Financial Investigator 05-2011

J AAR G AN G 3

w ww.financialinvestigator.nl

|

n u m m er 5

|

2011

|

â‚Ź8. 50

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Ronde Tafel Vastgoed Leverage voegt geen waarde toe

William de Vijlder, BNP Paribas Niet vervallen in overdreven pessimisme Vooruitzichten voor 2012 Waar liggen de grootste kansen?

Met meer vastgoed beter af Prof. Dr. Peter van Gool, SPF

A new era of medicine has begun AllianceBernstein

Kansen voor bedrijfsobligaties in AziĂŤ Fidelity

De Nordea multi-boetiekaanpak De voordelen van een multi-boetiekbeleggingsaanpak in combinatie met de omvang en de stabiliteit van een grotere instelling.

Laat je portefeuille niet achterlopen. Neem contact op met Nordea Investment Funds S.A. voor meer informatie over onze Nordea 1, SICAV fondsen.

Bezoek www.nordea.nl, of bel +352 43 39 50-1.

Eén platform, meerdere specialisten – Making it Possible.

www.nordea.nl – nordeafunds@nordea.lu De deelfondsen die in dit document worden vermeld, maken deel uit van Nordea 1, SICAV, een Luxemburgse Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten (ICBE). Deze is ingeschreven in Nederland in het register van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en mag zijn aandelen dus aanbieden in Nederland. Het register van AFM kan worden ingezien op www.afm.nl/register. Dit document is reclamemateriaal en vermeldt niet alle relevante informatie over de deelfondsen die worden voorgesteld. Elke beleggingsbeslissing moet worden genomen op basis van het huidige prospectus. Dit is samen met de Essentiële Beleggersinformatie en de laatste jaar- en haljaarverslagen digitaal verkrijgbaar in het Engels en in de taal van de markt waar de SICAV verdeeld mag worden. Dit gebeurt kosteloos op vraag bij Nordea Investment Funds S.A., 562, rue de Neudorf, postbus 782, L-2017 Luxemburg, bij plaatselijke vertegenwoordigers of informatieagenten of bij onze verdelers. Beleggingen in derivaten- en wisseltransacties kunnen onderhevig zijn aan belangrijke schommelingen, die invloed kunnen hebben op de waarde van een belegging. Aan beleggingen in opkomende markten is een hoger risico verbonden. De waarde van aandelen kan sterk schommelen ten gevolge van het beleggingsbeleid van het deelfonds en wordt niet gegarandeerd. Voor meer bijzonderheden over de beleggingsrisico’s die aan deze deelfondsen zijn verbonden, kunt u de betreffende documenten met Essentiële Beleggersinformatie raadplegen. Hierboven staat beschreven hoe u die kunt verkrijgen. Nordea Investment Funds S.A. verstrekt enkel informatie over zijn producten en geeft geen beleggingsadvies. Uitgegeven door Nordea Investment Funds S.A., 562, rue de Neudorf, postbus 782, L-2017 Luxemburg, die is goedgekeurd door de Commission de Surveillance du Secteur Financier in Luxemburg. Nadere informatie kunt u verkrijgen van uw fi nancieel adviseur. Hij/zij kan u advies geven, onafhankelijk van Nordea Investment Funds S.A.

“Ik zoek naar regelmatige inkomsten met het potentieel van aandelen. Waar vind ik dit?”

DWS TOP DIVIDENDE ★★★★★ * Bouw met dividend een buffer in uw portefeuille.

In de huidige markten bieden een stabiele cashflow en een consistent dividend een hogere mate van vertrouwen. Dividenden zorgen in volatiele markten voor een buffer in uw portefeuille.

DWS Top Dividende richt zich op bedrijven met hoger dan gemiddelde dividenduitkeringen. Hiernaast analyseert het fondsmanagement ook actief de dividendcover en dividendgroei. Dit biedt een goede focus op dividend via een multi-factor aanpak.

DWS Top Dividende is een wereldwijd beleggend hoog dividendfonds, hiermee bouwt u een buffer in uw portefeuille.

»

Voor meer informatie over dividend en DWS, ga naar www.DWS.nl

* De auteursrechten van de Morningstar Rating berusten bij Morningstar.

In Nederland worden de producten van DWS Investments u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DWS Investments maakt deel uit van de Deutsche Bank Group.

Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de bovenstaande beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiele Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees het vereenvoudigd prospectus. Deze is te vinden op dws.nl. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiele markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren.

Menig vooraanstaand econoom zegt dat we deze roerige periode, als we over 20 tot 30 jaar terugkijken, zullen aanduiden als ‘de grote verandering’. Deze grote verandering zal tot een nieuw evenwicht leiden.

Economische, sociale en politieke machtsverhoudingen zullen anders zijn.

Rijkdom zal evenwichtiger verdeeld worden tussen de westerse landen en de rest van de wereld. Door de veranderde omgeving zullen er nieuwe beleggingsmogelijkheden ontstaan. Voor het zover is, zullen er de nodige pijnlijke maatregelen genomen moeten worden.

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

W

ie had zes maanden geleden kunnen vermoeden dat er een serieuze kans zou bestaan dat de eurozone uiteen zou vallen?

´Het gebrek aan daadkracht is zo schrijnend, dat de paniekreactie in de markten existentieel is geworden.

Beleggers willen dan alles kwijt en dan wordt het een zelf voedend mechanisme dat oncontroleerbaar dreigt te worden, tenzij de ECB tot actie overgaat. Dat zij weigert op te treden is onvoorstelbaar´, aldus Paul De Grauwe, emeritus hoogleraar aan de KU Leuven en binnenkort professor aan de London School of Economics, onlangs in het Financieele Dagblad.

De huidige storm is volgens De Grauwe alleen te stoppen als de ECB een bodem in de markt legt waardoor de spreads in de eurozone niet meer dan 300 basispunten boven de Duitse rente bedragen. Dan kan het vertrouwen terugkeren en kunnen beleggers goede rendementen boeken, omdat zij weten dat de ECB de verliezen beperkt.

William de Vijlder, CIO bij BNP Paribas investment Partners, kijkt iets genuanceerder naar de huidige situatie en vindt dat we niet moeten vervallen in overdreven pessimisme. Het basisscenario van BNP Paribas is dan ook een milde recessie voor Europa, met in de tweede helft van 2012 een opleving.

Wat zien de veertien vermogensbeheerders die wij een aantal vragen hebben voorgelegd over de vooruitzichten voor 2012, als grootste bedreiging voor beleggers? De beheerders waren dit jaar vrijwel unaniem van mening dat de grootste bedreiging het uiteenvallen van de eurozone is.

De grootste beleggingskansen, zo kunt u lezen op pagina 88, liggen volgens de ondervraagde vermogensbeheerders, in aandelen en obligaties van opkomende landen, in US credits en in US High Yield.

In deze editie treft u veel informatie aan over Vastgoed. Zo organiseerde Financial Investigator een Ronde Tafel over Vastgoed met als centraal thema risicomanagement. Wij interviewden onder andere Prof. Dr. Peter van Gool van SPF beheer en Norbert Bol van Grontmij Capital Consultants en vroegen hen hoe zij tegen Vastgoed als beleggingscategorie aankijken, wat nu een betere manier is om exposure in Vastgoed te verkrijgen, via direct of via indirect Vastgoed, via beursgenoteerd of via privaat Vastgoed.

Aardig om te lezen is het interview met trendwatcher Adjiedj Bakas. Bakas geeft aan dat de huidige verzorgingsstaat over haar houdbaarheidsdatum heen is.

Willem Drees heeft de AOW ooit vastgesteld op 65 jaar. Veel mensen vergeten echter dat in de Memorie van Toelichting bij de wet was opgenomen dat bij het stijgen van de levensduur, ook de pensioenleeftijd omhoog moest gaan.

Als we de formule van Drees hadden gevolgd, zouden we nu met 75 jaar met pensioen gaan.

Verder nog heel veel andere interessante artikelen, interviews, columns en vaste rubrieken in deze eindejaarsuitgave.

Ik wens u fijne feestdagen en een gezond en gelukkig 2012!

Wilt u Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

Opvallende uitspraken 2011

Opvallende uitspraken van het afgelopen jaar Adjiedj Bakas:

De oude Willem Drees heeft de AOW ooit vastgesteld op 65 jaar.

Maar veel mensen vergeten dat de oud-minister in de memorie van toelichting op de wet had opgenomen dat bij het stijgen van de levensduur ook de

pensioenleeftijd omhoog moest gaan (editie 5, p. 75).

Piet Molenaar, Pensioenfonds Stork: Je krijgt het niet voor elkaar om pensioenfondsen op een adequate manier te besturen als je de Balkenendenorm hanteert (editie 3, p. 62).

Peter van Gool, SPF Beheer: Een belegging in ‘bakstenen’ is veel meer liquide dan een belegging in indirect niet-beursgenoteerd

vastgoed

(editie 5, p. 12).

Else Bos, PGGM: Wij zien in duurzaamheid een noodzaak (editie 3, p.16).

Ronde Tafel High Yield: Het is de spread en niet de kredietkwaliteit die het risico van de belegging bepaalt (editie 4, p. 42).

Charles Cock en Eric Pouwels, BNP Paribas Securities Services: De overgrote meerderheid van de instellingen die nog actief zijn op custody-gebied, zal binnen een paar jaar verdwijnen (speciale uitgave, p. 20).

Guus Boender, Ortec Finance: Een heel duidelijk voorbeeld van het verschil tussen ALM-consultants en assetmangers is de reactie op een stijging van het renterisico.

Een belegger heeft de neiging te gaan verkorten, een pensioenfonds wil echter verlengen (editie 2, 2011).

Ronde Tafel Securities Lending: Sommige aanwezigen vragen zich af

of de toezichthouder wel precies weet wat er speelt (editie 2, p. 42).

Hilko de Brouwer, CFA Netherlands:

Het Edhec Institute heeft inmiddels academisch

aangetoond dat marktwaardegewogen beleggen sub-optimaal is (editie 2, 2011).

Ronde Tafel Securities lending: De opportunity loss van niet meedoen aan securities lending kan aanzienlijk zijn (editie 2, p. 44).

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Chris Madsen en Martijn Tans, Aegon Global Pensions: Een 10% hogere overlevingskans voegt 1 jaar aan

de levensverwachting toe, terwijl de pensioenfondsreserves met 4% in waarde moeten toenemen (editie 3, p.47).

Theo Kocken, Cardano: Het vakgebied van de behavioural finance is zwaar onderbelicht in wetenschap en praktijk (speciale uitgave, p. 13).

Lans Bovenberg: Het DB-stelsel is in mijn optiek niet houdbaar (speciale uitgave, p. 32).

Fama en French: Kleine waardeaandelen behalen op wereldniveau de hoogste excess return (speciale uitgave, p. 22).

Jacqueline Lommen, Robeco: Het Nederlandse pensioenstelsel heeft een beetje last van de wet van de remmende voorsprong (speciale uitgave, p. 32).

Philip Menco, De Eendragt: Een stabiel en aantrekkelijk rendement bereik je niet door achter andere beleggers aan te rennen, maar door keuzes te maken (editie 3, p.38).

Matias Burghardt en Rodolphe Brumm, AXA Private Equity: Onderzoek heeft aangetoond dat binnen een aantal jaren de vierde assetcategorie gaat worden (editie 1, 2011).

infrastructuur

Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants: De liquiditeit van beursgenoteerd vastgoed (editie 5, p.43).

is voor institutionele beleggers toch vrij beperkt Jan Tamerus, PGGM: Defined benefit wordt defined

ambition (special uitgave, p.42).

Wouter Weijand, BNP Paribas IP: De weigering om onzekerheid te accepteren, leidt tot enorm riskant gedrag in vastrentende waarden.

Ronde Tafel Vastgoed: Absoluut gezien kan leverage wel toegevoegde waarde leveren, maar op basis van een risico/rendementsverhouding zeker niet (editie 5, p.35 ).

Hans Snijders, Syntrus Achmea: Controle op controle leidt niet tot meer transparantie, wel tot hoge kosten (editie 2, p. 18).

Ronde Tafel High Yield: Je zou kunnen beargumenteren dat high yield het betere aandeel is omdat het minder volatiel is, betere lange termijn rendementen biedt en een stabieler inkomen uit de coupon geeft (editie 4, p. 38).

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

INHOUD INTERVIEWS

12 Met meer vastgoed waren pensioenfondsen beter af geweest

Met meer vastgoed beter af

12

Prof. Dr. Peter van Gool, SPF Beheer

16 Niet vervallen in overdreven pessimisme William de Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

28 Amerikaanse vastgoedmarkt: volwassen en divers

Jay Davis, Principal Global Investors

42 Het juiste pand aan de juiste klant verbinden

Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants

46 Wereldhave wapent zich tegen zwaar weer Dirk Anbeek, Wereldhave

52 Kansen voor bedrijfsobligaties in AziĂŤ Gregor Carle, Fidelity

74 De grootste uitdaging voor pensioenfondsen komt na de crisis Adjiedj Bakas, Trendwatcher

78 Vooruitzichten voor 2012

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Artikelen 20 Beleggingshorizon, risico en stijl 24 A new era of medicine has begun, AllianceBernstein 50 High income, low duration, Threadneedle

Niet vervallen in overdreven pessimisme

16

56 Op zoek naar duidelijkheid in maatschappelijk

rendement, PGGM Vermogensbeheer en Erasmus Centre for Strategic Philanthropy

58 Bewust kiezen voor indextrackers, iShares 60 Trends in microfinanciering, Dexia Asset Management en BlueOrchard

62 Benadering Vastrentende Waarden, AXA IM 66 Kempen Dutch Inflation Fund (KDIF) revisited, Kempen Capital Management

68 MSCI Futures, Blue Sky Group 70 Systematisch inspelen op risico, Robeco 73 Voorbij de grenzen van passief beheer, Goldman Sachs Asset Management

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

INHOUD

Ronde Tafel Vastgoed 30

Vooruitzichten voor 2012 78

VASTE RUBRIEKEN

10 Kort nieuws 30 Ronde Tafel Vastgoed 45 Column IVBN 49 Column BNY Mellon 55 Column CapitalatWork 65 Column CFA 72 Column Partners at Work 90 Boeken 92 Colofon, volgende nummer 93 Congressen en seminars 94 On the Move Special: Richard Mouw 96 On the Move kort

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels 2012 ➜ Infrastructuur: 18 Januari 2012 ➜ Transition Management: 20 Maart 2012 ➜ Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta: Mei 2012

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Dexia Asset Management Luxembourg S.A., 136 route d’Arlon, L-1150 Luxembourg, RCS Luxembourg B-37.647.

Wat is alternatief?

Steeds tegen de stroom ingaan?

Of de deur naar andere opportuniteiten openen?

Alternatief zijn, kunnen kiezen samen naar de essentie Bij Dexia Asset Management geloven wij in innovatie en diversificatie door middel van alternatieve en performante strategieën : zo zijn wij Europees marktleider in Alternatief Beheer geworden.

Onze 50 experts, ondersteund door een toegewijd research team, stellen hun knowhow tot uw beschikking. Deze expertise en het ruime productengamma van gereguleerde, transparante en liquide fondsen in 15 beleggingsstrategieën zijn de middelen die wij u aanbieden om samen naar de essentie te gaan.

www.dexia-am.com

KORT NIEUWS Onrust financiële markten zwaarder aangezet door Lehman

M

et de economische crisis uit 2008 nog vers in het geheugen van professionele

beleggers, wordt de onrust op de financiële markten overschat. Dat stelt Paul Casson van het Henderson Horizon Pan European Alpha Fund.

Casson werkt in zijn beleggingsbeleid met een actieve long- en shortstrategie. Hij zet deze strategieën tweeledig in. Niet via pair-trade, maar als losse pakketten aandelen. Waar in Nederland short met name ingezet wordt om risico’s af te dekken, zet Casson het primair in om rendement te genereren. In Engeland, thuisbasis van de fondsmanager, is dat gebruikelijker dan in Nederland. Casson boekte de afgelopen jaren een rendement van bijna 30 procent.

Shortposities zijn het beste in te nemen bij beschadigde bedrijven die een moeilijke periode tegemoet gaan. Problemen binnen organisaties manifesteren zich meestal in de balansen, nog voordat deze de winst- en verliesberichten hebben bereikt. Een blik

Morningstar verbetert Analyst Rating

M

orningstar heeft een gereviseerde Morningstar Analyst Rating geïntroduceerd.

Dat is de kwalitatieve waardering van beleggingsfondsen waarbij analisten fondsmanagers interviewen en beoordelen of het fonds het vermogen heeft om op langere termijn beter te presteren dan andere fondsen in zijn categorie en/of de benchmark.

De belangrijkste verandering is een verdere detaillering van de kwalificaties.

Voorheen was er een waarderingsschaal met vijf kwalificaties: twee positieve ratings (Elite en Superior), één neutrale rating (Standard) en twee negatieve ratings (Inferior en Impaired). In de nieuwe situatie zijn de twee negatieve waarderingen gebundeld tot één rating:

Negative. En zijn er drie in plaats van twee positieve waarderingen: Gold, Silver en Bronze. Dat geeft beleggers een specifieker inzicht in Morningstar’s mening over een fonds en biedt de analist de mogelijkheid om zijn overtuiging van een positieve waardering van een fonds meer te nuanceren. Is de overtuiging sterker (Silver) of zwakker (Bronze). Standard is Neutral geworden.

De Analyst Rating staat naast de Morningstar Rating, die beter bekend is als de sterrenrating. Deze waardering heeft een kwantitatieve basis. De Analyst Rating daarentegen is op kwalitatieve leest geschoeid en is de uitslag van een toekomstgerichte analyse van een fonds.

Russell maakt duurzaam beleggen meetbaar

op het schuldenniveau en indicatoren als de voorraad en beschikbare clientèle werkt dus verhelderend voor de shortbelegger.

Tegelijkertijd constateert Casson dat bedrijven er in 2011 veel beter voorstaan dan vlak na 2008. Balansen zijn

R

ussell Investments heeft een overeenkomst gesloten met Sustainalytics om tegemoet te komen aan de groeiende vraag naar verantwoorde beleggingen.

Sustainalytics levert ESG-data (environmental, social, governance) op bedrijfsniveau. Daarmee kan Russell Investments beoordelen, welke gevolgen ESGcriteria hebben voor het risico en rendement van haar beleggingsportefeuilles en fondsen. Russell constateert dat klanten steeds meer ‘duurzame’ eisen stellen aan beleggingen, mede onder invloed van strengere regelgeving.

robuuster, cashflows sterker, voorraden sterker en bedrijfswaarderingen lager.

Er mogen dus veel problemen spelen op de financiële markten: bedrijven staan er relatief goed voor en dat speelt de aandelenbelegger in de kaart.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Sustainalytics beoordeelt bedrijven op basis van zeventig tot negentig prestatieindicatoren, waarvan de weging per sector verschilt. De ESG-data van Sustainalytics stellen Russell in staat professionele impactanalyses te maken. Klanten van Russell kunnen zo hun eigen aanpak rondom verantwoord beleggen ontwikkelen en zich voorbereiden op de langetermijngevolgen van dit thema.

KORT NIEUWS

PIMCO lanceert GIS Credit Absolute Return Fund

V

ermogensbeheerder PIMCO heeft het PIMCO GIS

om op de kortere termijn positieve rendementen te genereren

Credit Absolute Return Fund geïntroduceerd.

onder alle marktomstandigheden. Het fonds biedt beleggers

Dit fonds is bedoeld voor beleggers die op

de mogelijkheid hun vastrentende allocatie te diversifiëren,

zoek zijn naar een mondiale gediversifieerde

zonder dat zij te maken krijgen met de risico’s die volgens

beleggingsstrategie die zich richt op absoluut

PIMCO inherent zijn aan een benchmark. Het fonds maakt

rendement, maar niet gebonden is aan een benchmark.

gebruik van PIMCO’s wereldwijde ervaring met vastrentende

Het PIMCO GIS Credit Absolute Return Fund heeft een “go-

waarden, bewezen beleggingsmethoden, research en

anywhere” beleggingsstijl en maakt gebruik van een breed

risicomanagementtechnieken. Zo biedt het fonds een absolute

scala aan beleggingencategorieën. Fondsbeheerder is

rendementsstrategie aan beleggers die op zoek zijn naar

Mark Kiesel, managing director en internationaal hoofd

spreiding in aanvulling op de traditionele long-only fondsen.

portefeuillemanagement bedrijfsobligaties bij PIMCO.

Het PIMCO GIS Credit Absolute Return Fund zal beschikbaar zijn

Het fonds richt zich zowel op strategische

voor institutionele beleggers en worden verhandeld onder het

langetermijninvesteringen, als op tactische mogelijkheden

symbool PIMCIUA. A DV ER TENTI E

Psf. ICK brengt vastgoed naar Syntrus

S

+ +

yntrus Achmea gaat ook de vastgoedportefeuille beheren van het bedrijfstakpensioenfonds voor de Informatie- Communicatie- en Kantoortechnologiebranche (ICK). De financiële dienstverlener verzorgt al de pensioenadministratie. Het pensioenfonds telt 1800 actieve deelnemers en heeft een beheerd vermogen van 130 miljoen euro. Daarvan is 5 miljoen euro belegd in vastgoed.

Vastgoed omvat momenteel 5 procent van de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds. Het bestuur wil dat verhogen naar 10 procent. ICK heeft voor Syntrus Achmea Vastgoed gekozen, omdat dit een Nederlandse partij is die gespecialiseerd is in vastgoed en veel keuzemogelijkheden biedt. Het fonds kiest voor vastgoedbeleggingen in de sectoren zorg, winkels en woningen.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

REDACTIONEEL INTERVIEW

Met meer vastgoed waren pensioenfondsen beter af geweest Door Hans Amesz

Per 30 september van dit jaar bedroegen de beleggingen van het Spoorwegpensioenfonds (SPF) en het Pensioenfonds voor het Openbaar Vervoer (SPOV) samen circa 14 miljard euro. Daarvan bestaat gemiddeld ongeveer 11 procent uit vastgoed bij een streefgetal voor beide fondsen van 12,5 procent. Financial Investigator sprak met Prof. Dr. Peter van Gool, Hoofd Strategie & Acquisitie van SPF Beheer, de uitvoerder van SPF en SPOV.

D

e vastgoedbeleggingen van SPF en SPOV bestaan voor ongeveer 87 procent uit ‘bakstenen’ in Nederland – woningen, kantoren, winkels, bedrijfsruimten, kinderdagverblijven, scholen – en voor ongeveer 13 procent uit niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen. ‘In het verleden hebben we wel een portefeuille van beursgenoteerde vastgoedaandelen gehad’, zegt Van Gool, ‘maar het rendement van die aandelen fluctueert sterk.

De correlatie met ‘gewone’ aandelen is groot, ergens tussen de 0,8 en 0,9. Dat betekent dat het diversificatie-effect van beursgenoteerd vastgoed zeer beperkt is. Voor ons was dat reden om de portefeuille van beursgenoteerd vastgoed af te bouwen: die staat al sinds ruim een jaar op nul.’

Van Gool constateert dat vertegenwoordigers van bijvoorbeeld de pensioenfondsen ABP en Zorg en Welzijn er nu juist voor pleiten om meer in beursgenoteerd vastgoed te gaan beleggen.

‘Ze zeggen dat dat grote voordelen heeft, want daardoor krijgt de totale vastgoedportefeuille een betere risico-rendementsverhouding.

Een belegging in ‘bakstenen’ is veel meer liquide dan een belegging in indirect niet-beursgenoteerd vastgoed.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Dat begrijp ik, want je mengt indirect nietbeursgenoteerd vastgoed, wat een relatief stabiel patroon vertoont, met beursgenoteerde vastgoedaandelen, die heftig fluctueren. Verder wordt beweerd dat door in beide categorieën vastgoed te beleggen, de arbitragemogelijkheden toenemen, ondanks het feit dat privaat indirect vastgoed illiquide is. De redenering is dat beursgenoteerde vastgoedaandelen vooruitlopen op niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen.

Met beursgenoteerd vastgoed kun je sturen; met niet-beursgenoteerd en direct vastgoed kan dat in veel mindere mate, omdat ze zo moeilijk aan een ander zijn te verkopen. Een belegging in ‘bakstenen’ is overigens veel meer liquide dan een belegging in indirect niet-beursgenoteerd vastgoed. Als wij een pand kwijt willen, dan is dat – bijzondere omstandigheden daargelaten, zoals bij leegstaande panden – in de regel binnen drie maanden verkocht. Van een belegging in een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds kom je bij wijze van spreken nooit af. Een ander argument om in beursgenoteerde vastgoedfondsen te beleggen is dat die vaak over een betere kwaliteit onroerend goed beschikken dan de kleinere, nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen. Dat is – uitzonderingen daargelaten – wel waar, denk ik.’

Meer uitslagen in dekkingsgraad Door in beursgenoteerd vastgoed te beleggen ontstaat, als gezegd, een betere

Gaat SPF Beheer daarom voor haar fondsen meer investeren in direct vastgoed? ‘Nee’, zegt Van Gool, ‘als we naar de laatste 10, 15 jaar kijken, was het achteraf beter geweest meer vastgoed te hebben, maar achteraf kijken, is natuurlijk altijd makkelijk. Als je een ALM (asset liability model)studie loslaat op een portefeuille van drie assets: aandelen, obligaties en vastgoed, dan komt uit al die studies naar voren dat je, op basis van het verleden, zo’n 25 tot 30 procent vastgoed had moeten hebben. Veel meer dus dan bijvoorbeeld de streefgewichten van 12,5 procent voor SPF en SPOV. Maar pensioenfondsen beleggen ook in andere alternatives als private equity en commodities. Die hebben, net als vastgoed, ook een diversificerende werking. In een multi-asset structuur ligt het optimale effect van vastgoed daarom ergens tussen de 10 en 20 procent.’

Te veel leverage Ooit leken niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen volgens Van Gool de toekomst. ‘Dan had je niet meer het gedoe met ‘bakstenen’ en die fondsen zouden zich net zo gedragen als gewone bakstenen. Maar in 2009/2010 zijn we op dat gebied wel van een koude kermis thuisgekomen: de niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen gingen in het zog van de kredietcrisis, net als gewone aandelen, ook met tientallen procenten onderuit.

Dat hadden wij niet verwacht. We hadden natuurlijk wel naar de kwaliteit van de ‘bakstenen’ in de nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen gekeken, maar achteraf te weinig naar hoe die fondsen gefinancierd waren. Door te veel leverage zijn veel fondsen in grote problemen gekomen. Wellicht is dat voor nogal

Foto: Archief SPF Beheer

risico-rendementsverhouding binnen de totale vastgoedportefeuille. Maar Van Gool vraagt zich af of een pensioenfonds daar nu wel zo gelukkig mee moet zijn. ‘Immers, je hebt dan wel te maken met een rendement-risicoprofiel van de vastgoedportefeuille dat sterk in de pas loopt met dat van gewone aandelen en bedrijfsobligaties (credits). Het gevolg daarvan is dat de dekkingsgraad, om het zo uit te drukken, niet wordt gedempt. In feite krijg je grotere uitslagen in je dekkingsgraad en daar zit je, denk ik, niet op te wachten. Dus kun je beter beleggen in het soort vastgoed dat niet of veel minder correleert met de andere beleggingen in de portefeuille. Zo bezien is het aantrekkelijker om in direct vastgoed (bakstenen) te zitten, want dat vormt een betere schokbreker in een gemengde portefeuille dan beursgenoteerd vastgoed. Uit berekeningen blijkt dat als pensioenfondsen meer in direct vastgoed hadden belegd, menig fonds nu niet in zulke grote problemen was geraakt.’

Peter van Gool

wat pensioenfondsen een reden geweest om te zeggen: dan maar weer in beursgenoteerd vastgoed, want daar ben je eventueel snel van af.’

Van Gool vindt het spijtig dat voor veel pensioenfondsen direct vastgoed geen alternatief meer is. ‘Tal van pensioenfondsen hebben hun bakstenenportefeuilles eruit gedaan. Teveel rompslomp. De fraude-affaire was vaak de druppel die de emmer deed overlopen. Toch is een pensioenfonds, wat ik al zei, enorm gebaat bij bakstenen, omdat die een betere schokdemper zijn tegen allerlei ontwikkelingen dan beurs- en nietbeursgenoteerd vastgoed.’

Beleggingsmarkt vastgoed trekt aan Direct vastgoed, bakstenen dus, levert gemiddeld een direct rendement van 6 tot 7 procent op.

Het totale rendement van vastgoed kan door afwaarderingen weliswaar lager uitkomen, maar over het algemeen blijf je met direct vastgoed, zoals Van Gool het uitdrukt, wel boven Jan. ‘Er is in het verleden maar één jaar een rendement van nul geweest, de andere jaren waren positief.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

REDACTIONEEL INTERVIEW

Uit berekeningen blijkt dat als pensioenfondsen meer in direct vastgoed hadden belegd, menig fonds niet in zulke grote problemen was geraakt.

In direct vastgoed hebben we nooit minnen van 30, 50, 60 procent gezien, zoals bij gewone aandelen, beursgenoteerde vastgoedfondsen en bedrijfsobligaties.’

Tot en met het derde kwartaal bedroeg het totale rendement van de totale vastgoedportefeuille van SPF 4,9 procent, bestaande uit een direct rendement van net minder dan 6 procent en een afwaardering van circa 1 procent. Van Gool: ‘We hebben nu elk kwartaal met een beetje afwaardering te maken. Met name de Nederlandse kantorenmarkt ligt er slecht bij door overaanbod. De huurcontracten worden korter, waardoor de contante waarde van de verwachte huurpenningen afneemt, wat in wezen de waarde van het kantoor is. Verder komt er af en toe een kantoor leeg te staan dat niet een, twee, drie weer verhuurd kan worden.’

Volgens Van Gool zijn daarentegen de vastgoedbeleggingsmarkten na de crisis weer snel opgekrabbeld. ‘Die zijn relatief sterk, omdat heel wat institutionele beleggers vinden dat ze meer in vastgoed moeten beleggen. De strategische weging in de portefeuille is door verschillende instituten verhoogd van 10 tot 15 procent. Nogal wat pensioenfondsen zijn bijvoorbeeld hun Spaanse en Italiaanse obligaties aan het verkopen. De vraag is dan wat je met je geld moet doen. Beleggen in Duits staatspapier met een rendement van ongeveer twee procent? Dan investeer je toch veel liever in direct vastgoed dat netto op jaarbasis zo’n 5 à 6 procent rendeert.’

Beneden intrinsieke waarde Met beursgenoteerde vastgoedfondsen gaat het nu niet goed. ‘De Europese index van die beleggingsfondsen begon al in 2007 te dalen en die daling zette zich in 2008 krachtig door,’ zegt Van Gool. ‘Vervolgens kwam er een herstel, maar recentelijk zijn door de Europese staatsschuldencrisis aandelen van 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

beursgenoteerde vastgoedfondsen, net als gewone aandelen, weer naar beneden gehobbeld, ondanks het feit dat de beleggingsmarkt voor onroerend goed aantrekt. Ergo, die aandelen zijn weinig schokdemperachtig, integendeel.

Beursgenoteerde vastgoedfondsen hebben over het algemeen wel kwalitatief goede ‘bakstenen’ in portefeuille, maar ze noteren onder de intrinsieke waarde – doen een disagio – omdat iedereen bang is voor afwaarderingen.’

Uit door Van Gool gemaakte cijferreeksen blijkt dat beursgenoteerd vastgoed, zoals hij zegt, per saldo over een reeks van jaren keurig rendeert.

‘Niet zo goed als direct vastgoed, maar er is eigenlijk niets mis mee. Mede door de leverage, die overigens minder is dan in de private nietbeursgenoteerde fondsen, krijg je echter wel te maken met een hele hobbelige koersweg. De afweging die een pensioenfonds moet maken is: accepteer ik dat door beursgenoteerd vastgoed de volatiliteit van mijn portefeuille misschien wel versterkt wordt of niet?’

Bakstenen in het buitenland De vastgoedportefeuille van SPF en SPOV bestaat voor verreweg het grootste deel, om en nabij de 90 procent, uit ‘bakstenen’ in Nederland.

Is dat geen groot risico? ‘Als Nederland ineens in zou storten, zou je achteraf kunnen zeggen dat we beter in vastgoed in bijvoorbeeld Azië hadden kunnen zitten’, aldus Van Gool. ‘Tot op heden blijkt echter dat oost-west-thuis-best nog zo gek niet is geweest. Dat kan uiteraard veranderen en in die zin is het inderdaad een risico om zoveel direct vastgoed in Nederland te hebben. Maar we kennen de Nederlandse markt goed en hebben ook onderzoek laten doen naar de vraag of het loont om in buitenlands vastgoed te zitten. Daaruit blijkt dat de pensioenfondsen die de stenen in Nederland hebben, het uiteindelijk beter hebben gedaan. Vroeger hadden heel veel pensioenfondsen bakstenen in het buitenland, maar daar hebben ze bijna allemaal afstand van genomen. Het gaat mis, omdat ze op de buitenlandse markten niet goed genoeg zijn ingevoerd: ze betalen teveel en kopen niet de goede objecten. Daarom zijn ze in indirect beursgenoteerd vastgoed gestapt.’ «

Comfor�

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

INTERVIEW OP MAAT

Niet vervallen in

overdreven pessimisme William de Vijlder Door Harry Geels

De economische cyclus in de wereld is, na een van de zwaarste financiële crises, die van 2008, in de tweede helft van 2009 en 2010 weer voorzichtig met de opgaande trend begonnen. Totdat er in 2011 twee donkere wolken opdoemden: de onzekerheid rond de euro en de budgettaire restricties waaraan vooral veel Europese landen gebonden worden. Financial Investigator ging te rade bij William de Vijlder, CIO Strategy & Partners en lid van het Management Committee van BNP Paribas Investment Partners, om te horen wat pensioenfondsen te doen staat in 2012. De Vijlder: ‘Als een van de donkere wolken verdwijnt, zou de opwaartse cyclus zich weer kunnen continueren’.

In het kort, wat is uw achtergrond?

Ik ben mijn loopbaan begonnen in 1989 bij de ‘Economic Research’-divisie van de Belgische Generale Bank en werd daar in 1989 hoofdstrateeg van de vermogensbeheerafdeling. In 2000, een jaar na de oprichting van Fortis Investments, werd ik Managing Director en Global Chief Investment Officer van dit filiaal. Toen Fortis Investments in 2010 fuseerde met BNP Paribas Investment Partners werd ik CIO Partners en Alternatieve Beleggingen en vervolgens CIO Strategie en Partners, de rol die ik vandaag nog altijd vervul. Ik ben tevens lid van het Management Committee van BNP Paribas Investment 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Partners. Ik heb mijn doctorstitel in economie behaald aan de Universiteit van Gent en ben daar sinds 1991 hoofddocent in financiën en economie.

Hoe zou u de actuele economische situatie in de wereld beschrijven?

We zitten in een omgeving van zwakke economische groei, die per regio verschillende oorzaken heeft.

In de VS heeft dat onder andere te maken met de onzekerheid over de begroting. Zo vragen veel Amerikanen zich af of het huidige soepele belastingregime voorlopig in stand wordt gehouden. Daarnaast voelen de Amerikanen ook de

Onderzoek toont aan dat kredietverlening een goede indicator is voor toekomstige economische groei.

groeivertraging elders in de wereld. Opvallend is dat de werkloosheid, ook in het begin van de opgaande economische cyclus, hoog is gebleven en nog altijd rond de 9% schommelt. Dit zegt wel iets, denk ik. Europa zit in een crisissfeer, wat onzekerheid geeft. Recent onderzoek van het IMF toont aan dat onzekerheid groei remt. Van invloed is ook dat banken terughoudend zijn in hun kredietverlening door de verwachting dat de groei gaat vertragen en door de eisen rond verhoging van vereist kapitaal. Opkomende markten hebben te lijden onder de stijging van grondstofprijzen en de mede daarmee samenhangende verkrapping van het monetaire beleid. Een land als Brazilië heeft bijvoorbeeld momenteel een reële rente van 5%. Het blijkt dat veel opkomende markten nog steeds gevoelig zijn voor de ontwikkelingen elders in de wereld. Landen als Hong Kong en Singapore worden bijvoorbeeld als ‘hubs’ tussen de groeien ontwikkelde markten gebruikt en als groei in ontwikkelde landen afneemt, heeft dat blijkbaar zijn invloed. China en India zijn daarentegen veel minder afhankelijk van wat er in de westerse wereld gebeurt.

Kortom, er is groeivertraging in de hele wereld, al zijn er regionale verschillen.

Hoe is de vertraging te bestrijden?

Het is lastig. Het IMF heeft recent gezegd dat de VS, als de motor van de wereld, niet te hard moet afremmen. In veel westerse markten is geen budgettaire ‘power’ meer. Bovendien is de rente reeds zeer laag, alhoewel ze in Europa nog met 25bp kan zakken. Eigenlijk resteren alleen nog creatieve monetaire ingrepen, zoals Operation Twist in de VS, waar de Fed probeert het lange eind van de curve naar beneden te brengen. Men probeert daarmee de kredietvraag aan te wakkeren. Onderzoek toont aan dat kredietverlening een goede indicator is voor toekomstige economische groei. Een andere creatieve oplossing is de rente van hypotheken te verlagen door MBS’en op te kopen. Overigens moeten we niet vervallen in overdreven pessimisme.

Wij geloven dat een recessie in de VS nog steeds vermeden kan worden. We zitten in een soepele monetaire omgeving: de rente en inflatie staan laag.

Er is licht stijgende bereidheid tot kredietverlening.

Er zijn geen zeepbellen op de financiële markten.

In het bedrijfsleven is er geen sprake van een te grote voorraadopbouw. Een grote voorraadopbouw is nog weleens een indicatie voor een nakende vraagterugval. En tot slot is de olieprijs redelijk stabiel. De laatste economische cijfers over de VS hebben ons licht positief verrast. Als nu de eurocrisis bezworen wordt, zou dat impulsen kunnen geven. Er hangen twee donkere wolken boven de financiële markten: euro-onzekerheid en budgettaire restricties. Als er één verdwijnt, zou de in 2009 voorzichtig ingezette stijgende economische cyclus zijn vervolg kunnen krijgen. Ons basisscenario is een milde recessie voor Europa, met daarna een opleving, waarschijnlijk in de tweede helft van 2012.

Hoe kunnen we de eurocrisis oplossen?

Er is grote argwaan jegens de perifere landen.

Kunnen zij wel de noodzakelijke maatregelen nemen?

Er is ook het vraagstuk van ‘moral hazard’. Landen helpen? De dominante houding is ‘Ja, maar we mogen ze geen vrijbrief geven en moeten ze onder druk blijven zetten’. Het is terecht dat de ECB gezegd heeft dat het niet op grote schaal obligaties van perifere landen kan opkopen. Op grote schaal opkopen kan je eigenlijk alleen maar doen als je zeker weet dat je de strijd met de financiële markten gaat winnen.

Als alle eurolanden in de pas gaan lopen, als het ‘governance model’ klopt, dan zouden euro-obligaties weleens het sluitstuk van de oplossing kunnen zijn. Uiteindelijk komt er een oplossing. En dat is er wat ons betreft niet één waarin landen uit de euro stappen. In de tussentijd moet men naar creatieve financieringsmogelijkheden zoeken om de zaak draaiende te houden, zoals het recente idee van geld lenen van de ECB aan het IMF, die vervolgens weer probleemlanden gaat ondersteunen.

Staan we door alle ‘quantitative easings’ niet voor een periode van hoge inflatie?

We hebben gezien dat QE1 niet tot inflatie heeft geleid. Na QE2 is de inflatie licht opgelopen, maar het gaat nog allerminst om alarmerende proporties.

Zo is in het VK de quantitatieve easing eigenlijk gecompenseerd door lagere kredietverlening.

Banken houden het geld op de balans. De kredietvraag stagneert. En ook consumenten NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

INTERVIEW OP MAAT

Ons basisscenario is een milde recessie voor Europa, met daarna een opleving.

houden hun hand op de knip. De vraag is wanneer de omloopsnelheid van het geld weer gaat toenemen.

Daar ligt dan de uitdaging van de centrale banken.

Die moeten het juiste ritme van de cyclus gaan bespelen. Wij zien nog niet direct het gevaar op hoge inflatie ontstaan.

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Hoe te beleggen in dit onzekere klimaat?

Voor aandelen hebben we een onderweging.

Aandelen zijn goedkoop als de economische teruggang mild zal zijn, maar ze zijn te duur in geval van een forsere teruggang. De markten gaan nog uit van zo’n 10% winstgroei. Dat lijkt wat aan de hoge kant. Als je kijkt naar een maatstaf als de

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

koers-winstverhouding van Shiller, die de lange trend in de koers-winstverhouding weergeeft, dan zien we dat aandelen eigenlijk nog maar gemiddeld gewaardeerd zijn. Fundamentele waarderingen zijn overigens vaak slechte timingsignalen. Ze zijn wel een goede indicatie aan het eind van een recessie. Onze inschatting is dat ergens in 2012 de waarderingen voldoende laag zullen worden en dat er meer duidelijkheid is over een mogelijke bodem. Als er in aandelen wordt belegd, dan overwegen wij opkomende markten en dan op de eerste plaats China. India lijkt eveneens in toenemende mate interessant.

Groeimarkten lijken wat betreft de cyclus voorop te lopen. Ze zijn de kanarie van de koolmijn.

Aandelen uit de groeimarkten begonnen al in de herfst van vorig jaar te dalen, die van de ontwikkelde landen volgden pas later. Groeilanden zullen waarschijnlijk ook weer als eerste gaan stijgen. Dat is het signaal om vaster op aandelen te worden. Voor aandelen prefereren we naast opkomende markten strategieën die zich richten op hoog dividend en lage volatiliteit.

Overheidspapier van de ‘safe havens’ (Duitsland en de VS) is niet interessant. De yield is te laag voor het risico. Schuldpapier uit opkomende markten is wel interessant, evenals credits in groeilanden. In het Westen is high yield dan weer interessant. De spreads staan hier door het pessimisme vanaf de zomer weer op aantrekkelijke niveaus.

U neemt de nodige actieve ‘bets’?

Ja, bij ons actieve beheer gaat het erom de juiste asset allocatie te vinden en de juiste aandelen en obligaties te selecteren. Het gaat er ook om hoe de ‘exposure’ in de verschillende beleggingscategorieën op te bouwen. Zoals gezegd prefereren we bijvoorbeeld aandelen, die aandelen met een hoog dividend of met een laag risico. Via actieve strategieën proberen we op een zo efficiënt mogelijke manier het aandelenrisico te pakken. We hebben het hier over de vraag hoe het risicobudget op een juiste manier in te zetten. Door bijvoorbeeld voor een ‘low volatility’-strategie te kiezen, creëren we ruimte om elders in de portefeuille wat meer risico te nemen. De actieve premie scheelt institutionele beleggers net de slok op de borrel. «

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Beleggingshorizon, risico en stijl Door Harry Geels

Voor het beleggen in aandelen bestaan er diverse beleggingsstijlen.

In zekere zin staan small cap growth en large cap value tegenover elkaar.

De vraag is nu welke stijl het beste bij welk type belegger past. Uit onderzoek van Liu en Wang blijkt dat voor risicoaverse beleggers large cap growth ‘het beste’ is voor korte beleggingshorizons, terwijl small cap value meer geschikt is bij lange beleggingshorizons. Voor agressievere beleggers is de smallcapwaardestijl te prefereren ongeacht de beleggingshorizon. Belangrijk bij beantwoording van de vraag over ‘stijlgeschiktheid’ is natuurlijk ook hoe we risico precies definiëren en hoe we over risico in de loop der tijd denken.

Één van de belangrijkste kwesties bij het nemen van allocatiebeslissingen is het veranderende karakter van risico in de loop der tijd.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Één van de belangrijkste kwesties bij het nemen van allocatiebeslissingen is het veranderende karakter van risico in de loop der tijd. Jeremy Siegel beweert in zijn bestseller Stocks for the Long Run dat, hoewel aandelen op de korte termijn risicovoller zijn dan obligaties, aandelen op langere termijn toch minder risicovol zijn door de mean reversion in aandelenrendementen.

Burton Malkiel, professor aan Princeton University en schrijver van een andere bestseller, A Random Walk Down Wall Street is het met Siegel eens.

Mede geïntrigeerd door deze discussie en het feit dat er steeds meer beleggingsstijlen, -bijvoorbeeld waarde versus groei en large- versus smallcapskomen, zijn de wetenschappers Zugang Liu en Jia Wang op zoek gegaan naar het antwoord op de vraag of er in risico voor die stijlen een veranderend karakter in de tijd bestaat en wat voor consequenties dat heeft voor een bepaald type belegger. Hun onderzoek getiteld Time, Risk and Investment Styles werd eind 2010 gepubliceerd in Financial Services Review, volume 19.

Aan de andere kant zegt Zvi Bodie, professor aan Boston University tijdens een presentatie in maart dit jaar voor een conferentie van CFA Institute Wealth Management in Richmond Virginia dat de zogenaamde tijdsdiversificatie, ofwel het minder worden van risico naarmate de horizon langer wordt, een misvatting is. Bodie weet zich in goed gezelschap. Ook de bekende economen Paul Samuelson en Robert Merton zijn het met hem eens.

Volgens Bodie kan tijdsdiversificatie niet werken als beleggers geloven in de risicopremie van aandelen. De risicopremie bestaat alleen omdat aandelen als risicovol worden gezien, maar als het aandelenrisico in de tijd zou verdwijnen, dan geldt dat idem dito voor de premie. Bodie zegt eveneens dat het voor de meeste beleggers belangrijker is dat ze aan het einde van de beleggingshorizon, meestal pensioen, een bepaalde mate van consumptie in stand kunnen houden en dat ze minder geïnteresseerd zijn in het behalen van een bepaald hoog jaarlijks rendement.

Risico Risico is geen eendimensionaal begrip. De theorieboeken werken vooral met bèta (marktrisico) en standaarddeviatie, maar volgens Liu en Wang zijn beleggers eigenlijk vooral bezorgd over de kans dat het rendement beneden een bepaald doelniveau komt. Een standaardinterpretatie van risico wordt eerder in de woordenboeken gevonden, waar het beschreven wordt in termen van ‘de kans op verlies of schade’.

Sommige wetenschappers spreken in aansluiting hierop ook wel van downside risk.

Liu en Wang nemen de ‘klassieke’ standaarddeviatie wel in hun onderzoek mee, maar ze wijzen al meteen op het gebrek van deze risicomaatstaf. Het mist, zoals gezegd, de aansluiting met hoe mensen risico ervaren. Maar de standaarddeviatie is ook misleidend, zo menen ze. Het is namelijk gebaseerd op een normaalverdeling van de rendementen, wat in de praktijk niet klopt. Diverse wetenschappers hebben bovendien aangetoond dat bepaalde

Naarmate de beleggingshorizon langer wordt, wordt de smallcapwaardestijl veiliger voor de meest risicoaverse belegger.

‘veiligere’ beleggingen toch een hogere standaarddeviatie dan minder veilige kunnen hebben, terwijl diverse maatstaven voor neerwaarts risico wel voldeden.

Downside risk kan op verschillende manieren worden berekend, bijvoorbeeld als shortfall risk (de waarschijnlijkheid op het niet halen van de MAR, ofwel minimum acceptabel return), het verwachte verlies of de lower partial standard deviation (LPSD). Dat laatste komt intuïtief neer op de standaarddeviatie van de rendementen die beneden het doelrendement liggen; de formule is echter iets ingewikkelder. Er wordt verwezen naar de specialistische literatuur voor nadere uitleg en exacte formules. De downside risks worden in dit onderzoek overigens gemeten ten opzichte van de t-bill als MAR.

Data en methodologie De onderzoekers hebben gebruik gemaakt van de data die Fama en French beschikbaar stellen op hun voor iedereen toegankelijke website voor de verschillende beleggingsstijlen, waaronder waarde versus groei en small- versus largecaps vanaf 1926. In de Fama en French-database worden ieder jaar, eind juni, alle op de NYSE, NASDAQ en AMEX genoteerde aandelen ingedeeld in vijf quintiel-groepen, gebaseerd op onder andere grootte en book-to-price-ratio.

In figuur 1 staan de stijlvakjes waarvoor in de database van Fama en French rendementsdata beschikbaar zijn.

Liu en Wang hebben alleen gewerkt met de data van zes specifieke stijlen, in de figuur weergegeven met de gearceerde blokken. Ze hebben de tussenstijlen die niet uitgesproken

Figuur 1: De Fama-French 5x5-portfolios geformeerd op basis van Size and the Book-to-Market-ratio

Growth  Book-to-Market Ratio  Value Large

Large Value

Mid Growth

Mid Value

Small Growth

Small Value



Large Growth

Size  Small

Liu en Wang, 2010

waarde- of groei zijn, en ook de minder duidelijke groottestijlen weggelaten.

De verschillende hier besproken risicomaatstaven zijn voor de zes stijlen over verschillende beleggingshorizons uitgerekend, voor één, vijf, tien, vijftien, twintig, dertig en veertig jaar.

De risicomaatstaven zijn uitgerekend volgens de methodiek van de rolling windows. De tijdsperiode wordt hier bepaald door steeds een nieuwe periode erbij en een oude periode eraf te halen. Ter illustratie: de eerste vijfjaarsaanhoudperiode was die van juli 1926 tot en met juni 1931, de tweede vijfjaarsperiode was die van augustus 1926 tot en met juli 1931. Voor iedere periode, vijf jaar in dit voorbeeld, werden vervolgens jaarlijkse rendementen en risicomaatstaven uitgerekend.

Wetenschappers zien de methodiek van rolling windows als een probleem als de opeenvolgende maandelijkse rendementen autogecorreleerd zijn. Daarom hebben Liu en Wang additioneel ook de bootstrap methode gebruikt. Hierbij wordt een willekeurige selectie gemaakt uit de database van maandelijkse rendementen van Fama en French. Bijvoorbeeld, een n-jaarsperiode wordt gekozen door willekeurig n x 12 maandelijkse rendementen uit de database te pakken.

Voor een vijfjaarsperiode worden er dus zestig willekeurige maanden gekozen.

Dit proces wordt honderdduizend keer herhaald, wat resulteert in honderdduizend onafhankelijke vijfjaarsperioden, waarna het daarbij behorende geannualiseerde rendement en de gekozen risicomaatstaven weer kunnen worden uitgerekend.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Figuur 2: Shortfall risk per stijl bij verschillende beleggingshorizons (rolling window-methodiek)

Shortfall risk per stijl bij verschillende beleggingshorizons (rolling window-methodiek)

0,6

Shortfall risk per stijl bij verschillende beleggingshorizons (rolling window-methodiek)

0,5

0,6 Large-Cap Value

0,4

Mid-Cap Value

0,5

Small-Cap Value

0,3

Large-Cap Value Growth Large-Cap

0,4

Mid-Cap Value Growth Mid-Cap

0,2

Small-Cap Growth

Small-Cap Value

0,3

Large-Cap Growth

0,1

0,2

Mid-Cap Growth Small-Cap Growth

0 1

0,1

5

10

15

20

30 Liu en Wang, 2010

0 1

5

10

Resultaten In het onderzoek staan diverse tabellen met rendementen en risicomaatstaven van verschillende beleggingshorizons voor de zes verschillende stijlen. De standaarddeviatie bleek voor alle stijlen sterk af te nemen naarmate de beleggingshorizons langer werden. De standdaarddeviatie voor bijvoorbeeld de midcapaandelenindex bedroeg over een twintigjaarsperiode nog maar 3,5% op jaarbasis. Dit was overigens iets hoger dan de 3,3% voor de midcapgroeiaandelen.

De midcapwaardeaandelen deden het over deze aanhoudperiode echter bijna 100% beter dan de midcapgroeiaandelen. Dergelijke tegenstrijdigheden zien we met betrekking tot de standaarddeviatie vaker. Er wordt hier verder verwezen

15

20

30

naar diverse wetenschappelijke studies over de soms tegenstrijdige relatie tussen risico, zoals gemeten door de standaarddeviatie en rendement. Liu en Wang stellen dat de andere gebruikte risicomaatstaven voor downside risk wel de correcte en consistente rangschikking aangeven, zowel bij de methodiek van rolling windows als die van bootstrapping. We kunnen hier helaas maar een gedeelte van alle resultaten laten zien.

In figuur 2 zijn de percentages voor het shortfall risk weergegeven voor verschillende beleggingshorizons en stijlen (bij rolling windows). Duidelijk is te zien dat voor elke beleggingshorizon de smallcapgrowthstijl een hoge shortfall risk blijft houden, terwijl die voor de drie waardestijlen na tien en vijftien jaar respectievelijk onder de 5% en 0% zitten.

Figuur 3 vat alle resultaten samen door voor vijf quintiel groepen aan te geven welke beleggingsstijl het beste is voor diverse beleggingshorizons en wel op basis van de risicomaatstaf van de LPSD en het shortfall risk. Het beste is de stijl met het laagste risico volgens deze twee risicomaatstaven.

We kunnen zien dat op basis van LPSD bij een eenjaarshorizon de largecapgroeistijl gezien wordt als de veiligste belegging voor beleggers die het meest risicoavers zijn. Naarmate de beleggingshorizon langer wordt, wordt de smallcapwaardestijl veiliger voor de meest risicoaverse belegger. Volgens de risicomaatstaf van de shortfall risk is de smallcapwaardestijl het beste voor een risicoaverse belegger bij alle beleggingshorizons. In de figuur is te zien dat de groeistijl langzaam aan aantrekkingskracht wint naarmate de belegger meer risico durft en/of kan lopen.

Liu en Wang sluiten hun onderzoek af door te zeggen dat de resultaten in hun onderzoek beleggers en beheerders in de praktijk kunnen helpen bij het vinden van de beste beleggingsstijl, afhankelijk van hun horizon en risicopreferentie. Helaas laten de wetenschappers de vraag onbeantwoord of zij nu menen dat tijdsdiversificatie wel of niet bestaat. De waarden van de meeste risicomaatstaven worden in hun onderzoek kleiner naarmate de horizon langer wordt, hoewel dit voor enkele stijlen niet gold, vooral bij smallcapgroei. Een Salomons-oordeel? ÂŤ

Figuur 3: Risicogroepen en geprefereerde beleggingsstijl bij verschillende beleggingshorizons (volgens bootstrap-methode)

Liu en Wang, 2010

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

plan s i s i r C a e m h c A Het Syntrus

s i n a a g r Verde . n j i z d i e r e voorb

e. Syntrus fonds een vereist en io ns pe r de ie lan voor n te bepalen. e tijd is een crisisp van deze planne ria Binnen afzienbar ite cr de om ct traje kken bij het voor sbeheerders een Achmea was betro en- en vermogen io ns pe te rs ee de in wij u als een van nds kan volgen Daarom kunnen iboek, dat uw fo aa dr n ge de ge nu al ing bieden. Een ntrus Achmea: startklare oploss gaan volgens Sy er rd ve is t Da t Syntrus èn voorspoed. uikmaken van he br ge tijden van crisis ct re di u ilt gen. W de eisen van mor risisplan voorbereid zijn op ntrusachmea.nl/c sy w. w w ar na n ? Ga da Achmea Crisisplan

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

A new era of medicine has begun

By Amy Raskin, Director of Research, US and Global Growth Equities at AllianceBernstein

Foto: Archief AllianceBernstein

thousands of particular sequences.

A comprehensive molecular medical record is generated that indicates everything from the body’s likely response to particular drugs to the chances of developing various lifethreatening diseases.

Meanwhile a doctor could be performing a procedure to cure the patient’s diabetes. Or another physician could be discussing with a patient how he might be able to grow a new eardrum to restore hearing that was lost in an industrial accident.

The era of molecular medicine In molecular medicine, illness is regarded as a dysfunction in the interactions of biological molecules, not just as a collection of symptoms or a breakdown in the function of a particular organ. Molecular medicine has the potential to revolutionize medicine, transform the global healthcare industry and, ultimately, lead to longer and healthier lives.

Amy Raskin

Advances in recent years have already transformed the field of molecular biology from an academic discipline into an engine of innovation and a source of revenue growth for the biotechnology, diagnostic, life sciences and pharmaceutical industries.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

By 2050, for instance, samples of blood routinely taken from newborn baby could be sent to a molecular testing facility specializing in the analysis of genomes—the entirety of the hereditary information within us all. The complete genomic code of the baby is read, recorded and stored, and a computer program combs the billions of characters in the record of the baby’s genomic code, seeking any one of

New therapies and approaches will redefine the roles of hospitals and physicians as payers and providers will be likely to rely on molecular information to manage scarce healthcare resources. Eventually, diseases that are lethal or debilitating today should become chronic and livable. We expect individual life expectancy as a whole to increase.

In both our fast-adoption and slowadoption scenarios for molecular medicine, in most developed countries life expectancy at age 50 will reach 97, but in the fast-adoption scenario, it will near that point much sooner.

New demands for drugs Demand for goods and services— particularly healthcare, financial and discretionary consumer services— could change as a result of new consumption patterns.

The drug and diagnostic industries should be affected most by the adoption of molecular medicine. The economics of individual drug markets should change in the medium term as drugs increasingly address smaller sub-segments of disease and, in some cases, are used for greater lengths of time. In the longer term, regenerative medicine that restores faulty biological mechanisms will likely disrupt currently large drug markets, but should create new business opportunities. Molecular diagnostics will be highly disruptive, potentially improving profitability and returns among those diagnostic firms that adapt their business models.

Eventually, large new user markets and test categories should emerge.

Molecular diagnosis should facilitate significant cost savings by reducing the use of expensive current treatments in patients who are unlikely to experience any medical benefit. In other words, we see an economic as well as a medical argument in favour of molecular medicine. Targeted and precise molecular medical solutions such as drugs and diagnostics should be looked upon more favourably than current treatments that are broad and often ineffective.

Technology based transformation DNA sequencing, technology improvements are doubling every six months. Decreasing costs and increasing speeds have made experiments to uncover links between variations in DNA and human disease much more accessible. Scores of research institutions (and, increasingly, commercial entities) are using sequencers and the molecular data that they generate to understand molecular biology better. We expect that the exponential increase in research activity will produce tremendous amounts of

Industry Winners and Losers

Figuur 1: Industry Winners and Losers

Sector

Short

Drug Industry

++/ – –

Medium +++

Long +++/ –

Diagnostic Industry

++/ –

+++/ –

+++

Healthcare Facilities and Services

+/ –

+/ – –

+/ – –

Medical Supplies and Devices

–

+/ – –

++/ – –

Payers and Providers

N/A

+

+++

Life Science Industry

++

++

+++

Consumption of Goods and Services N/A

N/A

++

Financial Services

N/A

++/ – –

+++ ++ +

Highly Positive Very Positive Positive

N/A

– Negative – – Very Negative – – – Highly Negative

As of March 31, 2011; estimates are subject to change.

Short is from 1 to 5 years: medium, from 5 to 10 years: and long, beyond 10 years.

Source: AllianceBernstein

molecular data (that will need to be converted into digital information).

Investment opportunities The earliest investment opportunities in molecular medicine should occur among the leading suppliers of DNA sequencing technology. We estimate that the sequencing market generated $1.6 billion in annual revenue in 2010 and that it will reach $4.6 billion by 2015 far more than most market participants expect. Companies competing in this market must continue to innovate to keep pace. The applications of molecular medicine are likely to occur in three distinct phases, each significantly disrupting segments of the healthcare industry and prompting innovation in business models.

The first impact should occur over the next few years in the nascent field of molecular diagnostics. We expect the growing use of molecular diagnostics to transform the entire diagnostic industry and estimate that revenues for molecular diagnostics will increase from 11% ($4.4 billion) of the $40 billion in vitro diagnostic (IVD) industry today to $21 billion (or 31% of an estimated $67 billion industry) by 2020.

For investors, three areas are noteworthy: ➜ Use of information from a patient’s genome will facilitate more precise prediction of the diseases the individual is most at risk of developing. ➜ Molecular information will be applied to the diagnosis and prognosis of cancer, dramatically improving patient treatments and outcomes. ➜ Molecular tests known as companion diagnostics, which determine which drugs work for which patients, will become standard.

As a result of these and other applications, the role of diagnostics in the clinical medicine value chain will change. Successful firms with clinically NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

relevant tests will garner higher unit prices and higher gross margins than historically have been observed in the IVD industry.

Success in the field of molecular diagnostics requires expertise in information technology and clinical drug development, as well as diagnostic development and distribution. Today, most companies in the IVD industry lack many of these capabilities. Also, their business models are generally geared to benefit from large economies of scale and distribution rather than research and development of innovative diagnostic tests. To remain competitive, partnerships and the restructuring of business models will occur.

Changes in drug discovery and development Less than 30% of drugs in development are ultimately marketed, and development times hover around 10 years. Consequently, the capital cost of developing a single drug typically exceeds $1 billion, often more than the future profits of the drug warrant.

Innovative drug companies will use molecular information to reduce development costs and expand their drug pipeline. In our view, smaller, more nimble biotechnology companies will lead the adoption of molecular

technologies in drug research and development.

We believe that the future drug market will have more “orphan” drug products than blockbuster drugs. While the size of each orphan market may be smaller than current target markets, drugs that deliver superior efficacy may, in many instances, garner higher pricing and substantial revenue. Some drugs that are seldom prescribed today because of the adverse response of small sets of patients may see increased use, since it will be possible to identify those patients and avoid prescribing the drugs to them.

A refined blockbuster drug model A new blockbuster could result from certain disorders that appear different, but could be caused by similar molecular dysfunctions, so a single drug could be designed to treat multiple conditions.

Another type of blockbuster may emerge when new medications are so efficacious that patients who historically would have had short life spans go on to live much longer and thus consume more drugs over their lifetimes. The third blockbuster route could be through the construction of drug portfolios that treat a variety of subtypes of a given disease and therefore capture large market shares around particular diseases.

Perhaps the most profound impact

could come from the branch of molecular biology known as synthetic biology, which entails directly manipulating, engineering and manufacturing cells. Drug developers can use specific cells to study disease, identify potential drugs and test those drugs more accurately during preclinical development. This will likely lead to a proliferation of new drug candidates and yield many more therapies.

In time, cellular biology should allow physicians to harness the power of regenerative medicine. Researchers will be able to devise cellular therapies to fix broken biological machinery such as hearts, neurons and pancreases.

Clinical research into cellular therapies for eye-related diseases, kidney disease, central nervous system disorders such as Parkinson’s disease, skeletal diseases such as osteoporosis, and various blood disorders is at different stages of development.

Regenerative solutions will, in many cases, cannibalize existing drug revenues and obviate the need for organ transplant surgeries and we project that regenerative medicine will account for at least 25% of drug industry revenue by 2030. The current scientific and technological progress makes such a future likely. «

Figuur 2: Growth in Sequencing Revenues

Growthin inSequencing SequencingRevenues Revenues Growth

USD USDBillions Billions

5 5 4 4 3 3

Disclaimer:

2 2

as of the date hereof, the views

1 1

(“AllianceBernstein”) and sources believed by

0 0

2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E As of February 15, 2011; estimates are subject to change.

As of February 15, 2011; estimates are subject to change.

Source: Strategic Directions International and AllianceBernstein Source: Strategic Directions International and AllianceBernstein

The information contained herein reflects, of AllianceBernstein Limited AllianceBernstein to be reliable.

No representation or warranty is made concerning the accuracy of any data compiled herein. In addition, there can be no guarantee that any projection, forecast or opinion in these materials will be realized.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Photography: Jeroen Idema

The CFA Society of The Netherlands congratulates its newest Charterholders

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony 21 November 2011 These exceptional individuals have successfully completed the rigorous requirements of the CFA Program. As CFA Charterholders, they are fully prepared to lead the financial industry in pursuit of excellence, having demonstrated comprehensive knowledge of finance and analytics, and, just as importantly, commitment to the highest standards of ethical and professional conduct, of which their employers and clients will be the true beneficiaries.

Rogier M.C. van Aart, CFA Sereeparp Anantavrasilp, CFA Paul Atema, CFA Richard Au, CFA Matthijs Augustijn, CFA Robert Gwo-Hwa Berkhout, CFA Leonard Michele Bernardini, CFA Xander van den Biggelaar MSc., CFA Paul Borghuis, CFA Iwein Borm, CFA Fabian Arthur Borsboom, CFA Henricus J.J. Bosman, CFA Ivo C Bosteels, CFA Giorah Isabella Lodewijk Edmond Bour, CFA Roland de Bruijn, CFA Mattheus Hendrik Jan de Bruijne, CFA Koos Gerard Burema, CFA Tjeerd van Cappelle, CFA Jan-Willem Cartens, CFA Xuefei Chi, CFA Remy Dresschers, CFA Kristian Sami Juhani Elonen, CFA Jeroen van de Erve, CFA Julian Goldstein, CFA Arjan Vincent Gort, CFA Mark J.C. Hagen, CFA Gerlinde Hartman, CFA Hendrik den Hartog, CFA

Joost Emile Antoon Hoppener, CFA Bert Hospers, CFA Matthijs Gerrit Hupkes, CFA David Janssen, CFA Hao Jiang, CFA Thomas A.J. Jonk, CFA Lucas Kicken, CFA Sjoerd Kitzen, CFA Martijn R. Kleijer, CFA Patrick H. Koster, CFA Rob Kramer, CFA Ruben van Leeuwen, CFA Tuo Wei Li, CFA Leonardus van Loon, CFA Krystian Mardausz, CFA Edwin A. Massie, CFA Mark Meester, CFA Jan Adriaan Willem Meijer, CFA Vincent Mekking, CFA Zhengjia Meng, CFA Dirk Meuleman, CFA Marco Paul Maricus Meurs, CFA Agata Misztela, CFA Maaike M. Neggers, CFA Simon Oosterhof, CFA Robert H.J. van Overbeek, CFA Lucien Marie Plouvier, CFA Erik Jan Prakken, CFA

Sjoerd Rozing, CFA Jeroen Ruepert, CFA Job Frederik de Ruiter, CFA Johannes J.L. Scheffer, CFA Arthur van Schie, CFA Raymond Schrama, CFA Timothy B.H. Servatius, CFA Dick Severius, CFA Daniel Willem Simoes Mateus, CFA Julia Simonetti, CFA Vincent Alfred Stap, CFA Mark Stegers, CFA Simon W. Stronkhorst, CFA Jose Suarez Menendez, CFA Prashant Swami-Persaud, CFA Joep Swartjes, CFA Ronald Thijssen, CFA Yuxing Tian, CFA Lair Thibault, CFA Maaike van Tol, CFA Jacob Jan-Theo Varkevisser, CFA Sander Veltman, CFA Christiaan Wanningen, CFA Vincentius E.P. Warmerdam, CFA Jan Wenting, CFA Johanna op de Woerd, CFA Yi Yan, CFA

To learn more about the CFA Program visit www.cfainstitute.org

INTERVIEW OP MAAT

Amerikaanse vastgoedmarkt:

volwassen en divers Door Harry Geels

Veel institutionele beleggers investeren graag in vastgoed vanwege de specifieke diversifiërende eigenschappen. Maar de ene vorm van vastgoed is de andere niet. Principal Global Investors biedt, als een van de grootste vastgoedbeleggers in de VS, diverse vormen van vastgoedbeleggen aan. We hadden een gesprek met Jay Davis, directeur van private equity vastgoedstrategieën binnen Principal Global Investors, over de verschillende vormen van vastgoedbeleggen en welke vormen momenteel het meest interessant zijn voor institutionele beleggers. Davis: ‘Voor beleggers die bang zijn voor de systeemrisico’s in Europa kan de volwassen Amerikaanse vastgoedmarkt interessant zijn’.

W

at is de achtergrond van Principal Global Investors en die van uzelf?

Principal Global Investors heeft een multiboetiek-benadering die ons in staat stelt een brede range aan beleggingsdisciplines aan te bieden, waaronder aandelen, obligaties en vastgoed.

We hebben cliënten in de hele wereld, waaronder pensioenfondsen (10 van de 25 grootste om precies te zijn), ‘investment banks’, stichtingen, centrale banken, multimanagerplatforms, ‘sovereign wealth funds’ enzovoort. Onze cliëntenbasis reflecteert onze beleggingscapaciteiten. Principal Global Investors is onderdeel van Principal Financial Group®, van origine een verzekeraar uit Iowa, genoteerd aan de NYSE en een Fortune500-bedrijf.

Vastgoed is een van de kerncompetenties van Principal Global Investors, waar we, met in totaal $37 miljard onder beheer in de VS, één van de grootste vastgoedspelers zijn. Ik ben daar een van de directeuren en verantwoordelijk voor de private equity vastgoedstrategieën, waarin we momenteel zo’n $17 miljard beheren.

Kunt u iets vertellen over de specifieke manier van vastgoedbeheer?

Principal Global Investors heeft de vastgoedgroep gebouwd op een verticaal-geïntegreerd platform, dat de belangrijkste disciplines van commercieel vastgoed incorporeert. Wij bieden toegang tot de mogelijkheden binnen het spectrum van publiek en privaat ‘equity’ en ‘debt’ vastgoed (zie de vier kwadranten, zoals afgebeeld in figuur 1). Gegeven de brede range aan vastgoedstrategieën zijn we actief in zo’n 45 submarkten (steden). De meeste partijen beperken zich tot zo’n twintig submarkten. We zijn al meer dan zestig jaar actief in Amerikaans vastgoed,

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

als koper, maar ook als geldverstrekker, als financier.

We bouwen langetermijnrelaties op met de top van de Amerikaanse vastgoedontwikkelingsmarkt.

Het feit dat we actief zijn in zowel debt- als equitymarkten, stelt ons in staat om een grote hoeveelheid off-market transacties te financieren en aan te gaan om zo aan de wensen van onze cliënten te voldoen. Daar zit, denk ik, ons concurrentievoordeel. Het is overigens van belang dat we nooit tegelijkertijd optreden als financier en als koper, in geval wij vastgoed aan derden adviseren. Dat kan, vooral in tijden van stress, belangenconflicten geven.

Waar liggen op dit moment kansen voor beleggers?

Veel van onze cliënten zijn actief in meerdere kwadranten, sommige in beursgenoteerde aandelen (‘public equity’ ook wel REITS genoemd) vanwege de liquiditeit, andere hebben juist een voorkeur voor de meer illiquide vormen van vastgoed, zoals private equity (direct vastgoed) en commercial mortgages.

REITS zijn momenteel redelijk goed gewaardeerd.

Gezien de recente beweeglijkheid in de publieke markten, kan dit overigens nogal snel wijzigen.

Kijken we naar core private equity, zeg maar de standaard, stabiele inkomensgenererende vastgoedobjecten, dan zien we dat deze markt alweer aardig hersteld is over de laatste 18 maanden en in sommige steden zoals New York, Washington D.C. en San Francisco alweer op de hoge niveaus van vóór 2007 is gekomen. Dat komt, omdat veel beleggers die tot voor de wereldwijde financiële crisis te veel in risicovol vastgoed zaten, (denk aan ‘opportunity funds’ in Azië en allerlei structured products), hun portefeuilles zijn gaan herbalanceren, terug naar

Hoewel core vastgoed ons bevalt, zien we meer waarde in andere strategieën, zoals ‘lease to core’.

Wat we cliënten nu aanraden, is het kopen van vastgoed met een zogeheten beheersbaar leasing risico. We kijken naar objecten van hoge kwaliteit op de allerbeste locaties, die nu of binnenkort te kampen hebben met leegstand. Leegstand die naar verwachting snel vermindert als de economie weer gaat aantrekken. Iets waar wij overigens mee voorop lopen is het duurzamer maken van deze objecten.

Wij accepteren het leegstandrisico als we denken dat we daarvoor zullen worden beloond. Wat we ook doen is ‘develop to core’. Hier nemen we zowel constructie- als leasing-risico, maar ook hier geldt: als wij denken dat we daar straks voor worden gecompenseerd, nemen we dit risico graag. Bij appartementenontwikkeling zien we ook nog redelijk wat waarde.

Onze benadering heeft ook institutionele beleggers van buiten de VS aangetrokken, die specifieke exposure zoeken richting Amerikaans vastgoedbeheer. We hebben hier zelfs samen met een aantal Nederlandse pensioenfondsen een open-end, belastingefficiënt, ‘commingled fund’ opgezet. We zien in veel landen een ‘home bias’.

Als je echter systeemrisico’s ziet, en ik denk dat die er nu voor Europa zijn, zou ik spreiden naar meer volwassen regio’s, zoals de VS.

Figuur 1

Equity

Private

een lager risico, naar meer stabiel vastgoed. Hierbij mede geholpen door de lage rente en het weer actief worden van geldschieters, met vaak gunstige leencondities.

Debt

Core, Value-added and Opportunistic Properties

Commercial Mortgages, Bridge and Mezzanine Loans Principal

Real Estate Investors Public

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Jay Davis

Hoe kijken jullie aan tegen de twee overige kwadranten, die van het schuldpapier?

Wij vinden ‘private debt’, de commerciële hypotheken, interessant, vooral voor institutionele beleggers die een sterke behoefte hebben aan ‘assetliability matching’. De rendementen bij lage leverage (minder dan 50% ‘loan-to-value’) zijn overigens laag, rond de 4%-5%. Een belangrijk gegeven is dat er ergens tussen 2011 en 2013 ongeveer $1.200 miljard aan commerciële hypotheken in de VS gaat vrijvallen en de meeste van deze leningen een hoge ‘loan-to-value’-ratio hebben, veel van deze leningen zijn dus groter dan de waarde van het vastgoed. Dat is een probleem, als de huizenbezitters straks bij het oversluiten nog maar een hypotheek krijgen voor 50% van de waarde. Er is daarom een grote markt van zogeheten ‘subordinated debt’ aan het ontstaan, zeg maar tweede of mezzanine hypotheken. Deze vullen het gat tussen 50% en 75% van de waarde. De ‘yield’ op deze hypotheekportefeuilles ligt rond de 7% tot 9%. We zijn een grote geldschieter van hypotheken in dit segment. Bepaalde institutionele beleggers, vooral in de VS, houden van deze ‘subordinated debt’strategieën, omdat je een relatief hoge ‘yield’ hebt, met een redelijke ‘loan-to-value’ en een ‘equity cushion’. Zelfs als vastgoed nog verder zou zakken en de hypotheken worden niet betaald, krijg je als schuldeiser de objecten op lage niveaus. We zijn vrij actief in dit segment. Ook de markt voor CMBS’en is weer langzaam aan het herstellen in de VS. In sommige segmenten zien we aantrekkelijke yields.

Wij ‘raten’ overigens alle CMBS-obligatiepools en onderliggende assets zelf. Samenvattend, kijkend naar zowel potentiële rendementen als risico’s, stel ik het volgende voor 1. Subordinated debt 2.

Private equity (value-add), 3. REITS en 4. CMBS. «

Real Estate Investment Trust Securities

Commercial Mortgage-Backed Securities

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

RONDE TAFEL VASTGOED

Leverage voegt geen enkele waarde toe aan investeringen in direct vastgoed Door Hans Amesz

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Welke vastgoedmanagers slagen erin betere resultaten te bereiken dan de markt en is dat eigenlijk wel vast te stellen? Twee belangrijke vragen die aan de orde kwamen op de door Financial Investigator georganiseerde rondetafelbijeenkomst over vastgoed. Verder hielden de acht deskundigen zich uitgebreid bezig met onder andere de risico’s van vastgoedbeleggingen en hoe die gemanaged moeten worden. Bovendien kwam de nieuwe regelgeving van Solvency II en Bazel III aan de orde, alsmede de integriteit van professionele vastgoedbeleggers.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

RONDE TAFEL VASTGOED

voorzitter Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants deelnemers Jay B. Davis, Principal Global Investors Mark Gifford, UBS Global Asset Management Andrew Hills, Invesco Real Estate Geert de Nekker, Syntrus Achmea Vastgoed Theo Offringa, TKP Investments Raymond Satumalaij, ASR Vastgoed Vermogensbeheer Maarten van der Spek, PGGM Investments Nico Tates, Aberdeen Asset Management

VASTGOED Succesvolle vastgoedmanagers slagen erin outperformance te realiseren met een lager risicoprofiel, omdat zij bijzonder duidelijk zijn over kansen en risico’s.

beleggers. Zo bezien zullen zij qua omzet en opbrengst waarschijnlijk beter presteren. Maar nogmaals, op basis van de informatie die we hebben, is het heel moeilijk dat te beoordelen.’

Nico Tates: ‘Er zijn beleggers en managers die niet expliciet zijn en toch outperformen en omgekeerd. Het is overigens makkelijker outperformance te leveren in tijden met stabiele, economische groei dan in moeilijke tijden. Outperformance heeft veel meer van doen met het zoeken van kansen en het managen van risico dan alleen met duidelijk communiceren.

Het helpt als beleggers begrijpen welke risico’s zij lopen, maar er bestaat geen directe correlatie met outperformance.’

Mark Gifford: ‘Als je het hebt over succes, dan kun je onderscheid maken tussen beleggingsrendementen en het aantrekken van nieuw kapitaal. Het is inderdaad buitengewoon moeilijk om de performance van de verschillende fondsen in Europa met elkaar te vergelijken, omdat er onder andere sprake is van verschillende beleggingsuniversa waarop ze zich richten en verschillende beleggingsstijlen die ze hanteren. Als het gaat om het aantrekken van kapitaal is het absoluut essentieel transparant te zijn, de risico’s te definiëren en uit te leggen hoe die risico’s gemanaged worden.’

Raymond Satumalaij: ‘Je moet eerst weten of de juiste risicomaatstaven gebruikt worden om na te gaan of een manager succesvol is of niet. Risico wordt gemeten als value at risk, bij pensioenfondsen en verzekeraars, of standaarddeviatie. Vanuit een vastgoedstandpunt is dat heel moeilijk na te gaan en ik denk dat het beter is om bijvoorbeeld te kijken naar hoe goed een manager erin is om in een lastige markt een gebouw volledig verhuurd te krijgen tegen de juiste prijs. Dit soort risicomitigerende maatregelen bepalen of een vastgoedmanager succesvol is of niet en niet de metingen die nu vanuit de toezichthouder moeten worden toegepast.’

Maarten van der Spek: ‘Op dit moment kunnen we outperformance nauwelijks vaststellen. Er bestaat niet veel informatie over de performance van vastgoedfondsen.

We kunnen er dus niet echt zeker van zijn of een manager outperformt. De vraag is: hoe kunnen we dat meten? Ik denk dat managers die erin slagen duidelijk hun risico’s te benoemen en die te managen, het beter zullen doen dan hun collega’s bij het aantrekken van nieuw geld van nieuwe 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Theo Offringa: ‘Succesvolle fondsmanagers zijn zelfverzekerd en niet bang om expliciet over de risico’s in hun beleggingsstrategieën te spreken. Wanneer wij fondsmanagers spreken, is dat de houding die we zoeken: niet alleen succesverhalen, maar ook de risico’s benoemen. Vanuit deze invalshoek is een succesvolle manager dus inderdaad heel expliciet over wat er gebeurt.’

Andrew Hills: ‘Wat belangrijk is voor een manager, is dat hij duidelijk kan uitleggen hoe zijn beleggingsstrategie uitgevoerd wordt. Als het om beleggingen in het buitenland gaat, zijn er dan lokale vestigingen, is er met andere woorden voldoende toegang tot lokaal vastgoed? Vastgoed is inefficiënt, dus hoe moet je het risico – anders dan bij bijvoorbeeld fixed income – meten? Beleggers hebben behoefte aan duidelijkheid en een soort van vertrouwen in wat er met de strategie van de fundmanager gebeurt.’

Jay Davis: ‘Een van de belangrijkste punten gaat inderdaad over de uitvoering: hoe goed kan een manager zijn strategie uitvoeren? Dat heeft ook met het beoordelen van organisatierisico te maken. Sommige organisaties zijn alleen in staat om bepaalde specifieke strategieën uit te voeren en kunnen niet ‘all things to all clients´zijn. Op eenzelfde manier hebben bepaalde mensen in de organisatie bekwaamheden waarover de organisatie als zodanig niet beschikt. Als je niet transparant bent, is het voor beleggers lastig om je corecompetenties te begrijpen en vertrouwen te ontwikkelen.’

Gifford: ‘Als je niet transparant bent, kan de belegger niet beoordelen hoe succesvol je bent. Als je succesvol bent maar niet transparant, zullen de beleggers waarschijnlijk op termijn afhaken indien zij niet kunnen vaststellen wat de reden van het succes was en of het succes duurzaam zal zijn.’

Tates: ‘In het verleden is het nogal eens gebeurd dat managers wel transparant waren, maar hun strategieën en technieken veranderden zonder de beleggers te informeren. Consistentie is heel belangrijk. Als de omstandigheden het nodig maken de strategie te wijzigen, moet de belegger daar onmiddellijk van op de hoogte worden gesteld.’

Davis: ‘De beste manier om succes te hebben is je te richten op een strategie die overeenkomt met de wensen van je klanten en je eigen bekwaamheden.’

Diversificatie is geen onderdeel van het risicomanagement van vastgoed, omdat er dan systeem- en managementrisico’s ontstaan.

Offringa: ‘Het eerste wat je moet doen bij vastgoedbeleggingen is het minimaliseren van het specifieke risico.

Het specifieke risico van vastgoed is hoog, maar het is niet al te moeilijk om dat op portfolioniveau te diversificeren. Als gezegd wordt dat diversificatie managementrisico met zich meebrengt, is dat juist. Maar als je niet diversificeert, heb je te maken met concentratierisico, te veel geld bij één manager. Ik geef er de voorkeur aan het managementrisico te spreiden.’

Tates: ‘Diversificatie gaat niet alleen over de correlatie van de performance van de assets, er zijn ook verschillende

marktrisico’s. Diversificatie is elementair voor een succesvolle benadering. Natuurlijk draagt spreiding bij aan het managementrisico, want een portefeuille met meer kleinere assets heeft behoefte aan meer management. Een normale professionele organisatie kan dat echter zeker aan.’

Gifford: ‘Er valt op alle mogelijke manieren te spreiden, afgezien van beleggingsstijlen. Je kunt je bijvoorbeeld richten op landen, sectoren, type huur, enzovoort. Wat betreft de diversificatie in assets: je wilt je vanwege het specifieke risico natuurlijk niet beperken tot één of twee assets. Dat pleit voor een pan-Europese of multi-sector aanpak, met name indien men wil beleggen in een core fund.’

Van der Spek: ‘Het gaat om de verantwoordelijkheid van de belegger, want die beslist welke investeringen in zijn portefeuille terechtkomen en de combinatie daarvan vormt de diversificatie. Een vastgoedbelegging behoeft op zichzelf niet gediversificeerd te zijn, maar de hele vastgoedportefeuille natuurlijk wel.’

Gifford: ‘Dat klopt. Door overeenkomstige strategieën door verschillende managers te laten uitvoeren, kun je het managersrisico spreiden.’

Davis: ‘Als je in een omgeving van hoog systeemrisico zit, zoals Europa op dit moment, is het dan voor een belegger verstandig om iets van dat risico weg te diversificeren naar een andere regio? ’ Van der Spek: ‘Diversificeren van de portefeuille helpt echt.

De vooruitzichten voor zowel Europa als de Verenigde Staten zijn zwak, dus Asian-Pacific opnemen is echt essentieel. In de downturn was dat de best presterende regio die we hadden; die zorgde ervoor dat onze performance redelijk op peil bleef.’

Gifford: ‘Onafhankelijke studies tonen aan dat je door internationale spreiding over regio’s en landen in staat bent de volatiliteit in het rendement van een portefeuille aanzienlijk te verminderen.’

> Norbert Bol is directeur en mede oprichter van Grontmij Capital Consultants B.V. Daarnaast doceert en promoveert hij in de bedrijfskunde op het gebied van integraal management van vastgoedbeleggingen en in het bijzonder op co-creatie van waarde. Hij is verbonden aan de TiasNimbas Business School. Bol heeft een bouwkundige en bedrijfskundige opleiding en werkte als adviseur voor vastgoed en infrastructuur (Kolpron/Ecorys), vastgoedbelegger (KPN Pensioenfonds, GIM) en algemeen belegger als directeur beleggingen (Bank Insinger de Beaufort, AZL).

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

RONDE TAFEL VASTGOED

> Jay B. Davis is Managing Director, Head of Private Equity Portfolio Management Principal Real Estate Investors, LLC. Davis leidt het private equity portfolio management team, met beleggingen ter waarde van USD 9 miljard. Hij heeft 29 jaar ervaring in onroerend goed beleggingen. Voordat Davis bij Principal begon in 2000, werkte hij bij J.P. Morgan Investment Management en de O’Connor Group in New York. Hij heeft een BA in Real Estate en Finance van de Missouri State Universiteit. Hij is lid van de Pension Real Estate Association (PREA), de Association of Foreign Investors in Real Estate (AFIRE) en de International Council of Shopping Centers (ICSC).

Davis zit ook in het Principal Real Estate Investors’ Investment Committee.

> Mark Gifford trad in 2008 in dienst bij UBS Global Asset Management als Senior Portfolio Manager van het UBS (Lux) Real Estate Euro Core Fund. Voordat hij bij UBS begon was hij Head of International Investments bij Hermes, waar hij onder andere verantwoordelijk was voor de strategische coördinatie en implementatie van internationale onroerend goed activiteiten.

Daarvoor was Gifford European Real Estate Investment Manager bij de Abu Dhabi Investment Authority. Gifford heeft meer dan 25 jaar ervaring in de beleggingssector en is Professional Member van The Royal Institute of Chartered Surveyors.

Op dit moment kunnen we outperformance nauwelijks vaststellen.

Satumalaij: ‘Wij hebben onderzocht hoe Nederlandse pensioenfondsen de laatste vijf jaar gepresteerd hebben.

Daaruit bleek dat diversificatie in normale tijden werkt, maar in buitengewone tijden ook tegen je kan werken. Je zou ook verwachten dat de opbrengsten van direct vastgoed, vanwege de beperkte volatiliteit en het ontbreken van samenhang, nogal dicht op elkaar zouden liggen. Ik was hoogst verbaasd dat, zelfs over een langere vergelijkingsperiode, het verschil in behaalde beleggingsresultaten zo hoog was. Dit is ook een reden waarom je niet alleen naar de cijfers moet kijken, maar ook of er geïnvesteerd wordt in iets dat je goed kent en deel uitmaakt van een diversificatiestrategie. Het hebben van een groot aantal assets is niet genoeg.’

Hills: ‘In de jaren tachtig had bijvoorbeeld een Engelse manager niet meer dan vijf procent in het buitenland geïnvesteerd. Nu beschikt iedereen over een global portfolio.

Tot voor kort had de vastgoedindustrie geen managers, geen kundigheden om internationaal te beleggen. Nu beschikken steeds meer managers over internationale expertise; hun beleggers kunnen dus meer vertrouwen hebben in vastgoed in het buitenland. Dat is belangrijk.’

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Gifford: ‘In tegenstelling tot obligaties en aandelen bevatten de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen over het algemeen niet meer dan 10 procent vastgoed. Als je dat wereldwijd wilt beleggen, zit er in elke markt maar een relatief klein bedrag. Voor kleinere pensioenfondsen betekent dit in de praktijk een beperking van het aantal managers, wat kan leiden tot een toename van het managersrisico.’

Geert de Nekker: ‘Ik ben ervan overtuigd dat het belangrijk is om een diversificatiebeleid te hebben. Diversificatie over de hele wereld wat betreft het selecteren van managers, die uiteenlopende beleggingsstijlen hebben, enzovoort.

Aan de andere kant moet ik toegeven dat de kleinere en middelgrote Nederlandse pensioenfondsen, waar wij voor werken, met de door hen gekozen strategie om te beleggen in Nederlands vastgoed, het beter hebben gedaan dan institutionele beleggers met een internationale benadering.

Het hangt er natuurlijk vanaf hoe je internationaal belegt, met behulp van welke instrumenten. Investeer je in fondsen of in direct vastgoed? Ik denk dat als die vragen niet eenduidig beantwoord kunnen worden, internationaal vastgoed zich niet erg in de gunst van Nederlandse beleggers mag verheugen.’

Davis: ‘De globale beleggingsrally startte in de vroege jaren van deze eeuw. Elke belegger kreeg vanaf 2007, 2008 te maken met een gesynchroniseerde, systematische instorting.

Dat betekent dus dat je niet per se kunt zeggen dat een thuisbasis voor beleggingen slecht is. Ik zou denken dat vastgoedbeleggers pas in andere regio’s en markten moeten

gaan beleggen, als zij de risico’s daarvan goed kunnen beoordelen.’

Offringa: ‘De markt van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is een jonge en relatief onvolwassen markt.

Het vinden van goede core beleggingen buiten Nederland is essentieel voor het welslagen van internationale diversificatie.

Als wij in het buitenland willen investeren, hebben we ervaren fondsmanagers als Aberdeen, Invesco en UBS hard nodig.’

Tates: ‘We zien dat we nu in een fase zitten waarin, in tegenstelling tot het verleden waarin onder andere Nederlandse vastgoedbeleggers naar de Verenigde Staten gingen en Zweden internationaal gingen investeren, de meeste beleggers terugkeren naar hun thuismarkt. Wij zijn zeer actief in Duitsland en merken dat de Duitsers zeggen: waarom zouden wij in het buitenland gaan beleggen als iedereen nu naar Duitsland kijkt? Een en ander heeft veel te maken met valutarisico. De dollar ging van vier naar twee gulden in de periode dat Nederlanders investeerden in de Verenigde Staten. Zwitserse beleggers die in Europa belegden, zijn daar voor een deel mee gestopt, omdat de euro ten opzichte van de Zwitserse frank aanzienlijk in waarde is gedaald. Als je in een vreemde valuta belegt, moet je het risico daarvan toevoegen aan je rendementseis, anders loop je een te hoog risico.’

Hills: ‘Naast valutarisico moet je ook rekening houden met het belastingrisico. Er dient belasting-efficiënt geïnvesteerd te worden en er moet worden gekeken naar de opbrengsten na belastingen.’

Slechts lage niveaus van leverage zorgen voor toegevoegde waarde in vastgoed.

Tates: ‘In onze fondsen hebben wij de gearing teruggebracht van 50 tot maximaal 40 procent. Essentieel is dat je in zowel goede als slechte tijden je schuld goed beheerst. Als je daar pas mee begint in slechte tijden, ben je te laat. Wij maken gebruik van leverage, omdat het nu heel goedkoop is en bijdraagt aan de performance. Als je geen gearing in het fonds wilt hebben, dan spreek je daarmee de geëiste

rendementen aan. Daartussen bestaat overigens geen 100 procent correlatie. Ik denk dus dat als er sprake is van inkomenszekerheid en je kunt goedkoop financieren, je dat moet doen tot een vooraf bepaalde hoogte.’

Van der Spek: ‘Ik denk dat beleggers zichzelf voor de gek houden als zij denken de opbrengst van de leverage nodig te hebben om het geëiste rendement te halen. Als vastgoed zelf niet zorgt voor de gewenste return, zal leverage daar zeker niets aan toevoegen, omdat daardoor het risico van de portefeuille verhoogd wordt. Absoluut gezien kan leverage wel toegevoegde waarde leveren, maar op basis van een risico/ rendementsverhouding zeker niet. Als het rendement op vastgoed zelf niet groot genoeg is, investeer dan maar niet in onroerend goed.’

Tates: ‘Het maakt nogal een verschil of een fonds 10 procent return voorspelt met of zonder leverage.’

Van der Spek: ‘Zonder leverage is 10 procent voor een corebelegging onmogelijk.’

Tates: ‘Dat bedoel ik.’

Van der Spek: ‘Sommige beleggers accepteren geen leverage en willen toch een return van 10 procent. Als gezegd, dat is belachelijk, want 10 procent met leverage kan alleen gehaald worden door veel risico toe te voegen.’

De Nekker: ‘Vanuit het standpunt van een Nederlands pensioenfonds voegt leverage geen enkele waarde toe aan investeringen in direct vastgoed. Dat blijkt uit onderzoek dat wij samen met Ortec hebben uitgevoerd. Als een belegger graag gebruik zou willen maken van wat leverage, is de uitkomst van het onderzoek dat een leverage van 25 procent min of meer neutraal is; als de leverage meer bedraagt, moet het gedeelte vastgoed in de hele portefeuille worden verminderd. Als in internationale beleggingsfondsen wordt geïnvesteerd, is er waarschijnlijk wel wat leverage nodig, omdat er met fondsbeleggingen kosten gepaard gaan, die zich niet voordoen bij beleggen in direct vastgoed. Overigens verwachten we geen rendementen meer in de dubbele cijfers;

> Andrew Hills is sinds augustus 2011 directeur klantenportefeuilles bij Invesco Real Estate (IRE), waar hij verantwoordelijk is voor het opbouwen en beheren van klantrelaties, met nadruk op het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Scandinavië. Hiervoor was hij werkzaam bij CORESTATE Capital, bij Credit Suisse Real Estate Asset Management UK en bij PRUPIM, de vastgoedpoot van M&G. Hills begon zijn carrière in 1990 en heeft veel ervaring op het gebied van vastgoedmarkten, waaronder vastgoedaandelen en -derivaten alsook in aandelen en aandelenderivatenmarkten wereldwijd.

Hills heeft diverse opleidingen afgerond, zo heeft hij o.a. een Investment Management Certificate (IMC), een bachelor (cum laude) in Economie, een MBA (Financieel beheer) en een master in Real Estate Investment.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

RONDE TAFEL VASTGOED

we geven de voorkeur aan solide beleggingen en zijn tevreden met een return van 7 à 8 procent.’

Dan moet je je afvragen of de mensen die de regels maken vastgoed wel begrijpen.

Gifford: ‘UBS staat bekend als manager van open-end core funds en het gros van onze klanten stelt onze lage leverage – minder dan 20 procent – op prijs. Daarbij hebben we laten zien dat we leveragerisico kunnen managen. Voor het uitbreken van de financiële crisis hebben we bewust in onze fondsen de leverage verlaagd. Het type institutionele belegger dat in onze fondsen belegt, heeft niet veel baat bij leverage. Ons US Fund is een van de best presterende fondsen in zijn categorie en dat is bereikt met een lage leverage.’

Hills: ‘Het antwoord is nee en zo bezien werkt regelgeving meer risico in de hand.’

Davis: ‘Leverage kan een goede vriend zijn in tijden van een stijgende of stabiele markt, maar kan ook de ergste vijand zijn in een krachtige daling zoals de Grote Recessie, waar we significante asset-liability mismatching zagen. Dit ALM-risico moet beleggers duidelijk worden gemaakt.’

De nieuwe regelgeving van Solvency II, Bazel III en IFRS zal vastgoedrisico verkleinen.

Offringa: ‘Ik denk dat in Nederland de pensioenfondsen bij vastgoedbeleggingen vrij snel toegaan naar een leverage die lager is dan 40 procent. Wel geloof ik dat er altijd een markt zal blijven bestaan voor fondsen met een hogere mate van leverage, zoals voor particuliere beleggers. De pensioenfondsen zijn wat dat betreft een specifiek segment met eigen specifieke beleggingsvoorkeuren.’

Satumalaij: ‘Wat je nu ziet gebeuren, is dat de waarde van de verplichtingen in de loop van de tijd enorm kan bewegen. Een van de redenen waarom wij in vastgoed investeren, is dat het om een langetermijn stabiele belegging gaat. Als mensen, bijvoorbeeld de toezichthouder, ons zeggen dat we het risico in de totale portefeuille moeten verminderen, moeten we op korte termijn zakelijke waarden als aandelen en vastgoed verkopen. Dan handelen we wat het risico aangaat als het ware contrair. Terwijl alle regelgeving erop gericht is risico’s te verminderen, vergroot zij juist de risico’s. Daar maak ik me grote zorgen over.’

Wat moet daaraan gedaan worden? Waar is onze countervailing power, hoe kunnen we een tegenwicht vormen?

Tates: ‘Onder andere de verzekeringsmaatschappijen werken daar hard aan. Het resultaat van die inspanningen is onbekend en er is geen sprake van een countervailing power. De International Financial Reporting Standards is er ook mee bezig, maar ik denk dat zij niet in de gaten heeft welke consequenties steeds meer regelgeving voor de vastgoedindustrie heeft, bijvoorbeeld op het gebied van gearing. Er is uiteindelijk geen gearing meer mogelijk of een heel hoge; een middenweg is er niet meer en dat is niet alleen vreemd, maar gaat gepaard met een hoger risico. Als het gevolg van de nieuwe regelgeving is dat beleggers vooral gaan investeren in risicomijdend vastgoed, zullen bepaalde markten oververhit raken, met meer risico als gevolg.’

De Nekker: ‘De vraag is niet of Solvency II of Bazel III leiden tot risicovermindering, maar of zij beleggers ervan weerhouden in vastgoed te investeren. We zien nu al dat sommige verzekeraars hun vastgoedexposure verkleinen en gaan investeren in schuldpapier. Het risico is dus dat in andere vermogenscategorieën wordt belegd. Dat is voor de vastgoedindustrie een echte bedreiging.’

Diversificatie werkt in normale tijden, maar in buitengewone tijden kan het ook tegen je werken.

> Geert de Nekker leidt sinds 2010 de business unit Internationaal Vastgoed bij Syntrus Achmea. Hiervoor was hij directielid van Cordares Vermogensbeheer en directeur van Cordares Vastgoed. Daarvoor was hij directeur investor relations/business development bij Aberdeen Property Investors Europe. De Nekker stond ook aan de wieg van de IVBN, de Vereniging van Institutionele Beleggers in Nederland, waarvan hij van 1995 tot 2002 directeur was. De leden van de IVBN vertegenwoordigen circa € 50 miljard aan Nederlands vastgoed en bestonden destijds uit circa 30 lidorganisaties. Daarvoor was De Nekker onder andere werkzaam voor SFB Vastgoed en BAM.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

> Theo Offringa is Senior Portefeuille Manager Onroerend Goed bij TKP Investments. Offringa is portefeuillemanager van TREF, het Europese fund of funds van TKP Investments. TREF heeft een belegd vermogen van EUR 1 miljard. De portefeuille bestaat uit 35 niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. De aandeelhouders van TREF zijn 25 institutionele beleggers. Afgestudeerd aan de Economische Faculteit (Financiering en Belegging) van de Erasmus Universiteit Rotterdam.

> Raymond Satumalaij is managing director Fund Management bij ASR Vastgoed Vermogensbeheer en is sinds 2008 bij ASR werkzaam. Daarvoor was hij onder andere director institutional real estate funds bij Bouwfonds Asset Management en fund manager real estate bij Blue Sky Group (KLM pensioenfondsen). Hij studeerde planologie en economie aan de Radboud Universiteit Nijmegen en heeft daarna de opleiding gevolgd tot Register Beleggingsanalist (RBA/VBA).

Het op één lijn brengen van de belangen van manager en belegger is het belangrijkste risicomanagementinstrument.

Davis: ‘Dat is belangrijk, maar niet het enige risico en ook niet noodzakelijkerwijs het belangrijkste. Het gaat er vooral om dat de manager de wensen van de klanten uit kan voeren.’

Offringa: ‘Als er geen of niet genoeg alignment of interest aanwezig is, moet er in de praktijk te veel managementtijd aan een dergelijk fonds besteed worden. Dan zie je gebeuren dat 80 procent van je tijd opgaat aan 20 procent van de beleggingsportefeuille. Wij hechten vooral belang aan co-investments van de fondsmanager om de alignment of interest te waarborgen.’

Davis: ‘Wordt die 80-20 verhouding veroorzaakt door gebrekkige alignment of interest of door gebrekkige strategie en uitvoering?

De Nekker: ‘Onze ervaring is dat bij de fondsen die in problemen zijn gekomen, de belangenovereenstemming niet in orde was.’

Kleinere managers worden overbodig, omdat zij risico niet goed genoeg kunnen beheersen.

Tates: ‘Ik denk dat kleinere managers sneller kunnen reageren op gunstige gelegenheden, zo bezien is small inderdaad beautiful. Aan de andere kant zijn de instrumenten voor

risicomanagement zo kostbaar dat daarvoor eigenlijk een grotere organisatie nodig is. Niettemin denk ik dat er altijd ruimte blijft voor boutiques. Vooral kleinere pensioenfondsen en verzekeraars zijn niet meer in staat al het risicobeheer zelf te doen, en daarom kiezen zij vaak voor een multimanageraanpak.’

Offringa: ‘Dat er elk kwartaal uitgebreid gerapporteerd moet worden aan in ieder geval de pensioenfondsen, is vaak een opgave die alleen maar adequaat kan worden vervuld door een grotere managementfirma.’

Van der Spek: ‘Voor sommige van de zogenoemde boutiquefirma’s wordt het moeilijk om aan alle eisen, bijvoorbeeld in verband met nieuwe regelgeving, te voldoen. Als ze daartoe niet in staat zijn, is er gewoon geen plaats voor ze. De industrie wordt steeds professioneler.’

Satumalaij: ‘Ik wil het omdraaien in de zin dat kleinere beleggers juist niet zullen verdwijnen; zij gaan zich wellicht aansluiten bij anderen. In ieder geval neemt de druk op grotere bedrijven door nieuwe regelgeving toe en moeten ze meer kosten maken om hun klanten tevreden te stellen. Voor ondernemende niche-spelers kan dit voordelig zijn; zij kunnen heel goed in staat zijn de grotere spelers te overbieden.’

Davis: ‘Er bestaat neerwaartse druk op de fees, er is opwaartse druk wat betreft rapportering, transparantie. In de fundbusiness moet je heel concurrerend zijn. Misschien is het woord ‘overbodig’ te scherp uitgedrukt en ik betreur het NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

RONDE TAFEL VASTGOED

verliezen van ondernemingszin, maar sommige van de kleinere boutique-firma’s zullen maar moeilijk concurrerend kunnen blijven.’

Gifford: ‘Er is sprake van consolidatie, maar we zien ook spinoffs van grotere organisaties. Zo bezien denk ik dat er ruimte blijft bestaan voor kleinere nichespelers met een specifieke strategie en een bewezen track record.’

Een van de belangrijkste risicostrategieën is gewoon risico negeren. Praten wij daar openlijk over in onze organisaties?

delen van Europa of Azië, waar informatie beperkt is, is bij ons niet aan de orde. De reden is dat door de beperkte informatie de risico’s van vastgoedbeleggingen daar niet gemeten kunnen worden.’

Van der Spek: ‘Als wij in een bepaalde markt investeren, hanteren we een rendementsmodel waarin het totale risico wordt vertaald in een risicopremie. Als je niet genoeg informatie hebt en toch wilt investeren, moet je daar extra risico aan toekennen.’

Davis: ‘Het komt er toch op neer dat als je niet genoeg informatie hebt, je in wezen het risico negeert.’

Offringa: ‘Wij discussiëren heel openhartig over managers die risico negeren. We hebben een zogenoemde bewakingslijst waar die managers - zo’n 10 procent van het totaal – op staan en we besteden er veel tijd aan om hun risicohouding te veranderen.’

Zijn er met betrekking tot het nemen van risico’s zaken waarover we niet discussiëren, omdat we deel uit maken van een groep en ze niet ter discussie durven te stellen?

Davis: ‘Onze beleggers krijgen ieder kwartaal een lijst met de uitstaande risico’s: vastgoedrisico, portfoliorisico, fund level risico enzovoort. Daar zijn we zo open mogelijk over.’

Hills: ‘Misschien wel als je deel uitmaakt van een kleinere organisatie. Maar in grotere organisaties wordt dat tegengegaan door bijvoorbeeld beleggingscomité’s.’

Satumalaij: ‘Toen aandelen in de vroege jaren 2000 onderuit gingen, zei iedereen: vastgoed is binnenkort aan de beurt.

Ik heb zeker met die mogelijkheid rekening gehouden, maar de vraag is natuurlijk ook: wat is het alternatief? Is het risico negeren dat we destijds geen vastgoed hebben verkocht of is het handelen vanuit perspectief?’

Davis: ‘Of het nu een grotere of kleinere organisatie betreft, het gaat erom de juiste governance te hebben om risico te identificeren en te managen.’

Gifford: ‘Ik ben van mening dat er een groot verschil is tussen het bewust zijn van risico’s en ze negeren en het onbewust nemen van risico’s. Managers die zich niet bewust zijn van de risico’s zullen waarschijnlijk niet lang overleven.’

Offringa: ‘Je moet altijd kritisch blijven kijken naar wat de consensus is. Neem bijvoorbeeld demografische ontwikkelingen die op het eerste gezicht voor vastgoed een bedreiging lijken, maar die ook kansen opleveren.’

Offringa: ‘Wij selecteren geen managers die onwetend zijn op een bepaald risicogebied. Maar sommigen negeren risico of proberen het te verbergen, wat vooral in de niet-transparante markten een probleem kan zijn. Sommige landen in Centraal Europa zijn daarvan een goed voorbeeld.’

Risicomanagement heeft ook te maken met de integriteit van professionals. Hoe meten we integriteit en organiseren we integriteitstesten?

Satumalaij: ‘Investeren in niet-transparante markten in

Tates: ‘Risicomanagement is testen van het groepsdenken, dat is een continu proces.’

Tates: ‘Grotere organisaties, zoals hier aan tafel vertegenwoordigd, hanteren strikte regels en testen hun mensen regelmatig. En er zijn natuurlijk compliance-

> Maarten van der Spek werkt sinds 2009 bij PGGM Investments als senior strategist Real Estate en is verantwoordelijk voor de strategie van de vastgoedportefeuille met een omvang van in totaal ruim 13 miljard euro. De portefeuille wordt belegd in zowel beursgenoteerd vastgoed als in nietbeursgenoteerd vastgoed. Van der Spek heeft hiervoor 10 jaar voor ING Real Estate Investment Management gewerkt, waar hij onder andere manager was van de afdeling Research & Strategy voor Continentaal Europa.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

> Nico Tates heeft meer dan 30 jaar gewerkt in de internationale vastgoed markt. Hij is bijzonder ervaren in het opzetten en managen van Pan Europese fondsen, alsmede het coördineren en stimuleren van internationale teams. Tates is Head of Direct Property- Continental Europe bij Aberdeen Asset Management en is verantwoordelijk voor Investment Management afdelingen, dat wil zeggen Fund Management, Asset Management en Transaction Management in zowel Duitsland, Frankrijk, Italië en Nederland. Tates is ook Chairman van de Supervisory Board van Aberdeen Immobilien Kapitalanlage-gesellschaft mbH.

afdelingen die steeds groter worden. Wij, Aberdeen, zijn geregistreerde fundmanagers en dat houdt in dat we ons aan de regels moeten houden. Dat betekent dat de medewerkers integer dienen te zijn. De rode kaart gebruiken kan soms lastig zijn, maar het is wel essentieel. Als je je daar van bewust bent, kun je ermee leven en overeenkomstig handelen. Maar daar wil ik aan toevoegen dat integriteit niets van doen heeft met het creatief zoeken naar opportunities.’

vastgoed-industrie (IVBN) een gedragscode opgesteld.

Ik vergeet nooit dat een vertegenwoordiger van het Philips-pensioenfonds toen tegen me zei: Nico, een uitstekend idee. Nu is hij een van de verdachten in de vastgoedfraudezaak. Je moet mensen dus wel blijven controleren.’

In de discussie komt naar voren dat grenzen die niet overschreden mogen worden, niet in alle culturen dezelfden zijn. Wat als er bijvoorbeeld een goede deal kan worden gemaakt die alleen tot stand kan komen door het illegaal betalen van een relatief geringe hoeveelheid geld, wat overigens als volledig normaal wordt beschouwd. Dat zou eventueel gerapporteerd kunnen worden met verontschuldigingen erbij.

De Nekker: ‘Een heleboel landen hebben schuldproblemen.

De regeringen kunnen die problemen oplossen door meer inflatie te creëren. Als meer inflatie inderdaad goed is voor vastgoed, is de beste belegging nu dan ook vastgoed.’

Hills: ‘Voor grote organisaties is dat onmogelijk vanwege de grondbeginselen, governance en het complianceproces.

De manier waarop wij opereren verschaft individuen niet de mogelijkheid zich wat integriteit betreft, afwijkend te gedragen.

Wellicht dat dat minder geldt voor kleinere organisaties.’

In Nederland zijn grote organisaties door illegaal gedrag in de media gekomen en door justitie aangepakt.

Offringa: ‘Bij de selectie van een fondsmanager maken wij een scherp onderscheid tussen de fondsmanagers die van oorsprong projectontwikkelaars zijn en de pur sang fondsmanagers. Projectontwikkeling gaat vaak samen met een cultuur van creativiteit en flexibiliteit, die niet samengaat met fondsmanagement.’

Gifford: ‘Als iets illegaal is voor de fundmanager, is het ook illegaal voor de ontwikkelaar. Bij UBS Global Real Estate kunnen we het ons niet veroorloven iets te doen wat in strijd is met wet- en regelgeving.’

Tates: ‘Ongeveer tien jaar geleden heb ik voor de

Welk onroerend goed biedt nu de beste kansen?

Van der Spek: ‘Dan gaat de rente ook omhoog. Wat als je beschikt over geared vastgoed? ’ Offringa: ‘In mijn ogen zijn interessante vastgoedbeleggingen op dit moment dun gezaaid. Stock picking is essentieel. Je moet goed op de hoogte zijn van het universum van fundmanagers, weten welke managers echt gedisciplineerd werken en een duidelijke focus in hun strategie hebben.’

Gifford: ‘Wat attractief lijkt, is investeren in tweedeklas assets op eersteklas locaties. Dat doen we vooral in een aantal van de belangrijkste steden in Duitsland.’

Tates: ‘Wij werken met risicobudgetten in verhouding tot fundamental pricing, over- en underpricing. We zoeken naar objecten in duurzame markten die ondergewaardeerd zijn. Als we nu een laag rendement van 4 procent kunnen maken op een langetermijn verhuurd object in het centrum van Parijs, vinden we dit overpriced en gaan we naar andere steden waar de directe rendementen en de vooruitzichten beter zijn. Dat kunnen we doen omdat we beschikken over veel lokale organisaties.’

Satumalaij: ‘Het gaat er in deze tijd ook om waar het neerwaarts risico het laagst is. Als land om in te investeren en als economie is Nederland nogal stabiel.

De stabiliteit biedt voor de toekomst een attractief NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

RONDE TAFEL VASTGOED

rendementsperspectief.’

Conclusie Als een belegger in vastgoed wil investeren, welk vastgoed biedt dan nu de beste kansen? Dat de meningen daarover uiteenlopen is vanzelfsprekend, maar de rondetafeldeelnemers waren het er wel min of meer over eens dat echt heel interessante vastgoedbeleggingen op dit moment nogal dun gezaaid zijn. Maar als een sterk oplopende inflatie goed is voor vastgoed, dan zou dit een uitstekende belegging kunnen worden als de verschillende regeringen in Europa hun schuldproblemen alleen maar kunnen oplossen door meer inflatie te creëren. Verder wordt erop gewezen dat het er nu ook om gaat waar het neerwaarts risico het laagst is. Zo bezien biedt de nogal stabiele economie van Nederland een aantrekkelijk rendementsperspectief.

Overigens is outperformance in de vastgoedindustrie moeilijk of nauwelijks vast te stellen. De ronde tafel was van mening dat succesvolle vastgoedmanagers zo transparant mogelijk moeten zijn, want als beleggers niet kunnen vaststellen wat de reden van het succes is en of het succes duurzaam is, zullen zij afhaken. Ook over het belang van diversificatie over regio’s, landen en beleggingsstijlen bestonden geen grote verschillen van mening. Dat neemt niet weg dat er nu een soort trend

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

bestaat onder vastgoedbeleggers om terug te keren naar hun thuismarkt. Dat heeft nogal wat te maken met valutarisico. In de periode dat Nederlanders veel investeerden in Amerikaans vastgoed ging de dollar van vier naar twee gulden en recent zijn veel Zwitserse vastgoedbeleggers gestopt met investeren in andere Europese landen omdat de euro ten opzichte van de Zwitserse frank aanzienlijk in waarde is gedaald.

Een relatief hoog niveau van leverage is uit den boze. Absoluut gezien kan leverage wel waarde toevoegen, maar op basis van een rendements/risicoverhouding niet.

Opmerkelijk was dat de deelnemers wat betreft het risico afwijzend staan tegenover de nieuwe regelgeving van Solvency II en Bazel III. Terwijl alle regelgeving erop gericht is risico’s te verminderen, worden die daardoor juist vergroot.

Hoewel de instrumenten voor risicomanagement dusdanig kostbaar zijn dat ze eigenlijk alleen door een grotere organisatie kunnen worden gedragen, denkt de meerderheid van de rondetafeldeelnemers dat er toch ruimte blijft bestaan voor niche-spelers met een specifieke strategie en een bewezen track record.

De zoektocht naar Emerging Markets Debt start hier >

18 jaar geleden waren we al baanbrekend met onze Emerging Markets Debt strategie.

Vandaag creÍert deze ervaring nog steeds tal van kansen voor uw portefeuille – van Santiago tot Jakarta.

Ontdek meer op www.ingimhighreturns.nl

Dit document is uitsluitend opgesteld voor promotiedoeleinden en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggingen kunnen alleen geschikt zijn voor particuliere beleggers, indien en voor zo ver door hen ingeschakelde onafhankelijke of professionele adviseurs hierover een positief advies hebben uitgebracht op grond van een schriftelijke overeenkomst. De informatie en mogelijke aanbevelingen kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze publicatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

REDACTIONEEL INTERVIEW

Het juiste pand aan de juiste klant verbinden Door Harry Geels

Norbert Bol is directeur bij Grontmij Capital Consultants, een 100% dochter van het bekende advies- en ingenieursbureau Grontmij uit Gorinchem. Wij hadden een gesprek met hem over wat er nu allemaal gebeurt in de vastgoedmarkt en welke adviezen Grontmij Capital Consultants geeft over de actuele ontwikkelingen.

Belangrijkste doelstellingen van Norbert Bol zijn wat hem betreft het verbinden van de ‘klant met het pand’ en besturen van pensioenfondsen te helpen beter ‘in control’ te zijn aangaande hun vastgoedbeleggingen.

Niet-beursgenoteerd vastgoed heeft daarbij de voorkeur boven beursgenoteerd vastgoed.

L

aten we beginnen met een korte achtergrond van uzelf en het bedrijf waar u directeur bent.

Ik ben na mijn studie aan de Erasmus Universiteit begonnen als consultant bij Kolpron, een multidisciplinair bureau van ruimtelijke-ordeningsen vastgoedadviseurs. Vervolgens ben ik het beleggingsvak ingerold. Na achtereenvolgens portefeuillebeheerder bij het KPN Pensioenfonds, directeur institutionele beleggingen bij Bank Insinger de Beaufort en directeur beleggingen bij AZL te zijn geweest, ben ik opnieuw weer consultant geworden, terug bij het vastgoed, mijn eigenlijke passie. Ik zag in de institutionele vastgoedwereld een aantal ontwikkelingen waarbij pensioenfondsen volgens mij behoefte hebben aan externe consulting en ondersteuning van een onafhankelijke adviseur met diepgaande kennis van de vastgoedmarkt.

Grontmij was een natuurlijke ‘match’ om het nieuwe bedrijf op te zetten. Grontmij is immers een toonaangevend internationaal ontwerp-, advies- en managementbureau gericht op stedelijke en natuurlijke leefomgeving, mobiliteit, schoon water en energie. Grontmij’s doelstelling is het plannen en realiseren van duurzame en haalbare oplossingen. Dat wilde ik ook, maar dan specifiek voor vastgoedbeleggingen van pensioenfondsen.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Intussen zijn we uitgegroeid tot een bedrijf van 15 mensen, opereren we vanuit Europa en de VS en een heel klein beetje vanuit Azië. Wij adviseren overigens niet alleen in vastgoed, maar ook in ‘alternatief vastgoed’, zoals parkeergarages, hotels en infrastructuur.

Welke ontwikkelingen in de institutionele vastgoedmarkt ziet u?

Bijna alle pensioenfondsen hebben of zijn hun vastgoedbeleggingen aan het ‘outsourcen’.

Voorheen hadden veel pensioenfondsen hun eigen vastgoed en daarvoor hadden ze een hele afdeling, niet zelden van meer dan tien mensen: acquisiteurs, analisten en beheerders. Deze afdeling vroeg 90% van de managementcapaciteit, terwijl de allocatie naar vastgoed meestal tussen de 5% en maximaal 20% ligt. Ja, wat doe je met de acquisiteur als het vastgoed eenmaal is aangekocht? Zelf vastgoed hebben en beheren is niet efficiënt. Het outsourcen van het vastgoed naar externe beheerders is op zich een logische ontwikkeling. Maar er ontstaat wel meteen een probleem: de expertise verdwijnt en in het kielzog daarvan ook de ‘countervailing power’ van het bestuur ten opzichte van de externe beheerders. En dat is niet handig als de toezichthouders steeds meer willen dat besturen

Foto: Fotopersburo Dijkstra

‘in control’ zijn. Wij geven aan besturen en bestuursbureaus beleidsadviezen, ondersteunen bij de implementatie en doen tot slot de monitoring. Wij noemen dit het pand aan de klant verbinden, zorgen dat besturen weer in control komen en blijven.

Beheerders, of ze nu vastgoed of iets anders beheren, zullen in principe altijd zeggen dat wat zij doen, goed is. Wij zetten, als een cliënt wil outsourcen, de alternatieven op een rijtje, rekening houdend met specifieke wensen en omstandigheden.

En als er uiteindelijk één of enkele beheerders zijn gekozen, blijven we ze volgen, monitoren. Op gezette tijden moet er ook getoetst worden. Wat waren de opties die we destijds hadden en is er toen de juiste beslissing genomen?

Adviseren jullie ook over de asset allocatie, hoeveel een pensioenfonds in vastgoed moet beleggen?

Nee, in principe is dat een zaak tussen het pensioenfonds en de ALM-consultant, maar ons wordt wel vaak om advies gevraagd tijdens het maken van de ALM-studie. Vastgoed is namelijk moeilijk te modelleren in een ALM-studie. Er zijn vaak onvoldoende langjarige vastgoedreeksen en ook worden de reeksen nog gecorrigeerd, om ze beter vergelijkbaar te maken met aandelen en obligaties.

Wij vinden het belangrijk dat de ALM-consultant en het pensioenfonds actief nadenken over de input van de ALM en het vastgoedbeleggingsbeleid, mede in relatie tot het landen-, sectoren-, leverage- en risicoprofiel. Wat dit betreft is het soms ‘garbage in, garbage out’. Je kunt niet met een hoge mate van abstractie over vastgoed praten. De ene vorm van vastgoed is de andere niet.

Beursgenoteerd of direct vastgoed/ niet-beursgenoteerd vastgoed?

Direct! Beursgenoteerd vastgoed lijkt veel te veel op aandelen. Daarmee pak je niet de unieke karakteristieken, in termen van diversificatie en stabiele inkomstenstromen, van vastgoed. Als je in een ALM-studie of portefeuilleconstructiestudie beursgenoteerd vastgoed stopt en je gebruikt daarbij de juiste rendementen, risico’s en correlaties, dan komt er zelden of nooit een allocatie naar beursgenoteerd vastgoed uit. Het heeft eigenlijk geen toegevoegde waarde. En bovendien geldt, en dat realiseren veel beleggers zich lang niet altijd, dat wie in aandelen belegt, vaak al ‘exposure’ heeft naar beursgenoteerd vastgoed. Op diverse beurzen, zoals in Nederland, maakt beursgenoteerd vastgoed al een belangrijk onderdeel uit van de totale marktkapitalisatie. Om deze reden zijn we ook terughoudend over vastgoed in Azië. Wie daar in aandelen belegt, heeft bijna altijd al ‘exposure’ naar vastgoed. Er wordt weleens van beursgenoteerd

Norbert Bol

vastgoed gezegd dat het flexibeler zou zijn. Dat is slechts gedeeltelijk waar. De liquiditeit is voor veel institutionele beleggers toch vrij beperkt.

Waar letten jullie op bij het selecteren van beheerders?

Het belangrijkste is dat ze in staat moeten zijn een institutionele cliënt te bedienen. En dan bedoel ik niet alleen in termen van capaciteit, ofwel hebben ze de ‘resources’ om snel met grote investeringsbedragen om te gaan, maar ook of er voldoende transparantie, duurzame vormen van beleggen, beleidsondersteuning, institutionele rapportages en monitoring wordt geboden. Ze moeten in staat zijn ons adagium van ‘het verbinden van het pand aan de klant’ te realiseren. We hebben het dan over een soort van ketenintegratie.

Wie in aandelen belegt, heeft vaak al exposure naar beursgenoteerd vastgoed.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

REDACTIONEEL INTERVIEW

Met beursgenoteerd vastgoed pak je niet de unieke karakteristieken van vastgoed.

Wat adviseren jullie nu wat betreft sectoren en regio’s?

We zijn geen voorstander van beleggen in kantoren, in principe zetten we daar altijd een onderweging neer of maximaal een neutrale weging. Dat komt, omdat kantoren meer cyclisch zijn als vastgoedbelegging en de huurder en de eigenaar weinig ‘alignment of interest’ hebben. We hebben een voorkeur voor winkelpanden, omdat de belangen van eigenaar en huurder dezelfde zijn, namelijk ervoor zorgen dat er meer cliënten in de winkel komen. Woningen zijn interessant vanwege de relatief stabiele stroom aan huurinkomsten. Wat betreft regio’s kiezen we vooral voor ontwikkelde en transparante markten, zoals Europa en Noord Amerika.

Vastgoed staat de laatste tijd, door fraudes en discussies over waarderingen, in een kwaad daglicht. Wat is er fout gegaan?

Ik kan het kwade daglicht maar gedeeltelijk plaatsen. De trend om te outsourcen, vooral naar niet-beursgenoteerd vastgoed, is volgens mij een goede ontwikkeling. Belangrijk bij de outsourcing is om veel aandacht te besteden aan het management en de processen om fraude te voorkomen.

Professionele vastgoedmanagers hebben in de regel goede processen en procedures om fraude te voorkomen en er worden vaak aparte ‘audits’ gehouden. Ik denk niet dat pensioenfondsen anders over vastgoed zijn gaan denken.

Wat kunt u zeggen over de kosten van vastgoedbeleggen, die zouden hoog en/of niet transparant zijn?

Ten opzichte van beursgenoteerde aandelen en obligaties zijn de kosten bij niet44

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

beursgenoteerde vastgoedbeleggingen in ieder geval anders. Zo kunnen er bijvoorbeeld definitieverschillen zijn per land, maar ook per sector in de vastgoedmarkt. De INREV, waar zowel de aanbieders van institutionele vastgoedfondsen als pensioenfondsen lid van zijn, werkt hard aan goede definities en uniforme wijzen van rapportage om onnodige verwarring te voorkomen. Immers, bij de professionele aanbieders van vastgoedfondsen is er een goed inzicht te verkrijgen in de kosten. De onderlinge vergelijkbaarheid is nog lastig.

Hoe de beheerkosten van vastgoedbeleggingen qua hoogte kunnen worden vergeleken met bijvoorbeeld de kosten voor het beheer van beursgenoteerde aandelen of private equity, is een discussie die momenteel in volle gang is. Het feit dat er wordt gemeten is op zich een hele goede zaak, maar het nu reeds trekken van conclusies over meerdere beleggingscategorieën is nog te vroeg.

Hoe gedragen de vastgoedbeleggingen zich in de huidige crisis?

Ten opzichte van aandelen en obligaties blijft vastgoed als belegging voor pensioenfondsen redelijk goed presteren. Dat komt, omdat pensioenfondsen in de regel op goede locaties zijn belegd en de crisis vooral is begonnen als een financieringscrisis. Hierdoor is er weinig speculatieve nieuwbouw op de markt gekomen.

De dramatische krantenberichten over leegstand en slecht vastgoed gaan vaak over delen van de vastgoedmarkt die sterk verouderd zijn en doorgaans niet over het beleggingsuniversum van een pensioenfonds. Zo weten bijvoorbeeld weinig mensen dat de best presterende beleggingssector in Amerika momenteel de woningen zijn, waar als gevolg van schaarste aan huurwoningen nu hoge rendementen worden gerealiseerd als gevolg van hoge bezettinggraden en huurgroei.

Vastgoed dat daarentegen is gefinancierd met vreemd vermogen is wel erg kwetsbaar gebleken, omdat waardedalingen ermee worden vergroot en het tevens veel moeilijker is om vreemd vermogen te verkrijgen. Pensioenfondsen daarentegen hoeven helemaal niet met zoveel vreemd vermogen te beleggen. Wat ons betreft, wordt er met zo weinig mogelijk leverage gewerkt.

Wij verwachten dat vastgoed zich als beleggingscategorie voor pensioenfondsen in de huidige crisis zal kunnen handhaven als relatief veilige haven, mits er niet teveel is gefinancierd met vreemd vermogen en er op goede locaties is belegd. «

Integriteit binnen vastgoed

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Vier jaar geleden kwam de inmiddels beruchte fraudezaak in het vastgoed, de zogenaamde Klimop-zaak, naar buiten. November/december zal de rechtbank Haarlem vonnis wijzen. Een tussenbalans over integriteitsbewustzijn in de sector.

O

p 13 november 2007 kwam de FIOD naar buiten met het persbericht dat een aantal (oud-) medewerkers van onder andere Bouwfonds Ontwikkeling en het Philips Pensioenfonds waren aangehouden. Zij werden ervan beschuldigd omvangrijke bedragen in privé te hebben ontvangen bij vastgoedtransacties, waarbij zij hun werkgever, waaronder dus een pensioenfonds, hebben benadeeld.

Deze verdachtmakingen alleen al raakten het hart van de professionele vastgoedsector, die geschokt reageerde.

Nadat de eerste schok was verwerkt, kwamen de institutionele vastgoedbeleggers begin 2008 direct met een kader met beheersmaatregelen om frauderisico rond vastgoedbeleggen te verkleinen. De IVBN-publicatie “Beheersing van frauderisico’s in de institutionele vastgoedsector” heeft goed gewerkt. Het biedt de mogelijkheid de eigen organisatie er aan te spiegelen. Ook andere organisaties, zoals de NEPROM, volgden met publicaties en initiatieven. IVBN ging tevens met andere partijen in de vastgoedketen in gesprek om samen op te trekken. Mede daaruit ontstond het Integriteit Overleg Vastgoedmarkt (IOV), waarin professionele partijen samenwerken: vastgoedbeleggers, ontwikkelaars, woningcorporaties, uitvoerende bouwbedrijven, vastgoedfinanciers, makelaars en vastgoedmanagers. Partijen zoeken die samenwerking om het integriteitsbewustzijn in de hele keten te bevorderen. Vanuit IVBN beogen we daarmee specifiek het vertrouwen in vastgoed te herstellen, zowel van pensioenfondsen/verzekeraars, maar ook van de toezichthouders.

We zijn nu dus vier jaar verder sinds de fraude naar buiten kwam. Hoe is de situatie in de sector nu? Is de professionele vastgoedbeleggingssector veranderd op het punt van integriteit? Nadrukkelijk ‘ja’: de sector is zich veel meer bewust van de kwetsbaarheid en de risico’s van vastgoed. Bij alle professionele partijen in de hele keten zijn de regelingen en gedragscodes beter op elkaar afgestemd. Zo zijn er

bijvoorbeeld afspraken gemaakt om facturen beter (en completer) in te richten en zal er meer screening plaatsvinden van medewerkers, contractspartijen en nieuwe leden van de vereniging via het opvragen van Verklaringen omtrent het Gedrag. Leden moeten een klokkenluidersregeling hebben en een incidentenregister bijhouden. Uiteraard is er een verbod op privé-transacties. Gewerkt wordt aan betere validatie van taxaties en meer waarborgen van integriteit bij transacties, waarbij we de notaris meer inzicht geven in waardeontwikkelingen van vastgoed.

Belangrijker dan het aanscherpen van regelingen en gedragscodes vinden wij het dat iedereen in de sector er melding van maakt als er sprake zou kunnen zijn van nietinteger handelen. De meldpunten zijn er wel, maar er wordt nog nauwelijks iets gemeld. Het is een van onze belangrijke opgaven hoe we in de sector zover komen dat melden als normaal professioneel handelen wordt gezien en essentieel voor een ‘schone’ sector.

Geheel nieuw is de inmiddels gegroeide intensieve samenwerking met overheidsdiensten. Niet alleen in de sector zelf was de fraudezaak een alarmering: de overheden richtten een Nationale Regiegroep Aanpak Misbruik Vastgoed op, waarin vrijwel alle betrokken ministeries en overheidsdiensten zitting hebben.

Zowel DNB als AFM gaven aan vastgoedbeleggingen als hoog-risicovol te zien en scherpten hun toezicht aan.

Aanvankelijk was dat voor de sector slikken. Vastgoed als uitstekend beleggingsproduct, met stabiele rendementen en beperkte risico’s, werd ineens behandeld alsof je er beter niet in zou moeten beleggen. Samen met overheden en toezichthouders wordt er nu gewerkt aan zowel het stimuleren van het integriteitsbewustzijn in de hele keten als aan een gezamenlijke aanpak om fraude zoveel mogelijk te voorkomen. Dit is dus een tussenbalans: we zijn er nog niet met elkaar, maar maken wel flinke stappen.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

REDACTIONEEL INTERVIEW

Foto: Archief Wereldhave

Wereldhave wapent zich tegen zwaar weer Door Hans Amesz

De portefeuille van vastgoedbelegger Wereldhave is ongeveer 3 miljard euro groot. De onderneming verwacht de komende jaren zwaar weer en sorteert daar naar eigen zeggen op voor. Essentieel daarbij is het vervangen van risicovol door minder risicovol vastgoed. Financial Investigator sprak met directeur Dirk Anbeek.

‘W

ij hebben ervoor gekozen om ons in vier landen: België, Engeland, Finland en Nederland, te richten op winkelcentra en in drie: Amerika, Frankrijk en Spanje, op kantoren’, zegt Anbeek. ‘Als eindbelegger is het van belang een goed rendement te halen en wij denken dat in winkelcentra vooral te kunnen halen door ze actief te managen en eventueel te herontwikkelen. Je kunt een winkelcentrum aantrekkelijker maken, waardoor er meer bezoekers komen, die er wellicht langer blijven en meer besteden. Dan kunnen wij meer huur

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

vragen en dit vervolgens weer investeren in het winkelcentrum om het nog aantrekkelijker te maken.

Zo ontstaat een vliegwieleffect. In totaal beschikken we in de vier genoemde landen over 15 winkelcentra, die ruim de helft van de totale portefeuille uitmaken.

In winkelcentra zit je echt voor de lange termijn, bij kantoren is het meer een kwestie van met de cycli meegaan en de juiste momenten van aan- en verkoop te kiezen. Als we bijvoorbeeld naar de Parijse kantorenmarkt kijken, is dat een zeer lonende strategie.’

Heeft dit te maken met de huidige crisis? Anbeek: ‘Als je nu niet-strategisch vastgoed voor een redelijke prijs kunt verkopen, moet je het meteen doen. De komende twee, drie jaar verwachten we nog heel zwaar weer als het om de financiering en herfinanciering van vastgoed gaat. We sorteren daar op een aantal manieren op voor. Onder andere door afscheid te nemen van vastgoed dat niet in onze portefeuille past. Nu al, maar ook in de toekomst, zullen banken minder makkelijk geld uitlenen aan bedrijven. Ook daar sorteren we op voor. De afgelopen jaren is onze leningenportefeuille qua looptijd zoveel mogelijk naar achteren gedrukt. Het gevolg is dat wij de komende drie jaar bijna geen herfinancieringsopgaven hebben. De mogelijkheden om aan geld te komen, zijn daarnaast verbreed.

Begin dit jaar hebben we in de Verenigde Staten een private placement gedaan tegen vandaag de dag goede voorwaarden. Bij een aantal verzekeraars en herverzekeraars zijn leningen opgenomen met looptijden van tussen de 5 en 10 jaar. Aandelen emitteren is op dit moment geen optie, omdat de beurskoers nu zo’n 22 procent onder de intrinsieke waarde ligt.’

en rendementen opleveren, en je hebt daarnaast kantoorgebouwen die vrij nieuw zijn, die duurzaam en efficiënt zijn in te richten, die heel dicht bij openbaar vervoer zitten, dan beschik je over een portefeuille die relatief goed bestand is tegen een crisis.’

Tussen aan- en verkoop kan natuurlijk een zekere tijd liggen. Volgens Anbeek moet je in onderhandelingen nooit afhankelijk zijn van het feit dat de andere partij weet dat je moet verkopen om een aankoop te financieren. ‘Anders ben je met de handen op de rug aan het onderhandelen en dat willen we niet. Wij voelen ons comfortabel met een solvabiliteitsratio van 60, maar tijdelijk, afhankelijk van de timing van aan- en verkoop, kan dat best 58 of 57 zijn, maar nooit minder dan 55. Je dient dus kredietruimte achter de hand te hebben. Aan onbenutte kredietlijnen staat nu 200 miljoen euro uit. Wereldhave staat als wederpartij niet ter discussie. Het tegenpartijrisico wordt laag ingeschat, omdat we zo solvabel zijn. We hebben, als gezegd, additionele financieringsinstrumenten ingezet, zoals een converteerbare obligatielening en een US private placement, een onderhandse plaatsing, waardoor de afhankelijkheid van bankfinanciering is afgenomen.’

Dirk Anbeek Foto: Archief Wereldhave

Volgens Anbeek kan er niet gesproken worden van een geheel nieuwe strategie van Wereldhave.

‘Het is wel zo dat wij recent behoorlijk accelereren in de verkoop van alle objecten die niet meer tot de kernstrategie behoren. Dat zijn alle objecten beneden de 20 miljoen euro en alle objecten – bijvoorbeeld logistiek vastgoed – die niet onder winkelcentra in de vier en kantoren in de drie landen vallen. Er is tot en met het derde kwartaal voor 67 miljoen euro verkocht en daar komt dit jaar voor nog minstens hetzelfde bedrag bij. Er zit nog wel voor een paar honderd miljoen in de pijplijn. Dan hebben we het over een kleine 10 procent van de totale portefeuille van ongeveer 3 miljard euro, waar we goed naar aan het kijken zijn om te desinvesteren.’

Aankoopmogelijkheden Wereldhave kijkt nu trouwens wel degelijk naar aankoopmogelijkheden van winkelcentra en kantoren die ontwikkeld kunnen worden. ‘Dat moet gefinancierd worden, maar niet door onze ratio’s op te laten lopen’, zegt Anbeek. ‘We willen duidelijk aan de goede kant blijven met onze solvabiliteit, rond de 60 procent, wat erop neer komt dat kapitaal gerecycled moet worden. Als er wordt gekocht, moet er ook verkocht worden. We willen van het meer risicovolle, weliswaar nu nog hoog renderende, vastgoed af en de conversie maken naar “goed spul”, de eerder genoemde winkelcentra in vier en kantoren in drie landen. Als je winkelcentra hebt, die over het algemeen prima bezet zijn, goede huren NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

Foto: Archief Wereldhave

REDACTIONEEL INTERVIEW

Als je nu niet-strategisch vastgoed voor een redelijke prijs kunt verkopen, moet je het meteen doen.

Anbeek zegt niet te verwachten op korte termijn in de Verenigde Staten kantoren te zullen aankopen.

‘De focus daar ligt heel duidelijk op San Antonio, dat is een ontwikkelingsproject.’ Hij denkt niet dat Amerika nu, vanwege de schuldenproblemen in Europa, een extra aantrekkelijke markt is. ‘Wat betreft de basisfundamenten, wijken de Amerikaanse en Europese markt niet zoveel van elkaar af. Ik denk dat de markten nu vooral worden gedreven door sentimenten. Momenteel kijkt iedereen naar wat er in Europa gebeurt met Griekenland, Italië, Spanje.

Als we hier weer in wat rustiger vaarwater komen, gebeurt er weer iets in Amerika. Het is nog niet zo lang geleden dat de Verenigde Staten hun schulden bijna niet meer konden betalen. Toen ging alle aandacht daar naartoe en dat zijn we twee maanden later al bijna weer vergeten.’

Aantrekkelijk dividendrendement De beurskoers van Wereldhave noteert nu ruim 20 procent onder de boekwaarde. Is dat veel?

De perioden dat de koers onder de intrinsieke waarde ligt, zijn doorgaans veel en veel langer dan de perioden dat de koers daarboven beweegt.

Schommelingen van 20 tot 25 procent beneden intrinsiek zijn vaker voorgekomen. Volgens Anbeek biedt de huidige koers een, wat hij noemt, opportuniteit voor beleggers. ‘We hebben recent onze derdekwartaalcijfers bekendgemaakt en 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

aangegeven dat ons direct resultaat dit jaar zal uitkomen tussen de 4,85 en 4,95 euro per aandeel.

Daardoor kan het dividend van 4,70 euro worden gehandhaafd. Bij een koers van 55, 56 euro bedraagt het dividendrendement omstreeks 8,5 procent. De koers beweegt duidelijk mee met het sentiment. Wij laten onze portefeuille twee keer per jaar volledig extern taxeren. Onze taxateurs waarderen de portefeuille hoger dan gereflecteerd door de beurskoers. Over de verwachtingen van de verschillende beleggers kan ik verder geen uitspraak doen. Het enige dat ik wel kan zeggen, is dat het aandeel nu wel een aantrekkelijk dividendrendement geeft.’

Volgens Wereldhave is er geen correlatie aan te geven tussen de intrinsieke waarde van het aandeel en de beurskoers. Er is bijvoorbeeld wel eens een jaar geweest waarin het direct resultaat per aandeel met 20 procent steeg en ook het indirect resultaat positief was, maar de koers toch ver beneden intrinsiek lag. Overigens heeft Wereldhave geen aandeelhouders die pakketten van meer dan 5 procent bezitten; een aantal zit wel in de buurt. Het aandelenbezit is dus breed gespreid. Per jaar wordt ongeveer 1,5 keer de beurskapitalisatie verhandeld.

Aandeel winkelcentra omhoog Grofweg bestaat de beleggingsportefeuille van Wereldhave voor 50 procent uit winkelcentra en voor 40 procent uit kantoren. Zo’n 10 procent is niet-strategisch vastgoed dat verkocht gaat worden.

Anbeek: ‘Het aandeel van de winkelcentra mag zeker naar 60 procent. Kantoren zullen op termijn goed zijn voor ongeveer 35 procent. Dan blijft zo’n 5 à 10 procent over aan ontwikkelingsprojecten.

Al met al verschaft dat een prima rendement voor de hele portefeuille, dat ons in staat stelt om met een 60 (eigen vermogen) – 40 (werkvermogen) verhouding een goed (dividend)rendement voor onze aandeelhouders te kunnen leveren.

Belangrijk is dat we inmiddels duidelijk bezig zijn met de transformatie van meer risicovol, weliswaar op de korte termijn hoger renderend onroerend goed, naar “goed spul”, dat wellicht op korte termijn iets lager rendeert, maar beter gewapend is tegen zwaar weer. Omdat we in de verschillende landen een heel duidelijke focus hebben, beschikken we ook over sterke lokale organisaties met gespecialiseerde mensen. Dat is noodzakelijk, want het is gewoon niet mogelijk vanuit Den Haag bijvoorbeeld een kantoorontwikkeling in Parijs zelf aan te sturen.

Wereldhave moet zichzelf zo onafhankelijk mogelijk maken van recessies, dubbele dips, credit crunches en dat soort ontwikkelingen. Daar proberen wij zo goed mogelijk op voor te sorteren.’ «

column

Foto: Archief BNY Mellon

Stilstaan is achteruitgaan Leonique van Houwelingen, BNY Mellon Country Executive Netherlands

We leven in turbulente tijden. Onze Chief Economist Dick Hoey verklaarde onlangs dat Europa nu definitief in een recessie zit. De volatiliteit in de markt dwingt ons om bijna dagelijks onze mening te herzien.

A

ls belangrijke speler in de financiële markt op het gebied van investment services en investment management, krijgen wij vaak de vraag: “What’s next?” Het antwoord is generiek - en een cliché -: ook wij hebben geen glazen bol en kunnen enkel anticiperen op basis van onze ervaring en onze klanten op een professionele manier door deze turbulente tijden heen leiden.

De toenemende controle door financiële toezichthouders, de tsunami van regelgeving, is een feit. Ook in Nederland.

De financiële crisis van 2008 gaf de directe aanleiding, maar de recente gebeurtenissen binnen de Europese Unie en de politieke onmacht om tot daadkrachtige beslissingen te komen, bevestigen dat we in de toekomst hier nog meer rekening mee moeten houden. Wij implementeerden nieuwe regels en verdergaande controles. We lopen daarmee redelijk vooraan en zijn ons zeer bewust dat we een systeembank zijn met een AAA-rating.

De besluiteloosheid op Europees politiek niveau is groot en zal ook zijn effect hebben op Nederland. Deze onzekerheid leidt ertoe dat bedrijven hun beslissingen uitstellen en de hand op de knip houden; iedereen kijkt afwachtend toe. De hoop is dat Europa snel leert, en dat beslissingen worden genomen die een positief effect voor de toekomst zullen hebben. Het herwinnen van vertrouwen in het financiële systeem is van het grootste belang.

De aanhoudende druk op de financiële sector heeft er toe geleid dat veel aanbieders het steeds moeilijker krijgen om hun rentabiliteit te handhaven. En daarbij verandert de behoefte van onze klanten. Wat vroeger een concrete meerwaarde betekende, is nu een ‘commodity’. Vandaag ligt de nadruk veel meer op de vraag om mee te denken, om structureel advies te leveren, in feite te ‘ontzorgen’, zodat

ze zich kunnen concentreren op hun core business. Dit is de enige manier om als financiële dienstverlener het verschil te maken.

Wij ervaren de druk van compliance met bestaande en nieuwe regelgeving als een arbeidsintensieve en kostbare zaak. Wij hebben gelukkig wel het voordeel van schaalgrootte en wereldwijde ervaring en kunnen deze inzetten om oplossingen te bieden die het hele financiële spectrum omvatten; zeker geen ‘commodity’! Als we het kostenprobleem samen aanpakken, kunnen we wellicht veel voor elkaar betekenen.

In een tijd waar markten en investeerders zeer afwachtend zijn, is er toch maar één - wellicht voor de hand liggende oplossing: groei! Hoewel de crisis ons allen heeft getroffen en we tevreden moeten zijn met een status quo, is stilstaan nog steeds achteruitgaan. Het is belangrijk dat we weer positief naar de toekomst kijken om het groeipotentieel van onze bedrijven verder uit te bouwen. Ik ben van nature een positief ingesteld mens en ik ben ervan overtuigd dat het wel en wee van onze economie voor een groot deel afhankelijk is van onze eigen ‘state of mind’.

Heeft u hiermee een concreet antwoord op de vraag “What’s next?”, waarschijnlijk niet. Toch blijven enkele basisprincipes onaangetast: professionele dienstverlening, lange termijn denken, de kosten in het oog blijven houden, werken aan je know-how, een positieve instelling en je steeds als zakenpartner blijven inzetten.

Tenslotte: let’s underpromise and overperform. In goed Nederlands: met je beide benen op de grond blijven staan, handen uit je mouwen en nog beter je best doen. Lijkt me een goed motto voor 2012.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

GESPONSORDE BIJDRAGE

De Europese high yield markt: high income, low duration Door Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Investments Benelux

De Europese high yield markt zette in de eerste helft van 2011 koers naar een recordjaar. Maar de schuldencrisis in Europa heeft de beleggingscategorie in de zomer en herfst van dit jaar sterk geraakt. Het aantal uitgiftes is sterk gedaald en yields bevinden zich op een recessieniveau.

Europese bedrijven die toch de markt op zijn gegaan betalen flinke premiums.

D

esondanks bieden Europese high yield obligaties volgens Threadneedle aantrekkelijke kansen voor beleggers, vanwege een ongewoon hoge spread en yield in een wereld die wordt gedomineerd door lage yields.

De rally in oktober, toen de Europese Unie (EU) een in eerste instantie goed ontvangen pakket maatregelen had genomen om de schuldencrisis aan te pakken, laat zien dat beleggers aangetrokken worden door de yields.

Tegelijkertijd kent de beleggingscategorie ook serieuze bedreigingen. De economie zwakt verder af. De EU heeft recent de groeiramingen voor de eurozone flink naar beneden bijgesteld, van 1,8% naar 0,5%. Volgens eurocommissaris Olli Rehn is de kans op een recessie groot. Een zwakke economie is over het algemeen niet goed voor high yield als beleggingscategorie. Welke aanpak volgt Threadneedle in haar Europese high yield strategieën en waar zien wij kansen?

Voorkeur voor sterke balansen en defensieve eigenschappen Bedrijven die het vanuit een credit standpunt in zo’n omgeving relatief het beste doen, hebben sterke defensieve eigenschappen en sterke balansen. Sectoren die relatief ongevoelig zijn voor een economische daling zullen het beter doen dan de economisch gevoelige sectoren. Tegelijkertijd bieden deze bedrijven en sectoren beleggers ongetwijfeld lagere yields. Op het gebied van geografische spreading is het vestigingsland niet altijd doorslaggevend, aangezien veel Europese bedrijven buiten de nationale grenzen actief zijn.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Threadneedle is onderwogen in cyclische ondernemingen en sectoren en meer specifiek in bedrijven en gebieden die exposure hebben naar consumenten in landen met bijzonder slechte vooruitzichten. Dit geldt ook voor landen waar strenge bezuinigingsmaatregelen zijn genomen, zoals het Verenigd Koninkrijk (VK), Spanje en Italië. We zijn minder bezorgd over de consumptiegoederensector in Noord-Europa.

Onderwogen periferie landen eurozone Threadneedle is fors onderwogen in de periferie van de Eurozone, waar zich landen bevinden die het meest kwetsbaar zijn voor de schuldencrisis. Maar we zijn ook onderwogen in specifieke sectoren, zoals de retailsector in het VK, waar belastingverhogingen en dalende overheidsuitgaven (en andere maatregelen die een negatieve invloed hebben op consumentenbestedingen) de retailsector gaat raken. Een ander voorbeeld is de autoindustrie – door de schuldencrisis is de vraag naar auto’s afgenomen. Het aantal nieuwe Europese kentekenregistraties is in de eerste negen maanden van dit jaar met 0,8% gedaald.

Op zoek naar bedrijven die profiteren van wereldwijde groei Daarentegen is Threadneedle overwogen in bedrijven met defensieve eigenschappen of met meer wereldwijde exposure naar Europese groei. Threadneedle heeft daarom een voorkeur voor Europese kabelmaatschappijen, zoals Kabel BW uit Duitsland, Ziggo in Nederland en het pan-Europese Liberty Media. Waar we exposure hebben naar cyclische bedrijven, kiezen we voor bedrijven die profiteren van globale groei, in tegenstelling tot bedrijven die afhankelijk zijn van Europa.

We hebben bijvoorbeeld een positie in Jaguar Land Rover in het VK, zij profiteren van groei in opkomende markten, net als Continental AG, dat high-end producten maakt voor high-end voertuigen, met veel focus op opkomende markten. Heidelberg Cement is een ander bedrijf dat is gericht op wereldwijde groei en waarbij de Europese sales efforts zijn gericht op Duitsland.

Natuurlijk vragen sommige beleggers zich af waarom zij in de huidige economische omstandigheden naar high yield moeten kijken. Volgens Threadneedle dienen beleggers daarbij meerdere factoren in overweging te nemen. De beleggingscategorie is in de laatste vier maanden opvallend gecorrigeerd en biedt momenteel een relatief hoge yield en spread. En de markt houdt nu vooral rekening met meer slecht economisch nieuws.

Gezonde bedrijvensector, high income High yield is een high income product, wat aantrekkelijk is in een wereld met lage groei. Het grootste deel van de total return die beleggers krijgen op high yield, komt van renteinkomsten, in de vorm van een halfjaarlijkse coupon, in plaats van dividend dat discretionair wordt uitgekeerd door bedrijven.

Het voor de hand liggende risico van de beleggingscategorie is een uit de hand lopende default rate, mocht de economische neergang zich versterken. Dat is de te verwachten trend bij een recessie scenario. Maar tegelijkertijd is de bedrijvensector over het algemeen gezond in termen van leverage, liquiditeit en balansen. Daarom denkt Threadneedle dat default rates ongebruikelijk laag blijven in de komende jaren.

De renteinkomsten zorgen daarentegen voor een bijzonder sterke total return over deze periode, terwijl de default rate, de belangrijkste factor die kapitaalerosie kan veroorzaken en het genereren van inkomen teniet kan doen, lager zal zijn dan beleggers verwachten.

High yield heeft bovendien voordelen ten opzichte van andere beleggingscategorieën, zoals aandelen, bedrijfsobligaties en alternatieve beleggingen. Het heeft historisch gezien high yield opbrengst gegenereerd eenEuropean beter voor risico-gecorrigeerde

Default rate vs. Spread to worst

dan aandelen en is veel minder volatiel. Het biedt meer inkomen en een lagere duration dan andere obligaties, zoals staatsobligaties en investment grade. Een belegger die op zoek is naar een hoger rendement, maar die aandelenrisico’s wil ontwijken en zich zorgen maakt over de extreem lage yields bij andere obligaties, zou European high yield credit exposure in overweging moeten nemen. Vooral als het in de portefeuille aan inkomen ontbreekt en hij zijn gemiddelde duration wil verlagen.

Europees high yield bij Threadneedle Wij zijn van mening dat, gezien de huidige marktomstandigheden, ons selectieproces en onze risicobenadering de juiste is. De high yield strategieën van Threadneedle behoren tot de meest succesvolle producten in de high yield markt en hebben een uitstekend meerjarig en consistent track record. Het Europese high yield team van Threadneedle bestaat naast vijf senior analisten uit twee zeer ervaren fund managers en staat onder leiding van Barrie Whitman (23 jaar actief in de high yield markt). Het beleggingsproces van het Threadneedle high yield team bestaat uit een bottom-up aanpak op bedrijfsniveau (creditanalyse) en een top-down benadering op industrie/sector niveau. De belangrijkste doelstellingen daarbij zijn het creëren van waarde en het in stand houden van kapitaal. Het solide track record en de constante outperformance van de high yield producten laat zien dat deze aanpak zeer succesvol is. Het high yield team maakt deel uit van het uitgebreide fixed income team en werkt nauw samen met de overige specialisten van Threadneedle vanuit een centrale locatie in London. «

Neem voor meer informatie contact op met Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Investments Benelux, op telefoonnummer: +31 (0)20 301 2102 of feike.goudsmit@threadneedle.com

Figuur 1: European high yield. Default rate vs. Spread to worst

Source: Credit Suisse, JP Morgan October 2011. European Spread used is the HPS2 Index. US Spread is H0A0 Index

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

REDACTIONEEL INTERVIEW

Kansen voor bedrijfsobligaties in Azië Door Hans Amesz

Onlangs hield Fidelity zijn jaarlijkse Asia Conference in Slot Zeist. De voordracht van Gregor Carle, Investment Director Fixed Income en woonachtig in Hongkong, ging over de kansen van vastrentende waarden in Azië.

Financial Investigator sprak met hem over de schuldencrisis en het beleggen in Aziatische bedrijfsobligaties.

C

arle noemt het de ‘Mount Everest of optimism’ te denken dat de Europese schuldencrisis in de nabije toekomst wordt opgelost. ‘Schuldencrises zijn structureel en het kost heel veel tijd, jaren, om ze op te lossen. Beleggers moeten daarop voorbereid zijn.’ Een groot risico is volgens Carle dat er te hard op de rem wordt getrapt bij het uitvoeren van bezuinigingsmaatregelen, waardoor de economische groei wordt belemmerd. En juist economische groei is vereist om de enorme staatsschulden structureel in te dammen. ‘Daarom zijn niet alleen regeringen, maar ook centrale banken nu duidelijk gericht op het stimuleren van economische groei. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 beschouwen centrale banken het bestrijden van inflatie niet meer als hun belangrijkste doelstelling, maar het

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

bevorderen van groei. Anders zou er immers geen sprake zijn van monetaire verruiming. Quantitative easing en extreem lage renteniveaus zullen op de langere termijn gevolgen hebben. Wij voorspellen zeker geen sterk oplopende inflatie, maar in theorie is het gevaar daarvan aanwezig.’

In het huidige beleggingsklimaat met betrekking tot vastrentende waarden zijn ondernemingen volgens Carle het best gepositioneerd. ‘Over het algemeen zijn hun balansen goed op orde. Natuurlijk kan een onderneming failliet gaan, maar de kans daarop is nu veel kleiner dan indien dit landen als Griekenland overkomt. De raden van bestuur van ondernemingen hebben de afgelopen jaren een omgeving van angst meegemaakt en daaruit lering getrokken.

Ze hebben er veel aan gedaan oude fouten, als

Foto: i-Stock

Er is geen enkele reden om te verwachten dat een belangrijk deel van de bedrijfsobligaties niet wordt terugbetaald.

te veel leveraging, te voorkomen, waardoor ze minder gevoelig zijn geworden voor volatiliteit. Ze hebben zich geconcentreerd op cash, efficiency, het verminderen van schulden, de rentedekking, enzovoort. Je kunt stellen dat ongeveer iedereen in de corporate space aanzienlijk conservatiever is geworden, omdat de toegang tot de kapitaalmarkten moeilijker is geworden. Bankleningen zijn niet makkelijk meer te krijgen, omdat de banken vanwege Bazel III meer eigen kapitaal nodig hebben. Dit alles heeft ertoe geleid dat de gemiddelde onderneming er niet meer zomaar op vertrouwt voldoende geld via de kapitaalmarkten of de banken te kunnen lenen.

Daardoor zijn de bedrijven financieel gezien veel voorzichtiger gaan opereren. Bij dit alles speelt ook dat de herinnering aan de Azië-crisis van de vorige eeuw nog levend is. Het agressieve management van voor die crisis is verleden tijd.’

Een storm overleven Carle is van mening dat de ondernemingen er gemiddeld veel beter voorstaan dan in 2008. ‘Er is sprake van overcapaciteit die benut kan worden als de vraag aantrekt. Maar de ondernemingen weten dat als Griekenland failliet zou gaan, het risico

bestaat dat de vraag instort, omdat niemand meer wil kopen. Daarop zijn ze voorbereid. Wij hebben veel onderzoek gedaan om uit te vinden welke bedrijven een storm kunnen overleven. Als de markten op slot gaan, welke bedrijven hebben dan genoeg cash om een of twee jaar te kunnen doorkomen zonder herfinanciering? Juist omdat veel ondernemingen op zo’n scenario zijn voorbereid, verwacht ik nu niet dat we daarin terechtkomen.’

Carle vindt dat obligaties van Aziatische ondernemingen aantrekkelijk blijven. ‘Ik verwacht dat de economieën in Azië veerkrachtig blijven.

Ze groeien en veel beleggers willen investeren in groeimarkten. Aziatische bedrijven hebben gemiddeld minder schulden dan Europese en Amerikaanse. In tegenstelling tot Europa heeft Azië niet te maken met een schuldencrisis van landen.

Er zijn nogal wat redenen waarom het aantrekkelijk is om juist in Azië te investeren. Dat betekent overigens niet dat ik al mijn geld in Azië zou beleggen, want ik geloof in spreiding van de portefeuille. En we moeten ook niet vergeten dat veel ondernemingen in Europa een belangrijk deel van hun winsten elders verdienen, waaronder de emerging markets in Azië.’

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

Foto: Archief Fidelity

REDACTIONEEL INTERVIEW

Wij denken dat waarderingen van bedrijfsobligaties in Azië nog wel zo’n 15 procent kunnen stijgen.

in de afzienbare toekomst laag blijft. Op dit moment zijn de yields zeker hoger dan die op de langere termijn, wat voor potentiële beleggers een aantrekkelijk koopmoment is.’

Gregor Carle

Stress is ingeprijsd De markten in Azië staan uiteraard niet op zichzelf: zij reageren wel degelijk op wat in Europa en de Verenigde Staten gebeurt. Carle: ‘Als de markt alleen uit Azië zou bestaan, zouden de waardepapieren daar veel en veel duurder zijn. Het is dus wel degelijk belangrijk wat zich buiten Azië voordoet. Dat geldt uiteraard met name voor de exporterende ondernemingen. Wij besteden er daarom veel tijd aan om te onderzoeken hoe het met de vraag in Azië zelf gaat en het blijkt dat de binnenlandse vraag significant is en toeneemt.’

De koersen van Aziatische bedrijfsobligaties wijzen er volgens Carle op dat in de brede markt een beetje stress is ingeprijsd. ‘Ik denk dat dit overdreven is.

Ik geloof niet dat dit, gegeven de fundamentals, gerechtvaardigd is. Er is geen enkele reden om te verwachten dat een belangrijk deel van de bedrijfsobligaties niet wordt terugbetaald. We hebben er het volste vertrouwen in dat het aantal faillissementen 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Een probleem is, aldus Carle, dat de waarderingen in Azië niet alleen bepaald worden door wat er in Azië gebeurt. ‘Dat betekent dat de koersen nog altijd omlaag kunnen. In 2008 waren de yields meer dan 20 procent, wat erop neerkomt dat de waarderingen toen nog lager waren dan nu. Iedereen wil uiteraard op de bodem van de markt kopen, maar of dat lukt is een kwestie van geluk. Wij adviseren beleggers uit te gaan van een langere tijdshorizon. Als een belegger zich comfortabel voelt met de huidige yields en verwacht dat de koersen op korte termijn omlaag zullen gaan, maar over bijvoorbeeld 12, 18, 24 maanden hoger zullen zijn, moet hij nu kopen en de eventuele koersdaling maar voor lief nemen. Het is met andere woorden niet erg om iets boven de bodem te kopen.

Beleggers moeten er natuurlijk wel van overtuigd zijn dat de nodige research is gedaan en dat zij aan het eind van de looptijd van de obligatie hun geld terugkrijgen.’

Verschil met 2008 Carle heeft het jaar 2008 genoemd. Zitten we nu in dezelfde situatie als destijds? Zijn antwoord is nee. ‘Ik zou geschokt zijn als later blijkt dat dit toch het geval is. We zien nu dat de markt iets stabieler is geworden dan kort geleden: yields zijn gedaald van zo’n 14 procent naar 12,5 tot 13 procent. Dat wil dus zeggen dat de koersen de juiste richting opgaan.

Maar als gezegd, in elke markt is het risico aanwezig dat de koersen nog verder dalen voordat ze weer stijgen. En het komt natuurlijk ook voor dat ze nooit meer omhooggaan. Wij hebben echter vertrouwen in de huidige markt en denken dat de waarderingen van bedrijfsobligaties in Azië met nog wel zo’n 15 procent kunnen stijgen. Dat betekent dat een belegger niet alleen de coupon ontvangt, maar potentieel ook koerswinst maakt.’ «

Risicomanagement: terug naar de basis

Foto: Archief CAW

column

Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer CapitalatWork

De omstandigheden op de financiële markten hebben pijnlijk de beperktheid van risicomodellen naar voren gebracht. Een pleidooi om terug te gaan naar de basis. Focus je meer op de mogelijke gevolgen van een gebeurtenis, dan op de waarschijnlijkheid. En weet waar je in belegt.

I

n deze tijden van crisis wil ik u een stukje mee terugnemen in de tijd. Naar 1998 om precies te zijn.

Toen was ook sprake van een ‘crisis’ die velen misschien alweer vergeten zijn. Het was het jaar dat het hedgefund Long Term Capital Management, ofwel LTCM, omviel. Ook toen dreigde een systeemcrisis. Alleen alert en fors ingrijpen van de Federal Reserve heeft grote internationale besmetting voorkomen.

Ik neem bewust dit voorbeeld omdat LTCM mede werd geleid door Myron Scholes en Robert Merton. Twee nobelprijswinnaars, die mede de theorie ontwikkeld hebben die nog steeds bekend staat als ‘moderne’ portefeuilletheorie. Sterk op wiskundige modellen gebaseerd heeft deze theorie, ondanks alle beperkingen, lange tijd het academisch denken over financiële markten bepaald. Niet zozeer het feit dat wiskundige modellen werden gebruikt, maar veel meer het feit dat deze modellen oneigenlijk werden gebruikt, heeft geleid tot het onderschatten van risico’s en daarmee het in de hand werken van de kredietcrisis. Zelfs als deze modellen op allerlei manieren worden aangepast om de werkelijkheid beter te vangen.

De gebeurtenissen na 9/11, de kredietcrisis en nu weer de eurocrisis hebben de afgelopen tien jaar de financiële wereld door elkaar geschud. De financiële markten hebben aan den lijve ondervonden dat uitzonderlijke gebeurtenissen veel vaker voorkomen dan op basis van de klassieke theorie mag worden verwacht. Dit is natuurlijk niets nieuws. In de jaren negentig vonden ook bovengemiddeld veel buitengewone gebeurtenissen plaats, maar dan vooral in positieve richting (lees: uitzonderlijke koersstijgingen). Typisch dat men toen veel minder moeite had met dit ‘fat tail’ risico.

Nassim Nicholas Taleb heeft in zijn boek ‘The Black Swan, the Impact of the Highly Improbable’ de vloer voldoende aangeveegd met de klassieke theorie. Zijn punt is niet alleen dat uitzonderlijke gebeurtenissen een buitenproportionele invloed hebben. Hij laat ook haarfijn zien dat beleggers achteraf rationele argumenten bedenken om de uitzonderlijke gebeurtenis alsnog in het bestaande denkkader in te kunnen passen. Het is typerend te zien dat maatregelen, die door toezichthouders juist genomen worden om toekomstige uitzonderlijke gebeurtenissen te voorkomen, toch nog voor een deel zijn gebaseerd op een klassieke visie op de werking van financiële markten.

Daarom is het goed om bij het inschatten van risico’s terug te gaan naar de basis. Investeren is wat ons betreft het kopen van toekomstige cash flow. Door en door weten hoe die cash flow tot stand komt beperkt het risico. Natuurlijk sluit het risico’s niet uit en zijn toekomstige cash flows onzeker, hoe nauwkeurig je ze ook probeert in te schatten.

Daarom is het zinvol om de vraag te stellen of een onderneming ook nog een interessante investering is als de prognoses fors lager uit zouden vallen.

Risico’s waarvan je de gevolgen niet kunt dragen, moet je niet willen lopen. In ieder geval is cash flow niet zomaar een wiskundige variabele, maar het concrete resultaat van het werk van de onderneming waarin je investeert. ‘Weten waar je in belegt’ is in deze vorm de meest basale vorm van risicomanagement. Een consequente keuze hiervoor kost af en toe rendementskansen, maar voorkomt bijvoorbeeld exposure naar ondoorzichtige beleggingsvormen die mede de kredietcrisis hebben veroorzaakt. Niets nieuws, hetzelfde gold in 1998 voor een belegging in LTCM. NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Effectmetingen bij gerichte ESG-beleggingen: op zoek naar duidelijkheid in maatschappelijk rendement Door Saskia van den Dool-Gietman, PGGM Vermogensbeheer, Responsible Investment en Dr. Karen Maas, Erasmus Centre for Strategic Philanthropy

De meeste beleggingen hebben economische, maatschappelijke en milieueffecten. Metingen van de toegevoegde waarde van beleggingen concentreerden zich altijd op de financiële prestaties. Er is echter groeiende behoefte aan inzicht in de maatschappelijke toegevoegde waarde van beleggingen. In dit artikel beschrijven wij een nieuw instrument voor het meten van de maatschappelijke impact van beleggingsfondsen.

P

GGM, dat als pensioenuitvoeringsorganisatie de beleggingen (circa € 105 miljard) van verschillende Nederlandse pensioenfondsen beheert en administreert, heeft in samenwerking met het Erasmus Centre for Strategic Philanthropy (ECSP) een methodologie ontwikkeld om meer inzicht te krijgen in het maatschappelijk effect van haar gerichte ESG-beleggingen (ESG: Environment, Social and Governance).

Met de gerichte ESG-beleggingen, die voldoen aan de reguliere eisen ten aanzien van financiële prestaties, wordt beoogd maatschappelijke toegevoegde waarde te genereren in de vorm van oplossingen voor problemen, zoals klimaatverandering.

Door het meten en monitoren van de (verwachte) maatschappelijke impact van deze beleggingen kunnen er nog beter gefundeerde beleggingsbeslissingen worden genomen. Hierdoor kan in samenwerking met fondsbeheerders gezocht worden naar mogelijkheden om grotere maatschappelijke effecten

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

te bewerkstelligen en de mogelijke negatieve impact van die beleggingen te reduceren.

Methodologie De methodologie zorgt voor een weergave van de gegevens over fondsspecifieke prestaties en effecten. Op dit moment geeft de methode inzicht in de verwachte maatschappelijke toegevoegde waarde op basis van conclusies uit academisch onderzoek. Gegevens over prestaties met betrekking tot indicatoren met bredere effecten, kunnen later worden geïncorporeerd om de daadwerkelijke toegevoegde maatschappelijke waarde van de beleggingen vast te stellen.

Meer dan duizend verschillende impactgerelateerde indicatoren zijn op relevantie onderzocht en gegroepeerd in duurzaamheidsthema’s. Het onderzoek leidde tot de selectie van de volgende acht belangrijkste impactgebieden: 1. Werkgelegenheid 2. Lokale ontwikkeling 3. Capaciteitsopbouw 4. Empowerment 5. Gezondheid en veiligheid 6. Grondstofgebruik 7. Ecosystemen 8. Afval en uitstoot Binnen elk van deze gebieden zijn de subcategorieën nader onderzocht. Zo zijn bij de effecten op capaciteitsopbouw niet alleen de maatstaven voor innovatie

meegenomen, maar ook de maatstaven voor kennisoverdracht aan opkomende markten. Bij de toegevoegde waarde van empowerment is zowel gekeken naar de kansen die zijn gecreëerd voor gemarginaliseerde groepen, als naar hun rechtspositie of de toegang die zij hebben tot basisvoorzieningen.

De gerichte ESG-beleggingen van PGGM omvatten een aantal hoofdthema’s, zoals duurzame energie, schone technologie, microfinanciering en duurzame bosbouw.

Naast een grondig literatuuronderzoek naar de positieve en directe effecten (bijvoorbeeld het effect op de emancipatie van vrouwen door toegang tot financiële dienstverlening), is ook informatie verzameld over mogelijke negatieve effecten. Dit legde meer indirecte of onverwachte impact bloot.

Vervolgens is voor elk van de impactgebieden het verwachte impactniveau van de gerichte ESGbeleggingen vastgesteld. De specifieke situaties en de samenstelling van de fondsen zijn meegenomen om de verwachte effecten per fonds te verklaren. Verder is voor elk fonds een specifieke vergelijkingssituatie geïdentificeerd op basis waarvan de toegevoegde waarde is vastgesteld. De vergelijkingssituatie voor het fictieve Renewable Energy Fund dat hier als voorbeeld is gebruikt, is de huidige Europese energiemix.

De verwachte impact van elk fonds is een score op een schaal van -3 (sterk negatief effect) tot +3 (sterk positief

liggen om een negatieve of minder positieve impact te verbeteren.

PGGM heeft dankzij de toepassing van deze methodologie waardevolle inzichten verkregen in de verwachte maatschappelijke toegevoegde waarde van haar gerichte ESG-beleggingen.

Daarmee zijn de definitie en doelstellingen van die beleggingen verder aangescherpt. De methodiek wordt al gebruikt bij de due diligence voor nieuwe gerichte ESG-beleggingen.

Figuur 1: Scorekaart maatschappelijke effecten van het Renewable Energy Fund

©PGGM/ECSP

effect) en wordt gevisualiseerd in een spinnenwebgrafiek, de scorekaart voor maatschappelijke impact (zie figuur 1). Het Renewable Energy Fund bijvoorbeeld, dat belegt in wind- en zonne-energie in WestEuropa, scoort zoals verwacht hoog ten aanzien van de positieve effecten bij afval en uitstoot. De verwachte positieve toegevoegde waarde op de werkgelegenheid is beperkt.

Op basis van deze analyse worden fondsspecifieke factsheets uitgewerkt (zie figuur 2). Daarin staan gegevens over het maatschappelijke probleem waarop het fonds invloed wil hebben (bijvoorbeeld klimaatverandering), het accent van het fonds (bijvoorbeeld duurzame energie), het type beleggingen (bijvoorbeeld het percentage dat in wind- of zonneenergie wordt belegd), het geografisch werkterrein, en de financiële gegevens, zoals de totale omvang van het fonds, de betrokkenheid van PGGM bij het fonds en de totale belegging in het fonds.

Daarnaast toont de factsheet de (verwachte) scores van maatschappelijke impact in elk van de acht gebieden en een beschrijving van de vergelijkingssituatie die is gebruikt om deze analyse te maken. De factsheet geeft ook een berekening van wat het belangrijkste maatschappelijke effect zou zijn van een belegging van € 1 miljoen in een specifiek fonds.

Verrassend is dat sommige beleggingen het creëren van positieve maatschappelijke effecten als doel hebben, maar tegelijkertijd ook minder

positieve of zelfs negatieve effecten kunnen hebben. Zo veroorzaakt zonneenergie geen luchtverontreiniging, maar de materialen die in sommige panelen worden gebruikt, kunnen gezondheids- en veiligheidsrisico’s met zich meebrengen.

Dit is een mogelijk onderwerp voor een kritische maatschappelijke discussie dat meer onderzoek behoeft. De factsheets geven deze problemen weer, waardoor een compleet en genuanceerd beeld van de maatschappelijke impact van elk fonds ontstaat.

Tenslotte omvatten de factsheets een lijst van mogelijke impactindicatoren. Deze dienen voor het verzamelen van reële gegevens. Om de rapportagelast voor de fondsen te minimaliseren, wordt alleen gefocust op de belangrijkste beoogde effecten en de gebieden waar kansen

De toekomst De methodologie biedt een raamwerk voor het opstellen van aanvullende rapportage-eisen van fondsbeheerders met betrekking tot maatschappelijke en milieueffecten. Deze zullen in contractuele overeenkomsten worden opgenomen. Dit stelt PGGM in staat de daadwerkelijke maatschappelijke effecten op regelmatige basis te volgen en te evalueren.

De informatie over verwachte en werkelijke impact zal ook richting geven aan de dialoog met fondsbeheerders om hen aan te moedigen de maatschappelijke toegevoegde waarde van hun beleggingen voortdurend te verbeteren. Naar verwachting dragen de verkregen inzichten bij aan het herkennen van interessante beleggingskansen en dit zal leiden tot meer gefundeerde beleggingsbeslissingen en een grotere maatschappelijke toegevoegde waarde. «

Figuur 2: Factsheet maatschappelijke effecten

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

GESPONSORDE BIJDRAGE

iShares wil beleggers helpen bewust te kiezen voor indextrackers Door Roel Thijssen, Managing Director bij BlackRock en Hoofd iShares Benelux

De opmars van indextrackers is in de afgelopen tien jaar gerust spectaculair te noemen. Wereldwijd zijn momenteel honderden miljarden euro’s belegd via Exchange Traded Products (ETP’s). Beleggers hebben momenteel een enorme keuze uit een zeer divers aanbod. Dit is op zich erg mooi, maar een schaduwzijde aan dit aanbod is wel dat de benodigde transparantie nogal eens tekort schiet. Reden voor iShares om als wereldwijde marktleider een Due Diligence campagne te starten, met als doel beleggers goede handvatten te geven om bewust te kunnen kiezen.

O

ok diverse toezichthouders hebben in toenemende mate hun aandacht gericht op Exchange Traded Funds (ETF’s) en in breder verband Exchange Traded Products (ETP’s). Dat komt onder meer door de groeiende aandacht die ook particuliere beleggers hebben voor deze producten.

De financiële autoriteiten willen er terecht zeker van zijn dat de constructie en distributie van ETP’s binnen de bestaande raamwerken duidelijk gereguleerd is. iShares juicht deze aandacht toe, aangezien transparantie van groot belang is voor de nog altijd sterk groeiende markt van indextrackers.

die gebaseerd kunnen zijn op activa zoals commodities, toegezegd door de emittent. Indien er sprake is van een fysiek onderpand, zoals goud, dan definiëren wij dat als ETC. ETN’s, ETC’s en ETI’s (Exchange Traded Instruments, zoals short en leveraged ETF’s) zijn doorgaans niet gereguleerd, maar wel onderworpen aan een publicatieplicht. Aanbieders van deze producten hebben veel meer vrijheid in de opbouw ervan, zowel wat betreft de geboden exposure als de feitelijke structuur. Dit kan voor sommige beleggers waardevol zijn, maar voor andere niet.

Due Diligence campagne iShares is recent gestart met de wereldwijde Due Diligence campagne, met als centrale vraag: Hoe kunnen beleggers er nu zeker van zijn dat ze het ETP kiezen dat aansluit bij hun behoeften? Om deze vraag te kunnen beantwoorden zijn zes kern-factoren gedefinieerd die iedereen die in een ETP wil beleggen, in overweging zou moeten nemen. Samen bieden ze goede handvatten om tot een gefundeerde keuze te komen.

De tweede factor zijn de belastingen. Bij ETP’s kunnen beleggers op drie niveaus te maken krijgen met belastingen: de onderliggende posities, het fonds en de belegger zelf.

Om één niveau als voorbeeld te nemen: het is belangrijk goed te kijken waar het fonds gevestigd is en na te gaan of inkomsten alleen daar of ook in eigen land belast worden, omdat dit aanzienlijke invloed kan hebben op bijvoorbeeld het dividendrendement. Op het niveau van de belegger zijn zowel de fiscale status van het fonds als de persoonlijke fiscale positie van de belegger van invloed op de totale belastingkosten van een belegging in een ETP.

De eerste factor is de productstructuur. iShares is ervan overtuigd dat beleggers dienen te begrijpen wat het verschil is tussen ETF’s, ETN’s, ETC’s en ETI’s. Fondsen die gebaseerd zijn op fysieke effecten of derivaten, zijn in principe gereguleerd onder de UCITS-richtlijn. Exchange Traded Commodities en Exchange Traded Notes zijn schuldpapieren 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Ten derde dienen beleggers te kijken hoe nauwkeurig een ETP zijn onderliggende index volgt en te begrijpen hoe tracking error en tracking difference - de algemeen

Foto: Archief Blackrock/ iShares

Roel Thijssen

aanvaarde maatstaven voor het risico van een ETP – kunnen ontstaan. Factoren als belastingen, cash management en transactiekosten in verband met de herweging van de portefeuille kunnen van invloed zijn op de tracking error.

Total Cost of Ownership Een van de belangrijkste redenen voor de groeiende populariteit van ETP’s is dat ze net als een gewoon aandeel op de beurs worden verhandeld en in één transactie exposure bieden naar een gehele index. De transactiedetails en waardering van ETP’s kunnen voor beleggers soms ondoorgrondelijk lijken, maar het is belangrijk dat ze weten hoe groot de liquiditeit van een ETP is en of ze de flexibiliteit hebben om het product op elk gewenst moment weer te verhandelen op een effectieve en (kosten)efficiënte wijze.

Beleggers vragen vaak hoe ze precies de totale kosten van het kopen, aanhouden en verkopen van een ETP kunnen bepalen. Daarvoor moeten ze verder kijken dan de gebruikelijke Total Expense Ratio (TER). In plaats daarvan kunnen ze beter de Total Cost of Ownership (TCO) als maatstaf nemen. De TER van een fonds omvat alleen de beheerskosten en kosten voor administratie, bewaring, accountant enzovoort, maar niet alle bijkomende kosten, zoals brokerkosten, herwegingskosten en bied/laat-spreads.

De TCO omvat die tweede groep kosten wel en biedt daarom

een reëler beeld. Veel ETP-aanbieders maken deze informatie openbaar, zodat beleggers de kosten van producten goed met elkaar kunnen vergelijken.

De zesde factor waarmee beleggers in ETP’s rekening dienen te houden is securities lending (het uitlenen van effecten).

Hiervan wordt in de beleggingswereld vaak gebruik gemaakt om extra inkomsten voor een fonds te genereren. Dit kan de performance (substantieel) verbeteren en de TCO verminderen. Omdat aan securities lending ook risico’s verbonden zijn, dienen beleggers te informeren wat de ETPaanbieder doet om dit risico onder controle te houden en te voorkomen dat het fonds verlies lijdt als de tegenpartij in gebreke zou blijven.

Zoals elke belegger andere doelen heeft, zal het ook van belegger tot belegger verschillen welke van bovenstaande factoren de belangrijkste rol spelen. Zo zal voor de ene belegger de directe verhandelbaarheid de belangrijkste rol spelen en voor de andere een lage TCO. Maar voor iedere belegger spelen de bovenstaande zes factoren in meerdere of mindere mate een rol. Due diligence begint ermee dat beleggers de juiste vragen stellen. De in dit artikel genoemde factoren kunnen daarbij een goede leidraad vormen, zodat beleggers de juiste ETP kiezen, die aansluit bij hun behoeften. « NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Trends in microfinanciering Door Fanny Ruighaver, Senior Relationship Manager, Dexia Asset Management en Lisa Sherk, Head of Portfolio Analytics, BlueOrchard

Microfinance is het verlenen van financiële diensten aan mensen met een laag inkomen, vooral in de ontwikkelingslanden. Deze groep mensen wordt historisch gezien niet bediend door de reguliere banken, maar door microfinancieringsinstellingen. De microfinance sector is de laatste 10-15 jaar aanzienlijk gegroeid en inmiddels verstrekken microfinancieringsinstellingen voor meer dan 50 miljard EUR aan leningen aan micro-ondernemers.

Het bedienen van deze groep kleinschalige ondernemers is een bestendige en winstgevende activiteit gebleken. Steeds meer commerciële investeerders zien dit ook en beleggen veelal in deze sector via een microfinance fonds vanwege het relatief stabiele rendement en de lage correlatie met traditionele beleggingen. De totale omvang van deze fondsen bedraagt 5,9 miljard EUR. Microfinance behoort op dit moment tot de meest toegankelijke sectoren voor beleggers binnen het zogenaamde “impact investing”. In een vorig nummer van de Financial Investigator (nummer 3, 2011), hebben we een aantal basisvragen beantwoord over microfinance . In dit artikel gaan wij meer in detail in op de trends, de risico’s en de kansen van deze dynamische sector.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Een klant van de microfinancieringsinstelling XacBank in Mongolië.

Wat zijn de voornaamste trends in deze sector?

Naarmate microfinancieringsinstellingen groter worden, zien we deze instellingen zich veelal doorontwikkelen tot banken. De bankstatus biedt als voordeel dat eenvoudiger kapitaal aangetrokken kan worden bij beleggers en ook kunnen goedkopere funding bronnen worden aangeboord, zoals spaargelden. Het aantrekken van kapitaal is vaak nodig om de groei te ondersteunen en om een breder pakket van financiële diensten aan te bieden.

Naast een lening, hebben klanten van een microfinance organisatie vaak ook behoefte aan andere financiële producten, zoals een spaarrekening of een

verzekering. De trend van het omvormen van microfinancieringsinstellingen naar volwaardige banken bestaat al enige tijd en zal naar onze verwachting doorzetten. Hoewel wij de ontwikkeling over het algemeen positief vinden, volgen we wel scherp of het management haar prioriteiten blijft toespitsen op de microfinance markt en de producten die zij het beste kent. Daarnaast groeien sommige microfinancieringsinstellingen relatief snel en dan is het van belang dat het management voldoende kwaliteit in huis heeft om dat goed te managen.

Een andere belangrijke trend in deze sector is de toenemende aandacht voor het sociale rendement van microfinance

Foto: Johann Sauty

en dus het uitvoeren van verantwoorde kredietverstrekking. Microfinance is erg succesvol gebleken in grote delen van de wereld en heeft in vele landen een indrukwekkende groei laten zien.

Dat succes heeft ervoor gezorgd dat miljoenen mensen die voordien geen toegang hadden tot financiële dienstverlening, dat nu wel hebben. Een positieve ontwikkeling dus. Microfinance kent ook een aantal uitdagingen.

Op sommige plekken in de wereld is er een gebrek aan microkrediet, zijn er geen aanbieders op de markt. In andere regio’s en landen is soms te veel krediet voorhanden en kan er sprake zijn van een overmatige schuldenlast, vooral bij het ontbreken van een goed

werkend kredietbureau. Een overmatige schuldenlast heeft een negatieve impact op zowel de persoon in kwestie als op de betreffende microfinancieringsinstellingen. De uitdaging is om niet meer geld uit te lenen aan ondernemers dan zij kunnen terugbetalen.

Belangrijk is dus dat deze instellingen de juiste procedures implementeren om een gedegen inschatting van het terugbetalingsvermogen van de kredietnemers te maken. Om hierbij te ondersteunen zijn er diverse sectorbrede initiatieven ontstaan, zoals de “Client Protection Principles” en de “Principles for Responsible investing,” van de UNPRI 1. Dit toont aan dat marktpartijen zich daarvan bewust zijn en daar actief aandacht aan besteden.

Hoe monitort en meet men het sociale rendement van microfinance?

Een positieve maatschappelijke impact hebben op het leven van klanten staat centraal in de doelstellingen van microfinance. Het is echter vaak lastig om de impact van een microkrediet op iemands leven in cijfers te gieten. De nadruk ligt nu op het controleren en beïnvloeden van het beleid en de procedures van de microfinancieringsinstellingen, zodat de belangen van de kredietnemers gewaarborgd zijn. Dat er rekening wordt gehouden met de behoeften van de klanten bij het bedenken van de producten, bijvoorbeeld via focusgroepen.

Maar ook, dat men zich blijft richten op de microfinance doelgroep en dat dit bevestigd wordt door meetgegevens van klanten. Inmiddels zijn er diverse gespecialiseerde microfinance ratingbureaus die naast een financiële rating ook een

sociale rating geven aan microfinancieringsinstellingen. Daarnaast zien we dat steeds meer microfinance fondsen een social scorecard hebben ontwikkeld die deel uitmaakt van de investerings-beslissing.

De ‘Social Performance Task Force’ werd opgericht in 2005 om partijen uit de sector, zoals microfinance investeerders, managers van microfinancieringsinstellingen, donoren en ratingbureaus samen te brengen en om gezamenlijk ‘best practices’ uit te werken.

Waar liggen de kansen?

Beleggingen in microfinance instrumenten combineren een financieel rendement met sociale impact en bieden diversificatievoordelen door de beperkte correlatie met traditionele beleggingen.

Er zijn investeringsmogelijkheden in wereldwijde of regionale fondsen, in debt en/of equity fondsen, in harde of lokale valuta. De risico’s omvatten onder meer het landenrisico. De landen waar microfinance wordt aangeboden, hebben vaak een instabiel politiek en economisch klimaat. Ook is er het kredietrisico vanwege marktverzadiging in bepaalde regio’s, hoewel in de meeste regio’s nog grote gebieden niet worden bediend. De microfinance sector heeft een sterke ontwikkeling doorgemaakt, zowel qua groei als professionaliteit.

We zien dan ook een toenemend aanbod aan microfinance fondsen met diverse risico-/rendementsprofielen voor commerciële beleggers. Interessant voor beleggers die met een investering in deze dynamische sector invulling willen geven aan “impact investing”. «

United Nations Principles for Responsible Investment Initiative. Meer informatie vindt u op

1

http://www.unpri.org/. Aanvullende informatie over de “Client Protection Principles” treft u aan op http://www.cgap.org.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

GESPONSORDE BIJDRAGE

Benadering Vastrentende Waarden AXA IM Robuust in Woelige Tijden Door Steve Hays

De markten voor vastrentende waarden bevinden zich al sinds het begin van de kredietcrisis in 2007 in het oog van de storm, die de wereldeconomie en de financiële markten teistert. Dit tijdperk van volatiliteit en enorme schuldenafbouw, is de ultieme test voor de robuustheid en flexibiliteit van beleggingsprocessen, die door investment managers worden toegepast.

Deze uitdaging waaraan beleggingsmodellen blootstaan, geldt met name ook voor AXA Investment Managers, onderdeel van de AXA Group – een van de grootste spelers wereldwijd op het gebied van verzekeringen en financiële bescherming met assets under management (AUM) ten bedrage van ruim €500 miljard. En evenals bij de meeste andere, grote verzekeringsgroepen, leidt dit tot een conservatieve en risicomijdende beleggingsstrategie en een sterke focus op vastrentende waarden, die circa €300 miljard van de totale AUM uitmaken.

“In wezen is het onze taak om mensen te helpen wanneer zij problemen hebben en daarom moet het geld beschikbaar zijn als het nodig is. Net als de meeste verzekeraars belegt AXA kapitaal met een risicomijdende insteek, zodat er geen afhankelijkheid bestaat van de ontwikkelingen op de aandelenmarkten als er assets geliquideerd moeten worden om hulp te bieden aan polishouders. Daar vloeit logisch uit voort dat dezelfde cultuur sterk aanwezig is binnen AXA IM”, aldus Anne Velot, Co-head of Credit for Continental Europe, AXA IM. Zij vervolgt: “AXA IM heeft enorme beleggingen in vastrentende waarden en daarom hebben we de bewuste keus gemaakt om via commitment van resources, diepgaand inzicht te verwerven in deze beleggingscategorie om ervoor 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

te zorgen dat onze beleggingsprocessen de beste in hun klasse zijn. Vastrentende waarden gedragen zich in zoverre anders dan aandelen, dat je in wezen een klein stukje inkomen probeert zeker te stellen, met een veel geringer potentieel voor kapitaalopbouw dan bij aandelen, maar als het daar fout gaat, dan is de kans ook groot dat je veel verliest. Aangezien we dit trachten te vermijden, laten we ons bij onze beleggingskeuzes leiden door het risico/ rendement-profiel van onze klanten.”

De Macro, Valuation, Sentiment, Technical and Valuation Mantra De beleggingen van AXA IM in vastrentende waarden zijn in twee stromen te verdelen: Interest Rate- en Credit-portfolio’s bestaande uit regionale en mondiale producten, waaronder Euro Rates & Aggregate, Euro Credit, European & Global High Yield, Global Inflation-Linked en Global Emerging Markets.

Jerome Broustra, Hoofd van het AXA IM Rates Team: “Als belegger baseren we ons op processen, maar dit is geen statisch gegeven, aangezien we bijzonder actief zijn in onze benadering. We proberen inzicht te krijgen in alle relevante, nieuwe informatie en opkomende trends in de markt en beoordelen daartoe in teamverband een aantal belangrijke indicatoren, die wij aanduiden met MVST – macro, waardering (‘valuation’), sentiment en technisch.”

Deze opportunistische benadering vertaalt zich naar een optimale verdeling van alfaresources over assetallocatie, sector, naam, kredietcurve, CDS-afdekking, diversificatie en long/short alfapositionering – afhankelijk van marktkansen en aanwijzingen van de klant.

Dat het beleggingsmodel robuust is, bleek volgens Broustra uit het feit dat het model zich wist aan te passen aan het landenkredietrisico dat twee à drie jaar geleden de kop opstak in

de eurozone, maar dat in 2008 nog geen deel uitmaakte van het AXA IM-proces.

Broustra: “Het team integreerde dit in het denkproces en begon sovereign risk op dezelfde manier te benaderen als bedrijfskrediet. We dachten dat we zo enig beleggingsrendement zouden kunnen genereren, maar tot onze verrassing ontdekten we dat de strategie uitgroeide tot een van de belangrijkste aanjagers van alfa voor onze fondsen. In 2010 en 2011 was vermoedelijk zo’n 30% van het extra beleggingsrendement toe te schrijven aan onze manier van alloceren aan soevereine schuld, wat nauw samenhangt met de duur van credit spreads, die we ook nauwlettend in de gaten houden in onze portfolio’s.”

De structurele verandering in het Europese soevereine risico is duidelijk te zien in de gemiddelde correlatie tussen verschillende nationale markten: zo was de correlatie tussen Spaanse en Duitse obligaties pakweg 40% in de pre-EMUperiode (EMU=Europese Monetaire Unie) van 1993 tot 1999, om vervolgens op te lopen tot 98% in de periode van 2000 tot 2008 en weer terug te vallen tot circa 20% nu (begin oktober).

Anne Velot: “Het model van AXA IM is niet echt veranderd, het is meer zo dat zich om de zoveel jaar een nieuw marktoverschrijdend thema aandient dat je in je visie moet integreren en analyseren om vervolgens je beleggingsportfolio’s dienovereenkomstig aan te passen.

Vier jaar geleden, in 2007, was het de ‘leveraged buyout’-golf in de markten, nu is het het soevereine risico en de impact daarvan op het kredietrendement.”

“Een proces is als een gemeenschappelijke taal, maar wat je erin stopt in verschillende fasen van de cyclus wisselt sterk, bijvoorbeeld de MVST-scores voor de belangrijkste bronnen van alfa of de ideeën van de fondsmanagers, portfoliosamenstellers en onderzoekers. Het eindresultaat is

altijd een soortgelijke gecodificeerde taal die je afhankelijk van de conclusies vertelt of je long of short in duration moet gaan, of long of short in credit, aldus Velot.

Het AXA IM-team voor vastrentende waarden heeft de invloed van de ‘S’ (sentiment) significant zien toenemen in zijn MVST-scores tijdens de schuldencrisis in de eurozone, vooral door de vrees voor het systeemrisico voor de financiële sectoren.

Broustra: “Sentiment is maar moeilijk grijpbaar, maar het is uitermate belangrijk om te kunnen bepalen wat mensen uiteindelijk zullen doen. Van banken en tegenpartijen ontvangen we veel onderzoeken die niet alleen de mate van nervositeit in de markten laten zien, maar ook de bereidheid van belangrijke spelers om te beleggen in verschillende beleggingscategorieën. Uiteraard is volatiliteit op zich al een aanwijzing voor sentiment.”

Thierry Vidal, Hoofd van de Portfolio Engineering Group binnen AXA IM Fixed Income, stelt dat de samensmelting van MVST-factoren en meningen heeft geleid tot een geoptimaliseerde ‘visiehorizon’. Hierbij worden de allocaties onderzocht naar iedere credit sector of land en dit wordt vervolgens herleid tot de realiteit, omdat portfoliomanagers bepalen wat zinnig is en wat zij kunnen gebruiken in hun beleggingsstrategie.

Vidal: “We maken het onze portfoliomanagers iets gemakkelijker door hen tools aan te reiken waarmee ze het risico kunnen bepalen dat samenhangt met hun beleggingsvisie en de verschillende strategieën die ze kunnen implementeren.

De mate van vertrouwen dat zij in het proces hebben, is uitermate belangrijk.”

Fondsresultaten Het succes van het beleggingsproces van AXA IM Fixed Income blijkt uit de resultaten van de verschillende Euro Credit Funds van AXA IM:

Figuur 1: AXA WF Euro Credit Short Duration

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

GESPONSORDE BIJDRAGE

Figuur 2: AXA WF Euro Credit Plus

AXA WF Euro Credit Short Duration (figuur 1) Streeft ernaar voordeel te behalen uit het aantrekkelijke risico/rendement van het kortlopende deel van de credit markt, zowel vanuit rente- als credit perspectief, en tracht een profiel van erg lage volatiliteit te bieden. De geaccumuleerde resultaten liggen consistent nagenoeg 50 basispunten boven de benchmark.

AXA WF Euro Credit Plus (figuur 2) Houdt rekening met de relatieve inefficiency’s in de Euro Cross-Over Market teneinde de efficient frontier van een eurokredietportfolio te optimaliseren; brengt de diversificatie van het IG-spectrum (IG=Investment Grade) en de toegevoegde yield van off-benchmark cross-over issuers samen.

Aantoonbare staat van dienst gedurende de crisis van 20082009, met een outperformance van 278bp in 2008 en 349bp in 2009. Sinds de val van Lehman Brothers heeft deze strategie een extra performance van 268bp per jaar opgeleverd.

Figuur 3: AXA WF Euro Credit IG

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

AXA WF Euro Credit IG (figuur 3) Streeft ernaar voordeel te behalen uit de hoge spreadniveaus die het gevolg zijn van de kredietcrisis, teneinde een track record op te bouwen voor een puur IG-product met conservatieve richtlijnen. Zal naar verwachting een nieuw soort belegger aanspreken die wars is van cross-over namen; bouwt voort op de expertise van de ‘Credit Plus’-strategie.

Heeft sinds de zomer van 2008 104bp aan extra performance per jaar opgeleverd met een overeenkomstig laag risicobudget.

“De bindende elementen van AXA IM Fixed Income, die ons tevens onderscheiden van onze concurrenten, zijn de volgende: in tegenstelling tot de meeste grote asset managers hebben wij een mondiaal team dat hetzelfde beleggingsproces deelt, ermee werkt en leeft en daarnaast zijn de portfoliomanagers direct verantwoordelijk voor de resultaten van hun portfolio – en daar gaat het uiteindelijk om”, besluit Anne Velot. «

Schuivende vlakken

Foto: Archief CFA

column

Hilko de Brouwer, CFA Society of the Netherlands

Experiment Euro dreigt te ontsporen. Een gevoel van onbehagen bij alle ontwikkelingen valt niet te ontkennen. Europa lijkt steeds meer op een Rubiks Kubus, alleen dan met 17 vlakken als we het beperken tot de Eurolanden. Meestal was het vrij eenvoudig om een vlak egaal te krijgen, maar de hele kubus oplossen was lastig: alles is met elkaar verbonden. Het laatste redmiddel om de Kubus op te lossen, was ontmanteling met een schroevedraaier om deze dan weer opnieuw in elkaar te zetten. Daarbij hoefde maar een van de blokjes af te breken om de Kubus voortaan instabiel te maken. Een directe vergelijking gaat op met de Eurolanden. Er zijn echter meer blokjes gebroken dan voor mogelijk werd gehouden.

W

e hebben het allemaal al eens gezien, maar zijn het vergeten. Het uiteenvallen van wisselkoerssystemen als de goudstandaard in de jaren ’30 en Bretton Woods in de jaren ’70. Decennialang wordt al geprobeerd om een economisch systeem op te zetten dat alle stormen kan doorstaan en vrede en welvaart garandeert. Het Euro experiment vraagt om solidariteit van Noord (Rijk) naar Zuid (Arm), of beter van Fiscaal Consoliderend naar Fiscaal Onbegrensd.

Vreemd genoeg is juist Italië het schoolvoorbeeld van wat de Eurolanden te wachten staat. Italië bestaat dit jaar 150 jaar en is een samenraapsel van sub-culturen. Met de centralisatie van de overheid is er optisch een sterke positie ontstaan om het arme Zuiden op te trekken aan het rijke Noorden. Het is veelzeggend dat dit binnen een land niet lukt en waarschijnlijk ook nooit zal lukken. Het gevolg is radicalisering. In het Noorden wordt de discussie over afscheiding open gevoerd, in het Zuiden trekken ze zich weinig aan van de overheid. Italië is het madurodam van Europa. Het cruciale verschil is dat Italianen nog een gemeenschappelijk gevoel kunnen opwekken: ze juichen voor hetzelfde voetbalteam. Daar slaagt Europa niet in.

Europese politici proberen tijd te winnen die er niet meer is. Ze zijn bezig met het buiten zichzelf zoeken van de schuldvraag en de financiële industrie is een dankbaar slachtoffer. De Zuid-Europese bevolking vraagt zich steeds

meer af wat zij hierbij te winnen hebben. Als het perspectief voor een goede toekomst verdwijnt wordt de bodem rijp gemaakt voor burgerlijke ongehoorzaamheid. De NoordEuropese bevolking vraagt zich op haar beurt af waar solidariteit ophoudt. Hoeveel moet men aan perspectief inboeten om anderen te helpen waarmee geen gevoelsmatige link bestaat?

Er is onvoldoende geïnvesteerd in het creëren van een Europees gevoel en zo buffer te hebben om echt solidair te zijn of ingrepen te gedogen. Nationale politici willen niet onderdoen voor de rest uit machtsbehoud. Natuurlijk zijn de onderlinge verschillen enorm, maar toch is een sterker collectief precies wat er moet komen om de zaak te redden: meer Europa, om Europa meer te maken. Het beste voorbeeld is de opzet van centrale Euro obligaties, en daarmee impliciet meer fiscale eenheid.

De geschiedenis leert dat wat te breken is, uiteindelijk ook zal breken. Mits de krachten hiertoe op de zwaktes in het systeem zijn gericht. Dat is nu het geval. Ook de Euro draait enkel om vertrouwen. Ergens blijft de hoop dat dit allemaal een toneelstuk met een fantastische Deus ex Machina zal zijn. Dat om opportunistische policici tot structurele veranderingen te dwingen, de gifbeker eerst helemaal leeg moet, voordat er dan uiteindelijk toch aan de tucht van de markt wordt toegegeven. Het gevoel van onbehagen blijft: er zit iets groots aan te komen.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

GESPONSORDE BIJDRAGE

Kempen Dutch Inflation Fund (KDIF) revisited: Een alternatief voor inflatiegeïndexeerde obligaties uit de ‘veilige’ Eurolanden…

Door Sjoerd Lont, Institutional Relations, Kempen Capital Management

Foto: Archief KCM

Het zijn zeer onzekere tijden in Europa. De markt maakt zich zorgen over de solvabiliteit van Eurolanden.

Spreadverschillen lopen momenteel (15 november 2011) zelfs uit bij Triple A landen en dat is ronduit zorgwekkend.

Waren eerder al Italië en Frankrijk aan de beurt, zo nu ook de meer noordelijk gelegen landen Nederland, België en Oostenrijk. In deze onzekere tijden zijn de staartrisico’s van zowel deflatie- als inflatiescenario’s groter geworden.

Hoewel deflatie op korte termijn meer voor de hand lijkt te liggen, loert op de langere termijn het inflatiespook.

Immers één van de instrumenten die de monetaire autoriteiten zouden kunnen aangrijpen om Europa uit het slop te trekken, is het aanzetten van de geldpers.

Het zou sommige landen goed uitkomen, aangezien het de nominale schuld in reële termen flink vermindert. Het is een scenario dat zeker niet is uitgesloten, maar een regelrechte ramp vormt voor landen met goedgevulde spaar- en pensioenpotten, zoals Nederland.

Zijn er alternatieven?

Sjoerd Lont

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Hoe is de inflatiedekking nu vaak geregeld?

Veel institutionele beleggers (pensioenfondsen) bezitten inflation linked bonds van de voorheen ‘risicovrije’ Eurolanden, Frankrijk, Italië en Duitsland, om hun inflatierisico’s af te dekken. Deze inflation linked bonds bieden echter geen bescherming tegen Nederlandse inflatie, maar tegen Euro inflatie. Daarnaast zijn ook inflatieswaps aangegaan om inflatierisico’s af te dekken. Ook deze bieden doorgaans geen bescherming tegen Nederlandse inflatie, maar ‘slechts’ tegen Euro inflatie. Tenslotte wordt van investeringen in bijvoorbeeld vastgoed, infrastructuur en commodities verwacht dat deze enige bescherming bieden tegen inflatie. Voor zover dit investeringen in buitenlandse assets betreft, bieden ook deze beleggingscategorieën geen bescherming tegen de Nederlandse inflatie.

Van institutionele beleggers (pensioenfondsen) krijgt de Nederlandse staat al jaren het verzoek om Nederlandse inflation linked bonds uit te geven. Volgens Bodie (2010) worden pensioengerechtigden in Nederland, bij gebrek aan Nederlandse inflation linked bonds, zelfs blootgesteld aan volstrekt onnodige risico’s.

Kempen Dutch Inflation Fund (KDIF) Sinds enige tijd heeft Kempen Capital Management een alternatieve oplossing (fonds) voorhanden die investeert in erfpachtcontracten op grond onder Nederlands residentieel en commercieel vastgoed (‘sale-and-lease-back’ van gronden).

Dit resulteert in een erfpachtportefeuille met langlopende kasstromen die jaarlijks worden geïndexeerd met de Nederlandse inflatie.

Hoe werkt KDIF? De grond onder het vastgoed wordt gekocht voor een eenmalige koopsom; opstallen worden daarbij niet meegenomen. De eigenaar van het vastgoed krijgt het recht de grond te gebruiken (erfpacht) in ruil voor een maandelijkse vergoeding (canon). De grond wordt aangekocht tegen de

marktwaarde zoals bepaald door een onafhankelijke taxateur.

De aanvangscanon wordt daarbij vastgesteld als percentage van de verkoopsom van de grond. De maandelijkse canon wordt vervolgens jaarlijks geïndexeerd met de Nederlandse inflatie (zie figuur 1). De canon wordt eens in de 30 jaar herzien. Op moment van herziening heeft de erfpachter het recht om de grond terug te kopen tegen de geïndexeerde grondwaarde. Doet de erfpachter dat niet, dan wordt de canon herzien op basis van de dan geldende reële rente.

Voor de consument heeft deze erfpacht een lager renterisico, een lager inflatierisico en een lager aflossingsrisico dan de gemiddelde hypothecaire geldlening. Recent is er discussie geweest over de financierbaarheid van woningen op erfpacht.

Kempen is nauw betrokken geweest bij de totstandkoming van de criteria voor de financierbaarheid van woningen op erfpacht, zoals op 6 oktober 2011 gepubliceerd door de Nederlandse Vereniging van Banken. Deze criteria bieden duidelijkheid over de financierbaarheid van woningen op erfpacht.

Waarom deze alternatieve aanpak?

Kasstromen uit een erfpachtportefeuille vormen een ideale en stabiele hedge voor de reële ambities van Nederlandse institutionele beleggers. De combinatie van hoge kwaliteitseisen en de sterke wettelijke positie van de erfverpachter zorgen voor een laag risicoprofiel. Door omvang en spreiding is het risicoprofiel van het fonds verder verlaagd. Het fonds heeft geen directe exposure op de waardeontwikkelingen van vastgoed en gronden en biedt een aantrekkelijke opslag ten opzichte van de ‘risicovrije’ rente. Deze opslag is vooral een vergoeding voor de beperkte liquiditeit van de onderliggende beleggingen. Deze beperkte liquiditeit zou voor een pensioenfonds met een lange termijn

horizon geen probleem moeten vormen. KDIF vormt de ideale ijzeren voorraad van de matching portefeuille.

Waarom nu?

Het wegnemen van het inflatierisico met Euro inflation linked bonds van Eurolanden is niet zonder risico gebleken.

De risico’s van Eurolanden blijken in hogere mate gecorreleerd dan verwacht. Het basisrisico als gevolg van het verschil tussen Euro inflatie en Nederlandse inflatie is vaak onderschat. KDIF biedt de gewenste diversificatie in de matching portefeuille: geen landenrisico, bescherming tegen Nederlandse inflatie, bescherming tegen Nederlandse deflatie en een interessante liquiditeitsvergoeding.

Bijkomend voordeel is dat door de grotere effectiviteit van de inflatiehedge er minder kapitaalbeslag nodig is en een betere reële dekkingsgraad wordt bereikt bij dezelfde onderdekkingskansen.

Reële ambities KDIF komt bovendien tegemoet aan het (pensioenakkoord) debat om de reële verplichtingen centraal te stellen.

Met een divergerende Eurozone, oplopende spreads van staatsobligaties in de Noordelijke Eurozone en reëlere verplichtingen in het vooruitzicht, lijkt deze aanpak effectief en prudent. Een veelbelovende propositie welke voorziet in een zogenaamde ‘missing market’ en een concrete ‘win-win’ vormt voor alle betrokken partijen. «

Meer weten over het Kempen Dutch Inflation Fund? Neem gerust contact op met Sjoerd Lont, Senior Account Manager, Institutional Relations, email: sjoerd.lont@kempen.nl, telefoon: 020-34 88 743.

Figuur 1: Erfpacht onder Nederlands vastgoed.

TOELICHTING Transactie: De grond onder het vastgoed wordt gekocht voor een eenmalige koopsom; opstallen worden niet meegenomen.

Eenmalige koopsom

1

2

Periodieke canon

Kempen Dutch Inflation Fund

De eigenaar van het vastgoed krijgt het recht de grond te gebruiken (erfpacht) in ruil voor een maandelijkse vergoeding (canon).

Voorwaarden: Aanvangscanon is percentage van de grondwaarde.

Participatie Investeerder A

Dividend Investeerder B

Investeerder C

Grondwaarde en canon worden jaarlijks geïndexeerd met Nederlandse inflatie (CPI, reeks alle huishoudens), minimum 0%.

Elke 30 jaar wordt de canon herijkt op basis van de geïndexeerde grondwaarde en de dan geldende reële rente.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

MSCI Futures: toekomstmuziek of nu al gebruiken?

Door Rob Brand en Stijn de Bont, Tactische Asset Allocatie team Blue Sky Group

De asset allocator heeft vandaag de dag de keuze uit een steeds breder wordend spectrum van instrumenten voor het voeren van actief beleid. In dit artikel staan Rob Brand en Stijn de Bont, stil bij een nieuwe vrucht aan de boom: de MSCI future.

Tactische Asset Allocatie Een constant veranderende macro economische omgeving biedt kansen voor het behalen van extra rendement op korte termijn door het tactisch afwijken van strategische gewichten.

Dit noemen we tactische asset allocatie (TAA). De verschillende beleggingscategorieën vertonen op korte termijn een

enorme dispersie waar men als belegger op in kan spelen.

Uit figuur 1 blijkt duidelijk dat geen jaar hetzelfde is. Binnen onze organisatie wordt het TAA beleid gevoerd over de hoofdcategorieën aandelen, obligaties, vastgoed en grondstoffen. Binnen deze categorieën voeren wij ook tactisch beleid, zoals bijvoorbeeld met bedrijfsobligaties binnen de categorie obligaties.

De dispersie van rendementen, zoals weergegeven in figuur 1, is bepalend geweest voor onze aanpak van TAA beleid. Deze aanpak behelst het verdelen van het actieve risico over verschillende

diversifiërende strategieën. Dit stelt ons in staat om in verschillende macro omgevingen waarde toe te voegen.

Sommige van de strategieën zijn voor de langere termijn en andere voor de wat kortere termijn. Voor de korte termijn is het verstandig gebruik te maken van derivaten. Hiervoor gebruiken wij beursgenoteerde derivaten. Het is voor ons van belang om op de hoogte te blijven van de verschillende mogelijkheden met betrekking tot het verkrijgen van exposure. Zo zijn we gestuit op MSCI futures.

Wat zijn MSCI futures?

Wat ons in eerste instantie direct aansprak bij MSCI futures

Figuur 1: jaarlijkse rendementen van beleggingscategorieën, de periode omvat twee zware recessies in aandelen waarbij obligaties het beter doen dan aandelen, maar ook twee keer een herstel waarbij het omgekeerde geldt. Bron: Bloomberg USD

68

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Grondstoffen

EM obligaties

Grondstoffen

EM aandelen

Vastgoed

EM aandelen

Vastgoed

EM aandelen

Obligaties

EM aandelen

Vastgoed

40,38%

1,07%

27,82%

41,60%

31,44%

26,47%

34,64%

31,10%

10,34%

55,67%

20,63%

Vastgoed

Vastgoed

Obligaties

Vastgoed

EM aandelen

Grondstoffen

EM aandelen

Grondstoffen

EM obligaties

Vastgoed

EM aandelen

14,27%

0,45%

17,81%

34,68%

20,25%

22,76%

25,61%

28,27%

-11,11%

29,43%

15,15%

EM obligaties

Obligaties

EM obligaties

Dev aandelen

Grondstoffen

Vastgoed

Dev aandelen

Obligaties

Dev aandelen

Dev aandelen

EM obligaties

12,68%

-0,99%

12,77%

28,60%

15,94%

14,75%

18,29%

10,39%

-52,28%

26,23%

11,35%

Obligaties

EM aandelen

Vastgoed

EM obligaties

Dev aandelen

EM obligaties

EM obligaties

Dev aandelen

Vastgoed

EM obligaties

Dev aandelen

1,58%

-5,03%

6,00%

24,13%

13,73%

10,60%

9,98%

8,65%

-62,00%

24,27%

11,12%

Dev aandelen

Dev aandelen

EM aandelen

Grondstoffen

EM obligaties

Dev aandelen

Obligaties

EM obligaties

Grondstoffen

Grondstoffen

Grondstoffen

-14,13%

-18,42%

-8,31%

18,83%

11,03%

9,06%

5,94%

6,05%

-62,53%

12,65%

8,64%

EM aandelen

Grondstoffen

Dev aandelen

Obligaties

Obligaties

Obligaties

Grondstoffen

Vastgoed

EM aandelen

Obligaties

Obligaties

-38,27%

-38,47%

-22,17%

13,90%

9,85%

-7,12%

-16,36%

-8,66%

-78,69%

2,52%

5,04%

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Met MSCI futures kunnen posities worden opgebouwd in Amerikaanse en Europese sectoren, maar ook in regio’s.

was het gebruik van MSCI indices als onderliggende waarde. De MSCI indices zijn brede indices die door veel pensioenfondsen en asset managers worden gehanteerd als benchmark.

Bovendien hebben de MSCI futures als onderliggende waarde de net total return. Dit in tegenstelling tot de gangbare futures die de price return als onderliggende waarde hebben. Een net total return index repliceert het totale netto rendement van de onderliggende index. Dit houdt in het prijs rendement én het dividend rendement. Bij het nemen van een actieve positie richten we ons op het verwachte totale rendement. We hebben meestal geen visie over de verdeling tussen prijs en dividendrendement. De net total return focus sluit dus fijner aan bij ons allocatie beleid.

Eigenlijk moet het product MSCI future gezien worden als een kruising tussen een over-the-counter (OTC) product en een future. De MSCI future is namelijk van origine een OTC contract tussen twee partijen, die vervolgens door de central clearing wordt afgewikkeld. Het is dus een listed product geworden. De belangrijkste consequentie hiervan

is dat het tegenpartijrisico nagenoeg is verdwenen. Bovendien zijn de MSCI futures vrij verhandelbaar op de beurs. Een OTC contract daarentegen is afgesloten met 1 tegenpartij en kan alleen bij die partij ontbonden worden.

een ruime keuze uit looptijden heeft, van drie maanden tot vijf jaar. Dit maakt het product qua looptijd aantrekkelijk voor zowel de actieve portefeuille als de wat meer langere termijn buy and hold portefeuille.

MSCI futures zijn beursgenoteerde futures afgewikkeld op Bclear. Bclear, dat werd gelanceerd in 2005, is opgericht door Liffe NYSE Euronext voor de clearing van aandelenderivaten. De belangrijkste gebruikers zijn investment banks en grote beleggingsinstellingen.

Bclear is ontwikkeld om een groot deel van de OTC ‘exchange lookalike’ business terug naar de beurs te repatriëren.

De transactiekosten worden met name gevormd door de bid-ask spread en daar bovenop komen de gangbare transactiekosten. Net als bij elke andere futurepositie moet de belegger oog houden voor de rentecondities op de margin account.

Met MSCI futures kunnen posities worden opgebouwd in Amerikaanse en Europese sectoren, maar ook in regio’s. Voorbeelden van MSCI indices waarop futures voorhanden zijn: MSCI Brazil, MSCI Bric, MSCI Europe banks en de MSCI Europe real estate index.

Bij het aangaan van een MSCI future positie handel je op de close van de dag. De gangbare transactieomvang betreft enkele tientallen miljoenen euro’s. Interessant is dat de belegger

De MSCI future moet gezien worden als een kruising tussen een over-the-counter (OTC) product en een future.

Waar bij ons nog vraagtekens liggen, is de liquiditeit. Dit komt tot uiting in de bid-ask spread. Deze is niet centraal bekend in de markt, maar alleen verkrijgbaar bij een broker-dealer. Dit maakt directe prijsvergelijking bij brokers minder efficiënt. Bovendien is het moeilijk te beoordelen hoe constant deze bid-ask spreads zijn door de tijd en of ze in verhouding staan tot de gemaakte hedgekosten van je tegenpartij.

Kortom, de MSCI future heeft een aantal karakteristieken die het in positieve zin onderscheiden van gangbare futures. We noemen de focus op net total return, sectoren als onderliggende waarde en de mogelijkheid tot langere looptijden.

Voor ons als actieve asset allocators, is de MSCI future een interessant nieuw instrument dat we met bijzondere aandacht volgen. « NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Europese staatsobligaties: systematisch inspelen op risico

Marktwaarde gewogen obligatieindices: niet meer van deze tijd?

Gegeven alle aandacht voor de schuldenposities van de landen kun je je afvragen of het volgen van een marktwaarde gewogen obligatieindex nog logisch is. Deze index heeft namelijk een belangrijk nadeel: volgers van deze index moeten obligaties bijkopen van landen met oplopende schulden. Als reactie op dit ongewenste kenmerk (meer schuld = meer gewicht) is er nu een tendens waarneembaar om naar alternatieve indices te kijken. Alternatieve indices beleggen bijvoorbeeld alleen in landen met een AAA-rating of zijn BNP gewogen in plaats van marktwaarde gewogen. In een BNP gewogen index krijgen landen 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Foto: Archief Robeco

Staatsobligaties stonden ooit te boek als een veilige belegging, waarbij je vooral moest letten op renterisico.

Weliswaar hebben we in het verleden (gedeeltelijke) faillissementen gezien in bijvoorbeeld Argentinië en Rusland, maar tot aan het faillissement van Lehman (september 2008) hield niemand zoiets voor mogelijk in ontwikkelde landen. Sinds die tijd hechten beleggers er meer belang aan dat een land de financiën goed op orde heeft. Onderzoeksrapporten van het IMF en de ECB laten zien dat de Europese rentes (ten opzichte van Duitsland) sinds 2008 sterk samenhangen met indicatoren, zoals de schuld ten opzichte van het BNP en het begrotingstekort, waar die samenhang daarvoor nauwelijks zichtbaar was.

Foto: Archief Robeco

Door Johan Duyvesteyn en Martin Martens, Robeco

Johan Duyvesteyn

met een hoge schuld ten opzichte van het BNP een kleiner gewicht. Maar als spreads uitlopen, omdat een land in problemen is, moet een BNP gewogen index bijkopen. Algemene vraag is of een statische aanpak gebaseerd op marktwaarde, BNP of AAA de juiste oplossing is. Landen zoals Ierland en Spanje hadden bijvoorbeeld lange tijd de laagste schuld ten opzichte van het BNP in de Eurozone en een AAA-rating.

Meten van risico’s Om op een gestructureerde manier de financiële situatie in een land nauwgezet te volgen, heeft onze Quantitative Research afdeling een model ontwikkeld, dat gebaseerd is op meerdere indicatoren. Het

Martin Martens

onderzoek voor dit model heeft namelijk aangetoond dat het riskant is om te vertrouwen op slechts één of een beperkt aantal indicatoren.

In dit model maken we niet alleen gebruik van schulden ten opzichte van BNP, maar onder andere ook van de veranderingen in deze schulden en de begrotingsbalans. Deze meer dynamische combinatie had al eerder aangegeven om posities in bijvoorbeeld Ierland en Spanje af te bouwen.

Daarnaast wordt er ook gekeken naar ratings en veranderingen in ratings.

Omdat het met de huidige kennis eenvoudig is om te stellen dat deze factoren belangrijk zijn voor Eurozone landen, hebben we om dit model te

toetsen niet alleen gekeken naar Europa, maar ook naar schulden van opkomende landen. Schulden van opkomende landen, uitgegeven in Amerikaanse dollars, kenmerken zich ook door een spread (in dit geval ten opzichte van Amerikaanse rentes) en zijn in die zin vergelijkbaar met de Europese situatie. Daarnaast is het van belang dat opkomende landen zowel goede als slechte tijden (inclusief faillissementen) hebben laten zien.

Europa heeft alleen nog maar slechte tijden gezien sinds beleggers zich zorgen zijn gaan maken over de schuldposities van de landen. Als we dus alleen naar Europa zouden kijken, zou er een vertekend beeld ontstaan.

Rendement en risico van verschillende keuzes Zowel voor de Eurozone als voor de opkomende landen hebben we een vergelijking gemaakt tussen de marktwaarde gewogen index, de index die is gebaseerd op BNP gewichten, de beste ratings (voor Europa alleen AAAlanden) en de beste vier landen volgens ons model.

De resultaten in tabel 1 laten zien dat het gebruik van BNP-gewichten weinig uitmaakt ten opzichte van marktwaardegewichten. Het is dus zeker geen juiste of correcte manier

om de problemen van een marktwaarde gewogen index aan te pakken.

Veel institutionele partijen beleggen alleen nog in de AAA-landen binnen Europa. Dit zou de afgelopen tien jaar een iets beter rendement hebben opgeleverd dan de marktwaarde gewogen index. Als we echter kijken naar opkomende landen, dan zien we voor de landen met de beste ratings (top 4) naast een relatief laag risico ook een substantieel lager rendement.

Als het dus straks weer beter zou gaan in Europa, blijven beleggers die alleen in AAA-landen beleggen, achter bij de marktwaarde gewogen index.

Ons model probeert aan dit risico tegemoet te komen door een meer dynamische aanpak. De rangschikking van landen varieert met hun prestaties. Spanje is uit de top gevallen, maar kan hier ook weer in terugkomen. Voor Europa leidt dit tot een vergelijkbaar resultaat als bij beleggen in de beste ratings, omdat we alleen nog maar een neergang hebben meegemaakt, en niet het herstel.

Voor opkomende landen echter, zien we dat de dynamische aanpak veel waarde toevoegt. De top 4 heeft een vergelijkbaar risico als de landen met de beste ratings, maar een veel beter rendement. Dat rendement is ongeveer

Tabel 1: P erformance alternatieve staatsobligatieportefeuilles

Top 4 model

Marktwaarde

BNP

Beste ratings

EMU (2001 – 7/2011) Rendement

5,2%

4,4%

4,6%

5,0%

Risico

13,5%

12,7%

12,7%

13,4%

Rendement/risico

0,38

0,35

0,36

0,38

Yield

3,8%

4,1%

4,1%

3,9%

Emerging markets (1999-7/2011) Rendement

11,8%

11,2%

10,1%

7,6%

Risico

6,3%

14,5%

13,1%

6,1%

Rendement/risico

1,88

0,77

0,77

1,26

Yield

8,3%

9,9%

8,9%

6,2% Bron: Bloomberg USD

net zo hoog als dat van de marktwaarde gewogen index, maar met een veel lager risico dan die index. Onze aanpak geeft dus de rendementen van de index tegen het risico van de landen met de beste ratings.

Voorkomen van failissementen Uiteraard belegt men in AAA uit vrees voor een faillissement.

Een belangrijke vraag is dus of de dynamische aanpak tijdig waarschuwt voor faillissementen. Twee voorbeelden: Voorbeeld I:

Argentinië had een gewicht van 25% in de JP Morgan EMBI+ index tot aan 2001. Eind 2001 (S&P: ‘selective default’ op 6 november) verloren beleggers in Argentijnse obligaties meer dan 60%. Hoe ging het model daarmee om? Het model was op tijd.

Rating agencies waren al in maart 2001 begonnen met het verlagen van de rating. Naast rating(veranderingen) zorgden ook de verandering in de schulden en het begrotingstekort ervoor dat het model alle obligaties van Argentinië al ruim voor het faillissement zou hebben verkocht.

Voorbeeld II:

In juni 2010 verdween Griekenland uit veel indices, omdat Moody’s het land een ‘junk bond’status had gegeven. Het model classificeerde Griekenland al jaren vóór de crisis als één van de minst veilige landen in de Eurozone. Het land had al jaren de hoogste relatieve schuldenlast na Italië, de slechtste rating en een relatief groot begrotingstekort. Ook de stijging van de schuldenlast in 2009 was voor Griekenland het meest extreem na Ierland.

Deze voorbeelden en tabel 1 laten zien dat het model in de praktijk goede, bruikbare signalen geeft. Momenteel dient het model als input in het beleggingsproces van ons Europese obligatiefonds. Toekomstig onderzoek zal zich specifiek richten op de afweging tussen het risico van een land volgens het model en de yield die daar tegenover staat. « NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

Machtige vrouwen Josephine van der Vossen (rechts) en Ingrid Reichmann (onder), Partners at Work, Executive Search in Financial Services

Foto: Archief Partners at Work

column

Angelien Kemna, hoofd beleggingen van pensioenuitvoerder APG, is recent uitgeroepen tot meest invloedrijke vrouw van Nederland. In de top tien van machtige vrouwen in het bedrijfsleven waren vijf andere vrouwen uit de financiële wereld genomineerd.

T

och zijn vrouwen nog steeds ondervertegenwoordigd in topposities in de financiële sector. Een gemiste kans.

In onderzoek, onder andere uitgevoerd door McKinsey en Talent naar de Top, is aangetoond dat organisaties die een actief diversiteitbeleid voeren beter presteren. Een sterkere vertegenwoordiging van vrouwen in de organisatietop betaalt zich uit in klinkende munt. Nieuwe competenties worden toegevoegd aan de bestuurstafel, zoals een beter risicomanagement en het zoeken van verbinding. Het positieve effect wordt bereikt als circa een derde van de bestuurszetels wordt bezet door vrouwen. Esther Raats, directeur van Talent naar de Top, zegt : “Ik reik organisaties een middel aan waarmee ze hun rendement kunnen verbeteren”. Esther is ervan overtuigd dat werkgevers die nu onvoldoende tijd en aandacht besteden aan diversiteit, achter de feiten aanlopen en het over vijf jaar helemaal kunnen schudden.

Foto: Archief Partners at Work

Dat geldt ook voor de Pensioensector. Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, Henk Kamp, heeft aangekondigd de besturen van pensioenfondsen te willen versterken en de deskundigheidseisen die aan besturen worden gesteld te verzwaren.

Bovendien besteedt hij uitdrukkelijk aandacht aan diversiteit in de bestuurskamers. Er komen 2 bestuursmodellen. Aan de bestaande bestuursvorm met vertegenwoordiging van werkgevers,

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

werknemers en pensioengerechtigden kunnen externen worden toegevoegd. Het tweede, nieuwe, model houdt in dat een pensioenbestuur volledig bestaat uit externe beroepsbestuurders. “Wees zo slim om deskundigheid in te huren!” is de duidelijke boodschap van Minister Kamp aan de sociale partners.

Dit biedt de pensioensector een geweldige gelegenheid om daadwerkelijk te vernieuwen. In de media is veel kritiek op een ‘old boys’ netwerk waarmee besturen, ook van pensioenfondsen, worden bevolkt. Dit is hét moment voor de pensioensector om te laten zien dat alle kritiek gehoord wordt. Pak deze kans om ook het thema diversiteit hierop aan te sluiten. Combineer dit met de benodigde nieuwe aanwas bij pensioenfondsbesturen. Er is een interessante groep professionele vrouwen die graag een bestuursfunctie wil bekleden. Deze vrouwen bezitten niet alleen de juiste competenties, maar bovendien de juiste drijfveren.

Olaf Sleijpen, divisiedirecteur Toezicht pensioenfondsen en beleggingsondernemingen bij De Nederlandsche Bank vraagt uitdrukkelijk om bestuurders die kritisch kunnen zijn, de juiste vragen stellen en bovenal ‘in control’ zijn. Competenties die aantoonbaar bij vrouwen aanwezig zijn. Momenteel wordt slechts 10% van de bestuurszetels bij pensioenfondsen bezet door een vrouw. De pensioensector beweert dat “er onvoldoende geschikte bestuurders beschikbaar zijn”. Wellicht komt dat doordat de sector zich teveel op dezelfde personen concentreert.

Volgens Esther Raats “spelen headhunters een essentiële rol bij het realiseren van meer diversiteit”. Ook Mirjam de Blécourt, arbeidsrecht advocate en initiatiefnemer van de nieuwe wet Streefcijfers onderschrijft het belang van executive search bureaus. Om te voldoen aan de komende wet Streefcijfers, zal je als organisatie moeten aantonen dat je actief beleid voert op het gebied van diversiteit. Kijk buiten het bestaande netwerk en geef een headhunter de duidelijke boodschap mee om op zoek te gaan naar een geschikte vrouw.

Alleen dan kunnen we ook daadwerkelijk een evenwichtige verdeling m/v gaan realiseren.

GESPONSORDE BIJDRAGE

Voorbij de grenzen van passief beheer Door Marc van Heel, Head of Benelux Business, Goldman Sachs Asset Management

Steeds meer beleggers beginnen zich af te vragen of beurskapitalisatie-indices wel zo zinvol zijn. Twee alternatieven staan sterk in de belangstelling: portefeuilles met minimale volatiliteit en fundamentele indices. Hieronder bespreken we beiden kort en de strategie die het beste van beiden combineert.

Anomalie van een laag-risicoprofiel Economische basistheorieën leren ons dat het verwachte rendement normaal toeneemt met het risico. Daarom zou een cyclisch aandeel normaal meer moeten renderen dan een defensief aandeel en zou een speculatief bedrijf zijn beleggers meer moeten opleveren dan een gevestigde onderneming.

Talrijke studies wijzen echter uit dat meer risico niet noodzakelijk tot hoger rendement leidt. Verschillende recente studies bekrachtigen deze bevinding voor uiteenlopende regio’s, perioden en risicodefinities.

Ons eigen onderzoek bevestigt deze academische studies.

Portefeuilles met aandelen met een lage bèta leveren een beter risicogewogen rendement op dan de markt, die ook aandelen met een hoge bèta omvat. Uit onze tests blijkt dat dit rendementsverschil aanzienlijk is. Dit verschijnsel wordt vastgesteld in elke grote regio (VS, Europa, Japan en opkomende markten) en over een lange periode.

een weging wordt toegekend op basis van zijn intrinsieke waarde, een objectieve maatstaf voor economische waarde.

Waarom is het interessant om aandelen te wegen op basis van intrinsieke waarde in plaats van beurskapitalisatie? De intrinsieke waarde van een aandeel moet immers worden geschat, terwijl de beurswaarde van een aandeel eenvoudig kan worden vastgesteld. Het antwoord is dat schattingen van de intrinsieke waarde weliswaar onnauwkeurig zijn, maar niet noodzakelijk in een bepaalde richting overhellen – dat wil zeggen systematisch te hoog of te laag. Portefeuilles met een weging op basis van beurskapitalisatie zijn daarentegen gevoelig voor thema-zeepbellen, waarbij de koersen van populaire aandelen door de markt worden opgedreven en die van uit de gunst gevallen aandelen onderuit worden gehaald.

Twee bekende voorbeelden van thema-zeepbellen zijn de plotse stijging van de Japanse beurs aan het eind van de jaren ’80 en de piek in de koersen van technologieaandelen eind jaren ’90. Onze tests tonen aan dat het wegen van aandelen op basis van intrinsieke waarde in plaats van beurskapitalisatie tot beduidend betere prestaties leidt.

Eén plus één is gelijk aan 3.0 De laag-risicostrategie en de intrinsieke-waardestrategie vullen elkaar aan: elk van beide strategieën is op zich doeltreffend, maar een combinatie van de twee werkt nog beter. Equity 3.0 combineert het laag-risicoconcept en het intrinsieke-waardeconcept in één portefeuille door de aandelen met het hoogste risico uit het beleggingsuniversum te weren en de resterende aandelen met laag of gemiddeld risico te wegen op basis van hun intrinsieke waarde. Het resultaat is een eenvoudige, op regels gebaseerde portefeuille die een beter risicogewogen rendement oplevert dan de beurskapitalisatie-index. Deze strategie biedt diversificatie, transparantie en een lage omloopsnelheid, maar zorgt tegelijkertijd voor enige bescherming tegen de grillen en richtingtendensen die inherent zijn aan de beurskoersen. «

Foto: Archief GSAM

Passieve aandelenstrategieën zijn steeds populairder geworden en vertegenwoordigen nu een belangrijk deel van de aandelenmarkt. Beleggers vinden passieve strategieën aantrekkelijk, omdat ze minder kosten en een gediversifieerde en transparante toegang tot de aandelenmarkt bieden. De meeste passieve strategieën zijn gebaseerd op een naar beurskapitalisatie gewogen index (beurskapitalisatie-indices), waarin overgewaardeerde aandelen overwogen worden en ondergewaardeerde aandelen onderwogen. Daardoor zijn beurskapitalisatieindices inefficiënt. Nog belangrijker is dat de recente toename van geïndexeerde aandelenproducten inhoudt dat beleggers hoe langer hoe meer dezelfde (of bijna identieke) portefeuilles bezitten. Daardoor kunnen kapitaalstromen in de richting van beurskapitalisatie-indices in extreme gevallen thema-zeepbellen versterken.

Contact: Marc van Heel Head of Benelux Business,

Intrinsieke-waardestrategie De intrinsieke-waardestrategie is geïnspireerd op het succes van de fundamentele indices en houdt in dat elk aandeel

Goldman Sachs Asset Management. marc.vanheel@gs.com +44(20)7774-5514 NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

REDACTIONEEL INTERVIEW

De grootste uitdaging voor pensioenfondsen komt na de crisis Door Wendy Braanker

De crisis maakt creatief zegt trendwatcher Adjiedj Bakas. Hij vindt het dan ook eerder een zegen dan een ramp dat het economisch tij tegen zit. ‘Als alles maar voortkabbelt, dan heeft niemand de neiging om te veranderen.

De Amerikanen zeggen: Never waste a good crisis. Dat zie je nu eigenlijk ook gebeuren.’

O

ver de te lage dekkingsgraden van pensioenfondsen maakt Bakas zich niet zoveel zorgen. Ook niet sinds NRC Handelsblad in oktober meldde dat maar liefst de helft van de pensioenfondsen worstelt met een te lage dekkingsgraad. ‘Over een dekkingsgraad van pensioenfondsen van rond de 90 procent hoeven we niet al te dramatisch te doen. Dat is niet vreselijk slecht. Ook al zal de pensioenuitkering op een gegeven moment toch wel minder moeten worden.’Bakas voegt er wel aan toe dat er nog veel onduidelijk is als het om de financiële positie van pensioenfondsen en banken gaat. Want welke partijen hebben veel belegd in Zuid-Europa?

‘Dat is het rare. Dat weten we niet. We weten niet welke institutionele beleggers in mogelijke probleemlanden hebben geïnvesteerd.

Adjiedj Bakas (geboren in Suriname, in 1963 uit Indiase ouders) vertrok op zijn achttiende naar Nederland om communicatiewetenschappen te studeren. In 1989 richtte hij in Amsterdam trendwatchbureau Dexter op. Bakas werd in 2009 trendwatcher van het jaar. Hij geeft jaarlijks honderden lezingen voor bedrijven en schreef diverse boeken (Het Einde van de Privacy, De toekomst van Gezondheid, De Toekomst van Liefde e.a.). Bakas claimt dat 87 tot 90 procent van zijn voorspellingen ook daadwerkelijk uitkomt.

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Dat is een zwart gat. Het zou heel plezierig zijn als daar meer openheid over kwam.’

Grotere uitdagingen De trendwatcher voorziet een hoop onrust in 2012 als gevolg van de financiële crisis, in Europa en daarbuiten. Maar eigenlijk kijkt hij verder dan de huidige crisis. De pensioensector staat nog veel grotere uitdagingen te wachten. In zijn boek ‘De Toekomst van Gezondheid’, schrijft Bakas dat rond 2060 veel landen in de wereld failliet zullen gaan door de hoge kosten als gevolg van de vergrijzing.

Ook Nederland stevent af op een faillissement.

‘Tenzij er radicaal andere keuzes worden gemaakt.

En dat zie ik gelukkig nu gebeuren. Hoger opgeleiden werken langer door. Mensen gaan meer mantelzorg geven. We moeten met elkaar de kosten in de hand zien te houden.’

Hoe pensioenfondsen daaraan kunnen bijdragen?

Door hun krachten te bundelen en te fuseren met woningbouwcorporaties en zorgverzekeraars.

‘Je krijgt je pensioen straks voor een deel in contanten en voor een deel in natura, dus in zorg/ en woondiensten. Stel je ontvangt 2000 euro pensioen, dan kan het zijn dat je straks nog maar 1000 euro in contanten ontvangt, 300 euro voor huisvesting en de rest wordt door de fusiepartners gebruikt om zorg in te kopen. Omdat het een grote onderneming is, kan deze goedkoper inkopen.

Een nieuwe heup kost bijvoorbeeld 500 euro, maar omdat de zorg groot wordt ingekocht kan dat zo

Foto: Robert Heezen Fotografie

Pensioenfondsen moeten de mensen gaan voorbereiden op een structureel lagere uitkering.

maar slechts 300 euro zijn. Dat is dus 200 euro winst.

Dat zou een verstandige stap zijn.’

Cultuurverschillen Hoe het zit met cultuurverschillen tussen pensioenfondsen, woningcorporaties en zorgverzekeraars? Daar kunnen volgens Bakas wel wat strubbelingen uit voortkomen. Maar die zijn niet onoverkomelijk. ‘We hebben hetzelfde gehad toen banken en verzekeraars gingen fuseren.’Dat is inmiddels al weer een kleine dertig jaar geleden. ‘Het kan even lastig zijn, maar het is wel degelijk mogelijk. Het is gewoon slim om alle drie de geldstromen bij elkaar te brengen. Het is een goede manier om mensen langer pensioen te kunnen geven.’Gepensioneerden zullen straks ook meer de tering naar de nering moeten zetten. Pensioenfondsen moeten de mensen gaan voorbereiden op een structureel lagere uitkering.’

Het komt er eigenlijk op neer dat pensioenfondsen de verwachtingen van de mensen moeten gaan managen. De versobering van de pensioenen moet goed gecommuniceerd worden. Hij voorziet een clash tussen generaties. Vooral de groep die bijna met pensioen gaat, heeft volgens hem zoiets van na mij de zondvloed. ‘We kunnen de rekening niet alleen bij de jongeren leggen’, zegt hij stellig. De huidige verzorgingsstaat is over de houdbaarheidsdatum heen. ‘De oude Willem Drees heeft de AOW ooit vastgesteld op 65 jaar. Maar veel mensen vergeten dat de oud minister-president in de memorie van toelichting op de wet had opgenomen dat bij het

Adjiedj Bakas

stijgen van de levensduur ook de pensioenleeftijd omhoog moest gaan. Als we de formule van Drees hadden gevolgd, dan zouden we nu op ons 75ste met pensioen gaan.’

Finance4Faith ‘Het pensioen bestaat al meer dan 50 jaar en dat is lang genoeg,’ twitterde Bakas eerder. De trendwatcher houdt er van om te provoceren. Maar wat bedoelde hij precies met deze tweet? ‘Het pensioen wordt opgevolgd door Finance4Faith op basis van je levensloopplanning en hij voegt er aan toe dat er in Nederland op het moment zo’n 600.000 freelancers zijn. ‘Dat verdubbelt volgens de FNV in vijf jaar tijd tot zo’n 1,3 miljoen. Dat is een substantieel deel van de bevolking. Die zitten niet bij een pensioenfonds.’Daar komt bij dat het carrièreverloop van Nederlanders steeds wispelturiger verloopt. Werknemers nemen tussendoor een sabbatical, laten zich omscholen NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

REDACTIONEEL INTERVIEW

De euro zal uiteindelijk gaan verdwijnen, maar niet van vandaag op morgen. en switchen daarna net zo makkelijk nog een keer van baan, starten een eigen bedrijf of vestigen zich als zzp’er. ‘Mensen gaan steeds vaker hun leven op hun eigen manier indelen. En ook op hun eigen manier financieren.’De helft van de werknemers en misschien nog wel minder, zo’n 30 tot 40 procent, blijft in loondienst, voorspelt Bakas.

Nederland telt tegen de 350 pensioenfondsen. Is daar nog wel ruimte voor als de kosten omhoog schieten en de premie-inkomsten afkalven?

‘Sommige fondsen zullen ten onder gaan.’ En los van bundeling van krachten met woningcorporaties en zorgverzekeraars, denkt hij dat ook pensioenfondsen meer zullen gaan samenwerken. Al was het maar dat verschillende fondsen gebruik maken van een en dezelfde BackOffice. Ook daar valt winst te behalen.

Beleggen Ondertussen kunnen pensioenfondsen niet veel anders doen dan (op korte termijn) verstandig beleggen. Dus niet in kantoren, want daar staat al 7 miljoen vierkante meter van leeg. Maar wat dan wel? ‘Nieuwe technologie en dan vooral bijna alles wat te maken heeft met cloud computing en 3D printing. Straks kan je allerlei dingen gewoon uit een 3D printer halen. En in food. De wereldbevolking groeit iedere dag met (netto) 220.000 mensen.

Die moeten allemaal eten. Nederland is een van de grotere landbouwlanden in de wereld. Dus moeten we investeren in manieren om op een slimme manier

2012 is het jaar van de Draak volgens de Chinese dierenriem. Adjiedj Bakas verwacht dat het een onrustig jaar wordt. Een kort lijstje uit zijn trendrapport voor 2012…..

IN in 2012: Duitsland, Neue Deutsche Reichsmark, Ondernemers lenen aan/van elkaar, Cloud computing, Chinese ontwikkelingshulp voor EU, Coöperatief zakendoen, iPhone/Android, Reality-apps en Winkelen 3.0, Pochet en vlinderdas.

UIT in 2012: Griekenland, Massaproductie, Euro, Bank(krijtstreep)pak, Europese Unie, Angela Merkel, Occupy Wall Street, Economische groei, Overheid als subsidiefabriek, Stropdas.

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

meer voedsel te brengen naar mensen, zonder dat we daar al teveel natuur aan opofferen. En watermanagement wordt ook een groot ding.’Bakas verwacht dat er volgend jaar ook weer veel geld wordt besteed aan versterking van dijken. Dan gaat het om vele miljarden euro’s.

De rente gaat omhoog in 2012, maar helaas de inflatie ook. In zijn trendrapport voor 2012 schrijft Bakas dat de echte stagnatie van de economie nu is begonnen. En ook de erosie van de euro gaat door. Hij denkt dan ook dat de euro uiteindelijk gaat verdwijnen, maar niet van vandaag op morgen.

‘Grote dingen eindigen zelden met een Big Bang.’Hij geeft de Europese munt nog vijf tot tien jaar. Ook al zijn er in Duitsland bankiers die de Europese eenheidsmunt nog slechts twee tot maximaal vijf jaar geven. ‘Dingen gaan snel en financiële markten vertrouwen elkaar niet. Daar komt nog bij dat regeringsleiders op het punt staan verkiezingen te verliezen en dat er nieuwe regeringsleiders zullen aantreden.’

Geschiedenis herhaalt zich In de optiek van Bakas gaat de euro het niet redden. Hij vertelt dat het niet de eerste keer is dat een Europese eenheidsmunt het onderspit delft. Ook de zilveren Thaler (in 1751 geïntroduceerd in Oostenrijk) groeide uit tot een internationale handelsmunt, maar verdween weer.

De Scandinavische muntunie (1873) hield nog geen halve eeuw stand en de Latijnse Monetaire Unie (1865) viel in 1927 uiteen. ‘Dus als mensen zeggen dat we nu in een tunnel zitten waar we niet uit kunnen (vanwege het geruzie over het al dan niet voortbestaan van de euro), dan is dat flauwekul. Je kunt altijd opnieuw beginnen’. «

Lokale kennis en aanwezigheid

Dominante winkelcentra

Internationale risicospreiding

Duurzame kantoorlocaties

Eigen projectontwikkeling

Wereldhave. Waarde voor morgen.

Wereldhave is een internationaal opererende belegger in vastgoed met een beleggingsportefeuille van circa � 2,7 miljard.

Wereldhave streeft naar een stabiele groei van het direct resultaat en van het dividend aan aandeelhouders. Om dit te realiseren stelt Wereldhave waardecreatie en risicospreiding centraal. Dat gebeurt door huurgroei te realiseren door actief management van winkelcentra, een goede timing van aan- en verkopen van kantoren en residentiële projecten en vastgoed te ontwikkelen voor de eigen portefeuille.

Wereldhave spreidt de risico’s van haar beleggingen over zes Europese landen en drie regio’s in de Verenigde Staten en over drie sectoren (winkelcentra, kantoren en residentiële projecten). Wereldhave investeert uitsluitend in kwalitatief hoogwaardig, duurzaam vastgoed op goed bereikbare locaties met goede voorzieningen.

Aandelen Wereldhave zijn genoteerd op NYSE Euronext Amsterdam.

Het dividendrendement van het aandeel bedraagt thans circa 8,5%.

Wereldhave. Waarde voor morgen.

Nassaulaan 23, 2514 JT Den Haag - tel. (+31) 70 346 93 25, fax (+31) 70 363 89 90 - investor.relations@wereldhave.com - www.wereldhave.com Wereldhave N.V., beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal, is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten.

vooruitzichten voor 2012

vooruitzichten voor 2012

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Door Jolanda de Groot

Net als vorig jaar legde Financial Investigator een aantal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor met betrekking tot de vooruitzichten voor 2012. Waar liggen de kansen en bedreigingen voor beleggers in het komende jaar? Tot slot hebben we een viertal overzichten toegevoegd met betrekking tot de relatieve aantrekkelijkheid binnen de asset classes aandelen, staatsobligaties, credits en high yield obligaties.

Vorig jaar werden de economische vooruitzichten gekenmerkt door zorgen over de duurzaamheid van de groei in de geĂŻndustrialiseerde landen. Deze zorgen werden ingegeven door het feit dat de fundamentele problemen in de vorm van een hoge schuldenlast bij overheden en consumenten nog niet waren opgelost.

De kans op een double-dip scenario werd klein geacht. Verder werd ervan uitgegaan dat het verschil in groei tussen de westerse landen en opkomende landen verder toe zou nemen.

Vanwege de matige economische groei, het ruime monetaire beleid en de solide balansen van het bedrijfsleven, lagen de grootste kansen bij risicovolle beleggingscategorieĂŤn, kwalitatief hoogwaardige aandelen en bedrijfsobligaties, high yield en aandelen en obligaties van opkomende landen, commodities en hedge funds.

Als grootste bedreiging werden gezien de snelle groei van opkomende landen, het uitbreken van een mondiale handelsoorlog en het risico dat Europese grenslanden hun staatsschulden niet zouden betalen en de crisis zou overslaan op landen als Spanje en Portugal .

Hoe kijken vermogensbeheerders nu naar de wereld?

AEGON Asset Management

Door Olaf van den Heuvel, Head of Tactical Asset Allocation

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

De komende jaren zullen worden gekenmerkt door bezuinigingen en besparingen. Vooral overheden en huishoudens kunnen, door een schuldenprobleem, door de zwakke huizenmarkt of de zwakke arbeidsmarkt, slechts zeer beperkt of niet bijdragen aan de economische groei. Als gevolg hiervan is de economische groei voor de ontwikkelde landen laag. In een dergelijke omgeving van lage economische groei en daardoor ook lage winstgroei kan onzekerheid een grote rol spelen op de financiële markten. De grote en diverse groep van opkomende landen zal de gevolgen van de groeivertraging in het westen ook voelen. Grote problemen als tijdens de Azië-crisis van de jaren negentig verwachten wij niet. Aandelenmarkten zijn over het algemeen redelijk gewaardeerd en hoge schulden zijn er niet. Wel zullen de exporten naar ontwikkelde landen minder hard groeien.

Dit moet daarom opgevangen worden door de binnenlandse vraag. De Chinese huizenmarkt lijkt het momenteel wel moeilijk te hebben, maar dit is vooral het gevolg van bewuste pogingen om de markt af te koelen door de Chinese overheid.

AXA Investment Managers

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Een van de meest attractieve vermogenscategorieën voor 2012 zijn Europese aandelen. Door alle onzekerheid over de Europese toekomst zijn vooral waarderingen erg aantrekkelijk geworden. Een diepe economische recessie in Europa kan echter roet in het eten gooien, indien dat ertoe leidt dat de winstverwachtingen nog flink verder verlaagd moeten worden. Een andere aantrekkelijke categorie is Asset Backed Securities, obligaties gekoppeld aan bijvoorbeeld hypotheken, creditcardleningen of autoleningen.

De kredietopslag is op deze categorie voldoende om ook een negatiever scenario te doorstaan. In een jaar met veel onzekerheid tegen een achtergrond van lage economische groei is het verstandig de portefeuille te spreiden en veilig belegd te blijven. Een van de grootste bedreigingen in deze omgeving is te agressief gepositioneerd zitten uit angst de “rally te missen”.

Door Franz Wenzel, Head of Strategy

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2012 worden vertroebeld door de intensiverende crisis in de eurozone, die nu in een negatieve feedbacklus zit van recessie, solvabiliteit van banken en soeverein risico. Griekenland glijdt verder weg in de richting van het ‘worst case’-scenario: een chaotisch faillissement en uittrede uit de eurozone. Dit zou een bedreiging vormen voor het hele euroblok en zou wereldwijd schokgolven teweegbrengen, met ingrijpende gevolgen voor de wereldwijde groei, waarbij andere belangrijke economieën, zoals de VS en in mindere mate China, zouden worden geraakt. De begin november opgestelde verwachting van AXA IM voor de wereldwijde groei in 2012 gaat uit van een BBP-groei van ten hoogste 3,5% tegenover 4,1% dit jaar.

We verwachten volgend jaar een recessie in de economieën van de eurozone; de VS zal een magere 1,6% groeien en China 8,7% vergeleken met respectievelijk 1,9% en 9,3% in 2011.

De crisis in de eurozone is duidelijk de grootste bedreiging voor elke economische en marktvoorspelling. Een oplossing voor de crisis zal om een sterke reactie van de politiek vragen teneinde de vicieuze cirkel te doorbreken, inclusief een forse interventie door de ECB en uitgewerkte plannen voor fiscale solidariteit en een federal banking insurance scheme. Tegen deze onzekere economische achtergrond handhaven wij onze prudente beleggingspositie met overweging van vastrentende waarden, in het bijzonder staatsobligaties van ‘goede kwaliteit’ en Investment Grade- en kortlopend US high yield credit. We geven de voorkeur aan onderweging van aandelen, enerzijds omdat van de crisis in de eurozone de dreiging uitgaat van besmetting van banken in de VS en anderzijds omdat algemeen wordt verwacht dat de groei van de bedrijfswinsten volgend jaar verder zal afzwakken.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

vooruitzichten voor 2012

BNP Paribas Investment Partners

Door Joost van Leenders, Beleggingsspecialist Allocatie&Strategie

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Volgens BNP Paribas Investment Partners zijn de economische vooruitzichten niet al te positief. De eurozone lijkt op weg naar een recessie, waarvan niet duidelijk is hoe lang die kan gaan duren. Veel overheden zijn gedwongen om te bezuinigen, de ECB is terughoudend om over te gaan op kwantitatieve verruiming en een oplossing voor de crisis rond de overheidsfinanciën is nog niet in zicht. Aangezien veel cyclische delen van de economie (investeringen, consumptie van duurzame goederen) nog op een laag niveau zitten, houden wij het voorlopig op een milde recessie.

In de VS is het recessiegevaar voorlopig geweken, maar de situatie is nog wel fragiel. Ook daar vormen de uit het lood geslagen overheidsfinanciën een risico.

Opkomende markten zullen zich niet geheel aan de malaise kunnen onttrekken, maar zullen wel sneller blijven groeien.

Dalende inflatie in die landen en verruiming van het monetair beleid zien we als positief.

F&C Netherlands

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

We zien voor beleggers dan ook kansen in opkomende markten, zowel in aandelen als in obligaties. Voor aandelen in geïndustrialiseerde landen denken we dat het risico op een correctie nog groot is.

Daarom kiezen we binnen deze beleggingscategorie voor hoogdividendaandelen, juist omdat het dividendrendement historisch gezien hoog is.

Bovendien betalen bedrijven slechts ongeveer de helft van de winst uit in dividend.

Binnen obligaties raden we high-yield bedrijfsobligaties aan. Het extra rendement op deze obligaties vinden we aantrekkelijk, zeker gezien het relatief lage aantal faillissementen. Als grootste bedreigingen zien we de crisis rond de overheidsfinanciën in de eurozone en de ontspoorde overheidsfinanciën in de VS.

Door Ernst Hagen, Head of Fiduciary Investments

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Doorgaand economisch herstel in de VS, een zachte landing in China en een recessie in Europa die ongeveer in het tweede kwartaal zal zijn afgelopen. De kernlanden van Europa zullen een positieve groei laten zien in 2012 en diverse Zuid Europese landen een negatieve groei. De inflatie zal duidelijk dalen, waardoor de rente niet significant hoeft te stijgen.

Wereldwijde reflatie bij dalende inflatie. Dit zal zorgen voor goede opbrengsten van aandelen in vooral de opkomende landen, maar ook in de VS. Hoge productiviteitsstijging en lage loonstijging zullen zorgen voor winstgroei in veel landen, terwijl koerswinstverhoudingen kunnen stijgen als de angsten over de eurocrisis wat afnemen.

Er is zo veel pessimisme dat de werkelijkheid al snel kan meevallen. Dit leidt meestal tot betere beurzen.

Geloofwaardige financiering van de schuldenproblemen in Europa via extra hulp van ECB, IMF en EFSF bij reductie van de overheidstekorten is mogelijk.

Moeizaam doormodderen bij stagnerende groei is eveneens goed mogelijk in het Westen, dan bieden high yield en beleggingen in opkomende landen goede kansen.

Een verder uit de hand lopende overheidscrisis met een recessie die de overheidstekorten in de schuldenlanden verder opjaagt. De monetaire reflatie leidt slechts tot hogere grondstoffenprijzen die de reële inkomens in Europa verder onder druk zetten. Misoogsten en oorlogen in het Midden Oosten kunnen leiden tot een zeer ernstige recessie, daar het vertrouwen verdwenen is en de eurocrisis zich in die situatie verder zal verdiepen.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

GMO

Door Bart Noordman, Director of Business Development

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Hoewel GMO gelooft dat het belangrijk is de huidige economische omstandigheden te begrijpen, denkt GMO dat het voor lange termijn beleggers weinig nuttig is om een beleggingsportefeuille samen te stellen op basis van een specifiek voorspeld economische scenario. Het is beter om een portefeuille robuust te maken, zodat die bestand is tegen verschillende economische scenario’s.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

GMO ziet drie belangrijke kansen. Ten eerste zijn aandelen van gerenommeerde kwaliteitsondernemingen op het moment relatief goedkoop, terwijl dit soort ondernemingen vanwege hun relatief hoge en stabiele winstgevendheid en hun relatief lage schuldenlast, normaal gesproken juist hoger geprijsd zijn dan de markt. Dit type aandelen is extra aantrekkelijk in een markt die vol is met onzekerheid. Ten tweede zijn er vanuit het perspectief van een value investor aantrekkelijk geprijsde aandelen te vinden in Europa. De Europese schuldencrisis heeft de prijzen sterk

Goldman Sachs Asset Management

onder druk gezet, ook die van ondernemingen met goede vooruitzichten. Hoewel beleggers moeten oppassen voor bedrijfstakken, zoals de financiële sector, ziet GMO in de Europese aandelenmarkten goede kansen voor een fatsoenlijk rendement. Tot slot zijn ook aandelen in opkomende markten nog redelijk geprijsd. Hoewel kwetsbaar voor problemen in de ontwikkelde wereld, bieden deze aandelen met hun prijsstelling en winstmarges nog steeds uitzicht op een interessant rendement. Vastrentende waarden blijven risicovol. Het aanhouden van cash biedt onder de huidige omstandigheden meer perspectief voor beleggers die risico willen mijden, ook omdat daarmee kruit wordt droog gehouden dat snel kan worden ingezet als er zich kansen voordoen.

Door Marc van Heel, Managing Director and Head of Benelux

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De onzekerheid in de eurozone drukt de verwachtingen voor mondiale groei. Bij Goldman Sachs Asset Management (GSAM) verwachten we dat de belangrijkste ontwikkelde economieën blijven groeien, maar op een laag niveau. Uit de VS komt de laatste tijd positief nieuws. 2012 zou robuuste groei moeten laten zien waardoor het gevoel ontstaat dat de VS terugkeren naar een ‘normale’ toestand. Gezien de uitdagingen voor ontwikkelde landen, zijn de groeimarkten (Brazilië, Rusland, India, China, Zuid-Korea, Mexico, Turkije en Indonesië) belangrijker dan ooit tevoren.

De belangrijkste ‘opkomende markten’ moeten nu ‘groeimarkten’ worden genoemd - een fundamentele verschuiving. Groeimarkten zullen de komende tien jaar en ver daarna 8 van de 10 grootste leveranciers van mondiale groei zijn. Deze verwachting wordt ingegeven door hun groeiende bevolkingen, sterke binnenlandse consumptie en groeiende productiviteit. De BRICs en Next 11-landen vormen een strategische langetermijninvesteringsmogelijkheid. Zij hebben de crisis goed gemanaged en zijn voor Nederlandse investeerders een nog grotendeels onaangeboorde bron.

Russische aandelen zijn binnen de BRICs het meest aantrekkelijk, zo blijkt uit cyclically-adjusted PE ratios.

Braziliaanse en Chinese aandelen zien er goedkoop uit en India heeft veel potentieel, gezien de krachtige demografische ontwikkeling en ondernemersgeest. Schuldpapieren van opkomende markten bieden beleggers ook een kans om deze mogelijkheden aan te boren. Inflatie is een risico, maar strakker beleid lijkt inflatiedruk onder de duim te zullen houden. Met voortdurende onzekerheid in Europa is nu meer dan ooit de tijd gekomen voor Nederlandse investeerders om de horizon te verbreden en investeringsbeslissingen in overeenstemming te brengen met de toekomstige vorm van deze wereld.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

vooruitzichten voor 2012

ING Investment Management

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy, Strategy and Tactical Asset Allocation Group

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Wij verwachten dat de ontwikkelde markten in 2012 minder groei en meer volatiliteit zullen kennen. Op mondiale basis zijn de vooruitzichten echter beter, zij het nog altijd zeer fragiel. Voor de VS, de eurozone en het Verenigd Koninkrijk wordt voor 2012 een afname van de reële bbp-groei voorzien van respectievelijk 1,5%, 0,3% en 0,5%. Voor Japan, dat nog altijd herstellende is van de aardbeving eerder dit jaar, wordt een stijging van de groei voorspeld van 0,4 dit jaar naar 1,8% in 2012. Voor China denken wij dat de groei zal dalen van de geschatte 9,1% dit jaar naar 7,9% in 2012, hetgeen ertoe bijdraagt dat de geschatte groei van de gezamenlijke opkomende markten daalt tot 5,7%.

PIMCO

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Alle vermogenssoorten zullen in 2012 door drie centrale thema’s worden beheerst: de aanhoudende crisis in de bankensector en de schuldencrisis in de EU; besmetting in de zin van systeemrisico’s, de mondiale financiële crisis en de implicaties van meer regelgeving en belasting; en de geloofwaardigheid van de beleidsmakers en hun vermogen om de juiste oplossingen te creëren, die aanvaardbaar zijn voor kiezers en overige voorname belanghebbenden, zoals de markten. Voor beleggers is de sleutel tot succes het komend jaar gelegen in het omzeilen van risico’s als gevolg van crisis, besmetting en geloofwaardigheid, in het aanpassen aan en reageren op de snel veranderende omstandigheden, en in het beleggen binnen een sterk kader van risicobeheersing.

Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Voor de komende twaalf tot achttien maanden verwachten wij dat de wereldeconomie met een bescheiden 1% tot 1,5% zal groeien. In de nasleep van de financiële crisis zijn de internationale onevenwichtigheden alleen maar toegenomen. Politieke leiders slagen er niet in om tot gecoördineerd beleid te komen en het afbouwen van schulden en her-regulering blijven op de middellange termijn belangrijke factoren. Wij zien een transitie naar een wereld waarin naar onze overtuiging de overwegingen van beleidsmakers en de politieke verdeeldheid in belangrijke mate bepalend zullen zijn voor de economie en de rendementen die op beleggingen worden behaald.

In de VS blijft sprake van onevenwichtigheid. De Amerikaanse en de Europese economieën samen (maar zonder Duitsland) vertegenwoordigen 40% van het wereldwijd inkomen en iets meer dan 50% van de wereldwijde consumptie.

Gezien het feit dat wij wereldwijd slechts gematigde groei verwachten, en voor Europa rekening houden met een recessie, leggen wij de focus op bescherming van portefeuilles tegen neerwaartse risico’s. Dit betekent dat wij onze posities in het kwetsbaardere schuldpapier en de financiële instellingen in Europa hebben geminimaliseerd. Wij geven de voorkeur aan schuldpapier uit opkomende markten, waarbij we ons richten op zowel bedrijfs- als staatsobligaties. Daarnaast richten we ons op Amerikaanse gemeentelijke obligaties en ‘non-agency’ hypotheken. Wij vinden aandelen in opkomende markten aantrekkelijk geprijsd en blijven onderwogen in de ontwikkelde markten. Vanwege de volatiliteit in de markt richten we ons op afnemende blootstelling aan valuta. Niettemin zien wij goede kansen in de valuta van China en andere opkomende Aziatische landen.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Pioneer Investments

Door Giordano Lombardo, Group Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

In Europa dreigt een recessie als gevolg van de schuldencrisis. De VS wacht mogelijk een langere periode van lage groei. De belangrijkste centrale banken zullen een sleutelrol vervullen, zoals ook drie jaar geleden in de nasleep van de bankencrisis in de VS. Opkomende landen, met name in Oost-Azië, zullen de mondiale economische groei steunen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Sommige van de meest sombere aannamen over de schuldencrisis zijn al verwerkt in de Europese aandeelkoersen. De meeste van alle aandelen en obligaties, die door EMU-banken zijn uitgegeven, zijn in onze optiek bestand tegen stressvolle gebeurtenissen, zoals een ordelijk faillissement van de Griekse overheid. Een over een brede linie neergaande markt beïnvloedde sectoren die het leeuwendeel van hun inkomsten buiten de eurozone genereren, vooral via afzet in snel groeiende regio’s waar inflatiebeperkend beleid mogelijk snel zal worden losgelaten, waardoor het

Robeco

risico van een economisch harde landing afneemt.

Assets van het type ‘veilige haven’ zijn duur, vooral in de paar kernobligatiemarkten die de crisis overleven (VS en Duitsland), met yields die de huidige inflatie nauwelijks compenseren, en die aantrekkelijk zouden zijn als we zonder meer een recessie met de daarbij behorende forse daling van de inflatie zouden voorzien. De creditmarkt zou van alle risico-assets de beste kansen moeten bieden, vooral na het oplopen van de credit spreads onlangs als gevolg van de extreme risicoaversie. Overheidsobligaties van perifere eurolanden moeten echter zorgvuldig worden geselecteerd aangezien het risico van verkeerd beleid niet verwaarloosbaar is.

Door Ronald Doeswijk, Chief Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De economie staat ook in 2012 in het teken van hoge overheidsschulden en het beheersen van de overheidstekorten. Gematigde groei blijft daarom voor de hand liggen, daar is niets ongebruikelijks aan na een financiële crisis. Ondanks dat er veelvuldig over een dubbele dip wordt gesproken, is dat geen uitgemaakte zaak. Een ‘mid cyle dip’ is niet uniek. Bovendien is de olieprijs geen belemmerende factor meer en stijgen de detailhandelsverkopen in opkomende markten vrij stevig door. Het grootste risico voor de wereldeconomie komt vanuit de eurozone, dat al in een milde recessie zit. De schuldencrisis heeft namelijk de potentie om de fragiele economieën van de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan in een recessie te trekken. Europese banken zijn inmiddels al terughoudend met de kredietverlening, omdat ze zich zorgen maken over de economische ontwikkeling en omdat strengere eisen aan de solvabiliteit onderweg zijn.

Beleggers zien het liefst een directe oplossing, maar die is er niet. Sterker nog, om de periferie onder druk te houden, zijn de stappen tot dusverre elke keer net genoeg gebleken om door te gaan. Alle plannen dragen een implementatierisico in zich, en voorlopig hangt het op de bereidheid van de ECB om staatsobligaties te blijven kopen.

Zolang de onzekerheid zo hoog blijft, zal het sentiment bedrukt blijven. De komende maanden kan er meer zicht komen op de uitweg uit de crisis. Politieke wil, grote betrokkenheid van de ECB en maatregelen die de economische structuur van de periferie verbeteren, zien wij als randvoorwaarden voor een verbetering van het sentiment.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

vooruitzichten voor 2012

Schroders

Door Alan Brown, Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Als we terugkijken naar een jaar geleden, waren er twee punten die voor het - op dat moment – aanstaande jaar 2011 nadrukkelijk op de agenda stonden: de eurocrisis en de angst voor een ‘double dip’ in de economie. In die situatie is op dit moment niets veranderd en beide thema’s staan nog nadrukkelijk op de lijst van verwachtingen voor 2012. Zeker is wel dat binnen 12 maanden over beide zaken duidelijkheid zal bestaan. Er hangt veel af van de kant waar het dubbeltje heen zal vallen. Wat betreft de euro: het is zeer onwaarschijnlijk dat de problemen in de eurozone zullen worden opgelost zonder herstructurering en wijziging van deelnemers. De grote vraag is of die ‘reshuffle’ met een mate van orde gepaard zal gaan, of dat wanorde de boventoon voert. Alles overziende wijzen de signalen op een ongemakkelijke periode die voor ons ligt. Veel van de mogelijke uitkomsten zullen bijzonder onaangenaam blijken te zijn.

Sparinvest

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De kansen voor staatsobligaties in de westerse wereld lijken voor 2012 nog slechter te liggen dan een jaar geleden, met uitzondering van Australië.

Over de timing valt niet veel te zeggen, maar het lijkt verstandig om weg te blijven van long duration posities. Daarbij komt dat staatsobligaties van enkele zwakke broeders een extra risico lopen. Aandelen zijn op dit moment heel kansrijk gewaardeerd, met als absolute voorwaarde dat een double dip vermeden moet worden. Als de kans erop maar iets toeneemt, dient grote waakzaamheid betracht te worden.

Door Michael Albrechtslund, Managing Director Sparinvest Fondsmæglerselskab A/S

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wereldwijd wachten markten gespannen op een oplossing van de Europese crisis, de grootste bedreiging voor mondiaal economisch herstel. Kordaat optreden van Eurozone politici is vereist voor vertrouwensherstel in hun project.

Recente ontwikkelingen lijken vooral in Italië veelbelovend.

Na meerdere valse starts kunnen alleen echte resultaten het marktevenwicht in 2012 herstellen. Dé uitkomst zou zijn dat de ECB ermee akkoord gaat om ‘lender of last resort’ te worden.

Er zijn echter geen snelle oplossingen. De schuldverlaging die al op persoonlijk- en bedrijfsniveau plaatsvindt, moet ook wereldwijd op landenniveau doorzetten om alle schulden uit het systeem te halen. De mondiale economie blijft onder druk staan, al zal 2012 meer duidelijkheid bieden. De veerkracht van de financiële sector is van cruciaal belang.

Als Value beleggers zien we in de huidige markt grote kansen met aantrekkelijk geprijsde aandelen en hoogrentende bedrijfsobligaties van kwaliteitsbedrijven met een sterke balans en bewezen business modellen.

Deze bedrijven zullen ongeacht de duur van de crisis toekomstbestendig blijken te zijn. Europese activa zijn qua waardering het goedkoopst, deze bieden als alles goed blijkt te gaan de grootste koersstijging. De grootste bedreiging is daarentegen wanneer de politiek niet in staat blijkt effectief te handelen: ineenstorting van de Eurozone. En helaas is de kans daarop niet denkbeeldig. Historisch gezien richt de markt zich altijd op bedrijfsfundamenten, dus blijft bottom-up value beleggen met nadruk op ondergewaardeerde bedrijfskwaliteit een voor de hand liggende, logische strategie.

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Door Wim Barentsen, Chief Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Veel hangt af van de Europese schuldencrisis. De belangen die op het spel staan zijn enorm, de onzekerheden idem dito. Wij verwachten dat de Eurozone in tact blijft. De maatregelen die daarvoor nodig zijn, op nationaal en Europees niveau, zullen met vallen en opstaan en onder zeer hoge druk tot stand komen. Het vertrouwen in de toekomst van beleggers, consumenten en producenten zal hierdoor nog geruime tijd onder druk staan. Een recessie in de Eurozone is onvermijdelijk. Ook de Amerikaanse economie blijft worstelen met de erfenis van de kredietcrisis en hoge schulden: ze kwakkelt macro-economisch gezien voort, maar zal aan een recessie ontkomen. De inflatie in de ontwikkelde economieën is nu nog relatief hoog, maar zal dalen. De lagere groei in het Westen impliceert ook minder groei in de opkomende landen. Na vele jaren van zeer hoge groei komt ook de Chinese economie in een lagere versnelling .

Threadneedle

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De negatieve risico’s overheersen het beeld.

De belangrijkste zijn een voortgaande escalatie van de Europese schuldencrisis en een grootschalige ‘deleveraging’ door het Europese bankwezen. De recessie in Europa zal dan diep zijn. Dit kan het vermogen en de politieke bereidheid om de Eurozone te hervormen, ernstig aantasten.

Risico’s op de achtergrond zijn de stabiliteit van het Chinese groeimodel en die van de Amerikaanse dollar. Risicovolle beleggingen gaan wederom een wispelturig jaar tegemoet.

Voor de wat langere termijn blijft het rendement voor aandelen naar onze inschatting ruimschoots boven dat van staatsobligaties liggen.

Door Mark Burgess, Chief Investment Office

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De groeivooruitzichten voor ontwikkelde markten zijn onzekerder dan ooit. Europa, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten zullen in de komende twee jaar zeer beperkt groeien. Door ‘deleveraging’ ontstaat een rem op de groei, aangezien banken meer kapitaal moeten aanhouden en minder krediet zullen verstrekken. Aan de andere kant zijn we positief over opkomende markten en van mening dat deze markten verder zullen outperformen. Tegelijkertijd ontsnappen ook opkomende markten niet aan de malaise in ontwikkelde markten, aangezien export hier zeer belangrijk is voor de economische groei en particuliere consumptie nog een relatief klein deel uitmaakt van de economieën.

We hebben verschillende thema’s ontwikkeld voor onze aandelenportefeuilles. Ten eerste biedt exposure naar snel groeiende markten in Azië en opkomende economieën aantrekkelijke kansen. Veel bedrijven met exposure naar deze markten lieten tegenvallende resultaten zien in het 3e kwartaal, maar we verwachten snel herstel zodra het verkrappende monetaire beleid in deze regio’s is afgerond en er weer vertrouwen is in de duurzaamheid van China’s groei. Ten tweede hebben we een voorkeur voor bedrijven met een stabiele omzet, sterke balansen en goede cashflows. We hebben onze posities vergroot in farmacie, telecommunicatie en consumentengoederen. Daarnaast prefereren wij ook bedrijven met hoge yields, die aantrekkelijk lijken in een wereld met extreem lage rendementen op AAAstaatsobligaties, en bedrijven die tot een redelijke groei in staat zijn. We zijn selectiever dan voorheen bij onze visie op industriële ondernemingen, aangezien het vertrouwen in markten de laatste maanden sterk is afgenomen.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

vooruitzichten voor 2012

vooruitzichten voor 2012

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

CONCLUSIE

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2012?

De economische vooruitzichten voor 2012 worden gekenmerkt door grote onzekerheid. Wereldwijd wachten markten gespannen op een oplossing van de Europese crisis, de grootste bedreiging voor mondiaal economisch herstel.

Kordaat optreden van Eurozone politici is vereist voor vertrouwensherstel in hun project. Mocht een goede oplossing uitblijven dan is de kans op een zware langdurige recessie, waarvan niet duidelijk is hoe lang die kan gaan duren, groot.

Als gevolg van alle problemen zal de economische groei in Europa laag zijn.

De economie in de Verenigde Staten is nog steeds fragiel, maar het recessie gevaar lijkt daar voorlopig geweken.

Opkomende landen zullen zich vanwege de grote exportafhankelijkheid niet geheel aan alle malaise kunnen onttrekken, maar zullen wel sneller blijven groeien. De economische groei van opkomende landen zal dan ook opgevangen moeten worden door de binnenlandse vraag.

Inflatie zal het komende jaar in de ontwikkelde landen geen rol van betekenis spelen.

Dalende inflatie in opkomende landen en verruiming van het monetaire beleid worden als positief gezien.

Waar liggen de grootste kansen voor beleggers?

Onder de huidige, turbulente marktomstandigheden bieden opkomende markten goede beleggingskansen, zowel in aandelen als in obligaties.

Verder bieden (hoogdividend) aandelen van kwalitatief hoogwaardige ondernemingen goede kansen, omdat deze op dit moment relatief goedkoop zijn vanwege de onzekerheid in de markt. Aan de vastrentende kant zullen credits en high yield obligaties naar verwachting goede resultaten laten zien, vooral na het oplopen van de spreads als gevolg van de extreme risicoaversie. Een andere aantrekkelijke categorie betreft Asset Backed Securities.

Waar liggen de grootste bedreigingen voor beleggers?

De grootste bedreiging voor beleggers vormt een verder uit de hand lopende schuldencrisis die de overheidstekorten in de schuldenlanden verder opjaagt en een grootschalige deleveraging door het Europese bankwezen.

Dit zou, wanneer de politiek niet in staat blijkt effectief te handelen, kunnen leiden tot de ineenstorting van de Eurozone, met alle desastreuze gevolgen van dien. Risicovolle beleggingen gaan wederom een wispelturig jaar tegemoet.

Voor beleggers ligt de sleutel tot succes het komend jaar in het omzeilen van risico’s als gevolg van de crisis. Dit vereist een sterk risicomanagement.

Relatieve aantrekkelijkheid per asset class

Institutionele beleggers moeten hun geld normaal gesproken ‘ergens’ in beleggen. Dit heeft ons ertoe gebracht om nog een twaalftal aanvullende vragen te stellen met betrekking tot de relatieve aantrekkelijkheid van een viertal asset classes. Let op: om een goede vergelijking te kunnen maken hebben wij een aantal vermogensbeheerders gevraagd om de volgende vragen vanuit een relatief perspectief per asset class te interpreteren. Er wordt hierbij, anders dan bij de beantwoording van de vorige vragen, geen relatieve vergelijking tussen de vier asset classes onderling gemaakt. Het gaat dus niet om de vraag ‘hoe aantrekkelijk zijn Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse credits?’, maar om de vraag: ‘hoe aantrekkelijk zijn Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen en ten opzichte van aandelen in opkomende landen?’ Op de volgende pagina treft u de bevindingen aan. De resultaten spreken voor zich.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

vooruitzichten voor 2012

Figuur 1: De relatieve aantrekkelijkheid van Aandelen in de diverse regio’s.

Aandelen Aegon BNP Paribas IP F&C Netherlands GMO ING IM PIMCO Pioneer Robeco Threadneedle

Europa VS

Positief Negatief Negatief Positief Negatief Neutraal Neutraal Negatief Negatief Positief Negatief Negatief Negatief Positief Negatief Neutraal Neutraal Positief

Opkomende landen Neutraal Positief Positief Neutraal Positief Positief Positief Positief Positief

Figuur 2: De relatieve aantrekkelijkheid van Staatsobligaties in de diverse regio’s.

Staatsobligaties Aegon BNP Paribas IP F&C Netherlands GMO ING IM PIMCO Pioneer Robeco Threadneedle

Europa VS

Neutraal Negatief Neutraal Neutraal Neutraal Negatief Negatief Negatief Neutraal Negatief Negatief Neutraal Negatief Negatief Neutraal Neutraal Negatief Negatief

Opkomende landen Geen mening Positief Positief Positief Positief Positief Neutraal Positief Positief

Figuur 3: De relatieve aantrekkelijkhed van Credits in de diverse regio’s.

CREDITS Aegon BNP Paribas IP F&C Netherlands ING IM PIMCO Pioneer Robeco Threadneedle

Europa VS

Positief Neutraal Neutraal Neutraal Negatief Neutraal Neutraal Positief Negatief Positief Positief Positief Positief Neutraal Positief Positief

Opkomende landen Geen mening Positief Positief Positief Positief Positief Neutraal Positief

Figuur 4: De relatieve aantrekkelijkheid van High Yield in de diverse regio’s.

High Yield Aegon BNP Paribas IP F&C Netherlands ING IM PIMCO Pioneer Robeco Threadneedle

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Europa VS

Positief Neutraal Neutraal Neutraal Negatief Neutraal Neutraal Positief Negatief Neutraal Positief Positief Positief Neutraal Positief Positief

Opkomende landen Geen mening Neutraal Positief Positief Positief Positief Neutraal Positief

BOEKEN

Kapitalisme zonder remmen

E

Titel: Kapitalisme zonder remmen Auteur: Maarten van Rossem Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046809440

r staan geen nieuwe, laat staan opzienbarende dingen in Kapitalisme zonder remmen, maar dat betekent geenszins dat het niet om een lezenswaardig boek gaat. Maarten van Rossem heeft namelijk de opkomst en ondergang van, wat hij noemt, het marktfundamentalisme niet alleen boeiend, maar ook overtuigend beschreven. Dat het met de kredietcrisis zo gruwelijk uit de hand kon lopen, was volgens Van Rossem voor een belangrijk deel het gevolg van de systematische deregulering van de Amerikaanse financiële sector sinds de vroege jaren tachtig. In navolging van Amerika, ging ook Europa over tot een economische paradigma-wisseling: van Keynes naar Friedman, van regulering naar deregulering, uitmondend in een zogenoemde vrije markt. Interessant is dat uitgerekend een historicus zo duidelijk een beschrijving van de financieeleconomische geschiedenis sinds de Tweede Wereldoorlog geeft. In de eerste 30 jaar na de oorlog was sprake van een aanhoudende, sterke economische groei en werd er gewerkt aan de opbouw van de moderne verzorgingsstaat. Met de crisis van de jaren dertig voor ogen, zorgden overheden voor stabiele groei en nagenoeg volledige werkgelegenheid. In de loop van de jaren zeventig stagneerde de groei, nam de inflatie aanzienlijk toe en begon de werkloosheid op te lopen. Economen en beleidsmakers gingen op zoek naar een nieuw economisch instrumentarium, wat uiteindelijk leidde tot een terugtredende overheid teneinde de markt haar zegenrijke werk te laten doen. Hoe het neoliberalisme is ontspoord, heeft Van Rossem goed onder woorden gebracht. Als gebruikelijk heeft hij boude teksten niet geschuwd. Milton Friedman, naast Friedrich Hayek de belangrijkste ideoloog van het marktfundalisme, noemt hij een briljante propagandist; zogenoemde beursdeskundigen, analisten, omschrijft hij als dure oplichters; Amerika wordt naar zijn mening permanent gegijzeld door de twintig procent van de bevolking die Sarah Palin op handen draagt en gelooft in haar sprookjes over het ‘echte’ Amerika, waar ‘echte’ Amerikanen op elanden gaan.

Europa in Crisis

D

Titel: Europa in Crisis Auteurs: Coen Teulings e.a.

Uitgever: Balans ISBN: 9789460034077

at in ieder geval een deel van de Nederlandse welvaart is te danken aan ‘Europa’ is betrekkelijk onomstreden. En dat het uiteenvallen van de Economische en Monetaire Unie (EMU) – het opgeven van de euro voor zelfs een deel van de emu-landen – gepaard gaat met kosten die de Nederlandse welvaart aantasten, staat ook wel vast. Over hoeveel welvaart aan de interne markt te danken is, lopen de meningen uiteen, maar meer nog over de winst van de invoering van de euro. In het boek Europa in Crisis, dat is geschreven door vijf medewerkers van het Centraal Planbureau (CPB), wordt geschat dat het voordeel van de interne markt, die heeft geleid tot meer handel, meer concurrentie, specialisatie, innovatie en schaalvergroting, groot is, namelijk één maandsalaris.

Bovendien loopt dit voordeel in de loop der jaren verder op. De winst van de invoering van de euro als gevolg van meer handel en investeringen en minder risico, is volgens de CPB-auteurs minder duidelijk dan die van de interne markt, hoogstens ongeveer een weeksalaris. Hoeveel kosten gepaard gaan met het uiteenvallen van de EMU en de herinvoering van nationale munten, is nauwelijks te voorspellen, maar dat ze enorm zijn, is volgens het CPB geen vraag. En daarom moet de euro in een of andere vorm worden gered.

Europa in Crisis maakt in heldere begrijpelijke taal de complexe problemen van de euro duidelijk en trekt eveneens heldere conclusies. Een paar van die conclusies: De Europese schuldencrisis is evenzeer een bankencrisis als een crisis

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

BOEKEN van overheidsschulden en is daarom niet alleen de perifere eurolanden aan te rekenen; Voor een structurele oplossing van de crisis is de totstandkoming van één Europees bankentoezicht met één Europees reddingsfonds voor banken noodzakelijk; Preventief Europees toezicht op het nationaal begrotingsbeleid is nodig, want de disciplinerende werking van de kapitaalmarkt is te traag en onvoorspelbaar. De auteurs denken dat Duitsland de sleutel is tot de oplossing van de eurocrisis, maar de moeilijkheid daarbij is dat Europa’s belangrijkste economie worstelt met tegenstrijdigheden. Hoofdstuk 8 heet niet voor niets: Duitsland: reus zonder richting.

Een monetaire unie kan, zoveel is inmiddels wel duidelijk geworden, alleen goed functioneren als er voldoende federale bevoegdheden zijn voor preventief banken- en begrotingstoezicht. Tijdens een crisis, als het toezicht financiële excessen niet heeft kunnen voorkomen, overleeft een muntunie alleen als er een lender of last resort bestaat met voldoende bevoegdheden en kapitaal om de crisis te kunnen oplossen. Dit schetst, staat in Europa in Crisis, in een notendop het dilemma waar eurolanden nu voor staan. De meeste lidstaten willen zo min mogelijk bevoegdheden aan Europa overdragen, maar voor het overleven van de EMU is dat onontkoombaar. Hoe gaan de eurolanden zich uit deze spagaat redden? Onder de druk van de crisis wordt alles vloeibaar.

Oplossingen die een jaar geleden nog ondenkbaar waren, komen nu in discussie.

Omdat de Europese Centrale Bank (ECB) op dit moment de enige instelling is met voldoende gezag om in deze crisis te kunnen optreden, ligt de sleutel voor de oplossing waarschijnlijk in Frankfurt.

De hoogmoedigen

B

Titel: De hoogmoedigen Auteur: Marcel Metze Uitgever: Balans ISBN: 9789460033780

ij haar 25-jarig bestaan nodigde Uitgeverij Balans Marcel Metze, auteur, historicus en journalist, uit om een bijdrage te leveren. Metze schrijft in De hoogmoedigen dat hij graag op die uitnodiging is ingegaan, omdat hij zo de gelegenheid kreeg een lang bestaande wens te realiseren en zijn visie op de geschiedenis en betekenis van het fenomeen manager op papier te zetten.

Metze’s visie is niet mals, om dat cliché maar eens te gebruiken. Hij vindt dat de gemiddelde manager aan zelfoverschatting en inhoudelijke beperktheid leidt. En tot overmaat van ramp zijn de moderne, MBA-type managers behalve egocentrisch, overbetaald en monomaan ook nog eens fundamenteel conservatief. Ze zijn, stelt Metze in navolging van Henry Mintzberg, zo met winst en efficiency bezig dat ze het creatieve talent van hun organisatie verstikken. Ze denken dat ze open van geest zijn en gericht op verandering, maar in werkelijkheid streven ze meestal naar formalisering en centralisering.

Velen van hen ontwikkelen zich in de praktijk tot bureaucraten. Geen enkele MBA-opleiding propageert dit, maar de nadruk op systemen, prestatiecriteria en formalisering leidt daar als vanzelf toe.

Volgens de Nederlandse hoogleraar in de economie, Alfred Kleinknecht, laten landen met een hoge managementratio lagere productiviteitsgroei en tragere technologische vooruitgang zien. Metze vindt dat de beroepsgroep toe is aan een sociale re-integratie. De managersklasse is toe aan een stevige ontnuchtering waardoor ze weer met beide benen op de grond komt te staan.

Of dat ooit gebeurt, weet Metze natuurlijk niet, maar het enige lichtpuntje dat hij te bieden heeft, is de constatering dat de groei van het aantal managers ten einde lijkt te zijn gekomen.

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Cees van de Velde Redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland Druk Real Concepts, Duiven Uitgever Financial Investigator Publishers

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Advertenties Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25 Aan dit nummer werkten mee Michael Albrechtslund, Dirk Anbeek, Adjiedj Bakas, Wim Barentsen, Jean-Paul van Bavel, Frank van Blokland, Norbert Bol, Stijn de Bont, Wendy Braanker, Rob Brand, Hilko de Brouwer, Alan Brown, Vera Bruijns, Mark Burgess , Gregor Carle, Jay Davis, Ronald Doeswijk, Saskia van den Dool-Gietman, Patrick Dunnewolt, Johan Duyvesteyn, Harry Geels, Peter van Gool, Feike Goudsmit, Ernst Hagen, Steve Hays, Marc van Heel, Olaf van den Heuvel, Andrew Hills , Baart Koster, Leonique van Houwelingen, Joost van Leenders, Giordano Lombardo, Sjoerd Lont, Karen Maas, Martin Martens, Richard Mouw, Geert de Nekker , Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Noordman, Theo Offringa, Amy Raskin, Ingrid Reichmann, Lies van Rijssen, Fanny Ruighaver, Raymond Satumalaij, Lisa Sherk, Maarten van der Spek , Nico Tates, Roel Thijssen, William de Vijlder, Josephine van der Vossen en Franz Wenzel.

Opgave abonnement Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website (www.financialinvestigator.nl). Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt houdt zich beroepsmatig bezig met institutioneel vermogensbeheer of met securities services. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, beleggingsprofessionals, leden van beleggingscommissies, deelnemingsraden, verantwoordingsorganen, accountants en consultants, verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders, banken (fund selectors), custodians, securities lending agents, verzekeringsmaatschappijen, financiĂŤle instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl

Het volgende nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 29 februari 2012. In deze eerste uitgave van het nieuwe jaar zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan Alternatieve beleggingen.

Zo organiseren wij op 18 januari een Ronde Tafel over Infrastructuur. Op basis van de gevoerde discussie zullen conclusies getrokken worden. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Henk Huizing van PGGM Investments. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en wetenschappelijke artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieĂŤn, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

CONGRESSEN EN SEMINARS SPS Investment Strategies for Pension Funds

Masterclass ALM onder IFRS 4 & Solvency 2

Purpose: • This conference will help pension funds to review their investment strategy in the context of the risks associated with different approaches and how these can be managed and controlled.

• We will consider the benefits of diversification away from the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at applications for alternative investments and sustainable investing strategies and whether incorporating such strategies into an overall portfolio can improve a fund’s risk management.

Hoe interpreteert u uw ALM resultaten voor korte en lange termijn balansmanagement?

Tijdens deze masterclass krijgt u inzicht in de impact van Solvency II en IFRS4 op uw ALM. Leer hoe u de resultaten interpreteert. Inclusief 3 workshops! U gaat zelf achter de computer aan de slag met ALM en leert zo de resultaten écht begrijpen!

Datum: February 9, 2012, Le Meridien Piccadilly, London

Meer informatie: www.spsconferences.com

SPS Risk Managed Investment Strategies for Pension Funds Datum: March 6, 2012, The Dorint Hotel, Amsterdam

Purpose: • This conference will help pension funds to review the risks associated with different investment strategies, understand these risks better and find out how they can best be managed and controlled whilst still providing required returns.

• We will consider the benefits of diversification within and from the more mainstream asset classes such as bonds, equities and real estate as well as looking at risk reduction applications of alternative investments such as tail risk hedging and of sustainable investing strategies.

Meer informatie: www.spsconferences.com

Training: Risicomanagement voor pensioenfondsen Datum: 12 maart t/m 24 april 2012, Coengebouw, Amsterdam Wat gaat u doen: • Kennismaken met een direct toepasbare methode voor risico assessment.

• Identificeren van de risico’s en vergroten van uw risicobewustzijn.

• Prioriteiten stellen: welke risico’s zijn op dit moment belangrijk?

• Leren hoe u uw risk appetite bepaalt: welke risico’s neemt u?

Datum: 1 t/m 2 februari 2012, Coengebouw Amsterdam

Hoofdthema’s van de 2-daagse masterclass: • Uitvoeren en interpreteren van scenarioanalyse.

• Impact IFRS, MCEV en Solvency II op uw balans- en kapitaalmanagement.

• Vaststellen van de waarde van verplichtingen onder vele scenario’s.

• Stresstest: markt, rente, inflatie, operationeel, kortlangleven, krediet en liquiditeit risico’s.

• Resultaten communiceren naar uw bestuur op een begrijpelijke manier.

Meer informatie: www.iir.nl A DV ER TENTI E

Time to Value Value Value beleggen werkt – zelfs in een lage groei-omgeving.

De essentie is om aandelen van een bedrijf te kopen alsof je het bedrijf zelf koopt, niet alleen een aandeel. Dit vraagt grondige analyse van de bedrijfsfundamenten … en geduld !

De huidige lage waarderingen vergroten de aantrekkelijkheid van deze tijdloze strategie.

Dit is het moment om Value onder de loep te nemen.

sparinvest.nl

Meer informatie: www.iir.nl

NUMMER 5 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

Richard Mouw: van Allianz naar Syntrus Achmea

Foto: Archief Syntrus Achmea Vermogensbeheer

ON THE MOVE SPECIAL

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Het bevalt heel goed. Ik ben onder de indruk van de kwaliteit van de organisatie en de kennis van de mensen die hier werken.

Na uw studie bent u in 1986 bij de ABN Bank begonnen.

Wat was uw functie daar?

Mijn eerste baan was beleggingsanalist op de afdeling beleggingsonderzoek. Beleggen was toen weer in opkomst en de beleggingsafdelingen groeiden sterk. Ik analyseerde een aantal bedrijfstakken, zoals de bouw. Ik schreef daar rapporten over en maakte taxaties. Het was een uitstekende manier om het vak te leren.

Hierna heeft u achtereenvolgens gewerkt bij Lombard Odier Asset Management, bij ING Asset Management en de laatste 10 jaar bij Allianz. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Ik ben achtereenvolgens portefeuillebeheerder, accountmanager, teamleider en sales director geweest. Altijd op het gebied van vermogensbeheer voor Nederlandse institutionele relaties. Bij Lombard heb ik veel geleerd over portfolio management en klantenrelaties. Bij ING heb ik dit verder kunnen verbreden en heb ik veel geleerd over de pensioenfondsen. Tenslotte heb ik bij Allianz veel kunnen leren over de internationale aspecten van vermogensbeheer en hoe een en ander in te kunnen passen in de specifieke behoeften van de pensioenfondsen.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Syntrus Achmea?

Min of meer toevallig. Ik had in mei een informele ontmoeting met Johan van Egmond, commercieel directeur bij Syntrus Achmea. Daarin kwam naar voren dat Syntrus Achmea haar commerciële slagkracht wilde vergroten. Dat sloot aan op mijn groeiende behoefte om weer voor een Nederlandse vermogensbeheerder te werken. Ik was en ben van mening dat in de steeds complexere en dynamische Nederlandse pensioenwereld grondige kennis van de lokale markt van eminent belang is. Ik wilde dus weer ’boven de fabriek’ werken.

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

Syntrus Achmea is sterk gefocust op het wel en wee van haar bestaande klanten. Dat is ook nodig gezien de turbulentie waarin de pensioenwereld zich bevindt. Het bedrijf heeft daarnaast de ambitie om zich ook op nieuwe klanten en mandaten te richten. Met mijn ervaring op het gebied van business development kan ik daaraan bijdragen.

Voorts breng ik ervaring mee op het gebied van fiduciair management, zoals dat door buitenlandse beheerders wordt aangeboden. Tenslotte heb ik veel ervaring opgedaan op het gebied van search-trajecten.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Zeker, het is een mooie uitdaging. Ik heb veel vertrouwen in Syntrus Achmea en dat geeft een hoop energie.

Wat verwacht u bij Syntrus Achmea te kunnen bewerkstelligen?

Ik hoop een rol te kunnen spelen in het verder uitbouwen van Syntrus Achmea als een erkende en belangrijke fiduciair beheerder voor Nederlandse pensioenfondsen. Een organisatie waar je als institutionele partij eigenlijk niet omheen kunt.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Goed. Ik heb erg veel zin in mijn nieuwe baan, en ik denk dat er veel mogelijk is. Ik hoop mijn persoonlijke doelstellingen bij Syntrus Achmea te kunnen verwezenlijken.

Heeft u verder nog iets toe te voegen?

Het zijn woelige tijden, waarin er veel afkomt op de besturen en beleggingscommissies van de Nederlandse pensioenfondsen. Denk aan het nieuwe pensioenakkoord, het opstellen van crisisplannen, etc. Pensioenfondsen zullen in toenemende mate behoefte hebben aan een betrouwbare en gedegen adviseur. Ik denk dat Syntrus Achmea hierin een belangrijke rol kan spelen.

ON THE MOVE KORT » Heath Mottram en David Hickey zijn door Russell Investments toegevoegd aan hun managementteam voor fiduciair beheer. Mottram is afkomstig van het pensioenfonds van Royal Mail en Hickey is afkomstig van Barclays Capital.

Hij was daar verantwoordelijk voor pensioenfondsenbeleid. » Yifei Li is door Man Group aangenomen als hoofd China. Voorheen was Li hoofd van MTV China en landenhoofd van de moedermaatschappij Viacom. Li zal samen gaan werken met Pierre Lagrange, een van de oprichters van het door Man Group overgenomen hedgefonds GLG Partners. » Michel van Elk is benoemd tot Chief Transformation Officer (CTO) van de verzekeringstak van ING. Van Elk, die een lange staat van dienst heeft bij het concern, zal rapporteren aan Lard Friese. Hij is de voorzitter van het management team ING Insurance Europa en Azië. » Lukas Daalder is begonnen aan zijn nieuwe functie binnen Robeco als senior portfoliomanager bij het global allocations team van Robeco Investment Solutions. Hij was strateeg bij Robeco sinds december 2009. Daarvoor werkte hij onder meer bij IMC, Oyens & Van Eeghen en Rabobank. » Matthijs Storm is begonnen als Head of Real Estate voor Kempen Capital Management.

Storm was eerder in zijn loopbaan ook al werkzaam bij Kempen. Hiervoor werkte Storm vanuit Londen voor CBRE Clartion Securities European waar hij Senior Portfolio Manager real estate securities was. » Eltjo Kok is benoemd tot voorzitter van de drie pensioenfondsen van de KLM. Kok is onafhankelijk adviseur van pensioenbesturen en bekleedde voorheen diverse managements- en bestuursfuncties bij ABN Amro.

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 5 / 2011

» Rogier Krens wordt per 1 januari 2012 aangesteld als directeur Vermogensbeheer bij Syntrus Achmea. Krens is sinds maart van dit jaar in dienst bij Syntrus Achmea als manager Treasury en Derivaten.

Daarvoor werkte hij twaalf jaar in Londen bij verschillende banken. Krens begon zijn loopbaan in 1995 bij de Rabobank. » Pieter Wittenberg is sinds 1 november investment engineer bij Gironde Beheer. Hij werkt tevens als cfo- treasurer bij Energie Cooperatie Noordseveld- Langelo.

Hiervoor werkte hij als hoofd fiduciair management bij TKP Pensioen en Investment. » Camiel de Vries is sinds 1 november werkzaam als Directeur bij Wellington Management in Londen. De Vries is afkomstig van Goldman Sachs Asset Management waar hij van 2008 tot 2011 verantwoordelijk was voor relatiebeheer en business development in de Benelux. » Sean Taylor en Fabiana Fedeli Gaan voor Pioneer Investments aan de slag. Taylor wordt hoofd aandelen voor de opkomende markten, terwijl Fedeli de nieuwe senior portfoliomanager Aziatische aandelen wordt. » Claus Hein die al leiding geeft aan Lyxors ETFbusiness in het Verenigd Koninkrijk, Scandinavië, heeft ook de leiding gekregen over Lyxor in Nederland.

Hein is gestationeerd in Londen, maar zal Nederland ‘op geregelde basis’ aandoen. » Diane Griffioen treedt in dienst van ASN Bank, waar zij hoofd vermogensopbouw wordt.

Griffioen werkt op dit moment nog voor de consultant AF Advisors. Eerder was zij hoofd fonds management bij ASR Nederland, directeur Fonds Management bij Triodos Bank en hoofd vermogensbeheer bij ING Private Banking.

» Stephan van IJzendoorn is door F&C Investments benoemd tot senior portefeuillemanager in het euro-staatsobligatieteam in Amsterdam. Van IJzendoorn is afkomstig van Allianz Global Investors. Daarvoor was hij werkzaam in een vergelijkbare functie bij A&O Services. » Vivina Berla zal het Europese kantoor in Amsterdam van Sarona Asset Management gaan leiden. Sarona Asset Management is actief op het terrein van private equity en heeft zijn basis in Waterloo, Canada. Berla werkte eerder bij Merrill Lynch en Gartmore Investment Management in Londen. » Sander Radix versterkt afdeling Research bij ASR Vastgoed Vermogensbeheer. Eerder werkte Radix voor DHV en voor BAM Utiliteitsbouw. » Ilja de Vlaam (foto) is door Russell Investments benoemd tot Institutional Sales Director voor de Benelux. De Vlaam is afkomstig van Aethra Asset Management waar ze managing partner was. Daarvoor heeft ze bijna twaalf jaar bij ABN Amro Asset Management gewerkt.

Fidelity Funds – Asian High Yield Fund

Grote mogelijkheden in veelbelovende markten Het Fidelity Funds – Asian High Yield Fund biedt beleggers de mogelijkheid om te beleggen in een aantrekkelijke markt: de markt van Aziatische High Yield obligaties. Het fonds is voor die belegger die bereid is een wat hoger risico te accepteren. De fondsmanager en zijn team van analisten hebben veel ervaring in deze specifieke asset class.

Het fonds wordt vanuit ons kantoor in Hong Kong beheert, dus midden in de markten waar het gebeurt. Er wordt gezocht naar aantrekkelijk schuldpapier van ondernemingen waarvan de fondsmanager en zijn team geloven dat deze een uitstekend rendement voor u als belegger gaat bieden.

Onze expertise en lokale aanwezigheid brengt u de beste keuze als het gaat om de grote mogelijkheden te benutten in deze veelbelovende markten.

Meer weten?

Kijk op www.fidelity.nl

Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggingsdeskundigen en dient niet aan particuliere beleggers te worden overhandigd. Niets uit dit document mag worden gekopieerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming van Fidelity. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Bron: FIL per 30.06.2011. De cijfers zijn niet door een accountant geverifieerd. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2A rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 – 022 47 09) en in Nederland: FIL Investments International, Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 – 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het financieel toezicht. In het verleden behaalde resultaten geven geen betrouwbare indicatie voor de toekomstige ontwikkeling. De waarde van beleggingen en de gegenereerde inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen. Het is mogelijk dat de belegger het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Beleggingen in kleine en opkomende markten kunnen sterker schommelen dan beleggingen in ontwikkelde markten. Als gevolg van een gebrek aan liquiditeit in kleinere aandelenmarkten, kunnen sommige Country Select-fondsen volatiel zijn en kan het recht om deze effecten in te wisselen onder bepaalde omstandigheden beperkt zijn. In bepaalde landen en voor bepaalde typen beleggingen zijn de transactiekosten hoger en is de liquiditeit lager dan elders. Mogelijk zijn er ook beperkte kansen om alternatieve manieren te vinden om kasstromen te beheren, voornamelijk indien de nadruk voor beleggingen wordt gelegd op kleine en middelgrote ondernemingen. Voor fondsen die zich in dergelijke landen en beleggingstypen specialiseren, hebben transacties - vooral transacties van grotere omvang - waarschijnlijk een grotere impact op de kosten om een fonds te beheren dan vergelijkbare transacties in grotere fondsen. Toekomstige beleggers dienen dit voor ogen te houden wanneer zij fondsen selecteren. Vanwege het hogere debiteurenrisico zijn bedrijfsobligaties in het algemeen een minder zekere belegging dan staatsobligaties. Rendement per 01/08/2011. Neem voor het meest recente rendement contact op met Fidelity. Dit rendement is niet gegarandeerd. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ‘F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds (FF) II is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Handelsmerken, copyrights en andere intellectuele eigendommen van derden zijn en blijven het eigendom van hun respectievelijke eigenaars. Uitgegeven door FIL Investments International, in het Verenigd Koninkrijk geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority.

SSL1109A05/0412