Financial Investigator 04 2015

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 4 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Steeds beter inzicht in werking markt Dr. Benedikt Henne, ALLIANZ GLOBAL INVESTORS

Marktbubbel ontstaat door wereldwijd nihilisme Prof. Robert Shiller Ronde Tafel Insurance Linked Securities

Ronde Tafel Alternative Fixed Income

Tafelgesprek Smart Beta in Fixed Income

Vermogensbeheer kan zoveel meer zijn.

Welkom bij BMO.

nu onderdeel van BMO

Uitgegeven en goedgekeurd door BMO Global Asset Management, handelsnaam van F&C Netherlands B.V., dat gemachtigd is door en onder toezicht staat van de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. AUM data per 31-03-2015, BMO Global Asset Management.

We leven in een wereld van meer. Meer mensen, meer connecties, meer kansen, meer risico’s. Daarom moet uw vermogensbeheerder u meer kunnen bieden. Dat is waar BMO Global Asset Management voor staat.

Wij zijn een mondiale vermogensbeheerder, onderdeel van BMO Financial Group (opgericht in 1817 als Bank of Montreal).

In totaal beheren wij â‚Ź228 miljard. Onze teams zijn strategisch gepositioneerd in 24 kantoren verspreid over 14 landen.

Daarmee bieden wij een breed scala aan beleggingsproducten met verschillende risico/rendementskarakteristieken evenals diverse multi-assetoplossingen.

Dankzij ons complete aanbod aan beleggingsoplossingen (stuk voor stuk gebaseerd op betrouwbare processen) kunnen wij u meer expertise, meer zekerheid en vooral ook meer wegen naar een mooi beleggingsresultaat bieden.

Meer weten? Bezoek www.bmogam.nl

Amundi, Europa’s grootste vermogensbeheerder(1)

Uw vertrouwen winnen met het beste indexbeleggen.

Amundi Indexing De concurrentiekracht van Europa’s leidende vermogensbeheerder met USD 1.100 mld (1) vermogen in beheer .

Flexibele oplossingen volledig afgestemd op de behoeften van onze cliënten.

Sterke ervaring in maatschappelijk verantwoord (2) beleggen en met innovatieve Smart-Beta beleggingsoplossingen.

25 jaar bewezen track record voor internationale cliënten.

indexing.amundi.com

(1) Grootste Europese vermogensbeheerder op basis van het totale vermogen onder beheer (Assets Under Management, AUM)- Bron: IPE «Top 400 asset managers», gepubliceerd in juni 2014 en gebaseerd op het AUM per december 2013, waarbij alle AUM-cijfers door Amundi zijn gecorrigeerd om (i) Wealth Management-activiteiten en (ii) vermogensbeheerders waarvan de moedermaatschappij/holding zich buiten Europa bevindt, uit te sluiten.

(2) Smart-Beta strategieën streven naar een hoger rendement door het passief volgen van een index die niet op de gebruikelijke wijze is gebaseerd op marktkapitalisatieweging.

Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en evenmin een aanbeveling, beleggingsadvies, verzoek of aanbod om beleggingen, of daaraan verbonden financiële instrumenten, te kopen of te verkopen. Om te bepalen of de belegging voor hen geschikt is, moeten alle ontvangers van dit document, voordat zij een beleggingsbesluit nemen of een verplichting aangaan, advies over de geschiktheid van een belegging inwinnen van hun juridische en/of fiscale raadsman of hun financieel adviseur. Beleggen houdt risico’s in. Het kan zijn dat u het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Amundi aanvaardt geen enkele directe of indirecte aansprakelijkheid die kan ontstaan door gebruik van de in dit document vermelde informatie. Amundi kan nooit verantwoordelijk worden gesteld voor een beslissing of belegging op basis van deze informatie. De informatie in dit document mag zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Amundi niet worden gekopieerd, gereproduceerd, aangepast, vertaald of doorgegeven aan een derde, natuurlijke of rechtspersoon, in welk land of rechtsgebied ook waar Amundi of een van zijn producten registratieplichtig is of als onwettig zou kunnen worden beschouwd, en mag evenmin worden verspreid aan “US Persons”, zoals omschreven in de Securities Act van 1933. Financiële aanbieding uitgegeven in Nederland door Amundi SA, een Franse naamloze vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van €596.262.615 - Portefeuillebeheerder gereguleerd door de Franse toezichthouder onder het nummer GP04000036 Hoofdkantoor: 90, boulevard Pasteur - F - 75015 Paris - Frankrijk - 437 574 452 Handelsregister (RCS) Parijs. Mei 2015. |

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Rolf Agather, Tim Barlage, Jean-Paul van Bavel, Armin Becker, Jelle Beenen, Frank van Blokland, Steve Boxer, Patrick Cadell, Hans Copini, Jordan Dekhayser, Erik-Jan van Dijk, Tjomme Dijkma, Lars Dijkstra, François Divet, Henk Eggens, Frank Engels, Paul van Gent, Arthur Gresh, Patrick Groenendijk, Miranda Haak, Foort Hamelink, Laurentius Harrer, Benedikt Henne, Patrick Houweling, Henk Jagersma, Michael Jasper, Thijs Jochems, Farid Kabbaj, Michiel Klompen, Baart Koster, Edward Krijgsman, Luigi Leo, Cheng Liao, Dan Lindquist, Dirk Lohmann, Bill McCoy, Frank Meijer, Roel Menken, Simon Midgen, François Millet, Carl Moss, Anne-Marie Munnik, Bas Nagtzaam, Toby Nangle, Mathias Neidert, Helmut Paulus, Andrzej Pioch, Gül Poslu, Rhodri Preece, Pim Rank, Jeroen Ruepert, Mamadou-Abou Sarr, Peter Schlagbauer, Robert Shiller, Michael Stahel, Eveline Takken-Somers, Eelco Ubbels, Mike Della Vedova, Hanneke Veringa, Arjan Vermaire, John Wells, Peter Westaway, Jan Willemsen, Karen Wong en Anton Wouters.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e rente op Duitse tienjaarsobligaties heeft onlangs voor het eerst sinds september even boven de 1% gestaan. De Nederlandse rente stond op 1,15%. De Duitse rente is, gerekend vanaf het niveau van eind april toen de rente nog op 0,07% stond, meer dan verveertienvoudigd. Voor die snelle stijging zijn een aantal verklarende factoren: de rentes in de eurozone waren naar een wel erg laag niveau gedaald, de macrocijfers in de eurozone duiden op een iets aantrekkende economie, langzaam maar zeker ontstaat er weer enige inflatie en de markt is weinig liquide. Met name dat laatste is belangrijk, omdat de koersuitslagen groter zijn in een dunne markt.

De belangstelling voor Alternative Fixed Income is vooral ontstaan door de historisch ongekend lage renteniveaus. Hoe denken de fixed income specialisten die meededen aan de ronde tafel over Alternative Fixed Income over de ontwikkeling van de rente?

Volgens een van de deelnemers aan deze ronde tafel zijn er nogal wat beleggers in Europa die ten onrechte de mening zijn toegedaan dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat. Hoe moeten beleggers hiermee omgaan? Zal deze ‘low yielding’ omgeving ertoe leiden dat er veel meer in Alternative Fixed Income belegd gaat worden? En wie zorgt er voor marktliquiditeit nu de ECB zo dominant aanwezig is met Quantitative Easing?

In het tafelgesprek over Smart Beta in Fixed Income gaf een van de deelnemers aan dat het belang van smart beta steeds groter wordt in een beleggingsomgeving met lage renteniveaus waarbij iedere basispunt telt.

Over het onderwerp Smart Beta en Factor Investing, niet alleen in fixed income maar ook in aandelen, treft u in deze editie overigens heel veel interviews en artikelen aan. Het onderwerp staat ook centraal in het coververhaal met Dr. Benedikt Henne, fondsbeheerder van de Best Styles fondsen van Allianz Global Investors. Volgens Henne is het belangrijk om in de gaten te houden welke risico’s een premie hebben en welke niet. ‘Kwaliteit, momentum en groei zijn voorbeelden van risico’s die een premie hebben. Echte macrofactoren zoals rente, wisselkoersen, olieprijs en dergelijke, zijn risico’s die op lange termijn geen premie hebben.’

Ik wens u veel plezier toe bij het lezen van deze extra dikke editie en een mooie zomer!

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j­ uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige

Save the Date: donderdag 29 oktober Seminar Risk on or Risk off: what is the Economic and Investment Outlook for 2016?

Dagvoorzitter: Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management at MN

wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2014 Continental European Institutional Management Research. Date: August 2014.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: June 2015.

1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal

14 Steeds beter inzicht in werking markt, Interview met Dr. Benedikt Henne, Allianz GI

Thema Alternative Fixed Income 22 Ronde Tafel Insurance Linked Securities 78 Ronde Tafel Alternative Fixed Income 90 Opbouw van een multi-asset credit portefeuille, Russell Investments

Thema Factor Investing

34 Relative valuation models for corporate spread risk, FactSet 40 Tafelgesprek Smart Beta in Fixed Income 70 Index Intelligence: de voordelen van het combineren van smart beta fondsen, LGIM 76 Highlights Seminar Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes

Wetenschap en Praktijk

10 Marktbubbel ontstaat door wereldwijd nihilisme, Prof. Robert Shiller 18 ‘Ooit ben je gruwelijk blij met dat pensioen’, Interview met Armin Becker, St. Psf. ARCADIS 52 Voorbarige exit uit hedge funds? AF Advisors 65 Heeft consensus toegevoegde waarde? Alpha Research 94 ‘Vrijwillige’ clearing wellicht eerder dan verwacht, Syntrus Achmea Vermogensbeheer 96 Tussenstand EMIR: Kostenbeheersing hard nodig, F&C Netherlands 102 Value remains in rapidly expanding European high yield, T. Rowe Price 106 Green Beta: Carbon Efficiency Investing, BNY Mellon 110 Pensioenfondsen en complexiteit: wat is wijsheid?

KPMG 113 Today, Diversification is Key More than Ever, Raiffeisen Capital Management

Steeds beter inzicht in werking markt 14

Gesponsord

31 Zoeken naar emittenten in het midden van het risicospectrum, Interview met Helmut Paulus, Quoniam 36 Factorbeleggen voor bedrijfsobligaties: relatief nieuw, maar veelbelovend, Interview met Patrick Houweling, Robeco 46 Lagere rentedekking verhoogt het absolute risico, Interview met Anton Wouters, BNP Paribas IP 50 Belangstelling voor Smart Beta groeit snel, Interview met Rolf Agather, FTSE Russell 56 A dynamic approach to factor investing, Lyxor Asset Management 58 Smart Beta strategieën hebben één ding gemeen: rebalancing, Interview met Carl Moss, INTECH 62 Seeking alpha in a smart way, Interview with Dan Lindquist, First Trust Advisors

Marktbubbel ontstaat door wereldwijd nihilisme 10 NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

Ronde Tafel Insurance Linked Securities 22 Ronde Tafel Alternative Fixed Income 78

66 Altijd op de kosten blijven letten, Interview met Peter Westaway, Vanguard 72 Het oogsten van factorpremies met een sectorbenadering, Interview met Arthur Gresh, UBS 87 Alternatieve strategieën bij lage rente, Aegon Asset Management 92 De obligatiemarkten moeten vanuit nieuwe gezichtspunten redeneren, Interview met Dr. Frank Engels, Union Investment 98 Betrokkenheid is volgens KCM de kern van duurzaam beleid, Interview met Lars Dijkstra, KCM 100 Lage economische groei en de gevolgen voor de asset allocatie mix, Columbia Threadneedle Investments 104 Woningen: zeer aantrekkelijk voor pensioenfondsen, Interview met Henk Jagersma, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 108 Northern Trust wil meer betrokkenheid bij ESG-beleid, Interview met Mamadou-Abou Sarr en Jordan Dekhayser, Northern Trust 116 Nieuwe economie China biedt perspectief, Interview met Hanneke Veringa en Cheng Liao, AXA Investment Managers

Columns 13 21 39 49 55

Ronde Tafels 2015 ➜ Ronde Tafel Emerging Market Debt: 3 september ➜ Ronde Tafel Real Assets: 18 september ➜ Ronde Tafel Credits: 22 september ➜ Ronde Tafel ESG/ Impact Investing: 2 november Seminars 2015: ➜ Seminar Risk on Risk off: what is the economic and investment outlook for 2016: 29 oktober ➜ Seminar voor pensioenfondsen en medewerkers van bestuursbureaus: 9 november

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

VBA: Top trekt ten strijde CAW: Risicomanagement: terug naar de basis Liontrust: Diverging Emerging Markets Thijs Jochems: Nieuws: niet nieuw maar ‘in the picture’ Pim Rank: Rapportage onder EMIR: coulance gewenst voor niet-financiële wederpartijen 69 CFA: Schaduwbankieren komt uit de schaduw 75 IVBN: Integriteit in de vastgoedsector blijft essentieel

Rubrieken

114 Boeken 119 On the move special: Patrick Groenendijk 120 On the move kort

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

TRUCJES ZIJN VOOR GOOCHELAARS

Investeren hoeft niet moeilijk te zijn.

Daarom zijn SPDR® ETFs rechttoe rechtaan — met een genereus aanbod aan investeringsmogelijkheden passend bij uw beleggingsstrategie.

Wat het marktsegment ook is, dat is het rendement dat u krijgt. Niets meer. Niets minder.

Neem een kijkje op spdrseurope.com

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust.De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, als beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn.

Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel financieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2015 State Street Corporation - Alle rechten voorbehouden. IBGE-1154

// KORT NIEUWS

ABN AMRO introduceert nieuwe duurzaamheidsindicator beleggingen

A

BN AMRO heeft voor haar klanten een aantal nieuwe stappen gezet op het gebied van duurzaamheid. Zo introduceert de bank vanaf vandaag een nieuwe duurzaamheidsindicator waarbij klanten een duidelijk en veel uitgebreider inzicht krijgen in hoe een bedrijf presteert op het gebied van duurzaam en verantwoord ondernemen. Naast de huidige beleggingsstrategie van ABN AMRO, waarbij investeringen in controversiële wapens uitgesloten zijn en een beoordeling werd gegeven op basis van ESG-criteria (environmental, social and governmental), neemt de bank in haar beoordeling nu ook de blootstelling aan schendingen van openbare verdragen mee én het specifieke duurzaamheidsbeleid dat de onderneming voert.

Foto: Archief Syntrus Achmea Pensioenbeheer.

> OP DE AGENDA VAN <

Naast de nieuwe duurzaamheidsindicator is ABN AMRO een samenwerking gestart met RobecoSAM om een nieuw

Ze is sinds 2008 beleidsadviseur bij Syntrus Achmea Pensioenbeheer. Daar volgt, duidt en deelt ze de laatste ontwikkelingen op pensioengebied voor en met pensioenfondsbesturen en collega’s. De fondspraktijk leerde ze daarvóór al grondig kennen, als bestuurssecretaris bij een pensioenfonds waar ze tien jaar lang voor werkte.

engagement-proces op te zetten voor bedrijven die systematisch de VN Global Compact principes zeer ernstig schenden. De doelstelling van de dialoog, die in opdracht van de bank door RobecoSAM wordt opgestart, is een verbetering van het gedrag van de onderneming. Indien dit niet tot verbetering leidt binnen drie tot vijf jaar dan kan ABN AMRO een beslissing nemen tot uitsluiting van het bedrijf uit de beleggingspropositie en de posities in de vermogensbeheeractiviteiten en Investment Funds van de bank in dit bedrijf verkopen.

Klanten van ABN AMRO en ABN AMRO MeesPierson belegden vorig jaar voor een recordbedrag in duurzame producten: ruim 5,1 miljard euro. Dat is een stijging van 16,3 procent ten opzichte van een jaar eerder. Voor 2015 verwacht de bank een verdere toename.

De agenda van Lieke Haijemaije Topprioriteiten • Het altijd weer inspirerende multidisciplinair overleg met collega’s waarin we allen vanuit onze eigen expertise reageren op pensioenactualiteiten. Met elkaar maken we de vertaalslag naar de betekenis voor onze klanten en onze organisatie. We bepalen onze gezamenlijke visie en bespreken welke vervolgstappen we gaan zetten.

• Pensioennieuws & Opinie, onze nieuwsbrief voor besturen. Actuarissen, juristen, vermogensbeheerexperts en ik stellen deze samen en brengen pensioenfondsbestuurders op de hoogte van de laatste relevante pensioenontwikkelingen.

• Bijblijven, dus: stukken lezen! Van de Tweede en de Eerste Kamer, het CPB, de AFM, DNB, de Pensioenfederatie, Netspar en al die andere bronnen. Wat zijn de plannen?

Maar ook: wat zijn de meningen?

• Met wat ik lees en wat ik meeneem uit het multidisciplinair overleg verzorg ik een nieuwsbrief voor collega’s. Zo blijven ook zij op de hoogte.

Ook topprioriteit • Een nieuw bezoek met man en kinderen aan de nostalgische speeltuin in Nederhemert-Zuid. In het Hemelvaartweekend bestond de speeltuin 100 jaar. Dat werd gevierd natuurlijk, met live muziek en dans.

• De laatste twee juni-weekenden is het weer Bommelse Kunstroute. Dan zijn de ateliers van lokale kunstenaars open. In 2011 kocht ik er een schilderij. Het hangt boven de eettafel. Nog elke dag word ik er vrolijk van.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

// KORT NIEUWS

Mercer: Beleggingsrisico’s klimaatverandering vereist actie beleggers Klimaatverandering heeft grote impact op het rendement van beleggers. Nieuw onderzoek van Mercer over de impact van klimaatveranderingen op beleggingen, dwingt beleggers om de samenstelling en risico’s van hun portefeuilles te herzien. Het onderzoek laat zien dat beleggers dit risico het beste kunnen managen door klimaatverandering in hun risicomodellen te laten meewegen.

Voor de meesten vereist dat een behoorlijke gedragsverandering.

De beleggingsmodellen in het rapport van Mercer schatten de potentiële impact van klimaatverandering op het rendement van portefeuilles, beleggingscategorieën en sectoren tussen 2015 en 2050, gebaseerd op vier klimaatscenario’s en vier klimaatrisicofactoren. De vier scenario’s gaan uit van een temperatuurstijging van twee graden, drie graden of twee varianten met vier graden Celsius ten opzichte van de tijd voor de industriële revolutie.

De voornaamste bevindingen zijn: • Klimaatverandering biedt zowel kansen als risico’s voor beleggers: Door de verwachting dat klimaatverandering gevolgen heeft voor het rendement, is het essentieel dat beleggers actie ondernemen om de risico’s te begrijpen en te minimaliseren en om waarde te maximaliseren op beleggingscategorie-, sector- en portefeuilleniveau.

• De grootste risico’s liggen op sectorniveau: Op sectorniveau kunnen de rendementsverschillen het grootst zijn. Afhankelijk van het scenario kan het jaarlijks rendement in de fossiele brandstoffensector de komende 35 jaar bijvoorbeeld tussen 18% en 74% dalen, en de komende tien jaar tussen 26% en de 138%. Eerder onderzoek, gepubliceerd in Trouw, wees reeds uit dat Nederlandse pensioenfondsen onder steeds toenemende druk staan om investeringen in fossiele brandstoffen te herzien.

Beleggers moeten dan ook actie gaan ondernemen. De duurzame energiesector kan een gemiddelde jaarlijkse rendementsgroei verwachten van 6% tot 54% over een spanne van 35 jaar of tussen de 4% en de 97% over een periode van tien jaar.

• Gevolgen voor beleggingscategorieën zullen substantieel zijn, maar verschillen aanzienlijk per klimaatsveranderingsscenario: Groeibeleggingen zoals aandelen, zijn gevoeliger voor klimaatveranderingsscenario’s dan defensieve beleggingen zoals obligaties. Het tweegradenscenario kan resulteren in een positief rendement van aandelen in opkomende markten, infrastructuur, vastgoed, hout en agricultuur. In een viergradenscenario kunnen dezelfde beleggingscategorieën een negatief rendement te verwerken krijgen.

• Het tweegradenscenario heeft geen negatieve gevolgen voor het rendement voor beleggers met een langetermijndiversificatie tot 2050. Daarna hebben deze beleggers naar verwachting hun rendement beter beschermd.

NN Investment Partners en ontwikkelingsbank FMO lanceren leningenfonds Samen met de Nederlandse ontwikkelingsbank FinancieringsMaatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) lanceert NN Investment Partners, voorheen ING Investment Management, een nieuw fonds dat wereldwijd investeert in bedrijfsleningen uit ontwikkelingslanden. Dit maakt het voor Europese institutionele beleggers mogelijk te investeren in een beleggingscategorie die normaliter een hoge toetredingsdrempel kent.

Het fonds zal een afspiegeling zijn van de leningen die FMO verstrekt, waarbij uitzicht op stabiele en aantrekkelijke rendementen vooropstaat. Daarnaast is ESG volledig geïntegreerd in het kredietproces van FMO. Dit maakt het voor beleggers eveneens mogelijk met meetbare impact te beleggen.

Skagen: Rente kan nóg verder omlaag!

Waar ligt de bodem van de langetermijnrente? Die komt weliswaar in zicht, maar kan eerst nóg lager zakken. Jane Tvedt, portefeuillemanager van Skagen Tellus, denkt dat 2015 het jaar van ’exflatie’ wordt, groei zonder inflatie. Dit betekent dat de langetermijnrente wereldwijd laag zal blijven.

Mario Draghi heeft in het eerste kwartaal de toon gezet met het opkoopprogramma van de ECB. Tot nu toe werpt het beleid vruchten af. De rentevoeten daalden verder in Europa. De eurozone bestaat uit landen met verschillende credit spreads, wat QE nog effectiever maakt dan in de VS of Japan, vindt Jane Tvedt.

Daarnaast werkt schaarste op de obligatiemarkt ook nog versterkend.

De ECB koopt gewoon op de markt in. Om beleggers over de streep te trekken om hun stukken aan te bieden, moet er een aantrekkelijke prijs geboden worden. Dit drukt de rente nog verder omlaag. In diverse landen is de obligatierente al tot onder de nullijn gezakt.

De langetermijnrente in de noordelijke landen is erg laag; in het zuidelijke deel van de eurozone ligt de obligatierente veelal nog boven de nullijn. Daar zal QE het meeste effect sorteren.

Pensioenfonds Werk en (re)Integratie breidt fiduciair mandaat uit Het Pensioenfonds Werk en (re)Integratie (PWRI) heeft het fiduciaire mandaat van F&C uitgebreid met dienstverlening op het gebied van Vastgoed en Hypotheken. De dienstverlening bestaat uit een vijftal onderdelen: Strategische advisering (inclusief portefeuilleconstructie), managerselectie, monitoring, rapportage en ondersteuning bij het dagelijks beheer (allocatie kasstromen e.d.).

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Marktbubbel ontstaat door wereldwijd nihilisme Door Joost van Mierlo

Slecht nieuws. Nobelprijswinnaar Robert Shiller heeft een nieuwe editie van zijn boek Irrational Exuberance laten uitkomen. Na de eerste editie (2000) stortte, zoals voorspeld, de aandelenmarkt in elkaar. Bij editie twee (2005) stond volgens Shiller de huizenmarkt op omvallen. Donderend kletterde deze niet veel later in elkaar. Nu, bij editie drie, is de obligatiemarkt aan de beurt.

Het goede nieuws is dat het ditmaal waarschijnlijk niet zo erg zal zijn.

Robert Shiller is in Londen om zijn nieuwe boek te promoten. Bij ieder nieuw boek, en er zijn er nogal wat – Shiller is een begenadigd schrijver – staat een bezoek aan de London School of Economics op het programma. De studenten, en ook het hooglerarencorps, zijn verzot op de onorthodoxe kijk op de economische wereld die Shiller geeft.

Shiller is een van de grondleggers van Behavioural Economics, een tak van de economische wetenschap die geen vertrouwen heeft in de perfecte marktwerking. De behaviouristen winnen snel terrein. Dit blijkt onder andere uit een eigen onderzoek van

Shiller is een van de grondleggers van Behavioural Economics.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Shiller waarin hij turft hoe vaak de woorden ‘efficient markets’ en ‘behavioural finance’ worden gebruikt.

Eind jaren zestig wordt de term ‘efficient markets’ voor het eerst gangbaar, waarna een snelle opmars volgt, totdat een jaar of zeven geleden het aantal verwijzingen stabiliseert.

Behavioural Finance komt pas eind jaren tachtig in zwang en maakt sindsdien een vergelijkbare groei door. ‘Over een jaar of twintig halen we de efficiënte markt in’, aldus een lachende Shiller. Hierbij een verslag van zijn voordracht.

‘In het voorjaar van 2000 kwam de eerste editie van Irrational Exuberance uit. Een maand later bereikte de S&P 500 het hoogste punt. Het jaar daarop volgde een enorme correctie. Mensen zeiden dat ik dat had voorspeld en wie ben ik om ze tegen te spreken?

In de loop der jaren was ik gaan beseffen dat marktprijzen door heel andere dingen worden veroorzaakt dan door fundamentele informatie die beschikbaar is over een bepaald bedrijf.

Mensen praten elkaar vaak dingen aan.

Neem dit voorbeeld. Sinds midden jaren tachtig stuur ik een vragenlijst naar vermogende Amerikanen. Een van de vragen is of ze het eens zijn met de stelling dat aandelen de beste lange

In de loop der jaren was ik gaan beseffen dat marktprijzen door heel andere dingen worden veroorzaakt dan door fundamentele informatie die beschikbaar is over een bepaald bedrijf.

termijn belegging vormen zolang men maar de neiging kan onderdrukken om tijdens een dip in de markt of op een ogenschijnlijk hoogtepunt te verkopen.

De reacties van mensen lopen vrijwel parallel met de fluctuaties van de aandelenmarkt. Zolang het goed gaat gelooft iedereen dat dat zo zal blijven.

In 2000 was een ongelooflijke hoeveelheid van 97% het met de stelling eens.

Overigens was het in datzelfde jaar dat mensen ernstig twijfelden aan de waarderingen van aandelen. Liefst 70% van de mensen dacht dat aandelen overgewaardeerd waren. Die discrepantie in antwoorden geeft wel te denken.

Hoe dan ook, de antwoorden bewijzen vooral hoe graag mensen positief zijn.

Mensen praten elkaar een geloof in altijd voortdurende groei aan. Ik ben ervan overtuigd dat de aandelenbubbel in 2000 mede veroorzaakt werd door de feeststemming die er bestond rondom het millennium. Dat was een unieke gebeurtenis, iedereen vond het prachtig.

Bovendien maakte het internet net grote opgang en was het communisme verslagen. Het leek allemaal niet op te kunnen. Dan gebeuren er gekke dingen.

zou volgen. Ik noem het de huizenbezitters hausse. Iedereen moest en zou een huis bezitten. Op welke manier dat gebeurde en tegen welke kosten deed er ineens niet meer toe. We hebben het geweten. De huizenprijzen zijn sinds 2007 in sommige steden met de helft gedaald. Maar dat is inmiddels alweer vergeten. Sinds enkele jaren stijgen de

huizenprijzen weer. Nog niet tot aan het niveau van de piek in 2007, maar het heeft toch weer alle kenmerken van een nieuwe bubbel.

Het zijn op dit moment trouwens niet alleen de huizenprijzen die stijgen in de Verenigde Staten. Ook de koersen van aandelen pieken. De koers-winst-

Foto: Archief Robert Shiller

In sommige jaren wissel ik de vraag af met een variant waarbij alles hetzelfde is, maar waarbij gesteld wordt dat een eigen huis de beste lange termijn belegging is. In goede tijden is ook daar een overgrote meerderheid het stellig mee eens.

In alles wordt een reden gezien dat aandelenprijzen verder zullen stijgen.

Door stijgende koersen geven mensen meer geld uit, daardoor stijgt het nationale inkomen, wat weer als bewijs wordt gezien dat aandelenkoersen verder zullen stijgen. Iets vergelijkbaars gebeurt met de winsten van bedrijven.

Door het optimisme in de economie stijgt de omzet van bedrijven. De winsten stijgen relatief sneller, want een deel van de kosten is nu eenmaal vast.

Daardoor krijgen beleggers weer meer vertrouwen in het bedrijf, waardoor de koersen stijgen. Het lijken fundamentele oorzaken, maar er liggen vaak heel na誰eve verhaaltjes aan ten grondslag.

Dat bleek bijvoorbeeld bij de huizencrisis in 2005. Grond is schaars, zei men. Men zegt het trouwens nog steeds. Doordat grond schaars is, zullen de prijzen van huizen altijd stijgen. Het is evidente onzin. Er zijn verschillende periodes aan te wijzen waarin het beslist niet het geval was. Maar dat doet er op een bepaald moment niet meer toe.

Toen de tweede editie van Irrational Exuberance uitkwam was George W. Bush president. Die stimuleerde een na誰ef soort geloof bij mensen dat huizenbezit goed was en echt Amerikaans was. Het stimuleren van dat soort gevoelens was een van de oorzaken voor de crisis die

CV 1946 Geboren in Detroit, Michigan 1972 Promotie Massachusetts Institute of Technology 1981 Eerste studie op gebied Behavioural Economics 1982 Hoogleraar Yale University 1991 Case Shiller Weiss index voor huizenprijzen 2000 Publicatie Irrational Exuberance 2003 The New Financial Order, boek over nut derivaten 2005 Waarschuwing voor nakende huizencrisis 2013 Nobelprijs Economie 2015 Derde editie Irrational Exuberance

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Het heeft natuurlijk te maken met de geldscheppingsoperaties van centrale banken. Dat soort grootschalige operaties zorgt dat de rente laag blijft, daar zijn ze voor bedoeld. Maar de echte oorzaak ligt dieper. Het gaat om een soort wereldwijde depressie. Alsof een grote wolk van nihilisme over de wereld is neergedaald. Het is een vorm van existentiële twijfel.

Ik noem de spurt op de diverse markten waar we nu mee te maken hebben de ‘New Normal Hausse’, naar een term van fondsbeheerder Bill Gross. Hij is er beroemd mee geworden, maar is desondanks afgelopen jaar ontslagen.

Zo gaat dat.

verhoudingen van bedrijven zijn slechts op enkele momenten in de geschiedenis hoger geweest. Het zijn momenten die mensen zich niet graag herinneren. Het gaat om de jaren 1929 en 2000 en de koers-winstverhoudingen zijn nu bijna net zo hoog als in 2007. Oppassen dus.

Maar het meest zorgwekkende van dit moment is de obligatiemarkt. De reële rente is gedurende dertig jaar gedaald.

In het Verenigd Koninkrijk is die zelfs negatief op dit moment. Je kunt nu staatsobligaties kopen met een looptijd van twintig jaar en over twintig jaar krijg je je geld terug. Dat is toch waanzinnig? Wie doet zoiets?

Ik ben ervan overtuigd dat de aandelenbubbel in 2000 mede veroorzaakt werd door de feeststemming die er bestond rondom het millennium.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Volgens Gross moeten we rekening houden met een periode van lage groei, van lage inflatie en van lage rentes.

Maar wat volgens mij belangrijker is, is dat er sprake is van een collectieve angst. Ik denk dat het te maken heeft met onzekerheid. Je leest allemaal verhalen over robots en denkende computers. Dat vreet aan het vertrouwen van mensen. Ze besteden geen tijd meer aan het ontwikkelen van nieuwe ideeën en iedereen jaagt met zijn geld op bestaande aandelen, huizen en obligaties, waardoor de prijzen daarvan de pan uit rijzen. Ik las laatst dat er een onderzoek was gedaan onder jongeren met de vraag of ze dachten dat hun baan binnen vijf jaar over zou zijn genomen door een robot. Ik was geschokt om te lezen dat maar liefst dertig procent dacht dat dat het geval zou zijn.

Maar de echte vraag is natuurlijk of die baan over twintig jaar nog zal bestaan.

De cijfers zouden dan waarschijnlijk echt schokkend zijn. Het is deze angst waardoor mensen zijn gegrepen en die tot deze ‘New Normal’ mentaliteit heeft geleid. Het is tekenend dat mensen juist nu een enorme belangstelling hebben voor een thema als gelijkheid. Dat thema wordt altijd belangrijker als mensen niet erg optimistisch zijn over de toekomst.

Het is tekenend dat mensen juist nu een enorme belangstelling hebben voor een thema als gelijkheid.

Voor mij is het niet belangrijk of deze angst reëel is of niet reëel. Het feit dat mensen zo denken heeft op zichzelf al grote gevolgen. Het beïnvloedt het gedrag en daarmee creëert het een eigen werkelijkheid. Bij het herschrijven van mijn boek ging ik op zoek naar vergelijkbare situaties uit het verleden.

Maar wat blijkt: in vergelijking met de aandelenmarkten en de huizenmarkt is de obligatiemarkt een baken van rust.

Sinds het begin van de twintigste eeuw is de markt heel geleidelijk gestegen.

Er is enkel een dip in het begin van de jaren tachtig. Het slechtste jaar laat een teruggang zien van 12%, maar het herstel volgde al snel.

Dat is de reden dat ik in dit boek relatief optimistischer ben dan in het verleden.

Ik begrijp dat ik iets van een reputatie te verdedigen heb met het publiceren van een nieuwe editie, maar dat doet er niet aan af dat ik denk dat de impact van het instorten van de obligatiebubbel minder extreem zal zijn dan bij de vorige crises.’ «

• Mensen praten elkaar een geloof in groei aan • Prijzen op bijna alle markten extreem hoog • Komende crisis waarschijnlijk minder ernstig

Top trekt ten strijde

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Ethiek en integriteit staan hoog in het vaandel bij vrijwel alle personen die werkzaam zijn in de financiële sector. Niet alleen wordt er actief over gesproken maar we proberen het zeker ook met daden na te leven. Echter, in de praktijk blijkt het niet makkelijk om altijd het gewenste ethische gedrag te vertonen.

Wat ethisch, integer gedrag is, kan voor iedereen anders zijn. Als verschillende invalshoeken conflicteren moeten afwegingen worden gemaakt, waardoor één of beide partijen water bij de wijn moet doen. Ook zijn normen en waarden niet statisch, maar veranderen zij continu. Hoe kunnen we dus bijblijven of het liefst vooroplopen bij de verwachtingen?

Er zal altijd een potentieel conflict kunnen zijn tussen eigen gewin (of dat van het bedrijf) en puur klantbelang. Voortdurend integer handelen is dus geen sinecure. Muel Kaptein (hoogleraar bedrijfsethiek aan de RSM Erasmus Universiteit en partner bij KPMG) zegt het treffend in zijn essay in het Financieele Dagblad van 25 april jongstleden: ‘het versterken en behouden van integriteit vergt dus strijd’.

Deze strijd moet binnen bedrijven gevoerd worden door het bespreken van de lastige vraagstukken waar medewerkers voor staan, waarbij mogelijke prikkels hun integriteit in de weg kunnen staan. Om een cultuur te creëren waarin mensen hun twijfels durven te bespreken, is voorbeeldgedrag van de bedrijfstop cruciaal. In de financiële sector zullen leiders zich hiervoor gevoelig moeten tonen en zich kwetsbaar moeten opstellen. Door hun eigen dilemma’s bespreekbaar te maken en zelfreflectie te tonen zal de cultuuromslag, die in mijn ogen echt wel gaande is, blijvend doorzetten.

Tijdens het jaarlijkse VBA congres over Ethiek en Integriteit bij Financiële Instellingen stelden de sprekers zich kwetsbaar op en bespraken zij hun persoonlijke dilemma’s. Bestuurslid Caroline Princen van ABN Amro besprak de afwegingen die gemaakt waren om af te zien van de eerder afgesproken

salarisverhoging van de Raad van Bestuur vanuit haar eigen positie als lid van deze raad. Paul Gerla besprak als CEO van Kempen zijn eigen ethische dilemma, toen collegabestuurders aftraden tijdens de discussie met moederorganisatie Van Lanschot over het besturingsmodel.

Merel van Vroonhoven toonde haar openheid door de voor haar voorbereide – AFM-geaccordeerde – speech overboord te gooien en haar eigen bespiegelingen en dilemma’s als bestuursvoorzitter van AFM met de toehoorders te delen.

Ook zij toonde zich gevoelig voor verwachtingen van de buitenwereld bij de kritische vragen die werden gesteld over het functioneren van de eigen Raad van Toezicht.

De sprekers, die allen een leidinggevende positie hebben binnen de financiële wereld, gaven aan dat zij binnen hun eigen organisatie actief zijn om het bespreken van gewenst ethisch en integer gedrag beter te verankeren. Binnen Kempen bijvoorbeeld is cultuur en gedrag een belangrijk element waarop werknemers worden beloond. Binnen ABN Amro worden ethische dilemma’s tegenwoordig besproken in een speciale ethische commissie. Bij AFM wordt stakeholders de gelegenheid gegeven om hun mening over het functioneren van de toezichthouder open, soms ongezout, te geven.

Het was mooi om te zien bij de sprekers van het VBA congres dat deze leiders hun persoonlijke afwegingen en kwetsbaarheden durfden te tonen en zichzelf een spiegel voorhielden. Precies het voorbeeldgedrag dat nodig is in de strijd om versterking en behoud van integriteit in de financiële sector. « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Steeds beter inzicht in werking markt Door Joost van Mierlo

De markt is efficiënter dan de meeste mensen denken. Dat is een gevolg van de snelle verspreiding van informatie en de enorme hoeveelheid geld die omgaat in de beleggingswereld, zegt Benedikt Henne, fondsbeheerder van de Best Styles fondsen van Allianz Global Investors.

Hij is de nachtmerrie van iedere vermogensbeheerder: de aap die willekeurig pijltjes gooit naar een krantenpagina met koerscijfers. De portfolio die hij op deze wijze samenstelt blijkt steevast een hoger rendement te behalen dan de index.

Dit soort wiskundige raadsels zijn een kolfje naar de hand van Benedikt Henne, vermogensbeheerder bij het Duitse Allianz Global Investors. De gepromoveerde wiskundige legt uit dat de aap een portfolio samenstelt waarin kleinere bedrijven een hogere weging hebben dan de grootste beursgenoteerde bedrijven. ‘En kleinere bedrijven hebben nu eenmaal een hoger rendement over de langere termijn.’

Wat is uw verklaring voor dit hogere rendement over de langere termijn?

‘Dat heeft te maken met de hogere mate van onvoorspelbaarheid van toekomstige kasstromen van kleinere bedrijven.

Een groot bedrijf opereert waarschijnlijk op meerdere markten, met meerdere producten. Tegenvallers in een onderdeel worden opgevangen door meevallers elders. Een kleiner bedrijf heeft dit soort mechanismes niet. Als het ergens tegenzit dan heeft dat meteen enorme gevolgen voor het bedrijf. Het risico om in dit soort bedrijven te beleggen is dus groter. En, juist omdat de markt vrij efficiënt is, zal dit risico over de lange termijn worden beloond.’

U stelt dat de markt vrij efficiënt is. Maar is dat ook zo?

‘Ja, de markt is in ieder geval zo efficiënt dat het waarschijnlijk zonde van de tijd en moeite is voor een vermogensbeheerder om op deze manier voordelen te behalen. Dat heeft met twee ontwikkelingen te maken. In de eerste plaats is een informatievoordeel, zelfs als iemand het zou weten te verkrijgen, slechts van korte duur. Ieder

nieuwtje is in een mum van tijd beschikbaar voor iedere andere geïnteresseerde. Daarnaast is de hoeveelheid geld die achter bepaalde informatievoordelen aanjaagt in de afgelopen tien, vijftien jaar aanzienlijk gestegen. Overal ter wereld zijn duizenden fondsbeheerders op zoek naar voordeeltjes. De hoeveelheid geld die ze ter beschikking hebben, is fenomenaal. Het is vrijwel onmogelijk om met dit geweld een niche te vinden waarin men kan excelleren.’

Toch is dat precies wat hedge funds doen.

‘Ja, maar hedge funds onderscheiden zich doordat ze hun rendement kunnen opkrikken met de hefboom van leningen.

Dat voordeel hebben de meeste fondsbeheerders niet. Het is juist door de opkomst van hedge funds, dat het voor reguliere vermogensbeheerders veel lastiger is geworden om op basis van informatievoorsprong, noem het alpha, voordelen te behalen ten aanzien van de rest van de markt.’

Is de opkomst van de zogenoemde high frequency traders in dit opzicht relevant?

‘Eigenlijk niet. Dat is niet de efficiency die ik bedoel. Dit soort handelaren gebruiken computermodellen die op zoek

Echte macrofactoren zoals rente, wisselkoersen, olieprijs en dergelijke, zijn risico’s die op de lange termijn geen premie hebben.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// COVERVERHAAL

Wij beleggen in de portefeuille alleen in die ‘waarde’ en ‘groei’ aandelen die tot de beste 20% van hun categorie behoren.

gaan naar minuscule discrepanties in prijzen tussen twee verschillende markten. Door daar met een flinke hefboom van geleend geld in te handelen verdienen ze toch nog een aantrekkelijk rendement. De grote overeenkomst met hedge funds is dat er gebruik gemaakt wordt van geleend geld, maar voor het overige is het toch een andere sector.’

U noemt de markt efficiënt, maar er bestaan natuurlijk toch nog manieren om een hoger rendement te behalen, zoals de aap in uw eerste voorbeeld bewees.

‘Een van de andere ontwikkelingen in recente jaren is dat we een steeds beter inzicht krijgen in de werking van de markt.

Er is een duidelijke ontwikkeling in de werking van zogenoemde beta premiums. Het feit dat kleinere bedrijven een hoger rendement behalen dan grotere bedrijven is er een. Bedrijven met een relatief lage koers/winstverhouding, de zogenoemde waardeaandelen, hebben over de langere termijn ook een hoger rendement. Dit zijn factoren waar al sinds de jaren negentig studie naar wordt gedaan en waar successen mee zijn behaald.

De inzichten op dit gebied nemen toe. Naast kleinere bedrijven en waardeaandelen onderscheiden we nu premies voor bijvoorbeeld ‘kwaliteit’, ‘momentum‘ en ‘groei’. Het is belangrijk in de gaten te houden welke risico’s een premie hebben en welke niet. ‘Kwaliteit’, ‘momentum‘ en ‘groei’ zijn voorbeelden van risico’s die een premie hebben. Echte macrofactoren zoals rente, wisselkoersen, olieprijs en dergelijke, zijn risico’s die op de lange termijn geen premie hebben.’

De optelsom van al deze premies brengt ons uiteindelijk gewoon weer bij het marktgemiddelde?

CV Dr. Benedikt Henne, CFA, is Managing Director en Chief Investment Officer Systematic Equity bij Allianz Global Investors GmbH. Hij begon bij Allianz Asset Management in 1998. Vanuit Frankfurt is hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling en het beheer van meer dan EUR 30 miljard aan systematic equity strategieën. Henne studeerde Wiskunde in Parijs en Bonn. Hij heeft een mastertitel in Pure Mathematics van de universiteit Pierre et Marie Curie in Parijs en behaalde zijn doctoraat aan de universiteit in Bonn. Hij is CFA charterholder sinds 2001.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

‘Dat zou zo zijn als je in alle bedrijven zou beleggen. Dat doen we natuurlijk niet. Uitgangspunt is dat een ‘waarde’ aandeel iets anders is dan een ‘niet-groei’ aandeel en het ‘groei’ aandeel ook niet gelijk is aan een ‘niet-waarde’ aandeel. Wij beleggen daarom zowel in ‘waarde’ als in ‘groei’ aandelen. Daarentegen beleggen wij in de portefeuille alleen in die ‘waarde’ en ‘groei’ aandelen die tot de beste 20% van hun categorie behoren. Deze aandelen worden overwogen ten opzichte van de index. Aandelen die zich in de laagste 80% van iedere categorie bevinden, worden in de portefeuille onderwogen.’

Jullie kijken naar veel verschillende Smart Beta strategieën. Wat betekent het als een bepaald aandeel diverse Smart Beta karakteristieken heeft?

‘Men zou kunnen denken dat dat aantrekkelijk is. Maar wij zien dat anders. Naarmate er meer overlap is tussen de verschillende categorieën, is de onderlinge correlatie groter.

Dat proberen we te voorkomen. In de categorieën die wij

Figuur 1: Best Styles

* Composite startdatum 1 september 2012 ** Composite startdatum 1 Augustus 2013

Bron: Allianz Global Investors, per 30 april 2015, in EUR

definiëren - kwaliteit, waarde, winstwaarschuwingen, momentum en groei – gaan we op zoek naar bedrijven die juist excelleren in een van deze categorieën. We streven ernaar elke categorie zo breed mogelijk in de portefeuille te implementeren. Zodoende kunnen wij dan de risicopremie zo goed mogelijk diversifiëren en eventuele macrosensitiviteiten vermijden.

Waarom is dit een interessante strategie voor beleggers?

Het is een strategie die zichzelf over de afgelopen jaren heeft bewezen. Het fonds is in 1998 opgestart. Slechts in twee jaren gedurende die periode is er sprake geweest van een underperformance ten opzichte van de MSCI-World Index.’

Grote schommelingen in actief rendement zijn nu eenmaal niet erg aantrekkelijk. Tijdens een crisis verliezen tal van mensen het grootste deel van hun vermogen. Dat is pijnlijk.

Vandaar dat we denken dat ons product zo goed past bij pensioenfondsen en andere institutionele beleggers.’

U hamert op de gelijke weging in de ‘waarde’ en ‘trend’ categorie in de portefeuille. Waarom is dat van belang?

‘De weging van de ‘waarde’ en de ‘trend’ categorieën in de portefeuille laat een stabiele weging zien en is min of meer gelijk door de jaren heen. Waarom? De ‘waarde’ en ‘trend’ categorieën hebben op de middellange- tot lange termijn een negatieve correlatie. Bovendien, gebaseerd op zestien jaar ervaring met Best Styles blijkt dat het voorspellen welke categorie in de toekomst de index verslaat, het zogenaamde ‘style timing’, alleen succesvol is indien een hoge ‘hit’ ratio (>70%) wordt behaald. Dit is naar onze mening te hoog en onrealistisch.

We hebben een lichte voorkeur in de verschillende categorieën voor bedrijven die een koopaanbeveling van onze analisten krijgen. Maar in sommige gevallen is het noodzakelijk om gebruik te maken van bedrijven waar een verkoopadvies voor geldt. Het uiteindelijke doel is om de balans in de totale portefeuille in evenwicht te houden. Niet alleen waar het gaat om de diverse strategieën, maar ook waar het gaat om de afhankelijkheid van bedrijven van macro-economische veranderingen.’

‘Het zorgt voor een fonds met een stabiel actief rendement, zonder enorme uitschieters. In cijfers: Best Styles Global versloeg de MSCI World index in 14 van de 16 kalenderjaren (1999 tot en met 2014). Dit is een van de weinige risico premie aandelenstrategieën met een lange echte historie.

Kunt u iets vertellen over de manier waarop de portefeuille wordt bijgehouden. Vindt er een dagelijkse update plaats van de portefeuille?

‘We houden de ontwikkelingen in het fonds inderdaad van dag tot dag bij, maar dat betekent niet dat er dagelijks wijzigingen plaatsvinden. Alleen als zich extreme situaties voordoen, zal dat het geval zijn. In principe passen we de portefeuille eens per kwartaal aan. Dan maken we een nieuwe analyse en passen we de portefeuille aan de nieuwe omstandigheden aan. Het zorgt ervoor dat de omloopsnelheid binnen de fondsen ongeveer 60 tot 80% per jaar bedraagt.’ «

• Balans in portefeuille in evenwicht houden • Toekomst voortdurend goed voorspellen onmogelijk • Grote schommelingen in actief rendement niet aantrekkelijk

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Ooit ben je gruwelijk blij met dat pensioen’ Door Lies van Rijssen

Het pensioen alleen als financieel product zien, is te beperkt. Financial Investigator sprak met Armin Becker, een ingenieur die niet als ingenieur maar als directeur van Stichting Pensioenfonds ARCADIS actief is.

Ik heb Ruimtelijke Planning en Volkshuisvesting gestudeerd aan de Universiteit van Eindhoven, met een curriculum vol economische vakken. Tijdens mijn afstuderen ging ik ook nog Economische Wetenschappen doen. Ik hield het bij mijn propedeuse, want ik kon gaan werken bij Heidemij, het huidige ARCADIS. Door lange werkdagen en veel reistijd kon de studie economie daar niet meer bij. In mijn afstudeerperiode kwam ik in contact met een beleggingsfonds in Tilburg: Marge. Allerlei studenten uit de omgeving belegden op de beurs. Daar heb ik het beleggingsvak in de praktijk geleerd.

Foto: Canon Business Services Arnhem

Heidemij ging failliet. Het bedrijf herrees uit de as in de vorm van een NV met een stichting als aandeelhouder. De ondernemingsraad vroeg mij mee te denken over een

Armin Becker

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

aandeelhoudersstructuur, bedoeld om nieuwe aandeelhouders te interesseren. In het land der blinden is eenoog koning: mijn bescheiden kennis op dit terrein stak behoorlijk uit boven die van mijn veel meer technisch georiënteerde collega’s. Maar daarmee kende men mij wél. In 1984 werd ik gevraagd als bestuurslid voor het Heidemij Pensioenfonds.

Ik was drieëndertig. Heidemij liep op veel fronten voor, ook in de rekrutering van jongeren voor het pensioenfondsbestuur.

Pensioen is niet óf sociaal óf financieel. Het is allebei.

Mensen bij pensioenfondsen hebben andere drijfveren dan mensen in de bank- en verzekeringswereld. Elke maand maken wij naar 2.500 mensen pensioen over. Dat is de ene kant van de zaak. Maar we hebben ook veel gesprekken met deelnemers. We leggen de zaken uit. Als er vragen zijn bij ons beleggingsbeleid of kritiek dan nodigen wij deelnemers uit op ons kantoor om uit te leggen waarom we doen wat we doen. Daar zit veel van de lol van dit werk: de deelnemers, gepensioneerden en slapers niet alleen voorzien van een goed pensioen maar het ook begrijpelijk maken en transparant naar hen zijn. En zo ook voldoende vertrouwen behouden, hoe lastig en kwetsbaar onze financiële situatie ook is.

Dat vind ik dus heel uitdagend. Voor miljoenen mensen in Nederland gaat pensioen natuurlijk om hun toekomstige inkomen. Maar pensioen alleen als financieel product benaderen? Dan vereng je het begrip.

De financiële staat van ARCADIS Pensioenfonds is al enige tijd weinig florissant. Onze beleidsdekkingsgraad ligt nog wel fractioneel boven het minimaal vereist eigen vermogen.

Maar de economische dekkingsgraad ligt ver onder de 100%. De UFR redt ons, en ongetwijfeld ook veel andere fondsen. Daardoor hoeven wij op dit moment niet te korten.

Overigens vind ik de dekkingsgraad niet alleszeggend. In de media is men altijd gek op lijstjes. Dan wordt er

gevraagd waarom jouw fonds het minder doet dan een ander fonds. Welnu, het is maar de vraag of wij het minder doen. Wij hebben al jarenlang te doen met een heel schrale, of zoals de werkgever dat noemt, scherpe premie.

Hadden wij dezelfde premie ontvangen als sommige andere pensioenfondsen, dan hadden wij twee jaar geleden niet hoeven korten. Of stonden we er financieel beter voor. In goede tijden heeft Heidemij Pensioenfonds, en later ARCADIS Pensioenfonds, overschotten aangewend om ‘pensioengaten’ op allerlei fronten te dichten. Van gepensioneerden met lage pensioenen en van mensen die tijdens het faillissement van Heidemij ontslagen werden bijvoorbeeld. Met de kennis van nu had je dat toen niet moeten doen. Maar destijds waren het maatregelen die het bestuur van het fonds financieel verantwoord en sociaal gezien nodig vond. Dergelijke informatie komt in ‘de lijstjes’ niet voor.

wordt geld opzijgelegd en belegd. Een ander deel is omslag.

In mijn beleving is dat de ultieme risicospreiding. Vergelijk dat maar eens met de situatie in andere Europese landen.

Een grote zwakte van ons stelsel is de perverse solidariteit die er inzit. Kijk, er is een correlatie tussen opleidingsniveau en levensverwachting. Tussen inkomen en levensverwachting dus. In grote heterogene conglomeraten bouwen veelverdieners pensioen op dat lagere inkomens door hun gemiddeld lagere levensverwachting nog eens extra financieren. Wij moeten toe naar een structuur met homogenere groepen waarbinnen solidariteit fair en uitlegbaar is, waar je kunt verwachten dat perverse solidariteit niet aan de orde is. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de ingenieurs- en de adviessector. Dit vind ik de uitdaging voor de komende jaren. Aan die andere aspecten, het nieuwe contract en de pensioenpotjes, hecht ik minder waarde.

De kracht van ons stelsel ligt nog altijd in de verschillende pijlers: AOW, werk gerelateerd pensioen en eigen verantwoordelijkheid. Een belangrijk deel is kapitaalgedekt, er

Dat er een grote behoefte aan keuzevrijheid binnen pensioenregelingen zou zijn, is volgens mij vooral gebaseerd op de mening van een kleine groep hoogopgeleide jongeren. advertentie

HET IS TIJD VOOR EEN DUURZAMERE OPLOSSING In Europa geeft maar liefst 68% van de beleggers aan in een spagaat te zitten tussen het streven naar rendement en het behouden van vermogen.* Onze oplossing is Durable Portfolio Construction® – een risicobewuste beleggingsfilosofie gericht op afgemeten beslissingen over hoe het best naar rendement kan worden gestreefd.

Ga voor meer informatie naar: durableportfolios.com.

*Natixis Global Asset Management, mondiaal onderzoek naar individuele beleggers, februari 2015. Het onderzoek omvatte ruim 7.000 beleggers in 17 landen.

Natixis Global Asset Management S.A., onderdeel van Natixis S.A., is de houdstermaatschappij van een wereldwijde verzameling van gespecialiseerde investment management en distributie entiteiten. In Nederland: gepubliceerd voor professionele beleggers door NGAM, Nederlands filiaal (registratienummer 50774670), World Trade Center Amsterdam, Strawinskylaan 1259, D-Tower, Floor 12, 1077 XX Amsterdam, een filiaal van NGAMS.A., een Luxemburgse beheermaatschappij gemachtigd en gereguleerd door de CSSF. ADINT88-0515 ADINT88-0515 Netherlands Financial Investigator Half Page Brand Ad_F.indd 1

5/26/15 1:14 PM

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Lang niet alle jongeren, ook lang niet alle hoogopgeleide jongeren, denken er zo over. Je moet oppassen met invoering van meer keuzevrijheid en er heel goed over nadenken wat je dan aanbiedt. Als je kijkt naar wat er op dit moment al is, dan stel ik vast dat daarvan, bijvoorbeeld in een organisatie als de onze, maar weinig gebruik wordt gemaakt.

Behalve van één keuzemogelijkheid, dat is het zogenaamde langstlevende pensioen. De helft van de mensen bij ARCADIS vraagt daar om. De achterblijvende partner of deelnemer ziet het pensioen wel dalen maar niet verder dan tot ongeveer 85%. Weinig fondsen kennen deze optie.

Een lump sum mogelijk maken vind ik geen goede vorm van flexibilisering. Pensioen is pensioen en dat hebben we niet voor niets ingesteld. Je moet het risico dat tekorten na pensionering worden afgewenteld op de samenleving niet vergroten. Geloof me, hoog opgeleide jongere: er komt een moment in je leven dat je gruwelijk blij bent dat er pensioen is opgebouwd! Paternalisme? Waarom zouden we niet vasthouden aan wat we in dit land zo goed geregeld hebben vergeleken met de ons omringende landen? In België kunnen mensen hun pensioen afkopen. De armoede onder ouderen is daar relatief groot. Mensen krijgen een grote

CV 2003 – nu Stichting Pensioenfonds ARCADIS Nederland, Directeur 1998 – 2003 ARCADIS Heidemij Geo- en vastgoeddiensten,

Hoofd Informatievoorziening en Productontwikkeling 1996 – 1997 Samenwerkingsproject Kafi, projectmanagement 1992 – 1996 Kafi (ARCADIS), accountmanagement 1988 – 1992 Heidemij, Hoofd Automatisering 1985 – 1988 Adviseur Volkshuisvesting 1985 Heidemij (later: ARCADIS)

Nevenactiviteiten 2014 – nu Commissie communicatie Pensioenfederatie, Voorzitter 2013 – nu Beleggingscommissie Villa Pardoes, Adviseur 2007 – nu Financiële Commissie Vereniging Koninklijke

Nederlandsche Heidemaatschappij (KNHM, oorsprong

van Heidemij en ARCADIS, nu groot-aandeelhouder van

ARCADIS), Adviseur 2009 - 2012 en 2014 - nu Stuurgroep Pensioenregister, Lid 2005 – 2013 Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF),

Bestuurslid 1998 – 2003 Stichting Lovinklaan, grootaandeelhouder van

ARCADIS NV, Voorzitter 1994 – 2002 Stichting Heidemij Pensioenfonds, Bestuurslid

respectievelijk Voorzitter 1985 – nu Marge, fonds voor gemene rekening. Als Bestuurslid

respectievelijk Commissaris 1982 – 1983 Afdelingsraad Bouwkunde, Lid vanuit de studenten geleding

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

zak met geld als ze gepensioneerd worden, maar realiseren zich niet dat ze het daar dan tot het eind van hun leven mee moeten doen.

Mijn werk slokt veel vrije tijd op. Dat is geen probleem, ik werk met enorm veel plezier. Vanwege de hoge werkdruk, die ik me dus ook zelf opleg, ligt de nadruk in mijn privésituatie op ontspannen. Wij hebben vijftien jaar geleden een rijksmonument gekocht. Een vervallen pand dat in de jaren zestig, toen mensen in de dorpen rondom de grotere steden gingen wonen, in gebruik is geweest bij het GAK, het huidige UWV. Destijds zijn alle stucwerkplafonds gesloopt en kamer-en-suite-constructies verwijderd. Wij hebben dat pand in de loop der jaren weer in ‘authentieke’ stijl hersteld.

De grote klussen deed een aannemer, de rest deden wijzelf.

Dat kost tijd en energie én geeft heel veel plezier. We hebben eens uitgerekend dat het afbranden, schuren, gronden, plamuren en schilderen van één paneeldeur met architraven zo’n 35 uur kost. Het huis is inmiddels nagenoeg af en wij kunnen genieten van onze tuin in het centrum van Tilburg.

Verder heb ik veel interesse in politiek. Niets fijners dan op zaterdagochtend de kranten met de weekendbijlagen op tafel, heerlijk zuurdesembrood en een bak koffie. Dan hebben wij alle tijd om de Volkskrant, het Brabants Dagblad en Het Financieele Dagblad minutieus door te nemen.

Sinds een paar jaar ben ik lid van de beleggingsadviescommissie van Villa Pardoes. De villa faciliteert gezinnen met een doodziek kind. Ze mogen een week lang in de villa vertoeven en genieten van de activiteiten die worden georganiseerd en uiteraard van de Efteling. Mijn bijdrage is zeer bescheiden, vooral wanneer je die afzet tegen die van veel vrijwilligers die zich dag in dag uit inzetten voor de kinderen. Maar de betrokkenheid bij de villa maakt me er telkens weer bewust van hoe goed je het vaak zelf hebt en hoe je met een bescheiden inzet anderen kunt helpen. «

• De kracht van ons stelsel blijft het drie pijlersysteem, de ultieme risicospreiding • Perverse solidariteit in ons pensioenstelsel moeten we zo snel mogelijk opruimen • Pensioenmensen hebben andere drijfveren dan mensen bij banken en verzekeraars • Pas op met keuzevrijheid. Pensioen hebben we niet voor niets ingesteld • Lang niet alle relevante informatie over pensioenfondsen blijkt uit de ‘lijstjes’

Risicomanagement: terug naar de basis

Foto: Archief CapitalatWork

// COLUMN

Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer CapitalatWork

De omstandigheden op de financiële markten hebben de beperktheid van risicomodellen pijnlijk duidelijk gemaakt. Een pleidooi om terug te gaan naar de basis. Focus je meer op de mogelijke gevolgen van een gebeurtenis dan op de waarschijnlijkheid. En weet waar je in belegt.

In deze tijden van crisis wil ik u een stukje mee terugnemen in de tijd. Naar 1998 om precies te zijn. Toen was ook sprake van een ‘crisis’ die velen misschien alweer vergeten zijn. Het was het jaar dat het hedge fund Long Term Capital Management, ofwel LTCM, omviel. Ook toen dreigde een systeemcrisis. Grote internationale besmetting is alleen voorkomen door alert en fors ingrijpen van de Federal Reserve.

Ik noem bewust dit voorbeeld omdat LTCM mede werd geleid door Myron Scholes en Robert Merton: twee nobelprijswinnaars die mede de theorie ontwikkeld hebben die nog steeds bekend staat als ‘moderne’ portefeuilletheorie.

Deze sterk op wiskundige modellen gebaseerde theorie heeft, ondanks alle beperkingen, lange tijd het academisch denken over financiële markten bepaald.

De gebeurtenissen na 9/11, de kredietcrisis en de eurocrisis, hebben de financiële wereld door elkaar geschud. De financiële markten hebben aan den lijve ondervonden dat uitzonderlijke gebeurtenissen veel vaker voorkomen dan op basis van de klassieke theorie mag worden verwacht.

Nassim Nicholas Taleb heeft in zijn boek ‘The Black Swan, the Impact of the Highly Improbable’ de vloer voldoende aangeveegd met de klassieke theorie. Zijn punt is niet alleen dat uitzonderlijke gebeurtenissen een buitenproportionele invloed hebben. Hij legt ook haarfijn uit hoe beleggers achteraf rationele argumenten bedenken om de uitzonderlijke gebeurtenis alsnog in het bestaande denkkader in te kunnen passen.

Daarom is het goed om bij het inschatten van risico’s terug te gaan naar de basis. Investeren is wat ons betreft het kopen

van toekomstige cash flow. Door en door weten hoe die cash flow tot stand komt, beperkt het risico. Natuurlijk sluit het risico’s niet uit en zijn toekomstige cash flows onzeker, hoe nauwkeurig je ze ook probeert in te schatten. Daarom is het zinvol om de vraag te stellen of een onderneming ook nog een interessante investering is als de prognoses fors lager uit zouden vallen. Deze ‘margin of safety’ is belangrijk, omdat er altijd onvoorziene gebeurtenissen kunnen plaatsvinden.

Er zijn beleggers die veel tijd en moeite besteden aan het voorspellen van het algemene niveau van de beurs (lees: de index). En die hieruit ook allerlei risicomaatstaven afleiden. Denk bijvoorbeeld aan beta of aan tracking error.

Beurskoersen worden echter sterk bepaald door emoties, en emoties zijn nu eenmaal moeilijk te voorspellen. In die zin is het voorspellen van koersen meer voer voor psychologen dan het werk van economen. Het wordt echter pas echt gevaarlijk als op de irrationele bewegingen op de beurs wiskundige modellen worden losgelaten. Wat ons betreft kun je de kostbare tijd en moeite beter besteden aan het analyseren van individuele ondernemingen dan aan het voorspellen van algemene beursniveaus.

In ieder geval is cash flow niet zomaar een wiskundige variabele, maar het concrete resultaat van het werk van de onderneming waarin je investeert. ‘Weten waar je in belegt’ is in deze vorm de meest basale vorm van risicomanagement.

Een consequente keuze hiervoor kost af en toe rendementskansen, maar voorkomt bijvoorbeeld exposure naar ondoorzichtige beleggingsvormen die mede de kredietcrisis hebben veroorzaakt. Niets nieuws, hetzelfde gold in 1998 voor een belegging in LTCM. «

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

VOORZITTER Jelle Beenen, Mercer Investments DEELNEMERS François Divet, AXA Investment Managers

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities

Dirk Lohmann, Secquaero Advisors (Schroders) Michael Stahel, LGT Capital Partners Eveline Takken-Somers, PGGM John Wells, Leadenhall Capital Partners

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AXA Investment Managers, Leadenhall Capital Partners, LGT Capital Partners en Secquaero Advisors (Schroders).

MARKT VOOR INSURANCE LINKED SECURITIES WORDT VOLWASSEN Door Harry Geels

Beleggers tonen in toenemende mate belangstelling voor Insurance Linked Securities (ILS). Die belangstelling laat zich globaal door twee voordelen verklaren: lage correlaties met andere beleggingscategorieën en het ontbreken van duration risk. Maar beleggers lopen nog niet overal warm: in sommige landen wordt er uitgebreid in belegd, in andere landen nog nauwelijks. In deze Ronde Tafel over de ILS-markt wordt vanzelfsprekend stilgestaan bij de oorzaken voor deze uiteenlopende belangstelling. Heeft het te maken met risicohouding, onbekendheid of wellicht met de korte historie van de markt? De ILS-markt kan in twee delen worden opgeknipt: CAT bonds (Catastrophe bonds) en private placements.

Voordat de rondetafeldiscussie losbarstte stelde de voorzitter de definities nog even scherp. Een CAT bond is een obligatie uitgegeven door een (her)verzekeraar, waarbij de (her)verzekeraar de uitbetalingen van coupons en/of de gehele aflossing kan staken in geval een vooraf gedefinieerde catastrofe plaatsvindt. Verder worden onder ILS die beleggingen verstaan die primair ‘exposure’ hebben naar verzekeringsrisico’s, niet naar de (her)verzekeraars zelf.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Als consultants met cliënten over ‘alternatives’ praten, stellen ze vaak dat ILS de ideale karakteristieken van een alternatieve belegging heeft. Niettemin is het opvallend hoe weinig institutionele beleggers er eigenlijk aan alloceren. Wat is hier de reden van?

Dirk Lohmann: ‘De karakteristieken van ILS, zoals lage correlatie met andere beleggingscategorieën en weinig duration risk, zijn inderdaad interessant. Maar er kleeft ook iets ongrijpbaars aan, namelijk een verzekering, wat veel mensen abstract vinden. Daarnaast is de beleggingscategorie relatief nieuw. Outsiders zijn niet echt bekend met de waardering van de risicofactoren en hoe deze tot stand komt. Dit leidt tot een zekere terughoudendheid en lange doorlooptijden in het besluitvormingsproces van beleggers.’

John Wells: ‘De besluitvorming is bovendien lang niet altijd rationeel. Er treedt risicoaversie op doordat er een gebrek aan ervaring bestaat. ILS bestaat als beleggingscategorie nog maar 15 tot 20 jaar, terwijl het 200 jaar kan duren om vast te stellen of de te behalen rendementen opwegen tegen de risico’s. In de laatste jaren is de kennis over ILS bij beleggers gegroeid, en inmiddels beschouwt een aantal van hen deze beleggingscategorie als een structureel onderdeel van de portefeuille.’

Michael Stahel: ‘Er zijn ook verschillen per land. Sommige landen hebben ILS warm onthaald, voor andere is het nog steeds een noviteit. Zwitserland loopt relatief voorop, maar er is ook interesse vanuit de Nordics en het Verenigd Koninkrijk.

De interesse van het Verenigd Koninkrijk komt mogelijk door de link met Lloyds en omdat daar de ‘verzekeringstransactie’ beter begrepen wordt.’

> Jelle Beenen is Mercer’s Global Head of Alternatives Research. Van 2010 tot eind 2013 was hij Mercer’s Investments Business Leader in de Benelux. Hij begon in 2008 bij Mercer als hoofd van de Financial Strategy Group in Nederland. Voorafgaand hieraan werkte hij 8 jaar bij PGGM Investments. In de periode 1997 tot 2000 werkte Beenen bij ABN AMRO Bank en Rabobank International en daarvoor was hij op Imperial College in Londen werkzaam als mathematisch fysicus. Beenen behaalde ingenieurstitels in Wiskunde en Natuurkunde aan de Universiteit Twente en is gepromoveerd aan het Imperial College for Science & Technology in Londen.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities

> François Divet is Head of ILS bij AXA Investment Managers. Hij begon hier in 2008 als portefeuillemanager binnen het ILS-team. Vanaf 2004 vervulde hij verschillende functies binnen AXA Group. Zo was hij betrokken bij de modellering van AXA’s Europese Storm Cat Bond Aura Re in 2005. Hiervoor was Divet Head of Research bij SCOR Non-Life. Divet is in 1998 afgestudeerd in Natuurkunde aan de Ecole Normale Supérieure en behaalde in 2001 een PhD in Theoretische Natuurkunde aan de Joseph Fourier University.

François Divet: ‘Timing speelt een rol. Twee jaar geleden waren de spreads veel hoger en dus aantrekkelijker dan nu.

Sommige instituten hebben het lange besluitvormingsproces voor ILS inmiddels achter de rug, maar vragen zich nu af of dit het juiste moment is om hierin te beleggen, vanwege de lagere spreads.’

Wells: ‘Ook de ‘bucket’ waarin beleggers ILS plaatsen is van belang. Sommige beleggers hebben voor beleggingscategorieën als ILS interne ‘specialisten’ benoemd, zoals PGGM. Deze beleggers zijn sneller en succesvoller. Andere zetten ILS in een bredere categorie van meestal opportunistische beleggingen, en wachten vervolgens het ‘juiste’ instapmoment af. Hierdoor krijgen zij geen momentum achter ILS. De ILSspecialisten kunnen bepaalde beleggingscategorieën door de beslisketen heen trekken.’

Eveline Takken-Somers: ‘Klopt, maar er zijn verschillen tussen onze klanten. De relatief kleine ILS-markt kan Nederlandse pensioenfondsen belemmeren, omdat ze direct 3 tot 5% willen alloceren.’

Dus de markt moet groeien. Kunnen goedkope betaproducten de markt verder ontwikkelen?

Takken-Somers: ‘In de huidige keten van de ILS-markt zijn er veel partijen, waaronder intermediairs, die een stuk van de rendementen opsnoepen. Ik vraag me af waarom. Uiteindelijk gaat het om een redelijk rechttoe-rechtaan product, waarbij de risico’s van de verzekeraar worden overgeheveld naar de belegger. De beleggingscategorie is eigenlijk nog te duur.

Betaproducten kunnen de keten efficiënter maken.’

Lohmann: ‘Een betaproduct kan in theorie bestaan op een in de kapitaalmarkt verhandelbare obligatieportefeuille, zoals CAT bonds. Maar CAT bonds maken maar een beperkt deel uit van de totale ILS-markt, ongeveer $24 miljard van in totaal $70 miljard voor de gehele ILS-markt. Dus met een indexproduct pakken we maar een derde van de markt. Daarvan is een deel ook nog illiquide. En 70% van deze markt is ook nog eens blootgesteld aan één risico, te weten Amerikaanse orkanen. Slecht gespreid dus, met in het huidige marktklimaat waarschijnlijk 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

onvoldoende risicocompensatie. Nee, de markt is breder, daarom zijn er specialisten die waarde kunnen toevoegen.’

Stahel: ‘Er zitten twee aspecten aan deze kwestie: de beheerkosten en de efficiëntie van de keten. Tot voor de kredietcrisis screenden pensioenfondsen niet iedere positie tot in ieder detail, zolang de ratings maar binnen het mandaat vielen. De wereld is echter veranderd. Beleggers willen nu de onderliggende structuren begrijpen. Strenge due diligence processen zijn nodig. Dan is er nog de waardeketen waarbij in eerste instantie de verzekeraar de risico’s doorgeeft aan de herverzekeraar, die op zijn beurt de risico’s weer verplaatst naar de belegger. Hier zitten twee brokers tussen en dat brengt inderdaad wat frictiekosten met zich mee. Wellicht is hier nog wat ruimte voor verbetering, maar de markt heeft al grote stappen voorwaarts gezet.’

Divet: ‘Kosten moeten inderdaad worden opgesplitst in kosten voor beheer en voor de ‘sourcing’ van de assets, waaronder brokerkosten en dergelijke. Beheersfees zijn de laatste jaren lager geworden. Veel beheerders hebben nu een kritieke omvang, dat speelt een rol. Het verlagen van de sourcingkosten kan op verschillende manieren, bijvoorbeeld door middel van private placements, waardoor andere ratingbureaus niet nodig zijn.’

Als de (her)verzekeraars bepalen welke risico’s van het boek moeten, zijn dat dan wel de risico’s die de beleggers willen hebben?

Lohmann: ‘Dit heeft te maken met de vraag of er informatieasymmetrie bestaat. Weet de sponsor van de transactie meer dan de belegger? Dit is inderdaad een issue, vooral voor een koper zonder kennis. We zien nu opportunistische deals van sponsoren waarbij gebruik wordt gemaakt van de groeiende vraag. Nogmaals, daarom is het passief kopen van de hele markt niet verstandig. Expertise is het toverwoord.’

Wells: ‘Verzekeraars (sponsoren) vertonen opportunistisch marktgedrag, maar er wordt ook tegengas gegeven vanuit de ILS-beheerders. Zo was er begin dit jaar een partij die probeerde een zevenjarige CAT bond in de markt te plaatsen,

en die daarmee een poging deed om de gebruikelijke grens van drie jaar te doorbreken. De meeste gespecialiseerde beheerders hebben hier echter een stokje voor gestoken en hebben aangegeven dat zij hier niet in meedoen. Toen CAT bonds voor het eerst op de markt kwamen waren de ‘triggers’ (de voorwaarden van uitbetaling) onafhankelijk van de verliezen van de onderliggende verzekeraar. Ze waren dus parametrisch. Tegenwoordig zijn de beleggingen in 70% van de gevallen gestructureerd met ‘indemnity triggers’. Hierdoor moet de belegger de onderliggende interactie van de verzekeraar met het ‘event’ goed begrijpen, in plaats van alleen het event zelf en de kans op het plaatsvinden ervan. Dit vereist expertise.’

Takken-Somers: ‘Er wordt vooral gesproken over expertise op het gebied van transacties, maar het gaat ook om kennis van de ‘risk appetite’ en de behoeften van de eindbeleggers. Sommige fondsbeheerders spelen hier goed op in, andere niet.’

De grootte van de markt is al ter sprake gekomen. Als meer beleggers de ILS-markt willen betreden is er dan een plafond, of zullen nieuwe producten met nieuwe verzekeringsrisico’s op de markt komen?

Wells: ‘De volledige herverzekeringsmarkt wordt op circa $300 miljard geschat, hoewel alleen een gedeelte hiervan geschikt is voor beleggers. De ‘lagere’ risicolagen, waarin de kans groot is dat een uitbetaling getriggerd wordt, stellen de beleggers bloot aan te veel volatiliteit. De ‘hogere’ lagen geven soms te weinig rendement om de doelstellingen van beleggers te realiseren. In zijn geheel is circa 40% van de totale herverzekeringsmarkt geschikt voor een transitie naar de ILS-markt, wat neerkomt op zo’n $120 miljard, ontwikkelingslanden niet meegerekend. Wij zien nu dat Chinese, Indiase en Koreaanse risico’s naar de markt komen.

Er is dus ruimte voor groei.’

Divet: ‘Klopt, sommige brokers hebben $150 miljard genoemd, maar dat lijkt een te hoog cijfer. $120 miljard is inderdaad realistischer. Er is verdere marktontwikkeling mogelijk. Niet alleen bij opkomende markten, maar ook in bepaalde delen

van de ontwikkelde wereld worden nog weinig verzekeringen gekocht tegen catastrofes, zoals in Japan, waar maar 1% van de mensen zich verzekert tegen aardbevingen. Oudere ‘business lines’ kunnen ook herontwikkeld worden.’

Wellicht is het een langetermijnproces: als er meer beleggers komen, kunnen verzekeraars efficiënter opereren, wat leidt tot goedkopere verzekeringen, waardoor mensen in bijvoorbeeld Japan zich wél gaan verzekeren, waardoor de markt groeit, enzovoort. Is dat een reële verwachting?

Lohmann: ‘Dit gebeurt al. De prijs voor catastroferisico in Florida, overigens een sterk gereguleerde markt, is de laatste drie, vier jaar al flink gedaald, wat tot meer vraag heeft geleid. Er is dus ruimte voor groei, maar zelfs met $120 miljard blijft het een kleine markt.’

Stahel: ‘Groei is inderdaad mogelijk, vooral voorbij de CATruimte. Efficiënte prijsvorming is hierbij van belang. Er moet consensus over een soort van marktevenwicht komen: als koersen te hoog staan zullen beleggers naar andere categorieën overstappen, als ze te laag staan, stappen ze weer in de ILS-markt in. Ik ben benieuwd hoe snel we dit punt zullen bereiken. De drijfveer achter de snelheid waarmee we

> Dirk Lohmann is Chairman en Managing Partner bij Secquaero Advisors, Investment Advisors van Schroders. Secquaero Advisors heeft ruim USD 1,5 miljard aan ILS-strategieën onder beheer. Lohmann heeft ruime ervaring in het werken met en het innoveren van securitisaties van verzekeringen. In 1993/94 onderhandelde en plaatste hij persoonlijk de eerste Non-Life ILS-transactie (KOVER). Lohmann heeft 34 jaar ervaring in management en verzekeringen en heeft hiervoor bij Hannover Re, Zurich Financial Services en Converium gewerkt. Lohmann is daarnaast niet-uitvoerend bestuurder van Securis I Fund (ILS Hedge Fund).

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities

> Michael Stahel is sedert juni 2012 partner en portefeuillemanager van LGT InsuranceLinked Strategies en verantwoordelijk voor de beleggingsstrategie. Voor LGT Capital Partners was Stahel Hoofd van de Insurance-Linked Investments afdeling bij Clariden Leu van 2006 tot 2012. Daarvoor bekleedde hij gedurende 8 jaar verschillende posities bij Swiss Re in Zurich en Londen. Stahel heeft een BA in Economie van de Universiteit van Zürich in Toegepaste Wetenschappen en een MBA in Corporate Finance van Rochester University (New York).

Stahel heeft verscheidene publicaties op zijn naam staan.

naar een ‘evenwichtsmarkt’ gaan, zal bepaald worden door events. Als er de komende jaren geen events zullen zijn, komen we er erg snel. Als er ergens ontwrichting ontstaat zal het langer duren. Zonder events zullen we het glazen plafond ergens tussen de 18 tot 24 maanden bereiken.’

Lohmann: ‘De markt groeit best snel. Zo lanceerde de Chinese overheid in april dit jaar, met China Re, een fonds (‘pool’) om aardbevingsrisico voor woningen te verzekeren. In China is op het meeste residentiële vastgoed geen aardbevingsverzekering afgesloten. Iemand van China Re vertelde mij dat er duizend miljard dollar aan waarde is blootgesteld aan aardbevingsgevaar, in alleen de residentiële markt. Dat is dus exclusief industrieel en commercieel vastgoed, dat al helemaal niet wordt verzekerd.’

Takken-Somers: ‘Zolang het opkomende markten zijn, zal een pensioenfonds er niet snel instappen. Er zijn hier verschillende issues te overwinnen, zoals bijvoorbeeld governance en kennis van bouwkwaliteit. Ik ben wel geïnteresseerd in de wijze waarop deze markt zich gaat ontwikkelen en hoe wij de mensen en bedrijven daar kunnen helpen zichzelf te verzekeren.’

Lohmann: ‘Het is interessant dat na 2011, het op een na duurste jaar in termen van catastrofeverliezen, het kapitaal door de (her)verzekeraars niet op de kapitaalmarkten werd opgehaald, maar via ILS-fondsen en andere gestructureerde producten. De wijze waarop kapitaal bij de (her)verzekeraars komt is dus veranderd, ik denk permanent.’

en andere kapitaalkrachtige beleggers die al belegd zijn, in staat zijn om direct na events in te stappen.’

Stahel: ‘Precies. Er was een muur tussen de herverzekeringsen kapitaalmarkt en die muur is neergehaald. Geld vloeit nu vrijelijk, inderdaad ook na events. Hier raken we een belangrijk punt. Als de muur weg is, kan het geld ook zo weer uit de ILS-markt stromen. En weer terugkomen natuurlijk.

Ziehier het evenwichtsdenken waar ik het eerder over had.’

Als geld nu inderdaad makkelijker in- en uitstroomt, vinden (her)verzekeraars dat dan wel prettig? Willen ze geen stabiele beleggingspools?

Lohmann: ‘In de eerste fases waren het de professionele herverzekeraars. Toen kwamen de grote bedrijven, en nu zien we zelfs kleinere bedrijven die nooit eerder obligaties hebben uitgegeven de markt op komen. Hetzelfde zien we aan de koperskant. Ook hier stappen nu kleinere beleggers in, family offices, zelfs particuliere beleggers. Kleinere partijen stoppen, vaak met private placements, een teen in het water van deze markt. Naast het traditionele herverzekeren willen ze ook graag toegang hebben tot deze markt, in de zin van: ‘wij weten niet hoe de toekomst zich precies gaat ontwikkelen, dus kunnen we er maar beter bij zijn’. Je hebt dan specialisten nodig om het kaf van het koren te scheiden. Ja, ik breek opnieuw een lans voor de ILS-beheerders.’

Takken-Somers: ‘Herverzekeraars kunnen diverse andere soorten risico’s op het boek nemen. Deze moeten tegenwoordig wel sterk gekapitaliseerd zijn, dus ik verwacht dat de kleine herverzekeraars het toneel zullen verlaten of overgenomen worden. Verder verwacht ik dat, in geval van catastrofes, het geld sneller doorstroomt door de keten.’

Wells: ‘Wij hebben dezelfde ervaring. Het is als beheerder belangrijk direct contact te hebben met middelgrote en kleine verzekeraars die ook kapitaal willen ophalen. Onze ‘joint venture partner’ Amlin heeft veel van die directe contacten opgebouwd, waarvan Leadenhall kan profiteren. Daarnaast geeft deze relatie met Amlin Leadenhall toegang tot ‘second opinions’ bij due diligence processen, waarmee onaantrekkelijke beleggingen kunnen worden vermeden.’

Wells: ‘Over doorstroming gesproken: sommige beleggers zeggen weleens dat ze pas na een event willen instappen, wanneer de spreads weer groter worden. Dat zal in de huidige stand van de ILS-markt te laat zijn, omdat pensioenfondsen

Divet: ‘De kleinere bedrijven zullen hun risico’s willen spreiden door zowel zaken te doen met verschillende ILSbeheerders als met de traditionele herverzekeraars, voor het geval een ILS-beheerder van het toneel mocht verdwijnen.’

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Toezicht wordt steeds belangrijker en zwaarder.

Verandert dit de dynamiek in deze markt?

Divet: ‘Ja, vooral Solvency II in Europa, maar ook elders.

Verzekeraars moeten hun kapitaal versterken en kunnen dat via de traditionele herverzekerings- of de ILS-markt doen. Dit zal de ILS-markt helpen zich verder te ontwikkelen. Daarnaast zullen er nieuwe spelers op de markt komen, door de verwachte consolidatie in de verzekeringsbranche, als gevolg van Solvency II. Een aantal spelers in bijvoorbeeld Frankrijk, is nu te klein om voldoende kritische omvang te hebben.’

Stahel: ‘Klopt, regelgeving heeft ons geholpen, verzekeraars moeten hun piekrisico’s beter managen en gaan daarvoor hedges regelen. Het is interessant dat ILS-beheerders hiervoor nog niet echt gelobbyd hebben. Het is overigens een kwestie van tijd voordat de ILS-beheerders zich gaan groeperen om hun gezamenlijke mening naar buiten te brengen en regelgevers te helpen met additionele informatie over de markt.’

Lohmann: ‘Er zijn ook bij overheden risico’s die ze eigenlijk niet kunnen dragen, bijvoorbeeld het overstromingsrisico in de VS, dat door de federale overheid wordt gefinancierd. Dat kan uiteindelijk ook op de ILS-markt komen. Dit is weliswaar geen extra toezicht, maar wel een aanpalende trend in de maatschappij, namelijk ‘derisking’.’

Wells: ‘Wat hier in het verlengde van ligt is de wens van de Britse overheid om van Londen het CAT-centrum van de wereld te maken.

Regulering gaat dus niet één kant op. Er zijn overheden die zeggen dat deze markt ontwikkeld moet worden, om het transfereren van risico’s in de maatschappij efficiënt te kunnen laten verlopen.’

Takken-Somers: ‘Door regelgeving moeten wij steeds meer in control zijn. Op dit moment worden we voor deze markt niet geconfronteerd met extra eisen van de toezichthouder.

Hoewel de keten transparanter kan worden, is ILS overigens niet moeilijk uit te leggen.’

Lohmann: ‘In het algemeen heerst er vanuit het perspectief van beleggers en toezichthouders een negatieve houding visà-vis alternatieve beleggingen. En ons product is

Verzekeraars moeten hun kapitaal versterken en kunnen dat via de traditionele herverzekerings- of de ILS-markt doen. Dit zal de ILS-markt helpen zich verder te ontwikkelen. gestructureerd en valt hier dus ook onder, hoewel het ook als obligatieproduct kan worden gezien. Door alternatieve beleggingen als riskant te zien, worden vaak de voordelen ervan, vooral in portefeuillecontext, over het hoofd gezien.

Hier moet de ILS-lobby, als die er komt, voor meer educatie zorgen. In Duitsland beleggen pensioenfondsen er niet in, want het zou te riskant zijn. Zij beleggen uiteindelijk in iets wat volgens mij meer risico’s heeft, maar dat terzijde.’

Takken-Somers: ‘Ik denk niet dat het gaat om een specifiek ILS-probleem, maar om alternatives in het algemeen. De uitdaging is educatie en nog eens educatie, aan met name besturen van pensioenfondsen en toezichthouders.’

Wat betreft de huidige marktomstandigheden zijn er twee trends: toegenomen interesse en het recent uitblijven van grote events. Welke van de twee is de belangrijkste reden voor de lage spreads op dit moment?

Wells: ‘De ILS-markt bestaat uit twee delen: de CAT bonds en de private placements. De laatste jaren zijn de spreads tussen beide wat gaan divergeren. Prijzen van CAT bonds zijn omhoog gegaan, en yields dus naar beneden. Yields op private placements zijn minder gedaald. Het laatste kwartaal hebben we echter een contraire beweging gezien: yields op CAT bonds zijn omhooggegaan en die van private placements naar beneden. Dé vraag is natuurlijk of beleggers voldoende worden gecompenseerd voor de huidige risico’s. Bij de CAT bonds waarschijnlijk niet, bij de private placements wel, ook omdat hiermee een beter gediversifieerde portefeuille kan worden samengesteld.’

> Eveline Takken-Somers is sinds 2012 hoofd van de Insurance Linked Investments afdeling binnen PGGM. In deze functie is zij verantwoordelijk voor het algehele management van het Insurance portfolio, momenteel 2,5 miljard. Ze begon bij PGGM in 2005 en heeft verschillende posities bekleed op het gebied van externe manager selectie. Takken-Somers heeft een MSc in Econometrie van de Vrije Universiteit Amsterdam.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities

> John Wells heeft Leadenhall Capital Partners opgezet in 2008 als een joint venture met de Lloyds of London verzekeraar Amlin Plc. Vanaf 2000 was hij als oprichter van Swiss Re Financial Products betrokken bij de ontwikkeling van de markt voor CAT Bonds. Voor de Swiss Re periode was Wells Managing Director van Greenwich NatWest en hierbij 20 jaar werkzaam in investment banking bij de NatWest group, waarvan 5 jaar in Tokio. Wells is afgestudeerd aan de Universiteit van Cambridge.

Divet: ‘De toestroom van beleggers heeft druk op de spreads gelegd, maar veel druk komt ook van de traditionele herverzekeraars zelf, niet van meer belegd vermogen van ILS-beheerders.’

Stahel: ‘Er zijn twee visies, die van de eindbelegger en die van de ILS-beheerder. Wij, als beheerder, vinden nog waarde in zowel de CAT bonds als de collateralized herverzekeringen in het private domein. De toegevoegde waarde van CAT bonds is liquiditeit, de voordelen van collateralized herverzekeringen zijn diversificatievoordelen en hogere yields, althans nu, vergeleken met CAT bonds.’

Zijn er wat betreft portefeuilleconstructie met CAT bonds en private placements nog niet-behandelde issues?

Stahel: ‘Nog een punt: soms spreken wij beleggers die CAT bonds prefereren vanwege de liquiditeit, terwijl ze zelf langetermijnbelegger zijn en die liquiditeit eigenlijk niet nodig hebben. We moeten die beleggers dan met veel overredingskracht overtuigen dat we het in het geval van private deals niet hebben over een illiquiditeit die vergelijkbaar is met bijvoorbeeld private equity. Private placements lopen bij ons twaalf maanden. Er is dus op gezette tijden liquiditeit, ruim voldoende voor alle langetermijnbeleggers. Met private placements zijn de voordelen, zoals hogere yields en tailormade transacties, groter dan de nadelen van illiquiditeit.’

Wells: ‘Daar ben ik het mee eens, hoewel sommige pensioenfondsen de liquiditeit niet nodig hebben, hanteren een aantal van hen toch bepaalde liquiditeitsvereisten, waarbij zij private placements als illiquide bestempelen.

Vanuit het performance-oogpunt is dit een fout: deze fondsen geven zo de voordelen van private placements op. Sommige institutionele beleggers willen zelfs UCITS-achtige constructies, bijvoorbeeld onder druk van toezichthouders, maar ook dit kost rendement.’

Wellicht moet er onderscheid worden gemaakt tussen ervaren en minder ervaren ILS-beleggers. De laatste willen met CAT bonds 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

een teen in het water steken. Ze kunnen dit dan nog snel terugdraaien als het toch niet bevalt. Met CAT bonds weet de belegger bij een trigger ook precies wat er gebeurt. Er hoeven geen juristen met het event, en de precieze schade die eruit voortkomt, aan de gang.

Lohmann: ‘De prijsvorming is ook een issue. Met CAT bonds hebben we koersen uit de markt en ik denk dat de markt die over het algemeen goed inschat. Bij private placements is de koersvorming een issue. Hoe waarderen we die bijvoorbeeld na een event?’

Waardering heeft te maken met waarderings/risicomodellen. Het toezicht eist ook dat beleggers weten wat er in hun portefeuille zit, welke risico’s eraan kleven en wat het waard is. Hoe diep moeten beleggers de modellen begrijpen?

Divet: ‘Risico’s van events zijn lastig in te schatten. Maar er moet een model zijn, met veronderstellingen. De vraag is of kopers en verkopers dezelfde informatie hebben en daardoor ook vergelijkbare modellen. Ik denk dat beide momenteel met redelijk vergelijkbare modellen werken, waarbij de input van experts komt.’

Wells: ‘Modellen geven een richtlijn voor de beleggingsrisico’s en zijn goed voor vergelijkingen van dezelfde soorten events en dezelfde typen verzekeraars, maar zijn minder geschikt om verschillende soorten catastrofes met elkaar te vergelijken.

Het is van belang dat beleggers niet blindelings op de risicomodellen vertrouwen. De beleggers moeten in-house experts hebben (of experts inhuren) die de zaken op een verzekeringstechnische en actuariële wijze kunnen beoordelen.’

Takken-Somers: ‘De uitdaging is wederom het krijgen van goede informatie, dus ook van fondsbeheerders. Als we die niet krijgen, willen wij geen zaken doen. Wat modellen betreft zijn sommige risico’s moeilijker te modelleren dan andere.

Terrorisme is hiervan een goed voorbeeld. Wij proberen de portefeuille zo puur mogelijk te houden, met daarin alleen risico’s van natuurcatastrofes.’

Lohmann: ‘De discussie over de kans op natuurrampen is een esoterische discussie. De resultaten van deze modellen en de praktijk liggen vaak mijlenver uit elkaar, ziehier het modelrisico. Daarom krijgt de markt niet de modeloutput als premie, het krijgt meer dan dat. In de praktijk zien we weleens dat er producten opportunistisch worden gelanceerd, in de zin dat de pricing initieel gebaseerd is op modeloutput en dat de markten daarna maar moeten bepalen wat de echte prijs is.

Soms realiseert de markt zich pas later wat de risico’s ‘echt’ zijn, waarna de koersen zich aanpassen.’

Wells: ‘Dit punt komt ook terug op het kopen van de index. Er zijn CAT bonds die niemand koopt. Dit suggereert dat een belegger sowieso niet direct in de index moet zitten, aangezien deze afwijkt van de optimale modelportefeuille.’

Takken-Somers: ‘Ik ben hier niet zeker van. Het hangt ook van de prijs af. Ja, er kan een slecht gemodelleerde CAT bond in de index zitten. Het gaat erom of het potentiële verlies hiervan opweegt tegen de lagere beheerskosten, die cumuleren over de tijd.’

Stahel: ‘Waar het ook om gaat is dat de maatschappij in staat wordt gesteld zich te verzekeren, tegen wel of niet modelleerbare risico’s. Denk aan een meteorietinslag in een grote stad. Hoe kunnen wij het efficiënt inrichten zodat enerzijds dit soort risico’s verzekerbaar zijn en anderzijds de risico’s van een event ook gedragen kunnen worden?’

Takken-Somers: ‘Klopt, maar zijn de herverzekeraars niet beter geëquipeerd om dit soort risico’s te dragen dan beleggers in de ILS-markt?’

Stahel: ‘Dat doen herverzekeraars ook. Zij hebben dit soort grote risico’s altijd op hun boek genomen. Maar alle risico’s volledig dragen kan gevaarlijk zijn. De herverzekeraars moeten uiteindelijk voor hun eigen klanten kunnen zorgen.

Wij moeten er vervolgens voor zorgen dat beleggers de juiste risicocompensaties krijgen.’

Is het onderscheid tussen door mensen gemaakte (man-made) en natuurlijke catastrofes nog van belang? En wat te zeggen van andere risico’s, zoals levenrisico?

Stahel: ‘Wij menen dat de ILS-markt alleen een rationale heeft voor risico’s die veel kapitaalbeslag hebben. Door mensen veroorzaakte rampen neigen hier niet onder te vallen. De gevolgen van een vliegtuigramp of een grote brand in een olieraffinaderij kunnen kostentechnisch ver reiken, maar meestal niet zo ver dat ze geschikt zijn voor een gestructureerd product. Als we het doen, dan maakt het een onderdeel uit van een bredere private transactie. Levenrisico kan een interessant onderwerp zijn. Sterker nog, we alloceren naar de extreme kant van sterfterisico, maar alleen in open-end fondsen. In alle

mandaten die we nu hebben, is levenrisico uitgesloten, omdat de meeste pensioenfondsen levenrisico als onderdeel van hun ‘gewone’ businessrisico beschouwen, dat niet moet worden verweven met vermogensbeheer.’

Divet: ‘Daar ben ik het mee eens, wij hebben het levensegment ook alleen in onze publieke fondsen, niet in onze mandaten. We zien in de fondsen wel dat het toevoegen van levenrisico interessant is vanuit een diversificatieperspectief.’

Takken-Somers: ‘De vraag is: hoeveel wil een belegger zijn ‘diversifier’ diversifiëren? Waarom zou een belegger een ILSallocatie van tussen de 1 tot 4% willen vermengen met door mensen veroorzaakte rampen en extreme sterfte? Man-made risico’s zijn vaak moeilijker te modelleren en leveren een lager rendement op. Een portefeuille moet niet te veel verrassingen bieden en doen waarvoor hij bedoeld is.’

Voor een pensioenfonds hoeven man-made disasters en levenrisico blijkbaar niet aan de portefeuille te worden toegevoegd. Maar ze zijn voor de beheerders wel mooie diversifiers, om betere track records mee te behalen.

Lohmann: ‘Er is inderdaad beperkte belangstelling voor man-made risico’s. We moeten hier de risico’s kunnen begrijpen en eerlijk gezegd, verder dan een gissing komen we niet. Op andere vlakken kunnen er meer mogelijkheden zijn, als je tenminste op zoek bent naar een beetje meer diversificatie, bijvoorbeeld het levenrisico. Hier is ruimte voor pensioenfondsen om in te beleggen. Ik zie geen grote mogelijkheden in extreme sterfterisico’s, die erg hoog geprijsd zijn. De levenindustrie heeft grote financieringsbehoeften. Het is nog geen grote markt, maar kan dat wel worden. Dergelijke risico’s zijn, tot slot, interessant omdat ze negatief gecorreleerd zijn met de verplichtingen van een pensioenfonds.’

Wells: ‘Mee eens. Beleggingen in levenrisico lopen schade NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities

op als er bijvoorbeeld een pandemie plaatsvindt.

Pensioenfondsen zien een belegging hierin als een natuurlijke ‘hedge’: als er meer sterfte is, leiden zij verlies op hun levenrisico-beleggingen, maar tegelijkertijd worden hun pensioenverplichtingen ook kleiner. Wij beheren een levenrisicofonds, met momenteel een rendement tussen de 3 en 4%, wat, in vergelijking met het rendement van CAT bonds, op een risicogecorrigeerde basis aantrekkelijk is.’

Hebben jullie ter afsluiting nog iets toe te voegen?

Wells: ‘Het is wellicht belangrijk om nog even stil te staan bij de mogelijke gevolgen van een groot event. Als het verlies van een dergelijk event binnen het ‘verwachtingspatroon’ van beleggers en beheerders blijft (bijvoorbeeld een orkaan als Katrina), zal er, wellicht contra-intuïtief, meer ILS-kapitaal instromen. Het scenario zou echter volledig anders kunnen lopen als er zich een event voordoet dat niet op de radar van de belegger staat (bijvoorbeeld de aardbeving in NieuwZeeland in 2011).’

Stahel: ‘Ons mandaat is te alloceren naar beleggingen van het type ‘event-driven insurance-linked’. Onze beleggers vinden de lage correlaties hiervan aantrekkelijk. Deze lage correlaties bestaan niet bij bedrijfsobligaties van (her)verzekeraars, die wel verbonden zijn met de actuele marktrisico’s. Onze klanten hebben zelf goed gemanagede teams om dit soort bedrijfsobligaties te beoordelen en selecteren in hun portefeuilles.’

Lohmann: ‘Inderdaad, bedrijfsobligaties van verzekeraars hebben een positieve correlatie met de standaardobligaties in de portefeuille van de belegger. De vraag is verder of onafhankelijke beheerders, niet verbonden aan een (her)

verzekeraar, beter zijn dan de gebonden ILS-beheerders. Er zijn argumenten pro en contra.’

Takken-Somers: ‘Klopt, gebonden beheerders zijn meestal verbonden aan de grotere partijen, waar meer expertise, bijvoorbeeld met catastrofemodellering, aanwezig is. Grotere partijen kunnen ook transacties efficiënter uitvoeren. Nadelen van het verbonden model kunnen de asymmetrische informatie en ongelijke belangen zijn. Deze zaken moeten goed geregeld worden.’

Divet: ‘Ik ben het met de vorige sprekers eens wat betreft de voor- en nadelen. Hoe zwaar deze wegen, zal van het type belegger afhangen.’ « Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel ILS vonden?

Bekijk dan onze video op de website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie De ILS-markt wordt door beleggers aantrekkelijk gevonden door de lage correlaties en het ontbreken van duration risk. Toch staan diverse beleggers nog langs de zijlijn. De deelnemers aan de Ronde Tafel geven hiervoor diverse redenen. Ten eerste is de markt nog relatief jong en onbekend. Daarnaast belemmert de nog beperkte marktomvang vooral de grote beleggers om in te stappen.

Verder wordt de categorie door sommige beleggers geplaatst in het vakje van de alternatieve beleggingen, die, terecht of onterecht, in een negatief daglicht staan. Sommige beleggers menen dat de keten van sponsor tot belegger nog niet helemaal efficiënt is en dat er nog ruimte is voor

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

kostenverlagingen. Tot slot is er nog een bepaalde groep beleggers die graag in wil stappen, maar nog wacht op een idealer moment, namelijk als de spreads weer wat groter zijn. Wellicht kan de ILS-markt vooruit worden geholpen als er meer betaproducten komen, zo opperde een van de deelnemers aan de Ronde Tafel. De meeste ILS-beheerders waren het hier overigens niet mee eens, omdat expertise noodzakelijk is om de ‘juiste deals’ te kunnen doen. Hoe dan ook, de ILS-markt groeit en wordt langzaam volwassen. Er is nog ruimte voor groei, omdat diverse delen van de wereld nog onderverzekerd zijn tegen natuurrampen. Ook de opkomende markten kunnen nog voor groei zorgen.

// INTERVIEW OP MAAT

Zoeken naar emittenten in het midden van het risicospectrum Door Hans Amesz

institutionele beleggers verplicht een noemenswaardig deel van hun portefeuille te beleggen in obligaties.

De vraag is hoe ze ervoor kunnen zorgen dat die obligaties in de huidige lage rente-omgeving toch nog enig rendement opleveren.

Financial Investigator sprak in Frankfurt met Helmut Paulus, CEO en CIO van Quoniam

‘Veel asset managers richten zich op de grootste emittenten of aandelen in een markt. Dat kan je doen, maar wij moeten daar niet veel van hebben want de charme van internationalisering bestaat nu juist uit de spreiding van risico’s’, zegt Helmut Paulus. ‘In fixed income bijvoorbeeld maakt tien procent van de emittenten vijftig procent van de markt uit. Als ik mij op deze tien procent concentreer, ben ik alleen met de grootste op stap die uiteraard het meest efficiënt geprijsd zijn.

Dan bevind ik me in een wei waar alle schapen staan en daar is het gras het kortst. Bij de tachtig of negentig procent emittenten waar niet de hele asset industrie omheen rent, is sprake van noemenswaardige inefficiëntie. Daar moet je je op concentreren.’

In het verleden was de typische institutionele fixed income belegger volgens Paulus een benchmarkbelegger. ‘Hij koopt in de regel wat als benchmarkproduct in de markt aanwezig is. Als je naar die benchmarks kijkt, moet je vaststellen dat die nauwelijks efficiënt kunnen zijn. Terwijl

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Uit risico-overwegingen zijn

Asset Management (Quantitative Investment Engineering).

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// INTERVIEW OP MAAT

Wij willen portefeuilles bouwen die, om het zo maar te zeggen, neutraal in de betreffende sectoren investeren: hetzelfde risico in elke sector steken.

Wij beleggen volstrekt afwijkend van de benchmark.

aan de aandelenkant de succesvolle ondernemingen over het algemeen een groter gewicht in de index hebben, hebben bij fixed income de emittenten met de hoogste schuldenlast het grootste gewicht. Juist omdat toenemend in bedrijfsobligaties geïnvesteerd wordt, zijn er steeds meer beleggers die van mening zijn dat het geen zin heeft, zoals bij een benchmark, om tien procent van de emittenten vijftig procent van het kapitaal te geven. Zij willen gelijkmatiger beleggen en vooral in emittenten investeren die goede factoren laten zien.’

Het is naar de mening van Paulus volledig duidelijk dat er factoren in fixed income zijn die in hoge mate bepalend zijn voor een grote of kleine spread, zoals de grootte van een onderneming, de koers/ boekverhouding en het dividendrendement. Wij zeggen: je moet naar heel veel factoren kijken, net als in de aandelenwereld, en ze met elkaar combineren. Combineren om vast te stellen wat de faire spread is voor een emittent. Als bijvoorbeeld zou blijken dat Procter & Gamble een faire spread heeft van vijftig basispunten en de markt betaalt maar twintig basispunten omdat iedereen zegt dat luiers altijd gebruikt worden, dan zouden wij zeggen: goed, als er sprake is van een negatief verschil tussen de faire spread en wat op de markt verhandeld wordt, willen wij dat papier niet hebben. Wij willen de emittenten hebben die bij wijze van spreken een hogere rentevoet betalen voor hun bedrijfsobligatie dan zij aan risico dragen volgens onze faire spread berekening. Wij willen deze zogenoemde ‘Sleep well’ beleggingen voor onze fixed income beleggers genereren.’

Bedrijfsobligaties

CV Helmut Paulus is Co-Founder, CEO en CIO bij Quoniam Asset Management. Nadat hij afstudeerde aan de University of Karlsruhe met een diploma in Engineering Management, begon hij zijn carrière bij Dresdner Bank Investment Group. In 1996 begon hij bij DG Bank en vervolgens bij Quoniam. Paulus heeft vele jaren aan ervaring in het ontwikkelen en implementeren van een wijde variëteit aan beleggingsstrategieën. Hij is ook auteur en een gepassioneerd spreker over quantitative portfolio management. In 1997 ontving Paulus de eerste Deutsches Aktieninstitut e.V. University Prize voor zijn boek ‘Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten’ (‘Style investing in European stock markets’).

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Omdat de rente zo laag is, zijn alle fixed income beleggers op zoek naar meer rendabele waardepapieren dan staatsobligaties. Paulus: ‘Dan kom je terecht bij bedrijfsobligaties. Als ik in meer riskante assets investeer, moet ik natuurlijk nagaan hoe het risico zoveel mogelijk gereduceerd wordt. Dat betekent dat ik niet tien of vijf procent bij één emittent wil onderbrengen, want als die omvalt, is mijn investering naar de filistijnen. Wij willen portefeuilles bouwen die, om het zo maar te zeggen, neutraal in de betreffende sectoren investeren: hetzelfde risico in elke sector steken.’ In dit verband zegt Paulus dat hij eigenlijk niet veel van het begrip smart moet hebben omdat het vaak als marketinginstrument gebruikt wordt. ‘Het gaat ons om een intelligente, actieve beleggingsoplossing. Actief omdat zij zwaarwegend van de markt afwijkt. Wij beleggen volstrekt afwijkend van de benchmark.’

Volgens Paulus zijn op de fixed income markt twee groepen beleggers actief die zeer dominant zijn. ‘Je hebt de zogenoemde safe havenbeleggers die altijd willen kopen wat zeker lijkt, bijvoorbeeld Duitse en Nederlandse staats- en bedrijfsobligaties. Als veel beleggers iets veiliger achten dan iets anders, is de logische consequentie dat dat te duur is. Dat is dus het geval bij obligaties die worden uitgegeven door high grade emittenten, die hebben de laagste spreads. Empirisch is vast te stellen dat die op de lange duur gemiddeld veel minder opleveren dan hun risico’s eigenlijk vereisen. Dat geldt ook voor beleggers die emittenten uitzoeken die de meeste spread betalen. Uit onderzoek, zowel in de rest van de wereld als in Europa, blijkt dat die beleggers gemiddeld veel, veel minder verdienen dan wanneer zij het

risico eenvoudig aanzienlijk hadden gereduceerd en in de zogenoemde saaie emittenten waren gegaan. Die zijn noch bijzonder veilig, noch bieden zij bijzonder hoge spreads, ze zijn, zou men kunnen zeggen, langdradig. Volgens de behavioral finance worden saaie waardepapieren door nogal wat beleggers gemeden en daarom zijn ze goedkoop: het gaat bij wijze van spreken om de mooiste belegging.

Beleggers behalen de hoogste rendementen met emittenten die zich in het midden van het risicospectrum bevinden. Het identificeren van deze zogenoemde ‘Sweet Spot’ zou je smart beta fixed income investment kunnen noemen. Nogmaals, er zijn intelligentere manieren om in fixed income te investeren dan de benchmark te volgen. Je moet de juiste emittenten eruit pikken.’

Vol automatische modellen Paulus zegt dat Quoniam met zijn volautomatische modellen in staat is de emittenten in de Sweet Spots te identificeren.

‘Tegelijkertijd worden te dure of ogenschijnlijk hoogrenderende, riskante emittenten zoveel mogelijk gemeden. Doorslaggevend is dan vooral de intelligente weging van emittenten en branches, en wel naar gelang de risicobijdragen (Duration times Spread). Dat betekent dat actieve, benchmarkachtige concentratierisico’s worden voorkomen. De portefeuille is duidelijk evenwichtiger samengesteld als een standaardindex. Het gevolg daarvan is dat typische risico-kengetallen, bijvoorbeeld ook de duration, tot vijftig procent worden gereduceerd.’

Door de combinatie van een duidelijk gediversifieerde allocatie en een actieve selectie van fixed income papieren ontstaat, aldus Paulus, een aanzienlijk gunstigere rendement/ risicoverhouding.

‘Het risico van onze MinRisk-Portfolio is, al naar gelang de fase waarin de markt verkeert, duidelijk lager dan het risico van een gangbare marktindex. En last but not least: opmerkelijk genoeg levert deze strategie door de volle cyclus heen een marktconform rendement bij een tegelijkertijd zeer verminderd totaal risico.’

De beleggingsprocessen van Quoniam zijn quant-ingenieurswetenschappelijk, precies, risicogecontroleerd: quant denken, navoelbaar beslissen en transparant communiceren. ‘We hebben een centraal Data Warehouse,’ zegt Paulus. ‘Dat beschikt over alle gegevens, die ook met gezond mensenverstand relevant zijn voor succesvolle beleggingsbeslissingen. Voor fixed income, maar ook voor aandelen en derivaten, zijn regionaal gespecialiseerde prognosemodellen ontwikkeld, aan de hand waarvan elke dag de rendementen en risico’s van meer dan 50.000 waardepapieren worden vastgesteld. De clou is dat wij een prognose produceren met een horizon van vier weken. Langer zou totaal onzinnig zijn.

Door de combinatie van een duidelijk gediversifieerde allocatie en een actieve selectie van fixed income papieren ontstaat een aanzienlijk gunstigere rendement/ risicoverhouding.

Iedereen weet dat als het over het weer gaat, maar wat betreft de kapitaalmarkten denken sommigen dat ze wel degelijk langetermijnvoorspellingen kunnen doen. Maar het weer en de kapitaalmarkten zijn beide chaotische systemen, ze hebben soortgelijke karakteristieken.

De prognoses worden volautomatisch aan een optimalisatie software programma voor de constructie van de portefeuille toegevoegd. Dit programma kent alle individuele waardepapieren en heeft voor elke titel een schatting gemaakt van hoeveel voor welke prijs verhandelbaar is. De marktliquiditeit varieert in de loop der tijd sterk. Tijdens een crisis – 2009/2010 – zijn de handelskosten extreem hoog. Ook als de kosten niet zo hoog zijn, is het duidelijk dat de prognose minstens zo hoog moet zijn als de handelskosten. En dat is precies wat dit optimalisatieprogramma doet: dat trekt van de prognose de geschatte handelskosten af en gaat na of er dan nog wat overblijft.’

Het optimisatieprogramma genereert een transactielijst. Vervolgens kijkt daar een portfoliomanager naar, die maakt de beslissingen van het programma plausibel. Hij moet nagaan of alles goed verloopt, net zoals aan de productielijn van auto’s op bepaalde plaatsen mensen staan die kijken of de motor of het stuur of wat dan ook wel op de juiste plek zit. Als alles in orde is, geeft de portfoliomanager de transacties door aan het marktteam dat de uitvoering coördineert. Dat gebeurt overwegend elektronisch.’

Voorsprong door techniek Paulus: ‘Wat wij hier doen is bij wijze van spreken voorsprong behalen door techniek. Wij bouwen met behulp van techniek de homo-economicus uit de literatuur. Deze homo-economicus is altijd over alles perfect geïnformeerd. Hij kent van elk waardepapier de verwachte opbrengst, liquiditeit, transactiekosten. Met betrekking tot fixed income papier kent hij de waarschijnlijkheid van een mogelijke downgrading. Wij voorspellen wat de rating agencies mogelijk binnenkort gaan doen.’

Er zijn veel factoren die de prijs van een waardepapier bepalen.

‘Wij meten elke dag welke prijs per eenheid risico of per eenheid factor op de markt betaald moet worden. Daarmee berekenen we waar deze waardepapieren eigenlijk moeten staan. Dat zorgt ervoor dat de kapitaalmarkt eerlijker en efficiënter wordt. Het is immers belangrijk dat risico’s adequaat geprijsd en beloond worden, want het zou fataal zijn als het nemen van grotere risico’s gepaard gaat met lagere opbrengsten.’

Paulus stelt vast dat er wereldwijd honderdduizenden universitair geschoolde mensen op de kapitaalmarkten werkzaam zijn, die allemaal proberen toegevoegde waarde te genereren. ‘In werkelijkheid is het natuurlijk zo dat er door alle marktdeelnemers in het totaal geen extra geld geproduceerd wordt, er is slechts sprake van een herverdeling tussen de marktdeelnemers. Een goede manager weet waar welke risico’s zich bevinden en zet dat overeenkomstig om in beleggingsbeslissingen.’ « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// THEMA FACTOR INVESTING

Relative valuation models for corporate spread risk

By Bill McCoy

This article reviews the shortcomings of the ‘bucket’ approach to measuring corporate spread risk and offers relative valuation models as an alternative.

Fixed income risk modeling is establishing a more nuanced and separate identity for best practices, and is leaving behind its ‘equity-like’ roots.

There is the recognition that the fixed income factors are the same as used by any good bond manager. There is yield curve risk, with its associated sensitivity of key rate durations and there is spread risk and its associated sensitivity of spread duration. It is here, in spread risk, where the nuances are being enhanced. This article will cover the current practice of the bucket approach for corporate spread risk, and, based on our research, offer an alternative approach using a relative valuation model.

The mainstream approach to modeling spread risk is the bucket approach, and for corporates it has a certain intuitive appeal. It assumes that spreads move according to some common attribute, usually based on membership in a cross section of sector and rating. The common attribute, usually termed beta, must dominate across the members of the bucket relative to the idiosyncratic term; otherwise, what’s the point, and just go ahead and model the bond’s spread by itself. For the moment, we’re going to set the idiosyncratic term aside.

Unfortunately, this assumption tends not to hold up in practice. I arbitrarily picked US BBB Finance and measured the explanatory power of the common attribute for each bond in this index in Figure 1. Over 2013, the median R squared 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

of the regressions is 0.08. Please note by using the median means that half of the regressions are less than that.

Instead, let’s consider an alternative way of deriving corporate spread risk. A Merton model is a relative value model that relates equity risk to corporate spread risk. By one perspective it assumes that the bond holders are selling a put on the value of the company’s assets to the equity holders. This model takes as inputs the current equity price, the debt to equity ratio of the company, the equity volatility, and the time to maturity of the debt. However, the key value it produces is a probability of default. From that, we can derive the credit spread of the bond. This approach confers several advantages.

First, corporate spreads don’t always

A Merton model is a relative value model that relates equity risk to corporate spread risk.

reflect true executable levels. However, equity prices do tend to reflect real transactions, and thus have the potential for higher information value.

For this reason, research shows that equity prices are better predictors of

Figure 1: Median R2 of bucket spread model for US BBB Finance

Source: FactSet

default than ratings. The implication is that a corporate spread risk model based on equity prices will be a better predictor of future dispersion and distress than a bucket approach based on ratings.

Figure 2: Average price dispersion across data sources for largest bonds in US BBB Finance

The second advantage is more subtle.

The name of the game in risk is in understanding correlations. The real value in risk measurement is in quantifying the correlation of multiple events across multiple securities. Using equity prices means using properly correlated inputs. Again, this is in contrast to the bucket approach where all securities have the same, perfect, correlation.

However, there are practical advantages for corporates to using a Merton framework as well. First, this approach is equivalent to creating an issuerspecific spread curve, without all of the messy data details that such an approach would entail. Second, corporate spread risk comes in a variety of flavors across the capital structure, from bank loans to private placements to preferreds to convertible bonds as well as credit default swaps. And all the time the Merton framework maintains the proper correlations.

But there is an unstated assumption that I’ve been glossing over; namely that every corporate has a parent with publicly traded equity. However, if we relax the assumptions a bit, we can still proceed. Every night we compute

A corporate spread risk model based on equity prices will be a better predictor of future dispersion and distress than a bucket approach based on ratings.

Source: FactSet

average equity risk attributes and factors across countries, sectors and ratings. These private entity, proxy risk factors are used to derive equity returns, and thus spreads.

next 10, the average price dispersion is $0.68. The differences in prices are significant, variable from month to month, and rapidly get worse as the issues get smaller.

The bucket model also has problems with idiosyncratic risk, or the error term of the model. In equities, this is welldefined and measurable for a given universe. However, I contend that in fixed income, idiosyncratic risk exists but is unobservable.

Now, I’ve been hammering on the shortcomings of bucket models pretty hard. However, they do have their purposes. One reason is that if you’re using a fixed income-only system, all you know about is bonds, and therefore you can’t take advantage of the information content in equities. But the solution there is to move to a multiasset class system. Another reason could be the risk statistics you’re looking at. If all your risk model produces is tracking error, which is a linear equation, then simpler assumptions and lower accuracy are required to compute the central tendency of the distribution versus the tails. However if you use a Monte Carlo based risk model, you can use more complex valuations and nonlinear repricings. In summary, the bucket approach to spread risk modeling is based on unjustified assumptions and lacks the explanatory power and accuracy of relative valuation models. «

This comes from the natural illiquidity of the bond market. TRACE reports that 80% of the US Investment Grade corporate market does not trade each day, and similar statistics are available in other trading venues. Thus, instead of actual transactions, measuring idiosyncratic risk is really measuring the pricing service. And even then, the pricing services don’t agree.

Let’s return to my favorite scapegoat, US BBB Finance. Let’s look at the month end prices over 2013 for the largest bonds across comparable index providers in Figure 2. One would expect the largest bonds to be the most visible and therefore, have the greatest unanimity of valuation opinion.

However, the average price dispersion of the ten largest bonds is $0.46; for the

This article was written by Bill McCoy, Vice President, Senior Product Manager Fixed Income Research Analytics, FactSet. NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

Factorbeleggen voor bedrijfsobligaties: relatief nieuw, maar veelbelovend Door Harry Geels

In vergelijking tot aandelen is factorbeleggen in bedrijfsobligaties relatief nieuw. Robeco is een van de eerste beleggers ter wereld die met een factorstrategie in bedrijfsobligaties is gekomen. Wij spraken met Patrick Houweling, PhD, Researcher & Portfolio Manager Quantitative Credits over het nut van factorbeleggen in bedrijfsobligaties, alsmede over de verschillen tussen factorbeleggen bij aandelen en obligaties.

Waarom heeft factorbeleggen bij corporate bonds rel atief zo l aat zijn intrede gedaan?

‘Beleggen in bedrijfsobligaties is traditioneel meer fundamenteel dan kwantitatief geweest. Dat heeft waarschijnlijk mede te maken met de beschikbaarheid van goede data. Het aantal academische studies over bedrijfsobligaties was tot voor kort eigenlijk op één hand te tellen. Nu er meer en goede data beschikbaar komt, zien wij het aantal academische studies stijgen. Bij Robeco lopen we relatief voorop in het doen van kwantitatief onderzoek naar bedrijfsobligaties, omdat wij al vanaf 2000, toen we een gezamenlijk onderzoeksproject startten met de Lehman Brothers Index Group, toegang konden krijgen tot goede databases. We kregen eenmalig toegang tot hun database en hebben samen met deze groep onderzoek gedaan.

Vanaf dat moment hebben wij zelf maandelijks de eenmalig verkregen database bijgewerkt.'

Is het ook een complicatie dat obligaties een bepaalde looptijd hebben?

‘Ja, dat is iets om rekening mee te houden. Dat betekent dat er een bepaalde natuurlijke omzet zit in een obligatieportefeuille, die puur komt door het vrijvallen van coupons en aflossingen.

Dat heeft bijvoorbeeld gevolgen voor het definiëren van een factor als Low Risk. Bij aandelen is het gebruikelijk te kijken naar historische volatiliteit. Maar bij een obligatie met een looptijd van vijf jaar zegt de volatiliteit van de eerste drie jaar weinig over die van de resterende twee jaar. Daarom is het gebruik van historische volatiliteit bij obligaties minder zinvol.

Beleggers kijken hier eerder naar bijvoorbeeld rating, looptijd, of duration x spread als risicomaatstaven. Deze zeggen meer over de toekomstige volatiliteit in de resterende looptijd.’

Welke factoren gebruiken jullie bij het beleggen in bedrijfsobligaties?

‘Dat zijn er vier en die komen overeen met de grote vier uit de anomaliestudies van de aandelenmarkten: Size, Low Risk, 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Value en Momentum. Voor deze factoren bestaat het meeste wetenschappelijke bewijs. Er zijn meer factoren, maar die zijn meestal nieuwer en moeten zich nog bewijzen. Onze aandelenmodellen gebruiken deze factoren ook, met die nuance dat Size bij aandelen meer als katalysator wordt gezien, in de zin dat door het toevoegen van kleinere aandelen aan het beleggingsuniversum er meer te kiezen is. Size is bij bedrijfsobligaties een duidelijkere factor, omdat er ook een liquiditeitseffect mee wordt opgepakt. Kleine bedrijven geven ook ‘kleine’ obligaties uit, die nu eenmaal minder liquide zijn. Bij high yield, dat nog minder liquide is, zien wij bijvoorbeeld een sterker Size-effect dan bij investment grade.’

voorspeller van het risico, maar we weten tegelijkertijd ook dat ratingbureaus vertraagd reageren op wat er gaande is bij een bedrijf en eerst wachten op een bevestiging voordat een ‘downgrade’ plaatsvindt. De markt anticipeert al eerder. Al voor een downgrade wordt de negatieve informatie in de koersen verwerkt. Wij moeten dus op zoek naar informatie die voorloopt op de ratingwijziging. Door te kijken naar zaken als ‘leverage’ zoals we die uit de balans kunnen afleiden, of volatiliteit op de aandelenmarkten, kunnen wij eerdere signalen opvangen over het opgelopen risico, waardoor we sneller kunnen reageren. Een ander voorbeeld is de zogeheten ‘value trap’, het effect dat waardeaandelen het over het algemeen beter doen, maar er zijn ook aandelen die een lage

‘Wij zien dat het voor sommige aanbieders van factorproducten niet belangrijk lijkt om te begrijpen waarom die factoren precies werken. Wij willen ze zelf wél goed begrijpen. Een beter begrip leidt namelijk tot een betere definitie van de factoren.

Een voorbeeld kun je vinden bij de momentum-strategie, waar wij zien dat hogere beta-aandelen of hogere beta-obligaties gekozen worden in stijgende markten, maar juist de lage betaaandelen of -obligaties in dalende markten. Dit inzicht kan vervolgens gebruikt worden om momentum van aandelen of obligaties nauwkeuriger te meten, onafhankelijk van de marktomstandigheden. Wij voeren regelmatig diepergaande studies uit om een factor te begrijpen en om mogelijke risico’s die aan een factor kleven te kunnen mitigeren, om uiteindelijk een factor te kunnen ‘maken’ die een betere Sharpe-ratio heeft. Bepaalde factoren zijn meer behavioural, andere meer risicogedreven. Het is vaak lastig aan te tonen wat er precies achter steekt. Het is geruststellend dat er meestal verschillende verklaringen mogelijk zijn. Als je vervolgens vertrouwen kunt hebben in een aantal van die verklaringen en het toekomstige bestaansrecht ervan, kunnen de factoren met vertrouwen worden gebruikt. Behavioural verklaringen, als die er zijn, hebben wat mij betreft de voorkeur. Gedrag van beleggers verandert namelijk niet zomaar. Overigens hoeven gedragsmatige aspecten niet per se irrationeel te zijn. Er zijn ook rationele gedragingen die een factor kunnen verklaren. Een voorbeeld hiervan is de neiging van actieve beheerders, zij die dus proberen de markt te verslaan, een voorkeur te hebben voor High Vol-aandelen, omdat zij daarmee meer kans maken om outperformance te behalen. Dit leidt er dan toe dat Low Vol-aandelen, door desinteresse, ondergewaardeerd raken.’

Proberen jullie met diepte-onderzoek factoren slimmer te maken? Zo ja, kan daar een voorbeeld van gegeven worden?

‘Bij Low Risk wordt, zoals gezegd, gekeken naar bijvoorbeeld ratings en looptijd. De rating is een goede langetermijn-

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Vinden jullie het bel angrijk dat er een goede oorzaak, een behavioural bias of een beloning voor (verborgen) risico, achter een factor zit?

CV Patrick Houweling is Researcher & Portfolio Manager Quantitative Credits bij Robeco. Hij is verantwoordelijk voor de ontwikkeling en implementatie van factorstrategieën voor bedrijfsobligaties. Voordat hij bij Robeco in dienst kwam, werkte hij bij Rabobank International op de afdeling Risk Management and Modeling. Houweling heeft meerdere artikelen gepubliceerd in wetenschappelijke financiële tijdschriften, waaronder Journal of Banking and Finance en Journal of Empirical Finance. Hij is gepromoveerd in Financiën en afgestudeerd in Financiële Econometrie (cum laude) aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

Houweling is werkzaam in de financiële sector sinds 1998.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// INTERVIEW OP MAAT

Price-to-book hebben omdat er echt iets aan de hand is. Bij bedrijfsobligaties meten wij overigens de waarde aan de hand van de credit spread. Een hoge credit spread ten opzichte van het risico wijst dus op onderwaardering. Maar er zijn ook bedrijven waar die grote spread gerechtvaardigd is omdat er een ‘luchtje aan zit’ en het daadwerkelijke risico groter is dan de rating aangeeft. Die bedrijven kunnen eruit gefilterd worden door naar andere risicomaatstaven te kijken. Wij richten ons daarmee op ‘mispricings’ in plaats van op het kopen van puur de obligaties met de hoogste spreads per ratingcategorie.

Het slimmer maken van de factoren betekent ook dat wij niet handelen tegen de andere factoren in. Een mooi voorbeeld is hier de Low Risk-factor. Als wij puur op deze factor zouden beleggen dan zit de portefeuille waarschijnlijk vol met ‘veilige’ obligaties met een lage spread, ofwel de duurdere obligaties.

Dit bijt vooral de Value-factor. Bij Low Risk nemen wij ook de Value-scores, maar ook Momentum en Size mee. Zo kan een portefeuille worden gebouwd die voor, zeg, 80% wordt gedreven door bijvoorbeeld Low Risk, maar die niet tegen de andere factoren ingaat.

een gelijkgewogen benadering. Zo wordt ook betere spreiding opgebouwd, in de zin dat de portefeuille tegen een stootje kan door niet afhankelijk te zijn van een of twee factoren. Zo gaan we overigens ook te werk bij de individuele factoren. Per factor hebben we weer meerdere statistieken of definities om te bepalen wat de score van zo’n factor is. Ook deze subfactoren wegen we in principe weer gelijk.’

Waarom is de Sharpe-ratio voor jullie factormodel hoger bij high yield dan bij investment grade?

‘Sowieso zijn de Sharpe-ratio’s bij high yield hoger dan die bij investment grade, omdat de risicocompensatie hier groter is. De tradingomstandigheden zijn uitdagender, zodat in de praktijk waarschijnlijk deze geteste bruto Sharpe-ratio’s bij high yield nog wat naar beneden moeten worden bijgesteld. Maar afgezien van dit alles zien wij dat de factormodellen inderdaad iets beter uitpakken voor high yield, mogelijk omdat deze markten iets minder efficiënt werken.’

Dus is de implementatie bel angrijk.

De factor Size is overigens niet echt slimmer te maken.

Opvallend is dat de Sharpe-ratio van deze factor vooral bij investment grade niet verbetert, zoals dat wel gebeurt door de andere drie factoren slimmer te maken. Het is sowieso lastig met bedrijfsobligaties een smallcap-strategie te voeren, omdat de markt voor kleinere obligaties relatief illiquide is. Wij maken indirect gebruik van de Size-anomalie door meer gelijkgewogen portefeuilles te maken.’

Geven jullie meer gewicht aan een of meer factoren?

‘In een historische backtest zal altijd een bepaalde factor beter presteren dan de andere. Aangezien de toekomst nooit hetzelfde zal zijn als het verleden, kiezen wij standaard voor

‘Inderdaad. De executie van de factor-strategie is bij bedrijfsobligaties nog belangrijker dan bij aandelen. Door de beperktere liquiditeit kan niet zomaar een koopsignaal van een bepaalde obligatie worden neergelegd bij de traders, in de verwachting dat die aan het eind van de dag gekocht is. Zo werkt dat helaas niet. De traders moeten flexibel, geduldig en voorzichtig zijn, en tegelijkertijd een goed netwerk met dealers onderhouden.

Ze moeten niet tegen iedere prijs een obligatie in portefeuille willen opnemen. Om grip te krijgen op de kosten, maken wij van tevoren een inschatting van de transactiekosten. Dit budget wordt vervolgens aan de traders meegegeven. In de praktijk blijven ze hier bijna altijd binnen. Wij hebben ondertussen al meer dan drie jaar ervaring met de uitvoering van een factorstrategie met bedrijfsobligaties. Daarmee is Robeco een van de voorlopers.’ «

Figuur 1: Sharpe-ratio bij high yield en investment grade

Bron: Robeco, Barclays

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Diverging Emerging Markets

Photo: Archive Liontrust

// COLUMN

By Patrick Cadell, Fund Manager at Liontrust

In the past two years we have seen a significant divergence of equity returns between individual emerging markets. We expect this divergence to continue, which will create opportunities for investors to profit from both long and short positions.

In the early 2000s, many emerging markets shared a number of common characteristics. With favourable demographics and growing middle classes, they were making significant structural reforms in order to become more like the marketbased economies of the developed world. Chinaâ&#x20AC;&#x2122;s insatiable demand for commodities had the power to lift growth in both producer and consumer countries alike; and the limited availability of capital was a constraining factor, allowing high returns on investment across the board. These common characteristics drove strong economic growth and strong, but highly correlated, equity returns.

However, many of the common characteristics once unifying the 15 major emerging markets are now disintegrating. In some nations the pace of reform has slowed to a halt, in others demographic benefits have reversed, and China is trying to reduce its focus on fixed asset investment, reducing demand for materials, breaking the link between producers and consumers. At the same time, abundant global liquidity has lowered the available return on capital everywhere. This is leading to substantial divergence in economic performance and equity returns between individual emerging markets.

For example, since the beginning of 2011, investors in the Philippines have done very well (+18% annualised US$ return) and investors in Brazil have been punished (-17% US$ annualised return). This kind of divergence is entirely obscured by the broad MSCI Emerging Market Index, which has generated an annualised total return of less than 1% in US dollar terms in the same period.

We expect this divergence between individual emerging markets to continue. Two recent developments illustrate the point: as China rebalances away from investment driven growth, countries that remain dependent on commodity exports are likely to face pressure, and as the Federal Reserve

in the US moves to normalise interest rates, countries that have failed to reduce their dependence on foreign capital will also struggle. Conversely, nations that are reducing their current account deficit, that have strong domestic consumption stories and that are commodity importers, are likely to perform better. On this basis, it is our view that Brazil and South Africa will lag and that India has a good chance to outperform.

This divergence is not just taking place at national level.

As economic growth has slowed, the difference between companies that can adapt to the environment and those which remain inflexible has grown. In a more constrained economic environment we believe the differences between the best and the worst companies will continue to be amplified.

This divergence is the ideal playing field for a dynamic, active investor, unconstrained by the benchmark, but there is even more opportunity here. Many countries and companies are failing to embrace the changes we describe, and we see opportunity to profit outright from short positions. The emerging markets have incubated global leaders such as Samsung Electronics, Tata Consulting and TSMC but also disasters such as Petrobras and African Bank Investments.

It is still important for investors to have exposure to the emerging markets. These economies account for over 50% of global GDP and sustain 85% of the global population.

Valuations are attractive relative to developed markets and the emerging markets host several global leading companies.

However, it is not appropriate to treat emerging markets as a homogeneous asset class. Demographic, political, economic and corporate developments will continue to drive significant divergence in returns, and this divergence offers a great opportunity for a focussed long-short investment approach. ÂŤ NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME

POTENTIEEL SMART BETA IS GROOT Door Hans Amesz

Op het seminar Smart Beta in Fixed Income kwamen onder meer de grootste uitdagingen voor institutionele beleggers in fixed income ter sprake. Het event werd georganiseerd door Finance For Hockey, een platform dat financiële dienstverleners samenbrengt voor sponsoring van het Nederlandse ijshockeyteam Dolphin Kemphanen. Steve Boxer (Wellington), Paul van Gent (Corestone) en Foort Hamelink (Lombard Odier) verzorgden een presentatie en deden mee aan een tafelgesprek.

Dit tafelgesprek is tot stand gekomen in samenwerking met Corestone, Lombard Odier en Wellington.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Wat zijn vandaag de dag de grootste uitdagingen voor Nederlandse institutionele beleggers in fixed income en wat deugt er niet aan cap weighted indices?

Foort Hamelink: ‘Tot de belangrijkste uitdagingen behoren concentratie- en faillissementsrisico. Als je belegt in naar marktkapitalisatie gewogen indices in fixed income, dan beleg je in landen of bedrijven die de hoogste uitstaande schulden hebben. Vergelijk het met studenten. Wil je echt meer lenen aan een student die al een studieschuld van 100.000 euro heeft of aan een die nauwelijks schulden heeft?’

Paul van Gent: ‘Ik denk niet dat er zoveel mis is met naar marktkapitalisatie gewogen indices, want er is natuurlijk niemand die voorschrijft dat je moet doen wat de index doet. Als je per se een index wilt volgen, denk ik dat het heel verstandig is om uit te vinden welke index dat moet zijn. Ik maak me niet echt druk over hoe de benchmark eruitziet, zo lang die ongeveer de rendements- en risicokarakteristieken heeft die je zoekt en erin belegd kan worden.

Als je passief tegen een index wilt beleggen is het wel een goed idee de consequenties van het passief volgen goed te bekijken. De uitdaging voor institutionele partijen bij beleggen in fixed income is nu de renteafdekking. De grote vraag is: verkleinen we de interest hedge of doen we dat niet? Verder de zoektocht naar yield: hoeveel risico willen we nemen om een toename van rendement te bewerkstelligen?’

Steve Boxer: ‘De problemen voor Nederlandse institutionele beleggers in fixed income doen zich elders ook voor: relatief lage yields, lage rendementen.

Als de rente omhooggaat, zoals we vrij recent zagen, kan de waarde van bestaande obligatieportefeuilles snel dalen. Met betrekking tot Nederlandse institutionele beleggers zou ik de nadruk willen leggen op de door regelgeving opgelegde beperkingen bij het gebruik van derivaten. Dat verhindert ze, of maakt het moeilijker, bepaalde strategieën efficiënt uit te voeren, zoals absolute return strategies, die juist in de huidige marktomgeving zinvol en verstandig kunnen zijn.

Er is sprake van een ontkoppeling tussen de indices en wat de asset manager denkt dat de wensen van de klanten ten aanzien van risico en rendement zijn. De indices zijn doorgaans rule-based: obligaties gaan er op basis van hun hoeveelheid, kwaliteit, maturity in en andere verdwijnen uit de index. Pensioenfondsen denken erover na welke obligaties zij nodig hebben om aan hun verplichtingen tegemoet te komen.

Welke kasstromen zijn gewenst, welke liquiditeit? Dit

soort criteria zijn volstrekt niet gerelateerd aan de index. Men zou zich meer moeten gedragen als de ‘liquidity provider’, in plaats van de index te volgen.’

Welke alternatieven voor traditionele fixed income indices zijn voorhanden in de markt?

Boxer: ‘Er zijn naar bruto binnenlands product gewogen indices en andere soorten van wegingen.

Meer in het algemeen leent fixed income zich voor maatwerk. Tegenover het repliceren van een benchmark staat het construeren van portefeuilles die voldoen aan de wensen van klanten om bijvoorbeeld bepaalde soorten van fixed income karakteristieken te hebben.’

Stephen J. Boxer is Investment Director, Fixed Income Product Management bij Wellington Management. Uit hoofde van zijn functie overziet Boxer de vastrentende beleggingsstrategieën van Wellington Management en maakt hij een belangrijk deel uit van het productontwikkelingsproces. Boxer bespreekt daarnaast dagelijks de positionering en het rendement van de verschillende beleggingsfilosofieën met zowel cliënten, prospects en consultants. Alvorens Boxer in 2006 bij Wellington aan de slag ging, werkte hij ondermeer bij Babson Capital Management, Fannie Mae and State Street Global Advisors. Hij genoot zijn opleiding aan de universiteit van Cambridge (M.Phil) en het Massachusetts Institute of Technology (Msc).

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME

Van Gent: ‘Van nature kijkt een belegger naar iets waar hij zich aan kan meten. Iets wat werkbaar is en de mogelijkheid biedt om gemakkelijk vast te stellen of je goede of slechte beslissingen neemt door daarvan af te wijken. Je strategie is bepalend voor je keuze. Als je weet wat je strategie is, moet je proberen een index te kiezen die relatief dicht blijft bij wat je wilt bereiken. Verdiep je daarom in de benchmark en zorg dat die in lijn is met de door jou gekozen beleggingsstrategie.’

Hamelink: ‘De eerste mogelijkheid is iets alternatiefs te bouwen door ad hoc beperkingen op te leggen aan de maximale gewichten voor één of twee landen, of voor emittenten, enzovoort. De tweede mogelijkheid is dit niet ad hoc te doen maar op een meer onderbouwde en stelselmatige wijze te kijken naar de

Als je belegt in naar marktkapitalisatie gewogen indices in fixed income, dan beleg je in landen of bedrijven die de hoogste uitstaande schulden hebben. samenstelling van de index. Bijvoorbeeld door bij credits op basis van fundamentele factoren en bijvoorbeeld bond yields en liquiditeit te bepalen hoeveel gewicht je aan bepaalde sectoren en individuele emittenten wilt opleggen. Het voordeel van deze tweede manier is dat de beslissing vooraf kan worden genomen in plaats van de ad hoc beslissing die vaak achteraf genomen wordt. Een ander punt is dat de Nederlandse toezichthouder een nieuwe dimensie aan een en ander heeft toegevoegd, namelijk de hoeveelheid vereist kapitaal voor de verschillende fixed income instrumenten. In plaats van te kijken naar rendement versus risico, moet je ook kijken naar rendement versus vereist kapitaal.’

Kan je dezelfde systematische benadering toepassen om te definiëren hoe je al je fixed income assets moet benchmarken?

Hamelink: ‘Als je een benchmark of een portefeuille op een systematische manier bouwt, is het belangrijk dat de factoren die je gebruikt representatief zijn voor wat je wilt modelleren. In dit geval zijn dit factoren die iets zeggen over faillissementsrisico, yield en liquiditeit. Er is natuurlijk verschil tussen het faillissement van een land of dat van een afzonderlijke onderneming of het risico van een bepaalde sector. Daar moet bij de constructie van een benchmark rekening mee worden gehouden.’

Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers AG, het onafhankelijke managerselectiebedrijf in Zwitserland. Daarvoor was hij werkzaam bij PME waar hij verantwoordelijk was voor managerselectie. Voor zijn periode bij PME was hij Hoofd Investment Consulting bij IBM en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor de pensioenfondsen van IBM in het EMEA-gebied.

Van Gent is afgestudeerd aan de TU Eindhoven in technische bedrijfskunde en was van 1997 tot 2014 lid van de beleggingscommissie van pensioenfonds IBM Nederland.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Boxer: ‘Met onze emerging local debt smart beta strategie kunnen we afwijken van de benchmark ten gunste van factoren waarvan we denken dat ze in de toekomst betere risicogecorrigeerde resultaten laten zien.’

Van Gent: ‘Wij zien niet veel risicogecorrigeerde benchmarks bij onze klanten. Er wordt meestal wel van een benchmark gebruikgemaakt, maar het oogmerk is vaak een hoger rendement dan deze maatstaf. Dat komt waarschijnlijk omdat de beleggingsstrategie bepalend is voor het

risiconiveau en actief beheer het totale risiconiveau maar weinig beïnvloedt. Dat je risico’s hebt vermeden en daarom een betere risico/ rendementsverhouding hebt bewerkstelligd, is kennelijk moeilijker uit te leggen dan gewoonweg het behaalde rendement versus een index.’

Hamelink: ‘Bij het construeren van een portefeuille of geëigende benchmark, ben je er op voorbereid wat de karakteristieken van de portefeuille zijn. Bij op marktkapitalisatie gebaseerde benchmarks heb je veel met economische cycli, die op en neer gaan, van doen. In veel gevallen komt dit niet overeen met de doelstelling van de portefeuille. Dit is een reden waarom er meer naar alternatieve benchmarks gekeken wordt.’

Van Gent: ‘Het is binair: als de rente omlaag gaat maak je met obligaties winst, als ze omhoog gaat verlies je. Ik denk niet dat je aan de wetmatigheid in fixed income kunt ontsnappen door niet op marktkapitalisatie gebaseerde benchmarks te hanteren. We zitten nu al zo’n dertig jaar in een periode met dalende rentes, die zijn van twaalf naar nul procent gegaan. Iedereen met een lange duration heeft het goed gedaan. Ik denk niet dat een andere strategie met lagere correlatie veel verschil zou hebben gemaakt. Rente is de belangrijkste drijvende kracht achter rendementen. Het grote verhaal verandert niet echt door té smart te zijn met fixed income beta.’

Moet je in een lage yield omgeving niet alle mogelijkheden aangrijpen om meer rendement te halen?

Boxer: ‘Ja, dat is juist de reden waarom beleggers in smart beta geïnteresseerd zijn. Er zijn in het verleden fantastische resultaten geboekt met fixed income, maar nu doet de vraag zich voor of en hoe fixed income in de toekomst tegemoet kan komen aan de traditionele behoeften en vereisten van beleggers. Mensen zijn daar niet zo zeker van, dus

Rente is de belangrijkste drijvende kracht achter rendementen. Het grote verhaal verandert niet echt door té smart te zijn met fixed income beta.’

Foort Hamelink is Hoofd Portefeuille Constructie van alle multi-asset en Fiduciaire portefeuilles bij Lombard Odier. Hij is ook hoofd van de Academic Board. Hamelink begon zijn carrière bij Lombard Odier in 1999 als mede verantwoordelijke voor de afdeling Quantitative Asset Management en Research. Van 2009 tot 2014 was hij werkzaam in het Fiduciair Management Team.

Hamelink behaalde een PhD in Finance aan de Universiteit van Genève. Naast zijn functie bij Lombard Odier heeft Hamelink ook een part-time functie als Associate Professor of Finance aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Tevens is hij lid van het Research Committee van Inquire Europe.

zeggen ze: ‘Welnu, laten we erover nadenken hoe er efficiënter met fixed income kan worden omgegaan.’

Het smart beta segment van de markt zal toenemen, een gedeelte van die groei komt van passief, een ander deel van actief.’

Van Gent: ‘Smart beta indices creëren vaak meer turnover, wel tot tien keer zoveel als een op marktkapitalisatie gebaseerde index. Handelen in staatsobligaties is goedkoop, maar in high yield heel duur. Met andere woorden, het passief volgen van een smart benchmark kan kostbaar zijn. Er moet dus een afweging tussen kosten en opbrengsten worden gemaakt. Dat houdt in dat er ook gekeken wordt naar indices die misschien minder smart zijn, maar ook minder turnover hebben. Je kunt een NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME

simpele benchmark gebruiken en de manager laten kiezen met welke strategie hij waarde denkt toe te voegen, in plaats van passief een strategie te volgen die gepaard gaat met een hoge turnover.

Het kan overigens langer duren voordat een smart beta strategie zijn beoogde rendement afwerpt.

Sommige beleggers hebben of krijgen niet de tijd die nodig is om de voordelen van smart beta te kunnen benutten.’

Het naïef implementeren van smart beta strategieën gaat gepaard met hoge transactiekosten. hoe zit het met emerging markets?

Boxer: ‘Wij proberen de transactiekosten van smart beta strategieën naar beneden te brengen door minder transacties uit te voeren. Afhankelijk van de manager zou een volledig actieve strategie een turnover kunnen hebben tussen de vijftig en honderd procent of zelfs meer, terwijl smart beta meer in de richting van dertig, veertig procent gaat. Je genereert transactiekosten omdat je wordt geëvalueerd ten opzichte van de benchmark, maar de manager kan daar bij smart beta efficiënter mee omgaan.’

Van Gent: ‘Het gaat over risico’s. Smart beta kan ertoe bijdragen het risico te verminderen. Het is meer een risicomanagementinstrument dan een returninstrument.’

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Heeft smart beta investing de toekomst? Zal het market cap weighted ooit vervangen?

Hamelink: ‘Sommige beleggers passen meer smart beta strategieën toe. Zij zien de voordelen van het bouwen van alternatieve indices. Ik denk dat dit doorgaat omdat er, vanwege de huidige moeilijke beleggingssituatie, meer belangstelling voor deze technieken komt. Het risico moet zoveel mogelijk gespreid worden omdat je je, vanwege de geringe opbrengsten van fixed income beleggingen, eigenlijk niet kunt permitteren die te verliezen. Meer dan ooit tevoren is het bij het implementeren van smart beta strategieën belangrijk de transactiekosten te beperken.’

Wordt smart beta een alternatief voor passief beleggen?

Hamelink: ‘Eerst moet gedefinieerd worden wat we onder passief en actief verstaan. Smart beta zou een actieve strategie genoemd kunnen worden als een

Wij proberen de transactiekosten van smart beta strategieën naar beneden te brengen door minder transacties uit te voeren.

marktgewogen index het vertrekpunt van een beslissing is. Bij de implementatie van een smart beta fixed income strategie kan worden gesproken van een passieve strategie wanneer deze stelselmatig en rule-based is.’

Van Gent: ‘Als een belegger gelooft in een bepaalde factor of een smart beta strategie, zijn er verschillende manieren om dit te implementeren. Hij kan dat passief doen of een actieve manager aanstellen die de opdracht krijgt de smart beta benchmark te verslaan. Als de smart beta strategie leidt tot zo’n twintig beleggingen, is het waarschijnlijk beter daar passief mee om te gaan, omdat met een actieve strategie dan niet veel waarde kan worden toegevoegd. Als er veel beleggingen voldoen aan de smart beta portefeuille, zou je hierbinnen actieve keuzes kunnen maken. Smart beta is een instrument in de gereedschapskist om een strategie op te zetten die nuttig is, afhankelijk van waarin je gelooft. Maar dat geldt voor alles.

Sommigen overwegen nu aandelen, anderen obligaties. Mensen hebben allerlei soorten overtuigingen.’

Boxer: ‘Aan de ene kant is smart beta actief en aan de andere kant passief. Het ligt dus ergens in het midden. Smart beta heeft de potentie om krachtig te gaan groeien. De aanpak zal wellicht verschillende successen in de diverse verschillende markten opleveren. Als er bijvoorbeeld alleen in Amerikaanse

treasuries wordt belegd, ben ik er niet zeker van dat een smart beta oplossing veel waarde zou toevoegen.’

Zijn sommige markten meer geschikt voor smart beta dan andere?

Hamelink: ‘Sommige markten zijn inderdaad meer geschikt dan andere, maar het principe blijft dat als je als belegger rekening wilt houden met concentratie- en defaultrisico en de kans op vermogensverlies dat hiermee gepaard kan gaan, een smart beta aanpak heel verstandig is. Liquiditeit en yield dienen daarbij te worden meegewogen in de uiteindelijke smart beta strategie.’«

• De uitdaging voor institutionele partijen bij beleggen in fixed income is nu de renteafdekking • Smart beta kan ertoe bijdragen het risico te verminderen. Het is meer een risicomanagementinstrument dan een returninstrument • Smart beta heeft de potentie om krachtig te gaan groeien

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// INTERVIEW OP MAAT

Lagere rentedekking verhoogt het absolute risico Door René Bogaarts

Een lagere renteafdekking levert pensioenfondsen een betere risicospreiding op. Maar volgens het nieuwe analysemodel van BNP Paribas Investment Partners wordt het absolute risico groter.

‘Willen ze dat?’, vraagt deskundige Anton Wouters. ‘En mag het?’

Nu de rente zo laag is, vragen veel pensioenfondsen zich af of ze hun renterisico nog volledig moeten afdekken. Zo groot lijkt het risico niet, want als de rente stijgt, dalen de verplichtingen.

Volgens Anton Wouters, hoofd van de afdeling Customized & Fiduciary Solutions van BNP Paribas IP, neemt het absolute risico in een portefeuille daardoor echter wel toe. ‘Het is de vraag hoever pensioenfondsen daarin willen gaan.’

Wouters was een van de sprekers op het seminar Factor Investing dat op 19 mei in Amsterdam gehouden werd. ‘Factor investing is hot’, zegt Wouters enkele dagen later in een toelichting op zijn eerder gehouden presentatie. ‘In het begin keek men daarbij alleen naar aandelen, maar tegenwoordig wordt het ook toegepast op vastrentende waarden. De meeste pensioenfondsen beleggen nog traditioneel, maar grote partijen als ABP en Robeco werken al met factor investing. Dat wordt door andere partijen in de markt met veel belangstelling gevolgd.’ Waar de meeste sprekers hun gedachten tijdens het Amsterdamse seminar lieten gaan over de meer bekende elementen van het onderwerp, richtte Wouters zijn aandacht echter op een heel specifieke benadering, de risicoanalyse.

‘In 2012 heeft FNV Bondgenoten, in samenwerking met APG, KAS BANK en Ortec Finance, een interessante studie uitgevoerd naar het beheersen van risico’s. Ze wierpen een alternatieve blik op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen’, zegt Wouters. Daarin zitten volgens hem duidelijke parallellen met factor investing, en hij wijst op de opsplitsing naar zes verschillende risicofactoren die in de studie van FNV Bondgenoten is gemaakt. Sindsdien hebben ook vermogensbeheerder Amundi en het Amerikaanse pensioenfonds CalPERS soortgelijke studies uitgevoerd. Wouters: ‘Wij hebben nu een nieuw simulatiemodel op die benadering gebouwd. Als je risico’s eenduidig en onafhankelijk van elkaar kunt benoemen, krijg je een beter inzicht in de werkelijke risico’s.’

Omdat wij denken dat pensioenfondsen meer geïnteresseerd zijn in de dekkingsgraad dan in het surplus, bekijken wij vooral de waarde van de assets gedééld door die van de verplichtingen.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

De modellen van Amundi en CalPERS bestrijken meerdere asset classes, maar beide laten de verplichtingenkant buiten beschouwing. Dat van FNV Bondgenoten omvat naast alle belangrijke asset classes ook de verplichtingen, maar heeft als richtsnoer het verschil in waarde tussen de assets en de verplichtingen van een pensioenfonds, het zogeheten surplus.

‘Omdat wij denken dat pensioenfondsen meer geïnteresseerd zijn in de dekkingsgraad dan in het surplus, bekijken wij vooral de waarde van de assets gedééld door die van de verplichtingen’, legt Wouters uit. ‘Dat betekent een essentieel verschil. Als de waarde van de assets evenveel stijgt als die van de verplichtingen, maakt dat voor het surplus niets uit, maar voor de dekkingsgraad wel.’

dekkingsgraad stijgt’, zegt Wouters. Op een stukje papier tekent hij een schematische weergave van de uitkomst van de duizenden scenario’s die zich kunnen voordoen bij een lagere renteafdekking.

‘De kans dat de uitkomst positief is, is groter dan de kans dat hij negatief is’, zegt hij. ‘Maar je kunt er niet omheen dat het ook negatiever kán uitpakken dan bij een hogere renteafdekking. Het is de vraag of pensioenfondsen dat risico willen nemen, én of het volgens het nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) is toegestaan.’

Wouters haalt een, tijdens het seminar getoonde, slide tevoorschijn waarop de risico’s van de individuele asset classes verder worden uitgesplitst. Dan blijken de risico’s bij de

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

BNP Paribas Investment Partners heeft uiteindelijk negen verschillende risicobronnen in zijn model opgenomen, verdeeld over het reële renterisico, inflatierisico, swapspreadrenterisico, het kredietrisico, het hoge-businessrisico, valutarisico’s en het rentehedge mismatchrisico. Deze laatste factor is specifiek voor pensioenfondsen en meet het niet-afgedekte renterisico in de verplichtingen. Alle risico’s zijn duidelijk gedefinieerd. Zo gaat het bijvoorbeeld bij het reële renterisico om de verandering in een jaar van de rente op 20-jarige zero-coupon-staatsobligaties. Bij kredietrisico’s kijkt BNP Paribas naar de verandering van het verschil tussen twintigjarige AA-bedrijfsobligaties en swaps en naar het verschil in rendement tussen high-yield obligaties en bedrijfsobligaties. En bij het hoge-business-risico gaat het om het veranderende verschil tussen het rendement van aandelen en highyield obligaties. ‘De eerste vijf zijn allemaal getrapte factoren’, legt Wouters uit. ‘Alle risicogroepen staan zoveel mogelijk los van elkaar, in die zin dat de stappen onafhankelijk zijn.’

Tijdens het seminar liet Wouters zien wat het analysemodel oplevert bij een min of meer standaard strategische portefeuille met 30 % aandelen, 50% fixed income en 20% overig, waarbij de helft gezien kan worden als een matching portfolio en de andere helft als een return portfolio. In zijn voorbeeld gaat hij uit van een dekkingsgraad van 112% en een renteafdekking van 65%. ‘Wat opvalt, is dat het meeste risico bij het hoge-business-risico zit, namelijk 49%, voornamelijk bij de aandelen in de return portefeuille’, laat Wouters zien. ‘Tweede is het mismatch-risico van 26%, dat verbonden is met de matching portefeuille.’

Veel pensioenfondsen denken er nu over na om de renteafdekking te verlagen. Men verwacht dat de huidige rente niet veel verder meer kan zakken. Als de rente negatief wordt, treden andere mechanismen in werking die verdere daling onmogelijk maken. En natuurlijk, als de rente stijgt, daalt de waarde van een deel van de investeringen in de portefeuille, maar dat gebeurt niet in dezelfde mate als de daling van de verplichtingen. Om pensioenfondsen een beter inzicht te geven, heeft Wouters met zijn team uitgerekend wat een lagere rentedekking betekent voor de risico’s. Bij een lagere renteafdekking van 50% blijkt er een groter evenwicht te ontstaan tussen het hoge-business-risico, dat is gedaald tot 38%, en het renterisico en met name het mismatch-risico van 43%.

‘Wel neemt het absolute risico toe, de volatiliteit van de

CV Anton Wouters studeerde wiskunde aan de Technische Universiteit in Delft. In 2007 werd hij Global Head van de afdeling Liability Driven Investments & Fiduciary Management, eerst bij ABN Amro en Fortis, en sinds 2010 bij BNP Paribas. In 2014 werd hij hoofd van de afdeling Customized & Fiduciary Solutions bij BNP Paribas Investment Partners. Wouters begon zijn carrière in 1984 bij ABN Amro als kwantitatief consultant op de afdeling econometrie. Enkele jaren was hij programmadirecteur van de ABN Amro Academy.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Risicoattributie DG bij 65% renteafdekking

Figuur 2: Risicoattributie bij 50% renteafdekking

Bron: BNP Paribas IP

verschillende asset classes ver uit elkaar te lopen. Zo is bij high yield bonds het krediet-risico veruit het belangrijkste risico, terwijl het bij wereldwijde aandelen vooral om het hoge-business risico gaat. ‘Dat geeft ons de mogelijkheden om een portefeuille te bouwen met het juiste risicoprofiel en met de mogelijkheid om

Bron: BNP Paribas IP

dekkingsgraden en risico’s binnen de vooraf bepaalde grenzen te houden’, zegt Wouters. In de voorbeeldportefeuille zou een renteafdekking van 55% in minder dan 2,5% van alle scenario’s binnen een jaar kunnen uitdraaien op een dekkingsgraad van 98%. Daar staat tegenover dat er ook 2,5% kans is dat de dekkingsgraad stijgt van 112 naar 125.

‘Het is zeker niet de bedoeling dat pensioenfondsen alleen dit rekenmodel gebruiken om hun portefeuille samen te stellen’, lacht Wouters. ‘Maar het geeft bijna intuïtief aan waar de risico’s zitten.

Pensioenfondsen zouden het dus moeten gebruiken naast hun gewone asset & liability management systeem. Het geeft eenvoudigweg andere inzichten.’

BNP Paribas Investment Partners heeft het ontwikkelde model inmiddels bij enkele grote klanten neergelegd. ‘Iedereen vindt het erg interessant, omdat je kunt zien hoe de gevoeligheden veranderen, hoe de risicobronnen veranderen als je de allocatie aanpast’, zegt Wouters. ‘Als je meer wilt profiteren van de lage rentestand door je dekking te verminderen, wil je ook wel weten waar precies de risico’s zitten.’ «

Nieuw analysemodel BNP Paribas IP geeft risico’s in de portefeuille van pensioenfondsen helder weer Lagere renteafdekking leidt tot evenwichtiger verdeling van risico’s, maar het absolute risico neemt toe Risico’s in portefeuille uitgesplitst naar negen verschillende bronnen Overzichtelijke risicoanalyse verdient vaste plaats naast het gebruikelijke asset & liability management systeem Systeem van factor investing ook goed toepasbaar voor in kaart brengen van risico’s

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Nieuws: niet nieuw maar ‘in the picture’

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Houden we voor een langere periode lage rente en inflatie óf juist een omgeving met hogere inflatie en rente? Ziehier de verschillen in visie tussen bijvoorbeeld BCG en McKinsey.

De vraag van beleidsmakers is ‘en wat moet ik hier nu mee?’ In de afgelopen maanden heb ik weer vele discussies mogen meemaken tussen en met deskundigen over de vraag ‘welk scenario moeten we nu kiezen?’. De vraag stellen is hem vaak beantwoorden, alleen blijkt dat in dit geval wellicht een wat te lastige opgave. Wat dan vaak lijkt te gebeuren, is dat de verantwoordelijke beleidsmakers bij hun beslissing houvast zoeken in een beperkt aantal gegevens, of in dat geval events. Dat wij vaak sterker beïnvloed worden door onze laatste indrukken en/of ontvangen adviezen is een fenomeen dat in de communicatietheorie omschreven wordt als ‘anchoring’.

Leuk al die theorie, zult u zeggen, maar hoe helpt mij dat om tot verantwoorde keuzes te komen? De wereld lijkt te ingewikkeld om welk scenario dan ook als het meest waarschijnlijke te beoordelen. Zeker omdat we ook bij nadere beschouwing van alle scenario’s wel bouwstenen aantreffen waar we ons in kunnen vinden. Hoe daarmee om te gaan?

Een mogelijke conclusie zou kunnen zijn dat het ligt aan de aard van de macro-economie. Die aggregeert bouwstenen tot één macro-economisch begrip. Dé rente, dé inflatie, dé groei, dé investeringen, productiviteit, en dergelijke. Ter illustratie pakken we er één term uit die de laatste tijd besproken wordt.

Een van de argumenten waarmee een langdurige periode van lage groei, lage inflatie en lage rente in met name Europa wordt voorspeld, is gebaseerd op publicaties over en aandacht voor het fenomeen van dalende productiviteit

in de Westerse landen (VS, Japan, Europa). Een van de verklaringen die voor deze dalende trend in productiviteit wordt gegeven, luidt dat de meeste investeringen al ‘gedaan zijn’ en dat de Westerse economieën minder kapitaalintensief zijn geworden. Dit laatste ‘tilt’ hen naar dienstverlening en ICT. Het is dan ook alweer enige tijd geleden dat we berichten lazen over de uitval van elektriciteitscentrales in de VS en/of bruggen die instortten, om over houten waterleidingen in Londen nog maar niet te spreken.

Om het voorgaande wat beter te ‘anchoren’: er zijn analyses over de noodzakelijke vervangingsinvesteringen in de (water)infrastructuur in de VS. Als de investeringen in de waterinfrastructuur in de VS in hetzelfde tempo als de afgelopen jaren zouden doorgaan, dan zou de gehele waterinfrastructuur over 700 jaar vervangen zijn. Hieruit zou u het volgende kunnen opmaken: de gehele infrastructuur in de Westerse landen, Europa voorop, is in de eerste twee decennia na WO II opgebouwd. De levensduur is hiervan is circa 70 jaar. Het lijkt dan ook waarschijnlijk dat ergens in de komende jaren weer meer in infrastructuur geïnvesteerd zal moeten worden. Wie dat dan gaat betalen – gegeven de ‘wrakkige’ overheidsfinanciën – is een open vraag. Maar waarschijnlijk zal dit wel ten koste gaan van het besteedbare inkomen van de consumenten. Met allerlei economische ‘domino-effecten’ als gevolg.

Welk langere termijn economisch scenario u ook kiest, deze bouwsteen zou er bijvoorbeeld waarschijnlijk wel in moeten zitten. Denken vanuit waarschijnlijke bouwstenen, ook al zijn die nu niet in het nieuws, naast of in plaats van de ‘geaggregeerde’ macro-grootheden, zal u meer inzicht geven in waar u uw beleid op baseert. « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// INTERVIEW OP MAAT

Belangstelling voor Smart Beta groeit snel Door Joost van Mierlo

Het tempo waarin institutionele beleggers Smart Beta strategieën omarmen versnelt. Dit blijkt uit het tweede onderzoek dat door Russell (nu FTSE Russell) is uitgevoerd.

Institutionele beleggers maken steeds vaker gebruik van meer dan één Smart Beta strategie en het deel van hun portefeuille dat naar Smart Beta beleggingen gaat, groeit ook snel.

Rolf Agather is managing director van Russell Research North America.

Vanuit een zonnig Seattle – ‘een van de grote geheimen van Seattle is dat het nauwelijks regent’ – licht hij de resultaten van het onderzoek toe.

Waarom is er nauwelijks een jaar na het eerste onderzoek alweer een vervolgonderzoek nodig?

‘Op dit moment vinden significante veranderingen plaats in de wereld van het vermogensbeheer. Bij FTSE Russell proberen we deze ontwikkelingen, en met name de groeiende belangstelling voor Smart Beta strategieën, zorgvuldig te documenteren. Het is de bedoeling om dit onderzoek jaarlijks te herhalen. Door dit stelselmatig te doen, zullen de resultaten van het onderzoek geleidelijk aan veelzeggender worden.

Juist omdat we op dit moment slechts twee meetpunten hebben, de onderzoeken van afgelopen jaar en van dit jaar, zijn we een beetje huiverig om vergaande conclusies te trekken. Desondanks is het duidelijk dat de adoptie van Smart Beta strategieën verder is gegaan. Institutionele beleggers maken ook in toenemende mate gebruik van meerdere strategieën tegelijkertijd. De belangrijkste conclusie van het onderzoek is dat deze ontwikkeling zorgt voor toenemende complicaties. De behoefte aan inzicht in de onderlinge wisselwerking van de diverse Smart Beta strategieën groeit.’

Kunt u meer details geven over de mate waarin Smart Beta strategieën worden omarmd?

‘Uit het onderzoek dat dit jaar in de maanden januari en februari is gehouden, blijkt dat meer dan de helft, 55%, meer dan 10% van de beschikbare portefeuille gebruikt voor Smart Beta beleggingen. Dat is een aanzienlijke stijging in vergelijking met vorig jaar toen dit voor 38% van de beheerders het geval was. Tegelijkertijd zie je een dalend aantal beleggers dat minder dan 5% van de portefeuille voor dit soort beleggingen aanwendt. Vorig jaar was dat nog 40%, nu is dat aantal gedaald naar 24%.

Het aantal beleggers dat gebruikmaakt van diverse Smart Beta strategieën is gestegen van 59% in het vorige onderzoek, naar 71% nu. Bijna een kwart van de ondervraagde beleggers maakt op dit moment gebruik van ten minste vier verschillende Smart Beta strategieën, een percentage dat ook al stijgende is.’

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Foto: Archief FTSE Russell

Bij het onderzoek zijn bijna 250 verschillende institutionele beleggers ondervraagd. U maakt onderscheid tussen beheerders met minder dan $1 mrd aan beheerd vermogen, beheerders met meer dan $10 mrd onder hun hoede en de groep ertussen. Zijn er interessante verschillen tussen deze segmenten?

‘Onze bevindingen stemmen overeen met wat men zou verwachten.

Naarmate het beheerde vermogen groter is, blijken beheerders meer geneigd om de nieuwe ontwikkelingen in de sector te omarmen. Dit heeft waarschijnlijk vooral te maken met de complexiteit van de Smart Beta producten. Grotere fondsen hebben intern specialisten ter beschikking die in staat zijn om de meest aantrekkelijke strategieën te vinden, of deze zelfs intern te ontwikkelen en te beheren. Kleinere fondsen zijn wat meer afwachtend en maken veelal gebruik van beschikbare ETF’s.

Het is goed om je te realiseren dat het nog altijd om een vrij nieuwe ontwikkeling gaat. Veel beleggers zijn nog altijd druk met het vergaren van informatie. Een van de vragen in het onderzoek dit jaar was specifiek gericht op de groep die nog geen Smart Beta beleggingen heeft. Een overweldigende meerderheid, van meer dan 90% van deze groep, heeft aangegeven dat ze de ontwikkelingen blijven volgen. Dit is een indicatie dat de adoptie van Smart Beta strategieën ook het komend jaar waarschijnlijk weer toe zal nemen.’

Op welke manier maken vermogensbeheerders gebruik van Smart Beta producten? Hebben de

Rolf Agather

Beta strategieën door consultants als Towers Watson. Maar aan de andere kant zie je dat ook in de Verenigde Staten duidelijk sprake is van een groeiende belangstelling. Het is op basis van de resultaten niet duidelijk of er sprake zal blijven van een Europese voorsprong.’

beleggingen een strategisch, lange termijn karakter, of zijn het vooral tactische korte

Twee derde van het wereldwijd belegde

termijn beleggingen?

vermogen wordt actief belegd, een derde van het totale beheerde vermogen gaat richting

‘Deze vraag is op twee verschillende manieren geadresseerd. Op de vraag of het strategisch of tactisch was, antwoordde slechts 1% dat het om een tactische belegging ging. Bijna twee derde van de ondervraagden gaf aan dat het om een strategische belegging ging, wat indiceert dat ongeveer een derde het als een mix van beide categorieën beschouwt.

Daarnaast vroegen we beheerders naar de termijn waarop ze belegden.

Voor iedereen gold dat de beleggingstermijn meer dan een jaar was.

Meer dan drie kwart van de ondervraagden gaat ervan uit ten minste vijf jaar aan de gekozen strategie vast te houden.’

Een van de verrassende conclusies uit het onderzoek is dat Europese institutionele beleggers sneller zijn met het adopteren van de Smart Beta ontwikkelingen dan hun Amerikaanse soortgenoten. Hoe verklaart

passieve indexgerelateerde beleggingsproducten. Sommige mensen verwachten dat Smart Beta strategieën in toenemende mate het actieve deel van het belegde vermogen zullen gaan uitmaken. Geeft het onderzoek een indicatie in deze richting?

‘Op basis van de onderzoeksgegevens kan ik geen toekomstig percentage vaststellen. We zitten pas in de beginfase van een ontwikkeling. Juist omdat we niet weten in welke richting de ontwikkeling gaat, is het zo interessant om het proces de komende jaren te blijven volgen. Juist als beheerders meer informatie tot hun beschikking krijgen, met name over de onderlinge wisselwerking van de diverse Smart Beta strategieën, is het mogelijk dat het aandeel van Smart Beta strategieën nog jaren blijft groeien. Wij zullen dat proces met belangstelling volgen. Dat zullen we doen door dit onderzoek de komende jaren te herhalen.’ «

u dat?

‘Ja, dat valt inderdaad op. Het is moeilijk om de precieze reden aan te wijzen op basis van de onderzoeksresultaten. Een van de redenen zou kunnen zijn dat er in Europa een sterke lobby is geweest voor Smart

Het onderzoeksrapport met de resultaten van het FTSE Russell Smart Beta Survey is beschikbaar via www.smartbetaindices.com NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Voorbarige exit uit hedge funds?

Door Bas Nagtzaam

Twee grote pensioenfondsen, PFZW en CalPERS, stapten recent uit hedge funds. Gevreesd wordt dat zij als voorbeeld dienen voor sectorgenoten. Het is daarom interessant hun argumenten nader te bekijken.

Foto: Archief AFAdvisors

In de voorbije maanden hebben zowel het grootste Amerikaanse pensioenfonds, het California Public Employees’ Retirement System (CalPERS), als het op een na grootste pensioenfonds van Nederland, het Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW), aangekondigd geheel uit hedge funds te stappen. Voor PFZW betekent dit een desinvestering van ruim €3 miljard op een totaal van €177 miljard.

CalPERS verkoopt voor €3,6 miljard aan hedge funds op €275 miljard.

Bas Nagtzaam

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

CalPERS en PFZW, dat vermogensbeheer uitbesteedt aan PGGM, zijn grote en deskundige beleggers met een voorbeeldfunctie voor kleinere sectorgenoten. De hedge fund industrie is dan ook bang dat andere pensioenfondsen hun voorbeeld zullen volgen.

De argumenten die beide partijen aandragen voor hun besluit vertonen veel parallellen. Zowel PFZW als CalPERS halen complexiteit en relatief hoge kosten aan.

CalPERS stelt bovendien dat het, gezien haar grote omvang, moeilijk is om voldoende schaal te realiseren binnen haar hedge fund portefeuille. PFZW geeft daarnaast aan dat hedge funds niet passen binnen haar duurzaamheidsbeleid en dat ze onvoldoende bijdragen aan de doelstellingen om pensioenen te indexeren, waarmee PFZW feitelijk zegt dat het rendement tegenvalt. Ook CalPERS vond dat rendementen niet voldoende compenseerden voor de risico’s.

CalPERS en PFZW halen tezamen dus vijf argumenten aan voor het liquideren van hun hedge funds: 1. complexiteit 2. kosten 3. beperkte mogelijkheden tot schaalgrootte 4. beperkte bijdrage aan duurzaamheidsdoelstelling 5. tegenvallend rendement In het vervolg van dit artikel worden deze argumenten nader besproken.

Zowel PFZW als CalPERS halen complexiteit en relatief hoge kosten aan als argumenten om uit hedge funds te stappen.

Complexiteit Hedge funds kunnen inderdaad complex zijn: blackbox algoritmen van kwantitatieve managers of de beweegredenen van activistische managers zijn vaak moeilijk te doorgronden. Dikwijls zorgt gebrekkige transparantie voor complexiteit. Beleggers in hedge funds ontvangen vaak enkel op het einde van de maand uitleg over de performance drivers van het fonds. Zelfs voor institutionele beleggers is het dan moeilijk om de toegevoegde waarde van een hedge fund manager te analyseren.

Managed accounts vormen een antwoord op gebrekkige transparantie. Zo waren de PFZW beleggingen middels een managed account platform, dat speciaal voor PFZW was opgezet, gestructureerd.

Een managed account platform biedt de mogelijkheid om alle posities van alle

hedge fund beleggingen op één centrale plek te monitoren met slechts één dag vertraging. Een managed account platform provider – in het geval van PFZW was dat Lyxor – zorgt daarbij voor de verwerking van alle data, zodat risico’s en rendementen effectief en eenduidig door de belegger kunnen worden geanalyseerd. Bovendien kan de belegger uniformiteit aanbrengen in service providers (zoals administrateur, accountant en bewaarder) en in het waarderingsbeleid. Bij een directe investering in een hedge fund is dat niet mogelijk. Investeren in hedge funds via managed accounts zorgt dus voor veel meer transparantie.

Wij zien bij hedge fund managers een toenemende bereidheid tot het bedienen van managed accounts.

De meeste hedge fund investeringen van CalPERS waren in single-manager hedge funds en fund of hedge funds. Dit bood niet de transparantie zoals PFZW die had. Eind 2013 bleek ook CalPERS van plan om over te stappen op managed account en stuurde daartoe een request for proposal uit. Deze plannen werden echter irrelevant gemaakt door de beslissing om alle hedge funds te liquideren.

Kosten Hedge funds staan bekend om hun 2%-20% kostenstructuur. Omdat pensioenfondsen groter zijn dan de gemiddelde belegger en hun geld voor langere tijd uit kunnen zetten, hebben zij doorgaans een goede onderhandelingspositie. Pensioenfondsen betalen gemiddeld een management fee van 1,5% en een performance fee van 17,7%1. Bovendien worden met performance fee clawbacks de belangen tussen belegger en manager over de lange termijn steeds beter in lijn gebracht.

Desondanks zijn hedge funds een dure beleggingscategorie. Voor beleggers als CalPERS of PFZW, die respectievelijk Amerikaanse ambtenaren en Nederlandse zorgmedewerkers representeren, kan het moeilijk zijn te rechtvaardigen waarom hedge fund fees veel hoger zijn dan die van passieve fondsen. Zeker

nadat pensioenfondsen de laatste jaren een sterke beweging naar passief hebben gemaakt, zijn de verschillen groot geworden.

Naast management en performance fees zijn er operationele kosten, zoals die van de administrateur, en kosten van tegenpartijen, zoals prime brokers. Door gebruik te maken van een managed account platform kan hierop enigszins worden bespaard doordat deze partijen niet voor ieder afzonderlijk hedge fund worden gecontracteerd, maar voor het gehele platform (doorgaans tien tot twintig hedge fund managers). Het is onze ervaring dat dergelijke besparingen de extra kosten van de platform provider, doorgaans 10 tot 20 basispunten, overtreffen. Bovendien draagt een managed account structuur bij aan betere kostenbeheersing. Alle activiteiten, van de trading tot de audit, vinden plaats binnen de managed account structuur van de belegger, die daarmee een volledig overzicht heeft. Er is dus geen gevaar van verborgen kosten, zoals het geval is bij een directe investering in een fonds.

Niettemin blijven hedge funds, ook via managed accounts, een dure beleggingscategorie.

Echter, veel institutionele beleggers investeren ook in private equity met een vergelijkbare fee structuur als hedge funds. Allocaties naar private equity blijven over het algemeen stabiel.

Blijkbaar zijn hoge kosten op zichzelf geen goed argument om een beleggingscategorie te liquideren.

Beperkte mogelijkheden tot schaalgrootte Het totale belegde vermogen in hedge funds bedroeg in 2008 €1.500 miljard en is sindsdien gestegen naar €2.600 miljard.

Ongeveer de helft van deze stijging is te danken aan de rendementen en de rest aan nieuwe instroom.

PFZW geeft aan dat hedge funds niet passen binnen haar duurzaamheidsbeleid en dat ze onvoldoende bijdragen aan de doelstellingen om pensioenen te indexeren.

het vinden van voldoende schaalbare strategieën uitdagend zijn, maar ook CalPERS moet in staat worden geacht een portefeuille te kunnen samenstellen van een vergelijkbare, significante omvang.

Beperkte bijdrage aan duurzaamheidsdoelstelling PFZW geeft aan dat hedge funds niet meer passen in de portefeuille gezien het vaak beperkte oog voor maatschappij en milieu. Over het algemeen klopt dit beeld, maar door gebruik te maken van managed accounts bestaat wel de mogelijkheid om het duurzaamheidsbeleid van het pensioenfonds toe te passen. Binnen een managed account structuur worden specifieke beleggingsrestricties afgesproken met de hedge fund manager. Daardoor is het mogelijk om, in tegenstelling tot bij een directe investering in een hedge fund, het gehele uitsluitingenbeleid toe te passen binnen het managed account platform.

Complexiteit, kosten, gebrek aan mogelijkheden tot opschalen van investeringen noch de beperkte bijdrage aan duurzaamheid kunnen de exit uit hedge funds volledig verklaren. Tegenvallende resultaten zullen ook een rol hebben gespeeld.

Tegenvallende resultaten CalPERS’ hedge fund portefeuille van €4 miljard vertegenwoordigt slechts 0,15% van de totale markt. APG beheert een hedge fund portefeuille van €15 miljard. Voor dergelijke bedragen zal

In langdurige bullmarkten is van hedge funds een underperformance te verwachten, aangezien het gemiddelde hedge fund een beta van ongeveer 0,4 heeft ten opzichte van de aandelenmarkt. Juist NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Figuur 1: Geannualiseerde resultaten van CalPERS' hedge funds vergeleken met brede marktindices

JAARRENDEMENT (5 jaar)

Volatiliteit (5 jaar)

JAARRENDEMENT (10 jaar)

Volatiliteit (10 jaar)

MSCI World Index

14,4%

9,0%

8,4%

12,7%

Barclays Global Aggregate Bond Index

5,1%

8,8%

6,1%

7,7%

CalPERS’ hedge funds

5,6%

-

4,8%

-

HFRI Fund Weighted Composite Index

6,5%

5,1%

5,8%

6,3%

Bron: Morningstar, Hedge Fund Research en CalPERS

tijdens significante marktdalingen, zoals in 2001 en 2008, zullen hedge funds – mits zij daadwerkelijk hedgen – bescherming bieden aan een portefeuille.

Over de laatste tien jaar bleven de resultaten van de hedge fund portefeuille van CalPERS achter bij brede marktindices, getuige figuur 1.2 Om te kunnen profiteren van de voordelen van diversificatie moet men accepteren dat er winnaars en verliezers zijn. De winnaars van vandaag kunnen de verliezers van morgen zijn. Het is dan essentieel om een lange termijn visie te hanteren en niet in de waan van de dag mee te gaan.

In de voorbije tien jaar daalde de rente gestaag en liepen waarderingen van aandelen op. Momenteel zijn zowel aandelen als obligaties naar historische

Diverse institutionele beleggers breiden momenteel hun allocatie naar hedge funds uit.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

maatstaven duur. Daarmee lijkt dit bij uitstek het moment om meer alpha aan een institutionele portefeuille toe te voegen. Deels gebeurt dit ook met alternatieve beleggingen als infrastructuur, hypotheekleningen of private equity. Maar hedge funds hebben met zowel aandelen als obligaties een lagere samenhang dan voornoemde beleggingen en verlagen daarmee het algehele risico binnen een portefeuille.

Diverse institutionele beleggers, zoals Amerikaanse staatspensioenfondsen in Massachusetts en North-Carolina, breiden momenteel hun allocatie naar hedge funds uit. APG bevestigde recent haar beleggingen in hedge funds te handhaven. Zodoende is er nog steeds sprake van netto-instroom in hedge funds. Veel grote beleggers die recent meer investeerden in hedge funds, deden dat via fund of funds of managed accounts.

PFZW en CalPERS lijken dus geen voorbeeldfunctie te vervullen voor andere pensioenfondsen. Twee van hun bezwaren tegen hedge funds, complexiteit en een beperkte bijdrage aan duurzaamheid, kunnen deels worden weggenomen door te beleggen via managed accounts. Het opschalen van een hedge fund portefeuille kan wel degelijk problemen opleveren, maar dit speelt naar verwachting pas bij portefeuilles vanaf €15 miljard. Een tegenvallend rendement is logischerwijs

vervelend, maar de toegevoegde waarde van hedge funds moet worden gezocht in diversificatie op lange termijn.

Institutionele beleggers dienen zich af te vragen welke prijs zij willen betalen voor diversificatie in hun beleggingsportefeuilles. Omdat een zorgvuldig samengestelde hedge fund portefeuille waarschijnlijk de beste diversifier is, horen hedge funds naar onze mening thuis in een institutionele portefeuille. «

• Zowel CalPERS als PFZW hebben aangekondigd geheel uit hedge funds te stappen • Beide partijen halen complexiteit en relatief hoge kosten aan als argument • Institutionele beleggers dienen zich af te vragen welke prijs zij willen betalen voor diversificatie

1) Deutsche Bank Alternative Investment Survey, 2014 2) Van de hedge funds portefeuille van CalPERS kan geen volatiliteit worden berekend en van PFZW zijn geen openbare gegevens beschikbaar.

Dit artikel is geschreven door Bas Nagtzaam, Senior Consultant, AF Advisors.

Rapportage onder EMIR: coulance gewenst voor niet-financiële wederpartijen

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Partijen die derivatencontracten afsluiten moeten onder EMIR de details van deze transacties rapporteren aan transactieregisters. Dit geldt ook voor niet-financiële tegenpartijen. Dit wordt wel eens vergeten. Coulance lijkt daarbij op haar plaats.

Vanaf 12 februari 2014 dienen alle marktpartijen de gegevens van al hun derivaten (ongeacht of deze op een gereglementeerde markt, een MTF of Over-the-Counter (OTC) worden verhandeld) te rapporteren aan een geregistreerd en in de EU gevestigd transactieregister of aan een transactieregister dat niet in de EU is gevestigd en is erkend door ESMA. Deze verplichting geldt niet alleen wanneer een nieuwe transactie wordt aangegaan, maar ook wanneer een bestaande transactie wordt gewijzigd of beëindigd. Beide partijen bij een derivatencontract dienen afzonderlijk de gegevens van dit contract aan een transactieregister te rapporteren. De rapportageverplichting geldt zowel voor financiële wederpartijen als voor niet-financiële wederpartijen, ook als zij slechts enkele derivatentransacties hebben lopen en ook als het uitsluitend intragroeptransacties betreft. De rapportage dient plaats te vinden op de eerstvolgende werkdag nadat de transactie is gesloten, gewijzigd of beëindigd.

Niet-nakoming van deze rapportageverplichting kan leiden tot een geldboete van de tweede categorie. Dat wil zeggen een boete die in beginsel een bedrag tussen EUR 500.000 (basisbedrag) en EUR 1.000.000 (maximumbedrag) beloopt, maar afhankelijk van de feiten en omstandigheden van het geval (genoten voordeel, ernst en duur van de overtreding en mate van verwijtbaarheid, et cetera) kan worden verhoogd of verlaagd (tot 50% van het basisbedrag).

Contracten die al uitstonden op 16 augustus 2012 - de datum van inwerkingtreding van EMIR - en nog uitstonden op 12 februari 2014 - moesten 90 dagen na deze datum (13 mei 2014) gerapporteerd worden. Contracten die al uitstonden op 16 augustus 2012 maar niet meer op 12 februari 2014 moeten binnen drie jaar na deze datum worden gerapporteerd, dus uiterlijk op 12 februari 2017.

Het is te hopen dat de toezichthouder hiermee rekening houdt bij het constateren van een overtreding van de rapportageverplichtingen door een niet-financiële wederpartij en dat hij, als de betrokken niet-financiële partij te goeder trouw was en er blijk van geeft inmiddels conform EMIR te rapporteren, bereid is af te zien van het opleggen van een boete.

Het doel van deze rapportageverplichting is het transparanter maken van de derivatenmarkt en met name de OTC-derivatenmarkt.

Toezichthouders hebben toegang tot de gegevens van de transactieregisters. De transactieregisters zijn daarnaast verplicht geaggregeerde posities per categorie derivaten te publiceren. Een in de EU gevestigd transactieregister dient zich te registreren bij ESMA. Deze registratie geldt vervolgens voor de gehele EU. Op dit moment zijn er zes transactieregisters geregistreerd bij ESMA.

In de praktijk blijkt dat veel niet-financiële wederpartijen niet van deze rapportageverplichting op de hoogte zijn. Dat geldt zeker voor kleinere ondernemingen en ondernemingen in het mid-corporate segment. Voor deze partijen is EMIR toch wel enigszins een ver-van-hun-bed-show en voor zover zij niet aan hun rapportageverplichtingen hebben voldaan of voldoen, zijn zij daarbij meestal volstrekt te goeder trouw.

Voor niet-financiële wederpartijen lijkt het mij raadzaam om niet zelf aan een transactieregister te rapporteren maar de rapportageverplichting uit te besteden aan een derde. De meeste banken zijn bereid om namens niet-financiële wederpartijen waarmee zij derivatentransacties aangaan, de rapportage van deze transacties te verzorgen. Zij doen dat zelfs kosteloos. Wel kiest de bank dan het transactieregister en zal de niet-financiële wederpartij de algemene voorwaarden van de bank moeten accepteren. «

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// GESPONSORDE BIJDRAGE

A dynamic approach to factor investing

By François Millet, Product Line Manager for ETFs & Indexing, Lyxor Asset Management

Risk factors help explain systematic sources of return in equity markets.

Armed with the right tools, investors can now capture these factors in order to enhance portfolio performance.

Factor investing offers investors a new framework for efficient asset allocation.

While traditional finance theory suggests that there is only one equity market risk premium, research indicates that other factors also help explain systematic return patterns in equity markets. François Millet, Product Line Manager for ETFs & Indexing at Lyxor Asset Management, explains why a dynamic allocation strategy between these factors can generate outperformance.

Figure 1: Evolution from CAPM to the Risk Factor framework Idiosyncratic Risk Idiosyncratic Risk

Alpha

The Equity Risk Premium

Market beta

Other Risk Premia

New betas

• Low Size • Value • Quality • Low Beta • Momentum

The Equity Risk Premium

Market beta

Five key factors emphasised in the Lyxor framework

CAPM

What is Smart Beta?

Lyxor’s definition of Smart Beta is simple: a rules-based investment strategy that deviates from conventional market capitalisation index weights. Based on this definition, Smart Beta falls into two broad categories.

Photo: Archive Lyxor Asset Management

The first is alternatively weighted indices.

These strategies are constructed with a specific

outcome in mind, such as targeting stocks by economic footprint, or reducing portfolio volatility. For this reason, they can often act as strategic stand-alone solutions.

(beta), and cannot be diversified away by adding more and more stocks in a portfolio.

The second is idiosyncratic risk, which refers to the risk specific to an individual company.

The second category of Smart Beta focuses on risk factors. Factor indices are designed to deliberately capture a single common risk factor, such as low size, value or momentum.

They are more tactical in nature, and should ideally be diversified and allocated with other factors.

Active managers seek to generate alpha by managing idiosyncratic risk. However, years of research have shed light on ‘other’ risk factors in addition to Sharpe’s beta.

Indeed, factors such as low size, value, quality, low beta and momentum are significant contributors to portfolio returns, meaning the true alpha component of investment returns has shrunk significantly. Indeed, studies by Brinson, Hood and Beebower (1986) suggest that less than 10% of portfolio return is explained by stock picking and market timing, while Ang, Goetzmann and Schaefer’s report on the Norwegian Government Pension Fund Global (2009) indicates that risk factors represent 99.1% of the Fund’s return variation.

The risk factor framework

at Lyxor Asset Management

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

RISK FACTOR FRAMEWORK Source: Lyxor

Today, investors can implement Smart Beta strategies using cost-efficient vehicles like ETFs. These tools can help replicate the goals of active managers in a more transparent and systematic way.

François Millet, product specialist

Alpha

Traditional finance theory – namely Sharpe’s Capital Asset Pricing Model – suggests that investment returns contain two main sources of risk. The first is systematic or market risk

This growing body of research has led to the emergence of a new framework for asset allocation. Because risk factors dominate what we previously thought was alpha, and because they are weakly correlated with one another, the risk factor framework offers new allocation methods and broader diversification opportunities compared to the traditional approach.

Which factors matter?

There is a veritable zoo of factors appearing in modern financial literature. Investment providers are erroneously labelling all sorts of market anomalies and sources of return as risk factors, often through data mining and back-testing. These potentially misleading marketing tactics can be confusing and overwhelming.

To help investors navigate this growing factor zoo, Lyxor has identified five ‘core’ equity factors that have solid theoretical support and are backed by decades’ worth of empirical evidence: • Low size: the small capitalisation segment of equity markets • Value: stocks perceived to be underpriced vis-à-vis their peer group • Quality: companies showing the highest fundamental quality standards • Low beta: stocks showing the lowest beta to the market cap index • Momentum: the fastest rising shares over the recent period Why these five? Because together with ‘classic’ market beta they have been shown to represent the bulk of portfolio returns.

Additionally, these five core factors exhibit weak correlation levels between each other, offering attractive diversification opportunities for investors.

Be local, not global When implementing factor investing in equity portfolios, investors crucially need to be aware of the non-additive nature of regional risk factors.

While the total market risk premium of, say, Europe and Asia Pacific is simply the combination of their individual market risk premia (for example a portfolio invested in their respective market cap weighted indices), the same logic does not apply to their factor exposures.

LYXOR, EXPERTS IN SMART BETA Smart Beta has its roots in financial theory and quantitative fund management. Lyxor Asset Management has a solid research base and expertise in developing quantitative investments, with a focus on risk-based portfolio construction and factor investing. As of March 31st 2015, we manage over US$13 billion for clients in such strategies via segregated mandates, index funds and ETFs. For clients, partnering with Lyxor means direct access to the authors of smart beta models and multifactor strategies, with the possibility of tailoring solutions to meet individual requirements.

If you have any enquiries for Lyxor, please contact Robin Kooijman, Director, ETF Institutional Sales, the Netherlands at robin.kooijman@sgcib.com or François Millet, Product Line Manager for ETFs & Indexing at francois.millet@lyxor.com.

Momentum cycles for instance are not synchronous between the US, Europe and Japan: a global momentum strategy currently has a disproportionately heavy regional bias towards US stocks. Therefore, on a global level, this factor strategy doesn’t capture the essence of the momentum factor.

The solution is to be local, not global. By targeting factors within a homogenous universe of stocks such as European equities, investors can ensure they are capturing them with precision. Diversified global coverage can subsequently be achieved by combining several regional factor portfolios.

In line with this approach, Lyxor is launching a range of factor ETFs offering exposure to the five core factors within the European equity universe. The underlying factor indices were selected by Lyxor due to their high factor content.

A dynamic multifactor approach As mentioned previously, risk factor indices are not stand alone investment solutions.

They are however powerful tools for investors wishing to implement a multifactor allocation strategy. Why is dynamic multifactor allocation important? Because of two critical properties of risk factors: their time-varying nature and their short term persistence.

The time-varying feature of risk factors has repeatedly been observed in historical equity return patterns. For instance, the performance of the MSCI Europe Index over the past 15 years shows that while value was the winning strategy during the lead up to the 2008 crisis, momentum and quality have

since fared better during the long route to recovery. The lesson here is that factors may exhibit periods of either underperformance or outperformance versus the market cap, depending on the market cycle or other macroeconomic conditions.

Additionally, studies by Lyxor have shown that risk factor returns exhibit persistence in the short term. Investors can hence exploit these short term return patterns by dynamically rotating between factors.

The key takeaway is that although a static, equal weighting between factors already delivers a significant level of diversification, a dynamic tactical allocation can add even more value in terms of portfolio performance. « Traditional asset allocation offers limited diversification opportunities The ingredients of ‘alpha’ are dominated by risk factors The five core factors are low size, value, quality, low beta and momentum Factor strategies are irrelevant on a global level – you have to be local A dynamic, multifactor approach offers significant opportunities for outperformance THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

Smart Beta strategieën hebben één ding gemeen: rebalancing Door Hans Amesz

Smart beta werkt, maar om andere redenen dan de meeste beleggers denken. Aldus Carl Moss, Senior Managing Director bij INTECH. Hij zegt dat de invloed van trading groot kan zijn, maar vaak over het hoofd wordt gezien.

‘Een smart beta portfolio is niet passief zoals een naar marktkapitalisatie gewogen portfolio passief is, in de zin dat je praktisch niets anders hoeft te doen dan de veranderingen in de index ten uitvoer te brengen. In essentie is dat statisch. Alle smart beta strategieën – equal weight, factor investing, et cetera – vereisen aan- en verkoop van aandelen als de samenstelling van de portfolio afwijkt van wat die zou moeten zijn. Deze activiteiten – rebalancing – kunnen een belangrijke invloed hebben op welke smart beta benadering dan ook.’ Dat zegt Moss, die vindt dat beleggers vaak niet over rebalancing nadenken. ‘Het is duidelijk dat het heel moeilijk is het effect van rebalancing te onderscheiden van andere mogelijke effecten op het rendement van smart beta strategieën. Wij hebben daar enig onderzoek naar gedaan en denken dat de zogenoemde size effects feitelijk afkomstig zijn van de rebalancing. Ongeveer de helft van het value effect komt van de rebalancing van unvalued portfolio’s. Daarom zeggen wij dat smart beta wél werkt, maar niet om de redenen die de meeste mensen geloven. Immers, iedereen moet aan enige vorm van rebalancing doen, dat is niet puur passief.’

Actief of passief heeft volgens Moss te maken met handelen: moet je dat doen of niet? ‘Sommigen denken dat actief inhoudt dat je bewuste beslissingen neemt om waarde toe te voegen en dat dat bij passief niet zo is. In dat geval ligt smart beta er tussenin, want het is eerder gebaseerd op regels dan op het nemen van eigen beslissingen, maar het oogmerk is wel het toevoegen van waarde. Volgens ons is het verschil tussen actief en passief terug te voeren op hoeveel transacties nodig zijn.

Alles wat gepaard gaat met bewust handelen om de portfolio in goede staat te houden, noemen wij in zekere mate actief.

Vergeleken met de traditionele manager is dat misschien niet heel actief, maar er is toch sprake van een soort actief proces.

Dat mag dan gebaseerd zijn op regels, maar er moeten wel bewuste transacties plaatsvinden.’

Meer aandacht voor uitvoering

Is trading de belangrijkste oorzaak van het feit dat smart beta strategieën, zoals Moss zegt, wel werken maar om andere redenen dan de meeste mensen denken? ‘Ik weet niet of dat het belangrijkste is, maar, als gezegd, het wordt vaak over het hoofd gezien en het kan een belangrijke invloed hebben. Het 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Ongeveer de helft van het value effect komt van de rebalancing van unvalued portfolio’s. gaat er overigens niet alleen om te handelen vanwege rebalancing, het gaat er ook om hoe je de rebalancing en de trading in detail uitvoert. Dat krijgt, denk ik, niet de aandacht die het verdient. Dat geldt voor investment management in het algemeen, maar in het bijzonder voor smart beta, wat verondersteld wordt rule-based te zijn. Het betreft eerder bescheiden dan grote verbeteringen, waar traditionele actieve managers naar streven. In zo’n wereld is het selecteren van de juiste aandelen buitengewoon belangrijk en je kunt beargumenteren dat je best wat bij de implementatie kunt verliezen als de aandelenselectie maar correct is. Bij smart beta benaderingen die bescheiden zijn, is er minder ruimte om verliezen te incasseren door inefficiënte trading.’

Efficiënte trading is dus van groot belang. Moss beaamt dat: ‘Hoeveel alpha kan je kwijtraken als er niet zorgvuldig wordt nagedacht over hoe er gehandeld moet worden?’ Hij geeft een voorbeeld. ‘Bij een vroegere werkgever beschikten we over een team dat een heel goed track record had in het selecteren van aandelen. Zij waren er hogelijk verbaasd over en konden niet begrijpen waarom hun portefeuille het in feite nauwelijks beter deed dan de index. Ik was hoofd van de afdeling Quants en werkte nauw samen met het hoofd trading. We vroegen een onafhankelijke organisatie om een kostenanalyse van de transacties van het betreffende team te maken. Het bleek dat ongeveer de helft van hun alpha verloren ging door inefficiënte trading: op het verkeerde moment, te agressief, te grote hoeveelheden aandelen en soortgelijke missers. Het is als met een auto: als je er niet voor zorgt dat essentiële onderdelen goed functioneren, kun je niet zo snel rijden als gehoopt.’

Alles wat gepaard gaat met bewust handelen om de portfolio in goede staat te houden, noemen wij in zekere mate actief.

Kosten van trading

Volgens Moss denken beleggers wel steeds meer na over de kosten van trading, maar hij weet niet hoeveel er ook nadenken over hoe transacties het meest optimaal kunnen worden uitgevoerd, hoe ze in de markt moeten worden gezet. ‘Wat is

CV Carl Moss, M.B.A. is Senior Managing Director Investments bij INTECH’s internationale afdeling, gevestigd in Londen. Hij is de Beleggingsspecialist bij INTECH en verantwoordelijk voor INTECH’s beleggingsproces richting investeerders en consultants buiten Noord-Amerika.

Voordat hij begon bij Janus, het moederbedrijf van INTECH, in april 2007, heeft Moss 25 jaar aan ervaring opgedaan in quantitative research en investment management. Hij heeft gewerkt voor Dimensional Fund Advisors, Bankers Trust, Alliance Bernstein, AMVESCAP and Dresdner RCM, waar hij Quantitative CIO was. Moss heeft een M.A. in Mathematics van de University of Oxford; een M.Sc. in Mathematics van de University of Warwick; en een M.B.A. (met commendation) van Cass Business School. Hij is ook een Chartered Mathematician, fellow van het Institute of Mathematics and Its Applications en een Editorial Board Member van het Journal of Asset Management. Moss heeft 33 jaar aan beleggingservaring.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Efficiënte trading is dus een van de factoren die voor rendement zorgt. acceptabel om dagelijks te verhandelen, wat voor soort relatie moet je met brokers hebben om ze te stimuleren dat te doen wat jij wilt bereiken, met andere woorden een betrouwbare uitvoering tegen lage kosten? Hoe duurder brokers zijn, hoe meer fouten ze maken. Elke stap in het handelsproces moet op een zo efficiënt mogelijke manier worden gezet, daar moet goed over nagedacht worden. Zelfs in de smart beta wereld doet lang niet iedereen dat. Daar bestaat de neiging te denken dat de trading wel op zichzelf zal passen.’

Efficiënte trading is dus een van de factoren die voor rendement zorgt. Moss: ‘Het gaat er in de reële wereld niet alleen om wat de smart beta filosofie doet, maar ook hoe die geïmplementeerd wordt. Er bestaat trouwens groeiende onenigheid over het antwoord op de vraag wat echt voor het rendement zorgt.

Ongeveer een jaar terug werd gezegd: als je om wat voor reden dan ook in factorbeleggen gelooft, zijn er speciale anomalieën in de markt die door een bepaalde factor worden verklaard.

Maar inmiddels is het water troebeler geworden, er zijn stemmen als de onze die beweren dat er in feite portfolio’s op papier worden geconstrueerd. Er wordt geen rekening gehouden met het feit dat er gehandeld wordt. De vraag moet worden gesteld hoeveel van wat wordt waargenomen toegeschreven moet worden aan de trading die nodig is om de factoren te laten functioneren. Portfolio’s die geconstrueerd zijn op basis van willekeurige gewichten zullen op termijn de markt verslaan.

Dat is vreemd. Beleggers zullen vooralsnog in smart beta geïnteresseerd blijven omdat het gepaard kan gaan met relatief lage risico’s, redelijke kosten en betere dan marktrendementen.

Ik verwacht echter dat er veel meer gediscussieerd zal worden over de waarom-vraag: wat zorgt voor rendementen?’

Oorzaken van rendement

Waarom is het belangrijk te weten waar rendementen vandaan komen? ‘Stel,’ zegt Moss, ‘dat je met smart beta managers een structuur opzet voor een pensioenplan. Dan moet je het gevoel hebben te weten waarom deze smart beta benadering werkt en over een langere periode zal blijven werken. Het punt is dat het vandaag de dag niet altijd duidelijk is waarom een en ander werkt. De komende jaren zullen er nogal wat research papers verschijnen die zich bezighouden met de vraag waarom smart beta doet wat het doet.’

Risico speelt een belangrijke rol. Moss: ‘Er zijn allerlei soorten risico. Sommigen maken zich alleen zorgen over absoluut risico, anderen zeggen dat zij niet geïnteresseerd zijn in relatief risico. Meestal blijkt in de praktijk dat ze dat juist wel zijn. Iets van een jaar geleden sprak ik met een organisatie die erover nadacht de stap naar smart beta te maken. Zij zeiden er niet in te geloven dat marktportfolio’s efficiënt zijn en wilden hun geld in low vol investeren. Dus ik zei dat reductie van volatiliteit kennelijk belangrijk voor hen was. Dat werd beaamd, maar er werd bijgezegd dat op de lange termijn een rendement verwacht werd in lijn met de MSCI World Index. Dus hoewel verteld was dat het rendement ten opzichte van de markt er niet toe deed, was dat in feite wel het geval. Ik ben ervan overtuigd dat er altijd een vergelijking met de markt gemaakt wordt. Als er een strategie wordt toegepast die drie of vier van de vijf jaar onderpresteert, is er heel wat uit te leggen en moeten zeer harde vragen beantwoord worden.

Portfolio’s die geconstrueerd zijn op basis van willekeurige gewichten zullen op termijn de markt verslaan.

Het risico is soms niet duidelijk en manifesteert zich op een andere manier dan toen je er voor het eerst naar keek. Je kunt nooit een pure strategie kopen, je koopt altijd iets dat gefilterd is door iemands interpretatie. In de praktijk is bijvoorbeeld elke equally weighted strategy niet zuiver equally weighted omdat je te maken hebt met liquiditeitsproblemen in small stocks. Als er veel geld stroomt naar een strategie kunnen eveneens problemen ontstaan. Dat was het afgelopen jaar te zien bij low vol portfolio’s, tenminste in de Verenigde Staten.

Vanwege liquiditeitskwesties werden sommige aandelen buitengesloten. Je moet met al deze dingen rekening houden.

Het hangt er allemaal vanaf waar je denkt dat de balans van risico’s in evenwicht is. Hoe meer je daarover nadenkt, hoe meer je je realiseert dat er steeds verfijnder in meer details moet worden gedacht.’ « 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

U wilt harde feiten om beslissingen te kunnen nemen in instabiele markten.

Daarom zijn wij partners.

Wij hebben altijd al de overtuiging gehad dat duurzame relaties zijn gebouwd op het delen van de wensen en zorgen van onze klanten. Als NN Investment Partners blijven wij beleggingsoplossingen aanbieden, die passen bij uw wensen en in het verlengde liggen van het partnership zoals u van ons gewend bent. www.nnip.com Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk.

// INTERVIEW OP MAAT

Seeking alpha in a smart way

By Harry Geels

the years and now includes alpha-pursuing index funds for investors looking to achieve better results than market-cap weighted investing. First Trust Advisors is one of the pioneers in the so-called enhanced indexing or smart beta investing. We spoke

Your ETFs follow the AlphaDEX methodology.

Could you please explain this?

â&#x20AC;&#x2DC;The First Trust AlphaDEX exchange traded funds are designed to track the performance of a group of indices which employ the proprietary rules based AlphaDEX methodology. This methodology is designed to use fundamental valuation and momentum factors to select and weight stocks based on merit. In the UCITS structure, there are now four ETFs following this methodology and giving exposure to different regions of the world.â&#x20AC;&#x2122; Photos: Ruud Jonkers Fotografie

The ETF industry has evolved over

with Dan Lindquist, Managing Director, who explains their methodology in which they combine growth and value factors.

CV Dan Lindquist is Managing Director at First Trust Advisors L.P. He is Chairman of the Investment Committee and oversees the investment management operations at First Trust Advisors. Mr. Lindquist has over 23 years of experience in the financial services industry and he is a recipient of the Chartered Financial Analyst designation. He received his B.A. in Business Economics from Wheaton College in 1992 and his Masters of Business Administration from the University of Chicago Graduate School of Business in 1997.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Figure 1: AlphaDEX Methodology

The fundamental indexing approach seeks to generate positive alpha relative to the broad-based passive index from which it selects its stocks. Fundamental indexing is itself inherently passive. No active judgement is made when evaluating stocks and every step in the process is driven by a transparent, repeatable quantitative process.’

Why these six factors?

‘In the early 1990s, several academic studies were released supporting the ability to generate outperformance through the use of purely quantitative measures. Drawing on this academic research, another evolution of enhanced indexing occurred — fundamental indexing. A fundamental index attempts to limit exposure to over-priced stocks and increase exposure to those companies which are trading at more attractive valuations based on their fundamentals. Determining how much weight a company should represent within an index is based on fundamental screens and factors such as price-to-book value, price-to-cash flow, price momentum, price-to-sales and return on assets.

Source: Kenneth R. French data library using the CRSP database. Universe includes all NYSE, AMEX & NASDAQ stocks. Stocks are equally weighted. Past performance is no guarantee of future results. These examples are for illustrative purposes and do not represent any actual investment.

Could you describe the factor model?

‘The indices which provide the basis for the AlphaDEX funds start with a broad-based index and are enhanced through the use of the methodology shown in figure 1.

Because indexing has historically implied broad market matching returns through passive investing, investors have commonly turned to active management when seeking market outperformance. We believe that the passive investing structure provided by indexing can be used as an effective way to generate positive alpha.

Figure 2a: Price-to-Book 1952-2014

Similar to active management, the goal of a fundamental index is to identify those stocks from within a traditional broadbased index which exhibit the fundamental characteristics that enable them to provide the greatest potential for capital appreciation. Because ETFs provide additional features such as tax efficiency, exchange-traded liquidity, and transparency, we believe ETFs may be a better alternative to active management when seeking alpha. While many single valuation factors can be useful in stock selection, we believe multi-factor models are a more prudent approach and generally more consistent over time. The stability of a quantitative selection model over time is an important consideration when choosing the proper mix of valuation factors.’

By weighting the stocks like you just described, will you end up with a size bias?

‘It really depends on the benchmark you compare us against; we believe that the popular market cap weighted benchmarks

Figure 2b: Price-to-Cash Flow 1952 - 2014

Figure 2c: 12-Month Momentum 1952-2014

Source: Kenneth R. French data library using the CRSP databse. Universe includes all NYSE, AMEZ & NASDAQ stocks. Stocks are equally weighted.

Past performance is no guarantee of future results. These examples are for illustrative purposes and do not represent any actual investment.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// INTERVIEW OP MAAT

Figure 3: Market Cap 1952 - 2014

growth and value factors. By diversifying factors, we have a built in ‘check and balance’ function. Additionally, we believe the systematic rules based approach is critical to removing the behavioural risk that comes with introducing a human element to the equation. Long story short, we stick with factors that have historically worked over time, and are disciplined in our implementation of this approach.’

Why do you rebalance quarterly?

Source: Kenneth R. French data library using the CRSP databse. Universe includes all NYSE, AMEZ & NASDAQ stocks. Stocks are equally weighted. Past performance is no guarantee of future results. These examples are for illustrative purposes and do not represent any actual investment.

are more biased than AlphaDEX. Figure 3 demonstrates that across the S&P 500, if you look at groups of 50 stocks based on their size, the S&P 500 allocates around 46.6% to the largest 50 names, while allocating only 1.4% to the 50 smallest S&P 500 large cap stocks. By contrast, one can see that the Defined Large Cap Core Index, which uses the AlphaDEX methodology to select and weight its constituents, is essentially size agnostic, allocating around 10% to each group of 50 stocks. This shows that the index is evenly distributed across the S&P 500. We believe this makes sense because size has not been a proven indicator of future excess returns. In fact, when looking at the data, stocks with larger market caps have tended to underperform over time (see figure 4).’

Does the model change over time, for example when anomalies change or disappear?

‘There are certainly periods where certain factors fall out of favor, and as such, there can be a temptation for active managers to chase one factor over another. As said before, the factors we use not only have long term data supporting their use, but we believe that the strength of our model is in the combination of

‘We rebalance quarterly in the AlphaDEX fund that invests in US companies because the US market is extremely efficient and we believe it demands a more frequent implementation of the rules to seek alpha. At the same time, the US market is relatively inexpensive to trade in, so the marginal benefit of trading outweighs the marginal cost in our opinion. When we turn to non-US markets (UK or Emerging Markets), they are more expensive to trade in, due to local stamp duties and transaction costs. In these markets that are often less efficient to begin with, it makes more sense to us to implement the methodology semi-annually.’

How would you describe your methodology: active or passive?

‘We think of it as being passively active. Certainly our strategy blurs the lines between active and passive. What we are very clear on, though, is that our strategy is NOT actively managed.

A subjective approach with a traditional active manager can introduce many behavioral biases, such as emotion and window dressing. Instead, our funds follow an index, but an index that was designed for investment purposes.’ « Figure 4: Weighting Distribution Comparison

Source: FactSet as of 31/12/2014. 'MC' stands for market cap. Each market cap decile has an equal number of stocks based on the total number of stocks in each index divided by 10.

For more information please contact Roel Thijssen, Head First Trust ETFs Europe: +31(0)20 820 3919 Nothing in this document constitutes investment advice, an invitation, offer or solicitation to engage in any investment activity including buying or selling any investment including any interest in a fund or provide discretionary investment management services.

First Trust Advisors L.P. is the adviser to the AlphaDEX exchange-traded funds. “AlphaDEX®” is a registered trademark of First Trust Portfolios L.P. First Trust Portfolios L.P. has obtained a patent for the AlphaDEX® stock selection methodology from the United States Patent and Trademark Office.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Heeft consensus toegevoegde waarde?

Door Eelco Ubbels

Met de consensus van asset allocatie opinies zullen geen extreme resultaten worden behaald. De consensus helpt om extreme opinies, waar elke analist wel eens tegenaan loopt, te voorkomen. Is het volgen van de consensus bij asset allocatie van toegevoegde waarde?

Asset Allocatie

Op deze wijze wordt eerst een ‘equally weighted’ benchmark gecreëerd om vervolgens de asset allocatie consensus als portefeuille te meten. De beleggingscategorieën die deel uitmaken van de asset allocatie consensus zijn: aandelen, obligaties, vastgoed, commodity’s en cash.

Maandelijks is er een rebalancing en rendementen zijn in euro’s.

Resultaat na 3 jaar Het aardige van dit consensus verhaaltje is dat de out-performance niet op een specifiek moment ontstaat, maar wordt opgebouwd gedurende drie jaar. In Figuur 1 is te zien hoe in drie jaar het extra rendement is behaald. De volgende kanttekeningen zijn

FEB-15

MAr-15

DEC-14

JAN-15

OCT-14

NOV-14

SEP-14

JUL-14

AUG-14

JUN-14

Apr-14

MAY-14

FEB-14

MAR-14

DEC-13

JAN-14

OCT-13

NOV-13

SEP-13

JUL-13

AUG-13

JUN-13

Apr-13

MAY-13

FEB-13

MAR-13

DEC-12

JAN-13

OCT-12

NOV-12

SEP-12

JUL-12

AUG-12

JUN-12

Apr-12

Ten behoeve van een ‘level playing field’ zijn een paar aannames gedaan. Om de impact van de beslissingen te beoordelen is ervoor gekozen om een ‘equally weighted’ portefeuille te construeren. Dit voorkomt dat een asset class met een star performance en dominante weging het resultaat overschaduwt van andere adviezen met minder invloedrijke wegingen.

Figuur 1: Performance van Benchmark en Asset Allocatie Consensus

MAY-12

De afgelopen drie jaar heeft Alpha Research van meer dan 50 asset managers bijgehouden welke aanbevelingen werden gedaan. Hieruit volgde een gemiddelde waarde, ofwel de consensus opinie. Nu wordt onderzocht wat de toegevoegde waarde had kunnen zijn als de consensus aanbevelingen elke maand waren opgevolgd. Wat zijn de uitgangspunten van deze reconstructie?

Bron: Data Alpha Research

wel van belang. In de consensus aanbevelingen zitten geen extremen, maar er is bijvoorbeeld wel sprake van een structurele onderweging van commodity’s. Als een professionele belegger geen allocatie in deze asset class heeft, dan is de behaalde out-performance niet relevant. De overweging van vastgoed heeft zich in positieve zin behoorlijk uitbetaald, maar niet iedere belegger heeft een allocatie van 20% in vastgoed. En dan aandelen: dat was ‘bingo’ voor Europese beleggers, maar niet voor Amerikaanse.

consensus te meten. Een aanpassing naar een ‘customized’ benchmark is relatief eenvoudig te realiseren en de mogelijkheden zijn dan oneindig. De volgende stap is om te kijken wat de toegevoegde waarde van de consensus is bij de regio allocatie voor aandelen of van de credit allocatie bij obligaties. En als laatste komt natuurlijk de vraag op, welke van de meer dan 50 asset allocatie-rapporten zowel de benchmark als de consensus weet te verslaan. Dit is weer een onderzoek waard. Wordt vervolgd! «

Portefeuilleconstructie Er is wat voor te zeggen om geen ‘equally weighted’ portefeuille als uitgangspunt te nemen om de toegevoegde waarde van de

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Directeur van Alpha Research en Voorzitter van de TAA commissie van VBA. NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// INTERVIEW OP MAAT

Altijd op de kosten blijven letten Door Joost van Mierlo

Hoe slim is Smart Beta? Dat is de vraag die Peter Westaway zichzelf blijft stellen. Het antwoord is vaak: niet zo slim als het lijkt.

Peter Westaway is Head of Investment Strategy en Chief Economist voor de Europese activiteiten van Vanguard.

Wanneer men hem spreekt duurt het nimmer lang voordat het fenomeen kosten ter sprake komt. ‘In de wereld van het vermogensbeheer lijkt alles om rendement te draaien. Maar het is intussen bekend dat, wanneer rekening wordt gehouden met de kosten die verbonden zijn aan een bepaald fonds, het heel erg lastig is voor een fondsbeheerder om de markt te verslaan.

Dat geldt net zozeer voor Smart Beta fondsen, of ‘alternative weighting strategies’, zoals ik ze bij voorkeur noem.’

Vanguard staat bekend als het bolwerk van het passieve vermogensbeheer.

Geen wonder dus dat u kritiek uitoefent op Smart Beta strategieën. Maar is het niet mogelijk om te zeggen dat Smart Beta een goed alternatief is voor vermogensbeheerders die de voorkeur geven aan actief beheer?

‘Laat me even iets rechtzetten. We mogen bij Vanguard dan bekend staan om onze indexfondsen, maar een groot deel van onze fondsen wordt actief belegd. Op dit moment gaat het om ongeveer een derde van het totaal aan ons toevertrouwde vermogen van $3.000 mrd. Maar die fondsen worden dan ook echt actief beheerd. Dat gebeurt nu allemaal vanuit onze vestiging in Malvern, Pennsylvania. Op dit moment zijn er geen plannen om dit actieve beheer ook in Londen op te starten, maar wie weet wat er in de toekomst gebeurt.

We zijn niet tegen actief beheerde fondsen, maar we zijn vooral erg voor lage kosten.

Wat betreft de Alternative Weighting Funds wil ik in de eerste plaats constateren dat iedere strategie die afwijkt van een marktweging wat ons betreft een actieve strategie is. Het grote probleem is dat de kosten die ermee gepaard gaan vaak niet worden genoemd, of het nu om traditioneel actief beheerde fondsen gaat of om de zogenoemde Smart Beta fondsen. We weten echter dat de feiten bewijzen dat fondsen met lagere kosten betere resultaten laten zien dan fondsen met hogere kosten. Om het nog maar eens duidelijk te zeggen: we zijn niet tegen actief beheerde fondsen, maar we zijn vooral erg voor lage kosten.’

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Ik wil in de eerste plaats constateren dat iedere strategie die afwijkt van een marktweging wat ons betreft een actieve strategie is.

Met de nieuwe kennis over de werking van marktfactoren moet het mogelijk zijn om indices als de S&P500 of de MSCI te versl aan.

Dat rechtvaardigt toch een hogere vergoeding?

‘Ik vraag me serieus af of er daadwerkelijk een betere manier van indexeren is gevonden. Je ziet dat verschillende factorbenaderingen de index op verschillende momenten verslaan. Maar dat is niet hetzelfde als zeggen dat een factorbenadering superieur is aan de index.’

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Vanguard heeft in het verleden vooral kritiek uitgeoefend op actieve beheerders die hoge kosten rekenen, maar in de praktijk nauwelijks afwijken van de index. Ziet u hetzelfde probleem bij Smart Beta strategieën?

‘Langzamerhand is het besef gegroeid dat een grote groep actief beheerde fondsen niet veel anders zijn dan ‘index huggers’, fondsen die dicht in de buurt komen van een passieve strategie.

Dit soort strategieën zijn misleidend en ondermijnen op de lange termijn het vertrouwen van klanten. Er is iets vergelijkbaars aan de hand met de ontwikkeling van Alternative Weighting fondsen.

Die kunnen vaak worden vervangen door veel eenvoudigere factor-based strategieën. In de meeste gevallen gaat het dan om een alternatief dat veel goedkoper is dan een strategie die onder de naam ‘Smart Beta’ aan de man wordt gebracht.

De ultieme vraag is welke zogenoemde factoren op de lange termijn waarde toevoegen. Er wordt veel over gepubliceerd en er is geen twijfel over het feit dat we daar nieuwe inzichten aan ontlenen. Ik verwacht dat deze ontwikkeling door zal gaan.’

Zegt u hiermee dat ‘index hugging’, in welke vorm dan ook, eigenlijk geen probleem is, zol ang de kosten maar l aag zijn?

‘Op het gevaar af dat ik mezelf blijf herhalen: ja, daar komt het feitelijk op neer. Op het moment dat je strategieën aanprijst met kosten van honderd basispunten, of in sommige gevallen zelfs het dubbele, dan wordt het erg lastig om de index te verslaan, gemeten over een wat langere periode.’

Komt het uiteindelijk niet neer op de gebrekkige transparantie van fondsbeheerders?

‘Dat is inderdaad een groot probleem in de sector. Veel fondsbeheerders hebben moeite met transparantie omdat ze denken dat ze op die manier hun beleggingsgeheimen prijsgeven. Maar zonder die transparantie is het voor klanten onmogelijk om vast te stellen of het fonds waar ze geld in stoppen, feitelijk niet meer is dan een kloon van een indexfonds dat overal verkrijgbaar en daarnaast goedkoper is.’

CV Dr. Peter Westaway is Chief European Economist bij Vanguard. Voorheen was hij Chief European Economist voor Nomure International en Senior Research Adviser voor de Bank of England. Hij heeft een PhD in Economics, een M Phil in Control Engineering & Operations Research van de University of Cambridge en een BSc in Mathematics and Economics van de University of York.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// INTERVIEW OP MAAT

Waarom komt Vanguard niet met haar eigen Smart Beta fondsen, of zoals u ze noemt ‘Alternative Weighting’ Strategieën? Er zijn toch voldoende benchmarks voorhanden die zouden kunnen worden gebruikt?

‘Vanguard heeft in de Verenigde Staten al een reeks producten ter beschikking die gebaseerd zijn op indexstrategieën rondom bepaalde thema’s, zoals ‘Value’ en ‘Growth’ en er is ook een fonds rondom het thema ‘Low Volatility’. Als we dat soort fondsen mogelijkerwijs ook in Europa zouden gaan aanbieden, dan is dat vanuit de gedachte dat dit onze klanten in staat stelt om hun beleggingsdoelstellingen te bewerkstelligen.

Maar ik wil hier benadrukken dat Vanguard geen vermogensbeheerder is die producten op de markt brengt omdat een bepaalde beleggingscategorie toevallig in de mode is. Laat me een voorbeeld geven. Als iemand een portfolio zou samenstellen met Nederlandse energiemaatschappijen omdat die bedrijven het in de jaren ervoor qua rendement goed hebben gedaan, dan betekent dat niet dat wij daarna met een vergelijkbaar fonds op de markt komen, zelfs als het in de praktijk mogelijk is om dat te doen, wat waarschijnlijk met Nederlandse energiemaatschappijen lastig zou worden. We denken nu eenmaal dat een dergelijk fonds op geen enkele manier waarde toevoegt. Het is wellicht mogelijk om er veel geld mee op te halen, maar daar is het Vanguard nu eenmaal niet om te doen. Als anderen, ik noem geen namen, dat willen doen, dan is dat hun zaak.

Wij hebben een hele reeks van fondsen ter beschikking. Het gaat stuk voor stuk om fondsen die wij als bouwblokken beschouwen voor onze klanten. Met de bouwblokken kunnen ze naar eigen inzicht een portfolio opbouwen. Als klanten om nieuwe fondsen vragen, dan zullen we kijken of deze een nieuw bouwblok kunnen vormen dat waarde toevoegt.’

Is Vanguard vanwege haar enorme omvang een partij die zich l angzaam aanpast aan veranderende omstandigheden?

‘Ha, ik denk dat dat helemaal niets met omvang te maken heeft. Vanguard is nu eenmaal een partij die rustig de tijd neemt voordat het haar middelen ter beschikking stelt richting nieuwe beleggingsmogelijkheden. Ik waardeer dat.

Ik werk nu al vrij lang in de financiële wereld, maar ben slechts enkele jaren actief binnen Vanguard. Ik moet eerlijk zeggen dat het goed voelt om voor de ‘good guys’ te werken.

Want zo zie ik Vanguard: als een vehikel dat de financiële wereld verbetert.

Waarom? Ik denk dat het te maken heeft met het feit dat we geen aandeelhouders hebben die ervoor trachten te zorgen dat we onze inkomsten maximaliseren. Als er sprake is van extra inkomsten dan vallen die toe aan onze klanten, met name in de vorm van lagere kosten. Ons succes in de afgelopen decennia heeft ervoor gezorgd dat we die kosten geleidelijk aan naar beneden hebben weten te brengen. Dat is natuurlijk aantrekkelijk voor onze klanten, maar het werkt ook door in de rest van de wereld van het vermogensbeheer. Dat is goed voor institutionele beleggers en natuurlijk ook voor individuele beleggers.’

U heeft aangegeven dat Vanguard een groot aantal actief beheerde fondsen heeft. Is een Smart Beta strategie, met echt actief beheer, daar geen optie?

‘Ik zou verbaasd zijn als we het een Smart Beta strategie zouden noemen, maar het blijft mogelijk om met fondsen rondom marktfactoren te komen, vergelijkbaar met de fondsen die we in de Verenigde Staten aanbieden.’

Zou het dan niet om een long-short fonds moeten gaan?

‘Het is opvallend hoe weinig fondsen een dergelijk product aanbieden. En dat terwijl de meeste wetenschappelijke onderzoeken een dergelijke benadering, met het shorten van zwakkere bedrijven, voorstaan. Een dergelijk fonds heeft voordelen wat betreft de onderlinge correlatie en is een verbetering op het gebied van risico-rendementsverhoudingen.

Maar ik begrijp ook dat er allerlei complicaties aan vastzitten, waardoor het begrijpelijk is dat de voorkeur wordt gegeven aan de long-only benadering.’ «

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Schaduwbankieren komt uit de schaduw Door Rhodri Preece, CFA, Head of Capital Markets Policy EMEA, CFA Institute

Foto: Archief CFA Institute

// COLUMN

De term ‘shadow banking’ werd voor het eerst gebruikt in 2007 om delen van het proces van financiële bemiddeling dat wordt uitgevoerd buiten de reguliere banksector te duiden. De term omvat alle kredietverlening door andere partijen dan banken en betreft marktfinancieringen, zoals bepaalde typen beleggingsfondsen en securitisatievehikels, maar ook activiteiten als bevoorschotting van effecten en andere alternatieve kredietverstrekkingen.

De negatieve associatie met de term schaduwbankieren, vloeit voort uit de rol van complexe, ondoorzichtige en weinig gereguleerde financiële activiteiten tijdens de financiële crisis van 2008. Schaduwbankieren werd gezien als een bron van systeemrisico’s die meer regulering nodig zou hebben.

Zeven jaar later is het debat over schaduwbankieren drastisch veranderd. Omdat de traditionele bancaire kredietverlening beperkt werd door strengere regelgeving ten aanzien van kapitaal- en liquiditeitseisen, ligt de focus niet langer op het inperken van de risico’s maar meer op hoe schaduwbankieren via kapitaalmarkten de economische groei kan laten herleven.

Tegen deze achtergrond concludeert een recente studie over schaduwbankieren van het CFA Institute, dat kredietverlening buiten de reguliere banksector in de vorm van marktfinanciering, een mogelijke oplossing kan zijn om kapitaal door te sluizen naar productieve ondernemingen en de reële economie aan te jagen. Echter, om voor schaduwbankieren een duurzame basis te creëren, is het noodzakelijk om emissiestructuren te standaardiseren en te vereenvoudigen. En moet ook de transparantie verbeteren om de belangen van beleggers te ondersteunen.

De reikwijdte van de regelgeving rondom marktfinanciering is al heel breed. In Europa en de VS bijvoorbeeld, is de regulering van beleggingsfondsen voor particuliere beleggers al zeer uitgebreid en zijn onder andere nieuwe regels voor geldmarktfondsen vastgesteld. In deze context is de term ‘schaduwbankieren’ enigszins misplaatst en moet de betekenis van deze term zeker niet verward worden met niet-gereguleerde activiteiten.

Aan de andere kant zijn er andere delen van het schaduwbanksysteem die vooralsnog ongereguleerd zijn gebleven, zoals peer-to-peer leningen, microfinancieringsbedrijven, op vertrouwen gebaseerde kredietverstrekking en andere alternatieve leningencircuits. Dit is het domein waarin risico’s voor beleggers naar de meeste waarschijnlijkheid zullen ontstaan.

De hernieuwde belangstelling voor schaduwbankieren valt samen met het initiatief van de Europese Commissie om een ‘Capital Markets Union’ (CMU) te realiseren. Het doel van een kapitaalmarktenunie is om de belemmeringen voor vrij verkeer van kapitaal in Europa weg te nemen en diversificatie van financieringsbronnen voor bedrijven te stimuleren. Het initiatief is ontstaan tegen de achtergrond van een zwakke economische groei en een gelijktijdig accommoderend beleid van de centrale bank. In de huidige situatie van gelimiteerde bancaire kredietverlening, is de uitbreiding van beschikbaar kapitaal voor Europese bedrijven misschien wel belangrijker dan ooit. Het schaduwbanksysteem kan een centrale rol vervullen in het ontsluiten van kapitaalmarkten en het verkrijgen van een betere aansluiting van de beleggers op de financieringsbehoeften van de economie.

Om de potentiële voordelen van schaduwbankieren te kunnen ontsluiten moeten beleidsmakers product- en marktfragmentatie binnen de securitisatiemarkt aanpakken, door stimulering van verdere standaardisatie en vereenvoudiging van emissiestructuren, en moeten ze een robuust raamwerk neerzetten rond het hergebruik van zakelijke onderpanden in het verband van effectenfinancieringstransacties. Hierdoor zou schaduwbankieren invulling kunnen geven aan een verscheidenheid van behoeften van beleggers, en aan een efficiëntere werking van het financiële stelsel. « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// THEMA FACTOR INVESTING

Index Intelligence: de voordelen van het combineren van smart beta fondsen Door Simon Midgen en Andrzej Pioch

De interesse in alternatieve index-strategieën, vaak ‘smart beta’ genoemd, is de afgelopen twee jaar exponentieel toegenomen. Nu de markt de waarde van smart beta heeft ontdekt, verschuift de aandacht richting integratie van smart beta in het beleggingsplan. Het combineren van verschillende smart beta strategieën lijkt ons de meest effectieve manier om het groeiende arsenaal aan alternatieve index-strategieën in te zetten als ondersteuning van het gewenste beleggingsresultaat1.

Natuurlijk, ook alternatief indexbeleggen is indexbeleggen. De voorwaarden van ‘normaal’ indexbeleggen zijn nog steeds van toepassing; een intelligente uitvoering van een zorgvuldig ontworpen smart beta strategie is noodzakelijk om volledig te kunnen profiteren van de te verwachten voordelen. Anders gezegd: een sterk managementteam, een solide investeringsproces en efficiënte fondsmanagementcapaciteiten blijven net zo belangrijk als voorheen.

Smart beta: outperformance, maar met cyclische risico’s Het grote voordeel van alternatieve indices is de potentiële outperformance tegenover market cap indices, zoals ook te zien is in de laatste twintig jaar

Figuur 1: Performance van alternatieve strategieën

Bron: MSCI, FTSE, LGIM.

(Figuur 1). Echter, de correlaties tussen de strategieën zijn in feite relatief laag.

Wij geloven dat dit het diversificatiepotentieel van het gebruik van een portefeuille van smart beta strategieën verbetert, ten faveure van het selecteren van één enkele strategie.

Kijkt men echter naar afzonderlijke jaren

(Figuur 2), dan wordt de cycliciteit van deze outperformance duidelijk. Hoewel alternatieve index-strategieën dus op de langere termijn bovengemiddeld presteren, kunnen individuele strategieën op de korte termijn significant slechter presteren dan de market cap indices.

Figuur 2: Jaarlijkse rendementen van alternatieve strategieën

Bron: MSCI, FTSE, LGIM. 2

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Rendement door diversificatie van risico’s

Figuur 3: Gewicht van verschillende portefeuilles

Wij geloven dat de correlatie- en performance data een signaal zijn voor mogelijke diversificatievoordelen bij een combinatie van alternatieve exposure.

Bepaalde smart beta strategieën zijn per definitie meer defensief en andere zijn meer op groei georiënteerd. Investeerders moeten hier rekening mee houden bij het bouwen van een portefeuille van verschillende factorindices.

Bron: MSCI, FTSE, LGIM.

Alternatieve index types Low volatility – Een index gericht op rendement met de laagst mogelijke volatiliteit voor een bepaalde groep effecten.

Quality – Een index die effecten omvat die op bedrijfskwaliteit zijn gebaseerd, gemeten naar consistentie van geselecteerde kwantitatieve data.

Value – Een index die effecten omvat die op basis van geselecteerde fundamentals ondergewaardeerd lijken te zijn.

Geschatte risico/rendementsprofielen van samengestelde portefeuilles We hebben prognoses gemaakt van beschikbare rendementen voor zowel market cap als small cap indices en voor de drie alternatieve index typen die zojuist genoemd werden. Dat resulteerde in geschatte rendementen die lager waren dan de historische rendementen, met de aanname dat het risico (volatili-

teit) hetzelfde bleef. Deze meer conservatieve schattingen bevestigen onze mening over de extra opbrengsten van aandelen ten opzichte van cash, maar ook de mening dat indices met een hogere verwachte volatiliteit ook hogere rendementen kunnen verwachten, wanneer de andere factoren hetzelfde blijven.

Wij stelden drie hypothetische mixen van primaire alternatieve indexstrategieën samen (zie Figuur 3), waaronder een mix met small cap exposure door zijn complementaire risico/rendementsprofiel, om de potentiële diversificatievoordelen van het combineren van verschillende strategieën aan te tonen.

benchmark (Figuur 4). De drie samengestelde portefeuilles lieten verschillende volatiliteitsniveaus zien terwijl ze alle drie de market cap index versloegen.

Investeerders kunnen uiteraard deze strategie aanpassen naar een risico/ rendementsprofiel dat het beste aansluit op hun beleggingsdoelen. « 1) Russell Indexes, Smart Beta: Asset Owner Implementation Strategies, December 2014 2) Indices used in Figure 2 are for market cap (MSCI ACWI), Min Vol (MSCI World Min Vol), value (MSCI World Value Weighted), quality (Russell Global Large Cap Defensive Index, backfilled with MSCI World Quality tilt Index before March 2004 and MSCI World Quality Index before November 1998), small cap (FTSE Global Small Cap), statistics calculated using monthly returns between May 1994 and September 2014

Dit artikel is geschreven door Simon Midgen,

De verschillende risico/rendementsprofielen van deze drie portefeuilles hebben we afgezet tegen de market cap

Head of Index Funds Strategy en Andrzej Pioch, Assistant Fund Manager bij Legal & General Investment Management (LGIM).

Figuur 4: Risk & Return van voorgestelde portefeuilles

Bron: LGIM

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

Het oogsten van factorpremies met een sectorbenadering Door Harry Geels

Factorbeleggen bestaat in verschillende vormen en maten.

UBS heeft een geheel eigen benadering, waarbij factoren en factorgewichten verschillen per sector. Tevens worden factoren verfijnd om zo de specifieke risicocomponenten van de betreffende factoren te isoleren.

In een vraaggesprek legt Arthur Gresh, Ph.D, Deputy Global Head of Equities en Managing Director bij UBS Global Asset Management, uit waarom de sector- en verfijningsbenadering belangrijk zijn.

Voordat wij in detail treden over jullie factorbenadering, eerst een algemene vraag: welke trends zien jullie in factorbeleggen?

‘Vijftig of zestig jaar geleden werden alle vormen van beleggen beschouwd als actief beheer. De laatste decennia zijn er steeds meer passieve oplossingen gekomen. De populariteit die passief beleggen heeft opgebouwd, eerst in de VS, later in Europa, heeft inmiddels geleid tot het onderscheid tussen alpha- en betastrategieën. Bij alpha-strategieën draait het om outperformance behalen met behulp van vaardigheden en gespecialiseerde beleggingsprocessen, bij beta-strategieën om schaal en gestandaardiseerde beleggingsprocessen. De laatste jaren is een derde laag aan strategieën tussen die van alpha en beta geschoven, waarbij aan die laag benamingen als ‘alternative beta’ of ‘structured alpha’ worden gegeven. Wie de laag als passief beschouwt, zou eerder de naam alternative beta moeten gebruiken, beleggers die hem meer als actief beschouwen zouden een voorkeur hebben voor structured alpha. Dit is echter meer een discussie voor puristen.

Alternative beta, laten we het maar even zo noemen, is serieuze business aan het worden. Uit een onderzoek van Russell Investments, van april 2014, blijkt dat 32% van de beleggers in Europa en Noord-Amerika een allocatie heeft naar alternative beta, en dat 30% het evalueert of verwacht te gaan evalueren. In The Economist van 3 mei 2014 stond dat $330 miljard aan belegd vermogen alternative beta-indices volgt. Dat zal verder gegroeid zijn. Fundamentele indices domineren, gevolgd door Low Volindices. Er zijn veel verschillende benaderingen. Vooral de simpele, actieve manieren van factorbeleggen hebben een aantal potentiële valkuilen.’

Wat zijn die potentiële valkuilen van de simpele manieren van factorbeleggen?

‘Wij zien dat factoren lukraak ofwel ongedifferentieerd worden toegepast op het gehele universum van beleggingen. Verder zien we dat de meeste factoren cyclisch zijn, met lange perioden van under- of outperformance vis-à-vis de benchmarks tot gevolg.

Tot slot zijn de correlaties tussen de factoren niet stabiel, wat het lastig maakt een goede combinatie van factoren te smeden.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

sector zijn. De effectiviteit van de factoren wordt vervolgens kwantitatief getest. Empirie speelt dus een belangrijke rol in het model, maar het startpunt is de input van de sectorspecialisten.

De wijze waarop de sector- en subsectorverdeling wordt gemaakt, is eveneens belangrijk. In ons wereldwijde model gebruiken wij negentien sectoren versus de standaard van tien sectoren. In het algemeen: hoe beter de sectorverdelingen, hoe effectiever het model werkt. Hier kunnen wij ons onderscheiden. Tot slot zijn de juiste data van groot belang. Goede data zijn tegenwoordig redelijk toegankelijk voor de meeste beleggers. Dit maakt het werk makkelijker, maar creëert ook valkuilen. Er zitten per

Foto: Archief UBS Global Asset Management

Wij vinden het in onze benadering belangrijk dat de sectordynamieken worden meegenomen. De manier waarop waarde wordt berekend in bijvoorbeeld nutsbedrijven is anders dan in financials. Er kunnen zelfs verschillen zijn binnen sectoren. Verzekeringsmaatschappijen zijn bijvoorbeeld anders dan banken of vermogensbeheerders. En wat betreft de cycliciteit en de niet-stabiele correlaties, vinden wij het belangrijk om de specifieke componenten van iedere risicopremie waarin wij geïnteresseerd zijn te isoleren. Veel factorstrategieën adresseren dit punt niet goed genoeg. Risicopremies zijn gecorreleerd en dat werkt verstorend. Wij bouwen daarom ‘pure’ of ‘verfijnde’ portefeuilles die de ex-ante correlaties elimineren. Dit geeft ons meer vertrouwen in hoe wij de factoren effectief kunnen combineren teneinde een stabieler rendementspatroon te creëren.’

U spreekt steeds van factoren voor het benutten van risicopremies.

‘Inderdaad, de meeste factoren zijn, denk ik, een compensatie voor welke bron van risico dan ook. De beste voorbeelden zijn smallcaps of waardeaandelen, waarvan Eugene Fama en Kenneth French goed hebben uitgelegd waarom ze risicovoller zijn. Er zijn anomalieën die door anderen vooral verklaard worden met behavioral biases. Denk daarbij vooral aan Momentum. In de praktijk is het echter niet gemakkelijk de rendementen van Momentum ook echt ‘te pakken te krijgen’.

Een dergelijke strategie is namelijk gevoelig voor de juiste rebalancingmomenten en transactiekosten. Dus wellicht zit daar toch een bron van risico. Risicocompensaties of behavioral biases: het is geen zwart-wit-discussie. Als er een behavioral verklaring is, geeft dat factoren overigens wel ‘staying power’, omdat gedrag niet zomaar zal veranderen.’

Hoe ziet jullie factormodel eruit en hoe is dit ontstaan?

‘Ons model bestaat uit vijf factorblokken, door ons ook wel ‘return drivers’ genoemd. Zie ook figuur 1. Het model is geëvolueerd op basis van onderzoek dat wij nu al zo’n twaalf jaar doen en de toepassing ervan in de praktijk. De meeste kwantitatieve beleggers zullen deze vijf factoren herkennen.

Sommigen zullen ze anders noemen. Het blok Market Behavior wordt door anderen wel Momentum genoemd, Profitability wordt ook wel als Quality gelabeld. Deze factoren zijn in vergelijking tot andere benaderingen niet nieuw. De toegevoegde waarde van onze factorblokken zit hem in de wijze waarop zij door ons zijn geconstrueerd. Per blok gebruiken we verschillende statistieken om tot een score te komen. Zo heeft het blok Valuation twaalf subwaarderingsmaatstaven. Niet iedere sector gebruikt overigens alle twaalf subfactoren. Ook de gewichten per subfactor kunnen per sector verschillen. Het geheel is een uitkomst van een proces waarbij de diverse fundamentele analisten met ervaring in verschillende sectoren hun input leveren voor wat in hun ogen de bepalende dynamieken van een

CV Arthur Gresh is Deputy Global Head of Equities bij UBS. Hij is onder andere verantwoordelijk voor het managen van de Applied Research Group, het sturen van de capability reviews van het Equity Investment Committee en voor het dagelijks oversight van het Equities investeringsplatform. Voordat hij deze functie in 2012 ging bekleden, was Gresh Hoofd Structured Equities en Hoofd van het Systematic Alpha team. Voordat hij in 2004 begon bij UBS Global Asset Management was hij Hoofd International Structured Equity bij JP Morgan Fleming Asset Management in Londen, Hoofd Equity Applied Research en Quantitative Analyst in Capital Market Research. Gresh is lid van de American Finance Association en de Q Group.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Return Drivers

Valuation Determines the expensiveness (cheapness) of a stock based on traditional valuation multiples

Capital Usage Evaluates a company's reinvestment behavior, likelihood of financial distress and management confidence

Profitability Measures the level and change in a firm's profit margins, as well as its return on capital employed

Growth Captures the realized growth of a company and its future growth prospects

Market Behavior Gauges the trend in a stock's market price and earnings stream

Bron: UBS Global Asset Management

datavendor nogal wat verschillende variaties in hoe bepaalde ratio’s of statistieken, zoals ROE, of schuldreductie, worden berekend. Regelmatig gebruiken wij daarom onze eigen meer verfijnde of granulaire input in de modellen. Ook hier zit een stuk toegevoegde waarde.’

Dan nog de wijze waarop jullie ‘return drivers’ of factoren isoleren of verfijnen.

‘Die verfijning is, zoals gezegd, belangrijk voor onze manier van factorbeleggen. Het isoleren van de specifieke componenten van de factoren leidt namelijk tot stabielere signalen, stabielere correlaties tussen de vijf factorblokken door de tijd heen. Waar in de meeste benaderingen de ex-ante correlatie tussen bijvoorbeeld Profitability en Market Behavior zich kan bewegen van +0,8 tot -0,8, loopt de ex-ante correlatie tussen de factoren bij ons rond de nullijn. Geen of weinig correlatie dus en dit verbetert de allocatie van risico’s in de portefeuille. Door het verfijningsproces zien wij verder dat het impliciete gewicht van de vijf factoren door de tijd heen verandert. Valuation heeft nu zo’n 40% weging, maar dat heeft in het verleden ook wel tegen de 50% aangezeten. De laatste tijd is het gewicht van Market Behavior weer toegenomen naar nu zo’n 30%.

Het gewicht dat ieder aandeel uiteindelijk in de portefeuille krijgt, is overigens gebaseerd op het risicogecorrigeerde verwachte rendement afgeleid uit het verfijnde factormodel, waarbij er maximale gewichten zijn voor sectoren en landen.’

Figuur 2a: Raw return driver: Valuation’s exposures

Figuur 2b: Refined return driver: Valuation’s exposures

Bron: UBS Global Asset Management

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Maar hoe werkt het verfijningsproces dan precies?

‘Laten we beginnen met de stelling dat ‘ruwe’ factoren overlap hebben met de andere factoren en met de systematische of marktrisico’s, ofwel de beta. Door nu een zogeheten ‘constrained regression’ of optimalisatie uit te voeren, wordt de factor alleen maar gevoelig voor zichzelf gemaakt. Er zijn dan geen ex-ante gevoeligheden meer naar de andere factoren en beta. Het proces laat zich goed zien in figuur 2 waarbij aan de linkerkant als voorbeeld de gevoeligheden (‘exposures’) van de ruwe Valuationfactor worden getoond in een ‘spiderweb’-diagram. Er zijn hier positieve gevoeligheden ten opzichte van de Capital Usage- en Profitability-factoren en de beta en negatieve gevoeligheden naar de factoren Growth en Market Behavior. De achthoek in het midden van het web laat de nulcorrelaties zien. In de rechterkant van figuur 2 zien we de verfijnde factor, waarbij er na de optimalisaties alleen nog maar ex-ante nulcorrelaties overblijven. Ik wil zover gaan om te zeggen dat als een belegger dit proces niet doet, hij nooit precies weet hoeveel van de Valuation-factor hij op een bepaald moment in de tijd precies in de portefeuille heeft. Wij kunnen dat wel zeggen, ex-ante welteverstaan, ex-post kunnen er wel wat kleine overlappen ontstaan.’

Optimalisatie wordt vaak geassocieerd met ‘overfitting’.

‘Ja, dat klopt, maar dit is bij ons niet het geval. Wij werken met dezelfde factoren die ook door andere kwantitatieve beleggers worden gebruikt en waarvoor in veel gevallen wetenschappelijke onderbouwing bestaat. Wat wij toevoegen is een zodanige verfijning van de subfactoren, op sectorniveau, dat de hoofdfactoren onderling en met de beta ex-ante nulcorrelaties hebben. Voor de goede orde, dit leidt voor een portefeuille die is samengesteld op basis van een gemiddelde van verfijnde factoren niet per se tot hogere rendementen dan voor een portefeuille samengesteld op basis van een gemiddelde van ruwe factoren.

Het leidt echter wel tot een optimalere allocatie van de risicobronnen, waardoor de Informatie Ratio’s duidelijk verbeteren. Onze werkwijze leidt ook tot lagere drawdowns.’ «

Integriteit in de vastgoedsector blijft essentieel

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Integriteitsbeleid begint bij de juiste ‘tone at the top’: in woord én daad moet het management het goede voorbeeld geven om integriteit in de organisatie levend te houden.

In een door de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) georganiseerde integriteitsbijeenkomst medio mei stond de ‘tone at the top’ centraal. Mevrouw Princen, lid RvB ABN-AMRO, legde op humoristische wijze en met zelfkritiek uit dat de extra ‘ton voor de top’ géén goed voorbeeld was geweest. De RvB had achteraf oprechte spijt betuigd.

Mevrouw Van Vroonhoven (AFM) had voor iedereen in de zaal (en daarbuiten) de boodschap dat het topmanagement ‘zijn eigen tegenkrachten moet organiseren’ om scherp te blijven.

Ook zij stelde dat het voorbeeldgedrag van het management essentieel is.

De afgelopen jaren hebben we in de vastgoedsector enorm veel aandacht besteed aan het integriteitsbewustzijn. Nadat eind 2007 bekend werd dat er in het vastgoed een enorme fraudezaak speelde (en helaas op de hoogste niveaus) hebben de verschillende professionele brancheverenigingen het integriteitsbeleid binnen hun subsector aanzienlijk aangescherpt.

IVBN, Aedes, NEPROM, Bouwend Nederland, NVM, VGM NL, NVBanken en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie zijn met elkaar gaan overleggen hoe integriteit in de hele keten kan worden bevorderd. Er kwam een netwerk tot stand van meldpunten in de verschillende subsectoren, waar meldingen kunnen worden gedaan van integriteitsschendingen. Door samenwerking werd de keten in beeld gebracht. Zo lieten we bijvoorbeeld met elkaar zien welke waarborgen -normaal gesproken- bij een vastgoedtransactie geboden worden door de verschillende daarbij betrokken partijen.

We namen extra maatregelen om ongewenste belangenverstrengeling bij nevenfuncties te voorkomen en er werden afspraken gemaakt om bijvoorbeeld de inrichting van facturen te verbeteren. Ook kwamen er betere interne waarborgen om fraude te helpen voorkomen, zoals de verplichte instelling van een intern incidentenregister en een bedrijfsintern transactie-

register (waarin de historie van een vastgoedobject, de achtereenvolgende transacties en de rationale daarachter worden vastgelegd). Het belang van een consequente toepassing van het vier-ogen-principe bij vastgoedtransacties werd benadrukt.

Er kwam zelfs een externe transactiedatabase (StiVad) waar de deelnemers hun transacties konden melden, zodat taxateurs veel betere informatie over referentieobjecten krijgen.

Via het zogenaamde Integriteit Overleg Vastgoedmarkt werd de brug geslagen naar de overheden en toezichthouders, die via de Nationale Regiegroep Aanpak Misbruik Vastgoed ook werkten aan een transparante en integere vastgoedsector. Die Nationale Regiegroep is per 31 december 2014 opgehouden te bestaan. Binnenkort zal een evaluatie aan de Tweede Kamer worden aangeboden. Gezamenlijk zijn betekenisvolle stappen gezet om misbruik van vastgoedtransacties moeilijker te maken, bijvoorbeeld door de tussenliggende persoon bij ABC-transacties te registreren of een waardetoedeling te laten opstellen bij verkoop van een ‘mandje’ vastgoed. Om de personen of partijen ‘achter’ een BV te kunnen laten onderzoeken, komt er een centraal aandeelhoudersregister.

Allemaal goede en adequate maatregelen. De maatregelen staan of vallen echter met de eigen integriteit van iedere professional in de vastgoedsector.

Eind mei nam Peter Keur afscheid als directievoorzitter van FGH Bank. Hij was de grote animator achter de samenwerking in de vastgoedketen op het gebied van integriteit. Hij gaf zelf ook het goede voorbeeld, zowel aan zijn eigen organisatie als aan de vastgoedsector. Hij trad in zijn laatste actieve jaren zelfs enkele maanden terug na externe verdachtmakingen, die intensief werden onderzocht, waarna hij weer de volledige verantwoordelijkheid kreeg als directievoorzitter. Ook zoiets bewijst dat de ‘tone at the top’ essentieel is voor integriteitsbeleid in een sector die helaas kwetsbaar is voor fraude. « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// Seminar Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes

Benedikt Henne (Allianz GI): Echte macrofactoren zoals rente, wisselkoersen, olieprijs en dergelijke, zijn risico’s die

op de lange termijn geen premie hebben.

Anton Wouters (BNP Paribas IP): Omdat wij denken dat pensioenfondsen meer geïnteresseerd zijn in de dekkingsgraad dan in het surplus, bekijken wij vooral de waarde van de assets gedééld door die van de verplichtingen.

Peter Westaway (Vanguard):

We zijn niet tegen actief beheerde fondsen, maar we zijn vooral erg voor lage kosten.

Helmut Paulus (Quoniam): Wij willen portefeuilles bouwen die neutraal in de betreffende sectoren investeren: hetzelfde risico in elke sector steken.

Wij beleggen volstrekt afwijkend van de benchmark.

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Dan Lindquist (First Trust Advisors): We believe ETFs may be a better alternative to active management when seeking alpha.

Carl Moss (INTECH):

Ongeveer de helft van het value effect komt

van de rebalancing van unvalued portfolioâ&#x20AC;&#x2122;s.

Patrick Houweling (Robeco): De executie van de factor-strategie is bij bedrijfsobligaties nog belangrijker dan bij aandelen.

Arthur Gresh (UBS Global Asset Management):

De meeste factoren zijn een compensatie voor welke bron van risico dan ook.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

VOORZITTER Hans Copini, MN DEELNEMERS Tjomme Dijkma, TKP Investments

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME

Laurentius Harrer, Capital Group Edward Krijgsman, Mercer Investments Luigi Leo, Leo Investment Consulting & Governance Mathias Neidert, bfinance Arjan Vermaire, Pensioenfonds Vervoer

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Capital Group.

VERSCHUIVING NAAR ALTERNATIVE FIXED INCOME Door Hans Amesz

De belangstelling voor alternative fixed income is vooral ontstaan door de historisch ongekend lage renteniveaus. Er moet rekening worden gehouden met het feit dat deze situatie nog vrij lang kan voortduren. Zes deskundigen aan het woord over alternative fixed income.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Wat is alternative fixed income?

Edward Krijgsman: ‘Een heel brede definitie is: alles behalve staatsobligaties en investment-grade credits. Dan is het mogelijk om beleggingscategorieën als emerging market debt, high yield, private credit en absolute return fixed income strategies bij alternative fixed income onder te brengen.’

Mathias Neidert: ‘Ook direct lending, een soort senior debt die onderscheiden moet worden van mezzanine en natuurlijk de meer distressed strategieën die lange tijd bestonden als hedge fund strategie, behoren ertoe.’

Vroeger was emerging market debt een vorm van alternative fixed income. Is dat nog steeds zo?

Laurentius Harrer: ‘Het is nu zeker een fixed income asset class terwijl dat vijftien of twintig jaar geleden niet zo was. Er zijn yield curves, we hebben het over duration. Maar emerging market debt heeft toch een paar speciale eigenschappen. Als een van de emerging market valuta’s verzwakt, gaat de bijbehorende obligatie yield omhoog. Dat is atypisch voor een normale obligatiemarkt waar de koers van de Amerikaanse dollar en de yield op staatsobligaties vrijwel of helemaal los van elkaar staan. Ik denk dat de term ‘alternative’ zoiets betekent als niet-traditioneel. Emerging market debt is zeker een van de niet-traditionele fixed income asset classes.’

Tjomme Dijkma: ‘Andere voorbeelden zijn leningen die vroeger op de balans van banken stonden en nu naar institutionele beleggers gaan. Dat is typisch alternative fixed income.’

> Hans Copini is sinds 2006 in dienst bij MN als Hoofd Vastrentende Waarden, waar hij eindverantwoordelijk is voor alle interne beheeractiviteiten op het gebied van vastrentende waarden. Dit omvat Staatsleningen, Credits en EMD. Eerder werkte hij onder andere bij Lombard Odier, van Lanschot Bankiers en Robeco op het gebied van Fixed Income management en beheer van beleggingsfondsen. Hij heeft een Bachelor Bedrijfseconomie aan de Fontys Hogeschool Eindhoven en is DSI geregistreerd.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME

> Luigi Leo werkt momenteel als zelfstandig Investment Consultant en is daarnaast actief als Lid van de beleggingscommissie en raad van toezicht van een aantal pensioenfondsen.

Hiervoor was hij werkzaam als onder andere Senior Investment Consultant bij Towers Watson en Portefeuillemanager bij ABN AMRO Asset Management. Leo heeft expertise op het gebied van beleidsformulering, portefeuillestructurering en selectie en monitoring van vermogensbeheerders, alsmede op het terrein van manager research. Hij bezit een MBA-graad van IESE Business School en is Register Beleggingsanalist.

Wat zijn de gevolgen van de switch van public naar private assets voor beleggingsportefeuilles?

Luigi Leo: ‘De liquiditeit neemt af vergeleken met investmentgrade credits en staatsobligaties. De flexibiliteit gaat eveneens omlaag. Ik denk dat je een hogere yield krijgt, gegeven de kredietkwaliteit. Met betrekking tot de volatiliteit geldt dat emerging market debt en high yield in het algemeen volatieler zijn dan de meer private vormen van schuld gerelateerd aan bijvoorbeeld infrastructuur en vastgoed.’

Als je alternative fixed income in je portefeuille opneemt, moet je waarschijnlijk veel aan je stakeholders uitleggen.

Neidert: ‘Een van de barrières waar onze klanten tegenaan lopen bij het investeren in alternative fixed income, is de vraag waar deze nieuwe asset class in de portfolio moet worden geplaatst. Is het debt? Is het fixed income? Is het credit? Dat is vaak de reden dat intenties om erin te beleggen niet verwezenlijkt worden. Sommige beleggers blijven helemaal van alternative fixed income af vanwege deze praktische bezwaren.’

Dijkma: ‘Het is tegenwoordig nog niet zo eenvoudig om alternative fixed income in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen op te nemen, want de bestuurders moeten ‘in control’ zijn en de meeste van deze producten zijn nogal complex. Wij hebben voor pensioenfondsen veel belegd in hypotheken en dat vereist al heel wat uitleg. Waarderingen zijn natuurlijk ook complexer en minder transparant. Dat is door de nieuwe regelgeving een belangrijk punt.’

Leo: ‘Dit beperkt het aantal soorten alternative assets in de portefeuille. Het kan lang duren om het bestuur van een pensioenfonds de nodige kennis bij te brengen. Die moeten weten waarin belegd wordt en wat de consequenties daarvan zijn. Voor veel bestuurders werkt dat, denk ik, echt belemmerend om bijvoorbeeld in alternative fixed income te beleggen.’

Harrer: ‘Het is onze verantwoordelijkheid ze zogezegd op te voeden. De mensen waar wij mee te maken hebben, moeten weten dat de ongekend lage rente van minus één tot plus één op bijvoorbeeld Duits overheidspapier helaas geen anomalie is, maar voorlopig blijft bestaan. We moeten tegen onze klanten zeggen dat die geen afwachtende houding kunnen innemen in de trant van: het gaat om een tijdelijk fenomeen en wij hebben genoeg reserves om dat uit te zitten. Ik spreek nogal wat beleggers, met name in Europa, die ten onrechte van mening zijn dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat.’

Leo: ‘Ik denk niet dat de zeer lage rente de enige reden is om in illiquide assets te gaan. Het gaat er ook om de illiquiditeitspremie te oogsten.’

Hoe belangrijk zijn de kosten in verhouding tot de opbrengsten?

Arjan Vermaire: ‘Je moet een mening hebben over de verwachte alpha en wat je daarvoor wilt betalen. Performance gerelateerde fees zijn betrekkelijk recent een belangrijker topic geworden. Je ziet tevens meer en meer dat de kosten op zichzelf een belangrijk discussiethema zijn geworden, in plaats van de netto opbrengsten. Dat is een algemene trend.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Het meten van kosten heeft daar veel mee te maken. Aan de ene kant willen we transparantie, aan de andere kant wil niemand meer, maar iedereen minder dan het gemiddelde betalen. Dat zorgt voor een race to the bottom.’

Gaan we bij alternative fixed income dezelfde kant op als bij private equity en hedge funds waar kosten een zeer bepalende factor zijn?

Vermaire: ‘Als je ziet hoe gevoelig pensioenfondsen in Nederland zijn voor de absolute kosten en deze allemaal met elkaar vergelijken, dan moeten we daar de komende jaren ernstig rekening mee houden.’

Krijgsman: ‘Soms betaalt een belegger een fee om alleen maar in de markt te zijn. De belegger betaalt in dat geval niet specifiek een fee omdat de investment manager beter presteert dan een benchmark. In sommige gevallen is er zelfs geen benchmark. Besturen zijn terughoudender geworden om een fee te betalen teneinde in de markt te komen, maar wellicht nog terughoudender om een fee te betalen aan een bekwame manager die probeert een benchmark te verslaan. In de hoofden van bestuurders wordt het onderscheid tussen deze fees steeds meer gemaakt.’

Leo: ‘Je kunt geen algemene uitspraken voor alle pensioenfondsen doen. Er is iets wat in termen van kosten en verwachte baten optimaal is voor het betrokken pensioenfonds. Dat hangt van de ambitie en kennis van het betreffende fonds af.’

Neidert: ‘Soms blijkt dat betaald is om toegang te krijgen tot de markt, terwijl dat in werkelijkheid niet is gebeurd, omdat er fees worden betaald over gecommitteerd kapitaal en niet over geïnvesteerd kapitaal. Daar moet aandacht aan besteed worden, want het is onderhandelbaar en gaat vooraf aan het aangaan van een commitment. Je moet over de voorwaarden onderhandelen met je investment manager. Het is een kwestie van vraag en aanbod en beleggers beschikken niet altijd over dezelfde onderhandelingsmacht. Op dit moment is er sprake van een relatief goede balans tussen pensioenfondsen en

investment managers, met veel nieuwe toetreders tot de markt. Twee jaar geleden was de balans nog erg scheef, met een toenemende vraag maar nog relatief weinig managers die producten hadden.’

Dijkma: ‘Als je de huidige yields en de fees vergelijkt, is het duidelijk dat de fees nog steeds te hoog zijn, hoewel ze al naar beneden zijn gekomen. Dit zal zich voortzetten, ik ben er vrij zeker van dat we in de toekomst veel lagere fees zullen zien.’

De mate van transparantie is niet altijd zoals gewenst. Hoe gaan jullie daarmee om?

Vermaire: ‘Je kunt in ieder geval proberen transparantie te incorporeren in je totale governance en erover rapporteren.

Je ziet dat dat meer en meer een nieuw soort dienstverlening wordt. Ik denk dat steeds meer beleggers daar ook voor willen betalen. Het fondsmanagement moet er meer aandacht aan besteden.’

> Tjomme Dijkma is het grootste gedeelte van zijn carrière al actief in Asset Management en sinds 2009 in dienst bij TKP Investments (TKPI). In zijn huidige rol als Senior Portefeuillebeheerder Fixed Income beheert Dijkma fixed income fondsen en discretionaire mandaten. TKPI is een zelfstandig opererende business unit binnen AEGON Asset Management. Voordat Dijkma naar TKPI kwam, werkte hij bij F&C als Hoofd Global Investment Grade Credits. Van 1994 tot 2004 was Dijkma werkzaam als Senior Portefeuillebeheerder Fixed Income bij Centraal Beheer en Achmea Vermogensbeheer. Hij studeerde Public Management aan de Academie van Thorbecke in Leeuwarden.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME

> Mathias Neidert werkt sinds begin 2008 voor bfinance in het Investment Advisory team in Londen als Managing Director Public Markets en Hoofd Fixed Income Research. In deze hoedanigheid adviseert hij vooraanstaande institutionele beleggers wereldwijd bij het inrichten van hun vastrentende portefeuilles. Voor hij naar bfinance kwam, werkte hij voor RBC Dexia in Luxemburg als Investment Analytics Product Manager. Neidert is een CFA Charterholder en heeft een Master in Bedrijfskunde van de Universiteit van St. Gallen in Zwitserland.

De lage renteniveaus blijven misschien nog wel een tijd bestaan. Hoe moeten pensioenfondsen daarmee omgaan?

Dijkma: ‘De renteafdekking kan behoorlijk omlaag, ondanks het feit dat de yields de laatste tijd een beetje gestegen zijn.

Als er ruimte is om te manoeuvreren, moet je die gebruiken.’

Krijgsman: ‘In de meeste gevallen wordt de basis van een LDI (Liability Driven Investing)-portefeuille gevormd door een grote portefeuille van euro-staatsobligaties en -credits. Je zou erover na kunnen denken een deel daarvan te vervangen door alternative fixed income beleggingscategorieën zonder de rentedekking te reduceren. Wij denken echter dat nogal wat klanten daar aarzelend tegenover staan, mede vanwege de implicaties die het nieuw Financieel Toetsingskader heeft. Wij merken dat veel pensioenfondsen terughoudend zijn om de procentuele afdekking van het renterisico aanzienlijk te verlagen. Dit wordt naar onze mening mede veroorzaakt doordat beleggers in de afgelopen maanden geconfronteerd werden met het feit dat de yield op tienjarige staatsleningen duidelijk lager dan nul procent kan worden, zoals in Zwitserland het geval was.

Je moet rekening houden met het feit dat de lage rente nog lang kan bestaan en zelfs nog lager kan.’

Zal er een verschuiving plaatsvinden van staats- en investment grade bedrijfsobligaties naar alternative fixed income? Normaal was er sprake van een verschuiving naar minder liquide papier, zien we dat nu?

Krijgsman: ‘Veel kleinere en middelgrote pensioenfondsen moeten zich afvragen hoe lang ze nog zelfstandig blijven. De discussie over illiquiditeit is bij dit soort fondsen, die wellicht een toekomst van twee, drie, maximaal vijf jaar hebben, een heel andere dan bij zogenoemde going concern pensioenfondsen.’

Leo: ‘De belangstelling voor alternative fixed income is vooral ontstaan door de lage renteniveaus. Je ziet weleens dat een deel van de matching portfolio wordt overgeheveld naar bijvoorbeeld Amerikaanse obligaties – die gehedged worden – omdat de yields daar hoger zijn dan hier. Dat is een manier om te voorkomen dat er te veel in illiquide categorieën wordt belegd.’

Harrer: ‘We praten onszelf aan dat we liquide portfolio’s nodig hebben. Maar als we echt de langetermijnbeleggers zijn die we denken dat we zijn, hebben we geen grote liquiditeit nodig.’

Leo: ‘Daar ben ik het mee eens. Ik heb al gezinspeeld op het oogsten van de illiquiditeitspremie. Dan moet je wel goed bekijken hoe je je illiquiditeitsbudget besteedt. Stap je in private debt of private equity? Wil je het besteden aan real estate debt of infrastructure debt of wil je in real estate equity en infrastructure equity zitten? Hoeveel illiquiditeit kan je je permitteren? Dit moet je kunnen rechtvaardigen.’

Dijkma: ‘Als er één instelling is die liquiditeitsrisico kan nemen, is het natuurlijk een pensioenfonds. De vraag is natuurlijk hoeveel illiquiditeit een gemiddeld pensioenfonds kan hebben, hoeveel van de portefeuille belegd kan worden in illiquide assets.’

Vermaire: ‘Vanwege nieuwe wetgeving moeten pensioenfondsen die hun swaps centraal moeten clearen volgens de plannen een variation margin in cash storten.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Hoewel er sprake is van dertig- tot veertigjarige verplichtingen zijn er toch liquide obligaties nodig. We zijn er nogal bezorgd over wat de uiteindelijke gevolgen van de nieuwe wetgeving zullen zijn als er echt een stress test wordt uitgevoerd waarin de rente met anderhalf tot twee procentpunten wordt verhoogd. Als we met zijn allen op hetzelfde moment naar de uitgang rennen, kunnen de gedachten over liquiditeit weggegooid worden. Dat moet niet onderschat worden.’

Harrer: ‘Als obligatiebeleggers hebben wij een verbazingwekkend voordeel ten opzichte van aandelenbeleggers. Onze obligaties hebben een vervaltijd en hopelijk komt het geld terug. Als we daarvan uitgaan, beschikken we over een constante cash flow. Dat baart ons momenteel grote zorgen, want er moet herbelegd worden. Nu hebben we allemaal nog obligaties met coupons van vijf, zes, zeven procent, maar die moeten worden vervangen door nieuwe obligaties met een veel lagere rente. De consultant van een pensioenfonds moet een portefeuille construeren waarin deze risico’s gespreid zijn, waardoor geld op vastgestelde tijden terugvloeit. Er zijn asset classes met een heel korte duration.’

Is het nu een goede tijd om in minder liquide assets te beleggen?

Harrer: ‘Timing is altijd verkeerd. Als het de juiste tijd is om in te stappen, doen mensen dat niet omdat het te riskant is. Er zijn duizend redenen om het niet te doen, vooral als het aan het bestuur moet worden uitgelegd. De fine-tuning van timing is zeer gecompliceerd, maar je moet het doen, om het even, en daarom doe je het in stukken. Je bouwt je beleggingsplan over jaren op, maar je moet beginnen.’

Leo: ‘Je moet het doen in de juiste ALM (Asset Liability Model)-context: je moet de impact hiervan beoordelen in het licht van de doelstellingen van je fonds. ALM is geen kristallen bol maar het is het beste waarover we beschikken om beslissingen te nemen.’

Dijkma: ‘Er zijn veel pensioenfondsen die nu overwegen

Een van de barrières waar onze klanten tegenaan lopen bij het investeren in alternative fixed income, is de vraag waar deze nieuwe asset class in de portfolio moet worden geplaatst. staatsobligaties te verkopen en wellicht de renteafdekking te verlagen. Met het vrijgekomen geld nieuwe investeringen doen in liquide of illiquide credits met een hoog kredietrisico zou de komende jaren nogal tricky kunnen zijn.’

Wat is de impact van regelgeving op portfolio management?

Krijgsman: ‘Voor de kleine en middelgrote pensioenfondsen – minder dan drie miljard euro – is het vaak moeilijk en kostbaar de door de toezichthouder opgelegde en andere opgelegde regels toe te passen. Dat is een van de oorzaken waarom kleine en middelgrote pensioenfondsen er vaak aarzelend tegenover staan om bijvoorbeeld een mandaat aan een manager te geven dat met veel vrijheid van handelen gepaard gaat, of het nu om fixed income of andere beleggingscategorieën gaat. Zo’n mandaat zou in sommige gevallen nuttig voor de gehele portefeuille kunnen zijn, maar toch zijn pensioenfondsen daar vaak afkerig van, mede wegens de regelgeving.’

Leo: ‘Regels zijn er om ongelukken te voorkomen, om enigszins in control te zijn. Regelgeving dwingt mensen over zaken na te denken, of ze nu beleggingscategorieën gaan introduceren of niet. Ik zie regelgeving dus niet in de eerste plaats als iets dat beleggers beperkt, maar als iets dat aangeeft wat wel en niet kan worden gedaan, gezien je specifieke omstandigheden. En hoe risico’s moeten worden afgewogen. Dat is een goede zaak omdat wij allemaal veel geld runnen, vooral pensioenen, waarmee zorgvuldig moet worden omgegaan.’

> Laurentius Harrer is Portfolio Manager bij Capital Group. Hij heeft 26 jaar beleggingservaring, waarvan hij 21 jaar werkzaam is bij Capital Group. Eerder in zijn carrière, als Fixed-Income Beleggingsanalist bij Capital, was Harrer verantwoordelijk voor opkomende markten. Voor zijn tijd bij Capital was hij Senior Fixed-Income Portfolio Manager, gespecialiseerd in internationale obligatie- en valutamarkten voor Metzler Investment in Frankfurt, Duitsland. Daarvoor was Harrer werkzaam in institutional sales bij Bayerische Vereinsbank in München. Hij heeft een bachelortitel in Business Administration van de Universiteit van Landshut in Duitsland. Laurentius is werkzaam in Los Angeles.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME

> Edward Krijgsman is Principal bij Mercer Investments en is Hoofd van de afdeling Monitoring en Risk Reporting. Krijgsman adviseert tevens besturen en beleggingscommissies van pensioenfondsen op het gebied van strategische asset allocatie, managerstructuur, managerselectie en continue beleggings- en risicomonitoring. Voor zijn indiensttreding bij Mercer in 2006 heeft Krijgsman vijf jaar bij Friesland Bank gewerkt; eerst als Beleggingsadviseur, later als Senior Beleggingsadviseur. Hij studeerde Commerciële Economie aan de Hogeschool Zeeland te Vlissingen. In 2002 begon hij met de opleiding tot Chartered Financial Analyst (CFA) aan de Vrije Universiteit van Amsterdam, welke hij in 2005 afrondde.

Neidert: ‘Regelgeving is overal en biedt opportunities omdat daardoor markten als het ware uit het niets worden gecreëerd.

Bestaande gevestigde markten worden vervormd en nieuwe asset classes worden gecreëerd. Dat is interessant. Ik denk dat je met een goede groep lobbyisten in Brussel geld kunt verdienen: regelgeving arbitreren. Toezichthouders denken dat zij de financiële markten veiliger maken en ze gaan door met het invoeren van nieuwe regelgeving. Daar moet gebruik van worden gemaakt.’

Dijkma: ‘Het is zeker waar dat er regelgeving moet zijn.

Daardoor duurt het over het algemeen langer voordat bestuurders een beslissing nemen. Dat hoeft niet per se negatief te zijn, maar de toezichthouders moeten er wel voor zorgen dat regelgeving effectief en efficiënt is. Dat is heel belangrijk.’

Vermaire: ‘Buffervereisten zijn toegenomen, er wordt gekeken naar hoe een optimale buffer er in termen van assets uit moet zien. Dat kan in economische termen niet optimaal zijn. Maar ik denk dat op zijn minst mensen er meer en meer naar kijken.

Dat verklaart zeker de belangstelling voor Nederlandse hypotheken, en bij verzekeraars de belangstelling voor infrastructure debt en voor emerging market debt. Er is dus

heel wat gaande, vertekening is het juiste woord.’

Moet de toezichthouder onderscheid maken tussen verschillende soorten van fixed income?

Krijgsman: ‘Ik denk dat de toezichthouder al een onderscheid maakt tussen verschillende beleggingscategorieën in fixed income. Die ziet dat bijvoorbeeld emerging market debt en high yield mainstream beleggingen zijn voor Nederlandse pensioenfondsen. De toezichthouder lijkt een andere kijk op niet-genoteerde private debt of niet-genoteerde hypotheken of absolute return producten te hebben. Ik zeg niet dat dit goed of slecht is. Het lijkt echter te passen bij de gemiddelde pensioenbestuurder die vermoedelijk heel goed weet wat emerging market debt of high yield is, maar met betrekking tot absolute return is de kennis waarschijnlijk minder precies.’

Voelen we ons beperkt door regelgeving, in de zin dat we wel in bepaalde categorieën willen investeren maar dat niet gedaan hebben?

Dijkma: ‘Niet echt. Het vereist eigen vermogen is belangrijk, maar niet het belangrijkste element in een beleggingsbeslissing.’

Vermaire: ‘Wat je soms ziet is, dat als vanuit een regulerend perspectief een bepaalde belegging veel voordeliger is dan een andere, de kapitaalstroom zeer snel kan gaan. De tijd om na te denken over de attractiviteit van de asset class is beperkt. Zo bezien beïnvloedt regelgeving niet alleen de yield, maar ook de snelheid van beslissen. De Europese Commissie is al bezig met het opstellen van regels ten aanzien van de reductie van CO2-uitstoot en bevordering van infrastructuur.’

Proberen banken hypotheken en andere producten van hun balansen af te krijgen? En staat er op dat gebied nog meer te gebeuren?

Dijkma: ‘Banken voelen er niet veel voor om deze producten tegen de huidige marktprijzen te verkopen. Pensioenfondsen en verzekeraars krijgen meer marktaandeel door nieuwe business, maar niet omdat zij assets van banken overnemen.’

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Wat te denken van initiatieven als de NLII, waar banken en institutionele beleggers samenwerken door beide in leningen te participeren?

Harrer: ‘Dat is een fantastisch model, maar wie beschikt er over de credit expertise? Wie kijkt naar de zaak en zorgt dat het niet slecht gaat? Je moet het runnen via een mezzanine fund waarvan de asset manager over de nodige kennis beschikt of je moet je die kennis zelf eigen maken. Dat laatste is heel kostbaar en niemand wil daar nu mee geconfronteerd worden.’

In het specifieke Nederlandse geval is er een bestaande asset manager die de credit analyse doet: dubbele check op wat de banken aanbieden.

Harrer: ‘Dat veronderstelt dat de banken hun werk goed doen.’

Neidert: ‘Het samenwerkingsmodel heeft zijn intrede gedaan in de CLO (Collateralized Loan Obligation)-markt in Europa en eveneens in de Verenigde Staten. Concentratie wordt in de hand gewerkt, wat waarschijnlijk gunstig is omdat er dan slechts grote spelers op de markt blijven die de middelen hebben om goede producten met goede credit analyses te leveren. Tegelijkertijd is de concurrentie kleiner geworden.

Dat heeft gevolgen voor de prijs. Al met al hoop ik dat we op een gezonder niveau terechtkomen.’

Hoe kunnen we omgaan met de verminderde liquiditeit in de markten?

Krijgsman: ‘Je kunt erover discussiëren of er in de investment-grade credit market inderdaad sprake is van beperkte liquiditeit in vergelijking met een aantal jaren geleden. Wat je ziet is dat veel institutionele beleggers de buy-and-maintain benadering hebben omarmd, speciaal met betrekking tot credits. Dat is een manier om met mogelijk beperkte liquiditeit om te gaan, hoewel niet per se de beste en meest aangewezen manier.’

Ik spreek nogal wat beleggers, met name in Europa, die ten onrechte van mening zijn dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat.

Leo: ‘Strategieën toepassen die een lage turnover hebben.

Bijvoorbeeld een buy-and-hold strategie met monitoring op kredietkwaliteit.’

Neidert: ‘Ik zie telkens weer dat assets die verondersteld worden minder liquide te zijn juist in een sell-off omgeving niet in de uitverkoop worden gedaan. Investment managers willen absoluut niet verkopen omdat ze weten dat ze hard geraakt zullen worden. De meer liquide assets worden in zo’n periode door volatiliteit geblokkeerd. In zekere zin is illiquiditeit dus goed, het kan een voordeel zijn voor de portefeuille.’

Het kan voorkomen dat iedereen die een passief mandaat runt opeens dezelfde obligaties moet verkopen als gevolg van downgrades. Is dat een probleem?

Dijkma: ‘Als je bijvoorbeeld credit of emerging market debt aan externe managers uitbesteedt, is het belangrijk te weten dat die managers zich aan het afgesproken AUM (Assets under Management)-niveau houden. Als een manager immers te groot is, te veel assets beheert, is het bijna onmogelijk de juiste assets op het juiste moment te verkopen.’

Harrer: ‘Wat is de maximale AUM-capaciteit? Je kunt een getal noemen, maar ik weet dat dat op zijn best een ruwe schatting is. Er is natuurlijk wel een grens aan hoeveel geld je in een asset class kunt steken zonder dat er bij wijze van spreken sprake is van verwatering van zeg tien miljard dollar. Die tien

> Arjan Vermaire heeft na zijn opleiding algemene economie elf jaar gewerkt voor pensioenfonds Schilders, de laatste jaren als Strateeg/Plaatsvervangend Manager. Van 2009 tot en met 2011 werkte hij voor pensioenfonds TNO als Hoofd Beleggingen. Per 1 januari 2012 is hij Strateeg bij pensioenfonds Vervoer.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME

kan soms vijf worden, maar gaat in andere tijden naar vijftien.

Dat hangt ook af van de portfoliostructuur. Je kunt je afvragen hoeveel credits je wilt afdekken. Je hebt mensen nodig en die moet je betalen.’

Neidert: ‘Als het gaat om capaciteit in een strategie is het van groot belang een en ander niet aan de sales mensen over te laten. Er zijn asset managers in de wereld die nogal sales gedreven zijn en juist dan worden capaciteitslimieten vaak niet vastgesteld, niet gemonitord en niet gerespecteerd. Het is veel beter als hier van het begin af aan portfolio managers bij betrokken zijn; zij hebben er echt belang bij om over capaciteitslimieten na te denken met het oog op hun performance. Hun vermogen om te presteren, staat op het spel als zij de capaciteitslimieten overschrijden. Als dit niet het geval is, kan je er zeker van zijn dat je op een bepaald moment waarschijnlijk te veel assets in je strategie hebt.’

Wie zorgt er voor marktliquiditeit nu de Europese Centrale Bank (ECB) zo dominant aanwezig is met QE? Dijkma: ‘Dat is een vraag die van een of twee maanden geleden dateert. Toen vroeg iedereen zich af wie aan de ECB zou gaan verkopen. Blijkbaar zijn er nu genoeg verkopende partijen gezien de gestegen yields. De marktliquiditeit kan weer gemakkelijk een probleem worden als de verkoop stopt.’

Harrer: ‘De ECB is eind maart gestart met het kopen van obligaties en nu is het pas eind mei. Ik denk dat er nog heel lang wordt doorgegaan met het opkoopprogramma, we zitten pas in de eerste fase. In de Verenigde Staten is de QE-film, die uit drie episodes bestond, afgelopen. In Europa moet hij nog beginnen.’

Neidert: ‘De film in de Verenigde Staten is nog niet helemaal afgelopen, want de cash flows worden nog steeds geherinvesteerd. Er vervallen heel veel obligaties en coupons die op de een of andere manier weer terug in de markt komen.

Wat gebeurt er zodra deze cash flows niet geherinvesteerd worden? Dat zou de laatste schokken kunnen veroorzaken. Er wordt geprobeerd dat zoveel mogelijk glad te strijken teneinde de juiste exit te vinden en de markten niet te verstoren. Maar het is waarschijnlijk dat er scherpe punten in de markten ontstaan en aandelen en obligaties op en neer gaan. Dat is tegelijkertijd een opportunity.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel AFI vonden? Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie Volgens een nogal brede definitie is alternative fixed income alles behalve staatsobligaties en investment grade credits.

Dan behoren beleggingscategorieën als emerging market debt, high yield, private credit, direct lending ertoe. Toch vragen veel beleggers zich af waar de asset class alternative fixed income in de portefeuille moeten worden geplaatst. Is het debt, fixed income, credit? Vanwege deze praktische bezwaren blijven sommige beleggers er helemaal vanaf. Het is nog niet zo eenvoudig om alternative fixed income in de portefeuilles van pensioenfondsen op te nemen, want de bestuurders moeten ‘in control’ zijn en de meeste van deze producten zijn nogal complex. Het kan lang duren om het bestuur van een pensioenfonds de nodige kennis bij te brengen.

Voor veel bestuurders werkt dat waarschijnlijk echt als een belemmering om in alternative fixed income te beleggen. Het

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

is de verantwoordelijkheid van de aanbieders om bestuurders zogezegd op te voeden, want die moeten er rekening mee houden dat de ongekend lage rente waarschijnlijk geen anomalie is, maar voorlopig blijft bestaan. Er zijn nogal wat pensioenfondsen die nu overwegen staatsobligaties te verkopen en wellicht de renteafdekking te verlagen. Echter, met het vrijgekomen geld nieuwe investeringen doen in liquide of illiquide credits met een hoog kredietrisico zou de komende jaren nogal tricky kunnen zijn. Door regelgeving zijn de buffervereisten toegenomen en wordt er gekeken naar hoe een optimale buffer er in termen van assets uit moet zien.

Het blijkt dat assets die verondersteld worden minder liquide te zijn juist in een sell-off omgeving niet in de uitverkoop worden gedaan. In zekere zin is illiquiditeit dus goed, het kan een voordeel zijn voor de portefeuille.

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Alternatieve strategieën bij lage rente Bewust kiezen voor alternatieve vastrentende waarden

Steeds meer pensioenfondsen en verzekeraars zijn op zoek naar alternatieven voor staatsobligaties. De extreem lage rente brengt hen ertoe verder te kijken dan de gangbare beleggingscategorieën, met als doel hun verplichtingen op de lange termijn veilig te stellen. Alternatieve vastrentende waarden zijn dan een bijzonder interessant element in de vermogensopbouw. Hier is namelijk nog extra rendement te behalen tegen een acceptabel risico. Aegon Asset Management helpt institutionele klanten om hierin weloverwogen keuzes te maken.

Extra rendement door beleggen in alternatives In de huidige markt is het lastig om met de standaard instrumenten nog voldoende rendement te behalen. Staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar brengen momenteel zo’n 0,6 procent aan rente op, dat is historisch laag. Die rente kan nog verder dalen en zelfs negatief worden. “Als het zover komt, weet je zeker dat je waarde verliest”, constateert Frank Meijer. Als Head of ABS bij Aegon Asset Management is hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling van producten en

Met alternatieve strategieën kunnen wij ongeveer 1 procent meer rendement realiseren dan met staatsobligaties.

expertise op het gebied van alternatieve vastrentende waarden. ‘Pensioenfondsen hebben een bepaald minimaal rendement nodig. Met alternatieve strategieën kunnen wij ongeveer 1 procent meer rendement realiseren dan met staatsobligaties. Geen wonder dus dat de Alternatives juist in deze tijd populair zijn.’

Focus op kwaliteit Aegon Asset Management is een bekende speler in de markt, met een duidelijke focus op – alternatieve – Fixed Income-strategieën en tactische asset allocatie. ‘Onze filosofie is: concentreren op datgene waar we goed in zijn en bouwen op deze bewezen kwaliteiten’, zegt European Chief Investment Officer Henk Eggens. ‘We bouwen bij onze klanten vertrouwen op met de goede track records op onze beleggingen in

vastrentende waarden. Maar ook door onze degelijke aanpak en de manier waarop wij beleggingsbeslissingen nemen. Daar gaat een uitgebreide research en fundamentele analyse aan vooraf. Wij zijn geen cowboys, wij onderscheiden ons juist door onze solide strategie, onze expertise en gevoel voor de markt. We beperken ons tot aankopen die transparant zijn, die we volledig doorzien. Als we iets niet helemaal begrijpen, kopen we het niet.’

Ontwikkeling alternatieve strategieën De laatste vier, vijf jaar is veel extra expertise opgebouwd in alternatieve strategieën. ‘We zijn breed gaan kijken naar verschillende manieren om waarde toe te voegen, manieren die interessant zijn voor onze institutionele klanten: pensioenfondsen en verzekeraars’, licht NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Producten met een garantie van de overheid lijken qua structuur sterk op staatsobligaties, terwijl beleggers bij andere producten wellicht een hoger risico incalculeren.

Figuur 1: Rendement alternatieve beleggingsstrategieën 600

335-585

Yield (bps)

Rendement (bps)

500 400 300

285-385 265-335

185-335 185-260

200 105-135

100 0

Hypotheken

Consumentenleningen

MKB-leningen

Infra

Exportkredietfinancieringen

Figuur: rendement alternatieve beleggingsstrategieën. Bron: Aegon Asset Management

Foto’s: Archief Aegon AM

Eggens toe. ‘Instrumenten die aanvankelijk werden ontwikkeld, en succesvol zijn ingezet, voor verzekeraar Aegon, bieden wij ook aan andere partijen aan.’

Extra ontwikkelcapaciteit door partnership met La Banque Postale Asset Management De intensieve samenwerking met de nieuwe partner La Banque Postale Asset Management is daarbij belangrijk. Meijer is blij met dit partnership: ‘Ook bij onze partner richt een flink team van ervaren beleggers zich op de vele mogelijkheden die er juist bij de Alternatives zijn. Samen gaan wij nieuwe strategieën ontwikkelen waar onze klanten hun voordeel mee kunnen doen.’

Aegon Asset Management geeft kleine en middelgrote pensioenfondsen advies over vermogensbeheeroplossingen die hen helpen om hun financiële doelstellingen te realiseren. ‘Zij komen met specifieke vragen bij ons en kunnen rekenen op onze beleggingsexpertise’, zegt Eggens. ‘Wij zorgen ervoor dat de portfolio past bij de specifieke wensen van zo’n pensioenfonds en bij hun verplichtingen. Wij zien dat grote pensioenfondsen meer geïnteresseerd zijn in concrete producten; een hypothekenfonds bijvoorbeeld of andere strategieën met een goed rendement.’

Succesvol hypotheekfonds

Frank Meijer

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Een voorbeeld is het hypothekenfonds dat twee jaar geleden gelanceerd werd. ‘Dit fonds werd in korte tijd een groot succes’, stelt Eggens vast. ‘Nadat enkele grote pensioenfondsen de sprong waagden en besloten om in dit fonds te investeren,

105-135

Kantorencomplexen

Duits 10-jaars

Sociale woningbouw

Bron: Aegon Asset Management

volgden al snel een aantal kleinere fondsen. In plaats van de geraamde 2 miljard euro, hebben we maar liefst drie keer zoveel binnengehaald. Doordat het hier overwegend om Nederlandse hypotheken met voornamelijk NHG gaat, is het risico beperkt. Mede dankzij de gunstige track records blijft dit fonds populair.’

Beleggingsportefeuille In het totaal beheerd vermogen zien we dat met name de staatsobligaties worden vervangen door een mix van alternatieve vastrentende waarden.

Gemiddeld gaat het dan per pensioenfonds of verzekeraar om zo’n 5 tot 10 procent van het beheerd vermogen, maar zelden om meer dan 20 procent.

Een zaak van lange adem De looptijd van de meeste alternatieve beleggingen is relatief lang, met name bij infrastructuur en hypotheken. De looptijd is dan al snel 15 tot 30 jaar.

Meijer: ‘Vaak gaat het over minder liquide strategieën, waar je niet van vandaag op morgen uit kunt stappen.

Een dergelijke strategie is geschikt voor partijen met langlopende verplichtingen.’

Verzekeraars kunnen hun voordeel doen met de illiquiditeitspremie, die aan veel van dit soort producten gekoppeld is.

Het nieuwe toezichtsraamwerk Solvency II, dat per 1 januari 2016 van kracht wordt, bevat strengere richtlijnen voor de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen. Dankzij de illiquiditeits-

premies kan het verplichte eigen vermogen van verzekeraars lager zijn.

ABS hebben onterecht een slecht imago

Alternatieve strategieën bieden diversiteit

Asset backed securities (ABS), leningen met onderpand, zijn transparante en veilige beleggingen waarmee goede resultaten te behalen zijn. De waarde wordt altijd bepaald door de kwaliteit van het onderpand. Dit product kampt nog altijd met een imagoprobleem, veel beleggers laten dit product links liggen.

Alternatieve strategieën kenmerken zich door hun diversiteit. Er zijn forse verschillen in aanpak, risico, liquiditeit en rendement. Bekend zijn de hypotheekfondsen, maar ook producten op basis van consumentenleningen, MKBleningen, infrastructuur, exportkredietfinanciering, kantorencomplexen en sociale woningbouw kunnen een interessante optie zijn. Producten met een garantie van de overheid lijken qua structuur sterk op staatsobligaties, terwijl beleggers bij andere producten wellicht een hoger risico incalculeren.

Bij infra zien de beleggers van Aegon Asset Management unieke kansen, maar het beheren van een dergelijk fonds blijkt arbeidsintensief. ‘Er is veel research nodig, er zijn veel partijen bij betrokken en de uitkomst van alle inspanningen blijft vaak tot een laat stadium onzeker’, licht Meijer toe. ‘Toch werken we op dit moment aan een nieuw infrastructuurfonds.’

Ruimte voor rendement ‘Deze beleggingscategorieën zijn minder bekend dan bijvoorbeeld high yield obligaties en emerging markets’, zegt Meijer. ‘Onbekend maakt onbemind, en het is hier dan ook niet zo ‘crowded’ als bij andere asset classes. Voordeel daarvan is dat je meer rendement krijgt voor het risico dat je neemt. De keerzijde is dat je als pensioenfondsbelegger iets meer moeite moet doen om intern je keuzes toe te lichten.’

Alternatieve strategieën kenmerken zich door hun diversiteit. Er zijn forse verschillen in aanpak, risico, liquiditeit en rendement.

Niet terecht, vindt Eggens. ‘In 2008 is het helemaal misgegaan met subprime hypotheken in de Verenigde Staten. Dat heeft veel indruk gemaakt, en sindsdien lijkt dit product ‘besmet’. Maar als we beleggers uitleggen dat het bij onze ABS-producten juist gaat om (bijvoorbeeld) de stabiele Nederlandse hypothekenmarkt, met een flink aandeel hypotheken met garantie, zijn zij gerustgesteld.’

‘Je kunt een aandeel ING kopen, maar weet je dan wat er precies op de balans staat?’ vult Meijer aan. ‘Nee, je koopt een aandeel en hoopt dat het goed gaat.

Kies je daarentegen voor ABS dan weet je precies waar je in belegt en wat de risico’s zijn. Alle relevante data zijn bekend.’

Nieuw infrafonds en nieuw MKB leningen fonds Naast het bestaande Hypotheekfonds start Aegon Asset Management dit jaar nog met twee nieuwe producten op basis van alternatieve vastrentende waarden.

Allereerst een Infrafonds, gebaseerd op de financiering van grootschalige Europese infrastructurele projecten zoals windenergieparken, snelwegen en tunnels. Hierbij zal onze partner La Banque Postale een belangrijke rol spelen.

Daarnaast een MKB-fonds, waarbij Aegon Asset Management nauw samenwerkt met de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Dit fonds is als basis voor financiering niet alleen voor beleggers, maar ook voor kleine en middelgrote bedrijven belangrijk. Het wordt gemakkelijker voor bedrijven om

Henk Eggens

een krediet te krijgen. ‘Op die manier komt er weer wat meer lucht in de economie’, besluit Eggens. «

Met de lage rente is het moeilijk om verplichtingen op de lange termijn veilig te stellen Alternatieve vastrentende waarden zijn bijzonder interessant in vermogensopbouw en bieden extra rendement tegen een acceptabel risico Aegon Asset Management helpt om bij de keuze van alternatieve vastrentende waarden weloverwogen keuzes te maken NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME

Opbouw van een multiasset credit portefeuille Door Farid Kabbaj

Multi-Asset Credit (MAC), waarbij het complete spectrum van creditstrategieën als één geheel op een dynamische manier wordt gemanaged, wordt steeds populairder onder institutionele beleggers. MAC biedt de mogelijkheid om de beleggingsportefeuille te diversifiëren en in de huidige tijd van lage rentes een hoger rendement te behalen. Deze uitbreiding van de strategie is echter niet zonder risico´s. Gezien de veelzijdigheid aan strategieën is brede kennis en deskundigheid essentieel om daadwerkelijk resultaat te bereiken.

MAC – een enorm grote en diverse markt In een reactie op de crisis en de verminderde mogelijkheden om via banken krediet te krijgen, is het scala aan creditbeleggingen toegenomen. Er bestaat inmiddels een zeer breed aanbod aan beleggingsmogelijkheden.

Aan de ene kant van dit spectrum staan de overheidsgerelateerde obligaties, waarvan de kenmerken zeer vergelijkbaar zijn met staatsobligaties. Aan het andere uiteinde van het spectrum vinden we distressed bedrijfsobligaties met een hoger risico, die mogelijk een hoger rendement opleveren en volatieler kunnen zijn dan aandelen.

Foto: Archief Russell Investments

Inmiddels bestaat de Barclays Multiverse Index1 uit USD 22 biljoen credit (het totaal van de Multiverse Index is USD 46 biljoen als ook staatsobligaties worden meegenomen).

In dit cijfer is echter een aanzienlijk deel van de creditmarkten niet inbegrepen, zoals effecten met een variabele rente. Wereldwijd is het bedrag dat wordt geïnvesteerd in obligaties dus aanzienlijk groter dan de USD 37,5 biljoen die is belegd op de wereldwijde aandelenmarkten (zoals gemeten door MSCI2).

Uit welke strategieën bestaat MAC? MAC omvat schuldpapier van particulieren,

bedrijven en overheden.

• Bedrijfsobligaties kunnen onderling sterk verschillen in het niveau van kredietwaardigheid en het type structuur.

Debiteuren met een hoge kredietwaardigheid hebben toegang tot de kredietmarkten tegen de beste voorwaarden met de laagste rentespread, terwijl minder kredietwaardige debiteuren in de sector high yield een grotere spread moeten bieden. Bedrijven kunnen ook toegang verkrijgen tot financiering via leningen (buiten de banken om), meestal met een variabele in plaats van een vaste rente. Dit worden ook bankleningen of leveraged loans genoemd. Deze kunnen gesecuritiseerd worden en verkocht als Collateralised Loan Obligations (CLO’s) die in verschillende tranches zijn gestructureerd op een vergelijkbare manier als Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) • Staatsobligaties bevatten onder meer

Figuur 1 : Rendement versus aandelen

Farid Kabbaj

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Bron: Bloomberg 01/01/2003 t/m 31/12/2014

schuldpapier dat is uitgegeven door overheden met een relatief hoog defaultrisico, zoals schuldpapier van opkomende markten (EMD). EMD kan luiden in een harde valuta, meestal de Amerikaanse dollar, of in de lokale valuta van de uitgevende overheid.

• Schuldpapier van particulieren omvat bijvoorbeeld RMBS. Deze gesecuritiseerde uitgiftes kunnen op verschillende manieren worden gestructureerd en kunnen zich richten op hypotheken van verschillende kwaliteiten. Tranches kunnen verschillen in senioriteit in het geval van een default en hebben daardoor verschillende risico-, liquiditeits- en rendementsprofielen

Figuur 2 : Jaarrendement van de best en slechtst renderende categorie en de spreiding

Bron: Bloomberg, BofAML, Credit Suisse, berekeningen Russell per 31 december 2014

Risico en rendement

Optimaal profiteren van MAC

In figuur 1 worden de risico- en rendementskenmerken van wereldwijde aandelen (vertegenwoordigd door de MSCI World Index) vergeleken met de creditstrategieën die vaak worden gebruikt in multi-asset creditportefeuilles in de periode 2003-2014.

Gedurende deze periode van twaalf jaar hebben creditstrategieën een rendement gerealiseerd dat vergelijkbaar is met dat van aandelen, maar met een lagere volatiliteit.

Door de specifieke karakteristieken en de uiteenlopende rendementen van de verschillende creditbeleggingen, kan dus niet zonder meer geprofiteerd worden van een MAC-portefeuille. Verder is het discutabel of één enkele vermogensbeheerder kan beschikken over alle capaciteiten die nodig zijn voor het volledige scala aan creditstrategieën, omdat het opbouwen van bijkomende capaciteiten op deze gespecialiseerde gebieden gepaard gaat met (zeer) hoge kosten.

Mogelijkheden tot diversificatie Verschillende van deze creditstrategieën kunnen een relatief hoge correlatie met aandelen vertonen in tijden van crisis. Ook vertonen ze een cyclisch rendementspatroon en een hoger volatiliteitsniveau dan staatsobligaties. Zoals we zien in figuur 2, lopen de rendementen van de verschillende creditstrategieën echter sterk uiteen over de verschillende creditstrategieën.

Buiten deze grote spreiding van rendementen, zien we ook dat verschillen in rentegevoeligheid en liquiditeit een mogelijkheid bieden tot diversificatie. Hiervoor moeten we gebruikmaken van een zo breed mogelijke spreiding over de verschillende creditbeleggingen en deze dynamisch managen. We kunnen dan het verwachte rendement verhogen zonder een substantiële verhoging van het risico over de totale MAC-portefeuille. Belangrijk is dat de portefeuille als één geheel gemonitord wordt om het juiste risicoprofiel te behouden.

Zo zien we dat managers die gespecialiseerd zijn in het meest conservatieve gedeelte van de markt, minder affiniteit hebben met de meer risicovolle gedeelten van de markt.

Verder zijn er slechts enkele high-yield managers die echt gespecialiseerd zijn in wereldwijde beleggingen, doordat de meeste beleggers in high yield een voorkeur voor hun eigen regio hebben. Ook RMBS en EMD zijn gespecialiseerde vakgebieden.

Om te voldoen aan de specifieke doelstellingen van de institutionele belegger en optimaal van de diversificatie gebruik te maken binnen dit universum is het daarom cruciaal om een combinatie van specialisten te selecteren die kennis en deskundigheid hebben op het gebied van de onderliggende beleggingen en van de geografische regio’s.

De implementatie van de strategie is cruciaal In de huidige tijd van extreem lage rentes en een noodzaak om elders rendement te genereren, kan een belegging in MAC een zeer nuttige bijdrage leveren om een hoger rendement te genereren binnen de geldende risicoparameters.

MAC bestaat uit een diverse reeks van onderliggende strategieën met verschillende performancekenmerken. Wat met name nodig is voor het welslagen van deze strategie: • Optimaal gebruikmaken van diversificatie door middel van een brede mix van onderliggende strategieën, in overeenstemming met de beleggingsdoelstellingen en risicotolerantie van de belegger • Monitoring en beheer van deze mix als één geheel, waarbij dynamisch wordt gereageerd op veranderende marktomstandigheden en het verminderen van de volatiliteit die inherent is aan de individuele onderliggende strategieën • Toegang tot deskundige managers op elk van de specialistische vakgebieden «

1) Barclays Global Multiverse Index (obligaties) 31 maart 2015 2) MSCI All Countries World Index (aandelen) 31 maart 2015

Dit artikel is geschreven door Farid Kabbaj, Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// INTERVIEW OP MAAT

De obligatiemarkten moeten vanuit nieuwe gezichtspunten redeneren Door Harry Geels

De obligatiemarkten wachten grote uitdagingen: lage, maar stijgende yields, gecombineerd met geopolitieke ‘event risks’ en lagere liquiditeit door desintermediatie, zo beweert Dr. Frank Engels, Head of Fixed Income Fund Management bij Union Investment uit Frankfurt.

Obligatiebeleggers moeten een stap vooruit zetten. Zijn boodschap: unconstrained bond investing.

Securitisaties vormen daarbij een interessant onderdeel.

Om te beginnen een meer algemene vraag: wat zijn de huidige uitdagingen voor de obligatiemarkten?

‘Wij hebben de langste tijd van de bullmarkt in obligaties, die meer dan dertig jaar heeft geduurd, gehad. De belangrijke drijfveer achter die bullmarkt is een klimaat van steeds lagere inflatie en rentetarieven geweest. De Fed heeft echter recent aangekondigd, zoals bevestigd in de notulen van de FOMC van medio mei, dat het een renteverhoging voorbereidt voor de tweede helft van dit jaar. Wij verwachten die in september. Begin mei hebben we een scherpe ‘sell-off’ in obligaties gezien, vooral bij de Bunds, waar de yield steeg van 5 naar 77 basispunten, vergezeld van een sterke stijging van de volatiliteit – iets wat we sinds de val van Lehman niet meer hebben gezien. Hoewel de rente nog lange tijd laag kan blijven, geloven wij dat deze grillige bewegingen in de volatiliteit en uiteindelijk ook de yields, een eerste indicatie zijn voor een moeilijke marktomgeving voor obligatiemarkten in het algemeen. De tweede, gerelateerde uitdaging, die meer structureel dan cyclisch is, komt van zwaarder toezicht, namelijk lagere niveaus van intermediatie door de brokers en banken, wat leidt tot minder liquiditeit en daardoor tot meer volatiliteit. De combinatie van relatief grote obligatie-allocaties onder beleggers, opgebouwd in de lange bullmarkt, en de lagere liquiditeit, maken obligaties een gevaarlijke ‘crowded trade’. Sterker nog, er liggen grote uitdagingen voor ons. Bovendien zijn er diverse geopolitieke problemen, waaronder een potentiële Grexit. Vanaf nu zal het belangrijker worden om de risico’s in de obligatieportefeuille te mitigeren. De belegger moet nadenken over asymmetrische risicoprofielen en een nadruk leggen op absolute return- en risicopremie-strategieën. De belegger zou flexibeler en actiever moeten zijn in het beheer van zijn obligatieportefeuille. Het gaat niet meer over beta. De nieuwe obligatiewereld gaat over ongecorreleerde strategieën en portefeuilleconstructies die antwoorden bieden op de uitdagingen van hogere yields, lagere liquiditeit en event risks, zoals Griekenland.

De toverwoorden zijn ‘unconstrained bond investing’.’

Unconstrained bond investing wordt al meer dan twee jaar door diverse vermogensbeheerders voorgesteld, maar het heeft nog niet het verschil gemaakt.

‘Klopt, de bullmarkt in obligaties is door de centrale banken veel verder geprolongeerd dan de meesten van ons voor mogelijk hebben gehouden. Daarom hebben traditionele obligatie-strategieën die meer de standaardbenchmarks volgen, in de meeste gevallen een

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Foto: Archief Union Investment

outperformance laten zien vis-à-vis de ‘unconstrained’ strategieën.

Langs deze lijn heeft de Fed het monetaire beleid verschillende malen tevergeefs trachten te wijzigen, zoals wij gezien hebben bij bijvoorbeeld de tapering van april/mei 2013. Uiteindelijk roeide de Fed iedere keer weer terug en bleef het een accommoderend beleid voeren, geholpen door een deflatoir klimaat in de eurozone. Dit heeft sinds het voorjaar van dit jaar de obligatiemarkten geholpen. Maar dat unconstrained, of absolute return-obligatiebeleggen, tot nu toe niet zo goed heeft gewerkt, althans relatief, wil niet zeggen dat het niet zal presteren in de toekomst. Ik meen dat gedurende tijdelijke verstoringen, zoals de snelle stijging van de yields in mei dit jaar, unconstrained obligatiebeleggen zich in de vorm van outperformance heeft uitbetaald. Ik geloof dat unconstrained beleggingsfondsen meer flexibiliteit zullen bieden als markten nieuwe stress of structureel stijgende yields laten zien.’

Zijn unconstrained oplossingen niet l astig uit te leggen aan Nederl andse pensioenfondsen die door toezichtsdruk gedwongen worden te kiezen voor goedkope en transparante oplossingen?

‘Dit is een valide punt. Er zijn twee benaderingen. Ten eerste, als een belegger wil kiezen voor goedkope, transparante en gemakkelijk te begrijpen producten, moet hij nog steeds grip krijgen op de potentiële risico’s. Er zou dan bijvoorbeeld een gemakkelijk uit te leggen duration overlay-strategie op een simpele passieve portefeuille kunnen worden gelegd. In Duitsland hebben wij bijvoorbeeld van een verzekeraar, waarvoor wij al zeven jaar de creditportefeuille beheren, het verzoek gehad voor twee gemakkelijk uit te leggen overlays: één waarbij niet alle valutarisico’s meteen worden afgedekt – om te profiteren van eventuele stijgingen van vreemde valuta’s vis-à-vis de euro – en één waarbij het duration risico actief wordt beheerd.

Bij de tweede benadering kan de belegger besluiten een gedeelte van de portefeuille te alloceren naar alternatieve strategieën, waarbij unconstrained obligatiebeleggen een onderdeel van de risk bucket kan zijn. Natuurlijk zal een belegger hier in eerste instantie de ongecorreleerde obligatiestrategieën plaatsen. Welke benadering ook wordt gekozen, de boodschap blijft duidelijk: de belegger moet out-ofthe-box denken.’

Figuur 1: De zes rendementscilinders

Bron: Union Investment

Frank Engels

Wat is jullie standaardoplossing?

‘Er is geen standaardoplossing. Wij stellen een modulaire benadering voor, waarbij we zes cilinders hanteren (zie figuur 1). Elk van de cilinders is gebaseerd op een multi-strategie benadering. Drie van de cilinders zijn op derivaten gebaseerde portefeuilles, met op alpha gefocuste transacties. Dan zijn er twee enhanced beta-portefeuilles.

De fixed income asset allocation cilinder is een combinatie van beide.

De zes cilinders vormen onze wereldwijde flexibele obligatiestrategie.

Een klant kan in deze modulaire benadering ook één cilinder kiezen, bijvoorbeeld de multi-strategie benadering waarbij actief duration risico’s worden gemanaged.

De kwantitatieve strategieën in de eerste cilinder ‘pakken’ bepaalde risicopremies uit de obligatiemarkten, zoals momentum- en volatilitystrategieën. Deze strategieën bevatten meestal geen directionele risico’s en zijn ongecorreleerd met de rest van de cilinders. In de cilinder van de bedrijfsobligatie pleiten wij ervoor om strategieën toe te voegen die speciale risicopremies, zoals liquiditeit en complexiteit, pakken. Securitisaties als RMBS, CMBS en CLOs bijvoorbeeld, genereren attractieve yields en kennen lage historische faillissementspercentages. Bovendien is er geen ‘bail-in’ risico, omdat asset-backed securities niet opgenomen zijn in de EU-richtlijn over lastenverdelingen. En het duration risico is beperkt, aangezien securitisaties een variabele rente hebben. En ten slotte is de ECB met een opkoopprogramma bezig dat dit marktsegment ondersteunt tot en met september 2016. Door het toevoegen van securitisaties aan de bedrijfsobligatiecilinder krijgt de belegger toegang tot alternatieve vormen van credit, waarmee de diversificatie in de bedrijfsobligatieportefeuille wordt verhoogd. Naast het cilinderconcept beheren we twee institutionele gepoolde vehikels die bijna exclusief beleggen in asset-backed instrumenten, één met hogere kredietratings en één in het high yield-segment.’ « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Vrijwillige’ clearing wellicht eerder dan verwacht Door Erik-Jan van Dijk, Miranda Haak en Gül Poslu

Op 16 augustus 2012 is voor een groot aantal instellingen de European Market Infrastructure Regulation (EMIR) in werking getreden. EMIR brengt verstrekkende verplichtingen met zich mee voor het gebruik van OTC-derivaten, zoals het laten afwikkelen van bepaalde derivaten via een centrale tegenpartij (CCP) in plaats van het afsluiten van een bilaterale overeenkomst tussen twee partijen.

Liquiditeitsissues pensioenfondsen

Foto's: Miranda Haak

Pensioenfondsen zijn tot augustus 2015 vrijgesteld van de verplichting tot central clearing. De gedachte bij deze vrijstelling is dat central clearing bij pensioenfondsen tot liquiditeitsproblemen zou kunnen leiden. Onderpand (variation margin), in geval van een negatieve marktwaarde, zal dan in liquide middelen moeten worden

gestort bij een centrale tegenpartij. Dit brengt voor pensioenfondsen hogere kosten en liquiditeitsrisico’s met zich mee. Een rapport van de Europese Commissie erkent dit fenomeen. Het heeft ertoe geleid dat de Europese Commissie geadviseerd heeft om de vrijstelling met twee jaar te verlengen tot augustus 2017. Dit advies heeft de Europese Commissie inmiddels neergelegd in een concept-Uitvoeringsverordening, waarin wordt aangegeven dat deze verordening zo spoedig mogelijk in werking moet treden om onzekerheid bij de pensioenfondsen te voorkomen.

EMIR-clearingtrein rolt door

Erik-Jan van Dijk

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Ondertussen rolt de EMIR-clearingtrein door. Ondanks vertragingen is de verwachting dat de eerste partijen die geen vrijstellingen hebben, verplicht worden om vanaf begin 2016 hun rentederivaten te clearen. Daarnaast dwingt Basel III, en de daarmee samenhangende wetgeving om bankbalansen sterker te maken, banken om relatief meer kapitaal aan te gaan houden voor OTC-derivaten die niet gecleared worden. Deze cocktail kan ertoe leiden dat OTC-derivaten die niet gecleared worden flink duurder worden.

Dat is voor ons de reden om onze klanten, een groot aantal pensioenfondsen, te adviseren om zich voor te bereiden op vrijwillige clearing. Door vrijwillige

clearing mogelijk te maken sluit een pensioenfonds namelijk een ‘verzekering’ af. Ze kan bilateraal transacties afsluiten zolang dat goedkoop en veilig kan. Mocht het echter gunstiger zijn om nieuwe transacties te clearen, dan is dat ook mogelijk.

Proces inregelen van clearing Als eerste zal een pensioenfonds de clearingovereenkomst met een of meerdere clearingbanken moeten uitonderhandelen. Pensioenfondsen komen hierbij de volgende uitdagingen tegen: • Clearingbanken fungeren als tussenpersoon (‘riskless principal’) en leggen zoveel mogelijk risico bij de contractspartij (in dit geval het pensioenfonds).

De ervaring leert dat de onderhandelingen met een clearingbank mede daardoor lang kunnen duren. Deze juridische contracten zullen door het pensioenfonds beoordeeld moeten worden op de risico’s. Daarnaast moeten er maatregelen worden genomen om die risico’s te mitigeren.

• De clearingbanken hebben beperkte capaciteit om nieuwe klanten te accepteren en daarom laten sommige geen kleinere klanten toe.

• Een pensioenfonds moet contracten met een flink aantal execution brokers afsluiten.

Na het sluiten van de clearingovereenkomst voor onze klanten, worden op basis van de portefeuille van het pensioenfonds de risicolimieten vastgesteld en kan de operationele implementatie worden gestart. Wij hebben het clearingproces front-to-back zo efficiënt mogelijk (straight through processing) ingericht, waarbij we hebben gekozen voor een IT-infrastructuur die zowel kostenefficiënt is ingeregeld, als het mogelijk maakt om transacties zo snel mogelijk te clearen.

Oplossingsrichtingen liquiditeitsbehoefte Als een pensioenfonds derivaten afsluit die niet gecleared worden, en er is met de tegenpartijen afgesproken dat stukken (en misschien ook cash) uitgewisseld mogen worden als onderpand, dan is het liquiditeitsrisico vaak beperkt. De meeste pensioenfondsen beschikken immers over een grote hoeveelheid aan liquide (staats)obligaties.

Vanaf het moment dat geclearde transacties afgesloten zijn, is het van belang dat het liquiditeitsrisico scherper wordt bewaakt. Er zal moeten worden nagegaan hoeveel cash en (staats)obligaties moeten worden aangehouden. Liquiditeitsrisico-

management zorgt ervoor dat duidelijk is of er voldoende liquide middelen aanwezig zijn. Dagelijkse monitoring van dit risico is noodzakelijk!

Er zijn een aantal mogelijkheden om aan cash te komen. Een oplossing is om meer cash aan te houden in de portefeuille. Dit is een dure, maar flexibele oplossing, doordat de cashpositie kan worden verhoogd naarmate exposure naar geclearde renteswaps toeneemt. Andere oplossingen zijn: • Repo’s, al dan niet in combinatie met een securities lending programma, waardoor effecten uit de portefeuille tijdelijk omgezet worden in cash. De keerzijde hiervan is dat in geval van faillissement van een tegenpartij een verlies kan ontstaan. In geval van stress op financiële markten is het wellicht moeilijk om door middel van transformatie-onderpand aan voldoende cash te komen.

• Het implementeren van bepaalde beleggingen met behulp van bijvoorbeeld total return swaps en geld dat belegd wordt in een geldmarktfonds.

Te denken valt bijvoorbeeld aan commodities. Cash zou (gedeeltelijk) aangewend kunnen worden om te voldoen aan de variation margin. Van deze oplossing kan gebruik worden gemaakt als de omvang van geclearde renteswaps nog beperkt is. Het nadeel van deze oplossing is dat bij een flinke stijging van de rente, die tegelijkertijd gepaard gaat met een extreme daling van de onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandelen- of commodityindex), er onvoldoende geld beschikbaar kan zijn om zowel het verlies op de total return swap te verrekenen als aan de variation margin te voldoen.

• In geval van een negatieve marktwaarde van de swapportefeuille zouden assets verkocht kunnen worden. Hierdoor zal de maximale behoefte aan liquiditeiten lager worden. Bij een positieve marktwaarde zouden juist assets gekocht kunnen worden.

Gül Poslu

sterk afhankelijk zijn van zijn beleid en beleggingsprincipes. Echter, wij adviseren een integrale benadering van derivaten, cash en obligaties. Enerzijds om de opbrengsten van de portefeuille te optimaliseren en anderzijds om het liquiditeitsrisico te beperken.

‘Vrijwillige’ clearing is noodzakelijk Het pensioenfonds zal de marktomstandigheden goed moeten monitoren om te bepalen wanneer er overgegaan moet worden tot clearing. Het moment van vrijwillige clearing kan weleens eerder aanbreken dan verwacht. Het is dan ook van belang dat een pensioenfonds op dat moment klaar is om over te gaan tot clearen, zodat derivaten nog steeds op verantwoorde wijze gebruikt kunnen worden. Indien te lang wordt gewacht met het inrichten van de clearing faciliteit, kan dit leiden tot hoge kosten die makkelijk vermeden hadden kunnen worden. «

Dit artikel is geschreven door Erik-Jan van Dijk, Manager Treasury en Derivaten, Miranda Haak, Advocaat en Programmamanager

Miranda Haak

Elk pensioenfonds zal in ieder geval goed moeten nadenken over wat voor hem de meest geschikte oplossing is. Dat zal

Implementatie Financiële Regelgeving en Gül Poslu, Business Development Director bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Tussenstand EMIR: Kostenbeheersing hard nodig Door Jan Willemsen

De introductie van EMIR (European Market Infrastructure Regulation), geïnitieerd door de Europese Commissie om systeemrisico’s te verlagen, brengt via de clearingverplichting ook een aantal nieuwe risico’s en additionele kosten met zich mee.

Foto: Archief F&C Netherlands

Pensioenfondsen hebben twee jaar langer uitstel gekregen, waarbij zelfs stemmen opgaan om de uitzondering permanent te maken. Voor verzekeringsmaatschappijen en andere financiële instellingen is de clearingverplichting in de tweede helft

van dit jaar echter al van kracht. Hierdoor verschuift een steeds groter deel van de derivatenmarkt al naar clearing. Eindgebruikers doen er goed aan om de ontwikkelingen op de voet te volgen, vooral met het oog op de hogere kosten die er gaan komen voor zowel bilaterale als geclearde transacties. Een ruwe schatting is een significante stijging van zes tot acht basispunten van de met swaps afgedekte verplichtingen (zeker als de rentes op de huidige lage niveaus blijven).

Bestaande (bilaterale) swaps aanhouden?

Jan Willemsen

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

De kosten van geclearde swaps omvatten directe kosten (boeken en onderhouden van transacties) en indirecte kosten (meer kasgeld met een nu negatief rendement aanhouden). Daarnaast ontstaat er een extra kostenpost door de hogere kapitaalbuffers die banken moeten aanhouden (door Basel III). De verwachting is overigens dat bilateraal op termijn even duur als of duurder dan geclearde swaps wordt.

Een bank die een bilaterale transactie aangaat, zal het risico van de transactie doorgaans mitigeren via de geclearde markt (kosten worden doorberekend in de bilaterale transactie). Bestaande bilaterale swaps worden waardevoller dan swaps die in de toekomst nog afgesloten worden, omdat de onderliggende voorwaarden beter zijn. Bestaande swaps met gunstige

voorwaarden zouden dan ook afgebouwd moeten worden in de portefeuilles, zeker als de swapposities in een later stadium weer opgebouwd moeten worden.

Bilateraal afgesloten swaps en bilaterale transacties zijn nog steeds goedkoper dan cleared transacties. Sommige banken zijn al begonnen met het alloceren van kapitaal op de balans voor bilaterale transacties. Bepaalde internationale grootbanken, die enkele jaren terug tot de grootste market makers in dit segment behoorden, zijn bij recente swaptransacties geen enkele keer de goedkoopste partij geweest. Andere banken, die wel ruimte op de balans hebben om nieuwe swaptransacties aan te gaan, zijn opgestaan.

Rol banken teruggedrongen De omvang van de gemiddelde transacties is gedaald, waardoor het meer tijd kost om grotere volumes te handelen. Dit is al een reflectie van de geleidelijk kleinere rol van banken als market maker in de financiële markten in het algemeen en derivatenmarkten in het bijzonder. Derivatentransacties waren een winstgevend onderdeel voor banken, maar door central clearing en hogere kapitaalkosten wordt die rol – en daarmee de winstgevendheid – bemoeilijkt. Hogere kosten kunnen worden doorberekend in de prijs van derivaten.

Banken treden wel meer en meer op als clearingbroker, wat vooral een administratieve functie is en weinig winstgevend.

Hierdoor blijft een beperkt aantal clearingbrokers over. Het is dan ook bijna een verplichting om met een aantal partijen een relatie te onderhouden.

Er moet een soort garantie bestaan dat als er één partij uitstapt deze door een andere vervangen kan worden.

Introductie nieuwe risico’s

Figuur 1: EMIR tijdslijn

15-8-’12 - 15-8-’15 (eerste) Pensioenfonds vrijstelling

jan 2015

feb 2015

1-1-’15 Europese Commissie steunt de RTS

mrt 2015

apr 2015

mei 2015

15-8-’15 - 15-8-’17 (tweede) Pensioenfonds vrijstelling

jun 2015

1-2-’15 RTS goedgekeurd door het Europese parlement en de Council

jul 2015

aug 2015

sep 2015

okt 2015

20-8-’15 Verplichting tot clearing: • Clearingmembers

20-2-’15 Frontloading verplichting start

Aanbieders van clearingoplossingen (zoals de clearinghuizen en clearing brokers) zijn nog niet helemaal klaar om aan alle eisen en wensen van de eindgebruikers te voldoen.

Pensioenfondsen die centraal moeten clearen, dienen een ‘variation margin’ in de vorm van kasgeld te storten. Wat gaan de clearinghuizen feitelijk met het kasgeld doen? Zij worstelen ermee om het op dagbasis bij banken te plaatsen en het kan toch niet de bedoeling zijn dat die middelen ‘zomaar’ bij het clearinghuis achterblijven? Hoewel de kans uitzonderlijk klein is dat een clearinghuis omvalt, zal daar wel een oplossing voor moeten worden gevonden.

Segregatiemodellen Diverse marktpartijen werken nog aan segregatiemodellen, het afscheiden van onderpand (wanneer dat gestort wordt in de vorm van obligaties) bij de clearinghuizen. Hoe weet je als pensioenfonds namelijk zeker dat het gestorte onderpand wordt afgescheiden van het onderpand van andere partijen? In een scenario dat de centrale tegenpartij toch omvalt, dient voorkomen te worden dat onduidelijk is welk onderpand van welke partij is.

Mogelijkheden zijn: • Voor iedere klant afzonderlijk; • Splitsen naar klantgroep; • Naar vermogensbeheerder; • Helemaal niet, waardoor het op een clearingmember-niveau binnenkomt bij het clearinghuis; • Het omzetten van onderpand in kasgeld.

dec 2015

jan 2016

feb 2016

mrt 2016

apr 2016

mei 2016

jun 2016

jul 2016

aug 2016

20-2-’16 Verplichting tot clearing: •Financiële partijen met gross notional outstanding > € 8 mrd

20-8-’16 Verplichting tot clearing: •Overige financiële partijen met gross notional outstanding > € 8 mrd

Frontloading van toepassing

Frontloading van toepassing

Bron: F&C Netherlands

Liquiditeitsoplossingen Pensioenfondsen beschikken traditioneel niet over grote hoeveelheden kasgeld, waardoor het wenselijk is dat er obligaties gestort kunnen worden en dat een andere partij deze kan omzetten in het benodigde kasgeld. Vooral bewaarbanken en de centrale tegenpartijen werken momenteel aan oplossingen voor dit vraagstuk. Probleem is wel dat deze partijen geen harde garantie kunnen afgeven voor het leveren van liquiditeit. Zij zijn immers geen bank.

‘Cheapest to deliver’ Aan welke oplossingen wordt nog gewerkt?

nov 2015

De regelgeving stimuleert om op efficiënte wijze (derivaten)portefeuilles te beheren.

Dit kan worden bewerkstelligd via ‘netten’ van (tegengestelde) posities en compressie van de portefeuille. Banken dienen voor efficiënte portefeuilles namelijk beduidend minder kapitaal aan te houden. Compressie is echter alleen effectief mogelijk wanneer posities exact dezelfde kenmerken hebben. Het helpt dus als een hoge mate van standaardisatie wordt nagestreefd. Nieuwe gestandaardiseerde instrumenten (zoals swap futures) kunnen interessanter worden, omdat de kapitaaleisen lager zijn. Maar ook in swaps zullen wellicht de gangbare, liquide punten op de curve relatief goedkoper worden, terwijl lange obligaties ook via de repomarkt (uitlenen van effecten) kunnen worden aangekocht.

belegd in het ‘cheapest to deliver’instrument. Op lange termijn verwachten we dat de kosten van derivaten voor efficiënt beheerde portefeuilles mede daardoor weer omlaag zullen gaan, maar in eerste instantie gaan de kosten nog omhoog. «

Praktische implicaties • Breng nieuwe risico’s (in vergelijking met de oude risico’s) en oplossingen in kaart • Win informatie in over de kosten en de oplossingen die voorhanden zijn • Overweeg bestaande swaps voorlopig aan te houden (mits in lijn met het beleggingsbeleid) • Houd qua timing rekening met kosten van bilaterale swaps in vergelijking met geclearde swaps en met de alternatieve manieren om de afdekking te realiseren

Dit artikel is geschreven door Jan Willemsen, Head of European LDI Solution Structuring &

Wanneer pensioenfondsen toegang hebben tot verschillende bronnen om de afdekking te realiseren, kan worden

Head of ALM bij F&C Netherlands.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// INTERVIEW OP MAAT

Betrokkenheid is volgens KCM de kern van duurzaam beleid Door René Bogaarts

Betrokkenheid vormt de kern in het beleid van Kempen Capital Management inzake duurzaam beleggen. ‘Het gaat vaak te veel over de papiertjes, en niet over de bedrijven zelf’, zegt CIO Lars Dijkstra.

Lars Dijkstra herinnert zich een debat met drie mensen uit de pensioenwereld, drie vermogensbeheerders en twee topmensen van multinationals. ‘De asset managers en de asset owners discussieerden geanimeerd over alpha- en betabeleggingen, indices, trackers, noem maar op. Totdat de mannen van het bedrijfsleven na een kwartier vroegen waar we het in ’s hemelsnaam over hadden. Het ging bij beleggen toch over bedrijven?’ Dijkstra, Chief Investment Officer van Kempen Capital Management (KCM), vertelt de anekdote om aan te geven dat de beleggingswereld uit het oog verloren is waar het in werkelijkheid over gaat. En hij biecht op dat hij met volle overgave aan dat debat had deelgenomen.

Het voorval speelde zich in maart van dit jaar af in New York, op een bijeenkomst waar institutionele beleggers, vermogensbeheerders en multinationals spraken over de noodzaak van lange termijn beleggingen. Het verbaasde Dijkstra zelf dat hij zich liet verleiden tot een discussie over wat hij zelf ‘papiertjes’ noemt, ‘securities zoals aandelen, obligaties en derivaten’, want KCM voelt zich al meer dan twintig jaar nauw betrokken bij de bedrijven zelf waarin het belegt. Dat begon toen KCM begin jaren negentig Kempen Oranje Participaties introduceerde en kreeg later ook vorm in het Kempen European Sustainable Small Cap Fund. ‘Wij geloven in betrokkenheid. Bij kleine Nederlandse en Europese bedrijven gaat dat gemakkelijker dan bij multinationals omdat we daar een groter belang hebben, en omdat Nederland dichterbij is dan de VS of Azië’, zegt hij. ‘Maar in de afgelopen jaren proberen we onze betrokkenheid ook bij grotere bedrijven vorm te geven.’

Betrokkenheid is een kernbegrip in KCM’s opvattingen ten aanzien van verantwoord beleggen. Dat zogeheten ESGbeleid, dat staat voor environment, social en governance, is een vorm van risicomanagement. ‘Je ziet risico’s bij investeringen die je niet in beeld krijgt als je alleen door een financiële bril kijkt’, zegt Dijkstra. ‘Dat verantwoord beleggen ook een beter rendement oplevert, is niet makkelijk te bewijzen. De onderzoeksresultaten lopen uiteen. Wij geloven echter dat ondernemingen met een verantwoorde bedrijfsvoering op lange termijn ook betere resultaten laten zien. Harvard heeft onlangs een onderzoek gepresenteerd dat in die richting wijst.’

98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

‘We onderschrijven sinds 2008 de principes omtrent verantwoord beleggen zoals die zijn vastgelegd in de VN-principes voor verantwoord beleggen (UNPRI). Wij sluiten beleggingen in de controversiële wapenindustrie uit’, zegt Dijkstra. ‘Maar wij geloven zelf nog meer in engagement. We sluiten bedrijven die actief zijn in de tabaksindustrie of die met dierproeven werken, niet per definitie uit, zoals ASN of Triodos doen. Maar we proberen als aandeelhouder invloed uit te oefenen om positieve verandering te bewerkstelligen. En dat is uiteraard een zaak van de lange termijn. Wij proberen de twee stromen, het ESG-beleid en de financiële benadering, zoveel mogelijk te integreren in alle dagelijkse beleggingsbeslissingen, tot op het niveau van de interne én de externe portefeuillemanagers.’

KCM hierover ook een aparte meeting belegd met McKinseytopman Dominic Barton.

Als het om grote bedrijven gaat, ziet KCM zich geplaatst voor allerlei dilemma’s. ‘Ons team volgt meer dan honderd large caps. We kunnen niet met alle in dialoog. Daarom maken we gebruik van MSCI ESG Research. Dat bureau heeft een wereldwijde dekking, de adviezen worden geschreven door financieel onderlegde onderzoekers en hun rapporten zijn geïntegreerd in onze systemen. Als ik iets wil weten over het ESG-beleid van Unilever, heb ik dat met één druk op de knop’, zegt Dijkstra. Lachend voegt hij eraan toe dat KCM met Unilever wél in dialoog is, ‘ook al moeten we daarvoor af en toe naar Rotterdam of Londen.’

In Nederland is het Spoorwegpensioenfonds een voorbeeld van een fonds dat een aantal jaren geleden heeft gekozen voor een strategische aandelenportefeuille. Als de grote klanten van KCM op langere termijn zouden beleggen, vraagt dat volgens Dijkstra ook van KCM een andere aanpak. ‘Gelijkschakeling van belangen betekent bij een dergelijke strategie bijvoorbeeld een lagere fee. Maar er is wellicht een heel andere financiële structuur nodig. Moet je pas na zeven jaar afrekenen? Of zijn er tussenvormen denkbaar? We gaan daar graag met onze klanten over in gesprek. Een vereiste is in elk geval de gelijkschakeling van de belangen van de asset owners en alle andere stakeholders. Als je een langere horizon afspreekt, is het van belang dat iedereen langs dezelfde uitgangspunten denkt.’ «

Foto: Archief KCM

‘Verder zoeken we sinds kort een aantal grote bedrijven waarbij we denken iets te kunnen bewerkstelligen op ESG-gebied. Er zijn al wat pilots uitgevoerd. Dat betreft vooral bedrijven in de energiesector.’ Op de vraag of hij met Shell of BP omstreden punten bespreekt, antwoordt Dijkstra voorzichtig: ‘Daar zou je aan kunnen denken. Op dit moment zijn we bijvoorbeeld met ENI en the Southern Company in gesprek.’

Volgens Dijkstra gaapt er een kloof tussen de aspiraties van pensioenfondsen en de praktijk. ‘De meeste pensioenfondsen beleggen passief, uit kostenoverwegingen beleggen ze in de index. En ze zijn zich wel bewust van de noodzaak om voor de lange termijn te investeren, maar ze voelen zich gedwongen naar de korte termijn te kijken. Ik ken bestuurders die een app hebben om dagelijks de solvabiliteit van hun fonds te checken.

Moet je nagaan! Dat je je liquiditeit wilt weten, kan ik me voorstellen. Maar solvabiliteit hoef je toch niet twee keer per dag te checken, een keer per kwartaal lijkt me voldoende.’

Bij de grote concerns is de afgelopen jaren een bizarre situatie ontstaan, legt Dijkstra uit. ‘Onderzoek van McKinsey heeft uitgewezen dat grote concerns tegenwoordig een horizon hebben van maximaal twee jaar. Dat betreft alles, ook investeringen en overnames. Door de crisis is de horizon nog korter geworden. Aandeelhouders zijn daarin natuurlijk leidend. Maar ook de boards of directors blijken een korte horizon te hebben, wat ongetwijfeld te maken heeft met incentives. Je ziet dat institutionele beleggers, vermogensbeheerders en bedrijven in een vicieuze cirkel van korte termijn denken zijn beland. Het is zaak die ontwikkeling om te draaien.’

Als het om grote concerns gaat, is het volgens Dijkstra verstandiger om dingen collectief aan te pakken. ‘Volgens een recent onderzoek van McKinsey vindt 60% van de CEO’s dat ze te weinig tijd hebben om echt beleid te kunnen maken.

Institutionele beleggers willen ook best langetermijninvesteringen. Daarom hebben we de afgelopen maanden bijeenkomsten georganiseerd met allerlei partijen om te zien hoe we dat kunnen aanpakken’, zegt Dijkstra. Vorig jaar heeft

Lars Dijkstra NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Lage economische groei en de gevolgen voor de asset allocatie mix Door Toby Nangle, Global Co-Head of Multi Asset & Head of Asset Allocation, EMEA bij Columbia Threadneedle Investments

De gangbare theorie is dat het beleid van centrale banken gezorgd heeft voor een gestage rentedaling en oplopende activaprijzen. Toch is dit vooral het gevolg van economische ontwikkelingen, en dan in het bijzonder van de globalisering van de arbeidsmarkt. Hoe dat komt, legt Toby Nangle, Hoofd Multi-Asset bij Columbia Threadneedle Investments, uit in onderstaand artikel.

Er is veel geschreven over de lage economische groei en de daarmee samenhangende lage rente. Zowel de nominale als de reële rente is buitengewoon laag, en deze neerwaartse trend gaat gepaard met fors stijgende activaprijzen. Talloze critici, waaronder de Bank voor Internationale Betalingen (BIS), waarschuwen dat centrale banken activaprijzen op onverantwoorde wijze opdrijven en daarmee financiële instabiliteit in de hand werken.

Door het gebrek aan inflatiegroei en buitengewoon lage rentevoeten in het Westen, rijst de vraag of we een tijdperk van structurele stagnatie hebben bereikt.

Maar de economische groei was juist krachtig in plaats van bescheiden, en de gestage rentedalingen en oplopende activaprijzen komen niet zozeer voort uit het beleid van centrale banken maar zijn eerder het gevolg van economische ontwikkelingen. Om dit aan te tonen moeten we kijken hoe de wereld in de afgelopen dertig jaar is geglobaliseerd.

Globalisering Activaprijzen hangen af van twee dingen: de omvang van toekomstige kasstromen behorende bij activa; en de discontofactor behorende bij deze kasstromen. Deze 100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

tautologie komt goed van pas als we bekijken hoe veranderingen in economische ontwikkelingen de activaprijzen hebben beïnvloed. De wereldeconomie is krachtig gegroeid. Deze groei was in de periode vanaf 2000 nog krachtiger dan in de twee daaraan voorafgaande decennia. De economische groei van de westerse economie is over dezelfde periode echter afgezwakt, ondanks stijgende schulden en lagere beleidsrentes. De reële inkomensstijgingen in de armste landen ter wereld zijn verbluffend: meer mensen zijn sneller uit de armoede geraakt dan op enig ander moment in de geschiedenis. Maar terwijl de wereldeconomie sterk is gegroeid, zijn de baten van de mondialisering niet gelijk verdeeld. In de 20 jaar tot 2008 hebben de bevolkingen van ontwikkelingslanden zich op geweldige wijze aan armoede onttrokken. Mede dankzij de stormachtige groei in China is de wereldwijde middenklasse enorm gegroeid. Maar tegelijkertijd hebben de lagere midden- en arbeidersklassen in het Westen nauwelijks bijgedragen aan de mondiale groei.

De enorme privileges voor burgers van rijke landen zijn in de afgelopen decennia geleidelijk verdwenen door de globali-

sering, met name na de val van het IJzeren Gordijn en de toetreding van China tot het wereldhandelsstelsel. Het is cruciaal te beseffen hoe belangrijk het wegvallen van deze privileges is om de ontwikkeling van activaprijzen en staatsschulden in de afgelopen 35 jaar te doorzien, en om te analyseren waar we ons bevinden in het globaliseringstraject en waar we heen gaan.

Gevolgen voor beleggingsmarkten Tot nu toe heeft de globalisering twee ingrijpende gevolgen gehad voor beleggingsmarkten. Het eerste gevolg heeft betrekking op hoe bedrijven op deze veranderingen hebben ingespeeld. Dit is alom bekend, en ligt ten grondslag aan zowat elk analistenrapport dat in de afgelopen dertig jaar is geschreven, dus we zullen daar nu niet op ingaan.

Het tweede gevolg heeft betrekking op de reële rente. Dit is minder eenduidig, maar veel belangrijker voor portfoliomanagers en beleggers.

Zoals centrale bankiers veelvuldig in herinnering roepen, wordt de reële evenwichtsrente bepaald door de econo-

mie, niet door de centrale bank. De globalisering van de economie en convergentiehandel op de arbeidsmarkt gaat gepaard met het verdwijnen van arbeid als machtsfactor in het Westen.

Toen arbeid nog een machtsfactor was, waren de marginale arbeidskosten hoog.

Daarom was er een forse stimulans om te investeren teneinde arbeid te vervangen door kapitaal, waardoor de kapitaalkosten stegen. Naarmate arbeid van zijn voetstuk viel, viel de loondruk in het Westen weg. Dit leidde tot een dalend arbeidsaandeel in het BBP, met name bij 20% van de westerse huishoudens. Door dalende arbeidskosten en een groeiend reserveleger van mondiale arbeiders onder invloed van wegvallende handelsbelemmeringen en de ontwikkeling van opkomende landen, zijn westerse bedrijven eerder geneigd arbeid in te ruilen voor kapitaal om daarmee de kapitaalbehoefte te beperken en de kapitaalkosten te drukken.

De daling van de evenwichtsrente in het Westen is er één uit het boekje. Deze daling is geen aanwijzing dat de econo-

Figuur 1a: IMF scenario’s voor surplus arbeidskrachten in China (in miljoenen)

mische groei structureel stagneert, maar wel dat arbeid niet langer een machtsfactor is. Doordat de reële evenwichtsrente is gedaald, stijgen toekomstige, toegezegde kasstromen in waarde. De negatieve gevolgen van de trage economische groei in het Westen voor de beleggingsmarkt zijn daarom ruimschoots gecompenseerd door de positieve effecten die de zwakke prijszettingsmacht van arbeid heeft op de beleggingsmarkt.

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

De enorme privileges voor burgers van rijke landen zijn in de afgelopen decennia geleidelijk verdwenen door de globalisering.

Gevolgen op termijn Uitgaande van deze these wordt het buitengewoon belangrijk wat er gaat gebeuren met de prijszettingsmacht van arbeid. De globalisering van de arbeidsmarkt is tot dusver grotendeels een Chinese aangelegenheid geweest. Het IMF is van mening dat demografische ontwikkelingen en het verdwijnen van goedkope mobiele arbeidskrachten op het platteland over circa vijf jaar zullen leiden tot arbeidstekorten. De opkomst van China en de globalisering heeft de prijszettingsmacht van arbeid in het Westen in structureel opzicht weliswaar fundamenteel veranderd, maar in conjunctureel opzicht zal de prijszettingsmacht van arbeid waarschijnlijk afhankelijk blijven van arbeidsschaarste. Het is moeilijk om de prijszettingsmacht van arbeid met succes te voorspellen, en er is nog geen echte loonreactie geweest.

Maar we zullen vermoedelijk niet lang hoeven te wachten totdat de werkloosheid nul procent bedraagt, en boven-

Figuur 1b: Werkloosheidscijfers 1980 – 2015 voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (en projectie op basis van de laatste 12 maands trends)

Toby Nangle

dien liggen de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk op koers om in 2020 volledige werkgelegenheid te bereiken.

Asset allocatie bij Columbia Threadneedle Investments Uiteraard hebben deze ontwikkelingen ook gevolgen voor de beleggingsportfolio.

Als de discontotarieven in de komende jaren stijgen in plaats van dalen, heeft dat grote gevolgen voor obligaties en aandelen, wat weer grote gevolgen heeft voor de asset allocatie mix.

Columbia Threadneedle Investments is een toonaangevende, wereldwijd opererende vermogensbeheerder met een breed aanbod van actief beheerde beleggingsstrategieën en –oplossingen voor institutionele beleggers over de hele wereld. Asset allocatie vormt de kern van ons DNA en we hebben een lang en succesvol track record in het beheren van asset allocatie mandaten voor institutionele partijen. « Meer weten? Neem dan contact op met John Crees, Institutional Distribution Benelux bij Columbia Threadneedle

Bron: Das & N’Diaye (2013), Columbia Threadneedle Investments en Bloomberg, maart 2015.

Investments, op 020 – 262 4023 of john.crees@columbiathreadneedle.com.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Value remains in rapidly expanding European high yield

By Mike Della Vedova

The European high yield market’s rapid growth has helped generate strong returns in recent years, leaving some investors to question whether the asset class still offers value. We believe tremendous opportunities remain.

Photo: Archive T. Rowe Price

There are few areas of the fixed income market that are growing and diversifying as rapidly as European high yield. Today, this market is worth nearly €400bn and its size has quadrupled since 2007. We do not believe this growth is a cyclical blip and we expect the market to continue expanding.

As its reputation has travelled globally, the European high yield market has been pulling in more and bigger deals. In fact, the largest high yield deal recorded to date was issued in the European market.

The market’s rapid growth is based on a structural change in how Europe is financing its corporates. Banks have been less willing to lend to European corporates since the financial crisis. This is leading to a faster pace in the trend of financial disintermediation, where companies are sourcing their financing needs in the public markets rather than from traditional banking relationships.

Financial disintermediation is opening a whole new opportunity set to investors.

European high yield’s performance is driven by its own supply and demand characteristics, which are separate to the more-developed US high yield market. We saw this very clearly in the summer of 2013 during the US tapering uncertainty.

The US high yield market’s performance disengaged from Europe as it tracked the US treasury cycle and was pressured by investor outflows. In contrast, Europe’s performance proved resilient.

Mike Della Vedova

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

The appeal of European high yield for geographic diversification was also evident during the energy-led sell off for the US high yield market during the final few months of 2014. While energy

companies account for about 14% of issuance in the US high yield market, it only represents 1% of a typical European high yield index. Having an allocation to European high yield acted as a stabilising tool for many global high yield portfolios.

‘Higher premiums offered as new issuers enter market’ New issuers offer a good way of finding fresh opportunities in European high yield markets. Around one in every three companies that brings a new deal to the primary market has never done so before.

This is a trend we expect to continue as tighter bank lending standards drive companies to the public markets for their financing needs.

Investors should not shy away from these new issuers, as they help broaden and diversify the asset class’ opportunity set.

Moreover, first-time issuers typically pay higher premiums. That does not make them all attractive though, as credit intensive research is required to identify the successful stories. Looking at a company’s credit quality, cash flow and management structure is a good starting point, but the assessment should not end there. The issuer’s full capital structure alongside the maturity and liquidity profile of its debt also need to be evaluated.

To get a full picture of the company and

the potential risks involved from investing, all these areas must be analysed. This entails hard work, but is rewarded by higher premiums. In an environment where yields on some eurozone government bonds trade in negative territory, such opportunities cannot be ignored.

Figure 2: 2014 Price Perspectives 18

Historic Default Rate

16

Moody's Forecast for 2015

14

%

12 10 8

‘Opportunities in single-B rated issuers’

6 4 2

Investors can also find opportunities by looking beyond the BB-rated universe, as more value can be found in B-rated names. Although this riskier segment of the market can suffer more during bouts of volatility, from an absolute yield and relative return standpoint it can be much more attractive. The spread offered by B’s is almost twice that of BB’s, and at the high end of the differential we have witnessed over the past six years.

Yields are excessively low in the BB-rated sector, which is considered the safest part of the market, but in my opinion can represent a value trap as I feel investors are not fully being compensated for the potential risks involved.

dollar in recent months has made it cheaper for European corporates to raise money in dollars and swap it back into euros. As a result, dollar issuance from European-based companies is expected to increase as they take advantage of the cheaper funding costs. For investors, this adds diversity to the European high yield market and broadens the opportunities available to capture premiums, while the currency risk can be hedged back into euros.

‘Expect more dollar issuance from European corporates’

‘Technicals are supportive and default rate remains low’

We believe it is important to consider the widest opportunity set possible when selecting securities. Once we have identified an issuer we like, we then screen for the security that provides the best investment, irrespective of currency.

The overall backdrop in European high yield markets remains favourable for investing. Fundamentals are supportive with the default rate low. Encouragingly, signs are emerging that economic conditions in the eurozone are improving.

This could feed through into a better operating environment and corporate

The euro’s sharp depreciation against the

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source: Moody’s and T. Rowe Price. As of 31 December 2014.

Figure 1: February 2015 Price Points 1600

US High Yield European High Yield

USD, billions

1200

Emerging Market High Yield Debt

800

profits later on in the year. The European Central Bank’s announcement in January, that it is expanding asset purchases, is also supportive, as it ensures the low interest rate environment will continue for a prolonged period.

While all these factors are complimentary for investing in euro high yield, the biggest determinant of returns from the asset class will come from security selection. By casting the net wider and doing fundamental research, investors can uncover the best opportunities and be rewarded for it. «

• European high yield is driven by its own supply and demand characteristics, separate to the US • Taking the time to fully investigate the new issue market can unearth higher premiums • The sweet spot for the asset class remains in B-rated securities • Security selection will be the largest determining factor for the asset class going forward

400

0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 YDT 2015 Sources: Credit Suisse, and BofA Merrill Lynch. As of 28 February 2015.

This article was written by Mike Della Vedova, Portfolio Manager, European High Yield Strategy, T. Rowe Price.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// INTERVIEW OP MAAT

Woningen: zeer aantrekkelijk voor pensioenfondsen Door Baart Koster

In de zoektocht naar een goede risico/rendementsverhouding wordt nog vaak voorbijgegaan aan de beleggingscategorie vastgoed. Ten onrechte, vindt Henk Jagersma, directievoorzitter van Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

‘Als je kijkt naar de absolute rendementen die wij realiseren, dan is de vraag: waar kun je die elders nog krijgen in zo’n stabiele vorm?’

Het hoofdkantoor van de gespecialiseerde vermogensbeheerder in vastgoed en hypotheken in de Amsterdamse Gatwickstraat ligt op een steenworp afstand van een zeer succesvol project: de transformatie van de Molenwerf. Dat geldt namelijk als showcase voor geslaagde samenwerking met alle betrokken stakeholders. ‘Het transformeren van kantoorruimte naar woningen is een ijzersterk antwoord gebleken op de leegstandsbubble die in de kantorenmarkt is ontstaan. Wij doen er veel in en de Molenwerf aan de Haarlemmerweg is een mooi voorbeeld.’ Voor de ruim 22.000 vierkante meter leegkomende kantoorruimte lagen oorspronkelijk drie scenario’s klaar: verhuren, verkopen of transformeren tot vrije sector huurwoningen. De keuze viel op die laatste optie en mede door de goede samenwerking met en ondersteuning door de gemeente Amsterdam, pakte dat uitstekend uit.

Hoe ziet het financiële succes van de Molenwerf eruit?

‘Na oplevering, dus na de verbouwing van kantoren in woningen, bleek het hele pand twintig procent meer waard te zijn dan we geraamd hadden op het moment van de investeringsbeslissing. Je praat dan over twintig procent waardevermeerdering ten opzichte van de door een externe taxateur ingebrachte taxatiewaarde voor dit object als kantoor met een kort huurcontract. Die spectaculaire waardeontwikkeling was de echte bonus voor de investerende pensioenfondsen. Niemand, ook wij niet, konden zo’n mooi resultaat voorzien. Het wordt nog mooier als je het afzet tegen de jarenlange waardevermindering die waarschijnlijk was geweest als het een kantoor was gebleven.’

Er zit ook een maatschappelijke kant aan het transformatieproces, want je voorziet in een behoefte aan woonruimte. Maakt dat een dergelijke investering aantrekkelijker voor pensioenfondsen?

‘Dat speelt zeker mee. Ik merk dat het enthousiasme voor onze transformatieprojecten groot is. Alleen is de keuze vooralsnog vrij beperkt, ondanks het feit dat wij momenteel niet alleen in Amsterdam, maar ook in Den Haag, Utrecht, Zwolle en Almelo bezig zijn met mooie projecten. Pensioenfondsen beschouwen dit als aantrekkelijke investeringskansen, inderdaad ook vanuit maatschappelijk oogpunt.’

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Foto: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Beleggen in vrije sector huurwoningen is een speerpunt van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Wat maakt dit t ype investering aantrekkelijk voor pensioenfondsen?

‘Het risico is redelijk laag, want de stabiliteit in de Nederlandse woning- en huurmarkt is groot. Daarmee is de vrije sector huur een stabiele lange termijn belegging, waarbij je er in alle nuchterheid vanuit kunt gaan dat je er over tien of twintig jaar een bepaald percentage indirect rendement uit haalt in de vorm van waardevermeerdering. De vooruitzichten op lange termijn zijn voor deze beleggingscategorie ook heel gunstig. Daarnaast ben je verzekerd van een consequent cashrendement en biedt deze investering een heel mooie inflatie hedge, wat juist voor pensioenfondsen aantrekkelijk is.’

Waarop is uw verwachting gebaseerd dat de vrije sector huurmarkt gunstige vooruitzichten heeft?

‘We richten ons voornamelijk op binnenstedelijke vrije sector huur en daar spitst die verwachting zich vooral op toe. Dat die markt zal blijven groeien, hangt met regelgeving en demografische ontwikkelingen samen. Ten eerste bouwt de overheid de fiscale facilitering van woningkoop af, waardoor het momentum in de markt verschuift naar huur. Maar de demografische factor is van nóg grotere invloed. Door vergrijzing zien we veel meer een- of tweepersoonshuishoudens, meestal empty nesters. Deze groep wil vaak verkopen en cashen om vervolgens te gaan huren. Daarnaast houden jongeren, tot hun dertigste of langer, van mobiliteit in werk en relaties. Pas rond hun dertigste gaan ze zich tegenwoordig settelen, waar ze dat in de jaren tachtig al zeven jaar eerder deden.

Die groep blijft dus langer huren. Bovendien zijn jongeren gemiddeld veel hoger opgeleid dan dertig jaar geleden en hoger opgeleiden zoeken over het algemeen de stad op. Dat levert allemaal een impuls aan de groei van met name het marktsegment binnenstedelijke vrije sector huur.’

Jullie beheren een vermogen van 16 mil jard, waarvan 9 mil jard in vastgoed. Welke andere vastgoedcategorie is interessant voor institutionele beleggers?

‘Ik ben in het bijzonder enthousiast over zorgvastgoed. Door demografische ontwikkelingen komt er voor deze markt een geweldige groei aan. Het accent zit in wonen met zorgcomponenten erbij, zodat mensen gedurende de laatste twintig tot dertig jaar van hun leven niet meer hoeven te verhuizen. Twee mooie voorbeelden van vastgoedontwikkeling uit onze portefeuille zijn de Makroon in het centrum van Amsterdam en Sint Jacob naast Artis, projecten waarbij we vastgoed vernieuwen tot seniore huisvesting met zorgeenheden erbij. Tachtig procent bestaat uit woningen voor verhuur en tien tot twintig procent uit te verhuren zorgunits. Het zijn projecten waar ik heilig in geloof omdat het in de vergrijzende maatschappij het

Henk Jagersma

woonconcept voor de toekomst is. Ouderen hebben behoefte aan sociale samenhang, gezelligheid en voorzieningen dicht in de buurt.

Daar voorzien deze binnenstedelijke projecten helemaal in. Net zoals voor de woningmarkt verwachten wij hier op lange termijn stabiele cashrendementen en positieve waardevermeerdering.’

Met 30.000 woningen in portefeuille zijn jullie de grootste woningbelegger in Nederl and. Hoe presteert het Achmea Dutch Residential Fund?

‘We zitten door alle jaren heen rond de benchmark. Het is een buitengewoon nieuw fonds met een gemiddelde leeftijd van nog geen tien jaar. Onder meer in het Achmea Dutch Residential Fund zie je dat we de crisis hebben gebruikt om substantieel te vernieuwen. De afgelopen jaren zijn veel nieuwe woningen toegevoegd. Dit is een portefeuille die zwaar in transitie is geweest, maar dat is dus een bewuste keuze. We hebben voor een moderne, op goede locaties gerichte portefeuillestrategie gekozen, die we ook strak hebben uitgevoerd. We zijn onlangs gestopt met een aandeel dat we in een ander fonds hadden, omdat we geen fund of funds-benadering wilden.

Dit fonds zit nu dus helemaal en direct in stenen. Het heeft een redelijke investeringskracht en er zijn geen redempties meer. Dus het staat er naar de toekomst goed voor. Daar ben ik heel tevreden over.

En woningen blijven natuurlijk een cash machine voor onze klanten, ieder jaar door.’ « NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Green Beta: Carbon Efficiency Investing

By Karen Wong and Michael Jasper

From rising sea levels to extreme weather, there is mounting scientific evidence that global warming is real and immediate. As investors, what solutions do we have in our hands to build a greener economy?

In this article, we discuss an investment approach we term Green Beta, which we believe can help contribute to a lower carbon economy. The ultimate question for such an approach is: how can we create a low carbon investment strategy without undermining the key responsibility of a fiduciary: to generate a reasonable return on capital?

One Perspective: Fossil Fuel Divestment The fossil fuel divestment campaign on university campuses deserves credit for raising the climate change issue. This campaign is built largely around the ‘stranded assets’ argument: global warming, if unaddressed, is forecast to increase the earth’s average temperature two degrees Celsius above pre-industrial levels. In order to stay within this two-degree limit, only a small portion of carbon reserves can be burned. Consequently, the majority of carbon reserves are unburnable and hence stranded and overvalued.

The earth will not cool down by itself.

According to a recent research study by NASA and NOAA1, global temperatures increased 0.68 degree Celsius above the long term average in 2014, making it the warmest year on record. The greenhouse gases emitted today will stay in the atmosphere for many decades to come. Almost every company emits greenhouse gases. As we invest, we have a choice to make regarding the companies that we invest in and how much capital we allocate to them.

Another Fresh Perspective – Beyond Divestment Divestment imposes investment risk in terms of increased volatility. To illustrate this impact, we can consider the Energy

sector as a proxy for fossil fuels, and exclude this sector from the Russell 3000®. The ex-post tracking error of this Russell 3000 ex-Energy Index against its parent Russell 3000 Index from 1997 to 2014 is 1.59% per annum (the ex-ante tracking error is 1.20%). Figure 1 depicts the annual returns of the Russell 3000 ex-Energy Index, relative to the parent index, since 1997. While the divestment approach might look smart in light of the recent plunge in oil prices, the same approach would have struggled to gain adherents during the strong energy run-up from 2004 to 2007, during which the Russell 3000 ex-Energy Index would have returned 36.10%, compared to the Russell 3000 return of 44.54%. We believe that divestment is a missed opportunity to

Figure 1: Annual Return Impact from Energy Divestment 1997-2014

A Fresh Perspective – Beyond Fossil Fuel While the stranded asset argument is powerful, in our view it is incomplete. It requires assumptions about energy supply and demand. In addition, it represents a practical challenge: the global economy is so energy-dependent that it is currently impossible to implement a near-term wholesale shift away from fossil fuels.

Therefore, we must accept that significant changes in energy production and usage will likely come about more gradually; we need a way to have a more immediate impact.

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Source: Mellon Capital and Russell

Performance shown represents the difference in the annual return of the Russell 3000 Index vs. the Russell 3000 Index with energy sector excluded.

Figure 2: Carbon Emissions Intensity and Carbon Emissions Intensity Russell 3000® Index Weight

As of August 31, 2014 Source: Mellon Capital and MSCI ESG Research

Achieving Two Objectives in One Strategy: Environmental Impact and Fiduciary Responsibility The journey from awareness to implementation is a long one, investors are often unsure how to execute a carbon efficient strategy while still fulfilling their fiduciary responsibility.

As investors assess the carbon exposures in their portfolios, many will likely conclude that those exposures come predominantly from their index allocation. Given that index-based investing, by definition, tends to be broad based, it includes companies that are heavy emitters of greenhouse gases.

This is an important insight because, even with a benchmark centric strategy – green beta investing – investors would be able to decarbonize their overall holdings in a defensible manner. Fulfilling both the environmental and fiduciary objectives in a green beta strategy can be achieved by striking the appropriate balance between addressing carbon exposure and achieving suitable beta exposure.

To illustrate this point, consider the chart on the right in figure 2, which shows that the three most carbon-intensive sectors in the Russell 3000® Index – utilities, energy, and materials – account for more than 75%

of the overall carbon emissions intensity2 of the index, and yet represent just over 16% of the overall index composition (figure 2 on the left). One potential pitfall in pursuit of quick carbon emissions exposure reduction is to significantly underweight these three sectors, which can introduce unintended sector tilts. We think it’s better to underweight companies within these sectors that have higher carbon intensity, while maintaining exposure to the sectors as a whole by overweighting companies within the same sectors that are taking a more proactive approach to reducing their carbon emissions.

issues raised by fossil fuels and their impact on global warming, investors should consider their fiduciary responsibility in tandem with their desire to decarbonize their investments. Overall we believe a green beta approach has the ability to fulfil both environmental and fiduciary objectives. « 1) National Aeronautics and Space Administration Goddard Institute for Space Studies GISS Surface Temperature Analysis (GISTEMPP and National Oceanic and Atmospheric Administration January 16, 2015) 2) Carbon intensity is defined as carbon emissions per unit of sales.

Photo: Archive BNY Mellon

influence changes, and engagement is a better strategy.

Beyond sector and industry constraints, risk control is necessary at other levels in order to create a well-balanced green beta strategy. Most high carbon intensity companies exhibit factor characteristics of lower volatility, larger market capitalisation, orientation towards value and away from growth, and higher yield, to name a few.

Conclusion: Green Beta Since 2011, the fossil fuel divestment movement has elevated awareness of global warming and its implications for investing.

Combating global warming is a long journey, and taking the first step demands deliberation and planning, especially with respect to fiduciary responsibility. In evaluating an approach to addressing the

Michael Jasper

This article was written by Karen Wong, CFA, Managing Director, Head of Equity Portfolio Management, Mellon Capital Management, A BNY Mellon Company and by Michael Jasper, MD, Country Head NL Institutional, BNY Mellon.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// INTERVIEW OP MAAT

Northern Trust wil meer betrokkenheid bij ESG-beleid Door René Bogaarts

Northern Trust gaat zijn beleggingsstrategie aanscherpen op ESG-gebied. Voorafgaand aan een seminar over dat onderwerp lichtte de vermogensbeheerder een

Foto’s: Archief Northern Trust

tipje van de sluier op.

Op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen wil Northern Trust meer betrokkenheid bij de bedrijven waarin het investeert met zijn ESG fondsen. ‘We zijn bezig een extra laag van betrokkenheid te ontwikkelen, over onze normale strategie heen, niet alleen voor carbon footprint en milieu, maar ook op sociaal en governancegebied’, zegt Mamadou-Abou Sarr, hoofd ESG Investing van Northern Trust. ‘We hopen daar binnenkort meer over te kunnen vertellen.’

Sarr en zijn collega Jordan Dekhayser, Senior Quant Research Analist bij Northern Trust Asset Management, waren begin juni aanwezig bij het door Northern Trust georganiseerde seminar in Amsterdam over ESG-beleid, het beleid ten aanzien van environmental, social en governance-kwesties. In een interview dat daaraan voorafging, vertellen ze dat hun bedrijf al ruim vijfentwintig jaar maatschappelijk verantwoordelijke portfolio’s beheert omdat het in zijn ethiek past. ‘Wij zijn hier om te discussiëren en om feedback te krijgen van investeerders. We willen geen producten pushen, maar als er meer begrip komt voor ESG-vraagstukken, als er oplossingen komen, zou dat geweldig zijn’, aldus Sarr.

Northern Trust, dat ongeveer 960 miljard dollar aan assets under management heeft, is vorig jaar door Financial Times uitgeroepen tot beste bank op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Begin dit jaar werd Northern Trust genoemd als ‘World’s Most Ethical Company’, een bedrijf dat werkelijk iets onderneemt op dat gebied, door het Ethisphere Institute, de Amerikaanse organisatie die standaards tracht op te stellen op het gebied van ethisch verantwoord zakendoen.

Mamadou-Abou Sarr

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

In de afgelopen jaren heeft Northern Trust een low-carbon fonds ontwikkeld waarvan de carbon footprint 70% lager is dan die van de benchmark die het fonds volgt. ‘Dat gebeurt op twee manieren’, aldus Sarr. ‘Onze investeerders willen meer investeren in bedrijven met een lagere carbon footprint, waarbij wij kijken naar werkelijke CO2-emissie en naar CO2-voorraden. Daarnaast kijken wij naar onze emerging markets-portfolio, want daar is op CO2-gebied veel winst te halen.’ Even later legt hij uit dat de werkelijke CO2-uitstoot nog maar het topje van de ijsberg is. Met name oliebedrijven hebben ook voorraden die wel in de waarde zijn meegerekend, maar die wellicht nooit gebruikt worden. ‘We letten erg op het mogelijke risico van stranded assets’, zegt hij.

Dekhayser voegt eraan toe dat het opschonen van een portfolio niet eenvoudig is. ‘De makkelijkste manier om dat te doen is aandelen uit de portefeuille te verkopen, maar dat brengt grote risico’s met zich mee. Als het gaat om de carbon footprint, is de oliesector heel belangrijk. Maar als je daarvan lukraak aandelen verkoopt, krijg je een te grote afwijking van de benchmark. Wij kijken vooral naar de MSCI ESG index. We verwijderen de meest carbon intensieve bedrijven uit onze portfolio, niet alle oliesectoraandelen. Daarnaast investeren we ons carbon budget in de bedrijven die de meeste waarde toevoegen.’

Een belangrijk instrument om de uitstoot van CO2 terug te dringen, is de handel in emissierechten. ‘Een groot oliebedrijf heeft onlangs nog een verklaring uitgegeven over het belang daarvan’, zegt Sarr. ‘Dat is een belangrijk signaal. Maar er zijn meer initiatieven, in Nederland, in de Europese Unie. Onlangs heeft Korea aangekondigd zo’n marktplaats voor emissierechten op te gaan zetten. En China, wat naar verwachting de grootste emissiemarkt wordt, houdt een proef in zestien provincies. Er is een duidelijke bereidheid om iets te doen.’

Op de vraag hoe belangrijk carbon footprint eigenlijk is in het hele ESG-beleid, kunnen Sarr en Dekhayser geen antwoord geven. ‘Er is geen rangschikking te maken binnen ESG, alle investeerders maken hun eigen afwegingen’, zegt Dekhayser. ‘De belangstelling voor CO2 is de laatste jaren gestegen, ook omdat de beschikbare data beter worden. Dat stelt investeerders in staat actie te ondernemen rondom hun portfolio, om desinvesteringen te doen en de risico’s in te schatten.

Investeerders moeten de risico’s kunnen kwantificeren.’

Wat betekent het voor een portefeuille als de carbon footprint wordt verlaagd, als beleggingen in vervuilende bedrijven worden afgestoten? ‘Er bestaat geen duidelijk rangschikking die dat effect duidelijk maakt’, zegt Dekhayser. ‘Wij kiezen ook liever voor een gemengde aanpak waarin ESG-beleid een rol speelt. Je hebt heel goede ESG-bedrijven, maar als die financieel niet goed presteren, worden ze niet in een portefeuille opgenomen.’ Hoe doen vermogensbeheerders het op het gebied van ESG? ‘Er worden wel studies gedaan, maar die laten geen duidelijke conclusies toe’, zegt Sarr. ‘Wat value stocks zijn, is wel duidelijk, dat zijn aandelen die goedkoop zijn ten opzichte van hun waarde, maar goede ESG-stocks zijn moeilijker te definiëren.’

Sarr en Dekhayser zijn, zo blijkt uit hun reactie, voortdurend onderweg om het ESG-beleid van Northern Trust uit te leggen. De dag voor het interview zaten ze beiden in een paneldiscussie over ESG-beleid in Londen. Hun carbon footprint wordt overigens door Northern Trust gecompenseerd. ‘Een element in de ESGdiscussie dat steeds belangrijker lijkt te worden, zijn de opkomende markten, die tegen 2050 de grootste CO2-uitstoters zullen zijn’, zegt Sarr. ‘Ook belangrijk is de vraag waar je in moet beleggen als je niet meer in bepaalde categorieën wilt investeren.

Dan moet je denken aan schone technologie, schoon water en zonne-energie. Een derde is het zogeheten impact investing:

Jordan Dekhayser

investeren in bedrijven die direct bijdragen aan een betere wereld, op sociaal gebied of wat milieu betreft.’ Dekhayser voegt eraan toe dat ook corporate governance steeds belangrijker wordt. Daarom heeft Northern Trust samen met MSCI een speciaal emerging markets low-carbon fonds ontwikkeld.

De belangstelling voor de carbon footprint bestaat al lang, maar tijdens de financiële crisis werd er niet veel aandacht aan besteed. ‘Investeerders hebben nu weer meer interesse in milieu-aspecten. Enerzijds vanwege de onmiskenbare impact die het heeft op klimaatverandering, maar ook puur vanuit het oogpunt van risico’s’, legt Sarr uit. Investeringen in bedrijven die het op ESG-gebied slecht doen, zouden vooral op de lange termijn slecht kunnen presteren. ‘De Franse regering maakte vorige week bekend dat ze gaat eisen dat asset managers rekening gaan houden met de carbon footprint en daarover verslag uitbrengen. Er zijn meer van dergelijke initiatieven, overal ter wereld.’ Het is volgens de twee niet ondenkbaar dat er op de komende wereldtop over klimaatverandering, die in december in Parijs moet plaatsvinden, belastingmaatregelen worden aangekondigd die CO2-emissie moeten terugdringen.

‘Het gaat veel mensen misschien niet snel genoeg, maar het is geen kwestie meer van ‘of’, maar van ‘wanneer’’, zegt Sarr. «

Bekijk het videoverslag van het Seminar van Northern Trust op onze website: www.financialinvestigator.nl NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Pensioenfondsen en complexiteit: wat is wijsheid?

Door Jeroen Ruepert, Roel Menken en Tim Barlage

Terwijl steeds meer buitenlandse pensioenfondsen hedge funds omarmen, lijken Nederlandse pensioenfondsen een tegengestelde beweging te maken.

Met hedge funds als voorbeeld, houden de auteurs in dit artikel een pleidooi voor een heldere kijk op complexiteit.

Hedge funds: Nederland wijkt af van de mondiale trend

hedge fund managers met een gezamenlijk beheerd vermogen van ongeveer $440 miljard.

Pensioenfondsen over de gehele wereld zijn op zoek naar extra rendement en het diversificatievoordeel van niet met de bewegingen op aandelenmarkten correlerende rendementen en zullen de komende jaren steeds meer in hedge funds beleggen. Althans, dat zeggen wereldwijd opererende hedge fund managers, zo blijkt uit onderzoek van KPMG onder ruim honderd

In 2020 zullen pensioenfondsen samen goed zijn voor het voornaamste deel van de instroom van kapitaal bij hedge funds, voorspellen de beheerders die meededen aan het Global Head Fund Survey 2015, ‘Growing up: a new environment for hedge funds’ (zie Figuur 1). Wereldwijde inflows blijven post 2008 positief. Pensioenfondsen

in Nederland doen echter niet mee aan deze wereldwijde trend: waren ‘overige beleggingen’ in 2007 nog goed voor 8% van het belegd vermogen van Nederlandse pensioenfondsen, in 2013 was dat nog maar 7%. Een aantal Nederlandse pensioenfondsen heeft recent publiek gemaakt van plan te zijn de allocatie naar hedge funds (verder) af te bouwen. De verminderde appetite voor de als alternatief aangeduide beleggingen, en specifiek hedge funds, heeft meerdere oorzaken. We lichten er twee uit.

Foto: Archief KPMG

Sinds de financiële crisis heeft De Nederlandsche Bank (DNB) de touwtjes stevig aangetrokken. Menig pensioenfonds is door de toezichthouder op de vingers getikt omdat men onvoldoende aan kon tonen weloverwogen tot een allocatie naar alternatieve beleggingscategorieën over te zijn gegaan en in staat te zijn deze allocatie adequaat te monitoren. Dit heeft eraan bijgedragen dat bestuurders van kleinere en middelgrote pensioenfondsen terughoudender zijn geworden richting alternatieve beleggingscategorieën zoals hedge funds.

Van links naar rechts: Jeroen Ruepert, Roel Menken en Tim Barlage

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

De (maatschappelijke) discussie over de aan onder meer hedge funds betaalde vergoedingen is ook een reden voor de terugtrekkende beweging van Nederlandse pensioenfondsen. Deze discussie beperkt zich overigens niet tot Nederland.

Wereldwijd is er aandacht voor de fees van vermogensbeheerders. Vergoedingen laten ook een dalende trend zien. Voor een Nederlands pensioenfonds is het op dit moment echter beter uitlegbaar aan deelnemers en het algemene publiek dat het van een allocatie afziet of uit hedge funds stapt, dan dat het de vergoedingen heeft teruggebracht van ‘heel veel’ naar ‘nog steeds heel veel’.

Figuur 1: Primaire bronnen voor instroom kapitaal voor de komende 5 jaar

Complexiteit is onontkoombaar Pensioenfondsen zijn naar hun aard complex.

Dit onder andere door de mix van een reële ambitie, nominale randvoorwaarden, onduidelijke eigendomsrechten en onzekerheden rondom toekomstige verplichtingen. Door hun lange horizon hebben pensioenfondsen daarnaast te maken met de zogenaamde ‘megatrends’: grote transformaties op bijvoorbeeld het gebied van demografie, IT en globalisering die wereldwijd van invloed zijn op de industrie, economie en de maatschappij (KPMG ‘Investing in the future’, 2014).

Megatrends brengen elkaar versterkende clusters van risico’s met zich mee en zijn steeds bepalender bij de analyse van strategische risico’s. Ook in het hier en nu geldt dat pensioenfondsen opereren in een complexe wereld. Los van de uitdagingen van regelgeving, toezicht, belangenpolitiek, uitlegbaarheid en communicatie, hebben pensioenfondsen zowel aan de activazijde als aan de passivazijde te maken met de complexiteit van financiële markten.

Deze complexiteit is onontkoombaar en vormt in feite een gegeven.

Pensioenfondsen doen, net als ’iedereen’, aan complexiteitsreductie door de wereld te versimpelen tot een niveau waarop ze de complexiteit (denken te kunnen) begrijpen en beheersen. Een van de manieren om dit te doen is categoriseren.

Soms praten wij thuis over onze collega’s als ware het een homogene groep, vrij van individuele kenmerken, eigenschappen en eigenaardigheden. Pensioenfondsen doen dit ook, alleen al door naar financiële markten te kijken door de bril van asset classes. Deze asset classes zijn, op zijn zachtst gezegd, arbitraire clusters van markt- en/of strategietypes. Elke categorie is weer op te splitsen in subcategorieën die

Bron: Growing up: A new environment for hedge funds, KPMG International, 2015

inderdaad meer of minder op elkaar lijken.

Binnen de categorie aandelen bijvoorbeeld in aandelen opkomende markten of in de strategie value binnen de geografische regio Europa. Hedge funds zijn een verzameling van strategieën die als gemene deler hebben dat ze minder conventioneel zijn (bijvoorbeeld short posities aangaan) en/of absolute rendementen nastreven (bijvoorbeeld door arbitrage) en/of aan minder regels gebonden zijn (bijvoorbeeld door vanuit de Kaaimaneilanden te opereren) en/of leverage hanteren én een hoge vergoeding vragen. Dit neemt niet weg dat activa beschouwen door de bril van deze categorieën een versimpeling is van een uitermate complex universum. Feitelijk doet deze categorisering geen recht aan het feit dat beleggen gaat om het creëren van exposures naar rendements- en risicobronnen, en dan het liefst zo dat op portefeuille-niveau optimale diversificatie behaald wordt en verplichtingen optimaal worden gehedged.

Als men vanuit die basis start (het creëren van exposures naar rendements- en risicobronnen) is het de vraag of een aantal als alternatief of innovatief aangeduide vormen van beleggen complexiteit toevoegen of juist helpen het hoofd te bieden aan inherent aanwezige complexiteit. Zo kunnen bepaalde arbitragestrategieën

op portefeuilleniveau een significant diversificatievoordeel en verhoging van de schokbestendigheid met zich meebrengen.

En vanuit beheersingsperspectief hoeven deze strategieën niet per se complexer te zijn dan bepaalde long-only strategieën die weliswaar gemeengoed zijn, maar moeilijk te meten staartrisico’s met zich meebrengen in tijden van afnemende liquiditeit. Ook alternative beta of smart beta lijkt iets geavanceerds, maar is feitelijk een flashy term voor een beweging naar een meer rechtstreekse benadering van een gewenste exposure. Door technologische ontwikkeling is het nu mogelijk benchmarks te repliceren die meer recht doen aan de gezochte exposure dan de traditionele market-cap gewogen indices of die de mogelijkheid geven kostenefficiënt een strategie te implementeren waar eerder alleen toegang toe geboden werd door dure gespecialiseerde managers.

Van de andere kant geldt overigens dat een aantal ogenschijnlijk simpele fenomenen, zoals passief index-beleggen, onder de motorkap, verre van eenvoudig zijn.

Complexiteit heeft hier betrekking op onder andere het spectrum aan mogelijke replicatiestrategieën, aspecten van liquiditeit en het managen van marktimpact en de fiscaliteit. Bottom-line is dat het wegblijven bij als minder traditioneel NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

bekendstaande asset classes of innovaties vanuit beheersing van complexiteit, niet per definitie de juiste weg is.

Figuur 2: Verwachten hedge funds, de komende 5 jaar, de strategie of productaanbod aan te passen om

kapitaalinstroom te genereren van pensioenfondsen?

Doorgronden en op inspelen Sinds de crisis hebben pensioenfondsen, mede onder druk van de toezichthouder, hard gewerkt om hun beheerscapaciteit te vergroten. In onze ogen is dat over het algemeen goed gelukt: de professionaliteit van de Nederlandse pensioenfondsen is de afgelopen zeven jaar behoorlijk toegenomen en ligt internationaal beschouwd op een relatief hoog niveau. Er is ook, eveneens mede onder druk van de toezichthouder, getracht complexiteit in de beleggingsportefeuilles te reduceren met als motto ‘beleg nooit in iets dat je niet begrijpt’. Wat ons betreft zijn beide bewegingen positief.

De grote ‘maar’ is wat ons betreft de negatieve connotatie die bij veel kleinere en middelgrote pensioenfondsen gegeven wordt aan het woord complexiteit in relatie tot vermogensbeheer. Zoals hierboven uiteengezet, is wat ons betreft de wereld waar pensioenfondsen in bewegen inherent complex. Wij betogen dan ook dat er aan bestuurstafels een scherp onderscheid gemaakt moet worden tussen onvermijdbare en vermijdbare complexiteit. De eerste categorie moet je wat ons betreft zo goed mogelijk blootleggen, doorgronden en adresseren. Uiteraard hangt de diepgang en de mate waarin dit mogelijk is af van de beheerscapaciteit die een individueel fonds kan organiseren. Complexiteit en beheerscapaciteit moeten altijd in balans blijven.

Het is echter niet per definitie prudent om weg te blijven bij nieuwe, geavanceerde of innovatieve oplossingen, als deze het fonds in staat zouden kunnen stellen inherente complexiteit beter te doorgronden en hier beter op in te spelen.

Ten aanzien van de tweede vorm zijn meer vrijheidsgraden. Of een fonds bepaalde return enhancing strategieën in portefeuille moet nemen, is een afgeleide van ambitie en bereidheid tot het inrichten van een adequaat beheersingskader. Hier ligt eerder overconfidence op de loer: een pensioenfonds belegt op een niveau waarvoor het niet is uitgerust. De subjectieve overtuiging weegt in dit geval zwaarder dan de objectieve 112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Bron: Growing up: A new environment for hedge funds, KPMG International, 2015

nauwkeurigheid. Overconfidence kan ertoe leiden dat een pensioenfonds in een poging de portefeuille te optimaliseren onnodig complexe producten toevoegt, zich richt op minder relevante aspecten en hierdoor minder aandacht heeft voor de hoofdlijnen.

tariefstructuur gesleuteld, en in 90% van de gevallen hield dat een daling in. Een overgrote meerderheid van de beheerders (84%) verwacht dat het maatwerk inzake de vergoedingsstructuur zal toenemen en dat de neerwaartse druk op de tarieven voortduurt.

Ruimte voor de echte vraag Terug naar ons voorbeeld: de hedge funds.

Bijna de helft van de hedge fund managers (46%) die meededen aan het onderzoek van KPMG, de Britse Alternative Investment Management Association en de in Washington gevestigde Managed Funds Association, denkt de strategie en het productaanbod binnen vijf jaar aan te passen om pensioenfondsen aan zich te binden. Met name de middelgrote hedge funds – met een beheerd vermogen tussen de $500 mln en de $1 mrd - zetten hier zwaar op in; 85% van de managers van deze groep verwacht de strategie of het productaanbod aan te passen (zie Figuur 2). Met recht; meer dan de helft van deze groep verwacht dat pensioenfondsen over vijf jaar hun grootste bron van vermogen onder beheer zullen zijn.

Veranderingen in strategie betekent ook verandering in vergoedingsstructuur. De door hedge funds traditioneel gehanteerde 2 and 20-benadering, waarbij 2% aan beheerskosten in rekening wordt gebracht plus een incentive fee van 20% over het behaalde rendement, komt steeds meer onder druk te staan. Ruim twee derde van de bevraagde beheerders overweegt deze structuur aan te passen aan de wensen van individuele klanten. Ruim vier op de tien managers hebben sinds 2008 aan hun

Een aantal vermogensbeheerders biedt sinds een paar jaar alternative beta oplossingen aan die tegen een veel lagere vergoeding de marktexposure-component van hedge fund rendementen leveren, ontdaan van de claim op overrendement en eventuele intransparantie. Een andere trend is dat een aantal van de uitvoeringsorganisaties van de mega-pensioenfondsen interne competenties ontwikkelen op dit vlak die zij wellicht ook beschikbaar gaan stellen aan kleinere fondsen.

Dit alles betekent dat een discussie aan de bestuurstafel steeds minder zal hoeven te gaan over de vraag of een fonds ‘wel of niet in hedge funds zal stappen’ of zich ‘wel of niet uit hedge funds zal terugtrekken’. De echte vragen zijn immers hoe pensioenfondsen het beste hun strategische doelen kunnen realiseren, hoe zij de complexiteit in de wereld het beste het hoofd kunnen bieden en hoe bepaalde strategieën aangeboden door hedge funds, alternative beta oplossingen, derivatenstructuren of andere als complex bekendstaande oplossingen, hieraan bij kunnen dragen. « Dit artikel is geschreven door Jeroen Ruepert, Senior Manager, Roel Menken, Partner en Tim Barlage, Manager bij KPMG Advisory.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Today, Diversification is Key More than Ever

By Peter Schlagbauer

In the current environment, with a 2-5 year horizon, how does an active global risk allocation based on risk parity position itself?

Raiffeisen focuses on four risk blocks: equities, nominal duration, spread risk, and inflation-linked risk. It is equally important to look at the expected risk premium of each potential asset within each block to select the best ones. For example, consider spread risk: one should look at the relative attractiveness of emerging market bonds, currencies et cetera versus investment grades or high yield corporates.

Based on assets valuation and expected risk premium, an active risk parity allocation should currently underweight equities, nominal duration and spread risk and overweight inflation-linked risk.

What were the main drivers for this allocation?

Major asset classes – US equities, government bonds, and some spread markets such as corporate bonds - reached relatively high valuations. They seem also mostly driven by liquidity injections of central banks and react very similarly to any changes there. This was illustrated quite impressively in the ‘taper tantrum’ phase in Q2 2013 or most recently when global bonds and equities were selling off at the same time after mid-April.

On the other hand, assets which risks relate to changes in inflation expectations (check

the relative performance of inflation linked bonds versus nominal bonds, or futures on commodity markets) suffered heavy losses in the past four years and do not seem overpriced anymore.

Photo: Archive RCM

Healthy returns over the past three years could be achieved with a simple bond and equity mix. Today, market volatility rises, major asset classes are crowded and portfolio diversification is called for.

These joint sell-offs of equities and bonds showed a high correlation between asset classes - a problem for Risk Parity?

These spikes in correlation happened frequently these past years. This is relevant for all investors, risk parity or not. We look at long time horizons to estimate correlations. But even there, the correlation of markets might currently be at a crossroads: while reducing overcrowded positions was a factor in the most recent equities and bonds correlation spikes, rising inflation expectations and related changes in monetary policies might have played a role too.

The only major asset class that added performance to a portfolio of bonds and equities were commodities. This is why risk parity concepts with a strategic exposure to inflation-linked risks (commodities, precious metals, inflation-linked bonds) add significant and welcome diversification effects.

But still, in time of high correlation and markets going down, a risk overlay will have an important role to play.

A rise in inflation expectations should heavily affect the bond markets. A risk parity investment

Peter Schlagbauer

is often alleged to include a heavy bond allocation in the portfolio.

What do you answer to that?

This is exactly why a risk parity allocation must be actively managed: you can mitigate the risk of rising yields significantly by reducing exposure and selecting markets (USD, AUS, UK, CAN bonds versus EUR) according to expected risk premia. Also, holding inflation sensitive assets including inflation-linked bonds will help. «

This article was written by Peter Schlagbauer, Senior Fund Manager, Active Risk Allocation Funds at Raiffeisen Capital Management.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// BOEKEN

De globaliseringsparadox Door Hans Amesz

E Titel: De globaliseringsparadox Auteur: Dani Rodrik Uitgever: Amsterdam University Press ISBN: 9789089649010

uropa zit in een economische dip die akelige politieke gevolgen begint te krijgen, zoals vaak het geval is met crises. Zelfs als de euro overeind blijft, is duidelijk dat de crisis ingrijpende implicaties zal hebben voor de toekomst. Deze malaise is een uiting van wat Dani Rodrik, hoogleraar Politieke Economie aan Harvard University, in zijn boek het politieke trilemma van de wereldeconomie noemt: economische globalisering, politieke democratie en de natiestaat zijn duidelijk niet met elkaar te verzoenen. Het realiseren van twee van deze drie elementen is het hoogst haalbare. Democratie valt alleen te verenigen met nationale soevereiniteit als we paal en perk stellen aan de globalisering. Als we mikken op globalisering en ook de natiestaat willen behouden, moeten we de democratie laten varen. En als we democratie plus globalisering willen, moeten we de natiestaat opdoeken, en streven naar meer internationaal bestuur. De eurozone toont volgens Rodrik hoe dit trilemma werkt. De economische en politieke problemen zijn te wijten aan het feit dat de financiële integratie verder is gevorderd dan de politieke. Democratisch bestuur en economische ontwikkeling lijden onder deze wanverhouding. Om de democratie te redden, is ofwel meer politieke integratie nodig, ofwel minder economische samenwerking. Maar de Europese leiders weigeren hier, schrijft de auteur, een fundamentele keuze te maken. De wijze waarop Europa de crisis aanpakte noemt Rodrik uiterst gebrekkig. De nadruk op bezuinigingen is een vergissing. Regeringsleiders hadden op de markten vooruit moeten lopen en behalve bezuinigingen ook groeistrategieën moeten presenteren.

Rodrik pleit voor wat hij noemt een gezonde globalisering. Die ontstaat volgens hem door heel andere regels toe te passen op het handelsregime van de wereld. Bij de mondiale financiën moet een aanpak komen waarbij verschillende soorten nationale regelgeving naast elkaar kunnen bestaan, zonder elkaar te ondermijnen. Arbeidsmigratie, mits goed aangepakt, kan forse voordelen opleveren. Ten slotte is de vraag die de grootste hoofdbrekens gaat vormen voor de komende jaren: hoe moeten we China een plek geven in de mondiale economie? We moeten, aldus de auteur, de geglobaliseerde wereld accepteren als een verzameling van diverse naties waarvan de interactie is gereguleerd door een dunne laag eenvoudige, transparante en nuchtere verkeersregels.

De gekooide recherche

P

Titel: De gekooide recherche Auteur: Michiel Princen Uitgever: Prometheus/Bert Bakker ISBN: 9789035142480

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

laatsvervangend korpschef Ruud Bik van de Amsterdamse politie noemt ‘De gekooide recherche’ van Michiel Princen een openhartig en kritisch boek, waarvan duidelijk is dat het een constructieve bijdrage wil leveren aan de verbetering van het recherchevak. Dat is een compliment aan Princen, die vijftien jaar lang onderzoeksjournalist was en in 2004 de bijzondere overstap maakte naar de financiële recherche van de Amsterdamse politie. Na daar tien jaar met passie werkzaam te zijn geweest, besloot hij met pijn in het hart de recherche te verlaten en zijn ervaringen vast te leggen. Princens boek is een spannend, kritisch en onthutsend verhaal over de gang van zaken bij de Amsterdamse recherche. Of, zoals Peter R. de Vries het formuleert, een absolute aanrader voor iedereen die denkt dat de politie goed functioneert. De ondertitel luidt: ‘Het ware verhaal achter de matige prestaties van de Nederlandse opsporing’. Princen beschouwt zijn boek als een loyale toevoeging aan tien jaar toegewijd werken binnen de recherche en aan zijn eerdere interne pogingen om de kwaliteit van het werk te verhogen. Daaraan ontbreekt volgens hem heel veel. Hij vindt dat er te weinig intelligente rechercheurs zijn, te weinig academisch opgeleide mensen. Dat is een van de redenen waarom het niveau van de recherche gewoon te laag is en als gevolg daarvan de kwaliteit. ‘We gaan vooral ad hoc te werk, lukraak, hapsnap, incidentgericht en reactief. Met enthousiasme wordt het wiel opnieuw uitgevonden.

Men begint veel, maar maakt weinig af.’

// BOEKEN

Dit kan niet waar zijn Door Joost van Mierlo

T

wee jaar lang ontmoette de Nederlandse journalist Joris Luyendijk Londense bankiers.

In bijna alle gevallen anoniem. Via een blog voor de Britse krant The Guardian (en later ook het NRC) kwam hij in contact met honderden mensen die in de Londense City werkzaam zijn. Ze blijken hard te werken, hebben een vrij beperkte definitie van de eigen verantwoordelijkheid, ze worden gedreven door geld verdienen en denken dat, als er iets fout gaat, dat vooral aan anderen ligt. Het zijn, kortom, net mensen.

Titel: Dit kan niet waar zijn Auteur: Joris Luyendijk Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045028163

De aanleiding voor het blog, dat is uitgemond in dit boek, was dat Luyendijk de oorzaak van de financiële crisis wilde achterhalen. Een ambitieuze opdracht. De observerende houding die Luyendijk aanneemt blijkt wonderwel te werken. Het levert een boeiend boek op dat, gezien het verkoopsucces, duidelijk appelleert aan een behoefte. Luyendijk ontdekt twee grote lacunes. Naast alle kenmerken van gewone mensen zijn werknemers in de financiële sector extreem kortzichtig en daarnaast gedragen ze zich volgens Luyendijk volstrekt amoreel. Ze verschuilen zich achter kleine lettertjes in contracten en raken al snel verblind door het grote geld. Er zijn diverse mechanismen binnen banken en andere financiële ondernemingen die dit gedrag versterken. Luyendijk beschrijft ze helder.

Waar is het mis gegaan? Dat is de vraag die Luyendijk zichzelf stelt. Juist op dit punt schiet het boek tekort. Misschien heeft het met de aard van zijn blog te maken. Vooral mensen die teleurgesteld waren en/of kritiek op de sector hadden, namen contact met hem op. Luyendijk is reëel genoeg om zich daarvan bewust te zijn.

De grote vraag die in dit boek niet aan de orde komt is of deze crisis wel zo speciaal was.

Banken bleken lemen constructies die enkel met hulp van belastingbetalers overeind konden worden gehouden. Maar dat maakt de gemiddelde bankier nog geen boef. Het was een teken van de tijd dat het fenomeen ‘schuld’ – de waarde van schuld – op enorme schaal werd onderschat. Dat is vragen om ongelukken. De economische geschiedenis is echter gelardeerd met dit soort momenten van collectieve euforie.

Heeft Luyendijk de juiste mensen gesproken? ‘Dit kan niet waar zijn’ wemelt van het soort handelaren dat met elkaar konkelt over schimmige Libor-constructies en de valutamarkt bedondert. Verwerpelijk gedrag, maar het heeft niets met een financiële crisis te maken.

Die is veel eerder veroorzaakt door hypotheekverstrekkers en huizenkopers van wie de ogen groter waren dan de maag. De optelsom van hun gedrag – eigenlijk ‘ons’ gedrag – is economisch gezien veel funester dan het verwerpelijke gedrag van de paar duizend handelaren in de City die verdwaasd zijn door de dollartekens in hun ogen.

De titel van Luyendijks boek had ook ‘Dit kan zo weer gebeuren’ kunnen zijn. Want dat is de dreigende conclusie van Luyendijks verblijf in de financiële wereld. Volgens hem is er niets veranderd. Banken moeten wat meer kapitaal aanhouden en sommige dubieuze activiteiten zijn gestopt. Maar het systeem zelf is intact gebleven en dat systeem is zo instabiel dat het slechts een kwestie van wachten is op een nieuwe crisis.

Daarin heeft Luyendijk gelijk, al is die conclusie minder zwartgallig dan deze klinkt. Er is geen enkele reden om te veronderstellen dat financiële crises ineens tot het verleden behoren. Mensen zijn nu eenmaal niet in staat om zichzelf te genezen van het vermogen om zich te verliezen in de waan van de dag. Die illusie neemt iedere keer, zo om de vijfentwintig jaar, een andere vorm aan. Dat maakt het zo lastig om ze te voorkomen.

De financiële sector is een spil in dit proces en dus vrijwel altijd medeverantwoordelijk voor tijdelijke ontsporingen. Om Lincoln te parafraseren: dat is soms vervelend voor iedereen en altijd vervelend voor sommigen, maar meestal aantrekkelijk voor de grote meerderheid van de bevolking. Waarvan akte.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// INTERVIEW OP MAAT

Nieuwe economie China biedt perspectief Door Joost van Mierlo

De toekomstige opname in de wereldwijde MSCI-index is een prima aanleiding om de ogen op de Chinese aandelenmarkt te richten. Vooral bedrijven die profiteren van de groeiende interne Chinese markt verdienen zorgvuldige aandacht.

Dit zeggen Hanneke Veringa en Cheng Liao van AXA Investment Managers. Recent nam Veringa het initiatief om samen met een groep Nederlandse institutionele partijen een bezoek te brengen aan Beijing en Shanghai. ‘We zijn enorm onder de indruk’, aldus Veringa. ‘Veel vermogensbeheerders kijken vooral naar de gevolgen van macro-economische ontwikkelingen in China voor hun Amerikaanse of Europese portefeuille. De toekomstige opname van China in de MSCI-index zorgt ervoor dat beleggers wereldwijd een direct belang krijgen in Chinese bedrijven. Hoe ga je daar als pensioenfonds mee om? Als AXA IM vinden wij het belangrijk om institutionele beleggers de mogelijkheid te bieden om kennis en een netwerk te ontwikkelen in China. Dat is voor ons de drijfveer achter de organisatie van dit soort studiereizen.’

China is al decennial ang een motor van de wereldeconomie. Er zijn karrevrachten aan literatuur beschikbaar over het l and.

Wat voegt een bezoek aan het l and toe?

Veringa: ‘Tijdens ons bezoek hebben we echt willen zien wat de belangrijkste ontwikkelingen binnen China zelf zijn. We hebben een breed scala aan mensen gesproken, van de Nederlandse ambassadeur in Beijing tot de verantwoordelijke man voor China binnen de Wereldbank, van een econoom bij de centrale bank tot mensen bij Reuters en Bloomberg. We hebben veel gehad aan Annette Nijs, de voormalige staatssecretaris die verantwoordelijk is voor de internationale expansie van de China Europe International Business School. Dit heeft ertoe geleid dat de witte vlek die China voor de meesten van ons was, op belangrijke punten is ingekleurd.’

Wat is de bel angrijkste bevinding?

Veringa: ‘Er zijn een aantal overwegingen die je als institutionele belegger maakt. Beleg je wel of niet in China of Azië? Als je ervoor kiest om te beleggen, doe je dit dan passief of actief? En als je voor actief beleggen kiest, op welke sectoren concentreer je je dan? Gezien de ervaringen die zijn opgedaan binnen de joint venture met Shanghai Pudong Development Bank, zijn wij van mening dat een actieve benadering belangrijk is om de portefeuille te kunnen positioneren op die sectoren waar geprofiteerd wordt van de groeiende interne markt in China. Dat is een heel succesvolle strategie gebleken, met een rendement van 120% over de afgelopen zes maanden.’

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Veringa: ‘We zeggen niet dat deze groei vanzelfsprekend is.

Integendeel, we denken dat de Chinese aandelenmarkt een grote volatiliteit zal blijven laten zien. Maar de potentie blijft enorm. De regering heeft een ambitieus programma om armoede te bestrijden. Zij kijken daarbij naar omliggende landen als Taiwan en Korea. Het gemiddelde inkomen per hoofd van de bevolking is daar $20.000. In China is dat nu $6.000. Er is nog een flinke achterstand in te halen. Alle maatregelen van de overheid zijn erop gericht om dat te verwezenlijken.’

Veel bedrijven op de Chinese aandelenmarkten hebben enorm hoge koers-winstverhoudingen (K/W). Is dat geen punt van zorg?

De Chinese aandelenmarkt wordt gedomineerd door particuliere beleggers.

Is dat een punt van zorg?

Liao: ’Veel Chinezen hebben zich afgekeerd van de huizenmarkt, mede onder druk van de Chinese overheid. Dat heeft voor een stroom van kapitaal richting de aandelenmarkt gezorgd. Toch worden de koersen van veel bedrijven nog altijd gerechtvaardigd door de onderliggende ontwikkelingen bij de bedrijven zelf. De winstgroei is er. De sectoren waar we ons op focussen bieden perspectief voor de toekomst. Bedrijven worden minder afhankelijk van export. Dat zijn allemaal factoren die meetellen.’

Veringa: ‘Je ziet dat de Chinese overheid een actieve politiek voert om buitenlandse institutionele beleggers aan te trekken.

Foto’s: Archief AXA IM

Dat zijn ongelooflijke percentages.

Maar het zijn ook percentages met alle kenmerken van een bubbel. Hoe kijken jullie daartegenaan?

Liao: ‘Het is waar dat de K/W’s hoog zijn. Voor banken, oude industrie en vastgoedbedrijven praat je over een K/W van 18 tot 20. Dat is hoog in vergelijking met de Verenigde Staten en zeker ten aanzien van de meeste Europese bedrijven. Daar staat tegenover dat deze bedrijven een rendement op vermogen hebben van ten minste 15%. Dat plaatst het in perspectief, maar wij hebben toch nog het gevoel dat deze bedrijven aan de dure kant zijn.

Aan de andere kant heb je bedrijven die zich bevinden in wat wij de ‘Nieuwe Economie’ noemen. Dan praat je over bedrijven in de gezondheidssector, IT en de dienstverlening. Daar liggen de K/W’s nog hoger, met een gemiddelde van ruim 50. Maar dat wordt naar ons gevoel gerechtvaardigd door de winstgroei van die bedrijven. Die ligt tussen 45% en 50%. Wij zien daar heel aantrekkelijke mogelijkheden.’

Wat betekent dit voor jullie Chinese aandelenstrategieën?

Liao: ‘Wij hebben bewust een andere benadering gekozen dan de meeste Chinese aandelenstrategieën, die uitgaan van ‘large cap’-indices. Met onze strategie richten wij ons juist op de small- en midcaps in de sectoren industrie, dienstverlening, IT, gezondheidszorg en consumptie. We richten ons niet zozeer op financiële bedrijven en energiebedrijven, die vaak een groot staatsbelang kennen, omdat we denken dat die betere groeivooruitzichten bieden vanwege gezonde fundamentals. Wij zijn van mening dat in een door liquiditeit gedreven markt als de Chinese, onze focus moet liggen op groeibedrijven met een redelijke waardering. Wij denken dat deze bedrijven zich in de ideale positie bevinden om te profiteren van de transitie naar een nieuwe, normale economie die China bezig is te realiseren via structurele hervormingen en markthervormingen.’

CV Hanneke Veringa is Country Manager van het Nederlandse kantoor van AXA Investment Managers en was hiervoor werkzaam bij ABN Amro Asset Management, ING Investment Management en Financial Markets bij ING Barings. Zij startte haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar als universitair docent gewerkt bij de vakgroep Financiering en Beleggingen op de Erasmus Universiteit te Rotterdam.

Veringa heeft een Masters in Information Technology van de Erasmus Universiteit te Rotterdam, studeerde aan Columbia Business School in New York en Economie aan de Universiteit Groningen, met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// INTERVIEW OP MAAT

Een van de eisen die MSCI heeft gesteld aan de Chinezen om hen op termijn in hun index op te kunnen nemen, is de toegankelijkheid van de Chinese aandelenmarkten. Steeds meer buitenlandse institutionele beleggers stappen in de Chinese markt en de quota die zij krijgen toegekend, worden hoger. Toch is dat zeker niet de aanleiding geweest voor de spurt in aandelenkoersen van de afgelopen maanden. Je praat nog altijd over een relatief klein belang. Volgens de laatste cijfers ging het om 2%.’

Door in specifieke Chinese bedrijven te beleggen wordt het vraagstuk van de governance binnen die bedrijven belangrijk.

Als aandelenbelegger ben je nu eenmaal extreem kwetsbaar als er iets misgaat.

Liao: ‘Dit is een thema waar veel aandacht voor bestaat in China. De rol van staatsondernemingen wordt steeds kleiner.

Dit is een van de belangrijke beleidspijlers van de huidige Chinese regering. Daarnaast wordt het management van bedrijven geen strobreed meer in de weg gelegd als ze buitenlandse branchegenoten willen bezoeken. Deze nieuwe openheid zorgt ervoor dat bedrijven steeds meer kennis en inzicht krijgen in managementtechnieken die in Europa of de Verenigde Staten gangbaar zijn.’

Maar naast corporate governance zijn ook factoren als het milieu van bel ang.

Zeker met de toenemende urbanisatie kan dat voor problemen zorgen.

Liao: ‘Het is inderdaad een groot probleem. Maar dat wordt onderkend. Juist daardoor biedt het ook enorme mogelijkheden voor bedrijven. Wij zien heel veel potentie voor bedrijven die trachten oplossingen te vinden voor milieuproblemen.’

En dan is er natuurlijk altijd het gevaar van geopolitieke spanningen. De l aatste tijd vooral met Japan, maar ook andere Aziatische l anden zien de opkomst van China met argusogen aan.

Liao: ‘Het is inderdaad zo dat er spanningen zijn. Begin juni werd bij de G7 aan China gevraagd om zich terughoudend op te stellen, maar tegelijkertijd zie je dat Japan ook geluiden laat horen die de angel uit het potentiële conflict lijken te halen.’

Ten slotte, China is een centraal geleide economie met een eenpartijstelsel. De regering koerst af op een transitie van een export-economie naar een economie die gefundeerd wordt door binnenl andse consumptie. Heeft de regering voldoende steun om dat te verwezenlijken?

CV Cheng Liao is sinds 2011 Director of Asia Business Development bij AXA Investment Managers. In deze functie is hij verantwoordelijk voor de business development in China en werkt hij nauw samen met AXA SPDB, de joint venture in Shanghai, en partner SPD Bank.

Hiervoor vervulde hij diverse functies binnen AXA Rosenberg, voornamelijk in Azië. Liao heeft een Bachelor van de Tohoku University in Japan, een Masters in Operation Research van Stanford University en een Masters in Computer Science van de Polytechnic University in de Verenigde Staten.

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

Veringa: ‘We hadden een gesprek met de Nederlandse ambassadeur, die wees precies op deze kwestie. Als men in China belegt, moet men altijd rekening houden met de overheidspolitiek. Daarbij ligt de prioriteit bij de bestrijding van armoede. Dat is iets wat ook in het belang is van het land zelf. Alle maatregelen die genomen worden, zijn daarop gericht. Het is een beleid waar veel Chinezen van profiteren.

In het afgelopen jaar is de rente bijvoorbeeld laag gehouden door een ruim monetair beleid. De regering wil de consumptie bevorderen door de belastingen te verlagen. Dat zijn populaire maatregelen. Al met al blijft China een speciaal land, met zijn eigen problemen. Maar de conclusie van onze reis is dat het land veel perspectief biedt. Kijk alleen maar naar de economische groei: iedereen lijkt zich er zorgen over te maken dat de groei is teruggelopen naar 7%, al groeit de nieuwe economie waar AXA zich op richt veel harder. Maar 7% is een cijfer waar wij in Europa alleen maar van kunnen dromen.’ «

Foto: Archief Northern Trust AM

// ON THE MOVE SPECIAL

>

Patrick groenendijk VAN Pensioenfonds Vervoer naar Northern Trust Asset Management

U bent een jaar geleden uit Nederland vertrokken om bij Northern Trust in Chicago als Senior Client Investment Officer aan de slag te gaan. Hoe bevalt de VS en hoe bevalt uw nieuwe functie?

De VS is een heerlijk land om in te wonen. De mensen zijn vriendelijk, er is veel aandacht voor ‘family values’ en het economische klimaat stimuleert ondernemerschap. Mijn nieuwe functie bevalt prima. Bij Northern Trust werk ik samen met buitengewoon aardige en professionele collega’s en ik kan hier veel van mijn opgedane ervaring toepassen.

Hoe is de overgang van de buy side naar de sell side verlopen?

Zowel aan de buy side als aan de sell side heb je klanten die je zo goed mogelijk probeert te bedienen. Bij Pensioenfonds Vervoer waren dat de beleggingscommissie en het bestuur; in mijn huidige functie heb ik opnieuw te maken met deze organen, maar dan bij diverse Amerikaanse pensioenfondsen. Wat dat betreft is de overgang dus niet zo groot.

Wat is het grootste verschil tussen de manier waarop Nederlanders en Amerikanen naar de asset management industrie kijken?

De verschillen zijn vooral cultureel van aard. In Amerika is veel respect voor professionals die door jarenlange studie en werkervaring iets hebben bereikt. In Nederland regeert de mentaliteit ‘doe maar gewoon, dan doe je al gek genoeg’.

Outperformance wordt minder gestimuleerd.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan in uw carrière, gebruiken in uw nieuwe functie?

Ik heb het geluk gehad dat ik in Nederland altijd met buitengewoon getalenteerde en inspirerende mensen heb kunnen werken, zowel bij ABP, PME als bij Pensioenfonds Vervoer. Daar heb ik ontzettend veel van geleerd. Nu ben ik in een fase beland waarin ik die kennis en ervaring kan toepassen in een markt die nog vele malen groter is dan de Nederlandse. Dat is toch geweldig!

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Jazeker, niet alleen zakelijk maar ook privé met mijn gezin in een ander land. Maar ik denk ook dat ik aan die uitdaging toe was. Wat dat betreft valt alles mooi op z’n plek. Maar ik ben Nederland zeker niet vergeten en probeer zo goed mogelijk al mijn contacten te onderhouden.

Wat verwacht u bij Northern Trust te kunnen bewerkstelligen?

Heel veel. Ik kan mijn kennis en ervaring invoegen in de 125-jarige ervaring die dit bedrijf met vermogensbeheer heeft. Tegelijkertijd kan ik een meer internationaal perspectief inbrengen. Door mijn vele contacten in de Nederlandse en andere markten ben ik op de hoogte van de nieuwste ontwikkelingen buiten de VS. Dat is van grote waarde.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

In hoeverre komt de realiteit overeen met uw verwachtingen van een jaar geleden?

Het heeft mijn verwachtingen overtroffen. Er wordt hier echt gestuurd op output, dus je wordt afgerekend op je prestaties.

Tegelijkertijd is iedereen bereid om als een teamspeler te werken.

Daar ben ik eerlijk gezegd nooit zo mee bezig. Gewoon kwaliteit afleveren, plezier in je werk hebben en zorgen dat je klanten tevreden zijn, dan komen de goede dingen vanzelf naar je toe! «

NUMMER 4 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// ON THE MOVE KORT

» Laura Pool is benoemd tot Managing Director Risk & Finance bij Triodos Investment Management.

Hiervoor was ze werkzaam bij N.V. Nationale Borg-Maatschappij en WestlandUtrecht Bank. » Paul Boomkamp zal op 1 september starten als Chief Financial & Risk Officer en Lid van het Executive Committee bij PGGM. In deze functie volgt hij Paul Loven op. Boomkamp neemt onder meer ervaring mee van AXA Nederland en AEGON Nederland. » Jan-Jaap Bongers start per 1 september bij Teslin Capital Management als Fondsmanager van de investeringsfondsen Darlin en Todlin.

Bongers is afkomstig van ING Bank, waar hij onder meer de functie van Director Leveraged Finance heeft bekleed. » Bart Bijmolen en Martijn Haandrikman zijn gestart bij Mint Tower Capital. Bijmolen wordt Hoofd Sales en Haandrikman zal de functie van Portfoliomanager bekleden en zich richten op de volatility-portefeuille.

Ze zijn afkomstig van de Royal Bank of Scotland. » Bas Knol is in dienst getreden bij RobecoSAM in Rotterdam. Hij zal de functie van Active Ownership Specialist binnen het Governance & Active Ownership team vervullen. Knol werkte eerder onder meer bij ABN AMRO Asset Management en Aegon Asset Management. » Gert-Jan Verhagen is aangesteld als Head of ETF, Indexing & Smart Beta Sales van Amundi. Verhagen werkte eerder voor ABN AMRO Private Banking, Van Lanschot Bankiers en Blackrock, waar hij de afgelopen vijf jaar Director iShares Sales en Head of iShares was.

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2015

» Bianca Tetteroo en Roelof Konterman zijn respectievelijk benoemd tot Lid van de Raad van Bestuur van Achmea en Vicevoorzitter van de Raad van Bestuur van Achmea. Tetteroo is sinds 2012 Voorzitter van de divisie Pensioen & Leven van Achmea en heeft hiervoor gewerkt bij onder meer Fortis. Konterman was al sinds 2013 Lid van de Raad van Bestuur van Achmea en heeft daarvoor verschillende andere functies bekleed binnen Achmea. » Patrick Ide is bij NN Investment Partners benoemd tot hoofd strategische marketing en communicatie. Ide komt over van Credit Suisse Asset Management waar hij laatstelijk wereldwijd hoofd marketing was. » Leonardo Bernardini is begonnen bij Neuberger Berman als portfolio specialist Emerging Market Debt. Bernardini is afkomstig van Altis Investment Management. » Carl Luijken is bij KienhuisHoving advocaten en notarissen aangesteld als senior pensioenfiscalist. Luijken was bijna twintig jaar hoofd van de fiscaal-juridische afdeling van Deloitte Pension Advisory. » Jorik Schröder is begonnen als Investment Manager bij Active Capital Company. Hiervoor was hij werkzaam bij Strategy& (voorheen Booz & Company). » Geert Jan Hoppers treedt per 1 juli in dienst bij MN bij de afdeling Internal Equities en Commodities, waar hij als senior fund manager medeverantwoordelijk wordt voor het aandelenproduct ‘De Betrokken Belegger’. » Camiel de Vries is Managing Director geworden bij Wellington Management en is uit hoofde van zijn functie verantwoordelijk voor de Benelux & Nordics. De Vries werkt sinds november 2011 voor Wellington Management en was daarvoor werkzaam als Executive Director bij Goldman Sachs Asset Management.

» Roelant Scheepens is toegetreden als partner bij investeringsmaatschappij Antea in Den Haag. » Sander van de Giesen is bij Muzinich & Co begonnen als Director of Marketing and Client relations. Van de Giesen is afkomstig van bfinance en werkte eerder voor Pioneer Investments, F&C Netherlands en Van Lanschot Bankiers. » Ernestine Schimmelpenninck is als senior relationship manager begonnen bij vermogensbeheerder IBS Capital Management. » Marja kooistra is aangetrokken als directeur bedrijfsvoering van Fondsenbeheer Nederland. Zij was de afgelopen jaren managing partner van het consultancykantoor No Bears en werkte eerder voor T. Rowe Price, ABN Amro, NIBC en Robeco. » Hein van Beuningen zal per 1 september toetreden tot de directie van Teslin Capital Management.

Van Beuningen zal overkomen van Strategy& (voorheen Booz & Company), waar hij sinds 1997 werkzaam was als Partner en Strategieconsultant. » Marc de Kloe (foto) stapt per 1 juli over naar het in Hongkong gevestigde Adamas Asset Management, waar hij naast managing director de chief operation officer voor Europa wordt. De Kloe komt van ABN Amro waar hij hoofd alternatieve beleggingen en fondsen was.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

» Maarten Heikoop is benoemd tot Toezichthouder Middelgrote Pensioenfondsen bij De Nederlandsche Bank.

Heikoop is afkomstig van Rabobank waar hij Vermogensmanager was en Bestuurder van het Rabobank Pensioenfonds.

Marc de Kloe

â&#x20AC;&#x153;Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.â&#x20AC;?

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag.

De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen?

Onze experts wijzen de weg.

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermo-

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze

gensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en des-

specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes

kundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens

aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cli-

op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf

enteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de

naar www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg