Financial Investigator 05-2013

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 5 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

ROGIER KRENS, SYNTRUS ACHMEA BETERE RESULTATEN MET INTEGRAAL BALANSMANAGEMENT

JOHN KAY CULTUUROMSLAG BEREIK JE NIET MET MEER REGELGEVING Ronde Tafel Risicomanagement

Ronde Tafel Diversificatie binnen Fixed Income

Peter Gortzak Van identiteitscrisis is geen sprake

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

FINANCIAL

INVeSTIGATOR INVESTIGATOR

INVITATION

31 October 2013, 10:00 – 18:00 ROSARIUM, Amsterdam Seminar Factor Investing: How to steer your investment portfolio on Risk Factors?

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income Why should institutional investors look at Factor Investing?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

The evidence keeps piling up that investors can benefit from building portfolios that diversify across factors that not only explain stock market returns but that also generate superior returns. Innovative pension funds in the Netherlands and elsewhere have already adopted what some have dubbed the ‘Norway model’ of strategic allocation to factor premiums.

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both This seminar whythe institutional investors should look at Factor Investing questions like: theexplores Equity and Fixed Income side. Increasingly, however, questionsand are answers being raised as to whether these benchmarks  Is risk-factor basedinasset allocation superiorThis to allocation based onthe asset classes? are resulting undesirable outcomes. seminar explores pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative  How to identify risk factors?

Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.  How to manage risk factors?  What risk factors are rewarded and what risk factors are not?

Key note speakers include  What are the do’s and don’ts with the implementation of Factor Investing?

• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM)  What•new risks Thomas does Factor InvestingAnalyst, generate?

Charles (Investment Vanguard Investment Strategy Group)

• Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (ChiefCitigroup, Investment Rabobank Fund) Willem Buiter, PhD, Chief Economist JaapOfficer, van Dam, Head ofPension Strategy PGGM, Raul Leote de Carvalho, PhD, Head of • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) Quantitative Research BNP Paribas IP, Richard Lindsey, PhD, Chief Investment Strategist Liquid Alternatives Janus Capital Group, • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) Prof. Thierry Roncalli, PhD, Head of Quantitative Research Lyxor Asset Management, Yazann Romahi, PhD, Head of Quantitative • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, Portfolio Strategies JP Morgan Asset Management, Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions Russell Investments, Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners) Per Moldrup, Head of Manager Selection Sampension, Emanuele Di Stefano, Managing Director and Global Head of Equities and Multi-AssetThis Citiseminar Investment within the Multi Asset Group at(Chief Citi, David Blitz, PdD, Senior Vice President Vervoer). and Co-Head of willStrategies be chaired

by Dr. Patrick Groenendijk Investment Officer, Pensioenfonds Quantitative Strategies Robeco and Prof. Josef Lakonishok, PhD, LSV Asset Management.

Key note speakers will include

This seminar will be chaired by Martin Sanders, CIO Univest Company.

Registration Commission Reply your members Jason Hsu, PhD, CIO Research Affiliates, Thomas Kieselstein, PhD, CIO, Managing Reserve placewill viainclude www.financialinvestigator.nl/seminar Partner Quoniam Asset Management, Anne-Marie Munnik, companies Managing Director VBA and Frans Verhaar, member CFA Participation is free for pension funds, insurance and other institutional investors.Board The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members.

We will mail you an invoice after we have Society Netherlands. confirmed your participation.

Registration Information

Participation is free Investigator for buy side representatives of pension funds, insurance companies, family offices and other institutional Financial investors. Vera The costs for other participants are € 450 (ex VAT) and € 350 (ex VAT) for VBA and CFA members. Please note that VBA Bruijns awards this seminar points. +31 (0)20 with 416 860PE56 vera@financialinvestigator.nl You can register for the seminar via the link on www.financialinvestigator.nl We look forward toyou welcoming you to our seminar!

We look forward to welcoming to our seminar!

Seminar Sponsors

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Tommaso Albanese, Céline van Asselt, Eddy Bannet, Jean Paul van Bavel, Ben Bennett, Frank van Blokland, Michiel de Bruin, Tjomme Dijkma, Monique Donders, Johan van der Ende, Roman Gaiser, Geoffroy Goenen, Peter Gortzak, David Greene, Victor Gulickx, Justus van Halewijn, Daan Heijting, Tjitsger Hulshoff, Rutger Jakobsen, Thijs Jochems, Farid Kabbaj, John Kay, Jacques Keller, Andrew King, Rogier Krens, Henriëtte de Lange, Yann Le Pallec, Sander Leeters, Antoinette van Lier, Ronald van Loon, Fons Lute, Michel van Oostvoorn, Helmut Paulus, Henk Radder, Pim Rank, Christel Rendu de Lint, Tom van Rijsewijk, Gerard Roelofs, Peter Schlagbauer, François Schockaert, Fernand Schürmann, Vincent Stap, Michael Story, Kommer van Trigt, Geert Jan Troost, Eelco Ubbels, Luuk Veenstra, Pieter Westland en Roelie van Wijk.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

N

ederlandse pensioenuitvoerders zijn blij met de harde kritiek van Europese juristen op de plannen voor een Europese Financial Transaction Tax. Dit juridische advies verkleint de kans op invoering.

Nederlandse pensioenfondsen, banken en andere financiële instellingen zijn fel tegen een Europese transactietaks. De kosten van de heffing zullen namelijk voor rekening komen van spaarders, pensioendeelnemers en beleggers, zo laat de sector weten. Nederlandse pensioenfondsen schatten dat de heffing hen vanaf 2014 mogelijk enkele honderden miljoenen euro’s per jaar zal gaan kosten.

Voor de Nederlandse financiële sector als geheel lopen de geschatte kosten op tot een half miljard euro.

Ook tijdens de onlangs gehouden ronde tafel over diversificatie binnen fixed income was de Financial Transaction Tax een belangrijk gespreksonderwerp. Invoering van de transactietaks zal aanzienlijke effecten hebben op de liquiditeit. Verder zal invoering ook de repomarkt, die erg belangrijk is voor financiering en central clearing, en de securities lending markt behoorlijk raken. ‘Als het al doorgaat, moeten de scherpe kantjes er echt van af’, aldus een van de deelnemers.

In deze editie gaat veel aandacht uit naar risicomanagement en fixed income. Naast de ronde tafel over diversificatie binnen fixed income werd er door een drietal experts ook van gedachten gewisseld over een relatief nieuwe beleggingscategorie binnen fixed income: infrastructure debt. Denk bij deze categorie aan kenmerkende eigenschappen als lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads. Vragen die tijdens dit gesprek aan de orde kwamen zijn ‘wat is infrastructure debt?’, ‘hoe ziet de markt eruit?’, ‘wat is de omvang van deze markt?’ en ‘wat zijn de vooruitzichten voor deze nieuwe categorie?’.

Een ander interessant onderwerp dat nauwe samenhang vertoont met fixed income is risicomanagement. Onder voorzitterschap van Daan Heijting van Timeos voerden een zevental experts een discussie over onderwerpen als ‘de toegevoegde waarde van risicomanagement’, ‘hoe organiseer je risicomanagement?’, ‘portefeuillediversificatie’ en ‘wat moeten pensioenfondsbestuurders afweten van risico’s?’.

Zoals gebruikelijk komen er in deze uitgave nog veel meer leuke en interessante onder-werpen aan bod.

Ik wens u veel leesplezier!

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de ­juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. ­Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­ geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd,

Seminar Factor Investing, October 31, 2013, 10.00 – 18.00, ROSARIUM, Amsterdam Key note speakers include a.o. Willem Buiter, Citigroup, Jaap van Dam, PGGM, Per Moldrup, Sampension and Prof. Josef Lakonishok, LSV Asset Management.

­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektro­ nisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere

More information: www.financialinvestigator.nl

manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

28 novEMBEr 2010

EEn IErs rEddIngspakkEt van €85 MLd, 54% van hEt BBp, ofwEL €19,000 pEr pErsoon De Ierse reddingsoperatie zorgde voor protesten op straat en angst op de financiele markten.

LGIM anticipeert in haar beleggingsproces.

Dit resulteerde in defensievere positionering tijdens de crisis. En de crisis analyserend volgde een tijdige en genuanceerde visie op mogelijk herstel.

LGIM heeft een veelzijdig beleggingsproces in (bedrijfs) obligaties en helpt daarmee haar institutionele klanten de zwaarste beproeving in deze asset class te weerstaan.

als de wereld verandert, verandert u dan mee?

Succes in fixed income gaat niet over het vermijden van de volgende crisis, maar er elke dag op voorbereid zijn; en daarmee te streven naar het consistent toevoegen van waarde aan de portefeuille, in goede en in slechte tijden. fIXEd InCoME LGIM heeft een sterk toegerust team van ruim 70 specialisten en portefeuille managers voor het actief beheer van obligatieportefeuilles in de belangrijkste regio’s en markten. Wij streven ernaar toegevoegde waarde te leveren door middel van een volledig geïntegreerde teambenadering, waarin specialistische macro-economische analyses en dedicated (credit) strategy worden gecombineerd met zorgvuldige, fundamentele bedrijfs- en sectoranalyse, gedisciplineerde portefeuilleconstructie en risicobeheer.

Neem voor informatie contact op met: Marcel Linotte Head of Distribution The Netherlands marcel.linotte@lgim.com +31 6 23 95 76 30 www.lgim.com/fixedincome Erkend en gereguleerd in het VK door de Financial Conduct Authority.

// INHOUD

Coververhaal

12 Betere resultaten met integraal balansmanagement Interview met Rogier Krens, Syntrus Achmea

Thema Fiduciair Management

Betere resultaten met integraal balansmanagement 12

24 Ronde Tafel Risicomanagement 36 Risicomanagement voor pensioenfondsen: omgaan met onzekere onzekerheden?, Towers Watson 40 Aggregated Risk Management, Ownership Capital

Thema Fixed Income

44 Ronde Tafel Diversificatie binnen Fixed Income 56 Fight or Flight?, Russell Investments 60 Europese high yield markt wint terrein op VS, Pictet 64 Alternatieven voor liquiditeit, AFS Group 70 Ronde Tafel Infrastructure Debt

Wetenschap en Praktijk

8 Een cultuuromslag bereik je niet met nog meer regelgeving, Interview met John Kay 16 Van een identiteitscrisis is geen sprake, Interview met Peter Gortzak, APG 20 Win je op strategie of tactiek?, Alpha Research 76 De beoordeling van kredietbeoordelaars, Standard & Poor’s Ratings Services 80 Huisvestingsimpasse dreigt door afstand tussen vastgoedbelegger en zorgbestuurder, Apollo Zorgvastgoed

Gesponsord

12 Betere resultaten met integraal balansmanagement Interview met Rogier Krens, Syntrus Achmea 21 Door sterke convicties resultaten neerzetten, Dexia Asset Management 35 Hogere informatie-ratio door op maat gesneden risicosystemen, Quoniam

Van een identiteitscrisis is geen sprake 16 NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Ronde tafel Diversificatie binnen Fixed Income 44

58 Weten wat je koopt is de beste vorm van risicomanagement, Interview met Jean Paul van Bavel, CapitalatWork 63 Beste beleggingskansen in investment grade en high yield obligaties, Interview met Ben Bennett, Legal & General Investment Management 66 High yield, zonder dure spreads en renterisico, Interview met Christel Rendu de Lint, UBP 78 Schaatsen kopen in de zomer, BNP Paribas Investment Partners

Columns

Ronde Tafel Risicomanagement 24

11 Thijs Jochems: Verzekeraars, pensioenfondsen en regelgeving: helpt het echt?

22 Pim Rank: Gebruik derivaten woningcorporaties: het risico is voor de bank 34 CFA: Behavioral finance in de praktijk 39 Tjitsger Hulshoff: Wie houdt de wacht?

42 Peter Schlagbauer: Risk parity funds show their weaknesses 62 VBA: Wie is de oen in mijn pensioen?

68 IVBN: Vastgoed in de beleggingsportefeuille!

82 Michiel de Bruin: Don’t fight the ECB

Rubrieken

84 Boeken 87 On the move special: Fernand Schürmann 88 On the move kort

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels en seminars 2013  Ronde Tafel Risk Parity: 25 oktober ➜  Seminar Factor Investing: 31 oktober ➜

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

// KORT NIEUWS

OPKOMENDE MARKTEN bIEDEN bINNENKORT KOOPKANSEN

I

om opkomende markten op dit moment vooral niet af te schrij­ ven.

Een belangrijke kanttekening maakt Van der Kroft bij landen die sterk afhankelijk zijn van de grondstoffencyclus. De exporteurs van grondstoffen hebben dankzij de vraag uit China jarenlang de wind in de rug gehad en zij ondervinden daadwerkelijk proble­ men door de afnemende groei van de Chinese economie. ‘Het loont om op lange termijn contrarian te zijn in opkomende markten. En wie nuchter kijkt naar de waarderingen van kwalita­ tief goede bedrijven in opkomende markten, plus het groeipad waarop die landen zich bevinden, moet moeite doen om niet steeds enthousiaster te worden’, aldus Van der Kroft.

> OP DE AgENDA VAN <

Foto: archief Henriëtte de lange

s de daling van de aandelenmarkten in de opkomende mark­ ten echt zo dramatisch? Lodewijk van der Kroft van Comgest denkt van niet. Hij zet de recente ontwikkelingen op een rij en concludeert dat het grootste effect wordt veroorzaakt door wisselkoersverschillen. Comgest ziet in de huidige koersdaling juist nieuwe kansen om goedkoop kwaliteitsaandelen in porte­ feuille op te nemen en zit op het vinkentouw.

De opkomende markten liggen zwaar onder vuur. Toch blijken beleggers hun posities maar heel beperkt te verminderen. Ken­ nelijk is er onderliggend nog veel vertrouwen in de veerkracht van de opkomende markten en de fundamentele positie van de landen en ondernemingen. Van der Kroft waarschuwt beleggers

Henriëtte de Lange toPPrIorIteIten

Haar scriptie ‘de verkeerde hand in de pensioenkas’ won de eerste VB-scriptieprijs. Heeft pensioen haar gegrepen of andersom? oprichting, fusie, liquidatie, communicatie, governance, uitbesteding, bestuursondersteuning. de Lange weet hoe het werkt. en: ze kan het uitleggen. als bestuurder, adviseur, opleider, visiteur en jarenlang als een van de

• Nederlands Pensioen aan de Zwarte Zee. Roemeense deelnemers van BPF Koop­ vaardij én de Letten, Esten, Litouwers en Kroaten moeten meer van hun Holland­ se pensioen snappen. Nederlandse deelnemers ook. Na Pensioenkijker wil ik blij­ ven zorgen dat mensen hun pensioen begrijpen.

• Nieuw pensioencontract. Als pensioenfondsbestuurder ­ heerlijk werk! ­ zie ik hoe makkelijk ik vroeger adviseerde ‘Vraag het de sociale partners even…’ . Die hebben hun eigen agenda, weet ik nu. Hopelijk komt het nieuwe pensioencon­ tract snel, het bestuur moet ermee aan de slag.

• Introductie nieuwe pensioenregeling notariaat. Ingewikkeld proces. Als projectlei­ der en betrokken bij deelnemers, hoop ik dat ons team de beroepsgroep tijdig kan laten zien dat de nieuwe regeling beter past dan men nu nog denkt.

• Mooi moment in november: ‘VITP introduceert conceptcode intern toezicht’. Ik doe de communicatie! Intern toezicht kan altijd beter en verdient een serieuze code. Vanuit het niets hebben toezichthouders die straks samen opgesteld.

gezichten van Pensioenkijker.

6

Haar motto: iedereen moet het begrijpen en het

ooK toPPrIorIteIt

kan.

• Mijn appartement verkopen. Netjes houden nu! Mijn vriend en ik kunnen dan op zoek naar een huis voor ons twee en zijn kat.

• Balans: meer tijd voor thee, wijn, etentjes met vrienden en familie. En voor mijn super coole nichtje van vijf.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

// KORT NIEUWS

AQUILA CAPITAL INTRODUCEERT EERSTE RISK PARITY bOND FUND

bELEggERS ONZEKER OVER RENTEVERHOgINg

a

quila Capital (Aquila) heeft de introductie aangekondigd van het AC Risk Parity Bond Fund), de eerste Risk Parity­ strategie ter wereld die zich uitsluitend op vastrentende waarden richt.

Deze nieuwe strategie is een oplossing voor beleggers die sub­ stantiële blootstelling aan obligaties wensen te behouden on­ danks de mogelijke uitdagingen waaraan deze beleggingscatego­ rie het hoofd moet bieden. Het belang hiervan wordt onderstreept door een nieuw onderzoek van Aquila, waaruit blijkt dat bijna twee derde van de Europese institutionele beleggers (65%) de huidige marktomstandigheden voor obligatiebeleggers omschrijft als ‘uitdagend’ of ‘zeer uitdagend’. Bijna drie op de vijf (59%) zegt dat het ‘moeilijk’ is om een positieve performance te realise­ ren gedurende de rentecyclus; 15% van deze groep zegt dat het ‘zeer moeilijk’ is.

Het doel van het Fonds is beleggers stabiel rendement op lange termijn te bieden ongeacht alle schommelingen in de economi­ sche en obligatiecycli. Het beoogt een rendement van cash plus 3% bij een jaarlijkse volatiliteit van circa 3%.

PSF. OPENbARE bIbLIOTHEKEN bREIDT LDI-MANDAAT VERDER UIT

P

ensioenfonds Openbare Bibliotheken (POB) heeft het hui­ dige LDI­mandaat van F&C (voor het integraal beheer van grote balansrisico’s, zoals het rente­, inflatie­ en aande­ lenrisico ­ ook wel dynamisch balansbeheer genoemd) verder uitgebreid. Het huidige mandaat wordt met proactieve advise­ ring over niet­lineaire derivaten aangevuld en ook swaps zullen worden meegenomen als mogelijk afdekkingsinstrument.

I

nstitutionele beleggers wereldwijd verwachten op de korte termijn geen renteverhogingen van centrale ban­ ken. Dit blijkt uit onderzoek van de Duitse vermogens­ beheerder Allianz Global Investors onder institutionele be­ leggers. Terwijl 42% van alle respondenten meent dat centrale banken niet voor 2016 zullen beginnen met het verhogen van de rentetarieven richting de historische lan­ getermijngemiddelden, verwacht 30% een verandering in 2015 en 28% al vóór die tijd. Dit toont aan dat er een hoge mate van onzekerheid is onder beleggers over de vraag wanneer het soepele monetaire beleid ten einde zal komen.

FRANKLIN TEMPLETON LANCEERT NIEUWE RETROCESSIE VRIJE SHARE CLASSES

f

ranklin Templeton Investments zet een vervolgstap in de voorbe­ reiding op mogelijke wijzigingen in de Nederlandse Wet op het fi­ nancieel toezicht (Wft) in januari 2014. Op verzoek van klanten heeft zij per 16 augustus 2013 zeven extra ‘W’ share classes gelan­ ceerd binnen haar in Luxemburg geregistreerde SICAV fondsen. Hier­ mee komt het totaal aantal ‘W’ share classes die beschikbaar zijn voor beleggers op 33. In juni 2013 werden al eerder 26 ‘W’ share classes in Nederland gelanceerd. De nieuwe share classes zijn beschikbaar in de SICAV fondsen die investeren in een breed scala aan ontwikkelde en opkomende aandelenmarkten en wereldwijde obligatiemarkten.

JONg-VbA RONDE TAFEL: LEIDERSCHAP

o

p 5 september vond de eerste Jong­VBA ronde tafel plaats met als thema: Leiderschap. Dertig enthousiaste Jong­VBAers gingen het debat aan met Lars Dijkstra, CIO van Kempen Capital Management en Generaal (bd.) Dick Berlijn, onder leiding van Alfred Slager, voorzitter van het VBA. In zijn openingswoord stipte Alfred Slager de huidige proble­ matiek van de financiële sector aan, waarbij hij opmerkte dat de sector in negatief daglicht is komen te staan en de toon van het debat vooral door externe partijen bepaald wordt, omdat de sector met een eigen antwoord en richting worstelt.

Dijkstra stelde het business model van vermogensbeheerders ter discussie. Vermogensbeheerders zijn vanwege hun vaak beursgenoteerde achtergrond, met een focus op producten, slecht in staat om de langetermijndoelen van hun cliënten te realiseren. Door middel van mede­eigenaarschap, een langere

beoordelingshorizon, focus en specialisatie en het beleggen in eigen strategieën, wordt het mogelijk om de doelen van de cliënt en de vermogensbeheerder in lijn te brengen.

Berlijn ging in op het thema leiderschap. Dit is een eigen­ schap die bewust ontwikkeld moet worden. De basis van goed leiderschap ligt in vorming: wie ben je, wat is integriteit, hoe werk je in teams en kan je incasseren? Goed leiderschap uit zich onder andere in uitstekende Situational Awareness: altijd op de hoogte zijn van de veranderende situatie.

Goede leiders vertonen voorbeeldgedrag, geloven in hun doel, zijn integer, nemen onzekerheid weg, durven hun fouten toe te geven, geven credit aan hun team, inspireren, werken hard en zijn aanwezig. Belangrijk is dat goede leiders niet alleen praten, maar ook handelen. Daarnaast zorgt een leider voor voldoende tegenspraak.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Een cultuuromslag bereik je niet met nog meer regelgeving Door Joost van Mierlo

Foto: Archief John Kay

De econoom John Kay is een van de meest prikkelende columnisten van de The Financial Times. Wekelijks bindt hij daar de strijd aan met de kortzichtigheid van bedrijven in het algemeen en de financiële sector in het bijzonder.

K

ay kreeg daarnaast prominentie vanwege de Britse regeringsopdracht om te onderzoeken hoe de relatie tussen bedrijven en de beurs kon wor­ den verbeterd. De regering omarmde de voorstellen die varieerden van het afschaffen van de verplichte kwar­ taalcijfers voor bedrijven tot een oproep aan vermo­ gensbeheerders om afstand te nemen van het hele le­ ger aan financiële intermediairs dat vooral gericht is op het spekken van de eigen portemonnee, in plaats van zich zorgen te maken over de behoeften van spaarders en bedrijven.

Het is nu ruim een jaar geleden dat de ‘Kay Review’ is verschenen. Bent u tevreden over de progressie die is gemaakt?

John Kay

CV 1948: geboren in Edinburgh, Schotland 1971: studie economie Nuffield College Oxford 1979: Directeur Institute of Fiscal Studies 1986: Hoogleraar London Business School 1986: Oprichter London Economics 1995: Columnist Financial Times 2003: The truth about markets 2010: Obliquity 2012: Kay Review over hervorming kapitaalmarkt

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

'Ik ben niet ontevreden. De inhoud van het rapport was redelijk verstrekkend. Het gaat in feite om een cultuur­ omslag waar ik voor pleit. De financiële sector moet weer dienstbaar worden aan de rest van de economie.

Dat is in de afgelopen jaren verloren gegaan.

Iets daarvan zie je veranderen, maar het zou te ver strekken om het door mij geschreven rapport daarvoor als belangrijkste reden te zien. Het rapport verscheen vrijwel op hetzelfde moment dat het schandaal rondom de manipulatie van de geldmarkrente (Libor) naar bui­ ten kwam. Waar mensen tevoren nog dachten dat de fouten gemaakt werden door een klein groepje mensen, bleek nu dat een cruciaal instrument als het vaststellen van deze rekenrente, door banken werd gebruikt voor eigen gewin. Het maakte duidelijk dat de bankensector tot in de kern verrot was. Het was daarna vrijwel ieder­ een, ook binnen banken zelf, duidelijk dat het zo niet door kon gaan.'

Uw voorstellen zijn voor een deel vrij abstract. U lijkt geen voorstander van nieuwe regels.

'De regelgeving en de manier waarop daarmee wordt omgesprongen, is een van de problemen in de sector.

Bij alles wat wordt verboden, wordt een creatieve ma­

nier gevonden om datgene wat tevoren werd gedaan opnieuw te doen, maar dan op een manier die wel aan de nieuwe regels voldoet. En dat proces herhaalt zich voortdurend. Het heeft voor een hele nieuwe categorie van financiële intermediairs gezorgd.

Toen ik bezig was met het rapport heb ik uitgebreid ge­ sproken met mensen in de sector. Vrijwel iedereen was sceptisch over de enorme regelzucht. Ik begrijp dat en heb dan ook geen enkele nieuwe regel voorgesteld. Het gaat om een cultuuromslag, die bereik je niet met nog meer regelgeving.'

Hoe ziet u die cultuuromslag?

'Ik maak een onderscheid tussen beleggers en handela­ ren. Beleggers zijn op zoek naar een rendement op de (middel-)lange termijn, terwijl handelaren juist kijken naar winst op de korte termijn. Alle ontwikkelingen in de financiële sector van de afgelopen decennia hebben de laatste groep bevoordeeld. Laat ik een voorbeeld geven: er wordt nu een nieuwe breedbandkabel aange­ legd tussen de Verenigde Staten en Japan. Het is een investering van vele honderden miljoenen dollars. Met

die kabel, die rechtstreeks onder de Noordpool wordt getrokken en daardoor korter is dan de vorige, wordt het mogelijk om de vertraging in computerhandel terug te brengen van 150 microseconden tot 75 microseconden, of zoiets. Het zal allemaal wel, maar waarvoor is dat nu nodig? Ja, het is gunstig voor een legertje handelaren bij banken, maar voor de rest? Ik zie het voordeel niet.'

De opkomst van computerhandel heeft toch geen directe gevolgen voor de waardebepaling van een bedrijf?

'Je kunt zeggen dat een belegger probeert uit te vinden wat de werkelijke waarde is van een bedrijf, in de vorm van de contante waarde van toekomstige winsten. Een handelaar maalt daar niet om, bij hem gaat het alleen om wat de prijs is die ervoor wordt betaald. Met de computerhandel is de termijn waarop dat laatste wordt bepaald, aanzienlijk ingekort. Dat zorgt voor grote schommelingen, volatiliteit, op de financiële markten.

Dat heeft weer tot gevolg dat het voor een belegger lastiger wordt om de werkelijke waarde van een financi­ eel instrument te bepalen. Daar waar de horizon voor de ADVERTENTIE

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende wet- en regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

VAN_2239 145x180mm known for DUT FI.indd 1

NUMMER 5 / 2013

29/04/2013 11:20 FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

handelaar, als gevolg van technische vooruitgang, steeds korter wordt, wordt deze voor de bonafide be­ legger dus steeds langer. De belegger legt het, als dit zo doorgaat, uiteindelijk af tegen de handelaar. Dat is precies wat er de afgelopen decennia is gebeurd.'

De echte belegger verdwijnt?

'Ik zeg dat het proces tot het vinden van de werkelijke waarde van een bedrijf wordt gecompliceerd. Ik zal daarvoor nog een ander voorbeeld geven. Er is de afge­ lopen jaren veel te doen over voorkennis. Ik vind na­ tuurlijk ook dat handel met voorkennis moet worden verboden, maar vanwege alle regelgeving is het nu nog nauwelijks mogelijk om als vermogensbeheerder op een normale manier met een bedrijf te communiceren. Ik was laatst bij een ontmoeting tussen een analist en een bedrijf. Ik vroeg de analist: ‘Waarom ben je hier?

Je krijgt waarschijnlijk niets nieuws te horen en als dat wel zo is dan moet dat onmiddellijk wereldkundig wor­ den gemaakt.’

Dat is jammer. Bedrijven zijn gebaat bij een groep van langdurige aandeelhouders die voor rust zorgt. De com­ municatie tussen de twee moet dus worden bevorderd.

Al die voorkennis-regelgeving is vooral bedoeld als wapen tegen een kleine groep van misbruikers, vooral bij hedge funds. Maar die regelgeving zorgt er ook voor dat het voor bedrijven bijna onmogelijk wordt gemaakt om op een inzichtelijke manier met de voor hen crucia­ le belangengroep van langdurige aandeelhouders te communiceren.'

Waar moet de cultuuromslag vandaan komen?

'Ik denk dat een cruciale rol is weggelegd voor pensioen­ fondsen en andere grote vermogensbeheerders. Zij moe­ ten zich afvragen wiens belang ze nu eigenlijk dienen.

Dat van de grote zakenbanken en andere financiële tus­ senpersonen, of dat van de spaarders wier vermogen zij beheren? Ze zullen naar manieren moeten zoeken om het hele circuit van financiële tussenhandel te omzeilen.'

Betekent dit het einde van de beurs?

'Dat is wel een heel verstrekkende conclusie, maar het is in ieder geval duidelijk dat de beurs steeds minder gezien moet worden als een bron van financiering voor bedrijven. De meeste grote wereldwijd opererende con­ glomeraten genereren meer cash dan ze nodig hebben.

Beursgangen worden nauwelijks meer gebruikt om de expansie van bedrijven mogelijk te maken. Vermogens­ beheerders zouden een actievere rol moeten gaan spe­ len in de voorfase, in die van venture capital. Dat is in Europa nooit echt goed van de grond gekomen.'

Een heel ander onderwerp. De laatste tijd klinken voorzichtig wat optimistische 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

geluiden door over een herstel van de Europese economie. Hoe kijkt u daar tegenaan?

'Ik help het mensen hopen, maar ben zeer sceptisch.

De situatie rond de euro blijft zeer precair. De Europese Centrale Bank heeft zich opgeworpen als een soort red­ der van de euro. Dat heeft tot gevolg dat de kluizen van de bank worden volgepropt met waardeloos schuld­ papier. Men doet nu net of dat geen probleem is, maar uiteindelijk zal iemand de rekening moeten betalen.

Het is duidelijk dat die rekening terecht zal komen bij Duitsers en Nederlanders. Dat lijkt me geen aantrekke­ lijk vooruitzicht.'

Is het mogelijk dat de rekening uiteindelijk lager zal zijn als de pijn vooruit wordt geschoven?

'Ja, dat is mogelijk, maar het betekent niet dat de uit­ eindelijke pijn niet zeer aanzienlijk zal zijn. Het pro­ bleem van de euro is dat landen als Griekenland, Portu­ gal, Spanje en Italië natuurlijk helemaal geen deelgenoot hadden mogen worden. Het was al lastig genoeg om de economische verschillen tussen Duits­ land en Frankrijk te overbruggen. Maar goed, de euro is een politieke beslissing, daar hebben we mee te leven.

Wat had moeten gebeuren was dat de ECB en de be­ langrijkste politici van meet af aan duidelijk hadden gemaakt dat het voorafgaande wisselkoersrisico nu werd verruild voor een vergelijkbaar kredietrisico. Zo staat het ook in het Verdrag van Maastricht, maar het was een frase die niemand echt geloofde. En terecht niet, moeten we achteraf constateren.'

Hoe ziet het scenario voor de euro eruit?

'Het is wachten tot er uiteindelijk een land zal zijn dat genoeg heeft van de eindeloze hoeveelheid bezuini­ gingsrondes en de aanhoudende loonmatiging. Dat is namelijk het enige alternatief voor een fikse devaluatie van de munt. Vroeg of laat komt er een land dat de strijd opgeeft. Het is dan afwachten hoe andere landen zullen reageren. Het is echter niet goed voorstelbaar dat dit niet voor nieuwe onrust zal zorgen.'

U bent dus sceptisch over Europa. Welke landen hebben volgens u de financiële crisis het best doorstaan?

'Het is lastig om die landen te vinden, maar waar­ schijnlijk kom je dan uit bij landen als Canada en Australië. Dat zijn landen waarbij de bancaire sector nog wordt gedomineerd door banken die zich vooral op consumenten en het kleinere bedrijfsleven richten.

Zakenbanken zijn daar minder dominant. Dat lijkt me dan ook de belangrijkste les voor de crisis. Dat wil zeggen, dat de dominante rol van zakenbanken wordt teruggebracht.'

Verzekeraars, pensioenfondsen en regelgeving: helpt het echt?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Tijdens een Hollandse lunch, broodje met..(zonder glas melk, dat dan weer wel) met een manager uit de verzekeringssector, vroeg uw columnist deze manager (m/v) ‘en..hoe gaat het?’ Een kort verslag van zijn zorgen over de impact van het toezichtkader Solvency II op de verzekeringssector in Nederland.

S

inds de crisis in 2008 is er door overheden, centrale banken en toezichthouders gewerkt aan veranderingen in toezichtkaders om herhaling van de crisis in de financiële sector te voorkomen. Solvency II, voor verzeke­ raars en Basel III voor banken zijn, naast de aanpassingen in het toezicht voor de pensioenfondsen, de belangrijkste veranderingen in het toezichtkader voor financiële instellin­ gen. Vandaag ligt de focus op verzekeraars.

In 2014 zal in Nederland al het ERB (Eigen Risico Beheer) voor verzekeraars van toepassing zijn. Dat is in feite invoe­ ring van Solvency II, wat voor verzekeraars in andere Euro­ pese landen nog even op zich laat wachten. Nederland loopt voorop zei mijn zegsman enigszins verdrietig. Waarom? Het is toch een goede zaak als verzekeraars beter gekapitali­ seerd zijn?

Het ‘probleempje’ zit hem onder andere in de wijze waarop de risico-classificatie van beleggingen is gedefinieerd. Hoe risicovoller de beleggingen, hoe hoger het vereiste kapitaal dat de verzekeraars daarvoor moeten aanhouden. Het lijkt wat dat betreft wel op de relatie tussen dekkingsgraad en risicoprofiel van de beleggingen van een pensioenfonds. Net als pensioenfondsen moeten de verzekeraars hun solvency verbeteren door betere rendementen op hun beleggingen te maken en die winsten vervolgens inhouden. Maar ‘risicovol­ lere’ beleggingen vereisen een hogere kapitaalsdekking, dus hoe komen de verzekeraars hier nu uit? Door kapitaal aan te trekken, is het meest voor de hand liggende antwoord. Maar dan moet er voor de kapitaalverschaffers wel toekomstig rendement op het beleggen in een verzekeraar te halen zijn.

En daar zit nog een addertje onder het gras. Dat is de ‘rente’

die voor de verzekeraars gehanteerd wordt bij de berekening van hun verplichtingen. Daarvoor wordt zoiets als de Euro rente curve van de ‘financiële A-klasse landen’ gebruikt.

Door de verlaging van de rating van Frankrijk, is Frankrijk daar nu uit gevallen en ziedaar, de rente van die Euro rente curve gaat naar beneden en daarmee ook de solvabiliteit van de verzekeraars. Als ik het goed begrepen heb, daalt die solvabiliteit hierdoor met zo’n 35%. Een verandering in de definitie van de meetlat waar de verzekeraars geen invloed op kunnen uitoefenen, raakt ze nu zeer hard in hun solvabi­ liteitshart. Saillant detail is dat voor beleggingen in staats­ obligaties van alle andere eurolanden, zoals Griekenland, Italië en dergelijke, geen kapitaaldekking vereist is, maar dat voor een belegging in aandelen van een bedrijf zonder schulden onmiddellijk kapitaaldekking moet worden gege­ ven. Het lijkt erop dat de definitie van risico in het toe­ zichtkader net als bij de pensioenfondsen een wat scheve impact heeft op het risico/rendement profiel van de verze­ keraars en ze met een ‘mission impossible’ opzadelt.

Misschien onbedoeld, hoewel daar wel gerechtvaardigde twijfel over bestaat, heeft de enorme toename in de om­ vang van de toezichthouder, in combinatie met een grote hoeveelheid extra regelgeving, ook geleid tot een aanzien­ lijke vergroting van de werkbelasting voor financiële organi­ saties om nog aan de regelgeving te voldoen. Voor kleinere en middelgrote organisaties niet meer op te brengen. Dus een consolidatiegolf. Dat vermindert het risico van het toe­ zicht. Maar de vraag of de financiële sector minder risicovol wordt door een klein aantal grote instellingen, is wat uw columnist betreft, net als de risico-classificatie van beleg­ gingen, aan een heroverweging toe.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Betere resultaten met integraal balansmanagement Door Harry geels

Veel pensioenfondsen hebben hun matchings- en renteafdekkingsbeleid suboptimaal ingericht. Er vindt bijvoorbeeld geen integratie van de verplichtingen plaats en/of de deelonderdelen van het beleid worden bij verschillende beheerders ondergebracht. Volgens Syntrus Achmea zijn pensioenfondsen beter af met "integraal balansmanagement". ‘Een zeilboot heeft ook geen aparte kapiteins voor het roer, het grootzeil en de fok.’, zegt Rogier Krens, directeur Vermogensbeheer. ‘Met één kapitein voor het hele schip ben je veel eerder op de plek van de bestemming.’

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Op de corporate website van Syntrus Achmea schrijft u dat u wenst dat uw kinderen op een even goed en betrouwbaar pensioenstelsel kunnen rekenen als we in de afgelopen decennia hebben gehad. Gaat dat lukken?

‘Ik sluit mijn ogen niet voor zaken die beter kunnen en beter moeten. Syntrus Achmea denkt actief mee over vernieuwing van het pensioenstelsel. Maar feit is dat we, zeker in vergelijking tot het buitenland, een mooie pensioenpot bij elkaar hebben gespaard. Daar mogen we best trots op zijn. Bij de vernieuwing van het stelsel moeten we ervoor zorgen dat we de kern­ punten overeind houden: solidariteit, collectiviteit en verplichtstelling. Daarmee kunnen we ook onze kinde­ ren een houdbaar en betaalbaar pensioen bieden.’

Syntrus Achmea positioneert zich nadrukkelijk met integraal balansmanagement. Wat moeten we daaronder verstaan?

‘Elke institutionele belegger heeft toekomstige ver­ plichtingen. Daar moet een basis, bijvoorbeeld een vastrentende waarden portefeuille, tegenover staan.

De waarde van de verplichtingen wordt bepaald door de rente. Deze rente is onzeker, dus daar ontstaat een risico dat je moet managen. Het grote probleem van dit moment is dat de vastrentende waarden porte­ feuilles traditioneel vooral uit veilige staatsleningen met lage ‘yields’ bestaan. Je kunt hopen dat die yields wel weer eens zullen stijgen. Aan de andere kant kun je een Japan-scenario niet negeren. In onze visie bestaat de vastrentende waarden portefeuille niet louter uit AAA-staatsleningen, maar ook uit credits, derivaten en hypotheken. Vervolgens breng je al deze instrumenten onder in een samenhangende strategie. Daarmee heb je, binnen de toegestane risicoruimte, de flexibiliteit om, afhankelijk van de marktomstandigheden, te kiezen hoeveel je in ieder van die subcategorieën belegt.’

Zodat je kunt inspelen op actuele omstandigheden in de institutionele wereld.

‘Wat mij opviel toen ik vanuit een bankomgeving in de pensioenwereld terechtkwam, was het verschil in het besluitvormingsproces. Er zijn meerdere partijen bij betrokken die allen goed geïnformeerd moeten worden. Een advies moet bijvoorbeeld eerst worden voorgelegd aan een pensioenbureau, die dit advies vervolgens voorlegt aan de beleggingscommissie.

Daarna gaat dit weer naar het bestuur, dat dan uit­ eindelijk zijn besluit kan nemen. Deze vergadercycli nemen soms enkele maanden in beslag. Bij het mo­ del van integraal balansmanagement spreken we van tevoren nauwkeurig met het pensioenfondsbestuur af welke risicoruimte we inbouwen in de portefeuille en

hoe wij daar als beheerder mee om kunnen gaan. Het bestuur blijft “in control”, maar voor ons wordt de tactische ruimte veel groter. In een traditionele matchingportefeuille is die tactische ruimte er bijna nooit. Dan is matching matching, het renterisico wordt blind afgedekt, of voor de helft, of tegen welke hedgeratio dan ook. Dan ben je eigenlijk met een groot gedeelte van de portefeuille niets aan het doen. Dus laat je kansen liggen.

Er zijn in onze benadering twee varianten van het risicobeheer. Je kunt ervoor kiezen om een bepaald rendement na te streven en de tactische ruimte gebruiken om het doelrendement met minder risico te behalen. Of om een bepaald risico vast te pinnen en meer rendement te behalen. Dat is eigenlijk het eerste element van het “integrale” balansmanagement.’

En het tweede element?

‘Het tweede element is maatwerkbenchmarking: Wij nemen de verplichtingen mee om tot een klantspeci­ fieke benchmark te komen. Als je de balans van een pensioenfonds voor je ziet, dan staan rechts de ver­ plichtingen en links meestal een matchingportefeuil­ le en een “return portfolio”. De matchingportefeuille bestaat traditioneel uit staatsleningen, plus een restpost derivaten, om tot de gewenste hedgeratio te komen. In ons integraal balansmanagement zien we de verplichtingen en matchingportefeuille als één. Een pensioenfonds interesseert zich niet voor wat de verplichtingen en de obligaties en/of deriva­ ten afzonderlijk van elkaar doen, maar juist wat het verschil tussen beide is. Je moet de vermogensbeheer­ der vervolgens dan ook afrekenen op de ontwikkelin­ gen van dit verschil. Je spreekt vooraf met het bestuur af in hoeverre verplichtingen en beleggingen van elkaar mogen afwijken zonder dwingend te zijn in welke obligaties of derivaten je precies moet zitten.

Veel vermogensbeheerders hebben de neiging zich te concentreren op de resultaten van de obligatieporte­ feuille. Maar als je bijvoorbeeld op basis van een rentevisie de duration in de obligatieportefeuille wilt verlengen, dan moet de derivatenpositie vervolgens niet rücksichtslos als restpost worden aangepast. Dat

CV Rogier Krens begon na zijn studie bedrijfskunde in Groningen zijn carrière als derivatenhandelaar bij de Rabobank. Daarna heeft hij als bankier 13 jaar in Londen gewerkt en bekleedde hij diverse leidinggevende functies bij Société Générale, AIG Financial Products en Credit Suisse. In 2011 werd hij manager Treasury en Derivaten bij Syntrus Achmea en werd hij vervolgens in 2012 benoemd tot directeur Vermogensbeheer.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

kan, gegeven de marktomstandigheden, mogelijk schadelijk zijn. Je moet het geheel, dat wil zeggen de verschillende blokken uit de matchingportefeuille plus de verplichtingen, dus integraal beschouwen. Een klassieke opzet van een mandaat geven aan beheerder A voor de staatsleningenportefeuille, aan beheerder B voor een creditportefeuille en aan beheerder C voor de derivatenportefeuille, heeft de nodige haken en ogen. Ik vergelijk het weleens met een zeilboot. Die stuur je met een roer, een grootzeil en een fok. Bij veel pensioenfondsen wordt het roer aan de ene kapi­ tein gegeven, het grootzeil aan een tweede en de fok aan een derde kapitein. ze halen de eindbestemming waarschijnlijk wel, maar niet in een rechte lijn. Met onze benadering zijn wij in de afgelopen drie jaar in staat geweest op jaarbasis gemiddeld 80 basispunten outperformance te behalen ten opzichte van de maat­ werkbenchmark. Die outperformance komt zowel van het op de juiste momenten onder- of overwegen van de obligaties en derivaten, alsook van de juiste landenof bondpicks. Actief beheer vinden we belangrijk.’

Hoe benutten jullie de ruimte in de verschillende blokken in de matchingportefeuille? ’sinds de val van Lehman Brothers zijn de zogeheten swapspreads, het verschil van de impliciete yield in de renteswap en de yield op de onderliggende staatslening van een land, erg volatiel geworden. Soms zijn swaps relatief duur vis-à-vis de onderliggende obliga­ ties, soms goedkoop. Hier kun je als belegger op inspelen. Wij doen dat middels een kwantitatief pro­ ces, maar wel met de menselijke beslisfactor op de achtergrond. Dit model stuurt overigens niet aan op verlagingen of verhogingen van de hedgeratio. Daar moet je heel voorzichtig in zijn, de rente laat zich moeilijk voorspellen en de aanpassing van een hedge­ ratio brengt doorgaans nogal een flinke mutatie in de portefeuille teweeg, dus de nodige transactiekosten.

Let wel, ik ben niet tegen een dynamische hedge, maar dan moet daar wel een goed onderbouwd “belief systeem” en een duidelijk beleid omheen worden ge­ construeerd. De basisopdracht is de matching van de verplichtingen en die verdraagt zich niet met een te ruim tactisch rentehedgebeleid. Ik kan me wel voor­ stellen dat die ruimte wordt vergroot als de dekkings­ graad er beter voor staat. Wij voeren voor een aantal van onze cliënten zo’n dynamischer rentebeleid uit.’

Hoe verhoudt integraal balansmanagement zich tot fiduciair beheer?

‘De fiduciaire adviesafdeling is in nauw overleg met het pensioenfonds over het ALM-proces, bespreekt de aanbevelingen die daaruit voortkomen en legt uit hoe ons integrale balansmanagement daar een invulling aan kan geven. Integraal balansmanagement maakt 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

dus deel uit van het fiduciaire beheer. Eigenlijk, of je het nu balansmanagement of fiduciair beheer noemt, zien we het als een geïntegreerde activiteit, waarbij de kracht van Syntrus Achmea is dat we de vermo­ gensbeheer- en fiduciairbeheertak zo dicht mogelijk bij elkaar hebben. De wijze waarop je een matching­ portefeuille bestuurt, is zo belangrijk voor de dekkingsgraad dat je daar als fondsbestuur een heel nauwe grip op moet willen hebben. Je moet, als je gaat ver­ delen over meerdere partijen, voorkomen dat er geen zaken tussen de spleten vallen. Ook speelt de fiduciaire afdeling een rol bij de vraag op welke wijze de “return portfolio” wordt ingericht. Onze cliënten hebben hier­ bij de keuze tussen interne en/of externe beheerders.

De vastrentende waarden portefeuille wordt altijd door ons ingevuld, gezien het cruciale belang hiervan in het integrale balansmanagement. We hebben cliën­ ten die kiezen voor het fiduciaire concept of alleen voor ons integrale balansmanagement. Iedere cliënt heeft eigenlijk zo zijn eigen unieke benadering.

Syntrus Achmea is de enige partij in Nederland die langjarige ervaring heeft om meer dan veertig cliën­ ten, waarvan er niet één groot en dominant is, ieder op hun eigen wijze, te bedienen. Klanten profiteren van onze schaalgrootte en brede expertise zonder de eigenheid van hun regeling op te hoeven geven.’

Hoe past ESG bij integraal balansmanagement?

‘We behoren wat ESG betreft tot de pioniers in Neder­ land. Nu lijkt het alsof iedereen maatschappelijk ver­ antwoord belegt. Wij kunnen stellen dat we ESG al jaren toepassen. Om te beoordelen of we een bedrijf wel of niet aantrekkelijk vinden, is ESG een belang­ rijke factor. In EMD hebben we voor een aantal cliënten een mandaat ingericht waarbij landen die zich minder goed “gedragen” een lager gewicht in de benchmark krijgen en landen die zich goed gedragen, een hoger gewicht. Ik vind dat een vermogensbeheerder echt dagelijks in zijn processen met ESG bezig moet zijn. Met alleen een uitsluitingslijst doe je onvoldoende.’ «

100% quant. 15 years of experience.

Made in Germany.

“The Art of Quantitative Asset Management” has been at the heart of what we do for 15 years. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers.

Adhering to the highest professional standards, we ensure that our com­ pany offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixed­income & multi­asset strategies. Harnessing our passion for quant, we create top­quality and transparent investment processes and generate first­class performance for our clients. www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Van een identiteitscrisis is geen sprake Door Lies van Rijssen

Zijn eerste arbeidsmarktervaring: een scholierenbaantje als tomatencastreerder. Niet ongewoon in Purmerend en omstreken. Na nog zes jaar schapen tellen en 30 jaar in de vakbeweging is hij nu hoofd beleid bij APG. Financial Investigator sprak met Peter Gortzak.

T

omaten castreren. Zo heet een onderdeel han­ delingen om tomatenzaad te veredelen. Je vouwt de bloemblaadjes terug en trekt de stuifmeeldraadjes weg. Eigenlijk meisjeswerk, zij hebben fijnere handen. Maar ik leerde het jong en kon het vrij goed. In de kassen kon ik altijd aan­ kloppen voor een baantje. Als student rechten werkte ik zes jaar als schapenteller op de markt, in gemeen­ tedienst. Ik telde de schapen en nam van de boer het geld per schaap in ontvangst. En ik assisteerde de veterinaire dienst. Schapen hebben vaak rotkreu­ pel. Bij twijfel moesten ze op hun rug voor controle van de hoeven. Ik bracht zieke schapen in quaran­ taine, ontsmette hokken, ruimde dode dieren. Een ideale baan, omdat je werkte van zes tot negen ’s morgens. Daarna kon ik naar huis, douchen, om­ kleden en naar college. Ik verdiende misschien 250 gulden per maand, maar was verzekerd voor het zie­ kenfonds. Ik heb toen ook pensioen opgebouwd. Bij het ABP, een euro of twaalf. Als slaper heb ik alle ABP-uitingen kunnen volgen.

Mijn vader begeleidde als kaderlid van dienstenbond Mercurius winkelpersoneel, meestal meisjes, bij ont­ slag of de dreiging daarvan. Hij schreef voor hen brieven aan het arbeidsbureau. In ons huis was mijn kamer de enige plek waar hij rustig kon zitten en kantoor hield aan een klein bureautje. Daarachter

Op mijn veer­tiende wist ik: ik ga rechten studeren om bij de vak­beweging individuele belangenbehartiging te gaan doen.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

hoorde hij de verhalen aan. Hij liet mij zijn brieven lezen en dan hadden we het erover. Op mijn veer­ tiende wist ik: ik ga rechten studeren om bij de vak­ beweging individuele belangenbehartiging te gaan doen. Met nadruk op individueel.

Bijna 30 jaar heb ik bij de vakbeweging gezeten.

Mijn overstap nu heeft natuurlijk alles te maken met het pensioenakkoord. Ik ben de veroorzaker daarvan.

In mij werd niet het vertrouwen opgezegd. In Agnes (Jongerius red.) wel. Zij heeft mij steeds voor hon­ derd procent gesteund. Dus zei ik tegen haar: mini­ maal één minuut voordat jij opstapt, ben ik weg.

Dat was vorig jaar juni.

En toen heb ik lopen nadenken. Over werken bij de vakbeweging op een nieuwe plek, kiezen voor een toezichthoudersfunctie of een ‘echte baan’. In de pensioenwereld of daarbuiten. Wat afstand van de vakbeweging nu is goed en toezichthouder wilde ik toch nog niet echt zijn. Ik committeer me daar te graag voor. Van ‘pensioen’ wist ik: ik ben nog niet klaar, er is nog veel te doen. Erg leuk dat ik de kans kreeg om hier met verschrikkelijk slimme jonge men­ sen te gaan werken. Ik léér echt van ze. APG is niet alleen denktank, de belangen van onze fondsen staan voorop. Er is overlap met mijn oude werk. Veel mensen die ik tegenkom, kwam ik eerst ook tegen.

Maar bij de FNV deed ik naast pensioen ook corpo­ rate governance, internationaal, een stuk arbeids­ recht en internationaal maatschappelijk verantwoord ondernemen. Nu focus ik op pensioen.

Ik ben hoofd beleid, maar voel me meewerkend voor­ man, primus inter pares. Bij de vakbeweging voelde dat ook zo. Ik ben niet in een identiteitscrisis ge­ raakt, maar dezelfde persoon gebleven. Mijn rol hier is wel anders. Bij de vakbeweging bedien je de werk­

Foto: Archief APG

Ik heb er grote zorgen over of alle komende verande­ringen het pensioenstelsel gaan redden.

nemerskant, hier de werkgeverskant net zo hard. Maar bij veel thema’s nu loopt dat belang synchroon. Ik ben niet anders over pensioen gaan denken hier. In je denken word je hier ook niet ingekaderd, niet door de Raad van Bestuur, niet door de fondsen. Ik hoef mezelf dus niet te verloochenen, ze hebben me hier niet voor niets aangenomen. En ik leer hier dus zo veel. Bij de FNV had ik twee heel goede beleidsmede­ werkers op pensioengebied, in de discussies inspi­ reerden we elkaar. Hier werk ik heel direct met zeven, acht beleidsmedewerkers en op andere afdelingen lopen professoren met wie ik spar.

Ik heb er grote zorgen over of alle komende verande­ ringen het pensioenstelsel gaan redden. Zorgen over alle grote dossiers: FTK, governance, Witteveenkader.

Het gemak waarmee Den Haag aanslagen pleegt op ‘pensioen’ zonder oog voor de integraliteit van dos­ siers getuigt niet van wijsheid. Door budgetproble­ men kijkt men vooral waar nog geld te halen valt. De politiek maakt zich druk over het vertrouwen in ‘pen­ sioen’, maar maakt tegelijk regels die beleid aan­ scherpen, buffers verhogen én roepen om lagere pre­ mies: Nederland zal besteden! Contraire wensen die niet helpen om vertrouwen te herstellen. Ook wordt de generatieproblematiek alsmaar aangewakkerd.

Zoals we het organiseerden, ligt er een rekening bij jongeren, ontegenzeggelijk, maar ook bij ouderen.

Het is gewoon niet waar dat de geldstroom in één richting gaat. Dat de generaties elkaar nodig hebben, is een verdienste van het stelsel. Mooi van collectief en solidair is dat rijk, arm, jong, oud, man, vrouw, gezond, ongezond, allemaal deelnemen. Ga je het drastisch herinrichten op het generatie-aspect, dan volgen vragen over ongelijke effecten voor ‘mannenvrouwen’ en ‘gezond-ongezond’. Sommige, vermeend oneerlijke, verschillen worden nu zodanig uitvergroot dat het grotesk wordt. Maar het stelt pensioen ook in

Peter Gortzak

CV Peter Gortzak (1958) werd na zijn rechtenstudie Algemeen- en juridisch beleidsadviseur van de ACOP, een samenwerkingsverband van meerdere FNV-overheidsbonden, in een periode waarin de minister van Binnenlandse Zaken de rechtspositie van het gehele overheidspersoneel bepaalde.

Daarna was hij regiobestuurder voor AbvaKabo in Noord Holland, bestuurder van de Nederlandse Politiebond, hoofdbestuurslid van AbvaKabo FNV en bestuurder van de vakcentrale FNV. Sinds januari 2013 is Gortzak hoofd van de beleidsafdeling van APG.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Het gemak waarmee Den Haag aanslagen pleegt op ‘pensioen’ zonder oog voor de integraliteit van dossiers getuigt niet van wijsheid.

de waagschaal. Tussen 2004 en 2008 nam schoksge­ wijs de levensverwachting toe. Oude vuistregels ble­ ken niet meer op te gaan. In het pensioenakkoord hebben we ons daar rekenschap van gegeven en geprobeerd maatregelen te treffen.

Er is meer veranderd. Dienstverbanden duren korter, velen worden zzp­er. Steeds minder mensen maken daardoor mee dat ze met hun pensioenopbouw rond hun 42ste, 43ste aan ‘de positieve kant’ komen na een beginperiode waarin ze meer premie betaalden dan opbouwden aan pensioen. Voor die dingen moe­ ten we oplossingen zien te vinden. Maar critici den­ ken te simpel. Je kan pas risico nemen als je kan terugvallen op de grote pot waarin het echte rende­ ment gemaakt wordt. De oplossing van eerst meer opbouwen of minder premie betalen is dubieus.

Jongeren kunnen risico nemen als ze kunnen terug­ vallen op die hele grote pot. Het rendement wordt niet gemaakt in de beginperiode. Het grootste ge­ deelte van pensioen wordt verdiend rond de pensi­ oeningangsleeftijd. Nog een derde van de pensioen­ uitkering wordt qua rendement verdiend na pensioeningang.

‘Pensioen’ aanvallen is makkelijker dan het stelsel verdedigen. In maart 2011 was er gelekt uit het ‘uit­ werkingsmemorandum pensioenakkoord’. Kranten schreeuwden moord en brand over hoe ouderen wer­ den getroffen. Begin juni presenteerden we het me­ morandum. Ik vergeet nooit hoe Clairy Polak, Casper van Ewijk in Buitenhof alsmaar wegzette met ‘je pakt het af van jongeren’. Media lieten ineens een totaal ander geluid horen. Ik constateerde toen maar cynisch dat we kennelijk een balans hadden bereikt in het pakken van ouderen en jongeren.

Voor de media blijft pensioen ingewikkeld. Maar het heeft veel met individuele journalisten te maken. De hele goede zou je vaker willen horen. Gert Jan Den­ nekamp ­ met wie ik het echt niet altijd eens ben – kan het goed uitleggen. Ook de Financiële Telegraaf 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

brengt pensioenthema’s oprecht en rustig. Maar de burger heeft het moeilijk om uit te maken wat juist is. Dat blijft ook een van onze eigen uitdagingen.

Wij kunnen lang strijden over nominale en reële contracten. En over het ideale stelsel. Mensen kun­ nen of willen niet allemaal een keuze hebben. Alleen een happy few van 3 tot 4% wil helemaal vrij zijn.

Studeerkamergeleerden weten alles van het ideale stelsel, maar de transitiekosten zouden torenhoog zijn. En als we belangrijke verworvenheden over­ boord zetten en een lager pensioenresultaat over­ houden, waar zijn we dan in Godsnaam mee bezig?

Door harder te gaan schreeuwen, krijg je geen ver­ trouwen terug. Wel door goede prestaties. Blijven uitleggen moet ook. Niet dat iedereen alles gaat be­ grijpen. Maar we leven in een informatiemaatschap­ pij waarin de goede informatie beschikbaar moet zijn. Het zou deskundigen sieren wanneer ze bij hun analyses ook hun eventuele eigenbelang kenbaar zouden maken. Ook APG betaalt leerstoelen. Daar moeten wij ook duidelijk over zijn.

Het leven is meer dan pensioen alleen. Thuis delen we de passie voor volleybal, mijn jongste zoon zit in het Nederlands jeugdteam. Deze zomer speelden ze op de Jeugdolympiade. Mijn eerste vakantieweek werd daardoor: klusjes doen en ’s middags naar het volleybal in Utrecht. Daarna hadden ze een toernooi in Zuid­Italië, een plek die ik nog niet kende. Heer­ lijk: de dag beginnen met wat rondkijken, op een terras belanden voor het middageten, siësta houden en einde middag de wedstrijd bekijken. ’s Avond om tien uur de straat weer op en net als de mensen daar lekker laat aan tafel gaan. In de winter volg ik van alle drie de zonen hun volleybalwedstrijden.

Rond de laatste onderhandelingen over het pensi­ oenakkoord scheurde ik mijn achillespees af. Niet bij het spel. Nog voor de warming up lag ik op de grond. Het kan zomaar gebeuren. Ik speel nu zelf niet meer.

Mooi van collectief en solidair is dat rijk, arm, jong, oud, man, vrouw, gezond, ongezond, allemaal deelnemen.

IS DE TIJD NIET RIJP VOOR EEN NIEUWE RICHTING VAN UW PENSIOENFONDS? Russell Fiduciair Management Zevenmijlslaarzen die u over het ravijn van het dekkingstekort brengen, bestaan helaas alleen in sprookjes. De werkelijke reis is lang en moeilijk en vereist toewijding bij elke stap. Daarom helpen wij u uw strategie elke dag te beheersen en voeren wij alle beleggingsbeslissingen efficiĂŤnt uit met onze multi-asset oplossingen. Zelfs de best doordachte plannen kennen het risico van een verkeerde afslag, maar wanneer wij achter u staan, bereiken we stap voor stap het doel dat u voor ogen heeft.

Uw pensioenfonds vandaag nog op de juiste weg Russell.com/tour of bel +31 (0) 20 567 4055

Alleen voor professionele beleggers. Uitgegeven door Russell Investments Limited. Bedrijfsnummer 02086230. Geregistreerd in Engeland en Wales met geregistreerd adres: Rex House, 10 Regent Street, London SW1Y 4PE. Telefoon +44 (0)20 7024 6000.

Geauthoriseerd en onder toezicht van de Financial Conduct Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS. NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// wetenschap en praktijk

Win je op strategie of tactiek? door Eelco Ubbels RBA

Foto: Archief Alpha Research

Wat ga je doen als het niet loopt zoals je wilt? Als in voetbal een spelerswissel niet helpt, dan zal uiteindelijk de trainer het onderspit delven. Talent is erg belangrijk, maar 11 toppers bij elkaar is nog geen ‘winning team’.

Bij individuele sporten hebben trainers blijkbaar ook zo hun houdbaarheidsdatum. Ga je voor kleine aanpassingen of pak je het ingrijpender aan?

Eelco Ubbels

Strategie en tactiek Zelf heb ik veel respect voor Guus Hid­ dink, een trainer die blijkbaar in meer­ dere culturen de winnende strategie voor het team weet te vinden. De Top Down benadering van Hiddink is niet voor iedereen altijd helder, maar hij heeft wel degelijk een proces wat door­ lopen moet worden. Strategie komt eerst, daarna volgen de puntjes op de i met tactiek. Trainer Guus werkt met leergierige voetballers die zichzelf kun­ nen opofferen, heeft humor en staat ook als het regent in een trainingspak op het veld. Geen ‘rocket science’, maar een ‘mensen-mens’ die respect afdwingt.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Als het niet loopt zoals je zou willen, wat is dat dan precies? Als uitgangspun­ ten kloppen en de te nemen risico’s be­ kend zijn, dan zou het rendement moe­ ten komen. Komt het rendement niet, dan kunnen er twee zaken spelen. Zijn het de bekende tegenvallers (strategie) die we liever niet gezien hadden, maar die toch op ons pad zijn komen? Of happen grotere verliezen (tactiek) te veel rendement uit de koek?

Begin september gaven 30 asset alloca­ tie rapporten het volgende beeld: 3 par­ tijen hebben de aanbeveling ‘overwegen’, 15 geven het advies ‘neutraal’ en 12 as­ set managers zien Emerging Markets niet zitten. Begin dit jaar gaf nog 45% aan dat je Emerging Markets moest hebben in je portefeuille, dat is nu gedaald naar 10%. In figuur 1 is gedurende het jaar een duidelijke afname van het enthousi­ asme te zien voor deze regio.

Emerging Markets; strategisch of tactisch?

Bij aandelen doet dit jaar het negatieve rendement van Emerging Markets pijn.

Binnen de aandelen allocatie is het strategisch verdedigbaar om Emerging Markets op te nemen. Het bekende ver­ haal van een hogere bevolkingsgroei zal op termijn lijden tot een hogere econo­ mische groei. En dat zou moeten leiden tot hogere aandeelkoersen.

Moet je nu bijkopen of juist verkopen?

De gewetensvraag voor Emerging Mar­ kets is of je een speler of een trainer wisselt. Dat is de essentie. Bij de tacti­ sche benadering gaat het erom of je een betere speler (betere regio) hebt. Bij het omgooien van de strategie mag één speler nooit de aanleiding zijn! « Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Director bij Alpha Research.

Figuur. 1: Asset Allocation Consensus Recommendation - EM Equities

Bron: Alpha Research

// gesponsorde bijdrage

‘Door sterke convicties resultaten neerzetten’ De strategie van Dexia Asset Management Door Geoffroy Goenen, Head of European Equities bij Dexia Asset Management (Dexia AM) en beheerder van de Europese aandelen convictie portefeuilles

De uitstekende performances van fondsmanagers met uitgesproken convictie tonen de voordelen aan van actief fondsbeheer tegenover indexmatig beheer.

De belangrijkste troef van een goede beheerder met uitgesproken convictie is het genereren van alfa. Naast het convictiebeheer, screent Dexia Asset Management de bedrijven ook op verantwoord ondernemen.

Convictie + discipline = rendement Beleggers zijn op zoek naar rendement en alfa. Europese aande­ len zijn hiervoor ideaal, omdat ze een relatief aanzienlijk koerspotentieel vertonen ten overstaan van hun waardering. In de zoektocht naar rendement en groei ondersteunt het huidig kli­ maat op de aandelenmarkt de keuze voor risicovolle activa. Toch moeten we bijzonder selectief blijven in onze beleggingskeuzes.

Bottom-up aandelenselectie is hét middel om alfa te creëren.

Daarom hanteert Dexia AM een gedisciplineerde, analytische benadering op basis van 6 criteria: • Kwaliteit van het management en corporate governance • Duidelijk en duurzaam concurrentievoordeel • Groei van de onderliggende markt • Cashrendement hoger dan de kosten van kapitaal • Aangepaste financiële leverage • Aantrekkelijke waardering Als eerste wordt een bedrijf geanalyseerd aan de hand van onze kwalitatieve filter. Vervolgens bepalen we de waardering met behulp van onze interne waarderingsmodellen om de beste beleggingsmogelijkheden te detecteren. We streven naar een portefeuille van ongeveer een dertigtal directe lijnen.

Dexia AM volgt een strikt proces om elk van onze beleggingen te waarderen. We houden liever cash aan dan te beleggen in

Foto: Archief Dexia AM

Een convictie beheerstrategie bestaat uit circa dertig posities Diversificatie heeft tot doel het risico te beperken, maar een te sterke diversificatie kan de voordelen van convicties verwate­ ren. De toegevoegde waarde van convictie beleggen, ligt in de aandelenselectie. Aandelenselectie is een essentieel element in onze strategie. We beleggen in bedrijven, niet in een index. Het bedrijf zelf is onze belangrijkste focus: zijn inherent sterke punten, kenmerken en de waarde die het kan creëren, ongeacht de sector of het land waartoe het behoort.

Geoffroy Goenen

een bedrijf waarin we niet geloven of dat niet aan al onze criteria voldoet. We hebben een stop-loss systeem geïmplemen­ teerd om onze posities stop te zetten als er een relevant alarm­ signaal opduikt. Ons risico op elke individuele lijn, maar ook op het niveau van de totale portefeuille, wordt continu gecontro­ leerd en beheerd.

SRI filter voor bedrijven Naast een financiële en kwalitatieve screening, beoordelen we bedrijven ook op verantwoord ondernemen. We analyseren de Corporate Governance en passen een SRI filter toe waarbij bedrijven worden uitgesloten die: 1) principes schenden van de UN Global Compact (mensenrech­ ten, arbeidsrecht, milieu, corruptie). Deze normatieve filter onderzoekt of bedrijven de tien principes van de Global Compact van de Verenigde Naties respecteren. We hechten er belang aan dat bedrijven die deze principes naleven en toe­ passen in hun bedrijfsvoering.

2) betrokken zijn bij wapens in welke vorm dan ook 3) belangen hebben in dictatoriale regimes NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

Gebruik derivaten woningcorporaties: het risico is voor de bank

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Sinds 1 september 2013 mogen financiële instellingen alleen nog derivatentransacties aangaan met woningcorporaties als zij met deze woningcorporaties eerst twee standaardovereenkomsten zijn aangegaan. Deze standaardovereenkomsten leggen het risico van het gebruik van derivaten door woningcorporaties in overwegende mate bij de financiële instellingen.

H

et gaat hier om de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps en een 2002 ISDA Master Agreement met een Schedule en een CSA, opgesteld op basis van de sinds 1 oktober 2012 voor het gebruik van deriva­ ten door woningcorporaties geldende beleidsregels. Deze beleidsregels beogen te bewerkstelligen dat woningcorpo­ raties derivaten uitsluitend op juiste wijze en in verant­ woorde mate inzetten. Op grond van deze beleidsregels mogen woningcorporaties uitsluitend nog bepaalde - eenvoudige - typen derivaten aangaan, met als wederpartij uitsluitend financiële instellingen met minimaal een single-A of gelijkwaardige rating en moet de daarbij gebruikte documentatie aan bepaalde eisen voldoen.

In de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps wordt expli­ ciet bepaald dat de relatie tussen de financiële instelling en de woningcorporatie een overeenkomst van dienstverle­ ning inhoudt. Met andere woorden: de woningcorporatie is de cliënt van de financiële instelling en er is geen sprake van een principal-to-principal relatie tussen gelijkwaardige partijen. Dit betekent dat de know your customer regels onverkort op deze relatie van toepassing zijn, met alle consequenties van dien voor de financiële instelling. In het verlengde hiervan bepaalt de Raamovereenkomst Interest Rate Swaps dat de woningcorporatie als een niet-professio­ nele belegger heeft te gelden en verklaart de financiële instelling in de Raamovereenkomst dat op haar een geschre­ ven en ongeschreven zorgplicht rust jegens de woningcorporatie. Alsof dat niet genoeg is, dient de financiële instelling er volgens de Raamovereenkomst voor te zorgen dat de woningcorporatie overeenkomstig de beleidsregels 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

handelt. In de Schedule bij de ISDA Master Agreement is onder andere bepaald dat de financiële instelling bij het aangaan van transacties optreedt als adviseur van de woningcorporatie. Voor alle genoemde overeenkomsten geldt dat zij niet door partijen mogen worden aangevuld of gewijzigd, behalve op ondergeschikte punten.

Als men deze overeenkomsten in hun onderlinge verband en samenhang leest, blijkt dat op financiële instellingen die derivatentransacties met woningcorporaties aangaan een zeer vergaande zorgplicht rust. Dergelijke financiële instellingen zullen onder andere inzicht in het financiële beleid en beheer en de organisatie van de woningcorpora­ tie moeten hebben en zullen per transactie moeten nagaan of deze past binnen de beleidsregels, voordat zij met de betreffende woningcorporatie kunnen contracteren. Indien transacties worden aangegaan in strijd met de beleidsregels, dan loopt de financiële instelling het risico dat haar vorderingen op de woningcorporatie komen te vervallen.

Dat het op deze manier minder aantrekkelijk wordt voor financiële instellingen om derivatentransacties met woningcorporaties aan te gaan, lijkt mij evident. Dat de fundingkosten voor woningcorporaties hierdoor zullen stijgen, lijkt mij eveneens evident. De vraag is of de Minister van Wonen en Rijksdienst zich daarvan voldoende bewust is geweest of dat het financiële belang van de woningcorporaties willens en wetens is opgeofferd aan het politieke belang om nieuwe incidenten met woningcorpo­ raties te voorkomen.

Een ander idee over rendement Een oude beurswijsheid zegt: beleggers moeten kiezen voor aandelen met meer risico om een hoger rendement te realiseren. Maar klopt dat wel? Want in de praktijk blijkt, dat aandelen met minder koersschommelingen op langere termijn een gelijkwaardig rendement behalen. Daarom biedt Robeco drie Conservative strategieën voor deze laagvolatiele aandelen; wereldwijd, Europees en opkomende markten. Bovendien biedt deze aanpak een aantrekkelijk dividendrendement dat kan oplopen tot 4 à 5%.

Kijk voor meer informatie op www.robeco.nl/conservative

Belangrijke informatie Deze uiting is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

VOORZITTER Daan Heijting, Timeos

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Risicomanagement

DEELNEMERS Céline van Asselt, APG Asset Management Roelie van Wijk, TKPI Eddy Bannet, Quinator Investment Consultancy Monique Donders, Robeco Sander Leeters, Pensioenfonds Vervoer Fons Lute, BlackRock Gerard Roelofs, Towers Watson

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Towers Watson.

Minder verrassingen door risicomanagement Door Hans Amesz

Vooral sinds de krediet- en eurocrisis is risicomanagement van niet te onderschatten belang. Terwijl men zich vroeger voornamelijk druk maakte om de relatieve risico’s ten opzichte van de benchmark, wordt tegenwoordig veel meer tijd besteed aan het absolute risico; aan het analyseren van risico’s die versleuteld zitten in de benchmarks van de vermogenscategorieën zelf. Wat is de belangrijkste toegevoegde waarde van risicomanagement? Hoe organiseer je het? Wat moeten bestuurders van pensioenfondsen van risico’s afweten?

Hoever mag en moet portefeuillediversificatie gaan? Hoe kan men zich voorbereiden op een komende crisis?

Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator in samenwerking met Towers Watson een rondetafeldiscussie waaraan acht experts meededen.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Wat is in deze tijd de belangrijkste toegevoegde waarde van risicomanagement voor een institutionele belegger?

en risicobewustheid. Maar ook op het formuleren van een tegengeluid.’

eddy Bannet: ‘De toegevoegde waarde ligt in de geordende en systematische manier waarop je naar risico’s kijkt. Daardoor wordt de kans op verrassingen kleiner.’

céline van asselt: ‘Pensioendeelnemers willen weten hoe het zit met de kosten en de risico’s. De belangrijkste toegevoegde waarde van een risk­groep is dan ook deze vragen intern te stellen en de dialoog daarover te voeren. Bijvoorbeeld om te beoordelen of de kosten en risico’s voldoende in het belang van de deelnemers worden aangewend en op deze wijze te werken aan herstel van vertrouwen.’

Sander Leeters: ‘De belangrijkste toegevoegde waarde van risico­ management is dat je operationeel hebt geborgd dat er een afdeling is die op een andere manier naar dingen kijkt. Met een andere manier bedoel ik meer focus op processen, vastlegging

Monique donders: ‘Risicomanagement gaat verder dan het zo goed mogelijk beheren van portefeuilles; het biedt een raam­ werk en een gestructureerde manier om met klanten in gesprek te komen en te horen wat hun wensen en risicobereidheid zijn.

fons Lute: ‘Risicomanagement is de spin in het web voor het zo effectief mogelijk aansturen van de verschillende portefeuilles.’

> daan Heijting is registeraccountant en is sinds 1 juli 2013 algemeen directeur van timeos, de uitvoeringsorganisatie van het Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven (PGB) en de Grafimedia fondsen. daarvoor was hij onder meer directeur van Pensioenfonds InG, directeur van het Bedrijfstakpensioenfonds voor de Media Pno en accountant bij de Belastingdienst en KPMG, met focus op financiële instellingen. Heijting is tevens bestuurslid van Stichting Pensioenopleidingen (SPo) en Pno onderlinge Ziektekostenverzekeringmaatschappij (Pno Zorg).

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL RisicoMANAGeMeNT

> céline van asselt is sinds 2011 chief finance and risk officer en lid van de directie van aPG asset Management.

Voordat Van asselt bij aPG aM ging werken heeft zij verschillende management posities bekleed binnen financiële organisaties zoals aSr nederland, fortis en MeesPierson. Zij heeft een universitaire graad in bedrijfseconomie van de universiteit van amsterdam en vervolgopleidingen gedaan aan InSead en IMd. Zij is initiatiefnemer van now is the Moment. Sinds 1 januari 2013 is zij tevens lid van de raad van commissarissen bij Menzis.

Onze ervaring is dat klanten het heel prettig vinden dat wij zo’n gesprek met ze aangaan, dat we de tijd en de ruimte nemen om vragen te stellen en op basis van de antwoorden iets in elkaar schroeven wat echt bij ze past.’

Wat zijn voor de hand liggende vragen? donders: ‘Die betreffen een heel breed terrein en kunnen gaan over asset allocatie, maar ook over de manier waarop je proces­ sen inricht, hoe je governance inricht, wie precies waarvoor verantwoordelijk is, of je risicomanagement kunt outsourcen en waar dan de verantwoordelijkheden met betrekking tot strategi­ sche en tactische veranderingen in de portefeuille liggen.’

Van asselt: ‘Onze klant, het pensioenfonds, heeft in feite een uitbestedingsrisico op ons, als de uitvoerder. Dat bepaalt de continue dialoog. Het fondsbestuur moet zich ervan vergewis­ sen dat dit risico goed gemanaged wordt en dit vereist een integraal beeld op de pensioenuitvoerder. Voor de hand liggen­ de vragen daarbij gaan over beheersing van processen en van financiële en niet­financiële risico’s. Verder vragen over de governance en de tone at the top, maar ook over verwerking van systemen en professionaliteit van mensen.’

Leeters: ‘Vanuit het pensioenfonds gezien is goed risk manage­ ment bij onze uitvoerders cruciaal. Zowel strategisch als opera­ tioneel gezien, maken zij deel uit van het risk management­ kader van het pensioenfonds.’

Gerard roelofs: ‘Goed risicomanagement moet ook actiebereid­ heid inhouden. Als er iets ongewilds gebeurt, waardoor de doel­ stelling in gevaar komt, zit men vaak met de handen in het haar en doet men er maanden over om tot actie te komen.

Daarom moet het risicomanagement weggehaald worden bij de back office en qua cultuur, organisatie en proces ook naar de front office worden gebracht.’ roelie van Wijk: ‘Bijna alle aandacht gaat naar het neerwaarts risico. Pensioenfondsen die betalen voor actief beleid, hebben er ook recht op dat de ruimte daarvoor wordt benut en actief risico wordt opgezocht.’

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Lute: ‘Dat is een belangrijk punt, ook in onze organisatie. Er moeten risicomanagers zijn die zeggen dat er te weinig risico wordt genomen.’

Bannet: ‘Risicomanagement is ook je huis operationeel op orde hebben. Bij minder gunstige ontwikkelingen kun je dan aanto­ nen dat die niet liggen aan bestuurlijk of operationeel falen.’ roelofs: ‘Professionalisme is uiteindelijk de beste hedge in het voorkomen van rampen.’

Hoe organiseer je risicomanagement? donders: ‘Er is de laatste tijd veel nadruk gelegd op raamwerken, regels, compliance standaarden, enzovoort. Het zou echter veel meer moeten gaan over de kracht van de risicomanagement­ cultuur door de hele organisatie of het pensioenfonds heen. Het helpt als het bestuur zich bewust is van de verschillende soor­ ten risico’s, niet alleen van de financiële, maar ook van de operationele. Waar ik een beetje bang voor ben, is dat we, door zoveel aandacht te besteden aan nieuwe wet­ en regelgeving, proberen te gaan naar iets dat eigenlijk rule based is, terwijl we juist in Nederland een historie hebben van veel meer principle based toezicht. Dat laatste is, in een situatie waarin de wereld voortdurend verandert en steeds complexer wordt, veel krachti­ ger dan formele structuren.’

Lute: ‘Het gevaar van rule based is dat je regels maakt om risi­ co’s, die zich net geopenbaard hebben, nog even op te vangen.

Je kijkt in de achteruitkijkspiegel en dat zegt niets over toe­ komstige risico’s.’ donders: ‘Een risicocultuur waarbij mensen zich niet alleen bewust zijn van het bestaan van risico’s, maar ook bereid zijn daarover blijvend de discussie aan te gaan, helpt je meer dan wanneer je alleen zou focussen op een risicomanagementbu­ reau.’

Van asselt: ‘De crisis heeft bewustzijn ten aanzien van goed risicomanagement vergroot. Als risico’s onderschat of niet onderkend worden, ligt een crisis op de loer. Daarom is het van groot belang dat risicomanagement in de gehele organisatie

wordt doorgevoerd, van top tot teen, om de interne tegen­ spraak te bevorderen.’

Dat begint met risicospecialisten in het bestuur? donders: ‘Dat zou helpen.’

Van Wijk: ‘Uiteindelijk bepaalt de cultuur binnen een organisa­ tie of je risicomanagement goed kunt organiseren.’

Welke rol spelen de deelnemers bij het opzetten van risicomanagement? roelofs: ‘De verschillende deelnemers hebben allemaal hun eigen gedachten over wat risico is: ze hebben hun eigen gevoel van risico­acceptatie en eigen horizon. Op dit moment brengen we dat in het collectieve systeem allemaal bij elkaar, in één pen­ sioenfonds met één beleggingsportefeuille. Dat is gunstig voor de grootste gemene deler. Je kunt je voorstellen dat bepaalde deelgroepen het door hun gewenste risicoprofiel gaan afdwingen.

Maar laten we eerst maar eens een cursus over risico organiseren voor alle deelnemers, waardoor de verschillende stakeholders kunnen aangeven wat ze werkelijk belangrijk vinden.’

Lute: ‘Ik denk dat de deelnemers, ook na alles wat we de laat­ ste jaren op pensioengebied hebben meegemaakt, toch niet zo erg bij hun pensioenfonds betrokken zijn. De jaarverslagen van pensioenfondsen gaan helemaal niet in belangrijke mate over het beheersproces van het bestuur, maar bevatten traditionele hoofdstukjes over beleggingen. Betrokkenheid van de deel­ nemers vereist ook andere verantwoording in het jaarverslag.’

Van Wijk: ‘Een pensioenfonds heeft op dit moment met zoveel onzekerheden te maken dat een goede communicatie richting deelnemers echt niet gemakkelijk is. Je kunt ze wel vragen hoe risicobereid ze zijn, maar als bijvoorbeeld de sponsor bekend­ maakt geen bijstorting te willen doen, moet het pensioenfonds misschien meer risico nemen dan de deelnemers willen. Dat is een lastige boodschap. Wat betreft de duurzaamheid van beleg­ gingen kan ik vaststellen dat de meeste mensen zeggen daar voor te zijn, maar ze vinden het soms moeilijk alle consequen­

ties te aanvaarden van het gezamenlijk in een goedkopere pool zitten. Je moet de deelnemers natuurlijk wel vragen stellen, al was het maar over reëel of nominaal, maar het wordt heel moei­ lijk als daar iets uitkomt waarvan je nu eigenlijk al weet dat je dat niet waar kunt maken.’

Van asselt: ‘Voor ons als pensioenuitvoerder is het belang van de pensioendeelnemers onze leidraad. We keren gemiddeld 800 euro per maand aan een gepensioneerde uit en in een gemiddeld pen­ sioenleven komt dat neer op twee ton. Vijf pensioenlevens is een miljoen euro. Als er dus een miljoen zou worden verloren door bijvoorbeeld een verkeerde procesvoering of belegging, heb je het over vijf pensioenlevens. En uiteindelijk is dat belangrijker dan het feit dat je meer dan 300 miljard euro beheert.’ roelofs: ‘We hebben het nog niet over uitbesteden van risico­ management gehad.’

Leeters: ‘Mijn eerste reactie is dat het om een primaire taak gaat die je nooit buiten de organisatie kunt plaatsen. De uit­ eindelijke verantwoordelijkheid kan je niet uitbesteden.

Maar de werkzaamheden die bij risicomanagement behoren, kan je voor een deel wel uitbesteden. Een klein pensioenfonds zal niet een full­time risicomanager aannemen, maar kan prima van

> eddy Bannet is na een loopbaan van ongeveer 10 jaar in het vermogensbeheer als portefeuille manager en relatiebeheerder, inmiddels ruim 15 jaar actief als investment consultant. Gedurende deze periode was hij achtereenvolgens verantwoordelijk voor de investment consulting practices van towers Perrin en Hewitt associates, waarna hij zich in 2007 als zelfstandig adviseur heeft gevestigd (Quinator Investment consultancy). als all-rounder adviseert hij over het hele raamwerk van vermogensbeheer en beleggen, strategie, implementatie en monitoring, met als kern de rol van countervailing power jegens de (fiduciair) vermogensbeheerder.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL RisicoMANAGeMeNT

> Monique donders is Hoofd Group risk Management binnen robeco Groep, waar zij werkzaam is sinds 2002. daarnaast is zij adviseur bij de pensioenfondsen van KLM en InG en commissaris bij het treasury center van aPG. Van 2000 – 2009 was ze als hoogleraar risk Management verbonden aan de universiteit Maastricht. Voor robeco werkte donders bij de investment bank van MeesPierson/ fortis, onder andere als co-head van de equity derivatives Group. Ze studeerde econometrie aan de erasmus universiteit rotterdam en behaalde daar in 1996 ook haar Phd.

dienstverleners ondersteuning afnemen in de vorm van risico­ modellen, rapportages, educatie en het krijgen van een onaf­ hankelijke second opinion op voorstellen van de vermogens­ beheerder.’

kelijk worden uitbesteed.’

Bannet: ‘Je kunt veel kwaliteit binnenhalen door onderdelen te outsourcen. Als gezegd, de verantwoordelijkheid kun je niet uitbesteden maar de uitvoering wel. Binnen het pensioenfonds moet dan wel iemand zijn die een ingehuurd model begrijpt, want anders heb je als pensioenfonds nog steeds geen grip op wat er aan de orde is.’

roelofs: ‘Nee, want dan heb je te maken met een groot ‘key man risk’.’

roelofs: ‘We hebben vaak kritiek op De Nederlandsche Bank (DNB), maar juist op dit vlak zijn ze daar goed bezig. DNB geeft vrij goed aan wanneer zij vindt dat een pensioenfonds­ bestuur in control is, of processen en interacties, inclusief wat uitbesteed is, daadwerkelijk in orde zijn of niet. Overigens is niet wettelijk vastgelegd wat al dan niet is te outsourcen.’

Maar wat vindt u? roelofs: ‘Het bestuur moet bepalen welke risico’s acceptabel zijn, welk pijnniveau op korte, middellange en lange termijn te dragen is. Al het andere wat berekend moet worden, waar­ over gerapporteerd kan worden, kan wat mij betreft daadwer­

Is het genoeg als er in het bestuur één persoon zit die het geheel overziet?

donders: ‘Uiteindelijk zou je willen dat iedereen in het bestuur genoeg begrijpt van risicomanagement en er een risicocultuur ontstaat. Als een soort tussenstap zou je er in ieder geval voor kunnen zorgen dat er een of twee bestuurders meer kennis van risicomanagement hebben, maar de langetermijndoelstelling moet, net als bij andere financiële instellingen, zijn dat de risicocultuur echt gewaarborgd is, dat misschien wel alle bestuursleden notie hebben van de verschillende risico’s, dus niet alleen de financiële.’

Lute: ‘Ik vraag me af of je in het bestuur risicospecialisten moet hebben. Mijn ervaring is dat je genoeg hebt aan een aan­ tal kritische mensen, die niet alles voor zoete koek slikken. Dat blijken vaak uitstekende bestuurders te zijn.’

Leeters: ‘Risicomanagement is niet het exclusieve domein van de risk manager. Goed risicomanagement zit in de cultuur van de hele organisatie.’ donders: ‘Ik wil er niet voor pleiten het bestuur vol te zetten met mensen met een risicomanagement­opleiding, maar be­ stuurders moeten zich er wel van bewust zijn dat risico’s een rol spelen. Het is waar dat je vaak de betere vragen krijgt van mensen die niet zijn opgeleid in het vakgebied, want die kijken er wat frisser tegenaan en denken minder dogmatisch in termen van risicomodellen en –maatstaven.’

Bannet: ‘Van bestuurders wordt veel gevraagd. Ik heb met klan­ ten bij gesprekken met DNB gezeten, waar ze werden aange­ sproken op uiterst gedetailleerde zaken. Een bestuur kan wel delegeren, maar moet ook zelf zeer goed op de hoogte zijn.’

Lute: ‘Ik heb situaties meegemaakt waarin bestuurders gecon­ fronteerd werden met vragen van DNB en heel goed konden uit­

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

leggen dat zij het niet zo belangrijk vinden om over zeer gede­ tailleerde kennis te beschikken. Ze hoeven die details ook niet te weten, omdat anderen in de organisatie daarmee belast zijn.

Pensioenfondsen die hun zaken goed op orde hebben, kunnen het zich best permitteren tegen DNB te zeggen: “wij doen al het nodige, maar dat gaan we u niet elke vijf minuten laten zien”. Daar komen ze ook mee weg, want de toezichthouder waardeert het als er sprake is van een gedisciplineerd proces en de bestuurders laten zien dat zij in control zijn.’

Van asselt: ‘Gezond verstand heb je altijd nodig, bestuurders moeten goede vragen kunnen stellen.’ roelofs: ‘Door het inschakelen van professionele managers worden de bestuursagenda’s minder lang en komen er meer reflectiepunten in te staan. Daardoor komt er meer ruimte voor bestuursvergaderingen die vooral gaan over wat er op korte, middellange en lange termijn kan gebeuren.’

Van Wijk: ‘De organisatie van risicomanagement moet een con­ sistent geheel zijn. Je moet goed definiëren wat je investment beliefs zijn en welke risicobereidheid je in generieke termen hebt, zodanig dat je dat kunt vertalen naar een strategische portefeuille. Vervolgens moet je zoveel mogelijk proberen de re­ sultaten van die strategische portefeuille empirisch te toetsen, waardoor je steeds weer kunt vaststellen of het in potentie een portefeuille is die past bij de doelstelling van het pensioen­ fonds, qua dekkingsgraad, bescherming of iets anders. Het helpt om een externe adviseur of deskundige in het bestuur te heb­ ben die het vakgebied meer bijhoudt dan de bestuurders zelf.

Die laatsten dienen kritisch tegenover een uitvoerder te staan, dat wil zeggen dat ze voldoende kennis en kunde moeten heb­ ben om kritische vragen te stellen.’

kunnen we achteraf tevreden zijn over portefeuillediversificatie?

Lute: ‘Ik vraag me wel eens af of we als vermogensbeheerders de goede weg zijn ingeslagen door steeds maar weer te streven naar nog meer diversificatie, door te zoeken naar laag gecorre­ leerde deeltjes van de markt die de portefeuille nog meer

stressbestendig kunnen maken. Waarschijnlijk zijn wij al te ver doorgeslagen en voegen we minder toe dan gedacht.’

Bannet: ‘Als je eindeloos door probeert te diversificeren, kom je uiteindelijk in een gebied waar diversificatie gewoon niets meer toevoegt: het marginaal effect van diversificatie wordt steeds kleiner. Maar wat is het alternatief, moet je dan niet diversifi­ ceren?’ donders: ‘Er zitten twee aspecten aan diversificatie. Het eerste is een data­aspect. Waar is de diversificatie op gebaseerd, waar haal je de correlaties vandaan, op basis van welke data beslis je dat de verschillende asset of sub asset classes laag gecorreleerd zijn? Je ziet dat een en ander erg aan verandering onderhevig is.

Ik kan me goed voorstellen dat je ex­post concludeert de ver­ keerde beslissing te hebben genomen. Het tweede aspect heeft te maken met de afweging tussen het financiële stuk (de rende­ ment­risico­opbrengst) aan de ene kant en de management­ attentie die je nodig hebt aan de andere kant. Misschien zijn je strategische beslissingen, je ALM­beslissingen, een gesprek over stresstesting, veel relevanter op de langere termijn dan het zoe­ ken naar een mandaat low volatilty aandelen. Ik denk dat je er­ voor zou moeten waken om met name voor een relatief klein fonds over heel veel sub­assetclasses te diversificeren. Dat neemt niet weg dat je de afweging moet blijven maken.’

> Sander Leeters rBa, frM sinds juni 2011 werkzaam als risk Manager bij Pensioenfonds Vervoer, verantwoordelijk voor risicobeheer op financieel- en operationeel gebied. Zijn focus ligt op het vergroten van de risicoperceptie binnen de organisatie en het integreren van risicomanagement in de bedrijfsvoering.

Hij is 13 jaar werkzaam in de financiële sector in diverse risico- en beleidsmatige functies bij onder andere first Pensions en Pensioenfonds Hoogovens. Leeters studeerde bedrijfseconomie in Groningen en volgde de VBa opleiding aan de Vu.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL RisicoMANAGeMeNT

> fons Lute is sinds eind 2012 senior portfolio manager in het Blackrock Solutions fiduciary Mandates Investment team. daarvoor was hij gedurende twee jaar managing director business development bij cyrte Investments. tussen 2009 en 2010 was Lute verantwoordelijk voor de alternatieve beleggingen van PGGM. tot eind 2008 was hij chief investment officer bij Blue Sky Group, waar hij in 1999 begon als hoofd Investment Strategy research. eerder in zijn loopbaan werkte hij voor fortis Investments, delta Lloyd, Hoogovens Pensioenfonds en GBf.

roelofs: ‘Als je kijkt naar het gemiddelde pensioenfonds zijn juist de illiquide mandaten afgebouwd, dus diversificatie naar illiquide mandaten of liquiditeitspremie heeft niet gewerkt.

Binnen liquide mandaten zijn we juist verder gaan diversifi­ ceren, tot in het extreme toe. We noemen tegenwoordig alles smart beta: we hebben het over diversificatie als een bepaalde index iets afwijkt van de marktindex. Dan vergeten we een beetje dat in een stressperiode de correlatie misschien heel hoog is. Mijn conclusie is dat diversificatie niet heeft gewerkt, nee, niet als gevolg van de crisis, maar omdat we zelf besloten hebben ons terug te trekken in een aantal heel normale manda­ ten waarin we opeens niet meer volgens de norm mogen wer­ ken. Diversificatie had kunnen werken als we hadden geaccep­ teerd dat illiquide mandaten op een bepaald moment niet verkoopbaar zijn. Alles wat illiquide is – private equity, vastgoed – heeft het uiteindelijk helemaal niet zo slecht gedaan en heeft nog steeds zijn plek in de portefeuille vanuit diversificatie­ en rendementscreërend oogpunt, maar het mag opeens niet meer.’

donders: ‘Maar je moet je wel realiseren dat je een afweging maakt. Dat je dus mogelijk een rendementscreërende asset class niet in je portefeuille hebt, omdat je je de managementattentie niet kunt of wilt veroorloven, omdat je je niet zo in detail in die catego­ rieën kunt verdiepen als je denkt dat de toezichthouder vraagt.’

Bannet: ‘Voor een bestuurder van een pensioenfonds kost het veel energie om echt wat van de genoemde illiquide vermogens­ categorieën te begrijpen. Ik kan me wel voorstellen dat een pensioenfondsbestuur op een gegeven moment zegt: “daar wil ik mijn vingers niet aan branden”.’

roelofs: ‘Die vraag houdt me heel vaak bezig, maar ik heb er geen antwoord op.’

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Lute: ‘In illiquide markten speelt het sentiment veel minder een rol in de prijsvorming dan in liquide markten. Dat is eigenlijk wel prettig, maar daar maken we geen gebruik van, want we hebben ze uitgefaseerd, we mochten of wilden het niet meer.’ roelofs: ‘De laatste jaren zijn teveel zaken uitgefaseerd. We zijn doorgeschoten in te liquide beleggingen die alleen maar unila­ teraal meeliften op één risicopremie.’

zijn de pensioenfondsen door hun governancemodel niet in staat de goede portefeuillesamenstelling te handhaven?

Hoe voorkomen we dat we steeds zijn voorbereid op de vorige crisis?

donders: ‘Ik ben een groot voorstander van stresstesting, na­ tuurlijk op basis van historische scenario’s, maar ook op toe­ komstige nieuwe risico’s of scenario’s. Dus in plaats van uitslui­ tend vasthouden aan modellen, data, sommetjes, verdelingen, ook onszelf de tijd gunnen om na te denken over dingen waar we nog niet eerder over hebben gedacht.’

Leeters: ‘We moeten de gedachte loslaten dat alles in modellen kan worden gevangen en veel meer toewerken naar een organisa­ tie die snel kan schakelen en inspelen op dingen die veranderen.’

Lute: ’Snel schakelen vereist dat men voorbereid is. Dat vergt een gedisciplineerd proces. Wij vinden event risk belangrijk. Om dat te beheersen bedenken wij mitigerende maatregelen die we met het bestuur bespreken. Zo kijken wij naar het risico dat de euro uiteenvalt en wat er dan in de portefeuille moet gebeuren.’ donders: ‘Natuurlijk is het goed om voorbereid te zijn op ver­ schillende scenario’s en te bedenken welke beslissingen er in de verschillende gevallen genomen moeten worden. Wij zijn uit­ eindelijk gestopt met het maken van nog meer draaiboeken en hebben gezegd: we moeten zeker weten dat iedereen binnen twee uur op kantoor kan zijn als er echt iets aan de hand is en dan zien we ter plekke wat er gebeurt. Zo hadden we, op het hoogtepunt van de kredietcrisis, na het bankroet van Lehman Brothers, verhoogde dijkbewaking en waren heel erg gericht op het tegenpartijrisico. We zaten met veel mensen bij elkaar om kort op de bal te beslissen wat we wel en niet gingen doen.’

Bannet: ‘In extreme crisisachtige situaties als bij het faillisse­ ment van Lehman, loop je een goede kans te laat te zijn.

Eigenlijk moet je in de aanloop naar zo’n gebeurtenis al hande­ len. Dan helpt het als je van tevoren kaders hebt geformuleerd.’ donders: ‘Je moet vooraf duidelijke afspraken maken over wie welke beslissingen mag nemen in zo’n situatie.’

Bannet: ‘Het is allemaal een kwestie van balanceren tussen het verminderen van het risico en het rendementspotentieel.’

Lute: ‘Ik zou iets willen zeggen over risicofactoren. Elke beleg­

ging is te ontleden in basisrisicofactoren. Veel van de diversifica­ tie in de portefeuilles valt weg doordat het uiteindelijk tot bloot­ stelling aan diezelfde basisfactoren leidt; al is dat op het eerste gezicht niet zo. Bij voeding hebben we de schijf van vijf, hier gaat het om de schijf van zeven of zoiets. Zorg dat je die in een goede verhouding brengt, dan hoef je er niet meer lang over na te denken of je bijvoorbeeld in Chinese aandelen wilt beleggen of in Asia Pacific ex Japan, want dat voegt niet zoveel toe.’

Bannet: ‘Dat klinkt als een pleidooi voor een versimpeling van de portefeuille.’

Lute: ‘Dat is ook zo.’

Van asselt: ‘In de periode voor de crisis kwamen er producten op de markt waarvan je achteraf moet zeggen dat ze niet goed door­ dacht waren. De waan van de dag regeerde en we zaten allemaal in die stroom. Het zou goed zijn als we daarvan leren en zeggen: pensioenbeleggen doe je voor de lange termijn, met oog voor rendement en gecontroleerde risico’s. Als dat leidend is, hebben we inderdaad van het verleden geleerd en zijn we niet alleen steeds voorbereid op de vorige crisis, maar ook op een volgende.’

Van Wijk: ‘Het is best lastig om al die factoren individueel te duiden. Hoe kwantificeer je bijvoorbeeld sociale factoren als mensenrechten binnen duurzaamheid? Mensen willen wel leren, maar mijn zorg is dat ze ook het vermogen hebben om te verge­ ten. Computers kunnen heel veel, maar ik weet niet of je daar­ door alles in de grip hebt.’

Lute: ‘Ik heb de neiging te zeggen dat het eerder simpeler dan ingewikkelder wordt. Door je te richten op een aantal basisfac­ toren hoef je uiteindelijk minder door te rekenen. Je moet de portefeuille weliswaar steeds bijstellen, maar met behulp van die basisfactoren kan er effectiever gestuurd worden.’

Welke innovaties komen nog op ons af? Waar kunnen we ons voordeel mee doen?

Leeters: ‘Instrumenten als scenario­analyse en risk self assessment creëren risicobewustwording en helpen bij het

> Gerard roelofs is hoofd Investments continentaal europa voor towers Watson. Hij bedient met name pensioenfondsen en verzekeraars (besturen en beleggingscommissies) en werkt overwegend aan governance/ benchmarking opdrachten, manager reviews, derivaten-oplossingen en risk management opdrachten. een praktische en heldere inslag is hierbij het credo. roelofs heeft van ‘97 tot en met ‘02 voor deutsche Bank gewerkt als Managing director van deutsche asset Management Benelux. daarvoor: uBS (‘96-‘97 corporate finance) en aBn aMro Bank (‘90-‘94 research). Studieachtergrond: econometrie (eur rotterdam), MBa (IMd Lausanne), rBa (register Beleggingsanalist) en frM (financial risk Manager).

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL RisicoMANAGeMeNT

> roelie van Wijk is meer dan 25 jaar werkzaam in de pensioen- en beleggingswereld. Sinds juni 2006 is zij ceo van tKP Investments. tot de splitsing van tKPI en tKP (Pensioen) in 2011 was zij lid van de directie van tKP. daarvoor was zij onder andere werkzaam als Hoofd research, Hoofd Zakelijke Waarden, Hoofd tradingdesk en Senior Portfoliomanager Vastrentende Waarden bij respectievelijk SnS asset Management, Philips Pensioenfonds en PGGM. Van Wijk is onder andere lid van diverse commissies binnen de Pensioenfederatie en van de Bestuurscommissie Balansmanagement van Bpf SPW.

ontwikkelen van een gezonde risicocultuur.’

Lute: ‘Het zou mooi zijn als daar innovatie van het beleggings­ proces uit voortkomt.’ roelofs: ‘Als we naar een reëel kader gaan, worden de risico­ managementtechnieken dan anders? Als de dekkingsgraad als in­ dicator voor de gezondheid van een pensioenfonds geldt, bouwen we daaromheen riskmanagement op het hoogste niveau. Maar in het reële kader bestaat het begrip dekkingsgraad als zodanig niet meer, want die gaat per definitie na een jaar terug naar honderd.

Wat voor tools heb je dan? Wat zijn de gezondheidskenmerken van het fonds in het reële kader en heeft dat dan ook effect op nieuwe technieken? Daar is nog geen antwoord op.’

Leeters: ‘Gaan naar een reëel kader betekent niet dat de doel­ stellingen van een pensioenfonds opeens substantieel verande­ ren. Alles wat de doelstelling in gevaar brengt, is een risico, er zullen altijd tools moeten zijn om dat te sturen.’

Van Wijk: ‘Ik denk niet dat het heel veel anders wordt, maar ik denk wel dat één element prominenter op de agenda komt te staan, namelijk het afdekken van het langlevenrisico.

Renterisico, aandelenrisico, we kunnen het allemaal redelijk modelleren en managen, maar eigenlijk heeft geen enkel pensioenfonds zich goed voorbereid op het langlevenrisico.

Dat wordt essentieel en het maakt niet uit of het nominaal is of reëel wordt.’

Van asselt: ‘Op het vlak van risk measurement zien wij vooral een verandering in de houding ten aanzien van de risico’s die we meten. Terwijl je je vroeger voornamelijk druk maakte om de relatieve risico’s ten opzichte van de benchmark, wordt tegen­ woordig veel meer tijd besteed aan het absolute risico. Het analyseren van risico’s die versleuteld zitten in de benchmarks van deze vermogenscategorieën zelf.’ roelofs: ‘Ik zit vaak in het buitenland en kan vaststellen dat onze kennis van risicomanagement ten opzichte van andere landen vrij goed is.’

concLuSIe risicomanagement is onontbeerlijk voor het zo effectief mogelijk aansturen van de verschillende beleggingsportefeuilles.

Het gaat echter verder, want het biedt een raamwerk en een gestructureerde manier om met klanten in gesprek te komen en te horen wat hun wensen zijn. Goed risicomanagement moet ook actiebereidheid inhouden, dat wil zeggen dat er risicomanagers moeten zijn die zeggen dat er juist te weinig risico wordt genomen. de financiële crisis heeft het bewustzijn ten aanzien van risicomanagement vergroot en daarom is het van groot belang dat risicomanagement in de gehele organisatie wordt doorgevoerd, dat er een echte risicocultuur ontstaat. daarbij zou minder nadruk moeten worden gelegd op regels en standaarden en meer op een blijvende dialoog over kosten en risico’s. risicomanagement is een primaire taak waarvoor de verantwoordelijkheid nooit bui-

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

ten de organisatie kan worden geplaatst, maar de werkzaamheden die bij risicomanagement horen, kan je voor een deel wel degelijk uitbesteden. je kunt veel kwaliteit binnenhalen door onderdelen te outsourcen. Bijna alle discussiedeelnemers vonden dat portefeuillediversificatie te veel is doorgeschoten.

Met name kleinere pensioenfondsen moeten niet over heel veel sub-assetclasses diversificeren, maar de afweging moet wel gemaakt worden. elke belegging is te ontleden in basisrisicofactoren en veel van de diversificatie in de portefeuilles valt weg doordat het uiteindelijk tot blootstelling aan diezelfde basisfactoren leidt, al is dat op het eerste gezicht niet zo.

Gaan naar een reëel kader betekent niet dat de doelstellingen van een pensioenfonds opeens substantieel veranderen. Het afdekken van het langlevenrisico zal prominenter op de agenda komen te staan. dat wordt essentieel.

N°1 asset manager in Europa*

Uw vertrouwen verdienen door u in alle openheid te adviseren.

amundi.com

* Totaal vermogen onder beheer - Bron: “Top 400 global asset managers active in the European marketplace” van IPE, gepubliceerd in juni 2013, op basis van cijfers van 31 december 2012. Interviews bij vermogensbeheerders over hun activa per eind december 2012 (open-endfondsen, gespecialiseerde fondsen, mandaten).

De informatie mag in geen geval worden gezien als een aanbod tot kopen of uitnodiging tot verkopen en mag noch beschouwd worden als reclame voor enig product of enige financiële dienst, noch als beleggingsadvies. Augustus 2013. Photo credit: Getty Images. | NUMMER 5 / 2013 FINANCIAL 33 INVESTIGATOR

Behavioral finance in de praktijk

Fotocredits: Archief CFA

// COLUMN

Door Vincent Stap, CFA, FRM, CFA Society Netherlands

Behavioral Finance is de theorie die aangeeft dat het gedrag van mensen niet goed valt te beschrijven met het rational agent model. Investment professionals zijn hier geen uitzondering op, ook zij hebben een begrensde rationaliteit. Maar hoe dient hier in de dagelijkse praktijk rekening mee te worden gehouden?

V

olgens wetenschappers in dit relatief nieuwe werk­ gebied zijn markten niet volledig efficiënt en zijn imperfecties toe te wijzen aan een combinatie van cognitieve en andere afwijkingen in het menselijk denken.

In de jaren ‘70 zijn de beginselen van behavioral finance neergelegd door pioniers als Werner DeBondt en Nobel­ prijswinnaar Daniel Kahneman. Zij verlieten het principe dat mensen te allen tijde volledig rationeel denken en handelen en vervingen dit door prospect theory en de observaties die zij deden met betrekking tot cognitieve afwijkingen.

In de loop der jaren zijn een groot aantal van deze afwij­ kingen en neigingen in kaart gebracht door veel verschil­ lende wetenschappers. Bekende cognitieve afwijkingen waar het bestaan van is vastgesteld zijn overconfidence; het onterecht hebben van veel vertrouwen in de eigen beslissingen, representativeness; de impliciete aanname dat slechts op basis van het geobserveerde een conclusie valt te trekken, en loss aversion (in tegenstelling tot risk aversion); de sterke neiging van mensen om verliezen niet te willen nemen.

Hoewel deze effecten optreden bij het beslissingsproces van individuen kunnen ze zich ook op grote schaal mani­ festeren. Dit is gebleken uit onderzoek van Richard Thaler, waarin hij stelt dat de afwijkingen complexity en herd behavior onderliggend waren voor de globale financiële crisis van 20081.

Dit is niet bijzonder: beleggen is mensenwerk en daardoor onderhevig aan bovengenoemde effecten die optreden bij het nemen van beslissingen. Ook in disciplines waar de 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

ratio hoogtij viert, is gedrag te ontdekken dat direct terug te leiden valt op bekende behavioral biases. Neem als voorbeeld een portefeuille manager die in hoge mate ge­ bruik maakt van wiskundige modellen. Deze kan denken sterk rationeel te handelen, maar is in de praktijk wellicht toch verknocht aan dat ene model met dat mooie idee dat het nu misschien eventjes niet zo goed doet, maar toch echt op het punt staat om weer mooie resultaten te laten zien…

Een ander voorbeeld kan zich op strategisch niveau voor­ doen: is die asset class nu echt zo’n goede toevoeging aan de portefeuille van de klant als dat investment team er niet al was geweest?

Valkuilen alom dus, maar hoe hier in de praktijk mee om te gaan? Allereerst moet de stelling worden aangenomen dat niemand immuun is voor het beïnvloed worden door cognitieve afwijkingen in het maken van financiële beslis­ singen. Fouten zullen gemaakt worden en daarbij is het belangrijk om in te zien dat dit niet zwart-wit is, maar grijs: de afwijkingen sluipen in het gedrag.

Men dient voor zichzelf na te gaan: is de omgeving derma­ te ingesteld dat beslissingen op basis van cognitieve af­ wijkingen snel worden herkend? Zijn hier beslissingsregels voor ingesteld of controle mechanismen? Is er voldoende reflectie op gedrag? Ook dient niet geschroomd te worden om in te grijpen wanneer een incident zich voordoet.

Immers, beleggen blijft mensenwerk.

1 Thaler, R.H. (2008), Newsletter 2008 Q3 Fuller & Thaler Asset Management

// gesponsorde bijdrage

Hogere informatie-ratio door op maat gesneden risicosystemen Door Helmut Paulus, CEO, CIO bij Quoniam

I

ntuïtief lijken ‘juiste prognoses’ bij het beheren van aandelenen pensioenportefeuilles belangrijker te zijn dan de complexe, droge materie van het risicobeheer. Maar louter omdat je de motor en de remsystemen van een auto niet direct kunt zien, is het bestaan en de kwaliteit ervan niet van minder belang. Een For­ mule 1-race win je alleen met perfect afgestemde techniek.

Make or Buy? Het inzetgebied is beslissend Bij de keuze voor een risicobeheerssysteem staat een assetmanager dikwijls voor de vraag ‘Make or Buy’? Is de vakkennis aan de magere kant en/of zijn de financiële middelen krap, dan valt de keuze al snel op een van de bekende commerciële aanbieders. Zijn die nu principi­ eel slecht? Nee, deze systemen zijn alleen voor een breed inzetspec­ trum gebouwd en zijn dan ook net zo goed als autobanden voor alle weersituaties. Maar per inzetgebied kan dat te weinig zijn.

Voor ‘backoffice’-toepassingen zijn commerciële systemen goed genoeg Gaat het alleen om de inschatting achteraf van de aan een be­ leggingsbeslissing ten grondslag liggende klassieke risicokenge­ tallen, het rapporteren of om de scenario-analyse, dan zijn com­ merciële systemen een goede keuze. Deze systemen zijn gebouwd om op z’n minst de aandelen- en pensioenportefeuilles voldoende adequaat te weerspiegelen. De diagnoses van deze ‘generalisten van het risicobeheer’ zijn voor de risicocontroles over het alge­ meen volledig toereikend.

In het portefeuillebeheer verdienen op maat gesneden oplossingen de voorkeur Risicosystemen moeten in het portefeuillebeheer onderdeel zijn van iedere beleggingsbeslissing en in geen geval slechts achteraf ten behoeve van de grenscontroles worden ingezet. Al zeker sinds Markowitz weten wij dat bij een beleggingsbesluit de verwachte opbrengsten, de verwachte risico’s en de correlaties daartussen gelijktijdig in ogenschouw moeten worden genomen. De samen­ stelling van een optimale of efficiënte portefeuille moet dus in belangrijke mate niet alleen door opbrengstprognoses, maar ook door dagelijkse en nauwkeurige risico-inschattingen worden be­ paald.

Een goede en vooral actuele prognose van de systematische en specifieke risico’s is bepalend In het actieve portefeuillebeheer wordt de informatieratio van een risicobeheer­ der niet alleen door de kwaliteit van de opbrengstprognoses, maar ook duurzaam door de precisie van het daarmee samen­ hangende risicomodel beïnvloed. Deze extra functies kunnen risicomodellen echter alleen dan vervullen als de beleg­ Helmut Paulus gingsbeslissingen plaatsvinden in het kader van een numerieke optimalisering en de risicomodellen nauw­ keurig op de beleggingsklassen van dat moment zijn afgestemd. De voordelen van op maat gesneden oplossingen zijn: • Dagelijkse in plaats van maandelijkse factorvolatiliteiten; • Een betere prognose van de systematische en specifieke risico’s door op maat gesneden risicofactoren, evenals echte concerninde­ lingen (bijvoorbeeld bij bedrijfsleningen); • Aanpassing aan waardepapier-, sector- of landspecifieke bijzonder­ heden; • Dynamische weging en integratie van aan de situatie aangepaste risicofactoren; • Naar believen en snel uitbreidbare asset coverage, inclusief derivaten; • Optimale integreerbaarheid in een eigen optimaliseringsplatform; • Betere kwaliteitsbewaking door interne processen; • Afgrenzing en betere positionering in de concurrentie.

Slechts weinig assetmanagers zouden ervoor kiezen met commerciële opbrengstprognoses de concurrentie aan te gaan. De betekenis van nauwkeurige en daardoor ‘eigen’ risicoprognoses wordt in het actieve portefeuillebeheer vaak onderschat. Conclusie: wanneer adequate financiële middelen en vakkennis ter beschikking staan, staat slechts een goed afgestemd risico-beheerssysteem garant voor een positie in de ‘kopgroep van de Formule 1’.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

Foto: Archief Quoniam

De betekenis van efficiënte risicobeheerssystemen wordt in het asset management stelselmatig onderschat. Net als bij het bouwen van auto’s is voor succes niet alleen een leuk ontwerp, maar ook de kwaliteit en het nauwkeurig afgestemde samenspel van de techniek bepalend.

// THEMA Risicomanagement

Risicomanagement voor pensioenfondsen: omgaan met onzekere onzekerheden?

De essentie van goed risicomanagement…

Door Geert Jan Troost en Gerard Roelofs

Foto: Archief Towers Watson

Een pensioenfonds is onlosmakelijk verbonden met het nemen van een variëteit aan risico’s. Maar de risicobeheerstaken blijken vaak complex en tijdrovend, en veel bestuursagenda’s zitten al aardig vol. De bestuurders (en risicomanagers) moeten schipperen met tijd en kennis, maar toch ‘in control’ blijven. In dit artikel willen we helpen om hierbij hoofd- en bijzaken af te kunnen wegen. Anders gezegd: de risico’s rangschikken naar complexiteit en de beheersing indelen in zelf doen of (eventueel) uitbesteden. De bestuurder met zeeën van tijd voor elk risico mag dit artikel overslaan…

Geert Jan Troost en Gerard Roelofs

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

De mate van complexiteit van risico’s Risicomanagement kent een connotatie van ‘weldoordacht doen omdat het an­ ders fout gaat’ en ‘beheersing door be­ slissen onder onzekerheid’. De mate van onzekerheid is echter niet altijd even duidelijk. Het zou handig zijn om eerst de risico’s te rangschikken naar de mate van hun inherente onzekerheid.

Onderzoekers Andrew Lo en Mark Mueller hebben baanbrekend werk verricht om een ‘mentaal raamwerk’ aan te dragen, waarmee de genoemde rangschikking van risico’s te maken valt. Zij noemen het de taxonomie van onzekerheid, waar­ naar professionals kunnen acteren: • Eerste laag: volledige duidelijkheid, niets is onzeker. Een gemakkelijke we­ reld. Helaas met navenante (risicovrije) rendementen.

• Tweede laag: risico zonder onzeker­ heid. Uitkomsten volgen een bekende kansdichtheidsfunctie. Alle mogelijke uitkomsten zijn beschreven en model­ leerbaar. We weten dan bijvoorbeeld niet wanneer de ‘crash’ komt, maar wel hoe groot de kans erop is.

• Derde laag: onzekerheid en uitkom­ sten volgen een onbekende kansdicht­ heidsfunctie. Een lastige en gevaarlijke wereld, waarin beleid vaak gevoerd wordt op basis van gemiddelde uitkom­ sten. Pas op voor de aannames in de modellering. De ‘crash’ blijkt bijvoor­ beeld veel vaker voor te komen dan de gangbare modellen (met ‘normaalverde­ ling’) aangeven.

• Vierde laag: Niet te bevatten onzeker­ heid. Uitkomsten liggen buiten ons be­ vattingsvermogen; de 'unknown unkowns'. We weten niet eens of er een ‘crash’ komt (of meerdere), laat staan hoe groot de kans erop is, of wat deze veroorzaakt.

Een (goede) risicomanager die beslissin­ gen onder onzekere omstandigheden moet nemen, zou zich moeten vergewis­ sen waar zijn risico’s staan met betrek­

Kansen op een crisis worden door de financiële modellen stelselmatig onder- en overschat.

king tot de gradatie van onzekerheid.

Veel risico’s lijken zich in de eerste of tweede laag te bevinden (of zitten zij door die misleidende schijnzekerheid dan juist per definitie in de vierde?), maar blijken zich achteraf helaas vaak in de derde laag te bevinden. Kansen op een crisis worden door de financiële mo­ dellen stelselmatig onder- en overschat.

En welk percentage van uw risico’s in de vierde laag zit, kan alleen een statisti­ cus met een apart gevoel voor humor u vertellen. (Het antwoord schijnt 13,4% te zijn.)

Voor het risicobeheer van een pensioen­ fonds is vervolgens de ‘lengte en breed­ te’ bij bovenstaande indeling van be­ lang: hoe groot is die mate van onzekerheid, en hoe groot is de impact (in Euro’s of in dekkingsgraad bijvoor­ beeld) als de aannames rondom model­ lering of kansverdeling het mis hebben?

Een gezonde dosis aan scepsis ten aan­ zien van te hanteren uitgangspunten bij wat voor berekening dan ook, zal hierbij zeker behulpzaam zijn.

Risicobeheersing: zelf doen of uitbesteden?

De bestuurder of risicomanager zal de beheerstaken van de risico’s toewijzen met oog voor de onzekerheden uit bo­ venstaande rangschikking. Die aanpak dient twee doelen: het behoeden voor een vals gevoel van beheersing en het

alloceren van elke beheerstaak bij de juiste partij.

Slechts weinig pensioenfondsen hebben de luxe alle risico’s zelf te kunnen of willen managen. Aan de andere kant van het spectrum: alles uitbesteden strookt niet met de ‘in control’ statement van een pensioenfonds. Naast de grondige rangschikking van risico’s naar hun complexiteit, dienen bepaalde beheers­ maatregelen zeker bij het pensioenfonds te liggen, als minimale taken. Door een helder raamwerk met elementen van ‘goed risicomanagement’ te definiëren, kan deze beslissing gemakkelijker wor­ den genomen. Ons inziens wordt bij goed risicomanagement door pensioen­ fondsen voortdurend voldaan aan een aantal taken: 1. Formuleer duidelijke missie, doelstellingen, beleggingshorizon en risico-acceptatie Hoeveel tijd heeft het pensioenfonds om aan haar doelstellingen en (nomina­ le dan wel reële) pensioenambities te voldoen? Welke mate van afwijking hier­ van accepteert het fonds, welke niet en wanneer wordt ingegrepen? Hierbij valt te denken aan afwijkingen in het ver­ loop van de dekkingsgraad, maar ook eventuele herverdelingsaspecten als ge­ volg van de keuze van het type pensioen­ contract. Met behulp van strategische studies definieert het fonds een ‘pad’ om bij haar einddoel uit te komen; een zogenaamd ‘journey pad’. Te veel afwij­ ken van het pad vormt hierbij risico. Dit alles moet passen bij de pensioen-ambi­ ties van het fonds en bij het wettelijk kader waaronder het fonds opereert.

2. Breng de juiste spreiding aan voor een robuuste portefeuille Hierbij gaat het om diversificatie en om diversiteit: dus zowel spreiding over vermogenscategorieën, managers, re­ gio’s, stijlen, maar ook over de ‘risk fac­ tors’, de risicobronnen. Zo blijkt aande­ lenrisico vaak meer onzekerheid op te leveren dan op basis van de beleggings­ mix lijkt. En de spreiding moet passen bij de governance van het fonds en moet beheersbaar blijven.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA Risicomanagement

We kunnen de extremen en unknown unknowns niet voorspellen. Wel kunnen we ons er beter op voorbereiden.

3. Dek balansrisico’s af die onwenselijk (groot) zijn Spreiding (zie punt 2) blijkt niet naar behoren te werken bij crises en extreme uitslagen. De term robuustheid kent een relatie met de economische stand van zaken. In slechte tijden worden correla­ ties te laag ingeschat, waardoor een schijnveiligheid voor wat betreft de totale – verwachte - risicograad van de portefeuille en de dekkingsgraad ont­ staat (lees: een te lage inschatting van het totale risico). Daarom vereisen extreme situaties en marktrisico’s die onwenselijk (of: onwenselijk groot) zijn, of zelfs de levensvatbaarheid van het fonds in gevaar kunnen brengen, specia­ le aandacht. Denk hierbij aan bijvoor­ beeld excessieve vormen van rente-, aandelen-, valuta-, inflatie- en zelfs langlevenrisico. Dergelijke complexe risico’s vereisen vaak afdekking met pro­ ducten zoals opties en swaps.

5. Houdt controle: regelmatig meten en monitoren Concrete doelstellingen (zie punt 1) zijn essentieel: wanneer zij ontbreken zijn de intenties van de beheerstaken onduide­ lijk en zal risicomanagement verworden tot een setje ‘achteruitkijkspiegelrappor­ ten’ en ‘ticking the boxes’. Maar gericht meten en monitoren ondersteunt juist de doelstellingen. Risicorapportages en dashboards die de relevante risico’s weer­ geven, brengen de afwegingen terug tot beheersbare omvang. En het nut hiervan is niet alleen intern gericht; goede moni­ toring onderbouwt de communicatie en uitlegbaarheid naar alle stakeholders.

6. Breng niet-kwantitatieve risico’s in kaart Onzekere onzekerheden nestelen zich ook graag in de risico’s die we niet kunnen kwantificeren. Denk aan de negatieve gevolgen van onder andere gebrekkige uitbesteding, juridische, organisatie- en continuïteitsproblemen, en andere procesmatige risico’s. Waar zitten de blinde vlekken?

Met bovenstaande zes taken is het risi­ comanagement nog niet compleet. Het waren de beheerstaken die een Neder­ lands pensioenfonds minstens in eigen hand moet hebben. Het goede nieuws voor de bestuurder met een volle agen­ da en weinig tijd: uitbesteding kan pro­ fessioneel worden gedaan met behoud van beheersing.

Ruimte voor verbetering 4. Wantrouw aannames; gebruik stress testing en scenario analyses De taxonomie van onzekerheid van Lo en Mueller leerde ons al: we weten veel, maar we weten ook heel veel niet. We kunnen de extremen en unknown unknowns niet voorspellen. Wel kunnen we ons er beter op voorbereiden. Door con­ tinue over economische (en niet-econo­ mische) scenario’s en gevoeligheden na te denken, wordt het pensioenfonds niet ‘overvallen’ door risico’s die zich materi­ aliseren. Houd er rekening mee dat op het oog onwaarschijnlijke scenario’s zomaar actueel kunnen worden.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Naast bovenstaande onderdelen is er blijvend ruimte voor verbetering of uit­ breiding van de beheerstaken. Dit kan plaatsvinden binnen het fonds, of uitbe­ steed worden – maar dan met heldere afspraken, doelstellingen en goed zicht op de gebruikte aannames. Risico’s waaraan in onze ogen meer aandacht besteed zou moeten worden zijn onder andere: • Implementatie. Het vaststellen van het strategisch beleid is één, het effec­ tief vertalen naar en uitvoeren van het mandaat met bijbehorende manager(s), custodian en banken is twee.

• Wet- en regelgeving. Voorlichting op het gebied van nieuwe (internationale) wet-en regelgeving houdt de robuust­ heid van de huidige portefeuilles tegen het licht.

• Liquiditeit-en concentratierisico’s.

Het risico van het niet kunnen verkopen van activa op het moment dat het moet.

Of denk aan onderpand management.

• Tegenpartij risico. Welke zijn de tien grootste beleggingen, de tien grootste debiteuren, de drie grootste (bank)te­ genpartijen? En waarom? Dit is een financieel, maar uiteindelijk ook een kwalitatief risico.

• Objectieve waarderingen. Denk aan gebrekkige (markt)waardering van inno­ vatieve en illiquide beleggingen. Zijn deze waarderingen ‘prudent’, transparant en crisisbestendig?

• Leverage en optionaliteiten. Deriva­ ten helpen enorm bij het afdekken van ongewenste risico’s, zonder verstoring van de beleggingsmix. Maar blijf ‘in con­ trol’, door voorlichting en stresstests.

• Model risico. Het fundament voor langdurig beleid, maar ook een mogelij­ ke bron van valse zekerheid. Wie houdt het modelrisico eens tegen het licht?

Afsluitend Pensioenfondsen zijn inmiddels uiterst ervaren in de risicobronnen waar zij da­ gelijks mee te maken krijgen. Maar niet alle onzekerheid (zeker niet de onzekere onzekerheid) kan continue gemanaged worden. Het beschreven ‘mentale raam­ werk’ creëert een rangschikking ten be­ hoeve van die beheerstaken. Vervolgens komt dan de vraag: zelf doen of uitbe­ steden? De essentiële verantwoordelijk­ heden dienen in het pensioenfonds ge­ borgd te blijven.

Goed risicomanagement zal uiteindelijk leiden tot een robuustere portefeuille en balans, en daarmee tot een bestendi­ ger pensioenfondsomgeving. En daar is het om te doen. «

Dit artikel is gescheven door Geert-Jan Troost, Investment Consultant en Gerard Roelofs, Head Investments Continental Europe bij Towers Watson.

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

Wie houdt de wacht?

Door Tjitsger Hulshoff, schrijft op persoonlijke titel en is werkzaam bij ING Investment Management

In een van zijn lucide meesterwerken zong Jimi Hendrix eens: ‘There must be some kinda way out of here [..]. There’s too much confusion.

I can’t get no relief’. Ongetwijfeld ging er in het hoofd van de geniale gitarist iets anders om dan pensioenzorgen (in zijn geval overigens terecht).

Mijn hoofd tolt inmiddels. Het poldercompromis dat bedacht is, lijkt misschien een virtuoze uitspatting van creativiteit, maar een frisse blik van bovenaf biedt een ander perspectief.

H

et akkoord kent twee varianten. Een nominaal con­ tract en een reëel contract. Gevoelsmatig zijn pen­ sioenexperts opgevoed met normen en waarden: Nominaal is slecht, reëel is goed. De woordkeuze is niet toevallig, want er zijn veel redenen om te kiezen voor het ‘reële’ contract. Zo hoeven werkgevers geen pensioenrisico’s te verantwoorden op de bedrijfsbalans en gaan de Europese pensioenregels (met alle implicaties van dien) aan de deur van het ‘reële’ contract voorbij. Toch is er nog geen reden om enthousiast te worden. De naamgeving is namelijk fout en zelfs misleidend. Het ‘reële’ contract is immers een nominaal contract. Het enige reële aan het contract is het feit dat er ‘iets’ met inflatie in de waarde­ ring van pensioenverplichtingen wordt gebruikt. Een waar­ dering die uitgaat van een CPB inflatie schatting, een voorspelling van de toekomstige rente en van het beleg­ gingsbeleid van een voorbeeldpensioenfonds. En dat alles in een cocktail van middeling en boekhoudkundige con­ structies.

Maar waar het werkelijk om draait bij pensioen is niet de waardering, maar de hoogte en de veiligheid van de uitke­ ringen. De hoogte van de pensioenuitkering is in het nieu­ we contract niet gelinkt met de werkelijke inflatie. De hoogte van de pensioenuitkering is een functie van het

actuele beleggingsrendement, de manier van ‘uitsmeren’ van rendementen in de afgelopen 3 tot 10 jaar en van het beleggingsbeleid van een voorbeeldpensioenfonds. Een in­ schatting van toekomstige pensioenen is zeer lastig te ma­ ken, laat staan dat de link met inflatie te doorgronden is.

En het nominale contract dan? Dat is eigenlijk, net als het huidige contract, een reëel contract. Het nieuwe ‘nomina­ le’ contract schrijft een heldere indexatiestaffel voor en maakt daarmee transparant in hoeverre toekomstige in­ dexatie wordt uitgekeerd.

Het nominale contract is een reëel contract en het reële contract is een nominaal contract. Verwarring alom. Jimi Hendrix zong dat hij de uitweg niet kon vinden. In pensi­ oenland is die er wel in de vorm van moderne collectief uitgevoerde DC regelingen. Hetzij via expliciete DC regelin­ gen, hetzij via een combi-contract waar pensioenexperts nu op studeren. Harry Truman zei ooit: ‘If you can’t con­ vince them, confuse them’. Persoonlijk sluit ik liever aan bij Leonardo da Vinci: ’simplicity is the ultimate form of sophistication’.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// THEMA Risicomanagement

Aggregated Risk Management Totaal en geïntegreerd risicobeheer Door Antoinette van Lier en François Schockaert

Aggregated risk management leidt tot de verbinding van risk management, individuele investeringsbeslissingen en portefeuillemanagement en maakt zo volledige integratie van risk management binnen het beleggingsproces mogelijk.

S

Foto: Archief Ownership Capital

inds de financiële crisis van 2008 is risicobeheer een steeds promi­ nentere rol gaan innemen bij in­ stitutionele beleggers en is de invloed van de afdeling risk management sterk toegenomen. Dit heeft zich vertaald in een aanzienlijke uitbreiding van de ver­ antwoordelijkheden van risk managers binnen vooraanstaande pensioenfondsen, waar het voor de crisis vaak een minder prominente of externe functie betrof.

Toch wordt risicomanagement te vaak expost toegepast, en nog te weinig ex-ante.

‘Meten is weten’ en wat men weet, kan men managen. Maar binnen liquide mark­ ten wordt bij het bepalen van de risico­ maat vooral gekeken naar de prijshisto­ rie. Dit schetst een vertraagd beeld van de kasstromen die uiteindelijk de waar­ dering bepalen. En dus ontstaat een on­ volledig risicobeeld.

Antoinette van Lier

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

De vraag is dus hoe risk management be­ ter geïntegreerd kan worden binnen de beleggingsprocessen zodat het ex-ante inzicht toeneemt. Dit is een complexe uitdaging. Dergelijke integratie dient na­ melijk te gebeuren met oog voor het fun­ damentele risico dat pensioenfondsen lo­ pen: het risico op onvoldoende vermogen om alle toegezegde pensioenen uit te ke­ ren. Dit risico is uiteindelijk afhankelijk van de ontwikkeling van de kasstromen die voortvloeien uit de beleggingen en

dus niet van de korte termijn marktwaar­ dering van die beleggingen. Om het uit­ eindelijk verplichtingenrisico dus écht te managen, moeten pensioenfondsen beter zicht hebben op hun ingekochte kasstro­ men en hier oog voor hebben in de risicoanalyse.

Bij vastgoed- en infrastructuurbeleggin­ gen wordt dit al veelvuldig toegepast. Zo wordt bij de aankoop van een tolbrug ge­ keken naar de prognose van de verkeers­ groei, maar ook naar de lange-termijn houdbaarheid van het maatschappelijke draagvlak. Dat kan bijvoorbeeld door er­ voor te zorgen dat de brug geen negatie­ ve gevolgen heeft voor het milieu, of dat de lokale bevolking niet wordt bena­ deeld.

Bij andere beleggingscategorieën, vooral bij beursgenoteerde aandelen, is deze logica minder vanzelfsprekend, omdat aandelenfondsmanagers vaak gericht zijn op de korte termijn winsten van hun posities en minder op de lange-termijn risico’s van de kasstromen van hun beleggingen. Omdat actieve beleggers vaak relatief willekeurig hun portefeuille samenstellen, worden op lange termijn vaak geen goede resultaten behaald. Dit heeft mede geleid tot een grote ver­ schuiving richting passief beleggen. Pen­ sioenfondsen hebben hierdoor steeds

minder kennis van de bedrijven waarin ze investeren. En zoals Buffett al zegt: ‘risk comes from not knowing what you’re doing’.

Als reactie op dit probleem werden smart indices ontwikkeld, waarbij kwantitatieve parameters zoals omzetgroei, marges en financiële stabiliteit worden gebruikt om betere mandjes te construeren. Kwantita­ tieve parameters zijn vooral een weer­ spiegeling van het verleden. Bij een vol­ ledig risicobeeld dienen ook kwalitatieve parameters te worden meegenomen.

Voorbeelden van kwalitatieve parameters zijn de kwaliteit van het management van een onderneming, de industrieën waarin de bedrijven aanwezig zijn, de competitieve positie van het bedrijf, de kwaliteit van de raad van commissarissen en de manier waarop het bedrijf met per­ soneel en de omgeving omgaat. Hoewel kwalitatieve parameters als randvoor­ waarden voor toekomstige kasstromen bepalend voor het risico van een onder­ neming zijn, worden deze zelden meege­ nomen in de risico analyse.

Praktisch toegepast betekent dit dat bij de analyse van bijvoorbeeld een innova­ tiebedrijf de koers van het aandeel niet alleen wordt bepaald door de kasstromen die gegenereerd worden door de huidige patenten, maar dat er ook gekeken dient te worden of de cultuur van het bedrijf innovatie en ondernemerschap duurzaam in stand houdt.

Pensioenfondsen hebben lange termijn verplichtingen die tot ver in de toe­ komst reiken. En over die toekomst we­ ten we één ding zeker: zij zal anders zijn dan vandaag. Daarom moet ook bij

het beheersen van risico’s de aandacht naar de toekomst gaan. De toekomst moet dus beter in beeld gebracht wor­ den, en daarvoor heeft men kwantitatie­ ve én kwalitatieve informatie nodig. We pleiten daarom zeker niet voor het af­ schaffen van kwantitatieve parameters, maar voor de integratie daarvan met kwalitatieve analyse. Om zo een volledi­ ger beeld te verkrijgen van het hele risicospectrum.

Dankzij instituten zoals de GRI delen be­ drijven steeds meer uniforme informatie over hun kwalitatieve parameters en zijn ze zich steeds meer bewust van het maatschappelijke draagvlak dat ze al dan niet hebben. Maar deze informatie schetst nog geen volledig beeld. Vanuit risk en portefeuillemanagement en met het oog op de lange termijn van de fidu­ ciaire verantwoordelijkheid van pensioenfondsen, is het noodzakelijk om een zo volledig mogelijk beeld te krijgen van de risico’s van een investering en op zoek te gaan naar scenario’s die niet binnen de normaal-curve vallen. Om een vollediger beeld van de risico’s van een onderne­ ming te krijgen, zal verder gekeken moe­ ten worden. Zo is het bijvoorbeeld heel relevant om de risico’s in te schatten die het personeelsbeleid heeft op de geloof­ waardigheid van een onderneming. Of om de impact van de toenemende milieure­ gels op de bedrijfsvoering van een be­ drijf te beoordelen en in te schatten hoe de onderneming hierdoor in de toekomst beïnvloed kan worden.

Aggregated Risk Management zorgt voor verbinding tussen risk management, individuele investeringsbeslissingen en portefeuillemanagement. Het leidt tot een beter begrip van de lange termijn ontwikkeling van de verschillende risi­ co’s voor bedrijven. Dit verbeterd begrip zorgt voor een optimaler risico/rende­ mentsprofiel van de belegging zelf en daarmee voor een verlaging van het risico dat een pensioenfonds niet kan voldoen aan zijn verplichtingen. Daar waar voor de crisis van 2008 risk management vaak als een dure, bijkomende activiteit werd beschouwd, hebben pensioenfond­ sen nu al grote stappen gezet om meer

Foto: Archief Ownership Capital

Aggregated Risk Management zorgt voor verbinding tussen risk manage­ment, individuele investeringsbeslissin­gen en portefeuillemanagement.

François Schockaert

inzage te krijgen in beleggingsrisico’s.

Maar het kan nog beter. Risk managers zouden actiever ‘op de vloer’ aanwezig kunnen zijn, waardoor ze hun rol van onafhankelijke auditor van de beleg­ gingsbeslissingen beter kunnen uitvoe­ ren. Wanneer deze aanwezigheid zich ook vertaalt in een vollediger begrip van de werkelijke fundamentele risico’s, pas dan zal er sprake zijn van echte integratie van risicobeheer binnen het beleggingsproces. Door portefeuilles samen te stellen op basis van Aggregated Risk Management wordt verantwoor­ delijker met risico omgegaan.

Dit artikel is geschreven door Antoinette van Lier, Partner Investments en François Schockaert, Principal bij Ownership Capital.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

Risk parity funds show their weaknesses

Foto: Archief RCM

// COLUMN

Modern management methods refine the strategy

By Peter Schlagbauer, fund manager in the Multi-Asset Strategies team at Raiffeisen Capital Management

In recent years, low interest rate levels and high drawdown risks on the capital market have prompted institutional investors in particular to turn their attention to risk-oriented investment strategies. Risk parity funds profited from this, as the strategies of these funds became more and more popular due to the quite positive performance amidst highly volatile conditions.

N

onetheless, the months of May and June this year were challenging for risk parity funds as well: simultaneous losses in almost all of the relevant asset classes once again highlighted that the traditional risk parity approach needs some fine-tuning in order to be able to be effective.

Refinement Number 1: return estimates are taken into consideration The traditional strategy of risk parity management seems so interesting precisely because return estimates do not play a role and portfolio weightings are determined solely on the basis of risk data. But the implicit assumption that each risk class generates the same risk-adjusted returns is probably only valid over very long periods. By contrast, over periods ranging from five to ten years, there can be very significant differences in performance. These long-term differences in risk-adjusted returns, however, can be explained quite well by using the ‘right’ valuation indicators, and consequently it is not advantageous to disregard such information. Actively managed risk parity thus takes into consideration the return estimates.

Refinement Number 2: expansion of the asset class universe The underlying idea of the traditional risk parity strategy is that each of the asset classes included in the portfolio (equities, commodities, government bonds) should contribute the same amount of risk. More modern approaches, however, go beyond this and also take into account assets such as corporate bonds, Emerging Market bonds and inflation-linked bonds. Furthermore, there is a transition away from a focus purely restricted to the asset class and towards a focus more concentrated on the risk factors.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Refinement Number 3: consideration of qualitative risk factors This most recent period of the early summer on the capital market was difficult for risk parity funds and demonstrated that the traditional approach has weak points in terms of its rigid definition of risk, as correlations and volatilities can change rapidly and substantially. Consequently, modern risk parity approaches also take into account qualitative risk factors. With this expanded definition of risk, it is possible to include both historical data and anticipated developments.

The risk assessment of Emerging Market LCY bonds can be seen as an example for this: the traditional model underestimates the potential risk in this asset class, since – due to the massive inflows of capital – these instruments are much more vulnerable to selling pressure than is indicated by the historical data. The more modern approach can integrate this information into the risk assessment and the allocation decisions.

Summary: Thanks to its approach of taking risks into account and building on diversification, the traditional risk parity strategy is an excellent starting point for active management based on these aspects. The latest developments have shown that an active management approach which takes into consideration expected returns, numerous asset classes and operates using an expanded definition of risk, is becoming increasingly important in order to achieve good diversification and attractive returns. Consequently, this kind of refined active risk parity still deserves investors’ attention in their quest for returns.

bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES op uw lokale behoeften

BNP Paribas Investment Partners

Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

VOORZITTER Justus van Halewijn, Achmea

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Diversificatie binnen Fixed Income

DEELNEMERS Michiel de Bruin, F&C Netherlands Tjomme Dijkma, TKP Investments David Greene, Pioneer Investments Jacques Keller, Amundi Asset Management Ronald van Loon, BlackRock Michael Story, PIMCO Kommer van Trigt, Robeco Pieter Westland, Blue Sky Group

Deze Ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi Asset Management, BlackRock, F&C Netherlands, PIMCO, Pioneer Investments en Robeco.

Jagen op yield Door Erik Hannema

De obligatiemarkten zijn weerbarstiger geworden. Garandeerden staatsobligaties vroeger een risicoloos rendement, nu lijken ze slechts rendementsloos risico op te leveren. Een eind aan de turbulentie lijkt nog niet in zicht met nieuwe wetgeving en macro-economische ontwikkelingen op komst. In hoeverre biedt diversificatie binnen een obligatieportfolio soelaas? De experts spreken zich uit.

Laten we op macroniveau beginnen: regeringen en nieuwe regels. Welke impact zullen die hebben op de obligatiemarkt?

Tjomme Dijkma: ‘Het is moeilijk te voorspellen wanneer al die nieuwe regelgeving in gaat. Het wordt vaak uitgesteld. Maar het zal zeker gevolgen hebben voor de liquiditeit. Negatieve ef­ fecten zullen vooral veroorzaakt worden door de Financial Transaction Tax (FTT) en banken hebben en krijgen simpelweg minder kapitaal om te investeren.’

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Michiel de Bruin: ‘Daar ben ik het mee eens. De kosten van le­ nen kunnen gaan stijgen en dat kan weer zijn weerslag hebben op het functioneren van de economie. Dus dat zijn serieuze ge­ volgen en ik vraag me af of dat nu wel de bedoeling was van die regels. Er moet echt gekeken worden naar wat er eventueel aangepast kan worden. Elf landen hebben er nu mee ingestemd.

Kijk je naar Nederland, dan is het voor ons belangrijk dat pensioenfondsen uitgezonderd worden. Misschien moet dit zelfs breder worden getrokken, want bij de repomarkt, die erg belangrijk is voor financiering en central clearing, loop je het risico die

activiteit ernstig te raken. Als het doorgaat, moeten de scherpe kantjes echt van de FTT af.’ david Greene: ‘Ik ben het eens met de opmerkingen over het teruglopen van liquiditeit. Daar vragen onze cliënten vaak naar.

Over de FTT: er zijn nog meer terreinen dan de repomarkt. Secu­ rities lending bijvoorbeeld. Ik vind wel: we moeten ook voor­ komen dat we altijd maar meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo’n regel wordt aangekondigd. Niet al deze regels zijn in potentie slecht. Maar ik denk dat we in dit geval zeker wel een paar punten kunnen aangeven die mogelijk schadelijk zijn voor het systeem.’ jacques Keller: ‘Deze regels zijn er om excessieve leverage en hoge omzetten tegen te gaan. Wat ook speelt zijn yields.

De vertraging in de groei van het BBP zal wel gecompenseerd

worden door de inkomsten uit deze regel. Ik ga ervan uit dat die worden teruggepompt in de economie, direct of via fiscale maatregelen. Het is ook een maatregel om belastingregimes meer te harmoniseren. Helaas sorteert nog niet iedere lidstaat erop voor. Dat maakt de overgang nu nog te groot, dus ik deel de meningen hier. Ik wil nog wel het cascaderingseffect dat gaat optreden, noemen. Het is niet alleen 0,01% op futures­ contracten. Iedereen die erbij betrokken is, zal het ook voelen.

Het zal zeker effecten op de liquiditeit hebben. Dit is iets wat de vermogensbeheerwereld met veel interesse gaat volgen. De vraag over de effecten van regeringsbeleid voor het stabiliseren, is moeilijker te beantwoorden. Er zijn vorderingen, maar er zijn nog steeds veel vraagtekens.’

Kommer van trigt: ‘Het is onvermijdelijk dat het teruglopen van de liquiditeit gevolgen gaat hebben voor je beleggings­

> justus van Halewijn is sinds juni 2012 Hoofd Investment Management bij Achmea, onderdeel van Asset Management. Deze afdeling belegt alle own risk verzekeringsgelden van Achmea, ordergrootte eur 35 mrd. Verder is Van Halewijn extern lid van de beleggingscommissie van het ABN Amro pensioenfonds. Daarvoor werkte hij negen jaar als hoofd van de afdeling Investment Strategy Research bij Blue Sky Group. Van 1995 tot 2003 werkte van Halewijn in verschillende functies voor ING Bank, onder andere als kwantitatief beleggingsanalist Equities.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// RONDE TAFEL DiveRsiFicATie biNNeN FixeD iNcoMe

> Michiel de Bruin is Hoofd Euro Staatsobligaties en sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Eerder werkte De Bruin 15 jaar in diverse functies met betrekking tot beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-Head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master of Financial Analyses diploma aan de VU in Amsterdam. Hij is DSI-geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar.

proces. We zullen meer schommelingen in de spreads en rente­ tarieven gaan zien. Die toename van volatiliteit, daar moeten we rekening mee gaan houden. Er kan ook munt uit worden geslagen.’ ronald van Loon: ‘Wat ik daaraan nog wil toevoegen is dat de wet van de onvoorziene gevolgen weer zal gelden. Vaak zijn deze voorstellen op zichzelf heel verstandig. Maar eenmaal in samenhang geïmplementeerd, kan dat zorgen voor ongewenste macro­effecten. Dat is duidelijk nog een gevaar dat op de loer ligt.’

Greene: ‘Ik wil nog wel wat zeggen over Solvency II. Mijn ge­ voel is dat dit het begunstigen van kortetermijnschulden gaat betekenen en reductie van maturity debt. Dat is iets waarbij we vraagtekens moeten plaatsen, aangezien veel van de problemen die we hadden met kortetermijnschulden te maken hadden. We hebben regulering die zowel soevereine als private markten die kant op duwt. We moeten ons afvragen of we dat model wel willen.’

Pieter Westland: ‘Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt een minder liquide markt ook mogelijkheden.

Pensioenfondsen kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo’n markt brengen en een hogere risicopremie behalen. Voor de langere termijn kan het dus voor de belegger ook voordelig zijn. Maar voor de korte termijn wil je de extra volatiliteit niet.’

Van trigt: ‘Het teruglopen van de verhandelbaarheid op de secundaire markt voor obligaties maakt de primaire markt alleen nog maar belangrijker om daarin je exposure naar bepaalde markten te krijgen.’ de Bruin: ‘Kijk je naar FTT en de markt, dan veranderen de spreads nog niet. Dus de markt lijkt nog niet te anticiperen.

Anders zou je denken dat die regel al doorklinkt in de prijzen Dat lijkt niet het geval. Als je tien cent tax op obligaties hebt, verwacht je dat terug te zien, maar het lijkt nog niet te gebeuren. Dus je zou kunnen zeggen dat de markt niet gelooft in de huidige maatregelen.’

Wat denken jullie van de recente initiatieven van de nederlandse overheid om beleggen in hypotheken mogelijk te maken? dijkma: ‘Direct beleggen in Nederlandse hypotheken is zowel voor onze klanten als voor de economie erg interessant, maar niet eenvoudig, aangezien weinig vermogensbeheerders dit in de vorm van een product aanbieden. Hypotheken werden, tot voor kort, afgesloten op 300 basispunten spread boven swaps.

Nu ligt die spread echter alweer op circa 150 basispunten. Toch blijft het een interessante belegging.’ de Bruin: ‘Vanuit investeringsperspectief is het zeker aantrek­ kelijk. Maar je kunt er van twee kanten naar kijken. Als inves­ teerder ziet het er goed uit, maar werkt het ook voor de econo­ mie? Ik vind dat een ander verhaal. Is er een garantie dat het geld dat bij de bank van de balans afgaat, opnieuw wordt geïn­ vesteerd in hypotheken? Dat moet duidelijk worden. Verder kan een en ander procyclisch zijn. We doen het nu, maar de impact merk je misschien pas over een aantal jaren, als de economie er alweer bovenop is en er minder noodzaak voor is. Veel fondsen beleggen verder al veel in Nederland. Ook in vastgoed. Voeg je 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

daar een pakket hypotheken aan toe dan ben je wel risico’s aan het opstapelen.’

Van trigt: ‘Wat mij wel aanspreekt is dat er nu een kapitaal­ stroom ontstaat waarbij pensioenfondsen banken helpen die het moeilijk hebben zaken te financieren. Dit is wel een manier om de druk op banken te verlichten. Vanuit een top­down perspectief zie ik zeker het nut van dit initiatief.’

Van Loon: ‘Als ik er vanuit portfolioperspectief naar kijk, dan vind ik het interessant. De NHI zou in feite een nieuwe issuer in de staatsgerelateerde markt zijn. Dat is een bestaande en liquide markt met verschillende issuers en kredietprofielen. De details zijn nog onduidelijk, maar afhankelijk van hoe de over­ heidsgarantie werkt, en bij een gunstige pricing, kan dit aan­ trekkelijk zijn. Zeker wanneer voor een bredere beleggersmarkt gekozen wordt, zie ik beslist dat het werkbaar is voor een port­ folio.’

Keller: ‘Daar ben ik het mee eens. Kijk je er vanuit het oogpunt van relatieve waardering naar, dan zie je dat de Nederlandse hypotheken wat goedkoper worden verhandeld dan bijvoorbeeld de Engelse hypotheken. Dus vanuit een wereldwijd portfolio­ management perspectief, vertegenwoordigt het in sommige gevallen wel een kans voor liquide, relatieve waarde.’

Westland: ‘Voor sommige pensioenfondsen is niet alleen het verwachte rendement en risico belangrijk, maar ook het feit dat de eigen economie wordt ondersteund. Uiteindelijk komt dat de toekomstige sociale acceptatie van het pensioensysteem ten goede. Lang geleden hadden we in Nederland een grote over­ wogen positie in Nederlandse aandelen en leningen in de porte­ feuilles. Nu is dat vooral nog relatief veel Nederlands vastgoed.

Misschien is de volgende beweging wel weer meer richting de thuismarkt via vastrentend. Je kunt betogen dat je de Neder­ landse economie meer helpt wanneer je in dit soort hypotheken­ papier belegt dan wanneer je dat in aandelen doet. In het eerste geval leen je aan consumenten, dat kan ervoor zorgen dat de hypotheekrentes dalen. Wat weer goed is voor de consumptie en de economie. Zolang beleggers maar niet gedwongen worden in dit soort categorieën te beleggen. Het is goed als NHI en NII er straks zijn, maar pensioenfondsen en andere institutionele beleggers hebben nog steeds hun eigen verantwoordelijkheden.’

ontstaat er niet een probleem met een te grote concentratie op de thuismarkt?

Greene: ‘Ik heb geen ervaring met Nederlandse hypotheken, maar wat ik wel weet uit ervaring is dat hiervoor veel buiten­ landse belangstelling kan ontstaan. De Ierse huizenmarkt heeft dat ook meegemaakt. Die heeft natuurlijk een verschrikkelijke tijd doorgemaakt, de laatste jaren. Als waarderingen aantrekke­ lijk zijn, zullen internationale beleggers ze heel snel opkopen.

Het liquiditeitsvraagstuk speelt voor hen minder, omdat ze bereid zijn de aandelen vast te houden. Als de aandelen relatief goedkoop zijn, zullen ze gekocht worden door private equity partijen. Het tweede punt is dat alles wat ook maar goedkopere, of überhaupt financiering mogelijk maakt, nu zéér welkom is.

We hebben allemaal de ECB­statistieken gezien waaruit blijkt

We moeten ook voorkomen dat we altijd maar meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo'n regel wordt aangekondigd.

> tjomme dijkma is het grootste gedeelte van zijn carrière actief in Asset Management en is sinds 2009 in dienst bij TKP Investments (TKPI). Als Senior Portfolio Manager Fixed Income beheert Dijkma vastrentende waarden fondsen en discretionaire mandaten.

Voordat hij naar TKPI kwam, werkte hij bij F&C als hoofd van Global Investment Grade Credits. Van 1994 tot 2004 was Dijkma werkzaam als Senior Portfolio Manager Fixed Income bij Centraal Beheer en Achmea Vermogensbeheer. Dijkma studeerde Public Management aan de Academie van Thorbecke in Leeuwarden.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// RONDE TAFEL DiveRsiFicATie biNNeN FixeD iNcoMe

> david Greene is werkzaam bij Pioneer Investments als Client Portfolio Manager met meer dan 25 jaar ervaring in financiële markten. Binnen Pioneer is hij verantwoordelijk voor Euro vastrentende waarden. Voor Pioneer was Greene Managing Director bij Conning Asset Management, verantwoordelijk voor de verzekeringsbusiness en vastrentende waarden. Daarvoor werkte Greene bij KBC Asset Management in Ierland. Hij heeft zijn Master in Business Studies voltooid aan University College Dublin.

dat het monetaire systeem kapot is, vooral in de periferie. Dus ieder overheidsinitiatief moeten we met open armen verwel­ komen.’

Is dit ook belangrijk voor de banken zelf?

Michael Story: ‘Alle vormen van financiering zijn op dit moment belangrijk, zeker wanneer je een kleinere bank bent. Middelgrote en kleine banken in Italië bijvoorbeeld, zijn nog steeds bezig met het afbouwen van hun leningen. Dit kan hen helpen dat te doen.’ dijkma: ‘Langetermijnfinanciering voor banken blijft natuurlijk relatief duur, zeker ten opzichte van de periode voor de crisis.

Dit gecombineerd met de reductie van de leverage maakt dat banken terughoudend zijn bij het verstrekken van leningen aan het bedrijfsleven.’

Greene: ‘Interessant punt. Het lijkt hier een discussie tussen de haves en have nots. Je hebt de sterke banken in Europa en Engeland met goede toegang tot financiering en daartegenover de zwakkere. Die hebben een probleem en ik vraag me af of, nu banken in toenemende mate hun schulden af zullen moeten bouwen, we minder obligatie­uitgiftes van grote banken zullen gaan zien en meer van de kleinere. Dat stelt ons als beleggers voor problemen. We houden van onze nationale banken, maar krijgen dan niet meer de spreads die we gewend waren. Dus de vraag is of we die stap dan durven te nemen.’

Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt een minder liquide markt ook mogelijkheden. Pensioenfondsen kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo’n markt brengen en een hogere risicopremie behalen.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

actieve diversificatie lijkt dus noodzakelijk. Hoe organiseer je dat?

Keller: ‘Iedereen heeft een andere kijk op de wereld. Wij beheren wereldwijde obligatieportefeuilles en denken dat het comparti­ menteren, het opbreken van het geheel, je de beste kansen geeft. Het gaat om het compartimenteren van de rendements­ bronnen, maar ook van risicofactoren zoals bijvoorbeeld volati­ liteit. Bij wereldwijde obligaties kijk je niet alleen naar het duration­ of het spreadrisico, maar ook naar het valutarisico.

Veel beleggers kijken daar niet naar. Als je het vastrentende waarde­universum compartimenteert dan zie je beter waar je risico vandaan komt. Vervolgens kun je de verschillende compo­ nenten inschalen, budgetteren en de portefeuille opbouwen. Je verbreedt de set aan middelen die je hebt.’

Story: ‘Wij zijn overgestapt op een model waarin we iedere portefeuillepositie analyseren op basis van risicofactoren. Zo hebben obligaties bijvoorbeeld naast duration ook aandelen­ risico’s. Als je vanuit bepaalde risicofactoren een analyse maakt, worden allocaties en concentraties in bepaalde factoren duidelijker zichtbaar. Bijvoorbeeld het risico in landen zoals Ita­ lië of Spanje wordt niet alleen bepaald door renterisico, maar ook door kredietrisico. Hoe meet je jouw risico in die landen? De component kredietrisico is de laatste jaren enorm gestegen. Dit zijn belangrijke overwegingen om rekening mee te houden.’

Van trigt: ‘Er zijn nog steeds veel vastgeroeste ideeën rondom vastrentende waarden en ik denk dat als we deze categorie echt verder willen brengen, we meer een cultuur van open innovatie moeten creëren. Het silodenken is nu nog vaak dominant aan­ wezig. We zouden verschillende disciplines binnen fixed income moeten samenbrengen om al hun relevante kennis en ideeën te delen en portfolio’s vanuit andere gezichtspunten te bekijken.

We zien bij onze klanten ook de trend dat de grenzen vervagen.

Tussen ontwikkeld en opkomend, maar ook tussen bedrijfslenin­ gen en staatsleningen. Daar ligt de winst, mits je jezelf kunt organiseren. Daar ligt ook het risico. Als die structuur niet goed staat, dan heb je een probleem.’ de Bruin: ‘Naast de andere parameters blijft het belangrijk om portefeuilles te stresstesten, ze bloot te stellen aan ‘echte’

> jacques Keller is Senior Product Specialist in Amundi’s Global Bond & Currency Management team in London sinds oktober 2003. In juli 2010 werd hij aangesteld als hoofd van het team. Keller is een veelgevraagd spreker bij Amundi’s internationale klanten.

Keller heeft een MA in International Business van de Ecole Supérieure de Commerce, Rennes (Frankrijk, 1999) en een BSc in International Business and Finance van Salisbury State University (USA, 1997). Hij is eveneens een CFA Charterholder en heeft succesvol de FSA, IMC en Series 7 exams afgerond.

marktomstandigheden en de uitkomst te analyseren door je ge­ zonde verstand te gebruiken. Wat doen verschillende portefeuille­ samenstellingen in bepaalde scenario’s? Verder is goed luisteren naar je cliënt natuurlijk belangrijk. Wat wil hij? We zien nu bij­ voorbeeld meer aandacht voor lifecyclebeleggingen.’

Greene: ‘Waar wij veel tijd in hebben gestoken is het monitoren van de verschillende correlaties tussen de verschillende transac­ ties. Wat we daarbij willen voorkomen, is dat al onze portfolio­ managers teveel met elkaar correleren. Het is belangrijk dat ze verschillende posities blijven innemen. Zelfs dan zie je vaak dat ze zelfs met verschillende posities veel met elkaar correleren.

De laatste jaren zijn we dan ook actief actuele correlaties gaan monitoren. Want correlaties die in het verleden actief waren, blijven veranderen. Iedere maand, iedere dag. Zo doorbreken we het starre denkpatroon dat bepaalde onderdelen een correlatie met elkaar hebben en dat dit altijd zo blijft.’

Van Loon: ‘Actieve diversificatie heeft te maken met de breedte

en diepte van je beleggingsproces. Breedte voor wat betreft verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist. Ik denk dat het heel belangrijk is om inderdaad een cultuur te creëren waarin ideeën gedeeld worden. Technologie en platform zijn daarbij extreem belangrijk aan het worden. Als je meer diversifieert, wordt het belangrijker de portfolio als een geheel te kunnen blijven zien. Natuurlijk ook met het gezonde verstand dat De Bruin al eerder aangaf.’ dijkma: ‘Multi­sector en multi­currency zijn natuurlijk belangrijk.

De hamvraag is echter hoe pensioenfondsen hun portefeuille kunnen matchen met de verplichtingen. Beleggen in Duitsland is, ondanks de lagere rendementen, voor een matching portefeuille, nog steeds van belang. Maar het blijft een risico. Risicovrije beleggingen bestaan niet meer. Kortom, ik denk dat beleggen in vastrentende waarden veel complexer is geworden.’

Westland: ‘In mijn optiek is het heel goed dat veel pensioen­

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// RONDE TAFEL DiveRsiFicATie biNNeN FixeD iNcoMe

Actieve diversificatie heeft te maken met de breedte en diepte van je beleggingsproces.

Breedte voor wat betreft verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist.

fondsen en verzekeraars het onderscheid hebben gemaakt tus­ sen matching­ en returnportefeuilles. Je hebt verschillende doelen en die moet je anders managen. Vooral voor de lange termijn passiva. Daarbij is een buy­and­hold portfolio wellicht beter dan een portfolio waarin je actiever rendement najaagt en een hogere omzet hebt. Maar bij beide typen portfolio is diversificatie onmisbaar.’

Gegeven de bekende inefficiëntie van de obligatiebenchmarks, hoe staan jullie tegenover smart beta investeringen in fixed income? de Bruin: ‘Wij beheren diverse smart beta portfolio’s. Het be­ staat al een tijdje en tekent zich steeds scherper af. Het is lo­ gisch dat mensen ernaar kijken, want bestaande indicies kun­ nen lacunes bevatten. Met smart beta kan je indices construeren die op maat gemaakt zijn voor bepaalde typen klanten. Maar uiteindelijk zullen we klanten moeten kunnen blijven vertellen hoe de index is samengesteld en wat we pro­ beren te bereiken. Dat blijft een belangrijk aspect. Ten aanzien van meer ruimte voor credits: “buy­and­maintain credits” is ze­ ker iets wat wij in populariteit zien groeien. Zeker bij traditio­ nele credit indices kunnen we stellen dat er bepaalde concen­ tratierisico’s zijn, zoals een relatief groot aandeel financials. Op dat vlak zullen we wel ontwikkelingen blijven zien.’

Van trigt: ‘Met die uitspraken ben ik het eens. We zijn meer uit op de factor premiums. Factor beleggen voor obligaties is minder ontwikkeld, vergeleken met equity. Je kunt voor premi­ ums onderscheid maken tussen value, momentum, size en low volatility. En vooral die laatste twee strategieën bieden we aan institutionele beleggers aan. Bijvoorbeeld binnen be­ drijfsleningen zie je op termijn low volatility strategieën beter presteren en dat proberen we voor onze cliënten beschikbaar te stellen. We concentreren ons dan op obligaties tot zes jaar plus nog een aantal andere karakteristieken. De populariteit van dit product zien we toenemen, want iedereen ziet nu wel in dat de indices voor obligaties eigenlijk een vreemd feno­ meen zijn en dat dit een veelbelovend alternatief is. Dat geldt ook voor de factor size. Vaak zie je bij bedrijfsleningen dat small caps over het hoofd worden gezien door beleggers en dat is een reden waarom deze categorie over de lange termijn superieure rendementen kan genereren. Hierin kunnen we meer ontwikkelingen zien.’

Story: ‘Er is sprake van een langzame, maar geleidelijke veran­ dering van marktwaarde­gewogen indices naar BBP­gewogen indices. Je kunt natuurlijk verder optimaliseren en honderden variabelen toevoegen, maar een BBP­index is uiteindelijk een goede weerspiegeling van het vermogen van een land om zijn schulden te betalen. Het is misschien wel de simpelste, eerste

> ronald van Loon Director, is lid van het Euro Fixed Income team binnen BlackRock’s Fundamental Fixed Income Portfolio Management Groep. Voordat hij in 2011 bij BlackRock begon, was hij plaatsvervangend hoofd Eurozone Fixed Income bij BNP Paribas Asset Management.

Hiervoor was hij binnen Fortis Investments hoofd van de afdeling Client Portfolio Management en bij ABN AMRO Asset Management hoofd Portfolio Management Fixed Income. Van Loon begon zijn carrière in 2000 als global bond portfolio manager bij ABN AMRO Asset Management. Van Loon heeft een M.Sc graad in de Financiële Economie, behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is tevens CFA charterholder.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

> Michael Story CFA, is vice president en product manager in het kantoor in Londen, verantwoordelijk voor Europese en Global beleggingsstrategieën. Voordat Story bij PIMCO in dienst trad in 2011, was hij product specialist bij Western Asset Management Company, verantwoordelijk voor global macroeconomische strategieën. Voordien werkte hij bij de Federal Reserve Bank in San Francisco. Story heeft 13 jaar beleggingservaring en heeft een master’s degree in economie van de London School of Economics. Hij heeft tevens een undergraduate degree van de Universiteit van San Diego.

stap die je kunt zetten. In een BBP­index wordt de allocatie naar Japan verlaagd van 20% naar 8%. Daarom denk ik dat een BBP­gewogen index een beter vertrekpunt is voor een prudent beheerde obligatieportefeuille.’

Keller: ‘Hier wil ik graag op inhaken. Veel klanten zijn teleurge­ steld in de benchmarks. Het is niet alleen een kwestie van niet­ matchende obligaties. In veel gevallen gaat het ook om andere zaken. In het verleden had een benchmark 5% volatiliteit. En na Lehmann was dat 10­12%. We hebben met onze klanten gewerkt aan het aanpassen van die benchmark. Het uit elkaar trekken van actief versus passief is de kern. Soms kiezen ze een benchmark, omdat deze een risico­rendementsverhouding biedt waarnaar ze op zoek zijn. Het geeft de basis en hieraan wordt een tracking error toegevoegd voor actief management. Het belangrijkste is dat het passieve risico uit de benchmark ze niet in de knel brengt.’

Hoe kijken jullie tegen inflatie aan? nu is het geen probleem, maar straks…

Greene: ‘Van inflatieobligaties ben ik een groot fan. Elk aandeel waarbij de overheid zich garant stelt voor een rendement dat gelijk staat aan de inflatie, is in mijn ogen een winnaar. Direct.

Het neemt voor fondsen veel risico weg. Tactisch, op de korte termijn, moet ik de markt zich nog zien ontwikkelen, maar ik denk dat ze vaste prik zouden moeten zijn binnen alle port­ folio’s.’

Story: ‘Dat denk ik ook. Ik ben niet bang voor inflatie, maar denk zeker dat er een rol voor dit type obligaties is weggelegd.

Zeker gezien diversificatieoverwegingen. Inflatieobligaties zijn voor mij het nieuwe risicovrije aandeel. Het is het meest risico­ vrije aandeel dat beschikbaar is. Dus je bent niet alleen vrij van kredietrisico, maar ook van inflatierisico. De rendementen sijpelen ook door naar andere, nominale aandelen. Eigenlijk gok je, door ze niet op te nemen in je portfolio, op het uitblijven van inflatie. Dat lijkt me niet reëel. Er is altijd een kans.’

Westland: ‘Ik ben het eens met het diversificatievoordeel. Maar we verwachten nu in Nederland dat sociale partners moeten kiezen tussen een nominaal en reëel pensioencontract. Als er voor nominaal wordt gekozen, zal het pensioenfonds minder voor inflatieobligaties kiezen, omdat inflatie als risico is uitge­ sloten in het beleid. Dat kan enerzijds voor neerwaartse druk zorgen op de prijs van inflatieobligaties. Anderzijds verwacht ik dat fondsen die het reële contract implementeren juist meer in­ flatie­obligaties aankopen.’

Van Loon: ‘Tactisch biedt de inflatieobligatiemarkt mogelijkhe­ den. Het is het beste om inflatiebescherming in te kopen als de prijs daarvoor laag is. Dat is nu zeker het geval, omdat de ver­ wachtingen nú voor de inflatie in de toekomst laag zijn. Die verwachtingen zijn weerspiegeld in lage break­even spreads. Je kunt dus stellen dat het vanuit tactisch perspectief een aan­ trekkelijke markt is, omdat er nu goedkoop inflatiebescherming ingekocht kan worden.’

> Pieter Westland is sinds 2012 senior investment strategist bij Blue Sky Group. Hij werkt voor de KLM-pensioenfondsen aan hun strategische asset allocatie, portefeuilleconstructie en hedgingbeleid. Hiervoor werkte hij bij Syntrus Achmea en Aegon Asset Management op het gebied van productontwikkeling en beleggingsstrategie, en hij deed eerder ALM-ervaring op bij Ortec. Westland heeft economie gestudeerd aan de Vrije Universiteit Amsterdam en is CFA charterholder.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// RONDE TAFEL DiveRsiFicATie biNNeN FixeD iNcoMe

> Kommer van trigt Executive Vice President, is hoofd van het Robeco Rates-team. Met ingang van januari 2011 is hij ook hoofd van het Fixed Income Allocation-team. Het Fixed Income Allocation-team richt zich op het aanbod van gemengde producten, met producten als Rorento en Euro All Strategy. Voordat hij in 1997 bij Robeco in dienst kwam, werkte van Trigt twee jaar bij de Nederlandse centrale bank. Van Trigt begon zijn carrière in de beleggingssector in 1995. Hij studeerde economie aan de Universiteit van Amsterdam en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

Hoe bescherm je je tegen de stijgende rente?

Story: ‘Allereerst door de duration te verminderen. De uitdaging hiervan is natuurlijk dat cash, wegens de lage yield, momenteel een suboptimale investering is. Waar moet je dan naartoe? Wij adviseren om de rentegevoeligheid iets te vergroten tot het punt waar de rentecurve wat steiler is, waardoor je toch een relatief aantrekkelijke yield kunt realiseren. De yield vergoedt daarmee de shock die kan optreden door een rentestijging. Een diversificatie over landen, valuta's, spread, ilb’s en yieldcurve kan ook hier een goede manier zijn je risico verder te verminderen.’

Keller: ‘Er zijn meer opties. De relatieve aanpak zou hier ook werken. Lang versus kort, Duitsland versus Bunds. Het is nog derivaat­intensief, maar niet echt risico­intensief door de lage volatiliteit en beta. Valuta’s en de binnenlandse aandelen cate­ gorieën trekken niet met elkaar op. Dus door lang te gaan op bij­ voorbeeld Europese bedrijfsobligaties en bijvoorbeeld kort op de euro, kan dat rendement tegelijkertijd een rentehedge opleveren.’ dijkma: ‘Voor pensioenfondsen is het te hopen dat de rente gaat stijgen, zeker zolang de inflatie op hetzelfde niveau blijft. Ik denk eerder dat pensioenfondsen moeten zoeken naar gedeeltelijke be­ scherming als de rente toch onverhoopt weer een daling inzet.’

Van trigt: ‘Voor sommige obligatiecategorieën is het een over­ weging het renterisico er actief uit te hedgen. Dit doen we bij­ voorbeeld bij High Yield. We bieden een zero­durationvariant die de reguliere aandelenklasse van High Yield beschermt tegen een stijging van de lange rente, terwijl beleggers nog steeds kunnen profiteren van de huidige creditspreads. Deze variant voegt een afdekking van het renterisico toe op de bestaande portefeuille. Dit doen we met renteswaps, waarmee wij de gevoeligheid van de lange rente “omruilen” voor de korte rente (3­maands libor).’

staatsobligaties zorgden eerst voor een risicoloos rendement, maar zijn nu haast een rendementsloos risico. zal die trend doorzetten?

Greene: ‘Als ik een overheid en toezichthouder zou zijn, zou ik willen voorkomen dat pensioenfondsen exploderen, zoals ban­ 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

ken dat deden. Ik zou ze dus richting risicoarme aandelen wil­ len sturen. Het tweede punt is dat overheden grote beleggers nodig hebben om te blijven beleggen in hun obligaties. Daarom denk ik dat regeringen er altijd voor zullen zorgen dat er een gezond aantal beleggers investeren in AAA­staatsobligaties.’

Story: ‘De positie van AAA­papier is sterker dan ooit. Ook om­ dat er sinds de financiële crisis minder AAA­papier beschikbaar is en de vraag groot is. Er is zelfs een theorie die stelt dat de crisis is veroorzaakt door een tekort aan dit soort solide obliga­ ties en door banken die ze probeerden te creëren door sub­ primes te bundelen en te verhandelen als AAA­staatsobligaties.

Er blijft voor de toekomst veel steun voor deze solide instru­ menten, temeer omdat veel beleggers risico­avers willen beleg­ gen. Een potentieel negatief reëel rendement wordt daarbij op de koop toegenomen.’

conclusie Alle aanwezigen zijn het erover eens: direct of indirect; de nieuwe financiële regelgeving belooft het de obligatiebelegger knap lastig te maken. Met twintig instemmende EU-lidstaten lijkt de komst van de Financial Transaction Tax haast onontkoombaar. De hierdoor teruglopende liquiditeit biedt echter ook kansen.

Pensioenfondsen kunnen reddende engel spelen, uiteraard tegen een hoger premium. Die rol wordt nu ook gevraagd voor de financiering van Nederlandse hypotheken. Deze nationale hypotheekobligaties lijken beleggers mooie kansen te bieden, de economische impuls die ervan uitgaat, is mooi meegenomen. Feit blijft dat de onzekerheid in fixed income toeneemt. De toename van het aantal unknown unknowns vraagt om een grotere diversificatie binnen een obligatieportfolio. Dat kan op uiteenlopende manieren, zolang de implementatie naar behoren gebeurt en het overzicht intact blijft. Ten aanzien van diversificatie is een stap naar inflatieobligaties verstandig, volgens de aanwezigen. Ook voor het stiefkind van de schuldpapierenwereld, de staatsobligatie, blijft hierbinnen een rol weggelegd.

Betekent minder risico ook direct minder rendement?

Dat hoeft niet. Syntrus Achmea heeft een unieke werkwijze ontwikkeld die ervoor zorgt dat u minder risico loopt tegen een gelijk of zelfs hoger rendement. Zo kunt u altijd aan uw verplichtingen voldoen. De kern van deze unieke werkwijze wordt gevormd door de Benchmark op Maat. Door obligaties en derivaten te integreren en continu met elkaar te verbinden in de Portefeuille op Maat, zal het risico van uw portefeuille lager zijn dan de benchmark en tegelijkertijd ruimte bieden voor een hoger rendement. Dat is de integrale aanpak van Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe Syntrus Achmea verder kan gaan voor uw dekkingsgraad? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/integraleaanpak

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

Wat bieden high yield-obligaties u in roerige tijden?

Sander SanderBus, Bus, Fondsbeheerder Fondsbeheerder Robeco RobecoHigh HighYield YieldBonds Bonds

Het Het isis onrustig onrustig op op de de obligatiemarkt, obligatiemarkt, omdat omdat de de rente rente aan aan het het stijgen stijgen is. is. Wat Wat gebeurt gebeurt er er in in deze deze tumultueuze tumultueuze tijden tijden met met high high yield, yield, bedrijfsobligaties bedrijfsobligaties met met een een lagere lagere kredietwaardigheid? kredietwaardigheid? Sander Sander Bus, Bus, Fondsbeheerder Fondsbeheerder Robeco Robeco High High Yield Yield Bonds, Bonds, bespreekt bespreekt de de vooruitzichten vooruitzichten van van zijn zijn fonds. fonds.

Hoe Hoe isis het het jaar jaar 2013 2013 tot tot nu nu toe toe gelopen? gelopen?

Hoe Hoe zijn zijn de de onderliggende onderliggende marktomstandigheden? marktomstandigheden?

Het Het belangrijkste belangrijkste moment moment tot tot nog nog toe toe was was de de aankondiging aankondiging van van de de Amerikaanse Amerikaanse centrale centrale bank bank (Fed) (Fed) dat dat het het langzaamaan langzaamaan de de steun steun voor voor de de economie economie wil wil afbouwen. afbouwen. Dit Dit had had halverwege halverwege mei mei een een negatieve negatieve invloed invloed op op obligaties. obligaties.

Want Want de de rentes rentes liepen liepen op op en en ook ook de de credit credit spread spread (kredietrisico-opslag) (kredietrisico-opslag) was was opgelopen. opgelopen.

Ons Ons high high yield yield fonds fonds heeft heeft relatief relatief goed goed gepresteerd gepresteerd gedurende gedurende deze deze marktbewegingen. marktbewegingen. Dat Dat isis te te danken danken aan aan onze onze conservatieve conservatieve aanpak. aanpak. Onze Onze portefeuille portefeuille isis namelijk namelijk onderwogen onderwogen in in bedrijven bedrijven met met de de laagste laagste kredietstatus kredietstatus (CCC).

(CCC). We We hebben hebben tevens tevens geen geen obligaties obligaties van van high high yield-bedrijven yield-bedrijven uit uit opkomende opkomende landen landen en en wij wij beleggen beleggen slechts slechts beperkt beperkt in in financials. financials.

De De marktomstandigheden marktomstandigheden zijn zijn goed. goed.

De De bedrijfsbalansen bedrijfsbalansen zijn zijn relatief relatief sterk sterk en en bedrijven bedrijven hebben hebben hoge hoge kasposities. kasposities. De De toegankelijkheid toegankelijkheid van van high high yield-bedrijven yield-bedrijven naar naar de de kapitaalmarkt kapitaalmarkt zijn zijn goed. goed. Wij Wij verwachten verwachten derhalve derhalve ook ook dat dat het het faillissementsrisico faillissementsrisico vooralsnog vooralsnog laag laag blijft. blijft.

De De vraag vraag naar naar high high yield yield schuldpapier schuldpapier blijft blijft groot. groot. Kijk Kijk maar maar naar naar de de aanhoudende aanhoudende interesse interesse van van beleggers beleggers voor voor leveraged leveraged loans. loans. Deze Deze beleggingscategorie beleggingscategorie isis vergelijkbaar vergelijkbaar met met high high yield. yield. Leveraged Leveraged loans loans zijn zijn onderhands onderhands geplaatste, geplaatste, hoogrenderende hoogrenderende leningen leningen met met een een opslag opslag op op de de variabele variabele rente. rente. Deze Deze leningen leningen hebben hebben dit dit jaar jaar een een recordinstroom recordinstroom laten laten zien. zien.

Hoe Hoe zijn zijn de de marktomstandigheden marktomstandigheden in in Europa?

Europa?

Op Op twee twee manieren. manieren. De De eerste eerste manier manier isis door door een een gedegen gedegen individuele individuele selectie selectie van van bedrijfsobligaties bedrijfsobligaties door door ons ons team team van van specialisten. specialisten. Het Het team team bestaat bestaat uit uit zeven zeven portefeuillemanagers portefeuillemanagers en en twaalf twaalf kredietanalisten. kredietanalisten.

IsIs met met de de aankondiging aankondiging van van de de Fed Fed de de zoektocht zoektocht naar naar rendement rendement nog nog wel wel het het dominante dominante beleggingsthema? beleggingsthema?

Voor Voor high high yield yield zijn zijn de de marktomstandigmarktomstandigheden heden in in Europa Europa goed. goed. Europa Europa loopt loopt in in de de economische economische cyclus cyclus achter achter ten ten opzichte opzichte van van de de Verenigde Verenigde Staten.

Staten.

Hierdoor Hierdoor duurt duurt het het langer langer voordat voordat de de rentes rentes omhoog omhoog gaan. gaan. Bovendien Bovendien zijn zijn Europese Europese bedrijven bedrijven door door de de onzekere onzekere economische economische vooruitzichten vooruitzichten voorzichtiger voorzichtiger met met nieuwe nieuwe investeringen. investeringen. Dit Dit verbetert verbetert hun hun kaspositie kaspositie en en verkleint verkleint de de kans kans dat dat

De De tweede tweede manier manier isis door door actief actief in in te te spelen spelen op op de de cyclus cyclus van van de de obligatiemarkt. obligatiemarkt. Het Het team team kijkt kijkt in in welke welke fase fase van van de de cyclus cyclus de de markt markt zich zich bevindt bevindt en en wat wat de de beste beste positionering positionering isis voor voor de de komende komende drie drie tot tot zes zes maanden. maanden. De De aantrekkelijkheid aantrekkelijkheid van van de de verschillende verschillende segmenten segmenten van van de de obligatiemarkt obligatiemarkt varieert varieert namelijk namelijk door door de de tijd. tijd. We We zijn zijn

Ja, Ja, de de ‘search ‘search for for yield’ yield’ gaat gaat nog nog steeds steeds door. door. De De enorme enorme hoeveelheid hoeveelheid liquiditeit liquiditeit die die centrale centrale banken banken in in de de markt markt gebracht gebracht hebben, hebben, komt komt misschien misschien ten ten einde, einde, maar maar dat dat zal zal een een tijdrovend tijdrovend traject traject zijn. zijn.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

zij zij niet niet aan aan hun hun betalingsverplichtingen betalingsverplichtingen kunnen kunnen voldoen. voldoen.

En En hoe hoe gaat gaat het het op op de de Amerikaanse Amerikaanse markt? markt?

Die Die isis iets iets minder minder goed goed dan dan in in Europa.

Europa.

Je Je zit zit daar daar wat wat verder verder in in de de kredietcyclus. kredietcyclus.

In In Amerika Amerika zijn zijn bedrijven bedrijven en en beleggers beleggers optimistischer optimistischer en en zie zie je je meer meer fusies fusies en en overnames overnames gefinancierd gefinancierd met met schulden schulden zoals zoals bij bij Dell Dell en en Heinz, Heinz, wat wat een een onaantrekkelijke onaantrekkelijke ontwikkeling ontwikkeling isis voor voor high high yield-beleggers. yield-beleggers.

Hoe Hoe wil wil je je het het beter beter doen doen dan dan de de benchmark? benchmark?

ADVERTORIAL ADVERTORIAL

nu nu conservatief conservatief gepositioneerd. gepositioneerd. Op Op dit dit moment moment ligt ligt marktgevoeligheid marktgevoeligheid van van het het fonds, fonds, de de credit-beta, credit-beta, beneden beneden 1.1.

Onze Onze aanpak aanpak werpt werpt zijn zijn vruchten vruchten af. af.

De De fondsbeoordelaar fondsbeoordelaar Morningstar Morningstar verhoogde verhoogde in in augustus augustus 2013 2013 de de Analyst Analyst Rating Rating naar naar ‘Silver’.

‘Silver’.

Je Je fonds fonds biedt biedt ook ook een een zerozerodurationvariant. durationvariant. Hoe Hoe werkt werkt het? het?

We We bieden bieden een een zero-durationvariant zero-durationvariant die die de de reguliere reguliere aandelenklasse aandelenklasse van van Robeco Robeco High High Yield Yield beschermt beschermt tegen tegen een een stijging stijging van van de de lange lange rente, rente, terwijl terwijl beleggers beleggers nog nog steeds steeds kunnen kunnen profiteren profiteren van van de de huidige huidige creditspreads. creditspreads. Deze Deze variant variant voegt voegt een een afdekking afdekking van van het het renterisico renterisico toe toe op op de de bestaande bestaande portefeuille. portefeuille. Dit Dit doen doen we we met met renteswaps, renteswaps, waarmee waarmee wij wij de de gevoeligheid gevoeligheid van van de de lange lange rente rente “omruilen” “omruilen” voor voor de de korte korte rente rente (3-maands (3-maands libor). libor).

De De belegger belegger kan kan bovendien bovendien profiteren profiteren van van een een mogelijke mogelijke verkrapping verkrapping van van de de credit credit spreads. spreads. De De yield yield bestaat bestaat immers immers uit uit twee twee delen, delen, de de creditspread creditspread en en de de renterenteopbrengsten. opbrengsten. Met Met de de bescherming bescherming zijn zijn de de rente-opbrengsten rente-opbrengsten dan dan wel wel wat wat lager lager omdat omdat je je de de rentecomponent rentecomponent afdekt. afdekt. Het Het verschil verschil met met of of zonder zonder zero zero duration duration komt komt nu nu uit uit op op ongeveer ongeveer 1,5%.

1,5%.

Maar Maar hier hier staat staat dus dus bescherming bescherming tegen tegen rentestijgingen rentestijgingen tegenover. tegenover. Aangezien Aangezien de de huidige huidige duration duration van van Robeco Robeco High High Yield Yield op op ongeveer ongeveer 4,5 4,5 jaar jaar ligt, ligt, hoeft hoeft de de rente rente maar maar met met circa circa 40 40 basispunten basispunten te te stijgen stijgen om om het het renteverschil renteverschil te te compenseren. compenseren.

Je Je gebruikt gebruikt dus dus renteswaps renteswaps om om de de zero-duration-variant zero-duration-variant te te maken. maken. Hoe Hoe ga ga je je om om met met het het tegenpartijrisico? tegenpartijrisico?

We We moeten moeten inderdaad inderdaad rekening rekening houden houden met met tegenpartijrisico. tegenpartijrisico. Robeco Robeco gebruikt gebruikt “central “central clearing” clearing” voor voor renteswaps. renteswaps.

Hiermee Hiermee plaatst plaatst de de zogenoemde zogenoemde Central Central Counterparty Counterparty zich zich tussen tussen de de

Vergelijking Vergelijkingreguliere reguliereen enzeroduration zerodurationaandelenklasse aandelenklasse(per (pereind eind22eekwartaal kwartaal2013) 2013)

Robeco Robeco reguliere reguliere aandelenklasse aandelenklasse Totale Totale yield: yield: 6,4% 6,4%

Spread Spread gevoeligheid gevoeligheid ong. ong. 4,5 4,5 jaar jaar

High High yield yield spread spread

Rente Rente gevoeligheid gevoeligheid ong. ong. 4,5 4,5 jaar jaar

Lange Langetermijn termijn rente rente

Robeco Robeco 0D 0D aandelenklasse aandelenklasse Totale Totale yield: yield: 4,9% 4,9%

4,7% 4,7%

Spread Spread gevoeligheid gevoeligheid ong. ong. 4,5 4,5 jaar jaar

High High yield yield spread spread

1,7% 1,7%

Rente Rente gevoeligheid gevoeligheid ong. ong. 0,3 0,3 jaar jaar

Korte Kortetermijn termijn rente rente

twee twee tegenpartijen tegenpartijen in in een een transactie transactie en en garandeert garandeert deze deze de de nakoming nakoming ervan ervan aan aan beide beide betrokken betrokken partijen. partijen. Dit Dit vermindert vermindert het het tegenpartijrisico tegenpartijrisico en en verlaagt verlaagt de de transactiekosten. transactiekosten.

Hoe Hoe kijk kijk je je aan aan tegen tegen shortshortdurationfondsen? durationfondsen?

Aan Aan deze deze alternatieve alternatieve fondsen, fondsen, die die beleggen beleggen in in high high yield-obligaties yield-obligaties met met een een korte korte looptijd, looptijd, kleven kleven nadelen nadelen in in vergelijking vergelijking met met ons ons zero-durationaanbod. zero-durationaanbod.

Allereerst Allereerst hebben hebben deze deze fondsen fondsen een een beperkt beperkt beleggingsuniversum, beleggingsuniversum, omdat omdat zij zij niet niet in in alle alle looptijden looptijden kunnen kunnen beleggen. beleggen.

Het Het isis daarom daarom moeilijker moeilijker een een goed goed gespreide gespreide portefeuille portefeuille op op te te bouwen. bouwen.

Wij Wij kunnen kunnen echter echter ook ook obligaties obligaties met met een een langere langere looptijd looptijd selecteren selecteren als als die die aantrekkelijk aantrekkelijk geprijsd geprijsd zijn. zijn. Hierdoor Hierdoor zijn zijn er er meer meer mogelijkheden mogelijkheden om om alfa alfa te te genereren. genereren.

Ten Ten tweede tweede isis de de handel handel in in obligaties obligaties met met een een korte korte looptijd looptijd bovendien bovendien vaak vaak minder minder liquide. liquide. De De transactiekosten transactiekosten kunnen kunnen hierdoor hierdoor toenemen. toenemen.

Ten Ten derde derde hebben hebben obligaties obligaties met met een een korte korte looptijd looptijd een een hoger hoger risico risico op op vervroegde vervroegde aflossing. aflossing. Dit Dit leidt leidt tot tot een een onzeker onzeker risico/rendementsprofiel risico/rendementsprofiel en en een een onzekere onzekere rentegevoeligheid. rentegevoeligheid.

4,7% 4,7%

0,2% 0,2%

Tot Tot slot slot bieden bieden obligatiefondsen obligatiefondsen met met een een korte korte looptijd looptijd een een aanzienlijk aanzienlijk lagere lagere yield yield dan dan de de zero-durationcategorie zero-durationcategorie van van Robeco.

Robeco.

‘Hier ‘Hier staat staat dus dus bescherming bescherming tegen tegen rentestijgingen rentestijgingen tegenover’ tegenover’ Wat Wat isis de de verwachting verwachting voor voor je je fonds fonds voor voor de de komende komende 12 12 maanden? maanden?

Voor Voor de de komende komende 12 12 maanden maanden verwachten verwachten wij wij een een rendement rendement dat dat in in lijn lijn ligt ligt met met het het huidige huidige yield-niveau yield-niveau (6%(6%7%).

7%). Hoewel Hoewel de de yields yields zich zich op op een een laag laag niveau niveau bevinden, bevinden, liggen liggen de de creditspreads creditspreads op op een een langetermijngemiddelde. langetermijngemiddelde.

IkIk verwacht verwacht dat dat de de hoge hoge beweeglijkheid beweeglijkheid van van de de markt markt aanwezig aanwezig blijft, blijft, omdat omdat economisch economisch en/of en/of politiek politiek nieuws nieuws de de financiële financiële markten markten beïnvloeden. beïnvloeden. Wij Wij zullen zullen deze deze beweeglijkheid beweeglijkheid aangrijpen aangrijpen voor voor het het benutten benutten van van nieuwe nieuwe kansen. kansen.

Voor Voor meer meer informatie informatie Bas BasEestermans Eestermans Vice VicePresident PresidentInstitutional InstitutionalSales Sales TT 010-2242759 010-2242759 EE g.eestermans@robeco.nl g.eestermans@robeco.nl

Belangrijke Belangrijkeinformatie informatie Deze Dezeinformatie informatieisisuitsluitend uitsluitendbedoeld bedoeldvoor voorprofessionele professionelepartijen partijenals alsbedoeld bedoeldin inde deWet Wetop ophet hetFinancieel Financieel Toezicht.

Toezicht.Robeco RobecoInstitutional InstitutionalAsset AssetManagement ManagementB.V. B.V.(Handelsregister (Handelsregisternummer nummer24123167) 24123167)heeft heefteen een vergunning vergunningvan vande deAutoriteit AutoriteitFinanciële FinanciëleMarkten Markten(AFM) (AFM)te teAmsterdam.

Amsterdam.Voor Voorhet hetfonds fondsRobeco RobecoHigh HighYield Yield Bonds Bonds(geregistreerd (geregistreerdbij bijde deAFM) AFM)isisEssentiële EssentiëleBeleggersinformatie Beleggersinformatieopgesteld opgestelden enisiser ertevens tevenseen eenprospectus prospectus vervaardigd. vervaardigd.Deze Dezezijn zijnkosteloos kostelooste teverkrijgen verkrijgenvia viawww.robeco.nl www.robeco.nl NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// THEMA Fixed Income

Fight or Flight?

Flexibiliteit is vereist om aantrekkelijke yields te verkrijgen Door Henk Radder en Farid Kabbaj

Beleggers staan voor een moeilijke uitdaging. De rentes op staatsobligaties zijn bijzonder laag, zelfs na de recente stijgingen. Dit heeft geleid tot een toegenomen vraag naar credits. Waar een allocatie naar credits een logische eerste stap is, zijn wij van mening dat beleggers in vastrentende waarden ook een allocatie naar absolute return strategieën zouden moeten overwegen om de risico’s te spreiden.

Foto: Archief Russell Investments

In een wereld met lage rente zijn credits aantrekkelijk Het is momenteel minder aantrekkelijk om te beleggen in staatsobligaties. De rentes op staatsobligaties staan, na een rally die dertig jaar heeft geduurd, op een historisch laag niveau. Wat ooit een beleggingscategorie met weinig kapi­ taalrisico’s was, ziet er nu potentieel risicovol uit, ongeacht of dat komt door het einde van de kwantitatieve verrui­ ming in de VS, verbeterde vooruitzichten in Europa of door een nieuwe golf van problemen in Zuid-Europa. Met een rente van 0,93% en een duration van 6,7 jaar is er slechts een rentestijging van 15 bp nodig om het dit jaar behaalde rende­ ment op de Barclays German Government index1 teniet te doen.

Farid Kabbaj

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Met de huidige lage nominale rentes, zijn de reële rentes negatief geworden.

Beleggers die worden aangetrokken door de veiligheid van cash, weten dus dat de inflatie in de eurozone, de reële waarde van hun belegging elk jaar met 1,4% doet dalen2. In een tijd waarin beleg­ gers duidelijk een voorkeur hebben voor meer zekerheid, is dit niet het soort zekerheid waar men op zit te wachten.

Vijf slechte economische jaren en een miserabel decennium voor de rendemen­

ten op aandelen, hebben de bereidheid om in aandelen te beleggen een stevige knauw gegeven. Een pragmatische eerste stap is om de focus te verleggen naar credits, waar nog steeds een reëel ren­ dement van 68 bp3 kan worden behaald.

De spreads zijn vernauwd, maar credits blijven aantrekkelijk Een jaar geleden lagen de spreads in de meeste sectoren boven hun langetemijngemiddelden en boden ze erg goede vooruitzichten. Op dit moment ligt de high yield spread iets onder het lange termijn gemiddelde, terwijl investmentgrade credit spreads op hun historische gemiddelde liggen. Hoewel credits niet als goedkoop kunnen worden aange­ merkt, is het relatieve spreadniveau van credits ten opzichte van staatsobligaties nog steeds aantrekkelijk. Zo biedt het Europese high yield-universum meer dan 4 keer zoveel yield als de 10-jaars Duitse bund4. Het langetermijngemiddelde ligt op 3,3 keer5. Voor investment-grade cre­ dits is dit cijfer minder uitgesproken, maar geldt dat het met 1,4 keer6 nog al­ tijd boven het langetermijngemiddelde van 1,37 ligt. Hoewel het spreadniveau dus min of meer gemiddeld is, of in absolute zin zelfs iets aan de hoge kant, is het extra rendement dat credits bie­

volatiliteit, als aanvullende bron van rendement. De volgende twee voorbeel­ den illustreren dit:

Foto: Archief Russell Investments

den ten opzichte van staatspapier nog steeds aantrekkelijk voor de belegger.

Maar hoe zit het met de risico’s?

In de huidige context is het absolute niveau van credit spreads te verklaren, maar uiteraard zijn er risico’s aan ver­ bonden. Wat zal er bijvoorbeeld gebeu­ ren als het monetaire beleid wordt gewijzigd? De absolute rentes zullen stijgen en mogelijk substantieel. Zullen de creditspreads blijven vernauwen, waardoor een deel van het negatieve effect van de stijgende rentes ongedaan zal worden gemaakt? Als de reële groei de drijvende kracht achter de stijgende rentes is, is er een grote kans op dit positieve scenario.

Maar het beleid kan ook veranderen om andere redenen. Een politieke herover­ weging van het bezuinigingsbeleid, en de daarmee gepaard gaande bestedings­ impuls, zou de inflatieverwachtingen kunnen aanwakkeren en tot een meer grootschalige uitstroom uit vastrentende categorieën kunnen leiden. In dat geval wordt liquiditeit aan de markt onttrok­ ken, wat de bereidheid om kredietrisico’s te aanvaarden zou kunnen verminderen.

Dit scenario is minder positief voor credits.

Meer bescherming met absolute return strategieën Hoewel het hierboven beschreven nega­ tieve scenario zeker niet het basisscena­ rio is, zouden beleggers er naar onze mening goed aan doen om het risico van creditstrategieën te diversifiëren. Bij de huidige rente- en spreadniveaus pleiten wij voor een grotere rol voor flexibele absolute return strategieën, die inspelen op de huidige snel veranderende marktomstandigheden. Het soepele monetaire beleid van de afgelopen jaren en de verwachte terugkeer naar een genormali­ seerde situatie, veroorzaken verstoringen in de markt die kansen bieden voor beleggers die de flexibiliteit hebben om hiervan te profiteren.

Er is een grote diversiteit aan dergelijke strategieën, zowel op het gebied van valuta en rente als op dat van credits en

• Short duration bij monetaire verkrapping Na jaren van monetaire versoepeling en een historisch laag renteniveau, kruipt de wereldeconomie langzaam uit het dal.

In reactie hierop beginnen centrale ban­ ken aan te sturen op een monetaire ver­ krapping. De verwachting is dat dit zal leiden tot hogere rentes, wat momenteel tot uitdrukking komt in het lange eind van de swapcurve en de steilheid van deze curve.

Een traditionele vastrentende portefeuil­ le zit met een duration van rond de 6 in het gedeelte van de curve waar de grootste rentestijging wordt verwacht, met een flinke waardedaling tot gevolg.

Door de duration te verkorten en even­ tueel short duration te gaan, kan men in dit scenario juist profiteren van een der­ gelijke rentestijging.

Henk Radder

• Aanvullende shortposities in schulden van slecht renderende bedrijven Sinds het begin van 2011 is het aantal faillissementen redelijk constant geble­ ven en bevindt dat zich thans op een laag niveau. De economische groei in de eurozone is in deze periode echter ge­ stagneerd, wat historisch leidde tot een toename van het aantal faillissementen van slecht renderende bedrijven. In deze periode is het aantal slecht renderende bedrijven door het monetair beleid kunstmatig laag gehouden, maar onder de oppervlakte zijn er echter redelijk veel bedrijven die het moeilijk hebben.

Voor een creditbelegger die absoluut rendement nastreeft, zijn er momenteel een groter dan gemiddeld aantal goede en goedkope short-kansen te vinden.

Absolute return strategieën verdienen een plaats in de portefeuille Wij zijn van mening dat elke vastrenten­ de portefeuille enige allocatie naar absolute return-strategieën zou moeten hebben. Samenvattend kan worden gezegd dat absolute return-strategieën

minder afhankelijk van marktniveaus zijn om rendementen te genereren. De brede variëteit aan absolute return-strategieën kan, afgezet tegen de op dit moment overheersende allocatie naar duration en kredietrisico, een meer diverse bron van rendement binnen de vastrentende por­ tefeuilles van beleggers vormen. «

Dit artikel is geschreven door Henk Radder en Farid Kabbaj, beiden Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments.

Voetnoten: 1. Barclays euro Aggregate treasuries German index per 14 juni 2013.

2. CPI-cijfers voor de eurozone voor mei 2013.

3. Gebaseerd op een rendement voor de Barclays Euro Corporate index van 2,08% per 14 juni, minus 1,4% inflatie in de eurozone.

4. Per 14 juni 2013.

5. Februari 2002 tot maart 2013.

6. Per 14 juni 2013.

7. Zie voetnoot 6.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

Weten wat je koopt is de beste vorm van risicomanagement Door Harry Geels

De obligatiemarkten zitten momenteel in zwaar weer sinds Ben Bernanke eind mei hintte op het einde van het tijdperk van goedkoop geld. Maar veel investeerders zijn verplicht belegd in obligaties. Op welke manier en in welke subcategorieën kunnen zij het beste beleggen? We vroegen het Jean Paul van Bavel, directeur vermogensbeheer bij CapitalatWork uit Breda.

Obligaties of aandelen?

Wij hebben een duidelijke voorkeur voor aandelen. We zijn na een lange periode van rentedalingen uiteinde­ lijk op zodanig lage renteniveaus gekomen dat de vooruitzichten voor obligaties voor de komende jaren mager zijn. Er zit meer ‘waarde’ in aandelen, als je bij­ voorbeeld kijkt naar cashflowrendement en dividendrendement. Binnen alle risicoprofielen zitten we nu op zo goed als de maximale weging in aandelen. Dat betekent niet dat er geen obligaties meer in de porte­ feuille zitten. Vooral in defensieve en neutrale profie­ len wordt nog altijd een flink deel in obligaties be­ legd.

Ik wil nog wel graag aantekenen dat we het volatili­ teitsrisico op aandelen verminderen middels een optieconstructie. Hiermee geven we een klein deel van het aandelenrendement op, tussen de 1 tot 1,5% op jaarbasis. De risicoreductie van het aandelenstuk in de portefeuille is echter zodanig dat het gemiste rendement daar ruimschoots tegenop weegt.

De yields staan in de meeste obligatiesegmenten historisch laag, waar zijn ze nog voldoende aantrekkelijk, als je rekening houdt met de risico’s?

Als je kijkt naar euro-obligaties, vooral double- en triple-A, kunnen we inderdaad vraagtekens bij de huidige lage yields zetten. We hebben nog wel een allocatie naar triple-A staatsleningen, maar dat is nog maar een beperkt deel van de obligatieportefeuille.

Die houden we er nu in vanwege spreiding; er zijn scenario’s waarin deze obligaties het wel goed zouden kunnen doen, bijvoorbeeld bij een depressie met da­ lende prijzen. In ons basisscenario gaan we uit van 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

We zijn waardebeleggers en geloven in het waarderen van bedrijven op basis van free cash flow. een laagblijvende rente. We geloven dat we nu niet in een klimaat zitten waarin de inflatie en rente zomaar flink op zullen lopen. We hebben recent een stijging van de rente gezien, maar alle signalen wijzen erop dat dit een oprisping is geweest. We beleggen daarom ook in de langer lopende staatsleningen en durven het renterisico wel te lopen.

Een ander thema in onze obligatieportefeuille is de onderwaardering van veel valuta’s van opkomende markten. De euro, dollar en yen zijn, als we kijken naar bijvoorbeeld economische groei en overheidsfi­ nanciën, structureel zwakkere valuta’s. De laatste maanden versterkt de euro en dat gaat nu even tegen onze visie in, maar wij houden vast aan Emerging Market Debt en dan vooral in local currencies. De re­ cente ’sell-off’ is een koopkans. Verder moet je er ook altijd rekening mee houden dat je visie niet uitkomt.

Daarom ruimen we in onze portefeuille ook plaats in voor ‘inflation linkers’. Niet omdat we bang zijn voor inflatie, maar meer als tegenwicht voor het basissce­ nario. Ook beleggen we uit spreidingsoogpunt in staatsleningen van degelijke landen buiten de eurozo­ ne. Tot slot bestaat een aanzienlijk deel van de obli­ gatieportefeuille uit bedrijfsleningen: zo’n 50 tot 60%. Overigens heeft iedere cliënt, van defensief tot

Hoe zouden beleggers in de nog interessante obligatiesegmenten moeten beleggen?

Wij zijn bij uitstek een huis dat gebruikmaakt van fundamentele research. We hebben eigen analisten waarin we veel investeren en die aan uitgebreide cashflow- en balansanalyse doen. We varen niet blind op ratingbureaus of indices, maar maken onze eigen prognoses en beoordelingen van beursondernemingen.

Onze werkwijze is dus actief. We denken dat het loont om research te doen. We proberen verder zo min mo­ gelijk ratingbeperkingen in onze fondsen te hebben.

Die beperkingen kosten meestal rendement. De inte­ ressantste obligaties zitten nu eenmaal op de grens tussen ‘investment grade’ en ‘below-investment grade’.

Als we kijken naar de inmiddels uitgekauwde discussie ‘actief versus passief beleggen’ zie je dat kosten een belangrijke rol spelen, zeker bij obligaties waar het potentiële rendement nu laag ligt. Het feit dat veel actieve beleggingsfondsen een hoog kostenniveau hebben, wil niet zeggen dat je dan maar voor de goedkoopste oplossing moet kiezen. Wij zijn kosten­ bewust en het kostenniveau binnen de fondsen van CapitalatWork is relatief laag. Een nadeel van passief beleggen is dat de meeste indices en dus ETF’s op deze indices, marktkapitalisatiegewogen zijn. Hoe meer schuld uitstaat, hoe hoger het gewicht van het bedrijf, ergo een bias naar minder veilige bedrijven.

Je moet in de discussie actief versus passief ook op­ letten over welke periode je de verschillende fondsen met elkaar vergelijkt. De laatste jaren hebben de min­ dere bedrijven op de beurs in termen van schuldposi­ ties en ratings goed gepresteerd, dus ook veel obliga­ tie-indices. De vraag is hoe ETF’s presteren in dalende markten.

Kunt u nog iets specifieker zijn over fundamentele research?

We zijn waardebeleggers en geloven in het waarderen van bedrijven op basis van free cash flow. We beleg­ gen niet in economieën, sectoren of hypes, maar in bedrijven. Bij onze werkwijze wordt weinig aandacht besteed aan macrotrends, zoals vergrijzing of milieu.

Nee, we kijken puur naar het bedrijf: ontwikkelt de cashflow zich goed, zijn de balansratio’s sterk enzo­

Foto: Archief CapitalatWork

offensief, dezelfde obligatieportefeuille, alleen de al­ locatie ernaar verschilt. We geloven dat de asset allo­ catie beslissingen op de lange termijn het belangrijk­ ste deel van het rendement bepalen. Dus als we bijvoorbeeld offensiever willen beleggen, zullen wij dat doen door meer in aandelen te investeren en niet door risico op te schalen in de obligatieportefeuille, bijvoorbeeld door meer in high yield obligaties te be­ leggen.

Jean Paul van Bavel

voort. De cashflows verdisconteren we en de waarde die wij vervolgens van een bedrijf bepalen, vergelijken we met de beurskoers. Dan doen we verder nog een scenario-analyse waarbij we zeggen: ’stel dat de cash­ flows de komende jaren 15% lager uitvallen, hoe ver­ houdt zich de waarde dan ten opzichte van de beurs­ koers?’ Het businessmodel moet verder houdbaar zijn, bijvoorbeeld door hoge toetredingsdrempels. Aandelen en obligaties van een bedrijf zijn wat ons betreft twee kanten van dezelfde medaille. Spreiding blijft natuur­ lijk wel belangrijk. ‘Topdown’ kijken we of er geen sectorbiases ontstaan. Het is ons er uiteindelijk om te doen dat we kunnen zeggen: ‘wij weten precies wat de cliënten in portefeuille hebben’. Dat vinden we eigen­ lijk het beste risicomanagement, beter dan de statisti­ sche maatstaven die tijdens de kredietcrisis bewezen hebben niet te werken.' «

In ons basisscenario gaan we uit van een laagblijvende rente. We geloven dat we nu niet in een klimaat zitten waarin de inflatie en rente zomaar flink op zullen lopen.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// THEMA Fixed Income

Europese high yield markt wint terrein op VS Door Roman Gaiser

Veel geschreeuw en weinig wol. Dit was voorheen een uitspraak die paste bij de Europese markt voor high yield obligaties. Het grootste deel van het afgelopen decennium bleef deze vermogenscategorie achter bij haar illustere Amerikaanse tegenhanger. Dit beeld verandert echter snel. Beleggers in Europese high yield obligaties zijn niet alleen beloond met uitzonderlijke rendementen, maar de financiële crisis heeft er ook toe geleid dat de vermogenscategorie geen niche-belegging meer is, maar een strategische belegging voor de lange termijn.

D

e zwakte van de bankensector is de belangrijkste katalysator voor deze revolutie. Aangeslagen door het barsten van de Amerikaanse kre­ dietzeepbel en de staatsschuldencrisis, en gezien de strikte nieuwe regelge­ ving, hebben Europese banken hun kre­ dietverstrekking aan bedrijven drastisch teruggeschroefd. De lagere betrokken­ heid van banken bij bedrijfsfinancierin­ gen is waarschijnlijk een blijvende ont­ wikkeling. Dit creëert een leegte die geleidelijk kan worden gevuld door obligaties.

Het vervangen van bankleningen door obligaties, vaak disintermediatie ge­ noemd, is al een heel eind voortge­ schreden. Per eind december 2012 lag de groei van de uitgifte van bedrijfs­ obligaties in Europa met 15% op record­ hoogte. De high yield obligatie markt profiteert disproportioneel van deze trend. Sinds 2009 is de groei van specu­ lative obligaties - obligaties met een rating onder BBB - zeer sterk geweest.

Deze vormen nu meer dan 15% van de totale markt voor bedrijfsobligaties in Europa. En niets lijkt erop te wijzen dat het tempo van de nieuwe uitgiften af­ neemt.

Volgens Dealogic wordt 2013 waar­ 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

schijnlijk een recordjaar voor de Europe­ se primaire markt in high yield obliga­ ties. Alleen al in de eerste zes maanden werd voor meer dan EUR 41 miljard aan high yield obligaties uitgegeven, het hoogste bedrag voor een zesmaandelijk­ se periode in de geschiedenis van de vermogenscategorie.

De snelle groei is niet het enige onder­ scheidende kenmerk van de Europese high yield obligatiemarkt.

De groei van de vermogenscategorie ging gepaard met een toenemende di­ versiteit. Volgens Morgan Stanley betra­ den sinds 2011 meer dan 100 nieuwe emittenten de markt. Daarnaast vinden emittenten zonder rating de markt ook steeds toegankelijker. In de afgelopen drie jaar is voor ongeveer EUR 108 mil­ jard aan nieuwe obligaties zonder rating uitgegeven.

Misschien tegen de verwachting in leid­ de dit niet tot een daling van de alge­ hele kredietkwaliteit van de vermogenscategorie; in totaliteit is het kredietprofiel van de high yield markt verbeterd. Gedeeltelijk komt dit omdat Europa een ongebruikelijk groot aantal ‘fallen angels’ telt: bedrijven die ooit van investment grade kwaliteit waren,

maar waarvan de rating recent is ver­ laagd naar high yield.

Het is normaal dat de rating van bedrij­ ven daalt als de economie terugloopt.

Wat we echter nu zien, verschilt sterk van eerdere cyclussen. In de afgelopen jaren is de rating van veel bedrijven eenvoudigweg verslechterd omdat de kredietwaardigheid van de landen waar ze gevestigd zijn sterk achteruitging.

Zo verlaagde Standard & Poor’s in 2012 de rating van zes Spaanse bedrijven naar high yield als gevolg van zijn ra­ tingverlaging voor Spanje. Om vergelijk­ bare redenen werden ook vier Portugese ondernemingen opnieuw beoordeeld als minder dan investment grade. Deze, door de situatie op de staatsobligatie­ markt veroorzaakte, verlagingen hebben de kredietkwaliteit van de high yield markt sterk beïnvloed. Veel van de Euro­ pese bedrijven die nu een BB-rating hebben, tonen kredietindicatoren die erg lijken op die van bedrijven van in­ vestment grade kwaliteit. Zoals een re­ cent rapport van S&P stelt: ‘De catego­ rie BB vertegenwoordigt misschien een houdbaarder ratingniveau voor Europese bedrijven dan ooit tevoren’.

Deze ontwikkelingen vallen samen met veranderingen in de regelgeving waar­ door de vraag naar dergelijke effecten in Europa kan stijgen. In Duitsland bij­

Foto: Archief Pictet

De verbeterende kwaliteit van de Euro­ pese markt tegenover de VS blijkt ook uit de structuur van nieuwe obligatieemissies. In de VS zijn de transacties met ‘lichte’ convenanten weer in op­ komst, obligaties die de belegger weinig bescherming bieden. In Europa worden er juist steeds meer obligaties met ze­ kerheden afgegeven. Tot 70% van de transacties van nieuwe toetreders op de markt betreffen obligaties met zekerhe­ den. Ook op micro-niveau blijkt de kwa­ liteit van de Europese markt. Omdat de Amerikaanse economische cyclus verder gevorderd is dan de Europese, beginnen bedrijven in de VS de financiële teugels te laten vieren. Amerikaanse dividenden stijgen, de investeringen nemen toe en ondernemingen nemen nu weer meer schuld op zich. Europese bedrijven stre­ ven er nog steeds naar hun balans te versterken: de uitgifte van nieuwe obli­ gaties ligt op recordhoogte, maar de op­ brengsten van deze transacties zijn vooral bedoeld om bestaande schulden tegen gunstigere tarieven te herfinan­ cieren. Omdat obligaties vooral gebruikt worden ter vervanging van schulden, niet ter verhoging ervan, leidde de groei van de high yield markt niet tot een toename van de bedrijfsschulden.

Roman Gaiser

voorbeeld kunnen pensioenfondsen vol­ gens de nieuwe regels beleggen in be­ drijfsobligaties met een rating van BB en B. Dat wil niet zeggen dat de risico’s hele­ maal zijn verdwenen. De eurozone zal waarschijnlijk weer beperkt groeien, maar de vooruitzichten voor de regio zijn sterk afhankelijk van politieke ont­

Figuur. 1: % van high yield obligaties op de Europese obligatiemarkt

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

wikkelingen. En zoals het recente verle­ den toonde, zijn deze moeilijk te voor­ spellen. Als de politieke risico’s toenemen na de Duitse parlementsver­ kiezingen en tot een recessie leiden, neemt de druk op high yield obligaties toe en zullen deze slechter presteren dan schuldeffecten van beleggingskwali­ teit. De kredietkwaliteit van bedrijven met een speculative grade rating is ech­ ter gezonder dan deze in jaren geweest is, zowel absoluut als in vergelijking met de VS. En omdat het Europese mo­ netaire beleid waarschijnlijk nog enige tijd ruimer zal blijven dan dat in de VS, worden beleggers ruim beloond voor het wanbetalingsrisico. Dat is een positief punt in een tijd waarin er maar weinig beleggingen goede lopende opbrengsten opleveren. «

Dit artikel is geschreven door Roman Gaiser, Bron: Dealogic

Head of High Yield bij Pictet.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

Wie is de oen in mijn pensioen?

Fotocredits: Archief VBA

// COLUMN

Door Johan van der Ende, bestuurdlid van het VBA

Mijn pensioen blijkt minder zeker dan ik dacht toen ik meer dan 25 jaar geleden een pensioen begon op te bouwen. Ik heb er nu zelf meer verantwoordelijkheid voor dan ik toen dacht. Wat zou ik nu willen voor een betere bewustwording van die persoonlijke verantwoordelijkheid voor mijn pensioen?

I

n 1985 had ik bij mijn eerste werkgever een afrondend sollicitatiegesprek met een hoofd HR over de arbeids­ voorwaarden. Hij verzekerde mij, terwijl hij een sigaar opstak, dat ik bijna veertig jaar later een welvaartsvast pensioen zou gaan genieten (premievrij!, eindloon!). Het begrip welvaartsvast lichtte hij nog even apart toe.

Achtentwintig jaar later lijken twee zaken voorgoed ver­ dwenen te zijn: sigaren roken tijdens sollicitatiegesprek­ ken en de overtuiging dat een pensioen te allen tijde wel­ vaartsvast is. Maar dat geloof in een welvaartsvast pensioen had ik destijds zeker. Was ik nou een oen, en ben ik nu nog steeds een oen? Wat zou er moeten veranderen om mij meer bewust te maken van het feit dat pensioen minder zeker is dan ik toen dacht? Ik denk aan een viertal eenvoudige stappen, die gemakkelijk ingevoerd kunnen worden. Ze hebben allemaal betrekking op transparantie, een eerste stap op weg naar inzicht.

De eerste stap is het verkrijgen van een beter inzicht in de premiebetaling aan het pensioenfonds. Tot het einde van de vorige eeuw waren veel pensioenregelingen optisch voor de deelnemer premievrij. De premies werden volledig door de werkgever betaald. Daarmee werd bij mij ook geen belangstelling gewekt voor de hoogte van de premie. Sinds een aantal jaren worden bij pensioenregelingen ook pre­ mies direct ten laste van bruto inkomens gebracht, de zo­ genaamde werknemersbijdrage. Wat is er eigenlijk op te­ gen om het gehele bedrag - dus ook de werkgeversbijdrage - op het loonstrookje te vermelden? Het illusoir karakter van werkgeversbijdrage en werknemersbijdrage kan daar­ mee verdwijnen, het zijn gewoon arbeidskosten én het is uitgesteld maar onzeker inkomen.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

De tweede stap kan gezet worden bij de UPO, het Uniform Pensioen Overzicht. Dit overzicht bevat veelal tot op de cent nauwkeurige bedragen voor de opgebouwde rechten.

Het zou goed zijn dat daarop aangegeven wordt hoe zeker die bedragen zijn, bijvoorbeeld door een range aan te ge­ ven. Niet om de gehele Nederlandse bevolking warm te la­ ten lopen voor Value-at-Risk berekeningen, maar om dui­ delijker te maken dat er sprake is van onzekerheid. Dat lijkt eerlijker dan het vermelden van bedragen tot op de cent nauwkeurig, zeker voor een fonds met onderdekking.

Een derde stap is om deelnemers rechtstreeks te informe­ ren over behaalde beleggingsresultaten en dekkingsgraden en de betekenis daarvan voor opgebouwde rechten. Dat gebeurt nu indirect, via de krant en via websites. Deze in­ formatie kan worden meegezonden met de UPO. Tot slot geldt voor slapers (deelnemers die geen premie meer betalen, maar ook nog geen uitkeringen ontvangen) dat ze in principe maar eens in de vijf jaar geïnformeerd hoeven te worden over de ontwikkeling van hun pensioen­ rechten. Zo’n lage frequentie helpt niet bij de verdere be­ wustwording van de eigen verantwoordelijkheid voor de zorg voor later. Dit is des te belangrijker, omdat de groep van slapers groter is dan de groep van actieve deelnemers en groter dan de groep van gepensioneerden.

Met deze vier stappen denk ik dat ik me meer bewust zal worden van het feit dat ik ook zelf iets met mijn pensioen moet doen. En wellicht voel ik me dan ook wat minder een oen dan toen.

// INTERVIEW OP MAAT

BESTE BELEGGINGSKANSEN IN INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD OBLIGATIES Door Jolanda de Groot

Valt er nog een reden te bedenken om te blijven beleggen in veilige staatsobligaties (AAA), gezien hun weinig aantrekkelijke rendement?

‘Het kan zijn dat het economische herstel autonoom doorzet, de inflatiedruk stijgt en de centrale banken hun monetaire beleid geleidelijk normaliseren. Dan zullen staatsobligaties met een AAArating negatieve rendementen opleveren. Maar zelfs als we uitgaan van dit scenario, blijven er zowel opwaartse als neerwaartse risico’s. AAA-staatsobligaties zouden duidelijk goed presteren als het herstel opnieuw hapert vanwege zwakkere opkomende markten, Europese politieke volatiliteit en een krapper monetair beleid in de VS. Sinds het begin van de financiële crisis hebben we al vaker valse starts gezien. De wereldeconomie kent nog ernstige onevenwichtigheden. Het lijkt nog altijd wijs om gedeeltelijk assets aan te houden die beleggers bij een dergelijk negatief scenario beschermen.’

Zijn de huidige creditspreads (nog) aantrekkelijk genoeg om de allocatie naar bedrijfsobligaties te verhogen?

‘De wereldwijde kwantitatieve verruiming verstoort de waardering van veel vermogenscategorieën. Door staatsobligaties aan te kopen, houden centrale banken de rente extreem laag. Hierdoor lijkt de waardering van andere vermogenscategorieën relatief gezien aantrekkelijk. Zo kan voor aandelen een erg laag risicovrij tarief worden aangehouden om toekomstige dividenden te verdisconteren en tot hoge aandelenrisicopremies te komen. De impact is nog duidelijker voor bedrijfsobligaties. De totale obligatierente is laag, maar de creditspreads zijn aantrekkelijk vanwege het lage risicovrije tarief. Blijkens de recente aankondiging van de Fed om de stimuleringsmaatregelen waarschijnlijk af te bouwen, kan als de kwantitatieve verruiming plotseling zou worden beëindigd, het risicovrije tarief weer naar een normaal niveau stijgen, met als gevolg een drukkend effect op creditspreads en een opwaartse druk op de yields voor bedrijfsobligaties. Een deel van de huidige aantrekkelijke creditspreads (en van de aandelenrisicopremie) is eenvoudigweg te danken aan de vertekening door kwantitatieve verruiming. Niettemin, als de wereldeconomie zich de komende maanden geleidelijk herstelt, waardoor een normalisatie van het monetaire beleid noodzakelijk wordt, zullen de creditspreads dalen naarmate de defaultrisico’s afnemen. Dit kan voor een buffer zor-

Foto: Archief Legal & General IM

Financial Investigator legde enkele vragen over vastrentende waarden voor aan Ben Bennett, Head of Credit Strategy, Legal & General Investment Management.

Ben Bennett

gen, die een deel van de renteverhoging absorbeert. Door deze compensatie kan de vermogenscategorie goed presteren, behalve in de extremere scenario’s.’

Waar ziet u de grootste kansen op de vastrentende markten?

‘Vastrentende waarden bieden beleggers nog steeds een goede bescherming tegen een zwakke conjunctuur en desinflatoire druk.

Staatsobligaties zijn ideaal in het worst-case scenario, maar bedrijfsobligaties vormen, zoals vaker, een aantrekkelijk compromis.

Ze combineren de eigenschappen van ‘veilige’ staatsobligaties met het extra rendement van de spread, gerelateerd aan het defaultrisico. Gezien de lage rente op staatsobligaties is deze extra spread momenteel bijzonder aantrekkelijk. Het is moeilijker in te zien dat vastrentende waarden goed presteren in het positieve scenario van een duurzaam economisch herstel en een snelle normalisering van het beleid van de centrale banken. Ook gestructureerde creditproducten met leverage zijn dan waarschijnlijk niet succesvol. Weliswaar wordt een grotere spread geboden, maar beleggers worden ook blootgesteld aan de volatiliteit van rentetarieven en spreads.

Wij zien de beste beleggingskansen nog steeds in zorgvuldig beheerde portefeuilles bedrijfsobligaties van investment grade en high yield kwaliteit, die bescherming bieden tegen defaults als de conjunctuur weer verslechtert.’

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// THEMA Fixed Income

Alternatieven voor liquiditeit Door Rutger Jakobsen

Overheden hebben over de afgelopen jaren ingegrepen in de financiële wereld. Verkozen en niet verkozen beleidsmedewerkers hebben namens de bevolkingen van de meeste westerse landen grote porties risico overgenomen of gegarandeerd van instituten die niet mochten falen. De grootschaligheid van de reddingsacties trekt nog steeds haar sporen in de markt. Vooral de voortdurende stroom aan liquiditeit die de centrale banken het systeem in pompen middels de aankoop van obligaties, of tegen ontvangst van onderpand, heeft gezorgd voor record-lage rentes in bijna alle belangrijke ontwikkelde economieën.

H

oe sterk de afhankelijkheid van de centrale bank nog steeds is, leek zelfs Ben Bernanke te ver­ rassen toen hij zijn zeer getemperde tapering aankonding afgelopen juni al binnen een week nader moest verklaren.

En afzwakken. Sindsdien hebben markt­ partijen aan het idee kunnen wennen en wordt verwacht dat een waarschijnlijke aankondiging van het verminderen van de steunaankopen in september niet als zeer schokkend wordt ervaren. De 10-jaars rente is sinds die uitspraak in juni gestegen met circa 80 en 60 basis­ punten in respectievelijk de Verenigde Staten en Europa.

De effecten van stimulering beperken zich niet tot de door de centrale banken als geschikt bevonden obligaties. Op zoek naar yield stapten investeerders onder andere in bedrijfsobligaties. Tege­ lijkertijd grepen uitgevende partijen de lage rentes als kans om hun funding ho­ rizon te verlengen. Deze combinatie van factoren had een ware nieuwe uitgifte bonanza tot gevolg in 2012 en corpo­ rate bond yields verbraken het ene laag­ te-record na het andere. Dat dit geen stand kon houden blijkt. Zo werd er bij­ 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Veel marktpartijen zijn door de langzaam doorsijpelende regelgeving over de afge­lopen jaren overwogen in liquide instru­menten.

voorbeeld in mei van dit jaar een obli­ gatie met BBB-rating en 10,5 jaar loop­ tijd uitgegeven met een 2 7/8 coupon.

Na de aankondiging van Mr. Bernanke handelde de obligatie binnen een paar weken weer op 93%.

De crisis had ook een ander effect. Veel marktpartijen zijn door de langzaam doorsijpelende regelgeving over de afge­ lopen jaren overwogen in liquide instru­ menten. Door Basel kwam er een nadruk op de high quality liquid assets. Ook Solvency II dringt verzekeraars in een specifieke hoek van de markt waardoor de beleggingskeuzes niet alleen worden

beïnvloed door de inherente kredietbeoordeling, maar ook door opgelegde kapitaalallocaties. Deze bewegingen, te­ zamen met de lage rentes, zetten de yields over het gehele fixed income spectrum onder druk.

Bij steeds meer investeerders is de yield bodem bereikt. De totale yield weegt niet langer op tegen het risico dat wordt genomen. Investeerders gaan op zoek naar alternatieven. Dit biedt ook kansen voor uitgevende partijen, nu andere financieringskanalen open gaan.

Alternatieven in de markt waarbij liqui­ diteit gedeeltelijk wordt opgegeven voor yield, bieden zich aan op verschillende vlakken. Zo kunnen investeerders die geen volledige liquiditeit van hun staatsobligatie portefeuille nodig heb­ ben, een significante pick-up creëren door een beperkt percentage te beleg­ gen in door de Nederlandse staat gega­ randeerd papier in plaats van govern­ ment bonds. De huidige spread op 10-jaars gemeentepapier bedraagt rond de 40 basispunten. Voor andere staats gegarandeerde leningen kan dit yield verschil nog verder oplopen.

Een derde alternatief waar traditioneel angelsaksische investeerders naar kijken, is het beleggen in private placements van bedrijven zonder uitgebreid medium term note programma. Hierbij kan wor­ den gedacht aan kleinere corporates, maar ook aan bedrijven die voor hun financiering voornamelijk zijn aangewe­ zen op bankfaciliteiten. Private place­ ments komen meestal zonder rating van een van de gerenommeerde agencies, maar kunnen voor investeerders die zelf hun kredietanalyse doen een aanzienlijk hogere vergoeding opleveren in vergelij­ king met uitstaande obligaties van hun peers in de markt.

Private place­ments kunnen voor investeerders die zelf hun kredietanalyse doen een aanzienlijk hogere vergoeding opleveren.

Foto: Archief AFS Group

Investeerders in corporate bonds kun­ nen hun liquide benchmark issues swit­ chen naar minder liquide versies. Een bekend voorbeeld is het Italiaanse Wind Telecom waar een bond van relatief klei­ ne uitgifte van 200 miljoen euro 70 tot 80 basispunten duurder is dan de benchmark issue van 1,75 miljard met exact dezelfde afloopdatum, coupon en voorwaarden (eind vorig jaar liep dit verschil zelfs op tot enkele procenten).

Voor de obligaties van financiële partij­ en kan extra yield bijvoorbeeld worden gevonden in aflopende structured pro­ ducts waar de optionaliteit is uitgelo­ pen. Wat er van deze producten over­ blijft, is een illiquide fixed coupon of zero coupon bond die geen upside meer biedt op zijn originele onderliggende waarde maar wel meer yield betalen ten opzichte van de liquide obligaties van de uitgever.

Rutger Jakobsen

De mogelijkheden voor uitgevende par­ tijen is naast de private placement ook het uitbreiden van de investor base. Zo wordt er in Duitsland met veel interesse gekeken naar Nederlandse gemeentes, woningbouwverenigingen en ander se­ mi-overheidspapier. Voor Nederlandse corporates is veel interesse van buiten­ landse investeerders die Nederland nog steeds zien als een stabiele economie om in te investeren.

Dergelijke nieuwe initiatieven vragen om het aangaan van nieuwe relaties.

Ook omdat de global banking industrie in Nederland veel kleiner is geworden.

Zo gaf een grote Nederlandse bank on­ langs aan in een reactie op een ‘verdrie­ tige’ ex-medewerker die stelde dat de bank niet meer de bank van vroeger was, dit ook niet meer te willen zijn en zich te focussen op het bedienen van haar Nederlandse klanten.

Daarnaast zien wij dat investeerders zelf een actievere rol willen spelen in de zoektocht naar yield. Ook wordt er kriti­

scher gekeken naar de kosten die door de lage yields relatief steeds hoger wor­ den. Samengevat is er een sterk groei­ ende belangstelling voor alternatieven bij steeds meer investeerders. Gespecia­ liseerde partijen met een divers en internationaal netwerk kunnen hier op inhaken door een onafhankelijke, trans­ parante en competitieve rol in te nemen. Een neveneffect van de groeien­ de belangstelling is dat gezamenlijk met het aantal investeerders en de transpa­ rantie in de markt, ook de liquiditeit van de alternatieve producten toe­ neemt.

Een samenwerkende Nederlandse finan­ ciële service industrie kan een blijvend grote rol spelen door haar traditioneel sterke internationale netwerk in te zet­ ten in de zoektocht naar de balans tus­ sen yield en liquiditeit.

Dit artikel is geschreven door Rutger Jakobsen, Directeur Fixed Income bij AFS Group.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// INTERVIEW OP MAAT

High yield, zonder dure spreads en renterisico Door harry geels

Foto: Archief UBP

Veel obligatiebeleggers zijn bang voor een stijgende rente. We spraken met Christel Rendu de Lint, head of fixed income bij Union Bancaire Privée (UBP) uit Luxemburg, over een unieke oplossing voor dit probleem voor high yield obligaties. Door in CDS-indices te beleggen kan volgens UBP goedkoop en zonder renterisico’s in high yield worden belegd. risico heeft dan de Amerikaanse Treasury die repre­ sentatief is voor de risicovrije obligatie, dan bestaat de yield uit twee onderdelen: de rente van de Trea­ sury plus een creditspread. Als je naar de afgelopen negentig jaar kijkt, dan is de yield op high yield obligaties grofweg 10%: 5% yield van de Treasury en 5% spread. Kijken we vervolgens naar de Merrill Lynch-benchmark dan ligt de spread met 4,8% op dit moment, dicht bij het historisch gemiddelde. Wij denken dat die spread realistisch is als we kijken naar de historie en naar de huidige economische ontwikkelingen. Nemen we bijvoorbeeld het percen­ tage bedrijven uit het high yield segment dat failliet gaat in ogenschouw, dan ligt dat momenteel rond de 2%, terwijl de geïmpliceerde ‘default rate’, afgeleid uit de index, op dit moment rond de 6% zit. Het his­ torische gemiddelde verschil tussen impliciete en werkelijke default is 4%. De markt kijkt dus te nega­ tief naar high yield obligaties, met zo’n twee pro­ centpunt verschil ten opzichte van het gemiddelde.

Ook voor 2014 gaan wij uit van een default rate van net iets boven de 2%. Zie ook figuur 1. De high yield markt lijkt dus niet overdreven duur.’

Hoe kan het verschil tussen de impliciete en de door analisten ingeschatte default rate dan zo groot zijn?

Christel Rendu de Lint

Bieden de lage yields op high yield obligaties nog voldoende compensatie voor het risico?

‘Het korte antwoord is ‘ja’. Het lange antwoord is dat de yields inderdaad laag staan, niet zozeer omdat de high yield spreads klein zijn, maar omdat de rente op de Treasuries laag staat. Als je belegt in high yield, of in een ander obligatiesegment dat meer 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

‘Mogelijk wordt dit verklaard doordat veel beleggers toch bang zijn voor een stijgende rente. Of, daarmee samenhangend, dat er veel vermogen is gestroomd naar met high yield concurrerende beleggingscatego­ rieën, zoals bank of floating rate notes. Als dat geld naar high yield was gegaan, was het verschil wellicht iets kleiner geweest. Een punt is natuurlijk wel de erg lage yield op de risicovrije obligatie. Hier worden be­ leggers niet gecompenseerd voor risico. Dit risico wil­ len we daarom eigenlijk niet lopen, omdat, als de ren­ te gaat oplopen, dit negatieve gevolgen zal hebben voor de prestaties.’

Voordat we ingaan op jullie specifieke manier van beleggen in high yield, eerst nog even een algemene vraag. Hoe kan er het beste in high yield worden belegd? Actief of passief? Via fondsen of middels individuele titels? ’Wij raden fondsen aan, omdat het gaat om bedrijven van mindere kwaliteit en de kansen op faillissement relatief groot zijn. Daarom moet je diversifiëren. Je kunt als individuele belegger die goede spreiding moeilijker zelf aanbrengen. Het is ook niet gemakke­ lijk goede bied-laat-spreads te krijgen, vanwege de toch nog altijd lage liquiditeit in de markt. En nu speelt mee dat de yields laag zijn. Stel dat je in totaal de historische 10%-yield zou krijgen, dan heb je een grotere buffer als er iets fout gaat met een individue­ le naam. Maar als je maar 5% krijgt, is spreiding des te belangrijker. Verder ligt actief beheer voor de hand, de benchmarks zijn niet efficiënt, ze alloceren relatief te veel naar de slechtste bedrijven met de grootste schuldposities en naar minder liquide leningen. In het algemeen geldt dat naarmate een beleggingscategorie minder liquide is, het percentage actieve fondsen dat de benchmark verslaat, groter wordt.’

Hoe belegt UBP in high yield? Wat maakt jullie uniek? ’In high yield beleggen wij exclusief middels CDS-indi­ ces, wij beleggen dus niet bottom-up in individuele high yield obligaties. Er is één index voor de VS, de CDX High Yield Index, die bestaat uit honderd namen en één index voor Europa, de iTraxx Crossover, die bestaat uit vijftig namen. We alloceren tweederde van de portefeuille naar de VS, een derde naar Europa. We hebben de flexibiliteit om tussen de 80 en 120% van de portefeuille te beleggen. Bij 80% houden we een gedeelte in kasgeld aan, bij 120% gebruiken we een beetje leverage. De exacte exposure, tussen de 80 en 120%, bepalen we aan de hand van onze macroeconomische visie, waarvoor we een eigen model heb­ ben ontwikkeld. Het veranderen van de exposure kan in onze benadering zo goed als zonder kosten. Tot slot werken we - vanuit Genève - met een ervaren be­ leggingsteam van acht personen. Dit team beschikt over een aanzienlijke expertise op het gebied van CDS-indexmanagement.’

Drie misverstanden over beleggen in high yield 1. High yield beleggen gaat over ‘bottom-up bondpicking’.

Het kan ook een ‘topdown macro play’ zijn; 2. High yield is nu niet interessant omdat de rente laag staat en obligatiekoersen bij een rentestijging dalen.

Dat kan opgelost worden middels CDS-indices; 3. High yield rendeert niet in een periode van inflatie.

Inflatie vertaalt zich in een hogere rente, maar dat raakt het beleggen in high yield middels CDS-indices niet. Alleen als we in een periode van echt hoge inflatie terechtkomen zal high yield, net als aandelen overigens, minder renderen.

stress bij CDS-indices veel minder. In 2008 bijvoor­ beeld lag de gemiddelde spread op Europese high yield obligaties op 17,13%. Die van de iTraxx Crossover op ’slechts’ 6,77%. Het gevolg hiervan was veel minder teruggang. De iTraxx Crossover zakte in 2008 met 16%, de gewone high yield index met 34%.

Het tweede voordeel van CDS-indices is dat we geen renterisico lopen, want een CDS geeft alleen exposure aan het kredietrisico. Daardoor wordt de portefeuille niet geraakt door een eventuele rentestijging. Je ziet tegenwoordig dat diverse high yield fondsen hun ren­ terisico verlagen, maar vaak door kortere leningen te kopen. Helaas verlies je dan een stuk credit exposure en wordt de yield verlaagd. Onze ‘yield-to-worst’ is momenteel – dus zonder duration – 6,5%. Zo’n per­ centage bereik je met individuele high yield obligaties alleen door de langere leningen te kopen en dus rela­ tief veel renterisico te lopen.’ «

Figuur. 1: Spread compenseren voor 6,3% ‘default rate’, terwijl die door analisten maar op ruim 2% wordt geschat.

Spreads compensate for 6.3% default rate per annum for 5 years This is largely above long-term average and current expectations (Default rate, %)

US High Yield default rates

12

10

8

6.3% currently priced in

6

Waarom CDS-indices? ’Het voordeel van CDS-indices is tweeledig. Ten eerste is de CDS-markt heel liquide. De bied-laat-spread is daarmee veel gunstiger. Een voorbeeld: eind 2008, in het midden van de crisis, was de spread op Europese high yield obligaties 4,37%, de CDS-markt bleef rela­ tief onbewogen, de spread liep slechts op naar 0,05%.

Het oplopen van de credit spread is in tijden van

4% Historical average

4

2

0

2.00% 2013-14 expected 98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13E

14E

28 June 2013 Source: Historical default rates for US non-IG ratings: Standard & Poor’s 2012 and 2013 default rates: JP Morgan High Yield Research, implied market default rate: Bloomberg 25

INVESTMENT MANAGEMENT I FIXED INCOME

Bron: UBP

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Vastgoed in de beleggingsportefeuille!

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Op 1 oktober wordt tijdens het gezamenlijke researchseminar van IVBN, de VBA en IPD onderzoek gepresenteerd naar de positie en het rendement van vastgoed in de portefeuilles van institutionele beleggers.

P

ensioenfondsen en verzekeraars hebben sinds de jaren ‘60 van de vorige eeuw vastgoed in hun beleggings­ portefeuille. Overzichten in de vakliteratuur laten grote verschillen zien tussen de rendementen die institutio­ nele beleggers op deze vastgoedbeleggingen behalen. De samenstelling van de portefeuilles kan mogelijk een verkla­ ring bieden voor deze rendementsverschillen. Vanuit publie­ ke bronnen is echter weinig inzicht in hoe vastgoedporte­ feuilles precies zijn samengesteld. IVBN, opdrachtgever voor dit onderzoek, wenst dit inzicht wel te verkrijgen. Het doel van het onderzoek is dan ook om meer inzicht te krijgen in de omvang, samenstelling en rendementen van de vastgoed­ beleggingen van institutionele beleggers.

De jaarlijks gepubliceerde IPD benchmark cijfers over be­ haalde rendementen geven immers de cijfers van de vast­ goedvermogensbeheerders weer die in opdracht van de ver­ schillende institutionele beleggers in vastgoed beleggen.

Een vastgoedportefeuille van een IB-er bestaat meestal uit een combinatie van beleggingen in verschillende vastgoed­ fondsen, internationaal en/of nationaal, beursgenoteerd of niet. De vraag is dus hoe die portefeuillesamenstelling van uiteenlopende vastgoedportefeuilles het rendement bepaalt.

In het onderzoek is de samenstelling van de portefeuille op drie dimensies onderzocht: de beleggingswijze en de geo­ grafische en de sectorale spreiding. Voorts is gekeken naar de methode van rendementsberekening (welke kosten en opbrengsten in de berekening worden meegenomen) en naar overige effecten (leverage, valuta- en renterisico’s, deriva­ ten en liquiditeiten). Er zijn twee hoofdvragen gesteld. Ten eerste of internationale vastgoedbeleggingen een hoger risico én een hoger rendement dan Nederlandse vastgoedbeleggingen kennen. Ten tweede of indirecte vastgoedbeleggingen een hoger risico én een hoger rendement dan 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

directe vastgoedbeleggingen kennen. Om deze hoofdvragen te toetsen, zijn in de afgelopen periode maart – juni gege­ vens verzameld over de vastgoedportefeuilles van 29 pensi­ oenfondsen en 7 verzekeraars. Op basis van het verzamelde materiaal is ook gekeken of er verschillende typen vast­ goedbeleggingsstrategieën zijn te onderkennen bij de ver­ schillende IB-ers.

Op het researchseminar zal, voor zover ik weet voor de eer­ ste keer, verslag worden gedaan van dit brede onderzoek naar vastgoedbeleggingen door institutionele beleggers.

Het zal ongetwijfeld ook leiden tot enkele aanbevelingen om dit soort onderzoek meer structureel op te zetten en regelmatig te herhalen. Uit de moeite die het heeft gekost om het materiaal te verzamelen blijkt al wel dat de vast­ goedbeleggingssector op dat punt een verdere professionali­ seringsslag moet gaan maken. Het viel bij de dataverzame­ ling op dat bij een wisseling van vastgoedassetmanager waardevolle informatie over de past-performance van (een deel van) de vastgoedportefeuille verloren dreigt te raken.

Het onderzoek zal op 1 oktober worden gepresenteerd door Marco Mosselman. Volgende keer bespreken we in Financial Investigator de resultaten van zijn baanbrekende onder­ zoek. Op het researchseminar zal door Norbert Bol (Grontmij Capital Consultants) aandacht worden besteed aan de toe­ komstbestendigheid van de vastgoedallocatie, terwijl Euge­ ne Philips (CBRE Global Investors) in zal gaan op de lessen die er geleerd zijn uit het internationaal spreiden van vast­ goedbeleggingen. Via de website van IVBN kunt u zich aan­ melden voor het researchseminar, dat nadrukkelijk geen commercieel congres is. Zowel daarom als vanwege de inhoud heb ik mijn column dit keer mogen gebruiken voor de vooraankondiging. Graag tot ziens!

Deutsche Asset & Wealth Management

A wealth of experience.

All under one roof.

Wat maakt Deutsche Asset & Wealth Management tot één van de toonaangevende asset managers wereldwijd?

De breedte en verscheidenheid aan producten en ervaring in het beheren van vermogen voor institutionele cliënten. Een goede relatie met onze cliënten is de basis voor het leveren van maatwerk en hoogwaardige beleggingsoplossingen. Hierbij combineren wij zowel actieve, passieve als alternatieve beleggingsstijlen en kunnen we bouwen op uitgebreide expertise in het opzetten van de juiste structuur. En dat allemaal onder één dak.

Neem contact met ons op: Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux, Tel.: 020 - 555 4421 Anne Schilder, Institutional Sales Manager, Tel.: 020 - 555 4345

www.deawm.com Active | Passive | Alternatives

Belangrijke informatie Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) vertegenwoordigt de asset management- en wealth managementactiviteiten van Deutsche Bank AG en aanverwante entiteiten. Klanten zullen verschillende producten en diensten van DeAWM aangeboden krijgen vanuit een of meer verschillende juridische entiteiten welke kenbaar zullen worden gemaakt aan de klanten alvorens tot het sluiten van contracten, overeenkomsten of aanbieden van materialen wordt overgegaan. In Nederland worden de producten van DeAWM u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch.

DeAWM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch is geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. © Copyright 2013.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

VOORZITTER Harry Geels, Financial Investigator DEELNEMERS Tommaso Albanese, UBS Global Asset Management Tom van Rijsewijk, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions Luuk Veenstra, M&G Investments

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met M&G Investments, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions en UBS Global Asset Management.

Infrastructure debt vereist flexibiliteit en proactiviteit Door Harry Geels

Infrastructure debt is een relatief nieuwe beleggingscategorie, waarvan de precieze definitie nog niet vastomlijnd is. De deelnemers aan deze Ronde Tafel zien vooral de voordelen van deze markt voor institutionele beleggers, zoals lange durations, stabiele kasstromen en weinig volatiele credit spreads.

Wat is infrastructure debt?

Tom van Rijsewijk: ‘Infrastructure debt betreft de financiering van infrastruc­ tuur assets, wat meteen de vraag op­ werpt wat die infrastructuur assets dan zijn. In onze opinie betreft het dien­ sten/producten die essentieel zijn voor een breder publiek. Het gaat dan meest­ al om monopolies: natuurlijke monopo­ 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

lies, bijvoorbeeld een groot vliegveld, of monopolies ontstaan door wetgeving of contracten, denk aan de bouw van een ziekenhuis of school. Door die monopo­ lies krijgt de belegger, lees geldver­ strekker, een stabiele cashflow op zijn investering. Infrastructure debt moet duidelijk onderscheiden worden van obligatiebeleggingen in particuliere on­ dernemingen die een sterke marktposi­

tie hebben. Door veranderende marktomstandigheden kan hier de marktpositie en de kredietwaardigheid in de loop van de tijd veranderen. Omdat de operationele kosten, bijvoorbeeld perso­ neelskosten, relatief laag zijn in verhou­ ding tot de waarde van de assets, krijgt de belegger minder onzekerheid over de toekomstige kasstromen en kredietwaar­ digheid.’

Tommaso Albanese: ‘Natuurlijk zijn de diverse onderliggende projecten en de monopolies die daarbij horen belangrijk, maar uiteindelijk hebben we het over vastrentende beleggingen. Een belegger zou infrastructure debt dan ook met an­

dere soorten vastrentende beleggingen moeten vergelijken. Het merendeel van infrastructure debt werd tot voor kort via bankleningen verstrekt, vaak via illi­ quide en complex papier, uitgegeven door “special purpose vehicles”. De

> Tommaso Albanese is Hoofd Infrastructure Debt bij UBS Global Asset Management. In zijn vorige functie van Vice Chairman Global Capital Markets, bij UBS Investment Bank, heeft hij de succesvolle Infrastructure Debt Finance Group opgezet. Daarvoor was hij Co-Head of Global Capital Markets voor Europa bij Morgan Stanley & Co. Albanese heeft 23 jaar beleg-

markt voor infrastructuur obligaties met rating is beperkt, maar groeit gestaag.

Een infrastructure debt-fondsbeheerder moet specifieke kennis meebrengen, bij­ voorbeeld op het gebied van structure­ ring, sectoren en financiering.’

Luuk Veenstra: ‘Het gaat om afzonder­ lijke infrastructuurprojecten, zoals een windmolenpark of autoweg, wat we voorheen projectfinanciering noemden.

Verder dekt het begrip infrastructure debt in zekere mate ook – en hier ver­ schillen de meningen – de financiering van infrastructuurbedrijven, zoals nuts­ bedrijven. De vraag is hier of het om in­ frastructure debt gaat of dat we toch spreken van het bekende ‘corporate debt’. Ik prefereer de definitie van finan­ ciering van zowel infrastructuurprojec­ ten als infrastructuurbedrijven.’

gingservaring en is sinds 2007 tevens gastdocent aan de New York University’s Stern School of Business, waar hij Infrastructure

Wat kunnen we zeggen van de omvang van de markt voor infrastucture debt?

and International Finance doceert voor het MBA programma.

Veenstra: ‘Dit is een moeilijke vraag.

Top-down komen soms duizelingwekken­ de getallen voorbij. Alleen het VK zou al NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

Infra­structure debt is bijna altijd puur maat­werk. €200 tot €300 miljard nodig hebben om

infrastructuur assets te financieren.

Maar er is een discrepantie tussen wat er top-down, zeg op landenniveau nodig is, en wat er in de praktijk daadwerke­ lijk bottom-up gefinancierd wordt. Ik zou graag willen weten hoeveel er nu daadwerkelijk aan infrastructure debt is geplaatst. Ik stel vast dat de markt nog beperkt is, als we de publieke obligatieemissies van nutsbedrijven et cetera buiten beschouwing laten.’

Albanese: ‘Probleem is dat er geen uni­ forme definitie is. Daarom wil ik het graag vanuit een ander perspectief be­ kijken. Wij hebben berekend dat, door beperkingen in uitleencapaciteiten bij banken en overheden, voor de komende twee decennia de wereldwijde ‘funding gap’ voor de gehele infrastructuursector $1.500 miljard per jaar bedraagt. Daar komt bij dat projecten die voor de kre­ dietcrisis nog door banken werden gefi­ nancierd, binnenkort geherfinancierd of doorgerold moeten worden. De behoefte aan een alternatieve bron van kapitaal, verstrekt door institutionele beleggers, is duidelijk zichtbaar.’

Van Rijsewijk: ‘Er gaan inderdaad al ja­ ren grote getallen rond. De praktijk is

altijd kleiner geweest. De pijplijn lijkt wel te groeien. Ja, banken trekken zich terug, maar voor korte leningen zijn ze nog wel actief. Wij hebben een breed platform waarop diverse vormen van in­ frastructure debt tot stand komen en wij zien steeds meer mogelijkheden ont­ staan voor institutionele beleggers. Of we middels optelling van het beheerd vermogen van in deze markt gespeciali­ seerde vermogensbeheerders tot een ge­ tal kunnen komen? Dat is ook niet zo gemakkelijk. De meeste vermogensbe­ heerders in dit segment zijn nog maar recent in deze markt gestapt. Over vijf jaar zijn we wellicht beter in staat om met een "league table" van vermogens­ beheerders én institutionele beleggers de omvang van de markt te peilen.’

Albanese: ‘Aan de aandelenkant van de infrastructuurmarkt kunnen we wel tot een lijst van gereputeerde vermogensbe­ heerders komen. Voor infrastructure debt is dat nog niet het geval. Er zijn verschillende initiatieven gestart, maar er is nog geen algemeen aanvaarde standaardbenadering.’

Veenstra: ‘Klopt, aan de ene kant is het een nieuwe beleggingscategorie, maar anderzijds ook weer niet. Wij beleggen al jaren in obligaties van nutsbedrijven alsmede projectfinancieringen. Dat geldt ook voor langetermijnfinancieringen, private finance initiative (PFI)-leningen en kortere termijn acquisitiefinancierin­ gen, waarin al geruime tijd door onze

interne fondsen wordt belegd. Beleggers hebben dus al jaren in infrastructure debt belegd. Nieuw zijn de fonds- of ve­ hikelstructuren die puur uit infrastruc­ ture debt bestaan.’

Wat is de verwachte groei en hoe verhoudt zich de groei in relatie tot infrastructure equity?

Albanese: ‘Als we het beschouwen als een institutionele beleggingscategorie dan groeit infrastructure debt sneller dan equity. Dat is interessant, want we zitten wel in een omgeving waarin in­ frastructure debt als bancair product krimpt omdat banken zich vanwege re­ gelgeving, Basel III, terugtrekken. Een goed functionerende primaire en secun­ daire debt markt is nodig om de markt voor infrastructuur assets te laten bloei­ en. De groei zal mede afhangen van hoe de markt het nieuwe paradigma – meer private financiering door terugtrekkende banken en overheden – gaat omarmen.’

Van Rijsewijk: ‘Tien jaar geleden zagen we de grote groei van infrastructure equity. Deze categorie is nu in de fase van volwassenheid gekomen. Tezamen met eigen vermogen komt vreemd ver­ mogen en dat laatste is bij infrastruc­ tuur historisch gezien altijd door de banken gedaan. Banken stappen nu uit en institutionele beleggers in. In die zin is de markt voor infrastructure debt toch nieuw en zal sneller groeien dan private equity, omdat die markt, zoals gezegd, al volwassen is.’

Veenstra: ‘Ook hier gaat het om de defi­ nitievraag. Publieke obligatie-uitgiften van infrastructuurbedrijven zijn ge­ groeid, maar in Europa zijn private pro­ jectfinancieringen de laatste tijd zelfs gekrompen. Het VK, met PFI en Spanje, met zijn financiering van wegen, wind­ molen- en zonne-energieparken, zijn al­ tijd grote landen in deze markt geweest.

Maar aangezien overheden de investe­ ringen de laatste jaren, vanwege bezui­ nigingen, hebben verlaagd is er minder activiteit in de primaire projectfinancie­ ringsmarkt. Het is voorbarig dit een bil­

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

> Tom van Rijsewijk is Vice President voor Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions. Hij is verantwoordelijk voor het origineren, structureren en monitoren van infrastructure debt voor institutio-

vraag is of er op dit moment al interes­ se is voor deals in Spanje of Italië. Be­ leggers focussen zich momenteel vooral op Noord-West Europa. In het VK komt er een nieuw programma PFI2, daar kun­ nen we dealflow verwachten. Maar het is allemaal nog bescheiden.’

nele beleggers in West Europa en richt zich op de sectoren transport, sociale infrastructuur, water en energie. Van Rijsewijk werkt bij Macquarie sinds 2013 en werkte eerder voor ING Infrastructure Finance. Hij behaalde zijn bachelor-degree Technische Bedrijfskunde aan de TU Eindhoven en is afgestudeerd in Tilburg met een onderzoeksmaster in finance.

joenenmarkt te noemen. Misschien wordt het ooit een grote markt, maar zover is het nog niet.’

vinden. En hoe de vermogensbeheerders kunnen helpen om die omslag te facili­ teren.’

Het geld van institutionele beleggers moet ergens vandaan komen; vanuit welke beleggingscategorieën wordt dan geheralloceerd?

Van Rijsewijk: ‘Ik denk dat we het hier hebben over een typisch obligatiepro­ duct, dat meestal als investment grade, soms daaronder wordt geconstrueerd.

We merken dat institutionele beleggers interesse hebben. Maar het moet wel passen binnen de asset allocatie en ka­ ders van de toezichthouder. Verder is er ook expertise nodig om de opportunitei­ ten in de markt te vinden. Je moet naar de landen gaan, mensen spreken, juris­ dicties kennen, contracten opstellen.

Welke risico’s wil je wel en niet lopen?

En afhankelijk van het uiteindelijke ren­ dements-risicoprofiel kun je bepalen in welke beleggingscategorie het thuis hoort.’

Veenstra: ‘Dit hangt van de belegger af.

Pensioenfondsen zouden het graag als onderdeel van de matchingportefeuille zien. Echter, voor de matchingporte­ feuille zijn liquiditeit en ratings belang­ rijk. In de praktijk wordt infra debt dus met name vanuit de rendementsporte­ feuille bekeken waar het moet “concur­ reren” met andere alternatieve beleg­ gingen.’

Albanese: ‘Er is vanuit institutionele be­ leggers interesse om in infrastructure debt te beleggen en er zijn potentieel genoeg projecten die financiering be­ hoeven.

Maar waarom vindt er dan nog zo weinig activiteit plaats?

Albanese: ‘Dit is een kwestie van hoe snel de substitutie van bankleningen door institutioneel kapitaal zal plaats­

Waar verwachten jullie dat de dealflow vandaan komt?

Veenstra: ‘Het woord dealflow sugge­ reert dat er een soort van sushi belt is waar diverse keuzen uit gemaakt kunnen worden. Maar zo gaat dat niet. Infra­ structure debt is bijna altijd puur maat­ werk. De markt is gefragmenteerd, met een aantal transacties in het VK, de Be­ nelux en bijvoorbeeld Frankrijk. De

Albanese: ‘Hoewel de markt voor infra­ structure debt in het VK het meest ont­ wikkeld is, wordt er een aanzienlijke vraag naar infrastructure debt verwacht vanuit continentaal Europa vanwege de aanzienlijke dislocatie in deze markt. De noordelijke landen hebben een betere kredietbeoordeling en stabiele regelge­ ving. Daarentegen is in de zuidelijke landen de vraag naar infrastructure debt het grootst, omdat de publieke sector door bezuinigingen niet voldoende pro­ jecten kan financieren en de banken ge­ bukt gaan onder een gebrek aan fun­ ding.’

Van Rijsewijk: ‘Interessant zijn nu de infrastructuurprojecten, zoals scholen, ziekenhuizen en dergelijke, waar banken altijd lang hebben gefinancierd, maar zich nu terugtrekken. Daarnaast is er de subsector van ‘corporate infrastructure debt’, waar beperkte mogelijkheden zijn voor publieke emissies, bijvoorbeeld langetermijnfinanciering, waardoor pri­ vate beleggers in staat moeten zijn goede prijzen en premies te krijgen. Ten derde kunnen kleinere partijen nu inte­ ressant zijn die momenteel niet op de beurs of bij de bank terecht kunnen.

Spanje en Italië bewegen zich inderdaad traag, maar ook hier kunnen nu of in de toekomst diverse mogelijkheden ont­

Volgens historische gegevens van Moo­dy’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillisse­mentsrisico en de hoogste ‘recovery value’.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// RONDE TAFEL Infrastructure Debt

credit spread – en dat kunnen we zien in perioden van tijdelijke stress – veel minder volatiel dan die van bijna alle andere sectoren, zelfs in vergelijking met de sectoren met een gemiddeld ho­ gere rating.’

staan. Er zijn daar de nodige ambities.

Australië en de VS kunnen ook interes­ sant zijn, maar liggen voor veel institu­ tionele beleggers te ver weg.’

Veenstra: ‘De reden waarom Europa in deze markt zoveel aandacht heeft, is dat de banken hier zo dominant waren, vooral in projectfinancieringen. In de VS zijn banken nooit zo dominant geweest.

Bovendien heb je daar een goed ontwik­ kelde ‘municipal bond’-markt, die efficiënte financieringsmogelijkheden biedt voor veel van dit soort infrastructuurprojec­ ten.’

Albanese: ‘Wij kijken wel naar NoordAmerika. Ze hebben inderdaad een goed ontwikkelde municipal bond-markt, maar ze hebben ook een gevestigde in­ stitutionele infrastructure debt-markt, bijvoorbeeld middels private place­ ments. Een soortgelijke markt zou zich in de toekomst ook in Europa moeten gaan ontwikkelen.’

Albanese: ‘Omdat banken hun leningen­ boek moeten terugbrengen en overhe­ den financiële beperkingen hebben, is er een disallocatie in de markt die mo­ gelijkheden biedt voor institutionele be­ leggers om in te stappen en zo van het aantrekkelijke rendements-risicoprofiel van infrastructure debt te ‘profiteren’.

Volgens historische gegevens van Moo­ dy’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillisse­ mentsrisico en in geval van default de hoogste ‘recovery value’. Daarnaast is de

Van Rijsewijk: ‘Er is inderdaad goede en stabiele premie en mooi spreadprofiel.

Als je naar kredietrisico’s kijkt, zou je bijna van een "free lunch" spreken. Er zijn natuurlijk andere risico’s, zoals con­ structierisico, die je overigens kunt ver­ schuiven naar de aannemers. En je moet ook investeren in een goed team dat aantrekkelijke deals kan opzetten en vervolgens monitoren. Als je niet de juiste expertise hebt, kunnen er dingen misgaan. Er is een zekere barrière te overwinnen. Je moet ook geduld kunnen opbrengen om te wachten op de juiste deals.’

Veenstra: ‘Natuurlijk zijn er risico’s. In een perfect storm als die van 2008 zijn alle beleggingscategorieën gecorreleerd met elkaar. Waar beleggers op kunnen en moeten vertrouwen is dat de onder­ liggende kredietwaardigheden van infra­ structuurprojecten tijdens de crises in het verleden niet veranderden en in de toekomst ook niet snel zullen verande­

> Luuk Veenstra is werkzaam bij M&G Investments als Director Institutional Business Development.

Hiervoor was hij 3 jaar in dienst bij PGGM Investments als senior investment manager directe investeringen in infrastructuur. Eerder was Veenstra 15 jaar werkzaam in het internationale bankwezen en

Wat is de ‘business case’ voor infrastructure debt?

laatstelijk als Director Leveraged en Syndicated Finance bij RBC Capital Markets in New York. Hij

Veenstra: ‘Ten eerste de lange duration en stabiele, langlopende cashflows, wat in een matchingportefeuille interessant is. Ten tweede is het nu een bredere trend onder institutionele beleggers om private markten aan te boren en daar de illiquiditeitspremie te verdienen.’

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

heeft financieringen aangetrokken voor een reeks van Sponsors in onder meer de utility, transport en energie sectoren. Veenstra heeft een M.Sc in monetaire economie van de Rijksuniversiteit Groningen.

ren. Je hoeft wat dat betreft bij deze beleggingscategorie niet bang te zijn voor een 2008-scenario. Aan de andere kant, als je gedwongen wordt te verko­ pen, omdat je om wat voor reden dan ook de cash nodig hebt, dan is het een feit dat infrastructure debt illiquide is.’

Van Rijsewijk: ‘Je moet dus een lange­ termijnbelegger zijn die de tijd heeft om een perfect storm uit te kunnen zit­ ten. Er is overigens wel een goede se­ cundaire markt aan het ontstaan. Er zijn kopers. Maar omdat het zo’n maatwerk­ markt is, kan een belegger het alleen doorverkopen aan partijen die de kennis hebben en net een vergelijkbare deal zoeken en natuurlijk de cash hebben.’

Albanese: ‘In de aanloop naar de crisis is er teveel leverage in het systeem op­ gebouwd. Nu zijn bedrijven en infra­ structuur assets conservatiever gefinan­ cierd.’

Hoe kunnen beleggers het beste investeren in infrastructure debt?

Veenstra: ‘Je moet vooral flexibel zijn, kunnen wachten op de juiste deal of een deal vinden die op zich goed is, maar die je niet helemaal van tevoren zo had bedacht. Veel beleggers beper­ ken zich tot een bepaald type infra­ structure debt – bijvoorbeeld een be­ paalde sector, rating of alleen fixed of floating – hetgeen het construeren van een goed gediversifieerde portefeuille in de weg staat.’

Van Rijsewijk: ‘En je moet een adviseur hebben die je kan vertellen wanneer nummer 7 kan langskomen en waar die te vinden is.’

Albanese: ‘Als infrastructure debt-fonds­ beheerder moet je, vanwege de gebrek­ kige dealflow, proactief zijn, om de be­ leggingen ook te krijgen. Proactieve managers krijgen naar onze mening be­ tere deals dan passieve managers. Als je bedrijven helpt met herfinancieringen van schulden, kun je betere voorwaar­ den uitonderhandelen en ook primary

fees verdienen. Deze benadering heeft onze voorkeur en zou moeten leiden tot een yield pick-up van ongeveer 200 ba­ sispunten in vergelijking met een pas­ sieve belegging.’

Hoe ziet de toekomst eruit?

Van Rijsewijk: ‘Positief, we zien de vraag naar infrastructure debt op de langere termijn stijgen. We komen re­ gelmatig institutionele beleggers tegen die toegang zoeken tot deze markt.’

Albanese: ‘De beweging van banklenin­ gen naar institutionele beleggers die fi­ nanciering verschaffen, is structureel.

De primaire markt zal een aanzienlijke ontwikkeling doormaken in de obligatieen private placement-hoek, zoals ook in de VS is gebeurd. In de secundaire markt zullen ‘fire sales’ naar verwachting

minder voorkomen aangezien banken boekhoudkundige verliezen willen ver­ mijden en profiteren van de goedkope funding van centrale banken. De toe­ komst zal uitwijzen in welke mate dit zal plaatsvinden. Banken zullen blijven lenen, maar meer voor de korte termijn.

Institutionele beleggers zouden het gat van de langetermijnfinancieringen moe­ ten opvullen. Daarvoor is wel corporate finance-expertise nodig, om de (her)fi­ nancieringen te structureren.’

Veenstra: ‘Dat infrastructure debt zich aan het ontwikkelen is, staat vast. De vorm waarin is nog niet helemaal duide­ lijk. Het is geen ‘flow’, maar een ‘bespo­ ke market’, met specifieke smaken bij de aanbieders en vragers. De manier waar­ op wij als vermogensbeheerders institu­ tionele beleggers toegang willen bie­ den, is nog niet gestandaardiseerd.’

Conclusie Banken en overheden zijn aan het ‘deleveragen’ en dat biedt openingen voor institutionele beleggers die private infrastructuurprojecten willen financieren. De voordelen van infrastructure debt zijn duidelijk: lange durations, stabiele kasstromen, beperkt volatiele credit spreads, gunstige rendements-risicoverhoudingen en het kunnen oogsten van een illiquiditeitspremie. Toegang krijgen tot deze markt vereist echter de nodige expertise, niet alleen voor het initieel opzetten maar later ook monitoren van de deals. Een van de deelnemers sprak van een zekere toetredingsbarrière. Het is geen "flow market", waar deals als op een "sushi belt" voorbij komen. Beleggers moeten flexibel en proactief zijn om de voordelen ook daadwerkelijk binnen te kunnen halen. De markt voor infrastructure debt is nog steeds in ontwikkeling en er zouden meer deals moeten komen om het een echte vlucht te laten nemen. Sommige beleggers zien infrastructure debt als potentiële vervanging van laagrenderende staatsleningen in de matchingportefeuille, andere beleggers plaatsen het in de rendements- of de alternatieve portefeuille. Een van de deelnemers zei na de discussie dat infrastructure debt eigenlijk een te laag risico heeft om een alternatieve aandelenbelegging te zijn, maar tegelijkertijd een te lage liquiditeit heeft om een vastrentende belegging te zijn. Zijn de rendementen wel hoog genoeg voor de alternatieve portefeuille en/of zijn de risico’s wel laag genoeg om ‘veilige’ staatsleningen te vervangen? Ziehier de strijd die de deelnemers voerden over de precieze definitie en daarvan afgeleid de omvang van de markt. Hoe dan ook, de banken trekken zich terug: dit is hét moment om een nieuwe beleggingscategorie als infrastructure debt – met een arsenaal aan goede argumenten - tot volle wasdom te laten komen.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

De beoordeling van kredietbeoordelaars Door Yann Le Pallec

Foto: Archief Standard & Poor's

Hoe beoordeel je kredietbeoordelaars? Die vraag wordt vaak gesteld door zowel marktdeelnemers als marktwaarnemers. Volgens sommigen is de impact van kredietratings op marktprijzen een goede basis. Als een verandering in een kredietrating niet gepaard gaat met een verandering in de obligatiespreads, of als obligatiekoersen wezenlijk afwijken van het niveau dat wordt aangewezen door hun rating, dan heeft het betrokken ratingbureau in hun ogen ‘gefaald’.

Yann Le Pallec

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

D

it is echter geen goede maatstaf.

Ratings en marktindicatoren (obligatiespreads en CDS-prij­ zen) kunnen niet rechtstreeks met elkaar worden vergeleken, omdat het wezenlijk verschillende dingen zijn. Ze komen voort uit heel verschillende pro­ cessen en worden meestal bepaald door verschillende factoren. Ratings geven een subjectieve langetermijnvisie over kredietwaardigheid, op basis van funda­ mentele kredietanalyse. Marktindicato­ ren zijn een weergave van de bewegin­ gen in het marktsentiment, de liquiditeit van de verhandelde effecten en vele andere technische factoren op de korte termijn.

Als de markt anders reageert op een be­ paalde rating, of die zelfs negeert, dan zegt dat niets over de ‘kwaliteit’ van de rating. Neem bijvoorbeeld de kredietbeoordeling van landen in de eurozone.

Vele jaren voordat de recente schulden­ crisis uitbrak, waardeerde de markt schuldpapier van landen zoals Grieken­ land en Italië ongeveer op hetzelfde niveau als Duitse overheidsobligaties met een AAA-rating, terwijl hun ratings beduidend lager waren. Dat was nog steeds het geval na hun verdere afwaar­ dering in 2004 en 2005. Dit laat goed zien hoe volatiel de markten zijn en hoe

gemakkelijk ze te ver naar boven of naar beneden kunnen doorschieten, ter­ wijl de kredietbeoordelingen relatief stabiel blijven.

Kredietratings zijn toekomstgerichte opinies over de relatieve kredietwaar­ digheid van de kredietnemers en de effecten die zij uitgeven. Hoe hoger de rating van een emittent of schulduitgif­ te is, hoe lager de relatieve kans op wanbetaling, naar de mening van de kredietbeoordelaar.

Om de kwaliteit van ratings te beoorde­ len, moeten we dus kijken naar de cor­ relatie met wanbetalingen in de loop der tijd en niet naar het verband tussen ratings en marktprijsbewegingen op de korte termijn. De kwaliteit van ratings moet worden geëvalueerd door de wan­ betalingen binnen een bepaalde beleg­ gingsklasse en de ratingcategorie te vergelijken met het gemiddelde op de lange termijn voor die klasse en rating­ categorie. Dat is een eenvoudige en controleerbare empirische toetsing.

Ratingbureaus, toezichthouders en vele andere instellingen publiceren uitge­ breide gegevens op dit gebied. Onze Global Fixed Income Research groep publiceert bijvoorbeeld jaarlijks een diepgaande studie van wanbetalingen

in verschillende beleggingsklassen en regio’s.

Uit deze studies is gebleken dat de ratings van bedrijfs- en overheidsobli­ gaties goede indicatoren waren voor het wanbetalingsrisico tijdens de financiële crisis. Het onderzoek laat zien dat er consistent een nauw verband is tussen ratings en wanbetalingen in alle regio’s en in alle perioden. Hoe hoger de rating, hoe lager de kans op wanbeta­ ling, en omgekeerd. Hogere ratings zijn bovendien stabieler dan lagere ratings.

Geen van de 66 wereldwijd beoordeelde bedrijven en financiële instellingen die in 2012 hun terugbetalingsverplichtin­ gen niet nakwamen, had aan het begin van het jaar een investment-grade rating van S&P (‘BBB-’ of hoger). Onge­ veer 80% had begin 2012 een rating van ‘B-’ of lager. Van de bedrijfsemit­ tenten die zich vorig jaar wereldwijd schuldig maakten aan wanbetaling (in­ clusief 9 Europese wanbetalers) had 90% oorspronkelijk een (eerste) rating beneden investment-grade (‘BB+’ of lager). Bij de 10% die oorspronkelijk wel in de investment-grade categorie viel, bedroeg de gemiddelde periode tussen de eerste rating en de datum van wanbetaling 17,6 jaar.

Sinds 1981 heeft wereldwijd slechts 1,1% van de bedrijven met een invest­ ment-grade rating zich binnen 5 jaar schuldig gemaakt aan wanbetaling, ver­ geleken met 16,4% van de bedrijven met een rating beneden het invest­ ment-grade niveau. De ratings blijven relatief stabiel: wereldwijd bleef in 2012 72% van de kredietbeoordelingen van bedrijfsemittenten ongewijzigd. Dat komt overeen met het jaarlijkse gemid­ delde van de afgelopen 10 jaar.

Ratings van soevereine emittenten heb­ ben eveneens uitstekende resultaten geboekt op de lange termijn. Volgens een onderzoek van het IMF uit oktober 2010 produceren ratingbureaus een goede rangschikking van overheidsemit­ tenten naar wanbetalingsrisico. Dit be­ tekent dat de wanbetalingen zich

Sinds 1981 heeft wereldwijd slechts 1,1% van de bedrijven met een investment-grade rating zich binnen 5 jaar schuldig gemaakt aan wanbetaling.

meestal concentreren in de lagere ratingcategorieën. Sinds 1975 kwam gemiddeld 1% van de soevereine emit­ tenten met een investment-grade rating van S&P binnen 15 jaar hun terugbeta­ lingsverplichtingen voor schuld in bui­ tenlandse valuta niet na, terwijl onge­ veer 30% van deze wanbetalers geen investment-grade rating had. Alle wan­ betalende landen uit de afgelopen 40 jaar (waaronder Griekenland, Grenada en Belize in 2012) hadden tenminste een jaar voor de wanbetaling al een rating beneden investment-grade.

Uit gegevens van S&P blijkt dat de rela­ tieve rangorde van de kredietbeoorde­ lingen van soevereine emittenten aan­ sluit bij de historische wanbetalingscijfers. De ratings van overheidsemit­ tenten zijn niet volatieler dan die van bedrijven en financiële instellingen. In 2012 verlaagden wij 17% van onze kre­ dietratings voor soevereine emittenten en verhoogden wij 8%, terwijl 75% on­ veranderd bleef. De hogere ratings in deze categorie zijn bovendien stabieler gebleken dan de lagere ratings.

Zoals we al vaker hebben opgemerkt, waren we bijzonder teleurgesteld over de performance van onze ratings voor bepaalde Amerikaanse hypotheekgedek­ te effecten. Net als vele anderen had­ den wij de snelheid en de diepte van de daling van de Amerikaanse huizenmarkt helaas niet voorzien.

In andere markten voor gestructureerde financiering, zoals hypotheekmarkten

buiten de Verenigde Staten, hebben de ratings over het algemeen goed stand gehouden in de crisis. Dit geldt onder meer voor de Europese gestructureerde financieringsmarkt, waar de wanbeta­ lingscijfers relatief laag zijn gebleven, ondanks de ernstige recessie en de druk op de vastgoedmarkten in Europa. Het wanbetalingspercentage van de beoor­ deelde Europese uitgiften in deze markt die medio 2007 uitstonden, bedroeg eind 2012 slechts 1,4% (gemeten naar de waarde van de oorspronkelijke uitgif­ ten). De ratings voor ongeveer tweeder­ de van deze instrumenten bleven in deze periode stabiel of werden ver­ hoogd.

De performance van ratings is geen ge­ heim. Informatie daarover is te vinden in de gegevens die worden gepubliceerd door kredietbeoordelaars en anderen.

Wij stellen deze gegevens bijvoorbeeld gratis beschikbaar aan marktdeelnemers en het algemene publiek. Informatie over ratings is ook beschikbaar op de website van de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten. Deze databank bevat vergelijkende gegevens over de prestaties van 18 geregistreerde of erkende ratingbureaus in de Europese Unie.

Achteraf bekeken, houden ratings niet altijd gelijke tred met de feitelijke ont­ wikkelingen. Het blijven subjectieve meningen over de toekomst die beïn­ vloed kunnen worden door onvoorspel­ bare gebeurtenissen en factoren.

Ratings zijn geen garantie voor wanbe­ talingsrisico’s. Beleggers zijn het ook niet altijd eens met kredietbeoordelin­ gen, zoals te zien is aan de marktprij­ zen. Toch is gebleken dat er in het algemeen een nauwe correlatie bestaat tussen ratings en wanbetalingen. En dat is de ware maatstaf voor de beoordeling van kredietbeoordelaars. «

Dit artikel is geschreven door Yann Le Pallec, Executive Managing Director, EMEA Ratings Services bij Standard & Poor’s Ratings Services.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// gesponsorde bijdrage

Schaatsen kopen in de zomer Door Andrew King, CEO Europe Equity bij BNP Paribas Investment Partners

Foto: Archief BNP Paribas IP

‘Bij minder vraag naar een product zou de prijs lager moeten zijn.’ Dit ‘behavioural finance’-principe gebruikt het BNP Paribas Investment Partners’ Europe Equity team bij het genereren van beleggingsideeën en het vormt een belangrijk onderdeel van haar beleggingsproces.

fundamentele onderzoek te stellen op een periode van minimaal vijf jaar en daarnaast door te zoeken naar aandelen in sectoren die op het moment in kwestie uit de gratie zijn of door de markt minder aantrekke­ lijk worden bevonden. Schaatsen kopen in de zomer dus.

Winstgroei stimuleert aandelenprestatie

et BNP Paribas Investment Partners’ Europe Equity team is van mening dat managers die actief portefeuillebeheer nastreven, moeten beginnen met een beoordeling van de marktinefficiënties die ze willen benutten. In ons beleggings­ proces proberen wij onder andere te profiteren van de kortetermijngerichtheid van de markt.

Onderzoek toont aan dat bij perioden van langer dan twaalf maanden de prestatie van het aandeel niet wordt gestimuleerd door waardering, maar door winst­ groei. Waar een contraire belegger wellicht gebruik­ maakt van een scherm waarop die bedrijven oplichten die sterk zijn gedaald en probeert te beleggen in bedrijven die aantoonbaar ‘oversold’ zijn, blijven wij onze analyse richten op de belangrijkste kenmerken waarvan wij denken dat ze zowel een superieure langetermijngroei opleveren als een duurzame winst­ gevendheid. Wij zoeken deze kenmerken in kwaliteits­ bedrijven in tijden dat ze om de een of andere reden op de kortere termijn omgeven zijn door negativiteit.

Wij besteden met name veel tijd aan het achterhalen van de voorkeuren en afkeuren van de markt ten aan­ zien van sectoren en kenmerken; vervolgens gaan we actief op zoek naar aandelen die door de markt wor­ den verlaten of verwaarloosd. Willen we een bank bezitten, dan is de beste tijd om er een te kopen, het moment waarop de meeste beleggers ofwel hun aan­ delen in die bank proberen te verkopen ofwel die sector volledig links laten liggen, omdat ze elders gunstigere kansen najagen.

Uit een historische analyse blijkt dat de gemiddelde periode waarin aandelen worden aangehouden de afgelopen tientallen jaren steeds korter is geworden; de gemiddelde belegger is kennelijk steeds sterker ge­ focust op de korte termijn. Onze benadering bestaat eruit deze inefficiëntie van kortetermijngerichtheid optimaal te benutten, door de horizon van ons

De analyse ‘schaatsen kopen in de zomer’ zou zich niet moeten beperken tot een visie op sectoren; bij de analyse van aandelen richten wij ons op willekeuri­ ge eigenschappen of gemeenschappelijke factoren die een rol spelen in de marktperceptie van een aandeel en dus ook van de aandelenprijs. De marktperceptie ten aanzien van de positie binnen een economische

Andrew King

H

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Figuur. 1: Best Select Europe portfolio Additions

120

Best Select Europe Por/olio Addi3ons

RISK OFF

2,8 Swatch Carlsberg BG Group

Rio Tinto Technip Ahold Smiths Atlas Copco LuxoHca Premier HSBC Experian

DNB Nor

80

Elekta ADP Bayer

ABI Inbev CRH Red Electrica

70

Schindler

Amadeus Centrica

Virgin Media

90

BBVA Millicom

Erste Bank

SAB Miller Griffols

ING

Inmarsat SAP

1,8

Lloyds Bank

Beta> 1 Beta< 1

60

2,3

Sampo Weir

PE Rela3ve

100

Kingfisher Schneider Electric

1,3

50

40

0,8

PE ratio high beta versus low beta stocks (RHS)

30

Jun-­‐12

Aug-­‐12

Apr-­‐12

Feb-­‐12

Oct-­‐11

Dec-­‐11

Jun-­‐11

Aug-­‐11

Apr-­‐11

Feb-­‐11

Oct-­‐10

Dec-­‐10

Jun-­‐10

Aug-­‐10

Apr-­‐10

Feb-­‐10

Oct-­‐09

Dec-­‐09

Jun-­‐09

Aug-­‐09

Apr-­‐09

Feb-­‐09

0,3 Oct-­‐08

20

Risk on: april 2009-april 2011 Het tweede deel van figuur 1 vanaf maart 2009 heeft betrekking op een periode waarin de markt zich transformeerde naar een ‘risk on’-markt. De verkoop­ druk was weggeëbd en al heel snel probeerde de markt zich op allerlei manieren te herstellen. De koers/winst-verhouding in relatie tot een hoge beta schoot omhoog en de opbrengst van aandelen met

RISK OFF

RISK ON

110

Feb-­‐08

Aangezien dergelijke verkopen van sectoren met een hoger risico vrij willekeurig kunnen zijn, hebben wij ons juist gericht op aandelen met een hoger risico om vast te stellen of er tijdens de vlucht naar veilige havens geen aandelen van de hand zijn gedaan die aantrekkelijke langetermijnkenmerken vertoonden.

Zoals figuur 1 laat zien hadden de meeste namen die wij in deze periode aan onze portefeuille hebben toe­ gevoegd een beta van meer dan 1. Uitzonderingen waren de twee cyclische bedrijven Halma en Siemens, en AB Inbev, dat destijds gold als een aandeel met een hoog risico vanwege de schulden waarin het bedrijf zich had gestoken voor de overname van Anheuser Busch.

Naast ‘schaatsen kopen in de zomer’ vormen ook het inzicht in de structuur van een industrie en de com­ petitieve positie van een bedrijf daarbinnen, belang­ rijke onderdelen van ons beleggingsproces. «

Dec-­‐08

Het eerste deel van de grafiek is te karakteriseren als een ‘risk off’-markt. In die periode daalde de markt scherp, waarbij beleggers onvermijdelijk een defensie­ ve houding aannamen en zich sterk richtten op kapi­ taalbehoud: defensieve bedrijven met een sterke balans waren gewild, terwijl cyclische bedrijven met een hoge schuldpositie werden verlaten. De onderste lijn op de grafiek geeft de koers/winst-verhouding weer van aandelen met een hoge beta versus aandelen met een lage beta, waarbij duidelijk te zien is dat aandelen met een hoge beta gedurende deze periode verhandeld werden tegen een aanzienlijk discount.

In de laatste fase keerde de markt weer terug naar een voorkeur voor defensieve aandelen, maar meer in het bijzonder was de markt sterk gericht op onderne­ mingen met exposure naar markten buiten Europa en met name op bedrijven met exposure naar opkomende landen. De minder begeerde aandelen in deze periode waren vaak van ondernemingen die alleen op het Europese vasteland actief waren, en dus in lijn met onze ‘schaatsen in de zomer’-strategie geen onderne­ mingen waar onze aandacht zich op richtte. Mediaset España is een typisch voorbeeld van een dergelijke belegging.

Jun-­‐08

Risk off: januari 2008-maart 2009

Risk off: mei 2011-december 2012

Aug-­‐08

Onze meest productieve bron voor ‘schaatsen kopen in de zomer’ is zonder twijfel voortgekomen uit de voornaamste aanjager van marktactiviteit in de afge­ lopen vijf jaar: de simplistische slingerbeweging tus­ sen angst en hebzucht, ook wel bekend als de ‘risk on, risk off’-strategie. Figuur 1 geeft een volledig over­ zicht van onze aankopen sinds het team het beheer van de Europese aandelenportefeuille heeft overgeno­ men. De kleur van de naam van het aandeel is afhan­ kelijk van de beta op het moment van aankoop: de aandelen met een beta van meer dan 1 zijn rood, die met een beta van minder dan 1 groen.

Apr-­‐08

‘Risk on, risk off’-strategie

een lager risico werd gebruikt om aandelen met een hoger risicoprofiel aan te kopen. Wij daarentegen richtten onze aandacht juist op aandelen met een lage beta en het gevolg was dat het merendeel van de namen die tijdens deze ‘risk on’-fase aan de porte­ feuille werden toegevoegd defensieve kwaliteitsaan­ delen waren, omdat daarin waarde school. De vier uitzonderingen waren aandelen van banken, die als sector een aparte categorie vormde in onze strategie.

MSCI Europe Index

cyclus, de regionale exposure en de beleggingsstijl – het zijn allemaal terreinen waarop wij kunnen profite­ ren van de kortetermijngerichtheid van de markt.

Bron: BNP Paribas Investment Partners research

Voor meer informatie over ons European Equity Select-aanbod ga naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met rogier.vanharten@bnpparibas.com

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Huisvestingsimpasse dreigt door afstand tussen vastgoedbelegger en zorgbestuurder Door Victor Gulickx en Michel van Oostvoorn

De zorg heeft de komende zes jaar een financieringsbehoefte van € 11 miljard, terwijl institutionele beleggers staan te ’springen’ om een beleggingscategorie met een stabiel, inflatie geïndexeerd rendement en groeiperspectief. Beiden hebben de sleutel voor elkaars uitdaging in handen.

Foto: Apollo Zorgvastgoed

om de zorg betaalbaar én toegankelijk te houden.

Victor Gulickx en Michel van Oostvoorn

No-brainer: vergrijzend Nederland zorgt voor sterke vraag naar zorghuisvesting en zorgfaciliteiten Met gegronde reden staat ‘de zorg’ in de schijnwerpers van zorgconsumenten, zorginstellingen, politici en media. Door de vergrijzing doen zorgconsumenten namelijk een steeds groter beroep op zorg, zorghuisvesting en zorgfacilitei­ ten. De cijfers zijn inmiddels bekend: het aantal 65+ zal oplopen van de hui­ dige 2 mln naar 4,6 mln in 2040. Hierbij 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

is het interessant om te vermelden dat ouderen ook na 2040 een fors deel van de bevolking zullen uitmaken door de voortdurend oplopende levensverwach­ ting. De eisen die de huidige en toe­ komstige generatie stelt aan de zorg, zorghuisvesting en zorgfaciliteiten, ne­ men duidelijk toe. Zorginstellingen be­ reiden zich voor om aan deze toenemen­ de en veranderende vraag te voldoen.

Hierbij speelt uiteraard de overheid een belangrijke rol. Zeker aangezien de over­ heid een groot aantal maatregelen treft

De combinatie van de omgevingsfacto­ ren van een sterk toenemende, verande­ rende vraag van zorgconsumenten en een veranderende rol van de overheid, heeft grote invloed op de zorgmarkt. Te­ gen deze achtergrond onderscheiden wij een viertal hoofdtrends (zie figuur 1) in de zorgmarkt. De opvallende trend dat mensen langer thuis blijven wonen, is al geruime tijd gaande. Deze ontwikkeling wordt gedreven vanuit de wens van mensen en de mogelijkheden die be­ schikbaar zijn gekomen om ook daad­ werkelijk thuis te kunnen blijven wo­ nen. Als thuiswonen niet langer mogelijk is, dan heeft de consument een sterke voorkeur voor kleinschalige zorg­ complexen in de buurt van de voormali­ ge leefomgeving. Naast een fysieke scheiding brengt de overheid een finan­ ciële scheiding aan tussen wonen en zorg. De belangrijkste reden is om de kosten voor zorg inzichtelijk te maken voor zorgconsumenten en beheersbaar te houden. Een belangrijk neveneffect is dat bewoners van zorginstellingen meer keuzevrijheid krijgen bij zowel de keuze van zorgverlener als huisvesting. Een laatste trend is specialisatie in de gene­ zing en behandeling. Hierbij speelt

vooral de verschuiving van diagnose/be­ handeling van algemene ziekenhuizen naar huisartsenposten, gespecialiseerde klinieken en ziekenhuizen.

Dit heeft ook gevolgen voor kredietver­ lening aan zorginstellingen. Derhalve vormt het vinden van financiers een grote uitdaging voor zorginstellingen.

De trends zijn in een rapport van het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) doorvertaald naar raming voor de beno­ digde bouw om Nederland te voorzien van voldoende zorgvastgoed. Volgens het EIB is er een jaarlijkse behoefte aan een uitbreiding van het zorgvastgoed van 800.000 m² tot 2030. Dit impliceert een jaarlijkse investerings- en financierings­ vraag van € 1,5 miljard in 2016, oplo­ pend naar een jaarlijkse behoefte van € 3,3 miljard in 2030.

Ook voor pensioenfondsen zijn er uitda­ gingen. Zijn de beleggingssectoren van vandaag nog wel die van morgen? Pensi­ oenfondsen beleggen in Nederland voor­ al in de traditionele vastgoedsectoren: woningen, winkels, kantoren en be­ drijfsruimten. De laatste jaren is de leegstand van met name de drie laatst­ genoemde sectoren fors opgelopen en de waarde navenant gedaald. Het toe­ komstperspectief van deze sectoren blijft somber. Zou een pensioenfonds niet naar andere beleggingsmogelijkhe­ den moeten kijken?

Uitdagingen voor zowel zorginstellingen als pensioenfondsen Centrale vraag is welke partijen het zorgvastgoed gaan financieren. Het financieringsspeelveld van de zorgsector is de laatste jaren namelijk drastisch veranderd. Voorheen werd de markt ge­ domineerd door banken en corporaties.

Door (politieke) druk trekken corpora­ ties zich terug op hun kernactiviteit zijnde het bouwen en exploiteren van traditionele sociale woningen. Hierdoor zijn corporaties minder actief in zorg­ vastgoed. Hoewel minder uitgesproken, zijn banken ook voorzichtig met verdere groei van de zorgvastgoedportefeuille door de aanscherping van de kredietei­ sen als gevolg van nieuwe regelgeving (onder meer Basel III). Banken dienen meer kapitaal aan te houden waardoor zij minder krediet kunnen verstrekken.

Figuur 1: Belangrijkste trends zorgmarkt

Bron: Apollo Zorgvastgoed

Het bovenstaande impliceert dat iedere partij de oplossing van het probleem van de ander heeft. Er dient nog wel een hoop werk te worden verzet alvo­ rens zorginstellingen en pensioenfond­ sen elkaar vinden. Voordat we hier op inzoomen, moet eerst bekeken worden of er voor beide partijen voldoende voordelen te behalen zijn bij een sa­ menwerking.

Pensioenfondsen en zorginstellingen als natuurlijke partners Voor zorginstellingen zijn er voldoende argumenten om vastgoed onder te bren­ gen bij pensioenfondsen. Door een langlopend huurcontract verkrijgt de zorginstelling continuïteit in de huis­ vesting en zekerheid over de huisves­ tinguitgaven. Tevens legt het vastgoed geen beslag meer op de balans en hier­ door verbetert de solvabiliteit. Door afstoten van het vastgoed kan de zorginstelling zich richten op haar kernacti­ viteit: de zorgverlening.

Voor pensioenfondsen zijn de voordelen navenant groot. Zorgvastgoedbeleggin­ gen hebben een aantrekkelijk financieel rendement door de inflatie gecorrigeerde kasstromen. Het risico op zorgvastgoed is beperkt door de langlopende huurcon­ tracten. Tevens is zorgvastgoed minder conjunctuurgevoelig dan de traditionele sectoren. Daarnaast komt er een forse

voorraad zorgvastgoed beschikbaar om in te beleggen. En als laatste heeft zorgvastgoed sterke Corporate Social Responsibility (CSR) kenmerken. Inves­ teren in zorgvastgoed zorgt dat het aanbod en de kwaliteit van de zorg voor de ouder wordende Nederlandse bevol­ king en de huidige premiebetaler ge­ waarborgd blijft.

Zorgbestuurders en institutionele beleggers weten elkaar nog onvoldoende te vinden Niettegenstaande de overduidelijke voordelen komt de noodzakelijke match tussen zorgbestuurders en institutionele beleggers zeer traag van de grond door­ dat de partijen nooit met elkaar te ma­ ken hebben gehad. De zorg wordt hier­ mee onnodig bedreigd door een huisvestingsimpasse. Om de match te maken tussen de twee werelden zijn er nog enkele hobbels te nemen. Zo moe­ ten zorgbestuurders worden overtuigd dat vastgoed niet noodzakelijkerwijs in eigen beheer hoeft te zijn om strate­ gisch te kunnen opereren. Daarnaast moeten institutionele beleggers de zorgmarkt overtuigen dat zij een lange­ termijnbelegger zijn en zich dus langer willen committeren aan een investering.

Om pensioenfondsen te overtuigen is het van belang dat de business case per zorginstelling scherp wordt geformu­ leerd, waarbij verantwoorde rendementseisen worden besproken en risico’s in kaart worden gebracht.

Win-Win In het overbruggen van de verschillen is het noodzakelijk dat beide kampen el­ kaars taal leren te spreken om tot lang­ durige, structurele samenwerking te ko­ men. Wanneer er aan deze eisen is voldaan ontstaat er een win-win situatie voor zowel de zorgbestuurders als voor de institutionele belegger en uiteinde­ lijk de consument. De financiële en maatschappelijke beloning is groot als partijen bij elkaar komen.

Dit artikel is geschreven door Victor Gulickx en Michel van Oostvoorn, beide directeur en oprichter van Apollo Zorgvastgoed.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

Don’t fight the ECB Door Michiel de Bruin, Hoofd Euro Staatsobligaties bij F&C Netherlands

Een jaar geleden creëerde de Europese Centrale Bank (ECB) bij monde van Mario Draghi uit het niets een nieuw monetair instrument: ‘Outright Monetary Transactions’, beter bekend als OMT.

D

e ECB heeft het staartrisico van de eurozone daar­ mee sterk terug weten te brengen. Met het aankon­ digen van de 3-jaars LTRO (long-term refinancing operation) en het OMT zijn de rentespreads van Italië en Spanje ten opzichte van Duitsland sterk gedaald.

Aandelenmarkten in de eurozone, inclusief die van de peri­ ferie, zijn sinds vorig jaar sterk gestegen. De kracht van het OMT blijkt verder uit het feit dat zelfs grote onrust (politiek en economisch) in de zuidelijke periferielanden tot op heden slechts beperkte impact op marktniveaus en volatiliteit heeft gehad. Zo hebben de onrust na de Itali­ aanse verkiezingen en de financiële situatie in Cyprus eer­ der dit jaar slechts een zeer korte en beperkte negatieve impact op de markt gehad. Verder is het opvallend dat veel marktdeelnemers vooral voor Spanje, begin dit jaar het risico zagen dat dit land als eerste door het OMT gesteund zou moeten worden. De markt zou de vastbeslotenheid van de ECB weleens gaan testen door Spaanse obligaties te gaan verkopen, zodat de ECB wel moest ingrijpen. Ook dit heeft niet plaatsgevonden. Het beroemde marktmantra ‘don’t fight the FED’ kan dus aangevuld worden met ‘don’t fight the ECB’. Niet voor niets noemde een van mijn (meer op de economie en minder op voetbal ingestelde) collega’s het OMT ‘een instrument van monetaire schoonheid, dat de dribbels van Messi doet verbleken’.

Wat wij echter niet moeten vergeten is dat de ECB de aan­ gekondigde maatregelen als tijdelijk ziet. Verder wil de ECB per se voorkomen dat door maatregelen als LTRO en het OMT de periferielanden hun inspanningen om te her­ vormen terug gaan schroeven. Dit kan leiden tot verdere

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

volatiliteit. Het regelmatig gas terugnemen (of dreigen daarmee) om de boel scherp te houden is een beproefd ECB-recept in dit soort gevallen. Echter, op dit moment lijkt de ECB niet van plan enige koerswijzigingen door te voeren. Met het aankondigen dat rentes voor langere periode laag zullen blijven, heeft de ECB (die zich nooit van tevoren wil committeren aan het rentebeleid) zelfs wederom een nieuw instrument toegevoegd, namelijk: ‘forward guidance’.

Daarbij komt dat alle Europese landen weleens hulp zou­ den kunnen gaan krijgen uit een - je zou bijna zeggen onbekende hoek, namelijk: economische groei. Steeds meer voortekenen wijzen op economische groei in Europa.

Dit is meer dan broodnodig na meer dan 6 kwartalen nega­ tieve groei op een rij. De aantrekkende economie en het ondersteunende ECB-beleid zorgen voor een gunstig eco­ nomisch klimaat in de eurozone.

Lang leve periferieobligaties? De risico’s blijven groot: niet alleen politieke en economische risico’s in de perife­ rielanden zelf, maar ook de FED kan, door het sterker dan verwacht terugschroeven van staatsobligatieaankopen, druk zetten op Euro obligaties.

Ondanks grote onzekerheden is het waarschijnlijk dat meer beleggers gaan terugkeren richting periferieobligaties. De kansen op goede opbrengsten zijn immers nog steeds aan­ wezig. In dat geval zullen rentespreads in het Eurogebied nog wat verder naar elkaar toe kunnen bewegen. Dat zal hoogstwaarschijnlijk gepaard gaan met flinke volatiele periodes. Maar inmiddels probeert het Spaanse Telefonica het Duitse E-plus over te nemen van het Nederlandse KPN. Toeval?

Foto: Fotopersburo Dijkstra

// COLUMN

BELEG TEGEN LAGE KOSTEN IN ETF’S MET EEN VERTROUWDE NEDERLANDSE STRUCTUUR. Beleg met Think ETF’s.

De beleggingswereld is in beweging gekomen. Beleggers hebben

Think ETF’s onderscheiden zich door:

een groeiende behoefte aan producten die transparantie, lage

• Lage kosten

kosten en een efficiënte en veilige structuur bieden.

• Veilige structuur • Fiscaal voordeel

Think ETF’s zijn moderne beleggingsproducten die aan deze criteria voldoen. Wij volgen simpelweg een index omdat we

Meer weten?

ervan overtuigd zijn dat dit voor beleggers uiteindelijk het

Ga dan naar thinketfs.nl, of bel ons op 020-719 5100.

beste rendement oplevert.

// bOEKEN

Saab over de kop

I

Titel: Saab over de kop Auteurs: Maarten van der Pas & Robert van den Oever Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046813058

n Saab over de kop reconstrueren de auteurs de verrassende overname van de verlieslatende autofabrikant Saab door de eveneens verlieslatende kleine bou­ wer van luxe sportwagens, het Nederlandse Spyker, en de spectaculaire onder­ gang van de Zweedse autofabrikant. Achteraf kan vastgesteld worden dat Saab met name door het optreden van moeder General Motors (GM) uiteindelijk failliet is ge­ gaan. De zeven weken stilstand ­ er werd niet geproduceerd ­ tijdens de onderhan­ delingen tussen GM en Spyker­directeur Victor Muller hebben er buitengewoon zwaar ingehakt. Later stond GM niet toe dat een Chinese autofabrikant in Saab investeerde via een direct of indirect belang. Had de overname kans van slagen?

De auteurs menen van wel, maar ‘dan had alles precies op zijn plek moeten vallen.

Ruimte voor tegenslag was er niet. Het businessplan kende geen marge voor te­ genvallers. Toen die er toch kwamen, klopten de rekensommen al snel niet meer.

De praktijk bleek vele malen weerbarstiger dan de theorie’. Er ontstond al snel na de overname een nijpend geldgebrek, omdat er te weinig Saabs van de band rolden om te verkopen. Leveranciers worden te laat betaald, personeel moet wachten op salaris en de autoproductie valt stil. Bovendien is Saab op de verkeerde plek in de automarkt terechtgekomen. Het merk heeft loyale klanten, maar is niet groot genoeg om de strijd aan te gaan in het premiumsegment. ’Saab heeft het slechtste van twee werelden: Porsche­volumes voor een auto die niet helemaal premium is, maar wel Audi­prijzen zou moeten opbrengen. Dat is niet houdbaar’, aldus de auteurs.

Een van de jongens

W

Titel: Een van de jongens Auteur: Cees van Lotringen Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044624427

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

at beweegt iemand die alles heeft om dat in de waagschaal te stellen door zich iets toe te eigenen waarvan hij weet dat dat hem niet toekomt?

Dat is de bijna Bijbelse fascinatie die Cees van Lotringen ertoe heeft aangezet om eind 2007 kennis te maken met Serge Bakker, een voorkomende, hoogopgeleide man, die behoorde tot het old boys network. Bakker was concern­ directeur Fiscale Zaken van ABN Amro toen hij zich liet verleiden tot deelname aan wat een van de grootste fraudezaken uit de Nederlandse geschiedenis zou worden.

In Een van de jongens, waarvan onlangs een herziene versie met nieuw materiaal verscheen, heeft Van Lotringen het levensverhaal van een jongen uit Het Gooi beschreven: zijn bevoorrechte jeugd, zijn loopbaan bij ABN Amro, de ingenieuze fraude, de nachtmerrie van zijn vervolging en zijn verblijf in de gevangenis. De ondertitel van het boek is Verleiding en fraude in de top van ABN Amro. Het is fascinerend om te lezen hoe persoonlijke rijkdom, uiteraard niet alleen in ban­ kierskringen, in de jaren negentig van de vorige eeuw een doel werd omdat je je daarmee kon onderscheiden. Bakker nam zwart geld aan bij transacties, omdat ook hij in de greep was van hebzucht en te weinig zelfreflectie had. Inmiddels heeft hij zijn straf uitgezeten, maar de Belastingdienst en ABN Amro laten hem niet los.

De fiscus eist van het drietal Nederlanders in de zogenoemde Oxbridge­zaak meer dan 20 miljoen euro. Er is beslag gelegd op het pensioen dat Bakker van ABN Amro krijgt, een beslaglegging die slechts een voorschot is op de rekening die ABN Amro nog met hem zegt te willen vereffenen.

// bOEKEN

China, Wereldleider?

W Titel: China, Wereldleider?

Auteur: Jan van der Putten Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046814581

ordt China de nieuwe supermacht? Zal China’s opmars naar de top tot staan worden gebracht? Of zal China ten onder gaan aan zijn eigen pro­ blemen? In zijn boek China, Wereldleider? toont Jan van der Putten, die onder meer correspondent in China is geweest, zeer goed gedocumenteerd aan dat niemand die vragen nog kan beantwoorden. Maar dat de toekomst van de wereld in hoge mate zal afhangen van de vraag hoe China met zijn crises omgaat, staat vol­ gens hem vast. Als China wil blijven groeien, dan is het evident dat het tot nu toe gevolgde groeimodel na bewezen diensten moet worden afgeschaft. Op dezelfde voet doorgaan is voor de communistische partij immers de beste garantie om de economie en daarmee ook zichzelf de das om te doen. Dat is een stevige stok achter de deur om over te schakelen op een duurzame economie. Het oude groei­ model was gebaseerd op goedkope arbeid, goedkoop kapitaal, goedkope productie en een sterk vervuilende, energieverslindende laagwaardige industrie. Dat model heeft zichzelf achterhaald.

In de tweede plaats kent China een heel scala aan ernstige binnenlandse proble­ men: verpesting van het milieu, een enorme kloof tussen arm en rijk, de eenkind­ politiek die heeft geleid tot een inkrimping van de arbeidsmarkt en een buitenge­ woon snelle vergrijzing, de corruptie en zelfverrijking in de geledingen van de partij, de censuur, het landjepik op het platteland, het uiteenbarsten van de bouwbubbel, de discriminatie van migranten in de steden, de onderdrukking van etnische minderheden, het ontbreken van democratie. Dit alles heeft volgens Van der Putten geleid tot een diepe vertrouwenscrisis bij de bevolking ten opzichte van de eigen leiders.

Waar gaat het met China naartoe? Grofweg zijn er drie scenario’s denkbaar: 1. China volgt de Verenigde Staten op als dominante mondiale macht; 2. China wordt een van de grootmachten in een bi­ of multipolaire wereld; of 3. China wordt verscheurd door zijn binnenlandse problemen en zal geen internationale rol van betekenis spelen, al kan het een wanhoopsoorlog beginnen om de binnenland­ se steun terug te krijgen. De twee eerste scenario’s houden volgens de auteur in dat die binnenlandse problemen worden opgelost of toch in elk geval onder controle gebracht. Daarvoor zijn politieke hervormingen vereist die de belangen van de regerende communistische partij diep kunnen raken. In het derde scenario is de partij tot die zelfhervorming niet in staat, waardoor ze de controle over de binnenlandse situatie zal verliezen en haar dromen over internationale dominantie alleen maar dromen zullen zijn.

De vraag of China een wereldmacht wordt of niet, hangt natuurlijk niet alleen van China zelf af. Economische, politieke en militaire ontwikkelingen in de rest van de wereld, en vooral in de Verenigde Staten, zullen daarvoor medebepalend zijn. Maar vooral bepalend is, aldus Van der Putten, de kernvraag: zullen de leiders van de Chinese communistische partij bij machte zijn hun eigen belangen en het partij­ verleden te vergeten? Want alleen dan zijn de noodzakelijke politieke hervormin­ gen uitvoerbaar.

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

Wij geven ueen eenduidelijker duidelijkerzicht zicht Wij Wijgeven geven uu een duidelijker op opkomende obligatiemarkten op opopkomende opkomende obligatiemarkten obligatiemarkten Emerging Market Debt-strategie Emerging EmergingMarket MarketDebt-strategie Debt-strategie We hebben een zeer ervaren team van toegewijde portfolio managers die de gesignaleerde kansen We We hebben hebben een eenzeer zeer ervaren ervarenteam teamvan van toegewijde toegewijde portfolio portfolio managers die diede degesignaleerde gesignaleerde kansen kansen op de opkomende obligatiemarkten benutten.

Dankzij 20 managers jaar baanbrekend beleggen kunnen op op de de opkomende opkomende obligatiemarkten obligatiemarkten benutten. benutten.

Dankzij Dankzij 20 20 jaar jaar baanbrekend baanbrekend beleggen beleggen kunnen kunnen onze specialisten in opkomende markten scherpe lokale inzichten combineren met een wereld aan onze onzespecialisten specialisten ininopkomende opkomende markten markten scherpe scherpelokale lokale inzichten combineren combinerenmet met een een wereld wereld aan aan ervaring.

Ons doel: het bieden van aantrekkelijke, voorinzichten risico gecorrigeerde rendementen. ervaring. ervaring.Ons Onsdoel: doel:het hetbieden biedenvan vanaantrekkelijke, aantrekkelijke,voor voorrisico risicogecorrigeerde gecorrigeerderendementen. rendementen.

Ga voor een duidelijker beeld naar www.ingimfocusstrategieen.nl GaGavoor vooreen eenduidelijker duidelijkerbeeld beeldnaar naarwww.ingimfocusstrategieen.nl www.ingimfocusstrategieen.nl

De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie.

Deze publicatie is bedoeld voor professionele Hoewel de inhoud van ditom document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is of op betrouwbare informatiebronnen, De De informatie informatie in dit in dit document document is uitsluitend is uitsluitend uitsluitend opgesteld opgesteld ter ter informatie informatie enen is beleggers. is geen geen aanbod aanbod noch noch een een uitnodiging uitnodiging omeffecten effecten ofofeen een beleggingsinstrument beleggingsinstrument tetekopen kopen ofofverkopen verkopen of om om deel deel te te nemen nemen in in een een wordt ten aanzien van depublicatie volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of beleggers. stilzwijgend, geen de enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven.

De informatie in documentinformatiebronnen, kan zonder voorafgaande handelsstrategie. handelsstrategie.

Deze Deze publicatie is uitsluitend is uitsluitend bedoeld bedoeld voor voor professionele professionele beleggers.

Hoewel Hoewel de inhoud inhoud van van ditditdocument document met metdede meeste meestezorg zorg isissamengesteld samengesteld en en gebaseerd gebaseerd isisop opdit betrouwbare betrouwbare informatiebronnen, kennisgeving worden gewijzigd.

ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of wordt wordt ten ten aanzien aanzien vanvan de volledigheid de volledigheid of juistheid of juistheid ervan, ervan, uitdrukkelijk uitdrukkelijk of of stilzwijgend, stilzwijgend, geen geen enkele enkele aansprakelijkheid aansprakelijkheid aanvaard, aanvaard,garantie garantieofofverklaring verklaringgegeven. gegeven.De Deinformatie informatieinindit ditdocument documentkan kanzonder zondervoorafgaande voorafgaande werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid ofManagement verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie ofbehoort mogelijke aanbevelingen.

Geen aansprakelijkheid zal worden voor kennisgeving kennisgeving worden worden gewijzigd. gewijzigd.

INGING Investment Investment Management (Europe) (Europe) B.V., B.V., noch noch enig enig andere andere vennootschap vennootschap ofofonderdeel onderdeel dat datbehoort tot totING INGGroep, Groep,noch noch een eenvan vanhaar haarfunctionarissen, functionarissen, haar haaraanvaard directeuren directeuren of of schade diewerknemers door de aanvaarden lezers wordtenige geleden als het gevolgofvan het gebruik van ofmet het zich baseren op dit document.

Het isinformatie niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid verantwoordelijkheid met betrekking betrekking tottot dede hierin hierin opgenomen opgenomen informatie ofofmogelijke mogelijke aanbevelingen. aanbevelingen.

Geen Geenaansprakelijkheid aansprakelijkheid zal zalworden worden aanvaard aanvaard voor voor schade schade tegen vergoeding beschikbaar teals stellen aan derden, devan voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming.

De waarde van uwte belegging kan fluctueren.

In het verleden behaaldete resultaten bieden die die door door de lezers de lezers wordt wordt geleden geleden als hethet gevolg gevolg vanvan hetzonder het gebruik gebruik van of of hethet zich zich baseren baseren opop ditdit document. document.

Het Het is is niet niettoegestaan toegestaan ditditdocument document tevermenigvuldigen, vermenigvuldigen, door doorte testuren, sturen, tetedistribueren, distribueren, te verspreiden verspreiden of of geen garantie voor de toekomst.

Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. tegen tegen vergoeding vergoeding beschikbaar beschikbaar te stellen te stellen aanaan derden, derden, zonder zonder de de voorafgaande voorafgaande uitdrukkelijke, uitdrukkelijke, schriftelijke, schriftelijke, toestemming. toestemming.DeDewaarde waardevan vanuw uwbelegging beleggingkan kanfluctueren. fluctueren.InInhet hetverleden verledenbehaalde behaalderesultaten resultatenbieden bieden geen geen garantie garantie voorvoor de toekomst. de toekomst.

OpOp deze deze disclaimer disclaimer is Nederlands is Nederlands recht recht vanvan toepassing. toepassing.

FINANCIAL NUMMER 5 / 2013 86 INVESTIGATOR

Foto: archief aegon aM

// ON THE MOVE SPECIAL

>

FERnanD sCHÜRMann

van RobECo naaR aEGon assET ManaGEMEnT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met aegon asset Management?

‘De baan bij Aegon Asset Management bevalt mij bijzonder goed en is een mooie uitdaging. Aegon Asset Management is een beheerder die sterk is in vastrentende beleggingsstrate­ gieën. Deze worden beheerd vanuit Nederland en de VS. Wij hebben binnen vastrentend een complete product suite en zijn daardoor goed gepositioneerd om onze institutionele relaties te bedienen. Wij zullen dit verder gaan uitbouwen; dit is dan ook de kern van mijn job.’

‘Ik ben benaderd. Het eerste contact vond plaats op kerst­ avond 2012… Daarna hebben we langere tijd met elkaar ge­ sproken om een goed begrip te krijgen van eenieders ambitie.’

na uw studie bent u in 1986 bij abn amro begonnen. Wat was uw functie daar?

‘Ik zat in die tijd aan de brokerage kant van de business en adviseerde Scandinavische institutionele relaties ten aanzien van hun beleggingen in Nederland. In een later stadium heb ik dezelfde functie verricht vanuit Hong Kong en adviseerde klanten in de Asia­Pacific regio. Daarmee nam het aantal markten waarover ik adviseerde significant toe. Niet zo vreemd trouwens. Een Australische belegger dacht (toen al) eerder na over zijn gehele Europese beleggingsportefeuille en veel minder over zijn specifiek Nederlandse beleggingen.’

na diverse functies binnen abn amro heeft u bij een aantal andere financiële instellingen gewerkt, zoals InG Investment Management en Robeco. kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

‘De functies die ik voorheen bekleedde, vonden altijd plaats binnen het domein van business development in de instituti­ onele markt. De kennis die ik in deze functies heb opgedaan, betreft onder meer hoe beleggingsbeslissingen in volle transparantie uitgelegd kunnen worden aan de klant, alsme­ de het begrijpen hoe een bepaalde beleggingsstrategie kan passen in de context van diezelfde klant.’

op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie?

‘Het is van groot belang om een duidelijke visie te hebben ten aanzien van wat de markt zoekt en daarmee de dialoog aan te gaan met (potentiële) klanten. Deze visie kan verschillen per segment (pensioenfondsen, verzekeraars, distributiepartners).

Daarnaast zijn alleen beleggingsstrategieën relevant die het goed doen versus andere aanbieders of die een unieke waarde hebben. Tevens moet de klant er redelijkerwijs van op aan kunnen, dat de getoonde kwaliteit gehandhaafd blijft.’

vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

‘Het is niet zozeer opnieuw beginnen, als wel een functie die zeer goed past bij mijn achtergrond. Ik vind deze job een prachtige uitdaging!’

Wat verwacht u bij aegon asset Management te kunnen bewerkstelligen? ’Substantiële groei in de Nederlandse institutionele markt.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

‘Professioneel is het mijn ambitie om succes te hebben bij het vervullen van mijn opdracht bij Aegon Asset Management; privé is het mijn ambitie om (samen met mijn echtgenote) een grote bijdrage te mogen leveren aan de ontwikkeling van mijn kinderen.’

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// ON THE MOVE KORT

» Dr. Jeroen de Munnik is benoemd tot chief institutional business en lid van het executive committee van PGGM. De benoeming is onder voorbehoud van goedkeuring door DNB. De Munnik werkte eerder voor Aegon Nederland. » Eric Veldpaus auteur van diverse publicaties over kostentransparantie, is bij Novarca Benelux als Strategy Director begonnen. Veldpaus was hiervoor verbonden aan APG en werkte eerder voor Robeco en PWC. » Eric Borremans is door Pictet Asset Management in dienst genomen als duurzaamheidsexpert. Hij versterkt hiermee het Quantitative SRI-team. Borremans is afkomstig van BNP Paribas Investment Partners. » Gé Groot volgt Jan Janse op als voorzitter van de Stichting Hagee Pensioenfonds. Zij vertegenwoordigt al lange tijd de werkgevers in het bestuur van het pensioenfonds, dat ruim 300 miljoen euro beheert. » Ana Almeida, Olga Yersh, Mirna Deli en Jan Hofmans zijn door AFS Group aangetrokken als Sales Fixed Income. » Frank Juffermans gaat bij AFS Group leiding geven aan het gehele Fixed Income team. » Godfried Le Blanc is door AFS Group aangesteld om het recent opgezette team van Debt Capital Markets te versterken. » Hayo Heerink is in september begonnen als medewerker Vermogensbeheer bij SPW, het pensioenfonds voor de woningbouwcorporaties. Hij is afkomstig van het ING pensioenfonds en werkte eerder voor SPF Beheer, Cordares en Achmea.

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

» Michiel Brillenburg is door Mercurius Vermogensbeheer benoemd tot relationship en portfoliomanager. Hij maakt de overstap van GE Artesia Bank, waar hij team leader private banking was. Daarvoor werkte hij voor Deutsche Bank als relationship manager. » Lodewijk Witteveen is bij Optimix Vermogensbeheer in dienst getreden als senior relatiebeheerder op het kantoor in Amsterdam. Witteveen werkte eerder bij Deutsche Bank, Lombard Odier en Mees Pierson. » Robert-Jan Tel is door Kempen Capital Management als directeur aangetrokken om het team dat zich bezighoudt met nietbeursgenoteerd onroerend goed te versterken. Tel werkte sinds 2009 bij Stichting Philips Pensioenfonds en was eerder werkzaam bij TKP Pensioen. » Mohammed Amlal MRE is benoemd tot Fondsmanager Vastgoedfondsen bij Syntrus Achmea. In 2008 trad hij bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance in dienst. Daarvoor heeft hij ruim 7 jaar in diverse functies bij ING Real Estate gewerkt. » Pieter Dalderop is door Schroders aangetrokken als hoofd institutionele activiteiten in Nederland, België en Luxemburg.

Dalderop werkte sinds 2001 in Londen voor Deutsche Bank en ABN Amro/Royal Bank of Schotland. » Greg Saichin gaat bij Allianz Global Investors een apart emerging market debt-team oprichten en leiden. Hij was hiervoor werkzaam bij Pioneer. » Manfred Florie is in dienst getreden bij Skagen als client relations manager voor de Nederlandse institutionele markt. De afgelopen vier jaar was Florie relatiebeheerder pensioenfondsen bij F&C Investments.

Daarvoor werkte hij onder meer bij Zwitserleven en Aegon.

» Rik Albrecht is per 5 september 2013 benoemd als bestuursvoorzitter met aandachtsgebied beleggingen bij BPF Orsima.

Albrecht is als zelfstandig Fiduciair Investment Consultant en professioneel pensioenfondsbestuurder gevestigd in Utrecht. Sinds 1 september is hij bestuurslid bij Stichting Pensioenfonds Tandartsen en Tandarts-specialisten (SPT). In het verleden was hij werkzaam bij Aon Hewitt, APG, DBV levensverzekeringen en bij de Rabobank. » Gerard-Jan van Berckel is door Rogge Global Partners aangesteld als Hoofd Insurance & Northern Europe Distribution. Van Berckel is afkomstig van Conning Asset Management en werkte voordien bij Altis Investment Management, Fortis NV/SA, Aegon en Commerzbank. » Teun Teeuwisse komt als senior analist het Benelux research team van Kempen & Co Securities versterken. Voorheen werkte hij ruim 8 jaar bij ABN AMRO N.V. waarvan de laatste twee jaar als hoofd van het aandelen research team. » Claus Hein die bij Lyxor verantwoordelijk was voor de institutionele klanten in het Verenigd Koninkrijk, Ierland, de Nordics én Nederland, stapt over naar Deutsche Bank. » Erik Breen (foto) voormalig hoofd Verantwoord Beleggen bij Robeco, treedt vanaf 1 januari in dienst bij Triodos Investment Management. Breen zal zich binnen het SRIteam van Triodos vooral gaan richten op innovatie en ontwikkeling.

Kies met inzicht, kies actief

Azië of Afrika?

Kies met inzicht, kies actief!

De ene opkomende markt is de andere niet

De opkomende markten zijn een bron van kansen maar hebben ook specifieke risico’s. Alleen met actief vermogensbeheer gebaseerd op goede research en aandelenselectie zijn deze kansen te vinden en de risico’s te vermijden, want “DE” opkomende markten bestaan niet. Zoveel landen, zoveel economieën, zoveel markten..... De juiste beleggingskeuze vraagt om het juiste inzicht. Laat Fidelity uw partner zijn bij uw beleggingen in opkomende markten.

Beleggen is meer dan ooit een kwestie van kiezen. Beleggings-rendementen - van vandaag en van de toekomst - worden bepaald door inzichten: inzichten in de prestaties van ondernemingen en grondige continue wereldwijde research. Dát is de basis voor de beste beleggingskeuzes. Dát is de overtuiging van Fidelity. Dát is actief vermogensbeheer.

Voor meer inzichten, download de complete whitepaper gratis op: www.fidelity.nl/actief

Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment betekent FIL Limited, en zijn dochterondernemingen. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ‘F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier).

CL 1305906/1113

THE BRIGHTEST InvESTmEnT FIRmS all In onE PlaCE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success.

And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: lou Ten Cate managing Director, The netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21908 08/13

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

TOTAL RISK INTELLIGENCE SECURITY EXPOSURES

MULTI-PORTFOLIO ANALYSIS RISK-BASED ATTRIBUTION

STRESS TESTING

PREDICTED RISK

5 Critical Practices for Accurate Risk Management

FactSet integrates your portfolio holdings with industry-leading analytics and risk models including FactSet Multi Asset Class Risk (MAC), Axioma, Barra, Northfield, SunGard APT and R-Squared.

Our unique combination of risk analytics is the most complete in the industry, giving you the measures you need to accurately manage risk: 1. Measure and decompose predicted risk. View predictive risk statistics such as Tracking Error, Beta and Value-at-Risk. Study exposures to gain insight into the sources of portfolio risk and examine trends with robust time-series charting.

Height 297 mm

2.

Analyze risk-based performance attribution.

Identify systematic sources of relative performance across an array of factors. Understand how your portfolio management decisions translated into alpha.

3.

Design custom stress tests. Create scenarios to shock your portfolio under any market conditions, letting you identify and hedge against vulnerabilities.

4.

Monitor multiple portfolios simultaneously.

Evaluate risk across dozens of strategies to compare results, identify outliers and determine where risks are concentrated among funds.

5. Pinpoint firm-wide exposures. Quantify your firmâ&#x20AC;&#x2122;s ownership in a security, an issuer, an industry, a country or a specific set of securities to analyze exposure to long-term macro trends or the fast-moving news and events of the day.

Keep this REQUEST A FREE TRIAL. 10 mm free FactSet.com/beneluxrisk from text because of overlap!

Keep this 60 mm free from text because of overlap!