Financial Investigator 04-2013 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 4 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

FONS LUTE, BLACKROCK HET GAAT OM STUREN OP RISICO

JEAN FRIJNS NEEM DE TIJD OM DILEMMA'S TE EXPLICITEREN Ronde Tafel Alternative Beta in Fixed Income

De Euro is een mislukt experiment Charles Dumas

Vertrouwen in de Fed Fidelity Worldwide Investment

THE BRIGHTEST InvESTmEnT FIRmS all In onE PlaCE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: lou Ten Cate managing Director, The netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21450 04/13

Low Volatility Equity Investments

We run it. For 10 years. The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimumvariance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixed-income and multiasset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients. Barbara Wokurka · barbara.wokurka@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.125 Thomas Kramer · thomas.kramer@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.119

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

Dit document wordt uitgegeven door Pictet Funds (Europe) S.A. eenheid behorend tot het bedrijfsonderdeel Pictet Asset Management. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als officiële publicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www.pictetfunds.com of bij Pictet Funds (Europe) S.A., 15, avenue J. F. Kennedy L-1855 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of financiële instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven.

Asset Management Wealth Management Asset Services

Respect. Integriteit. Onafhankelijkheid. De waarden die tellen.

Genève Lausanne Zürich Bazel Luxemburg Londen Amsterdam Brussel Parijs Frankfurt Madrid Barcelona Turijn Milaan Florence Rome Tel Aviv Dubai Nassau Montreal Hong Kong Singapore Taipei Osaka Tokio www.pictet.com www.pictetfunds.com

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HooFDREDACTIE Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Maaike Veen, Vera Bruijns en Joost van Mierlo. RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERkTEN MEE Noël Amenc, Els Ankum-Griffioen, Mark Bakker, Jean Paul van Bavel, Jelle Beenen, Ton Berendsen, André van den Berg, Frank van Blokland, Leo Blom, Frits Bosch, Marjon Brandenbarg, Olivier Debat, Charles Dumas, Jamie Forbes, Jean Frijns, Ernst Hagen, Tjitsger Hulshoff, Chris Iggo, Thijs Jochems, Jeroen Kakebeeke, Marleen Koetsier, Loranne van Lieshout, Philip Jan Looijen, Fons Lute, Nicole Melis, François Millet, Jeroen Molenaar, Toby Nangle, Helmut Paulus, Henk Radder, Pim Rank, Christel Rendu de Lint, Dan Roarty, Yazann Romahi, Thierry Roncalli, Martijn Rozemuller, Rikkert Scholten, Nick Spencer, Stephanie Sutton, Jérôme Teïletche, Robert Timmer, Kiemthin Tjong Tjin Joe, Eelco Ubbels, Frans Verhaar, William de Vries en Anton Wouters. FoToGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie oPMAAk RC Design DRUk Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl ABoNNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISClAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e leidende indicatoren van Oeso wijzen op een gematigde verbetering van de groei in de meeste grote economieën. In de Verenigde Staten en Japan wordt zelfs flinke economische groei verwacht. In de eurozone als geheel blijft de index wijzen op verbetering van het momentum. In Duitsland laten de leidende indicatoren zien dat de groei terugkeert naar de trend. Voor perifeer Europa is het andere koek. Het herstel van de groei in deze regio komt langzamer op gang dan eerder werd verwacht. De verwachting is dat het herstel van de groei moet komen van de noordelijke landen en dat het zuiden pas in een latere fase aanhaakt. Dat verschil in groei blijft volgens analist Allard Bruinshoofd van Rabobank nog wel even aanhouden. ‘Onderliggend gaat het echter vrij goed. Je zou het wellicht niet zeggen, maar in de top drie van eurolanden met de sterkste exportgroei staan nu naast Duitsland ook Portugal en Spanje. Italië blijkt hier de slechte uitzondering te zijn.’ De thema´s waaraan in deze editie veel aandacht besteed wordt, zijn fiduciair management en alternative beta. Twee onderwerpen die meer met elkaar gemeen hebben dan je op het eerste gezicht zou denken, zoals ook blijkt uit het coververhaal met Fons Lute en André van den Berg van BlackRock. Lute en Van den Berg signaleren dat klanten binnen de propositie van fiduciair management niet noodzakelijkerwijs (meer) alle onderdelen afnemen. Bijgevolg werken deze klanten met meerdere partijen. Een pensioenfonds of verzekeraar die werkt met verschillende toeleveranciers heeft niet zomaar inzicht in alle details van de porte-

feuille. Terwijl het uiteindelijk gaat om risicobudgettering, actief sturen op risico. En dan heb je het over het onderwerp Factor Investing: alloceren op basis van risicofactoren. Deze trend is ingezet na de kredietcrisis. Diversificatie over asset classes geeft volgens de aanhangers van deze manier van beleggen niet genoeg diversificatie. De correlatie tussen veel asset classes was tijdens de kredietcrisis vaak relatief hoog. Allocatie op basis van onderliggende risicofactoren, zoals low volatility, value, momentum of small caps, lijkt een betere diversificatiemethode te zijn. En laten een aantal strategieën, gebaseerd op deze risicofactoren, nu ook te boek staan als 'alternative' of 'smart' beta strategieën… De meeste aandacht van beleggers ging aanvankelijk uit naar alternative of smart beta strategieën in aandelen. De laatste tijd zie je dat de aandacht zich ook steeds meer uitbreidt naar andere asset classes, zoals fixed income. Reden voor Financial Investigator om een ronde tafel te organiseren specifiek over alternative beta in fixed income. Vragen die aan de orde kwamen tijdens de ronde tafel waren: 'is het aantoonbaar dat alternative beta strategieën betere risico-rendementverhoudingen opleveren?, wat onderscheidt alternative beta strategieën van actief en passief management?' en last but not least: 'hoe moeten deze strategieën geïmplementeerd worden?' Uiteraard komen er in deze uitgave, net als anders, ook nog veel andere interessante onderwerpen aan de orde. Ik wens u veel leesplezier en een hele goede zomer!

materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de

Wilt u Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

uitgever.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal

14 Voor goed risicomanagement is werkelijke ervaring met kapitaalmarkten onontbeerlijk, Interview met Fons Lute en André van den Berg, BlackRock

Thema Fiduciair Management

22 Innovatie in fiduciaire dienstverlening broodnodig, Towers Watson 26 Update Fiduciair Management, Interview met Marleen Koetsier en Loranne van Lieshout, Ortec Finance

Thema Alternative Beta

40 Ronde Tafel Alternative Beta in Fixed Income 54 Wees je bewust van de risico’s van smart beta beleggingen, EDHEC-Risk Institute 58 Alternatieve bouwstenen voor ‘risk parity’ portefeuilles, J.P. Morgan Asset Management

Het gaat om sturen op risico 14

Wetenschap en Praktijk

10 ‘De Euro is een mislukt experiment’, Interview met Charles Dumas, Lombard Street 18 Neem de tijd om dilemma’s te expliciteren, Interview met Jean Frijns 21 Uit Staatsleningen, wie durft?, Alpha Research 32 Geef pensioenfondsen ruimte om met actief beleid uit het dal te komen, Interview met Frits Bosch, DutchInvestor 34 Japan, land van rijzende staatsschuld, Jeroen Kakebeeke 62 Vertrouwen in de Fed, Interview met Stephanie Sutton, Fidelity Worldwide Investment 66 High-yield CDS indices: liquiditeit en nog veel meer, UBP Asset Management 72 Investeer in de Robotrevolutie!, AllianceBernstein

Gesponsord

14 Voor goed risicomanagement is werkelijke ervaring met kapitaalmarkten onontbeerlijk, Interview met Fons Lute en André van den Berg, BlackRock 24 Fiduciair management door Arubaanse bril, Interview met Mark Bakker, APFA en Henk Radder, Russell Investments 28 Tijd voor gedisciplineerde dynamiek, Interview met Marjon Brandenbarg en Philip Jan Looijen, ING Investment Management 38 Beleggen in obligaties gaat over ’smart’ beta, Interview met Helmut Paulus, Quoniam Asset Management 50 Smart beta in bedrijfsobligaties leidt tot betere spreiding, Interview met Chris Iggo, AXA Investment Managers 52 Meer aandacht voor benchmarks – mogelijkheden en valkuilen, F&C Netherlands

'De Euro is een mislukt experiment' 10

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Alternative Beta in Fixed Income 40

Neem de tijd om dilemma's te expliciteren 18

56 Een slim selectieproces voor ETF’s, Lyxor Asset Management 60 Het gebruik van ’smart beta’ in slimmere portefeuilles, Russell Indexes 68 Zorg voor een zwembroek, Interview met Anton Wouters, BNP Paribas Investment Partners en Ton Berendsen, Deloitte 74 De gevolgen van monetaire verruiming voor portefeuillebeheer, Threadneedle Investments

Columns

13 IVBN: Gaat de winkelmarkt de kantorenmarkt achterna? 17 Pim Rank: Segregatie en portabiliteit: is er leven na de dood? 31 Robert Timmer: Terug naar het ‘waarom’ van pensioen door pensioenkennis export 37 CapitalatWork: Vermogensbeheer en kosten 49 ThinkCapital: Gelijk gewogen index vergroot diversificatie 65 CFA: Risk Parity; toch niet zo smart? 71 Thijs Jochems: De F’jes: niet veroordeeld maar wel gevangen 78 ING Investment Management: Geïnstitutionaliseerd risico opent deur voor DC

Rubrieken

76 Boeken 79 On the move special: Els Ankum-Griffioen 80 On the move kort

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels en seminars 2013 ➜ Ronde Tafel INFRASTRUCTURE DEBT: 30 AUGUSTUS ➜ Ronde Tafel DIVERSIFICATIE IN Fixed Income: 2 september ➜ Ronde Tafel REAL ASSETS, REAL RETURNS: 27 september ➜ Seminar Factor Investing: 31 oktober ➜ Ronde Tafel Risk Parity: 1 november

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

// KORT NIEUWS

PGGM EN A&O SERVICES VOEREN GESPREKKEN OVER OVERNAME

ensioenuitvoeringsorganisatie PGGM uit Zeist en A&O Services uit Rijswijk, de pensioenuitvoeringsorganisatie van onder andere Bedrijfstakpensioenfonds Schilders (BPF Schilders), voeren exclusieve gesprekken over de overname van A&O Services en de uitvoering van de pensioenen caoregelingen in de schildersen afbouwbedrijfstak door PGGM.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Syntrus Achmea

Deze gesprekken gaan over de contouren van de overname. Beide partijen verwachten dat de gesprekken hierover succesvol zullen verlopen. De partijen gaan ervan uit dat de beoogde overname eind 2013 zijn beslag zou kunnen krijgen. De bedrijfs-

takken schilders en afbouw zijn door de crisis flink geraakt. Daarnaast zijn A&O Services, de sociale partners in de schildersen afbouwbranche en het BPF Schilders tot de overtuiging gekomen dat er in de sterk veranderende pensioenmarkt behoefte wordt gevoeld de continuïteit voor de regelingen en de fondsen in beide sectoren op langere termijn beter te borgen. PGGM wil graag met haar klanten en met A&O Services en haar klanten een verdere concentratie van kennis, kunde en volume realiseren. Op deze wijze worden de krachten in de pensioenuitvoering gebundeld om een duurzaam Nederlands pensioenstelsel te behouden.

LEO BLOM ToPPRIoRITEITEN • De fiscale pensioenrichtleeftijd wordt 67. Verhogen ook fondsen hun pensioenleeftijd? Wat betekent dat? Heel andere deelnemerscommunicatie sowieso. Het pensioenbewustzijn groeit door de crisis: deelnemers moeten straks zelf bepalen wanneer zij hun pensioen laten ingaan. AoW- en aanvullende pensioenleeftijd lopen niet meer synchroon. Intussen wil de overheid fors bezuinigen op pensioen, de fiscale ondersteuning deels afschaffen. krijgen jongeren minder pensioen dan ouderen? leg het maar uit!

lEo BloM Bevlogen pensioenjurist bij Syntrus Achmea én op en top familieman. ‘Beleidsontwikkeling’ haalt externe ontwikkelingen naar binnen. Vertaalt die voor aangesloten pensioenfondsen.

• Pensionfund governance. Heroverweging van bestuursmodellen. Blijven sociale partners meedoen, maar dan samen met gepensioneerden? Externe deskundigen in besturen? Beroepsbestuurders, sociale partners meer op afstand? • Het pensioencontract. Duidelijkheid graag! Pensioenregelingen zijn niet toekomst-

In de Commissie Juridische/Fiscale Pensioen-

bestendig. Pensioenafspraken nakomen met een doorstijgende levensverwachting of

vraagstukken van de Pensioenfederatie ziet Blom

blijvend lage rente kan niet. De keuze ‘nominaal/reëel’ plaatst sociale partners voor een

alle actualiteiten langskomen. Hij schrijft voor

dilemma. SER en STAR bepleiten een integraal FTk. Duidelijkheid blijft uit. Jongeren

de vakpers, soms in prikkelende standpunten.

neigen tot zuiver DC. Een verarming van ons pensioenstelsel.

Dan moet hij zijn visie toelichten, binnenkort bij de Vereniging voor Pensioenrecht over het

ook ToPPRIoRITEIT

nieuwe pensioencontract. Hij kruist de degens

• Mijn vrouw en dochters (21, 19, 16). De oudste doet haar afstudeerstage in New york,

met twee hoogleraren pensioenrecht. Het eens worden hoeft niet. Scherp blijven wel.

de middelste gaat op kamers, de jongste begint haar vervolgstudie. • Een zomerse kampeervakantie voorbereiden. • Met zijn allen naar london: we zijn dit jaar 25 jaar getrouwd!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

// KORT NIEUWS

GEBRUIK GOUDTRACKERS BLIJFT TOENEMEN

ien jaar geleden werd de allereerste goudtracker ontwikkeld door Graham Tuckwell, oprichter en chairman van ETF Securities. Hierdoor werd het voor beleggers eenvoudig om goud in hun portefeuille op te nemen. Beleggers, waaronder ook veel institutionele partijen, investeren inmiddels voor USD 147 miljard in de originele fysieke goudtrackers -die gedekt zijn door goudstaven- en in shorttrackers om een negatieve visie op goud te kunnen implementeren. Innovatie gaat door: onlangs introduceerde de aanbieder een fysieke goudtracker, waarbij het EUR-USD valutarisico op dagbasis gehedged wordt. Vanwege de lage transactiekosten en efficiënte verhandeling op de beurs, is een actieve beleggingsstrategie mogelijk.

PSF. OPENBARE BIBLIOTHEKEN STELT F&C AAN VOOR EMD

ensioenfonds Openbare Bibliotheken (POB) heeft F&C aangesteld voor het beheer van het Emerging Markets Debt (hard currency) mandaat. De resultaten worden afgezet tegen de JPMorgan EMBI Global Diversified benchmark. Altis heeft POB bij deze evaluatie ondersteund.

RUIM 75% VAN KAPITAALSTROMEN NAAR HIGH YIELD EN EMD

ioneer Investments ziet de voorkeur van beleggers nog steeds sterk verschuiven in de beleggingscategorie vastrentende waarden: de zoektocht naar rendement drijft beleggers naar marktsegmenten met hoger risico, zoals High Yield- en Emerging Market-schuldpapier, maar ook naar flexibele obligatiestrategieën die hen in staat stellen om te profiteren van verschillende segmenten van de markten voor vastrentende waarden. Deze toenemende trend blijkt uit de kapitaalstromen dit jaar bij de asset manager, waarbij ruim 75% van de nieuwe stromen omgaat in dergelijke obligatiestrategieën. Sandro Pierri, CEO van Pioneer Investments, gaf de volgende toelichting: ‘De aanhoudend lage rente versterkt de behoefte aan rendement. De zogenaamd veilige staatsobligaties zijn voor beleggers bij de huidige rendementsniveaus gewoon niet aanlokkelijk. Tegen deze achtergrond zijn flexibele obligatiestrategieën die de mogelijkheid bieden om in meerdere sectoren van de markt voor vastrentende waarden te beleggen, bijzonder aantrekkelijk. Wij menen dat deze strategieën een prima oplossing zijn voor beleggers die hoger rendement wensen zonder hun risicoprofiel drastisch te verhogen – wat te danken is aan een gediversifieerde benadering en een solide framework voor risicobeheersing.’ Deze trend is zichtbaar in meerdere geografische regio’s, waaronder Azië, Latijns-Amerika, Duitsland, Frankrijk en Spanje, en in diverse klantsegmenten, waarbij met name het institutionele kanaal tot wel 70% uitmaakt van de nieuw verworven business. Met een positieve netto-omzet van €3mrd in het eerste kwartaal van 2013 is Pioneer Investments de op drie na belangrijkste aanbieder van obligatiefondsen in Europa en internationaal.

GOLDMAN SACHS AM INTRODUCEERT GROWTH AND EMD BLEND PORTFOLIO

oldman Sachs Asset Management (GSAM) introduceert het Goldman Sachs Growth and Emerging Markets Debt (EMD) Blend Portfolio1. Het nieuwe fonds is een longonly portefeuille en belegt overwegend in vastrentend waardepapier uitgegeven door regeringen en bedrijven uit opkomende en groeimarkten. Het fonds belegt in een mengeling van waardepapier uitgegeven in Amerikaanse dollars en in lokale valuta. Het fonds biedt klanten de mogelijkheid om met één oplossing te beleggen in meerdere soorten EMD-activa, inclusief staatsobligaties in lokale valuta, staatsobligaties in Amerikaanse dollars en bedrijfsobligaties in Amerikaanse dollars. Het doel van het gemengde fonds is dat beleggers geen keuze hoeven

te maken tussen verschillende EMD-strategieën door deze verantwoordelijkheid bij de fondsbeheerder te leggen. Het fonds wordt beheerd door het Emerging Markets Fixed Income Team van GSAM en is een nieuwe toevoeging aan de bestaande EMD-producten van GSAM, zoals het GS Growth and Emerging Markets Debt Local Portfolio, het GS Growth and Emerging Markets Debt Portfolio en het GS Growth and Emerging Markets Corporate Bond Portfolio. GSAM heeft een lang track record in het beheer van EMD. In 1994 bood het voor het eerst EMD aan beleggers aan als onderdeel van de Core Fixed Incomeportefeuilles en de eerste gespecialiseerde EMD-strategie van GSAM werd in 2000 gelanceerd.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘De Euro is een mislukt experiment’ Door Joost van Mierlo

In de ontvangstruimte van economisch onderzoeksbureau Lombard Street staan de verzamelde werken van de econoom John Maynard Keynes en die van het satirisch weekblad Punch broederlijk naast elkaar. Het typeert Lombard. Naast deugdelijk onderzoek staat het onderzoeksbureau ook bekend om de eloquente en confronterende manier waarop het zijn denkbeelden uitdraagt. Dat is in hoge mate te danken aan Charles Dumas. Hij geeft sinds 2009 leiding aan Lombard. Financial Investigator sprak met hem over de gevolgen van de kredietcrisis en over de redenen waarom die nog (lang) niet voorbij is.

a een aanvankelijke carrière als journalist, bij The Economist, verruilde hij al snel de verslaggeving van de waan van de dag voor diepgravender onderzoek. Met succes. Hij was degene die in de beginjaren van deze eeuw de term Savings Glut (Spaarberg) introduceerde. Hij doelde daarmee op het spaaroverschot van landen als China, Japan Foto: Archief Lombard

‘

en Duitsland dat een veilige uitweg in de rest van de wereld zocht. De Verenigde Staten leverde dat door zich massaal in de schulden te steken, met alle risico´s die dat met zich meebracht. Fed-president Alan Greenspan ’stal’ indertijd wel de analyse van Dumas, maar weigerde om de consequenties ervan in zijn beleid te verwerken. De kredietcrisis was het gevolg.’

Wat was erger, het spaaroverschot in landen als China en Duitsland of de overdadige consumptie in de Verenigde Staten? ‘Het is geen kip-ei-kwestie. Het is van belang om te constateren dat het een niet zonder het ander kan bestaan. Het was een onevenwichtige situatie, op een schaal die ongekend was. Die had op diverse manieren opgelost kunnen worden, onder andere door een crisis. Dat is pijnlijk, maar het gaat er vooral om op welke manier landen ermee omgaan. Daar zijn grote verschillen. De Verenigde Staten hebben de broekriem aangetrokken, Duitsland is druk geweest om andere Europese landen binnen de euro te houden en China heeft juist gereageerd door de kredietkraan open te draaien. Maar dat geld is niet voor consumptie gebruikt, maar om nog meer te investeren. Er zijn daar steden gebouwd waar niemand woont en bruggen die nergens naartoe leiden.’

Het klinkt alsof alleen de Verenigde Staten doordacht heeft gehandeld. Hoe komt dat?

Charles Dumas

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

‘Het helpt dat het land een schuldenaar was. In een crisis zitten die altijd in de hoek waar de klappen vallen. Het land heeft pijn geleden. De huizenprijzen

zijn flink gedaald, in sommige delen van het land zelfs dramatisch. Die klappen zijn echter opgevangen. De Verenigde Staten zijn daarbij geholpen door een ogenschijnlijk merkwaardig systeem waarbij de negatieve restwaarde van een huis (hypotheek hoger dan waarde huis) niet een probleem is voor de bewoner, maar voor de bank. De bewoner kan zijn sleutel in leveren en is van het probleem verlost. Banken zijn daardoor gedwongen om deze schuld snel af te schrijven. Het is een bittere pil, maar hij wordt snel geslikt.’

En dat terwijl iedereen praat over de politieke impasse in de Verenigde Staten, die als een enorme handicap wordt gezien. Is zij dat ook? ‘Democraten en Republikeinen smoren elk initiatief van de ander. Dat is niet alleen maar slecht. Er zit nu bijvoorbeeld een slot op de overheidsuitgaven. Het leidt er onder andere toe dat het torenhoge begrotingstekort in een enorm tempo wordt teruggedrongen. Dat gaat met procentpunten per jaar. Voor de korte termijn zorgt dat voor druk op de economi-

sche groei, maar als je naar een iets langere termijn kijkt, is de Verenigde Staten het meest hoopgevend. Dat is ook het gevolg van verstandig monetair beleid. Het land heeft sneller en adequater gereageerd op de crisis dan andere landen. Daar gaat het vanaf het eind van het jaar de vruchten van plukken.’

U bent veel minder te spreken over het beleid van China. Waarom? ‘China heeft van oudsher een zeer hoge spaarquote. Dat is normaal in een relatief arm land dat snel groeit. Op een gegeven moment moet er echter een omslag komen. De consumptie moet worden aangewakkerd, waardoor het land in staat is om de producten te kopen die het zelf produceert. Op die manier wordt China minder afhankelijk van andere landen. Het is een analyse die tien jaar geleden al werd gemaakt. De situatie is sindsdien alleen maar verslechterd. De consumptie is wel gestegen, met ongeveer 15% per jaar, maar dat is lager dan de nominale groei van 17% per jaar (10% reële groei, 7% inflatie). De spaarquote is in de afgelopen jaren alleen maar gegroeid.’

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers. In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen. Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan. Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

VAN_2239 145x180mm known for DUT FI.indd 1

NUMMER 4 / 2013

29/04/2013 11:20 FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Als dat geld verstandig wordt geïnvesteerd, is dat toch geen probleem? ‘Gebeurde dat maar. Er is grote reden voor zorgen. Binnen het communistische systeem heeft het centrum alle macht om het beschikbare geld te verdelen. Maar de beslissingen over waar het geld uiteindelijk naartoe gaat wordt uitbesteed aan de provincies. De controle daarop schiet tekort. Hoewel het lastig is om er als buitenstaander een goed beeld van te krijgen, kan het bijna niet anders dan dat het geld inefficiënt is gebruikt. Het bankwezen in China, met name de kleinere banken in de provincies, zitten vol met oninbare kredieten. Dat wordt een probleem van jewelste.’

Maar gelukkig heeft China nog steeds een handelsoverschot. Dat moet toch helpen? ‘Er is nog wel een overschot, maar dat holt achteruit. Tot vorig jaar was de yuan ondergewaardeerd, wat hielp, maar daar is nu geen sprake meer van. Dat heeft China voor een deel aan zichzelf te danken doordat de loonkosten sneller stijgen dan de inflatie, maar het heeft in toenemende mate ook te maken met zaken als de devaluatie van de yen. Daar heeft China serieus last van.’

Hoe zal China reageren? ‘Dat is de grote vraag. Maar het is mogelijk dat het protectionistische maatregelen gaat nemen. De huidige situatie is nog altijd het beste te vergelijken met die van de jaren dertig. De golf van protectionisme die indertijd de depressie inleidde, is ook op dit moment nog het grootste gevaar. De problemen zijn zeker nog niet voorbij.’

U sprak over de maatregelen in Japan. Die zijn toch vooral bedoeld om de aanhoudende deflatie te doorbreken? ‘Dat klopt, maar het gebeurt op een manier waarbij de echte problemen van het land niet worden aangepakt. Er is een zeer ongelijke verdeling van welvaart die in stand wordt gehouden door een gebrekkig functionerend politiek systeem. De huidige maat regelen zorgen voor een oprisping van de consumptie, maar volgend jaar is dat voorbij. Het zou goed zijn om de problemen van de Japanse overheid met haar massale schuld op te lossen door de vermogende bovenlaag flink aan te pakken, maar dat gebeurt niet.’

Europa dan, u staat bekend om uw scepsis ten aanzien van de euro. De rust lijkt enigszins teruggekeerd. Is dat aanleiding de scepsis te laten varen? ‘Nee. De euro is een mislukt experiment. Een muntunie kan werken als een gebied een min of meer vergelijkbare economische basis heeft. Daar is binnen Europa 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

geen sprake van. De problemen in landen als Grieken land en Spanje zijn enorm. Dat is altijd zo geweest, maar in het verleden werd de pijn verlicht door de munt te devalueren. Nu zijn bezuinigingen en loonmatiging de enige manier om het land er bovenop te helpen. Men kan zeggen dat dit op den duur tot de gewenste pro ductiviteitsstijging leidt, maar het zijn wel bijna draconische maatregelen die in ieder geval in een democratie nooit eerder zijn getest. Ik snap ook eerlijk gezegd niet hoe dit soort maatregelen genomen kunnen worden in een democratisch systeem.’

Dat is de situatie voor de mediterrane landen. Wat moeten landen als Duitsland en Nederland doen? ‘Ik ben er nog altijd niet zeker van of er niet een besluit komt om uit de eurozone te stappen. Wat dat betreft hangt veel af van de komende verkiezingen in Duitsland. Iedereen doet nu alsof daar een mandaat wordt gegeven om zich wat flexibeler op te stellen ten aanzien van de eurozone. Maar het omgekeerde is ook mogelijk. Als Duitsers en Nederlanders naar landen als Zweden en Zwitserland kijken, dan moet men zich toch achter de oren krabben. Die hebben de crisis veel beter doorstaan dan zij. Dat komt vooral doordat ze de ballast van de europroblemen niet met zich meedragen.’

De problemen met de euro zijn dus nog niet voorbij. Hoe kijkt u aan tegen de discussie over de Britse deelname aan de EU? Zou dat geen pijnlijke consequenties hebben voor Londen als financieel centrum? ‘De meest belangrijke discussies in de EU gaan op dit moment over de euro. Daar doet het Verenigd Koninkrijk niet aan mee, dus men kan zich afvragen of die rol moet worden gecontinueerd. Er zijn voor- en nadelen, maar ten aanzien van de City heb ik geen enkele zorg. Londen heeft altijd heel goed kunnen werken als een off shore financieel centrum. De rol in wereldwijde valutahandel blijft cruciaal. Een deel van de euro-activiteiten zal bij een exit verdwijnen naar het vasteland. Maar ik betwijfel of dat naar Frankfurt, met zijn inefficiënte bankwezen, of naar Parijs, met de bemoeizucht van de centrale overheid, zal zijn. Amsterdam maakt wat dat betreft een grotere kans. En dat is ook voor Londen goed. De samenwerking met de Amsterdamse financiële wereld is van oudsher uitstekend.’ «

Gaat de winkelmarkt de kantorenmarkt achterna?

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De oplopende leegstand in de winkelsector werpt de vraag op of de winkelmarkt de kantorenmarkt achterna gaat qua structurele leegstand. De achtergronden verschillen echter sterk.

n de kantorenmarkt is sprake geweest van een grote overproductie van nieuwe kantoren, terwijl er nauwelijks sturing plaatsvond. De effectieve vraag naar kantoorruimte nam tevens sterk af. In de winkelmarkt zien we dat de consument andere keuzes is gaan maken, vooral tot uiting komend in de sterke groei van internet, maar ook door verandering in voorkeuren van het fysieke winkelen. De consument zoekt naar verrassende winkelgebieden met veel gevarieerd aanbod van nieuwe (inter-) nationale ketens tot ‘local heroes’. De consument mijdt de uniformiteit van veel ’saaie’ winkelgebieden. Er is dan ook noodzaak tot vernieuwing van bestaande sterke winkelgebieden. Het winkellandschap in Nederland kent gelukkig nog een goede structuur. Hoofdwinkelgebieden zorgen voor het juiste aanbod van funshoppen en de wijkwinkelcentra dienen als goede locaties voor runshopping. De perifere detailhandellocaties dienen als plek voor de verkoop van volumineuze goederen. De hoofdwinkelgebieden kenmerken zich door vitaliteit en vervullen naast het goede winkelaanbod tevens een belangrijke maatschappelijke functie. De huidige conjuncturele en structurele problemen op de winkelmarkt komen vooral tot uiting in stijgende leegstand op B- en C-locaties en op bepaalde perifere en/of grootschalige detailhandellocaties. Helaas zien we nog té vaak dat er sprake is van nieuwbouw van winkels waarmee (nu de kantorensector dat niet meer kan) een ontwikkeling (zoals een voetbalstadion) wordt ‘dichtgerekend’ met detailhandel-meters op plaatsen waar geen winkels horen. Na de decentralisatie van ruimtelijke ordening van het Rijk naar de provincies en gemeenten is er helaas onvoldoende sturing en regie vanuit de provincies op de gemeenten ontstaan. Er is grote concurrentie tussen gemeenten, ook op detailhandelsgebied en de provincie moet op regionaal niveau gaan sturen. Bij gemeenten is immers een grote

a fhankelijkheid ontstaan van inkomsten van het uitgeven van grond voor nieuwe ontwikkelingen. Er is bij gemeenten helaas te weinig aandacht voor de rol en het grote belang van het reeds bestaand winkelvastgoed in de gemeente zelf. Gemeenten moeten dan ook voor hun winkelmeters voorraadbeleid gaan voeren; dat is het beoordelen van de kwaliteit en de kwantiteit van de bestaande winkelvoorraad en het (in overleg met eindgebruikers en vastgoedeigenaren) aanwijzen van winkellocaties die op termijn nog wél perspectief hebben. Een gezonde winkelmarkt valt of staat met een duidelijk regionaal beleid waarin provincies en gemeenten duidelijke keuzes maken voor het versterken van de reeds bestaande, toekomstbestendige locaties. Een heldere visie waar welke ontwikkelingen wel en niet worden toegestaan, verschaft duidelijkheid voor marktpartijen waardoor investeringen gericht kunnen plaatsvinden. In de winkelmarkt speelt ook nadrukkelijk een rol de rigiditeit van het huurrecht winkelruimte, veroorzaakt door feitelijk oneindige huurcontracten. Voor een ondernemende winkeleigenaar, die samenwerkt met ondernemende retailers in het winkelgebied, zijn er daardoor onvoldoende mogelijkheden om tot een attractief winkelgebied te kunnen komen. Naast leegstand en een nieuw winkellocatiebeleid moet er dan ook gesproken kunnen worden over structurele belemmeringen in het huurrecht winkelruimte, dat nog dateert uit de jaren zestig van de vorige eeuw toen papa/ mamabedrijven voor hun klantenkring afhankelijk waren van de locatie. Tegenwoordig wordt de retailsector immers volstrekt gedomineerd door het grootwinkelbedrijf en (inter-)nationale ketens. Constante vernieuwing van hoofd winkelgebieden is essentieel om de vitaliteit en aantrekkingskracht te behouden. Innovatie is nodig. Het huurrecht belemmert daarin.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Fons Lute en André van den Berg

Voor goed risicomanagement is werkelijke ervaring met kapitaalmarkten onontbeerlijk Door Maaike Veen

Blackrock is trots op zijn portefeuillemanagementsysteem dat ook door de grootste banken gebruikt wordt om de risico’s in hun portfolio te ontleden. Risico’s moeten tot op de balansregel kunnen worden geïnterpreteerd. Op basis daarvan zouden portefeuilles moeten kunnen worden bijgestuurd. Een reëel toezichtskader zou daar meer mogelijkheden toe bieden, zeggen Fons Lute en André van den Berg van BlackRock. Wat voor veranderingen in de markt voor fiduciair management signaleren jullie? Lute: ‘De hele ontwikkeling van het pensioensysteem is niet in de richting gegaan van pensioenfondsen die uitbesteden aan fiduciair managers. Dat is niet de norm geworden, dat proces begint misschien nu wel een beetje teruggedraaid te worden. Het zijn pensioenfondsen zelf die hun regelingen gaan fuseren. 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Wij zien nu consolidaties op het niveau van de fondsen en niet bij de uitvoerder. Vijf, zes jaar geleden toen fiduciair management begon, werd het als een totaal bedieningsconcept heel erg omarmd. Maar nu zie je dat ook pensioenfondsen die daar naar zochten second thoughts hebben. Onze ervaring is dat klanten ons kiezen vanwege de skill set die we hebben, maar dat ze niet noodzakelijk ook alle onderdelen van wat

En wat is uw antwoord op die vraag? Lute: ‘Na de kredietcrisis blijkt alles toch ingewikkelder te zijn dan men zich had voorgesteld. En in toenemende mate wordt er ook doorgezaagd, door de toezichthouder, maar ook door de besturen van fondsen, om erachter te komen of al hun exposures nou eigenlijk wel de bedoelde exposures zijn. Wat voor effecten hebben die in de portefeuilles? En zij vragen zich af of de uitvoerders, de mensen die het pensioen fondsproces uitvoeren, daarin nou echt wel inzicht hebben. En dat inzicht op zichzelf is moeilijk genoeg. Dan moet je denken aan risicosystemen die al die regels in de portefeuille qua risico kunnen decomposeren en op een andere manier weer kunnen optellen, waarmee een pensioenfonds uiteindelijk ook gaat sturen op die risicokenmerken die het had beoogd. Daar komt meer bij kijken dan vijf jaar geleden gewoon gevonden werd. Een pensioenfonds dat met verschillende managers werkt, heeft niet zomaar inzicht in alle details van een portefeuille. Daar moet je hele goede systemen voor hebben. Dat zijn ook vaak systemen die iets meer bieden dan zelfs goede custodians kunnen bieden.’

Lute: ‘Ons portefeuillerisicomanagementsysteem is een product dat wij ook in licentie aanbieden. Dat levert op wereldschaal 500 miljoen dollar per jaar op.’ Van den Berg: ‘Een typische vermogensbeheerder heeft twee soorten kosten, dat zijn mensen en systemen. Onze systemen zijn winstgevend. Dat betekent dat we daar voortdurend in kunnen investeren.’

Hoe pakken jullie die risicoanalyse dan aan? Lute: ‘Wat je precies wilt zien, is in wat voor soorten marktrisico een portefeuille is belegd. En als je dan visies hebt over hoe al die factoren gewaardeerd zijn op dit moment en wat de vooruitzichten zijn voor die factoren, dan kun je er ook op sturen. Dan kun je ook kijken of dat inderdaad wel strookt met het totale risiconiveau dat het fonds eigenlijk wil lopen. Je kunt die risicoposities vergroten als je denkt dat de kansen daar groot zijn en het downside risk laag is, of andersom. Actief sturen daarop. Dat is veel meer dan een ALM-studie doen en zeggen dat je globaal genomen zoveel risico kunt hebben.’

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

wij onze fiduciaire propositie noemen bij ons afnemen. Vanuit een beheersoptiek vraagt men zich af of alles uitbesteed aan één partij -de totale advisering en uitvoering- ook bij de beste partij gebeurt. Is die goed in alle componenten?’

Custodians hebben toch juist erg geïnvesteerd in het vermogen om portefeuilles door te lichten. Waarom zouden zij dat niet tot in het detail kunnen? Lute: ‘Omdat je eigenlijk inzicht moet hebben in de hele portefeuille. Het is niet genoeg, als je in een fund belegt, om het regeltje te zien van de NAV van een fund, de Net Asset Value. Je kunt die weten op maandbasis of op dagbasis, maar op de keper beschouwd moet je kunnen zien waar die NAV uit bestaat. Wat zijn de regeltjes ook alweer waar de fund manager in belegd is? Wat zijn de risicoposities die daar worden ingenomen? Voor veel partijen is het nog een probleem om met hun portefeuille managementsysteem de risico’s in de portefeuille te kunnen natrekken.’

CV Fons Lute is sinds eind 2012 senior portfolio manager in het BlackRock Solutions Fiduciary Mandates Investment Team. Daarvoor was hij gedurende twee jaar managing director business development bij Cyrte Investments. Tussen 2009

Van den Berg: ‘En met name natuurlijk de interpretatie: wat betekenen die getalletjes nou precies, wat zit erachter? Daar heb je in toenemende mate mensen voor nodig die in staat zijn aan de hand van marktkennis, kennis van kapitaalmarkten, dat soort gegevens op hun juiste waarde te beoordelen. En dat past niet in het pakket van een custodian. Die staan veel te ver van die kapitaalmarkten af.’

en 2010 was Lute verantwoordelijk voor de alternatieve beleggingen van PGGM. Tot eind 2008 was hij chief investment officer bij Blue Sky Group, waar hij in 1999 begon als hoofd Investment Strategy Research. Eerder in zijn loopbaan werkte hij voor Fortis Investments, Delta Lloyd, Hoogovens Pensioenfonds en GBF.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Maar pensioenfondsen zijn toch lange termijnbeleggers die niet al te vaak hun portefeuille herschikken? Van den Berg: ‘Het gaat om de risicobudgettering. En die is zeker niet meer statisch. Dat kan ook niet meer, want de markten zijn veranderd. Men wil daar toch wel meer inzicht in hebben. Dat wil niet zeggen dat je voortdurend elke dag posities aan het veranderen bent. Het gaat wel om het concentreren op de wezenskenmerken van de beslissingen van dat pensioenfonds, om meer inzicht in de assetallocatie en die risicobudgettering.’

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Lute: ‘Het gaat om het sturen op de grote en ook kleine risicoblokken in een portefeuille, die zich op verschillende momenten in de tijd anders gedragen. In normale tijden kun je een prachtig gediversifieerde portefeuille hebben en alles draagt een beetje bij; de correlaties zijn niet heel hoog. Maar dan slaat de vlam in de pan en dan blijken opeens die correlaties omhoog te schieten. Dan is het belangrijk om bij wijze van spreken elke dag de risicohoeveelheden te kunnen zien en te kunnen meten. En op het moment dat je denkt: ‘ja jongens, we moeten toch echt gas

CV André van den Berg is hoofd van de fiduciaire account management groep van BlackRock in Amsterdam. Hij werkt sinds 2004 bij BlackRock. Voorheen werkte hij onder andere bij het ABP als aandelenmanager Noord- en Zuid-Amerika. Tussen 1997 tot 2003 werkte hij in New York als executive vice-president van ABP Investments US en bij de Amerikaanse vermogensbeheerder Wentworth, Hauser and Violich.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

terug gaan nemen,’ dat je die exposures ook vermindert. Wij kunnen met onze systemen zien hoeveel aandelenrisico een pensioenfonds in de portefeuille heeft. Dat is vaak meer dan je zou denken op basis van de regels in de portefeuille. Als je denkt dat de wereld er voor aandelen minder goed uitziet, dan moet je gas terug gaan nemen. We noemen dit het meer tijdsvariërend doseren van de risicoposities. Dat kan ontzettend veel verschil uitmaken. Aan de hand van de kennis die we daarover hebben, denken we ondertussen ook na over het heel anders opbouwen van beleggingsportefeuilles door veel meer blootstelling te geven aan risicofactoren die niet zo erg aanwezig zijn in de portefeuille.’

Hoe richt je een portefeuille dan in? Lute: ‘Je meet wat de feitelijke exposures zijn en wat een meer evenwichtige verdeling zou zijn. Alleen kun je die meer evenwichtige verdeling niet zo makkelijk tot stand brengen, want je moet het doen met de mid delen die je hebt. Je moet een klein beetje leverage gaan gebruiken. Dan moet je waarschijnlijk ook aandelenposities met derivaten innemen, waardoor je die leverage ook vrij makkelijk kunt krijgen. En door de tijd heen geeft dat je een veel meer evenwichtige blootstelling aan de risicofactoren dan je in de meeste traditionele portefeuilles hebt.’

En zijn er al veel Nederlandse pensioenfondsen die op zo’n manier hun risicofactoren beheersen? Van den Berg: ‘We hebben ook wel een aantal Nederlandse klanten die ons product hiervoor gebruiken, maar het is met name voor pensioenfondsen vaak lastig, omdat het niet echt goed past bij het solva biliteitstoezicht. De Nederlandsche Bank kijkt heel traditioneel naar asset allocatie en houdt op basis daarvan de solvabiliteitsreserves aan, terwijl wij liever meer naar onderliggende risicofactoren kijken.’ Lute: ‘Inzicht, maar ook daaraan gekoppeld, blootstelling. Dat is belangrijk. Dat je niet alleen aandelen risico hebt, wat toch overwegend de risicobron is bij veel institutionele beleggers, maar tevens een veel betere verdeling hebt over andere beschikbare risicobronnen. Die zorgen samen voor meer stabiliteit. Pensioenfondsen kunnen dit alleen nog niet doen, want dat past niet binnen de maatstaven die de toezichthouder tolereert. Dat is in een reëel toezichtskader anders. Daar heeft een fonds meer vrijheidsgraden. Wij vertalen dat niet als: ‘dan kunt u meer risico nemen’; nee, integendeel, ‘dan kunt u een betere balans proberen te bereiken in de risicoblootstelling die u heeft.’ Dat is eigenlijk de moderne manier van pensioenfonds beheren.’ «

Segregatie en portabiliteit: is er leven na de dood?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Segregatie en portabiliteit worden in de context van EMIR steevast opgevoerd als de ultieme instrumenten ter bescherming van de positie van een end-user bij het faillissement van een Clearing Member (‘CM’). De vraag is echter of segregatie betekent dat door een CM voor een of meer end-users bij een Central Counterparty (‘CCP’) aangehouden posities ook in juridische zin toebehoren aan de end-user en of een overdracht van door een enduser bij een CM en door een CM bij een CCP gehouden posities bij faillissement van deze CM wel altijd tot de mogelijkheden behoort.

MIR schrijft voor dat een CCP een gescheiden administratie moet aanhouden om op ieder moment de posities van de bij haar aangesloten CM’s te kunnen bepalen. Daarnaast dient een CCP haar administratie zo in te richten dat de CM’s hun eigen posities kunnen onderscheiden van die welke zij voor end-users aanhouden. Ten slotte moet een CCP er desverzocht voor zorgen dat de CM’s posities die zij voor een bepaalde end-user aanhouden, kunnen onderscheiden van posities die zij voor een of meer andere end-users beheren. Posities op verschillende rekeningen mogen niet met elkaar worden verrekend en margin mag alleen worden aangewend ter dekking van verliezen op door deze margin gesecureerde posities. Het bovenstaande impliceert dat op grond van EMIR door een CM voor een of meer end-users bij een CCP aangehouden posities alleen administratief en niet juridisch hoeven te worden afgescheiden van het vermogen van de CM. Of een dergelijke administratieve segregatie ook een juridische segregatie meebrengt, hangt af van het recht van het land van vestiging van de CM. Naar Nederlands recht is dit in ieder geval geen automatisme. Juridisch gaat het om vorderingen en schulden van de CM jegens de CCP respectievelijk de end-user, welke vorderingen en schulden in beginsel in het faillissement van de CM vallen. Of deze posities wellicht op een andere manier juridisch van het vermogen van de CM kunnen worden afgescheiden, is

eveneens afhankelijk van het recht van het land van vestiging van de CM. Naar Nederlands recht zijn daarvoor wel constructies denkbaar. Vanuit een operationeel oogpunt zijn deze constructies echter niet allemaal even aantrekkelijk. Portabiliteit wordt daarmee van levensbelang. De CCP moet de door de failliete CM voor een of meer end-users gehouden posities kunnen overboeken naar een back-up CM. Operationele segregatie is hiervoor essentieel. De over te boeken posities moeten immers bepaalbaar zijn. Of een overboeking van posities in het zicht van of na failliet verklaring van de CM aan de curator van de CM kan worden tegengeworpen, hangt primair af van het faillissementsrecht van het land van vestiging van de CM. In het algemeen zal rondom een faillietverklaring niet zonder meer over de activa van de boedel kunnen worden beschikt. Naar Nederlands recht is dit niet anders. De documentatie kan echter zo zijn opgesteld dat de overdracht zich al vóór het faillissement afspeelt en daardoor mogelijk niet aantastbaar is. Bovendien prevaleert EMIR boven het nationale recht. Dat betekent dat aan blokkerende bepalingen van nationaal faillissementsrecht in deze geen betekenis mag worden gehecht. De portabiliteitsbepalingen van EMIR zien echter uitsluitend op de door de CM bij de CCP aangehouden posities en niet op die van de end-user bij de CM. De vraag of er leven is na de dood kan daarom niet meteen met ‘ja’ worden beantwoord. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Neem de tijd om dilemma’s te expliciteren Door Lies van Rijssen

Laat topbestuurders elkaar op topniveau gaan aanspreken op integriteit; houd checks en balances om meer integriteit te realiseren tegen het licht en verbeter ze; zorg dat integriteitschendingen zowel bij de overheidssector als het bedrijfs leven veilig gemeld kunnen worden. Op verzoek van Transparency International Nederland geeft de Werkgroep Integriteit Pensioenfondsen onder voorzitterschap van Jean Frijns een nadere invulling voor pensioenfondsbesturen aan deze drie kernboodschappen. Hun rapport heet ‘Kijken in de spiegel’. Financial Investigator sprak erover met Jean Frijns.

D ‘

eelnemers geloven niet meer dat besturen voor hun belangen opkomen of dat kunnen. Een buitengewoon bedreigende ontwikkeling waar alleen de besturen zelf echt iets aan kunnen veranderen. Bestuurlijk hebben pensioenfondsen het momenteel heel moeilijk. Iedereen bemoeit zich met alles, pensioen is onderwerp van politiek gehakketak en politieke afruil geworden. Deelnemers worden daar behoorlijk nerveus van. Zij willen dat duidelijk is waarvoor en voor wie het bestuur van hun fonds staat en welke positie het inneemt. In dat spel, die arena, zien we pensioenfondsbesturen in feite juist bezig met niet opereren. Ze lijken afwezig. Zwak. Is deze analyse juist, dan zullen besturen dus zelf het initiatief moeten nemen om vertrouwen te herstellen.

Mijn buurvrouw van over de tachtig zegt: ‘Ik word gekort op mijn pensioen, terwijl ze bulken van het geld.’ Jongeren zeggen ‘pensioenfondsen blijven maar geld uitdelen, dadelijk krijgen wij niets meer.’ Iedere groep voelt zich tekortgedaan. Maar de slechte financiële positie van veel pensioenfondsen is maar zeer ten dele aan fondsbesturen te wijten. De financiële crisis is over hen uitgestort, de reactie van beleidsmakers werd om de rente ongelooflijk omlaag te drukken. Dat leidde binnen de gekozen waarderingssystemen tot heel hoge verplichtingen, waardoor dekkingsgraden achteruit kachelden. Tegelijkertijd leven mensen veel langer. Ook daardoor is de verslechtering van hun financiële positie voor een groot deel over fondsen heen gekomen. Ik denk wel dat je besturen kunt aanrekenen dat ze vooraf te weinig goede afspraken hebben gemaakt over hoe om te gaan met tegenvallers. Dat creëert onzekerheid. Daarop zijn besturen aanspreekbaar. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Dat pensioen complex is geworden, daar ben ik het niet mee eens. De buitenwereld is complex geworden.

En omdát duidelijke afspraken ontbraken, moest fondscommunicatie wel tekortschieten. Besturen lopen heen om de hete brij van het toedelingsvraagstuk van tegenvallers, risico’s en straks weer van meevallers. ’Solidariteit’, ‘lange termijn’. Het zijn bezweringsformules geworden, je kunt er niet helder mee communiceren. Wil je sterke pensioenfondsbesturen - voor de werkgroep precies de motivatie om in te gaan op het verzoek van Transparency - dan moet je formuleren hoe een bestuur goed kan besturen. Bij een pensioen fonds begint dat ermee dat het zijn doelstellingen volstrekt duidelijk heeft en ook zijn financiële kader en risicoprofiel en daarover vervolgens naar buiten volstrekt duidelijk is. In het rapport gaan wij die duidelijkheid niet invullen voor besturen. Het is essentieel dat een bestuur hier zelf bepaalt en daar heel expliciet over is. In het rapport adresseren we wél de belangrijke bestuurlijke issues waar een bestuur niet omheen moet lopen, maar positie moet kiezen, ook al kan dat taaie discussies en dilemma’s opleveren. Ook die dilemma’s moet je communiceren met je deelnemers. Ik denk dat het koudwatervrees is als een bestuur meent dat dit niet kan.

Foto: Archief Jean Frijns

Ik benadruk opnieuw dat als je zelf niet heel goed weet waarom je iets doet, je communicatie ook niet lukt. Ik zie dat veel besturen graag willen investeren in communicatie, maar dat ze, als ze helder moeten zijn over hun afwegingen, zich gaan verschuilen of hun communicatie uitstellen. Het is inderdaad moeilijk om de belangen van alle groepen binnen je fonds op een faire manier af te wegen. Maar juist daar ligt een essentie van je bestuurlijke rol. Daar moet je dus tijd aan besteden. En natuurlijk kom je soms uit bij lastige dilemma’s. Maar ga daar doorheen. Als je dat gedaan hebt, lukt het ook erover te communiceren. Het bestuurlijke proces begint al eerder: met het benoemen van je beleidskader, je uitgangspunten en je policy beliefs. Daaraan toets je je besluitvorming vervolgens.

CV JEAN FRIJNS 2013

Commissie Evaluatie Nationalisatie SNS;

2012

Voorzitter werkgroep Integriteit Pensioenfondsen Transparency

International Nederland;

2010

Voorzitter commissie ter advisering minister SZW over risicobeheer

en beleggingsbeleid pensioenfondsen;

2005 - 2008 Voorzitter Monitoring Commissie Corporate Governance; 1995 – 2012 Bijzonder hoogleraar Beleggingsleer VU;

Garanties zijn niet te geven. Ook niet als een fonds zijn beleidskaders expliciteert. Mensen willen zekerheid van hun pensioenfonds. Dat fondsen nu net op die core functie moeten zeggen dat ze zekerheid proberen te geven, zoveel mogelijk, maar dat het maar beperkt lukt, is een heel vervelende boodschap. Je bestaansreden is een andere. Maar je moet. Breng je het slechte nieuws niet, dan ben je niet goed bezig. Een arts wil graag blije patiënten, maar slecht nieuws overslaan werkt op den duur tegen hem. Dat pensioen complex is geworden, daar ben ik het niet mee eens. De buitenwereld is complex geworden. En daardoor is het resultaat van ons product veranderd ten opzichte van vijftien jaar geleden. Is dat uit te leggen? Jazeker! Deelnemers weten heel goed dat we inmiddels in een heel andere wereld leven waar het niet allemaal meer halleluja is. Laten we

1988 – 1993 ABP, strategisch beleggingsbeleid; directie Leningen en Effecten;

vanaf 1993 directeur Beleggingen en lid Directieraad; waarnemend

directievoorzitter; 1980 – 1988 CPB, structuurvraagstukken; vanaf 1985: korte termijn economi

sche verkenningen, als onderdirecteur;

1971 – 1980 Wetenschappelijk medewerker (econometrie) Universiteit Tilburg.

Promotie 1979;

Overig

• Voorzitter RvC FMO;

• Lid RvC Delta LLoyd;

• Lid RvC KAS BANK;

• Lid RvC IMC;

• Lid RvC Parktheater Eindhoven;

• Member Board of Directors JPMorgan SICAV funds Luxembourg;

• Lid diverse beleggingsadviescommissies.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Fiduciair Management moet de specifieke doelstelling van het pensioenfonds geïnternaliseerd hebben.

aangeeft. De overdracht, die kadervaststelling, is een precair proces. Fiduciair management moet de specifieke doelstelling van het pensioenfonds geïnternaliseerd hebben. Daar zit de toegevoegde waarde. Weerspiegelen de uitvoeringsmandaten de fondsdoelstelling goed? In de spanning tussen practices van financiële markten en doelstellingen van pensioenfondsen worden die mandaten gedefinieerd.

het niet ingewikkelder maken dan het is. Er spelen echt maar twee dingen: de financiële crisis met de lage rente heeft een enorme impact en hoe lang die rente laag blijft, weten we niet. Het kan best nog heel lang duren. En mensen leven steeds langer. Met elkaar heeft dat gevolgen voor het product dat we aanbieden. Slecht nieuws, maar op zichzelf niet moeilijk. We máken het gigantisch moeilijk als we discussies verleggen. Naar de UFR in al zijn varianten, de ontwikkeling van dekkingsgraden. We laten veel technici aan het woord en raken zelf de weg kwijt. Het zijn geen bestuurlijke discussies. Een bestuur moet zich niet laten afleiden door allerlei uitvoerings technische details. Dat vind ik het aardige van ons rapport, dat we focussen op de vraag ‘Wat zijn nu je bestuurlijke hoofdverantwoordelijkheden?’ We haken aan op de eigenwaarde van besturen. Die zit hem in het zelf goed willen doen.

Financiële markten hebben soms nogal ‘bovengelegen’. Vermogensbeheerders dicteerden de mandaten bijna. We kozen marktbenchmarks waar een performance fee bovenop lag en waar de risicolimieten zo gekozen werden dat ze aantrekkelijk waren voor uitvoerders om met wat meer risicomarge extra performance te maken. ESG-overwegingen van een fonds? Die werden alleen maar als lastig gezien. Wees eerlijk, dit was in de jaren negentig en tot ver in deze eeuw de standaardpraktijk. Inmiddels zien we een beweging naar veel kienere pensioenfondsbesturen die staan voor hun fonds: ‘wacht even, wij vinden dit belangrijk, wij kiezen onze eigen benchmark, wij zijn gespitst op de risicoposities en willen niet dat je daar meer vrijheid in neemt dan wij aangeven. ESG-criteria vinden wij wél belangrijk, die horen in het mandaat. We willen een groep portefeuilles die constructief bijdraagt aan de fondsdoelstellingen en geen losse mandaten waarvan niemand kan voorzien hoe ze als totaal uitpakken.’

Niet uitgekomen verwachtingen en slecht nieuws hebben geleid tot een vertrouwenskloof. Tegelijkertijd zijn de standaarden enorm toegenomen. Wat begon met Tabaksblat heeft inmiddels de hele samenleving doortrokken. De verwachtingen van deelnemers van een bestuur en de verwachtingen van de buitenwereld liggen daardoor veel hoger dan tien jaar geleden. Van deze standaardenkloof moet een bestuur zich ook terdege rekenschap geven. Fiduciair management? Dat is uitvoering. Geen simpel onderwerp, hoewel de uitgangspunten duidelijk zijn. Fiduciair management moet een brugfunctie vervullen. Tussen het bestuur en de commerciële vermogens beheerders en andere aanbieders van beleggings producten. Dat kan alleen maar goed gaan als de fiduciair manager werkt vanuit het perspectief van het bestuur. Hij moet in de huid kruipen van het bestuur, maar ook lastig zijn voor dat bestuur. Het bestuur tot op de draad vragen wat het nu eigenlijk wil voordat hij een voorstel formuleert, aan de slag kan. Hier is de voorbereiding echt het halve werk. Een uitvoerder zal altijd proberen zijn kaders aan een bestuur aan te reiken. Want dan opereert die uitvoerder het makkelijkste. Het fondsbestuur moet erop gespitst zijn dat het zijn eigen relevante kaders 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Laten we ons goed realiseren dat er voor veel problemen geen eenduidige oplossingen zijn. Een bestuur moet met beleidskaders werken en vermijden om te snel naar oplossingen te willen. Want dan worden er posities ingenomen. Dat kan het begin van een heilloze strijd zijn. Het is echt helpful om te zeggen: voor we over oplossingen praten brengen we eerst het dilemma waar we tegenaan lopen in beeld. Daar gaat ons rapport over. Neem de tijd om dilemma’s te expliciteren.’ «

Ik denk wel dat je besturen kunt aanrekenen dat ze vooraf te weinig goede afspraken hebben gemaakt over hoe om te gaan met tegenvallers.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Uit Staatsleningen, wie durft?

ersoonlijk vind ik beleggen op topsport lijken. Zonder etappezege kun je de Tour de France winnen. Zonder excellente spelers kan een team kampioen worden. En met de beste keeper heb je veel meer kans op winst. Stel je hebt een perfecte mix van beleggingen, maar de portefeuille ziet er niet spannend uit, maar het uiteindelijke rendement is toonaangevend. Of je hebt een simpele beleggingsstrategie, maar met een excellent risk management systeem scoor je u itmuntende rendementen. In theorie tekent iedereen hiervoor, maar het is niet sexy.

Keeper Cruijff hoor je altijd over de 10 spelers op het veld. Maar met zijn uitspraak: ‘Als je de nul houdt, heb je de wedstrijd voor de helft gewonnen’ doet hij de k eeper tekort. In beleggingscomités gaat het vaak over wat je nu moet kopen, maar op de keeper beschouwd zouden tegenvallende beleggingen afgebouwd moeten worden om risico’s in balans te houden.

Team Winnen door gemiddeld de beste te zijn, fascineert niet in de sport. Hoewel het resultaat telt, spreekt een spetterende heldenactie bij iedereen tot de verbeelding. De film Moneyball is daar een mooi voorbeeld van, namelijk hoe je op een kwantitatieve wijze goedkope spelers kunt laten samenwerken en samensmelten tot een winnend team. Alleen de charismatische topper ontbreekt. Obligatie allocatie Door 26 asset managers te volgen met hun asset allocatie beleid, krijg je een goed overzicht van de verschillende markten. Nu de rente in Amerika, Europa en zelfs in Japan aan het stijgen is, wordt de belangrijkste vraag: zijn staats leningen nog veilig? Gerangschikt op aantrekkelijkheid blijken High Yield obligaties momenteel de grootste voorkeur te hebben. Ook Emerging Market Debt en Corporate Bonds genieten een aanbeveling. Dit is niet het geval voor Inflation Linked Bonds

Figuur 1: Obligatie Allocatie

Obliga2es Staat Obliga2es SInﬂa2on taat LB Obliga2es ICnﬂa2on LB orporate Obliga2es C Horporate igh Yield Obliga2es H igh ield EM DYebt Obliga2es EM Debt

% Overwegen % Overwegen 5% 5% 8% 8% 37% 37% 74% 74% 63% 63%

% Neutraal % N30% eutraal 30% 58% 58% 42% 42% 16% 16% 25% 25%

% Onderwegen % Onderwegen 65% 65% 33% 33% 21% 21% 11% 11% 13% 13%

80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30%

% Overwegen % verwegen % O Neutraal % % N Oeutraal nderwegen % Onderwegen

30% 20% 20% 10% 10% 0% 0%

Obliga2es Obliga2es Obliga2es Staat Inﬂa2on LB Corporate Obliga2es Obliga2es Obliga2es Staat Inﬂa2on LB Corporate

Obliga2es High Yield Obliga2es High Yield

Obliga2es EM Debt Obliga2es EM Debt

Foto: Archief Alpha Research

Door Eelco Ubbels RBA

Eelco Ubbels

en Staatsleningen. Vrij unaniem zijn de 26 partijen van mening dat zowel Linkers als Government Bonds beter vermeden kunnen worden. Hoewel de afgelopen maanden voorzichtig een positiever beeld ontstond voor Staatsleningen, is deze trend nu weer omgeslagen. Duitse Bunds waren een lange periode een Safe Haven belegging. Als de rente nu verder stijgt, wat wordt dan de nieuwe veilige haven? Staatsleningen nemen traditiegetrouw een groot deel voor hun rekening binnen de obligatie allocatie. Wat zijn de mogelijkheden voor deze beleggingen als de rente verder stijgt? Als de beleggingsstrateeg als een voetbalcoach voor zijn team staat, moet hij zijn strategie duide lijk maken. Blijft hij bij zijn Buy and Hold strategie en laat hij de Staatsleningen gewoon opgesteld staan of verricht hij een heldendaad en wisselt hij Staats leningen in voor de nieuwe Safe Haven? «

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Director bij Alpha Research. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Fiduciair Management

Innovatie in fiduciaire dienstverlening broodnodig Door Jeroen Molenaar en Nicole Melis

De wereld waarin pensioenfondsen opereren verandert doorlopend. Fiduciaire dienstverleners passen hun diensten en werkzaamheden hierop aan. In dit artikel wordt een overzicht gegeven van recente ontwikkelingen.

ensioenfondsen in Nederland opereren in een onzekere wereld en moeten daarbij risico’s beheersen én nemen om hun doelstellingen te halen. Om ervoor te zorgen dat deze doelstelling onderweg geen onherstelbare schade oploopt, moeten zowel risicobeheersing, kostenbeheersing als de bestuurlijke inrichting (‘governance’) op orde zijn.

Foto: Archief Towers Watson

Dit is een complexe bestuurlijke taak die de komende jaren nog uitdagender zal gaan worden. Zo staan we aan de vooravond van een periode waarin de wereld wijde economieën, politiek en kapitaalmarkten majeure veranderingen onder gaan. En dat terwijl de financiële positie van pensioenfondsen al enige jaren sterk onder druk staat als gevolg van de economische crisis, een bewegelijke financiële markt en een hogere levensverwachting van deelnemers. Daarnaast stellen nieuwe regels en wijzigingen in het toezichtskader ook zwaardere eisen aan de bestuurlijke opzet en inrichting van pensioenfondsen.

Jeroen Molenaar

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Het waarmaken van doelstellingen vraagt om innovatie. Om een efficiënte inrichting van de bestuurlijke organisatie, om een duurzame strategie op maat die volledig aansluit bij de missie en risicobereidheid van het pensioenfonds en om uitvoerders die zich doorlopend blijven ontwikkelen. Een van de meest ingrijpende ontwikkelingen op dit moment is dat pensioenfondsen hun governance versterken door over te gaan tot een verdere functiescheiding in advisering, risicobeheer, vermogensbeheer, pensioenuitvoering en communicatie. Deze scheiding moet zorgen voor betere ‘checks and balances’ tussen bestuur en haar uitvoerders en tussen de uitvoerders onderling. Dit kan niet anders dan leiden tot een toenemen de uitbreiding en aanscherping van taken, bevoegdheden en verantwoordelijkheden voor ieder van deze functies. Vooral grotere pensioenfondsen hebben de afgelopen periode gewerkt aan een verdere versterking van het eigen bestuursbureau dat zich, naast advisering aan het bestuur, steeds meer richt op het invullen van de meer uitvoerende rol als risicomanager voor de gehele pensioenbalans. Andere ontwikkelingen zijn: • Het inrichten van een dynamisch beleggingsbeleid dat gericht is op het tijdig aanpassen van het risicoprofiel van de beleggingen aan de veranderende omstandigheden; • Het inrichten van een monitoringproces dat betrouwbare en volledige informatie geeft over de ontwikkeling van alle balansrisico’s, zodat een tijdige bij-

sturing van het beleid mogelijk is als zaken anders gaan dan verwacht; • Het verlagen van de benodigde governance door vereenvoudiging van de beleggingsportefeuille, de pensioenregeling en/of de bestuurlijke organisatie. Naast de teruggang van het aantal pensioenfondsen in Nederland betekenen deze ontwikkelingen een verdere druk op het traditionele fiduciaire dienstverleningsmodel. Belangrijk is de mogelijke impact van bovengenoemde functiescheiding van balansrisicomanager en vermogensbeheerder. Fiduciaire dienstverleners zullen in een aantal gevallen keuzes moeten maken en zich dienen te specialiseren. Daarbij krijgen zij concurrentie van nieuwe aanbieders die zich profileren als balansrisicomanager. Deze ontwikkelingen vormen overigens niet alleen een bedreiging. Zo liggen er voor balansrisicomanagers volop mogelijkheden voor het doorlopend ondersteunen van bestuursbureaus in hun rol als risicomanager of het zelfstandig uitvoeren van deze rol bij pensioenfondsen zonder bestuursbureau. Voor vermogensbeheerders liggen er kansen om met een dynamischer beleid niet alleen extra rendement te behalen in snel veranderende financiële markten, maar ook om waarde toe te voegen door invulling te geven aan doorlopende bescherming van de dekkingsgraad. «

Dit artikel is geschreven door Jeroen Molenaar en Nicole Melis, beiden senior consultant bij Towers Watson.

advertorial

Wat heb je aan een goed beleggingsplan zonder de juiste uitvoering? Zoals een architect wil dat zijn bouwtekening netjes wordt opgevolgd, zo wil je als pensioenfonds dat je beleggingsplan optimaal wordt uitgevoerd, stelt Martin Mlynár, directeur van Corestone Hoe pakt Corestone de selectie van vermogensbeheerders aan? ‘We zoeken voor pensioenfondsen uit welke beheerders het beste passen bij de strategie en het beleggingsplan. Ik vergelijk het wel met de tekening van de architect. Corestone gaat aan de hand van die tekening op zoek naar de geschikte materialen en bouwbedrijven. Het draait om de kwaliteit van de vertaling van het plan naar een uitvoerbaar beleggingsbeleid. Je kunt een goed beleggingsplan hebben, maar daar heb je weinig aan als de uitvoering slecht is.’ ‘Ons selectieproces gaat een stap verder dan het verzamelen van de managers met het beste trackrecord. We willen weten welke beleggingsbeslissingen hebben geleid tot een rendement hoger dan de benchmark. Vervolgens zoeken we bij de gekozen beleggingsstrategie de beste mix van managers. Dat hoeven niet per se beheerders te zijn die in de top van de vergelijkingslijstjes staan.‘

Waarom kiezen jullie niet de best presterende managers? ‘We selecteren managers die bij elkaar passen en elkaar aanvullen. We kijken naar het totaal. Stel dat een pensioenfonds belegt in een passief wereldwijd gespreid aandelenfonds. Dat pensioenfonds zit dan al voor 5 procent in opkomende markten. Als dat pensioenfonds ook geld wil steken in een doorsnee opkomende marktenfonds is de kans groot dat dit fonds belegt in dezelfde bedrijven als het indexfonds. Dat is een valkuil waar we voor waarschuwen. Dan is het beter om het mandaat te geven aan specialisten in bepaalde segmenten zoals Aziatische groeiaandelen of smallcaps.’

Kan Corestone als dochter van Robeco wel onafhankelijk vermogensbeheerders kiezen? ‘We zijn een dochteronderneming maar opereren inhoudelijk onafhankelijk van Robeco. Er is geen sprake van gedwongen winkelnering. Wij zoeken voor onze klanten de vermogensbeheerders die het beste bij hen passen. Fondsbestuurders vinden het prettig dat we een dochter zijn van een solide bedrijf.’

Wat is jullie taak na de selectie van vermogensbeheerders? ‘Het kritisch blijven volgen van fondsmanagers is minstens zo belangrijk. Blijven ze doen wat ze hebben beloofd? Soms kruipen actieve managers na een paar goede jaren dichter naar de index. Dat is niet de bedoeling. Je kiest en betaalt immers voor actief beleggen. Als een fondsmanager na verloop van tijd steeds dichter bij de index gaat zitten en daar geen verandering in wil aanbrengen, zijn er twee opties. Het pensioenfonds kan switchen naar een actievere vermogensbeheerder die wel afwijkt van de index, of overstappen naar een passieve manager met lagere kosten.’

De eisen die DNB stelt aan bestuurders worden keer op keer aangescherpt. Kan Corestone helpen te voldoen aan die eisen? ‘Onze informatie helpt de bestuurder om gemaakte beleggingskeuzes te verantwoorden en uit te leggen. Bestuurders zitten niet te wachten op een overvloed aan data. Ze hebben informatie nodig om ‘in control’ te zijn. Dat verwacht de toezichthouder ook.’ ‘We geven de fondsbestuurders regelmatig een overzicht van de opgetelde risico’s in hun portfolio. Omdat wij inzicht hebben in

Martin Mlynár, Managing Director Corestone

alle onderliggende beleggingen kunnen we de blootstelling aan bijvoorbeeld een regio, beleggingsstijl of sector geven van de hele portefeuille. Zo is bijvoorbeeld duidelijk hoeveel het pensioenfonds in high yield zit, en waarom. Daarmee is de bestuurder in staat om de uitvoering van het beleggingsbeleid goed te beoordelen en de verantwoordelijkheid te nemen.´

Contact Wilt u meer weten over de aanpak van Corestone neem dan contact op met Martin Mlynár, telefonisch via +41 (0)41 726 8515 of via mail naar martin.mlynar@corestone.ch. U kunt ook contact opnemen met Wouter de Ridder bij Robeco Investment Solutions in Rotterdam, telefonisch via 010 - 224 3529.

Belangrijke informatie Deze uiting is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Fiduciair management door Arubaanse bril Door Erik Hannema

Het beheren van het pensioenkapitaal van het Algemeen Pensioenfonds Aruba (APFA) is een bijzondere opdracht voor Russell Investments. APFA directeur Investments & Treasury Mark Bakker en Russell director Henk Radder over écht fiduciair management en beleggen door de Arubaanse bril.

Foto: Archief APFA

et Algemeen Pensioenfonds Aruba is het ABP van Aruba. Het fonds telt circa 10.000 deel nemers die actief zijn bij de verschillende (semi-) overheidsinstellingen op het eiland. Ultimo april heeft het fonds een dekkingsgraad van 76 procent. Er is een plan bij de Centrale Bank van Aruba neergelegd waarin binnen 15 jaar de dekkingsgraad op 100 procent moet komen. De overheid heeft zich garant gesteld om eventuele tekorten aan te vullen. Mark Bakker (ex- F&C en Achmea) is nu circa een jaar Directeur Investments & Treasury voor APFA. Bij zijn eerste contacten met APFA trof hij naar eigen zeggen ‘een grote versplintering’ aan in de manier waarop er met de circa 1,1 miljard dollar belegd vermogen om

werd gegaan. ‘Een paar gerenommeerde, Angelsaksische partijen deden het vermogensbeheer voor APFA. Er vond hier een asset-only en fee-driven productpush plaats. Die partijen waren gewoon niet erg met de koers van het fonds bezig. Deze partijen hadden zelf een custody-achtige omgeving ingericht, maar deden niets aan integraal risicomanagement of reporting. Individuele reporting verliep allemaal via de onderaannemers. Dit soort zaken geeft je een rotgevoel over hoe je belegd bent in relatie tot de risico’s. Temeer omdat vanwege de hoge kosten het rendement erg tegenviel.’

Containerbegrip De kern van het probleem zit volgens de CIO van APFA in de brede invulling die het begrip fiduciair management kent. ‘Het is een containerbegrip. Ook veel Amerikaanse firms noemen zich “fiduciair”, terwijl ze dat naar mijn maatstaven helemaal niet zijn. Juist tijdens de kredietcrisis bleek ook dat bepaalde partijen niet die rots in de branding zijn, die ze dan wel horen te zijn.’ Bijkomend probleem is dat fiduciaire managers volgens hem vaak ook het vermogensbeheer doen. ‘Dat hoeft geen probleem te zijn, zolang er maar goede Chinese walls zijn. Maar in de praktijk blijken die vaak broos en wordt het eigen product tóch sneller in het schap gelegd. Het riekt altijd een beetje. De partijen met wie APFA in het verleden werkte, waren alleen met hun eigen producten en P&L bezig. Als ze andere managers selecteerden en introduceerden, dan waren dat toch meestal producten waar ze via een ander loket aan verdienden.’

Goed ingeleefd

Mark Bakker

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Voor zijn aantreden in 2012 zette het fondsbestuur al een traject in om de situatie te verbeteren. Bakker gaf op de achtergrond al advies. ‘Het eerste wat ik wilde, was een partij waar alle lijntjes ten aanzien van het buitenlandse beleggingsbeleid samenkwamen. In de oude situatie was er namelijk geen partij die

Foto: Archief Russell Investments

de regie voerde over het totale beleggingsbeleid.’ Na een uitgebreide selectieprocedure kwam hij daarvoor uit bij Russell. ‘We wilden één onafhankelijke partij die al onze beleggingen zou managen en die niet alleen op Europa of Amerika, maar mondiaal georiënteerd was.’ De bewaring kwam in handen te liggen van State Street. Deze partij doet de performance en de compliance. Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions van Russell Nederland: ‘Ik denk dat wij ons goed hadden ingeleefd in het fonds en de situatie waar zij mee te maken hebben. Die is heel anders dan voor Nederlandse fondsen. Van de methode om de dekkingsgraad vast te stellen, tot de rentevoet die de centrale bank hanteert. Wij kunnen ons goed in die context verplaatsen, omdat wij zelf ook mondiaal opereren. Dat schept een band.’

Zestig-procentseis Bakker is enthousiast over de transitie die Russell tot een goed einde bracht. ‘Uit ervaring weet ik dat dit zeer complexe trajecten zijn. Russell deed dit echter geruisloos en erg snel. Ik ben compleet ontzorgd.’ Radder: ‘Omdat we veel managerswisselingen coördineren, hebben we een speciale interne transitiedesk ingericht. De experts hier begeleiden dit soort wisselingen dagelijks en klanten vragen steeds vaker naar de unieke skillsets van deze desk.’ Een bijkomend, bijzonder aspect van het vermogensbeheer van het Arubaanse fonds, is dat de Centrale Bank van Aruba eist dat het fonds 60% van de verplichtingen lokaal moet beleggen. Bakker: ‘Dat geeft het beleggingsbeleid een bijzondere dynamiek. Aruba is net zo groot als Texel. De investeringsmogelijkheden zijn beperkt.’ Omdat er geen enkele vermogensbeheerder gevonden kon worden met die lokale kennis, kiest APFA ervoor deze portefeuille zelf te beheren.

Vrije hand De eisen voor lokale investeringen zorgen niet zelden voor lastige situaties. Vorig jaar nog had APFA veel premiegeld in kas en geen realistische investeringsmogelijkheden op het eiland. Met veel pijn en moeite werd toestemming verleend door de centrale bank om het geld naar de buitenlandse portefeuille weg te boeken. Radder: ‘Dit speelveld betekent voor ons dat er zo liquide mogelijk moet worden belegd in het buitenland. We zijn daarnaast zeer gediversificeerd. Want als je wilt sturen op de totale assetmix, dan moet dat via de buitenlandse portefeuille.’ Dit doet Russell wel voor meer klanten zo. ‘Het is niet uniek. Wel meer van onze klanten hebben deze behoefte. De buitenlandse portefeuille is voor zowel aandelen als obligaties in opkomende en ontwikkelde markten belegd. Voor vastrentend kijken we naar staats- en bedrijfsobligaties. In principe hebben we redelijk de

Henk Radder

vrije hand, maar voor buitenlandse markten gelden wel bepaalde restricties. Wij hanteren echter wel een back-to-basicsprincipe bij alle beleggingen. We beleggen alleen in eenvoudige producten. Geen hedgefunds of fund of funds, geen complexe afgeleide producten. De vraag moet altijd zijn of de bestuursleden van het pensioenfonds nog begrijpen waarin er belegd is.’

Tevreden over tripartiete systeem Is de belemmerende 60-procentseis nooit aangekaart door Bakker? ‘Zeker, daar heb ik al veel gesprekken over gevoerd. Het was ook het eerste dat ik hier wilde veranderen. Er lijkt nu wel wat schot in te zitten, maar het is een complexe monetaire regeling. Wij geven veel presentaties aan de centrale bank en zij begrijpen ons dilemma. Er komen enorm veel premies binnen en het is gewoon moeilijk die enkel in het binnenland te alloceren.’ Bakker is tevreden over de organisatie en de manier waarop verantwoordelijk heden zijn gespreid. Hij is enthousiast over het tripartiete systeem zoals dat er nu staat. ‘Russell is onze fiduciair en State Street onze custodian. Die laatste doet de performance, de compliance monitoring. State Street rapporteert onafhankelijk aan APFA. Het is een hele duidelijke rolverdeling die in de praktijk erg goed werkt.’ Radder knikt instemmend. ‘Dat klopt helemaal. Ook wij voelen ons hier goed bij. Je kunt jezelf als fiduciair beheerder nooit gaan controleren.’ « NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Fiduciair Management

Update Fiduciair Management Door Jolanda de Groot

Financial Investigator in gesprek met Marleen Koetsier en Loranne van Lieshout, beiden Senior Consultant bij Ortec Finance. Onderwerp van gesprek was Risicomanagement binnen de context van Fiduciair Management. Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in de afgelopen periode op het gebied van Fiduciair Management? ’De belangrijkste ontwikkelingen die wij hebben gezien zijn de evaluatie in besturingsmodellen, het toezicht op fiduciair managers en de versterking van risicomanagement bij fiduciair managers zelf. Ontwikkelingen die sectorbreed gelden, zoals de introductie van de UFR, het nieuwe pensioenakkoord, nieuwe weten regelgeving en kostentransparantie, zijn ook thema’s waar de fiduciair managers nadrukkelijk hun visie op ontwikkelen. Pensioenfondsen hebben een sterke ontwikkeling doorgemaakt in het risicomanagement en toezicht op uitbestede activiteiten ten aanzien van het vermogensbeheer en fiduciair management. De wijze waarop de governance en het toezicht op de fiduciair manager is ingericht, is veelal verder versterkt. Wij zien hierbij verschillende maatregelen waaronder:

Foto: Archief Ortec Finance

1. Benoemen van deskundigen in het bestuur 2. Oprichten en/of uitbreiden van het eigen bestuursbureau 3. Benoemen van een externe, onafhankelijk risicoof oversightmanager

Marleen Koetsier

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

4. Aanstellen van een vermogensbeheerder en/of fiduciair manager als risicomanager 5. Gebruikmaken van onafhankelijke risicosystemen of -rapportages Het oprichten van een uitgebreid bestuursbureau is niet voor ieder fonds kostenefficiënt. Het aanstellen van een externe risicoof oversightmanager kan hier voor een goed alternatief zijn. Deze externe risicoof oversightmanager houdt ten behoeve van het bestuur zicht op de balansen vermogensbeheerrisico’s en ziet er tevens op toe dat de fiduciair manager handelt naar de afspraken in het contract, de SLA en het beleggingsmandaat. Het benoemen van een externe partij als onafhankelijk risicomanager heeft als voordeel dat er continuïteit is in de kennis en ondersteuning op het gebied van risicomanagement. Een externe risicoof oversight manager kan naast ondersteuning in de aansturing van en het toezicht op de fiduciair manager, ook onafhankelijke risico rapportages op basis van eigen risicosystemen opstellen.’

Binnen Fiduciair management wordt steeds meer aandacht besteed aan risicomanagement. Waar moet je bij de aansturing van je fiduciair manager op letten ten aanzien van risicomanagement? ‘Fiduciair managers hebben veel aandacht besteed aan risicomanagement voor pensioenfondsen. Voorbeelden van investeringen zijn de implementatie van (nieuwe) risicometing systemen, het uitbreiden van risicorapportages en het aannemen van medewerkers met risicomanagement als expertisegebied. Ook zien wij dat het onderwerp ‘risk parity’ meer aandacht krijgt en fiduciair managers meer inzicht geven in de diversificatie naar risicobronnen in de portefeuille. Wij zien dit als positieve ontwikkelingen die bijdragen aan de verdere versterking van risicomanagement door het bestuur zelf. Een aandachtspunt is om goed te blijven monitoren hoe de aansluiting tussen de strategische doelstel-

Foto: Archief Ortec Finance

• Naar de effectiviteit en kosten van risico-afdekking

strategieën kijken; • Vragen om een heldere toelichting bij risico-plaat-

jes en grafieken; wat betekent dit voor het bestuur?; • Het gezond verstand blijven gebruiken, met name in extreme marktsituaties. Don’t’s zijn: • Toezicht op de fiduciair manager moet geen ‘box ticking exercise ‘ worden; • Te veel focus op details door het bestuur in plaats van focus op strategisch niveau.’

Waar ziet Ortec Finance het wel eens mis gaan bij de uitbesteding van risicomanagement? Loranne van Lieshout

lingen van het pensioenfonds en de operationele b eheersing van risico’s is ingebed. Risicomanagement kan top-down worden opgesplitst naar de verschillende fases van het beleggingsproces: 1. bepalen risicohouding; 2. ALM studie; 3. bepalen strategisch beleid ( beleggingsmix en afdekking van rente, inflatie en valuta) 4. portefeuilleconstructie; 5. manager selectie; 6. vermogensbeheer De fiduciair manager heeft een belangrijke rol in de dagelijkse uitvoering van risicobeheersing. Daarnaast wordt van de fiduciair manager verwacht dat hij in staat is om kritische vragen te stellen en mee te denken over de risicobeheersing op strategisch niveau. Voor het bestuur is het van belang om helder in kaart te brengen hoe de fiduciair manager invulling geeft aan de risicobeheersing per fase, welke risicosystemen hiervoor gebruikt worden en op welke wijze het bestuur hier goed zicht op kan houden. Een aandachtspunt bij de risicometing is consistentie in de systemen die worden gebruikt om risico’s op korte en lange termijn te meten en hoe risico’s worden ge aggregeerd naar het totale portefeuilleniveau.’

Wat zijn de do’s en don’t’s op het gebied van risicomanagement? ‘Do’s zijn: • Monitoring en beheersing van kortetermijnrisico’s versus de strategische langetermijndoelstellingen; • Op onafhankelijke wijze risico’s meten en beoordelen; • Voldoende aandacht besteden aan staartrisico’s; • De juiste kritische vragen stellen aan de fiduciair manager;

‘Fiduciair managers hebben flinke investeringen gedaan in het versterken van het risicomanagement. Echter, vanuit de verantwoordelijkheid van het bestuur en de behoefte aan een onafhankelijke monitoring zien wij dat het desondanks van belang is om ook zelf als bestuur goed beleid vast te leggen en na te gaan of de uitvoering van de beleggingen door de fiduciair manager, in lijn is met de (risico) restricties van het bestuur. Na de kredietcrisis is gebleken dat er veel onverwachte extra risico’s in met name de implementatiefase naar boven kwamen, waar het bestuur niet of onvoldoende van op de hoogte was. In sommige gevallen was er behoefte aan meer duidelijkheid over het mandaat en de specifieke richtlijnen. Ook gaven rapportages nog te beperkt inzicht in de risico’s. Hier zijn de afgelopen jaren al flinke slagen in gemaakt, maar dit blijven belangrijke aandachtspunten.’

Hoe kan je dit voorkomen? ‘Dit kan je voorkomen door het eigen beleid op risico limieten, maar bijvoorbeeld ook de screening van nieuwe beleggingsvoorstellen voldoende specifiek en controleerbaar vast te leggen met de fiduciair manager. Op die manier wordt het bestuur minder afhankelijk van de fiduciair manager en kan het hier zelf ook duidelijke eigen criteria aan stellen. Daarnaast constateren wij dat er in de uitvoering van de beleggingsprocessen op een dieper niveau, verschillen zijn tussen fiduciair managers in de manier waarop risicomodellen worden gebruikt en waarop de processen, zoals manager selectie en de implementatie van de rente- en valuta-afdekking, worden uitgevoerd. Transparantie en inzicht is hierin voor het bestuur dus van belang. Daarnaast draagt het bij aan de kwaliteit van besluitvorming als de fiduciair een duidelijk aanspreekpunt heeft bij het bestuur (of een vertegenwoordiger daarvan) dat voldoende kennis van beleggen en risicomanagement heeft om de uitvoering van zijn werkzaamheden mee af te stemmen.’ « NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Tijd voor gedisciplineerde dynamiek Door Erik Hannema

Foto: Archief Fotopersburo Dijkstra

Bij de fiduciaire rol hoort een open dialoog vinden Marjon Brandenbarg, Head of Institutional Clients en Philip Jan Looijen, MD Integrated Client Solutions bij ING Investment Management. Een fiduciair moet daarbij de discussie niet schuwen. ‘Wij zijn er óók om tegengas te geven, als dat in het klantbelang is.’

Cv Philip Jan Looijen is sinds 2012 werkzaam bij ING Investment Management in de functie van Managing Director Integrated Client Solutions. Voorafgaand hieraan was hij zelfstandig adviseur en interim manager voor institutionele beleggers, waaronder Pensioenfonds Vervoer, PME en APG. Tot 2009 was Looijen werkzaam bij Mn Services, als Director Fiduciary Management. Looijen studeerde in 1993 af aan de Technische Universiteit Delft. Sinds 2004 is hij in het bezit van een RBA titel.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

oewel het Fiduciair Management binnen ING Investment Management (IM) kan putten uit alle achterliggende kennis van het totale concern, benadrukken Brandenbarg en Looijen dat het niet met mallen werkt. ‘Het is een integrale benadering van wat er bij fondsen speelt: bestuursbeleid, weten regelgeving en specifieke fondskenmerken. We nemen alles mee en kunnen desgewenst ook een brede rol spelen. Desgewenst. Heeft een klant behoefte aan het hele integrale concept, dan kunnen we de hele beleggingsketen invullen. Maar we kunnen ook losse onderdelen oppakken. We zijn flexibel en kunnen daardoor de wensen van fondsen helemaal op maat realiseren.’

De integrale aanpak komt duidelijk terug in de manier waarop ING IM recent ondersteunde bij invoering van een nieuwe rekenrente. Dat is per definitie een ingreep die de hele pensioenorganisatie beïnvloedt. Looijen: ‘Dat benaderen we dan ook vanuit alle hoeken. Van strategische advisering over de impact op de dekkingsgraad en de balans, en hoe je beleggingsbeleid erop laat aansluiten tot aan de implementatie. Het zal voor ieder fonds anders zijn. Wij hechten daarbij sterk aan snelheid. Op het moment dat de rekenrente er is, krijgen onze klanten de volgende dag een brief met de nieuwe regelgeving en de implicaties. Daarna kijken we waar het fonds de focus op wil leggen. Door onze schaal en flexibiliteit kunnen we dit soort trajecten snel doorlopen.’

Niet wachten tot het te laat is Flexibiliteit is meer dan ooit gewenst met alle grote wijzigingen die eraan komen. Na de zomer zal er toch echt een wetsvoorstel voor een nieuw pensioen contract liggen waar pensioenfondsen mee aan de slag moeten. Brandenbarg en Looijen merken op dat fondsen dan wel moeten weten welke richting ze in willen slaan. Brandenbarg: ‘Je kunt natuurlijk lang wachten tot de dingen zeker zijn, maar dan ben je

Foto: Archief Fotopersburo Dijkstra

zéker te laat. Dat betekent dat we heel snel, op het moment dat er informatie komt, de dialoog met onze klanten aangaan. Zodat ze zich kunnen voorbereiden op de keuze tussen een reëel en nominaal contract.’ Looijen: ‘De besprekingen lopen nog en natuurlijk wordt het net iets anders dan verwacht, maar wie nu koers bepaalt, legt de basis voor een goede implementatie straks. Het is belangrijk dat de eerste gedachtevorming is gedaan als de plannen na de zomer definitief worden.’ Hij signaleert dat klanten de laatste tijd meer en meer in de toekomst kijken. ‘Daar kunnen we als fiduciair ook munitie voor aan leveren. Bijvoorbeeld een fonds dat gaat sluiten en zijn nieuwe opbouw in een nieuwe DC-regeling onder brengt. Wij kunnen dan de DC-regeling voor dat fonds beheren en de integrale advisering doen voor een gecombineerde DC- en DB-regeling. Een aantal klanten heeft dus een DB-pot die gesloten is en de DC voor de opbouw. Zo heb je toch een integrale oplossing. Een PPI is trouwens ook onderdeel van het oplos singenpalet.’ Zowel de oplossingen als de problemen waar fondsen mee kampen, zijn altijd onderwerp van discussie. ING IM gaat als fiduciair graag de dialoog aan met fondsbestuurders en stakeholders. ‘Voor ons is het heel belangrijk constant een goed beeld te hebben van wat er speelt, over de hele breedte. Daarom staan er voor de zomer weer roadshows op het programma, gericht op de dynamiek in de pensioenwereld en de dialoog met de klanten.’ Die dialoog verloopt ook

steeds beter, omdat bestuurders een steeds grondiger kennis van zaken hebben, vinden beiden. Looijen: ‘Laten we wel wezen: niemand weet wat de toekomst brengt. Daarom moet je met elkaar ideeën blijven uitwisselen.’ Brandenbarg: ‘Regelgeving is natuurlijk een voortvloeisel van ontwikkelingen in de maatschappij. Ik vind dat je niet moet schuwen om de discussie met je klant aan te gaan over wat zijn eigen toekomst is. Wij zien het ook als onze rol als fiduciair die discussie op te werpen. We moeten dan samen zoeken naar de beste oplossing.’

Besmetting voorkomen ING IM belegt zelf ook in fondsen. Welke maatregelen zijn er genomen om besmetting in de fiduciaire rol te voorkomen? Brandenbarg: ‘Wij zagen ook dat dit vraagtekens kon opwerpen. Daarom hebben we er een goed model voor gecreëerd. We werken met een cliënt adviseur die volledig onafhankelijk is. Hij is het aanspreekpunt voor het fondsbestuur. En natuurlijk door te werken met Altis als onafhankelijke partij voor manager selectie. Daarmee worden belangenconflicten voorkomen.’ ING is aandeelhouder in Altis. Maar de vermogens beheerder, die voor het grootste deel haar personeel in Zwitserland heeft, staat at arms length van het ING-concern. ‘Wat ook belangrijk is,’ aldus Looijen, ‘is dat Altis ook zijn eigen klanten heeft die geen fiduciaire diensten van ons afnemen. Dat zijn grote fondsen in Europa. Die werken natuurlijk alleen met Altis als ze zeker weten dat ze niet ongewild INGNUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Zo staat er, in de optiek van Brandenbarg en Looijen, een model dat de toets der kritiek moeiteloos kan doorstaan. Sterker nog, dat misschien wel een voorbeeld is voor anderen. Looijen: ‘In alle bescheidenheid vinden wij dat wij dat op een hele zuivere manier hebben ingericht. Bij ons rapporteert de managerselectietak bewust niet aan de chief investment officer die ook zijn eigen strategieën heeft. Dat voorkomt dat je toch elke keer weer moet uitleggen waarom je die ene strategie die de CIO ook onder zich heeft, niet hebt gekozen. Bij ons komt het pas samen onder de Raad van Bestuur. Dat is ver genoeg om conflicten te vermijden.’ Brandenbarg: ‘Altis is verder ook niet te beroerd om ING te ontslaan als ze vinden dat er niet goed genoeg is gepresteerd.’

Wat nu van het grootste belang is voor pensioenfondsen, is dat ze acteren en zo voorkomen dat ze zelf een speelbal worden van de dynamiek. Foto: Archief Fotopersburo Dijkstra

fondsen in de maag krijgen gesplitst. Verder is het zo georganiseerd dat Altis in de directie ook echt aan een ander directielid rapporteert dan aan verkoop of beleggingen.’

Gedisciplineerde dynamiek toelaten Brandenbarg en Looijen signaleren dat de huidige realiteit een snellere besluitvorming vraagt van pensioenfondsen. De nieuwe tijd is dynamischer dan ooit en daar moet het beleggingsbeleid tot op zekere hoogte op aansluiten. Looijen: ‘De ontwikkelingen houden zich niet aan kalenderjaren. Wij bieden daarom een ‘gedisciplineerde dynamiek’ voor het portefeuillebeheer aan. Je bent uiteraard geen hedgefund, maar wilt wel snel kunnen reageren. Om die discipline in te bouwen definiëren we met het bestuur triggers om actie te ondernemen. Is er sprake van zo’n trigger, dan gaan we met elkaar om tafel. Na een ‘go’ van de klant kunnen we heel snel een passende actie implementeren. Zo kom je sneller tot actie, dat is een ander model dan het oude, waarin de kalender eigenlijk de activiteiten dicteerde.’ Hij vervolgt: ‘Er moet ook een mentaliteitsverandering plaatsvinden. Vanaf 2008 is alles gericht op de risicobeheersing. Prima, daarin kon de sector ook stappen maken. Maar je moet niet vergeten te beleggen. Dat is nu het grootste risico in portefeuilles, dat er niet actief genoeg wordt gezocht naar de mogelijkheden die de markt biedt.’ Brandenbarg trekt het graag nog breder. ‘Wat nu van het grootste belang is voor pensioenfondsen, is dat ze acteren en zo voorkomen dat ze zelf een speelbal worden van de dynamiek. Nieuwe weten regelgeving, turbulentie op de financiële markten. Je zult daarop moeten anticiperen. Dat is niet gemakkelijk, maar wel noodzakelijk. Als fiduciair zien we daarin voor de komende jaren een belangrijke rol voor onszelf weggelegd.’ « 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Cv Marjon Brandenbarg is Head of Institutional Clients Netherlands van ING Investment Management. In deze rol is zij verantwoordelijk voor alle institutionele klanten van ING Investment Management in Nederland. Voordat zij deze functie bekleedde, was zij Head of Relationship Management Implemented Client Solutions bij dezelfde vermogensbeheerder, een functie die zich vooral toelegde op het beheer van fiduciaire klanten. Voordat Brandenbarg naar ING Investment Management kwam, werkte ze bij AEGON, waar ze een brede ervaring opdeed in de institutionele markt. Zij bekleedde daar verschillende commerciële en leidinggevende functies. Als leidraad in haar carrière stond altijd de combinatie van verplichtingen in relatie tot beleggingen voorop. Brandenbarg focust zich daarbij steeds op de vertaling en de communicatie hiervan naar verschillende klantgroepen.

Foto: Archief Robert Timmer

// COLUMN

Terug naar het ‘waarom’ van pensioen door pensioenkennis export Door Robert Timmer, onafhankelijk adviseur voor de pensioensector

Er is geen enkele reden om te twijfelen aan de kwaliteit van de pensioenkennis bij de specialisten in Nederland. En toch zijn wij niet in staat om echt verandering te realiseren van ons, niet geëvolueerde, pensioenstelsel. Weten wij nog wel wat pensioen betekent?

inds 2010 ben ik betrokken bij de export van pensioen kennis. Als vrijwilliger ga ik op missie naar landen waar kennis gevraagd wordt om micropensioen te introduceren. Wat begon als een leuke en mooie manier om meer te doen met mijn pensioenkennis, is inmiddels uitgegroeid tot een bron van inspiratie. Op de missies ondervond ik dat veel kennis van het Nederlandse pensioen je weliswaar een voorsprong geeft, maar tegelijkertijd geen garantie biedt om succesvol micro pensioen te kunnen ontwikkelen. Uitdagingen die wij in Nederland hebben opgelost, vormen daar een serieuze uitdaging. Bedenk maar eens hoe je tot een premie of identificatie kunt komen zonder een bevolkingsregister. Hoe je een premie berekent zonder sterftetafels.

Het meest inspirerend vind ik het contact met mensen voor wie pensioen echt een verschil gaat maken. Uitleg geven over ‘veilig’ sparen, de werking van rendement en rente toelichten aan mensen, bracht mij werkelijk terug naar de kern van pensioen. De eerste reis, maar ook alle volgende reizen, zijn eye openers geweest. Ik besef meer dan ooit dat pensioen in staat is de zorg voor inkomen weg te nemen voor de periode dat je niet meer kunt werken. Daardoor ontstaan nieuwe mogelijkheden om bijvoorbeeld (klein)kinderen naar school te laten gaan. Pensioen betekent dus niet alleen iets voor diegene die de uitkering krijgt, maar ook voor de familie en de samenleving. Pensioen zorgt dat kinderen in hun ontwikkeling niet worden geremd door financiële zorg voor ouderen en dat ouderen respectabel oud kunnen worden.

Waar het ‘waarom’ van micropensioen voor de deelnemers gaat over de zorg voor later, is het waarom van de pensioen aanbieder het wegnemen van deze zorg voor later. Pensioen aanbieders moeten dan ook zorgen dat pensioen er is als het nodig is en meegroeit met de ontwikkeling van de deelnemers. Kennis van en contact met de deelnemers is hiervoor noodzakelijk. Er zijn veel overeenkomsten tussen ons pensioen en micropensioen. Ook bij micropensioen spelen issues, zoals vergrijzing, rente en inflatie, een grote rol. Ook daar is pensioen een sociaal maatschappelijk product en zal het ‘waarom’ van pensioen in de basis niet anders zijn. Naar mijn mening zijn wij in Nederland uit het oog verloren waar pensioen over gaat. Waar het bij de introductie van pensioen ging om een noodmaatregel voor ouderen, heeft pensioen zich ontwikkeld tot het ‘Zwitserleven gevoel’ en is de ‘garantie bubbel’ nu gebarsten. Het vertrouwen is weg en de deelnemers hebben een negatief beeld van pensioen. Pensioenfondsen worstelen met de vernieuwing van ons pensioen en de solidariteit staat ter discussie. Ons pensioen moet evolueren. Door terug te gaan naar het ‘waarom’ van pensioen en dit als uitgangspunt te nemen voor de vernieuwing, kunnen we samen met de deelnemers de evolutie van ons pensioen vormgeven. De export van pensioenkennis bracht mij terug naar het ‘waarom’ van pensioen en heeft mijn drive voor vernieuwing van ons pensioen nieuw leven ingeblazen. Niet voor iedereen zal reizen naar het buitenland hiervoor nodig zijn, maar ik raad het iedereen aan. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Geef pensioenfondsen ruimte om met actief beleid uit het dal te komen Door Jolanda de Groot

In zijn boek ‘Risico als obsessie’ gaf consultant Frits Bosch, directeur van Dutch Investor, een kritische beschouwing op ondermeer het beleggingsbeleid, risicomodellen en toezicht op pensioenfondsen. Financial Investigator sprak met hem over zijn nieuwe boek dat binnenkort uitkomt, getiteld ‘Dat is het Risico!’. In dit boek doet hij aanbevelingen over risicomanagement en regelgeving.

Keert het Nederlands pensioensysteem ten goede met het nieuwe toetsingskader?

Foto: Archief DutchInvestor

‘Risico’s komen noodzakelijkerwijs meer bij de deelnemers te liggen om de druk van het pensioensysteem af te halen. Maar echt ten goede keert het daarmee niet. De vertrouwensbreuk bij deelnemers is niet zomaar hersteld. Een nieuw toetsingskader helpt daarbij niet. Deelnemers willen zien dat de fondsen uit de

gevarenzone komen en dat hun pensioen in veilige baren komt. Ik ben van mening dat risico anders benaderd dient te worden om dat te bewerkstelligen.’

Wat houdt die andere risicobenadering in? ‘Gangbaar is dat onder risico de kwade kans wordt verstaan dat er zich een negatieve ontwikkeling voordoet. Als het gaat over onze dijkbewaking dan hebben we het over kwade kans x gevolg = risico. Al zou de kwade kans heel klein zijn, maar het gevolg heel groot, dan toch moeten de dijken opgehoogd worden. In de beleggingssector wordt risico anders gedefinieerd, namelijk als de kans dat de waarde van een vermogenstitel niet alleen omlaag maar ook omhoog gaat, weergegeven in volatiliteit. Merkwaardig is dat ook een gunstige ontwikkeling als risico wordt omschreven. Deze connotatie heeft een ongunstige impact op het beleggingsbeleid. Pensioenfondsen met een lage dekkingsgraad mogen volgens de regelgeving vermogenstitels kopen als de volatiliteit laag is, dus als het vermeende risico laag is. De volatiliteit van bijvoorbeeld aandelen ligt doorgaans lager als aandelenmarkten overgewaardeerd zijn. Bij het sturen op volatiliteit, worden aandelen bijgevolg gekocht als ze duur en weinig kansrijk zijn en verkocht als ze ondergewaardeerd, goedkoop en juist kansrijk zijn. Hetzelfde geldt voor sturen op dekkingsgraad: als de dekkingsgraad laag is mogen pensioenfondsen met een lage dekkingsgraad van de toezichthouder weinig aandelen kopen. Zo worden fondsen beknot in beleggingskansen, met procycliciteit en ’solvency trap’ tot gevolg.’

Wat betekent dat voor de asset mix? Frits Bosch

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

‘Het belemmert de asset mix. Stel dat de rente voor langere tijd laag en stabiel blijft, dan zal het rende-

ment niet langer vanuit vastrentende waarden komen, zoals de afgelopen jaren steeds het geval was. De ren dementsbijdrage van vastrentende waarden komt dan op 1% te liggen. Om de dekkingsgraad weer richting 120 te brengen, hebben we een gemiddeld rendement van 7% nodig. Andere beleggingscategorieën moeten dus meer dan 10% genereren. Dat dwingt het beleid naar emerging market aandelen en emerging market debt, global equities, alternatives. Maar dat staat de toezichthouder niet toe voor fondsen met een lage dekkingsgraad, omdat de volatiliteit – en dus het risico – te hoog zou zijn. Een Catch 22 situatie.’

Moeten pensioenfondsen dit communiceren? ‘Pensioenfondsen vinden communicatie lastig. Of ze vertellen het verhaal te laat of ze vertellen het halve verhaal. Dit om onrust te voorkomen. Beter is om vooraf te vertellen wat de kwade kansen zijn. Zonder rentestijging kunnen verdere kortingen niet worden uitgesloten. Laat staan als er een beurskrach overheen komt. Meer dan 10% gemiddeld per jaar genereren voor 60% van de portefeuille is voor de langere termijn vrijwel uit te sluiten. Wie durft dit te communiceren?’

Is dit een tijd voor passief beheer? ‘Ook passief beheer betekent actief en dynamisch omgaan met de asset mix. Fondsen moeten nu opportunities grijpen, ondernemerschap tonen met focus en visie. Niet volatiliteit maar analyse waar de kansen mondiaal liggen, dient leidraad te zijn voor het beleggingsbeleid.’

Wat stelt de toezichthouder hierover? ‘De Nederlandsche Bank (DNB) gaat ervan uit dat pensioenfondsen binnen de Pensioenwet voldoende ruimte krijgen. Er is al eerder op procycliciteit en kudde effect van het huidige stelsel gewezen. Maar DNB is afhankelijk van het wettelijke kader, dus wenselijk is dat de wetgever tot wijziging overgaat. DNB was in de negentiger jaren te lankmoedig en wil nu niet te soepel zijn.’

Welke gevaren dreigen voor pensioenfondsen? ‘Onze wereld wordt steeds complexer, onderling afhankelijker, globaliserender en we varen financieel steeds scherper aan de wind, ondermeer qua schulden posities. Een probleem ergens in de wereld kan het hele systeem in de waagschaal stellen en leidt via domino-effecten tot een probleem bij ons. De wereld wordt steeds minder voorspelbaar. Ons financieel systeem gaat van de ene schuldencrisis naar de andere en van de ene hype naar de andere krach. Het is in toenemende mate instabiel en fragiel. De beurskrach

van 1929 was de eerste beurskrach met mondiaal catastrofale gevolgen. Hierna volgde de Grote Depres sie. Thans zijn de magnitudes binnen het financiële systeem met high frequency trading, van een onvergelijkbaar grotere orde. Een beursdip van 30% brengt de gemiddelde dekkingsgraad beneden de 80, met forse kortingen tot gevolg. Gelet op de gemiddelde dekkingsgraad zijn onze pensioenfondsen kwetsbaar voor een nieuwe beurskrach.’

Wat als de rente verder omlaag gaat? ‘Een Britse bankpresident heeft gezegd dat er drie manieren zijn om gek te worden: drank, vrouwen en voorspellen van de rente. Rentedaling zou een streep door de rekening zijn van vele fondsen, omdat ze hopen via rentestijging uit de narigheid te komen. Verdere rentedaling betekent meer kortingen.’

Wat maakt ons pensioenstelsel extra kwetsbaar? ‘Wij bezitten mondiaal een van de sterkst gereguleerde stelsels. Dit lijkt vanzelfsprekend gezien de omvang van de pensioenfondsen, maar dat is het niet. Binnen het rules based systeem worden de fondsen via strenge en complexe regelgeving beschermd tegen vermeend ongepast beleid. In de praktijk blijkt echter dat stelsels juist zwakker en kwetsbaarder worden met meer bescherming.’

Hoe kan de kwetsbaarheid verminderd worden? ‘Goede bescherming tegen beurskrachs is lastig. Ze zijn immers moeilijk of niet voorspelbaar. Maar je kunt je wel wapenen. Ik acht het wenselijk dat we naar een principles based regelgeving gaan om actief beleid te stimuleren, afscheid te nemen van pro cycliciteit en de diversiteit van beleggingsbeleid te verhogen. Dat betekent ontregelen en niet langer primair toetsen en monitoren op het naleven van regels, maar op de kwaliteit van het beheer. Pragmatisch, zoals benodigd om adequaat in te spelen op financiële markten. Volatiliteit moet daarbij niet langer de norm zijn voor beleggingsrisico. De consolidatie van de pensioensector dient niet voort te gaan. Integendeel, een aantal van onze grootste fondsen dienen opgesplitst te worden. Verminder het concentratierisico. Onderzoek toont dat kleine fondsen beter presteren in tijden van crisis. Ze zijn minder log, ze kunnen beter omgaan met risico’s. De verscheiden heid van beleid dient toe te nemen om de kans te verminderen dat het in grote klappen omlaag gaat als het op de financiële markten tegenzit.’ «

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Japan, land van rijzende staatsschuld Door Jeroen Kakebeeke

Japan heeft de grootste staatsschuld van de wereld. Deze schuld is absoluut niet onder controle en daarmee gevaarlijk voor financiële markten. Japan heeft net als Duitsland een bloeiende naoorlogse groei doorgemaakt zonder een groot leger te hoeven financieren. Daardoor zijn jaarlijks enkele procenten van het Bruto Nationaal Product (BNP) nuttiger besteed. Japan is de derde economie ter wereld, na de Verenigde Staten (VS) en China en voor Duitsland.

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

n 1991 bezocht ik het land als student om te leren van dit groeiwonder, recent was ik weer in Tokyo voor bedrijfsbezoeken. Japanse auto’s, robots en elektronica zijn internationaal vermaard. Deze succesvolle export bracht Japan € 1 triljard vreemde valutareserves, bedrijven en huishoudens zijn rijk. De misdaad is laag, infrastructuur, educatie en gezondheidszorg zijn uitstekend en de levensverwachting is de hoogste van de wereld met 82 jaar. Japan telt 125 miljoen inwoners en wordt al decennia lang gekenmerkt door een krimpende en

Jeroen Kakebeeke

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

vergrijzende bevolking. Daardoor is de ecologische voetafdruk verminderd en blijft de officiële werkloosheid laag tussen 4 en 5%. De dalende (beroeps) bevolking heeft ook een output gap en deflatie tot gevolg, waardoor de economie nauwelijks meer groeit. Als volk zijn de Japanners minder gelukkig zegt de OECD. Vanwege de ongelijkheid tussen man en vrouw, de groeiende ongelijkheid tussen rijk en arm, de hoge kosten van wonen en levensonderhoud en de onbalans tussen werk en privé. Na Zuid-Korea heeft Japan het hoogste percentage zelfmoorden van de ontwikkelde landen. De meest voorkomende reden is een depressie, veroorzaakt door het niet kunnen omgaan met (de sociale druk bij) armoede of werkstress. De binnenlandse dienstensector domineert de economie met een aandeel van 75%, gevolgd door de industrie met 20% en landbouw met 5%. Exporten vormen 14% van het BNP. Deze bijdrage is even laag als dat van de VS, terwijl de BRICs en Europa gemiddeld 25% noteren. China is veruit de belangrijkste handelspartner en na het conflict over de Senkaku/Diaoyu-eilanden is iedereen gebaat bij rust. Premier Abe roept echter irritatie op in Azië door de WO II mis daden te ontkrachten en met zijn voornemen om artikel 9 van de grondwet aan te passen voor actieve inzet van het Japanse ‘zelfverdedigingsleger’. Net

als bij de walvisjacht is men doof voor internationale kritiek. In 2011 heeft Japan geleden onder de tsunami en nucleaire ramp, ook het gevoel van veiligheid en het vertrouwen in de overheid zijn afgenomen. 50 kerncentrales zijn dicht en nog maar drie zijn open, wat een kwart verlies aan elektriciteitsproductie betekent. Sinds Fukushima importeert Japan meer olie & gas en heeft daardoor een negatieve handelsbalans, een trendbreuk. In december 2012 boekte de LDP een sterke overwinning. Deze chauvinistische, conservatief rechtse partij is sinds oprichting 58 jaar geleden 54 jaar aan de macht geweest. De partij staat model voor de Japanse monocultuur. Premier Abe (LDP) en Bank of Japan (BoJ) gouverneur Kuroda, kiezen voor een binnenlandse inflatie en buitenlandse devaluatie van de Yen. De plannen voor opleving van de economie worden ook wel Abenomics genoemd en steunen op drie pijlers: 1. monetair, 2. fiscaal en 3. structureel beleid. Monetair beleid Stevige verruiming van monetair beleid door geld in omloop te brengen. Daarom gaat de geldpers draaien om het inflatie doel van 2% in twee jaar te bereiken. De BoJ verdubbelt de balans van € 700 miljard (90 triljoen Yen) om in iedere looptijd 20% van de staatsleningen te

Figuur 1: 30 jaar Japanse Handelsbalans (miljard Yen)

20000 15000 10000 5000 0 -‐5000 -‐10000 -‐15000 Bron: Ministry of Finance, JK

30 jaar Japanse Handelsbalans (miljard Yen) Bron: Ministry of Finance

kopen. Dit drukt de lange rente, wat sparen o ntmoedigt, consumeren en investeren wordt van harte aanbevolen. Sinds 1995 staat de korte rente op nul, dat medicijn is uitgewerkt. Fiscaal beleid Abe heeft een riskante bestedingsimpuls van € 100 miljard beloofd. Een fiscal twist: spendeer nu, om later meer te bezuinigingen. Met een begrotingstekort van 8,5% is dit een onverantwoordelijke groei van de schuldenberg. Structureel beleid Structurele hervormingen zijn aange kondigd, maar nog niet vorm gegeven. De OECD noemt verbeteringen in de landbouw, elektriciteitsproductie, arbeids markt, bijstand, immigratie, internationale handel, betaalbare gezondheidszorg en verhoging van de pensioenleeftijd (is nu 60 jaar!). De American Chamber of Commerce in Japan neemt als belangenbehartiger oneerlijke importbarrières en gebrekkige Corporate Governance op de korrel. Het ontbreekt aan onafhankelijk toezicht op Board Members en de belo-

ning (bonus) van het topmanagement is willekeurig. Abenomics overtrof de verwachtingen en deed de Yen 20% verzwakken tegenover de belangrijkste handelspartners. Door de dalende munt gaan de omzet- en winsttaxaties van Japanse exportbedrijven omhoog. De G7 is met QE begonnen en kan geen kritiek geven op het Japanse

depreciatiebeleid. De Aziatische landen hebben meer zorgen. Om te kunnen blijven concurreren op de wereldmarkt zullen winstmarges omlaag gaan in China, Zuid-Korea, Taiwan, Thailand en Maleisië. Bij een verdere daling van de Yen dreigt een valutaoorlog. Voor de invoering van de Euro konden structureel zwakke GIIPS landen ook alleen maar concurrerend blijven door de munt te devalueren. Door de btw-verhoging en gedaalde Yen zullen (import)prijzen toenemen van energie, halffabricaten en consumentengoederen. Deze cost push inflatie doet de koopkracht dalen. Abenomics lokt onvoldoende vraag uit om het output gap te dichten, er zal geen demand pull inflatie ontstaan. Overenthousiaste aandelenbeleggers deden de Nikkei 40% stijgen, dat staat in schril contrast met de deplorabele overheidsfinanciering. Japan is technisch failliet met een schuld/BNP ratio van 235%! Dit is de grootste staatsschuld ter wereld als percentage van het BNP, boven Griekenland. Als de (illiquide) deelnemingen van de staat worden gesaldeerd halveert de schuldratio, maar

Figuur 2: 30 jaar Japanse Overheidsuitgaven en -inkomsten (triljoen Yen)

120 100 80 Belas&nginkomsten

Uitgaven 40

Obliga&e-‐emissies

20 0

30 jaar Japanse Overheidsuitgaven en -‐inkomsten (triljoen Yen) Bron: Ministry of Finance

Bron: Ministry of Finance

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

ook op deze maatstaf is Japan lijstaanvoerder. De overheid betaalt wereldwijd de laagste rente, terwijl ze er financieel slechter voorstaat dan de GIIPS. Nu zijn meer Westerse overheidsobligaties overgewaardeerd, maar de Japanse Government Bonds (JGBs) vormen de grootste bubble. Japan voelt geen urgentie, omdat er geen regulerende werking van de vrije markt is. Tot voor kort kochten de Japanse pensioenfondsen (en verzekeraars) de leningen van de overheid, maar het omslagpunt is gekomen dat de pensioen uitkeringen groter zijn dan de binnenkomende pensioenpremies. Huishoudens en buitenlandse beleggers mijden de Japanse JGBs, de enige koper is de BoJ. Vergelijk de Japanse overheid met een huishouden met een maandelijks inkomen van 4.600 en uitgaven van 9.000! Dus moet ze elke maand 4.400 bijlenen, terwijl de schuld al 810.000 groot is. De aangekondigde btw-verhoging van 5 naar 10% in 2015 is ontoereikend en levert in de vergelijking maandelijks maar 1.000 op.

o mzetgroei dan op winstgevendheid. Herstel in de aandelenmarkt is altijd van korte duur geweest. Door wereldwijde QE is geld makkelijk voorhanden: easy come-easy go en dus neemt de volatiliteit in markten toe.

De uitzonderlijk hoge rentelasten soupe ren bij deze lage rentestand al een kwart van de begroting en bijna de helft van de inkomsten! Ongelooflijk toch? Japan gaat door op de oude voet: politici, beleid, kiezers, rating agencies, institutionele beleggers en de BoJ houden de obligatiebubble voorlopig in stand. De extreme overwaardering van Japanse aandelen lijkt zo geen toeval. De Nikkei piekte eind 1989 op 39.000 en staat nu drie keer zo laag. Japanse aandelen zijn goedkoop op boekwaarde en duur op koers/winstverhouding, omdat Japanse bedrijven meer de nadruk leggen op

Duidelijke taal wordt gesproken door onder andere de economen Carl Weinberg: irrational exuberance and unreal expectations, Dylan Grice: JGB toxicity , John Mauldin: Japan is a bug in search of a windshield, én door het Japanse Ministerie van Financiën (www.MoF.go.jp): Increased unfair burden sharing among generations; younger face surely an excessive burden… Self-fulfilling expectations for a higher interest rate can suddenly rock Japan and the world… Fiscal crises are typically nonlinear events that are not easily detectable before they happen in full swing.

Bezoek Nissan hoofdkwartier in Tokyo

Figuur 3: Economische verwachtingen

Groei BNP Groei BNP Deficit Schuld/BNP 2013 2014-18 2013 2013 VS 2,2 2,5 -5 108 Japan 1,5 1 -8,5 245 Euroland -0,5 1,5 -1,3 95 BRICs 6,5 6 -2,5 45 Bron: IMF 2013 Outlook, JK

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

De Japanse overheidsschuld moet voor de helft in de komende acht jaar geherfinancierd worden. Eerst betalen be drijven en consumenten de rekening. Wanneer interne financiering van de staatsschuld niet meer mogelijk is worden buitenlandse beleggingen verkocht. De laatste waarschuwing is daarom een incidentele stijging van de Yen. Daarna kan alleen de BoJ een faillissement van de overheid voorkomen door nog meer geld te drukken, met toren hoge inflatie tot gevolg en de Yen in een vrije val. Vergrijzing in Europa zal niet leiden tot Japanse toestanden, door verschil in beleid en cultuur. Zoals de NAIIC-voorzitter van het regeringsonderzoek naar de oorzaken van Fukushima zei: ‘Its fundamental causes are to be found in the ingrained conventions of Japanese culture: our reflexive obedience; our reluctance to question authority; our devotion to ’sticking with the program’; our groupism; and our insularity.’ «

Dit artikel is geschreven door Jeroen Kakebeeke RBA, Portfolio Manager External Mandates & SRI bij Timeos. Hij schrijft dit artikel op persoonlijke titel.

Vermogensbeheer en kosten Door Jean Paul van Bavel, Directeur vermogensbeheer CapitalatWork Nederland

Foto: Archief CapitalatWork

// COLUMN

In de financiële sector vormen kosten een gevoelig onderwerp. Mede door hoge en vaak verborgen kosten hebben financiële instellingen de laatste jaren immers een slechte naam gekregen. Ook bij privaat vermogensbeheer zijn de totale kosten nog te vaak onderbelicht.

n de meeste particuliere beheerportefeuilles zijn, naast individuele lijnen, beleggingsfondsen opgenomen. Sterker nog, er zijn steeds meer vermogensbeheerders die beheer uitsluitend in de vorm van een beleggings fondsenportefeuille aanbieden. Dit kunnen actief beheerde fondsen zijn of indexfunds, of een mix van beide. Veel particuliere beleggers hebben nog steeds maar een beperkt zicht op de totale kosten van vermogensbeheer. De directe kosten, zoals beheervergoeding, transactiekosten en bewaarloon, zijn meestal redelijk zichtbaar. Maar vaak heeft men totaal geen beeld van de indirecte kosten. Dit zijn bijvoorbeeld de kosten die in beleggingsfondsen of gestructureerde producten zijn verwerkt. Het feit dat beheerders vaak een vergoeding ofwel retrocessie ontvangen van fondsenaanbieders voor het plaatsen van fondsen, is bij de cliënten meestal ook onbekend. Vanaf volgend jaar geldt in Nederland een verbod om retrocessies te geven of te ontvangen. Ook kickbacks op transactiekosten zullen wegvallen. Het doel is uiteraard om de transparantie te verhogen. En om belangenverstrengeling tegen te gaan. Want een beheerder kan de neiging hebben om fondsen aan te raden die hem de hoogste retrocessie opleveren. En dit hoeft zeker niet altijd het beste fonds voor de cliënt te zijn. Het wegvallen van retrocessies zal de kostentransparantie vergroten, maar het is de vraag of ook het totale kosten niveau van beheer zal verbeteren. Een beheerder die nu een substantieel deel van zijn inkomsten uit retrocessies haalt, zal wellicht volgend jaar de beheervergoeding gaan verhogen. Tegenover een daling van de indirecte kosten (kickbackvrije fondsen met een lagere fee), staat dan een verhoging van de directe kosten.

De AFM heeft een poging ondernomen om de totale kosten van beheer of advies inzichtelijker te maken door de introductie van het begrip ‘Total Cost of Ownership’ (TCO). Deze maatstaf zou zowel de volledige directe kosten als de indirecte kosten moeten weergeven. De sector heeft nog niet erg enthousiast gereageerd op dit nieuw te introduceren kostenbegrip. Vooral moeilijkheden om de precieze definitie van TCO te bepalen worden aangedragen. Er zullen inderdaad veel haken en ogen zitten aan het uitwerken van de TCO. Denk bijvoorbeeld aan de transactiekosten binnen een beleggingsfonds of aan de behandeling van performancefees. Toch zou het jammer zijn als problemen met technische details de introductie van een totaal kostenbegrip in de weg zouden staan. Ik denk dat er in de particuliere beleggingsmarkt wel degelijk behoefte bestaat aan een zo eenduidig mogelijk kosteninzicht. Niet alleen om de verschillende beheerders goed te kunnen vergelijken, maar ook om een goede keuze te kunnen maken tussen de verschillende vormen van beleggingsdienstverlening. De verhouding tussen totale kosten en te verwachten rendement is immers erg belangrijk. Gezien de huidige lage rente is het bijvoorbeeld goed om kritisch te kijken naar de kosten van actief beheerde obligatieportefeuilles. Het totale kostenbegrip geeft ook een nieuw perspectief aan de inmiddels uitgekauwde discussie over actief versus passief beleggen. Met het wegvallen van retrocessies zullen beheerders wellicht meer in indexfunds gaan beleggen en actieve fondsen vaarwel zeggen. De indirecte kosten zullen dalen, maar de vergoeding voor de beheerder zou weleens een erg groot gedeelte van de totale kosten kunnen gaan uitmaken.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Beleggen in obligaties gaat over ’smart’ beta Door Harry Geels

Quoniam Asset Management is een pionier en specialist in fundamenteelkwantitatief vermogensbeheer en beheert momenteel d18,5 miljard, waarvan ongeveer d12 miljard in obligaties, vooral voor institutionele mandaten. We hadden een interview met Helmut Paulus, Chief Investment Officer en voorzitter van de Board of Managing Partners, over alternative beta in fixed income. Is het – als we kijken naar de huidige lage ‘yields’ in veel obligatiecategorieën – nog steeds verstandig voor institutionele beleggers om in obligaties te beleggen?

Foto: Archief Quoniam

’Ik denk dat beleggers, waaronder ook verzekeraars en pensioenfondsen, één ding gemeen hebben met elkaar, namelijk het sterke geloof in het behalen van een zeker rendement, gecombineerd met een onverschilligheid over de vraag hoe dat rendement behaald kan worden. De verschillende risico’s die bij dat rendementsdoel horen staan lang niet altijd goed op het netvlies. Als ze bijvoorbeeld 4% rendement nastreven, zijn veel beleggers tegenwoording geneigd te alloceren naar high yield en opkomende markten, waardoor ze meer en meer risico’s nemen ten opzichte van een situatie waarin ze alleen in staatsleningen of bedrijfsobligaties uit het segment investment grade

zouden beleggen. De vraag die iedere belegger zou moeten stellen is: hoeveel risico kan ik me als belegger veroorloven? En vervolgens is de tweede vraag dan: hoe kan ik het hoogste rendement per eenheid risico behalen? Tot slot zijn er nog twee andere vragen. Is de benchmark efficiënt? En de tweede, meer actuele vraag luidt: bestaat er nog steeds een goede rechtvaardiging om strategisch gezien durationofwel renterisico te lopen?’

Laten we die vragen dan maar beantwoorden! ‘De eerste vraag is vanzelfsprekend een erg individuele en moet beantwoord worden in termen van hoeveel ’shortfall risk’, of onderdekkingsrisico, een belegger bereid is te lopen. De derde en vierde vraag zijn volgens mij gemakkelijk te beantwoorden met ’nee’. De meeste benchmarks zijn niet efficiënt en beleggers moeten zich, gezien de huidige lage yields, nu veel meer bewust zijn van het renterisico in de portefeuille. Of anders geformuleerd, ik denk dat het nu niet verstandig meer is om veelvouden van systematische durationrisico’s te lopen voor potentieel enkele basispunten aan extra rendement. De yields op bedrijfsobligaties zijn nog steeds attractief, mits je het durationrisico afdekt tot een zodanig niveau dat de verplichtingen met een bepaalde mate van waarschijnlijkheid nog voldaan kunnen worden. De echt lastige vraag is de tweede vraag, namelijk: hoe kan ik een goed rendement halen per eenheid risico, ofwel hoe bereik ik een goede Sharpe-ratio?’

En hoe kunnen beleggers een goede Sharpe-ratio halen?

Helmut Paulus

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

‘In het verleden zijn beleggers altijd gepreoccupeerd geweest met benchmarkbeleggen, in de veronderstelling dat benchmarks efficiënt zijn. Toen beleggers zich steeds meer realiseerden dat benchmarks niet zo efficiënt zijn als aanvankelijk werd gedacht, zijn

steeds meer benchmarks aangepast. Zo zijn er bijvoorbeeld benchmarks ontstaan waar financials geen deel van uitmaken. Of benchmarks zonder triple B-ratings of ’subordinated debt’. Dit allemaal in de hoop dat zo het risico van de benchmark verlaagd kan worden. Ik geloof dat deze aangepaste benchmarks niet efficiënt zijn in termen van rendement en risico. Ik denk dat een benchmark alleen efficiënt is als er zo veel mogelijk instrumenten, verdeeld over zo veel mogelijk regio’s en sectoren, in zijn opgenomen. Een wereldwijde benchmark is bijvoorbeeld efficiënter dan een Europese benchmark. Aangepaste benchmarks zijn dus niet de oplossing van het probleem, omdat ze normaal gesproken het aantal instrumenten, en dus de diversificatiekracht, verminderen.’

Kunt u het probleem van de standaardbenchmarks nog iets meer duiden? ‘Zeker, kijk naar de benchmarks voor bedrijfsobligaties: 25% van de emittenten van bedrijfsobligaties maken, in termen van marktwaarde, ongeveer 75% van de benchmark uit. Benchmarks voor staatsobligaties zijn nog erger. Die benchmarks zijn dus bepaald geen smart beta-beleggingen, omdat ze een ‘voorkeur’ hebben voor bedrijven met grote schuldposities. Je kunt hier mee niet het niet-systematische risico naar redelijke niveaus verlagen. Smart beta-beleggen gaat over het overwinnen van deze nadelen, door het gebruik van een superieure en ‘total return’-georiënteerde techniek om portefeuilles mee samen te stellen. De doelstelling van smart beta is het bereiken van hogere Sharpe- ratio’s. De techniek is enigszins vergelijkbaar met de ‘minimum-variance’-strategieën voor aandelen.’

U praat steeds over smart beta, waarom niet over alternative beta? ‘Als je belegt in staatsobligaties van Zuid-Europese landen moet je jezelf goed realiseren dat je een aanzienlijk politiek risico neemt. Tegelijkertijd is er diversificatierisico, omdat de benchmark, zoals ik zojuist heb toegelicht, niet efficiënt is. Als je in high yield belegt, word je geconfronteerd met aanzienlijk faillissementsrisico. Nee, dit is niet de juiste weg. Het is niet die alternative beta die we zoeken. Alternative beta gaat over het construeren van een andere benchmark, wat nog steeds te veel financials zal impliceren, hoewel waarschijnlijk minder dan bij

de standaardbenchmark. Een alternative beta voor staatsobligaties zal waarschijnlijk te weinig landen in zich hebben. Deze portefeuilles zullen dus niet gediversifieerd zijn en dus simpelweg te veel concentratierisico hebben.’

Hoe kunnen we dit probleem oplossen? ‘We hebben een slimme portefeuilleconstructie nodig: een smart beta-strategie die gelijk alloceert naar risicofactoren en binnen die factoren weer – in termen van risico – gelijk alloceert naar de verschillende bedrijven. Bij bedrijfsobligaties betekent gelijke factorrisico’s dat je belegt in dezelfde hoeveelheid duration vermenigvuldigd met spread risico (DxS) in iedere sector. DxS is in onze ogen de beste risicomaatstaf voor obligaties. Met deze maatstaf verkrijgen we veel hogere Sharpe-ratio’s. Tegelijkertijd is het voor institutionele beleggers niet nodig te beleggen in high yield of opkomende markten. Ze kunnen gewoon actief blijven in het segment van ‘investment grade’, wereldwijd natuurlijk, vanwege diversificatie- en alpha-redenen.’

Alleen een investment grade-strategie! Maar bedrijfsleningen van goede bedrijven als Nestlé en Unilever hebben nu erg lage yields. ‘Klopt, maar je moet ook niet beleggen in deze verondersteld goede bedrijven. Ik ben het waarschijnlijk met je eens wat betreft de goede bedrijven, maar goede bedrijven zijn meestal geen goede beleggingen. De ’sweet spot’ in het bedrijfsleningensegment zit tussen de hoogste en laagste spreads. Je moet 10% van het hoogste risicosegment en 10% van de beste ratings uitsluiten. In bedrijfsleningen moet je nooit passief beleggen. Goede schiftingen en instrumentselectie zijn de sleutels. Je moet de nare gebeurtenissen in de markt voorkomen met een robuuste beheerbenadering. Daarom moet je actieve strategie ’smart’ zijn.’ «

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME VOORZITTER Henk Radder, Russell Investments DEELNEMERS Jelle Beenen, Mercer Ernst Hagen, F&C Netherlands François Millet, Lyxor Asset Management Rikkert Scholten, Robeco Jérôme Teïletche, Lombard Odier Kiemthin Tjong Tjin Joe, Timeos William de Vries, Kempen Capital Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met F&C Netherlands, Kempen Capital Management, Lombard Odier, Lyxor Asset Management en Robeco.

Alternative beta strategieën presteren beter Door Hans Amesz

Het onderwerp van de meest recente rondetafeldiscussie was Alternative Beta in Fixed Income. Wat houdt dat in? Eigenlijk alles wat afwijkt van de weging overeenkomstig de market cap. Voorbeelden van alternative beta strategieën zijn wegen op basis van het bruto nationaal product en de fiscaliteit. Ook high yield beleggingsstrategieën behoren ertoe. Is het aantoonbaar dat alternative beta strategieën betere risico-rendementverhoudingen opleveren? Zijn ze duurder dan traditionele strategieën? Wat onderscheidt alternative beta strategieën van actief en passief management en hoe moeten ze worden geïmplementeerd? Zeven deskundigen geven hun mening. Wat verstaan jullie onder alternative beta in fixed income? William de Vries: ‘Alternative of smart beta wijkt af van de traditionele market cap index. Er wordt gebruikgemaakt van de zogenoemde noisy price-theorie voor inefficiënte markten.’ Jelle Beenen: ‘Wat het begrip alternatief eigenlijk al inhoudt: alles wat afwijkt van het traditionele.’ Jérôme Teïletche: ‘Alternative betekent alles wat afwijkt van 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

de weging overeenkomstig de market cap. Marktkapitalisatie is niet noodzakelijkerwijs een goed criterium voor het beleggen in obligaties, want per definitie wordt dan het meeste gewicht toegekend aan de grootste schuldenaar. Wij gaan liever uit van de kredietwaardigheid van de emittent. Beleggen in obligaties gaat immers vooral over credit risk.’ Ernst Hagen: ‘Er bestaan al langere tijd alternatieve benchmarks. In die zin is alternative beta in fixed income niet nieuw. Er zijn traditionele alternative beta’s die gericht zijn op het verminderen van concentratierisico; heel belangrijk en heel

makkelijk te verwezenlijken. Er zijn allerlei manieren om schuld in een index te wegen, bijvoorbeeld op basis van het bruto nationaal product, de fiscaliteit, het optimaliseren van het risico. Wij moeten ervoor zorgen dat klanten dat kunnen begrijpen.’ Rikkert Scholten: ‘De nadruk moet liggen op de op maat gesneden behoeften van de eindbeleggers. De specifieke wensen moeten tot uiting komen in de portfolio’s. Sommige beleggers geven bijvoorbeeld de voorkeur aan een verminderde volatiliteit, anderen hebben behoefte aan een betere diversificatie.’

er zijn beleggers die al gebruikmaken van niettraditionele benchmarks, maar de meerderheid past nog altijd de market cap benchmarks toe. Wat zijn daarvoor de belangrijkste redenen? kiemthin Tjong Tjin Joe: ‘Grote asset managers kunnen hun behoeften op maat snijden, maar een kleine belegger is meestal aangewezen op de beleggingsfondsen die hem worden aan-

geboden. Kleine pensioenfondsen kunnen hun benchmarks nauwelijks zelf bepalen. Veel klanten houden aan de traditionele benchmarks vast omdat die zo transparant zijn, het is lastig om niet-traditionele fixed income benchmarks uit te leggen. Bij aandelen is dat veel eenvoudiger.’

is iedereen het daarmee eens? Hagen: ‘Als het alleen om het verminderen van concentratierisico gaat, is het heel eenvoudig om niet-traditionele benchmarks uit te leggen, te begrijpen en te implementeren. Maar als je gebruik gaat maken van modellen voor het optimaliseren van risico’s, ontstaat er misschien een black box.’ De Vries: ‘Het grootste nadeel van de market cap index is dat je geneigd bent hoog te kopen en laag te verkopen, terwijl de alternatieve benchmark dat juist probeert te voorkomen: de tendens is laag kopen, hoog verkopen, als je in een soort van mean reversion gelooft.’

> Henk Radder is Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments. Radder is vanaf 2006 bij Russell werkzaam, eerst in londen en vanaf 2012 in Amsterdam. Daarvoor heeft hij zes jaar bij Towers Watson gewerkt als senior beleggingsadviseur. Na een stage bij ING IM, is Radder in 1997 begonnen als relatiebeheerder bij de WM Company. Hij heeft zijn doctoraal diploma Financiële Economie behaald aan de Vrije Universiteit van Amsterdam en is sinds 2005 ingeschreven als beleggingsanalist bij de VBA.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME

> Jelle Beenen is Business leader Investments voor de Benelux bij Mercer. Hij maakt ook deel uit van Mercer’s Alternative Investment Committee en Mercer Investments’ global intellectual capital forum. Na functies in de kwantitatieve derivatenresearch bij ABN AMRo Bank en Rabobank International was hij van 2000 tot 2008 werkzaam bij PGGM onder andere als hoofd Alternative Beta en hoofd Commodities & Quantitative Strategies. Beenen is gepromoveerd in de mathematische fysica aan het Imperial College van de Universiteit van londen.

Marktkapitalisatie is niet noodzakelijkerwijs een goed criterium voor het beleggen in obligaties, want per definitie wordt dan het meeste gewicht toegekend aan de grootste schuldenaar. Beenen: ‘Er zijn veel verschillende redenen om in fixed income te investeren. Dat betekent dat er niet maar één dominante alternatieve benadering is. Het gaat er meer om extra beperkingen vast te stellen, wat betreft de duration, de emissie of sectorconcentratie, en vervolgens een benchmark te construeren die iets van die portfolio reflecteert.’ Scholten: Als je het over staatsobligaties hebt, is een van de nadelen van de alternatieve oplossingen dat zij gewoon veel op de traditionele market cap indices lijken. Op basis van een

naar het bruto nationaal product gewogen index, investeer je nog steeds heel veel in de Verenigde Staten en in Japan.’

en in italië. Scholten: ‘Er is een groot gebrek aan representatie in de alternatieve indices. Zelfs als je bijvoorbeeld uitgaat van de fiscal strength index van Barclays, leidt dat tot heel veel investeren in de Verenigde Staten en Japan. De alternatieve index is niet alternatief genoeg.’ François Millet: ‘Dat behoort tot de beperkingen van alternative beta. In feite gaat het om een inruil, je moet de juiste balans vinden. Wij kijken naar verscheidene factoren die relevant zijn voor de kredietwaardigheid. Uiteindelijk moeten we het aan onze klanten kunnen uitleggen, want die zullen vergelijkingen maken met de traditionele indices. Voor ons is dat de belangrijkste uitdaging.’

een nadeel van alternatieve strategieën is ook dat zij in potentie meer kosten met zich meebrengen dan traditionele. Millet: ‘Zeker, dat is een beletsel voor de ontwikkeling van alternative beta strategieën.’

landen met hoge staatsschulden, als bijvoorbeeld de Verenigde staten en Japan, wegen zwaar in traditionele indices. is het aantoonbaar dat alternatieve beta strategieën betere risicorendementverhoudingen opleveren? De Vries: ‘Uit al ons onderzoek is gebleken dat de volatiliteit van de alternative beta portfolio of – index minder is dan die van de traditionele market cap index. De kredietkwaliteit van de portefeuille is ook beter. Het is aantoonbaar dat alternatieve beta strategieën werken, maar er is wel een grote crisis voor nodig geweest om mensen er bewust van te maken dat deze risico’s echt bestonden. Dat is ook de reden waarom veel beleggers niet wilden investeren in allang bestaande alternative beta strategieën. Daar was geen behoefte aan, omdat de mainstream het immers goed deed.’ 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Hagen: ‘Wij managen al een aantal jaren alternative beta benchmarks en die laten inderdaad een outperformance zien, zowel wat betreft rendement als risico.’ Beenen: ‘Vergeleken met aandelen is het moeilijker een vergelijkende analyse te maken, want risico in fixed income is niet alleen maar volatiliteit. Het faillissementsrisico speelt momenteel ook een belangrijke rol bij de vraag welke benchmark je het beste kunt gebruiken, want dat risico wil je zoveel mogelijk uitsluiten.’

er zijn al een paar voorbeelden van alternative beta in fixed income genoemd: wegen op basis van het bruto binnenlands product en de fiscaliteit. laten we nog wat concreter worden en andere voorbeelden geven. Tjong Tjin Joe: ‘High yield beleggingsstrategieën. De Merill Lynch High Yield Index heeft een versie waarbij er een cap van 2 procent per issuer is, dit is in feite een soort alternative beta.’ Teïletche: ‘Bij staatsobligaties kijken we niet uitsluitend naar het bruto binnenlands product, maar naar verschillende andere criteria, zoals kredietwaardigheid en sociale factoren. Sommige hanteren criteria als landoppervlakte. Wij komen uit Zwitserland en geloven niet dat dit een goede reden is om te investeren in Zwitsers overheidspapier.’

op macrofactoren. Er zijn ook andere opties. Het beoordelen van het risico van een obligatie is buitengewoon belangrijk, omdat de volatiliteit niet relevant is. Wij gebruiken de asset swap spread van de emittenten als risicoschatter.’

Waarom wordt de volatiliteit van de rendementen niet als risicocriterium gebruikt? Millet: ‘Door het meten van volatiliteitsopbrengsten on the spot wordt het risico niet accuraat weergegeven. Daarom maken we bijvoorbeeld gebruik van CDS spreads van emittenten.’

Hoe breed, korrelachtig, zou je de alternatieve beta strategieën moeten definiëren? Moet je, net als bij de market cap, een globale benadering hanteren of een meer gegranuleerde met betrekking tot overheden en credits of opkomende economieën? Beenen: ‘Gegranuleerd in de zin dat beleggers zelf allocatiebeslissingen willen nemen. Als je met alle genoemde factoren rekening houdt, zou je misschien tot een gevoelige global sovereign bond index kunnen komen. De huidige realiteit en mijn ervaring leren ons echter dat de besturen van pensioenfondsen speciale aandacht aan het investeren in emerging markets willen besteden. Zelfs in de mate van positief zijn over emerging markets met uitsluiting van de ontwikkelde wereld. Maar zij willen die beslissing zelf nemen.’

Daar zijn we het mee eens. er moet een soort balans zijn. Teïletche: ‘Er zijn veel meer factoren belangrijk voor het beleggen in staatsobligaties dan de grootte van het land. Het punt is dat we een balans moeten vinden tussen het hebben van te veel factoren en het dekken van de verschillende risico’s.’ Millet: ‘Het gewicht van het bruto binnenlands product wordt bij ons door een aantal ratio’s gecorrigeerd: de lopende rekening van de betalingsbalans, de GDP-groei van kwartaal op kwartaal, en de groei op lange termijn in verhouding tot andere landen. Dit noem ik fundamenteel indexeren, gebaseerd

Scholten: ‘Het onderscheid tussen emerging en developed is in veel opzichten gekunsteld. Als je naar de fundamentals van landen als Mexico of Chili kijkt, zijn die beter dan van vele ontwikkelde landen. Maar omdat zij nu eenmaal bestempeld worden als opkomende economieën zijn ze uitgesloten van een groot aantal beleggingsportefeuilles. Het huidige beleggingsklimaat heeft ertoe geleid dat beleggers er meer en meer toe overgaan voor een deel van hun portefeuilles obligaties uit opkomende economieën te kopen. Dat leidt tot een betere

> Ernst Hagen is sinds 2011 Head of Fiduciary Investments bij F&C Netherlands. Daarnaast is hij voorzitter / lid van diverse visitatiecommissies van pensioenfondsen en redactielid van het VBA-Journaal. In voorgaande posities werkte Hagen als Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering, als Senior Investment Consultant bij Strategeon Investment Consultancy alsook in diverse posities bij ING Investment Management in Den Haag en Sydney. Hagen is 42 jaar, vader van twee kinderen en in het bezit van een privé vliegbrevet.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME

> François Millet is Hoofd Product line Management ETF & Indexing en uit dien hoofde wereldwijd verantwoordelijk voor lyxor’s productontwikkeling op het gebied van ETF’s, passieve oplossingen en alternatieve indices. Voordat hij in 2009 bij lyxor begon was Millet Director Index Funds & ETF’s bij SGAM AI. Hier ontwikkelde hij sinds 2004 passieve fondsen, ETF’s en index-enhanced producten. Hiervoor werkte hij 14 jaar voor SG CIB in diverse executive en management functies binnen Equity Capital Markets. Millet heeft een Master degree in de Economie en een postgraduate degree in Money & Finance behaald aan la Sorbonne University (Frankrijk).

diversifiëring en daarom tot een geringere volatiliteit en hogere Sharpe ratio. De trend naar meer fixed income uit emerging markets is groeiende. Je moet de belangrijkste bedrijven uit de opkomende economieën beoordelen op hun eigen verdiensten en niet op hun etiketten. Er zijn zeker nogal wat emerging countries met hoge risico’s, maar over het algemeen bevinden ze zich op de weg naar een meer stabiele toekomst.’ Hagen: ‘De vooruitzichten verbeteren en sommige emerging markets bevinden zich in een betere toestand dan sommige ontwikkelde economieën, maar de gemiddelde credit rating van fixed income papier in de opkomende economieën is nog altijd niet hoger dan triple of double B. Dat kan niet genegeerd worden. In de tweede plaats staat de toezichthouder, De Nederlandsche Bank, er steeds meer op dat het pensioenfondsbestuur weet wat er in de portefeuille gebeurt. Dat betekent dat er meer en meer aandacht wordt besteed aan beta en benchmarks. In het verleden ging de aandacht vooral naar het actieve management en de selectie van managers, wat natuurlijk ook belangrijk is, maar een mindere impact heeft op het totale risico/rendementprofiel van de portefeuille. We moeten ons er meer bewust van worden dat wat in de benchmark gebeurt, echt heel belangrijk is. Het is dus van groot belang zorgvuldig te bepalen welke benchmark je kiest en welke allocatie dat met zich meebrengt.’

Zijn pensioenfondsen in staat een goede alternatieve benchmark te creëren? Tjong Tjin Joe: ‘Het antwoord is: meer nee dan ja. Het kost nogal wat tijd om te begrijpen hoe deze indices geconstrueerd zijn. Dat is geen core business voor pensioenfondsbestuurders. Zij hebben eisen, willen dit en dat, uitsluiten, diversifiëren en dan moeten wij, als portfoliomanagers en fixed income specialisten, ze vertellen of dat uitvoerbaar is of niet. Soms blijkt dat er niet genoeg obligaties gekocht kunnen worden om een door het bestuur gewenste index op te vullen.’ Beenen: ‘Mijn antwoord op de vraag is dat pensioenfondsen in staat moeten zijn een goede alternatieve benchmark te creëren. Dat is hun verantwoordelijkheid. Als industrie moeten wij hun uitleggen dat alternatieve indices bijvoorbeeld tot op zekere hoogte een oplossing voor het sectorrisico kunnen zijn.’ 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

De Vries: ‘Pensioenfondsbestuurders moeten meer leren over alternatieve indices en onze industrie. Als ze vertrouwder raken met het idee van alternative beta en de gedachten daarachter, wordt het meer mainstream. Er is natuurlijk niet één alternatieve index, er zijn er meerdere.’ Millet: ‘Natuurlijk zijn pensioenfondsen in staat hun eigen alternative beta strategie te ontwikkelen. Maar als het erom gaat een stabiele alternatieve index te ontwerpen, moeten ze hun toevlucht nemen tot professionele index providers, tenzij ze over alle middelen beschikken om dat zelf te doen, wat het geval is bij de grootste pensioenfondsen.’

kunnen we iets leren van alternative beta strategieën in aandelen? Zijn er overeenkomsten of gaat het om een geheel andere wereld? De Vries: ‘Het theoretisch concept is exact hetzelfde. Maar in staatsobligatiemarkten bestaat de neiging om een meer top down benadering toe te passen, terwijl in de aandelenmarkt juist meer een bottom up benadering geldt.’ Scholten: ‘We kunnen, op het gebied van creatief denken, wel wat leren van alternative beta strategieën in aandelen. Wij zijn bijvoorbeeld al jaren actief in low volatility aandelen en een jaar geleden zijn we gestart met een low volatility portfolio voor credits. Die is overigens op dezelfde principes gebaseerd als de low volatility aandelenportefeuilles en waar nodig aangepast voor de specifieke kenmerken van credits.’ Hagen: ‘Er valt veel voor te zeggen dat de noodzaak van alternative beta strategieën in fixed income groter is dan die in aandelen: het is immers intuïtief minder acceptabel dat een grotere schuld tot een grotere weging leidt dan een grotere onderneming. Aan de andere kant is de implementatie van die strategieën in fixed income gecompliceerder.’

Als beleggers voor de alternatieve route kiezen, doen ze dat dan meer fundamenteel dan risico gebaseerd omdat dat laatste zo ingewikkeld is? Millet: ‘Het is waarschijnlijk makkelijker om een fixed income

portfolio te wegen naar gelang het bruto binnenlands product dan naar het risico. Op risico gebaseerde aandelenindices zijn al zeer populair, maar ze komen er nu ook aan voor obligaties.’

Hoe kun je in fixed income portfolio’s de volatiliteit minimaliseren en het rendement optimaliseren? Scholten: ‘Om de volatiliteit te minimaliseren investeer je in obligaties met een korte resterende looptijd. En je selecteert op fundamentals van de emittenten om zoveel mogelijk neerwaarts koersrisco te voorkomen. Een en ander betekent dat je in een bullmarkt rendement laat lopen, maar over een volledige cyclus dit weer terugverdient. Gecorrigeerd voor het risico win je dus veel.’

Dit leidt niet tot meer actief management. Scholten: ‘Leidt het tot een grotere investeringsactiviteit? Het laatste wat je moet willen, is het creëren van omzet, want het is juist de bedoeling transactiekosten te reduceren. Terugkomend op de vraag waarom alternative beta strategieën in fixed income niet populairder zijn, denk ik dat veel beleggers de credit ratings vertrouwden. Restricties voor portfolio’s, maar ook het onderscheid tussen high yield en investment grade credit, zijn grotendeels gebaseerd op credit ratings. Dat heeft lange tijd min of meer goed gewerkt, maar inmiddels is duidelijk dat deze ratings lang niet altijd een goede voorspeller zijn voor de kwaliteit van de issuer.’

op tienjarig Duits staatspapier slechts 1,4 procent bedraagt. De traditionele modellen beschouwen dat niet als een risico. Als je het dus hebt over risico, welk soort risico bedoel je dan? Het is niet mogelijk dat in één cijfer uit te drukken.’

Wie houden zich bezig met low volatility strategieën?

Teïletche: ‘Het meten van het risico bij aandelen en obligaties is geheel anders. Bij aandelen is het risico meestal de volatiliteit, maar dat is niet echt een zinvolle risicomaatstaf voor obligaties. De obligatiebelegger is vooral gericht op het faillissementsrisico. Het risico-rendementsprofiel van aandelenen obligatiebeleggers is totaal verschillend.’

De Vries: ‘Wij maken in fixed income alleen gebruik van een fundamentele benadering. Het is moeilijk om na te gaan of een low volatility strategie de juiste benadering is om, laten we zeggen, de toegevoegde waarde en de ‘noise’ van de markt te vatten.’

Tjong Tjin Joe: ‘Natuurlijk zijn er verschillende soorten risico. Ik denk bijvoorbeeld dat er veel risico in Duitse staatsobligaties zit; niet vanwege de kredietwaardigheid, maar omdat de rente

Hagen: ‘Door te diversifiëren vermindert de volatiliteit van de portefeuille. Een andere manier, eveneens eenvoudig en ongecompliceerd, is, bijvoorbeeld in de high yield ruimte, alleen te

> Rikkert Scholten is senior portefeuillemanager bij Robeco en lid van het Rates-team. Voordat hij in 2007 bij Robeco in dienst kwam, werkte Scholten een jaar als senior portefeuillemanager vastrentende beleggingen en twee jaar als senior beleggingsstrateeg bij PGGM. Voordat hij bij PGGM in dienst trad, was hij in verschillende functies werkzaam bij de Rabobank Groep. Scholten begon zijn carrière in de beleggingssector in 1995. Hij studeerde internationale monetaire economie aan de Universiteit van Amsterdam en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME

> Jérôme Teïletche is hoofd van de Solutions Group binnen lombard odier en verantwoordelijk voor systematische single en multi asset beleggingsstrategieën, waaronder equal risk contributie strategieën. Voordat Teïletche in 2008 bij lombard odier begon, was hij verantwoordelijk voor quantitatieve strategieën en hedge funds bij Sociéte Générale. Daarvoor was hij werkzaam als senior quantitative analist asset allocatie bij Natixis. Zijn carrière startte als econoom bij het Franse ministerie van Financiën in 1999. Teïletche behaalde in 2000 zijn PhD financiële econometrie en is auteur van vele academische publicaties over andere smart beta aandelenstrategieën.

kiezen voor BB en B en niet te investeren in triple C en lager. Zo hebben we de afgelopen jaren ons high yield fund gerund en dat leverde een betere risico-rendementverhouding op.’

Maar daardoor word je afhankelijker van de rating agencies, terwijl dat juist niet de bedoeling is. Hagen: ‘Daar moet je via het actieve beheer rekening mee houden. We hebben het over benchmarks.’ Beenen: ‘Als in het verleden het risico verminderd moest worden, investeerden institutionele beleggers meer geld in de obligatieportefeuille. Maar in de afgelopen jaren had dat niet veel zin, omdat de obligatieportefeuille niet meer zonder risico was. Daarbij kwam dat de rendementsvooruitzichten van fixed income heel laag waren. Men begon op een andere manier tegen risico aan te kijken en kwam tot de conclusie dat er onnodig risico in de aandelenportefeuille zat, wat vraag naar low volatility producten teweegbracht.’

Tjong Tjin Joe: ‘Ik wil terugkomen op de vraag wat we van de aandelenwereld kunnen leren. Niet zoveel, behalve dat in de aandelenwereld de zaken meer transparant en de benchmarks binnen 1 indexfamilie wederzijds uitsluitend zijn.’ Millet: ‘Het onderscheid tussen het indexeren op basis van fundamentals en risico is duidelijk voor aandelen, maar voor obligaties is de grens minder helder. Het echte verschil bestaat uit het wegen van een index aan de hand van fundamentele ratio’s als price to book, kasstromen, enzovoort of van actuele micro- en macro-economische gegevens.’ Hagen: ‘Er is een dilemma. Als je een optimale benchmark wilt hebben, wil je zo vaak mogelijk herwegen. Maar daaraan zijn grenzen gesteld, omdat je de omzetten en transactiekosten wilt beperken.’

Wat onderscheidt alternative beta strategieën van actief en passief management? Hoe moeten die strategieën worden geïmplementeerd? Beenen: ‘Een voordeel van een passieve benadering in dit land is dat je minder vragen van de toezichthouder krijgt. Het voordeel van smart beta strategieën is dat alle betrokkenen beter begrijpen wat er in beleggingsland gebeurt. De strategie die wij prefereren is wellicht passieve implementering van actief risicomanagement. Interessant is dat actieve managers minder aan securityselectie zijn gaan doen, omdat de transactiekosten sinds 2008 sterk zijn toegenomen. Er is nogal veel te zeggen voor een soort van buy and maintain strategie.’ De Vries: ‘Wij zijn actieve managers voor alle vermogenscategorieën. Het probleem met passief management is dat het het ritme van de markten volgt zonder in staat te zijn een koers uit te zetten. En dat laatste zou moeten, want markten zijn allesbehalve efficiënt. Er zijn klanten die, vooral vanwege de kosten, geen actief management willen. Die raden we smart beta strategieën aan, waar we ook een product voor hebben ontwikkeld.’ Scholten: ‘Er zijn twee groepen van klanten. De eerste heeft gekozen voor een benchmark die aansluit op hun op maat gesneden behoeften; daar is de ruimte voor actief management

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

beperkt. De tweede groep vraagt van ons een zeer actieve benadering. Zo hebben we bijvoorbeeld voor ons Europees staatsobligatiefonds de tracking error verhoogd van 2,5 tot 3,5 procent. Ook voor andere fondsen nemen we op dit moment relatief actieve posities in.’ Tjong Tjin Joe: ‘De fixed income portfolio maakt bij ons deel uit van de matching portfolio. In principe wordt alles passief gemanaged, waarvan een deel buy en hold.’ Teïletche: ‘Wij geloven in het onderscheid tussen alpha en beta en daarom hebben wij een paar jaar geleden een separaat alpha- en betateam opgezet. Het betateam ontwikkelt indices en repliceert die in portefeuilles. Maar we geloven ook dat alpha waarde kan toevoegen. Wij zijn van mening dat alpha en beta twee aparte specialismen zijn die je separaat dient te organiseren. Het alpha team richt zich dan ook alleen op het verslaan van de index, waar het beta team zich richt op het repliceren van de index. Vanzelfsprekend werken beide teams wel samen. Klanten kunnen een keuze maken of ze een combinatie wensen van alpha en beta of alleen beta willen.’ Hagen: ‘Wij zijn een actief huis, dus we richten ons op actief management tegenover benchmarks, inclusief de alternatieve. Vanuit een fiduciair perspectief zijn we van mening dat actief management zich eerst moet bewijzen voordat we in een actieve strategie investeren. Dat hangt natuurlijk ook af van de beleggingsfilosofie van de klanten: sommige geven de voorkeur aan passief, andere aan meer actief management. Het is heel moeilijk om de benchmark van credits consistent

Het grootste nadeel van de market cap index is dat je geneigd bent hoog te kopen en laag te verkopen, terwijl de alternatieve benchmark dat juist probeert te voorkomen.

te verslaan, dus in het algemeen neigen we daar als fiduciair beheerder tot een meer passieve houding.’

laten we aannemen dat de return portfolio van een pensioenfonds voor een deel bestaat uit fixed income. Het gaat erom de sharpe ratio van die portefeuille te optimaliseren. Hoe zouden jullie het fixed income gedeelte structureren? Teïletche: ‘Wij zijn begonnen met smart beta strategieën in ons eigen pensioenfonds, omdat we vonden dat er sprake was van te veel concentratierisico; we wilden de risico’s op een efficiënte manier diversifiëren. Het uitgangspunt was het bereiken van een betere Sharpe ratio, zowel wat betreft aandelen als obligaties. Het risico van aandelen en obligaties wordt op verschillende manieren gemeten. In het algemeen gaan we uit van een risicobudget en risicodoelen. De portefeuille van het pensioenfonds wordt dynamisch gemanaged. Net als voor ons pensioenfonds spreken we ook bij klanten een risicobudget af: welk verlies kan de klant zich volgend jaar permitteren? Bij ons pensioenfonds wordt de verdeling binnen de verschillende asset classes (dus binnen aandelen en obligaties) bepaald op basis van smart beta strategieën. Binnen ons pensioenfonds beleggen we naast staatsobligaties voornamelijk in investment grade credits, crossover strategieën (het 5B segment) en emerging market debt.’ Tjong Tjin Joe: ‘Belangrijk is dat wij niet alleen maar fixed income belegger zijn. We moeten dus ook kijken naar andere delen van de portfolio: aandelen en alternatieve beleggingen. Er is sprake van interactie tussen de verschillende delen van de portefeuille, we moeten rekening houden met de correlaties. Nogmaals: fixed income kan niet geïsoleerd worden beschouwd.’ Beenen: ‘Wij passen een risicofactor-benadering toe en komen waarschijnlijk op een soort risicopariteit, die echter eerder is gebaseerd op verschillende factoren dan puur op volatiliteit. High yield zou ook een lange termijn variabele kunnen zijn, maar we zullen ook proberen de klanten naar bankleningen te laten kijken, als zij daarvoor voelen.’

> kiemthin Tjong Tjin Joe startte zijn beleggerscarrière in 1998 bij het huidige A&o Services waar hij zich voornamelijk bezighield met het intern en extern beheer van Fixed Income portefeuilles. In 2006 maakte hij de overstap naar Timeos (voorheen Grafische Bedrijfsfondsen) waar hij als Senior Portfoliomanager verantwoordelijk is voor het beheren van verschillende interne Fixed Income portefeuilles.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME

> William de Vries trad in juni 2007 bij kCM in dienst. Tussen 1991 en 2007 bekleedde hij diverse functies op het gebied van vastrentende waarden, onder andere voor Mn Services en Philips Pensioen Fonds. Vanaf 2005 werkte hij voor Merrill lynch Investment Managers, dat fuseerde met BlackRock. Hierbij was de Vries als directeur verantwoordelijk voor institutionele relaties met een beleggingsfocus op vastrentende waarden. De Vries is afgestudeerd in Internationale Economie aan de Universiteit van Tilburg. Daarnaast is hij DSI-geregistreerd en RBA.

De Vries: ‘Wij stellen onszelf de vraag: worden we beloond voor de risico’s die we nemen? Dat geldt voor alle asset classes. Of het nu om een actieve, alternative beta of passieve benadering gaat, doet er niet zoveel toe. Al die managers hebben hun eigen risico-rendementprofiel en wij kijken continu naar, laten we zeggen, de risicopremie. Daarom is het heel duidelijk dat staatsobligaties op dit moment geen belangrijk onderdeel van elke portefeuille zijn. Tegelijkertijd zien we dat veel klanten nu, vanwege de eurocrisis, met name hebben geïnvesteerd in obligaties uit de sterke eurolanden. Wij proberen ze uit te leggen dat het een goede beslissing kan zijn om ook in staatsobligaties uit andere landen te beleggen en het valutarisico op de koop toe te nemen. Er is nauwelijks een credit risk in de sterke eurolanden, maar wel een risico van negatieve rendementen in de komende jaren.’ Scholten: ‘In een portefeuille van staatsobligaties zou ik me richten op diversificatie door veel uitgesprokener te spreiden dan in bestaande benchmarks. Het emerging markets-deel kan oplopen tot 30 procent; het valutarisico laat ik bewust voor een aantal valuta open, omdat het negatief gecorreleerd is met het durationrisico. Voor credits zou ik focussen op low volatility om op langere termijn hogere Sharpe ratios te behalen. Bij dit alles staan de wensen en behoeften van de klant centraal.’

Hagen: ‘Wij beginnen met de wensen en behoeften van de klanten, hun financiële situatie, beleggingsovertuigingen, risicobudget, en het niveau van complexiteit waarmee ze willen omgaan. We zullen proberen de fixed income portfolio te optimaliseren in de context van de hele portefeuille. We houden rekening met wat in de matching portfolio gebeurt, want dat kan relevant zijn voor wat je doet in de return portfolio. Het belangrijkste voor fixed income is diversifiëring over landen, sectoren, issues, credit ratings, enzovoort.’ Millet: ‘Als een pensioenfonds als het ware over de ruimte beschikt om een return portfolio te hebben, zou ik daarin enige smart beta introduceren teneinde de mark-to-market te stabiliseren. Daarvoor kunnen technieken als weging naar bruto binnenlands product of risico gebruikt worden. Een voorbeeld: we hebben een significant mandaat voor een belangrijk Europees bedrijfspensioenfonds. Er is een passieve portefeuille geconstrueerd, die de jaarlijkse verplichtingen matcht. Voor de eerste 15 van de pakweg 60 jaar waarover de verplichtingen zijn uitgespreid, bouwen we een index die representatief is voor de verplichtingen, waarbij we gebruikmaken van staatsobligaties, bedrijfsobligaties en inflatie gerelateerde obligaties. De liability hedging portfolio is puur passief. Daarna kijken we naar de return portfolio, waarin vooral aandelen zitten en gezocht wordt naar maximale diversificatie.’ «

CoNClUSIE In de afgelopen tien tot vijftien jaar is de financiële wereld gecon-

wat betreft rendement als risico een outperformance laten zien.

fronteerd met een aantal heftige crises: de dotcom-, de kredieten

Toch past een meerderheid van de beleggers nog altijd de market

de eurocrisis. Beleggers zijn daardoor gevoeliger geworden voor het

cap benchmarks toe. De belangrijkste reden daarvoor is misschien

nemen van risico’s en op zoek gegaan naar, in ieder geval in theorie,

dat er geen behoefte aan alternatieve strategieën was omdat de

minder riskante investeringen. Daardoor is de opkomst van alter-

mainstream het immers goed deed. Verder brengen alternatieve

native beta strategieën zeker bevorderd. Uit onderzoek is gebleken

strategieën in potentie meer kosten met zich mee. Er valt, zoals

dat de volatiliteit van de alternative beta portfolio of –index minder

een discussiedeelnemer zei, veel voor te zeggen dat de noodzaak

is dan die van de traditionele market cap index. De kredietkwaliteit

van alternative beta strategieën in fixed income groter is dan in

van de portefeuille is ook beter. Het is dus welhaast aantoonbaar dat

aandelen: het is immers intuïtief minder acceptabel dat een grotere

alternative beta strategieën, ook in fixed income, werken en zowel

schuld tot een grotere weging leidt dan een grotere onderneming.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Foto: Archief Think ETF's

// COLUMN

Gelijk gewogen index vergroot diversificatie Door Martijn Rozemuller, Managing Director bij Think ETF's

De laatste jaren is er een nieuwe visie ontstaan met betrekking tot de meest gangbare wegingsmethode voor indices. De naar marktkapitalisatie gewogen methode, die als basis het CAPM model heeft, ondervindt concurrentie van alternatieve methodes. De gelijk gewogen methode is hier een voorbeeld van. In deze column laten wij u aan de hand van MSCI indices zien waarom wij het gebruik van de gelijk gewogen index prefereren. Concentratie Vanzelfsprekend heeft het verschil in de manier van wegen invloed op de concentratie van de index. Een naar marktkapitalisatie gewogen index belegt relatief veel in grote aandelen en relatief weinig in kleine aandelen. Daarentegen belegt een gelijk gewogen index evenredig over het totaal aantal aandelen binnen de index. Een gelijk gewogen index kent gelijke gewichten toe aan alle aandelen op het moment van (her)wegen. Beide indices hebben daarom een verschillende exposure naar large- en small-cap aandelen. De top 10 aandelen in de MSCI World Index beslaan 9,43 procent van de totale index. Dit percentage ligt voor de MSCI World Equal Weighted Index op slechts 0,91 procent. Dit betekent dat de gelijk gewogen index minder geconcentreerd is en daarmee een betere spreiding kent. Naast een betere spreiding in algemene zin geeft de gelijk gewogen methode een betere regionale en sectorale spreiding. De naar marktkapitalisatie gewogen index geeft naast een minder goede spreiding een vergrote kans op het beleggen in een bubbel. Aandelen waarvan de koers stijgt, krijgen een grotere weging in de index. Daardoor zal de belegger relatief veel exposure hebben naar overgewaardeerde aandelen. Omloopsnelheid Bij het toepassen van een gelijk gewogen wegingsmethodiek is het gebruikelijk om frequent te herwegen. De frequentie is subjectief. Dit kan jaarlijks, halfjaarlijks, op kwartaal basis of zelfs vaker zijn. Een hogere frequentie kan als bezwaar hebben dat de omloopsnelheid, en dus transactiekosten, hoog worden. Tijdens de herweging worden de wegingen van alle aandelen weer op een gelijk niveau

g ezet. De bovengenoemde MSCI World Equal Weighted Index wordt bijvoorbeeld op kwartaalbasis herwogen. Een naar marktkapitalisatie gewogen index wordt ook periodiek herwogen, maar minder ingrijpend. Performance Naast een betere spreiding laten vele onderzoeken zien dat de gelijk gewogen index een hoger rendement behaalt dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Een recent onderzoek van Plyakha en Uppal (2012) concludeert dat een gelijk gewogen S&P 500 index gemiddeld genomen na aftrek van transactiekosten 2,38 procent op jaarbasis beter rendeert dan de naar marktkapitalisatie gewogen S&P 500 index gedurende de periode 1967 tot 2009. Als men kijkt naar de performance van de MSCI World Index en MSCI World Equal Weighted Index kan dezelfde conclusie getrokken worden. Tijdens de periode 2000 tot 2012 verslaat de gelijk gewogen MSCI index in 9 van de in totaal 12 jaren de naar marktkapitalisatie gewogen index. Gecorrigeerd voor risico presteert de MSCI World Equal Weighted Index ook beter dan zijn naar marktkapitalisatie gewogen evenknie. De Sharpe Ratio is een maatstaf voor rendement dat gecorrigeerd wordt voor risico. De gemiddelde Sharpe Ratio van de MSCI World Equal Weighted Index bedraagt 0,35 ten opzichte van 0,15 van de MSCI World Index over de periode 1999-2009. Dit betekent dat de gelijk gewogen MSCI index per eenheid risico bijna 2,5 keer zoveel rendement behaalt bovenop het rendement op risico vrije beleggingen. Het gebruik van een gelijk gewogen methodiek is dus zo gek niet als men naar de spreiding en performance kijkt. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Smart beta in bedrijfsobligaties leidt tot betere spreiding Door Harry Geels

De obligatiemarkten bieden momenteel in de meeste segmenten lage yields en zijn volgens Chris Iggo, CIO Fixed Income van AXA Investment Managers, zelfs overgewaardeerd. Een speciale alternative beta-strategie, waarbij sectoren en instrumenten gelijk gewogen worden, kan een oplossing bieden.

Wat zijn uw belangrijkste observaties van de obligatiemarkten van dit moment?

Foto: Archief AXA IM

‘De reden dat de yields momenteel zo laag staan, heeft ten eerste te maken met het beleid van de centrale banken die de kortetermijnrentetarieven zo goed als op nul houden. Dit beleid gaat waarschijnlijk nog wel even door. Daarnaast speelt ‘quantitative easing’ (QE), waarbij centrale banken diverse soorten schuldpapier opkopen, een belangrijke rol. Ten derde is er weinig vertrouwen in de economische omgeving. Bij bedrijfsobligaties zien we nog wat additionele factoren die de renteverschillen tussen staatsobligaties en bedrijfsleningen laag houden: over het algemeen relatief gezonde bedrijfsbalansen, met afbouw van schulden. Dat laatste zien we vooral in de banken-

Chris Iggo

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

sector, maar ook in andere sectoren. Daarmee samen hangend is er veel vraag naar bedrijfsleningen, maar door de schuldenafbouw stijgt het aanbod slechts mondjesmaat.’

Brengen die lage yields geen risico’s met zich mee? ‘Belangrijk is dat we onderscheid maken tussen de verschillende obligatiesegmenten. Als rentetarieven weer gaan stijgen, moeten we ons als eerste zorgen maken over de Verenigde Staten (VS). De VS zijn verder in de economische cyclus dan de rest van de ontwikkelde wereld en de rente zal daar dus het eerste stijgen. Er zijn signalen dat QE werkt in de VS als we kijken naar de stijgende beurskoersen en het verbeteren van de huizenmarkt. Maar nu dit beleid lijkt te werken, wordt er binnen de Fed gesproken over het afbouwen ervan. Er zijn overigens nog geen duidelijke signalen dat dit ook snel gaat gebeuren. Renterisico is dus de eerste zorg, maar het is niet acuut en op dit moment eigenlijk alleen actueel voor de VS. Over één tot twee jaar denk ik wel dat de rente gaat stijgen, omdat we in de VS in een proces van normalisatie zitten. En ook al loopt bijvoorbeeld Europa economisch nog niet in de pas met de VS, toch zullen eventueel stijgende Amerikaanse rente tarieven tevens invloed hebben bij ons en de rest van de wereld, wellicht met uitzondering van Japan. Onze berekeningen geven aan dat een stijging van 100 basispunten in Amerikaanse Treasuries zal leiden tot een stijging van zo’n 70 tot 75 basispunten in de Europese staatsleningen. De ontwikkelingen in de staatsleningenmarkt zullen ook van invloed zijn op die van de bedrijfsleningen. In Europa is de bedrijfsleningenspread momenteel

zo’n 100 basispunten. In 2006 en 2007, vóór de financiële crisis, was die spread ongeveer 50 basispunten. We zitten dus nu dicht bij de periode die over het algemeen als erg duur wordt beschouwd. Wellicht kan de spread nog 10 of 20 basispunten zakken, maar helemaal terug naar de 50 zou een wel heel agressieve beweging zijn. De komende tijd verwacht ik een relatieve outperformance van investment grade en high yield in het bijzonder vis-à-vis staatsleningen. Maar al met al hebben we, vooral in 2012, het beste van zowel bedrijfs- als staatsleningen gezien. Obligatiemarkten zijn, als we kijken naar de absolute yieldniveaus in de verschillende segmenten, erg duur.’

Wat kunnen obligatiebeleggers doen? ‘Ten eerste doen obligatiebeleggers er verstandig aan het renterisico, dus de duration, te verlagen. Pensioenfondsen hebben echter duration nodig. Zij kunnen hun renterisico afdekken met rentederivaten of met een duration-overlay. Het hoeft nog niet meteen, maar over vijf jaar zullen de rentetarieven waarschijnlijk wel flink hoger staan en daarop moet beleid worden gemaakt. Als ook angst voor inflatie bestaat, kunnen ‘inflation linkers’ of inflatieswaps worden gekocht. Voor bedrijfsobligaties is het lastiger. Credit Default Swaps zijn erg dure beschermings instrumenten. Kredietrisico schatten we overigens momenteel niet hoog in. Maar ook als de spreads nog kleiner worden, komt er een moment dat beleggers zich af moeten vragen wat ze moeten doen als kredietrisico’s wel weer gaan stijgen en de spreads weer groter worden.’

Is alternative beta een oplossing? ‘Ja, zeker voor beleggers die in obligaties beleggen voor inkomen en duration. Wij hebben naar alternative beta gekeken, omdat traditioneel beleggen in credits enkele inherente zwaktes kent. Ten eerste omdat traditionele creditbenchmarks niet erg efficiënt zijn. Deze hebben namelijk meer exposure naar sectoren en bedrijven die traditioneel meer schulden op de balans nemen, zoals bijvoorbeeld de bankensector. Ten tweede, als een bedrijf uit de index valt, word je als passieve belegger een gedwongen verkoper bij een downgrade. De bedrijfsobligatie moet dan verkocht worden in een zwakke markt. Ten derde sluiten de meeste benchmarks obligaties uit die een looptijd hebben of krijgen van minder dan een jaar. Een smart beta-benadering geeft wat meer flexibiliteit, bijvoorbeeld door obligaties aan te houden tot aan het einde van de looptijd. Smart beta vermindert, denken wij, de inefficiënties in traditionele benchmarks, hetgeen op de lange termijn leidt tot een portefeuille met een lagere volatiliteit en een hoger rendement.’

Smart beta vermindert de inefficiënties in traditionele benchmarks, hetgeen op de lange termijn leidt tot een portefeuille met een lagere volatiliteit en een hoger rendement.

Hoe ziet jullie smart beta-benadering eruit? ‘In de minst risicovolle variant bouwen we portefeuilles van zo’n 200 namen die allemaal gelijk worden gewogen. Het aantal namen kan worden verminderd al naar gelang de volatiliteitsdoelstelling van de portefeuille. Ook sectoren worden gelijkgewogen. We alloceren een derde naar defensieve obligaties, een derde naar financials en een derde naar cyclische bedrijven. Zo kunnen we beter gediversifieerd de beta uit de markt halen, waardoor de rendements-risicoverhouding verbetert. Deze strategie zal het waarschijnlijk minder goed doen als de markten stijgen, maar een outperformance laten zien als de markten een sell-off laten zien. We hebben overigens ook nog strenge regels bij de selectie van de namen. Ze moeten bijvoorbeeld een bepaalde minimale liquiditeit bij de emissie hebben en ze moeten transparant zijn in hun structuur. Pensioenfondsen moeten zich realiseren dat als ze een passieve benadering in credits kiezen, ze een overmatige exposure krijgen naar dure sectoren, nu telecom en nutsbedrijven. Smart beta spreidt de risico’s beter over de gehele markt. Niet te vergeten, onze smart beta-benadering heeft minder transactiemomenten dan zowel een actieve als een passieve benadering, dus is het goedkoper voor pensioen fondsen. Je kunt de strategie goed combineren met bijvoorbeeld een LDI-overlay waarbij je het rente risico afdekt middels derivaten. Tot slot is het wellicht goed op te merkten dat een dergelijke smart betabenadering vooral werkt bij bedrijfsobligaties, met staatsleningen of high yield past het beduidend minder. Wellicht zou het wel kunnen als deze obligatie categorieën in een wereldwijd mandaat worden gerund. In een regio als Europa is het universum te beperkt en zijn correlaties tussen de landen doorgaans te hoog. In high yield en EMD is de liquiditeit bovendien nog niet groot genoeg en is er te veel volatiliteit rond de credit ratings. Actief beheer ligt hier meer voor de hand.’ « NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Meer aandacht voor benchmarks – mogelijkheden en valkuilen Door Ernst Hagen, Head of Fiduciary Investments bij F&C Netherlands

Alternatieve benchmarks zijn een welkome aanvulling op traditionele benchmarks voor vastrentende waarden. De meeste alternatieven bieden al voordelen, zoals het beperken van concentratierisico’s. Sommige varianten behoeven enige aandacht.

r is terecht steeds meer aandacht van institutionele beleggers voor de keuze van de benchmark. De benchmark is namelijk niet alleen de norm waartegen de prestaties van de beheerder worden afgezet, maar bepaalt ook de wijze waarop de beleggingsportefeuille als startpositie is ingericht, dat wil zeggen: voordat de beheerder aan de slag gaat en eventuele afwijkende posities gaat innemen. Die tweede rol van de benchmark (de beta) is uiteindelijk veel doorslaggevender voor het rendement-risicoprofiel van een pensioenfonds dan de eerste (de alpha). Traditioneel worden benchmarks samengesteld op basis van marktkapitalisatie. Dat wil in het geval van vastrentende waarden zeggen dat grotere schulden een grotere weging in de benchmark krijgen. Geeft een land of onderneming meer schuld uit, dan maakt deze een groter deel van de benchmark uit. Intuïtief voelt dit niet goed: Italië weet zijn staatsschuld niet terug te dringen en institutionele klanten zouden dan meer

in Italiaanse staatsobligaties beleggen? Een actieve beheerder zal dan wellicht een onderwogen positie innemen ten opzichte van de benchmark, maar de benchmark vormt nog steeds de uitgangspositie voor de beheerder en in de meeste gevallen zullen de beleggingsrichtlijnen beperkingen opleggen aan de maximale onder- of overweging. Voldoende reden dan ook om zorgvuldig te kijken naar de samenstelling van de benchmark en eventueel voor een alternatieve benchmark te kiezen.

Voordelen van alternatieve benchmarks Wanneer ‘alternatief’ gedefinieerd wordt als afwijkend ten opzichte van marktkapitalisatie-gewogen, dan bestaan alternatieve benchmarks al een hele lange tijd en hebben vele pensioenfondsen deze al in gebruik. Voorbeelden hiervan zijn de benchmarks voor high yield obligaties met een restrictie van 2% of 3% op de maximale weging per emittent (2% / 3% issuer cap) en de zogenaamde gediversificeerde (diversified) benchmarks voor obligaties van opkomende landen (emerging

Figuur 1: Landenwegingen

Weging %

Marktgewogen Mod dur

Yield

Weging %

BBP-gewogen Mod dur

Yield

Weging %

Fiscaalgewogen Mod dur

Yield

Oostenrijk

4,19

6,87

1,39

3,30

6,87

1,39

4,95

6,87

1,39

Belgie

6,52

6,71

1,70

4,08

6,71

1,70

5,67

6,71

1,70

Finland

1,52

6,19

1,21

2,07

6,19

1,21

2,08

6,19

1,21

Frankrijk

23,44

6,76

1,54

22,16

6,76

1,54

20,40

6,76

1,54

Duitsland

20,99

6,79

1,07

28,57

6,79

1,07

30,00

6,79

1,07

Ierland

1,81

5,45

3,54

1,79

5,45

3,54

1,24

5,45

3,54

Italie

23,54

5,97

3,33

17,67

5,97

3,33

16,09

5,97

3,33

Luxemburg

0,07

6,94

1,56

0,38

6,94

1,56

0,13

6,94

1,56

Malta

0,03

6,68

3,24

0,16

6,68

3,24

0,04

6,68

3,24

Nederland

6,23

6,89

1,28

6,71

6,89

1,28

8,90

6,89

1,28

Slowakije

0,55

4,88

1,70

0,76

4,88

1,70

0,72

4,88

1,70

Slovenie

0,26

5,08

4,06

0,41

5,08

4,06

0,34

5,08

4,06

Spanje

10,86

5,34

3,81

11,95

5,34

3,81

9,45

5,34

3,81

Totaal

100,00

6,39

2,14

100,00

6,41

2,02

100,00

6,47

1,91

Land

Bron: Barclays Point, januari 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Figuur 2: Rendementsvergelijking diverse benchmarks

Bron: Barclays Point, januari 2013

market debt), die beperkingen opleggen aan de maximale weging van individuele landen. Zo kan op eenvoudige wijze met reguliere benchmarks een al te groot concentratierisico voorkomen worden. Ook andere risico’s kunnen gemitigeerd of juist bewust opgezocht worden door de keuze van de benchmark. Zo is er een grote variëteit aan benchmarks voor bedrijfsobligaties (credits), waarbij sommige de obligaties van financiële instellingen uitsluiten en andere zich beperken tot bepaalde kredietwaardigheidsklassen, zoals alleen A en hoger. Niet iedereen is zich ervan bewust dat een traditionele benchmark voor bedrijfsobligaties ook een significante allocatie kent naar obligaties van supranationale instellingen, zoals de Europese Investeringsbank. Hierdoor wordt via een achterdeur risico op de Europese staten binnengehaald, vergelijkbaar met dat op Europese staatsobligaties die zich waarschijnlijk elders in de portefeuille bevinden. Het geeft aan dat het belangrijk is ons zeer bewust te zijn van de samenstelling van de gekozen benchmark en de invloed die daarvan uitgaat op het beleggingsbeleid. Een valkuil daarbij is dat institutionele beleggers een gevoerde oorlog opnieuw willen winnen, bijvoorbeeld door in reactie op de kredietcrisis financiële instellingen uit te sluiten. Belangrijk is om vooruit te kijken alsook de samenstelling van de beleggingsportefeuille in zijn totaliteit te bezien.

BBP- en fiscaalgewogen benchmarks: aanspreekbaar en uitlegbaar Naast deze ‘eerste generatie’ van alternatieve benchmarks voor vastrentende waarden, is recenter een ‘tweede generatie’ tot volwassenheid gekomen, die uitgaat van alternatieve methoden om obligaties te wegen in de benchmark (anders dan op basis van marktkapitalisatie). Voor een categorie als Euro Staatsobligaties gaat het hier in het bijzonder om BBP-gewogen en fiscaalgewogen indices. F&C biedt al geruime tijd BBP-gewogen producten aan, waarbij indices niet uitgaan van de uitstaande schuld van een land, maar van het relatieve aandeel van het bruto binnenlands product. Landen die een hoge economische

groei laten zien, zullen in deze index aan gewicht toenemen (terwijl het gewicht voor landen met een lage of negatieve groei zal afnemen). Met andere woorden: een dergelijke index weerspiegelt de economische kracht in plaats van de schuldpositie van een land. Iets vergelijkbaars geldt voor de fiscaalgewogen index. Deze hanteert fundamentele factoren die op een objectieve manier de mate van fiscale duurzaamheid van een land in kaart brengen en daarmee de waarschijnlijkheid dat schulden ook daadwerkelijk (kunnen) worden afgelost. Voorbeelden van factoren zijn de schuldratio en de afhankelijkheid van externe financiering. Dit leidt tot een aangepaste landenweging ten opzichte van marktwaarde. Figuur 1 geeft de landenwegingen weer van de BBP- en fiscaalgewogen indices versus een traditionele marktgewogen benchmark. Een economisch en fiscaal solide land als Duitsland krijgt in beide indices een grotere weging, wat voornamelijk ten koste gaat van Italië. In figuur 2 is te zien dat de rendementen van de alternatieve indices over de afgelopen 5 jaar duidelijk hoger liggen dan die voor de traditionele benchmark. De onderlinge verschillen zijn overigens gering. Het mooie aan dergelijke ‘tweede generatie’-benchmarks is dat deze intuïtief aanspreken en eenvoudig uitlegbaar zijn.

Alternatieve benchmarks 3.0: nog een stap te ver? Voor de in opkomst zijnde ‘derde generatie’ indices is dat wat minder het geval. Hieronder verstaan wij die indices die op een complexere manier tot alternatieve wegingen komen (bijvoorbeeld door het hanteren van een risico-optimalisatiemodel of door een uitgebreider pakket aan fundamentele factoren mee te nemen). In feite is hier sprake van een verschuiving van actief beheer naar de benchmark. Vervolgens zou dan ‘passief ‘ belegd kunnen worden tegen een dergelijke benchmark, met dus ook een resultaat in lijn met de benchmark en tegen wellicht lagere kosten dan wanneer actief beheerd zou worden tegen een traditionele benchmark. Nadeel is echter dat de samenstelling van de benchmark deels geschiedt op basis van subjectieve elementen of zelfs een black box. Ook zijn deze benchmarks veelal duurder om af te nemen en is het aantal aanbieders van daarbij behorende beleggingsproducten beperkt. Daarnaast dient goed gekeken te worden naar de frequentie waarmee de samenstelling wijzigt. Is deze hoog, bijvoorbeeld omdat de optimale portefeuille steeds wijzigt, dan leidt dit tot hoge transactiekosten. Wordt daarentegen kunstmatig het aantal transacties beperkt, dan kan de samenstelling van de benchmark geleidelijk aan steeds verder afwijken van het optimum. Er zijn dus voldoende aandachtspunten voor deze derde generatie indices. Meer heil zien wij daarom vooralsnog in de eerste en tweede generatie alternatieve indices: ze beperken de belangrijkste risico’s, leiden tot een evenwichtiger verdeling en zijn eenvoudig uitlegbaar en implementeerbaar. « NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ALTERNATIVE BETA

Wees je bewust van de risico’s van smart beta beleggingen Door Noël Amenc

Ondanks het feit dat smart beta indices ontegenzeggelijk potentieel hebben, is het belangrijk je bewust te zijn van de mogelijke risico’s. Noël Amenc van ERI Scientific Beta legt deze risico’s uit.

Foto: Archief ERI Scientific Beta

mart beta is een antwoord van de markt op de vraag die de basis vormt van de Moderne Portefeuille Theorie sinds het werk van Nobelprijswinnaar Harry Markowitz: hoe stel je een optimaal gediversifieerde portefeuille samen? Uiteraard, iedere oplossing bevat risico’s die kunnen worden opgesplitst in twee categorieën: systematische en specifieke risico’s.

Noël Amenc

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Systematische risico’s vloeien voort uit het feit dat nieuwe indices of benchmarks meer of minder exposure naar bepaalde risicofactoren hebben, afhankelijk van de methodologische keuzes voor wat betreft de samenstelling. Bijvoorbeeld: een samenstellingenschema dat de voorkeur geeft aan indicatoren op basis van de economische omvang van een bedrijf, zal vaker wel dan niet leiden tot een index die blootgesteld is aan ’style biases’. Op dezelfde manier zal een samenstelling die de voorkeur geeft aan low volatility aandelen, leiden tot een benchmark die overmatig bloot gesteld is aan bepaalde sectoren. Op het gebied van systematische risico’s is er in de afgelopen jaren veel aandacht geweest voor de kwaliteit van smart beta benchmark samenstellingen. De eerste generatie smart beta benchmarks, en in het bijzonder de indices samengesteld op basis van economische kenmerken van aandelen, zoals fundamentele indices, zijn geïntegreerde oplossingen die geen onderscheid maken tussen de aandelenselectie methodiek en de gewogen methodiek. Dit verplicht de belegger tot exposure naar bepaalde systematische risico’s, die de basis van de prestatie zijn. De tweede generatie smart beta, smart beta 2.0, maakt duidelijk onderscheid tussen de aandelenselectie methodiek en de gewogen methodiek. Hiermee stelt het beleggers in staat om risico’s te kiezen

De eerste generatie smart beta benchmarks zijn geïntegreerde oplossingen die geen onderscheid maken tussen de aandelenselectie methodiek en de gewogen methodiek.

waaraan ze wel of niet blootgesteld willen worden. Deze keuze van risico is allereerst uitgedrukt in een zeer specifieke en afgebakende definitie van het beleggingsuniversum. Een belegger die liever een beter gediversifieerde benchmark wil, in plaats van een ‘cap-weighted’ index, maar niet genegen is liquiditeitsrisico te nemen, kan beslissen om dit schema toe te passen, alleen op een selectie van aandelen met een hoge liquiditeit. Op dezelfde manier kan een belegger die niet wil dat de diversificatie van de benchmark leidt tot een neiging naar aandelen met een waarde voorkeur, beslissen dat de diversificatiemethode die hij kiest alleen van toepassing is op groei, of in ieder geval niet enkel op waarde aandelen et cetera. In recent onderzoek1 hebben we kunnen aantonen

Amenc N., F. Goltz and A. Lodh. Choose Your Betas: Benchmarking Alternative Equity Index Strategies. Journal of Port folio Management, Fall 2012.

dat het onderscheid tussen de selectie en gewogen methodiek (die voor de meeste smart beta constructiemethoden gemaakt kan worden) waarde kan toevoegen, zowel in de prestatie als in het beheersen van beleggingsrisico’s. Het doel van investeren in smart beta, om beter te presteren dan ‘cap-weighted’ indices, is exact hetzelfde als dat van een actieve ‘benchmarked’ manager. Daardoor lijkt het logisch om rekening te houden met de tracking error van deze nieuwe benchmarks ten opzichte van cap-weighted indices. Dit is niet alleen belangrijk om een gelijkwaardige vergelijking te maken, maar ook om het risico van underperformance ten opzichte van de markt indices van deze nieuwe benchmarks beheersbaar te houden, vooral omdat het bestaan van het risico van underperformance bewezen is. In een recente paper, verschenen in ‘The Journal of Portfolio Management’2 hebben we aangetoond dat, als gevolg van verschillende blootstellingen naar de belangrijkste aandelenrisicofactoren, smart beta indices significant slechter kunnen presteren ten opzichte van markt indices op korte termijn en soms zelfs op de middellange termijn. Derhalve moeten beleggers in smart beta indices er zeker van zijn dat ze niet alleen de juiste informatie hebben over de verschillende risicofactoren waaraan hun strategie is blootgesteld, maar ook dat ze de tools hebben om ervoor te zorgen dat ze controle hebben over deze risico’s. In dit verband zijn het beheersen van de tracking error en de keuze van aandelen in de indices uiteindelijk essentiële instrumenten voor het managen van systematische risico’s van deze nieuwe indices.

De tweede generatie smart beta uidelijk maakt d onderscheid tussen de aandelenselectie methodiek en de ewogen m ethodiek. g

Het tweede soort risico waar een belegger aan blootgesteld is, wanneer je een benchmark gebruikt, is het risico dat specifiek is voor de samenstelling van die benchmark. Wat de weging methodiek ook beoogde, zij berust altijd op modellering en op vaststelling van parameters, wat overduidelijk altijd zal leiden tot het risico van een gebrek aan ‘out-of-sample robustness’. Elke belegger die afwijkt van het gewogen schema, zoals kapitaal gewogen, waarvan de voor de samenstelling bepalende vooronderstellingen uiterst bekritiseerbaar en onbewezen zijn, en waarvan de uitkomsten nauwelijks verenigbaar zijn met de definitie van een goed gediversifieerde portefeuille, zal waarschijnlijk een aanvaardbaar risico nemen, in die zin dat er een grote kans bestaat dat deze goed presteert op lange termijn. Echter, door weg te gaan van consensus, van de standaardoptie, gevormd door de cap-weighted indices, zal deze belegger gevraagd worden naar de relevantie van het nieuw gekozen model en de evaluatie van de robuustheid van resultaten uit het verleden die waarschijnlijk de keuze in grote mate ondersteunt. Elke geïnformeerde smart beta belegger zal kritisch moeten zijn, en zal met grote zorgvuldigheid due diligence moeten uitvoeren om het

s pecifieke risico te evalueren en hij zal de historische performance van de index moeten afwegen tegen die van de robuustheid van het model. Ten slotte, investeren in smart beta vloeit voort uit dezelfde logica en dezelfde redenatie als het kiezen van een manager. Investeren in smart beta veronderstelt metingen van de systematische risicofactoren en integratie van de factoren. Niet alleen in absolute zin om de risico gecorrigeerde prestatie, gecreëerd door betere diversificatie van de benchmark, te evalueren, maar ook in relatieve zin om het tracking error risico te limiteren en daardoor ook het risico te ontlopen van underperformance ten opzichte van de cap-weighted index. Deze statistische analyses moeten onder steund worden door grondige due diligence op de specifieke risico’s, niet door de manager, maar door middel van het diversificatiemodel en de implementatie van regels en methodes. «

Amenc N., F. Goltz, A. Lodh and L. Martellini. Diversifying the Diversifiers and Tracking the Tracking Error: Outperforming Cap-Weighted Indices with Limited Risk of Underperformance. Journal of Portfolio Management, Spring 2012

Dit artikel is geschreven door Noël Amenc , Professor, EDHEC Business School, Director, EDHEC-Risk Institute, CEO, ERI Scientific Beta.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

EEN SLIM SELECTIEPROCES VOOR ETF’s Door Thierry Roncalli, Head of Quantitative Research, Lyxor Asset Management

Het lijkt logisch om te veronderstellen dat alle ETF’s (Exchange Traded Funds of indextrackers), die dezelfde index volgen, ook zelf heel veel op elkaar lijken. En toch hoef je geen ervaren ETF-belegger te zijn om te weten dat dit duidelijk een misvatting is. In de praktijk kunnen de prestaties verschillen.

e moet weten welke objectieve criteria je moet hanteren als je een keuze maakt voor een ETF. Tot voor kort was er geen bevredigend wetenschappelijk antwoord op deze vraag, maar de onderzoeksteams van Lyxor hebben daar verandering in gebracht.

verhouding tot zijn benchmark-index, rekening houdend met het relatieve risico dat is genomen in vergelijking met de genoemde index. Maar het gebruik van de information ratio om ETF’s te vergelijken, kent een beperking die de analyse volledig tenietdoen.

Traditionele selectie-instrumenten zijn niet geschikt voor ETF’s

Ter herinnering: de information ratio is de verhouding tussen de outperformance (alpha) en de volatiliteit van de ‘tracking error’ (TE, de standaardafwijking ten opzichte van het actieve rendement). In het geval van ETF’s die de index volgen, zijn de outperformance en de TE heel laag, en de information ratio’s dientengevolge extreem gevoelig, waardoor een traditionele analyse irrelevant wordt. Bovendien kan een product met een heel lage tracking error gemakkelijk per ongeluk over het hoofd worden gezien als gevolg van een zwakke information ratio, ondanks het feit dat het de index op uitmuntende wijze volgt. En in de laatste plaats zal een product met een heel lage TE en een minieme underperformance buiten de boot vallen wegens de negatieve information ratio, terwijl een product met een marginale outperformance, maar met een hoge TE, nog in aanmerking zal blijven komen.

Foto: Archief Lyxor Asset Management

Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en balanced fund managers die zwaar op index trackers leunen, moeten dit in gedachten houden als ze de beste ETF’s voor hun portefeuille kiezen. Zij staan voor een aanzienlijk probleem. De instrumenten die van oudsher worden gehanteerd voor het actief selecteren van fondsen zijn niet geschikt voor het selecteren van ETF’s. In haar eenvoudigste vorm is de actieve selectie van fondsen gebaseerd op één fundamenteel criterium: de ‘information ratio’. Deze indicator meet het rendement van een fonds in

Thierry Roncalli

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Een nieuw raamwerk om de efficiency van ETF’s te meten... Vanuit het gezichtspunt van een belegger zou een goede ETF in principe de kansen op het repliceren van de rendementen van een index moeten vergroten. Het fonds moet tevens een lage ‘bid-ask spread’ tentoonspreiden om de winst op de handel in stand te houden. In feite vloeit een geschikt raamwerk voor de selectie van ETF’s voort uit drie fundamentele parameters: een inschatting van het verschil in performance tussen het fonds en zijn benchmark (de ‘tracking difference’); de volatiliteit van dit verschil in performance (de ‘tracking error’); en het verschil tussen de bieden laatkoersen (de ‘bid-ask spread’ of de ‘liquidity spread’). Door ‘Value at Risk’ (VaR) – tegenwoordig de meest gebruikte techniek om risico’s te meten – op deze drie parameters toe te passen, is het mogelijk de efficiency van een ETF nauwkeurig te meten. In concrete termen wordt deze efficiencymeting, door gebruik te maken van een eenjarige Gaussische VaR op een betrouwbaarheidsniveau van 95 procent, als volgt uitgedrukt:

Efficiency = Tracking Difference – Liquidity Spread – 1.65 x Tracking Error Als de efficiency van de ETF bijvoorbeeld gelijkstaat aan -50 bps, is de waarschijnlijkheid dat de belegger zal worden geconfronteerd met een relatief verlies ten opzichte van de index van méér dan 50 basispunten exact 5 procent. Door gebruik te maken van deze manier om risico’s te meten, is het derhalve gemakkelijk geworden om de efficiency van twee ETF’s met elkaar te vergelijken. Dit model, dat in detail wordt beschreven in een onderzoeksartikel dat online beschikbaar is op http://ssrn.com/abstract=2212596, werkt als volgt. Hoe hoger de outperformance van een ETF, des te beter de efficiency, terwijl een bredere bid-ask spread de ETF minder efficiënt maakt. Tegelijkertijd verhoogt een hogere volatiliteit van de tracking error de onzekerheid, waardoor de efficiëntie van de ETF achteruitgaat. Het is interessant om op te merken dat de vergelijking van ETF’s op grond van hun efficiency en niet op basis van individuele criteria die beleggers ter beschikking staan (zoals outperformance, dagelijkse spreads of volatiliteit) tot verschillende resultaten leidt. Daarin schuilt de kracht van deze synthetische indicator.

...rekening houdend met de zorgen van institutionele beleggers In de basiscalculatie voor de Efficiency Indicator gebruiken we de ‘best limit order spread’ voor de liquidity spread. Toch kunnen de efficiencymetingen worden verfijnd om de dagelijkse werkelijkheid van institutionele beleggers beter te weerspiegelen. Bij de orders van zulke beleggers kan het gaan om bedragen die oplopen tot tientallen miljoenen euro’s. Zelfs als ze worden opgedeeld, kunnen ze over het algemeen niet worden uitgevoerd op de beste limiet. Op basis van historische gegevens uit het orderboek blijft het niettemin mogelijk de gemiddelde bid-ask spread te meten, waarop een bepaalde denkbeeldige order zal worden uitgevoerd. Deze ‘liquidity

ETF's hebben steeds meer providers naar de markt gelokt, waardoor beleggers voor een moeilijke vraag kwamen te staan: hoe de meest efficiënte ETF te selecteren? Lyxor heeft een 'ETF Efficiency Indicator' ontwikkeld, een samenhangende oplossing voor het vergelijken en evalueren van alle ETF's. spread’ kan dan opnieuw worden ingevoerd in de berekening van de indicator. Interessant genoeg wijst de efficiencymeting, afhankelijk van de vraag of de analyse gebruikmaakt van een hypothetisch bedrag van 100.000, 1 miljoen of 2 miljoen euro, naar verschillende ETF-providers voor dezelfde index. Dit benadrukt het belang van de ETF-liquiditeit voor beleggers. ETF-providers die hun beleggers graag het hoogste service niveau willen bieden, moeten hun best doen om de liquiditeit van hun producten te verbeteren, teneinde de bid-ask spread te minimaliseren. Het hebben van een groot aantal market makers is belangrijk voor de ETF-liquiditeit. Bij Lyxor wordt er alles aan gedaan om ervoor te zorgen dat ieder fonds gemiddeld door negen market makers wordt gevolgd. Bovendien is het, om iedere belegger in staat te stellen het in dit artikel gepresenteerde model te gebruiken en de ETF’s efficiënt te selecteren, van cruciaal belang dat ETF-providers materiaal publiceren over de TE-volatiliteit van hun fondsen, overeenkomstig de aanbevelingen van de European Securities Market Association (ESMA), en dat aandelen brokers geschikte statistische maatstaven ontwikkelen voor het doorgronden van de liquidity spread van ETF’s. «

Figuur 1: S&P 500 Index efficiency indicator

Bron: Measuring Efficiency of ETF's, T. Roncali/M. Hassine, Lyxor, Februari 2013

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ALTERNATIVE BETA

Alternatieve bouwstenen voor ‘risk parity’ portefeuilles Door Yazann Romahi

´Risk parity´ heeft de laatste tijd veel aandacht gekregen. Dit is te danken aan de goede prestaties van deze benadering het afgelopen decennium in vergelijking met meer traditionele theorieën over asset-allocatie. Zeker tegen de achtergrond van een toenemende correlatie tussen beleggingscategorieën, ontstaan tijdens crises waarbij systeemrisico’s een grote rol spelen.

Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management

isicopariteit als benadering van strategische asset-allocatie is gebaseerd op een maximale diversi ficatie van beta (of risicopremies), door de nadruk te leggen op een evenwichtige verdeling van risicofactoren op totaal portefeuilleniveau. Deze focus op diversificatie van risicopremies levert in potentie een veel breder gespreide portefeuille op dan enkel diversificatie op beleggingscategorieniveau.

Yazann Romahi

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Focus op risicofactoren Het verschil tussen risicofactordiversificatie en diversificatie naar beleggingscategorie is subtiel, aangezien beleggingscategorieën in feite zelf factoren zijn als het gaat om gecompenseerde risicopremies. Denk aan aandelen als groeifactor, staatsobligaties als deflatiefactor en grondstoffen als inflatiefactor. Risicopremies reiken echter veel verder dan deze traditionele factoren. Naast de genoemde factoren kan men bijvoorbeeld ook factoren opnemen als de aandelenwaardepremie, de size-premie, de termijn wisselkoerspremie en de mergerarbitrage- premie. Het toevoegen van deze en andere factoren kan een antwoord zijn op de voornaamste zorg met betrekking tot traditionele risicopariteit oplossingen en is daardoor mogelijk een zeer aantrekkelijke, alternatieve benadering van strategische asset-allocatie. Aandelenrisicopremies: value, size en momentum Voorafgaand aan het idee van passief beleggen dacht men dat het volledige rendement te danken was aan de vaardigheden van de portefeuillemanager, ofwel alpha. In de loop der tijd werd echter duidelijk dat een aanzienlijk deel van het rendement werd gegenereerd door simpelweg belegd te zijn in de markt. Het besef dat er een rendement bestond voor het enkel bezitten van de

Risicopariteit als benadering van strategische asset-allocatie is gebaseerd op een maximale diversificatie van beta.

aandelenmarkt, leidde tot de ontwikkeling van passief beleggen. Een aantal actieve beheerders presteerden beter dan de marktindex door bijvoorbeeld het accent te leggen op lage K/Wratio’s en smallcap-aandelen, waardoor men aandacht kreeg voor andere interessante risicofactoren. Performance data op lange termijn wezen uit dat aandelen met positief momentum beter presteren dan aandelen met negatief momentum, en dat dit niet anders is bij een focus op waarde (value) of omvang (size). Deze size-, momentum- en valuepremies worden nu algemeen beschouwd als risicopremies die los staan van de aandelen markt. B ovendien is er overweldigend bewijs voor hun bestendigheid. Er is echter een duidelijk verschil ten opzichte van traditionele aandelen

premies. Men kan andere risicopremies herleiden door het gebruik van short selling. Men kan bijvoorbeeld profiteren van een waardepremie door aandelen te kopen met lage K/W-ratio’s, en tegelijk short te gaan in aandelen met hoge K/W-ratio’s. Op een vergelijkbare manier kan een size-premie worden gerealiseerd door long-posities te nemen in smallcap- aandelen en tegelijk short te gaan in largecap-aandelen. Een van de belang rijkste consequenties van deze benadering is de mogelijkheid om factoren te identificeren die onderling niet gecorreleerd zijn. De indeling van risicofactoren Door het creëren van een risk parity strategie op basis van risicofactoren in plaats van enkel vanuit het perspectief van traditionele beleggingscategorieën, Figuur 1: Indeling van risicofactoren

kan men een aantal belangrijke, zwakke punten van een traditionele risk paritybenadering pareren. In figuur 1 zijn links van de stippellijn de componenten opgesomd die normaliter de bouwstenen zijn van een traditionele risk parity strategie. Het opnemen van alle alternatieve risicopremies (rechts van de stippellijn), zorgt voor een betere spreiding en beperking van concentratie in enkele individuele factoren. Het in praktijk brengen van de theorie Veel van deze risicofactoren maken mogelijk al deel uit van beleggings portefeuilles via waarde- of smallcapbeleggingen, dan wel converteerbare obligaties. Derhalve dienen beleggers alleen maar te onderzoeken hoe deze

Het doel van een meer gediversifieerde b enadering van risicopariteit is het besef dat verschillende risicopremies door een periode van dislocaties gaan.

risicofactoren op een zo onafhankelijk mogelijke manier kunnen worden samengebracht. Short selling en leverage zijn twee belangrijke obstakels voor veel institutionele beleggers. Hoewel een long-only risk parity benadering beter presteert dan een traditioneel gespreide belegging of een traditionele risk parity benadering, zal een deel van het voordeel verloren gaan. Het doel van een meer gediversifieerde benadering van risicopariteit is het besef dat verschillende risicopremies door een periode van dislocaties gaan. Dit kan langere periodes aanhouden. Het isoleren van de risicopremies op factorniveau leidt ook tot inzicht op het niveau van het middellange rendementspotentieel op factorniveau. Een aantrekkelijke benadering van strategische asset-allocatie Door risicopariteit te benaderen vanuit risicofactoren in plaats van traditionele beleggingscategorieën, kunnen beleggers profiteren van de voordelen van deze alternatieve vorm van risk parity, terwijl tegelijkertijd de belangrijkste zorgpunten die samengaan met meer traditionele oplossingen worden gepareerd. «

Dit artikel is geschreven door Bron: J.P. Morgan Asset Management

Yazann Romahi, Managing Director bij J.P. Morgan Asset Management. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Het GEBRUIK van ’smart beta’ in slimmere portefeuilles Hoe kunnen institutionele beleggers ’smart beta indICes’ inTEGreren om tot ’slimmere’ portefeuilles en betere prestaties te komen? Door Nick Spencer, directeur, Client Strategy & Research, Russell Investments Ltd, EMEA en Jamie Forbes, regionaal directeur, Russell Indexes, Russell Investments Ltd, EMEA

Foto: Archief Russell Indexes

De suprematie van op marktwaarde gebaseerde indices als passieve benchmarks zijn onder druk komen te staan als gevolg van sterke wetenschappelijke aanwijzingen voor het bestaan van een groot aantal anomalieën, die op regelmatige en systematische basis kunnen worden geëxploiteerd. Dit heeft geleid tot de opkomst van een ruim aanbod aan alternatieve indices, ook wel 'strategy indices' genoemd, zoals 'style', 'fundamental', 'stability' en 'risk factor'-indices, die mogelijk aantrekkelijker risico/rendementsprofielen kunnen bieden dan de traditionele 'market cap'-index.

e Russell Fundamental® Index Series, ontworpen in samenwerking met Research Affiliates LLC, stelt zich bijvoorbeeld ten doel een consistente exposure te bieden aan aandelen waarvan de bedrijfsomvang is gebaseerd op fundamentele factoren in plaats van op marktprijzen. De Russell Equal Weight Index daarentegen hanteert een beleggings benadering waarbij geen rekening wordt gehouden met de weging van een individueel aandeel; en een benchmark als de Russell Defensive Index wordt gebruikt om exposure te creëren naar hoge kwaliteitsaandelen met lage volatiliteit, die historisch gezien een superieure pay off hebben geboden wat risico en rendement betreft.

Indices worden ook gebruikt voor andere doeleinden. De Russell Geographic Exposure Indices zijn bijvoorbeeld samengesteld uit aandelen van bedrijven uit ontwikkelde landen, die een aanzienlijk deel van hun omzet uit de opkomende markten halen. Op deze manier wordt exposure behaald naar opkomende groeimarkten hetgeen zodoende zorgt voor een complementaire beleggingsbenadering naar directe beleggingen in opkomende markten.

Jamie Forbes

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Er is een duidelijke richtlijn opgesteld voor het opnemen van 'smart beta indices', waarbij rekening wordt gehouden met de

Foto: Archief Russell Indexes

verschillende deskundigheidsniveaus en corporate governance structuren van institutionele beleggers. Deze richtlijn bestaat uit drie niveau´s van toenemende complexiteit. Elke nieuwe stap binnen deze richtlijn kan een verbetering teweegbrengen in de algehele constructie van een aandelenportefeuille om tegemoet te komen aan de specifieke doelstellingen van de belegger, door middel van efficiënter beheer van de rendementsmogelijkheden en risicoprofielen. Het eenvoudigste gebruik van 'smart beta indices' is om deze te integreren in een strategische benchmark. Een pensioenfonds kan bijvoorbeeld van mening zijn dat er behoefte is aan een aandelenportefeuille die minder volatiel is dan de markt als geheel, en kan daarom besluiten de Russell Global Defensive Index te gebruiken als strategische benchmark voor een aantal van hun actieve managers. Deze complementeert het beleggingsgedrag van de meest actieve managers, die benchmarks hanteren gebaseerd op marktwaarde. Zij zijn van mening dat het vasthouden van aandelen met een hoger risico dan de benchmark, en dus een hoger risicoprofiel, zal leiden tot outperformance.

De drie niveau's van toenemende complexiteit bij het gebruik van strategy indices. Het tweede niveau bestaat uit het integreren van actieve en passieve allocaties op structureel niveau, gericht op een strategisch tijdsbestek van wellicht drie tot vijf jaar. De porte feuille dient zodanig te worden aangepast dat er een exposure

Figuur 1: De drie fases van toenemende complexiteit bij het gebruik van strategy indexes

Nick Spencer

is naar 'smart beta indices', die expliciet bedoeld zijn ter aanvulling van de posities die actieve managers in het geheel innemen. Hierbij wordt ook duidelijk overwogen welke marktsectoren als sterke bronnen voor een actief beleggingsbeleid beschouwd kunnen worden en welke juist niet om verzekerd te zijn van optimale diversificatie van de algehele positionering van de beleggingsportefeuille. Het derde niveau omvat het actief gebruik van 'smart beta indices' op dynamische basis. Institutionele beleggers die de capaciteit hebben om 'zelf hun portefeuille te beheren' kunnen zelf bepalen welke exposures gebruikt worden en kunnen hun beleggingsposities zelf ´in real time´ beheren waardoor ze hun posities kunnen afstemmen op hun eigen marktvisies. Op dit punt kunnen op index gebaseerde producten worden aangewend als instrument voor het portefeuillebeheer, om te leiden tot tactische wegingen op specifieke sectoren of de exposure aan een bepaalde risicofactor te verhogen of te verlagen. Op deze manier kunnen passieve vehikels voor 'smart beta indices' institutionele beleggers helpen op intelligente wijze het beleid van hun actieve managers aan te vullen en de risico factoren voor de gewenste doelen dynamisch te beheren. «

Bron: Russell Indexes

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Vertrouwen in de Fed Door Harry Geels

Foto: Archief Fidelity

Amerikaanse aandelenmarkten hebben sterk gepresteerd. Terwijl Europa en opkomende markten nog duidelijk onder hun oude toppen staan, hebben de bekende Amerikaanse indices hun ‘all-time highs’ uitgenomen. Zijn de verschillende regio’s in de wereld ontkoppeld? En zijn er goede redenen voor de stijging van de laatste jaren, maar ook voor een eventuele toekomstige stijging, te geven? We vroegen het Stephanie Sutton, Investment Director van Fidelity Worldwide Investment en verantwoordelijk voor de Amerikaanse aandelenproducten. Sutton: ‘Op de lange termijn is er een goede casus voor Amerikaanse aandelen te maken’.

CV Stephanie Sutton heeft meer dan 16 jaar beleggingservaring en is de Investment Director voor de Fidelity US Equity franchise. Ze ging in oktober 2008 als product manager voor Europese aandelen werken bij Fidelity Worldwide Investment. Sinds haar a fstuderen aan de Institut Commercial de Nancy in 1995 is ze werkzaam in Londen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Voordat we dieper in de Amerikaanse aandelenmarkten duiken graag eerst uw visie op de divergentie in de prestaties van de verschillende aandelenmarkten wereldwijd. De Verenigde Staten (VS) springen positief uit de toon. Europa en vooral opkomende markten lopen flink achter. Is de wereld ontkoppeld? ‘Ik kan vanuit mijn positie alleen een visie over Europa en opkomende markten geven vanuit het perspectief van de Amerikaanse belegger. De VS doen het economisch goed. Er vinden een paar goede ontwikkelingen plaats, die elders veel minder plaatsvinden: de ‘deleveraging’ van bedrijven, een afname van de werkloosheid en een duidelijke verbetering van de huizenmarkt. We waren wat vroeg met onze ‘call’ op de verbetering van de huizenmarkt, maar nu zien we toch echt die significante verbeteringen. Werden er op het dieptepunt van 2009 nog 554.000 nieuwe huizen gebouwd, in 2012 waren dat er al 781.000 en onze verwachting voor dit jaar is alweer meer dan een miljoen nieuwe huizen erbij. We herstellen dus flink, overigens van een krankzinnig dieptepunt. De stijgende trend in nieuwe huizen in aanbouw zet overigens door, in 2016 zullen dat er naar schatting al weer ruim anderhalf miljoen zijn. Ook de stimulering van de Fed speelt een belangrijke rol. De Fed is consciëntieus bezig de economie te sturen. De Fed houdt heel goed in de gaten wanneer de verruiming eventueel afgebouwd kan worden. Mijn mening over de laatste notulen van de Fed is niet negatief. Ik denk dat de Fed net zo lang doorgaat met stimulering als nodig is. Ze zullen niet zomaar de plug eruit trekken. Het zal natuurlijk wel interessant blijven hoe ze de eventuele ‘monetaire onplugging’ zullen verwoorden. De markten zijn daar altijd nerveus over. Maar ik heb vertrouwen in Fed-

beleid. Er staat te veel op het spel om het niet zorgvuldig te doen. De ECB heeft bij zijn beleid de economische groei veel minder op het netvlies. De Fed is, mede door de sterke aandelencultuur in de VS, veel meer bezig met het voorkomen van een eventuele aandelencrash. Hoe dan ook, belangrijk is dat de Amerikaanse economie in betere vorm is, ondanks dat de economische groei waarschijnlijk ook daar de komende jaren gematigd zal zijn. Wij denken dat het herstel in de huizenmarkt en de werkgelegenheid ook langzaam doorsijpelt in het consumentenvertrouwen. Het staat natuurlijk nog ver onder de hoogste standen van voor de kredietcrisis, laat staan de standen van eind jaren negentig, maar er is verbetering.’

een oude beurswijsheid zegt dat europa economisch één tot twee jaar achterloopt op de Vs. krijgen we hier nog die stijging van de Vs? ‘Ik hoop het, maar er zijn hier nog de nodige ‘issues’ op te lossen, bijvoorbeeld die van de euro en het bankensysteem, dat zeker in Zuid-Europa verre van sterk is. En vergeet ook niet dat de demografische ontwikkelingen op beide continenten anders zijn. De bevolking van de VS groeit nog steeds en in delen van Europa niet meer. Bevolkingsgroei is altijd een belangrijke drijver achter economische groei. Je leest zo af en toe analyses dat de VS aan het ontkoppelen zijn van de rest van de wereld. Daar lijkt het inderdaad wel op. Een van de risico’s die analisten de laatste twee jaar voor Amerikaanse aandelen altijd noemden was het besmettingsrisico vanuit Europa. Maar eigenlijk heeft Europa de Amerikaanse aandelenmarkten tot nu toe niet echt geraakt. Een mooi voorbeeld is Cyprus, dat de Europese aandelenmarkten nog wel enige schade berokkende, hoewel minder dan eerder Griekenland of Italië, maar op de VS had het hoegenaamd geen invloed. Divergentie voor een wat langere tijd is dus mogelijk.’

Maar dan moeten de macro-economische omstandigheden in de Vs wel positief blijven! ‘Ja, we zijn al anderhalf jaar positief over de huizenmarkt, de S&P Case Shiller House Home Price-indices lopen de laatste maanden op. Mede door verbetering van de huizenmarkt herstelt ook de werkgelegenheid. Overigens geldt dit niet voor alle delen van de Amerikaanse markt. Maar mensen kunnen verhuizen en dat is een van de sterke kanten van de VS. Evenals de innovatie. Uit de top 10 van ’s werelds meest innovatieve bedrijven komen er acht uit de VS. En dan praten we niet alleen over technologie, maar ook over bijvoorbeeld de Healthcare-sector. In termen van

R&D zijn de VS verreweg de grootste investeerder. Daarnaast zorgt de stijging van de aandelenmarkten voor een ‘wealth effect’. Maar we sluiten onze ogen niet voor de risico’s, de ‘fiscal cliff’ bijvoorbeeld. Ieder huishouden werd eind januari geraakt, toen de automatisch stopzetting van de belastingverlagingen van Bush zorgde voor een lastenverzwaring van tussen de 2 en 5%. Er spelen bij consumenten dus twee tegengestelde krachten: stijging van huizen- en aandelenprijzen die zorgen voor een wealth effect versus de lastenverzwaringen. Ook de ISM Index van het Institute of Supply Management en andere ‘leading indicators’ staan gemiddeld, dus wijzend op slechts bescheiden groei. Een ander potentieel risico betreft de winstmarge van bedrijven. Die staan op een all-time high van 9%, althans als we naar de consensusverwachting voor de S&P500-bedrijven kijken. Ook de winstgevendheid van het Amerikaanse bedrijfsleven als percentage van het bbp is zelden zo hoog geweest. Zie figuur 1. Sinds begin jaren zestig stond deze ratio maar één keer hoger. Je zou wellicht zeggen dat die winstgevendheid van het Amerikaanse bedrijfsleven wijst op kracht, maar de vraag is al snel of dit al ingeprijsd zit in de koersen. En belangrijker nog: de kans op opwaartse verrassingen ten aanzien van die winstcijfers is kleiner geworden dan de kans op negatieve verrassingen. Immers, het kan bijna niet beter met die winstmarges.’

Hoe staat het met de waarderingen? ‘Vergeleken met de laatste koerstoppen in 2007 en 2000 zijn de waarderingen nu veel minder hoog. De koers-winstverhouding van de S&P500 staat nu rond de 15/16 en daarmee staan we historisch gezien gemiddeld. De vrije ‘cashflow yield’ staat ook op ‘fair’

Figuur 1: Margins at all time highs

Margins at all time highs 14%

10% 2012e & 2013e consensus

12%

9% 8%

10%

6% 5%

4% 4%

2% 2% 1960 1966 1973 1979 1986 1992 1999 2005 2012 US profit share of GDP, non-financial corporate sector (NIPA, rhs) S&P ex-fin net income margin Bron: Datastream March 2013 Source: Datastream March 2013

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Shutterstock

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

niveau. Waarderingen zijn dus gemiddeld. Het is o verigens niet zo gemakkelijk meer bedrijven te vinden waar nog veel verborgen waarde zit. Dit gecombineerd met de eerder genoemde risico’s maakt ons op dit moment ‘voorzichtig’. De koersen zijn het eerste half jaar wel erg hard gestegen. Het is moeilijk te voorspellen wat er de komende zes maanden gaat gebeuren, maar op de langere termijn is er een sterke casus te maken voor beleggen in Amerikaanse aandelen. Belangrijk in dit kader is ook dat de balansen van het bedrijfsleven er goed op staan. Sterker nog, het kassaldo op de balansen van de MSCI US ex-Financials staat op naoorlogs hoogtepunt. Dat rechtvaardigt een goede waardering. Echter, wat nog niet gebeurt, is dat bedrijven die kasgelden ook investeren. De Capex als percentage van het bbp staat iets boven de 10% en staat laag in relatie tot historische gemiddelden. Als het bedrijfsleven wel weer gaat investeren zal dat ook weer een boost geven aan de economie.’

Welke sectoren zijn interessant? Er wordt veel geschreven over de schaliegas en olie-industrie. ‘Daar ben ik expres niet over begonnen. Schaliegas heeft natuurlijk invloed op de Amerikaanse economie, omdat het bedrijfsleven goedkopere toegang krijgt 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

tot energie, waardoor de concurrentiepositie verbetert. Maar we kunnen in deze sector maar weinig bedrijven vinden waar waarde inzit. Sterker nog, onze grootste sectoronderweging op dit moment is Energie. Niet schaliegas, maar het herstel van de huizenmarkt is voor ons het overheersende thema en in deze huizen- en aanpalende sectoren zijn we dan ook al lange tijd goed belegd. Healthcare is ook al een tijdje een favoriete sector. Telecom mijden we, omdat we hier weinig waarde kunnen vinden. Sterker nog, momenteel hebben we geen enkel telecombedrijf in de portefeuille van ons America Fund. We hebben er de laatste jaren dus niet voor gekozen om per se in de defensievere sectoren te zitten, om bijvoorbeeld in te spelen op de vermeende grote rotatie, waarbij beleggers uit obligaties naar aandelen zouden stappen, maar kozen dan eerst de defensievere sectoren, met hogere rendementen. Bij de laatste correctie, die begin juni begon, hebben we gezien dat juist deze aandelen, waartoe bijvoorbeeld ook telecom wordt gerekend, het hardst zijn afgestraft. Let wel, we zijn bottom-up stockpickers, onze portefeuilles bestaan uit aandelen waarvan wij denken dat ze goed gewaardeerd zijn en waarvan we denken dat ze het goed gaan doen. We doen niet aan sectorbets. Dat is ook niet nodig, in de VS zijn er genoeg sterke, innovatieve bedrijven met mooie balansen om voor de langere termijn in te beleggen.’ «

Risk Parity; toch niet zo smart?

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Frans Verhaar, CFA, CAIA, boardmember van CFA Society Netherlands en is werkzaam als investment consultant bij bfinance in Amsterdam

De Moderne Portefeuille Theorie (MPT) heeft ons geleerd om eerst de risico tolerantie vast te stellen en vervolgens een portefeuille te zoeken die een maximaal verwacht rendement oplevert voor dat risico. De theorie gaat er dan voor het gemak wel even vanuit dat er een redelijke inschatting te maken is van toekomstige rendementen en risico’s. Laat dat nu juist erg lastig zijn.

anbieders van Risk Parity strategieën hebben de handdoek allang in de ring gegooid en geven grif toe dat ze de toekomst toch niet kunnen voorspellen. Ze menen dat als je niet weet of aandelen het beter gaan doen dan obligaties, je dan maar beter geen over- of onderweging kunt opnemen. Hun doelstelling is dan ook geen winstmaximalisatie, maar juist risicoreductie door diversificatie. Dit doen ze door alle onderdelen van de portefeuille in een dusdanige verhouding op te nemen dat ze in gelijke mate bijdragen aan het totaalrisico en er geen dominante risicofactoren in de portefeuille overblijven. Op het eerste gezicht lijkt Risk Parity een goed idee. Het is eenvoudig uit te leggen aan het bestuur, het wekt de illusie van een goede spreiding van de risico’s in de portefeuille en de implementatie ervan kan tegen relatief lage kosten. Risk Parity heeft in de afgelopen jaren ook hele goede rendementen laten zien wat voornamelijk te danken is aan de hoge weging van minder risicovolle bestanddelen, zoals obligaties. Daarnaast biedt het een antwoord op de problemen van traditionele portefeuilles die met een op het oog bescheiden allocatie van 40% in aandelen een onevenredig groot deel van het risico van de portefeuille voor hun rekening nemen. Deze dominantie van een bepaalde risicofactor kan in turbulente markten tot grote ongewenste schommelingen leiden. Nu de focus in de afgelopen jaren steeds nadrukke lijker is komen te liggen op risico management is het niet verwonderlijk dat de uitgangspunten bij de asset allocatie nog eens onder de loep worden genomen en ook Risk Parity aan populariteit wint.

Een belangrijke tekortkoming van Risk Parity is echter dat risico wordt gedefinieerd als reeds gerealiseerde historische volatiliteit en daarmee sterk leunt op rendementen uit het verleden. Maar is een risico maatstaf uit het verleden een indicator voor de toekomst? Nee, garanties worden niet gegeven. En terecht, want Risk Parity is een effectieve strategie zolang de toekomst adequaat vertegenwoordigd wordt door het verleden. Alhoewel dit in bepaalde vriendelijke markten zou kunnen gelden, is dit zeker niet het geval in alle marktsituaties. Zodra er een trendbreuk plaats vindt, laat Risk Parity het afweten. Niemand rijdt in zijn auto met zijn blik uitsluitend in de achteruitkijkspiegel, want vroeg of laat leidt dit tot grote ongelukken. Waar andere dynamischere systematische of zelfs discretionaire strategieën na een trendbreuk het potentieel hebben om de nieuwe trend snel weer op te pikken, zal Risk Parity vanwege zijn ontwerp aanzienlijk langzamer reageren en met zijn grote allocatie naar obligaties als ’sitting Duck’ hard geraakt worden zodra de rente gaat stijgen. De kritiek uit verschillende hoeken heeft de natuurlijke evolutie van dit soort strategieën op gang gebracht en daarom verschijnen er steeds meer verschillende smaakjes op de markt die de tekortkomingen van het traditionele Risk Parity model adresseren door er bijvoorbeeld een trend-following element aan toe te voegen en de risico’s niet te definiëren door historische volatiliteit, maar door bijvoorbeeld vooruitkijkende risicofactoren zoals ‘implied tail risk’ te implementeren. Wordt Risk Parity daarmee ook smart?

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

High-yield CDS indices: liquiditeit en nog veel meer Door Christel Rendu de Lint en Olivier Debat

High-yield cash obligaties bieden een aantrekkelijke Sharpe-ratio, maar zijn weinig liquide. Dat nadeel kan omzeild worden door zeer liquide high-yield CDS indices te gebruiken.

Foto: Archief UBP Asset Management

igh yield biedt een erg aantrekkelijk risico-rendementsprofiel, niet alleen voor de tactische, maar ook voor de strategische allocatie. Als we de Amerikaanse high-yield markt bekijken, die het langste track-record heeft, bedraagt het jaarlijkse rendement 9,2% over de periode van 1990 tot en met 2012 bij een volatiliteit van gemiddeld 8,8%. Dat is vergelijkbaar met het jaarlijkse rendement van 8,5% inclusief dividenden, voor de S&P 500, waarvan de volatiliteit echter bijna dubbel zo hoog is als van high yield (15%). High yield heeft dus een bijzonder aantrekkelijke Sharpe-ratio. Maar de geringe liquiditeit is een van de grootste nadelen van de high-yield cash bond markt. CDS high-

Christel Rendu

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

yield indices zijn de oplossing voor beleggers die de aantrekkelijke risico/ rendementsverhouding van high yield willen combineren met een hoog liquiditeitsniveau. CDS high-yield indices zijn gelijksoortige instrumenten als futures op aandelen indices, zoals bijvoorbeeld de S&P 500. Net zoals een future op de S&P 500 de beleggers een exposure biedt naar de Amerikaanse aandelenmarkt, bieden de CDS high-yield indices exposure naar de Amerikaanse of Europese high-yield markt. Net zoals aandelenfutures zijn het gereguleerde en gestandaardiseerde instrumenten. In tegenstelling tot aandelenfutures, die op gecentraliseerde markten worden verhandeld, worden CDS high-yield indices OTC (over-the-counter) verhandeld, de gebruikelijke marktpraktijk op de obligatiemarkt. Om exposure naar de Amerikaanse highyield markt te verwerven, kan een belegger kredietbescherming op de CDX Index verkopen of op de iTraxx Crossover Index voor een exposure naar de Europe se high-yield markt (euro en niet-euro). Een verkoper van kredietbescherming op een CDS loopt precies hetzelfde economische risico, namelijk default risico (het risico dat de uitgever in gebreke blijft), als de koper van een cash bond van dezelfde uitgever met dezelfde loop tijd en rang. Net als een obligatiehouder ontvangt een verkoper van krediet bescherming regelmatig coupons, elk kwartaal in het geval van CDS high-yield indices. Bij default zijn de kosten voor de belegger ook hetzelfde als voor de

CDS high-yield indices bieden de beleggers maximale flexibiliteit bij de keuze van de rentegevoeligheid die het beste bij hen past.

obligatiehouder: het verlies is beperkt tot de niet-gerecupereerde waarde van de obligatie of de CDS. Historisch bedraagt de gemiddelde ‘recovery rate’ (restwaarde) voor de high-yield markt 40%. En tot slot geven CDS enkel exposure naar de spread, omdat een CDS geen rentevoetcomponent heeft, in tegenstelling tot een obligatie, waarbij de beleggers onvermijdelijk zijn blootgesteld aan de rentevoeten en de high yield spreads. CDS high-yield indices bieden de beleggers dus maximale flexibiliteit bij de keuze van de rentegevoeligheid die het beste bij hen past: van geen tot een zeer lange exposure naar Amerikaanse of Nederlandse staats obligaties. De Amerikaanse high-yield CDS index en de Europese high-yield CDS index bieden een liquide exposure naar de high-yield markt. De indices op 5 jaar zijn de meest verhandelde en liquide indices. Dagelijks wordt er op elke index een gemiddeld volume van 5 miljard USD verhandeld. CDS indices zijn ook meer liquide dan de high-yield cash bond markt. De Amerikaanse index is 10 keer meer liquide dan de Amerikaanse markt

worden verklaard: de cash bond markt verhandelde 700 bps wijder dan de CDS markt, voor dezelfde uitgevers, looptijd en rang. Hoewel het economisch risico hetzelfde was, verhandelden de CDS dus tegen een lagere spread, alleen omdat ze meer liquide zijn. Bovendien hebben de CDS en CDS highyield indices geen call, een element dat het verwachte rendement in de high-yield cash bond markt aanzienlijk beperkt. De meeste high-yield bond structuren geven de uitgevers de mogelijkheid om hun obligaties vervroegd terug te betalen. Mogelijke redenen voor een vervroegde terugbetaling zijn aantrekkelijke her financieringsvoorwaarden of een schuldafbouwbeleid. Deze optie wordt ‘call’ genoemd. Daarom wordt het rendement op high-yield cash bonds algemeen beschouwd als de ‘Yield-to-Worst’, namelijk het rendement dat rekening houdt met het callrisico: het risico van vervroegde

Figuur 1: US high yield basis: CDS spread minus cash spread (Homogeneous cash/CDS universe)

Foto: Archief UBP Asset Management

van de high-yield obligaties, gemeten aan de dagelijkse turnover (verhandeld volume ten opzichte van de totale omvang van de markt). Dat wordt weerspiegeld in de zeer lage transactiekosten van de Amerikaanse CDX index, die slechts 0,1% bij aankoop/verkoop bedragen, terwijl deze op de Amerikaanse high-yield cash obligatie markt gemiddeld 1% bij aankoop/verkoop bedragen. Dat vermindert de transactiekosten aanzienlijk en ondersteunt het rendement in vergelijking met een actieve highyield obligatieportefeuille. En tot slot profiteerden de high-yield CDS indices historisch van een liquiditeitskapitaalbuffer als het slecht ging op de beurs en er sprake was van outflows. Tijdens de kredietcrisis van 2008 presteerden de high-yield CDS indices aanzienlijk beter dan de high-yield cash markt, zoals blijkt uit figuur 1. Het dieptepunt van -700 bps in december 2008 kan als volgt

Olivier Debat

terugbetaling. Dat resulteert momenteel in een historische achterstand van -125 basispunten ten opzichte van de Yieldto-Maturity voor beleggers in Amerikaans high-yield: de Yield-to-Maturity (geen call) bedraagt 6,2% en de Yield-to-Worst (met call): 5,3% (op 30 april 2013). Tot slot kunnen de high-yield CDS indices elke zes maanden doorgerold worden, in maart en september, op de 20ste voor de Europese en op de 27ste voor de Amerikaanse index. Dit biedt beleggers twee belangrijke voordelen ten opzichte van high yield cash obligaties. Eerst en vooral worden de onderliggende uitgevers van de index op elke herzieningsdatum geëvalueerd op basis van de liquiditeit om de hoge liquiditeit van de indices te behouden. Ten tweede worden problematische uitgevers, met spreads van meer dan 3000 bps, bij dit herzieningsproces uit de index verwijderd. Hoge liquiditeit, lage transactiekosten en geen callproblemen: high-yield CDS indices zijn een aantrekkelijke oplossing om in high yield te beleggen. «

Dit artikel is geschreven door Christel Rendu de Lint, Head of Fixed Income en Olivier Bron: J.P. Morgan Asset Management

Debat, Investment specialist fixed income bij UBP Asset Management. NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Zorg voor een zwembroek Door Erik Hannema

Anton Wouters is Global Head of LDI & Fiduciary Management bij BNP Paribas Investment Partners. Hij kijkt samen met Ton Berendsen, senior partner en countryleader Investment Management en Pensioenen van Deloitte, naar de toekomst. Wat zien ze, en wat moet er gebeuren? De toekomst. Welke megatrends zien jullie op pensioengebied?

Foto: Archief BNP Paribas Investment Partners

Ton Berendsen: ‘Wij zien eigenlijk twee basale on zekerheden ontstaan. En die hebben te maken met vertrouwen en solidariteit. Er zijn hele contraire bewegingen zichtbaar. Als er gebrek aan vertrouwen is, dan zijn mensen niet geneigd te gaan beleggen, maar te gaan sparen. Terwijl je weet dat dit over een langere horizon gemeten suboptimaal is en inferieur aan beleggen. Toch worden mensen door een gebrek aan vertrouwen in die hoek geduwd. Het andere punt is solidariteit. En daarvoor geldt ook: het collectieve stelsel is superieur aan het individuele stelsel. Individuele beslissingen worden meer door korte termijn-emoties gedreven, terwijl een meer collectieve omgeving waarin meerdere individuen samenkomen - zeker als het professioneel gemanaged wordt - meer oplevert. Onder druk gaan mensen dus ook hier de verkeerde kant op. Dat uit zich in drie conflicten:

Anton Wouters

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

DB versus DC. Mensen zullen geneigd zijn naar een DC-regeling te gaan. Dat neemt de verworvenheden van een welvaartsvast pensioen weg. Het tweede conflict is: collectief versus individueel. Je ziet dat mensen daar richting individueel geduwd worden. En ten slotte: reëel versus nominaal contract. Door de grote onzekerheden is ook een beweging zichtbaar richting nominale verplichtingen, waardoor een pensioenfonds de werkelijke toegevoegde waarde dreigt te verliezen.’ Anton Wouters: ‘Mensen zijn vooral bang geworden. Maar dat is ook begrijpelijk. Angst komt voor een groot deel voort uit onwetendheid. De meeste pen sioengerechtigden hebben nog steeds geen idee waar hun pensioen vandaan komt. Die krijgen negatieve berichten over kortingen, niet-indexeren. Dat maakt ze bang. Tegelijkertijd is er natuurlijk de invalshoek van de sponsors van pensioenfondsen. Er is onder hen een sterke neiging om kosten beperkt te houden en te snijden in regelingen. Voor hen maakt het op een gegeven moment niet meer uit of het een DC- of DBregeling is. Als de kosten maar gelimiteerd worden. Ook dat versterkt de trend richting DC.’ Berendsen: ‘Ja, die angst zie ik ook. Mensen zien deze crisis terug in hun portemonnee. Die angst drukt ze in het verkeerde patroon. Moet ik nog beleggen? Moet ik nog sparen? Moet ik dat nog wel met anderen doen of moet ik voor mezelf kiezen? De bijna natuurlijke, Pavlov-reactie is: ik doe het voor mezelf en ga sparen. Terwijl dat op de langere termijn natuurlijk niet goed is.’ Wouters: ‘We kunnen leren van de situatie in Engeland. Die gingen eerder al richting DC en daar hoor je nu weer het omgekeerde verhaal. Mensen zijn zelf gaan beleggen en zijn daar nog veel slechter uit gekomen. Daar zijn echt schrijnende gevallen bij. Dus nu is er een stroming die zegt: laten we een minimale bodem onder het systeem leggen in de vorm van een garantie. Ik durf dan toch wel te zeggen: ons collectieve stelsel is zo slecht nog niet.’

Pensioenfondsen worden in versneld geconfronteerd de grenzen Figuur 1: Pensioenfondsen worden in versneld tempo geconfronteerd tempo met de grenzen aan het absorberen van demet sterk toenemende complexiteit aan het absorberen van de sterk toenemende complexiteit WVBP

UCITS

CDD

AIFMD

CRD

MIFID

EMIR

RBB

FOCUS

Voorlichting Communicatie (incl. UPO’s)

Uitvoeringsorganisatie

Rapportages

Accountantsverklaringen Jaarcijfers

Wet- en regelgeving

Accountant Uitvoeringsuitvoeringsorganisatie

Review controles

…

Pensioenstaten

Rapportages

Pers

Opinie Fonds

Achterbanoverleg werkgevers

Werkgevers en werknemers

Achterbanoverleg werknemers

Beleidsverantwoording

Grondslagen jaarrekening Audit instructies

Toezichthouders

Periodieke verantwoording

SLA’s en mandaten

Controles en rapportages In Control Statements

Belanghebbenden

Adviezen Accountant

Adviezen Externe actuaris

Actuariële analyses

Commissies

en adviseurs

Actuariële rapportages

Visitatie commissie

Audit commissie Remuneratie commissie Beleggings commissie

Als we de door jullie geschetste trend volgen, dan staat ook het vertrouwen in het volledige stelsel op de tocht.

iedereen fair overkomt. Anders krijg je nog meer wantrouwen en spanningen.’

Berendsen: ‘Deze ontwikkelingen worden gestuurd door emoties. Die hebben hun tijd nodig. Je moet dus de tijd haar werk laten doen en tegelijkertijd zorgen dat je daarbij een aantal dingen niet doet. Zoals het nog een keer uitleggen. Daar gaat het niet om. Of men weet wel ongeveer hoe het zit of men wíl het niet weten. Ook niet doen: nieuwe weten regelgeving neerleggen. Daar wringt de schoen niet primair. Ook niet doen: meehuilen met de wolven in het bos en je laten opjagen om overhaaste beslissingen te nemen. Daar zitten grote conflicten in. Pak de twee uitersten in een fonds. De gepensioneerden zullen zeggen: ‘doe maar met die premiestelling wat je wil, als onze indexatie maar veilig is. Want daar hebben we altijd voor betaald.’ Terwijl de jongeren zeggen: ‘De oudere generatie heeft het al relatief goed. Die kan best die indexatie even missen ten gunste van de premiestelling.’ Daarmee zie je ook dat de solidariteit in de pensioenomgeving steeds meer erodeert.’

Wouters: ‘Die cohorten kun je ook vanuit een beleggingsperspectief inrichten. In feite praten we dan over een soort lifecycle concept. Als je jong bent, neem je meer risico en als je wat ouder wordt, wat minder.’

Blijft de vraag: hoe voorkomen wij een pensioencrisis? Berendsen: ‘Je zou na kunnen denken over het werken met leeftijdscohorten. Dat je dus bijvoorbeeld omgevingen creëert voor mensen tussen twintig en veertig, tussen veertig en vijfenvijftig en daarboven. Je zal in elk geval moeten zorgen dat de deal op

Het kan dus, maar waarom gebeurt het nog niet? Wouters: ‘Puur technisch betekent het dat je je hele populatie gaat indelen. En het is nu soms al moeilijk genoeg voor die populatie om de echte verplichtingen goed te berekenen. Administratief zitten er natuurlijk lastige punten. Ik verwacht dat het operationeel moeilijk is.’ Berendsen: ‘Dit deel ik allemaal. Vergeet ook niet dat in de waan van de dag het voor een fonds al moeilijk genoeg is het hoofd boven water te houden. Iedereen zit de fondsen op de nek. Er gaat geen dag voorbij of er komt wel nieuwe regelgeving op ze af. Of de media vinden wel wat. Urgency drives out importancy voor wat betreft de bestuurlijke agenda’s.’

Zo kom je dus nooit toe aan die lange termijn. Toch vervelend, als dat je corebusiness is. Berendsen: ‘Klopt. Pensioen is pur sang een van de NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

weinige omgevingen in de financiële sector die een langetermijnvisie vraagt. Je hebt verplichtingen van veelal gemiddeld rond de 20 jaar met uitschieters naar 40. Als je het langetermijn-spel verwart met de waan van de dag, dan krijg je echt ongelukken. Een mammoettanker bestuur je ook niet als een speedboot.’ Wouters: ‘Maar pensioenfondsen hebben natuurlijk ook best een goede reden om even te wachten. Ze moeten nog kiezen tussen de twee varianten van het pensioencontract. Daarnaast hebben veel fondsen ook nog niet de mogelijkheid om veel te veranderen, omdat ze in een herstelplan zitten. Maar ze moeten wel snel uit die ‘on-hold-mode’ komen. Uiteindelijk zul je toch actie moeten ondernemen. De slagkracht neemt overigens ook nog verder af, omdat pensioenfondsen op dit moment soms moeite hebben bestuurders te krijgen.’

Het nieuwe pensioencontract. Jullie hebben vast wel scenario’s gemaakt.

Foto: Archief Deloitte

Wouters: ‘Ik denk dat een aantal fondsen toch neigt naar het nominale kader, omdat het gewoon het gemakkelijkste te implementeren is. Er zit nog wel een negatieve component in en dat is de enorme complexiteit die zich in de loop van de jaren in het stelsel heeft opgebouwd. Dat zit in de fondsen zelf met allerlei uitzonderingen, de regelgeving, allerlei uitzonderingen op die regels. Ik zou zeggen: koop al die verschillen in een keer af en stop die in de basis regeling. Dat zou de meest effectieve efficiencyslag zijn die fondsen kunnen doorvoeren.’

Ton Berendsen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Ik denk dat een aantal fondsen toch neigt naar het nominale kader, omdat het gewoon het gemakkelijkste te implementeren is. Berendsen: ‘Die complexiteit zie ik ook bij de uitvoerders. Die zijn vrijwel nooit als zodanig ontworpen, maar gaandeweg zo gegroeid. De regelingen kennen veelal vele overgangsmaatregelen en uitzonderingen. Hun uitvoering hangt veelal meer en meer van pleisters en noodverbanden aan elkaar. De governance die deze twee verbindt, is ook lastig. Door de scheiding van fonds en uitvoerder is ook een antagonisme ontstaan. Je ziet dat uitvoerders zich steeds meer als financiële instelling gaan gedragen terwijl fondsen andere doelstellingen hebben, zoals de toekomstvastheid en de financierbaarheid van het stelsel. Op al die drie gebieden is nog volop werk aan de winkel. Tel bijvoorbeeld maar eens op hoeveel organen je hebt: RvB’s, RvC’s, deelnemersraden, besturen, visitatiecommissies, auditcommissies, governancecommissies, risicocommissies, remuneratiecommissies; je wordt er horendol van. En daar moet ook maar eens het mes in!’

Is dan zo’n nieuw contract een moment om schoon schip te maken? Berendsen: ‘Je moet goed kijken wat mogelijk is. Als je inderdaad voor een andere weg kiest in je contract, is het in ieder geval wijs je huis op orde te hebben. Als buiten de complexiteit maximaal is, is het wijs om binnen de eenvoud maximaal te hebben.’ Wouters: ‘Waar ik me wel zorgen over maak, is dat het nieuwe contract niet gemakkelijker te implementeren wordt. Er is een heel mechanisme van jaarlijkse, cumulatieve aanpassingen van open afslagen. Na vijf jaar kun je een aantal jaren een korting hebben en een overschot hebben gehad. Ga dan maar eens uitleggen aan je pensioengerechtigden wat het uiteindelijke resultaat is en wat er is opgebouwd. En ook: waarom? Het lijkt er dus allemaal niet eenvoudiger op te worden. Daar moet je als overheid in dat nieuwe stelsel dan ook rekening mee houden. ‘ Berendsen: ‘Maar het wordt wel zichtbaar voor fondsen waar hun problemen liggen. Als het vloed is, zie je niet wie geen zwembroek aan heeft. Maar bij eb wordt dat pijnlijk duidelijk. Reden temeer om dat wat je zelf kunt beïnvloeden - je eigen huishouding en je interne processen - op orde te hebben!’ «

De F’jes: niet veroordeeld maar wel gevangen

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Nee, deze F’jes hebben niets met het jeugd voetbal team van uw kind te maken. Het gaat hier om zaken als Fiduciair Asset Management, FTK alsook ‘heeft u nog Fiducie in het huidige pensioenstelsel en de wijze waarop ons pensioen stelsel operationeel aangestuurd, c.q. uitgevoerd wordt?’

e aanleiding hiervoor vormen opmerkingen uit verschillende gremia rondom de pensioensector. De gemeenschappelijke noemer? Dat men zich ‘gedwongen’ voelt om invulling te geven aan de beleggings portefeuille op een wijze die men als ‘niet optimaal’ bestempelt. Onder andere het grootscheeps ‘moeten’ beleggen in staatsobligaties van voornamelijk Nederlandse en Duitse signatuur tegen de huidige rendementen wordt als niet optimaal ervaren. Waarom dit dan toch gebeurt? Omdat door de lage dekkingsgraden op basis van de regels van het FTK (lees de 9 s’jes) deze grote weging in Europese staatsobligaties nu eenmaal ‘moet’? Maar lopen de pensioen fondsen hiermee minder risico?

Onderzoek van bijvoorbeeld Arnott en Bernstein wijst uit dat de bepalende factor voor het langetermijnrendement van pensioenfondsen de prijzen zijn waartegen assets gekocht zijn. Vanuit die optiek zijn Nederlandse en Duitse staatsobligaties mogelijk zeer risicovol, want erg duur. Weliswaar weinig risicovol volgens de s’jes uit het FTK, maar wel tegen een hoge prijs. Dit stipt meteen een systematische beperking van het FTK aan, waar we ook bij Fiduciair asset management tegen aanlopen. Bij de bepaling van de Strategische Asset Allocatie moet de uitkomst van de ALM een goede indicatie voor het risicoprofiel van de SAA geven. De FTK geeft daar nog wat meer sturing aan door de risico’s in de vorm van 9 S-klassen te classificeren. Beide sturen echter op output. De input wordt niet of nauwelijks beoordeeld. Wat is dan de waarde van de output?

Ter illustratie: er wordt geen rekening gehouden met de prijs (lees waardering) waarvoor assets gekocht zijn. In de ALM studies rekenen we ‘gewoon’ met de lange termijn rendementen. Intuïtief voelen we echter wel aan dat staats obligaties in Europa op de huidige rendementen een ander risico vertegenwoordigen dan een aantal jaren geleden. Er wordt geen rekening gehouden met de economische correlaties onderliggend aan de verschillende assets. Daarnaast is het intuïtief ‘logisch’ om het idee te hebben dat de regelgeving de meeste pensioenfondsen in dezelfde ‘asset vakjes dwingt’ waardoor het systeemrisico aanmerkelijk is toegenomen. Dit laatste geeft ook aan dat indien er veel ‘dezelfde vragers en aanbieders’ in bepaalde asset classes beleggen, dit invloed heeft op de mate van diversificatie (lees risico). Indien al deze voornoemde factoren van invloed zijn op de mate van risico (rendementen) die pensioenfondsen lopen en deze factoren niet worden meegenomen in de input van de ALM’s, SAA’s en het FTK, wat is dan de waarde van de output? Garbage In is Garbage Out? Het probleem voor een ieder in de huidige omgeving waarin pensioenfondsen opereren, is dat velen het in het voorgaande beschrevene beamen, maar individueel niet aan de uitgangspunten van het huidige kader kunnen ‘ontsnappen’. Een ieder zit gevangen in een systeem van regels waarvan de uitgangspunten op zijn minst discutabel zijn. De oplossing? Indien individuele partijen in de huidige setting gevangen zitten dan zou de ‘bevrijding’ moeten komen uit de politiek. Visie, moed en politici: een haal bare Fusie? NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Investeer in de Robotrevolutie! Door Dan Roarty

De invloed van robots in ons dagelijks leven wordt steeds groter en een omslagpunt binnen de automatisering is onafwendbaar. De transport- en medische sector zullen binnen afzienbare tijd een enorme sociale en economische verandering teweegbrengen. Dit resulteert in kansen voor beleggers in een markt die in 2020 wel eens $400 miljard waard kan zijn.

Foto: Archief AllianceBernstein

ij verwachten dat zichzelf besturende auto’s, medische ingrepen en dienstverlening door robots in hotels en in onze huishouding binnen 15 jaar al realiteit kunnen zijn. Deze toepassingen van de wetenschap zullen een revolutie binnen de dienstverlening teweeg brengen, een markt die tot nu toe onaangeroerd is gebleven. De gevolgen voor de samen leving zoals we die nu kennen zullen enorm zijn.

Dan Roarty

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Auto’s die zichzelf besturen, worden nu al geproduceerd en prototypes worden getest door bedrijven van Volkswagen tot Google. Gegeven het feit dat 90% van de verkeersongelukken het gevolg is van menselijk falen, zal een brede toepassing het aantal verkeersdoden en ongelukken enorm laten dalen. Senioren zouden ook op hoge leeftijd nog kunnen rijden en auto’s zouden wegen veel efficiënter kunnen gebruiken. Verkeer kan bumper aan bumper rijden en auto’s kunnen op afstand bediend vanuit de woning geparkeerd worden; met uw smartphone laat u hem gewoon weer voorrijden. Deze veranderingen zullen de infrastructuur van onze grote steden op grote schaal beïnvloeden. Misschien nog meer ’sci-fi’ is het idee dat gebruiksvoorwerpen een einde maken aan vervelende en arbeidsintensieve taken. Bedrijven, zoals iRobot, zijn al bezig met de productie van huishoudelijke hulp, zoals automatische stofzuigers en vloerreinigers. Een betaalbare robot zal op termijn beschikbaar zijn voor werkzaamheden, zoals verpakken of eenvoudig werk waarbij menselijke activiteiten kunnen worden vervangen. Een dergelijke robot kan worden uitgerust met ‘ogen’ om afstanden in te schatten, zoals mensen dat doen. Maar het zijn niet enkel arbeidsintensieve werkzaamheden die geautomatiseerd zullen worden. Robots zullen ook een invloed hebben op werkzaamheden die

Een kleinere en duurdere beroepsbevolking maakt arbeidsintensieve productie minder rendabel.

een hoge mate van bekwaamheid ver eisen, zoals chirurgie. Een bedrijf uit Californië, Intuitive Surgical, verkoopt systemen dat 3D high definition vision technologie combineert met robots en chirurgen in staat stelt minder ingrijpende operaties uit te voeren. Deze technologische doorbraken vinden plaats nu snelle industriële groei in opkomende landen de lage loonkosten laat stijgen, vooral in Azië en LatijnsAmerika. De bevolking vergrijst sneller en niet alleen in ontwikkelde landen; China moet binnenkort de economische gevolgen onder ogen zien van hun éénkind beleid. Een kleinere en duurdere beroepsbevolking maakt arbeidsintensieve productie minder rendabel. Zoals in veel opkomende landen, blijft de invloed van robots in de industriële sector ver achter bij die van ontwikkelde landen. Tegelijkertijd hebben jaren van hoge winsten en beperkte mogelijkheden

de markt voor automatisering een groei zal laten zien van 6,5% tot meer dan 20% per jaar na 2015 (zie figuur 1). Rond 2020 verwachten wij dat de tweede fase zal beginnen wanneer automatisering de dienstensector op grote schaal zal binnentreden.

om te investeren, geleid tot hoge kas reserves. In een wereld van lage rente, waar consumenten spaargeld gebruiken om schulden af te lossen in plaats van het uit te geven, denken wij dat de mogelijke rendementen op automatisering een aantrekkelijkere manier zijn om dit kapitaal aan te wenden.

Wij voorzien een gefaseerde verandering binnen de automatisering. Over de komende jaren zal de huidige waarde van de markt van $100 miljard verviervoudigen en in 2020 net zo groot zijn als de markt voor e-commerce. Maar deze trends zullen zich ontwikkelen over een langere tijd dan gebruikelijk is voor menig belegger en daarom zal een thematische aanpak essentieel zijn. Door over industrieën en regio’s heen te kijken en met research die wetenschappelijke, financiële en economische elementen

Wij verwachten dat er twee duidelijk te onderscheiden fasen zijn binnen deze revolutie van de automatisering. De eerste fase wordt waarschijnlijk gedreven door industriële bedrijven die robots inzetten voor meer flexibele en efficiënte productie. De signalen geven aan dat we dicht bij een omslagpunt zitten: de Japanse autoindustrie heeft al bijna 1.600 robots voor elke 10.000 werk nemers. Wij denken dat andere gebieden van productie snel zullen aanhaken en

World Automation Market Poised for Explosive Growth

Figuur 1: World Automation Market Poised for Explosive Growth

1,200

1,000

USD Billions

800

Phase 1: Traditional Factory Automation

Phase 2: NextGen Factory Automation

Phase 3: NextGen Consumer Automation

Traditional factory robots, process automation, machine tools, etc.

Flexible factory robots, automated industrial vehicles, 3D prototyping, etc.

Healthcare monitoring, automated cars, intelligent home, 3D product printing, etc.

Growth Rate 2010–15: 6.5%

Growth Rate 2015–20: 22.5%

In een wereld van lage rente denken wij dat de mogelijke rendementen op automatisering een aantrekkelijkere manier zijn om kapitaal aan te wenden.

bevat, zullen beleggers in staat zijn te profiteren van de robotrevolutie. De verwachting is dat deze ontwikke lingen niet evenredig zullen zijn. Een aantal bedrijven zullen de Apples en Googles van de automatisering worden, andere zijn bestemd om de Kodaks te worden; dus te lang willen vasthouden aan een ontwikkeling zoals fotofilm, lang nadat de wereld al is overgestapt. Dat is de reden waarom het voor beleggers belangrijker is dan ooit om goed onderbouwde en doordachte research te hebben alvorens op de automatische piloot te gaan beleggen. «

Dit artikel is geschreven door Dan Roarty, Team Leader, Global Growth/Thematic Portfolios bij AllianceBernstein.

600

400

200

0 00

Industrial

Consumer

Historical analysis and estimates do not guarantee future results. As of September 30, 2012 Historical data based on sales of leading automation manufacturers including ABB, Schneider, Siemens, Rockwell Automation, FANUC and Mitsubishi Electric. Source: Credit Suisse, Daiwa, International Federation of Robotics and AllianceBernstein Bron: Credit Suisse, Daiwa, International Federation of Robotics and AllianceBernstein

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

De gevolgen van monetaire verruiming voor portefeuillebeheer Door Toby Nangle, fondsbeheerder bij Threadneedle Investments en asset allocatie specialist

In dit artikel gaat Toby Nangle in op de gevolgen van monetaire verruiming voor portefeuillebeheer. Door de rente op staatsobligaties te sturen naar de huidige lage niveaus, hebben de monetaire beleidsbepalers staatsobligaties als doeltreffende portefeuille-afdekking goeddeels uitgeschakeld.

van de rente is bij de impliciete kosten van aandelenkapitaal uitgebleven, zodat het verschil tussen de impliciete kosten van aandelenkapitaal en risicoloze obligatierente (de aandelen risicopremie) groter is geworden.

a) Beleggers worden andere (meer risicovolle) activa ingejaagd; b) Het marktrendement en de rentetermijnstructuur op deze staatsobligaties daalt. Het idee is dat er bij lagere kapitaalkosten en hogere bankreserves weer in de reële economie zal worden geïnvesteerd. Dat is de interactie tussen aanbod, vraag, prijs en het vervangingseffect.

Het groter wordende verschil in de risicopremies heeft vele redenen: aandelenbeleggers geloven dat QE van voorbijgaande aard is; de vertraagde economie en een forse stijging van de marges die door de aandelenmarkt gewoonlijk slechts met tegenzin als blijvend wordt ingeschat; het beleid - of de hoge mate van beleidsonzekerheid - gaat gepaard met zowel deze vertraging als deze stijging.

an monetaire verruiming (Quantitative Easing, ofwel QE) ligt het concept portfolio balance- effect ten grondslag. Door biedingen uit de officiële sector op staatsobligaties treedt verzadiging van de markt op en wordt het volgende bereikt:

Foto: Archief Threadneedle Investments

Tot zover prima. Maar zoals de New York Federal Reserve begin mei opmerkte: de risicopremies op aandelen zijn naar de meeste maatstaven nog steeds zeer hoog. De forse terugval

Toby Nangle

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

Bij deze verklaringen valt mij als portefeuillebeheerder één grote omissie op. Het portfolio balance-effect gaat gedeeltelijk uit van de hypothese dat obligaties en aandelen concurreren om kapitaal. Zelfs in een basiscursus financiële economie wordt deze hypothese door haar eenvoud niet uitdrukkelijk vermeld: voor sommige - of zelfs veel - beleggers kan het zo zijn dat obligaties en aandelen daadwerkelijk met elkaar concurreren. Daalt de rente op 30-jaars US treasuries, dan boet deze qua totaalrendement zeker aan aantrekkingskracht in ten opzichte van bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen. Bij een dalende rente zullen beleggers wellicht hun obligaties verkopen en aandelen kopen, en is de ‘Grote Rotatie’ een feit. In die zestien jaar die ik al meedraai in vermogensbeheer, ben ik nog nooit een grote, ervaren institutionele belegger tegengekomen die er niet tamelijk vast van overtuigd was dat aandelen het over een horizon van vijf jaar beter doen dan obligaties. Waarom kiezen zij dan toch voor obligaties? Vanwege de volatiliteit van hun totale portefeuillerendement. Langlopend Amerikaans schatkistpapier is niet minder volatiel dan een mandje aandelen uit de VS, maar voeg je dit aan een aandelenportefeuille toe, dan daalt de volatiliteit! Figuur 1 geeft de voor de afgelopen 3, 5 en 10 jaar achteraf bepaalde efficiënte grenzen weer van statische portefeuilles die in uit-

eenlopende verhoudingen waren samengesteld uit VS-aandelen en langlopend VS-schatkistpapier. Noch het rendement, noch de volatiliteit was stabiel. Uit figuur 1 blijkt echter vooral dat een toegewijd belegger die de volatiliteit van zijn portefeuille zo laag mogelijk wil houden, met obligaties de totale portefeuillevolatiliteit heeft kunnen reduceren. Ofwel: een combina tie van deze volatiele activa vermindert de totale portefeuillevolatiliteit. Figuur 2 toont de voortschrijdende volatiliteit over 24 maanden van 30-jaars US treasuries, aandelen van de S&P500 en een portefeuille die uit gelijke delen van beide bestaat. Weer maken obligaties het parcours minder hobbelig.

o nvoorziene consequentie dat een basisprincipe uit de portefeuille beheer theorie niet meer werkt: staatsobligaties zijn momenteel niet of in ieder geval slecht in staat om als portfolio hedge te dienen en bieden daarom geen goede aanvulling meer op een aandelen portefeuille. Iets wat ze historisch gezien altijd deden. Wat moeten we met dit nieuwe inzicht? Zelf heb ik mijn risicobeheermechanismen niet overboord gegooid (al was dat achteraf gezien wel nuttig geweest). Toch doen de meeste ontwikkelde staatsobligatiemarkten mijn portefeuille momenteel geen goed; ik heb daarom mijn staatsobligaties uit de volwassen markten van de hand gedaan. Ik koop alleen nog staatsobligaties uit landen waar wél nog de belofte wordt gedaan dat het relatief hoge rendement de aandelenvolatiliteit zal compenseren en neem dus onregelmatig gespreide posities in op de meest aantrekkelijke aandelenmarkten. Bedrijfsobligaties - investment grade en high yield - komen mooi voor de dag, maar zijn zo populair dat ik er steeds meer voor terugdeins. Paradoxaal genoeg wordt cash steeds aantrekkelijker. De centrale bankiers hebben de rente tot nul teruggebracht om me weg te jagen uit deze afschuwelijke vermogenscategorie, maar het alternatief voor volatiliteitsbestendige portefeuilles - de vrijwel renteloze staatsobligaties van de kernlanden spreekt me minder aan, omdat de neerwaartse kapitaalrisico’s het profiel van mijn portefeuille scheeftrekken. «

Hoe meer staatsobligaties een belegger in zijn bezit had, hoe meer aandelen hij binnen de daartoe bepaalde risicotolerantie kon aanhouden. Hieruit blijkt dat staatsobligaties in dit opzicht niet met aandelen concurreerden voor kapitaal, maar er complementair aan waren. Ze deden dienst als portefeuille- afdekking met een positief rendement (de beste die er is). Dit is geen baanbrekend inzicht, maar gewoon de essentie van portefeuillebeheer. Dat plaatst de gevolgen van QE in een ander daglicht. Door de rente op staatsobligaties te sturen naar de huidige lage niveaus, hebben de monetaire beleidsbepalers staatsobligaties als doeltreffende portefeuille-afdekking goeddeels uitgeschakeld. Beleggers kunnen nu kiezen: ofwel voor structureel meer risicobereidheid en het aanhouden van meer risicovolle activa (dat wil zeggen activa die positief correleren met aandelen), ofwel voor het behoud van hun portefeuillerisico en dus voor grotere kasposities bij minder aandelen dan zij anders zouden hebben gewild.

Toby Nangle is fondsbeheerder bij Threadneedle Investments en asset allocatie specialist. Hij beheert diverse global asset strategieën en geeft belangrijke strategische en tactische input bij het asset allocatieproces van Threadneedle.

Conclusie Dus, enerzijds oefenen autoriteiten neerwaartse druk uit op de rente, met als doel de cost of capital te verlagen en investeringen in de reële economie te stimuleren. Dit heeft de

Neem voor meer informatie contact op met Feike Goudsmit, Executive Director Benelux bij Threadneedle Investments, op 020 – 262 4021 of feike.goudsmit@threadneedle.com.

14%

12%

10% 8% 6%

50:50

S&P500 S&P500

8% 6% 4%

50:50

10%

30% BarCap >20yr BarCapUST >20yr UST

5% 10% 10% 15% 15% Annualised Annualised volatilityvolatility of monthly of monthly returns returns

Last 10yrs Last 10yrs

Last 5yrs Last 5yrs

Last 3yrs Last 3yrs

20%

25%

20%

15%

10%

30% Annualised volatility of monthly returns

16%

Annualised volatility of monthly returns

16%

Annualised returns

Figuur 1 & 2: Achteraf bepaalde efficiënte grenzen van VS-aandelen, voortschrijdende standaarddeviaties over 24 maanden van het rendement

25%

20%

15%

10%

dec/02 dec/02

dec/04 dec/04

dec/06 dec/06

dec/08 dec/08

dec/10 dec/10

dec/12 dec/12

S&P500 S&P500 BarCap >20yr BarCap UST >20yr IndexUST Index 50:50 Portfolio 50:50 Portfolio

Bron: Threadneedle & Bloomberg, 30 april 2013.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Nederlandse ondernemers 1850-1950. Noord-Holland en Zuid-Holland

N Titel: Nederlandse ondernemers 1850-1950. Noord-Holland en Zuid-Holland Auteurs: Joop Visser, Matthijs Dicke en Annelies van der Zouwen (red.) Uitgever: Walburg Pers ISBN: 9057308851

oord- en Zuid-Holland is het vierde deel van de mooi geïllustreerde serie Nederlandse ondernemers 1850-1950. In deze reeks, waarvan de twee laatste delen najaar 2013 en 2014 uitkomen, worden de biografische profielen van in totaal 300 ondernemers gebundeld. Per deel worden de vijftig belangrijkste entrepreneurs en ondernemersfamilies beschreven uit de periode dat Nederland omschakelde van een agrarische en op handel gebaseerde economie naar een industriële samenleving. Het gaat om leidende, innovatieve mannen – geen vrouwen helaas – die zowel economisch als maatschappelijk van vaak grote betekenis zijn geweest. In deel vier komen onder andere de volgende ondernemers voor: Bruynzeel, Deterding, Droste, Duyvis, Fokker, Honig, Heijn, Van Houten, Verkade, Van Leer, Lips, Van Marken, Ringers, Sijthoff. Eigenlijk bestaat dit type ondernemer niet meer. Ze zijn in feite na de Tweede Wereldoorlog, na 1950, vervangen door ingehuurde managers die niet meer voor eigen rekening en risico opereren. De redactie schrijft te hopen dat ‘vele ondernemers de boeken in handen zullen krijgen. Niet zozeer om lessen uit het verleden te leren, maar wel om te weten in welke traditie zij staan’. Wie weet werkt dat inspirerend op het huidige Nederlandse ondernemerschap. In de inleiding schrijven Jacques van Gerwen en Ferry de Goey dat ondernemingen tot 1950 een weinig complexe bestuursstructuur hadden, wat bijdroeg aan het beeld van de dynamische ondernemer: de persoon en de familienaam van de ondernemers vielen voor de buitenwereld veelal samen. Ondernemers vervulden bovendien vaak een zichtbare actieve maatschappelijke rol. Op alle mogelijke manieren waren ondernemers actief betrokken bij politieke, charitatieve, culturele en sociale instellingen. Ze waren lid van de gemeenteraad, Provinciale Staten of de Eerste of Tweede Kamer. Zij financierden publieke voorzieningen voor eigen arbeiders, zoals bad- en zweminrichtingen, huisvesting of volksparken en zaten in het bestuur van onderwijsinstellingen, weduwen- en wezenfondsen en woningbouwverenigingen. Anderen droegen met hun voorliefde voor kunst en cultuur bij aan de totstandkoming van collecties in grote musea als het Rijksmuseum en Stedelijk Museum te Amsterdam, Boymans-Van Beuningen in Rotterdam of het Rijksmuseum Twente in Enschede. Door hun actieve maatschappelijke participatie verstevigden ondernemers hun zakelijke netwerken en droegen zo tevens bij aan hun maatschappelijk aanzien. Uit onderzoek naar de beroepsstatus rond 1940 blijkt dat een directeur van een grote beursgenoteerde vennootschap het hoogste aanzien genoot.

Het belastingparadijs

D Titel: Het belastingparadijs Auteurs: Martin van Geest, Joost van Kleef & Henk Willem Smits Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047005605 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

e ondertitel van Het belastingparadijs luidt: Waarom niemand hier belasting betaalt – behalve u. Met andere woorden: Nederland is een belastingparadijs, behalve voor u, hardwerkende Nederlander. Voor duizenden buitenlandse ondernemingen, popgroepen, schrijvers, DJ’s is het belastingklimaat in de Hollandse polder uiterst aangenaam. Via Nederlandse vennootschappen – gemakkelijk op te richten met behulp van belastingadviseurs, advocaten, notarissen, trustkantoren – kunnen zij de belastingheffing in hun eigen of andere landen ontwijken. Juridisch gezien geheel legaal, maar moreel en ook economisch nogal twijfelachtig. Niet voor niets zijn er de laatste tijd nogal wat Kamervragen over deze belastingontwijking gesteld. De flaptekst van het boek stelt dat Het belastingparadijs genadeloos

// BOEKEN

bloot legt hoe de fiscale geldstromen door Nederland lopen. Welke slinkse belastingroutes zijn er in Holland? Waarom speelt Nederland een hoofdrol in veel financiële schandalen, zoals die rond Lehman Brothers en Enron? En welke Nederlanders worden op hun beurt miljonair met die vileine belastingpraktijken? Dat wordt allemaal overtuigend uit de doeken gedaan. Hoe het is gekomen dat Nederland zo ongelooflijk populair is als vestigingsplaats voor ondernemingen die alleen op papier bestaan, leggen de auteurs goed uit. Vooral de praktijk van rulings, de mogelijkheid voor ondernemingen om afspraken te maken met de belastingdienst, speelt een belangrijke rol. Inmiddels hebben tachtig van de honderd grootste ondernemingen ter wereld hier vennootschappen opgericht om hun wereldwijde geldstromen door te leiden. Volgens de fiscus telt Nederland zo’n 12.500 fiscaal gedreven instellingen. Die instellingen zijn er alleen maar om de belastingaanslag tot nul of bijna nul te reduceren. Het gaat om enorme bedragen: jaarlijks stroomt, staat in het boek, 5100 miljard euro door ons land op de vlucht voor welke fiscus ter wereld ook. Een bedrag ter grootte van een tien procent van de wereldeconomie. Zo bezien is Nederland de grootste tax haven ter wereld. In de loop der jaren zijn er nogal wat politici geweest die van dit etiket afwilden en beloofden daartoe maatregelen te nemen. Maar ondanks al deze politieke beloften lijkt het er volgens de auteurs op dat Den Haag haar polderparadijs helemaal niet kwijt wil – alleen de kritiek daarop, die graag wel. ‘De grootste verdediger van belastingparadijs Nederland is het ministerie van Financiën zelf.’

Vuil Spel

Titel: Vuil Spel Auteur: Michael Lewis Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047005117

uil Spel is eerder onder de titel Blufpoker (Liar’s Poker) bij uitgeverij Balans verschenen, maar omdat het nu voor 15 euro te koop is en het de ondertitel Rijk worden in de jungle van Wall Street meer dan waarmaakt, mag er nog een keer aandacht aan worden besteed. Volgens The New York Times kan Michael Lewis zo goed vertellen dat je bijna vergeet dat het non-fictie is. De auteur begon in 1985 als trainee bij Salomon Brothers, toen de grootste investeringsbank van Wall Street. Zijn boek is een ooggetuigenverslag van een succesvolle aandelenhandelaar in een waanzinnige periode waarin veel en veel meer geld werd verdiend dan ooit tevoren. In de paar jaar die Lewis bij Salomon heeft gewerkt, is hij zijn geloof in het nut van geld verloren. ‘De veronderstelling dat hoe meer geld je verdient, des te beter het leven is dat je leidt, werd bij mij weerlegd door te veel bewijzen van het tegendeel. En zonder geloof verloor ik de behoefte om veel geld te verdienen. Het eigenaardige is dat ik me er van geen kant bewust van was hoe zwaar ik door de zucht naar geld werd beïnvloed, totdat die er niet meer was.’ Wie weet of de financiële crisis was uitgebroken als meer Wall Street bankiers dezelfde les als Lewis hadden geleerd? Dat is niet de boodschap van het boek; Vuil Spel is een onthutsend boek over wat er met name in de jaren tachtig op Wall Street en vooral bij Salomon Brothers gebeurde.

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

GeÏnsTiTuTionAliseeRD RisiCo oPenT DeuR VooR DC Door Tjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogensbeheerstrategie van de DC proposities van ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

De klap van de kredietcrisis dreunt nog altijd na. in de nasleep van deze crisis is al veel gediscussieerd over de oorzaken van de problemen.

igt de kiem in de beloningsstructuur en bonussen van het management? Of is het de scheefgroei van financiële instellingen ten opzichte van de thuiseconomie? Is het de veranderende demografie? Hoe verdeeld men ook is bij het aanwijzen van de oorzaak, politici zijn eensgezind in hun oplossingsrichting. Méér regels. Altijd méér regels. Laten we voorop stellen: dit is een logische en verklaarbare reactie. Want dit is wat wij vragen van onze volksvertegenwoordigers. Als er iets mis gaat, dan eisen we een maatregel. Maar deze reflex heeft nadelen. Ik wil daarbij wijzen op het effect van regelgeving op het gedrag van instellingen. Maar regelgeving heeft ook impact op de economie. En dan specifiek op de pensioencontext.

Wetten en toezichtskaders, zoals Solvency II, FTK1 en FTK2 en de aanstaande IORP-wetgeving kennen allemaal een systeem waarbij buffers moeten worden aangehouden als er wordt geïnvesteerd in risicovol kapitaal. Op zich logisch, maar de crux is dat staatsobligaties als de enige risicoloze belegging worden benoemd. Risicokapitaal is een economische kostenpost en dus iets wat financiële instellingen willen vermijden. Zo vormt de regelgeving een prikkel om te beleggen in staatspapier. Instellingen kopen obligaties, of het nu economisch zinvol is of niet. Verder lijkt het niet uit te maken of overheden solvabel zijn, of dat hun verdiencapaciteit voldoende is. Daarnaast schrijven dezelfde wetten en toezichtskaders een waarderingssysteem voor waarbij de verplichtingen in de boeken worden opgenomen op basis van de Ultimate Forward Rate (UFR). De UFR is een rente die hoger is dan de werkelijke huidige rente. De UFR is gebaseerd op een economische visie die impliceert dat de juiste prijs van een risicovrije rente op lange termijn richting 4,2% beweegt. Logisch of niet, dat doet niet ter zake. Instellingen komen 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

in de verleiding om beleid vorm te geven op basis van deze visie. De regelgeving zelf faciliteert hiermee een geïnstitutionaliseerde gok op de rente. Wat betekent dit nu? Instellingen krijgen een prikkel om in staatsobligaties te beleggen en te speculeren op een rentestijging. Tegelijkertijd daalt de solvabiliteit van de uitgevende overheden en rijzen de risico’s van de vele uitgegeven impliciete en expliciete garanties de pan uit. Is dit de kiem voor een volgende systeemcrisis? Maar terug naar pensioenen. Bovenstaande ontwikkelingen zijn al langer bekend en hebben zich ook al vertaald in het beleggingsbeleid. In de afgelopen tien jaar is het belang van obligaties bij Nederlandse pensioenfondsen en levensverzekeraars gestegen van respectievelijk 44% naar 57%, en van 62% naar 72%. Veiligheid is een groot goed, maar zoals dat voor elke vorm van risico geldt, is het enkel een uitruil met een ander risico. Minder kortetermijnrisico leidt tot meer langetermijnrisico. Meer zekerheid nu betekent een groter risico op een lager pensioen later. Dit effect is verankerd in elke vorm van collectieve levensproducten, behalve in DCproducten. Daar is immers een expliciete afweging mogelijk tussen zekerheid voor oudere deelnemers en rendementsstreven voor dezelfde pensioendoelgroep. En een toezicht dat zich richt op de juistheid van de communicatie, niet op de beleggingsstrategie. Het zaadje van Defined Contribution-pensioen is al uitgestrooid en is beland in een vruchtbare demografische en economische voedingsbodem. Het beleggingstechnische vooruitzicht biedt alle mogelijkheden voor DC om tot bloei te komen, in weerwil van alle geïnstitutionaliseerde risico’s.

Foto: Archief els Ankum-Griffioen

// ON THE MOVE SPECIAL

els AnkuM-GRiFFioen VAn sPARinVesT nAAR TRioDos

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? ‘Goed. Er is heel veel te doen in een hele inspirerende en tegelijk uitdagende omgeving.’

na uw studie bent u in 1986 bij het Ministerie van economische Zaken begonnen. Wat was uw functie daar? ‘Op basis van mijn kennis van het Chinese technologie-importbeleid en het vestigingsbeleid in de speciale economische zones werkte ik op de China Desk ter ondersteuning van Nederlandse bedrijven bij de Exportbevorderings- en Voorlichtingsdienst. Naast opkomend China kwamen daar later ook meer Aziatische markten bij, met veel aandacht voor Indonesië als tweede grootste land.’

na het Ministerie van economische Zaken heeft u achtereenvolgens gewerkt bij Pacific Basin invest, iMs institutional Management services en sparinvest. kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? ‘Vanuit EZ, met intensieve contacten met het bedrijfsleven, was het een logische en ook steile leercurve naar de financiële markten in Azië. Die was eerst met name op Japan gericht, als veruit de grootste markt in de regio. Ik was als adviseur voor Europese institutionele beleggers aanvankelijk betrokken bij het formuleren van landenstrategieën en modelportefeuilles en later bij de selectie van best-in-peergroup beleggingsfondsen. Deze betrokkenheid vond plaats op het moment dat de Zuidoost-Aziatische beurzen, en later natuurlijk ook China, zich openden. Bij Sparinvest was Japan het eerste raakvlak. Hier had ik geen beleggingsverantwoordelijkheid, maar had ik een algemeen vertegenwoordigende rol voor mondiale beleggingsportefeuilles. Bij IMS en bij Sparinvest waren duurzaamheidscriteria en ethische screening een vast onderdeel van de beleggingspropositie.’

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Triodos? ‘Vanuit mijn werkzaamheden bij IMS leerde ik Triodos kennen

als een mogelijke leverancier voor ethische portefeuillescreening. Binnen het netwerk van duurzame beleggers kwam ik Triodos vanuit Sparinvest natuurlijk ook tegen.’

op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie? ‘Ik heb veel geleerd over regelgeving en toezicht rondom Luxemburgse beleggingsfondsen en over de wijze waarop institutionele beleggers hun middelen bewust kunnen inzetten om verandering te bewerkstelligen. Beursnotering is niet meer een voorwaarde voor een betrouwbare of een doelmatige belegging – en synthetische instrumenten zijn dat zeker niet meer. Het inzicht dat beleggingen en de reële economie feitelijk los staan van elkaar, sterkt mij om de impactbeleggingsfondsen van Triodos bekender te maken in Europa, als katalysator voor verandering.’

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? ‘Het is natuurlijk altijd spannend om een verandering door te maken – intern en extern.’

Wat verwacht u bij Triodos te kunnen bewerkstelligen? ‘Triodos Investment Management financiert duurzame ondernemingen als katalysator voor verandering. Duurzaam betekent hier intelligent wegsturend van schaarste – van grondstoffen en zorgen toesturend naar economische en sociale waardeketens die we onze eigen kinderen gunnen. Ik hoop er aan bij te kunnen dragen dat dergelijke kredietportefeuilles en katalyserende projectfinancieringen naar beleggingsportefeuilles vertaald worden op een dusdanige manier dat ook grote partijen zich er in het kader van hun financiële en maatschappelijke verantwoordelijkheid goed bij voelen.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? ‘Ik wil werken bij een bedrijf waar ik inhoudelijk achter sta, met een breed palet van kwaliteitsproducten, met budget om gezien te worden bij professionele podia en media. Mijn trefwoorden zijn relevant, professioneel en internationaal.’

NUMMER 4 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» Daan Heijting is met ingang van 1 juli benoemd tot algemeen directeur van Timeos, de uitvoeringsorganisatie van het Pen sioenfonds voor de Grafische Bedrijven (PGB) en de Grafimedia fondsen. Hij is afkomstig van Pensioenfonds ING en was eerder mede-directeur van PNO Media. » Carolina Minio-Paluello is door Lombard Odier Investment Managers aangesteld als Deputy Chief Investment Officer. Zij werkt vanuit Londen en rapporteert aan Jan Straatman. Minio-Paluello is afkomstig van Citigroup en werkte eerder voor Goldman Sachs en JP Morgan. » Bouke van den Berg is begonnen bij ETF-aanbieder ThinkCapital. Hij zal zich voornamelijk richten op het verder ontwikkelen van relaties met private banks en vermo gensbeheerders. Van den Berg werkte eerder voor Russell Investments en Vanguard. » Jean-Baptiste Smeets is in dienst getreden bij ING Investment Management als Senior Business Development Manager. Hij zal zich richten op de Retail markt. Smeets is afkomstig van Delta Lloyd Asset Management en was eerder in dienst van ABN Amro. » Jaap Bouma is door Optimix Vermogensbeheer aangetrokken als senior vermogens beheerder voor het kantoor in Groningen. Hij zal zich samen met de Optimix-partners Rob Brouwer en Ton Schoemaker vooral richten op de voor Optimix belangrijke Noord-Nederlandse markt. Bouma werkte tot voor kort bij Lombard Odier. 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2013

» Arnout Korteweg heeft zich als partner verbonden aan Partners at Work. Hij zal de relaties in de pensioenfondssector adviseren en begeleiden bij de inrichting van hun governance structuur en zal zich verder richten op de professionele werving en selectie van pensioenfondsbestuurders en commissieleden. » Alain Dubois gaat in augustus aan de slag bij MSCI. Hij wordt daar managing director en hoofd new business en product management voor MSCI’s index business. Hij werkte eerder voor Lyxor. » Stan Beckers is door ING benoemd tot CEO van de vermogensbeheertak van het bedrijf ING Investment Management. Hij volgt Gilbert van Hassel op, die besloten heeft ING te verlaten. Beckers gaat per 1 juli in zijn nieuwe functie aan de slag. » Anne-Marie Munnik begint op 1 juli als directeur van VBA beleggingsprofessionals. Munnik is op dit moment Hoofd Investment Research bij pensioenuitvoerder en vermogensbeheerder MN. » Martijn Langenberg zal verantwoordelijk worden voor de verdere ontwikkeling van de retailmarkt in Nederland bij Franklin Templeton Investments. Langenberg werkte eerder voor Kasbank, ABN Amro Asset Management en State Street, waarna hij de financiële wereld verliet. » Daan Potjer wordt senior manager bij Dynamic Credit, een onafhankelijke vermogensbeheerder opgericht door Tonko Gast in 2003. Het bedrijf met vestigingen in New York en Amsterdam, is gespe cialiseerd in herverpakte leningen. » Jean-Paul van Oudheusden is sinds 1 juni aan de slag bij BinckBank. Hij komt over van RBS Markets waar hij managing director voor de Benelux was. Bij de online beleggers-

bank wordt Van Oudheusden verantwoordelijk voor de afdeling business management binnen het bedrijfsonderdeel retail. » John McCarthy is in dienst getreden bij Abu Dhabi Investment Authority als het wereldwijde hoofd voor infrastructuur. McCarthy was hiervoor bij ABN Amro ook wereldwijd hoofd voor infrastructuur kapitaal en gestructureerde kapitaalmarkten. » Martijn de Vries is tot directeur Business Development benoemd door Indexbelegger en softwareontwikkelaar Ohpen. De Vries wordt verantwoordelijk voor het wereldwijd aanbieden van de indexproducten en software van Ohpen aan private banks, fondsmanagers, spaarbanken en ver zekeraars. » Fernand Schürmann (foto) is Commercieel Directeur bij Aegon Asset Management Nederland geworden. Schürmann is afkomstig van Robeco waar hij sinds 2005 hoofd Consultant Relaties was. Daarvoor was hij onder andere werkzaam bij Lombard Odier, AXA IM, ING IM en ABN Amro.

Foto: Archief Aegon Asset Management

» Pepijn Heins is begonnen als Head of Benelux bij Morgan Stanley Investment Management. Heins werkte eerder voor Eaton Vance Investment Managers, Goldman Sachs Asset Management, WM Company en Kas Bank.

Made for Financial Professionals

Intelligence Delivered In today’s markets, you need total insight into your portfolio’s performance. Understand risk and uncover exposures within your portfolio holdings with FactSet’s industry-leading analytics and risk models from Axioma, Barra, Northfield, SunGard APT, and R-Squared. Our unique combination of risk analytics is the most complete in the industry, giving you the tools you need to understand the sources of alpha and create optimal portfolios.

Request a fRee tRIal. FactSet.com/beneluxrisk

aLL E TFs aRE NOT aLIKE MEASURING THE EFFICIENCY OF ETFs

AlternAtive investments

I etFs & indexing I multi-Asset investments I solutions

ETFs have attracted a growing number of providers to the market, leaving investors faced with a difficult question: how to select the most efficient ETF? In theory, ETFs which follow the same index should all provide very similar investment returns as they are designed to closely replicate the indices that they track. In practice, however, such returns can vary significantly. as a result, Lyxor has developed an ‘ETF Efficiency Indicator’, a comprehensive solution designed to compare and evaluate ETFs. This indicator combines the three most commonly used criteria to evaluate ETFs: performance relative to the benchmark index, tracking error volatility and liquidity spread.

• a unique way of evaluating ETF performance as the indicator compares funds tracking the same benchmark index. • a simple and robust tool which selects the most efficient ETF based on three parameters: performance relative to the benchmark index, tracking error volatility and liquidity spread. • an innovative solution to assist decision-making for investors.

Discover more at lyxoretf.com or email contact@lyxor.com

The producTs described wiThin This adverT are suiTable for professional invesTors only and are noT direcTed aT reTail clienTs. This advert is issued by lyxor asset Management (lyxor aM), société anonyme à directoire et conseil de surveillance having its registered office at 17 cours valmy, 92800 puteaux (france), 418 862 215 rcs nanterre, authorized and regulated by the autorité des marchés financiers (aMf). lyxor aM is represented in the uK by lyxor asset Management uK llp, which is authorized and regulated by financial services authority in the uK.