Financial Investigator 06 2013 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 6 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

EMPOWER YOUR ENTIRE ORGANIZATION WITH

KNOWLEDGE OF INDUSTRY ESSENTIALS.

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 6 / 2013

NOW YOU CAN

VISIT CFAINSTITUTE.ORG/CLARITAS TO LEARN MORE

MARK BURBACH, BLUE SKY GROUP

REAL ASSETS: GESCHIKT VOOR PENSIOENFONDSEN? LUCIA GEUNS Beleggers hebben gouden jaren fracking gemist Ronde Tafel Real Assets

Financial Investigator 6-2013 – Cover.indd 1

Nelly Altenburg Stimuleren en soms streng zijn

Syntrus Achmea Real Estate & Finance Vastgoed presteerde beter dan aandelen en obligaties

22-10-13 13:19

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 6 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

EMPOWER YOUR ENTIRE ORGANIZATION WITH

KNOWLEDGE OF INDUSTRY ESSENTIALS.

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 6 / 2013

NOW YOU CAN

VISIT CFAINSTITUTE.ORG/CLARITAS TO LEARN MORE

MARK BURBACH, BLUE SKY GROUP

REAL ASSETS: GESCHIKT VOOR PENSIOENFONDSEN? LUCIA GEUNS Beleggers hebben gouden jaren fracking gemist Ronde Tafel Real Assets

Financial Investigator 6-2013 – Cover.indd 1

Nelly Altenburg Stimuleren en soms streng zijn

Syntrus Achmea Real Estate & Finance Vastgoed presteerde beter dan aandelen en obligaties

22-10-13 13:19

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo. RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Nelly Altenburg, Hans Beerepoot, Jaap van der Bijl, Marie Brière, Nicholas Brooks, Nick Brugman, Michiel deBruin, Mark Burbach, Charles Daulon du Laurens, Remco van Dijk, Johan van der Ende, Todd Everett, Aidan Farrell, Lucia van Geuns, Mark Gilligan, Ana Harris, Joop Huij, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Ben Jones, Keith Kelsall, Joyce Kerkvliet, Robert Koot, Alex Moss, Marco Mosselman, Egbert Nijmeijer, Wouter Pelser, Pim Rank, John Rogers, Yazann Romahi, Rezah Stegeman, Matthijs Storm, Eelco Ubbels, Eric Veldpaus, Frans Verhaar, Guido Verhoef, Étienne Vincent, Wietse de Vries, Nick Webb, Kristof Woutters en Felix Zwart. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e politiek doet er alles aan om het vertrouwen in het pensioenstelsel te herstellen. Transparantie staat daarbij centraal. Staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid Jetta Klijnsma maakte onlangs bekend te kiezen voor één model voor ons toekomstig pensioen. Er wordt nu één nieuw pensioenmodel uitgewerkt in het nieuwe financieel toetsingskader in plaats van twee contracten met keuzemogelijkheid. Wat de gevolgen van deze keuze exact betekent voor de manier waarop pensioenfondsen hun vermogen investeren, is nog niet bekend. De kans is echter groot dat zogenaamde real assets binnen de beleggingsportefeuille van groter belang worden. De pensioensector is immers op zoek naar beleggingen die op de lange termijn zorgen voor min of meer veilige kasstromen en een bepaalde mate van inflatiebescherming. En inflatiegerelateerde beleggingsinstrumenten zijn schaars. Wat zijn real assets? Volgens de deelnemers van de ronde tafel over dit onderwerp zijn real assets vermogenscategorieën die een absoluut rendement genereren en daarnaast lange termijn cash flows produceren waarbij de real asset, de cash flows, dan wel beiden, op de langere termijn, een link met de inflatie hebben, expliciet, contractueel vastgelegd, dan wel impliciet. We hebben het in de praktijk dan vooral over

Vastgoed en Infrastructuur. Andere beleggingscategorieën zoals bijvoorbeeld Inflation Linked Bonds of Commodities bevinden zich aan de periferie van deze beleggingscategorie. Mark Burbach, CIO van Blue Sky Group ziet real assets in het coververhaal als ‘tangible’ ofwel tastbare beleggingen, vermogenstitels waar je direct eigenaar van wordt en waar je een bepaalde ‘payout’ uit krijgt. Zo’n payout kan in de vorm van een hogere exit op een later moment zijn, of in de vorm van kasstromen in allerlei vormen, zoals huur uit panden, tolgelden van tolwegen of pachten van land. U treft in deze uitgave nog heel veel meer interessante interviews, artikelen en columns aan over direct en indirect vastgoed, infrastructuur, private equity en venture capital, inflatie en commodities. We besteden ook aandacht aan het oppompen van schaliegas. ´Beleggers hebben de gouden jaren van fracking gemist´, aldus geoloog Lucia van Geuns, verbonden aan wetenschappelijk instituut Clingendael. ´Maar misschien is het een goed moment om in de Amerikaanse economie te investeren. Daar hebben ze nog wel even profijt van de massale olie en gas winning in schalie.´ Ik wens u veel leesplezier!

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektro nisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Wilt u Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Ontdek iets waar u vrolijk van wordt. Aberdeen Global – European Equity Fund Europa mag dan wel voor uitdagingen staan, maar er is genoeg om positief over te zijn. Zo zijn er bijvoorbeeld 130 van de 500 grootste bedrijven ter wereld gevestigd. En beschikt zakelijk Europa over vooraanstaande technologieën, beschikbare geldmiddelen van recordgrootte en de meest duurzame businessmodellen ter wereld. Uiteraard blijft het selecteren van de juiste bedrijven van groot belang. Daarom hebben wij zoveel openhartige gesprekken met het management van een bedrijf voordat we investeren. Doorgaans doen wij meer dan 650 bezoeken aan Europese bedrijven per jaar, zodat we de meest speciale aan onze portefeuille kunnen toevoegen. Dus als u nog steeds kansen in Europa ziet, neem dan contact met ons op. De waarde van investeringen, en de inkomsten daaruit, kunnen zowel dalen als stijgen, en mogelijk krijgen uw klanten het oorspronkelijk belegde bedrag niet (volledig) terug. Ga voor meer informatie naar aberdeen-asset.nl/europeanequities

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van een belegging kan zowel stijgen als dalen en kan worden beïnvloed door veranderingen in valutakoersen. Een belegger krijgt zijn geïnvesteerde geld niet altijd terug. Beleggingen in opkomende markten kunnen een hoger risico en een grotere volatiliteit met zich meebrengen in verband met politieke en economische instabiliteit in onderontwikkelde markten en systemen. De informatie of meningen die u hier leest, zijn niet bedoeld als beleggingsadvies of als basis voor een beleggingsbeslissing. U dient uw beleggingsbeslissing altijd te baseren op het prospectus van het fonds. Deze advertentie is uitgegeven door Aberdeen Asset Managers Limited, 10 Queen’s Terrace, Aberdeen AB10 1YG, United Kingdom. Aberdeen Asset Managers Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk.

// INHOUD

Coververhaal

12 Real assets: geschikt voor pensioenfondsen?, Interview met Mark Burbach, Blue Sky Group

Thema Real Assets

Real assets: geschikt voor pensioenfondsen? 12

22 Instapmoment Nederlandse woningbeleggingen?, Bouwinvest REIM 26 Ronde Tafel Real Assets 36 Vastgoed presteerde beter dan aandelen, Interview met Jaap van der Bijl, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 42 Toevoeging vastgoedaandelen aan vastgoedbeleggingsmix leidt tot sterk hogere rendementen, Consilia Capital en Exane BNP Paribas 46 Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles, IVBN 52 Goudprijs terug naar aantrekkelijke waarde, ETF Securities 54 Hedging inflation is not so simple, donâ&#x20AC;&#x2122;t forget to consider the macroeconomic regime, Amundi Asset Management 56 Private equity en venture capital, nuttig en noodzakelijk, NVP

Wetenschap en Praktijk

8 Beleggers hebben gouden jaren fracking gemist, Interview met Lucia van Geuns, Clingendael International Energy Progamme 16 Stimuleren om door te gaan en soms streng zijn, Interview met Nelly Altenburg, PMA Consult 20 Verbetering beleggingsproces, Alpha Research 40 Meer Sharpe bij het oogsten van factorpremies, Robeco 60 AIFMD: keurmerk of kostenpost voor institutionele beleggers in real asset fondsen?, Simmons & Simmons LLP 66 Beleggen in laagvolatiele aandelen: herzien en gecorrigeerd, BNP Paribas Investment Partners 72 Small caps presteren mondiaal beter dan large caps, Goldman Sachs Asset Management

Stimuleren om door te gaan en soms streng zijn 16 NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

74 ESG-integratie in Euro staatsobligaties, F&C Netherlands

Ronde tafel Real Assets 26

Vastgoed presteerde beter dan aandelen en obligaties 36

Gesponsord

44 Interessante waarderingen in de Amerikaanse vastgoedmarkt voor ‘private debt’, Interview met Todd Everett, Principal Global Investors Real Estate 50 Retailvastgoed verdient het vergrootglas, Kempen Capital Management 62 Risk parity verbeteren door factorrisicopremies te benutten, Interview met Yazann Romahi, J.P. Morgan Asset Management 68 Smart Beta voorziet in behoefte van beleggers, Interview met Ana Harris, SSGA 71 Smart Beta: een blijver of een bevlieging?, Dexia Asset Management

Columns

15 CFA: Heeft u vertrouwen in uw financieel adviseur? 21 Wietse de Vries: Transparantie in infrastructuur 39 VBA: FTK: een vloek die een zegen bleek 49 Tjitsger Hulshoff: Pensioen is een luxe goed 59 Pim Rank: AFM over verkoop derivaten door banken: olie op het vuur 70 Thijs Jochems: Factor Investing: zelf nadenken of ‘gewoon invullen’?

Rubrieken

76 Boeken 79 On the move special: Eric Veldpaus 80 On the move kort

Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Ronde Tafels 2014 ➜ Ronde Tafel Integraal Balansbeheer: januari 2014 ➜ Ronde TAFEL ETF's: maart 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

// KORT NIEUWS

Nassim Taleb: ‘Less is more’

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Pensioenfederatie

‘Aandelenanalisten voorspellen slechter dan het toeval. Waarom zouden we nog naar ze luisteren? Dat moet je alleen doen als je hun optreden als amusement beschouwt.’ Dat zei Nassim Nicholas Taleb op zijn door het Nexus Instituut georganiseerde masterclass in het Amsterdamse Tuschinski theater. Volgens hem moeten bedrijven ook niet naar de beurs gaan, want ondernemingen die hun eigen geld inzetten en niet dat van de aandeelhouders, houden het langer vol. Bovendien hebben niet-beursgenoteerde bedrijven geen last van analisten. Sinds hij in 2007 ‘De zwarte zwaan’ publiceerde, geldt de oudderivatenhandelaar en tegenwoordige hoogleraar Risk Engineering aan New York University, als een invloedrijk denker in de financiële wereld. Een zwarte zwaan, inmiddels een bekende financieel-economische term, is een gebeurtenis met een enorme impact die we, ondanks al onze kennis, niet konden voorspellen.

Taleb benadrukt de toegenomen risico’s van de enorme schaalvergroting in de financiële wereld. Dat is onder meer ‘bewezen’ door het faillissement van Lehman Brothers, dat regelrecht tot de kredietcrisis leidde. Taleb zet zich af tegen het onderzoeken van steeds meer gegevens, waar met name door hem gehate economen en journalisten goed in zijn. ‘In een ziekenhuis in Toronto zijn patiëntgegevens over 28 jaar onderzocht. Wat bleek: de duur van de opname vertoonde een correlatie met het sterrenbeeld van de patiënt. Deze onzinnige uitkomst is te verklaren door het feit dat hoe meer gegevens je onderzoekt, hoe meer patronen je denkt te ontdekken die alleen maar puur toeval zijn. Je ontwikkelt een theorie en zoekt daar gewoon de bevestiging bij.’ In plaats van steeds meer data te verzamelen, kun je beter data verwijderen en alleen naar de grote dingen kijken:‘less is more’.

Hans Beerepoot, bestuurssecretaris van de Pensioenfederatie Topprioriteiten

Arbeidsvoorwaardenbeleid? Voor ons een vraag, voor hem een weet. Hij raakte erin doorkneed bij brancheorganisatie Mitex (mode-, schoenen en sportdetailhandel). Via tussenstops bij Martinair en Stichting Financiering Voortzetting Pensioenverzekering (FVP) verdiepte hij zijn

• De drie pensioenkoepels VB, UvB en OPF werken sinds eind 2010 samen in de Pensioenfederatie. Ze hebben vergevorderde plannen om nu ook bestuurlijk te integreren. Het resultaat moet zijn: één vereniging waarvan de individuele pensioenfondsen lid zijn. Als bestuurssecretaris van de Pensioenfederatie begeleid ik het juridische deel van dit fusieproces. • De Pensioenfederatie kan als lobbyorganisatie pas werkelijk effectief zijn als ze ook als ledenorganisatie goed opereert. We zullen daarom sterk investeren in ‘verenigingsmanagement’. Het is ook om die reden dat we dit najaar een (leden)onderzoek naar de tevredenheid en vooral ook de behoeften van de aangesloten pensioenfondsen houden. • Vragen beantwoorden van aangesloten pensioenfondsen over pensioenwet- en regelgeving. Weten wat pensioenfondsbesturen bezighoudt en hoe wij hen kunnen ondersteunen met informatie en services.

kennis van pensioenen. Nu voert pensioenjurist Hans Beerepoot het bestuurssecretariaat van de Pensioenfederatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Ook topprioriteit • De renovatie en inrichting van ons nieuwe huis – gebouwd in 1910! - afronden. • De relatie met mijn vrouw: na een dag hard werken onze ervaringen delen, samen eten en af en toe naar een voorstelling. • Onze dwergteckel Lexie - dolblij als ik thuiskom - waarmee ik graag wandel in het park om de hoek. • Mijn verslaving om het nieuws te volgen – via kranten, magazines, nieuwsbrieven, internet - in de hand houden.

// KORT NIEUWS

AllianzGI: Beleggers bereiden zich voor op einde easy money

llianz Global Investors’ eerste mondiale RiskMonitor onderzoekt opvattingen over risico’s onder bijna 400 leidende institutionele beleggers wereldwijd. Enkele kernpunten uit dit onderzoek zijn: • Nederlandse beleggers maken zich opvallend veel zorgen over tail risks en default op staatsobligaties, stijgende rente volgt op derde plaats. • In heel Europa wordt juist stijgende rente als grootste risico gezien, gevolgd door tail risks. • Beleggers steunen beleid centrale banken tegen de crisis maar zien langetermijnrisico’s groeien. • Beleggers schatten dat regulering het rendement met 2,3% verlaagt. • Meer dan 90% van beleggers voorziet positief rendement aandelen wereldwijd komende drie jaar. • Verwachting voor jaarlijks rendement voor aandelen wereldwijd ligt gemiddeld op 6%. ‘Kunstmatig lage rentetarieven in veel ontwikkelde economieën vormen een uitdaging voor institutionele en particuliere beleggers. Afgezien van het minimale, of zelfs negatieve rendement dat ze nu krijgen op staatsobligaties, lopen beleggers risico zodra centrale banken de tarieven weer verhogen. Ook al verwachten we niet dat de rente op de korte termijn zal worden verhoogd, de resultaten van onze mondiale RiskMonitor tonen aan dat beleggers wereldwijd de risico’s van soepel monetair beleid zien, met name het mogelijke schadelijke effect van een krapper monetair beleid op hun portefeuilles,’ zegt James Dilworth, CEO of Allianz Global Investors Europe. Factoren die in dit kader voor de komende drie jaar als grootste bedreiging worden gezien zijn striktere regulering (34%) en controle op kapitaalstromen en voorwaarden aan beleggingen (31%). Bijna 27% maakt zich zorgen over de effecten van het politieke en reguleringsklimaat op hun capaciteit om beleggingsdoelen te halen, ook al is een vergelijkbaar percentage hier positief over. Pessimisme over politiek en regelgeving is vooral aanwezig in Europa waar ongeveer de helft van alle respondenten voor de komende drie jaar een verslechtering verwacht.

Threadneedle Investments introduceert provisievrije aandelenklassen

ooruitlopend op mogelijke wijzigingen in de Nederlandse Wet op het financieel toezicht (Wft) en vanwege een toenemende behoefte in de markt, stelt Threadneedle Investments voor het grootste deel van haar fondsen een provisievrije aandelenklasse (Z-klasse) beschikbaar. De provisievrije aandelenklassen keren geen vergoedingen meer uit aan distributeurs. De nieuwe Z-aandelenklassen worden aangeboden naast de reeds bestaande Retail (R) en Institutionele (I) aandelenklassen. Een klein aantal fondsen heeft geen Z-aandelenklasse, voor deze fondsen is de institutionele (I) aandelenklasse beschikbaar, die eveneens geen vergoeding uitkeert. De Z-aandelenklassen zijn per direct voor alle populaire Threadneedle fondsen beschikbaar.

Gefuseerde pensioenfondsen MSD en SPPF kiezen voor AZL

ZL gaat de administratie en de bestuursondersteuning verzorgen voor de gefuseerde ondernemingspensioenfondsen Merck Sharp & Dohme (MSD) en Stichting Schering-Plough Pensioenfonds (SPPF). De pensioenfondsen hebben samen 10.000 deelnemers. Eerder kozen Flexsecuritypensioen van Randstad, Bedrijfstakpensioenfonds voor de Nederlandse Groothandel (SPNG) en Bedrijfstakpensioenfonds voor de Groothandel in Textielgoederen en Aanverwante Artikelen (Bpf Tex) voor AZL.

Fidelity: Sterkere dollar goed voor Amerikaanse aandelen De komende jaren zien er beter uit voor de Amerikaanse munt. Na een lange periode van zwakte, is Fidelity Worldwide Investment van mening dat de structurele vooruitzichten voor de Amerikaanse dollar sterk verbeteren. De belangrijkste factoren die verantwoordelijk waren voor de zwakke dollar lijken nu om te slaan in een gunstiger richting. Volgens Fidelity pleiten drie factoren voor een sterkere dollar in de komende jaren: 1. Omvangrijke tekorten op de lopende rekening zijn verminderd, grotendeels dankzij de schaliegasrevolutie, die de kosten voor energie-invoer reduceert.

2. De economische groei helpt om de Amerikaanse begroting te verbeteren. 3. Het aantrekkende herstel biedt de mogelijkheid aan de VS om als eerste grote economie het monetair beleid aan te scherpen. Als de voorspelling van een structureel sterke dollar juist is, dan heeft dit een aantal belangrijke implicaties voor beleggers. Het zal met name gunstig zijn voor Amerikaanse en Japanse aandelen, minder gunstig is het voor aandelen uit opkomende markten.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Beleggers hebben gouden jaren fracking gemist Door Joost van Mierlo

Foto: Archief Clingendael

Het oppompen van schaliegas verhit de gemoederen. Meer dan geoloog Lucia van Geuns, verbonden aan wetenschappelijk instituut Clingendael, lief is. ‘De emotie overheerst. Een inhoudelijke discussie is nauwelijks meer mogelijk.’

ucia van Geuns had het gehoopt en eerlijk gezegd ook wel verwacht, het besluit om met proefboringen te onderzoeken of commerciële winning van schaliegas mogelijk is in Nederland. ‘Minister Kamp is een rustige en zakelijke bestuurder die gewend is aan lastige dossiers. Hoe verhit de dis cussie ook is, je moet eerst nagaan of exploitatie mogelijk is. Daarna ga je bekijken onder welke voor waarden dit kan gebeuren. Belangrijk daarbij is om nut en noodzaak van mogelijke schaliegas productie in Nederland in de discussie mee te nemen.'

U lijkt verrast door de felheid van de discussie over schaliegas?

Lucia van Geuns

CV Clingendael International Energy Programme www.clingendaelenergy.com Lucia van Geuns is in 1980 afgestudeerd aan de Universiteit Leiden als geoloog en zij heeft vervolgens ruim 22 jaar in de olie -en gas industrie gewerkt (RDShell). Deze internationale baan bracht haar in veel gebieden (Brunei, Nigeria, Peru, Midden Oosten) waar zij zich voornamelijk heeft bezig gehouden met de opsporing en ontwikkeling van olie en gasvelden. Sinds 2003 werkt zij als senior research fellow bij het energie programma (CIEP) van Instituut Clingendael. Het CIEP levert een structurele bijdrage aan de maatschappelijke discussie over de internationale politieke en economische ontwikkelingen in de energiesector (olie, gas, duurzame energiebronnen en elektriciteit).

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

‘Jazeker. Het is iets wat al meerdere jaren in de Ver enigde Staten speelt. Hoe je het ook wendt of keert, daar is het een groot succes. De winning van schaliegas zorgt ervoor dat de Verenigde Staten qua gaswinning al zelfvoorzienend zijn en op het gebied van olie over enkele jaren mogelijk zelfvoorzienend zullen zijn. Het heeft voor een tweede industriële revolutie gezorgd van wege de lage gasprijzen. De petrochemische industrie en andere energie-intensieve industrie kijkt naar nieuwe investeringen in de Verenigde Staten. Dat zorgt voor een geweldige impuls. Schaliegas heeft ervoor gezorgd dat de Verenigde Staten sneller herstellen van de crisis dan andere landen. Het is logisch dat andere landen dat ook willen onder zoeken. Zeker ook in Europa. Maar die discussie wordt bijna onmogelijk gemaakt door de felheid van de tegen stand.’

Er zijn veel verhalen over de schadelijke gevolgen van de winning van schaliegas. Zijn die overdreven? ‘Niet noodzakelijk. De meeste verhalen komen uit de Ver enigde Staten, waar men de meeste ervaring met scha liegaswinning heeft. Hoe dat zo is gekomen, is in feite een ingewikkeld verhaal. Het zijn de kleinere olie - en gas bedrijven die het winnen van olie en gas uit schalie

lagen op de kaart hebben gezet. Technologische innova ties hebben dit mogelijk gemaakt. Gas en olie opgeslo ten in slecht doorlaatbare gesteenten (bijvoorbeeld schalie) kunnen door hydraulisch fracken in horizontale boorgaten economisch worden geëxploiteerd. In Texas is deze techniek in de afgelopen 15 jaar grootschalig toe gepast en vervolgens verbeterd. De overheid heeft de opsporingsactiviteiten zelfs gestimuleerd door milieure gels soepel toe te passen. Het aantal booractiviteiten in schaliegesteenten die momenteel in de VS plaatsvinden gaat ons voorstellingsvermogen te boven. Met name in de staten North Dakota, Pennsylvania en Texas is er een ware ‘boom’ aan de gang in het winnen van tight oil, zoals shale oil wordt genoemd. Het winnen van scha liegas is momenteel minder winstgevend geworden van wege de lage gasprijs. Het boren naar schaliegas en -olie in de VS gebeurt veelal op privé terrein, waar het recht van de ondergrond geldt. Zo komen de baten van de winning deels ten goede aan de landeigenaren. De regels van het spel worden bepaald door de staat en zijn niet erg streng. Als er iets misgaat, dan zien we wel hoe we dat oplossen en passen we de regelgeving en het beleid

aan, lijkt het devies in Amerika. Het gaat om het zogehe ten “learning by doing”.’

Er ging dus wel degelijk het een en ander mis? ‘Inderdaad. Maar dat wil niet zeggen dat alle verhalen kloppen. Een film als Gasland (waarin bijvoorbeeld wordt getoond hoe er gas uit een waterkraan ontsnapt, JvM) geeft niet altijd een juist beeld van de werkelijk heid. Zo laten ze een waterstroompje zien waaruit gas opborrelt. Dat gebeurt mogelijk al duizenden jaren, maar nu ineens is dat het gevolg van schaliegasborin gen. Deze documentaire uit 2009 heeft in de VS wel een beweging op gang gebracht die kritisch is ten aanzien van schaliegas boren. Met name de angst voor vervui ling van het drinkwater door schaliegas winning heeft veel stof doen opwaaien.’

We moeten het in Europa dus anders aanpakken? ‘Sterker nog, zoals het in Amerika gebeurt zou hier in Europa onmogelijk zijn. Laatst werd een foto gepubli ADVERTENTIE

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers. In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen. Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan. Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

VAN_2239 145x180mm known for DUT FI.indd 1

29/04/2013 11:20 FINANCIAL NUMMER 6 / 2013 INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ceerd van de Verenigde Staten in de avond. Naast ste den als New York en Chicago zag je daar ineens ook een grote lichte plek in North Dakota. Dat is het gevolg van het affakkelen van gas dat vrijkomt bij de massale winning van olie uit schalie. Zoiets kan natuurlijk echt niet. In Nederland en Europa is de regelgeving terecht veel strenger. Op basis van de Amerikaanse ervaringen denk ik dat het mogelijk moet zijn om op een verantwoorde manier schaliegas te exploiteren. Mede ook omdat de technische ontwikkeling in de afgelopen jaren niet heeft stilgestaan. Maar dan moet er wel aan een hele boel voorwaarden worden voldaan. Men moet in zee gaan met betrouwbare partners. Een ander aspect is de prijs van aardgas in Europa. In het verleden is de prijs van gas afhankelijk gemaakt van die van olie. Met de stijging van de olieprijs in de afgelopen tien jaar is de prijs voor gas ook hoog. Alhoewel er in Europa tegenwoordig ook veel ‘spot’prijs gas wordt verkocht, een prijs die is gebaseerd op vraag en aanbod, is de ‘oliegeïndexeerde’ prijs van gas ook nog steeds van kracht. Deze is veelal vastgelegd in lange termijn contracten, bijvoorbeeld met de Russen. In Europa is de prijs van aardgas ongeveer drie keer zo hoog als in de VS. De situatie in Europa is zo verschil lend van die in de Verenigde Staten. Europa kent geen recht van de ondergrond: alles beneden een bepaalde diepte is staatsbezit.’

Veel van de bezwaren komen voort uit de vrees dat de overgang naar milieuvriendelijker vormen van energiewinning wordt vertraagd als massaal wordt overgestapt op schaliegas. ‘Dat vind ik nu zo merkwaardig. Ik onderschrijf het belang van een overgang naar commerciële exploitatie van zon en wind. Maar voorlopig zijn we nog niet zo ver en zijn we voor een belangrijk deel van onze elek triciteitsbehoefte afhankelijk van steenkool. Daar hoor je niemand over. In Duitsland is het nog erger. Daar wordt nog op grote schaal bruinkool gebruikt. Dat is pas smerig. Maar daar hoor je niemand over. Aardgas kan een veel schonere rol spelen in de transitie naar een duurzame energiehuishouding dan steenkool.’

Daar ligt een mooie rol voor u weggelegd ‘Het is onze rol als publiek platform om het publiek op een evenwichtige manier van informatie te voorzien. Soms word ik door de pers gevraagd om een ’voorstan der’ rol te spelen in een debat over schaliegas. Dan pas ik al. Ik beschouw mezelf niet als een voorstander. Ik kijk er heel neutraal tegenaan. In Nederland weten we nog erg weinig van schaliegas in de ondergrond. Om de discussie over schaliegas in Nederland goed te kunnen 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

voeren, moeten we eerst onze informatievoorziening erover op peil brengen. Dat betekent eerst beperkte proefboringen, dan kijken hoe we verder moeten.’

Andere mensen, ook wetenschappers, hebben minder moeite om stelling te nemen. Waarom? ‘Dat moet u natuurlijk aan hen vragen. Het verbaast me wel. Laatst was er een groep milieu-professoren die zich publiekelijk tegen de winning van schaliegas uit sprak. Waar is de inhoudelijke nieuwsgierigheid van deze hoogleraren gebleven? Hebben we hier niet te maken met het maatschappelijk verschijnsel dat onze kerheden angst inboezemen? Angst is een slechte raad gever en zou geen invloed moeten hebben op het ver garen van kennis. De praktijk is anders.’

Hoe hoog schat u de kans in dat commerciële winning van schaliegas in Nederland mogelijk is? ‘De risico-analyses, die van overheidswege besteld zijn (het Witteveen+Bos rapport van 16 augustus 2013, JvM), stellen dat het boren naar schaliegas veilig kan, maar dat betekent nog niet dat er daadwerkelijk geboord gaat worden. Alleen proefboringen zullen uit wijzen of een en ander commercieel haalbaar is. Recent zijn er boringen gedaan in Polen waarbij gekeken is naar gesteente dat waarschijnlijk vergelijkbaar is met dat wat onder Brabant en de Noordoostpolder zit. Exxon en een aantal andere internationale bedrijven zijn daar inmiddels vertrokken. Niet omdat de Polen tegen schaliegaswinning zijn, want ze willen het liefst zo snel mogelijk onafhankelijk worden van Rusland als het gaat om de import van gas. Maar het bleek com mercieel niet haalbaar. Dat zou ook zomaar in Neder land kunnen gebeuren.’

Hoe moeten beleggers ernaar kijken? ‘Beleggers moeten zich afvragen of ze de gouden jaren hebben gemist. Ik heb de neiging om te zeggen dat de fracking activiteiten zich in de Verenigde Sta ten op een hoogtepunt bevinden. En of het elders in de wereld ook zo’n vlucht zal gaan nemen is nog maar zeer de vraag. Aan de andere kant is er een groep van mensen die zeggen dat het zorgt voor een nieuwe impuls voor de economie. Dan hebben we het over die tweede indus triële revolutie in de Verenigde Staten waar ik over sprak. Misschien is het een goed moment om in de Amerikaanse economie te investeren. Daar hebben ze nog wel even profijt van de massale olie en gas win ning in schalie.’ «

Onze focus ligt op toekomstbestendig beleggen. Verantwoord beleggen

ING Investment Management integreert gegevens over milieu, sociale omstandigheden en goed ondernemingsbestuur in haar verantwoorde beleggingsoplossingen. Zo herkennen we additionele risico’s en kansen in een belegging en bieden we u een vollediger beeld van de verwachte waarde. Wij hebben meer oog voor de lange-termijnrendementen van uw vermogen – en uw reputatie. Kies voor een duurzame strategie. Neem een kijkje op www.ingimresponsibleinvesting.nl

De informatie in deze advertentie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van deze advertentie met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in deze advertentie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Asset Management B.V., ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze advertentie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. ©2013 ING Asset Management B.V. – Alle rechten voorbehouden.

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Real assets: geschikt voor pensioenfondsen? Door Harry geels

Real assets komen steeds meer in de belangstelling te staan. Maar hoe organiseren institutionele beleggers dit? Gaan ze zelf beleggingen zoeken of besteden zij dit uit aan gespecialiseerde vermogensbeheerders? En met welk doel worden ze in de portefeuille opgenomen? En met welke allocatie? We vroegen het Mark Burbach, Chief Investment Officer van Blue Sky Group.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Hoe kunnen real assets het beste gedefinieerd worden? ‘Het gaat om ‘tangible’ ofwel tastbare beleggingen, zoals vastgoed en infrastructuur, vermogenstitels waar je direct eigenaar van wordt en waar je een bepaalde ‘payout’ uit krijgt. Zo’n payout kan in de vorm van een hogere exit op een later moment zijn, of in de vorm van kasstromen in allerlei vormen, zoals huur uit pan den, tolgelden van tolwegen of pachten van land. Assets die in een grijs gebied vallen zijn de commodi ties, met goud als bekendste voorbeeld. Goud vind ik eigenlijk geen real asset als beleggingstitel voor pen sioenfondsen. De prijsvorming is enigszins diffuus. Er is bovendien geen sprake van een directe payout. Het is geen inkomengenererend instrument. Olie is, denk ik, iets anders. Daar kunnen we wel iets meer zeggen over prijsvorming. Niettemin zou ik commodities er toch buiten houden. ‘Live stock’ bijvoorbeeld: hoe zou dat als real asset gedefinieerd moeten worden? Het is meer een tijdelijke asset! Land is overigens ook een twijfelgeval. Puur land of bos kopen nee, maar land dat later bebouwd kan worden of bossen die hout leveren dat gekapt en verkocht kan worden, zou kun nen. Land en bos vallen eigenlijk snel in de categorie ideële beleggingen. Daar kan prima een boterham mee verdiend worden, maar of pensioenfondsen hier hun doelstellingen mee kunnen realiseren? Nee, ik denk dat dit een brug te ver is. Dus eigenlijk komen bij ons real assets neer op vastgoed en infrastructuur, waarbij de laatste vanwege ontwikkelingsrisico in de porte feuille moet concurreren met private equity. Meer recent bekijken we ook of beleggingen in toekomstige kasstromen zich voldoende kwalificeren voor matching doeleinden.’

Waarom real assets? ‘In de basis zijn real assets voor pensioenfondsen een goede zaak. De belegger heeft het eigendom. Er komen reguliere inkomsten uit en er kan sprake zijn van een bepaalde inflatiecompensatie. Maar welke real assets ga ik dan waar kopen en welke inflatiecompen satie kan er ieder jaar verwacht worden? Een mooi voorbeeld is Nederland en de discussie over de huren. Je kunt wel eigenaar van de panden zijn, maar door maatschappelijke druk of wetgeving kan die inflatie compensatie niet mogelijk blijken te zijn. De grote vraag is verder of, als er schokken in het systeem zijn, bijvoorbeeld een inflatieschok, real assets die schok dan opvangen. Eerlijk gezegd betwijfel ik dat, hoewel eigendom het bij schokken wel goed pleegt te doen. Om de echte inflatiecompensatie te krijgen, moet er in inflation-linkers worden belegd. Belangrijk is dat real assets, althans in onze definitie, langetermijnbe leggingen zijn die langetermijn kasstromen genereren. Verder zou het op het juiste moment aankopen van bepaalde projecten lucratief kunnen zijn als er vervol

gens geprofiteerd kan worden van een bepaalde maat schappelijke of macro-economische trend. Een derde aspect van real assets, wat we vooral in landen als Frankrijk, Italië en de Verenigde Staten zien, is dat men assets kan kopen waarvan de over heid een langjarige afnemer is. Dat is interessant omdat het rendements-risicoperspectief dan vaak gun stig is. Wellicht dat dit in Nederland, met alle finan cieringsperikelen, ook tot ontwikkeling kan komen, al is de commotie rond de financieringen van de Noord tunnel en de Wijkertunnel geen goede voorbode. Er wordt in ieder geval gesproken over deelname van pensioenfondsen in bijvoorbeeld hypotheken, MKBfinanciering en infrastructurele projecten als de bouw van wegen. De complexiteit is hier best groot, dus is de vraag of je hier wel de juiste mensen voor hebt. Het risico van real assets zit hem vooral in de beno digde expertise. Het zijn illiquide beleggingen, vaak zijn de projecten complex en is de prijsvorming en achtergrond van tegenpartijen niet altijd duidelijk. De vraag is hoe je zaken met elkaar doet en of de belan gen in het verlengde van elkaar liggen. Transparantie is ‘key’, alle vragen moeten gesteld worden. Het niet hebben van de juiste kennis en kunde is de grootste bron van risico. Hier ligt afbreukrisico voor de opdrachtgever en uiteindelijk reputatierisico voor participerende pensioenfondsen.’

Hoe beleggen jullie in real assets? ‘We selecteren niet zelf de vastgoed- en infrastructu rele assets, maar we besteden dat uit aan beheerders. Er zijn in de verschillende fasen van de deal andere vormen van expertise nodig. Aan het begin van het project hebben we het dan bijvoorbeeld over ‘corpo rate finance skills’. Wij hebben niet de schaalgrootte om van ieder van de benodigde expertises voldoende 'manpower' en 'skills' in huis te hebben om een com plexe deal (zoals bijvoorbeeld de financiering van een autoweg) zelf tot stand te brengen, dus besteden wij uit. Een ander aspect is het valutarisico voor het geval de projecten in buitenlandse valuta’s luiden. Projecten zijn vaak langlopend, dan ligt afdekking niet direct voor de hand. De wisselkoers heeft echter een belangrijke invloed op de kortetermijnvolatiliteit. Kan een pensioenfonds dat hebben en bestaat er de bereidheid kosten te maken voor de afdekking? Het ene pensioenfonds is hier anders in dan het andere.’

Zijn real assets niet een nieuwe hype, zoals hedge funds dat waren in de periode 2002-2007? ‘We hebben het hier wel over assets die je kunt zien en waar je zelf eigenaar van kunt worden. Bij hedge funds ontbreekt meestal de transparantie en het volle dig in control kunnen zijn. De belangrijke vraag is of de betreffende beleggingen passen bij de doelstelling NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

een stuk risico- en beloningsdeling kunnen afspreken. Maar zover zijn we nog niet. De beloningsstructuur van beheerders is in dit segment ook anders. Er zitten vaak meer kostenlagen in. Bij passieve beleggingen zijn kosten wel een onderscheidende factor. Maar bij veel complexe beleggingen zou je welhaast gek zijn als je niet genoeg kosten maakt, bijvoorbeeld om pre cies te weten te komen waarin belegd wordt. De fisca liteiten en contracten moeten goed geregeld zijn, dat kost nu eenmaal geld. Uiteindelijk gaat het om de vraag of de categorie nog interessant genoeg is als alle kosten bij elkaar opgeteld worden. Wij denken dat het kan werken. Er moet op een directe belegging wel zo’n 16 tot 17% absoluut brutorendement per jaar gemaakt kunnen worden. Vanaf dat punt is de relatie tussen rendement enerzijds en risico en kosten ander zijds in balans.’

Hoe gaat de ALM-specialist met real assets om?

van de opdrachtgever. Houden de besturen voldoende controle en begrijpen ze hoe de beleggingen werken? Er zijn besturen die het goed begrijpen en waar we tot een behoorlijke complexiteit kunnen gaan. Daar is het aan ons om aan te tonen dat we die complexiteit aan kunnen. Maar er zijn ook besturen die dat mijden en eigenlijk liever alleen passief beleggen. Welnu, dit soort beleggingen moet je niet passief doen. Als iets een hype wordt, dan stijgt het percentage passieve beleggers meestal flink. Dan wordt het gevaarlijk, dan gaat marktwaarde veel afwijken van de intrinsieke waarde. Bij sommige onderdelen van de private equity-markt zien we dat bijvoorbeeld al, hoewel benchmarks, waarin ook nog passief belegd kan wor den hier moeilijk te bepalen zijn. Het vreemde in onze industrie is dat we overal benchmarks voor willen hebben. Maar hoe meer je opschuift van liquide naar illiquide beleggingen, hoe lastiger benchmarking tegen ‘investable’ indices is.’

Dat maakt het bepalen van beloningsstructuren van de beheerders en eigen mensen wel lastig! ‘Klopt. De werkelijke opbrengst van bijvoorbeeld een infrastructureel project is wellicht pas over tien of vijftien jaar zichtbaar. Hoe kan je dat nu al in de beloningsstructuur zetten? Bovendien, de pensioen wereld is een relatief veilige wereld, er wordt weinig risico bij de mensen gelegd of door de mensen zelf gelopen. Als we dat wel zouden doen, dan zouden we 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

‘Wat wij hebben gedaan is het langetermijnplaatje richten op de standaard beleggingscategorieën: aan delen, obligaties en beursgenoteerd vastgoed. Private equity zien we dan als onderdeel van aandelen, omdat het rendements-risicoprofiel op dat van aandelen lijkt. Door het toevoegen van alternatieve vormen van beleggen moet het totale rendement-risicoprofiel van het fonds verbeteren. Uit onderzoek dat een aantal Amerikaanse staatspensioenfondsen heeft uitgevoerd, bleek dat als tussen de 20 tot 25% wordt belegd in minder liquide beleggingen, een zeker optimum wordt bereikt. Dat is een aardig hoog percentage, maar pen sioenfondsen hebben ook tijd van leven. De duration van pensioenfondsen ligt hier op een gemiddelde van 13, 14 jaar. Sommige fondsen hebben zelfs een dura tion van boven de 20. Die kunnen prima illiquide vor men van beleggen inzetten. Bij vergrijsde pensioen fondsen passen dergelijke allocaties minder goed.’

Hoe passen real assets binnen het concept duurzaam? ‘Dat past prima, maar het concept moet wel geadres seerd worden. Voorbeeld: het ophalen en vervolgens scheiden van afval waarna hergebruik mogelijk wordt gemaakt, zou prima passen in het duurzaamheidscon cept. Toevallig heeft private equity daar ervaring mee: Afvalverwerking Rijnmond is daar een aardig voor beeld van. Met adresseren bedoel ik overigens het echt op zoek gaan naar dit soort specifieke projecten, met partijen die dit ook kunnen. Niet iedereen kan dit, het heeft met het juiste platform, technologische expertise en omvang te maken. Mogelijkheden zijn er zeker, de vraag is echter hoe het georganiseerd wordt. Wij zien de duurzaamheidsfactor – ook bij real assets – steeds hoger op de agenda komen.’ «

Heeft u vertrouwen in uw financieel adviseur?

Fotocredits: Archief CFA

// COLUMN

Door Frans Verhaar, CFA, CAIA, boardmember van CFA Society Netherlands en John Rogers, President en CEO van CFA Institute

Wat is het allerbelangrijkste op het moment dat een belegger zijn financieel adviseur voor het eerst ontmoet? Het vaststellen van een vertrouwensrelatie, zo blijkt, staat bovenaan het prioriteitenlijstje. Beleggingsresultaten, regels en voorschriften, de naam van de firma, en andere 'harde' factoren, staan op gepaste afstand. Vertrouwen is de lijm die de financiële markten bij elkaar houdt.

r wordt veel gesproken over de noodzaak om het vertrouwen van beleggers in de kapitaalmarkten en het beroep te herstellen, maar er is weinig discussie over hoe dit te realiseren. Met dit in gedachten heeft CFA Institute in samenwerking met Edelman de Investor Trust Study ontwikkeld, waarin elementen die van invloed zijn op het vertrouwen onder particuliere en professionele beleggers worden onderzocht. De resultaten bieden waardevolle inzichten in hoe het vertrouwen in de beleggingswereld kan worden hersteld. Vertrouwen van klanten in de investment management industrie is fragiel, slechts de helft (53 procent) gelooft dat beleggingsondernemingen zullen doen ‘wat juist is.’ Ook bleek dat particuliere beleggers minder vertrouwen hebben in de industrie dan hun institutionele tegenhangers (51 versus 61 procent). Dit is allerminst aanleiding om feest te vieren. Als we denken aan andere relaties gebaseerd op vertrouwen - vriendschappen, huwelijk - zijn deze gedoemd om te mislukken als het vertrouwen rond de 50 procent bungelt. Deze beperkte mate van vertrouwen weerspiegelt een gebrek aan vertrouwen in de bredere financiële sector. Getroffen door de financiële crisis van 2008 en de aanhoudende schandalen, heeft de industrie het geloof verloren van haar belangrijkste bestanddelen - de opdrachtgevers, het beleggend publiek en andere deelnemers die haar dagelijks draaiende houden. Dit gaat gepaard met een lange geschiedenis van gebrekkige handhaving van regelgeving, vertragingen in het voor de rechter brengen van overtreders en een bereidheid om de titanen in de industrie boetes te laten betalen in plaats van hen hun wangedrag te laten bekennen. Uit onze studie bleek dat beleggers heel duidelijk zijn over

wat er nodig is om het vertrouwen te laten groeien. Interessant genoeg staat een sterk rendement niet bovenaan hun prioriteitenlijstje. Beleggers haalden andere factoren aan: transparantie, het vermogen van de vermogensbeheerder om verantwoordelijk te handelen wanneer er zich een probleem of crisis voordoet, te allen tijde ethisch te werk te gaan en beleggers op de eerste plaats te laten komen. Factoren zoals consistente rendementen, kwalitatief hoogstaande producten en hoog aangeschreven ondernemingsleiderschap verbleekten in de vergelijking. Ook werd duidelijk dat beleggers verwachten dat de overheid het toezicht op de kapitaalmarkten en de handhaving verbetert waardoor het vertrouwen zal groeien. Maar het is ook aan professionele beleggers en hun bedrijven om actie te ondernemen, omdat beleggers zeggen dat de investment professionals waarmee zij dagelijks omgaan het meest effectief zijn geweest in het verbeteren van hun vertrouwen – zij werden als eerste genoemd, nog voor hun beleggingsondernemingen, regelgevende instanties en toezichthouders. Hoe gaan we nu verder als industrie? Begin met een stevige brede cultuur die de belangen van de cliënten voorop stelt, zonder uitzonderingen. Wees transparant. Geef blijk van integriteit. Communiceer vroeg en vaak. En ten slotte, informeer uzelf over hoe u kunt deelnemen aan de CFA Institute Future of Finance campagne, die een positieve verandering in de financiële dienstverlening beoogt te creëren. Om een duurzame investment business op te bouwen is meer nodig dan hersenen en doorzettingsvermogen alleen. Succes begint met de waarden die klanten belangrijk vinden - te beginnen met vertrouwen.

NUMMER 6 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Stimuleren om door te gaan en soms streng zijn Door Lies van Rijssen

Aan haar bestuurlijke kennis en ervaring kunnen weinigen tippen. Ze is buitengewoon goed thuis in arbeidsverhoudingen, arbeidsvoorwaarden en pensioen, maar ook gegrepen door de zorg. Betrokken weet ze bestuurders mee te krijgen in vernieuwing. Financial Investigator sprak met Nelly Altenburg.

esturen, toezichthouden, adviseren. Dat is nu mijn vak. Je moet mijn achtergrond kennen om te begrijpen hoe dat zo is gekomen. Ik was vakbondsbestuurder en zat lang in het hoofdbestuur/dagelijks bestuur van ABVAKABO. Vanuit ABVAKABO werd ik bestuurder bij PGGM en later vice-voorzitter bij ABP. Gebruikelijke constructies toen. Ik koos niet voor pensioen, ik rolde erin. Het bracht me een werkwijze waar ik van houd: vanuit verschillende informatiebronnen en verhalen van mensen mijn denkrichting bepalen. Precies dát doet een fondsbestuurder. Daarnaast was ik cao-onder handelaar, onder andere voor de cao-Rijk, overigens wel als laatste dagelijks bestuurder die dat zelf in portefeuille had. Het is precies die combinatie van zaken die we nu vanuit toezichtoptiek ‘helemaal vreselijk’ vinden. Na ABVAKABO kwam ik als commissaris bij Mn-services en daarna op een vergelijkbare plaats bij pensioenen levensverzekeringsmaatschappij Kunst en Cultuur. Ik ging hier weg toen de achterliggende fondsen fuseer den en naar PGGM overgingen. De landing bij PGGM begeleidde ik al meer vanuit een adviserende rol. Nu werk ik helemaal vanuit mijn eigen PMA Consult. De lijnen naar de pensioenwereld bleven. Ik ben voorzitter van de RvT van het pensioenfonds voor de woningbouwcorporaties en doe veel visitaties.

Regels moet je volgen maar heb daarnaast altijd je eigen visie en je eigen verantwoordelijkheid.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Mijn rollen - bestuurder, toezichthouder, adviseur kan ik goed uit elkaar houden. Het zijn verschillende rollen! Wel is het voor mijn toezichtfuncties prak tisch dat ik zelf veel bestuurlijke ervaring heb. En opvattingen. Maar ik ben niet degene die in zo’n bestuur de beslissingen neemt, wel degene die tegen het bestuur zegt ‘dat doe je goed’ of ‘heb je hier wel aan gedacht?’ Een wezenlijk andere rol dan de bestuurdersrol. Ik ga dus niet op de stoel van het bestuur zitten. Soms zie ik een medetoezichthouder dat toch even doen. Een bestuur hoeft daar geen groot punt van te maken, kan er misschien zelfs wat aan hebben. Veel visiteurs doen in hun kennis niet onder voor bestuurders. Sommigen moeten even ‘kalibreren’ in hun rol. Of de grote wetswijzigingen het vertrouwen in ‘pensioen’ zullen herstellen, moeten we natuurlijk afwachten. Zoals ik destijds in het ABP-bestuur kwam, zal het in de toekomst niet meer gaan. Maar alles was toen anders. Bestuur, beleggingen en uit voering lagen nog in één hand. Goed dat het nu anders gaat, hoeveel competentie er ook in dat bestuur aanwezig was. Misschien zet men nu wat zwaar in op de aanstuurfunctie van het bestuur, de core business van besturen ligt daar wel. Dat we alerter zijn op het pettenprobleem is ook goed. Mag er dan helemaal geen cao-onderhandelaar meer in pensioenfondsbesturen? Dat weet ik niet. Het gaat erom dat je heel goed nagaat of je je rol en verant woordelijkheid kunt waarmaken. Ik maakte eens een 25-jarig jubileum van een pensioenfondsbestuurder mee. Ook iets dat we niet meer moeten willen. En deskundigheid was in mijn tijd geen issue, zou ik bijna zeggen. Je was deskundig omdat je daar zat. Het ging ook vaak goed. Maar zeer terecht zijn er nu eisen. Het opleggen daarvan zal het professionalise ringsproces versnellen.

Foto: Archief PMA Consult

Heb scherp in beeld wat voor fonds je wilt zijn, welk beleid dáárbij past.

Wat mij betreft gaan profielen uiteindelijk boven strikte regels uit. Als visiteur zie ik besturen nieuwe regels strikt opvolgen. Maar niet altijd van binnenuit. De drijfveer is ‘DNB zegt het’. Soms stimuleren uit voeringsorganisaties zulk gedrag onbedoeld bij fond sen. Regels moet je volgen, maar heb daarnaast altijd je eigen visie en je eigen verantwoordelijkheid. Neem de DNB-beleggingsonderzoeken. Terecht dat de toe zichthouder vragen stelde - je hebt ze te beantwoor den! - maar soms moet je uitleggen dat je fonds bewust bepaalde keuzes maakte. Met de belangen van deelnemers en gepensioneerden in gedachte. Wat DNB ook van die keuzes vindt. Fondsbesturen staan voor grote opgaven: financieel herstel, het bestuursmodel, het pensioencontract. Heb scherp in beeld wat voor fonds je wilt zijn, welk beleid dáárbij past. Bestuurders voelen een impli ciete opdracht vanuit hun achterban. Deelnemers laten je voelen wat ze willen: ‘Haal niet in je hoofd dat je onze regeling verslechtert!’ Hoewel caopartijen de regeling vaststellen, ontgaat die druk een bestuurder niet. Dat is normaal, maar besturen is meer. Soms moet een bestuur ‘resetten’ en het gesprek hierover aangaan met deelnemers en sociale partners. ‘Is wat we hier met elkaar hebben opge bouwd nog wel houdbaar?’ Dat gaat niet over middel loon, reëel of nominaal, maar bijvoorbeeld over over gangsregelingen, complexe bouwwerken, moeilijk uitvoerbaar en uitlegbaar. Ooit moet iemand zeggen ‘het is tijd om alles heel goed tegen het licht te hou den’. Kijk hoe fondsen geworsteld hebben met de later ingaande AOW. De impuls is: ‘dat moeten we bijpassen!’ Maar vaak kan dat helemaal niet. We moe ten stoppen met denken in termen van ‘mensen iets afpakken’, maar ons in plaats daarvan afvragen wat realistisch en bestendig is.

Nelly Altenburg

CV Zelfstandig adviseur (directeur PMA Consult): Voorzitter CVZ commissie pakketduiding: Lid College voor zorgverzekeringen (CVZ): Lid dagelijks bestuur ABVAKABO FNV: Bestuurder en regiomanager ABVAKABO FNV: Beleid- en scholingsmedewerker Vrouwenbond FNV: Opleidingsmedewerker Humanitas Gezinszorg: Scholingsmedewerker vormingswerk werkende jongeren:

2002 - heden 2007 - 2013 2003 - 2007 1993 - 2001 1987 - 1993 1984 - 1987 1980 - 1984 1973 - 1980

Daarnaast is Nelly Altenburg vanaf begin jaren negentig actief in uiteenlopende bestuurs- en toezichtfuncties in onder andere de pensioensector.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief PMA Consult

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Cultuurverandering is altijd lastig. Toch hebben fondsbestuurders juist door alles wat op hen afkomt steeds vaker die behoefte aan ‘resetten’. Ze bespre ken wat voor fonds ze willen zijn, hebben de deelnemers goed in beeld, kennen hun kernopdracht en hebben of werken aan gedeelde uitgangspunten, een visie en koers. Zo’n proces en de uitkomst ervan kunnen een fondsbestuur enorm veel houvast geven, juist ook om aan deelnemers en gepensioneerden te kunnen uitleggen waarom het bestuur iets doet of laat. Daarin kan een fondsbestuur zijn professionali teit tonen. Ik lees momenteel het rapport ‘Kijken in de spiegel’1. Dat gaat ook hierover. Het toont hoe de basis onder het fondsbesturen is veranderd. Het ver trouwen in pensioenfondsen is enorm achteruitge gaan. Daar passen feiten bij, maar ook een gevoel van mensen, dat ‘zekerheid over pensioen’ inhield. Dat gaf ook bestuurders comfort. Mensen vonden dat je goede dingen voor ze deed. Dat is veranderd, daar moet je mee dealen. Dat vraagt om nieuwe gezichts punten. Alles voorzien kan niet. Open minded zijn wel. Wees transparant. Pensioenfondsbesturen zijn vrij intern gericht. DNB keek mee, maar verder? Nu kijkt ieder een mee. Ik zeg niet dat fondsen alles op hun web site moeten zetten, het is maar een middel. Maar ze kunnen vaak meer doen om deelnemers in hun denk proces mee te nemen. We mogen mensen niet onder schatten. Ze willen weten hoe het zit en als ze het zelf niet snappen zijn er collega’s die het begrijpen. De mensen die je bijvoorbeeld tegenkomt in deelne mersraden of verantwoordingsorganen. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Stimuleren om door te gaan. Dat wil ik bereiken in mijn bestuurs- en toezichtwerk. Maar als het mis is, zal ik dát zeggen. Ook ik schrijf wel visitatierappor ten waarover DNB zegt: ‘mooie volzinnen’. Mijn reac tie: ‘maar het helpt wel!’. Zo’n formulering heb je goed doorgesproken met een bestuur. In het gesprek ben je harder en directer dan in de eindrapportage. Maar de goede verstaander, het bestuur, begrijpt precies wat je bedoelt. Vanuit de enorme klus waar pensioenfondsbesturen voor staan kan het altijd beter. Maar in zijn alge meenheid kan ik zeggen dat ik veel goed werk zie onder de besturen. Ik hoop dat overheid en toezicht in pakweg 2020 concluderen dat de huidige regelge ving veel ballast bevat. Dat het in 2010 nodig was op die manier, maar dat we dan zover zijn dat we besturen meer zelfstandigheid en vrijheid van bestu ren toekennen, mits ze zich goed blijven verant woorden. Regels zijn nodig, maar kunnen vertrouwen op mensen die hun verantwoordelijkheid nemen en naar de geest van die regels willen handelen, beter. Pensioen is leuk, maar ook de zorg boeit me. Ik ben net vice-voorzitter af van het Nederlands Instituut van Psychologen en sinds kort voorzitter van de RvT van het Zaans Medisch Centrum. Vanuit toezichtop tiek hebben pensioenen en zorg veel gemeen. Beide opereren in een complexe financiële context met ingewikkelde regels. Maar de risico’s zijn bepaald niet altijd hetzelfde. De menselijke dimensie in de zorg ligt anders. Zorgkwaliteit gaat soms over leven en dood. Pensioen, toezicht en advies. Het is veel, maar niet alles. Ik heb een leuk Amsterdams leven. Cultuur, stad en lol om de hoek. Ik houd van concerten en ga in toenemende mate ook weer naar toneel. Ik ben graag buiten, hou van wandelen en sporten. Als toe zichthouder breng je ook ervaringen van buiten naar binnen. Die zijn breder dan alleen maar het onder werp van toezicht. Ze komen ook uit je persoonlijk leven. Collega-toezichthouders zijn niet altijd gelijk gestemde zielen, hun achtergrond kan heel anders zijn. We hebben met elkaar wel één taal gemeen en een verbondenheid met dezelfde instelling. Dat geeft begrip als jij het hebt over jouw leven en iemand anders over zijn leven met hond, kat en kinderen. Ik heb een heel levendig bestaan. «

Voetnoot: 1. Rapport van de Werkgroep Integriteit Pensioenfondsen, onder voorzitterschap van Jean Frijns, voor Transparency International, mei 2013

Betekent minder risico ook direct minder rendement? Dat hoeft niet. Syntrus Achmea heeft een unieke werkwijze ontwikkeld die ervoor zorgt dat u minder risico loopt tegen een gelijk of zelfs hoger rendement. Zo kunt u altijd aan uw verplichtingen voldoen. De kern van deze unieke werkwijze wordt gevormd door de Benchmark op Maat. Door obligaties en derivaten te integreren en continu met elkaar te verbinden in de Portefeuille op Maat, zal het risico van uw portefeuille lager zijn dan de benchmark en tegelijkertijd ruimte bieden voor een hoger rendement. Dat is de integrale aanpak van Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe Syntrus Achmea verder kan gaan voor uw dekkingsgraad? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/integraleaanpak

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Verbetering beleggingsproces Door Eelco Ubbels RBA

Fouten maken is menselijk, maar wat is precies een fout? Voor Portfolio Managers is het belangrijk dat de grootste allocaties goed gepositioneerd zijn, dan mag je kleine fouten maken. Scenario denken is belangrijk om verwachtingen te managen als het goed gaat, maar ook als het tegenzit.

Foto: Archief Alpha Research

zou niet statisch moeten zijn. In een wereld die met de dag verandert heb je soms te maken met ‘unseen territory’, maar hoe ga je daarmee om als de pres tatiedruk toeneemt?

Eelco Ubbels

Fouten leiden tot innovatie In de beleggingsindustrie is coaching om van je fouten te leren vrijwel onbe kend. In de rest van de maatschappij evalueert men fouten, dit om tot betere toekomstige resultaten te komen. Het maken van fouten moet niet leiden tot frustratie, maar inspireren tot verbete ring. Het optimaliseren en professionali seren van processen om te voorkomen wat in het verleden verkeerd ging, heet innovatie. Op lange termijn is innovatie een van de krachtigste ingrediënten voor persoonlijke groei en onderne mingsgroei, maar ook voor economische groei. Het beleggingsproces is er om elemen taire misstappen te voorkomen, maar 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Europese aandelen; vallen en opstaan Begin dit jaar was slechts 25% van de asset managers ervan overtuigd dat Euro pese aandelen de beste regio zou wor den. De partijen die Europese aandelen de opinie ‘overwogen’ gaven, hadden de aantrekkelijke waarderingen die deze aandelen hadden als argument. De per formance bleef het hele jaar achter, Europese aandelen moesten het afleggen tegenover de regio’s Japan en Amerika. Je zou je kunnen afvragen of dit een foute visie was of een verkeerd verwach tingsmanagement. Nu het laatste kwar taal is aangebroken, zijn er acht opinie wijzigingen binnengekomen om Europese aandelen op te hogen. Hier door is het aantal partijen dat Europa op ‘overwogen’ heeft staan, gestegen

naar 47%. Deze trendomslag is ook dui delijk te zien in de grafiek. De perfor mance die eerst achterbleef, maakt nu een inhaalslag. De race is nog niet uit gelopen, maar Europese aandelen heb ben de eindsprint van 2013 al ingezet. Winnen door niet te verliezen De tussenstanden bij sport zijn niet altijd naar wens, maar daarmee is de wedstrijd nog niet verloren. Bekend is dat bij een hoge prestatiedruk de focus alleen nog op het eindresultaat gericht is. Beleggen is omgaan met tussenstan den en dit moet geen invloed hebben op het beleggingsproces. Succes komt niet aanwaaien, succes komt met een gericht proces dat maar fractioneel beter hoeft te zijn dan dat van de con current. Richt de focus op verbetering van het beleggingsproces, dan komt het rendement vanzelf! «

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Director bij Alpha Research.

Figuur 1: Consensus Recommendation - EU Equities

Bron: Alpha Research

Transparantie in infrastructuur Door Wietse de Vries, Real Assets Advisor bij Almazara

Fotocredits: Archief Almazara

// COLUMN

Infrastructuur krijgt veel aandacht in de institutionele wereld en sommige pensioenfondsen beleggen al jaren actief in de sector. Toch lijken veel (Nederlandse) pensioenfondsen er voorlopig vooral over na te denken zonder stappen te nemen.

nder veel beleggers leeft de notie dat beleggen in infrastructuur diversificatie kan brengen, stabiele langjarige kasstromen en bescherming tegen infla tie. Ondanks die voor pensioenfondsen aantrekkelijke ken merken, zijn er nog relatief weinig die een betekenisvolle allocatie aan infrastructuur hebben opgebouwd. Volgens Preqin bedragen de allocaties aan infrastructuur bij private pension funds en public pension funds 3,2% respectievelijk 2,7%. Nadere specificatie ontbreekt, maar vermoedelijk worden deze percentages sterk (opwaarts ) beïnvloed door een klein aantal grote investeerders, zoals (in Nederland) ABP en PZ&W en door diverse Canadese en Amerikaanse fondsen. Over de beleggingsdefinitie van de term infrastructuur is geen consensus. Voor de subsectoren die vaak worden onderscheiden (transport, energie, sociale infrastructuur en dergelijke) geldt bovendien dat zij niet homogeen zijn qua risico- en rendementsprofiel. Een veelgehanteerd voor beeld is de tolweg: het maakt nogal een verschil of een tolweg availability-based of volume-based is; de drivers van inkomen zijn in beide gevallen verschillend. Het voorbeeld benadrukt de noodzaak tot transparantie, om zicht op het risico-rendementsprofiel te krijgen. De belegger die een infrastructuurfonds wil selecteren, zal eerst zelf een duide lijke infrastructuurstrategie met doelstellingen, richtlijnen en restricties moeten formuleren (inflatiebescherming, stabiele kasstromen, welke risicoparameters, welk inkom stenprofiel, welke regio’s en sectoren, welke leverage, enzovoort). Vervolgens moet hij beoordelen of een fonds past binnen zijn strategie. Maar vaak loopt hij tegen twee transparantieproblemen aan. Het eerste probleem is dat van de portefeuilleconstructie. Een groot voordeel van een beleggingsfonds is het diversi ficatiepotentieel. Maar hoe construeert de fondsbeheerder nu een infrastructuurportefeuille die optimaal gediversifi eerd is? In hoeverre optimaliseert bijvoorbeeld een inves tering in een windmolenpark het risico-rendementsprofiel

van een portefeuille met beleggingen in zonne-energie, in sociale infrastructuur, of in tolwegen? Wat zijn de drivers van inkomsten en kosten van deze investeringen en hoe zijn ze onderling gecorreleerd? De belegger zou geholpen zijn als fondsbeheerders daar duidelijkheid over geven, maar de praktijk leert (uitzonderingen daargelaten) dat transparantie daarover vaak ontbreekt. 55% van de door Preqin geënquêteerde beleggers1 heeft behoefte aan gro tere transparantie inzake de beleggingsportefeuille van infrastructuurfondsen. Het tweede probleem is dat van de blind pool. De meeste infrastructuurfondsen die naar de markt komen, beginnen met een (nagenoeg) lege portefeuille (blind pool). Zij heb ben (hopelijk) een ervaren team met een goed track record (volgens Preqin sleutelfactoren waar respectievelijk 94% en 87% van de beleggers waarde aan hechten) en een heldere beleggingsstrategie (waar 77% van de beleggers een fonds op beoordelen). Stel nu dat een investeerder een laagrisico-fonds zoekt (core). Sommige fondsen met een core profiel proberen via generieke risicorestricties (geen greenfield, geen volume based investeringen) het risico in te per ken, maar dat gaat voorbij aan de essentie: het echte risico moet in wezen, voor iedere investering van het fonds apart, worden vastgesteld. En wat maakt uiteindelijk dat deze por tefeuille als laag-risico (core) kan worden gekwalificeerd? Die vraag kan de fondsbeheerder meestal niet beantwoor den, alleen al omdat de portefeuille er nog niet is. Het zou helpen als fondsbeheerders transparanter zijn over hun portefeuilleoptimalisatie, over welke risico’s er in de portefeuille zitten en hoe ze daarmee omgaan. Dan is een belangrijke horde voor potentiële investeerders genomen. Er zijn nog andere hordes (zoals leverage, management fee of de mate van alignment) – maar dat is wellicht een onderwerp voor een volgende column.

1 Investor Outlook: Alternative Assets H2 2013

NUMMER 6 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Instapmoment Nederlandse woningbeleggingen? Door Robert Koot

De Nederlandse woningmarkt verkeert al geruime tijd in malaise. Na decennia van waardestijgingen van zowel koopals huurwoningen is de correctie fors geweest vanaf 2008: minus 16%. Met de bodem in zicht, dient een goed instapmoment zich aan.

Foto: Archief Bouwinvest

e malaise toont zich in de cijfers. In de huidige woningmarkt is sprake van historisch lage trans actieaantallen, neerwaartse prijsdruk en een verschuiving van de koop- naar de huursector. Voorts is sprake van een ver anderende omgeving op het gebied van weten regelgeving. Het huidige subsidiëringstelsel wordt aangepakt. Op macroniveau is in toenemende mate aan dacht voor aspecten als de afvlakking van de uitbreidingsvraag, de demografi sche krimp in specifieke regio’s en de veranderende woningvraag in kwalita tieve zin als gevolg van bijvoorbeeld ver grijzing en individualisering. Zijn er dan helemaal geen lichtpuntjes? Integendeel, structurele schaarste op de Nederlandse woningmarkt biedt een sterk beleggingsfundament. Bovenstaande ont wikkelingen betreffen daarnaast aspecten die voornamelijk invloed hebben op de koopsector en sociale huursector, circa 97% van de Nederlandse woningvoor raad. De Nederlandse vastgoedbeleg gingsmarkt heeft met name de focus op de resterende 3% vrije sector huurwonin gen. Een markt met goede vooruitzichten vanuit gebruikers- én beleggingsperspec tief.

Goede risico-rendementsverhouding en inflatiehedge Robert Koot

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Woningbeleggingen kennen historisch een sterke risico-rendementsverhouding

in Nederland. Het gemiddeld totaalrende ment van woningbeleggingen (9,0%) laat een outperformance zien in de periode 1995-2012, ten opzichte van Neder landse aandelen (7,5%) en obligaties (8,1%). Tevens is de volatiliteit van het rendement lager, met name in vergelij king met aandelen. Dit komt mede door het stabiele directe ‘cash’ rendement van woningbeleggingen, voortvloeiend uit huurinkomsten (figuur 1). Woningbeleggingen bieden tevens een goede bescherming tegen inflatie op de lange termijn. Huurprijsstijgingen in de vrije sector hebben gemiddeld een boveninflatoire stijging laten zien. Huur verhogingen binnen het sociale segment kennen zelfs een directe koppeling met inflatie.

Volwassen, transparant, stabiel en toegankelijk De Nederlandse woningbeleggingsmarkt kan worden getypeerd als volwassen, transparant, toegankelijk en relatief sta biel. Met name institutionele beleggers spelen een grote rol binnen dit vast goedsegment met een belegd vermogen van circa € 14 miljard in woningen. Daar naast is de interesse en het vertrouwen van professionele beleggers in de sector sterk toegenomen in de afgelopen jaren, gezien de stijgende beleggingsvolumes. Vanaf 2009 is jaarlijks voor ruim € 1 mil jard aan beleggingstransacties op de woningmarkt geregistreerd, circa 20% van het totale beleggingsvolume in Nederlands direct vastgoed. Het is een belangrijk signaal dat beleggers vrije sector huurwoningen op waarde weten te schatten. Naar verwachting neemt het aandeel woningbeleggingen ten opzichte van het totale vastgoedbeleggingsvolume verder toe in de komende jaren.

wacht. Echter, wel op een duidelijk lager niveau dan pre-crisis.

In de periode 19952012 hebben Nederlandse woningbeleggingen een gemiddeld jaarlijks totaalrendement van circa 9,0% behaald.

mede doordat in een groot aantal landen wereldwijd (nagenoeg) geen woningbe leggingsproduct beschikbaar is. Een hoog aandeel eigenwoningbezit, de dominan tie van een aantal lokale spelers, een gebrek aan een kwalitatief hoogwaardige huurwoningvoorraad of de mogelijkheid om enkel in ontwikkelingsprojecten te stappen, liggen ten grondslag aan de geringe beschikbaarheid in andere lan den.

Stabilisering waarde huurwoningen na zes ‘magere jaren’ De rendementsverwachtingen van deze beleggingscategorie zijn positief voor de middellange termijn. In 2013 wordt, ondanks een verdere waardedaling, een licht positief totaalrendement verwacht. In de jaren daaropvolgend wordt weer een positieve bijdrage van de waardeont wikkeling aan het totale rendement ver

In de periode 1995-2012 hebben Neder landse woningbeleggingen een gemid deld jaarlijks totaalrendement van circa 9,0% behaald. Langjarig betreft bijna 5,0% direct rendement (huurinkomsten) en de overige 4,0% het gemiddelde indi recte rendement (waardeontwikkeling). Nederlandse beleggingswoningen hebben een sterke waardeontwikkeling laten zien tot en met 2007. Huurwoningen zijn in waarde ‘meegegroeid’ met de sterke prijs ontwikkeling van koopwoningen. Meer dere trends liggen hieraan ten grondslag, zoals de kredietverruiming, de renteda ling, de woningmarktkrapte, de sterke huishoudensgroei en het fors toegeno men gemiddelde huishoudinkomen (van één- naar tweepersoonshuishoudens). In de afgelopen jaren heeft echter een omslag plaatsgevonden, resulterend in een cumulatieve afwaardering van circa 16%. Omdat de huurinkomsten in al die jaren op peil zijn gebleven, is het totaal rendement in de crisisjaren slechts een maal negatief geweest: -2,2% in het jaar 2009. De negatieve waardeontwikkeling van huurwoningen lijkt in de komende 2 tot 4 kwartalen de bodem te bereiken, ondanks het eventueel verder wegzakken van koopwoningprijzen in de komende

Figuur 1: Rendement woningbeleggingen

% 20 % 20

Rendement woningbeleggingen Rendement woningbeleggingen Forecast Forecast

15 15 10 10 5 5

Voor vastgoedbeleggers neemt het seg ment huurwoningen een prominente rol in, ondanks dat het slechts 3% van de Nederlandse woningvoorraad betreft. Dit beleggingssegment is niet alleen het grootst binnen Nederland onder instituti onele beleggers, maar is tevens een van de grootste en meest volwassen woning beleggingsmarkten ter wereld. Dit komt

0 -5

095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 -5

-10 -10 Direct rendement Direct rendement

Indirect rendement Indirect rendement

Totaalrendement Totaalrendement

Bron: MSCI / IPD, Bouwinvest Research bewerking en forecast

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

periode. Uitponden, het tussentijds ver kopen van solitaire woonunits, is niet meer dominant in de waardering van huurwoningen, doorexploiteren momen teel wel. Wooncomplexen worden weer grotendeels gewaardeerd op de toekom stige kasstromen uit huurinkomsten, afgezet tegen het vereiste en gewenste rendement. De invloed van dalende koop woningprijzen lijkt daarmee grotendeels uitgewerkt in de taxaties van huurwonin gen. De malaise op de koopmarkt is gro tendeels ‘ingeprijsd’.

Stevig fundament gebruikersmarkt Het huursegment woningen presteert goed, in tegenstelling tot de algemene trend op de woonmarkt. Bezettingsgra den en huurprijzen, het fundament van deze beleggingscategorie, zijn in de cri sisjaren op peil gebleven. Vanwege de onrust op de koopwoningmarkt en de groeiende behoefte aan flexibiliteit heb ben steeds meer mensen toevlucht

Woningen als belegging hebben minder last van maatschappelijke trends als ‘online shoppen’ en ‘het nieuwe werken’.

gezocht tot huren. Een gemiddelde bezettingsgraad in een bandbreedte van 95% tot 97% kenmerkte de markt in de afgelopen jaren. Wel kunnen de dalende koopkracht en aantrekkelijker geprijsde koopwoningen op termijn de huurprijs ontwikkeling onder druk zetten in gebie den met een relatief ruime vraag/aanbod verhouding. Desondanks is nog altijd sprake van een woningtekort in Nederland, dat ieder jaar oploopt. Het aantal huishoudens groeit

Figuur 2: Nederlandse woningbeleggingen: de kansen en bedreigingen

Kansen

Bedreigingen

Stevige waardecorrectie vanaf 2008. De malaise op de koopmarkt is grotendeels ingeprijsd. Verwachte uitbode ming in 2 tot 4 kwartalen;

Economisch herstel in Nederland laat langer op zich wachten;

Structurele schaarste op de Nederlandse woningmarkt met oplopend woningtekort door teruggevallen nieuw bouw;

Toekomstige huurprijzen onder druk door dalende koopkracht;

Beperkte fysieke en financiële leegstand;

Koopwoningmarkt wordt competitiever door verdere prijsdalingen in de komende jaren;

Vastgoedbeleggingsmarkt gekenmerkt door volwassen heid, transparantie, toegankelijkheid en (relatieve) stabiliteit;

Demografische krimp in specifieke regio’s;

Sterke interesse van beleggers zorgt voor goede liquidi teit. Tevens mogelijke afzet in de particuliere sector (uitponden);

Afvlakking van de uitbreidingsvraag;

Goede risico-rendementsverhouding en inflatiehedge;

Toekomstige waardeontwikkeling op lange termijn op lager niveau dan pre-crisis jaren;

Politieke ingrepen hebben een positieve richting. De subsidies in de ‘concurrerende’ koop- en sociale huursec tor worden beperkt. Dit maakt vrije sector huurwoningen competitiever;

Nederlands vastgoed kent traditioneel een langere cyclus met relatief ‘trage’ prijscorrecties. Verdere afwaarderingen kunnen langer ‘uitgesmeerd’ worden;

Het betreft een primaire levensbehoefte. De vraag naar huisvesting is minder gerelateerd aan economische groei en minder ‘online-gevoelig’;

Bevolkings- en huishoudensgroei blijft achter op prognose.

stevig door in het komend decennium, terwijl het aantal nieuwbouwwoningen tegelijkertijd achterblijft. De fysieke leegstand is beperkt in zowel het koopals huursegment. De groei van de woningvoorraad heeft de toename van het aantal huishoudens wel kunnen bijbe nen, maar ‘de achterstand’ is nauwelijks ingelopen in de periode 1995-2012. Het woningtekort is nog altijd grofweg 3,5%, circa 250.000 woningen, en de verwach ting is dat het tekort in de periode tot 2020 verder toe gaat nemen tot circa 4%. Ook hebben de politieke ingrepen een positieve richting, aangezien de subsidies in de ‘concurrerende’ koop- en sociale huursector worden beperkt. Dit maakt vrije sector huurwoningen competitiever. Wat zeggen deze ontwikkelingen over de toekomst van dit ‘core’ beleggingsseg ment? Dat het de goede kant op gaat. Het is een primaire levensbehoefte, de vraag naar huisvesting is dus minder gerelateerd aan economische groei. Woningen als belegging hebben tevens minder last van maatschappelijke trends als ‘online shoppen’ en ‘het nieuwe wer ken’. Sterker nog, het kan ervan profite ren. Het leegstandsrisico is zeer beperkt, daar waar andere sectoren reeds met overaanbod kampen. Het fundament is dus sterk. Voor het komend decennium zijn de rende mentsverwachtingen positief, maar gema tigder dan pre-crisis. Het rendementrisicoprofiel blijft uiterst aantrekkelijk. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is de woningmarkt respectieve lijk alweer bijna op dan wel voorbij het niveau van 2008. In deze dynamische vastgoedmarkten zijn beleggingswaarden ‘teruggeveerd’ met sterke positieve indi recte rendementen in de afgelopen drie jaren. Nederlands vastgoed kent traditio neel een langere cyclus met relatief ‘trage’ prijscorrecties. Dat de zon voor de Neder landse woningbelegger ook hier weer gaat schijnen, is een kwestie van vertrouwen en nog een beetje geduld. «

Functionele veroudering van woningen is relatief beperkt; Zeer gespreid huurdersrisico.

Dit artikel is gesschreven door Robert Koot, Bron: Bouwinvest Research

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Manager Research bij Bouwinvest REIM.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Johan van der Ende, Different Advisory & Supervisory boards

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Real Assets

DEELNEMERS Nick Brugman, BNP Paribas Investment Partners Charles Daulon du Laurens, AXA Investment managers Mark Gilligan, UBS Global Asset Management Ben Jones, M&G Investments Keith Kelsall, Aviva Investors Wouter Pelser, MN Guido Verhoef, PGGM Investments

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aviva Investors, AXA Investment Managers, BNP Paribas Investment Partners, M&G Investments en UBS Global Asset Management.

Real assets: lange termijn cash flows en inflatieprotectie zeker stellen Door Hans Amesz

De pensioensector is overal op zoek naar beleggingen die op de lange termijn zorgen voor min of meer veilige kasstromen en een bepaalde mate van inflatiebescherming. Real assets, zoals onroerend goed en infrastructuur, lijken zich daartoe bij uitstek te lenen. Zeven deskundigen geven hun mening.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Waar ziet u de grootste toegevoegde waarde van investeren in real assets, zoals vastgoed en infrastructuur: in het genereren van real of absolute returns? Mark Gilligan: ‘Het hangt er helemaal vanaf wat onze klanten willen. Wat we zien, is dat pensioenfondsen overal op zoek zijn naar een cash rendement van zo’n 6 procent netto per jaar. Om dit te bereiken gaat het erom een portefeuille te construeren die enige inflatie kan absorberen.’ Ben Jones: ‘De tijdshorizon is heel belangrijk. Op de korte termijn hebben zelfs expliciet inflatiegerelateerde assets een kapitaalcomponent en die is cyclisch. Door de significante invloed van deze kapitaalcomponent kan het zo zijn dat inflatiegerelateerde assets op de korte termijn niet automatisch een real return opleveren.’

Guido Verhoef: ‘Voor pensioenfondsen is het heel belangrijk over inflatiegerelateerde producten te beschikken en die zijn schaars. Je hebt inderdaad te maken met verschillende marktcycli, maar ook met verschillende inflatiecycli die sterk worden bepaald door de karakteristieken van specifieke vastgoed assets en -markten. Vastgoed helpt, maar is geen honderd procent hedge voor inflatie.’ Nick Brugman: ‘Je moet bedenken hoe je je wilt indekken tegen inflatie. Wil je een langetermijnhedge voor inflatie of wil je de jaarlijkse cash flows meer inflatiebestendig maken?’ Gilligan: ‘Wij houden rekening met toekomstige inflatie bij onze portefeuille-constructie. We streven naar een elasticiteit van ongeveer één, wat betekent dat als de inflatie in de wereld met 1 procent oploopt, het aandelenvermogen ook met 1 procent stijgt. Wij geloven dat je je daarbij moet richten op een houd-periode

> Johan van der Ende is zelfstandig adviseur en in die hoedanigheid onder andere als commissaris verbonden aan Altera Vastgoed en als onafhankelijk Investment Committee Member aan Global Multi Manager CBRE. Van der Ende werkt sinds 1986 in de financiële dienstverlening, waarvan 18 jaar bij ING en haar rechtsvoorgangers en 6 jaar bij PGGM in diverse functies, laatstelijk als Chief Investment Officer. Van der Ende heeft Algemene Economie en Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Real Assets

> Nick Brugman CIO, is verantwoordelijk voor het managen van Europese and Aziatische Private Real Estate Fund of Funds en separate accounts binnen BNP Paribas Investment Partners. Tevens valt de marketing van Renewable Energy Infra-structure fondsen onder zijn verantwoordelijkheid. Daarnaast maakt Brugman deel uit van de investment committees van een aantal Aziatische Private Real Estate Fondsen binnen een joint venture tussen BNP Paribas Investment Partners en een Aziatische partner. Voorheen was Brugman werkzaam bij Fortis Investments, ABN AMRO Asset Management en Robeco.

van tussen de 5 en 15 jaar voor de assets. Natuurlijk is het niet elk jaar mogelijk de gewenste elasticiteit exact te bereiken vanwege de uiteenlopende, vaak schoksgewijze, ontwikkelingen in de wereld.’ Wouter Pelser: ‘In de pensioensector zie je een trend naar vastgoedportefeuilles die worden opgebouwd om op lange termijn cash flows en inflatieprotectie zeker te stellen.’ Jones: ‘Het gaat erom een betrouwbare bron van inkomsten te hebben met enige inflatiebescherming, want je hebt de cash flows nodig om je pensioenen te betalen.’ Gilligan: ‘Een van de meest nadelige risico’s binnen de infrastructuursector is het gebruik van derivaten om extra leverage te hedgen. Daarmee geef je in feite de inflatie-elasticiteit weg.’ Keith Kelsall: ‘Een groot deel van de verplichtingen van pensioenfondsen is gerelateerd aan de inflatie, maar inflatiegerelateerde beleggingsinstrumenten zijn schaars. Zogenoemde inflation linked bonds zijn heel duur geworden en renderen soms negatief. Pensioenfondsen staan voor een dilemma: niet expliciet hedgen tegen inflatie en beleggen in gewone vastrentende beleggingen of op zoek gaan naar andere enigszins inflatiegerelateerde beleggingen als real assets.’

Er is veel te doen over het waarderen van vastgoed en als gevolg daarvan ook over het rendement. Hoe wordt daar tegenaan gekeken? Verhoef: ‘We moeten meer transparant zijn als het om de prijsvorming gaat. Anders diskwalificeren we, bezien vanuit een internationaal perspectief, Nederlands vastgoed. In ieder geval is het voor de Nederlanders van groot belang dat we openhartiger zijn over transactieprijzen en de reële huren die betaald worden. Ik verwacht dat de markt zich dan snel opent, want er zijn, ook in de Nederlandse kantorenmarkt, goede rendementen te behalen.’ Jones: ‘Een gebrek aan transparantie in vastgoedtransacties maakt de waardering zeker moeilijker, vooral in een veranderende marktomgeving.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Verhoef: ‘De Nederlandse markt is klein, dus er worden niet veel transacties gedaan. Er is geen open fonds, zoals bijvoorbeeld in het Verenigd Koninkrijk beschikbaar, waar je, laten we zeggen op een maandelijkse basis, de waarden kunt lokaliseren. Daarom moet het DCF (discounted cash flow)-model gebruikt worden, maar dan moet je exact weten wat de huren zijn, dat is het key point.’ Pelser: ‘We zien bij switches tussen taxateurs geregeld grote verschillen tussen de waarderingen, wel zo’n 10 procent en soms nog meer. Er is dus behoefte aan standaardmodellen. Vastgoedfondsen moeten ervoor zorgen om verrassingen in waarderingen te voorkomen. De waardebepaling moet bijvoorbeeld niet na een kwartaal of een jaar pas plaatsvinden, maar op het moment dat pensioenfondsen willen weten waar zij aan toe zijn.’ Gilligan: ‘Ik beschouw waardering als een soort risico. Het grootste risico houdt verband met fees die pensioenfondsen zouden kunnen betalen. Het heeft de voorkeur dat pensioenfondsen geen fees betalen op basis van waarderingen. Fees zouden verband moeten houden met iets concreets, zoals het oorspronkelijke geïnvesteerde kapitaal òf het actuele rendement aan het eind van de investering. Dat is de enige toets die je echt hebt. Als je performance fees gaat betalen op basis van waarderingen, wint iemand en verliest iemand, want die waarderingen zijn nooit echt accuraat: zij representeren niet de juiste waarde op die bepaalde dag.’ Brugman: ‘Waarschijnlijk is de DCF-methode de beste manier om een langetermijnwaardering aan een specifieke asset te geven. De andere methode is die van de vergelijkbare transacties, wat betekent dat er veel meer volatiliteit komt in de waarderingen van de portfolio.’ Jones: ‘Pensioenfondsdeelnemers willen weten wanneer ze in- en uitstappen bij hun pensioenfonds, of dat tegen de juiste waarde gebeurt. Ze zullen zich niet aansluiten als ze 50 procent te veel zouden moeten betalen voor assets die al in de portfolio zitten. Het fonds op zich mag dan wel een langetermijnbelegger zijn, maar zodra een pensioendeelnemer in- en uitstapt, moet de waardering de realiteit weergeven; anders wordt iemand een slechte dienst bewezen. We weten allemaal dat het waarderen

van assets geen exacte wetenschap is, maar de waarde moet wel zo goed mogelijk aansluiten bij de realiteit.’ Kelsall: ‘De meeste pensioenfondsen hebben ten minste een jaarlijkse waardering nodig om te weten wat de verhouding tussen hun assets en liabilities is. Soms willen zij dat zelfs vaker weten. Bij een beperkt aantal vergelijkbare transacties, zoals in Nederland relatief vaak voorkomt, kom je dan voor de waardering uit op een DCF-methode.’ Verhoef: ‘In de verschillende waarderingsmodellen is veel te doen over het bewegen van de waarderingen. Die gaan nogal snel op en neer. Maar als je doet aan gladstrijken op de lange termijn, blijf je in het midden hangen voor je kunt in/uitstappen. Als je sommige kantoren nu serieus afwaardeert, dus in waarde zou kunnen laten dalen, zouden er in de Nederlandse markt een hoop problemen worden opgelost. Er is een groot verschil tussen waarderen in de Angelsaksische- en de continentale Europese markt. Dat langzame afwaarderen helpt niet om er weer snel bovenop te komen. Iedereen gaat in de wachtstand en dat is niet vruchtbaar, in ieder geval niet voor de Nederlandse markt.’ Brugman: ‘In markten zoals de Nederlandse, is veel meer liquiditeit nodig. Als die liquiditeit er niet is, welke waarde kun je dan hechten aan een vergelijkbare transactie?’ Jones: ‘Het is een beetje het kip-en-eiprobleem. Meer accurate waarderingen leiden tot meer liquiditeit. Als er sprake is van een opgeblazen waardering, zal niemand de markt opgaan om tegen 30 procent minder te verkopen. Als de waarderingen meer marktaccuraat worden, ontstaat er meer liquiditeit, waardoor weer betere waarderingen ontstaan. De vraag is hoe je op die heilzame weg komt, want dat is niet eenvoudig.’

schil tussen listed en private markets, en dan denk ik met name aan het jaar 2009, kon je met een discount van 30 tot 40 procent en zelfs meer, beursgenoteerd vastgoed kopen. In de jaren daarna is dat verschil snel ingelopen. Wat vinden we daarvan? Jones: ‘Er kunnen verschillende goede redenen voor een discount zijn, wellicht dat de waarderingen niet correct zijn. Bij zowel het kopen van beursgenoteerde als niet genoteerde assets gaat het om de due diligence: zoveel mogelijk informatie verzamelen over de onderliggende assets en daarna je eigen mening over de waarde vormen.’

Pelser: ‘Je ziet nu dat we te veel vraagtekens hebben rondom taxaties van derden, omdat taxaties van verschillende partijen te veel van elkaar verschillen. Er is een doorbraak bij de taxatiepartijen nodig om daar zelf iets aan te doen.’

Gilligan: ‘Real assets hebben een lage correlatie met andere vermogenscategorieën, dat is een van de belangrijkste pluspunten van vastgoed en infrastructuur. Maar als ze beursgenoteerd zijn, zijn ze onderhevig aan de marktvolatiliteit, zelfs als de onderliggende assets niet noodzakelijkerwijs in waarde variëren. Een beursnotering van real assets zorgt voor meer volatiliteit in de portefeuille, die niet per definitie gerechtvaardigd wordt door de onderliggende business fundamentals.’

Een institutionele belegger kan ook beursgenoteerd vastgoed kopen. Als je kijkt naar het ver-

Wat zou u uw klanten aanraden, beleggen in beursgenoteerd vastgoed of in private markets?

> Charles Daulon du Laurens is Head of Investor Relations, Real Asset Finance at AXA Real Estate. Daulon du Laurens heeft een brede ervaring in het verkopen van Fixed-Income, Real Estate Finance en Securitised Products verworven bij Morgan Stanley, UBS en andere grote investeringsbanken, waar hij werkzaam was als directeur. In deze hoedanigheid was hij verantwoordelijk voor de distributie van gestructureerde producten en oplossingen voor institutionele klanten in Frankrijk, België en Luxemburg. Daulon du Laurens is in het bezit van een MBA van ESSEC en een Master Degree van IEP.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Real Assets

> Mark Gilligan is sinds 2007 werkzaam voor UBS Global Asset Management en is momenteel als Hoofd Europa Infrastructure Asset Management verantwoordelijk voor de sourcing, executie en het management van infrastructuurbeleggingen in Europa. Voordat hij bij UBS begon was hij advocaat in Australië met als specialisatie fusies en overnames voor de sectoren Industrie, Infrastructuur en Grondstoffen. Gilligan begon zijn loopbaan als technisch geoloog met een focus op watervoorziening en -zuivering en heeft ruim 16 jaar beleggingservaring op het gebied van infrastructuur.

Pelser: ‘Vanuit een langetermijnperspectief, waarin de nadruk ligt op zekere cash flows en inflatieprotectie, heeft de private markt de voorkeur. Soms heb je echter geen toegang tot die markt, dan dient beursgenoteerd vastgoed zich aan. Bovendien is de beursgenoteerde markt meer bruikbaar voor dynamische asset allocation.’

nogal wat risico’s aan verbonden zijn. Je moet een goede due diligence doen en als het ware boven de internationale fund managers staan. Daarvoor is een grote portefeuille nodig.’

Kelsall: ‘Beide, omdat onze klanten een gespreide portefeuille moeten hebben.’

Jones: ‘Het doel van pensioenfondsen is om voor hun deelnemers real returns te maken en ervoor te zorgen dat de uitgekeerde pensioenen op zijn minst de inflatie bijhouden. Daar moeten hun beleggingsmodellen op zijn ingericht, afgezien van het feit of ze daartoe verplicht worden of niet.’

Brugman: ‘Een combinatie van alle investeringsmogelijkheden in vastgoed. Elke vorm heeft zijn eigen specifieke risico-rendementskarakteristieken die gecombineerd kunnen bijdragen aan een optimale risicodiversificatie en rendementsoptimalisatie binnen de totale vastgoedallocatie.’ Charles Daulon du Laurens: ‘Het hangt er allemaal vanaf hoeveel volatiliteit je kunt verdragen en hoe gelukkig je bent met het ruilen van volatiliteit tegen liquiditeit. Maar beide gaan samen, dus als je je relatief veel volatiliteit kunt veroorloven, zul je zeker een groter aandeel beursgenoteerd vastgoed willen hebben. Wij prefereren een combinatie van wel en niet-beursgenoteerd vastgoed, vooral omdat we een heel grote portefeuille hebben. Die willen we diversificeren en als je, om een voorbeeld te geven, wilt beleggen in Amerikaanse winkelcentra, is dat makkelijker via de beursgenoteerde route. In China is het zinvoller via de private route te gaan. Investeren in niet-beursgenoteerd vastgoed, zeker in het buitenland, vereist lokale kennis, omdat er in potentie

Gaan pensioenfondsen, met het oog op hun verplichtingen, hun asset allocatie veranderen?

Pelser: ‘Nederlandse politici vragen institutionele beleggers meer in Nederland te beleggen. Wij zien liever niet dat pensioenfondsen daartoe worden gedwongen. Bovendien gebeurt er veel in de markt en de pensioenfondsen zien zelf kansen. PMT, een van de grootste Nederlandse pensioenfondsen, gaat 300 miljoen euro investeren in woningen, waardoor de vastgoedportefeuille meer sustainable wordt.’

Moeten pensioenfondsen meer gaan investeren in wat genoemd wordt de B.V. Nederland? Welke problemen doemen dan op? Gilligan: ‘Pensioenfondsen zijn er voor de deelnemers. Als het verzorgen van goede pensioenen niet in gevaar komt door meer te beleggen in eigen land, kan daar natuurlijk over gepraat worden. Maar pensioenfondsen lopen echt een heel groot risico als politici ze gaan beschouwen als geldpotten die ingezet kunnen worden om bijvoorbeeld lokale infrastructuurprojecten te financieren.’ Verhoef: ‘We moeten gewoon toegeven dat er overaanbod in de Nederlandse vastgoedmarkt is. Laten we die assets afwaarderen en teruggaan naar een gezonde markt, in die fase zitten we nu. Ik zie geen beleggingskansen in de kantoren- en retailmarkt; wel in de logistieke- en huizenmarkt. Er is sprake van nogal wat nieuwe initiatieven, bijvoorbeeld bij studenten- en seniorenhuisvesting, maar die moeten als asset categorie nog groeien om attractief te zijn voor de grotere institutionele beleggers. Voor ons is het niet zinvol om slechts 10 miljoen euro in een onroerendgoedproject te steken.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Brugman: ‘De overheid moet zorgen voor een gezond investeringsklimaat en goede regelgeving om het Nederlandse institutionele beleggers mogelijk te maken in Nederlandse real assets te beleggen. Pensioenfondsen kunnen daar niet toe gedwongen worden, want ze hebben verplichtingen ten opzichte van hun deelnemers.’

Waarin zouden jullie bereid zijn in Nederland te investeren? Kelsall: ‘Beleggen in Nederland is relatief uitdagend. Het is een van de weinige triple A-landen en daarom zijn de yields en returns nogal laag. Maar er doen zich natuurlijk altijd wel interessante mogelijkheden voor. Wij hebben recent een Nederlandse infrastructure debt belegging gedaan.’

Welke objecten zouden jullie willen bezitten, wat zou op de markt moeten komen?

gebreke blijft, is nauwelijks aanwezig, anders dan in sommige perifere Europese landen. Als er één land is waar je blij bent met door de overheid gereguleerde energietarieven, dan is het wel Nederland.’

Gilligan: ‘Objecten die betrouwbare cash flows genereren en een vorm van inflatiebescherming hebben. Als Nederland overweegt om staatsbezit te gaan privatiseren, is het voor ons als internationale belegger het meest attractief als dat net zo gestructureerd wordt als bijvoorbeeld de watersector in het Verenigd Koninkrijk. Daar is het de toezichthouder gelukt kapitaal aan te trekken voor de lange termijn, voortdurend de infrastructuur te vernieuwen en een evenwichtige prijscontrole uit te oefenen.’

Verhoef: ‘Er worden heel veel initiatieven genomen, maar iemand moet al die kleine initiatieven bij elkaar brengen. Er is omvang nodig. Onze pensioenfondsklanten zouden in staat moeten zijn 100 of 200 miljoen euro te investeren in laten we zeggen, een bundeling van twintig initiatieven. Ik zie goede kansen voor publiek-private samenwerking, dat is een kwestie van organiseren.’ Daulon: ‘En je dempt of diversifieert je ontwikkelingsrisico.’

Brugman: ‘Een heleboel Europese landen hebben tarieven ingevoerd voor de hernieuwbare energiesector. Een belegger die investeert in een speciaal windmolenproject in bijvoorbeeld Frankrijk, weet precies welke inkomsten hij de komende twintig jaar krijgt. De energieprijs wordt gecorrigeerd voor inflatie en je weet dat je elke geproduceerde kilowattuur kunt verkopen. Beleggers zijn verzekerd van lange termijn cash flows, inflatiegerelateerde opbrengsten en stabiele returns. Als zoiets in Nederland geïntroduceerd zou worden, zou het heel veel beleggingskapitaal aantrekken.’ Daulon: ‘Voor beleggers is Nederland aantrekkelijk, omdat het een heel sterk kredietprofiel heeft. Het risico dat de staat in

Met betrekking tot wereldwijd investeren: hebben internationale portfolio’s betere risico-rendement profielen? Daulon: ‘Door diversificatie verbetert de risico-rendement verhouding, je moet dus spreiden. Maar na een bepaald punt levert diversificatie geen voordeel meer op. Ik heb de indruk dat de lust naar wereldwijd investeren nogal volatiel is, een beetje afhankelijk van de mode van de dag, de maand en het jaar. Ik ben zeer geïnteresseerd in wat de echte institutionele beleggers vinden van wereldwijd investeren, want ik weet niet precies wat de driver van die strategie is.’

> Ben Jones is werkzaam bij M&G Investments als Fund Manager van het M&G Secured Property Income Fund en sinds 2006 verantwoordelijk voor de ontwikkeling, lancering en het management van het fonds. Jones heeft meer dan 20 jaar ervaring in finance, onder andere in corporate credit analyse, debt syndication, corporate en structured finance, investment management en vastgoed acquisitie, en is specifiek gericht op het fondsbeheer van onroerend goed sinds 2000. Voorheen was Jones werkzaam bij Westpac Institutional Bank in Australië.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Real Assets

> Keith Kelsall CFA, is zijn loopbaan in de beleggingswereld gestart in 1990 en is in 2009 in dienst getreden bij Aviva Investors. Hij is verantwoordelijk voor business development van infrastructuur en real estate debt en is daarmee de externe vertegenwoordiger van het beleggingsteam. Kelsall heeft een brede, vastrentende ervaring (onder andere Barclays) en was verantwoordelijk voor de ontwikkeling en externalisatie van de credit en convertible bond capabilities van Aviva Investors. Kelsall heeft een BA in Economics, Accounting and Financial Management van de Sheffield University en is CFA gecertificeerd.

Pelser: ‘We hebben een portfolio nodig die over de hele wereld gespreid is. Globalisatie is dus zeer belangrijk. Sinds de jaren negentig van de vorige eeuw beleggen we in infrastructuur en vastgoed in Azië, de Verenigde Staten en Europa. Ik denk overigens dat de volgende fase wordt gekenmerkt door meer investeren in Europa, dus ook in Nederland. Ik verwacht dat er afgebouwd wordt in Azië en de States ten gunste van Europa.’ Verhoef: ‘Wij beleggen in vastgoed vanwege absolute returns. De portefeuille is gewoon te groot om alleen in Nederland te investeren, we vinden dat diversificatie veel voordelen heeft. We moeten spreiden, maar willen dat ook. Om te diversificeren heb je omvang nodig, maar je moet ook samenwerken met de beste lokale fundmanagers om core vastgoed te kopen of te ontwikkelen teneinde, net als in Nederland, cash flows te genereren.’ Brugman: ‘De rendementen van vastgoed en ook infrastructuur hangen af van de lokale marktkarakteristieken. Dus als je je returns wilt diversificeren, moet je wereldwijd investeren. Daarvoor is vereist dat je de lokale markt kent of ten minste nauw samenwerkt met lokale partijen.’

Waarom is de sale- en lange termijn lease back markt niet net zo ontwikkeld als die in het Verenigd Koninkrijk? Jones: ‘Wellicht heeft dat te maken met regelgeving, maar ik weet het eigenlijk niet. Op zich is het vreemd dat het zo is, want beleggers zijn immers geïnteresseerd in zekerheid.’ Daulon: ‘Ik vind het ook verbazingwekkend dat we dit niet meer in continentaal Europa zien. Misschien speelt een rol dat als je verkoopt en vervolgens terugleast, je je als het ware verwijdert van het pure vastgoed naar iets dat meer een bedrijfsrisico heeft. Je slaat dus een soort brug tussen vastgoed en credits, wat je zou doen als je naar een obligatie kijkt die door een bedrijf wordt uitgegeven.’

Duurzaamheid is in relatief korte tijd een begrip geworden in de vastgoedwereld. Het kan niet meer over het hoofd worden gezien bij transacties. Wat is de potentiële invloed van sustainabi32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

lity op vastgoed- en infrastructurele beleggingen? Kelsall: ‘Pensioenfondsen hebben duurzame rendementen nodig, maar zij willen ook milieuvriendelijk of in zekere mate maatschappelijk verantwoord beleggen.’ Gilligan: ‘In veel infrastructuurprojecten leidt de nadruk op duurzaamheid tot waardecreatie en behoud. Als je bijvoorbeeld in energiecentrales in de Verenigde Staten investeert, die gestookt worden op kolen, moet je de potentiële impact van regelgeving kennen, in termen van operationele beperkingen, additionele kapitaalkosten verbonden met milieuwetgeving en dat soort zaken. Daar komt bij dat onze klanten in toenemende mate willen weten hoe wij tegen duurzaamheidsissues aankijken.’ Jones: ‘Er komt steeds meer regelgeving met betrekking tot de milieucomponent van gebouwen. Steeds meer huurders nemen duurzaamheid op in hun bedrijfsfilosofie. Als gebouwen niet een bepaalde milieustandaard hebben, is het moeilijker om huurders aan te trekken. Als je gebouwen koopt die niet aan die standaard voldoen, zullen de beheerskosten op de lange termijn toenemen. Dat is een risico. Het wordt een steeds groter issue voor beleggers, evenals voor huurders, want er wordt druk op hen uitgeoefend duurzaam te zijn in al hun activiteiten.’ Pelser: ‘Wij beschouwen ESG (environmental, social and governance) als een integraal onderdeel van al onze beleggingsbeslissingen. Wat betreft vastgoed gaat het er in de eerste plaats om hoe het is gebouwd en waarvoor het de komende 50 jaar zal worden gebruikt. In de tweede plaats: wat voor soort mensen gaan het gebouw huren, ken je die? Verder kleine dingen als: is er voldoende licht voor mensen die ’s nachts thuiskomen? Duurzaamheid op verschillende niveaus dus, dat is een sterke trend.’ Verhoef: ‘Als je niet aan duurzaamheid doet, ben je out of business, zo eenvoudig is het. Het is een onderdeel van je risicomanagement.’ Brugman: ‘De vraag is niet of duurzaamheid een standaard wordt, maar wanneer dat gebeurt. Als je als lange termijn vastgoedbelegger over 10 of 50 jaar een kantoorgebouw wilt verko-

pen, zul je waarschijnlijk geen koper vinden, of tenminste geen koper die een behoorlijke prijs wil betalen, als dat gebouw niet aan een aantal minimumeisen voldoet. En daarbij gaat het om veel meer dan milieuvriendelijkheid. Het gaat om de houdbaarheid van het gebouw, het gebruik ervan, en de mogelijkheid om er eventueel een andere bestemming aan te geven.’

Wat is de invloed van de huidige politieke en financiële situatie in Europa op het regelgevingrisico voor beleggers in real assets? Gilligan: ‘Mijn fonds is gedeeltelijk eigenaar van het pijplijnnetwerk dat Noorwegen met Europa verbindt. In 2012 is ongeveer 45 procent door oliemaatschappijen verkocht aan institutionele beleggers, waaronder Canadese pensioenfondsen, het beleggingsfonds van de staat Abu Dhabi, CDC in Frankrijk. Daarmee was zo’n 5 miljard dollar gemoeid. Kort na al deze transacties besloot de overheid de tarieven met 90 procent te verlagen. Dat zette onze perceptie van regelgevingrisico op zijn kop, want wij dachten dat dit type risico zich eigenlijk uitsluitend voordeed in sommige opkomende economieën en perifere markten en dat triple A-landen als de Scandinavische en de West-Europese ‘veilig’ waren. Ik denk dat regelgevingrisico de komende jaren rond infrastructurele projecten nog niet stabiel zal blijken te zijn.’ Brugman: ‘We zijn er altijd vanuit gegaan dat regeringen solide partners waren, maar dat is niet altijd het geval gebleken. Er zijn duidelijk risico’s verbonden aan het beleggen in sterk gereguleerde markten zoals infrastructuur. Deze risico’s dienen vooraf helder te zijn en verdisconteerd te worden in de rendementsverwachtingen.’ Pelser: ‘We hebben gezonde financiële systemen nodig, maar die bevinden zich vandaag de dag niet op een hoog niveau. Regelgeving kan zich daarop richten.’ Kelsall: ‘Regelgevingrisico is in zekere zin landenrisico. Een land met een lagere credit rating kent waarschijnlijk een hoger regelgevingrisico.’ Jones: ‘Een verandering in regelgeving die een bepaalde asset meer of minder aantrekkelijk maakt, kan van grote invloed zijn op

de rendementen van beleggers in real assets. Een arbitrair oordeel over wat meer of minder riskant is, kan eveneens van grote invloed zijn op de prijsvorming in de markt.’

Wat zijn de gevolgen van het ontbreken van bankfinanciering voor vastgoed en infrastructuur? Jones: ‘Er is een gebrek aan financiering in het algemeen. Dat schept interessante kansen voor institutionele beleggers om betrokken te raken bij activiteiten die ooit alleen door banken werden verricht.’ Gilligan: ‘Voor de asset class infrastructuur is het ontbreken van bankfinanciering eigenlijk positief, omdat de prijzen dan niet de hoogte in worden gejaagd. Banken lenen met name uit op vijfjaarbasis. Daar waar mogelijk, geven wij de voorkeur aan een gang naar de obligatiemarkt, aangezien het ons in staat stelt financiering met aanzienlijk langere looptijden veilig te stellen.’ Daulon: ‘Er is sprake van een paradigmawisseling met betrekking tot de financiering van de reële economie in Europa. Dat is een direct gevolg van de financiële crisis en de daardoor ontstane nieuwe regelgeving. Voor langetermijnbeleggers creëert dat grote kansen. Ten eerste diversificatievoordelen, omdat zij toegang krijgen tot asset classes waar ze nooit inzaten en ten tweede de extra opbrengst van de financiering van vastgoed en infrastructuur. In de Verenigde Staten zijn ze al veel verder op het gebied van financiering door niet-financiële instellingen.’

> Wouter Pelser is Chief Investment Officer bij MN. Hij werkt daar sinds 2001. Voor MN werkte hij vijf jaar als vermogensbeheerder en later als adjunct-directeur bij een ondernemingspensioenfonds. Daarvoor werkte hij bij een verzekeraar, waar hij onder andere verantwoordelijk was voor de portefeuilles vastrentende waarden. Pelser studeerde economie aan de Universiteit van Amsterdam. In 1996 voltooide hij de VBA opleiding en in 2012 een managementstudie aan INSEAD. MN beheert ruim 90 miljard euro voor Nederlandse en Britse pensioenfondsen.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Real Assets

> Guido Verhoef studeerde Economische Geografie aan de UvU en behaalde zijn Master of Real Estate aan de UvA. Hij begon zijn carrière als vastgoed consultant in 1990. Daarna werkte hij achtereenvolgens voor ING Real Estate Development, ING Real Estate Investment Management en RABO Bouwfonds REIM. Sinds 2008 werkt Verhoef bij PGGM Investments als Head of Private Real Estate team. Verhoef is verantwoordelijk voor de wereldwijde Private Real Estate portefeuille ter waarde van circa €8 miljard bestaande uit ongeveer 140 beleggingen in niet genoteerde fondsen, clubdeals en joint ventures. Verhoef is lid van het Investor Platform Management Committee van INREV en het bestuur van IVBN.

Hoe kunnen we het negatieve image van vastgoed verbeteren?

merkt. Illiquide assets kunnen in dat perspectief zeer goed in de asset allocatie passen.’

Verhoef: ‘Er is, zeker op de markt voor particuliere beleggingsproducten, meer toezicht nodig om te voorkomen dat er allerlei hoog geleveraged, slecht gemanaged vastgoed op de markt komt. Anders wordt vastgoed als asset categorie geschaad. We moeten ons zeer bewust zijn van het reputatierisico.’

Pelser: ‘Ik denk in de eerste plaats voordelen. Pensioenfondsen kunnen hun langetermijnverplichtingen afstemmen op hun beleggingen met onder andere minder liquide real assets, die een illiquiditeitspremie kennen. Problemen kunnen zich wel voordoen als je dat soort assets tussentijds moet liquideren.’

Brugman: ‘Door meer transparantie wordt het reputatierisico verkleind. Er is inderdaad een rol voor de toezichthouder weggelegd om met name kleinere vastgoedbeleggers te beschermen.’ Pelser: ‘Reputatierisico is key en integriteit kan niet hoog genoeg zijn in de vastgoedwereld. Alle betrokkenen moeten hun verantwoordelijkheid nemen en we moeten vastgoed niet als een heel speciale asset class behandelen.’

Jones: ‘De illiquiditeit van real assets wordt overdreven. Veel van deze assets zijn behoorlijk liquide, omdat er veel vraag naar bestaat en het aanbod schaars is. Laten we bovendien niet vergeten dat op het dieptepunt van de financiële crisis nauwelijks iets liquide was. Je moet dus op een relatieve manier naar liquiditeit kijken. Fundamenteel zijn real assets niet liquide, maar daar staat een hogere vergoeding tegenover. Dat biedt kansen voor pensioenfondsen, die geen liquiditeit in hun volledige beleggingsportefeuille nodig hebben.’

Brengt de relatieve illiquiditeit van veel real assets voor- of nadelen met zich mee voor beleggers?

Verhoef: ‘Met vastgoed moet je er altijd voor zorgen dat je nooit gedwongen wordt op de heel korte termijn te moeten verkopen, want dan verlies je veel geld.’

Kelsall: ‘De meeste pensioenfondsen hebben langetermijnverplichtingen die daardoor als illiquide kunnen worden aange-

Jones: ‘Dat betekent dat er sprake moet zijn van een conservatieve leverage.’ «

Conclusie De grootste toegevoegde waarde van beleggen in real assets is het hebben van een relatief betrouwbare inkomstenbron met een zekere mate van inflatiebescherming. Real assets hebben een lage correlatie met andere vermogens- of beleggingscategorieën, dat is een belangrijk pluspunt van vastgoed en infrastructuur. Als ze echter beursgenoteerd zijn, zijn ze onderhevig aan de marktvolatiliteit, aan de waan van de dag, zelfs als de onderliggende assets niet noodzakelijkerwijs in waarde variëren. Sinds de jaren negentig van de vorige eeuw investeren institutionele beleggers, vanwege het spreidingsvoordeel, in infrastructuur en vastgoed in Azië, Europa en de Verenigde

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Staten. De ronde tafel deelnemers waren van mening dat de volgende fase wordt gekenmerkt door meer investeren in Europa, dus ook in Nederland, ten koste van de Verenigde Staten en Azië. Er is een gebrek aan financiering in het algemeen. Dat schept dus interessante kansen voor institutionele beleggers om betrokken te raken bij activiteiten die ooit alleen door banken werden verricht. Zo bezien kunnen pensioenfondsen meer gaan investeren in de BV Nederland, maar alleen op voorwaarde dat het verzorgen van goede pensioenen daardoor niet in gevaar komt.

Nederlands vastgoed van en voor pensioenfondsen Altera Vastgoed biedt een professioneel, transparant en flexibel beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd en duurzaam vastgoed. Altera biedt de flexibele keuze uit vier sectorportefeuilles met een laag risicoprofiel, geen externe financiering, geen projectontwikkeling. De organisatiekosten bedragen 0,35% van het beheerd vermogen, dat voor de vier sectorfondsen gezamenlijk € 1,7 miljard bedraagt. Medio 2013 participeren 28 Nederlandse pensioenfondsen in Altera.

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten w w w.alteravastgo ed.n l

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Vastgoed presteerde beter dan aandelen Door Hans Amesz

Door de betere economische verwachtingen, in combinatie met het laat cyclische karakter van vastgoed, lijkt het moment aangebroken om daar meer in te gaan beleggen. Vastgoed is immers meer verbonden met de echte economie dan bijvoorbeeld aandelen en heeft minder last van de waan van de dag op de financiële markten. Financial Investigator in gesprek met Jaap van der Bijl, director Investor Relations bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

Foto's: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

‘Het grote voordeel van een real asset is dat die niet kunstmatig is. Zo levert vastgoed een reële huurstroom op, die vaak voor inflatie wordt gecorrigeerd. Ook is vastgoed verbonden met de echte economie, terwijl bijvoorbeeld aandelen juist meer verbonden zijn met de financiële markten. De vastgoedbelegger is minder afhankelijk van de waan van de dag op de financiële markten en kan door langjarige huurcontracten ook stabiele inkomsten ontvangen.’ Dat zegt Van der Bijl. Volgens hem zijn met name institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars, die vanwege hun langetermijnverplichtingen zoeken naar beleggingen met een voorspelbaar profiel, gebaat bij real assets, zoals vastgoed; dergelijke real assets bieden uitzicht op inkomstenbronnen op de lange termijn. ‘Deze institutionele beleggers zijn ook gevoelig voor inflatie en er dus bij gebaat dat de huurstroom de inflatie in bepaalde mate volgt. Dat kan worden bereikt doordat de huur elk jaar contractueel wordt geïndexeerd.’

Sinds februari 2013 is Jaap van der Bijl in dienst als director Investor Relations bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. In deze functie is hij verantwoordelijk voor alle contacten met opdrachtgevers, portfoliomanagement, sales en marketing. Hij werkte in de periode 2002 tot en met 2008 ook voor het vastgoedbedrijf van Syntrus Achmea. Daarna werkte hij voor AXA Real Estate als senior head of investor relations Northern Europe, verantwoordelijk voor sales, marketing en client servicing.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

In de huidige beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen ligt de nadruk op zakelijke en vastrentende waarden. De lage rente vormt volgens Van der Bijl een risico op zich en aandelenkoersen zijn erg volatiel. ‘In zijn algemeenheid moeten we rekening houden met lagere rendementen dan in het verleden. Ook dat is de nieuwe werkelijkheid. Daarmee komt een goede, gediversifieerde invulling van de beleggingsportefeuille in een nieuw daglicht te staan. Het is zaak om diversificatie vanuit een ander perspectief te benaderen. Nu pretenderen wij als Syntrus Achmea Real Estate & Finance niet dat wij een rol spelen in het proces om tot een ideale portefeuillesamenstelling te komen, maar vanuit onze expertise zien we wel dat vastgoed, als een van de real assets, een waardevolle rol kan spelen.'

Natuurlijk heeft vastgoed ook last gehad van de financiële crisis, maar minder dan andere beleggingscategorieën als je bijvoorbeeld de performance op basis van benchmark data met elkaar vergelijkt. ‘Voor veel mensen is het een verrassende constatering dat in de afgelopen 10 tot 12 jaar vastgoed het in wezen beter heeft gedaan dan aandelen en obligaties,’ zegt Van der Bijl. ‘Wellicht is dat overschaduwd door de situatie van beleggers die voor de crisis met hoge leverage vastgoed hadden aangeschaft en door en na de crisis in de problemen kwamen toen het krediet werd teruggeschroefd in combinatie met waardedaling.’ Duidelijk is dat de leverage en de hoogte daarvan bij vastgoed een belangrijk element is. ‘Wij houden daar niet zo van, dat was ook al zo vóór de kredietcrisis,’ aldus Van der Bijl. ‘Dat heeft vooral te maken met de vraag waardoor rendement wordt gecreëerd: uit de hefboomfunctie van leverage of uit de real asset? Wij vinden dat we beoordeeld moeten worden op waar we het rendement echt vandaan halen, dus uit het actief managen van de echte assets. Wij vinden het gebruik van leverage niet zo aantrekkelijk; ook voor de crisis was het onze voorkeur om geen leverage toe te passen. Dat is ook in lijn met onze klanten, die overigens zelf goed in staat zijn om al dan niet leverage toe te passen.’

Waarderen vastgoed Er is veel te doen over het waarderen van vastgoed en als gevolg daarvan ook over de ontwikkeling van het totale rendement. Van der Bijl zegt dat Syntrus Achmea Real Estate & Finance nu vooral de focus heeft op de kwaliteit en transparantie van het proces. ‘Het Platform Taxateurs en Accountants (PTA) is gekomen met 28 aanbevelingen om de kwaliteit van taxaties te verbeteren. Er zijn onder andere specifieke aanbevelingen gedaan ten aanzien van het klacht- en tuchtrecht, met een landelijk tuchtrechtorgaan voor taxateurs. Ook zijn begrippen verduidelijkt en is meer toelichting gegeven rondom de gewenste onafhankelijkheid van taxateurs bij organisaties waar zowel makelaars als taxateurs werkzaam zijn. Als de taxateurs die aanbevelingen goed in praktijk brengen, wordt het waarderen steeds transparanter. Het gaat om het expliciet maken van hoe een waardering tot stand komt en welke argumenten daarin zijn gebruikt. Daarover gaan wij in gesprek met de taxateurs. We hebben de dialoog met de externe taxateurs geïntensiveerd en willen dat verdere stappen worden gezet.’ Gegeven de meer positieve economische verwachtingen in combinatie met het laatcyclische karakter van vastgoed, lijkt er volgens Van der Bijl nu in de markt een moment te ontstaan om meer in vastgoed te gaan

Wij vinden dat we beoordeeld moeten worden op waar we het rendement echt vandaan halen, dus uit het actief managen van de echte assets. Wij vinden het gebruik van leverage niet zo aantrekkelijk. beleggen. ‘De eerste tekenen van herstel zijn er, bijvoorbeeld in de woningmarkt, mede door maatregelen van de overheid. Een belangrijk aspect hierbij is de eventuele risicomitigerende werking van vastgoed in een totale beleggingsportefeuille. Maar die komt alleen tot uiting als vastgoed in een beleggingsportefeuille wel enige substantie heeft. Dat is een belangrijk inzicht. Hoe groot het gewicht van vastgoed in een portefeuille moet zijn, hangt van meer zaken af, zoals de doelstellingen en de strategie van de betreffende belegger. Maar als je zoekt naar mitigatie, dan is het gewicht in de portefeuille aanzienlijk. Onder onze klanten zien wij percentages van 10 procent en meer.’ Hoe gaan pensioenfondsen beleggen met een nieuw pensioencontract in aantocht, zoals onlangs door het kabinet aangekondigd? Volgens Van der Bijl is het nog te vroeg om dit exact te formuleren, omdat de ‘tussenvariant’(de combinatie van nominaal en reëel pensioen) nog moeten worden uitgewerkt. Niettemin zal vastgoed een belangrijke asset in de portefeuille blijven.

Beleggingsdwang werkt niet Nederlandse politici vragen institutionele beleggers meer in Nederland te beleggen. Is dat reëel? ‘Als er sprake is van dwang of een verplichting, dan werkt dat niet,’ zegt Van der Bijl, ‘want dan moet een pensioenfonds misschien iets doen wat niet het beste is voor de deelnemers. Het is dus goed dat de regering kennelijk kiest voor verleiding. Ik denk dat er een zekere welwillendheid is bij pensioenfondsen en verzekeraars om zich constructief op te stellen. Als je bijvoorbeeld denkt aan infrastructuur en vastgoed als (senioren) woningen, dan kan het mes aan meer kanten snijden, want daarin beleggen is ook goed voor verschillende bedrijfstakken die nu last hebben van de crisis.’ Maar voorop staat dat beleggers geen rendement hoeven in te leveren, met andere woorden: eerst moet de beleggingspropositie goed zijn. Van der Bijl wijst erop dat pensioenfondsen sowieso al meer in Nederland NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

‘Hoe je het ook wendt of keert, er zal altijd weer nieuwe regelgeving komen, daar heb je gewoon mee te leven en professioneel mee om te gaan. Overigens zouden we wel bedacht moeten zijn of regelgeving niet leidt tot het ontlokken van hetzelfde gedrag in stressvolle situaties. In termen van beleggen ontstaat dan toch weer een risico, want iedereen wordt geforceerd dezelfde kant op te lopen. De regelgeving draagt in zekere zin ook wel bij aan een risico-averse houding van beleggers. Dat is op zich beschouwd goed, maar kan een ingewikkeld dilemma opleveren als een hoger rendement juist andere vraagstukken zou kunnen oplossen. Zo willen pensioenfondsen, en ook verzekeraars, hun solvabiliteit intact houden en verbeteren. Rendementen uit beleggingen zijn daarin een effectief middel, terwijl het verhogen van premies dat zeker niet altijd is.’

100 Hoog Rotterdam

Ik verwacht dat real assets zich de komende tien jaar mondiaal zullen ontwikkelen tot een van de hoofdcategorieën binnen beleggingsportefeuilles. beleggen dan menigeen denkt. ‘Nederland vertegenwoordigt circa 1 procent van de wereldeconomie en de gezamenlijke pensioenfondsen zitten met hun diverse soorten beleggingen op 14 procent. Ik kan me ook goed voorstellen dat de pensioenfondsen meer in Nederland beleggen, zolang ze aan alle belanghebbenden – deelnemers, sponsoren, toezichthouder – helder kunnen uitleggen hoe de afwegingen zijn gemaakt. Het uitgangspunt is een adequaat rendement. Complementair daaraan kan zijn dat een bijdrage wordt gecreëerd om de Nederlandse economie te stimuleren.’

Risico van regelgeving Heeft de huidige politieke en financiële situatie in Europa impact op regulatory risk? Van der Bijl stelt vast dat er als gevolg van de financiële crisis een zekere hausse aan regelgeving op gang is gekomen. 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Van der Bijl denkt dat met het perspectief van economisch herstel er mogelijkheden zijn om via rendementen op beleggingen meer lucht aan de solvabiliteit te geven. ‘Langjarig zou je gemiddeld 6,5 à 7 procent rendement per jaar moeten kunnen maken. Afhankelijk van de beleggingsstrategie kan vastgoed daaraan een waardevolle bijdrage leveren. Ik verwacht dat real assets zich de komende tien jaar mondiaal zullen ontwikkelen tot een van de hoofdcategorieën binnen beleggingsportefeuilles. Institutionele beleggers die de huidige ontwikkelingen als de nieuwe realiteit zien en daarop hun beleggingsportefeuille inrichten, zullen solide rendementen behalen. Daar ben ik van overtuigd. Real assets zorgen voor spreiding en laten, afgezet tegen de huidige werkelijkheid, relatief goede rendementen zien.’

Negatief imago van vastgoed Vastgoedbeleggingen hebben last van een negatief imago. Hoe kan dat verbeterd worden? Volgens Van der Bijl zijn institutionele beleggers gevoelig voor eventuele reputatieschade. ‘Daarom willen ze zekerheid hebben over de integriteit en de transparantie. Als er onzekerheid ontstaat door negatieve voorvallen, dan neemt de prikkel toe om vastgoed te mijden. Simpel gezegd moet fraude in praktische zin onmogelijk worden gemaakt. Om die reden is het noodzakelijk zeer transparant te zijn, niet alleen over de producten, maar ook over wat er in huis gebeurt. Je moet een soort open keuken voeren. De institutionele partijen in het vastgoed zijn dan ook na de grote fraudezaken via de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN) gekomen met nieuwe aanvullende richtlijnen. Wij zijn er zeer strikt in, want wij willen onze klanten zekerheid bieden.’ «

FTK: een vloek die een zegen bleek

Fotocredits: Archief VBA

// COLUMN

Door Johan van der Ende, bestuurdlid van het VBA

Er is en er wordt veel afgegeven op het huidige FTK, het Financieel Toetsingskader voor pensioenfondsen. Maar de baten van dit toezichtsinstrument hebben de lasten ver overtroffen. Een vloek blijkt tot nu toe een zegen.

e grootste verandering door de invoering van het FTK was de nieuwe waarderingsmethode voor pensi oenverplichtingen. In plaats van een vaste waarde ring tegen 4%, moest vanaf 2005 gewaardeerd worden tegen een 'marktrente'. Bij gebrek aan een markt voor pen sioenverplichtingen werd volstaan met een van renteswaps afgeleide curve. Deze curve vertoonde de afgelopen jaren vooral in 2008 - een spectaculaire daling. De 30 jaars swaprente daalde van ongeveer 5% naar 2.5% nu. Een lagere disconteringsrente betekende een hogere waarde ring van de pensioenverplichtingen. Deze hogere waarde ring leidde vervolgens tot lagere dekkingsgraden dan onder het oude regime van toepassing was. En daarmee lijkt de conclusie duidelijk: het FTK is een vloek. Het nieuwe FTK leidde echter niet alleen tot een andere waarderingsgrondslag, het leidde ook tot andere beleg gingsportefeuilles. Veel pensioenfondsen hebben vanwege het FTK de looptijd van hun obligatieportefeuilles verlengd c.q. renteswaps afgesloten om de gevolgen van mogelijke waardeveranderingen van de verplichtingen door renteda lingen- of stijgingen te verkleinen. De impact van deze looptijdverlengingen en afgesloten renteswaps is groot. Een in 2005 afgesloten renteswap heeft een resultaat opgeleverd van 50 tot 60%. Dat bete kent dat die pensioenfondsen die indertijd dergelijke swaps hebben afgesloten rijker geworden zijn door het afsluiten van deze renteswaps. Zo zou een pensioenfonds dat zijn verplichtingen voor 50% met 30-jarige swaps afgedekt zou hebben een vermogenstoename hebben gehad van 25 tot 30%. Veel pensioenfondsen hebben swap portefeuilles van die omvang opgebouwd. Sommige later in de tijd en daarmee tegen lagere marktrentes. Maar er zullen niet veel fondsen zijn die verlies geleden hebben op hun swaps.

De op de swaps gemaakte winsten zijn niet hoog genoeg om de waardestijging van de verplichtingen onder het FTK tegen te gaan. Maar zonder het FTK zouden de collectieve pensioenpotten wel meer dan honderd miljard Euro kleiner zijn. Deze extra waarde vertegenwoordigt een betere bescherming voor premiebetalers, slapers en pensioenge rechtigden dan de waarde van een pensioenfonds onder het oude regime. Onder het oude regime zou wellicht nog volop geïndexeerd zijn. Maar de obligaties in de beleg gingsportefeuilles zouden in dat geval ook gewaardeerd zijn tegen de huidige marktrente. Die is voor 10-jarige Staatsobligaties onder de 2%. Dat maakt een elk jaar te behalen beleggingsrendement van 4%, zoals onder het oude regime, ook veel onzekerder. En daarmee is het fonds door het FTK juist robuuster geworden. Voor jonge generaties is daarmee het FTK tot nu toe een zegen, want het aangepaste beleggingsbeleid heeft een groter vermogen opgeleverd. Voor oudere generaties is het FTK waarschijnlijk ook een zegen: weliswaar wordt er min der of niet geïndexeerd, maar er kan wel langer uitgekeerd worden, ook bij lage rentestanden. De potten zullen min der snel leeg zijn. De consequentie van de invoering van het FTK is daarmee niet alleen een keus om tegen een marktrente te waarde ren, maar ook een keus voor het daarbij behorende beleg gingsbeleid. De uitkomst is 8 jaar na dato: veel hogere pensioenvermogens, met helaas nog veel hogere verplich tingen. Die hogere verplichtingen hebben daarmee wel lagere verwachte rendementen ingeprijsd: het gemiddelde beleggingsrendement mag lager zijn dan de 4% onder het pre-2005 regime. Het FTK heeft daarmee - tot nu toe en dankzij de sterk gedaalde rente - de pensioenfondsen én rijker én duurzamer gemaakt. En is daarmee geen vloek, maar een zegen.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Meer Sharpe bij het oogsten van factorpremies Door Joop Huij

Steeds meer institutionele beleggers alloceren assets naar factorpremies, maar wat is de beste aanpak? Joop Huij toont de resultaten van een efficiëntere benadering voor het oogsten van factorpremies ten opzichte van smart-beta factorindices.

Smart-beta factor benaderingen hebben valkuilen

Resultaten van een efficiëntere aanpak

Factorbeleggen is een beleggingsbenade ring op basis van factorpremies, zoals waarde, momentum en lage volatiliteit. Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat deze benadering tot hogere Sharperatio's leidt dan beleggen op basis van benchmarks gewogen naar marktkapitali satie. Smart-beta factor benaderingen hebben weliswaar bewezen dat ze factor premies kunnen benutten, maar kennen wel een aantal valkuilen. Voorbeelden hiervan zijn het nemen van onbeloonde risico's, hogere transactiekosten als gevolg van veel handelen en negatieve effecten van andere factorpremies.

Ons Quantitative Research-team houdt zich bezig met het analyseren, evalueren en ontwikkelen van meer efficiënte fac torstrategieën. Deze strategieën vermij den de valkuilen van smart-beta indices en leiden tot een verdere verbetering van de Sharpe-ratio's.

In figuur 1 worden de rendementen en risico's van drie smart-beta factorindices ten opzichte van de markt weergegeven. De smart-beta factorindices werden ver tegenwoordigd door respectievelijk de MSCI World Value Weighted-index, de recent geïntroduceerde AQR Momentumindex en de MSCI World Minimum Volati lity-index. De markt wordt vertegen woordigd door de MSCI World index. Alle drie de smart-beta factorindices laten hogere Sharpe-ratio's zien (rendement over cash gedeeld door het risico). Het oogsten van factorpremies kan echter efficiënter. 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Een eerste valkuil is het nemen van onbeloonde risico's. Vaak worden factor premies toegeschreven aan een bijbeho rend hoger risico. Een voorbeeld hiervan is de waarde factorpremie. Deze wordt veelal in verband gebracht met een extra hoog faillissementsrisico. Dit is het risico dat een bedrijf niet aan de financiële verplichtingen van zijn credi teuren kan voldoen en failliet gaat. Eigen onderzoek toont echter aan dat het niet nodig is om meer faillisse

mentsrisico te accepteren om de waarde premie te oogsten. Met minder risico is zelfs een hogere factorpremie haalbaar. Voor het effectief oogsten van factor premies is het dus belangrijk om te onderzoeken welk risico wel en welk risico niet beloond wordt. In veel academisch onderzoek naar fac torpremies wordt geen rekening gehou den met transactiekosten. Dit blijkt echter een belangrijk aspect voor een efficiënte implementatie. Veel aan- en verkopen en bijbehorende transactiekos ten kunnen immers de premie van een bepaalde factor teniet doen. Een geavanceerde strategie vermijdt deze tweede valkuil van onnodige transacties en de bijbehorende kosten. Een derde valkuil is de kans op een negatieve exposure naar andere bewe

Figuur 1: Smart-beta factorindices

Tabel 1: Smart-bèta factorindices Markt Rendement boven cash Risico (volatiliteit) Sharpe-ratio

Waarde

Momentum

Lage volatiliteit

2,1%

3,6%

3,1%

2,9%

15,5%

15,6%

16,7%

11,6%

0,14

0,23

0,19

0,25

Bron: Robeco Quantitative Strategies. De steekproef heeft betrekking op de periode van juni 1988 tot en met december 2011. Rendementen zijn na

Bron:van Robeco Quantitative Strategies. De De waarde steekproef heeft betrekking de periode van juni 1988 tot en met december 2011. aftrek 75 basispunten transactiekosten. van uw beleggingen kan op fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen Rendementen garantie voor de toekomst. zijn na aftrek van 75 basispunten transactiekosten. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaald resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Tabel Factorpremies.indd 1

10-10-13 10:57

Foto: Archief Robeco

zen factorpremies. Ook in dit geval kan het positieve effect van het oogsten van de ene factorpremie teniet worden gedaan door de negatieve effecten van andere premies. Een meer geavanceerde strategie heeft een bepaalde factor als uitgangspunt, maar houdt vervolgens ook rekening met de effecten van andere factorpremies. Naast het voorkomen van bovenstaande valkuilen is het ook van belang om meer exposure naar factorpremies te bereiken door een hogere concentratie en een gro tere 'active share': het percentage van aandelenposities dat afwijkt van de index. De resultaten van strategieën met een meer geavanceerde aanpak worden weergegeven in figuur 2. Over de gehele linie zijn de verbeteringen in de Sharperatio's afkomstig van zowel een toename van het rendement als een afname van het risico.

Optimale mix hangt af van voorkeur belegger Het Quantitative Research-team heeft verschillende benaderingen onderzocht voor het samenstellen van factorpremie portefeuilles: een gelijkgewogen (1/N) portefeuille, een portefeuille met een maximaal rendement, een portefeuille met een minimale volatiliteit en een risicogewogen portefeuille. Al deze portefeuilles laten een verbete ring zien in de Sharpe-ratio van 0,14 voor de markt tot circa 0,5 - 0,7 voor de verschillende factorpremieportefeuilles. Er bestaan echter aanzienlijke verschil len tussen de rendementen, volatiliteit en trackingerrors. De optimale porte

Joop Huij

feuille hangt af van specifieke voorkeu ren van beleggers, zoals de stabiliteit van de dekkingsgraad of het maximali seren van het verwachte rendement.

Meer informatie over Robeco onderzoek naar factorbeleggen Dit artikel is een samenvatting van het whitepaper 'Efficient factor-investing strategies', die als bijlage beschikbaar is bij deze editie van Financial Investiga tor. Er is nog veel meer onderzoek van Robeco over factorbeleggen beschikbaar via www.Robeco.com/quant.

Figuur 2: Efficiënte factorstrategieën

Risico (volatiliteit) Sharpe-ratio

Markt

Waarde

Momentum

Lage volatiliteit

2,1%

8,0%

7,9%

7,1%

15,5%

14,7%

16,5%

10,6%

0,14

0,54

0,48

0,67

Bron: Robeco Strategies.Strategies. De steekproef betrekking op de periode van tot en met december 2011. Bron: Quantitative Robeco Quantitative Deheeft steekproef heeft betrekking opjuni de 1988 periode van juni 1988 tot en Rendementen met decemberzijn2011.

naRendementen aftrek van 75 basispunten transactiekosten. Voor lage transactiekosten. volatiliteit gebruikenVoor we werkelijk gerealiseerde Conservative Equity-cijfers sinds zijn na aftrek van 75 basispunten lage volatiliteit gebruiken we werkelijk gerealiseerde september 2006. De waarde vanConservative uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten garantie voor toekomst. Equity-cijfers sinds september 2006. De waarde bieden van uwgeen beleggingen kande fluctueren.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Tabel Factorpremies.indd 2

Als pionier op het gebied van kwantita tief beleggen stimuleert Robeco ook extern onafhankelijk onderzoek. Robeco heeft aan Kees Koedijk, Alfred Slager en Philip Stork gevraagd om aanvullend onderzoek te doen naar aanleiding van het rapport van Ang, Goetzmann en Schaefer. Daarnaast worden ook haar eigen resultaten op het gebied van fac torbeleggen gevalideerd en verder aan gevuld. Het onderzoeksrapport 'Beleggen in Systematische Factorpremies' is recent verschenen. U kunt dit rapport aanvra gen via Robeco.com/factorpremies. «

Tabel 2: Efficiënte factorstrategieën

Rendement boven cash

Onafhankelijke validatie Robeco onderzoek

10-10-13 10:56

Dit artikel is geschreven door Joop Huij, Quantitative researcher bij Robeco en Associate Professor of Finance aan de Rotterdam School of Management. NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Toevoeging vastgoedaandelen aan vastgoedbeleggingsmix leidt tot sterk hogere rendementen Foto: Archief Consilia Capital

Door Alex Moss en Nick Webb

Alex Moss

lijkens nieuw onderzoek verricht door Consilia Capital in opdracht van de European Public Real Estate Association (EPRA), genereerden vastgoedportefeuilles met een mix van aandelen en niet-beursgenoteerde beleggingen 50% meer rendement in de afgelopen tien jaar dan portefeuilles zonder allocatie aan beursgenoteerd vastgoed. Een vastgoedbelegger met een allocatie van 30% aan de internationale, beursgenoteerde sector had in de periode van juni 2003 tot juni 2013 een rendement van in totaal 91% tegenover 61% rendement op niet-beursgenoteerd vastgoed (in het Verenigd Koninkrijk) in dezelfde periode. Dit blijkt uit fondsperformance42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

gegevens die zijn verzameld en geanalyseerd door Consilia Capital. Uit de bevindingen blijkt dat beleggers superieure rendementen mislopen doordat ze geen blootstelling hebben aan de beursgenoteerde sector. Veel instellingen en beleggers behandelen de sector voor beursgenoteerd vastgoed als onderdeel van hun aandelenallocatie, maar weinig partijen hebben een geïntegreerde strategie voor hun vastgoedportefeuille. Een ander onderzoek uitgevoerd door Consilia en Andrew Baum van Property Funds Research, laat zien dat 46% van de respondenten beursgenoteerd vastgoed gescheiden van de vastgoedportefeuille behandelt. Slechts 14% heeft een geïnte-

greerd team dat over beleggingen in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd of direct vastgoed gaat, terwijl 39% het beheer van de allocatie aan beursgenoteerd vastgoed uitbesteedt. De respondenten gaven aan dat hun jaarlijkse performancereviews beleggingen in beursgenoteerd vastgoed ontmoedigen vanwege de koersvolatiliteit op korte termijn, die mogelijk samenhangt met andere aandelen. Dit is het grootste obstakel voor de selectie van beursgenoteerde bedrijven bij het opbouwen van een vastgoedportefeuille, ook al genereren deze effecten op de lange termijn rendementen die voldoen aan de gestelde doelen, aldus het onderzoek. In het parallelle onderzoek is de performance van de verschillende fondstypen uitgesplitst. Daaruit bleek een verrassend marginale afname van het rendement op beursgenoteerd vastgoed tijdens het hoogtepunt van de marktontwrichting door de wereldwijde financiële crisis. Een combinatie van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen in het VK met een allocatie van 30% aan internationaal, beursgenoteerd vastgoed leverde van juli 2007 tot juni 2009 2,2% minder rendement op dan puur niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. In de vier daaraan voorafgaande jaren leverde deze zelfde strategie een outperformance van 22% op en van augustus 2009 tot juni 2013 zouden de rendementen 13% hoger zijn uitgevallen.

Foto: Archief Exane BNP Paribas

Deelnemers aan het onderzoek, in het bijzonder aanbieders van beschikbarepremieregelingen, beginnen warm te lopen voor beursgenoteerd vastgoed vanwege de liquiditeit die door aandelen wordt geboden. Andere aantrekkelijke aspecten van de sector zijn: eenvoudige diversificatie op basis van vastgoedsector, nationaal of internationaal, en – zo laat het onderzoek zien – lagere transactiekosten bij beleggingen in beursgenoteerde bedrijven. Selectie van beursgenoteerd vastgoed als onderdeel van een bredere vastgoedallocatiestrategie wint aan momentum. Zo heeft de National Employment Savings Trust (NEST) in het VK de veelbelovende beslissing genomen om in de komende jaren voor miljarden te beleggen in de sector voor beursgenoteerd vastgoed.

Herstel commercieel vastgoed VK wijst Europese aandelen mogelijk de weg omhoog Het vertrouwen in de duurzaamheid van het Engelse economische herstel is uitgewaaierd van Londen naar de bredere markt voor commercieel vastgoed in het Verenigd Koninkrijk, een patroon dat zich vermoedelijk zal herhalen in de rest van Europa en de aandelen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven een impuls zal geven. De sterke performance van de Londense vastgoedmarkt de afgelopen paar jaar gaf het gevoel alsof er sprake was van een ander land. Nu ziet het er eindelijk naar uit dat het vastgoedherstel ook doorzet in de rest van het VK. Kapitaalwaarden hebben al de achttien maanden aanhoudende neergaande lijn doorbroken en belangrijke leidende indicatoren, zoals het gezaghebbende huizenmarktonderzoek van het Royal Institution of Chartered Surveyors in het VK, wijzen erop dat 2014 het eerste jaar sinds 2007 zou kunnen worden met gemiddeld stijgende huren. Vóór de financiële crisis daalde commercieel vastgoed in het VK eerder, sneller en harder dan in de markten in de rest van Europa. De markten aan gene zijde van het Kanaal zouden

Nick Webb

een soortgelijk herstel te zien kunnen geven, maar wederom vertraagd in het kielzog van het VK. Het consumentenvertrouwen in het VK neemt toe en het aantal retailers dat failliet gaat, is terug op normale niveaus, wat een veel stabielere omgeving creëert voor verhuurders van bedrijfsruimte. Snelle ontwikkelingen in leveringsketens steunen daarnaast een sterke vraag naar nieuwe magazijnruimte, wat gunstig uitpakt voor een industriële sector die sinds 2002 geen reële huurstijgingen heeft gezien. Bovendien ziet het ernaar uit dat de betere beschikbaarheid van hypotheken en de sterke stimulans die uitgaat van het Engelse overheidsinitiatief ‘Help to Buy’, de huizenprijzen en -volumes in alle Engelse regio’s zullen doen stijgen. De lange rente in het VK heeft al gereageerd op de fundamentele verbetering van de economische situatie in het VK. De rente op Engelse 10-jaars staatsobligaties (gilts) steeg tussen mei en juli met 100 basispunten tot 2,6%. Maar een stijgende rente is voor vastgoedmarkten niet zo’n grote zorg als veel mensen denken. Uit een statistische analyse van Exane BNP Paribas blijken enkele interessante feiten: • De statistische langetermijncorrelatie tussen equivalent rendement op Engels vastgoed en de nominale rente op gilts is nul.

• De inflatieverwachting blijkt de belangrijkste aanjager van de waarde van vastgoed te zijn – met andere woorden, bij een oplopende rente presteren liquide en sneller reagerende vastgoedaandelen doorgaans beter dan de bredere aandelenmarkt. • Van oudsher alloceren pensioenfondsen een groter deel van hun assets aan vastgoed wanneer de rente hoog staat. In continentaal Europa zien we nog geen tekenen van leven in de vastgoedmarkten die wel duidelijk zichtbaar zijn in het VK. Maar er is goed nieuws, vooral voor beursgenoteerde vastgoedbedrijven, die eigenaar zijn van veel van de prime assets in Europese steden. De retailvastgoedmarkten hebben nooit geleden onder excessief hoge huren of onbetaalbaarheid, zoals in de Engelse markt, en retailers zijn veel veerkrachtiger gebleken ondanks afnemende omzetten. In Parijs, bijvoorbeeld, ziet de kantorenmarkt er momenteel niet al te gezond uit, maar met een leegstand van slechts 6% en een gering aantal ontwikkelingsprojecten in de pijplijn is deze markt prima gepositioneerd voor herstel, zodra er meer steun komt van de macro-economische fundamenten. «

Dit artikel is geschreven door Alex Moss, Algemeen Directeur van Consilia Capital en Nick Webb Vastgoedanalist, Exane BNP Paribas.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Interessante waarderingen in de Amerikaanse vastgoedmarkt voor ‘private debt’ Door harry geels

De Amerikaanse vastgoedmarkt herstelt langzaam van de kredietcrisis en beleggers uit de hele wereld, inclusief Nederlandse institutionele beleggers, tonen weer interesse. De Amerikaanse vastgoedmarkt is veelzijdig en biedt diverse soorten beleggingsmogelijkheden. Financial Investigator sprak met Todd Everett, Managing Director en Head of Real Estate Fixed Income van Principal Global Investors Real Estate, over de beste strategieën voor de Amerikaanse vastgoedmarkt op dit moment. Vooral ‘private debt’-strategieën vormen een interessante belegging. Kunt u de Amerikaanse vastgoedmarkt eens nader definiëren? ‘Bij Principal verdelen we de markt in vier kwadranten. Zie het schema hieronder: private en public equity en private en public debt. We zijn actief in alle vier de kwadranten en daarmee beter gepositioneerd om onze cliënten van dienst te zijn dan partijen die slechts in één of enkele kwadranten actief zijn. Het onderzoek dat we doen en de informatie die we verzamelen in één deel van de markt kan behulpzaam zijn voor een ander deel. Er is sprake van kruisbestuiving: lessen die geleerd worden in één van de kwadranten worden gedeeld met col-

Public

Private

Figuur 1: Principal Global Investors Real Estate

Equity

Debt

Core, Value-Added and Opportunistic Properties

Commercial Mortgages, Bridge and Mezzanine Loans

Principal Global Investors Real Estate Real Estate Investment Trust Securities

Commercial Mortgage-Backed Securities

Bron: Principal Global Investors

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

lega’s die werkzaam zijn in de andere kwadranten. Met meer dan zestig jaar beleggingservaring en meer dan $47 miljard onder beheer is Principal Global Investors Real Estate een van de weinige institutionele vermogensbeheerders met diepgaande kennis van alle vier de kwadranten. We hebben directe toegang tot beleggingsmogelijkheden in alle segmenten van de markt’ (figuur 1).

Wat voor activiteiten ontplooit u in Europa? ‘We zoeken voor onze cliënten naar de meest interessante beleggingsoplossingen in de commerciële vastgoedmarkt. Al onze kwadranten (equity en debt) richten zich op de VS, met uitzondering van REITS, waarin we wereldwijd beleggen. We beleggen vermogen dat afkomstig is van cliënten over de hele wereld. Al bijna een decennium lang beheren wij ook mandaten voor Europese institutionele beleggers, waaronder een aantal in Nederland. In alle vier de kwadranten zien wij een toenemende interesse in Amerikaanse vastgoedstrategieën. Europese beleggers zijn vooral geïnteresseerd in private en public equity en private debt.’

Waarom zouden Europese vastgoedbeleggers geïnteresseerd moeten zijn in de Amerikaanse markt? ‘In het algemeen vanwege het herstel van de markt dat verder doorzet en de hoge mate van transparantie die

de markt biedt. De verbeteringen van de werkgelegenheid, hoewel niet robuust, zijn gestaag en goed genoeg om verbeteringen in de fundamenten van de vastgoedmarkt teweeg te brengen. Het niveau van de vorige piek in de Amerikaanse werkgelegenheid zou weleens in 2014 weer bereikt kunnen worden, hetgeen de markt verder naar een evenwicht zal terugbrengen. De verwachte groei in de bijdrage aan de wereldeconomie afkomstig uit de VS, kan verder helpen bij het aantrekken van beleggingskapitaal. De Amerikaanse bouwactiviteiten blijven op een relatief laag niveau, dus de huidige dynamiek van vraag en aanbod staat groei van huurinkomsten en operationele nettowinsten toe. Dit is belangrijk omdat een toename van de vastgoed cash flows nodig is om de waarschijnlijk toekomstige stijging van de Amerikaanse rente te compenseren. Om de prijsstijging te continueren die we in de laatste drie jaar gezien hebben, moeten vastgoedbezitters in staat zijn hun huren en bezettingsgraden te verhogen. Behoudens een recessie geloven we dat dit mogelijk moet zijn. Tot nu toe is de groei het krachtigst geweest in markten met materiële blootstelling aan industrieën als energie en technologie. Verder kijken beleggers naar vastgoed als een ongecorreleerde beleggingscategorie om diversificatie in de portefeuille te vergroten, terwijl ze de huidige rendementen kunnen continueren en zelfs mogelijkheden hebben voor groei. Het beleggen in de Amerikaanse vastgoedmarkt is een logische stap omdat de vastgoedprijzen, met enkele uitzonderingen, nog steeds onder de vorige piek liggen. Beleggers zijn in toenemende mate bereid ook te beleggen buiten de bekende steden als New York, Chicago en San Francisco. Principal Global Investors Real Estate biedt uitgebreide research, ervaring en dekking in de top 45-steden van de VS en biedt hiermee haar cliënten grote toegevoegde waarde.’

Wat kunt u zeggen over ‘private debt’strategieën in het bijzonder? ‘Voor beleggers met een defensief beleggingsprofiel op zoek naar een hoog ’single digit’ rendement op vastgoedbeleggingen met een aandelen karakter, kunnen beleggingen in ’subordinated debt’ weleens heel interessant zijn. Principal Global Investors Real Estate is een van de meest actieve verstrekkers van subordinated debt in de VS. Direct na de kredietcrisis waren we succesvol in het ophalen van kapitaal en positioneerden we ons als marktleider in het opvullen van ‘capital gaps’ en het aanbieden van ‘leverage solutions’ aan kredietnemers die op zoek waren naar het ‘de-leveragen’ van hun relatief hoge loan-to-value (LTV) schulden met een naderende vervaldatum, of aan kredietnemers die juist hun leverage wilden verhogen bij nieuwe acquisities. Senior mortgage debt van traditionele kredietverstrekkers, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen, is in de VS ruim beschikbaar. Echter, deze geldverstrekkers leggen nog steeds beperkende leverageniveaus op.

Todd Everett

Bijvoorbeeld een gemiddelde loan-to-value van een Amerikaanse verzekeringsmaatschappij is net iets meer dan 60%. Wij zijn in staat het gat op te vullen van 60%LTV naar 70% of 80% ‘last dollar exposure’, waarmee we tussen de 8% tot 10% rendement voor onze cliënten kunnen realiseren. Subordinated debt met een variabele rentestructuur kan ook enige inflatiebescherming bieden en heeft een goede kans om vergelijkbare rendementen te behalen als aandelenindices. Dit gaat gepaard met minder neerwaarts risico door de werking van de ‘equity cushion’, die voortkomt uit nieuwe inleg van kapitaal, gebruikelijk bij dit soort beleggingsstructuren. Real Estate Debt vormt op dit moment een zeer interessante belegging: de waardering vergeleken met bedrijfsobligaties en andere obligatie alternatieven is substantieel. De rendementen kunnen ook complementair zijn aan andere vastgoedstrategieën.’

Welke overwegingen wilt u meegeven aan beleggers die een adviseur zoeken voor de Amerikaanse vastgoedmarkt? ‘Voor beleggers die geïnteresseerd zijn in subordinated debt is het van groot belang dat zij kunnen bouwen op een ervaren adviseur met een goed en lang trackrecord, die goede contacten heeft met senior hypotheekverstrekkers, met goed ontwikkelde dienstverlenende capaciteiten in hypotheken en grote kennis en ervaring op het gebied van equity real estate asset management.’ « Voor verdere informatie kunt u contact opnemen met Jeroen van Rooij op: 020 700 5522

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles Door Marco Mosselman MSRE

Foto: Archief IVBN

Op een totaal belegd vermogen van ruim € 1.200 miljard bedroegen de vastgoedbeleggingen van Nederlandse institutionele beleggers ultimo 2011€ 92,8 miljard, oftewel 7,5%. Over de periode 2000-2012 leverden deze beleggingen een gewogen gemiddeld rendement van 9,2% (ongewogen 7,5%). Achter deze gemiddelden gaan echter grote verschillen schuil. IVBN wil inzicht verschaffen in de oorzaken van deze verschillen.

Marco Mosselman

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Voor het onderzoek is gekeken naar de portefeuilles van 32 pensioenfondsen en 6 verzekeraars met elk minimaal € 250 miljoen aan vastgoedbeleggingen. Deze beleggers bezaten eind 2011 samen € 83,3 miljard aan vastgoedbeleggingen. Een onderscheidend karakter van dit onderzoek is dat er is gekeken naar de beleggingsportefeuilles van institutionele beleggers (IB-ers) zelf. Dit in tegenstelling tot veel onderzoek dat gebruik maakt van indexdata, zoals de jaarlijks gepubliceerde IPD benchmark cijfers. Deze geven immers de cijfers van de vastgoedvermogensbeheerders weer die in opdracht van de verschillende institutionele beleggers in vastgoed beleggen. In dit onderzoek is gekeken naar de vastgoedportefeuille van een IB-er, die meestal bestaat uit een combinatie van beleggingen in verschillende vastgoedfondsen, internationaal en/of nationaal, beursgenoteerd of niet. De onderzoeksvraag is dus hoe die portefeuillesamenstelling van uiteenlopende vastgoedportefeuilles het rendement bepaalt.

Omvang en samenstelling Beleggingswijze Als wordt gekeken naar de verdeling tussen directe beleggingen in ‘stenen’, indirecte publieke (beursgenoteerde) vastgoedaandelen en deelnemingen in private (niet-beursgenoteerde) vastgoedfondsen, bestaan er tussen individuele institutionele beleggers grote verschillen. Gemiddeld genomen betreffen de directe vastgoedbeleggingen 27,8%, het nietbeursgenoteerd indirect vastgoed 43,9% en beursgenoteerd vastgoed 28,3% van de portefeuilles. De allocatie naar direct en beursgenoteerd vastgoed is in onderzochte periode 2000 – 2012 ongeveer gelijk gebleven (in nominale termen); de groei kwam vooral van niet-beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen. Geografie De verdeling over regio’s en sectoren is lastiger, aangezien deze informatie niet voor alle beleggers kan worden achterhaald. Voor de 27 beleggers waarbij dit wel bekend is (goed voor € 73,6 miljard aan vastgoedbeleggingen) betreft 37% Nederlands vastgoed, 23% overig Euro-

pees vastgoed, 26% Noord-Amerikaans vastgoed en 14% Aziatisch vastgoed. Sector Voor de sectoren – bekend voor 25 beleggers (€ 72,4 miljard vastgoed) – betreft de gemiddelde verdeling 26% woningen, 27% winkels, 15% kantoren, 5% logistieke- en bedrijfsruimtes, en 27% gemengde fondsen of overig vastgoed (zoals parkeervoorzieningen, hotels en kinderdagverblijven).

Rendement Het gewogen gemiddelde totaalrendement van de 38 beleggers over de periode 2000 – 2012 bedraagt 9,2% (ongewogen 7,5%). Beleggingswijze Direct vastgoed heeft de laagste, maar ook de meest stabiele rendementen gerealiseerd. Beursgenoteerd vastgoed kent het hoogste rendement met 10,1%, maar tevens de grootste standaarddeviatie. Het onderzoek laat een zeer beperkte negatieve samenhang zien tussen de mate van leverage en de hoogte van het rendement: hoe hoger de leverage, des te lager het resultaat. Geografisch Nederlands vastgoed laat een beperkt en relatief stabiel rendement zien (8,5%). Het risico-gecorrigeerde rendement van

Nederlands vastgoed steekt hiermee positief af tegen de alternatieven Overige Europa, Noord-Amerika en Azië. Buitenlands vastgoed laat in de periode 2002 – 2012 soms een hoger, soms een lager, maar altijd een volatieler rendement zien dan Nederlands vastgoed. Hierbij moet wel rekening worden gehouden met de beperkte tijdshorizon van de data. Verklaringen voor het aantrekkelijke risico-gecorrigeerde rendement op Nederlands vastgoed zijn onder meer dat (1) Nederlandse investeerders de binnenlandse markten beter kennen en daarom ook de binnenlandse assets beter kunnen managen, (2) de Nederlandse vastgoedmarkt relatief klein is en dat beleggers daarvoor een illiquiditeitspremie verlangen, en (3) doordat de Nederlandse portefeuilles anders zijn samengesteld dan buitenlandse portefeuilles. De relatief goede risico-gecorrigeerde prestaties van Nederlands vastgoed kunnen niet los worden gezien van de beleggingswijze. Nederlands vastgoed wordt namelijk bovengemiddeld vaak aangehouden in de vorm van directe beleggingen in ‘stenen’. Hierdoor is het rendement relatief stabiel, wat zich vertaalt in een lage volatiliteit / laag risico. De hogere

Tabel 1: Rendementen, spreiding en standaarddeviatie naar beleggingswijze, regio en sector. Figuur 1: Rendementen, spreiding en standaarddeviatie naar beleggingswijze, regio en sector. Tabel 1: Rendementen, spreiding en standaarddeviatie naar beleggingswijze, regio en sector. Gewogen Spreiding Periode gemiddeld (st. dev.) rond Gewogen Spreiding Periode rendement gemiddelde gemiddeld (st. dev.) rond gemiddelde

Standaard deviatie v/h Standaard rendement deviatie v/h rendement

2000 – 2012 2000 – 2012

9,2 9,2

6,7 6,7

10,5 10,5

2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012 2001 2001 – 2012

6,8 6,8 9,3 9,3 6,8 6,8 10,1 10,1

2,7 2,7 8,6 8,6 4,7 4,7 6,5 6,5

5,5 5,5 11,8 11,8 8,7 8,7 25,6 25,6

2000 – 2012 2000 – 2012 2001 2001 – 2012 2001 2002 – 2012 2002 – 2012

8,5 8,5 8,1 8,1 7,9 7,9 8,4 8,4

3,8 3,8 6,1 6,1 11,2 11,2 9,1 9,1

4,8 4,8 12,1 12,1 21,9 21,9 14,3 14,3

2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012 2000 – 2012

6,3 6,3 8,1 8,1 5,2 5,2 1,1 1,1 7,0 7,0

rendement

Totaal Totaal Beleggingswijze: Beleggingswijze: • Direct • Direct Indirect • -Indirect Niet-genoteerd Niet-genoteerd - Beursgenoteerd - Beursgenoteerd Geografisch: Geografisch: • Nederland • Nederland Overige Europa Overige Europa • Noord-Amerika • Asia Noord-Amerika Pacific • Asia Pacific Sectoraal: •Sectoraal: Woningen Woningen • Winkels Winkels • Kantoren Kantoren en bedrijfsruimte • Logistiek Logistiek bedrijfsruimte • Overig enen gemengde fondsen • Overig en gemengde fondsen

2,9 4,9 2,9 4,9 2,6 4,3 2,6 4,3 3,1 5,9 3,1 5,9 5,5 7,1 5,5 7,1 6,9 6,8 6,9 6,8 2013 Bron: IVBN paper, oktober

volatiliteit van buitenlands vastgoed komt dan doordat dit vastgoed hoofdzakelijk wordt aangehouden in de vorm van indirecte beleggingen en die zijn volatieler van aard. Sectoraal Als wordt gekeken naar de sectorale verschillen blijkt dat ‘overige’ segmenten de meest volatiele rendementen laten zien en blijken woningen minder stabiele rendementen te genereren dan winkels. Dit komt vooral door de spectaculaire woningwaarde-ontwikkeling die tot 2006 heeft plaatsgevonden. Sinds de crisis zijn zowel de directe als de indirecte rendementen op woningen erg laag respectievelijk negatief. De hoogste rendementen (tegen het laagste risico) zijn gerealiseerd met winkelbeleggingen. Een typologie van institutionele vastgoedportefeuilles Er blijken grote verschillen te bestaan in de samenstelling van institutionele vastgoedportefeuilles. Deze verschillen vloeien voort uit de unieke strategie die een belegger volgt, welke is gebaseerd op onder andere toekomstige verplichtingen, risico-voorkeur en investment beliefs. Er blijkt echter ook een aantal overeenkomsten tussen de portefeuilles. Zo is er een groep beleggers die hoofdzakelijk belegt in direct vastgoed. Ook zijn er meerdere beleggers die relatief veel woningbeleggingen in hun vastgoedportefeuilles hebben. Met behulp van een statistische clusteranalyse zijn vier archetypen van strategieën te onderscheiden: 1. Sterk gespreide beleggers met grote mandaten en spreiding over alle dimensies; 2. Vastgoedspecialisten met home-bias die veel direct Nederlands vastgoed bezitten; 3. Gespreide fondsbeleggers die in vastgoedfondsen beleggen en daarbij kiezen voor 50/50 private en publieke fondsen; 4. Private fondsbeleggers die hoofdzakelijk in niet-genoteerde vastgoedfondsen beleggen. Strategie I: Sterk gespreide beleggers Deze strategie gaat uit van het verkrijgen NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets Figuur 2: Vier strategieën voor vastgoedbeleggingen

van een optimale diversificatie door de beleggingen goed te spreiden over alle beleggingswijzes, regio’s en sectoren. Gemiddeld betrof in de periode 2000 2011 ruim 40% van de beleggingen direct vastgoed. Gemiddeld betreft het iets meer beursgenoteerd vastgoed en iets minder niet-genoteerd indirect vastgoed dan de totale groep. Hoewel deze beleggers gemiddeld meer dan de helft van hun vastgoedbezit in Nederland hebben, is deze groep óók het meest actief in verre markten, zoals Azië. Daarnaast hebben zij een relatief laag aandeel kantoren in de portefeuille en meer winkels dan gemiddeld. Met deze strategie werd in de periode 2000 – 2011 het hoogste rendement gehaald met 11,5% - bij een eveneens hoger dan gemiddeld risico (9,4%). Deze strategie van spreiding wordt vooral gevoerd door zeer grote pensioenfondsen. Strategie II: Vastgoedspecialisten met home-bias Deze strategie heeft de meest stabiele rendementen opgeleverd. Deze strategie gaat uit van specialisatie in direct Nederlands vastgoed. Gemiddeld is 86% van het vastgoed van deze institutionele beleggers in Nederland gelegen. Direct vastgoed betreft bij deze groep twee derde van de beleggingen, waardoor deze strategie ook een vrij stabiel rendement realiseert. Deze strategie betreft ook relatief veel woningbeleggingen. De directe vastgoedbeleggingen worden hoofdzakelijk aangevuld met (ook vooral Nederlandse) private fondsen. Beursgenoteerd vastgoed speelt een ondergeschikte rol. Het totaalrendement van deze strategie komt uit op 7,1% met een risico van 6,5%. Deze strategie wordt vooral gevoerd door (middel)grote pensioenfondsen en verzekeraars. Strategie III: Gespreide fondsbeleggers De derde te onderscheiden strategie wordt gekenmerkt door beleggingen in gevarieerde fondsen in volwassen vastgoedmarkten via een mix van circa 50% listed en 50% non-listed. Het relatief hoge percentage beursgenoteerd vastgoed levert ook extra risico op. De standaarddeviatie van het rendement (8,0%) is met 13,1% tweemaal zo groot als die van strategie 2 (en vormt hiermee de meest risicovolle 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Bron: IVBN presentatie, oktober 2013

strategie). Deze portefeuilles bevatten relatief weinig woningen en (dus) vooral commercieel vastgoed. Deze strategie wordt vooral gevoerd door de ‘kleinere’ pensioenfondsen. Strategie IV: Private fondsbeleggers De vierde strategie heeft de hoogste correlatie gehad met de Nederlandse inflatie. Deze strategie is specialisatie in private vastgoedfondsen. De keuze voor private (of: niet-beursgenoteerde) vastgoedfondsen maakt het mogelijk om beleggingen internationaal en sectoraal te spreiden. Met deze strategie is een rendement van 6,5% behaald (risico 8,4%). Een aantal van de (middel)grote pensioenfondsen en verzekeraars past deze strategie toe.

Conclusies In de periode 2000 – 2011 is het aandeel van de niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen sterk toegenomen ten koste van de directe vastgoedbeleggingen in stenen en het belang van beursgenoteerde vastgoedaandelen. De directe beleggingen behaalden een relatief laag rendement (6,8%) maar de risicovergoeding was juist het hoogst (Sharpe-ratio 0,68). Beursgenoteerde vastgoedaandelen haalden het hoogste rendement (11,8%) en brachten het meeste risico met zich mee. De Nederlandse beleggingen (37%) realiseerden met een gewogen gemiddeld rendement van 8,5% niet per se een hoger, maar wel een stabieler rendement dan buitenlandse vastgoedbeleggingen. Winkelbeleggingen (27% van de portefeuilles) hebben de hoogste rendementen opgeleverd en vertoonden ook het laagste risico.

Grotere vastgoedportefeuilles rendeerden in de periode 2000 – 2011 beter dan kleinere. Elke € 1 miljard aan omvang leverde gemiddeld 0,2% extra rendement op. Dit verschil wordt echter volledig verklaard doordat de grotere portefeuilles anders zijn samengesteld dan de kleinere. Zo nemen zij meer risico door een groter deel van hun vastgoedportefeuilles te beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen en in Aziatisch vastgoed. Wanneer daarvoor wordt gecorrigeerd, dan blijken grotere portefeuilles niet beter te renderen dan kleine. Leverage had in de periode 2000 – 2011 een negatief effect op het gemiddelde resultaat op vastgoedbeleggingen. Op basis van het onderzoek zijn vier verschillende portefeuille-strategieën te onderscheiden: - I: Sterk gespreide beleggers - II: Vastgoedspecialisten met home-bias - III: Gespreide fondsbeleggers - IV: Private fondsbeleggers De strategieën hebben de afgelopen jaren verschillende rendementen opgeleverd. Achteraf blijkt dat strategie I het hoogste rendement heeft opgeleverd, hetgeen vooral wordt veroorzaakt door de hoge rendementen op het buitenlandse beursgenoteerde vastgoed. Aangezien de rendementen van deze beursgenoteerde beleggingen ook relatief hoge volatiliteit kennen, liepen fondsen met deze strategie ook het hoogste risico. « Dit artikel is geschreven door Drs. Marco Mosselman MSRE, onderzoeker in opdracht van IVBN.

Pensioen is een luxe goed Door Tjitsger Hulshoff. De auteur schrijft op persoonlijke titel en is werkzaam bij ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

De vier gevaarlijkste woorden in de financiële wereld zijn: ‘This time is different’. De befaamde belegger en filantroop Sir John Templeton waarschuwde ons met deze uitspraak tegen de gevaren van ongebreideld optimisme en de resulterende economische bubbels.

ls het belangrijkste argument voor het betalen van een hoge prijs en de impliciete hoge groeiverwach tingen is dat de toekomst echt anders en rooskleuri ger zal zijn, is dat een teken om uit te stappen. Veel blijft hetzelfde in deze wereld. Maar toch is er in de afgelopen dertig jaar iets structureels veranderd. Sinds mijn geboorte in 1979 is de prijs van pensioen enorm gestegen. Vermoedelijk is er geen causaliteit, maar het is desondanks zeer treffend. Als ik voor mezelf een pensioen zou willen aankopen, dan kost me dat nu ruim 13 keer zoveel als wanneer ik dat in 1979 zou hebben gedaan. Deels omdat we met zijn allen langer leven, maar vooral door het veel lagere renteniveau. De babyboomgeneratie heeft de gulden pensioenperiode mogen meemaken. Op jonge leeftijd met pensioen, tegen gunstige financiële voorwaarden. De huidige generatie mag profiteren van de opgebouwde welvaart en van de gunstige leefomgeving in Nederland. Maar pensioen is minder van zelfsprekend geworden. Het verhogen van de pensioenleef tijd naar 70 jaar en verlagen van de pensioenopbouw met 25% zijn hier een gevolg van. Is dit erg? Voor veel mensen, met veeleisende fysieke

banen wel. Maar een groot deel van de bevolking doet tegenwoordig zittend werk, gebaseerd op kennis en erva ring. Voor deze mensen is het wellicht goed om het con cept pensioen te herzien. Waarom niet doorwerken na 65 jaar, en kennis en ervaring inzetten voor sociaal maat schappelijke doeleinden zoals onderwijs? Een eventuele terugval in inkomsten kan worden opgevangen door een deeltijdpensioenuitkering en een gunstig fiscaal regime. Een eventuele herscholing zou zelfs kunnen worden gefi nancierd via een investering vanuit pensioenuitvoerders, met een percentage van het latere inkomen als beloning. En nu we toch dingen ter discussie stellen, waarom wach ten met pensioen tot de laatste levensjaren? Waarom geen pensioenjaar in het midden van het leven, bijvoorbeeld voor een sabbatical, mantelzorg of (her)scholing? Veel dingen blijven hetzelfde en beweren dat de toekomst anders zal zijn is gevaarlijk. Maar vast blijven houden aan bestaande denkpatronen en historische succesfactoren is nog veel gevaarlijker. Vraag dat maar aan de melkboer, de platenzaak, de analoge camera-fabrikant of een fabrikant van mobiele telefoons. Pensioen is een onderdeel van per soonlijke financiële welvaartsplanning. En dat vraagt om hernieuwde denkkaders.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Retailvastgoed verdient het vergrootglas Door Erik Hannema

Er zit nog rendement in vastgoed. Retail biedt volop kansen, maar ze pakken is een vak apart, menen de specialisten van vermogensbeheerder Kempen Capital Management (KCM): ‘De traditionele aanpak zorgt voor veel inefficiëntie in de markt.’ Wij spraken Matthijs Storm, Head of Listed Real Estate en Egbert Nijmeijer, Senior Portfolio Manager bij KCM.

Foto: Archief KCM

empen & Co is al sinds jaar en dag actief in vastgoedbeleggingen. De activiteiten gaan terug tot 1994, toen de merchant bank als een van de eerste een Europees beursgenoteerd vastgoed mandaat implementeerde. De beursgenoteerde vastgoedtak, een team van vijf experts, is onderdeel van de vermogensbeheerder KCM. Matthijs Storm: ‘Kempen & Co onderscheidt zich van andere aanbieders doordat we geen leningen verstrekken op vastgoed. Zo heb je een onafhankelijke positie.’ Vastgoedbeleggingen worden van oudsher ingezet als een belangrijke inflatiehedge voor pensioenfondsen. Traditioneel keken pensioenfondsen daarvoor vooral naar kantorenvastgoed. Deze beleggingscategorie

Matthijs Storm

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

was dan ook tot voor kort veruit de grootste binnen de vastgoedallocatie. De laatste tijd hebben ze hun beleggingen echter uitgebreid met meer traditioneel vastgoed met een lager risico, zoals retail en woningbouw. Het gigantische kantorenoverschot is daar debet aan. Vandaar dat veel fondsen overstappen op retail. Met wisselend succes. Want ook in dit segment speelt leegstand beleggers parten. Nijmeijer: ‘De ontwikkelingen gaan snel. Sommigen zien dat in, anderen onderschatten dat. Nederland heeft, na Singapore, het hoogste aantal vierkante meters winkelruimte per inwoner. Momenteel is de leegstand hier 8% en wij verwachten dat dit nog wel verder oploopt. Ook omdat e-commerce nog verder zal groeien. Nu betreft het nog maar 9% van de retail sales in Nederland, maar in het Verenigd Koninkrijk is dat voor bepaalde segmenten al 20%.’

Sterke regie De leegstand heeft belangrijke gevolgen voor het handelen van grote retailers. Die denken tegenwoordig wel twee keer na over de plek waar ze zich vestigen. Grote partijen zoeken steeds meer naar gecontroleerde omgevingen. A-locaties waar een sterke regie is op het winkelgebied. Het gaat om stadscentra, maar vooral om groots opgezette winkelcentra naar Amerikaans voorbeeld. Plekken waar alles gericht is op beleving en het tot zijn recht laten komen van brandstores. Dit soort centra wordt ingericht en aangestuurd door één gespecialiseerde retailmanager. Hij zorgt voor een optimale samenstelling van het aanbod. Die strakke leiding staat in schril contrast tot de situatie in veel binnensteden, waar sprake is van versplinterd eigendom. Storm: ‘In een gemiddelde winkelstraat hebben veel verschillende partijen belangen. Pandjesbaas A, pandjesbaas B, de wethouder: er is niemand die in het belang van de hele winkelstraat

Foto: Archief KCM

of stad de juiste beslissingen kan nemen. Verder werkt ook huurdersbescherming niet mee. Dat maakt het tegengaan van leegstand lastig en zorgt ervoor dat vastgoedfondsen vooral buiten de stad kijken.’

Wat betekenen deze ontwikkelingen voor vastgoedbeleggers? Storm: ‘Actief management van je assets zal alleen maar belangrijker worden. Je zult haast op dagbasis moeten bekijken hoe een retailcentrum presteert. Daar moet je bovenop zitten. Het volstaat niet meer top-down te acteren.’ Nijmeijer: ‘Top-down zorgt voor veel mispricings in de markt. Mensen denken bijvoorbeeld: “Laten we beleggen in Duits vastgoed want Duitsland presteert goed’. Waar? Zuid-Duitsland, waar de auto-industrie booming is? Die redeneringen zorgen voor over- en onderwaardering. Wij zeggen: het hangt van de locatie af binnen een bepaalde regio of stad en het hangt ook af van de asset-quality. Is het een dominant winkelcentrum of is het een enkel winkeltje in een winkelstraat? Onze ervaring leert dat beleggers voor bottom-up research gewoonweg niet de middelen hebben. Een vastgoedbelegger (fonds) waaraan dat vervolgens wordt uitbesteed, kan dat natuurlijk wel, maar dan heb je vaak niet de juiste alignment of interests. Er zit dan vaak een externe propertymanager op, maar die zit er toch verder vanaf dan wanneer je het volledig zelf kunt doen. In onze optiek is het eigendom en het dagelijks management van de assets de ideale situatie. Suboptimaal is een meer afstandelijke, passieve houding.’

Wat is jullie visie op beursgenoteerde vastgoedbedrijven tegenover direct vastgoed? Nijmeijer: ‘Liquiditeit in het directe vastgoed is een groot risico als het tegenzit. Dat zien we ook nu weer. Er zijn veel partijen die willen verkopen, maar niet van hun posities afkomen.’ Storm: ‘De grote klap moet nog komen, terwijl de pijn bij beursgenoteerd al genomen is. Genoteerd is direct aan de tucht van de markt onderworpen. Cor porate governance-structuren zijn meer volgroeid waardoor de transparantie groter is. Dat zorgt ervoor dat je er veel strakker de regie op kunt voeren. Dat is vooral nú belangrijk. Wij faciliteren die duidelijk heid ook door klanten een zeer transparant frame work aan te bieden. Dat betekent dat we naar vast goedbedrijven heel veeleisend zijn ten aanzien van de data en informatie die zij dienen aan te leveren. We staan voortdurend in contact met managers. Voor onze klanten maken we glashelder wat het risico en rendement van hun belegging is en op welke visie we onze beslissingen baseren. Momenteel beheren

Egbert Nijmeijer

we EUR 1,1 miljard in genoteerd Europees vastgoed. We willen doorgroeien tot maximaal EUR 3 miljard. Daar stopt het ook echt. Let wel: dit is geen oproep om snel in te stappen. Wij denken echter dat wij tot die omvang klanten optimaal kunnen ondersteunen. De relatieve kleinschaligheid zorgt ervoor dat we het voor onszelf en hen simpel kunnen houden. Alles is doorzichtig. Bij ons is ook sprake van alignment of management; de portefeuillemanagers zijn zelf be legd in de strategie en hebben dus alle belang bij goede prestaties.’ Nijmeijer: ‘Bij non-listed liggen de ontwikkelingen ver achterop. Met alle gevolgen van dien. Zo is er een non-listed fonds dat claimt alleen maar A-vast goed aan te bieden. Pensioenfondsen nemen dat over, alleen maar omdat die partij dat zegt. De beste graadmeter van de kwaliteit van retailvastgoed is het footfall-cijfer, simpelweg het aantal mensen dat door die winkelgebieden loopt. Wij gebruiken daar het bureau Locatus voor. Uit hun cijfers blijkt dan dat veel van dat zogenaamde A-vastgoed, die naam helemaal niet verdient!’

In feite is dit een betoog voor een kritische blik? Storm: ‘Inderdaad. Wil je als institutionele belegger echt optimaal profiteren van de inflatiehedge-mogelijkheden en premiums die er nog steeds in vastgoed zitten, dan moet je zorgen voor voldoende “span of control”. Je zult er directer op moeten zitten. Hetzij zelf, hetzij via betrouwbare specialisten. Dat wil zeggen actief management, bottom-up. En ook: kritischer zijn naar de partijen met wie je werkt. Vastgoed verdient het vergrootglas.’ « NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Goudprijs terug naar aantrekkelijke waarde Door Nicholas Brooks

Na twaalf jaar opmars was een correctie van de goudprijs wel te verwachten, want elke bullmarkt krijgt daar op een zeker moment mee te maken. Volgens ons is de correctie buiten proportie en bevindt de goudprijs zich weer op een aantrekkelijk niveau voor vermogensopbouw voor de lange termijn.

Foto: Archief ETF Securities

Prijscorrectie is overtrokken De belangrijkste reden voor de daling van de goudprijs sinds oktober vorig jaar is de oplopende Amerikaanse rente en de verwachting van een sterkere dollar. Dit als gevolg van het doorzettende econo mische herstel en de verwachting dat de Amerikaanse centrale bank zal beginnen de enorme maandelijkse aankopen van Amerikaanse staats- en hypotheekobligaties (ook wel monetaire verruiming genoemd) af te bouwen.

Nicholas Brooks

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Op de korte termijn zien we geen kataly sator voor een structurele ommekeer in de prijsontwikkeling. Goud blijft met tegenwind kampen zolang de Ameri kaanse rente blijft oplopen, de inflatie verwachtingen blijven dalen en de Ame rikaanse dollar aan kracht blijft winnen. Wij denken echter dat dit cyclische fac toren van tijdelijke aard zijn. In onze optiek is de reactie van de obligatie markten op uitspraken van de Fed over trokken en zal de de reële rente uitein delijk dalen ten opzichte van het huidige niveau. De rente moet structureel laag blijven om de rentelasten van de staats schuld in de hand te houden, het herstel van de vastgoedmarkt en consumenten bestedingen te ondersteunen en om las tenverzwaring te compenseren. De Fed heeft aangegeven dat tijdens de verga dering in september een aantal van deze aspecten belangrijke punten van over

weging waren bij het besluit om de afbouw van het steunprogramma op te schorten.

Prijs nu onder kostendekkende exploitatie Volgens onze schattingen noteren alle edelmetalen momenteel onder hun totale marginale productiekosten (cash costs plus kapitaal- en exploratiekosten) – en in sommige gevallen ver daaronder. De kosten van het opsporen en winnen van edelmetalen zijn de afgelopen jaren omhoog geschoten. De cash costs van goud zijn de afgelopen tien jaar bijna vervijfvoudigd en de kostprijs van pla tina is nog verder gestegen. De totale productiekosten van goud voor de groot ste goudmijnbedrijven liggen volgens onze berekeningen rond de 1.200 dollar per ounce en bij een aantal mijnen komen de totale kosten zelfs ver boven de 2.000 dollar uit. Nick Holland, CEO van Gold Fields, heeft er recentelijk op gewezen dat de sector een goudprijs nodig heeft van ten minste 1.500 dollar per ounce om de edelmetalenindustrie ‘in een redelijke vorm’ overeind te hou den. De gemiddelde totale marginale kosten van de platinaproductie in ZuidAfrika liggen volgens onze ramingen rond de 1.800 dollar per ounce. Dit is van direct belang voor palladium, omdat dit een bijproduct is van de platinawin ning. De gemiddelde marginale kosten van zilver worden geschat op ongeveer 20 dollar per ounce. Volgens onze berekeningen noteren goud, zilver en platina (ook relevant voor palladium) nu daarom respectieve lijk ongeveer 20%, 10% en 25% onder hun gemiddelde marginale productiekos ten. De prijzen kunnen een tijdje onder de marginale productiekosten blijven. Uiteindelijk – wanneer mijnen worden gesloten en het aanbod begint op te drogen – zullen de prijzen echter wel weer moeten stijgen. Dit gebeurt nu al. Anglo American Platinum heeft eerder dit jaar al een aantal Zuid-Afrikaanse platinamijnen gesloten en goudmijnbedrijven voeren over de hele linie kos tenbesparingen door. Als de prijzen niet snel aantrekken, zullen sluitingen in ver

Volgens onze schattingen noteren alle edelmetalen momenteel onder hun totale marginale productiekosten en in sommige gevallen ver daaronder.

sneld tempo plaatsvinden. Hierdoor zal het verwachte aanbod afnemen en zullen de prijzen vanzelf weer oplopen.

Hoe nu verder? Het sentiment ten aanzien van goud en de meeste andere edelmetalen is nage noeg eensgezind negatief. Toch zijn wij van mening dat op lange termijn de fun damentele vraag- en aanbodsituatie positieve steun aan de prijzen geeft. Uiteindelijk zullen die weer aantrekken, zodra de cyclische en technische facto ren weer in hun voordeel spelen. Centrale banken blijven waarschijnlijk nog wel stimuleren, gezien het zwakke, prille herstel in de Verenigde Staten, de aanhoudende recessie in Europa en de rentelasten op de hoge staatsschulden in de belangrijke ontwikkelde econo mieën. Anderzijds wordt de aanbodgroei van edelmetalen, zoals hierboven aange geven, getroffen door aanzienlijk hogere productiekosten en steeds zeldzamere nieuwe vondsten. De groei van het goudaanbod bedroeg de afgelopen tien jaar minder dan 10%, terwijl het geldaanbod van de dollar bijna verdrie voudigd is. Geen wonder dat de prijs van goud uitgedrukt in dollars zo sterk is gestegen! De centrale banken van opkomende markten vormen een nieuwe belangrijke bron van de vraag naar goud. Als groep zijn de centrale banken sinds 2010 grote netto kopers. Ze kopen momenteel het equivalent van ruim 10% van het jaar lijkse goudaanbod op, terwijl ze voor heen het equivalent van 10 tot 15% van

het jaarlijkse aanbod netto verkochten. In China is de vraag naar fysiek goud explosief gestegen: de Chinese goudimport via Hongkong is nu gelijk aan bijna 20% van de totale wereldwijde vraag naar goud, vergeleken met nog geen 3% tien jaar geleden. De Chinese overheid heeft de hoeveelheid goud die geïmporteerd mag worden dit jaar ver hoogd, wat heeft geleid tot een her nieuwde stijging van fysieke goudaankopen in China, met name sinds de prijscorrectie in april. India heeft maat regelen getroffen om de goudimport te beteugelen door de importheffing te ver hogen en de financiering van goudimport te verbieden. Toch zullen contante aankopen en smokkelhandel de beperkin gen ten minste deels ondervangen.

Vooruitzichten Met de goudprijs op het huidige niveau begint zich voor strategische kopers – centrale banken, Chinese en Indiase consumenten, langetermijnbeleggers – waarschijnlijk waarde af te tekenen. En nu de korte rente naar verwachting in de nabije toekomst laag zal blijven, zullen de kosten van het aanhouden van oppot middelen, zoals goud, laag blijven. Uiteraard heeft goud op korte termijn een positieve impuls nodig – een daling van de Amerikaanse reële rente, een zwakkere dollar, hernieuwde focus op de onhoudbare schuldenlast op lange ter mijn in de VS, Europa en Japan – om de weg omhoog te vinden. Nu speculatieve shortposities aan de COMEX nog steeds aan de hoge kant zijn, de vraag van par ticuliere beleggers uit opkomende lan den naar fysiek goud sterk is en goud inmiddels ver onder de gemiddelde mar ginale productiekosten noteert, zijn wij echter van mening dat goud voor lange termijnbeleggers een krachtig opwaarts potentieel biedt, naast een verzekering tegen onvoorziene risico’s. «

Dit artikel is geschreven door Nicholas Brooks, Head of Research and Investment Strategy bij ETF Securities. NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Hedging inflation is not so simple, don’t forget to consider the macroeconomic regime By Marie Brière and Remco van Dijk

What should the optimal strategic asset allocation for investors seeking to hedge inflation risk be? The answer to this simple question crucially depends on the macroeconomic regime. Diversification is also key.

Foto: Archief Amundi AM

kets. The exceptional rise in government deficits and huge debt levels are a looming problem for the US and many European countries. Financial repression (Reinhart and Sbrancia, 2011)1 is an option for highly indebted governments with impending problems of pension financing. In this environment, a key challenge for many institutional investors remains the preservation of capital in real terms, while for individual investors it is building a portfolio that keeps up with the cost of living.

Marie Brière

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

aving weathered the worst financial crisis since the Second World War, investors may have to cope with one of the possible outcomes of the subprime meltdown: the threat of a surge in the cost of living. To support weak economies, almost all developed countries adopted unconventional monetary policies with significant stimulus packages and liquidity injections into money mar-

In our research2, we address the problem of an investor seeking to hedge inflation risk and, where possible, generate excess returns over inflation. Using an adequate econometric model we investigate the joint dynamics of six asset classes3, inflation and economic variables, and we use this model to simulate long-term holding returns for these assets and inflation. This allows us to investigate the long term dynamics of assets with inflation and determine the optimal asset allocation that will keep the investor’s capital safe from inflation with the smallest probability of shortfall, for different investment horizons. An important observation is that the inflation-hedging power of different asset classes changes significantly depending on the macroeconomic environment. The past 40 years can be roughly divided into two regimes. The 1970s and 1980s were marked by high macroeconomic instability

and supply-side shocks (e.g. the 1973 and 1979 oil shocks), which tended to be countercyclical. This implies that inflation shocks had an unfavourable effect on equity markets, as they did on bond markets. In contrast, the environment prevailing in the 1990s and 2000s was totally different, with much weaker economic shocks (dubbed ‘the Great Moderation’ by Alan Greenspan), which were procyclical. Any rise in inflation during this period was a sign of overheating. It often coincided with a run-up in equity markets but a decline in bond markets, albeit less pronounced. This is because, throughout the period, the inflation risk premium priced into bond yields contracted, as central banks gained credibility and inflation expectations stabilised. Shortfall probabilities4 of individual asset classes on these two periods differ greatly, as can be seen from the figure below.

Figure 2 summarizes the main results. In a volatile macroeconomic regime, like the one experienced in the 70’s and 80’s, an investor with a pure inflation target should mainly invest in T-bills when his investment horizon is short, and should increase his allocation to equities when his horizon increases. In a more stable economic environment (such as the one experienced during the last 20 years of ‘Great Moderation’), the optimal portfolio changes radically. Mainly invested in T-bills when his investment horizon is short, an investor should increase his investment in nominal bonds, but also, to a lesser extent, to precious metals and equities when his horizon increases. In both economic regimes, having a more ambitious real rate of return target (from 1% to 3%) automatically leads to being able to dedicate a larger weight to risky assets, especially equities, real estate and

Figure 1: Shorfall Probabilities* of Individual Assets

The optimal strategic allocation hedging against inflation risk differs sharply across macroeconomic regimes.

This article is written by Marie Brière, PhD, Head of Investor Recearch Centre and Remco van Dijk, MSC, Head of Institutional Sales Netherlands at Amundi Asset Management.

Figure 2: Summary Table on Optimal Inflation-Hedging Portfolios*

*based on simulated asset returns dynamics (vector-auto-regressive model estimated on each regime) Source: Autors’calculations

For all asset classes except T-bills, shortfall probabilities decrease strongly with the investment horizon. The best inflation hedges in the short run appear to be T-bills in the first regime and nominal bonds in the second. The excellent performances of nominal bonds is particular to the recent period, marked by strong disinflation. In the long run, the best hedgers are equities and T-bills in the first regime; nominal bonds, precious metals, real estate and inflation-linked bonds in the second.

that occurred during that period, and cannot be expected to continue in the near future. The stable properties of T-bills as a good inflation hedge (central banks were regularly hiking rates to fight against inflation) might also be challenged in an environment of unconventional monetary policy. One key message should be retained. No individual asset classes can hedge inflation as efficiently as a diversified portfolio. Investors with a real return target of 1%, 2% or 3% will have an even more complicated task and should accept high shortfall probabilities, of up to 50%. «

*Pure inflation hedgers have a real return target of 0%. Ambitious inflation hedgers’ target goes from 1% to 3%. Detailed optimal asset allocations are given in http://www.iijournals.com/doi/abs/10.3905/jpm.2012.38.4.043

precious metals, which make higher returns possible (with a greater shortfall probability). In all cases, diversifying the portfolio is key and significantly reduces the probability of not achieving the real return target. In the current environment marked by great economic uncertainty and unconventional monetary policy, preserving capital in real terms is far from easy. The significant rise of macroeconomic volatility since the start of the crisis may indicate that the great moderation is close to an end. The exceptional performances of nominal bonds during the last 20 years is linked to the disinflationary movement

Footnotes: 1. In their 2011 NBER Working Paper, Reinhart and Sbrancia speculate on a possible return by governments to this form of debt reducti on (indirect capping of interest rates, main tenance of captive domestic market for go vernment debt). 2. M. Brière and O. Signori, “Inflation Hedging Portfolios: Economic Regimes Matter”, The Journal of Portfolio Management, Summer 2012, 38(4): http://www.iijournals.com/doi/ abs/10.3905/jpm.2012.38.4.043 3. Treasury bills, nominal bonds, inflation-linked bonds, equities, precious metals and real es tate. 4. Probability of not achieving the inflation target

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

Private equity en venture capital, nuttig en noodzakelijk Door Felix Zwart

Private equity komt in vele soorten en maten. De bekendste vorm is venture capital naast groeien turnaroundkapitaal en de klassieke buyouts. In Nederland wordt venture capital gebruikt voor investeringen in onvolwassen en private equity voor deelnemingen in volwassen bedrijven. Een groeiinvestering is daarmee private equity.

Foto: Archief NVP

Zowel private equity als venture capital stellen risicokapitaal ter beschikking aan niet-beursgenoteerde bedrijven in ruil voor aandelenkapitaal. Anders dan een belegger wordt een investeerder daadwerkelijk participant in een bedrijf. Daarom is het Nederlandse woord participatiemaatschappij eigenlijk veel passender, ook al wordt dit woord om de zoveel jaar door de politiek gekaapt. Met een participatiemaatschappij haalt een bedrijf kapitaal én kennis in huis, meestal in een periode van transitie. Bijvoorbeeld bij bedrijfsopvolging, afsplitsing of een ontwikkelingsfase. De investeerder zal niet continu meekijken met de directie, maar heeft wel degelijk zeggenschap over de te volgen koers en is niet bang om soms rigoureuze stappen te nemen. Dat is ook niet erg, want iedereen heeft hetzelfde belang doordat zowel directie als investeerder aandeelhouder zijn en dus afhankelijk zijn van de prestaties van de onderneming. Bovendien zijn zij samen vooraf een plan over de te volgen strategie overeengekomen.

Felix Zwart

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Empire building, een fenomeen dat voortkomt uit het klassieke principaal-agentprobleem, is een verschijnsel, vaak bij beursgenoteerde bedrijven, waarbij directies meer hun persoonlijke ambities dan hun opdracht lijken te volgen. Een aandeelhouder staat vaak te zeer op afstand om daar inzicht in te krijgen, laat staan

Private Equity neemt deel in het aandelenkapitaal van een bedrijf en wordt daarmee een participant.

daar iets aan te kunnen doen. Participatiemaatschappijen lossen dit grotendeels op door van directeuren mede-eigenaren te maken. Daarnaast investeren managers van participatiemaatschappijen zelf in hun fonds, zodat ook hun neus dezelfde kant op staat. Het principaal-agentprobleem speelt minder bij venture capital investeringen,de oprichter houdt vaak een meerderheidsaandeel. Eerder lossen zij het probleem van financiering in de vroege fase van een bedrijf op.

Innovatie, geleend geld en de overheid Private equity en venture capital hebben ook een iets andere ontstaansgeschiedenis. Private equity neemt aandelenkapitaal van een bedrijf over door middel van een buyout. De eerste buyout die wij nu nog zouden herkennen vond plaats in 1901 in de Verenigde Staten toen J.P. Morgan & Co. de Carnegie Steel Company overnam. Dit was echter geen overname door een in overnames gespecialiseerde partij en er werd geen gebruik gemaakt van leverage. Vooral de Glass-Steagall Act, wetgeving die de financiële sector in reactie op de beurskrach van 1929 aan banden legde, zorgde ervoor dat het tot halverwege de jaren 60 zou duren tot de eerste leveraged buyouts zouden verschijnen en tot de jaren 70 tot de eerste gespecialiseerde firma’s zouden ontstaan. Pioniers van toen zijn bijvoorbeeld KKR en Cinven. Voor die tijd was private equity voornamelijk voorbehouden aan rijke families. Het is veranderende wetgeving geweest in de jaren 70 en begin jaren 80 die de industrie

een flinke duw in de rug gaf. Bijvoorbeeld ERISA, wetgeving die in de VS voor 1978 zware beperkingen oplegde aan de beleggingen van pensioenfondsen. Toen in 1978 deze regels werden versoepeld, schoot de fondsenwerving in één jaar van 39 miljoen USD naar 570 miljoen USD, waarna in de jaren 80 de eerste zogenaamde private equity explosie volgde. Ook venture capital komt pas op in de VS na de Tweede Wereldoorlog met bijvoorbeeld de American Research and Development Corporation uit 1946 als pionier. Maar de sector kwam pas echt op stoom met de Small Business Investment Act (SBIA) uit 1958, een wet waarmee de federale overheid Small or Minority Business Investment Companies (SBIC’s/MESBIC’s) stimuleerde. De ontstaansgeschiedenis van Nederlandse participatiemaatschappijen lijkt daarmee meer op die van Amerikaans venture capital dan op die van private equity. In 1981 werd de Particuliere Participatie Maatschappijen regeling (PPM-regeling) ingevoerd. Waarop in 1984 de NVP werd opgericht. Met enkele uitzonderingen daargelaten, bijvoorbeeld de NPM, komt pas met de PPM-regeling de Nederlandse private equity en venture capitalsector van de grond. Vergeleken met de Angelsaksische wereld zijn de private equity sector en de venture capital sector in Nederland laat gaan groeien. Hoe dat precies komt is een interessant academisch onderwerp. Dit zal te maken hebben met de functie van private equity en venture capital. In een continentaal Europees economisch systeem, bijvoorbeeld het ons bekende Rijnlandsemodel, maar nog meer het Franse, wordt relatief veel belang gehecht aan werknemersbescherming en minder aan juridische contracten en het beschermen van investeerders. Angelsaksische landen hebben dat juist omgekeerd in hun cultuur, maar ook in hun juridische Common Law systeem. Daardoor wordt ook het gebruik van leverage gestimuleerd volgens onder andere de econoom Djankov. Dat zou kunnen verklaren waarom in de VS, ondanks de repressie van Glass-Steagall, er al vroeger meer private equity

ontstond. Daarnaast hebben Angelsaksische systemen over het algemeen beter ontwikkelde kapitaalmarkten dan Europese systemen, die meer vertrouwen op (universele) banken. De afwezigheid van banken voor MKB’ers en starters heeft er voor de Amerikaanse overheid aan bijgedragen SBIA in te voeren. En ontwikkelde kapitaalmarkten met bijbehorende (institutionele) spelers zijn cruciaal in de fondsenwerving van private equity en venture capital. Participatiemaatschappijen zijn goed renderende beleggingen voor bijvoorbeeld pensioenfondsen. Venture capital investeert bijna per definitie in vernieuwende bedrijven en is daarmee dus een belangrijke aanjager van innovatie.

Veel geld, maar de veelheid zit in de kleintjes Een schatting van adviesbureau Bain & Company, is dat er eind 2012 ongeveer 3 triljoen USD aan private equity en venture capital beschikbaar was in de wereld. Ongeveer 2,1 triljoen USD zat ‘vast’; geïnvesteerd in portefeuillebedrijven. Daarnaast was er 900 miljard USD ‘dry powder’ beschikbaar om te investeren. In Nederland is er volgens de NVP ongeveer 20 miljard EUR onder beheer. Het is niet precies bekend wat de verdeling is tussen ‘vrij’ en ‘vast’ kapitaal, maar de afgelopen vijf jaar is er tussen de 1 en 3 miljard EUR (exclusief bankfinanciering) per jaar geïnvesteerd door Nederlandse participatiemaatschappijen. Bijna driekwart hiervan komt in Nederland terecht en buitenlandse partijen hebben daarvan de afgelopen vijf

Venture capital investeert in vernieuwende bedrijven en is daarmee een belangrijke aanjager van innovatie.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets Hoofdstuk

ondernemend vermogen

Hoofdstuk

de nederlandse private equity en venture capital markt in 2012

NEDERLANDSE Figuur 1: Nederlandse Participatiemaatschappijen PARTICIPATIEMAATSCHAPPIJEN

1.487

bedrijven wereldwijd waarin geparticipeerd wordt

1.304

bedrijven in Nederland met een omzet van €69 miljard aan investeringen, waarvan 77% in Nederland

€ 153 miljoen

aan venture capital investeringen

€ 838 miljoen

aan investeringen in buyouts

€ 20 miljard

aan nieuwe fondsen geworven

vermogen onder beheer

Pr i E q va te uit y

€ M 1

€

€M

ILJ AR

IL J

jaar 300 miljoen tot 2,5 miljard EUR per jaar in Nederland geïnvesteerd. Private equity wordt eigenlijk onterecht het meest geassocieerd met grote spannende overnames, bijvoorbeeld recent Dell en Heinz in de Verenigde Staten en Ziggo en CSM in Nederland. Maar dit soort overnames zijn vrij uitzonderlijk. Volgens onderzoeksbureau Pitchbook behoorde in 2012 maar liefst 95% van het aantal overnames wereldwijd tot de zogenaamde middenmarkt. Tegelijkertijd vertegenwoordigen zij slechts ongeveer 50% van de totale transactiewaarde. De internationale definitie van de middenmarkt is ongeveer 500 miljoen USD (exclusief bankfinanciering) of minder. Met deze definitie in de hand mogen wij in Nederland blij zijn met hoogstens een handvol overnames per jaar groter dan de middenmarkt. In 2012 was het er dan ook maar één en in 2011 toevallig twee, volgens de NVP. In 2013 zullen we er misschien wat meer zien, maar gemiddeld speelt 85% van de activiteiten zich af in overnames van minder dan 5 miljoen EUR (exclusief bankfinanciering). Voor venture capital is het zelfs zo dat het in 55% procent van de gevallen om minder dan 500.000 EUR gaat. Bij venture capital wordt eigenlijk nooit of nauwelijks gebruik gemaakt van bankfinanciering. 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

ILJ AR

nd D e N e d er la e c o n o m ie

aa in d n investerin g e n ono c eN e d e rl a n d s e e

aa c l e n hig h- e n ante om ch investeringen 1 4 ze t % van in 1.381 het b bedrijven, bp

Bron: NVP Ondernemend Vermogen 2012

€ 1,3 miljard

rkn

e r s in

N e d e rl a n d

Percepties en feiten De berekening van de NVP is dat er in Nederland ongeveer 355.000 mensen werken bij een portefeuillebedrijf van een participatiemaatschappij. Dat is ongeveer 4,5% van de totale Nederlandse werkgelegenheid, 10% van de particuliere werkgelegenheid. Een grote werkgever. Maar vooral private equity heeft bij het grote publiek de naam bedrijven vooral meer kwaad dan goed te doen. In rap tempo zouden onderdelen worden verkocht, personeel worden ontslagen en het bedrijf worden opgezadeld met een onhoudbare schuldenlast. Tegelijkertijd wordt beleggers ook nog eens een kat in de zak verkocht, omdat de fondsmanagers de enigen zijn die iets verdienen. In een sector waar wereldwijd 3 triljoen USD in omgaat zal er zeker eens iets minder fraais gebeuren. Maar onderzoek van bijvoorbeeld de Amerikaanse econoom Josh Lerner laat zien dat private equity portefeuillebedrijven over het algemeen harder groeien in werkgelegenheid dan vergelijkbare andere bedrijven. Maar vooral bij grote bedrijven die door private equity van de beurs worden gehaald, is er verlies in werkgelegenheid te zien. Dat is ook niet zo vreemd. Een bedrijf dat van de beurs gaat doet het meestal niet zo goed.

Het moet dan even uit de belangstelling om te reorganiseren. Onderdelen die niet meer in de strategie passen, worden dan verkocht. Het onderzoek ‘Drie Mythes van Private Equity’ van het adviesbureau E&Y laat zien dat de overgrote meerderheid van de portefeuillebedrijven een hogere waarde heeft bij de verkoop dan bij de aankoop. Datzelfde rapport laat zien dat leverage minder dan 35% van de waardecreatie in een portefeuillebedrijf heeft bijgedragen. Het overige komt voor rekening van een verbeterde economie, maar voor meer dan 35% van fundamentele verbeteringen in het bedrijf, ook in economisch moeilijkere tijden. En wat betreft het rendement dat beleggers maken, zegt onder andere de Britse econoom Higson in een studie uit 2012 dat private equity een aanzienlijk betere belegging is dan menig beursindex. Concluderend kan gezegd worden dat het belang van private equity en venture capital nauwelijks overschat kan worden. «

Dit artikel is geschreven door Felix Zwart, beleidsmedewerker bij de NVP.

AFM over verkoop derivaten door banken: olie op het vuur

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Op 25 september 2013 publiceerde de AFM een rapport over de verkoop van rentederivaten door banken aan MKB-ondernemingen en semipublieke instellingen. Volgens het rapport gaan banken bij het aanbieden van rentederivaten aan dit soort partijen regelmatig de fout in. De vraag is of de AFM met de publicatie van dit rapport niet onnodig olie op het vuur gooit.

e AFM geeft in het rapport aan dat sommige banken hun wederpartijen onvoldoende duidelijk maken dat zij bij het aanbieden van rentederivaten geen advies geven. Verder vindt de AFM de informatieverstrekking over rentederivaten door bepaalde banken onevenwichtig. Naar de mening van de AFM zou de verstrekte informatie niet zelden een te gunstig beeld van het product geven en zouden negatieve scenario's vaak onderbelicht blijven. Ten slotte zouden sommige banken hun wederpartijen onvoldoende informeren of deze wederpartijen als een professionele of als een nietprofessionele belegger worden beschouwd en welke consequenties dit voor hen heeft. Een eerste vraag die bij mij opkomt na de lezing van dit rapport is of het rapport in enig opzicht bijdraagt aan de verbetering van de gebruikelijke handelspraktijk op het terrein van de rentederivaten. Het rapport bestaat uit een groot aantal generalisaties. Duidelijk is dat de AFM niet kan spreken over individuele instellingen. Dat verdraagt zich niet met haar rol van toezichthouder en de daarbij behorende geheimhoudingsplicht. Vandaar dat de AFM zich in het rapport beperkt tot algemene observaties. Dat is echter ook meteen de zwakte van het rapport. Er worden verwijten gemaakt aan de sector als zodanig, terwijl uit het rapport ook blijkt dat de wijze van aanbieding van deze producten van bank tot bank verschilt. Natuurlijk is het van belang om eventuele tekortkomingen bij de verkoop van rentederivaten aan te pakken, maar de vraag is of dat niet beter kan door handhaving op het niveau van individuele instellingen dan door de sector als geheel aan de schandpaal te nagelen.

Een tweede vraag is of dit rapport een handvat zou kunnen vormen voor claims tegen de banken. Ik zou menen dat men zich daarvan niet te veel moet voorstellen. In de eerste plaats zegt het rapport niets over individuele banken. In de tweede plaats staat expliciet in de door de meeste banken gehanteerde standaard documentatie voor het aangaan van derivaten, dat de bank geen advies geeft en dat de bank tegenpartij is, dus geen dienstverlener. Dat betekent dat de ‘know your customer' regels niet onverkort op de relatie van toepassing zijn. Verder zal de wederpartij vaak als een professionele belegger hebben te gelden, als gevolg waarvan sprake is van een relatief lichte zorgplicht. In dat verband lijkt mij van belang dat veel van de onderzochte renteswaps zijn afgesloten in de periode 2005-2009. In die periode hield niemand rekening met een dalende rente. Met de ‘benefit of hindsight’ is het vrij gemakkelijk om te betogen dat dit wel had gemoeten, maar de vraag is of dat reëel is en of de rechter daar ook zo tegenaan zal kijken. Derivaten vervullen een nuttige functie bij het afdekken van renterisico's. Het zou jammer zijn als het gevolg van dit AFM-rapport is dat MKB-ondernemingen en semipublieke instellingen niet langer van rentederivaten gebruik durven maken om hun renterisico's af te dekken of dat de regels voor het aanbieden van deze producten zo streng worden dat het gebruik van derivaten economisch niet meer verantwoord is.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

AIFMD: keurmerk of kostenpost voor institutionele beleggers in real asset fondsen? Door Joyce Kerkvliet en Rezah Stegeman

Inmiddels is de Europese richtlijn Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) ruim drie maanden vigerende wetgeving in Nederland. Het betreft feitelijk de regulering van beheerders van zogenaamde 'alternatieve beleggingsinstellingen', kort gezegd alle beleggingsinstellingen die niet als UCITS gereguleerd worden. Door dit ruime toepassingsbereik worden ook beheerders van real asset fondsen (infrastructuur, grondstoffen, vastgoed et cetera) geraakt, hetgeen betekent dat dergelijke fondsen en feitelijk de beleggers daarin, indirect de consequenties daarvan zullen ondervinden. Sommige van deze consequenties kunnen door de beleggers als positief worden ervaren, andere weer als negatief.

ositief omdat de AIFMD, net zoals het UCITS-toezicht, eindelijk een ‘kwaliteitskeurmerk’ introduceert voor beheerders van (onder meer) real asset fondsen. Dit keurmerk zit hem in het feit dat de beheerder een vergunning verkrijgt en onder doorlopend toezicht komt van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). In combinatie met de aan die vergunning verbonden vereisten wordt er meer controle en rapportage ingebouwd op het niveau van de beheerder en aldus additionele bescherming gerealiseerd voor institutionele beleggers. Negatief omdat bescherming kan worden ervaren als onnodige overheidsbemoeienis in een professionele setting. Institutionele beleggers zijn immers heel goed in staat voor hun belangen op te komen in de onderhandelingen over de fondsvoorwaarden en daarbij de nodige transparantie en rapportage bij de fondsbeheerder af te dwingen. Aan de belangenbehartiging door de 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

overheid hangt bovendien een prijskaartje. Wij noemen u enkele kostenposten.

Reorganisatiekosten Waar regulering in de fondsenindustrie altijd beperkt was tot beheerders van retail fondsen, heeft de AIFMD deze uitgebreid tot beheerders van fondsen voor uitsluitend institutionele beleggers. Deze regulering bestaat uit verschillende initiële vergunningseisen en doorlopende eisen, waaronder het opstellen van een veelheid aan beleidsstukken, bijvoorbeeld ter voorkoming van belangenconflicten, risico- en liquiditeitsbeheer, rapportage aan de AFM en de beleggers et cetera. Daarnaast zullen de nodige checks and balances moeten worden doorgevoerd in de organisatie, hetgeen samenhangt met bijvoorbeeld de benoeming van een compliance officer. Bij deze reorganisatie dient de beheerder tevens rekening te houden met de van toepassing zijnde beloningsregels (zo kan

niet iedereen de taak van compliance officer vervullen) en het proportionaliteitsbeginsel (hoe groter de organisatie van de fondsbeheerder hoe verderstrekkend de doorlopende vereisten). De initiële kosten voor de benodigde reorganisatie van een fondsbeheerder werden ten tijde van het Nederlandse wetsvoorstel geschat op circa € 125.000, waarvan € 15.000 voor juridische kosten. Verder kunt u hierbij denken aan de kosten voor de vergunningaanvraag en voor aanpassing van de bedrijfsvoering. De doorlopende kosten, waarbij valt te denken aan kosten ten behoeve van rapportage- en informatieverplichtingen aan de toezichthouder en aan derden, worden geschat op € 75.000 per jaar. De raming voor de initiële kosten lijken aan de voorzichtige kant, nu de meeste fonds-beheerders die onder het bereik van AIFMD vallen voor het eerst met toezicht geconfronteerd worden en dus

een behoorlijke slag moeten maken om hun organisatie te herinrichten. Het ligt daarbij voor de hand dat zij de hulp van diverse adviseurs zullen inschakelen. Daarnaast hield de raming geen rekening met de toen nog toekomstige detail invulling van regels.

Bewaarderskosten De AIFMD introduceert voor fondsbeheerders, onder andere naar aanleiding van de Madoff kwestie, een verplichte bewaarder. De AIFMD-bewaarder moet onder andere gaan toezien op de correcte uitvoering van het investeringsbeleid van het desbetreffende fonds en op cash flows en moet waarborgen dat het vermogen van het fonds correct wordt geadministreerd. Veel van de taken die de bewaarder dient te verrichten, worden nu door de beheerder zelf verricht. De vraag komt op welke bescherming de bewaarder, zeker voor wat betreft real asset fondsen, toevoegt en of deze niet uitsluitend een kostenpost is. Om op te kunnen treden als AIFMDbewaarder moet een entiteit aan verschillende voorwaarden voldoen. De meest relevante is dat de entiteit een bank of beleggingsonderneming moet zijn die is gevestigd in de EU Ă˛f een instelling

die voldoet aan de vereisten voor het optreden als bewaarder voor activa van een UCITS. Voor real asset fondsen is een alternatieve bewaarder toegestaan, mits deze ook onderworpen is aan een zekere vorm van toezicht. Er is slechts een beperkt aantal organisaties bekend dat als alternatieve bewaarder zal (gaan) optreden. De verwachting is dat dit vooral trustorganisaties of banken zullen zijn die reeds custody-diensten aanbieden. Het beperkte aanbod van organisaties en de verregaande aansprakelijkheid van bewaarders is oorzaak van uiteenlopende prijsstelling.

Voor wiens rekening komen de kosten? Uiteraard worden de bovenstaande kosten in eerste instantie door de fondsbeheerder gemaakt, maar het ligt voor de hand dat deze een groot deel van de kosten als fondskosten op de beleggers zal willen afwentelen. Voor zover het de kosten van de bewaarder betreft, is dit wellicht valide nu dit daadwerkelijke kosten zijn die gemaakt moeten worden ten behoeve van het real asset fonds in kwestie. Echter, voor een groot deel van de reorganisatiekosten is het de vraag in hoeverre die ten behoeve van het fonds of de institutionele beleg-

Foto: Archief Simmons & Simmons LLP

Joyce Kerkvliet

Rezah Stegeman

gers worden gemaakt of uitsluitend moeten worden gezien als commerciĂŤle kosten voor de beheerder, nu immers deze wordt geconfronteerd met de regulering. Oplettende institutionele beleggers hebben mogelijk bij de onderhandelingen voor recent(er) opgerichte fondsen de reorganisatiekosten uitgesloten en zo bewerkstelligd dat deze (voor het grootste deel) voor rekening van de fondsbeheerder blijven. De doorlopende kosten komen overigens naar verwachting wel voor rekening van de institutionele beleggers via de achterdeur van een hogere management fee. De kosten van de AIFM lijken dus onvermijdbaar voor institutionele beleggers. Het is maar de vraag of deze kosten voor het verkrijgen van het keurmerk wel opwegen tegen de betwistbare baten daarvan voor institutionele beleggers.ÂŤ

Dit artikel is geschreven door Joyce Kerkvliet, advocaat/senior associate en Rezah Stegeman, advocaat/partner bij Simmons & Simmons LLP. NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Risk parity verbeteren door factorrisicopremies te benutten Door harry geels

Risk parity heeft de laatste jaren de aandacht getrokken, vanwege de sterke prestaties vis-à-vis traditionele asset allocatie benaderingen. Risk parity kan echter verbeterd worden door uit te gaan van factordiversificatie in plaats van diversificatie over de traditionele beleggingscategorieën. Yazann Romahi, Head of Quantitative Portfolio Strategies bij J.P. Morgan Asset Management heeft recent onderzoek verricht, waarin de superioriteit van op factoren gebaseerde risk parity wordt aangetoond. Financial Investigator sprak met hem over de voor- en nadelen van traditionele diversificatie, risk parity en risk parity op basis van factordiversificatie. Men zegt wel dat diversificatie de enige free lunch is. Diversificatie wordt traditioneel uitgevoerd via spreiding over verschillende beleggingscategorieën. Hoe kijkt u hier tegenaan? ‘Er is niet zozeer iets mis met deze vorm van diversifi catie, maar er zijn twee nadelen. Ten eerste, bekeken vanuit het perspectief van de traditionele asset allo catie, is er eigenlijk maar een half dozijn beleggings categorieën waarmee we kunnen spreiden. Uiteindelijk is er van echte diversificatie geen sprake. En de be legger is in vrij hoge mate blootgesteld aan die beleg gingscategorie die het even slecht doet of slecht gaat doen. Kijk nu naar obligaties, het is aannemelijk dat, gegeven de lage renteniveaus, obligaties niet de ren dementen gaan bieden die ze in de afgelopen drie de cennia hebben gebracht. Je mag blij zijn als de cou ponbetalingen de koersdalingen ten gevolge van de stijgende rente gaan compenseren.’

En wat is het tweede nadeel van diversificatie over traditionele beleggingscategorieën? ‘Dat heeft te maken met de wijze van spreiding bin nen de beleggingscategorieën. Bij aandelen vindt spreiding doorgaans plaats over regio’s. Je ziet vaak een proces waarbij men eerst vooral lokaal belegt, dan naar andere ontwikkelde markten en vervolgens naar opkomende markten kijkt. Echter, de correlaties 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

tussen die regio’s zijn de afgelopen decennia door de globalisatie toegenomen. En daarbij zie je tevens dat bedrijven niet altijd meer een ‘listing’ aanvragen in het eigen land, of louter in het eigen land. Een bedrijf kan aan een bepaalde beurs genoteerd zijn, maar hoeft nog geen deel uit te maken van de lokale eco nomie aldaar. Dertig jaar geleden was de gemiddelde correlatie tussen de regio’s in de wereld 0,4/0,5, tegenwoordig ligt die meer rond de 0,85. Regionale diversificatie is eigenlijk betekenisloos geworden. Voor aandelen kan beter aan factoren worden gedacht, bijvoorbeeld large- versus smallcaps, ‘low vol’- versus ‘high vol’-aandelen et cetera. We spreken ook wel van factordiversificatie. Het gaat om de economische ‘drivers’ achter de rendementen van de aandelen in plaats van om de toevallige listing. Bedrijven moeten onderscheiden worden van landen. Als je kijkt naar de bedrijven in de large cap indices dan zijn dat bijna al tijd wereldwijd opererende bedrijven. Tijdens de euro crisis zijn veel van dit soort bedrijven gestraft omdat ze aan Europese beurzen genoteerd staan, wat ze nu tot koopkandidaten heeft gemaakt, maar dat terzijde. Als we afzakken naar het small cap spectrum krijgt de belegger wel echte lokale exposure. Door het kopen van de lokale small cap indices in de wereld, verkrijgt de belegger dus een veel betere diversificatie. Het probleem is dat als beleggers het hebben over traditionele asset allocatie ze meestal spreken over de brede indices, die gedomineerd worden door de ‘global

Foto: Archief J.P. Morgan AM

companies’. Een mooi voorbeeld is de FTSE100. Dat is geen vertegenwoordiging meer van de Engelse econo mie, maar van honderd internationaal opererende be drijven. Hetzelfde geldt voor veel andere indices. Vroeger gaven de bekende landenindices nog wel lo kale exposure, tegenwoordig niet meer, of zo goed als niet meer.’

Risk parity is in opkomst, mede vanwege de nadelen van traditionele asset allocatie. Lost dit de problemen op? ‘De aanname van risk parity is gebaseerd op maximale spreiding van risicopremies, aangezien het gelijke bij dragen van verschillende risico exposure binnen het totale portefeuillerisico nastreeft. Het idee is dat men eigenlijk agnostisch moet zijn op rendementsvoorspel lingen vanwege het feit dat volatiliteit veel stabieler te voorspellen valt dan rendement. Maar ook ‘traditio nele’ risk parity heeft nadelen, namelijk dat het zich, tot voor kort althans, heeft toegelegd op de traditio nele risicopremies: premies voor aandelenrisico en renterisico eventueel aangevuld met credit- en infla tierisico. Om deze risico’s momenteel gelijkelijk in het totale portefeuillerisico te verdelen, moet de obliga tieportefeuille ‘geleveraged’ worden. Veel beleggers hebben daar nu moeite mee, vanwege het vooruitzicht van een stijgende rente. Risk parity is een asset allocatie-algoritme, net als ‘mean-variance’-optimalisatie of een simpele 60/40-benadering. De belangrijke vraag bij al deze benaderingen is wat de ‘building blocks’ zijn: (traditi onele) beleggingscategorieën of factoren.’

Dat antwoord is eigenlijk al gegeven: factoren zijn de betere building blocks! ‘Ja, diverse wetenschappelijke studies hebben uitge wezen dat er voordelen zijn om voor factordiversifica tie te kiezen in plaats van voor de standaard beleg gingscategorieën. Het verschil is subtiel omdat, wanneer men refereert aan beleggingscategorieën, men ook refereert aan risicopremies, zoals de vier zo juist genoemde. Dit zijn eigenlijk ook factoren. Men kan aandelen bijvoorbeeld beschouwen als een groei factor, staatsleningen als een deflatiefactor, grond stoffen als een inflatiefactor. Echter, risicopremies gaan verder dan deze traditionele factoren. Er is een veel meer gedifferentieerde groep van factoren waar mee een belegger in termen van diversificatie kan profiteren. Men kan denken aan bijvoorbeeld ‘size’, ‘low vol’, ‘value’, ‘forward rate bias’ en ‘merger arbitra ge premie’. De factoren kunnen long-only, maar ook long-short zijn. In dat laatste geval wordt diversifica tie nog meer geholpen. Uit onderzoek van Ilmanen en Kizer uit 20121) blijkt dat factordiversificatie effectie ver is, vooral in crisisperiodes. Ook wij hebben onder

Yazann Romahi

zoek gedaan, en wel vanaf 1927, en wij concludeerden dat risk parity op basis van factorpremies consistent outperformance genereert en krachtiger is dan risk pa rity op basis van beleggingscategorieën.’

Wat zijn de voor- en nadelen van factordiversificatie? ‘Het grote voordeel van factordiversificatie is simpel: toegenomen diversificatie. Een voorbeeld: converteer bare obligaties. In de traditionele asset allocatie zal een belegger converteerbare obligaties als een beleg gingscategorie zien. Het probleem is dan: wat voor soort risicopremie is het? Aandelen? Credit? Duration? En aangezien converteerbare obligaties vaak worden uitgegeven door kleinere bedrijven, kleeft er wellicht ook nog een small cap premie aan. En tot slot is er nog sprake van de unieke ‘embedded’ optie-karakteris tiek in converteerbare obligaties. Dus vijf componen ten. En zo beschouwd hebben converteerbare obliga ties eigenlijk maar één unieke factor, namelijk de embedded opties. De rest van de risicopremies kunnen we ook in andere beleggingscategorieën vinden. Hoe dan ook, als je al de (sub)beleggingscategorieën zo in factoren opdeelt en dan weer totalen maakt voor ie dere factor en zorgt dat je maximaal gespreid bent tussen alle onderscheiden factoren, bouw je de beste diversificatie. Uiteindelijk kom je weer uit bij de be kende beleggingscategorieën, alleen bouwen we die anders op. Nadelen zijn er ook, bijvoorbeeld: hoe we gen we de factoren? Of is iedere factor die de beleg ger zou willen benutten ook beschikbaar? Sommige factoren hebben minder liquiditeit, ofwel capaciteit, zeker voor grotere beleggers.’ NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Prestatie van de traditionele 60/40-portefeuille versus risk partiy (traditioneel, factor risk parity long/short en factor risk parity long only)

De portefeuilleprestaties zijn bepaald op basis van maandelijkse herbalancering, ‘gross of fees’, de portefeuille gebaseerd op traditionele risk parity verandert langzaam door de tijd heen, gebaseerd op de 3-jaarsvolatiliteit van iedere beleggingscategorie. Bron: J.P. Morgan Asset Management, analyseperiode januari 1998 tot en met december 211

U heeft factordiversificatie uitgebreid getest, vanaf 1927 om precies te zijn. Werkte het altijd even goed? Zijn er bepaalde factoren die er specifiek goed uitspringen als ‘diversifier’? ‘Traditionele asset allocatie leidt in principe tot ge concentreerdere portefeuilles dan portefeuilles ge bouwd op factordiversificatie. Als we perioden door maken waarin een van de beleggingscategorieën het bijzonder goed doet, zal traditionele diversificatie het beter doen dan factordiversificatie. Factordiversifica tie genereert over de langere termijn outperformance. Men zegt wel: ‘je wordt rijk door geconcentreerd te beleggen, je behoudt je kapitaal door te spreiden’. Wat betreft de factoren zou ik niet willen zeggen dat er één of enkele bovenuit springen. Iedere risicopremie kent lange perioden van underperformance. Het is echter lastig goed te timen. Daarom zeggen wij dat je zo goed mogelijk moet spreiden tussen de verschillen de factoren. Dat geeft je over de tijd bezien de meest efficiënte portefeuille.’

U onderscheidt long-only en long/shortfactoren, waarbij de laatste nog meer diversificatie brengen. Waar gaat uw voorkeur naar uit? ‘Dit is niet zo gemakkelijk te beantwoorden. In figuur 1 zien we bijvoorbeeld dat over de periode vanaf 1998 traditionele risk parity redelijk goed gepresteerd heeft, door de grote obligatieallocatie door de tijd heen. Risk parity met long/short factordiversificatie komt over deze periode weliswaar iets lager uit dan long-only factor risk parity, maar de rendements risico karakteristieken zijn wel beter: kleinere drawdowns en hogere Information Ratio’s. Om deze resultaten te be 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

reiken, is bij de long/short-variant de gemiddelde longportefeuille voor 133% belegd en de gemiddelde short portefeuille -67%, in vergelijking tot de stan daard risk parity-portefeuille. Het hangt uiteindelijk van de belegger af of hij shortposities en leverage wil en mag toepassen. Er is ook meer capaciteit voor al leen de longvariant. Vooral voor grote cliënten is een long/short-variant waarschijnlijk moeilijker te imple menteren.’

Kunnen institutionele beleggers in hun portefeuille gemakkelijk omgaan met factordiversificatie?In welk hokje stoppen ze het? ‘Risk parity en/of factordiversificatie zijn manieren om over asset allocatie na te denken. Ik zou niet weten in welk vakje het geplaatst moet worden. In het ver leden hebben beleggers risk parity wel gestopt in hun rendements- of hedgefondsenportefeuille, meestal in het subvakje global macro-fondsen. Het klopt dat veel ALM-consultants nog steeds in de ‘mean variance’-mo dus zitten. Risk parity als concept wordt al langere tijd toegepast, maar het probleem is vaak de leverage op het obligatiedeel van de portefeuille. Velen vragen zich verder af of de goede prestaties van risk parity toegeschreven kunnen worden aan de obligaties met leverage of dat er meer achter het concept steekt. Daarom hebben we factordiversificatie toegevoegd aan het concept. De resultaten zijn bijzonder interes sant. Tegelijkertijd moeten we constateren dat het nog een evoluerend onderzoeksgebied is.’ « Voetnoot: 1. Ilmanen, A, J Kizer, ‘The Death of Diversification Has Been Greatly Exaggerated’, Journal of Portfolio Management, Vol. 38 (3), 2012, pp. 15-27.

LY XOR E TFs THE MAGNIFICENT SE VEN LYXOR OFFERS SEVEN OF THE BEST PERFORMING ETFs OVER ONE YEAR*

#1 LYXOR UCITS ETF MSCI EMERGING MARKETS #1 LYXOR UCITS ETF MSCI WORLD #1 LYXOR UCITS ETF MSCI USA #1 LYXOR UCITS ETF MSCI EUROPE #1 LYXOR UCITS ETF CAC 40 #1 LYXOR UCITS ETF S&P 500 #1 LYXOR UCITS ETF FTSE 100

If you thought all ETFs tracking the same benchmark index perform the same – it’s time to think again. Lyxor’s unique “ETF Efficiency Indicator” evaluates an ETF’s “True Performance” by looking at three key criteria (performance vs. the benchmark, tracking error volatility, and liquidity Bid/Ask spread). According to the ETF Efficiency Indicator, Lyxor ETFs were ranked #1 for True Performance across seven major equity indices over a one-year period*. Discover more at lyxoretf.com or email contact@lyxor.com

RISKS – Investors’ capital is at risk. Investors should not deal in these products unless they understand their nature and the extent of their exposure to risk. The index tracked by a Lyxor ETF may be volatile. The Fund shall be exposed to the counterparty risk resulting from the use of OTC forward financial instruments contracted with a lending institution.

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

A LT E R N AT I V E I N V E S T M E N T S

•

ETFs & INDEXING

•

M U LT I - A S S E T & I N V E S T M E N T S O L U T I O N S

Lyxor and Lyxor ETF are names used by Societe Generale to promote the products of Lyxor Asset Management. This document is issued by the London branch of Societe Generale, a credit institution (bank) authorised by the French Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (“ACPR”) (the French Prudential and Resolution Control Authority) and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority in the UK. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. *Rankings are based on peer group analysis. One peer group is created for each benchmark index. Each peer group includes the relevant Lyxor ETF and the 4 largest ETF share classes from the Top 20 ETF providers excluding Lyxor, as defined by ETFGI, an independent research and consultancy firm. The performance of each ETF is measured by its total return between August 31, 2012 and August 30, 2013. NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Beleggen in laagvolatiele aandelen: herzien en gecorrigeerd Aan de meeste indices op basis van lage volatiliteit kleven volgens ons belangrijke bezwaren. Hieronder wordt een vernieuwende aanpak beschreven die de operationele efficiëntie en transparantie van deze strategieën verbetert. Door Étienne Vincent

Foto: Archief BNP Paribas IP

et empirisch bewijs wordt steeds duidelijker: de voor risico gecorri geerde resultaatontwikkeling van de minst volatiele aandelen ligt gemid deld hoger dan die van de meest vola tiele aandelen. Deze relatieve outperfor mance van op lage volatiliteit gerichte indices ten opzichte van conventionele brede marktindices, lag de afgelopen 15 jaar tussen de 2% en 5% per jaar. In 2011 bereikte dat percentage een record van 11%1. Die ontwikkeling verklaart waarom ‘low vol’ zo populair is, maar zijn deze strategieën wel methodologisch betrouwbaar?

Étienne Vincent

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

De academische context Aan de samenstelling van deze indices en portefeuilles op basis van lage volatili teit ligt een ontdekking ten grondslag die is geformaliseerd door Haugen en Heins2: aandelen met een lage volatili teit kunnen een hoger rendement opleve ren dan volgens de moderne portefeuil letheorie het geval zou moeten zijn. Financiële markten zijn niet efficiënt en mensen geen machines, dat heeft de the orie van de behavioural finance geleerd. Oftewel: in tegenstelling tot de conclu sies van het Capital Asset Pricing Model3 hebben portefeuilles die de variantie wil len minimaliseren een hogere Sharperatio4 dan gediversifieerde portefeuilles die zijn samengesteld op basis van de marktkapitalisatie van de aandelencom ponenten. Deze ‘lage-volatiliteitanoma lie’, die in praktisch elke periode en in alle regio’s empirisch waarneembaar is, kan goed worden verklaard door de bevindingen over gedrag en financiën. Menselijk gedrag verklaart waarom beleg gers massaal de interessantste aandelen najagen. Bij tegenvallende performance daarvan staan die beleggers dan ineens bloot aan de gevolgen van een uiteen spattende speculatieve zeepbel die ze zelf hebben helpen creëren. Door aande len in portefeuille te nemen die niet steeds het financiële nieuws halen (dat wil zeggen, de minst volatiele aandelen) kan het risico van een sterke reactie

wegvallen. De belegger kiest dan voor prestaties die weliswaar minder zullen opvallen, maar ook consequenter en min der grillig kunnen zijn.

Relevante maar onvolmaakte strategieën Het is echter niet gemakkelijk om een portefeuille of index op basis van lage volatiliteit samen te stellen. Wil de belegger een minimale afwijking en/of een maximale diversificatie van de porte feuille, dan zal dit in de praktijk de nodige methodologische nadelen opleve ren, zoals een mogelijk hoge concentra tie in een paar aandelen en sectoren. Andere potentiële nadelen zijn een zeer hoge rotatie van de portefeuilleonderde len en een hoge tracking error5 (meer dan 10%), wat weer nadelig kan werken als de onderliggende markten sterk aantrek ken. Diverse indexleveranciers of fondsbeheer ders hebben die tekortkomingen probe ren weg te nemen door extra beperkingen in te bouwen in hun model voor de por tefeuillesamenstelling. Voorbeelden zijn een maximale afwijking in de sector- of regiopositie en/of een beperkte omloop snelheid van de portefeuille. Deze -door beleggers vaak ongewenste- beperkingen betekenen onvermijdelijk echter ook dat de oorspronkelijke doelstelling uit het oog verloren wordt. Of er worden actieve optimalisatiestrategieën doorgevoerd die de anomalie niet volledig benutten.

Bijdrage aan de methodologische discussie

de sectorkeuze en beheersing van de tracking error aandelen weert die welis waar een laag risico meebrengen, maar die ook ‘bijna’ obligaties zijn wat de gevoeligheid voor de renteontwikkeling betreft, zoals bepaalde aandelen in de nutssector. Trekken we deze redenering door: als het vermijden van risico het enige uitgangspunt is, dan moet de belegger gewoon in obligaties stappen of zelfs in geldmarktfondsen. De grafiek laat de ontwikkeling van de rente zien van 1999 tot 2013 (X-as) in vergelijking met (op de Y-as) de alfa8 op weekbasis die met de drie strategieën werd gerealiseerd. ‘Buckets’ 1 - 3 zijn de weken waarin de rente daalde en buckets 4 en 5 de weken waarin de rente steeg. Uit de analyse blijkt dat de mondiale laagvolatiele strategie met beheersing van de tracking error (TE) beter pres teerde dan andere strategieën in weken waarin de rente relatief fors steeg.

Uit eigen fundamenteel onderzoek6 blijkt dat die lage-volatiliteitsanomalie nu juist de bron is van de resultaatontwikkeling van deze strategieën, zelfs binnen secto ren. Als gevolg daarvan kan de samen stelling van de portefeuille dan worden toegesneden op het fenomeen dat aan de prestaties ten grondslag ligt, zonder zwaartepunt in een bepaalde sector en met een volstrekt aanvaardbare tracking error (minder dan 6%). Deze laagvola tiele strategie selecteert de minst vola tiele aandelen in elke sector en richt zich vooral op beheersing van de tracking error, zonder te streven naar een mini male absolute volatiliteit. Het doel van de strategie is om actief en bewust van de anomalie te profiteren. En dus niet alleen maar zijdelings als neveneffect van risicoaversie. In het huidige macro-economische kli maat, waarin een reële kans op rentever hogingen bestaat, heeft deze strategie ook nog het voordeel van geringere gevoeligheid voor een rentestijging dan bij conventionele strategieën (zie figuur 2). Dat komt omdat deze strategie door

Eenvoudig en transparant uitvoerbaar, zelfs in een complex beleggingsuniversum De systematische strategie is volledig ‘configureerbaar’. Zo kunnen bijvoorbeeld pure ‘low vol’-portefeuilles ingericht wor

den, waarin het niveau van de tracking error niet meer als beperking wordt gede finieerd. Daarmee kunnen de voordelen van laagvolatiele strategieën worden behouden bij een maximale alfa. Ook het universum opkomende markten is geschikt voor deze benadering. Zo zijn de belangrijkste opkomende markten (de BRIC-landen en Zuid-Afrika) inmiddels het doelwit geworden van zoveel intense speculatieve activiteit dat het verstandi ger kan zijn om voor hun ‘broertje’ of ‘zusje’ te gaan (Chili in plaats van Brazi lië et cetera). Bij sectorallocatie maakt een algoritme waarin risico wordt verdis conteerd, een hoop duidelijk over de menselijke geest en hoe we verblind kun nen raken door bepaalde (mode)trends. Tot slot hebben deze laagvolatiele, tweede generatie strategieën het voor deel van transparantie en eenvoud. Beleggers kunnen met deze strategieën hun positie in aandelen en de alfa7 van hun portefeuille verhogen zonder dat het risicobudget wijzigt. Op de lange termijn kunnen er bovendien hogere rendemen ten (voor risico gecorrigeerd) geboekt worden dan met conventionele op lage volatiliteit gerichte indices. «

Figuur 1: De Sharpe ratio van aandelen uit de MSCI World index (vertegenwoordigd door vijf groepen van elk 20%) gerangschikt op basis van volatiliteit 0,70

Dit artikel is geschreven door Door Étienne

0,60

Vincent, hoofd systematisch portefeuillebe-

0,50

heer, BNP Paribas Investment Partners.

0,40 0,30

Voetnoten:

0,20 0,10 0,00 1- Low Vol

5- High Vol

in USD; bron: BNP Paribas Investment Partners, MSCI

Figuur 2: Gemiddelde alfa van uiteenlopende laagvolatiele strategieën, bij uiteenlopende ontwikkelingen van de rente van vijfjarig Amerikaans staatspapier 0,40% 0,30% 0,20%

World Low Volatility with TE control

0,10%

World Pure Low Volatility

0,00% bucket 1 bucket 2 bucket 3 bucket 4 bucket 5 -0,10% [-0.49% ; [-0.10% ; [-0.03% ; [0.03% ; [0.10% ; -0.10%] -0.03%] 0.03%] 0.10%] 0.58%] -0,20%

MSCI World Minimum Volatility

-0,30% MSCI World, in USD, januari 2000 tot juni 2013; bron: BNP Paribas Investment Partners, MSCI, Exshare

1. Vergelijking tussen de voor risico gecorrigeerde performance van internationale aandelenindices. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. 2. Onder meer beschreven in Robert A. Haugen en A. James Heins Haugen, “Risk and the Rate of Return on Financial Assets: Some Old Wine in New Bottles”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, boekdeel 10, nr. 5 (1975) 3. CAPM, een model ontwikkeld door Sharpe en Lintner 4. De Sharpe ratio geeft de excess return van de portefeuille ten opzichte van de risi covrije marktrente weer en kan worden gezien als de performance die wordt ver diend door meer risico te nemen dan simpelweg beleggen in risicovrij staatspapier. 5. De tracking error is de mate waarin een (index)fonds afwijkt van de benchmark index. Hoe groter de tracking error, des te groter de afwijking van de fondssamen stelling ten opzichte van deze index. 6. Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, ‘Demystifying Equity Risk–Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description’. The Journal of Portfolio Manage ment (2012) 7. De alfa meet de mate waarin een portefeuillebeheerder erin slaagt om het risicorendementsprofiel van een voor zijn fonds relevante marktindex al dan niet te overstijgen. Vaak geldt: hoe meer risico de beheerder neemt door bijvoorbeeld een hogere tracking error, hoe hoger het (verwachte) extra-rendement ten opzichte van de index.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Smart Beta voorziet in behoefte van beleggers Door Joost van Mierlo

Foto: Archief SSGA

State Street Global Advisors volgt de ontwikkelingen rond het zogenoemde Smart Beta beleggen nauwgezet. Ana Harris, als strateeg betrokken bij de afdeling Global Equity Beta Solutions van SSGA, vertelt waarom ze ervan overtuigd is dat Smart Beta geen bevlieging is.

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen de diverse Smart Beta benaderingen? ‘Een van de manieren om onderscheid te maken tus sen de verschillende Smart Beta benaderingen is om te kijken naar de verschillende factoren, ofwel risk premia, waar ze op focussen. In het algemeen is er een brede consensus over vijf van dergelijke risk pre mia. Dit zijn; Small Caps, Waarde (Value), een lage Volatiliteit, Kwaliteit en Momentum. Beleggers kun nen opteren voor een van deze benaderingen, of, wat steeds gebruikelijker wordt, voor een combinatie van deze benaderingen. De empirische relevantie voor iedere benadering op zichzelf is zeer overtui gend. Dat is uiteindelijk de reden waarom beleggers er zo van zijn gecharmeerd. Wat nu Smart Beta heet, is niet noodzakelijkerwijs helemaal nieuw. In de Verenigde Staten zijn er sinds de jaren tachtig al indices en vermogensbeheerders die kiezen voor een systematische benadering waar bij gefocust wordt op een specifieke risk premium als “Value”, of juist het tegenovergestelde: “Growth”.’

Wat is de beste manier om deze verschillende strategieën te benchmarken? ‘Aangezien de meeste Smart Beta strategieën claimen dat ze superieur zijn aan de traditionele allocatie op basis van marktkapitalisatie, denk ik dat de marktpor tefeuille de logische benchmark is. Zo bezien is de Information Ratio (excess return per unit of TE) de meest betrouwbare maatstaf om het succes van een van de bewuste strategieën, die immers ieder voor zich beogen om aantrekkelijker te zijn dan de traditio nele index, te meten. Ana Harris

Index leveranciers zijn heel actief met het opstellen van nieuwe indices als alternatieven voor de traditio nele benadering op basis van marktkapitalisatie. Recent zien we bijvoorbeeld een enorme ontwikkeling 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

om de verschillende Smart Beta benaderingen te com bineren. MSCI biedt een index aan die een combinatie biedt van de Value, Small Cap en Volatiliteit benade ringen. Russell Stability Indices focussen op een com binatie van Kwaliteit en Volatiliteit.’

U noemt het een enorme ontwikkeling, maar is het in werkelijkheid geen hype? ‘Ik denk van niet. Beleggers hebben goede redenen om teleurgesteld te zijn in actief vermogensbeheer en kiezen in steeds grotere mate voor passief beheer. Mensen hebben ook een beter inzicht gekregen in het fenomeen “risico” en zijn zodoende over alternatieven gaan nadenken. Daarom zie je de belangstelling voor Smart Beta benaderingen en passief vermogensbeheer in zijn algemeenheid toenemen. Ze vormen een nood zakelijk alternatief voor beleggers. Aan de andere kant zie ik niet dezelfde groei in nieuwe indices, zoals we die in de afgelopen jaren hebben gezien. Als passieve vermogensbeheerder kan SSGA al deze verschillende benaderingen leveren. Daarnaast luiste ren we ook naar de wensen van individuele beleggers. Op die manier kunnen we een model kiezen waarbij die specifieke wensen worden beantwoord, iets wat een index niet kan.’

Denkt u dat het mogelijk is dat de Smart Beta indices ooit de rol gaan overnemen van de benchmarks op basis van marktkapitalisatie? ‘Ik acht dat niet erg waarschijnlijk: de traditionele indi ces voorzien in een behoefte. Het is de meest gangbare manier om de eigen rendementen te ijken. Er is geen goede reden om te verwachten dat dat verandert.’

De meeste Smart Beta benaderingen focussen op aandelen. Ziet u een rol weggelegd voor Smart Beta benaderingen in andere vermogenscategorieën? ‘Dat zou heel goed een van de ontwikkelingen voor de nabije toekomst kunnen zijn. Maar er is een goede re den waarom de focus op aandelen ligt. Het meeste on derzoek en de meeste analyses zijn gericht op aande len. Op basis van deze enorme hoeveelheid informatie is het mogelijk om diverse benaderingen te bedenken. Daarnaast is het relatief gemakkelijk om een aande lenindex te dupliceren in een portefeuille. Bij obliga ties is dat bijvoorbeeld een heel ander verhaal. Het is vrijwel onmogelijk om sommige obligatie uitgiftes van kleinere landen te dupliceren en zelfs bij sommige huidige obligatie indices wordt een keuze gemaakt tussen verschillende obligatie uitgiften van bepaalde landen. In zijn algemeenheid kun je stellen dat er meer dimensies zijn aan risico bij obligatie beleggingen.

Een ander voorbeeld, grondstoffen. Die worden nu tra ditioneel verhandeld middels futures. Maar dat is niet de enige relevante vorm van beleggen voor deze ver mogenscategorie. Hoe los je dat op? Dat zijn allemaal complicerende factoren, maar dat doet er niets aan af dat een Smart Beta benadering ook in deze omgeving welkom zou zijn. Op dit mo ment worden al goede alternatieven ontwikkeld en dat zal in de toekomst door blijven gaan.’

Smart Beta is geen bevlieging maar een blijvende aanvulling op het pallet waaruit beleggers kunnen kiezen. Hoe ziet u de vraag naar Smart Beta benaderingen zich ontwikkelen, met name in Europa? ‘Europa had een achterstand ten opzichte van de Ver enigde Staten op het gebied van nadenken over ver schillende risk premia, maar is die achterstand snel aan het inhalen. Men zou zelfs kunnen zeggen dat Eu ropese beleggers op dit moment een grotere belang stelling hebben voor de recente ontwikkelingen dan beleggers in de VS. In Europa volgt men de ontwikke lingen op het gebied van de Lage Volatiliteit bijvoor beeld nadrukkelijker. Deze strategie biedt bescherming tegen een onverwachte terugval van de markt. Daar zijn Europeanen gevoeliger voor doordat de financiële crisis hier langer aanhoudt, wat weer een gevolg is van de problemen met de euro. Als je kijkt naar de recente ontwikkelingen, dan is het duidelijk dat Smart Beta benaderingen voorzien in een behoefte van beleggers. Ze willen duidelijk alternatie ven hebben in de vorm van meerdere beleggingsmoge lijkheden. Het is onze rol binnen SSGA om deze bena deringen aan te bieden aan onze beleggers en soms, als de wens zich voordoet, specifieke oplossingen te leveren. In de afgelopen jaren hebben we grote voor uitgang geboekt met deze benadering, mede vanwege de ontwikkeling van nieuwe indices en de correspon derende SPDR ETF's. Zoals gezegd zou het nuttig voor beleggers zijn als er in de komende jaren alternatieven worden bedacht voor andere vermogenscategorieën, maar in zijn alge meenheid denk ik dat je kunt stellen dat de Smart Beta benadering geen bevlieging is en dat het een blijvende aanvulling is op het pallet waaruit beleggers kunnen kiezen.’ « NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Factor Investing: zelf nadenken of ‘gewoon invullen’?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

De recente belangstelling voor factor investing is na de crisis in 2008 begrijpelijk. In 2009 werd in opdracht van het Noorse Oliefonds door een aantal academici van gereputeerde universiteiten een onderzoek naar factor investing uitgevoerd. Is factor investing een oplossing voor het voorkomen van de onvoorziene, onverwachte, tegenvallende rendementen?

at is factor investing eigenlijk? We zouden het kortweg kunnen omschrijven als ‘we verlaten ons niet meer op alomvattende theoretische benade ringen uit de academische wereld maar kijken naar ‘prak tisch gerichte’ onderzoeken uit diezelfde academische we reld’. Dit soort academische onderzoeken leverden al in de jaren tachtig resultaten als bijvoorbeeld het ‘small cap ef fect’, ‘earnings revision effect’ et cetera op. Small caps zit ten in een vroegere fase van de levenscyclus van een bedrijf en groeien dus gemiddeld harder. In de aandelenkoersen van small caps zie je ook een hogere volatiliteit. Over een langere periode blijft de hogere groei over. Dit komt dan tot uiting in – overigens niet in alle perioden – een hoger ren dement voor small caps dan voor large caps. Iets wat de ge middelde ondernemer en/of belegger ook met zijn ‘gezonde verstand’ wel kon ‘aanvoelen’ (contradictio in terminis geeft ook stof tot nadenken).

Wat zou een belegger zich hierbij kunnen afvragen? De we reld is de laatste 15 jaar, versneld aan het veranderen in structurele zin. We hoeven alleen maar te kijken naar zaken als demografie, urbanisatie, technologie, de veranderde ver houdingen tussen de verschillende economieën, groei van de welvaart onder andere door de groei van het aantal con sumenten met een middeninkomen, met 2,5 mrd in de ko mende 30 jaar. Consumenten die anders en meer gaan con sumeren. Het is nooit zomaar dat bewegingen als een circulaire economie, sustainability en dergelijke opkomen. Recentelijk publiceerde professor Arjen Hoekstra van de TU Twente de waterfootprint (googlen) waarbij het indirecte (in producten opgesloten) waterverbruik wordt gemeten. De circulaire economie lijkt de komende jaren een vlucht te gaan nemen. Nieuwe value chains en business modellen die nen zich alweer aan. Of dat snel zal gaan? Google telde in 1999 minder dan 40 werknemers…

Hoe werkt factor investing in de praktijk? Vandaag de dag is de praktische vertaling dat je niet meer op zoek moet gaan naar een regionale verdeling van je assets, maar naar een segmentatie van assets, waarbij je de segmenten die een hogere return beloven, overweegt. Hoe bepaal je die seg menten? De huidige segmentatie vindt plaats op ‘factoren’ als good momentum; undervalued; low volatility et cetera. Deze factoren komen niet uit de lucht vallen, maar zijn ge baseerd op de uitkomsten van praktisch gerichte, academi sche research. Uitkomsten die gebaseerd zijn op historische data reeksen. Zijn die factoren die uit die academische on derzoeken komen nog steeds de factoren die we de komende jaren weer in ogenschouw moeten nemen?

De investment Factors die gebruikt worden zijn ‘statistische vertalingen’ van de onderliggende economische drivers. Als die veranderen, dan hun statistische uitdrukking mogelijk ook. Academische research is er om u te helpen om goed onderbouwde beslissingen te nemen. Het ontslaat ons niet van de plicht om ons eigen kwalitatieve oordeel te hebben. Economische modellen voorspellen de toekomst niet, ze ge ven slechts de waarschijnlijkheid van ontwikkelingen aan op basis van input die u op haar merites moet beoordelen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

// gesponsorde bijdrage

Smart Beta: een blijver of een bevlieging? Door Kristof Woutters, Head of Financial Engineering en expert in pensioenoplossingen, Dexia Asset Management

Sinds de jaren 80 zijn marktkapitalisatie-indices de facto de norm geworden in de beleggingssector. Ze bieden beheerders van beleggingsportefeuilles een ankerpunt en een middel om hun rendement te meten. Er rijzen echter steeds meer vragen over de efficiëntie en de bruikbaarheid van deze traditionele indices, waarin het gewicht van de aandelen wordt bepaald op basis van de marktkapitalisatie.

We kunnen de verschillende Smart Beta-benaderingen in twee categorieën onderbrengen: op fundamentals gebaseerd en op risico gebaseerd. Minimum volatiliteit (minimum variantie) is de bekendste strategie in deze laatste categorie. Op risico gebaseerde strategieën zijn minder gericht op kuddegedrag en zijn dus beter geschikt om beleggers tegen zeepbellen te beschermen. Smart Beta-technieken kunnen helpen om een hoger rendement te bereiken in perioden van dalende koersen (en compenseren hun ‘underperformance’ ruimschoots in perioden van stijgende koersen) en dat maakt ze aantrekkelijk voor beleggers met een lange beleggingshorizon. De plots toegenomen belangstelling van alle soorten beleggers is voornamelijk te verklaren door de uitstekende performances van Smart Beta tijdens de financiële crisis. Naar schatting werd er 300 miljard euro geïnvesteerd in deze strategieën. Door de recente overweldigende media-aandacht voor deze bena deringen en hun voordelen, zijn sommigen geneigd om ze als een gril te beschouwen. Op basis van grondig en langdurig onderzoek kan Dexia Asset Management bevestigen dat dit geen voorbijgaan

Fotocredits: Dexia AM

arktkapitalisatie-indices zijn gebaseerd op de 'moderne portefeuilletheorie', die zegt dat een hoger rendement ook een hoger risico vereist. Maar al in 1972 voerden Myron Scholes, Michael Jensen en Fischer Black een studie uit waaruit bleek dat de relatie tussen rendement en risico wel eens vlak of zelfs negatief gecorreleerd zou kunnen zijn. Sindsdien hebben diverse academische studies aangetoond dat het risico-rendementsprofiel van marktkapitalisatie-indices inefficiënt is. De beleggers begonnen dus uit te kijken naar een beter evenwicht tussen risico en rendement, maar zoals altijd kostte het tijd om nieuwe bevindingen in praktijk te brengen. Uiteindelijk doken er de afgelopen jaren als mogelijke oplossing alternatieve wegings schema's op, gebaseerd op zogenoemde 'Smart Beta' technieken. Het zijn baanbrekende oplossingen, want ze stellen de moderne portefeuilletheorie ter discussie.

Kristof Woutters

de trend is en dat deze technieken een definitieve plaats hebben veroverd in de beleggingswereld. Deze visie krijgt steeds meer aan hangers en volgens recente ramingen kunnen deze technieken in de komende vijf jaar met een paar triljoen euro groeien. Elke strategie heeft uiteraard voor- en nadelen en geen enkele methode is voor alle beleggers geschikt. Daarom helpt Dexia Asset Management haar klanten bij de keuze van de meest geschikte oplossing die past bij hun focus en beperkingen. Smart Beta-strate gieën kunnen evenzeer voor diversificatie als voor de verbetering van het evenwicht risico-rendement worden gebruikt. We zijn absoluut voorstander van deze strategieën, idealiter gecombineerd met een kwalitatieve benadering. De overgang naar Smart Beta is een inkadering in de bredere evolu tie in de sector van het vermogensbeheer die de traditionele bench marking verlaat, zowel voor activaklassen als op het niveau van assetallocatie. Meer dan vijftig jaar na het ontstaan van de moder ne portefeuilletheorie is deze theorie duidelijk 'verouderd' en kunnen we het zelfs geen 'theorie' meer noemen, want in haar oor spronkelijke betekenis moet een theorie deze toetsing doorstaan en zich kunnen aanpassen aan de nieuwe feiten die mettertijd ontstaan. « NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Small caps presteren mondiaal beter dan large caps Door Aidan Farrell

Beleggers stropen de wereldmarkt af op zoek naar bronnen van groei en winst, schaarse artikelen sinds de crisis. Iedereen vraagt zich af welke kansen en risico’s de toekomst biedt. Ondanks alle onzekerheden hebben aandelenmarkten in sommige sectoren en regio’s de laatste jaren sterk gepresteerd, met name in de VS. Maar beleggers blijven behoedzaam in het licht van vermeende volatiliteit. Global small caps, met hun groeipotentie en bijbehorende volatiliteit, staan nu centraal in de zoektocht naar winst onder riskante omstandigheden. Sterke, risicogewogen winst is een van de bedrijven als small caps3. De structuur redenen dat veel beleggers worden aanvan dit universum en de manier waarop getrokken tot small caps. De inefficiëntie het wordt gevolgd, zorgt inherent voor van deze beleggingscategorie in vergelijinefficiëntie en de aard van small cap king met large caps, creëert meer mogeopbrengsten zorgt voor een omgeving lijkheden. Deze inefficiëntie begint met die zeer geschikt is voor stock picking. de enorme breedte van het universum, Vergeleken met de opbrengsten op large dat bestaat uit meer dan 6.000 bedrijven, caps zijn de resultaten van small caps waarvan tweederde buiten de VS2. Deze meer gedreven door risico’s die specifiek zijn voor het aandeel dan door macrobreedte, gecompliceerd door tientallen economische factoren of marktrisico’s. nichesectoren, zorgt ervoor dat onderAandeel-specifieke factoren zijn verantzoeksgegevens schaars zijn. Volgens Goldman Sachs Asset Management woordelijk voor 80% van het opbrengstsommige schattingen volgen twee keer profiel van small caps, blijkt uit figuur 2, zoveel analisten internationale large cap tegenover 65-70% van de large cap opbrengsten.

mall caps hebben het sinds 2007 niet slechter, en in sommige regio’s zelfs beter, gedaan dan large caps. Van 30 juni 2007 tot 30 juni 2013 hebben small caps mondiaal een jaarlijkse winst van 2,4% geboekt met een volatiliteit van 22,7%. Large caps kwamen wereldwijd uit op 0,3% winst en 20% volatiliteit1. Als we een langere periode nemen en de risicogewogen opbrengst bekijken, dan is de uitkomst nog geprononceerder. Global small caps hebben aanmerkelijk betere opbrengsten, ook aangepast voor risico, dan large caps.

Attractive beta: ISC has a strong risk/return profile Figuur 1: Cumulative Returns, 1 Jan 2001 tot 30 Juni 2013 Cumulative Returns, 1-Jan-2001 to 30-June-20131

Cumulative Returns, rebased to 100

300

MSCI ACWI

MSCI ACWI Small Cap

250 200 150 100 50

1-Jul-12

1-Jan-13

1-Jul-11

1-Jan-12

1-Jul-10

1-Jan-11

1-Jul-09

1-Jan-10

1-Jul-08

1-Jan-09

1-Jul-07

1-Jan-08

1-Jul-06

1-Jan-07

1-Jul-05

1-Jan-06

1-Jul-04

1-Jan-05

1-Jul-03

1-Jan-04

1-Jul-02

1-Jan-03

1-Jul-01

1-Jan-02

1-Jan-01

Bron: Factset. As of 30-Jun-13.

Index ( 01/01/2001-30/06/2013) FINANCIAL NUMMER 6 / 2013 1 INVESTIGATOR

MSCI ACWI Small Cap

Compounded Annualized Return (%)

Annualized Standard Deviation (%)

Sharpe Ratio

8.60

19.02

0.35

De combinatie van een groot universum met verhoogd aandeel-specifiek risico en spaarzaam onderzoek, zorgt voor een grotere spreiding van de resultaten van small caps vergeleken met die van large caps. Anders gezegd: een droom voor stock-pickers. Zoals uit figuur 3 blijkt, is de spreiding van vijfjaars voortschrijdende winstgroei groter voor global small caps (rechterzijde) dan voor global large caps (links). Global small cap managers kunnen in potentie aanmerkelijke winsten genereren als ze bedrijven kunnen

identificeren in de top van het spectrum van winstgroei (maar ook aanmerkelijke verliezen als ze zich vergissen). Global small caps vormen een rijk jachtgebied voor actieve managers. Hoe taxeren we de kansen van individuele aandelen in de hedendaagse markt? In de zoektocht naar kandidaten voor beleggingen in een cyclisch universum en tegen de achtergrond van een moeizaam mondiaal herstel, kijken we naar groei op de lange termijn. We zoeken bedrijven die structurele groei laten zien ten opzichte van gelijksoortige bedrijven in de cyclus, en die dus zelfs in een crisis

hun marktaandeel vergroten. Dit soort bedrijven vinden we in heel verschillende sectoren en verspreid over verschillende geografische gebieden, maar ze hebben meestal wel een aantal vergelijkbare karakteristieken. Essentieel is dat ze een product of dienst bieden die hen onderscheidt van de concurrentie. Maar onderscheidend zonder ‘verdedigbaarheid’ is voor ons niet aantrekkelijk. Wij kijken uit naar forse barrières voor de concurrentie, zodat het onderscheidende voordeel resulteert in duurzame opbrengst op de lange termijn. Daarvoor is ook belangrijk dat marges in stand blijven als de markt groeit. Zonder deze groeimogelijkheden

In verschillende markten zoeken wij bij Goldman Sachs Asset Managemen individuele bedrijven uiteindelijk dezelfde kwaliteiten. De prijzen die we voor dergelijke aandelen betalen, lopen erg uiteen. De aanschafprijs is natuurlijk belangrijk, met name in een cyclische markt, maar er is in onze ogen niet één specifiek juist moment om in global small Small cap stocks have a wider range of outcom caps te beleggen. Gezien de voordelen op more winners and losers de lange termijn van risico versus Distribution of 5-year Earnings Growth opbrengst, de potentie voor Trailing diversificatie 60 van een portfolio en het gegeven dat internationale beleggers onderwogen 40 zijn in small caps, menen wij dat deze categorie forse potentie heeft. «

Alpha opportunity: stock specific-risk creates more winners and losers in a large, under-covered universe

risk drives small Figuur Stock-specific 2: Stock-specific risk drives small cap returns; Factorcap risk isreturns; less impactful vs large cap Factor risk is less impactful vs large cap MSCI ACWI Small

MSCI ACWI

95% 90% 85% 80%

75% 70%

65% -20

60% 55%

Jan-12

Jan-11

-40 Jan-10

Jan-09

Jan-08

Jan-07

Jan-06

Jan-05

Jan-04

Jan-03

Jan-02

Jan-01

Jan-00

Jan-99

Goldman Sachs Asset Management Jan-98

50%

Jan-97

Share of Cross-Sectional Volatility of Returns from Stock Selection

100%

ck specific-risk creates more a large, under-covered universe

Dit artikel is geschreven door Aidan Farrell, lead portfolio manager van de International Small Cap Equity strategy bij Goldman Sachs Asset Management.

-60

MSCI ACWI

MSCI ACWI Sma

Bron: MSCI research paper ‘Small Caps – No Small Oversight’ (March 2012).

FiguurSmall 3: Small cap stocks have a wider range outcomes, with more and loserswith cap stocks have a ofwider range of winners outcomes, Factor risk is less impactful vs large cap

more winners and losers

Distribution of 5-year Trailing Earnings Growth

As of 30-Jun-12. Source: FactSet and MSCI research paper “Small Caps – No Small Oversight”. This information discusses general market activity, industry or sector trends, 60 broad-based economic, market or political conditions and should not be construed as research or investment advice. Please see additional disclosures. 1 International Small Cap is represented by the S&P Developed ex US Small Cap Index; International Large Cap is represented by the S&P Developed ex US Large Mid C As of 30-Jun-13. 2 40 Source: Thomson Reuters, GSAM. Large Cap companies represented by the MSCI World Standard (Large+Mid Cap) Index. Small Cap companies represented by the M Small Cap Index. As of 31-Dec-10.

20 0

Voetnoten:

-20

Jan-12

Jan-11

-40 Jan-10

Jan-09

zal zelfs de beste small cap altijd een small cap blijven. Het laatste criterium, en zeker niet het minst belangrijke, is de geloofwaardigheid van het management. Dat toetsen we via regelmatige ontmoetingen en analyse van de staat van dienst. In verkeerde handen kan namelijk zelfs een goed zakelijk model in een groeimarkt toch een slechte investering zijn.

-60

MSCI ACWI

MSCI ACWI Small Cap Bron: MSCI research paper ‘Small Caps – No Small Oversight’ (March 2012).

1. Source: Factset. As of 30-Jun-13. 2. Source: Factset. As at 30-Jun-13. 3. Source: Thomson Reuters, GSAM. Large Cap companies represented by the MSCI World Standard (Large+Mid Cap) Index. Small Cap companies represented by the MSCI World Small Cap Index. As at 31-Dec-10. NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ESG-integratie in Euro staatsobligaties De huidige eurocrisis heeft bekrachtigd dat integratie van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur in de beleggingsprocessen niet alleen vanuit morele en sociale overwegingen meegewogen dient te worden, maar ook daadwerkelijk beleggingsrisico’s kan reduceren. Door Michiel de Bruin

V Foto: Archief F&C Netherlands

erantwoord beleggen heeft zijn oorsprong in het uitsluiten van beleggingen in bedrijven met slechte milieu of sociale referenties. Het werd met name beschouwd als een investering voor beleggers met sterke ethische opvattingen. Morele en sociale overwegingen, dan wel het beperken van

reputatierisico, waren hiervoor de belangrijkste drijfveer. In de afgelopen jaren is er echter meer aandacht gekomen voor deze vraagstukken in bredere zin, waarbij beleggers zich richten op een overgang naar duurzame thematische beleggingen en de integratie van milieu-, maatschappelijke en governance risicofactoren in het reguliere beleggingsproces, om het uiteindelijke rendement te beschermen en te verbeteren.

Maar hoe wordt hier in de praktijk invulling aan gegeven? De eerste stap is het toekennen van een ESG-score aan individuele landen. Hierbij wordt gekeken naar de volgende aspecten: Milieu - kwaliteit van lucht, water, milieu, gezondheid en factoren met betrekking tot de kwaliteit van de wet en regelgeving rond biodiversiteit, landbouw, visserij en klimaatverandering. Maatschappij - niveau van omkoping en corruptie, civiele en politieke rechten van burgers. Governance - kwaliteit van het juridische kader en het vermogen van de autoriteiten om ervoor te zorgen dat het bestuur op de juiste wijze toegepast wordt.

Michiel de Bruin

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

Er zijn veel externe dataproviders, zoals Wereldbank, Freedom House en Transparency International, die inzicht geven in deze aspecten.

Op basis van deze data wordt een score toegekend die varieert van 0-100 (hoe hoger de score, hoe duurzamer een land). De totaalscore per aspect wordt elk gelijk gewogen meegenomen in een totaalscore per land (ieder 33,33%). Deze totaalscore dient vervolgens als input voor bijvoorbeeld actieve allocatiebeslissingen of kan ingezet worden voor het creëren van ESG-gewogen benchmarks. Hiermee is een extra loot aan de boom gekomen van alternatieve benchmarks (zoals Fundamental en GDP-gewogen indices).

Duurzame benchmarks Onderstaand uitgewerkt voorbeeld is gebaseerd op een staatsobligatie-index met alle landen van de eurozone die voldoen aan een aantal standaard index criteria1, waarbij wij de resultaten van een duurzame index afzetten tegen die van een ‘reguliere’ marktgewogen index. De marktkapitalisatie van de obligaties van de verschillende landen wordt als vertrekpunt genomen. Vervolgens worden de normgewichten opwaarts of neerwaarts aangepast op basis van de ESGscores per land. Door deze methodiek wordt voorkomen dat een klein land als Luxemburg met een relatief hoge duurzaamheidsscore een substantieel deel van de index uit gaat maken. De ESG-score per land is gebaseerd op de gemiddelde ESG-score van de afgelopen 3 jaar, waarbij een hogere weging toege-

schappelijke aspect, waar de score zelfs lager is dan bij bijvoorbeeld Ghana en Saudi-Arabië. Ondanks dat weten regelving in Italië prima geregeld en vastgelegd is, scoort het land ook op het gebied van governance erg laag, aangezien dit in de praktijk niet wordt toegepast. Daarentegen wordt voor Oostenrijk, Finland en Nederland de weging verhoogd. Ook de totale ESG-score van de ESGgewogen index stijgt ten opzichte van de marktgewogen index in dit geval met ruim 3 punten van 73,53 naar 76,56.

kend wordt aan recentere data. Tevens wordt aan landen met een stijgende ESGscore een positieve correctie toegekend en aan landen met een dalende ESG-score een negatieve correctie. Hierdoor wordt een land extra beloond voor doorgevoerde verbeteringen op ieder van de drie factoren. Op basis van bovenstaande informatie zou een duurzame index eruit zien volgens figuur 1. Figuur 1 toont de weging per land van zowel een marktgewogen als een ESGgewogen index, de ESG-score per land en de totale ESG-score van beide indices. Te zien is dat met name Italië een substantieel lagere weging in de duurzame index heeft. Op basis van de huidige verdeling binnen de Euro staatsobligatie index, scoort dit land met een score van 64,92 dan ook het laagst op de gedefinieerde ESG-criteria. Dit wordt met name veroorzaakt door de lage scores op het maat-

Backtest Om te beoordelen of de keuze voor een duurzame index ook uit rendementsoverwegingen gemaakt kan worden, hebben we een historische rendementsanalyse vanaf 2004. Herbalancering van de index op basis van ESG-scores vindt jaarlijks plaats per einde eerste kwartaal (figuur 2). Het historische rendement van de beide

indices valt over de gemeten periode in het voordeel van de ESG-gewogen index uit, waarbij met name in tijden van crisis de rendementen hoger uitvallen als gevolg van de lagere allocaties naar de periferie. In een herstelperiode, zoals sinds medio 2012 zichtbaar is, corrigeert dit zich deels weer door de sterke rendementen in de periferie. Over de totale gemeten periode bedraagt het cumulatief rendement van de marktgewogen index 48,31%, terwijl de ESG-gewogen index 50,59% rendeert. Opvallend is dat in de jaren voorafgaand aan de crisis de lagere weging naar periferie nauwelijks een beperkende invloed op het rendement heeft. Een belangrijk aspect van de duurzame benchmark is dan ook dat het sterk neerwaartse protectie biedt in tijden van crisis, met slechts een zeer beperkt rendementsverschil in jaren van relatieve stabiliteit.

Conclusie Figuur 1 Landen Oostenrijk België Finland Frankrijk Duitsland Ierland Italië Luxemburg Malta Nederland Slowakije Slovenië Spanje ESG-score index

BM gewicht o.b.v. marktwaarde (%) 4,16% 6,19% 1,50% 23,82% 21,03% 1,88% 22,99% 0,09% 0,03% 6,44% 0,54% 0,23% 11,10% 100,00%

ESG-score 2013 78,37 73,84 81,48 75,91 78,11 75,20 64,92 80,31 68,09 80,10 67,26 68,67 70,80 73,53

BM gewicht o.b.v. ESG-scores (%) 6,44% 7,03% 2,32% 29,51% 32,57% 2,04% 3,56% 0,15% 0,00% 11,08% 0,08% 0,04% 5,16% 100,00%

ESG-score 2013 78,37 73,84 81,48 75,91 78,11 75,20 64,92 80,31 68,09 80,10 67,26 68,67 70,80 76,56 Bron: F&C, Barclays

Figuur 2: Historische rendementen

Historische rendementen

Voor institutionele beleggers die een stap willen maken in hun maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid, zijn er twee manieren om invulling te geven aan ESG-integratie. Aan de ene kant kan informatie op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur als input dienen voor het construeren van een duurzame benchmark. Aan de andere kant kan dezelfde informatie gebruikt worden voor allocatie in het licht van onder- en overwegingen. Welke keuzes pensioenfondsen of verzekeraars ook maken, ESG-informatie is te allen tijde waardevolle input voor niet alleen risicobeheer, maar ook voor het creëren en waarborgen van beleggerswaarde op de lange termijn. «

10%

160%

150%

8% 7%

140%

130%

120% 110%

Dit artikel is geschreven door Michiel de

Bruin, Hoofd Euro Staatsobligaties bij

F&C Netherlands.

100%

90%

-1%

Mar 04 Mar 05 Mar 06 Mar 07 Mar 08 Mar 09 Mar 10 Mar 11 Mar 12 Mar 13 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 Sep 09 Sep 10 Sep 11 Sep 12 ESG ESG

marktgewogen Marktgewogen

Verschil ESG vs.marktgewogen Total Return Difference (rhs) Verschil ESG vs. marktgewogen

Bron: F&C, Barclays

Voetnoot: 1. Index rating > BBB-, omvang per lening > 300m, looptijd > 1 jaar.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Op de vleugels van de draak

Titel: Op de vleugels van de draak Auteur: Lieve Joris Uitgever: Augustus ISBN: 9789045024615

olgens de voormalige Chinese ambassadeur in Eritrea is de relatie tussen China en Afrika een populair onderwerp. De verwachting is dat in 2015 de handel tussen China en Afrika zo’n 400 miljard dollar zal bedragen. Dat zegt hij op een conferentie in Jinhua, de zoveelste over dit thema. Vaak wordt gezegd dat ontwikkelingslanden moeten leren van China, maar China heeft zelf in het verleden veel fouten gemaakt, zowel intern als bij zijn pogingen zijn ontwikkelingsmodel te exporteren. Afrika moet vooral niet kijken naar het China van vóór 1979. De toehoorders op de conferentie, bijna allemaal Chinezen, zijn niet gewend aan speeches waarin de relatie tussen China en Afrika in een minder rooskleurig daglicht wordt gesteld. Veel Afrikanen, vooral Zuid-Afrikanen en Nigerianen, zijn gekant tegen trilaterale contacten tussen Afrikanen, Chinezen en Europeanen, zegt de ex-ambassadeur; ze willen niet dat hun vroegere kolonisatoren zich bemoeien met hun relatie tot China. In ‘Op de vleugels van de draak’ schrijft Lieve Joris over haar reizen tussen Afrika en China, ze gaat vooral op zoek naar Afrikanen in China en Chinezen in Afrika. Wat gebeurt er wanneer volkeren die geen koloniale geschiedenis delen, elkaar ontmoeten? Lieve Joris heeft een prachtig reisboek over de ‘menselijke’ maat van de globalisering gemaakt. Het begint in de winkel van de Indiase broers Sachin en Vishal Duseja in het oude centrum van Dubai. Van daaruit reist ze naar de Chinese stad Guangzhou, in het voetspoor van vele Afrikanen die in de wijk Chocolate City wonen: een plek waar ook analfabeten geld kunnen verdienen met de handel in mobieltjes, nagemaakte merkkleding en schoenen met glimmende hakken. Afrikanen kopen in China gemaakte spullen en verschepen die in containers naar hun thuislanden. Er zitten circa 200.000 Afrikanen in Guangzhou, van wie 20.000 min of meer permanent. Lieve Joris schrijft met veel kennis van zaken en invoelingsvermogen de verhalen op van mensen die zij ontmoet; omdat ze al zo lang reist en daarover schrijft – onder andere vier boeken over Congo - beschikt zij over wat een indrukwekkend netwerk wordt genoemd. Een kennis van haar uit Congo krijgt in China de vraag voorgelegd of de kans bestaat dat hij wat blanker zal worden nu hij in China woont, wat Joris tot de volgende conclusie brengt: ‘Elke Afrikaan in China moet door een muur van blikken en opmerkingen heen. Behalve het alledaagse racisme in de metro zijn er ook de kwaadaardige reputaties: van Afrikanen zijn zwarte luie klerelijers tot en met de Nigerianen die een belangrijke rol spelen binnen de drugsmaffia in China. Omgekeerd is het, aldus de auteur, fascinerend om te zien hoe al die Malinezen, Rwandezen, Gabonezen, Burundezen, Nigerianen en Namibiërs hun weg vinden in China. Ze hebben een bestaan opgebouwd met kleine winkeltjes of werken hard in een fabriek, maar gaan ook naar China om in opdracht van de regering grote projecten rondom wegen en fabrieken neer te zetten. Lieve Joris was naar eigen zeggen bang dat ze geen contact met Chinezen zou krijgen, maar daar is ze juist wonderwel in geslaagd, waardoor de lezers met hen en overigens ook met de beschreven Afrikanen mee kunnen leven.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

// BOEKEN

Waarom we ineens van de Duitsers houden

Titel: Waarom we ineens van de Duitsers houden Auteur: Merlijn Schoonenboom Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045023878

et is nog niet zo lang geleden dat Duitsland eigenlijk altijd met negatieve dingen geassocieerd werd: nazi’s, rechtsextremisten, economisch de zieke man van Europa, Befehl ist Befehl, geen humor, enzovoort. Kortom, zoals Jules Deelder ooit op de Berlijnse Muur kalkte: ‘Liever Maf dan Mof’. Die tijd blijkt inmiddels compleet voorbij. Overal, wellicht met uitzondering van Griekenland en een paar andere diep in de schuld stekende Zuid-Europese landen, worden lofzangen op Duitsland gehouden. Het is het enige land dat financieel sterk genoeg is om Europa uit de crisis te trekken, op Duitse cultuur en wetenschap wordt niet bezuinigd, Bondskanselier Angela Merkel wordt geprezen als sterkste vrouw ter wereld, Duitsers zijn voorkomend en beleefd, vakanties in Duitsland zijn relatief goedkoop, de Duitsers zijn net zo mooi voetbal gaan spelen als vroeger de Nederlanders (in de Champions Leaguefinale stonden Bayern München en Borussia Dortmund tegenover elkaar), een politicus als Wilders krijgt in Duitsland geen stemmen. Kortom, Duitsland is oké. Wie wil weten hoe en waarom de status van Duitsland binnen een paar jaar radicaal veranderd is, moet het uitstekende boek van journalist en historicus Merlijn Schooneboom lezen, die woont en werkt in Berlijn en onder andere correspondent van De Volkskrant was. In drie delen – Nieuwe status, Wat is Duits?, Groeien of klein blijven – schetst hij de contouren van het nieuwe Duitsland, prettig genoeg aan de hand van gesprekken met allerlei betrokkenen, zoals Bondspresident Gauck, schrijver Günter Grass, tv-presentator Stefan Raab, de onlangs overleden literatuurpaus Marcel Reich Ranicki, ondernemers, vakbondsleiders, neo-nazi’s, migranten. Daarbij schrijft hij beeldend over het land, met name over de hoofdstad Berlijn. Het is Schooneboom gelukt om zijn lezers duidelijk te maken hoe een door de geschiedenis getekend land, dat volgens hem het liefst zou doen alsof er sinds de overzichtelijke dagen van het oude West-Duitsland niets veranderd is, met zijn nieuw verworven status omgaat. Overigens, zoals de zanger Herbert Grönemeyer zegt: ‘Vaak wordt vergeten dat het nog een jong land is. Het huidige Duitsland bestaat pas sinds 1990 toen de Bondsrepubliek Duitsland en de DDR werden verenigd.’

Vandaag staat niet alleen

J Titel: Vandaag staat niet alleen Auteur: Jan Pen Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046814710

an Pen (1921 – 2010) was ooit de bekendste econoom van Nederland. Hij was de schrijver van meer dan twintig boeken, waaronder ‘Moderne Economie’ (1959), dat decennia gold als een toonaangevende inleiding in de Keynesiaanse macro-economie en in vele talen werd vertaald. Pen was een veelgevraagd commentator in televisie- en radioprogramma’s, werd alom in kranten geciteerd, schreef een column in Het Parool en leverde tussen 1960 en 2006 in totaal 162 bijdragen aan ‘Hollands Maandblad’, soms over economie, maar vaker over, zoals hij later noteerde, ‘dingen waar ik weinig vanaf wist’. In de Hollands Maandblad-Reeks zijn nu zo’n 17 essays van Jan Pen opgenomen en die zijn allemaal een genot om te lezen. Pens stukken over Jan Tinbergen, die in 1969 samen met de Noor Ragnar Frisch de eerste winnaar van de Nobelprijs voor economie was, zijn prachtig, wat met name ook geldt voor zijn verhaal ‘Het liefdesleven van de homo economicus’. Hij schroomt niet over persoonlijke zaken te schrijven, bijvoorbeeld dat hij als student in de Tweede Wereldoorlog, februari 1943, de loyaliteitsverklaring tekende. Na de oorlog werd hij ‘gezuiverd’ en mocht zijn studie voortzetten, met name omdat hij in zijn huis aan het Frederiksplein onderduikers had.

NUMMER 6 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

BELEG TEGEN LAGE KOSTEN IN ETF’S MET EEN VERTROUWDE NEDERLANDSE STRUCTUUR. Beleg met Think ETF’s.

De beleggingswereld is in beweging gekomen. Beleggers hebben

Think ETF’s onderscheiden zich door:

een groeiende behoefte aan producten die transparantie, lage

• Lage kosten

kosten en een efﬁciënte en veilige structuur bieden.

• Veilige structuur • Fiscaal voordeel

Think ETF’s zijn moderne beleggingsproducten die aan deze criteria voldoen. Wij volgen simpelweg een index omdat we

Meer weten?

ervan overtuigd zijn dat dit voor beleggers uiteindelijk het

Ga dan naar thinketfs.nl, of bel ons op 020-719 5100.

beste rendement oplevert.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

Foto: Novarca Groep

// ON THE MOVE SPECIAL

Eric Veldpaus van APG Groep naar Novarca Groep

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? ‘Het bevalt heel goed. Ik ben nu werkzaam bij een relatief klein internationaal bedrijf met collega’s die meer dan 25 jaar ervaring hebben bij verschillende afdelingen binnen vermo gensbeheer. Bijna dagelijks leer ik weer iets bij! Novarca is een onafhankelijke specialist met een exclusieve focus op het analyseren, optimaliseren en monitoren van vermogensbeheeren transactiekosten.’

Na uw studie bent u in 1984 bij PriceWaterhouseCoopers begonnen. Wat was uw functie daar? ‘Direct na het VWO ben ik begonnen bij PWC en heb ik in de 11 jaar die ik hier heb gewerkt de NIvRA opleiding tot regis teraccountant afgerond. Uiteindelijk was ik manager in de internationale controlepraktijk. Een leuke en leerzame periode waarbij het werken in teamverband mij het meeste is bijge bleven.’

Na PriceWaterhouseCoopers heeft u gewerkt bij Robeco en APG. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? ‘Nadat ik was afgestudeerd als registeraccountant ben ik kort daarna vertrokken naar Robeco. Een behoorlijke overgang, immers ik moest nu ook implementeren en niet uitsluitend adviseren. Hier heb ik geleerd hoe het is om een afdeling met circa 70 medewerkers te managen. Naast het managen heb ik ook de finesses van de back-office processen geleerd. Bij APG heb ik veel kennis opgedaan over het aansturen van internati onale projecten en de karakteristieken van verschillende beleggingscategorieën. Ook de opgedane ervaring op het gebied van samenwerking tussen professionals is heel leer zaam geweest.’

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Novarca? ‘Tijdens een seminar liep ik de zojuist in Nederland begonnen salesdirector van Novarca tegen het lijf. Rondom kerst 2012

heb ik vervolgens de eerste gesprekken gehad met Marcel Staub, de Zwitserse oprichter van Novarca.’

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie? ‘De door mij in verschillende functies opgedane expertise inzake onderwerpen rondom vermogensbeheer en pensioen fondsen komt in deze rol goed tot zijn recht. Hierdoor ben ik in staat complexe materie bespreekbaar te maken en hierover begrijpelijk te communiceren.’

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? ‘Zeker, ik heb er veel zin in! In feite is de inhoud van het werk niet nieuw, maar zet ik mijn activiteiten op het gebied van kostentransparantie voort bij een niche organisatie die de pen sioenfondsen op deze onderwerpen ondersteunt. Kostentrans parantie en kostenreductie zijn recente en actuele onderwerpen in de pensioensector in de komende jaren. Er is nog veel werk te verzetten!’

Wat verwacht u bij Novarca te kunnen bewerkstelligen? ‘Nederland loopt internationaal voor op het gebied van het transparant rapporteren over de vermogensbeheerkosten. Ten aanzien van transactiekosten kunnen wij echter nog wel een verdiepingsslag maken. Bij Novarca kan ik mijn ideeën hierover en de ervaringen die ik de afgelopen jaren heb opgedaan, samen met de input van mijn collega’s, omzetten in nieuwe producten ten behoeve van de gehele sector.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? ‘Op dit moment wordt in Nederland veel aandacht besteed aan de kosten van pensioenfondsen. Persoonlijk verwacht ik dat deze trend zich in de komende periode ook zal uitbreiden naar vermogensbeheer gerelateerde producten van banken en verze keringsmaatschappijen. In het transparant maken van deze kos ten wil ik niet alleen nationaal, maar ook internationaal een bijdrage leveren.’

NUMMER 5 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» Pieter Wind heeft de overstap gemaakt van ING Investment Management naar de Autoriteit Financiële Markten. Wind gaat zich binnen de toezichtsgroep Financiële Ondernemingen bezighouden met het toezicht op beleggingsinstellingen en verzekeraars. » Gerben Schreurs is toegetreden tot het Nederlandse institutionele team van BlackRock, Inc. Schreurs zal zich richten op het uitbreiden van de advisering aan Nederlandse institutionele opdrachtgevers op het gebied van beleggingsstrategieën, risicobeheer en governance. Eerder was Schreurs 12 jaar werkzaam bij KPMG Advisory NV., waar hij verantwoordelijk was voor de dienstverlening op het gebied van investment management. » Kostijn van Gerven is door Pensioenfonds TNO benoemd tot directeur. Hij volgt Joop Ruijgrok op die met pensioen is gegaan. Van Gerven was sinds 2006 directeur financiën en faciliteiten bij TNO en was in die periode ook bestuurslid van het pensioenfonds. » Jelles van As, Cateautje Hijmans van den Bergh en Arthur van der Wal zijn respectievelijk tot voorzitter en lid van de Raad van Advies benoemd bij Partners at Work. Van As is in het dagelijks leven directeur beleggingen bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens. Hijmans van den Bergh is partner en bestuursvoorzitter bij Boer & Croon. Van der Wal is directievoorzitter van pensioenuitvoerder AZL. » Louise Hofland is door Comgest Benelux benoemd tot marketing communication manager. Hofland maakt de overstap vanuit Van Lanschot alwaar zij op de afdeling private investments onder meer verantwoordelijk was voor de marketingcommunicatie rondom beleggingsadvies.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

» Ruud Hendriks is door Lombard Odier Investment Managers benoemd tot Senior Advisor. Hendriks zal rapporteren aan Hubert Keller, Managing Partner binnen Lombard Odier & Cie. In zijn rol gaat hij de distributie aan institutionele klanten in Europa en elders versterken. Hendriks is daarnaast onder meer senior adviseur bij KKR en niet-uitvoerend voorzitter van de institutionele afdeling van Man Group. Tot 2009 was hij co-head of sales bij Goldman Sachs Asset Managament voor Europa, het Midden-Oosten en Afrika. » Jeroen Vendrik is in september aangetreden als Investment Manager bij het ABN Amro Pensioenfonds. Hij is afkomstig van Towers Watson waar hij 9 jaar werkte als investment consultant. Voorheen vervulde hij eenzelfde functie bij Mercer Investment Consulting. » Herman Dijkhuizen is door NIBC benoemd tot Chief Financial Officer. Voorheen was Dijkhuizen Voorzitter van de Raad van Bestuur van KPMG, waar hij sinds het begin van zijn loopbaan in 1979 werkzaam is geweest. Hij was tevens lid van het Global Executive Team van KPMG International en vervulde verschillende senior functies in Nederland, Duitsland en Tsjechië. » Stephen Tross Directeur Internationale Beleggingen bij Bouwinvest REIM, is verkozen tot nieuw lid van de Management Board van ANREV, de Aziatische koepel van beleggers in nietgenoteerd vastgoed. Hij zal zich gaan inzetten om de transparantie en professionaliteit in de sector te verbeteren. » Rob van Leeuwen is toegetreden als Associate Partner bij de Akkermans & Partners Groep. Van Leeuwen richt zich met name op de ondersteuning van pensioenfondsen voor algemeen bestuurlijke zaken en risicomanagement. Daarnaast is hij ook actief als visiteur voor de Visitatie Commissie Pensioenfondsen, tevens een onderdeel van de Groep.

» Willem Burgers en Hilco Wiersma van Add Value Fund verhuizen naar het kantoor van Optimix Vermogensbeheer. Optimix Vermogensbeheer neemt een controlerend belang in het Nederlandse small- en midcapfonds Add Value Fund. Optimix heeft 45 procent van de beheermaatschappij van het fonds verworven en de twee beheerders nemen elk een belang van 10 procent. » Claudia Calich stapt van Invesco over naar M&G Investments. Bij het Britse fondshuis zal ze toetreden tot het retail fixed interest team dat onder leiding staat van Jim Leaviss. Eerder werkte ze voor Invesco in New York, voor Oppenheimer Funds, Standard & Poors, Reuters en Fuji Bank. » Martin Weilthofer is door Deutsche Asset and Wealth Management (DeAWM) benoemd tot hoofd van het ’smart beta’ het team dat verantwoordelijk is voor passieve beleggingsproducten. Weilthofer, komt over van Assenagon Asset Management. » Amanda Young is bij Standard Life Investments begonnen als hoofd duurzaam- en verantwoord beleggen. Young is afkomstig van Newton Investment Management. De afgelopen vijftien jaar was ze bestuurder bij de UK Sustainable Investment and Finance Association (UKSIF). » Anne Gram (foto) is Lid van de Raad van Toezicht van Pensioenfonds DNB. Gram is sinds 2006 onafhankelijk beleggingsexpert en adviseur van diverse pensioenfondsen en beleggingscommissies. Gram is 20 jaar werkzaam in de beleggingswereld als Directeur Beleggingen, Chief Investment Officer en portfolio manager.

THE BRIGHTEST InvESTmEnT FIRmS all In onE PlaCE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

100% quant. 15 years of experience. Made in Germany.

“The Art of Quantitative Asset Management” has been at the heart of what we do for 15 years. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our com pany offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixedincome & multiasset strategies. Harnessing our passion for quant, we create topquality and transparent investment processes and generate firstclass performance for our clients. www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

For more information, please contact: lou Ten Cate managing Director, The netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21908 08/13

21908 Pension Fund Perf Guide Hol ad 08-13.indd 1

Financial Investigator 6-2013 – Cover.indd 2

29/08/2013 17:14

130819_QUO_Imageanzeige_Financial Investigator_RZ.indd 1

19.08.13 09:50

22-10-13 13:19

100% quant. 15 years of experience. Made in Germany.

21908 Pension Fund Perf Guide Hol ad 08-13.indd 1

Financial Investigator 6-2013 – Cover.indd 2

29/08/2013 17:14

130819_QUO_Imageanzeige_Financial Investigator_RZ.indd 1

19.08.13 09:50

22-10-13 13:19