Financial Investigator 06 2014

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 6 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 6 / 2014

VERWACHT RENDEMENT HISTORISCH GEZIEN NOG NOOIT ZO LAAG MIKE O’BRIEN, J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT

FOCUS OP STRUCTURELE HERVORMINGEN PROF. JOHN VAN REENEN, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS Vastgoedmarkt minder voorspelbaar geworden Prof. Dirk Brounen

Ronde Tafel Asset Backed Securities

Ronde Tafel Vastgoed

Our Multi-Hedge Fund SOlutiOnS nOw in AiFMd PERFORMANCE MEETS SECURITY

$9.5 BIllION IN MulTI HEdgE FuNd AssETs* • glOBAl lEAdER sINcE 2001 • cOMMINglEd, dEdIcATEd ANd AdvIsORY sOluTIONs

A New Model for Multi Hedge Fund Investing is Here.

Lyxor’s funds of managed accounts are now available in an AIFMD-compliant format. The Lyxor Diversified Fund and the Lyxor Focus Fund are liquid, multi-strategy funds invested in the funds of Lyxor’s leading managed account platform. Access the weekly liquidity, unrivalled transparency and sophisticated risk monitoring that are hallmarks of Lyxor’s multi-manager solutions – now in AIFMD. To know more, visit lyxor.com or email contact@lyxor.com

Lyxor Diversified Fund

Lyxor Focus Fund

LU1070712887

LU1070712531

IsIN code: class usd Management Fee:

0.50% p.a.

Performance Fee:

5% (above 3-month Libor or relevant currency benchmark)

(institutional share class) (institutional share class)

share classes Available (1) share class currencies Available (1)

Institutional, Distribution, RDR USD, EUR, CHF, JPY, GBP, CAD

1. All share classes may not be activated.

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

ETFs & INdExINg • AlTERNATIvE INvEsTMENTs • sTRucTuREd INvEsTMENTs • AcTIvE QuANTITATIvE & sPEcIAlIzEd INvEsTMENTs

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY AND IS NOT DIRECTED AT RETAIL CLIENTS. *As of June 30th 2014.

Not all advisory services and products are available in all jurisdictions due to regulatory restrictions. The advisory services and products described herein are suitable only for certain qualified and professional investors in accordance with applicable laws in the relevant jurisdiction. Interested Investors should first consult with their professional advisors in order to make an independent determination regarding such advisory services or products. This should not be construed as an offer to buy or a solicitation to sell any security or financial instrument, as such an offer or solicitation may only be done pursuant to an offering document. The prospectus in English can be obtained free of charge upon request to client-services@lyxor.com. An investment in any security or financial instrument involves a high degree of risk, including potential loss of capital. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), Simplified Private Limited Company having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des marchés financiers (AMF). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorized by the Financial Conduct Authority in the UK (FCA Registration Number 435658).

www.quoniam.com

140917_QUO_Imageanzeige_FI_Issue06_RZ.indd 1

19.09.14 16:30

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Vera Bruijns, Erik Hannema, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Marcel Andringa, Mark Baak, Sander Baars, Andres Sanchez Balcazar, Harold van Barlingen, Ronald Bausch, Frank van Blokland, Jeroen Bos, Marleen BosmaVerhaegh, Dirk Brounen, Marie Cardoen, Mandy Chiu, Annemieke Coldeweijer, Michael Conelius, Francesco Curto, Geert Dekker, Marieke van Doggenaar, Simon Durkin, Menno van den Elsaker, Todd Everett, Derya Gunaydin, Rik den Hartog, Paul Hatfield, Tim van Hauwermeiren, Casper Hesp, Cyril van den Hoogen, Karen Huizer, Thijs Jochems, Gert-Jan Kapiteyn, Andrew Keirle, Marc de Kloe, Michiel Klompen, Rob Koning, Paul Kooijmans, Bas Kragten, Marcel Linotte, John Mancuso, Frank Meijer, Ivan Moen, Anne-Marie Munnik, Rob Nagtegaal, Harold Naus, Mike O'Brien, Theo Offringa, Alexander Ohl, Marc Peterson, Pim Rank, John van Reenen, Sophie Robé, Derick Le Roux, Michel Salden, Peter Schlagbauer, Guy Stern, Natascha Szilágyi, Peter van den Tol, Eelco Ubbels, Hubert Vannier, Ken van Weyenberg, Jeroen Wilbrink en Felix Zwart.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e Nederlandse tienjaarsrente is onlangs voor het eerst gedaald tot onder de 1%. Deze extreem lage rente geeft het gebrek aan vertrouwen weer dat beleggers hebben in de economische groei van de eurozone. ‘Overal in de wereld zijn er vragen over de groei, alleen zijn die vragen het grootst in Europa', aldus Valentijn van Nieuwenhuijzen, macroeconoom bij ING Investment Management.

Waar kunnen institutionele beleggers nog rendement behalen? Wellicht in Vastgoed.

Volgens hoogleraar Dirk Brounen kunnen institutionele beleggers meer in vastgoed investeren. Alleen niet vanwege het feit dat vastgoed waardevast is, inflatiebescherming biedt en een lage correlatie heeft met andere asset classes. Die tijden zijn voorbij.

Een ander alternatief is wellicht ABS, Asset Backed Securities. Er zijn nogal wat redenen om ABS in de beleggingsportefeuille op te nemen. Zo is er sprake van een ander soort risico en is de correlatie met andere beleggingscategorieën laag. Verder is ABS de enige belegging die illiquide instrumenten omzet in een liquide belegging en heeft het een variabele coupon. De bedreiging die bij ABS op de loer ligt, is die van stringente regelgeving. Het is onder de huidige regelgeving voor verzekeraars lastig om nu voor het eerst in ABS te gaan beleggen. De vrees die door de deelnemers aan de ronde tafel over ABS geuit werd, is dat pensioenfondsen in de toekomst wellicht ook te maken krijgen met deze regelgeving. ‘Regelgeving kan een asset class kapot maken’, aldus een van de deelnemers. ‘De investment opportunity is er, maar het wordt institutionele beleggers bijna onmogelijk gemaakt om in ABS te investeren.’

Verder treft u in deze editie een interessant interview aan met Mike O’Brien, binnen J.P. Morgan Asset Management verantwoordelijk voor de Institutionele activiteiten, alsmede veel informatie over alternatieve beleggingen.

Ik wens u veel leesplezier toe!

Een dezer dagen ontvangt u een brief met daarin een verzoek om deel te nemen aan ons lezersonderzoek omdat wij graag willen weten welke artikelen en rubrieken u wel of juist niet leest en over welke onderwerpen u graag meer leest. Wij hopen dat u even tijd kunt vrij maken om online een korte vragenlijst in te vullen. Wij hebben het onafhankelijk onderzoeksbureau Blauw Research gevraagd dit onderzoek voor ons uit te voeren.

U kunt deelnemen door naar het volgende webadres te gaan: www.blauw-survey.com/LKO/ Op deze manier komt u in de vragenlijst, die naar wij verwachten ongeveer 7 minuten invultijd vergt. U kunt de vragenlijst online invullen tot en met woensdag 19 november.

auteurs op geen enkele wijze instaan voor de ­juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevens-

Als blijk van dank voor uw medewerking doneren wij, per ingevulde vragenlijst, 10 euro aan het goede doel KiKa Kinderen Kankervrij. Daarnaast verloten we onder de deelnemers een iPad mini.We hopen dat we op uw medewerking mogen rekenen en danken u bij voorbaat voor de genomen moeite.

bestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

Nb. u kunt de vragenlijst ook bereiken door de QR-code te scannen.

toestemming van de uitgever.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Performance made in Europe Expertise in European Equities for more than 60 years

Europe is home to many companies with the strategic strength and global alignment to continue growing faster than average. Our specialised European Equity teams aim to recognize the true potential of those companies and to identify investment trends early on.

So they can provide the right solution for any market phase.

Allianz Europe Equity Growth Select 1 Allianz Europe Small Cap Equity 2 Allianz European Equity Dividend For more information, please contact AllianzGI Netherlands Robert Koopdonk +31 (0)88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld +31 (0)88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Allianz Europe Equity Growth Select – I – EUR, TER (Total Expense Ratio): 0.39%.

Total costs (without transaction costs) charged to the fund’s assets in the last business year.

Allianz Europe Small Cap Equity – I – EUR, TER: 1.09%. All data is as at 31 March 2014.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

1 2

Understand. Act.

// INHOUD

Coververhaal

12 Verwacht rendement historisch gezien nog nooit zo laag, Interview met Mike O’Brien, J.P. Morgan Asset Management

Thema Alternatieve Beleggingen 34 Hedgefunds en Private Equity: is het feest definitief over?

36 Vastgoedmarkt is veel minder voorspelbaar geworden, Interview met Dirk Brounen, Tilburg School of Economics and Management 40 Hernieuwde interesse Nederlandse woningfondsen: kwaliteit boven kwantiteit, Grontmij Capital Consultants 42 Private Equity: beleggen in start-ups en MKB, NVP 44 Durfinvesteren samen met de overheid, Thuja Capital 46 Recente ontwikkelingen in de Hedge Fund sector, Privium Fund Management 48 De grondstoffenmarkten schetsen een ander beleggingsklimaat dan de grondstoffenindices, Michel Salden 52 Ronde Tafel Vastgoed

12 Verwacht rendement historisch gezien nog nooit zo laag

Wetenschap en Praktijk 8 Focus op structurele hervormingen, Interview met Prof. John van Reenen, London School of Economics 16 Het is nu kraakhelder wat er echt toe doet, Interview met Sander Baars, Montae.

20 Ronde Tafel Asset Backed Securities 66 Bij renteverhogingen beter af met bedrijfsobligaties, Interview met Michael Conelius en Andrew Keirle, T. Rowe Price 68 30 jaar van stijgende obligatiemarkten! Zo haalt u het beste uit uw obligatieallocatie, Pictet Asset Management 70 Groei en diversificatie: waarom een allocatie naar wereldwijd vastgoed het overwegen waard is, Russell Investments 74 Het debat tussen value en growth: kies voor groei tegen een redelijke prijs, CANDRIAM Investors Group 80 Alternatives 4 Children, the financial industry charity

36 Vastgoedmarkt is veel minder voorspelbaar geworden

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Gesponsord

20 Ronde Tafel Asset Backed Securities

52 Ronde Tafel Vastgoed

30 Across the spectrum, BNY Mellon Investment Management 32 Nieuwe kansen voor CMBS-obligaties, Interview met Todd Everett en Marc Peterson, Principal Global Investors Real Estate 50 De deur naar China staat open, ETF Securities 61 Duurzaamheidsinvesteringen moeten leiden tot tastbare bijdrage, Interview met Gert-Jan Kapiteyn, Aberdeen European Balanced Property Fund 64 Maatwerk LDI-strategie relevanter dan ooit, ING Investment Management 72 CROCI toont aan hoe duur ‘goedkope’ aandelen kunnen zijn, Interview met Francesco Curto, Deutsche Asset & Wealth Management 78 GARS verbetert het risico/rendementsprofiel van bijna iedere portefeuille, Interview met Guy Stern, Standard Life Investments

Columns 11 LGIM: De sluimerende crisis in Europa 15 CFA: ESG-integratie in de praktijk 29 RCM: Risk parity, Risk Factors and beyond…

39 IVBN: Hoe sloop te bevorderen?

62 VBA: Dé beleggingsanalist bestaat niet (meer), lang leve de beleggingsanalyse!

77 Thijs Jochems: De echte misser in nFTK. Pensioenfederatie opletten!

86 Pim Rank: Van de regel uit de druk?

Rubrieken

RONDE TAFELS 2014 ➜ RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME: 3 NOVEMBER RONDE TAFELS 2015 ➜ RONDE TAFEL LIFE CYCLE INVESTING: 26 JANUARI

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

82 Bull versus Bear: Hedge Funds 84 Boeken 87 On the move special: Harold Naus 88 On the move kort Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Amundi, Europa’s grootste vermogensbeheerder(1)

Uw vertrouwen winnen met het beste indexbeleggen.

Amundi Indexing De concurrentiekracht van Europa’s leidende vermogensbeheerder met USD 1.100 mld (1) vermogen in beheer .

Flexibele oplossingen volledig afgestemd op de behoeften van onze cliënten.

Sterke ervaring in maatschappelijk verantwoord (2) beleggen en met innovatieve Smart-Beta beleggingsoplossingen.

25 jaar bewezen track record voor internationale cliënten.

indexing.amundi.com

(1) Amundi Groep cijfers per 30 juni 2014.

(2) Smart-Beta strategieën streven naar een hoger rendement door het passief volgen van een index die niet op de gebruikelijke wijze is gebaseerd op marktkapitalisatieweging.

Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en evenmin een aanbeveling, beleggingsadvies, verzoek of aanbod om beleggingen, of daaraan verbonden financiële instrumenten, te kopen of te verkopen. Om te bepalen of de belegging voor hen geschikt is, moeten alle ontvangers van dit document, voordat zij een beleggingsbesluit nemen of een verplichting aangaan, advies over de geschiktheid van een belegging inwinnen van hun juridische en/of fiscale raadsman of hun financieel adviseur. Beleggen houdt risico’s in. Het kan zijn dat u het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Amundi aanvaardt geen enkele directe of indirecte aansprakelijkheid die kan ontstaan door gebruik van de in dit document vermelde informatie. Amundi kan nooit verantwoordelijk worden gesteld voor een beslissing of belegging op basis van deze informatie. De informatie in dit document mag zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Amundi niet worden gekopieerd, gereproduceerd, aangepast, vertaald of doorgegeven aan een derde, natuurlijke of rechtspersoon, in welk land of rechtsgebied ook waar Amundi of een van zijn producten registratieplichtig is of als onwettig zou kunnen worden beschouwd, en mag evenmin worden verspreid aan “US Persons”, zoals omschreven in de Securities Act van 1933. Financiële aanbieding uitgegeven in Nederland door Amundi SA, een Franse naamloze vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van €596.262.615 - Portefeuillebeheerder gereguleerd door de Franse toezichthouder onder het nummer GP04000036 Hoofdkantoor: 90, boulevard Pasteur - F - 75015 Paris - Frankrijk - 437 574 452 Handelsregister (RCS) Parijs. Oktober 2014. |

// KORT NIEUWS

AMERIKAANSE BULLMARKT ZAL VOORLOPIG AANHOUDEN

D

e vijfjarige bullmarkt in Amerikaanse aandelen zal voorlopig aanhouden. Dit zegt Dominic Rossi, Global CIO Equities bij Fidelity Worldwide Investment. In het rapport van Fidelity licht Rossi zijn visie toe en gaat hij in op de vier elementen die hieraan ten grondslag liggen; de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie, Amerikaanse bedrijfswinsten en -waarderingen, de overvloed aan spaargelden in het wereldwijde financiële systeem en de sterke US dollar.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Dirk Hol

Enkele hoogtepunten uit het rapport: Economische vooruitzichten: De Amerikaanse economie blijft in een gezond tempo groeien, met nauwelijks tekenen van inflatiedruk. Dit geeft de Federal Reserve de ruimte om het monetair beleid op een gecontroleerde manier te normaliseren.

Tijdens haar rechtenstudie startte zij bij Syntrus Achmea Pensioenbeheer. Nu is ze daar senior pensioenjurist, adviseert ze de organen van Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten (StiPP) over wet- en regelgeving en verzorgt ze de afhandeling van juridisch complexe pensioenvraagstukken. Haar grote kracht: de gevolgen van wet- en regelgeving vertalen naar de praktijk. Derya Gunaydin vervult ook bestuursfuncties, onder meer als voorzitter van Stichting Pensioenlab. Als pensioenwoordvoerder van de Vakcentrale voor Young Professionals behartigt zij de jongerenbelangen in gremia waar hun expliciete kennis en inbreng over pensioenen gewenst is.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Bedrijfswinsten: Deze kunnen hoog blijven en bovendien verder stijgen. De huidige winstmarges van Amerikaanse bedrijven worden gesteund door een aantal krachtige structurele factoren in de Amerikaanse economie. Volgens Rossi zijn winstmarges naar een structureel hoger niveau getild.

Wereldwijde spaargelden; Er is momenteel een overvloed aan spaargelden in het wereldwijde financieel systeem aanwezig.

Te midden van deze hoge liquiditeit zullen de prijzen niet snel dalen.

Sterke dollar: De dollar heeft recentelijk aan kracht gewonnen en we zouden een langdurige, sterke stijging kunnen gaan zien.

Verschillen in monetair beleid zullen ervoor zorgen dat Amerikaanse beleggers hun kapitaal terugbrengen naar in dollar-genoteerde activa.

Derya Gunaydin

TOPPRIORITEITEN • Altijd het klantbelang centraal houden: door alle wirwar aan wetswijzigingen het StiPP-bestuur adviseren over risico’s. Maar ook over mogelijkheden om de uitvoering van de pensioenvoorziening voor uitzendkrachten adequaat en houdbaar te laten blijven.

• In november gaat Pensioenlab 3.0 van start. Weer gaan we jongeren interesseren, betrekken, opleiden en een platform geven voor onderzoek naar actuele pensioenthema’s. Eerder dit jaar installeerden we een kweekvijver. Doel: jongeren opleiden tot geschikte aankomende pensioenfondsbestuurders.

• Inspraak van jongeren in de pensioenwereld vergroten. Hun stem laten doorklinken in de pensioendialoog over de toekomst van het pensioenstelsel. Een goed pensioen voor iedereen betekent ook een goed pensioen voor alle Young Professionals.

OOK TOPPRIORITEIT • Weekend Scheveningen plannen, zonder kinderen. Vanwege ons tinnen huwelijk!

• Balans werk/privé in de gaten houden: wij hebben twee kinderen (4 en 6), werken allebei fulltime en hebben nevenfuncties. Goede communicatie en planning zijn dus een must.

• Bedenken welke nieuwe opleiding ik ga doen. Ik heb nog geen idee...

// KORT NIEUWS

Herstel vastgoedmarkten

CEO LOEK SIBBING REKENT OP IMPULS VOOR ECONOMIE

Syntrus Achmea Real Estate & Finance ziet herstel van de vastgoedmarkten, zowel internationaal, als in Nederland. De waardeontwikkeling van vastgoed gaat daardoor weer een belangrijke positieve bijdrage leveren aan de dekkingsgraden van pensioenfondsen, waarbij het directe rendement altijd al voor interessante cash flow zorgt. In Nederland bieden huurwoningen en woninghypotheken het meeste perspectief voor investeerders.

Internationaal gezien is een verschuiving te zien naar meer stabiele markten, zoals Duitsland en de VS.

Onlangs is de Nederlandse Investeringsinstelling (NII) opgericht en is Loek Sibbing benoemd tot CEO. De oprichting van deze instelling door een groep van Nederlandse institutionele beleggers volgt op de plannen die op 22 mei 2014 zijn overhandigd aan minister Kamp. De NII streeft naar een betere aansluiting tussen vraag en aanbod van lange termijn financiering in Nederland en beoogt daarmee de knelpunten voor de financiering van onder meer MKB en duurzame energie weg te nemen.

Minister van Economische Zaken Henk Kamp: ‘Ik ben verheugd over de oprichting van de Nederlandse Investeringsinstelling.

De NII kan een belangrijke stimulans zijn voor investeringen in de Nederlandse economie, zoals bijvoorbeeld in het MKB. Dat levert welvaart en werkgelegenheid op. Ik hecht er dan ook waarde aan om als overheid nauw betrokken te blijven bij de NII.’ De NII is een private instelling met als belangrijkste doelstelling de groei van de Nederlandse economie te bevorderen door, complementair aan banken en overheidsfinanciering, de vraag naaren het aanbod van lange termijn financiering in Nederland beter op elkaar te laten aansluiten. Dit doet de NII door in samenwerking met institutionele beleggers proposities te ontwikkelen die voldoen aan de investeringswensen van deze beleggers enerzijds en voorzien in financieringsbehoeften anderzijds. De NII richt zich op lange termijn financieringsvraagstukken van Nederlandse partijen op terreinen als infrastructuur, energie, verduurzaming van de samenleving, zorg en MKB. Een groot aantal Nederlandse institutionele beleggers, te weten Achmea, Aegon, ASR, Delta Lloyd, INKEF, MN, Nationale Nederlanden, PFZW, PGGM, PME, PMT en SNS Reaal, heeft aan de basis gestaan van de NII en de benodigde middelen voor de oprichting van de NII verschaft. Deze partijen kunnen, evenals andere Nederlandse en buitenlandse institutionele beleggers, via de NII gaan investeren.

KCM introduceert Kempen (Lux) Global Property Fund Per 1 oktober 2014 is het Kempen (Lux) European Property Fund omgezet in het Kempen (Lux) Global Property Fund, dat wereldwijd belegt in beursgenoteerde vastgoedaandelen.

Hiermee biedt KCM een nieuwe mogelijkheid om wereldwijd te beleggen in een beleggingscategorie die sinds jaar en dag tot de niches van Kempen behoort: beursgenoteerd vastgoed. Via een innovatief beleggingsproces wordt op een efficiënte manier wereldwijd gebruikgemaakt van data vendors.

Op deze manier beheert het team vanuit Amsterdam een wereldwijd gespreide portefeuille met de meest aantrekkelijke beursgenoteerde vastgoedaandelen.

ADVER TENTIE

het lokale gezicht het gezicht vanlokale wereldwijd

van wereldwijd

beleggen beleggen

Rectificatie

Beleg met het inzicht van 600 lokale experts Beleg met het inzicht van 600 lokale experts wereldwijd.

Bezoek www.franklintempleton.nl wereldwijd.

Bezoek www.franklintempleton.nl voor meer informatie. voor meer informatie.

STANDISH MELLON ASSET MANGEMENT (A BNY MELLON COMPANY) In de vijfde uitgave van Financial Investigator op pagina 56 is ‘Emerging Markets Debt’ in het artikel van Urban Larson, Senior Product SpecialistEmerging Markets Debt bij Standish Mellon Asset Management (A BNY Mellon company) per abuis weergegeven als ‘Emerging Markets Dept’.

De QR code van het artikel treft u bijgaand aan.

KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT De gekleurde lijnen in de legenda van figuur 1 in het artikel van Huib Vaessen, Senior Portfolio Manager bij Kempen Capital Management op pagina 78 van editie 5 zijn weggevallen. Hiernaast treft u de QR code van het hele artikel aan.

© 2014 Franklin Templeton Investments. © 2014 Franklin Templeton Investments.

NLNL_LOCAL_MAG_87.5x145mm_FI_042914.indd 1

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

3/18/14 11:36 AM

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FOCUS OP STRUCTURELE HERVORMINGEN Door Joost van Mierlo

Structurele hervormingen, daar zou het in de politieke discussie om moeten draaien, denkt John van Reenen. Fiscale en monetaire politiek moet worden gebruikt om de hervormingen mogelijk te maken. Alleen op deze manier kan Europa de achterstand op de Verenigde Staten op het gebied van productiviteit en gemiddeld inkomen goedmaken.

Foto: Archief LSE

Van Reenen is directeur van het Centre for Economic Performance aan de LSE. Hij heeft zich gespecialiseerd in het bestuderen van de verschillen in productiviteit tussen de Verenigde Staten en Europa. Hij geldt als een expert op dit terrein. Zo ontving hij recent de EIB (European Investment Bank) Prize for Excellence in Economic Research.

EUROPA HEEFT EEN LAGERE GEMIDDELDE PRODUCTIVITEIT DAN DE VERENIGDE STATEN. HOE KOMT HET DAT DE EUROPESE LANDEN ER NIET IN SLAGEN DEZE ACHTERSTAND IN TE HALEN? ‘Om deze vraag te beantwoorden moeten we eerst een stap terug doen. De achterstand is een historisch gegeven. Na de Tweede Wereldoorlog lag Europa in puin. Daarna is er sprake geweest van een inhaalslag. De productiviteitsgroei lag hier in de eerste dertig jaar hoger dan in de Verenigde Staten. Dit werd waarschijnlijk veroorzaakt door de noodzakelijke investeringen in verband met de wederopbouw van de diverse landen. Maar sindsdien zijn de verschillen weer groter geworden. Een proces dat nog eens is versneld in de periode sinds het uitbreken van de kredietcrisis.’

WAT DOEN DE AMERIKANEN BETER?

CV John van Reenen is directeur van het Centre for Economic Performance van de London School of Economics, alwaar hij ook hoogleraar economie is. Van Reenen studeerde aan de Universiteit van Cambridge, waarna hij een doctoraal studie economie deed aan LSE en promoveerde aan University College London. In 1992 accepteerde Van Reenen een baan bij het Institute for Fiscal Studies, een Londense denktank. Hij heeft de Britse regering op diverse terreinen geadviseerd en ontving in 2009 de Yrjo Jahnsson Award, een prijs voor de meest veelbelovende Europese econoom.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

‘Dat heeft met diverse factoren te maken. Een belangrijke oorzaak is de achterblijvende investeringen in Onderzoek & Ontwikkeling (R&D) in Europa. Kijk bijvoorbeeld naar de belangrijkste universiteiten ter wereld. Die bevinden zich voor een groot deel in de Verenigde Staten. Het zijn instituten die voor een groot deel op eigen benen staan en met elkaar moeten concurreren om de beste onderzoekers en de beste studenten binnen te halen. Dat werkt stimulerend.

In het Verenigd Koninkrijk is dat model gaandeweg overgenomen, maar in de meeste landen op het continent zijn universiteiten nog overheidsinstellingen en zijn hoogleraren en onderzoekers ambtenaren. De ambitie om te excelleren ontbreekt. Dat wreekt zich.’

AMERIKAANSE ONDERNEMINGEN SPENDEREN OOK MEER AAN R&D. HOE VERKLAART U DAT? ‘Een belangrijke oorzaak is dat de Amerikaanse markt veel competitiever is dan de Europese. Bedrijven moeten slimmer zijn dan de concurrentie om in een dergelijke omgeving te overleven. Daarbij komt ook dat er veel meer zogenoemde ‘creative destruction’ plaatsvindt in de Verenigde Staten. Op het moment dat een bedrijf achterblijft gaat het vrij snel failliet. In Europa heb je dan wel een gemeenschappelijke markt, maar is er nog altijd veel druk om bepaalde bedrijven overeind te houden, zelfs als ze niet concurrerend zijn. Dat heeft met de invloed van vakbonden te maken en met politieke druk. Je ziet dat bijvoorbeeld ook met allerlei hindernissen om Europese bedrijven over te nemen. Opeens blijkt dan dat de yoghurt-sector in Frankrijk van strategisch belang is. Het zorgt er allemaal voor dat er een aanhoudende traditie is van bedrijven met een lagere productiviteit.’

HAD DE EU DAAR JUIST GEEN EINDE AAN MOETEN MAKEN? ‘Er is natuurlijk wel vooruitgang geboekt met de komst van

de EU, maar het is een langzaam proces. Vooral op het gebied van dienstverlening kan nog veel vooruitgang worden geboekt. In de financiële sector zie je tegenwoordig bijna een omgekeerde trend. Er is veel landelijke regelgeving. Begrijp me goed, er was natuurlijk sprake van tekortschietend toezicht op banken, maar nu ontstaan er weer allerlei nieuwe barrières voor grensoverschrijdende concurrentie. Dat is geen goede zaak.’

U REFEREERT AAN DE KREDIETCRISIS. SINDSDIEN LIGT DE NADRUK OP HET TERUGDRINGEN VAN TEKORTEN. KOMEN DAARDOOR DE STRUCTURELE HERVORMINGEN IN DE KNEL? ‘De politiek moet zich bezighouden met fiscale maatregelen en met structurele hervormingen. Centrale banken buigen zich over monetaire politiek. Naar mijn gevoel wordt er bij de fiscale politiek te veel gekeken naar het terugdringen van tekorten. Begrijp me goed, landen als Portugal en Spanje hebben geen keus, maar in landen als Duitsland en Nederland zou er best een stimulerender beleid kunnen worden gevoerd. Op die manier kan ook de pijn die gepaard gaat met de noodzakelijke structurele hervormingen worden

ADVERTENTIE

Asset Management made in Germany Engineered to meet your needs Find out what we can do for you. +49 69 2567 7652 · www.union-investment.com We work for your investment

Issued and approved by Union Investment Institutional GmbH, Wiesenhüttenstrasse 10, 60329 Frankfurt, Germany (www.union-investment.com), which is authorised and regulated by the German Federal Financial Supervisory Authority (BaFin). The information and data presented in this advertisement should not be construed as advice on how to construct a portfolio or whether to buy, retain or sell a particular investment, and does not constitute an offer or solicitation to sell or buy shares/units by anyone in any jurisdiction in which such offer, solicitation or distribution would be unlawful or in which the person making such offer or solicitation is not qualifi ed to do so or to anyone to whom it is unlawful to make such offer or solicitation. The value of investments and the income derived from them can go down as well as up. Exchange rate movements can also have a positive or negative impact on the value of investments. Past performance is not a guide to future returns and you may not get back your original investment.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

weggemasseerd. Dat wordt vergeten en dat is jammer. De prioriteit zou moeten liggen op structurele hervormingen.

Fiscale en monetaire politiek moet worden gebruikt om de hervormingen mogelijk te maken.’

EEN VAN DE PROBLEMEN MET DE EUROPESE MARKT IS DAT DE ARBEIDSMARKT NIET HETZELFDE WERKT ALS IN DE VERENIGDE STATEN. MENSEN VERHUIZEN NIET SNEL EN ALS ZE DAT WEL DOEN DAN WORDEN ZE GECONFRONTEERD MET DE HUIVER TEN AANZIEN VAN IMMIGRATIE. HOE ZIET U DAT? ‘Ikzelf denk dat immigratie helemaal niet het probleem is.

Het zorgt juist voor de oplossing. Het brengt een dynamiek die stimulerend werkt voor de economie. Maar problematische immigratie is misschien niet eens de belangrijkste hindernis voor een beter functionerende arbeidsmarkt.

Overal in Europa zie je dat oudere mannen met volledige banen beschermd worden. Dat geldt overigens sterker in Zuid-Europa dan in Noord- en West-Europa. Net als trouwens alle eerder geschetste problemen. Ze bestaan overal in Europa, maar ze zijn serieuzer in de zuidelijke landen.

De bescherming geldt via pensioenregelingen en gezondheidszorgverzekeringen. Het is heel moeilijk om van baan te veranderen, waardoor er een enorme starheid in de arbeidsmarkt ontstaat. Er ontstaat een tweedeling in de arbeidsmarkt van mensen met vaste contracten en voortreffelijke regelingen en een groep die nauwelijks beschermd is. Die tweedeling moet worden doorbroken.

In sommige landen gaat dat overigens al beter, zoals Nederland en het Verenigd Koninkrijk, maar het blijft veelal behelpen.’

DE PROBLEMEN MET IMMIGRATIE VANUIT EULANDEN ZORGEN IN HET VERENIGD KONINKRIJK VOOR EEN ROEP OM DE EU TE VERLATEN. BENT U HET DAARMEE EENS? ‘Nee zeker niet. Ik heb al gezegd hoe ik over immigratie denk, maar een vertrek uit de EU zou tot gevolg hebben dat bedrijven hier weer met een kleinere thuismarkt te maken krijgen. Dat werkt alleen maar belemmerend.

Ik denk ook dat mensen te snel vergeten zijn waarom de EU er is gekomen. Als je veertig jaar teruggaat dan zijn er in Europa nog militaire dictaturen in Griekenland en Portugal, om niet te spreken van de landen in het Oostblok. De manier waarop landen in de Balkan nu deel gaan uitmaken van de EU is een ongelooflijke stap vooruit. Er blijven natuurlijk bezwaren, maar over het geheel genomen moet worden geconstateerd dat de EU een heilzame werking heeft gehad.’

HOE KIJKT U AAN TEGEN DE SNEL VERGRIJZENDE BEVOLKING IN EUROPA? ‘Ik weet niet of het wel echt een probleem is. Wetenschappelijk onderzoek geeft daar in ieder geval geen uitsluitsel 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

over. Aan de ene kant zijn mensen natuurlijk dynamischer als ze jonger zijn, maar aan de andere kant hebben oudere mensen meer ervaring. De meest briljante wiskundigen zijn vaak jong, maar daar staat weer tegenover dat jongeren vaak gewelddadiger zijn, om maar eens wat te noemen. Wat dat voor de productiviteit voor gevolgen heeft, is niet eenduidig.’

MOETEN WE MET ALLE PROBLEMEN DIE U SCHETST, IN DE KOMENDE JAREN UIT BLIJVEN GAAN VAN EEN LAGE GROEI? ‘Sommige mensen praten daarbij over de groei van het nationale inkomen. Maar dat is een volledig irrelevante discussie.

Wanneer we over stijgende productiviteit praten, kijken we naar de gevolgen daarvan voor het inkomen per hoofd van de bevolking. De problemen zijn evident, maar het is niet gezegd dat er geen technische ontwikkelingen zijn die ook in de nabije toekomst voor een groeispurt zullen zorgen. Ik was recent een tijdlang in de Verenigde Staten. Daar sprak iedereen over de mogelijkheden van robotisering en kunstmatige intelligentie. Het is onmogelijk om in de toekomst te kijken, maar ik ben daar in ieder geval minder pessimistisch over dan sommige van mijn collega’s.’

DE LAATSTE TIJD VINDT ER EEN DEBAT PLAATS TUSSEN ECONOMISCHE WETENSCHAPPERS WAARBIJ OP DE NEGATIEVE GEVOLGEN VAN TOENEMENDE ONGELIJKHEID IN WESTERSE LANDEN WORDT GEWEZEN. IS DIE TOENAME EEN SERIEUZE ZORG? ‘Ja, ik denk van wel. We moeten wat dat betreft niet alleen kijken naar de rijkste 1% van de bevolking. Al die bankiers en internetondernemers maken daarbij zonder twijfel gebruik van slecht functionerende marktmechanismes. Er ontstaat echter een ander schisma, namelijk tussen degenen die goed opgeleid zijn en degenen die de technische ontwikkelingen niet bij kunnen benen.

Daarbij praten we niet over degenen die hier naar de universiteit kunnen gaan. Er moet juist meer aandacht worden besteed aan onderwijs voor jongeren en aan kinderopvang voor peuters met werkende ouders. Het is heel belangrijk dat vooral kinderen in achterstandswijken toegang krijgen tot betere scholing. Dat zal betekenen dat docenten die hun nek willen uitsteken en die resultaten boeken ook beter beloond moeten worden. Wat dat betreft is het probleem in de Verenigde Staten overigens nog urgenter dan in Europa.’ «

• Lagere gemiddelde productiviteit Europa versus VS is historisch gegeven • Toenemende ongelijkheid aanpakken met verbetering onderwijs • In Europa veel druk om zelfs nietconcurrende bedrijven overeind te houden

DE SLUIMERENDE CRISIS IN EUROPA

Foto: Archief LGIM

// COLUMN

Door Marcel Linotte, Hoofd Distributie Benelux, Legal & General Investment Management

Europa is geen kwestie meer. Die conclusie zou een buitenstaander kunnen trekken op basis van wat de financiële markten in de eurozone in de afgelopen maanden hebben laten zien. Maar als we verder kijken dan de historisch lage rendementen op staatsobligaties in zowel de kernlanden als in de perifere landen in de eurozone, zijn er dan eigenlijk wel problemen opgelost?

E

en grote zorg tijdens de crisis was de vicieuze cirkel tussen banken en overheden: de leiders van de eurozone beloofden die koppeling te doorbreken, terwijl Mario Draghi op ongeveer hetzelfde moment beloofde alles uit de kast te halen om de euro te redden. De regeringsleiders spraken af om in de eurozone toe te werken naar een bankenunie met de Europese Centrale Bank (ECB) als algemene toezichthouder en om een nieuw fonds op te richten, het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM), om noodlijdende banken te herkapitaliseren.

In theorie is dat een mooi plan, maar in de praktijk blijft de koppeling tussen overheden en banken nog steeds intact. Dat bleek onlangs nog toen Banco Espirito in de problemen kwam.

Terwijl de aandelenkoers van de bank daalde, steeg het rendement op Portugese staatsobligaties, ondanks het feit dat de premier van Portugal elke vorm van staatssteun uitsloot.

Geloofwaardigheid blijft een probleem. De continue controle op de kwaliteit van bankactiva door de ECB en de bijbehorende stresstest werd met de nodige scepsis onthaald, aangezien eerdere stresstests niet geschikt bleken om de problemen bij banken bloot te leggen; banken die later in grote moeilijkheden kwamen.

De problemen in de Europese periferie laaiden in 2010 op, doordat landen die met schuldproblemen begonnen te kampen, zware bezuinigingsprogramma's moesten ondergaan in plaats van dat ze financieel gered werden. Toen Griekenland werd gedwongen om te herstructureren, gingen beleggers perifere obligaties begrijpelijkerwijs uit de weg. Om dat tegen te gaan maakte Draghi na zijn belofte een nieuw programma bekend onder de naam Outright Monetary Transactions (OMT). In dat kader zou de ECB de obligaties inkopen van landen die om een financiële injectie vroegen.

Maar in feite is dit een list om vertrouwen te wekken. De OMT blijft een theoretisch programma met nog veel onuitgewerkte details en zelfs de wettigheid van het programma staat nog niet vast, want het Europese Hof van Justitie is de kwestie nog aan het onderzoeken. Als en wanneer de OMT daadwerkelijk nodig is, zou kunnen blijken dat de beleidsmakers er niet zo op zijn gebrand om voor grote bedragen twijfelachtige staatsschuld te kopen.

Deze terughoudendheid zou heel begrijpelijk zijn. Europese perifere landen hebben nauwelijks structurele hervormingen ondernomen sinds de crisis twee jaar geleden begon af te nemen. Structurele hervormingen klinken fantastisch, maar stuiten meestal op grote bezwaren van de gevestigde belangen. Doorgaans kunnen deze hervormingen alleen worden uitgevoerd door sterke overheden (die populair zijn en een mandaat hebben om veranderingen door te voeren) of tijdens een crisis, wanneer alle partijen begrijpen dat zij offers moeten brengen. Maar zulke overheden zijn schaars.

Daarom hebben we te maken met de situatie dat Europa daadwerkelijk een crisis nodig heeft om te kunnen hervormen. Tot die crisis er komt, zal de groei zwak blijven en zullen schulden blijven oplopen. Een crisis op een bepaald moment in de toekomst is dan helaas onvermijdelijk.

Wanneer de volgende crisis zal oplaaien, valt moeilijk te voorspellen. Maar aangezien er geen vooruitgang wordt geboekt bij het oplossen van de fundamentele problemen binnen de eurozone, lijkt een dergelijke escalatie onvermijdelijk. Daarom is volgens ons voorzichtigheid geboden bij blootstelling aan de Europese periferie in obligatieportefeuilles. «

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto’s: Casey Moore

// COVERVERHAAL

VERWACHT RENDEMENT HISTORISCH GEZIEN NOG NOOIT ZO LAAG Door Joost van Mierlo

De beleggingswereld is de laatste jaren aanzienlijk veranderd, weet ook Mike O'Brien, verantwoordelijk voor de wereldwijde institutionele beleggingen van J.P. Morgan Asset Management. ‘Het gaat niet alleen meer om prachtige producten creëren, we zijn er vooral om klanten te helpen met het oplossen van hun specifieke problemen.’

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Het Londense hoofdkantoor van J.P. Morgan Asset Management is gehuisvest in een oud schoolgebouw. Niet het minste. In de lokalen waar tegenwoordig vermogensbeheerders hun klanten ontvangen, of zich buigen over nieuwe investeringsmogelijkheden, werden decennia geleden de Britse premier Herbert Asquith en de literaire grootmeesters Kingsley Amis en Julian Barnes klaargestoomd voor een meeslepend bestaan.

Het uitzicht over de rivier de Theems is de afgelopen jaren aanzienlijk veranderd. In de verte is de kantoortoren The Shard, het hoogste gebouw van Europa, te ontwaren en aan de overzijde verschijnt een wolkenkrabber met daarin ongetwijfeld peperdure appartementen – die in The Shard moeten naar verluidt £40 mln opleveren. Niets voor O’Brien, zo’n optrekje dicht bij kantoor? Lachend schudt hij zijn hoofd. ’Dat is meer iets voor Russische oligarchen.’ Om meteen, serieuzer, te vervolgen: ‘Het is opvallend dat veel van die nieuwe gebouwen hier in handen zijn van staatsfondsen uit het Midden-Oosten. Die zien hier blijkbaar mogelijkheden.’

Staatsfondsen, centrale banken, endowments, de stichtingen die Amerikaanse universiteiten financieren; het zijn de snel groeiende segmenten binnen de wereld van institutioneel vermogensbeheer. ‘Veel mensen denken dat het vooral om pensioengeld gaat’, aldus O’Brien. ‘Dat is nog steeds de belangrijkste klantengroep, maar het vormt met een beheerd vermogen van ongeveer $35.000 miljard nog niet een derde van het totaal van meer dan $123.000 miljard. Het is een omgeving die sterk in beweging is. De staatsfondsen hebben de afgelopen jaren een groei van gemiddeld 30% laten zien. Voor centrale banken, een steeds interessanter wordende groep, is de groei 15%. Dat gaat heel hard.’

U bent nu vier jaar verantwoordelijk voor de institutionele activiteiten van J.P. Morgan Asset Management. Wat is de grootste verandering die heeft plaatsgevonden?

‘We leven in een hele dynamische periode die grote eisen stelt aan onze organisatie. Als ik het kort zou moeten samenvatten dan zou ik zeggen dat we in het verleden vooral gefocust waren op het creëren van op zichzelf prachtige producten. Maar dat is niet langer het meest relevante. We proberen klanten vooral te helpen met het oplossen van de problemen waar ze mee geconfronteerd worden.’

Hoe uit zich dat?

‘We hebben een grondige reorganisatie doorgevoerd in de afgelopen jaren. In het verleden waren we vrij geografisch georganiseerd met verschillende landenmanagers die de contacten onderhielden met aan de ene kant de klanten en aan de andere kant de verschillende fondsbeheerders.

Nu is er een structuur waarbij iemand verantwoordelijk is voor bijvoorbeeld pensioenfondsen en iemand voor verzekeraars of staatsfondsen. De gedachte daarachter is dat de uitdagingen voor de verschillende klantengroepen wereldwijd vrij goed

vergelijkbaar zijn. Ze hebben met min of meer dezelfde regelgeving te maken en ze moeten zichzelf op vergelijkbare wijze verantwoorden ten opzichte van hun achterban. Ga maar na, dat verschilt enorm voor bijvoorbeeld een bedrijfspensioenfonds of een centrale bank. Daar zijn we ons in de loop der jaren bewuster van geworden en daar hebben we op ingespeeld.’

Maar het eind van het liedje is dat er geld belegd wordt en dat het rendement bij voorkeur zo hoog mogelijk is.

‘Natuurlijk is dat zo. Er moet ook sprake zijn van kruisbestuiving tussen de verschillende klantengroepen. Daar zijn we ons van bewust. Ik kan dat het best illustreren aan de hand van een jaarlijks evenement dat we in New York houden. Dan nodigen we vijftig van onze belangrijkste klanten uit om met elkaar van gedachten te wisselen. We hebben wat externe sprekers met verhalen die tot een enerverende discussie leiden. Voor mij zijn die bijeenkomsten een jaarlijks hoogtepunt. En het zijn vanzelfsprekend geen gemakkelijke tijden. Of je nu praat met een Japans pensioenfonds of met een centrale bank in LatijnsAmerika, ze worden allemaal geconfronteerd met een wereld waarin het rendement onder druk staat. Ik kan me geen periode uit de geschiedenis herinneren waarin het verwachte rendement in de meest voor de hand liggende beleggingscategorieën zo laag was.’

Hoe gaat u daarmee om?

‘Heel veel van onze klanten zijn tot de conclusie gekomen dat ze zelf niet de nodige expertise of de financiële spankracht hebben om op de nieuwste ontwikkelingen in gaan. Dat heeft voor een sterke groei van het fiduciair beheer gezorgd. Dat zien we vooral in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten.

Het is allang niet meer zo dat het gaat om beleggen in aandelen of obligaties. Recentelijk hebben we veertien nieuwe beleggingscategorieën geïntroduceerd. Dat vergt meer kennis dan het gemiddelde pensioenfonds kan bieden. Wij hebben die expertise wel in huis.’

CV Mike O'Brien is wereldwijd verantwoordelijk voor de institutionele activiteiten van J.P. Morgan Asset Management. Hij opereert vanuit Londen. O’Brien is sinds 2010 in dienst bij J.P. Morgan. Eerder was hij jarenlang verantwoordelijk voor de institutionele tak van Barclays Global Investors, dat in 2009 werd overgenomen door BlackRock. O’Brien studeerde wiskunde aan de Universiteit van Limerick in Ierland en werkte veertien jaar bij Towers Perrin alvorens de overstap te maken naar Barclays, waar hij in totaal tien jaar actief was. O’Brien is bestuurslid van de Board of the National Association of Pension Funds (NAPF) in het Verenigd Koninkrijk en is adviseur van het beleggingscomité van het Pension Protection Fund in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

stap verder dan die in het VK en de VS. Daar is dan ook minder veranderd.’

Snijden fondsbeheerders zichzelf niet in de vingers door te risico avers te beleggen? Dat gaat uiteindelijk natuurlijk toch ten koste van het rendement?

Kunt u een voorbeeld geven van een aantrekkelijke investeringsmogelijkheid?

‘Infrastructuur is een voorbeeld. Daar liggen mogelijkheden.

Het probleem is echter dat het geld voor een langere periode wordt gecommitteerd. Veel beleggers hebben daar moeite mee.

De herinnering aan de kredietcrisis is dan vers. Geld dat was belegd in kleinere bedrijven of in private equity bleek ineens totaal illiquide. Maar illiquiditeit op zichzelf is niet het echte probleem. Het wordt pas echt vervelend als je denkt dat je een liquide belegging hebt terwijl dat in de praktijk niet zo blijkt te zijn. Dat is een wezenlijk verschil.’

Maar niet iedereen kan natuurlijk meteen in infrastructuur gaan beleggen. Dat is vragen om ongelukken.

‘Nee, dat is een voorbeeld. Maar het is in de huidige beleggingswereld wel belangrijk om snel te reageren. Er is ongeveer $40.000 miljard aan vermogen dat vrij snel van richting kan veranderen. Dat is geen flitsgeld, waar computermodellen mee aan de haal gaan, maar wel geld dat binnen enkele dagen kan worden herbelegd. Het is een astronomisch bedrag natuurlijk.

Het betekent dat, zodra zich een ogenschijnlijk aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voordoet, een flink deel van dit geld die richting op stroomt. Alleen degenen die er snel bij zijn profiteren. Als je dan met een klein team bij een pensioenfonds zit, is de kans dat je te laat bent levensgroot.’

Wat ziet u als de belangrijkste gevolgen van de kredietcrisis?

‘Het is evident dat beleggers zich meer bewust zijn geworden van risico’s die gepaard gaan met beleggingen. Dit uit zich bijvoorbeeld in een reductie van het deel van de beleggingen dat in aandelen wordt geïnvesteerd. Wat dat betreft waren vermogensbeheerders in Nederland en in Scandinavië trouwens al een 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

‘Dat is niet noodzakelijkerwijs het geval. Het is mogelijk om de risico’s van een portefeuille aanzienlijk te reduceren zonder dat er sprake is van een lager verwacht rendement. Maar dit vergt natuurlijk wel een meer geavanceerde manier van beleggen. Als we naar de ontwikkelingen bij pensioenfondsen kijken, dan zien we dat men op zoek is naar een zekere schaalgrootte. Dat is hard nodig. In Nederland zal het aantal pensioenfondsen dat bestaat teruglopen van ongeveer 350 naar minder dan 100.

Maar in het Verenigd Koninkrijk is nog een langere weg te gaan.

Hier zijn op dit moment nog 4.000 fondsen, terwijl de totale omvang van de markt, $1.600 miljard, niet echt verschilt van die in Nederland. Daar is nog veel te winnen.’

Moeten de grote institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars zich niet meer gaan gedragen als de endowments van Amerikaanse universiteiten? Die zijn pas echt succesvol geweest met hun beleggingen.

‘Was het allemaal maar zo simpel. Dit is een voorbeeld waarbij het belangrijk is om je te realiseren dat er fundamentele verschillen bestaan tussen de diverse klantengroepen. Die endowments zijn succesvol, maar ook een verhaal apart. Ze hebben bijvoorbeeld met veel minder regelgeving te maken. Met goede redenen. Het is wellicht vervelend voor wat studenten of een enkele hoogleraar als de resultaten tegenvallen, maar dat heeft een heel andere sociale functie dan wanneer een groep gepensioneerden van je afhankelijk is.’

Heeft u nog speciale aanbevelingen voor Nederlandse institutionele beleggers?

‘Ik denk dat we over het algemeen kunnen stellen dat de Nederlandse beleggers tot de meest geavanceerde beleggers ter wereld behoren. Dat zie je nu weer met de manier waarop ze inspelen op ontwikkelingen als Smart Beta en Risk Factor Investing. Het is geen wonder dat het Nederlandse pensioenmodel nu tot voorbeeld wordt gesteld in het Verenigd Koninkrijk.’ «

• Verwacht rendement is laag in veel beleggingscategorieën • Het is mogelijk om risico's aanzienlijk te reduceren zonder rendement op te geven

// COLUMN

Foto: Archief CFA Netherlands

ESG-INTEGRATIE IN DE PRAKTIJK Door Jeroen Bos, CFA, CAIA, board member van CFA Society Netherlands

Verantwoord beleggen is bezig aan een sterke opmars. Een belangrijk onderdeel hiervan is de integratie van Environmental, Social & Governance (ESG) factoren in aandelenwaarderingen. Het blijft een uitdaging manieren te vinden om dit goed te doen.

I

n mijn column ‘Verantwoord Beleggen biedt kansen!’ beschreef ik eerder dit jaar de steeds sterker wordende trend binnen de asset management industrie om ESGfactoren te integreren in het beleggingsproces. In deze column zal ik kijken naar de manieren waarop ESG het best geïntegreerd kan worden in bedrijfswaarderingen.

Een veel gebruikte methode voor het waarderen van aandelen is de discounted cash flow (DCF) methode. In een DCF kunnen ESG-factoren geïntegreerd worden via de verdisconteringsvoet. Bedrijven die slecht scoren op het vlak van ESG zouden risicovoller zijn en dus een hogere verdisconteringsvoet moeten hebben (en dus een lagere waardering). Deze methode brengt wel een aantal problemen met zich mee.

Ten eerste is de beslissing met hoeveel de verdisconteringsvoet aan te passen arbitrair: moet dit 0,25% zijn, 0,5%, of misschien wel 1,5%? Op academisch gebied is hier nog weinig tot geen onderzoek naar gedaan. Ten tweede is er het risico van dubbeltelling. Indien het hogere risicoprofiel namelijk algemeen bekend is zou men kunnen beargumenteren dat de beta (en dus de verdisconteringsvoet) het hogere risicoprofiel al reflecteert. Deze nog een keer aanpassen zou dus tot dubbeltelling kunnen leiden waardoor de waardering onrealistisch laag uitkomt. Concluderend werkt het aanpassen van de verdisconteringsvoet alleen goed in gevallen waarbij ESG-factoren moeilijk vertaald kunnen worden in concrete cijfers en nog niet geleid hebben tot een volatielere aandelenkoers.

Een betere manier om ESG te integreren is om deze te laten reflecteren in de toekomstige geschatte kasstromen. Denk aan de BP olieramp welke niet alleen resulteerde in boetes, maar ook in een verstoring van de productie en striktere, en dus duurdere, veiligheidseisen voor de industrie. Of denk aan waterschaarste en de potentiële impact op mijnbouw-

activiteiten. Bovenstaande ontwikkelingen kunnen allemaal prima vertaald worden in kasstromen en dus volledig worden geïntegreerd in een DCF. Voordeel van deze methode is dat het de belegger dwingt om ESG-factoren daadwerkelijk te vertalen naar kasstromen, waardoor er dus wordt gefocust op materiële factoren. Het verschaft ook een beter startpunt voor discussie, omdat het helder is welke getallen er zijn geïntegreerd.

Het mag duidelijk zijn dat niet alle relevante ESG-factoren makkelijk vertaald kunnen worden in cijfers. Daarom is het ook belangrijk om te kijken naar verschillende scenario’s om het inzicht te vergroten. Zeker bij ondernemingen die een meer binair ESG-risico met zich meedragen, zou men kunnen kijken naar een ‘business-as-usual’ scenario en een scenario waarin deze ESG-risico’s wel tot uiting komen.

Hierbij zou men dan tot een gewogen waardering kunnen komen.

Naast DCF kunnen ESG-factoren natuurlijk ook geïntegreerd worden in Multiple analysis, een andere populaire manier van het waarderen van aandelen. Hierbij zou men een onderneming die goed scoort op ESG-factoren op een hogere multiple kunnen waarderen dan een die slecht scoort. Wel is ook deze manier, net als de aanpassing van de verdisconteringsvoet, deels arbitrair.

Het goed integreren van ESG-factoren in het beleggingsproces blijft een uitdaging en zal altijd enige mate van subjectiviteit met zich meebrengen. Desalniettemin worden er goede stappen gezet die moeten leiden tot betere beleggingsbeslissingen, een positief effect op mens en milieu en hopelijk tot een welkome verbetering in reputatie van de financiële sector. «

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET IS NU KRAAKHELDER WAT ER ECHT TOE DOET Door Lies van Rijssen

Zes maanden geleden was een interview nog uitgesloten. Nu is hij terug en heeft hij

Foto: Alice Kalis

zin in fietsen en in zijn werk. Financial Investigator sprak met Sander Baars.

Dat je niets meer ziet, is de verdienste van de medici en het menselijk lijf. Ik weet inmiddels dat vooral gezichtshuid een enorme helingskracht bezit. Op een receptie meenden mensen onlangs een streep op mijn gezicht te zien. Toch een litteken? In de auto zag ik dat er een spoortje saus van een borrelhapje was blijven hangen. Ik moest lachen en ging niet terug om het recht te zetten.

Het ongeluk gebeurde op 30 mei 2013, op een stil weggetje bij Woerdense Verlaat. Ik was gaan trainen voor een wedstrijd en fietste snel, zeker 40 km per uur, toen mijn voorvork als een luciferhoutje afbrak. Ik smakte voorover op het asfalt, de hardste klap was voor mijn hoofd. De wandelaars die me vonden, schrokken zich rot. Mijn tanden lagen eruit, mijn gezicht was helemaal open. Ik ben ze dankbaar dat ze me niet bewogen hebben: ik had ook twee gebroken ruggenwervels, hoog tussen mijn schouderbladen.

Sander Baars

CV

Partner bij Montae, expertisegebied ‘governance’.

Bestuursvoorzitter Pensioenfonds AFM (werkgeversvoordracht).

Praktijkprogramma ‘Assessment of Governing Boards and Chief Executives’ (Chicago) en ‘EDEN Doctoral Seminar on Corporate Governance’ (Brussel, European Institute for Advanced Studies of Management).

Baars haalde eShare (Brits online-bestuursportaal dat bestuurders helpt hun effectiviteit en efficiency te vergroten) naar Nederland en ontwikkelde een instrument waarmee pensioenfondsbesturen hun functioneren kunnen evalueren: de Board Functioning Index.

Baars verzorgde uiteenlopende bestuurderstrainingen en doet in samenwerking met de Rijksuniversiteit Groningen nader onderzoek naar de governance bij pensioenfondsen.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Ik heb geen herinnering aan de val en die daardoor naderhand ook niet herbeleefd. Mijn eerste nieuwe waarneming was dat ik de ambulance werd ingedragen. Het traumateam van het AMC is daarna enige uren met me bezig geweest. Een hoopje mens in een wielerpakje, meer was het niet wat zij binnengedragen kregen. Ik heb de kracht van zo’n traumateam ervaren en ook van de Nederlandse gezondheidszorg.

Ik kon herstellen zonder operatie, in een korset. Zes weken lag ik zo in bed in onze woonkamer. Af en toe mocht ik even naar buiten, kleine stapjes maken die op het leven leken. Tegelijk had ik een enorme drang om te willen herstellen. Het werd voor mij duidelijk dat drie zaken centraal staan in mijn leven: ik wil er zijn voor mijn gezin en mijn intieme vrienden en familie en ik zie nu heel scherp de waarde van leuk werk. Daarnaast zie ik de beperkingen van mijn eigen stuurkracht: ik heb in niets kunnen bijdragen of bijsturen aan mijn val. Niets aan hoe ik behoed ben voor erger. Dat het zo is afgelopen lag allemaal buiten mijn macht. Dat inzicht maakt me bescheidener.

Mijn werk boeit me zeer. Pensioen en deelnemers zijn voor mij geen abstracties. Ik vertel alweer een persoonlijk verhaal: Mijn vader overleed jong. Ik was zes, ons gezin was een klassiek kostwinnersgezin. Ik maakte aan den lijve mee welk verschil een goed nabestaandenpensioen maakt. Dat kreeg in mijn leven en dat van mijn broer en moeder een enorme, positieve impact. Onder heel nare persoonlijke omstandigheden konden wij in financiële zin een redelijke stabiliteit behouden. Tot en met ons afstuderen bleven mijn broer en ik maandelijks een toelage ontvangen uit het IBM-pensioenfonds waar mijn vader in had deelgenomen.

Over een nieuwe vorm voor ons pensioenstelsel heb ik geen uitgesproken ideeën. Ik kan mij wel heel goed vinden in het paternalistische karakter ervan. Ieder onderzoek over keuzevrijheid en opties voor vrijwillige deelname wijst uit dat mensen veelal niet geneigd zijn de goede keuzes te maken. Maar ons paternalisme moeten we wel op een moderne manier vormgeven.

Margriet (Adema, red.) en ik geven samen leiding aan de governance praktijk bij Montae; eigenlijk governance,

strategie en risicomanagement. Montae kent meerdere doelgroepen maar wij richten ons op pensioenfondsbesturen: ‘Hoe organiseer je een pensioenfonds?’ , ‘Hoe bestuurt een bestuur?’. Evaluaties waren aanvankelijk kernactiviteit en nu onderdeel van wat we doen. Over beleid hebben we natuurlijk ideeën en meningen maar uiteindelijk zijn wij slechts adviseurs. Wij volgen de bestuursagenda maar de leiding heeft het bestuur. Veel onderwerpen op die agenda, waaronder onderwerpen over wetgeving, krijgen wij natuurlijk wel weer op ons bordje.

De afgelopen tijd was governance een nadrukkelijk issue. Zijn we er met alle nieuwe regelgeving op vooruitgegaan? Ik denk dat onderschat wordt hoeveel veranderingen fondsen en bestuurders zelf al gecreëerd hadden.

Ik noem het een stille revolutie. Fondsbesturen hebben ruim voor de nieuwe regelgeving flinke stappen gezet om hun bestuurlijke effectiviteit te vergroten, bijvoorbeeld door bestuursformaties terug te brengen van tien of twaalf bestuurders naar zes of acht. Kleinere besturen zijn nu de norm. Er kwamen, zonder wettelijke stok achter de deur, bestuursbureaus. Bij de werving van nieuwe bestuurders is nadrukkelijker ingezet op specifieke

You wouldn’t climb a mountain with almost the right equipment ADVERTENTIE

JE BEKLIMT TOCH GEEN BERG MET ONGEVEER DE JUISTE UITRUSTING.

Als het op investeringen aankomt, is krijgen wat u wilt essentieel. Daarom ontwikkelden we SPDR® ETFs, met een genereus aanbod aan investeringsmogelijkheden passend bij uw beleggingsstrategie.

Wat het marktsegment ook is, dat is het rendement dat u krijgt.

Niets meer. Niets minder.

Neem een kijkje op spdretfsinsights.com

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust.De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, als beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSgA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op www.spdrseurope. com en via uw lokale SSgA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel financieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2014 State Street Corporation - Alle rechten voorbehouden. IBGE-1154

C53647 DIA Financial Investigator 145x180.indd 3

13/10/2014 15:23

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ik denk dat onderschat wordt hoeveel veranderingen fondsen en bestuurders zelf al gecreëerd hadden. geschiktheid, lang voordat werken met profielen werd voorgeschreven.

Het is allang gemeengoed dat bij de werving van bestuurders hun toegevoegde waarde voor het fonds en de belanghebbenden het uitgangspunt moet zijn. Een bepaalde verbintenis met de stakeholders alleen is niet genoeg om goed te besturen. De toekomstvisie van het bestuur voor het fonds wordt nu in de profielen meegenomen. Een nieuwe generatie bestuurders is in opkomst.

De veertiger die nu bestuurder wordt, doet dat heel bewust en weet dat besturen een tijdsinvestering van een of twee dagen per week vraagt. Die nieuwe dynamiek heeft impact op besturen. Bestuurlijke verantwoordelijkheid binnen een pensioenfonds met een balans van honderden miljoenen wordt naast managementervaring misschien ook een logische carrièrestap.

De AFM van werkgeverszijde vroeg me of ik bestuurder van het AFM-pensioenfonds wilde worden. Ik heb ‘ja’ gezegd. Vanwege een klik met de mensen en ook met de opdracht van de AFM, vanuit mijn affiniteit met financiële dienstverlening. Dat we het pensioenfonds van een toezichthouder zijn, maakt voor het bestuurlijke werk niet uit. Dat je als fondsbestuurder je doelgroep moet kennen, hoort wél bij elk fonds. Wij besturen met vier mensen dit jonge en kleine fonds, met alle vraagstukken die daarbij horen. We zijn ons ervan bewust dat onze stakeholders sommige onderwerpen met buitengewone belangstelling volgen. Bij de AFM werken veel jonge, betrokken mensen die goed op de hoogte zijn van financiële markten. Naar vergaderingen van het fondsbestuur kan ik op de fiets. Lekker! Met interviewverzoeken zijn we als fondsbestuur trouwens terughoudend. Meestal blijken de verzoeken die ons bereiken namelijk thuis te horen bij de AFM zelf. Echt, we zijn een heel gewoon fonds.

Ik doe mijn bestuurswerk vanuit Montae, de ‘Bob-deBouwers van de pensioensector’: probleemoplossers die vaak projectmatig werken. Bij wijzigingen in pensioenregelingen kunnen allerlei partijen hun expertise inzetten. Die van ons is dat wij veel van de pensioenregelingen zelf afweten. We kijken hoe we kunnen helpen draagvlak te creëren bij de betrokkenen bij een regeling.

Willen we met bestuursfuncties een helpende hand bieden, dan moet er wel iets bijzonders spelen. Een nieuw opgericht pensioenfonds op weg helpen is zo’n bijzondere situatie.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Mijn bestuursfunctie en mijn werk als adviseur voeden elkaar. Als bestuurder zie je dat het plaatje altijd groter is dan wat bij de adviseur op tafel komt. Je doorleeft zelf de afwegingen van het bestuur. Andersom breng je als bestuurder van buiten zicht mee op de buitenwereld, vanuit resources en je netwerkfunctie, bijvoorbeeld informatie uit het Haagse of kennis van een marktpartij met de oplossing voor een bepaald probleem.

Pensioenfondsen zijn kwetsbaar geworden. Kritiek is nu vaak een uiting van maatschappelijk wantrouwen. We horen de politiek vragen om extra regels en daadkrachtiger optreden van toezichthouders. Media vertolken dat.

Laat pensioenfondsen onjuiste beelden zelf met kracht bijstellen. Ze vertegenwoordigen een prachtig instituut.

Als wielrenner weet ik dat verdedigen soms inhoudt dat je rustig in je peloton blijft en soms dat je het daarmee niet kan winnen en beter de aanval kan kiezen. Pensioenfondsen kunnen hun kostbare karakteristieken met meer kracht uitdragen. De oplossing zit niet in mediacampagnes maar in het opzoeken van de dialoog met eigen stakeholders. Sommige fondsen doen dat al en behouden zo hun kracht. Ook dat hoort bij de bestuurlijke opdracht.

Niet alleen wetgevingsaanpassingen, bijvoorbeeld vanwege het nieuwe FTK, komen nog op de besturen af, maar ook grote vragen over de toekomst van fondsen en het draagvlak dat niet meer vanzelfsprekend is. Draagvlak moet je weer verdienen. Lukt dat, dan kan dat geweldig helpen om de andere fondsopdrachten ook goed te vervullen. Draagvlak is de basis onder helder besturen. Ken dus de risicobereidheid van je deelnemers in relatie tot de kosten van de opties voor je beleggingsbeleid, weet welke premie en welke fluctuaties daarin de werkgever aanvaardbaar vindt. Gaan mensen zien dat hun eigen pensioenfonds de juiste dingen op de juiste manier doet, dan heeft dat vast zijn weerslag op het maatschappelijk vertrouwen.

Zondag reed ik weer een wedstrijd. Ik won geen beker maar heb wel heel veel plezier gehad. «

• Levenspijlers: gezin, familie en vrienden, leuk werk, de beperking van mijn eigen stuurkracht inzien • Het pensioenfonds van een toezichthouder meebesturen maakt voor het bestuurlijke werk niet uit • De uitdaging voor pensioenfondsbesturen: door dialoog met stakeholders draagvlak winnen en behouden

T R U S T E D

H E R I T A G E

A D V A N C E D

T H I N K I N G

Intelligente

outperformance De QEP-strategieën van Schroders bieden een intelligent alternatief voor passief beleggen. Inzicht in de verschillende aandelenrisicofactoren in combinatie met krachtige analysetechnieken stellen onze ervaren fondsbeheerders in staat de beste kansen te vinden onder meer dan 15.000 aandelen uit alle delen van de wereld.

De strategieën hebben tot doel op lange termijn consistente outperformance te behalen door een combinatie van actief beheer en een uitzonderlijk brede spreiding.

Kies de slimme aanpak, ga naar www.schroders.com/qep

Meer weten? Neem dan contact op met: Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux Pieter.dalderop@schroders.com Caspar van Eijck Client Relationship Manager Caspar.vaneijck@schroders.com T.+31 (0)20 3052 840

Alleen voor professionele beleggers en adviseurs. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalenals stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgen.

Uitgegeven in september 2014 door Schroder Investment Management Benelux, World Trade Center, Tower A, Level 5, Strawinskylaan 521, 10077XX Amsterdam, Netherlands. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd. 0914/w45875/NL0914 NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

VOORZITTER Jeroen Wilbrink, Mercer Investments DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

Annemieke Coldeweijer, ING Investment Management Menno van den Elsaker, APG Asset Management Rik den Hartog, Kempen Capital Management Rob Koning, Dutch Securitisation Association Bas Kragten, ACTIAM Frank Meijer, Aegon Asset Management Alexander Ohl, Union Investment Hubert Vannier, Amundi Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, Amundi Asset Management, ING Investment Management, Kempen Capital Management en Union Investment.

UNIEKE EIGENSCHAPPEN ABS KUNNEN BENUT WORDEN Door Hans Amesz

Door de problemen met de sub-prime hypotheken, die in 2008 in de Verenigde Staten zijn begonnen, hebben Asset Backed Securities (ABS) nog steeds een slechte naam. Het segment is door langdurig negativisme achtergebleven. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over ABS met een aantal deskundigen.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

In welke mate zou ABS deel van de asset mix voor institutionele beleggers moeten uitmaken en waarom is deze asset class aantrekkelijk?

Frank Meijer: ‘Wij geloven dat ABS om een aantal redenen in de portefeuilles van verzekeraars en vooral van pensioenfondsen moet zitten. Er is sprake van een ander soort risico. Pensioenfondsen hebben nauwelijks directe exposure naar consumenten.

Wel naar regeringen (staatsobligaties) en bedrijven, maar ongeveer 80 procent van ABS betreft hypotheken, credit cards en auto-leningen. ABS zorgt voor risicodiversificatie.’

Hubert Vannier: ‘De correlatie van ABS met andere asset classes is laag. Een ander voordeel is dat de volatiliteit gering is dankzij de stabiliteit van het onderpand.’

Alexander Ohl: ‘De leningen waar we het over hebben: consumentenkrediet, hypotheken, zijn allemaal illiquide. ABS is het enige product dat dit soort illiquide zaken omzet in een liquide belegging, wat een groot voordeel is en deze asset class uniek maakt.’

Rik den Hartog: ‘ABS heeft unieke eigenschappen, die geëxploiteerd kunnen worden. Wij beschouwen ABS als deel van de creditallocatie en maken er op een flexibele manier gebruik van. Wij kijken bijvoorbeeld naar de kapitaalstructuur van een bank om te bepalen of je het best in seniore obligaties zonder onderpand, pandbrieven of ABS kunt beleggen.’

Annemieke Coldeweijer: ‘Naast diversificatie door het onderliggende risico is ABS ook een van de weinige categorieën binnen vastrentende waarden met een variabele coupon. Liquiditeit in

> Jeroen Wilbrink is Hoofd Investment Solutions en onderdeel van het Investments Management team bij Mercer Nederland. Als consultant adviseert hij pensioenfondsen en verzekeraars over het structureren van multi-manager portefeuilles in onder andere innovatieve beleggingen. Wilbrink heeft twintig jaar ervaring in de financiële industrie, voornamelijk in Londen en New York. Tijdens zijn carrière is Wilbrink met name verantwoordelijk geweest voor research, advies en derivatenhandel met pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en hedgefunds. Wilbrink heeft een Master in Economics and Business Administration van de Universiteit van Maastricht.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

> Annemieke Coldeweijer is Senior Portfolio Manager in het Securitised Investments team bij ING Investment Management en actief in de securitisatiemarkt sinds 2007. Het Securitised Investments team beheert een portefeuille ter grootte van 8 miljard euro in ABS/RMBS/CMBS met exposure naar residentiële hypotheken, consumentenleningen, leningen naar Small en Medium Enterprises (SME’s) en leningen voor commercieel vastgoed, voornamelijk in Europa.

Deze beleggingen worden beheerd voor zowel institutionele mandaten als derdenfondsen, en voor een combinatie van interne en externe klanten.

ABS zou kunnen opdrogen, zoals in het verleden is gebeurd, met alle risico’s van dien voor de waarderingen. Is het wel echt een voordeel voor beleggers?’

zijn aan de beleggingsbeslissing. Zeker, als zo’n investering aan onze eisen voldoet, is het mooi om een rol in de Nederlandse economie te spelen, maar het moet geen doel op zichzelf worden.’

Ohl: ‘Een groot voordeel is dat het transparantie creëert.’

Vannier: ‘In Frankrijk is deze druk er ook. Frankrijk kent geen ondernemingspensioenfondsen in de tweede pensioenpijler. Hier zijn uitsluitend bedrijfstakpensioenfondsen, waarvan de meeste een sterke link met de overheid hebben. De druk is hier groot en dit vertaalt zich ook in de beleggingsportefeuilles. Uiteindelijk is de filosofie echter hetzelfde: je zoekt de beste risico- rendementsverhouding, gegeven de geldende beleggingsrestricties.’

Coldeweijer: ‘Waar het in het verleden moeilijk was om ABS te verkopen, ligt de uitdaging in de huidige markt meer aan de aankoopkant. Hoe liquide de markt is, hangt daarom af van je definitie van liquiditeit. ABS kan als verhandelbare obligatie in kleinere hoeveelheden verkocht worden en is daarmee per definitie meer liquide dan bijvoorbeeld een pool van leningen. Daarin zit het verschil in liquiditeit.’

Moeten verzekeraars en pensioenfondsen gevolg geven aan de politieke druk om een belangrijke sociale rol te spelen met betrekking tot investeren in Nederlandse hypotheken?

Menno van den Elsaker: ‘Als uitvoerder voor een van de grootste pensioenfondsen in Nederland hebben wij inderdaad met die druk te maken. Maar wij investeren alleen in bepaalde assets als dat in het belang van onze klanten is. Ook het hogere management is van mening dat een politiek argument altijd ondergeschikt moet

Geldt dat ook voor kleinere pensioenfondsen?

Wellicht dat die het moeilijker hebben om druk uit de politiek of van vakbonden te weerstaan?

Van den Elsaker: ‘Ik kan me voorstellen dat dat voor kleinere pensioenfondsen lastiger is, maar dat neemt niet weg dat zij een fiduciaire plicht hebben. Als een belegging geen toegevoegde waarde oplevert voor de portfolio mix, moet je het niet doen.’

Den Hartog: ‘Wij hebben ook kleinere pensioenfondsen en verzekeraars als klant, maar vanuit onze fiduciaire rol kijken we allereerst naar de risico-rendementkarakteristieken. Er is nu zeker vraag naar beleggingen in hypotheken, maar de prijs moet juist zijn.’

Meijer: ‘Wij hebben onlangs een hypothekenfonds gelanceerd dat snel groeit. Als het rendement goed is, is er vraag; als er alleen sociale impact is, is dat niet genoeg. Wij vinden het sociale aspect aantrekkelijk, maar als de risico-rendementsverhouding niet in orde is, heeft de investering geen zin.’

Rob Koning: ‘Volgens mij is de politieke druk op pensioenfondsen niet zo groot. Ik heb niet de indruk dat de politiek pensioenfondsen wil aanzetten om dingen te doen die in strijd zijn met hun hoofdtaak.’

Bas Kragten: ‘Institutionele beleggers alleen kunnen het gebrek aan investeringen in de hypothekenmarkt en het midden- en kleinbedrijf niet oplossen. Hierbij gaat het om een combinatie van vertrouwen, economische ontwikkelingen, regelgeving, enzovoort.

Het zou vreemd zijn als pensioenfondsen en verzekeraars, die om

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

hun moverende redenen niet willen investeren in hypotheken, dit wordt verweten.’

verbetert ook de prijsvorming. Dit geeft veel meer inzicht in de marktvorm van een speciale asset class binnen securitisatie.’

Van den Elsaker: ‘Het is onze taak om elke investeringsmogelijkheid te vergelijken met gelijksoortige alternatieven en dat zou bijvoorbeeld kunnen betekenen dat het Nederlandse midden- en kleinbedrijf minder attractief is dan het Spaanse of Italiaanse.

Wij zijn weliswaar van oorsprong een Nederlandse belegger maar we investeren allang wereldwijd. Alles moet in die context worden bekeken.’

Vannier: ‘Het gebruik van BWIC’s heeft de marktliquiditeit duidelijk verbeterd en daarmee de efficiëntie voor de verkoper. BWIC’s worden bijna altijd compleet uitgevoerd. Transparantie met betrekking tot de prijzen is ook verbeterd, dus er is nu aanzienlijk meer transparantie dan voor de crisis.’

Meijer: ‘We kennen allemaal de Nederlandse cijfers: tegenover een totaal aan besparingen van ongeveer 400 miljard staat een totale hypotheekschuld van meer dan 750 miljard euro. In alle landen om ons heen is die verhouding heel anders. Om hun balans te financieren, moeten banken in Nederland vaak vechten om spaargeld van consumenten, wat resulteert in een relatief hoge spaarrente in Nederland. Deze hoge financieringskosten vertalen banken dan weer door in een relatief hoge hypotheekrente en in een relatief hoge rente bij SME (Small and Medium Enterprises)-leningen. Voor institutionele beleggers kan dit juist een kans bieden om bijvoorbeeld in Nederlandse hypotheken te beleggen: aantrekkelijk rendement met beperkt risico.’

Van den Elsaker: ‘Als je institutionele beleggers wilt engageren, moet het rendement-risicoprofiel van de belegging in orde zijn.

De Nederlandse banken, waarmee ik daarover heb gesproken, zijn van mening dat bij beleggingen in leningen aan het midden- en kleinbedrijf een rendement hoort dat lager ligt dan de rendementen die wij zien in de kapitaalmarkten. Dan ben je snel uitgepraat.’

Wat is de rol van de secundaire markt en hoe is die sinds de financiële crisis veranderd?

Ohl: ‘De manier waarop gehandeld wordt, verschilt in hoge mate.

Het was van tevoren een pure OTC (Over the Counter)-markt waarop direct gehandeld werd. Maar er is een instrument opgekomen dat BWIC (Bid Wanted in Competition) heet, er zijn biedinglijsten ontstaan. Een derde tot de helft van de markt wordt zo verhandeld. Dat verschaft de markt de mogelijkheid heel veel flow te zien, wat tot op zekere hoogte gemeten kan worden. Maar het

Coldeweijer: ‘Ik ben het ermee eens dat de secundaire markt nu krachtiger is dan voor de financiële crisis. Er is ook meer activiteit op de secundaire markt omdat er minder emissies op de primaire markt plaatsvinden. Het helpt om meer transparantie te creëren, maar het blijft moeilijk om ‘papier’ op de secundaire markt te krijgen: de vraag is op dit moment veel hoger dan het aanbod.’

Van den Elsaker: ‘Er wordt alleen gekocht als er iets wordt aangeboden. Vroeger fungeerden grote investment banks als een soort tussenschakels die enige liquiditeit konden absorberen door bijvoorbeeld voor eigen rekening te handelen.’

Koning: ‘Heeft dat ook niet te maken met veranderende regelgeving?’

Van den Elsaker: ‘Zeker, het is allemaal een natuurlijk gevolg van veranderende regelgeving en risicobereidheid. Je zou kunnen zeggen dat de investment banks in crisistijden zorgden voor een buffer voordat de paniek echt toesloeg bij de eindbeleggers. Dat is verdwenen en daarom worden mensen steeds bezorgder over het huidige klimaat in de creditmarkt en dus ook de ABS-markt waarin maar wordt gekocht en gekocht. Op het moment dat beleggers willen verkopen, is daar echt geen markt voor.’

Meijer: ‘Voor de crisis gold vooral buy and hold. Gedurende de crisis wilde iedereen verkopen: er was veel aanbod, maar geen vraag, dat mag je weinig liquide noemen. Nu is het weer omgedraaid: veel vraag, maar weinig aanbod. Hopelijk komen we weer in een situatie waarin er weer meer ABS-bonds worden uitgegeven en ook het aantal beleggers weer toeneemt. Dat komt de liquiditeit van ABS ten goede en zou ook positief kunnen bijdragen aan de economische groei in Europa.’

> Menno van den Elsaker is Manager European Structured Credit en verantwoordelijk voor de Europese securitisatie-beleggingen en het beheer van de hypotheekportefeuilles binnen APG Asset Management. In deze rol is hij ook lid van het Europese en globale strategieteam dat verantwoordelijk is voor de ‘top-down’ allocatie beslissingen in de Credits portefeuille. Van den Elsaker werkt sinds 2002 voor APG en was voor zijn huidige functie Kwantitatief Researcher gespecialiseerd in fixed income. Van den Elsaker is afgestudeerd in Financiële Econometrie aan de Universiteit van Amsterdam en is een CFA Charterholder.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

> Rik den Hartog trad in dienst bij Kempen Capital Management in april 2007, en is Senior Portfolio Manager en lid van het Investment Committee in het team verantwoordelijk voor de credit strategieën. In zijn rol is hij eveneens verantwoordelijk voor de sector- en bedrijfsanalyse voor Financial Services en Asset Backed Securities. Den Hartog is de hoofdanalist op het gebied van structured finance voor Kempen Capital Management en een CFA Charterholder.

Den Hartog: ‘De vraag is nu veel kleiner dan zij zou moeten zijn.

Veel beleggers zijn uit de markt verdwenen. Voor een levensvatbare toekomst is een bredere vraagbasis nodig, evenals meer emissies.’

Kunnen we dit hoofdstuk afsluiten met een positief geluid?

Ohl: ‘Het is duidelijk dat de markt krimpt, maar dat gezegd hebbende: liquiditeit is een kwestie van hoe je er tegenaan kijkt. Als je een portefeuille met enkele posities van 10, 20, 30 miljoen euro wilt opbouwen, heb je de primaire markt nodig. Maar als je je richt op kleinere bedragen per positie als 4, 5, 6 miljoen euro, zie je nu veel aanbod. Je ziet BWIC’s van die omvang, dus je kunt kopen. Je moet er alleen meer werk voor verrichten. Als je het hebt over liquiditeit moeten we geen vergelijkingen maken met andere asset classes.’

Van den Elsaker: ‘De basis van beleggers is kleiner, maar het gaat wel om meer ervaren en ontwikkelde beleggers. In crisisperioden hebben andere credit markets echt geleden, terwijl de impact op de Europese ABS-markt relatief meeviel. Dat zal in een toekomstige crisisperiode weer het geval zijn.’

In hoeverre zal nieuwe regelgeving beleggers ervan weerhouden ABS te kopen? Wat is de invloed van recent ingevoerde maatregelen als Solvency ll, Basel lll en FTK?

Kragten: ‘De actuele acties van de Europese Centrale Bank zullen niet het optimale effect hebben als het met name voor verzekeraars niet aantrekkelijker wordt ABS te kopen. De huidige voorgestelde maatregelen zijn zeer streng en zullen het gedrag van beleggers zeker veranderen.’

Meijer: ‘Voor verzekeraars is het nu, vanwege bijvoorbeeld Solvency ll, attractiever direct hypotheken te kopen dan een AAA tranche van ABS. Dat maakt het voor verzekeraars heel moeilijk om het kopen van ABS te rechtvaardigen. Verzekeringsmaatschappijen als SNS Reaal, Delta Lloyd en Aegon zijn op dit moment de grote emittenten van hypotheken.’

Coldeweijer: ‘Als je nu als verzekeraar geen ABS in je beleggingsportefeuille hebt, creëert de huidige regelgeving mogelijk een drempel om voor het eerst in die asset class te stappen. De regelgeving houdt daarmee in zekere mate nieuwe beleggers weg van de markt. Daar komt bij dat zij beleggers uitnodigt naar andere asset classes te kijken, die onder Solvency ll beter behandeld worden. Grote beleggers kunnen kijken naar hypothekenpools die echter veel minder liquide zijn, maar voor kleinere beleggers is dat moeilijker. Maar ook voor grote beleggers is het uiteraard niet goed om een groot deel van je boek te beleggen in illiquide assets.’

Verzekeraars kunnen een intern model gebruiken als alternatief om het risicobudget te berekenen.

Pensioenfondsen moeten daarentegen het DNB (De Nederlandsche Bank)-model gebruiken, wat zijn daarvan de gevolgen?

Van den Elsaker: ‘Voor ons als portefeuillemanagers is dat geen direct issue. Er wordt gemodelleerd op ALM (Asset Liability Model)niveau en ABS is daarvan maar een heel klein deel. Maar wij hoeven niet, zoals verzekeraars, te voldoen aan de strikte reguleringsregels van Solvency ll. Liquiditeit is wel een belangrijkere rol in de beleggingsbeslissing gaan spelen. In de jaren ‘70 en ‘80 werd securitisatie uitgevonden om illiquide assets, bijvoorbeeld een portefeuille van 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

hypotheekleningen, te transformeren in meer liquide marktinstrumenten. Eigenlijk gaan we nu weer een stap terug in de tijd door juist het omgekeerde te doen. Wij kunnen de keuze maken tussen een hele portefeuille van hypotheekleningen en RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), maar we geven duidelijk de voorkeur aan RMBS en denken dat het kopen van hypotheekportefeuilles veel gecompliceerder en tijdrovender is dan velen menen. Op dit moment is AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) voor ons de belangrijkste regelgeving.’

Wat zijn de mogelijke gevolgen van de actuele ECB-acties die gericht zijn op securitisatie? Is securitisatie echt het magische instrument dat de banken weer tot uitlenen kan aanzetten?

infra- en communicatiestructuur moet worden opgezet. Dat willen we allemaal niet. Securitisatie lost dat op: anderen zorgen voor de leningen en wij leveren de funding daarvoor.’

Kragten: ‘Zo bezien kan het ECB-aankoopprogramma effectief zijn. Het stimuleren van de SME- en hypothekenmarkt kan natuurlijk ook bereikt worden door het kapitaliseren van de banken.’

Den Hartog: ‘De vraag moet ook gezien worden in het licht van de zogenoemde asset quality review, waarvan de resultaten in oktober bekend worden gemaakt. Wanneer banken deze review goed doorstaan, is hun kapitalisatie op orde en staat het licht op groen voor het verstrekken van kredieten. Met hulp van de ECB biedt securitisatie dan een levensvatbare alternatieve bron van funding.’

Kragten: ‘In essentie is securitisatie een intermediatie-mechanisme tussen vragers en aanbieders van geld. Wat komt binnen, wat gaat eruit? Als je er slechte leningen in stopt wordt het securitisatieproduct vaak ook slecht. De vraag is bijvoorbeeld waarom er zoveel banken zijn gestopt met lenen aan SME-bedrijven in perifere landen zoals Spanje. Dat heeft net zoveel van doen met economische problemen en risicobudget als met funding of kapitaal. Securitisatie is zeker geen instrument dat kapitaal uit het niets kan creëren. Het intermedieert en maakt het voor meer beleggers mogelijk te beleggen in de sector. Deze beleggers nemen dan ook het risico en houden daar dito kapitaal tegenaan.’

Hoe zou een aankoopprogramma eruit moeten zien om ervoor te zorgen dat de banken weer voldoende krediet kunnen verstrekken?

Ohl: ‘Banken moeten aan de ene kant hun balans inkorten en voor meer eigen vermogen zorgen en aan de andere kant weer en meer krediet verstrekken. Dat is met elkaar in tegenspraak en werkt dus niet. We hebben een product nodig dat veel andere investeerders naar de uitleenbusiness dirigeert, of het nu om SME’s of hypotheken gaat. We hebben een andere kredietbron of ander kredietkanaal nodig en securitisatie is het enige product dat daarin kan voorzien. In die zin is het een magisch instrument en daarom is de ECB op securitisatie gefocust.’

Ohl: ‘Het aankoopprogramma van de ECB zal er niet toe leiden dat de banken weer genoeg kunnen uitlenen, alleen al vanwege het simpele feit dat de ministers van Financiën van Duitsland en Nederland duidelijk hebben verwoord dat zij nooit toestemming zullen geven om in mezzanine papier te investeren en garanties voor dat papier zullen afgeven aan de ECB. Als je over de getallen nadenkt, 500 miljard dollar, is de helft daarvan voldoende om de hele uitstaande Europese ABS-markt te kopen. Dat is een indrukwekkend getal, dat echter door middel van ABS geen meetbare en langdurige invloed zal hebben op het bruto nationaal product van Spanje, Portugal of welk ander perifeer land dan ook.’

Vannier: ‘De ECB-acties zijn vooralsnog zeer teleurstellend. Het belangrijkste voordeel is een beetje additionele funding.’

Van den Elsaker: ‘Wij zijn niet geïnteresseerd in het kopen van een SME-portfolio met alle onderliggende leningen waarvoor een

Van den Elsaker: ‘We zouden veel meer gebruik kunnen maken van de mogelijkheid tot kapitaalversterking door securitisatie. Als dit meer in het spel wordt gebracht, is er een extra argument voor emittenten van securitisatie. Ik kan me voorstellen dat de ECB zich daar meer op gaat richten, want als zij het programma alleen is gestart vanwege goedkopere funding dan mist zij het punt en bereikt ze niet wat ze wil.’

Van den Elsaker: ‘Als we regeringen mezzanine laten garanderen, is er geen sprake van een gezonde, rijpe markt. Ik denk dat een redelijk aantal beleggers bereid is in mezzanine te investeren.

> Rob Koning is al ruim 37 jaar actief in de bankwereld. Vanaf 1994 is hij betrokken geweest in de ontwikkeling van de securitisatiemarkt, zowel in Europa als de VS. Als Managing Director Structured Finance bij ABN AMRO, is Koning verantwoordelijk geweest voor zowel de Nederlandse markt als het wereldwijde aanbod van specifieke securitisatieproducten. Sinds 2008 heeft hij als Consultant gewerkt, onder andere bij Rabobank International en Friesland Bank. Vanaf november 2012 is Koning directeur van de Dutch Securitisation Association.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

> Bas Kragten is Senior Portfolio Manager bij ACTIAM (voorheen SNS Asset Management), waar hij verantwoordelijk is voor de Asset Backed Securities portefeuilles. Daarnaast is Kragten verantwoordelijk voor het structureren van Bilateral Structured Finance Investeringen (Secured Funding, Derivatives, Direct Lending). Kragten is voorzitter van het Actiam Credit Watchlist Committee. Kragten heeft twintig jaar ervaring opgedaan op het snijvlak van Fixed Income Investments en Structuring. Eerder was hij Head of Asset Backed Securities bij ING Investment Management, Senior Portfolio Manager bij NIB Capital en ABP Vermogensbeheer, en Associate Director Asset Securitisation bij Rabobank International in Londen.

Het probleem zit meer aan de uitgevende kant. Daarom heeft de president van de ECB, Mario Draghi, gezegd dat de regelgeving een op een moet veranderen met wat hij doet. Ik ben bang dat hij sneller beweegt dan dat de regelgeving zal veranderen, en dat op het gebied van kapitaalversterking van de banken de eerste paar jaar niet veel gedaan kan worden en de concentratie alleen op de funding zal liggen. Het is cruciaal dat de regelgeving in dat opzicht wordt veranderd.’

Ohl: ‘Het gevolg van het ECB-aankoopprogramma is dat de spreads dichter naar elkaar toekomen, bijvoorbeeld met betrekking tot RMBS, Spanje of Portugal. Zolang de ECB koopt, zullen alle spreads achteraf er ongeveer hetzelfde uitzien. Dat is een fundamenteel probleem, want het betekent dat je niet betaald wordt voor het risico dat je loopt met bijvoorbeeld Spaanse hypotheken in vergelijking met Nederlandse of Engelse. Dat wordt in de loop van de volgende jaren echt problematisch.’

Kragten: ‘Banken zijn soms terughoudend om geld uit te lenen om andere redenen dan een gebrek aan funding en kapitaal. Dat zou een belangrijke reden kunnen zijn waarom consumenten en bedrijven er op hun beurt voor kiezen hun geld niet aan het werk te zetten, zelfs als de funding er is.’

Kragten: ‘Het belangrijkste dat Draghi doet is tijd kopen om de perifere Europese economieën te laten herstellen.’

Den Hartog: ‘Draghi is zich bewust van de langdurige voordelen van de securitisatiemarkt, maar hij weet ook dat de asset class in het regelgevingslandschap een slechte naam heeft. Aan dat laatste kan Draghi, als invloedrijkste bankier van Europa en voorstander van securitisatie, wel degelijk iets doen.’

Coldeweijer: ‘Na de crisis was duidelijk dat de rating agencies in veel gevallen te positief waren met hun ratings. Ze hebben daar sindsdien een grote inhaalslag moeten maken. Vóór de kredietcrisis vertrouwden sommige beleggers de gegeven ratings zonder zelf uitgebreid onderzoek te doen. Dat was verkeerd, aangezien het onderliggende risico van de ene AAA- rating anders is dan van de andere. De analyses van de rating agencies zouden als input moeten dienen voor de analyse die de belegger zelf doet.’

Kragten: ‘Securitisatie zal, zelfs alleen als funding instrument, in de toekomst een grotere rol gaan spelen.’

De rating agencies speelden voor de crisis een belangrijke rol. Is die rol wezenlijk veranderd?

Vannier: ‘Ik ben het eens met de opmerking dat dit met name een input voor de eigen analyse is. Bij onze klanten merken wij eveneens weinig verandering. In beleggingsstatuten en vermogensbeheerovereenkomsten worden nog altijd minimum ratings vastgelegd.’

Hoe belangrijk is het oordeel van een rating agency nu nog?

Vannier: ‘Het is absoluut noodzakelijk om een diepte-analyse van elke deal te maken. Maar een perfecte due diligence van iedere lening is niet mogelijk. Zoals gezegd, we doen geen deals waarin wij uitsluitend op de rating agencies vertrouwen; we kopen zelfs papier met lage ratings. Due diligence is ook belangrijk vanwege simpele zaken als bijvoorbeeld de juridische structuur.’

Den Hartog: ‘Je kunt beargumenteren dat de rating agencies voor de crisis te relaxed zijn geweest en veel te gemakkelijk 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

> Frank Meijer, PhD is Hoofd van het Europese ABS- en Hypothekenteam. Tevens is hij lid van het Asset Liability Committee van Aegon Bank en is hij een vaste gastdocent aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Meijer is sinds 2005 werkzaam bij Aegon Asset Management. Hij is cum laude afgestudeerd in Technische Natuurkunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en is gepromoveerd in Technische Natuurkunde aan de Technische Universiteit Delft.

AAA-ratings hebben verstrekt. Nu kun je zeggen dat de agencies zeer conservatief zijn en nauwelijks meer de hoogste ratings afgeven. Dat betekent dat de huidige waarde van een rating ter discussie gesteld kan worden, maar het is wel extra informatie.

Ratings hebben nog steeds een enorme invloed omdat ze gebruikt worden door de toezichthouders.’

Kragten: ‘We moeten voorzichtig zijn met het aanwijzen van de rating agencies als enige veroorzakers van de crisis. Ze zullen andere keuzes maken ten aanzien van het maken van modellen, het opstellen van veiligheidsgrenzen, de keuze al dan niet te raten, et cetera.’

Meijer: ‘Ik denk niet dat wat er in het recente verleden is gebeurd, op die manier weer opnieuw kan gebeuren. Onder AIFMD en CRD lV moet je aantonen dat je in control bent, dat je weet wat je koopt. Je kunt daarbij niet alleen afgaan op de ratings. Nieuwe regelgeving heeft de markt transparanter gemaakt, wat een duidelijke verbetering is.’

Ohl: ‘Positief is dat er nu meer rating agencies zijn dan alleen Moody’s en Standard & Poor’s, dus er is iets meer te kiezen. Aan de andere kant wordt er minder gerated dan voor de financiële crisis. Vroeger werd alles wat in securitisatie werd gestopt, door rating agencies beoordeeld: er was securitisatie met private equity als collateral, met hedge fund strategieën als collateral: wat maar bedacht werd. Dat is niet meer het geval en ook dat is positief.’

Hoe zit het met de verhouding tussen de makers van financiële producten en rating agencies. Is die veranderd sinds de crisis?

Elsaker: ‘Er zal steviger gediscussieerd worden dan vroeger. De rating agencies zijn zeker conservatiever geworden, wat een prettige bijkomstigheid is voor beleggers.’

Ohl: ‘Voor de crisis waren de ratingmethoden van de verschillende agencies nagenoeg gelijk. Nu is er wel degelijk sprake van verschillende meetmethoden.’

Koning: ‘Bij de Dutch Securitisation Association horen we niet veel over problemen van emittenten en rating agencies, ook al omdat Nederlandse emittenten niet noodzakelijkerwijs zijn aangewezen op Moody’s of Standard & Poor’s.’

Meijer: ‘Veel emittenten verwachten van de rating agencies dat zij zich inschikkelijker opstellen bij het beoordelen van de tegenpartij.’

Recent zijn nieuwe structuren geïntroduceerd voor covered bonds door NIBC en voor RMBS door Delta Lloyd. Is dat een positieve ontwikkeling?

Koning: ‘Daar hebben wij onlangs over gepraat met een groep beleggers. Die waren niet zozeer bezorgd over minder standaardisatie, maar blij met innovatie zolang dat structureel positief werkt en niet slechts een kwestie van een andere manier van formuleren is.’

> Alexander Ohl werkt sinds juli 2005 bij Union Investment als Portfolio Manager Fixed Income. Hij leidt het Credit Solutions team van vijf portfolio managers die zich voornamelijk op securitisaties concentreren. Hij beheert met zijn team een totale waarde van ongeveer 1,5 miljard euro. Ohl begon zijn professionele loopbaan in 1997 bij de Rabobank op de afdeling Market Risk Control. In 1999 maakte hij de overstap naar de DZ Bank, waar hij aanvankelijk de risicocontrole voor rentederivaten op zich nam. Vanaf 2001 werkte hij op de Treasury op het gebied van productontwikkeling/structured funding. Van januari 2003 tot juli 2005 was Ohl werkzaam als Portfolio Manager bij Gothaer Asset Management.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

> Hubert Vannier startte zijn loopbaan in 1993 bij GAN Assurances als Financieel Controller. In 1998 stapte hij over naar Oddo Asset Management, waar hij Head of Short Term Return Management werd. Tien jaar later, in 2008, vervolgde hij zijn loopbaan bij Amundi als European ABS Portfolio Manager. Vannier heeft twee masteropleidingen afgerond: Econometrie (Paris I Universiteit) en Finance (ESCP Business School, Parijs).

Coldeweijer: ‘Afstand nemen van standaardisatie is niet slecht zolang er volledige transparantie is, zolang er openheid bestaat over de dingen die gedaan worden en er niet geprobeerd wordt een en ander te verstoppen.’

Den Hartog: ‘Innovatie is niet noodzakelijkerwijs slecht, maar of het in de huidige markt juist is te innoveren betwijfel ik. We hebben nu beleggers nodig en dan helpt het over gestandaardiseerde producten te beschikken die transparant zijn, gemakkelijk te begrijpen. Wellicht word je niet intellectueel uitgedaagd om een eenvoudige structuur te analyseren, maar, als gezegd, het helpt om beleggers aan boord te krijgen en dan komt de innovatie vanzelf. Laten we dus eerst maar proberen zoveel mogelijk standaardisatie te krijgen.’

Vannier: ‘Zeker. Het is goed om dicht bij de emittent te staan en zijn financieringsbehoefte te kennen. Dergelijke initiatieven geven de uitgever meer spreiding in financieringsvormen en daarmee verlichting. Een groot voordeel en belangrijke reden dat er meer nieuwe uitgiftes op de markt komen.’

Welke ontwikkelingen kunnen we in de nabije toekomst verwachten?

Koning: ‘De naam securitisatie kan misbruikt worden voor allerlei producten. Ik denk dat men daar met name in de Verenigde Staten niet zo’n probleem mee heeft. Anderzijds zie ik in Europa ook minder innovatie dan je zou hopen.’

Ohl: ‘We zullen emissies zien van het soort CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), die infrastructuur zullen omvatten, of project funding: al die Port Authority of New York dingen.’

Kragten: ‘Voor mij gaat securitisatie over voorspelbare cash flows en de manier waarop deze worden doorgegeven aan beleggers. Er is op termijn zeker ruimte voor andere asset classes dan de gebruikelijke, mits in lijn met bovenstaand basisprincipe.’

Meijer: ‘Misschien is het nu niet de tijd voor innovatie. Eerst moet de discussie met de toezichthouders geregeld worden over de structuren van ABS en de behandeling van kapitaal en liquiditeit.’ «

CONCLUSIE Er zijn nogal wat redenen om ABS in de portefeuilles van verzekeraars en vooral van pensioenfondsen op te nemen. Er is sprake van een ander soort risico, de correlatie met andere asset classes is laag, het is het enige product dat illiquide zaken omzet in een liquide belegging en het heeft een variabele coupon.

ABS kan als verhandelbare obligatie in kleinere hoeveelheden worden verkocht en is daarmee per definitie meer liquide dan bijvoorbeeld een pool van leningen. Beleggers worden steeds bezorgder over het huidige klimaat in de creditmarkt en dus ook de ABS-markt waarin maar wordt gekocht en gekocht. De hoop is dat er weer een situatie ontstaat waarin meer

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

ABS-bonds worden uitgegeven en ook het aantal beleggers toeneemt. Het zou voor verzekeraars weer aantrekkelijker moeten worden ABS te kopen. De huidige regelgeving maakt het voor hen lastig nu voor het eerst in die asset class te stappen. Er zou veel meer gebruik kunnen worden gemaakt van de mogelijkheid tot kapitaalversterking door securitisatie. De president van de Europese Centrale Bank, Draghi, is zich bewust van de langdurige voordelen van de securitisatiemarkt, maar weet ook dat de asset class in de media nog steeds een slechte naam heeft.

Op termijn is er op het gebied van securitisatie zeker ruimte voor andere asset classes dan de gebruikelijke.

// COLUMN

Foto: Archief RCM

RISK PARITY, RISK FACTORS AND BEYOND…

By Peter Schlagbauer, Senior Fund Manager, Active Risk Allocation Funds, Raiffeisen Capital Management, Vienna, Austria

‘Risk factor investing’, ‘risk parity’ and ‘active risk allocation’ have become catchwords for pension funds. Let´s shed some light onto the differences and overlaps of these terms with a focus on how practitioners such as Norway’s Government Pension Fund Global or Danish ATP approach this topic.

F

or years, investors have created concepts to reduce the equity risk associated with a 60/40 approach: The ‘Harvard Model’ promoted the expansion into more assets (like hedge funds, real estate, private equity et cetera) but this approach lost appeal after 2008/2009.

More recently, Norwegian GPFG has become a role model for risk based asset allocation. Its Strategy Council is actually linking factor investing with risk parity: ‘...the Council endorsed raising Fund risks, not by further increasing the equity market allocation, but by harvesting risk premia from multiple sources. This recommendation can be seen as broadly consistent with risk parity investing…’1. Danish ATP also uses a risk parity approach ‘…which aims to spread the risk more or less evenly among risk factors in order to generate higher riskadjusted returns than equity-centric institutional portfolios’2.

However, while GPFG focuses on bottom-up risk factors such as value premium or small cap premium, ATP and others like Raiffeisen use a top-down oriented approach focusing on macro risk factors (for example duration risk, credit risk, equity risk, inflation risk and commodity risk).

These examples show an overlap between the terms ‘(risk) factor investing’ and ‘risk parity’ leaving most readers confused. This ambiguity results from the number of possible applications for risk parity. We see risk parity as the method of portfolio construction aiming to give each asset class and/or each risk factor the same risk weight in the portfolio.

This method can be used for pure beta, pure bottom-up or macro risk factors, alpha strategies or a mix of all. Applied to

asset classes, this approach is simple. But we prefer using risk factors because of their higher diversification effects.

Anyhow, the portfolio manager must decide which data is most suitable for the risk estimates and which assets or risk factors will offer a significant risk premium. These are already active decisions to take even in a passive approach. Also, risk premia are not constant over time and can even be negative for a long period of time. If one can find indicators for future risk premia, then an active risk allocation deviating from risk parity can improve risk-adjusted returns. In fact, risk premia for several macro risk factors can be explained quite well theoretically and empirically.

For example, our analysis indicates to expect no significant risk premium for German nominal 10y bonds for a time horizon of about 5 years. On the other hand, 5y-inflation expectations are just about the half of the ECB inflation target. As a consequence we have shifted our exposure from nominal bonds to (duration-hedged) inflation-linked bonds.

However, for bottom-up factors, it is much harder to come up with forward looking risk premia estimates. Therefore we think it is prudent to focus on macro risk premia until more empirical and academic work is done to explain risk premia of bottom-up factors over time. «

1 See Cambers, Dimson, and Ilmanen: ‘The Norway Model’ in The Journal of Portfolio Management, Winter 2012, pp67 2 See Jepsen (2011): ‘Risk Parity: Case study: ATP’ http///www.ipe.com/ risk-parity-case-study-atp/40028.fullarticle NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Across the spectrum

By Paul Hatfield, Chief Investment Officer and Head of the Americas, Alcentra Group, A BNY Mellon specialist Investment Manager

Against a low interest rate backdrop, Paul Hatfield, Chief Investment Officer and Head of the Americas at the Alcentra Group, takes an upbeat stance on credit and loan market prospects despite some market concerns about the potential for overheated valuations and deteriorating credit values. Here, he explores the latest developments and prospects in the sector.

I

n a volatile global investment environment, sub-investment grade corporate credit markets have enjoyed mixed fortunes in 2014. But viewing the sector as a whole we remain very positive on the market and believe there is still capacity for significant new issuance in both the US and Europe.

There are several reasons for this. From a loans perspective, the current interest rate environment remains benign, providing a supportive backdrop to the companies we lend to. Recent announcements by the ECB, lowering interest rates and injecting new stimulus to fixed-income markets will also help. Overall fundamentals in the US high yield market remain in good shape with corporate performance strong despite some mixed performance data1.

New regulator and capital requirements on banks are also driving them to pull back from lending. In Europe, there is a growing dearth of capital supply for small and medium-sized companies and this creates significant investment opportunities.

The credit market did see some significant retail outflows from high yield bond funds earlier this year, following warnings from US Fed chair Janet Yellen that high yield bond valuations appeared ‘stretched.’2 But this situation has since stabilised and we do not see the shift in flows as a reflection of fundamental concern about credit quality.

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Cautious approach In recent months some market commentators3 have expressed fears valuations are becoming overheated, credit quality is deteriorating and that a new credit bubble may be building. However, while it is true that the market has seen rising leverage in 2014, this is not really causing us any major concern given the current low interest rate environment, although we continue to keep a close watch on leverage levels.

From an investor protection perspective the increase in covenant-light (cov-lite) issuance has been a major feature of the

In Europe, there is a growing dearth of capital supply for small and mediumsized companies and this creates significant investment opportunities. market over the past 18 months - about 70% of the US market is already ‘cov-lite’.

A few cov-lite loans have also come to market recently in Europe, though it is still too early to tell if these will start a wider trend in continental Europe. De-

spite the increasing popularity of these loans, we continue to take covenants very seriously when we are assessing the robustness of potential investments.

While we have seen some weaker sectors coming to the market and the launch of some aggressive structures, we believe lenders should remain focused on managing downside risk and we therefore seek businesses that generate strong cash flows rather than those that might offer massive upside potential with weak fundamentals.

Market strength From a default perspective, the current market looks very robust. Major markets and ratings agencies are not expecting widespread defaults any time too soon.

Credit quality is also strong. In the US particularly we are watching for any signs of excessive leverage, lack of covenance or excessive dividend recapitalisations. But CLOs now account for more than half of the market in terms of holding leveraged loans and they tend to be more disciplined than retail funds.

The rise of loan funds and the realisation there are alternative sources of capital available in size to either complement or supplant the banks have both helped to create new market opportunities.

At Alcentra our multi-credit investment strategies encompass five broad areas: secured loans, high yield bonds, direct lending and mezzanine, special situations

Foto: Archive BNY Mellon

and structured credit. All can offer specific advantages depending on prevailing market conditions and specific investor needs.

Diversification across asset classes is a useful strategy - particularly if investors can gain exposure to both loans and bonds. Increasingly we see institutional investors demand global funds with a strong degree of investor flexibility.

Beyond specific asset allocation it is also important for investors to choose which geographical exposures they want access to.

The US market for both loans and bonds is deeper and more diverse than the European market and trades more frequently offering greater liquidity.

Increasingly we see institutional investors demand global funds with a strong degree of investor flexibility.

However, unlike Europe, the weight of money entering the US market, particularly from retail ‘hot money’ flows, has driven new issue spreads tighter and put pressure on covenants resulting in weaker deal structures which promise lower recoveries in the event of default.

Relative value between US bonds and loans and European bonds and loans is constantly changing, resulting in the need for a flexible mandate that can respond by adjusting allocation to maintain the best risk adjusted returns across these four sectors.

Future challenges Looking ahead a number of factors are likely to influence credit markets over the next 12-18 months. The expected end of the US QE programme will have repercussions across various asset classes, though we believe this is largely priced into the market and will have more of an impact on the global equity

Paul Hatfield

market than it does for the global fixed income sector. Geopolitical questionssuch as ongoing problems in Russia, the Ukraine and Iraq may also intensify, making markets more volatile than they have been in recent times.

Beyond these important factors we feel the introduction of new regulation could have the single biggest impact on the sector. The aftermath of the 2008 financial crisis has seen a wave of new regulation sweep the banking sector. Some regulations - such as the Basel III rules in Europe - will not fully come into effect until 2016-2019. When new risk retention rules come into effect in the US, such as the Volcker rule, these will also have a much bigger impact on domestic lending and credit particularly in areas such as the CLO market.

Whatever challenges do lie ahead we do believe the current credit/lending market continues to offer attractive opportunities to institutional investors.

However, this is a highly specialised area which requires dedicated expertise from experienced managers who can provide robust investment selection and credit analysis. «

1. High-yield corporate bonds could repeat 2013’s performance. FT Adviser. 11.02.14

2. Retail investors dump high-yield bond funds.

FT. 25.07.14.

3. Credit bubble fears put central bankers on edge.

FT. 02.04.14.

4. CLO sales surge to seven-year high. FT. 09.04.14

For further information and to request a full copy of this paper, please contact Michael Jasper, Managing Director, and Country Head NL Institutional, BNY Mellon Investment Management at: Michael.Jasper@bnymellon.com NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// INTERVIEW OP MAAT

Nieuwe kansen voor CMBS-obligaties Door Geert Dekker

'Ouder en wijzer' keren gesecuritiseerde obligaties terug op de financiële markten. Vooral Amerikaans vastgoed is in trek. Todd Everett en Marc Peterson van Principal Global Investors Real Estate, een van de grootste en vooral meest ervaren vermogensbeheerders in dit segment, leggen uit wat er voor CMBS is veranderd ten opzichte van 2007.

Foto: Archief Principal Global Investors Real Estate

‘We zijn met z'n allen voorzichtiger geworden en we zijn met z'n allen conservatiever geworden.’ Marc Peterson, managing director bij Principal Global Investors Real Estate, valt met de deur in huis als hem gevraagd wordt naar de 'comeback' van Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Natuurlijk lijden gesecuritiseerde obligaties nog onder een 'imagoprobleem' en natuurlijk wordt CMBS bij tijd en wijle nog geassocieerd met de eerste fase, in 2007, van de kredietcrisis. De markt had in dat jaar een omvang bereikt van 230 miljard dollar en viel vervolgens, in het kielzog van de problemen die optraden bij de Residential Mortgage Backed Securities, in een keer stil.

Dat doet echter niets af aan de aantrekkelijkheid van beleggingen in vastgoed middels CMBS, waarbij zakelijke hypotheken in bundels worden doorgeplaatst. ‘Het is

Marc Peterson

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

met name de risicopremie die deze aantrekkelijkheid bepaalt’, zegt Peterson. ‘En dat in meerdere opzichten: vergeleken met directe beleggingen in zakelijk vastgoed, met beleggingen in gesecuritiseerde particuliere hypotheken en beleggingen in bedrijfsobligaties.’

Volatiliteit Met het directe eigendom van kantoorgebouwen of winkelpanden kan CMBS overigens niet echt vergeleken worden: dat betreft immers ‘equity’, terwijl CMBS in de categorie ‘debt’ moet worden geplaatst. Afgezien daarvan zal het duidelijk zijn dat direct eigendom meer volatiliteit in de opbrengsten met zich meebrengt.

De vergelijking met particuliere hypotheken gaat meer over diversificatie van risico, waar CMBS kan profiteren van inkomen gegenereerd uit de verschillende soorten vastgoed en geografische locaties.

De vergelijking met bedrijfsobligaties is dat er extra yield verkregen kan worden voor een vergelijkbaar kredietrisico.

Wat betreft de geografie: de CMBS-obligaties van het type waarvan Principal nu een portefeuille van 6,6 miljard dollar beheert, bestaan gemiddeld uit 70 tot 80 hypothecaire leningen, waarvan zelden meer dan rond de 15 procent gelokaliseerd is in een Amerikaanse stad.

Dus is de obligatie niet afhankelijk van slechts één lokale economie. Vastgoedmarkten worden immers maar voor een deel gedreven door nationale economische tendensen. Voor kantoren in New York is het bijvoorbeeld van doorslaggevend belang hoe het in de financiële dienstverlening gaat. In Los Angeles is het de entertainment-industrie die bepalend is, in San Francisco de technologie-sector en in Houston zijn het voornamelijk de trends in de energiesector die de vraag naar zakelijk vastgoed bepalen.

Heterogeniteit Ook het type vastgoed is veel gevarieerder dan bij particuliere hypotheken, waarbij het uitsluitend om woonhuizen gaat. Kantoorgebouwen, winkels, fabriekshallen, hotels... de diversiteit is groot in een gemiddelde CMBS-obligatie. Hetzelfde geldt voor het type crediteuren. Dat kunnen allerlei zakelijke partijen zijn: projectontwikkelaars, bouwers, beleggers, bedrijven, et cetera. Die heterogeniteit vormt een sterk contrast met het homogene risicoprofiel van gezinnen met een woninghypotheek.

Al deze kenmerken kunnen variëren en dat maakt CMBS-obligaties geschikt een rol te vervullen in diverse beleggingsstrategieën, zegt Peterson. ‘De rating van de obligatie zal daarvoor bepalend zijn, plus de mate van verliesbescherming, de subordination. De meest conservatieve CMBS, met een triple-A-rating, wordt pas geraakt als de verliezen oplopen tot boven de 30 procent. Bij een CMBS in een agressievere portefeuille ligt dat percentage tussen de 6 en 10 procent. Het mag duidelijk zijn dat de risicopremie op die laatste categorie veel hoger is.’

Veelzijdigheid Met de genoemde 6,6 miljard dollar aan uitgegeven CMBS neemt deze categorie bij Principal inmiddels een majeure positie in binnen het totaal aan beheerde vastgoedbeleggingen, die nu 52,6 miljard dollar bedragen. Todd Everett, senior managing director en Head of Real Estate Fixed Income, zwaait daar de scepter over. ‘Het is vooral de veelzijdigheid van dit product die ons hiertoe heeft aangezet’, zegt hij.

Principals ervaring op dit terrein gaat terug tot eind jaren negentig, toen de eerste CMBS-obligaties

werden uitgegeven. ‘Toen begrepen we al dat het succes zit in de combinatie van kennis van vastgoed met kennis van vastrentende waarden.’ Het kleine, uiterst gespecialiseerde, achtkoppige CMBS-team waar Marc Peterson leiding aan geeft, wordt dan ook van alle kanten ondersteund door een groot deel van de Real Estateafdeling, die meer dan 330 medewerkers groot is. Overigens is Principal Global Investors een van de grootste vastgoedvermogensbeheerders op de Amerikaanse markt, ook als directe eigenaar. ‘We zijn van oudsher thuis in deze sector en daar plukken we nu de vruchten van’, zegt Everett. ‘Want in vrijwel geen andere sector speelt ervaring zo'n grote rol als in het vastgoed.’

Belangenverstrengeling Dat is voor Principal ook reden te benadrukken dat het CMBS-team inmiddels een aanzienlijk track-record heeft opgebouwd. ‘Onze expertise komt bovenal tot uitdrukking in het model dat we hebben ontwikkeld om deze obligaties te prijzen’, zegt Peterson. Dat model is de afgelopen jaren geperfectioneerd, onder meer aan de hand van zelf uitgevoerd onderzoek naar élke CMBS die sinds 1999 is uitgegeven.

Mede op grond van dat onderzoek is Principal overtuigd dat CMBS-obligaties een nuttige functie kunnen vervullen in vrijwel elk type portfolio. ‘We zijn alleen voorzichtiger geworden’, herhaalt Peterson. Everett voegt daaraan toe dat dit niet alleen de underwriters betreft, maar ook de rating agencies. ‘Die zijn conservatiever geworden in hun aannames. Bovendien hebben hun ratings aan kracht gewonnen. Rating agencies maken nu onderscheid tussen deals die zijn gebaseerd op de ‘credit quality’ van de lening en dat is iets wat nog niet eerder gebeurde voor de financiële crisis.’

Europa Figuur 1: Principal Global Investors Real Estate

Bron: Principal Global Investors

Toch is de wederopstanding van de CMBS-markt tot nu toe voornamelijk een Amerikaanse aangelegenheid.

Naar verwachting wordt in 2014 in totaal ongeveer voor 100 miljard dollar aan CMBS-obligaties uitgegeven. Europese uitgiftes zijn zeldzaam. Ter verklaring wijst Everett op de uiteenlopende economische ontwikkeling op de continenten. ‘De Europese economie is nog herstellende en vooral de werkloosheid is hoog. De Amerikaanse economie groeit en dat gaat gepaard met meer werkgelegenheid. Dat is goed nieuws voor de zakelijke vastgoedmarkt: die mensen moeten allemaal een werkplek hebben. We verwachten ook in Europa een opleving van de CMBS-markt als de economie hier aantrekt.’ «

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Jeroen van Rooij, hoofd institutional business development Benelux & Nordics E-mail: vanrooij.jeroen@principal.com NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

HEDGEFUNDS EN PRIVATE EQUITY: IS HET FEEST DEFINITIEF OVER? Door Erik Hannema

Onlangs maakte het ‘California Public Employees' Retirement System (Calpers), het grootste pensioenfonds van de Verenigde Staten, bekend dat het zijn belangen in hedgefunds zal afbouwen. Is dat een teken aan de wand of denken Nederlandse pensioenfondsen anders over deze categorie?

Calpers zal zijn volledige belang (4 miljard dollar) in hedge funds afbouwen. De beweging lijkt weerklank te vinden onder Nederlandse pensioenfondsen. De cijfers in de kwartaalrapportages van De Nederlandsche Bank lijken op een terugtrekkende beweging te wijzen. Eind 2013 was er in totaal 27,4 miljard euro belegd bij hedge funds. In het tweede kwartaal van dit jaar belegden pensioenfondsen nog 26,5 miljard in deze beleggingscategorie. Rondom private equity is het beeld anders. Deze categorie zag over een jaar zelfs een toename in pensioenkapitaal.

Van 43,7 miljard naar 46,1 miljard euro in het tweede kwartaal van dit jaar.

BETERE OPTIES Rob Nagtegaal ziet deze feiten aansluiten op zijn praktijkervaringen. Nagtegaal is bestuurslid van het Pensioenfonds voor Architectenbureaus, voorzitter van Pensioenfonds Blue Sky Group en visiteur. Hij spreekt op persoonlijke titel en is genuanceerd in zijn oordeel, maar trekt wel een duidelijke conclusie: ‘Om kort te gaan vind ik dat pensioenfondsen niet moeten beleggen in hedge funds of private equity.

Natuurlijk, het ene hedge fund is het andere niet. Want wat wordt er gehedged?

Ik kan me ergens nog wel voorstellen dat als het om het beperken van bepaalde risico’s gaat, bijvoorbeeld rente of valuta, je zou kunnen kiezen voor een hedge fund 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

dat hiervoor kan zorgen. Maar dan nog: er zijn meestal betere, goedkopere en transparantere opties.’

AVONTURIERSFASE Ook Paul Kooijmans denkt er zo over.

Kooijmans is bestuursvoorzitter bij Pensioenfonds Wolters Kluwer Nederland. Zijn fonds belegt niet in hedge funds en heeft dat ook nooit gedaan. ‘Daar hebben we goede redenen voor. Allereerst lijkt een consistente outperformance niet mogelijk. Wij willen graag minimaal 2-3% premie op een belegging, maar dat is, gezien de hoge kosten, ondoenlijk. 500 basispunten en meer zijn geen uitzondering.’

Bij die afweging speelt verder de illiquiditeit en vooral het gebrek aan transparantie bij de hedge funds mee. Nagtegaal kenschetst het als volgt: ‘Je belegt in een avonturiersfase van een bedrijf. Dat vind ik een te groot risico. Om een parallel te trekken met andere beleggingen: het pensioenfonds van de Architectenbureaus belegt in vastgoed, maar we beleggen bijvoorbeeld niet in vastgoedontwikkeling.

Daar hebben we gewoon niet de kennis voor.’

Het beleggen in hedge funds en private equity gaat voor Nagtegaal ‘in tegen het wezen van een pensioenfonds. Laat er geen misverstand over bestaan: ik ben helemaal niet tegen hedge funds of private equity. Er zit veel verschil tussen de par-

tijen. Vele hebben een functie als saneerders van slecht functionerende bedrijven.

Hun activiteiten komen de economie ten goede. Maar ik zie het niet als rol voor de pensioensector om deze firma's van kapitaal te voorzien. Dan vind ik een belegging in Europese infrastructuur beter. Dat dient óók een maatschappelijk en economisch doel en is transparanter.’

INGEHAALD DOOR ALTERNATIEVEN Het pensioenfonds van Wolters Kluwer Nederland is nog wel belegd in private equity, via een fund of funds-structuur bij een Nederlandse en een Angelsaksische partij. Het gaat om zo'n 2,5% van het totaal belegd vermogen van het fonds.

Kooijmans: ‘Die belegging is 15 jaar oud en voor mijn aantreden gedaan. We gaan geen nieuwe commitments meer aan. Het is toch te ondoorzichtig en de kosten zijn te hoog. Vroeger waren je opties voor diversificatie beperkt. Je zat bijna alleen in Europa. Maar wij vinden dat er nu betere, goedkopere alternatieven zijn om te diversifiëren. Je kunt stellen dat hedge funds en private equity in de afgelopen jaren zijn ingehaald door categorieën die transparanter, goedkoper en minder complex zijn.’ Nagtegaal beaamt dat. ‘Begin jaren '80 had je wat uit te leggen als je als pensioenfondsbestuur in wat anders belegde dan opties of obligaties. Nu is het best dat fondsen in zakelijke waarden

Foto: Shutterstock

beleggen, maar de essentie is natuurlijk wel om uitsluitend uitlegbare risico’s te nemen.’

TRUCS UITHALEN Marcel Andringa is als uitvoerend bestuurder verantwoordelijk voor het vermogensbeheer van het Pensioenfonds Metalelektro (PME). Ook PME bouwde de afgelopen jaren zijn beleggingen in hedge funds af.

Wel belegt het fonds nog 2% in een private equity fonds. Andringa vindt dat hedge funds en private equity onterecht over een kam worden geschoren. ‘Binnen een categorie als hedge funds kunnen managers gebruikmaken van allerlei strategieën. Op wat ze daarbij precies doen, is je zicht beperkt. Bij private equity zie ik toch een omslag. Wij worden goed geïnformeerd over waarin belegd wordt en zien structureel wat er in de portefeuille zit.’ PME belegt voornamelijk in zogenoemde buy-out funds, vehikels die bijvoorbeeld beleggen in een management buy-out. Het fonds voorziet de investeer-

ders van kapitaal. ‘Het gaat om bestaande bedrijven en de investeringen zijn niet zo avontuurlijk als venture capital, waarbij starters worden gefinancierd. Uiteindelijk is de premie doorslaggevend. Worden we beloond voor het risico? Tot nu toe is dat zo.’ Een van de risico’s van de hedge funds en private equity is dat het rendement vaak afhankelijk is van de kwaliteit van de managers. Andringa: ‘Een belangrijk aandachtspunt is steeds weer de vraag of je in staat bent om die goede managers te selecteren.’

GOOCHELAAR LEGT ZIJN TRUCS NIET UIT Voor de drie zijn hedge funds momenteel geen optie. Over de vraag of dat in de toekomst kan veranderen, is Nagtegaal het meest stellig: ‘Nee, ik zie niet in hoe. Veel van het succes van dit soort fondsen is te danken aan de razend slimme mensen aan het roer en hun ‘financiële magie’. Als de goochelaar zijn trucs gaat uitleggen, kan hij wel stoppen. Ze kunnen ons als fonds

nooit de transparantie bieden die wij vragen.’ Kooijmans wil zover niet gaan. ‘Je moet nooit per definitie categorieën uitsluiten, maar ik zie ook de problemen die er kleven aan dit type belegging. Voor ons actuariaat zorgt bijvoorbeeld de waardering van onze private equity portefeuille ieder jaar weer voor hoofdbrekens.’ ‘Of we blijven beleggen in private equity, kan ik niet zeggen’, aldus Andringa. ‘Maar we evalueren categorieën constant en maken wijzigingen op basis van die evaluaties.’ «

• Neem uitsluitend uitlegbare risico’s • Hedge funds en private equity worden vaak onterecht over een kam geschoren • Belangrijk aandachtspunt: ben je in staat om de goede managers te selecteren?

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

VASTGOEDMARKT IS VEEL MINDER VOORSPELBAAR GEWORDEN Door Hans Amesz

Institutionele beleggers kunnen zeker meer in vastgoed beleggen, maar niet vanwege de argumenten die in het verleden altijd werden gebruikt. Volgens Dirk Brounen, hoogleraar aan de Tilburg School of Economics and Management, vormen

Foto: Archief Universiteit Tilburg

vastgeroeste verwachtingspatronen het grootste risico op de vastgoedmarkt.

Dirk Brounen

CV

Dirk Brounen studeerde economie aan de universiteiten van Maastricht en Tilburg. In 2000 was hij Visiting Scholar aan de UC Berkeley. In 2003 promoveerde hij in Finance aan de Universiteit van Amsterdam. Vanaf 2000 tot 2008 was hij assistent hoogleraar in Finance and Real Estate in Amsterdam en Rotterdam (RSM Erasmus University). Van 2008 tot 2010 was hij hoogleraar aan de Rotterdam School of Management en van 2011 tot heden is hij hoogleraar Real Estate Economics aan de Universiteit Tilburg. Verder adviseerde hij tussen 2000 en 2011 ABP, Achmea, Amvest, AZL, Bouwfonds, KLM Pensioenfonds, Vesteda en VendexKBB.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

‘Veel pensioenfondsen denken en spreken vaker over vastgoed dan in het verleden. Dat komt vooral omdat vastgoed nu aanzienlijk meer vragen oproept, de markt is niet meer zo voorspelbaar. De argumenten voor het hebben van vastgoed waren: het is waardevast, inflatiegerelateerd, en laag gecorreleerd met andere beleggingscategorieën. Maar die overwegingen stammen uit de jaren tachtig en gelden nu minder. De laatste jaren hebben we bijvoorbeeld gezien dat je met vastgoed ook veel geld kunt verliezen.’ Dat zegt Dirk Brounen, die daarmee vooral niet gezegd wil hebben dat er niet of minder in vastgoed belegd zou moeten worden. ‘Integendeel. Gemiddeld bestaat 13 tot 15 procent van de portefeuille van een institutionele belegger uit vastgoed.

Als je de cijferreeksen erbij neemt, zelfs van de laatste zeven à acht jaar, moet je constateren dat vastgoed, enigszins afhankelijk van de gehanteerde definitie, het relatief goed gedaan heeft. De mogelijkheid om indirect publiek te beleggen, heeft enorm in de kaart van vastgoed gespeeld, want er is geen vermogenstitel die zo goed heeft gerendeerd als beursgenoteerd vastgoed. Er kan zeker meer in vastgoed belegd worden, maar niet vanwege de argumenten uit het verleden. Die hoorde je in een tijd voordat de leegstandsniveaus groot werden en de wereld veranderde.

We zitten de laatste tien jaar in een samenleving waarin de dingen echt digitaal gaan worden. Het winkelconcept verandert, flexplekken en thuiswerken nemen toe. Vroeger werd gezegd: vastgoed (winkels, kantoren) is altijd nodig, maar dat is in veel gevallen minder evident geworden en dat is vrij snel gegaan. Dat de vraag onder invloed van internet zal halveren, is over-

Foto: Shutterstock

dreven, maar die invloed is wel duidelijk merkbaar.

Mensen veranderen wat betreft hun voorkeuren en wensen, ook richting vastgoed. Voor een belegger is het belangrijk een mindset te hebben die daarvoor openstaat, erover na te denken wat die veranderingen inhouden en welke gevolgen ze kunnen hebben.’

Volgens Brounen worden afwegingen, die in het verleden bijna vanzelfsprekend waren, nu heel anders gemaakt. ‘Op de vraag woning kopen of huren, zei vroeger iedereen kopen, want de huizenprijzen zouden alleen maar omhoog gaan. Dat bleek niet zo te zijn.

Volgend jaar komt er een sociaal leenstelsel voor studenten, waardoor studeren aanzienlijk duurder wordt.

Het is goed voor te stellen dat veel studenten zullen besluiten vooralsnog thuis te blijven wonen. De laatste keer dat de woningmarkt een klap heeft gehad, was in de afgelopen jaren en daarvoor in 1979. Beleggers en consumenten zijn gewend geraakt aan langdurige periodes waarin de vastgoedprijzen alleen maar stegen; het is inmiddels hoog tijd geworden om veel veronderstellingen en zogenaamde waarheden te herijken.’

KANTOREN EN WONINGEN Brounen noemt het voorbeeld van kantoren. ‘Vijftien jaar geleden, in 1999, hadden we de high-tech wind vol in de rug. Op conferenties die ik bezocht, ging het er in het begin alleen maar over dat er een enorme nieuwe sector was opgestaan, die voorzien moest worden van kantoren. Maar je wist ook dat diezelfde ICT-sector zorgde voor automatisering op de werkvloer; het flexconcept van architect Rem Koolhaas is al van voor 1999. De verhouding tussen aanbod en vraag is behoor-

Ik maak me zorgen over het feit dat veel mensen vast zitten in een idee over waardevastheid van onroerend goed.

lijk scheef gaan groeien.’ Vooral met betrekking tot de woningmarkt wijst hij op de demografische trend. ‘Wat gebeurt er met de vraag als de bevolking krimpt? Op lange termijn kan dat natuurlijk prijseffecten tot gevolg hebben. Maar als dat eigenlijk tachtig jaar niet is voorgekomen, is het heel moeilijk uit een stijgend verwachtingspatroon te komen.’ Brounen constateert dat dit soort patronen het grootste risico op de vastgoedmarkt zijn. ‘We passen onze overtuigingen en verwachtingen niet snel aan. Ik maak me zorgen over het feit dat veel mensen vast zitten in bijvoorbeeld een idee over waardevastheid van onroerend goed.’

Volgens hem moeten we de gedachte loslaten dat het wel meevalt. ‘Er is altijd gezegd: vastgoed volgt de cyclus, het is dus een vast gegeven dat de vastgoedmarkt zich altijd herstelt. Zeker, de normale economische cyclus is ook in de vastgoedmarkt voelbaar, maar er is inmiddels sprake van structurele veranderingen, die voor heel veel mensen echt nieuw zijn, omdat we uit een samenleving komen die zestig jaar lang is gegroeid en uitgebreid. Je hoeft geen trendwatcher te zijn of vastgoedkunde gestudeerd te hebben om een aantal van die patronen en trends alvast te zien.’

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

HERVORMINGSAGENDA KABINET Brounen wijst op de aangekondigde hervormingsagenda van het kabinet. ‘Op de hypotheekmarkt is sprake van een echte hervorming met betrekking tot bijvoorbeeld de belastingaftrek en annuïtaire plicht voor starters. Dat maakt nogal een verschil in de woningmarkt. We gaan naar een participatiesamenleving en dat heeft gevolgen voor vrijwel alle sectoren in de vastgoedmarkt. Ik ben er overigens van overtuigd dat het feit dat zoveel dingen hervormd worden gewoon van deze tijd is en niet speciaal een voorkeur van het kabinet-Rutte. Een hervorming in de zorg is dat die veel meer geliberaliseerd gaat worden, er komt meer prijsvorming. In de toekomst krijgen ziekenhuizen en verpleegtehuizen veel minder geld van de overheid. Ze krijgen het eigendom van hun panden en zullen zelf uitbreidingen en verbouwingen moeten financieren, zoals elk ander bedrijf. Dat betekent dat er een kans voor beleggers ontstaat. Die zullen zeggen: wij denken niet dat jullie daar heel goed in zijn, maar wij kunnen dat voor jullie organiseren. Daar kun je zorgvastgoedfondsen voor stichten.’

De eerste vraag die een vastgoedbelegger zichzelf moet stellen is: waarin ga ik hoeveel investeren? ‘Er zijn wereldwijde verschillen, hoewel die kleiner zijn dan tussen sectoren,’ aldus Brounen. ‘Ik denk niet dat een belegger van elke sector alles moet weten, maar hij moet wel durven zeggen: in die en die markten heb ik gewoon geen vertrouwen, maar voor de markten waarin ik wel geïnteresseerd ben, wil ik een goede propositie zien. Dat mis ik nog wel eens, ik zie dat veel pensioenen beleggingsfondsen worstelen met de vraag hoe goed ze een markt kennen. Je moet echt zorgen dat je met vastgoed niet op de verkeerde plekken komt te zitten en niet zeggen: we hebben een lange praktische ervaring met kantoren en winkels, dus daar gaan we gewoon mee door. Steeds blijkt echter weer dat het heel lastig is om jezelf opnieuw uit te vinden. Ik merk dat grote beleggers hun koers maar moeilijk kunnen verleggen.’

Beleggen in woningen kan volgens Brounen interessant zijn. ‘Alles wijst erop dat minister Blok graag wil dat de corporatiesector kleiner wordt. Qua aanbod zou je als

Ik zie dat veel pensioen- en beleggingsfondsen worstelen met de vraag hoe goed ze een markt kennen.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

pensioenfonds misschien alvast je interesse moeten tonen in het opkopen van zo’n fonds of een portefeuille. Dan koop je bijvoorbeeld langlopende huurcontracten en heb je een inflatie-instrument of een gesecuritiseerde pool van vastgoedpanden. De eerste experimenten lopen al, institutionele beleggers beginnen actief te worden in portefeuilles van corporaties.

Als gezegd: een belegger moet wel goed weten in welke markt hij wil zitten, Amsterdam is een ander verhaal dan een buitengebied in Drenthe.’

MAATSCHAPPELIJKE TRENDS Een belegger doet er, zegt Brounen, verstandig aan in te spelen op de maatschappelijke trends en die te duiden. ‘Een belegger moet zich ook de vraag stellen wat veranderende regelgeving en toezicht voor hem betekenen, zoals Basel lll, Solvency ll, AIFMD en IFRS lease accounting. Wat ik merkwaardig vind, is dat er gezegd wordt: veranderingen zijn er altijd, we hebben een boekhouder en als het zover is, dan horen we het wel.

Je ziet dat het kabinet zaken verandert die invloed hebben op jouw markt en op elke deelmarkt anders uitpakken. Tien jaar geleden waren er sommige drieste voorspellingen dat winkelen overbodig zou worden of dat er geen kantoren meer nodig zouden zijn. Dat is natuurlijk niet uitgekomen en hoe de toekomst eruitziet weet ik niet, maar ik weet wel dat er nog heel veel regelgeving komt, die voor enorme gamechanges gaat zorgen. Per 1 januari wordt bijvoorbeeld een label over het energieverbruik verplicht. Ik ben ervan overtuigd dat dat en andere regels voelbaar gaan worden in de risico-rendementsverhouding van vastgoed. In Tilburg zijn we in 2009 gestart met een onderzoek naar wat de energierekening doet met de verkoopprijs. Als je met grote bedragen in de vastgoedmarkt actief bent, moet je nieuwsgierig blijven naar het antwoord op de vraag wat een en ander echt betekent. Dan mag je niet alleen op je gevoel afgaan. Er wordt nu al gespeculeerd over het flexibel maken van de onroerendgoedbelasting, net als de bijtelling van een auto. De regeldruk die er nu is, vind ik een heel voorspelbare trend.’ «

• Gemiddeld bestaat 13 tot 15 procent van institutionele portefeuille uit vastgoed • Beleggers moeten goed weten in welke markt ze willen investeren • Beleggers moeten zich afvragen wat impact is van veranderende regelgeving en toezicht

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

HOE SLOOP TE BEVORDEREN? Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De aantallen vierkante meters structureel leegstaand vastgoed blijven sterk groeien. De transformatie is goed op gang gekomen, maar het leegstandsprobleem neemt toe. Hoe sloop te bevorderen?

V

ooral in de kantorenmarkt neemt de structurele (langer dan vijf jaar) leegstand toe, maar ook in de winkelmarkt, in aanloopstraten en op meubelboulevards is dat het geval. Zo’n 8 miljoen m² kantoor staat inmiddels leeg. Transformatie van verouderde kantoren naar hotels, studentenhuisvesting en woningen is enorm toegenomen. Rotterdam wist met de bekende no-nonsense aanpak, in nauwe samenwerking met de markt, in twee jaar 200.000 m² kantoorruimte te transformeren. Alleen in de gemeente Rotterdam is het aanbod van kantoorruimte 900.000 m². Ook in Amsterdam wordt al zo’n 100.000 m² per jaar getransformeerd.

Er komen echter steeds meer oproepen om de leegstand daadkrachtig aan te pakken. VNO-NCW-West bracht haar oplossing naar buiten: een gebiedsautoriteit (met publieke en private inbreng), die een plan maakt voor herbestemming en ontwikkeling van locaties met structurele leegstand. Door de beoogde samenwerking op het niveau van een locatie, zou een matching van uiteenlopende belangen mogelijk worden.

Het verlies dat geleden wordt op de sloop van een gebouw kan dan elders in het gebied worden goedgemaakt op nieuwbouw.

De PvdA kwam ook met een plan. Als het aan de PvdA ligt, moeten eigenaren van leegstaande panden gedwongen kunnen worden om hun verlies te nemen en mee te werken aan sloop- of transformatieplannen. Transformatie van leegstaande panden moet volgens de PvdA voorrang krijgen op nieuwbouwplannen. De winst die kan worden gemaakt als een gebouw een nieuwe functie krijgt, moet dan worden gebruikt om verliezen van sloop van andere gebouwen af te dekken.

Het is echter niet zo eenvoudig. Ten eerste is het de vraag hoeveel vierkante meters structureel leegstaande kantoren via transformatie kunnen verdwijnen. Sommige optimisten denken aan een derde deel; ik ben daar minder optimistisch over, maar ook in dat optimistische scenario moet er dan altijd toch twee derde alsnog worden gesloopt. Ten tweede blijft het risico bestaan dat de nieuwbouwcarrousel weer gaat draaien zodra de economie aantrekt. Prominente kantoorgebruikers (met maatschappelijk verantwoord ondernemen hoog in het vaandel) realiseren nog steeds uiterst duurzame nieuwbouwkantoren, maar laten verouderde kantoren leeg achter. Ten derde: structureel leegstaande kantoren concurreren echt niet langer met het bestaande aanbod van (veelal) verduurzaamde bestaande kantoren op goede locaties.

Ten vierde en tot slot: ik betwijfel zeer of dwang veel zal helpen. Bij een groot aantal eigenaren van die structureel leegstaande kantoren staat de portefeuille bij de bank al zwaar onder water en is de bank feitelijk al eigenaar. Veelal heeft die bank dergelijke leningen ‘doorgezet’ naar geïnteresseerde particulieren, die er ondanks een hoog risico nog wel wat rendement voor hebben verkregen. Door strengere taxaties en striktere banken is het ‘gedwongen afwaarderen’ inmiddels wel aan de orde. Het daadwerkelijk nemen van de pijn door het pand te slopen is de laatste, noodzakelijke stap.

In plaats van nog jarenlang instandhoudingskosten, beheer en belastingen te betalen, doen vele eigenaren/banken/ particulieren er beter aan te gaan slopen: hun kantoor komt nooit meer vol. Wachten op een transformatiemogelijkheid?

Hoe langer je wacht, hoe kleiner de kans. En vaak is er, bijvoorbeeld vanwege de locatie, gewoon geen kans. Sloop is de enig resterende oplossing. «

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

HERNIEUWDE INTERESSE NEDERLANDSE WONINGFONDSEN: KWALITEIT BOVEN KWANTITEIT Door Ronald Bausch en Peter van den Tol

Prijsdalingen op de Nederlandse woningmarkt zijn verleden tijd. Er lijkt een ideaal instapmoment te zijn ontstaan. Veel partijen maken daar gebruik van.

Uit recent onderzoek blijkt echter tegelijkertijd dat er grote kwalitatieve verschillen zitten tussen de portefeuilles van de Nederlandse Woningfondsen1.

Kopen blijft het devies, maar laat bij uw keus voor het optimale fonds de portefeuillekwaliteit leidend zijn.

De afgelopen maanden toonden beleggers een hernieuwde interesse in de Nederlandse woningmarkt. Dit is niet verrassend aangezien de benchmark voor woningen, de IPD-ROZ, voor het eerst sinds het begin van de crisis geen afwaardering laat zien.

De bodem lijkt bereikt en partijen willen tegen deze lage prijzen instappen. Verschillende grote deals tussen Nederlandse verkopers en buitenlandse kopers, zoals tussen Vestia en Patrizia, wijzen hierop en domineren het nieuws.

De interesse van Nederlandse pensioenfondsen in niet-beursgenoteerde woningfondsen neemt de afgelopen tijd fors toe.

Niet alleen het gunstige moment in de markt, maar ook het nieuwe aanbod van fondsen lijkt hier de oorzaak van2. Ge誰nteresseerden hebben nu meer keuze. De grote vraag is, bij welke aanbieder kan een pensioenfonds zijn geld optimaal investeren? Welk fonds is nu eigenlijk het best?

Zoals eerder vermeld zijn de prijsdalingen op marktniveau verleden tijd. Dit wil niet zeggen dat de bodem voor alle deelmarkten (geografisch en/of typologisch) is bereikt. Een prijsstijging in de ene markt en een gelijke daling in de andere leidt immers ook tot een stabilisatie op markt40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

De interesse van Nederlandse pensioenfondsen in niet-beursgenoteerde woningfondsen neemt de afgelopen tijd fors toe.

VERHUURDERHEFFING, NOG EEN KWARTJE VAN KOK? Tussen de fondsen blijkt een groot verschil te bestaan in het aandeel sociale woningen in portefeuille. Het fonds met het kleinste aandeel van deze woningen heeft 8% in portefeuille. Het grootste aandeel komt uit op 28%.

Door de verhuurderheffing is vanuit beleggersperspectief de visie op dit type woningen gewijzigd.

niveau. Deze gedachte lijkt van toepassing op de Nederlandse markt. Verschillen die op het eerste oog klein lijken, kunnen samen op lange termijn tot een aanzienlijk verschil in rendement leiden.

Uit het onderzoek, waarin het waarderingsniveau wordt getoetst aan verschillende onderliggende variabelen, blijkt dat er sprake is van uiteenlopende karakteristieken van de portefeuilles bij relatief gelijke prijzen. Vanuit de analyse uit het onderzoek worden hieronder twee karakteristieken toegelicht: het aandeel sociale woningen en de geografische verdeling.

De overheid biedt sinds een aantal jaren bezitters van sociale woningen de mogelijkheid om bij scheefhuurders forse huurverhogingen door te voeren. De verhuurderheffing wordt nu ingezet als extra drukmiddel om scheefhuurders aan te pakken. De extra huur zou moeten dienen als compensatie voor de extra belasting.

Fondsen hebben, in tegenstelling tot corporaties, waar de maatregel eigenlijk voor bedoeld is, historisch marktconform verhuurd en hebben dus minder ruimte om te compenseren voor de verhuurderheffing.

De NOI van de niet-geliberaliseerde woningen zal dus achterblijven.

Het tweede aandachtspunt is gelegen in de vraag of taxateurs een verandering in

regelgeving vanaf het begin goed inprijzen. De heffingsmaatregel is vooralsnog tijdelijk. Taxateurs nemen daarom ook een lagere cashflow op tot 2018. Het is onduidelijk of het risico (of de onzekerheid) dat de maatregel niet van tijdelijke aard is juist is, ingeprijsd in de disconteringsvoet. Over dit punt kunnen eindeloze theoretische discussies worden gevoerd. Uit het onderzoek komt echter naar voren dat er een praktische oplossing mogelijk is om met dit risico om te gaan. Wat blijkt: het fonds met het laagste aandeel nietgeliberaliseerde woningen is vergelijkbaar gewaardeerd met het fonds met het hoogste aandeel. Het is dus mogelijk om een vergelijkbaar rendement te halen tegen een lager risico.

LEEGLOOP VAN HET BUITENGEBIED? Veel pensioenfondsen zien een belegging in Nederlandse woningen als een lange termijn investering. Daarom dienen lange termijn ontwikkelingen mee te worden

genomen in de keuze voor een fonds.

Voor woningen kijken investeerders naar bevolkingsgroei en toename van het aantal huishoudens. De CBS-cijfers tonen duidelijk aan dat in het algemeen de bevolking en het aantal huishoudens zal groeien in de Randstad en in de Brabantse stedenrij. Voor de overige delen van Nederland geldt op termijn een afname van beide factoren.

Interessant is dat eigenlijk alle woningfondsaanbieders dit fenomeen erkennen en als belangrijk speerpunt van hun strategie aanwijzen. Randstad staat op ‘buy’, goede plekken daarbuiten staan op ‘hold’ en de rest staat op ‘sell’. Fondsen met posities in het buitengebied zullen elkaar de komende jaren dan ook fors moeten beconcurreren om van deze posities af te komen.

In de portefeuille met het kleinste aandeel buitengebied ligt circa 14% van het

Tabel I: Sociaal vs. Vrije Sector Figuur 1: Sociaal vs. vrije sector woningen

Social vs Vrije Sector woningen

Q4 2013 Sociaal Vrije Sector

Fonds A Fonds B Fonds C Fonds D Fonds E Fonds F Fonds G

28,0% 20,0% 20,0% 14,0% 8,0% 23,7% 16,9%

72,0% 80,0% 80,0% 86,0% 92,0% 76,3% 83,1%

Tabel II: Geografische verdeling

Bron: Grontmij Capital Consultants

bezit buiten de Randstad. Het fonds met het grootste aandeel bezit maar liefst 56,5% in het buitengebied.

Bezit buiten de randstad is traditioneel al minder scherp geprijsd. Naar de toekomst toe zit er ook nog eens extra risico in. Net als voor de liberalisatiestatus, geldt voor de geografische portefeuilleverdeling dat het een theoretische discussie is wat het verschil in rendement exact moet zijn. Feit is dat de fondsen met relatief veel bezit in het buitengebied op portefeuilleniveau niet lager geprijsd zijn dan portefeuilles met veel bezit in de Randstad.

HOE VERDER; IS HET SELECTEREN VAN HET OPTIMALE FONDS ZO EENVOUDIG? Bovengenoemde aspecten zijn slechts twee van de vele. Een investeerder dient naar tal van andere karakteristieken te kijken voor een volledig en adequaat beeld. Pijplijn, kosten en fondsvoorwaarden zijn hier voorbeelden van.

Het is niet zo dat één fonds alle ‘goede’ eigenschappen bezit of één fonds alle ‘slechte’. Bij het selecteren van een fonds speelt de kwaliteit van de portefeuille een belangrijke rol. Het aandeel sociale woningen en de geografische ligging van de portefeuille zijn hier belangrijke onderdelen van. Dit legt de basis voor een stabiel lange termijn rendement. De cijfers laten zien dat er aanzienlijke verschillen tussen de portefeuilles zitten.

Deze cijfers bieden houvast en een uitgangspunt om toekomstbestendig te investeren in Nederlandse woningfondsen. «

Figuur 2: Geografische verdeling

Geografische verdeling Fonds A Fonds B Fonds C Fonds D Fonds E Fonds F Fonds G

Q4 2013 Randstad

Overig

57,0% 66,0% 51,5% 43,5% 86,0% 79,7% 81,0%

43,0% 35,0% 48,5% 56,5% 14,0% 20,3% 19,0%

Bron: Grontmij Capital Consultants

1. In Q3 2014 is een grootschalig onderzoek gedaan naar de Nederlandse woningfondsen van de volgende fondsmanagers: Altera, Amvest, ASR, Bouwinvest, CBRE, Syntrus Achmea, Vesteda 2. De woningfondsen van Amvest, ASR en Bouwinvest zijn pas korte tijd toetreedbaar voor derden

Dit artikel is geschreven door Ronald Bausch, senior adviseur en Peter van den Tol, adviseur bij Grontmij Capital Consultants.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

PRIVATE EQUITY: BELEGGEN IN START-UPS EN MKB Door Felix Zwart

Private equity is een generieke term die voor veel mensen iets anders betekent. Dat het ook investeren in start-ups en het MKB is, beseffen te weinig mensen.

Foto: Archief NVP

Eigenlijk betekent private equity niets meer dan niet-publiek eigen vermogen. In het dagelijks gebruik worden er fondsen mee bedoeld die geld aantrekken van (institutionele) beleggers en risicodragend eigen vermogen verschaffen aan niet-beursgenoteerde ondernemingen.

Soms gaat het om grote beursgenoteerde bedrijven die via private equity aan de continue publieke aandacht willen ontsnappen om in alle rust te kunnen

reorganiseren. Vaker gaat het om MKBbedrijven met groeiambities of om startups die nog geen winst, of zelfs omzet, maken. Zij hebben kapitaal nodig om vooruit te komen. In dat laatste geval spreken we specifiek van venture capital.

VENTURE CAPITAL VOOR DE MARKTVERSTOORDERS Het is mogelijk om een bedrijf te laten groeien zonder venture capital. Kijken we echter specifiek naar technologiebedrijven dan blijkt dat negen van de tien topbedrijven aan de NASDAQ1 met venture capital zijn gestart. Venture capital helpt dus zeker om een bedrijf (hard) te laten groeien tot een speler van formaat.

De ondernemingsfase waarin venture capital investeert is altijd een onzekere.

Er moeten bijvoorbeeld keuzes gemaakt worden over verdienmodellen of technologie. Wanneer er namelijk een verdienmodel wordt gekozen dat de consument niet aantrekkelijk vindt, en dat zijn er nogal wat in een tijdperk waarin veel (internet) diensten ‘gratis’ moeten zijn, is het snel gedaan met het bedrijf. Soms draait het minder om het verdienmodel, maar hoopt men dat het idee zo vernieuwend (‘disruptive’) is dat bestaande markten overhoop gehaald worden en nieuwe worden gecreëerd.

Maar als blijkt dat een plan toch niet uitkomt of een technologie niet opgepakt wordt door de markt, kan er opeens een hoop geld voor niets ‘verbrand’ zijn.

Felix Zwart

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Schuldfinanciers, zoals banken, zijn niet

Europese venture capitalists hebben moeite om fondsen op te halen bij (institutionele) beleggers.

in staat om met zoveel onzekerheid om te gaan omdat de rente op leningen te laag is om dit soort risico’s op te vangen. De enige optie is dan om eigen vermogen aan te trekken bij geëngageerde investeerders met strategische, financiële en operationele kennis en een goed netwerk, bijvoorbeeld bij venture capitalists.

Europa kent genoeg innovatieve bedrijven die venture capital kunnen gebruiken, in Nederland bijvoorbeeld in de verschillende Brainport- en Greenportclusters die wereldwijd in de top staan van innovatieve regio’s. Europese venture capitalists hebben echter moeite om fondsen op te halen bij (institutionele) beleggers. Een recente publicatie2 van de Britse zustervereniging van de NVP, de BVCA, schetst op een mooie manier de evolutie van Brits venture capital, en daarmee grotendeels ook van het Nederlandse. Kort gezegd

komt het erop neer dat Europees venture capital in haar evolutie nog maar net hersteld is van het ‘mass extinction event’ van de dot-com crisis. Waar beleggers in Amerikaans venture capital de goede én de slechte tijden hebben meegemaakt, zijn beleggers in Europees venture capital over het algemeen te laat ingestapt en hebben daardoor alleen de slechte tijden meegemaakt. Tel daar een financiële crisis, een Europese schuldencrisis en een sterk verscherpt toezichtsregime bij op en het is makkelijk in te zien waarom men terughoudend is. Cijfers van de NVP laten zien dat voornamelijk overheidsgerelateerde fondsen, zoals het European Investment Fund (EIF), beleggen in Europees venture capital.

Risico’s moeten echter steeds opnieuw beoordeeld worden. Het BVCA-rapport laat bijvoorbeeld zien dat de situatie in de tech-sector echt anders is dan rond de dot-com crisis. Technologieën en infrastructuur waar men destijds over fantaseerde, en die noodzakelijk waren voor het bedrijfsmodel van die start-ups, zijn nu realiteit. Daardoor is het risicoprofiel van start-ups in die sector anders geworden. Partijen die langdurig in de sector hebben belegd gaan hier het meeste profiteren, in dit geval de overheid via bijvoorbeeld het EIF en een groep doorgewinterde venture capitalists.

PRIVATE EQUITY VOOR AMBITIEUZE MKB’ERS Bij private equity gaat het om het idee van groot, groter, grootst. In binnen- en

Private equity zorgt ervoor dat de neuzen van het management en de aandeelhouder dezelfde kant op staan.

buitenland zijn er genoeg voorbeelden van grote bedrijven die een buy-out hebben gedaan met private equity. Dat idee is logisch, deze bedrijven trekken immers de aandacht. Cijfers3 laten echter zien dat de meeste private equity investeringen zich onder de radar van de krantenkoppen afspelen. Over de jaren heen zijn meer dan 85% van de investeringen kleiner dan €5 miljoen. Dat zijn investeringen in typische (grotere) MKB-bedrijven. Wat deze bedrijven gemeen hebben is dat zij hard willen groeien om de marktleider in hun niche te worden. Private equity helpt ze om deze stap te maken. Bijvoorbeeld door een bedrijfsopvolging mogelijk te maken, een groeifinanciering te leveren of soms door een turnaround financiering voor een noodlijdend bedrijf mogelijk te maken.

een risicovolle periode in zijn bestaan doorkomt. Als de transitie succesvol is afgerond neemt private equity afscheid.

Vooral in het MKB zijn de kennis en het netwerk van personen essentieel voor het succes van een onderneming. Daarom creëert het weinig waarde als vooral de botte bijl gehanteerd wordt. Private equity zal naast kapitaal dus ook kennis en professionaliteit moeten toevoegen.

Daardoor maakt private equity bedrijven concurrerender en laat ze harder groeien4, wat goede condities zijn voor meer werkgelegenheid.

In het voorjaar van 2014 is het ‘MKB in Beeld5’ rapport gepresenteerd. Dit project heeft als doel institutionele beleggers inzicht te geven in beleggen in het Nederlands MKB, met name wat betreft rendement, risico, investeerbaarheid en duurzaamheid. Het is geschreven door de overheid, banken, verzekeraars, enkele financiële instellingen en koepels (waaronder de NVP).

Dit rapport laat op overzichtelijke wijze zien dat private equity al meer dan 30 jaar een goede manier is om met een zeer aantrekkelijk rendement in het Nederlandse MKB te beleggen, mits men de juiste fondsen selecteert. Kansen genoeg dus voor beleggers die geïnteresseerd zijn in het MKB. «

Private equity zorgt ervoor dat de neuzen van het management en de aandeelhouder dezelfde kant op staan, zodat het bedrijf

1. Exclusief het Chinese bedrijf AliBaba dat op 19 September op de NYSE geplaatst is.

Op de NASDAQ zou het een vierde plek innemen.

2. BVCA (2014) ‘VC Evolved’ 3. NVP (2014) ‘Ondernemend Vermogen; De Nederlandse private equity en venture capital markt in 2013’.

4. Kijk voor een overzicht op www.nvp.nl/ pagina/maatschappelijk_belang/ 5. Te vinden op www.mkbinbeeld.nl.

Figuur 1: Investeringen van Nederlandse participatiemaatschappijen uitgesplitst naar omvang 2009-2013 (industrie-analyse)

Bron: NVP

Dit artikel is geschreven door Felix Zwart, Public Affairs and Policy Advisor bij NVP. NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

DURFINVESTEREN SAMEN MET DE OVERHEID Door Marieke van Doggenaar (RVO.nl)

Argen-X ontwikkelt medicijnen tegen kanker en haalde onlangs 41 miljoen euro op aan Euronext. Durfinvesteerder Thuja Capital en de Seed Capitalregeling van de Staat stonden mede aan de basis van dit succes.

Capital-regeling (zie kader). Thuja legde hetzelfde bedrag in.

Argen-X startte onder de vleugels van de Universiteit Utrecht, leverde een proof of concept af en vroeg octrooi aan. Sinds 2008 maakte het bedrijf een enorme groeispurt door. Inmiddels is het ruim 140 miljoen euro waard en levert het antistoffen aan farmaceuten als Shire en Bayer. Maar de grootste waarde komt uit eigen producten. Argen-X werkt nu aan tien medicijnen; twee zijn onlangs voor het eerst beproefd op mensen.

Foto: Argen -X

Argen-X was in 2008 niet meer dan drie mannen met een idee: antilichamen van lama’s gebruiken voor geneesmiddelen tegen kanker en auto-immuunziektes. ‘Je kon meer redenen bedenken waarom het niet goed zou gaan dan wel’, zegt Harold van Barlingen, managing partner van Thuja Capital. ‘Een ideale kandidaat voor seed capital dus.’ Voor starters als Argen-X met een hoog risicoprofiel, richtte de venture capitalist in 2008 het Thuja Capital Healthcare Seed Fund op. Het ministerie van Economische Zaken leende vier miljoen euro aan dit fonds vanuit haar Seed

ONTGOOCHELEND Farma- en biotechbedrijven kennen lange en risicovolle innovatietrajecten. Onderweg haken veel financiers af, waardoor goede ideeën vaak prematuur sneuvelen.

‘In 2008 schoten investeerders in een kramp – ook de venture capitalists’, zegt Tim van Hauwermeiren, CEO van Argen-X. ‘Daar sta je dan met je goede idee. Het is ontgoochelend hoe moeilijk het is kapitaal te vinden. Gelukkig had Thuja de durf om met ons in zee te gaan.’ Van Barlingen geeft aan dat dit wellicht meer met kennis te maken had dan met durf. ‘Wij hebben mensen in ons netwerk die verstand hebben van antilichamen. Zonder die kennis wordt het een gok. Daarnaast hadden we groot vertrouwen in de capaciteiten van de drie oprichters.’

OVERLATEN AAN DE MARKT

Argen-X ontwikkelt geneesmiddelen tegen kanker en auto-immuunziektes

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

‘De kracht van onze Seed Capital-regeling is dat we de investeringsbeslissing overlaten aan de professionals in de markt’, zegt Natascha Szilágyi, coördinator van de regeling bij de Rijksdienst voor Ondernemend Nederland (RVO.nl). ‘De overheid geeft met de regeling een beetje extra zekerheid. Het meeste werk zit voor ons in het selecteren van ervaren, professionele en integere fondsen.’ Van Barlingen vult aan: ‘De regeling is aantrekkelijk voor externe investeerders, omdat de overheid een stuk van het vroege risico pakt. Maar het is geen free ride. Het is een lening en daar zitten eisen

aan. Voor onze investeerders was dit juridische proces soms lastig te begrijpen, maar inmiddels hebben we een goede werkrelatie met RVO.nl en kunnen we de regeling goed uitleggen.’

Thuja Capital bleef tot en met de beursgang in Argen-X investeren. En bleef nauw betrokken bij het bedrijf, onder meer via de Raad van Commissarissen. Van Hauwermeiren: ‘We kregen ook praktische adviezen: Hoe pitch je een idee? Hoe stel je een businessplan op? Dankzij de goede documentatie van de eerste investeringsronde kunnen we nu Amerikaanse investeerders aantrekken.’ Daarnaast had Argen-X al snel betalende klanten. ‘Dat geeft vertrouwen.

Tegelijk stelt de markt eisen, waardoor je kunt verbeteren’, zegt Van Barlingen.

SUBSIDIES, INVESTERINGEN EN KREDIET Het duurt zeker tot 2018 voordat het eerste medicijn de markt op kan. In 2013 was het netto verlies van Argen-X 4,8 miljoen euro.

Naast Thuja investeerden ook Forbion Capital Partners, Biogeneration Ventures en Life Sciences Partners. De Nederlandse holding is gevestigd in Rotterdam.

Vanwege Vlaamse subsidie zit het bedrijf zelf sinds enige tijd in Gent. Van Hauwermeiren: 'Subsidies waren voor ons bedrijf met name in de opstartfase ontzettend belangrijk. We konden ook gebruikmaken van een Innovatiekrediet van de Neder-

is er via de regeling in 253 bedrijven geïnvesteerd. Van Hauwermeiren ziet een belangrijke rol voor de overheid in het beschikbaar krijgen van meer risicokapitaal: ‘Iedereen praat over de kenniseconomie. Nederlandse kennisinstituten staan aan de top en er zijn genoeg jonge mensen met ondernemerschap. Het kapitaal is er, maar het komt lokaal niet voldoende beschikbaar. De overheid kan mensen aanmoedigen om geld niet op een spaarrekening te laten staan, maar te investeren in sectoren waar onze kinderen straks kunnen werken.’

landse overheid, maar dat moet wel worden terugbetaald. De Vlaamse regio had een attractief beleid, voor ons reden om daar naartoe te verhuizen.' Van Hauwermeiren is positief over de Nederlandse investeerders: 'Er zit veel Nederlands kapitaal in ons bedrijf. Ere wie ere toekomt, Thuja en Erasmus MC hadden de durf en kennis om in ons te investeren.' Szilágyi: ‘Dat is mede mogelijk gemaakt door de Seed Capitalregeling. De overheid neemt een stuk van het vroege risico over, waardoor Thuja haar nek uit durfde te steken.’

BUDGET TOT 2017 Van Barlingen sluit hierop aan: ‘Met hulp van RVO zijn wij recent met een tweede fonds gestart. Pensioenfondsen en asset managers zijn echter terughoudend. Dit komt waarschijnlijk door hun onbekendheid met de sector, terwijl we naast maatschappelijk nut ook goede financiële rendementen halen.’ Herkenbaar, volgens Szilágyi. ‘De overheid werkt hard om de financiële ruimte van beloftevolle MKB’ers en startende bedrijven te verruimen. Met een ambitieus pakket aan financiële maatregelen, het stimuleren van het gebruik van alternatieve financieringsvormen, het opzetten van een Toekomstfonds en van de Nederlandse Investeringsinstelling.’ «

In juli 2014 ging Argen-X naar de Brusselse beurs. Het bedrijf zette 4,7 miljoen aandelen weg, tegen 8,50 euro. Bestaande aandeelhouders hebben een meerderheid in handen en Shire 9 procent. Met de opbrengst van de beursgang kan Argen-X tot 2017 door. Van Hauwermeiren is tevreden over de spreiding en kwaliteit van de investeerders, die van Londen tot Helsinki komen.

GENOEG KAPITAAL IN NEDERLAND Niet alle bedrijven waarin Thuja Capital investeerde, zijn zo succesvol als Argen-X. ‘Een op de drie haalt het niet’, zegt van Barlingen. Om het risico te spreiden, investeerde het fonds in elf bedrijven. Ook de overheid spreidt haar risico door met de regeling meerdere fondsen te financieren.

Op dit moment zijn er 43 fondsen actief en

SEED CAPITAL-REGELING VAN DE OVERHEID Seed Capital is een regeling van het ministerie van Economische Zaken, uitgevoerd door de Rijksdienst voor Ondernemend Nederland (RVO.nl).

Bedoeld voor closed-end participatiefondsen die investeren in risicovolle creatieve- of technostarters. Zij kunnen een lening krijgen die even groot is als de private inleg, tot maximaal 6 miljoen euro.

Zie ook www.rvo.nl.

Figuur 1: Onderscheidende positie

kapitaalbron

Onderscheidende positie Banklening Subsidies, “soft loans” Informal investors

Industriepartners Internationale VCs

Universiteit

Exit

Thuja Capital Groei

Kapitaalbehoefte

Seed

Leeftijd bedrijf (jaren)

Thuja overbrugt de financiële “valley of death” Bringing Innovations to Patients

donderdag 9 oktober 2014

Bron: Thuja Capital

2

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

RECENTE ONTWIKKELINGEN IN DE HEDGE FUND SECTOR Door Drs. Mark Baak CAIA

Een aantal sector ontwikkelingen zijn: de toenemende omvang van de hedge fund markt, het uitgebreide toezicht, de grotere rol van liquid alternatives en de partnerships tussen investeerders en hedge funds.

HEDGE FUND MARKT GEGROEID

Foto: Archief Privium Fund Management

Vooralsnog was er iedere maand van 2014 een positieve netto instroom van kapitaal voor hedge funds. Investeerders voegden in totaal al $117 miljard toe aan de hedge fund portefeuilles. De omvang van de hedge fund industrie komt, door instroom en rendement, uit op een

omvang van ruim 3.000 miljard. Dit betekent een toename van 14% in de laatste twaalf maanden1. Een lokaal perspectief met een langere horizon: in Nederland is het aantal hedge funds in de afgelopen vijf jaar verdubbeld.

Er is wel veel verschil tussen de investeerders in hedge funds. Op het moment dat CalPERS zijn belang van 1,8% in hedge funds afbouwt geeft de CIO van APG, Eduard van Gelderen, aan ‘extremely happy’ te zijn met de allocatie van 5% naar hedge funds2. De langjarige visie van APG, gericht op ongecorreleerde rendementen, gecombineerd met een goed track record, liggen waarschijnlijk ten grondslag aan het enthousiasme.

Getuige de groei van de hedge fund markt als geheel zijn er meer medestanders voor APG dan voor CalPERS.

GROTERE EUROPESE MANAGERS STAAN ONDER TOEZICHT

Mark Baak

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Nadat het overgangsjaar van de Alternative Investment Fund Manager Directive (AIFMD) op 22 juli 2014 eindigde, is de AIFMD van kracht. Ook al stond het grootste deel van het Europese hedge fund vermogen al onder toezicht, veel institutionele investeerders realiseren zich nu (pas) dat dit het geval is. De grotere Europese private equity- en vastgoedfondsen komen door de AIFMD ook onder toezicht, dus de norm wordt enkel alloceren naar gereguleerde Europese alternatives managers.

Getuige de groei van de hedge fund markt als geheel zijn er meer medestanders voor APG dan voor CalPERS.

Het is niet enkel de vergunning die hedge fund managers in de kaart zal spelen, door toenemende interesse van investeerders. Wanneer het Europese investeerders betreft, hebben Europese hedge fund managers momenteel minder concurrentie uit de VS. De meeste Amerikaanse hedge fund managers kunnen AIFMD nog niet goed plaatsen en remmen commerciële activiteiten richting Europese investeerders (sterk) af.

LIQUID ALTERNATIVES De markt voor liquid alternatives is sterk in opkomst. Lang niet alle beleggers kiezen voor dit segment, maar door investeerders die zeer liquide moeten of willen beleggen is momenteel $284 miljard3 geïnvesteerd in liquid alternatives. Die allocatie is de afgelopen 2,5 jaar sterk gegroeid. De liquiditeit is niet de enige

factor die deze groei heeft veroorzaakt.

Ook de gemiddeld lagere kosten, het strengere toezicht (zowel op de fondsen als de investeerders) en de strategieën van liquid alternative funds zijn een factor. De strategieën die een grotere rol spelen bij liquid alternatives, zoals CTA’s en global macro, hebben in het verleden de meeste toegevoegde waarde geleverd in bear markets, met 2008 als meest duidelijke voorbeeld. Aangezien diversificatie voor de meeste investeerders momenteel de reden is om in alternatives te beleggen4 en investeerders het verleden sterk laten meewegen, speelt dit de liquid alternatives markt in de kaart.

KANSEN VOOR DE INDUSTRIE Hedge funds zullen in de media altijd wel vergeleken blijven worden met de S&P, in een bepaalde (veel te korte) periode en zonder rekening te houden met risico. Er zijn maar weinig institutionele investeerders die dergelijke vergelijkingen maken.

Idealiter maximeert men immers het voor risico gecorrigeerde rendement, na aftrek van kosten, in portefeuillecontext. In de praktijk is dit meestal niet mogelijk, maar we signaleren meer visie en kennis bij het investeren in hedge funds. Investeerders besteden ook meer werk aan de opbouw van de allocatie, de verwachtingen zijn realistisch en de wijze van beoordeling ligt vooraf beter vast.

Door veel gerichter naar de zeer heterogene hedge fund markt te kijken is het mogelijk de visie van de investeerder beter te implementeren. Mocht een investeerder bijvoorbeeld hedge funds willen gebruiken voor het verslaan van de S&P 500 total return index, dan wordt er eerder geïnvesteerd in long/short equity hedge funds met een variabele netto long positie, dan in convertible arbitrage.

De institutionele markt is voor een belangrijk deel gebonden aan asset classes. Institutionele beleggers hebben beleggingsteams bovendien meestal ingericht per asset class. Zonder deze twee factoren zouden long/short equity hedge funds, met een variabele netto

meer ruimte voor partnerships. Volgens een recent AIMA rapport5 gebruiken hedge fund investeerders de partnerships met hedge funds:

De markt voor liquid alternatives is sterk in opkomst.

long positie, mogelijk al deel uitmaken van de aandelenportefeuille. Een long only aandelenfonds is immers niets anders dan een long/short equity hedge fund, maar dan eentje met zeer beperkte vrijheidsgraden. De 130/30 mandaten waren een eerste, zeer voorzichtige, stap in de genoemde richting. Veel family offices hebben deze stap overgeslagen en plaatsen long/short equity al jaren binnen de aandelenallocatie. Dezelfde zienswijze is mogelijk voor veel long/ short credit hedge funds, die onderdeel uit kunnen maken van de credit allocatie.

Een vergelijkbare transitie bij institutioneel beleggen, zoals die ook bij family offices heeft plaatsgevonden, is de grootste kans voor de hedge fund markt.

Door een stijging van assets under management voor zowel hedge funds als passieve beleggingsvormen, treedt er in feite een polarisatie van de markt voor beleggingsfondsen op. Geld wordt enerzijds passiever en aan de andere kant nog actiever belegd. Laatstgenoemde heeft betrekking of de shift van long only naar hedge funds. De grens tussen (zeer) actief beheerd long only en hedge funds vervaagt daarbij bovendien langzamerhand. In combinatie met de toegenomen regulering wordt hedge fund beleggen en het gebruik van hedge fund technieken meer mainstream.

Er is ook nog een ontwikkeling te zien in de wijze waarop investeerders en hedge funds elkaar vinden. Nu de ervaring met hedge funds groeit en er meer langetermijnvisie ontstaat bij beleggers over het investeren in hedge funds, is er ook

1. voor het verlagen van de kosten; 2. voor het profiteren van de kennis van de hedge fund managers en; 3. voor het verhogen van de alignment of interest.

Hoe beter de banden en alignment of interest tussen de investeerder en de hedge fund managers, des te duurzamer de allocaties. Per saldo kunnen we spreken over positieve ontwikkelingen voor de groeiende, meer gereguleerde en altijd dynamische hedge fund markt. «

1. City Prime Finance HF monthly, September 2014.

2. magazine Chief Investment Officer, October 2014.

3. Goldman Sachs Asset Management, September 2014.

4. Morningstar/Barron’s, 2014.

5. The Extra Mile: Partnerships between hedge funds and investors, June 2014.

• De hedge fund markt heeft een gestage groei laten zien • Alle grotere Europese hedge funds staan onder toezicht • Liquid alternatives winnen aan populariteit • Long/short binnen bestaande asset classes de grootste kans voor hedge funds • Toename van partnerships tussen investeerders en hedge funds

Dit artikel is geschreven door Drs. Mark Baak CAIA, directeur Privium Fund Management.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// THEMA ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

DE GRONDSTOFFENMARKTEN SCHETSEN EEN ANDER BELEGGINGSKLIMAAT DAN DE GRONDSTOFFENINDICES Door Michel Salden

Veel institutionele beleggers zijn de laatste jaren teleurgesteld geraakt over hun rendementen op grondstoffenportefeuilles. Enerzijds is het vanuit de totale portefeuille context positief dat grondstoffen niet als geopolitieke- en inflatiehedge hun verzekeringswaarde hebben moeten bewijzen. Anderzijds doen de lage rendementen de vraag rijzen of grondstoffenindices wel als een optimale hedge zijn ingericht.

Ondanks de opkomst van IS(IS), burgeroorlogen in Irak en LibiĂŤ en sancties tegen de Russische oliesector, leiden dalende olieprijzen ook dit jaar tot negatieve rendementen voor grondstoffenindices. Dit artikel beschrijft waarom (passieve) indexbeleggers onvoldoende profiteren van de risico- en liquiditeitspremies in de grondstoffenmarkten. Grondstoffenindices beperken zich veelal tot kortlopende termijncontracten, omdat ze zijn ontwikkeld om de spotprijs(ontwikkeling) van grondstoffen te volgen en om dagelijkse liquiditeit aan te kunnen bieden. Figuur 1 toont echter dat kortlopende oliecontracten en dus de grondstoffenindices, geen totaalbeeld van de oliemarkt geven. Waar kortlopende oliecontracten dit jaar dalen met -9%, stijgen oliecontracten met looptijden van 3 tot 7 jaar dit jaar met circa + 8%.1 Kennelijk zijn grondstoffencurves sterk gesegmenteerd in vele deelmarkten met elk een eigen dynamiek. Waar kortlopende contracten de huidige vraag- en aanbodverhoudingen reflecteren en daardoor sterk cyclisch zijn, reageren de langlopende contracten op structurele verschuivingen in vraag- en aanbodverhoudingen en oplopende productiekosten.

Weliswaar profiteren de indexbeleggers 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

(door te beleggen in kortlopende contracten) van hoge liquiditeit en lage transactieen beheerskosten, maar daar staat tegenover dat een geringe flexibiliteit qua looptijdkeuze hun niet in staat stelt om in te spelen op de eerder beschreven marktsegmentatie. Vergeet niet dat de 'natuurlijke' tegenpartijen van indexbeleggers de producenten en consumenten van fysieke grondstoffen zijn. Zij verkopen grondstoffen futures en dekken zich zo in tegen prijsfluctuaties van langlopende investeringsprojecten. Hierbij zal het weinig verrassend zijn dat de hedgers bij voorkeur actief zijn in langlopende contracten. Tijdens een hedging programma ontstaat er verkoopdruk in langlopende contracten, wat ver-

De empirische resultaten onderstrepen dat institutionele beleggers er geen goed aan doen om bij grondstofbeleggingen uitsluitend te focussen op passief indexbeleggen en lage beheerskosten.

klaart waarom dit deel van de termijncurve eerder in backwardation zal handelen.

Het is dus interessant om te onderzoeken in hoeverre afwijken van de standaardindices lonend is. Hierbij is de these dat langlopende contracten een hogere liquiditeitsen risicopremie bieden dan de kortlopende contracten (van de index). Ook zullen de indexbeleggers de kortlopende contracten continu moeten doorrollen, wat in perioden van contango resulteert in hogere kosten.2 Figuur 1 vergelijkt het risico- rendementsprofiel van een belegging in de olie indices S&P GSCI Brent en S&P GSCI WTI (beide front month) met een belegging in Brent en WTI oliecontracten met looptijden van gemiddeld 4 jaar. Voor deze specifieke looptijd is gekozen omdat dit deel van de termijncurve nog redelijk verhandelbaar is (weliswaar tegen licht hogere kosten) en een balans vormt tussen enerzijds de fysieke hedgers die liquiditeit in langere looptijden zoeken en anderzijds het korte deel van de curve dat de beste hedgingkarakteristieken biedt. Een investering in langlopende oliecontracten blijkt de standaard grondstoffenindices ruimschoots te verslaan qua performance (over de periode

2005-2014). Afgezien van het fors hogere rendement, komt ook de verwachting uit dat de volatiliteit aanzienlijk lager zal uitvallen bij een investering in langlopende contracten. De diversificatievoordelen van langlopende contracten nemen verder toe, omdat ook de correlatie met aandelen en high yield lager uitvalt. Ten slotte is gekeken in hoeverre het hogere rendement leidt tot afwijkende inflatie hedging karakteristieken. Ten opzichte van de gerealiseerde US inflatie blijken de langlopende contracten een lagere correlatie te tonen dan de grondstoffenindices, ten aanzien van de verwachte inflatie is sprake van een geringer verschil. Ofschoon er significante rendements- en diversificatievoordelen zijn te

realiseren door af te wijken van de grondstoffenindices, is er geen sprake van een free lunch. In perioden van aanhoudende backwardation zal het rendement van de indices hoger zijn dan dat van langlopende contracten.3 Ook zijn vanwege de geringere liquiditeit in langlopende contracten meer marktinzicht en – kennis nodig om de transactiekosten te beheersen.4 Conclusie: de empirische resultaten onderstrepen dat institutionele beleggers er geen goed aan doen om bij grondstofbeleggingen uitsluitend te focussen op passief indexbeleggen en lage beheerskosten.

Door het blikveld te verruimen naar de totale grondstoffenmarkten, met oog voor

Figuur 1: YTD in Brent en WTI termijnstructuur

zowel kortlopende als langlopende contracten, worden de voordelen van een grondstoffenportefeuille beter benut. Het is van belang te begrijpen waarom en in welk regime de standaard grondstoffenindices de afgelopen tien jaar goed en/of slecht presteerden. Dit om te voorkomen dat beleggers die inmiddels teleurgesteld zijn geraakt door de slechte indexperformance, om verkeerde redenen en op het verkeerde moment in de cyclus besluiten om hun geopolitieke hedge en inflatiehedge op te geven. Want waar grondstoffenindices op dit moment het signaal afgeven dat er de komende 3-12 maanden voldoende olie wordt geproduceerd en dus de rendementsvooruitzichten voor grondstoffenindices minder aantrekkelijk lijken, geven de grondstoffenmarkten het signaal af dat er de komende jaren problemen aan de aanbodkant gaan optreden en dat de verzekeringspremie om zich hiertegen in te dekken duurder en duurder wordt. «

1.

De Brent olie curve per primo 2014 (rode termijnstructuur) en september 2014 (blauwe termijnstructuur).

Kortlopende contracten dalen qua prijs, terwijl langlopende contracten stijgen. De vorm verschuift van backwardation naar contango.

2.

Bron: Bloomberg

3.

Figuur 2: Rendement/risico karakteristieken langlopende oliecontracten vs. index contracten

4.

(prijs en roll) rendement van buy and hold strategieën in langlopende oliecontracten afgezet versus de S&P GSCI Brent en WTI (beide front month).

Bron: S&P, GSCI, Bloomberg

Primo september noteert de GSCI Brent een ytd performance van -10% versus een ytd performance van +8% voor 3 jaars Brent contracten, de GSCI WTI noteert -2% ytd versus +10% ytd voor 3 jaars WTI contracten.

Deze rolprocedure is mechanisch, waardoor hedgefondsen en banken precies weten wie op welke dag welke futures verhandelt.

De auteur heeft getest voor verschillende (dynamische) strategieën om dit scenario te ondervangen. Schaling qua volatiliteit / beta in perioden van backwardation doet de rendements-/ risicoverhouding verder verbeteren en ook de correlatie met de verwachte inflatie verhogen.

De grote hedging volumes van (olie)producenten komen infrequent richting de markt. Handelen in langlopende contracten vereist discretionair handelen, slagkracht en goede contacten om als tegenpartij te kunnen fungeren. Overigens geven Indexbeleggers de regie over deze facetten (doorrol, curvepositionering en sizing van posities) volledig uit handen aan de indexproviders en zijn daarmee een bron van marktinefficiënties

Dit artikel is geschreven door Michel Salden, op persoonlijke titel.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// GESPONSORDE BIJDRAGE

De deur naar China staat open Door Mandy Chiu, CFA - Product Strategist en Philippe Roset, CFA - Hoofd Benelux, ETF Securities

De Chinese overheid is voornemens om het wereldwijde gebruik van de Renminbi te vergroten en haar economie om te vormen naar consumentgedreven. In dit artikel wordt ingegaan op de stappen die gezet zijn om de lokale Chinese markt toegankelijk te maken en op de kansen voor beleggers die nu direct in China kunnen beleggen.

Hoe wordt er belegd in China?

H-Shares & ADR’s In het verleden was het gebruikelijk om in China te beleggen via Hong Kong, waar enkele grote Chinese bedrijven een dubbele notering hebben. Deze zogenaamde H-Shares worden in Hong Kong Dollar (HKD) verhandeld en zijn toegankelijk voor internationale beleggers.

Andere Chinese bedrijven maken gebruik van de Amerikaanse beurs, waar zij American Depositary Receipts (ADR’s) in US$ op de markt brengen. De notering van Alibaba, waarmee bijna US$22 miljard werd opgehaald, is hier een spraakmakend voorbeeld van.

Voor internationale beleggers was het altijd moeilijk om in lokale Chinese aandelen, ofwel A-Shares te beleggen.

Het is ondertussen echter mogelijk om daadwerkelijk in Renminbi (RMB) te beleggen in de lokale Chinese economie.

Een voorbeeld is de MSCI China A Index, die bestaat uit aandelen die verhandeld worden op de beurzen van Shanghai en Shenzhen, in tegenstelling tot de MSCI China Index, die zich richt op de eerdergenoemde H-Shares.

QFII De Chinese overheid heeft sinds 2001 enkele stappen gezet om haar markt geleidelijk open te stellen. In eerste 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

instantie werd het Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) quota systeem ontwikkeld, waarbij bepaalde buitenlandse beleggers het recht kregen om RMB aan te kopen en hiermee in Chinese A-Shares te beleggen. Er werden wel verschillende eisen aan deze toegekende quota gesteld, zoals de periode waarin de investeringen niet verkocht mochten worden en een periodieke valutaomwisseling. Hierdoor was het niet mogelijk om een Exchange Traded Fund (ETF) of indexfonds, dat de China A-Shares volgt, tegen lage kosten aan te bieden. Sinds de lancering dertien jaar geleden, is er ongeveer US$60 miljard aan QFII quota toegekend.

Het is ondertussen mogelijk om in Renminbi te beleggen in de lokale Chinese economie.

teem heeft het tempo waarmee de China A-Shares toegankelijk worden gemaakt, verhoogd. De totale marktkapitalisatie van de A-Shares bedraagt meer dan US$3.000 miljard.

Het RQFII quota systeem heeft het ook mogelijk gemaakt om fysieke UCITS ETF’s te ontwikkelen, die de A-Shares indices kostenefficiënt volgen. Om gebruik te kunnen maken van lokale expertise en bestaande belastingafspraken tussen Hong Kong en China wordt in de praktijk vaak samengewerkt met een vermogensbeheerder in Hong Kong die ook de RQFII licentiehouder is. De ETF-aanbieder brengt de expertise in op het gebied van de Europese regelgeving, beurzen en het netwerk van onafhankelijke brokers die de verhandeling faciliteren. Zo wordt het voor beleggers in Nederland mogelijk om gewoon op Euronext Amsterdam tijdens Europese openingstijden een ETF te verhandelen, die onderliggend toegang biedt tot de zeer liquide China A-Shares, die op de beurzen van Shanghai en Shenzhen verhandeld worden.

RQFII

HK-Shanghai Stock Connect

In 2011 is het Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII) quota systeem hieraan toegevoegd, waarbinnen de additionele eisen niet gelden. Sinds 2011 is er al US$45 miljard aan RQFII quota toegekend en dit flexibelere sys-

Het volgende grote project is de verbinding tussen de beurzen van Hong Kong en Shanghai. Hiermee wordt het mogelijk om onderling op dagbasis tot een nettobedrag van US$3,8 miljard aan aandelen te verhandelen. Het wordt

interessant om te zien of er een netto beweging richting Hong Kong ontstaat, of dat de vraag van wereldwijde beleggers via Hong Kong naar Chinese aandelen groter zal zijn.

Kansen in China Consumenten & Gezondheidszorg De Chinese overheid is vastberaden om de economie om te vormen van gedreven door overheidsinvesteringen naar consument-gedreven. Sectoren die zich richten op consumenten en gezondheidszorg zullen waarschijnlijk van deze beweging profiteren. Onze Chinese partner, E Fund Management, geeft aan dat het voor de bedrijven in staatshanden lastiger zal zijn om zich aan te passen aan deze veranderingen.

De financiële instellingen, die ook vaak in de large-cap H-Shares indices zijn opgenomen, vallen bijvoorbeeld in deze

categorie. De kleinere en private lokale bedrijven zullen beter in staat zijn om zich succesvol aan te passen.

Waarderingen & Correlatie De China A-Shares zijn goedkoop op basis van koers/winstverhouding (P/E).

Deze staat dicht bij het laagste niveau sinds de crisis in 2008. De A-Shares hebben het de afgelopen jaren aanzienlijk slechter gedaan dan de ontwikkelde markten en de waarderingen geven dit weer. De correlatie van de MSCI China A Index met bijvoorbeeld de MSCI World Index bedraagt 0,21. Deze lage correlatie biedt voordelen voor beleggers die op zoek zijn naar verdere spreiding in de portefeuille.

Opname Emerging Markets Indices Indexaanbieders analyseren of een opname van de China A-Shares in de Emerging Markets Indices toepasselijk

Figuur 1: Developments of the QFII and RQFII schemes

300

50

250

40

200

30

150

20

100

10

50

0

# Approved Quota holder

Approved Quota (US$ bn)

Developments of the QFII and RQFII schemes

60

0

2003200420052006200720082009201020112012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Cumulative QFII Quota

Cumulative RQFII Quota

# QFII

Stimuleren & Groeidoelstellingen De Chinese overheid heeft zich tot doel gesteld om de economie tussen de 7% en 8% te laten groeien in 2014. Vorig jaar nog bestonden er grote zorgen over het stilvallen van de economie, maar tot nu toe heeft de overheid effectieve maatregelen genomen om de groei in lijn met de doelstellingen te realiseren. Tegelijkertijd probeert ze aan beleggers duidelijk te maken dat er ook risico’s bestaan, door selectief de eerste faillissementen van onrendabele bedrijven te laten plaatsvinden. Daarnaast wordt ook getracht om de verhitte vastgoedmarkt te laten afkoelen. Zodra tegenvallende data er echter aanleiding voor geven, staat de Chinese overheid klaar om gericht te stimuleren. Zo hebben ze bijvoorbeeld eerder dit jaar de reserve-vereisten voor kleine en landelijke banken verlaagd en is onlangs de grens waaronder bedrijven vrijgesteld zijn van BTW opgehoogd.

# RQFII Bron: ETF Securities

Figuur 2: Productdetails

Naam Index Structuur Ticker TER

zou zijn. Uit de laatste consultatieronde van MSCI kwam naar voren dat de Chinese markt nog onvoldoende open was voor buitenlandse beleggers. Zoals hierboven beschreven, wordt in rap tempo gewerkt aan het openstellen van de markten, zodat de kans op opname na een volgende consultatie aanzienlijk hoger is. Wereldwijd wordt de MSCI Emerging Markets Index als benchmark gebruikt voor ongeveer US$1.400 miljard aan belegd vermogen en opname zou tot een instroom van kapitaal in de A-Shares markt leiden.

ETFS-E Fund MSCI China A GO UCITS ETF MSCI China A fysieke ETF CASH NA (EUR) / CASH LN (USD) 0,88%

Valuta De RMB wordt steeds meer gebruikt in de handel en door beleggers. De bandbreedte waarbinnen de RMB mag handelen ten opzichte van de US$ is eerder dit jaar opgehoogd van 1% naar 2%. In eerste instantie verzwakte de RMB iets, maar ondertussen wordt het pad van een sterker wordende RMB weer voortgezet.

Een belegger in A-Shares heeft baat bij hogere aandelenkoersen, maar daarnaast profiteert hij ook van een sterkere RMB; vooral als de basisvaluta van de belegger Euro is. «

Bron: ETF Securities

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

VOORZITTER Theo Offringa, TKP Investments DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL VASTGOED

Marleen Bosma-Verhaegh, Blue Sky Group Simon Durkin, Deutsche AWM Casper Hesp, Syntrus Achmea Real Estate & Finance Cyril van den Hoogen, Altera Vastgoed Karen Huizer, Bouwinvest REIM

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Altera Vastgoed, Bouwinvest REIM, Deutsche AWM en Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

VASTHOUDEN AAN KWALITEIT EN LOCATIE Door Hans Amesz

Gemiddeld bestaat 13 tot 15 procent van de portefeuille van een institutionele belegger uit vastgoed, zowel beursgenoteerd als nietbeursgenoteerd. Welke lessen hebben vastgoedbeleggers uit de financiĂŤle crisis getrokken? Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Wat heeft de crisis ons geleerd met betrekking tot vastgoed?

Simon Durkin: ‘Risicomanagement is veel belangrijker geworden dan voor de crisis, gedeeltelijk als antwoord op nieuwe regelgeving, wat echt een big issue is geworden. Wij besteden er veel tijd en mankracht aan om de gevolgen van regulering te begrijpen en daar antwoorden op te geven. De lessen die we geleerd hebben zijn: vermijd complexiteit, tenzij het echt noodzakelijk is en geloof beslist niet alles wat handelaren je over de markt vertellen, integendeel.’

Casper Hesp: ‘Iedereen leek er als gevolg van de crisis van overtuigd dat er veel minder leverage gebruikt moest worden. Nu zie je dat het weer terugkomt, omdat lenen buitengewoon goedkoop is en de markten weer aantrekken. Wat ook terugkomt zijn fond-

sen, terwijl na de crisis joint ventures en direct investeren hoog op de agenda stonden bij investeerders. Er bestaan dus geen absolute waarheden, de markt verandert voortdurend.’

Karen Huizer: ‘De belangrijkste les is dat diversificatie zich tijdens de crisis bewezen heeft. Niet alleen over regio’s en sectoren, maar ook over vintage years. Vastgoed is een langetermijnbelegging. Ten slotte is gebleken dat het gebruik van leverage ook een downside risico heeft. Verantwoord gebruik is een must.’

Marleen Bosma-Verhaegh: ‘Het belangrijkste is dat je moet vasthouden aan de kwaliteit van vastgoed en de locatie, ongeacht de marktsituatie. Liever de verwachtingen aanpassen dan concessies doen aan de kwaliteit. Zo ben je het best bestand tegen neerwaarts risico. Een ander item is dat we moeten

> Theo Offringa is sinds 2006 werkzaam bij TKP Investments als Senior Portfoliomanager Onroerend Goed en verantwoordelijk voor het Europese fund of funds van TKPI met een belegd vermogen van EUR 750 miljoen en 22 pensioenfondsen als participant. Vanaf 1996 was Offringa Financieel Directeur en Aandeelhouder van IBC Offringa Bouw (familiebedrijf in 2000 verkocht aan Heijmans). Daarvoor was hij werkzaam als Beleggingsadviseur bij IBUS Asset Management, Hanzevast en Jones Lang Wootton. Hij studeerde Bedrijfseconomie met specialisatie financiering en belegging aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// RONDE TAFEL VASTGOED

> Marleen Bosma-Verhaegh is als Senior Fund Manager Real Estate bij Blue Sky Group verantwoordelijk voor de strategie en implementatie van de wereldwijde vastgoedportefeuilles voor klanten van Blue Sky Group. Blue Sky Group beheert een vastgoedportefeuille van circa 2,2 miljard euro voor een tiental pensioenfondsen, bestaande uit beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed. Voorheen heeft Bosma-Verhaegh bij diverse vastgoedbeleggingsinstellingen gewerkt in de rol van Portefeuillemanager, Beleggingsstrateeg en Client Relations Manager. Bosma-Verhaegh houdt een Master of Science titel in Real Estate Management van de Technische Universiteit Eindhoven.

Daarnaast heeft zij de postdoctorale studies Master of Science in Real Estate (Universiteit van Amsterdam) en RBA Beleggingsprofessional (Vrije Universiteit Amsterdam) afgerond.

erkennen dat leverage niet te timen is en dat als er leverage wordt gebruikt, het op een prudente manier wordt toegepast.’

Cyril van den Hoogen: ‘We zijn blijkbaar niet goed in vooruitkijken. Niemand had de crisis voorspeld, ook de toezichthouders hadden geen flauw benul. Iets anders is dat de relatie tussen rentestand en aanvangsrendement van vastgoed niet meer lijkt te bestaan.’

Theo Offringa: ‘Een concentratie van vermogen bij een specifieke vastgoedmanager moet worden vermeden, omdat het managerrisico bij vastgoedfondsen groot kan zijn. Sommige fondsmanagers proberen te vermijden dat ze vastgoed moeten verkopen of kampen binnen het concern waarvan ze deel uitmaken met conflicterende belangen.’

Wat valt er te zeggen over het gebruik van leverage?

Durkin: ‘Het is essentieel om goed te begrijpen wat de gevolgen van leverage kunnen zijn, met name in een slecht presterende markt. De vastgoedindustrie moet zorgen voor betere stress testing van acquisities en portfolio’s.’

Hesp: ‘Behalve de gevolgen van leverage te begrijpen, is het ook belangrijk om inzicht te hebben in hoe de lening is gestructureerd. Als je twee fondsen met elk veertig procent leverage met elkaar vergelijkt, kan het ene fonds veel risicovoller zijn dan het andere. Je moet nadenken over de structuur van de schuld en de invloed daarvan op het fonds. Een CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities)-lening zal over het algemeen moeilijker te herfinancieren zijn voor een vastgoedfonds dan een lening bij vier grote banken, zeker in tijden van crisis.’

Bosma: ‘Het is uiterst belangrijk om juist naar leverage op individueel asset niveau te kijken. Waarom wordt het toegepast en op basis van welke parameters? Hoe is de individuele leningenstructuur en welke marges worden hierbij aangehouden? In het algemeen zorgt meer leverage voor een groter systeemrisico, dus moet er een duidelijke toegevoegde waarde zijn om leverage toe te passen, voor alle partijen.’

Van den Hoogen: ‘Bij core-portefeuilles is de wens naar een lager risicoprofiel verder toegenomen en als gevolg daarvan is het gebruik van leverage verder afgenomen.’

Is style drift een managersrisico?

Durkin: ‘Ja, maar daar kunnen we mee omgaan. Beleggers zijn nu veel dwingender in het stellen van vragen aan investment managers; we hebben als industrie nu het punt bereikt waarin we worden gedwongen goed na te denken over style drift en we vinden dat er geen bres geslagen kan worden. Regelgeving dwingt managers om style drift in bedwang te houden. Interne governance en een onafhankelijke besluitvorming boven het niveau van portfolio managers en transacties is onontbeerlijk. Vragen van buitenaf over deals zijn dat ook. Wij zien transacties die door handelaren core deals worden genoemd, maar dat niet zijn omdat de gebouwen bijvoorbeeld voor tachtig procent leegstaan en zich op slechte locaties bevinden.’

Van den Hoogen: ‘Het zou kunnen zijn dat het beloningsmodel van de managers hier het probleem is. Door style drift proberen zij hun assets under management overeind te houden.’

Hesp: ´Belangrijk is dat er ook nog geen vaste definitie van stijl

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

wordt gehanteerd binnen de industrie. Deze verandert voortdurend.’

Bosma: ‘Het is ook zeker een investeerdersrisico. Het is belangrijk om de wens tot eventuele style drift te bespreken tussen manager en investeerder. Het kan juist goed zijn om in bepaalde marktomstandigheden de strategie te wijzigen, maar dan is het wel goed om de discussie volledig te openen tussen partijen.’

Welke rol speelt duurzaamheid in de portefeuille?

Durkin: ‘Duurzaamheid wordt een steeds belangrijkere factor in het besluitvormingsproces. Een van de moeilijkheden is hoe duurzaamheid moet worden gemeten, niet alleen tussen, maar ook in de verschillende landen. Het is buitengewoon lastig om beleggingsmogelijkheden met elkaar te vergelijken op het gebied van sustainability als er geen gelijkwaardige definities van dat begrip zijn. Duurzaamheid zal invloed gaan hebben op de bezettingskosten. Dat ligt zo voor de hand dat we niet hoeven te wachten op de Heilige Graal, in de zin dat dat kwantitatief wordt aangetoond.’

Hesp: ‘Interessant is dat het onderwerp sustainability de kredietcrisis heeft overleefd. Nu de markten zich herstellen, wordt er door bijna iedereen over gerapporteerd. Wij maken gebruik van de GRESB, de Global Real Estate Sustainability Benchmark, een onafhankelijke wetenschappelijke benchmark die het duurzaamheidsbeleid van vastgoedfondsen en –portefeuilles wereldwijd beoordeelt. De volgende stap voor de vastgoedindustrie is met bewijs komen dat duurzaamheid waarde toevoegt in de beleggingsportefeuille.’

Huizer: ‘Duurzaamheid gaat over veel meer dan alleen een groen gebouw. De sociale component is minstens zo belangrijk. Wij proberen samen met onze partners (gemeentes, ontwikkelaars en gebruikers) en woninghuurders een omgeving te ontwikkelen waarin mensen graag willen leven en werken, het gaat niet alleen om het energielabel.’

Bosma: ‘Dat duurzaamheid als concept de crisis heeft overleefd, is niet zo vreemd, want er zit een risicoverlagend aspect aan. Als

Het is buitengewoon lastig om beleggingsmogelijkheden met elkaar te vergelijken op het gebied van sustainability als er geen gelijkwaardige definities van dat begrip zijn. je duurzaamheid ontkent, wordt het risico vergroot. Bepaalde huurders hebben reeds strenge duurzaamheidseisen en zullen dus niet overgaan tot huren in een gebouw dat daar niet aan voldoet.’

Huizer: ‘Duurzaamheid is de basis voor een langetermijninvestering en daarom een minimale vereiste, anders doe je niet eens mee.’

Van den Hoogen: ‘Sustainability is een uitstekend antwoord op het verouderen van de portefeuille. Wij volgen overigens GRESB, maar de verslaglegging is nog onvoldoende robuust door continue wijzigingen.’

Durkin: ‘Wetgeving op het gebied van duurzaamheid zorgt ervoor dat er kosten moeten worden gemaakt om een ‘verouderd’ gebouw opnieuw te verhuren. Daar wordt in veel businessplannen onvoldoende rekening mee gehouden.’

Valuation risk is tot een bepaald niveau inherent aan vastgoed. Hoe gaat de vastgoedsector om met vastgoedwaardering?

Van den Hoogen: ‘Het probleem in illiquide tijden is in de eerste plaats de prijsvorming. Als je denkt dat de prijs gelijk moet zijn aan de waardering, heb je een probleem, want de prijs is het probleem. De taxateurs hebben te weinig informatie over de gerealiseerde prijzen in de markt (weinig transacties en vertroebeling door bijzondere achtergronden). Dus inderdaad, in de huidige illiquide tijd is er een waarderingsprobleem in sommige

> Simon Durkin is Directeur en Hoofd Vastgoedresearch Europa voor RREEF Real Estate in Londen. Hij kwam bij Deutsche AWM werken in 2011, toen hij achttien jaar ervaring in de sector had. Daarvoor was hij Directeur Analyse bij de Costar Groep. Eerder heeft hij gewerkt als Directeur Dienstverleningsontwikkeling bij IPA Ltd. Durkin is zijn carrière ooit begonnen als trainee opzichter bij de gemeente Coventry. Hij heeft een BSc (Honors) in vastgoedbeleggingen en -financieringen behaald aan de City University in Londen en een MBA aan de Warwick Business School van de universiteit van Warwick. Tevens is hij bestuurslid van de Society of Property Researchers.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// RONDE TAFEL VASTGOED

> Casper Hesp is sinds 2014 Hoofd Portfolio Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hij is verantwoordelijk voor client portfolio management, de relatie met institutionele beleggers en business development. Hesp werkte voorheen als Director Research and Market Information bij INREV. Daarvoor vervulde hij diverse research functies binnen INREV. Hesp is lid van de Commissie Vastgoed van de VBA en heeft een Master in Investment Management (VBA) en een Master in Finance and Investments.

vastgoedsegmenten. Beleggers moeten weten dat de bandbreedte van waarderingen niet zo nauw is als in liquide periodes.

Het verschil tussen prijs en waardering moet wel binnen een redelijke bandbreedte blijven om het vertrouwen in de markt niet te schaden.’

initiatief van de IVBN (Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed) om transparantie nog meer te vergroten en het risico te beheersen.’

Bosma: ‘Het verschil in waarderingsmethoden tussen landen maakt het voor een belegger heel moeilijk om vastgoed te benchmarken. Alles heeft van doen met de bewegingen van de markt. Als er sprake is van lage volatiliteit zullen marktbewegingen niet voor grote verrassingen in de waarderingen zorgen.

Maar als de markt een wezenlijke draai maakt, is het heel lastig om de werkelijke prijs vast te stellen. Sinds er vooral in de media veel over vastgoedwaarderingen in Nederland is bericht, is er een aantal bemoedigende initiatieven op dit gebied genomen vanuit de Nederlandse vastgoedmarkt zelf. Hopelijk zullen deze initiatieven tot een beter begrip en tot meer transparantie leiden.’

Hesp: ‘Waarderen van vastgoed is een menselijke aangelegenheid, wat op zichzelf al tot verschillen zal leiden. Verder zitten er nog verschillen in waarderingsmethoden tussen landen die niet een, twee, drie worden opgelost. Als je performance en volatiliteit van landen gaat vergelijken in een benchmark is het belangrijk om hier rekening mee te houden.’

Huizer: ‘Voor de crisis hoorde je nooit iemand over waarderingsproblemen omdat de prijzen alleen maar omhoog gingen. Maar sinds de prijzen de laatste vijf jaar aanzienlijk zijn gedaald, is dat anders. Er is nu meer openheid. Institutionele beleggers zijn zich bewust van de waarderingsproblematiek en hebben initiatieven genomen zoals het Stivad (Stichting Vastgoeddata)-

Hoe om te gaan met waarderingsverschillen?

Bosma: ‘Voor de vastgoedindustrie is het heel belangrijk dat er transparante peer group indices komen, want anders zou de asset class daar wel eens sterk onder kunnen komen te lijden.’

Hoe kan de liquiditeit in vastgoedportfolio’s worden verbeterd?

Bosma: ‘De eerste vraag is: hoeveel liquiditeit heb je nodig? Als je core vastgoed hebt, brengt dat jaarlijks vier of vijf procent direct rendement op en dat geeft al een zekere liquiditeit. Wij hebben in asset classes als aandelen en vastrentende waarden al liquiditeit, niet noodzakelijkerwijs in vastgoed. Wij hebben beursgenoteerd vastgoed in onze portefeuille. Dat levert liquiditeit op waardoor we het niet-genoteerde vastgoed kunnen laten voor wat het is en het echt beschouwen als een langetermijnbelegging.’

Hesp: ‘Het is aangetoond dat beursgenoteerd vastgoed zich gedraagt als vastgoed op lange termijn. Moet je daarom niet heel klein op liquiditeit inzetten, omdat je anders het werkelijke vastgoedrendement in je portefeuille misloopt?’

Bosma: ‘Het gaat misschien te ver om dat uitgebreid uit te leggen, maar wij gebruiken genoteerd vastgoed op twee manieren.

Enerzijds als een tijdelijke exposure naar vastgoed als we delen in de niet-beursgenoteerde ruimte opbouwen. Anderzijds voor herbalancering, waardoor er geen grote tactische wegingen worden genomen. In de derde plaats hebben we beursgenoteerd vastgoed om tactische redenen. Mocht er in het algemeen behoefte zijn aan meer liquiditeit in niet-beursgenoteerd vastgoed, dan kan

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

dat gestimuleerd worden door de werking en transparantie in de secundaire markten te verbeteren en te zorgen voor goede documentatie hiervoor bij de fondsen zelf.’

Van den Hoogen: ‘We zien dat Nederlandse pensioenfondsen de laatste jaren eigenlijk slechts geïnteresseerd zijn in woningen.

En omdat pensioenfondsen verreweg de grootste beleggers in Nederlands vastgoed zijn, heeft dat gevolgen voor de liquiditeit en dus voor de prijzen. In voorgaande perioden zag je bij Nederlandse pensioenfondsen veel meer spreiding in hun allocatievoorkeuren waardoor de liquiditeit van het aandeel groter was.’

Hesp: ‘Het zijn niet alleen de Nederlandse pensioenfondsen die in residential geïnteresseerd zijn, buitenlandse partijen kijken ook naar woningen in Nederland. Wij hebben een mandaat om een miljard euro te investeren in Nederlands residentieel vastgoed terwijl het aanbod van nieuwe woningen beperkt is.’

Huizer: ‘Vastgoed is van nature een minder liquide asset. Je moet je afvragen waarom je vastgoed aan je portfolio wilt toevoegen en welke liquiditeit echt noodzakelijk is. Vastgoed is tenslotte een langetermijnbelegging. Een manier om meer liquiditeit toe te voegen, is door in beursgenoteerd vastgoed te investeren.’

Hoe verklaren jullie het grote verschil in rendement van de afgelopen periode tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed?

Bosma: ‘De recente performance van beursgenoteerd vastgoed is niet in lijn met de fundamentals van de vastgoedmarkt. Waar beursgenoteerd vastgoed nu een historisch rendement van meer dan 10 procent laat zien, is dat voor vastgoed gemiddeld zo’n 6 à 8 procent. Hoe is dat verschil mogelijk? Ik denk dat de snelle toetredingsmogelijkheid van nieuw kapitaal en de zoektocht naar yield daar veel mee te maken hebben. En wat gaat er gebeuren als de rente omhooggaat? Dan wordt er weer gedraaid naar vastrentende waarden. Daar zien wij wel een risico.’

Offringa: ‘De consensus onder institutionele beleggers is dat een optimale vastgoedallocatie is opgebouwd uit een mix van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed. Tegelijkertijd

De consensus onder institutionele beleggers is dat een optimale vastgoedallocatie is opgebouwd uit een mix van beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd vastgoed.

geldt dat in bepaalde periodes beursgenoteerd vastgoed aantrekkelijk of juist niet aantrekkelijk geprijsd is door de nauwe correlatie met aandelen. In die zin zou je kunnen zeggen: er is een tijd voor genoteerd vastgoed en een tijd voor niet-genoteerd vastgoed. Op dit moment lijkt het koersniveau van beursgenoteerd vastgoed niet in lijn te zijn met de fundamentele ontwikkelingen in de markt. Voor het verdere koersverloop zal de rente cruciaal zijn.’

Durkin: ‘Zes maanden geleden voorspelde niemand dat de obligatierente in Duitsland zou dalen tot het huidige niveau. Iedereen had het erover dat de rente zou moeten stijgen, omdat die al zo laag was. Het feit dat de hele markt ervan overtuigd was dat de rente alleen maar kon stijgen en dat het tegenovergestelde gebeurde, toont aan dat niemand echt weet hoe de rente zich gaat ontwikkelen.’

Van den Hoogen: ‘Misschien is het enkel de correlatie tussen de aandelenmarkt en genoteerd vastgoed. Het betreft dan niet de waardering van het vastgoed, maar die van de aandelenmarkt.’

Durkin: ‘Ja, het is nogal duidelijk dat de onderliggende volatiliteit van de aandelenmarkt zich manifesteert bij beursgenoteerd vastgoed.’

Moet er een bepaalde verhouding tussen beursgenoteerd en niet-genoteerd vastgoed in de portefeuille bestaan?

Huizer: ‘Wij hebben geen streefpercentages vastgesteld. We beleggen in combinaties van markten en sectoren die bij onze

> Cyril van den Hoogen is afgestudeerd Bedrijfseconoom (VU) en heeft postdoctoraal de opleidingen Accountancy (VU) en Vastgoedkunde (ASRE) gevolgd. Als Accountant is hij werkzaam geweest bij KPMG, waar hij vanaf 1995 zich specialiseerde in vastgoed. Sinds 2001 is Van den Hoogen werkzaam bij Altera Vastgoed NV, het sectorale vastgoedfonds voor Nederlandse pensioenfondsen. Sinds 2006 is hij daar Financieel Directeur. Op seminars en voor de Amsterdam School of Real Estate spreekt hij regelmatig over onderwerpen als governance, AIFMD, taxaties, leverage en beleggingsbeleid.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// RONDE TAFEL VASTGOED

Voor de vastgoedindustrie is het heel belangrijk dat er transparante peer group indices komen.

beleggingsstrategie passen. Onafhankelijk van het vehikel dat we daarbij aanwenden, bijvoorbeeld joint ventures of beursgenoteerde fondsen. Aantrekkelijke exposure naar winkelcentra in de Verenigde Staten is bijvoorbeeld alleen mogelijk via investeringen in beursgenoteerde fondsen.’

Bosma: ‘Er zijn nogal wat verschillen tussen de niet en wel genoteerde vastgoedmarkten. Beide hebben voor- en nadelen, ook in operationele zin. Daar moet je als belegger goed naar kijken.’

Durkin: ‘Er schuilt logica in om te beginnen met de identificatie van centra en regio’s waar je in wilt zitten. Daarna moet vastgesteld worden via welke route je kunt beleggen. Soms is dat alleen de beursgenoteerde weg. De markt van superwinkelcentra in het Verenigd Koninkrijk wordt bijvoorbeeld gedomineerd door beursgenoteerde fondsen. Als je daarin wilt investeren moet je een van die routes kiezen en de volatiliteit van beursgenoteerd vastgoed voor lief nemen.’

Wat is het voordeel van beleggen in een mix van verschillende vastgoedsectoren voor de portefeuille van een pensioenfonds? Welke sectoren zijn het meest interessant?

Van den Hoogen: ‘Als je kijkt naar de historische gegevens, zie je dat de diverse vastgoedsegmenten op een vergelijkbare wijze

reageren op de economische cycli. Beleggen in meerdere sectoren leidt tot risicoreductie. Maar beleggers willen nu alleen nog maar in de volgens hun beste sector investeren.’

Hesp: ‘Iedereen kijkt inderdaad naar hetzelfde soort vastgoed.

Er is nu veel belangstelling voor residentieel onroerend goed, aangezien de vooruitzichten erg positief zijn. Beleggers hebben echter niet veel keuze, want de vraag is veel groter dan het aanbod: er wordt aan de ene kant te weinig gebouwd en aan de andere kant is heel veel geld beschikbaar. De markt is attractief, maar er zitten ook risico’s aan vast dat prijzen hard kunnen stijgen en yields dus dalen. Wat betreft de andere vastgoedmarkten: als niemand daarnaar kijkt, is het tijd om dat misschien wel te gaan doen als het risico-rendementprofiel attractief is.’

Van den Hoogen: ‘De aanvangsrendementen in de kantorenmarkt zijn nu, aan het einde van de crisis, zo hoog dat vanuit het perspectief van ‘absolute return’ beleggen in kantoren een goede propositie is. In ieder geval veel beter dan in de periode waarin alle partijen zich op deze markt richtten.’

Offringa: ‘De Europese markt is nu heel efficiënt. Voor onze fund of funds kijken we naar de verschillende landen en sectoren om aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden te selecteren.

Op basis van onze in de afgelopen vijftien tot twintig jaar opgedane kennis, kunnen we de beste fondsen en fondsmanagers kiezen. Door de efficiëntie van de Europese markten kan kapitaal binnen Europa snel bewegen. Een vastgoedbelegger die zich te veel op Nederland richt, merkt natuurlijk dat iedereen residentieel vastgoed prefereert. Maar ik denk dat vier procent direct rendement op Nederlandse woningen ook een goede opbrengst is. Ik ben bezorgd over de situatie op de Nederlandse kantoren- en winkelmarkt. Er is overaanbod, de concurrentie is hevig en slechts een paar locaties zijn echt succesvol.’

Huizer: ‘Binnen de kantoren- en winkelmarkten zie je polarisatie. Maar, wanneer je je richt op het juiste vastgoed op de juiste locatie kan je hier zeker een goed rendement behalen.

Wij zien ‘flowers blooming on the graveyard’. De Nederlandse woningmarkt kent momenteel veel interesse van nationale en internationale investeerders. De fundamenten van de markt zijn nu zeer goed om toe te treden tot deze markt. Je ziet dat buitenlandse beleggers vooral geïnteresseerd zijn in het bestaande aanbod, omdat zij directe exposure naar de Nederlandse woningmarkten willen hebben. Wij hebben al een grote kwalitatieve portefeuille en richten ons bij acquisities juist op nieuwbouwprojecten in het middeldure huursegment in onze kernregio’s.’

Bosma: ‘Wij hebben weer geïnvesteerd in kantoren. Cruciaal was daarbij de kwaliteit, je moet wel investeren in de beste locaties in Nederland. In veel markten is sprake van een tweedeling. Dat geldt ook voor andere sectoren, dus het is noodzakelijk om gedegen onderzoek te doen.’

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

> Karen Huizer is sinds 2011 Manager Investor Relations bij Bouwinvest REIM en is verantwoordelijk voor het aantrekken van nieuwe investeerders voor de Nederlandse Bouwinvest sectorfondsen, het relatiemanagement en het management van het separate account van bedrijfstakpensioenfonds BOUW. Huizer trad in 2007 in dienst bij Bouwinvest REIM als Manager Research & Investment Strategies, waar ze verantwoordelijk was voor de checks & balances vanuit marktperspectief. Daarvoor was Huizer Senior Investment Analyst bij ING Real Estate REIM. Huizer heeft veertien jaar ervaring in de real estate investment management business en heeft Bouwkunde gestudeerd aan de TU Eindhoven.

Durkin: ‘Als je verschillende markten met hun pieken op verschillende momenten met elkaar combineert, ontstaat een veerkrachtiger portefeuille dan een die vol belegd is in maar een sector.’

Offringa: ‘Als in een regio geen economische groei is, is een toegevoegde waardestrategie heel riskant. In Europa zijn nu maar een paar regio’s – Zuid-Oost Engeland, wellicht Stockholm, Duitsland – waar de economische groei positief is en je de toegevoegde waardestrategie kunt uitvoeren. In de rest van Europa moet een vastgoedbelegger zeer voorzichtig zijn vanwege de economische ontwikkelingen en zich vooral richten op core-beleggingen, waartoe wat mij betreft Nederlands residentieel vastgoed behoort.’

Durkin: ‘Value add vereist inderdaad een gezond economisch klimaat. Wij zijn actief in een groot aantal markten met veel verschillende beleggers. Wij blijven actief in Duitsland, zowel in de top zeven als in andere steden. We blijven ook geïnteresseerd in bepaalde regio’s in het Verenigd Koninkrijk waar het aanbod historisch gezien laag is en beperkt zal blijven. We zijn op dit moment minder bullish op de Franse markt. Verder kijken we naar Stockholm en bepaalde wijken in Amsterdam, maar we hebben daar geen vastgoedspecialisten. Spanje blijft interessant.

Verschillende grotere pensioenfondsen hebben belangstelling voor Spanje. Spanje is de op acht na grootste economie in de wereld en steden als Madrid en Barcelona hebben core-markten.

Er zijn ook markten in Zuid-Europa waar we zeker niet in willen zitten. Dat de Europese vastgoedmarkten zoveel van elkaar verschillen, is voor ons interessant, omdat het kansen schept.

Beleggen in vastgoed heeft te maken met het begrijpen van demografische ontwikkelingen, met het hebben van een visie op de toekomst van kantoren, winkels, woningen, enzovoort. Wij geloven, om een voorbeeld te noemen, niet dat online shoppen de dood zal betekenen van specifieke winkelstraten. Integendeel, internet en High Street zullen nauw gaan samenwerken.’

met 2 miljoen mensen zijn gegroeid. Een trend die je ook ziet is dat senioren langer thuis willen wonen en meer eisen stellen aan hun woning. Ten slotte zien we politieke ontwikkelingen waarbij zorg en wonen gescheiden worden. Al deze ontwikkelingen zullen bijdragen aan een grote vraag naar goede kwaliteit senior living en vastgoed, wat gerelateerd is aan zorg zoals huis- en tandartsenpraktijken. Aangezien deze sector ‘need driven’ is en niet ‘demand driven’ zal er een lage correlatie zijn met andere sectoren zoals kantoren en winkels, en een rendement dat net iets boven dat van woningen ligt. Dit alles maakt de zorgsector een interessante beleggingscategorie voor de toekomst.’

Van den Hoogen: ‘Senior living is een duidelijke doelgroep van de residentiële vastgoedmarkt. Ouderen willen echter niet als oude mensen gezien worden, zij willen wonen en leven zoals zij altijd hebben gedaan, maar ze hebben extra zorg in hun omgeving nodig. Het risico van veroudering in het beleggen in verbijzonderde woonzorgconcepten is daarom wellicht forser dan gedacht.’

Huizer: ‘Wij denken dat een zorgfonds grote kansen biedt voor aantrekkelijke rendementen gezien de ontwikkelingen in de zorgmarkt, zoals de terugtrekkende overheid en de groeiende

Wat is de attractiviteit van (gezondheids)zorg in een vastgoedportefeuille?

Hesp: ‘Binnen Nederland gaan we grote demografische ontwikkelingen zien in de komende jaren. In 2040 zal de groep van 75+ NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// RONDE TAFEL VASTGOED

Huizer: ‘Ziekenhuizen zijn ook meer dan vastgoed alleen. Daar is specialistische expertise voor nodig die wij als vastgoedmanager niet in huis hebben, dus daarin investeren we vooralsnog niet.’

Hesp: ‘Een ziekenhuis heeft zeer specifieke kenmerken. Als twee ziekenhuizen fuseren, wat ga je dan doen met het gebouw dat niet meer als ziekenhuis fungeert?’

Durkin: ‘Demografische prognoses worden zwaar gestuurd door de politiek. Het is heel lastig om de discussie over de vergrijzing en de vraag naar bepaalde asset classes te scheiden van een bredere discussie over wat zich in sociologische zin voordoet.

Wij zijn onder andere actief in de gezondheidszorg in Duitsland en een van de grootste problemen waar we mee te maken hebben, is reputatierisico. Niemand wil dat zijn business wordt geassocieerd met de eigendom van een instelling die 80-jarigen op straat zet.’

vraag naar zorgvastgoed. Voor ons zorgfonds kijken we naast senior living naar instellingen die zorgen voor oudere en invalide mensen. Daarnaast kijken we ook naar commercieel vastgoed voor particuliere medische instellingen, bijvoorbeeld kleine privéklinieken.’

Hesp: ‘Er moet wel een grens worden getrokken, bij ziekenhuizen bijvoorbeeld. Dan heb je het natuurlijk ook over gezondheidszorg, maar wel van een andere orde. Dat gaat gepaard met zoveel risico, dat het geen deel uit kan maken van de beleggingsportefeuille.’

Bosma: ‘Wij vinden het nog steeds moeilijk om de beleggingsaspecten van gezondheidszorg als aparte asset class te beoordelen. De nieuwe marktsituatie is nog betrekkelijk jong en we kunnen de dynamiek daarvan nu nog niet helemaal overzien.

Er is een redelijk grote correlatie met politiek beleid, zowel op landelijk als lokaal niveau. Het hangt samen met regelgeving.

De investeringspropositie is dus nog omgeven met veel onzekerheid.’ «

CONCLUSIE Bij beleggen in vastgoed is risicomanagement veel belangrijker geworden dan voor de financiële crisis. De wens naar een lager risicoprofiel is toegenomen en als gevolg daarvan is het gebruik van leverage verder afgenomen. Duurzaamheid heeft als concept de crisis overleefd, wat niet zo vreemd is omdat er een risicoverlagend aspect aan vastzit. Het is de basis voor een langetermijninvestering en daarom een minimale vereiste. Waarderingsrisico is tot een bepaald niveau inherent aan vastgoed, maar het kan tot een minimum worden beperkt door de juiste beheersmaatregelen te nemen. Vastgoed is van nature een minder liquide asset. Een manier om meer liquiditeit toe te voegen, is door in beursgenoteerd vastgoed te investeren. De consensus onder institutionele beleggers is dat een optimale vastgoedallocatie is opgebouwd uit een mix van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed.

Tegelijkertijd geldt dat in bepaalde periodes beursgenoteerd vastgoed aantrekkelijk of juist niet aantrekkelijk geprijsd

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

is door de nauwe correlatie met aandelen. Als je kijkt naar de historische gegevens zie je dat de diverse vastgoedsegmenten op een vergelijkbare wijze reageren op de economische cycli.

Beleggen in meerdere sectoren leidt tot risicoreductie, maar beleggers hebben een voorkeur voor beleggen in de residentiële sector. Op de Nederlandse kantoren- en winkelmarkt is sprake van overaanbod. Als er in een regio geen economische groei is, is een toegevoegde waardestrategie riskant en komt het neer op operationeel excelleren. In Europa zijn maar een paar regio’s waar de economische groei positief is. In de rest van Europa doet een vastgoedbelegger er goed aan zich vooral te richten op beleggingen met een laag risico. Door de demografische ontwikkelingen zal er een grote vraag ontstaan naar goede kwaliteit senior living en vastgoed dat gerelateerd is aan zorg.

Zogenoemde zorgfondsen bieden goede kansen op verwachte aantrekkelijke rendementen.

// INTERVIEW OP MAAT

Duurzaamheidsinvesteringen moeten leiden tot tastbare bijdrage Door Jolanda de Groot

Foto: Archief Aberdeen

Financial Investigator legde Gert-Jan Kapiteyn, Fondsmanager van het Aberdeen European Balanced Property Fund, een aantal vragen voor over Vastgoed.

Wat zijn de belangrijkste lessen die de crisis ons geleerd heeft?

‘De belangrijkste les is dat vastgoedbeleggers zich voorafgaand aan de crisis bij hun leest hadden moeten houden en niet hadden moeten afwijken van oorspronkelijke doelstellingen en risicotolerantie, door te veel in risicovolle objecten te beleggen met te veel leverage. Overdadige leverage heeft menig vastgoedfonds in de problemen gebracht, geleid tot gedwongen verkopen en zelfs schade berokkend aan de vastgoedsector als geheel. Ook bij Aberdeen hebben we de nodige lessen geleerd. We zijn afgestapt van het idee dat we marktrendementen en cycli accuraat kunnen voorspellen. Ons beleggingsbeleid is nu veel meer gericht op absolute rendementen voor de lange termijn en op risicobeheer. Bovendien voert stock-picking nu de boventoon daar waar we in het verleden een meer top-down gestuurd beleggingsbeleid hanteerden.’

Hoe kijkt Aberdeen tegen ‘leverage’ aan?

‘Aberdeen hanteert een zeer voorzichtig beleid ten aanzien van leverage. Voor een core vastgoedfonds zoals het Aberdeen European Balanced Property Fund hanteren wij een gemiddelde LTV van slechts 25%. Te veel leverage leidt tot een ongewenste verhoging van de exposure en navenante verhoging van de risico’s. De geschiedenis leert dat zich in elke vastgoedcyclus een aantal zwakkere jaren voordoen met negatieve waardeontwikkeling van het vastgoed die een grote bres kunnen slaan in het eigen vermogen van vastgoedfondsen met te veel leverage. Overigens merk ik op dat Angelsaksische partijen misschien het imago hebben om veel leverage te gebruiken, de praktijk is echter anders. Met name Engelse pensioenfondsen hanteren bij directe en ook vaak bij indirecte vastgoedbeleggingen doorgaans nauwelijks tot geen leverage.’

Welke rol speelt duurzaamheid bij het beheer van jullie vastgoedportefeuilles?

‘Duurzaamheid is bij Aberdeen volledig geïntegreerd in het beleggingsproces en ook op corporate niveau een belangrijk aandachtsgebied. Duurzaamheid op het niveau van vastgoedfondsen wordt aangestuurd door de fondsmanager in samenwerking met een centraal duurzaamheidsteam in Londen. Duurzaamheidsmetingen vinden plaats met behulp van de Global Real Estate Sustainability Benchmark. Van de objecten wordt de energieprestatie continu gemeten, zodat we ons eigen energiegebruik kunnen optimaliseren en huurders kunnen attenderen op abnormale verbruikswaar-

Gert-Jan Kapiteyn

den. Waar het mogelijk is wordt zonne-energie gebruikt en significante energiewinst is te behalen door over te schakelen naar LED verlichting. Bij renovatiewerkzaamheden wordt zoveel mogelijk met milieuvriendelijke materialen gewerkt en worden voorzieningen getroffen die het energie- en waterverbruik reduceren. Denk hierbij aan hoogwaardige isolatiematerialen, detectieapparatuur voor de verlichting en zuinige watersystemen in sanitaire ruimten.

In de huurcontracten worden standaardbepalingen opgenomen die maatregelen op het gebied van duurzaamheid afdwingen in goed onderling overleg tussen huurder en verhuurder. Maar bij Aberdeen blijven we wel nuchter: duurzaamheidsinvesteringen moeten leiden tot een tastbare bijdrage aan het rendement of de verkoopbaarheid van een object.’

Wat zijn de belangrijkste factoren die leiden tot succes bij het managen van een institutioneel vastgoedfonds?

'Er zijn drie punten die het succes van een vastgoedfonds bepalen, te weten het management, de portefeuille en de financiering.

Deze aspecten moeten consistent zijn met de doelstellingen en het risicoprofiel van de klant. Het fondsmanagement moet over de juiste kwaliteiten, ervaring en resources beschikken om optimaal te kunnen handelen en presteren. Risicobeheer moet hierbij voorop staan. Vooral bij internationaal beleggende fondsen is het van belang over een eigen apparaat te beschikken in de landen waar wordt belegd. De kwaliteit van de portefeuille is van evident belang om de rendements- en risicoverwachtingen ook daadwerkelijk waar te kunnen maken. Vooral objecten met een hoge mate van inkomstenzekerheid op de lange termijn en groeipotentieel voldoen aan dit profiel. En de financiering, voornamelijk de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen, maar ook de structuur van het vreemd vermogen moet, zoals betoogd, in overeenstemming zijn met het gekozen risicoprofiel en de risicotolerantie van de klant.' « NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

DÉ BELEGGINGSANALIST BESTAAT NIET (MEER), LANG LEVE BELEGGINGSANALYSE!

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Over de afgelopen decennia heeft de functie van beleggingsanalist een enorme ontwikkeling doorgemaakt. De beleggingsanalist hield zich traditioneel bezig met het voorspellen van inkomensstromen van beursgenoteerde ondernemingen en gaf op basis daarvan koop- of verkoopadviezen af voor individuele aandelen. Met als hoogtepunt de jaren ’90 waarin de aandelenanalist veel gevraagd was en zijn of haar salaris kon verbeteren door van de ene effectenbank naar de andere over te stappen. Ze (we in die tijd) hadden het tij mee en het goede beursklimaat als wind in de rug.

I

n het nieuwe millennium kwam de reputatie van de beleggingsanalist echter danig onder druk te staan toen het beursklimaat zich keerde. Adviezen pakten niet goed uit, de geprognosticeerde inkomsten op transacties vielen tegen en (effecten)banken zagen zich genoodzaakt hun analistenaantal terug te schalen. Sinds 2009 kwam daar nog eens het publieke besef bij dat actief beheer wel eens helemaal niet – ook vanwege kosten – tot het hogere rendement of een betere risico/rendement verhouding zou leiden. Dit alles zorgde ervoor dat de functie van beleggingsanalist enigszins uit de gratie raakte.

62

analisten, die de VBA in samenwerking met DSI heeft gedaan, levert een dynamisch beeld op van een beleggingsanalist die des te meer een plek heeft in het hart van de beleggingsdienstverlening. Beleggingsanalyse heeft zich verbreed. Zo houdt de analist nu rekening met de geschiktheid van zijn aanbevelingen voor cliënten, de kosten van beleggingen, de relevante wet- en regelgeving, de risico’s in verschillende scenario’s en financiële en niet-financiële implicaties voor milieu of de maatschappij.

Aan de andere kant blijkt uit recente situaties dat de beleggingsanalyse nog steeds een cruciale rol kan spelen. Zo was het aan een volhardende analist bij het Amerikaanse Gotham City Research te danken dat de cijfers en prognoses van een Spaanse internet-beurslieveling een paar maanden geleden werden doorgeprikt. En koopadviezen van analisten kunnen in de Nederlandse markt met name de midcap aandelen duidelijk hoger zetten.

Kortom, de taken en verantwoordelijkheden van de beleggingsanalist zijn uitgebreid maar ook verzwaard. Belangrijk zijn daarnaast de verschuivingen die duidelijk naar voren komen uit de uitvraag. Werkzaamheden worden nu veelal verricht aan de buy-side; afnemers zijn dus de eigen beleggers van de onderneming waar de analist werkzaam is, en niet langer aan de sell-side, met als afnemer een externe belegger aan wie de analyse verkocht moet worden. Hiermee veranderen ook de benodigde vaardigheden van een analist, van bovenal schrijfvaardigheden naar persoonlijke overtuigingskracht.

Als we nu de balans opmaken van de functie van beleggingsanalist, waar heeft de ontwikkeling ons dan gebracht? Het aantal mensen dat als beleggingsanalist geregistreerd is bij DSI, ruim 300, is de afgelopen jaren stabiel en geeft het beeld dat het geen groeiende beroepsgroep meer is. Vergeleken met de jaren ’90 is de groep zelfs behoorlijk kleiner geworden.

Kwantitatieve gegevens schetsen echter niet het hele beeld.

Een recente uitvraag onder geregistreerde beleggings-

Belangrijkste verschuiving betreft nog het onderwerp van de analyse. Waar in het verleden de analist zich bovenal richtte op aandelen, levert dit nu een heterogeen beeld op. Aandelen, asset allocatie, beleggingsfondsen, beleggingsstrategieën en vastrentende waarden zijn nu allemaal ongeveer even belangrijk als aandachtsgebied. Kortom, dé (aandelen)analist bestaat niet meer, het belang van beleggingsanalyse is echter alive and kicking! «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

EQUIVALENT VAN BEVOLKING VS TREKT KOMENDE 20 JAAR NAAR STEDEN

CHINA.

We hebben de deur opengezet om vanuit Nederland kostenefficient te beleggen in de lokale Chinese A-Shares.

ETFS-E Fund MSCI China A GO UCITS ETF (CASH) is de eerste fysieke UCITS ETF die de MSCI China A Index volgt.

Ontwikkeld in samenwerking met E Fund, een van China’s meest gerespecteerde vermogensbeheerders.

Tijd om naar China te kijken etfsecurities.com/ChinaAsharesNL

Deze mededeling is uitgegeven en goedgekeurd voor de doeleinden van sectie 21 van de Financial Services and Markets Act 2000 door ETF Securities (UK) Limited, dat een vergunning heeft van en onder toezicht staat van de Britse Financial Conduct Authority.

Beleggingen kunnen in waarde stijgen of dalen en het is mogelijk dat u het belegde bedrag geheel of gedeeltelijk verliest. In het verleden behaalde prestaties vormen niet noodzakelijkerwijs een indicatie voor de toekomst. De informatie in deze mededeling is geen aanbieding of uitnodiging om effecten te kopen of te verkopen. Effecten worden niet aangeboden of verkocht aan personen in enige jurisdictie waar een dergelijke aanbieding, uitnodiging, koop of verkoop strijdig is met de effectenwetgeving van de desbetreffende jurisdictie. Deze mededeling mag niet worden gebruikt als basis voor een beleggingsbeslissing.

Raadpleeg vóór elke belegging een onafhankelijke beleggingsadviseur om te bepalen of deze voor uw situatie geschikt is.

Het hier bedoelde fonds wordt niet gesponsord, aanbevolen of gepromoot door MSCI en MSCI is niet aansprakelijk voor dat fonds of voor enige index waarop dat fonds zich baseert. Het fonds-specifieke supplement bij het prospectus bevat een meer gedetailleerde beschrijving van de beperkte relatie die MSCI heeft met GO UCITS ETF Solutions Plc en het Fonds.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Maatwerk LDI-strategie relevanter dan ooit Door Derick le Roux, Managing Director Integrated Client Solutions, ING Investment Management

In een klimaat van lage rentes biedt een beleidsmatig goed verankerde, proactieve LDI-strategie een aantoonbare meerwaarde voor pensioenfondsen. Inzicht door scenarioanalyse is echter een belangrijke voorwaarde voor succes.

R

ecent kopte het FD: ‘Nederlandse staat leent met grootste gemak voor vijf jaar’. Het feit dat een dergelijke lening met een historisch laag effectief rendement (0,37%) zo gretig aftrek vindt, is tekenend voor het huidige klimaat van lage rentes. Aan de bestuurstafel van pensioenfondsen wordt ons regelmatig de vraag gesteld wat de toegevoegde waarde is van het implementeren van een Liability Driven Investing (LDI) strategie, gegeven de lage rentes.

Op het oog een terechte vraag. Immers, wat is de ratio om langlopende obligaties en renteswaps in de portefeuille op te nemen wanneer deze instrumenten hun ‘triomftocht’ vrijwel achter de rug hebben?

Het antwoord op deze vraag voert ons terug tot de essentie van succesvol balansbeheer. In onze optiek is hier sprake van indien de LDI-portefeuille op (middel)lange termijn een beter rendement realiseert dan het ‘rendement’ dat de verplichtingen realiseren. Een belangrijke voorwaarde om een dergelijke outperformance te creëren is het voeren van een robuust LDIbeleid dat – wellicht in tegenstelling tot de verwachting – zich verre houdt van de poging om de richting of het moment van rentebewegingen te voorspellen.

Sterker nog, de sleutel tot succes wordt gevormd door het inrichten van een beleggingsportefeuille die onder een 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

veelvoud aan scenario’s voldoet aan het risicoprofiel van het bestuur. Het fundament van een robuust LDI-proces rust wat ons betreft op drie pijlers: het beleggingsbeleid van de klant, kennis van de marktdynamiek van een breed scala aan vastrentende beleggingen en inzicht in de waardering en dynamiek van pensioenverplichtingen. Het fundament zelf wordt gevormd door de wijze waarop deze drie pijlers op elkaar inwerken. De onderlinge afhankelijkheid van deze pijlers kan voor het bestuur inzichtelijk worden gemaakt door de gevoeligheid van de gehele balans onder verschillende beleidsmatige, economische en actuariële scenario’s in kaart te brengen.

Met behulp van dit inzicht ondersteunen wij onze (fiduciaire) klanten door een bijdrage te leveren aan het vergroten van hun kennisniveau. Immers, de huidige beleggingsportefeuille bevat de preferenties van een klant die pas onthuld worden nadat de balans geanalyseerd is onder een set van realistische toekomstscenario’s.

Hierbij is het belangrijk om zowel naar de kans op een realistisch economisch scenario te kijken als naar de impact van een zeer onwaarschijnlijk (maar mogelijk) scenario. Denk bijvoorbeeld aan een scenario dat uitgaat van een inverse rentecurve in Europa, waarbij de korte rente 2,5% bedraagt en de lange rente een niveau van 1,2% bereikt. Aan de hand van deze getoonde uitkomsten kan het bestuur beoordelen of het risicoprofiel

van de LDI-portefeuille wenselijk is en voldoet aan de verschillende doelstellingen. Tot slot zorgt inzicht voor ‘empowerment’. Inzicht in het daadwerkelijke gedrag van de LDI-portefeuille in relatie tot de verplichtingen van een fonds, ‘empowert’ het bestuur namelijk bij de beantwoording van de vraag in hoeverre de LDI-portefeuille waarde toevoegt op balansniveau. Door bijvoorbeeld de LDIportefeuille in balanscontext te simuleren onder diverse scenario’s en mate en wijze van afdekking, kan een bestuur zich tijdig besluiten te wapenen tegen minder gewenste uitkomsten.

Het komt vaak voor dat bij het geven van dit inzicht, de toegevoegde waarde van een LDI-strategie in een klimaat van lage rentes het meest zichtbaar wordt.

Huidige renteklimaat: de meerwaarde van swaptions als LDI-bouwsteen Nederlandse pensioenfondsen geven hun LDI-beleid veelal vorm door te beleggen in een mix van staatsobligaties en renteswaps. In het huidige klimaat van lage rentes is deze inrichting vooral voor pensioenfondsen met een relatief lage dekkingsgraad (100 – 110%) dikwijls suboptimaal. Door toevoeging van swaptions (opties op renteswaps) aan de LDIportefeuille kan het renterisico (verder) worden gereduceerd zonder dat het verwachte rendement wordt aangetast. Twee swaption strategieën (middellange en

lange termijn) zijn mogelijk opportuun.

wacht rendement. In een scenario waarbij de rente op lange termijn herstelt, ontvangt een pensioenfonds de premie van het schrijven van een payer swaption, hetgeen resulteert in een meeropbrengst.

Merk op dat in deze strategie het renterisico niet wordt vergroot.

kunnen variëren van een bepaald niveau van de rente tot een bepaald niveau van de dekkingsgraad.

Middellange termijn swaption strategie Door opname van een swaption collar Een systematiek van vooraf gedefinieerde strategie (gelijktijdig kopen van een beslismomenten zorgt voor discipline en receiver swaption1 en schrijven van een stimuleert bovendien een proactieve risipayer swaption2) met een looptijd van cohouding, door tijdig over de wenselijkvijf jaar, kan onder de huidige marktomheid van bepaalde scenario-uitkomsten te standigheden het renterisico zo goed als Portefeuille implementatie Ontwikkeling DG pensioenfonds met lange dura6e bij een MT-­‐scenario van verdere rentedaling (ceteris paribus, dus excl. impact even discussiëren. Een prettige bijkomstigheid volledig worden afgedekt, zonder dat aan Gegeven de beleidscyclus (lees: verga102% is dat een bestuur zodoende adequaat verwacht rendement wordt ingeleverd. dercyclus) van pensioenfondsen kan het 100% blijft inspelen op actuele ontwikkelingen, tijdig implementeren van een LDI-beleid zonder dat het zich met de ‘waan van de Lange termijn swaption strategie een uitdaging zijn. Immers, markten kun98% dag’ dient bezig te houden. Voor veel Door vanuit een strategisch perspectief nen gedurende een kwartaal zeer volatiel pensioenfondsen vormt de wetenschap het schrijven van payer swaptions toe te zijn.

Teneinde een LDI-beleid tijdig te 96% dat een helder plan beschikbaar is op het staan binnen de beleggingsportefeuille kunnen implementeren, zijn wij een groot moment dat vooraf gedefinieerde renteontstaat er op 94% lange termijn (meer dan voorstander van vooraf gedefinieerde ‘triggers’ geraakt worden een geruststelvijftien jaar) uitzicht op een hoger verbeslismomenten. Deze beslismomenten 92% lende gedachte. Wordt bijvoorbeeld een bepaald renteniveau in combinatie met 90% Figuur 1: Ontwikkeling dekkingsgraad pensioenfonds met een lange duratie bij een verdere rentedaling een bepaalde hoogte van de dekkings(aandelen constant) Ontwikkeling DG pensioenfonds met lange dura6e bij een MT-­‐scenario van verdere rentedaling (ceteris paribus, dus excl. impact eventuele equitydaling) graad overschreden, dan wordt - uitgaan88% 01-­‐06-­‐14 01-­‐12-­‐14 01-­‐06-­‐15 01-­‐12-­‐15 01-­‐06-­‐16 01-­‐12-­‐16 01-­‐06-­‐17 01-­‐12-­‐17 102% de van de dan geldende omstandigheden 75% hedge met receiver swaps 50% swaps 50% collar 75% rrente ente hedge met receiver swaps 50% swap + 5+ 0% collar met het oorspronkelijke plan - in overleg 100% met de klant bepaald of er actie gewenst 98% is en wat deze actie inhoudt.

102%

100%

98%

96% 96% 94% 94%

92% 92% 90% 90%

88% 88%

06-14

01-­‐06-­‐14

01-­‐12-­‐14 12-14

01-­‐06-­‐15 06-15

01-­‐12-­‐15 12-15

06-16

01-­‐06-­‐16

12-16

01-­‐12-­‐16

06-17

01-­‐06-­‐17

01-­‐12-­‐17 12-17

01-­‐06-­‐18 06-18

12-18

01-­‐12-­‐18

01-­‐06-­‐19 06-19

Ontwikkeling van een dekkingsgraad (startwaarde 100%) indien zich over een horizon van vijf jaar een verdere daling van de rentecurve voordoet (stress scenario). Aandelenrisico is bij deze analyse buiten beschouwing gelaten.

Bron: ING IM Integrated Client Solutions

Kortom: beschikken over een maatwerk LDI-strategie in het huidige klimaat van lage rentes is wellicht meer dan ooit bittere noodzaak. Inzicht in de dynamiek van de LDI-portefeuille en het werken met een dynamisch afdekkingsbeleid biedt beleidsbepalers niet alleen comfort en inzicht, ook blijven zij volledig ‘in control’ bij (on)verwachte rentebewegingen. «

Figuur 2: Ontwikkeling dekkingsgraad pensioenfonds met een lange duratie bij een normalisatie van de rente (aandelen constant)

1. Een receiver swaption is een optie op een receiver swap (fixed payment ontvangen, floating betalen).

2. Een payer swaption is een optie op een payer swap (fixed payment betalen, floating ontvangen).

Ontwikkeling van een dekkingsgraad (startwaarde 100%) indien over een horizon van vijftien jaar de rentecurve normaliseert tot een niveau van 4% voor de 30-jaars swaprente.

Aandelenrisico is bij deze analyse buiten beschouwing gelaten.

Bron: ING IM Integrated Client Solutions

Neem voor meer informatie over onze LDI-strategieën contact op met: Matthijs Claessens Head of Institutional Business Development Netherlands Tel. +31 70 378 10 51 Mob. +31 6 5428 5710 E-mail: matthijs.claessens@ingim.com NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BIJ RENTEVERHOGINGEN BETER AF MET BEDRIJFSOBLIGATIES Door Jolanda de Groot

Michael Conelius, Portefeuillebeheerder van het T. Rowe Price Global Emerging Markets Bond Fund en Andrew Keirle, Portefeuillebeheerder van het T. Rowe Price Emerging Local Markets Bond Fund, beantwoorden een aantal vragen over EMD. NA EEN MOEIZAAM 2013 ZIJN DE SCHULDPAPIEREN UIT OPKOMENDE MARKTEN (EMD) DIT JAAR SCHERP OPGEVEERD. HOE IS DIT HERSTEL TE VERKLAREN?

Foto's: Archief T. Rowe Price

Conelius: ‘EMD was de enige beleggingscategorie die in 2013 echt onderpresteerde. Er vond een vrij ongenuanceerde uitstroom plaats, vergelijkbaar met de onbesuisde stormloop op de beleggingscategorie in de nasleep van de financiële crisis. Daardoor was EMD begin

2014 in feite de enige beleggingscategorie die goedkoop te noemen was. Voor een deel was de lage waardering gerechtvaardigd vanwege de geopolitieke onrust en de economische kwetsbaarheden in sommige landen, maar de reactie van de markt was overdreven. Nadat enkele politieke onzekerheden uit de weg geruimd waren, trok de stemming bij en begonnen beleggers weer naar kansen te kijken. Globaal gesproken was er dus steun voor de waarderingen en technische steun van beleggers die onderwogen waren geraakt in EMD, na een jaar daarvoor nog overwogen te zijn geweest.’

IS HET RISICOGECORRIGEERDE RENDEMENT VAN EMD IN HET ALGEMEEN NOG AANTREKKELIJK? Conelius: ‘De waarderingen zijn zeker niet meer zo aantrekkelijk als zes maanden geleden, maar de rendementen zijn gemiddeld nog steeds hoger dan vóór de ‘taper tantrum’ van begin 2013, toen de markten reageerden op de eerste aankondiging dat de Fed zou beginnen met de afbouw van zijn ondersteuningsaankopen. In onze ogen zijn opkomende schuldpapieren nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd in vergelijking met de ontwikkelde wereld. We zien echter weinig ruimte voor een verdere spreadverkrapping. De rest van 2014 wordt het vermoedelijk coupons knippen.’

EN HET MONETAIRE BELEID? ZAL DIT DE EMDMARKTEN STEUN BIEDEN?

Michael Conelius

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Keirle: ‘Verschillende opkomende landen hebben hun rentetarieven vorig jaar verhoogd, zowel om de inflatie te bestrijden als om hun valuta te beschermen toen de kapitaalstromen zich van hen afkeerden. Maar in de eerste helft van 2014 zijn veel belangrijke valuta’s, zoals de Braziliaanse real, de Turkse lira en de Indiase roepie, gestabiliseerd of gestegen zodat de centrale banken qua beleid uit elkaar beginnen te lopen. De situatie moet nu veel meer per land worden bekeken, en dat biedt ons kansen om door middel van landenselectie en yieldcurve-positionering waarde te creëren.’

WAT ZIJN OP DIT MOMENT DE BELANGRIJKSTE EXTERNE RISICO’S VOOR DE EMD-MARKTEN? Keirle: ‘Een kwestie die uiteraard velen bezighoudt, is de mogelijkheid dat de rente in de VS stijgt als de Fed zijn kwantitatieve versoepelingsprogramma beëindigt. De eerste helft van 2014 was enigszins verrassend in die zin dat de rendementen op de Amerikaanse schatkistpapieren daalden in plaats van stegen, maar dat had te maken met tijdelijke factoren, zoals onzekerheid over de economische groeitrend. De komende tijd zullen de Amerikaanse obligatierendementen naar verwachting weer stijgen, wat op korte termijn een tegenwind kan zijn voor de EMD-markten.’

DE GEOPOLITIEKE INSTABILITEIT VAN DE AFGELOPEN PERIODE, ZOALS DE CONFLICTEN IN OEKRAÏNE EN HET MIDDEN-OOSTEN EN HET TECHNISCHE BANKROET VAN ARGENTINIË, HEBBEN DE EMD-RALLY NIET GETEMPERD. WAAROM NIET? Conelius: ‘Hoewel deze gebeurtenissen af en toe wel voor volatiliteit zorgden, denk ik dat de beleggers uiteindelijk tot de conclusie zijn gekomen dat het om landspecifieke problemen ging in plaats van systeemrisico’s.

Dat is heel anders dan de manier waarop markten in het verleden reageerden. Ik denk dat de professionals die zich dagelijks met de beleggingscategorie bezighouden, waaronder vermogensbeheerders zoals wij, zich richten op de fundamentals en bereid zijn elk land, elke sector en elke onderneming op zijn eigen merites te beoordelen. Mede daardoor hebben de markten enkele van de landspecifieke geopolitieke kwesties goed doorstaan.’

prijzen gaan dalen en de productie in de VS toeneemt.

India zou naar onze mening wel eens het volgende Mexico kunnen worden in de zin van beter macro-economisch beleid, zodat er een tweede golf van bedrijven uit dat land zou kunnen komen. Brazilië is onzekerder wat beleid betreft, maar er zijn enkele wereldwijd opererende infrastructuurbedrijven die ons aanstaan.’

WAT ZIJN DE BELANGRIJKSTE RISICO’S WAARMEE BELEGGERS IN EMD REKENING MOETEN HOUDEN? Keirle: ‘Wat begrotingstekort, staatsschuld en deviezenreserves betreft staan de overheden van opkomende landen er aanzienlijk beter voor dan slechts een decennium geleden. Maar ook het beleid van hun centrale banken is complexer geworden. Ze gebruiken de valuta als beleidsinstrument, wat flexibele wisselkoersen vereist.

Op lange termijn verwachten wij dat de valuta’s van opkomende landen zullen profiteren van positieve verschillen in groei en reële rente. Maar als de kapitaalstromen omkeren, zoals ze vorig jaar deden, kunnen de valuta’s opnieuw (mogelijk flinke) klappen krijgen. Dat is iets waarmee beleggers in obligaties van opkomende markten – en niet alleen die in lokale valuta – rekening zullen moeten houden.’ «

WELKE DOLLAR-SECTOR BIEDT DE BESTE WAARDEKANSEN: STAATS- OF BEDRIJFSOBLIGATIES? Conelius: ‘Begin 2014 waren staatsobligaties van opkomende landen relatief gezien vrij aantrekkelijk. Aan deze situatie kwam eind deze zomer op natuurlijke wijze een einde toen de waarderingen begonnen te stijgen en het verschil verdween. Zodoende denken we dat nu de bedrijfspapieren in het voordeel zijn. Bovendien bieden ze een betere toegang tot de groei en directe exposure naar de opkomende consument. Ook is de duration gemiddeld lager. Dus als je van mening bent dat renteverhogingen het belangrijkste risico voor de toekomst zijn, ben je waarschijnlijk beter af met bedrijfsobligaties.

Daarbij moet wel worden aangetekend dat het bij uitstek een bottom-up sector is, zeer bedrijfsspecifiek. De fundamentele analyse en de selectie zijn daarom cruciaal.’

WAAR ZIJN VOLGENS U AANTREKKELIJKE KANSEN TE VINDEN BIJ DE BEDRIJFSOBLIGATIES? Conelius: ‘Ik zou zeggen in de consumentensector in Azië, met name China, variërend van woningbouw tot draadloos breedbandgebruik. Over de energiesector zijn we wat voorzichtiger omdat we verwachten dat de olie-

Andrew Keirle

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

30 JAAR VAN STIJGENDE OBLIGATIEMARKTEN! ZO HAALT U HET BESTE UIT UW OBLIGATIEALLOCATIE Door Frans Annokkee

De langdurige stijging van de obligatiemarkten loopt ten einde. Hoe kunnen beleggers in vastrentende waarden zich voorbereiden op de nieuwe uitdagingen die in het verschiet liggen? Door hun horizon te verbreden en verder te kijken dan de economische cyclus, zegt Frans Annokkee van Pictet Asset Management.

Obligatiebeleggers waren de afgelopen jaren verwend, omdat een gestaag dalende inflatie leidde tot een langdurige stijging van de obligatiemarkten. Obligatiefondsen met een buy-and-hold benadering konden jaar na jaar 4 tot 6 procent aan rendement boeken. Maar we naderen het einde van deze gunstige trend op lange termijn.

Omdat centrale banken buitengewone monetaire maatregelen namen om de vraag te stimuleren en deflatie af te wenden, daalde de obligatierente naar onhoudbaar lage niveaus. Tegelijkertijd verslechterde de kredietkwaliteit van de obligatiemarkt. Slechts 9 van de oorspronkelijke 16 landen wisten de rating AAA van Standard and Poor's te behouden. Voor bedrijfsobligaties geldt hetzelfde. Vorig jaar waren bedrijven met een BB+ rating en lager goed voor 21 procent van de totale uitgiften, vergeleken met 10 procent in 2005.

Dit betekent niet dat obligaties moeten - of kunnen - worden gemeden. De vermogenscategorie kan binnen een evenwichtige portefeuille een waardevolle bron van inkomsten, kapitaalstabiliteit en diversificatie blijven, maar alleen als beleggers hun focus veranderen.

Hiertoe moeten beleggers hun horizon 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

De ontwikkelde economieën hebben steeds forsere schulden en zullen nog jaren met hun tekorten kampen.

verruimen. Door niet alleen te kijken naar de gebruikelijke vastrentende vermogenscategorieën, maar kapitaal opportunistisch toe te wijzen aan higher yielding staats- en bedrijfsobligatiemarkten, kunnen beleggers hun risico- en rendementsbronnen beter spreiden. Zo hebben zij de mogelijkheid om aantrekkelijkere rendementen te boeken, die daarnaast minder volatiel zijn dan die van de traditionele obligatie-indices.

Net zo belangrijk is een langere beleggingshorizon. Onconventionele monetaire beleidsmaatregelen maken economische prognoses voor de korte termijn bijzonder lastig. Beleggers moeten hun portefeuille zo samenstellen dat zij structurele trends op langere termijn kunnen benutten.

Hiertoe behoren ontwikkelingen die onafhankelijk van de economische cyclus

plaatsvinden, maar die over een lange periode waarschijnlijk zeer belangrijk zijn.

De gecompliceerde omgeving waarin de vastrentende belegger dient te opereren vraagt om meer flexibiliteit. Flexibiliteit die bereikt wordt door niet vastgepind te zijn op een benchmark, maar door gebruik te maken van een absolute rendement beleggingsbenadering over alle sectoren en regio’s, inspelend op de veranderingen.

Er doen zich op de vastrentende markten vele structurele veranderingen voor. Eén van de nieuwe trends is dat de rente in grote delen van de ontwikkelde wereld nog lang laag zal blijven.

De ontwikkelde economieën hebben steeds forsere schulden en zullen nog jaren met hun tekorten kampen. In de VS hebben huishoudens hun hoge schulden, die leidden tot het klappen van de huizenzeepbel, sterk afgebouwd, maar is de schuldenlast van de overheid alleen maar gestegen. In Europa is een groot deel van de schulden van de financiële sector overgenomen door de regeringen en Japan heeft, ten opzichte van haar bbp, de hoogste schulden ter wereld, in een tijd dat de bevolking in hoog tempo vergrijst.

Het gevolg is dat de geleidelijke schuldenreductie de groei waarschijnlijk beperkt en centrale banken aanmoedigt om de rente

laag te houden tot de economische groei echt doorzet. Dit is zeker het geval in de eurozone, waar zelfs in de kernlanden Duitsland en Frankrijk de groei hapert.

Tegen deze achtergrond blijven higher yielding obligaties, zoals Europese bedrijfsobligaties lager dan investment grade, waarschijnlijk aantrekkelijk.

Er zijn echter ook andere structurele ontwikkelingen in de eurozone, die mogelijk minder gunstig zijn. De regio moet nog altijd de belangrijkste oorzaken van zijn zwakke overheidsfinanciën aanpakken. Er moet een geloofwaardige bankenunie komen en een transfermechanisme voor de begrotingen worden opgezet die de toekomst van de muntunie kan waarborgen.

Zoals de recente problemen bij Banco de Espirito Santo en de impact daarvan op Portugese staatsobligaties tonen, is de relatie tussen de overheids- en de financiële sector nog altijd heel sterk. Een banken-

Foto: Archief Pictet

Onconventionele monetaire beleidsmaatregelen maken economische prognoses voor de korte termijn bijzonder lastig.

unie kan binnenlandse banken in een bepaalde mate versterken en deze beschermen tegen besmettingsgevaar van buitenaf. Echter, hervormingen gaan langzaam. In de tussentijd kunnen instabiliteit, ondermaatse groei, lage inflatie en hoge werkloosheid de Europese economie nog jarenlang kenmerken. En omdat Europa de op een na grootste obligatiemarkt wereldwijd is, moeten beleggers hier rekening mee houden.

Wij verwachten dat het hervormingsproces met horten en stoten zal verlopen.

Zeker is dat dit proces voor overheids- en bedrijfsobligaties zowel kansen als risico's met zich meebrengt.

Een andere sterke structurele ontwikkeling vindt in Japan plaats. Dit land doet er alles aan om de inflatie te verhogen en een sterke groei te genereren om zijn schuldenlast, met 240 procent van het bbp een van de hoogste in de ontwikkelde wereld, te verminderen. De Bank of Japan nam ongekende stimuleringsmaatregelen en moet misschien naar een nóg offensievere monetaire verruiming overstappen om doeltreffend een einde aan de deflatie te maken.

Inzetten op een verdere daling van de Japanse yen kan een manier zijn om te profiteren van de hervormingen die in de derde economie ter wereld worden doorgevoerd.

Ook structurele veranderingen in China hebben gevolgen voor wereldwijde obligatie-

Figuur 1: Totale uitgifte overheidsobligaties per rating categorie, in % van totaal: 2005 versus 2013

Frans Annokkee

beleggers. De overheid stimuleert de overgang van centraal geleide investeringen naar binnenlandse consumptie, die moet leiden tot een duurzamere economische groei. Deze ontwikkeling heeft echter gevolgen voor opkomende markten, die de vraag naar grondstoffen zien afnemen.

Deze landen zijn nu meer bereid om hun beleid te verruimen en een daling van hun valuta's te accepteren teneinde de zwakte in hun economieën tegen te gaan. Zodoende ontstaan er waarschijnlijk de komende jaren grotere verschillen in de koersontwikkeling van valuta's van opkomende landen.

Ook dit biedt aantrekkelijke long- en shortbeleggingskansen.

Global sovereign issuance (% of total)

Het beleggingsklimaat voor vastrentende waarden wordt lastiger dan het in de afgelopen periode is geweest. Door middel van een gespreide portefeuille die ernaar streeft structurele trends op langere termijn te benutten, zijn beleggers in vastrentende waarden beter voorbereid op de toekomstige uitdagingen. «

Dit artikel is geschreven door Frans Annokkee, Bron: Dealogic, Pictet Asset Management

Senior Business Development Manager bij Pictet Asset Management.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GROEI EN DIVERSIFICATIE: WAAROM EEN ALLOCATIE NAAR WERELDWIJD VASTGOED HET OVERWEGEN WAARD IS Door John Mancuso

Hoewel er in Nederland al enige tijd een duidelijke trend zichtbaar is van globalisering van vastgoed als beleggingscategorie, hebben veel Nederlandse beleggers nog steeds een overwegend binnenlands georiënteerde portefeuille.

Foto: Archief Russell Investments

Veelal is dit ingegeven doordat Nederlands vastgoed - vanwege de link tussen huuropbrengsten en Nederlandse inflatie - een goede match vormt met Nederlandse pensioenverplichtingen. Uiteraard is dit een goed argument, echter in de praktijk blijkt deze relatie tussen de totaalrendementen op Nederlands vastgoed en Nederlandse pensioenverplichtingen vaak minder sterk te zijn dan wordt aangenomen.

John Mancuso

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Een allocatie naar de wereldwijde markten in de vastgoedportefeuille vormt een aantrekkelijke mogelijkheid om de netto rendementen te verhogen, het risico te verminderen en toegang te krijgen tot extra mogelijkheden om alpha te genereren. In het bijzonder biedt de internationalisering van een vastgoedportefeuille toegang tot sneller groeiende markten, betere mogelijkheden om marktkansen te benutten en een potentieel voor een grotere diversificatie. Vanuit ESG-perspectief is het tevens het vermelden waard dat internationale vastgoedfondsen in toenemende mate rekening houden met de integratie van ESG factoren.

Een van de voordelen van internationaal beleggen in vastgoed is de toegang tot een meer divers scala aan markten. Op basis van marktkapitalisatie vertegenwoordigt Nederland minder dan 3% van de mondiale vastgoedmarkt. Beleggers die ervoor kiezen om uitsluitend in de binnenlandse markt te beleggen, nemen daarmee in wezen een actief besluit om het overgrote deel van de in de wereldmarkt beschikbare beleggingskansen links te laten liggen.

Door internationale exposure toe te voegen, zullen Nederlandse beleggers toegang krijgen tot beleggingsmogelijkheden die niet beschikbaar zijn in de thuismarkt. Op de lange termijn verwachten wij dat het relatieve aandeel van Nederland verder zal afnemen vanwege demografische ontwikkelingen en de hogere economische groei

in en grotere kapitaalstromen naar andere landen en regio's. Met een binnenlands georiënteerde vastgoedportefeuille, zal men minder kunnen profiteren van de verwachte hogere economische groei en de verwachte groei van de vastgoedmarkt in deze markten.

Wereldwijd vastgoed biedt ook tactische mogelijkheden om marktkansen te benutten. Deze kansen zijn doorgaans structureel of cyclisch van aard. Structurele kansen kunnen voortvloeien uit demografische trends (zoals een vergrijzende bevolking, de groei van de Aziatische middenklasse), veranderende wet- en regelgeving of andere factoren die niet rechtstreeks verband houden met de economische cyclus of vastgoedcyclus. Cyclische kansen zijn daarentegen het gevolg van bewegingen in de vastgoedcyclus of veranderende omstandigheden in de kapitaalmarkten (zoals deleveraging in de financiële sector en de rendementskloof met secundaire markten).

In beide gevallen ontstaan er nieuwe beleggingskansen uit veranderingen in de lokale marktdynamiek, die zich niet-synchroon voordoen. De relatieve aantrekkelijkheid van individuele markten, landen en sectoren verandert derhalve in de tijd. Deze lokale omstandigheden kunnen in de loop der tijd verschillende beleggingskansen met zich meebrengen. Bij een mondiale benadering van vastgoed kunnen beleggers kiezen uit een breder scala aan beleggingsmogelijkheden en zichzelf beter

positioneren om te profiteren van afzonderlijke markten, als de omstandigheden in een bepaalde markt gunstiger zijn dan in de thuismarkt.

Nog een reden om in internationaal vastgoed te beleggen is risicodiversificatie. De thuismarkt vormt maar een klein deel van het mondiale vastgoeduniversum, wat veelal resulteert in een sterk cyclische portefeuille. Door in verschillende regio's te beleggen neemt het aantal bronnen van rendement toe, waardoor de diversificatie binnen de portefeuille wordt vergroot en de volatiliteit kan worden beperkt. Zo kunnen beleggers de inkomsten uit hun beleggingen diversifiëren door te beleggen in landen met verschillende leasestructuren.

Vanuit het oogpunt van kapitaalwaardering kunnen verschillende regio's verschillende bronnen van rendement bieden naarmate de omstandigheden in de kapitaalmarkten fluctueren. Vastgoed is uiteindelijk een lokale activiteit, met kasstromen die zijn verbonden aan fysieke activa die worden beïnvloed door lokale economische omstandigheden. Omdat het tempo waarin lokale marktomstandigheden fluctueren uiteenloopt, zullen beleggers die kiezen voor een combinatie van markten de volatiliteit van hun portefeuille zeer waarschijnlijk kunnen verminderen.

Wat de implementatie betreft, beschikken Nederlandse beleggers over een aantal opties. De afgelopen twee decennia heeft

Een reden om in internationaal vastgoed te beleggen is risicodiversificatie.

de mondiale vastgoedmarkt zich ontwikkeld van een gefragmenteerde sector, waarin voornamelijk op het binnenland gerichte fondsbeheerders actief waren, tot een daadwerkelijke mondiale beleggingscategorie die ook aantrekkelijk is voor institutionele beleggers. Daarnaast heeft de opkomst van de markt voor publiekelijk verhandelbare vastgoedbeleggingstrusts (zogenaamde REIT's) voor een efficiënte en schaalbare toegang tot vastgoedmarkten wereldwijd gezorgd. De kwaliteit van de verschillende opties varieert per regio en per vastgoedtype, zodat Nederlandse beleggers die internationaal vastgoed aan hun portefeuille willen toevoegen waarschijnlijk gebruik zullen maken van uiteenlopende structuren en vehikels. Op de lange termijn zal een actieve benadering van de portefeuilleconstructie, waarin strategieën in het gehele risicospectrum

Figuur 1: Real estate: A world of opportunities

(core, value-added en opportunistic) worden gecombineerd, waarschijnlijk de beste aanvulling op een binnenlandse Nederlandse portefeuille vormen en – met de juiste selectie van vermogensbeheerders en een goede opbouw van de portefeuille – in de loop der tijd betere resultaten genereren.

Vanuit risicoperspectief moeten Nederlandse beleggers daarbij echter ook een aantal uitdagingen in aanmerking nemen, die verband houden met de verschillende valutarisico's, belastingregimes en wet- en regelgevingsstelsels. Het is daarom belangrijk dat het pensioenfonds de juiste expertise heeft of inkoopt om het beleggen in buitenlands vastgoed mogelijk te maken.

Het beleggen in internationaal vastgoed is dus niet voor iedereen geschikt: het vergt een bepaalde omvang, governance en expertise. Hoewel deze risico's sommigen afschrikken, moet worden opgemerkt dat de groeiende rol van vastgoedaanbieders met vergelijkbare governance-structuren, regionale governance organen (zoals INREV, ANREV en NCREIF) en mondiale aanbieders van vastgoedgegevens, zowel de transparantie als de beste operationele praktijken op mondiaal niveau hebben verbeterd. Alles bij elkaar zijn deze ontwikkelingen gunstig voor vastgoedbeleggers en hebben ze de risico's van het beleggen in vastgoed in het buitenland verminderd.

Internationaal vastgoed vormt een zeer aantrekkelijke beleggingskans. Veel Nederlandse instellingen zijn al decennialang actief in internationaal beleggen en de beleggingspropositie om wereldwijde diversificatie aan een vastgoedportefeuille toe te voegen, blijft toenemen. Een wereldwijde benadering van vastgoed biedt de mogelijkheid om de rendementen na aftrek van kosten potentieel te verhogen, toegang te krijgen tot een breder scala aan kwalitatief hoogwaardige beleggingskansen en om de diversificatie te verbeteren ten opzichte van een puur binnenlandse allocatie. «

Dit artikel is geschreven door John Mancuso, Head of Private Markets Research bij Russell Bron: LaSalle, M&G, Pramerica, Momentum

Investments.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

CROCI toont aan hoe duur 'goedkope' aandelen kunnen zijn Diepe kennis van waarde Door Geert Dekker

De echte waarde van ondernemingen ligt verscholen in een dichte mist van economische variabelen en boekhoudregels die per markt en sector sterk kunnen verschillen. Met de beleggingsmethode CROCI filtert Deutsche Asset & Wealth Management die verschillen uit.

Cash Return On Capital Invested: een logischere omschrijving van een beleggingsmethodiek is nauwelijks denkbaar. Het principe achter CROCI ligt al net zo voor de hand: bereken exact wat een onderneming waard is voordat je een aandeel ervan aanschaft.

En toch is de CROCI-methode die Deutsche AWM momenteel toepast op een beheerd vermogen van ongeveer 12 miljard euro, allesbehalve vanzelfsprekend. De belangrijkste 'afwijking' ten opzichte van regulier value investing is de volstrekte compromisloosheid ten aanzien van de tijd en moeite die wordt geïnvesteerd in de benodigde research. CROCI is dus 'duur': een wereldwijd team van zestig analisten volgt 820 bedrijven die nu een plaats hebben in de CROCI-database. Elke nieuwkomer wordt eerst een maand lang onder handen genomen door drie analisten.

IFRS Waarom is CROCI zo arbeidsintensief? Francesco Curto, hoofd van de CROCI-onderzoeksgroep, zegt dat het vooral de onvergelijkbaarheid van de door

De behoefte aan instrumenten om het effect van verschillende boekhoudmethoden op rapportages uit te filteren was groot.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

bedrijven verschafte informatie is, die beleggers voor grote problemen stelt. Dat heeft bijvoorbeeld betrekking op de normen voor de jaarrekening.

'Midden jaren negentig begon Deutsche AWM hiermee, met name ingegeven door de vele verslaggevingsstandaarden die Europese landen en de rest van de wereld kenden. Een winst van 100 in het ene land, kon een verlies van 100 in het andere land zijn. De behoefte aan instrumenten om het effect van verschillende boekhoudmethoden op rapportages uit te filteren was groot.' Aan die behoefte is met de komst van de IFRS in 2005 niet wezenlijk iets veranderd.

IFRS heeft immers op de diverse markten en in de diverse sectoren toch weer uiteenlopende varianten gekregen. Curto: ‘Zo zijn er bijvoorbeeld grote verschillen in de waardering van de vloot van luchtvaartmaatschappijen.’

Software Onvergelijkbaarheid heeft ook betrekking op de hoeveelheid informatie die bedrijven geven over de waarde van hun assets. ‘Zo is bijvoorbeeld de waarde van investeringen essentieel, maar tegelijkertijd bijzonder complex. Wat is de R&D van een farmaceutische onderneming waard? Wat levert de ontwikkeling van nieuwe software op? Wat is de levensduur van een nieuw vliegtuig?’ Dat type informatie maken bedrijven vaak niet eens bekend en wat ze openbaren is - zoals gezegd - onvergelijkbaar met wat andere ten aanzien van hun investeringen bekendmaken.

Het team van Curto gaat daarin veel verder. ‘We bepalen bijvoorbeeld op grond van gegevens van de laatste twintig, dertig jaar wat de levenscyclus is van R&D in de farmaceutica. Zo ontwikkelen we voor elke sector en voor elk type assets benchmarks.’

Foto: Archief Deutsche AWM

We bepalen bijvoorbeeld op grond van gegevens van de laatste twintig, dertig jaar wat de levenscyclus is van R&D in de farmaceutica.

Merknamen Het resultaat is, zo zegt Curto, ‘een beleggingsuniversum van perfect met elkaar vergelijkbare aandelen’, omdat alle relevante financiële informatie gestandaardiseerd is en alle ongelijkheden eruit gefilterd zijn. Bovendien zijn zaken zoals de waarde van merknamen en patenten meegenomen. ‘Van elk bedrijf in onze database durven wij te zeggen dat we de economie van die onderneming begrijpen.’ Wat Curto aantoont met een eenvoudig cijfer: de correlatie tussen de 'officiële boekwaarde' van een onderneming en de return on equity. ‘Zonder CROCI is die 33 procent, met CROCI ongeveer 70 procent.’ De methode 'ontmaskert' ondernemingen dus feitelijk.

‘In ieder geval verdwijnen misvattingen en vooroordelen als sneeuw voor de zon. Zo kunnen we bijvoorbeeld heel makkelijk toetsen of het waar is dat bepaalde sectoren tegen een premie worden verhandeld. Vaak blijft er weinig over van dergelijke premies.’

Speculatie Vervolgens is het de kunst die kennis toe te passen in een succesvolle beleggingsstrategie en ook daarin slaagt Deutsche AWM. Met deze arbeidsintensieve methode worden met name in de Verenigde Staten en Europa de markten ruim verslagen. In de afgelopen tien jaar steeg de Amerikaanse versie van de CROCIindex met 170 procent, tegen 101 procent voor de S&P 500. De Europese Stoxx 50 werd in diezelfde periode verslagen met 114 tegen 86 procent. In Japan zijn de resultaten minder sterk. ‘Daar wreekt zich momenteel dat de markten minder gedreven worden door waarde en meer door verwachtingen’, zegt Curto. ‘Elke stijging van de markten lokt meteen speculatie uit.’

Dat is overigens geen reden om de beleggingsstrategie aan te passen, zegt hij. ‘We voeren geen aanpassingen door naar aanleiding van de prestaties van onze fondsen. Wij geloven in deze methode en in het vervolmaken ervan en eventuele aanpassingen zijn alleen gericht op het perfectioneren van het proces.

De prestaties zijn slechts een resultante van dat proces.’ Curto benadrukt wel dat CROCI een

Francesco Curto

langetermijnstrategie is. Er is geen sprake van 'trucjes' of andere slimmigheden om te proberen op kortere termijn resultaten te boeken.

Geheimen Wat dat betreft heeft Deutsche AWM ten aanzien van deze beleggingsmethode ook helemaal niets te verbergen. ‘CROCI kent geen geheimen, het is geen black box, integendeel zelfs. We leggen graag aan iedereen uit wat we doen. Alleen is het zo veel en zo complex, dat daarmee eerder een paar dagen dan een paar uur gemoeid zullen zijn’, lacht Curto.

Ter illustratie van die veelomvattendheid wijst Curto er ook nog op dat er geen financiële ondernemingen in de database zijn opgenomen. ‘Te ingewikkeld. Wij steken al onze energie in het onderzoeken van de balans van een onderneming, maar een bank of een verzekeraar heeft wel drie of vier balansen. Dat wordt te veel. Zelfs voor CROCI.’ «

Het principe achter CROCI ligt al net zo voor de hand: bereken exact wat een onderneming waard is voordat je een aandeel ervan aanschaft.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET DEBAT TUSSEN VALUE EN GROWTH

KIES VOOR GROEI TEGEN EEN REDELIJKE PRIJS Door Ken Van Weyenberg

De aandelenmarkten zetten tot nog toe een degelijke prestatie neer, maar de sterke stijlrotatie van growth naar value zette heel wat beleggers op het verkeerde spoor. Het ‘value or growth’-debat is terug.

Foto: Archief Candriam Investors Group

Na de substantiële groeiversnelling van de Amerikaanse economie in de tweede helft van 2013 (+3,3% geannualiseerd), viel de economische groei sterk terug in het eerste kwartaal van 2014 (-2,9% geannualiseerd). Die zwakke prestatie was wel voor een groot deel te wijten aan de extreme weersomstandigheden, maar had toch een belangrijke impact op de aandelenmarkten. De zogenaamde Amerikaanse groei-

aandelen (op basis van de MSCI USA Growth), die de sterke beursprestatie tot begin maart trokken, moesten zo’n 6% prijsgeven in de correctie tot midden april als gevolg van de spanningen in Oekraïne.

Zogenaamde value-aandelen (MSCI USA Value) bleven over dezelfde periode zo goed als ongewijzigd. Die sterke rotatie, die heel wat aandelenbeleggers verraste, was echter van korte duur. De inhaalbeweging van groeiaandelen was enorm sterk na de correctie (zo’n 8% per eind juli) en zorgde ervoor dat value opnieuw werd bijgebeend.

In Europa zien we echter niet meteen dezelfde trend. Value (MSCI Europe Value) presteerde in de eerste fase van de beursrally tot eind februari beter dan growth (MSCI Europe Growth), en tijdens de eerste correctie was het verschil tussen beide beleggingsstijlen verwaarloosbaar. Sinds het begin van het jaar doen de Europese value-aandelen het wel nog iets beter, maar dat verschil is beperkt tot minder dan 1% (rekening houdend met het dividendrendement presteert value zo’n 2% beter).

Ken Van Weyenberg

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

SAMENSTELLING VALUE & GROWTH Veel hangt natuurlijk af van de samenstelling van de MSCI Indices. De selectie van de value-index is gebaseerd op drie variabelen: koers/boekwaarde, verwachte koers/winstverhouding en dividendrendement. De selectie groeiaandelen gebeurt

De selectie van de value-index is gebaseerd op drie variabelen: koers/boekwaarde, verwachte koers/ winstverhouding en dividendrendement.

aan de hand van een aantal factoren, waaronder de lange termijn winstgroei, verwachte winstgroei op korte termijn, intern groeipercentage en lange termijn omzetgroei.

In de Verenigde Staten komen eerder logische voor de hand liggende sectoren naar boven bij de MSCI Indices. Zo bevat de MSCI USA Value voornamelijk financials, gezondheidszorg en basisconsumptiegoederen, terwijl de Growth-index eerder is georiënteerd naar IT en luxegoederen. We focussen ons in dit artikel echter op Europa, waar het onderscheid tussen beide beleggingsstijlen minder duidelijk is. De Value-index bevat er voornamelijk financials, energie en materialen, terwijl de Growth-index verrassend genoeg veel basisconsumentengoederen en gezondheidszorg bevat.

Opvallend is wel het gebrek aan nutsbedrijven in de growth-indices, zowel in de Verenigde Staten als Europa. De sector van de nutsbedrijven is sinds het begin van het jaar de best presterende sector in beide regio’s met een rendement van 12% tot 15% (per 31/07/2014).

KARAKTERISTIEKEN Growth en value zijn twee fundamenteel verschillende methodes om in aandelen te beleggen. Valuebeleggers gaan op zoek naar aandelen die door de markt ondergewaardeerd zijn, terwijl beleggers die eerder groeiaandelen verkiezen, kiezen voor aandelen van bedrijven die een grote potentiële winstgroei hebben. Groeiaandelen zijn traditioneel hoger gewaardeerd dan de brede markt en vaak ook volatieler, terwijl value-aandelen lager gewaardeerd zijn dan de markt en de sector waarin ze actief zijn.

Die karakteristieken komen duidelijk naar boven in de waardering van de verschillende stijlindices. De gemiddelde koers/ winstverhouding van Europese value-aandelen bedraagt over de afgelopen vijf jaar net iets meer dan 12, terwijl dat voor de Europese groeiaandelen bijna 19 is. Ook wanneer we de koers/boekwaarde onder de loep nemen, doen we dezelfde vaststelling. Europese value-aandelen noteerden de afgelopen vijf jaar zo’n 1,2 keer de boekwaarde, terwijl de gemiddelde

koers/boekwaarde voor groeiaandelen 2,5 bedraagt.

GEEN HISTORISCHE OVERWINNAAR De hamvraag is natuurlijk welke beleggingsstijl het hoogste rendement op langere termijn kan realiseren. Het dilemma tussen value en growth speelt al jaren, met argumenten die in het voordeel spelen van beide beleggingsstijlen.

Zowel value- als growth aandelen hebben de leiding genomen of zijn achtergebleven in verschillende marktcycli en economische omstandigheden. In 2000 kwam de geannualiseerde economische groei op bijna 4% uit. In die context zou groei beter moeten presteren, maar dat was niet het geval. Value-aandelen deden het in 2000 zo’n 15% beter dan growth aande-

COMPLEMENTARITEIT In de huidige context - een cyclische herstelbeweging van de economie in de Eurozone en een bloeiende Amerikaanse economie – zouden groeiaandelen de kar moeten trekken.

Dat is echter niet het geval over een periode van een jaar. De MSCI Europe Value presteerde over een periode van een jaar immers bijna 7% beter dan de MSCI Europe Growth. Daarmee is een einde gekomen aan de betere prestatie van groeiaandelen over de afgelopen vijf jaar.

Die verandering is niet meteen te verklaren aan de hand van de economische context, maar eerder aan de hand van de waardering. De aandelenmarkten maakten sinds 2009 een enorme herstelbeweging, voornamelijk gedreven door groeiaandelen, waardoor de waardering van de aandelenmarkten niet meer zo goedkoop is als enkele jaren geleden. Beleggers gaan in die context dus op zoek naar bedrijven en sectoren die de herstelfase deels aan zich voorbij zagen gaan en goedkoper zijn gewaardeerd dan de bredere markt.

Figuur 2: Koers/boekwaarde Growth & Value

Figuur 1: Waardering Growth & Value

Waardering Growth & Value P/E MSCI Europe Value

Opvallend is wel het gebrek aan nutsbedrijven in de growth-indices, zowel in de Verenigde Staten als Europa.

len. Dezelfde trend zien we in 2006, een jaar waarin de economische groei opnieuw tot boven 3% uitkwam en value zo’n 4% beter presteerde dan growth. Overigens valt het op dat value in 2009 bijna 5% beter presteerde, terwijl growth betrekkelijk beter presteerde in de herstelfase van 2010 tot 2012.

P/E MSCI Europe Growth 22.13

21.70

19.68 17.08

16.34 13.87 11.59

01/01/2009

9.40

01/01/2010

01/01/2011

P/B MSCI Europe Value

13.86 10.88

01/01/2012

2.71

2.53

2.43

01/01/2013

P/B MSCI Europe Growth 2.65

2.18

1.34

01/01/2009

1.21

01/01/2010

1.40 1.02

01/01/2011

1.07

01/01/2012

01/01/2013

Bron: Candriam, Factset

Bron: Candriam, Factset

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Groeiaandelen zijn traditioneel hoger gewaardeerd dan de brede markt en vaak ook volatieler, terwijl value-aandelen lager gewaardeerd zijn dan de markt en de sector waarin ze actief zijn.

Beleggers doen er echter goed aan niet alle eieren in een mand te leggen. In plaats van te kiezen voor een specifieke beleggingsstijl, kunnen individuele beleggers beter streven naar het best mogelijke rendement voor een bepaald risico door beide beleggingsstijlen te combineren, zowel in een sterk gediversifieerde portefeuille als bij de selectie van individuele aandelen. Warren Buffett zei het al: ‘Het is veel beter om een fantastisch bedrijf te

kopen tegen een redelijke prijs, dan een redelijk bedrijf voor een wonderlijke prijs.’

Dankzij die aanpak is de kans op succes in elke economische cyclus het grootst.

Dit artikel is geschreven door Ken Van Weyenberg, Investment Specialist bij CANDRIAM Investors Group

Hieronder geven we twee voorbeelden van bedrijven die een aanzienlijk groeipotentieel hebben en nog aan een relatief aantrekkelijke prijs noteren, geselecteerd door onze aandelenspecialisten.

ASML Het Nederlandse ASML is wereldwijd de absolute marktleider van zeer geavanceerde lithografische systemen voor de halfgeleiderindustrie. Eenvoudiger gezegd bouwt ASML de machines die chipfabrikanten (zoals Intel of Samsung) gebruiken om steeds efficiëntere computerchips te maken voor mobiele telefoons, tablets en laptops.

Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 85% in de toonaangevende systemen voor immersielithografie. In dat proces zal de machine een laag silicium (wafer) altijd nauwkeuriger trachten te belichten zodat er een fijnere structuur ontstaat en dus kleinere en betere computerchips ontstaan. De huidige techniek die ASML gebruikt heet Double Patterning, waarbij een chip tweemaal langs de lens gehaald wordt om met twee fijne patronen een nóg kleiner circuit (chip) te maken.

Centraal bij de investering in ASML staat de ontwikkeling van de volgende generatie, de zogeheten EUV (extreme ultraviolet)-machines. Slaagt het bedrijf in die opzet, dan zal het hoogstwaarschijnlijk een monopolie hebben door de heel vooruitstrevende

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

technologie die het resultaat is van een jarenlange en consistente investering in R&D. Via die EUV-technologie zal men met dezelfde productiecapaciteit meer, kleinere, efficiëntere, energiezuinigere en dus rendabelere chips kunnen produceren. Het belang van het slagen van de EUV-technologie wordt ondersteund door de grote klanten van ASML zoals Intel, TSMC en Samsung, die via een aandelenbelang in ASML hebben geïnvesteerd.

Prototypes van EUV-machines worden nu in lab-omgeving uitgebreid getest bij de klanten. De machines moeten namelijk een bepaalde productiesnelheid (wafers per uur) halen om economisch rendabel te zijn. Onlangs werd bekend dat ASML bij haar klant IBM met haar EUV-testmachine een output heeft gehaald van 26,5 silicium wafers per uur, hetgeen boven haar target ligt van 20 tegen het eind van 2014. Na een aantal vertragingen in ASML’s ‘EUV Roadmap’ loopt het bedrijf eindelijk weer vooruit op de verwachtingen, al moet de consistentie van dat niveau in een industriële omgeving nog wel bewezen worden. Bij succes kan men berekenen dat de winst per aandeel waarschijnlijk zal verdrievoudigen tegen 2017. In dat scenario is het aandeel nog altijd goedkoop met een koersdoel van 85 euro.

SANOFI-AVENTIS Sanofi is een sterk gediversifieerde farmareus gericht op verschillende groeimarkten (meer dan 70% van de totale omzet), waaronder de groeilanden, diabetes en vaccinatie. Na een moeilijkere periode door ‘patent cliffs’, breekt nu een periode van structurele groei aan, vooral dankzij hun sterke marktpositie in de behandeling van suikerziekte, vaccins en de verkoop van geneesmiddelen zonder voorschrift. Sanofi investeerde in een productiviteitsverhoging van haar R&D-afdeling. Zo zit het bedrijf in de lanceringsfase van nieuwe medicijnen ter behandeling van multiple sclerose. Tegelijk worden ook nieuwe geneesmiddelen ontwikkeld voor cholesterol- en diabetespatiënten.

Dankzij die sterke positie in verschillende groeimarkten zal Sanofi-Aventis de komende jaren een sterke winstgroei kunnen realiseren. Naast het fraai dividendrendement en een aantrekkelijke waardering voor 2015 en 2016, wijst ons koersdoel ook op een aantrekkelijk opwaarts potentieel van meer dan 40%.

DE ECHTE MISSER IN nFTK. PENSIOENFEDERATIE OPLETTEN!

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Als er weer een crisis is dan komt er nieuwe regelgeving. Nieuw betekent dan: meer.

De veronderstelling daarbij is dat meer regelgeving de kans op nieuwe ‘ongelukken’ verkleint. De financiële sector heeft de afgelopen decennia vele ‘ongelukken’ gekend. Inderdaad, met als gevolg ook meer regulering.

En nee, we kunnen niet beweren dat de explosieve groei van regelgeving en het aantal compliance en risk managers bij financiële instellingen in de afgelopen decennia nieuwe ‘ongelukken’ heeft voorkomen. Blijkbaar gaat het niet om meer, maar om effectievere regelgeving.

D

e huidige discussie rond het wetsvoorstel ‘Aanpassing Financieel Toezichtskader’, in de wandelgangen het nFTK genoemd, richt zich op de ongewenste effecten van nFTK. De pensioenfederatie heeft op 22 augustus 2014 haar commentaar daarop in haar ‘Position Paper’ gegeven.

Daarin vat de Pensioenfederatie in 5 punten samen wat haar bezwaren zijn tegen het nFTK. Wat opvalt in de lijst is dat de aannames onder het nFTK, en een in het bijzonder, namelijk wat risico is, niet wordt besproken. Aannames die mijns inziens zeker in de discussie zouden moeten worden betrokken.

In de ‘Position Paper’ gaat het samenvattend om de ‘solvency trap’ waarin pensioenfondsen in geval van onderdekking en/of reserve tekort terecht komen. Die ‘solvency trap’ wordt dan volgens de Pensioenfederatie vooral veroorzaakt doordat pensioenfondsen in die onderdekkingssituatie volgens nFTK géén risico meer mogen toevoegen. De Pensioenfederatie onderbouwt dit met mijns inziens goede, zij het niet volledige, argumenten.

Wat ontbreekt er in de argumentatie van de Pensioenfederatie dat tevens wellicht het grootste gebrek in nFTK aan de orde stelt? In alle discussies wordt zonder meer de aanname onder het nFTK geaccepteerd, namelijk dat risicoclassificatie van assets louter en alleen op basis van volatiliteit (en correlatie karakteristieken) gebeurt. Dan is er inderdaad weinig discussie mogelijk als je in onderdekking zit en je geen risico mag

toevoegen. Echter, indien je waardering als risico parameter toevoegt (en daar is genoeg academische literatuur en onderzoek over), dan krijg je in geval je in onderdekking bent gekomen niet meer de situatie dat je automatisch, door de regelgeving gedwongen, in misschien wel risicovollere laagrentende assets moet beleggen, omdat die door de risico definitie (= lagere volatiliteit) als minder risicovol worden geclassificeerd. Op basis van waardering zou je in een dergelijke situatie op basis van een gedegen raamwerk wellicht tot een andere asset verdeling komen die niet risicovoller is dan in het geval je risico alleen op volatiliteit stoelt.

Indien regelgeving maar tot één uitkomst kan leiden, gaat de toezichthouder de facto op de stoel van het bestuur zitten.

Regelgeving zou een proces moeten regelen en zorgen dat het proces en de bemensing van dat proces aan alle kwaliteitseisen voldoet. Regelgeving zou niet de uitkomst van een proces vast moeten willen leggen. Dan heb je inderdaad geen bestuur meer nodig. Het mechanisch willen sturen doet geen recht aan de complexiteit van de werkelijkheid én lijkt ook qua governance niet correct, want wie is er verantwoordelijk voor de resultaten van het pensioenfonds en wordt daarop afgerekend?

Toevoeging van waardering als risico parameter is bovendien erg eenvoudig aan de deelnemers uit te leggen. Indien je iets voor een laag bedrag koopt, is de kans dat je op je pensioenvermogen een goed rendement haalt nu eenmaal aanzienlijk hoger dan als je iets voor een hoog bedrag koopt. Eenvoudig en nog niet eens zo raar, toch? « NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// INTERVIEW OP MAAT

‘GARS verbetert het risico/rendementsprofiel van bijna iedere portefeuille’ Door Harry Geels

GARS, ofwel Global Absolute Return Strategies, wordt gezien als de verpersoonlijking van Standard Life Investments (SLI). GARS heeft als doel om, ongeacht de marktomstandigheden, tegen lage risico’s positieve rendementen te bieden.

Financial Investigator sprak met Guy Stern, sinds april 2002 Investment Director en Head of Multi Asset Management bij SLI, over het succes van GARS. Wat is de filosofie die schuilgaat achter GARS?

Foto: Archief SLI

‘De doelstelling is het realiseren van een rendement van 5% boven kasgeld, op een rolling driejaarsbasis, met een zo laag mogelijke volatiliteit in de rendementen. Van relatieve rendementen kan de belegger niet eten. Het gaat bij GARS niet om het maximaliseren van het rendement, maar om het bereiken van een optimaal risico/rendementsprofiel. Ons fonds moet niet worden vergeleken met de meeste longonly fondsen die beginnen met het vaststellen van een bepaald risiconiveau om daar vervolgens het hoogst mogelijke rendement bij te behalen. Wij doen het andersom. We starten met een doelrendement en proberen dat te realiseren met een zo laag mogelijk risico. Om het doelrendement te behalen, combineert GARS een serie van beleggingsstrategieën die kunnen worden geïntegreerd in een brede range van beleggingsbenaderingen en beleggingscategorieën.’

Guy Stern

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

Er worden in GARS vier hoofdstrategieën toegepast: marktrendementsstrategieën, ‘security selection’, directional strategies en ‘relative value’-strategies. Kunt u ze kort omschrijven?

‘Laten we beginnen met de marktrendementsstrategieën.

De manier waarop ik deze beschrijf is redelijk rechttoe rechtaan. In eerste instantie zeggen we dat we, als er belegd wordt in bepaalde beleggingscategorieën, beloond moeten worden voor de ingebouwde risicopremies van die beleggingscategorieën, zoals de beloning voor de equity risk premium, credit risk premium, et cetera. Wij beleggen alleen in die risicopremies waarvan we denken dat we ervoor gecompenseerd gaan worden. Er is geen strategische allocatie naar welke beleggingscategorie dan ook.

Vervolgens de ‘security selection’ binnen de categorieën waarin we beleggen. Hier is de doelstelling om outperformance te genereren, zonder te kijken naar de trend of richting van de betreffende beleggingscategorie. De additionele alpha die goede beheerders moeten kunnen genereren, is een bron van extra rendement, omdat deze ongecorreleerd is met bijna alle andere zaken in de portefeuille. De hoeveelheid risico die moet worden genomen om alpha te genereren, is eigenlijk erg laag. Wij verwachten overigens geen hoge alpha’s en de hoeveelheid alpha verschilt per beleggingscategorie. De beloningen voor risicopremies en alpha’s zijn de meer traditionele vormen van rendement die veel vermogens- en multi asset fondsbeheerders gebruiken.

De twee andere gebruikte strategieën, de directional en relative value strategies, worden minder toegepast. Directional strategies hebben geen ingebouwde risicopremies, maar wel een positieve rendementsverwachting. Het beste voorbeeld is valuta’s. Als er belegd wordt in een mandje valuta’s is het verwachte rendement op lange termijn nul.

Valuta’s zijn immers een ‘zero-sum game’. Als je denkt dat de euro zal devalueren tegenover de dollar, kan een longpositie in de dollar, ofwel een shortpositie in de euro, worden ingenomen.

Tot slot de ‘relative value’-strategies. Een voorbeeld hiervan zou kunnen zijn een longpositie in een bepaalde aandelensector of –regio, waartegenover een shortpositie in een vergelijkbare aandelensector, respectievelijk –regio staat. Er kunnen vergelijkbare long- en shortposities worden opgezet, ook in credits, commodities, et cetera.

‘Relative value’-strategies zijn vergelijkbaar met wat sommige mensen ‘pairs trading’ noemen. Pairs trading is echter gericht op de korte termijn, wij kiezen voor langere beleggingshorizons.’

Figuur 1: High returns with low volatility

Welke analysevormen gebruiken jullie?

‘We gebruiken fundamentele en economische analyse, waarbij we ons beperken tot de langere time frames. We proberen niet te voorspellen wat er op de korte termijn gaat gebeuren. Momentumstrategieën, waarbij impliciet voorspeld wordt wat er straks gaat gebeuren, worden door ons niet ingezet. We hebben een driejaarshorizon voor ogen. De kans op gelijk krijgen op de korte termijn is niet groot, in tegenstelling tot ‘bets’ voor de lange termijn. Het gelijk krijgen op de lange termijn kan echter gepaard gaan met een ‘bumpy ride’, dus iedere toegepaste strategie kan volatiel zijn. Echter door de diversificatie van strategieën in ons fonds zal de volatiliteit niettemin laag zijn.’

Welke van de strategieën hebben tot nu toe de meeste toegevoegde waarde gehad? En wat verwacht u voor de toekomst?

‘Dit hangt af van de tijdshorizon waarop we kijken. Ons fonds zal van tijd tot tijd beïnvloed worden door bepaalde factoren. Maar door de tijd heen kan ik geen enkele factor onderscheiden die het meest invloedrijk is geweest. Dat is eigenlijk een goede zaak, anders zouden mensen kunnen zeggen dat we ‘biased’ zijn naar een bepaalde beleggingscategorie of -strategie. Dat is juist wat we proberen te voorkomen.’

Kunt u iets vertellen over ‘stress testing’?

‘Stress testing is erg belangrijk voor ons. Er zijn twee vormen van stress testing: achteruit- en vooruitkijkend. Met achteruitkijkende stress testing kan bijvoorbeeld geanalyseerd worden wat er zou gebeuren met de portefeuille tijdens de crash van 1987 of de LTCM-crisis. Dit is een van de meest imperfecte analysevormen, omdat de realiteit in de toekomst altijd anders zal zijn dan het verleden. Met vooruitkijkende stress tests kunnen toekomstscenario’s worden geconstrueerd, bijvoorbeeld een grote recessie in China of het uiteenvallen van de eurozone, waarbij vervolgens wordt geanalyseerd wat er met de portefeuille zal gebeuren. Dit is interessant. Zo kan worden bepaald welke strategieën zullen presteren en welke niet. En kan tevens

Bron: Standard Life Investements

een gevoel worden verkregen over hoe het risicoprofiel van het fonds zou kunnen veranderen.’

In welke beleggingscategorie zou u GARS stoppen? Hebben pensioenfondsen die traditionele asset allocatie doen geen problemen om GARS in het juiste vakje in te delen?

‘Ik heb altijd een moeilijke tijd om cliënten te begeleiden naar het juiste vakje. In de praktijk zien we dat de meeste institutionele cliënten geld hebben weggehaald uit aandelen, om dat vervolgens in GARS te beleggen. De reden die hiervoor wordt gegeven, is dat GARS streeft naar aandelenrendementen met een lager risico. Sommigen zetten het in de alternatieve hoek. Ik neig ernaar GARS te zien als een complete beleggingsportefeuille. Zo ziet het pensioenfonds van Standard Life het ook. Het beheert het vermogen in zijn geheel volgens een op GARS lijkend mandaat, en dit heeft goed gewerkt. De karakteristieken van GARS verbeteren het risico/rendementsprofiel van bijna ieder pensioenfonds, vanwege het gebrek aan correlatie tussen de strategieën en de diversificatie tussen de verschillende beleggingscategorieën en de positieve rendementen die hiermee samenhangen.’ «

• GARS streeft naar absolute rendementen op een rolling driejaarsbasis • GARS voegt met directional en ‘relative value’-strategies rendement toe aan het traditionele beta- en alpha rendement • Stress testing is belangrijk, vooruitkijkende stress tests interessanter dan achteruitkijkende stress tests

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

ALTERNATIVES 4 CHILDREN

THE FINANCIAL INDUSTRY CHARITY Founded in 2011 as a private initiative of Netherlands-based alternativeinvestment professionals, Alternatives 4 Children (A4C) is an independent charitable foundation that aims to improve the well-being of children, particularly in terms of education. A4C does so by financing carefully selected projects, which have long term perspectives. The selection and monitoring is carried out by investment professionals as well as local stakeholders.

PROMISING PROJECTS Promising, small-scale projects that can make a difference to communities, countries and the next generation are chosen on the basis of specific criteria. Only initiatives that fall under education, healthcare, hygene, clean water, housing and family support are considered. A candidate project must also have the potential to become sustainable and self-reliant and should encourage entrepreneurialism. ‘We require that selected projects show personal involvement and commitment by setting objectives and realistic short- and long-term goals,’ says A4C Co-Founder and Co-Executive Director Sophie Robé. ‘We also bring our financial and business acumen to projects.’

We insist on local anchoring, which is a key criterion, whereby personal involvement of parents, teachers and the community ensures commitment to the projects. According to fellow A4C Co-Founder and Co-Executive Director Marc de Kloe, ‘this willingness is not only important for educational continuity and a safe environment for the children, but also for ultimately ending dependence on external funding.’

All A4C projects must be fully transparent regarding funding allocation. ‘We expect beneficiaries to provide regular status and financial updates,’ Robé explains. ‘This allows us to set realistic goals for the projects we select and to have a clear overview of how our funding is allocated,’ De Kloe explains, adding that ‘we select our projects and provide grants as if we were making 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

large scale financial investments.’ However, ‘the modest scale of our projects ensures that A4C can add maximum value and impact,’ he confirms.

EDUCATIONAL OPPORTUNITIES A4C is currently supporting seven qualified projects globally, through which they are reaching more than 500 children. These projects include: •Education and urgent access to food and water in a refugee camp in Mauritania for 65 displaced students of Mali’s Scarab School.

•Scholarships for the top students among 2,500 children, receiving secondary education and vocational trainings from the Kamitei Foundation.

•Access to education and school supplies for 65 children residing at Macheo Children’s Home in Kenya.

•Certified education in buildings compliant with national safety standards for 150 children in Ghana.

•Extracurricular financial and entrepreneurial education via Day for Change Foundation for 150 underprivileged children in the Netherlands.

•Education and social services for more than 120 children at the Edelweiss School in Mumbai.

•Education, tutorial support and uniforms for 65 girls from the Pardeshi slum in Mumbai via Tiny Miracles Foundation.

•Providing uncared for children with education, vocational training & medical care via Kuychi/Ninos del Arco Iris in Peru.

HOW CAN YOU HELP US? A4C organises fund-raising events such as cocktail receptions, sports events and gala dinners for its network in the Netherlands, and is always seeking sponsors and support.

We reach out to over 500 people in the Dutch financial industry on a regular basis.

You can help us by becoming involved and taking action. We are now reaching out beyond the pure alternatives world and into the broader financial world.

• Join our events • Become a sponsor • Donate to a specific project • Become a volunteer • Organise an event and raise money for us • Help us with our project work • Finance our administrative work ‘By giving back through A4C, industry professionals can connect and help children in need,’ De Kloe and Robé conclude.

For more information on A4C and how to provide support, please visit www.a4c.nl or contact Marc de Kloe or Sophie Robé directly.

Alternatives 4 Children (A4C) is a private initiative of Netherlandsbased investment professionals.

A4C is an independent charitable foundation that aims to improve the well-being of children in the developing world, particularly in terms of education.

With 2 successful events in 2014,

With 6 successful in 2014, we have raised overevents 150.000 euro we have raised over â&#x201A;Ź150,000. this year.

This will allow us to support at least 500 children around the world.

As we enter our 5th year of operations, we continue to expand our reach and impact.

Join us at our events and become a supporter.

Dutch Financial Industry!

Big Heart Supporters Finles Capital Management TMF Group Winton Solutional Face the Future Warm Heart Gala Dinner Supporters ABN AMRO Clearing BlackRock Bloomberg BlueBay Laven Partners Lyxor asset management M&G Pelargos Capital Privium Saemor Capital Schroders UBP Van Campen / Liem

Gala Dinner Event Supporter Pictet Gala Dinner Drinks Supporter Edmond de Rothschild Warm Heart Spring Party Supporters Amundi BNP Paribas Kempen Capital Management Lombard Odier Man Think ETFs Van Campen Liem Supporters AreteCaerus EY Solutional VI Company

A big thank you to our supporters in 2014 as well as our volunteers from the A4C management team and all the children you have helped! www.a4c.nl | info@a4c.nl

// BULL VERSUS BEAR

HEDGE FUNDS: 'DONE' OR 'NOT DONE'?

Door Eelco Ubbels RBA

Na 2008 kwamen Hedge Funds onder vuur te liggen. De performance kwam niet overeen met de verwachtingen en de liquiditeit liet te wensen over. Toen ook de intransparantie breed in de pers werd uitgemeten, was het bijna ‘not done’ om in Hedge Funds te beleggen. Momenteel hebben veel Hedge Funds lering uit het verleden getrokken en de kritieken verwerkt in nieuwe proposities.

Foto: Goldman Sachs Asset Management

Bull: Goldman Sachs Marie Cardoen is Head of EMEA & AEJ Alternative Sales bij Goldman Sachs en steekt helder van wal. ‘Het eerste punt dat ik wil maken is dat Alternative Investment strategieën aantrekkelijk zijn, omdat ze toegang bieden tot opbrengsten die minder gecorreleerd zijn met traditionele asset classes, zoals aandelen en obligaties. Zij maken een betere diversificatie mogelijk deels omdat managers niet gebonden zijn aan een benchmark. Zij kunnen in meerdere asset classes beleggen, maar ook beschikken zij over een breder scala van beleggingstechnieken. Ze kunnen bijvoorbeeld long en short gaan in een portfolio, en potentieel alpha genereren in zowel bull als bear markets.’

Marie Cardoen

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

‘Het tweede punt betreft vele misverstanden die rond Alternative Investment strategieën bestaan. Een voorbeeld daarvan is dat zij in hoge mate gecorreleerd zijn aan aandelenmarkten. Het is belangrijk om te differentiëren op basis van strategie en te kijken naar resultaten uit het verleden. ‘Equity market neutral’ strategieën kunnen bijvoorbeeld een lage correlatie met de aandelenmarkt bieden met een relatief lage beta.’

Diversificatie is een van de redenen waarom je Hedge Funds zou moeten hebben, blijkt uit research. Cardoen, die tien jaar bij haar werkgever in dienst is, benadrukt hoe ook een bond-portefeuille spreiding kan krijgen met alternatives. ‘Het wordt belangrijk om ook bij obligatie portfolio’s te diversifiëren. Diversificatie kan plaatsvinden door het toevoegen van alternatieve strategieën zodat je beter voorbereid bent op verschillende marktomstandigheden.’

Cardoen ziet heldere trends ten aanzien van de kritiekpunten op Hedge Funds. Tegenwoordig wordt de nadruk gelegd op meer liquiditeit, meer transparantie en ook minder kosten. De kosten zijn niet hoog: ongeveer 1%, soms minder, waarbij vroeger de 2/20 regel gold.

Een van de redenen waarom je nu in Hedge Funds moet beleggen is volgens Cardoen het feit dat beleggers nu op ‘cross roads’ staan. De aandelen- en obligatiemarkt hebben een sterke performance laten zien, maar de rente zal uiteindelijk normaliseren en volatiliteit zal terugkeren. In een dergelijke nieuwe omgeving zullen verscheidene ‘sources of performance’ en meer flexibiliteit nog belangrijker zijn.

Dat we de afgelopen jaren mindere Hedge Funds-jaren

Bear: Optimix De opinie van Ivan Moen, Partner en Chief Investment Officer bij Optimix, is gebaseerd op het hele Hedge Funds universum. Aan het begin van het gesprek maakt Moen het volgende duidelijk. ‘In het algemeen kun je returns opdelen in risicopremies op een klassieke beleggingscategorie (beta) en overige returns (alpha).

Kijkend naar de geaggregeerde groep Hedge Funds, blijkt dat de rendementsstromen van deze Hedge Funds voor een heel groot gedeelte zijn te repliceren met deze traditionele beta returns. Je komt door replicatie tot hoog correlerende rendementsreeksen, met coëfficiënten tot wel 0,93. Dat vind ik hoog voor iets wat de bedoeling heeft om juist een sterke diversifiërende werking te hebben.’

‘Het leeuwendeel van alle Hedge Funds vist ook in dezelfde vijver van klassieke beta’s, waardoor de hoge correlatie met beta’s een logische uitkomst is. Met andere woorden, deze alpha correleert ook hoog met de beta component en heeft weinig diversifiërend effect in de portefeuille. In mijn ogen is dat geen echte alpha, maar meer beta. En dat is precies wat je niet zoekt bij Hedge Funds. Je wilt een alpha die laag correleert met de beta.’

Moen, die ook lid is van de Tactische Asset Allocatie Commissie van de VBA, zoekt spreiding in de verschillende portefeuilles die Optimix beheert. ‘Een enkel Hedge Fund zal de diversificatie kunnen verbeteren, maar gegeven het feit dat Hedge Funds geaggregeerd zijn en geaggregeerde fondsen niet het gewenste effect hebben, is het zoekproces bijzonder uitdagend. We hebben een dynamisch asset allocatie proces, dat forse proactieve positiewijzigingen kan impliceren, vooral naar beneden toe om de portefeuilles te beschermen.

De market timing component van deze diversificatie doen we zelf. Op deze manier houden wij de controle en zijn we niet afhankelijk van (prijzige) hedge funds en het aanverwante kostbare proces van selectie en monitoring.’

‘Bij een alternatieve belegging zoek je per definitie iets ingewikkelds, iets wat je niet zelf kunt, omdat je bijvoorbeeld een zeer specifieke skill set niet hebt binnen het eigen team. Je wilt daarnaast alleen ‘echte’ alpha

Foto: Optimix Vermogensbeheer

hebben gehad kan ook verkeerd geïnterpreteerd worden volgens de Hedge Funds specialiste. ‘De aandelenmarkt heeft het erg goed gedaan, maar Hedge Fund strategieën neigen ertoe minder marktrisico te nemen en zullen het daarom minder goed doen in een goede markt ten opzichte van long only fondsen. Het is belangrijk te kijken naar de behaalde performance in relatie tot het risico. Je moet wel naar de hele context kijken.’

Ivan Moen

vinden, dat wil zeggen een return die laag correleert met de risicopremie op bestaande beleggingscategorieën.‘ De conclusie van Ivan Moen is gebaseerd op statistiek en pragmatisme. ‘Je hebt alleen een waardevolle diversificatie door toevoeging van een Hedge Fund als de alpha laag correleert met de beta. Dit is een factor die niet voor de groep als geheel opgaat, waardoor het selecteren en vinden van een goed Hedge Fund des te meer resources en skills vergt. Het zoeken naar fondsen die zich bewegen in de minder liquide segmenten van de markt kan bijdragen aan het vermijden van de bovenstaande problematiek, al kan de ruimte in portefeuilles voor minder liquide beleggingen aan restricties onderhevig zijn.' «

• Het verschil van inzicht ontstaat doordat Goldman Sachs de liquide Hedge Funds strategieën betere diversificatievoordelen toedicht dan Optimix • Optimix bekijkt het hele Hedge Funds universum en daar blijkt onvoldoende diversificatie-effect uit • Optimix ziet dat het selecteren en monitoren van een Hedge Fund moeilijker is dan van een gewoon beleggingsfonds, wat de procedure duur maakt en de toegevoegde waarde onzeker

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// BOEKEN

De opdracht

D

Titel: De opdracht Auteur: Jan Smit Uitgever: Balans ISBN: 9789460038242

e toenmalige PvdA-leider Wouter Bos noemde Herman Wijffels ‘de beste premier die Nederland nooit gehad heeft’. Of deze echt namens het CDA ministerpresident van Nederland had kunnen worden, blijkt nergens uit het boek ‘De opdracht of de vele gezichten van Herman Wijffels’ van de hand van Jan Smit. Daarin staat wel dat hij verschillende keren voor een ministerspost gevraagd zou zijn en dat hij bestuurs-voorzitter van Philips had kunnen worden. Wijffels studeerde economie in Tilburg en bestierde tegelijkertijd het verweesde boerengezin – hij was de oudste van vijf kinderen – in Turkeye in Zeeuws-Vlaanderen. In Tilburg werd hij vooral gevormd door de priester-hoogleraar Martinus Cobbenhagen, die de opvatting huldigde dat economie en ethiek bij elkaar horen en dat economie een middel was om een beter leven te creëren voor heel veel mensen. Eigen verantwoordelijkheid, rentmeesterschap en solidariteit behoren de sociale bagage te zijn waarmee de burger zijn leefomgeving tegemoet treedt. Zoals Wijffels het zelf uitdrukt: ‘Je bent er niet alleen om voor jezelf te zorgen. Je bent er voor de hele maatschappij.’ Die opvatting is hij volgens Smit zijn hele leven trouw gebleven: als topambtenaar op het ministerie van Landbouw en Visserij, algemeen secretaris van de christelijke werkgeversorganisatie NCW, voorzitter van de hoofddirectie van de Rabobank, voorzitter van de SER en Nederlands bewindvoerder bij de Wereldbank. Uit ‘De opdracht’ rijst dan ook het beeld op van op zijn minst een halve heilige. De auteur gebruikt woorden als: inspirerend, veelzijdig, intrigerend, bevlogen, empatisch, authentiek; hij beschrijft een man die in de uitgesproken kapitalistische financiële sector al vroeg waarschuwde voor het grote graaien en hamerde op bescheidenheid en rentmeesterschap. Niettemin kon en wilde Wijffels niet voorkomen dat de Rabobank ook een internationale investment bank opzette. Wel zorgde hij ervoor dat de president van de Wereldbank, Paul Wolfowitz, een neoconservatieve Bushaanhanger die zijn minnares Shaha Riza met een buitensporig riante bonus had bedacht toen zij wegens een ‘conflict of interest’ ontslag had moeten nemen bij de Wereldbank, op eigen verzoek van zijn post verdween. ‘Wolfowitz en de zijnen hadden een messiaans zelfbeeld. Zoals ze hebben geprobeerd Irak om te vormen, opereerden ze ook bij de Wereldbank,’ aldus Wijffels. Aan het einde van de jaren tachtig verdiepte Wijffels zich in het boeddhisme omdat werkweken van 70 à 80 uur hun tol begonnen te eisen en zijn ‘energiebalans uit evenwicht hadden gebracht’. De hobbyracefietser probeerde te herstellen door ook te gaan mediteren en vasten. Na zijn vertrek bij de Wereldbank besteedt Wijffels veruit zijn meeste tijd aan de bevordering van de transitie naar een meer duurzame samenleving. Zeker zo’n veertig uur per week is hij daarmee bezig, vooral als veelgevraagd spreker. Zijn boodschap is: we moeten van een lineaire economie naar een zogeheten circulaire economie. ‘Alles is een samenhangend geheel.

Samenwerking is de oplossing.’

Vrije Jongens

H Titel: Vrije Jongens Auteur: Cordula Rooijendijk Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045019529 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

et idee om ‘Vrije Jongens – Een geschiedenis van de Nederlandse handel’ te schrijven, ontstond toen Cordula Rooijendijk, sociaal geografe en adjunctdirecteur van een basisschool, aardappelen schilde en de toenmalige ministerpresident Balkenende hoorde spreken over de VOC-mentaliteit en dat we die weer moesten oppakken. Rooijendijk wilde weten wat de roemruchte Nederlandse handelsmentaliteit nu eigenlijk precies inhield en -houdt . Haar conclusie is dat het motto nog steeds vooral lijkt: winst maken, ongeacht de gevolgen voor de rest van de wereld, alles voor de handel dus, en als het moet verkoop je daarbij ook jezelf. Door handelaren na te reizen, kreeg Rooijendijk veel informatie, vooral over de Hanze. Al in de twaalfde eeuw sloten groepjes handelaren in het noordwestelijke deel van Europa

// BOEKEN

tijdelijke samenwerkingsverbanden om zout en haring te verkopen in de landen rondom de Oostzee en van het verdiende geld daar hout en graan in te kopen, en om in het Noorse Bergen stokvis te halen. Die ‘Hansen’ groeiden uit tot een zeer machtig Verbond, vele malen groter dan de VOC, dat overigens nooit officieel werd opgericht.

Wel bepaalde de Hanze met wie gehandeld mocht worden. In ‘Vrije Jongens’ portretteert Rooijendijk een avontuurlijke galerij van succesvolle Nederlandse ondernemers vanaf de vroege veertiende tot de late achttiende eeuw en het onberispelijke handelsgeslacht Van Eeghen tot heden. Ze vertelt over Hinrick van Hasselt, die alle Hanzegeboden negeerde en zijn stokvissen gewoon in Noorwegen verkocht; over Louis de Geer, die alles en iedereen omkocht en zonder scrupules vanuit Zweden de Westindische Compagnie beconcurreerde; over Jan Reeps, die in zijn eentje Zuid-Amerika wilde koloniseren, en over Anthony van Hoboken uit Rotterdam, die rustig in slavenjongens bleef handelen toen dat allang verboden was. Interessant is dat de auteur zich door haar reizen als het ware met het verleden heeft verbonden en de lezer meedeelt wat zij gezien heeft: bakstenen huizen in Gdansk, huizen van stokvisvaarders in Bergen, het naar De Geer vernoemde concertgebouw in Norrköping, waar die begon zijn Zweedse imperium op te bouwen, het graf van Van Hoboken in Rhoon.

Spreken over fout

N

Titel: Spreken over fout Auteur: Bram Enning Uitgever: Balans ISBN: 9789460037016

aar aanleiding van de publicatie van zijn boek ‘Landverraders. Wat deden we met ze?’ werd Trouw-journalist Koos Groen in 1974 geïnterviewd door zijn collega Louis Sinner van het Algemeen Dagblad. Groen had onderzoek gedaan naar de naoorlogse behandeling van collaborateurs en schetste in zijn boek een grimmig beeld van het net bevrijde Nederland, waarin de in verschillende kampen opgesloten collaborateurs vaak vernederd en soms gruwelijk mishandeld werden. Groen besteedde ook aandacht, zij het kort, aan de opvang van kinderen van wie beide ouders werden geïnterneerd. Tegen Sinner zei hij: ‘Ik ben op een totaal onverwacht probleem gestuit.

Het laat mij niet meer met rust. Wie heeft er ooit bij stilgestaan wat bijvoorbeeld zo’n vijftigduizend kinderen van landverraders na de oorlog hebben meegemaakt – en wat ze soms nu nog dagelijks meemaken?’ Mede als gevolg van Groens boek werd in de jaren zeventig door journalisten, historici en hulpverleners de aandacht gericht op een tot dan toe nauwelijks belicht onderwerp: de naoorlogse behandeling van collaborateurs en hun kinderen. De kinderen van ‘foute’ ouders werden decennia na de bevrijding nog buitengesloten, gestigmatiseerd en mishandeld. De samenleving die zo begaan was met het lot van joden en verzetsstrijders, bleek aanvankelijk onverzoenlijk tegenover deze groep. In het begin van de jaren tachtig raapten enkele kinderen van collaborateurs hun moed bijeen en startten een zelfhulpgroep: de werkgroep ‘Herkenning’. Ook traden ze steeds meer in de openbaarheid. In ‘Spreken over fout – Hoe kinderen van collaborateurs het zwijgen verbraken, 1975 – 2000’ schrijft Bram Enning, psycholoog en als projectmedewerker verbonden aan het NWO/ NIOD-programma ‘Erfenissen van Collaboratie: uitsluiting en integratie van voormalig nationaalsocialistische milieus in de Nederlandse samenleving’, uitgebreid over de activiteiten van de werkgroep. Enning heeft ook voorbeeldig onderzocht hoe er op de roep om hulp voor kinderen van ‘foute’ ouders werd gereageerd door overheid, hulpverlening en media, en hoe er ruimte ontstond om te spreken over collaboratie. ‘Spreken over fout’ is na ‘Van landverraders tot goede vaderlanders’ en ‘Doorn in het vlees’, het derde, afsluitende deel van ‘Erfenissen van Collaboratie’, waarmee voor het eerst de positie van voormalig ‘fout’ Nederland en België in de naoorlogse samenleving in kaart is gebracht.

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

VAN DE REGEL UIT DE DRUK?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Het Ministerie van Financiën is samen met DNB, AFM en NVB een maatwerkaanpak gestart om te kijken naar mogelijkheden om de regeldruk voor banken te verminderen. De vraag is of de in dit verband geformuleerde actiepunten daadwerkelijk het beoogde effect zullen hebben.

D

e afgelopen jaren gaat de financiële sector gebukt onder een sterk toegenomen regeldruk. Het gaat hier zowel om regels die al vóór de financiële crisis in de pijplijn zaten, als om regels die een reactie zijn op de financiële crisis. De complexe, omvangrijke en frequent wijzigende financiële regelgeving kan leiden tot toetredingsbarrières en kan de groei binnen de financiële sector negatief beïnvloeden. Voorts kan zij een negatief effect hebben op de kredietverlening. Het ministerie is zich van die toegenomen regeldruk bewust en is met de sector in overleg getreden om mogelijkheden te onderzoeken om de regeldruk voor banken te verminderen. Dat heeft geleid tot het formuleren van diverse actiepunten. Bij brief van 29 september 2014 heeft de Minister van Financiën de Tweede Kamer hieromtrent geïnformeerd. Blijkens de lijst van actiepunten zal het ministerie de bestaande praktijk van internetconsultatie ten aanzien van nieuwe regelgeving handhaven. Verder zal in elk wetsvoorstel een regeldrukparagraaf worden opgenomen. Ook zal worden bezien hoe de Wet op het financieel toezicht toekomstbestendiger en toegankelijker kan worden gemaakt. Verder zal worden onderzocht of het mogelijk en wenselijk is om open normen nader te specificeren en zal waar mogelijk een proportionaliteitstoets worden toegepast voor de verschillende soorten banken. De aanspreekbaarheid van de toezichthouders zal worden vergroot. Ten slotte zal het ministerie zich ervoor inzetten om de sector zo vroeg mogelijk te betrekken bij (het vormgeven van) EU-regelgeving en zal het pleiten voor langere implementatietermijnen.

De vraag is of dit op zich prijzenswaardige initiatief tot veel zal leiden. De meeste van de door de financiële sector als

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

heftig ervaren regels komen nu eenmaal voort uit Europese regelgeving. Weliswaar geeft de Minister aan voornemens te zijn om de sector zo vroeg mogelijk te betrekken bij (het vormgeven van) EU-regelgeving en te zullen pleiten voor langere implementatietermijnen, maar wat ontbreekt is een commitment van de Minister om zich in Brussel sterk te maken voor een daadwerkelijke vermindering van de regeldruk. Op de thans voorziene manier zullen er door de financiële sector zeker veranderingen kunnen worden aangebracht in richtlijnen en verordeningen, maar het blijft dan al gauw bij het herstellen van technische onvolkomenheden en daarmee bij gesleutel in de marge. In essentie gaat het bij de thans geformuleerde actiepunten voornamelijk om een verbetering van de communicatie over het proces van wetgeving richting de sector vanuit het ministerie, de financiële toezichthouders en de NVB. Wat ontbreekt is een toezegging van de Minister om daadwerkelijk kritisch te zullen kijken naar Brusselse regelgeving waarvan nut of noodzaak tot op heden op geen enkele wijze is aangetoond en waarvan duidelijk is dat de implementatie meer vragen oproept dan beantwoordt.

Integendeel, de praktijk leert dat het ministerie niet alleen weinig geneigd is om kritisch te zijn ten aanzien van de stortvloed aan Brusselse regels met betrekking tot de financiële sector, maar het ook niet kan laten om los van Europa allerlei nationale regels te lanceren die op zijn zachtst gezegd niet goed zijn voor de concurrentiepositie van het Nederlandse bankwezen. Ik noem in dit verband bijvoorbeeld de bankierseed, de introductie van een eigen, van CRD IV afwijkend beloningsbeleid met een 20% cap voor variabele beloningen en het beleidskader derivaten voor de (semi-)publieke sector. «

Foto: Archief Cardano

// ON THE MOVE SPECIAL

>

HAROLD NAUS VAN ING BANK NAAR CARDANO

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

‘Dank u wel. Mijn nieuwe uitdaging bevalt me uitstekend, voor zover ik dit al kan beoordelen na de eerste paar dagen natuurlijk!’

Na uw studie bent u bij Bank Nederlandse Gemeenten begonnen. Wat was uw functie daar?

‘Als natuurkundige kwam ik bij BNG’s afdeling ‘Studiedienst’ in een volledig nieuwe wereld. In deze afdeling werden markt- en kredietrisicomanagement, research en het economisch bureau gecombineerd. Na twee jaar heb ik me als Hoofd Kwantitatieve Beleidsondersteuning vooral geconcentreerd op het ALM van de bank en de inzet van rente- en valutaderivaten voor de bank en z’n klanten.’

Na Bank Nederlandse Gemeenten heeft u gewerkt bij verschillende entiteiten binnen ING. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?

‘Bij BNG stond het management van de lange renterisico’s centraal (met veel vervroegd aflossingsrisico vanuit gemeenten en de woningcorporatiesector). De eerste periode bij ING was ik verantwoordelijk voor de risico’s in het handelsboek; destijds nam ING nog grote handelsposities in, met name in emerging markets. Later kwam meer nadruk op het modelleren van klantengedrag: wat is het prepayment-profiel van de Duitse hypotheken-portefeuille en hoe rentegevoelig zijn Turkse spaarders bijvoorbeeld? Managerial was mijn taak het vertalen van de ‘risk appetite’ van de Raad van Bestuur naar een risicoraamwerk met limieten waar alle accountmanagers en handelaren op dagbasis mee uit de voeten konden.’

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Cardano?

‘Ik heb met de oprichter van Cardano, Theo Kocken, inmiddels een langdurige werkrelatie in het vakgebied risico management. Reeds bij de start in 2000 heb ik mee mogen denken over

het bedrijfsmodel. Sindsdien ben ik de ontwikkeling van Cardano dan ook blijven volgen en eerder dit jaar heeft Theo mij benaderd voor de rol als Algemeen Directeur Cardano Nederland.’

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

‘Op communicatievlak hoop ik bij te kunnen dragen aan de vertaling van de technische expertise van alle risicomanagement experts binnen Cardano naar de bestuurskamers van onze klanten. Verder kan ik mijn ervaring met de enorme cultuurverandering in de bancaire sector goed aanwenden in de pensioenwereld die zich momenteel middenin het proces van fundamentele aanpassingen bevindt.’

Wat verwacht u bij Cardano te kunnen bewerkstelligen?

‘Cardano is een fantastisch bedrijf dat hard is gegroeid in de afgelopen tien jaar met een sterke reputatie in de markt. Ik merk echter dat veel marktpartijen Cardano louter kennen als marktleider op het gebied van derivaten-overlay management, terwijl de service die we bieden aan klanten veel breder is. Het is mijn streven dit beter voor het voetlicht te brengen. Tegelijkertijd wil ik onze researchcapaciteit en kennis effectiever ten dienste stellen van onze klanten.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

‘Mijn persoonlijke ambitie is zoveel mogelijk mensen en (financiële) instellingen te helpen bij het beheersen van risico’s die desastreus kunnen zijn voor hun financiële toekomst. Dit past perfect bij de missie van Cardano: ‘organisaties helpen die blootgesteld worden aan financiële markten zodat ze op een robuuste manier aan de verwachtingen van hun stakeholders kunnen voldoen en zo consequenties voorkomen die ze niet kunnen dragen’. Ook zien we dit terug bij Cardano Development, dat financieel risicomanagement in ontwikkelingslanden innoveert.

De focus ligt hier op het creëren van praktische oplossingen om zeer grote risico’s af te dekken, waaronder valutarisico en klimaatrisico.’ «

NUMMER 6 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// ON THE MOVE KORT

» IGNO SCHINGS werd per 1 september benoemd tot Manager Vastgoed bij Delta Lloyd Asset Management. Hij neemt deze functie over van Patrick Ruwiel. Schings was bij Delta Lloyd al programmamanager en teamleider van diverse teams binnen Delta Lloyd Leven.

» HANS VAN DER WINDT, MARIËTTE SIMONS EN MARCEL ANDRINGA zijn per 2 september benoemd tot onafhankelijk uitvoerend bestuurder van het Pensioenfonds van de Metalektro PME. Van der Windt wordt verantwoordelijk voor algemene zaken, strategie en beleid, finance & control en risicomanagement, Simons voor pensioenbeheer en communicatie en Andringa voor beleggingsbeleid.

» NIKI VAN DELFT is bij Threadneedle Investments verantwoordelijk geworden voor de bemiddeling van beleggingsoplossingen aan klanten in de Benelux en Frankrijk.

In deze nieuw gecreëerde functie zal hij ook zijn collega’s ondersteunen op het gebied van sales. Voordat hij overstapte naar Threadneedle Investments was Van Delft iets meer dan een jaar werkzaam bij BlackRock. Van Delft werkte ook twee jaar bij ABN Amro en deed een stage in Parijs bij Citigroup Global Markets.

» BENJAMIN FUSSIEN is aangesteld als Hoofd Exchange Traded Funds & Investment Funds bij Euronext.

Hij zal gaan zorgen voor verdere groei van de divisie. Fussien werkte eerder bij Société Générale en Broker Carax. » BERRY DEBRAUWER wordt associate partner van de Visitatie Commissie Pensioenfondsen (VCP). » RICHARD PAULISSEN is toegetreden tot het commerciële team van CapitalatWork als Senior Client Relationship Manager. Hij wordt daar medeverantwoordelijk voor de verdere uitbouw van de vermogensbeheeractiviteiten. » NICK SHAW is door Robeco aangetrokken als Hoofd Wereldwijd Account Management. Hij zal gaan rapporteren aan Robecobestuurslid Hester Borrie. Shaw werkte eerder bij Aberdeen Asset Management en had daar een vergelijkbare functie. » HANS VAN DER NOORDAA heeft Niek Hoek opgevolgd als CEO van Delta Lloyd. Van der Noordaa heeft per 1 oktober zijn functie neergelegd als lid van de raad van bestuur van ING Bank.

Hij had sinds 1986 verschillende functies bij ING. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

» SJEF PIETERS is op 1 oktober aan de slag gegaan als hoofd van het Benelux-kantoor van de Britse ETF-aanbieder Source. Hiervoor was hij onder andere werkzaam bij Russell Investments, bij Lyxor Asset Management en Barclays Global Investors. » ERIK BEETS is per half september benoemd tot hoofd Asset Management bij Patrizia Netherlands. Hij is verantwoordelijk voor de opzet en aansturing van de Nederlandse vastgoedportefeuille en de uitvoering van de vastgoedstrategie.

Eerder werkte hij bij Vesteda Investment Management. » OBE EJIKEME is kwantitatief aandelenanalist geworden bij Carmignac Group. Ejikeme was eerder hoofd Europese Aandelen en Kwantitatieve Strategieën bij Bank of America Merrill Lynch en werkte bij FactSet Research Systems. » ARNO VAN GEET is in dienst getreden als CFO bij vastgoedbelegger Bouwinvest. Van Geet wordt verantwoordelijk voor de financiële en risk-management

processen. Eerder was hij werkzaam bij Allianz, Interpolis en Westland Utrecht Hypotheekbank. » JAN SNIPPE EN FLORIS TER BEKE zijn allebei begonnen bij het organisatiebureau Hay Group als associate director en consultant. Snippe werkte hiervoor bij Dimensional Fund Advisors en was onder andere Head of Corporate Pensions bij Philips. Ter Beke werkte de afgelopen jaren bij Mercer als pensioenconsultant. » ERWIN DE NEEF is in september toegetreden als partner tot vermogensbeheerder Index Capital.

Hij was de afgelopen jaren werkzaam bij MeesPierson en Insinger de Beaufort. » PIET HEIN VAN NIEKERK is per 1 september toegetreden tot investeringsmaatschappij NPM Capital als Investment Manager. Daarvoor gaf hij leiding aan de FloraMedia Groep. » FRANS ANNOKKEE (FOTO) is per september in dienst getreden bij Pictet Asset Management als Senior Business Development Manager.

Annokkee was de afgelopen drie jaar Business Development Director bij Syntrus Achmea, en is daarvoor met name werkzaam geweest bij Kempen & Co. Annokkee zal vanuit het kantoor in Amsterdam verantwoordelijk zijn voor de Nederlandse institutionele markt en als market leader rapporteren aan Udo von Werne en Christoph Lanter.

Foto: Archief Pictet AM

» BART VAN COEVERDEN is per 1 oktober gestart als Director Institutional Sales bij Deutsche Asset & Wealth Management (Deutsche AWM) in Amsterdam en is nu verantwoordelijk voor de institutionele markt in de Benelux. Van Coeverden werkte eerder voor Rabobank en MeesPierson.

Our Multi-Hedge Fund SOlutiOnS nOw in AiFMd PERFORMANCE MEETS SECURITY

$9.5 BIllION IN MulTI HEdgE FuNd AssETs* • glOBAl lEAdER sINcE 2001 • cOMMINglEd, dEdIcATEd ANd AdvIsORY sOluTIONs

A New Model for Multi Hedge Fund Investing is Here.

Lyxor’s funds of managed accounts are now available in an AIFMD-compliant format. The Lyxor Diversified Fund and the Lyxor Focus Fund are liquid, multi-strategy funds invested in the funds of Lyxor’s leading managed account platform. Access the weekly liquidity, unrivalled transparency and sophisticated risk monitoring that are hallmarks of Lyxor’s multi-manager solutions – now in AIFMD. To know more, visit lyxor.com or email contact@lyxor.com

Lyxor Diversified Fund

Lyxor Focus Fund

LU1070712887

LU1070712531

IsIN code: class usd Management Fee:

0.50% p.a.

Performance Fee:

5% (above 3-month Libor or relevant currency benchmark)

(institutional share class) (institutional share class)

share classes Available (1) share class currencies Available (1)

Institutional, Distribution, RDR USD, EUR, CHF, JPY, GBP, CAD

1. All share classes may not be activated.

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

ETFs & INdExINg • AlTERNATIvE INvEsTMENTs • sTRucTuREd INvEsTMENTs • AcTIvE QuANTITATIvE & sPEcIAlIzEd INvEsTMENTs

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY AND IS NOT DIRECTED AT RETAIL CLIENTS. *As of June 30th 2014.

Not all advisory services and products are available in all jurisdictions due to regulatory restrictions. The advisory services and products described herein are suitable only for certain qualified and professional investors in accordance with applicable laws in the relevant jurisdiction. Interested Investors should first consult with their professional advisors in order to make an independent determination regarding such advisory services or products. This should not be construed as an offer to buy or a solicitation to sell any security or financial instrument, as such an offer or solicitation may only be done pursuant to an offering document. The prospectus in English can be obtained free of charge upon request to client-services@lyxor.com. An investment in any security or financial instrument involves a high degree of risk, including potential loss of capital. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), Simplified Private Limited Company having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des marchés financiers (AMF). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorized by the Financial Conduct Authority in the UK (FCA Registration Number 435658).

www.quoniam.com

140917_QUO_Imageanzeige_FI_Issue06_RZ.indd 1

19.09.14 16:30

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 6 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 6 / 2014

VERWACHT RENDEMENT HISTORISCH GEZIEN NOG NOOIT ZO LAAG MIKE O’BRIEN, J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT

FOCUS OP STRUCTURELE HERVORMINGEN PROF. JOHN VAN REENEN, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS Vastgoedmarkt minder voorspelbaar geworden Prof. Dirk Brounen

Ronde Tafel Asset Backed Securities

Ronde Tafel Vastgoed