Financial investigator 05 2016

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 5 | 2016 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

NEDERLANDSE HYPOTHEKEN: EEN LUCRATIEVE EN VEILIGE BELEGGING FRANK MEIJER, AEGON ASSET MANAGEMENT Ronde Tafel Credits

Ronde Tafel Vastgoed

De vooruitzichten voor Fixed Income

Nieuw.

Het pensioen dat de toekomst heeft.

Het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds:

Vertrouwen in de toekomst

Nederlanders hebben een groeiende behoefte aan betere, toekomstbestendige pensioenoplossingen. Daarom is er nu het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds. We bundelen daarin de krachten van pensioenfondsen, werkgevers en werknemers. Door schaalvoordeel blijven de kosten beperkt.

En werknemers hebben op ieder moment online inzicht in hun toekomstige situatie. Zo maken we samen met u een mooie oude dag bereikbaar.

Meer weten? Kijk op www.centraalbeheer.nl/apf

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sevinc Acar, Panagiota Balfousia, Giles Bedford, Jelle Beenen, Ben Bennett, Rinse Boersma, Frank van Blokland, Peter Bretveld, Alan Cauberghs, Scott Crowe, Jaap van Dam, Richard Darby-Dowman, Monique Donders, Patrick Dunnewolt, Richard Ford, Sander Gerritsen, Feike Goudsmit, Jacco Heemskerk, Marlène Hassine, Neal Hegeman, Martijn Hesterman, Pieter van den Hoek, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Kyra Kemps, Erno Kleijnenberg, Rik Klerkx, Bill Landes, Ruben Langenhuizen, Andy Langenkamp, Marjolein van Loon, Simon Lue-Fong, Fons Lute, Frank Meijer, Cees van der Meulen, Richard Mouw, Sybrand Nauta, Alwin Oerlemans, Mark Phelps, Dick Popken, Edzard Potgieser, Pim Rank, Camiel van Roosmalen, Michel Salden, Michael Schiller, Shane Shepherd, Alan Sked, Annika Soutendijk, Lucy Speake, Petra Stassen, Iain Stealey, Harry Sugiarto, Rajesh Sukdeo, Kees Tiebout, Stephen Thariyan, Leroy Tujeehut, Rob Vandenassem, Robert Vennegoor, Sundeep Vyas, Daniel Widijanto, Simon Wiersma, Catrinus van Willigen, Deborah Winshel, Wim Witjes, David Zahn en Rodney Zimmerman.

FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

T

ijdens het schrijven van dit voorwoord zijn alle ogen gericht op de Federal Reserve die op 21 september haar rentebesluit zal nemen. Vanwege een reeks teleurstellende macrodata en de lage olieprijs lijkt de kans op een naderende renteverhoging laag. De markt schat de kans op een renteverhoging in op 18%.

Acht jaar na de ondergang van Lehman Brothers heeft de Fed het pas één keer aangedurfd de rente te verhogen. Sinds december 2015 staat de beleidsrente tussen de 0,25% en 0,50%.

In een omgeving waarin beleggers geconfronteerd worden met vermoedelijk voor een langere tijd laag blijvende rentes, vormt Vastgoed een aantrekkelijke propositie, zo bleek tijdens de ronde tafel vastgoed. Een van de deelnemers aan de ronde tafel gaf aan dat Real Assets, waaronder vastgoed, de nieuwe obligaties zijn geworden. Er zal, zo werd aangegeven, ‘steeds meer belegd gaan worden in real assets, ten koste van obligaties’.

In deze laagrentende omgeving heeft Financial Investigator een 14-tal obligatiespecialisten een paar vragen voorgelegd. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? En waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

In deze uitgave treft u nog veel meer informatie aan over de vastrentende markten. Zo gingen tijdens de ronde tafel Credits die begin september plaatsvond, zeven experts onder leiding van Pensioenfonds Hoogovens CIO Jelle Beenen in gesprek over de risico’s van credits. Denk hierbij aan de afgenomen liquiditeit, het monetaire beleid en de Brexit. Ook de kansen die de terugtrekking van banken oplevert kwamen uitgebreid aan de orde.

In het coververhaal is Frank Meijer, Hoofd van het European ABS & Mortgages team bij Aegon Asset Management, aan het woord. Beleggers zijn op zoek naar alternatieve beleggingen die yield toevoegen. In dit verband zijn Nederlandse hypotheken (nog steeds) een interessante belegging: zij leveren veel meer rendement op dan de traditionele vastrentende waarden en zijn tegelijkertijd minder risicovol.

Ik wens u veel leesplezier!

ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in eni-

October 27: Seminar The Opportunities in Alternative Fixed Income in a low Yielding Environment Key note speakers include a.o. Roland van den Brink, Manager Investments at Appolaris, Diana Choyleva, Chief Economist at Enodo Economics, Jens Søndergaard, PhD, Currency Analyst at Capital Group, Jean-Michel Six, Chief Economist EMEA at S&P Global Ratings, Markus Schaen, Senior Fund Manager at MN, Steven Oh, CFA, Global Head of Credit and Fixed Income at PineBridge Investments, Michael Hünseler, Head of Credit Portfolio Management at Assenagon Asset Management, Tom Van Rijsewijk, Associate Director at Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions, Peter Khan, Portfolio Manager Global High Yield, Total Return Credit, Income and Absolute Return bond portfolios at Fidelity, Jelle Beenen, CIO at Pension Fund Hoogovens, Hans de Ruiter, CIO at Pension Fund TNO, Justus van Halewijn, CIO at SPF Beheer and Harold Clijsen, CIO at Timeos.

For more info & registration go to: www.financialinvestigator.nl/seminaralternativefixedincome

ge vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

100.000.000 STAPPEN Als Algemeen Pensioenfonds zijn wij van Stap natuurlijk van de cijfers.

Zo weten we dat een mens, de eerste stap meegeteld, zo’n honderd miljoen stappen in zijn leven zet.

Veel stappen daarvan zijn achteloos. Zonder ergens over na te denken.

Maar ook de stap naar binnen bij je eerste baan is er één. Of een stap er tussenuit om een jaar de wereld rond te reizen. En de laatste stap op je werk, die meteen ook de eerste stap is in genieten van je pensioen. Wat zo’n stap je brengt, weet je nooit van tevoren.

Het belangrijkste is dat je weet dat je ‘m kan zetten.

Daarom krijg je bij Stap altijd direct inzicht in je pensioen, stap voor stap, je leven lang. Zodat je weet hoe je toekomst ervoor staat. Omdat we willen dat mensen niet hópen dat het kan, maar het zeker weten.

Kijk op www.stappensioen.nl

// INHOUD

Coververhaal 12

Nederlandse hypotheken: een lucratieve en veilige belegging, Interview met Frank Meijer, Aegon Asset Management

Thema Fixed Income 46 Alternative beta voor een echte portefeuillespreiding, Columbia Threadneedle Investments 52 Ronde Tafel Credits 64 De impact van het CSPP van de Europese Centrale Bank, State Street Global Advisors 70 Woninghypotheken lijken aantrekkelijke toevoeging aan beleggingsportefeuille, a.s.r.

72 US Investment Grade Corporate Bonds: de mogelijkheid om op stabiele wijze hogere rendementen te genereren, Capital Group 76 Lage rentes: hoe gaan verzekeraars de uitdaging aan?, Willis Towers Watson 78 Ontwikkelende toegevoegde waarde, Pictet Asset Management 82 Non-tradable credit markets: appealing rewards for long term investors, Russell Investments 84 De vooruitzichten voor Fixed Income

Nederlandse hypotheken: een lucratieve en veilige belegging 12

Wetenschap en Praktijk 8

16 24 28 40 45 48 68 94

96

Brexitproblemen zijn in ieder geval Ăłnze problemen, Interview met Alan Sked, London School of Economics Pensioen is van onschatbare waarde, Interview met Sybrand Nauta, Pensioenfonds Achmea Smart beta strategieĂŤn succesvol inbedden, PGGM Ronde Tafel Vastgoed Winkelvastgoed na de crisis, Altera Vastgoed Smart beta wins the active/passive debate, Lyxor ETF Research Is er een rol weggelegd voor factorbeleggen in grondstoffen?, Michel Salden Vermogensbeheer 2.0: rendement en kapitaal, OHV Vermogensbeheer Outsourcing door pensioenfondsen vereist effectieve regie vanuit de bestuurskamer, IMP Professionals Flat rate premie - eenvoud maakt vernieuwing mogelijk, i-PensionSolutions

De vooruitzichten voor Fixed Income 84 NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

100 Can the EM recovery continue?, Fidelity International 102 Investment opportunities in a slower growth world economy, Interview met Mark Phelps, AB (AllianceBernstein) 104 De Betrokken Belegger: lange adem loont, MN en PME

Gesponsord

Ronde Tafel Vastgoed 28

20 Stap, het eerste algemeen pensioenfonds in Nederland, 14 vragen aan Erno Kleijnenberg, bestuursvoorzitter van Stap 62 Een gescreende obligatieportefeuille: de gulden middenweg, BlackRock 66 Pensioenfonds vaart wel bij zekerheid zoekende huizenkoper, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 74 Off-benchmark exposure in Euro Corporate Strategies, Interview with Lucy Speake, Insight (a BNY Mellon Company) 80 Infrastructure debt komt gestaag tot wasdom, Interview met Sundeep Vyas, Deutsche Asset Management 98 Hoe reageren beleggers op de klimaatverandering?, BlackRock

Columns 38 43 44 50

Ronde Tafel Credits 52 RONDE TAFELS 2016: ➜ RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING: 1 NOVEMBER SEMINARS 2016: ➜ SEMINAR THE OPPORTUNITIES IN ALTERNATIVE FIXED INCOME IN A LOW YIELDING ENVIRONMENT: 27 OKTOBER ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN BESTUURSBUREAUS: DE BESTUURLIJKE DILEMMA’S BIJ DUURZAAM BELEGGEN: 14 NOVEMBER

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

VBA: The times they are a-changin’ IVBN: Verkiezingen 15 maart 2017 CFA: Financiële sector bouwt hard aan vernieuwing Pim Rank: Vermogensscheiding bij beleggingsondernemingen: eerherstel voor de bewaarinstelling?

93 NN IP: Private debt: bescherming, diversificatie en extra rendement 107 ECR Research: Verschroeit populistenvuur economische basis onder Europa?

110 Thijs Jochems: Pensioengerechtigde leeftijd en voetbal: we blijven verliezen?

Rubrieken 108 Boeken 111 On the move special: Richard Mouw 112 On the move kort

Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Beleggen doen we voor generaties.

Actief beheer gericht op de lange termijn.

Bij Capital Group nemen wij onze besluiten op basis van een langetermijn perspectief, en laten ons niet leiden door kortetermijn trends. Al meer dan 80 jaar beleggen we het vermogen van onze cliënten in bedrijven die veerkracht hebben getoond en ook in volatiele marktomstandigheden goede prestaties hebben laten zien. Volgens ons is fundamentele, wereldwijde research essentieel om beleggingsmogelijkheden te ontdekken die de tand des tijds kunnen doorstaan. Er zijn maar weinig bedrijven die zo uitgebreid aan eigen research doen als wij. Dit stelt ons in staat om het vermogen van onze klanten in stand te houden en te laten groeien.

Bezoek voor meer informatie onze website thecapitalgroup.com/europe

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Deze documentatie is uitgegeven door Capital International Limited (met vergunning van, en onder toezicht van, de Britse Financial Conduct Authority), een dochteronderneming van de Capital Group Companies, Inc. (Capital Group), waarvan het Nederlandse filiaal onder toezicht staat van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze documentatie is bestemd voor professionele beleggers, en particuliere beleggers dienen hier geen beslissingen op te baseren.

Hoewel Capital Group redelijke inspanningen levert om informatie te betrekken van bronnen waarvan zij meent dat zij betrouwbaar zijn, staat Capital Group niet in voor de nauwkeurigheid, betrouwbaarheid of volledigheid van de informatie. Deze documentatie pretendeert niet volledig te zijn en behelst geen beleggings-, fiscaal of ander advies. © 2016 Capital Group. Alle rechten voorbehouden.

// KORT NIEUWS

STANDARD LIFE INVESTMENTS: FED ZIET POSITIEVE SIGNALEN - RENTESTAP EINDE DIT JAAR WAARSCHIJNLIJK

D

e macrocijfers over de Amerikaanse economie, die deze zomer gepubliceerd zijn, duidden op een dramatische vertraging in het eerste halfjaar. Maar gelukkig wijzen een nadere analyse en vooruitblikkende indicatoren erop dat het tweede kwartaal een eenmalige dip in de nominale groei was. De consumptieve uitgaven stegen in dezelfde periode met 4,1% op jaarbasis, schrijft Jeremy Lawson, hoofdeconoom bij Standard Life Investments.

Foto: Archief Wim Witjes

> OP DE AGENDA VAN <

Volgens Lawson vertoonde de groei verzwakking, omdat de aanbodzijde van de economie nog in lijn moet komen met het herstel aan de vraagzijde. Dat betekent dat de hogere consumptieve uitgaven vooral zorgden voor het interen op de voorraden. Maar ook de investeringen in machines en bedrijfsgebouwen bleven laag. Het goede nieuws is dat beide factoren de komende kwartalen gaan wijzigen. De industriële productie en de bedrijfsinvesteringen lijken de bodem bereikt te hebben en de telling van olieboorplatforms trekt ook weer aan.

Geen wonder dat de Fed signalen afgeeft dat een rentestap dit jaar waarschijnlijk is. September behoort tot de mogelijkheden, maar met de presidentsverkiezingen voor de boeg en de lage verwachting voor zo’n snelle stap, acht Lawson een nieuwe verhoging in december het meest waarschijnlijk.

De agenda van Wim Witjes

Lang was Witjes een echte koepelman; eerst bij Stichting OPF, later bij de Pensioenfederatie. Recent maakte hij de overstap naar Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid, waar hij nu bestuurssecretaris is. Dat de pensioenwereld complex is, hoef je Witjes niet uit te leggen. Maar gelukkig is het nog geen chaos, stelt hij. Pensioenregelingen gaan meer op elkaar lijken, hoewel de samenleving nog altijd weinig snapt van pensioen. Daar zit volgens hem het grote gevaar voor de pensioenen op de langere termijn, want gebrek aan uitlegbaarheid leidt tot verlies van politiek en maatschappelijk draagvlak. Voorgenomen aanpassingen (zie de Perspectiefnota van het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid) lijken eigenlijk al snel te veel een speeltje van specialisten. Waar blijft de mens om wie het allemaal te doen is? En het fonds dat de regeling moet uitvoeren? Uitlegbaarheid en uitvoerbaarheid, dat zijn dé voorwaarden voor succes.

6

De visie van Lawson is dat de cijfers over de tweede kwartaal meer zeggen over het verleden dan over de toekomst. De verwachting is dan ook uitgekomen dat de Fed zich geen zorgen maakt over deze negatieve verrassing, maar meer oog heeft voor de signalen die wijzen op een aantrekkende groei. Dat in combinatie met de afnemende stress in de markten en de positieve ontwikkelingen in de arbeidsmarkt en inflatie, sluit goed aan bij het door de Fed gevolgde pad naar het bereiken van haar doelen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

ZAKELIJKE PRIORITEITEN • Blijven proberen complexe zaken terug te brengen tot hun essentie.

• Overzicht houden en eenvoud zoeken. Dan kan ik echt van mijn werk genieten. Ook goed voor bpf Bouw!

• De ontwikkelingen binnen het fonds maar ook binnen de pensioensector steeds maar weer tegen het licht van uitlegbaarheid en uitvoerbaarheid houden.

OOK TOPPRIORITEIT • Lang van het leven genieten. (Sinds mijn achtste weet ik het: brandweerman worden hoeft niet meer zo nodig. Oud worden, dat wil ik wel. En om dat te bereiken moet je vooral niet te ingewikkeld willen doen).

• Gezondheid voor mijn gezinsleden, geluk vinden bij elkaar, in liefde voor elkaar.

// KORT NIEUWS

Mogelijke kapitaalinstroom van € 75 miljard voor Europese vastgoedaandelen Het debuut van beursgenoteerd vastgoed per 1 september 2016 als zelfstandige sector in wereldwijde aandelenindices zou alleen al in de komende jaren kunnen leiden tot extra investeringen in Europese vastgoedaandelen van naar schatting € 75 miljard. Dit blijkt uit onderzoek van de European Public Real Estate Association (EPRA).

Sinds begin deze maand is vastgoed de 11de industriesector volgens de Global Industry Classification Standard (GICS) voor aandelen-indices, de referentie voor de aandelenindices van MSCI en S&P. Vastgoed is de eerste nieuwe sector die het levenslicht ziet sinds de lancering van GICS in 1999. De statusopwaardering van vastgoed, tot voor kort een subcategorie van de sector Financials, zal resulteren in lagere volatiliteit en minder risico en daarnaast de positieve inkomsten uit dividend laten zien die REITstructuren bieden. De aantrekkelijkheid van vastgoedaandelen neemt daarmee verder toe.

Huisartsenpensioenfonds investeert in eerstelijns zorgcentra Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen (SPH) heeft 80 miljoen euro belegd in een nieuw zorgvastgoedfonds dat onlangs gelanceerd werd, het NLII Apollo Zorgvastgoedfonds. Dit fonds investeert in eerstelijnszorgcentra, verpleeghuizen en beschermd wonen. Huisartsen kunnen op dit moment vaak moeilijk financiering vinden voor de oprichting van eerstelijnszorgcentra.

De introductie van dit zorgvastgoedfonds voorziet in deze financieringsbehoefte. Johan Reesink, voorzitter SPH: ‘Naast een solide investering met een marktconform verwacht rendement hechten wij ook veel waarde aan de maatschappelijke bijdrage die SPH met deze investering levert’.

Pensioenfonds SBZ: werkgevers uit financiële sector zijn welkom SBZ, Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Zorgverzekeraars, breidt zijn aandachtsgebied uit. Voortaan kunnen werkgevers in de financiële sector toetreden tot het robuuste, ruim 50 jaar bestaande pensioenfonds.

SBZ richtte zich, sinds de oprichting in 1961, exclusief op zorgverzekeraars en gelieerde ondernemingen. Recent besloot het fondsbestuur ook andere werkgevers uit de financiële sector toegang te bieden tot het pensioenfonds. Zij kunnen bij SBZ kiezen uit drie verschillende middelloonregelingen. Deze regelingen sluiten aan bij de cao voor zorgverzekeraars en de cao van het Verbond van Verzekeraars.

SHIFT TO: Nieuw initiatief long-term investing Inzichten en research op het gebied van long-term investing samenbrengen: dat is waarom prominente Nederlandse pensioendeskundigen, beleggers, academici en vakbondsvertegenwoordigers zich samen met Kempen Capital Management hebben verenigd in de social newsroom SHIFT TO. Minister Dijsselbloem gaf begin dit jaar aan dat Nederland een gids kan zijn voor langetermijndenken. Op SHIFT TO wordt de discussie vertaald naar de praktijk: hoe kunnen asset managers, pensioenfondsen, maar ook bedrijven, consultants, toezichthouders en vakbonden invulling geven aan hun wens om meer te doen met longterm investing?

De druk om prestaties te leveren, vooral op de korte termijn, is bij beursgenoteerde bedrijven continu toegenomen. Financiële doelen moeten vaak binnen twee jaar gerealiseerd worden, investeringen worden onder druk van aandeelhouders uitgesteld. Het management heeft hierdoor weinig focus op de lange termijn. Terwijl bedrijven met een goede langetermijnvisie meerwaarde kunnen creëren voor zowel aandeelhouders als de maatschappij. Om de focus te verleggen (shiften) naar die lange termijn is verandering noodzakelijk bij drie partijen: asset owners (pensioenfondsen, verzekeraars, et cetera), asset managers en de bedrijven (assets) zelf. Maar ook toezichthouders, academici en politici spelen een belangrijke rol bij een betrokken, meer duurzame visie op investeren.

ABP breidt belegging in Nederlandse startups uit Pensioenfonds ABP voegt € 300 miljoen toe aan zijn belegging in investeringsfonds INKEF Capital, dat met in totaal € 500 miljoen onder beheer de grootste investeerder in Nederlandse startups wordt. Het pensioengeld dat INKEF Capital investeert in startups met vernieuwende ideeën en technologieën, draagt niet alleen bij aan het rendement voor de pensioendeelnemers van ABP maar ook aan de ontwikkeling van de kenniseconomie in Nederland. Bovendien draagt het bij aan de ambitie van de door Z.K.H. Prins Constantijn geleide StartupDelta om het ondernemersklimaat in Nederland te bevorderen.

Sinds de oprichting in 2010 verstrekt INKEF Capital kapitaal en advies aan startende technologiebedrijven in Nederland die actief zijn in onder meer healthcare en IT, nieuwe media en Fintech. Bekende participaties van INKEF zijn slaapapneu-bestrijder NightBalance; NPEX, de MKB-beurs van Nederland; online bloemenservice Bloomon en 3D-printing marktplaats Shapeways. INKEF onderscheidt zich van andere investeerders door een langetermijninvesteringshorizon en intensieve begeleiding van de startups.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BREXITPROBLEMEN ZIJN IN IEDER GEVAL ÓNZE PROBLEMEN Door Joost van Mierlo

Alan Sked was een van de eerste voorvechters van een vertrek van de Britten uit de EU. Hij kan zijn geluk niet op met de Brexit. De nabije toekomst is ongewis, maar het is vooral het Europese continent dat zich zorgen moet maken.

Alan Sked zit wat verloren in zijn werkkamer op het universiteitsterrein van de London School of Economics. Alle boekenplanken zijn leeggehaald. Hij gaat met pensioen. Die avond neemt hij de nachttrein naar Schotland. De komende tijd zal hij vooral aandacht aan zijn 94-jarige moeder besteden. ‘Ze is nog helder, maar heeft hulp nodig. Die kan ik haar op dit moment nog geven. Dat is nu het belangrijkste.’

Het afscheid van de werkkamer zelf is minder ingrijpend. Sked moest vorig jaar zijn ‘oude’ kamer verlaten. ‘Het gebouw werd afgebroken. Ik denk niet dat ze beseften wat ze deden. Dat was de kamer waar de Bruges Group werd opgericht. Dat was de kamer waar Ukip tot leven werd gebracht.’ Sked lacht enigszins melancholisch.

Sked is een wat merkwaardige eend in de bijt aan de befaamde Londense universiteit. Ruim veertig jaar heeft hij er Geschiedenis gedoceerd. In de discussie tijdens het referendum was hij steevast de enige hoogleraar die enthousiast voor een Brexit pleitte.

‘Met name studenten wisten niet hoe ze daarmee om moesten gaan. Hier was iemand die een onverwachts geluid liet horen en die ook nog in staat was om een aanzienlijke reeks van argumenten aan te voeren.

Het leidde vaak tot scheldpartijen, zo woedend

Als Tony Blair indertijd de landsgrenzen niet geopend zou hebben voor Oost-Europeanen, dan zou de EU nooit onderwerp van een referendum zijn geworden.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

waren studenten als ze beseften dat ze mij niet konden overtuigen.’

Sked zelf bleef in dat soort debatten de beminnelijke academicus die hij is. Goedlachs, altijd in voor een goed verhaal, niet te beroerd om krachttermen te gebruiken. ‘Idioot’, ‘brokkenpiloot’, ‘onvervalste alcoholist’, dat zijn de termen die Sked gebruikt voor Nigel Farage, zijn opvolger als leider van de United Kingdom Independence Party. Sked richtte de partij in 1993 op. In 1997 verliet hij de partij na een conflict met Farage. Sked zette Farage uit de partij.

Deze ging in beroep tegen de beslissing. Farage werd in de juridische strijd bijgestaan door de multimiljonair Arron Banks. Toen het faillissement van Ukip dreigde, gaf Sked de strijd op en verliet hij de partij.

BENT U UITEINDELIJK FARAGE TOCH NIET EEN BEETJE DANKBAAR? DANKZIJ ZIJN INVLOED IS HET REFERENDUM UITEINDELIJK DOOR HET BREXIT-KAMP GEWONNEN. Sked wuift de suggestie weg. ‘Dat is wat iedereen zegt. Maar het zou voor het Brexit-kamp veel beter zijn geweest als Farage begin dit jaar op een onbewoond eiland in de Stille Oceaan was neergezet.

Die man is totaal onverantwoordelijk. Met zijn radicale stellingname schrikt hij veel mensen af.

Nee, het referendum is gewonnen door mannen als Boris Johnson en Michael Gove. Vooral van de laatste was ik erg onder de indruk tijdens de campagne. Hij zei precies waar het op stond. Een onafhankelijk land kan nu eenmaal niet een deel van de beslissingsmacht overdragen aan een andere macht. En zeker niet aan zoiets als de Europese Unie die alleen maar meer en meer invloed wil hebben. Maar men moet de rol van Boris Johnson niet onderschatten. Hij is een

echte stemmentrekker. Toen hij besloot dat hij voor een Brexit zou pleiten, wist ik dat we een grote kans maakten. Op de dag zelf twijfelde ik niet meer.’

GEEN TWIJFEL? DE OPINIEPEILINGEN WAREN NEK-AAN-NEK, GOKBUREAUS VOORSPELDEN EEN STEVIGE OVERWINNING VOOR HET BLIJVEN-KAMP. ‘Ik zag hoe desastreus de campagne van het Blijven-kamp was. Het was bangmakerij vanaf dag een. Na een paar weken waren de Britten het beu.

Maar er werd geen millimeter afgeweken van de strategie. Dag na dag onheilsverhalen. Dat werkt averechts. Niemand verdedigde de Europese Unie.

Het was altijd hetzelfde liedje. De EU deugt niet, maar zonder de EU is het erger. Zoiets slaat niet aan. Als ze met de doemverhalen hadden gewacht tot de laatste weken voor het referendum dan hadden ze een goede kans gehad. Maar gelukkig hebben ze dat niet gedaan.’

Ik ben blij dat we uit de EU gaan, maar ik ben nog blijer dat we van Cameron af zijn. krijgen waarbij geen sprake is van onderlinge importheffingen. Dan hoeven de gevolgen niet zo groot te zijn.’

DENKT U NIET DAT DE EU MEER EISEN ZAL STELLEN? AL WAS HET MAAR OM TE VOORKOMEN DAT ANDERE LANDEN VERTREK ALS EEN AANTREKKELIJKE OPTIE GAAN ZIEN. ‘Ach, daar ben ik niet zo bang voor. Natuurlijk is de EU belangrijk voor ons, maar wij zijn ook belangrijk voor de EU. Wij hebben een tekort op onze

Foto: Archief Alan Sked

TOCH NOG EVEN TERUG NAAR DE ROL VAN FARAGE. UITEINDELIJK WAS IMMIGRATIE HET BELANGRIJKSTE THEMA. FARAGE HAMERDE DAAR VOORTDUREND OP EN OP EEN GEGEVEN MOMENT NAMEN JOHNSON EN GOVE ZIJN ARGUMENTEN OVER? ‘Immigratie was belangrijk. Als Tony Blair indertijd de landsgrenzen niet geopend zou hebben voor Oost-Europeanen, dan zou de EU nooit onderwerp van een referendum zijn geworden. Veel mensen zouden zich er, net als nu, onbehaaglijk bij hebben gevoeld, maar daar zou het bij zijn gebleven.

Cameron heeft met zijn keuze voor het referendum de onvrede over de EU onderschat. Typisch Cameron trouwens. Een arrogante politicus. Heeft totaal geen ‘feeling’ met gewone kiezers. Dacht dit wel eventjes te kunnen fiksen. Ik ben blij dat we uit de EU gaan, maar ik ben nog blijer dat we van Cameron af zijn.’

BREXIT IS BREXIT, ZEGT DE NIEUWE PREMIER THERESA MAY. MAAR WAT VOOR BREXIT STAAT U EIGENLIJK VOOR OGEN? ‘Oh, heel eenvoudig. We moeten streven naar een toekomst waarin we weer controle hebben over onze eigen wetten, over onze eigen grenzen en waarin we geen cent meer aan Brussel betalen.’

U PLEIT DUS VOOR EEN VERTREK UIT DE INTERNE MARKT? BETEKENT DAT GEEN ENORME ADERLATING VOOR DE BRITSE ECONOMIE? ‘Wat mij betreft hoeven we de interne markt niet te verlaten, maar het lijkt me een logische consequentie van de voorwaarden die we zullen stellen. Dat is geen ramp. We kunnen waarschijnlijk wel een overeenkomst

CV 1947 1964 1968 1970 1976 1979 1989 1993 1997 2001

Geboren Studie Geschiedenis Glasgow University Doctoraal Geschiedenis Merton College Oxford Kandidaat Lagerhuis in Paisley voor Liberal Party Hoogleraar London School of Economics Publicatie Post-war Britain; A political History Mede-oprichter Bruges Group Oprichting Ukip Vertrek uit Ukip Publicatie The Decline and Fall of the Habsburg Empire 18151918 2011 Publicatie Radetzky, Imperial Victor and Military Genius

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

handelsbalans met de EU. Dat betekent dat we meer importeren uit de EU dan exporteren. Duitse auto’s bijvoorbeeld. De Duitse auto-industrie zal nooit toestaan dat er hoge tariefmuren worden opgeworpen.’

ALS IK U HOOR, IS EEN HANDELSTEKORT EIGENLIJK EEN TEKEN VAN KRACHT VOOR EEN LAND. IS HET NIET JUIST EEN BEWIJS DAT HET VERENIGD KONINKRIJK ZIJN ROL ALS EXPORTMACHT HEEFT VERLOREN? EN DAT EIGENLIJK AL EEN JAAR OF VIJFTIG GELEDEN? ‘Het klopt dat de balans van onze economie niet ideaal is. We zijn te afhankelijk van consumptie.

Maar de Brexit geeft ons juist de mogelijkheid om die balans te herstellen. De daling van het pond helpt daarbij.’

EEN DEPRECIATIE MAAKT VERSCHIL, MAAR ZIT HET PROBLEEM NIET VEEL DIEPER? DE EXPORT NAAR DE EU ZAL ENORM VEEL LAST HEBBEN VAN HET FEIT DAT BEDRIJVEN NU WEER AAN ANDERE DAN DE NATIONALE REGELS MOETEN GAAN VOLDOEN. ZIJN ZE VERGETEN HOE BEWERKELIJK DAT IS? ‘Slechts 6% van de Britse bedrijven exporteert. Maar 100% moest aan de EU-regels voldoen. Voor hen is het een bevrijding. Natuurlijk moeten exporterende bedrijven aan de EU-regels voldoen. Net als bedrijven die exporteren naar het Verenigd Koninkrijk aan onze regels moeten voldoen. En natuurlijk zullen er wel problemen zijn. Ik denk helemaal niet dat het vertrek uit de EU zonder fricties zal verlopen. De doemscenario’s zijn onzin, kijk maar naar de recente economische cijfers. Ik verwacht wel problemen. Maar het zijn in ieder geval ónze problemen.’

VOOR VEEL EU-LANDEN KWAM DE BREXIT ALS EEN SCHOK. GAAN ANDERE LANDEN VOLGEN? ‘De scepsis is groter dan ooit tevoren. Bij recente peilingen in Italië bleek 49% van de Italianen voor een vertrek. In Frankrijk was het 41%, in Duitsland 34%. Dat zijn cijfers die hoger zijn dan ooit in de recente geschiedenis.

We moeten streven naar een toekomst waarin we weer controle hebben over onze eigen wetten, over onze eigen grenzen en waarin we geen cent meer aan Brussel betalen.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Het is slechts een kwestie van tijd voordat de eurocrisis weer oplaait.

De situatie in Griekenland is onhoudbaar.

We krijgen in oktober een belangrijk referendum in Italië. Dat kan leiden tot een regeringscrisis. De Oostenrijkers staan op het punt om een extreemrechtse president te kiezen. Volgend jaar zijn er verkiezingen in Duitsland en Frankrijk. Marine Le Pen is een halve neo-nazi, maar ze maakt een uitstekende kans om president te worden. Wie weet wat er daarna gaat gebeuren. En Frau Merkel krijgt het ook moeilijk. De situatie met Turkije is op dit moment al om te snijden. Als er een nieuwe stroom immigranten komt, kan Merkel wel blijven roepen ‘Wir schaffen dass’, maar de bevolking heeft hele andere ideeën.’

HET KLINKT ALSOF ALLE EU-PROBLEMEN HET GEVOLG ZIJN VAN EEN FALENDE IMMIGRATIEPOLITIEK. ‘Immigratie en vluchtelingen in het algemeen zijn onderwerpen die te lang genegeerd zijn door politici. Maar daar houden de problemen in de EU niet op. Het is slechts een kwestie van tijd voordat de eurocrisis weer oplaait. De situatie in Griekenland is onhoudbaar. Op een gegeven moment moet het land de euro verlaten. Regeringsleiders denken dat het mogelijk is op het geschikte moment daarvoor te wachten. Maar er is geen geschikt moment.

Het zal tot een nieuwe economische crisis leiden.

Kwetsbare landen als Portugal en Spanje zullen als dominostenen omvallen. Het is afwachten waar het stopt. In Italië? In Frankrijk? En het is heus niet zo dat alleen Zuid-Europese landen problemen hebben.

In Finland is de situatie ook kritiek.

Nee, de situatie in Europa is zorgelijk. Het is voor een belangrijk deel het gevolg van een overambitieuze EU-politiek. De komende jaren voorzie ik crisis op crisis. Wij zullen het hier in het Verenigd Koninkrijk niet gemakkelijk hebben, maar we zullen dankbaar zijn voor de grotere afstand met de rest van Europa waar we voor hebben gekozen.’ «

• Deelname interne markt niet cruciaal • Lagere pond helpt bij transformatie Verenigd Koninkrijk • Desastreuze campagne Blijven-kamp

LIQUIDITEIT EXPERTISE

PRESTATIEGERICHT SPDR® ETF’s: bouw een voorsprong op Echt rendement vraagt om het juiste investeringsvehikel en een team van wereldklasse. SPDR ETF’s bieden een liquide en kosteneffiënte manier om uw doel te bereiken. Investeer bij een wereldleider in passief beleggen.

Schakel een versnelling hoger met SPDR ETF’s op spdrseurope.com

Complexiteit biedt mogelijkheden

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust. De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, zoals beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn.

Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel fi nancieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2016 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-2196 Exp. 28/02/2017

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

NEDERLANDSE HYPOTHEKEN: EEN LUCRATIEVE EN VEILIGE BELEGGING Door Hans Amesz

Beleggers zijn op zoek naar alternatieve beleggingen die yield toevoegen.

Volgens Frank Meijer, Hoofd van het European ABS & Mortgages team bij Aegon Asset Management, zijn Nederlandse hypotheken een interessante belegging: zij leveren veel meer rendement op dan de traditionele vastrentende waarden en zijn tegelijkertijd minder risicovol.

Illiquiditeit biedt extra premie ‘Als je niet genoeg rendement kunt maken op traditionele vastrentende waarden als staats- en bedrijfsobligaties, kun je twee dingen doen,’ zegt Meijer. ‘Of je kunt meer risico nemen, of je kunt minder liquide gaan beleggen. De vraag is dan of meer risico nemen verantwoord is en of dat uiteindelijk niet leidt tot meer verliezen. Het is dus logisch dat er gekeken wordt naar illiquide assets, waar je extra premie voor krijgt, maar waarvan het risico zeer beperkt is. Een illustratie daarvan is het succes van ons hypothekenfonds, maar wij hebben ook andere illiquide beleggingsstrategieën opgezet en gaan daarmee door. Dat is hét beleggingsthema van de toekomst: zoeken naar producten die yield toevoegen, ook al zijn deze minder liquide.’

Gemiddeld rendement op hypothekenfonds bedraagt 2,8 procent Meijer noemt het hypothekenfonds extreem succesvol. ‘We hebben ongeveer negen miljard euro opgehaald binnen drie jaar, dat is voor ons ongekend. Ongeveer tweederde van de hypotheken valt onder de Nationale Hypotheek Garantie (NHG). Dat vertaalt zich in een heel laag risico, wat met name tot uiting kwam tijdens de financiële crisis: de verliezen op de hypothekenportefeuille waren miniem, tussen de nul en vijf basispunten. Het gemiddeld rendement op het Dutch Mortgages Fund bedraagt nu 2,8 procent. Ten opzichte van andere enigszins vergelijkbare asset classes is dat heel gunstig. De yield op Nederlandse staatsobligaties met dezelfde duration is nul procent en voor Duitsland zelfs

negatief, de yield op Europese investment grade bedrijfsobligaties is minder dan één procent. Ook vastgoedfinancieringen en infrastructuurleningen in solide projecten leveren een rendement op van minder dan 2,8 procent.’

Minder kapitaalbeslag – hogere return on capital In het fonds zitten alleen Nederlandse particuliere hypotheken. Die zijn volgens Meijer het meest aantrekkelijk voor beleggers, want ‘de hypotheekrentes in het buitenland zijn lager dan in Nederland en buiten Nederland bestaat niet zoiets als een NHG-stelsel’. Vanwege het grote verschil in rendement tussen staatsobligaties en hypotheken is het voor institutionele beleggers interessant om staatsobligaties te verkopen en te herinvesteren in hypotheken. Meijer: ‘Institutionele beleggers verkopen obligaties aan de Europese Centrale Bank en kopen hypotheken terug omdat die grofweg drie procent meer rendement opleveren. Voor pensioenfondsen is dat sowieso interessant, maar ook voor banken en verzekeraars. Een bank die geld uitleent, moet overeenkomstig Basel lll een bepaalde hoeveelheid eigen vermogen aanhouden. Hoeveel dat moet zijn, hangt af van waarin belegd is en hoe risicovol dat is. Voor hypotheken met een NHG-garantie hoeft maar weinig kapitaal te worden aangehouden en hypotheken zonder garantie hebben nog altijd een lager beslag aan kapitaal nodig dan bijvoorbeeld een bedrijfslening. Een bank die op hypotheken meer rendement maakt en minder eigen vermogen hoeft aan te houden, heeft een hogere return on capital, wat door haar NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

aandeelhouders op prijs wordt gesteld. Verzekeraars hebben te maken met Solvency ll. Qua kapitaalbeslag pakt dat erg gunstig uit voor hypotheken, daardoor ontstaat meer return on capital. Je ziet dat Nederlandse verzekeraars als Aegon, Nationale Nederlanden, Achmea en SNS Reaal heel actief zijn in de directe hypothekenmarkt.’

Beleggers in andere Europese landen vinden Nederlandse hypotheken interessant Zijn er genoeg mogelijkheden om aan hypotheken te komen? ‘Aegon produceert per jaar ongeveer 6 miljard euro aan hypotheken,’ zegt Meijer. ‘Dat is ongeveer vijfhonderd miljoen euro per maand. Een deel daarvan, een paar miljard, gaat naar Aegon zelf en de rest gaat naar externe institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, verzekeraars en banken, in ruil voor een originatie- en servicing fee. Momenteel raken we het deel van de jaarlijkse productie voor externe beleggers, tussen de drie en vier miljard euro, makkelijk kwijt. Er komt structureel meer vraag, niet alleen vanuit Nederland maar ook vanuit andere Europese landen en zelfs van buiten Europa.’

Hoge hypotheekschuld versus lage hypotheeklasten Er wordt nogal eens gewezen op het feit dat Nederlanders zulke hoge hypotheekschulden hebben. Vormt dat bedrag geen groot risico? Meijer zegt dat het om ongeveer 670 miljard euro gaat. ‘Dat is een relatief hoog bedrag, maar er moet wel bij worden gezegd dat via banksparen, beleggingsen levensverzekering hypotheken wel degelijk aflossingen zijn verricht. Als je dat van de uitstaande hypotheekschulden aftrekt, valt het wel mee. Verder heeft Nederland maar zo’n achttien miljard aan personal loans, wat relatief veel minder is dan in het buitenland. Daarnaast is de betaalbaarheid van

Hét beleggingsthema van de toekomst: zoeken naar producten die yield toevoegen, ook al zijn deze minder liquide. hypotheken in Nederland uitstekend: de Aegon-portefeuille heeft een gemiddelde debt-service-to-income ratio – het percentage van je salaris dat je na fiscale aftrek betaalt aan hypotheekrente – van ongeveer achttien procent, wat voor Europese begrippen zeker niet hoog is. De maandelijkse lasten van Nederlanders aan hypotheekverplichtingen en persoonlijke leningen zijn eigenlijk zeer beperkt.’

Overigens is Nederland tamelijk gereguleerd wat betreft het verstrekken van hypotheken. ‘Je mag bijvoorbeeld maar een bepaald percentage van je salaris uitgeven aan hypotheekrente. Dat staat in een gedragscode voor hypotheekverstrekkers die, ongebruikelijk in Europa, is verankerd in de wet. Verder is de betalingsmoraal van Nederlanders, als het om hypotheekverplichtingen gaat, hoog. Tussen 2009 en 2012 zijn de huizenprijzen gemiddeld twintig procent gedaald terwijl de werkloosheid verdubbelde.

Huiseigenaren hebben er desalniettemin nauwelijks voor gekozen om hun hypotheek niet te betalen. Dat ligt gedeeltelijk aan de goede sociale voorzieningen bij werkloosheid en ziekte, maar je ziet ook dat eigenaren er alles aan doen om hun huis niet te hoeven verlaten: proberen te lenen, een tweede hypotheek nemen, enzovoort.

De verliezen op onze hypothekenpool waren in de crisisperiode, als gezegd, minder dan 0,03 procent.’

Optimale strategische weging is 10 procent allocatie naar hypotheken

CV Frank Meijer kwam in 2005 in dienst bij Aegon Asset Management. Hij is Hoofd van het European ABS & Mortgages team en Lead Portfolio Manager van de Dutch Mortgages & European strategies. Hij is ook lid van het Asset Liability Committee van Aegon Bank en permanent gastdocent aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Voor zijn huidige baan was hij ook verantwoordelijk voor de Quant Group en zette hij de Structured Credit Desk op.

Meijer werkte eerder bij ABN Amro. Hij is cum laude afgestudeerd in Natuurkunde aan de Universiteit van Groningen en gepromoveerd aan de Technische Universiteit Delft.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Hoeveel procent van de totale beleggingsportefeuille zou gealloceerd moeten worden naar hypotheken? ‘Dat percentage moet geen honderd procent zijn en ook geen vijftig,’ zegt Meijer. ‘Dat is vanwege de liquiditeit. Bij onze klanten blijkt uit de ALM (Asset Liability Management)studie dat een soort strategische weging van gemiddeld tien procent van de totale beleggingen aangebracht kan worden. Dat is een vrij fors percentage, maar aandelen en staats- en bedrijfsobligaties zijn elk goed voor een veel groter percentage. Als een belegger aankondigt uit te willen stappen, kunnen we vanaf dat moment alle binnenkomende cash opsparen om uitkeringen mogelijk te maken. Er komt veel binnen, want mensen moeten elke maand hun hypotheekrente betalen en gedeeltelijk aflossen. Verder zijn er mensen die vervroegd aflossen. Bij

elkaar opgeteld komt er ruim tien procent cash per jaar binnen, in ons geval ongeveer een miljard euro.’

Door meer illiquide te beleggen meer rendement Meijer beaamt dat zich een groot probleem voordoet als iedereen er op hetzelfde moment uit wil stappen. ‘Ja, hypotheken leveren veel meer rendement op dan staatsobligaties, maar ze zijn ook veel minder liquide. De vraag is dus hoeveel belang pensioenfondsen, banken of verzekeraars aan liquiditeit hechten. Een gemiddeld pensioenfonds kan natuurlijk niet voor honderd procent illiquide belegd zijn, maar wel gemakkelijk voor vijfentwintig, en wellicht zelfs voor vijftig procent. Een pensioenfonds moet natuurlijk uitkeringen doen, maar het is dus vaak onnodig om het fonds grotendeels liquide te houden.’

Volgens Meijer is de illiquiditeit van hypotheken niet per se een beperkende factor. ‘Je moet er wel over nadenken en dan kom je als belegger logischerwijs tot de conclusie dat

een deel van de portefeuille illiquide belegd kan worden.

Dat geldt zeker voor pensioenfondsen, maar ook voor banken en verzekeraars.’

Hypotheken bieden risicospreiding door exposure naar consumenten Beleggen in hypotheken is, aldus Meijer, niet alleen aantrekkelijk vanwege de zeer attractieve rendementen in vergelijking met die van de traditionele vastrentende waarden en de eveneens attractieve return on capital, maar ook vanuit het oogpunt van risicospreiding. ‘Er zijn drie groepen die geld lenen: overheden, bedrijven en consumenten. Als je kijkt naar de portefeuilles van onze klanten, dan hebben die eigenlijk alleen exposure naar de eerste twee: staats- en bedrijfsobligaties, en geen of weinig exposure naar consumenten. Eigenlijk is het raar dat je van de drie groepen die geld lenen er één vrijwel volledig links laat liggen. Een hypotheekportefeuille biedt exposure naar consumenten en past, ook vanwege risicospreiding, heel goed in een beleggingsportefeuille.’ « NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PENSIOEN IS VAN ONSCHATBARE WAARDE Door Lies van Rijssen

Hij is een pensioenmens in hart en nieren, denkt razendsnel, maar raakt de draad niet kwijt. Stil is hij pas als hij op zijn paard zit. Dan is opperste concentratie en symbiose met het dier vereist. Financial Investigator sprak met Sybrand Nauta.

Woordwolk.nl

‘Ik ben gedreven in dit vak vanwege de mensen voor wie we het doen. Wij verzorgen als pensioensector hun inkomen voor later. Toekomstige en huidige opa’s en oma’s moeten met ons werk boodschappen doen, huur of hypotheek betalen. Wij hebben een waanzinnige verantwoordelijkheid, gekoppeld aan een enorme hoeveelheid geld. Ik vind de arbeidsvoorwaarde pensioen, als je kijkt naar wat die pensioentoezeggingen ons gebracht hebben, een waardevol product waar mensen nog steeds blij mee kunnen zijn. Dit ondanks alle problemen die er nu zijn rondom de financiële posities van pensioen-

fondsen en ook ondanks kortingsmaatregelen die helaas door sommige andere fondsen genomen moesten worden. Een voorbeeld: van elke euro pensioen in de pot van pensioenfondsen is grofweg maar 30 cent aan premie betaald. Dan heb je het over een buitengewoon profijtelijke investering. Het is jammer dat dit onderbelicht blijft. We beleven het niet zo omdat de focus vooral ligt op de technische kant van ons werk; dekkingsgraden, vereist-eigenvermogens en financiële toetsingskaders. Technische parameters zijn absoluut nodig om het stelsel stabiel en op koers te houden om ook in de toekomst onze toezeggingen na te kunnen komen. Maar ontdoe voor de deelnemer het pensioen nu eens van die techniek en kijk bottom line naar wat mensen erin stoppen en wat ze ontvangen. Dan is je pensioen nog steeds een product van onschatbare waarde.’

WAT KUNNEN WE LEREN EN ZIJN ER OOK KANSEN? ‘Pensioen als concept is kwetsbaar geworden. Dat komt omdat er tussen de verwachting en de realiteit een gat is ontstaan. Daar is een aantal oorzaken voor. Zo is er sprake geweest van de diepste economische crisis sinds 1930. Daarnaast is de rente naar een zeer laag niveau gedaald en zijn de verplichtingen (mede omdat we naar verwachting langer leven) toegenomen. Helaas zijn de voorheen opgebouwde buffers en de behaalde rendementen in veel gevallen niet voldoende gebleken. Dan sta je voor een hele uitdaging. Het maakt de pijn bij een deelnemer of een gepensioneerde helaas niet minder, maar plaatst de ontwikkelingen wel in perspectief. Het probleem is alleen dat het niet zo beleefd wordt. Ook niet als je pensioenfonds het relatief goed doet, zoals het pensioenfonds Achmea.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Volgens mij helpt het voor het herstel van vertrouwen ook om gewoon te beginnen met heel basic uitleggen wat het belang van een pensioen is.

‘Je pensioen is je eerste miljoen,’ zeg ik weleens.

Elke actuaris gaat me nu om de oren slaan omdat het kort door de bocht is. Maar voor de beeldvorming: als je gemiddeld 80.000 euro bruto per jaar verdient en je hebt samen met de AOW een pensioenregeling zoals nu fiscaal maximaal mogelijk is, dan staat er op je pensioendatum een klein miljoen euro aan voorziening klaar om je van een pensioenuitkering te voorzien tot je doodgaat. En daarna krijgt je nabestaande nog pensioen. Dat betekent dat velen in principe pensioenmiljonair zijn, maar het niet beseffen. Ik pleit ervoor om, naast de huidige communicatie, ook met dit soort voorbeelden mensen bewust te maken van de waarde van hun pensioen. Mijn ervaring is dat je daardoor het debat over pensioen op een andere manier met je deelnemers kunt aangaan. Dan ontstaat er ruimte om met minder emotie met elkaar over het stelsel en over het vertrouwen daarin te praten. Nieuwe initiatieven als die van onze pensioenuitvoerder Achmea spelen daar goed op in. Ik denk dan aan het APF, de vereenvoudiging van regelingen en communicatie-initiatieven.

Pensioen is een arbeidsvoorwaarde. Sociale partners bepalen wat er in de pensioenregeling komt, wat de risicohouding is en wie welk deel van de premie betaalt.

Je pensioen is je eerste miljoen. Velen zijn in principe pensioenmiljonair, maar beseffen het niet.

Foto: Archief Sybrand Nauta

Het negatieve sentiment wordt versterkt door het uitblijven van indexatie. Dit klemt vooral door het toegenomen belang van indexatie van de opgebouwde en ingegane pensioenen. Toen ik bestuurslid was in de jaren ’90 was, zeker in de industriële sector, indexatie niet vanzelfsprekend.

Fondsbesturen bezagen in hun vergaderingen de financiële positie en besteedden een deel van het vrije vermogen en de rendementen aan een reservering voor slechtere tijden en een reservering voor toegenomen overlevingskansen. De rest werd toegekend aan indexaties en soms ook aan premiekortingen. Die indexatie was veelal niet de volledige prijscompensatie. Maar doordat eindloonregelingen middelloonregelingen werden, werd het belang van indexatie groter. Door de gunstige financiële positie eind jaren ’90/begin 2000, werden die indexaties veelal ook toegekend. Hierdoor is de gedachte gevoed dat indexatie altijd plaatsvindt. Maar kijk je sec naar die toezegging, dan is die altijd voorwaardelijk geweest. We moeten kijken hoe we in de toekomst verwachtingen meer in overeenstemming kunnen houden met wat er werkelijk geboden wordt, zodat mensen ook beter begrijpen wat er aan de hand is als indexeren bijvoorbeeld niet kan.

CV 2009-nu 2001-2009 1999-2002 1998-1999 1990-1998 1989-1990

Directeur Bestuursbureau Pensioenfonds Achmea Manager Pensioenbureau Achmea Personeel BV Account Director Corporate Accounts Achmea Accountant Director Centraal Beheer Beleidsmedewerker Pensioenen Industriebond FNV Beleidsmedewerker Spoorwegpensioenfonds

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Archief Shutterstock

Het voordeel van individualisering van regelingen is dat het inzichtelijk kan maken welk deel van het miljoen nu al bereikt is.

toegevoegde waarde heeft om dat collectief te organiseren. Om risico’s te kunnen delen. Hoe en op welke wijze we dat doen is aan de sociale partners. Ik hoop dat de wetgever hen de ruimte laat om daar een passende invulling aan te geven.

Vervolgens brengen ze de regeling naar een pensioenfonds dat de uitvoering regelt. Het is een goede zaak dat er gezamenlijk gekeken wordt naar het pensioenstelsel en de mogelijkheden tot verbetering en vereenvoudiging. Het huidige pensioenstelsel vindt zijn oorsprong in de jaren ‘50 van de vorige eeuw. Dat stelsel was geïnspireerd op solidariteit; zorgen voor wie niet meer zelfstandig een inkomen kan verwerven. Het pensioengebouw is daarna telkens uitgebreid met elementen als partnerpensioen, invaliditeitspensioen, vrijwillig bijsparen en vroegpensioen, dat er ook weer afging.

Vergelijk het met een auto; de motor met vier cilinders kreeg er twee bij en daarna nog twee die er ook weer afgingen. De autofabrikanten zijn al gaan kijken of ze niet zouden moeten overstappen naar een hybride variant, een elektrische of waterstofvariant. Ook ons pensioenstelsel is toe aan vernieuwing. Het is goed dat die discussie nu gevoerd wordt. Wat mij betreft kijken we daarbij vooral naar voor wie we het doen en waaraan werknemers, slapers en gepensioneerden van nu en straks behoefte hebben. Wat past bij hun levenssituatie en behoefte? Ik verwacht dat we naar meer individualisering gaan en dat het nog steeds veel

Ons pensioenstelsel is toe aan vernieuwing. Het is goed dat die discussie nu gevoerd wordt.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Het voordeel van de individualisering van regelingen is dat het inzichtelijk kan maken welk deel van het miljoen nu al bereikt is. Het biedt de mogelijkheid dat de beleving van pensioen daardoor ook weer anders wordt. Als je mensen kan laten zien dat er al een ton voor ze staat of een half miljoen, dan worden het belang en de perceptie van die pot heel anders.

Maar belangrijk blijft ook dat deelnemers beseffen dat bijvoorbeeld een individuele pensioenrekening met collectieve risicodeling niet de Haarlemmer olie is. Er wordt niet méér geld bijgetoverd. Het biedt wel kansen op een transparanter en eerlijker stelsel.

Met een aantal andere enthousiastelingen in het Dutch Economic Forum in oprichting, discussieer ik over sociaal-economische en maatschappelijke vraagstukken. We kijken daarbij naar de effecten nu zich tegelijkertijd grote veranderingen voordoen op de gebieden communicatie, transport en energie.

Anders dan vroeger gaat het om een exponentiële ontwikkeling en niet meer een lineaire. Die inzichten helpen mij in mijn werk voor het pensioenfonds Achmea.

Mijn hobby is paardrijden. Als ik paardrijd, wordt het stil hierboven. Dan concentreer ik me op de symbiose met het paard. Je kan het dier niet dwingen. Dat leert je om dingen te laten gebeuren. Dat idee, dat je niet alles in de hand hebt, geeft rust.’ «

• Pensioen is een waardevol product, waar mensen weer blij van kunnen worden.

• Pensioen opbouwen is nog steeds financieel buitengewoon profijtelijk.

• We moeten het belang van een pensioen heel basic uitleggen.

• Een nieuw pensioenstelsel biedt kansen.

Hermes Credit Advertorial

Liquide alternatieve credit beleggingen: de tijd is rijp Fraser Lundie, Co-Head Credit en Senior Portfolio Manager bij Hermes, bespreekt de voordelen van een echte wereldwijde benadering van bedrijfsobligaties en legt uit waarom het niet alleen belangrijk is om te kiezen voor solide bedrijven in solide sectoren maar ook om de juiste kredietinstrumenten te selecteren.

Wat is het voordeel van een flexibele holistisch aanpak als het om bedrijfsobligaties gaat en in welke opzichten verschilt uw aanpak van die van anderen?

Beleggers moeten op een andere manier naar bedrijfsobligaties kijken. In onze wereld heerst het gevoel dat je je werk als obligatiebelegger goed hebt gedaan als je de juiste onderneming hebt gekozen die niet in de financiële problemen is geraakt.

Dat is een aardige veronderstelling, maar naar ons idee een te simplistische benadering. Wie zich uitsluitend op de kwaliteit van een onderneming richt, heeft alleen het aandelenrisico beoordeeld, maar niet het vastrentende risico. Het kiezen van de juiste onderneming biedt geen oplossing voor convexiteit, duration, illiquiditeit of volatiliteit.

Het is belangrijk om verder te kijken en binnen dat bedrijf het juiste krediet-instrument te selecteren.

Daarom moeten obligatiebeleggers net als iedereen bottom-up analyses verrichten, maar moeten ze zich daarnaast ook afvragen welk instrument de optimale ‘risk adjusted’ toegang biedt tot het risico van een onderneming.

Moet dit via obligaties, loans of credit default swaps (CDS)? In dollars, euro’s of ponden? Met een looptijd van 3 jaar, 10 jaar of 30 jaar?

Door deze factoren mee te laten wegen in het beleggingsproces kunnen beleggers naar ons idee het renterisico van een onderneming beperken en uiteindelijk een hoger ‘riskadjusted’ rendement realiseren.

De drie Hermes Credit–strategieën (Absolute Return Credit, Global High Yield en Multi Strategy Credit) profiteren allemaal van een flexibele aanpak. Maar wat zijn de onderscheidende kenmerken van elke strategie?

De wereldwijde Hermes Global High Yield strategie biedt de mogelijkheid om gediversifieerd te beleggen in bepaalde regio’s of ontwikkelde markten.

Met deze beleggingsstrategie, die meer dan 10 jaar geleden is ontwikkeld1, maken we optimaal gebruik van de mogelijkheid om te beleggen in een breed scala aan effecten en markten. De resultaten overtreffen sinds de aanvangsdatum2 de benchmark over drie en vijf jaar met 113 basispunten op jaarbasis.

Hermes Multi Strategy Credit wil profiteren van een stijging van 80% van de global high yield benchmark met slechts 50% van de daling in meer volatiele perioden. Een deel van de portefeuille is geinvesteerd in meer defensieve posities die als doel hebben om te presteren tijdens een dalende markt.

Deze strategie maakt volop gebruik van flexibiliteit en selecteert de beste ideeën tussen obligaties, leningen, converteerbare obligaties en CDS. Sinds het begin van deze strategie is een rendement gerealiseerd van 5,78%3 op jaarbasis met een volatiliteit4 van 3,44%, afgezet tegen de global high yield markt5 die een rendement had van 4,58% met een volatiliteit4 van 5,85%.

Hermes Absolute Return Credit maakt gebruik van een vergelijkbare wereldwijde multistrategiebenadering en beleggingsfilosofie, met als doelstelling een lage volatiliteit en een cash rendement (boven Libor) van plus 3%.

Voor deze strategie wordt gebruikgemaakt van dezelfde top-down en bottom-up ideeën als bij de andere strategieën, maar met meer nadruk op rendement en minder volatiele investment grade obligaties. Wij zien dit als een interessante alternatief voor de rol van defensieve staatobligaties binnen portfolios.

Inderdaad, de relatie tussen de aandelen markt en staatsobligaties is vandaag minder voorspelbaar geworden dus portfolios kunnen niet altijd rekenen op de bescherming die staatsobligaties historische hebben gegeven tijdens turbulente aandelenbeurzen.

Waarom is het zo belangrijk om de juiste effecten te kiezen?

Veel van de risico- en rendementskenmerken van bedrijfsobligaties worden bepaald door duration, convexiteit, liquiditeit en volatiliteit, en de keuze voor een bepaalde onderneming heeft daar geen invloed op.

We hebben bijvoorbeeld kunnen profiteren van de overname van Rite Aid in de VS. Hadden we het verkeerde instrument gekozen, dan had de ingebouwde call-bescherming in een aantal-obligaties en loans ons geen voordeel opgeleverd, ondanks dat de juiste onderneming was gekozen.

1. Bron: De Global High Yield Strategy is door de beheerders ontwikkeld bij het vorige beleggingsbedrijf waar zij werkzaam waren (Fortis Asset Management). Sinds 31 mei 2010 wordt deze strategie bij Hermes gebruikt.

2. Bron: Prestaties Hermes Strategy, exclusief provisies in de basisvaluta euro’s, relatieve rendementen rekenkundig berekend, sinds de start (31 mei 2010) tot en met 31 juli 2016.

De benchmark is de Merrill Lynch Global High Yield Constrained 2% ex Financials Index.

3. Bron: Prestaties Hermes Strategy, sinds de start (31 mei 2013), exclusief provisies in de basisvaluta USD tot en met 31 juli 2016.

4. Ex post-volatiliteit van de representatieve rekening binnen de samenstelling.

5. Vertegenwoordigd door de Merrill Lynch Global High Yield Index (Hedged USD).

Voor meer informatie: Paul Voûte Head of European Business Development Tel: +44 (0)20 7680 8092 Email: Paul.Voute@hermes-investment.com

Alleen bestemd voor professionele beleggers. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst en de doelstellingen worden niet gegarandeerd. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en u krijgt mogelijk minder terug dan het oorspronkelijk belegde bedrag. De hier vermelde visies en standpunten zijn die van het Hermes Credit Team en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met meningen zoals verwoord in andere berichten, strategieën en producten van Hermes. Dit materiaal is niet bedoeld als boekhoudkundig, juridisch of fiscaal advies of als beleggingsaanbeveling en mag als zodanig niet worden gebruikt. Alvorens te beleggen (nieuw of doorlopend) adviseren wij u om een expert en/of beleggingsadviseur te raadplegen over de geschiktheid van de beoogde belegging. Tenzij anders aangegeven zijn alle cijfers afkomstig van Hermes.

ICBE-fondsen: Meer informatie over beleggingsproducten en de bijbehorende risico’s vindt u in de Essentiële Beleggersinformatie (“EBI”) van het fonds, het prospectus, de statuten en de jaarlijkse en halfjaarlijkse verslagen. In het geval van tegenstrijdigheden tussen de beschrijvingen of vermeldingen in dit document en in het prospectus prevaleert het prospectus. Deze documenten zijn kosteloos verkrijgbaar bij Hermes Investment Funds plc, Georges Court, 54-62 Townsend Street, Dublin 2, Ierland, www.hermes-investment.com.

HIML is de vermogensbeheerder en promotor van Hermes Investment Funds plc (“HIF”), een in Ierland geregistreerd open-end beleggingsfonds met veranderlijk kapitaal en met gescheiden aansprakelijkheid tussen de compartimenten. Aan het fonds is in Ierland vergunning verleend en het staat onder toezicht van de Centrale Bank van Ierland. Erkend door de Financial Conduct Authority.

Uitgegeven en goedgekeurd door Hermes Investment Management Limited, dat geautoriseerd en gereguleerd is door de Financial Conduct Authority. Vestigingsadres: Lloyds Chambers, 1 Portsoken Street, Londen E1 8HZ, Verenigd Koninkrijk. Telefoongesprekken kunnen worden opgenomen voor trainings- en monitoringsdoeleinden. CM155387 08/16 T4598

Fonds

Valuta aandelencategorie

ISIN

Valoren

Oprichtingsdatum

Hermes Absolute Return Credit

F EUR Hedged Accum

IE00BWFRCD63

27671146

29.05.2015

Hermes Global High Yield

F EUR Accum

IE00B4XK1R83

12328485

11.05.2010

Hermes Multi Strategy Credit

F EUR Hedged Accum

IE00BKRCNG56

24292296

01.04.2014

// INTERVIEW OP MAAT

Stap, het eerste algemeen pensioenfonds in Nederland – 14 vragen aan Erno Kleijnenberg, bestuursvoorzitter DOOR JOLANDA DE GROOT

Erno Kleijnenberg (65) had het na een succesvolle carrière in de verzekeringswereld rustig aan kunnen gaan doen. In plaats daarvan zet hij zijn carrière voort als bestuursvoorzitter van Stap, het eerste algemeen pensioenfonds in Nederland. Achter de schermen is twee jaar hard gewerkt aan dit APF. Nu Stap deze zomer een vergunning heeft gekregen van DNB, kan Kleijnenberg open kaart spelen.

U VOND HET GEEN TIJD WORDEN OM HET EENS RUSTIG AAN TE GAAN DOEN?

‘Toen ik gepolst werd voor Stap, was ik meteen geïnteresseerd.

Aan het fenomeen APF is eigenlijk alles nieuw, het is een ongelooflijk boeiende uitdaging om aan zo’n belangrijke ontwikkeling in de pensioenmarkt je steentje bij te kunnen dragen, iets nieuws uit te vinden met alle deskundigen die ik om me heen heb. De ervaring die ik onder andere als bestuursvoorzitter van zorgverzekeraar ONVZ heb opgedaan met de telkens veranderende politieke omgeving en maatschappelijke opvattingen in de zorgwereld, zal me ook in de pensioenwereld goed van pas komen. Sla de krant er maar op na: ooit stond die vol met nieuws over de zorg, datzelfde zie je nu met pensioen. De rentestand, de dekkingsgraad; deze onderwerpen komen steeds naar voren.’

GAAT HET APF VEEL PROBLEMEN OPLOSSEN?

‘Het pensioensysteem loopt stroef, daar zijn een paar oorzaken voor. De omvang en de governance van de pensioenfondsen, de kosten, de bezetting van het bestuur; dit zijn allemaal problemen die om een oplossing vragen. Het APF, dat door de overheid als oplossing wordt aangereikt, lijkt mij een logische Stap.’

KUNT U WEL UIT DE VOETEN MET ALLE REGELS ROND HET APF?

‘Zoals ik het zie, zijn deze regels uiterst zorgvuldig tot stand gekomen. En we hebben natuurlijk een toezichthouder die héél accuraat die regels volgt en erop toeziet dat gebeurt wat moet gebeuren. Uiteraard heb je te maken met heel veel regels, maar aan de andere kant vind ik het een zegen voor Nederland dat er een toezichthouder is die zo zijn werk doet.’

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

‘Natuurlijk krijg je die vergunning niet zomaar. Hier zijn intensieve voorbereidingen aan voorafgegaan. DNB eist dat alles – zoals beleidskaders, risico- en integriteitsanalyses en handboeken en dergelijke – op voorhand tot in de puntjes is beschreven en vastgelegd. Je moet je dus van alle mogelijke situaties een beeld kunnen vormen, terwijl de organisatie nog helemaal niet draait en er ook nog geen klanten zijn. Dat vraagt veel bestuurlijk inzicht, ervaring en inventiviteit. En alleen dankzij een goed team van experts zijn wij erin geslaagd dit tijdig te realiseren. We zijn nu bijzonder trots dat het Stap Algemeen Pensioenfonds het eerste in zijn soort is in Nederland.’

Foto: Kees Rijken Fotografie

WAT WAS DE GROOTSTE UITDAGING RONDOM DE VERGUNNINGAANVRAAG?

HOE VER IS STAP?

‘Het begon met een schets, en er is sindsdien enorm veel werk verzet. Nu zitten we in een fase waarin we kunnen zeggen: het gaat werken. De eerste klanten hebben toegezegd. Het eerste contract is al getekend. We zijn zo ver gekomen dat we het hele gebouw nu als het ware hebben ingericht. De eerste huurders zijn er al.’

WAAR MOETEN MENSEN AAN DENKEN BIJ STAP?

‘Aan een fonds dat wordt gedragen door twee ijzersterke partners: Aegon en TKP. Met TKP en TKP Investments hebben we zaken uitbesteed aan de beste pensioenuitvoerders van Nederland. Zowel TKP als TKPI hanteren lage kosten. Dit zal een van de belangrijke overwegingen van pensioenfondsen worden om zich bij een APF aan te sluiten: een betere kostenbeheersing, naast de voordelen van schaalgrootte.

Tegelijkertijd stellen wij de deelnemers centraal, daarin gaan we echt ver. Dat is eigenlijk de vertaling van alles wat er in pensioenland gebeurt: alles moet naar mijn smaak in het belang zijn van de deelnemer. Ook nu er iets nieuws komt, moet je voor ogen houden dat het dus niet draait om werkgevers of om bestuurders. Stap is volledig zelfstandig en heeft een volledig professioneel bestuur. En nog een punt: de fondsen die overStappen behouden bij ons hun invloed.’

BEHOUD VAN INVLOED, HOE KRIJGT DAT HANDEN EN VOETEN?

‘Daaraan draagt met name het Belanghebbendenorgaan bij: daarin kiezen deelnemers, gepensioneerden en werkgevers hun eigen, onafhankelijke vertegenwoordigers. Stap heeft daar absoluut geen invloed op en draagt ook geen mensen voor. Dat hoort erbij als je de deelnemers centraal stelt. Je zult je vertegenwoordigers in het Belanghebbendenorgaan uitmuntend moeten bedienen, echt je verantwoording tot in de puntjes moeten regelen. En wat Stap werkelijk uniek maakt: de vergadering van Belanghebbendenorganen heeft

CV Voordat Erno Kleijnenberg (65) bestuursvoorzitter werd van Stap Algemeen Pensioenfonds, was hij 10 jaar lang bestuursvoorzitter van ONVZ Zorgverzekering. Daarvoor werkte hij bij De Goudse Verzekeringen, laatstelijk als vicevoorzitter van het Bestuur. Zowel Bij De Goudse als bij ONVZ was hij voorzitter van het ondernemingspensioenfonds en vanuit zijn lidmaatschap van het bestuur van het Verbond van Verzekeraars was hij ook lid van het bestuur van het pensioenfonds van het Verbond. Kleijnenberg is voorts commissaris bij VVAA en toezichthouder op het Longfonds.

de macht om zowel de bestuurders als de raad van toezicht te benoemen en te ontslaan.’

WELKE INVLOED HEB JE VIA DAT BELANGHEBBENDENORGAAN ALS WERKGEVER OF DEELNEMER?

‘Het Belanghebbendenorgaan, kortweg BO, heeft belangrijke instemmings- en adviesrechten. Het BO zal bijvoorbeeld goedkeuring moeten geven aan het strategische beleggingsbeleid, het toeslagenbeleid, de premie; belangrijke zaken dus. Daaraan heeft Stap nog toegevoegd dat het BO de bestuurders benoemt of ontslaat. Geen wassen neus: het is een ontzettend belangrijk orgaan waaraan het bestuur verantwoording aflegt.’

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// INTERVIEW OP MAAT

DE DEELNEMERS STAAN CENTRAAL. HOE MERKEN ZE DAT VERDER?

‘Stap steekt ook veel energie in een innovatieve communicatie: onze deelnemers hebben niet alleen op elk gewenst moment een helder overzicht van hun aanspraken, maar beschikken ook over een financiële planner die laat zien wat de mogelijkheden en beperkingen zijn voor een goede oude dag.

Die communicatie is erg belangrijk om het vertrouwen van deelnemers te krijgen en vast te houden.’

NOU IS EEN VAN DE INITIATIEFNEMERS ACHTER STAP AEGON, EEN COMMERCIËLE VERZEKERAAR. IN HOEVERRE ZIE JE DAT TERUG IN DE OPZET VAN DIT APF?

‘Laat ik het zo zeggen: dat we als Stap volstrekt onafhankelijk kunnen opereren, was voor mij een voorwaarde om dit te gaan doen. Die onafhankelijkheid maakt namelijk dat ik het belang van de deelnemer voorop kan stellen. Het is overigens een voorwaarde voor alle APF-bestuurders dat ze geen band hebben of hebben gehad met de initiatiefnemers.’

MAAR ALS IK MIJN FONDS ONDERBRENG BIJ STAP, GAAT DAN HET VERMOGENSBEHEER OVER NAAR TKP INVESTMENTS?

‘We doen niet aan verplichte winkelnering bij Stap. Ten opzichte van TKP en TKP Investments geldt: als die hun werk niet goed doen, hebben we een probleem met elkaar. Dat kan een spanningsveld creëren, maar ik verwacht hooguit gezonde spanning, binnen een gezonde verhouding.’

HOE ZIET HET STAP-BESTUUR ERUIT?

‘Het bestuur bestaat uit een team van vijf mensen, onder wie twee vrouwen, die allemaal hun sporen ruimschoots hebben verdiend en hun eigen deskundigheid meebrengen: de een op

Bestuur Erno Kleijnenberg (voorzitter) Daniëlle Melis Huub Popping Marga Schaap Fred Ooms

Raad van toezicht Jacques Moors (voorzitter) René Vermeirssen Jan Overmeer 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

het gebied van beleggingen, de ander in de pensioencommunicatie, de derde weer met jarenlange ervaring in de wereld van de pensioenfondsen. Redelijk eigenwijze mensen zijn het ook, en dat bedoel ik echt in de goede zin. Het geeft ons een goed gevoel dat we dit APF vanaf het begin mee hebben kunnen vormgeven. We staan ook met zijn allen de eerste klanten te begroeten die binnenkomen.’

KRIJGEN JULLIE KLANTEN MAKKELIJK OVER DE STREEP?

‘Het vergt natuurlijk nogal wat vertrouwen om je deelnemers over te dragen, zeker aan iets nieuws als een APF. Iedereen wil eerst eens met ons als bestuur kennismaken. Terecht: hoe kun je nu vertrouwen schenken aan een partij als je er geen gezicht bij hebt? Dat vinden wij zelf ook niet meer dan logisch.

Inmiddels hebben we al vele goede gesprekken gevoerd, en hebben we kunnen ervaren dat onze aanpak werkt. Half juli heeft de eerste klant getekend bij Stap.’

WANNEER NOEMT U STAP EEN SUCCES?

‘Stap is succesvol als de deelnemers de overtuiging hebben dat het APF alles doet om tot een optimaal resultaat te komen met een excellente dienstverlening, waarbij volledige transparantie vooropstaat. Een pensioenresultaat tegen faire en marktconforme kosten, waarbij de deelnemers weten wat er met hun pensioen gebeurt en wat ze daar zelf aan kunnen bijdragen. De overgang naar het APF is een Stap in een nieuwe wereld, maar het is een wereld waarin wij geloven.’ «

DNB eist dat alles – zoals beleidskaders, risico- en integriteitsanalyses en handboeken en dergelijke – op voorhand tot in de puntjes is beschreven en vastgelegd.

Een van de belangrijkste overwegingen van pensioenfondsen om zich bij een APF aan te sluiten zal worden: een betere kostenbeheersing, naast de voordelen van schaalgrootte.

In het Belanghebbendenorgaan kiezen deelnemers, gepensioneerden en werkgevers hun eigen, onafhankelijke vertegenwoordigers. Het Belanghebbendenorgaan benoemt en ontslaat de bestuurders.

Een voorwaarde voor alle APF-bestuurders is dat ze geen band hebben of hebben gehad met de initiatiefnemers.

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SMART BETA STRATEGIEËN SUCCESVOL INBEDDEN Door Jaap van Dam

Alternative of ‘smart’ beta is de afgelopen jaren snel volwassen geworden. De techniek is op orde. Daarmee wordt de kernvraag minder ‘kan ik een goede strategie vinden?’ en meer ‘hoe kun je als pensioenfonds deze strategieën succesvol inbedden in je beleggingsstrategie?’.

Tijdens het seminar van Financial Investigator van afgelopen mei met als titel ‘Factor investing 2.0’ was de kernvraag: ‘What steps need to be taken for Factor Investing 2.0?’ In dit artikel richt ik me op alternative beta, en betoog ik dat de aandacht in de afgelopen jaren in hoge mate is uitgegaan naar de techniek achter factorbeleggen: ‘hoe bouw je een effectieve strategie?’ Nu dat probleem – door goede aanbieders van alternative beta strategieën – grotendeels is opgelost verschuift de aandacht naar de vraag: ‘hoe bouw ik goede strategieën op een verstandige manier in in mijn beleggingsbeleid?’

Tegelijk wil ik laten zien dat een houdbaar concurrentievoordeel voor een pensioenfonds in hoge mate wordt bepaald door de kwaliteit van de combinatie van fonds en uitvoerder, of

De kwaliteit van je ingrediënten kan nog zo goed zijn, maar als fonds moet je zorgen dat die goed zijn ingebed in je beleggingsbeleid.

dat nu in een fiduciair model is, of dat dat de ‘eigen’ uitvoeringsorganisatie betreft. Anders gezegd, de kwaliteit van je ingrediënten (effectieve alternative beta strategieën) kan nog zo goed zijn, maar als fonds moet je zorgen dat die goed zijn ingebed in je beleggingsbeleid: je moet er een goede soep van koken.

NOG GEEN STANDAARD BOUWBLOK Over het algemeen kun je zeggen dat beleggers een sterke overtuiging hebben dat factorbeleggen waarde toevoegt en daarom een plek verdient in het beleggingsbeleid. Maar tegelijkertijd is factorbeleggen nog zeker geen standaard bouwblok in de beleggingsmix van pensioenfondsen.

Hoe kan dat? Wat kun je hieraan doen?

Hier zien we de paradox ontstaan: alternative beta strategieën zijn behoorlijk volwassen geworden, waarmee ik bedoel dat (1): er een behoorlijke theoretische onderbouwing is over waarom ze werken en (2) het goed lukt om strategieën te bouwen die effectief de theorie vertalen naar de praktijk. Waarom worden deze strategieën dan toch maar beperkt ingezet?

Ik denk dat daar een aantal redenen aan ten grondslag liggen: 1. Er is een oerwoud van factoren ontstaan en bedacht door de

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Beleggers en pensioenfondsbestuurders zien de werkelijkheid op een verschillende manier.

‘ingenieurs’ en de academici in beleggingsland. Er zijn artikelen die serieus over meer dan honderd factoren praten. Vind je weg daar maar eens in! Gelukkig ontstaat er wel consensus dat ongeveer een handvol factoren de moeite waard is. Het rijtje waarover min of meer consensus bestaat is: size, value, momentum, quality, volatility en high dividend.

2. Overspannen verwachtingen gevolgd door teleurstelling.

Inmiddels zijn er veel aanbieders van alternative beta strategieën.

Die proberen allemaal onder de aandacht te komen door ‘aan te tonen’ dat zij de beste zijn. Dat doe je natuurlijk met claims over hoe goed jij het gedaan hebt, of hoe goed je het gedaan zou hebben, vaak met behulp van ‘backtests’.

Maar wat op papier geweldig lijkt, valt in de praktijk vaak tegen, met als gevolg dat het kind met het badwater wordt weggegooid.

3.Ongeduld en horizon. Alternative beta strategieën vergen een behoorlijk lange beleggingshorizon. Individueel, maar ook gecombineerd, kunnen er forse perioden zijn waarin het resultaat tegenvalt ten opzichte van de marktindex. Het is niet makkelijk om dan je geloof en geduld te bewaren.

4. Vrijheidsgraden/plaats in de portefeuille. Veel pensioenfondsen hebben op dit moment een lage solvabiliteit. Dat maakt het moeilijk om onderdelen in de beleggingsmix op te nemen waarvan je weliswaar op lange termijn een bijdrage verwacht, maar die op korte termijn een extra risico kunnen vormen.

HET STANDPUNT VAN DE BESTUURDER EN HET STANDPUNT VAN DE BELEGGER

heeft bijna altijd een stevige kwantitatieve achtergrond. Hij is getraind in methoden en technieken.

En zijn boterham wordt betaald door alternative beta, dus hij gelooft erin.

Voor hem ligt de centrale vraag bij het hoe, de techniek: hoe bouw ik een beleggingsstrategie die ook echt doet wat ik zoek, en die beter is dan die van mijn concurrenten?

Bestuurders of beleggingscommissies zitten anders aan tafel. Als zij worden geconfronteerd met de vraag: ‘zouden we alternative beta strategieën in onze beleggingsoplossing moeten opnemen’ komen er hele andere aspecten naar boven. Per saldo ‘kopen’

Foto: Archief PGGM

Beleggers en pensioenfondsbestuurders zien de werkelijkheid op een verschillende manier. Een belegger die werkt in alternative beta

Voor het kunnen verwerken van korte termijn teleurstellingen is ruimte nodig; risicocapaciteit.

Jaap van Dam

zij door opname van deze strategieën een berg risico waarvoor de beloning op korte termijn onzeker is. De strategieën zijn relatief complex, dat vraagt veel van bestuurders. Breed geaccepteerde benchmarks ontbreken.

Ze wijken af van de marktindex. Er zijn veel implementatie-issues, omdat alternative beta strategieën per definitie dynamische strategieën zijn.

Kortom: er zijn serieuze hordes die genomen moeten worden voordat je als bestuurder ja zegt tegen zo’n strategie.

HOUDBAAR CONCURRENTIEVOORDEEL EN ALTERNATIVE BETASTRATEGIEËN Het is mijn overtuiging dat juist pensioenfondsen op het terrein van beleggen een houdbaar concurrentievoordeel ten opzichte van andere beleggers en elkaar kunnen opbouwen.

Wat zich op termijn vertaalt in betere beleggingsresultaten. Ten opzichte van veel andere beleggers hebben pensioenfondsen het voordeel dat ze een lange horizon hebben. Dat is een waardevol bezit. Een houdbaar concurrentievoordeel ontstaat volgens mij vooral in de combinatie met fonds en uitvoerder of fiduciair. Het is gebaseerd op de beleggingsovertuigingen, het beleggingsproces, de kennis en vaardigheden en de cultuur en de mensen die onderdeel vormen van het beleggingsproces. Een houdbaar concurrentievoordeel begint aan de kop van het proces, bij het fonds. Het vergt veel, van fonds, bestuurders, uitvoeringsorganisatie of fiduciair en van de samenwerking tussen die partijen.

In het geval van alternative beta strategieën is belangrijk dat een fonds precies weet waarom het deze strategieën koopt, een realistisch beeld heeft van de horizon en de omstandigheden waaronder de strategieën naar verwachting wel of juist niet bijdragen aan het resultaat, een goede spreiding aanbrengt over strategieën, en – en dat is het moeilijkste – zich voor een langere NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

horizon committeert aan de strategieën, ook als er tegenvallers zijn en ook als er bijvoorbeeld wisselingen van personen in de beleggingscommissie zijn. Dit alles vergt een zeer bewuste en onderbouwde beslissing aan de kop van het proces en regelmatig ‘onderhoud’ en evaluatie.

en ze ook echt tot de leidraad voor het handelen maakt en regelmatig herbevestigt of aanscherpt.

Beleggen in alternative beta strategieën vergt het een en ander van de context van het pensioenfonds:

• Realistische verwachtingen. Fonds en beleggingscommissie moeten een realistisch beeld hebben: wat is een realistische verwachting van hun bijdrage aan het resultaat op lange termijn? Onder welke omstandigheden kan het tegenzitten? Hoe onrustig worden fonds en uitvoerder na drie tegenvallende jaren? Hierbij spelen fiduciair of uitvoerder een belangrijke rol.

• Een lange beleggingshorizon: een beleggingshorizon van vijf jaar of langer. Dit vergt uithoudingsvermogen en ook een bestendige koers van een fonds, waarin bijvoorbeeld de wisseling van bestuurders of leden van de beleggingscommissie geen reden is om beleid te herzien.

• Begrip en vertrouwen tussen fonds en uitvoerder. Vertrouwen dat de uitvoerder begrijpt wat het fonds zoekt en drijft. Juist omdat vermogensbeheerders en pensioenfondsen moeite hebben om zich te verplaatsen in elkaars denkwereld, is dit nog niet zo eenvoudig.

• Risicocapaciteit, ‘room for error’.

Voor het kunnen verwerken van korte termijn teleurstellingen is ruimte nodig; risicocapaciteit. Als je op dit moment naar het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds kijkt, dan is die capaciteit gering: de solvabiliteit is laag. Niet echt een omgeving om nog eens iets nieuws toe te voegen dat een beslag legt op de risicocapaciteit.

• Houd de marktindex op een afstand! Het opnemen van de alternative beta strategieën beschouwen als een strategische beslissing die op langere termijn een bijdrage aan de beleggingsdoelstelling van het fonds levert, geeft rust. Daarmee worden deze strategieën onderdeel van het beleggingsbeleid, en hoef je niet voortdurend te denken in termen van outperformance of underperformance ten opzichte van de marktindex. Je hebt deze strategieën gekocht met een heldere langetermijndoelstelling en je weet dat dit op korte termijn in ander gedrag resulteert dan de marktindex.

HOE SCHEP JE EEN CONTEXT VOOR SUCCESVOL BELEGGEN IN ALTERNATIVE BETA STRATEGIEËN?

• Een sterk en deskundig pensioenfonds. Dat zijn beleggingsovertuigingen zelf heeft ontwikkeld

Het opnemen van alternative beta strategieën beschouwen als strategische beslissing die op langere termijn een bijdrage aan de beleggingsdoelstelling van het fonds levert, geeft rust.

• Maak onderscheid tussen wat en hoe. Onderscheid wat je wilt oogsten (het concept) van hoe je dat doet (de uitvoering). Beide zijn van cruciaal belang, maar als je ze niet goed van elkaar onderscheidt (slechte uitvoering van een goed concept) kan dat ertoe leiden dat je het kind met het badwater weggooit.

TOT SLOT Ik hoop dat dit artikel helpt om alternative beta strategieën goed af te wegen en ze – goed beargumenteerd – al dan niet een plek in uw strategische beleggingsbeleid te geven! «

• De techniek van alternative beta of ‘smart beta’ strategieën is de afgelopen jaren sterk verbeterd, vooral bij de beleggingscategorie aandelen.

• Daarmee verschuift de kernvraag voor pensioenfondsen: (hoe) geven we alternative beta-aandelen strategieën een goede plek in de beleggingsoplossing?

• Beleggen in alternative beta vergt een lange horizon en een groot realisme over de bijdrage van deze strategieën.

• Beleggers en pensioenfondsbestuurders zien de werkelijkheid op een verschillende manier.

• Als bestuur en beleggingscommissie de keuze voor alternative beta niet zeer bewust omarmen, is de kans op succes klein.

• Het verstandig omgaan met dit soort vraagstukken als fonds, fiduciair en uitvoerder draagt bij aan het concurrentievoordeel van een fonds en vertaalt zich naar verwachting op termijn in een beter beleggingsresultaat.

Dit artikel is geschreven door Jaap van Dam, Directeur Strategisch Beleggingsadvies bij PGGM.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

High Yield doesn’t have to mean high risk Uncovering the most promising opportunities whilst managing downside risk. That’s our approach to investing in High Yield. If you haven’t considered High Yield as a long-term option within a diversified portfolio, maybe you’re missing out. We have proven expertise in creating lower risk High Yield portfolios capable of delivering attractive long-term returns.

• High Yield specialists since 1982 • An impressive track record in delivering attractive risk-adjusted returns • Portfolio managers have an average of 23 years’ industry experience • Bottom-up proprietary analysis guides our investment decisions • Strong focus on downside risk management Eaton Vance – avoiding the traps in High Yield For more information please contact Sebastian Vargas, on 020 3207 1984 or svargas@eatonvance.com

eatonvance.co.uk All information as at 30 June 2016. Issued by Eaton Vance Management (International) Ltd which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. For Professional investors (as defined by the FCA Handbook) and professional advisers ONLY. Not intended for use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation.

VOORZITTER Jolanda de Groot, Financial Investigator DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL VASTGOED

Peter Bretveld, Blue Sky Group Scott Crowe, CenterSquare Investment Management Dick Popken, TKP Investments Edzard Potgieser, Altis Investment Management Annika Soutendijk, ING Investment Office Rodney Zimmerman, a.s.r. Vastgoed Vermogensbeheer

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met CenterSquare Investment Management, een investment boutique van BNY Mellon.

RENTEONTWIKKELING GUNSTIG VOOR WAARDERINGEN VASTGOED Door Hans Amesz

Omdat de rente in de meeste landen wereldwijd zo laag is, zijn beleggers op zoek naar noodzakelijk rendement en worden ze als het ware gedwongen te investeren in meer risicovolle schuldpapieren.

Vastgoed vormt een aantrekkelijke propositie met een gemiddeld rendement van circa zes procent.

Waar liggen de grootste kansen in de vastgoedmarkt?

Scott Crowe van CenterSquare IM deelt zijn inzichten voor de camera.

Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Wat is de invloed van de toekomstige renteontwikkeling op vastgoed?

Scott Crowe: ‘Er moet, kort samengevat, over twee zaken worden nagedacht. In de eerste plaats moet je ervoor zorgen geen al te grote cyclische exposure te hebben. Ten tweede zullen, als gevolg van de zeer lage obligatierendementen in de meeste markten – 0 tot 1,5 procent –, veel beleggers terugkeren naar vastgoed. De huidige renteontwikkeling is gunstig voor de waarderingen van vastgoed en ik denk dat de rente de komende jaren extreem laag blijft.’

Rodney Zimmerman: ‘Ik geloof ook dat de rente nog relatief lang heel laag zal blijven. Dat is gunstig voor de waarde van vastgoed, maar tegelijkertijd wordt het netto rendement

daardoor gedrukt en daar maak ik me wel zorgen over.’

Edzard Potgieser: ‘In een langdurig lage renteomgeving blijft vastgoed attractief vergeleken met verschillende andere asset classes. Hiermee neemt de gevoeligheid van vastgoed voor een eventuele snelle rentestijging echter wel toe.’

Peter Bretveld: ‘De rentes in de Verenigde Staten en Europa zullen waarschijnlijk langer laag blijven of minder snel omhooggaan dan verwacht. Maar de risicopremies zouden toe kunnen nemen, met als gevolg dat uiteindelijk ook de rente en de leenkosten plotseling sneller gaan stijgen dan iedereen verwacht. Het is dan ook van belang om huurgroei te realiseren en actief waarde toe te voegen.’

> Jolanda de Groot is Oprichter en Hoofdredacteur van Financial Investigator.

Naast haar dagelijkse activiteiten voor Financial Investigator houdt zij zich actief bezig met het ontwikkelen van opleidingen op het gebied van vermogensbeheer.

Daarnaast verzorgt zij voor SPO opleidingen voor pensioenfondsbestuurders. Eerder werkte De Groot als Branchemanager Netherlands voor Credit Suisse Asset Management, voor Lombard Odier en voor ING. Zij heeft Nederlands Recht gestudeerd aan de Vrije Universiteit Amsterdam.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL VASTGOED

> Peter Bretveld is in juli 2012 begonnen als Senior Fund Manager Global Real Estate bij Blue Sky Group, waar hij gezamenlijk verantwoordelijk is voor de vastgoedportefeuille van € 2,5 miljard. Voor Blue Sky Group werkte hij als assistant Portfolio Manager bij CBRE Global Investors. Hier was Bretveld verantwoordelijk voor een directe Europese vastgoedportefeuille van ongeveer € 1,5 miljard. Hij heeft ook gewerkt als (senior) Investment Analyst bij verschillende vastgoedmanagers. Bretveld heeft een MSRE titel van de ASRE, een Msc in Real Estate Management and Development van de TU Eindhoven en een Bsc in Building Engineering van de Avans Hogeschool in Den Bosch.

Annika Soutendijk: ‘Wij verwachten dat de renteverhogingen van de Federal Reserve heel geleidelijk en bescheiden zullen zijn en daarom op korte termijn niet al te veel invloed op vastgoed zullen hebben. Maar we zien ook dat voor de Verenigde Staten de beste jaren waarschijnlijk achter ons liggen: de prijzen van commercieel vastgoed gaan voor het eerst in zes jaar omlaag.’

Dick Popken: ‘Wij denken ook dat de rente nog langere tijd laag zal blijven, maar adviseren onze klanten zich erop voor te bereiden dat de lange rente weer omhooggaat. Dat betekent dat ze zich defensief dienen te positioneren en alleen exposure moeten hebben naar markten en sectoren waarin de huren naar verwachting zullen stijgen. De gevolgen van hogere rentes kunnen zodoende deels worden opgevangen.’

Welke andere ontwikkelingen zijn van invloed op vastgoed?

Crowe: ‘Technologie heeft een enorme invloed op vastgoed.

Technologie heeft impact op onze levens en de economie en dus ook op het soort vastgoed waar we gebruik van maken.

Elke belegger in vastgoed moet daar rekening mee houden.

Door het internet is bijvoorbeeld het karakter van de detailhandel fundamenteel veranderd, waardoor Amazon

een van de topverkopers in de Verenigde Staten kon worden. Er is sprake van ontwrichting in met name de wereld van de warenhuizen. Beleggers moeten heel voorzichtig zijn met betrekking tot winkelstraten van lage kwaliteit. De hotelbranche wordt ook ontwricht door internet, omdat je via je iPhone een kamer kunt boeken en die binnen 24 uur weer kunt annuleren omdat je elders een goedkopere kamer gevonden hebt. Dat kan tot bewegingen van wel twintig procent in het aantal boekingen leiden.’

Bretveld: ‘Er zijn andere technologische ontwikkelingen die van grote invloed zijn. Bijvoorbeeld op het gebied van zelfbesturende auto’s, die je op afroep kunt laten komen en die je naar elke gewenste bestemming brengen. Die auto’s kan je huren, wat in overeenstemming is met de opvatting van veel millennials dat het niet meer nodig is alles in eigendom te hebben. Er is dus veel minder garageruimte nodig. Airbnb heeft grote impact op de hotelbusiness. Ik denk dat zakenreizigers daar ook gebruik van gaan maken.

De winkelcentra worden ontmoetingsplaatsen waar gegeten en gedronken wordt in plaats van geshopt. Bij de kantoren zie je dat ook de grotere bedrijven zich willen herhuisvesten op plekken waar de millennials wonen en willen zijn.’

Wat is de invloed van demografische ontwikkelingen op vastgoed?

Zimmerman: ‘Er is al sprake van een groot verschil tussen de belangrijkste steden in Europa en de minder belangrijke.

Dat verschil wordt groter, zeker na de Brexit: de grootste steden worden nog belangrijker dan ze al zijn vanwege de werkgelegenheid en omdat meer en meer mensen daar willen wonen.’

Popken: ‘Economische en demografische ontwikkelingen zijn op lange termijn de doorslaggevende factoren voor de rendementen van vastgoed. Wij zijn er overigens niet zeker van dat urbanisatie een trend op de zeer lange termijn is, het zou best eens generatiegebonden kunnen zijn. Mensen blijven langer alleen en willen daarom graag in de steden wonen, maar als zij een gezin vormen, gaan ze misschien

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Het probleem met technologie is dat de ontwikkeling daarvan razendsnel verloopt; als belegger moet je begrijpen wie in principe winnaars en verliezers kunnen zijn.

liever weg uit de stad. Dat soort bewegingen hebben we in het verleden ook gezien. Het probleem met technologie is dat de ontwikkeling daarvan razendsnel verloopt; als belegger moet je begrijpen wie in principe winnaars en verliezers kunnen zijn. Je moet je altijd afvragen hoe relevant bepaalde innovaties voor jou, als vastgoedbelegger, zijn. Het staat vast dat het vastgoed relevant moet blijven voor zijn gebruikers.’

Potgieser: ‘Wij hebben onze exposure naar de retailsector de afgelopen jaren verlaagd vanwege de grote impact van e-commerce. Jongere generaties kopen relatief veel meer online dan oudere generaties, waarmee de impact over verloop van tijd nog verder zal toenemen. Ik denk dat de urbanisatietrend zich verder zal voortzetten. Het is daarbij belangrijk dat je je niet alleen focust op steden als Londen en Parijs, maar ook op wat kleinere steden die een interessante demografische ontwikkeling laten zien.’

Soutendijk: ‘In de Verenigde Staten zien we dat de millennials de babyboomers al gepasseerd zijn als de grootste levende generatiegroep. Hun voorkeuren gaan niet uit naar de belangrijkste steden, maar naar de zogenoemde 18-uur-steden, vanwege de lagere kosten van levensonderhoud en business. Je moet in de Verenigde Staten bijvoorbeeld kijken naar Austin, Portland en Nashville en in Europa naar Dublin, Manchester en Barcelona. Kantoren en winkelpromenades worden aantrekkelijk gemaakt voor jongere mensen. Technologie maakt het mogelijk klanten te zien aankomen en op maat te ontvangen. In winkelcentra komen steeds meer restaurants, bioscopen, maar ook medische voorzieningen.’

Als je in vastgoed wilt beleggen, moet je dan alleen kijken naar het onroerend goed in engere zin of het beschouwen als deel van een grotere real assets allocatie?

Bretveld: ‘Voor ons is vastgoed onderdeel van de grotere groep van alle asset classes. Echter, vastgoed heef t zijn eigen rol in de portefeuille. Ook beleggen we in private equity als alternative, we zien dit echter als alternatief van listed equities.’

Soutendijk: ‘Wij kijken naar het afzonderlijke vastgoed, maar beschouwen het ook als deel van de totale allocatie. Als een klant specifiek in vastgoed wil beleggen, doen we dat voor vijf tot tien procent van zijn gehele beleggingsportefeuille.’

Potgieser: ‘Voor beleggers die openstaan voor categorieën als infrastructuur, landbouwgrond of bosbouw denk ik dat er toegevoegde waarde ontstaat als je vastgoed ziet als onderdeel van een geïntegreerde real assets benadering.

Dat biedt voordelen vanuit het oogpunt van portefeuillemanagement: niet alleen kunnen waarderingen en de marktdynamiek omtrent bijvoorbeeld wachtrijen worden meegenomen, maar ook kan op die manier worden voorkomen dat vergelijkbare risico’s worden meegenomen in de verschillende categorieën.’

> Scott Crowe is de Chief Investment Strategist van CenterSquare, de onroerend goed en infrastructuur investment boutique van BNY Mellon Investment Management. Crowe is lid van zowel CenterSquare’s listed als van de private onroerend goed en infrastructuur comités en tevens de Portfolio Manager van de Global Concentrated onroerend goed securities strategie. Hiervoor was hij onder andere werkzaam bij Resource Real Estate, Cohen & Steers en UBS Equities Research. Crowe heeft een Honors Finance Degree van de University of Technology in Sydney, Australië en een Bachelor of Commerce Degree van NSW/National University of Singapore.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL VASTGOED

> Dick Popken is bij TKP Investments verantwoordelijk voor het beheer van de discretionaire vastgoedmandaten. Na zijn studie Bedrijfseconomie startte hij in 1990 met het beheer van beursgenoteerde vastgoedaandelen bij GIM Algemeen Vermogensbeheer.

In 1994 benaderde PGGM hem voor het ontwikkelen van de vastgoedactiviteiten in AziëPacific. Dit deed Popken tot zijn overstap in 2008 naar het multi-manager team van ING Real Estate in Singapore. In 2012 keerde hij terug naar Nederland om deel uit te maken van het TKP Investments team.

Popken: ‘Wij denken dat het beter is om niet naar vastgoed in isolatie te kijken, omdat wij er zeker van willen zijn dat we bepaalde macro- en landenrisico’s goed kunnen managen en concentratierisico’s worden vermeden.’

Zimmerman: ‘Vastgoed is een aparte allocatie, maar het maakt deel uit van de totale beleggingsportefeuille. Wij zijn een krachtig voorstander van een combinatie van direct en beursgenoteerd vastgoed, omdat daardoor de beste stabiliteit en liquiditeit ontstaat.’

Crowe: ‘In de afgelopen drie jaar is er duidelijk meer gealloceerd naar real assets. Vastgoedbeleggers zijn meer real asset-beleggers geworden, en wel om twee redenen.

Ten eerste om meer te kunnen spreiden en, wat belangrijker is, omdat real assets de nieuwe obligaties zijn geworden.

Omdat de rente in de meeste landen ter wereld zo laag is, zijn beleggers op zoek naar noodzakelijk rendement en worden ze als het ware gedwongen te investeren in meer risicovolle schuldpapieren. Vastgoed en infrastructuur vormen een attractieve propositie. Het gemiddeld rendement van vastgoed is circa zes procent, terwijl vastrentende waarden over het algemeen nauwelijks meer iets opleveren. Er zal steeds meer in real assets belegd worden ten koste van vastrentende waarden.’

Popken: ‘Bij real assets is, in tegenstelling tot bij vastrentende waarden, geen sprake van een vaste coupon.

Er wordt wel degelijk kapitaalrisico gelopen.’

Crowe: ‘Veel vastgoedbeleggers zijn aan de zijlijn blijven staan omdat zij bang zijn dat de Federal Reserve de rente verhoogt. Maar de Fed liet na afloop van de vergadering van half juni zijn belangrijkste rentetarief ongewijzigd en niet veel later volgde de Brexit. Meer en meer beleggers vluchten uit vastrentende waarden naar assets die meer rendement opleveren.’

Zimmerman: ‘Als het om een structurele verandering van beleggen in vastrentende waarden naar vastgoed gaat, is dat positief. Maar het is niet positief als er een tactisch spel wordt gespeeld en grote pakketten vastgoedaandelen snel van eigenaar wisselen.’

Crowe: ‘Een van de redenen waarom er zoveel geld vloeit naar vastgoedmarkten in New York, Los Angeles, Londen en Parijs en daardoor de prijzen sterk stijgen, is dat deze markten al beschouwd worden als substituten voor met name fondsen van staatsobligaties.’

Bretveld: ‘Dat is al een of twee jaar zo en de vraag is of het om een structurele trend gaat of om een meer tactisch spel.

Het eerste is een denkbaar scenario. Als het tweede het geval is, zitten we al in een bubbel. Het zou ook kunnen dat als gevolg van allerlei soorten crises risicopremies plotseling omhooggaan en dan lijken obligaties weer aantrekkelijk. Vastgoed zal dan weer een meer genormaliseerde asset class worden.’

Vanaf eind augustus is vastgoed een aparte sector binnen de MSCI. Wat kunnen daarvan de gevolgen zijn?

Soutendijk: ‘Wij denken dat dat invloed heeft omdat veel beleggers dicht bij de sectorgewichten moeten blijven. Ik denk dat veel fund managers meer vastgoed zullen gaan kopen en er meer vastgoed ETFs zullen komen.'

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Potgieser: ‘Actieve aandelenmanagers die wellicht geen mening over vastgoed hadden, worden gedwongen daarover na te denken omdat zij een actieve positie moeten innemen.

Ik betwijfel of de impact echt groot zal zijn, maar als er al een effect zou zijn, dan is dat waarschijnlijk positief.’

Popken: ‘Als de beursgenoteerde fondsen hogere prijzen kunnen betalen omdat hun kapitaalkosten lager worden, dan zouden niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen uit de markt gedrukt kunnen worden. In het uiterste geval hebben zij dan geen toegang meer tot de kwaliteits-assets die zij wensen te kopen.’

Crowe: ‘De gemiddelde generalistische belegger is onderwogen in REITs (Real Estate Investment Trusts) omdat die over het algemeen niet begrepen worden en erg duur lijken. Wij denken dat deze gap na augustus gedicht zal zijn doordat er naar verwachting twintig tot dertig miljard dollar naar REITs gaat, een paar procent van de hele markt van ongeveer één triljoen dollar. Het gaat om een katalysator op korte termijn. Op de lange termijn zijn REITs meer volatiel dan privaat vastgoed. Dat wordt voor een deel verklaard door het feit dat REITs deel uitmaken van een beleggingsmand. Als iemand een financiële ETF verkoopt omdat hij niet gecharmeerd is van banken, verkoopt hij tegelijkertijd silent properties.’

Hoe passen REITs binnen een allesomvattende vastgoedallocatie, inclusief niet-beursgenoteerd vastgoed?

Zimmerman: ‘Ik ben een krachtig voorstander van een combinatie van REITs en direct vastgoed. REITs zijn weliswaar meer volatiel, maar ook meer liquide; een goede timing kan zorgen voor extra rendement.’

Bretveld: ‘In principe is het eenvoudig: als REITs beschikken over de betere producten, dan moet je daarin beleggen en dat geldt evenzo voor niet-beursgenoteerd vastgoed. Soms is zelfs arbitrage mogelijk. Als je in staat bent op het juiste moment op de niet-beursgenoteerde markt te verkopen en REITs te kopen, of vice versa, dan kan dat in de praktijk zeer rendabel zijn.’

Een van de redenen waarom er zoveel geld vloeit naar vastgoedmarkten in New York, Los Angeles, Londen en Parijs en daardoor de prijzen sterk stijgen, is dat deze markten al beschouwd worden als substituten voor met name fondsen van staatsobligaties.

Potgieser: ‘Een van de beperkingen van beursgenoteerd vastgoed is de geringere invloed die je als belegger hebt.

Bij een belegging in de beursgenoteerde markt heb je bijvoorbeeld te maken met een leverage van circa veertig procent die de volatiliteit van deze belegging verder versterkt.’

Popken: ‘Wij adviseren onze klanten een beetje in beursgenoteerd vastgoed te beleggen en veel te investeren in niet-beursgenoteerd vastgoed. Hoeveel precies is afhankelijk van de specifieke wensen en mogelijkheden van de klant.’

Wat zijn de beste manieren voor institutionele beleggers om toegang tot niet-beursgenoteerd vastgoed te krijgen?

Popken: ‘Er is natuurlijk niet een beste manier, want de oplossing moet klantspecifiek zijn. De omvang van de allocatie speelt een belangrijke rol. Een grotere belegger is in staat te investeren in direct vastgoed, clubdeals of joint ventures. Voor relatief kleine allocatievolumes kan een fund-of-funds-model een passende oplossing zijn om toch een adequate diversificatie te verkrijgen.’

Crowe: ‘Wij adviseren beleggers verder te kijken dan de huidige succesmarkten als Londen en New York. Kijk bijvoorbeeld naar Manchester of Barcelona; overzichtelijke markten met geschoolde werknemers en een gespreide economie.’

> Edzard Potgieser werkt sinds 2011 als Portefeuille Manager voor Altis Investment Management in Den Haag, waar hij zich focust op de categorieën real assets en private equity. Hij is verantwoordelijk voor allocatie-advies en de selectie en monitoring van externe managers voor een brede groep pensioenfondsen, verzekeraars en family offices. In zijn vorige functie werkte Potgieser voor De Nederlandsche Bank. Hij studeerde Bedrijfseconomie aan de Rijksuniversiteit Groningen en is een CFA charterholder.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// RONDE TAFEL VASTGOED

> Annika Soutendijk is sinds 15 jaar werkzaam als Vermogensbeheerder bij ING Private Banking, waarvan 8 jaar bij het ING Investment Office. Soutendijk is registerbeleggingsanalist en heeft Bedrijfskunde van de Financiële Sector gestudeerd aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Ze houdt zich bezig met het discretionair beheer van portefeuilles, zowel van particuliere als professionele cliënten en heeft onroerend goed als aandachtsgebied.

Potgieser: ‘Wij hebben een voorkeur voor directe vastgoedfondsen, in het bijzonder die met een open-endstructuur. Deze fondsen zijn over het algemeen goed gespreid en hebben een efficiënte kostenstructuur.’

Bretveld: ‘Zoals al is aangegeven is er niet één beste manier, omvang speelt een belangrijke rol. Een grotere belegger is in staat te investeren in directe- of clubdeals, of joint ventures. Voor de kleine en middelgrote pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen wordt het steeds moeilijker op de niet-beursgenoteerde vastgoedmarkten te beleggen, omdat de beste assets steeds minder verhandeld worden. Om als kleiner of middelgroot pensioenfonds of verzekeraar exposure naar de core assets te krijgen, die op de lange termijn betere resultaten laten zien, is een openend fund-of-funds-model een goed instrument, vooral vanwege de adequate diversificatie. Belangrijk is wel om dit te doen met een laag risico en lage leverage.’

neemt natuurlijk niet weg dat er altijd onverwachte dingen kunnen gebeuren, die eventueel een recessie kunnen veroorzaken.’

Potgieser: ‘Een vergelijking met eerdere cycli is moeilijk te maken, gegeven het feit dat een groot deel van het herstel het resultaat is van de kwantitatieve verruiming van centrale banken en niet zozeer van fundamentele economische factoren. Om deze reden, alsook vanwege de stevige waarderingen in de huidige markt, kiezen wij voor een behoudende positionering op dit moment.’

Hoe ziet de vastgoedmarkt er nu uit, vergeleken met eerdere cycli?

Popken: ‘Vastgoed is een cyclische asset class. We hebben nu een opgaande fase van zes, zeven jaar beleefd, die op enig moment een kantelpunt zal bereiken. Dat zal, gegeven de lage rente, waarschijnlijk niet op korte termijn gebeuren. Wat de omvang van de daling betreft: zolang de kredietverleners zich conservatief blijven gedragen, zal die niet zo groot zijn als in 2008/2009. Een aanwijzing voor het naderen van een kantelpunt is de komst van zogenoemde onnatuurlijke vastgoedbeleggers naar de markt.’

Soutendijk: ‘Er wordt veel voorzichtiger omgegaan met leverage, die is in veel gevallen aanzienlijk gereduceerd.

Dat geeft aan dat er lessen zijn getrokken uit de financiële crisis: REITs zijn bijvoorbeeld conservatiever geworden. Dat

Zimmerman: ‘Er is nog altijd sprake van een solide markt, maar er zijn natuurlijk ook zorgen. Vastgoed van hoge kwaliteit is nu zo duur dat daar wellicht een hoger dan gewenst risico aan vastzit.’

Crowe: ‘Ik maak me geen zorgen over het renterisico. Het grootste risico is dat nieuw aanbod de markt verhit en er een huurcorrectie komt. Dat zal niet onmiddellijk gebeuren, maar de kans erop neemt met de tijd toe. Overigens zal de komende neergang relatief beperkt zijn, met name door de afwezigheid van buitensporige leverage.’

Bretveld: ‘Er is veel gealloceerd naar de vastgoedsector, vooral ten koste van obligaties. Als dat ophoudt of weer omslaat, zouden de prijzen van vastgoed dramatisch kunnen zakken.

Daar moet rekening mee worden gehouden door het kiezen van de juiste beleggingen. Ook ik denk dat de ooit komende neergang minder diep zal zijn dan de laatste recessie, dankzij de sterke fundamentals aan de vastgoedkant.’

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Waar kan het beste belegd worden en moet er misschien meer risico worden genomen?

Potgieser: ‘Dicht bij huis heeft de woningsector in Nederland nog steeds een attractief rendementrisicoprofiel. Het wordt echter steeds lastiger hierin te beleggen als gevolg van het beperkte aanbod van nieuwe projecten in de markt. Het nemen van extra risico kan in bepaalde markten lonend zijn, als er tenminste sprake is van solide fundamentals. Een probleem bij veel vastgoedfondsen is dat de grotere operationele risico’s vaak gepaard gaan met grotere financiële risico’s als gevolg van hogere leverage-niveaus.’

Popken: ‘Wij adviseren onze klanten, een aantal pensioenfondsen, zeker niet om op de risicocurve op te schuiven. Zij zijn voornamelijk in vastgoed geïnteresseerd vanwege de yield, en daarom in proposities met een laag risico. De eerste stap in het investeringsproces is om na te gaan waar bepaalde risico’s kunnen worden vermeden.

Daarom beleggen wij nu slechts in zestien landen.’

Soutendijk: ‘Omdat de rente nog lange tijd laag zal zijn, is het aantrekkelijk om in Europa te beleggen. Wij spreken met de klant een risicoprofiel af en er zijn in de vastgoedwereld genoeg mogelijkheden om binnen dat prof iel te blijven.’

Zimmerman: ‘Als je in te kleine plaatsen belegt en je wilt verkopen, kan het tamelijk moeilijk zijn op een bepaald moment liquiditeit te krijgen. Daar houdt het risicomanagement zich mee bezig. Wij adviseren onze klanten te beleggen in kernlocaties, maar die moeten kwalitatief op peil worden gehouden en verhuurd blijven. Dat is een inherent risico. We hebben gezien dat er zelfs naar de fantastische locaties van V&D niet voldoende vraag was vanwege het beperkte aantal exploitanten dat actief is in de wereld van de warenhuizen.’

Crowe: ‘In principe moeten we een heel nieuwe aanbodketen opbouwen die is afgesteld op hoe er gewinkeld wordt.

Het verdwijnen van winkelcentra van lagere kwaliteit wordt weerspiegeld door de vraag naar ruimte in de distributieketen van de Verenigde Staten. Het is zinvol de industriële warehouse distributie te ontwikkelen omdat we nieuwe en verschillende soorten assets moeten creëren om de manier waarop distributie vandaag de dag plaatsvindt, te faciliteren.’

Bretveld: ‘Wij zijn voorstander van spreiding over de wereldwijde en met name de ontwikkelde markten/landen.

Als je een bepaalde sector zou willen overwegen dan is dat de logistieke sector, omdat de distributieketen vernieuwd moet worden, niet alleen in de Verenigde Staten maar ook in Europa en Azië.’

Waarom zijn er zo weinig duurzame vastgoedfondsen?

Crowe: ‘De reden is waarschijnlijk dat het zo moeilijk is om duurzaamheid om te zetten in meer rendement. Ik twijfel er bijvoorbeeld niet aan dat beleggers zich steeds meer gaan richten op duurzaamheid omdat ze anders geen huurders meer kunnen vinden. De vraag is echter hoe je dat omzet in winst.’

Popken: ‘Het heeft ook te maken met naamgeving. Ik denk dat er behoorlijk veel duurzame vastgoedfondsen zijn. De

> Rodney Zimmerman is Hoofd Fiduciair Beheer en werkt sinds 2010 bij a.s.r. Vastgoed Vermogensbeheer . Hij is verantwoordelijk voor de niet-beursgenoteerde vastgoedinvesteringen van a.s.r. levensverzekeringen en voor het ASR Property Fund dat investeert in direct vastgoed, niet-beursgenoteerde fondsen en beursgenoteerd vastgoed. Zijn loopbaan startte in 1991 met een focus op direct vastgoed. Vanaf 2002 was hij bij Doctors Pension Fund verantwoordelijk voor de succesvolle opbouw van een wereldwijde vastgoedportefeuille in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Sinds 2004 is Zimmerman actief bij INREV, VBA en IVBN.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// RONDE TAFEL VASTGOED

Welke ontwikkelingen hebben de grootste invloed op de prijsontwikkeling van vastgoed?

De prijsontwikkeling van vastgoed wordt beïnvloed door de vraag- en aanbodverhouding. De vraag naar vastgoed is afhankelijk van macro-economische ontwikkelingen, zoals GDP-groei, werkgelegenheid, inflatie en rente. Vastgoed is een kapitaalintensieve sector en de lage rente van de afgelopen jaren heeft gezorgd voor veel kapitaalinstroom in de Europese sector, wat we bijvoorbeeld terugzien in de stijgende huizenprijzen. Ook demografische factoren zijn van invloed op de vraag. Zo leidt de vergrijzing tot meer vraag naar ouderenhuisvesting. In combinatie met een zich verder terugtrekkende overheid, bijvoorbeeld in Nederland, is ouderenhuisvesting een interessante sector. We zien Belgische genoteerde vastgoedbedrijven investeren in Nederlandse ‘zorgwoningen’. Urbanisatie blijft van belang. Daarbij denken we vaak aan Azië, maar ook in Europese steden zoals Londen, Stockholm en Berlijn zien we deze trend. Ten slotte is het aanbod van belang. Als gevolg van de beperkte economische groei in de afgelopen jaren is het aanbod in Europa beperkt gebleven.

Welke invloed hebben technologische ontwikkelingen op de vastgoedsector en hoe kunnen we hierop anticiperen?

De opkomst van digitalisering en internet heeft een behoorlijke impact op onze samenleving. Zo maken we bijvoorbeeld steeds meer gebruik van Airbnb, wat een negatieve impact heeft op de hotelsector. Online winkelen is een uitdaging voor veel fysieke winkels. Toch zijn er nog wel degelijk kansen. Zo raken online en fysiek winkelen steeds meer vervlochten met elkaar. We zien dat centra die gericht zijn op ‘experience’ over het algemeen beter presteren. Door het toevoegen van horeca, bioscopen en dergelijke, blijven deze centra de consumenten aantrekken. Ook investeren deze centra vaak in (digitale) services, zoals Wi-Fi en apps, om de klantbeleving verder te verbeteren. Hierbij wordt steeds meer gebruikgemaakt van Big Data, zodat er ingespeeld kan worden

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

op de persoonlijke wensen van de consumenten. In de kantorensector zien we steeds meer het flexibele werken, waardoor bedrijven minder ruimte nodig hebben. Deze trend zien we vooralsnog vooral in Scandinavië, Nederland en België. Er is hierdoor vaak ook behoefte aan andersoortige, meer flexibele ruimte. Vastgoedondernemingen die deze trends tijdig signaleren en hierop inspelen, hebben onze voorkeur.

Tinka Kleine, Director Private Real Estate Europe bij PGGM: Waarom zijn er zo weinig duurzame vastgoedfondsen in de markt?

Foto: Archief PGGM

Oginda Vlijter, Manager Equities bij MN:

Foto: Archief MN

Financial Investigator stelde Tinka Kleine (PGGM) en Oginda Vlijter (MN) ook een aantal vragen over vastgoed.

Weinig? Het is maar hoe je het bekijkt. Er zijn ondertussen heel veel vastgoedfondsen die duurzaamheid implementeren in hun beleggingsbeleid. Het aantal ‘Green Stars’ in de duurzaamheidsbenchmark GRESB is in de afgelopen jaren fors gestegen en de lat zal steeds hoger worden gelegd om tot de kopgroep te kunnen behoren. Wij stimuleren dit door zelf ambitieus te zijn (de doelstelling is om de CO2-voetafdruk van de beleggingsportefeuille te halveren in de periode tot 2020) en samenwerking te zoeken met fondsmanagers die daar invulling aan kunnen geven. Dit betekent dat wij steeds meer investeren in het verduurzamen van verouderde panden op binnenstedelijke locaties, een zeer effectieve manier om de CO2-uitstoot te verminderen en een goed rendement te realiseren.

Hoe ziet een ESG-proof vastgoedportefeuille er over 10 jaar uit?

Wij hebben het nu al liever over ‘Impact Investing’, waarbij het doel is om beleggingen te doen die naast een financieel rendement ook actief bijdragen aan een leefbare en duurzame wereld, en die goed uit te leggen zijn aan de deelnemers in de pensioenfondsen. Dit gaat een stap verder dan ESG, dat vooral gericht is op de kaders waaraan een fonds moet voldoen; naast financieel rendement wordt ook nadrukkelijk gestreefd naar het realiseren van maatschappelijk rendement. Voor de vastgoedportefeuille zullen klimaat en gezondheid naar verwachting de belangrijkste aandachtspunten zijn.

core business is echter het managen van vastgoed assets, maar nogal wat fondsen doen dat op een heel duurzame manier. In Australië bijvoorbeeld zijn vrijwel alle vastgoedfondsen duurzaam. Maar ook in Europa en de Verenigde Staten zijn fondsen te vinden die puur op duurzaamheid zijn gericht.’

Bretveld: ‘Er zijn inderdaad nogal wat duurzame vastgoedfondsen die alleen niet zo genoemd worden. De grotere institutionele fund managers zijn allemaal gefocust op duurzaamheid en ESG (Environmental, Social and Governance) in het algemeen.’

Zimmerman: ‘Duurzaamheid is in feite al geaccepteerd en zal over een paar jaar de standaard zijn. Als je daar als fonds niet actief aan meedoet, kom je in grote moeilijkheden.’

Potgieser: ‘Ik vind dat duurzaamheid in de beleggingsprocessen van alle vastgoedmanagers moet worden geïncorporeerd. Wij kijken niet alleen naar de gebouwen, maar ook naar de impact van de manager. Je kunt alleen gebouwen met een A-label kopen, maar als de manager een gebouw met een F-label koopt en daarvan een B of C maakt, heef t dat naar onze mening een grotere positieve impact.’

Ziet het er over tien jaar anders uit met betrekking tot ESG? Popken: ‘Over tien jaar zijn er waarschijnlijk alleen maar Green Star (= GRESB-rating) fondsen, want beleggers zullen alleen daarin geïnteresseerd zijn.’

Soutendijk: ‘Klanten die in duurzaam vastgoed willen beleggen, zullen dan meer mogelijkheden hebben, omdat er meer open-end duurzame vastgoedfondsen zullen zijn.’

Zimmerman: ‘In de vastgoedwereld wordt onvoldoende gecommuniceerd over ESG. Daar moeten we aan werken.’

Bretveld: ‘De normen veranderen voortdurend, dus de groene ster van vandaag is niet noodzakelijk die van over tien jaar.’

Crowe: ‘Wij vragen bedrijven hoe zij denken over duurzaamheid in hun business. Dat is tamelijk nieuw, maar inmiddels is het onderdeel van ons beleggingsproces geworden.’

CONCLUSIE De rentes in de Verenigde Staten en Europa zullen waarschijnlijk langer laag blijven of minder snel omhooggaan. In zo’n omgeving blijft vastgoed aantrekkelijk vergeleken met andere asset classes.

Technologie heeft een grote invloed op vastgoed. Door het internet is bijvoorbeeld het karakter van de detailhandel fundamenteel veranderd. Er is sprake van ontwrichting in met name de wereld van warenhuizen. Dat geldt ook voor de hotelwereld. Voor beleggers die openstaan voor categorieën als infrastructuur, landbouwgrond of bosbouw ontstaat er toegevoegde waarde wanneer vastgoed wordt beschouwd als onderdeel van een geïntegreerde real assets benadering. Vastgoedbeleggers zijn meer real assets beleggers geworden om meer te spreiden en omdat real assets de nieuwe obligaties zijn geworden. Er zal steeds meer in real assets belegd worden ten koste van

vastrentende waarden. Dat vastgoed sinds eind augustus een aparte sector in de MSCI is, zal veel fund managers ertoe aanzetten meer vastgoed te kopen en er zullen meer vastgoed ETFs komen. Er is niet een beste manier om toegang tot niet-beursgenoteerd vastgoed te krijgen, de omvang van de allocatie speelt een belangrijke rol. Voor een kleiner of middelgroot pensioenfonds is een openend fund-of-funds-model een goed instrument. Vastgoed is een cyclische asset class, die nu een opgaande fase van zes, zeven jaar heeft beleefd en op enig moment een kantelpunt zal bereiken. Een aanwijzing daarvoor is de komst van zogenoemde onnatuurlijke vastgoedbeleggers naar de markt. Duurzaamheid is in feite al geaccepteerd en zal over een paar jaar de standaard zijn. Als je daar als fonds niet actief aan meedoet, kom je in grote moeilijkheden.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

THE TIMES THEY ARE A-CHANGIN’

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Alwin Oerlemans, voorzitter VBA commissie Ethiek en Integriteit

Een kleine 200 professionals op een seminar over ethiek en integriteit aan de Zuidas? Op 1 september jongstleden organiseerden de beroepsorganisaties van beleggingsprofessionals VBA en CFA samen een bijeenkomst over dit thema met deze opkomst. Dat times are a-changin’ was al voor het internet en voor big data bekend. Ethiek en integriteit zijn niet langer bijzaken maar vormen de essentiële voorwaarden voor herstel van vertrouwen en een relevante financiële sector.

En professionals willen daarover graag in gesprek.

Minister Jeroen Dijsselbloem, Gerard van Olphen, voorzitter van de raad van bestuur van APG, Fieke van der Lecq, hoogleraar Pensioenmarkten aan de VU en Jacob Kohnstamm, oud-voorzitter van de Autoriteit Persoonsgegevens, vertelden over hun visie en uitdagingen. Fintech-experts Don Ginsel, Maurits Olijve en Berend de Jong legden uit hoe fintech een zegen of vloek kan zijn voor de consument. Om vertrouwen te herstellen, moet de financiële sector zich onderdeel voelen van de samenleving. Het zorgdragen voor het geld van anderen brengt daarbij een grote verantwoordelijkheid met zich mee.

Voor professionals in de sector kan het soms frustrerend zijn dat het vertrouwen laag blijft. Net als het beter lijkt te gaan, gooien nieuwe feiten roet in het eten. Met als het tegenzit nieuwe regels tot gevolg. Fieke van der Lecq riep op te stoppen met ‘het geleuter over vertrouwen’; ‘wees extra voorzichtig als je alleen geld met geld verdient’. De uitdaging in een snel veranderende omgeving is om na te denken over je eigen toegevoegde waarde. Wat heeft een consument of bedrijf aan specifieke producten en diensten? Dragen deze bij aan het bedrijfsresultaat of aan het realiseren van doelen van de klant? Wat verwachten bedrijven en consumenten van de sector? Daarvoor is het nodig om intensief in gesprek te zijn met de klant. Een statement als ‘de klant centraal’ wordt door alle aanbieders in de sector beleden. Maar kennen we de klant ook echt?

De fintech-experts gaven een inkijkje in de laatste ontwikkelingen op het snijvlak van technologische innovatie en de financiële sector. Ook Nederland kent 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

inmiddels honderden startups die zich veel meer dan traditionele financials richten op zaken die de consument echt wil. Vertrouwen blijkt opeens heel anders te werken.

Nieuwe bedrijven kunnen in korte tijd onderdeel worden van de vertrouwde omgeving van consumenten, waarin zij veel informatie over zichzelf prijsgeven. Het kennen van de klant is veel eenvoudiger geworden, maar is dit altijd veilig? Security wordt een steeds groter thema en 100% veiligheid bestaat niet. De financiële sector snapt volgens de fintech-experts nog onvoldoende dat het gedrag van de klant echt is veranderd. Tijd voor navelstaren is er niet: nieuwe bedrijven van buiten de sector willen maar al te graag consumenten bedienen op het gebied van betalen, verzekeren en beleggen. En dat tegen vaak lagere kosten.

Tegenover het gemak van fintech staan echter ook risico’s. Als persoonsgegevens (big data) een betaalmiddel worden, dan moeten we opletten, aldus Jacob Kohnstamm. Het maken van profielen van consumenten kan onzichtbare gevolgen hebben en de vrijheid, autonomie, gelijke behandeling en zelfontplooiing kunnen in het geding komen. Een dubbeltje kan dan geen kwartje meer worden.

Zo brengt fintech nieuwe dilemma’s met zich mee. Het gesprek met de samenleving is essentieel om het moreel kompas zuiver te houden, zeker in snel veranderende tijden. Het streven om de belangen van de klant, aanbieder en andere stakeholders in evenwicht te houden, gaat zo door. Eenvoudiger gaat de financiële wereld niet worden met alle nieuwe aanbieders, maar wel gewoner en toegankelijker. Tot genoegen van de klant. «

Our pioneering spirit.

Inspiring new discoveries.

Ever since we opened for business in 2001, our approach to ETFs has broken new ground. Led by our curiosity, we go our own way, fusing a spirit of discovery with a culture of delivering results.

The original pioneers. lyxoretf.nl

This communication is for professional clients only.

These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor International Asset Management (LIAM) is registered in the public register of the Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten) as a manager (beheerder) of a UCITS. LIAM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services-etf@lyxor.com. Lyxor International Asset Management (LIAM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France),419,223,375 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). LIAM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WINKELVASTGOED NA DE CRISIS Door Cees van der Meulen

Na de crisis kan de balans opgemaakt worden voor de potentie van beleggen in winkels in Nederland: een goede risico-rendementsverhouding in de afgelopen twintig jaar en een solide demografisch en economisch fundament voor de toekomst. De winkelbelegger met oog voor de retaildynamiek, toekomstige tweedelingen en aaneengesloten winkelbezit kan ook in de toekomst een gunstig risico-rendementsprofiel verwachten.

KLINKENDE CIJFERS De historie van investeringen in winkelvastgoed in Nederland is rooskleurig.

Sinds de start van de meting van het rendement van vastgoed van institutionele beleggers in Nederland in 1995 is de winkelsector niet alleen de best presterende vastgoedsector uitgedrukt in risico-rendementsverhouding, maar presteert de sector ook beter dan andere beleggingssectoren, zoals Nederlandse staatsobligaties en aandelen.

Dit is opmerkelijk, omdat er in de afgelopen 20 jaar verschillende slechte

economische perioden zijn geweest die invloed gehad hebben op het functioneren van de detailhandel.

CRISIS LAAT SPOREN NA Zeker de laatste, lang aanhoudende crisis heeft grote invloed gehad op de detailhandel. Van 2009-2014 gaf driekwart van de kwartalen een daling te zien van de consumentenbestedingen.

Dit heeft dan ook effect gehad op het aantal winkels, de leegstand en de faillissementen in de detailhandel. In 2015 was het aantal winkels met 7,5% gedaald ten opzichte van 2008. Dit is

Figuur 1: Risico-rendementsverhouding voor diverse beleggingscategorieĂŤn in Nederland 1996-2015

Bronnen: voor de vastgoed categorieĂŤn: MSCI-IPD Vastgoedindex, obligaties: Oxford Economics 10-jaars Staatsobligaties Nederland, aandelen: MSCI aandelen Nederland

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

niet alleen maar het effect van dalende consumentenbestedingen. Het aantal vierkante meter winkelvloeroppervlak is in die periode nog licht toegenomen van 26,5 miljoen m2 tot 27,3 miljoen m2 (bron: Locatus). Winkels zijn onder invloed van de schaalvergroting van de bedrijfsprocessen groter geworden. Op kleinere winkeloppervlakten is nauwelijks meer een rendabele bedrijfsvoering mogelijk. Toegenomen leegstand wijst wel op het negatieve effect van dalende bestedingen. Gemiddeld ruim 9% van de winkelvloeroppervlakte stond leeg in 2015. Dit percentage stijgt sinds 2008, toen de leegstand nog geen 6% van het winkelvloeroppervlak vormde. Ook dit is niet alleen een crisiseffect. Er zijn namelijk grote regionale verschillen in leegstand. De winkelleegstand concentreert zich vooral aan de randen van Nederland en aan de randen van winkelgebieden. De weerslag van demografische ontwikkelingen is dan ook zeker zo groot als die van een economische crisis.

De dalende consumentenbestedingen in crisistijd zijn de belangrijkste drijvende factor achter de faillissementen in de detailhandel. Eind 2014 bereikte het aantal faillissementen het hoogtepunt, om daarna onder invloed van de oplevende economie te dalen. Toch is ook daarna het rumoer over de malaise in de detailhandel niet afgenomen, omdat enkele bekende detailhandelsformules uiteindelijk kopje onder gingen. Daarbij wordt vaak vergeten dat

MEERVOUDIGE TWEEDELING Daarbij wordt vaak gedoeld op tweedeling tussen binnenstad (goed) en de rest van de winkels (slecht). Dit is maar gedeeltelijk zo. Het is beter te spreken over een meervoudige tweedeling. Het is zeker zo dat de binnensteden zich in crisistijd beter gehandhaafd hebben dan de rest van de winkels (als totaliteit gezien). Maar op de langere termijn bezien hebben ook andere delen van de winkelmarkt zich als investeringsproduct goed gemanifesteerd. Zo kan gewezen worden op de regionale tweedeling zoals die zich bijvoorbeeld in de leegstand manifesteert. De randen van Nederland doen het daarbij minder goed, maar de Randstad en andere gebieden met bevolkings- en economisch potentieel doen het, ondanks de crisis, veel beter. In de toekomst zal dit alleen maar sterker zijn. Daarnaast zorgt de stabiliteit van de dagelijkse aankopen – die in crisistijd wel iets zijn afgenomen, maar procentueel heel beperkt – ervoor dat vooral supermarkten (en daarmee

supermarktvastgoed) goed standgehouden hebben, terwijl bijvoorbeeld het modische segment veel kwetsbaarder is voor een crisis. Winkelcentra met een hoog aandeel in dit dagelijkse segment, zoals wijk- en buurtcentra, hebben in de afgelopen 20 jaar daarom een goed rendement opgeleverd, met een beperkt risico.

Een tweedeling die altijd als bedreigend voor winkelvastgoed wordt gezien is die tussen fysieke aankopen versus online aankopen. Het valt ook niet te ontkennen dat online aankopen in de afgelopen jaren een grote vlucht genomen hebben en dat dit ten koste gaat van aankopen in de fysieke winkel.

Een aantal nuanceringen is daarbij op zijn plaats. Er zijn grote verschillen tussen branches bij het online aankoopgedrag. Dienstengerelateerde branches (reizen, verzekeringen, telecom) hebben verreweg de grootste online aantrekkingskracht, gevolgd door detailhandelsbranches als boeken, muziek en consumentenelektronica.

Veel minder invloed hebben de online bestedingen bij modische branches en dagelijkse aankopen, met name in de food-sfeer. In vergelijking tot omringende landen is het internetgebruik in Nederland hoog, terwijl het aandeel van de bestedingen relatief beperkt is gebleven.

De oorzaak hiervoor moet gevonden worden in de hoge winkeldichtheid die we in Nederland kennen. Iedere

Foto: Archief Altera Vastgoed

dit proces in de detailhandel vaker voorkomt, en op dergelijke momenten andere bedrijven in het vacuüm springen. Ook nu is dat weer het geval: sinds de aanvang van de crisis in 2008 is het aantal vestigingen van Nederlandse detailhandelsbedrijven als Action (van 192 naar 305), Mooi (van 7 naar 47) en Costes boutiques (gestart met 5 winkels in 2013 en gegroeid naar 23 vestigingen) sterk toegenomen. Bij buitenlandse retailers zien we hetzelfde beeld: Mango (van 15 naar 31), Lidl (van 317 naar 401) en Specsavers (van 91 naar 121) zijn voorbeelden van buitenlandse detailhandelsondernemingen die in en vlak na de crisis hun Nederlandse groeistrategie hebben voortgezet. Ook zijn er nieuw op de markt gekomen buitenlandse detailhandelsondernemingen (Forever 21, JD Sports, & Other Stories, La Perla) die in Nederland expanderen. Deze detailhandelsdynamiek is van alle tijden, maar verandert wel het huidige beeld van het winkellandschap. In toenemende mate wordt gesproken over een tweedeling binnen het winkelvastgoed.

Cees van der Meulen

consument vindt op korte afstand van zijn woning een winkelcentrum voor zijn dagelijkse aankopen. Gemak is daarbij het sleutelwoord: dichtbij, goed bereikbaar, goed parkeren, grote supermarkt(en) en keuzemogelijkheden tijdens het aankopen. Daarnaast is er vrijwel altijd ook een historische binnenstad of regionaal winkelcentrum binnen handbereik, waarbij beleving het sleutelwoord vormt. Het is deze tweedeling (gemak en beleving) die de toekomst van het winkellandschap bepaalt.

DE TRIOMF VAN BINNENSTEDEN Pas sinds de laatste vijf jaar is vooral het beleggen in binnensteden lucratief gebleken. Het gemiddelde jaarlijkse totaalrendement van 6,3% was aanzienlijk hoger dan dat voor alle winkels in de MSCI-IPD index (3,7%). In

Figuur 2: Internetgebruik en online aankopen in diverse Europese landen

Dagelijks internet gebruik 16-74 jarigen Nederland 85% Belgie 73% Frankrijk 68% Duitsland 75% Italie 62% Noorwegen 89% Spanje 64% Verenigd Koninkrijk 83% Zweden 82% LAND

Online aankopen verricht Aandeel online omzet laatste 12 maanden 71% 13% 55% nb 65% 17% 73% 17% 26% 9% 76% 20% 42% 14% 81% 20% 71% 19% Bron: Eurostat 2016

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

het licht van soms alarmerende berichten over dalende passantenaantallen is dit opmerkelijk. Ook hier is weer sprake van diverse door elkaar heen lopende effecten. Ongetwijfeld heeft de crisis effect op het aankoopgedrag, leidend tot een dalend bezoek aan winkels, maar andere factoren leiden juist weer tot een groter bezoek aan binnensteden en winkelcentra. In de periode van 2009 tot heden is het aantal zondagopenstellingen fors toegenomen, zowel van winkelgebieden als geheel, als van individuele winkels (waaronder supermarkten). Dit heeft geleid tot een afname van de bezoekersaantallen op de (vaak gemeten) drukste tijden, maar tot een toenemend winkelbezoek in totaal. Ook kiest de consument in toenemende mate voor het beste: bij twee dicht bij elkaar gelegen binnensteden kiest de consument voor de sterkste binnenstad, met de meeste keuzemogelijkheden, de beste bereikbaarheid en het beste verblijfsklimaat. Binnen de beste stad wordt ook weer gekozen voor de beste locaties, zowel door de consument als door de detailhandelsbedrijven. Veel van de waargenomen leegstand bevindt zich dan ook in de aanloopstraten van een winkelgebied, waardoor er zelfs in een goede binnenstad mindere delen kunnen voorkomen. Goede beleggingen in dit type winkelgebieden, waar de consumentenbeleving vooropstaat, maar ook keuzemogelijkheden en bereikbaarheid gewaarborgd blijven, vormen daarom geen vanzelfsprekendheid, maar vereisen een grondige kennis over het gedrag van consumenten en winkeliers. Grip van de winkelbelegger op deze factoren, in de vorm van aaneengesloten winkelbezit, vormt daarbij in de toekomst een voordeel.

GEMAK: DE SUPERMARKT ALS BASIS Ook in tijden van crisis is de supermarkt een stevig fundament onder het Nederlandse winkellandschap gebleken. In de periode 2011-2015 bedroeg de omzetgroei van de ca.

4.500 supermarkten in Nederland bijna 10%. Al decennia worden hypermarché’s

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Foto: Archief Altera Vastgoed

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Een goed verblijfsklimaat vormt onderdeel van de binnenstedelijke beleving

zoals deze in Zuid-Europa voorkomen, als bedreiging gezien voor het Nederlandse supermarktlandschap, maar tot dusver hebben alleen de Duitse discounters voet aan de grond gekregen in Nederland. De kwaliteit en de voortdurende verbetering van deze kwaliteit van de Nederlandse supermarkten is hier debet aan. Daarbij is het gemak van het doen van dagelijkse aankopen voor de Nederlandse consument dusdanig dat dit ook voor de toekomst van het winkelvastgoed een goede basis biedt in de voor dit gemakswinkelen goed uitgeruste winkelgebieden. Opmerkelijk genoeg zijn de eisen die daarbij aan een goede belegging gesteld moeten worden dezelfde als die bij het belevingswinkelen: keuzemogelijkheden, bereikbaarheid en beleving. Deze krijgen bij het gemakswinkelen uiteraard wel een andere invulling, zoals een voldoende breed supermarktaanbod, aanvullende food-speciaalzaken en andere frequent benodigde artikelen, ruim en gratis parkeren en de uitvoering van het winkelcentrum als ontmoetingsplaats voor de lokale

(wijk, buurt, dorpskern) gemeenschap.

Met name de invulling van dit aspect vormt een goede concurrentiemogelijkheid voor een belegger in een compleet gemaks-winkelgebied, zoals een wijk- of dorpscentrum. «

• Winkelbeleggingen in Nederland hebben in de afgelopen 20 jaar een aantrekkelijk risicorendementsprofiel geboden.

• De dynamiek in de detailhandelssector zorgt ervoor dat het crisis-effect op het winkelvastgoed beperkt is.

• De winkelbelegger van de toekomst moet inspelen op de eisen die belevings- en gemakswinkelen stellen aan het winkelvastgoed.

Dit artikel is geschreven door Drs. Cees van der Meulen, Hoofd Strategie en Research bij Altera Vastgoed.

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

VERKIEZINGEN 15 MAART 2017 Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De politieke partijen presenteren deze weken hun (concept-)verkiezingsprogramma’s. Vanuit de vastgoedsector leveren diverse partijen voorzetten, zo ook institutionele vastgoedbeleggers.

Nederland staat er economisch en maatschappelijk goed voor, ook internationaal. Die positie is echter niet onbedreigd. We zullen de komende jaren extra moeten investeren om die goede uitgangspositie te kunnen benutten. Ook zullen we moeten anticiperen op snelle technologische veranderingen.

Aan de orde zijn grote veranderingen in de samenleving: van fossiele naar duurzame energie, van analoog naar digitaal, van regionaal naar mondiaal, van ‘wegwerp’ naar ‘circulair’.

De komende jaren moeten we weer fors gaan investeren in Nederland en institutionele vastgoedbeleggers kunnen daar fors aan bijdragen!

Nederland is met zijn internationale en unieke positionering, zijn goede infrastructuur, zijn groene gebieden en waterlandschappen en zijn steden en dorpen bij uitstek in staat om uit te groeien tot een Europese, groene en duurzame megacity. We moeten de verduurzaming van Nederland verder brengen: bestaand vastgoed kan bij energiebesparing en duurzame energieopwekking een veel grotere rol spelen. Een klein land als Nederland heeft behoefte aan een overheid die met een strak Ruimtelijk Ordeningsbeleid in het belang van het grotere geheel de met elkaar concurrerende ontwikkelingen stuurt of afremt. Alleen op echte toplocaties mogen er nog nieuwe kantoren of winkels bijkomen. Kies elders voor een saldo-nul benadering: geen nieuwe winkels of kantoren er meer bij als niet minstens dezelfde hoeveelheid meters wordt opgeruimd. Dus geen nieuwe kantoren of winkels meer in de groene gebieden en terughoudend zijn met nieuwe, grootschalige woonwijken omdat we nieuwe woningen in de stedelijke omgeving (dus ook hoogbouw!) moeten bouwen.

Voor de woningmarkt is het toevoegen van markthuurwoningen tussen de koopwoningmarkt en de sociale voorraad essentieel. Stel marktpartijen in staat om ook het huursegment tussen € 587 en € 711 sterk te vergroten! Verlaag daarom de liberalisatiegrens voor marktpartijen (naar € 587). Er kan dan

ook weer in huurwoningen vanaf die grens geïnvesteerd worden. Wijs meer bouwlocaties aan voor markthuurwoningen (met daarbij passende grondprijzen). Stel in ieder woningbouwplan een substantieel aandeel (25 tot 40%) markthuurwoningen vast.

Stimuleer verkoop van duurdere, op de markt gerichte huurwoningen door woningcorporaties, zodat corporaties dan weer in nieuwe sociale huurwoningen, renovatie/verduurzaming van de bestaande voorraad en sociale zorgwoningen kunnen investeren. Met name werkende jongeren tot en met HBOniveau zoeken woonruimte in de stad. Ook ouderen die nu veelal in portiek- of etagewoningen zonder lift wonen, zoeken een levensloopbestendige woning, zodat ze langer thuis kunnen blijven wonen.

Voor een gezonde winkelmarkt gaat het om investeringen in kansrijke winkelgebieden en het organiseren van krimp op kansarme plekken. Hiervoor zijn duidelijke keuzes van overheden nodig en is meer evenwicht nodig tussen de belangen van huurders en verhuurders in het huurbeleid Bedrijfsruimte.

De polarisatie op de kantorenmarkt wordt steeds groter: kansrijke locaties worden steeds sterker, terwijl kansarme locaties snel achteruitgaan en steeds meer leegstand kennen.

Positief is dat de markt de afgelopen jaren zijn werk doet. De overheid kan echter helpen door een veel strakker kantorenbeleid te voeren en overtollige planvoorraad zoveel mogelijk te schrappen.

Vastgoedbeleggers zouden meer in Nederlands vastgoed kunnen beleggen, er is veel (institutioneel) kapitaal beschikbaar. Niet alleen de Nederlandse woningmarkt biedt mogelijkheden, maar ook de betere winkel- en kantoorlocaties, waarin al is belegd en waar nog meer in belegd kan worden. « NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

FINANCIËLE SECTOR BOUWT HARD AAN VERNIEUWING

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Jacco Heemskerk, CFA, Voorzitter van CFA Society Netherlands

Het gonst in de financiële sector. De weerstand tegen de maatschappelijke kritiek op de sector dient plaats te maken voor de realisatie dat het anders kan en moet. Steeds breder wordt de overtuiging gedragen dat we moeten nadenken hoe we ons vakgebied ten dienste kunnen stellen van de maatschappij.

Dit onderwerp zal ook ruimschoots besproken worden op de jaarlijkse Europese conferentie van het CFA Institute die dit jaar op 7 en 8 november plaatsvindt in Amsterdam. Het evenement wordt georganiseerd samen met CFA Society Netherlands en VBA beleggingsprofessionals.

De signatuur van conferenties als deze is over de afgelopen jaren duidelijk veranderd. Portefeuillebeheerders, beleggingsmanagers en bestuurders zijn aanmerkelijk minder in zichzelf gekeerd dan in het verleden. De vraag of we moeten veranderen, lijkt beantwoord. Nu moet inhoud gegeven worden aan het hoe en wat.

Deze zoektocht naar betere modellen gaat verder dan de vraag hoe we moeten omgaan met de kansen en bedreigingen van fintech en robo-adviseurs. Steeds meer initiatieven, zeker ook in Nederland, worden genomen op het gebied van langetermijninvesteringen en maatschappelijk verantwoord beleggen. Maar ook de structuur van de markt wijzigt snel. De verhoudingen van vraag en aanbod in de geldmarkt zijn aan het veranderen. Pensioenfondsen, zich duidelijk bewust van hun maatschappelijke rol, doen steeds meer in eigen beheer.

De rol van tussenpersonen, in de vorm van zakenbanken, verandert en aanbieders van vermogensbeheeroplossingen reageren op veranderende wensen van hun klanten. Al deze onderwerpen zullen worden belicht tijdens onze conferentie.

De grote publiekstrekker tijdens de conferentie is de Nobelprijswinnaar uit 2006 Muhammed Yunus, de ontwikkelaar en grondlegger van het microkrediet. Yunus heeft instituties in het leven geroepen, waaronder het dorpsbestuur en de Grameen Bank die, in Bangladesh en daarbuiten, mensen helpen zich aan de armoede te ontworstelen. Yunus zal zich tijdens de conferentie richten op ontwikkelingen binnen de economie die volgens hem de wereld positief kunnen veranderen.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Virgenie Maisonneuve, die na een carrière bij een aantal global players in investment management een onafhankelijk adviesbureau startte, adresseert de vraag hoe de sector moet omgaan met veranderingen, waarbij de nadruk niet alleen ligt op professionaliteit, maar ook op menselijke kwaliteiten als veerkracht en flexibiliteit en de noodzaak van ethisch verantwoord gedrag.

Een ander kopstuk, Sony Kapoor van de Brusselse denktank Re-define, opent dag twee met zijn beschouwing over de positieve rol die de financiële sector kan spelen in een wereld met weinig of geen groei. Kapoor ziet de mogelijkheden vooral in opkomende markten.

De vraag of de economie verworden is tot een moreel kader, zal worden beantwoord door Tomas Sedlacek, een internationaal gerenommeerde Tsjechische econoom en auteur van het boek ‘De economie van goed en kwaad’. Hij beargumenteert dat de markt geen amorele uitkomsten biedt, maar dat de onderliggende assumpties impliciet een morele lading aan de uitkomst meegeven. Als dat zo is, wat zijn dan de risico’s voor de maatschappij?

De conferentie richt zich niet alleen op de instituties binnen de sector, de kansen en bedreigen van deze tijd of manieren om in een laagrenderende omgeving toch voldoende rendement te behalen. Er is ook aandacht voor persoonlijke groei. Steve Ward, een vooraanstaand coach op het gebied van performance en psychologie, gaat in op de ontwikkeling van veerkracht en de fysieke, mentale en emotionele gezondheid: emoties beïnvloeden de performance.

Met een groot aantal kopstukken en een buitengewoon interessant programma is dit een conferentie waar de zichzelf respecterende professional niet mag ontbreken. «

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SMART BETA WINS THE ACTIVE/PASSIVE DEBATE

By Marlène Hassine

In the context of the eternal active vs. passive debate, our latest annual study on the topic suggests that Smart Beta may in fact be the real winner.

This annual study compares the performance of active funds domiciled in Europe with that of their benchmark index. Active funds were selected according to the 15 categories with the highest ETF Assets Under Management.

A total of 3,740 active funds were selected, representing € 1.2tn in AUM.

KEY CONCLUSION 1: ACTIVE EQUITY MANAGERS HAD A GOOD YEAR On the whole, European domiciled active funds had a relatively positive year in 2015, with an average of 47% outperforming their benchmark. This was significantly more than in 2014 where just 25% outperformed on average.

In 2015, the top performing universes were French Small & Mid Caps, Chinese equities and European Large Caps. The worst performing universes in 2015 were in the fixed income space, with only 27% of active funds beating their benchmark.

Looking at the longer term, over a 5 and 10-year period, the 2015 results were similar to those of 2014: respectively 23% and 20% outperformed their benchmark.*

KEY CONCLUSION 2: OUTPERFORMANCE CAME MOSTLY FROM RISK FACTORS Looking at the source of this outperformance in 2015, we found a significant part could be attributed to specific risk factors.

European equity fund managers for instance were overweight Low Beta, Momentum and Quality factors which outperformed their benchmark in 2015. Their allocation to factors mainly explains why 72% of European equity fund managers beat their benchmark in 2015. US large cap funds on the other hand did not perform well, as they were overexposed to the Low Beta, Momentum, Value and Quality factors which underperformed in 2015. Only 25% of active managers outperformed for this universe.* Along with similar examples from other universes, these results indicate that equity risk factors were the main source of active funds’ outperformance.

KEY CONCLUSION 3: IT’S HARD TO OUTPERFORM SMART BETA The final stage of our research compared active fund performance with minimum variance Smart Beta indices, which are

Figure 1: European large + mid caps: active fund performance vs. Minimum Variance benchmarks

designed to reduce portfolio volatility. Here the results were striking.

Whereas 72% of active funds in the Europe category outperformed a traditional benchmark in 2015, only 14% outperformed the FTSE Developed Europe Minimum Variance index. This figure falls to just 8% when looking at a 10-year period.* Similar results can be observed in other universes. In other words, active fund managers on average struggle to outperform Smart Beta indices over both the short and the long term.

SMART BETA – THE REAL WINNER? In summary, 2015 was a good year for active managers, but equity risk factors drove most of that outperformance. These risk factors, such as Quality, Value and Momentum, are easily accessible using Smart Beta ETFs. Furthermore, the underperformance of active managers increases when comparing them to a minimum variance Smart Beta benchmark rather than a standard market cap weighted index.

So who is the real winner in the eternal active vs. passive debate? Our research indicates that Smart Beta could be a strong contender. « *Source: Lyxor International Asset Management. Data in EUR from Morningstar from 31/12/2005 to 31/12/2015.

Full methodology available on request. Past performance is not a reliable indicator of future results.

This article was written by Marlène Hassine, Head of Lyxor ETF Research.

Source: Morningstar data from 31/12/05 to 31/12/15. European equities using MSCI for traditional benchmark and FTSE Minimum Variance for Smart Beta benchmark. THE FIGURE RELATING TO PAST PERFORMANCES REFER TO PAST PERIODS AND ARE NOT RELIABLE FOR FUTURE RESULTS. THIS ALSO APPLIES TO HISTORICAL MARKET DATA.

THIS ARTICLE IS FOR THE EXCLUSIVE USE OF INVESTORS ACTING ON THEIR OWN ACCOUNT AND CATEGORISED EITHER AS ‘ELIGIBLE COUNTERPARTIES’ OR ‘PROFESSIONAL CLIENTS’ WITHIN THE MEANING OF MARKETS IN FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE 2004/39/CE.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// THEMA FIXED INCOME

Alternative beta voor een echte portefeuillespreiding Door Bill Landes, Deputy Head of Investment Solutions and Head of Alternative Investments bij Columbia Threadneedle Investments.

Voor beleggers die hun portefeuille op zinvolle wijze willen spreiden zijn alternative beta-strategieën bijzonder geschikt; ze hebben een lage of geen marktbeta en zijn, als ze goed worden uitgevoerd, nauwelijks gecorreleerd met de belangrijkste asset classes.

Uit bijna 40 jaar wetenschappelijk onderzoek is gebleken dat alternative beta-strategieën (ook wel liquide risicopremies genoemd) institutionele beleggers praktische oplossingen bieden voor het vinden van ongecorreleerd rendement. Alternative beta staat voor rendementsstromen die samenhangen met de systeemeigenschappen (of factoren) die inherent zijn aan de markten. Anders dan traditionele beta wordt alternative beta aangeboord via niet-traditionele beleggingsstrategieën, zoals op regels gebaseerde long/short-, relatieve waarde-, arbitrage- en meer

Hoe kan toegang worden verkregen tot alternative beta?

In principe kan er op twee manieren toegang worden verkregen tot alternative beta-strategieën. Ten eerste kan een tegenpartij op systematische wijze een index samenstellen die inspeelt op een specifieke risicopremie, welke vervolgens door middel van een swapcontract kan worden gekocht. Om bijvoorbeeld een index samen te stellen die de risicopremie van waardeaandelen benut, zou een tegenpartij een index als de MSCI ACWI kunnen nemen en de hierin opgenomen effecten kunnen rangschikken volgens een waarderings-

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

Figuur 1: Het denken over portefeuillerendement is veranderd

■ Competentie van de beheerder

ALFA

Bill Landes

46

van dergelijke strategieën. Alternative beta is beschikbaar in alle asset classes, zoals aandelen, vastrentende waarden, credits, valuta’s en grondstoffen. Deze beleggingsbenadering maakt gebruik van een groot aantal verschillende discrepanties, zoals omvang en waarde voor aandelen, momentum voor alle asset classes en carry (het aanhouden van elkaar compenserende posities) voor staats- en bedrijfsobligaties, valuta’s en grondstoffen. Het resultaat is een portefeuille die voor institutionele beleggers een aanzienlijk diversificatievoordeel kan opleveren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Duurder en ongrijpbaar

■ Stijl ■ Momentum ■ Waarde ■ Carry ■ Curve ■ Volatiliteit

ALTERNATIVE BETA

Goedkoper en moeilijker te reproduceren

■ Aandelen ■ Krediet ■ Grondstoffen ■ Rente ■ Valuta’s

TRADITIONELE BETA

Goedkoop en gangbaar

Bron: Columbia Threadneedle Investments

Figuur 2: Alternative beta kan gebruikt worden voor verschillende clientoplossingen

Bron: Columbia Threadneedle Investments

grondslag (bijvoorbeeld de koersboekwaardeverhouding). Vervolgens gaat de tegenpartij long in het hoogste quintile van de goedkoopste aandelen en short in het laagste quintile van de duurste aandelen. De drie middelste aandelen-quintilen worden niet gebruikt.

Deze structuur onttrekt de waardepremie en streeft ernaar eventuele blootstelling aan marktbeta weg te nemen. Deze op regels gebaseerde (rules-based) indices kunnen worden gestructureerd als dagelijks verhandelbare vehikels die relatief goedkoop zijn en volledige transparantie bieden ten aanzien van de onderliggende posities.

Een andere mogelijkheid is dat een vermogensbeheerder zijn eigen indices ontwikkelt om toegang te krijgen tot alternative beta, gebruikmakend van zijn interne kwantitatieve onderzoeksteam. Beide benaderingen moeten zich richten op kapitaalefficiëntie en lage kosten. Voor eigenaren/beheerders van assets die willen beleggen in alternative beta kan het inschakelen van een deskundige vermogensbeheerder op dit gebied de meest doeltreffende methode zijn om toegang te verkrijgen tot deze asset classes. Een belangrijke factor om optimaal van de strategie te kunnen profiteren, is het selecteren van de meest geschikte en effectieve alternative betastructuur. Minstens zo belangrijk is het opbouwen van een portefeuille met meerdere exposures.

Vanwege hun lage onderlinge correlatie is het effect van alternative beta het grootst wanneer het wordt gebruikt in

multi-position-, multi-assetportefeuilles. De methode om aan deze meervoudige posities in de loop der tijd een weging toe te kennen verschilt per aanbieder en is vaak de beslissende factor voor beleggingssucces.

Beleggers die overwegen alternative beta toe te voegen aan hun algemene portefeuille, doen dit vaak vooral om de correlatie van de portefeuille met de brede markt te verminderen. Alternative beta zelf is in de regel onderling niet gecorreleerd, met als gevolg een lage of negatieve beta vergeleken met traditionele directionele asset classes.

Uit ons interne onderzoek naar het rendement van een gediversifieerd mandje alternative beta blijkt dat de correlatie van hun rendement onderling en met de markt als geheel zeer laag is: gemiddeld 0,051 (Voor de periode van 31 maart 2003 tot 31 december 2015.

Bron: Columbia Threadneedle Investments). Dit lage gemiddelde is het resultaat van meerdere negatief gecorreleerde relaties, hetgeen alternative beta tot een extreem krachtige bouwsteen voor een portefeuille maakt en zeer aantrekkelijk maakt voor beleggers die op zoek zijn naar zinvolle diversificatie – vooral vergeleken met een long-only smart beta aanpak.

Vraag van beleggers Hoewel dit nog een relatief nieuwe beleggingsaanpak is, hebben wij al enkele breed gedefinieerde doelstellingen gehoord van beleggers

die belangstelling hebben voor alternative beta (zie figuur 1). Deze omvatten: het toevoegen van alternative beta aan een bestaande allocatie van alternatieve beleggingen; het vervangen van lopende, dure alternatieve beleggingen die beta opleveren en waarvoor prijzen worden gerekend alsof het alpha betreft; en het inzetten van alternative beta om de volatiliteit van een bestaande portefeuille te dempen.

De oplossing van Columbia Threadneedle Investments Bij Columbia Threadneedle Investments kunnen wij onze portefeuilles zo samenstellen dat ze aansluiten op de meeste behoeften van onze cliënten.

Wij kunnen bijvoorbeeld zelfstandige multi-strategy-, multi-asset-portefeuilles samenstellen waarin alle vijf de asset classes en alle long/short-, arbitrage- en relatieve-waardestructuren zijn vertegenwoordigd. Ook kunnen we portefeuilles samenstellen ter aanvulling van bestaande factorexposures – een ‘completeringsportefeuille’ – waarmee eventuele hiaten en concentraties in bestaande beleggingsportefeuilles worden geneutraliseerd.

Vanwege de grote variatie binnen alternative beta waaruit kan worden gekozen, bestaat er grote flexibiliteit in het samenstellen van op maat gemaakte portefeuilles met gebruik van alternative beta.

Naarmate beleggers meer inzicht krijgen in de meerwaarde van alternative beta, zullen deze volgens ons waarschijnlijk gemeengoed worden in de allocatie van beleggingen – ofwel zelfstandig, ofwel als onderdeel van een gediversifieerde multi-strategy-portefeuille of als completeringsportefeuille.

Meer informatie over onze alternative beta-strategieën vindt u op onze website columbiathreadneedle.nl «

1

Correlation is scaled between +1 for assets that are perfectly positively correlated and -1 for assets that are perfectly negatively correlated.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IS ER EEN ROL WEGGELEGD VOOR FACTORBELEGGEN IN GRONDSTOFFEN? Door Michel Salden

Veel beleggers hebben na tegenvallende resultaten afscheid genomen van grondstoffen. Het belangrijkste kritiekpunt is dat grondstoffen cyclisch presteren.

Ook dragen de stijgende doorrolkosten en de toegenomen correlatie met aandelen bij aan het negatieve sentiment.

Weliswaar zijn deze kritiekpunten met actief beheer te ondervangen, maar die aanpak wordt in het huidige klimaat al snel als te complex of als te duur ervaren. Maar wat nou als actief beheer anders wordt verpakt en gepresenteerd, zouden grondstoffen dan alsnog een kans maken?

Grondstoffenportefeuilles geconstrueerd op basis van risicofactoren leiden tot een beduidend beter rendement-risicoprofiel dan (passief) indexbeleggen. Ook leidt de factoraanpak tot meer grip op de volatiliteit en de correlaties met overige beleggingen, al blijft het advies om het risicoprofiel dynamisch bij te sturen.

GRONDSTOFFEN BETA NIET ALTIJD OPTIMAAL Grondstoffen waren een populaire toevoeging aan de beleggingsmix vanwege de opkomst van China, als afdekking tegen inflatie en geopolitiek risico en vanwege het diversificatiepotentieel. Toen de Chinese (nominale) groei eenmaal stagneerde, bleek echter dat de gangbare grondstoffenindices geen antwoord hadden op een cyclische performance en de daarmee samenvallende negatieve doorrolrendementen. Door een rules-based aanpak, met wegingen op grond van productieomvang, leidde (passief) beleggen in grondstoffenindices tot tegenvallende resultaten. Onderzoek toont aan dat grondstoffenmarkten zeer inefficiënt zijn en dat actieve managers significante waarde toevoegen. Echter, nog maar weinig institutionele beleggers kiezen voor actief 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Figuur 1: (Netto) rendement en risico van long-short factorstrategieën over de periode 2009-2016

Factorstrategieën zijn geselecteerd na uitgebreide fundamentele en kwantitatieve analyse van de performance drivers. Alleen live-performance (minimaal 4 jaar) is meegenomen in de analyses. Alle fees en transactiekosten zijn verrekend in de performance.

Bron: Vontobel

beheer om zodoende gepositioneerd te blijven voor een cyclisch herstel of voor een eventuele inflatieschok.

(Risk-)factorbeleggen kan ondertussen rekenen op een grote populariteit bij aandelen- en obligatiebeleggers. Vandaar dat er is gekeken of factorbeleggen leidt tot meer grip op de beta- en de alpha-drivers van de grondstoffenportefeuille. In de academische literatuur1 zijn fundamentele en empirische onderbouwingen te vinden voor de volgende factoren: 1 value: grondstoffen met een backwardated (dalende) futures curve overwegen versus grondstoffen met een contango (stijgende) futures curve.

Backwardation ontstaat bij nijpende voorraden, waardoor bedrijven een premie betalen voor levering op korte termijn. Contango ontstaat bij hoge voorraden en daardoor stijgende opslagkosten; 2 carry: actieve positionering op de termijnstructuur aan de hand van verwachte roll rendementen. Afhankelijk van de curve wordt in kortlopende of langlopende futures belegd; 3 momentum: positionering aan de hand van trendsignalen. Bedrijven passen zich traag aan aan verschuivingen in vraagen aanbod;

5 volatiliteit: verschil tussen implied en realized volatility, duidend op een premie die hedgers betalen om zich in te dekken met opties.

Waar factorpremies bij andere beleggingscategorieën ontstaan door een behavourial of investor bias (bijvoorbeeld in het geval van de momentum factor bij aandelen), zijn de factorpremies bij grondstoffen te herleiden tot de dominante rol van hedgers.

Bedrijven die zich als producent/consument van fysieke grondstoffen willen hedgen tegen prijsdaling of -stijging zullen nu eenmaal futures moeten verkopen of kopen.

De omvang van deze fysieke grondstoffenhandel versus de papieren grondstoffenhandel en de aard van de flows – namelijk afdekking in plaats van prijsspeculatie – verklaart waarom de factorpremies niet snel zullen worden weggearbitreerd.

Bij de constructie van grondstoffenindices is helaas vastgehouden aan een long onlybenadering, met als gevolg dat de hedgingpremies die consumenten van grondstoffen (nutsbedrijven, luchtvaartmaatschappijen, slachthuizen) willen betalen aan de verkopers van futures, niet kunnen worden gekapitaliseerd. De kritiek dat sommige grondstoffen uit het indexuniversum structureel een negatief roll rendement laten zien, kan dus als een opportuniteit worden gezien: futures verkopen die structureel een negatief roll rendement laten zien, blijkt opeens een mogelijkheid te zijn om de portefeuille te versterken. Vanuit het perspectief van risicomanagement is eveneens het advies om long future-posities af te dekken met short future-posities binnen dezelfde sector, ofwel op dezelfde termijncurve. Zodoende wordt het idiosyncratische risico van grondstoffen (weer, logistiek, substitutie, politiek) geminimaliseerd.

In de volgende analyse is per risicofactor (aan de hand van kwalitatieve en kwantitatieve screening) een tweetal strategieën geselecteerd, die zowel als long

Figuur 2: Rolling 12 maanden rendement versus volatiliteitsratio 3 2 1 0 -1

-2 -3

Carry Congestion

Momentum Volatility

-4 40116 40178 40235 40298 40359 40421 40480 40543 40602 40662 40724 40786 40847 40907 40968 41029 41089 41152 41213 41274 41333 41394 41453 41516 41578 41639 41698 41759 41820 41880 41943 42004 42062 42124 42185 42247 42307 42369 42429 42489 42551

4 congestion: liquiditeitspremie die ontstaat wanneer index-beleggers op vastgestelde data hun posities in expirerende futures gaan verkopen en nieuwe futures moeten terugkopen;

Bron: Vontobel

only als als long/short strategie kunnen worden ingezet. Figuur 1 toont de netto rendementen en de volatiliteit van (long short) factorstrategieën over de periode 2009-2016 en vergelijkt deze met de Bloomberg commodities index. Elk van de factorstrategieën realiseerde een hogere risico-rendementsverhouding dan de long only index. De correlatietabel laat zien dat de correlaties tussen de factorpremies laag zijn, maar toch enigermate gecorreleerd blijven met de grondstoffenindex en met Amerikaanse inflatie. De lage onderlinge correlatie biedt voldoende mogelijkheden om met combinaties van factoren efficiëntere portefeuilles samen te stellen.

Ofschoon de getoonde risico- en rendementscores zeer goed zijn, wil ik erop wijzen dat een factorbenadering zeker geen free lunch aanreikt.

Banken proberen de successen van factorbeleggen breed te commercialiseren en bieden talrijke factorstrategieën aan. Een rigide selectieproces met kwalitatieve en kwantitatieve screening (datamining, survivorship bias en regime-afhankelijkheid) is vereist om te voorkomen dat uiteindelijk die strategieën worden nagejaagd die recent zeer goed hebben gepresteerd.

Tests met naïeve buy-hold-allocaties naar een breed scala aan factorstrategieën bevestigen dat ook factorstrategieën cyclisch zijn en voor langere tijd in een drawdown kunnen terugvallen. Zo volgt uit figuur 2 bijvoorbeeld dat de volatiliteitsfactor (in olie) sterk oplopende verliezen laat zien over de afgelopen 2 jaar.

Een goed risicomanagement is vereist om de afzonderlijke factoren qua risicobudget omhoog of omlaag te schalen. Hierbij moet verder worden gekeken dan puur naar de performancereeksen en moet dus ook worden gekeken naar hoe de hedgers in een bepaald regime hun afdekkingsbeleid aanpassen.

Verder zal de risicomanager bij de implementatie moeten controleren op overlap tussen factoren, ongewenste concentratierisico’s en hoge implementatiekosten.

CONCLUSIE In een wereld waarin verwachte rendementen voor beta en voor alpha steeds schaarser worden, zijn nog maar weinig laag gecorreleerde rendementsstromen te vinden. Actief beheer blijft zeer winstgevend voor grondstoffenmarkten, maar is door de tanende populariteit van long only-beleggen in grondstoffen uit het zicht verdwenen. De positieve ervaringen opgedaan met factorbeleggen in aandelen en obligaties, stelt ons echter in staat om de drivers van de beta en de alpha uit de grondstoffenmarkten beter te begrijpen en ze te schalen naar ieder gewenst risicoprofiel. «

1

Zie bijvoorbeeld: David Blitz and Wilma de Groot, Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums, 2013.

Dit artikel is geschreven door Michel Salden op persoonlijke titel. Hij belegt sinds 2004 actief in grondstoffen en gebruikt daarbij zowel fundamentele analyses als factoranalyses.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

VERMOGENSSCHEIDING BIJ BELEGGINGSONDERNEMINGEN: EERHERSTEL VOOR DE BEWAARINSTELLING?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Op 8 juli 2016 heeft de AFM een consultatiedocument gepubliceerd over vermogensscheiding door beleggingsondernemingen ten aanzien van financiële instrumenten en gelden van cliënten. De AFM komt met deze consultatie terug op een consultatie van februari 2016 over hetzelfde onderwerp.

In februari 2016 heeft de AFM een consultatieronde gehouden over door haar wenselijk geachte wijzigingen ten aanzien van de vereisten voor vermogensscheiding door middel van een aparte bewaarinstelling door beleggingsondernemingen die een beleggersgiro aanbieden ten aanzien van financiële instrumenten en gelden van cliënten. De AFM was toen van oordeel dat deze vorm van vermogensscheiding niet langer zou moeten worden erkend als een adequate wijze van vermogensscheiding en dat beleggingsondernemingen zonder bankvergunning de mogelijkheid zouden moeten krijgen om aan het vereiste van vermogensscheiding te voldoen door middel van bewaring conform de Wet giraal effectenverkeer (Wge). Daarnaast wierp de AFM de vraag op of vermogensscheiding via een effectenbewaarbedrijf niet eveneens haar erkenning als een adequate wijze van vermogensscheiding zou moeten verliezen.

Naar aanleiding van de reacties op deze consultatie heeft de AFM besloten om vermogensscheiding door middel van een aparte bewaarentiteit te blijven erkennen als een adequate wijze van vermogensscheiding. De AFM ziet met name bestaansrecht voor bewaring via een aparte rechtspersoon in het specifieke geval dat financiële instrumenten van cliënten op een rekening bij een buitenlandse (sub-)custodian worden aangehouden. De voorwaarden waaraan een dergelijke aparte bewaarentiteit moet voldoen, moeten volgens de AFM wel worden aangepast, dit onder meer omwille van transparantie en consistentie en om onduidelijkheden over de toepasselijkheid van CRD IV, de CRR en het beleggerscompensatiestelsel weg te nemen. Aangezien de vermogensrechtelijke positie van de cliënt bij bewaring via een effectenbewaarbedrijf van soortgelijke aard is als in het geval van bewaring via een bewaarinstelling bij een beleggersgiro, ligt het wat de AFM betreft in de rede dat ook het effectenbewaarbedrijf wordt gehandhaafd als een geldige methode voor bank-beleggingsondernemingen om aan het wettelijk vereiste 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

van vermogensscheiding te voldoen. Wel zullen volgens de AFM de gewijzigde voorwaarden voor de bewaarinstelling bij de beleggersgiro ook voor effectenbewaarbedrijven moeten gaan gelden.

De voorgestelde nieuwe voorwaarden vormen het onderwerp van het door de AFM opgestelde consultatiedocument van 8 juli 2016.

De AFM geeft, vanuit het oogpunt van beleggersbescherming, bij beleggingsondernemingen die uitsluitend naar Nederlands recht rekeningen aanhouden nog steeds de voorkeur aan vermogensscheiding via de Wge boven vermogensscheiding via een aparte rechtspersoon. Zij blijft dan ook bij haar voorstel om beleggingsondernemingen zonder bankvergunning de mogelijkheid te geven aan het vereiste van vermogensscheiding te voldoen door middel van bewaring via de Wge. In aanvulling daarop wordt in het consultatiedocument voorgesteld om beleggingsondernemingen zonder bankvergunning de mogelijkheid te geven om (niet-opvorderbare) gelden aan te houden door middel van een stichting. Net als voor de effectenbewaarbedrijven zouden de gewijzigde voorwaarden ook voor deze stichting moeten gelden.

De voorgestelde wijzigingen in de voorwaarden betreffen onder meer de rechtsvorm van de bewaarinstelling, de scheiding tussen front office en back office, het tegengaan van belangenconflicten en risicobeheersing.

Enkele van deze voorwaarden kunnen, zo valt te vrezen, bezwarend uitpakken voor met name kleinere beleggingsondernemingen. Dat betreft onder meer de voorwaarde dat de bewaarinstelling geen dochter mag zijn van de beleggingsonderneming en de strikte regels op het punt van de functiescheiding. Het belangrijkste is echter dat beleggingsondernemingen de mogelijkheid behouden om te kiezen voor vermogensscheiding door middel van een aparte bewaarinstelling. De bewaarinstelling is daarmee in ere hersteld als een adequaat instrument van vermogensscheiding. «

WE ENGINEER QUANT. With our transparent, automated investment process, we make comprehensive investment decisions in order to meet our clientsâ&#x20AC;&#x2122; objectives.

QUANT. MADE BY QUONIAM

www.quoniam.com

VOORZITTER Jelle Beenen, Pensioenfonds Hoogovens (Tata Steel)

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL CREDITS

DEELNEMERS Panagiota Balfousia, Altis Investment Management Rinse Boersma, Aegon Asset Management Martijn Hesterman, Achmea Investment Management Michael Schiller, Union Investment Leroy Tujeehut, Delta Lloyd Asset Management Rob Vandenassem, PineBridge Investments Daniel Widijanto, ASR Vermogensbeheer

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, Achmea Investment Management, Delta Lloyd Asset Management, PineBridge Investments en Union Investment.

CREDITS: KANS OP VOLATILITY SPIKES NEEMT TOE Door Harry Geels

Tijdens de Ronde Tafel Credits gaat het vooral om de risico’s van credits, zoals de afgenomen liquiditeit, het monetaire beleid en de Brexit. Kansen zijn er ook, bijvoorbeeld door de terugtrekking van banken.

Waar liggen de grootste kansen voor credits? Wat is de grootste bedreiging voor de obligatiemarkten? De deelnemers aan de Ronde Tafel delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Hoe zullen we de beleggingscategorie ‘credits’ definiëren?

Panagiota Balfousia: ‘In de basis zijn credits contracten die bestaan uit schuldverplichtingen van leners aan uitleners.

Beleggers in credits hebben exposure naar rente-, krediet-, liquiditeits- en herbeleggingsrisico. Vanuit het perspectief van de belegger zouden deze risico’s beloond moeten worden en aldus positieve rendementen moeten opleveren. Tegenwoordig hebben diverse credits negatieve yields. De vraag is of dit nog wel credits zijn. Wellicht worden credits niet meer puur gekocht voor de beloning van de genoemde risicobronnen, maar vanuit speculatie, valutakoers- of toezichtsoverwegingen.’

Rob Vandenassem: ‘Als je kijkt naar de creditindices zien we ook dat bepaalde ‘sovereigns’ er deel van uitmaken, terwijl andere

weer ontbreken. Er is een verandering aan de gang: we spreken steeds minder over de creditmarkten, maar veeleer over de obligatie- of schuldmarkten. Risicovrij bestaat niet meer.

Daarom zijn alle obligaties credits geworden.’

Daniel Widijanto: ‘Alle obligaties met een spread zijn credits. Een voorschot op de discussie: de correlaties tussen bijna alle creditsegmenten zijn omhooggegaan.’

Michael Schiller: ‘Er zijn ook allerlei hybride producten, zoals Coco’s (contingent convertibles). Er is dus ook nog een grijs gebied.’

Widijanto: ‘Ik denk dat deze producten ook credits zijn, maar dat ze zich wel kunnen gedragen als aandelen.’

> Jelle Beenen is Directeur Beleggingen (CIO) bij Pensioenfonds Hoogovens (Tata Steel). Hiervoor was hij Global Head of Alternatives Research bij Mercer Investments.

Van 2010 tot 2013 was hij bij Mercer Investments Business Leader in de Benelux en in 2008 begon hij hier als Hoofd van de Financial Strategy Group in Nederland.

Voorafgaand hieraan werkte Beenen bij PGGM Investments, ABN AMRO Bank en Rabobank International en daarvoor was hij op Imperial College in Londen werkzaam als mathematisch fysicus. Beenen behaalde ingenieurstitels in Wiskunde en Natuurkunde aan de Universiteit Twente en is gepromoveerd aan het Imperial College for Science & Technology in Londen.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// RONDE TAFEL CREDITS

> Panagiota Balfousia, CFA FRM, is Portefeuille Manager binnen Altis Investment Management met een focus op vastrentende waarden. Ze is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders alsmede voor de asset allocation binnen Global High Yield Bonds en Senior Secured Loans. Balfousia is werkzaam in Zwitserland als managerselectiespecialist sinds 2011. Hiervoor was ze econoom. Ze heeft een mastertitel in Policy Analysis and Economics en een postuniversitair certificaat in Mathematics.

Leroy Tujeehut: ‘In de basis zijn er twee vormen van kapitaal: obligaties en aandelen. Bij obligaties is er een contract, bij aandelen is er sprake van eigendom. Alles wat geen eigendomsrechten heeft, behoort tot het domein van de obligaties. In dit domein bestaat er een heel spectrum van senior naar junior en hybride. In strikte zin zijn al deze obligatievormen credits.’

Martijn Hesterman: ‘Mee eens, bij al deze producten is het startpunt dat het obligaties zijn, maar sommige kunnen omgezet worden in aandelen en kunnen zich daarom als aandelen gedragen, wellicht sneller dan menig belegger zich realiseert.’

Schiller: ‘Ik trek de grens toch liever eerder: als een belegger zonder een ‘default’ van de emittent geld kan verliezen, zoals bijvoorbeeld bij Coco’s, die kunnen worden omgezet in aandelen als bepaalde solvabiliteitsgrenzen worden doorbroken, is er geen sprake meer van pure credits.’

Wat opvalt is dat jullie als vertegenwoordigers van de ‘sell side’ de neiging hebben de definitie van credits zo ver mogelijk op te rekken, door bijvoorbeeld te stellen dat alles dat een contract heeft een credit is. Institutionele beleggers neigen vaak naar een engere definitie. Bij mijn pensioenfonds focust de creditportfolio zich op obligaties waar de pure creditspread de belangrijkste rendementsdrijver is, daarbij worden bijvoorbeeld investment gradeobligaties waar de rentecomponent belangrijk is of EMD uitgesloten.

Balfousia: ‘Voordat de discussie al te academisch wordt, denk ik dat het ook belangrijk is vast te stellen welke rol credits in de portefeuille spelen. Credits kunnen dan in twee groepen opgedeeld worden. Ten eerste bedrijfsobligaties met een laag risico en een stabiele inkomensstroom die naast staatsleningen passen in een portefeuille die verplichtingen afdekt, ofwel onderdeel zijn van de matchingportfolio. Ten tweede bedrijfsobligaties met meer risico’s, welke dan ook, die naast aandelen passen in een ‘return portfolio’.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Dat is een mooi bruggetje naar de vraag hoe credits binnen de asset allocatie passen.

Hesterman: ‘Investment grade-bedrijfobligaties vallen bij de meeste van onze klanten in de matchingportfolio. Afhankelijk van de kredietwaardigheid kunnen ook hypotheken onderdeel van de matchingportefeuille uitmaken. Om de indexatiedoelstellingen te realiseren, moeten de meeste institutionele beleggers ook in risicovollere credits, zoals High Yield, en aandelen beleggen in de returnportefeuille.’

Rinse Boersma: ‘Veel hangt af van hoe de klanten en hun doelstellingen, dekkingsgraden en verplichtingen eruitzien. Dat is het startpunt van iedere discussie over hoe de asset mix wordt vastgesteld. Voor credits is er, bijvoorbeeld vanuit het oogpunt van diversificatie, doorgaans in ieder type portefeuille een plaats.’

Vandenassem: ‘In de VS lopen veel pensioenfondsen vanuit een LDI-gedachte flink achter op hun verplichtingen, waardoor ze een goed gespreid, risicovoller creditmandaat in een goed gebalanceerde portefeuille vooral inzetten om nog rendementen te kunnen halen.’

Widijanto: ‘Ik denk dat een institutionele portefeuille theoretisch geheel uit credits kan bestaan, gezien de enorme diversiteit in de beleggingscategorie. Het beheren van een creditmandaat komt voor een belangrijk deel neer op het managen van de onderlinge correlaties. In de praktijk zal het bestuur of de toezichthouder een pure creditportefeuille niet toestaan. Maar het is een interessante gedachte. Overigens helpen de lage yields en hoge correlaties nu niet bij het onderbouwen van de casus ‘het puur met credits te doen’. Het zal te weinig opleveren.’

Tujeehut: ‘Institutionele beleggers hebben gezien de lage yields de neiging de risico’s op te zoeken. De dekkingsgraden en solvabiliteitsposities bepalen hoeveel er naar de risicovollere credits kan worden gealloceerd. Bij het nemen van assetallocatiebeslissingen verandert momenteel de manier van denken. Vroeger zaten we vooral vast in de silobenadering: staatsobligaties, investment grade, high yield, EMD, aandelen, vastgoed et cetera.

Nu worden veel meer (sub)categorieën ingezet, waaronder ook de publieke en private varianten van alle categorieën. En vervolgens

wordt de precieze indeling van de matrix aan mogelijkheden afgestemd op de actuele situatie en behoefte van iedere individuele klant. Een zekere flexibiliteit in het inzetten van alle beleggingscategorieën in het algemeen, en creditsegmenten in het bijzonder, is de sleutel om klantdoelen te realiseren en om passende oplossingen te bieden.’

Widijanto: ‘Als je voor een silobenadering kiest, ligt het voor de hand die dan ook efficiënt in te vullen met indextrackers. Maar dat gaat een belegger niet noodzakelijkerwijs de extra rendementen bieden. Er moet een goed pensioen geleverd kunnen worden tegen een bepaald risicoprofiel. Om dat te bereiken, kan flexibiliteit nuttig zijn.’

Schiller: ‘Het gaat niet alleen om het bouwen van een bepaald rendement-risicoprofiel, het monetaire beleid is nu ook belangrijke input bij de asset allocatie. Het is verstandig ook zakelijke waarden en reële assets in de portefeuille op te nemen.

Die hebben in potentie een betere dekking van het inflatierisico, een reëel gevaar van het huidige beleid. De meeste nominale obligaties bieden geen inflatiebescherming (zoals inflatiebeschermde obligaties zouden doen).’

Balfousia: ‘Ik denk niet dat het steeds verder opschalen naar een ‘unconstrained approach’ de juiste weg is. Transparantie, verantwoordelijkheid en simpliciteit worden hier ingewisseld voor moeilijk beheersbare manager- en concentratierisico’s. Het maakt het beoordelen en monitoren van beheerders bovendien lastiger.

Het is beter flexibiliteit in te bouwen door meer subcategorieën toe te voegen en die met specialisten in te vullen.’

Vandenassem: ‘Het probleem in de huidige verstoorde markten is dat correlaties tussen alle beleggingscategorieën, niet alleen de diverse creditsegmenten, allemaal naar 1 neigen te gaan. Alles lijkt dezelfde ‘trade’ te zijn. We moeten zoveel mogelijk onze horizon verbreden, daaronder valt ook zoveel mogelijk flexibiliteit in de asset allocatie inbouwen.’

Ik verbaas me niet over jullie roep om flexibiliteit. Dat horen we vaker van vermogensbeheerders. De bestuurders van pensioenfondsen willen echter ‘in control’ zijn en die building blocks of silo’s, zoals de verschillende (sub)categorieën worden genoemd, verschaffen die controle. Als jullie om flexibiliteit vragen, welke controlemechanismen kunnen jullie dan bieden? De klant wil weten wat jullie van plan zijn te doen.

Boersma: ‘Flexibiliteit houdt niet meteen complexiteit in. Het is belangrijk dat cliënten weten welk mandaat ze precies aan een beheerder geven. Zij moeten dat aan de belanghebbenden en toezichthouders kunnen uitleggen. Er moeten verschillende ‘trade-offs’ worden gemaakt en die moeten duidelijk zijn. Gezien de verstoringen van de markt door de centrale banken zijn die nu belangrijker dan ooit. Uiteindelijk moet iedere institutionele belegger een goede waardepropositie aan zijn deelnemers kunnen bieden.’

Vandenassem: ‘De unconstrained benadering is oorspronkelijk ontstaan om renterisico’s te kunnen verkleinen of uit te bannen.

Als rentes omhoog zouden gaan, zou deze benadering een bescherming van de obligatieportefeuille kunnen bieden. Maar dan worden strategieën ingezet die hedge funds ook gebruiken.

Dit gecombineerd met de teleurstellende resultaten van veel unconstrained beheerders heeft tot terughoudendheid jegens deze benadering geleid.’

Tujeehut: ‘Er zijn inderdaad twee mogelijke niveaus van flexibiliteit: op allocatieniveau, of binnen iedere subcategorie op managerniveau. In de meeste gevallen is flexibiliteit op allocatieniveau meer in het belang van institutionele beleggers. Maar het hangt allemaal van de klantbehoefte af. We zien regelmatig dat klanten bijvoorbeeld zeggen: ‘dit zijn drie building blocks, zorg binnen die blocks voor de beste solvabiliteitsoplossing.’

Hesterman: ‘Het hangt ook van de schaalgrootte van de klant af.

Een klein pensioenfonds kan waarschijnlijk niet zelf met de flexibiliteit op allocatieniveau uit de voeten. Daar wordt vaak een fiduciaire beheerder ingeschakeld. Het is de taak van de fiduciair beheerder om de klant te begeleiden bij het maken van de afweging tussen ‘in control’ zijn en flexibiliteit in het beleggingsmandaat.’

> Rinse Boersma is vanaf 2005 werkzaam bij Aegon Asset Management en is Senior Portfolio Manager Fixed Income and Credits. Hiervoor was hij werkzaam bij ING Investment Management. Boersma studeerde Economie en Business aan de Universiteit van Groningen, en is sinds 2008 CFA charterholder.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// RONDE TAFEL CREDITS

> Martijn Hesterman is Lead Portfolio Manager Credits bij Achmea Investment Management. Hij begon in 2006 zijn carrière bij een voorloper van het huidige Achmea Investment Management als Portfolio Manager Credits. Na ruim vijf jaar vertrok hij naar NN Investment Partners, waar hij zich vooral bezighield met leningen. Na een kleine vier jaar bij NN IP keerde Hesterman begin dit jaar terug bij Achmea als Lead Portfolio Manager Credits.

Hij is daar eindverantwoordelijk voor de actieve credit strategie ter grootte van zeven miljard euro.

Hoe zou de asset allocatie binnen het creditsegment eruit kunnen zien? Kunnen er verschillende creditstrategieën worden ingezet?

Private of publieke credits? Factorbeleggen? En kunnen die allemaal bij een of enkele beheerders worden neergelegd?

Widijanto: ‘Als er veel met kwantitatieve strategieën wordt gewerkt, is het belangrijk dat er diversificatie in verschillende methodieken wordt gerealiseerd. Ik geloof niet in enkele personen die veel strategieën tegelijkertijd uitvoeren. Ik zou eerst kiezen voor basale building blocks of kernportefeuilles met als aanvulling alpha-strategieën, bijvoorbeeld alternative credits en factorbeleggen.’

Boersma: ‘We moeten inderdaad een mandaat niet afhankelijk maken van een of enkele personen. Het is belangrijk een stabiel proces te hebben. En dan maakt het niet zoveel uit of het een striktere building block-benadering is of een benadering met meer flexibiliteit, zolang het proces voor de lange termijn gewaarborgd is. Een ETF-benadering is niet te verkiezen. Credits vormen een asymmetrische beleggingscategorie, met de ‘upside’ van de coupon en de ‘downside’ van de nominale waarde van de obligatie. Een actief beleid om de slechte namen met kans op een downside te vermijden is belangrijk, nu meer dan ooit, door alle verstoringen in de markt. Bovendien kunnen illiquide

beleggingscategorieën, zoals bijna alle obligatiesegmenten, niet liquide worden gemaakt met een ETF.’ Schiller: ‘Het hangt van de doelstellingen af welke creditstrategieën kunnen worden ingezet. En welke rol de creditportefeuille speelt in de gehele portefeuille. Is het doel de ‘carry’, de ‘roll-return’ of de spreadreturn? Als een belegger kiest voor meerdere creditstrategieën is het belangrijk de correlaties daartussen goed te managen. In factorbeleggen voor credits geloven we niet echt. ETFs kunnen eigenlijk alleen ingezet worden bij een korte beleggingshorizon.’

Hesterman: ‘Ik geloof dat factorstrategieën voor credits kunnen werken. Het is lastig die factoren te vinden, maar ze zijn er wel.

Liquiditeit kan een issue zijn voor kwantitatieve strategieën.

Daarmee moet rekening gehouden worden bij de implementatie.

Gezien de illiquiditeit van credits zijn ETFs problematisch.’

Vandenassem: ‘Naast adviseurs die de asset allocatie doen, is het belangrijk per subsector specialisten te hebben. De trend is om meer flexibiliteit ‘in-house’ te hebben en je meer te richten op specifieke strategieën, zodat de belegger controle heeft en weet waar de risico’s liggen. ‘Bag the agg’, zoals ze in de VS zeggen.’

Balfousia: ‘Specialisten zijn vooral noodzakelijk in subsegmenten als high yield en EMD, met ingewikkelde marktstructuren en specifieke marktomstandigheden. Kwantitatieve regels hebben moeite hiermee om te gaan. Voor deze specifieke subsegmenten zijn kwantitatieve strategieën, waaronder ook factorbeleggen, minder zinvol.’

Hebben de opkoopprogramma’s van de centrale banken - voor Europa het Corporate Sector Purchases Programme (CSPP) - de markt voor credits veranderd en zo ja, met welke gevolgen?

Boersma: ‘We hebben de afgelopen decennia vele marktverstoringen gezien. Om de zoveel jaar hebben we weer een crisis. Het is altijd belangrijk dat je weet wat je koopt. De verstoringen geven ook mogelijkheden om extra rendement te maken. Grofweg een derde van onze mandaten betreft credits die worden gekocht door de ECB. De resterende twee derde krijgt waarschijnlijk een indirect effect.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

De kans op meer volatiliteit neemt met de verstoringen toe.

Implementatie en risicomanagement zijn dan belangrijk.’

Hesterman: ‘Het monetaire beleid heeft twee effecten: prijsverstoringen en minder liquiditeit. Op korte termijn is liquiditeit een probleem, maar op de lange termijn kan het monetaire beleid veel meer schade berokkenen. Zowel verstoringen als minder liquiditeit bieden overigens mogelijkheden om alpha te genereren. De mogelijkheden zijn momenteel zo groot dat we hier met onze long-only-strategieën prima mee uit de voeten kunnen.’

Vandenassem: ‘Een ander aspect van het beleid is dat de centrale banken de facto de kredietcyclus faciliteren. Door het opkopen van bedrijfsobligaties worden bedrijven in staat gesteld goedkoper te lenen, waardoor ze minder snel failliet gaan. De vraag is hoe de kredietcyclus zal eindigen. Stoppen de centrale banken abrupt met opkopen of faseren ze het programma langzaam uit? Beleidsfouten zijn nu de grootste risico’s.’

Widijanto: ‘Daarom is risicomanagement erg belangrijk. De risico’s zijn zeker bij obligaties met een lange duration groot. De vraag is hoe we ervoor zorgen dat bij eventuele schokken de portefeuilles van onze klanten nog steeds voldoen aan de doelstellingen. Strak ALM-beleid, cashflowmatching of shortduration-strategieën kunnen worden ingezet zodat een klant wat betreft zijn verplichtingen minder snel in de problemen komt.

Eventuele volatiliteit moet zo min mogelijk pijn doen.’

Tujeehut: ‘Op enig moment zal het beleid stoppen of uitgefaseerd worden. Dan moeten we in staat zijn de ‘downside’ zo goed mogelijk af te dekken. Bij een draai in het beleid worden overigens niet alleen de instrumenten van het CSPP beïnvloed: alle financiële instrumenten, wereldwijd, zullen worden getroffen.’

Boersma: ‘Een verandering van beleid zal niet alleen credits treffen, maar inderdaad invloed hebben op de hele portefeuille.

Ook de gehele asset allocatie moet hierop voorbereid zijn.

Risicomanagement moet dus breed bezien worden, niet alleen op managerniveau.’

Schiller: ‘Als het huidige beleid wordt stopgezet, betwijfel ik of er veel schuilplaatsen zullen zijn. Natuurlijk kan met actief beheer de schade wat worden beperkt. Een complicerende factor is ook dat door regelgeving de liquiditeit in de markt beperkter is geworden. Als iedereen naar de uitgang rent, kunnen grote problemen ontstaan. Het onderwerp liquiditeit moet met iedere klant goed worden doorgesproken. Een lange beleggingshorizon moet worden omarmd. Als er een tijdelijke underperformance ontstaat, heeft het geen zin in paniek te raken. We moeten portefeuilles niet meer managen op basis van de resultaten van gisteren of afgelopen week. Beleggers moeten kunnen vasthouden aan de instrumenten waarin ze geloven.’

Tujeehut: ‘In een nieuwe crisis zal het lastig schuilen zijn, maar er zullen altijd meer en minder liquide delen van de markt zijn.

Het gaat niet alleen om liquiditeit om iets te kunnen verkopen, maar eventueel ook liquiditeit om iets uit te lenen of te repo’en.

Er moet bovenal met de klant worden overlegd waar de eventuele liquiditeit in de portefeuille verwacht mag worden: in credits, sovereigns of in geldmarktfondsen? Een beheerder moet voorkomen dat hij in tijden van stress wordt geforceerd een illiquide strategie te liquideren.’

Balfousia: ‘QE en CSPP gaan niet over de ‘fundamentals’ maar over de marktomstandigheden. Een lange beleggingshorizon en risicomanagement zijn de sleutels als de markt op slot gaat. Als de markt door een crisis tijdelijk verstoord raakt, kunnen ook interessante tradingopportunities ontstaan. De kortere termijn is dus ook belangrijk voor het genereren van alpha. Dit moet in het beleggingsproces wel mogelijk worden gemaakt.’

Vandenassem: ‘Als we terugkijken naar 2008, dan zien we dat de liquide strategieën het hardst werden geraakt. Daar kon nog een prijs voor worden afgegeven. Illiquide strategieën werden waarschijnlijk niet meer goed geprijsd, door gebrek aan liquiditeit. Bij de portefeuilleconstructie moet er een liquide deel zijn voor de liquiditeitsbehoeften. We moeten niet bevreesd zijn voor illiquide beleggingen, ze bieden op de lange termijn een liquiditeitspremie en vanwege hun waarderingseigenschappen een bescherming tegen volatiliteit.’

> Michael Schiller is sinds juli 2007 groepshoofd van de afdeling Bedrijfsobligaties en Senior Portfoliomanager bij Union Investment. Van 2001 tot 2007 was hij werkzaam bij Deutsche Asset Management (DeAM). Eerst was hij daar portfoliomanager voor bedrijfsobligaties, later Senior Portfoliomanager voor de aansturing en verkoop van mondiale kredietmandaten (op benchmark- en absolute return-niveau), inclusief (synthetische) CDO’s. Zijn loopbaan begon Schiller in 1997 bij DZ Bank als marktspecialist voor de VS en de eurolanden. Na zijn opleiding als bankmedewerker studeerde hij Economie in Trier en Dublin met de nadruk op geld, krediet, valuta en econometrie.

Schiller heeft de DVFA-opleiding voltooid en is CFA-charterholder.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL

57

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL

57

INVESTIGATOR

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL CREDITS

> Leroy Tujeehut begon zijn loopbaan in 2002 bij Delta Lloyd Asset Management als Kwantitatief Analist. In 2005 maakte hij de overstap naar APG Asset Management om aan de slag te gaan als Portfoliomanager Convertibles en Multi Assets Mandates. Sinds 2010 is Tujeehut terug bij Delta Lloyd Asset Management als Senior Portfoliomanager Credits. Hij heeft een MSc in zowel Econometrie als Economie, beide behaald aan de Universiteit van Tilburg. Tujeehut is CFA charterholder en heeft een MBA.

We hebben het over monetaire beleidsfouten als een van de risico’s. Zijn er meer risico’s? En zijn credits überhaupt nog wel aantrekkelijk in portefeuillecontext?

wat dat betreft een veiligere haven. Bovendien zijn de credit spreads, ondanks het CSPP, nog altijd iets hoger dan voor de kredietcrisis. Spreads kunnen dus nog steeds inkomen.’

Vormt de Brexit nog een staartrisico?

Widijanto: ‘Obligatiebeleggers moeten grosso modo in staat zijn goed te reageren wanneer de centrale banken terugtreden. Als het liquiditeitsrisico goed wordt gemanaged, kunnen credits een belangrijke rol blijven spelen in beleggingsportefeuilles.

Faillissementsrisico’s zijn flink afgenomen dankzij het beleid van de centrale banken. Hopelijk treden ze pas terug als het economisch beter gaat en bedrijven er fundamenteler beter voor staan en faillissementsrisico’s dus laag blijven.’

Balfousia: ‘Het monetaire beleid is erop gericht om de economie, en in het kielzog daarvan inflatie, aan te zwengelen. Als dat beleid slaagt, en dat is ons basisscenario, voorzien wij geen grote problemen. Staartrisico’s, zoals het mislukken van het beleid, zijn er natuurlijk altijd en die proberen we te beheersen door goede asset allocatie en managerselectie.’

Vandenassem: ‘We denken dat de centrale banken met hun beleid doorgaan totdat de economische groei substantieel toeneemt.

Beleidsfouten zijn een staartrisico, maar we hebben tevens gezien dat als beleidsmaatregelen fout uitpakken de centrale banken ook steeds weer herstelacties verrichten. En zolang schuldniveaus hoog blijven en groeien zal de rente laag en monetair beleid accommoderend blijven.’

Boersma: ‘Centrale banken zijn een pad ingeslagen en ze realiseren zich goed dat ze daar ook niet zomaar weer van af kunnen wijken. Tot nu toe hebben ze vooral steeds stappen verder op de weg gezet. De kans op volatility spikes neemt wel toe, bijvoorbeeld als een nieuwe stap in de ogen van beleggers niet voldoende is. Als een belegger deze spikes aankan, een lange beleggingshorizon heeft en steeds het noodzakelijke kasgeld beschikbaar heeft, zullen markten niet slecht voor deze creditbeleggers zijn.’

Widijanto: ‘Volatility spikes doen ook andere beleggers pijn.

Sterker nog, aandelenmarkten zullen er nog meer last van hebben, want hier is de volatiliteit altijd nog hoger. Credits zijn 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Boersma: ‘Na de onverwachte uitslag van het Britse referendum hebben we een grote daling en een even groot herstel gezien.

Voor het VK is er nog een lange weg te gaan voordat de Brexit een feit is. Uiteindelijk zal het negatief zijn voor het VK. Voor continentaal Europa zijn er ook gevolgen, maar die kunnen ook positief uitpakken.’

Vandenassem: ‘Het VK heeft altijd een groot handelstekort gehad, maar dat kan door de daling van het pond weleens anders worden. De gevolgen voor continentaal Europa zijn nog onduidelijk. Hoe hard zal de rest van de EU hun eerder uitgesproken ‘make them pay’ spelen? Mijn eerste ingeving is dat het weleens beter voor het VK kan uitpakken en slechter voor continentaal Europa dan menigeen nu denkt.’

Tujeehut: ‘De Brexit zou de politieke onzekerheid in Europa, met de groei in populariteit van populistische anti-Europa partijen, weleens kunnen vergroten. De creditmarkten hebben alleen op de korte termijn de gevolgen ondervonden. Op de lange termijn is het meer een politiek verhaal.’

Schiller: ‘Het probleem is dat de EU het VK geen ‘easy exit’ kan geven, want anders krijgen andere landen de indruk dat ook zij gemakkelijk uit kunnen stappen. Maar dat is geen risico op de korte termijn. Op de lange termijn zal de Brexit geen gemakkelijk proces worden, met mogelijk negatieve gevolgen.’

De ECB speelt dus een cruciale rol. Kan politieke onrust nog roet in het eten gooien?

Boersma: ‘Ik heb geloof in de onafhankelijkheid van de centrale banken. De ECB heeft de belangrijkste focus liggen op de stabiliteit van de euro en de inflatiedoelstelling van 2%. Ik verwacht niet dat zij zich zullen laten leiden door eventuele verkiezingen van populistische anti-Europa partijen.’

Hesterman: ‘Ik hoop dat je gelijk krijgt! Wereldwijd gaat de mate van onafhankelijkheid van centrale banken niet de goede kant op.

Voorbeelden dicht bij huis zijn Polen en Turkije. Als Trump gekozen wordt, zou dat ook gevolgen kunnen hebben voor de Fed.’ Schiller: ‘Veel zal afhangen van de vraag of de populistische bewegingen groter worden. De Brexit kwam eigenlijk ook door populisme tot stand. Als landen als Duitsland of Frankrijk een populistische regering krijgen, zal de kritiek op de ECB veel opener en directer worden. Dat zou zomaar negatieve gevolgen kunnen hebben.’

Tujeehut: ‘Ik zie niet snel een effect van eventuele populistische bewegingen op onze instituties. Die zijn, in tegenstelling tot veel opkomende markten, onafhankelijk en krachtig. Nu de gevolgen van de Brexit duidelijker worden, is het positief dat er ook weer tegenbewegingen ontstaan, bijvoorbeeld bewegingen die de Brexit weer ongedaan willen maken. Hét probleem voor Europa is dat alle noodzakelijke hervormingen langzaam gaan. We zitten daarom in een doormodderscenario, wat overigens op zich een goed klimaat is voor credits.’

Balfousia: ‘Ik zou een onderscheid willen maken tussen populistische en extreme partijen. Als die laatste met acties komen, kan dat de ECB voor problemen stellen. Ik zie dit als een staartrisico.’

Even genoeg over risico’s. Zet de disintermediatie door en is dat een kans voor de creditmarkten?

Widijanto: ‘Zolang de huidige regelgeving van kracht is, denk ik niet dat banken snel terug zullen komen. De creditmarkten moeten zich nog wel uitvinden, in de zin van hoe zij de liquiditeit kunnen vergroten. We hebben initiatieven op het gebied van Fintech en dark pools gezien. Als de markt het over een standaard eens kan worden, denk ik dat disintermediatie verder zal doorzetten.’

Boersma: ‘Creditbeleggers moeten zich, net als de banken, aanpassen aan de nieuwe realiteit. De traditionele rol van brokers zal afnemen. Direct lending, bijvoorbeeld via leenplatforms, neemt al een snelle vlucht en daar verwacht ik nog meer van.

Als de standaarden goed zijn, in termen van bijvoorbeeld informatieverstrekking, zijn er grote kansen voor beleggers.’

Tujeehut: ‘Banken verstrekken liever korte financieringen. Het kan nog wel even duren voordat we het Amerikaanse model, met veel direct lending, werkend hebben. Een Europese kapitaalmarktunie, met geharmoniseerde regelgeving, is hiervoor een essentiële voorwaarde. Banken kunnen overigens wel een rol spelen, bijvoorbeeld als adviseur of distributiekanaal.’

Schiller: ‘De bank hoeft tegenwoordig het distributiekanaal niet meer te zijn. Maar een honderd procent gelijkende kopie van de Amerikaanse markt zullen we hier niet krijgen. We zullen vooral technologische innovaties zien, platformen waar beleggers zelf hun informatie vandaan halen en transacties kunnen doen.

Kredietanalyses zullen nog wel uitgevoerd moeten worden.’

Tujeehut: ‘Bij een platform gaat het erom wie de klantrelaties bezit. Vertrouwen is belangrijk om relaties aan te kunnen gaan.

Als banken zich kunnen transfereren naar een platform kunnen ze nog steeds een intermediërende rol spelen, vermogensbeheerders trouwens ook.’

Widijanto: ‘Ook de analyse kan met Fintech geautomatiseerd worden. Er zijn bijvoorbeeld al slimme oplossingen om het collateral te linken aan het contract. Rating agencies kunnen bijvoorbeeld hun rol verliezen omdat alle financiële ratio’s en de kwaliteit van het collateral et cetera, online en up-to-date beschikbaar zijn.’

Schiller: ‘Maar de kerntaak van vermogensbeheerders, het doen van analyses, zal niet verdwijnen. Je kunt veel kwantitatieve analyse doen, maar aan het eind van de rit kan een kredietprofiel verstoord worden door discretionaire managementbeslissingen.

Je moet de emittent ook op kwalitatieve zaken beoordelen.’

Boersma: ‘Het zijn inderdaad zaken als hebzucht en fraude die tot de grote defaults hebben geleid. Dit zal lang niet altijd uit de big data kunnen worden afgeleid.’

Hesterman: ‘Booms and busts zullen niet verdwijnen, hoe goed de big data ook zullen zijn. Menselijk gedrag zal immers niet veranderen.’

> Rob Vandenassem werkt sinds 2001 voor Pinebridge Investments en is Managing Director en Head of Developed Markets Investment Grade Fixed Income. Hij is eindverantwoordelijk voor het beheer van diverse portefeuilles voor grote institutionele partijen en Wholesale. Daarvoor werkte hij bij Morgan Stanley Dean Witter Advisors en bij Dean Witter InterCapital, de voorloper van MSDW Advisors. Hij behaalde een Bachelor of Science in Accountancy aan de Fairleigh Dickinson University en een Master of Business Administration aan de New York University. Vandenassem is tevens beëdigd CFAcharterholder.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// RONDE TAFEL CREDITS

> Daniel Widijanto is Hoofd Portefeuillebeheer voor externe klanten bij ASR Vermogensbeheer. Hiervoor werkte hij als Directeur bij BNG Vermogensbeheer (per mei 2016 overgenomen door a.s.r.). Daar was hij onder andere verantwoordelijk voor het fonds- en portefeuillebeheer. Daarvoor werkte hij bij ABP Investments (thans APG) en NIB Capital Asset Management. Het beheer van vastrentende waarden en met name credits heeft altijd een belangrijke plaats gehad gedurende zijn carrière in vermogensbeheer. Widijanto is CFA charterholder en is afgestudeerd aan de Technische Universiteit Delft en Nyenrode Business Universiteit.

Wat zijn we nog vergeten te bespreken?

Hesterman: ‘We hebben het veel over risico’s gehad. Maar de creditmarkten zien er wat ons betreft nog altijd goed uit. We voorzien ook geen crisis op de korte tot middellange termijn.’

Tujeehut: ‘We hebben het niet over duurzaamheid gehad. Maar dat wordt ook bij credits steeds belangrijker. Steeds meer beleggers willen een positieve impact realiseren met hun vermogen.’

Boersma: ‘Klopt. Nog iets breder: eindklanten willen weten wat er met hun geld gebeurt en willen begrijpen welke keuzes de beheerder maakt.’

Schiller: ‘Klanten zullen steeds meer hun stem laten horen, in de zin van wat ze wel en niet in hun portefeuille willen terugzien.’

Vandenassem: ‘Klanten passen hun criteria toe. Dan passen wij onze criteria toe aan de namen die niet worden gedekt door die van

de klant. Tot slot zijn er nog de namen die niet door ESG-diensten of de klant worden gedekt, waaronder ook nieuwe namen. Daar passen we onze criteria op toe.’

Widijanto: ‘Engagement wordt ook steeds belangrijker. Dat kan voor een pure creditbelegger niet via aandeelhoudersvergaderingen, maar wel bijvoorbeeld in directe gesprekken tijdens road shows en op congressen. Of door direct contact te hebben met de onderneming, alleen of gezamenlijk optrekkend met andere beleggers.’

Balfousia: ‘Het gaat verder dan alleen de ESG-criteria die beleggers zelf stellen, beheerders moeten ook zelf proactief met visies komen en die ook efficiënt kunnen implementeren.’

Risicovrij bestaat niet meer. Daarom zijn alle obligaties credits geworden.

CONCLUSIE Het is opvallend dat bijna alle deelnemers aan de Ronde Tafel de beleggingscategorie van credits ruim definiëren.

Grofweg: alles met een spread is een credit. Ook ten aanzien van het beheer van creditportefeuilles kiezen de meeste deelnemers ervoor hun mandaat het liefst zo ruim mogelijk in te richten. Flexibiliteit zou de beleggers voordelen bieden. Flexibiliteit kan op twee manieren worden ingericht: op het niveau van de asset allocatie, ofwel het kunnen schuiven tussen de verschillende subsegmenten, en op managerniveau, waarbij de manager diverse beheervrijheden heeft. Natuurlijk worden er ook kanttekeningen geplaatst bij een te ruim ‘unconstrained mandaat’. Want dan wordt transparantie en simpliciteit ingeruild voor manager risk. Het ging tijdens de Ronde Tafel vooral ook over de risico’s van het beleggen in credits. De creditmarkten worden verstoord door het huidige monetaire

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

beleid. Beleidsfouten in markten die door regelgeving ook nog eens minder liquide zijn geworden, kunnen leiden tot ‘volatility spikes’. Naast risico’s zijn er ook kansen, zoals op het gebied van disintermediatie en Fintech. Al schetsten deelnemers hier wel een beeld van een markt die zichzelf nog moet uitvinden en ontwikkelen. Ondanks alle risico’s zien de deelnemers het voor de korte tot middellange termijn positief in. Een van de deelnemers merkt op dat, als er beleidsfouten zijn, die vooralsnog ook weer snel werden gecorrigeerd. Voor de langere termijn zien enkele deelnemers het minder positief in.

Hoewel sommige in dit kader wijzen op het belang van bijvoorbeeld risicomanagement en het vasthouden aan een langetermijnhorizon, denken andere dat, als iedereen door dezelfde uitgang rent, er weinig schuilplaatsen zijn. Maar voor nu geldt: ‘so far so good’.

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVESTIGATOR

INVITATION

Seminar The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment

Seminar Market Cap Weighted October 27, 8.30am – 5pm versus Alternative Beta Investing Rosarium, Amsterdam in Equities and Fixed Income

What are the opportunities in Loans, Direct Lending, Private and Public Debt, Infrastructure Debt and High Yield? Alternative Fixed Income classes offer a rewarding yield, but can it be combined with a risk-conscious approach? What will be the main challenges for fixed income investors in the coming years? How can Alternative Fixed Income be incorporated within your portfolio? How to deal with price swings and illiquidity?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Please mark your calendar and join us at our seminar on The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment on Thursday October 27, 2016 from 8.30am until 5pm, followed by a networking reception. Top speakers will share their views with you via plenary presentations on the macroeconomic and investment outlook for 2017, as well as via various Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both breakout sessions that can be chosen from. the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks

Roland van den Brink (Manager Investments at Appolaris, the Fiduciary Manager of Pension Fund PMA and owner of TrigNum) are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative will be chairing this event.

Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Programme Key note speakers include

- Economic Outlook by Diana Choyleva (Chief Economist at Enodo Economics), Jens Søndergaard, PhD (Currency Analyst • Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) at Capital Group) and Jean-Michel Six (Chief Economist EMEA at S&P Global Ratings)

• Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) - Panel discussion on the Opportunities in Alternative Fixed Income with Steven Oh (PineBridge Investments), • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) Michael Hünseler (Assenagon Asset Management), Tom Van Rijsewijk (Infrastructure Debt Investment Solutions) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) and Peter Khan (Fidelity), moderated

by Markus Schaen (MN).

• Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) Dr. Patrick Houweling Manager, Quantitative Robeco) - Breakout sessions on•The Opportunities in (Portfolio Private Debt, The Senior Opportunities in Researcher, Loans, Direct Lending & Structured Credit and The Opportunities• Prof. in Alternative Fixed Income Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

- Panel discussion: How to implement Alternative Fixed Income Strategies within an investment portfolio?

With Jelle Beenen (CIO atseminar Pensionwill Fund deGroenendijk Ruiter (CIO(Chief at Pension Fund TNO), van Halewijn This beHoogovens), chaired by Dr.Hans Patrick Investment Officer,Justus Pensioenfonds Vervoer).

(CIO at SPF Beheer) and Harold Clijsen (CIO at Timeos)

Registration

Registration

Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, family offices and fund selectors/external manager selectors Participation is free for pension insurance companies and other investors. The costs for other from banks, insurance companies, asset managers andfunds, fiduciary managers.

There will be ainstitutional limited number participants € 250 (ex VAT) € 150 VAT)participants for VBA and CFA will mail you an invoice after we have of seminar passes available for otherare participants.

Theand costs for(ex other are members. € 995 (ex We VAT). confirmed your participation.

For the full programme and registration go to: www.financialinvestigator.nl/seminaralternativefixedincome We look forward to welcoming you to our seminar!

Information

Seminar Sponsors:

Financial Investigator Vera Bruijns +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Een gescreende obligatieportefeuille: de gulden middenweg Door Monique Donders, Hoofd Institutional Client Business voor BlackRock Nederland

De lage rente en toenemende volatiliteit stellen obligatiebeleggers voor lastige dilemma’s. Een screening op basis van zorgvuldig gekozen maatstaven kan de voordelen van actief en passief beheer met elkaar combineren.

Foto: Archief BlackRock

De rente op staatsobligaties van veel ontwikkelde landen staat al lange tijd ongekend laag en niets wijst erop dat hier op korte termijn verandering in zal komen.

Het rendement op 26% van de obligaties in de Barclays Global Aggregate Index werd door Barclays per 30 juni op negatief gesteld. Anderhalve maand later is het beeld er niet rooskleuriger op geworden (zie figuur 1). Gekeken naar het reële rendement op staatsobligaties van belangrijke landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Italië en Japan, blijkt dat alleen obligaties met een langere resterende looptijd nog een enigszins acceptabel rendement kunnen opleveren.

Het is dan ook niet verwonderlijk dat veel obligatiebeleggers naarstig op zoek zijn naar oplossingen die potentiële verliezen kunnen beperken.

Monique Donders

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Voorzichtigheid troef Beleggers zijn als gevolg van dit klimaat voorzichtiger met het invullen van hun obligatieportefeuille. Ten eerste maken ze vaker dan voorheen gebruik van op maat gemaakte indices, omdat ze wantrouwig staan tegenover het risico in de gangbare obligatie-indices die ze eerder gebruikten.

Ten tweede zijn beleggers veel alerter op het risico van een scherpe daling van de kredietkwaliteit van obligaties, waardoor ze de neiging hebben emittenten met een lagere rating (zoals BBB) uit hun portefeuilles te weren. Het nadeel daarvan is echter dat dit het gemiddelde rendement van de portefeuille als geheel ook aanzienlijk kan verlagen.

De grotere volatiliteit op de obligatiemarkten wordt voor een deel veroorzaakt door onzekerheid over het monetaire beleid. Geopolitieke risico’s en een mogelijke toename van het aantal bedrijfsobligaties dat in gebreke zal blijven, versterken dit effect. Dit stelt beleggers voor een behoorlijk dilemma als ze moeten kiezen tussen een actieve of passieve stijl voor het beheer van hun mandaten. Actief beheer biedt mogelijkheden om de bovengenoemde risico’s te omzeilen, maar gaat doorgaans ook gepaard met hogere kosten. Daartegenover lijkt een passieve benadering goedkoper, maar deze aanpak heeft weinig in huis om de genoemde risico’s te kunnen temperen.

Figuur 1: Reëel rendement (yield) op staatsobligaties

Bron: Thomson Reuters Datastream en BlackRock Investment Institute, per 16 augustus 2016.

Uitweg uit het dilemma Maar er is een derde optie, waarmee beleggers aan deze schijnbare patstelling kunnen ontsnappen. BlackRock heeft een screening-strategie ontwikkeld, die kenmerken van actief beheer toevoegt aan passieve strategieën om het portefeuillerisico in te dammen. Deze aanpak kan vanuit kostenoogpunt aantrekkelijker zijn dan zuiver actief beheer, maar geeft beleggers wel meer gemoedsrust, omdat de methodiek meer bescherming biedt tegen koersdalingen als gevolg van een verlaging van de kredietkwaliteit. Deze screening verloopt bij BlackRock als een drietrapsraket:

De BlackRock Sovereign Risk Index Beleggers hebben, nu meer dan ooit, behoefte aan een solide instrument waarmee inzicht kan worden verkregen in het risico van staatsobligaties. Om hen hierbij houvast te geven, heeft BlackRock de BlackRock Sovereign Risk Index (BSRI) ontwikkeld. Op basis van een combinatie van meer dan 30 maatstaven, waaronder financiële cijfers, enquêtes en politieke inzichten, brengt deze index het kredietrisico van 50 landen in kaart. De index resulteert in een rangorde van deze landen, van het minst kwetsbare tot het meest kwetsbare land. De BSRI meet de kwetsbaarheid van elk land op grond van vier risicocategorieën, die elk een bijdrage leveren aan de BSRI-score: de begrotingsruimte (40%), de aflossingsbereidheid (30%), de externe financiering (20%) en de gezondheid van de financiële sector (10%). De resultaten, zowel wereldwijd als uitgesplitst per land, worden gepubliceerd op www.blackrockblog.com/blackrock-sovereign-risk-indicator.

1. Een efficiënte benchmark definiëren Wanneer het om staatsobligaties gaat, betekent dit bijvoorbeeld dat de Barclays Global Treasury Bond Index zodanig wordt aangepast dat het aandeel van de eurozone beperkt wordt tot maximaal 30% en het aandeel van alle andere landen tot 10%. Dit vergroot automatisch de spreiding, omdat de weging van de grootste emittenten verkleind wordt, waardoor het gemiddelde rendement verbeterd kan worden. Gaat het om bedrijfsobligaties, dan kan een benchmark op maat worden samengesteld waarin de doelstellingen van de belegger zo goed mogelijk tot uiting komen, met toepassing van filters om minder aantrekkelijke delen van het beleggingsuniversum buiten de benchmark te houden.

2. Screening toepassen Een screening op grond van zorgvuldig opgestelde criteria kan blootleggen welke staats- of bedrijfsobligaties meer dan gemiddeld gevoelig zijn voor een verslechtering van de kredietkwaliteit. Bij staatsobligaties is het in onze ogen niet voldoende om alleen naar eenvoudige maatstaven te kijken, zoals de verhouding tussen de staatsschuld van een land en het bruto binnenlands product (bbp). Om een goed beeld te krijgen van het kredietrisico van staatsobligaties, dienen meer factoren gemeten te worden, zoals de positie van de reservemunt, de trendmatige groei en de looptijdopbouw van de staatsschuld. Om al deze factoren goed in

kaart te brengen, heeft BlackRock de Sovereign Risk Index ontwikkeld (zie tekstkader), die gebruikmaakt van meer dan dertig kwantitatieve en kwalitatieve maatstaven. De index brengt het risico in kaart, uitgesplitst naar vier risicocategorieën: de begrotingsruimte van het betreffende land, de externe financiering, de gezondheid van de financiële sector en de aflossingsbereidheid.

Als het om bedrijfsobligaties gaat, is de screening erop gericht de zwakkere emittenten eruit te filteren met behulp van verschillende kwantitatieve technieken, met inbreng van de kennis van een groot aantal obligatiebeheerders.

Binnen het obligatieplatform van BlackRock worden per dag duizenden emittenten geanalyseerd op basis van factoren als de fundamentele waarde, de bedrijfswinst en het marktsentiment. De eerste screening gebeurt op basis van kwantitatieve instrumenten, ‘het zware werk’. Dit heeft als voordeel dat de screening systematischer is en dat een verslechtering van de kredietkwaliteit van een emittent sneller aan het licht kan komen, terwijl het minder waarschijnlijk is dat bepaalde ontwikkelingen over het hoofd worden gezien. Bovendien kan op deze manier een uitzonderlijk breed gebied van de markt worden geanalyseerd.

De portefeuillebeheerders kunnen vervolgens op specifieke punten een diepere analyse uitvoeren.

3. De portefeuille opbouwen De volgende stap is het opbouwen van een portefeuille die dicht bij de gekozen benchmark ligt en waarin de obligaties die door de screening zijn geïdentificeerd, onderwogen zijn. Het oogmerk van screening is het vermijden van de slechter presterende effecten. Daarnaast spelen ook factoren als het effect op het rendement, de liquiditeit en de beschikbaarheid van de effecten een belangrijke rol bij de opbouw van de portefeuille. Een langdurige ervaring in het opbouwen van indexportefeuilles kan hierbij een belangrijk voordeel opleveren, omdat dit het mogelijk maakt portefeuilles op te bouwen met een maximale effectiviteit en zo laag mogelijke kosten.

‘Winnen door niet te verliezen’ Portefeuilles opbouwen met behulp van deze screening-methodiek biedt beleggers de mogelijkheid de lage kosten en het efficiënte gebruik van een benchmark, die kenmerkend zijn voor passief beheer, te combineren met actieve aspecten om de emittenten die een meer dan gemiddeld dalingsrisico vormen, uit de portefeuille te weren. In het heersende klimaat met uiterst lage rentes en verhoogde marktvolatiliteit kan zo’n defensieve screening-strategie beleggers in staat stellen te ‘winnen door niet te verliezen’.

Onder de huidige omstandigheden kan dit voor obligatiebeleggers een beslissend verschil maken. « Obligatiebeleggers staan voor lastige dilemma’s met lage rente en toenemende volatiliteit.

Het beheersen van kosten en risico’s wordt hierdoor nog belangrijker, maar ook lastiger.

Een goede screening-methodiek staat beleggers toe om deze uitdaging te overbruggen via een combinatie van actief en passief beheer.

De BlackRock Sovereign Risk Index (BSRI) is speciaal ontwikkeld om staatsobligaties efficiënt te screenen.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// THEMA FIXED INCOME

DE IMPACT VAN HET CSPP VAN DE EUROPESE CENTRALE BANK Door Richard Darby-Dowman

Op 8 juni begon de Europese Centrale Bank (ECB) niet-financiële bedrijfsobligaties op te nemen in haar effecteninkoopprogramma van = C 80 miljard per maand. Sinds maart, toen de ECB aankondigde dat ze haar beleid zou bijstellen, is de impact op de spreads op de Europese bedrijfsobligatiemarkt en daarbuiten al groot geweest.

In dit artikel bekijken wij de details van het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP, het inkoopprogramma gericht op bedrijfsobligaties) van de ECB. Na haar vergadering van 10 maart kondigde de ECB een reeks maatregelen aan die erop gericht zijn het financiële systeem in de eurozone te stabiliseren, de ‘bazooka van Draghi’.

een domino-effect bij de Euro-high yield leningen en kredietwaardige Britse leningen, met 10–15 bp. lagere spreads. Na de initiële verlaging bleven de spreads binnen een marge van 10 bp.

€ 70 miljard aan obligaties wordt ingekocht, zou dat gelijkstaan met 10% van het in aanmerking komende universum dat van de markt wordt gehaald1.

MARKTIMPACT: SPREADS Sinds begin juni, heeft de ECB haar effecteninkoopprogramma met € 20 miljard opgevoerd tot € 80 miljard per maand, door het toevoegen van kredietwaardige, in euro luidende, niet-financiële bedrijfsobligaties.

Aanvankelijk verwachtte de markt dat er maandelijks voor € 5 tot € 10 miljard aan bedrijfsobligaties zou worden gekocht, en dat de Europese staatsobligaties de resterende € 10 tot € 15 miljard zouden uitmaken.

In de dagen nadat met de aankopen werd begonnen op 8 juni, zagen we 1–2 bp. lagere spreads per dag op de hele markt van kredietwaardige euro-bedrijfsobligaties, en tot 5 bp. lagere spreads per dag bij namen waarvan men vermoedde dat de ECB ze zou opkopen. De commentaren op de markt suggereren dat de ECB in volumes

Na 10 maart verkrapten de spreads van kredietwaardige bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties met 20 basispunten (bp.), omdat beleggers hun allocatie aan bedrijfseffecten wilden optrekken vóór de ECB naar de markt kwam; we zagen toen berichten dat er voor elke verkoper tien kopers waren. Wij zagen ook

Figuur 1: Spreads van in euro uitgedrukte bedrijfsobligaties, sinds het begin van het jaar

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Juni 2016

Mei 2016

Apr 2016

Maa 2016

Feb 2016

ECB kondigt CSPP aan

Jan 2016

De ECB heeft geen lijst gepubliceerd van obligaties die in aanmerking komen, maar de totale waarde van zulke obligaties wordt geraamd op zo’n € 700 miljard. Dat omvat 35% van de index van bedrijfsobligaties in euro (de BofA Merrill Lynch Euro Corporate Index, op € 1,9 biljoen) en 60% van de index van bedrijfsobligaties in euro buiten de financiële sector (de BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Index, op € 1,2 biljoen), waardoor het programma het potentieel heeft om een aanzienlijke impact te hebben op de Europese bedrijfsobligatiemarkt.

Verwacht wordt dat het programma ten minste 10 maanden zal lopen, en als er voor

basispunten

VOLUME EN UITSPLITSING PER LAND/SECTOR

Bron: Barclays Live, per 4 juli 2016.

van 2 miljoen tot 5 miljoen euro koopt in looptijden van maximaal 10 jaar, en ook hoogrentende namen (obligaties komen in aanmerking als zij ten minste één rating van BBB- of hoger hebben).

Figuur 2: Uitgifte van bedrijfsobligaties in euro

De eerste zes weken van het jaar was er de angst voor een groeivertraging in China en een uitverkoop in grondstoffen. In maart veerden de nieuwe emissies op tot niveaus die fors boven die van dezelfde periode in 2015 zaten, en dat hield aan tot in juni.

Negatieve rentevoeten zijn nu vaste prik geworden op de kredietmarkten in de eurozone: meer dan 10% van de markt hanteert momenteel rentevoeten onder nul2. Het is mogelijk dat emittenten anticiperen op hun financieringsvereisten voor de komende twee à drie jaar om zo te profiteren van de lage rente van dit moment, maar we verwachten geen dramatische verandering in de globale emissieactiviteit. De financieringskosten zijn al enige tijd heel laag; als ondernemingen extra financiering nodig hadden, zouden ze ons inziens al stappen hebben ondernomen en die bijkomende daling zal daar voor het merendeel waarschijnlijk niets aan veranderen.

Daarenboven beschikken de ondernemingen momenteel over ongezien hoge bankrekeningen tegen negatieve rentevoeten.

MARKTIMPACT: LIQUIDITEIT Tijdens de eerste twee handelsweken van het CSPP na 8 juni kocht de ECB voor € 4,9 miljard aan bedrijfsobligaties3, wat neerkomt op meer dan € 9 miljard per maand en meer dan € 100 miljard per jaar.

De liquiditeit op de Europese kredietmarkt is al enige tijd uitdagend en ondanks het feit dat de ECB zowel de primaire als de secundaire markt gebruikt, zal dit tempo waarschijnlijk niet kunnen worden aangehouden. Ons inziens werd er vóór de zomervertraging, het Brexit-referendum en de verkiezingen in Spanje, wat aan frontloading gedaan. Waarschijnlijk is de ECB begonnen met het ‘laaghangende fruit’, door namen te kopen die op de voorraadlijsten/balansen van de banken stonden. Naarmate de voorraden van de dealers slinken en de ECB andere namen

€ duizenden

MARKTIMPACT: EMISSIES

Jan Feb Maa Apr

Mei Jun

Jul

Aug Sep Okt Nov Dec Bron: Bond Radar.

probeert te kopen, zal de ECB het volgens ons steeds moeilijker krijgen om bedrijfsobligaties te kopen en zal de liquiditeit waarschijnlijk ook verder verslechteren.

Bank of America Merrill Lynch-analisten verwachten dat de spreads nog 20 bp. zullen verkrappen tegen het einde van het jaar, tot ongeveer 110 bp.

In ETFs zien we dezelfde trends. ETFs die Europese bedrijfsobligatie-indices volgen hebben tot aan 21 juli van dit jaar € 6,9 miljard aan netto instroom gezien, wat ongeveer een kwart van de totale netto instroom in ETFs vertegenwoordigt. De belangrijkste argumenten van beleggers in onze SPDR ETFs om in Europese leningen te beleggen zijn een lage economische groei zonder sprake van recessie, de yield op staatsobligaties die naar verwachting nog negatiever wordt en de ECB als stabiele koper van bedrijfsobligaties.

zetten op de spreads naarmate de ECB wordt gedwongen om naar minder liquide namen te kijken.

De ECB zal niet alleen op de secundaire, maar ook op de primaire markt ingrijpen.

We geloven dat portefeuillebeheerders bij het samenstellen van een portefeuille meer dan ooit dicht bij de markt moeten staan en de krachten die erop inwerken moeten begrijpen. Dit is essentieel om ervoor te zorgen dat de beheerders de verhouding tussen risico en kosten begrijpen van de obligaties die ze ter beschikking hebben om hun posities op te bouwen. «

1 2

Bron: The Bank of America Merrill Lynch Bond Indices, 4 juli 2016 Bron: Bloomberg Bookstats, 10 juni 2016 — allocatie officiële instellingen 15% van deal. Barclays Live, 4 juli 2016.

Bron: ECB, per 27 juni 2016.

CONCLUSIE: DE GROTE IMPACT VAN DE CSPP ZAL OP LANGE TERMIJN TE ZIEN ZIJN

3

Het inkoopprogramma zit nog steeds in zijn beginfase, maar we zien nu al een significante impact op de markt, en we verwachten dat die zal aanhouden.

Dit artikel is geschreven door Richard

De liquiditeit op de eurokredietmarkt is al enige tijd problematisch en een programma van deze omvang zal de liquiditeit nog doen verslechteren. Als alle andere factoren gelijk blijven, zal het programma neerwaartse druk blijven

Darby-Dowman, Fixed Income Beta Team, State Street Global Advisors.

Beleggen houdt risico’s in, waaronder het risico van verlies van de hoofdsom. De verschafte informatie vormt geen beleggingsadvies zoals gedefinieerd onder de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (2004/39/ EG) of de geldende Nederlandse regelgeving en er mag niet als dusdanig op worden vertrouwd. Het houdt geen aanbod tot verkoop, noch een uitnodiging tot het indienen van een aanbod tot aankoop van enige belegging. © 2016 State Street Corporation. Alle rechten voorbehouden. IBG-2734 Vervaldatum: 31/07/2017.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Pensioenfonds vaart wel bij zekerheid zoekende huizenkoper Door Rajesh Sukdeo, Fundmanager Hypotheken bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Gedreven door de lage rente zetten steeds meer huizenkopers de hypotheekrente heel lang vast. Dat is gunstig voor institutionele beleggers.

Niet alleen zijn de spreads op deze hypotheken hoger, ook de duration sluit beter aan bij de langetermijnverplichtingen van pensioenfondsen en verzekeraars. De gunstige waardering van hypotheken zou een relatief hoge allocatie naar deze asset class verantwoorden.

Foto: SA RE&F

Sinds 2013 zien we een sterk groeiende interesse van beleggers in hypotheken.

Zij worden aangetrokken door de relatief hoge spreads. Desondanks zijn hypotheken nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd; spreads zijn lange tijd relatief hoog gebleven (tussen januari 2012 en maart 2015 ruim boven de 200 basispunten ten opzichte van de swapcurve voor een hypotheek met een looptijd van 10

jaar). In figuur 1 staat de ontwikkeling van spreads op de Nederlandse hypotheekmarkt sinds 20071 voor een NHG2-hypotheek ten opzichte van de swapcurve en ten opzichte van de Duitse staatscurve.

Op de Nederlandse hypotheekmarkt hebben vraag en aanbod zich in evenwicht gehouden. Door het herstel van de Nederlandse economie, het stijgende consumentenvertrouwen en de historisch lage rente hebben we de laatste jaren bijna een verdubbeling gezien van het aantal transacties op de woningmarkt en in het kielzog daarvan op de hypotheekmarkt. De omzet op de hypotheekmarkt klom van circa 37 miljard euro in 2013 naar circa 70 miljard euro in 2016.

Daarbij bleek het kredietrisico zeer gering. Zo waren de kredietverliezen van het PVF Particuliere Hypothekenfonds de afgelopen 10 jaar 3 basispunten cumulatief, nooit meer dan 1 basispunt in een bepaald jaar. Nederlandse hypotheken hebben gedurende de crisis aangetoond een zeer solide belegging te zijn.

Rajesh Sukdeo

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Vooruitzichten De vooruitzichten op de hypotheekmarkt zijn nog steeds erg goed. Hoewel de spreads in 2015 zijn gedaald (van 250 bps begin 2015 naar 181 in augustus 2016 voor een hypotheek met een looptijd van 20 jaar), zijn hypotheken nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van andere vastrentende waarden (zie figuur 2). We zien steeds meer vraag naar hypotheken vanuit de consumenten als gevolg van de sterke huizenmarkt.

In figuur 3 staan de spreads voor verschillende segmenten op de hypotheekmarkt. In het huidige klimaat van aanhoudende economische groei, dalende werkloosheid, stijgende huizenprijzen en een annuïtaire aflossing lijken de risico´s op hypotheken vrij gering. Dit blijkt ook uit dalende betalingsachterstanden en afnemende verliesdeclaraties bij NHG. Gegeven de vooruitzichten lijkt het hogere LTV-segment van de hypotheekmarkt veel waarde te hebben.

Het levert een hogere spread op, waarbij de risico´s ruimschoots worden gecompenseerd door het extra rendement. Het toevoegen van

Figuur 1: Spreadontwikkeling 10 jaar NHG-hypotheek sinds 2007

Figuur 2: spreadontwikkeling 20 jaar NHG jan. 2014 - aug. 2016

Bron: SA RE&F

hypotheken met hoge LTV´s in een defensieve, goed gespreide portefeuille kan zorgen voor extra rendement, zonder veel risico toe te voegen.

We zien ook een andere interessante ontwikkeling vanuit de vraag van consumenten. Als gevolg van de historisch lage rente en de vlakke rentecurve kiezen steeds meer consumenten ervoor om de hypotheekrente lang vast te zetten. Dit heeft in eerste instantie gezorgd voor een toename van de vraag naar hypotheken met een rentevaste periode van 20 jaar (van 10% in 2014 naar bijna 40% in 2016) maar in 2016 hebben we ook een sterke stijging gezien in de vraag naar hypotheken met een rentevaste periode van 30 jaar. Het marktaandeel van 30-jarige hypotheken is de laatste twee jaar gestegen van 1,2% naar 5,0%. Elke procent stijging in combinatie met een sterk stijgende omzet op de hypotheekmarkt, zorgt voor relatief veel omzet in dit segment.

Niet alleen zijn de spreads op hypotheken in het lange segment hoger dan met kortere looptijden, tevens sluit de duration van deze hypotheken beter aan bij de verplichtingen van pensioenfondsen en (levens)verzekeraars. De duration van een 30-jarige hypotheek is tussen de 10 en 14 jaar, afhankelijk van de aflosvorm. Het zijn niet alleen annuïteitenhypotheken (10 jaar duration) die worden afgesloten, maar ook steeds meer aflossingsvrije hypotheken (14 jaar duration).

Bron: SA RE&F

Aangezien veel beleggers al in hypotheken beleggen, is de vraag of de allocatie verhoogd moet worden om te profiteren van de mogelijkheden op de hypotheekmarkt. Wij zien in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers een grote verscheidenheid in de allocatie naar hypotheken, variërend van een paar procent tot wel 20 procent.

Argumenten die allocatie beïnvloeden zijn liquiditeit, spreiding in de portefeuille, concentratierisico’s, het totale gewicht van illiquide beleggingen in de portefeuille en de behoefte aan liquiditeit op portefeuilleniveau. Omdat het kredietrisico op hypotheken gering is, gaat het vooral om de hierboven genoemde argumenten.

De spread op hypotheken moet vooral voldoende zijn om het illiquide karakter te vergoeden en niet het kredietrisico.

Door te beleggen in een groot en groeiend hypothekenfonds wordt het probleem van de illiquiditeit minder. Bij het PVF Particuliere Hypothekenfonds wordt met de ontvangen rente en aflossing een free cashflow van 10% per jaar gegenereerd, die gebruikt kan worden

Figuur 3: spreads op hypotheken, 31-8-2016

NHG

om liquiditeit te verschaffen. De huidige situatie op de financiële markten, met uitzonderlijk lage rentes op staatsleningen en kredietwaardige bedrijfsobligaties en de gunstige waardering van hypotheken, zou een relatief hoge allocatie naar hypotheken verantwoorden.

Conclusie Hypotheken zijn nog steeds gunstig gewaardeerd ten opzichte van andere vastrentende waarden. Als gevolg van de aantrekkende woningmarkt ontstaan interessante segmenten op de hypotheekmarkt. Consumenten kiezen er steeds vaker voor om de hypotheekrente lang vast te zetten. Spreads zijn hoger in deze segmenten en de hogere duration sluit beter aan bij de verplichtingen. Nu veel institutionele beleggers al in hypotheken beleggen, is de allocatie naar hypotheken een discussiepunt. Als gevolg van de gunstige waardering van hypotheken zou een hoge allocatie naar hypotheken verantwoord zijn. Het illiquide karakter van het beleggen in hypotheken is daarbij het tegenargument. Door te beleggen in een groot hypotheekfonds neemt de illiquiditeit af. Rente en aflossing kunnen worden gebruikt om liquiditeit te verschaffen. Gegeven de huidige waardering van hypotheken is de extra vergoeding ruim voldoende voor het illiquide karakter van hypotheken. «

LTV ≤ 80% LTV ≤ 102%

10 jaar 153

166

218

20 jaar 181

204

255

30 jaar 226

256

296

1 2

Z-spreads voor aflossingsvrije hypotheek tot 2013, vanaf 2013, annuïteitenhypotheek.

NHG: Nationale Hypotheekgarantie.

Bron: SA RE&F

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VERMOGENSBEHEER 2.0: RENDEMENT EN KAPITAAL Door Camiel van Roosmalen

In dit artikel wordt het effect van de kapitaalmarktvereisten op het rendement van de beleggingen voor verzekeraars onder Solvency II geanalyseerd. Verzekeraars dienen naast de traditionele afweging van risico en rendement ook het kapitaalbeslag in de beleggingskeuzes te betrekken.

De lage rente en volatiliteit in de markt maken het voor de institutionele belegger uitdagend om tot een hoog en stabiel rendement te komen. Er dient hierbij doorlopend gestreefd te worden naar een optimale balans tussen rendement, risico en vereist kapitaal.

Wanneer de balans tussen rendement en kapitaalvereisten concreet naar de huidige markt wordt vertaald, ontstaat een beter inzicht in het nettorendement van de verschillende beleggingscategorieën, waarbij rekening wordt gehouden met de kosten voor het aan te houden kapitaal.

In dit artikel analyseren we het verwachte nettorendement, hetgeen in dit artikel wordt berekend over het totaal van het aan te houden kapitaal en het belegd vermogen.

Meer vereist kapitaal leidt op deze manier tot een lager netto rendement. Hierbij wordt het daadwerkelijke risico niet meegenomen en is er voor elke beleggingscategorie een representatie van de verschillende instrumenten gekozen.

De resultaten van de analyse, die we hebben uitgevoerd, zijn terug te vinden in figuur 1. Deze figuur geeft het verwacht rendement versus het vereiste kapitaal weer per beleggingscategorie.

Deze analyse leidt tot verschillende voorkeuren met bijbehorende beleggingscategorieën op basis van het nettorendement na een correctie voor kapitaalbeslag. De voorkeuren kunnen als volgt worden samengevat: • Wanneer een verzekeraar enkel op zoek is naar een hoog rendement, dient deze te 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Figuur 1: Rendement ten opzichte van kapitaalbeslag

Bron: OHV Vermogensbeheer

investeren in beleggingen zoals private equity, OECD-aandelen en bedrijfsobligaties met een CCC-rating. Hoewel deze beleggingscategorieën een hoog kapitaalbeslag kennen, is er tevens sprake van een hoog verwacht rendement waardoor het netto rendement nog altijd hoger is dan bij de andere onderzochte categorieën.

• Een verzekeraar die een gunstige verhouding tussen rendement en kapitaal prefereert, moet gaan denken aan AT1-obligaties, bedrijfsleningen zonder credit rating en zorgvastgoed.

Deze beleggingscategorieën kennen een relatief hoog verwacht rendement ten opzichte van het vereist kapitaal. Er is weinig verschil tussen bruto- en nettorendement in de figuur te zien.

• Daarnaast zijn er verzekeraars waarbij een laag kapitaalbeslag het hoogste doel is. Hierbij valt te denken aan beleggingen in staatspapier, onderhandse leningen, AA-bedrijfs-obligaties, RMBS-

beleggingen en NHG-hypotheken.

Wanneer we staatspapier buiten beschouwing laten, is het verwachte nettorendement bij langere looptijden nog relatief hoog. Beleggingsbeleid waar laag kapitaalbeslag vooropstaat, vinden we vooral terug bij de kleine verzekeraar die voor veilige en overzichtelijke beleggingen gaat.

Door de regelgeving omtrent Solvency II is kapitaalbeslag tevens een bepalende factor in de zoektocht naar rendement geworden.

Het beleggingsbeleid dient hierdoor niet alleen door traditionele afwegingen te worden bepaald: regelgeving heeft ook zijn weerslag op de beleggingskeuzes. « 1

Er is een duration van vijf jaar genomen bij het vaststellen van de rendementen en kapitaalvereisten.

Door Camiel van Roosmalen MSc RBA, verantwoordelijk voor Institutioneel Vermogensbeheer bij OHV Vermogensbeheer

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.

Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u.

Educatie op maat voor bestuursleden.

Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen.

Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

// THEMA FIXED INCOME

WONINGHYPOTHEKEN LIJKEN AANTREKKELIJKE TOEVOEGING AAN BELEGGINGSPORTEFEUILLE Door Neal Hegeman

Pensioenfondsen en verzekeraars beleggen steeds meer in Nederlandse hypotheken. Dat is niet verwonderlijk, want traditionele obligaties bieden geen of weinig rendement. In dit artikel onderzoeken we de rationale van beleggen in hypotheken.

VERGELIJKING HYPOTHEKEN MET ANDERE VASTRENTENDE BELEGGINGEN Hypotheken worden meestal gezien als een alternatief voor staatsobligaties of bedrijfsobligaties. Als we kijken naar de absolute spreadniveaus dan zijn Nederlandse hypotheken relatief aantrekkelijk ten opzichte van deze alternatieven. Een goede vergelijking 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Huizenprijzen (1995=100)

Het marktaandeel van verzekeraars en pensioenfondsen in hypotheekverstrekking gaat ten koste van de grootbanken en ligt sinds het derde kwartaal van 2015 boven de 30% (bron: IG&H Hypotheekupdate). Dit is weliswaar substantieel, maar desondanks is de allocatie door pensioenfondsen naar hypotheken nog relatief gering met 3% per het eerste kwartaal van 2016 (bron: DNB). In 2007 was dit nog 5%, en daarmee is de allocatie naar hypotheken achtergebleven ten opzichte van de groei in andere beleggingscategorieën.

Bij levensverzekeraars is er wel sprake geweest van een groei in de allocatie naar hypotheken sinds 2007, resulterend in een verdubbeling van de gemiddelde allocatie tot 9% per 2014 (bron: CBS).

Voor andere niet-private binnenlandse beleggers zoals ANBI’s en semioverheden ontbreken statistieken.

Figuur 1: historische verliezen op hypotheken

Verlies (jaarbasis)

MARKTAANDEEL PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS

Bron: NHG; BIS; jaarverslagen ABN AMRO / Rabobank / SNS Bank

houdt rekening met de looptijd en het kredietrisico. Het kredietrisico, uitgedrukt in een Probability of Default (PD) en Loss Given Default (LGD), wordt berekend met het PD&LGD model ontwikkeld door OSIS. Een vergelijking van de PD en LGD met historische verliezen op bedrijfsobligaties en securitisaties leert dat de ‘implied rating’ van een portefeuille hypotheken rond de AA ligt, afhankelijk van het deel van de portefeuille met NHG-garantie, de gemiddelde Loanto-Value (LtV), enzovoort. Qua looptijd is een 10-jaars annuïtaire

hypotheek het beste te vergelijken met obligaties met een looptijd van circa 6 jaar. Per 31 augustus 2016 waren de hypotheekrentes als volgt: 10-jaars NHG 1,7%; 10-jaars niet-NHG (LtV=100%) 2,3% (bron: Independer).

Voor staats- en bedrijfsobligaties baseren we ons op Merrill Lynch indices met een looptijd van 5-7 jaar op dezelfde datum. Voor AA-staats- en bedrijfsobligaties was het rendement -0,4%, respectievelijk 0,1% (bron: Bloomberg). Het rendementsverschil voor een 10-jaars NHG-hypotheek bedraagt dus circa 2,1% ten opzichte

Deze vergelijkingen zijn niet compleet, omdat een hypotheek meer optionaliteit bevat dan de meeste staats- en bedrijfsobligaties. Denk onder andere aan de offerteoptie, de optie tot vervroegde aflossing en de verhuisoptie.

De waarde van deze opties is zeer modelafhankelijk, maar schatten wij in de orde van grootte van 0,5%.

Daarnaast is er bij hypotheken sprake van beheerskosten; hypotheekfondsen rekenen gemiddeld circa 0,4%. Ook na aftrek van deze kosten resteert een substantieel verschil in rendement.

De geconstateerde verschillen in rendement zijn sinds 2008 toegenomen en sindsdien zo gebleven. Ook in vergelijking met omliggende landen is de Nederlandse hypotheekrente relatief hoog. Per eind juli 2016 was de gemiddelde rente op nieuwe hypotheken met een looptijd van 5 tot 10 jaar als volgt: Nederland 2,6%, Duitsland 1,6%, Frankrijk 1,5%, België 1,9% (bron: ECB).

Deze verschillen zijn er niet altijd geweest; tot 2008 lagen rentes op Nederlandse hypotheken bijvoorbeeld zelfs licht onder die van Duitse leningen.

BEPERKTE HISTORISCHE VERLIEZEN OP HYPOTHEKEN Zoals de berekende ‘implied rating’ voor hypotheken al aangeeft, is het kredietrisico beperkt. Dit blijkt in ieder geval duidelijk uit de historische verliesdata.

Figuur 1 toont de verliesdata van het NHG (als % van gegarandeerd vermogen) sinds 1979. We zien dat de historische verliezen op hypotheken relatief laag geweest zijn, ook gedurende de recente jaren waarin de huizenprijzen in Nederland daalden. Voor een portefeuille van zuiver niet-NHG-hypotheken is, voor zover ons bekend, geen publieke informatie over historische verliezen beschikbaar. Wel is er voor de periode 2012-2015 beperkte informatie beschikbaar van een aantal banken over kredietverliezen op hun portefeuilles,

Figuur 2: vergelijking rendement en risico bij 10% uitbreiden in hypotheken

Gemiddeld overrendement t.o.v. verplichtingen

van een AA-staatsobligatie. Voor nietNHG-hypotheken is dit circa 2,7%.

Vergeleken met AA-bedrijfsobligaties is de spread pick-up circa 0,5% lager.

Standaard deviatie overrendement t.o.v. verplichtingen Bron: Ortec GLASS model op DNB data

die gemiddeld voor meer dan 75% uit niet-NHG-hypotheken bestaan. Deze beperkte vergelijking suggereert dat de verliezen op niet-NHG-hypotheken in lijn liggen met die op NHG-hypotheken.

Vanuit het oogpunt van een belegger zijn NHG-hypotheken minder risicovol.

In beide gevallen is het risico echter beperkt.

GEVOLGEN VAN HET TOEVOEGEN VAN HYPOTHEKEN AAN EEN PORTEFEUILLE Voor beleggers die vanwege hun karakter deels in vastrentende waarden moeten beleggen, zoals een pensioenfonds of ANBI, lijkt er ruimte om de allocatie naar hypotheken uit te breiden, ten koste van bijvoorbeeld de allocatie naar Nederlandse staatsobligaties of bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. De impact hiervan hebben wij onderzocht middels het Ortec GLASS model. Als voorbeeld modelleerden wij een gemiddeld Nederlands pensioenfonds op basis van DNB-statistieken. In figuur 2 tonen we het gemiddelde overrendement op de beleggingen versus het rendement op de pensioenverplichtingen gemeten over de eerste vijf jaar, uitgezet tegen de standaarddeviatie van dat rendement als risicomaatstaf. We breiden 10% uit in hypotheken, ten koste van Investment Grade bedrijfsobligaties en/of Nederlandse staatsobligaties. We zien dat bijvoorbeeld portefeuillevariant A

leidt tot een hoger rendement bij een vergelijkbaar risico versus de startsituatie van een gemiddeld pensioenfonds. Op termijn leidt dit tot een beter en minder volatiel pensioenresultaat voor deelnemers.

De resultaten op een asset-only basis, relevant voor beleggers zonder langlopende verplichtingen, zijn vergelijkbaar.

Vanzelfsprekend zijn er ook nadelen verbonden aan het beleggen in hypotheken. In het oog springt bijvoorbeeld de illiquiditeit: hypotheken zijn in het algemeen moeilijker te verhandelen dan de meeste obligaties. Een analyse van de liquiditeitsaspecten van het beleggen in hypotheken is daarom aan te raden. Daarnaast kennen hypotheken het risico op vervroegde aflossing en hebben daardoor een minder hoge zekerheid met betrekking tot de looptijd.

CONCLUSIE Concluderend kunnen we stellen dat hypotheken een waardevolle toevoeging kunnen zijn in de portefeuille van verschillende groepen beleggers, in ieder geval zolang de huidige verschillen in rendement ten opzichte van staatsobligaties en/of bedrijfsobligaties van hoge kredietwaardigheid intact blijven. « Dit artikel is geschreven door drs.

Neal Hegeman, Hoofd Strategisch Beleggingsbeleid en Research bij a.s.r.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// THEMA FIXED INCOME

US INVESTMENT GRADE CORPORATE BONDS: DE MOGELIJKHEID OM OP STABIELE WIJZE HOGERE RENDEMENTEN TE GENEREREN Door Feike Goudsmit

In een omgeving die wordt gekenmerkt door lage yields, kunnen Amerikaanse bedrijfsobligaties van investment grade-kwaliteit (USIGC) helpen de portfolioresultaten te verbeteren, met behoud van de defensieve kenmerken die horen bij de asset categorie. In een periode die wordt gekenmerkt door dalende olieprijzen, een lagere economische groei in China en algemene risico-aversie, kunnen USIGC-obligaties een aantrekkelijke toevoeging vormen aan de portfolio van Europese beleggers.

EEN COMBINATIE VAN STABILITEIT EN INKOMSTEN

EEN LIQUIDE, VOLWASSEN EN GEDIVERSIFIEERDE MARKT

Het USIGC-aanbod heeft verschillende kenmerken die kunnen bijdragen aan de diversificatie van een portfolio en daar waarde aan kunnen toevoegen. USIGCobligaties kennen een hoger rendement vergeleken met cash en overheidsobligaties, wat zorgt voor hogere inkomsten voor beleggers, met behoud van een kwalitatief hoogwaardig risicoprofiel. Zij bieden ook een extra rendement vergeleken met soortgelijk schuldpapier dat in Europa wordt uitgegeven, waar het ruime monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) heeft geleid tot een langdurige periode van lage rendementen. Het extra rendement bovenop dat van Europese bedrijfsobligaties was de afgelopen tijd gemiddeld tussen de 60 en 100 basispunten, na afdekking van het valutarisico.1

Het brede aanbod en de liquiditeit van de Amerikaanse kapitaalmarkten, vergeleken met die in Europa, maakt het voor managers mogelijk gespreide en robuuste portfolioâ&#x20AC;&#x2122;s op te bouwen, met een grotere flexibiliteit om slechter presterende bedrijfsobligaties te mijden. Aangezien Europese bedrijven de neiging hebben zwaarder te leunen op bancaire financiering, heeft de euromarkt minder gelegenheid gehad zich te ontwikkelen. Het verschil in totale omvang van de markt tussen de Verenigde Staten en Europa is in de loop van de tijd groter geworden, zoals blijkt uit figuur 1, en dat geldt ook voor het volume nieuw geplaatste leningen.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Amerikaanse bedrijven maken bij hun financiering vaker gebruik van de dollarmarkt voor schuldpapier dan Europese bedrijven, wat actieve managers een extra kans biedt om de positionering van een portfolio aan te passen aan

Wanneer de rentetarieven laag blijven, is een gediversifieerde portfolio vereist om rendement te genereren in een periode van matige mondiale groei.

veranderingen in de markt. Beleggers hebben daardoor betere toegang tot de mogelijkheden die de markt biedt, en ze hebben waarschijnlijk minder problemen bij het uitstappen wegens gebrek aan liquiditeit. Het feit dat Amerikaanse bedrijven van investment grade-kwaliteit schuldpapier plaatsen met alle denkbare looptijden, betekent dat managers de mogelijkheid hebben om meer afgewogen beleggingsbeslissingen te nemen.

financiering, heeft de euromarkt minder gelegenheid gehad zich te ontwikkelen.

Het verschil in de totale omvang van de markt tussen de Verenigde Staten en Europa is in de loop van de tijd groter geworden, zoals uit onderstaande figuur blijkt, en dat geldt ook voor het niveau van nieuw geplaatste leningen.

MINDER CONCENTRATIERISICO In termen van sectorweging biedt de USIGC-markt een meer evenwichtige Figuur 1: De groeiende kloof tussen de spreiding over de sectoren inenrelatie tot hun USIGC-obligatiemarkt het Europese omvang dan de *Europese markt. In de equivalent Amerikaanse markt ligt het accent bijvoorbeeld minder op financiële instellingen; de spreiding naar deze sector ligt momenteel ongeveer op 30% vergeleken met meer dan 40% in Europa.2 Dit biedt de mogelijkheid voor enige extra diversificatie in het portfolio van een manager en geeft hem meer keuzemogelijkheden onder uiteenlopende macro-economische omstandigheden.

EEN BENADERING GERICHT OP BEHOUD VAN INKOMSTEN De aandacht voor obligaties van hoge kwaliteit bij USIGC-strategieën zou extra rendement kunnen opleveren dat geen sterke correlatie vertoont met aandelen.

Als gevolg daarvan zouden USIGCstrategieën kapitaalbehoud kunnen opleveren, wat niet mogelijk is bij 2 beleggingen in aandelen, met extra inkomsten vanwege het kredietrisico. Met andere woorden, hoewel er altijd een zekere mate van correlatie is met de aandelenmarkten, hebben USIGCobligatiestrategieën niet dezelfde mate van volatiliteit vanwege de hoge kwaliteit van bedrijfsobligaties.

EEN KANS IN EEN ONZEKERE WERELDECONOMIE: HET ECONOMISCHE BEELD VAN DE VERENIGDE STATEN BIEDT VELE MOGELIJKHEDEN Wij hebben nog steeds een constructieve visie ten aanzien van de Amerikaanse economie, en denken dat daardoor het klimaat voor USIGC-obligaties gunstig zal blijven. De economie is sterk genoeg om de risico’s van een recessie op korte termijn te beperken. Amerikaanse cijfers tonen een stabiele groei van het bruto binnenlands product, en er komen positieve signalen uit de woningmarkt en verschillende andere sectoren van de economie.

Nu de Verenigde Staten zich bewegen naar het eind van een financiële cyclus, is de omvang van de schuldopbouw door Amerikaanse bedrijven toegenomen.

wegens gebrek aan liquiditeit. Het feit dat Amerikaanse bedrijven van investment grade kwaliteit schuldpapier plaatsen met alle denkbare looptijden betekent dat managers de mogelijkheid hebben om meer afgewogen beleggingsbeslissingen te nemen.

Figuur 1: De groeiende kloof tussen de USIGC-obligatiemarkt en het Europese equivalent

Amerikaanse bedrijfsobligaties 10

Europese bedrijfsobligaties

Extra rendement vergeleken met Europese investment grade bedrijfsobligaties 5.672 emissies Effectief rendement (%) Gemiddelde omvang per emissie US$ 139,7 miljoen†

8

6

789 4

442

2

0

Toenemend verschil in omvang van markten voor bedrijfsobligaties Uitstaand bedrag (in US$ biljoen) 2006

07

08

09

10

11

12

13

14

2015

1.706 emissies Gemiddelde omvang per emissie US$ 113,6 miljoen†

* Gegevens per 9 juni 2016. Barclays US Corporate Bond Index en Barclays European Bronnen: Corporate Bond Index. Bron: Barclays *Barclays US Corporate Bond Index en Barclays European Corporate Bond Index. Gegevens per 9 juni 2016. **Capital Group. Gegevens per 31 maart 2016. Gemiddelde berekend gebruikmaking † Gegevens per 31 maart 2016.

Gemiddelde berekend met gebruikmaking van demet gewogen van de gewogen gemiddelde emissie-omvang. gemiddelde emissie-omvang. Bron: Capital Group

2. Gegevens per 30 juni 2016. De kosten voor afdekking van het valutarisico zijn gebaseerd op de volledige afdekking van een portfolio van $100 miljoen. portfolio vereistBron: om Barclays rendement te Bedrijven hebben echter hunhypothetisch rentedekking genereren in een periode van matige op een hoog niveau gehandhaafd. Zij mondiale groei. Het brede aanbod en de hebben gebruikgemaakt van lagere relatief grote liquiditeit die de USIGC-markt rentetarieven en van de mogelijkheid om biedt vergeleken met andere markten voor de gemiddelde looptijd van hun schulden te bedrijfsobligaties, stelt beleggers in staat verlengen, teneinde te kunnen zich aan te passen aan veranderingen in herfinancieren tegen lagere kosten voor de macro-economische sfeer, zoals een een langere periode. De combinatie van een mogelijke rentestijging in de Verenigde stabiele economie en langere looptijden Staten. Het potentieel van kapitaalbehoud voor schulden van bedrijven, geeft extra zou ertoe kunnen bijdragen dat de steun aan de rendementen van USIGCstabiliteit wordt verhoogd in deze onzekere obligaties. tijden.

USIGC-obligaties hebben het afgelopen jaar Een actieve benadering met een accent op rendementen opgeleverd die gemiddeld 165 coöperatieve research heeft ertoe geleid basispunten hoger lagen dan Amerikaanse dat het beleggingsteam dat onze USIGCoverheidsobligaties – naar onze mening strategie beheert, tal van kansen in deze een reëel niveau. In de komende 12 tot 18 sector heeft kunnen vinden. « maanden zou zich een koopkans kunnen voordoen door vermindering van het renteverschil, mocht de US Federal Reserve 1 Gegevens per 24 juni 2016. Extra rendement op jaarbasis inclusief valuta-afdekking. Bron: Barclays de rentetarieven verhogen. Tegelijkertijd 2 Gegevens per 31 maart 2016. Gebaseerd op sectoren heeft de ECB in Europa zich, als gevolg van van Barclays. Bron: Barclays het ruime monetaire beleid, tot ten minste maart 2017 gecommitteerd aan lage Dit artikel is geschreven door Feike tarieven.

Goudsmit, Director Institutional Benelux bij

Capital Group.

VOORDELEN IN UITEENLOPENDE OMSTANDIGHEDEN Wanneer de rentetarieven laag blijven, zoals wij verwachten, is een gediversifieerde NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// INTERVIEW OP MAAT

Off-benchmark exposure in Euro Corporate Strategies

BY JOLANDA DE GROOT

For the majority of Insight’s actively managed portfolios in Euro Corporate strategy the off-benchmark exposure has generally been in excess of 15% without deviating from the core portfolio management objective.

Financial Investigator asked Lucy Speake, Head of the European Fixed Income Team at Insight, a BNY Mellon Company, some questions on possible off-benchmark items within actively managed portfolios in Euro Corporate Strategies.

WHAT ARE THE POSSIBLE OFF-BENCHMARK ITEMS THAT YOU USE WITHIN THE STRATEGY?

‘We may look to utilise non-Euro denominated corporate bonds, floating-rate notes, high yield, credit default swaps, covered bonds and government bonds as off-benchmark items within the strategy.’

WHAT IS THE INVESTMENT RATIONALE TO ALLOW ALLOCATIONS IN NON-EURO DENOMINATED CORPORATE BONDS?

‘Meaningful pricing differentials can arise between the EURdenominated and USD/GBP-denominated bonds in the same issuer. Within our strategy we seek to exploit these opportunities and they represent a way to add alpha without incurring additional credit risk. Similarly, it may be the case that our credit research has identified an attractive opportunity in a specific issuer and that we implement this investment view by purchasing the non-Euro denominated bonds. As a matter of course we would hedge the non-Euro interest rate risk and the currency risk associated with a nonEuro denominated bond, so it is just the relative value in the credit spread that we are looking to isolate.

The question whether to allow allocations in non-Euro denominated corporate bonds ultimately depends on the client’s objectives and constraints. The majority of our Euro Corporate and Euro Aggregate mandates allow for the inclusion up to a certain percentage (usually 20%-30%; actual portfolio allocations have been below this over the past few years). However, we also manage portfolios where such use is not permitted. Looking at realised performance returns, a portfolio which has not permitted these allocations has lagged a comparable portfolio by 39 basis points on a cumulative basis over the last two years.’

WHY DO YOU INCLUDE FLOATING RATE NOTES (FRN) IN THE STRATEGY?

‘FRNs bear the same credit risk as fixed-rate bonds of the same issuer (assuming they rank pari-passu) and hence do not introduce additional credit risk to the portfolio. At the same time the floating-rate nature of the coupon means that 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

WHAT IS THE PERFORMANCE IMPACT OF HIGH YIELD ALLOCATIONS?

‘We have experience in managing investment grade portfolios with off-benchmark allocations to high yield. The analysis of high yield corporates is part of our credit analysis and we hence feel comfortable with taking positions when opportunities arise. Whether or not such allocations are allowed (and to what extent) is ultimately a function of the client’s objectives and constraints. Most of the mandates in our Euro Corporate strategy permit moderate high yield allocations subject to maximum exposure and minimum rating limits. While it is generally difficult to gauge the precise performance impact of past high yield allocations, the performance of portfolios without high yield allocations have slightly lagged the composite performance over the past years.’

WHY ARE CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) A DESIRABLE PART OF YOUR OFF-BENCHMARK TOOLKIT?

‘We occasionally use CDS (buy protection) if we need to hedge the credit risk and no liquidity exists in the bonds, or if the pricing is more favourable in the CDS contract. Also, we may occasionally take an outright short position in a credit via CDS if we are particularly negative on the credit profile of an issuer. Index CDS can be a very useful way of changing the credit risk of a portfolio quickly, for example in times of turbulence or if we expect a rally.’

UNDER WHAT MARKET CIRCUMSTANCES DO YOU INVEST IN COVERED BONDS?

‘Covered bonds had been the spread product of choice in government bond portfolios, but the financial crisis revealed their risks and they traded much like credit. We have been allocating to covered bonds within the strategy when valuations or new issue premia have looked attractive.

Nonetheless, allocations have typically been small and below 4% on the aggregate portfolio level.’

Photo: Archive Insight

FRNs have negligible duration risk. While the rates impact has helped performance of fixed-rate bonds in recent years, in a scenario of rising interest rates FRNs can prove a useful, defensive holding. Moreover, in many cases discount margins on FRNs (that is the quoted spread over the reference rate) are larger than the equivalent spread on fixed-rate bonds providing investors with pick-up for the same credit risk.

Finally, we think that the lack of functionality to pay a negative coupon on an FRN means that there is a degree of protection if rates fall further into negative territory. The superior symmetricity of the payoff profile versus fixed-rate bonds makes them a valuable tool in managing portfolios in our view.’

CV Lucy Speake joined Insight (a BNY Mellon Company) as Head of Credit Management in April 2003 following the acquisition of Rothschild Asset Management Limited (RAM). Following a promotion in 2005, Speake now leads the European Fixed Income Team. She began her financial services career at RAM in 1991 after graduating from Oxford University, ultimately holding responsibility for corporate bond investment in UK and European portfolios as a Director. She holds a BA honours degree in Mathematics from St. Anne’s College, Oxford and a Post-Graduate Certificate in Economics from Birkbeck College, London University. Speake is an Associate of the CFA Society of the UK.

WHAT ARE YOUR VIEWS ON ACTIVE DURATION MANAGEMENT?

‘We believe that active duration management may become very important over the next years. Our government bond team forecasts higher interest rates over the course of the next 12 months as growth and inflation recover. In such an environment we want to be able to take an underweight position to protect portfolio returns. For example, during last year’s Bund Tantrum we were able to do this and we cushioned the negative performance arising from the sharp sell-off.

Most of our mandates allow a duration window of +/- 2 to 3 years relative to the benchmark. Active duration management is also a source of return that is uncorrelated with the credit views expressed in the portfolio.’ «

For more information please contact: Michael Jasper, Managing Director, BNY Mellon Investment Management T: +31 (0)20 - 203 5649 M: +31 (0) 6 115 10433 Michael.jasper@bnymellon.com NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// THEMA FIXED INCOME

LAGE RENTES: HOE GAAN VERZEKERAARS DE UITDAGING AAN? Door Sander Gerritsen en Pieter van den Hoek

De renteverlagingen van de Europese Centrale Bank (ECB) en haar Quantitative Easing-programma (QE) duwden de yields op euro-obligaties nog verder omlaag.

Voor het aanhouden van cash worden beleggers bestraft en het effectief rendement van meer dan een derde van de euro-staatsobligaties is negatief.

Foto’s: Archief Willis Towers Watson

Afgelopen maart kondigde de ECB verdere maatregelen aan om de kredietverlening aan bedrijven te stimuleren, inclusief een uitbreiding van QE naar bedrijfsobligaties. Als gevolg hiervan zijn de investment grade credit spreads nog verder gekrompen. Beleggers worden nu niet meer voldoende beloond voor de risico’s van spread-widening en default,

noch voor illiquiditeit. Ze doen er daarom goed aan de diversiteit van hun beleggingen te vergroten en deze meer dynamisch te beheren.

aankopen. Doordat QE de steilheid en vorm van de rentecurve beïnvloedt, is het belangrijk hier bij de renteafdekking goed aandacht aan te besteden.

Intussen stijgt het risico van een verslechtering van de marktomstandigheden. Verzekeraars met langlopende verplichtingen moeten daarom opnieuw kijken naar de afdekking van hun verplichtingen, de bescherming tegen neerwaartse marktbewegingen, het genereren van alpha en de diversificatie van hun beleggingen. Met het vooruitzicht op historisch lage rendementen moeten zij afscheid nemen van ‘dode beleggingen’ (waarbij beleggers niet voldoende worden beloond voor het nemen van risico) en onnodige kosten reduceren.

Verzekeraars maken veelal gebruik van risicovrije rentecurves op basis van swaprentes voor de waardering van verzekeringsverplichtingen, bijvoorbeeld bij het vaststellen van de solvabiliteit onder Solvency II. Nu de yields op staatsobligaties zeer laag of negatief zijn, is de mismatch ervan met deze waarderingsrentes fors geworden. Om dit gat te overbruggen, zijn er twee mogelijkheden voor beleggers, die de volgende uitdagingen kennen:

GEVOLGEN VAN QUANTITATIVE EASING

Sander Gerritsen

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Verzekeraars gebruiken voor de renteafdekking veelal een mix van staatsobligaties en bedrijfsobligaties.

Een aantal gebruikt ook swap overlays om de duration van beleggingen en verplichtingen beter op elkaar aan te laten sluiten. Het QE-programma heeft de grootste impact op de korte en middellange rentes van de rentetermijnstructuur doordat de aankopen zijn gericht op obligaties met een middellange looptijd. De lange rentes worden niet direct beïnvloed door de ECB-

1 Switchen van fysieke obligaties naar swap overlays. Dit moet echter met zorg worden beheerd omdat de leverage in de balans hierbij groter wordt en er meer blootstelling is naar problemen die de terugtrekking van banken uit de swapmarkt en een stijging van de clearing-kosten met zich meebrengen.

2 Meer kredietrisico nemen door van staatsobligaties naar bedrijfsobligaties te switchen. Dit kan echter leiden tot een verdere mismatch met swaprentes.

De beoogde beleggingsdoelstelling van de verzekeraar is in de huidige markt een

steeds grotere uitdaging. Om de waarderingsrentes te realiseren, is beleggen in de meest kredietwaardige staatsobligaties onvoldoende. Bovenstaande switches kunnen in dit geval uitkomst bieden. Indien het ook een doel is om extra rendement te genereren om de toekomstige solvabiliteitspositie te verbeteren, zijn andere oplossingen nodig.

WAAR LIGGEN DE KANSEN? Verzekeraars zullen hun asset liability management eerst op het hoogste niveau willen herzien voordat ze veranderingen doorvoeren in hun vastrentende beleggingen. Ook zullen beleggers hun beleggingsportefeuilles willen doorlopen om te beoordelen of aanpassingen nodig zijn als gevolg van de nieuwe situatie in de euro-obligatiemarkt. Dit kan het goede moment zijn om beleggingen te switchen naar hoger renderende segmenten van de (bedrijfs)obligatie markt, op een of meer van de volgende manieren: 1. Roteer naar non-euro-bedrijfsobligaties via óf wereldwijde mandaten óf USD bedrijfsobligatiemandaten, onder afdekking van het valutarisico naar euro’s. Deze rotatie zorgt ervoor dat balansen robuuster worden wanneer euro-obligaties onder druk komen te staan. Daarnaast zijn rendementen hoger en beleggingen beter gediversifieerd. De impact van een switch tussen de twee grootste obligatiemarkten (euro en US dollar) op de Solvency Capital Requirement (SCR) is gering. Enerzijds verschilt de renteschok amper: de duration van de creditportefeuille blijft vrij kort (circa 6,5 jaar) en de korte rente is laag voor alle ontwikkelde landen. Anderzijds is er weinig verschil in spreadrisico: de gemiddelde credit rating en duration van euro- en Global-bedrijfsobligaties zijn vergelijkbaar. Er zal voor de SCR ook rekening gehouden moeten worden met valutarisico, maar als dit bij de switch wordt afgedekt, is deze impact nihil.

2. Groter gebruik van skill: een review van de bestaande bedrijfsobligatie-

portefeuille laat zien hoeveel rendement en risico kan worden toegevoegd.

Switchen naar alternative credit verbetert de diversificatie. Ook kunnen verzekeraars hierdoor alloceren aan gespecialiseerde vermogensbeheerders. Beide effecten verhogen de alpha-potentie van de portefeuille.

Door een barbell-benadering te kiezen (meer expliciete afdekking enerzijds gecombineerd met de hoger rendement zoekende alternative credits anderzijds) verbetert de risico-rendementsverhouding van de beleggingen. De impact van deze switch op de SCR hangt vooral af van de netto verandering van het spreadrisico. Door zorgvuldige analyse kan deze impact worden beperkt en kunnen producten met een te hoge risico-opslag worden voorkomen.

3. Accepteer geringere liquiditeit voor een hoger rendement: door deels te switchen van liquide naar illiquide investment grade-beleggingen.

Bijvoorbeeld door een allocatie naar gestructureerde beleggingen of een allocatie naar hoger renderende illiquide beleggingen, met als doel het verbeteren van diversificatie en rendementen.

Door de disintermediatie van banken groeien zowel de structured credit-markten als direct lending door institutionele beleggers. Door de hoge toetredingsbarrières zal voorlopig het voor leningnemers beschikbare krediet naar verwachting schaars blijven, en de spreads derhalve attractief. Voor langetermijnbeleggers liggen hier mogelijkheden als zij de juiste governance organiseren die het beleggen in closed-end credit pools vergt. Anders dan bij liquide beleggingen is het doorgaans niet mogelijk om een dergelijke switch op korte termijn te effectueren. Beleggers moeten eerst hun langetermijnbehoeftes definiëren en vervolgens selectief zijn wanneer zich beleggingsmogelijkheden voordoen.

Verzekeraars met een geringer governancebudget kunnen een deel van de taken uitbesteden. Het analyseren van de SCR-impact is opnieuw van belang.

Het gebruik van een intern model zal in

Pieter van den Hoek

dit geval toegevoegde waarde hebben doordat gestructureerde beleggingen in het standaard model veelal worden benadeeld ten opzichte van directe beleggingen met dezelfde kredietwaardigheid.

Verzekeringsmaatschappijen bezitten traditioneel gezien grote portefeuilles van eurostaatsleningen en bedrijfsobligaties. Hierbij geldt dat de effectieve rendementen momenteel laag zijn en dat deze beleggingen derhalve niet of nauwelijks bijdragen aan solvabiliteitsverbetering en bedrijfsresultaat. De niet-renderende ‘dode’ beleggingen die de solvabiliteit onder druk zetten, vormen op lange termijn het grootste risico voor de verzekeraar. Het accepteren van een zekere mate van complexiteit en illiquiditeit is dan ook noodzakelijk om de uitdaging van de lage rentes te overwinnen. «

Dit artikel is geschreven door Sander Gerritsen, Senior Investment Consultant en Pieter van den Hoek, Senior Consultant bij Willis Towers Watson.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// THEMA FIXED INCOME

ONTWIKKELENDE TOEGEVOEGDE WAARDE Door Simon Lue-Fong

In dit artikel wordt teruggekeken op een decennium aan ontwikkelingen in obligaties uit opkomende markten en wordt aangegeven waar zich nieuwe kansen voordoen.

We maken momenteel een bijzondere periode door. Tien jaar geleden wisselden heftige ‘boom and bust’cycli elkaar af binnen obligaties uit opkomende markten. De dalingen waren echter van vrij korte duur. Als de koersen daalden, was dit slechts gedurende een jaar en werd dit weer gevolgd door een stijging.

Nu is de situatie voor obligaties uit opkomende landen echter heel anders: drie achtereenvolgende jaren van dalende rendementen. De duur van de dalende markt verraste veel beleggers, die eerder dachten dat de bodem was bereikt en zich nu afvragen wanneer het keerpunt komt. Deze uitzonderlijk lange periode van negatieve performance geldt echter alleen voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta.

Obligaties in harde valuta daalden niet langer dan gedurende een enkel jaar.

De economische kracht van deze markten op zich blijft onvoldoende sterk om een eind te maken aan de dalingen.

Het is moeilijk aan te geven waar de groei op korte termijn vandaan moet komen. Er lijken geen binnenlandse of mondiale katalysatoren voor aanwezig te zijn. Opkomende landen zijn over het algemeen beperkt in de hoeveelheid monetaire- of begrotingsstimulering die zij kunnen toepassen en daarom moeten de valuta’s alle spanningen opvangen.

De oplossing moet toch vooral uit het buitenland komen.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Figuur 1: Stabilisatie in de groei van opkomende markten?

Bron: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream, per 24/06/2016

In het verleden compenseerden Europa of Japan als zich een zwakte van de Amerikaanse economie voordeed. En meer recent speelde China een belangrijke rol. Nu maken de VS een pas op de plaats, heeft Europa genoeg te stellen met zijn eigen economische problemen, lukt het al 25 jaar lang niet om de Japanse economie aan te jagen en richten de Chinese beleidsmakers zich op de omschakeling van hun economie.

We mogen echter niet al te pessimistisch zijn. Het is bijvoorbeeld duidelijk dat we dichter bij het eind dan bij het begin van deze cyclus staan.

Er zijn voor de opkomende markten op dit moment geen grote bronnen van tegenspoed op komst. De grootste crises in de opkomende landen deden zich in de jaren ‘80 en ‘90 voor en deze eindigden doorgaans zodra de landen de weg volgden die het IMF of Washington hadden uitgestippeld.

Opkomende landen namen over het algemeen de juiste maatregelen, zoals een vrije koersvorming voor hun valuta, en absorbeerden daardoor een groot deel van de spanningen van economische aanpassingen. Op zichzelf is dit waarschijnlijk niet voldoende om de groei aan te jagen.

Als valuta’s te ver afwijken van hun

reële waarde, biedt dit ons echter beleggingskansen. De valuta van opkomende landen zijn over de afgelopen vijf jaar met 40-50% in waarde gedaald en zijn nu rond de 25% ondergewaardeerd.

Eerder dit jaar zagen we wat dit voor beleggers kan betekenen. Met het ‘geheime’ Shanghai-akkoord zouden de G20-beleidsmakers erkend hebben dat de grootste economieën van de wereld niet allemaal tegelijkertijd hun valuta kunnen devalueren. De opluchting dat de beleidsmakers van koers wijzigden, veroorzaakte tot eind april een stijging van opkomende valuta.

De Amerikaanse Federal Reserve lijkt de rente voorlopig niet te verhogen, wat beleidsmakers in opkomende landen geruststelt. Wat de Fed doet, is heel belangrijk voor riskantere beleggingscategorieën. Laten we niet vergeten dat de markt voor obligaties uit opkomende landen zijn hoogtepunt precies bereikte op de dag dat de toenmalige Fed-voorzitter Ben Bernanke aankondigde dat de centrale bank haar programma van kwantitatieve verruiming zou afbouwen.

Zelfs als we voorzichtig zijn, is er voor de totale markt hier en daar waarde te vinden. Delen van Zuidoost-Azië zijn interessant, zoals Vietnam, dat nog geen onderdeel is van de index. Het

Differentiatie is nu essentieel en dit blijft waarschijnlijk ook in de nabije toekomst zo.

Figuur 2: Ondergewaardeerde valuta bieden langere termijn kans!

Bron: Pictet Asset Management, BIS, CEIC, Datastream, per 24/06/2016

land heeft goede perspectieven, maar op dit moment nog niet veel verhandelbare schuldeffecten. Over het algemeen is de yield hier al laag, omdat deze een relatief veilige belegging biedt.

Latijns-Amerika is daarentegen volop in beweging. Er is de afgelopen jaren de nodige politieke turbulentie geweest, maar dit creëert ook beleggingskansen. Argentinië heeft inmiddels een kundige regering die vastbesloten is om de inflatie tegen het eind van 2018 rond de 5% te krijgen, in vergelijking met de 40% toen deze regering begon. Zelfs als dit doel maar voor de helft wordt gehaald, is dat een enorm succes. Ook Argentinië maakt geen deel uit van de indices voor lokale valutaobligaties uit opkomende markten, maar eerder dit jaar kocht ik Argentijnse staatsobligaties die op een bepaald punt met een obligatierendement van rond de 38% aantrekkelijk gewaardeerd waren.

Er zijn dus kansen, maar het is niet meer zoals vroeger, toen vanwege de overvloedige liquiditeit alle obligaties die je kocht wel in waarde stegen.

Differentiatie is nu essentieel en dit blijft waarschijnlijk ook in de nabije toekomst zo, vooral omdat opkomende

markten een belangrijker deel van de portefeuilles beginnen te worden.

Tien jaar geleden hielden beleggers nauwelijks rekening met obligaties uit opkomende markten als afzonderlijke categorie. Nu is een allocatie van 2 tot 3% gebruikelijk. In een wereld waarin obligaties uit ontwikkelde markten nauwelijks iets opleveren en opkomende economieën steeds sterker in het wereldwijde financiële systeem worden geïntegreerd, is het duidelijk waarom de vraag naar obligaties uit opkomende markten alleen maar toeneemt.

China heeft bijvoorbeeld een enorme en goed ontwikkelde markt voor obligaties in lokale valuta, maar is nog niet in de internationale indices opgenomen. Omdat wij ook buiten de index om kunnen beleggen, hebben we wel toegang tot deze markt. Zodra de Chinese schuldeffecten deel gaan uitmaken van de indices, kunnen buitenlandse beleggers er vrij in handelen en dan gaan deze obligaties waarschijnlijk een belangrijke rol spelen in hun portefeuilles. «

Dit artikel is geschreven door Simon LueFong, Head of Global Emerging Market Debt bij Pictet Asset Management.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

Infrastructure debt komt gestaag tot wasdom DOOR HARRY GEELS

Infrastucture debt biedt diverse voordelen, zoals stabiele kasstromen en lage correlaties met andere obligatiecategorieën. De markt voor infrastructure debt ontwikkelt zich volgens Sundeep Vyas, Deputy CIO Infrastructure Investments bij Deutsche Asset Management, snel en zowel het aanbod als de vraag zullen de komende jaren flink groeien.

HOE ZOU U DE BELEGGINGSCATEGORIE VAN ‘INFRASTRUCTURE DEBT’ DEFINIËREN? ‘Wij definiëren infrastructure debt als leningen verstrekt door bedrijven of instanties die essentieel zijn voor het functioneren van een economie of maatschappij. Er zijn hoge toetredingsbarrières en de betreffende organisaties hebben daarom bijna altijd een sterke concurrentiepositie, bijvoorbeeld een monopolie, waardoor ze kunnen beschikken over stabiele inkomsten en kasstromen. Er is verder sprake van een grote financieringsbehoefte, ofwel een hoge kapitaalsintensiteit. Het grote kapitaalsbeslag zorgt ook voor toetredingsbarrières. We maken onderscheid tussen economische en sociale infrastructuur. Bij economische infrastructuur gaat het om transport, zoals lucht- en zeehavens, tunnels, tolwegen, nutsbedrijven, energieopwekking in allerlei vormen (water-, wind-, zonne-, biomassa- en conventionele energie) en overige infrastructuren, zoals opslagfaciliteiten, communicatie-infrastructuur en parkeerplaatsen. Bij sociale infrastructuur gaat het om educatieve, juridische en gezondheidsfaciliteiten en openbaar vervoer. Ook studentenhuisvesting zou hieronder kunnen vallen, maar dan bevinden we ons wel aan de randen van de infrastructuursector. Het verschil tussen economische en sociale infrastructuur? Bij economische infrastructuur is de private sector de dominante partij bij de financiering, terwijl bij sociale infrastructuur de overheid de dominante tegenpartij is.’

HOE WORDEN INFRASTRUCTUURPROJECTEN IN HET ALGEMEEN OPGEZET? ‘De emittenten van infrastructure debt kunnen bedrijven zijn, maar ook andere juridische entiteiten, zoals publiek-private samenwerkingen waarbij er sprake kan zijn van een SPV (special purpose vehicle). Er kan verder voor verschillende financieringsstructuren worden gekozen. Vaak bestaat de financiering uit ‘senior debt’ waarop een investment grade-rating van toepassing is. Verder gaat het om langlopende leningen tussen de tien en dertig jaar. Senior debtschuldeisers staan in het geval van claims natuurlijk vooraan als het om aanspraken op kasstromen gaat, of in het geval van ‘secured senior debt’ zelfs op bepaalde assets. De rentevergoeding van senior debt ligt doorgaans op Libor/Euribor plus 1% tot 3%. Daarnaast kan er sprake zijn van ‘junior debt’, met lagere ratings, kortere looptijden en/of aandelenkapitaal. De vergoeding op junior debt bedraagt hier normaal gesproken Libor/Euribor plus 3% tot 6%. Welke

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Dat geldt overigens ook voor de rentecomponent. Dit kan om pragmatische redenen een vaste rente zijn. Het hangt allemaal van de specifieke situatie af. Soms is er in eerste instantie sprake van een ‘bank loan’ die later geherfinancierd wordt volgens bovengenoemde constructies. Sowieso kunnen de betreffende organisaties, vanwege hun sterke concurrentiepositie, met een groter percentage aan vreemd vermogen in hun financieringsbehoeften voorzien dan risicovollere bedrijven buiten deze beleggingscategorie.’

Foto: Archief Deutsche Asset Management

financieringsvorm, of welke combinatie wordt gekozen, hangt af van de voorkeur van de betreffende entiteiten en hun sponsors.

WAT IS DE BELEGGINGSRATIONALE VOOR INFRASTRUCTURE DEBT? ‘Infrastructure debt geeft beleggers toegang tot een relatief stabiele beleggingscategorie met weinig risico’s en een lage correlatie met andere obligatiecategorieën, een categorie die bovendien essentieel is voor de werking van de economie en de maatschappij. Er is bovendien sprake van stabiele, voorspelbare rendementen, met lange looptijden. Vanuit dit oogpunt is de beleggingscategorie ideaal voor beleggers met langlopende verplichtingen. Hoewel het een relatief nieuwe beleggingscategorie is, zijn er diverse institutionele beleggers die al in infrastructure debt beleggen, of de mogelijkheden daarvoor onderzoeken.

De belangrijke vraag daarbij is hoe de posities moeten worden opgebouwd en hoe die daarna moeten worden beheerd. Het is geen homogene beleggingscategorie. Ieder subsegment en ieder land heeft zijn eigenaardigheden, met de daarbij behorende uiteenlopende risicoprofielen. Een belegger moet van tevoren goed de risico’s definiëren die hij wel en niet wil lopen. Allocaties kunnen niet met kleine bedragen worden opgebouwd. Daarom is deze categorie niet geschikt voor wie niet de juiste capaciteiten heeft in termen van vermogen, kennis en vaardigheden.’

IS HET NU EEN GOEDE TIJD OM IN INFRASTRUCTURE DEBT TE BELEGGEN? WELKE ONTWIKKELINGEN VINDEN ER MOMENTEEL PLAATS? ‘Er spelen cyclische factoren, die verschillen per subsegment. In Europa zien we dat banken door zwaardere kapitaaleisen minder snel geld uitlenen, waardoor er meer mogelijkheden ontstaan voor institutionele beleggers om te beleggen in infrastructuur. Tegelijkertijd zijn er veel beleggers die zoeken naar beleggingsmogelijkheden met lage risico’s, maar wel met hogere yields dan die van staatsobligaties. Er is daarom veel geld beschikbaar, hetgeen ervoor zorgt dat de yields, ook die van infrastructure debt, tegenwoordig competitiever zijn dan twee of vier jaar geleden. Daardoor groeit zowel de aanbod- als de vraagkant. Het volume in de markt voor infrastructure debt gaat de komende jaren nog verder groeien. Toch horen we van sommige beleggers dat er nu niet altijd genoeg volume is, dus de markt moet zich nog wel verder ontwikkelen. Wij denken dat dit mogelijk is. Kijk bijvoorbeeld naar de ontwikkelingen van de alternatieve energie; die markt komt nu tot wasdom.’

Sundeep Vyas

WAT ONDERSCHEIDT DEUTSCHE AM HIER VAN ANDERE AANBIEDERS? ‘Wij bieden oplossingen in de vorm van zowel fondsen als individuele mandaten. Voor grote beleggers met specifieke risicoprofielen kunnen we op maat gebouwde mandaten inrichten. Voor de kleinere beleggers zijn we momenteel in een proces om een infrastructure debt-fonds te lanceren. Het aanbieden van een goed gespreid beleggingsfonds in deze categorie is overigens geen sinecure. Er is maar een beperkt aantal vermogensbeheerders die oplossingen bieden voor infrastructure debt. Dat komt doordat de markt niet uniform is; het gaat om private schuldfinanciering in diverse landen en subsegmenten die sterk van elkaar verschillen. Er moeten diverse uiteenlopende disciplines in het beleggingsteam voorhanden zijn. Het team moet projecten identificeren, financieren en daarna beheren. Een belangrijk onderscheidend vermogen zit hem in onze toegang tot investeringsmogelijkheden. Dat komt doordat we onderdeel zijn van Deutsche Bank, dat al tientallen jaren betrokken is bij de financiering van infrastructurele projecten, entiteiten en bedrijven. Ons infrastructuurteam heeft, tot slot, al meer dan twintig jaar ervaring met het beheren van vermogen van externe beleggers.’ « NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// THEMA FIXED INCOME

NON-TRADABLE CREDIT MARKETS: APPEALING REWARDS FOR LONG TERM INVESTORS

By Fons Lute

In an era of extremely low interest rates, investors are seeking returns in every possible corner of the fixed income market. Emerging markets debt - over the past years or two a troubled asset class - is getting en vogue again and other niche-like segments of the market are doing well.

Photo: Archive Russell Investments

From an ECB point of view this is exactly what investors should be doing. While the ECB is willing to buy most of the outstanding government bonds at stratospheric prices and starts chasing corporate bonds as well, the aim is to fuel the money supply by directing investors to the remaining markets. And that is what

Fons Lute

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

investors do – although one might argue that pension funds are held back from selling their ‘govies’ as these are essential liability hedging instruments that cannot easily be substituted by non-government securities.

Who thinks that quantitative easing thus leads to the easy financing of corporate activity and housing is horribly wrong. Well-known corporate lenders enjoy abundant access to the loans they are looking for, but things are different for parties of lower repute. We are all aware of the discussions about how to propel SME lending or home mortgage finance.

European banks seem hesitant to do as much in such areas as they did before the GFC. While credit investments are ‘hot’ among investors and signals of crowding start to flash, there are sufficient opportunities for institutional investors to participate in lending activity to households and businesses. Instead of focusing on ‘more of the same’ in crowded public markets, there are enough reasons for investors to consider an allocation to non-tradable credit markets. Private debt instruments offer access to a broader range of lending activity than

Private debt instruments offer access to a broader range of lending activities than is available in the public markets.

is available in the public markets.

While loan admission policies and maturities may be similar at times when comparing public and private loans, credit margins tend to be higher in private markets and barriers to entry are substantial. The high hurdle of gaining exposure to private lending structures largely abandons the cyclical ‘money-chasing-assets’ feature of public debt markets. More specifically, non-tradable debt lacks the investor sentiment factor that drives much of the volatility in tradable debt markets. As a result, exposure to non-tradable credit markets will harvest credit risk premium similar to tradable markets but with less volatility. Stated

otherwise: the same level of default risk in non-tradable credit markets compares with higher valuation stability compared to its tradable counterparts. This leads to a higher expected Sharpe Ratio over time for a portfolio that includes private credit.

From a portfolio strategy point of view I consider the non-tradable credit market segments easier to assess than the tradable credit market segments.

This consideration rests on the notion that it is investor sentiment that drives a substantial portion of the price volatility of listed securities. In my experience the Sentiment factor is the major â&#x20AC;&#x2DC;swing factorâ&#x20AC;&#x2122; that time and again tends to detach market pricing (far) away from fundamental values.

Without the profound influence of a Sentiment factor it is easier to determine the distance of current valuation to the fair value in the nontradable credit markets. Non-tradable credit markets are not exposed to this excess volatility. This does not imply that non-traditional credit markets are free of dislocations. Reality has it that a leverage cycle exists which inevitably leads to occasional dislocations, both in traditional and in non-traditional credit markets. In non-tradable credits, income return is generally high and this allows investors to tune their exposure to their market view. When fears of overheating in private market lending arise, the investor can decide to invest the cash flows elsewhere in his portfolio or add it to his cash buffer and wait with investing until the market has returned to normalcy.

Investing in non-tradable credit alongside a listed credit portfolio will offer investors more issuer diversification than investing solely in public high yield bonds while offering a higher expected return. The private lending universe is broad and currently is very much a global rather than a regional marketplace. Accessible segments of the non-traditional credit market are in infrastructure, consumer

Figure 1: Fixed income market segments and portfolio choice

Source: Russell Investments; for illustrative purposes only

loans, commercial real estate and corporate lending. Such markets can be accessed through specialized intermediaries that exist and many of whom have a wealth of experience in investing in these less well-known areas to the international fixed income markets. Investments can be allocated to the market segments of choice, offering ample discretion for investors to select the desirable combination of credit risk and interest rate sensitivity.

Working with the non-tradable credit specialists enables investors to take

Investing in non-tradable credit alongside a listed credit portfolio will offer investors more issuer diversification than investing solely in public high yield bonds while offering a higher expected return.

on a broader range of loans than they could possibly invest in by themselves.

Credit specialists with thorough experience in lending practices are well placed to partially engage into the riskier segments of the markets.

Their deal selection skill will allow the fund to achieve returns in excess of public high yield markets with lower write-down risk.

Global fixed income markets have more to offer investors than what is offered through publicly listed securities. Specialized intermediaries offer solid and structured ways for investing in private market instruments.

Using these opportunities within their asset allocation strategy seems like a natural thing to do for long term investors in Europe, especially af ter the changes in bank capital regulation that urge European banks to change their lending behaviour. In low return fixed income markets a portfolio of blended non-tradable credit will offer attractive yields to investors. ÂŤ This article was written by Fons Lute, Client Portfolio Manager at Russell Investments.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

// DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde een 14-tal vermogensbeheerders een drietal vragen voor over de vastrentende markten. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? En waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

Sevinc Acar, Director Fixed Income bij PGGM

Foto: Archief PGGM

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Voor de komende periode signaleren we drie risico’s. Ten eerste de afnemende liquiditeit door de acties van de verschillende centrale banken en nieuwe regelgeving. Het tweede risico is de toenemende geopolitieke onzekerheid. Te denken valt daarbij aan verkiezingen in Europa en de VS, de nasleep van de Brexit, terreurdreiging en de onrust in de Zuid-Chinese Zee. Tot slot betekent het huidige klimaat van lage en zelfs negatieve rentes dat vastrentende strategieën die op een passieve wijze de benchmark volgen, wellicht niet in staat zijn om voldoende rendement te genereren en tegelijkertijd risico’s op een gepaste wijze te beheren. Het gevaar ligt op de loer dat marktpartijen zich gedwongen voelen om steeds risicovoller te gaan beleggen om zo toch een acceptabel rendement te genereren, hetgeen tot forse verliezen kan leiden.

‘Rising stars’ en bedrijven die voor het eerst gebruikmaken van de obligatiemarkt vanwege de afname van bankkredieten zijn potentieel aantrekkelijke beleggingen in onze optiek.

Op korte termijn biedt Brexit kansen om Britse bedrijven met internationale operaties te kopen die sterk zijn afgewaardeerd. Mocht het Verenigd Koninkrijk de EU echter zonder veel economische schade kunnen verlaten, dan kan dat zorgen voor een verdere groei van euroscepsis en leiden tot toegenomen risico en waarschijnlijk tot lage economische groei in Europa.

Een vastrentende portefeuille die de mogelijkheid heeft om af te wijken van de beperkingen van de benchmark is in staat bepaalde risico’s, zoals kuddegedrag en een potentiële concentratie in fundamenteel slechte bedrijven, terug te dringen en tegelijkertijd extra rendementsvoordelen te bieden. Tot slot kunnen we de beleggingen zo beter op de individuele wensen van klanten afstemmen, bijvoorbeeld op het gebied van duurzaamheid en engagement, waardoor maatwerk geleverd wordt.

David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group

Foto: Archief Franklin Templeton

Where are the greatest opportunities and threats for bond investors? To what extent are the opportunities and threats influenced by the Brexit? At this point where and how should you invest in Fixed Income?

>

We think there are good opportunities in European fixed income. We think yields will remain relatively well anchored across both governments and corporates, due to the sustained momentum in the ECB’s QE programme, which has been very supportive for European bonds.

Moving to threats, political uncertainty is a key concern. While fundamentals are still important, there is no doubt the political agenda is a significant driver of market behavior at present. A potential Fed rate rise is also a growing threat. We don’t think the markets are adequately pricing in this interest rate risk and the potential effect on yields.

The timing and tone of the negotiations between Britain and the EU will be essential in determining the potential impact to the bond market. If the negotiations prove difficult, we will see increased volatility, as markets don’t like uncertainty. Investors will also need to watch the UK’s Autumn Statement closely, as it is likely the government will announce some fiscal spending programme in response to Brexit, but the extent and scale of this is yet unclear.

There is good opportunity in European bonds generally given the market will continue to be supported by the ECB. More specifically, we think there is good value in European investment grade credit, particularly in the industrials sector, providing your basket is relatively welldiversified.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Ben Bennett, Head of Credit Strategy bij Legal & General Investment Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Foto: Archief LGIM

De wereld staat onder druk van de 4D’s: Debt, Deficit, Demographics en Deflation. Wij denken dat het besluit van het Verenigd Koninkrijk om de EU te verlaten een reactie is op dergelijke structurele problemen. Deze politieke ontwrichting zal dan ook niet op zichzelf staan.

Dit scenario wordt nu pas ingeprijsd in de yields van staatsobligaties, die rond de nul bewegen.

Wij hebben onze exposure recentelijk naar een neutrale positie bijgesteld, na een lange periode van overweight. De waarderingen voor credits laten daarentegen een meer optimistisch beeld zien, met spreads die zich eerder aan de onderkant dan aan de bovenkant bevinden. Dit verschil wordt veroorzaakt door centrale banken die grote hoeveelheden obligaties opkopen. De vraag is dus: wat wordt hun volgende stap?

Er zijn zorgen dat de Federal Reserve snel met een renteverhoging komt en daarmee de obligatierendementen negatief beïnvloedt, maar wij denken niet dat de onderliggende wereldeconomie stabiel genoeg is om meerdere renteverhogingen te doorstaan voordat de groei en inflatie opnieuw teleur zullen stellen. Ook denken wij dat centrale banken wereldwijd de geldkranen open moeten houden en de obligatiemarkten moeten steunen. Dergelijke manipulatie betekent echter wel dat beleggers in Europese credits niet voldoende gecompenseerd worden voor afwaarderingen of wanbetalingen. Daarom hebben wij een voorkeur voor Amerikaanse creditmarkten, waar het opkopen van obligaties door de Fed nog niet heeft plaatsgevonden.

Ons voorzichtige langetermijnvooruitzicht pleit voor investment grade boven high yield. Toch zullen zich in de laatste categorie kansen voordoen, bijvoorbeeld in opkomende markten waar fundamentals verbeteren en waarderingen relatief aantrekkelijk zijn.

Richard Ford, Managing Director, Head of European Fixed Income at Morgan Stanley Investment Management

Where are the biggest opportunities and challenges for bond investors? To what extent are the opportunities and threats influenced by Brexit? Where and how should one invest in Fixed Income at the moment?

>

Foto: Archive Morgan Stanley IM

The historic low yields of fixed income assets present a significant challenge to today’s bond investors. Opportunities, therefore, should be viewed in light of this asymmetric risk profile.

Looking at the challenges facing investors, a rate hike in the US would have a noteworthy impact upon yields and prices. In addition, for credit investors, a marked deterioration in company fundamentals may increase the expectation of defaults. Arguably this may also expose pockets of value, where we believe the risk of default is exaggerated.

For European investors, a removal or reduction in the ECBs bond buying (Quantitative Easing) programme would be detrimental to demand, sending yields higher.

Brexit was expected to be a systemic event, which has been avoided to date owing to central bank policy support through Quantitative Easing. The demand created is causing prices to rise, supported by a technical floor. We believe the risks are twofold: a removal of the support, or a decline in fundamentals if negotiations stumble toward failure.

Our preferred asset allocation is to own higher yielding, lower quality names and to benefit from carry, with the expectation that low growth and low inflation will lead to central banks continuing to maintain policies of easy financial conditions.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Patrick Dunnewolt, Directeur bij PIMCO Benelux

Foto: Archief PIMCO

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

De invloed van de Brexit zal beperkt zijn en voornamelijk gevolgen hebben voor het VK, waar de groei de komende kwartalen tot ongeveer 0% zal terugzakken. De Bank of England en de ECB komen waarschijnlijk met extra verruimende maatregelen. Er blijven veel onzekerheden die bedreigingen vormen voor obligatiebeleggers, die juist daarom veiligheid opzoeken.

Bedrijfsobligaties zijn een aantrekkelijk alternatief voor grote posities in staatsobligaties met lage of negatieve rendementen. Na de indrukwekkende rally is het echter raadzaam dit jaar wat selectiever te zijn, maar de vraag naar bedrijfsobligaties van goede kwaliteit zal de komende tijd waarschijnlijk nog verder aanwakkeren. Er zijn nog rendementen mogelijk variërend van 3% tot 6% met investment grade en high yield bedrijfsobligaties, bankleningen en non-agency hypotheken. Verder zijn we optimistischer geworden over opkomende markten; onder meer omdat de groei begint terug te keren en centrale banken hun rentes voorlopig laag zullen houden. Uitgaande van bottom-up selectie zien we kansen in obligaties in zowel harde als lokale valuta’s. Amerikaanse TIPS (staatsobligaties met inflatiebescherming) zijn een aantrekkelijke vervanger voor defensieve staatsobligaties.

Voor beleggers met ruimte voor illiquide beleggingen ontstaan interessante beleggingsmogelijkheden door de sterk toegenomen regulering. Die regulering leidt enerzijds tot algehele ontregeling van bepaalde bedrijfstakken in de financiële sector, die hun kernactiviteiten moeten heroverwegen. Anderzijds moeten banken meer kapitaal aanhouden. We kunnen hierop inspelen door de functie van banken deels over te nemen, waarmee we een rendement nastreven van 14-16% per jaar, na aftrek van kosten.

Iain Stealey, Managing Director, Hoofd Global Aggregate Strategies binnen de Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) group bij J.P. Morgan Asset Management

Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Wow! Dat is de reactie van beleggers als ze de rendementen zien van fixed income van dit jaar tot nu toe. De toch al historisch lage kernstaatsobligatierentes bleven dalen, wat zorgde voor grote kapitaalwinsten. Dit sloeg over naar alle vastrentende segmenten.

Wat kunnen we nu verwachten? Doordat ruim een derde van de staatsobligaties van ontwikkelde landen wordt verhandeld tegen een negatieve rente, worden de rendementen van dit jaar tot nu toe waarschijnlijk niet herhaald. Vastrentende waarden moeten nu echter niet genegeerd worden. Het is simpelweg zaak om fixed income managers wat harder te laten werken.

De lage groei en inflatie lijken aan te houden, waardoor het monetaire beleid accommoderend blijft. Omdat centrale banken binnen hun kwantitatieve versoepelingsprogramma’s nu ook bedrijfsobligaties opkopen, nemen ze feitelijk het kredietrisico over. Er zijn volop kansen in investment grade- en high yield-bedrijfsobligaties. De spreads zijn dit jaar in beide segmenten verkrapt, maar blijven boven het niveau van de zomer van 2014 en bieden compensatie voor de verwachte default-percentages. Ook interessant is schuldpapier van opkomende markten. Dit was de afgelopen jaren niet populair, maar begint tekenen van herstel te vertonen. De fundamentals verbeteren, terwijl de waarderingen aantrekkelijk zijn in vergelijking met staatsobligaties van ontwikkelde landen.

Effectenselectie in al deze beleggingscategorieën blijft cruciaal in een voortdurend veranderend vastrentend landschap. Beleggers zijn daarom gebaat bij een team dat wereldwijd kan zoeken naar kansen, in alle vastrentende segmenten.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Rik Klerkx, Senior Portfolio Manager bij Cardano

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Foto: Archief Cardano

Staatsobligaties hebben onder invloed van het opkoopprogramma van de ECB grote winsten geboekt. Ook Brexit droeg daaraan bij, dit zorgde voor een vlucht naar veilige obligaties. Omdat de inflatiedoelstelling van de ECB nog niet bereikt is, is het aannemelijk dat de ECB ruim monetair beleid blijft voeren en mogelijk zelfs het opkopen verder uitbreidt.

Bovendien zullen: (1) het traject van uittreding van het VK, (2) de Amerikaanse presidentsverkiezingen en (3) de vertraging van de groei in China kunnen gaan bijdragen aan een verdere vlucht in veilige staatsobligaties.

Echter, de keerzijde van de sterke waardestijging is dat de toekomstige rendementen juist dalen. In veel gevallen zijn deze zelfs negatief. Ten opzichte van swaprentes (de benchmark voor pensioenfondsen) zijn rendementen negatief voor alle Duitse, Nederlandse en Finse staatsobligaties. Voor Franse, Oostenrijkse en Belgische obligaties moet je obligaties van 20 jaar of langer kopen om boven swaprentes uit te komen.

De termijnpremie in staatsobligaties is dus laag, dit weegt ons inziens niet op tegen de risico’s van een ‘sell-off’. Beleggingen met negatieve rendementen of rendementen onder swaprentes verliezen veel marktwaarde wanneer rentes normaliseren. Ook staan krediet- en liquiditeitspremies onder druk. Vandaar dat we de voorkeur hebben om obligatierisico’s te beperken door tijdelijk te beleggen in korte obligaties. Wanneer de termijn-, krediet- en liquiditeitspremies weer normaliseren, kan risico weer opgebouwd worden.

Shane Shepherd, Head of Macro Research at Research Affiliates

Where do you see opportunities in the Fixed Income area?

>

Foto: Archive Research Affiliates

With depressed (and increasingly negative) yields resulting in large part from financial repression - government policies that channel funds to their own debt - combined with significant uncertainty around policy normalization, opportunities (in the traditional sense of the term) are hard to come by in fixed income markets today. Smart beta bond strategies, such as a fundamentally weighted portfolio, provide an opportunity for better long-term investment outcomes by offering efficient, low-cost access to bond markets and systematic access to sources of excess return.

Traditional market-value-weighted indices tend to supersize exposures to companies and countries that issue the most debt, irrespective of whether they can repay it. In contrast, fundamentally weighted bond portfolios have greater exposures to entities with robust economic fundamentals and relatively stronger debt-servicing ability, resulting in potentially lower-risk/higher-return portfolios.

Our research suggests fundamentally weighted investment-grade and high yield bond portfolios should outperform their traditional cap-weighted counterparts. Systematically rebalancing back to fundamental weights leads to contra-trading against market price movements, adding value over time in the presence of mean reversion. Fundamentally weighted portfolios also tend to exhibit lower risk exposure and superior credit rating. This type of strategy performed relatively well during the recent melt-down among highly levered energy companies at the bottom of the credit scale.

A fundamentally weighted approach also offers sovereign bond investors the opportunity for increased returns with reduced risk. The opportunity is particularly attractive in countries, such as the United States and Japan, where debt burdens are high and interest rates exceptionally low.

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Giles Bedford, Client Portfolio Manager Emerging Markets Debt bij Pioneer Investments

Foto: Archief Pioneer Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Op dit moment zijn de grootste risico’s voor vastrentende beleggers in onze ogen een recessie in de VS en deflatie in Europa. Kwantitatieve versoepeling toont aan dat Europese centrale banken dit risico serieus nemen. Sinds de wereldwijde financiële crisis heeft de Amerikaanse economie duidelijke tekenen van herstel vertoond, maar de bezorgdheid blijft bestaan. De gevolgen van kwantitatieve versoepeling en het effect op de rente op staatsobligaties zijn zichtbaar in de huidige lage dekkingsgraden van pensioenfondsen. Een grote uitdaging voor de fondsen is het vinden van alternatieven met een hoger rendement.

Dit verklaart een deel van de interesse in opkomende markten, waar volgens ons kansen liggen voor beleggers: opkomende markten combineren een lagere rentegevoeligheid met vaak een hoger rendement dan vergelijkbare Europese staatsobligaties. Ook bieden de opkomende markten hogere groeivooruitzichten door de samenstelling van de bevolking.

Een mogelijke oorzaak van de keuze voor Brexit is de zwakke groei van de werkgelegenheid buiten een aantal belangrijke Britse steden. Kiezers reageerden negatief op zwakke loongroei en een lagere werkzekerheid. Deze uitdaging is niet beperkt tot het Verenigd Koninkrijk, en het resultaat is een grote impuls voor populistische bewegingen op het continent.

Brexit heeft geen grote directe invloed op de vooruitzichten van opkomende markten. De koers van de dollar is waarschijnlijk het belangrijkste aandachtspunt, omdat deze fungeert als een transmissiemechanisme.

Emerging Markets Bonds bieden beleggers een superieure yield, een lagere duration en groei van een hogere kwaliteit. Dit is mogelijk de reden waarom we een sterke interesse hebben gezien voor deze asset class sinds de ECB begonnen is met het opkopen van bedrijfsobligaties.

Harry Sugiarto, portfolio manager multi-asset credit bij Intermediate Capital Group

Foto: Archief ICG

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen beïnvloed door de Brexit? Waar en hoe moet je momenteel beleggen in Fixed Income?

>

Liquiditeit in de kredietmarkten blijft een belangrijk thema voor beleggers. Sommige vermogensbeheerders passen zich aan door zich te richten op de grote, meer liquide namen. Dit kan mogelijkheden creëren voor beleggers die bereid zijn om te investeren in kleinere, minder liquide issues, waar de kans op alpha waarschijnlijk groter is. Het vergt wel een andere aanpak: meer geduld, minder benchmarkgedreven portefeuilleconstructie en waarschijnlijk een intensere analyse van de kredietkwaliteit.

De markt heeft besloten dat Brexit een lokaal economisch fenomeen is, en dus geen panEuropese systeemschok. Deze visie, tegen de achtergrond van toenemende ruime monetaire politiek, heeft gezorgd voor een snel herstel in spreads. Sterling-gedenomineerde obligaties zijn wel achtergebleven ten opzichte van Euro-namen in juli, omdat de markten een iets hogere kans op default inschatten. Binnen GBP/UK-namen is de dispersie ook toegenomen. Dit verschijnsel biedt kansen voor beleggers die daar doorheen kunnen kijken.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Stephen Thariyan, Global Head of Credit at Henderson Global Investors

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? To what extent is Brexit influencing these opportunities and threats? Where and how to invest in Fixed Income at this moment?

>

Foto: Archive Henderson Global Investors

In two words: low yields. In corporate credit, as government bond yields have fallen, the spread as a percentage of yield has risen (an opportunity), but the low yield weakens the desire to invest in fixed income as a whole.

Brexit has highlighted how effective central banks can be in engendering confidence, especially when acting in unison. Following the vote, the Bank of England (BoE) reduced interest rates and announced it will buy corporate bonds. This furthers the trend of ‘lower for longer’ bond yields, boosting total returns. However, central banks’ action has reduced secondary market liquidity and led to stretched valuations in some securities. The BoE has also fired its bazooka early, limiting its toolkit, and may face criticism of acting hastily if a UK slowdown fails to emerge.

Lower yields limit the ability to invest traditionally using a government bond yield curve. Today, the yield curve is replicated through different fixed income assets. The yield on the 5-year Bund may be -0.5% but the yield on other asset classes (emerging markets, global high yield) is over 6%. It is through investing in a diverse pool of fixed income assets - that is, supplementing traditional rates and investment grade credit with high yield emerging market corporates and secured credit - that strong returns remain available.

Simon Wiersma, Investment Manager bij ING Investment Office

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Foto: Archief ING Investmet Office

De grootste kansen voor obligatiebeleggers liggen naar onze mening in ‘spreadproducten’ zoals hoogrentende bedrijfsobligaties (High Yield, HY), obligaties uit opkomende markten en door hypotheken gedekte leningen (Mortgage Backed Securities, MBS). Wij verwachten dat in een omgeving van matige economische groei, lage inflatie en een sterk stimulerend monetair beleid van centrale banken de risicopremies op deze obligaties verder zullen afnemen.

De zoektocht van beleggers naar iets hogere effectieve rendementen dan op veilige staatsobligaties zal naar verwachting voorlopig aanhouden. Dit leidt tot een toenemende vraag naar iets risicovollere obligatiecategorieën. Deze vraag wordt bovendien versterkt door de opkoopprogramma’s van centrale banken en dat steunt de koersen.

De grootse bedreiging voor obligatiebeleggers is naar onze mening een onverwacht sterk oplopende rente in anticipatie op een minder ruim beleid van centrale banken. Vooral (staats) obligaties met een lange looptijd zullen dan flinke koersdalingen laten zien.

De uitkomst van het Brexitreferendum heeft geleid tot lagere economische groeiverwachtingen en meer stimulering door de Bank of England. Effectieve rentes op veilige staatsobligaties zijn verder gedaald en kunnen langer laag blijven. Dit heeft een positief effect op de hierboven genoemde obligatiecategorieën, zolang de kredietwaardigheid van de debiteuren niet verslechtert. De kans op een snelle stijging van de kapitaalmarktrentes is als gevolg van de Brexit afgenomen, maar we verwachten dat deze rentes niet veel verder zullen dalen.

Het is belangrijk om vooral een goede spreiding aan te houden binnen Fixed Income. We hanteren een onderweging voor staatsobligaties en hebben daarnaast recentelijk de duration verder verkort. Hoogrentende bedrijfsobligaties hebben onze voorkeur en zijn daarom overwogen.

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Catrinus van Willigen, Managing Director Benelux bij Aviva Investors

Foto: Archief Aviva Investors

Where are the biggest opportunities and threats for bond investors? What is the impact of Brexit on the opportunities and threats? Where and how to invest in Fixed Income at the moment?

>

Aggressive monetary policy easing by leading central banks since the financial crisis of 2008 has sent bond yields to record lows and created fresh imbalances in bond markets.

Prospects for monetary policy remain a key driver of opportunities and threats for the market.

Fears of a surge in US high yield defaults could spook bond markets. However, while default rates will rise in 2016, they are unlikely to soar and be largely confined to energy businesses.

Liquidity has been drying up across fixed income markets since the crisis. Understanding long-term return drivers is therefore crucial as holding periods lengthen.

With the UK growth outlook worsening since June’s vote, credit quality and default risk is becoming more of an issue. Sovereign debt yields have fallen even lower since June. Brexit adds to the pressure for leading central banks to ease policy earlier or tighten later than has been planned, fueling the chase for yield and demand for riskier assets.

Despite the pending US election, the outlook for good-quality American high yield looks promising. Riskier European bonds are likely to be more volatile with elections in leading euro-zone economies in 2017 and persisting uncertainty over Brexit negotiations. We remain cautious on bonds issued by energy companies. Emerging market bonds should profit from relatively attractive yields and a ‘lower for longer’ interest rate environment.

Alan Cauberghs, CFA, Investment Director Fixed Income bij Schroders

Foto: Archief Schroders

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

>

Lage rentes zijn de belangrijkste risicofactor voor beleggers in obligaties. Het Brexit-besluit kan leiden tot verdere versnippering in Europa en betekent voor de obligatie-markten dat de toenemende onzekerheid de centrale banken ertoe zal aanzetten om de rente voor langere tijd laag te houden. Meer slecht nieuws dus voor banken, verzekeraars en pensioenfondsen.

Wat kunnen obligatiebeleggers doen? Bedrijfsobligaties en obligaties uitgegeven door groeilanden geven momenteel nog iets aantrekkelijkere rendementen. Ook investeringen in infrastructuur bieden een aantrekkelijke optie. Deze projecten vereisen langetermijnmiddelen, en bieden investeerders aantrekkelijke rendementen, vaak met bescherming tegen toekomstige inflatie. Obligaties die worden uitgegeven om deze projecten te realiseren, zijn vaak private leningen, en worden dus niet meegezogen in de negatieve rentespiraal omdat de centrale bank enkel publiek verhandelbare obligaties koopt.

Een andere mogelijkheid voor investeerders is om deel te nemen in het financieren van kleine en middelgrote ondernemingen. Dit zijn heel vaak dynamische, goedgeleide en winstgevende bedrijven. Banken moeten kapitaal opzijzetten voor elke lening die ze uitgeven, en deze kapitaaleisen zijn strenger geworden sinds de financiële crisis. Vandaar dat het voor veel banken niet langer rendabel is om leningen toe te kennen aan kleinere bedrijven. Leningen aan deze kleine en middelgrote ondernemingen zijn private leningen, dus de belegger ontsnapt opnieuw aan de koopdrang van de centrale banken.

Een laatste mogelijkheid is om te investeren in obligatiefondsen die een flexibel beheer toelaten. Deze strategie staat de belegger toe om positieve rendementen te behalen als en wanneer de rentes aantrekken tot niveaus die opnieuw ‘normaal’ genoemd kunnen worden.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

CONCLUSIE

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? In hoeverre worden de kansen en bedreigingen door de Brexit beïnvloed? En waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

Voor de komende periode worden er diverse bedreigingen gesignaleerd. Er zijn zorgen dat de Federal Reserve snel met een renteverhoging komt en daarmee de rendementen op obligaties negatief beïnvloedt. De afnemende liquiditeit in de creditmarkten blijft een belangrijk thema voor beleggers. En verder vormt de politieke onzekerheid een belangrijk issue. De politieke agenda is immers een belangrijke driver van het marktgedrag op dit moment.

Kansen zijn te vinden in obligaties die zijn uitgegeven door bedrijven die voor het eerst gebruikmaken van de obligatiemarkt vanwege de afname van bankkredieten.

Verder zijn er goede mogelijkheden in opkomende markten: opkomende markten combineren een lagere rentegevoeligheid vaak met een hoger rendement dan vergelijkbare Europese staatsobligaties. Amerikaanse staatsobligaties zijn een aantrekkelijke vervanger voor defensieve staatsobligaties. Ook investeringen in infrastructuur bieden een aantrekkelijke optie. Deze projecten vereisen langetermijnmiddelen en bieden investeerders aantrekkelijke rendementen, vaak met bescherming tegen toekomstige inflatie.

De wereld staat onder druk van de vier D’s: Debt, Deficit, Demographics en Deflation.

Mogelijk is het Brexit-besluit van het Verenigd Koninkrijk een reactie op dergelijke structurele problemen. De markt heeft besloten dat Brexit een lokaal economisch fenomeen is en geen pan-Europese systeemschok. Op de korte termijn biedt Brexit kansen om Britse bedrijven met internationale operaties te kopen die sterk zijn afgewaardeerd. Mocht het Verenigd Koninkrijk de EU echter zonder veel economische schade kunnen verlaten, dan kan dat zorgen voor een verdere groei van euroscepsis en leiden tot meer risico en waarschijnlijk tot lage economische groei in Europa.

Op dit moment kan je het beste beleggen in Emerging Market Bonds omdat deze een superieure yield, een lagere duration en groei van een hogere kwaliteit bieden.

Verder zijn Amerikaanse Credits interessant waarbij het opkopen van obligaties door de Fed nog niet heeft plaatsgevonden. Ook zijn er goede mogelijkheden te vinden in Investment Grade en High Yield bedrijfsobligaties, bankleningen, non-agency hypotheken, Mortgage Backed Securities en Europese Investment Grade Credits.

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

PRIVATE DEBT: BESCHERMING, DIVERSIFICATIE EN EXTRA RENDEMENT

Foto: Archief NN Investment Partners

// COLUMN

Door Petra Stassen, Client Portfolio Manager Private Debt bij NN Investment Partners

Banken, traditioneel de financiers van bedrijven en projecten, reduceren door strengere regelgeving de risico’s op hun balans. De behoefte aan alternatieve financieringsbronnen biedt aantrekkelijke kansen voor institutionele beleggers.

Banken zijn van oudsher intermediairs, die kortlopende middelen aantrekken om deze om te zetten in langlopende financieringsvormen voor onder andere bedrijven. Sinds de financiële crisis, die heeft geleid tot nieuwe, strengere wetgeving voor banken zoals Basel III, is deze rol aan het veranderen. Banken reduceren de risico’s op hun balans, waardoor kredietnemers op zoek moeten naar alternatieve bronnen van financiering. Dit biedt nieuwe mogelijkheden voor institutionele beleggers.

De dynamiek in het landschap van vastrentende waarden is de afgelopen jaren behoorlijk veranderd. Het universum en de omvang van op private markten verhandelde leningen is sterk gegroeid. Voorbeelden van dergelijke illiquide activa, of private debt, zijn commercial real estate loans, projectfinanciering, corporate loans, emerging market loans en hypotheken. In de huidige, uitdagende omgeving voor institutionele beleggers, met zeer lage of zelfs negatieve rentes, vormen deze leningen een aantrekkelijk alternatief voor het genereren van extra rendement.

Private debt is vooral geschikt voor institutionele beleggers vanwege de lange looptijd van hun verplichtingen, waardoor zij deze typische buy-and-hold beleggingen in langlopende, minder liquide activa kunnen doen. Zij ontvangen hiervoor een compensatie voor de risico’s op de langere termijn en de lagere liquiditeit die inherent zijn aan veel van deze activa. Deze premie voor illiquiditeit is een van de voordelen van beleggen in illiquide activa. Het nadeel is dat de leningen beperkt of niet verhandelbaar zijn. De belegger moet daarom de intentie hebben om de lening tot het einde van de looptijd aan te houden.

De verschuiving van traditionele naar alternatieve vastrentende beleggingen heeft categorieën toegankelijk gemaakt die voorheen hoge toetredingsdrempels hadden, en biedt daarmee nieuwe diversificatiemogelijkheden voor beleggingsportefeuilles.

Waar bijvoorbeeld bedrijfs- en staatsobligaties beleggers

beperken tot het aantal emittenten van deze markten, bieden illiquide activa toegang tot niet-traditionele beta’s, waardoor waarde die verband houdt met activiteiten in de reële economie wordt ontsloten. Bovendien zijn bedrijven zelden uitgevers van zowel private leningen als bedrijfsobligaties.

Een belegger in onderhandse leningen staat doorgaans dichter bij de kredietnemer. Kredietgevers hebben namelijk de mogelijkheid om de documentatie over de lening op maat te maken. Door de kredietnemer actief te monitoren en door de doorgaans betere toegang tot het bedrijf, kunnen problemen in een eerder stadium worden herkend. Dankzij specifieke convenanten en clausules in de documentatie kunnen bepaalde kredietrisico’s worden beperkt in vergelijking met de standaard obligatiedocumentatie. Dergelijke convenanten voegen zo impliciete waarde toe aan het krediet. Bovendien zijn deze leningen er met een vaste of variabele coupon. Een variabele coupon kan bescherming bieden tegen stijgende rentes, terwijl leningen met een vaste coupon ingezet kunnen worden om de verplichtingen te matchen.

Uit strategisch oogpunt past private debt in zowel een returnals een matchingportefeuille. Activa met een langere looptijd, zoals overheidsgerelateerde en infrastructurele leningen, passen goed in matchingportefeuilles. Leningen met een kortere looptijd, bijvoorbeeld commercial real estate loans, passen doorgaans beter in een returnportefeuille. Private debt-beleggingen passen in een buy-and-hold portefeuille, waarbij de risico-opslag (spread) en de sourcing (waarbij onder andere het netwerk en de onderhandelingsvaardigheden van de vermogensbeheerder een belangrijke rol spelen) de feitelijke groei in de portefeuille bepalen. Het selecteren van een vermogensbeheerder met een sterk netwerk en goede analyse- en juridische capaciteiten is daarom essentieel. «

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

OUTSOURCING DOOR PENSIOENFONDSEN VEREIST EFFECTIEVE REGIE VANUIT DE BESTUURSKAMER Door Robert Vennegoor en Kees Tiebout

Een beheerste uitbesteding door pensioenfondsen kan kosten en tijd besparen.

En het kan voorzien in een duurzame toegang tot waardevolle kennis en kunde.

Foto’s: Archief IMP Professionals

De afgelopen 20 jaren hebben wij in de in- en outsourcingpraktijk dikwijls gezien dat de uitbesteder in de financiële sector de uitbesteding van werkzaamheden ook als de overdracht van de verantwoordelijkheid en het ownership zag. Dit kwam vaak al tot uiting in het proces naar uitbesteding. En zodra er was uitbesteed, verslapte de aandacht, verwaterde de kennis en verdween bijgevolg de control bij de uitbesteder. De uitbesteder raakte overgeleverd aan de externe dienstverlener, de oorspronkelijke doelstellingen verdwenen uit het zicht.

Een succesvolle uitbesteding vereist dat je op een gedegen wijze de afweging maakt en de uitvoering door de dienstverlener vastlegt en systematisch in de gaten houdt.

Bovendien, in de steeds complexer wordende omgeving van de pensioensector zien de toezichthouders actiever dan voorheen toe op een permanente beheersing en integriteit van de bedrijfsvoering.

Het Bestuur van het pensioenfonds zal daarom (aantoonbaar) in control willen zijn over het proces dat tot uitbesteding leidt en over de bedrijfsprocessen nadat er is uitbesteed. Deze wens stelt de bestuurskamer wel voor een interessante opgave.

Hoe krijg je en behoud je effectief de regie over de uitbesteding?

HET PROCES NAAR UITBESTEDING Een belangrijke randvoorwaarde voor een succesvolle uitbesteding is adequate kennis bij het pensioenfonds van uitbesteding, van de uit te besteden werkzaamheden en het wettelijk kader (waaronder de Pensioenwet/Wet verplichte beroepspensioenregeling, Wet bescherming persoonsgegevens en Wet overgang van onderneming). Indien het Bestuur niet kan beschikken over deze kennis, heeft het onvoldoende countervailing power en is er geen beheerste uitbesteding mogelijk.

Robert Vennegoor

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Het Bestuur stelt bij aanvang van het uitbestedingsproces liefst een sponsor in het Bestuur aan. Hij of zij stuurt het proces namens het Bestuur en is het aanspreekpunt voor de stakeholders. Het Bestuur legt afspraken met de sponsor vast over zijn taken en bevoegdheden, zijn documentatie en terugkoppeling over het proces en op welke momenten in het uitbestedingsproces het Bestuur geïnformeerde beslissingen wil kunnen nemen.

Het Bestuur definieert in een vroegtijdig stadium het Uitbestedingsbeleid van het pensioenfonds (Art. 14, lid 2 Besluit Uitvoering PW). Dit kadert de uitbesteding in voor alle betrokkenen. Een systematisch risk assessment is onderdeel van het Uitbestedingsbeleid. Hierin wil je uitbestedingsrisico’s adresseren waaronder: selectierisico, contractrisico, investment risico, operationeel risico, informatiebeveiligingsrisico (beschikbaarheid, integriteit en vertrouwelijkheid) en aansturingsrisico. Ook omvat het beleid de maatregelen aan de hand waarvan het pensioenfonds deze risico’s zal gaan inperken en beheersen.

Wij pleiten ervoor om tijdens het risk assessment serieus aandacht te besteden aan de organisatorische impact. Een beheerste uitbesteding vereist dat je de uitvoering opnieuw organiseert, ook in kwalitatieve zin! Een beperkt aantal managers

dat gaat toezien op de dienstverlener, zal immers de oorspronkelijke uitvoerders gaan vervangen. De laatsten gaan over naar de dienstverlener of vloeien af. Zorgvuldig change management waarborgt een gemotiveerde en gekwalificeerde personele bezetting, zowel tijdens als na het uitbestedingsproces, en helpt beoogde besparingen te realiseren.

Het Bestuur ziet erop toe dat een programmamanager (m/v) wordt aangesteld die de dagelijkse leiding over het uitbestedingsproces kan nemen. Een integraal projectenplan zal de beheersing van het uitbestedingsproces door het Bestuur en een effectieve communicatie met stakeholders bevorderen.

Het plan dient de risicobeheersende maatregelen uit het Uitbestedingsbeleid concreet te adresseren.

Het projectenplan specificeert de taken die verricht zullen worden om uiteindelijk tot de aanstelling van een dienstverlener te komen.

Deze taken behelzen onder meer: • Een afbakening van de uit te besteden werkzaamheden. Let wel: sommige taken mag je niet uitbesteden (Art. 12, Besluit Uitvoering PW).

• De selectie van de dienstverlener. In de selectiecriteria wil je onder meer de compliance van de dienstverlener met de wet- en regelgeving voor het pensioenfonds opnemen. Het pensioenfonds blijft ook na de uitbesteding immers hiervoor verantwoordelijk.

Tevens wil je de bedrijfskenmerken beoordelen: past de dienstverlener qua bedrijfsmissie, klantenbasis, organisatorische kenmerken en bedrijfscultuur bij het pensioenfonds? Een verkeerde keuze leidt gemakkelijk tot frustraties tijdens de samenwerking.

• De contractuele vastlegging van de dienstverlener. Het contract met de dienstverlener dient ten minste te voldoen aan de wettelijke eisen (Art. 13, Besluit Uitvoering PW).

• De beheerste overdracht van werkzaamheden aan de dienstverlener.

Het projectenplan bevat verder een planning met heldere mijlpalen en beslismomenten.

Hierdoor weet het Bestuur wat er gaat gebeuren, waar het zo nodig kan bijsturen en wanneer het geïnformeerde beslissingen kan nemen. Het plan bevat ook de samenstelling van het projectenteam. Door de diversiteit van de projecten zal dit team uit verschillende disciplines moeten bestaan.

NA DE UITBESTEDING VAN WERKZAAMHEDEN Nadat de werkzaamheden zijn overgedragen wil het Bestuur de uitvoering ervan blijven aansturen binnen de gemaakte afspraken.

Daartoe mandateert het adequaat toegeruste managers die namens het Bestuur continu de vinger aan de pols houden. Voorkomende problemen lossen zij met de dienstverlener op.

Aan de hand van een periodiek outsourcing dashboard report kan het Bestuur zich in een oogopslag een volledig beeld vormen van de kwaliteit van de dienstverlening, de status van de geadresseerde problemen en het functioneren van de eigen organisatie.

• Het due diligence onderzoek bij de dienstverlener.

Ten minste eens per jaar geeft het Bestuur opdracht tot een evaluatie van de dienstverlening tegen de oorspronkelijke doelstellingen en prestatieafspraken. Ook het functioneren van de eigen organisatie wordt geëvalueerd. En het Bestuur wil de oorspronkelijke doelstellingen afzetten tegen de actuele interne/externe ontwikkelingen. Indien nodig geeft het opdracht tot aanpassing van het Uitbestedingsbeleid, de doelstellingen of de dienstverlening.

• Het ontwerp van een governance-model dat het Bestuur in staat stelt sturing te geven aan de uitbestede werkzaamheden.

Let wel: het uitbesteden aan meerdere dienstverleners stelt bijzondere eisen aan de governance door het Bestuur.

Tot slot, het Bestuur zal zich ten minste jaarlijks opnieuw willen vergewissen van de compliance van de interne organisatie van de dienstverlener. Het geeft daartoe opdracht tot een review van de due diligence onderzoeksresultaten.

Kees Tiebout

Door een systematische regie over de uitbesteding blijft het Bestuur in control over zijn bedrijfsvoering en worden het pensioenfonds en de deelnemers het beste gediend. «

• Uitbestedingen mislukken vaak door onduidelijke verantwoordelijkheden en gebrek aan ownership bij de uitbesteder.

• Systematische regie over de uitbesteding vanuit de Bestuurskamer van het pensioenfonds is een voorwaarde voor succes.

• Beheerste uitbesteding door pensioenfondsen kan kosten en tijd besparen en voorzien in duurzame toegang tot waardevolle kennis en kunde.

Dit artikel is geschreven door Robert Vennegoor, investment management professional en Kees Tiebout, IT professional.

Zij zijn verantwoordelijk voor de outsourcing praktijk van IMP Professionals.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FLAT RATE PREMIE – EENVOUD MAAKT VERNIEUWING MOGELIJK Door Tjitsger Hulshoff

Onlangs is de Wet ‘verbeterde premieregeling aangenomen’. Een wet die een hindernis bij beschikbare premieregelingen (gedeeltelijk) lijkt weg te nemen.

Maar een grotere hindernis blijft bestaan. Een hindernis die nochtans een eenvoudige oplossing kent.

HUIDIGE REGELS Sparen voor pensioen wordt momenteel fiscaal gestimuleerd. Pensioenpremies worden niet belast, het latere pensioeninkomen valt onder de inkomensbelasting. Om misbruik van dit voordeel te voorkomen, heeft de overheid het te bereiken doelpensioen gemaximeerd.

Voor een DB-regeling (waar een toezegging wordt gecommuniceerd over de hoogte van de latere uitkering) is dit geëffectueerd door de jaarlijkse opbouw van pensioenrechten te maximeren.

Voor DC-regelingen (waar de inleg wordt toegezegd) is deze aanpak minder evident. De wetgever kijkt bij DC-regelingen niet naar de hoogte van toekomstige uitkeringen, maar beperkt de jaarlijkse inleg in zo’n regeling (leeftijdsafhankelijk).

Dit premiemodel komt voort uit een rekenmodel, waarbij uiteraard wordt uitgegaan van een aantal aannames.

Een van de aannames in dit rekenmodel is dat de opbouw ‘tijdsevenredig’ plaatsvindt, dat wil zeggen: dat in elk jaar van pensioenopbouw eenzelfde hoeveelheid uitkering wordt opgebouwd.

Dit mag dan voor Defined Benefit pensioenopbouw een gangbare aanname zijn (hoewel aanvechtbaar), voor Defined Contribution is dit minder logisch. Bij DC is de opbouw immers mede afhankelijk van het rendement op 96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

de beleggingen. En beleggingen ontwikkelen zich niet tijdsevenredig, danwel lineair.

Naast de tijdsevenredigheid maakt het rekenmodel ook een aanname over de rendementsverwachting. Een rendement dat verwacht wordt in elk jaar tot pensioendatum, en tevens als conversierente bij overgang naar een vaste annuïteit. Op dit moment is 3% rente in de huidige markt een nagenoeg onhaalbare rente. Daarnaast is de rendementsverwachting in de opbouw-

fase niet constant. Nog afgezien van de vraag of 3% realistisch is, leidt een lifecycle-benadering tot hogere allocatie naar rendementszoekende beleggingen in de eerste levensfase dan in de latere periode, en derhalve tot een rendementsverwachting die niet constant is over de looptijd.

Naast de inhoudelijke bezwaren tegen het rekenmodel, zijn er ook fundamentelere bezwaren. Een verschil in premiebijdrage voor jong en oud kan worden gezien als een vorm van leeftijds-

Figuur 1: Scenarioanalyse naar pensioenpremie

Bron: i-PensionSolutions

discriminatie. Deze methodiek is altijd verdedigd door te wijzen op de omrekening van kapitaal naar een latere uitkering; met € 100 voor een 25-jarige kan meer pensioen worden gekocht dan met € 100 voor een 65-jarige. Behalve dat de berekening wordt gedaan op een fictieve rente, rijst hier de vraag waarom de ene € 100 meer waard is dan de andere € 100. Het is niet toevallig dat pensioenexperts de meest vermakelijke antwoorden geven op de vraag: wat is meer waard, een aandeel van € 100 of een obligatie van € 100?

Ten slotte: in een markt waar veel werkgevers op zoek zijn naar een conversie van een DB-regeling naar een DC-regeling, en daarbij de deelnemers dezelfde (of meer) pensioenpremie willen toezeggen, wordt de maximale premie van DC een bezwaar. DB-regelingen kennen geen gemaximeerde bijdrage en hebben in veel gevallen een hogere bijdrage dan mogelijk is onder DC.

KAN HET BETER? EN ZO JA, HOE? Het huidige systeem kent enkele bezwaren. Maar er is een verrassend eenvoudig alternatief, namelijk een doorsneepremie, ofwel een ‘flat rate’ premie; een vast percentage van de pensioengrondslag voor alle leeftijden.

Dit zorgt voor eenvoud in de uitvoering, grotere voorspelbaarheid van pensioenkosten voor de werkgever en een betere concurrentiepositie voor ouderen.

Daarnaast kan het fiscale maximum tegenwoordig eenvoudig worden getoetst op de pensioenuitkering,

Figuur 3: Sturen op pensioen

Bron: i-PensionSolutions

waardoor het systeem beter aansluit bij het eigenlijke uitgangspunt. En de overstap van DB naar DC kan met volledige premiebetaling doorgaan.

Maar het belangrijkste voordeel is dat een doorsneepremie ertoe leidt dat er beter kan worden gestuurd op het pensioendoel en dat risicomanagement wordt bevorderd. Immers, de pensioenopbouw kan beter over de levenscyclus worden gespreid. Met de huidige fiscale staffel moet een groot deel van het uiteindelijke pensioen in de laatste jaren vóór pensioendatum worden verdiend. Dan zijn het salaris en de pensioenpremie het hoogst. In veel lifecycles wordt echter in de laatste paar jaar voor pensionering veel (bij sommige aanbieders zelfs 100%) belegd

Contribution

Figuur 2: Relatief geschatte effectpremie en beleggingsrisico in laatste jaren voor pensioendatum

Risk None

Normal

None

0%

16%

Normal

23%

40% Bron: i-PensionSolutions

in vastrentende waarden, met momenteel bijzonder lage, soms negatieve rentes.

De analyse in figuur 1 en figuur 2 illustreert dat – voor deze maatman – het pensioenresultaat 20% tot 25% hoger is met premies in de laatste 5 jaren, ongeveer 15% hoger door beleggingsrisico: dat is gecombineerd ongeveer 40%.

Ondanks dat alleen de premie is gedefinieerd, proberen pensioenaanbieders te sturen op een individueel doel; een bepaald doelpensioen en minimumpensioen. Dit is lastig als het zwaartepunt van premie-inleg in de laatste jaren voor pensioen ligt. Als de premie-inleg kan worden uitgesmeerd over de hele looptijd, dan is er veel meer potentie om tijdens de looptijd een sturing te kunnen doen op het gewenste doel en de minimumuitkomst van de individuele deelnemer. Bovendien vergemakkelijkt dit de mogelijkheid om pensioenpremies aan te wenden voor andere doeleinden die de bestedingskracht na pensioen beïnvloeden, zoals woning en zorg. Ten slotte is een dergelijk systeem onverkort geschikt voor zzp-pensioen of DGA-pensioen. « Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hoe reageren beleggers op de klimaatverandering?

Door Deborah Winshel, Global Head of Impact Investing bij BlackRock

Extreme weersomstandigheden, toenemende regulering, veranderende opvattingen van consumenten, nieuwe technologie… hoe beleggers persoonlijk ook over de klimaatverandering denken, ze kunnen het effect ervan op hun portefeuilles niet negeren. Steeds meer beleggers zoeken dan ook naar manieren om hier proactief mee om te gaan.

Veel beleggers houden al op de een of andere manier rekening met klimaatfactoren. Sommige beleggers proberen hun portefeuille te beschermen tegen het effect van de klimaatverandering op hun portefeuille, andere streven ernaar beleggingen te selecteren die een zo gunstig mogelijke impact op het klimaat hebben. En weer andere doen beide. In de afgelopen jaren is steeds meer tot de beleggingswereld doorgedrongen dat klimaatbewust beleggen geen keuze is, maar noodzaak. De fysieke, technologische en maatschappelijke veranderingen en de daarmee samenhangende nieuwe regelgeving zijn te ingrijpend om te negeren.

Bij BlackRock zien we dat beleggers op drie manieren reageren. Ten eerste met een strategie die wordt aangeduid als ‘divestment’, waarbij koolstofintensieve ondernemingen uit de portefeuille worden geweerd. Ten tweede met een ‘low carbon’strategie, die erop gericht is de betrokkenheid bij ondernemingen met een hoge CO2-uitstoot in alle sectoren te beperken. De derde strategie is ‘nieuwe energie’, waarbij belegd wordt in ondernemingen die betrokken zijn bij technologie of dienstverlening met een positief effect op het milieu, zoals schone energie.

Een milieubewuste aanpak betekent niet dat rendement moet worden ingeleverd.

Integendeel. Het Scientific Active Equity 98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Team van BlackRock heeft bijvoorbeeld ontdekt dat ondernemingen die hun koolstof-voetafdruk het meest verkleind hebben, in de afgelopen jaren wereldwijd een beter rendement hebben opgeleverd dan ondernemingen met een minder voortvarende aanpak. Ook blijkt dat Amerikaanse ondernemingen met een betere klimaatscore doorgaans winstgevender zijn en een hoger beleggingsrendement bieden. Dit onderzoek bevestigde onze stelling dat ondernemingen die efficiënt omgaan met grondstoffen, hun gevoeligheid voor weersextremen weten te beperken en kunnen profiteren van klimaatkansen, sterkere fundamentals hebben (Bron: BlackRock Investment Institute, ASSET4 en MSCI, juli 2016).

Drie klimaatstrategieën Het BlackRock Impact platform biedt beleggers diverse mogelijkheden om de drie hierboven geschetste klimaatstrategieën in hun portefeuille te integreren.

1 Divestment Voor institutionele beleggers over de hele wereld, die bepaalde sectoren of bedrijfsactiviteiten willen uitsluiten, zoals fossiele brandstoffen en kolenmijnen, ontwikkelt BlackRock toonaangevende, gescreende portefeuilles die nauw aansluiten bij hun ESG-doelen.

2 Low carbon Het Scientific Active Equity team van BlackRock beheert een portefeuille die gescreend wordt op factoren als koolstofefficiëntie en groene innovaties, voor cliënten die de koolstof-voetafdruk van hun beleggingen willen beperken.

Daarnaast biedt iShares een reeks Exchange Traded Funds (ETFs) waarin overwegingen op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur (ESG-factoren) centraal staan.

Deze fondsen, die toegang bieden tot de VS, opkomende markten en Japan, houden bij de aandelenselectie rekening met onder meer de CO2-uitstoot en energie-efficiëntie van ondernemingen.

3 Nieuwe energie iShares biedt beleggers toegang tot de 30 grootste ondernemingen over de hele wereld op het gebied van wind- en zonneenergie, gecombineerd met de efficiencyvoordelen van een ETF. Voor actieve beleggers biedt BlackRock een fonds dat ten minste 70% van het totale vermogen belegt in aandelen van ondernemingen over de hele wereld die zich bezighouden met nieuwe energie.

Welke strategie of combinatie van strategieën beleggers ook kiezen, het aanbod van fondsen die inspelen op de groeiende behoefte aan klimaatbewuste beleggingen zal de komende tijd sterk toenemen. Dit type beleggingen zal dan ook een steeds belangrijkere rol gaan spelen in de beleggingsportefeuilles.

Ga voor meer informatie naar: www.blackrockimpact.com

Dit document is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers (volgens de definitie van de Wet op het financieel toezicht) en dient niet aan andere personen te worden aangeboden. In Nederland uitgegeven door het kantoor van BlackRock Investment Management (UK) Limited in Amsterdam, gevestigd aan het adres: Amstelplein 1, 1096 HA Amsterdam, Tel: 020 - 549 5200. © 2016 BlackRock, Inc. Alle rechten voorbehouden.

BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, iSHARES, BUILD ON BLACKROCK (BOUW MET BLACKROCK), SO WHAT DO I DO WITH MY MONEY (MAAR WAT KAN IK HET BESTE DOEN MET MIJN GELD?) en het gestileerde i logo zijn geregistreerde en ongeregistreerde handelsmerken (trademarks) van BlackRock, Inc. of haar dochterondernemingen in de Verenigde Staten en daarbuiten. Alle andere handelsmerken (trademarks) zijn eigendom van de respectievelijke eigenaren. EMEAiS-4196

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

CAN THE EM RECOVERY CONTINUE?

By Fidelity International, Investment Communications

Since 2011, EM equities have produced a total return of minus 11%, a substantial underperformance compared to DM equities (as represented by the MSCI World Index), which returned +56% and US equities, which returned +95%.1

However, history (see Figure 1) shows that performance leadership tends to rotate over multi-year periods and indeed since March a turnaround has been in evidence with EM equities outperforming DM by 7%.

We look at the factors that could sustain the recent EM recovery.

Figure 1: Significant EM underperformance since 2011

ATTRACTIVE RELATIVE VALUATIONS A consequence of EM equities’ sustained period of underperformance is reduced valuations compared to DM equities. EM equities’ current price/book ratio of 1.4 is below the 20-year average of 1.8 and offers a 28% discount to DM equities, and EMs’ one-year forward price/earnings ratio of 12.3x is also lower than the DM ratio of 15.7x.

If we normalise earnings over the past 10 years, then the picture remains broadly similar, with EMs’ ‘Shiller PE’ ratio of 11.1x around 20% below the DMs’ Shiller PE of 13.3x and far below leading individual country DM Shiller PEs, such as US large cap (26x) and Japan (20x).2

STABILISING ECONOMIC GROWTH Lower valuations are often indicative of weaker economic fundamentals which are typically associated with a weaker outlook for profits. As a whole, it is true that EM economies have been slowing in the past few years, owing to the related factors of slowing growth in China, weak commodity prices and disappointing export growth.

However, in most cases EM economic growth appears to have stabilised. Aside 100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Source: Datastream, August 2016

from the Chinese economy, which is responding to further monetary and fiscal easing, high frequency indicators for Russia and Brazil have picked up recently.

that drives a very consistent increase in value over time, the precise entry point may not be so critical.

RECOVERY IN OIL PRICES This should support EM earnings potential and given the well-known structural factors underpinning EMs’ longer-term economic growth outlook, the current relative valuation discount could suggest an attractive entry point. However, a concern is that stocks most directly exposed to such themes (in areas such as the internet, healthcare and consumer sectors) already appear richly priced. This is something that underscores the need for selectivity and a long term approach. Careful stock-level analysis is required to ensure that risk is controlled and that growth is not overpriced. If a company has a growth profile

Many EM economies are heavily reliant on commodities. Figure 2 below shows a relatively high historical correlation between EM equity returns and commodity prices. This is particularly the case for the oil price which has a 20-year correlation to the MSCI EM index of 0.67. Given this, the recent recovery in oil is important. Brent crude hit a closing low of USD 27.92 per barrel on 20 January but has since rebounded by over 50% to about USD 45.

Consistent with the positive correlation, EM equities are up by over 28% since this date, outperforming DM equities by more

than 12 percentage points over the same period.

EXPECTATIONS OF US MONETARY NORMALISATION PARED BACK Widely perceived as one of the biggest beneficiaries of the unprecedented loosening of monetary policy globally, EM equities have unsurprisingly been hugely sensitive to any signs of policy tightening, particularly from the US Federal Reserve.

However, the US Fed has consistently surprised the market by normalising its monetary policy more slowly than expected. When the much-feared first US rate hike finally arrived in December 2015, EM equities and EM assets in general responded with impressive equanimity, with the MSCI EM index having risen by 12% since. This resilience probably reflects the significant paring back of US rate rise expectations over this time period. Only one further rate rise is now expected in the whole of 2016, and expectations for the long term ‘terminal’ Fed funds rate have been reduced to 3.0%.3 Moreover, this has combined with further policy easing from the world’s three other major economic players, Europe, Japan and China.

THE UNPRECEDENTED ULTRA-LOW GLOBAL YIELD CONTEXT Arguably the most remarkable development of 2016 to date has been the continued decline in global bond yields. Some 36% of

all sovereign bond yields are now offering negative yields with only 6% offering yields above 2%.4

Figure 3: The rise of negative yields in DM bond universe

This matters greatly for all asset classes, including EM equities, because the decline in yields of perceived safe-haven country government bonds is functionally similar to a decline in the global risk free rate, which rationally makes holding riskier and higher yielding assets more attractive on a relative basis.

Source: Datastream, August 2016

SOME IMPORTANT CAVEATS All of the supportive factors just outlined can be challenged and any investor in EM will need to tread carefully. Improvement in economic indicators may not last if the impact of Chinese policy stimulus fades and if this leads to a renewed decline in demand for commodities. Moreover, US growth and inflation data could surprise on the upside, leading to an upward re-calibration of market expectations for US rate hikes.

Beyond this, there is also the unavoidable reality that EM equities are higher-risk assets and prone to higher volatility, and so deserving of a valuation discount to DM counterparts. Higher EM equity risk/ volatility can be attributed to a wide range of structural factors, including significantly higher political risk (as recent events in Turkey have reminded), weaker corporate governance standards and increased government involvement and interference in the private sector.

Figure 2: Relatively high correlation with commodities

CONCLUSION EM equities’ four-year period of underperformance versus DM equities has been reversing in recent months. We outlined the case for the recent EM recovery being sustained on the basis of attractive relative valuations, stabilising EM economies and the recovery of the oil price.

In addition, the EM equity case is also supported by easing US rate hike expectations at the same time that the global risk free rate effectively continues to fall due to increasingly negative yields on perceived ultra-low risk assets.

However, any asset class level optimism needs to be measured since almost all of the supportive factors outlined can be challenged. In addition, EM assets are more volatile due to issues such as higher political risk and lower corporate governance standards. Considering also the fact that many of the most attractive structural EM stock plays appear richly valued, this very much re-enforces the need for a selective and risk-controlled approach to EM equities. «

1 2 3

4

Source: Datastream, August 2016

Datastream, August 2016; US equities represented

by S&P 500 Index Research Affiliates, August 2016; DM proxy referred to here is MSCI EAFE Index One further rate rise expectation in 2016 was as of 11 August 2016. The ‘terminal’ Federal Funds rate is where the current rate hiking cycle is expected to be concluded over the ‘longer run’, as depicted in the US Federal Reserve’s ‘Dot Plot’ figure, in the latest Summary of Economic Projections, 16 June 2015 ‘Markets confound in year’s first half’, Barrons.com, 2 July 2016

This article was written by Fidelity International, Investment Communications.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INVESTMENT OPPORTUNITIES IN A SLOWER GROWTH WORLD ECONOMY

By Jolanda de Groot and Jorinde Vroonhof

Global investors are currently dealing with subdued growth of the economy. According to Mark Phelps, CIO AB Concentrated Global Growth at AB (AllianceBernstein), this presents a set of opportunities and challenges for equity investors in particular.

GLOBAL INVESTORS ARE CURRENTLY DEALING WITH SUBDUED GROWTH OF THE ECONOMY. WHAT DO YOU THINK EQUITY INVESTORS SHOULD DO IN THIS ENVIRONMENT? ‘The global economy is expected to grow by about 2.6% in 2016, far below the average annualized growth rate of about 4%–5% over the last decade.

This is presenting big challenges for investors.

In the current market environment, many investors are considering increasing their risk by adding equities to their portfolios. We think this is a logical move. If bonds have negative returns—and cash offers almost zero—then equities would seem to be more attractive. Of course, the caveat is valuation: equity market prices have risen significantly over the past four years, pushing valuations in line with or above their long run average.

We believe the key is to focus on companies with strategic advantages in industries that can thrive— even in a low-growth world—with three solid investing strategies: • Invest in high quality companies that are genuine growth businesses • Search for undervalued companies that can restructure to unlock value • Look for companies with strong dividend yields’

Although the issues facing Europe are complex, we think they shouldn’t preoccupy investors when searching for stocks with promising return profiles.

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

WHERE DO YOU SEE INTERESTING OPPORTUNITIES (WHERE CAN YOU FIND SOURCES OF STEADY GROWTH)?

‘There are many areas in which investors can find pockets of growth that are expected to persist, even in a low-growth world. If you actively look in the right places, you can find surprising sources of healthy growth in areas such as: • The Internet of Things - as the number of connected devices continues to expand exponentially, companies that can provide enabling technologies should continue to grow at a rapid clip no matter what is happening in the surrounding economy.

• Payment Systems - the way we pay for goods and services is continuing to evolve. This is creating growth opportunities both for new companies that enable innovative payment services as well as incumbent payment processors and credit card groups.

• Healthcare - aging populations in the developed world should create demand for targeted medicines.

As science unlocks the secrets of the human genome, sophisticated treatments that are designed for individual needs are expected to play an increasing role in the pharmaceutical markets.

• Savings in the Developing World - in many emerging market countries, the penetration of financial services is extremely low. As these societies become wealthier and more educated, greater financial awareness is likely to spur demand for more sophisticated products.

Photo: Archive AllianceBernstein

Challenges to growth will continue to cloud the outlook for equity markets for a while. In passive portfolios, investors will by definition be holding positions in many low-growth companies that are vulnerable to domestic and global economic troubles.

With an active approach, investors can identify trends that can defy the sluggish environment—and the exceptional companies in these areas—to deliver solid growth and withstand the test of time.’

WHAT WILL BE THE MAIN CHALLENGES AND THREATS FOR EQUITY INVESTORS? ‘Today, the bond market is telling us that growth is very hard to come by. This suggests that any growth disappointment will be taken quite negatively, especially in those parts of the market where valuations are stretched. On the other hand, negative bond yields suggest that the much higher earnings yield delivered by equities are very attractive indeed.

For example, consider the case of Swiss company Nestlé. Since Switzerland is seen as a safe haven, all of the country’s government bonds offer negative yields, including the 50-year bond. Cash at the bank for individuals returns nothing, and for corporates there is actually a charge for holding cash.

Nestlé bonds yield nothing, so the company can borrow very cheaply. However, the company doesn’t need any extra money as it generates strong cash flow. The stock yields 3%, which looks attractive, but the company is only growing at a low-single-digit pace and is trading at 23 times earnings—right at the top of its long-term range. Taking all those factors into account, we would consider the equity the most attractive alternative, but the return is likely to be modest.’

TO WHAT EXTENT DOES BREXIT AFFECT THESE OPPORTUNITIES AND CHALLENGES? ‘First, UK economic growth will be slower in the second half as investment spending is reduced, primarily as businesses wait to see how the UK’s relationship with Europe will be redefined. We expect the weakening UK currency to help exporters, though it will also make UK imports more expensive, reducing consumption. These higher input prices will also cause a short-term inflationary spike. The Bank of England’s recent rate aimed to offset the negative effects of Brexit on consumer and business confidence.

Second, it appears the ripple effects of Brexit moving away from the UK will be relatively muted. In Europe, we expect a slight reduction in growth, particularly for those companies that sell a significant amount of

Mark Phelps

their products to the UK. However, the overall effect is unlikely to be very large. Outside of Europe, the direct impact is likely to be negligible, in our view.

The Brexit vote reflects wider voters’ concerns about their opportunity in society given the lack of economic growth. These concerns are equally reflected in anti-austerity sentiment across Europe, which we believe would accentuate a move to promote European growth over spending cuts. In addition, moves to promote economic activity through fiscal stimulus would also benefit from the European Central Bank’s continued monetary stimulus through low interest rates and a large bond buying programme.

Although the issues facing Europe are complex, we think they shouldn’t preoccupy investors when searching for stocks with promising return profiles.

We believe it’s important to maintain a focus on high quality growth stocks, and we don’t think their prospects have been irreparably damaged by the Brexit vote.’ « NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DE BETROKKEN BELEGGER: LANGE ADEM LOONT Door Ruben Langenhuizen

Een ESG-gedreven Europese beleggingsportefeuille, gericht op de lange termijn, met slechts dertig bedrijven waar een goede band mee wordt opgebouwd. Dat is in essentie waar het product ‘Betrokken Belegger’ van PME en MN om draait.

Marcel Andringa, Uitvoerend Bestuurder Vermogensbeheer van PME: ‘Als de beurs morgen voor tien jaar dicht gaat, hebben we geen buikpijn van deze portefeuille.’

Foto: Archief MN

Het idee ontstond in 2012 tijdens een paneldiscussie op een congres van Eumedion: een kleinere aandelenportefeuille met meer ESG-integratie (Environmental, Social en Governance).

Een uitdaging die het Pensioenfonds voor de Metalektro (PME) wilde aangaan, zij het aanvankelijk met enige reserve.

Pensioenfondsen kiezen doorgaans immers voor passief beleggen. Maar

een dergelijke portefeuille construeren vraagt om actief beleggen en dat brengt meer risico’s en kosten met zich mee, zo is de gedachte. Daar komt nog bij dat de toezichthouder eist dat je in control bent en blijft. PME wil echter meer dan slechts ‘in control zijn’ en legt het verzoek voor aan hun vermogensbeheerder: onderzoek of een geconcentreerde, ESG-gedreven aandelenportefeuille – gericht op de lange termijn – interessant is.

‘We willen iets goeds doen en het moet voldoende opleveren’, zo vat Rob Wassink de uitdaging van destijds samen. Hij begint als manager van de Client Portfolio met zijn collega’s aan een eerste verkenning. Literatuuronderzoek en een rondje langs de velden leidt tot de conclusie dat aandelenselectie op basis van ESGfactoren minder risico oplevert, maar overtuigend statistisch bewijs hiervoor ontbreekt.

ONDERZOEK

Rob Wassink

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

‘Wat het doorrekenen van data en het bestuderen van 130 externe literatuuronderzoeken wel duidelijk maken’, vertelt Productstrateeg Arie Gravendeel, ‘is dat ESG tot dan toe in 90% van de gevallen een neutraal rendement oplevert. In 5% van de gevallen, wanneer de governance aantoonbaar beter is, levert het wat meer op. In 5%

We willen iets goeds doen en het moet voldoende opleveren.

van de gevallen levert het wat minder op. Kortom, het is niet eenduidig aantoonbaar dat duurzaam beleggen rendement kost of oplevert.’

Intussen is Marcel Andringa dan bij PME aangesteld als Uitvoerend Bestuurder Vermogensbeheer. Hij heeft goede ervaringen met ESGgedreven beleggen en bewuste keuzes voor een beperkt aantal aandelen. Hij is overtuigd van het belang én het potentieel ervan, en overtuigt zijn mede-bestuursleden om het model verder te ontwikkelen.

ANDER VERTREKPUNT Wassink beschrijft hoe het proces vervolgens verliep: ‘Beleggen slechts vanuit overtuiging was niet voldoende. Een voldoende hoog rendement moest de primaire

Foto: Archief PME

doelstelling blijven. En als je dat wilt, moet je uitgangspunten hebben als basis voor je visie. Gaandeweg het proces vonden we die: beleggen op lange termijn, in niet-controversiële bedrijven, met goed bestuur. Dat laatste maakt bedrijven stabieler en dat is belangrijk voor langetermijnbeleggen. En uit het langetermijnbeleggen volgt ESG. Het selecteren van ESG-factoren is zinvol, maakt je portefeuille robuuster. Het levert misschien niet altijd meer rendement op, maar je loopt minder risico.’

‘Door de portefeuille op die basis in te richten, gingen we ervan uit dat we de risicopremie op langetermijnbeleggen zouden kunnen behalen en het risico konden beperken. Waar de markt juist naar de korte termijn kijkt, richten pensioenfondsen zich op de lange termijn. Het paste dus allemaal perfect.’

hiermee bij te dragen aan een stabiele en duurzame samenleving.’

STABIEL RENDEMENT

HET MANDAAT

Na veel aanvullend onderzoek volgt in het najaar van 2014 een nieuw visiedocument. De conclusie hierin is dat ondernemingen met goede ESGprestaties bedrijfsmatig weliswaar relatief goed presteren, met onder andere betere rendementen op vermogen en lagere kapitaalskosten, maar dat dit niet per se tot uiting komt in de beleggingsrendementen.

PME is er echter van overtuigd dat ‘maatschappelijk verantwoord beleggen en het adequaat vervullen van de aandeelhoudersrol bijdragen aan een duurzame en stabiele samenleving en daarmee aan een stabiel rendement’. Dit zorgt voor demping; een positief effect als de markt erg beweeglijk is. De conclusie is dan ook dat in gesprek zijn met bedrijven positieve impact heeft.

De beleggers bij MN zijn enthousiast omdat ze geen index hoeven te volgen, maar actief mogen beleggen en hun analytische vaardigheden kunnen inzetten bij fundamenteel onderzoek.

‘Dit is voor beleggers inderdaad het èchte beleggingswerk’, beaamt Marcel Andringa. Hij benadrukt naast het enthousiasme een andere belangrijke voorwaarde voor succes. ‘Voor de mensen die dit uitvoeren, die verantwoordelijk zijn voor de selectie, moet het voelen alsof het hun eigen portefeuille is. Ze moeten goed beseffen dat ze het doen voor de

PME en MN komen uiteindelijk tot de volgende doelstelling voor de beleggingsstrategie: ‘Als een betrokken investeerder streven naar een goed rendement en een lager financieel risico, en betrokken zijn bij maatschappelijk verantwoorde bedrijfsmatige activiteiten, met als doel

Marcel Andringa

The proof of the pudding is in the eating.

Het product wordt uiteindelijk op één aspect beoordeeld: rendement.

deelnemer van PME. Ze krijgen daarbij het volste vertrouwen van ons als opdrachtgever, zodat ze zuivere afwegingen kunnen maken. Binnen de afgesproken kaders geven we hen alle ruimte.’

BEST IN CLASS Binnen de afgesproken kaders begint de selectie van aandelen. Fondsmanager Geert-Jan Hoppers legt uit dat de eerste schifting – een kwantitatieve selectie – plaatsvindt in het Europese universum, om precies te zijn alle Europese aandelen met een ESG-score van MSCI. Dat zijn er ongeveer 1.400.

Die worden in een eerste fase getoetst op basis van objectieve regels. Zo vindt een selectie plaats van bedrijven die bovengemiddeld scoren op ESG. Ook worden ondernemingen met controversiële activiteiten uitgesloten en, logischerwijs, ondernemingen met weinig rooskleurige financiële vooruitzichten. Wassink: ‘Het is een best-in-class-benadering, in de wetenschap dat geen bedrijf perfect is.’

UNIEK BEDRIJFSMODEL Na de kwantitatieve selectie in fase 1 blijven zo’n 400 bedrijven over. Dat aantal moet worden teruggebracht tot dertig. Onderzoek leert dat dit het minimum is om risico voldoende te NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

spreiden. Het selecteren van de laatste dertig bedrijven kost veel tijd.

Volgens fondsmanager Hoppers gaat het erom dat ze op lange termijn stabiel zijn, dat het bedrijfsmodel uniek is en lastig na te bouwen. Dat ze f inancieel stabiel zijn, duurzaam op ESG-vlak en bijdragen aan de samenleving.

Nadat de strategie is goedgekeurd, volgt het mandaat waarmee MN start met de invulling van het product ‘Betrokken Belegger’. De portefeuille telt eind 2015 tien ondernemingen.

Voor het eind van 2016 verwacht MN de portefeuille compleet te hebben.

Hoppers: ‘Het mooie aan dit product is dat de deelnemers van PME zich ermee kunnen identificeren. We investeren bijvoorbeeld ook in bedrijven uit de industriële sector. Dat verwachten sommige mensen op het eerste gezicht misschien niet, maar zoals gezegd is ‘groen’ niet het enige selectiecriterium.’

BETROKKENHEID De zoektocht naar bedrijven die bijdragen aan een stabiele en duurzame samenleving vindt plaats in het Europees beleggingsuniversum, in tien hoofdsectoren. Die lopen uiteen van de mediasector tot de industriële sector. Het portefeuillebeheer is buy and hold, maar dat betekent niet dat de beleggers rustig achterover kunnen leunen. ‘Als de beurs morgen voor tien jaar dicht gaat, hebben we geen buikpijn van deze portefeuille’, zegt Marcel Andringa.

Maatschappelijk verantwoord beleggen en het adequaat vervullen van de aandeelhoudersrol dragen bij aan een duurzame en stabiele samenleving en daarmee aan een stabiel rendement.

THOUGHT LEADERSHIP maar we willen een sector of bedrijf beter begrijpen, zodat we risico’s beter kunnen beheersen. We willen toegang tot de bestuurskamer om te toetsen of het bedrijf nog steeds bij de doelstelling past. En het mooie is dat we met open armen worden ontvangen. We hebben gesprekken over hun strategie, over de positionering van een bedrijf op lange termijn. We fungeren als klankbord. We vragen niet wat de winst is in dit kwartaal, maar: Waar zijn jullie op lange termijn mee bezig?.’

PROOF OF THE PUDDING

Wat het beheer van deze portefeuille voor beleggers interessant maakt, is de voortdurende monitoring van de relevante parameters en het frequente contact met diverse stakeholders van een onderneming. MN en PME gaan als het ware een strategisch partnerschap aan met de ondernemingen in deze portefeuille. Betrokkenheid is de kern.

Tevredenheid alom, maar the proof of the pudding is in the eating. Het product wordt uiteindelijk op één aspect beoordeeld: rendement. De portefeuille wordt vergeleken met de driejaars-performancemeting van MSCI op marktrendement. Hoppers: ‘We zijn ervan overtuigd dat deze investeringen lonen. Er is een lager risico op het niet behalen van rendement, de balansen van de bedrijven zijn beter, net als hun concurrentiepositie.

En op de langere termijn zijn de marges hoger.’ Langere termijn is het credo, en dat geldt ook voor het evalueren. Pas als de portefeuille compleet is met dertig fondsen, gaat de teller echt lopen. Na twee jaar volgt een eerste evaluatie van het rendement.

Hoppers: ‘Die betrokkenheid uit zich niet in een activistische houding aan tafel bij bedrijven. We bemoeien ons niet actief met de bedrijfsvoering,

‘Vertrouwen is belangrijk’, vult PME-directeur Andringa aan. ‘De strategie van selectie, daar geloof ik in. En daar moet je aan vasthouden.

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Dit is de Warren Buffet-strategie met extra aandacht voor E, S en G. De verwachting is dat deze portefeuille het beter doet in neergaande markten.

Het risico is beperkter en de rendementen zijn stabieler. En dat is het allerbelangrijkste argument voor pensioenfondsen, dat we stabiliteit creëren. Dat is naast het rendement ook een belangrijk criterium op basis waarvan de portefeuille wordt geëvalueerd.’

Andringa is trots op de totstandkoming van de innovatieve portefeuille. ‘We hebben het toch voor elkaar gekregen.

We hebben een robuust, kloppend geheel neergezet. Van filosof ie tot aan het stevige fundament waar het product op staat. En we zijn nog maar net begonnen. We investeren nu tien procent van de Europese aandelenportefeuille hierin. Als het goed loopt, acht ik een veel hoger percentage zeker haalbaar. We tonen hiermee thought leadership, en niet alleen in Nederland of Europa, maar wereldwijd.’ «

• Betrokken Belegger: ESG, Europees, lange termijn, compacte portefeuille, actieve relatie.

• Streven naar een goed rendement en een lager financieel risico en betrokken zijn bij maatschappelijk verantwoorde bedrijfsmatige activiteiten, om daarmee bij te dragen aan een stabiele en duurzame samenleving.

• Geen index, maar actief beleggen volgens een ‘best in class’-benadering.

Dit artikel is geschreven door Ruben Langenhuizen, Strategic Communication Consultant.

VERSCHROEIT POPULISTENVUUR ECONOMISCHE BASIS ONDER EUROPA?

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

De komende tijd staan referenda en verkiezingen op het programma in onder andere Italië, Frankrijk en Nederland. Zij bepalen mede of Europa ontsnapt uit de mentale cocon van politieke en economische malaise.

Politiek en economie zijn intens vervlochten. Niet voor niets zei de architect van Bill Clintons verkiezingscampagne ooit: ‘I want to come back as the bond market. You can intimidate everybody.’

(van onhandige blunders tot abjecte corruptie) overal en grootschalig etaleert en dat individuen massaal luidkeels en ongefilterd kwetteren via sociale media.

Disciplinerende marktmacht was afwezig in aanloop naar de financiële en eurocrisis. Centrale banken en politiek wekten de indruk dat obligaties van eurolanden allemaal even veilig waren.

Perverse prikkels in de financiële sector bliezen bubbels verder op.

Na het bellenklappen werd de eurozone gered met monetaire pleisters, fiscale noodverbanden en ingelaste toppen. We ontwaarden contouren van een bankenunie. Positieve stappen waren ontoereikend voor voldoende groei om hedendaagse problemen de baas te worden.

We zien nu het gevaar van niet ingeloste verwachtingen. Ouders zijn niet langer overtuigd dat hun kinderen het beter krijgen dan zijzelf. Het toch al tegenvallende herstel komt vooral ten goede aan topinkomens. Bovendien blijft veel geld hangen bij bedrijven die winsten oppotten en eigen aandelen terugkopen in plaats van lonen te verhogen en te investeren.

Het is een zorgelijk gezicht: er is onder andere sprake van politieke verlamming, tegenvallende groei, stagnerende inkomens en marginalisering van zwakkere groepen. De gevestigde politiek staat met de mond vol tanden. Tanden die eruit geslagen dreigen te worden door populisten met onverantwoorde economische ideeën en pleidooien voor protectionisme en nationalisme.

Vooralsnog biedt kapitalisme de beste weg naar welvaart voor de meeste mensen, maar door kritiek weg te zetten als socialistische nonsens werden aanhangers van vrijhandel en open markten blind voor systeemfouten. Die kwetsbaarheden zijn nu duidelijker.

Voorkomen moet worden dat ‘de populisten’ hiermee aan de haal gaan.

De ‘mainstream’ politiek moet het kapitalisme weerbaar maken door koppeling van globalisering aan bescherming van zwakkeren, het intomen van flitskapitaal, ondersteuning van research & development en het voorkomen van een ‘race to the bottom’ bij werknemersrechten en milieu.

Waarom krijgen radicale populisten zoveel steun? Veiligheid en stijgende welvaart zijn niet langer gegarandeerd. Daarbij komt dat de mediamaatschappij tekortkomingen van de overheid

Economische groei alleen kan ontoereikend zijn om de geest terug in de fles te drukken. Jean-Marie Le Pen en Jorg Haider waren al (behoorlijk) succesvol in relatief onbezorgde jaren. De laatste decennia werd de basis voor populisme gelegd doordat landen ingrijpend veranderden door immigratie en inkrimping van de industrie. De financiële crisis en vluchtelingenproblematiek gooiden olie op het populistenvuur.

Populisten zijn hyperindividualisten en nostalgieverkopers. Zij grijpen terug op een selectief roemrijk en warm gevoel oproepend verleden. Daarbij is de populist collectief bezig door het uitmelken van het wij-zij-denken en tegelijk hyperindividualistisch: populistische bewegingen vallen of staan met het charisma van de leider. Zie Wilders met zijn ledenloze partij.

Europa drinkt een gevaarlijke cocktail van weinig productiviteitsgroei, tegenvallende loonstijgingen, vergrijzing, hoge schulden, protectionisme, isolationisme, populistische politici en meelopers uit het midden, en uitgekakte centrale banken. Schulden wegen zwaarder door weinig groei en lage inflatie of deflatie. Jarenlang werden problemen weggemasseerd met nieuwe schulden. Dit gaat steeds moeilijker. Hervormingen blijven uit. Inflatiepolitiek kan weleens de enige (schijn)oplossing zijn. Dit veroorzaakt weer spanningen tussen Duitsland en ‘mini-Duitslands’, zoals Nederland en de zuidelijke Eurozone. De politieke kermis draait door zonder een duurzame economische basis onder Europa. « NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// BOEKEN

De koude kermis van KPN Door Hans Amesz

I Titel: De koude kermis van KPN Auteurs: Patrick Bernhart en Jan Maarten Slagter Uitgever: Prometheus ISBN: 9789035142251

n ‘De koude kermis van KPN’ schrijven Patrick Bernhart (strategisch adviseur) en Jan Maarten Slagter (hoogleraar Nyenrode) hoe het staatsbedrijf PTT verzelfstandigd werd, onder de naam KPN (Koninklijke PTT Nederland) naar de beurs ging en na een aantal ongelukkige overnames dusdanig in de problemen kwam dat minister van Financiën Gerrit Zalm 1,7 miljard euro in het bedrijf moest steken om het van de ondergang te redden. Overigens leverde dit de schatkist uiteindelijk een grote winst op. De eerste twee bestuursvoorzitters, Wim Dik en diens opvolger Paul Smits, kregen er geen genoeg van overal rond te bazuinen dat KPN tot de top drie telecomspelers van Europa moest behoren. In hun jacht naar fusie- en overnamekandidaten konden zij in feite doen wat ze wilden, er werd hen geen strobreed in de weg gelegd door collegabestuurders, de raad van commissarissen en de Nederlandse staat als aandeelhouder. Van de ambitie een grote speler te worden is niets terechtgekomen; integendeel, toen na ernstige financiële miskleunen uiteindelijk ook de gesprekken met het Spaanse Telefónica stukliepen, was de boot aan. Vanwege de enorme schuldenlast waardeerden ratingbureaus KPN af en de koers van het aandeel kelderde van veertig naar twee euro. Ad Scheepbouwer werd aangesteld om orde op zaken te stellen. Er vielen massaontslagen en iedere uitgave boven de honderd euro moest worden goedgekeurd. Aandeelhouders werden echter ruim bedeeld: tussen 2004 en 2007 vloeide er drie miljard euro hun kant op. Hierdoor, en door het inkopen van eigen aandelen, nam de schuldenlast van KPN weer toe. Wat Scheepbouwer heeft nagelaten was investeren in het netwerk en innovaties op telecomgebied. Bij zijn vertrek was KPN verzwakt, hij was in dezelfde val gelopen als waaruit hij het bedrijf eerder had gered. Toen stonden de Mexicanen voor de deur en het scheelde weinig of multimiljardair Carlos Slim had KPN ook daadwerkelijk in handen gekregen.

Dat kon alleen maar worden voorkomen door preferente aandelen uit te geven.

Bernhart en Slagter hebben een prachtige ‘corporate biography’ geschreven, spannend om te lezen met schitterende details. Bijvoorbeeld hoe Goldman Sachs-partner Henry Paulson, de latere Amerikaanse minister van Financiën, het aan hem overhandigde visitekaartje van KPN’s financiële topman Maarten Henderson gebruikte als onderzetter voor zijn kop koffie. Toen Paulson vertrokken was, lag het kaartje nog steeds op tafel.

Heineken na Freddy Door Hans Amesz

B Titel: Heineken na Freddy Auteur: Stefan Vermeulen Uitgever: Prometheus ISBN: 9789035138100

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

egin 1954 heeft Freddy Heineken het voor elkaar: zijn aandelenpakket in de door hem stiekem in 1950 opgerichte Heineken Beleggings- en Beheermaatschappij komt boven de 50 procent. Hij heeft er een schuld van 22 miljoen gulden voor moeten maken, zeker voor die tijd een astronomisch bedrag, maar hij heeft de controle over de brouwerij terug. Om te voorkomen dat zijn controle over Heineken ooit weer in gevaar komt, legt hij een paar strenge financiële regels vast. Dat had tot gevolg dat Freddy menig overnameplan van het Heinekenbestuur de grond inboorde, hij zei steeds nee, wijzend naar zijn denkbeeldige portemonnee. Als bestuurders dan bleven tegensputteren, haalde hij een kussentje tevoorschijn waarop hij zijn dochter had laten borduren: What part of NO don’t you understand? Na Freddy’s overlijden ontstond er ruimte om via overnames mee te doen aan de strijd om te behoren tot de top van de grootste bierbrouwerijen ter wereld.

Hoe Heineken transformeerde van een vriendelijke brouwer tot een internationale overnamemachine en wie daarbij het voortouw namen, heeft Stefan Vermeulen indrukwekkend beschreven in zijn boek dat terecht als ondertitel heeft: ‘De strijd van een Nederlands wereldconcern’. Net als in ‘De koude kermis van KPN’ staan ook in ‘Heineken na Freddy’ prachtige anekdotes. Uiteraard over de legendarische rokkenjager Freddy, maar bijvoorbeeld ook over CEO Jean-Francois van Boxmeer die tijdens de overname van APB, de joint venture die Heineken in Azië heeft met Fraser & Neave, zei zich niet meer te scheren totdat het rond was. Toen de overname rond was, werd hij in een kappersstoel gezet en ‘en plein public’ geschoren.

The Euro Door Joost van Mierlo

H Titel: The Euro Auteur: Joseph Stiglitz Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780241258156

et gaat helemaal mis met Europa. De euro is de schuldige. De Europese munt is met de beste bedoelingen gecreëerd, maar de constructie is zo krakkemikkig dat het eurogebouw slechts met kunst- en vliegwerk overeind wordt gehouden.

Het is niet de eerste keer dat Nobelprijswinnaar Joseph Stiglitz kritiek uitoefent op de Europese munt. En zeker op dit moment is hij niet langer een roepende in de woestijn. Maar nooit eerder is Stiglitz zo uitgebreid ingegaan op het in zijn ogen gedoemde project.

Zoals alle boeken van Stiglitz is het een vlot geschreven verhaal. Als gevierd econoom, belangrijkste economische adviseur van Bill Clinton en voormalig hoofdeconoom van de Wereldbank, heeft Stiglitz de belangrijkste economische ontwikkelingen van de laatste decennia van nabij gevolgd.

Internationale economische betrekkingen zijn zijn specialiteit. Het is dus geen wonder dat hij altijd belangstelling heeft getoond voor de verwikkelingen rond de Europese eenheidsmunt.

Het probleem volgens Stiglitz is dat de gezamenlijke munt en het gezamenlijke rentetarief van de ECB ervoor zorgen dat minder succesvolle landen het bezuinigingswapen moeten hanteren om verschillen in productiviteit tussen landen op te heffen. Dat leidt tot draconische maatregelen, onder andere in Griekenland en Ierland.

De euro is echter nog niet helemaal verloren. Een gezamenlijke belastingpolitiek, gezamenlijke schulduitgifte en een belasting op extreme handelsbalansoverschotten zijn volgens Stiglitz economisch gewenst, hoewel politiek niet erg waarschijnlijk.

Stiglitz beschrijft in detail welke fouten er allemaal zijn gemaakt in de nasleep van de kredietcrisis.

Hij suggereert dat dit allemaal het gevolg is van euro. Dat is het minder overtuigende deel van het boek. Het lijkt waarschijnlijk dat wanneer de ECB bijvoorbeeld eerder was begonnen met haar beleid van monetaire verruiming, de crisis minder ingrijpend zou zijn geweest in de hele eurozone.

Daarnaast faalde het IMF, samen met de EU en de ECB in het adequaat adresseren van de Griekse malaise.

Stiglitz maakt overtuigend duidelijk dat de eenheidsmunt geen bijdrage heeft geleverd aan het welzijn in de EU in de afgelopen tien jaar. Het blijft de vraag of dit een gevolg was van de manier waarop het euro-bouwwerk is opgetuigd of van dramatische politieke beslissingen.

Makers and takers Door Joost van Mierlo

D Titel: Makers and takers Auteur: Rana Foroohar Uitgever: Crown Business ISBN: 9780553447231

e goede oude tijd. Dat is waarnaar Rana Foroohar terug lijkt te verlangen. De columnist voor het weekblad Time hekelt het feit dat de bancaire sector een dominante rol is gaan vervullen in het hedendaagse kapitalisme. Bankiers en vooral financiële handelaars zijn de ‘takers’, die voornamelijk aan hun eigen hachje denken. Ze maken het leven van de ‘makers’, de maak-industrie, lastig - zo niet onmogelijk.

Kritiek uitoefenen op de financiële sector is niet nieuw. Wat Foroohar feitelijk beschrijft, is een wereld waarin het aantrekkelijker is om schuld op te bouwen dan om eigen vermogen te creëren. Dat is deels het gevolg van de kortzichtigheid van bedrijven die te zeer gefocust zijn op de ontwikkeling van aandelenkoersen op de korte termijn. Daardoor wordt bijvoorbeeld het inkopen van eigen aandelen aantrekkelijker dan het investeren in de toekomst van het bedrijf.

Ook de regering treft blaam. Het is de hoogste tijd dat schuld op dezelfde manier wordt belast als eigen vermogen. Het rondpompen van schuld door de financiële sector zou juist moeten worden bemoeilijkt. Het levert volgens Foroohar nauwelijks een bijdrage aan de nationale economie.

Het boek van Foroohar is gelardeerd met voorbeelden van bedrijven die verkeerde beslissingen namen. Hoewel het alleen om Amerikaanse bedrijven gaat, zijn het stuk voor stuk ondernemingen waar iedereen vertrouwd mee is. Van Xerox tot General Motors tot Coca-Cola tot Apple. Het zijn allemaal marionetten waarbij bankiers van Goldman Sachs en J.P. Morgan aan de touwtjes trekken.

Het is geen vrolijk beeld.

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

PENSIOENGERECHTIGDE LEEFTIJD EN VOETBAL: WE BLIJVEN VERLIEZEN?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Hans Jorritsma – begeleider van het Nederlands elftal – moet op zijn 67e stoppen. Hij wil niet. De ‘pensioengerechtigde’ is blijkbaar ‘pensioen verplicht’. De economische (en maatschappelijke) gevolgen hiervan zijn verstrekkend.

In mei 2016 publiceerde het McKinsey Global Institute (MGI) een studie ‘Diminishing Returns’. Een belangrijke (platgeslagen) conclusie van de studie is dat we in alle grote economieën, waaronder West-Europa, de komende decennia te maken zullen hebben met een dalende groei van de beroepsbevolking. MGI gaat ervan uit dat economische groei bepaald wordt door de omvang van de beroepsbevolking en de productiviteit. De productiviteit is, ondanks alle technologische en digitale ontwikkelingen in de laatste 2 decennia, al circa 14 jaar rond de 1% per jaar.

Lagere economische groei betekent lagere winstgroei met lagere rendementen op beleggingen tot gevolg.

De ‘verbinding’ met de pensioengerechtigde leeftijd zit hem niet alleen in de afnemende groei van de beroepsbevolking. Die zou onder andere ‘bestreden’ kunnen worden door wat soepeler om te gaan met de ‘pensioenverplichte leeftijd’. Er zit echter meer vast aan die afnemende groei van de beroepsbevolking.

Terugkomend op de studie van MGI: uw columnist kon alleen de in de studie expliciet gemaakte veronderstellingen waarnemen. De volgende ontwikkelingen werden niet expliciet in (de aannames van) de studie genoemd: • De afgelopen 40 jaar is de economische groei sterker gestegen door bestedingen die met schulden zijn gefinancierd (in de VS en West-Europa). De schuldquote heeft zo ongeveer haar maximum bereikt. De komende decennia zal de economische groei niet meer dezelfde impuls van met schuld gefinancierde bestedingen krijgen.

• De globaliseringsindex van KOF (Zwitserland) laat sinds 2010 een dalende trend zien. Dit zal voor bedrijven die sterk geprofiteerd hebben van belastingarbitrage en de 110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

verplaatsing van de productie naar lage lonen landen en dergelijke, leiden tot minder winstgroei.

• Toenemende regulering in de financiële sector, telecom en in utilities leidt eveneens tot afnemende winstgroei.

Dit zijn alle extra argumenten om rekening te houden met een nog lagere economische- en winstgroei dan al uit de studie van MGI blijkt. Dus ook nóg lagere rendementen op beleggingen. Dat is echter nog niet alles. Gepensioneerden sparen gemiddeld minder. In ‘Risk Wire’ van Linksanalytics kunnen we lezen dat er een negatieve correlatie tussen de spaarquote en de risicopremie is in de VS, Europa en de UK. Dit leidt eveneens tot lagere rendementen. En als we de boodschappen van de medische wetenschap goed begrijpen dan is de toename van de gemiddelde levensverwachting nog lang niet ten einde.

De regel dat we bij het bereiken van de ‘pensioenverplichte leeftijd’ moeten stoppen met werken, leidt in de komende decennia tot een toenemende – ondraaglijk wordende? – belasting van de actieven. Een deeloplossing is dat mensen die langer willen werken dat ook mogen. Dit zou de hiervoor genoemde ontwikkelingen die tot lagere groei en lagere rendementen leiden, afzwakken. Hopelijk geeft dit dan een minder groot verdelingsprobleem in de toekomst.

Waarom we dan in Nederland toch zo strak vasthouden aan die ‘regel van 67’? Precies een jaar geleden (september 2015) schreef ik naar aanleiding van uitspraken van Damiaan Denys, hoogleraar filosofie en psychiatrie, een column over regelgeving en het waarom daarvan. Daarin maakte ik het onderscheid tussen regelgeving die ‘uitkomsten’ versus regelgeving die ‘voorwaarden’ vastlegt. Het zou voor onze samenleving goed zijn als we de ‘pensioenverplichte’ leeftijd niet meer aan het getal 67 koppelen maar aan een aantal voorwaarden. Zo kunnen we ons weer rijker rekenen. «

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Stichting Pensioenfonds UWV

>

RICHARD MOUW

VAN SYNTRUS ACHMEA NAAR STICHTING PENSIOENFONDS UWV

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Uitstekend! Ik heb de laatste jaren vooral een ‘clientfacing’ rol gehad. Nu zit ik aan de andere kant van de tafel.

Dat vind ik een mooie nieuwe ervaring. Ik werk in een efficiënt opererend bestuursbureau met slechts acht medewerkers. Het is een gedreven en energiek team waarin een goede sfeer heerst.

U begon uw carrière bij ABN Amro. Wat was uw functie daar?

Ik ben begonnen als beleggingsanalist. Ik volgde en analyseerde een aantal sectoren, zowel Nederlandse als buitenlandse beursgenoteerde ondernemingen.

Verder heeft u onder andere gewerkt bij Allianz Global Investors, ING Investment Management en Achmea. Kunt u kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan?

Bij al deze partijen heb ik mij in verschillende onderdelen kunnen verdiepen. Bij ING vooral in vastrentende beleggingen, accountmanagement en het leiden van een team. Bij Allianz kon ik mij richten op sales en beleggingsoplossingen, zoals fiduciair management. Bij Achmea heb ik ten slotte ook veel opgestoken over de pensioenfondsen en hun besturen. Kortom, een breed en afwisselend pallet.

ook meteen aan de slag. Het vooroordeel dat pensioenfondsen stroperig acteren, kon ik dus snel in de prullenbak gooien.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Binnen het bestuursbureau ben ik verantwoordelijk voor de beleggingen. Mijn brede ervaring op het gebied van beleggen en ook op het gebied van dienstverlening komt hierbij goed van pas.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het is zeker een uitdaging, maar dan in positieve zin. Er staat hier van alles te gebeuren. Ondanks mijn ruime ervaring leer ik hier nog heel veel. En de ambitie om te blijven leren, is volgens mij de basis voor goed functioneren.

Wat verwacht u bij Stichting Pensioenfonds UWV te kunnen bewerkstelligen?

De rol van het bestuursbureau zal in de toekomst steeds belangrijker worden. Er wordt steeds meer verwacht dat het bestuursbureau tegenwicht (countervailing power) kan bieden aan haar opdrachtgevers. Ik hoop dat ik in de toekomst een belangrijke rol kan spelen in het verder professionaliseren van het bestuursbureau.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Stichting Pensioenfonds UWV? In het voorjaar ben ik via mijn eigen netwerk in contact gekomen met het bestuursbureau van het pensioenfonds.

De procedure liep zeer vlot, mede omdat het al snel klikte.

Binnen een paar weken waren we tot overeenstemming gekomen. En omdat ik per direct beschikbaar was, kon ik

Ik streef ernaar om lang werkzaam te zijn op het gebied van vermogensbeheer in de pensioenwereld. Het pensioenfonds UWV geeft mij daarvoor alle gelegenheid. Daarnaast heb ik veel hobby’s waaraan ik invulling wil blijven geven, zoals het fietsen met mijn fietsclub in de Alpen en Pyreneeën. Ten slotte verwacht ik binnenkort een boek te publiceren over de oorlogsgeschiedenis van Naarden, de buurt waarin ik woon. «

NUMMER 5 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// ON THE MOVE KORT

» LODEWIJK VAN POL versterkt sinds juli het team van Allianz Global Investors. Hij bekleedt de functie van Hoofd Client Solutions en is verantwoordeijk voor de teamleiding in de Benelux. Voorheen werkte Van Pol bij Lombard Odier. » JÜRGEN RIGTERINK is aangesteld als nieuwe Chief Executive Officer bij FMO. Hiervoor werkte Rigterink bij ABN AMRO en Bank Brussels Lambert. » ERIK JAN VAN BERGEN is benoemd tot Head of Pensions Europe bij AXA Investment Managers.

Vanuit Nederland zal hij leiding geven aan de activiteiten van AXA IM op het gebied van fiduciair beheer en bijdragen aan de ontwikkeling van de pensioenactiviteiten in Europa. Eerder werkte Van Bergen voor ACTIAM. » HENDRIK TUCH is per juni begonnen als Head of Rates & Money Markets bij Aegon Asset Management. Hiervoor was hij Senior Portfolio Manager bij Aegon AM. » KORNELIS BUURSMA versterkt sinds 1 september Kempen Capital Management als Business Development Directeur. Hiervoor werkte Buursma in vergelijkbare functies bij NN Investment Partners, PGGM Investments en ING Real Estate Investment Management. » ERIC DE BRUIN is per 1 september aan de slag gegaan als Practice Leader Financial Institutions bij de afdeling Global Accounts & Financial Institutions van Aon Risk Solutions. De afgelopen 29 jaar werkte hij bij AIG Europe Limited.

» SYLVIA BUTZKE gaat per 1 november aan de slag als Chief Operating Officer bij de unit Vermogensbeheer van PGGM. Sinds 2006 werkte Butzke bij De Nederlandsche Bank. » GIJS SPIJKERS is per 1 juli aangesteld als Fiduciair manager bij Kempen Capital Management. In deze rol richt hij zich op de fiduciaire dienstverlening.

Spijkers is afkomstig van Cardano. » JAAP VAN DER BIJL zal per 1 november toetreden als Algemeen Directeur en directievoorzitter bij Altera Vastgoed N.V. Van der Bijl is afkomstig van Syntrus Achmea Real Estate & Finance, waar hij Managing Director Investor Relations was. » LEON KURVERS heeft sinds juli ‘Duidelijk over pensioen’ opgericht. Hier brengt hij duidelijke communicatie over pensioen in de praktijk. Daarnaast is hij ook nog werkzaam als examenmanager bij SPO. » MARC REIJNEN is gestart bij M&G Real Estate, waar hij inmiddels het Contintental Europe Asset Management team leidt. Reijnen is afkomstig van CBRE Global Investors en werkte eerder onder andere bij ING REIM en CB Richard Ellis. » WOUTER WEIJAND is aangetreden als Chief Investment Officer bij Vermogensbeheerder Providence Capital in Bussum. In deze functie geeft Weijand leiding aan het Investment Committee van Providence Capital. » TJALLING HALBERTSMA is benoemd tot Managing Director van Eaton Vance International Limited. Hij wordt verantwoordelijk voor business development wereldwijd. Halbertsma komt over van Nuveen Investment in Londen.

» ROY BRAEM is aangesteld als Senior Sales & Account Manager bij Degroof Petercam Asset Management. Braem werkte eerder bij KAS BANK N.V. » TIM VAN DUREN is in dienst getreden als Executive Director, Institutional Sales Benelux & Denmark bij UBS Asset Management.

Voorheen werkte Van Duren voor Schroders. » ALMAR RIETBERG is toegetreden tot het Institutionele Client Team van BlackRock. Hij zal zich bezighouden met het opbouwen en onderhouden van relaties met institutionele beleggers in Nederland. » RUDOLF THOMEER EN MARNIX BOESSENKOOL zijn toegetreden tot het bestuur van Bouwfonds Investment Management.

Samen met CEO Jaap Gillis vormen zij de nieuwe Management Board. » MICHAEL ENTZINGER is begonnen als Senior Investment Risk Manager bij Nationale Nederlanden. Entzinger werkte eerder voor APG Asset Management. » PATRICK LACHOTZKI (FOTO) is benoemd tot Head of Business Development en Managing Director bij Bedrock Asset Management. Eerder was hij werkzaam voor BlueBay Asset Management.

Foto: Archief Bedrock AM

» HUW VAN STEENIS is door Schroders aangesteld als Global Head of Strategy en als lid van het Group Management Committee.

Van Steenis wordt verantwoordelijk voor business strategy en corporate development.

Patrick Lachotzki

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2016

Internationaal vermogensbeheer vanuit een nieuw perspectief

Babson Capital Management, Baring Asset Management, Cornerstone Real Estate Advisers en Wood Creek Capital Management hebben hun krachten gebundeld en heten nu samen Barings. Als wereldwijd opererend vermogensbeheerder beschikken we over een gediversifieerde portfolio aan activa. Samen hebben we nog meer inzicht in alle markten, zowel globaal als lokaal, en de kennis die beleggers van nu verwachten, zowel op het gebied van traditionele als alternatieve beleggingsvormen.

Barings. Want ook partnerschap evolueert.

MEER DAN

BEHEERD $275 MLD. USD VERMOGEN

KANTOREN IN

17

LANDEN WERELDWIJD

RUIM

600 BELEGGINGSEXPERTS

BARINGS.COM Actuele gegevens per 30 juni 2016

2016/705 16/1848