Financial Investigator 03 2014

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 3 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

GELGEV

EW UW E

•N ING IE

SPECIALE UITGAVE

N T- E RE

SONJA LÜTTICKEN-HIBBERT EN ROEL VAN DE WIEL, STATE STREET CORPORATION

AIFMD KAN EEN STERK MERK WORDEN Prof. Arnoud Boot Politiek laat zich inpakken door bankenlobby Door EMIR zal gebruik derivaten afnemen Timeos

Bewegen richting duurzame en ethische financiële sector CFA Nederland en AIF

Ronde Tafel AIFMD

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

RAAD VAN ADVIES Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Rik Albrecht, Robert van Altena, Cyrus Amaria, Arjen van Amerongen, Joost van Beek, Kevin Bergenhenegouwen, Henk Bets, Antje Biber, Frank van Blokland, Hendrik-Jan Boer, Arnoud Boot, David van Bracht, Hilko de Brouwer, Harold Clijsen, Roger Coenen, Olivier Debat, Jeremy Grantham, Kees Groffen, Nina Hodzic, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Joyce Kerkvliet, Michiel Klompen, Kurt Kotzegger, Raul Leote de Carvalho, Marcel Linotte, Jacqueline Lommen, Sonja Lütticken-Hibbert, Anne-Marie Munnik, Bart Noordman, Johannes Oehri, Willem-Jan Pelle, Sicco Plesman, Twan Possen, Henk Radder, Pim Rank, Oene Rusticus, Margot Six, Matthijs Storm, Annemiek Theunissen, Aline Thibaut, Christiaan Tromp, Eelco Ubbels, Theo Vermaelen, Esther Vis-Osendarp, Guy Wagner, Cathrin van der Werf, Roel van de Wiel, Harold van der Zant en Alex Zuiderwijk.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Studio Oostrum OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

N

ieuwe wet- en regelgeving houdt de financiële wereld al jaren bezig. De gevolgen worden steeds duidelijker en de impact voor alle betrokkenen is enorm.

MiFID II, de Markets in Financial Instruments Directive bijvoorbeeld, gaat grote invloed hebben op de marktinfrastructuur. Door EMIR, de Europese regels voor afwikkeling van derivaten, zal het gebruik van derivaten afnemen. Wat is het effect van Solvency II, het nieuwe toezichtkader voor Europese verzekeraars, eigenlijk op het beleggingsbeleid van verzekeraars?

En hoe zit het met de IORP II richtlijn? De richtlijn met nieuwe regels voor pensioeninstellingen? Deze Europese wet beïnvloedt rechtstreeks onze pensioenen. En wat te denken van AIFMD? De richtlijn waarmee beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen op 22 juli aanstaande in compliance moeten zijn?

In deze editie treft u heel veel informatie aan over nieuwe wet- en regelgeving. De ronde tafel ging dit keer over AIFMD. Diverse specialisten discussieerden onder leiding van voorzitter Prof.

Pim Rank over vragen als: ‘Wat was het belangrijkste doel van de introductie van AIFMD en in hoeverre is dit doel gerealiseerd?’, ‘Is er in de Europese Unie een level playing field bereikt of zijn er nog steeds verschillen met betrekking tot de implementatie van de AIFM-richtlijn?’, ‘Vinden anderen het paspoort ook een opportunity om nieuwe werelden te ontdekken of is het eerder een bedreiging?’ en ‘Zal AIFMD invloed hebben op de distributie van hedge funds in Europa en wat is de rol van de distributeur onder AIFMD?’.

Volgens Sonja Lütticken-Hibbert en Roel van de Wiel van State Street Corporation moeten in Nederland relatief veel beheerders nog aardig wat werk verzetten om AIFMD-compliant te worden. ‘De Nederlandse AIFMD-markt zit nog op een steile leercurve’, zegt Lütticken-Hibbert , Hoofd van de Depositary Bank. Tijdens de eerste ronde waarin keuzes gemaakt werden voor AIFMD-bewaarbedrijven werd volgens Van de Wiel, Business Development Executive voor de Asset Owners sector, door beheerders vooral naar de kosten gekeken. ‘Er komt een tweede optimalisatiegolf, zonder druk van de deadline van 22 juli 2014, waarin partijen zich gaan afvragen of ze wel de juiste keuze hebben gemaakt’.

Ook is het maar de vraag of pensioenfondsen op EMIR zitten te wachten. De Europese regels voor afwikkeling van derivaten werken kostenverhogend. Ook ontnemen ze pensioenfondsen de flexibiliteit om met tegenpartijen díe afspraken te maken die met hun doelstellingen overeenkomen. EMIR beoogt het systeemrisico te verlagen, maar, zo stelt Harold Clijsen, CIO van Timeos: ‘Het tegenpartijrisico wordt wel verlaagd, maar als het misgaat, hebben we een serieus probleem’. Kevin Bergenhenegouwen, Head of Legal & Regulatory Affairs bij Timeos, is het daarmee eens: ‘Met EMIR wordt mogelijkerwijs zelfs de kiem voor een nieuwe crisis gelegd.’

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de ­juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voor-

In de volgende uitgave die eind juni verschijnt, besteden we veel aandacht aan Smart Beta en Factor Investing, de twee onderwerpen die tijdens de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders op 26 mei jl. en het ‘Smart Beta: Zin of Onzin’ seminar van 27 mei jl. centraal stonden.

afgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

// INHOUD

Coververhaal

12 ‘AIFMD kan een sterk merk worden’, Interview met Sonja Lütticken-Hibbert en Roel van de Wiel, State Street Corporation

Thema Nieuwe Wet- en Regelgeving

12 ‘AIFMD kan een sterk merk worden’

26 Ronde Tafel AIFMD 36 ‘Door EMIR zal het gebruik van derivaten afnemen’, Interview met Harold Clijsen en Kevin Bergenhenegouwen, Timeos 42 MiFID II, goed nieuws voor reislustige (alternatieve) fondsbeheerders, Simmons & Simmons LLP 44 ‘Als je invloed wilt houden kan je maar beter zelf aan het stuur gaan zitten’, Interview met Jacqueline Lommen, Robeco 46 Impact Solvency II op het beleggingsbeleid van verzekeraars, Aegon Asset Management 49 Regelgeving: Gevolgen van een tsunami, Mylette 52 Door AIFMD worden beleggers beter beschermd, Christiaan Tromp, Harold van der Zant en Willem-Jan Pelle 56 AIFMD - Pathfinder for Dutch Pension Funds ?, FERI

Wetenschap en Praktijk

8 ‘Politiek laat zich inpakken door bankenlobby’, Interview met Arnoud Boot, Universiteit van Amsterdam 16 ‘Eerlijk en in evenwicht’, Interview met Cathrin van der Werf – de Koning 20 Commissie Parameters zet aan tot nieuw beleid, Rik Albrecht en Henk Bets 24 Bewegen richting een duurzame en ethische financiële sector, Interview met Hilko de Brouwer, CFA Nederland en Theo Vermaelen, AIF en INSEAD 60 Een stoomcursus zeepbellen spotten, GMO 66 Intertemporele risicopariteit: Een kader voor constante portefeuillevolatiliteit, BNP Paribas Investment Partners 74 Beleggingsstrategie 2014: De koers aanhouden!, BLI - Banque de Luxembourg Investments

8 ‘Politiek laat zich inpakken door bankenlobby’

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Gesponsord

26 Ronde Tafel AIFMD

36 ‘Door EMIR zal het gebruik van derivaten afnemen’

39 Zijn Factor Indices de toekomst voor actief rendement?, Legal & General Investment Management 40 Amsterdam als middelpunt van een wereldwijde vastgoedportefeuille, Interview met Matthijs Storm, Kempen Capital Management 58 Factorbeleggen, Interview met Annemiek Theunissen, iShares 62 Duurzaamheid en rendement gaan hand in hand, Interview met Hendrik-Jan Boer, Nina Hodzic en Alex Zuiderwijk, ING Investment Management 70 ‘In control’ met integraal risico management, Russell Investments

Columns

15 IVBN: Ruimtelijke ordening in de polder: Regie blijft nodig 19 VBA: Adviseur: Beken kleur!

55 Pim Rank: Beleggingsdienstverlening of P2P: Een wederpartij is geen cliënt 65 Thijs Jochems: Harvard endownment: Asset allocatie voorbeeld voor pensioenfondsen?

69 Raiffeisen Capital Management: Emerging markets: Everybody wants growth… but value?

78 Tjitsger Hulshoff: Britse pensioenrevolutie als inspiratie

Rubrieken

72 Bull versus Bear: High Yield 76 Boeken 79 On the move special: Joost van Beek 80 On the move kort Financial Investigator in 2014 zonder kosten ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

RONDE TAFELS 2014 ➜ RONDE TAFEL PORTFOLIO CONSTRUCTION IN MULTI ASSET CLASS INVESTING: 25 JUNI ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER SEMINARS 2014 ➜ SEMINAR ALTERNATIVE FIXED INCOME: 30 OKTOBER

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Performance made in Europe Expertise in European Equities for more than 60 years

Europe is home to many companies with the strategic strength and global alignment to continue growing faster than average. Our specialised European Equity teams aim to recognize the true potential of those companies and to identify investment trends early on.

So they can provide the right solution for any market phase.

Allianz Europe Equity Growth Select 1 Allianz Europe Small Cap Equity 2 Allianz European Equity Dividend For more information, please contact AllianzGI Netherlands Robert Koopdonk +31 (0)88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld +31 (0)88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Allianz Europe Equity Growth Select – I – EUR, TER (Total Expense Ratio): 0.39%.

Total costs (without transaction costs) charged to the fund’s assets in the last business year.

Allianz Europe Small Cap Equity – I – EUR, TER: 1.09%. All data is as at 31 March 2014.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

1 2

Understand. Act.

// KORT NIEUWS

ONDERNEMERS MEER BEREID VERLIEZEN TE LIJDEN

I

s het juist dat ondernemers, die immers voor eigen rekening en risico werken, meer bereid zijn om risico’s te nemen dan managers, die gewoon in loondienst zijn en werken met andermans geld? Of, anders gevraagd, beschikken ondernemers over unieke persoonlijkheidskenmerken die hen van managers en anderen onderscheidt?

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief PGGM

De Amsterdamse Academische Club organiseerde hierover onlangs een debat, waar Randolph Sloot, hoogleraar OrganisatieEconomie aan de Universiteit van Amsterdam, zijn eerste onderzoeksresultaten over dit onderwerp presenteerde. Dat onderzoek, gehouden onder maar liefst 900 ondernemers – waarvan de helft meer dan twee mensen in dienst had -, 400 managers en 1.000 werknemers, richt zich met name op de motivatie- en coördinatieproblemen binnen organisaties. Een tweede, nauw hieraan gerelateerd onderzoeksterrein, betreft (de economie van het) ondernemerschap. Door middel van gestyleerde experimenten,

waarin financiële en strategische beslissingen worden genomen in een gecontroleerde keuze omgeving, proberen de onderzoekers erachter te komen over welke specifieke persoonlijkheidskarakteristieken ondernemers beschikken.

Het blijkt dat ondernemers het hoogst scoren op de subjectieve maatstaf van risicobereidheid, maar als het om risicogedrag gaat, zijn de verschillen tussen ondernemers en managers subtieler, of anders gezegd, nauwelijks significant. Wel is er een verschil als het om het voorkomen van verliezen gaat. De verliesbereidheid van ondernemers verschilt wezenlijk van die van managers. Volgens Remko Wouters, directeur van Synpact en al ruim twintig jaar gefascineerd door ondernemers en ondernemerschap, moet er meer onderzoek naar ondernemersgedrag worden gedaan.

‘Beleidsmakers moeten meer aansluiten bij ondernemersgedrag, dat is beter voor de economie en de maatschappij.’

ARJEN VAN AMERONGEN

TOPPRIORITEITEN

Plezier in het werk (wat onmisbaar is humor toch!), analytisch, commitment en helicopterview; zie daar Van Amerongen in enkele woorden. Na afronding van zijn opleidingen tot econometrist in

• Werken aan de verdere uitrol van het Platform voor Beroepspensioenfondsen, waarvoor de komst van het Algemeen Pensioenfonds een belangrijk vehikel kan gaan worden.

• Acquisitie van mogelijke nieuwe klanten voor PGGM. PGGM stelt als werkgever hoge kwaliteitseisen, huisvest een geweldige expertise en is innoverend.

• Voorbereiden op de implementatie van de effecten van het nieuwe Pensioenakkoord voor mijn belangrijkste klant: Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen (SPH).

• De afrondende werkzaamheden in mijn rol als lid van de visitatiecommissie van het Pensioenfonds van ABN AMRO. • Het ongetwijfeld bijzonder inspirerende eerste deel van het Pensioentweeluik van Ferm-inpensioenen gaan meebeleven, met als onderwerp ‘De kwaliteit van digitale uitvoering.’

Tilburg en actuaris AG in Amsterdam, vervulde hij bij zijn huidige werkgever PGGM diverse

NIET MINDER BELANGRIJK

management- en directiefuncties binnen drie takken van sport: pensioenen, verzekeringen en bancair. Tevens was hij Directeur Pensioenen en Algemene Zaken bij Doctors Pension Funds Services (DPFS), destijds de uitvoeringsorganisatie van het pensioenfonds voor huisartsen. DPFS is sinds begin 2013 ondergebracht bij PGGM.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

• Ik geniet na van een heerlijke week vrij in Londen, met mijn gezin. We hebben alles gezien wat er te zien valt, in een relaxed tempo.

• Hardlopen en schaken! De ultieme manier van ontspannen en een ultieme combinatie: met hardlopen maak ik mijn hoofd helemaal leeg om het daarna met schaken weer vol te stoppen.

// KORT NIEUWS

CONTRACT FONDSMANAGER VAKER ONDER DE LOEP Institutionele beleggers stappen steeds vaker over op een nieuwe fondsmanager. Het bedrag dat aan nieuwe managers wordt toevertrouwd steeg in 2013 met 14 procent. Dat blijkt uit de Global Manager Search Trends van pensioenadviseur Mercer, waarin 760 zoekopdrachten naar nieuwe fondsmanagers zijn onderzocht.

Nederlandse pensioenfondsen zijn afwachtend, omdat nog onduidelijk is hoe nieuwe wet- en regelgeving eruit komt te zien.

Karin Roeloffs, Business Leader Investments Benelux: ‘Wereldwijd zien we dat institutionele partijen meer beleggingen in niet-traditionele beleggingscategorieën zoeken. We zien meer spreiding naar global strategies en gespreide mandaten, waaronder investeringen in alternatives en gediversificeerde groeifondsen.’ Mercer zag het aantal zoekopdrachten naar de best presterende managers van multi-asset strategieën met een derde toenemen. Naar wereldwijde aandelenmanagers wordt het meest gezocht, zij waren goed voor 10% van het totaal aantal zoekopdrachten.

Alternatieven voor obligaties Roeloffs schrijft de verschuiving met name toe aan de lagere rendementen uit obligaties: ‘Institutionele partijen zoeken manieren om zich te wapenen tegen oplopende rentes. Dat zien we terug in zoektochten naar managers van absolute return, unconstrained bond en multi asset fondsen.’

RENTERISICO ZORGT VOOR VERSCHUIVING NAAR AANDELEN

H

et risico van stijgende rente zorgt ervoor dat beleggers dit jaar wegblijven van vastrentende waarden en meer gaan investeren in aandelen en alternatieve segmenten. De komende twaalf maanden plannen institutionele beleggers wereldwijd een herverdeling van hun portefeuilles. In hun zoektocht naar rendement willen ze meer aandelen en alternatives ten koste van staatsobligaties uit ontwikkelde landen. Dit blijkt uit de nieuwe Global RiskMonitor van Allianz Global Investors (AllianzGI).

Ongeveer 30% van de beleggers stelt dat zij meer willen investeren in internationale aandelen, terwijl slechts 6% zegt minder geld in dit segment te willen steken. Aandelen uit opkomende markten staan ook op de kooplijst van 25% van de beleggers die hebben meegedaan aan het wereldwijde onderzoek, en 8% zegt dat zij juist minder willen beleggen in deze categorie. Binnenlandse aandelen zijn ook populair, al is het in mindere mate. Van de ondervraagde respondenten wil 21% meer beleggen in deze nationale aandelen en 15% juist minder.

Als we dieper ingaan op de plannen van de institutionele beleggers, blijkt dat zelfs als zij niet minder blootstelling willen aan vastrentende waarden, zij toch een groter deel van hun portefeuille willen beleggen in internationale aandelen en aandelen uit opkomende landen.

ADVERTENTIE

Vaker overstappen, en actief aansturen Jeroen Wilbrink, hoofd Implemented Solutions bij Mercer Nederland voegt daar aan toe: ‘In toenemende mate worden wij niet alleen gevraagd om de selectie te begeleiden, maar ook om de nazorg voor onze rekening te nemen; het monitoren van de geselecteerde managers, en het eventueel aansturen van de mandaten.’ Dit past volgens Wilbrink in de visie van onder andere DNB, dat pensioenfondsen 'in control' moeten zijn als het gaat om hun beleggingen en dus kiezen voor onafhankelijke expertise, onder meer voor alternatives’.

CREDIT MANDAAT VOOR DELTA LLOYD

het lokale gezicht

van wereldwijd

beleggen Beleg met het inzicht van 600 lokale experts wereldwijd. Bezoek www.franklintempleton.nl voor meer informatie.

Een grote Duitse institutionele belegger heeft Delta Lloyd Asset Management na een uitgebreide due diligence per 1 april aangesteld als beheerder van een Europees credit mandaat van 75 miljoen euro. Doorslaggevend bij de keuze voor Delta Lloyd Asset Management was de constatering dat de beleggingsfilosofie, -stijl en -benadering sterk overeenkomen met de wensen van de klant en al jaren tot goede resultaten leiden.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘POLITIEK LAAT ZICH INPAKKEN DOOR BANKENLOBBY’ Door Hans Amesz

De financiële sector is nog altijd fragiel. Om daar verbetering in te brengen, moet onder andere het eigen vermogen van de banken aanzienlijk worden verhoogd.

Daarom moet ABN Amro bij een beursgang nieuwe aandelen uitgeven, zegt Arnoud Boot, hoogleraar Corporate Finance aan de Universiteit van Amsterdam.

Foto: Archief UvA

‘Zonder een majeure versterking van het eigen vermogen van banken is herstel van de economie niet mogelijk’, zegt Arnoud Boot. ‘Als we vandaag uit het niets banken in de markt zouden moeten zetten, zouden we dat nooit doen met zo’n 3,6 procent eigen vermogen op de balans, maar met een percentage van zeg tussen de acht en vijftien. Banken hebben veel meer eigen vermogen nodig om de risico’s die zij lopen te kunnen opvangen. Als er een paar dingen bij een bank tegenzitten, treden zelfversterkende effecten op: mensen gaan twijfelen, leningen worden opgevraagd, er gebeuren allerlei zaken waardoor de bank het extra moeilijk krijgt. In die onrust wil je tijd hebben om te kunnen acteren, en naarmate je meer eigen vermogen hebt, is er meer tijd om maatregelen te nemen. Door versterking van het eigen vermogen kun je dus beter verliezen opvangen en je koopt tijd.’

CV Arnoud Boot is hoogleraar Corporate Finance en Financial Markets aan de Universiteit van Amsterdam en co-director van het Amsterdam Center for Law & Economics (ACLE). Hij is voorzitter van de Bankraad van De Nederlandsche Bank (DNB), lid van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid (WRR) en de European Systemic Risk Board (ESRB) in Frankfurt. Hij is ook research fellow aan het Centre of Economic Policy Research (CEPR) in Londen en het Davidson Institute of the University of Michigan. Boot is lid van de Koninklijke Nederlandse Academie van Wetenschappen (KNAW) en voorzitter van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde (KVS). Van 2004 tot 2014 zat hij in de Sociaal Economische Raad (SER) en gedurende 20002001 was hij partner bij McKinsey & Co. In 2008 was Arnoud Boot president van de European Finance Association (EFA).

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Boot wijst erop dat er buitengewoon veel verschillende elementen in een bank zitten die allemaal met elkaar samenhangen; bovendien hangen de banken ook weer allemaal van elkaar af. ‘Dat is allemaal onvoorstelbaar ingewikkeld en de enige veiligheidsklep die je dan hebt, is een flinke buffer waardoor je iets geruster op je stoel kunt zitten: je kunt dan de tijd nemen om problemen op te lossen. Dit perspectief ontbreekt in de hele discussie over het bankwezen. Iedereen doet alsof je met een wiskundig model tot drie cijfers achter de komma kunt uitrekenen hoeveel eigen vermogen je, gegeven de risico’s, precies nodig hebt. Dat is echt onzinnig. Die modellen kunnen makkelijk gemanipuleerd worden omdat we ze niet begrijpen; ze zijn afhankelijk van wat je erin stopt en we weten niet precies wat we in die modellen moeten stoppen. We weten niet precies hoe het model in elkaar moet zitten, dus is ook de output van dat model onzeker. Hoe kun je daar dan op sturen?

In deze hele discussie zijn we elkaar voor de gek aan het houden.’

BLACKMAIL De ingewikkeldheid van het bankwezen zorgt er volgens Boot voor dat de politiek niet tegen de bankiers op kan.

‘De politiek laat zich inpakken door de bankenlobby als het bijvoorbeeld gaat om versterking van het eigen vermogen van de banken. Het bankwezen heeft een geweldige troef achter de hand om daartegen te zijn, wat veel weg heeft van blackmail. Er wordt gezegd: als u ons dwingt meer eigen vermogen aan te houden, kost dat geld en moeten wij dat doorberekenen aan onze klanten die daardoor veel meer voor een lening moeten gaan betalen. Verder beweren de banken dat ze nauwelijks aan eigen vermogen kunnen komen, waardoor ze noodgedwongen het bedrag aan uitstaande leningen moeten verminderen, omdat het eigen vermogen dan toch relatief toeneemt.’

De politiek verkeert volgens Boot in onzekerheid over wat zij in ’s hemelsnaam met deze argumenten aan moet.

‘Dat geldt voor alle partijen, en verrassend genoeg het meest voor de VVD. Ik kan de VVD niet begrijpen, want dat is toch de partij van ondernemerschap en minder overheidsbemoeienis. Als je tegen meer eigen vermogen in het bankwezen bent, dan ben je dus tegen onder-

Het Nederlandse bankwezen is ongeveer het minst gekapitaliseerde ter wereld. nemerschap in het bankwezen, want ondernemen doe je met eigen vermogen en niet voor rekening van de overheid, wat nu gebeurt. Als je vóór ondernemerschap en minder overheid bent, moet je pleiten voor meer eigen vermogen en al helemaal tegen elke vorm van subsidie op vreemd vermogen, zoals bijvoorbeeld de huidige hypotheekrenteaftrek. De logica moet terugkomen. Het argument dat aftrekmogelijkheden dienen als compensatie voor de hoge belastingtarieven snijdt geen hout, want die hoge tarieven bestaan juist omdat al die aftrekposten er zijn: als het belastingsysteem door allerlei aftrekposten wordt uitgehold, moeten de tarieven immers omhoog om toch het nodige belastinggeld binnen te krijgen.’

ONVERANTWOORD OVERHEIDSGEDRAG Sinds begin jaren negentig heeft Nederland door middel van zijn belastingsysteem het schulden maken gesubsiADVERTENTIE

Trusted Determined Experts “A strong mix of theory and pragmatism in regulatory issues” Chambers Europe 2013

Uw primaire aandachtsgebied bestaat uit het verlenen van financiële diensten, maar het snel veranderende landschap van financiële regelgeving vraagt steeds meer van uw aandacht. Het nieuwe regulatory team van Simmons & Simmons in Amsterdam helpt u graag, zodat u zich ongestoord kunt concentreren op uw primaire doel.

Dit gespecialiseerde team adviseert op het brede terrein van het financieel toezichtsrecht én verleent bijstand bij handhavingsvraagstukken en onderzoeken door de toezichthouders.

Wij helpen u graag bij een efficiënt en soepel verloop van uitdagende processen, zoals de implementatie van de AIFMD, MIFID 2 en CRD 4 in uw organisatie.

Onze cliënten waarderen onze enthousiaste, pragmatische en betrokken benadering van juridisch complexe vraagstukken. Ervaar het zelf!

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Rezah Stegeman via 020 722 2333 of rezah.stegeman@simmonssimmons.com.

simmons-simmons.com elexica.com @SimmonsLLP

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Als we vandaag uit het niets banken in de markt zouden moeten zetten, zouden we dat nooit doen met zo’n 3,6 procent eigen vermogen op de balans.

dieerd en dat heeft, zegt Boot, tot een implosie van ons financieel systeem geleid. ‘Het is niet voor niets dat in Nederland bijna elke financiële instelling is omgevallen; alleen de Rabobank niet, maar die is later door de Liboraffaire in de problemen gekomen. Dit land heeft zich financieel opgeblazen door een volstrekt onverantwoord overheidsgedrag met betrekking tot de vraag hoe om te gaan met schulden: je was een dief van je eigen portemonnee als je niet maximaal leende. Wij hebben als gevolg daarvan de grootste hypotheekberg ter wereld: die bedraagt 110 procent van het nationaal inkomen. In 1990 was dat nog maar 20 procent. Al die hypotheekleningen vormen een enorme risicofactor in de economie. Het gaat om letterlijk idiote bedragen. In ieder geval heeft de financiële crisis ervoor gezorgd dat de aftrekbaarheid van hypotheekleningen bespreekbaar is geworden en dat de aftrekmogelijkheden langzaam worden verminderd. Dat heeft ook directe consequenties voor het bankwezen, want als de hypotheekberg afneemt, worden ook de bankbalansen weer wat normaler met minder hypotheekleningen erop.’

Het Nederlandse bankwezen is ongeveer het minst gekapitaliseerde ter wereld. Boot vertelt dat ING, een paar maanden voordat het door de overheid gered moest worden, nog eigen aandelen aan het inkopen was, het tegenovergestelde van het eigen vermogen versterken.

‘Wat ING deed was machogedrag. Ik heb later aan Hommen, die toen commissaris was, gevraagd waarom men met die inkoop was doorgegaan. Zijn antwoord was: het management was heel bang dat stoppen negatief door de markt zou zijn opgevat. Je blijft dus aandelen terugkopen, terwijl je morgen wel degelijk problemen verwacht. Daardoor maak je de problemen groter. Dit geeft aan hoe het met het evenwicht in de financiële sector gesteld is, dat is het meest fragiele dat je je kunt voorstellen.’

RUGDEKKING In principe zijn we volgens Boot nog steeds van dit soort gedrag afhankelijk ‘om het zaakje bij elkaar te houden’.

‘De enige zekerheid die we nu hebben, is dat de overheid de bereidheid heeft getoond om banken te redden en dat waarschijnlijk in de toekomst ook zal doen, net zoals in Europa geldt dat sterke eurolanden de zwakke zullen 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

helpen. De financiële sector weet dat zij hoe dan ook rugdekking van de overheid heeft, net als beleggers in de markt. Als er grote problemen ontstaan, zijn die zo onoverzichtelijk dat overheden meteen weer iedereen moeten helpen.’

Vóór de crisis had je kunnen roepen dat het financiële systeem fragiel is, maar dan had, zegt Boot, niemand geluisterd. ‘Nu luistert iedereen, maar de blueprint, waardoor we weten wat er in het geval van een volgende crisis moet gebeuren om te zorgen dat het systeem stabiel wordt, ontbreekt. Dat er geen blueprint lag en ligt, kun je trouwens ook academici verwijten. Een hoger eigen vermogen van banken is heel belangrijk, maar kan alleen maar onderdeel van de blueprint zijn.’

Als het noodzakelijk is het eigen vermogen te versterken, is een aandelenemissie voor de hand liggend. Voor ABN Amro is er, aldus Boot, een heel natuurlijk moment om dat te doen, namelijk de aanstaande beursgang. ‘Als alleen bestaande aandelen door de overheid worden verkocht aan andere beleggers, neemt het eigen vermogen van de bank niet toe. Dat gebeurt wel als er nieuwe aandelen worden geëmitteerd.’

NIEUWE AANDELEN ABN AMRO Het ministerie van Financiën heeft er nog geen uitspraak over gedaan of er bij de beursgang inderdaad nieuwe aandelen zullen worden uitgegeven. ‘Als banken heel weinig eigen vermogen hebben ten opzichte van hun risico’s, wat bij ABN Amro het geval is, is een versterking van dat eigen vermogen in zekere zin goed voor de overheid, want dan is de kans dat de bank omvalt kleiner. Maar voor de overheid als aandeelhouder is het in eerste instantie niet goed, omdat de aandelenkoers bij een emissie omlaag gaat. Naarmate de bank meer aandelenkapitaal heeft, wordt de kans dat de overheid in geval van verliezen bij moet springen, kleiner. Dat voordeel voor de overheid wordt weggehaald bij de aandeelhouders die meer risico moeten gaan dragen en een hogere risicopremie verlangen, met als gevolg een daling van de koers.’

Boot vindt, als gezegd, dat bij de beursgang van ABN Amro niet alleen overheidsaandelen moeten worden verkocht, maar ook nieuwe, want ‘anders ben je stupide bezig’. ‘Ik zou zeggen doe één om één: één overheidsaandeel verkopen en één nieuw aandeel uitgeven. Op mijn optimistische dagen denk ik dat de overheid daar wel gevoelig voor is, dat dat een manier is om ABN Amro op een versterkte manier in de markt te zetten. Uiteindelijk zijn sterke banken in het belang van de B.V. Nederland en in het geval van ABN Amro heeft de overheid alle troeven in handen, omdat zij voor 100 procent eigenaar van de bank is. Dus als je ergens wilt beginnen als overheid, begin dan bij ABN Amro.’ «

U zit met de juiste mensen aan tafel Integrated Client Solutions

Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente financiële markten en veranderende regelgeving leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien.

Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin.

Laat Matthijs Claessens, Head of Institutional Business Development Netherlands, bij u aan tafel plaatsnemen. Neem contact met hem op via de telefoonnummers +31 (0)70 378 10 51 of +31 (0)6 54 285 710. Of e-mail: matthijs.claessens@ingim.com

WW WWW.INGIM.NL W.IN GIM.NL Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

‘AIFMD KAN EEN STERK MERK WORDEN’ Door Harry Geels

In Nederland moeten relatief veel beheerders nog aardig wat werk verzetten om AIFMD-compliant te worden. ‘De Nederlandse AIFMD-markt zit nog op een steile leercurve’, zegt Sonja Lütticken-Hibbert, Hoofd van de Depositary Bank van State Street Bank (het bewaarbedrijf). Tijdens de eerste ronde waarin keuzes gemaakt werden voor AIFMD-bewaarbedrijven werd volgens Roel van de Wiel, Business Development Executive voor de Asset Owners sector, door beheerders vooral naar de kosten gekeken. ‘Er komt een tweede optimalisatiegolf, zonder druk van de deadline van 22 juli 2014, waarin partijen zich gaan afvragen of ze wel de juiste keuze hebben gemaakt’.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Waar staan wij in Nederland betreffende AIFMD? Roel van de Wiel: ‘Verschillende partijen zijn vrij laat aan hun implementatie begonnen, maar dat heeft haar oorsprong ook in het feit dat de exacte implicaties van AIFMD voor beheerders pas laat helder werden. Daarnaast zijn de consequenties van AIFMD door sommige beheerders ook onderschat, daar moeten we eveneens eerlijk over zijn. We sluiten niet uit dat er kleinere organisaties zijn die nog een flink aantal stappen moeten zetten om de deadline 22 juli 2014 te halen. De grotere organisaties kennen inmiddels de impact van de regelgeving en hebben maatregelen genomen om de regels te implementeren. Ze hebben vergunningsaanvragen ingediend en bewaarders geselecteerd.’

Sonja Lütticken-Hibbert: ‘Van UCITS is een enorme kracht uitgegaan, een kracht die ook uit AIFMD kan komen, mits we er met zijn allen serieus mee omgaan.

Zeker voor beheerders kan AIFMD een vliegwieleffect krijgen. AIFMD kan een sterk merk worden.’

Op welke partijen richt State Street zich wat betreft de AIFMD-dienstverlening?

Van de Wiel: ‘AIFMD is van invloed op een groot deel van onze klanten en daarmee op ons bedrijf. Veel van onze klanten moeten een bewaarder aanstellen. Dat kunnen uitvoeringsorganisaties zijn, vermogensbeheerders, private equity beleggers en vastgoedbeleggers. Wij richten onze dienstverlening op al deze partijen. Daarnaast gaan sommige van onze klanten het opstellen van rapportages en/of de liquiditeitsmonitoring uitbesteden. Wij hebben binnen State Street verschillende organisatie-eenheden die deze diensten aan onze klanten kunnen leveren: Global Services, waar de Depositary Bank onder valt, levert bewaardiensten en de toezichthouderrapportages, Global Exchange, levert liquiditeitsmonitoring.’

Lütticken-Hibbert: ‘Bewaardiensten bieden wij aan voor zowel AIFMD-klanten (abi) als UCITS-klanten (icbe). Er zijn eigenlijk twee typen bewaarders actief in de Nederlandse markt: de custodians (allen banken) en de trustbedrijven. Van de tot nu toe verleende AIFMDvergunningen hebben de vastgoedbedrijven gekozen voor trustbedrijven. Overigens hebben tot nu toe slechts enkele beheerders een AIFMD-vergunning gekregen.’

Waar selecteren beheerders hun bewaarder op?

Van de Wiel: ‘In de eerste fase keken beheerders vooral naar de kosten. Dit is uiteraard een belangrijk aspect, maar bij bewaardiensten kan goedkoop duurkoop worden. De kwaliteit van de dienstverlening en, nog belangrijker, de vraag of de bewaarder de aansprakelijkheid kan dragen, zijn ook zeer belangrijk. Het aansprakelijkheids-

regime van de AIFMD is zeer strikt en een van de voornaamste veranderingen in de custodywereld.’

Lütticken-Hibbert: ‘De bewaarder moet de risico’s op verlies van assets zoveel mogelijk verkleinen, onder andere door zijn controletaken goed uit te voeren en door goed te monitoren voor welke beleggingscategorieën en in welke landen de bewaarder zijn bewaartaken veilig kan uitvoeren. Hiervoor is een groot eigen custodynetwerk van belang voor financiële instrumenten. Voor andere beleggingscategorieën, zoals private equity, vastgoed en hedge funds is het in huis hebben van de benodigde kennis cruciaal. Als ondanks alle veiligheden die in de bedrijfsvoering van de bewaarder zijn ingebouwd toch sprake is van verloren assets, dan draait het inderdaad om de vraag of de bewaarder de aansprakelijkheid hiervoor kan dragen. Wij denken dat de aansprakelijkheid alleen maar gedragen kan worden door een sterke balans van de bank achter de bewaarder. Bij ons staat daar State Street Corporation met een sterke balans achter.’

Van de Wiel: ‘Voor State Street is het behouden van die sterke kapitaalspositie een van de belangrijkste pijlers van de langetermijnstrategie. Het selecteren van een bewaarder is geen papieren exercitie. Daarvoor zijn de processen te complex. Zonder met elkaar om de tafel te zitten en zonder het beleggingsen risicoproces goed te kennen en zonder precies te weten waarin wordt belegd, kan in onze ogen geen offerte worden uitgebracht. De kracht moet in de samenwerking zitten. Ik denk dat

CV Sonja Lütticken-Hibbert is vice president en hoofd van de Netherlands Depositary Bank. Zij is verantwoordelijk voor de levering van bewaardiensten aan klanten die voor hun in Nederland gevestigde fondsen een AIFMD-bewaarder moeten aanstellen. Voordat zij in 2013 bij State Street aantrad, werkte Lütticken-Hibbert in het directe toezicht van de Autoriteit Financiële markten (AFM). Zij is juriste (Universiteit Leiden en University of Oxford) en heeft een MBA (Universiteit van Amsterdam).

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

Is er al zicht op de kostenconsequenties van AIFMD?

CV Roel van de Wiel is vice president en business development executive in de Asset Owner sector. Deze sector richt zich voornamelijk op banken en pensioenfondsen. Van de Wiel is daarbij verantwoordelijk voor de Nederlandse markt, Nordics en België.

er een tweede golf van aanvragen komt, nadat de datum van 22 juli 2014 is verstreken. Er komt een optimalisatiegolf, zonder de druk van de deadline, waarbij partijen zich afvragen of ze wel de juiste keuze hebben gemaakt en of ze wel met de juiste partij samenwerken. Ik sluit niet uit dat sommige bewaarders en beheerders geen goede ‘match’ hebben gevonden, het draait vooral ook om een vertrouwensrelatie. Ik sluit evenmin uit dat participanten en toezichthouders later de vraag aan de beheerder zullen gaan stellen hoe zij het proces van het kiezen van de juiste bewaarder hebben doorlopen en zullen vragen om transparantie in dat proces.’

Gaat het door AIFMD straks nooit meer fout?

Lütticken-Hibbert: ‘Dat weet niemand, maar het verkleinen van de kans op grote schandalen die eindbeleggers benadelen, is wel een van de doelen van de Richtlijn. Als beheerders, bewaarders en toezichthouders goed omgaan met de eisen in de Richtlijn, vormt dit een goede basis voor de toekomst. Maar toekomstige fouten, fraudezaken en schandalen zijn niet te voorspellen en lijken zelden op zaken uit het verleden.’

Van de Wiel: ‘De wetgeving komt ergens vandaan. We hebben daar als organisatie een rol in te spelen. Die rol nemen wij bij State Street erg serieus. Wij zijn een schakel in de keten ter bescherming van de eindbelegger. Het klinkt bijna filantropisch. Er zijn partijen in de markt die de wet- en regelgeving wat minder serieus hebben genomen. Met beheerders die AIFMD net zo serieus nemen als wij, gaan we graag in zee. Als een beheerder kort door de bocht een bewaarder wil selecteren, ‘be my guest’, maar dan is dat niet State Street. Zo strikt zitten we daar in.’

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Van de Wiel: ‘Daar is nog weinig zicht op. De kosten kunnen aanzienlijk zijn. Sommige beheerders moesten grote aanpassingen in hun bedrijfsvoering doen. Sommige van die kosten zullen eenmalig zijn, andere doorlopend. Voor de bewaardiensten kun je grosso modo de kosten opdelen in enerzijds de zuivere dienstverlening, zoals de operationele kosten van de bewaarder, juridische en vertaalkosten en anderzijds de kosten voor het dragen van de aansprakelijkheid van de bewaarder. Bij de eerste offertetrajecten zag je grote prijsverschillen tussen de bewaarders. Er waren partijen die probeerden hun marktaandeel te vergroten door een prijsstrategie te voeren. Uiteindelijk zullen de kosten, ter bescherming van de eindbelegger, omhoog gaan. Maar de effecten zullen zich pas in 2015 en later, goed laten evalueren in jaarverslagen van fondsen, pensioenfondsen en vermogensbeheerders.’

Waar zitten de belangrijkste voordelen en nadelen van AIFMD? Van de Wiel: ‘Het draait om de eindbescherming van de belegger. Beheerders die de processen, noodzakelijk om AIFMD-compliant te zijn, goed inrichten, versterken hun eigen propositie. Maar dat gezegd hebbende, merken we wel dat veel partijen AIFMD als een noodzakelijk kwaad beschouwen, dat alleen maar extra kosten en bureaucratie met zich meebrengt. Daardoor komen veel beheerders en bewaarders tot nu toe nog te weinig tot een echt goed gesprek. Dat zal veranderen.’

Lütticken-Hibbert: ‘Het belangrijkste voordeel is additionele bescherming voor de belegger. Voor fondsen kan een additioneel voordeel zijn dat zij voldoen aan Europese regelgeving die wereldwijde status zal genieten, vergelijkbaar met UCITS. Dit kan positief uitstralen op de fondsen die eraan meedoen. Aan de andere kant ervaren we hier met zijn allen een enorme tijdsdruk. Dit geldt waarschijnlijk voor Nederland wat meer dan voor sommige andere Europese landen die al lokale wetgeving hadden die op AIFMD leek. We zijn hier op een steile leercurve beland.’

Hoe ziet de toekomst eruit?

Van de Wiel: ‘Het houdt na 22 juli 2014 niet op. Ik weet zeker dat er een AIFMD2 komt, om onzekerheden op te lossen, praktische zaken bij te stellen en eventuele niet voorziene omstandigheden te regelen. Er komt voor pensioenfondsen en verzekeraars ook nieuwe wetgeving vanuit EIOPA. Er zit wellicht wat overlap in, wat er in AIFMD2 uitgehaald moet worden.’

Lütticken-Hibbert: ‘De samenwerking tussen beheerders en bewaarders zal zich versterken. Ze moeten elkaar kennen, begrijpen en goed samenwerken, maar zeker onafhankelijk blijven.’ «

RUIMTELIJKE ORDENING IN DE POLDER: REGIE BLIJFT NODIG

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Begin april hield de Tweede Kamercommissie een hoorzitting over Ruimtelijke Ordening en Grondbeleid. Die hernieuwde interesse van de landelijke politiek is spannend. Het Rijk heeft RO al enige jaren gedecentraliseerd.

G

rondbeleid en Ruimtelijke Ordening zijn voor beleggers, als langetermijnpartijen, erg belangrijk ter bescherming van reeds gedane investeringen. Enige schaarste is vanuit beleggersoptiek noodzakelijk. Dit in tegenstelling tot kortetermijnpartijen als ontwikkelaars en bouwbedrijven, die van RO vooral een faciliterende functie verwachten. Regionale ruimtelijke ordening door de lokale en provinciale overheden had regie en sturing moeten geven aan nieuwbouwontwikkelingen. Provincies hebben hun regierol in de ruimtelijke ordening (te) laat opgepakt. Door de afhankelijkheid van grondinkomsten én door onderlinge concurrentie tussen gemeenten is de regionale ruimtelijke ordening lange tijd ondergeschikt geweest aan de uitgifte van nieuwe gronden. De functie van de lokale overheid om als publieke partij de ruimte te ordenen werd overschaduwd door het private belang van het gemeentelijke grondbedrijf.

Inmiddels is bij de meeste betrokken partijen (overheden én markt) het besef gegroeid dat deze regie weer gevoerd moet worden en dat provincies hierin het voortouw dienen te nemen. Gemeenten en provincies zijn beide echter nog steeds sterk gefocust op nieuwe ontwikkelingen. In de (gemeentelijke en provinciale) ruimtelijke structuurvisies zouden de toekomstmogelijkheden van het bestaande vastgoed veel nadrukkelijker in beleid moeten worden vertaald.

De woningmarkt is de enige markt waar vrijwel geen leegstandsprobleem bestaat. In de winkelmarkt was decennialang gelukkig wel sprake van duidelijke ruimtelijke sturing op basis van restrictief overheidsbeleid. Dat heeft geleid tot de huidige fijnmazige detailhandelsstructuur. Die staat echter onder druk door het internet en veranderde consumentenvoorkeuren. Tussen 2000 en 2008 zijn veel nieuwe kantoren gebouwd, terwijl

er geen reële uitbreidingsvraag bestond. Reeds bestaande kantoren werden verlaten voor (relatief te goedkope) nieuwbouw.

Zichtbaar werd tevens dat gebruikers aanzienlijk minder kantoorruimte gingen gebruiken. Alleen bij een zekere schaarste in de markt, beperking van nieuwbouw en stabiele huurprijzen kunnen bestaande kantoren worden verduurzaamd om weer aan de vraag van gebruikers te voldoen. Provincies en gemeenten moeten daarom vanuit RO niet alleen de toevoeging van nieuw commercieel vastgoed blijvend gaan reguleren, maar vooral de verduurzaming van de bestaande voorraad gaan stimuleren.

Het Planbureau voor de Leefomgeving (PBL) heeft in de publicatie ‘Gebiedsontwikkeling en commerciële vastgoedmarkten’ van april 2013, geanalyseerd welk systeem ten grondslag ligt aan het overaanbod van kantoren en winkels. Naast een (toen ruime) kapitaalmarkt, is er een bouw- en ontwikkelmarkt, die weer náást een beleggingsmarkt en een ruimtemarkt functioneert. Het acteren op die verschillende markten van alle betrokken partijen (waaronder ook overheden) heeft geleid tot een veel te grote uitbreiding van de kantorenvoorraad. Volgens het PBL ‘heeft men te lang gebouwd zonder te kijken of er wel een vraag is; werden financiële tekorten te weinig gezien als een indicator van een gebrek aan vraag en was er sprake van een consequente onderschatting van risico’s door ontwikkelaars, beleggers en gemeenten. Zij hebben daardoor (te) veel nieuw commercieel vastgoed ontwikkeld en weinig in onbruik geraakt bestaand vastgoed aan de voorraad onttrokken. Meer nog dan een probleem biedt de huidige crisis een momentum voor de wereld van vastgoed en gebiedsontwikkeling. Gemeenten, ontwikkelaars en beleggers hebben nu de kans om ‘wissels’ om te zetten, zodat ze niet in oude valkuilen stappen als de economie weer aantrekt.’ «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘EERLIJK ZIJN EN IN EVENWICHT BLIJVEN’ Door Lies van Rijssen

Nieuwsgierigheid. Dat is onmiskenbaar een van haar drijfveren. Want kijk, ze beleefde een schitterende tijd in de gezondheidszorg, maar stapte wel over naar iets anders.

Dat werd de ‘sociale zekerheid’, gevolgd door ‘pensioenen’. Inmiddels ziet zij een samenleving die zo snel verandert, dat mensen na hun pensionering in een wereld terecht komen die nogal anders in elkaar zit dan zij heel lang gedacht hebben.

Vandaar haar overtuiging dat fondsbestuurders het niet zouden moeten laten bij de zorg voor een mooi aanvullend pensioen in materiële zin. Pensioen zou moeten gaan over het algehele welbevinden van mensen. Over meer dan alleen die berg met geld.

De politiek? Die bepleit een participatiesamenleving, maar legt het niet goed uit.

Daarmee laat Den Haag kansen liggen. Want als we het goed aanpakken, kan dit concept veel positiever uitpakken dan we nu nog denken. Financial Investigator sprak met Cathrin van der Werf - de Koning.

I

k heb een achtergrond in de gezondheidszorg en in die sector de nodige mooie functies mogen vervullen. Vooral mijn tijd in academische ziekenhuizen - in het VU-ziekenhuis als manager en als directeur van het Wilhelminakinderziekenhuis - was fantastisch mooi vanwege de combinatie van onderzoek, onderwijs en patiëntenzorg en de complexiteit van die combinatie.

Na het Wilhelmina Kinderziekenhuis ben ik met veel plezier vier jaar directeur van Thuiszorg Rotterdam geweest. Bij het nadenken over wat ik nog meer zou willen doen, constateerde ik dat ik de mooiste functies in de zorg al gehad had. Daarom stond ik open voor een andere sector. Dat is die van de sociale zekerheid geworden. Bij de Sociale Verzekeringsbank (SVB) werd ik eindverantwoordelijk voor het primaire proces. De ‘rechtmatigheid’- klopt alles?- van het uitvoeringsproces van de AOW was daar 99,9%. Dat is echt heel goed.

Pensioen gaat voor mij over het algehele welbevinden van mensen in hun postactieve periode.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

De minieme onrechtmatigheid zat hem in de complexe dossiers. Zo was ik in de wereld van de eerste pensioenpijler beland en raakte ik allengs ook bekend met de tweede en derde pijler.

In mijn SVB-tijd werd mij heel goed duidelijk dat het tweede pijlerpensioen als aanvulling op de AOW voor veruit de meeste mensen de slagroom op de koffie is.

Maar ik bekijk pensioen niet alleen als die grote berg met geld. Pensioen gaat voor mij over het algehele welbevinden van mensen in hun postactieve periode.

Daarin ligt mijn drijfveer om bezig te willen zijn met pensioen.

Niet voor niets is pensioen voor mij dan ook direct verbonden met een ander domein: maatschappelijk verantwoord ondernemen. Mijn duiding daarvan is ‘eerlijk en in evenwicht’. Ik denk oprecht dat we op alle fronten, de samenleving, het bedrijfsleven, maar ook bij overheid en pensioenfondsen, de beweging naar maatschappelijk verantwoord ondernemen nog veel krachtiger zouden moeten omarmen. Bezie als pensioenfondsbestuurder je taken eens met enige afstand en een bredere blik. Je kunt het dan toch niet alleen laten bij

Foto: Charlotte van der Werf

‘we doen ons best voor een mooi aanvullend pensioen in materiële zin’? Mensen ontvangen hun postactieve inkomen in een samenleving die op veel fronten onder druk staat en steeds minder lijkt op wat zij zich daar jarenlang bij hebben kunnen voorstellen. Dat stukje inkomen is er dan weliswaar, maar dat kan volstrekt onvoldoende blijken te zijn om bij te dragen aan een dieper gevoel van comfort. Ik licht het toe.

De samenleving verandert razendsnel. Onderweg hierheen bracht Radio 1 een item over het toenemend geweld van burgers tegen gezagsdragers. Daarvoor zijn allerlei oorzaken, maar mij gaat het erom dat de norm – wat permitteren we ons in ons eigen gedrag nadrukkelijk aan het verschuiven is. Daar kunnen we alleen zelf iets aan doen. Maar ons gedrag ontstaat wel in de context die we iedere dag met elkaar aantreffen en met elkaar maken. Die context is niet meer in evenwicht en niet meer eerlijk. Waarden en normen bevinden zich op een schaal. Vind je iets heel belangrijk, dan ga je je er ook naar gedragen. En als een waarde uit beeld verdwijnt, ebt vervolgens de norm onder die waarde weg.

In het zorgstelsel verschuift momenteel van alles. De politieke zienswijze van nu is dat we de participatiesamenleving meer moeten opzoeken. Daar wordt van alle kanten op geageerd. In de kern van de beoogde veranderingen ligt iets van grote waarde. Ik stap nu weer over naar pensioen. Als pensioenfondsbestuurders het tot hun taak rekenen mensen een mooie pensioentijd te bezorgen, gaat dat voor mij ook over vragen of mensen gelukkig zijn, niet eenzaam, zich gesteund weten door mensen om hen heen, zich veilig voelen.

Het gaat om waarden die je niet in geld kunt uitdrukken, maar die wel de context waarin je je pensioengeld ontvangt, bepalen. Vanuit dat oogpunt kunnen de huidige pogingen om zaken in ons zorgstelsel bij te sturen uiteindelijk bijdragen aan nieuwe geborgenheid en nieuwe vormen van veiligheid, maar ook aan nieuwe vormen waarin mensen gewaardeerd worden om de waarde die zij inbrengen. Heb je het geluk dat je iets mag doen voor een ander, dan heb je ook het geluk dat die ander jou daarvoor zou kunnen gaan waarderen.

Belonen – waardering is ook belonen – is een veel krachtiger stuurmiddel dan straffen. Alleen, de politiek is een debat aangegaan over de participatiesamenleving zonder daarbij te vertellen welke maatschappijvisie daarbij hoort en welke aanlokkelijke elementen bij die visie horen.

Eerlijk en in evenwicht. Dat begrippenpaar probeer ik dus ook te laten doorklinken in de manier waarop ik ons pensioenfonds meebestuur. Natuurlijk is het belangrijk de gespaarde pensioenen goed te beheren en binnen de

CV

Cathrin van der Werf - de Koning

Loopbaan 2001-2007: Lid Raad van Bestuur Sociale Verzekeringsbank 1997-2001: Directeur Thuiszorg Rotterdam 1992-1996: Directeur Patiëntenzorg Wilhelmina Kinderziekenhuis 1990-1992: Manager VU Academisch Ziekenhuis 1989-1991: Organisatieadviseur Leeuwendaal Advies 1986-1989: Organisatieadviseur ODRP/Stichting Management 1985-1986: Beleidsmedewerker Gezondheidszorg Midden-Holland 1984: Assistent-productmanager Inpharzam Nevenfuncties Bestuurlijke functies in uiteenlopende sectoren/branches.

Op dit moment: 2014 – heden: Lid bestuur Pensioenfederatie 2007 – heden: Lid bestuur (werkgeversfractie) Bedrijfstakpensioenfonds Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf 2008 – heden: Lid Raad van Commissarissen Rabobank Rijnstreek 2010 – heden: Lid Raad van Commissarissen ROC Leiden Opleidingen Naast diverse aanvullende universitaire en hbo- en bedrijfsopleidingen en trainingen: 1977: Kandidaats Economie 1982/1984: Doctoraal Geneeskunde en basisarts

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

Foto: Shutterstock

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

mogelijkheden van verstandig beleggen nog te laten groeien om, als het lukt, een vorm van welvaartsvastheid te creëren. Alleen dan wordt het bedrag dat je uiteindelijk mag uitkeren ook een bedrag waarmee deelnemers nog iets kunnen. Maar ik probeer dus ook die andere kant van het verhaal niet te vergeten. Er verandert nooit iets als mensen niet zelf aan de slag gaan. Ik probeer dus bijvoorbeeld ook bij de selectie van beleggingsfondsen de diepte op te zoeken en te achterhalen wat de visie van beleggers is, hoe zij winst willen maken en welke verdienprocessen daaronder liggen.

Hoe het met de schilders en ons pensioenfonds gaat?

Dat zijn twee vragen. De schilders zijn al die mannen die nu, als het goed is, buiten aan het werk zijn. Hopelijk houden ze ook nog wat over aan hun klus, om weer te investeren in hun veiligheidsmiddelen, opleidingen, maar ook in het zijn van leerbedrijf. Dat lukt momenteel niet. Terwijl je ambachtelijke vakken vooral in de praktijk leert. Je hebt leermeesters nodig in de bedrijven.

Dat systeem vertegenwoordigt een maatschappelijke waarde, die niet op de balans staat bij een of ander ministerie. Het gaat niet goed met de branche. Je ziet bedrijven noodgedwongen afscheid nemen van medewerkers. Mensen die hun vak kennen en uiteraard daarop teruggrijpen als ze op eigen benen komen te staan. Het aantal zzp-ers groeit snel. Wrang is dat de

Ik denk oprecht dat we de beweging naar maatschappelijk verantwoord ondernemen nog veel krachtiger zouden moeten omarmen.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

oude werkgever de medewerker van wie hij precies weet wat hij zo goed kan, weer terug huurt, maar alle risico’s dan wel om de nek van die zzp-er hangt.

Gevolg is dat die zzp-er vragen heeft bij de verplichte deelname in het pensioenfonds. Die verplichting voor zelfstandigen zit van oudsher in onze regeling. Dat is goed verklaarbaar als je bedenkt dat het gemiddelde schildersbedrijf uit drie tot vijf mensen bestaat. Vaak staat de directeur/eigenaar overdag ook op de steiger. ‘s Avonds of in het weekeinde doet hij zijn administratie en maakt hij de offertes. Als je op dezelfde markt moet offreren, dan maakt het natuurlijk uit of je wel of geen pensioenpremie moet afdragen en juist om daarin geen concurrentievervalsing te krijgen, zijn vanaf het prille begin ook de zelfstandigen zonder personeel verplicht aangesloten. Zet dat af tegen de lastige markt van nu, waar veel opdrachtgevers niet kiezen vanuit eerlijkheid en evenwicht maar alleen kijken naar de allerlaagste prijs. Opdrachtgevers maken zich niet druk om de constructies die dan ontstaan. Ik constateer dat helaas ook de overheid en publieke sector in aanbestedingen zo hun keuzes maken.

Stelsels en systemen zijn abstracties. In alle stelsels en systemen zijn mensen aan het werk en de mens in zichzelf is helemaal niet in staat om in dat soort abstracties te denken. Die mens heeft veiligheid nodig, geborgenheid, steun. Ik denk oprecht dat de tijd van het individualisme, ondanks allerlei technische vindingen, inmiddels alweer achter ons ligt. De politiek spreekt de visie niet uit, maar het intrinsieke gevolg van veel maatregelen is wel dat we weer meer aandacht aan elkaar gaan geven en daar is niets mis mee! «

ADVISEUR: BEKEN KLEUR! Door Anne-Marie Munnik, Directeur VbA beleggingsprofessionals

Foto: Archief VbA

// COLUMN

Ik zat onlangs een rondetafeldiscussie voor die VbA Beleggingsprofessionals had georganiseerd met spelers die actief zijn als adviseur of beheerder van particulier vermogen. Gediscussieerd werd over de thema’s wat de behoefte van de klant is, wat de toegevoegde waarde van een adviseur of beheerder is en wat de rol van wet en regelgeving hierbij is.

H

et langste bleven we stilstaan bij wat ‘het klantbelang centraal stellen’ nu eigenlijk betekent. Drie kanten werden belicht: de beleggingen, de adviseur en de klant. Voor beleggingen werd gesproken over rendement versus risico. Rendement is slechts een kant van de medaille, risico de – onlosmakelijk hieraan verbonden – andere kant. Als adviseur of beheerder heb je dus een belangrijke verantwoordelijkheid om het besef en begrip van risico te laten landen bij je klant. Verder geldt voor de adviseur dat ‘bij zijn’ qua kennis en kunde ook een belangrijk aspect is bij het klantbelang centraal stellen. Als je iets niet weet, kan je hier immers ook niet over adviseren. En een goed ethisch besef is wel een voorwaarde, maar niet voldoende om een klant goed te kunnen adviseren. Maar ook de klant zelf heeft een belangrijke rol. De klant moet continu een spiegel voorgehouden worden, inspelend op wijzigingen in zijn (financiële) situatie en/of omgeving. Waar heeft hij irreële verwachtingen en wat mag hij wel verwachten?

Daar schuurt het soms, want soms wil een klant iets niet horen wat je als adviseur of beheerder in het belang van de klant wel meent te moeten vertellen. En hoever ga je hierin, neem je iemand niet als klant aan als hij jouw adviezen niet overneemt?

Wat als de klant een hoger risicoprofiel wil dan geadviseerd of complexere strategieën kiest die hij moeilijk bevat? Of als hij – naar jouw professionele beleving – onvoldoende inzicht geeft in zijn of haar financiële situatie of doelstellingen? Omdat hij bijvoorbeeld uit gebrek aan vertrouwen zijn vermogen en zijn informatie spreidt over twee banken of twee adviseurs. De notie van risico botst soms ook met de behoefte van de klant,

die meent gewoonweg voor het hoogst mogelijke rendement te moeten gaan. Dilemma’s uit de praktijk waar niet makkelijk een antwoord op te geven is.

Het werd mij wel duidelijk dat de adviseurs en beheerders bij mij aan tafel - vanuit professionaliteit en passie voor het vak het klantbelang echt voorop willen stellen. De vraag hoe, blijkt soms een lastige. Leidraden en normen geven wel richting, maar kunnen dilemma’s uit de praktijk niet oplossen. Veiligheidshalve wordt er nu veelal gewerkt met verplichte en uitgebreide vragenlijsten waarmee een klant kan kiezen uit standaardantwoorden waaraan een standaard portefeuilleadvies is gekoppeld. De beheerder of adviseur geeft echter aan dat de lijstjes geen goed, compleet inzicht geven in de behoefte en wensen van de klant. En klanten geven vervolgens aan geen onderscheid meer te zien tussen het advies van beheerder X of Y of bank Z. Dit maakt de professie waarin de adviseur of beheerder toegevoegde waarde wil leveren aan zijn klant niet beter en niet leuker.

Verplichte lijstjes aflopen lijkt te leiden tot kleurloze advisering. Moet de bank, adviseur of beheerder zelf niet weer meer het initiatief nemen en voor de noodzakelijke kleuring zorgen?

Zelf aangeven wat hij verstaat onder handelen in het belang van de klant, bijvoorbeeld met betrekking tot complexe producten, individuele aandelen of duurzaam beleggen? En hierover open het gesprek aangaan met de (potentiële) klant?

Door zelf het begrip ‘klant centraal stellen’ in te kleuren, komt ook weer meer kleur in de advisering. «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

COMMISSIE PARAMETERS ZET AAN TOT NIEUW BELEID Door Rik Albrecht en Henk Bets

De Commissie Parameters geeft op grond van artikel 144 van de Pensioenwet eens in de drie jaar advies over de maximale rendementen en minimale inflatie die een pensioenfonds mag gebruiken voor het berekenen van de voorziening pensioenverplichtingen, de kostendekkende premie, (evaluaties van) herstelplannen, continuïteitsanalyses en de consistentietoets of haalbaarheidstoets in het nieuwe FTK. In maart 2014 kwam de commissie met een nieuw advies. Het advies staat samengevat in figuur 1.

Foto: Archief Rik Albrecht

De vorige commissie kwam in 2010 met een verdeeld advies. Daarom is de commissie dit keer anders samengesteld. Het

advies was dit keer unaniem. Het kabinet is voornemens om het advies over te nemen. Helaas heeft de commissie de parameters niet kunnen toetsen op het nieuwe FTK. Het zou een goede zaak zijn als bij de invoering van het nieuwe FTK de hoognodige consistentie tussen beleid en verantwoording tot stand komt.

Er zijn een aantal opvallende verschillen met het advies van de vorige commissie.

In de volgende hoofdstukken gaan we in op deze verschillen.

MAXIMUM OF REALISTISCHE PARAMETERS? Het eerste verschil dat opvalt, is dat de commissie van mening is dat de parameters realistisch zijn. Ze ziet de parameters dus niet als maximum (of minimum) parameters. Dit komt overeen met de zienswijze van de meeste pensioenfondsen. De meeste pensioenfondsen gingen voor hun herstelplannen immers uit van de maximale rendementen en de minimale inflatie. Deze keuze is mogelijk ingegeven door de wens niet te hoeven korten. Immers hoe hoger het verwachte rendement, des te lager de verwachte korting en des te lager de kans dat er voortijdig gekort moet worden.

CLASSIFICATIE VAN BELEGGINGEN

Rik Albrecht

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Het zou een goede zaak zijn als bij de invoering van het nieuwe FTK de hoognodige consistentie tussen beleid en verantwoording tot stand komt.

De indeling in beleggingscategorieën is op twee plaatsen gewijzigd. Allereerst zijn de vastrentende waarden gesplitst in twee categorieën, te weten AAA-staatsobligaties en credits. Door de vorige commissies werd dit onderscheid niet gemaakt.

Het tweede verschil betreft de indeling van vastgoed. Beursgenoteerd vastgoed wordt voortaan ingedeeld bij aandelen.

Niet-beursgenoteerd indirect vastgoed en direct vastgoed worden samenge-

voegd tot niet-beursgenoteerd vastgoed.

Dit zal maar voor weinig fondsen van grote invloed zijn.

MINIMUM INFLATIE De verwachting voor de prijsinflatie voor de lange termijn is ongewijzigd gebleven op 2%. Dit is gelijk aan de doelstelling van de ECB. De verwachting voor de looninflatie op lange termijn is met 0,5% verlaagd naar 2,5%.

Nieuw is dat de inflatie in vijf jaar toegroeit van het huidige niveau naar de langetermijnverwachting. Deze methodiek, waarbij gestart wordt op het actuele niveau en de inflatie toegroeit naar een vaste waarde, is vergelijkbaar met de ultimate forward rate (UFR) voor de rente. Het belangrijkste verschil met de UFR is de veel kortere duur waarin de vaste waarde bereikt wordt.

VERWACHT RENDEMENT VASTRENTENDE WAARDEN In het vorige advies was het maximaal verwacht rendement op vastrentende waarden 4,5%. Dit is opvallend, omdat de rentetermijnstructuur van DNB beduidend onder dit niveau lag. In het nieuwe

Nieuw is dat de credits een ander maximaal rendement krijgen dan AAA-staatsobligaties. De commissie introduceert een mappingtabel waarbij het verwacht rendement op credits een combinatie is van het rendement op AAA-staatsobligaties en het verwacht rendement op beursgenoteerde aandelen. Hoe lager de rating, des te hoger het gewicht van het aandelenrendement. Er wordt verondersteld dat de risicopremie op credits ook ge誰ncasseerd wordt. De keuze voor de mapping methode is meer een pragmatische en transparante methode die makkelijk te implementeren is, dan een theoretisch goed onderbouwde methode.

Het overrendement op credits loopt bij een veilige rente van 2,5% op van 0,45%

voor AA-leningen tot 2,7% voor High Yield obligaties. Het relatief hoge mappinggewicht voor High Yield obligaties kan fondsen ertoe aanzetten om deze obligaties los van de andere credits te beoordelen en kan aanzetten tot het omzetten van BBB-obligaties in AA-obligaties en High Yield obligaties.

Het door de commissie genoemde rendement op credits van circa 3% kan bij de door haar genoemde uitgangspunten bereikt worden bij een mix van 80% in leningen met AA-rating en 20% in leningen met een A-rating, of door een mix van 98% in leningen met een AA-rating en 2% in High Yield. De meeste fondsen hanteren een risicovollere beleggingsmix. Uitgaande van een creditportefeuille van het gemiddelde pensioenfonds eind 2013 zoals gepubliceerd door DNB en de door de commissie gehanteerde rente van 2,5% voor AAA-staatsobligaties, bedraagt het verwacht rendement op credits 3,55%.

Het verwacht rendement op vastrentende waarde voor een gemiddeld pensioenfonds wordt dan 3,12%. Dit is 0,62% boven het verwacht rendement op AAAstaatsobligaties van 2,5%.

Foto: Confident BV

advies wordt het rendement op AAAstaatsobligaties gelijkgesteld aan de vigerende forwards. Het lijkt erop dat daarmee de rentetermijnstructuur van DNB wordt bedoeld. Deze werkwijze is marktconform en kan daarom, los van de UFR, inderdaad als realistisch worden beschouwd. Een groot voordeel is dat de beleggingen en pensioenverplichtingen evenwichtig worden beoordeeld.

Henk Bets

VERWACHT RENDEMENT ZAKELIJKE WAARDEN Waar de vorige commissies het rendement op zakelijke waarden nog bepaalden door het vaststellen van een risicopremie op de vastrentende waarden, heeft deze commissie het rendement onafhankelijk van de rentestand vastgesteld. Het gevolg is dat een pensioenfonds bij een lage rentestand gestimuleerd wordt in zakelijke waarden te beleggen en bij een hoge rentestand gestimuleerd wordt in vastrentende waarden te beleggen. Dit was bij de oude parameters niet het geval. Meer nog dan de vraag welke parameters een pensioenfonds wenst te gebruiken, dient het bestuur van een pensioenfonds over dit uitgangspunt na te denken.

Figuur 1: Kabinetsreactie Commissie Parameters

KOSTENAFSLAG

Bron: Kamerbrief van 21 maart 2014

De kostenafslag wordt niet meer aan de fondsen overgelaten, maar uniform vastgesteld. Dit betekent dat schaalvoordelen genegeerd worden en dat impliciet verondersteld wordt dat de hogere kosten van actief beheer gecompenseerd worden door de hogere opbrengst. Actief beheer levert NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Nieuw is dat de credits een ander maximaal rendement krijgen dan AAA-staatsobligaties.

ten opzichte van passief beheer in deze veronderstelling noch voordelen noch nadelen op. Dit geldt zowel voor het verwachte rendement als voor het verwachte risico.

De meest opvallende afslag is de afslag voor overige zakelijke waarden. De werkelijke kosten voor deze categorie lijken op grond van het rapport van de commissie zo’n 2% hoger te zijn. Dit komt impliciet neer op een verwacht rendement voor deze categorie van 9,5%, na aftrek van de performance fee. Op dit punt wijkt de commissie ook expliciet af van haar eerdere veronderstelling dat de parameters gezien moeten worden als meest realistische en niet als minimale parameter.

STOCHASTISCHE SCENARIOSET De commissie wil een uniforme scenarioset voorschrijven voor de haalbaarheidstoets, die naar verwachting in het nieuwe FTK geïntroduceerd wordt. Dit betekent dat de haalbaarheidstoets vooral gezien wordt als een voor alle pensioenfondsen

vergelijkbaar communicatiemiddel voor de ambities, verwachtingen en risico’s en niet als een instrument voor het bestuur om zijn beleid op te beoordelen.

VOLATILITEIT EN DIVERSIFICATIEEFFECT De commissie vermeldt dat de vorige commissie impliciet uitging van een standaarddeviatie van 18% voor de volatiliteit op alle zakelijke waarden. De nieuwe commissie gaat uit van een eigen standaarddeviatie voor elke beleggingscategorie. Dit is duidelijk een verbetering ten opzichte van de oude situatie.

Nieuw is het diversificatie-effect. Het diversificatie-effect leidt tot een hoger verwacht rendement van circa 50 basispunten als gevolg van diversificatie van de beleggingsportefeuille. In het vorige rapport werd er nog onderscheid gemaakt tussen rekenkundige en meetkundige rendementen. Het verschil tussen die twee wordt veroorzaakt door de volatiliteit van de beleggingen. Dit verschil was 1,5% voor de portefeuille zakelijke waarden. Het negatieve effect van de volatiliteit wordt dus voor tweederde gecompenseerd door de diversificatie.

EFFECT NIEUWE PARAMETERS De verwachte rendementen op basis van de nieuwe parameters zijn lager dan de oude verwachte rendementen. De commissie stelt vast dat de ontwikkeling van de verwachte dekkingsgraad over een periode van vijf jaar 5% achterblijft in vergelijking met die op de oude parameters. Bovendien zal door het nieuwe FTK de vereiste dekkingsgraad naar verwach-

ting met 5% toenemen. De relatieve dekkingsgraad, dit is de aanwezige dekkingsgraad minus de vereiste dekkingsgraad, wordt dus dubbel geraakt. Enerzijds door de minder gunstige ontwikkeling van de aanwezige dekkingsgraad en anderzijds door de verzwaring van de vereiste dekkingsgraad.

De meeste herstelplannen lopen over tien jaar af. Op basis van de bovengenoemde cijfers zal de verwachte relatieve dekkingsgraad ongeveer 15% lager zijn dan in de huidige herstelplannen. Dit maakt voor de meeste pensioenfondsen een herziening van het langetermijnherstelplan noodzakelijk en betekent voor de deelnemers een slechtere verwachting van de toekomstige indexatie.

CONCLUSIE De nieuwe parameters hebben gevolgen voor de lopende herstelplannen. Elk pensioenfonds zal moeten beoordelen of zijn herstelplan, het daaraan ten grondslag liggende beleid en de uitgesproken (indexatie)verwachting naar de deelnemers, herzien moeten worden.

Het zou een goede zaak zijn indien niet alleen de plannen en toetsing van het beleid met consistente parameters worden uitgevoerd, maar ook de verantwoording over de realisatie, oftewel het jaarverslag. Hiervoor is het nodig dat ook de vaststelling van het vereist eigen vermogen consistent wordt met de parameters.

Dit betekent niet alleen dat de beleggingscategorieën op elkaar moeten aansluiten, maar dat ook de gebruikte volatiliteiten en de gevolgen van het diversificatie-effect dat moeten doen. «

Figuur 2: Verwacht rendement bij verschillende creditportefeuilles

Dit artikel is geschreven door drs. Henk Bets, AAG, Directeur Actuarieel Adviesbureau Confident B.V. en drs. Rik Albrecht CFA, Fiduciair Investment Consultant en professioneel pensioenfondsbestuurder

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Low Volatility Excellence.

Made in Germany.

Quoniam ranks among the leading asset managers for low volatility solutions in Equities.

It’s about time we introduce it for Fixed Income!

MinRisk Credit is one of the first strategies designed for optimal Sharpe Ratios of Credit Portfolios.

Quoniam is an engineering-driven investment boutique and a pioneer in quantitative asset management.

www.quoniam.de · Frankfurt / Main A member of Union Investment Group NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BEWEGEN RICHTING EEN DUURZAME EN ETHISCHE FINANCIËLE SECTOR Door Hans Amesz

Onlangs organiseerden de beroepsvereniging Chartered Financial Analyst (CFA) Netherlands en Amsterdam Institute of Finance (AIF) het symposium The Future of Finance. Op die dag werd ook het Handvest voor de Nederlandse Financiële Sector gepresenteerd. Financial Investigator sprak met Hilko de Brouwer, voorzitter CFA Nederland en met Theo Vermaelen, programma adviseur bij AIF, Professor of Finance aan INSEAD en spreker tijdens het symposium.

veer het laagste vertrouwen van alle beroepsgroepen geniet en dat hangt volgens Hilko de Brouwer vooral samen met gedragsgerelateerde factoren als een gebrek aan ethiek, verantwoordelijkheid en objectiviteit. ‘We hebben nu een paar jaar achter de rug van terugkijken op de oorzaken van de crisis. In de media is veel

Foto: Archief CFA Netherlands

De Nederlandse financiële sector heeft te maken met een aangetast imago. Dat is ernstig, want de sector is cruciaal als motor van de economie, heeft een belangrijk aandeel in onze werkgelegenheid en maakt internationaal concurreren mogelijk. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat de sector wereldwijd zo onge-

Hilko de Brouwer

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

aandacht geweest voor uitwassen in de financiële sector en voor de schuldvraag.

Om het vertrouwen terug te winnen wordt er, niet alleen in Nederland, steeds meer regelgeving over de sector uitgestort. Dat kan echter niet het allesomvattende antwoord zijn, omdat het voorbijgaat aan de diversiteit binnen de sector. Een cultuuromslag van binnenuit is noodzakelijk en effectiever.’

Wat in de huidige discussie begint te ontbreken, aldus De Brouwer, is een samenhangende en duidelijke visie op de toekomst. ‘Daarom heeft CFA Nederland het initiatief genomen tot het opstellen van een eigen handvest voor de Nederlandse financiële sector. Als je kijkt naar de specifieke Nederlandse situatie, moet je constateren dat de crisis hier relatief hard heeft toegeslagen met onder andere de nationalisatie van banken. Wij vinden dat er in de breedte een terugkeer moet plaatsvinden naar versterkte kernwaarden op basis van vijf centrale principes. Het handvest zien we als een raamwerk voor discussie, waarbij we graag aanhaken bij initiatieven van andere partijen als de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) en de Dutch Fund and Asset Management Association (Dufas).’

VIJF PRINCIPES Een vijftal principes moet volgens het handvest centraal staan. Het eerste principe is het aantoonbaar centraal stellen van ethiek. ‘Dat zit in het dna van onze organisatie, omdat al vroeg geconstateerd is dat het in de financiële sector grotendeels ontbreekt aan samenhangende ethische beginselen’, zegt De Brouwer. ‘Ethiek moet binnen de hoogste regionen van een organisatie gedragen worden en dus moeten bestuurders hun voorbeeldfunctie in woord en daad serieus nemen. Ethiek moet ook centraal komen te staan in financiële educatie: het moet aangeleerd worden.’ Het tweede principe richt de structuur van de sector meer op kleinschaligheid en specialismen. De diversiteit moet in het oog worden gehouden, want een verzekeraar is geen bank en een bank is geen vermogensbeheerder. ‘Toenemende regeldruk werpt hogere toetredingsbarrières op voor kleinere partijen.’

Het is van belang dat we flexibiliteit bewaren en dat er meer ruimte komt voor kleinschaligheid en initiatieven om binnen specialismen te opereren; dat er nieuwe spelers komen die leningen verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf, die nieuwe beleggingsproducten op de markt brengen, enzovoort. In de derde plaats dienen lange termijn klantbelangen weer de overhand te krijgen. Volgens CFA Nederland is de financiële sector verzeild geraakt in een situatie waarin korte termijn winstgevendheid bepalend is geworden. ‘We moeten weg van de waan van de dag. Er moet ruimte komen voor de lange termijn, bijvoorbeeld door een cyclus heen kunnen beleggen. Daarbij hoort dat klanten onder andere uitgelegd moet worden dat ze niet altijd succes op korte termijn kunnen verwachten.’

VARIABELE BELONING Het vierde principe is dat variabele beloning een toekomst kan hebben. ‘Als je het hebt over de financiële sector en de publieke opinie, kom je niet om de beloningsdiscussie heen,’ aldus De Brouwer.

‘Wij zien geen principieel bezwaar tegen variabele beloning, waarbij werknemers delen in het succes van een onderneming.

Maar een bonus moet een variabele salariscomponent zijn en geen garantie zonder prestatiebasis. Het moet uitlegbaar en verklaarbaar zijn waarom variabele beloning in bepaalde gevallen een goed middel is.’ Het vijfde principe is het onderkennen van onderscheidend vermogen in strategisch duurzaamheidsbeleid.

‘Binnen de wereldwijde CFA-organisatie heerst de perceptie dat Nederland qua duurzaamheidsbeleid voorop loopt, samen met de Scandinavische landen.

Shareholdervalue moet daarbij stakeholdervalue worden om een nieuwe balans te vinden tussen aandeelhoudersactivisme en maatschappelijk activisme op gebieden als duurzaam ondernemingsbeleid, duurzaam beleggen, sociale impact en verantwoordelijkheid. Nederland heeft hier met haar sterke pensioenfondsen en opleidingsinstituten een enorm onderscheidend concurrentievoordeel, waarmee we internationaal voorloper kunnen zijn van een nieuwe zingeving voor de financiële sector.’

COMMUNICATIE De Brouwer constateert dat er een gat bestaat tussen het formuleren van financiële behoeften door klanten en hoe die geïnterpreteerd worden door de sector.

Nederland kan internationaal een voorloper zijn van een nieuwe zingeving voor de financiële sector.

‘In de kern moet de communicatie over de toegevoegde waarde van de bestaande financiële infrastructuur en de transparantie over de geboden dienstverlening, centraal staan. Dat vereist een inspanning aan beide kanten, maar met name de sector zelf kan hier veel verbeteren. De toegenomen complexiteit en kwantitatieve modellering moeten gecompenseerd worden door het overtuigend beantwoorden van de vraag waarmee de financiële sector in specifieke behoeften kan voorzien met zijn structuren en processen.’ «

Volgens Theo Vermaelen, programma adviseur bij AIF en Professor of Finance aan INSEAD, zal het nog wel een tijd duren voordat de gevolgen van de crisis zijn verwerkt. ‘Het gevaar is dat de toezichthouders het kind met het badwater weggooien omdat zij nog steeds geheel in beslag worden genomen door kapitaalratio’s en stresstests, die aantoonbaar niet hebben gewerkt tijdens de vorige financiële crisis. Lehman Brothers had perfecte ratio’s en ging toch ten onder.

Er zou meer rekening moeten worden gehouden met informatie die uit de markt komt, want de markt kijkt wel vooruit: de aandelenkoersen van banken begonnen al te dalen in juli 2007; vanaf dat moment tot een dag voor Lehman onderuitging, daalde de bankenindex in de Verenigde Staten met 40 procent. Het zou voor de hand hebben gelegen dat de regelgevers meer open zouden staan voor marktinformatie (als bijvoorbeeld in de uitwerking van coco bond triggers), maar helaas is dit niet zo.’ Daarbij komt dat de kapitaalratio’s die worden gebruikt voor het reguleren van de bankensector in de ogen van Vermaelen makkelijk gemanipuleerd kunnen worden. ‘Geen regulering is beter dan slechte regulering. Een negatief gevolg van regulering is dat mensen denken te worden beschermd door de overheid, waardoor zij hun huiswerk niet meer hoeven te doen. Zij gaan minder moeite doen om te begrijpen wat er gebeurt.’

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

VOORZITTER Pim Rank, NautaDutilh DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL AIFMD

Robert van Altena, KPMG Advisory Cyrus Amaria, Lyxor Asset Management Kees Groffen, De Brauw Blackstone Westbroek Sonja Lütticken-Hibbert, State Street Depositary Bank Netherlands Sicco Plesman, KAS Trust & Depositary Services Oene Rusticus, BNP Paribas Securities Services Margot Six, Northern Trust Aline Thibaut, J.P. Morgan Esther Vis-Osendarp, CLCS Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNP Paribas Securities Services, J.P. Morgan, KAS Trust & Depositary Services, KPMG Advisory, Lyxor Asset Management, Northern Trust, State Street Depositary Bank Netherlands.

UITEINDELIJKE DOEL VAN AIFMD IS BESCHERMING VAN DE BELEGGER Door Hans Amesz

Beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIF’s) moeten sinds juli 2013 voldoen aan de vereisten van de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). Het nieuwe toezichtkader heeft impact op beheerders van AIF’s. Financial Investigator organiseerde hierover een rondetafeldiscussie.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Wat was het belangrijkste doel van de introductie van AIFMD en in hoeverre is dit doel gerealiseerd?

Cyrus Amaria: ‘Historisch gezien zijn alternatieve beleggingsinstellingen als private equity, vastgoed- en hedge funds minder doorzichtig geweest. De AIFM-richtlijn voorziet in veel meer transparantie teneinde de belegger zoveel mogelijk te beschermen.’

Aline Thibaut: ‘Om een voorbeeld te geven: alle Alternative Investment Funds moeten hun hoeveelheid leverage aan de toezichthouder rapporteren teneinde die in staat te stellen eventueel concrete maatregelen te nemen. Er is zeker sprake van een inwerking op het financiële systeem.’

Oene Rusticus: ‘Gedurende de crisis hebben we gezien dat investeerders niet alleen marktrisico liepen. Door het faillissement van Lehman Brothers en de fraude van Madoff hebben zij grote schade opgelopen als gevolg van operationele risico’s. AIFMD richt zich vooral op dit risico.’

Kan of moet de regelgever beleggers beschermen tegen fraude, zoals bij Madoff, of is dat niet mogelijk?

Rusticus: ‘De gevolgen van fraude kunnen beperkt worden door goede regulering.’

Esther Vis: ‘Gedeelten van Madoff waren wel degelijk gereguleerd.’

Sonja Lütticken-Hibbert: ‘Het uiteindelijke doel van de richtlijn is bescherming van de belegger. Transparantie draagt daaraan bij en heeft twee aspecten: naar de belegger en naar de toezichthouder toe.’

Lütticken-Hibbert: ‘Als AIFMD destijds van kracht was geweest,

> Pim Rank is advocaat en compagnon bij NautaDutilh in Amsterdam, gespecialiseerd in het bank- en effectenrecht, waarbij hij zich met name toelegt op financiële producten, derivaten, repo's, securities lending, effectenbewaring, clearing & settlement, cash management en financiële toezichtswetgeving. Hij is tevens hoogleraar financieel recht aan de Universiteit van Leiden, waar hij in 1996 promoveerde op een proefschrift over betalingsverkeer.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL AIFMD

> Robert van Altena is als partner verbonden aan KPMG Advisory. Hij is sinds 1991 werkzaam bij KPMG; aanvankelijk in de controlepraktijk en vanaf 2002 in de adviespraktijk. Hij is ook verbonden aan KPMG’s Audit Committee Institute, in die rol traint en ondersteunt hij commissarissen. Van Altena heeft veel opdrachten gedaan op het terrein van structurering van governance in het kader van fusies, ontvlechtingen en op het gebied van het inrichten van nieuwe ondernemingen (ook internationaal); implementatie van regelgeving voor financiële instellingen (waaronder AIFMD); en inrichting van rapportering, zowel ten behoeve van interne sturing als externe rapportering aan cliënten, toezichthouders en publiek.

zouden de gevolgen van de Madoff-affaire mogelijk kleiner zijn geweest. Een bewaarder had daaraan bij kunnen dragen, die had bijvoorbeeld door cash flow monitoring de fraude wellicht eerder kunnen ontdekken.’

Is er in de Europese Unie een level playing field bereikt of zijn er nog steeds verschillen met betrekking tot de implementatie van de AIFMrichtlijn?

Vis: ‘Als de vraag is of regulering frauduleuze activiteiten kan voorkomen, is het antwoord nee.’

Six: ‘Er zijn nog te veel verschillen in implementatie om van een level playing field te kunnen spreken. Bij vastgoedfondsen wordt in Luxemburg bijvoorbeeld alleen gekeken naar de fondsentiteit en niet naar de onderliggende Special Purpose Vehicles (SPV’s). Maar in Nederland zegt de Autoriteit Financiële Markten (AFM): ‘nee, je moet ook kijken naar de SPV’s en de kasstromen daarin’. Ook op het gebied van vergunningen bestaan er aanzienlijke verschillen tussen de EU-landen.’

Margot Six: ‘Fraude voorkomen is onmogelijk, maar misschien is frauduleus handelen wel eerder te ontdekken.’

Sicco Plesman: ‘Je loopt bij fraude achter de feiten aan, maar je kunt op zijn minst voor een een governance-structuur zorgen die fraude moeilijker en sneller op te sporen maakt.’

Kees Groffen: ‘De meeste beleggers die ik vertegenwoordig zijn niet blij met de nieuwe regels. Zij zijn helemaal niet op zoek naar de bescherming die hier nu genoemd wordt. Zij vinden de AIFMrichtlijn een last, die neerkomt op extra kosten.’

Amaria: ‘Wij zien dat AIFMD voor een nieuwe groep beleggers de weg opent naar alternatieve investeringen. Professionele beleggers kunnen gemakkelijker met alternatieve beleggingsinstellingen in zee gaan, omdat het om gereguleerde AIFMD beleggingsvehikels gaat.’

Terug naar de vraag of de introductie van AIFMD heeft voldaan aan haar doelstelling.

Thibaut: ‘De eerste stap was implementatie van de AIFMD-regels. De tweede is te zien wat de Europese jurisdicties met AIFMD voorhebben en of het een succes wordt, net als de Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities directive (UCITS).’

Weten we na juli van dit jaar wellicht meer?

Groffen: ‘Kleine asset managers hebben nog steeds geen vergunning nodig. Dat is in strijd met de gedachte dat de belegger beschermd moet worden. Een nogal vreemd concept: beleggers die investeren bij kleine managers zijn niet beschermd. Ik denk dat de Nederlandse wetgever er verkeerd aan heeft gedaan de retail-beleggers die bij kleine managers beleggen niet te beschermen. Er komt een dag waarop deze benadering zal worden verlaten. Kleine managers zouden via een platform hun fondsen moeten kunnen aanbieden.’

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Lütticken-Hibbert: ‘Je hebt ook nog te maken met indirecte verschillen, bijvoorbeeld in belastingwetgeving.’

Groffen: ‘Ten aanzien van bepaalde onderwerpen in de richtlijn bestaan er enorme verschillen, bijvoorbeeld gerelateerd aan substance, de zogenaamde brievenbus-entiteit. Op dit moment is er in Europa sprake van regelgevingarbitrage: managers kiezen voor een bepaald land omdat de vereisten daar laag zijn. Buitenlandse advocaten die Nederlandse klanten bezoeken, zeggen: kom naar ons land, daar gelden nauwelijks substance-eisen.’

Plesman: ‘Ja, dat zie je gebeuren. Neem bijvoorbeeld Malta, daar kan je een fonds opzetten zonder een depositary op dat eiland zelf te hebben. In de verschillende lidstaten bestaan verschillende interpretaties van bepaalde asset classes.’

Rusticus: ‘Vergelijk AIFMD met UCITS. We zijn begonnen met de eerste UCITS-richtlijn, nu hebben we de vierde geïmplementeerd en zijn nummer vijf en zes al halfweg. Er wordt steeds meer geharmoniseerd. Zo zal het ook met AIFMD gaan, er komt meer harmonisatie en een beter level playing field.’

Groffen: ‘Op den duur zal er meer harmonisatie komen, maar op dit moment zijn er nog enorme verschillen.’

Amaria: ‘We moeten niet vergeten dat de richtlijn pas in juli van het vorig jaar van kracht werd. De belangrijkste fondsencentra als het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Luxemburg passen de richtlijn toe en kijken naar overeenkomsten.’

Groffen: ‘Zelfs tussen deze landen zijn er enorme verschillen bij de implementatie van de richtlijn.’

Six: ‘Ik ben benieuwd wat de European Securities and Markets Authority (ESMA) hieraan gaat doen, omdat een van haar taken het creëren van een level playing field is. Tot nu toe heb ik daar nog weinig van gezien.’

Amaria: ‘Wat iedereen geleerd heeft van UCITS is dat deze richtlijn zo krachtig is in Europa, dat zij wereldwijd geëxporteerd kan worden, wat overigens niemand aanvankelijk had verwacht. De intentie van AIFMD is het verschaffen van een richtlijn die geharmoniseerd is, zodat men AIFMD, net als UCITS, over de wereld kan exporteren.’

Groffen: ‘Het is alleen jammer dat bij UCITS de verschillende individuele lidstaten overeenkomsten hebben gesloten met niet-EU toezichthouders, zodat het voor de export van UCITS een groot verschil uitmaakt in welke lidstaat UCITS is gevestigd.’

AIFMD heeft een Europees paspoort voor managers geïntroduceerd. Wat verwachten jullie daarvan? En hoe gaan jullie om met de verschillende implementaties van AIFMD binnen Europa?

Six: ‘Als depositary werken wij vanuit vijf landen. Onze indruk is dat nu enkele internationaal opererende asset managers gebruik gaan maken van het Europees paspoort, maar dat dit gebruik verder nog beperkt is, ook omdat het niet geldig is voor particuliere beleggers.

Ik denk wel dat het Europees paspoort in de toekomst een opportunity zal blijken te zijn.’

Robert van Altena: ‘Het valt mij overigens op dat sommige asset managers erg optimistisch zijn als het gaat om het tempo waarin zij verwachten de vergunningaanvraag en notificatieprocedure rondom het paspoort te kunnen doorlopen. Ook is het opvallend dat asset managers die van rechtswege zullen overgaan, niet expliciet anticiperen op mogelijke vragen van de externe toezichthouder.’

Vinden anderen het paspoort ook een opportunity om nieuwe werelden te ontdekken of is het eerder een bedreiging?

Plesman: ‘Ik zie het Europees paspoort niet als een bedreiging. Alle partijen zijn er nu op gericht AIFMD te implementeren. De toekomst zal uitwijzen hoe de opportunity van het Europees paspoort benut zal worden.’

Thibaut: ‘Wij opereren vanaf 13 Europese jurisdicties, inclusief Zwitserland, en zien dat fund managers geïnteresseerd zijn in het onderzoeken van alle mogelijke opties, met inbegrip van het Europees paspoort.’

Vis: ‘Als het fonds of de manager een paspoort wil – ook als ze zelf zijn vrijgesteld van regulering – is een vergunning noodzakelijk.

Meer en meer managers zullen proberen uit te vinden wat het beste voor hen is.’

Amaria: ‘Wij hebben de stap van vergunningen gezet en nu is het paspoort aan de beurt. Wij hebben twee jurisdicties gekozen: Ierland en Luxemburg. Het grootste deel van het offshore Lyxor-platform voor hedge funds zal worden getransformeerd naar een onshore platform in Luxemburg. We hebben tot nu toe in Luxemburg positieve ervaringen opgedaan. Er moet echter veel werk worden verricht, zoals het zorgvuldig selecteren van een nieuwe custodian, nieuwe administrateur, nieuwe documentatie, et cetera. Het lanceren van een nieuw fonds is eenvoudiger dan een fonds herhuisvesten van een offshore naar een onshore jurisdictie.’

Van Altena: ‘Bestuurders van investeerders en interne toezichthouders op deze bestuurders, zoals raden van toezicht bij pensioenfondsen, zullen zich wel realiseren dat AIFMD op dit moment de ‘strictest compliance standard’ voor asset managers is. Bestuurders zullen naar mijn verwachting bevraagd worden in geval zij met asset managers in zee gaan die niet aan de AIFM-richtlijn voldoen.’

Wat zal het gevolg van AIFMD zijn in termen van kwaliteitskenmerk?

Groffen: ‘Als je geen track record hebt, wordt fund raising zonder vergunning erg moeilijk. Met een track record lukt het ook wel zonder vergunning.’

Amaria: ‘Het positieve van een AIFMD keurmerk is dat je weet dat er

> Cyrus Amaria is Deputy Head van de Alternative Investments Business Line bij Lyxor Asset Management. Hij is sinds februari 2013 bij Lyxor in dienst als Senior Product Specialist voor Lyxors Managed Account Platform. Hiervoor was hij negen jaar werkzaam als Senior Portfolio Manager bij Man Group voor hun multi-manager business. Amaria is afgestudeerd aan de London School of Economics met een Master in Economic History en is tevens CFA en CAIA charterholder.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL AIFMD

> Kees Groffen is notaris en advocaat bij De Brauw Blackstone Westbroek. Hij geeft juridisch advies over financiële toezichtregelgeving en over overeenkomsten die in het kader van vermogensbeheer worden aangegaan. Ook is Groffen betrokken bij het opzetten en herstructureren van beleggingsinstellingen en hun beheerders.

toezicht is, wat een soort bescherming voor de belegger inhoudt.

Mijn zorg blijft echter dat beleggers denken: het gaat om een AIFMD-fonds, dus het is veilig. Dat is een enorme misvatting. Het ene AIFMD-fonds kan gerund worden met een hoge volatiliteit en het andere met een lage. Om comfortabel te kunnen investeren, is zorgvuldige due diligence nodig. Een managed account platform kan helpen de transparantie te vergroten en kan uitgebreidere liquiditeit verschaffen.’

Hoe ver kan je gaan met outsourcing onder AIFMD? Rusticus: ‘De manager en de depositary moeten in control zijn en ik denk dat outsourcing daarbij kan helpen, omdat het hen dwingt keuzes te maken. Bij outsourcing is duidelijk wie wat doet en wie waarvoor verantwoordelijk is. Maar uiteraard moet je binnen de strikte regels van AIFMD blijven.’

Wat is de toegevoegde waarde van de depositary bij het beschermen van de beleggers?

Rusticus: ‘Door de introductie van de AIFM-richtlijn is de depositary verantwoordelijk geworden voor niet alleen de veiligheid van de financiële instrumenten bij de custodian, maar ook voor de assets die niet door de custodian worden gehouden. De depositary heeft dus een goed overzicht over alle assets van het fonds.

Dat is nieuw. Ook nieuw is dat de depositary zich streng gecommitteerd heeft: er is een terugbetalingsverplichting voor financiële assets in custody. De toegevoegde waarde van AIFMD is dat er maar één partij verantwoordelijk is voor de hele custody-keten, wat de situatie voor de belegger eenvoudiger maakt. Een ander voordeel is dat het toezicht op bijna alles wat er in het fonds gebeurt, wordt uitgevoerd door de depositary. Eén partij beschikt over kennis van alle activiteiten.’

Lütticken-Hibbert: ‘Bepaalde aspecten van de overzicht- of eigenlijk toezichttaken van de depositary zijn zeer vergaand. Vooral voor fondsmanagers die niet al jaren met custodians zaken doen, kan dat lastig zijn. Een zeer zorgvuldige monitoring van de cash flows kan bijvoorbeeld door de fund managers als nogal opdringerig worden opgevat.’

Plesman: ‘Er zal meer naar de custodian worden gekeken: zijn rol 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

zal nauwkeuriger worden beoordeeld. De vraag zal worden gesteld: is dit de juiste custodian voor dit type assets? Beleggersbescherming zal toenemen. En wellicht ontstaat er ook een discussie over custody fees, omdat de depositary daar ook een mening over heeft.’

Lütticken-Hibbert: ‘Sommige grote managers gaan zich afvragen of ze hun hele portfolio moeten verbinden aan maar één custodian of dat ze voor een multiple custodian model, en dus een multiple depositaries model, moeten kiezen.’

Plesman: ‘De toezichthouder kijkt heel goed of de juiste custodian wordt gekozen voor bepaalde assets.’

Thibaut: ‘Het belangrijkste van de introductie van een depositary is, afgezien van de verantwoordelijkheden van de fund manager zelf, dat een onafhankelijke partij de supervisie heeft over alle processen: waardering van het fonds, de verschillende partijen als de fondsmanager, de fondsadministrateur, de transfer agent.

Het is daarbij van groot belang dat de depositary absoluut onafhankelijk is. Dat draagt werkelijk bij aan de bescherming van de belegger. Met betrekking tot custodians en subcustodians heeft AIFMD de geldende marktpraktijk geformaliseerd.’

Groffen: ‘De aansprakelijkheid van de depositary, ook voor ingeschakelde sub-custodians, is nieuw.’

Six: ‘Als depositaries moeten we de eindbeleggers laten zien dat we extra waarde kunnen creëren, anders zijn we alleen een kostenpost. Dit kan door in nauwe samenwerking met de manager een werkwijze te ontwikkelen, waarbij we waar mogelijk aansluiten bij bestaande processen en rapportages en de dagelijkse bedrijfsvoering van de manager zo min mogelijk hinderen.’

Is de Europese wetgever niet te ver gegaan bij het geven van verplichtingen aan de depositary, zeker als het om assets gaat die niet beschouwd worden als financiële instrumenten?

Six: ‘Er zijn inderdaad veel verplichtingen voor de depositary bij ‘other assets’. Maar waar de depositary bij financiële instrumenten in geval van verlies een volledige aansprakelijkheid heeft, is hij

> Sonja Lütticken-Hibbert is Vice President en hoofd van de Netherlands Depositary Bank. In deze hoedanigheid is zij verantwoordelijk voor de levering van bewaardiensten aan cliënten die voor hun in Nederland gevestigde fondsen een AIFMD-bewaarder moeten aanstellen. Voordat zij in 2013 bij State Street aantrad, werkte zij in het directe toezicht van de Autoriteit Financiële markten (AFM). Lütticken-Hibbert is juriste (Universiteit Leiden en University van Oxford) en heeft een MBA (Universiteit van Amsterdam).

bij ‘other assets’ alleen aansprakelijk in geval van nalatigheid. De vraag is natuurlijk wat nalatigheid is; de regelgeving geeft daar geen duidelijkheid over, dus dat is uiteindelijk aan de rechter. In de praktijk leidt dit wel tot vragen over de afbakening van de werkzaamheden van de depositary.’

Lütticken-Hibbert: ‘Stel, het fonds heeft een vastgoedaankoop gedaan in een voor de depositary onbekend land (documenten in andere taal en overdrachtpraktijken onbekend) en jaren later blijkt dat de parkeergarage van het betreffende appartementencomplex buiten de deal is gehouden en het fonds nooit eigenaar is geworden van de parkeergarage. Is dat nalatigheid aan de kant van de depositary of niet? Waarschijnlijk wel.’

Six: ‘Wij controleren daarom bij aanvang de eigendom van al het vastgoed in een fonds. In elk betrokken land wordt nagegaan hoe eigendom wordt overgedragen en hoe dit geverifieerd kan worden.

Daarvoor is wel lokaal advies nodig.’

Groffen: ‘Dat geldt vooral voor bezittingen die al in de portfolio zitten. Voor nieuwe investeringen zal de manager ook ten behoeve van de depositary een legal opinion vragen.’

ook een risico dat kleinere asset managers te veel gaan vertrouwen op de depositary als onderdeel van de interne beheersing (’piepsysteem’); daarvan dienen depositaries zich bewust te zijn.’

Groffen: ‘Als de depositary bestuurder van de SPV blijft, loopt hij het risico dat hij een ex-ante verantwoordelijkheid krijgt voor toezichttaken. Depositaries moeten voorzichtig zijn en zo snel mogelijk uit deze bestuurslichamen verdwijnen.’

Moet rehypothecation worden verboden in de context van het doen van transacties met een fonds, of wordt collateral in de praktijk altijd geplaatst via een title transfer en niet via pandrecht?

Groffen: ‘De Europese regels staan rehypothecation toe. De belangrijkste vraag voor depositaries is of zij als gevolg hiervan aansprakelijk kunnen worden gesteld voor verdwenen assets. Dat staat nu ter discussie. De Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority) gaat daar binnenkort iets over zeggen, met name over de vraag of de depositary in staat is zijn verplichtingen aangaande deze assets over te dragen aan de prime broker.’

Six: ‘Behalve van het vastgoed moet je ook de eigendom verifiëren van bijvoorbeeld OTC-derivaten en daarnaast de zekerheden en leningen in kaart brengen.’

Rusticus: ‘Als een prime broker zoals Lehman Brothers of MF Global bankroet gaat, maar eerder als gevolg van rehypothecation eigenaar van assets is geworden, is er een groot probleem als de depositary de assets nog steeds terug moet geven.’

Van Altena: ‘Er zijn klanten die als het ware nog niet helemaal rijp zijn en zich verlaten op degene die checkt. Er bestaat overigens

Plesman: ‘Vooral als de prime broker wellicht verplicht is ander collateral te verschaffen dan hij ontvangen heeft. Het is vrij duidelijk

> Sicco Plesman is sinds 2007 werkzaam bij KAS BANK en sinds 1 februari 2013 Managing Director van KAS Trust & Depositary Services. Daarvoor was Plesman Director Funds & Insures bij de divisie Client Management. In deze rol was hij verantwoordelijk voor het client management van beleggingsinstellingen en verzekeraars die bankieren bij KAS BANK. Eerder was hij werkzaam in verschillende commerciële en management functies bij Fortis Bank N.V. in Nederland en Zwitserland en verantwoordelijk voor de dienstverlening aan institutional clients

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL AIFMD

> Oene Rusticus is Head of Asset & Fund Services bij BNP Paribas Securities Services. Hij is verantwoordelijk voor productontwikkeling op het gebied van beleggingsinstellingen.

Tevens is hij directeur van Stichting Bewaarder BNP Paribas Beleggingsfondsen Nederland.

Voordat Rusticus in dienst trad bij BNP Paribas, werkte hij onder andere bij Fastnet Netherlands als Legal & Compliance medewerker. Rusticus heeft Bedrijfsrecht en Privaatrecht gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen. In 2013 rondde hij de studie Enterprise Risk Management aan de Universiteit van Amsterdam af met als scriptie onderwerp: ‘De beschermende rol van de bewaarder in de nieuwe AIFMD-wetgeving’.

dat als er een transfer of title plaatsvindt van assets van het fonds naar de prime broker, die overeenkomstig AIFMD niet langer tot de custody assets van het fonds behoren. Maar als de prime broker verplicht is alle assets te retourneren, is dat uiteraard de oorzaak van veel verwarring.’

Plesman: ‘Het lijkt erop dat ICSD zichzelf wil positioneren voor het geval wij denken dat het om niet meer gaat dan een normale sub-custodian. De ICSD wil zich onderscheiden van andere subcustodians.’

Vis: ‘Er is nog veel onduidelijkheid.’

Groffen: ‘In de Verenigde Staten dacht men een paar jaar geleden dat wij als gevolg van de door de richtlijn geïntroduceerde aansprakelijkheid in Europa zouden veranderen in de richting van het Amerikaanse systeem, waar ze gebruikmaken van een pledge en niet van rehypothecation. Maar die ontwikkeling is er niet geweest: prime brokers gebruiken nog steeds rehypothecation.’

Plesman: ‘Het is allemaal niet zo duidelijk. Aan de ene kant heb je het klassieke, traditionele recht van pledge en aan de andere kant een transfer van titles. Het zit ergens hiertussen.’

Groffen: ‘We zullen moeten wachten tot ESMA richting geeft. Onder AIFMD is het een depositary nog steeds toegestaan de aansprakelijkheid voor financiële instrumenten aan de sub-custodian over te dragen. Onder UCITS V kan dat niet meer.’

Rusticus: ‘In dat geval is het voor een custodian nog belangrijker over een eigen netwerk te beschikken.’

Wat is de positie van een International Central Security Depositary (ICSD) in relatie tot het in verzekerde bewaring geven van financiële instrumenten onder AIFMD?

Rusticus: ‘ESMA moet Europese richtlijnen geven.’

Plesman: ‘Er is een beperkt aantal internationale Central Security Depositarys (CSD’s). Als ESMA een positie inneemt, ligt dat nogal gevoelig omdat het in feite om private organisaties gaat, die nogal wat geld kunnen verdienen als ze een speciale behandeling krijgen.

Ik kan me dus voorstellen dat er een Europese richtlijn nodig is.’

Hoe kan je een levensvatbare positie in dit steeds meer gecompliceerde, aan voorschriften onderworpen landschap behouden? Beschik je over voldoende informatietechniekcapaciteit om hiermee om te gaan?

Thibaut: ‘We moeten een weg zoeken om met de Nederlandse fondsmanagers te werken teneinde ontslagen te worden van de reguleringsplicht zonder in conflict te komen met ons businessmodel.

Dat is een hele uitdaging, speciaal in Nederland.’

Six: ‘Waarom vooral in Nederland?’

Thibaut: ‘Onze verantwoordelijkheid is het vinden van de juiste

> Margot Six-Draaijer is sinds 2013 Senior Manager Depositary Services bij Northern Trust. Hiervoor was zij werkzaam bij Rabo Vastgoedgroep, laatstelijk als Senior Legal Counsel bij Bouwfonds REIM, waar zij adviseerde over toezichtregelgeving, governance van (vastgoed)beleggingsfondsen en AIFMD-implementatie. Eerder was Six onder meer Compliance Officer bij Bouwfonds REIM, toezichthouder bij De Nederlandsche Bank en Legal Counsel bij Coopers & Lybrand. Six studeerde aan Nyenrode University, de Vrije Universiteit Amsterdam en de University of California, Berkeley (VS).

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

balans tussen het zo goed mogelijk bedienen van onze Nederlandse klanten en onze reguleringsplichten, waarbij zowel de klanten als ons businessmodel gerespecteerd moeten worden. Dat is een uitdaging in Nederland.’

Kan een depositary onafhankelijk zijn als zij ook ondersteunende diensten levert?

Thibaut: ‘De ondersteunende diensten aan Nederlandse klanten worden geleverd door het Londense kantoor van J.P. Morgan. Als bedrijf zijn wij volledig transparant en bij elke businessbeslissing houden we ons aan de betreffende regels en beleidslijnen die garant staan voor het juiste niveau van onafhankelijkheid.’

Six: ‘Wij hebben de depositary services inderdaad functioneel en hiërarchisch tot op een hoog niveau in de organisatie gescheiden van de andere activiteiten. Dit betekent bijvoorbeeld dat de depositary bij andere groepsmaatschappijen due diligence onderzoek zal kunnen uitvoeren naar de kwaliteit van deze andere dienstverlening.’

steeds te maken hebben, is dat een depositary niet in staat is een depositary-contract te beëindigen. Daar kunnen allerlei redenen voor zijn, maar een depositary kan zich niet terugtrekken voordat de klant een nieuwe depositary heeft benoemd. En in bepaalde omstandigheden zullen alle andere depositaries mogelijk bedanken. Ook kan de klant zeggen geen reden voor verandering van depositary te zien.’

Groffen: ‘In overeenkomsten worden hiervoor verschillende oplossingen gevonden. Ook de AFM kijkt of de gevonden contractuele oplossing wel in het belang is van beleggers.’

Groffen: ‘Een van de oplossingen is dat als een opvolgende depositary niet tijdig is gevonden, aan de beleggers een voorstel tot opheffing van het fonds wordt gedaan. In het uiterste geval bij verwijtbaar handelen van de beheerder kan de AFM ingrijpen.’

Vis: ‘Je hoopt dat er sprake is van goed functionerende Chinese Walls.’

Amaria: ‘Ik wil nog terugkomen op wat er gezegd is over de depositary die in principe zijn contract met een fonds niet kan opzeggen.

Dat mag waar zijn, maar als beleggers stemmen met hun voeten, onttrekken zij hun belegging en komt er op die manier een einde aan het fonds. Soms missen we het grotere geheel: er zijn altijd manieren te vinden om zaken te beëindigen.’

Thibaut: ‘Als je in de depositary business wilt overleven, moet je dit soort controles doorvoeren.’

Groffen: ‘Maar er is een probleem als een of twee beleggers er niet uit willen stappen.’

Van Altena: ‘Vanwege economies of scale kan samenwerking nuttig zijn. Depositaries kunnen hun activiteiten combineren en gebruikmaken van elkaars supervisie.’

Zal AIFMD invloed hebben op de distributie van hedge funds in Europa en wat is de rol van de distributeur onder AIFMD?

Groffen: ‘Ik neem aan dat depositaries nogal afkerig zijn van het delen van te veel informatie en het geven van informatie over hun processen en hoe ze dingen doen.’

Amaria: ‘Wij zijn voorstander van regulering, in de zin dat er een formele regeling voor de alternatieve investeringsindustrie komt.

We hebben offshore geïnvesteerd via een structuur waarvan wij denken dat beleggers zich comfortabel voelen. Daardoor zijn niet alle risico’s van tafel. Als de alternatieve industrie mainstream wil worden, en dat geloven wij, dan moeten hedge funds en mutual funds (traditional funds) convergeren. De portfolio’s van beleggers moeten een combinatie van beide worden: het één kan niet zonder het ander. Het deel van de alternatieve beleggingen was circa twee, drie, hoogstens tien procent. Wij denken dat die percentages omhoog kunnen, met name omdat niemand wil dat zijn pensioen

Plesman: ‘Dat is wel mijn ervaring. Toch zullen wij ook moeten samenwerken om juist recht te doen aan onze onafhankelijkheid.

Daarbij is het belangrijk dat de depositary onafhankelijk kan optreden en er geen groepsbelangen met betrekking tot ondersteunende diensten meespelen.’

Lütticken-Hibbert: ‘Een van de uitdagingen waarmee we nog

> Aline Thibaut is sinds 2007 werkzaam bij J.P. Morgan binnen de Trust & Fiduciary Services waar ze verantwoordelijk is voor de depositary services voor België en sinds kort ook voor Nederland. Thibaut is haar carrière begonnen bij Euroclear (België) alvorens ze internationale ervaring heeft opgedaan bij Morgan Stanley (Verenigd Koninkrijk). Ze heeft elf jaar ervaring in de financiële sector en daarnaast ook nog vijf jaar ervaring in audit in the public sector. Ze heeft twee universitaire diploma’s; rechten en languages translation. Thibaut is tevens lid van de Belgische Vereniging van Asset Managers (BEAMA).

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// RONDE TAFEL AIFMD

> Esther Vis-Osendarp heeft in 2006 het bedrijf CLCS B.V. opgericht samen met compagnon Ingeborg Meijssen. CLCS adviseert, begeleidt en ondersteunt financiële instellingen die (mogelijk) onder de financiële wetgeving vallen. De dienstverlening van CLCS heeft een compliance, juridische en/of risk inslag. Voor CLCS heeft Vis-Osendarp zeven jaar gewerkt bij de AFM en heeft zich in die tijd ontwikkeld tot expert op het gebied van toezichtwetgeving en het bestuursrecht. Daarnaast heeft ze diverse publicaties op haar naam staan.

een paar jaar voor de pensioendatum flink in waarde daalt, bijvoorbeeld door een hoge correlatie tussen obligatie- en aandelenbeleggingen. Het concept achter regulering is om de beleggingsindustrie meer te professionaliseren. Dat betekent voor Europa, de tweede hedge fund-locatie na de Verenigde Staten, dat als AIFMD echt werkt er nieuwe beleggers in alternatieve asset classes komen.

Wat betreft de kosten laat onze analyse zien dat er nauwelijks verschil is tussen een Jersey offshore en een Luxemburg onshore oplossing. Er is een licht kostenvoordeel in Luxemburg, wat goed nieuws voor beleggers is.’

Wie wil tot slot nog iets opmerken?

Amaria: ‘Hoe de regulering ook is, beleggers moeten nooit vergeten zorgvuldige due diligence te doen. Het zou een grote denkfout zijn dat je zonder grondige analyse kan beleggen in een gereguleerd alternatief.’

Groffen: ‘Het is goed om te weten dat veel managers in Nederland niet gewend zijn met een depositary te werken. Tot aan de introductie van AIFMD was een depositary niet vereist voor professionele beleggingsfondsen en ook niet voor retailfondsen die zijn vormgegeven als NV of BV. Daarnaast werd ook vaak een interne depositary gebruikt, dat wil zeggen: een depositary waarvan de

bestuurders in een ander onderdeel van de groep werkten.’

Van Altena: ‘Door de toename van het aantal controleurs, wat depositaries in wezen zijn, zal er nog meer behoefte ontstaan aan het toepassen van uniforme controlestandaarden, zoals ISAE 3402, die we nu al tegenkomen in de fondsenindustrie.’

Rusticus: ‘Wat we als depositary moeten leren, is dat we moeten toezien op alle activiteiten van het fonds. Normaal gesproken is de hele financiële wereld georganiseerd in silo’s, maar de depositary moet het verband daartussen zien om een oordeel te kunnen vellen over het hele proces. Daarvoor heb je vakkundige mensen nodig; informatietechnologie alleen is niet voldoende. Als depositary hebben wij een team geformeerd dat beschikt over de noodzakelijke beleggings-, wettelijke-, management- en accountingkennis. Dat moet allemaal in één product gecombineerd worden.’

Thibaut: ‘Het is een uitdaging om klanten te overtuigen van de toegevoegde waarde van de depositary en niet te proberen het businessmodel van elke fund manager te veranderen.’ «

CONCLUSIE Alternatieve beleggingsinstellingen als hedge funds zijn altijd minder doorzichtig geweest. De AIFM-richtlijn voorziet onder andere in veel meer transparantie, wat betekent dat de belegger beter beschermd wordt. Hoewel het voorkomen van fraude onmogelijk is, zouden de gevolgen van de Madoff-affaire mogelijk kleiner zijn geweest als AIFMD destijds van kracht was geweest. Het zou een misvatting zijn om te denken dat een AIFMD-fonds bijna per definitie veilig is: om comfortabel te kunnen investeren is zorgvuldige due diligence nodig.

Overigens zijn er met betrekking tot de implementatie van de

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

richtlijn nog teveel verschillen in Europa om van een level playing field te kunnen spreken. Een toegevoegde waarde van AIFMD is dat er maar één partij, de depositary, verantwoordelijk is voor de hele custodyketen. De rol van de depositary zal nauwkeuriger worden beoordeeld. De Europese regels staan rehypothecation toe en de vraag is of, als gevolg hiervan, depositaries aansprakelijk kunnen worden gesteld voor verdwenen assets. Wat depositaries moeten leren, is dat ze moeten toezien op alle activiteiten van het fonds.

ADVERTORIAL

Maatwerk life­cycle voor een beter pensioenresultaat Naast het behalen van rendement is het beheersen van risico’s bepalend voor de kwaliteit van vermogensbeheer. De life-cycle systematiek is daarbij één van de sleutelelementen. In een onderzoek van LNBB vorig jaar kwam de life-cycle systematiek van de Robeco PPI als beste naar voren. Wat is kenmerkend voor de aanpak binnen Robeco Smart Pension?

Basisprincipe: verdeling tussen rendementsportefeuille en matchingsportefeuille Onze life­cycle systematiek is gebaseerd op de ‘human capital’ theorie. Jongere werknemers met een lange carrière voor zich hebben nog een beperkt ‘financieel vermogen’ maar wel een groot ‘menselijk vermogen’ in de vorm van toekomstige salarisstromen. Dit menselijk vermogen moet meegenomen worden in de verdeling tussen de rendements­ en de matchingsportefeuille.

Daarom wordt voor jongere werknemers vooral in de rendementsportefeuille belegd, gericht op het behalen van rendement. Hier vindt spreiding van het vermogen plaats naar aandelen, (hoogrentende) bedrijfsobligaties, obligaties uit opkomende landen en grondstoffen. Ook maakt Robeco gebruik van innovatieve beleggingsvormen, zoals factorbeleggen.

Naarmate dit rendement zorgt voor een substantieel financieel vermogen en de resterende looptijd tot de pensioendatum korter wordt, zal een verschuiving plaatsvinden naar de matchingsportefeuille.

De samenstelling van de Robeco matchingportefeuille is uitsluitend gericht op het beschermen van het opgebouwde vermogen en beperking van de risico’s voor de inkoop van de pensioenuitkering.

Financiële sector versus gemiddelde werknemer Verdeling rendements vs matchingsportefeuille 100% 80% 60% 40% 20% 0% 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 Leeftijd Verdeling financiële sector Verdeling gemiddelde werknemer Bron: Robeco

Smart Pension life-cycle: maatwerk voor een beter pensioenresultaat Hoe gaat de omruil tussen de rendements­ portefeuille en de matchingsportefeuille plaatsvinden in de loop der tijd? Terwijl andere partijen veelal een standaardsystematiek toepassen, vindt Robeco het voor het beste resultaat belangrijk om maatwerk toe te passen. Robeco Smart Pension biedt dan ook de mogelijkheid om de life­cycle methodiek aan te passen aan de karakteristieken van het deelnemersbestand van de onderneming.

Aan de hand van een geavanceerd model wordt in nauw overleg met de werkgever de standaardmix aangepast aan de eigenschappen van de deelnemers, zoals de sector waarin ze werkzaam zijn en/of de specifieke carrièreontwikkeling.

Oskar Poiesz, Director Defined Contribution Pensions

Hierbij kunt u denken aan het verschil tussen een werknemer in de financiële sector en de gemiddelde Nederlandse werknemer. We verwachten dat het optimale life­cycle verloop van de eerste anders zal zijn om diverse redenen. Ten eerste hebben werknemers in de financiële sector doorgaans een hoger startsalaris. Ten tweede is hun loongroei hoger. Tot slot is hun inkomen ook risicovoller, doordat dit in grotere mate afhankelijk is van de ontwikkelingen op de financiële markten.

Deze aspecten samen leiden ertoe dat het verstandig is voor werknemers in de financiële sector om hun opgebouwd vermogen eerder te beschermen via een verschuiving naar de matchingsportefeuille.

Door deze vorm van maatwerk optimaliseert Robeco de combinatie van rendementsvooruitzicht en risico van de beleggingsportefeuilles van de deelnemers. Uiteindelijk doel is het bereiken van een beter pensioenresultaat voor de deelnemers van onze klanten.

Contact Voor meer informatie over Robeco Smart Pension, neem contact op met Oskar Poiesz.

E o.poiesz@robeco.nl T 06 12 78 64 97 W www.robeco.nl/ppi

Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Stichting Robeco Premiepensioeninstelling (Robeco PPI).

Stichting Robeco Premiepensioeninstelling (Handelsregister nummer 51867680) heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank te Amsterdam.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

‘DOOR EMIR ZAL HET GEBRUIK VAN DERIVATEN AFNEMEN’ Door Harry Geels

Het is maar de vraag of pensioenfondsen op EMIR zitten te wachten. De Europese regels voor afwikkeling van derivaten werken kostenverhogend. Ook ontnemen ze pensioenfondsen de flexibiliteit om met tegenpartijen díe afspraken te maken die met hun doelstellingen overeenkomen. EMIR beoogt het systeemrisico te verlagen, maar, zo stelt Harold Clijsen, CIO van Timeos: ‘Het tegenpartijrisico wordt wel verlaagd, maar als het misgaat, hebben we een serieus probleem’. Kevin Bergenhenegouwen, Head of Legal & Regulatory Affairs bij Timeos, is het daarmee eens: ‘Met EMIR wordt

Foto: Archief Timeos

mogelijkerwijs zelfs de kiem voor een nieuwe crisis gelegd.’

Harold Clijsen

CV

Harold Clijsen is sinds 1 januari 2014 CIO bij Timeos, de uitvoeringsorganisatie van Pensioenfonds PGB. In de drie jaar daarvoor werkte hij bij MN, als Hoofd Client Portfoliomanagement. Tevens heeft hij ervaring als consultant en Hoofd Fixed Income en Treasury.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

MEER IN HET ALGEMEEN: WAT MERKEN JULLIE VAN DE TOENEMENDE REGELDRUK? Bergenhenegouwen: ‘Het vermogensbeheer in de pensioensector is historisch gezien tamelijk ongereglementeerd geweest. Er komt nu veel op ons af. Wij hebben de laatste tijd bijvoorbeeld werk gestoken in het heronderhandelen van de ‘investment management agreements’ met onze asset managers, volgens de ‘best practices’ van DNB. Het principe van ‘best practices’ proberen we overigens toe te passen op alle vlakken in ons bedrijf waar regelgeving op ons af komt, zoals ook ten aanzien van EMIR. Je moet uiteindelijk verantwoording afleggen aan werkgevers, werknemers en het bestuur van het pensioenfonds, binnen het kader zoals geschetst door de toezichthouder.’

Clijsen: ‘Het vermogen van het pensioenfonds moet op een professionele manier worden beheerd. Pensioenfondsen worden groter, wat betreft beheerd vermogen en de grootte van deelnemersbestanden. Vijftien jaar geleden hadden we nog zo’n achthonderd tot wel duizend pensioenfondsen, waar veel mensen op een ‘best effort’-basis bestuurden en voor werkten. Nu is er sprake van consolidatie. Bovendien beheert de gehele Nederlandse pensioensector inmiddels zo’n €1.000 tot €1.200 mrd. Als je kijkt naar de potentiële ‘impact’ hiervan, dan kan je geen andere conclusie trekken dan dat dit professioneel beheerd en bestuurd moet worden, met een passend toezichtkader.’

Bergenhenegouwen: ‘Het idee is het transparanter maken van de over-the-counter-, ofwel OTC-markt, door de afwikkeling van de contracten via één centrale tegenpartij (ccp) te laten gaan, waardoor de tegenpartijrisico’s worden gemitigeerd. Pensioenfondsen hebben echter een vrijstelling voor de clearing, ofwel de afwikkeling van de contracten via een ccp, in ieder geval tot 16 augustus 2015. De wetgever heeft goed gezien dat er een groot probleem voor pensioenfondsen ontstaat als zij centraal moeten clearen. Ze moeten dan, zoals EMIR vereist, ‘variation margin’ in cash storten. Pensioenfondsen houden echter geen grote cashposities aan. Tot het moment dat de ccp’s een alternatief hebben voor het storten van ‘variation margin’ in cash, lijkt het in stand houden van de vrijstelling mij meer dan gerechtvaardigd. Ik zie het op dit moment overigens niet gebeuren dat de ccp’s met een oplossing komen. De lobby vanuit pensioenfondsen zal tot die tijd erop gericht zijn om voorlopig vrijgesteld te blijven van hun verplichting om centraal te clearen. Wat betreft de risico-inperkingstechnieken voor het gebruik van OTC-derivaten geldt EMIR natuurlijk wel. Sinds 15 september 2013 moet iedere marktparticipant ervoor zorgen dat de interne procedures zodanig robuust zijn dat hij, als er een OTC-derivaat afgesloten wordt, daar in ieder geval portefeuillereconciliatie kan toepassen, dispuutbepalingen over bijvoorbeeld waarderingen in de contracten opneemt en tijdig confirmeert.’

Clijsen: ‘Kortom het hele ‘control network’ is een stuk zwaarder geworden, met als achterliggend doel het systeemrisico te beperken. Voorheen was de ‘collateral’-uitwisseling een keer per maand, wellicht een keer per week, nu wordt dat dagelijks gedaan. Dit vereist meer inspanning van de backoffice en de tegenpartijen waar je zaken mee doet. Daarnaast is EMIR niet alleen centrale clearing; een belangrijk punt is ook de meldingsplicht aan de ‘trade depository’. Iedere dag moet je daar melden wat de posities zijn.’

WAT ZIJN DAT, TRADE DEPOSITORIES? Bergenhenegouwen: ‘Dat zijn eigenlijk een soort centrale databanken, waar grote hoeveelheden statistische data naartoe gaan. Partijen die handelen in OTC-derivaten moeten daar sinds 12 februari 2014 alle statistische informatie van de derivaten naartoe sturen. Denk bijvoorbeeld aan durations of notionals. Trade depositories zijn in beginsel private partijen die een vergunning hebben gekregen van de ESMA, het Europese equivalent van de AFM/DNB. Een van de vergunningseisen is het hebben van robuuste databanken die veel data kunnen opslaan en verwerken.’

Clijsen: ‘Dit melden van data zou door de backoffice kun-

Foto: Archief Timeos

WAT ZIJN DE KERNPUNTEN VAN EMIR?

CV

Kevin Bergenhenegouwen

Kevin Bergenhenegouwen werkt reeds drie jaar als jurist bij Timeos, sinds februari als Head of Legal & Regulatory Affairs. Daarvoor heeft hij zeven jaar ervaring opgedaan binnen een private financiële instelling als bedrijfsjurist en op een internationaal advieskantoor.

nen worden gedaan. Wij hebben het uitbesteed aan onze custodian, die een gedeelte van dergelijke backofficeactiviteiten voor ons verricht.’

WORDEN DIE DATA OOK GEANALYSEERD, BIJVOORBEELD OM UIT TE VINDEN OF ER CONCENTRATIES ONTSTAAN BIJ BEPAALDE TEGENPARTIJEN? Bergenhenegouwen: ‘Nee, op dit moment kan er niets met die data worden gedaan. Het zijn gewoon data. Ik denk dat het uiteindelijke doel van EMIR is om de OTCderivatenhandel af te schaffen en alles beursgenoteerd te maken. Dat wordt gefaseerd gedaan: eerst EMIR om alle gegevens te verzamelen, dan MiFIR die zorgt voor OTF’s, ofwel de handel van derivaten via gereglementeerde platforms, om tot slot de stap naar de beursgenoteerde handel te maken. De vraag is of pensioenfondsen hiermee uiteindelijk geholpen zijn. Is de OTC-markt eigenlijk wel zo slecht? Ik denk van niet. Met zelf opgestelde contracten kun je evenwichtiger de belangen van beide partijen behartigen, bijvoorbeeld als je een dispuut krijgt over de berekening van de waarde van het contract.

Straks is de ccp de ‘Valuation Agent’. Je hebt dan -plat gezegd- geen moer meer te vertellen. In een bilaterale relatie heb je dat wel. Verder is er nog de rol van de clearing members, de zakenbanken en brokers, die voor de eindgebruiker de ccp ontsluiten. Zij vormen een extra doorgeefluik en zullen zeggen: ‘Hier heb je een clearingovereenkomst van vier kantjes: teken maar, wij regelen NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

het wel verder voor jullie'. In het kader van prudent beheer dient een pensioenfonds kritisch te bekijken of de door de CCM/CCP gedicteerde voorwaarden in de juridische documentatie daadwerkelijk in het voordeel van haar deelnemers zijn.’

Clijsen: ‘Bovendien heb je bij OTC meer flexibiliteit om die derivatenconstructie op te zetten die het beste tegemoet komt aan de doelstelling. Het spreekt bovendien voor zich dat de kosten door EMIR zullen stijgen: de clearing members, trade depositories, ccp’s, eventueel straks de beurzen; ze moeten er allemaal aan verdienen.

Vergeet, tot slot, ook het eventueel aanhouden van variation margin in de vorm van kasgeld niet. Hierdoor gaan we rendement mislopen.’

OKÉ, DIE HOGERE KOSTEN ZIJN DUIDELIJK, MAAR DAAR KRIJGEN WE TOCH UITEINDELIJK EEN LAGER SYSTEEMRISICO, DE ACHTERLIGGENDE GEDACHTE VAN EMIR, ZOALS U DAT VERWOORDDE, VOOR TERUG? Clijsen: ‘Ja, maar we vragen ons terdege af of het lukt het systeemrisico, door het instellen van enkele ccp’s, te verkleinen. Het risico wordt geconcentreerd bij enkele partijen in de markt. Als een ccp omvalt, hebben we een serieus probleem.’

Bergenhenegouwen: ‘Eens, met EMIR wordt mogelijkerwijs de kiem voor een nieuwe crisis gelegd. Een ccp is overigens wel dusdanig gestructureerd dat de kans klein is dat deze omvalt. Er zit bijvoorbeeld een noodfonds onder.

Als de ccp in gevaar komt door bijvoorbeeld een ‘overkill’ aan margin calls, kan op alle eindgebruikers van derivaten een beroep worden gedaan om via de clearing members een contributie te doen aan het noodfonds, bijvoorbeeld het storten van cash. Het ‘downside’ risico wordt nagenoeg volledig afgewenteld op de eindgebruiker.’

Clijsen: ‘Eindgebruikers houden daarvoor een buffer aan. De kans dat er iets misgaat, is inderdaad kleiner, maar het probleem is dat wanneer er iets misgaat, de impact veel groter is. Het systeem wordt wel transparan-

Ik denk dat het uiteindelijke doel van EMIR is om de OTC-derivatenhandel af te schaffen en alles beursgenoteerd te maken.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

ter. Immers, alle data worden gemeld aan de trade depositories. Vooral bij de zakenbanken was achteraf gezien de risicopositie te hoog. Terzijde, als we in de toekomst kasgeld moeten aanhouden voor de variation margin, moet er bij meer volatiliteit in de markt gewerkt worden met repo’s en dat creëert indirect ook weer een tegenpartijrisico. Al met al, verwacht ik dat door EMIR het gebruik van derivaten bij pensioenfondsen wat zal afnemen.’

Bergenhenegouwen: ‘Er ontstaat overigens nog een ander tegenpartijrisico, namelijk bij de extra schakel, de clearing members, die de ccp, eventueel straks voor ons, moeten ontsluiten. We storten eerst onze margin naar de clearing member en die moet het doorstorten naar de ccp. Maar wat als de clearing member omvalt op het moment dat hij de margin nog niet doorgestort heeft?

Tot op heden is het nog onduidelijk in hoeverre er daadwerkelijk een juridisch afgescheiden vermogen kan worden gecreëerd binnen de ccm voor wat betreft de gestorte margin (voor stukken en cash).’

EN IS DE EVENTUELE AFNAME VAN HET GEBRUIK VAN DERIVATEN DOOR EMIR EEN GOEDE ZAAK? Clijsen: ‘Als belegger wil je een portefeuille inrichten die zo goed mogelijk aansluit bij het rendement-risicoprofiel dat wordt nagestreefd. Bij pensioenfonds PGB, voor wie wij het vermogen beheren, is het beheer van de portefeuille ongeveer fifty-fifty verdeeld over een matching en een return portefeuille. In de matchingportefeuille gebruiken we staatsleningen, bedrijfsleningen, maar ook swaps ter beheersing van de balansrisico’s. Ook dekken we valuta’s af door middel van forwards. Door EMIR gaan we mogelijk de risico’s anders beheersen of bepaalde risico’s toch accepteren, wat uiteindelijk geen goede ontwikkeling is. Kijk naar het renterisico. Als je dat wil afdekken met lange leningen, wordt de belegger geconfronteerd met een beperkt aanbod. Hierdoor zijn obligaties relatief duur. Door de introductie van EMIR wordt de afdekking in dit segment ook duurder. Het alternatief is niet afdekken, waardoor risico’s toenemen.

Pensioenfondsen zullen hier opnieuw beleid op moeten maken.’

Bergenhenegouwen: ‘Forwards zijn overigens nog vrijgesteld van de verplichte clearing, dus valutarisico’s kunnen nog wel gemanaged worden. Maar ik verwacht dat die uiteindelijk ook onder de reikwijdte van EMIR zullen vallen. De insteek zal zijn om alle IRS’en en CDS’en centraal te laten clearen, daarna zullen ook andere derivaten volgen.’ «

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Zijn Factor Indices de toekomst voor actief rendement?

Door Marcel Linotte, Head of Distribution, The Netherlands, Legal & General Investment Management

Het isoleren en exploiteren van uiteenlopende bronnen van potentieel rendement via het zogenoemde, op indices gebaseerde 'factor investing', is steeds populairder aan het worden. Is hier een plek voor in de portefeuilles van institutionele beleggers?

Beleggingen in op factoren gebaseerde indices kunnen, indien op de juiste manier gehanteerd en toegepast, worden gebruikt in plaats van de ondoorzichtiger opties van het actief beheer, met positieve gevolgen voor het risicomanagement.

Op z'n minst bieden op factoren gebaseerde indices een relevantere benchmark om te meten hoe en waar een actieve manager voor toegevoegde waarde zorgt.

Maar zoals altijd moeten institutionele beleggers bepaalde aspecten van factor investing goed in het oog houden.

Doelen – Het kiezen voor op factoren gebaseerde indexbeleggingen weerspiegelt niet alleen een actieve of bijzondere strategie van beleggers (bijvoorbeeld dat zij geloven dat aandelen van kleine bedrijven – small caps – beter zullen presteren), maar ook bredere beleggingsdoeleinden.

Beleggers die hun portefeuillerisico willen terugdringen, kunnen bijvoorbeeld

kiezen voor andere factoren dan degenen die proberen de prestaties te kopiëren van een bepaalde stijl van actief beheer, zoals 'value investing.' Bovendien kunnen institutionele beleggers onderworpen zijn aan bepaalde beperkingen met betrekking tot het risicoprofiel en de governance, die de keuze voor de blootstelling aan bepaalde factoren zullen beïnvloeden.

Cycliciteit – Er zijn aanwijzingen voor cycliciteit op de korte termijn en voor periodes van underperformance bij factor investing. Daarom moeten institutionele beleggers de timing van hun initiële belegging goed in de gaten houden en beseffen dat de extra rendementen die voortvloeien uit factor investing zich in het algemeen pas na een langere periode manifesteren.

Geavanceerde controletechnieken en goed doordachte implementatiestrategieën moeten helpen een aantal van deze risico's binnen de perken te houden.

Diversificatie - Het volgen van een op factoren gebaseerde beleggingsstrategie kan diversificatievoordelen opleveren en tot een betere afweging van risico's en rendementen leiden, omdat de rendementen van bepaalde factoren – historisch gezien – geen onderlinge correlatie vertonen en verschillend reageren op specifieke macro-economische en technische krachten. Daarom zouden beleggers wel eens beter af kunnen zijn als ze hun factorstrategie diversifiëren op een manier die beter aansluit bij hun beleggingsdoelstellingen.

Foto: Archief: LGIM

'Factor investing' is een actieve strategie die passief ten uitvoer wordt gelegd. De belegger moet geloven dat een specifieke factor, of combinatie van factoren, zal resulteren in betere rendementen. Fundamentele factoren als waarde, omvang, momentum, volatiliteit, dividend en kwaliteit worden nu alom aanvaard als belangrijke bronnen van rendement. Het is van belang dat deze factoren nu breed genoeg zijn om er op institutionele schaal in te kunnen beleggen, en deze toegenomen toegankelijkheid draagt ertoe bij dat factor investing aan populariteit wint.

Marcel Linotte

Een verschuiving in institutionele allocaties De komst van op factoren gebaseerde beleggingen via transparante en op bepaalde regels gebaseerde indexfondsen, heeft geleid tot reële veranderingen in de mogelijke allocatiestrategieën van institutionele beleggers. Beleggers kunnen nu op factoren gebaseerde indices gebruiken om extra rendement te behalen, terwijl ze de gebruikelijke voordelen behouden van lage kosten, schaalbaarheid en een vermindering van het manager selectie risico. Toch denken we niet dat dit het einde betekent van het actieve management.

We denken eerder dat een combinatie van diverse elementen voor de hand ligt: een passieve strategie inzake traditionele market caps voor beta-achtige rendementen, en een strategie die gebaseerd is op factor investing en op specifieke actieve managers voor het boeken van extra rendement. « NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// INTERVIEW OP MAAT

Amsterdam als middelpunt van een wereldwijde vastgoedportefeuille Door Harry Geels

Na de sterke prestaties, geen enkel jaar zonder ‘outperformance’, van het Kempen European Property Fund komt KCM met een wereldwijd beleggend vastgoedfonds. We spraken met Matthijs Storm, Head of Real Estate, die vol vertrouwen is over deze nieuwe stap. Het beleggingsproces voor vastgoed bij KCM is in zijn ogen doortimmerd en makkelijk schaalbaar. Wereldwijd worden bovendien de mogelijkheden om outperformance te behalen groter.

Het nieuwe fonds zal een UCITS-structuur hebben, zoals bijna alle fondsen van KCM. Storm: ‘Regelgeving als UCITS en AIFMD is alleen maar goed voor professionele partijen zoals wij.’

Kunt u wat achtergrondinformatie geven over beleggen in vastgoed bij KCM?

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

‘In de vastgoedgroep van KCM doen we actief en slim passief beheer. Dat actieve beheer doen we in Europa en gaan we binnenkort ook wereldwijd doen. Het passieve beheer vindt plaats op basis van Fundamental Indexation (FI), eigenlijk een slimmere vorm van passief beheer, waarbij er gekozen is voor de methodiek van Research Affiliates. De vastgoedaandelen worden hierbij eenmaal per jaar herwogen op basis van drie fundamentele factoren: huurinkomsten, EBITDA en dividend.’

We delen het universum in clusters op. Binnen de clusters hebben aandelen een hoge correlatie. Tussen de clusters is weinig correlatie. Meestal is een cluster gecentreerd rond een bepaalde valuta, omdat het valutaeffect vaak dominant is. Bijna al onze peers doen wel aan top-down asset- en sectorallocatie-‘bets’. Veel van hen hebben underperformance laten zien, wat dus niet verwonderlijk is, want valutabewegingen zijn de laatste jaren groot geweest. De ‘active share’ die we niet gebruiken tussen de clusters en sectoren, zetten we juist wel in binnen de clusters en sectoren.’

Hoe zit jullie werkwijze voor actief beheer in elkaar?

Hoe ziet het beleggingsproces er verder uit?

‘Wij zijn bottom-up beleggers en neutraliseren zoveel mogelijk de risico’s op macro-economisch niveau. We zitten dus liever in een dominant winkelcentrum in Madrid dan in een wijkwinkelcentrum in Dordrecht. Wij zijn goed in het selecteren van vastgoedaandelen. Zelfs in landen waarvan de meeste analisten, en wellicht wijzelf, vinden dat ze er niet goed op staan, kunnen we derhalve goede vastgoedaandelen vinden. Als beleggers de diverse valutarisico’s niet willen lopen, kunnen ze die eventueel zelf afdekken.

‘Ons proces begint bij het verzamelen van informatie. Er zijn eigenlijk twee belangrijke databronnen: de informatie over het bedrijf zelf, zoals EBITDA, yield, et cetera, en de data die een belegger helpen een visie te ontwikkelen op de kwaliteit van het vastgoed van de verschillende vastgoedmaatschappijen. Het gaat om vragen als waar de winkelcentra zitten, en waar ze zich op richten, bijvoorbeeld meer op ‘convenience’ of juist meer op ‘leisure’. Of, in welke steden of wijken de kantoren liggen en of die kantoren duurzaam zijn of niet.

Bij dit soort informatie is een trend gaande. Waar je

NUMMER 3 / 2014

Foto: Archief Kempen Capital Management.

vroeger fysiek het vastgoed moest bezoeken om de kwaliteit te kunnen beoordelen, zijn er nu steeds betere professionele databases en data vendors waarin dit soort informatie staat, in Nederland heb je bijvoorbeeld Locatus. Vastgoed bezoeken is eigenlijk steeds minder nodig. Mede hierdoor kunnen we de stap naar wereldwijd vastgoed beleggen prima zetten. Veel van onze peers zeggen nog wel vaak het vastgoed te bezoeken.

Maar hoe groot het team ook is, in een wereldwijd mandaat is het fysiek onmogelijk om al het vastgoed te bezoeken. Veel beheerders wekken de indruk dat ze dat wel doen. Onze eigen Amerika-specialist gaat dus niet op pad in de VS om daar als analist nummer 3000 een winkelcentrum in Atlanta te bezoeken, om vervolgens terug te komen met een verhaal dat al die andere 2999 analisten niet hadden bedacht. Let wel, veel van onze peers kunnen ook niet zomaar overschakelen op een ander model. Die hebben een bepaald verhaal aan hun cliënten verkocht en hebben traditionele vastgoedbezoekers in de teams.’

Matthijs Storm

Dus er vinden helemaal geen bezoeken plaats?

‘Nou, we vinden het wel belangrijk dat onze analisten voeten in de aarde houden. Hier komen we bij onze tweede pijler van het proces: ons netwerk. We praten met beleggers in niet-beursgenoteerd vastgoed, grote projectontwikkelaars en consultants. Die willen graag informatie met ons delen omdat zij weer graag geïnformeerd willen worden over wat er speelt in de wereld van beursgenoteerd vastgoed. Wat ons wereldwijde fonds betreft zal het de uitdaging zijn netwerken van ‘decision makers’ in vastgoed te bouwen in landen als Australië en de VS. Ik denk dat we dit kunnen, omdat we met succes een Europees vastgoedfonds beheren vanuit één centraal punt: Amsterdam. We zijn in staat geweest uitstekende netwerken op te bouwen in bijvoorbeeld Scandinavië, Turkije en het VK.’

Maar hoe worden nu uiteindelijk de vastgoedaandelen gekozen?

‘De uiteindelijke ‘stock picking’ vindt plaats op basis van waardering en ‘company score’. Wij bepalen voor elk bedrijf in het universum een intrinsieke waarde, onze eigen inschatting van de waarde van het onderliggende vastgoed. De bedrijven publiceren zelf een intrinsieke waarde, maar wij wijken daar meestal vanaf.

Een voorbeeld: een winkelcentrum dat niet minimaal 30% leisure of entertainment heeft, vinden wij minder waard. Tot slot vergelijken we de beurskoers met onze eigen waarde. Bij de uiteindelijke beslissing kijken we naar de combinatie van de premie of discount en de company score, die bij ons tussen de 1 en 5 kan liggen: 1 is slecht en 5 is heel goed. De score moet de kwalitatieve elementen van een onderneming vangen: de kwa-

liteit van het management, de ‘corporate governance’, balans, et cetera. Een bedrijf met een kleine of geen discount moet een hoge score van 4 of 5 hebben. Een bedrijf met een grote discount mag een lagere score hebben: de kwaliteit van het bedrijf is dan weliswaar minder, maar de grote discount maakt het toch interessant. Er is altijd een prijs waarvoor we in een fonds kunnen stappen.’

Dus drie stappen: informatie verzamelen, insider netwerken en waarderingen versus company scores, zijn we er dan?

‘Ja, het enige dat hier nog doorheen speelt, is het zogenaamde ‘Challenger Model’, dat we bij KCM bij alle fondsen toepassen. Iedere analist of portfoliomanager heeft een uitdager binnen het team, die kritische vragen over de beslissingen stelt. De challenger is op de hoogte van de markten en bedrijven van de hoofdanalist van die markt. Zo hou je elkaar scherp en verbeter je continu.’

Kiezen jullie voor UCITS of AIFMD? ‘Al onze fondsen zijn UCITS-‘compliant’. Maar of het nu UCITS of AIFMD is, dit soort wetgeving is voor een professionele partij als KCM goed. Want dit betekent dat alle minder professionele partijen, waarvan er in de vastgoedsector veel zijn, bijvoorbeeld in de sfeer van vastgoed-CV’s of maatschappen, deze ‘pijn’ zullen voelen. Een ander voordeel van dergelijke wetgeving is dat het Europese ‘directives’ zijn, waardoor we niet voor ieder land weer aan specifieke wetgeving moeten voldoen.’ << NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

MIFID II, GOED NIEUWS VOOR REISLUSTIGE (ALTERNATIEVE) FONDSBEHEERDERS Door Joyce Kerkvliet

Nederlandse fondsbeheerders mogen bepaalde beleggingsdiensten (zoals individueel vermogensbeheer en beleggingsadvisering) verlenen zonder een extra vergunning daarvoor. Wel moet in dat geval aan een aantal specifieke (extra) regels uit de MiFID (de richtlijn voor beleggingsdiensten) worden voldaan. Een belangrijk verschil tussen fondsbeheerders voor instellingen voor collectieve belegging in effecten (‘icbe’) en alternatieve fondsbeheerders is dat enkel de eersten grensoverschrijdend beleggingsdiensten mogen verlenen.

Voor alternatieve fondsbeheerders brengt MiFID II (de in aantocht zijnde herziene richtlijn voor beleggingsdiensten) in dat opzicht goed nieuws!

1. INLEIDING Na de inwerkingtreding van MiFID II zal het ook voor alternatieve fondsbeheerders mogelijk zijn om bepaalde toegestane beleggingsdiensten te ‘paspoorten’ naar andere Europese lidstaten. Hierdoor hoeven ze in die lidstaten geen lokale toestemming te verkrijgen. Omdat MiFID II voornamelijk van belang is voor beleggingsondernemingen, wordt deze welkome ontwikkeling mogelijk niet opgemerkt door fondsbeheerders (zie editie 1, 2014 van Financial Investigator voor meer informatie over MiFid II). In deze bijdrage bespreek ik de mogelijkheid voor fondsbeheerders om beleggingsdiensten te verlenen in Nederland en daarbuiten.

2. HET VERLENEN VAN BELEGGINGSDIENSTEN De AIFMD (de Europese richtlijn voor alternatieve fondsbeheerders) bevat een mogelijkheid voor nationale wetgevers (‘lidstaatoptie’) om de toegestane activiteiten van (externe) fondsbeheerders uit te breiden met bepaalde beleggingsdiensten, zonder dat daarvoor een aparte extra vergunning uit hoofde van de MiFID 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Na inwerkingtreding van MiFID II zal het ook voor alternatieve fondsbeheerders mogelijk zijn om bepaalde toegestane beleggingsdiensten te ‘paspoorten’ naar andere Europese lidstaten.

nodig is. Het gaat om: (i) individueel vermogensbeheer, (ii) beleggingsadvisering, (iii) het bewaren en administreren van aandelen of deelnemingsrechten in fondsen en (iv) het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot financiële instrumenten (‘execution only’-dienstverlening). Echter, de laatste drie zijn alleen toegestaan indien ook de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer wordt verleend. Ook de ICBE-richtlijn bevat een dergelijke, min of meer gelijkluidende, lidstaatoptie. De Nederlandse

wetgever heeft gebruikgemaakt van de lidstaatopties in beide richtlijnen, zodat zowel beheerders van icbe’s als alternatieve beleggingsinstellingen (abi’s) de genoemde beleggingsdiensten mogen verlenen.

Andere beleggingsdiensten dan de vier genoemde mogen in ieder geval niet door fondsbeheerders worden verleend. Het is de vraag of dit ook betekent dat fondsbeheerders geen MiFID-‘nevendiensten’ mogen verlenen, zoals bijvoorbeeld valutawisseldiensten. Daarnaast mag een beheervergunning op grond van de AIFMD of de ICBE-richtlijn niet gecombineerd worden met een vergunning op grond van de MiFID.

3. EUROPEES PASPOORT Uit de ICBE-richtlijn blijkt impliciet dat een icbe-beheerder met een beheervergunning op basis waarvan hij bepaalde beleggingsdiensten mag verlenen, deze diensten ook mag verlenen in een andere lidstaat. Een icbe-beheerder beschikt dus over een Europees paspoort dat naast beheeractiviteiten ook betrekking heeft

op beleggingsdiensten. AIFMD zwijgt in het geheel over het grensoverschrijdend verlenen van beleggingsdiensten. De Europese Commissie (‘EC’), daarnaar gevraagd, stelt dat het Europees paspoort op grond van AIFMD geen betrekking heeft op het verlenen van beleggingsdiensten in een andere lidstaat. Met andere woorden; het Europese AIFMD-paspoort ziet uitsluitend op beheeractiviteiten.

Het ontbreken van een Europees paspoort voor het grensoverschrijdend verlenen van beleggingsdiensten is voor veel abibeheerders een pijnpunt bij de implementatie van de AIFMD in hun organisatie, mede doordat de combinatie van een AIFMD- en MiFID-vergunning niet is toegestaan.

MiFID II wijzigt, naast MiFID I, ook de bepalingen van AIFMD die zien op de mogelijkheid om grensoverschrijdend diensten te verlenen. Op basis van deze wijziging zullen (externe) vergunninghoudende fondsbeheerders die ook beleggingsdiensten in Nederland mogen verlenen, deze beleggingsdiensten ook in andere lidstaten mogen verlenen. Zo worden de onder AIFMD toegestane beleggingsdiensten alsnog onder het Europees paspoort gebracht.

4. ANTICIPATIE DOOR DE TOEZICHTHOUDERS? Ondanks dat MiFID II naar verwachting pas uiterlijk 1 januari 2017 in werking zal treden, ligt het voor de hand dat de lidstaten zoals Nederland, die bij de omzetting van AIFMD in hun nationale wetgeving nog uitgegaan zijn van de aanvankelijke

De eerste toezichthouder die op MiFID II vooruitloopt, is de Engelse toezichthouder, de Financial Conduct Authority (‘FCA’). In februari 2014 berichtte de FCA dat fondsbeheerders die in de lidstaat waar zij een beheervergunning hebben verkregen op basis waarvan zij ook beleggingsdiensten mogen verlenen, anticiperend op MiFID II worden geacht te beschikken over een Europees paspoort voor die beleggingsdiensten. Daarbij merkt de FCA op dat zij begrijpt ‘that the Commission’s revised view is that a notification for a full-scope UK AIFM to provide MiFID services in another Member State should be accepted by the Host State regulator’. De FCA gaat er dus vanuit dat de ontvangende lidstaat het verzoek tot paspoorten moet accepteren. Of deze opvatting helemaal juist is, is maar de vraag. Wenselijk is zij in ieder geval wel.

Het is afwachten of de Autoriteit Financiële Markten eveneens op deze wijziging zal vooruitlopen. Als zij dat op korte termijn doet, dan zal een aantal fondsbeheerders minder vergaand hoeven te reorganiseren als gevolg van de implementatie van AIFMD in hun organisatie.

5. AANVULLENDE MIFID-REGELS Indien één of meer beleggingsdiensten verleend (mogen) worden, zijn wel aanvullende regels van toepassing. Zowel in de AIFMD als in de ICBE-richtlijn is expliciet vermeld welke MiFID-bepalingen van toepassing zijn indien één of meer beleggingsdiensten worden verleend. Het betreft regels ten aanzien van het aanvangskapitaal, organisatorische eisen en gedragsregels. Daarnaast mag bij het verlenen van individueel vermogensbeheer, de beheerder niet zonder voorafgaande toestemming van zijn cliënt de portefeuille van de cliënt geheel of gedeeltelijk beleggen in deelnemingsrechten van door hem beheerde instellingen. De meeste van deze bepalingen zijn nader uitgewerkt in de Uitvoeringsrichtlijn MiFID en in richtsnoeren en aanbevelingen opgesteld door

Foto: Archief Simmons & Simmons LLP.

Een icbe-beheerder beschikt over een Europees paspoort dat naast beheeractiviteiten ook betrekking heeft op beleggingsdiensten.

visie van de EC, hun wetgeving voortijdig zullen aanpassen. Een interessante vraag is in hoeverre toezichthouders op deze wijziging vooruit zullen lopen bij de behandeling van vergunningaanvragen.

Joyce Kerkvliet

de European Securities and Markets Authority (‘ESMA’). In Nederland zijn deze aanvullende regels geïmplementeerd in de Wet op het financieel toezicht en het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen. In sommige lidstaten geldt dat naast de expliciet vermelde MiFID-bepalingen, nog extra eisen gelden.

6. SLOT Voor de reislustige alternatieve fondsbeheerder, die naast zijn beheeractiviteiten ook met zijn beleggingsdienstverlening de grens over wil, brengt MiFID II een Europees paspoort. Bij het oversteken van de grenzen zullen fondsbeheerders zich echter wel bewust moeten zijn van aanvullende regels die op hen van toepassing zijn. Mogelijk is een paspoort alleen niet voldoende, maar gelden extra vereisten in de lidstaat van ontvangst. «

Dit artikel is geschreven door Joyce Kerkvliet, advocaat bij Simmons & Simmons LLP. NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

‘ALS JE INVLOED WILT HOUDEN KAN JE MAAR BETER ZELF AAN HET STUUR GAAN ZITTEN’ Door Jolanda de Groot

Op 27 maart jl. heeft de Europese Commissie een voorstel gepubliceerd met nieuwe regels voor pensioeninstellingen, de IORP II richtlijn. Deze Europese wet beïnvloedt rechtstreeks onze pensioenen. De plannen sluiten aan bij wat in Nederland gemeengoed is. Daarnaast is de impact minder groot dan vaak wordt gesuggereerd. Financial Investigator in gesprek met Jacqueline Lommen, Director European Pensions bij Robeco.

WAT IS HET DOEL VAN DE IORP RICHTLIJN? ‘Binnen de Europese Pensioenwetgeving is de in 2003 geïntroduceerde IORP richtlijn (Institution for Occupational Retirement Provisions) de belangrijkste richtlijn. Doel is het verstrekken van een Europees regelgevend kader voor pensioenfondsen. Overigens wordt vaak onterecht gesproken over de pensioenrichtlijn. Deze wetgeving gaat echter niet over onze pensioenregelingen en ook niet over ons pensioenstelsel. Daarover heeft de EU geen zeggenschap. Het wetsvoorstel gaat wel over betere governance en transparantie van pensioeninstellingen zodat deelnemers beter beschermd worden. Ook worden de cross-border activiteiten en langetermijninvesteringen van pensioenfondsen gestimuleerd. Zo wil de Europese Commissie de Europese interne markt en de economische groei een flinke zet geven.’

WAAROM IS IORP II IN DE MAAK? VOLDEED IORP I NIET MEER? ‘De IORP II richtlijn is een geactualiseerde versie van de IORP richtlijn. IORP I komt uit 2003 en is inmiddels, na ruim tien 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

jaar, wat verouderd. De eerste versie van de IORP richtlijn was heel dun en bestond uit twintig artikelen die op tien pagina’s pasten. Onze eigen Nederlandse Commissaris Bolkestein heeft er destijds op deze wijze voor gezorgd dat, net als in Nederland, in meer lidstaten pensioenfondsen en pensioenbesparingen zouden komen.

Deze raamwerkrichtlijn heeft veel impact gehad en wordt nu nader uitgewerkt.’

WAT WORDT ER BINNEN DE IORP II RICHTLIJN GEREVIEWD? ‘Er worden een aantal zaken aan een review onderworpen. In de eerste plaats zijn de resterende obstakels voor grensoverschrijdende activiteiten weggenomen. Pensioenfondsen kunnen zo makkelijker pensioenregelingen van buitenlandse vestigingen en medewerkers beheren. De nieuwe Nederlandse PPI springt daar bijvoorbeeld actief op in. Het tweede onderwerp dat bij de kop gepakt wordt, is de uitwerking van de zogenaamde Pillar II en III. Dat is overigens wat anders dan de tweede en derde pijler van ons pensioenstelsel. Het gaat over de transparantie en het risicobeheer van pensioeninstellingen. Deze beide toe-

voegingen zijn voor Nederlandse fondsen al gemeengoed, zoals goede deelnemerscommunicatie met verplichte UPO’s, pensioenplanners, webportals, stresstests en ALM studies.’

DE SOLVENCY-EISEN ZIJN WEGGEVALLEN UIT IORP II. WAT IS HIER DE ACHTERLIGGENDE REDEN VAN? ‘Als je solvabiliteitseisen van toepassing wilt verklaren, moet je deze eerst toetsen in de praktijk. Denk hierbij aan vragen als ‘hoeveel solvabiliteit moet je aanhouden

Het doel van de IORP richtlijn is het verstrekken van een Europees regelgevend kader voor pensioenfondsen.

als je op een bepaalde manier belegt, als je bepaalde garanties hebt gegeven of als je langleven risico’s dekt?’. Als je wilt bekijken wat de gevolgen zijn voor de verschillende instellingen, zul je de impact moeten meten via zogenaamde Quantitative Impact Studies (QIS). Deze QIS waren nog niet uitgekristalliseerd. Inmiddels heeft er een ronde met QIS plaatsgevonden waaraan zo’n tien Nederlandse pensioenfondsen hebben meegedaan. Meerdere fondsen gaan volgen om de regels te kalibreren.

Landen moeten hun eigen systeem aanpassen en vinden dat in het algemeen niet prettig. Het is echt nodig dat we de Europese solvabiliteitseisen krijgen en wel om twee redenen. Pensioeninstellingen hebben een Europees paspoort en dan dreigt ‘regulatory arbitrage’. Als in het ene land bepaalde zaken wel mogen en in het andere niet, dan wordt het voor ondernemingen interessant om hun pensioeninstellingen daar te vestigen waar de wetgeving het minst stringent is.

Daarnaast speelt cross sectorale convergentie een rol. Pensioenregelingen en -oplossingen worden tegenwoordig door zowel banken, verzekeraars, pensioenfondsen, als door beleggingsinstellingen aangeboden. De tweede en de derde pijler van het Nederlandse pensioenstelsel groeien naar elkaar toe. Dan is het beter om te werken met ‘same risks, same rules’. Als je als instelling dezelfde biometrische en financiële risico’s op je balans hebt staan, moeten daartegenover

Foto: Archief Robeco

Wij zijn het zelf die in Brussel en Frankfurt deze regelgeving initiëren omdat we het belang ervan inzien.

ook dezelfde kapitaalsvereisten staan.

Kijk bijvoorbeeld naar het Algemeen Pensioenfonds (APF). Een APF kan door iedereen worden opgericht. Als bij een pensioenfonds de UFR gebruikt wordt om de verplichtingen te verdisconteren en bij een verzekeraar onder Solvency II een andere disconteringsvoet gehanteerd wordt terwijl de garantie die binnen de pensioenregeling gegeven wordt precies hetzelfde is, dan kan je met arbitrage te maken krijgen. Verzekeraars gaan dan bijvoorbeeld een APF dochter oprichten en sociale partners gaan bewust arbitreren tussen uitvoeringsmodellen.

Verder moeten we ook niet vergeten dat we dit alles uiteindelijk doen om de rechten van de pensioendeelnemer te beschermen. Als een instelling een belofte doet, moet deze belofte ook nagekomen worden. Vanuit Europees perspectief is het niet fair als een deelnemer in het ene land en bij de ene pensioenuitvoerder slechter beschermd wordt dan een deelnemer elders.

Regelmatig hoor ik mensen zeggen dat de Europese solvabiliteitseisen veel strenger zijn dan de solvabiliteitseisen onder het Nederlandse FTK. Dit is niet het geval. Uit de resultaten van de eerste QIS komt naar voren dat de impact heel erg meevalt.

Positief is dat er in het Europese IORP II kader met veel meer zekerheidsmechanismen rekening gehouden mag worden. Als je bijvoorbeeld een bijstortingsplicht hebt of als je mag afstempelen, dan mag je dat aftrekken van de buffer. Daardoor wordt de financiering van de typische Nederlandse DB regelingen minder rigide.’

VERLIEST NEDERLAND DE REGIE OVER HET NEDERLANDSE PENSIOENSTELSEL? ‘Vaak wordt gesuggereerd dat regelgeving uit Brussel of Frankfurt ons overkomt. Het is wellicht een dooddoener, maar Europa is van ons allemaal. Wij zijn het zelf die in Brussel en Frankfurt deze regelgeving initiëren omdat we het belang ervan inzien.

We zitten als Nederlanders tegenwoordig ook echt dicht bij het vuur. Europese regelgeving is als een tanker die gewoon door vaart. Het lukt individuele lidstaten

Jacqueline Lommen

niet om deze tanker tegen te houden, dus als je enige invloed wilt houden dan kan je maar beter zelf aan het stuur gaan zitten en zorgen dat de tanker langzaam bijgestuurd wordt, zodat hij de gewenste kant op vaart.’

ZOIETS ALS ‘WHEN YOU CAN’T BEAT THEM, JOIN THEM’?

‘Exactly. Diverse Nederlandse experts zitten nu zowel in Brussel bij de Europese Commissie en bij het Parlement als in Duitsland bij toezichthouder EIOPA en schrijven mee aan de nieuwe Europese pensioenfondsenrichtlijn.’ «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

IMPACT SOLVENCY II OP HET BELEGGINGSBELEID VAN VERZEKERAARS Door David van Bragt en Twan Possen

Solvency II, het nieuwe toezichtskader voor Europese verzekeraars, gaat op 1 januari 2016 van start. Inmiddels is DNB ook al gestart met de invoering van onderdelen van Solvency II. In dit artikel kijken we naar het effect van deze nieuwe regels op het beleggingsbeleid van verzekeraars.

SOLVENCY II: EEN KORTE INTRODUCTIE

Foto's: Archief Aegon AM

Solvency II is de opvolger van het huidige toezichtskader, Solvency I. Onder Solvency I moet een verzekeraar ongeveer 4% van de boekwaarde van de verplichtingen als kapitaal beschikbaar hebben. Dit betekent dat onder Solvency I het beleggingsbeleid in principe géén invloed heeft op de hoeveelheid kapitaal die moet worden aangehouden. Dit is natuurlijk vreemd: een verzekeraar met

David van Bragt

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

een offensieve beleggingsportefeuille zou logischerwijs meer kapitaal moeten aanhouden dan een verzekeraar die de ontvangen premies ‘matchend’ belegt in veilige staatsobligaties.

Deze anomalie wordt door Solvency II opgelost. Onder Solvency II wordt de benodigde hoeveelheid kapitaal immers gebaseerd op het daadwerkelijke risico op de totale balans (dus verplichtingen én beleggingen). Verder geldt dat: • Zoveel mogelijk wordt gekeken naar de economische waarde/marktwaarde van beleggingen en verplichtingen; • Er rekening wordt gehouden met verschillende risicobronnen (marktrisico, verzekeringstechnisch risico, operationeel risico, et cetera); • De benodigde hoeveelheid kapitaal, oftewel de Solvency Capital Requirement (SCR), voldoende moet zijn om met een kans van 99,5% een positief eigen vermogen te hebben na 1 jaar.

Het benodigde kapitaal kan overigens bepaald worden met een standaardmodel of met een zelf ontwikkeld (en door DNB goedgekeurd) intern model. De bovenstaande aanpak lijkt overigens veel op het eerder ontwikkelde toezichtskader voor banken (Basel II en III). Het toezicht is, net als onder Basel II en III, ook gerangschikt onder

Onder Solvency I heeft het beleggingsbeleid in principe geen invloed op de hoeveelheid kapitaal die moet worden aangehouden.

verschillende ‘pijlers’. De eerste pijler bevat de (minimale) kapitaalsvereisten.

Binnen de tweede pijler wordt getoetst of verzekeraars afdoende interne processen hebben om er zeker van te kunnen zijn dat in de toekomst ook voldoende kapitaal beschikbaar is. In de derde pijler wordt het nieuwe rapportagekader geïntroduceerd.

INITIËLE IMPACT VAN SOLVENCY II OP HET BELEGGINGSBELEID Om de impact van de nieuwe Solvency II regels te toetsen, zijn de afgelopen jaren verschillende impactstudies uitgevoerd (bijvoorbeeld QIS-5 in 2010-2011 en de LTGA in 2013). In deze studies zijn de nieuwe kapitaalsvereisten geëvalueerd,

ook om te toetsen of de Europese verzekeraars al voldoende voorbereid zijn op de aankomende regelgeving. In de eerste impactstudies waren de resultaten voor veel Nederlandse verzekeraars echter enigszins tegenvallend. Zo zagen veel levensverzekeraars hun buffers onder Solvency II gedeeltelijk verdampen doordat rente- en aandelenrisico zwaar werden afgestraft. Voor schadeverzekeraars namen de vereiste buffers met name toe door een zwaardere weging van het verzekeringstechnisch risico. Voor de gehele Nederlandse verzekeringssector verdubbelde de kapitaaleis (SCR) onder Solvency II van €15 mrd naar €30 mrd.1 Als reactie op deze resultaten – en vooruitlopend op de invoering van Solvency II – hebben veel verzekeraars het beleggingsrisico op hun balans afgebouwd. Zo is de rentegevoeligheid van de beleggingen in het algemeen veel beter afgestemd op de rentegevoeligheid van de verplichtingen. Hierdoor neemt de gevoeligheid van het eigen vermogen door een verandering in de rente af, wat leidt tot een lager kapitaalsvereiste voor renterisico. Ook de allocatie naar zakelijke waarden is in het algemeen teruggebracht. Met name de allocatie naar aandelen, hedge funds en private equity is hierbij gereduceerd. Ook dit leidt tot een directe verlaging van het vereist kapitaal, omdat het marktrisico op de balans afneemt.

IS HET AANTREKKELIJK OM TE BLIJVEN BELEGGEN IN ZAKELIJKE WAARDEN?

Hierbij moet wel worden opgemerkt dat de kapitaalsvereisten voor aandelen, hedge funds en private equity in enig jaar 10%-punt hoger of lager kunnen zijn, afhankelijk van de ontwikkeling van de (wereld) aandelenmarkt in de afgelopen drie jaar.

In principe is het mogelijk om via een intern model aan te tonen dat het daadwerkelijke risico voor een van deze categorieën in de praktijk minder groot is.

Maar een dergelijk intern model moet wél eerst worden goedgekeurd door de toezichthouder (DNB). Daarnaast wordt het (gedeeltelijk) afdekken van het aandelenrisico met behulp van aandelenopties helaas ook niet eenvoudig gemaakt onder Solvency II. Er moet namelijk worden aangetoond dat er geen materieel basisrisico is bij de toepassing van de aandelenopties. Dit kan betekenen dat de combinatie van bijvoorbeeld een aandeel Philips en een put optie Philips een lager kapitaalbeslag heeft, terwijl de combinatie van een Philips aandeel en een put optie op de Eurostoxx-50 index niet ‘werkt’ onder Solvency II. Dit ondanks het feit dat in tijden van crisis een dergelijke optiestrategie de aandelenrisico’s wel degelijk voor een groot gedeelte zal beperken (omdat in crisis-situaties de correlatie tussen verschillende aandelen typisch zeer hoog is).

Twan Possen

Samenvattend is het te begrijpen dat veel verzekeraars in het licht van Solvency II de allocatie naar aandelen, hedge funds en private equity hebben verlaagd. Dit betekent echter wél dat het verwachte (absolute) rendement op hun beleggingsportefeuille zal afnemen. En dit kan op de lange termijn weer problemen veroorzaken.2 Onder Solvency II worden de verplichtingen immers gewaardeerd met een rentecurve

Figuur 1: Kapitaalsvereisten voor verschillende beleggingscategorieën onder Solvency II (vóór belasting en diversificatie).

Met name aandelen, private equity en hedge funds hebben onder Solvency II te maken met een zeer hoog kapitaalsbeslag van 40 à 50% (zie figuur 1).

1 ‘Uitkomsten Vijfde Impactstudie (QIS5) Solvency

II voor verzekeraars’, Persbericht DNB, 14 maart 2011. Beschikbaar via http://www.dnb.nl/nieuws/ nieuwsoverzicht-en-archief/persberichten-2011/ dnb248856.jsp.

2 Voor een uitgebreide analyse, zie D. van Bragt, H. Steehouwer en B. Waalwijk, ‘Market Consistent ALM for Life Insurers—Steps toward Solvency II’, The Geneva Papers, 2010, vol. 35, p. 92–109.

Bron: RBS

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

Onder Solvency II wordt de benodigde hoeveelheid kapitaal gebaseerd op het daadwerkelijke risico op de totale balans.

die voor lange looptijden significant hoger ligt dan de rentecurve voor veilige staatsobligaties. Dit komt door de extrapolatie naar een Ultimate Forward Rate (UFR) die wordt toegepast op de rentecurve voor de verplichtingen.

Hierdoor moeten verzekeraars extra rendement maken (ten opzichte van het rendement op veilige staatsobligaties) om op de lange termijn aan hun langlopende verplichtingen te kunnen voldoen. Ook is extra rendement noodzakelijk om allerlei overige kosten, zoals de kosten van opties en garanties uit het verleden, te kunnen voldoen.

Juist hierdoor blijft het op de lange termijn dan ook van belang om gedeeltelijk te blijven beleggen in meer risicovolle categorieën om zodoende aanvullend rendement te genereren. De mate waarin is natuurlijk afhankelijk van de doelstelling, verplichtingen, kapitaalpositie en risicobereidheid van de verzekeraar.

DE ZOEKTOCHT NAAR EXTRA RENDEMENT: BELEGGEN IN ILLIQUIDE PRODUCTEN? Gegeven het lage risicovrije rendement in de markt zijn veel verzekeraars momenteel actief op zoek naar nieuwe beleggingsmogelijkheden. Hierbij wordt ook nadrukkelijk gekeken naar minder liquide beleggingen. Verzekeraars, met name levensverzekeraars, zijn immers in staat om gedurende een langere periode te beleggen in deze instrumenten. Dit biedt de mogelijkheid om op de lange 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

termijn ook daadwerkelijk de extra vergoeding voor illiquiditeit te incasseren.

Solvency II biedt hiertoe mogelijk ook enige ruimte, in die zin dat levensverzekeraars onder strenge voorwaarden speciale ‘matching’ portefeuilles kunnen inrichten. Hierbij kunnen de matchende beleggingen gedeeltelijk bestaan uit minder liquide beleggingen en wordt de waardering van de corresponderende verplichtingen voor een groot gedeelte afgestemd op de waardering van deze beleggingen.3 De mogelijkheden om in dergelijke categorieën te beleggen, denk hierbij aan MKB leningen, infrastructuur, commercieel vastgoed, hypotheken, et cetera, zijn momenteel ook volop aanwezig. De traditionele kredietverstrekkers voor deze sectoren zijn immers banken. Banken hebben echter steeds minder ruimte om krediet te verlenen door nieuwe kapitaalsen balansrestricties vanuit Basel III. Hierdoor ontstaat de mogelijkheid en noodzaak voor andere partijen om deze traditionele rol van banken (gedeeltelijk) over te nemen.

Deze ontwikkelingen spelen momenteel al. Zo zijn verzekeraars steeds prominenter aanwezig op de Nederlandse hypotheekmarkt en participeren Nederlandse pensioenfondsen steeds meer in infrastructuurprojecten. Ook in het buitenland zijn er veel nieuwe initiatieven op dit gebied zichtbaar. Recentelijk hebben bijvoorbeeld Allianz en Munich Re grote investeringen gedaan in infrastructuur.

Een zorgvuldige analyse van deze ‘nieuwe’ beleggingscategorieën blijft hierbij natuurlijk van groot belang (denk hierbij aan politiek risico, veranderende regelgeving, liquiditeitsrisico, projectrisico, et cetera). Hierbij moet bijvoorbeeld ook rekening worden gehouden met nationale (of zelfs Europese) initiatieven om het beleggen in

illiquide beleggingen te faciliteren, denk aan het Nationaal Hypotheek Instituut of het Nationaal Investerings Instituut.

Daarnaast is veel expertise op dit gebied momenteel voornamelijk nog aanwezig binnen de bankensector. Verzekeraars zullen deze kennis ook op moeten gaan bouwen indien ze daadwerkelijk een gedeelte van de financiering van banken willen gaan overnemen. Voldoende schaalgrootte is hiervoor cruciaal, zodat de juiste expertise tegen redelijke kosten kan worden opgebouwd. Maar de verwachting is zeker dat we in de komende jaren bij verzekeraars meer initiatieven gaan zien op het gebied van illiquide beleggingen. «

Gegeven het lage risicovrije rendement in de markt zijn veel verzekeraars momenteel actief op zoek naar nieuwe beleggingsmogelijkheden.

Dit artikel is geschreven door David van Bragt en Twan Possen. Beiden zijn werkzaam als Senior Consultant Investment Solutions bij Aegon Asset Management. Deze bijdrage is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of

3 Dit mechanisme (de zogenaamde ‘Matching

Adjustment’) is tijdens de laatste impactstudie (LTGA) uitgebreid getest en wordt opgenomen in de definitieve Solvency II richtlijnen.

Aegon Asset Management. Onze dank gaat uit naar Marco Broekman en Neil Hegeman voor hun opmerkingen op een eerdere versie van dit artikel.

// THEMA NIEUWE WET -EN REGELGEVING

REGELGEVING: GEVOLGEN VAN EEN TSUNAMI Door Roger Coenen

Financiële regelgeving houdt de gemoederen al jaren bezig. De gevolgen worden steeds duidelijker en de impact op marktpartijen is enorm. MiFID 2, bijvoorbeeld, gaat grote invloed hebben op de marktinfrastructuur.

hogere kapitaalseisen neer te leggen bij marktpartijen. De auteur is van mening dat regelgeving zeker op zijn plaats is. De in de jaren ’80 van de vorige eeuw ingezette deregulering van de financiële markten heeft uiteindelijk geleid tot de financiële crisis die begon in 2007. Deze crisis bleef niet beperkt tot de financiële markten, maar breidde zich uit tot diep in de reële economie. De vrijheden die sommige partijen meenden te moeten nemen, moesten worden gestopt en helaas waren toezichthouders ook niet altijd alert genoeg.

Foto: Mylette Effecten

Als een soort grote gemene deler, zijn twee basisprincipes te onderkennen, die we bij alle nieuwe regelgeving terugzien: meer transparantie en verbetering van de stabiliteit van financiële markten.

FINANCIËLE REGELGEVING TSUNAMI Op 16 april jl. gaf Robert Jenkins (voormalig extern adviseur voor de Bank of England) in een opiniestuk in de Financial Times zijn visie op toezichthouders: pogingen om vloedgolven, die soms worden veroorzaakt door financiële markten, tegen te houden, zijn tevergeefs. Anders gezegd: stop met het bestrijden van de gevolgen, maar pak de oorzaken en veroorzakers aan. En doe dit op een betere, hardere en meer gestructureerde wijze.

Deze visie leidt meteen tot de kern van de tsunami aan regelgeving die de financiële markten overspoelt, nu en in de komende jaren. Wordt een volgende financiële crisis – uit welke hoek dan ook – voorkomen door meer regels in te voeren?

Het antwoord is kortweg: neen. Hooguit kan een volgende crisis minder hard aankomen door risico’s te spreiden en

Op 15 april jl. keurde het Europees Parlement verscheidene hervormingen goed die moeten gaan zorgen voor een betere beheersing en spreiding van risico’s en voor meer transparantie. Er gaat een aanzienlijke hervorming van de financiële markten plaatsvinden. In de Verenigde Staten (VS) kennen we de Dodd-Frank Act (DFA) uit 2010. Een wet die voor financiële stabiliteit moet zorgen. In het Verre Oosten wordt ook hard gewerkt aan de regulering van financiële markten. Als een soort grote gemene deler, zijn twee basisprincipes te onderkennen, die we bij alle nieuwe regelgeving terugzien: meer transparantie en verbetering van de stabiliteit van financiële markten.

Opvallend is dat het merendeel van de regelgevende initiatieven uit Europa komt. Denk aan: AIFMD, CRD 4, IORP, Solvency 2, MiFID 2, UCITS 5 en FTT. Naast de

Roger Coenen

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DFA kent de VS ook nog de veel bekritiseerde FATCA wetgeving.

Een aantal van de genoemde regelgevende initiatieven heeft grensoverschrijdende gevolgen. Een Europese financiële instelling die een derivatentransactie wil aangaan met een Amerikaanse tegenpartij krijgt tegenwoordig te maken met zowel EMIR als de DFA. De VS erkent EMIR op sommige vlakken niet als gelijkwaardig aan de DFA. Nog steeds zijn beide continenten in onderhandeling om gelijkwaardigheid overeen te komen. Met name de Amerikanen, de CFTC voorop, zijn veel strenger in het toelaten van niet-VS partijen op hun markt. Dit zorgt al geruime tijd voor marktfragmentatie met als gevolg separate liquiditeitsstromen voor ‘U.S. persons’ en ‘non-U.S. persons’. Europese partijen haalden hun handel weg uit de VS en doen exclusief zaken met Europese tegenpartijen. Deze ‘regulatory arbitrage’ is al geruime tijd onderwerp van gesprek, maar tot op heden blijven daadwerkelijke oplossingen achterwege.

Op het eerste gezicht lijkt het dat de VS ruim voorop ligt met het invoeren van financiële regelgeving. Er kan zeker gesteld worden dat men strenger is in het beoordelen van andere jurisdicties. In figuur 1 wordt een overzicht gegeven van tijdlijnen omtrent regelgeving op het ge-

bied van derivatenhandel. Hieruit valt af te leiden dat de VS inderdaad voorop ligt.

Echter, als er in meer detail naar de DFA wordt gekeken, doemt er een ander beeld op: per 1 april jl. is pas 52% van alle voorgeschreven regulering uit de DFA definitief geworden. Bovendien is 25% nog niet eens in behandeling genomen.

Dus op de gedachtengang dat in de VS alles beter en eerder is geregeld, valt veel af te dingen.

MiFIR vereist dat de OTC-handel plaats gaat vinden op een nieuw handelsplatform, beter bekend als een Organised Trading Facility (OTF).

MIFID 2 Van MiFID 2 mag een enorme impact worden verwacht voor Europa. MiFID 2 staat voor Markets in Financial Instruments Directive en is de hoeksteen van de EU regulering van de financiële markten. Op 15 april jl. is MiFID 2 goedgekeurd door het Europees Parlement. Door deze goedkeuring gaat MiFID 2 de zogenoemde ‘Level 2’ fase in. De implementatie datum zal ergens liggen in de periode eind 2016/begin 2017.

MiFID 2 bestaat uit een ‘Directive’ en een ‘Regulation’. Een ‘Directive’ is een richtlijn en deze is niet direct van toepassing en behoeft goedkeuring van het nationale parlement. Elke EU-lidstaat kan kleine aanpassingen of nuances op interpretatie aanbrengen. Een ‘Regulation’ kent directe inwerkingtreding in alle lidstaten en aanpassingen zijn niet mogelijk.

De ‘Directive’ (MIFID) heeft als kernelementen: •Beheren van de autorisatie en organisatie van handelsfaciliteiten (‘trading venues’); •Specifieke nieuwe controles op ‘High Frequency Trading’ (HFT) en ‘Algorithmic Trading’ (AT); •Positielimieten voor commodity derivaten; •Beleggersbescherming.

De ‘Regulation’ (MiFIR) heeft als kernelementen: •Transparantie eisen voor een breder pallet aan financiële instrumenten.

Onder MiFID 1 waren in principe alleen aandelen binnen reikwijdte, deze wordt nu verder verbreed; •Hervorming derivatenmarkten: OTC

Figuur 1: Overzicht verschillen in tijdlijnen tussen Dodd-Frank en EMIR

Dodd-Frank Act

EMIR

Trade Reporting

31 december 2012 (gefaseerde start)

12 februari 2014

Clearing

Categorie 1: 11 maart 2013 Categorie 2: 10 juni 2013 Categorie 3: 9 september 2013

Verwachting: Q1 2015

Trading

Handel op een Swap Execution Facility (SEF): 15 februari 2014 (gefaseerde start)

Verwachting: begin 2017 (Organised Trading Facilities (OTF) worden gereguleerd onder MiFID 2) Bron: Mylette

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Veel betrokken marktpartijen beginnen te laat met de voorbereiding en de implementatie van nieuwe regelgeving.

18.000 pagina’s lang. Er is weliswaar nog een lange weg te gaan tot inwerkingtreding en de precieze implicaties worden pas duidelijk bij het verschijnen van de Technische Standaarden, maar dit betekent niet dat marktpartijen stil moeten blijven zitten. Het is zaak zo snel mogelijk aan de slag te gaan met het inschatten van de impact op de totale organisatie. Het venijn zit zoals gewoonlijk in de staart, maar hoe eerder men weet wat er te wachten staat, des te beter men is voorbereid.

GEVOLGEN VAN REGELGEVING derivaten dienen verplicht verhandeld te worden op gereguleerde platformen (OTF’s); •Bevorderen van concurrentie in de handel en clearing van financiële instrumenten (geen onderscheid in toetreding voor partijen die opereren als handelsfaciliteiten en CCP’s); •Transactierapportage: verplichte rapportage van alle financiële instrumenten die zijn toegelaten tot of zijn verhandeld op een handelsfaciliteit (ook van toepassing op onderliggende waarden, indices of mandjes).

MiFIR vereist dus dat de OTC-handel plaats gaat vinden op een nieuw handelsplatform, beter bekend als een Organised Trading Facility (OTF). Het rapporteren van transacties gaat waarschijnlijk hoofdbrekens opleveren. MiFID 2 beschrijft rapportage naar de toezichthouder als ‘transaction reporting’, terwijl EMIR dit beschrijft als ‘trade reporting’. Er is nog te weinig duidelijkheid over wat de precieze implicaties zullen zijn en hoeveel overlap er is tussen MiFID 2 en EMIR reporting. De eerste indicaties duiden er echter op dat er hiaten zullen opdoemen. Het gevolg is dat er extra rapportageverplichtingen gaan komen, bovenop de reeds ervaren rapportagelast van EMIR. In ieder geval gaat MiFID 2 een enorme impact hebben op het ‘operating model’ van de meeste financiële instellingen. Er zullen vele honderden aan MiFID 2-gerelateerde documenten verschijnen. Om een idee te geven: de MiFID 2 wettekst is

In het navolgende gedeelte wordt puntsgewijs een overzicht gegeven van de gevolgen van regelgeving: •Kosten: central clearing en rapportage van derivatentransacties, de ophanden zijnde Financial Transaction Tax (FTT), het aanhouden van meer kapitaal, het aanpassen van processen, juridisch advies, het inhuren van extra personeel. Dit zijn allemaal voorbeelden van kosten die de vloed aan regelgeving met zich meebrengt. Uiteindelijk komen deze kosten op het bordje van de eindbelegger terecht, bijvoorbeeld een pensioengerechtigde; •Infrastructuur: de OTC-derivatenmarkt ondergaat een volledige herstructurering. Vanuit MiFID 2 bekeken, is de insteek zelfs om deze markt helemaal te laten verdwijnen zo lijkt het; •Toezichthouders: wereldwijd wordt door toezichthouders al veel strenger opgetreden. Sinds de kredietcrisis betaalden banken $100 miljard aan boetes; •Focus verlegging: strengere regels, niet alleen bij commodities, maken dat steeds meer banken zich terugtrekken uit de handel. Enkele grote VS banken hebben aangegeven weer een focus te leggen op de aandelenhandel, waar regelgeving (nog) niet zo strikt is; •Juridisch: de centrale clearing verplichting onder EMIR en de DFA en de implicaties van MiFID 2, maken dat de derivatenpraktijk bij veel advocatenkantoren drastisch gaat veranderen. De stroom aan bilaterale contracten zal aanzienlijk verminderen, zo niet vrijwel opdrogen; •‘Operating model’: regelgeving beïn-

vloedt in hoge mate het ‘operating model’. Elke verandering in regelgeving is een daadwerkelijke verandering in het bedrijfsproces.

CONCLUSIE Regelgeving mag tegenwoordig gerust ‘core business’ worden genoemd. Helaas leert de praktijk dat bewustwording op dit gebied nog te wensen over laat. Veel betrokken marktpartijen beginnen te laat met de voorbereiding en de implementatie van nieuwe regelgeving. Non-compliance is echter geen optie meer, de boetes zijn eenvoudigweg te hoog om dit te negeren.

Het artikel begon met de vermelding dat er een tsunami aan regelgeving is. Veel regen veroorzaakt overstromingen en overstromingen veroorzaken schade. Wie geven we dan de schuld, de regen of de zwakke dijken? Als een tsunami een kerncentrale nagenoeg verwoest, is dat dan de schuld van de natuur of van slechte planning en dito toezicht? Wat is vervolgens de juiste reactie van de overheid?

Het reguleren van de regen en de getijden? Neen. Zou dit succesvol zijn?

Wederom neen. Zou men daarom juist de aandacht moeten vestigen op een verankering dat essentiële faciliteiten solide worden gebouwd, goed worden bestuurd en beschermd door dijken? Ja! Ziehier het pleidooi om de oorzaken en de veroorzakers aan te pakken.

Ten slotte mag voor betrokken marktpartijen gesteld worden dat het niet altijd de sterkste of de slimste is die wint, maar diegene die zich het best weet aan te passen aan veranderingen. Diegene heeft de beste kans om de golven van verandering te bevaren richting succes. «

Dit artikel is geschreven door Roger Coenen, Senior Consultant, Financial Regulation & Risk Management bij Mylette.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DOOR AIFMD WORDEN BELEGGERS BETER BESCHERMD Door Christiaan Tromp, Harold van der Zant en Willem-Jan Pelle

Christiaan Tromp, Harold van der Zant en Willem-Jan Pelle beantwoorden een aantal vragen over AIFMD. VOOR WIE ZAL AIFMD GAAN GELDEN? WAT IS DE REIKWIJDTE VAN AIFMD? Tromp: ‘De Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) is een Europese richtlijn die tot stand is gekomen naar aanleiding van de financiële crisis. De richtlijn beoogt inzicht te krijgen in de systeemrisico’s in de financiële sector. In eerste instantie was de richtlijn bedoeld voor Absolute return funds en Hedge funds.’

Pelle: ‘AIFMD is in een latere fase verbreed en geldt nu voor alle beheerders van fondsen. Er is een vrijstelling voor kleinere fondsbeheerders en bestaande closed end fondsen vallen onder bepaalde condities buiten de reikwijdte van AIFMD. Of ook beursgenoteerde (vastgoed) fondsen onder AIFMD vallen is nog steeds niet helemaal duidelijk. Pensioenuitvoerders die ten behoeve van meerdere opdrachtgevenden de assets van pensioenfondsen poolen, doorgaans via fondsen voor gemene rekening (FGR), vallen onder de reikwijdte van AIFMD.’ Van der Zant: ‘Bij dit laatste is het van belang om na te gaan of de vermogensbeheercontracten op naam staan van de FGR (stichting beheer/stichting bewaar). Indien dit zo is, en het beleggingsbeleid ook wordt bepaald door stichting beheer/stichting bewaar, dan is de AIFMD regelgeving ook voor deze entiteit van toepassing.

Indien de contracten op naam staan van de individuele pensioenfondsen en de vermogensbeheerder, dan is er een vergunningsplicht onder de MIFID regelgeving. In een dergelijke opzet is het nog wel mogelijk om assets te poolen.’

De AIFMD richtlijn beoogt inzicht te krijgen in de systeemrisico’s in de financiële sector.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

HOE DIENEN PENSIOENUITVOERDERS EN PENSIOENFONDSEN DIE ACTIEF MET AIFMD TE MAKEN KRIJGEN ZICH PRAKTISCH VOOR TE BEREIDEN? Tromp: ‘Het is opvallend dat pensioenfondsen niet onder de AIFMD regelgeving vallen. Echter, zodra zij onderdeel uitmaken van een FGR hebben zij wel te maken met de AIFMD regelgeving. Op basis van het gelijkheidsbeginsel met pensioenuitvoerders kan worden betoogd dat deze vrijstelling niet terecht is. Daar staat tegenover dat pensioenfondsen reeds onder DNB toezicht staan. Opgemerkt dient te worden dat dit wel een andere vorm van toezicht betreft dan uit hoofde van AIFMD (daar geldt de AFM als toezichthouder).’

Pelle: ‘Een uitgebreide voorbereiding is noodzakelijk teneinde AIFMD compliant te worden. Vermogensbeheerders dienen uiterlijk op 22 juli 2014 te voldoen aan de vereisten van AIFMD. De organisatie die onder deze regelgeving valt, dient over een beschrijving van de administratieve organisatie en interne beheersmaatregelen (AO-IB) te beschikken, die voldoet aan de eisen van de wet. Uitvoerders die onder toezicht van de AFM vallen, hebben hier reeds mee te maken. De AO-IB dient echter ingrijpend aangepast te worden.‘ Van der Zant: ‘Voor de beheersing van de processen en procedures is het voor de pensioenuitvoerder van belang te monitoren of de wettelijke eisen ook daadwerkelijk worden geïmplementeerd en geborgd door de vermogensbeheerders, ook al is het vermogensbeheer uitbesteed.

Hiervoor is een periodiek overleg nodig tussen de verschillende betrokken partijen. ‘ Tromp: ‘Indien de organisatie onder de AIFMD regelgeving valt, worden er zwaardere eisen aan de bewaarder gesteld. Er dient een bewaarder (‘depositary’) te zijn aangesteld die in het belang van de participanten/pensioenfondsen toezicht houdt op kasstromen en de eigendom van assets verifieert. Doordat de bewaarders een grotere en zwaardere rol krijgen, zal ook hun aansprake-

Foto: Archief IPFOS

Christiaan Tromp, Willem-Jan Pelle, Harold van der Zant

lijkheid toenemen. Dit laatste zal waarschijnlijk weer gepaard gaan met een verhoging van de kosten.‘

kosten zullen naar verwachting substantieel hoger zijn voor beheerders die niet onder de huidige regeling vallen.’

Pelle: ‘Het is van belang dat de bewaarder volledig onafhankelijk is. Daarnaast moet de bewaarder door de AFM voor de uitoefening van haar taak geschikt worden bevonden. In het algemeen wordt de global custodian door pensioenfondsen/-uitvoerders als eerstaangewezen partij voor de uitoefening van deze taak gezien.

Echter, er moet wel bedacht worden dat (gepoolde) alternatieve assets voor custodians een nieuwe asset categorie zijn, waar zij uit hoofde van hun klassieke custody functie geen ervaring mee hebben.’

Pelle: ‘Het is nog maar de vraag of deze kosten voor vermogensbeheerders direct doorbelast zullen gaan worden aan de beleggers. Wel zullen de vermogensbeheerders die onder het nieuwe toezicht gaan vallen, deze kosten proberen door te belasten. Bij grote beleggers zal dit waarschijnlijk zeer beperkt lukken, omdat zij goed voor zichzelf kunnen opkomen. Bij de kleinere beleggers zal het lastiger zijn om over deze toename van kosten te onderhandelen.’

WAT IS DE GROOTSTE MISPERCEPTIE OVER AIFMD? GAAT HET TOEZICHT OP AIFMD LEIDEN TOT EEN KOSTENVERHOGING? Tromp: ‘Er is berekend, dat de kosten voor kleinere vermogensbeheerders met circa 0,20% zullen toenemen.

Wij hebben zelf nog geen feitelijke berekening van deze kosten gezien. De kosten lijken ons enigszins hoog. Het is belangrijk om hier een goed inzicht in te verkrijgen.’

Van der Zant: ‘De informatievoorziening voor de vergunningaanvraag en de periodieke rapportage ten behoeve van het toezicht, zullen ingericht moeten worden. Naast de initiële kosten voor het inrichten van systemen en de organisatie ten behoeve van de vergunningaanvraag, zullen er ook structurele kosten verbonden zijn aan het rapporteren ten behoeve van het toezicht op AIFMD. De

Pelle: ‘De grootste misperceptie is dat AIFMD een doorgeschoten maatregel is naar aanleiding van de Madoff affaire, die tot onnodige kosten leidt die het beleggingsrendement verlagen. Echter, feit blijft dat er sprake is van een gebrek aan transparantie in grote groepen beleggingsfondsen. Dan hebben we het niet noodzakelijk over de hiervoor genoemde pensioenfondsenpools, maar over fondsen waarin pensioenfondsen solitair, dan wel ‘gepooled’ participeren. Fondsen die wegens het ‘institutional investor only’ karakter tot nog toe niet onder toezicht stonden. Helaas is het niet zo dat institutionele investeerders noodzakelijkerwijs over de menskracht c.q. professionaliteit beschikken om op eigen kracht de werking binnen fondsen te doorgronden. En zodoende op effectieve wijze invloed kunnen uitoefenen om in geval NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

CV

Christiaan Tromp is CEO van IPFOS. IPFOS is het bedrijf dat zich richt op pensioenfondsen en goede doelen stichtingen voor onafhankelijk Oversight Management en extern Risicomanagement.

Tromp heeft het Fiduciair Management bij Fortis Investments succesvol geïmplementeerd en voor diverse pensioenfondsen en verzekeraars gewerkt, zoals Avery Dennison, MN Services, Atradius en ANWB. Tromp heeft onder andere audits op fiduciair managers uitgevoerd bij onder andere de pensioenfondsen Vervoer en Océ. Naast deze werkzaamheden is Tromp ook bestuurder van het pensioenfonds voor het Bakkersbedrijf.

Harold van der Zant is sinds medio 2013 Senior Business Controller bij IPFOS en verantwoordelijk voor het inzichtelijk maken van de financiële en operationele risico’s voor Pensioenfondsen en Goede doelen stichtingen. Daarnaast voert hij de ‘checks & balances’ uit op de activiteiten en processen van de diverse dienstverleners aan pensioenfondsen en stichtingen.

Willem-Jan Pelle startte in 2013 zijn eigen bedrijf Stamina Legal Tax & Regulatory B.V. Hij is onder meer actief op het gebied van AIFMD bewaring, speciaal gericht op de vastgoed en private equity sector, zulks in samenwerking met trustbedrijf TMF. Voorheen was Pelle werkzaam als achtereenvolgens kandidaat-notaris, Hoofd Juridische Zaken van Wereldhave NV, Hoofd Juridische en Fiscale Zaken en Compliance Officer van MN Services, en laatstelijk als managing director van Composition Capital Partners te Amsterdam/Hong Kong, manager van internationale niet beursgenoteerde vastgoed fund of funds.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

De grootste misperceptie is dat AIFMD een doorgeschoten maatregel is naar aanleiding van de Madoff affaire, die tot onnodige kosten leidt die het beleggingsrendement verlagen. van misstanden tot verbetering te komen. In zoverre is het dus niet verkeerd om voor de beheerders van fondsen door middel van het publieke toezichtinstrument de lat hoger te leggen, hoe vervelend dat misschien voor alle betrokkenen ook is.’

Tromp: ‘Het is van belang om het doel van AIFMD te begrijpen. Met de AIFMD wordt beoogd om inzicht te krijgen in systeemrisico’s. Met deze nieuwe regelgeving valt een zeer groot aantal fondsen onder dit toezicht, fondsen die voorheen niet onder een bepaald toezicht vielen.

Hierdoor wordt weer een goede stap gezet naar transparantie van de financiële markt.’

Van der Zant: ‘Voor de AFM en DNB is regelgeving dan ook een belangrijk instrument voor de monitoring en regulering van fondsen. In eerste instantie was de richtlijn bedoeld voor speculatieve fondsen, zoals Hedge funds en Absolute return funds. Later is deze Europese richtlijn verbreed naar alternatives, zoals private equity, pensioenuitvoerders en FGR’s. Deze laatsten zijn geheel anders georganiseerd dan de Hedge - en Absolute return funds.

Hierdoor is de oorspronkelijke regelgeving op een grotere diversiteit aan fondsen van toepassing geworden, waardoor het lastig is geworden om aan nieuwe regelgeving te voldoen.’

Tromp: ‘Het is wel goed je te realiseren dat door de AIFMD regulering de beleggers beter beschermd worden. Er moet immers worden voldaan aan nieuwe eisen op het gebied van vergoeding, deskundigheid en betrouwbaarheid van de fondsmanagers. Daarnaast moeten de vermogensbeheerders ook aan bepaalde eisen op het gebied van het eigen vermogen voldoen. Door deze maatregelen kunnen de genoemde beleggingscategorieën weer interessant worden voor de eindbeleggers.’

Pelle: ‘Mede in het licht van het nogal willekeurig overkomend verschil in behandeling tussen solitair versus gepooled investerende pensioenfondsen, zou ik het geen verkeerde gedachte vinden wanneer pensioenfondsen, ongeacht of ze ‘poolen’, vanuit de zorgplichtgedachte alleen nog mogen investeren via managers die met hun fondsen onder toezicht staan.’ «

BELEGGINGSDIENSTVERLENING OF P2P: EEN WEDERPARTIJ IS GEEN CLIËNT

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

De AFM en de rechtspraak lijken geneigd om het aangaan van renteswaps door banken met nietfinanciële ondernemingen als beleggingsdienstverlening te zien en vanuit die optiek te handhaven. De vraag is of deze benadering niet te ongenuanceerd is, met name bij OTC-derivaten met professionele beleggers, en of zij zich verdraagt met het standpunt van de Europese Commissie over P2P.

A

ls een bank of een beleggingsonderneming met een niet-financiële wederpartij transacties aangaat is lang niet altijd sprake van beleggingsdienstverlening.

Beleggingsdienstverlening is met name niet aan de orde als partijen op voet van gelijkheid met elkaar handelen. We spreken dan van een principal-to-principal (P2P) relatie. Er is dan sprake van het verrichten van een beleggingsactiviteit en niet van het verlenen van een beleggingsdienst. In dat geval zijn de meeste gedragsregels van de Wet financieel toezicht en met name die inzake know-your-customer en best execution niet van toepassing. Voorts gelden er lichtere eisen op het punt van het administreren van transacties. P2P-relaties doen zich in het bijzonder voor bij OTC-derivatentransacties met professionele beleggers.

Volgens de Europese Commissie moet de vraag of sprake is van beleggingsdienstverlening of van een P2P-relatie worden beoordeeld aan de hand van de aard en de achtergrond van de verhouding tussen de financiële onderneming en haar nietfinanciële wederpartij. Volgens de Europese Commissie kunnen de volgende factoren aanleiding geven om aan te nemen dat er sprake is van een P2P-relatie: • • • • •

transacties worden aangegaan op specifiek verzoek van de wederpartij; transacties worden aangegaan op eigen boek en niet als tussenpersoon; transacties worden aangegaan op 'request for quote' basis; transacties worden aangegaan met een professionele wederpartij; market practice.

In het geval van een P2P-relatie legt de wederpartij van de financiële onderneming bij OTC-derivatentransacties zelf transactieverzoeken in. Zij bepaalt daarbij zelf de gewenste looptijd en nominale waarde. Zij ‘shopt’ rond bij verschillende financiële ondernemingen op zoek naar de beste deal en onderhandelt daarbij niet alleen over de economische aspecten van een transactie, zoals de spread en de eventuele collateral threshold, maar ook over de juridische voorwaarden, zoals additionele verzuimgronden. Volgens de Europese Commissie is de wholesale OTC-derivatenmarkt bij uitstek een voorbeeld van een markt waarin sprake is van P2P-relaties. In een P2P-relatie wordt niet geadviseerd en heeft geen van beide partijen een bijzondere zorgplicht ten opzichte van de ander. Dat wordt ook vaak expliciet vastgelegd in de documentatie. Dat neemt niet weg dat er frequente contacten tussen partijen kunnen zijn.

Ook classificatie van de wederpartij als professionele belegger doet aan het bestaan van een P2P-relatie niet af. Het betreft hier juist een element dat het bestaan van een P2P-relatie onderstreept.

Met name waar het gaat om het aangaan van OTC-derivatentransacties met professionele beleggers kan een kwalificatie van de relatie als beleggingsdienstverlening in plaats van als een P2P-relatie, bizarre consequenties hebben. Een bank die OTC-derivaten aangaat met een niet-financiële wederpartij met een derivatenportefeuille met een waarde van vele miljarden euro’s en een substantieel handelsvolume, kan op die manier worden geconfronteerd met verplichtingen die in een dergelijke verhouding volstrekt niet passend zijn. Nu banken de laatste tijd met enige regelmaat worden geconfronteerd met claims inzake rentederivaten, is het te hopen dat de AFM en de rechtspraak hiervoor voldoende oog hebben. «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

AIFMD - PATHFINDER FOR DUTCH PENSION FUNDS?

By Antje Biber

Do the growing mountains of regulatory requirements just narrow down investment opportunities? Do they even prohibit certain investments ? … or do these requirements and restrictions actually help in managing a pension fund?

T

tions leads to a growing fear against illiquid investments.

The shady side of this negative sentiment is obviously the missed return opportunity: alternative investments remain one of the last resources for long-term stable returns - despite their complexity. Help or guidance is urgently needed in order to be able to fulfill the spongy requirements of DNB. The pension fund related investment management industry is currently going through the corresponding process of tightening regulations. As commonly known the European parliament has

Foto: Archief Feri

he well-known DNB survey regarding Alternative Investments leaves the impression that a significant number of Dutch pension funds have been facing enormous challenges regarding their alternative assets. The conclusion is that the complexity, intransparency and illiquidity of alternative asset classes require strict control, professional quality management and governance. Due to the increasing number of rules and duties, even rather moderate advices are perceived rather as warning against or even prohibition of certain investments. A lack of proper instruc-

introduced the Alternative Investment Fund Manager Directive (AIFMD) to set up essential requirements governing and supervising the alternative product providers and managers in Europe.

By taking a closer look, there is a significant overlap of objectives within the AIFMD regulation and the DNB ‘recommendation’. Therefore the AIFMD regulatory instructions and the knowledge and experience of AIFMD regulated managers could be well used as a ‘torchlight in the dark’ of alternative investing. AIFMD instructions might help to define processes, policies and organizational actions.

The common features of both regulations and findings can be summarized in five main topics. The main requirements explained below are based on the DNB letter. The AIFMD regulation is then used as an explanatory and a defining help for more specific and instructive recommendations. This is only a brief overview to structure the findings in order to define responsibilities and possible next steps.

1 STRATEGY

Antje Biber

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Long-term illiquid investments require a clear strategic asset allocation. The strategic investment policy should be based on sound research. The strategy should be always in line with the risk profile and risk- bearing capacity and risk governance culture of the investor.

2 RISK MANAGEMENT

remuneration policies, traded instruments as well as predictions regarding developments and cash flows.

Solely those asset classes or specific investments should be implemented to the portfolio that fully complies with the strategy and the risk profile of the investor (pension fund). For all investments profound risk strategies and risk limits are to be defined. Clear liquidity limits are required in compliance with risk profile/ strategy. Conducting risk measurement (stress tests/ scenario analyses) and transparent risk monitoring procedures are key. The assessment and governance of permanent risk management functions are obligatory.

5 GOVERNANCE STRUCTURES Within a given governance structure a clear state of roles and responsibilities is defined. Adequate internal control mechanisms as well as internal audit and risk management functions have to be installed. Organizational functions are structured and conducted on the basis of a documented policy, which defines duties and responsibilities of all acting senior management.

3 SELECTION & ASSESSMENT PROCEDURE

The above described five disciplines appear to mirror the common sense of traditional investment management regulation. Nevertheless the challenge, especially for pension funds, is to elaborate and define requirements like ‘adequate’ risk management functions.

The selection of target investments, managers, funds or any other products has to be based on profound, professional and transparent due diligence processes.

Quantitative results, qualitative parameters as well as operational and financial risks possibly caused by the selected managers have to be part of the assessment procedure.

HOW CAN ALL OF THIS BE IMPLEMENTED IN THE PENSION FUND ORGANIZATION? Here AIFMD might help again. The European regulation for alternative asset managers divides all requirements and obligations into two main functions: operational and risk management.

4 MONITORING, VALUATION & REPORTING All investments, the managers, the consolidated portfolio as well as the longterm strategy have to be reviewed, monitored and reevaluated regularly.

Comprehensive reports have to be distributed to investors and authorities; including general information about costs,

One side – the operational functions concentrate on the conduction and implementation of strategy and remuneration policy. The other side, the risk manage-

Figure 1: AIFMD Organisational Overview

Risk management func&on Permanent in compliance

Iden%fica%on

Risk profile •Iden%fica%on of poten%al risk

•Selec%on of suitable measurement

•Investment plan •Remunera%on policy •Delega%on policy

method of risk

Conduct

•Set up risk limit •Monitor risk

Due Diligence process

•Selec%on of managers •Selec%on of strategies

Annual report Investor Authori%es

Risk management process

Implementa%on

Repor%ng

•Implementa%on of stress/ scenario test •Permanent iden%fica%on/ Measurement/ Governance/ Control of risks

Ongoing evalua&on of the risk management

Ongoing evalua&on of investments

Strategy

Nevertheless - even despite all complexity and ‘problems’, the alternative asset classes can not be ignored or even banned. Due to their specific risk return profile and their proven ability to still offer long-term returns above 4% per annum.

The precondition to be able to invest is simply extensive knowledge of all regulations and specific risks. This is the main challenge for pension funds these days.

Separate units Opera&onal func&on

ment functions take the general responsibility to detect and monitor risk in order to be able to conduct appropriate actions at any time. Operations management and risk management have to be in line. However, they must be conducted separately.

Additionally, ongoing monitoring and profound due diligence processes support both the operation- and the risk management objectives.

However - neither the AIFMD nor the DNB letter do announce the beginning or the end for alternative investments within the portfolio of pension funds.

The objective of both regulative institutions is to grip alternative investments by creating a unified framework for European institutional investors, ensuring their interests, their risk guidelines and transparency requirements in order to keep alternatives as safe as possible.

Nevertheless investors should recognize the inherent differences amongst alternative asset classes and strategies, which consequently leads to even more required comprehensive knowledge. Managing an alternative asset portfolio in accordance to all regulatory requirements demands thorough understanding and sound research as well as experience and guiding policies.

The final consequence is a highly increased demand for education, transparency and know-how. Hence outsourcing and using the knowledge of experienced transparent AIFMD regulated partners might be a recommendable path to the light. «

Risk Repor%ng Investor Authori%es

Source: FERI

This article was written by Antje Biber, Managing Partner at FERI.

1

maandag 12 mei 2014

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

Factorbeleggen Door Jolanda de Groot

Steeds meer beleggers kiezen voor factorbeleggen als een additionele manier om hun portefeuille te spreiden. Waarom zijn langetermijnbeleggers zo geïnteresseerd in factorbeleggen? Waardoor ontstaan factorpremies? Zijn factorpremies voor alle beleggingscategorieën van even groot belang?

Financial Investigator legde een aantal vragen voor aan Annemiek Theunissen, die binnen iShares verantwoordelijk is voor Sales Institutional Clients.

Waarom zijn langetermijnbeleggers zo geïnteresseerd in factorbeleggen?

Foto: Archief BlackRock

‘Wetenschappelijk onderzoek heeft aangetoond dat het rendement van aandelen over de langere termijn verklaard kan worden uit 'factoren'1. Deze factoren zijn beleggingskenmerken die de ontwikkeling van risico en rendement van een aandeel helpen verklaren, doorgaans ten opzichte van de markt. Diverse wetenschappelijke modellen tonen deze factoren aan, waarvan het Capital Asset Pricing Model (CAPM)2 het oudste is. Dit model onderscheidt twee grote drivers voor rendement: specifiek (niet-systematisch) en systematisch risico.

Specifiek risico is specifiek voor een bepaalde asset en heeft weinig tot geen correlatie met de markt. Systematisch risico is het risico dat onlosmakelijk verbonden is

Annemiek Theunissen

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

met de markt; het zit ingebed in de bèta, de gevoeligheid van een aandeel voor marktbewegingen. Bèta was de eerste factor die werd onderscheiden. Latere studies leverden verschillende theorieën over wat bepalend is voor de ontwikkeling van risico en rendement. Hieruit is een reeks algemeen gehanteerde factoren naar voren gekomen, zoals Waarde, Kwaliteit, Omvang, Momentum en Volatiliteit. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat deze factoren over langere perioden consistent een risicopremie kunnen opleveren, die samenhangt met de exposure naar systematische ofwel marktgerelateerde bronnen van risico. Factorbeleggen is erop gericht om van die risicopremies te profiteren door in de portefeuille te kiezen voor exposure naar die specifieke factoren. Deze beleggingsbenadering stelt beleggers in staat hun visie tot uitdrukking te brengen en over de langere termijn risicopremies te realiseren.

Steeds meer beleggers kiezen voor factorbeleggen als een additionele manier om hun portefeuille te spreiden, anders dan simpelweg spreiden over verschillende beleggingscategorieën. Het rendement van factorbeleggen is echter uiterst cyclisch en kan langdurig een onder- of juist outperformance opleveren ten opzichte van de brede markt.3 Niet alle factoren reageren echter op dezelfde drivers en de correlatie tussen de verschillende factoren kan laag zijn. Die lage correlatie betekent dat wanneer verschillende factoren in een portefeuille worden gecombineerd, dit op de lange termijn aantrekkelijke risicogewogen rendementen kan opleveren. De traditionele benadering, waarin de portefeuilleverdeling gebaseerd is op een evenwichtige verdeling van risicofactoren door spreiding over landen en beleggingscategorieën, kan worden aangevuld en versterkt door een spreiding over verschillende risicofactoren.

De groeiende populariteit van factorbeleggen hangt ook samen met de toegenomen beschikbaarheid van enerzijds indices die erop zijn gericht deze factoren te vertegenwoordigen, en anderzijds passieve beleggingsinstrumenten die deze indices repliceren, zoals separate mandaten en Exchange Traded Funds (ETF's). Deze instrumenten maken een factorbenadering eenvoudiger doordat ze toegang bieden tot specifieke risicofactoren, bij ETF’s gecombineerd met liquiditeit op de beurs en een hoge mate van transparantie. Om tegemoet te komen aan de toenemende vraag naar strategieën die gebaseerd zijn op factorbeleggen en in te spelen op de voordelen die deze strategieën bieden, heeft BlackRock ETF's ontwikkeld die exposure bieden naar specifieke factoren. Naast een reeks factor-ETF’s in de Verenigde Staten, ontwikkelde BlackRock voor de EMEA markt een reeks Minimum Volatility (MV) en Small Cap ETF’s en een Euro Value ETF. De MV-reeks richt zich, zoals de naam al zegt, specifiek op de risicofactor volatiliteit. Minimum Volatility ETF's volgen specifieke Minimum Volatility indices, die een minder volatiele exposure naar de onderliggende markt bieden dan de standaard-indices (de parent-indices) waarvan ze zijn afgeleid.’

Waardoor ontstaan factorpremies? Zijn factorpremies een compensatie voor het risico op de lange termijn, of vormen ze een anomalie die slechts korter aanhoudt?

‘Wetenschappelijk onderzoek heeft uitgewezen dat bepaalde factoren – zoals Waarde, Omvang, Momentum en Volatiliteit – op de lange termijn aantrekkelijke risicogewogen rendementen hebben opgeleverd.1 Een vraag die door veel beleggers wordt gesteld, is of de premie die een factor oplevert, ook in de toekomst zal blijven bestaan. Wetenschappelijk onderzoek geeft over het algemeen twee verklaringen voor het bestaan van factorrendement. De eerste is gebaseerd op de aanname dat markten efficiënt zijn en dat factoren de systematische bronnen van risico weerspiegelen; de tweede verklaring gaat uit van de observatie dat beleggers zich in hun gedrag laten leiden door bepaalde voorkeuren (behavioural finance).

de factoren Waarde, Omvang en Momentum gevoelig zijn voor macro-economische variabelen, zoals groei en inflatie. Als gevolg van deze gevoeligheid vereisen deze factoren een risicopremie.5 Beleggers zijn geneigd zich in hun gedrag door bepaalde voorkeuren te laten leiden, vanwege cognitieve of emotionele redenen. Voorbeelden zijn: het volgen van winnaars, overreactie op het laatste nieuws, hoogmoed en een voorkeur voor aandelen van ondernemingen die men goed kent. Wanneer het aantal beleggers dat blijk geeft van een bepaalde voorkeur groot genoeg is, kunnen factorafwijkingen lange tijd blijven bestaan.’

Zijn factorpremies voor alle beleggingscategorieën van even groot belang?

‘Voor wie vanuit een multi-asset optiek kijkt, zijn risicopremies voor alle beleggingscategorieën relevant. Binnen het risicospectrum ligt vaak de nadruk op het aandelenrisico, terwijl het wel degelijk van belang is ook andere bronnen van risico in andere beleggingscategorieën te identificeren en te beheren. Wat obligaties betreft zijn aanwijsbare risicopremies bijvoorbeeld: verandering van de rentevoet, duration en kredietrisico, die stuk voor stuk bijzonder gevoelig zijn voor de macro-economische omstandigheden. Ook voor grondstoffen zijn risicopremies aan te wijzen, zoals vraag en aanbod, afdekking van het producentenrisico en opslag. De relevantie van risicopremies in een multi-asset beleggingsproces blijkt uit de groeiende populariteit van factorbeleggen. Risicopariteit is een voorbeeld van zo’n beleggingsstrategie die erop is gericht bronnen van risicopremies te verdelen over verschillende beleggingscategorieën.’ «

Literatuur: 1 Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (1992), “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance 47, 427-465. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), “Common Risk Factors in the Returns on Stock and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, 3-56. Carhart, M. (1997), “On Persistence in Mutual Fund

Systematisch risico kan in tegenstelling tot specifiek risico niet worden verminderd door spreiding. Dit argument, dat ook in het CAPM-model wordt gehanteerd, gaat ervan uit dat markten efficiënt zijn en dat beleggers rationeel handelen. Op basis van deze aannames wordt het extra rendement dat factoren opleveren volledig toegeschreven aan hun systematische risico. De risicopremie van Small Cap-aandelen kan bijvoorbeeld worden verklaard als extra rendement ter compensatie voor de geringere liquiditeit. Andere studies stellen dat

Performance”, Journal of Finance 52(1), 57-82.

2 Sharpe, William (1964), “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,” Journal of Finance 19, 425-442.

3 Bender J., Briand R., Melas D. and Subramanian R.A. (2013), “Foundations of Factor Investing”, MSCI Index Research.

4 Liu W. (2006), “A liquidity-augmented capital asset pricing model”, Journal of Financial Economics 82(3), 631-671.

5 Winkelmann, Kurt, Raghu Suryanarayanan, Ludger Hentschel, and Katalin Varga (2013), “Macro‐Sensitive Portfolio Strategies: Macroeconomic Risk and Asset Cash‐ Flows”, MSCI Market Insight, March 2013.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EEN STOOMCURSUS ZEEPBELLEN SPOTTEN Door Jeremy Grantham en Bart Noordman

Het lijkt zo eenvoudig: om de juiste balans te vinden tussen lange termijn verwacht rendement en risico, koop je beleggingen op het moment dat ze goedkoop zijn en wacht je vervolgens rustig af tot waarderingen weer terugkeren naar hun langjarige trend. Wij zijn ervan overtuigd dat dit vroeg of laat altijd zal gebeuren. We worden in die overtuiging gesteund door decennialange data-analyse.

S

o far, so good. De praktische uitwerking van deze basisprincipes is echter een stuk minder eenvoudig. Want waar ligt het punt dat beleggingen te duur dreigen te worden? Wanneer is het tijd om ze weer van de hand te doen? En wat zullen anderen (vooral je klanten) wel niet denken wanneer je op het feest je jas al aantrekt, terwijl iedereen zich nog uitstekend vermaakt op de dansvloer?

THIS TIME IS DIFFERENT!

SPEUREN Toen we zeventien jaar geleden begonnen met onze zeepbellenstudie, definieerden we een zeepbel als een situatie waarin waarderingsniveaus meer dan twee standaarddeviaties (2-sigma) afweken van hun langetermijntrend. We geven toe: een enigszins arbitraire maatstaf. Maar het

bleek een uitstekende methode te zijn om zeepbellen te identificeren. Figuur 1 toont, naar onze mening, de zes belangrijkste zeepbellen van de afgelopen 100 jaar. Allemaal voldoen ze keurig aan de 2-sigma regel. In een â&#x20AC;&#x2DC;normaal verdeeldeâ&#x20AC;&#x2122; wereld hoort een 2-sigma gebeurtenis gemiddeld eens in de 44 jaar voor te komen.

Figuur 1: The Six Most Important Asset Bubbles in Modern Times

Om die vragen te kunnen beantwoorden (en om in het geval van de laatste vraag de rug recht te kunnen houden) is het allereerst van belang te weten wanneer de markten te duur worden. Vandaar onze interesse in bubbles, oftewel zeepbellen.

De eerste echte gedocumenteerde zeepbel was uitgerekend een Nederlands fenomeen: de 17e-eeuwse tulpenmanie. Het was de eerste in een lange reeks bubbels, waarvan er nog vele pijnlijk vers in het geheugen liggen. Vaak worden zeepbellen niet herkend of erkend, omdat beleggers graag geloven dat het deze keer echt anders is.

This time is different! Wie herinnert zich niet de euforie op de markten aan het begin van dit millennium, vlak voordat de dotcom-zeepbel uiteenspatte? De nieuwe economie was aangebroken. Alles zou anders worden. We weten hoe dat afliep.

Bron: GMO, Global Financial Data

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Figuur 2: U.S. Stocks – Standard Deviations from Normal

Bron: GMO, Global Financial Data

Onze historische analyse op basis van 330 zeepbellen laat echter zien dat ze in de praktijk ongeveer eens in de 31 jaar voorkomen. Gegeven dat we weten dat extrema vaker voorkomen dan je op basis van normaal verdeelde rendementen zou verwachten (‘dikke staarten’), lag deze uitkomst eigenlijk nog dichter bij 44 jaar dan we vooraf hadden vermoed.  Een andere opvallende observatie is dat de recente zeepbel in de Amerikaanse huizenmarkt rondom haar piek een overwaardering van 3,5 maal de standaarddeviatie liet zien. In een normaal verdeelde wereld zou dit slechts eens in de 5.000 jaar mogen voorkomen! Een ander uniek aspect van deze bubbel is dat hij zich niet alleen in de Amerikaanse huizenmarkt manifesteerde.

Wereldwijd waren niet alleen bijna alle huizen- en aandelenmarkten overgewaardeerd, maar bijvoorbeeld ook olie en vele andere grondstoffen.

WAAR STAAN WE NU? Als we de 2-sigma definitie van een zeepbel nog even blijven hanteren, waar staan de markten dan vandaag? Wij gebruiken een aantal verschillende waarderingsindicatoren, waarvan Tobin’s Q en de Shiller P/E wellicht de bekendste zijn. Voor de Amerikaanse aandelenmarkten hadden beide eind maart een waarde die correspondeert

met ongeveer 1,4-sigma. Om tot 2-sigma te komen, zou de S&P500 verder moeten oplopen tot ongeveer 2.250 punten. De kans dat met de huidige overstimulering van de markten die zeepbellenniveaus binnen een aantal jaren weer worden bereikt, is beslist niet ondenkbaar.

Ook nu weer is de overwaardering breed verspreid: niet alleen de Amerikaanse aandelenmarkt is momenteel te duur. Wereldwijd lijkt het beleid van centrale banken zich te richten op het in stand houden van hoge waarderingen en lage rentes. Dat biedt slechte rendementsvooruitzichten voor de meeste beleggingscategorieën.

WAT TE DOEN? Wat betekent dat voor de portefeuillesamenstelling van langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen? Wij geloven niet in het bouwen van portefeuilles rondom een door ons waarschijnlijk geacht scenario.

Beter is het te streven naar een robuuste beleggingsmix die het onder verschillende omstandigheden goed doet én die het risico beperkt dat de langetermijndoelstelling in het gedrang komt, zoals bijvoorbeeld een pensioenbelofte. Dat betekent dat de bescherming van vermogen een belangrijke doelstelling zou moeten zijn bij de portefeuillesamenstelling.

Robuuste portefeuilles zijn des te belangrijker in een situatie als die van vandaag, waar er bijna geen beleggingen te vinden zijn die aantrekkelijk geprijsd zijn, maar waar we tegelijkertijd, gegeven het beleid van centrale banken, ook niet kunnen uitsluiten dat het feest nog wel geruime tijd door zou kunnen gaan. Wij vinden het daarom verstandig om een deel van het kruit droog te houden. Dat betekent cash aanhouden, dat kan worden aangewend zodra aandelen en andere risicohoudende beleggingen in prijs zijn gedaald en waarderingen weer aantrekkelijker zijn. Tegelijkertijd adviseren we in de aandelenmarkten te zoeken naar die schaarse plekken, waar risico nog enigszins beloond wordt. Voorbeelden van dergelijke plekken zijn Amerikaanse kwaliteitsaandelen en Europese value-aandelen. Als de markten dan verder worden opgeblazen tot ware 2-sigma zeepbellen, moet men bereid zijn het feest werkelijk te verlaten door aandelenposities verder af te bouwen en zo een steeds groter deel van het kruit droog te houden tot de zeepbel wederom knapt. En dat gebeurt altijd. «

Onze historische analyse op basis van 330 zeepbellen laat echter zien dat ze in de praktijk ongeveer eens in de 31 jaar voorkomen.

Dit artikel is geschreven door Jeremy Grantham, oprichter en strateeg van GMO en Bart Noordman, directeur continentaal Europa van GMO. NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// INTERVIEW OP MAAT

DUURZAAMHEID EN RENDEMENT GAAN HAND IN HAND ING IM'S VISIE OP ESG Door Erik Hannema

ING Investment Management (ING IM) heeft een trackrecord van meer dan vijftien jaar in duurzaam beleggen. Hendrik-Jan Boer, Senior Portfoliomanager, Senior ESG-Specialist Nina Hodzic en Portfoliomanager Alex Zuiderwijk praten over ING IM's unieke visie op duurzaam beleggen.

Hoe bepalen duurzaamheidsaspecten jullie beleggingsproces?

Foto's: Stutio Oostrum

Boer: 'Op veel manieren. Voor onze duurzame aandelenportefeuilles leidt dat tot uitsluitingen van bepaalde deelsectoren: wapens, kernenergie, tabak, gokken, pornografie en bont zijn sectoren waar wij niet bij be-

trokken willen zijn. De beperkingen van die keuzes zijn relatief klein. Maar we maakten ze wel uit ethisch oogpunt. Of die tabak- of gokactiviteiten nu wel of niet economisch rendabel werken, is dan niet relevant. Ook passen we best in class-analyse toe. We hebben het liefst ondernemingen die bovengemiddeld scoren op ESG (environmental, social & governance) factoren. Ondernemingen die goed scoren, hebben in onze ogen een beter perspectief. Want in onze visie weerspiegelt duurzaamheid in hoeverre management naar de langere termijn kijkt en een perceptie heeft van hoe beleid en gedrag hun reputatie beïnvloeden. De waardering van een bedrijf staat steeds vaker los van de harde activa. Het draait nu meer om immateriële activa, zoals een merknaam of klantervaring met dienstverlening. De reputatie van een onderneming is daarbij uitermate belangrijk.’

Een duurzaam opererend management presteert over de langere termijn dus beter?

CV Hendrik-Jan Boer is team hoofd en senior portfoliomanager voor Duurzaam Aandelen strategieën sinds 2004. Hij is tevens de voorzitter van de stemcommissie van ING IM voor klantenactiva. Daarvoor was hij verantwoordelijk voor meerdere sectoren binnen de traditionele Europese en wereldwijde aandelenproducten. Boer heeft een DSI-registratie.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Boer: ‘In onze optiek wel. Een management dat duurzaamheid goed invult, vergroot zijn kansen om over tien jaar nog steeds rendement uit de onderneming te genereren. Als je duurzaamheidsaspecten in de gaten houdt, dan heb je gewoon een grotere kans om te overleven. Het stelt de onderneming daarnaast in staat een consistenter track-record te ontwikkelen, wat neerwaarts risico verlaagt en interessant is voor beleggers.

Die pakken ook nog een stuk onderwaardering mee, omdat die factoren vaak nog niet in de waardering van een onderneming zijn verdisconteerd. Er zijn nog volop duurzame ondernemingen die daarvoor nog niet beloond worden. Dat maakt ze interessant als beleggingsobject op de lange termijn.'

Onderscheidt deze visie jullie van andere duurzame beleggers?

Boer: 'Dat denk ik zeker. Kijkend naar de markt onderscheiden we twee groepen: specifiek duurzame beleggers en conventionele beleggers. Bij die eerste groep ontbreekt vaak een nadruk op de totale beleggingsaanpak. Er is minder aandacht voor risico en diversificatie.

Het zijn meer ‘ethische’ fondsen die sterk thematisch georiënteerd zijn. Dat zorgt ervoor dat rendement vaak ondergeschikt is aan de ‘feel good factor’. Wij combineren het beste van twee werelden: een duurzame blik, gecombineerd met oog voor financiële factoren. Die combinatie onderscheidt ons ook van de conventionele beleggers die vaak nog aan het begin staan met het verzamelen van hun ESG-kennis en opbouw van methodologie. Wij voeren de strategie al sinds 2000 en zelfs daarvoor waren we al heel sterk bezig met duurzaamheidsaspecten. Ons duurzaamheidsbeleid is gestoeld op vier pilaren: ESG integratie, actief aandeelhouderschap, uitsluitingen en het aanbieden van duurzame beleggingsproducten en maatwerkoplossingen. Met name de implementatie van dit beleid maakt ons onderscheidend.’

Verder in de keten van een belegging kunnen beleggers wel degelijk onbewust bijdragen aan misstanden. Welke maatregelen zijn er voor ING IM om klanten hiertegen te beschermen?

Hodzic: ‘Voor ketencontrole gebruiken we veel verschillende bronnen en houden zelf ook de vinger aan de pols.

We maken gebruik van een externe ESG-dataleverancier, Sustainalytics. Zij kijken specifiek naar dit soort factoren.

Kijk, ergens in de keten kan best iets niet goed gaan.

Maar wij doen er alles aan om dat risico te minimaliseren.

Soms kunnen we bij de bedrijven zelf in de keuken kijken.

Vorig jaar was ik bijvoorbeeld in Zuid-Afrika om daar mijnen te bezoeken. Dan ervaar je pas echt dat er heel specifieke issues zijn en de realiteit ter plekke genuanceerder ligt dan vaak bij ons bekend is. Het is goed je daarvoor open te stellen.’

Hodzic: 'In 2008 ondertekenden we de Principles for Responsible Investment (PRI) van de Verenigde Naties.

ESG-integratie hebben we tot ver in onze organisatie doorgevoerd. Dit geldt binnen ons conventionele beleggingsproces voor zowel aandelen- als vastrentende beleggingen. Zoals eerder aangegeven, bieden we naast duurzame producten ook maatwerkoplossingen en advies op het gebied van ESG. Daarbij laten wij de klant vrij in zijn keuze en kan hij daarmee afwijken van ons duurzaamheidsbeleid. We investeren veel in educatie en kennisdeling om de klant in staat te stellen betere keuzes te maken. Daarnaast helpen wij bij het opstellen van beleid en de implementatie daarvan.’

Duurzaamheid betekent voor iedereen iets anders en wat van de ene kant duurzaam lijkt, kan dat vanuit ander perspectief juist niet zijn.

Boer: ‘Daarom sluiten wij ook niet hele sectoren uit. Wij vinden het belangrijk te kijken naar hoe een onderneming zich opstelt. Hoe transparant opereert het bedrijf? Zijn er interne managementsystemen? Uiteindelijk ‘vinken’ we ook gewoon incidenten af. Binnen mijnbouw zie je dan dat er enorme verschillen bestaan tussen ondernemingen. Sommige bedrijven scoren heel goed op beleid en kennen weinig incidenten. Terwijl andere ondernemingen enorme schandalen kennen en daar ook niet van lijken te willen leren. Laatstgenoemden passen niet in ons profiel en vormen ook een langetermijnrisico voor een belegger, omdat zulke bedrijven hun license to operate zouden kunnen verliezen.’

CV Nina Hodzic is senior ESG-specialist. Ze is sinds 2005 werkzaam bij ING IM. Onder haar verantwoordelijkheden vallen onder andere ESGanalyses, rapportages, screening methodieken en communicatie over duurzaamheidsonderwerpen. Hodzic is wereldwijd coördinator UN PRI voor ING IM en lid van meerdere interne en externe commissies op het gebied van verantwoord beleggen. Ze is DSI geregistreerd.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// INTERVIEW OP MAAT

analist veelvuldig in aanraking met duurzaamheidsaspecten. Nu kan ik als portfoliomanager het conventionele nog beter combineren met duurzaamheid. Ik kan het management voorhouden: ‘Als je deze zaken niet aanpakt, dan is dat slecht voor je reputatie en margeontwikkeling.’ Die aanpak werkt verrassend goed.'

Boer: 'Het is aardig om te zien dat de meeste besturen die wij ontmoeten onder de indruk zijn van het feit dat algemene portfoliomanagers en specialisten allemaal op dezelfde lijn zitten.’

Er wordt wel eens gezegd dat grote beleggers meer moeten samenwerken om ESG echt naar een volgend niveau te tillen. In hoeverre lukt dat al?

CV Alex Zuiderwijk is in 2001 bij ING IM begonnen en is sinds september 2013 portfoliomanager voor Duurzaam Aandelen strategieën.

Zuiderwijk is ook lid van de stemcommissie van ING IM. Eerder was hij senior beleggingsanalist met als specialisatie energie- en nutsbedrijven en vervolgens de industriële sector. Zuiderwijk is een CFA-charterholder en is DSI geregistreerd.

Is duurzaamheid een driver voor rendement?

Hodzic: ‘Wij zijn daarvan overtuigd. Belangrijk hierbij is niet alleen naar de lijstaanvoerders op duurzaam gebied te kijken, maar juist ook naar bedrijven die vanuit duurzaamheidsperspectief nog niet uitblinken, maar wel duidelijke vooruitgang boeken.’

Zuiderwijk: ‘Koop je een bedrijf met een hoge marge of een bedrijf met een hoge margeverbetering? Die laatste geeft je potentieel meer rendement.’

Hoe geven jullie de dialoog met bedrijven gestalte?

Hodzic: ‘De duurzaamheidsdialoog is bij iedereen binnen ING IM een belangrijk aspect, en is dan ook een geïntegreerd onderdeel van ons beleggingsproces. Alle analisten en portfoliomanagers bespreken deze zaken steeds vaker bij ontmoetingen met CEO’s en CFO’s. Het is echt een vast onderdeel geworden van de gesprekken die we voeren met bedrijven.’

Zuiderwijk: 'Ik was bij ING IM jarenlang analist op Energy & Utilities. Daarbij kwam ik als conventioneel 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Hodzic: ‘We zijn er als Nederlandse beleggers al op meerdere manieren mee bezig. We steken veel energie in de gezamenlijke dialoog met ondernemingen. Binnen Nederland is er ook de CIO-dialoog waarin we nadenken over hoe we de financiële sector verder kunnen verduurzamen. Denk daarbij aan onderwerpen zoals beloningsbeleid, gedeelde belangen van pensioenfondsen en vermogensbeheerders en nut en noodzaak van benchmarks.'

Zuiderwijk: ‘In stembeleid trekken we ook veel samen op. Hoewel iedereen zijn eigen stembeleid heeft, werken we samen in de uitvoering op specifieke agendapunten. We zien nu bijvoorbeeld een ontwikkeling dat management een bonus krijgt omdat ze een bepaalde overname doet. Dat is gewoon de taak van een CEO en geen reden om ook nog extra bonus te krijgen. Dat gebeurde onlangs bij een groot Nederlands beursgenoteerd bedrijf en daar stemden wij samen met andere Nederlandse beleggers dan ook tegen.’

We zijn het gesprek begonnen met de stelling dat duurzaamheid bijdraagt aan performance. Dat vraagt om verdere onderbouwing.

Boer: 'Ja. Daarom gaan we nu met de Maastricht University nieuw onderzoek doen naar de 'materialiteit' van ESG-factoren. Huidig wetenschappelijk onderzoek heeft met name gekeken naar ESG-aspecten op portefeuilleniveau. Onderzoek naar factoren, heeft wetenschappelijk nog niet over de volle breedte van het onderwerp plaatsgevonden. Maastricht gaat met ons de link tussen onderliggende factoren en rendement verder onderzoeken. Niet alleen voor aandelen, maar ook voor vastrentende waarden. Dit moet ons helpen research te optimaliseren en portefeuilles te maken met een nog betere risico-rendement verhouding. We verwachten er veel van.' «

// COLUMN

Foto: Archief Thijs Jochems

HARVARD ENDOWNMENT: ASSET ALLOCATIE VOORBEELD VOOR PENSIOENFONDSEN? Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Of iets beter of slechter is, veronderstelt dat we kunnen vergelijken. Het vergelijken van uitkomsten sec leidt meestal tot minder inzicht dan wanneer we in onze vergelijking de veronderstellingen en restricties meenemen. In deze column besteden we aandacht aan de wijze waarop de Endownments van Amerikaanse universiteiten beleggen en dan met name Harvard Endownment. Deze Endownments zijn in ieder geval qua beleggingshorizon redelijk vergelijkbaar met pensioenfondsen. Voor meer informatie verwijs ik u naar hun websites.

H

arvard Endownment (HE) heeft over de afgelopen twintig jaar – net als Yale Endownment en vele andere University Endownments – aanmerkelijk betere beleggingsresultaten behaald dan vrijwel alle pensioenfondsen die ik ken.

De assets van HE (nu circa 40 mrd dollar, in 1992 circa 5 mrd dollar) worden beheerd door haar ‘uitvoeringsorganisatie’ Harvard Management Company (HMC).

De lange termijn beleggingsdoelstelling wordt door HE vertaald met ‘keep secure and grow into perpetuity’. Dat is anders geformuleerd dan de doelstelling van pensioenfondsen, maar dit lijkt niet tot een geheel andere benadering van de relatie verplichtingen/beleggingen te leiden.

De vertaling van de lange termijn doelstelling van HE naar een operationele portefeuille verloopt wellicht wat anders. Als benchmark voor haar jaarlijkse beleggingen heeft zij een Policy Portfolio (PP) gecreëerd. De PP is gebaseerd op haar wereldbeeld voor de komende decennia. HE stelt ook expliciet dat je in decennia en niet in maanden of jaren moet denken als je een afweging van kosten en opbrengsten van potentiële beleggingen wilt maken. Dit wereldbeeld is waarschijnlijk wat minder abstract dan de ‘investment beliefs’ die de meeste pensioenfondsen plegen te hanteren. HE benadrukt expliciet het belang van diversiteit bij het vormen van een wereldbeeld en de daaruit voortvloeiende Policy Portfolio.

Opmerkelijk in de benadering van HE van haar beleggingen is verder haar expliciete benoemen van het belang van innovatie.

Hiermee doelt HE op de noodzaak om altijd weer opnieuw naar

opportunities te kijken vanuit het besef dat de assets die over de afgelopen decennia het beste gepresteerd hebben, niet noodzakelijkerwijze ook het komende decennium het beste zullen renderen. Ter illustratie: de afgelopen vijftien jaar is Real Estate een belangrijke asset categorie voor HE geweest. Beleggingen daarin vonden plaats via derden. Nu wordt er in Real Estate via directe beleggingen en joint ventures in met name nichemarkten belegd.

Waren de asset allocaties en rendementen van HE nu materieel afwijkend van wat pensioenfondsen hebben gedaan? Wat in het oog springt, is dat HE over de afgelopen twee decennia aanmerkelijk meer in Real Estate, Private Equity, Hedge Funds en Natural Resources hadden en hebben belegd. In figuur 1 kunt u de resultaten van de actuele beleggingen versus hun eigen benchmark (de PP) en een gestyleerde portefeuille van een (Amerikaans) pensioenfonds zien. Nu u de ‘uitkomsten’ ziet, vindt u het misschien de moeite waard om de benadering van HE eens nader te bekijken. «

Figuur 1: Investment Returns* Annualized for Periods Greater than One Year

Policy

Portfolio

Harvard Benchmark

60/40 Stock/Bond Portfolio

1 year 3 years 10 years 20 years

6,71% 12,82 5,86 7,94

(0,05)% 10,42 9,49 12,29

(1,03)% 9,17 7,09 9,23

*Annual report Harvard Management Company 2012

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INTERTEMPORELE RISICOPARITEIT: EEN KADER VOOR CONSTANTE PORTEFEUILLEVOLATILITEIT 1

Door Raul Leote de Carvalho

Het streven naar een constant risicobudget door de tijd heen verhoogt de Sharpe-ratio van een aantal belangrijke asset classes en vermindert de omvang van drawdowns. Dit pleit voor de invoering van een risico-overlay in portefeuilles op basis van asset allocatie.

In een wereld waarin rendement zich netjes aan een normaalverdeling houdt, blijft de volatiliteit van dat rendement gelijk in de tijd. In zo´n wereld is de toekenning van een gewicht aan beleggingen in een portefeuille hetzelfde als de toewijzing

van een risicobudget. Het rendement op financiële activa houdt zich echter niet aan een normaalverdeling. Sterker nog, de volatiliteit van het rendement op die activa kan niet eens direct worden gemeten.

Foto: Archief BNP Paribas IP

Intertemporele risicopariteit is een systematische strategie waarbij zowel wordt geïnvesteerd in een risicobelegging als in cash; de portefeuille wordt zodanig ingericht dat het portefeuillerisico op een constant, vooraf gedefinieerd niveau wordt gehouden. De weging van de risicobelegging in de portefeuille is altijd positief en kan waar nodig worden ingezet. De weging van de liquide positie kan positief of negatief zijn al naar gelang de vraag of de risicobelegging moet worden opgebouwd of afgebouwd om het constante streefrisico te realiseren.

Raul Leote de Carvalho

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

Er zijn aanwijzingen dat intertemporele risicostrategieën in vergelijking met het aankopen en aanhouden van aandelen waarde toevoegen (mits toegepast op aandelen en met gebruikmaking van volatiliteit als risicomaatstaf). Deze strategie staat ook wel bekend als constante volatiliteit of inverse weging van de volatiliteit.

Met andere woorden, om de volatiliteit

constant te houden, worden er meer aandelen gekocht bij een lage volatiliteit en verkocht bij een hoge. Waar de toegevoegde waarde nu precies in zit, is tot nu toe echter niet goed begrepen.

Aan de hand van Monte Carlo-simulaties, ook gebaseerd op een aantal op tijdreeksen gebaseerde parametrische modellen uit de GARCH2-familie, hebben wij ons gebogen over een aantal effecten op intertemporele risicopariteitsstrategieën.

Het feit dat de volatiliteit van het rendement op financiële activa een positieve autocorrelatie vertoont, is uitgebreid gedocumenteerd en staat bekend als volatiliteitsclustering. In de praktijk betekent dit dat perioden van hoge volatiliteit doorgaans worden gevolgd door perioden met een lagere volatiliteit. Uit simulaties

1 Romain Perchet, Raul Leote de Carvalho, Thomas Heckel en Pierre Moulin, http://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=2384583 2 Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity. Deze modellen staan erom bekend goed te passen bij de volatiliteitseigenschappen van rendement op risicobeleggingen.

blijkt dat, als we volatiliteitsclustering introduceren, in op tijdreeksen gebaseerde parametrische modellen van rendementen op risicobeleggingen, de intertemporele risicopariteitsstrategie een hoger voor risico gecorrigeerd rendement oplevert dan de buy-and-hold-strategie.

Volatiliteitsclustering maakt volatiliteit tot op zekere hoogte voorspelbaar; verandert de volatiliteit door de tijd heen maar blijft het rendement constant, dan is de Sharpe-ratio hoger in perioden met een lagere volatiliteit. Door de weging van de risicobeleggingen in zo’n periode te verhogen en in perioden met een lage volatiliteit te verlagen, realiseren we een betere voor risico gecorrigeerde resultaatontwikkeling en blijft de volatiliteit beheerst en door de tijd heen dicht bij het streefdoel.

De intertemporele risicopariteitsstrategie kan zelfs nog meer waarde toevoegen als het rendement op de risicobeleggingen niet alleen volatiliteitsclustering vertoont maar er ook sprake is van een verdeling met een dikke staart. Uit de simulaties blijkt dan niet alleen een grotere toename van de Sharpe-ratio maar ook een duidelijke afname van de grootste drawdowns in vergelijking met een buy-and-hold-strategie. In dit geval moet de risicobelegging

hold-strategie. Voor aandelen en High Yield obligaties blijkt uit de cijfers dat dit doorgaans inderdaad het geval is geweest; dit fenomeen staat bekend als asymmetrische volatiliteit.

Bij intertemporele risicopariteit wordt de portefeuille op een constant vooraf gedefinieerd niveau gehouden.

We hebben verder ook gekeken naar het frequentie-effect van herbalancering. De uitkomsten veranderen niet veel als de frequentie wordt verlaagd van dagelijks naar wekelijks, in het bijzonder bij aandelen. Uit de simulaties blijkt dat bij een nog minder frequente herbalancering dan elke week (bijvoorbeeld maandelijks) de verbetering in de Sharpe-ratio aan belang inboet.

volgens de intertemporele risicopariteitsstrategie in perioden van lage volatiliteit worden opgebouwd, maar de strategie levert, bezien over de volledige simulatieperiode, nog altijd een lagere volatiliteit en hoger rendement op.

Als het rendement op risicobeleggingen zich in de tijd niet constant ontwikkelt, maar wij in plaats daarvan een negatieve correlatie tussen volatiliteit en rendement waarnemen, kan er een nog sterkere verbetering van de Sharpe-ratio worden verwacht in vergelijking met de buy-and-

Voor een perfecte afvlakking van de volatiliteit, zou volatiliteit moeten kunnen worden waargenomen. De meest populaire benadering voor de prognose van volatiliteit is het tijdreeksmodel. We hebben gekeken naar vier van dat soort modellen in de GARCH-familie. Uit de historische backtest blijkt dat het I-GARCH-model duidelijk de volatiliteit van de portefeuille het beste onder controle heeft. De éénjaars voortschrijdende volatiliteit wijkt minder af van de beoogde volatiliteit van 10% als het I-GARCH model wordt gebruikt.

Figuur 1: Verwachte verbetering Sharpe-ratio door volatiliteitsclustering en dikke staart-effect

0,16 0,45

0,15

Volatility Clustering (α)

0,08 29

27

25

23

21

19

0,07 17

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%

32%

36%

40%

44%

48%

52%

56%

60%

0,00

15

0,05

0,09

13

0,10

11

0,15

0,11 0,10

9

0,20

0,12

7

0,25

0,13

5

0,30

0,14

3

0,35

Improvement in Sharpe ratio

Improvement in Sharpe ratio

0,40

Fat Tails (υ)

Effect volatiliteitsclustering en dikke staart in de Sharpe-ratio van een intertemporele risicopariteitsstrategie. Figuur links: verandering in clusteringeffect van 60% (groot) naar 2% (klein). Figuur rechts: model parameter u gebeurtenissen wijzigen van 3 (hogere frequentie dikke staart-gebeurtenissen) naar 30 (lagere frequentie gebeurtenissen). Het clusteringeffect bedraagt 7% en is daarmee in overeenstemming met de historische prognoses voor de S&P 500. De volatiliteit = 18,8% in beide grafieken, het nagestreefde risicobudget is ingericht op die 18,8%, de beoogde Sharpe-ratio = 0,40 en er is gebruik gemaakt van 500 Monte Carlo-simulaties van 10 jaar dagrendementen.

Bron: BNP Paribas Investment Partners, januari 2014.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Tot slot hebben we gekeken naar de toepassing van de intertemporele risicopariteitsstrategie op andere aandelenindices en beleggingsklassen. Asset classes met een sterkere volatiliteitsclustering en een dikke staart (High Yield obligaties bijvoorbeeld) tonen, zoals verwacht, de belangrijkste verbetering (zie ook figuur 2). Deze effecten zijn ook significant voor aandelen, in het bijzonder aandelen uit de opkomende markten; voor grondstoffen gaat dat minder op. Voor investmentgrade bedrijfsobligaties en staatsobligaties is volatiliteitsclustering de afgelopen twintig jaar niet sterk genoeg geweest om significante of zichtbare effecten op te leveren. Wij hebben vastgesteld dat dit verder terug in de tijd eveneens het geval was, ook in perioden met een hoge inflatie.

Dit artikel onderstreept het belang van risicobeheer in multi asset portefeuilles.

Ook wordt er sterk gepleit voor de toepassing van een risico-‘overlay’ om de risico’s

Door het gebruik van risico-‘overlays’ in multi asset portefeuilles kunnen risico’s door de tijd heen constant worden gehouden.

door de tijd heen constant te houden. Het feit dat de volatiliteit van het rendement op asset classes niet in de tijd hetzelfde blijft en veelal volatiliteitsclustering vertoont (wat makkelijker te voorspellen is) kan worden benut om de Sharpe-ratio te verbeteren. De belegger doet er goed aan om in allocaties aan het risicobudget te denken in plaats van aan vaste wegingen.

Met een risico-overlay kan daarnaast ook

de omvang van de drawdowns omlaag, die op hun beurt weer het gevolg zijn van een dikke staart in de verdeling van het rendement op de asset classes. Dat het rendement voor sommige belangrijke asset classes (zoals aandelen) gemiddeld lager ligt in perioden met een hogere volatiliteit, is ook gunstig voor een verdere verbetering van de Sharpe-ratio voor die asset classes waarvoor een constant risico wordt beoogd. Voor minder risicovolle asset classes als staatsobligaties voegt de strategie minder waarde toe, maar houdt deze nog wel altijd de risicopositie onder controle. «

Dit artikel is geschreven door Raul Leote de Carvalho, PhD, Head of Quantitative Research and Investment Solutions bij BNP Paribas Investment Partners.

Figuur 2: Buy-and-hold-strategieen voor uiteenlopende asset classes met intertemporele risicopariteitsstrategieën

Russell 1000

MSCI Emerging Markets

Average annulalised excess return Average annualized volatility Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Ratio MDD / volatility Average exposure

8,0% 19,0% 0,42 -55,8% -2,9 100,0%

6,7% 19,2% 0,35 -65,2% -3,4 100,0%

I-GARCH Average annulalised excess return Average annualized volatility Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Ratio MDD / volatility Average exposure Turnover Improvement in Sharpe ratio Student test

2,9% 5,2% 0,56 -10,4% -2,0 36,8% 1,3 0,14 0,66

3,0% 5,4% 0,56 -19,1% -3,5 36,5% 3,8 0,21 0,98

S&P GSCI Commodity

US High Yield Bonds

US Investment Grade Bonds

US 10Y Government Bonds

Buy and hold strategy 2,3% 4,8% 21,6% 4,4% 0,11 1,09 -73,4% -29,1% -3,4 -6,6 100,0% 100,0%

3,7% 5,1% 0,73 -16,7% -3,3 100,0%

3,2% 8,0% 0,40 -14,1% -1,8 100,0%

Inter-temporal risk parity strategy 0,8% 8,5% 5,2% 5,5% 0,15 1,55 -16,7% -28,5% -3,2 -5,2 28,9% 181,3% 2,5 9,2 0,05 0,45 0,24 2,12

3,9% 5,1% 0,76 -11,2% -2,2 108,9% 3,7 0,04 0,15

2,1% 5,2% 0,40 -10,2% -2,0 70,0% 2,4 0,00 0,07

Vergelijking van een buy-and-hold-strategie voor uiteenlopende asset classes met intertemporele risicopariteitsstrategieën op basis van historische simulaties. De beoogde volatiliteit is vastgesteld op 10%. Volatiliteitsprognoses zijn gebaseerd op I-GARCH-modellen. De parameters van de I-GARCH-modellen zijn eenmaal per jaar geschat vanaf een groeiend vertrekpunt aan het begin van het jaar.

Bron: Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, januari 2014

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

EMERGING MARKETS: EVERYBODY WANTS GROWTH… BUT VALUE?

By Kurt Kotzegger, CIO Equities/Multi-Asset, Raiffeisen Capital Management

Foto: Archief Raiffeisen Capital Management.

// COLUMN

Returns from emerging market (EM) equities over the last three years have been nothing less than devastating. Therefore, let us ask the preeminent investment question: is there value?

W

e investigate certain facts and figures from a topdown perspective, followed by a bottom-up perspective. In both cases and for the sake of brevity, we will not elaborate on regional or sectorial differences but hope to come up with some useful insights.

Aggregate measures of trailing price/earnings (PE; circa 10), forward PE (12), price/book (PB; 1.5) or dividend yield (DY; 2,7%) are approximately 10-20 % cheaper than their long-term historical averages. At the same time, corporate profitability as measured by return on equity (RoE) has come down from a cyclical peak to its historical average of 12%.

Growth rates in long-term trend earnings have come down from low double digits to high single digits – for which a further reduction may occur. Cost of equity, on the other hand, looks too low when defined by current US treasury yields. However, using conservative long-term assumptions for various fundamental value drivers and estimating, for instance, fair absolute PE or PB levels, our conclusions are similar to results from historical analysis: markets seem between fairly priced and 20-30% cheaper.

Furthermore, let us choose another perspective from a stock picker’s standpoint: how large is the current opportunity set? How many stocks look very cheap in these markets, thus making it simple to build a portfolio with attractive return potential? As a starting point, we define ‘very cheap’ as, say, PE below 10, PB below 1, or DY above 5%. In the EM universe, between 15% and 25% of stocks look very cheap on these measures. That is similar to Western European

markets in 2011, better than Japan or Europe today – and far better than North America. Our conclusion is that EM offer fair to above-average risk premia today – which cannot be said of many equity markets. To reach ‘rock bottom’ and to offer the ‘ buy of a generation’ like in 1998, valuations would have to fall by another 20-30%.

A final question must be asked: is it a good idea to invest in the cheapest stocks within these markets? Low valuations may point to high risk – is it worth it? Maybe it would be wiser to rely on ‘safer’ stocks at the expense of paying up!

One should keep in mind that for a value investor, high risk means paying too much. Let us compare market segments: on various valuation metrics, the cheapest quintile of the market is somewhere between 25% and 50% cheaper than the median stock and up to 90 % cheaper than the most expensive segment. However, this segment currently generates only half the market’s RoE and low single-digit margins. More than 40% of these stocks are found in the energy, materials or industrials sector, another 30% are financials. On the other hand, very few consumer stocks are available in this quintile.

The focus of many investors looking for the ultimate growth story always creates opportunities for a different approach.

For stocks with low absolute valuations in some EM segments, a moderate recovery in fundamentals can be sufficient to unlock much value…and for a value investor, time is always on our side... «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// GESPONSORDE BIJDRAGE

‘In control’ met integraal risicomanagement Door Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions, Russell Investments

Veel pensioenfondsen hebben hun vermogensbeheer uitbesteed aan een fiduciair manager. Daarbij is het echter van groot belang dat pensioenfondsen zelf de regie behouden. Russell Investments is van mening dat integraal risicomanagement bij uitstek een geschikt instrument is voor pensioenfondsen om de controle over de uitvoering van het beleggingsbeleid te behouden.

Integraal risicomanagement Het integraal risicomanagement proces begint met het helder formuleren van de doelstellingen van het fonds, de risicobereidheid en de investment beliefs.

Deze elementen bepalen de beleggingsstrategie van een fonds en binnen deze context moeten vervolgens ook de verschillende risico’s geïdentificeerd worden die het behalen van de doelstellingen in gevaar kunnen brengen. Elk risico dient geanalyseerd te worden op basis van waarschijnlijkheid en impact; deze bepalen immers samen de omvang van de verschillende risico’s. Bijvoorbeeld: hoe groot is de kans dat een tegenpartij omvalt en wat is de impact als een tegenpartij omvalt?

Vervolgens dienen de geïdentificeerde risico’s geëvalueerd te worden: wordt een bepaald risico wel of niet acceptabel geacht? Risicomanagement gaat immers niet over het volledig uitsluiten van alle risico’s, maar over het bewust nemen van risico’s waar een verwachte beloning tegenover staat en het uitsluiten van die risico’s waarvoor dat niet geldt. De risico’s die niet acceptabel worden geacht, dienen te worden vermeden of te worden afgedekt, terwijl de risico’s die wel acceptabel worden geacht met gepaste 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

risicobeheersingsmaatregelen dienen te worden omgeven (limieten bijvoorbeeld).

Ten slotte is het van belang dat de risico’s continu worden gemonitord en gerapporteerd. Bij de risicorapportage dient er een duidelijke koppeling te zijn met de doelstellingen, risicobereidheid en investment beliefs van het fonds. Het pensioenfonds dient deze uitgangspunten zelf vast te stellen. De fiduciair is vervolgens verantwoordelijk voor het identificeren, analyseren, evalueren en beheersen van de verschillende risico’s en voor de rapportage daarover. Het pensioenfonds dient daarbij echter een kritische houding aan te nemen, tegenwicht te bieden, checks en balances in te bouwen en waar nodig bij te sturen. Op deze wijze kan het pensioenfonds zich ervan vergewissen dat de uitvoering van het beleggingsbeleid plaatsvindt binnen de daarvoor vastgestelde risicokaders.

Risicomanagement raamwerk Bij het monitoren van risico’s van het vermogensbeheer is het van belang verschillende risicocategorieën te onderkennen. Op hoofdlijnen worden binnen het integrale risicomanagement raamwerk van Russell Investments drie verschillende soorten risico’s onderschei-

den: markt-/beleggings-, tegenpartij- en operationele risico’s. Figuur 1 geeft dit risicomanagement raamwerk schematisch weer. Gezien de verschillende aard van deze risico’s vergt de monitoring van elke risicocategorie een eigen aanpak.

De markt-/beleggingsrisico’s kunnen enerzijds worden gemonitord op basis van rapportages die de verschillende portefeuille exposures op geaggregeerd niveau weergeven. Dit geeft het pensioenfonds inzicht in het geaggregeerde risicoprofiel van de portefeuille en van de verschillende deelportefeuilles daarbinnen. De beleggingsstrategie dient zich immers te vertalen in concrete beleggingsrichtlijnen (limieten) voor de fiduciair. Bij de implementatie van de strategie dient gemonitord te worden in hoeverre de portefeuille exposures zich binnen deze richtlijnen bevinden.

Dit is een eenvoudige, inzichtelijke en robuuste wijze van het beheersen van verschillende marktrisico’s (en concentratierisico’s). Hierbij is het echter wel van essentieel belang dat de beleggingsrichtlijnen goed worden vormgegeven.

Anderzijds kunnen beleggings-/marktrisico’s in kaart worden gebracht met behulp van risicomodellen die risico-

De tweede risicocategorie is tegenpartijrisico. Doordat pensioenfondsen in toenemende mate gebruik maken van derivaten is de beheersing van het tegenpartijrisico de laatste jaren steeds belangrijker geworden. Het is van belang om de exposures naar de verschillende tegenpartijen op geaggregeerd niveau in kaart te brengen en te monitoren.

Daarbij dient de kredietwaardigheid van de tegenpartijen en de spreiding over tegenpartijen inzichtelijk gemaakt te

worden. Ook is het van belang om zowel de mate waarin de exposures zijn gedekt door onderpand in de analyse te betrekken, als de kwaliteit van het onderpand.

Het pensioenfonds dient zich ervan te vergewissen dat de beoordeling van de kredietwaardigheid van de tegenpartijen door de fiduciair op een solide wijze tot stand komt en dat de exposures voldoen aan de minimale criteria voor kredietwaardigheid en spreiding. Hierbij dienen niet alleen de tegenpartijrisico’s van derivaten betrokken te worden, maar ook die van het kasgeld dat bij banken is gestald en eventuele tegenpartijrisico’s uit hoofde van het uitlenen van effecten.

Ten slotte dient de koppeling gemaakt te worden met de debiteurenrisico’s in de bedrijfsobligatie portefeuille, welke veelal tot het marktrisico worden gerekend maar - gecombineerd - tot een concentratierisico kunnen leiden.

De derde categorie die wij onderscheiden is het operationele risico. Hieronder worden zowel de organisatorische, operationele als compliance risico’s verstaan die gepaard gaan met de uitbesteding aan een fiduciair en met de verdere uitbesteding aan onderliggende vermogensbeheerders. Deze risico’s laten zich veelal niet vatten in kwantitatieve maatstaven en dienen op een meer kwalitatieve wijze in kaart te worden gebracht.

Het opvragen en analyseren van SSAE16 verklaringen is hier een onderdeel van, maar de risico-analyse dient in onze

Figuur 1: Integraal risicomanagement raamwerk

Integrated Risk Management Investment/Market Risk

Counterparty Risk

 VaR / tracking error calculations

 Fundamental counterparty research and monitoring

 Back testing / Stress testing

 Managing list of approved counterparties

 Sensitivity analysis  Threshold / exposure monitoring  Management of risk controls / guideline monitoring  Management risk systems and portfolio analytics tools

 Threshold / exposure monitoring  Management of risk controls / compliance monitoring  Collateral management oversight

Operational Risk  Business risks  Business structure  Governance  Business activities  IT and BCP  Trading/Operational Risk  Best execution/soft dollars  Trade processes/errors  Settlement/reconciliation  Performance/pricing  Compliance risk oversight  Firm-wide monitoring  Compliance culture  Regulatory/Audits/Legal  Privacy/Personal info security

Bron: Russell Investments per 31/03/2014

Foto: Archief Russel Investments.

maatstaven weergeven op basis van de onderliggende holdings in de portefeuille en de verplichtingen van het fonds.

Voorbeelden van dergelijke risicomaatstaven zijn: de kans op onderdekking (surplus at risk), de tracking error van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen en een decompositie van het risico. Een nadeel van dergelijke modellen is dat deze vaak minder inzichtelijk zijn (black box) en steunen op een groot aantal veronderstellingen en historische relaties. Het is derhalve van belang dat het pensioenfonds de risicomodellen die door de fiduciair worden gehanteerd goed doorgrondt, de modellen laat testen en de uitkomsten op waarde weet te schatten. Het voordeel van risicomodellen is daarentegen dat ze goed kunnen helpen bij het inzichtelijk maken van beleggingsuitkomsten in verschillende toekomstige scenario’s en de gevoeligheid van de portefeuille voor verschillende variabelen.

Henk Radder

ogen verder te gaan. Het toekennen van ratings door de fiduciair aan verschillende organisatorische, operationele en compliance gerelateerde risico’s, kan het pensioenfonds inzicht geven in de risico’s die op dit vlak worden gelopen.

Aan de hand hiervan kan het pensioenfonds zich ervan vergewissen dat aan de vereiste criteria ten aanzien van uitbesteding is voldaan.

Afsluiting Integraal risicomanagement kan pensioenfondsen helpen bij het behouden van de regie over de uitbesteding van het vermogensbeheer. Het is van belang dat de beleggingsstrategie van het fonds wordt vertaald in richtlijnen voor de fiduciair ten aanzien van markt-/ beleggings-, tegenpartij- en operationele risico’s. Deze richtlijnen dienen gekoppeld te zijn aan de doelstellingen, risicobereidheid en investment beliefs van het fonds. De monitoring van de risico’s dient door het pensioenfonds niet slechts als rapportage tool gezien te worden. De informatie dient actief gebruikt te worden bij de besluitvorming en bijsturing van het beleggingsbeleid. Op deze wijze helpt risicomanagement het pensioenfonds de regie te behouden over de fiduciair en het vermogensbeheer. «

p.1

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// BULL VERSUS BEAR

BULL VERSUS BEAR: HIGH YIELD Door Eelco Ubbels RBA

De credit spreads voor High Yield zijn het afgelopen jaar fors ingekomen. De logische vraag is wat deze asset class voor 2014 nog kan bieden. Vaststaat in elk geval dat de consensus duidelijk positief is over High Yield: 58,8% van de asset managers geeft momenteel de aanbeveling ‘overwegen’. Het Zwitserse UBP ziet de huidige ingeprijsde default rate van 6% als te hoog en ziet kansen door uitsluitend het kredietrisico te oogsten. LGT Capital Management uit Liechtenstein is voorzichtiger met High Yield. Met de stijgende rente en de beperkte kansen voor een verder inkomende credit spread, kijkt deze asset manager liever naar een andere asset class.

Foto: Archief UBP

Bull: UBP Olivier Debat is productspecialist obligaties en legt de visie van UBP uit door bij de performance van High Yield te beginnen. ‘De performance van een traditionele High Yield cash bond bestaat uit twee componenten, namelijk het kredietrisico en het renterisico. Bij UBP bekijken we deze afzonderlijk en dat is de sleutel tot onze visie. Ook wij zien dat de rente nu erg laag is en dat deze zou kunnen gaan stijgen omdat de ontwik-

Olivier Debat

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

kelde markten tekenen van herstel laten zien. Er is dus ‘downside risk’ in verband met een stijgende rente voor High Yield obligaties.’

Qua rentevisie schaart UBP zich dus aan de kant van de ‘Bear’. Maar door er anders naar te kijken, ziet UBP in deze situatie juist kansen liggen. Debat legt uit hoe dat ‘anders’ eruit ziet. ‘Als we kijken naar spreads, dan zien we dat investeerders nog altijd goed gecompenseerd worden voor default risk. Bepaalde fundamentele ratio’s presteren nog steeds goed, zoals de upgrade/ downgrade ratio. Wij verwachten een default rate van 2% voor dit jaar en komend jaar. Afgelopen jaren was dit ongeveer 1,8%, maar de economische situatie was toen lastiger dan nu. Ondanks dat de verwachting een kleine stijging is, lijkt 2% redelijk. De vraag is hoe je gebruik kunt maken van de spread - wat momenteel de aantrekkelijke component is - zonder blootstelling aan interest rate risk.‘ De oplossing ligt volgens UBP bij High Yield CDS-indices (credit default swap indices). Dit zijn indices die zo in elkaar zitten dat er geen exposure is naar ‘interest rate risk’; maar alleen naar default risk. Olivier Debat legt uit dat je bij CDS-indices momenteel gecompenseerd wordt voor een default rate van 6%. Met de verwachting van 2% voor de komende tijd, en het historische gemiddelde van 4%, betekent dit dat er juist een gunstig klimaat is. De waarderingen zijn volgens hem ook positief.

Dit is een aantrekkelijk alternatief voor bonds, die niet

zo aantrekkelijk meer ogen als voorheen. Volgens UBP is beleggen in High Yield via High Yield CDS-indices nog steeds aantrekkelijk.

Debat geeft een nadere toelichting. ‘Voor High Yield CDS zijn de waarderingen momenteel goed. Ook is er het voordeel dat ´call risk´ afwezig is bij High Yield CDS-indices. Bij High Yield bonds is dit risico er wel en dit scheelt ongeveer 1% in yield. Ook zijn High Yield CDS-indices meer liquide onder alle marktcondities. Een goede maatstaf hiervoor is de ´bid/offer spread´ van de spread. Voor CDS indices is deze 0,05% in alle marktcondities, terwijl dit voor bonds normaal gesproken 1,5% is, en in meer uitzonderlijke situaties 5%. Kortom, waarderingen zijn goed, er is geen interest rate risk en er is meer liquiditeit dan bij bonds. Dit alles maakt UBP positief. Als je kijkt naar de verhouding risk/reward van de High Yield spread ten opzichte van equity in een risk-off situatie, dan laat High Yield een betere Sharpe Ratio zien dan aandelen uit ontwikkelde markten. We hebben het dan over de VS en Europa. Dit is een extra argument om positief te zijn over High Yield. En met High Yield bedoelen wij dan High Yield CDS-indices. ’ Bear: LGT Capital Management Johannes Oehri, Financial Economist van LGT Capital Management geeft vanuit macro-economisch perspectief zijn visie weer. Hij ziet een aanhoudende wereldwijde economische expansie, waardoor de lange rente verder zal stijgen. Hierdoor ontstaat tegenwind waarvan High Yield last zal hebben.

De credit spreads voor High Yield obligaties laten een lange daling zien die begon bij de grote financiële crisis en noteren nu ver onder hun historische gemiddelden.

Omdat het rendement voor deze asset class tot een nieuw historisch dieptepunt is gedaald van rond de 5%, zijn High Yield obligaties hun naam niet echt meer waard, aldus de vermogensbeheerder uit Liechtenstein.

Zowel in de VS als in Europa zijn de koersen van de gemiddelde High Yield obligaties gestegen tot ruim boven par en een behoorlijk aantal wordt ook boven hun call levels verhandeld. Bovendien hebben obligaties met de laagste rating (CCC) vanaf vorig jaar een spectaculaire rally laten zien en zijn ze vanaf nu zeer fors geprijsd. Kortom, het verdere koerspotentieel voor High Yield obligaties prijzen is volgens Oehri vrij beperkt.

Gezien de hoge waardering voor High Yield obligaties en de verwachting van een bescheiden maar steeds gesynchroniseerde economische groei in de ontwikkelde markten, heeft LGT Capital Management momenteel de voorkeur om aandelen uit ontwikkelde markten te overwegen.

Conclusie Dat de rente kan gaan stijgen, daar zijn UBP en LGT Capital Management het over eens. Dat dit ook voor High Yield obligaties een lastige omgeving kan zijn, zien beide asset managers ook. De Bull onderscheidt zich van de Bear doordat UBP het renterisico minimaliseert en exposure geeft naar spreads, waardoor er volgens UBP ineens een aantrekkelijke belegging ontstaat. Het is een andere invulling dan alleen High Yield obligaties kopen.

De argumenten die LGT Capital Management aandraagt, snijden zeker hout. Het is een traditionele benadering waarbij bottom up High Yield obligaties op meerdere fronten tegenwind krijgen. Op het moment dat de beleggingscategorie aandelen aan bod komt, geeft UBP aan dat op basis van de Sharpe Ratio de asset class High Yield op lange termijn gunstiger is dan aandelen en dan ook zeker een plaats in de beleggingsportefeuille verdient. LGT Capital Management heeft een duidelijke voorkeur om in het huidige economische klimaat juist in aandelen te beleggen. Twee partijen die het duidelijk niet eens zijn. Later dit jaar zullen we zien wie gelijk gekregen heeft! «

Figuur 1: Consensus Recommendation - High Yield Bonds

Consensus Recommendation - High Yield Bonds

0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 Jun/13 Jul/13 Aug/13 Sep/13 Oct/13 Nov/13 Dec/13 Jan/14 Feb/14 Mar/14 Apr/14 May/14 If blue line is in:

Green area: overweight;

Overweight

Red area: underweight;

Underweight

White area: neutral

Consensus Bron: Alpha Research

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BELEGGINGSSTRATEGIE 2014: DE KOERS AANHOUDEN! Door Guy Wagner

De factoren die de eigen beleggingsstrategie voor 2014 bepalen, zijn in de eerste maanden van het jaar amper gewijzigd.

MACRO-ECONOMISCHE CONTEXT NOG ALTIJD GUNSTIG VOOR BEURSBELEGGINGEN

Dat wat goed is voor de economie, is niet noodzakelijk goed voor aandelen en omgekeerd.

Foto: Archief BLI

Het macro-economische klimaat blijft over het algemeen zeer gunstig voor beleggingen op de beurs dankzij matige economische cijfers in de Verenigde Staten.

Te goede cijfers zouden beleggers immers doen vrezen voor een vroegtijdige monetaire verkrapping door de Federal Reserve, terwijl te zwakke cijfers zouden kunnen doen vrezen voor een nieuwe recessie. Daarbij dient wel te worden opgemerkt dat wat goed is voor

de economie, niet noodzakelijk goed is voor aandelen en omgekeerd. De iets sterker dan verwachte stijging van de uurlonen in februari werd door sommige analisten dan ook ge誰nterpreteerd als een potentieel risico voor de beurzen, aangezien deze zou kunnen wijzen op een terugkeer van de inflatoire druk of op een daling van de winstmarges.

TELEURSTELLENDE BEDRIJFSRESULTATEN

Guy Wagner

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

De evolutie van de bedrijfsresultaten blijft teleurstellend. De resultaten van Europese ondernemingen in het vierde kwartaal waren niet goed. In de Verenigde Staten waren de resultaten in 75% van de gevallen weliswaar beter dan verwacht, maar dat was uitsluitend het gevolg van een forse verlaging van de verwachtingen. Bijgevolg hebben

8 analisten in alle regio's, behalve Japan, hun prognoses voor de winstgroei in 2014 al neerwaarts bijgesteld.

PERSPECTIVES — FINANCIAL MARKETS ANALYSIS

Figuur 1: Ontwikkeling van de index MSCI World (in euro) over 1 jaar

FINANCIAL MARKETS

REDELIJKE AANDELENWAARDERING EN LAGE RENTE

Bron: Bloomberg

Figuur 2: Kapitaalstromen naar aandelenmarkten van geïndustrialiseerde en Emerging landen CAPITAL FLOWS INTO THE STOCK MARKETS OF INDUSTRIALISED AND EMERGING COUNTRIES 300 250 200 150 Cumulative flow, US$ bn

100 50 0

(50) (100) Dec. 10 Feb. 11 Apr. 11 Juni 11 Aug. 11 Oct. 11 Dec. 11 Feb. 12 Apr. 12 Juni 12 Aug 12 Oct. 12 Dec. 12 Feb. 13 Apr. 13 Juni 13 Aug 13 Oct. 13 Dec. 13

OPGELET MET ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

All Emerging Markets FF-Equity

Bron: CLSA

SECTOR ROTATION IN THE UNITED STATES 110%

SELECTIE IS BELANGRIJK Voor beleggers, die een vrij groot deel 100% van hun vermogen in aandelen beleggen, is het belangrijk om zeer selectief te zijn en tegelijkertijd de mogelijke risico's van nabij op te volgen. Sinds 90% het begin van het jaar hebben de beurzen al enkele woelige perioden doorgemaakt als gevolg van problemen in de opkomende landen en geopolitieke spanningen.

80% 05.03.14 10.03.14 Hoewel28.02.14 we niet mogen vergeten dat15.03.14 Nasdaq Internet Nasdaq Biotech Facebook aandelen niet zonder risico zijn en dat

de beurzen zich na de forse stijging van 2013 wel eens zouden kunnen consolideren, hebben deze factoren niettemin ook een positieve kant. «

Dit artikel is geschreven door Guy Wagner,

Source: Bloomberg

Sommige beleggers beschouwen het huidige klimaat als te speculatief en willen geen aandelen kopen. Dat is hun volste recht, maar ze moeten wel leven met de gevolgen van die beslissing, namelijk een zeer laag en in reële cijfers zelfs negatief rendement (na aftrek van de inflatie). Heel wat beleggers die momenteel niet in aandelen willen beleggen, lijken echter wel bereid om steeds riskantere obligaties te kopen, alleen maar omdat deze een iets hoger rendement bieden. In een nog altijd zeer broos economisch klimaat is het niet zeker dat die beleggers hun volledige kapitaal zullen terugzien. Zij ruilen eenvoudigweg een volatiliteitsrisico in voor een risico op kapitaalverlies.

All Developed Markets FF-Equity

Source: CLSA

Deze vaststellingen herinneren aandelenbeleggers aan een bijzonder belangrijk principe, namelijk dat ze geen aandelen moeten kopen alleen maar omdat ze goedkoop zijn of omdat de economische vooruitzichten bijzonder goed zijn. De redenen waarom aandelen momenteel interessant zijn, zijn de nog altijd redelijke waarderingsveelvouden en de (mogelijk nog geruime tijd) zeer lage rente.

In dat opzicht is de Federal Reserve een zeer sterke bondgenoot van aandelenbeleggers, aangezien de Amerikaanse centrale bank een sterke beurs als een essentieel onderdeel lijkt te beschouwen van haar strategie om de economie er weer bovenop te helpen. Van de andere factoren die de beurskoersen ondersteunen, vermelden we nog de beperkte investeringen van ondernemingen, die ertoe leiden dat zij hun financiële middelen in de eerste plaats gebruiken om eigen aandelen in te kopen, het dividend te verhogen of fusies en overnames te verrichten.

Dat is niet goed voor de economie, maar wel voor de beurzen.

hoofdeconoom van Banque de Luxembourg en 20.03.14 25.03.14 30.03.14 04.04.14 beheerder-directeur van BLI - Banque de

Amazon

Consumer Staples

Luxembourg Investments.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

The e Febru the fir dips i terms seen while fall. T under noted seem mark the U After emer inflow that p funds the em like C

The m rotat Feder the ne confir inten easin intere it sub prono concl mone have comp share and N over 1 stock lost o

// BOEKEN

Philips vs Philips

H Titel: Philips vs Philips Auteur: Hans Beekhuis Uitgever: Gibbon Uitgeefagentschap ISBN: 9789491363139

alverwege de jaren tachtig is een verhitte machtsstrijd tussen het hoofdkantoor en de Amerikaanse dochter, Philips bijna fataal geworden. Het elektronicaconcern dreigde in twee delen uiteen te vallen. Dat blijkt uit het dagboek van Hans Beekhuis (1936), die ruim 26 jaar als bedrijfsjurist (uiteindelijk als chief legal officer) bij Philips werkte, en nauw betrokken was bij de beëindiging van de US Philips Trust in 1986. ‘Philips vs Philips’ werpt een uitzonderlijk licht op de besluitvormingsprocessen in de top van een wereldwijd opererende onderneming. Jacques Schraven, ex-voorzitter VNO-NCW, heeft het terecht over een fascinerend verslag dat leest als een thriller. Philips Amerika stond op eigen benen omdat de raad van bestuur de Amerikaanse dochters voor de Tweede Wereldoorlog verzelfstandigd had om te voorkomen dat de geallieerde overheden de vestigingen wellicht als vijandelijk vermogen zouden kunnen zien en in beslag zouden kunnen nemen. Na de oorlog werd dit niet teruggedraaid en in 1956 werden de Amerikaanse activiteiten ondergebracht in US Philips Trust. Er werd gedacht dat het zo makkelijker was Amerikaanse overheidsopdrachten binnen te halen. Daar stond tegenover dat Philips over de Amerikaanse dochter juridisch niets te zeggen had. Daardoor kon het concern geen wereldbeleid voeren, wat grote financiële en strategische nadelen had. In de jaren tachtig ontstond er een titanenstrijd tussen de bestuurders van de trust, die geen afstand wilden doen van hun macht, en de toenmalige Philips-president Wisse Dekker. Die kon de macht van de US Philips Trust niet breken, maar zijn opvolger Cor van der Klugt slaagde daar uiteindelijk wel in. Hij dreigde de trustbestuurders persoonlijk aansprakelijk te stellen voor een belastingclaim van honderden miljoenen. Volgens Beekhuis had Jan Timmer de operatie-Centurion niet kunnen doorvoeren als US Philips zelfstandig was gebleven.

Het dagboek is voorzien van interessant wetenschappelijk commentaar door een paar kenners: prof. Paul Frentrop (corporate governance in historisch perspectief), prof. Jaap van Manen (actuele corporate governance), prof. Steven ten Have (strategie en verandering), voormalig NRC-redacteur Dick Wittenberg (Philips in journalistiek perspectief) en prof. Erik van de Loo (board leadership), die tevens eindredacteur van het dagboek en de desbetreffende essays was. In de Verantwoording schrijft Hans Beekhuis dat hij vier jaar geleden zijn dagboek, dat begon op 11 juli 1985 en eindigde op Kerstmis 1986, aan Philips heeft aangeboden voor gebruik bij zijn geschiedschrijving, maar dat hij zich daarbij het recht heeft voorbehouden het dagboek in eigen beheer uit te geven. Philips heeft dat aanbod destijds aanvaard.

Herstel de kringloop

M Titel: Herstel de kringloop Auteur: Sander Boelens Uitgever: Papieren Tijger ISBN: 9789067282956

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

et Europa is het volgens Sander Boelens niet best gesteld: voor de jongere generaties gaat het beroerd, de oudere slecht en voor de generaties er tussenin zou het veel beter kunnen. Daar is zeker wat aan te doen, stelt de auteur van ‘Herstel de kringloop’. Immers, in 1945 stond Europa er veel slechter voor dan nu en toch was er destijds binnen vijftien jaar een Wirtschaftswunder. Dat kan opnieuw, schrijft Boelens. Hoe? Vooral door het begrip ‘samen’ weer in onze samenleving te stoppen; door om te denken naar de veranderde omstandigheden, die dringend een samenwerking tussen de generaties eisen; en door een financieel Europees beleid te voeren dat rekening houdt met verschillen zoals in de pensioenstelsels. De overheid dient te zorgen voor een mobilisatie als in een oorlog, ten behoeve van een maakbare welvaart en herstel van baanzekerheid. Een Sociaal Deltaplan, een Generationeel Wirtschaftswunder op menselijke maat, is volgens Boelens dringend nodig. En hoe moet dat betaald worden? Opnieuw geeft een Wereldoorlog, in dit geval de Eerste, een mogelijke oplossing aan: War Bonds. Deze staatsleningen zouden alleen geen War Bonds zijn, maar Generational Bonds.

// BOEKEN

The Great Mirror of Folly

I Auteurs: William N. Goetzmann, Catherine Labio, K. Geert Rouwenhorst, Timothy G. Young (samenstelling) Uitgever: Yale University Press ISBN: 9780300162462

n december 1720 heerste er paniek in Frankrijk, Groot-Brittannië en de Republiek der Zeven Verenigde Nederlanden. De eerste grote globale beurscrisis was een feit: de speculatieve bubble was plotseling gebarsten: aandelen die een maand geleden nog 140 gulden noteerden, waren nog maar nauwelijks 10 gulden waard. Velen, vooral speculanten, verloren niet alleen hun dromen maar ook vrijwel hun gehele vermogen.

Niet lang na de crash verscheen ‘Het groote tafereel der dwaasheid’, een unieke, anonieme Nederlandse publicatie over de financiële crisis en haar culturele dimensies. De auteurs waren er zo goed als zeker van dat de beleggers die zoveel geld hadden verloren, zich gek hadden laten maken door hebzucht, irrationaliteit en ongefundeerd optimisme. Nu is er een boek over ‘Het groote tafereel der dwaasheid’ verschenen dat ‘The Great Mirror of Folly’ heet. Het betreft een verzameling van prachtige, interessante essays, geschreven door prominente internationale wetenschappers, over wat je zou kunnen noemen de menselijke aard en instellingen en de ellende waarin die kunnen geraken. Het boek, dat werkelijk schitterend geïllustreerd is met talloze schilderijen, etsen, satirische prenten, poëzie, toneelwerken, gaat, zoals de befaamde econoom Robert J. Shiller in het voorwoord schrijft, over hoe onze verbeelding ons handelen stuurt. In de loop der eeuwen zijn er veel bubbles gebarsten: de tulpengekte van 1637, de spoorwegengekte van 1850, en recent de dotcommanie van 1995-2000. Volgens Rik Frehen van de Universiteit van Tilburg is het patroon steeds hetzelfde. Het begint allemaal met een innovatie, met iets nieuws waar mensen heel opgewonden van raken. Zij willen erin beleggen, kopen aandelen, de prijzen stijgen en stijgen totdat het moment komt dat zelfs de grootste optimist zich begint af te vragen of ‘dit nog wel okay is’.

Financiële crises moeten het niet alleen hebben van economische verklaringen, ook psychologie en andere disciplines spelen daarbij een belangrijke rol. ‘The Great Mirror of Folly’ maakt ook indrukwekkend duidelijk waarom het vak gedragseconomie is ontstaan.

Deftig en Ondernemend

V Titel: Deftig en Ondernemend Auteur: Barbara van Vonderen Uitgever: Meulenhoff ISBN: 9789029087995

anaf eind achttiende eeuw vervalt Amsterdam tot verpaupering in een economisch en technisch totaal achtergebleven Nederland. Rond 1860 begint zich, schrijft Barbara van Vonderen in ‘Deftig en Ondernemend, Amsterdam 1870 – 1910’ een baanbrekende elite af te tekenen, die initiatieven ontplooit om de hoofdstad weer op de kaart te zetten. Zakenlieden, bankiers en ondernemers van nieuwe industrieën zorgen voor groei en welvaart. De deftige lui ontmoeten elkaar bij concerten in Felix Meritus – in de jaren vijftig van de vorige eeuw uitgerekend het bolwerk van de Communistische Partij Nederland – en in het pas opgerichte, door hen gefinancierde, Concertgebouw. Gerard Heineken wordt drie keer genoemd in ‘Deftig en Ondernemend’: als een van de oprichters van sociëteit De Groote Club; als ondernemende jonge man die, volstrekt onwetend over wat bierbrouwen was, de brouwerij De Hooiberg had gekocht en toch een succesvol bierbrouwer werd; en als een van de eerste leden van de IJsvereeniging, die was opgericht in 1864 door de organisatoren van de hardrijderij op de Buiten-Amstel in de buurt van de IJsbreker.

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

BRITSE PENSIOENREVOLUTIE ALS INSPIRATIE Door Tjitsger Hulshoff, geschreven op persoonlijke titel.

De auteur is werkzaam bij ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

Wellicht is het u ontgaan met de crisis in Oekraïne, of het naderende WK voetbal in Brazilië, maar er is een revolutie gaande in Groot Brittanië. Vooruit, het is maar een wijziging in de pensioenwetgeving, maar het is desondanks een uiterst belangrijke ontwikkeling. En eentje die hopelijk ter inspiratie dient voor onze regering.

W

at is er nu gebeurd? George Osborne, de minister van Financiën van het Verenigd Koninkrijk, heeft de belastingregels van pensioen veranderd. Voorheen konden deelnemers in een DC pensioenregeling op pensioendatum ervoor kiezen om een klein gedeelte in cash uit te laten keren (onder allerhande voorwaarden), het geld te blijven investeren in beleggingsfondsen of om een levenslange uitkering bij een verzekeringsmaatschappij aan te kopen. De laatste optie was verreweg de meest gebruikte optie, en overigens ook de enige optie voor deelnemers in Nederland. Een optie die deelnemers beschermt tegen het risico dat het geld minder lang leeft dan de deelnemer. En hoewel dat een logische keuze lijkt (is), blijkt in de praktijk van het Verenigd Koninkrijk dat de kosten van de annuïteit hoog zijn (want de rente is laag) en zijn er vraagtekens bij de concurrentiekrachten in de markt. Daarom heeft Osborne besloten om meer keuzevrijheid bij de deelnemers te leggen. Gepensioneerden mogen nu zelf besluiten hoe het geld besteed wordt. Een van de grootste aanbieders van verzekerde uitkeringen (Legal & General) verwacht dat de markt met 75% zal krimpen.

Is dit nu een goede of slechte zaak? In ons Calvinistische Nederland wordt al gewezen op het risico dat deelnemers de keuze zullen beperken tot een gele of een rode sportauto.

Zonder dit gevaar te willen bagatelliseren, zie ik zelf vooral positieve mogelijkheden om mensen meer ‘value for money’ te bieden. In de eerste plaats op het gebied van innovatieve productontwikkeling. Zo kunnen er ‘decumulatieproducten’ ontwikkeld worden die gelijkenis tonen met Lifecycle beleggen.

Combinaties van zekerheid en rendement, die afhankelijk van de bestedingswens of leeftijd van de deelnemer de allocatie geleidelijk kunnen aanpassen. Anderzijds kan een deelnemer

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

kiezen voor een zeker basisinkomen (bij een verzekeraar) en een stuk ‘speelgeld’, dat eventueel later alsnog in een zeker inkomen kan worden omgezet. Ook vormen van banksparen zijn ineens interessant. Het verschil tussen een 40-jaars uitkering en een levenslange uitkering is gevoelsmatig niet zo groot, maar het benodigd risicokapitaal is voor de aanbieder een stuk geringer (en dus mogelijk goedkoper voor de deelnemer). Of denk aan annuïteitsproducten die de optie tot verkoop in zich dragen, zodat de deelnemer nu op pensioendatum geen keuze voor het leven maakt, omdat hij deze later alsnog kan terugdraaien.

En wat het risico betreft dat mensen het geld in één keer uitgeven aan een rode sportcabrio (ik schat het risico van een gele auto een stuk lager in)? Wie zijn wij om te beoordelen of de waarde van het geluk van een sportauto inferieur is aan de zekerheid van een vast inkomen? Wie zijn wij om te beslissen wat iemand doet met het geld waarvoor hij of zij een leven lang hard heeft gewerkt?

U zult misschien antwoorden: Wij zijn de belastingbetaler die opdraait voor het sociaal vangnet van de mensen bij wie de keuze verkeerd uitpakt. Vandaar dat George Osborne de komende periode twintig miljoen pond aan voorlichting besteedt om deelnemers te wijzen op de implicatie van de keuzes.

Persoonlijk zie ik de voordelen en met name de innovatiepotentie als zeer belangrijke positieve effecten van deze maatregel. Zeker in de Nederlandse situatie met een basisinkomen vanuit de AOW, wil ik het kabinet oproepen om te onderzoeken of deze maatregel ook in Nederland kan worden ingevoerd. «

Foto: Archief Theodoor Gilissen Bankiers

// ON THE MOVE SPECIAL

>

JOOST VAN BEEK VAN KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT NAAR THEODOOR GILISSEN BANKIERS

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

‘Mijn nieuwe baan bevalt erg goed, het is in feite het oppakken van mijn oude ambacht (van 1989-2003). Theodoor Gilissen Bankiers is een overzichtelijke private bank (4 vestigingen en circa 200 collega’s), de sfeer is vriendelijk en behulpzaam met korte communicatielijnen naar iedereen. Ik vind het tevens erg leuk om geregeld contact met Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen te hebben.’

Na uw studie bent u bij MeesPierson (nu ABN AMRO MeesPierson) begonnen. Wat was uw functie daar?

‘Ik was beleggingsanalist voor Nederlandse aandelen en bracht onze researchpublicaties onder de aandacht van institutionele klanten. Daarnaast gaf ik presentaties, zoals op het jaarlijkse MeesPierson seminar.’

Na MeesPierson heeft u achtereenvolgens gewerkt bij HSBC Investment Bank en bij verschillende entiteiten binnen Kempen Capital Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

‘De overstap naar HSBC (naar dochter Van Meer James Capel) in 1993 betekende werken in een kleine organisatie (circa 50 mensen) met intensief klantencontact. Ik heb daar vooral geleerd van het marketen van beleggingsadviezen en van de samenwerking met de sectoranalisten van HSBC in Londen.

Bij Kempen & Co kwam ik in 1997 in een groot researchteam te werken en was samenwerking belangrijk om de waarderingsmodellen vergelijkbaar te maken en teampublicaties uit te geven.

Bij de vermogensbeheertak van Kempen, Kempen Capital Management, zit je ‘zelf aan de knoppen’ en werd binnen het team intensief gespard over een evenwichtige samenstelling van de aandelenportefeuilles.’

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

‘De functie bij Theodoor Gilissen sluit heel goed aan bij de banen die ik in het verleden heb gehad. Nu is mijn doelgroep de particuliere- in plaats van de institutionele belegger en dat betekent dat je je advies wat eenvoudiger en korter moet formuleren. Daarnaast heb ik veel ervaring opgedaan in de samenwerking met buitenlandse analisten en vermogensbeheerders; denk aan het gezamenlijk schrijven en publiceren van beleggingsresearch en het geven van presentaties aan internationale beleggers. Dit komt van pas bij de ambitie van Theodoor Gilissen om met de andere buitenlandse partners van het KBL banknetwerk te gaan samenwerken (KBL European Private Bankers is eigenaar van negen Europese private banken, waaronder Theodoor Gilissen).

Deze samenwerking staat nu in de startblokken en biedt de klanten op termijn een veel breder researchaanbod.’

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

‘Starten bij een andere werkgever betekent dat je met een frisse blik de zaken kan bekijken. Daarnaast heeft Theodoor Gilissen goede mogelijkheden om verder te groeien, samenwerking met andere culturen is daarbij een mooie uitdaging.’

Wat verwacht u bij Theodoor Gilissen Bankiers te kunnen bewerkstelligen?

‘Theodoor Gilissen is een overzichtelijke bank waar je als beleggingsanalist duidelijk een stempel kan drukken op het resultaat en op de kwaliteit van de dienstverlening. Jouw adviezen bepalen het rendement dat de klanten behalen. Voor Theodoor Gilissen is beleggen in individuele aandelen voor de klanten nog steeds een belangrijke onderscheidende factor. Daarnaast verwacht ik te kunnen bijdragen aan de internationale uitrol.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Theodoor Gilissen Bankiers?

‘Op de website van Theodoor Gilissen stond in december een vacature voor beleggingsanalist.’

‘Mijn ambitie is om een deskundige vakspecialist te zijn op het gebied van beleggingsadviezen. Ik vind het heerlijk om dagelijks met de beurs te maken te hebben.’ «

NUMMER 3 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// ON THE MOVE KORT

» MAARTEN EDIXHOVEN treedt per 1 juni toe tot de directie van Aegon Nederland en wordt verantwoordelijk voor het pensioenbedrijf. Hij was tot februari directievoorzitter van Zwitserleven en lid van het Management Comité van SNS REAAL. Hiervoor was hij werkzaam bij ING en Nationale-Nederlanden. » ALMAR RIETBERG is benoemd tot Directeur Institutionele Relaties bij Kempen Capital Management. Rietberg is al negen jaar in dienst bij KCM, waar hij de laatste twee jaar Directeur Fiduciair Management was.

Hiervoor was hij werkzaam bij Towers Perrin en Fortis. » JASPER BUGTER is door State Street Global Advisors aangesteld als Senior Relationship Manager.

Bugter was hiervoor werkzaam bij onder meer Generali Investments Europe, Robeco en Aegon. » WOUTER BRUIL is per 1 mei overgestapt naar Blackrock als Marketing Manager. In deze functie is hij verantwoordelijk voor de regio Benelux. Bruil was eerder werkzaam bij DWS en DeAWM. » DAVID KIDDIE is benoemd tot CEO van de vermogensbeheertak van BNP Paribas Groep.

Kiddie was hiervoor werkzaam als CIO bij AMP Capital Investors en als CIO bij ABN Amro Asset Management.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2014

» RALPH VAN ’T HOFF is aangesteld als Managing Consultant bij Whyz. Van ’t Hoff gaat zich richten op de pensioensector en de sector institutioneel vermogensbeheer. Hiervoor was hij onder meer werkzaam bij Aon Hewitt Consulting en Financial Assets Executive Search.

» MOUDY EL KHODR EN KRIS HERMIE zijn wederom werkzaam binnen het Equity Value team van ING IM. Ze zullen worden ingezet op de strategieën US High Dividend en Global High Dividend.

El Khodr en Hermie zijn afkomstig van Petercam en werkten eerder ook al tien jaar bij ING IM.

» TJALLING TEN CATE is per 1 mei overgestapt naar Juno Investment Partners als Business Development Manager. Ten Cate is opgeleid als advocaat en was vanaf 2006 werkzaam bij De Nederlandsche Bank in verschillende toezichthoudende rollen.

» ANNEMIEK HOFLAND is per 1 mei aangesteld als Managing Director en Senior M&A Adviseur van NIBC Corporate Banking. Hofland werkte eerder onder meer bij Rothschild.

» ALEX TEDDER zal per juni aan de slag gaan als Head of Global Equities bij Schroders. Hiervoor was hij Senior Vice President en Co-Head of Global and Non-US Large Cap Strategies bij American Century Investments. » FLORIS VAN ZINNICQ BERGMANN is per 1 mei aangetrokken door Optimix Vermogensbeheer als Senior Relatiebeheerder voor het kantoor in Amsterdam.

Van Zinnicq Bergmann is eerder werkzaam geweest Family Capital Management, Merrill Lynch en Pierson, Heldring & Pierson » CORNÉ VAN NIJHUIS is per 1 april 2014 begonnen als Algemeen Directeur van het Pensioenfonds ING. Van Nijhuis werkte eerder als COO en Directievoorzitter van Zwitserleven en recent als Directievoorzitter.

Daarvoor bekleedde hij verschillende functies bij MN, SNS Reaal en Achmea. » PETER JURGENS voorheen verbonden aan Keijser Capital als Director Institutional Sales & Trading, is aan de slag gegaan bij Socrates Investment Management. Jurgens werkte eerder bij Van der Hoop Effecten.

Daarvoor was hij als Trader actief bij Bank Labouchere.

» JOOST WIJSTMA is begonnen als Director of Sales bij Lyxor Asset Management in Londen. Hij is afkomstig van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Wijstma werkte eerder voor onder andere Henderson Global Investors, Franklin Templeton en Robeco. » JAAP SCHLETTE (FOTO) is per 1 april in dienst getreden als Hoofd Institutional Business Development bij Aegon Asset Management. Hij is hier verantwoordelijk voor de distributie van beleggingsstrategieën aan Nederlandse institutionele beleggers. Hiervoor werkte Schlette voor ABN Amro, Lehman Brothers en Nomura.

Foto: Archief Aegon AM

» TIM SOETENS is per 1 mei aangesteld als Business Development Manager bij Allianz Global Investors. Hij zal hier de relaties met banken en vermogensbeheerders in de Benelux regio onderhouden en uitbouwen. Soetens heeft ruim tien jaar ervaring in sales en marketing en heeft onder meer gewerkt bij Lombard Odier, Schroders en Lyxor Asset Management.

bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES op uw lokale behoeften

BNP Paribas Investment Partners

Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

P1212004_Windmill_215x285_NL.indd 1

03/12/2012 17:38:23

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET THE EXPERT IN ALL MODERN INVESTMENT TECHNIQUES

ETFs & INDEXING • ALTERNATIVE INVESTMENTS • STRUCTURED INVESTMENTS • ACTIVE QUANTITATIVE & SPECIALIZED INVESTMENTS

Lyxor Asset Management, a subsidiary of Societe Generale Group, was founded in 1998 and counts 600 professionals worldwide managing US$ 115.2 Bn * of assets.

Supported by strong research teams and leading innovation capabilities, Lyxor’s investment specialists strive to optimize performance across all asset classes.

Lyxor customizes active investment solutions as the expert in all modern investment techniques: ETFs & Indexing, Alternative, Structured, Active Quantitative & Specialized investments.

For more information visit www.lyxor.com

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS AND SOPHISTICATED RETAIL CLIENTS. *Beheerd vermogen per 31 maart 2014: USD 115.2 miljard.

Niet alle adviesdiensten en producten zijn in alle jurisdicties beschikbaar als gevolg van door de toezichthouder opgelegde beperkingen. De hierin beschreven adviesdiensten en producten zijn uitsluitend geschikt voor bepaalde gekwalificeerde en professionele beleggers, conform de toepassellijke wetgeving in de desbetreffende jurisdictie. Geïnteresseerde beleggers dienen eerst hun professionele adviseurs te raadplegen om onafhankelijk te kunnen laten vaststellen of die adviesdiensten en producten geschikt zijn. Deze tekst dient niet op enigerlei wijze te worden gezien als een voorstel tot aankoop of een uitnodiging om effecten of financieel instrument te verkopen, een dergelijk aanbod of uitnodiging tot verkoop mag uitsluitend plaatsvinden op basis van een aanbiedingsdocument. Aan beleggingen in effecten of financiële instrumenten zijn hoge risico’s verbonden, zoals mogelijk kapitaalverlies. Dit bericht is uitgegeven door Lyxor International Asset Management (Lyxor AM), een société anonyme à directoire et conseil de surveillance, die statutair gevestigd is te Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (Frankrijk), 418 862 215 RCS Nanterre, en die erkend is door en onderworpen is aan de regels van de Autorité des marchés financiers (AMF).

Lyxor International Asset Management is beheerder van beleggingsinstellingen en is opgenomen in het openbare register van de AFM in Nederland.