit de navelstreng gehaald. Dit bloed en de navelstreng worden vanuit het ziekenhuis waar de moeder bevallen is naar een van onze laboratoria gestuurd via een gespecialiseerde koerier.

Via centrifugeren worden de witte bloedcellen, die de stamcellen bevatten, gescheiden van de rode bloedcellen en het plasma.

De witte bloedcellen worden getest op kwantiteit en kwaliteit.

Als de witte bloedcellen aan de standaardeisen voldoen, starten wij het invries proces. Invriezen vindt plaats met behulp van

vloeibare stikstof. Onze expertise is er voor te zorgen dat de cellen niet kristalliseren. Bij kristallisatie zouden de scherpe kristallen de cellen kunnen beschadigen waardoor ze niet meer bruikbaar zijn. Geleidelijk aan worden de stamcellen ingevroren in de gasfase van vloeibare stikstof naar een temperatuur van ongeveer -180˚C.

Waarom worden stamcellen maar 20 jaar opgeslagen?

Van Tulder: Wij bewaren de stamcellen voor een leven lang, maar het eerste contract met de klant betreft een periode van 20 jaar. Daarna zal het contract verlengd kunnen worden.

Sinds 22 oktober heeft Cryo-Save een notering aan de Amsterdamse beurs. U had al een notering in Londen.

Waarom ook een notering in Amsterdam?

Van Tulder: Met de notering in Amsterdam zijn wij genoteerd aan een gereguleerde markt, AIM is niet gereguleerd. Hierdoor verwachten wij een grotere interesse van professionele investeerders op het Europese vasteland alsmede van particuliere investeerders. De zichtbaarheid van het bedrijf op de beurs en in de media en de verhandelbaarheid van ons aandeel is groter op Euronext dan op AIM.

Hoe bevalt de Amsterdamse notering tot nu toe?

Van Tulder: Wij hebben goede publiciteit gehad in de algemene en financiële media rondom de beursgang en ook daarna. Wij zullen er in 2010 wel aan werken om de naamsbekendheid verder te vergroten en daarmee de verhandelbaarheid van het aandeel.

Is beursnotering alle extra administratieve lasten die dit met zich meebrengt, waard?

Van Tulder: Absoluut. Wij zijn een ambitieus bedrijf met een goede winst en cash positie, een positieve cash flow, en we zijn schulden vrij. Voor de komende jaren verwachten wij een verdergaande sterke groei. Indien nodig zullen wij nu een beroep kunnen doen op de kapitaalmarkt om acquisities te kunnen financieren. Verder is het een goede graadmeter voor de kwaliteit van onze organisatie dat wij aan alle vereisten van toezichthouders en corporate governance voldoen.

Wat zijn uw voornaamste groeimarkten en waarom ziet u specifiek deze markten als groeimarkten?

Waeterschoot: Zoals gezegd zijn wij al actief in 38 landen en is er daarnaast voldoende ruimte voor uitbreiding. Er is geen geografische of andere beperking, denk in dit verband bijvoorbeeld aan religieuze beperkingen, om deze service aan te kunnen bieden. Onze belangrijkste groeimarkten zijn India en Frankrijk. Beide landen hebben een groot potentieel voor groei. In India richten wij ons vooral op de vrouwen die in private hospitals bevallen. Frankrijk heeft één van de hoogste geboortecijfers van Europa. In India zijn al een paar concurrenten actief, wij zijn nummer 3 in de markt qua omvang. In Frankrijk zullen wij het eerste bedrijf zijn dat stamcel opslag mag aanbieden. Dat biedt in beide landen veel mogelijkheden voor groei. Verder zijn er groeimogelijkheden in Azië en Zuid Amerika.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

Foto: Archief Cryo-Save

redactioneel interview

Wie zijn uw concurrenten?

Van Tulder: Dat hangt van de specifieke markt af. Wij hebben de grootste geografische spreiding. Het voordeel hiervan is dat we niet afhankelijk zijn van de ontwikkelingen in één bepaald land. Wij zijn qua omvang het vierde bedrijf in de wereld. De nummers één tot en met drie werken alleen in de Verenigde Staten, waar wij overigens niet actief zijn. Dat zijn dus geen directe concurrenten. In Europa hebben we in elk land wel te maken met kleinere lokale spelers. De uitzondering vormt Duitsland waar het Duitse bedrijf Vita34 marktleider is.

Waarin onderscheidt u zich van uw concurrenten?

Van Tulder: Een belangrijk verschil met onze concurrenten

Marc Waeterschoot CEO Cryo-Save

Foto: Archief Cryo-Save

De grootste uitdaging is om alle mogelijkheden die er zijn voor verdere groei in onze core business, het bewaren van stamcellen, goed te managen, en daarnaast nieuwe activiteiten te ontplooien.

is onze wetenschappelijke aanpak, de productontwikkeling en het invriezen van 2 porties stamcellen per klant. Onze belangrijkste concurrenten bieden de klanten niet de mogelijkheid om de stamcellen uit de navelstreng zelf in te vriezen en er is ook geen concurrent die de mogelijkheid biedt om stamcellen verkregen uit lichaamsvet bij liposuctie te bewaren.

Hoe bereikt u uw doelgroep (mensen die stamcellen laten invriezen)?

Waeterschoot: Onze wetenschappelijke aanpak uit zich bijvoorbeeld ook in onze marketing, die wij physician enabled marketing noemen. Wij richten ons met onze informatieverschaffing vooral op medici, zoals gynaecologen en verloskundigen en in mindere mate op de individuele klant.

De zwangere vrouw zal met onze service in contact komen via internet of via haar gynaecoloog of verloskundige.

Wat is uw grootste uitdaging?

Waeterschoot: De grootste uitdaging is om alle mogelijkheden die er zijn voor verdere groei in onze core business, het bewaren van stamcellen, goed te managen, en daarnaast nieuwe activiteiten te ontplooien. Er gebeurt zo ontzettend veel op het gebied van wetenschappelijk onderzoek en medische toepassingen dat het belangrijk is om goede keuzes te maken in wat wel en wat niet te doen.

Wat zijn uw ambities voor de komende tien jaar?

Waeterschoot: Dat sluit aan op de vorige vraag. De ambities zijn zeer groot. Er zijn veel groeimogelijkheden, waarbij we blijven kijken naar mogelijkheden om de toegevoegde waarde te vergroten. Het grootste stamcelbedrijf van de wereld worden is een gezonde ambitie.

Arnoud van Tulder CFO Cryo-Save

Wij zijn een ambitieus bedrijf met een goede winst en cash positie, een positieve cash flow en we zijn schulden vrij.

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Wat is uw eigen achtergrond?

Waeterschoot: Ik ben klinisch patholoog en ben mijn leven lang werkzaam in laboratoria. Ik heb Cryo-Save samen met onze Chairman Johan Goossens in 2000 opgericht.

Van Tulder: Ik heb een financiële opleiding genoten en ben registeraccountant. Ik ben sinds augustus 2007 werkzaam bij Cryo-Save. «

De zwarte doos van actief aandeelhouderschap

Foto: Archief NVP

column

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Actief aandeelhouderschap bestaat in soorten en maten. In de dertig jaar dat private equity bestaat hebben we ervaren dat fondsmanagers die in het verleden goed presteerden een gerede kans maken om dat in de toekomst weer te doen. Het zou mooi zijn als we van deze managers konden leren. Welke aspecten van actief aandeelhouderschap dragen aantoonbaar bij aan een hoger rendement en welke doen er minder toe? En ligt dit in een opgaande economie misschien anders dan ten tijde van een recessie? Tot nu toe is hiernaar weinig onderzoek gedaan, wat ongetwijfeld samenhangt met het feit dat de black box – de samenwerking tussen private investeerders en private bedrijven – dan echt open moet.

D

e NVP maakt zich sterk voor meer onderzoek op dit gebied, mede door onderzoek te ondersteunen dat door de Erasmus Universiteit Rotterdam wordt gedaan.

De uitkomsten laten echter nog even op zich wachten. Tot die tijd moet u het doen met gezond verstand en vanzelfsprekend due diligence.

Komende maanden en jaren kloppen private equity fondsmanagers weer op uw deur. Het zijn doorgaans diegenen die kunnen claimen dat zij ondanks de recessie en dankzij actief portefeuillebeheer op hun meest recente fonds een redelijk tot goed rendement hebben behaald. Dat nemen we graag aan, maar wat heeft al die activiteit dan ingehouden?

En heeft u als belegger daar ook iets aan als de economie weer aantrekt? We weten niet wanneer en hoe snel, maar dát die opgaande lijn weer komt en dát dit gaat gebeuren in de looptijd van de fondsen die nu worden geworven, ligt voor de hand.

Een paar onderwerpen om op door te vragen. ➜ Proactiviteit: als een recessie zich aandient is tijdig ingrijpen van groot belang. Hoe, wanneer en door wie kwam het plan van aanpak voor de portefeuillebedrijven tot stand? ➜ Relaties met banken: tijdig overleg over potentiële problemen vergroot de kans op een oplossing aanmerkelijk.

Niet alleen om convenanten te kunnen aanpassen, maar ook om te kunnen inspelen op herfinancieringen of kapitaalinjecties. Heeft het fondsmanagement goede relaties met de banken weten te bewaren? ➜ Inzicht in de werkelijke oorzaak van tegenvallers:

cruciaal is de vraag of die het gevolg zijn van de recessie of dat er meer fundamentele problemen zijn. Een bedrijf dat in de kern gezond is kan met een herfinanciering of bijstorting tijd kopen. Om zich operationeel en soms ook strategisch aan te passen aan de nieuwe economische werkelijkheid. Wat is de betrokkenheid van de aandeelhouders daarbij geweest?

Een actieve aandeelhouder moet ook tijdig conclusies trekken wanneer het oorspronkelijke plan onhaalbaar is geworden. ‘Geen goed geld naar kwaad geld gooien’ is gemakkelijker gezegd dan gedaan. Hoe besluitvaardig heeft het fondsmanagement zich op dit punt getoond? ➜ De juiste man op de juiste plek: managers die goed presteren in een opgaande markt zijn niet vanzelfsprekend succesvol in een krimpscenario. De actieve aandeelhouder heeft meestal een doorslaggevende stem bij benoeming en ontslag van de top van portefeuillebedrijven, maar heeft hij daarin een gelukkige hand gehad en handelde hij op tijd?

Wetenschappelijk onderzoek in de zwarte dozen van private equity zal wel uitwijzen dat de beste fondsmanagers deze punten in goede én in slechte tijden beheersen. Maar ik verwacht ook dat zal blijken dat de meest succesvolle teams divers zijn samengesteld, waarbij sommige leden excelleren als de zon schijnt, terwijl anderen hun rol pakken als er storm opsteekt. Een fondsleven duurt zo’n tien tot twaalf jaar: grote kans dat je beide karakters nodig hebt.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

redactioneel interview

Interview Hugh Young, managing director Aberdeen Asset Management Asia Limited Door Jolanda de Groot

Financial Investigator sprak met Hugh Young, niet alleen managing director van het Aziatische kantoor maar ook groepshoofd aandelen en daarnaast lid van het executive committee over de aandelenmarkt. Aan de orde kwamen het herstel, de groeiverwachtingen, opkomende markten en de meest respectievelijk minst kansrijke regio’s om in te beleggen.

Hoe sterk en fundamenteel is het herstel (tot dusver) van de aandelenmarkten?

Het herstel van de aandelenmarkten is gestoeld op fundamentele factoren in de zin dat de winstverwachtingen van bedrijven zijn verbeterd. Vergeet niet dat een jaar geleden nog alom gevreesd werd dat we een herhaling van de grote depressie zouden zien. Maar alleen omdat een crisis is afgewend, betekent dat niet dat er automatisch een herstel volgt. De winstverwachtingen zijn nog steeds niet geweldig te noemen, maar zijn slechts beter dan voorheen.

De volgende stap is, naar we hopen, een stijging in kapitaalinvesteringen en er zijn momenteel voorzichtige voortekenen die daarop wijzen. Op de korte termijn ben ik echter nogal voorzichtig. De markten hebben de afgelopen elf maanden een uiterst sterke stijging doorgemaakt en dat maakt mij nerveus.

Dezelfde maatregelen die nodig zijn om de instorting van het financiële stelsel te voorkomen, riskeren nu opnieuw een zeepbel in de markt te creëren. Spaarders zijn immers beroofd van hun rendementen, terwijl de markten hebben geprofiteerd van de sterke toename van de liquiditeit die daaruit voortvloeide.

Wat we niet weten is in hoeverre de risicobereidheid daadwerkelijk is teruggekeerd. Een jaar waarin de markten zich zijdelings bewegen zou zeer welkom zijn, zodat de fundamentele factoren een inhaalslag kunnen maken. Zoals het er nu naar uitziet, zitten de waarderingen bijna tegen het plafond. Als beleggers daardoor gedwongen worden om selectiever te zijn in hun aandelenkeuze, dan is dat des te beter.

Wat zijn uw groeiverwachtingen voor de Westerse economieën in de komende jaren?

De stroom van slecht nieuws lijkt af te nemen in de belangrijke economieën zoals de VS, Duitsland en Japan. Het 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

herstel in Duitsland en Japan is belangrijk, omdat deze landen vooral kapitaalgoederen exporteren. Dit is waar elk herstel van betekenis moet beginnen, omdat economieën uiteindelijk ondersteund worden door de vorming van vast kapitaal in de particuliere sector. Maar er moeten nog een aantal horden worden genomen. Banken met zwakke balansen zijn bezig hun kapitaal weer op te bouwen en daarom is het voor veel bedrijven nog steeds lastig om leningen te krijgen.

Een van de meest interessante wisselwerkingen is die tussen China en de VS. Dankzij de vraag in de VS heeft China niet alleen een uitzonderlijke industriële capaciteit kunnen opbouwen, maar ook enorme buitenlandse valutareserves. De Amerikaanse consument heeft zich echter te diep in de schulden gestoken en het zal jaren duren voordat die afbetaald zijn. China kan dus voor een moeilijke situatie komen te staan, omdat deze zwakte niet alleen aanpassingen vergt van de Chinese exportsector, maar ook een potentiële ondermijning van de waarde van de dollar is.

China heeft miljarden dollars teruggeleend aan de Amerikaanse overheid uit de opgebouwde dollaroverschotten. China heeft dus nog maar weinig ruimte om zijn dollar exposure te diversifiëren.

Met dit gegeven in gedachten zal de VS erop blijven aandringen dat Beijing zijn munt herwaardeert. Daarnaast zullen er meer protectionistische maatregelen genomen worden naarmate het werkloosheidsprobleem in de VS voortduurt, ook al zou dit de binnenlandse inflatiedruk kunnen verhogen en ondanks het feit dat de VS de grootste investeerder in China is.

In de loop der tijd zal de handelsbalans echter weer in evenwicht komen, zonder al te veel kleerscheuren voor beide partijen.

Een sector die veranderingen zou kunnen ondergaan is de voedingsmiddelenindustrie. China moet elk jaar steeds meer importeren om in zijn voedselbehoeften te kunnen voorzien.

De Chinese bevolking consumeert steeds meer proteïne en

Foto: Archief Aberdeen Asset Management Asia Limited

‘Misschien zou de agrarische sector zelfs in zijn eentje een oplossing kunnen bieden voor zowel het werkloosheidsprobleem in de VS als de verstoorde handelsbalans in de wereld.’ van goede kwaliteit ondergewaardeerd worden. Dit moet ten minste goed nieuws zijn voor degenen die zich richten op individuele aandelenselectie, zoals wij.

Wat zijn de belangrijkste groeifactoren in Aziatische en opkomende markten?

Hugh Young

tegelijkertijd gaat er landbouwgrond verloren aan industriële ontwikkeling. Aan de andere kant heeft de VS de meest efficiënte voedselproductie ter wereld (grotendeels dankzij de gunstige geografische kenmerken van het land) en produceert dus te veel voedsel. Misschien zou de agrarische sector zelfs in zijn eentje een oplossing kunnen bieden voor zowel het werkloosheidsprobleem in de VS als de verstoorde handelsbalans in de wereld.

Eind vorig jaar had Aberdeen een sterke voorkeur voor Aziatische en opkomende markten. Is er in dat opzicht iets veranderd?

Niet echt. De ontwikkelende wereld is er over het algemeen beter aan toe en heeft zich daarom sneller hersteld.

Vooruitkijkend zal de kapitaalopbouw in Aziatische en opkomende economieën sneller verlopen dan in het Westen, dus dit is waar we de aandelenmarkten waarschijnlijk hogere rendementen zullen zien opleveren. Niettemin zullen de meest aantrekkelijke beleggingskansen op het vlak van de aandelenselectie blijven liggen. Voor wat betreft de verhouding tussen groei en prijs, zijn er in de opkomende markten wereldwijd meer onderschatte kansen, ondanks het feit dat de koersen naar een premiumniveau zijn gestegen. We moeten echter niet vergeten dat er Westerse ondernemingen zijn die dezelfde kansen benutten.

De correlaties tussen en binnen aandelenmarkten is de afgelopen 15 jaar sterk gestegen, vanwege de globalisering van de kapitaalstromen. Maar hoe groter de correlatie tussen markten is, hoe vaker je onjuiste waarderingen aantreft. De groei van ETF’s en passieve beleggingsstijlen heeft dit nog verergerd.

Een passieve beleggingsbenadering maakt per definitie geen onderscheid en kan er dus voor zorgen dat de prijs van aandelen in zwakke ondernemingen opgedreven wordt, terwijl aandelen

Infrastructuur zal de belangrijkste groeifactor blijven in Aziatische en opkomende markten. Een nieuwe weg of een nieuwe dam kan immers levens transformeren doordat goederen naar de markt kunnen worden gebracht of er stromend water kan komen. Maar deze sector biedt niet per se de meest aantrekkelijke beleggingskansen. Vaak vinden we goede beleggingen in binnenlandse sectoren die profiteren van welzijnsgroei in bredere zin, in termen van consumptie, en waar de prijsstelling wordt gedicteerd door de markt in plaats van de regering. Ook kijken we naar sectoren waarin bedrijven sterke concurrentievoordelen kunnen opbouwen. Vergelijk dit maar met elektriciteitsbedrijven of havens, waar prijscontrole door de overheid gebruikelijk is. Voorbeelden van sectoren die onze voorkeur hebben zijn supermarkten, banken en telecommunicatiebedrijven.

Welke regio’s/sectoren kunnen beleggers beter mijden?

Wij hebben een voorkeur voor bedrijven met goede historische resultaten en sterke balansen, met een eenvoudige structuur en een duidelijke focus, benoembare concurrentievoordelen en redelijke, stabiele groeivooruitzichten. De beste manier om dit soort beleggingskansen te vinden is om uit te kijken naar bedrijven met een capabel management. Andere pluspunten zijn voor ons aanwezig als het bedrijf actief is in een sector die relatief weinig overheidsbemoeienis kent en genoteerd staat op een beurs met een sterk toezichthoudend kader dat bescherming biedt aan minderheidsbeleggers. Over het algemeen beleggen wij dus liever in bedrijven die genoteerd staan in Hong Kong of Singapore dan, bijvoorbeeld, in de Filippijnen, maar er zijn altijd uitzonderingen.

Zo hebben we een aantal geweldige bedrijven in India, Indonesië en zelfs het kleine Sri Lanka in onze portefeuille.

Voor wat sectoren betreft, vermijden wij sterk cyclische sectoren zoals petrochemie en technologie en sectoren waar de prijsstelling van overheidswege wordt beïnvloed of gecontroleerd, zoals nutsbedrijven. Maar als ik één ding zou moeten noemen dat ik het meest actief uit de weg zou gaan, dan is dat een zwakke balans. « NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

Interview OP MAAT

Ook goede-doelen-stichtingen hebben de stap gezet richting fiduciair beheer Door Jolanda de Groot

SEI beheert 2 miljard Euro aan fiduciaire mandaten voor Nederlandse institutionele partijen. In december werd daar een nieuw fiduciair mandaat van het Prins Bernhard Cultuurfonds aan toegevoegd. Met dit mandaat is er een nieuwe fase aangebroken: niet alleen pensioenfondsen en verzekeraars laten hun vermogen beheren door een fiduciair manager, ook Nederlandse goede-doelen-stichtingen hebben de stap gezet richting fiduciair beheer. Financial Investigator sprak met Peter in de Rijp, Managing Director Sales en Alexander van Aken, Director Client Servicing Netherlands.

Het is een tijd rustig geweest rondom SEI. Hoe gaat het er mee?

Na een periode waarin we in relatief korte tijd twee collega’s, overigens om verschillende redenen, hebben zien weggaan, is ons team weer compleet met de komst van Alexander van Aken afgelopen oktober. Verder hebben we in zakelijk opzicht ook niets te klagen: we hebben in 2009 geen cliënten verloren en hebben er in december zelfs een nieuw fiduciair mandaat bij gekregen: wij mogen het vermogen beheren van het Prins Bernhard Cultuurfonds, de eerste Europese liefdadigheidsinstelling die voor een fiduciaire oplossing gekozen heeft.

In hoeverre verschilt het beheer van een fiduciair mandaat van een pensioenfonds van het beheer van een goede-doelen-stichting?

Foto: Archief SEI

De verplichtingen van een pensioenfonds zijn in de regel harder dan die van een charitatieve instelling. Onder slechte omstandigheden kan een pensioenfonds opgebouwde rechten ‘afstempelen’ maar het zal dit tot het uiterste willen voorkomen.

Een goede-doelen-stichting wil graag de uitgaven op peil houden, hetgeen er op neerkomt dat de uitgaven met de inflatie moeten toenemen. Het zijn echter geen harde verplichtingen maar meer ambities. Daarnaast kent een goede-doelen-stichting niet het renterisico op de verplichtingen van het FTK voor pensioenfondsen. Liefdadigheidsinstellingen hoeven ook geen minimale buffers aan te houden. Aan de andere kant vindt een goede-doelen-stichting het moeilijk uit te leggen aan haar donateurs dat het vermogen in waarde daalt doordat de waarde van de beleggingen daalt. Een liefdadigheidsinstelling streeft in

Alexander van Aken (l) en Peter in de Rijp (r)

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

de regel dan ook wat meer naar een absoluut rendement dat op de korte termijn niet al te veel fluctueert. In het geval van het Prins Bernhard Cultuurfonds hebben we een portefeuille geconstrueerd die past bij een dergelijke ambitie: naast een flinke pluk vastrentende waarden (67%) hebben we een relatief bescheiden belang in aandelen (23%) en wat meer in alternatieve beleggingen (10%) geïnvesteerd. Valutarisico’s zijn volledig afgedekt.

Uit welke componenten bestaat fiduciair beheer binnen jullie propositie?

Een volledig fiduciair mandaat bestaat uit het beheren van de matching portefeuille en de returnportefeuille op basis van de SEI-multimanagementoplossingen. Verder uit risicomanagement en risicorapportage. Daarnaast vinden er rapportages plaats aan de cliënt, aan diens administrateur en aan de toezichthouder. Belangrijk onderdeel is ook het geven van strategisch advies. Samen met een strategische Nederlandse partner voeren we desgevraagd ook complete beleggingsadministraties inclusief journalisering. We kunnen een ESG-overlay op de aandelenportefeuille aanbrengen. We bieden ook transitiemanagement aan maar uitsluitend voor vermogen dat naar ons toekomt of bij ons weg gaat.

Maakt iedere fiduciaire cliënt gebruik van al deze componenten of fungeert jullie propositie als pallet waaruit naar behoefte gekozen kan worden?

Wij hebben cliënten die een volledig fiduciair mandaat afnemen. Daarnaast hebben wij ook cliënten die alleen de complete returnportfolio door ons laten beheren en de overlays bijvoorbeeld extern hebben ondergebracht. Deze cliënten kunnen echter ook bij ons terecht voor strategisch advies.

Wat zijn uw doelstellingen voor de komende periode?

Onze voornaamste doelstelling is om onze huidige cliënten alle zorg en aandacht te geven die zij nodig hebben en om daarnaast op gecontroleerde wijze ons book of business in de Nederlandse institutionele markt verder uit te bouwen. Wij streven ernaar deze uitbouw zowel bij pensioenfondsen als bij goede-doelen-stichtingen te realiseren. «

Bij economische tegenwind herken je de goede belegger.

Bij Delta Lloyd Asset Management beheren we het vermogen van onze institutionele klanten op dezelfde wijze als ons eigen vermogen.

Het resultaat? Wél een Morningstar Award en géén staatssteun in het onstuimige jaar 2009.

Daarom zeggen we hier: “Juist bij economische tegenwind herken je de goede belegger.”

Meer weten? Kijk op www.deltalloyd.nl/institutioneel of bel Paul de Geus 020-5944302 of Joos Grapperhaus 020-5943797.

RONDE TAFEL

1

ronde tafel

fiduciair management pensioenfondsen Door Hans Amesz

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

PENSIOENFONDSEN

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Waarom kiezen pensioenfondsen voor een fiduciair beheerder en hoe selecteren ze die?

Waarop worden fiduciair managers beoordeeld, hoe moeten ze worden aangestuurd en wat is voor hen een passende beloning? Hoe zijn de belangen van fiduciair managers en pensioenfondsen op één lijn te krijgen? Mag een fiduciair manager zijn eigen producten aan zijn klanten slijten? Kortom, wat verwachten pensioenfondsen van fiduciair managers en wat is daar tot nu toe in de praktijk van terechtgekomen? Al deze vragen, en andere, zijn uitgebreid aan de orde gekomen tijdens een rondetafeldiscussie waaraan acht vertegenwoordigers van pensioenfondsen deelnamen.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

ronde tafel

voorzitter Marion Verheul, Investment Communication Consultancy

deelnemers Paul Büthker, St. Psf. Océ Martine Menko, Pensioenfonds Vervoer Dries Nagtegaal, St. Psf. Predikanten Jacques van Ofwegen, St. Psf. Campina Joop Ruijgrok, St. Psf. TNO Raimond Schikhof, St. Psf. Randstad Rob Vlietman, CNV BedrijvenBond Bernard Walschots, St. Psf. Rabobank

Waarom heeft u gekozen voor fiduciair beheer?

Joop Ruijgrok: ‘Wij hebben gekozen voor een vorm van fiduciair beheer om vooral een stuk continuïteit te bieden, dus niet alleen afhankelijk te zijn van een kleine beleggingsafdeling van twee man. En het ging ook om een vergroting van deskundigheid, met name op het gebied van strategievorming en risicomanagement.’

Martine Menko: ‘De vraag was hoe we ervoor kunnen zorgen dat we de beste mensen krijgen. Door externe managers in te huren. Maar we willen niet het risico lopen geen continuïteit te hebben op het gebied van managerselectie, dus hebben we zoveel mogelijk buiten de deur gezet.’

Raimond Schikhof: ‘Continuïteit is inderdaad heel belangrijk. In een steeds ingewikkelder wordende omgeving is het heel lastig om alles zelf te blijven doen, laat staan daarmee continuïteit te garanderen. Daarbij kwam dat we echt één overzicht over de hele portefeuille wilden hebben, hoe de risico’s worden gemanaged, hoe het staat met de integratie van verplichtingen en beleggingen.’

Jaques van Ofwegen: ‘Wij hebben gekozen voor fiduciair beheer vanwege de slechte resultaten van de vier balanced managers. Die beseften onvoldoende welke risico’s ze liepen of gelopen hadden.

Het grootste nadeel was dat inzicht in het totale risico ontbrak.

Daarom zijn we overgestapt op één partij, die de zaak in de greep kon houden.’

Dries Nagtegaal: ‘Hoe definiëren we fiduciair beheer? Ik denk dat het er uiteindelijk om gaat dat je voor de investmentketen met alle onderdelen een partij selecteert die een substantieel aantal van deze onderdelen in een logisch geheel voor haar rekening neemt. Belangrijke uitgangspunten zijn voor ons continuïteit en het risicobeheer.’

Bernard Walschots: ‘Wij zijn in 1996 begonnen met wat we nu fiduciair beheer noemen. In die tijd bestond dat begrip nog helemaal niet. Uitvoering en vermogensbeheer zijn toen overgeheveld naar Rabobankdochter Interpolis. In de eerste 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

plaats zou Interpolis kostenefficiënter kunnen werken en ten tweede was er het commerciële argument om Interpolis een impuls te geven. Ik moet wel zeggen dat vermogensbeheer in die tijd nog betrekkelijk eenvoudig was: je had een vastrentende portefeuille, een aandelenportefeuille, wat vastgoed en misschien een klein beetje private equity en dat was het.’

Hoe is de selectie van de fiduciair beheerder verlopen? Was er voorkeur voor een Nederlandse partij?

Van Ofwegen: ‘Wij hebben in 2004 uiteindelijk negen partijen op de longlist gezet en bekeken. Dat waren acht buitenlandse vermogensbeheerders en één Nederlands pensioenfonds, dus er was zeker geen duidelijke voorkeur voor een Nederlandse partij, maar in 2004 waren er ook niet zo gek veel Nederlandse partijen op de markt. Iedereen was erg gericht op assets only, het ging puur om beleggen. Overigens wisten veel van die aanbieders toen nog niet wat ze onder fiduciair beheer moesten verstaan.’

Schikhof: ‘Wij hebben zelf een redelijk uitgebreide marktoriëntatie gedaan en vervolgens een externe consultant ingeschakeld. Uiteindelijk bleven vijf partijen over voor de shortlist, waarvan twee Angelsaksische. Omdat onze inzet duidelijk lag op de relatie tussen verplichtingen en beleggingen, merkten we gaandeweg dat we veel moeite moesten doen om de buitenlanders gevoel te geven voor, laten we het zo noemen, de dekkingsgraadproblematiek. Wat doe je als de dekkingsgraad te sterk daalt? Het antwoord van de Nederlandse partijen was natuurlijk: risico terugnemen. Maar de Angelsaksen zeiden: dan ga je toch meer risico nemen en verdien je het weer terug. Toen merkten we dat het toch wel heel praktisch is met een partij van doen te hebben die met haar voeten in de Nederlandse pensioenomgeving staat en dus ook een relatie met pensioenbeheer heeft.’

Ruijgrok: ‘Wij hebben dezelfde consultant gebruikt als Randstad, maar zijn wel bij een Angelsaksische partij terechtgekomen. Bij ons lag het zwaartepunt op risicomanagement en het viel ons op dat deze Angelsaksische partij daar meer van in huis had dan de Nederlandse beheerders.’

Paul Büthker: ‘Wij hebben destijds vooral gezocht naar een partij die wél in staat zou zijn om outperformance over een benchmark te realiseren. We hadden een periode van ongeveer tien jaar underperformance achter de rug en het bestuur vond dat lang genoeg.’

De Nederlandsche Bank eist dat het pensioenfondsbestuur van alles op de hoogte is. Hoe waarborg je, ondanks dat er heel veel activiteiten zijn uitbesteed, dat er toch een voldoende gevoel is van in control zijn?

Rob Vlietman: ‘Je kijkt natuurlijk naar de uitkomsten, mét je externe deskundigen die een vinger aan de pols houden,

Marion Verheul Investment Communication Consultancy

Paul Büthker St. Psf. Océ

Martine Menko Pensioenfonds Vervoer

is bestuurslid van Stichting pensioenfonds

is sinds 2006 werkzaam bij het

werkt sinds 1994 binnen het vermo-

Océ met als deskundigheidgebieden com-

Bestuursbureau Pensioenfonds Vervoer als

gensbeheer en sinds 1997 specifiek voor

municatie en vermogensbeheer. Deed na

Medewerker Beleggingen. Zij ondersteunt

pensioenfondsen. Sinds 2003 is zij on-

HEAO Communicatie o.a. IAA, diverse SRM

de directeur beleggingen bij al zijn werk-

afhankelijk investment consultant via

en Corporate Communications cursussen

zaamheden. Daarnaast richt zij haar aan-

haar bedrijf Investment Communication

en deed recenter beleggingen o.a. DSI WFT.

dacht met name op verantwoord beleggen

Consultancy (ICC). Zij werkt met name voor

Is voorzitter van de beleggingscommissie

en infrastructuur.

bedrijfstakpensioenfondsen. Daarvoor

en sinds 2008 vice-voorzitter. Sinds 2003

werkte zij achtereenvolgens als aande-

bestuurslid van het Océ pensioenfonds

lenanalist bij FDA, senior accountmanager

naast baan als Communications manager.

en manager marketing & sales bij Achmea

Vanaf toen gaan specialiseren in collectieve

Global Investors / F&C en als senior account

pensioenen en institutioneel vermogens-

manager bij Mn Services. Marion studeerde

beheer. Maakte in 2006 de zoektocht en

economisch-sociale geschiedenis aan de

selectie alsmede overgang mee naar een

Universiteit Utrecht en de University of

fiduciair manager; kent dit fenomeen en de

Florida in Gainesville.

spelers.

maar je kijkt vooral ook zelf. Er is bijvoorbeeld bij een aantal pensioenfondsen besloten om indextrackers te introduceren omdat de actief beheerde fondsen constant elk jaar slechter presteerden dan de benchmark. Je moet nu wel scherper kijken dan vroeger en zeker niet de kwartaalrapportages afwachten.’

Menko: ‘De eindverantwoordelijkheid ligt bij het bestuur en dus moet het bestuur optimaal geïnformeerd worden. Wat actief en passief beleggen betreft, passief is een verkeerd woord, het gaat om indexbeleggen en dat is in feite gewoon een actieve strategie. Ik denk dat de volgende crisis een benchmarkcrisis is. De enige benchmark die relevant is voor pensioenfondsen zijn de verplichtingen en op dit moment bestaat er geen index die dat weergeeft. We moeten er ontzettend voor waken dat we niet van de ene ellende in de andere komen door ons alleen maar te richten op het risico ten opzichte van een assets-onlybenchmark, op de tracking error ten opzichte van de benchmark.’

Ruijgrok: ‘Wij vinden dat we een deskundig bestuursbureau nodig hebben en ook externe leden in de beleggingsadviescommissie. Voor de vermogensbeheerder

moet een breed risicobegrip gelden en hij moet onbeperkt aansprakelijk zijn voor, zeg maar, nalatigheden. Een van de nadelen van Nederlandse partijen is dat zij maar een beperkte aansprakelijkheid hebben, alleen bij grove schuld en ernstige nalatigheden. Het voorbeeldcontract voor een fiduciair manager is te veel ingegeven door wat de Nederlandse vermogensbeheerder acceptabel vindt.’

Nagtegaal: ‘Als je het hebt over in control zijn gaat het zowel over strategisch als operationeel in control zijn. Dat laatste is nu juist het probleem. Daarom hebben wij binnen het bestuur een aantal portefeuillehouders inzake risico- en vermogensbeheer benoemd, een goede beleggingsadviescommissie met voldoende externe deskundigheid samengesteld en een intern bureau met de nodige expertise. Op die manier zijn de taken en verantwoordelijkheden van de verschillende partijen goed te scheiden. Volgens mij kan je bijna niet anders dan het op deze manier doen. Er zijn nog steeds meer dan honderd pensioenfondsen die zonder intern bureau uiteindelijk ook externe partijen aansturen. Ik vraag me af of dat op de langere termijn ook mogelijk is.’

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

ronde tafel

Dries Nagtegaal St. Psf. Predikanten

Jacques van Ofwegen St. Psf. Campina

is Practice Leader Market Development bij

heeft HBS-B, is NIVRA - RA en

Hewitt met als belangrijkste aandachts-

lid van de Nederlandse Orde van

gebieden pensioen, beloning van topbe-

Belastingadviseurs. Hij is sinds me-

stuurders en governance, nauw betrokken

dio 2008 directeur van pensioenfonds

bij de organisatie van pensioenfondsen

Campina en is tevens lid van de beleg-

en ondernemingen op strategisch niveau,

gingscommissie. Daarnaast doet hij nog

marktverkenning en ontwikkeling van

enig fiscaal werk voor diverse bedrijven.

nieuwe initiatieven in de markt.

Hij was directeur van psf. Provisum (C&A)

Voorheen was Dries statutair directeur

van 1999 tot eind 2008 en was tevens

bij Heijnis en Koelman en in diverse ma-

voorzitter van de beleggingscommissie

nagementfuncties werkzaam. In zijn vrije

van dat fonds. Van 1968 tot 1986 was hij

tijd is hij (onbezoldigd) voorzitter van

werkzaam bij de Rijksaccountantsdienst.

‘Het hele fiduciair management betekent veel meer werk voor ons dan aanvankelijk gedacht. Je bent een groot deel van je tijd kwijt met het volgen van de fiduciair manager.’

het pensioenfonds van de predikanten van de protestantse kerk in Nederland.

Dries studeerde Econometrie en Actuariële Wetenschappen aan de Universiteit van Amsterdam en is actuaris.

Daar zet De Nederlandsche Bank ook vraagtekens bij.

vooruitgeschoven post van het bestuur, is zwaar geëquipeerd en vergadert in een behoorlijk hoge frequentie.’

Büthker: ‘Bij het aangaan van het fiduciaire mandaat is ons door partijen van naam en faam gezegd dat we de beleggingscommissie konden opheffen omdat alles bij de fiduciair neergelegd kon worden want die beschikte immers over alle nodige kennis en expertise. Niets is in de praktijk minder waar gebleken en dat hebben we gelukkig ook maar niet gedaan.

Nu hebben we een zwaar geëquipeerde beleggingscommissie met externe deskundigen die bijvoorbeeld in 2008 zeer veel, zo’n drie tot vier keer meer dan normaal, heeft vergaderd. Als pensioenfondsbestuurder stuur ik een en ander aan, maar dat valt vaak niet mee. Je moet voorkomen dat je te veel de diepte induikt, want voordat je het weet ben je inhoudelijk met het beleggingsproces bezig en dat is je taak niet.’

Vlietman: ‘Je moet ook de email- en telefonische vergaderingen meetellen. Dan wordt het woekeren met de tijd. Daarom vergaderen we ook ’s avonds en zelfs in de weekeinden. Door de bestuursbureaus en mensen die in een beleggingscommissie zitten, wordt keihard gewerkt. En tegenwoordig laten ze zich bijna allemaal vergezellen door externe deskundigen. Het verhaal dat er bij de pensioenfondsen voor en gedurende de crisis niet is opgelet, is een fabel. Misschien is dat veel te weinig gecommuniceerd.’

Het blijft koorddansen?

Büthker: ‘Ja. Een beleggingscommissie is wat mij betreft een 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Waarop beoordeelt u de fiduciair manager? Is er een criterium dat er echt uitspringt?

Van Ofwegen: ‘Bij ons was de slechte performance de aanleiding om tot fiduciair beheer over te gaan, dus daar ligt nog steeds een heel sterke nadruk op. Een belangrijk punt is daarnaast het risicomanagement. Dat doet onze fiduciair goed maar het

pensioenfonds zelf moet ook wat doen met zijn rapportages.

Het hele fiduciair management betekent veel meer werk voor ons dan aanvankelijk gedacht. Je bent een groot deel van je tijd kwijt met het volgen van de fiduciair manager. Dat is een typische Angelsaksische manager, die zich keurig aan zijn contract houdt maar uit eigen beweging met weinig tot niets komt. Je moet alles vragen. Wij dachten: we hebben een fiduciair manager en die waarschuwt ons als het slecht weer wordt. Nou, vergeet het maar. Je moet zelf naar buiten kijken en vaststellen dat het slecht weer wordt en vervolgens moet je de goede vragen stellen. De antwoorden daarop zijn van hoge kwaliteit maar onze fiduciair biedt zijn enorme kennis helaas niet op een natuurlijke manier aan. Het blijft daarom toch een beetje een moeizaam verhaal.’

Menko: ‘Als je nu een pensioenfondsbestuur vraagt waar de fiduciair manager op moet worden beoordeeld zal het zeggen: hoe goed zijn risicomanagement is. Maar ik zeg: het is en blijft performance. We kunnen wel zeggen dat het om risicobeheer, strategisch advies, selectie van managers, rapportage gaat, dat dat het allerbelangrijkste is, maar laten we eerlijk zijn: als iemand dat allemaal perfect doet en vervolgens met minus tien procent komt opdraven, heeft hij het toch slecht gedaan. Veel fiduciair managers zeggen ook dat ze heel veel investeren in strategisch advies en risicomanagement, maar uiteindelijk maar op één ding beoordeeld worden, namelijk toch weer alpha. Iedereen wordt steeds maar weer afgerekend op een benchmark waar geen rekening wordt gehouden met risico’s.’

Walschots: ‘Partnership is moeilijk te vinden, zeker bij Angelsaksische partijen want die zijn toch geneigd om vooral strikt juridisch naar een overeenkomst te kijken. Stel dat iedereen ziet dat de donderwolken zich verzamelen en je dus zou denken dat je moet gaan derisken. De Angelsaksische partijen gaan jou echter niet vertellen dat er zwaar weer komt en je dus moet gaan derisken als dat niet in het contract staat.’

Walschots: ‘Zou het niet zo moeten zijn dat het bestuur aangeeft welke risico’s het wil accepteren?’

Ruijgrok: ‘Dat spreek ik tegen. Wij hebben medio 2008 met een Angelsaksische partij gederisked, dat wil zeggen het aandelenbelang teruggebracht en de rentehedge verhoogd. Overigens hebben we nog niet de helft gedaan van wat werd voorgesteld.’

Menko: ‘Er is een ander probleem met het veranderen van de asset allocatie en dat heeft niets te maken met de fiduciair beheerder. Vorig jaar waren er twee pensioenfondsen die op advies van de actuaris hun asset allocatie drastisch hebben omgegooid naar veel meer vastrentend en veel minder aandelen.

Het gevolg was dat hun Z-score volledig onderuit is gegaan. Dat is een probleem voor je reputatie. Eigenlijk staat de Z-score een goed functioneren van een bedrijfstakpensioenfonds in de weg.

Dat zou je uit politiek oogpunt moeten aanpakken.’

Van Ofwegen: ‘Dat is zo, maar als een bestuur beslist welke risico’s acceptabel zijn en aan het eind van het jaar blijkt dat hun fonds aanzienlijk slechter heeft gepresteerd dan een ander pensioenfonds dat voor meer risico heeft gekozen, dan is de eigen keuze ineens vergeten. Dan krijgt iedereen de schuld van die slechte performance, behalve de eigen beslissing.’

Menko: ‘Hoewel elk pensioenfonds anders is, zitten we constant te vergelijken. Als je bijvoorbeeld een langere duration hebt, zul je anders moeten sturen dan bij een kortere duration. Die twee fondsen moet je qua pure performance niet met elkaar gaan vergelijken.’

Nagtegaal: ‘De risicohouding van het bestuur en de aard van de pensioenregeling zijn met name bepalend voor het vermogensbeheer, en niet andersom. Het bestuur dient te weten dat bepaalde resultaten de consequentie zijn van door hem genomen besluiten.’

Vlietman: ‘Bij ons heeft wel eens iemand gedacht: het gaat slecht dus laten we maar afwijken van de normportefeuille. Dat is op een drama uitgelopen.’

Hoe kan de fiduciair manager worden aangestuurd?

Schikhof: ‘Achteraf is dat het onderdeel waar we te weinig aandacht aan hebben besteed toen we echt met fiduciair management begonnen. Eigenlijk moet je onmiddellijk na de selectie, als de inkt van het contract nog niet droog is, vaststellen waarop je de fiduciair wilt beoordelen. Je moet natuurlijk proberen een goede balans te krijgen tussen kwalitatief, dus dingen als educatie of adviesvaardigheden, en kwantitatief als performancemeting. Als je echter zegt: performance ten opzichte van de verplichtingenbenchmark, werkt dat niet. We zijn nu bezig om een soort scorecard samen te stellen die uitsluitsel geeft over beide elementen. Om zo een goed objectief beeld te krijgen van de tevredenheid over de fiduciair manager.’

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

ronde tafel

Ruijgrok: ‘Het gaat natuurlijk om het zoeken van het evenwicht tussen risico en rendement. Naar buiten toe wordt dat te weinig gerapporteerd.’

Vlietman: ‘Bij het beoordelen van de fiduciair manager blijf je natuurlijk altijd kijken naar de performance, maar bijvoorbeeld risicomanagement en managerselectie zijn ook beoordelingscriteria. Je kijkt naar het hele lijstje en mag eigenlijk geen voorkeur uitspreken, maar aan het eind van de streep vraag ik toch: hoe hebben we het gedaan? Je maakt wel degelijk benchmarks en je denkt ook: hoe is het mogelijk dat dat andere pensioenfonds het zoveel beter heeft gedaan dan wij. Waarom zijn wij ook niet uit aandelenbeleggingen in staatsleningen gegaan?’

Hoe zijn de belangen van fiduciair managers en pensioenfondsen op één lijn te krijgen?

Waaraan verdienen de fiduciairs het meest, wat is voor hen interessant om aan te bieden?

Menko: ‘Je komt op een gegeven moment op punten waarop de fiduciair managers commerciële beslissingen moeten nemen en of die ook altijd in het belang zijn van het pensioenfonds is de vraag. Ik vraag me af of commercieel fiduciair management überhaupt mogelijk is.’

Walschots: ‘Je moet onderscheiden tussen fiduciair managers en vermogensbeheerders. Voor mij geldt dat mijn fiduciair manager niet mijn vermogensbeheerder is. Gevoelsmatig heb ik een voorkeur voor een fiduciair manager die, laten we zeggen, uit de coöperatieve hoek komt.’

Schikhof: ‘Wat betreft de belangen van fiduciair managers en pensioenfondsen, daar moet je wel enig gevoel bij proberen te krijgen. Als je de focus legt op de laagste prijs voor de fiduciair manager weet je dat als er ook maar een pink moet worden

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

opgetild dat niet voor niks gaat, laat staan dat je op een iets hoger niveau alignment of interests krijgt. Het is belangrijk dat je het gevoel hebt dat je fiduciair manager ook daadwerkelijk jouw belangen verdedigt ook al wijken die misschien iets af van die van zijn andere klanten. Hoe zichtbaar, hoe toegankelijk zijn de mensen met wie ik direct contact heb? Bij de keuze voor een fiduciair manager is uiteindelijk doorslaggevend geweest dat wij erin geloofden dat die jongens het voor ons zouden gaan doen, los van allerlei mooie selectietools en dat soort dingen. De prijs is niet doorslaggevend geweest. Belangrijk is dat het bestuur ziet en weet wat er gebeurt, welke afwegingen bij de fiduciair manager moeten worden gemaakt en hoe toegankelijk een en ander is. Ik probeer bestuur en fiduciair manager regelmatig bij elkaar te zetten om begrip voor elkaar te ontwikkelen. Dat helpt, want het moeten bij wijze van spreken ook vrienden zijn in slechte tijden.’

Nagtegaal: ‘Het is de principaal-agenttheorie. Er is lang gedacht dat als je iemand beter beloont hij altijd harder en beter voor jou loopt, maar inmiddels kunnen we concluderen dat dat mechanisme niet altijd werkt. Het is wel zinvol in ieder geval inzicht in de organisatie van de vermogensbeheerders/ fiduciaire manager te hebben en te weten hoe en op welke wijze je die organisatie kan beïnvloeden in het belang van het eigen pensioenfonds, bijvoorbeeld bij de benoeming van mensen die bij je eigen fonds betrokken zijn. Daarmee kun je op een gegeven moment aan de slag.’

Hoe wordt gedacht over intern versus extern beheer? Daar is veel discussie over, ook met De Nederlandsche Bank. Mag een fiduciair manager ook zijn eigen interne producten aanbieden?

Ruijgrok: ‘In principe liever niet. Aan de andere kant, als je de keuze bij jezelf houdt zie ik geen reden om de producten van jouw fiduciair manager, als die heel goed zijn, uit te sluiten. Ik vind

Joop Ruijgrok St. Psf. TNO

Raimond Schikhof St. Psf. Randstad

is afgestudeerd als econometrist en als be-

heeft een juridische achtergrond en

drijfskundige. Na een financiële loopbaan

is sinds 2001 werkzaam als direc-

bij Hoogovens was hij van 1984 tot 2002

teur van Stichting Pensioenfonds

werkzaam bij Royal Haskoning, waarvan

Randstad en Stichting Pensioenfonds

de langste periode als financieel directeur.

Flexsecurity. Daarnaast is hij actief

Van 2002 tot 2006 was hij financieel direc-

als bestuurslid namens de werkgevers

teur van TNO.

in het Bedrijfstakpensioenfonds voor

Van 1986 tot 2006 heeft hij bestuursfunc-

Personeelsdiensten (StiPP), is hij lid van

ties bij meerdere pensioenfondsen bekleed

de Commissie Pensioenzaken van Stichting

tot hij in 2006 werd benoemd tot directeur

Opf en de Commissie Pensioenbeleid van

van het pensioenfonds van TNO.

VNO-NCW. Tevens verzorgt hij ten behoeve

In 2007 heeft het Pensioenfonds TNO een

van opleidingsinstituut SPO opleidingen

fiduciair manager ingeschakeld als Lead

op het gebied van Governance en wet- en

Overlay en Riskmanager.

regelgeving.

‘Bij de keuze voor een fiduciair manager is uiteindelijk doorslaggevend geweest dat wij er in geloofden dat die jongens het voor ons zouden gaan doen, los van allerlei mooie selectietools en dat soort dingen.’

bijvoorbeeld dat onze fiduciair beheerder voor ons fixed income en rentematching mag doen.’

Hoe moeten fiduciair managers de verschillende assetmanagers selecteren?

Menko: ‘Als je iemand de selectie van asset managers volledig in handen geeft en hij kiest zichzelf voor een mandaat, is het maar de vraag of hij zichzelf ook aan de kant zet als hij het niet goed doet. Hoe snel zet men zichzelf dan aan de kant? Kan men dat überhaupt binnen de eigen organisatie voor elkaar krijgen? Ik vind dat je als fiduciair manager niet voor dat soort dilemma’s moet komen te staan en dus moet zeggen: niet je eigen producten.’

Menko: ‘Mij valt op dat fiduciair managers bij hun managerselectie heel benchmarkgericht zijn. Ze sturen wel een beetje op een plus hier en een min daar, maar wat ik mis is dat ze een duidelijke visie innemen, dat ze op een gegeven moment hun nek durven uit te steken en bijvoorbeeld zeggen: de volgende twee jaar is het growth of value en niet èn growth èn value.’

Van Ofwegen: ‘Zelfs als je er zeker van zou zijn dat je fiduciair net zo streng is ten opzichte van zichzelf als ten opzichte van andere assetmanagers, kan je dat aan de buitenwereld bijna niet uitleggen. Uit een oogpunt van governance moet je mijden dat een fiduciair zijn eigen producten inbrengt. In ons pensioenfonds is daar twee keer tegen gezondigd en één zonde leeft nog voort.’

Büthker: ‘De vraag is of je een fiduciair manager hebt die functioneert als een bestuurscentrum en inderdaad externe managers aanstuurt of producten en diensten uit eigen stal gaat verkopen. Er ontstaat in het laatste geval een diffuse mix, dus liever niet.’

Schikhof: ‘Bij ons doet de fiduciair manager dat wel. Wij proberen een soort logboek bij te houden waar in staat welke beslissingen er zijn genomen en wat die hebben opgeleverd.’

Büthker: ‘Wat ik soms nogal eens mis is gezond verstand. Daar bedoel ik mee dat je op een gegeven moment zoiets zegt als: wordt het niet weer eens tijd om….Ik geef een voorbeeld. In mei 2008 hebben wij de automatische rebalancing, dus het bijkopen van aandelen die steeds verder in koers daalden, stopgezet. Dan komt er ooit weer een moment waarop je dat ongedaan moet maken. Van de fiduciair hebben wij dat niet te horen gekregen, noch op het moment van stopzetten, noch op het “weer aan”. Of iets anders. Als de hele wereld vaststelt dat de groei komt van NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

ronde tafel

Rob Vlietman CNV BedrijvenBond

Bernard Walschots St. Psf. Rabobank

is pensioendeskundige van CNV

is sinds april 2007 directeur vermogens-

Vakmensen en participeert als bestuurder

beheer van het Rabobank Pensioenfonds.

in een aantal Bedrijfstak pensioenfond-

In deze functie is hij verantwoordelijk

sen alsmede in Financiële Commissies

voor de beleggingen en het balansbe-

en een Audit Commissie. Daarnaast

heer van het fonds. Hij deed Algemene

adviseert hij bestuurders bij Bedrijfstak

Economie in Tilburg, waar hij in 1984

pensioenfondsen en beantwoordt hij vra-

afstudeerde. Van 1985 tot begin 1988

gen van bestuurders over Ondernemings

werkte hij als beleidsmedewerker op

pensioenfondsen.

het Ministerie van Financiën, waarna hij

‘Fiduciair management is een kostenefficiënte manier om toegang te hebben tot een hoop expertise. De fiduciair manager zit overigens naast jou op de bijrijdersstoel.’

overstapte naar de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland. In 1991 ging hij naar wat thans Rabobank International is, waar hij na een aantal jaren Financial Markets Research oprichtte.

de opkomende economieën, Azië, de BRIC’s et cetera, moet je dan niet overwegen meer te beleggen in regio’s van de wereld waar ook groei zit? Dan vind ik dat het gezond verstand het laat afweten met als gevolg dat veel fondsen nu in een keurslijf zitten.’

Nagtegaal: ‘Het is belangrijk dat de fiduciair manager een goede sparringpartner met inventieve ideeën is. Je moet elkaar blijven stimuleren en ik vind dat in een contract aan die dynamiek ruimte moet worden geboden.’

Schikhof: ‘Als je terugkijkt moet je misschien wel constateren dat je jezelf beperkingen hebt opgelegd door de fiduciair bepaalde bandbreedtes mee te geven. De fiduciair zegt: mijn opdracht is een aandelenbelang te handhaven van bijvoorbeeld tussen de 35 en 45 procent en daar wijk ik dus niet vanaf. Je zou meer ruimte aan de fiduciair manager moeten geven om zijn eigen afwegingen te maken, maar dat is natuurlijk enorm lastig.’

Over naar de praktijk. Wat verwachtten jullie van de fiduciair manager en wat is daarvan nu eigenlijk terechtgekomen?

Van Ofwegen: ‘Een Angelsaksische partij houdt zich bij voorkeur aan zijn contract. En als ze er al over willen nadenken om daarvan af te wijken, overtuigt hun legal department ze wel om dat niet te doen.’

Schikhof: ‘Wij moeten wel goed kunnen formuleren wat we willen en verwachten. Mijn ervaring is dat we absoluut onvoldoende in staat zijn om scherpe antwoorden te geven. En daar komt bij dat er tijdens de rit grote veranderingen optreden: wat we in 2004 wilden is heel iets anders dan wat we in 2010 willen.’

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Büthker: ‘De beloofde excess returns zijn in ieder geval nog niet gerealiseerd. De fiduciair heeft onvoldoende de belangen van alle stakeholders, ik denk met name aan actieve gewezen deelnemers maar ook aan de sponsor, in het vizier gehad. Er is belegd conform de ALM (Asset Liability Model) en de fiduciair is ervan uitgegaan dat dat model altijd in evenwicht is op een gegeven moment van tijd. De fiduciair gaat er ook vanuit dat het fonds over eeuwige middelen beschikt, die op een bepaald moment hun gemiddelde marktreturns wel weer zullen opbrengen. Van pro-actieve advisering, op welk gebied dan ook, hebben wij weinig gemerkt.

Wij vinden ook dat de hire and fire discipline ten aanzien van de managers matig was. Balansmanagement, de gevolgen van de invoering van het Financieel Toetsings Kader in 2004, de hele

doorwerking van de rechterkant van de balans, hebben wij niet ervaren als onderdeel van het fiduciaire dienstenpakket. Wij hebben onze fiduciair op een gegeven moment verteld wat de dekkingsgraad was en hoe hoog, ik moet eigenlijk zeggen hoe laag, die precies was. Men kende hem eenvoudig niet; dus ook niet als stuurinstrument van hun beleid.’

Van Ofwegen: ‘Wij hebben heel andere ervaringen met onze fiduciair manager. Degene die wij genomen hebben, beschikt inderdaad over een enorme deskundigheid. Als je die deskundigheid weet aan te boren, krijg je ook adviezen van goede kwaliteit. De risicobudgetbewaking is echt goed. Als je naar het fiduciaire model kijkt, zie je toch een heel duidelijke taakverdeling en verdeling van verantwoordelijkheden. Dat is, zeker als je een klein pensioenfonds bent en een aantal dingen zelf wilt doen, nooit goed over de bühne te krijgen. Dat noem ik echt een groot voordeel van het fiduciaire model. Wij willen in ieder geval niet van het concept van fiduciair management af.’

Dan zou men zich met hun dagelijks reilen en zeilen gaan bemoeien en dat vonden ze niet leuk.’

Nagtegaal: ‘Sommige fiduciair beheerders hebben zich vrijwillig aan de regel onderworpen dat ze alleen maar een contract mogen aangaan met een pensioenfonds dat over voldoende kennis en deskundigheid beschikt.’

Menko: ‘Dat zijn uitzonderingen. Vorig jaar adverteerde een aanbieder paginagroot dat het pensioenfonds eigenlijk nergens meer naar hoefde te kijken, alleen nog maar naar de rapportage.

Maar er zullen meer fusies en samenwerkingen komen en veel betere bestuursbureaus.’

Vlietman: ‘Dat is de toekomst.’

Conclusie Walschots: ‘Fiduciair management is een kostenefficiënte manier om toegang te hebben tot een hoop expertise. De fiduciair manager zit overigens naast jou op de bijrijdersstoel.’

Er zijn dus wel degelijk ook voordelen aan fiduciair management verbonden. Maar wat moeten de aanbieders beter gaan doen, wat moet er nog veranderen?

Schikhof: ‘Je moet begrijpen wat je klant echt wil en dat is niet zo eenvoudig. En je moet ook begrijpen hoe de besluitvormingsprocessen binnen pensioenfondsen verlopen.

Kortom, ken uw klant.’

Menko: ‘Er kan niet één kant-en-klaarproduct voor al die verschillende pensioenfondsen ontwikkeld worden. Het lijkt mij lastig een fiduciair manager te hebben die veel klanten heeft en denkt dat dat wat werkt voor pensioenfonds A ook werkt voor pensioenfonds B. Dat is gewoon niet zo.’

Schikhof: ‘Het gaat er niet om dat een fiduciair manager een verkoopverhaal houdt en een handout van dertig pagina’s overhandigt. Het gaat erom hoeveel moeite hij doet om te begrijpen waar wij voor staan.’

Het ene pensioenfonds heeft slechte ervaringen met zijn fiduciair manager, het andere goede. Die enorme verschillen in de waardering van pensioenfondsen voor fiduciair beheer zijn zeker voor een deel te verklaren door het verschil in verwachtingen. Kennelijk waren die bij sommige fondsen veel te hoog gespannen, werd gedacht dat fiduciair beheer dé oplossing voor alle problemen, zoals een slechte performance en een slecht risicomanagement, zou zijn. Dat is niet zo. Belangrijk is dat er goede afspraken worden gemaakt, dat de fiduciair manager op een juiste manier wordt aangestuurd en weet wat zijn taken en verantwoordelijkheden zijn. Bovendien wordt van de fiduciair verwacht dat hij een duidelijke economische en beleggingsvisie heeft en zijn nek durft uit te steken.

Naar verwachting zal het aantal pensioenfondsen snel verder teruglopen. Ooit waren er veel meer dan duizend, naar verwachting zullen er niet meer dan 250 over blijven.

Die zullen dan waarschijnlijk allemaal over een sterk bestuursbureau beschikken dat zich krachtig met het reilen en zeilen van de fiduciair manager zal bemoeien. Het gevolg daarvan is dat de fiduciair managers aanzienlijk meer kwaliteit zullen moeten gaan leveren want anders komen ze niet meer aan de bak.

Vlietman: ‘Het aantal pensioenfondsen neemt snel af. Van iets van 1350 zijn er nu door fusies en overnames nog zo’n 600, waaronder minder dan 500 ondernemingspensioenfondsen.

Het aantal bedrijfstakpensioenfondsen daalt eveneens snel.

Wij denken dat er uiteindelijk circa 250 fondsen overblijven.

Die zullen dan allemaal over een bestuursbureau beschikken en een veel sterker gewicht hebben ten opzichte van hun fiduciair beheerders. Die zullen veel betere kwaliteit moeten leveren want anders komen ze niet meer aan de bak.’

Menko: ‘In het verleden vonden fiduciair managers het eigenlijk lastig als een pensioenfonds beschikte over een bestuursbureau.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

RONDE TAFEL

2

ronde tafel

fiduciair management consultants Door Hans Amesz

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

CONSULTANTS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Waarom zouden consultants er (soms) verstandig aan doen bepaalde pensioenfondsen te adviseren in zee te gaan met een fiduciair beheerder? En moet zoâ&#x20AC;&#x2122;n beheerder dan bij voorkeur uit de pensioenwereld komen? Hoe kan een consultant min of meer garanderen dat het bestuur van een pensioenfonds dat zich bij wijze van spreken overlevert aan een fiduciair beheerder, toch in control blijft? Dat is immers een eis van toezichthouder De Nederlandsche Bank. Waarop moeten fiduciair managers volgens consultants beoordeeld worden en hoe koppel je daar een prikkelende feestructuur aan? Waar gaat het met fiduciair management naartoe? Over deze en andere vragen hebben acht consultants bijna twee uur lang met elkaar gediscussieerd tijdens een rondetafelconferentie.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

ronde tafel

voorzitter Marion Verheul, Investment Communication Consultancy

deelnemers Harold Clijsen, Strategeon Investment Consultancy Erik Goris, Goris & Partners René Goris, Towers Watson Haitse Hoos, Asset Advisors Wendy de Jong, Avida International Jelle Koolstra, Mercer Investment Consulting Anton van Nunen, Van Nunen & Partners Christiaan Tromp, Tromp Fiduciary Services

Sommige consultants hebben zich gespecialiseerd in fiduciair beheer. Wat is het aantrekkelijke daarvan?

Christiaan Tromp: ‘Het is zo interessant omdat je als fiduciair beheerder zoveel kunt betekenen voor pensioenfondsbestuurders, want die begrijpen alle ins and outs lang niet altijd helemaal.

Fiduciair management kan in drie aandachtsgebieden verdeeld worden: strategische services, asset management services en verantwoording services. Elk van deze gebieden kan weer ontleed worden in processen en voor een consultant is het erg leuk om pensioenfondsen hierbij te helpen.’

Wendy de Jong: ‘In de pensioenfondsmarkt heb je twee werelden die elkaar ontmoeten. Dat zijn de dienstverleners en de fondsen die dienstverleners nodig hebben en die moeten elkaar op de een of andere manier vinden. Om tot een goede samenwerking te komen is maatwerk vereist. De consultant maakt op basis van wensen, achtergronden, cultuur, enzovoort een passende samenwerkingsvorm, begeleidt daarbij de selectie uit de aanbieders en zorgt uiteindelijk voor een goede fit. Fiduciair management is daarin een variant die voor sommige partijen een goede oplossing kan zijn.’

Maar waarom is fiduciair beheer een terrein waarvan jullie zeggen: daar moet je zijn?

Jelle Koolstra: ‘Wij willen graag adviseren over een adequate governancestructuur en wellicht dat fiduciair management daarvoor een oplossing is. Als een klant voor een fiduciaire oplossing kiest, zeggen wij echter dat we het selectieproces naar een fiduciaire manager niet willen begeleiden omdat de overlap met onze dienstverlening als consultant groot is en er daarom een conflict of interest bestaat in dit selectieproces.’

Anton van Nunen: ‘Deze antwoorden doen me denken aan medische studenten die zeggen opgeleid te willen worden om mensen te helpen. Laten we wel zijn: fiduciair beheer is een verrekt leuk product. Het concept deugt, hoewel er straks 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

ongetwijfeld andere modellen zijn die beter zullen werken. Het vertrekpunt moet de vraag zijn waaraan een goed pensioenfonds moet voldoen. Vervolgens kijk je als fiduciair manager wat er is en het verschil met wat er zou moeten zijn vul je op. Daarom is er ook ruimte voor verschillende fiduciair managers omdat de een iets beter kan invullen dan de ander. Er zijn overigens genoeg pensioenfondsen die heel veel zelf in huis kunnen en die hebben geen fiduciair manager nodig. Daarvoor zoek je bijvoorbeeld een bestuursbureau of een partij die asset managers selecteert.’

Harold Clijsen: ‘Fiduciair management is een van de mogelijke organisatiemodellen voor het vermogensbeheer van pensioenfondsen. Het aantrekkelijke van het model is dat een bestuur één aanspreekpunt heeft voor de aansturing van de portefeuille. Vooral pensioenfondsen met een beperkte organisatiecapaciteit kunnen hier hun voordeel mee doen. Echter, bij de keuze van het organisatiemodel is het van belang goed te kijken naar de eigen mogelijkheden binnen het pensioenfonds en een afweging te maken van de plussen en minnen.’

René Goris: ‘Fiduciair management is een ontwikkeling in de markt die zich onmiskenbaar flink heeft doorgezet. Het is een oplossing voor een pensioenfonds dat zich geconfronteerd ziet met een governanceprobleem. Het gaat niet alleen om een assetfocus maar om integraal balansbeheer. Het concept van fiduciair management past heel goed bij een aantal pensioenfondsen, maar het is niet altijd succesvol geweest.’

Koolstra: ‘Het is wel makkelijk om te zeggen dat het concept zich bewezen heeft.’

Hoos: ‘Het concept an sich werkt, maar je moet het natuurlijk wel op een goede manier neerzetten. Een voorwaarde is ook dat je met elkaar kunt samenwerken.’

Van Nunen: ‘Het concept van fiduciair management omvat heel veel dingen: van advies tot en met de laatste rapportage. Op al die gebieden kan heel veel fout gaan, dus je moet de belangrijkste onderdelen uiteraard het zwaarst laten wegen. Ik durf te beweren dat het concept zich bewezen heeft omdat risicomanagement centraal staat. Pensioenfondsen zijn nu tien keer zoveel tijd kwijt aan het nadenken over risico als vroeger. Waar het vroeger ging over het rendement als gevolg van het inzetten van risico, gaat het er nu vooral over ex ante in te schatten welke risico’s er zijn.

Dat is winst.’

Koolstra: ‘Daar heb je fiduciair management niet voor nodig gehad.’

Van Nunen: ‘Dat is juist, maar gelukkig is de fiduciair manager van nature geneigd om risicogericht te denken en daar heeft hij pensioenfondsen mee opgevoed. De laatste, zeg acht jaar, is het denken in Nederland over pensioenen geëvalueerd in de richting van het denken over risico. Het belangrijkste is dat de fiduciair manager het pensioenfonds duidelijk heeft gemaakt dat risico moet worden ingezet om geld op te leveren.’

Harold Clijsen Strategeon Investment Consultancy

‘Waar het vroeger ging over het rendement als gevolg van het inzetten van risico, gaat het er nu vooral over ex ante in te schatten welke risico’s er zijn.’

Erik Goris Goris & Partners is Managing Director van Goris & Partners

is werkzaam bij Strategeon Investment

en adviseert institutionele investeerders

Consultancy, gespecialiseerd in advies

over beleid, organisatie en uitvoering op

voor pensioenfondsen. Sinds zijn loop-

het gebied van vermogensbeheer. Hij

baan als consultant (2008) heeft hij

adviseerde diverse pensioenfondsen,

projecten begeleid als de organisatie van

verzekeraars en andere uitvoerings-

vermogensbeheer, risicomanagement,

organisaties bij ingrijpende trajecten zoals

selectie van fiduciaire beheerders en de

reorganisaties, uitbesteding en complexe

begeleiding van transities. Daarnaast

investeringstrajecten. Daarbij begeleidde

is hij door diverse pensioenfondsen als

hij tevens de selectie van diverse

vaste adviseur aangesteld. Daarvoor

(fiduciaire) vermogensbeheerders en

werkte hij ondermeer bij Syntrus Achmea

bewaarbedrijven. Erik Goris heeft een

Vermogensbeheer (div. functies waaron-

uitgebreide achtergrond en ervaring in de

der Director Fixed Income & Treasury) en

financiële sector en werkte voorheen bij

Rabobank (adviseur).

achtereenvolgens ING Wholesale Banking en Allen & Overy.

Moet een fiduciair manager echt een assetmanager zijn of juist een partij die uit de pensioenwereld voortkomt?

Hoos: ‘Het hangt ervan af wat de wensen en krachten van het pensioenfonds zijn. Waar kan een pensioenfonds zelf invulling aan geven, wat wil het uitbesteden, waar heeft het meer ondersteuning nodig?’

Van Nunen: ‘Dat een fiduciair manager wordt ingehuurd om te kijken naar het saldo tussen verplichtingen en activa is evident, daarvoor is hij op aarde en nergens anders voor. Activa-allocatie is het belangrijkste dat er is. De linkerkant van de balans laat zien wat een pensioenfonds kan, daar moeten de verplichtingen, om het zomaar te zeggen, in vertaald worden. De manier waarop je de portefeuille bouwt, hoe je omgaat met risico’s, dat is wat zorgt voor een fatsoenlijk pensioen tegen redelijke contributies.’

René Goris: ‘Ik denk dat de assetfocus in de toekomst minder zal worden. Er zal steeds meer over de dekkingsgraad gediscussieerd worden. Een fiduciair manager die minder dekkingsgraadgericht denkt, zal het veel moeilijker krijgen.’

Koolstra: ‘Dat je uiteindelijk een goede financiële positie krijgt door een adequaat beleggingsbeleid is duidelijk. Maar je moet toch weten waar die positie voor nodig is, in zoverre zijn de verplichtingen leidend.’

De Jong: ‘Fiduciair managers die asset only denken hebben denk ik geen overlevingskans. Iedereen beseft dat er strategisch moet worden nagedacht en daar hoort bij dat er tevens vanuit de verplichtingen gedacht moet worden.’

Erik Goris: ‘In het verleden is er in het algemeen te veel gefocust op alleen de asset allocatie en te weinig op de link van de asset allocatie met de verplichtingen. Nu ligt de nadruk daar wel duidelijk op, er wordt meer dynamisch gemonitord en gemanaged.

De discussie over fiduciair management heeft die ontwikkeling op gang gebracht. Het laatste sluitstuk, het op een dynamische wijze omgaan met balansmanagement, is recentelijk pas weer duidelijker op de radar gekomen.’

Er schijnen fiduciair managers te bestaan die nauwelijks lijken te beseffen wat een dekkingsgraad is.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

ronde tafel

‘Het kan goed zijn dat je in bepaalde gevallen niet wilt werken met vooruitgeschoven posten van buitenlandse vermogensbeheerders of serviceverleners, maar dat je met een Nederlandse partij op beleggingsgebied wilt kunnen praten.’

René Goris Towers Watson

Haitse Hoos Asset Advisors

is sinds juni 2007 werkzaam bij Towers

is meer dan 15 jaar actief op het gebied

Watson als investment consultant.

van institutioneel vermogensbeheer.

Hiervoor was hij gedurende 11 jaar

Haitse is afgestudeerd als econometrist

werkzaam voor de Rabobankorganisatie

op het gebied van risicomodellen. Na

als senior private banker. René is doc-

Lombard Odier (kwantitatief en risico

torandus in de Algemene Economie en

manager) en Interpolis (hoofd vast-

staat ook ingeschreven als Register

rentend) werd Haitse CIO bij VGZ, ver-

Beleggingsanalist bij de VBA. Binnen

antwoordelijk voor het eerste fiduciaire

Investment Consulting is hij verantwoor-

mandaat. Door de vele vragen op het

delijk voor ondersteuning aan beleg-

gebied van (fiduciair) vermogensbeheer,

gingscommissies en besturen van vooral

bestuursondersteuning en risicoma-

pensioenfondsen en charitatieve instel-

nagement en zijn ervaring als vermo-

lingen. Verder is hij betrokken bij mana-

gensbeheerder heeft hij Asset Advisors

gerselecties en is hij verantwoordelijk

opgericht om van hieruit besturen als

voor fiduciaire management selecties- en

onafhankelijk professional te kunnen

research.

ondersteunen.

Van Nunen: ‘Er moet naar beide kanten van de balans gekeken worden en naar het surplus, wat je moet zien te sturen. In 2001 waren er zes partijen in de hele wereld die het fiduciaire concept, zoals dat toen was gedefinieerd, konden aanbieden. Die zes hadden één ding gemeen: surplus at risk. Ik vind het raar dat er daarna kennelijk fiduciairs zijn bijgekomen die een minder goed product aanboden.’

verantwoordelijkheid. Je moet aangeven wat je wilt en daar de fiduciair bij betrekken.’

Harold Clijsen: ‘Je kunt goed sturen als je vastlegt wat je eisen zijn. In het selectietraject moet je veel aandacht besteden aan de manier waarop de fiduciair beheerder werkt en wat de voor- en nadelen van deze partij zijn. Het is belangrijk dat de kwaliteiten van een specifieke beheerder aansluiten bij de doelstellingen en ideeën van het pensioenfonds. Daarom adviseren wij pensioenfondsen de eigen doelstellingen scherp te formuleren en daarnaast investment believes op te stellen.’

Tromp: ‘Als een fiduciair zich niet interesseert voor de ALM-studie en alleen maar de uitkomst pakt, dan is hij wat mij betreft geen fiduciair manager. Een fiduciair manager doet eigenlijk al het mogelijke om het bestuur te ondersteunen en is er van begin tot eind bij betrokken. Je kunt een pensioenfonds goed bijstaan door de klankbordfunctie te vervullen. Je moet als fiduciair de hele Abtn (actuariële en bedrijfstechnische nota) doornemen om het hele traject te kunnen uitvoeren en het risico te managen. De Abtn geeft aan hoe het pensioenfonds georganiseerd is, wat de spelregels zijn, en vormt een belangrijk stuk verantwoordelijkheid naar De Nederlandsche Bank. Als fiduciair moet je naast het bestuur zitten en de verantwoordelijkheden goed kennen, dus moet je precies weten wat er in de Abtn staat.’

Hoos: ‘In principe is de ALM (Asset Liability Model)-studie een uitgangspunt, maar je kunt niet alleen tegen de fiduciair zeggen: hier is de assetmix en doe het daar maar mee. Je hebt ook zelf een

Van Nunen: ‘Het bestuur heeft een verantwoordelijkheid die de fiduciair nooit kan overnemen. Het bestuur mag het zelfs niet willen om die te delegeren.’

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Is het van belang dat de fiduciaire manager een Nederlandse partij is, met het oog op bijvoorbeeld het Financieel Toetsings Kader, sociale verhoudingen, enzovoort?

Van Nunen: ‘Het is van geen enkel belang of de fiduciaire manager Nederlands, Frans of Engels is, als hij er maar voor zorgt op de hoogte te zijn van de Nederlandse verhoudingen.’

De Jong: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Bij een goede samenwerking hoort een goede culturele fit. Dat betekent dat het voor sommige pensioenfondsen bijvoorbeeld lastig kan zijn om strategisch advies te krijgen van een Engelssprekende Fransman.

Het is voor die fondsen beter als er om de hoek een professional zit die gewoon in Jip-en-Janneketaal kan uitleggen hoe het in elkaar zit, waarna de fondsen een beslissing kunnen nemen.

In onze praktijk maken wij overigens wel eens mee dat een pensioenfonds bij voorbaat alle buitenlandse partijen uitsluit.’

René Goris: ‘De essentie van fiduciair management is dat er een uitbesteding plaatsvindt van het hele beleggingsproces.

Dat betekent dat de culturen van de fiduciair manager en het pensioenfonds op elkaar aan moeten sluiten.’

Erik Goris: ‘Het pensioenfonds kijkt naar zijn eigen organisatie: wat kunnen wij aan, hoe willen wij werken, wat willen we zelf doen en wat willen we uitbesteden? Het kan goed zijn dat je in bepaalde gevallen niet wilt werken met vooruitgeschoven posten van buitenlandse vermogensbeheerders of serviceverleners, maar dat je met een Nederlandse partij op beleggingsgebied wilt kunnen praten.’

Van Nunen: ‘Er zijn in de wereld een stuk of 25 fiduciair managers die de techniek beheersen om de verplichtingen en de activa met elkaar in overeenstemming te brengen, om een efficiënte portefeuille te bouwen en daar goed over te rapporteren. Als je nu de zeef gaat aanbrengen dat de fiduciair puur Nederlands moet zijn, krijg je in sommige gevallen niet de beste. Dat is jammer. Een pensioenfonds moet leren denken in termen als tracking error, value at risk, private equity en dan mag er geen Engelstalige manager zijn?’

Koolstra: ‘Het is een terechte zorg van DNB. Het concept van fiduciair beheer is toch wel gebracht als: wij lossen alles voor je op, ga maar lekker slapen. Dat is een levensgevaarlijke situatie.’

Van Nunen: ‘Als dat zo is, wat ik niet kan beamen, zou je het fiduciair concept moeten verbieden. Je kunt niet de eindverantwoordelijkheid bij het bestuur weghalen, dat is nu precies wat je niet moet doen. Ik kan me ook niet voorstellen dat er een bestuur bestaat dat ervan overtuigd is van alles af te zijn als het een fiduciair manager benoemt. Sterker, als ik een opdracht krijg om een fiduciair manager te zoeken, zeg ik tegen het bestuur: één ding, het leven wordt er niet makkelijker op, het wordt duurder en moeilijker. Je leert en moet over andere dingen gaan nadenken, je krijgt een veel gecompliceerdere portefeuille, je krijgt veel meer alternatieven, de besluitvorming die nog steeds door jou genomen moet worden, is vele malen moeilijker dan zij ooit geweest is.’

De Jong: ‘Het is logisch dat DNB aan het in control zijn veel aandacht besteedt. Veel pensioenfondsbestuurders worstelen er zelf ook mee. Het heeft te maken met deskundigheid, met gemaakte afspraken en het toezicht daarop, met hoe je het georganiseerd hebt.’

René Goris: ‘Er zijn bestuurders die aangegeven hebben dat zij het gevoel hadden niet altijd volledig in control te zijn. Er is recentelijk door DNB onderzoek gedaan naar tien grote fondsen die een fiduciair manager hebben aangesteld. Daaruit bleek dat volgens DNB zes fondsbesturen niet in control waren. De eisen worden aangescherpt en het zou best eens kunnen dat er een commissie wordt ingesteld door DNB die de professionaliteit van pensioenfondsbesturen moet toetsen. Dan moet er waarschijnlijk een professionaliteitsslag in die besturen worden gemaakt.’

Als je het heel strikt bekijkt lever je je als pensioenfonds met huid en haar over aan je fiduciair manager. Daar is De Nederlandsche Bank (DNB) heel kritisch over omdat een pensioenfonds altijd in control moet zijn. Hoe garandeer je nu als aanbieder, bestuurder, consultant, dat dat inderdaad zo is?

Hoos: ‘Het is natuurlijk van het grootste belang dat het bestuur op de hoogte is van wat de fiduciair manager doet. Met betrekking tot het vermogensbeheer kan misschien makkelijk worden gedacht dat de fiduciair manager dat wel oplost, maar de uiteindelijke verantwoordelijkheid daarvoor ligt bij het bestuur. Daarom moet het bestuur, overigens niet alleen op het gebied van vermogensbeheer, zich eventueel laten bijstaan door mensen die als het ware als countervailing power van in dit geval de vermogensbeheerder kunnen fungeren en het bestuur inzicht geven in wat er in de portefeuille gebeurt, waar de risico’s liggen. Het bestuur moet kunnen toetsen of de uitgangspunten van de ALM-studie ook in de praktijk worden gebracht en of het daar nog steeds gelukkig mee is. Mijn ervaring is dat fiduciair managers, vermogensbeheerders, bestuurders over onvoldoende onafhankelijke informatie beschikken. Daar is nog veel werk te verrichten.’

Clijsen: ‘Ik zie het fiduciair management concept voornamelijk als een organisatiemodel waarbij de fiduciair vooral verantwoordelijk is voor de aansluiting van de diverse processen die bij het vermogensbeheer voor een pensioenfonds komen kijken. Daarbij is het van belang dat het bestuur duidelijke afspraken maakt over de taken en verantwoordelijkheden van die fiduciair beheerder.’

Tromp: ‘Het is belangrijk dat er vanuit het bestuur een of twee mensen verantwoordelijk zijn voor de fiduciair, eventueel ondersteund door een externe deskundige. Het spreekt voor zich dat deze personen gedegen kennis moeten hebben van fiduciair management. Daarnaast is het van belang dat als er iets urgents is, bijvoorbeeld als er iets met de portefeuille aan de hand is, NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

ronde tafel

dat de fiduciair een klankbord heeft en direct met de betrokken personen van het pensioenfonds contact kan opnemen.’

De Jong: ‘Alles komt toch neer op goed en op maat organiseren. De oplossing is voor ieder pensioenfonds anders. En een bestuur kan nog zo in control zijn, er bestaat altijd een kans op ongelukken.

DNB kan altijd dingen vinden en een Madoff zal altijd weer kunnen opstaan. Wat dat betreft heeft de financiële crisis een vergrootglas op de wereld gelegd en zijn we beter in staat de risico’s in kaart te brengen. Belangrijk is dat we hebben geleerd hoe daarmee beter om te gaan. Dat is als het ware een cadeautje geweest van de crisis en we mogen hopen dat het niet vergeten wordt.’

Hoos: ‘In ben ervan overtuigd dat er over een aantal jaren weer iets totaal onverwachts naar boven komt. Dat valt niet te voorkomen. Waar we voor moeten waken is dat we daarom alles dichtgooien. Ik bedoel dat we uiteraard wel risico moeten blijven nemen om het nodige rendement te behalen, maar daarbij wel in control zijn. De eisen van deskundigheid en in control zijn die DNB stelt en die besturen aan zichzelf zouden moeten stellen, zijn absoluut niet hoog genoeg.’

De Jong: ‘Het is een illusie te denken dat je als bestuurder alles kunt weten. Wat erg belangrijk is, is dat je als bestuurder de kwaliteiten hebt om hoofd- van bijzaken te kunnen onderscheiden. Dat je begrijpt welke dingen je kunt overlaten aan anderen. Dat is echt een kunst. Naar mijn idee is dat heel moeilijk te vangen in objectieve eisen aan mensen. Dat werpt een ander licht op in control zijn dan dat je eist dat men álles weet.’

Van Nunen: ‘Leidt fiduciair management ertoe dat het bestuur minder goed in control is? Ik beweer het tegenovergestelde, namelijk dat goed fiduciair management ervoor zorgt dat het bestuur veel beter dan vroeger in control is. Het krijgt namelijk veel beter advies en dus kunnen er betere beslissingen worden genomen. Een goed fiduciair stelt helder vast waar de verantwoordelijkheden liggen, want zeker Angelsaksische fiduciairs zijn als de duvel zo bang dat ze zelf beslissingen moeten nemen. Er wordt beter gerapporteerd dan ooit, dus alles is aanwezig om als bestuur juist beter in control te zijn. Het bestuur zit op dezelfde bok als vroeger, alleen met veel betere leidsels.’

Hoe beoordeel je de fiduciair manager en hoe koppel je daar de juiste feestructuur aan om hem de goede prikkels te geven?

Tromp: ‘Fiduciair management is, als gezegd, meer dan alleen asset management. Het is van belang de te leveren diensten goed te beschrijven. In dit kader moet ook de feestructuur afgesproken worden. Je kunt die gestalte geven door een flat fee af te spreken tezamen met een bonus/ malus die afhankelijk is van de kwaliteit van de door de fiduciair geleverde diensten.’

René Goris: ‘De fiduciair manager is ingehuurd om de dekkingsgraad te managen. Wij kunnen ons daarom voorstellen dat de performancefees in de toekomst meer gericht zullen zijn op het niveau van de dekkingsgraad dan op de behaalde rendementen.’

Tromp: ‘Een fiduciair manager is zeker meer dan alleen een dekkingsgraadmanager. Dekkingsgraadniveau kan een van de criteria zijn die je meeneemt in je service level agreement (sla), maar zeker niet het enige.’

Clijsen: ‘Omdat het fiduciaire concept voornamelijk een organisatorisch karakter heeft, ben ik voorstander van een vaste fee voor deze dienstverlening. Performance related fees zijn nuttig als er een specifieke doelstelling ligt om outperformance te behalen. Dit is met name het geval bij onderliggende managers van individuele mandaten.’

Koolstra: ‘Het is een probleem om een goede maatstaf te vinden voor wat je wilt bereiken. Het lijkt logisch om de ontwikkeling van de dekkingsgraad te nemen. Maar moet ik een beheerder gaan belonen als de dekkingsgraad omhooggaat doordat de aandelenmarkt stijgt? Daar hoeft een beheerder niets voor te doen.

Het is buitengewoon lastig om goede prikkels te vinden en wij zijn daar erg terughoudend in. Je zou eigenlijk moeten zeggen: je hebt een goed vast inkomen en dat moet voldoende stimulans zijn om je best te doen.’

Hoos: ‘Iedereen moet gelijke belangen hebben bij een performancefee. Als jij profiteert mag de fiduciair manager ook profiteren. Het is wel belangrijk dat je niet voor bèta gaat betalen, want dat is gratis te krijgen. En je moet ook zorgen dat er wordt gecorrigeerd voor het gelopen risico. Kortom, een risicogecorrigeerde performancefee voor een juiste benchmark. Ik wil niet zeggen dat die fees makkelijk zijn samen te stellen, maar het kan.’

Tromp: ‘Dat ben ik niet met je eens. De belangen lopen niet samen door alleen maar een outperformancefee. De (out)performance is niet de belangrijkste doelstelling van het pensioenfonds. Je hebt een service level agreement en daar kunnen wel 50 levels van services in staan. Je wilt toch dat de fiduciair al die levels goed in de gaten houdt. Bij een outperformancefee heb je ook nog eens het risico dat als er in het eerste jaar bijvoorbeeld sprake is van een prima outperformance en in het tweede en derde jaar van een flinke underperformance, de fiduciair manager zijn high water niet meer haalt. Die outperformancefee haalt hij derhalve

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Wendy de Jong Avida International

Jelle Koolstra Mercer Investment Consulting

is Partner bij Avida International.

studeerde economie aan de Erasmus

Kernwoorden: instituten, governance,

Universiteit te Rotterdam, met een

organisatiestrategie, jurist en bedrijfs-

specialisatie in monetaire economie en

econoom, pensioenen. Wendy beschikt

financiering en beleggingen. Hij startte

over ruime ervaring op het gebied van

zijn loopbaan op de beleggingsafdeling

vermogensbeheer en pensioenbestuur.

van het ABP als macro-economisch be-

Na een carrière van ruim 15 jaar bij ABN

leidsadviseur. Daarna specialiseerde hij

AMRO en Alpinvest heeft zij zich toe-

zich verder als specialist aandelenbeleg-

gelegd op het beoordelen en selecteren

gingen, in eerste instantie als research

van leveranciers van (fiduciair) vermo-

analist, later als regiomanager voor het

gens- en risicobeheerdiensten en het

Verre Oosten.

samenbrengen van partijen. Daarnaast is

Begin 1997 maakte hij de overstap naar

zij gespecialiseerd in bestuurlijke vraag-

Mercer Investment Consulting. Daar

stukken voor institutionele beleggers,

adviseert hij beleggingscommissies en

pensioenfondsen en pensioenuitvoer-

besturen van (pensioen)fondsen met

ders. Wendy is medeauteur van het boek

betrekking tot alle aspecten van hun

‘Toezicht op Pensioenfondsen’ (2007).

beleggingsbeleid.

‘Omdat het fiduciaire concept voornamelijk een organisatorisch karakter heeft, ben ik voorstander van een vaste fee voor deze dienstverlening.’

Tevens bekleedt zij diverse toezichthoudende functies buiten de pensioensector.

voorlopig niet meer, dus mocht je denken dat de outperformancefee een incentive is, dan is deze er in ieder geval voor de komende jaren niet meer. Het zal je dan ook niet moeten verbazen dat de fiduciair niet meer zo hard zal draven.’

Van Nunen: ‘Ik vind een service level agreement (sla) helemaal niet in het voordeel van de klant. Dat hoeft het althans niet te zijn, het kan ook nadelig voor de klant zijn. Je krijgt in ieder geval nooit meer dan wat je in de sla afspreekt.’

Pensioenfondsen zeggen dat ze met hun fiduciair alles hebben vastgelegd in een contract en dat de fiduciairs alleen maar doen wat daarin staat.

Ze zouden niet pro-actief handelen.

Erik Goris: ‘In het verleden liepen de verwachtingen van aanbieders en klanten behoorlijk uiteen. Als je kijkt naar de toekomst en vraagt hoe dat beter kan, zie ik dat veel fiduciair managers

inderdaad meer klantgerichtheid ontwikkelen, in de zin dat zij de klant beter van dienst willen zijn.’

De Jong: ‘Wat vaak wordt vergeten bij het maken van een afspraak met een fiduciair manager is dat de mensen die bij de fiduciair werken er uiteindelijk voor moeten zorgen dat er een alignment of interest ontstaat. Naar die schakel moet je niet vergeten te kijken, want daardoor kan een vorm van mismatching ontstaan.

Stel bijvoorbeeld dat met de fiduciair een performancefee op basis van dekkingsgraad is afgesproken maar de professionals krijgen een bonus als ze een nieuwe klant binnenhalen. Dan zijn die professionals druk bezig met het binnenhalen van nieuwe klanten en niet met bestaande klanten. Wat je met je fiduciaire dienstverlener hebt afgesproken heeft zich in zo’n geval niet vertaald in de juiste incentives voor diens medewerkers.’

Hoos: ‘Het is belangrijk dat je zoekt naar een partnership. Mensen moeten, los van hun bonussen, elkaar weten te vinden. Zij moeten NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

ronde tafel

‘Het risico bestaat dat zuiver fiduciair management een marginale oninteressante business is voor de partij die dit aanbiedt.’

Anton van Nunen Van Nunen & Partners

Christiaan Tromp Tromp Fiduciary Services

is directeur/eigenaar van Van Nunen &

is oprichter van Tromp Fiduciary Services

Partners, adviesbureau voor institutionele

(TFS), heeft zijn sporen in de financiële

beleggers, dat herstructureringen heeft

wereld ruimschoots verdiend. Van 2006 tot

doorgevoerd bij onder andere Interpolis,

2008 was hij werkzaam als Hoofd Fiduciair

Van Spaendonck, VGZ-IZA, Pensioenfonds

Management bij Fortis Investments. In

Campina, Uitvaartverzekeraar Yarden,

deze functie wist hij binnen één jaar zeer

Pensioenfonds van de Huisartsen

succesvol een wereldwijd opererende

en Medisch Specialisten, Grafische

afdeling Fiduciair Management op te

Bedrijfsfondsen, pensioenfondsen SCA,

zetten. Hiervoor werkte hij bij een

Cosun/Aviko/Suiker, Levensmiddelen,

aantal gerenommeerde internationaal

Telegraaf Media Groep, Cultuur, Prins

opererende financiële instellingen waarbij

Bernard Cultuurfonds, ZLTO en Allianz.

zijn focus voornamelijk lag op Fiduciair

Van Nunen is adviseur van de beleggingsco-

Management, waaronder: Atradius, Mn

mité’s van diverse pensioenfondsen.

Services en Avery Dennis Corporation.

In 2008 is hij uitgeroepen tot de Pensions

Het product ‘Evalueren van Fiduciair

Personality of the Year en in 2009 ontving

Management’ van TFS is door Global

hij de IPE Gold Award voor Outstanding

Pension genomineerd voor ‘Product launch

Industry Contribution.

of the year’.

voor elkaar dingen willen doen omdat ze daar van nature toe geneigd zijn. De fiduciair moet niet alleen willen doen wat in de sla staat en de klant moet niet wachten tot de fiduciair uit zichzelf met iets komt, want dat kan soms lang duren. Het is een wisselwerking.’

René Goris: ‘Het betreft wel een zakelijke overeenkomst. Een pensioenfonds gaat met een fiduciair manager in zee om die en die reden, en dat moet je gewoon vastleggen in de service level agreement (sla). Als fondsen ontevreden zijn over hun ervaring met fiduciair management komt dat vaak omdat de gewekte verwachtingen niet zijn uitgekomen. Dat betekent dat van tevoren niet goed is afgestemd wat wel en niet verwacht kan worden. In de sla moet dus alles strakker worden vastgelegd.’

min of meer – min of meer omdat het bijna nooit zeker is dat hij het haalt - dat hij de beste managers ter wereld zoekt. Als hij nu toevallig, omdat hij van huis uit assetmanager is, zelf een goed product heeft, bijvoorbeeld Japanse small caps, dan moet hij niet te bleu zijn zichzelf naar voren te schuiven. Ik weet dat er een conflict of interest kan zijn, maar so what, daar kun je volwassen mee omgaan.

Dat sommige fiduciaire partijen vinden dat ze niet zelf als manager kunnen optreden staat netjes maar is natuurlijk flauwekul.’

Kan een fiduciair manager zelf asset manager zijn en zelf mandaten beheren?

Clijsen: ‘De truc is om objectief aan te tonen dat het interne team, na kosten, bij de beste beheerders behoort. Dat blijft een lastige opgave. Met name bij actief beheerde portefeuilles, waar de beheerfee hoger ligt, is het commerciële belang aanzienlijk.

Ik kan mij voorstellen dat er naar de toekomst steeds vaker een splitsing komt, waarbij de fiduciaire dienstverlening in een onafhankelijke separate organisatie komt te staan.’

Van Nunen: ‘Ik vind van wel. Als je als pensioenfonds een fiduciair manager inhuurt is een van zijn taken managerselectie. Dan eis ik

Koolstra: ‘Zolang het grote geld wordt verdiend met het pure vermogensbeheer hou je dit soort conflicts of interest. Daar

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

komt bij het spanningsveld dat de fiduciair zowel advies geeft als de uitvoering verzorgt en het feit dat het bestuur niet meer onafhankelijk gerapporteerd krijgt via een andere partij.’

Daar komt veel meer maatwerk voor in de plaats: gericht, modulair opgebouwd, kijken wat precies bij het pensioenfonds past.

De Jong: ‘Het risico bestaat dat zuiver fiduciair management een marginale oninteressante business is voor de partij die dit aanbiedt. Je moet er alert op zijn dat partijen die fiduciair management aanbieden nog iets anders aan je willen verdienen.

Alignment of interest is dus heel belangrijk.’

Koolstra: ‘De nadruk komt inderdaad te liggen op dynamisch beleggen met risicobudgetten. De fiduciair beheerder krijgt te maken met meer countervailing power van bijvoorbeeld een zware beleggingscommissie of bestuursbureau, ondersteund door een onafhankelijke consultant.’

Van Nunen: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Ik heb fiduciaire beheerders ingehuurd die een flat fee van tussen de 6 en 9 basispunten krijgen. Dat is goed geld en geen marginale activiteit.’

Van Nunen: ‘Ja, er moet meer countervailing power komen.

De fiduciair is geen ongeleid projectiel maar wel iemand die veel meer kennis heeft op de activa-samenstelling dan jij als pensioenfonds ooit zult hebben. Dus heeft het fonds versterking nodig.’

René Goris: ‘Zes basispunten is een fatsoenlijke fee als je 200 tot 300 miljoen euro wegzet bij een fiduciair manager. Dit is uiteraard wel afhankelijk van de inhoud van de dienstverlening. Als de fiduciair kan aantonen dat hijzelf op een bepaald gebied de beste manager is, kan hij zichzelf selecteren. Dat vind ik prima.’

Hoos: ‘Natuurlijk willen fiduciair managers geld verdienen. Dat is niet erg, maar je moet wel van tevoren duidelijk afspreken waar de grens ligt. Er zijn partijen die zich fiduciair beheerder noemen en 98 procent intern doen. Dat kan niet geloofwaardig zijn: het idee was juist dat één partij niet in alles de beste kan zijn. Daarnaast gaat het ook om risicospreiding en dan niet alleen spreiding over assetcategorieën, maar ook spreiding van managers en managerstijlen.’

Hebben pensioenfondsen wel een fiduciair manager nodig? Kan een bestuursbureau die rol niet vervullen?

Van Nunen: ‘Volmondig ja.’

Tromp: ‘Als je een bestuursbureau opzet, moet je daar kennis en kunde instoppen, anders heeft het geen zin. Je kunt je afvragen wie de fiduciair is als er ook sprake is van een bestuursbureau. Ik ben van mening dat dan eigenlijk het bestuursbureau de fiduciair is, wat natuurlijk niet uitsluit dat het bestuursbureau bijgestaan kan worden door een fiduciair manager.’

Wat de praktijk aangaat, welke richting moet het opgaan met fiduciair management?

Hoos: ‘Risicogestuurd beleggen, dynamisch risicobeleggen, zal de komende jaren sterk opkomen, ook als gevolg van de discussie over dekkingsgraden. Er zullen grote veranderingen komen in hoe dat gestuurd gaat worden.’

René Goris: ‘Er komt ruimte voor nieuwe partijen die veel meer gericht zijn op de hele balans en het risicomanagement en dan met name op de assets.’

Tromp: ‘De komende jaren zullen er zeker veranderingen gaan optreden in het fiduciair management concept, met name in de richting van het vergroten van de expertise van het pensioenfondsbestuur. Wellicht dat in de toekomst de fiduciair manager ook specifieke verantwoordelijkheden krijgt.’

Conclusie Consultants zijn over het algemeen van mening dat fiduciair management in principe een organisatiemodel is voor niet alleen het vermogensbeheer van pensioenfondsen maar eigenlijk voor zo’n beetje alles: van advies tot en met de laatste rapportage. Ze zijn het er ook min of meer over eens dat risicomanagement een van de centrale onderdelen van fiduciair beheer is omdat het denken in Nederland over pensioenen in de afgelopen jaren duidelijk is geëvolueerd in de richting van het denken over risico. Of anders gezegd: iedereen beseft dat er strategisch moet worden nagedacht en daar hoort bij dat er tevens vanuit de verplichtingen gedacht moet worden. En een fiduciair manager wordt ingehuurd om vooral te kijken naar het saldo tussen verplichtingen en activa. Dat De Nederlandsche Bank zich zorgen maakt over de mogelijke gevolgen van fiduciair beheer voor het in control zijn van pensioenfondsen is volgens de consultants terecht. Immers, het concept van fiduciair beheer is te vaak gebracht als: wij lossen alles voor u op, ga maar lekker slapen. Dat is een gevaarlijke situatie, want het bestuur van het pensioenfonds blijft verantwoordelijk. De consultants zijn het er niet over eens of een fiduciair manager zijn eigen producten aan zijn klant mag aanbieden of niet. Voor de één is het geen enkel probleem, de ander ziet een enorm belangenconflict. Wat de toekomst van fiduciair management betreft, denken de consultants dat hij te maken zal krijgen met meer countervailing power.

De Jong: ‘Het fiduciair management zoals het ooit was, van A tot Z alles bij één partij, zal in de toekomst aan gewicht afnemen.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

RONDE TAFEL

3

ronde tafel

fiduciair management AANBIEDERS Door Koen Corver en Hans Amesz

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

AANBIEDERS

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Verbetering maar geen wondermiddel Fiduciair management werd een aantal jaren geleden naar voren geschoven als een nieuwe vorm van vermogensbeheer. Tijdens de Ronde Tafel van een aantal “aanbieders” van deze methode blijken de meningen over het algemeen positief, maar er is ruimte voor verbetering menen sommige deelnemers.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

ronde tafel

voorzitter Marion Verheul, Investment Communication ConsultancY

deelnemers Patrick Dunnewolt, Mn Services Rob Kamphuis, F&C Netherlands B.V. Jan-Bertus Molenkamp, Kempen Capital Management Lodewijk van Pol, Lombard Odier Henk Radder, Russell Investments Peter in de Rijp, SEI Jeroen van Rooij, Robeco Kees de Vaan, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Arthur van der Wal, ING Investment Management

Was fiduciair management eigenlijk wel zo nodig?

“Een van onze klanten zei onlangs: Door het fiduciair beheer voel ik dat ik weer meer in control ben. Dat heeft hij een aantal malen zo gezegd,” aldus Jeroen van Rooij (Robeco). Hij krijgt bijval van Hanneke Veringa (AXA Investment Managers). “Ik denk dat fiduciair management zich vooral in de afgelopen twee jaar voor een aantal van onze klanten heeft bewezen. Het was een woelige periode met problemen in de markt, toenemende regelgeving en toenemende druk op besturen. En waar die besturen dan behoefte aan hebben, is toegang tot een expert die met name tijdens zo’n relatief volatiele periode het bestuur kan ondersteunen”, aldus Veringa.

Patrick Dunnewolt (Mn Services) vindt dat fiduciair management voorziet in de toenemende vraag naar professionalisering en ontzorging van pensioenfondsbeheer en in die zin een antwoord is op de veranderde behoeften van pensioenfondsen. Kees de Vaan zegt dat Syntrus Achmea Vermogensbeheer de brede definitie van fiduciair beheer hanteert: het gehele proces van ALM (Asset Liability Model)-advies tot de uiteindelijke implementatie.

“Voor ons betekent dit veel meer een continuering van onze dienstverlening aan pensioenfondsen, die aangepast is aan ontwikkelingen in de markt.”

Er zijn meer aspecten die fiduciair management interessant en effectief maken, meent Rob Kamphuis (F&C Netherlands B.V.).

“Een van de elementen die denk ik veel partijen onderschatten, is dat het bij fiduciair management niet alleen gaat om het beleggen van de gelden, maar vooral ook om de advisering, de rapportage, de communicatie en de educatie; kortom, het is een veel meer omvattend concept dan alleen maar welke manager zet ik in op bijvoorbeeld Japanse aandelen”, aldus Kamphuis. Jan Bertus Molenkamp (Kempen Capital Management): “Wij zijn aan fiduciair 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

management begonnen vanuit de gedachte dat pensioenfondsen steeds meer geconfronteerd worden met complexe problemen die lastig zijn op te lossen voor een individueel fonds. Ik vergelijk dat soms met de Chinese medische zorg. Voordat er iets aan de hand is kom je daar langs om te kijken of het goed gaat, in plaats van de westerse zorg waarbij je pas langs komt als de patiënt ziek is en dan een pilletje voorschrijft. Dus de “solution-pull” tegenover de “product push”, aldus Molenkamp.

Henk Radder (Russell Investments) wijst op het integrerende karakter van fiduciair management. “Wij hebben alle individuele componenten van de fiduciaire dienstverlening jarenlang als individuele diensten aangeboden. We zijn in de zeventiger jaren met strategische beleggingsadvisering begonnen. Vervolgens kwam daarbij het selecteren van managers en in de jaren negentig is daar balansmanagement bijgekomen. Eind van de negentiger jaren ontstond er binnen de pensioenwereld steeds meer vraag om al die individuele componenten geïntegreerd te kunnen afnemen. Door deze verschillende taken uit te besteden (te outsourcen) kunnen de verschillende dienstverleningen nu door ons geïntegreerd aan onze klanten worden aangeboden”, aldus Radder.

Marion Verheul verrast haar aanbiedertoehoorders met de mededeling dat de pensioenfondsen in een eerdere ronde tafel te kennen hebben gegeven dat zij het nauwe contact met de klanten dat sommige aanbieders als voordeel van fiduciair management benadrukken in de afgelopen crisisperiode juist zo gemist hebben. Zijn er verkeerde verwachtingen gewekt of hebben fondsen zich verkeerde voorstellingen gemaakt van de intensieve samenwerking die fiduciair management in het vooruitzicht stelt?

Hier is voorzichtigheid geboden, meent Peter in de Rijp (SEI). “Je merkte dat besturen van pensioenfondsen graag geholpen wilden worden, want zij zaten in een situatie van grote onzekerheid. Er waren momenten in 2008 en begin 2009 dat je werkelijk geen idee had wat er met de financiële wereld kon gebeuren. In dat soort onzekerheid zoekt men steun. Men discussieert vervolgens met elkaar en onze ervaring was dat in die discussies zich heel vaak zakelijke elementen mengden met hele emotionele persoonlijke argumenten. Alles liep door elkaar. Belangrijke vraag is dan, wat je mag verwachten van je fiduciair manager. Als er dan grote problemen opduiken, ga je elkaar natuurlijk zitten aankijken.

Maar soms is het bestuur zelf intern verdeeld en wordt er heel verschillend gedacht over een advies voor de te volgen koers.

Dit komt de besluitvaardigheid niet altijd ten goede. Ik denk dat hier ook een probleem zit in de verantwoordelijkheid van het uitbesteden. In Amerika hebben ze dat strikt opgelost. Daar is “fiduciair” een juridische term. Daar teken je voor en als het dan verkeerd gaat, ga je de bietenbrug op. Hier in Nederland kennen wij tot nu toe alleen nog allerhande grijze invullingen,” aldus In de Rijp.

Patrick Dunnewolt Mn Services

Rob Kamphuis F&C Netherlands B.V.

Jan-Bertus Molenkamp Kempen Capital Management

startte in 2008 bij Mn Services en

is Director Fiduciair Management. In 2004

is directeur fiduciair management bij

werkt momenteel als Manager Business

startte Rob bij F&C Netherlands B.V. als

Kempen Capital Management. Daarvoor

Development op de afdeling Marketing

Director Business Development. In deze

heeft hij 10 jaar bij Mn Services in

& Acquisitie. Hij is verantwoorde-

functie was hij verantwoordelijk voor

diverse functies gefungeerd en fiduciair

lijk voor het acquisitie-team dat zich

de introductie van nieuwe producten en

management in de praktijk gebracht.

richt op nieuwe klanten voor Fiduciair

strategieën voor de Nederlandse markt.

Hij is afgestudeerd in Econometrie aan

Management en Pensioenadministratie

In 2007 is hij overgestapt naar Fiduciair

de Universiteit van Groningen en RBA

in Nederland. Hiervoor werkte hij on-

Management. Voor F&C Netherlands

en volgde de post-doctorale opleiding

der andere bij Goldman Sachs Asset

B.V. werkte Rob voor ABN AMRO Asset

Management Engineering aan de

Management in Londen als Executive

Management in verschillende nationale

Technische Universiteit Delft. Molenkamp

Director en bij State Street Global

en internationale commerciële rollen. Rob

heeft meerdere papers geschreven over

Advisors als Senior Client Relationship

is afgestudeerd in de Economie aan de

onder andere fiduciair management

Manager. Dunnewolt is in 1996 afgestu-

Rijksuniversiteit Groningen en staat gere-

(Netspar NEA paper: http://arno.uvt.nl).

deerd als bedrijfsjurist aan de Erasmus

gistreerd als Senior Vermogensbeheerder

Universiteit in Rotterdam en lid van de

bij het Dutch Securities Institute.

Vereniging van Beleggingsanalisten.

“Misschien waren de verantwoordelijkheden vóór de kredietcrisis nog niet helemaal duidelijk uitgekristalliseerd”, meent Dunnewolt. “Bij fiduciair management is het van evident belang om duidelijke afspraken te maken. Het bestuur blijft verantwoordelijk voor het beleid, terwijl de fiduciair manager verantwoordelijk is voor de operationele uitvoering van het mandaat. Daarnaast is het natuurlijk heel moeilijk navigeren tijdens een storm. Ik denk dat de crisis zowel de besturen heeft overvallen alsook de aanbieders van vermogensbeheer.

Verder denk ik dat veel pensioenfondsbesturen een perceptie van zekerheid ontleenden aan het feit dat zij een fiduciair manager in de arm hadden genomen. Wat dat betreft zijn wij door de kredietcrisis allemaal een stuk wijzer geworden”, aldus Dunnewolt. Radder vraagt aandacht voor het element educatie.

“Ik denk dat de soms kritische feedback vanuit pensioenfondsen misschien ook is toe te schrijven aan de aard van de communicatie die heeft plaatsgevonden. Misschien moeten beheerders meer tijd besteden aan de educatie en aan de communicatie op de verschillende niveaus binnen het pensioenfonds om daar echt duidelijk te maken wat risico precies betekent. Fiduciair management is te vaak gepresenteerd als een toverdoos die

alle problemen in één keer kan oplossen. Het heeft zin om met pensioenfondsbesturen na te gaan hoe risico is opgebouwd, om te waarschuwen dat dat niet in één cijfer is uit te drukken, dat het uit verschillende componenten bestaat en dat die componenten een bepaalde samenhang hebben. Vervolgens kun je door middel van scenario-analyses pensioenfondsbesturen proberen te trainen in de vraag wat het voor je fonds betekent áls je risico neemt. En dat als risico’s zich uiteindelijk voordoen – hetgeen natuurlijk nooit plezierig is – wat er dan moet gebeuren. Dan heb je in ieder geval een bewuste keuze gemaakt om die risico’s te nemen.”

Hoe goed je het overleg ook structureert, verrassingen blijven nooit uitgesloten meent Rob Kamphuis. “Ik denk dat je allerlei analyses moet doen en je moet pensioenfondsbesturen meenemen in educatieprogramma’s. Je kunt van alles voorbespreken, maar er gaan gewoon dingen gebeuren die van tevoren niet zijn te voorzien. Het is dan belangrijk dat je je als pensioenfondsbestuur comfortabel voelt bij degene die aan de andere kant van de tafel zit. Dat er het vertrouwen is, dat die manager bij een crisis ingrijpt ook al zijn bepaalde manoeuvres NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

ronde tafel

‘Volgens mij is een bestuurder in control als hij zelf met name aan de toezichthouder kan uitleggen welk beleid hij voert en hoe zijn portefeuille er voorstaat.’

Lodewijk van Pol Lombard Odier

Henk Radder Russell Investments

is hoofd Fiduciair Management Bureau.

heeft HBS-B, is NIVRA - RA en is Director

Daarvoor was Van Pol tien jaar werkzaam

Investment Strategy and Solutions in

als senior Investment Consultant bij

Russell’s Global Consulting & Advisory

Towers Perrin. Voordat Van Pol bij Towers

team en verantwoordelijk voor strategi-

Perrin in dienst trad was hij van 1995 tot

sche beleggingsadvisering, portefeuille

1999 werkzaam als portefeuillemanager

constructie en risico management ten

bij Zurich Leven in Den Haag. Van Pol

aanzien van een aantal Europese fiduciair

is zijn loopbaan in 1989 begonnen bij

beheer mandaten. Voordat hij in 2006

De Sociale Verzekeringsbank als beleg-

bij Russell in Londen in dienst trad heeft

gingsanalist en portefeuillemanager. Hij

Henk zes jaar bij Watson Wyatt Europese

is afgestudeerd aan de Universiteit van

institutionele beleggers geadviseerd op

Amsterdam als monetair econoom, gedi-

het gebied van ALM, manager selectie

plomeerd beleggingsanalist en lid van de

en performance evaluatie. Hij begon

Vereniging van Beleggingsanalisten.

zijn carrière in 1997 bij de WM Company.

Henk heeft Financiële Economie gestudeerd en de post-doctorale opleiding voor beleggings- en financieel analist afgerond.

van tevoren misschien niet expliciet in het takenpakket omschreven. Je gaat er als bestuurder uiteraard vanuit dat iemand met je meedenkt, ook als er iets buiten de normale orde gebeurt,” aldus Kamphuis.

Er zijn in de afgelopen 10 jaar twee grote crises ontstaan onder pensioenfondsen en achteraf moeten we volgens Lodewijk van Pol (Lombard Odier) vaststellen dat er voor veel pensioenfondsen ook kansen zijn gemist om tijdig pensioenrechten zeker te stellen.

“Men bleef teveel belegger en te weinig pensioenmanager. Juist een fiduciair manager moet daar alert op zijn en vanuit het perspectief van balansmanagement beslissingen kunnen nemen of minstens adviseren aan een pensioenbestuur.

Er is in dit opzicht vaak nog teveel sprake van een kwantitatieve benadering meent Arthur van der Wal (ING Investment Management). “De laatste paar jaar is voor mij heel duidelijk geworden dat ook de kwalitatieve eisen van een pensioenfonds doorslaggevend kunnen zijn. Je kunt wel aan allerlei risico’s 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

denken, dat is allemaal waar en nuttig, maar er zijn ook gewoon hele basale gevoelens bij pensioenfondsbesturen waarmee je rekening moet houden. Dat is denk ik in heel veel van die risico-modellen en benaderingswijzen een valkuil geweest.

Want er is natuurlijk veel in cijfers te vertalen, maar er zijn nu eenmaal partijen die niets moeten hebben van een of-ofstrategie. Daar gaat de discussie vaak over heel basale gevoelens en die kwalitatieve zienswijze zul je moeten incalculeren in het beleid. Als je daar geen rekening mee houdt, dan krijg je teleurstellingen,” aldus Van der Wal.

Hoe kun je ervoor zorgen dat een klant niet het idee heeft, dat je je eigen product aan het pushen bent bij het afbakenen van de verantwoordelijkheden?

Dat moet al bij de allereerste besprekingen duidelijk gemaakt worden, meent Jeroen van Rooij. “Wij vragen in een vroeg stadium heel duidelijk aan de klant of die openstaat voor

oplossingen die Robeco kan aanbieden. Als het antwoord daarop negatief is, wordt die optie ook meteen geschrapt. Dan wordt het puur extern management,” aldus Van Rooij. Van Pol voegt daaraan toe dat bij zijn bedrijf (Lombard Odier) veel cliënten wat wantrouwiger zijn geworden tegenover complexe managementproducten. “Als je externe managers inhuurt, zorg dan voor eenvoudige oplossingen met een of twee externen, ook uit het oogpunt van transparantie en van het “in control” blijven van de pensioenfondsbesturen”, aldus Van Pol. Molenkamp wijst op het risico van een potentiële belangenverstrengeling op dit punt. “Als wij goede eigen producten hebben, maar een externe aanbieder ook, dan moet je met je klanten goed wegen hoe je deze belangenverstrengeling kan oplossen. Dat kan volgens mij maar op één manier, namelijk in volledige openheid. Dat gesprek zal bij elke klant anders zijn. Sommige klanten zien niks in onze eigen producten en andere klanten maakt het niet uit. Dat zijn keuzes die men natuurlijk zelf moet maken, maar het begint met die transparantie,” aldus Molenkamp.

“Wij bieden geen intern beheer aan”, aldus Radder. “Bij ons worden alle portefeuilles door externe beheerders beheerd.

Ik ben het er overigens zonder meer mee eens, dat er goede processen en structuren opgezet kunnen worden om een afweging te maken of je wel of niet interne producten toelaat.

Dat blijkt altijd een complexe afweging voor een klant, want het blijft moeilijk voor een vermogensbeheerder om een oordeel te vormen over zijn eigen capaciteiten, ook al gebruik je een partner of een onafhankelijke partij die je daarbij adviseert.

Voorzover dié natuurlijk weer onafhankelijk is. Ik denk dat er ook nog een tweede aspect is dat een belangrijke rol speelt bij deze vraag en dat is hoe je de beste producten zoekt van managers wereldwijd. Het is dan belangrijk dat alle managers ook de deur naar jou openzetten en het kan in de praktijk een bepaalde terughoudendheid opleveren als je in een bepaalde categorie zelf producten aanbiedt en dus in feite een concurrent bent. Dat wordt vermeden als je zelf geen intern beheer aanbiedt

en op dat gebied dus voor klanten een bredere research naar managers mogelijk is,” aldus Radder. Ook SEI besteedt alles uit aan externe beheerders. In de Rijp wijst op de complexe structuur van managerselectie. “Het betekent voor je organisatie dat je daar behoorlijk wat mensen voor moet vrijspelen; mensen die de managersstructuur ook werkelijk in de vingers hebben en het risico kunnen beoordelen wanneer een geselecteerde manager een bepaalde portefeuille beheert. En ook de combinatie van de vier of vijf managers die je in je structuur aanbiedt kan beoordelen. Daar moet je goed zicht op hebben, dus mijn stelling is dat goede managerselectie alleen mogelijk is door er serieus werk van te maken,” aldus In de Rijp.

Bestaan er gedachten over een maximale omvang voor een pensioenfonds op het gebied van Fiduciair Beheer?

Van Pol heeft hier onderzoek naar gedaan. “Als je kijkt naar de cijfers van de dekkingsgraadontwikkeling van de pensioenfondsen waarnaar ik gekeken heb, dan zie je dat de kleine fondsen het eigenlijk helemaal niet zo slecht hebben gedaan. Er loopt al jarenlang een discussie over de professionaliteit, de kwaliteit van de kleine pensioenfondsen. En er is een geheime agenda van toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) om een consolidatie van pensioenfondsen teweeg te brengen. Dat gebeurt trouwens al. Er heeft al een belangrijke reductie plaatsgevonden. Tien jaar geleden hadden wij 1100 tot 1200 pensioenfondsen en nu zitten wij op minder dan 600. Mijn tegenargument is, kijk nu eens naar de resultaten. Hebben de kleine fondsen het echt zoveel slechter gedaan? Dat blijkt mee te vallen. We zijn het er over eens dat er een minimum nodig is om alles wat vereist is om een fonds te runnen op te kunnen zetten.

Maar misschien kun je ook nadenken over een maximum. Als je het hebt over een adequaat risicomanagement, dan moet je ook adequaat en pro-actief kunnen reageren op de markt. Onder bankiers en beleggingsstrategen is het allang bon ton om een

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

ronde tafel

maximum capaciteit na te streven. Als die wordt overschreden, dan gaat de performance daaronder lijden. Die discussie is volgens mij onder pensioenfondsen nog nauwelijks gevoerd.

Er wordt alsmaar gesproken over schaalvergroting, maar zijn daaraan niet bepaalde restricties verbonden?,” aldus Van Pol. “Als je groter bent dan honderd miljard, dan kun je niet makkelijk meer bewegen in de markt,” meent Molenkamp. “Je bent dan namelijk erg gebonden aan allerlei posities die je hebt ingenomen. Je kunt dan niet makkelijk even bij-schakelen. Je hebt dan echt last om je beleid om te gooien. Verder is er nog de kostenfactor. Hoe kun je zonder al teveel kosten je beleid tactisch zo bijsturen dat het ook effect heeft?,” aldus Molenkamp.

Van der Wal ziet dit probleem niet zo somber in. “Denk alleen al aan het kostenefficiënt gebruik van derivaten. En als wij het hebben over een combinatie van intern en extern beheer en wij spreiden de taken ook nog eens over een aantal managers – als je die honderd miljard dus goed spreidt - dan zie ik dat probleem niet zo,” meent Van der Wal. Dunnewolt wijst op de voordelen van schaalvergroting. “Ik denk dat je kunt profiteren van schaalvoordelen, maar dat je ook oog moet hebben voor eventuele schaalnadelen. Wij vinden dat wij meer slagkracht hebben als wij groter zijn, bijvoorbeeld voor het aantrekken van de juiste mensen. Waarbij wij overigens niet zeggen dat we onbeperkt kunnen groeien. Het is natuurlijk wel zo, dat als je té groot wordt dat je dan te veel standaardprocessen krijgt en er geen of in ieder geval minder ruimte, minder vrijheid is voor de klant om te kiezen. Dus daar waken wij nadrukkelijk voor,” aldus Dunnewolt.

Grote of kleine pensioenfondsen, het bestuur moet natuurlijk wel “in control” blijven.

Hoe garandeer je dat? Daar heeft men zelf natuurlijk een grote verantwoordelijkheid in, maar als aanbieder moet je er ook voor zorgen dat je dat hoe dan ook kunt faciliteren.

Kijk bijvoorbeeld naar de eisen van DNB – een bestuur moet tegenwoordig echt alle details kennen - hoe pakken we dat aan?

Dat vraagstuk los je eerst en vooral op door educatie van de klant meent Kees de Vaan. “Je moet de klant vanaf het begin af aan meenemen, zodat hij begrip krijgt voor het hele proces. Een groot voordeel van die aanpak is voor een fiduciair manager dat het bestuur dan veel meer openstaat voor de problemen en informatie daarover. Dat is tijdens de recente crisis wel gebleken. Voorheen was het toch vrij lastig om heel veel tijd te krijgen om aannames in studies te vertalen. Nu wil men niets liever dan dat. Je krijgt nu meer ruimte om beleidskeuzes en opties te laten zien. Dat geeft het pensioenfondsbestuur het gevoel beter in control te zijn. Je ziet door deze ontwikkeling natuurlijk wel de rapportages in frequentie toenemen. Soms vraag ik me weleens af of er niet teveel in detail wordt getreden. Is het zinvol om de ontwikkeling van de dekkingsgraad op dagbasis te volgen? Is hier geen sprake van schijnzekerheid?”, aldus De Vaan.

Kamphuis heeft daar een duidelijke mening over: “Ik vind rapporteren op dagbasis voor wat betreft dekkingsgraadontwikkeling flauwekul. Een pensioenfondsbestuur heeft een langetermijnhorizon. Door micromanagement te gaan toepassen, krijg je allemaal ruis. Je moet wel regelmatig bij elkaar komen om gevarenposities te bespreken, maar niet op dagbasis,” aldus Kamphuis. Van Pol is het hier niet helemaal mee eens. “Volgens mij is een bestuurder in control als hij zelf met name aan de toezichthouder kan uitleggen welk beleid hij voert en hoe zijn portefeuille er voorstaat. Als hij zich daarin comfortabel voelt en wij hebben hem daarin geholpen, dan denk ik dat het punt in control al een heel eind op weg is. Wat die dagbasis betreft, wij kunnen op dagbasis inzicht verschaffen in de hele portefeuille en ook in de dekkingsgraadontwikkeling. De vergelijking die ik hier graag maak is dat je als particulier op internet alles direct kunt zien, maar een pensioenbestuurder moet vaak drie weken wachten op zijn kwartaalrapport, terwijl het daar vaak om gigantische vermogens gaat. Waarbij ook 100 miljoen - een klein pensioenfonds misschien – toch een gigantisch vermogen is. Wij vinden het onacceptabel wanneer je dan niet op dagbasis kunt zien wat wij doen,” aldus Van Pol.

Fiduciair managers hebben tegenwoordig een bredere verantwoordelijkheid; vertaalt zich dat in hun beoordeling en beloning of is dat laatste facet toch nog steeds afhankelijk van de pure beleggingsperformance?

Van Rooij ziet hier een duidelijke trend: “Bij de criteria waarop je tegenwoordig wordt beoordeeld gaat het niet meer alleen om historische performance. Je wordt echt gedwongen een soort matrix te maken waarin ook educatie en training zijn opgenomen plus support en een stuk rapportage en risicomanagement. Als fiduciair beheerder word je als het ware gedwongen daar zelf een benchmark voor te maken. Je wordt hoe dan ook op een of andere manier gekwantificeerd. Je ziet dat een aantal consultancy’s ook 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

‘Tevredenheid is een belangrijk punt, maar uiteindelijk gaat het om performance.’

Peter in de Rijp SEI

Jeroen van Rooij Robeco

is Managing Director sales Nederland

werkt sinds juli 2009 bij Robeco als Hoofd

van SEI Investments. Voordat hij in juni

Institutional Business Development en

2006 in dienst trad van SEI bekleedde

Account Management voor de Benelux, het

Peter de functie van Executive Director

Verenigd Koninkrijk, Italië en Scandinavië.

Institutional Clients Netherlands van

Hij is ook commercieel verantwoordelijk

Fortis Investments waar hij sinds 1999

voor de Fiduciair Management propositie

werkzaam was. Na een studie Algemene

van Robeco. Hiervoor was hij Managing

Economie aan de Katholieke Universiteit

Director Institutional Sales Nederland bij

Brabant werkte hij voor het Ministerie van

SEI Investments, en bekleedde hij senior

Financiën in het directoraat Buitenlandse

posities bij ING Investment Management

Financiële Betrekkingen (tot 1988), AMEV

in Den Haag, Goldman Sachs Asset

Vermogensbeheer (tot 1995) en Achmea

Management, PanAgora Asset Management

Global Investors (tot 1999).

en Quantec Limited in Londen. Jeroen is afgestudeerd aan de Erasmus Universiteit als bedrijfseconometrist.

die kant opgaat en dat is iets wat wij alleen maar aanmoedigen,” aldus Van Rooij. Volgens Van der Wal is die ontwikkeling nog niet zo helder. “Het is duidelijk dat iedereen nog erg zoekende is.

Kwantitatief, kwalitatief, alfa, bèta, je kunt alles wel verzinnen.

Wij zijn daar ook nog zoekende naar wat bij welke relatie past, waar je overall op afgerekend wilt worden of dat je dan toch maar die checklisten wilt die je kunt afvinken. Dat is zeker nog niet uitgekristalliseerd, vooral omdat relaties en consultants er ook nog veel moeite mee hebben om dat te vertalen naar een reële task voor ons als fiduciair manager. Veel consultants zijn daar nog niet aan toe. Als je dat ter sprake brengt, dan is dat vaak moeilijk en wordt het niet altijd uniform vastgelegd,” aldus Van der Wal. Van Pol wijst op het verschil tussen de Nederlandse en de Engelse praktijk. “Wij werken in Nederland met voorwaardelijke indexatie en in Engeland met vaste indexatie; dat laatste communiceert makkelijker. Hier zit dus een probleem met het Nederlandse pensioenstelsel; de dynamiek in de balans, reëel of nominaal. De consultants spreken zich daar niet over uit. Die zitten nog een beetje in een zwevend niemandsland als het gaat om het objectiveren van targets, maar we gaan volgens mij wel heel duidelijk naar een verplichtingenbenchmark,” aldus Van Pol. Volgens Molenkamp gaat het uiteindelijk om performance.

“Tevredenheid is natuurlijk een belangrijk punt, maar uiteindelijk gaat het om performance. Natuurlijk moet je hard werken aan tevredenheid; je kunt ook in een bepaald jaar wel wegkomen met iets minder performance als je het verder toch hartstikke goed hebt gedaan in bijvoorbeeld ondersteuning en educatie, maar dat gaat niet lang duren. Uiteindelijk zul je op langere termijn toch moeten brengen wat nodig is,” aldus Molenkamp.

Het fiduciair systeem heeft zoals we hebben gezien veel voordelen, maar heeft het misschien ook nadelen?

“Ik denk dat fiduciair management het bestuur van een pensioenfonds een valse perceptie van zekerheid kan geven, waardoor het bestuur scherpte kan verliezen,” meent Dunnewolt.

“Verantwoordelijkheden moeten op voorhand duidelijk worden afgesproken en ook als zodanig worden beleefd. Dat is in het verleden weleens onderschat. Het bestuur blijft te allen tijde verantwoordelijk voor het strategische beleid, dat kun je niet uitbesteden. En juist dit beleid heeft de grootste impact op het risico dat het fonds loopt. Wij hebben trouwens ook gezien dat fondsen met een fiduciair manager hun dekkingsgraad NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

ronde tafel

Kees de Vaan Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Hanneke Veringa AXA Investment Managers

Arthur van der Wal ING Investment Management

is hoofd AXA IM in Nederland en was

is een vermogensbeheer- en

is sinds april 2000 werkzaam bij Syntrus

hiervoor werkzaam bij ABN Amro

pensioenprofessional met meer dan

Achmea (voorheen Interpolis Pensioenen

Asset Management, ING Investment

15 jaar ervaring. Hij geeft momenteel

Vermogensbeheer). Als Hoofd Financieel

Management en Financial Markets bij

leiding aan de institutionele business

Management & Advies is hij verant-

ING Barings. Zij startte haar carrière

van ING Investment Management in de

woordelijk voor de totale strategische

bij Deutsche Bank in Duitsland.

Benelux (AuM 35 bio.), gevestigd in Den

advisering en het managen van de ba-

Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar

Haag. Daarvoor was hij werkzaam bij

lans van de klanten van Syntrus Achmea

als universitair docent gewerkt bij de

Nationale-Nederlanden Corporate Clients.

Vermogensbeheer. Onder FM&A vallen de

vakgroep Financiering en Beleggingen

Hij is 37 jaar, studeerde in Nijmegen en Dublin en heeft zijn VBA-diploma.

afdelingen Actuariaat & ALM , Strategie,

op de Erasmus Universiteit, Rotterdam.

Treasury en Productontwikkeling &

Hanneke heeft een Masters in

Research. Daarvoor was hij werkzaam bij

Information Technology van de Erasmus

oa MeesPierson & ABP. Kees is sinds 2003

Universiteit te Rotterdam en studeerde

tevens bestuurslid van de Vereniging van

aan Columbia Business School in New York

Beleggingsanalisten (VBA).

en de Universiteit Groningen Economie met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

toch onderuit zagen gaan. In deze zin is ten aanzien van het functioneren van het fiduciair management concept een zekere kritische zelfreflectie dus wel op zijn plaats denk ik,” aldus Dunnewolt. Het instituut fiduciair management maakt het sturen en besturen van een pensioenfonds beslist niet simpeler meent Veringa. “Men hoort wel dat het simpeler wordt, ook goedkoper en een betere controle oplevert voor de besturen van pensioenfondsen. Maar ik denk niet dat het simpeler wordt, omdat er nu veel meer afwegingen gemaakt worden bijvoorbeeld in termen van hoe ga ik met mijn risicobudget om? Het wordt dus niet simpeler en volgens mij ook niet goedkoper. Het systeem moet daar ook niet op beoordeeld worden, maar veel meer op wat zijn mijn resultaten met dit systeem na aftrek van kosten?,” aldus Veringa. Van Pol ziet nog een ander probleem. “Volgens mijn observatie is fiduciair management minder “scalable”. Het is maatwerk, je moet investeren want je wilt graag goed advies geven en moet daarvoor teams opbouwen. Als ik dan kijk naar ons eigen businessmodel ten aanzien van fiduciair management, moet je gewoon vaststellen dat daar ook capaciteitsgrenzen aan zitten, in ieder geval in de groei,” aldus Van Pol. 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

In hoeverre speelt de factor “duurzaamheid” mee in het huidige beleid? Welke rol speelt die factor in de positionering tegenover klanten?

Van Rooij stelt vast dat duurzaamheid een zeer belangrijk onderdeel is geworden binnen fiduciair management searches en dat als je als fiduciair manager geen propositie hebt op duurzaamheid je ook niet meer meegenomen gaat worden in searches. Molenkamp ziet hier een hele duidelijke trend. “Wij denken dat dit een trend is die - zigzaggend - duidelijk omhoog gaat. Duurzaamheid zal meer en meer een rol gaan spelen en ik denk dat je als fiduciair manager een pensioenfonds moet helpen om hierin een bepaald beleid uit te voeren. Ik denk niet dat het een beslissend criterium is, maar het is wel een factor waarmee fondsen meer en meer rekening gaan houden.” Kamphuis wijst erop dat pensioenfondsen met dit onderwerp bezig zijn, crisis of geen crisis. “We zien steeds meer belangstelling voor dit onderwerp en het was in de afgelopen crisisperiode interessant dat de discussies daarover volop verder gingen.

Pensioenfondsen benadrukten dat zij langetermijnbelangen

hadden en duurzaamheid op lange termijn kun je niet even uitschakelen tijdens een crisis,” aldus Kamphuis. “De hele clusterbommenaffaire - als ik het zo mag noemen - heeft een aantal pensioenfondsen aan het denken gezet,” aldus Van der Wal. “Duurzaamheid is natuurlijk een breed containerbegrip, maar klanten verwachten wel dat je daar stelling in neemt, dat je daar een mening over hebt en dat je daar diensten kunt aanbieden. Elke klant heeft daar vaak ook eigen gedachten over, dus het implementeren van een beleid blijft natuurlijk altijd tailor-made,” aldus Van der Wal. Tailor-made zowel positief als negatief, benadrukt De Vaan. “Wij zijn erover aan het nadenken in hoeverre duurzaamheid niet gewoon standaard een onderdeel moet zijn van het beleid; niet apart eraan toevoegen maar standaard erin opnemen. Tailor-made zoals Van der Wal dat noemt kan dan eventueel ook omgekeerd worden toegepast.

Als een klant daar specifiek om vraagt, kan besloten worden minder rekening te houden met duurzaamheid of kan dat eventueel uitgesloten worden.” Nederland speelt op dit gebied overigens een voortrekkersrol, zegt In de Rijp. ”Als je kijkt naar ons internationale klantenbestand, dan zie je dat Nederland heel nadrukkelijk vooroploopt. Engeland staat echt nog in de kinderschoenen, enkele uitzonderingen daargelaten en Amerika bungelt helemaal achteraan.”

In hoeverre is de behoefte van klanten veranderd in de afgelopen jaren, met name door de crisis? En in hoeverre is de dienstverlening vanuit de aanbieders veranderd?

Van Pol constateert een duidelijke verandering in de verhouding klant-aanbieder. “De aanbieder wordt meer en meer een sparringpartner, vooral omdat er aan klanten steeds meer eisen worden gesteld op het gebied van governance, kwaliteit van bestuur enzovoort. Volgens mij leidt deze ontwikkeling overigens tot een verhoging van het denkniveau van de klanten,” aldus Van Pol. “Ik denk dat sommige klanten het idee hebben dat zij door DNB in een hoek worden gedwongen om risico’s te reduceren,” aldus Dunnewolt. “Zij zouden zelf soms hun nek wat meer willen uitsteken en meer risico aan boord willen nemen. Wat dat betreft had DNB dit risicoreducerende beleid beter in 2007 naar voren kunnen brengen, want toen waren de risico’s een stuk hoger dan nu. Tevens lijkt er minder aandacht te zijn voor alpha, meer aandacht voor bèta en dynamisch beleid, waarbij naast lange termijn ook aandacht is voor het managen van kortetermijnrisico’s,” aldus Dunnewolt. “Ik denk dat fondsen tegenwoordig veel meer informatie willen hebben over de verschillende risico’s die in de portefeuille zitten. Dat komt doordat DNB steeds meer eisen stelt. Daardoor nemen rapportages de laatste tijd enorm toe,” aldus Kamphuis.

Molenkamp wijst op een nieuwe (hulp)functie voor fiduciair managers door deze ontwikkeling. “Pensioenfondsbesturen worden tegenwoordig geacht zelf bij DNB op het matje te komen om gehoord te worden en je merkt gewoon dat daarvoor veel steun nodig is. Hoe pak je dat aan? Het gaat daarbij niet alleen om de technische inhoud, maar ook om de vraag hoe je een gesprek met DNB aangaat,” aldus Molenkamp.

De praktijk van het fiduciair management zoals wij die nu kennen overwegende denkt Veringa aan verdere ontwikkelingen: “Als je ziet welke nieuwe partijen er in de afgelopen periode actief zijn geworden in het fiduciair management, bijvoorbeeld assetmanagers en ook grote bedrijfstakpensioenfondsen, dan denk ik dat wij op een moment zijn aangeland waarop er een balans opgemaakt kan worden ten aanzien van de vraag of fiduciair management nu wel werkt of niet. En ik zou mij heel goed kunnen voorstellen dat pensioenfondsen in de toekomst zouden kunnen kiezen voor combinaties en dat er samenwerkingsverbanden zouden kunnen ontstaan – bijvoorbeeld tussen partijen die hier vanmiddag aan tafel zitten – samenwerkingsverbanden, waarmee pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen potentieel beter bediend worden.” «

Conclusie Ruimte dus voor verdere ontwikkelingen in de toepassing van een systeem waarvan de rondetafeldeelnemers de kwaliteiten in de praktijk overigens duidelijk als positief hebben ervaren. Er is sprake van een intensievere en vooral ook bredere samenwerking met klanten, die veel fondsen de overtuiging geeft weer meer “in control” te zijn. Maar het systeem biedt geen immuniteit tegen de gevolgen van crises, zoals in 2008 en begin vorig jaar duidelijk is gebleken. Misschien koesteren sommige pensioenfondsen te hoge verwachtingen van het wondermiddel fiduciair management. Mogelijk door onduidelijke afspraken, mogelijk ook als gevolg van het feit dat het begrip fiduciair in Nederland juridisch nog niet duidelijk is afgebakend en gedefinieerd zoals dat in bijvoorbeeld de Verenigde Staten wel het geval is. Een van de deelnemers wees erop dat, hoe sluitend een managementsysteem ook moge zijn, onvoorziene omstandigheden met daaruit voortkomende verrassingen nooit uitgesloten kunnen worden. Verder bestaat er nog onduidelijkheid over de beloning voor fiduciair management; met name over de vraag waar men nu uiteindelijk op afgerekend wordt: op een breed pakket – en hoe kwantificeer je dat dan? – of per saldo toch op wat er onder de streep overblijft? Op dit soort punten is duidelijk ruimte voor verfijningen. Maar dat fiduciair management niet meer valt weg te denken in de samenwerking met pensioenfondsen, staat volgens de aanbieders buiten kijf.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

ronde tafel CONCLUSIE

CONCLUSIE RONDE TAFELS Fiduciair management, wat is dat eigenlijk? Er is helaas geen eenduidige definitie van. Het is wel een begrip met een brede inhoud, waarin uiteraard het woord fiducie (betekenis volgens Van Dale: vertrouwen op een goede afloop of uitslag, geloof in de degelijkheid of betrouwbaarheid van iets of iemand) zit. In ieder geval houdt fiduciair management voor de verschillende partijen ook verschillende dingen in. Voor de één omvat het vrijwel alles, namelijk van advies tot en met de laatste rapportage. Voor de ander gaat het om afspraken op bepaalde gebieden die bij het vermogensbeheer voor een pensioenfonds komen kijken. Veel aanbieders noemen zich fiduciair beheerders, wellicht ook omdat het enigszins een modeterm is, maar bieden lang niet het hele spectrum aan. Een groot voordeel van het fiduciair managerconcept lijkt dat er één partij is die het hele overzicht over het, laten we maar zeggen, pensioenproces heeft en daardoor voor continuïteit zorgt.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

U

it de drie rondetafelbijeenkomsten bleek dat de verwachtingen ten aanzien van fiduciair management bij de verschillende partijen nogal uiteenlopen.

Pensioenfondsen gaven sterk aan dat fiduciair voor hen met name partnership betekent. Zij verwachten dat de fiduciair manager echt een partner is en meedenkt. En juist dat wordt door hen in de praktijk node gemist. De aanbieders waren grosso modo van mening dat zij inderdaad partner van hun klanten moeten zijn, maar dat blijkt toch geen eenvoudige opgave te zijn. De pensioenfondsen hebben dus node gemist dat er, met name toen de financiële crisis uitbrak, met hen werd meegedacht. Ze nemen het hun fiduciairs niet kwalijk dat zij de crisis niet hebben zien aankomen, wel dat er niet door hen iets gezegd werd als: dit is er nu aan de hand, wat kunnen we doen, kunnen we sowieso wat doen? Veel fiduciair - en assetmanagers hebben hun klanten laten weten zich aan het door hen opgelegde beleggingsmandaat te houden en dat uit te voeren tot het tegendeel wordt verkondigd. Er werd van de kant van de fiduciairs in ieder geval bar weinig initiatief genomen om erop te wijzen dat er iets ernstigs aan de hand was met alle consequenties van dien.

Het lijkt erop dat wat pensioenfondsen van hun fiduciairs willen en verwachten moeilijk te verwezenlijken is. Waarom? Het antwoord is dat de verschillende belangen toch niet gelijklopen.

Of, om het anders uit te drukken: commerciële belangen spelen een niet te verwaarlozen rol. Een rondetafeldeelnemer vroeg zich daarom af of het überhaupt wel mogelijk is dat een commerciële partij als fiduciair manager optreedt.

Een van de mogelijkheden om de belangen van pensioenfondsen en fiduciair managers meer op één lijn te krijgen, is veranderingen aanbrengen in de beloningsstructuur. Hoe die structuur vorm moet worden gegeven is, zo bleek uit de

discussies, ingewikkeld. Men zal daar de komende tijd in ieder geval druk mee bezig zijn.

Wat ook veel tijd en inspanning zal kosten is het scholen of opvoeden van pensioenfondsbestuurders. Toezichthouder De Nederlandsche Bank stelt immers als eis aan besturen dat zij in control zijn, ook omdat het bestuur de eindverantwoordelijkheid heeft en die nooit kan overdragen aan een fiduciair manager.

Bestuurders moeten zich steeds vergewissen van wat er in hun fondsen speelt en moeten aan de bel trekken als het niet goed gaat. Daarbij dienen zij ook gebruik te maken van onafhankelijke derden, bijvoorbeeld door cijfermateriaal te betrekken van de custodian.

Als er een kernpunt van fiduciair beheer genoemd moet worden, is dat risicomanagement. Dus per pensioenfonds duidelijk in kaart brengen waar de risico’s zitten en die vervolgens zo goed mogelijk proberen te beheersen. Het uitgangspunt is dat pensioenfondsen in feite gedwongen zijn om bepaalde risico’s te nemen want anders behalen zij onvoldoende rendement om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Het is mede de taak van de fiduciair na te gaan welk risico bij welk pensioenfonds past. Er moet meer naar de verplichtingen worden gekeken.

Het is niet overdreven te stellen dat bij veel fiduciair managers, in ieder geval in het verleden, de beleggingenkant veruit dominant was. Dat werpt meteen de vraag op of een pensioenfonds wel gebruik kan maken van een fiduciair manager die zelf ook assetmanager is. Daar zijn de meningen over verdeeld, maar de meeste rondetafeldeelnemers zeggen: ja, mits de fiduciair net zo kritisch staat ten opzichte van zichzelf als ten opzichte van de door hem geselecteerde externe assetmanagers. Een fiduciair moet dus in staat zijn zichzelf te ontslaan. Dat is wel voorgekomen, maar te weinig. « NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

GESPONSORDe bijdrage

Fiduciair management Een manier om de governancekloof te overbruggen Door Gerben Borkent, Director Institutional Sales Benelux bij Russell Investments

Pensioenfondsen zien zich vandaag de dag gesteld voor vele uitdagingen en zij hebben nog steeds een grote behoefte aan fiduciaire oplossingen gericht op onder andere efficiënter balansbeheer. In dit artikel gaan we in op hoe fiduciair management binnen de governance-structuur van een pensioenfonds past en hoe het helpt de grip op het beleggingsbeleid te vergroten.

UITDAGINGEN VOOR PENSIOENFONDSEN

D

e uitdagingen waarmee pensioenfondsen worden geconfronteerd, zijn steeds ingewikkelder geworden door de toenemende druk van:

➜ Sterk fluctuerende dekkingsgraden ➜ Steeds stringentere regelgeving en boekhoudkundige eisen ➜ Potentieel zwakkere werkgeversovereenkomsten ➜ Herstelplannen ➜ Bredere erkenning van het aantal en de omvang van risico’s waarmee het bestuur van een pensioenfonds te maken heeft. ➜ Toegenomen complexiteit van beleggingsstrategieën om rendement te realiseren, maar ook om risico’s te beheersen en de dekkingsgraad op peil te houden.

Foto: Archief Russell Investments

Als antwoord op deze kwesties, en afhankelijk van de financiële positie van een pensioenfonds, zien we dat er nu vragen worden gesteld, die vooral gericht zijn op de mogelijkheden en haalbaarheid van “de-risking” en diversificatie, waaronder:

Gerben Borkent

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

➜ het afdekken van niet-beloonde aan de verplichtingen gerelateerde risico’s zoals rente- en inflatierisico’s; ➜ afgenomen vertrouwen in risicopremies op aandelen en toenemende interesse om toegang te krijgen tot een groter aantal alternatieve asset classes en beleggingsstrategieën; ➜ grotere bereidheid om korte en middellange tactische marktvisies in de asset allocatie tot uitdrukking te brengen; en ➜ een dynamische, op verplichtingen gerichte asset-allocatie die “realtime” wordt aangepast aan veranderingen in bijvoorbeeld de dekkingsgraad.

Deze aanpak kan voor veel pensioenfondsen een uitdaging zijn, omdat het meer druk legt op het traditionele governance-model.

Het dagelijkse management van pensioenfondsen heeft, in termen van deskundigheid, kosten en tijd (met name de behoefte om tijdige beslissingen te nemen en uit te voeren), moeite met de complexiteit die inherent is aan haar beheertaak in de huidige werkomgeving. Pensioenfondsen zoeken daarom naar alternatieve oplossingen om de governance-kloof te overbruggen.

DRIE NIVEAUS VAN FIDUCIAIRE VERANTWOORDELIJKHEID Om te illustreren hoe een fiduciair beheerder binnen de totale governance-structuur van een pensioenfonds kan passen, onderscheiden wij drie niveaus van fiduciaire verantwoordelijkheid:

Besturend fiduciair Het bestuur is de besturend fiduciair van een pensioenfonds, zoals een Raad van Bestuur dat is voor een onderneming. Het bestuur heeft op zijn minst de verantwoordelijkheid om de doelstellingen voor het pensioenfonds te formuleren. In de context van de meeste pensioenfondsen strekken de verantwoordelijkheden van het bestuur zich ook uit tot het formuleren en kiezen van de beleggingsstrategie om de doelstellingen van het pensioenfonds te realiseren. In de context van fiduciair management blijft het bestuur verantwoordelijk voor het vaststellen van de beleggingsstrategie van het pensioenfonds. Dit wordt vaak verkeerd begrepen: men heeft het idee dat fiduciair management inhoudt dat de controle over het pensioenfonds wordt overgedragen. Dat is echter niet het geval.

Beherend fiduciair De rol van de beherend fiduciair bestaat onder andere uit het uitvoeren van de beleggingsstrategie van het pensioenfonds, binnen de gegeven richtlijnen zoals

geformuleerd door het bestuur. Volgens de traditionele regeling wordt deze functie uitgevoerd door eigen medewerkers en/of een beleggingscommissie, die gewoonlijk bestaat uit een selectie van bestuursleden. Bij een onderneming is het management belast met de uitvoering van de strategie die door de Raad van Bestuur is gekozen. Bij afwezigheid van geschikte eigen deskundigheid of middelen is het begrijpelijk dat deze verantwoordelijkheid aan een externe partij wordt overgedragen: een fiduciair beheerder.

De rol van een fiduciair beheerder is dus het uitvoeren van de strategie die door het bestuur is aangenomen volgens de richtlijnen van het pensioenfonds.

Uitvoerend fiduciair De uitvoerend fiduciair bij een pensioenfonds is verantwoordelijk voor het beheer van de beleggingsportefeuille. Interessant om op te merken is dat in de ondernemingssituatie ook in toenemende mate wordt erkend dat het efficiĂŤnter is om bepaalde operationele verantwoordelijkheden die niet tot de kern van de bedrijfsactiviteiten horen, uit te besteden aan derden die een grotere deskundigheid, schaalgrootte en efficiĂŤntie hebben om die taken uit te voeren. De uitvoerend fiduciair rapporteert aan de beherend fiduciair en zal worden gecontroleerd overeenkomstig de maatstaven die tussen hen zijn afgesproken. Een beherend fiduciair brengt onder meer deskundigheid, systemen en middelen in om de activiteiten van de uitvoerend fiduciair op de juiste wijze te kunnen beoordelen en controleren.

Samengevat verwijst fiduciair management naar het uitbesteden van de functie van beherend fiduciair aan een deskundige, die de juiste vaardigheden, middelen, systemen en omvang heeft om de vereiste verantwoordelijkheden efficiĂŤnt uit te voeren.

Onderstaande governance-matrix illustreert de governancestructuur van deze oplossing.

Figuur 1: Governance-matrix

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

GESPONSORDe bijdrage

‘In tegenstelling tot de aanvankelijke perceptie van sommige bestuurders zijn wij van mening dat de uitbesteding van de taak van beherend fiduciair aan een specialist de grip op het beheer van het fonds vergroot.’

Een kernvraag voor het bestuur als besturend fiduciair van pensioenfondsen is daarom of er binnen het pensioenfonds de noodzakelijke deskundigheid en middelen aanwezig zijn om de taak van beherend fiduciair naar behoren te kunnen vervullen.

Kunnen zij bijvoorbeeld hun beleggingen en verplichtingen te allen tijde monitoren en de portefeuille aanpassen als reactie op veranderingen in de dekkingsgraad?

Verscherpte controle In tegenstelling tot de aanvankelijke

Er zijn verschillende voordelen bij het uitbesteden van de functie van beherend fiduciair aan een specialist. Hieronder gaan we in op de naar ons inziens belangrijkste elementen:

perceptie van sommige bestuurders zijn wij van mening dat de uitbesteding van de taak van beherend fiduciair aan een specialist de grip op het beheer van het fonds vergroot. Het idee van controleverlies ontstaat voornamelijk uit de delegatie van de beslissing over de aanstelling of het ontslag van en de controle op externe vermogensbeheerders (dat zijn de uitvoerende fiduciairs). Dat is echter een beslissing van de tweede orde, die momenteel een onevenredig beslag legt op de tijd van het bestuur, waardoor ze minder tijd overhouden voor de belangrijkere beslissingen over doelstellingen en strategie.

Verder is het maar de vraag of bestuurders de deskundigheid, middelen en systemen hebben om hun vermogensbeheerders (en de interactie tussen hen) voldoende te kunnen doorgronden en monitoren. Het uitbesteden van de taak van de beherend fiduciair en het duidelijk afspreken van maatstaven voor prestatiemeting (beleggingsresultaten tegenover de verplichtingen van het fonds) stelt het bestuur in staat om te controleren en om overwogen besluiten te nemen voor het pensioenfonds in alle geledingen.

Verbeterde governance De rol van een Raad van Commissarissen

Ondubbelzinnige verantwoordelijkheid Op elk niveau van

van een onderneming, die namens de aandeelhouders handelt, om de activiteiten en prestatie van het management van de onderneming te controleren, is een hoeksteen van corporate governance. Een duidelijke scheiding tussen de besturend fiduciair en de beherend fiduciair brengt de pensioenfondsgovernance meer in lijn met de bestaande corporate-governance principes. De verantwoordelijkheden van de besturend fiduciair omvatten de aanstelling van de beherend fiduciair en het controleren van de beherend fiduciair. Hierbij dienen afspraken te worden gemaakt tussen de besturend en beherend fiduciair over welke maatstaven gehanteerd zullen worden en op welke wijze de resultaten gerapporteerd worden. In het huidige model, waarin er veelal geen duidelijke scheiding tussen besturende en beherende fiduciair bestaat, is de beherend fiduciair in feite verantwoording verschuldigd aan zichzelf met als gevolg dat de prestatie niet onafhankelijk wordt gecontroleerd. Scheiding van deze twee niveaus van fiduciaire verantwoordelijkheid pakt dat probleem aan.

de hierboven beschreven fiduciaire “drietraps-ladder” is er een heldere en ondubbelzinnige verantwoordelijkheid voor beslissingen. Het bestuur is verantwoordelijk voor het vaststellen van doelstellingen en het formuleren van een geschikte strategie om die doelstellingen te realiseren. De fiduciair manager is verantwoordelijk voor de uitvoering van die strategie binnen de door het bestuur vastgestelde richtlijnen. De onderliggende vermogensbeheerders, die reeds in de traditionele situatie verantwoordelijk zijn voor hun prestatie vergeleken met de benchmark, zullen veel nauwlettender dan voorheen in het oog worden gehouden door een fiduciair manager, wiens eigen prestatie immers mede afhankelijk is van de bijdragen aan het totale risico en rendement van elke individuele beheerder.

VOORDELEN VAN FIDUCIAIR MANAGEMENT

Delegatie van verantwoordelijkheden naar de meest deskundige Het is aan de besturend fiduciair om ervoor te zorgen dat de beherend fiduciair de deskundigheid en de middelen heeft om de strategie uit te voeren. Voor zover die expertise en middelen van de beherend fiduciair hun beperkingen kennen, begrenzen die de mogelijke reikwijdte van strategieën die de besturend fiduciair kan nastreven. Uiteindelijk beïnvloeden deze beperkingen de kans dat de doelstellingen worden gehaald.

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

CONCLUSIE Als gevolg van bovenstaande factoren zal een pensioenfonds met een fiduciair beheerder mogelijk een breder scala aan strategieën ter beschikking hebben teneinde de doelstellingen van het pensioenfonds te realiseren. Deze “meerkeuze” maakt het eenvoudiger om de onvermijdelijke spanning te beheersen tussen de kans op onderdekking, de hoogte van pensioenpremies, de indexatieambitie en het risiconiveau dat nodig is om de dekkingsgraad te verbeteren binnen de gewenste periode. «

Stewardship: Goed gedrag wordt beloond

Foto: Archief Morningstar Benelux

column

Freddy van Mulligen, Hoofd Research Morningstar Benelux

M

eer dan in andere landen maken vermogensbeheerders in Nederland werk van fiduciary services.

Wat wij er onder verstaan – dienstverlening aan pensioenfondsen in brede zin – is uniek, maar mijn indruk is ook dat er binnen Nederland uiteenlopende opvattingen zijn over wat het is. En dat is helemaal niet erg. Zo blijft er wat te kiezen.

Bij Morningstar speelt het begrip stewardship een grotere rol dan fiduciary services. Een brede Wikipedia-definitie van stewardship is: de verantwoordelijkheid om zorg te dragen voor iets dat het bezit is van iemand anders. Mooier kan je het niet zeggen en de definitie past uitstekend bij vermogensbeheerders. Zij hebben zorg te dragen voor het vermogen van iemand anders. Het gaat niet om het leveren van een serie financiële producten of diensten, maar om het nemen van een holistische verantwoordelijkheid voor de uiteindelijke resultaten bij klanten.

Bij het toekennen van een kwalitatieve beoordeling aan fondsen speelt stewardship een belangrijke rol. Het is een beoordeling die meestal niet per fonds geldt maar voor de gehele vermogensbeheerder of fondsreeks. Wie hier dus goed scoort, heeft bij de uiteindelijke beoordeling van fondsen al een behoorlijke meewind.

In de VS geeft Morningstar fondsaanbieders een rapportcijfer (A, B, C, D of F) op het gebied van stewardship. Daarbij wordt gekeken naar de bestuursstructuur, zijn er onafhankelijke directeuren (commissarissen zouden wij zeggen) en worden ze beloond door middel van geld of juist aandelen in het fonds. Vervolgens kijken we naar hoe de fondsmanagers beloond worden en hoeveel ze in hun eigen fonds beleggen.

Als het gaat om cultuur is van belang hoe stabiel het personeelsbestand is, hoe de kwaliteit is van nieuwe fondslanceringen en hoeveel fondsen er uit de markt worden gehaald (een slecht teken). Een laatste factor is de algemene kostenstructuur in het fondsaanbod.

Wie vervolgens met de rapportcijfers voor stewardship in de hand andere statistieken gaat bekijken, ziet opmerkelijke dingen. Bij minder dan 10% van de Amerikaanse beleggingsfondsen hebben de fondsmanagers meer dan 1 miljoen dollar in hun eigen fonds gestoken. Dat zijn de zeldzame koks die van hun eigen eten kunnen genieten. Deze fondsen presteren gemiddeld duidelijk beter in de afgelopen vijf jaar dan fondsmanagers die minder in eigen fonds durfden te beleggen. De meer dan 50% van de managers die geen enkel dubbeltje in eigen fonds heeft belegd, presteren gezamenlijk behoorlijk onder het gemiddelde.

Fondsen van fondsaanbieders met een hoog stewardshipcijfer presteren beter en hebben ook een veel hogere kans van overleving. Bij de vermogensbeheerders met het slechtste cijfer eind augustus 2004 was vijf jaar later 38% van de fondsen verdwenen. Bij de fondshuizen met rapportcijfer A was dat slechts 2%. Een goede stewardship zorgt er dus voor dat je langdurige relaties met je klant kan aangaan.

Wie niet voor de kortetermijnwinsten gaat, maar op lange termijn zijn beleggers wil plezieren, wordt uiteindelijk beloond door een hogere instroom. Door schade en schande wijs geworden gaan beleggers uiteindelijk aanvoelen waar ze aan het juiste adres zijn om goede rendementen op langere termijn te halen. De grootste fondshuizen anno 2010 in de VS hebben geen eigen distributiekanaal maar wel weinig modieuze fondsen. Voor de in zwaar weer verkerende financiële industrie is dit een optimistische boodschap. Goed gedrag en degelijkheid worden beloond!

Wie goed voor zijn beleggers zorgt, mag rekenen op meer succes. Dat is een optimistische boodschap.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Verantwoord beleggen Vermogensbeheer gericht op een betere wereld De Gates Foundation is de grootste private goede doelen organisatie in de wereld.

Met een jaarlijks budget van meer dan $1 miljard doneert de Gates Foundation aan uiteenlopende doelen. Zoals elk vermogensfonds beschikt de Gates Foundation over meerdere mogelijkheden haar missie te realiseren. Allereerst zijn er de donaties aan hulporganisaties die zich inzetten voor de bestrijding van malaria, HIV/AIDS, of tuberculose. Ook doneert de Gates Foundation aan organisaties die de economie willen ontsluiten voor de armen of het onderwijs voor jonge kinderen bevorderen. Met een jaarlijks budget van 5 procent van het vermogen van de Foundation, dat meer dan 34 miljard dollar bedraagt1 , kan het werk van de Gates Foundation daadwerkelijk effect sorteren.

Daarnaast kan de stichting bijdragen aan de realisatie van haar missie via haar vermogensbeheer – in de literatuur aangeduid als ‘missiegerelateerd investeren’ of ‘impact investing’. Via verschillende instrumenten – van garanties en leningen tot private equity – kan de Gates Foundation de andere 95 procent van haar vermogen inzetten voor de realisatie van haar missie.

In januari 2007 onthulde de Los Angeles Times dat de Gates Foundation ruimhartig aan het goede doel schonk, maar dat het vermogensbeheer haaks stond op de missie. Zo doneerde de Foundation een bedrag van 218 miljoen dollar aan onderzoek naar en bestrijding van mazelen en polio – ziektebeelden die, bijvoorbeeld, in de Niger Delta 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Foto: Frans Kup

1

Foto: Archief Archief SNS Beleggingsfondsen Beheer

Door Prof. Dr. Harry Hummels, commercieel directeur van SNS Asset Management en Volkert de Klerk, directeur van SNS Beleggingsfondsen Beheer

Harry Hummels

regelmatig voorkomen. Tegelijkertijd investeerde de Foundation 243 miljoen dollar in Eni, Royal Dutch Shell, Exxon Mobil, Chevron en Total. Deze bedrijven zijn in de Niger Delta verantwoordelijk voor enorme vervuiling. Bronchitis, astma en oogziekten zijn het directe gevolg van het affakkelen van meer dan 300 miljoen kubieke meter gas, dat onder meer benzeen, chroom en lood bevat. De LA Times spreekt in dit kader zeer toepasselijk van ‘blind-eye investing’.

Het voorbeeld van de Gates Foundation vormt een goede illustratie van de groeiende aandacht in de pers en de samenleving voor het investeringsbeleid van beleggers. Ook in Nederland kennen wij een dergelijk voorbeeld. In maart 2007 sprak het televisieprogramma Zembla Nederlandse pensioenfondsen aan op hun investeringen in clustermunitie en landmijnen.

Volkert de Klerk

2

De belangstelling voor nietfinanciële informatie in de beleggingswereld Tegen de achtergrond van de toenemende aandacht vanuit de media en de maatschappij is het verrassend dat ondernemingen nog regelmatig met de rug naar de samenleving staan. Financiële toezichthouders en beursorganisaties zien dan ook scherp toe op de werking van financiële en aandelenmarkten. Daarnaast heeft zich het afgelopen decennium een interessante ontwikkeling voorgedaan: het groeiende inzicht in de niet-financiële prestaties van ondernemingen.

Nu is het begrip ‘niet-financiële informatie’ enigszins misleidend.

Het verwijst naar informatie over de sociale, maatschappelijke, ethische en milieuprestaties van ondernemingen.

Die informatie is steeds vaker financieel relevant. Onderzoek van Knight en Pretty2 laat zien dat een crisis ernstige gevolgen kan hebben voor ondernemingen. Zij analyseerden twaalf incidenten, waaronder de ongelukken met de Exxon Valdez, de Herald of Free Entrerprise en Union Carbide in Bhopal.

In de eerste dagen na de gebeurtenis kwamen de koersen van de betreffende ondernemingen sterk onder druk te staan.

De verliezen liepen op tot 8 procent van de marktwaarde. Het onderzoek van Knight en Pretty laat zien dat belangrijke niet-financiële informatie is vereist om tot een voldragen oordeel te komen over een ramp. Of een onderneming – en haar beurskoers – namelijk snel herstelt, hangt af van twee aspecten: de omvang van de financiële schade en de betrokkenheid van het management bij het ontstaan en oplossen van de crisis. Waar managers verantwoordelijk zijn voor het ontstaan van de crisis, duurt het herstel langer.

Wat ondernemingen van zichzelf mogen eisen – en wat aandeelhouders en andere belanghebbenden verwachten – is dat zij kennis hebben van de gevaren die zij lopen, van de kans dat een gevaar materieel wordt en van de omvang van de mogelijke gevolgen. Van de leiding mag dan ook een verantwoord risicobeleid en een adequate risico-inventarisatie worden verwacht.

3

De strategieën van verantwoord beleggen

Beleggers kunnen op verschillende manieren rekening houden met nietfinanciële informatie. Dat geldt natuurlijk ook voor banken in relatie tot de beleggingsfondsen die zij aanbieden.

Op hoofdlijnen kan onderscheid worden gemaakt tussen te mijden en te bevorderen investeringen en de dialoog met ondernemingen. a) Beleggingen die men wenst uit te sluiten Regelmatig geven beleggers aan bij bepaalde gedragingen of activiteiten niet betrokken te willen zijn. Een mogelijkheid is om de ondernemingen, overheden of andere entiteiten die

zich daaraan schuldig maken uit te sluiten van belegging. Zo sluit SNS Bank ondernemingen van belegging uit die betrokken zijn bij, bijvoorbeeld, de productie van landmijnen of clusterbommen, ernstige schendingen van de mensenrechten, zware vormen van corruptie of het toebrengen van ernstige schade aan het milieu. b) Beleggingen die men wenst in te sluiten Een belegger kan ook redenen hebben om positieve ontwikkelingen te stimuleren.

Bij een best-in-class benadering wordt belegd in de meest verantwoorde ondernemingen in een sector. Bij diverse duurzame aandelenfondsen wordt zo’n benadering gebruikt. Beleggers kunnen ook investeren in thema’s die het streven naar rendement combineren met maatschappelijk wenselijk geachte uitkomsten. Voorbeelden daarvan zijn het SNS institutionele microfinancieringsfonds of het ASN Milieuen Waterfonds. c) Engagement en stemmen Een derde strategie vormt het gebruik van het stemrecht dat beleggers hebben krachtens hun aandeelhouderschap. Deze strategie kan effectief zijn, zowel door de onmiddellijke impact van de stem op een bedrijf, als door de aandacht van de media in het geval van conflicten tussen aandeelhouders en bedrijven.

Naast stemmen kunnen beleggers invloed uitoefenen door het gesprek met ondernemingen. Een dergelijk gesprek is uitermate waardevol, zowel om positieve ontwikkelingen te bevorderen als om negatieve ontwikkelingen tegen te gaan.

voor beleggers. Ook thema-investeringen kunnen zich blijvend in de belangstelling van beleggers verheugen evenals de fundamentele, universele uitgangspunten die betrekking hebben op een menswaardig bestaan. Hier speelt de samenleving een belangrijke rol door ondernemingen en beleggers aan te spreken. Dit brengt ons terug bij de Gates Foundation. Alle ophef over het investeringsbeleid heeft ervoor gezorgd dat de stichting lering heeft getrokken uit het gebeurde: “Bill and Melinda do guide the managers of the foundation’s endowment in voting proxies consistent with the principles of good governance and good management.

When instructing the investment managers, Bill and Melinda also consider other issues beyond corporate profits, including the values that drive the foundation’s work. They have defined areas in which the endowment will not invest, such as companies whose profit model is centrally tied to corporate activity that they find egregious.”3 Dit beleid is een majeure stap voorwaarts in vergelijking met de situatie van voor 2007. Vanzelfsprekend ontkent de stichting dat deze stap is gezet onder invloed van de maatschappelijke kritiek, maar zoveel is inmiddels wel duidelijk: zonder maatschappelijke druk zullen beleggers weinig incentives hebben om op een systematische wijze sociale, maatschappelijke en milieueffecten van hun investeringen te beoordelen. Actieve, waardengedreven beleggers wijzen hierbij de weg. «

4

Wat gaat de toekomst brengen?

Is verantwoord beleggen een hype die bij de eerste tegenwind aan de kant wordt gezet? Wij denken van niet. Dat geldt vooral voor de integratie van materiële sociale, maatschappelijke en milieu-informatie en voor engagement.

Aan deze aspecten hangt een direct prijskaartje – zowel het kostenplaatje van de achterblijver als het investeringsplaatje van de voorloper. Beide zijn relevant

1

http://www.gatesfoundation.org/press-

releases/Pages/bill-gates-2010-annualletter.aspx 2

Knight, R., Pretty, D,. The Impact of

Catastrophes on Shareholders Value, Oxford Executive Research Briefings 3, 1996 3

www.gatesfoundation.org NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

De oplossing voor uw balanspuzzel Implemented Client Solutions Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fiduciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren â&#x20AC;&#x201C; modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt.

Arthur van der Wal, Michael Jasper T: +31 70 378 11 56 E: solutions@ingim.com

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

CONGRESSEN EN SEMINARS SPS Investment Strategies in a Risk Framework for Pension Funds

Jaarcongres Vrouwen In Institutioneel Pensioen

Datum: 18 maart 2010, Amsterdam

Datum: 1 april 2010, kantoor AEGON, Den Haag

• This conference will help pension funds to review their investment strategy and to understand the risks associated with different approaches and how these can be managed and controlled.

• Thema van het congres is ‘Women on Board’. Specifieke aandacht gaat uit naar de rol en meerwaarde van vrouwen in besturen. Gedurende de middag zullen o.a. Annemarie Wiegers (FNV bondgenoten) en Femke de Vries (DNB) spreker zijn. De middag zal daarnaast worden gevuld met workshops rond het thema toezicht, risicomanagement en deskundigheid van bestuurders.

• We will consider the benefits of diversification for the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at applications for alternative and for sustainable investment strategies and how incorporating such strategies into an overall portfolio can improve a funds risk management.

Meer informatie: www.spsconferences.com

ALM 2010

Datum: 30 en 31 maart 2010, Amsterdam Op het ALM platform hoort u alles over: • Consequenties van Commissies Frijns en Goudswaard voor uw ALM. • Het nieuwe beleid vanuit DNB en de gevolgen voor uw strategie.

• Praktijkervaringen van pensioenfondsen met hun strategische aanpassingen voor de toekomst.

• Belangrijkste lessen van de crisis voor het aanpassen van ALM-studies.

• Innovatieve alternatieven voor het pensioencontract.

Meer informatie: www.iir.nl

Meer informatie: www.viip.nl

Real Return VII - The Euromoney Inflation Linked Products Conference

Datum: 11-12 mei 2010, Okura Hotel, Amsterdam

• The Euromoney Real Return Conference offers the latest developments in the inflation world as well as the chance to get in touch with all the major players.

• Held during a period of the most expansionary monetary policy ever the conference will analyse what this means for issuers and investors and outline possible solutions and opportunities this environment creates.

Meer informatie: www.euromoneyconferences.com

Tee up for the future: “Breaking the Investment Barriers for Plan B” Datum: 12 mei 2010, former cruise ship ss Rotterdam

Masterclass Verantwoord beleggen Datum: 8 april 2010, Rijk van de Keizer, Amsterdam

Deze editie van de jaarlijkse masterclass Verantwoord Beleggen die georganiseerd wordt door DoubleDividend staat in het teken van risicobeheer en uitvoering van verantwoord beleggingsbeleid.

Op de agenda staat: • Optimaliseren van de asset allocatie met behulp van ESG factoren.

• Uitwisseling van praktijkervaring over o.a. duurzaam vastgoed, passief beleggen, stemmen, managerselectie, impact investing en verantwoording afleggen.

This interactive & high impact conference is part of a larger program of connecting investors to Plan B written

by Lester Brown, president of the Earth Policy Institute.

Together with Lester Brown himself and Herman Wijffels we will address the following topics of how investors can connect to the following issues of Plan B: • Population pressure: land and water • Climate change and the energy transition • Designing cities for people • Eradicating poverty and stabilizing population • Restoring the earth • Feeding eight billion people well • How can we mobilize fast enough?

• How to do this with an ageing population?

Meer informatie: www.planb.nu

Meer informatie: f.lambrechtsen@doubledividend.nl NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

BOEKEN

Grenzen aan transparantie I n hun Woord vooraf van Grenzen aan transparantie schrijven de communicatieadviseurs Piet Hein Coebergh en Edi Cohen dat transparantie een prominent thema in alle geledingen van onze samenleving is. Burgers, consumenten, media, belangenorganisaties en andere stakeholders eisen van autoriteiten en instellingen vergaande openheid van zaken. Voor sommigen is transparantie, wat zoveel als doorzichtigheid betekent, een zegenrijk uitvloeisel van de meritocratische samenleving waarin individuele verantwoordelijkheid en expressie centraal staan. Voor anderen is het een voortwoekerende aanslag op vertrouwelijke relaties, de basis voor zakendoen en samenleven.

Titel: Grenzen aan transparantie Samenstellers: Piet Hein Coebergh en Edi Cohen Uitgeverij: Business Contact ISBN: 9789047002840

Wanneer werkt openheid bevrijdend en wanneer verlammend? Welke transparantie wensen wij onze samenleving toe? Deze en andere vragen stelden Coebergh en Cohen tussen mei 2007 en juli 2009 aan ongeveer 35 denkers en doeners uit de Nederlandse politiek, overheid, bedrijfsleven, non-gouvernementele organisaties, journalistiek en wetenschap.

Gebundeld leveren al die interviews een interessant boek waarin af en toe verrassende inzichten staan. Zo vindt Joost van Lanschot, directeur van het goededoelenfonds VSB, dat toegenomen transparantie heeft geleid tot een krachtige opwaartse spiraal van de beloningen van topbestuurders in het bedrijfsleven. ‘Bestuurders en commissarissen worden daardoor immers indirect gedwongen tot voortdurende vergelijkingen. Zij besluiten vervolgens tot het bovenste kwartiel dat hen door de consultants wordt voorgehouden.

Daardoor stijgen alle kwartielen voortdurend.’

Dolf van den Brink, oud-bestuurder van ABN Amro en tegenwoordig bijzonder hoogleraar Financial Institutions aan de Universiteit van Amsterdam, zegt dat het streven naar transparantie de realiteit juist geweld kan aandoen in plaats van beter in beeld te brengen. ‘Wellicht het meest wrange voorbeeld hoe transparantie kan leiden tot in ieder geval grote economische schade betreft IFRS, de International Financial reporting Standards; een boekhoudkundige standaard voor jaarverslagen van bedrijven die sinds 2005 voor alle beursgenoteerde bedrijven in de Europese Unie verplicht is. De kern van IFRS is het rapporteren op basis van fair value, ofwel de actuele waarde – dus niet de aankoopwaarde zoals vroeger het geval was…Voor mij heeft IFRS de financiële crisis mede veroorzaakt omdat banken plots op vaak volstrekt onredelijke wijze hun activa moesten afwaarderen.’

Titel: Opkomst en Ondergang van DSB Auteurs: Redactie Economie de Volkskrant Uitgeverij: Conserve ISBN: 9789054292982

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Opkomst en Ondergang van DSB W

ie vorig jaar de ontwikkelingen rond DSB via de media gevolgd heeft, zal niet veel nieuws aantreffen in het door de economische redactie van de Volkskrant geschreven Opkomst en Ondergang van DSB. Maar dat neemt niet weg dat het om een nuttig, zeer leesbaar naslagwerk met veel en prachtige foto’s gaat, met wel als nadeel dat er geen personenregister in staat. Het boek begint met de jeugd van Dirk Scheringa en eindigt op 29 oktober 2009 met een beschrijving van de samenstelling van de commissie die onderzoek gaat doen naar het bankroet van DSB, het optreden van (oud-)bestuurders (waaronder oud-minister van Financiën Gerrit Zalm) en de handelwijze van minister Bos van Financiën en de toezichthouders van De Nederlandsche Bank (DNB;

BOEKEN president Nout Wellink) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM; voorzitter Hans Hoogervorst). Waarom lieten AFM en DNB Dirk Scheringa wegkomen met een volledig gebrek aan functiescheiding in zijn organisatie? Scheringa was enig aandeelhouder en tevens directeur van de moedermaatschappij en de bank. Hij sluist maar steeds meer geld weg van de bank naar de holding om zijn eigen hobby’s (AZ, schaatsploeg, museum, vliegtuig) te financieren. In het boek geeft Scheringa onbedoeld een beschrijving van zichzelf: ‘Je hebt ondernemende mensen nodig om te overleven, om uit de crisis te komen. Mensen die ratting hebben, de eigenschappen van een rat. Dat dier overleeft altijd als hij in een noodsituatie zit. Die bijt desnoods zijn eigen staart af om te overleven.

Als er problemen op je afkomen, moet je niet denken ‘Help!’, maar moet je die problemen gewoon oplossen.’

De Vastgoedfraude H

et gaat om de grootste fraude in de geschiedenis van Nederland. Op 13 november 2007 deden 600 rechercheurs en 30 officieren van justitie invallen op ruim vijftig adressen in Nederland. Wat de vastgoedfraude extra bijzonder maakt, is dat het onderzoek zich concentreert op twee zeer gerespecteerde instellingen: het voormalige Bouwfonds en het Philips pensioenfonds, die claimen een kwart miljard euro schade te lijden.

Titel: De Vastgoedfraude Auteurs: Vasco van der Boom & Gerben van der Marel Uitgeverij: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046806463

Op blz. 307 en 308 van De Vastgoedfraude staat: ‘Het grootscheepse onderzoek van justitie naar vastgoedfraude rond Bouwfonds en Philips komt voort uit de argwaan van een enkele belastinginspecteur. In Maarssen stuit inspecteur Sonja de Lange tijdens een regulier onderzoek in 2004 op een verdachte geldstroom, die ze later aan Van Vlijmen (oud-directeur van Bouwfonds) en Vijsma (oom en consigliere van Van Vlijmen) koppelt. Het draait om een bedrijf dat in het strafdossier weinig aandacht krijgt, terwijl de verdiensten omvangrijk zijn en de zaak opvallende parallellen heeft met de werkwijze bij de projectontwikkelaars Willemsen Minderman en Trimp & van Tartwijk. De Lange ontdekt dat vastgoedbedrijf Maapron samen met Bouwfonds betrokken is geweest bij de ontwikkeling van het ABN Amro-kantoor aan de Paasheuvelweg in Amsterdam Zuidoost. Opvallend is dat Maapron miljoenen euro’s van Bouwfonds doorstort aan Idlewild bv, een bedrijfje van de oom van Van Vlijmen. Vijsma staat op dat moment onder contract bij Bouwfonds voor ‘acquisitieactiviteiten, training en begeleiding’ van medewerkers. Zijn bedrijfje krijgt in 2000 van Maapron 7.329.306,40 euro betaald.

Opvallender is nog dat Bouwfondsdirecteur Van Vlijmen hier weer een deel van opeist. Oom Nico Vijsma belooft driekwart aan Bloemenoord bv, een vennootschap van Jan van Vlijmen, te betalen en doet dat ook zodra Van Vlijmen uit dienst is in 2002. Belastinginspecteur De Lange vraagt zich af of Van Vlijmen en zijn oom hier op illegale wijze van twee walletjes eten.’

De ondertitel van De Vastgoedfraude luidt: Miljoenenzwendel aan de top van het Nederlandse bedrijfsleven. Op de achterkant van het boek staat: Onthullende reconstructie van de grootste Nederlandse fraudezaak ooit. Het komt, ook bij non-fictie, niet vaak voor dat dergelijke teksten de inhoud dekken, maar de auteurs, beiden redacteur van Het Financieele Dagblad, hebben ze in hun boek wel degelijk waargemaakt. Met veel kennis van zaken wordt nauwkeurig beschreven hoe verdachte projectontwikkelaars, pensioenfondsdirecteuren en vastgoedhandelaren jarenlang met behulp van accountants, bankiers en notarissen, ongestoord tientallen miljoenen bij hun bedrijven konden wegsluizen.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Syntrus Achmea Vastgoed

Chris van Bruggen van AXA Investment Managers naar Syntrus Achmea Vastgoed Proficiat met uw nieuwe baan.

Hoe bevalt het?

Het bevalt uitstekend! Syntrus Achmea Vastgoed is een professioneel bedrijf met gedreven opdrachtgevers. De samenwerking met opdrachtgevers en collegaâ&#x20AC;&#x2122;s verloopt plezierig. Naast het vastgoedbedrijf in Amsterdam, dat tevens vastgoedfinancieringen verstrekt, beschikt Syntrus Achmea over een pensioen- en vermogensbeheerbedrijf in De Meern. Zodoende kan Syntrus Achmea institutionele klanten veel bieden om houdbare en betaalbare pensioenen te realiseren. Dit zorgt voor een geweldige dynamiek waar ik graag onderdeel van uitmaak.

Na uw studie bent u in 1995 bij AEGON terecht gekomen. Wat was uw functie daar?

Bij AEGON Schade Bedrijven startte ik als assistent controller.

Een goede leerschool om de totstandkoming en interpretatie van uiteenlopende rapportages te ervaren. Ik miste in die functie het contact met de klant en was nieuwsgierig naar de vermogensbeheermarkt. Vol enthousiasme ben ik daarna als accountmanager gestart bij AEGON Asset Management.

Via Vroom & Van den Heuvel, Mn Services en ABN AMRO Asset Management bent u in 2008 bij AXA Investment Managers terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

Het centraal stellen van de klant vraagt veel inzet en energie van de gehele organisatie. Dit vraagt om een zichtbare afdeling relatiebeheer die namens de klant in samenwerking met de organisatie heldere klantdoelen realiseert en bewaakt. De klant zal een transparante, professionele en alerte houding van de relatiebeheerder waarderen, in goede en in minder goede tijden.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het voelt goed om te starten in Vastgoed. Het is een prachtige sector met veel gepassioneerde mensen. Het is een uitdaging om samen het imago en de transparantie verder te verbeteren.

Wat verwacht u bij Syntrus Achmea Vastgoed te kunnen bewerkstelligen?

Vastgoed is een vermogenscategorie die in elke institutionele portefeuille thuishoort, omdat het bijdraagt aan een goede risicospreiding en het een stabiel rendement op lange termijn levert. Ik hoop klanten bovendien te overtuigen dat het een goed instapmoment is in diverse sectoren. Ook voor het investeren in vastgoedfinancieringen (hypotheken) is de tijd rijp.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Bij deze organisaties heb ik daadwerkelijk geleerd om samen te werken en wat het betekent om de klant centraal te stellen.

Bovendien heb ik door de jaren heen een goed beeld van de Nederlandse Institutionele vermogensbeheer markt gekregen.

Deze markt is continu in beweging en verveelt geen moment.

Een goede balans tussen werk en mijn gezin met drie dochters is mijn persoonlijke drijfveer. Het is mijn overtuiging dat de combinatie van balans en mijn groeiende passie voor vastgoed zal zorgen voor uitdaging en plezier in mijn leven.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Syntrus Achmea Vastgoed?

Sinds ik gestart ben in Vastgoed kijk ik beter om me heen om me een mening te vormen over winkelcentra, kantoorgebouwen en woningen. Hierbij valt het op dat er veel aandacht is voor duurzaam bouwen en (her)ontwikkelen. Syntrus Achmea Vastgoed wil hierbij een belangrijke rol spelen en dat vind ik een mooi streven!

Afgelopen zomer heeft de corporate recruiter van Syntrus Achmea mij in contact gebracht met Syntrus Achmea Vastgoed. De vacante functie van Teammanager Accountmanagement bleek een kans die ik niet voorbij kon laten gaan.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Heeft u verder nog iets toe te voegen?

ON THE MOVE KORT » Pranay Gupta

» Robert Scott is door NYSE Euronext

is door ING Investment Management benoemd tot CIO voor Asia-Pacific. Gupta is vorig jaar aan de slag gegaan als plaatsvervangend CIO voor ING Investment Management Europe. Daarvoor werkte hij in dezelfde functie bij Pearl Group.

(NYX) benoemd tot lid van de raad van bestuur. Hij werkte eerder als operationeel directeur bij Morgan Stanley.

» Hans Benenga is benoemd tot hoofd business development voor Europa exGroot Brittannië. Rik Brouwer volgt hem op als hoofd business development voor de Benelux.

» Hans Goossens, voorheen werkzaam bij Schroders in Nederland, keert terug in het vermogensbeheer. Hij gaat aan de slag voor family office Wilton Investment Services.

» Pauline McPherson is door Aegon Asset Management aangetrokken als senior investment manager voor het Europese aandelenteam. McPherson komt van Standard Life Investments.

» Stephen Metcalfe is consultant geworden bij Russell Investments. Hij is afkomstig van Friends Provident en werkte eerder als securitisatie-analist bij The Royal Bank of Scotland. » Rogier Kerkhof, Hans Vaneker en Rob Westrek zijn toegetreden tot de Hay Group als Directors Pension & Actuarial Services. Daarnaast wordt het team versterkt met vier consultants, Esther Harwig-Elzinga, Freek van Gilst, Ilse Stinenbosch en Marion Kleizen.

» Dr. Larry Pohlman en Amitabh Dugar zijn het Quantitative Strategies Team komen versterken van Alfred Berg, onderdeel van Fortis Investments.

Pohlman is met directe ingang Chief Investment Officer (CIO). Dugar is aangetreden als portefeuillebeheerder.

» James Cahill is door Legg Mason benoemd tot Director of Business Development. Hij gaat zich richten op de uitbreiding van de activiteiten in Nederland en Zwitserland. Zijn collega Peter Andersson krijgt dezelfde functie, maar wordt verantwoordelijk voor Scandinavië.

Beiden werken vanuit Londen.

» Fred Konijn en Francesco Trivieri zijn in dienst getreden bij AFS Capital Markets in de functie van senior sales fixed income. Voorheen zijn beide heren in diverse soortgelijke posities actief geweest bij onder meer ABN Amro en RBS.

Van Lanschot heeft vier nieuwe concerndirecteuren: » Mark Buitenhuis is concerndirecteur en hoofd van het MT business banking geworden. » Wiebe van den Elshout is concerndirecteur Business Banking. Hij zat al in het MT van business banking.

» Bart Horsten is concerndirecteur en » Gerard Rutten is aangetrokken als toekomstig managing director van DSM Pension Services. Hij zal deze functie gaan vervullen als opvolger van Wil Beckers.

Rutten is momenteel directeur van Stichting Pensioenfonds Stork.

» Rutger Bakels treedt in dienst als directeur marketing en sales bij bouwfonds Reim. Bakels wordt verantwoordelijk voor de profilering en professionalisering van Reim binnen de wereld van de professionele beleggers. Hij komt van F&C Investments.

hoofd van het managementteam private investments. Hij was tot voor kort directeur private banking in Den Bosch.

» Rob van Oostveen, sinds 2008 directeur private investments, is concerndirecteur en hoofd van het MT private banking.

» Pieter Wilde is directeur geworden bij Antea Participaties, waar hij al drie jaar investmentmanager was. Daarvoor werkte Wilde vijftien jaar bij Ernst & Young als corporate finance-adviseur.

» Geert de Nekker is benoemd tot Director Indirect Vastgoed bij Syntrus Achmea Vastgoed. De afdeling Indirect Vastgoed is verantwoordelijk voor de internationale beleggingen in Europa, Noord-Amerika en Azië.

» Martijn Hoogendijk en BrittneAspen Whitelaw zijn als Executive Directors toegetreden tot het Benelux distribution team van Goldman Sachs Asset Management (GSAM). Hoogendijk was voorheen Director in het Nederlandse distributieteam van BlackRock. In zijn nieuwe functie bij GSAM zal hij zich met name richten op klantenbeheer en de verdere groei van GSAM in de regio. Brittne-Aspen Whitelaw gaat zich toeleggen op het aanbieden van GSAM’s corporate cash solutions aan investeerders in de Benelux. Brittne werkte eerder in senior fixed income sales posities bij Morgan Stanley en ABN Amro.

» Ivan Pictet treedt per 30 juni terug als managing partner van de Zwitserse private bank Pictet & Cie. De 66-jarige Pictet wordt opgevolgd door Jacques de Saussure, die op dit moment zijn plaatsvervanger is.

Verder worden Marc Pictet en Bertrand Demole per 1 januari 2011 partner in de bank. Marc Pictet is op dit moment managing director van Pictet & Cie in Luxemburg, terwijl Bertrand Demole hoofd is van het departement hedgefondsen.

» Jan-Willem Schuller is door NIBC Bank aangesteld als managing director coverage. Michiel Scherpenhuijsen Rom is er begonnen als director investment management. » Martien Reissenweber heeft zich als associate director verbonden aan Deloitte real estate advisory. Reissenweber is op dit moment nog projectdirecteur voor de ontwikkeling van Valkenburg - het voormalige militaire vliegveld - en directeur van Flightforum in Eindhoven » Raphael Prins in dienst getreden bij Fintessa Vermogensbeheer. Hij is afkomstig van SNS Securities.

NUMMER 1 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV

Aan dit nummer werkten mee

Abonnementsprijs

Alexander van Aken, Marcel de Berg, Gerben Borkent, Chris van Bruggen, Paul Büthker, Harold Clijsen, Koen Corver, Patrick Dunnewolt, Monique Goossens, Erik Goris, René Goris, Haitse Hoos, Fred Huibers, Harry Hummels, Wendy de Jong, Rob Kamphuis, Gert-Jan Kapiteyn, Volkert de Klerk, Jelle Koolstra, Baart Koster, Ben Kramer, Martine Menko, Tjarda Molenaar, Jan-Bertus Molenkamp, Freddy Mulligen, Dries Nagtegaal, Anton van Nunen, Jacques van Ofwegen, Lodewijk van Pol, Henk Radder, Robert Rijlaarsdam, Peter in de Rijp, Jeroen van Rooij, Joop Ruijgrok, Raymond Satumalay, Raimond Schikhof, Christiaan Tromp, Arnoud van Tulder, Kees de Vaan, Marion Verheul, Hanneke Veringa, Bart Vink, Rob Vlietman, Marc Waeterschoot, Arthur van der Wal, Bernard Walschots, Hugh Young.

De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl

Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl

HET TWEEDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR

Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl

Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl

Het volgende nummer verschijnt eind April. In deze uitgave zullen wij volop aandacht besteden aan het onderwerp Custody. Zo organiseren wij op 16 maart een Ronde Tafel over dit onderwerp. Verder treft u weer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER

Fotografie Fotopersburo Dijkstra Eric van Nieuwland

Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Druk Real Concepts, Duiven 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2010

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie.

Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Voor grafisch ontwerp en communicatie met identiteit en kwaliteit. Onze expertises zijn onder andere: Logo design, corporate IDâ&#x20AC;&#x2122;s, jaarverslagen, magazines, brochures, flyers, posters, webdesign, billboards, beeldredactie...

URBA N GR APH IX IJB U RG L AAN 7 0 4 1087C E AMSTE R DA M 06 - 4 12 0 90 7 5 MAIL@ U R B A N G R AP HI X . NL WWW. URBAN G RAPHI X. NL

No catchy headline here

. . . and no unrealistic promises anywhere It’s not that we’re unimaginative at Sparinvest, we just don’t have much to say about new market trends and opportunities.

Our focus is on the longer term.

At Sparinvest, we work with ideas that have been around for decades; ideas that have won Nobel Prizes; ideas proven to generate more stable returns on investment over time.

Sure, we’re not the most ‘glamorous’ investment management group on the planet. That’s because we’re focused on risk and dedicated to finding the most reliable, academically-proven methods to deliver excess returns. But luckily, running flashy ads is not a requirement for generating excellent performance.

Find out more about why Sparinvest is proud to be different.

sparinvest.nl