Financial Investigator 03-2012

J AAR G AN G 4

w ww.financialinvestigator.nl

|

n u m m er 3

|

2012

|

â‚Ź9. 50

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

AndrĂŠ van den Heuvel, ING Investment Management

Rol als strategisch partner belangrijker

Zuinig zijn op intergenerationele risicodeling Prof. Dr. Roel Beetsma, Universiteit van Amsterdam Ronde Tafel Fiduciair Management Aanbieders

Ronde Tafel Fiduciair Management Pensioenfondsen en Consultants

Ronde Tafel Fiduciair Management Verenigd Koninkrijk

NI EU W !

Fidelity Funds – Global Dividend Fund

Wereldwijde zoektocht naar rendement

Fidelity Worldwide Investment introduceert een nieuw fonds: het Fidelity Funds – Global Dividend Fund.

Met dit fonds belegt u wereldwijd in ondernemingen die stabiele, langjarige groeiperspectieven laten zien en daarbij tevens aantrekkelijke dividendopbrengsten bieden. Deze dividenduitkeringen geven beleggers de mogelijkheid een stabiele inkomstenstroom te creëren, die zowel op kwartaal- als maandbasis kan worden uitgekeerd. Kijkende naar de huidige lage renteniveau’s zijn dividendopbrengsten uit het fonds een aantrekkelijke propositie. De ondernemingen waarin het fonds belegt komen voort uit een zeer diepgaande selectie door onze wereldwijd werkende analistenteams, waarbij gekeken wordt naar de kwaliteit en houdbaarheid van het dividend op de langere termijn. Door te beleggen in het FF Global Dividend Fund bieden wij u wereldwijd toegang tot onze beste dividendideeën. Dat noemen wij ‘grenzeloos beleggen voor een grenzeloos inkomen’.

Grenzeloos inkomen

Meer weten? Kijk op www.fidelity.nl Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggingsdeskundigen en dient niet aan particuliere beleggers te worden overhandigd. Niets uit dit document mag worden gekopieerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming van Fidelity. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus/Essentiële Beleggersinformatie dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2a, rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 - 022 47 09) en in Nederland: FIL (Luxembourg) S.A., Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 - 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het financieel toezicht.

In het verleden behaalde resultaten geven geen betrouwbare indicatie voor de toekomstige ontwikkeling. De waarde van beleggingen en de gegenereerde inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen. Het is mogelijk dat de belegger het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ’F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds (FF) is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Handelsmerken, copyrights en andere intellectuele eigendommen van derden zijn en blijven het eigendom van hun respectievelijke eigenaars.

Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier).

CL1203907/0812

DWS – Europa’s eerste keus voor wereldwijd dividendbeleggen.* Hoog dividendaandelen staan weer volop in de schijnwerpers. Dat komt omdat dividenden zorgen voor een buffer in volatiele markten en goed zijn voor de helft van het totale aandelenrendement over de afgelopen 20 jaar. DWS Top Dividende richt zich op bedrijven die niet alleen een hoger dan gemiddelde dividenduitkering hebben, maar ook een interessante dividendgroei en houdbare pay-out ratio’s.

DWS Top Dividende: het aandelenfonds met regelmatige inkomsten.

DWS TOP DIVIDENDE ★★★★★: kwartiel ranking

Periode

1 jaar

3 jaren

5 jaren

Kwartiel

1

2

1

*Bron: Morningstar, Inc. per:eind februari 2012

» www.DWS.nl

Belangrijke informatie In Nederland worden de producten van DWS Investments u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DWS Investments maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Deze is te vinden op dws.nl. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. © [2012] Morningstar. Alle rechten voorbehouden. De informatie, gegevens, analyses en meningen („Informatie“) hierin (1) bevatten vertrouwelijke informatie die het eigendom van Morningstar zijn (2) mag niet worden gekopieerd of verdeeld (3), vormen geen beleggingsadvies, (4) worden uitsluitend gebruikt voor informatieve doeleinden (5), zijn niet gegarandeerd volledig, nauwkeurig of tijdige en (6) zijn afkomstig uit het fonds gepubliceerde gegevens op diverse data. De informatie wordt u aangeboden geheel op eigen risico. Morningstar is niet verantwoordelijk voor de beslissingen, schade of andere verliezen met betrekking tot de informatie of het gebruik ervan.

// VOORWOORD Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Maaike Veen maaike@financialinvestigator.nl Eindredactie Baart Koster Redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Kees van de Velde Redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek Aan dit nummer werkten mee Jean-Paul van Bavel, Jelle Beenen, Roel Beetsma, Hessel van Beijma, André van den Berg, Frank van Blokland, Erwin Bosman, Marleen Bosma-Verhaegh, Ian Brown, Paul Büthker, Eugénie Buuron, Richard Dowell, Lucie Duynstee, Remco van Eeuwijk, Robert Gardner, Felix Goltz, Feike Goudsmit, Ernst Hagen, Dick van Hal, Leif Hasager, André van den Heuvel, René Hogenboom, Haitse Hoos, Erik Hulshof, Bob Hymas, Kasper Jacobsen, Henk Jagersma, Wendy de Jong, Elise van Kalmthout, Lode Keijser, Marleen Koetsier, Alexander Koriath, Arjan Kremer, Robert Leenes, Jacqueline Lommen, Sjoerd Lont, Philip Jan Looijen, Charles Marandu, Piet Molenaar, Jan Bertus Molenkamp, Heath Mottram, Rudi Nieuwenhoven, Anton van Nunen, Ken Orchard, Scott Peng, Thomas Philips, Lodewijk van Pol, Marcel Roberts, Gerard Roest, Sandra Smits, Duncan Squire, Geert van Til, Paul Trickett, Christiaan Tromp, Frans Verhaar, Hanneke Veringa, Arjan Vermaire, Jurcell Virginia, Simone Vroegop, Gertrude Winters, Anton Wouters, Michael Wray en Ronald Wuijster.

Vormgeving Urban Graphix Fotografie Fotopersburo Dijkstra, Ruud Jonkers Fotografie Druk Real Concepts Advertenties Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Uitgever Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl Abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

H

et grote probleem van de Nederlandse economie is volgens hoofdeconoom Pier Carlo Padoan van de Oeso het gebrek aan vertrouwen bij burgers en bedrijven. Dat geldt in zekere zin voor de hele eurozone, maar er zijn volgens hem specifieke oorzaken voor extra verlies aan vertrouwen bij de Nederlandse consument: onzekerheid over pensioenen en dalende huizenprijzen.

Neem daarbij in ogenschouw dat bezuinigingen en lastenverzwaring van de overheid niet bepaald stimulerend werken op economische groei en het is begrijpelijk dat de Oeso een traag herstel van de bedrijvigheid voorspelt.

Voor heel 2012 rekent de Oeso op een krimp van het Nederlandse bruto binnenlands product (bbp) van 0,6%. Voor volgend jaar wordt er weer een groei verwacht van het bbp van 0,7% en zal de binnenlandse economie ook niet langer als rem fungeren als eenmaal duidelijk wordt hoe er precies wordt bezuinigd en hervormd, aldus Padoan tijdens de presentatie van het tweejaarlijkse landenrapport over Nederland.

Hoe denken pensioenfondsen, consultants en aanbieders over fiduciair management in tijden waarin grote onzekerheid heerst over ons Nederlandse pensioenstelsel? Financial Investigator organiseerde drie ronde tafels over dit onderwerp.

Een verslag van deze ronde tafel alsmede diverse interviews en artikelen over dit onderwerp, treft u in deze uitgave aan.

En hoe zit het met de Nederlandse vastgoedmarkt? Hoe kijken de algemeen directeur van Altera Vastgoed en de directie-voorzitters van Bouwinvest en Syntrus Achmea Real Estate & Finance tegen de Nederlandse institutionele vastgoedmarkt aan? Er zou sprake zijn van structureel overaanbod en van waarderingen waarin alle risico’s niet goed zouden zijn meegenomen. Is het echt zo slecht gesteld met het Nederlandse vastgoed? Marleen BosmaVerhaegh van Blue Sky Group leidde een tafelgesprek over dit onderwerp.

Het coverinterview vond plaats met André van den Heuvel van ING Investment Management. Hoe kijkt hij aan tegen de Nederlandse institutionele markt? En wat zullen de consequenties zijn van de grote hoeveelheid nieuwe wet- en regelgeving die er de komende periode op ons af komt?

Verder in deze editie een interview met Roel Beetsma, hoogleraar macro-economie en sinds kort verbonden aan de leerstoel Pension Economics, over de intergenerationele risicodeling binnen ons pensioenstelsel en nog veel meer lezenswaardige artikelen en interviews.

Ik wens u een fijne zomer!

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing Op 1 November organiseert Financial Investigator in Amsterdam een groot seminar met als thema Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing. Aan bod komen onderwerpen als de voordelen en nadelen van Market Cap Weighted Indices, Low Volatility Investing en Fundamental Indexation in aandelen en obligaties en Maximum Diversification. Tevens zal aan de hand van een praktijkcase ingegaan worden op de manier waarop Alternative Beta Strategieën in de beleggingsportefeuille geïmplementeerd kunnen worden. Tot slot zal er een paneldiscussie plaatsvinden met een aantal prikkelende stellingen. Wilt u de officiële uitnodiging voor dit seminar ontvangen? Mailt u dan naar info@financialinvestigator.nl

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Coververhaal 14 Rol als strategisch partner wordt alleen maar belangrijker, Interview met André van den Heuvel, ING Investment Management

Thema Fiduciair Management 26 Ronde Tafel Fiduciair Management, Aanbieders 36 We are only a phone call away, Interview met Lode Keijser, DNB 38 Fiduciair Management laat beleggingsbeleid beter aansluiten op verplichtingen, Interview met Hanneke Veringa, AXA IM & Ronald Wuijster, APG 42 Ronde Tafel Fiduciair Management, Pensioenfondsen en Consultants 54 Alleen een fiduciair manager biedt een integraal overzicht, Kempen Capital Management 58 Ronde Tafel Fiduciair Management, In het Verenigd Koninkrijk

Rol als strategisch partner alleen maar belangrijker 14

Wetenschap en Praktijk 10 Nederland moet zuinig zijn op intergenerationele risicodeling, Interview met Hoogleraar Roel Beetsma 70 De vijf sleutelfactoren van de eurozone, T. Rowe Price 80 De weg naar ‘unconstrained beleggen’, Fidelity Worldwide Investment 84 Enquête gebruik indexfondsen in Europa, EDHEC-Risk Institute 88 Het badkuipmodel, een nieuw model voor de staatsschuld, BNP Paribas IP & Fischer Francis Trees & Watts

Uit de markt 20 Spannende baan: pensioenfondsdirecteur!, Interview met Lucie Duynstee, Psf. Ballast Nedam 52 Central clearing: leuker kunnen we het niet maken?, Montesquieu 72 Sleutelrol weggelegd voor energie in grondstoffenmarkten, Threadneedle Investments 74 Beeldvorming institutionele vastgoedmarkt is ongenuanceerd, Tafelgesprek Vastgoed 82 Waardebeleggen in opkomende markten, Interview met Kasper Jacobsen & Prof. Leif Hasager, Sparinvest 86 Schaalgrootte van cruciaal belang voor efficiënt Vermogensbeheer, BlackRock

Spannende baan: pensioenfondsdirecteur!

20 NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

Columns

Ronde Tafel Fiduciair Management: Aanbieders 26

17 CFA: Hoe hoog springt een Asset Manager?

24 Robeco: De PPI: het gaat me aan het hart 51 VBA: Andere tijden, anders kijken en nieuwe reflexen: grijp uw kans!

57 Wendy de Jong: Fiduciair Management, ook wel Manage de Fiduciair 79 IVBN: Van nieuwbouw naar herontwikkeling van bestaand vastgoed 94 CAW: De moeder aller dividenden

Rubrieken

Ronde Tafel Fiduciair Management: Pensioenfondsen en Consultants 42

8 25 18 22 92 95 96

Op de agenda van Sandra Smits De werkweek van Simone Vroegop Buitenland: Fiduciair management als governance oplossing Alles over de Premie Pensioen Instelling Boeken On the move special: Jurcell Virginia On the move kort

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels en seminars 2012 ➜ Ronde Tafel Fixed Income: 3 september ➜ Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta: 1 November

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

// KORT NIEUWS PGGM opnieuw meest baanbrekende Europese belegger hedge funds

P > OP DE AGENDA VAN <

GGM heeft de Financial News Award gewonnen voor ‘De meest baanbrekende Europese institutionele belegger in hedge funds 2012’. Deze vakprijs is gebaseerd op een rangschikking door meer dan veertig institutionele beleggers en andere professionals die actief zijn op de Europese hedge fund markt. PGGM ontving dezelfde vakprijs ook in 2011. Vakmedium Financial News nomineerde PGGM voor de substantiële kostenreductie die de Zeister pensioenbelegger realiseert door direct te beleggen in hedge funds, zonder gebruik te maken van het gangbare getrapte beleggen in fund of funds. PGGM deelt de vakprijs dit jaar met The Welcome Trust. Andere genomineerden voor deze baanbrekende prijs waren Axa Investment Managers, Hermes BPK en Tesco Pension Trustees.

Lancering Vereniging Intern Toezichthouders Pensioensector

O

p 9 mei 2012 werd de oprichting van de Vereniging Intern Toezichthouders Pensioensector (VITP) bekend gemaakt. Doel van de VITP is een bijdrage te leveren aan de kwaliteit van het interne toezicht in de pensioensector door middel van het formuleren van standaarden, best practices en andere spelregels. Voorzitter is Flip Klopper, voormalig directielid van De Nederlandsche Bank (DNB) en op dit moment toezichthouder bij grote pensioenfondsen als ABP, Progress en PMT. Het initiatief heeft zowel de steun van DNB als de Pensioenfederatie. Beide partijen volgen de ontwikkelingen van nabij.

Sandra Smits

Sandra Smits heeft haar eigen adviesbureau MensenKennis dat zij in 2009 oprichtte.

De vijftien jaar daarvoor specialiseerde zij zich binnen de financiële sector op inhoudelijke kennis die bestuurders van pensioenfondsen moeten hebben én op hun gedrag: persoonlijke en groepseffectiviteit. Haar eigen bedrijf is voor Smits vervullend als kroon op haar langjarige, diverse werkervaring bij onder meer Robeco Vermogensbeheer (business development institutionele sector) en KPMG (fund&asset management). Smits was in 2002 (mede) oprichter van Vrouwen In Institutioneel Pensioen (VIIP). Tien jaar lang zat ze in het bestuur en nog steeds is Smits bij VIIP actief, maar in het bestuur heeft ze plaats gemaakt voor opvolgers.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Topprioriteiten: 1. Afronding deskundigheidsbevorderingsprogramma voor een ondernemingspensioenfonds: deskundigheidsplan inclusief competenties en functieprofiel gereed. Mooi ook dat het pensioenfonds mijn bedrijf heeft gevraagd de potentiële kandidaat te toetsen op geschiktheid voor de functie; 2. Groepsevaluatie deelnemersraad van een bedrijfstakpensioenfonds. Goed om te zien: steeds vaker evalueren ook deelnemersraden hun deskundigheid en effectiviteit; 3. Voorbereiden gezamenlijke sessie twee Verantwoordingsorganen. Ze blijven investeren in deskundigheid, veranderende wetgeving of niet. Belangrijk: opleiding, agenda-effectiviteit en lessons learned; 4. Ontwikkeling deskundigheidsprogramma voor een bedrijfstakpensioenfonds.

Voorbereiding een-op-een-interviewronde met alle bestuursleden, deelnemersraadsleden én VO-leden. 30 interviews!

En ik verheug me op de zomer. Die draait om: • Studie en bedrijfsontwikkeling. Ik gebruik een prachtig waardevrij ontwikkelinstrument voor effectiviteitsmeting op groeps- en persoonsniveau.

Het gaat uit van ieders uniciteit en toont voorkeursstijlen in gedrag.

‘Jung’ vormt de basis. Dat wordt weer lezen deze zomer!

• Weekje fietsen langs de Loire en treinrondreis over Corsica.

// KORT NIEUWS

Concurrentiekracht eurozone-landen loopt verder uit elkaar

D

e concurrentiekracht van de landen in zuidelijk Europa, met name Spanje en Italië, blijkt sinds de komst van de euro sterk te zijn afgenomen. Er is sprake van een grote divergentie waarbij de loonkosten in die landen veel sterker zijn gestegen dan die van hun handelspartners elders in de eurozone. Hierdoor wordt het moeilijk om door economische groei uit de crisis te komen. De enige oplossing voor een ommekeer in de situatie, zou een daling zijn van de lonen in Spanje en Italië van maar liefst 25% en 36% en dat lijkt weinig realistisch. Dit blijkt

uit onderzoek dat economen Keith Wade en Azad Zangana van Schroders hebben verricht. De opkomst van China en van de landen in Oost-Europa heeft de concurrentiepositie van Zuid-Europa verder onder druk gezet. Volgens Wade en Zangana is een devaluatie van de euro ten opzichte van de dollar een van de weinige mogelijkheden die beleidsmakers nog rest om het tij te keren. Dit zal weliswaar de relatieve concurrentiepositie van individuele landen binnen de eurozone niet verbeteren, maar zal het gebied als geheel goed doen, zo is de verwachting.

St. Bpf Zoetwarenindustrie kiest voor ING IM

S

> CARTOON <

tichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Zoetwarenindustrie, met ruim 60.000 actieve en inactieve deelnemers, 215 aangesloten ondernemingen en een belegd vermogen van € 1,5 miljard, heeft na een zorgvuldig selectieproces Integrated Client Solutions, onderdeel van ING Investment Management (ING IM), geselecteerd als ‘Coördinator Vermogensbeheer’.

Kempen op Alpe d’HuZes

T

wee teams van Kempen Capital Management (KCM) namen op 7 juni deel aan de Alpe d’HuZes. Zo vaak mogelijk de ‘Hollandse berg in Frankrijk’ beklimmen voor het KWF, de deelnemers gingen daarbij tot het uiterste. Samen met haar relaties deed KCM voor de derde keer op rij mee aan dit evenement, waarbij verdeeld over twee teams, deelnemers van pensioenfondsen, verzekeraars, pensioenuitvoerders, vermogensbeheerders, multi-managers, consultants, goede doelen en banken de berg beklommen. De ambities waren dit jaar weer stevig. Maar dit gold ook voor de inzet van de deelnemers. In totaal werd de berg door de teams 52x beklommen, hetgeen met 15 teamleden een gemiddelde van zo’n 3,5 beklimming betekende. Ondanks de crisis bleken er gelukkig ook dit jaar weer veel mensen en bedrijven, ook uit de financiële industrie, te willen sponsoren. De totale sponsoringopbrengst van de teams kwam uit op EUR 50.000.

St. BPF Verf gaat samen met PGB

H

et Bedrijfstakpensioenfonds voor de Verf- en Drukinktindustrie heeft besloten samen te gaan met het bedrijfstakpensioenfonds voor de grafische bedrijven (PGB). St. BPF Verf heeft een omvang van ruim 155 miljoen euro en had eind april een dekkingsgraad van 90,5%. De fusie met

PGB, dat een vermogen heeft van 12,5 miljard euro gaat in op 1 januari 2013. BPF Verf heeft zo’n 4.965 deelnemers bij 72 aangesloten bedrijven. PGB had eind april een dekkingsgraad van 99,7% nadat het over het eerste kwartaal een rendement van 4,5% boekte.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL FINANCIAL INVESTIGATOR INVESTIGATOR

9

// wetenschap en praktijk

Nederland moet zuinig zijn op intergenerationele risicodeling Door Maaike Veen

Roel Beetsma, hoogleraar macro-economie, heeft er sinds kort een verantwoordelijkheid bij: de nieuwe leerstoel Pension Economics. ‘Stel je voor dat de vergrijzingsproblematiek op zijn hoogste punt is, dan vrees ik dat landen in een permanente schuldencrisis komen.’

A

ls Roel Beetsma hoort dat de Belgische econoom Paul de Grauwe in het vorige nummer van Financial Investigator werd geïnterviewd over de crisis in de eurozone, reageert hij spontaan dat hij het helemaal niet eens is met De Grauwe’s analyse van de crisis. Hij pakt het Financieele Dagblad van die ochtend erbij waar de Grauwe in staat in een dubbelinterview met Beetsma’s collega Lex Hoogduin, de voormalige directeur van De Nederlandsche Bank, die sinds 2004 als hoogleraar Monetaire Economie aan de Universiteit van Amsterdam verbonden is.

‘De Grauwe, ik ken hem goed en heb onlangs zelf mijn kritiek tegen hem geuit, stelt dat de overheidstekorten en tekorten op de lopende rekening in het Zuiden, de overschotten van het Noorden zijn’, zegt Beetsma, ‘en dat het Noorden daarmee deels verantwoordelijk is voor de problemen en zich solidair moet tonen. Maar De Grauwe gaat eraan voorbij dat de oorzaken in het Zuiden homemade zijn: slecht functionerende producten arbeidsmarkten en soms misschien corruptie. Er is een hoop mis. De loonkosten zijn te hoog. Die zijn in het Zuiden sinds de euro relatief steeds gestegen ten opzichte van de loonkosten in de noordelijke landen.’

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Het is cruciaal dat een pad voor grondige hervormingen wordt uitgestippeld en dat de eerste stappen meteen worden genomen.

De Grauwe benadrukt ook de noodzaak tot structurele hervormingen, maar dat zijn langlopende processen en die lossen de huidige vertrouwenscrisis niet op.

‘Dat klopt, daarom moet je stappen nu goed vastleggen. Met Griekenland dreigt het helemaal mis te gaan. Als de hervormingen worden uitgevoerd, dan keert het vertrouwen terug en gaan de intra spreads omlaag – die zijn forward looking. Het gaat om het herstel van vertrouwen. Dat is nu zo beschadigd.

Alles wat politici zeggen, wordt met argusogen bekeken. Het is cruciaal dat een pad voor grondige hervormingen wordt uitgestippeld en dat de eerste stappen meteen worden genomen. Maar wat zie je? Griekenland is al sinds het najaar van 2009 aan het modderen.

Er zijn in 2010 afspraken gemaakt over privatiseringen en het bestrijden

van belastingfraude, maar er is niets gebeurd. Afgelopen zomer in Italië kondigde Berlusconi hervormingen aan; de Europese Centrale Bank belooft te helpen en prompt komt Berlusconi weer op zijn beloften terug. De Grauwe zegt dat Spanje al heel veel hervormingen heeft doorgevoerd, maar zij zijn nog niet heel ver gevorderd als het gaat om de arbeidsmarkt. De Grauwe legt te veel nadruk op het feit dat beide blokken schuld hebben aan de huidige situatie.

Hij gaat daarmee ook voorbij aan het probleem van moral hazard. Waarom heeft het Noorden schuld? Zij hebben overschotten op de lopende rekening, omdat zij zorgen dat hun markten relatief goed werken. Dat is ook wat de zuidelijke landen moeten doen. Als die landen achteraf op tijd waren gedwongen om zich aan de budgettaire regels te houden en andere hervormingen door te voeren, dan hadden wij de huidige situatie misschien niet gehad.’

Maar Spanje en Ierland voldeden aan de spelregels voor de internationale kredietcrisis.

‘Dat is zo. De introductie van de euro heeft in veel van de probleemlanden gezorgd voor een enorme rentedaling en een enorme snelle economische groei. Dat heeft regeringen zand in de ogen gestrooid. Op het moment dat het heel goed gaat, ontstaat de neiging om onderliggende problemen aan te pakken.

Als de euro dwingt om alle markten beter te laten functioneren, want hier zijn ook grondige hervormingen nodig, dan is dat welvaartswinst voor iedereen. Dan zit je ook niet met zo’n hoge werkloosheid als in Spanje.’

Maar ondertussen moet het vertrouwen in de financiële markten worden hersteld.

‘Als beleggers maar geloven dat de schulden kunnen worden terugbetaald, gaan de spreads omlaag, zo luidt de gedachte. Als er een goed vangnet is, dan is er veel vertrouwen. Ik vraag me af of die gedachte ons niet afleidt van het eigenlijke probleem. Als de noodfondsen groot genoeg zijn, dan schept dat het vertrouwen. Ik denk dat wij dan flink op de koffie kunnen komen. Als Spanje en Italië niet hervormen en flink orde op zaken stellen, gaan zij dezelfde richting

op als Griekenland. Als wij voor duizenden miljarden aan noodfondsen hebben getekend, dan moeten wij betalen.’

Is een aparte leerstoel voor pensioenstelsels een erkenning van het inzicht dat pensioenstelsels heel belangrijk zijn binnen een economie?

‘Pensioenen zijn enorm belangrijk, alleen al in Nederland. Niet alleen als inkomensvoorziening voor de oude dag. Alle discussie over ons pensioenstelsel heeft een enorm effect op het vertrouwen. Het vertrouwen is verlamd door alle onzekerheid die er is over de huizenmarkt en de pensioenen.

Pensioenvoorzieningen hebben een belangrijk effect op spaarbeslissingen.

We zien in landen met meer funding dat er meer gespaard wordt. Het is belangrijk dat ons pensioenstelsel houdbaar blijft.

In het buitenland, waar omslagstelsels gelden ofwel pay-as-you-go, zijn de problemen veel groter, terwijl de discussie over de houdbaarheid daar pas heel langzaam op gang komt. In Zuid-Europa is de vergrijzing ook veel groter: mensen worden daar ouder en het geboortecijfer daalt.’

Is dit de volgende tijdbom in Europa?

‘Wij zitten nu in een schuldencrisis, terwijl de grootste problematiek van de vergrijzing er nog aan moet komen.

Hoe gaan wij dat allemaal oplossen?

Staatspensioenen zijn in het buitenland veel belangrijker, denk ook aan de oplopende kosten in de gezondheidszorg.

Iedereen zal langer moeten werken en de pensioenleeftijd zal moeten worden gekoppeld aan de levensverwachting.

De geluiden die uit Frankrijk komen,

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende wet- en regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2012 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513 VAN_1900_Ad PRINT 145x180mm NL GB v4.indd 2

28/05/2012 13:53 NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto: Archief Roel Beetsma

// wetenschap en praktijk

CV • 2012: Voorzitter faculteit Economie en Econometrie aan de Universiteit van Amsterdam; • 2010-heden: Lid management team faculteit Economics and Business Universiteit van Amsterdam; • 2009-heden: Lid management team Amsterdam School of Economics • sinds 1999: Hoogleraar MacroEconomie Universiteit van

zijn wat dat betreft verontrustend.

Een 35-urige werkweek is onhoudbaar. Ik ben bang dat de problemen die in andere landen kunnen ontstaan mogelijk op ons worden afgewenteld. Wij moeten nu al bijspringen in Griekenland. Stel je de situatie voor wanneer de vergrijzingsproblematiek op zijn hevigst is. Ik vrees dat landen als gevolg daarvan in een permanente schuldencrisis terecht zullen komen.’

Amsterdam; • Nevenfuncties: Voorzitter redactionele raad Netspar, lid Raad van Commissarissen BNG Capital Management; • Beetsma was lid van de programmacommissie voor het CDA-verkiezingsmanifest in 2010 en hij was lid van de Commissie Goudszwaard dat advies uitbracht over het Tweede-Pijler pensioen.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Gaat uw onderzoek in het kader van de nieuwe leerstoel deze landen helpen?

‘Nederland heeft een heel goed pensioenstelsel dat een voorbeeld kan zijn voor andere landen, maar hoe kun je dat systeem zo goed mogelijk vormgeven? De problemen bij Nederlandse pensioenfondsen komen niet willekeurig. Die komen juist nu de economie het heel slecht doet. Wij moeten oppassen nu de

houdbaarheid van ons stelsel onder druk staat met het overboord gooien van het huidige stelsel. Het systeem werkt met relatief lage kosten en de risicodeling tussen generaties is heel belangrijk.

Als jongeren niet meer geloven in de eerlijkheid van het systeem en denken dat toekomstige jongeren niet meer willen meebetalen aan hun oude dag, dan zullen zij niet meer mee willen doen. Dan ga je naar een individueel DC. Pensioengerechtigden lopen dan aanzienlijke risico’s. Als de financiële markten het slecht doen op het moment dat je met pensioen gaat, kan je dat heel veel geld kosten. Die intergenerationele risicodeling is voor ons naast de macro-economische effecten van pensioenstelsels een belangrijk onderzoeksgebied.’

Wat vindt u van de pensioenparagraaf in het Voorjaarsakkoord?

‘Het is een verbetering ten opzichte van het Pensioenakkoord. De AOW-leeftijd gaat eerder omhoog dan oorspronkelijk afgesproken. Vanaf 2013 gaat de pensioengerechtigde leeftijd een maand per jaar omhoog en in 2019 gaat de leeftijd met een jaar omhoog. In 2024 is de AOW-leeftijd 67. De eerder afgesproken verhoging van een jaar in 2020 en nog een jaar in 2025 zou te laat zijn geweest. Dat al in 2013 een geleidelijk pad van verhoging wordt ingezet, is goed. Zo kan er in 2019, als het aantal ouderen groter is dan het aantal werkenden, niet opnieuw discussie uitbreken over de AOW-leeftijd.

De last van de verhoging wordt beter gespreid en dat is eerlijker voor jongeren.

In het Pensioenakkoord kwamen de ouderen er heel goed vanaf. Ook is het positief dat op lange termijn de pensioenleeftijd wordt gekoppeld aan de levensverwachting. Dat is onvermijdelijk.

Verder is het goed dat in geval van ernstige economische schokken de uitkeringen gekoppeld kunnen worden aan dekkingsgraden. Natuurlijk laat je de impact van de financiële markten niet één op één doorwerken, want dan heb je geen risicodeling meer, maar uitsmeren over tien jaar is redelijk. Dan delen alle generaties mee. «

Advertentie

Klaar voor de volgende generatie van pensioenfondsoplossingen?

KRISTOF WOUTTERS, Head of Financial Engineering

De steeds toenemende levensverwachting, het steeds meer onvoorspelbare en wispelturige gedrag van de financiële markten en de veranderende regelgeving vereisen een verschuiving van de traditioneel, door een benchmark gestuurde beleggingsoplossingen naar de volgende generatie van dynamische liability driven beleggingsoplossingen (LDI). De uitdaging voor pensioenfondsen bestaat erin hoe de activa en de passiva op elkaar af te stemmen, welke beleggingsstrategie moet worden gekozen en in welk tijdkader.

Verandering van de regelgeving voor de pensioenfondsen De ontwikkeling van een consequente Europese toezichthoudende regelgeving voor de diverse financiële sectoren, maakt dat de Europese Commissie in haar “Oproep voor advies tot een herziening van de IORP-richtlijn” duidelijk aangeeft dat zij streeft naar de weerspiegeling van de echte risicopositie met kwantitatieve en kwalitatieve elementen van het op risico’s gebaseerde toezicht.

Hoewel de Uitvoeringsmaatregelen van Niveau 2 van de herziene IORP II nog niet bekend zijn, kunnen we er redelijkerwijze van uitgaan dat het stelsel van het op risico’s gebaseerde toezichtsysteem drie belangrijke gevolgen zal hebben voor pensioenfondsen: Grotere volatiliteit van de balans Het principe van de marktconforme waardering van de volledige balans zorgt voor een extra element van volatiliteit aan de passiefzijde, vooral als gevolg van renteverschuivingen.

De uitdaging: risico’s wegwerken in de balans door een betere afstemming van de passiva.

Lagere funding De huidige historisch lage rentevoeten leiden tot lagere discountpercentages, die op hun beurt de reële waarde van de passiva doen toenemen, waardoor het risico op onvoldoende funding stijgt. De uitdaging: instandhouding van een afdoend fundingniveau door het genereren van een return die hoger ligt dan de gewone liability matching en het tot stand brengen van een overschot om het hoofd te bieden aan onvoorspelbare verschuivingen bij de passiva.

Noodzaak aan reglementair eigen vermogen als solvabiliteitsmarge Het op risico’s gebaseerde prudentiële toezicht vereist van pensioenfondsen die niet worden gesteund door hun sponsor om reglementair eigen vermogen aan te houden.

De uitdaging: het vrijwaren/in stand houden van het kapitaal dat het reglementair eigen vermogen dekt.

Dynamische LDI-oplossingen Als gevolg van dat ingewikkelder geworden pensioenlandschap is het onmogelijk één

www.dexia-am.com Our Blog

enkele zinvolle oplossing aan te geven voor langetermijnsparen en pensioenen. Dat verklaart waarom Dexia AM de voorkeur geeft aan het uitwerken en implementeren van op maat gesneden oplossingen.

Dexia AM is een pionier in zijn benadering van LDI. Dankzij onze meer dan 10 jaar ervaring in de pensioensector kunnen wij een vernieuwende benadering toepassen die is gestoeld op drie core-beleggingsstrategieën: Low

High Search for extra return

Liability Matching Strategy Performance Seeking Strategy Dynamic Risk Budgeting

de specifieke situatie van de klant, werkt een gedetailleerd profiel uit van hun passiva, hun fundingstatus, en ook van het vermogen of de bereidheid van de sponsor om volatiliteit te aanvaarden in de fundingratio en/of het percentage van de cashuitkering. Na die analyse volgt dan de kwantificering van de doelstellingen en het risicobudget, wat helpt om na te gaan waar men moet beginnen met het uitwerken van een op maat gesneden oplossing.

3. Dynamische risicobudgettering om het kapitaal Diversificatie beschermt tegen specifieke risico’s, maar in dalende markten, kunnen de correlaties toenemen tot 100%, waardoor de voordelen van de diversificatie worden tenietgedaan.

Het kortetermijnrisico moet dan ook worden beheerd door een dynamische aanpassing van de allocatie tussen de liability-matching strategieën, enerzijds, en de performanceseeking strategieën, anderzijds.

Surplus hedging High

Low

1. Liability-Matching strategieën (LMS) De strategieën die zich toeleggen op het afstemmen van de passiva zorgen voor het beheer van de volatiliteit op de balans via de implementatie van de cashflow/duration matching portefeuilles die het profiel van de activa zó behandelen dat zij een zo exact mogelijke weerspiegeling vormen van het cashflowprofiel van de passiva.

2. Performance-Seeking strategieën (PSS) Performance-seeking strategieën die streven voor het behoud van een afdoend fundingniveau, kunnen worden geïmplementeerd via een dynamische assetallocatie die gebaseerd is op een slimme diversificatie over een brede waaier van activaklassen. Door een dynamische bijsturing van het assetallocatiekader stabiliseren onze beheerders het risico-rendementsprofiel op een meer afdoende wijze via de heersende economische cyclus en maken ze gebruik van verbeterde en passende risicometingen.

De manier waarop Dexia AM bepaalt hoe de allocatie tussen deze beide strategieën moet gebeuren, hangt af van de kenmerken van het pensioenplan en van zijn financiële situatie.

Dexia AM gaat heel specifiek het geldend regelgevend kader identificeren, bespreekt

Dexia AM boekt succes met die benadering In 2011 haalde Dexia AM 26 institutionele mandaten binnen voor adviesverlening inzake en beheer van LDI-oplossingen. Dat brengt het totaal op 136 pensioenfondsen en vormt ons grootste klantensegment.

De knowhow van Dexia AM berust op onze ervaring en onze expertise tijdens de voorbije tien jaar. Ons team voor pensioenfondsoplossingen telt 28 leden en is actief in heel Europa.

DEXIA Asset Management Dutch Branch Lichternauerlaan, 102-120 3062 ME Rotterdam Contacts: Stefaan COOSEMANS – Head of Dutch Branch stefaan.coosemans@dexia.com Kristof WOUTTERS kristof.woutters@dexia.com

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// coververhaal

André van den Heuvel

Rol als strategisch partner wordt alleen maar belangrijker André van den Heuvel is sinds mei 2011 Hoofd Client Group Europe bij ING Investment Management (ING IM) en lid van het Management Committee.

Hij is verantwoordelijk voor alle Europese sales- en marketingactiviteiten van de vermogensbeheerder uit Den Haag. We spraken met hem over de ontwikkelingen en uitdagingen in het institutionele vermogensbeheer. ‘De veranderende regelgeving en de turbulente financiële markten maken dat onze rol als strategisch partner en adviseur van de klant nog belangrijker wordt. Het kunnen aanbieden van goede producten is één ding, nog belangrijker is dat we onze klanten door deze moeilijke en onzekere tijden heen navigeren.’

Door Jolanda de Groot

De institutionele markt in Nederland is volop in beweging. Zo is er een duidelijke trend waarneembaar dat er veel nieuwe partijen op de markt komen die een vorm van fiduciair beheer aanbieden. Zet die trend zich voort?

Ik denk dat de markt voor fiduciair management nog steeds groeiende is. Aan de ene kant realiseren steeds meer pensioenfondsen zich dat in de huidige 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

complexe omgeving de ondersteuning van een fiduciaire partner een enorme meerwaarde biedt. Het is een model waarin pensioenfondsen kunnen profiteren van schaalvoordeel en professionele ondersteuning, terwijl ze hun zelfstandigheid en identiteit kunnen behouden.

Aan de andere kant is de markt in de eerste golf van fiduciair beheer enkele jaren geleden, overspoeld door

Interview op maat

buitenlandse partijen. Veel van deze partijen hebben slechts een of twee mandaten gewonnen en merken nu dat het lastig is om vanuit het buitenland voeling te houden met de ontwikkelingen in de Nederlandse markt. Al snel dringt de vraag zich dan op wat het strategische belang van fiduciaire dienstverlening voor deze partijen nog is. Pensioenfondsen die bij dergelijke partijen zijn aangesloten, zullen zich dat gaan realiseren, verwacht ik. Voor een pensioenfonds is fiduciair management van groot strategisch belang en van je manager verlang je hetzelfde. In die zin zie ik nog wel wat beweging ontstaan.

U heeft in uw loopbaan voor verschillende partijen gewerkt: voor zowel Nederlandse partijen (Robeco, Achmea), als voor buitenlandse partijen (F&C, BlackRock). Nu heeft u zich verbonden aan een internationale partij met Nederlandse roots. Wat zijn nu de belangrijkste verschillen tussen partijen met een Nederlandse achtergrond en bedrijven met Angelsaksische roots?

Ik denk dat de verschillen de afgelopen jaren sterk zijn afgenomen - zo niet verdwenen zijn wanneer we het over de dienstverlening hebben naar institutionele klanten. Een tijd lang waren Nederlandse partijen uit de gratie, om uiteenlopende redenen. Sinds enkele jaren zien we een duidelijke trend dat Nederlandse partijen - al dan niet internationaal opererend - weer helemaal meedoen, terwijl sommige buitenlandse partijen die hier korte tijd succesvol waren, weer gedeeltelijk van de radar zijn verdwenen. Uiteindelijk geldt dat de hele waardeketen van de vermogensbeheerder van hoge kwaliteit moet zijn om op lange termijn succesvol te kunnen zijn. Ik zie dit als een noodzakelijke voorwaarde om zo goed mogelijk te kunnen voldoen aan de behoeften en wensen van je klant.

Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars staan voor grote uitdagingen. Als je die in Europees perspectief zet, hoe komen zij er dan vanaf?

Allereerst is het goed om vast te stellen dat Nederlandse pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen in Europees perspectief goed zijn gefinancierd. Maar dat neemt niet weg dat ook zij worden geconfronteerd met grote uitdagingen.

Onze pensioenfondsen prefereren het bieden van welvaartsvaste pensioenen. Daarvoor moeten hoge premies worden betaald en er moet natuurlijk voldoende rendement worden behaald. Wat premies betreft betaalt de sponsor een substantieel deel.

Vervolgens blijkt het in de huidige markt, met de lage rentes, moeilijk om voldoende rendement te behalen zonder behoorlijke risico’s te nemen. Hiervoor kunnen en willen de sponsoren niet langer garant staan. Dit zal ertoe leiden dat, ook in Nederland, de pensioenregelingen worden versoberd en/of dat er

CV

•

Werkt bij ING IM sinds mei 2011

•

Belangrijkste verantwoordelijkheden: Van den Heuvel is Hoofd Client Group Europe bij ING IM en lid van het International Management Committee. Tevens is hij voorzitter van het International Sales, Marketing & Products Leadership Team en medeverantwoordelijk voor het ontwikkelen van een mondiaal plan voor sales, marketing en producten.

•

Eerdere werkervaring: van 2005 tot 2011 was Van den Heuvel hoofd Institutional Business Benelux bij BlackRock. Daarvoor werkte hij onder meer als hoofd Benelux Client Business bij F&C en hoofd Investment Management bij Achmea Global Investors. Hij begon zijn loopbaan in 1989 bij Robeco als vastrentende portefeuillemanager.

•

Opleiding: studeerde Economie aan de Erasmus Universiteit.

•

Relevante werkervaring sinds 1989.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// coververhaal

meer risico bij de deelnemers komt te liggen. Voor verzekeringsmaatschappijen geldt een vergelijkbare redenering, hoewel die meer wordt gedreven door de regelgeving, zoals Solvency II.

Er komt straks veel nieuwe wet- en regelgeving op ons af, zoals Solvency II, het nieuwe pensioenakkoord, FTK2.

Gaat er hierdoor veel veranderen voor vermogensbeheerders? En in hoeverre werkt deze nieuwe wet- en regelgeving door in jullie beleggingsproposities?

Wij spelen hier vooral op in door klanten goed te adviseren hoe ze met de nieuwe regelgeving moeten omgaan in hun risicoallocatie en hun balansbeheer.

Wat betreft het nieuwe pensioenakkoord hebben we de dag na het verschijnen van de hoofdlijnennotitie van minister Kamp naar al onze fiduciaire klanten een notitie gestuurd met daarin de verwachte effecten van de plannen op hun dekkingsgraad en rentegevoeligheid.

Met betrekking tot Solvency II hebben wij een projectgroep opgesteld met drie verschillende focusgebieden: data, rapportages en productontwikkeling.

Dit zijn drie essentiële elementen voor verzekeringsmaatschappijen onder de Solvency II richtlijnen.

Onderdeel van productontwikkeling is het efficiënt beheren van de zogenaamde Solvency Capital Requirement (SCR). Voor verzekeringsmaatschappijen is het relevant dat het vermogen wordt beheerd in relatie tot de verplichtingen, waarbij het kapitaal zo efficiënt mogelijk wordt benut. Tevens nemen wij onze kennis van accounting, en het al dan niet realiseren van winst of verlies op individuele transacties, mee in onze beleggingsoverwegingen.

Wij hebben naast onze eigen directe vermogensbeheeractiviteiten een onafhankelijke fiduciaire afdeling opgezet: Integrated Client Solutions (ICS). Dit bieden we aan klanten die een integrale totaaloplossing

Over ING Investment Management ING Investment Management biedt zijn klanten en partners een breed scala aan beleggingsoplossingen en -diensten aan. Zij beheert activa voor institutionele klanten, aanbieders van beleggingsfondsen en de ING-merken.

ING IM is de voornaamste vermogensbeheerder van de ING Groep met een beheerd vermogen van EUR 327* miljard. Wereldwijd houden ruim 700 professionals toezicht op de geldmiddelen van hun klanten. De organisatie kent een regionale structuur met expertisecentra in Europa, Noord- en Zuid-Amerika, Azië-Pacific en het Midden-Oosten. * Per 31 maart 2012. AuM-cijfers zijn exclusief ING Latin America en ING IM Australië.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

zoeken en gebruik willen maken van de gehele waardeketen van het vermogensbeheer. ICS kan een pensioenfonds tot op het hoogste niveau en in de volle breedte adviseren. De client advisor is daarbij de spil in de dienstverlening naar de klant. Hij is de ‘delegated CIO’ van de klant en biedt hem individuele aandacht.

In deze uitdagende tijden verandert er in die zin veel, omdat onze rol als strategisch partner en adviseur van de klant nog belangrijker wordt. De combinatie van veranderende regelgeving en turbulente financiële markten, maakt dat je met innovatieve oplossingen moet komen.

Het kunnen aanbieden van goede producten is één ding, maar nog belangrijker is dat we onze klanten door deze moeilijke en onzekere tijden heen navigeren. Met onze omvang zijn wij groot genoeg om wereldwijd innovatieve beleggingsoplossingen te kunnen implementeren, maar hebben we ook de schaal om onze klanten individuele aandacht te geven.

Tot slot, waar moeten institutionele beleggers in investeren willen zij aan hun - al dan niet geïndexeerde - verplichtingen kunnen voldoen?

Aansluitend op het bovenstaande vind ik het te kort door de bocht om alleen op een aantal strategieën of asset classes in te zoomen. Waar het om gaat is dat we voor onze klanten tijdig inspelen op veranderende marktomstandigheden en daarbij de juiste oplossingen bieden. Zeker sinds het begin van de financiële crisis in 2008 zien we dat marktomstandigheden snel kunnen veranderen.

Aanhoudend beweeglijke markten vergroten de noodzaak van een dynamische beleggingsaanpak, met een focus op spreiding.

Mede door de gedaalde rentes, maar zeker ook door de vergrijzende samenleving, is er een wereldwijde ‘search for yield’ op gang gekomen. We zien in de vastrentende sfeer een grote verschuiving richting zogeheten spreadproducten: beleggingen met een risico-opslag bovenop staatsleningen, zoals high yield en emerging market debt. Wat aandelen betreft zijn high dividend strategieën in de huidige markt extra aantrekkelijk vanwege hun yield-component. Ook deze behoren tot onze flagships.

Maar ik wil nogmaals benadrukken dat het ons om de totaaloplossing voor de klant gaat in deze moeilijke markten. Rendement is daarvan een belangrijk onderdeel, maar niet allesbepalend. Je kunt nog zulke goede producten en beleggingsproposities hebben, uiteindelijk draait het ook om de individuele aandacht voor de klant.

Om in de huidige omgeving een winnaar te zijn, moet de hele waardeketen binnen het bedrijf van zeer hoge kwaliteit zijn en moet je de klant centraal stellen in alles wat je doet. Dat is mijn overtuiging en de strategie van ING Investment Management. «

Hoe hoog springt een Asset Manager?

Foto: Archief CFA

// column

Frans Verhaar, CFA, CAIA - Boardmember CFA Netherlands

In de nasleep van de crisis op de internationale kapitaalmarkten, werd een aantal partijen ontmaskerd die zich bezighield met onethische en zelfs criminele activiteiten. Sommigen maakten gebruik van zwakke regelgeving, een gebrek aan focus bij de toezichthouders en beleggers die genoegen namen met onbekende en vaag geformuleerde praktijken bij asset managers. Het vertrouwen in de financiële industrie is hierdoor ernstig beschadigd en het vereist welhaast een Olympische topprestatie om dit te herstellen.

C

FA Institute heeft het tot haar missie gemaakt om in de financiële industrie wereldwijd het voortouw te nemen wat betreft het bevorderen van de hoogste normen van ethiek, onderwijs en professionele excellentie in het belang van de samenleving. Ze staat er om bekend de lat wat betreft ethiek voor haar leden zeer hoog te leggen en zeker niet alleen gedurende de examens. Leden dienen ieder jaar een verklaring in te dienen dat zij de strenge ethische code die op hen van toepassing is, hebben nageleefd.

Uiteraard is dit geen garantie voor ethisch gedrag, maar wel houdt CFA Institute haar leden doorlopend een ethische spiegel voor en probeert hiermee het gedrag in positieve zin te beïnvloeden.

Ook al is CFA Institute een van de grootste professionele organisaties in deze industrie met wereldwijd meer dan 100.000 leden, in de praktijk vallen veel werknemers bij asset managers buiten haar invloedssfeer. Speciaal hiervoor heeft zij de Asset Manager Code of Professional Conduct (AMC) geïntroduceerd.

De AMC schetst de ethische en professionele verantwoordelijkheden van bedrijven die assets beheren voor klanten: om te allen tijde te handelen in het belang van cliënten, met onafhankelijkheid en objectiviteit. Daartoe moeten alle vaardigheden en deskundigheid met uiterste toewijding worden ingezet, moet tijdig en accuraat worden gecommuniceerd met klanten en moeten de regels van de kapitaalmarkten worden gewaarborgd. De AMC is een eigen initiatief uit de industrie dat naadloos aansluit op het debat over de hervorming van de regelgeving, de vraag naar meer transparantie en de nadruk op het beschermen van de belangen van cliënten.

Zodra een bedrijf heeft voldaan aan elk van de vereiste elementen van de code, is het ze toegestaan om publiekelijk te verklaren dat het in overeenstemming is met de AMC. Alhoewel CFA Institute geen goedkeuring of ‘verificatie’ verleent aan een bedrijf dat aanspraak maakt, publiceert ze ter erkenning een lijst met alle nalevende bedrijven op haar website. Dit stelt vermogensbeheerders in staat om aan te tonen dat ze zich committeren aan de hoogste ethische normen en dat ze de belangen van beleggers voorop stellen. Tevens helpt het vermogensbeheerders ook om zich te onderscheiden van collega’s die dit niet hebben geïntegreerd in hun day-to-day business. In het huidige klimaat lijkt dit geen overbodige luxe (getuige ook de lijst met Managers die zich reeds hebben gecommitteerd)1.

Uiteindelijk dienen beleggers zichzelf te beschermen tegen de gewetenloze deelnemers in de industrie die zelfs fraude niet uit de weg gaan. Beleggers kunnen hierbij gebruik maken van de AMC als een instrument om organisaties te identificeren die zich houden aan voorbeeldige ethische praktijken. Beleggers die eisen dat hun manager zich aan de AMC committeert en de code naleeft, dragen bij aan een verhoging van de ethische lat voor de Asset Management industrie in zijn geheel. U zult versteld staan hoe hoog vermogensbeheerders kunnen springen als beleggers het eisen. Met het oog op de Olympische Spelen deze zomer een interessante gedachte.

1

Hoe staat het eigenlijk met uw managers?

www.cfainstitute.org/ethics/codes/assetmanager/ NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// BUITENLAND

Fiduciair management als governance oplossing Door Maaike Veen

Fiduciair management zal ook het Verenigd Koninkrijk veroveren. Daarvan is Remco van Eeuwijk, managing director MN UK, overtuigd. Britse pensioenfondsen worstelen met dezelfde problemen als Nederlandse fondsen.

‘Ineens speelden wij in de eredivisie’

T

oen Remco van Eeuwijk bijna vier jaar geleden met twee mensen de deuren opende van MN UK in hartje City of London op Cannon Street, dacht hij ‘ergens in zijn eentje op court 16’ te moeten spelen, terwijl de grote consultants –Mercer, Towers Watson en Aon Hewitt- op centre court al het publiek trokken. Die consultants hadden 90 procent van de Britse pensioenmarkt –met 1.800 miljard pond belegd vermogen ruim twee keer zo groot als de Nederlandse- in handen en zouden, zo voorspelden marktkenners, fiduciair management buiten de deur houden.

Foto: Archief MN UK

Na een jaar echter introduceerde BlackRock fiduciair management op de Britse markt. En al snel volgden de grote consultants. ‘Ineens speelden wij in de

Remco van Eeuwijk

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

eredivisie’, vertelt Van Eeuwijk. ‘En wij kunnen tegen klanten zeggen: hoeveel ervaring hebben consultants met het implementeren van beleggingsbeleid?

Wij doen dit al tien jaar.’ Hij is ervan overtuigd dat fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk ‘gaat winnen’. Ten opzichte van andere landen lijkt de Britse pensioenmarkt veel op de Nederlandse en de problemen zijn hetzelfde. Van Eeuwijk: ‘Het trusteemodel is heel vergelijkbaar. Britse fondsen mogen net als Nederlandse overal in beleggen en kennen dus dezelfde mate van complexiteit. En wat is de kern van fiduciair management?’ Volgens de zeer internationaal ingestelde manager –Van Eeuwijk verbleef tien jaar in Noord-Amerika- is fiduciair management een ‘governance oplossing’.

‘Ik zie geen beter alternatief. In Nederland wordt gesleuteld aan het model zodat outsourcen niet leidt tot verlies aan controle. Hier zijn pensioenfondsen erg gewend om taken te delegeren. Toch is men in eerste instantie bang voor verlies aan controle. Maar de trustees en sponsors hier zoeken naar meer controle.’

Want die sponsor -het Verenigd Koninkrijk telt zo’n 60 tot 80.000 pensioenfondsen en dat zijn voor het overgrote deel kleine ondernemingspensioenfondsendraagt uiteindelijk het risico van het pensioenfonds én is volgens de Britse pensioenwet te allen tijde verplicht tot het uitbetalen van de toegezegde uitkeringsrechten. ‘De pensioenrechten zijn hier reëel en er kan hier niet worden afgestempeld. Elke keer moeten ondernemingen bijstorten, terwijl ze weinig zeggenschap hebben over het beleggingsbeleid. Dus ondernemingen zeggen: ‘dit kan zo niet doorgaan’- elke keer 20 tot 30 procent van de winst bijstorten. Zij zoeken meer controle.’ Dat voedt de belangstelling voor fiduciair management. MN heeft nu 7 pensioenfondsen als klant, waaronder het ondernemingspensioenfonds van Capgemini UK en in totaal zo’n 2 miljard pond belegd vermogen. Het doel is vijf tot zes miljard pond in 2014.

Van Eeuwijk over een van de verschillen tussen Nederland en het Verenigd Koninkrijk: ‘In Nederland denken wij dat we DB-regelingen hebben, maar dat is eigenlijk helemaal niet zo. Het is een nominale toezegging met een reële ambitie, maar die nominale toezegging kan nog afgestempeld worden, dus is het geen DB.’ ‘Het systeem is hier vager en ik vond dat als directe Hollander in het begin lastig om mee om te gaan’, vertelt Van Eeuwijk, ‘maar het voordeel van een vager systeem is dat het zich daardoor zonder grote problemen kan aanpassen. Engelsen zijn niet zulke planners. Die gaan direct aan de slag. Dat heeft vooren nadelen.’ Op het oog lijken Nederlanders en Britten misschien op elkaar, maar om goed zaken te kunnen doen, moet iemand de cultuur goed kennen.

Britse pensioenfondsen hebben vaak enige onderdekking. Er is geen FTK dat dekkingsgraden van meer dan 100 procent voorschrijft. Het is niet in het belang van de onderneming dat het pensioenfonds meer kapitaal heeft dan noodzakelijk, want dat geld investeert het bedrijf liever in nieuwe overnames of activiteiten en het pensioenfonds heeft er belang bij dat de onderneming zo sterk mogelijk blijft, want die moet uiteindelijk de pensioenuitkeringen kunnen ophoesten als het pensioenfonds tekort komt.

Besturen komen gemiddeld maar vier keer per jaar bij elkaar en komen dan nauwelijks toe aan het bespreken van het beleggingsbeleid. ‘Pensioenfondsen diversifiëren de portefeuille, maar kijken vervolgens vooral naar de individuele managers in plaats van naar de samenhang in de portfolio, het risicoprofiel’, aldus de MN manager. Kortom; ze hebben volgens hem een fiduciair manager nodig voor het overzicht en iemand om de dagelijkse zaken, zoals zorgen dat de maandelijkse premiestortingen belegd worden, te regelen in plaats van te moeten wachten met die beslissingen tot de volgende bestuursvergadering. ‘Het gaat hier allemaal nog iets minder professioneel.’

Maar het Verenigd Koninkrijk is niet alleen een nieuwe markt voor MN om de onderneming te laten groeien, zegt Van Eeuwijk. ‘Een van de voordelen is dat een groot deel van de klanten belegt in onze gepoolde fondsen. Daarmee worden de schaalvoordelen ook voor onze Nederlandse klanten groter. In de financiële sector worden de partijen steeds groter, dus wij moeten ook doorgroeien om die kostenvoordelen te kunnen blijven bieden. Daarnaast zal het toch een meer Europese markt worden. Je kunt wel heel groot zijn in Nederland en dan ben je gelijk relatief groot in Europa, maar je hebt meer invloed op het Europese beleid als je kennis en samenwerkingsverbanden hebt in andere landen.’ Bovendien biedt een vestiging in Londen toegang tot de grootste en meest gespecialiseerde arbeidsmarkt.

Nederland mag zichzelf graag op de borst kloppen het

‘beste pensioenstelsel in de wereld te hebben’, maar er valt aan beide kanten van het Kanaal genoeg van elkaar te leren, zegt Van Eeuwijk, die veel waarde hecht aan kennisuitwisseling. Zo hebben de Britten, gewend aan onderdekking, veel ervaring met leveraged LDI, waarbij zowel swaps als repo’s gebruikt worden. Ook hebben zij veel ervaring met DC-regelingen. Beleggen in sociale woningbouw is een ander voorbeeld waarin de Britse markt volgens Van Eeuwijk veel verder is.

‘Pensioenfondsen financieren de woningen in ruil voor een inflation-linked uitkering.’ Een derde voorbeeld zijn de diversified growth funds. ‘Die ben ik nog nooit in Nederland tegengekomen.’ Deze fondsen waarin een vermogensbeheerder een mandaat heeft om in allerlei asset classes tegelijk te beleggen, bieden een oplossing voor vooral kleinere pensioenfondsen die geen fiduciair manager hebben.

‘Kritiek kan zijn dat je dan heel veel controle aan een externe manager geeft, maar je kunt natuurlijk weer diversifiëren over verschillende managers. Wij doen dat ook. Wij hebben al die fondsen doorgelicht en een paar nieuwe ideeën opgedaan.’ «

Made for

OUTPERFORMERS The investment landscape is changing, and financial professionals need to stay ahead of the shift.

FactSet propels you forward with tools that let you make better investment decisions, communicate results more effectively, and stay connected to the pulse of the markets wherever you are. Set a new standard for performance.

FactSet.com/outperform

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// UIT DE MARKT

Spannende baan: pensioenfondsdirecteur!

Door Maaike Veen

Het aansturingsmodel vermogensbeheer van ondernemingspensioenfonds Ballast Nedam staat in de belangstelling. Het bestuursbureau wordt ondersteund door een operationeel adviseur in plaats van door een fiduciair manager. ‘Het was een uitdaging om de juiste organisatie te selecteren’ aldus Lucie Duynstee, directeur Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam.

S

tapsgewijs vond het pensioenbedrijf van Ballast Nedam het voor haar ideale aansturingsmodel. In 2005 zei het fonds zijn herverzekerde contract op, maar daarna zat het juridisch nog wel vast aan één verzekeraar. ‘Onze vastrentende portefeuille zat in twee fondsen die niet volledig transparant waren. Er gebeurden dingen die wij niet konden zien en dat wilden wij niet’, blikt pensioenfondsdirecteur Lucie Duynstee terug. Dus werd het contract in 2008 opengebroken om minder afhankelijk te zijn van één vermogensbeheerder. Het was toch min of meer een vorm van fiduciair management.

De aandelenportefeuille werd bij BlackRock ondergebracht en het vastgoed bij Altera Vastgoed. ING Investment Management is verantwoordelijk voor de vastrentende waarden. Voor ondersteuning bij het totale beheer wilde het pensioenbureau niet langer steunen op een van de vermogensbeheerders. De afstemming van rapportages verliep niet soepel, maar veel belangrijker was de behoefte aan countervailing power.

Duynstee: ‘Daar werd ook veel aandacht aan besteed in het rapport van de Commissie Frijns. Als je een partij de advisering en de uitvoering laat doen, dan

Profiel Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemers: 2.236* Pensioengerechtigden: 1.793* Vermogen: 675.486.000*

is er toch sprake van belangenverstrengeling. Wij wilden een volstrekt onafhankelijke, operationele adviseur, die met zijn voeten in de klei staat. Het was heel lastig die persoon te vinden, want de mensen met expertise werken vaak bij een vermogensbeheerder. Maar wij wilden slechts advies inhuren en niet ons geld onderbrengen bij die partij.’

De keuze voor die operationele adviseur viel uiteindelijk op pensioenuitvoerder Blue Sky Group.

Daarnaast heeft het pensioenfonds ook een externe deskundige in de beleggingscommissie waarin ook de operationeel adviseur zitting heeft. ‘Wij zitten met het bestuursbureau in de cockpit en de strategisch adviseur kijkt met ons mee, adviseert –onder andere over het risicomanagement – en ondersteunt ons in onderhandelingen. Wij hebben daar direct van geprofiteerd bij het ontvlechten van onze portefeuille’, zegt Duynstee. ‘Wij plukken veel vruchten van deze constructie’, zegt de pensioendirecteur, die aangeeft regelmatig te worden benaderd om de governancestructuur uit te leggen.

De constructie heeft volgens haar ook nog eens geld bespaard. ‘Wij hebben het niet op de duurste manier geregeld. Het is fijn om kosten te besparen, maar dat was niet het belangrijkste motief. Dat was het zelf beter in controle zijn en het scheiden van taken zoals dat gebeurt in ieder bedrijf. Ik vind het niet gezond als een vermogensbeheerder die advies geeft, ook aangeeft in welke van zijn producten je moet beleggen’, zegt Duynstee die ooit bij toeval na haar studie bedrijfskunde bij een pensioenverzekeraar begon.

Verplichtingen: 706.733.000* Portefeuille: 9,3% vastrentend, 21,1% aandelen, 1,6% vastgoed* Beleggingsrendement 2011: 7,6% geschat (12% in 2010) Dekkingsgraad: 89% per 31 maart 2012 *gegevens jaarverslag 2010

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

‘Als je me toen gevraagd had of ik nu, meer dan twintig jaar later, in de pensioenwereld zou werken, had ik keihard nee gezegd’, zegt Duynstee die na jaren als consultant te hebben gewerkt, werd benaderd voor het bestuursbureau van Ballast Nedam. De veelzijdigheid van haar baan spreekt haar aan. ‘Al

Foto: Archief Psf. Ballast Nedam

kun je tegenwoordig beter niet meer zeggen dat je pensioenfondsdirecteur bent. ‘Spannende baan’, dat zouden ze vroeger niet zeggen’, lacht zij.

Jaren geleden maakte zij regelmatig lange afstand fietstochten. Onlangs stapte ze voor het eerst weer op de fiets met een vriendin, naar Brugge. Onderweg pakte ze de Belgische zakenkrant De Tijd op, maar legde die snel weer weg. ‘Daar had ik even geen zin in’, zegt zij over de noodzaak om af en toe iets heel anders te doen.

Ze zat in de auto terug naar huis -17 augustus 2010, ze kan zich de datum nog goed herinneren- toen zij de toenmalige minister Donner hoorde zeggen dat er ‘veertien pensioenfondsen in grote problemen verkeerden’. ‘Zitten wij daar ook bij?, vroeg ik me af.

Het waren allemaal fondsen die in hun herstelplan een korting hadden opgenomen. Die hadden wij op verzoek van de toezichthouder uitgesteld’ zegt de pensioendirecteur, die vindt dat ‘het fonds een beetje door de politiek is misbruikt’. Het fonds kwam hierdoor erg in de publiciteit. ‘Wij hadden meer last van de media dan van de telefoontjes die wij kregen van deelnemers.’

Deelnemers zijn altijd bij iedere gelegenheid geïnformeerd over de mogelijkheid dat hun pensioenuitkeringen gekort konden worden – op de website, in het uitkeringsoverzicht, in nieuwsbrieven. Bij de invoering van het collectief DC tekenden alle partijen ervoor dat de werkgever niet verplicht kon worden om bij te storten. ‘Aan de premie kan ook niet verder getornd worden, dus dan is het wel voor te stellen dat er gekort kan worden’, zegt Duynstee. Maar ondanks het feit dat het voor te stellen is, blijft het een vreselijke maatregel. Maar wel een maatregel die in deze tijd noodzakelijk is.

Dit jaar moest het fonds uiteindelijk aankondigen dat er bij ongewijzigde omstandigheden in 2013 pensioenaanspraken en dus ook uitkeringen gekort zullen moeten worden ondanks redelijke rendementen.

‘Wat is een goed rendement? Ik had persoonlijk liever gehad dat de rente omhoog was gegaan. Dan hadden wij een negatief rendement gehad, maar wel een hogere dekkingsgraad. Het is allemaal relatief. Je moet het binnen de totale context bekijken.’

CV Lucie Duynstee 2010-heden: Directeur Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam 2006-2010: Manager Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam 2003-2006:

Senior pensioenconsultant Montae Advies

2000-2003:

Pensioenconsultant Deloitte

1996-2000:

Pensioenconsultant Langezaal & Partners

1990-1994:

Pensioenconsultant De Goudse

1986-1990:

Pensioenconsultant Nationale Nederlanden

‘We hadden in 2008 kunnen zeggen toen we alles zagen aankomen: ‘we dekken alles af’. Maar dan kom je nooit boven Jan.’ Er zijn pensioenfondsen die gezien de toegenomen complexiteit en kosten aansluiting zoeken bij een bedrijfstakpensioenfonds of fuseren met een ander pensioenfonds, maar daar is voor Ballast Nedam op dit moment geen sprake van. ‘Ik sta er heel nuchter in, ik sluit het niet uit dat het fonds ooit opgeheven zal worden, maar de werkgever wil het pensioenfonds absoluut handhaven.’

Duynstee vindt het ‘echt verschrikkelijk’ dat er gekort moet worden. ‘Het is enorm heftig, maar deelnemers zien wel dat er iets moet gebeuren.’ « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// ALLES OVER Premie Pensioen Instelling

Alles over de PremiePensioenInstelling Door Rudi Nieuwenhoven, voorzitter bestuur TKP PPI, Arjan Kremer, manager TKP PPI en Erwin Bosman, bestuurder TKP PPI

Wat is een Premiepensioeninstelling (PPI)?

De PPI is geïntroduceerd op 1 januari 2011 naast de vier al bestaande pensioenuitvoerders: ondernemingspensioenfondsen, bedrijfstakpensioenfondsen, verzekeraars en multi-Opf-en.

Op de Nederlandse markt legt de PPI zich toe op de uitvoering van - collectieve - beschikbare premieregelingen. DNB en AFM houden toezicht op de PPI, net als op de overige pensioenuitvoerders.

De PPI kent in het algemeen drie ‘toeleveranciers’. De administratie van de beschikbare premieregeling wordt ondergebracht bij een pensioenadministrateur, de beleggingen worden beheerd door een vermogensbeheerder en het overlijdens-, langleven- en arbeidsongeschiktheidsrisico wordt verzekerd bij een verzekeraar.

Waarom is de PPI geïntroduceerd?

De PPI moest er in eerste instantie

Er zijn dan nog wel enkele drempels waar de PPI overheen moet. Zoals bijvoorbeeld de inspanningen die een PPI moet doen om compliant te zijn met de wet- en regelgeving in andere lidstaten en de communicatie met deelnemers in de diverse talen.

Door de transparante opzet en lichte governance wordt de PPI nu vooral in Nederland populair. De PPI speelt daarbij in op de groeiende behoefte bij ondernemingen aan beschikbare premieregelingen, ook wel Defined Contribution of DC-regelingen genoemd.

Wat doet een PPI? Een PPI mag in Nederland uitsluitend premieovereenkomsten uitvoeren.

Een PPI mag dus geen risico’s dragen die samenhangen met langleven, overlijden en arbeidsongeschiktheid.

Voordeel daarvan is dat er slechts een beperkte buffervorming vereist is en de PPI geen ‘last’ heeft van technische voorzieningen en strenge solvabiliteitseisen. Volgens deze spelregels kan de PPI een premieregeling uitvoeren waarbij de premie tot aan de pensioendatum wordt belegd. Op de pensioendatum moet de deelnemer het vrijvallende kapitaal gebruiken voor een ouderdomspensioen. De PPI kan dus alleen de opbouwfase van het pensioen verzorgen, oftewel het beleggen van het kapitaal.

De beschikbare premie wordt in de meeste gevallen belegd via het ‘LifeCycle’ principe. Dit betekent dat het risico- en rendementsprofiel van de beleggingen verandert naarmate de deelnemer ouder wordt, of anders

Rudi Nieuwenhoven

Arjan Kremer

is voorzitter van de pensioenfondsen

is manager TKP PPI en hiermee

is bestuurder van TKP PPI. Daarnaast

van KPN en voorzitter van de Raad van

verantwoordelijk voor de operatie.

is hij actuaris en eigenaar van het

Toezicht van Bedrijfspensioenfonds

Hij heeft meer dan tien jaren erva-

actuarieel adviesbureau Pensum

voor de Koopvaardij. Daarnaast is

ring in het aansturen van lijnafde-

BV. Ook is hij bestuurslid van

hij werkzaam geweest als directeur

lingen, projecten en programma’s.

enkele pensioenfondsen, waaronder

Personeelszaken bij KPN, direc-

Sinds 1999 is hij werkzaam in de

Pensioenfonds Metaal & Techniek en

teur Sociale Zaken bij VNO-NCW

pensioensector bij verschillende

het Bedrijfstakpensioenfonds voor

en als commissielid bij de Sociaal-

pensioenuitvoerders.

het Kappersbedrijf.

Economische Raad (SER).

22

voor zorgen dat Nederland beter kon inspelen op internationale ontwikkelingen. De PPI - gebaseerd op de EU-richtlijn IORP – maakt namelijk grensoverschrijdende activiteiten mogelijk voor Nederlandse pensioenuitvoerders. Een multinational kan via een PPI bijvoorbeeld de pensioenregeling voor werknemers uit de verschillende lidstaten laten uitvoeren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Erwin Bosman

Foto: Archief TKPI

Rudi Nieuwenhoven, Arjan Kremer en Erwin Bosman

gezegd, naarmate de deelnemer dichterbij zijn of haar pensioenleeftijd komt.

In de praktijk zal de weging naar zakelijke waarden gedurende de opbouw langzaam afnemen en de weging naar vastrentende waarden toenemen.

In het Life-Cycle beleggingssysteem wordt op basis van scenario-analyses het verwachte rendement en risico van de beleggingen van iedere deelnemer over de gehele opbouwperiode vastgesteld. Het doel hiervan is om het aangegroeide pensioenkapitaal veilig te stellen. Bij de samenstelling van de beleggingsmix van de Life-Cycle kan expliciet rekening gehouden worden met rente- en inflatierisico’s. Naast een Life-Cycle kan de deelnemers de mogelijkheid worden geboden om zelf beleggingskeuzes te maken, voor zover de werkgever dat toestaat.

Wat zijn de voor- en nadelen van een PPI voor de werknemer/ werkgever vergeleken met andere vormen van pensioenopbouw?

Een PPI mag geen garanties geven voor het rendement op beleggingen, de deelnemer loopt het beleggingsrisico.

Dit betekent dat de deelnemer geen zekerheid heeft over de exacte opbrengst van zijn beleggingen en hoe hoog het pensioen uiteindelijk zal zijn. De risico’s die samenhangen met langleven, overlijden en arbeidsongeschiktheid kunnen wel apart bij een verzekeraar worden ondergebracht en de PPI kan hierin bemiddelen.

Een voordeel van de PPI voor de werknemer is dat de beheer- en uitvoeringskosten relatief laag zijn. Omdat de werkgever rechtstreeks een overeenkomst aangaat met de PPI, zijn er geen

kosten meer die samenhangen met de governance van het pensioenfonds, zoals vergoedingen voor het bestuur, de actuaris, accountant, enzovoort.

Het aantrekkelijke van een beschikbare premieregeling ten opzichte van een salarisdiensttijdregeling voor een werkgever is dat er geen pensioenverplichtingen meer op de balans van de onderneming opgenomen hoeven te worden.

Hoe gaat de PPI zich de komende jaren naar verwachting ontwikkelen?

Beschikbare premieregelingen winnen bij werkgevers snel aan populariteit, vooral door de toegenomen kosten en risico’s van salarisdiensttijdregelingen.

De komst van de PPI zal deze trend versterken, omdat de PPI transparanter en goedkoper is dan de traditionele uitvoerders van premieregelingen. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

De PPI: het gaat me aan het hart

Foto: Archief Robeco

// column

Jacqueline Lommen, Bestuurslid Robeco PPI. Verantwoordelijk voor de institutionele pensioenmarkt activiteiten, zowel in Nederland als in Europa.

De Premie Pensioeninstelling wordt helaas niet op haar merites beoordeeld. Mispercepties alom.

De rol die PPI’s spelen in het realiseren van noodzakelijke veranderingen in de Nederlandse pensioensector, wordt nog onderschat.

H

et gaat me inderdaad aan het hart. Ik kijk met internationale ogen naar onze Nederlandse ‘pensioenpolder’. Dat komt voort uit mijn werkzaamheden bij de Europese pensioenautoriteit EIOPA, mijn praktijkervaring als pensioenconsultant voor multinationale ondernemingen en mijn ervaringen als pensioenlobbyist in Brussel. De PPI is zoveel meer dan de vermeende ‘uitgeklede DC-pensioenregeling’, want dat is een fundamentele misvatting. Deels gebaseerd op scepsis, deels voortkomend uit onbekendheid.

De PPI is immers geen pensioenproduct, maar een pensioeninstelling. De PPI is een pensioenuitvoerder. Sociale partners kunnen hun regeling in een PPI onderbrengen als alternatief voor een pensioenfonds of verzekeraar.

PPI’s bieden ook institutionele schaalvoordelen met lage kosten en collectieve risicodeling met solidariteit. Een PPI heeft daarnaast echter een flexibele governance en financieringsstructuur en beperkte nalevingskosten. De pensioeninstelling valt niet onder de Pensioenwet en het FTK en de PFG-wetgeving zijn niet van toepassing, omdat de PPI een niet-risicodragend vehikel is.

De PPI is volgens mij echter vooral een doorbraak omdat zij door eenieder kan worden opgericht. Sociale partners kunnen hun Stichting pensioenfonds relatief eenvoudig omzetten in een eigen Stichting PPI. Maar ook ervaren pensioendienstverleners kunnen via een ‘open-end’ PPI ondernemingen rechtstreeks bedienen. Ik zie ook belangenorganisaties die hun achterban willen faciliteren, zoals groepen ZZP’ers of brancheorganisaties en buitenlandse pensioenaanbieders en nieuwe spelers met nieuwe verdienmodellen. Door de komst van de PPI wordt de strikte taakafbakening doorbroken. Er komt meer marktwerking in de ‘pensioenpolder’, met innovatie en snelheid van handelen, met andere belanghebbenden; een meer open speelveld. De hang naar status quo wordt doorbroken.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

De PPI is geen speeltje van de Nederlandse verzekeraars, zoals wordt gesuggereerd. Dat doet de PPI tekort. De achtergrond is zoveel dieper. De PPI is een ‘Institution for Occupational Retirement Provisions (IORP)’. In het buitenland is een IORP een reeds lang beproefd concept. Via de Europese interne pensioenmarkt komt dit meer flexibele uitvoeringsmodel nu overgewaaid naar Nederland. De grote Duitse PensionKassen en het Zwitserse PensionFonds zijn de meest aansprekende voorbeelden. In ons land, het Verenigd Koninkrijk en Ierland is het model echter volledig nieuw en moeten we er nog aan wennen.

PPI’s beheren premieregelingen: een speciaal, nieuw gedefinieerd begrip in de Nederlandse wetgeving. Dit maakt ‘smart’ DC-regelingen mogelijk. Deze slaan de brug tussen enerzijds de vraag van werkgevers naar IFRS proof-regelingen en premiestabilisatie en anderzijds de behoefte van deelnemers om zoveel mogelijk beschermd te worden tegen de beleggings- en biometrische risico’s, die ongewild hun kant opschuiven. De unieke uitgebreide ALM-kennis uit de DB-wereld die we in huis hebben, gebruiken we voor het ontwikkelen van innovatieve Lifecycle-beleggingsstrategieën. Toekomstbestendige pensioenen zijn een ‘boardroom issue’ en vergen nu eenmaal ‘two to tango’. Als PPI denken we mee en helpen we beide sociale partners om elkaar te vinden in een integere, begrijpelijke en betaalbare ‘Smart DC’-pensioenregeling die concreet uitvoerbaar is.

De Nederlandse pensioensector heeft last van de Wet van de remmende voorsprong. We hebben een prachtstelsel, maar aantoonbaar moeite om noodzakelijke veranderingen te realiseren. Premiepensioeninstellingen zijn een eerste symptoom dat veranderingen worden ingezet en ze vormen de katalysator om dit proces te versnellen. Daarom ben ik een echte ‘PPI believer’!

Simone Vroegop Financial Investigator nam de week door met Simone Vroegop, Vice President, Business Development & Client Management The Netherlands, Belgium, The Nordics, State Street

Wat stond er de afgelopen week op de agenda?

Maandag had ik om 10.00 uur een deadline voor een Request For Proposal voor een multinational met pensioenfondsen in verschillende landen.

Er is heel duidelijk een trend te zien van consolidatie van data bij pensioenfondsen.

Vervolgens had ik om 11.00 uur een conference call met een Deense vermogensbeheerder.

We zijn aan het kijken of zij hun diensten ook elders in de wereld kunnen aanbieden en hoe wij daarbij kunnen helpen. Daarna was er een strategy call gepland met mijn sales collega’s uit EMEA. Om 17.00 uur had ik een call met mijn overige bestuursleden van Women in Financial Services (WIFS). We streven ernaar een betere balans te creëren tussen masculiene en feminiene leiderschapskwaliteiten binnen de financiële sector.

Op dinsdag zat ik van 12.00 – 13.00 uur tijdens een congres over AIFMD in Amsterdam in een panel. Het ging om de mogelijke rol van de custodian na invoering van de AIFM-richtlijn.

Ik moest aangeven wat onze rol zou kunnen zijn en wat onze verwachtingen zijn over de impact die deze richtlijn heeft op de Nederlandse markt. ’s Middags om 14.00 uur had ik een call met onze CSR-commissie, waar ik deel van uit maak. Met de commissie bespreken wij CSR in de breedste zin van het woord, zowel hoe wij er als organisatie intern mee om gaan als hoe wij onze cliënten kunnen ondersteunen bij de implementatie en uitvoering van een CSR-strategie. ‘s Avonds heb ik gedineerd met een onafhankelijk pensioenadviseur. We spraken over recente

ontwikkelingen in de markt, met een nadruk op strengere rapportage-eisen.

Woensdag heb ik om 9.00 uur met de HR-afdeling overleg gehad over de CAO in de bankensector. Vervolgens hadden wij om 10.30 uur een Vision webinar, waarbij de uitkomsten van een Europese studie die wij hebben gedaan naar vermogensbeheerders, bekend werden gemaakt. Het onderzoek is gebaseerd op gesprekken met 160 vermogensbeheerders in 25 landen en geeft duidelijk inzage in trends binnen dit marktsegment. Om 13.00 uur had ik een call met het staatspensioenfonds van IJsland. We hebben een voorstel geschreven over hoe wij hen kunnen helpen met hun uitdagingen op het gebied van onafhankelijke en transparante data. ‘s Avonds om 18.00 uur had ik wederom een call voor WIFS, nu met de Raad van Advies. Daar hebben we de missie van WIFS besproken. De Raad van Advies wil dat deze missie meer concreet wordt. Hoe gaan we een balans bereiken tussen mannen en vrouwen in de financiële sector? Een interessante discussie volgt.

Op donderdag vond er vanaf 16.00 uur een event plaats bij ons op kantoor waarvoor een consultant cliënten heeft uitgenodigd. We zien dat consultants een steeds belangrijkere rol gaan spelen binnen onze business. Voor ons is het ook belangrijk om met de consultants een goede relatie aan te gaan en te weten wat er speelt.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

// DE WERKWEEK VAN

Heden: · Vice President, Business Development & Client Management The Netherlands, Belgium, The Nordics, State Street · Bestuurslid Women In Financial Services (WIFS) Verleden · Diverse functies Business Development & Account Management, inclusief management, State Street · Relatiebeheerder Institutionele Beleggers, KAS BANK · Vertaler Raad van Ministers, Europese Unie

Vrijdagochtend is het vaste prik om alle lopende zaken door te nemen en af te handelen.

Ik werk ons CRM-systeem bij. Aan het eind van de ochtend kregen we nog een aanvraag binnen van een buitenlandse verzekeraar die op zoek is naar een nieuwe provider. ’s Middags vanaf 15.00 uur heb ik tijdens de kick-off meeting met het team afgestemd wie welke rol gaat spelen bij deze aanvraag.

Opleiding · Tolk-Vertaler Frans-DeensNederlands, Brussel · Internationale Politiek, Kopenhagen en Antwerpen · Executive Leadership Programme, Wharton Business School, Philadelphia (USA)

FavorieteN Financiële boek: The Big Short: Inside the Doomsday Machine van Michael Lewis website: www.ignites.com app: TripAdvisor krant: Financial TimesFD columnist: Martin Wolf (FT)

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

voorzitter Marleen Koetsier, KPMG Advisory deelnemers André van den Berg, BlackRock Eugénie Buuron, PGGM Investments Ernst Hagen, F&C Investments Erik Hulshof, Robeco Robert Leenes, TKP Investments Philip Jan Looijen, ING Investment Management Piet Molenaar, AllianzGI Global Solutions Lodewijk van Pol, Lombard Odier Marcel Roberts, Syntrus Achmea Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Anton Wouters, BNP Paribas Investment Partners

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel FIduciair management: aanbieders

Transparantie betekent dat iedere verantwoordelijke beslisser binnen het pensioenfonds begrijpt waar het over gaat Door Baart Koster

Voor Financial Investigator ontmoetten aanbieders van fiduciair management elkaar. In een prikkelend debat spraken zij onder meer over transparantie, de inhoudelijke rol van de dienstverlener en de consequenties van veranderingen in governance modellen bij pensioenfondsen.

De gemiddelde beleggingsrapportage is een stuk dikker dan een aantal jaar geleden. De omgeving wordt ook complexer. Slagen jullie er als fiduciaire aanbieders nog voldoende in om de relevante informatie bij de klant op het netvlies te krijgen?

Erik Hulshof: Ja, maar daarbij zijn twee componenten belangrijk; de fiduciair moet de vrijheid hebben om, naast 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

de beleggingsrapportage, bepaalde zaken aan te kaarten.

Maar om door de hoeveelheid aan informatie heen te kijken, moet het pensioenfonds zelf wel een visie hebben op wat het belangrijk vindt en hoe het daarmee omgaat. Komen die twee samen, dan heb je de goede balans te pakken.

André van den Berg: Dat hangt ook af van de behoefte van de verschillende geledingen binnen een fonds. Het bestuur zal andere informatie willen dan een beleggingscommissie

of bestuursbureau. De kunst is om iedereen die informatie te geven waarmee hij daadwerkelijk iets kan. Dat is mede een kwestie van samenstelling en ontwikkeling van het fonds.

Ernst Hagen: Dat doe je ook door samen met beleggingscommissie of bestuur toch iets van een dashboard te ontwikkelen, waardoor je van al die gedetailleerde informatie naar een geaggregeerd niveau gaat. En als dienstverlenende partner heb je niet alleen maar contact met je klant tijdens een beleggingscommissie- of bestuursvergadering. Je hebt ook contact tussendoor als het goed is. Dus is er frequent gelegenheid om de juiste informatie op de juiste plaatsen te injecteren.

Marcel Roberts: Ja, maar de vraag blijft wat relevante informatie is. Dikke rapportages helpen klanten niet altijd. De kern is: welke informatie is relevant voor de besluitvorming, voor de sturing van het pensioenfonds? Dat stemmen we af met de klant om zo tot een klantspecifieke rapportage te komen.

Lodewijk van Pol: Er moet rekening worden gehouden met verschillende kennisniveaus bij bestuur, beleggingscommissie

en deelnemers in communicatie. Een online dashboard met een dagelijkse update van balans en dekkingsgraad past ons inziens in de huidige moderne communicatie- en rapportagemiddelen.

Piet Molenaar: Je mag dan frequent contact met de klant hebben, zoals Ernst Hagen zegt, maar met het merendeel van de bestuurders heb je geen direct contact en dat zijn vaak de mensen die minder ervaren en kundig zijn, maar die wel volledig medeverantwoordelijk zijn. Die bestuurder is bijvoorbeeld een werknemersvertegenwoordiger, die in zijn dagelijks werk niets met financiĂŤle markten te maken heeft, maar wel in de bestuursvergadering hierover moet meepraten. Ook die bestuurder moet het gevoel hebben dat hij zijn verantwoordelijkheid kan nemen. En dan staat je maar een ding te doen en dat is zo transparant mogelijk de relevante informatie aanleveren.

Robert Leenes: Dat is inderdaad een verandering die je ziet.

Waar in het verleden de beslissingen over vermogensbeheer werden gedelegeerd aan de beleggingscommissie of daarin in

> Marleen Koetsier is Senior Manager Financial Risk Management bij KPMG Advisory. Zij heeft ruim 12 jaar ervaring met institutioneel vermogensbeheer voor pensioenfondsen. Eerder was zij werkzaam bij Hewitt Associates als investment consultant en Citigroup als account manager securities services. Haar ervaring bestaat o.a. uit het selecteren van fiduciair managers en het inrichten van risk management functies. Zij heeft bedrijfskunde gestudeerd en de opleidingen tot Chartered Financial Analyst en Professional Risk Manager afgerond. Koetsier is lid van de Vereniging van Beleggingsanalisten.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// Ronde tafel FIduciair management: aanbieders

> André van den Berg is Managing Director en hoofd fiduciaire account management groep van BlackRock in Amsterdam. Van den Berg is sinds 2004 in dienst bij BlackRock . Voorheen werkte hij onder andere bij het ABP als Aandelenmanager Noord- en Zuid-Amerika. Van 1997 tot 2003 werkte hij in New York als executive vice-president van ABP Investments US en als senior vice president bij de Amerikaanse vermogensbeheerder Wentworth, Hauser and Violich. Van den Berg studeerde filosofie en rechten aan de universiteit van Groningen.

> Eugénie Buuron is als Manager Director Institutional Relations Investments bij PGGM verantwoordelijk voor accountmanagement voor pensioenfondsen die vermogensbeheer dienstverlening afnemen.

Daarnaast is zij verantwoordelijk voor het aantrekken van nieuwe klanten en de begeleiding van transities. Daarvoor heeft Buuron bij PGGM gewerkt aan de splitsing van pensioenfonds en uitvoeringsorganisatie. Buuron studeerde Medicijnen aan de Vrije Universiteit van Amsterdam en haalde een MBA aan de Erasmus in Rotterdam. Ze werkte 13 jaar voor Accenture, onder andere in de financiële sector, waar zij (inter)nationale opdrachten leidde.

ieder geval grotendeels werden voorbereid, en het bestuur er vervolgens vaak een klap op gaf, daar zijn er nu bestuursleden die niet in die commissie vertegenwoordigd zijn en die zeggen ‘ik wil dit ook goed begrijpen, dus we doen de discussie nog eens over in het bestuur’. Qua tijdsbesteding misschien inefficiënt en even wennen, maar wél goed, want het is inderdaad wel degelijk de medeverantwoordelijkheid van ook die bestuurder.

Vragen klanten puur om een presentatie van de relevante data of willen ze ook duiding en sturing?

Roberts: Het is mijn ervaring dat klanten ook graag duiding en sturing willen hebben. Veel adviezen hebben betrekking op onderwerpen die het mandaat overschrijden. Binnen het mandaat is er natuurlijk meer ruimte voor de fiduciair.

Eugénie Buuron: Daar ligt wat mij betreft een interessant spanningsveld. Ik denk dat we er als fiduciair verantwoordelijk voor zijn om heel inzichtelijk te maken wat we zien gebeuren in de markt, de verwachte gevolgen daarvan voor de beleggingsportefeuille en wat mogelijke maatregelen daarop kunnen zijn. Maar het wel dusdanig met voors en tegens te formuleren dat het bestuur vanuit eigen perspectief uit die informatie de juiste ingrediënten kan halen. We moeten het bestuur niet een bepaalde kant op sturen, maar ze de informatie geven waarmee zij zelf kunnen sturen en hun verantwoordelijkheid kunnen nemen.

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Molenaar: Het is in deze context misschien goed om het hele governance model af te lopen. Want je hebt een bestuur en eventueel een beleggingscommissie, maar je hebt daarnaast het steeds belangrijker wordende bestuursbureau. Ik denk dat als ergens gestuurd kan worden, als ergens voelhorens richting de bestuurs- en beleggingscommissie zitten, dan is het daar. Als fiduciair leg ik natuurlijk verantwoording af aan het bestuur, maar mijn directe dagelijkse contacten zijn toch met het bestuursbureau.

Van den Berg: Een oplossing die we ook steeds meer zien, is de professionalisering van beleggingscommissies. Het is een goede ontwikkeling dat men daar, ook op dat gebied, externe deskundigen inschakelt die over het algemeen als zeer goede sparringpartner fungeren voor de fiduciair manager.

Hulshof: Cruciaal is dat de data ook worden geplaatst in het beleidskader van het pensioenfonds. Dat wil zeggen dat een cijfer zelf niet zo veel zegt als je dat niet kunt koppelen aan hetgeen een pensioenfonds nastreeft. Denk bijvoorbeeld aan het tegenpartijrisico. Ik zie met welke partijen ik zaken doe in de rapportage, maar waarom doe ik met die partijen zaken en voldoen die aan mijn eisen? Die vraag is relevant en die moeten bestuurders kunnen beantwoorden, daar moet een fiduciair manager over adviseren.

Hoe merken jullie in jullie eigen contacten met klanten die trend van opkomst van bestuursbureaus? En zijn jullie daar blij mee? Want het betekent vaak meer druk en er komen meer vragen op je af.

Roberts: Ik merk vooral dat de afstand tot het bestuur daardoor groter wordt. Want je legt inderdaad verantwoording af aan het bestuur, maar als er een bestuursbureau tussen zit dat vrij stevig is, dan leg je verantwoording af aan het bestuursbureau en niet meer aan het bestuur.

Hagen: Maar het bestuursbureau is toch een vooruitgeschoven post van het bestuur?

Roberts: Zeker, maar er ontstaat een nieuw governance vraagstuk voor het bestuur. Wij adviseren nu het bestuursbureau en niet meer het bestuur. Daarmee ontstaat de vraag wat het bestuursbureau met ons advies doet.

Molenaar: Dus jullie nemen dan niet deel aan bestuursvergaderingen?

Roberts: Aan vergaderingen met de beleggingscommissie wel, maar aan bestuursvergaderingen soms niet meer. Dat doet het bestuursbureau. En ik weet dus niet wat het bureau met onze adviezen doet en hoe het die brengt naar het fondsbestuur.

Molenaar: Ja, dan wordt het heel lastig om je initiërende taak als fiduciair goed uit te voeren.

Van Pol: Dit leidt wat mij betreft tot een wat filosofische vraag: wie is nog fiduciair beheerder? Wordt het bestuursbureau dat op deze manier?

Roberts: Inderdaad. Je bent als fiduciair dan eigenlijk adviseur geworden van het bestuursbureau.

Van Pol: Ik denk dat dit op zich een goede trend is, want het past binnen de governance ontwikkeling van een sterk pensioenfonds. Er ontstaat niettemin een heel fijne scheidslijn waar nou precies de verantwoordelijkheden liggen. Met het gevaar van overlap, doordat bestuursbureaus bijvoorbeeld nog eens dunnetjes de managerselectie over doen.

Hagen: Maar dat kun je oplossen door in zo’n geval een governance matrix op te stellen waarbij je alle stappen, van strategisch tot operationeel, benoemt en met elkaar gaat zitten en bepaalt wie waarvoor verantwoordelijk is, wie adviseert en wie monitort enzovoort. Dan heb je in ieder geval helderheid met elkaar wie wat doet.

Hulshof: Dit combinatiemodel dat zich ontwikkelt, waarbij het bestuursbureau er simpelweg tussen wordt geplaatst, vind ik een gevaarlijke ontwikkeling. Ik denk dat dat bureau er helemaal niet tussen moet zitten, maar dat de fiduciair een

> Ernst Hagen is sinds 2011 Hoofd Fiduciary Investments bij F&C Netherlands. Hiervoor werkte hij drie jaar als Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering en van 2005 tot 2007 als Senior Investment Consultant bij Strategeon Investment Consultancy. Daarvoor werkte Hagen negen jaar in diverse posities voor ING Investment Management (zowel in Den Haag als Sydney).

Hij begon zijn carrière als universitair docent financiering & beleggingen aan de Erasmus Universiteit. Hij is kwantitatief bedrijfseconoom, redactielid van het VBA-journaal en voorzitter/lid van diverse visitatiecommissies.

> Erik Hulshof is binnen Robeco als manager client pension services verantwoordelijk voor alle pensioenfondsen binnen Robeco die meer dan alleen single producten afnemen zoals de PPI, Flexioen (DC) en fiduciair beheer. Hulshof heeft hiervoor bij verschillende bedrijven gewerkt met als laatste functie directeur Reporting & Operations bij Mn Services.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// Ronde tafel FIduciair management: aanbieders

> Robert Leenes is als Directeur Client Services & New Business verantwoordelijk voor de dienstverlening aan de klanten en voor het verder uitbreiden van het aantal klanten. Hij is in 1995 begonnen bij TKP Investments en is, na twee jaar bij achtereenvolgens Mn Services en Towers Watson gewerkt te hebben, medio 2010 teruggekeerd bij TKP Investments. Voor 1995 was hij werkzaam als ALM-consultant. Leenes heeft Informatica gestudeerd aan de universiteit van Groningen en is RBA.

> Philip Jan Looijen is sinds april van dit jaar Head of Client Advisory bij ING Investment Management. Hij is verantwoordelijk voor de advisering van institutionele klanten bij Implemented Client Solutions, de fiduciaire tak van ING IM. Daarvoor was hij enige jaren zelfstandig adviseur en interim manager, onder andere bij Pensioenfonds Vervoer, PME en APG. Tot 2009 was hij werkzaam bij Mn Services, de laatste jaren als Directeur Fiduciair Management.

opening naar het bestuur toe moet houden om zijn mening te ventileren, bijvoorbeeld door bij bestuursvergaderingen en beleggingscommissies aan tafel te zitten. Het bestuur mag zich niet volledig afhankelijk opstellen van enkel het bestuursbureau voor zijn informatie, dit is dan zelf een risicofactor geworden.

Philip Jan Looijen: Het is denk ik essentieel dat je als fiduciair jezelf kunt aanpassen aan het governance model van de klant. Maar daarvoor moet je wel het hele plaatje overzien, want uiteindelijk zijn de bestuurders verantwoordelijk. Als er iets mis gaat, mogen zij uitleggen dat ze het allemaal hebben begrepen en ze komen dan niet weg met de melding dat het bestuursbureau het wel snapte.

Van den Berg: Ik ben eerlijk gezegd gewend met bestuursbureaus te werken. Al mijn klanten hebben er een. Uiteindelijk is het aan het pensioenfonds zelf om de organisatiestructuur te bepalen. Als zij discussies primair tussen het bestuur en het bestuursbureau laten plaatsvinden, dan is dat aan het bestuur.

Als wij er maar voor zorgen dat de informatie die we met onze klant willen delen ook daadwerkelijk bij de klant terechtkomt.

En dat gebeurt. Het pensioenfonds is en blijft de klant, maar het bestuursbureau maakt onderdeel uit van het pensioenfonds, is daar een geleding van. Het bestuursbureau versterkt juist de governance structuur van een pensioenfonds.

Leenes: Elke fiduciair zegt tegenwoordig dat ze niet beleggen in producten die de klant niet snapt. Maar wie is dan die 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

klant? Is dat het bestuursbureau of het bestuur dat uiteindelijk de beslissing neemt? En als je dan geen toegang hebt tot bestuursleden, hoe kun je dan vaststellen dat ze snappen wat je voorstelt?

Buuron: Deze discussie verloopt wat eigenaardig. Voor mij is een bestuursbureau gewoon onderdeel van het pensioenfonds. En een pensioenfonds is zelf verantwoordelijk voor de inrichting van de besluitvorming en de verdeling van verantwoordelijkheden. Daar zijn aan de ene kant regels voor en aan de andere kant zijn er bepaalde vrijheidsgraden. Ik vind dat we als uitvoerder goed moeten begrijpen hoe het gekozen model werkt. Zodat we daarbinnen optimaal kunnen acteren. En dan kun je het jammer vinden dat dingen bij het bestuursbureau al besloten worden en niet verder komen, maar ik denk dat we dat hebben te respecteren. Tenzij je als fiduciair ziet dat er in de governance iets niet klopt, dan kun je dat bespreken. Ik moet zeggen dat een bestuursbureau in deze tijd goed zijn rol kan vervullen om alle disciplines bij elkaar te krijgen om met een bepaalde voortvarendheid en expertise tot gedegen besluitvorming te komen. Want dat heb je nodig. En als ik dan toch moet kiezen, heb ik liever een bestuursbureau dat een beetje als een schutting voor me staat met goede kwaliteiten en die de uitvoerder op scherp zet, dan een heel benaderbaar pensioenfonds dat met een bestuur en wellicht een beleggingscommissie werkt, maar waarbij je ervaart dat er weinig tijd en aandacht is voor bepaalde dossiers.

Hoe kan een goede balans worden gevonden in het spanningsveld tussen het beperken van vrijheidsgraden in het mandaat om meer in control te zijn, terwijl je tegelijkertijd de fiduciair manager voldoende gelegenheid geeft om zijn visies te implementeren en outperformance te behalen?

Hanneke Veringa: Veel pensioenfondsen zijn in een geheel nieuwe situatie terechtgekomen ten aanzien van twee, drie jaar geleden. Velen hebben te maken met een heel lage dekkingsgraad en willen dit herstellen. Ik denk dat er beleggingstechnieken zijn om die fondsen te laten herstellen die gepaard gaan met een dynamische invulling van de asset allocatie in combinatie met een ‘risico matrix’, waarin een allocatie naar zakelijke waarden gedefinieerd wordt in functie van het niveau van de dekkingsgraad. Hiermee wordt een bodem bepaald waaronder de dekkingsgraad niet terecht zou moeten komen. Maar als je dat gaat doen, dan ga je eigenlijk met de assets om als ware het een total of absolute return-achtig mandaat. En als je dat met een pensioenfonds als fiduciair manager op wilt pakken, dan heb je in de regel een aantal aanpassingen in de governance nodig waarbij het bestuur veel frequenter aanspreekbaar is en het kennisniveau van het bestuur omhoog gebracht wordt. Daarnaast is het in dit partnership model nodig dat het bestuur bepaalde verantwoordelijkheden gaat delegeren naar een bestuursbureau of een ondersteunend bureau of een beleggingsteam. Deze delegatie

maakt het mogelijk om sneller te schakelen, met name in tijden van speciale marktomstandigheden, binnen het van te voren door het bestuur bepaalde risicokader.

Van den Berg: In die dynamische asset allocatie kun je ook verschillende vormen kiezen. Je kunt dat onderdeel van het mandaat maken. Daarbij heeft de fiduciair een zekere beleidsvrijheid. Maar sommige klanten willen vooroverleg en ik denk dat je als fiduciair in dit soort markten proactief moet zijn. Je kunt niet meer afwachten en zeggen ‘over een kwartaal zien we elkaar weer en dan gaan we de stand van zaken weer eens bespreken’.

Maar er zijn ook klanten die gewoon in passief beheer geloven, die lange termijn beleggers zijn en überhaupt geen ruimte willen laten voor tactische asset allocatie. En dan kun je nog op snel veranderende omstandigheden wijzen om te onderzoeken of de klant dat nog steeds zo wil, maar als die blijft aangeven zich op de lange termijn te richten en niet op korte termijn volatiliteit te willen reageren, dan heb je dat te respecteren.

Hagen: Het past in de lijn van aanbevelingen van de commissie Frijns en ik roep het zelf ook, volgens mij moet je als bestuur om in control te blijven gewoon begrijpen waarin je belegt. Je hoeft niet elk detail te weten, zolang je het maar goed georganiseerd hebt en weet dat je in control bent. Ik denk ook niet dat directies van organisaties precies weten wat er in de onderste krochten van de organisatie gebeurt. Maar dat hoeft ook niet, want zij hebben het zo georganiseerd dat als er iets fout dreigt te gaan dat tijdig boven water komt.

> Piet Molenaar is als Director van AllianzGI Global Solutions verantwoordelijk voor de Fiduciary Management activiteiten van AllianzGI in Nederland. Voor hij bij AllianzGI aan de slag ging was hij 16 jaar als zelfstandig interim-manager, adviseur en trainer betrokken bij diverse Nederlandse pensioenfondsen als CEO, CIO, risicomanager of adviseur. Hij is tevens nog actief als extern adviseur van de beleggingscommissie van een tweetal pensioenfondsen en als lid van een aantal Visitatiecommissies.

> Lodewijk van Pol is sinds februari 2009 hoofd Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier.

Daarvoor was hij bijna tien jaar werkzaam als senior Investment Consultant bij Towers Perrin, waarvan de laatste jaren als practice leader en people manager. Voordat Van Pol bij Towers Perrin in dienst trad, was hij van 1995 tot 1999 werkzaam als portefeuillemanager bij Zurich Leven in Den Haag. Van Pol is zijn loopbaan in 1989 begonnen bij De Sociale verzekeringsbank als beleggingsanalist.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// Ronde tafel FIduciair management: aanbieders

> Marcel Roberts werkt sinds 2001 bij Syntrus Achmea als Account Director Strategisch Pensioen Management.

Daarvoor werkte hij onder meer bij SNS Bank, GIM Algemeen Vermogensbeheer en Insinger de Beaufort. Als Account Director is Roberts sinds 2003 verantwoordelijk voor de klantrelaties. Hij is lid van het Management Team van Strategisch Pensioen Management.

Roberts studeerde bedrijfseconomie aan de Universiteit van Maastricht en was docent aan de Universiteit van Tilburg en de School of Real Estate in Amsterdam. Hij is ook lid van de beleggingscommissie van het CFK.

> Hanneke Veringa is hoofd AXA IM in Nederland en was hiervoor werkzaam bij ABN Amro Asset Management, ING Investment Management en Financial Markets bij ING Barings. Zij startte haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar als universitair docent gewerkt bij de vakgroep Financiering en Beleggingen op de Erasmus Universiteit, Rotterdam. Veringa heeft een Masters in Information Technology van de Erasmus Universiteit te Rotterdam en studeerde aan Columbia Business School in New York en de Universiteit Groningen Economie met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

Roberts: Als fiduciair ben je meer een adviseur en sparringpartner van het bestuur. De afgelopen jaren is de besluitvorming bij besturen sterk versneld, waardoor de adviezen ook snel geïmplementeerd kunnen worden. Het bestuur blijft in control.

Anton Wouters: Is het ook niet heel prettig als van beide kanten de afspraken heel duidelijk zijn vastgelegd? Wat tenslotte hoort bij goed verwachtingsmanagement. Want er gebeurt natuurlijk van alles en uiteraard is het belangrijk om dit soort trends te bespreken met klanten. Maar heldere vastlegging van afspraken beschermt niet alleen de pensioenfondsen, het is ook voor de fiduciair heel prettig als hij van tevoren goed kan aangeven wat hij wel en niet gaat doen.

Want anders schep je misschien verkeerde verwachtingen en we hebben in het verleden gezien dat juist dát fiduciaire problemen heeft opgeleverd, omdat ineens dingen naar voren kwamen waarvan men niet wist dat ze überhaupt zouden kunnen gaan gebeuren.

Van Pol: Ik zie niet noodzakelijkerwijs waarom je niet in control bent als pensioenfonds bij een grotere vrijheidsgraad in het mandaat. Dat hoeft niet zo te zijn. Het kan zijn dat het best ingewikkeld is, als het maar zo is dat je als fiduciair transparantie verschaft. Daarvoor moet de informatie onder andere begrijpelijk zijn voor het bestuur, zodat ze op basis van die informatie eventueel kunnen aansturen en ingrijpen als ze dat nodig achten. Overigens zie ik in het verlengde van deze vraagstelling weinig toegevoegde waarde in het formeel 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

scheiden van risicobeheer en vermogensbeheer, zoals weleens door DNB wordt gepropageerd. Risicobeheer is onlosmakelijk verbonden met fiduciair beheer. Afgezien van systemen, procedures en compliance, vereist proactief risicobeheer altijd een zekere mate van beleggingsinzicht en visie. Veel meer toegevoegde waarde ligt in een rol voor een onafhankelijke risico expert in het bestuur of de beleggingscommissie. Die kan als countervaling power optreden, proactief aan de beleidsdiscussies deelnemen, de juiste informatie opvragen en de juiste vragen stellen. Dat houdt ons allemaal scherp.

Looijen: Ik denk dat de trend van de afgelopen jaren was om alles gericht te laten zijn op beheersing, een logische reactie op de klappen van de kredietcrisis. Die pendule slaat op een gegeven moment weer terug. Van een eenzijdige focus op beheersing en risicomanagement gaan we ons nu weer realiseren ‘we moeten ook nog beleggen en we moeten ergens die paar procent rendement vandaan halen om uiteindelijk de pensioenen te kunnen betalen’. Daar gaat het volgens mij weer heen.

Molenaar: Ik word in de formulering van de vraag die we nu bespreken nog wel getriggered door de term ‘visie te implementeren en outperformance te behalen’. Alsof het behalen van outperformance een doel van de fiduciair beheerder is.

Looijen: Dat viel mij ook op. Het is best een onderdeel van de dienstverlening, maar er zijn een heleboel dingen waarmee je waarde toevoegt als fiduciair die zich niet direct vertalen in basispunten boven een marktbenchmark.

Leenes: Misschien is het zelfs niet eens een goede maatstaf om de kwaliteit van een fiduciair manager te bepalen. We kennen allemaal de Griekse situatie. Stel dat je een mandaat hebt voor Europese staatsobligaties en je wilt outperformance behalen voor je klant, dan ga je Griekenland onderwegen.

Maar misschien is het beste advies dat je je klant kunt geven om Griekenland zowel uit de benchmark alsook uit de portefeuille te halen. Maar dan kun je niet meer outperformen door Griekenland te onderwegen. Daarom is outperformance in mijn beleving eigenlijk een verkeerde incentive voor de echte fiduciair manager.

Zijn er nog tips of adviezen die jullie mee willen geven aan pensioenfondsen die gebruik maken van fiduciair management? Zaken waarover pensioenfondsen zouden moeten nadenken?

Roberts: We komen terug van een spreidingsverhaal waarin we veel categorieën in de portefeuilles hebben gehad. Dat worden er steeds minder. Ik weet niet of dat goed of slecht is, maar ik zie wel die tendens ontstaan en vraag me af of we nu naar steeds minder categorieën gaan om in de volgende jaren weer naar meer spreiding over meer beleggingscategorieën te gaan. Dat is een punt dat aandacht verdient.

Looijen: Ik denk dat transparantie een thema is. En dan niet zozeer in het leveren van veel data om maar transparant te lijken, maar in het beschikbaar stellen van informatie om ècht verantwoordelijkheid te kunnen nemen. Ook denk ik dat het belangrijk is dat we onderhand weer echt gaan beleggen om de pensioenen te kunnen betalen. Wat betekent tóch risico nemen en posities innemen op financiële markten. Ook iets om over na te denken.

Hagen: Zorg dat je als pensioenfonds tijd vrijmaakt om samen met je fiduciaire partner te kunnen focussen op strategie, op het behalen van je strategische doelstellingen. Laat je fiduciair manager je begeleiden bij het navigeren door die turbulente economische omgeving en de turbulente wijzigingen in regelgeving die op ons afkomen. Maak dus optimaal gebruik

van je fiduciaire partner voor de relevante besluiten die je neemt.

Wouters: Ik denk onder andere dat de nieuwe regelgeving in Nederland, en mogelijk de nieuwe centralized clearing voor derivaten, een groot operationeel probleem gaan vormen en ik denk dat de Europese regelgeving, zoals Solvency II dat ook gaat doen voor de pensioenfondsen. En natuurlijk moeten wij daar de beleggingen op laten aansluiten, maar die combinatie zal heel veel gaan vergen de komende tijd van de partnerschapsrol van de fiduciair manager richting zijn klant. Daarin kun je als fiduciair, ook naast het pure investment management, een grote toegevoegde waarde gaan leveren.

Buuron: Pensioenfondsen zouden meer de krachten kunnen bundelen richting DNB en Den Haag. Fondsen nemen vaak het woord ‘eigenheid’ in de mond en dat begrijp ik wel vanuit het perspectief van de deelnemers, vanuit het product waar ze voor staan. Deze eigenheid hoeft meer gezamenlijkheid in andere dossiers niet in de weg te staan.

Molenaar: Wat ik belangrijk blijf vinden, is dat de verwachtingen tussen fonds, deelnemers en de aanbieders van producten continu gelijk geschakeld blijven. Want een bestuur dat denkt dat de overstap naar een andere fiduciair beheerder een oplossing voor alle problemen betekent, verwacht iets irreëels. Die verwachtingen moet je dus heel goed blijven managen, want daar zit altijd de bron van teleurstelling.

Van den Berg: Ik wil het breder trekken en heb een advies voor beleggers. Dit zijn moeilijke tijden voor met name Europese beleggers, onder meer door de extreem lage rentes. Je moet vooral nadenken over hoe je de rendementen die je, ondanks de lastige omstandigheden, wilt behalen, ook kunt realiseren.

Waarbij je moet denken aan meer dynamische asset allocatie.

Aan de strategiekant kun je denken aan income strategieën en aan alternatieve beleggingen. Je zult simpelweg goed moeten nadenken over welke yield je nodig hebt.

Hulshof: Pensioenfondsen en hun besturen hebben het momenteel zwaar, door regelgeving, toezichthouders en

> Anton Wouters startte in 1984 op het Economisch Bureau van AMRO bank. Na diverse functies binnen Treasury & Fixed Income en ABN AMRO Asset Management is hij momenteel Head of LDI & Fiduciary Management bij BNP Paribas Investment Partners. Zijn team bedient een klantengroep die zich uitstrekt van pensioenfondsen en verzekeraars die hun hele beleggingsproces willen outsourcen (i.e. Solvency/ Fiduciary Management) tot cliënten die toegang willen tot deeloplossingen op LDI-gebied.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// Ronde tafel FIduciair management: aanbieders complexiteit van de markten en ik zou ze vooral willen aanmoedigen om gewoon door te gaan. Om weer de goede dingen te doen en overeind te blijven, want het systeem van pensioenfondsen is op zichzelf een supersysteem waarin we risico’s over generaties verdelen. Laten we er dus alles aan doen, ook als fiduciair beheerders, om dat systeem te blijven ondersteunen in deze moeilijke tijden. En kijk behalve naar de risico’s ook naar de kansen en mogelijkheden. Waar die zich ook voordoen, dat kan ook in heel andere dingen zitten dan alleen in rendementskansen.

Leenes: Daar sluit ik mij bij aan. Ik zou bestuurders vooral ook willen aanmoedigen om zelf na te blijven denken. Dus niet automatisch doen wat de sector doet of wat andere pensioenfondsen doen, want elk fonds is uniek en heeft zijn eigen unieke casus. Kijk dus ook goed welke managementinformatie voor jouw fonds relevant is en waarop je jouw beslissingen wilt baseren. Laat je daarbij dus niet per se leiden door standaarden die toezichthouders voor de pensioenfondsen neerleggen.

Veringa: Ik wil pleiten voor meer overleg tussen fiduciair manager en bestuur plus het investment comité.

Tegelijkertijd wil ik aanraden om een stukje beslissingsvrijheid over te dragen aan het investment comité of ze te mandateren, zodat zij adequaat kunnen reageren in speciale marktomstandigheden. Want ik denk dat we als fiduciair manager veel te bieden hebben, juist nu. Op basis van goed en solide risicomanagement in combinatie met een dynamische invulling van de strategische asset allocatie op de middellange termijn, kunnen wij het makkelijker maken voor pensioenfondsen om herstel te realiseren.

Maar dan moeten we wel effectief en voortvarend met ze samen kunnen werken en dat vergt links en rechts toch wat aanpassingen in de governance.

Van Pol: Ik heb niet zozeer een tip, maar ik ben wel heel nieuwsgierig naar de ontwikkelingen van de structuur van de pensioensector. Naar de verplichtstelling, naar de toekomst van de vakbonden en bedrijfsschappen en naar de toekomst van de bedrijfstakpensioenfondsen. Daar gebeurt natuurlijk erg veel. Daarover wordt weinig gesproken, maar ik vind dat we dat wel moeten doen. Want de veranderingen die hierin optreden hebben ook implicaties voor ons. Daarover zouden ook pensioenfondsen en bestuurders moeten nadenken. «

Conclusie Wil fiduciaire dienstverlening optimaal effect sorteren voor

fondsbestuur staat. Sommige fiduciair managers vragen zich daarom

klanten, dan is het van belang dat klanten uit de voeten kunnen

af of ze met het bestuur of met het bestuursbureau zaken doen.

met de informatie die de fiduciair manager aanlevert. Daarbij

Andere zijn van mening dat de beslisstructuur binnen het fonds

is een goede voorselectie van klantrelevante informatie een

de verantwoordelijkheid is van het fonds. En dat, zolang je maar

noodzakelijk begin. Daarnaast hebben klanten behoefte aan

goed afspreekt wie waarover beslist, je met elke klant goed kunt

duiding van de aangeleverde informatie. Waarbij het belangrijk

samenwerken. Er wordt ook gevonden dat het bestuursbureau op

is dat fiduciairs transparant zijn, waarmee bedoeld is dat zij

governance gebied zelfs een professionele vooruitgang is, omdat

informatie zodanig vertalen dat iedere verantwoordelijke beslisser

het hogere kennisniveau op het bestuursbureau leidt tot snellere

binnen het pensioenfonds begrijpt waar het over gaat. Tot slot

besluitvorming die juist nu nodig is om pensioenfondsen de kans te

is het ook essentieel dat het fonds zelf heeft nagedacht over

geven om te herstellen.

vermogensbeheer en daarop een eigen visie heeft ontwikkeld.

Wat betreft het risicobeheer is de belangrijkste stelregel dat je Op governance gebied is het een en ander veranderd sinds 2008.

moet weten waarin je als bestuur belegt. Risicovrij beleggen is

Deelnemers krijgen bij hun klanten steeds vaker te maken met een

en blijft onmogelijk. Zolang je op basis van gedeelde investment

bestuursbureau dat in sommige gevallen tussen de fiduciair en het

beliefs bewust bepaalde beslissingen neemt, doe je het goed.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Low Volatility Equity Investments

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimumvariance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixed-income and multiasset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · barbara.wokurka@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.125 Thomas Kramer · thomas.kramer@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.119

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

// Thema FIDUCIAIR MANAGEMENT

We are only a phone call away Door Maaike Veen

Foto: Archief DNB

De Nederlandsche Bank geeft geen handleiding aan pensioenfondsen en hun fiduciaire managers over hoe zij kunnen anticiperen op het nieuwe pensioenakkoord. Dat dienen besturen vooral zelf te doen. Daar let DNB scherp op, waarschuwt specialist Lode Keijser.

H

et is wenselijk dat er snel een beslissing wordt genomen in Den Haag over het nieuwe pensioenakkoord, maar het is beslist niet zo dat pensioenfondsen door de onzekerheid over het akkoord moeilijk beslissingen kunnen nemen over hun beleggingsbeleid. Die gedachte verwerpt Lode Keijser, afdelingshoofd expertise centrum Risk, Asset & Liability Management (RALM) toezicht pensioenfondsen bij De Nederlandsche Bank (DNB), ten stelligste in een gesprek in de modern ingerichte bedrijfskantine met lange tafels en banken in ‘Wagamama-stijl’.

‘Ik begrijp de onzekerheid’, zegt Keijser, ‘maar er is een toezichtskader –het Financieel Toetsingskader. Er komt een nieuw toetsingskader, maar ik vind dat pensioenfondsen zichzelf nu al goed moeten afvragen wat zij willen in die nieuwe ‘setting’. Als het Pensioenakkoord doorgaat, komen de risico’s bij de deelnemers te liggen, blijven de premies stabiel en vergrijst het bestand verder. Daar kun je je al een beeld bij vormen zonder nieuw FTK.’ De toezichthouder maakt een simpele, doch heldere vergelijking met drinken en rijden. Een gevaarlijke combinatie. ‘Het gaat er niet om of de wetgever zegt dat de alcohollimiet 2 of 2,5 promille is. Het gaat erom dat mensen zelf nadenken wat er gebeurt als zij drinken en in de auto willen stappen.’

Maar als pensioenfondsen straks tegen een andere rente hun verplichtingen kunnen verdisconteren, dan kan dat miljoenen en miljoenen schelen. ‘Ik begrijp de vraag’, zegt Keijser om vervolgens zijn boodschap verder aan te scherpen.

Lode Keijser

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

‘De rente is laag. Dat zeiden wij twee weken geleden ook al en nu is de 30-jaars rente alweer 50 basispunten lager. Er zijn risico’s aan beide kanten van de balans van een pensioenfonds. Wij vinden het belangrijk dat

pensioenfondsen de risico’s aan beide kanten van de balans expliciet maken. Het is ook van belang dat het nieuwe contract transparant is. Waar en bij wie komen de risico’s te liggen? Dat moet allemaal aan de deelnemers uitgelegd kunnen worden.’ DNB let er bij pensioenfondsen ‘pro-actief’ op hoe fondsen anticiperen op het pensioenakkoord en invulling geven aan de transitiefase.

maar fondsen moeten goed weten waar zij vandaan komen, wat de risico’s zijn en hoe zij zich gedragen in stress-scenario’s. ‘Wees alert’ waarschuwt de toezichthouder. ‘Kijk kritisch wie hier nu aan het roer staat.’ Ook zullen pensioenfondsen meer oog dienen te hebben voor het continuïteitsrisico van aanbieders. De vraag om voorbeelden van producten negeert de toezichthouder wijselijk.

Over de invulling van een nieuw toetsingskader kan en wil Keijser niet veel zeggen. DNB wacht op politieke beslissingen en speelt in het hele proces een ‘bescheiden rol’. ‘Wij zien met name toe op een evenwichtige belangenafweging.’ Neem de herstelperiode voor pensioenfondsen in onderdekking.

Enerzijds valt er wat te zeggen voor langere herstelperiodes, weegt de ex-bankier af, anderzijds kan dit gevolgen hebben voor de aanspraken van toekomstige generaties.

Op basis van themaonderzoeken deelt DNB zijn inzichten met de sector. In seminars op de bank licht zij de resultaten van themagerichte onderzoeken verder toe. Met brieven aan besturen stelt de bank instellingen op scherp. In de aankomende brief zal DNB hameren op de informatievoorziening van pensioenfondsen. Besturen kunnen klagen dat zij overstelpt worden met pagina’s en pagina’s rapportages van vermogensbeheerders, maar Keijser neemt het voor hen op. ‘Ik begrijp het wel als vermogensbeheerders zich afvragen wat pensioenfondsen nou willen. Vervolgens kijkt men naar ons voor richting.

Maar pensioenfondsen zouden zelf goed moeten weten waar zij op sturen en welke informatie zij nodig denken te hebben. Zij dienen de belangrijkste risicodrijvers zelf te kennen.’

Keijser vindt dat DNB de afgelopen jaren duidelijk heeft laten zien dat het ‘gevoelig is voor de geluiden uit de sector’: herstelplannen zijn opgerekt van drie naar vijf jaar en eind vorig jaar konden pensioenfondsen gebruik maken van een driemaandsmiddeling voor de rentetermijncurve. ‘Dat heeft een belangrijk effect gehad op de mate waarin er mogelijk gekort gaat worden in 2013. Dat moet niet onderschat worden. De middeling heeft in sommige gevallen 4 procent gescheeld bij de bepaling van de dekkingsgraden per ultimo 2011. Indien nodig –als er specifieke zaken spelen – leveren wij maatwerk.’

DNB, pensioenfondsen en vermogensbeheerders ‘trekken samen op’. ‘Organiseer tegenkracht’, was vorig jaar een boodschap aan pensioenfondsen en fiduciair managers waar de bank op hamerde. ‘Wij zien dat die boodschap begint te landen. Er zijn pensioenfondsen die daar hun voordeel mee hebben gedaan. Wij verbieden geen zaken. Wij zeggen niet dat je niet het risicomanagement en vermogensbeheer aan één partij mag uitbesteden. Maar denk goed na over hoe je dan de countervailing powers organiseert’, zegt Keijser.

Dat hoeft niet op regelniveau, zo verzekert de toezichthouder. Maar als de markt snel stijgt of daalt, moet een bestuurder direct inzicht hebben in wat er gebeurt met het belegd vermogen, de dekkingsgraad en de renteafdekking om maar een paar belangrijke indicatoren te noemen.

De governance van het pensioenfonds blijft een belangrijk thema voor de bank. Heeft het fonds de juiste overlegstructuren en informatiestromen? DNB geeft geen blauwdruk, maar iedereen die hierover met de toezichthouder wil overleggen, is welkom, zegt Keijser. Iedere week komt er wel een pensioenfonds of vermogensbeheerder bij de bank op het Westeinde langs. ‘We’re just a phone call away.’ « CV 2011 – heden Afdelingshoofd Risk, Asset & Liability Management

Besturen dienen zeker ook in deze tijden, waarin de verdienmodellen van vermogensbeheerders onder druk staan, kritisch te blijven over de producten die hun fiduciaire managers hen aanbieden, benadrukt de ex-bankier. ‘Wij zien dat bepaalde producten toch vanuit de vermogensbeheerder worden gedreven. Dit zijn ongewisse tijden die natuurlijk bepaalde kansen bieden. Er vinden, historisch gezien, dislocaties in de kapitaalmarkt plaats. Het verleden leert dat dit vaak heeft geleid tot de introductie van complexe producten. Er zullen heus interessante kansen zijn,

binnen divisie Toezicht pensioenfondsen en beleggingsondernemingen bij DNB 2009 – 2011 Toezichthouder specialist binnen de afdeling Risk, Asset & Liability Management binnen divisie Toezicht pensioenfondsen en beleggingsondernemingen bij DNB 2007 – 2008 Managing Director bij BearStearns in Londen 1999 – 2007 Managing Director bij JP Morgan in Londen 1997 – 1999 Vice President bij Lehman Brothers in Londen 1993 – 1997 Vice President bij Morgan Stanley in Londen 1987 – 1993 Senior account manager bij ABN Amro Bank, Amsterdam

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// Thema FIDUCIAIR MANAGEMENT

Fiduciair Management laat beleggingsbeleid beter aansluiten op verplichtingen Door Maaike Veen

Foto: Fotopersburo Dijkstra

De extra kosten die fiduciair management meebrengt door het organiseren van krachtige countervailing power is de investering waard, zeggen fiduciairs Hanneke Veringa van AXA IM en Ronald Wuijster van APG.

CV 2006 – Heden: Hoofd AXA Investment Managers Nederland; 2005 – 2006: Sales Benelux ABN AMRO; 2002 – 2005: Business Manager International Branches ING Investment Management;

W

at is de toegevoegde waarde van fiduciair management? Dat is waarschijnlijk de eerste vraag die een potentiële klant aan een fiduciair manager stelt. ‘Dat hangt af welk begrip van fiduciair management je hanteert’, is het antwoord. De definitiekwestie is onontkoombaar bij zo’n containerbegrip. Desondanks is de term niet meer weg te denken in de pensioenwereld. Het merendeel van de bijna 900 miljard euro aan pensioenvermogen wordt op die manier beheerd.

Wat verstaan jullie onder fiduciair management?

Wuijster: ‘Wij werken met een heel zwaar fiduciair management begrip. Je hebt partijen die zeggen ‘wij zijn als manager meer overkoepelend’, maar voor APG zit de toegevoegde waarde heel erg in de totaaloplossing. Wij geloven dat juist de interactie met eigen beleggingsproducten meer toegevoegde waarde kan bieden. Als je invloed kunt hebben op wat er binnen asset classes gebeurt, als je daar de marktexposures, de bèta, op een goede manier kunt organiseren, dan creëer je ook meer toegevoegde waarde. Je hebt kortom meer controle, waardoor je beter kunt aansluiten op de doelen van je klanten. Wij hebben ook kleinere klanten, maar onze propositie is vooral geschikt voor de grotere pensioenfondsen, 800 miljoen euro en meer.’

2001 – 2005: Lecturer Erasmus University, Department Finance and Economics; 1996 – 2001: Business Manager Financial Markets, ING Barings; 1993 – 1996: Telecom Finance Latin America, ING Barings; 1991 – 1993: International Management Trainee Program, Deutsche Bank AG.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Veringa: ‘Wij hebben het DNA van een asset manager die met name voor Europese verzekeringsmaatschappijen heeft gewerkt. Daarbinnen hebben wij als vermogensbeheerder eigenlijk al sinds jaar en dag altijd de positie van fiduciair manager ingenomen.

Voor elk van die verzekeraars hebben wij continu bekeken hoe wij kunnen voldoen aan de regelgeving

Foto: Fotopersburo Dijkstra

en hoe wij een rendement kunnen realiseren dat competitief is in vergelijking met peers. Wij beschouwen onszelf als chief investment advisor.

Wat zijn jullie doelstellingen als fiduciair manager?

Veringa: ‘Het belangrijkste doel op dit moment is om ervoor te zorgen dat het pensioenfonds voldoet aan de vereiste dekkingsgraad. Hoe kom je binnen het regelgevingskader met de stakeholders, pensioengerechtigden en de sponsor binnen het door hen geschapen kader tot een beleggingsoplossing die beide partijen realiseerbaar achten in termen van het risicobudget en het gestelde rendement? Wij willen de financiële stabiliteit waarborgen, in enge zin door te kijken naar de assets versus de verplichtingen en daarnaast hebben wij een holistische benadering waarbij wij ook naar de andere potentiële risico’s kijken, zoals bijvoorbeeld het langlevenrisico en de hele omgeving rondom het pensioenfonds. Dat laatste wordt, vermoed ik, alleen maar belangrijker als je kijkt naar alle regelgeving die vanuit de Europese Unie op gang komt.’

Wuijster: ‘Het gaat om de juiste afweging van de doelstellingen van het fonds, risico en rendement en om de dienstverlening daar omheen. Alles bij ons is gericht op een totaaloplossing, waarbij geldt dat het absoluut rendement belangrijker is dan het verslaan van de benchmark. Het Angelsaksische idee van vermogensbeheer is dat je goed bent als je de benchmark verslaat. Daar zit ook wel enige logica in, want dan kun je beter producten verkopen. Bij ons echter is de effort veel meer gericht op het hoger leggen van de lat: het verbeteren van het rendement. Wij noemen dat slimme bèta. Dat is veel relevanter voor

CV 2011-heden: Chief Client Officer en lid van bestuur APG Asset Management; 2010-heden: Directeur APG Investment Services; 2006-heden: Directeur APG Strategic Portfolio Advice; 2003-2006:

Hoofd Research IRIS (Robeco);

2000-2002:

Hoofd Corporate strategy development en venture capital bij Robeco;

1994-2000:

Hoofd Emerging markets en SRI bij Robeco.

onze klanten, want die hebben een bepaald absoluut rendement nodig om hun pensioenambities waar te maken. Natuurlijk is het belangrijk om marktconformiteit te toetsen, maar wij zitten niet zozeer vast aan benchmarks om exposure te organiseren.’

Hoe schijnt jullie bedrijfsachtergrond specifiek door in jullie rol als fiduciair manager?

Veringa: ‘Je kunt het uitkeringsbeleid niet veranderen, dus je moet echt met asset management in staat zijn om aan je verplichtingen te voldoen.

Om dat voor elkaar te krijgen is het ongelooflijk belangrijk dat je sterk bent in het matchen van je verplichtingen; dat je daar een kunst van maakt.

Het risicomanagement moet heel goed gedefinieerd worden, op middellange en lange termijn, zodat er dynamisch met de assetallocatie kan worden omgegaan. Dat waren zaken die voor ons noodzakelijk waren om überhaupt de verzekeraar in staat te stellen om aan de wettelijke vereisten te voldoen. En dat staat bij ons op nummer één.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

Wuijster: ‘Het beleggingsbeleid moet goed aansluiten op de verplichtingen. Als je die goed kent, kun je daar je beleid beter op afstemmen.

Asset managers weten over het algemeen vrij weinig van hun klanten. Daar gelden vaak generieke doelen. Bij pensioenfondsen is het veel duidelijker wat het doel is en de cashflows zijn exact waarneembaar. Wat betreft het regelgevingskader: wij reageren niet op regelgeving, wij beïnvloeden de regelgeving voor pensioenfondsen in tegenstelling tot asset managers. Wij hebben een uitgebreide lobbyorganisatie in Den Haag, Brussel, Washington en Hong Kong. Ik geloof niet dat asset managers een voordeel hebben. Ik geloof dat wij zo langzamerhand een beetje afraken van al die individuele mandaten.

Die leiden toch eigenlijk, denk ik, tot meer suboptimale oplossingen.’

Veringa: ‘Wij hebben gemerkt dat een beleid waarbij de invulling van de asset allocatie en het risicobudget rekening houdt met de dekkingsgraad en je visie op de financiële markten, ofwel een dynamische strategische asset allocatie, nog niet algemeen wordt toegepast.’

Wuijster: ‘Een verschil met verzekeraars is misschien dat onze klanten toch neigen naar het willen en durven nemen van risico’s met het oog op het feit dat het beleid op lange termijn tot resultaat moet leiden. Wij zijn beiden wel wat naar elkaar opgeschoven, want pensioenfondsen hebben zich rekenschap gegeven van de wet- en regelgeving en van meer korte-termijn beleidsoverwegingen. Een verzekeraar kan heel strak sturen op een nominale toezegging, maar daar zie je ook wat verschuiving in. De segmenten komen naar elkaar toe. Ik kan dat goed zien, omdat wij ook geld beheren van onze eigen interne verzekeraar. Daar geldt toch een ander perspectief met striktere regels en een iets strakker beleid dat gericht is op de korte termijn.’

Veringa: ‘Ik zie die beweging naar elkaar ook.’

Hoe zou de performance van een fiduciair manager gemeten kunnen worden?

Veringa: ‘Ik ben een grote voorstander van meer transparantie. Ik denk dat de meest eenvoudige manier –ik besef dat daar veel haken en ogen aan kleven- is om te kijken naar de ontwikkeling van de dekkingsgraad ten opzichte van een representatieve peer group. Ik denk dat je dan toch wel een beeld moet krijgen of de fiduciair manager zijn werk heeft gedaan. Wij hebben gezien bij onze klanten dat de volatiliteit van hun dekkingsgraad een stuk minder was en lager dan de volatiliteit in de markt. Dat 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Foto: Fotopersburo Dijkstra

// Thema FIDUCIAIR MANAGEMENT

typeert ook ons beleggingsbeleid dat gericht is op financiële stabiliteit en bescherming.’

Wuijster: ‘Ik vind de dekkingsgraad toch een heel lastig middel. Die wordt verstoord door te veel factoren. Wij zoeken de toegevoegde waarde toch meer in het beleggingsresultaat. Daarbij herken ik het gevoel om meer naar stabiliteit te streven om de volatiliteit in de rendementen wat terug te dringen.’

Pensioenfondsen versterken hun governance door het uitbreiden van hun bestuursbureau, het inhuren van een externe consultant of een deskundige in de beleggingscommissie. Wordt het zo niet allemaal heel erg duur?

Veringa: ‘Wij vinden het ongelooflijk belangrijk dat pensioenfondsen naast ons een andere onafhankelijke adviseur aanstellen zodat er ten opzichte van ons genoeg countervailing power is.

Pensioenfondsen vervullen in Nederland een hele belangrijke maatschappelijke positie. Op goed bestuur daarvan zou ik niet snel bezuinigen. Gezien het belang voor de maatschappij zou ik eerder aanmoedigen dat er veel meer in wordt geïnvesteerd dan nu het geval is. Ik vraag mij ook af in hoeverre het duidelijk is voor pensioenfondsen wat de bedrijfsvoeringskosten zijn en wat daarin het aandeel is van fiduciair management. Ik zou niet willen uitsluiten dat de kosten voor het financieel management misschien wel meevallen in vergelijking met de kosten voor de administratie en custody.

Dat is voor mij een vraagteken.’

Wuijster: ‘Natuurlijk wordt het door het inhuren van specialistische kennis duur. Is het de prijs waard? Ja, zolang er maar niet te veel kosten op kosten worden gestapeld. We moeten soms uitkijken dat het, onder druk van de toezichthouder, niet onredelijk wordt.

Onze klanten rapporteren heel uitgebreid over de kosten. Wij bieden nu heel veel transparantie. Dat heeft ook een keerzijde. Het kan ook voor onrust zorgen. Het blijft namelijk lastig om de bepaalde definities van kostensoorten goed te vangen. Het blijft soms appels met peren vergelijken.’ «

Beleggingsadministratieve oplossingen > Even voorstellen AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25 jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen.

Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

AssetCare WTC, Tower A, 12th floor

Tel +31(0)20 4703550

Strawinskylaan 1221

Fax +31(0)20 4703310

1077 XX

info@assetcare.nl

Amsterdam

www.assetcare.nl

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers.

Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

voorzitter Marleen Koetsier, KPMG Advisory

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel FIduciair management: pensioenfondsen en consultants

deelnemers Jelle Beenen, Mercer Paul Büthker, Psf. Océ Haitse Hoos, Asset Advisors Elise van Kalmthout, NIR Investments Consultancy Gerard Roest, FNV Bondgenoten Geert van Til, BlueLake Praktijk Christiaan Tromp, Tromp Fiduciary Services Arjan Vermaire, Psf. Vervoer Gertrude Winters, Montesquieu

Besturen krijgen steeds meer deskundigheid aan tafel Door Hans Amesz

Is het doel van fiduciair management het leven van een pensioenfondsbestuur makkelijker te maken? Zijn er grote verschillen tussen Nederlandse en buitenlandse fiduciair managers? Hoe zullen de nieuwe governancevormen en deskundigheidseisen het fiduciaire concept beïnvloeden? Worden de kosten voldoende inzichtelijk gemaakt? Deze en andere vragen kwamen uitgebreid aan de orde tijdens een bijeenkomst van pensioenfondsen en adviseurs over fiduciair management.

Wat is fiduciair management?

Paul Büthker: Daar bestaat toch veel onduidelijkheid over.

De oorspronkelijke definitie van fiduciair management had vooral betrekking op regie over en constructie en architectuur van de portfolio. Op de linkerkant van de balans dus. In de nieuwe definitie komt daar van alles bij: balansmanagement, aansturen van de verplichtingen, enzovoort.

Jelle Beenen: Er zitten twee aspecten aan fiduciair management, namelijk dat het integraal en klantspecifiek is. Het is dus veel meer dan een specifiek mandaat.

Geert van Til: Het is het volledige vermogensbeheer exclusief 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

het pure asset management. Ook strategisch advies, de selectie van managers, risicomanagement en rapportage behoren tot het fiduciair management.

Haitse Hoos: In mijn visie is er ten opzichte van de eerste opzet niets veranderd. De fiduciair moest de balans managen, eventueel met behulp van een ALM-studie en het bijbehorende risico van de beleggingen in kaart hebben en verder externe managers zoeken en integraal rapporteren.

Daar is niets in veranderd. Wat wel is veranderd zijn de eisen van de toezichthouder en de verhoogde aandacht voor balansmanagement en bijbehorende renteafdekking van de verplichtingen. Daardoor is het werk van de fiduciair toegenomen.

Christiaan Tromp: Met fiduciair management kun je op diverse gebieden veel betekenen voor een pensioenfonds. Fiduciair management kun je in drie belangrijke services opdelen: strategische services, asset management services en accountability services. Deze hoofddiensten zijn weer op te delen in verschillende processen en vervolgens in een groot aantal taken. Fiduciair management is een integraal concept. Het is van belang dat de fiduciair niet zelf het directe vermogensbeheer doet, want dan ontstaan er belangenverstrengelingen.

Gertrude Winters: Het doel van fiduciair management moet er primair op gericht zijn bestuurders te helpen om het pensioenfonds beter te besturen. De deskundigheid van het bestuur moet omhoog, het risicomanagement moet beter worden ingestoken, er dient een totaalaanpak te komen. Voor het bestuur kan dat betekenen dat het er niet makkelijker op wordt; het bestuur moet zich bewust zijn van wat de fiduciair manager doet, moet meer ingewikkelde vragen kunnen stellen en beantwoorden.

Maakt fiduciair management het leven van een pensioenfondsbestuur gemakkelijker?

Tromp: Met het aanstellen van een fiduciair wordt het er over het algemeen niet eenvoudiger op. Je haalt meer kennis en wetenschap in huis die je moet aansturen en monitoren. Juist dit laatste is veelal lastig gebleken.

Arjan Vermaire: Ja en nee. Ja, omdat er dingen uit handen worden genomen. Nee, omdat je geconfronteerd wordt met kennis en wijsheid die je zelf niet had en daardoor aan het nadenken wordt gezet.

Elise van Kalmthout: Wie controleert de fiduciair manager en wie beoordeelt hem?

Hoos: Als het goed is, zal de fiduciair de lat hoger leggen.

Dat stelt meer eisen aan het bestuur, met name wat betreft deskundigheid.

Hoos: Dat is de verantwoordelijkheid van het bestuur. Het kan niet zo zijn dat je iemand een opdracht geeft die je niet kunt controleren, dus moet je de expertise hebben om die controle te kunnen uitvoeren. Dat kan via onafhankelijke deskundigen.

> Marleen Koetsier is Senior Manager Financial Risk Management bij KPMG Advisory. Zij heeft ruim 12 jaar ervaring met institutioneel vermogensbeheer voor pensioenfondsen. Eerder was zij werkzaam bij Hewitt Associates als investment consultant en Citigroup als account manager securities services. Haar ervaring bestaat o.a. uit het selecteren van fiduciair managers en het inrichten van risk management functies. Zij heeft bedrijfskunde gestudeerd en de opleidingen tot Chartered Financial Analyst en Professional Risk Manager afgerond. Zij is lid van de Vereniging van Beleggingsanalisten.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// Ronde tafel FIduciair management: pensioenfondsen en consultants

> Jelle Beenen is Business Leader Investments voor de Benelux bij Mercer. Beenen maakt deel uit van de Alternatives Investment Committee van Mercer’s Europese implemented consulting service. Na functies in de kwantitatieve derivatenresearch bij ABN AMRO Bank en Rabobank International was hij van 2000 tot 2008 werkzaam bij PGGM, o.a. als hoofd Alternative Beta en hoofd Commodities & Quantitative Strategies. Beenen is gepromoveerd in de mathematische fysica aan het Imperial College van de Universiteit van London.

> Paul Büthker is extern bestuurslid van Stichting pensioenfonds Océ met als deskundigheidsgebieden communicatie en vermogensbeheer. Deed na HEAO Communicatie o.a. IAA, diverse SRM en Corporate Communications cursussen, beleggingen bij DSI WFT en in 2010/2011 Nyenrode executive pensions. Is voorzitter van de beleggingscommissie en sinds 2008 vice-voorzitter van het fonds. Is sinds 2003 bestuurslid van het Océ pensioenfonds, destijds naast zijn baan als Communications manager. Maakte in 2006 de zoektocht en selectie alsmede overgang mee naar een fiduciair manager; kent dit fenomeen en de spelers. Schreef in 2011 op Nyenrode zijn essay over Fiduciair management getiteld ‘Fiduciair management; van vertrouwen is goed naar controle is beter’.

Van Til: Daarom worden de bestuursbureaus ook uitgebreid met deskundigen om het bestuur te ondersteunen. Verder zie je dat steeds meer besturen zelf deskundigheid aan tafel krijgen.

Tromp: Het is juist van belang dat de fiduciair rekening houdt met de specifieke wensen/elementen van de klant. Immers, het bestuur zoekt een fiduciair om juist de visie en wensen van het bestuur uit te voeren.

Beenen: Als een pensioenfonds een fiduciair aanstelt, krijgt het bestuur een nieuwe verantwoordelijkheid: het aansturen van die fiduciair. Het fonds moet duidelijk maken wat het wil, anders kan de fiduciair niet zorgen voor een klantspecifieke oplossing. Als ik mijn huis laat schilderen en de schilder geen instructies geef, is het eindresultaat toch ècht anders dan ik voor ogen had.

Gerard Roest: Een pensioenfondsbestuur heeft bepaalde investment beliefs en zoekt een fiduciair manager die daarbij aansluit. Er moet sprake zijn van een klik. Als die er is, is controle ook minder belangrijk, ik zou dan liever de term toezicht gebruiken. Je kunt niet alleen maar werken op basis van wantrouwen; dan kun je niet eens een brood bij de bakker kopen.

Zijn fiduciair managers echt in staat om klantspecifieke elementen in hun propositie in te voeren?

Winters: Het bestuur is verantwoordelijk voor het vaststellen van de kaders waarbinnen het fiduciair management wordt ingericht. Aangezien de rechterkant van de balans per fonds verschillend is, zou de linkerkant, die door de fiduciair manager wordt ingevuld, toch ook per fonds verschillend moeten zijn. Het gaat hierbij om maatwerk.

Beenen: Om bij het voorbeeld van de schilder te blijven: het lastige is dat die natuurlijk een voorkeur voor een bepaalde verf en manier van werken heeft. Als je als pensioenfonds geen sturing geeft, krijg je geen klantspecifieke oplossing. Ik kan af en toe aan de portefeuille van een fonds zien wie de fiduciair manager is. Ik denk overigens dat de meeste fiduciair managers heel goed in staat zijn om bij hun propositie wel rekening te houden met de wensen en behoeften van de klant.

Van Til: De fiduciair moet zich verregaand verdiepen in waar de klant behoefte aan heeft en hoe hij daaraan tegemoet kan komen. Dat is het allerbelangrijkste.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Hoos: De verschillende aanbieders van fiduciair management hebben allemaal hun eigen specifieke kenmerken. Als je als pensioenfonds op zoek gaat naar een fiduciair manager moet je goed weten wat je wilt. Over het algemeen zijn er een paar managers die goed bij je fonds passen. Het kan best zijn dat die fiduciair managers al andere met jou vergelijkbare klanten hebben en dat de verschillende klanten een vergelijkbaar product krijgen. Zo bezien hoeft maatwerk niet per se klantspecifiek te zijn.

De culturele klik is ter sprake gekomen. Zijn er grote verschillen tussen Nederlandse en buitenlandse fiduciair managers, of tussen partijen die een pensioenachtergrond, een asset managerachtergrond, een verzekeringsachtergrond hebben of uit een bancaire omgeving komen?

Hoos: Ja, daar zitten verschillen tussen, zoals tussen vrijwel alle fiduciairs. Het is de kunst om daarbij een zoektocht naar een geschikte fiduciair een goede invulling te geven.

Büthker: Vermogensbeheerders, en dat zijn over het algemeen buitenlanders, leggen redelijk sterk de nadruk op de linkerkant van de balans, oftewel asset management. Nederlandse partijen hebben, om het zomaar te zeggen, meer pensioengenen en kunnen daardoor beide kanten van de balans veel beter overzien. Bovendien spreken ze je taal veel beter. Ik doel bijvoorbeeld op ‘actief-passief’discussies.

Roest: Er zit meerwaarde in het aangaan van een langdurige relatie. Daar zijn we bijvoorbeeld binnen het bestuur van het pensioenfonds Landbouw van overtuigd. Dan kan er ook vertrouwen ontstaan. Wat dat betreft zie ik een groot verschil met buitenlandse fiduciair managers die prat gaan op de hoge omloopsnelheid van de externe managers. Dat is niet de manier waarop ik zaken wil doen.

Büthker: Het zoeken naar een betrouwbare partner voor de lange termijn staat soms op wat gespannen voet met het verdienmodel van vermogensbeheerders en zeker Angelsaksische.

Beenen: Ook in Nederland zijn er fiduciairs die uit de pensioenwereld zijn voortgekomen. De voordelen daarvan zijn dat ze inderdaad dezelfde taal spreken en met name de verplichtingenkant beter kennen. Een nadeel is dat er misschien wel goede oplossingen worden bedacht, maar wel vanuit een zeer paternalistische houding. Daar bedoel ik mee dat men aan de tekentafel van de fiduciair vaak gedreven wordt door het probleem van die ene grote klant en vervolgens tegen alle andere fiduciaire klanten zegt: we hebben alles uitgewerkt, dit is het. Dan is er in praktijk nog maar weinig ruimte om daar veranderingen in aan te brengen. Bij buitenlandse fiduciairs zie ik, juist omdat

ze minder kennis hebben van de verplichtingenkant, vaak een dialoog daarover met de klant op gang komen. Hoe zit dat precies met die verplichtingen? Als misschien onbedoeld bijproduct ontstaat dan een betere discussie.

Van Til: De omvang van het mandaat bepaalt de invloed die je kunt uitoefenen. Daartussen bestaat een hoge correlatie.

Winters: In de praktijk hoeft het niet te betekenen dat de grootte van het mandaat bepaalt hoeveel invloed je kunt uitoefenen. Natuurlijk is het makkelijker als je veel geld meebrengt, maar een bestuur moet ongeacht de grootte van het fonds voldoende kritisch zijn richting de beheerder en op zoek gaan naar een partij die het best aansluit bij het fonds.

Mijn ervaring is wel dat fiduciair managers die een vermogensbeheerachtergrond hebben, ongeacht of het een Nederlandse of Angelsaksische partij is, heel erg focussen op asset management en veel minder aandacht besteden aan de rest van de balans en de overige activiteiten.

Roest: Vorig jaar had het pensioenfonds Landbouw iets van 9 miljard euro te vergeven, toen ging overal de rode loper uit.

Dit jaar zocht een ander pensioenfonds een beheerder voor 25 miljoen euro, soms werd bij wijze van spreken de telefoon niet eens opgenomen. Wat je meeneemt, speelt echt een grote rol.

Hoos: Er zijn partijen die een basisfee rekenen. Die ligt soms zo hoog dat ze voor kleine fondsen al bij voorbaat weggestreept kunnen worden.

Tromp: Nog even naar het voorbeeld van de schilder. Als jij iets groen geschilderd wilt hebben en de schilder is groot voorstander van de kleur blauw, dan is de kans groot dat het de kleur blauw wordt, of groen met een blauwe glans. Je zou dan eigenlijk een andere schilder moeten nemen. Zo is het met fiduciair managers ook, je moet een partij zoeken die jouw investment beliefs omarmt.

Van Til: Als jij heel Nederland te schilderen hebt, kan je een nieuwe verf laten ontwikkelen. Als het alleen maar om een schuurtje gaat, kan dat niet. Dat heeft te maken met de omvang van het mandaat.

> Haitse Hoos heeft Asset Advisors in 2007 opgericht om te kunnen voorzien in de vele vragen die leven op het gebied van (fiduciair) vermogensbeheer. Met bijna 20 jaar praktijkervaring op het gebied van beleggingsstrategie, ALM, bestuursondersteuning (inclusief opleidingen) en zijn onafhankelijkheid is hij bij uitstek geschikt om beleggingen in de breedte te bekijken en daarover te adviseren. Tot zijn klantenkring behoren diverse grote institutionele beleggers. Na zijn studie econometrie is hij begonnen als kwantitatief (risico) analist bij Lombard Odier. Via Interpolis en Van Spaendonck (hoofd vastrentende waarden) werd Haitse CIO bij VGZ, verantwoordelijk voor het eerste fiduciair mandaat.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// Ronde tafel FIduciair management: pensioenfondsen en consultants

> Elise van Kalmthout is onafhankelijk deskundige in beleggingen en risicomanagement voor pensioenfondsen.

Ruim een jaar adviseert zij pensioenfondsen over hun gehele beleggingsportefeuille, rekening houdend met de verplichtingen. Ze biedt ondersteuning m.b.t. integraal risicomanagement, b.v. het toepassen van FIRM van DNB. Met haar ruim 18 jaar ervaring in beleggingscommissies en besturen verzorgt zij sessies en workshops voor bestuursleden over o.a. bewustwording van de (m.n. beleggings) risico’s. Als CIO van pensioenfonds Productschappen en pensioenfonds Medewerkers Apotheken heeft zij veel kennis en ervaring hierin opgedaan.

Beenen: Je hoort fiduciaire vermogensbeheerders in toenemende mate klagen over dat er weer een rapportage zus moet komen of een analyse zo van de portefeuille en dat dat allemaal niet kan voor de ooit vastgestelde vergoeding. Als er dan een fonds van 45 miljoen belt, is de animo om zo’n bedrag te beheren, niet zo groot.

De eisen aan fiduciair management veranderen, bijvoorbeeld wat betreft rapportages.

Wat zijn de belangrijkste nieuwe eisen en speelt het streven naar alpha daar ook een rol in?

Büthker: De search naar alpha was voor veel pensioenfondsen destijds een belangrijke reden om naar Angelsaksische vermogensbeheerders te gaan, want die belegden gewoon beter dan Nederlandse beheerders. Fiduciair management werd een geweldig begrip, want dat zou alpha kunnen leveren. In de jaren 2003 – 2007 was alpha ook in de selectie en RFP cruciaal.

Toen kwam in 2007 het Financieel Toetsingskader (FTK) en in 2008 stond ineens het fiduciaire model ter discussie. Immers, we hadden balansbeheer, verplichtingen, een euroswap curve, allemaal problemen. De wereld is sinds 2008 enorm veranderd. Ik vind dat je eigenlijk de term fiduciair niet meer moet gebruiken, want die suggereert ten onrechte een vertrouwensrelatie.

Hoos: Het basisidee was alpha. Je moest op zoek naar de beste alpha-managers in de hele wereld. Dat werd uitbesteed en zo ontstond fiduciair management. Daarbij ging het om vertrouwen, maar er zat ook een governance- en risicomanagementstructuur omheen. Door het FTK is de alphacomponent deels weggevallen en in plaats daarvan zijn het governance- en balansdenken meer naar voren gekomen.

Roest: Ik vind de focus op alpha heel erg beperkt. Er wordt te veel naar vermogensbeheer gekeken als een gesepareerd onderdeel, terwijl het onderdeel is van het hele maatschappelijke bestel. De manier waarop je in het leven staat, is bepalend voor hoe je je vermogen wilt beheren. Als een asset manager mij alleen maar uitlegt hoe goed hij voor alpha kan zorgen, hoef ik hem al niet meer.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Büthker: Fiduciair management is ooit ontstaan, omdat er partijen, zoals bijvoorbeeld vermogensbeheerders, waren die zeiden: wij zijn beter in het besturen van een veelspan, geef ons de teugels van dat veelspan in handen. Teneinde voor de stakeholders alpha te genereren kreeg een fiduciair manager de taak om de algehele coördinatie en architectuur van portfolio’s gestalte te geven, als het ware over vastrentend, hedgefunds, aandelen, vastgoed en andere gespecialiseerde beleggingscategorieën heen. Zo is het begonnen, maar vandaag de dag is dat niet meer uitsluitend aan de orde.

Beenen: De hele asset managementindustrie vóór 2008 was gebouwd rond het leveren van alpha. Fiduciair managers zijn uit die industrie voortgekomen, dus het verbaast me niet dat alpha initieel overbenadrukt werd.

Hoe zullen de nieuwe governancevormen en deskundigheidseisen het fiduciaire concept beïnvloeden? Wordt de afstand tussen de fiduciair manager en het bestuur groter, omdat er bijvoorbeeld een bestuursbureau of verzwaarde beleggingscommissie tussen komt te zitten?

Van Til: We zien meer (externe) deskundigheid in besturen komen. Bestuursbureaus groeien, daar komen specialisten in.

Als in een relatie een van de partijen verandert – in dit geval het bestuur – zal de andere daarop in moeten spelen. Hoe we dat gaan merken, is de vraag.

Hoos: Het fiduciaire concept verandert niet als de structuur van het pensioenfonds wordt gewijzigd door bijvoorbeeld een bestuursbureau. Hoe de verantwoording binnen het pensioenfonds is geregeld, verandert daardoor wel.

Van Til: Fiduciair managers moeten er ook naar kijken of de klant voldoende professioneel is om van hun product gebruik te kunnen maken. Op het moment dat de professionaliteit van de klant verandert, verandert de dienstverlening van de fiduciair manager.

Vermaire: De centrale vraag is: worden er goede beslissingen genomen? Of je de kennis nu in het bestuursbureau hebt zitten of aan de bestuurstafel, het gaat om de keten van beslissingen.

Als die de kwaliteit oplevert die je wenst, maakt de fiduciair beheerder niet zoveel uit.

Winters: Het pensioenfonds moet deskundigheid in huis halen. Door daar zelf in te investeren of door externe mensen erbij te betrekken. Het is niet zo dat een fonds de zorgplicht bij een fiduciair kan en mag neerleggen.

Tromp: Ik kom in de praktijk drie vormen van toezicht op de fiduciair tegen. Een fonds in Engeland (MNOPF) heeft een fiduciair manager/ ‘implemented consultant’ en heeft ook een externe consultant/ ‘oversight manager’ die toezicht houdt op de fiduciair. Daardoor kan het bestuursbureau klein blijven; regelmatig worden fiduciair en oversight manager aan de bestuurstafel uitgenodigd om te vertellen hoe het fonds er voor staat. Een ander Engels pensioenfonds (Barclays pensioenfonds) heeft een interne afdeling die het vermogensbeheer en de afstemming van de verplichtingen zelf uitvoert, dat fonds is als het ware zijn eigen fiduciair. Een externe consultant fungeert hier als ‘oversight manager’, dus intern het fiduciair management en extern het oversight management. In Nederland heeft het pensioenfonds Vervoer een externe fiduciair manager. Het bestuursbureau is uitgebreid zodat het in staat is toezicht op de fiduciair te kunnen uitoefenen.

Winters: Je kunt de vraag stellen in hoeverre een fiduciair manager ook verantwoordelijk kan zijn voor risk management.

En als dat het geval is, moet er dan niet altijd een controle op dat risk management worden uitgevoerd?

Hoos: Je ziet wel dat een pensioenfonds dat een paar keer per jaar laat toetsen door een deskundige partij, bijvoorbeeld een custodian. Dan weet je of de fiduciair de juiste cijfers levert.

Maar dat is natuurlijk de kwantitatieve kant van de risico’s.

Winters: Een custodian is heel goed in kwantitatieve controle, maar niet zozeer in een kwalitatieve toets. Kwalitatief kijken hoe de fiduciair zijn werk doet, is een doorlopend proces. Als er bijvoorbeeld een bepaalde underperformance heeft plaatsgevonden, zie je vaak dat de fiduciair manager uit zichzelf zegt dat er sprake was van deze performance en waardoor dat kwam.

Eigenlijk zou je het om moeten draaien en zou het bestuur of de beleggingscommissie pro-actief moeten vragen: wat is er aan de hand en is de uitleg die wordt gegeven acceptabel?

Van Kalmthout: Risicomanagement is behalve kwantitatief juist ook kwalitatief. Begrijpen waar het over gaat.

Beenen: Er is een verschil tussen risk management en risk control. De communicatie tussen het pensioenfonds en de fiduciair neemt over het algemeen toe: de fiduciair legt uit wat hij van plan is en waarom en het pensioenfonds krijgt meer mogelijkheden om onderdelen van wat de fiduciair doet, goed te keuren of te vetoën.

Büthker: In de vakpers kom ik steeds vaker de term modulair tegen. Ik denk dat de nieuwe governancevorm van fiduciair management modulair is. Dat wil zeggen dat er niet meer tegen één partij wordt gezegd: regel het allemaal voor me.

> Gerard Roest is namens FNV Bondgenoten sinds 2012 bestuurslid van het BPF voor de Verf- & Drukinktindustrie, sinds 2010 werknemersvoorzitter van het BPF Groothandel Bloemen & Planten en sinds 2006 werknemersvoorzitter in het BPF voor de Landbouw. Eerder was Roest werknemersvoorzitter van het Vutfonds Landbouw, bestuurslid van het BPF voor FNV Organisaties en van 2008 tot 2011 werknemersvoorzitter van dit pensioenfonds. Van 2003 tot 2010 was hij deelnemer Beleidsoverleg Platform Pensioenen en van 2000 tot 2006 bestuurslid van het BPF voor de Groente- & Fruitverwerkende Industrie respectievelijk roulerend voorzitter/ secretaris van de Stichting Vervroegde Uittreding Groente- & Fruitverwerkende Industrie.

> Geert van Til is sinds 2011 eigenaar van BlueLake van waaruit bestuurs-, toezichts- en adviesrollen worden vervuld. Hij is tevens bestuurslid van Psf. Metalektro, Commissielid Intern Toezicht St. Hoogovens Psf., lid van de Raad van Advies van Vroom & van den Heuvel en van Kempen Capital Management. Van 1980 tot 2011 was Van Til Partner in de marktgroep Financial Services van KPMG. Daarnaast was hij van 2004 tot 2008 voorzitter van het KPMG pensioenfonds. Eerder werkte hij bij Chevron Petroleummaatschappij Nederland. In 1976 heeft Van Til zijn MBA behaald aan de University of Oregon USA. Zijn core competenties zijn Strategie, Markttoegang, Uitbesteding, Governance en Risk.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// Ronde tafel FIduciair management: pensioenfondsen en consultants

> Christiaan Tromp is oprichter van TFS / Tromp Fiduciary Services en heeft zijn sporen in de financiële wereld ruimschoots verdiend. Van 2006 tot 2009 was hij werkzaam als Hoofd Fiduciair Management bij Fortis Investments. In deze functie wist hij binnen één jaar zeer succesvol een wereldwijd opererende afdeling Fiduciair Management op te zetten. Hiervoor werkte hij bij een aantal gerenommeerde internationaal opererende financiële instellingen waarbij zijn focus voornamelijk lag op Fiduciair Management, waaronder: Atradius, Mn Services en Avery Dennis Corporation.

Wat wil een bestuur? Geen bakken met Excel-sheets, maar management-eenvoud in informatie waar je op kunt sturen.

Als toekomstige vorm van governance zie ik dat besturen het hele fiduciair management in brokken gaan opdelen. En dan doen ze wat De Nederlandsche Bank vraagt, namelijk niet de slager zijn die zijn eigen vlees keurt, maar dat (keuren) laten uitvoeren door een ander.

Beenen: Als je het modulair opsplitst, gaan bepaalde partijen zich dan op één module richten of blijven er partijen bestaan die in principe al die modulaire dingen doen? Bij de ene klant het ene en bij de andere klant het andere?

Büthker: Dat laatste zou ik liever niet willen. Je bent, ik noem maar wat, of risk manager of de integrale regisseur. In de toekomst komt het niet meer van pas dat partijen roepen: ‘geef het allemaal maar hier, ik regel het allemaal wel.’

Vermaire: Integraal beheer zonder risicomanagement is volgens mij niet mogelijk. Ik zou niet graag in een wereld leven waarin de linker- en rechterkant van de balans aan verschillende partijen worden uitbesteed en een derde de coördinatie even doet. Modulair is een goede oplossing om gerichte diensten af te nemen, maar bij integraal beheer hoort een risicoplaatje.

Als het fiduciair concept modulair wordt opgeknipt, moet je heel duidelijk zijn. Zal er veel nauwkeuriger en specifieker worden opgeschreven wat de dienstverlening precies inhoudt en wat de verschillende partijen van elkaar verwachten?

Tromp: Vroeger kwam het voor dat er in het geheel geen sprake was van een service level agreement. Nu is het steeds gebruikelijker om een service level agreement (sla) op te stellen. Van belang is dat de services die in de sla worden aangeboden ook beoordeeld kunnen worden. Dat wil zeggen dat de diensten van een rating voorzien kunnen worden, bijvoorbeeld een getal tussen 1 en 5. Zodra dat niet mogelijk is, kan de fiduciair zo’n dienst beter schrappen, want je hebt natuurlijk niets aan een service, waarvan je als afnemer niet kunt aangeven hoe goed de fiduciair dit heeft uitgevoerd.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Beenen: Het is juist dat er in het verleden soms helemaal niets op papier stond, of hoogstens losse afspraken die gewoon door de vermogensbeheerder waren gedicteerd en hem veel vrijheid boden. Op dat gebied is er sprake van een kentering en dat is juist. Overigens denk ik dat het wel nuttig is om de fiduciair beheerder bewegingsvrijheid te geven. Je moet dan wel goede afspraken maken over de verantwoording achteraf. Als je als bestuur alles dicht wilt timmeren, gooi je potentiële meerwaarde weg die de bewegingsvrijheid van de fiduciair kan opleveren. Echter, een vrijbrief geven is niet meer van deze tijd.

Hoos: Als je alles probeert vast te leggen, bestaat de kans dat je iets vergeet. De beheerder zou zich daarop kunnen beroepen en zeggen: dat hebben we niet afgesproken. Je kunt beter een aantal dingen openlaten en vrijheid en vertrouwen geven, daar word je meestal voor beloond.

Beenen: Een pensioenfonds had Griekse staatsobligaties waarvan al bekend was dat ze uit de betreffende index zouden gaan. De fiduciair zei: wij zijn ervoor om ze te verkopen, maar alleen als jullie de service level agreement aanpassen.

Van Kalmthout: Als je bijvoorbeeld niet in bepaalde CDO’s wilt beleggen, kun je in je beleggingsrichtlijnen afspreken dat de beheerder dat niet mag doen. Zo kun je als pensioenfonds je eigen risicohouding bepalen. Daarna moet dit wel in een overeenkomst worden vastgelegd.

Tromp: Ik ben ervoor om zoveel mogelijk in de service level agreement te beschrijven. Je moet dit zien als het minimum dat je van de fiduciair kunt verwachten. Je weet dan als afnemer wat je kunt verwachten en als leverancier weet je wat je minimaal zou moeten leveren.

Hoe zou je een goede balans kunnen vinden in het geven van informatie, het afleggen van verantwoording en het voldoen aan de behoefte van het bestuur zich in control te voelen?

Beenen: Een toenemende informatiestroom van de fiduciair aan zijn klanten is noodzakelijk. Ik verbaas me erover dat er soms bij fiduciairs en vermogensbeheerders aarzelingen

bestaan om die noodzakelijke informatie te geven. Het is vreemd als een klant vraagt wat je nu eigenlijk precies doet en je antwoordt: dat gaat je niets aan.

Roest: Ik ken een fiduciair die er trots op was dat hij bestuurders op elk moment van de dag de dekkingsgraad van het fonds kon laten zien. Daar heb ik als bestuurder helemaal geen behoefte aan, want daar stuur ik niet op. Ik wil informatie waar ik iets mee kan doen.

Winters: Je kunt de informatie van een dagelijkse dekkingsgraad pas goed gebruiken onder de voorwaarde dat je er informatie uithaalt waar je wel op wilt sturen. Bijvoorbeeld: volgt de dekkingsgraad het herstelpad? Je wilt hierover een signaal krijgen als dat niet het geval is. Het bestuur moet duidelijk hebben waarop het wil sturen en deze informatie monitoren of het door een externe partij laten doen. De informatie moet dusdanig worden voorgesteld dat het bestuur zich enkel hoeft te concentreren op wat niet goed gaat of niet volgens afspraak loopt.

Tromp: Er wordt momenteel geen goed gebruik van ICT-tools gemaakt. Er bestaan ICT-tools waarmee je de grip op je fonds versterkt en inzicht krijgt in de beleggingen versus de verplichtingen en waarin de risico’s zichtbaar gemaakt worden. Je weet waar je staat en je kunt direct actie ondernemen. Met één vinger vind je de weg in je eigen pensioenfonds. Dit is een zaak van organisatie en niet van kosten. Juist deze manier van organiseren, versterkt de governance van het pensioenfonds.

Büthker: Hou op met al die ICT-tools. Ik zit niet te wachten op

nog meer power points en excel sheets. Ik wil dat de zaken in enkele A-viertjes helder worden geschetst: een management summary dat zelfs begrepen kan worden door bestuurders.

Managementinformatie op het hoogste niveau, goed vormgegeven, of het nu digitaal, analoog of hard copy is, is cruciaal.

Van Til: Dat bedoel ik met je verdiepen in je klant. Nagaan waar hij behoefte aan heeft en voor welke beslissingen hij staat. Daar moet hij managementinformatie over krijgen.

Toegang tot alle informatie die er is via nog zo’n mooi dashboard, voldoet daar niet aan.

Beenen: Die 2 pagina’s geven aan wat er op de bestuursvergadering moet worden besproken, maar ze hoeven niet elke keer dezelfde inhoud te hebben. In 2008 zijn een heleboel ongelukken op de details gebeurd: securities lending, vage structuren in de portefeuille waarvan het bestuur niet op de hoogte was, omdat het zich terecht richtte op de hoofdzaken.

Het is bij uitstek de rol van de risicomanager om dat in de gaten te houden.

In veel rapportages is nu meer aandacht voor risico-aspecten, risicoparagrafen, omdat de kritiek uit het verleden is dat te veel naar de upside werd gekeken. Is dat zo en heeft dat daadwerkelijk bijgedragen aan meer risicobewustzijn bij besturen?

Van Kalmthout: Meer risicobewustzijn creëer je door er meer mee bezig te zijn en door heldere rapportages met

> Arjan Vermaire heeft na zijn opleiding algemene economie 11 jaar gewerkt voor pensioenfonds Schilders, de laatste jaren als strateeg/plaatsvervangend manager. Van 2009 tot en met 2011 werkte hij voor pensioenfonds TNO als hoofd beleggingen. Per 1 januari 2012 is hij strateeg bij pensioenfonds Vervoer.

> Gertrude Winters is senior advisor bij Montesquieu, een toonaangevend advieskantoor op het gebied van Finance en Risk Management. Winters adviseert institutionele relaties omtrent risk management en solvency vraagstukken. Zij opereert als sparring partner voor besturen, inzake de implementatie van derivatenstrategieën en als onafhankelijk risk manager.

Voorheen werkte Winters bij ING als specialist rentederivaten, bij van Lanschot op het gebied van gestructureerde producten en aandelenderivaten en bij KBC in de valutaoptiehandel. Aan de KU Leuven verrichtte zij na haar studies onderzoek naar het gebruik van derivaten in efficiënte markten.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// Ronde tafel FIduciair management: pensioenfondsen en consultants toelichtingen over de interpretatie van de cijfers. Dit laatste schiet nog wel eens te kort.

Is er meer aandacht voor de kosten en worden die voldoende inzichtelijk gemaakt?

Vermaire: De koersen en correlaties bewegen nu heel anders dan vóór 2008. Het zou dus vreemd zijn als er nu niet een grotere nadruk op risk management zou liggen.

Van Til: Er wordt veel meer aandacht aan de kosten besteed.

Men legt er ook meer verantwoording over af.

Roest: Ik moet toch wel erg aan de put en het kalf denken.

Ik verbaas me erover dat pensioenfondsen niet al veel langer denken in crisisscenario’s: wat kan er gebeuren als… Maar terwijl daar vroeger te weinig nadruk op werd gelegd, vind ik dat daar nu af en toe de focus wat te veel op ligt.

Büthker: Er staat een enorme druk op de kosten, die moeten naar beneden. Je moet je niet laten foppen door kosten die je niet ziet, maar die er wel zijn. Uiteindelijk moeten partijen zich afvragen of hun verdienmodel er nog mee door kan.

Wat zijn jullie tips voor de fiduciaire aanbieders?

Beenen: De vraag suggereert dat er een soort tegenstelling bestaat tussen naar upside kijken en risico. Een van de investment beliefs is echter dat er zonder risico geen rendement is. Dus vind ik het logisch dat je bij het risico begint. Wat zijn de risico’s en waarom krijg ik voor het nemen daarvan een beloning? Het is nogal kunstmatig om risico en rendement uit elkaar te halen. Voor een pensioenfonds is het nemen van beleggingsrisico onderdeel van het strategisch beleid. Zo bezien is het nemen van weinig risico ook een risico. Je moet het risiconiveau continu in de gaten houden.

Winters: De aanbiederskant kan en moet nog veel meer investeren in het vergroten van de deskundigheid van bestuurders: ze aan de hand nemen en dingen uitleggen.

Hoos: Risicomanagement moet je aan twee kanten doen, ook aan de upside. Je moet er heel bedacht op zijn als de rendementen ineens hoger zijn dan je had mogen verwachten. Dat zou kunnen wijzen op een extreme situatie, een bubbel.

Roest: Besteed veel tijd aan de investment beliefs van pensioenbesturen.

In hoeverre is er voldoende deskundigheid bij fiduciair managers om hun klanten op onderwerpen als regelgeving, herstelplannen, enzovoort bij te staan en te adviseren?

Roest: Hoe specialistischer iemand is, hoe groter de kans dat hij aan een tunnelvisie gaat lijden. Ik ben niet zo’n fan van het alsmaar hameren op deskundigheid. Het beste is een mix van specialisten en deskundigen en mensen die daar met een beetje boerenverstand naar kijken.

Hoos: Zorg voor kennis in het bestuur en begrijp wat je doet.

Zoek een partner waarmee je door één deur kunt. Dat is uiteindelijk het belangrijkste om goed te kunnen samenwerken.

Van Til: Verdiep je in de behoeften van de klant. Doe dat ook proactief.

Van Kalmthout: Wees proactief en zorg voor een heldere en inzichtelijke rapportage.

Büthker: Denk goed na over je business propositie. In de beperking toont zich de meester: doe vooral waar je goed in bent en doe de rest dus niet.

Beenen: Verbied standaardoplossingen. Als je dat intern doet, daag je jezelf uit meer klantspecifiek te worden.

Tromp: Let op de totale kosten van het pensioenfonds en maak deze inzichtelijk. Daarnaast is het verstandig om het bestuur voor te bereiden dat deze kosten wel eens hoger kunnen uitvallen dan menig pensioenfondsbestuurder denkt. «

Conclusie Fiduciair management is erop gericht pensioenfondsbestuurders te

de communicatie tussen het pensioenfonds en de fiduciair toenemen.

helpen om hun fonds beter te besturen. Daardoor wordt hun leven

De nieuwe governancevorm van fiduciair management zal waarschijnlijk

er niet per se makkelijker op, want door het aanstellen van een

modulair zijn. Dat wil zeggen dat het bestuur niet meer tegen één partij

fiduciair komt er een nieuwe verantwoordelijkheid bij: het aansturen

zegt: ‘Regel het allemaal maar voor me.’ Het fiduciair management zal

en monitoren van die fiduciair. Een fiduciair dient gecontroleerd te

in brokken worden opgedeeld, waardoor er nauwkeuriger en specifieker

worden. Als bestuur kun je dat zelf organiseren, maar het is ook

zal worden opgeschreven wat de dienstverlening van de fiduciair inhoudt

mogelijk een oversight manager in te huren die de fiduciair scherp

en wat de verschillende partijen van elkaar kunnen verwachten. Mede

houdt. Door de nieuwe governancevormen en deskundigheidseisen

door de kredietcrisis en de huidige schuldencrisis is het risicobewustzijn

verandert het fiduciair concept: fiduciair managers moeten zich er

sterk toegenomen en moet er in rapportages van de fiduciair veel meer

bijvoorbeeld van vergewissen dat de klant voldoende professioneel

aandacht worden besteed aan risico. Verder staat er een enorme druk op

is om van hun producten gebruik te kunnen maken. Daardoor zal

de kosten: die moeten omlaag.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Andere tijden, anders kijken en nieuwe reflexen: grijp uw kans!

Foto: Archief VBA

// column

Sjoerd Lont, bestuurslid VBA beleggingsprofessionals en werkzaam bij Kempen Capital Management

Kent u dat filmpje waaruit blijkt hoe moeilijk het is om te tellen hoe vaak mensen elkaar een bal toespelen? Probeer het eens, op: http://viscog.beckman. illinois.edu/flashmovie/15.php. … en bekijk daarna of u alle opmerkelijke en interessante informatie tot u heeft kunnen nemen.

Z

o is het nu ook met beleggen, het volgen van de bewegingen is al lastig, laat staan overzicht behouden.

Vooral nu er geen taboe’s meer lijken te zijn. Niet in Nederland, niet in Europa. In Nederland zal op allerlei moeilijke deelterreinen stevig worden ingegrepen. Ik noem de zorg, de hypotheekrente-aftrek en de arbeidsmarkt. Op Europees vlak is op het veld van nationale eer een wedstrijd gaande tussen groei- en bezuinigingspacten, tussen het Duitse langer doorwerken en het Franse binnenkort weer korter doorwerken. Er wordt paniekvoetbal gespeeld. Omdat er vooraf misschien onvoldoende gekeken werd?

Wat bepaalt eigenlijk of we ontwikkelingen zien aankomen?

Mijns inziens vereist dit allereerst het willen proberen te achterhalen wat er achter de horizon kan liggen. Dit vergt een ‘open mind’ als belangrijkste voorwaarde. Een open geest stelt mensen in staat rekening te houden met verschillende al dan niet continue op elkaar ingrijpende ontwikkelingen in een niet voorspelbare volgorde. Ik doel hier niet alleen op economische grootheden, maar ook op ‘andere’ ontwikkelingen, zoals in de demografie (generationele opbouw), gedrag van mensen (‘Occupy’) en bijvoorbeeld politiek (populisme).

Een open geest houden vraagt ook een open (bedrijfs)cultuur waarin mensen oprecht de ruimte krijgen. Maar ook een samenstelling waarin verschillende generaties werknemers hand in hand gaan: een lerende organisatie dus met verschillende inzichten. Deze crisistijd vraagt immers om nieuwe invalshoeken en inzichten en eist anders reageren dan de standaardreacties van vroeger. De Rus Pavlov trainde in de vorige eeuw honden om te kwijlen wanneer er een bel klonk.

Bij elke maaltijd die hij voorschotelde liet Pavlov een bel klinken, met als gevolg sterk toenemende ‘liquiditeit’ zodra het signaal klonk; de geconditioneerde reflex. Maar nieuwe tijden en andere condities vragen om nieuwe reflexen als de beursbel klinkt.

Het hebben van een ‘open mind’, waarbij rekening wordt gehouden met het ondenkbare, vanuit welke ontwikkeling dan ook, is iets waar je als belegger of pensioenfondsbestuurder ook in getraind kunt raken. Het vraagt de bereidheid naar andere geluiden te willen luisteren en deze zodoende ook actief op te zoeken. Zo zou u bijvoorbeeld op een seminar over risicomanagement kunnen denken aan een verhaal van generaal b.d. Dick Berlijn, die de risico’s binnen het F16 vliegapparaat van defensie wist te beheersen. Of bij een seminar over crisismanagement eens te luisteren naar prof. dr. Roel Coutinho, Directeur van het CIb die crisismanagement bij pandemieën tentoon spreidt. U zult versteld staan van de inzichten die u kunt opdoen vanuit andere sectoren dan de pensioen- en of beleggingswereld.

Daaraan gekoppeld blijft natuurlijk ook de noodzaak bij te blijven op het beleggingsvakgebied. Hèt middel om bij te blijven, is de anderen dus vooruit te zijn. VBA beleggingsprofessionals helpt u daar graag bij. Het biedt een platform voor kennisuitwisseling. Er is nu overigens, naast de gewone manieren om als individu lid te worden, ook een lidmaatschapspakket ontwikkeld speciaal voor pensioenfondsbesturen. Pensioenfondsbestuurders: grijp deze kans en train uw reflexen nu het nog kan! Want het tij verloopt… en in een rap tempo.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// UIT DE MARKT

Central clearing: leuker kunnen we het niet maken?

Door Gertrude Jean Medecin, Winters, senior Senior productspecialist advisor, Montesquieu BNP Paribas Investment Partners

Wat hebben Bear Stearns, Lehman Brothers en AIG met elkaar gemeen?

Naast het feit dat respectievelijk het bijna-faillissement, de val en de noodzakelijke redding van deze partijen in 2008 het begin van de financiële crisis inleidden, waren zij extreem actief op de OTC-derivatenmarkt. De crisis maakte pijnlijk duidelijk dat de toezichthouders de systeemrisico’s van deze markt behoorlijk hebben onderschat.

A

ls reactie op het gebrek aan transparantie en de hoge mate van complexiteit van deze markt, besloot de G-20 over te gaan tot drastische maatregelen. Op de top in Pittsburgh in september 2009 werd bepaald dat alle ‘gestandaardiseerde’ OTC-contracten tegen eind 2012 verwerkt moeten worden via ‘central counterparties’. Aan niet-centraal geclearde contracten worden bijkomende kapitaalseisen gesteld en alle OTC-derivaten dienen gerapporteerd te worden via transactieregisters. Aangezien de deadline voor invoering van deze wetgeving vrij arbitrair werd gekozen en gelijkloopt met andere hervormingen op de financiële markten, zoals Basel III, Solvency II en MiFID II, staat de markt in OTC-derivaten aan de vooravond van één van de grootste veranderingen uit de geschiedenis. Zowel banken als eindgebruikers worden overspoeld door een tsunami van nieuwe en soms ook conflicterende wetgeving.

De manier waarop OTC-derivaten worden verhandeld en gewaardeerd, zal de komende jaren dan ook drastisch veranderen.

In de VS is het G-20 besluit al grotendeels vertaald in een wetsvoorstel (Dodd-Frank Act (DFA)). De VS loopt hierbij iets voor op Europa waar druk wordt gewerkt aan de invoering van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). De definitieve Europese uitvoeringsregels worden naar verwachting eind september 2012 bekendgemaakt. Het is verder wel opmerkelijk in welk tempo de EU, vertegenwoordigd door de nieuwe Europese toezichthouder (ESMA), ‘working papers’ en ‘technical documents’ verspreidt en aftikt. Dit maakt duidelijk dat de EU kost wat het kost de deadline van eind 2012 wil halen en zich hierbij niet laat hinderen door de complexiteit van deze materie.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Hoewel de praktische invulling nog niet definitief is bepaald, kunnen de wijzigingen op de derivatenmarkt in grote lijnen als volgt worden samengevat: ➜ ESMA (European Securities and Markets Authority), gaat toezien op de naleving van EMIR.

➜ I nvoering van centrale clearing voor gestandaardiseerde OTC-derivaten.

➜A angescherpte collateral eisen (initial margin en variation margin).

➜ R apportageverplichtingen voor alle derivaten ongeacht grootte, complexiteit of wijze van clearing (via transactieregisters).

➜A angescherpte kapitaalseisen voor derivaten die niet via central clearing verlopen.

➜ Wijzigende waarderingsmethodieken van derivaten.

Hoe zal deze central clearing in de praktijk werken? Na afsluiten van een transactie worden de derivaten gemeld bij een Central Counter Party (CCP) die het tegenpartijrisico tussen de handelende partijen overneemt. Hierdoor ontstaat meer transparantie in de risico’s van de derivatenmarkt. Er worden verschillende CCP’s opgericht, waarbij de derivatenklassen die worden gecleard per CCP verschillen.

Sommige CCP’s clearen bijvoorbeeld alleen interest rate swaps en andere uitsluitend credit default swaps. Bovendien kunnen sommige CCP’s onder een DFA-jurisdictie vallen en andere onder EMIR. De verwachting is dat CCP’s elkaar gaan beconcurreren door differentiatie in pricing en risk management systemen. Hierin schuilt een nieuw gevaar. Om te voorkomen dat systeemrisico’s niet worden verplaatst in plaats van gemitigeerd, zal de ESMA duidelijk moeten definiëren

De manier waarop OTC-derivaten worden verhandeld en gewaardeerd, zal de komende jaren drastisch veranderen.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Gesponsorde bijdrage

Gertrude Winters

welke autoriteit bij de CCP wordt neergelegd en welke standaarden gaan gelden.

Bij het aangaan van een transactie moet een ‘initial margin’ (independent amount) worden gestort in cash of zeer liquide en kredietwaardige obligaties. Daarnaast moet er dagelijks cash worden gestort als gevolg van veranderingen in de marktwaarde (‘variation margin’). Het is moeilijk in te schatten over welke bedragen het hier in totaal zal gaan.

Voor een 30-jarige swap bedraagt de initial margin al gauw 10% van de nominale waarde. Volgens sommige rapporten (TABB Group, 2010) gaat het alleen al in geval van swaps om een extra collateral vereiste van USD 240 miljard. Waar moet dit vandaan komen? Zeker in een tijd waarbij banken vanuit andere wetgeving (Basel III) ook al extra kapitaal moeten aanhouden. En waar moeten bijvoorbeeld partijen die ‘fully invested’ zijn, zoals pensioenfondsen, de cash vandaan halen voor de dagelijkse variation margin? Om de markt in staat te stellen om aan deze toenemende collateral eisen te voldoen, zullen CCP’s naar verwachting lagere eisen moeten stellen of meer soorten collateral moeten aanvaarden. De meeste eindgebruikers hebben immers niet de cash of andere assets die als collateral gaan dienen voor de CCP’s.

Door goed lobbywerk hebben pensioenfondsen bereikt dat zij de eerste drie jaar zijn vrijgesteld van de central clearing eisen. Betekent dit dan dat er voor pensioenfondsen niets verandert?

Zeker niet! Pensioenfondsen zijn niet vrijgesteld van de rapportageverplichtingen. Deze gelden namelijk voor alle partijen en voor alle OTC-derivaten (dus ongeacht

de vorm van clearing, grootte of complexiteit). Door de rapportageplicht aan transactieregisters wordt beoogd een beter inzicht te krijgen in de omvang van de markt. Hoewel nog niet alle technische details hiervan bekend zijn gemaakt, is het duidelijk dat hier een zware operationele uitdaging ligt. De eisen, zoals nu bekend, zijn immers streng, om niet te zeggen onuitvoerbaar.

Zo moeten transacties ten laatste één dag na afsluiten worden gemeld. Op dit moment worden derivaten vaak pas na een paar dagen bevestigd; hier zal de praktijk dus nog moeten worden bijgesteld. Bovendien houden de implicaties hierbij niet op.

Wellicht zal de liquiditeit in de markt verschuiven van de ‘uncleared space’ naar de ‘cleared space’. Verder is de verwachting dat banken, naast de variation margin onder de huidige Credit Support Annex, ook voor de niet geclearde derivaten een initial margin zullen vragen.

Voor pensioenfondsen kan dit een beweegreden zijn om de derivaten toch alvast via central clearing te laten verlopen.

Als gevolg van aangescherpte kapitaalseisen in CRD IV (de vertaling van Basel III) moeten banken meer kapitaal aanhouden voor niet-centraal geclearde derivaten. Omdat de winstgevendheid voor deze derivaten daalt, zullen banken geneigd zijn om hiervoor meer marge te rekenen.

Aangezien de eindgebruiker hiervoor opdraait, bestaat het risico dat een incentive ontstaat om niet meer te hedgen, met alle bijbehorende risico’s vandien. De inspanningen van de G-20 om de risico’s te verlagen, kunnen op deze manier weleens een averechts effect gaan krijgen. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// Thema fiduciair management

Alleen een fiduciair manager biedt een integraal overzicht Door Maaike Veen

Fiduciair management is een marketingterm, maar fiduciair managers hebben een beter overzicht van de kosten, zegt Jan Bertus Molenkamp, directeur fiduciair management Kempen Capital Management.

I

n zijn Netspar paper ‘Fiduciair Management: Panacee voor Pensioenfondsen’ uit 2008 somt Jan Bertus Molenkamp wel tien voordelen op van het inhuren van een fiduciair, maar als hij het moet samenvatten zegt hij: ‘Een integraal manager overziet alle beslissingen en legt de koppeling tussen strategische beslissingen en wat die betekenen voor de implementatie en de kosten. Dat kunnen andere partijen niet.’

Pensioenfondsen kunnen wel voor ieder onderdeel van het pensioenfondsbeleid en de uitvoering de beste partij inhuren, maar die kijken niet wat een verandering in het beleid betekent voor de kosten en de uitvoering, zegt de manager van Kempen. ‘De kosten gaan af van de performance en daar worden wij op afgerekend, dus wij zijn geneigd daar heel goed over na te denken. Je wilt niet tien tot twintig basispunten verliezen aan kosten. Je kunt met consultants en externe managers werken, maar die overzien niet waar transitiekosten van nieuw beleid of een nieuw mandaat vallen.

Kempen Capital Management

Er staat directeur Fiduciair Management op zijn visitekaartje, maar Molenkamp vindt het maar een ‘verwarrende term’. ‘Daar begin ik ook mee in mijn Netspar paper. Iedere manager is een fiduciair, ook de man die je badkamer verbouwt. Het is veel marketing. Het is de vraag wat je er echt voor krijgt. Er zijn harde voordelen en softe. Het is bijvoorbeeld lastig om te bewijzen dat fiduciair managers betere rendementen leveren.

Beleggingsresultaten vallen te meten, maar hoe meet je de waarde van de advisering over het strategische beleid? ‘Uit peergroup vergelijkingen zoals het WM Universum deze publiceert, haal je niet of een pensioenfonds het goed doet of niet.

De verplichtingen staan er niet in, evenmin als de doelstellingen en de beperkingen van het pensioenfonds. Zonder die factoren kun je überhaupt niet goed vergelijken. Er bestaan wel methodes die uitgaan van de restricties waarbinnen een manager zich kan bewegen om op die basis te bepalen hoe de manager heeft gepresteerd.’ Zou de sector niet het initiatief moeten nemen om zo’n vergelijking op te zetten? ‘Meten op deze manier, leidt tot nieuwe inzichten. Dat zou een goede zaak zijn. Het enige probleem is dat je er veel informatie voor nodig hebt. Als het mij gevraagd zou worden, dan zou ik daar zeker aan mee doen.’

Kempen Capital Management (KCM) is een Europese vermogensbeheerder met een beperkt aantal specialisaties zoals Nederlandse small- en midcaps, wereldwijd genoteerd onroerend goed (onder andere fundamental indexing), wereldwijde hoogdividend strategieën, fund of hedge funds en euro credits. Tevens biedt KCM fiduciair beheer voor institutionele beleggers.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

In zijn Netspar paper over fiduciair management besteedt Molenkamp veel aandacht aan de alignment tussen de integraal manager en het pensioenfonds. ‘Dat is belangrijk. Wij zien overigens dat veel van onze klanten een prestatiebeloning niet aantrekkelijk vinden, omdat je dan in allerlei technische discussies terecht kan komen. De ideale benchmark die de doelstellingen van het pensioenfonds en de integrale

Foto: Archief KCM

Interview op maat

De ideale benchmark die de doelstellingen van het pensioenfonds en de integrale manager gelijkschakelt, is de performance ten opzichte van de verplichtingen binnen het gegeven risico.

manager gelijkschakelt, is de performance ten opzichte van de verplichtingen binnen het gegeven risico. Dat moeten afspraken op langere termijn zijn inclusief high watermarks et cetera’.

Om ervoor te zorgen dat een fiduciair manager geen perverse prikkels krijgt om veel eigen producten te verkopen, zal de fiduciaire vergoeding volgens Molenkamp nooit te laag moeten zijn. ‘Een fiduciair moet beloond worden voor zijn fiduciaire inspanning’, vindt de econoom.

Het meest zuivere model is als een fiduciair geen eigen producten verkoopt, maar Molenkamp is daarin niet dogmatisch. ‘Wij hebben een aantal klanten die alleen externe managers hebben die wij selecteren. Wij hebben ook klanten die zeggen: “als jullie een goed product hebben, dan willen wij dat ook kunnen gebruiken”. Voordeel is vaak dat het goedkoper is; we moeten dan wel het bestuur goed kunnen uitleggen waarom ons product beter is.’

CV •

Kempen Capital Management; •

Wat die keuze voor eigen fondsen betreft, heeft Molenkamp nog wel een waarschuwing voor pensioenfondsen. ‘Vaak zeggen fiduciair beheerders ‘Wij gebruiken geen eigen producten, alleen voor de matching portefeuille. Dit kunnen wij namelijk goedkoop leveren’. Ik denk dat pensioenfondsen dan een grote beoordelingsfout maken.

Overal willen zij de beste partij selecteren, maar op dit gebied niet? Dat is onlogisch. De handelskosten voor swaps zijn heel hoog. Er zijn maar een paar partijen in de wereld die goedkoop swaps kunnen kopen en verkopen. Dat kan alleen als je dagelijks en in volume in die markten handelt.

Mensen verkijken zich hier nogal op’, verbaast Molenkamp

Nov 2009- heden: Directeur Fiduciair Management 2005-nov 2009: Fiduciair manager Kempen Capital Management;

• •

1995-2005: Accountmanager Mn Services 2001-2009: Onderzoeker aan de Vrije Universiteit Amsterdam;

•

Nevenfuncties:

•

2008-heden: Redactielid VBA Journaal;

•

Lid beleggingscommissie pensioenverzekeraar De Eendragt;

•

2005-2010: Bestuurslid Stichting Performance Profiel Kempen Capital Management.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// Thema fiduciair management zich. Kempen Capital Management werkt met een externe partij die voor hen de swaps inkoopt. Er is een consolidatieslag bezig in de pensioensector. Betekent dit ook automatisch dat fiduciair managers hele grote partijen moeten zijn?

‘Je kunt je ook afvragen of echt hele grote spelers flexibel genoeg zijn om in te spelen op marktbewegingen. Het kan voor hen lastig zijn om bijvoorbeeld snel een portefeuille Italiaanse staatsobligaties af te bouwen, want daarmee zouden ze zelf de markt kunnen verstoren.’

‘The devil is in the details. Hoe het toezicht straks wordt georganiseerd (bijv. de reservevereisten), bepaalt hoe de beleggingen worden ingericht. Als het straks meer om reële waarden gaat, terwijl er nominaal gestuurd wordt, dan is daar een discrepantie.’

Mede als gevolg van de crisis in de eurozone zien financiële instellingen heel veel nieuwe regelgeving op zich afkomen.

Molenkamp: ‘Daar moeten we met elkaar heel zenuwachtig van worden, want niemand heeft van tevoren bedacht wat de gezamenlijke impact is van die regels. Laten we ook met elkaar enig historisch besef aan de dag leggen: Al die regels kunnen een crisis niet voorkomen. Crises komen er toch.

Echter door een verkeerd samenspel van regels kan een crisis wel worden verergerd en versneld. Er wordt veel te weinig nagedacht over het systeemrisico.’

Molenkamp wenst met name dat pensioenfondsen de ruimte krijgen om op lange termijn beleid te kunnen voeren, zodat deelnemers een aan de inflatie gekoppeld pensioen kunnen blijven ontvangen. ‘Wij zijn nu als sector rigide aan het sturen op nominale verplichtingen. Dat is schadelijk voor het pensioen op lange termijn. Dan wordt het pensioen voor jongeren steeds verder uitgehold en willen ze mogelijk niet meer meedoen aan een pensioenfonds.’ Nederland moet zuinig zijn op zijn collectieve stelsel, vindt de zeer bij de pensioensector betrokken Molenkamp. ‘We zullen mogelijk wel naar een vorm van defined contribution overgaan, zolang we maar niet naar individueel DC gaan! Iedereen kan een individueel spaarpotje hebben, maar collectief inkopen is wel zo efficiënt.’ «

Pensioenfondsen worstelen op dit moment erg met de vraag in hoeverre ze de rente moeten afdekken, mede door de onzekerheid over het nieuwe Pensioenakkoord, zegt Molenkamp. ‘Solvency II (alleen voor verzekeraars, red) en het Pensioenakkoord kunnen een forse impact hebben. Als er voortaan gerekend mag worden met een ultimate forward rate, dan lijkt de financiële positie er mooier uit te zien.

Klanten vragen zich af of ze de rente dus nog wel zoveel moeten afdekken vanwege andere regelgeving. De wrange grap is wel dat de economische realiteit niet ineens verandert. De rente is historisch laag, maar dat wil niet zeggen dat dat zo blijft. Misschien gaat de rente nog verder omlaag.

Je moet goed kijken hoe je daar mee omgaat’, waarschuwt Molenkamp. Hij geeft toe dat het gezien de onzekerheid over het toekomstige toetsingskader ‘best lastig advies geven is’.

Nederland moet zuinig zijn op zijn collectieve stelsel.

Netspar NEA paper ‘Fiduciair management: panacee voor pensioenfondsen?’

Jan Bertus Molenkamp schrijft in zijn Netspar paper over de relatie tussen principal en agent.

‘De ALM-consultant in het klassieke model zal het in principe niets uitmaken hoe de benutting van het risicobudget en de implementatie met managers, aanbevolen door de investment consultant, plaatsvindt.

Het risico dat hierin sluipt, is dat de afstemming tussen het beleid en de uitvoering te weinig aandacht krijgt.’

‘In het fiduciaire model wordt bovenstaande koppeling rechtstreeks gelegd, ook al wordt dit niet altijd even goed gestructureerd.

Vergoedingen en aansturing worden nog weinig gebaseerd op de doelstellingen van het pensioenfonds (verplichtingen, de dekkingsgraad, of het surplus).’

‘Er kan een mandaat worden afgesproken waarbij het risico versus de verplichtingen leidend is (risicobudget) en waarbij de benchmark wordt gedefinieerd als een risicopremie die boven het rendement van de verplichtingen moet worden verdiend. In de praktijk schrikken veel pensioenfondsbesturen nog terug van een dergelijke aanpak.’

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Fiduciair Management, ook wel Manage de Fiduciair Wendy de Jong, Partner/senior adviseur bij Governance University Advisory

Foto: Archief Governance University Advisory

// column

Fiduciair management is ergens rond 2005 in Nederland in zwang gekomen. Voor de tijdgeest van omstreeks 2005 is het een prachtige benaming die het gevoel geeft van vertrouwen en ontzorgen.

De term is gerelateerd aan het woord fiducie, dat zoveel betekent als geloof, vertrouwen of meer omvattend: het geloof of vertrouwen in een goede afloop of de degelijkheid van iets of iemand.

I

n die tijd ging het goed met Nederland, met de financiële wereld, met de Nederlandse pensioenfondsen. De zorgen van toen bestonden er uit dat de rendementsverwachtingen zo hoog waren, dat men niet snel tevreden was, maar het tegelijkertijd natuurlijk erg lastig was om aan deze hoge verwachtingen te voldoen. Men wilde het goed doen en niet achterblijven bij de toprendementen van anderen. In plaats van alles zelf te doen werd fiduciair uitbesteden voor velen het toverwoord.

We weten inmiddels allemaal hoe de wereld is veranderd. De meeste Nederlandse pensioenfondsen kunnen nog slechts dromen over het leven van voor de crisis.

Wat ik interessant vind, is de ontwikkeling die fiduciair management in de tussentijd heeft doorgemaakt. Natuurlijk is men zich veel bewuster geworden van het feit dat deze vorm van dienstverlening een stevige verantwoordelijkheid aan de kant van de dienstverlener met zich meebrengt.

Het is nogal iets om te zeggen: vertrouw maar op ons, heb geloof in de goede afloop of in onze degelijkheid. Niet voor niets denk ik dat velen ook om deze reden inmiddels van de benaming fiduciair management voor hun dienstverlening zijn afgestapt. Het is een lastige benaming die hoge verwachtingen wekt, een benaming voor dienstverlening die tegemoet lijkt te komen aan de wens van de klant tot ontzorging. Maar van ontzorging kan natuurlijk geen sprake zijn.

Hogere levensverwachting of nieuwe rekenregels in een

pensioenakkoord eisen dat een pensioenfonds haar eigen strategie bepaalt en bij de les is, continu. Uitbesteding is prima, maar countervailing balance is het nieuwe toverwoord. Ik kom daar later op terug.

Inmiddels is de professionaliteit van fiduciair managers de afgelopen jaren behoorlijk toegenomen en partijen doen hun stinkende best om het beste resultaat voor de klant te behalen, zelfs tegen versoberde tarieven. Een belangrijke oorzaak hiervan is dat deze markt zwaar competitief is. Als fiduciair manager word je hard afgerekend op een tegenvallend resultaat. Daar waar in de periode vóór 2005 nog veel pensioenfondsen behoorden tot de categorie ‘slapende reuzen’ is nu in principe iedereen wel klaarwakker en scherp op de bal als het gaat om de strategie en de resultaten van het fonds en het aansturen van de externe partijen.

In dit laatste zit wat mij betreft echter nog steeds een stevig dilemma en een grote uitdaging voor pensioenfondsen. Het aansturen van de externe financiële dienstverleners, in casu de fiduciair manager en het organiseren van voldoende countervailing balance vanuit het pensioenfonds, blijft in deze complexe wereld een voortdurend ontwikkeltraject. Daar niet in slagen is feitelijk onacceptabel, maar daar wél aan willen voldoen vergt veel tijd, geld en aandacht. Iets wat niet voor ieder pensioenfonds is weggelegd.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

voorzitter Robert Gardner, Redington

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel Fiduciair Management in het Verenigd Koninkrijk

deelnemers Ian Brown, Ernst & Young Richard Dowell, Cardano Bob Hymas, MNOPF Alexander Koriath, KPMG Charles Marandu, SEI Heath Mottram, Russell Investments Anton van Nunen, Van Nunen & Partners Scott Peng, Secor Asset Management Paul Trickett, Goldman Sachs Asset Management Michael Wray, BlackRock

Fiduciair management gaat vooral over governance Door Hans Amesz

In het Verenigd Koninkrijk bestaat helaas geen standaarddefinitie van fiduciair management. Maar dat het vooral te maken heeft met governance, de implementatie van het strategisch doel dat door het pensioenfondsbestuur is geformuleerd, staat vast. Terwijl de fiduciair destijds adviseerde over de asset allocatie en volledig verantwoordelijk was voor de selectie, gaat het nu veel meer over het te nemen risico en het controleren daarvan. Over deze en vele andere aspecten van fiduciair management werd ruim twee uur gesproken door Engelse betrokkenen in Londen.

Wat is de definitie van fiduciair management?

aspecten die te maken hebben met die implementatie.

Anton van Nunen: Het is een integrale aanpak van tenminste vijf, maar bij voorkeur zes bestanddelen. De vijf zijn: advies in het algemeen, portfolioconstructie, managerselectie, monitoring en rapporteren. Het zesde onderdeel is met name in de laatste paar jaren heel belangrijk geworden en dat is educatie.

Van Nunen: In Nederland kan alleen het bestuur de echt belangrijke beslissingen nemen, niemand anders. Daarbij kan het bestuur worden ondersteund door de fiduciair, waardoor de beslissingen in kwaliteit toenemen.

Bob Hymas: Fiduciair management gaat vooral over governance. Het gaat over de implementatie van het strategische doel dat door het pensioenfondsbestuur is vastgesteld.

Wat vaak vergeten dreigt te worden, zijn alle operationele 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Heath Mottram: Fundamenteel gaat fiduciair management over betrouwbare delegatie van het managen van investeringsarrangementen. In zekere zin is het gemakkelijker om te zeggen wat fiduciair management niet is, namelijk iemand advies geven en hem de beslissingen laten nemen en dat dan te volgen.

Charles Marandu: Fiduciair management heeft alles te maken met de strategische input die de fiduciair aan het bestuur levert. Dat betekent advies geven, maar ook de verantwoordelijkheid nemen voor de asset allocatie die bepaald wordt door het risicobudget van de beheerder. De fiduciair is tevens verantwoordelijk voor de uitvoering van de strategie.

Alexander Koriath: In het Verenigd Koninkrijk bestaat helaas geen standaard- of geaccepteerde definitie van fiduciair management.

Richard Dowell: Wij zien het enigszins anders. Voor ons is fiduciair management een beleggingsdienst die tot doel heeft betere resultaten te bereiken door versterkte governance, het gebruik van een voltijds professioneel team dat volledig verantwoordelijk is voor de beleggingsbeslissingen en implementatie en gericht is op het managen van de asset/liability verhouding.

Michael Wray: Alle klanten zullen behoefte hebben aan verschillende governance-processen. Als je echt de vertrouwenspartner van een belegger wilt zijn, kun je er niet mee aankomen hem te vertellen welke weg hij moet bewandelen met betrekking tot zijn governance en dat het alleen maar werkt via een speciaal model. Het is aanzienlijk gemakkelijker als je aan het begin start met een strategische adviesherziening en de doeleinden vaststelt, de risicotolerantie begrijpt. Als je een totaalbeeld hebt, is het veel waarschijnlijker dat governance op een natuurlijke manier op zijn plaats valt.

Scott Peng: De fiduciair moet handelen alsof hij de chief investment officer (CIO) van de klant is. Het verschil is dat de klant al een interne staf heeft, dus de vraag is hoe de fiduciair zichzelf in die staf moet integreren en ermee moet werken. Er dient zowel met de staf als met het bestuur samengewerkt te worden.

Ian Brown: We moeten er minder op gericht zijn om fiduciair management precies te definiĂŤren. En in plaats daarvan gewoon accepteren dat, althans voor mij, fiduciair management betekent dat elke oplossing een element van delegeren, van investeren en van besluitvorming met zich meebrengt. Zo eenvoudig is het. Belangrijk is dat alles zo transparant mogelijk is.

> Robert Gardner is oprichter en co-CEO van Redington, een vooruitstrevende beleggingsconsultant, opgericht in 2006. Gardner werkte eerder bij Deutsche Bank en bij Merrill Lynch, waar hij Director van de Insurance en Pensions Solutions Group was. Hij was verantwoordelijk voor de implementatie en uitvoering van ALM-derivatenoplossingen. In 2008 was Gardner ook medeoprichter van Mallowstreet, de online pensioen community die pensioenfonds decision makers en aanbieders samen brengt. Gardner gelooft heilig in de impact van social media op de business waarbij hij de overtuiging heeft dat educatie en samenwerking de beste manieren zijn om met pensioenuitdagingen om te gaan.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// Ronde tafel Fiduciair Management in het Verenigd Koninkrijk

> Ian Brown is Partner bij Ernst & Young LLP, gespecialiseerd in de uitdagingen op het actuariële en beleggingsvlak van bestuurders en sponsors van pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk.

Hij gelooft dat een robuust governance framework uitermate belangrijk is om een efficiënt beslissingsproces te ondersteunen en denkt dat fiduciair management hierbij een rol kan spelen. Brown vormde in 2010 Ernst & Young’s fiduciaire management service. Hij is ervan overtuigd dat fiduciair management een positieve impact kan hebben op het risicomanagement van pensioenfondsen met een DB-stelsel, maar dat zowel de techniek als de diversiteit van oplossingen tot in detail begrepen dient te worden voordat er overgegaan kan worden tot de keuze van een fiduciair manager.

> Richard Dowell is Hoofd van de afdeling Clients bij Cardano en uit dien hoofde verantwoordelijk voor de klantenkant van de business. Hij onderhoudt ook de contacten met een klein aantal advisory en delegated cliënten. Dowell heeft, voordat hij in 2007 Cardano UK mee hielp opzetten, meer dan tien jaar gewerkt als beleggingsadviseur voor pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk en voor internationale pensioenfondsen. Dowell is sinds 2000 gekwalificeerd actuaris en heeft een Actuarial Science degree behaald aan City University (nu Cass Business School).

Van Nunen: Dat betekent dat òf een asset manager òf een klein deel van de portfolio fiduciair is. Ik bedoel, hij neemt beslissingen en neemt een deel van het hele proces voor zijn rekening.

Brown: Voor mij is de constructie van de manager van de portfolio bijna een startpunt in termen van fiduciair management.

Mottram: Misschien helpt het als je over fiduciair management nadenkt in termen van het delegeren van die beslissingen, die anders door het bestuur zouden zijn genomen.

Moeten beheerders nu, vanwege andere modellen, meer of minder tijd aan hun taak besteden dan in de periode vóór 2011?

Hymas: De rol van het investment committee, de beleggingscommissie, is dramatisch veranderd. Het houdt zich niet meer zo bezig met de individuele vermogensbeheerders en het is niet betrokken bij de meer gedetailleerde aspecten van de activiteiten. Wat dat betreft is er tijd vrijgekomen om meer naar andere strategische zaken te kijken.

Het bestuur heeft de strategie vastgesteld en is met name geïnteresseerd in de implementatie. Het moet een duidelijk vastgesteld doel hebben geformuleerd. Ik zie eigenlijk niet hoe fiduciair management effectief kan zijn als de bestuurders niet weten wat zij willen bereiken. Dat moet heel duidelijk gedefinieerd worden en dat is het waar een fiduciair aan moet werken.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

De verschillende besturen besteden hun beschikbare tijd op verschillende manieren.

Mottram: Alle besturen beschikken over een beperkte tijd. Als die vooral besteed wordt aan beauty parades en het regulier ontmoeten van alle managers, en niet aan de strategie en andere belangrijke doeleinden van het pensioenfonds, is het duidelijk dat het bestuur zijn tijd niet op de meest effectieve manier gebruikt. De fiduciair dient er mede zorg voor te dragen dat het bestuur zijn tijd wel goed benut.

Wat zijn de praktijkervaringen met fiduciair management? Hoe werkt het?

Dowell: Ons track record ziet er goed uit, dus wij denken dat het goed werkt. We hebben bijvoorbeeld het risico van onze klanten met tweederde verminderd. Er wordt veel tijd besteed aan de samenwerking met klanten om doelstellingen te bereiken, waarbij training een heel belangrijke rol speelt. Bij de terugrapportage aan de klanten richten we ons erop hoe we ze geholpen hebben hun doelstellingen te verwezenlijken. Ik denk dat de focus is veranderd van het detail naar het grotere geheel.

Als we aan de kleinere pensioenregelingen denken, bieden fiduciair managers dan misschien meer kant-en-klare – dan maatoplossingen aan?

Hymas: Bij specifieke klantoplossingen denken we aan middelgrote tot grote pensioenregelingen, maar dat hangt meer samen

met economische schaalvoordelen dan met de gedachte dat een fiduciaire standaardoplossing op zich bescheiden is. In het Verenigd Koninkrijk is het noodzakelijk om de kleinere regelingen te consolideren in iets wat efficiënt is.

Wray: Zelfs als de regeling veel kleiner is, betekent dat niet dat er significant minder tijd aan het managen besteed hoeft te worden. Integendeel, de druk in termen van governance neemt toe. De fiduciair manager zal meer tijd kwijt zijn om een klein fonds te laten begrijpen hoe complexe investeringsstrategieën in elkaar zitten, hoe het zit met hedgingaspecten. Waar wij onze inspanningen op proberen te richten, is op de elementen die het meeste verschil voor kleinere klanten uitmaken en het overnemen van de sterke kanten van het grotere fiduciaire model met betrekking tot de behoeften van kleinere fondsen.

Mottram: Ook als het om kleine klanten gaat, leveren wij op de een of andere manier een maatoplossing, al heeft die nogal wat standaardeigenschappen. Het kleinste deel van onze klantenbasis besteedt eigenlijk alles aan ons uit. Er wordt vastgesteld welk doel op welke termijn bereikt zou moeten worden. Kleine klanten weten hoeveel cash er binnenkomt en zij vragen ons de rest op te lossen. Wij runnen een modelportefeuille als een soort kant-en-klare oplossing voor onze kleine klanten, maar zij hebben wel allemaal verschillende tijdshorizonnen voor het bereiken van hun uiteindelijke doelen. Dat betekent dat er ook maatwerk moet worden verricht.

management niet al te belangrijk. Maar bij andere pensioenfondsen of verzekeraars moet je zelfs de investment beliefs definiëren. Die beleggingsovertuigingen bestaan niet, daar is soms niet over nagedacht. In de Nederlandse markt heb je dus een op maat gesneden benadering nodig. Ik geloof dat dat ook in het Verenigd Koninkrijk het geval is.

Brown: Ik geloof dat er in het Verenigd Koninkrijk al een markt voor zowel kleine als sommige grote pensioenregelingen is. Het kleinere fonds gelooft dat het een meer geperfectioneerde of gecompliceerde investeringsstructuur nodig heeft, wat de weg opent voor een fiduciair manager, die tegen de juiste kosten de juiste oplossing kan bieden.

Hymas: Mijn ervaring is ook dat de meeste kleinere fondsen nooit echt over hun beleggingsovertuigingen hebben nagedacht. Ze gingen uit van een eenvoudige rechttoe rechtaan beleggingsbenadering met een standaardpool van beleggingsfondsen. Pas door de gebeurtenissen in 2008 kwamen ze tot het besef dat daar verandering in moest komen en de focus meer moest worden gericht op beleggen.

Wat van het beleggingsspectrum moet worden uitbesteed?

Welke verschillen zijn er tussen fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk en Nederland?

Marandu: We hebben de afgelopen jaren een evolutie zien plaatsvinden. Terwijl de fiduciair destijds adviseerde over de asset allocatie en volledig verantwoordelijk was voor de selectie, zien we nu veel meer samenwerking met klanten over bijvoorbeeld het te nemen risico en het controleren daarvan. We praten ook met klanten over meer verantwoordelijkheid nemen voor de asset allocatie.

Van Nunen: In Nederland bestaat een enorm verschil tussen de grotere en kleinere pensioenfondsen en de kleinere hebben meer steun nodig dan de echt grote. Bij de kleine fondsen zijn echter grote verschillen wat betreft expertise en ervaring. Soms is er een goed opgeleid bestuur of een adequate beleggingscommissie en dan is fiduciair

Peng: Als bestuurders fiduciair managers alleen maar beschouwen als verkopers, dan zijn ze natuurlijk niet geneigd om zoveel mogelijk beslissingen aan die fiduciairs te delegeren. Er zijn anderen die de fiduciair meer als een partner zien en die willen dan ook graag samenwerken en meer aan ons uitbesteden.

> Bob Hymas is sinds April 2011 werkzaam bij het Merchant Navy Officers Pension Fund (MNOPF) in de nieuwe rol van Risk en Internal Audit Manager. Hiernaast houdt hij zich bezig met het implementeren en monitoren van MNOPF’s risico framework. Hij is tevens secretaris van het Investment Committee en van de Group Audit Committee. Hymas is ook director van de Pensions Research Accountants Group (PRAG) en is actief betrokken geweest bij de ontwikkeling en begeleiding van pensioenfondsaccountants en -inspecteurs.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// Ronde tafel Fiduciair Management in het Verenigd Koninkrijk De markt is nog niet zo rijp dat een fiduciair manager snel wordt ontslagen en vervangen wordt door een nieuwe.

Koriath: Ja, de markt is nog altijd erg jong. We praten met partijen die een fiduciair manager hebben aangesteld en tegen ons zeggen dat ze niet erg onder de indruk zijn van wat er de afgelopen jaren is gebeurd en zich nu afvragen wat ze kunnen doen, wat hun opties zijn. De discussie over de herziening van aanstellingen, waarvan de klanten voelen dat die niet aan de verwachtingen hebben voldaan, is op gang gekomen.

Brown: De laatste drie of vier jaar is een gebruikelijk commentaar van klanten dat er niet snel genoeg gehedged wordt.

De hedge ratio - gedefinieerd als de rentegevoeligheid van de asset portfolio ten opzichte van de rente- en inflatiegevoeligheid van de verplichtingen - is bij wijze van spreken de olifant aan deze ronde tafel. De vraag is wie daarover gaat. Voor de volle honderd procent de solution provider of de beleggingscommissie?

Hymas: De gemachtigde werkt eraan de hedge ratio te verhogen. Het is een van de gebieden waarop het bestuur en de beleggingscommissie toch nog goed zicht moeten houden. De beheerder moet begrijpen waarom de hedge ratio op het niveau is waarop zij is, omdat er goede redenen kunnen zijn de ratio laag te houden, vooral in het huidige economische klimaat.

Paul Trickett: Tenminste in het Verenigd Koninkrijk zijn bestuurders zo geobsedeerd door het onderwerp hedge, waar zij dusdanig intensief over denken en praten, mee leven en ademen, dat zij al het andere vergeten. Zij denken er nooit of te nimmer aan dat er omstandigheden zijn waarin de hedge ratio naar beneden kan. Er is nauwelijks sprake van dynamiek met betrekking tot het managen van deze ratio. Dat moet dus betekenen dat het bestuur of de beleggingscommissie erover gaat. Volgens mij moet er meer vrijheid op dit gebied komen, maar wel van twee kanten: er zou een referentiepunt moeten zijn en een fondsstandpunt. Overigens, in Nederland is de hedge ratio het exclusieve eigendom van het bestuur en er bestaat daar geen behoefte om dit te veranderen.

Van Nunen: Op de agenda van pensioenfondsbesturen staat één ding, namelijk wat er met de hedge moet gebeuren.

Beslissingen over de hoogte en het karakter van het risico zijn van groot belang voor het pensioenfonds. Wie kan die beter nemen dan het bestuur? Dat houdt de eindverantwoordelijkheid. Beleggen is in de afgelopen 10 tot 15 jaar wezenlijk van karakter veranderd: er is sprake van een totale ommekeer. In plaats van het opzoeken van rendementen en het al dan niet accepteren van de daarbij behorende risico’s, gaat het nu om het managen van risico en het accepteren van een rendement dat kennelijk bij die risico’s hoort. En als gezegd, het bestuur gaat over dat risico, wat betekent dat het aan het roer van het beleggingsproces staat en dat is juist.

> Alexander Koriath is Director en Head of Manager Research van KPMG’s Investment Advisory team in London.

Hij adviseert pensioenfondsen en andere institutionele beleggers over asset liability management, beleggingsstrategie en fundmanager selectie. Hij is betrokken geweest bij een groot aantal projecten rondom selectie, benoeming en beoordeling van fiduciar managers.

Vóór KPMG, werkte Koriath voor Hewitt en voor Allianz Group. Koriath heeft een MSc in Finance behaald aan de LSE en is CFA charterholder.

> Charles Marandu is Director van het SEI’s Advice Team. Hij is voornamelijk verantwoordelijk voor het geven van strategisch advies aan Europese klanten. Marandu begon in 2006 bij SEI en werkt vanuit het kantoor in London. Tussen 2001 en 2006 was hij werkzaam voor AON Consulting. Zijn specialiteit is actuariële modellering en strategische asset allocatie.

Marandu studeerde wiskunde aan de Universiteit van Nottingham, hij is Fellow aan the Institute of Actuaries (FIA) en staat geregistreerd als CFA.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

> Heath Mottram is sinds 2011 hoofd van het Fiduciaire Management Team van Russell in het Verenigd Koninkrijk en Ierland. Hij is verantwoordelijk voor fiduciair management oplossingen voor pensioenfondsen met een DB-stelsel, waarbij investment management en liability management gecombineerd worden binnen een uitgebreid governance framework. Voordat hij bij Russell begon, was Mottram hoofd van de afdeling beleggingen en funding bij Royal Mail Pension Plan. Eerder was hij Partner bij Watson Wyatt en consultant bij LCP. Hij is tevens gekozen lid van de National Association of Pension Funds Investment Council.

Dowell: Wij hebben de vrijheid om een beslissing over de hedge ratio te nemen en we denken dat dat goed is omdat het een essentiële beslissing is bij het managen van assets in verhouding tot verplichtingen. Ik geloof dat in het Verenigd Koninkrijk de meeste fondsen vanuit een situatie met een bepaalde hedge ratio komen en daaraan zouden willen toevoegen, in plaats van op dit moment te zeggen: we zouden volledig gehedged moeten zijn, waarom nemen we genoegen met een grote onderhedge en betekent dat niet dat we te veel risico nemen?

Koriath: Als het adviesstuk en het asset managementstuk geconcentreerd zijn in één fiduciaire oplossing, is er sprake van een belangenconflict. Maar dat kan gemanaged worden met behulp van een onafhankelijke consultant en door in-house beleggingscommissies en besturen. Zij beschikken over veel expertise en begrijpen precies wat er aan de hand is.

Zij kunnen de fiduciair manager prikkelen en de belangenconflicten naar buiten brengen. Helaas beschikken niet alle beleggingscommissies en besturen over de nodige expertise en tijd.

Koriath: Als je delegeert, wordt er gehedged omdat de aanbieder zijn businessrisico wil managen. Het is niet in zijn belang om als het ware te wedden op het verloop van rente en inflatie.

Brown: Belangenconflicten zijn niet noodzakelijkerwijs slecht. Het gaat er inderdaad om ze goed te managen, net als al het andere rondom fiduciair management. Als er sprake is van voldoende transparantie en educatie, kan het accepteren en omgaan met belangenconflicten juist in het voordeel van de klant werken.

Marandu: We moeten wel eerlijk zijn over de mogelijke gevolgen van een hoge graad van hedging. Een van die gevolgen kan zijn dat eventueel noodzakelijke herstelplannen veel langer duren. Niet alle fiduciair managers zullen daar met hun klanten over praten, ik wel.

Aanbieders van fiduciair management hebben een veelheid van belangen. Dan ligt belangenverstrengeling op de loer.

Van Nunen: De ergste verstrengeling treedt op als de fiduciair de portfolio construeert met zijn eigen producten. Als de fiduciair en de asset manager dezelfde zijn, kan er sprake zijn van een serieus belangenconflict. Maar als je je daar bewust van bent, hoeft het niet een al te groot probleem te zijn: je kunt het managen.

Wray: Er bestaat bij het managen van dat conflict bij ons geen automatisme om per se geen eigen fondsen te gebruiken. We zijn daar volstrekt open over en hebben structuren opgezet, die de relatieve onafhankelijkheid kunnen versterken, waardoor we belangenconflicten kunnen managen. Dat is natuurlijk geen perfecte oplossing. Ik denk echter niet dat belangenconflicten ooit helemaal geëlimineerd kunnen worden, het is voor iemand onmogelijk perfect onafhankelijk te zijn. Daar moet je met de klant over praten en die een vetorecht geven als hij niet tevreden is over een benoeming van een interne manager. Wij voeren deze discussies om transparantie te garanderen.

Hoeveel vermogen wordt er via fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk beheerd en waarom hebben wij dat niveau bereikt?

Marandu: Onderzoek suggereert dat iets van 40 miljard pond wordt beheerd door fiduciair managers. Dat houdt in dat er nog een lange weg te gaan is: er zijn veel kansen voor fiduciair managers.

Wray: De ontwikkeling van fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk is langzamer gegaan dan wij hadden verwacht. Dat heeft vermoedelijk ook te maken met het feit dat de definitie van fiduciair management niet eenduidig is.

Niet alles van wat er in de verschillende onderzoeken wordt genoemd als fiduciair, wordt noodzakelijkerwijs door ons als fiduciair management beschouwd.

Koriath: Over een paar maanden is ons nieuwe onderzoek naar fiduciair management af en weten we hoe de markt zich ontwikkeld heeft. We hebben de indruk dat in de afgelopen drie maanden de markt wederom geaccelereerd is. Daarvoor was er gedurende zo’n acht maanden sprake van een afvlakking van de vraag naar nieuwe fiduciaire mandaten. Het bleek dat potentieel geïnteresseerde partijen wilden wachten op NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// Ronde tafel Fiduciair Management in het Verenigd Koninkrijk

> Anton van Nunen is directeur/eigenaar van Van Nunen & Partners, adviesbureau voor institutionele beleggers, dat herstructureringen doorvoert bij grote en kleinere pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Van Nunen is adviseur van de beleggingscomité’s van de pensioenfondsen Campina, Provisum (C&A), Arcadis, SCA en Cosun/Aviko en lid van het Advisory Committee van Polaris Asset Management in Milaan. Sinds 2011 is hij als directeur Strategisch Pensioen Management verbonden aan Syntrus Achmea Vermogensbeheer. Hij heeft ‘Fiduciair Management, Een blauwdruk voor een goed bestuur van institutionele beleggers’ geschreven, publiceert regelmatig in dag- en vakbladen en heeft diverse industry prijzen gewonnen.

> Scott Peng leidt de global portfolio solutions business van SECOR Asset Management. Voordat hij bij SECOR begon, was hij Hoofd van de Portfolio Solutions Group bij Credit Suisse in New York. Peng heeft meer dan 19 jaar ervaring met fixed income en was eerder derivatenhandelaar, fixed income portfolio manager en handelaar en Hoofd van de afdeling US Rate Strategy en Pension Solutions bij Citigroup Global Markets. Hij is co-auteur van The Structured Note Market (McGraw-Hill) en heeft diverse artikelen geschreven. Peng heeft een PhD in Applied Plasma Physics (MIT) en een B.S. in Nuclear Engineering (Texas A&M University).

een op te bouwen track record van aanbieders, dat antwoord geeft op vragen als: Heeft fiduciair management gewerkt?, Waar kan het mee worden vergeleken? Het lijkt erop dat partijen nu weer terugkomen.

Brown: Ik denk dat de markt nog altijd heel klein is. Als we alles meenemen, ook de constructie van de portefeuilles, komen we misschien op die 40 miljard pond. Als we het andere extreem nemen en ons afvragen hoeveel van de pensioenassets in het licht van de liabilities werkelijk fiduciair beheerd worden, is dat heel, heel gering.

Als wij als industrie echt geloven dat pensioenregelingen, inclusief de kleinere, kunnen profiteren van meer geperfectioneerde beleggingsstructuren met een beter risicomanagement, dan denk ik dat de besturen meer gaan uitbesteden en vragen naar solution management. Voor fiduciair management is dat een positief klimaat om in te groeien.

In de technologiewereld bestaat de uitspraak: ‘We overschatten altijd wat we het volgende jaar kunnen bereiken, maar we onderschatten wat we in de komende tien jaar kunnen verwezenlijken.’

Dowell: De besturen moeten zien dat het fiduciair concept werkt. Wij proberen meer transparant te zijn en besturen te laten zien hoe het concept werkt door ons performance trackrecord te publiceren.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Peng: We kunnen zo transparant zijn als we willen, maar we weten allemaal dat we onze resultaten op verschillende manieren kunnen presenteren. Ik denk dus dat een onafhankelijke externe rechtspersoon toezicht op de transparantie moet uitoefenen.

Brown: Transparantie of liever het gebrek daaraan is een van de grootste obstakels voor de groei van fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk. Niet elke fiduciair manager is dezelfde, in de praktijk zijn ze heel verschillend. Als wij daar als fiduciaire industrie open over zijn; transparant, niet defensief over de door ons geleverde oplossingen, dan zou dat een heilzaam platform zijn waar vanuit fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk kan groeien. Ik denk dat educatie daar ook zeer van belang bij is.

Wat is de rol van educatie bij het verkrijgen van meer kwaliteit?

Marandu: We praten veel met onze klanten en willen er zeker van zijn dat zij goed op de hoogte zijn van de ontwikkelingen in de markt, van dingen die zij gehoord hebben of waarover zij gelezen hebben in de Financial Times. We moeten onze klanten uitleggen wat de mogelijke gevolgen van een en ander zijn voor hun portefeuilles, voor de performance en het risico.

Trickett: De meeste bestuurders denken eraan hoe het schip bestuurd moet worden opdat uiteindelijk de pensioenen betaald kunnen worden. Niemand heeft ooit gevoeld dat er

minder betaald hoeft te worden. De focus is veranderd naar het behalen van meer strategische doeleinden en daarom is er training, educatie.

Wray: Educatie is fundamenteel voor een succesvolle fiduciaire implementatie. De klant moet duidelijk weten wat de fiduciair doet en waarom. Als een klant ineens onaangenaam wordt verrast, is dat niet alleen slecht voor hem maar ook voor ons.

Hebben wij iets geleerd van de kredietcrisis, die in 2008 uitbrak en van de huidige schuldencrisis in Europa?

Mottram: Er is veel meer aandacht gekomen voor risico’s. En voor zaken als onderpand en het managen van liquiditeit, zaken die vroeger vaak over het hoofd werden gezien en soms niet goed werden begrepen door providers.

Trickett: Sinds 2007, 2008 is de focus duidelijk gericht op risico. Ik denk dat we nog een verschrikkelijk lange weg te gaan hebben om te begrijpen wat we met risico bedoelen.

Risico is gewoon een woord met zes letters, waar van alles mee bedoeld kan worden. We hebben het over educatie en dat is licht neerbuigend. Risico is geen begrip op zichzelf, het kan niet worden weergegeven in een cijfer en we maken op dat gebied weinig vooruitgang. Ik denk dat in Nederland wel veel vooruitgang is geboekt, maar het overgrote deel daarvan is gedreven door regulering en niet door de specifieke omstandigheden.

Brown: We kunnen het over allerlei soorten risico’s hebben: renterisico, inflatierisico, noem maar op. Maar risico nummer één is gewoon governance risk. Om daar mee te kunnen omgaan, moet je het pensioenfonds een aantal opties verschaffen. Een daarvan is fiduciair management. Een andere optie is de hoeveelheid en kwaliteit van de vergaderingen te verbeteren: meer tijd voor het besluitvormingsproces, meer aandacht voor deskundigheid, enzovoort.

Van Nunen: Het is juist dat in Nederland risicomanagement vooral wordt gedreven door de toezichthouder. Op dit moment

staan er drie onderwerpen op de topprioriteitenlijst van pensioenfondsen: governance, risicomanagement en communicatie naar toezichthouder en leden. Zij zijn zich bewust van het feit dat je niet iets in je portefeuille kunt hebben dat je niet kunt verklaren. De fondsen vragen zich af hoe zij hun taak het beste kunnen verrichten en welke rol de fiduciair en de consultant daarbij kunnen spelen.

Dowell: De crisis van 2008 heeft nog eens aangetoond dat de wereld zich niet in een rechte lijn beweegt, dat geldt ook voor de financiële markten. Daarom werkt de gedachte van een constant niveau van risico in de portefeuille niet. Het is belangrijk risico dynamisch te managen.

Hoe meten we performance?

Koriath: Benchmarking of het meten van performance is heel lastig. Als er een groot aantal verschillende elementen is, hoe structureer je de benchmark? En stel dat je een outperformance ten opzichte van een benchmark met twee of drie procent hebt vastgesteld, wat waren daar de oorzaken van? Is daar een groot risico voor genomen? Was er sprake van eigen deskundigheid of alleen een meezittende markt? Een vergelijkbaar track record kan niet gedefinieerd worden. Dit maakt het ook vrijwel onmogelijk om een gevoelige performance-gerelateerde fee te berekenen.

Het gevolg hiervan is dat ik mijn klanten zelden geadviseerd heb te kiezen voor een performance-gerelateerde fee.

Mottram: We moeten ons werk gewoon goed doen, einde van het verhaal. We neigen er niet toe om het idee van de performancegerelateerde fee te promoten, deels omdat het berekenen daarvan zo lastig is, maar vooral omdat we voor alle klanten goed werk willen verrichten. Er zitten echter ook, wat ik maar noem zachtere aspecten aan ons werk, zoals de kwaliteit van de rapportage, die belangrijk zijn. De beloning daarvoor kan voor een klein deel prestatieafhankelijk zijn.

Dowell: Performance fees zijn er, denk ik, niet om het werk beter te doen. Je moet altijd het beste doen.

Peng: Het kan voorkomen dat de fiduciair manager de lichten niet

> Paul Trickett is binnen de Investment Management Divisie hoofd van de Global Portfolio Solutions (GPS) Group in EMEA voor Goldman Sachs Asset Management. Hij is ook lid van het GPS Investment Committee. Trickett begon in 2011 bij Goldman Sachs als managing director.

Hiervoor was hij hoofd van de investment consulting business van Towers Watson in EMEA, waar hij 13 jaar werkzaam was. Eerder was hij chief executive van de British Coal Pension Scheme in het Verenigd Koninkrijk. Trickett behaalde een MBA aan Henley Management College en een BA in Politics en Modern History aan Manchester University.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// Ronde tafel Fiduciair Management in het Verenigd Koninkrijk

> Michael Wray CFA, Managing Director, Client Strategy, is lid van de BlackRock Multi-Asset Client Solutions (BMACS) groep, welke verantwoordelijk is voor de ontwikkeling, assemblage en het beheer van beleggingsoplossingen voor diverse beleggingsstrategieën en asset classes.

Wray is gespecialiseerd in de ontwikkeling van beleggingsstrategieën voor fiduciaire pensioenfondscliënten, waaronder liability matching. Hij werkt sinds 2005 voor BlackRock.

Eerder werkte hij voor Henderson Global Investors. Hij begon zijn carrière bij een herverzekeraar en bij Lloyds of London. Wray is verbonden aan het Institute of Chartered Accountants in Ierland. Hij behaalde in 1989 zijn MA-titel in Rechten aan Cambridge University.

kan aanhouden: niet kan leveren waarvoor hij is aangesteld. Als dat gedekt wordt door een basisfee, moet je je afvragen waarom een klant de fiduciair daarvoor zou moeten betalen.

Marandu: Een performance gerelateerde fee kan een prikkel zijn om veel meer risico te nemen.

Wat is, afhankelijk van jullie eigen positie, het beste advies aan fiduciair managers, consultants en bestuurders?

Trickett: Er moet volstrekte helderheid bestaan over wat fiduciair managers leveren, zowel wat betreft governance als rendement.

Brown: Ik denk dat het allemaal om transparantie gaat.

Of je nu een onafhankelijke consultant of fiduciair manager bent, je moet een open, eerlijke en transparante infrastructuur stimuleren.

Peng: Tegen bestuurders zou ik willen zeggen dat ze krachtige partnerships moeten aangaan met fiduciair managers die over veel ervaring beschikken. Meet ze op basis van benchmarks.

Marandu: Consultants moeten zich afvragen voor welke business ze zich het liefst willen inzetten. Voor fiduciair management of voor advisering, wellicht omdat, zoals gesuggereerd wordt, daar snel geld mee valt te verdienen?

Van Nunen: Ondersteun het bestuur in governance en risicomanagement.

Mottram: Ik ben optimistisch. Bestuurders gaan inzien dat fiduciair management meer geaccepteerd wordt en niet iets is dat als het ware alleen maar op en neer gaat.

Koriath: De solution providers moeten ervoor zorgen dat er sprake is van voldoende transparantie en de klanten de voordelen en onderliggende technieken van de fiduciaire benaderingen laten begrijpen. Hoe werkt de fiduciair met klanten en hoe voegt hij waarde toe?

Wray: Bestuurders dienen er niet van uit te gaan dat het inschakelen van een fiduciair manager hun leven plotseling veel gemakkelijker maakt. De governance en control worden beter, maar de bestuurders moeten zelf nog altijd veel werk verrichten. «

Conclusie Een van de deelnemers aan de discussie zei dat het in zekere zin

de afgelopen drie tot vier maanden wederom geaccelereerd is, na zo’n

gemakkelijker is om te zeggen wat fiduciair management niet is,

acht maanden durende afvlakking van de vraag. Dat zou te maken hebben

namelijk advies geven aan een bestuur en dat bestuur de beslissingen

met het feit dat meer partijen nu (weer) de indruk hebben dat fiduciair

laten nemen. Als je echt de vertrouwenspartner van een institutionele

management wel degelijk vruchten kan afwerpen. In dit verband is het

belegger wilt zijn, kun je er niet alleen mee aankomen te zeggen

van belang dat de fiduciaire industrie zo transparant mogelijk is. En ook

welke weg die belegger moet bewandelen en dat zoiets slechts werkt

aan educatie doet. Klanten van de fiduciair moeten uitgelegd krijgen wat

via een speciaal model. Onderzoek suggereert dat er in het Verenigd

de mogelijke gevolgen van marktontwikkelingen voor hun portefeuilles

Koninkrijk iets van 40 miljard pond fiduciair wordt beheerd. Over

zijn, voor de performance en met name wat het risico is. Daarbij moet

een paar maanden komt een van de consultants met een nieuw

steeds voor ogen worden gehouden dat het meten van performance heel

onderzoek. Nu is de indruk dat de markt van fiduciair management in

lastig is en met het begrip risico van alles bedoeld kan zijn.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

// Ronde Tafel Conclusie

Conclusie Ronde Tafels Door Hans Amesz

Z

owel in Nederland als het Verenigd Koninkrijk bestaat voor fiduciair management geen standaarddefinitie. Er bestaat zelfs veel onduidelijkheid over. De oorspronkelijke omschrijving van fiduciair management had vooral betrekking op regie over en constructie van de portefeuille, op de linkerkant van de balans dus. In de nieuwe omschrijving komt daar van alles bij: balansmanagement, aansturen van de verplichtingen, risicomanagement, governance, enzovoort. Elke fiduciaire oplossing brengt een element van delegeren, investeren en besluitvorming met zich mee. Daarbij is van wezenlijk belang dat alles zo transparant mogelijk is. Om het in de woorden van een van de participanten te zeggen: ‘Fiduciair management is een integrale aanpak van ten minste vijf, maar bij voorkeur zes bestanddelen. De vijf zijn: advies in het algemeen, portfolioconstructie, managerselectie, monitoring en rapporteren. Het zesde onderdeel is met name in de laatste paar jaren heel belangrijk geworden, en dat is educatie.’

Waarde toevoegen Fiduciair management kan vooral waarde toevoegen als het bestuur van een pensioenfonds en de beleggingscommissie niet alle deskundigheid in huis hebben. Nogal wat Nederlandse en Engelse pensioenfondsen hebben nooit echt over hun beleggingsovertuigingen nagedacht. Zij gingen uit van een rechttoe rechtaan beleggingsbenadering en kwamen pas door de kredietcrisis van 2008 tot het besef dat daar verandering in moest komen en er veel meer tijd moest worden besteed aan governance, risicomanagement en communicatie naar 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

toezichthouder en leden. Dat houdt in dat fiduciair managers moeten zorgen voor op maat gesneden oplossingen. Ze zijn adviseurs en sparringpartners van het bestuur, moeten het bestuur begeleiden bij het navigeren door de huidige turbulente economische omgeving en de enorme wijzigingen in regelgeving. Risicobeheer is onlosmakelijk verbonden met fiduciair beheer. Afgezien van systemen, procedures en compliance, vereist proactief risicobeheer altijd een zekere mate van beleggingsinzicht en –visie.

Hedge ratio De voorzitter van de rondetafelbijeenkomst in Londen stelde dat de hedge ratio de ‘olifant’ aan de ronde tafel was en vroeg zich af wie daarover gaat. Volgens een van de deelnemers staat op nummer een van de agenda van pensioenfondsbestuurders wat er met de hedge moet gebeuren. Beslissingen over de hoogte en het karakter van het risico zijn van eminent belang voor het pensioenfonds, die moeten dus worden genomen door het bestuur, want dat staat aan het roer van het beleggingsproces. In het Verenigd Koninkrijk zijn bestuurders zo geobsedeerd door het onderwerp hedge dat zij bij wijze van spreken al het andere vergeten. Zij denken er eigenlijk nooit aan dat er omstandigheden zijn waarin de hedge ratio naar beneden kan. Er is dus nauwelijks sprake van dynamiek met betrekking tot het beheer van deze ratio.

Dat moet volgens een van de deelnemers betekenen dat het bestuur of de beleggingscommissie over de hedge ratio gaat.

Het belang van de hedge ratio hangt natuurlijk samen met het feit dat beleggen in de afgelopen tien tot

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

vijftien jaar wezenlijk van karakter is veranderd. In plaats van het opzoeken van rendementen en het al dan niet accepteren van de daarbij behorende risico’s, gaat het nu om het managen van risico en het accepteren van een rendement dat bij de verschillende risico’s hoort.

Belangenconflicten Aanbieders van fiduciair management hebben een veelheid van belangen, wat inhoudt dat belangenverstrengeling op de loer ligt. Als het adviesstuk en het asset managementstuk geconcentreerd zijn in één fiduciaire oplossing, is er sprake van een belangenconflict. Maar dat kan gemanaged worden, bijvoorbeeld met behulp van een onafhankelijke consultant.

Interessant is de opvatting van een Engelse consultant dat belangenconflicten niet noodzakelijkerwijs slecht zijn. Als ze goed worden gemanaged en er sprake is van voldoende transparantie en educatie, kan het accepteren van en omgaan met belangenconflicten juist in het voordeel van de klant werken.

Transparantie Transparantie is een essentieel onderdeel van het fiduciaire concept. Pensioenfondsbesturen moeten immers zien dat fiduciair management werkt. Een toenemende informatiestroom van de fiduciair aan zijn klanten is noodzakelijk en het is verbazingwekkend dat daar bij sommige fiduciairs aarzelingen over bestaan. Zoals iemand het formuleerde: ‘Het is vreemd als een klant vraagt wat je nu eigenlijk doet en je antwoordt: dat gaat je niets aan.’ Zo bezien snijdt de opmerking hout dat gebrek aan transparantie een van de grootste obstakels voor de groei van fiduciair management in het Verenigd Koninkrijk is. Zeker als bestuurders minder ervaren en kundig zijn, staat de fiduciair maar een ding te doen: zo transparant mogelijk de relevante informatie aanleveren. Een pensioenfondsbeheerder:

‘Ik zit niet te wachten op nog meer power points en Excel sheets. Ik wil dat de zaken in enkele A-viertjes helder worden geschetst: een management summary die zelfs kan worden begrepen door bestuurders.

Managementinformatie op het hoogste niveau, of het nu digitaal, analoog of hard copy is, is cruciaal.

Er moet met andere woorden volstrekte helderheid bestaan over wat fiduciair managers leveren, zowel wat betreft governance als rendement.

Adviezen aan aanbieders Welke adviezen geven de verschillende fiduciaire partijen aan elkaar? De aanbieders van fiduciair management vinden natuurlijk dat zij veel te bieden hebben en het makkelijker kunnen maken voor pensioenfondsen om herstel te realiseren. Maar dan moet wel effectief en voortvarend met pensioenfondsen kunnen worden samengewerkt, wat hier en daar aanpassingen in de governance vereist. Het pensioenfonds moet in ieder geval voldoende tijd vrijmaken om met de fiduciaire partner te kunnen focussen op het behalen van zijn strategische doelstellingen.

Om de deskundigheid van bestuurders te vergroten, moeten aanbieders ze meer aan de hand nemen en dingen uitleggen. Daarvoor is nodig dat fiduciair en het pensioenfondsbestuur door één deur kunnen.

Verder dienen aanbieders goed na te denken over hun business propositie: doe vooral waar je goed in bent en doe de rest dus niet. Als aanbieders intern standaardoplossingen verbieden, dagen ze zichzelf meer uit klantspecifiek te worden.

Tenslotte, of je nu fiduciair manager bent of onafhankelijk consultant, altijd moet er gezorgd worden voor een open, eerlijke en transparante infrastructuur. De klanten moeten de voordelen en onderliggende technieken van fiduciaire benaderingen begrijpen. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// wetenschap en praktijk

De vijf sleutelfactoren van de eurozone Door Ken Orchard, staatsschuldanalist, T. Rowe Price

De schuldencrisis in de eurozone blijft drukken op de financiële markten.

Ken Orchard houdt de ontwikkelingen en de onderliggende kernfactoren nauwgezet in het oog.

Een gapende concurrentiekloof De verschillen in economisch concurrentievermogen liggen aan de basis van de financiële crisis in de eurozone.

Sinds de invoering van de eenheidsmunt is een grote kloof ontstaan tussen de ‘kern’-economieën van noordelijk Europa en de zuidelijke periferie.

In de noordelijke kern overtrof de toename van de productiviteit de stijging van de lonen. Dat stimuleerde de export en resulteerde in aanzienlijke overschotten op de lopende rekening – vooral in Duitsland. In de periferie stegen de loonkosten echter sneller dan de productiviteit, wat het voor deze landen moeilijk maakte om te concurreren op de wereldmarkt. Griekenland, Italië, Portugal en Spanje noteerden dan ook allemaal grote tekorten op hun lopende rekeningen.

In het verleden hebben de kapitaalstromen vanuit noordelijk Europa geholpen om deze tekorten in het handelsverkeer te financieren. Maar naarmate de begrotingssituatie in de periferie verslechterde, bleken de banken in het noorden steeds minder bereid om krediet te verstrekken aan het zuiden.

Om hun concurrentieachterstand weg te werken, moeten de perifere landen zware structurele hervormingen doorvoeren. Zo ligt de werkloosheid in Spanje met bijna 23% zo’n negen procent boven het langetermijngemiddelde. Om een handelsevenwicht 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

te bereiken en tegelijkertijd ook de werkloosheid terug te dringen, moeten de Spaanse lonen 25% dalen tegenover Duitsland.

Begrotingsevenwicht: makkelijker gezegd dan gedaan De beleidsmakers van de eurozone richten zich vooral op besparingen en zij proberen te voorkomen dat de staatsschuldenlast van de lidstaten verder toeneemt.

Voor ons is het waarschijnlijkste scenario dat de eurozone blijft bestaan, mogelijk zonder Griekenland.

gedaan door krimp in Italië en Spanje.

De begrotingsdiscipline is ook nodig om de landen in de eurozone met sterkere economieën te doen instemmen met een nauwere financiële integratie, bijvoorbeeld via de gezamenlijke uitgifte van euroobligaties. Vooral Duitsland verzet zich tegen gezamenlijke verplichtingen en stelt dat financiële integratie pas mogelijk wordt na het bereiken van begrotingsevenwichten.

Zonder economische groei is het wegwerken van de begrotingstekorten echter een schier onmogelijke opdracht. Spanje heeft zich bijvoorbeeld verbonden tot een overheidstekort van 5,3% van het bbp in 2012.

Onze verwachting is dat het tekort dan echter minstens 7% zal bedragen.

Economische groei is een absoluut vereiste In het eerste kwartaal van 2012 was de economische groei in de eurozone gemiddeld nul procent, doordat de expansie in Duitsland teniet werd

In mei ging onze indicator van de bbpgroei in de eurozone op onrustwekkende wijze achteruit, wat aangeeft dat de eurozone in het tweede kwartaal weer in een recessie is beland.

Begrotingsevenwicht staat of valt met economische groei. De besparingsmaatregelen zetten die groei echter onder druk, zodat er een vicieuze cirkel ontstaat: de economische zwakte leidt tot grotere overheidstekorten, die nieuwe groeiremmende besparingen en hogere belastingen vereisen.

In veel landen wil men dan ook een grotere nadruk leggen op het stimuleren van de groei. Deze veranderde houding is van invloed geweest op de uitkomst van de recente verkiezingen in Frankrijk en Griekenland.

De spanningen in het financiële systeem zijn afgenomen, maar liggen nog steeds te hoog In de tweede helft van 2011 stegen de

Foto: Archief T. Rowe Price

spanningen in het financiële systeem tot een zorgwekkend niveau en heel wat banken klopten bij de Europese Centrale Bank (ECB) aan voor noodhulp. De spanningen namen begin 2012 af toen de ECB meer dan € 1 biljoen in de banken van de eurozone pompte.

Zullen de zwakkere banken bijvoorbeeld in staat zijn het nodige kapitaal aan te trekken voor hogere voorzieningen? En hoe zal de markt reageren als blijkt dat leningen op de balansen van de banken overgewaardeerd zijn en een aanzienlijke waardevermindering vereisen?

Hoewel de liquiditeitssituatie nu opgeklaard is, ligt het stressniveau in het financiële systeem nog steeds op een ongezond hoog peil. Dit kan een zware druk uitoefenen op de Europese economie en de financiële markten als de banken hun leningen aan consumenten en bedrijven terugschroeven.

Griekenland blijf t een probleem De dreiging die Griekenland voor het wereldwijde financiële systeem vormt, is afgenomen sinds de schuldherschikking van het land in maart. De financiële instellingen van de eurozone bezitten nu veel minder Griekse schuld en Griekenland is tenslotte maar een kleine schakel in de economie van de eurozone.

Er wordt daarbij vooral naar de Spaanse banken gekeken vanwege de opeenvolgende ratingverlagingen, reddingsmaatregelen van de overheid en geruchten over opname van deposito’s. Om de transparantie te versterken, heeft de Spaanse overheid onlangs een hervormingspakket voor de financiële sector aangekondigd. Wij merken echter op dat de hervormingen lang niet alle problemen aanpakken.

De eurozone zal de komende twee jaar nauwelijks groeien, met een aanhoudende kloof tussen sterkere en zwakkere landen.

De verkiezingen hebben het echter wel waarschijnlijker gemaakt dat Griekenland vroeg of laat uit de eurozone stapt. Hoewel de meerderheid van de Grieken de eenheidsmunt liever behoudt, stemt een belangrijk deel van de kiezers wel voor politieke partijen (zoals Syriza) die hier tegen zijn.

Wij denken dat een eventuele uittreding in 2013 waarschijnlijker zal zijn dan in dit jaar. Hoe langer dit proces aanhoudt, hoe kleiner de invloed op de wereldmarkten. Een uittreding uit de eurozone zou geleidelijk ingecalculeerd worden en de marktactoren zouden beter voorbereid moeten zijn. De beleggers zullen het risico van financiële besmetting echter proberen te verrekenen in de waarderingen, hetgeen

Ken Orchard

tot een verhoogde koersvolatiliteit kan leiden.

Er staan ons nog moeilijke momenten te wachten Voor ons is het waarschijnlijkste scenario dat de eurozone blijft bestaan, mogelijk zonder Griekenland. Hoewel de toestand geleidelijk zou moeten opklaren, zullen de spanningen ongetwijfeld nog geregeld oplaaien. De eurozone zal de komende twee jaar nauwelijks groeien, met een aanhoudende kloof tussen sterkere en zwakkere landen. Als de Spaanse en Italiaanse rentes verder stijgen dan zullen deze landen een beroep moeten doen op het IMF en de EU. De eurozone zal waarschijnlijk niet uiteenvallen, maar een dergelijk scenario behoort tot de mogelijkheden als de beleidsmakers geen ingrijpende maatregelen nemen, zoals een beperkte financiële unie en diepgaande structurele hervormingen. Om uit de schuldenval te ontsnappen, moeten de beleidsmakers groeistimulerende maatregelen op korte termijn combineren met structureel evenwicht op de begrotingen op langere termijn. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// UIT DE MARKT

Sleutelrol weggelegd voor energie in grondstoffenmarkten Door Feike Goudsmit, Executive Director Benelux, Threadneedle Investments

De olieprijs is allesbepalend bij de prijsvorming van grondstoffen, dit jaar en de volgende jaren. De disbalans tussen vraag en aanbod wereldwijd zorgt voor een aanzienlijke steun van de olieprijs.

O

lie vormt de grootste grondstoffenmarkt en is tevens bepalend voor de productiekosten van andere grondstoffen. Een gestage groei van de olieprijs heeft dus invloed op alle grondstoffenprijzen. Bovendien is de huidige geopolitieke instabiliteit en de kans op productieonderbrekingen van olie groter dan ooit sinds 1970.

Recent waren we getuige van productieonderbrekingen in Zuid-Soedan, Syrië, Jemen, Nigeria en de Noordzee. Per gebiedsdeel is de olieproductie weliswaar niet groot, maar het gezamenlijke verlies heeft invloed gehad op de olieprijs en de impact vergroot op de wereldmarkt waar productie en aanbod momenteel balanceren rond 90 miljoen barrels per dag.

Alleen Saoedi-Arabië kan de productie nog opschroeven – alle andere olieproducerende landen opereren op hun maximum.

De dalende olievoorraden in het laatste kwartaal van 2011 en de huidige hoge olieprijs zijn zorgelijk te noemen voor de wereldwijde oliereserves. Irak kan meer produceren, maar het land is amper stabiel en de kans is groot dat de politieke situatie in het land volatiel blijft.

Opkomende landen stuwen de wereldwijde vraag De wereldwijde vraag naar olie bevindt zich op recordniveau’s, ondanks een dalende consumptie in de OECD-landen en een crisis in de Eurozone die het vertrouwen van consumenten drukt. De groei in opkomende markten stuwt de wereldwijde vraag, waarbij China bovendien meer oliereserves aanlegt. Wij gaan ervan uit dat opkomende markten blijven groeien en dat Peking haar strategische reserves verder zal vergroten.

De prijsontwikkeling van basismetalen zal dit jaar naar verwachting zwak blijven, grotendeels als gevolg van de lagere groei in China – het land is momenteel goed voor 45% van de wereldwijde consumptie. China verwacht een economische groei van 7,5% dit jaar (dat was 9,2% in 2011). De (negatieve) impact op basismetalen zal alleen maar groter worden als de groei in China steeds meer komt van consumptie in plaats van investeringen in infrastructuur.

Grondstoffen in het 1e kwartaal van 2012 De grondstoffenmarkten begonnen het jaar sterk, met een groei van 5,95% in de eerste twee maanden van het jaar,

Figuur 1: Wereldwijde oliemarkt – productieonderbrekingen testen de vraagelasticiteit

Source: Bloomberg as at 31 March 2012

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Foto: Archief Threadneedle

Gesponsorde bijdrage

dankzij winsten in beleggingen in olie. Tekenen van economisch herstel in de VS en een positiever sentiment in de eurozone zorgden voor een groeiende vraag naar risicovollere beleggingen. Het actief beheerde long-only grondstoffenproduct van Threadneedle, het Threadneedle (Lux) Enhanced Commodities Fund, heeft in de eerste maanden van het jaar een outperformance (bruto) laten zien ten opzichte van haar benchmark, de Dow Jones Commodity Index Commodity markets. Dit was een continuering van de uitstekende resultaten die de strategie heeft laten zien in de laatste maanden van 2011. De positieve relatieve performance van het fonds kwam grotendeels van winsten in energie gerelateerde beleggingen.

In maart lieten grondstoffenmarkten een flinke correctie zien, waarbij de Dow Jones UBS Commodities Index 4,1% daalde, grotendeels door verliezen in natural gas en metalen.

Prijzen van natural gas daalden met meer dan 20% door productie-onderbrekingen bij Encana, Conoco en Chesapeake.

Andere energie gerelateerde beleggingen deden het goed in maart, met een positieve performance van Brent olie en raffinage producten.

Het fonds liet ook in maart een outperformance zien ten opzichte van de benchmark. De relatieve performance kwam van winsten in de energiesector, met kleine positieve contributies in basismetalen en vee en kleine negatieve contributies in granen en soft commodities. Door de underperformance van US natural gas relatief ten opzichte van de rest van de energiesector konden we 2,5% outperformance genereren.

We hebben onze overwogen positie in raffinage producten aangehouden, omdat we verwachten dat de vraag uit opkomende markten steun zal geven aan de sector. Daarbij zal het sluiten van raffinages gevolgen hebben voor de fysieke markt als we in het ‘driving season’ van de VS terecht komen, een periode waarin relatief veel met de auto wordt gereden.

Omdat in de VS al seizoensvoorraden worden opgebouwd door geplande onderhoudswerkzaamheden aan raffinages, verbetert de spotmarkt voor diesel. In maart steeg de backwardation in de dieselmarkt in de VS sterk, een beweging die we hadden voorzien en die naar verwachting doorzet als we dichter bij het driving season komen. Daarnaast zagen we nog een kleine outperformance in basismetalen, gedreven door onze onderwogen positie in aluminium.

Vooruitzichten Concluderend kunnen we stellen dat door de recordvraag naar olie, de olieprijs en de grondstoffenprijzen hoog zullen blijven. Geopolitieke spanningen en het risico van verdere productieonderbrekingen blijven groot. We houden onze overwogen positie in raffinage producten en hebben gezien dat we dankzij onze positie in diesel uit de VS kunnen profiteren van een kleiner wordende fysieke markt. Daartegenover

Feike Goudsmit

verwachten we dat US natural gas geen echte rally zal laten zien ten opzichte van de huidige niveaus en zwak zal blijven als in de late zomer de voorraden pieken.

Beleggen in grondstoffen Beleggen in grondstoffen kenmerkte zich altijd door hoge risico’s en hoge rendementen, wat pleit voor een actieve benadering door bewezen ervaren managers. Dit geldt de komende jaren wellicht nog meer, gezien de invloed van wereldwijde trends op de grondstoffenmarkten. Wij zijn van mening dat actief beleggen in grondstoffen, dankzij de karakteristieken van grondstoffenmarkten en de technische prijsbepaling van grondstoffen futures, daarom aanzienlijk waarde kan toevoegen. Wij verwachten dat de beleggingscategorie binnen 5 tot 10 jaar 1 triljoen dollar groot zal zijn en wordt gedomineerd door actieve beleggers.

Ontwikkelingen in individuele markten, het groeiende universum van grondstoffen waarin belegd kan worden en de behoefte opbrengsten te genereren die in lijn zijn met spot opbrengsten, wijzen er op dat de trend naar actief management zich voortzet. Threadneedle denkt dat het met een actief beheerd product als het Threadneedle (Lux) Enhanced Commodities Fund mogelijk is de Dow Jones UBS Commodity index met minimaal 3-6% op jaarbasis te verslaan, onder andere door te kiezen waar en wanneer te beleggen ten opzichte van de grondstoffencurve en de optimalisatie van grondstoffen termijn derivaten. «

Het door Threadneedle actief beheerde commodity product is tevens verkrijgbaar middels een apart mandaat. Neem voor meer informatie contact op met Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Benelux, op telefoonnummer +31 (0)20 - 301 2102 of feike.goudsmit@threadneedle.com NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// UIT DE MARKT

Beeldvorming institutionele vastgoedmarkt is ongenuanceerd Door Harry Geels

De vakpers heeft de vastgoedmarkt de laatste tijd regelmatig op de voorpagina gezet. Er zou sprake zijn van structureel overaanbod en van waarderingen waarin nog niet goed alle risico’s zouden zijn meegenomen. Financial Investigator greep deze berichten aan om een drietal specialisten uit de Nederlandse institutionele vastgoedwereld aan de tand te voelen, met de vraag of het met de sector echt zo slecht gesteld is. De algemene reactie is dat de berichtgeving ongenuanceerd is en dat er nog altijd kansen zijn.

D

at de vastgoedmarkt regelmatig negatief in het nieuws is, is niet prettig voor de beeldvorming van de sector. Opvallend is dat zelfs de toezichthouder bij monde van Jan Sijbrand, directeur bij DNB, in het Financieele Dagblad (FD) sprak van een nieuwe systeemcrisis in Nederlands vastgoed. Hij duidde hierbij met name op het structurele overaanbod aan kantoren en winkelpanden en op waarderingen waarin de risico’s onvoldoende zijn meegenomen. De opmerkingen van de toezichthouder hebben de deelnemers aan het Ronde Tafel gesprek verbaasd.

Media René Hogenboom: ‘Het stuk in het FD was onvoldoende genuanceerd. Dergelijke uitspraken creëren een kans op een self-fulfilling prophecy. De kern van het verhaal klopt wel, vooral als we kijken vanuit het perspectief van de banken, die natuurlijk op (te) grote schaal hebben meegedaan aan de financiering van al die vastgoedtransacties, tot bijzonder hoge ‘loan-to-value’-ratio’s, soms zelfs tot 90% van de aankoopwaarde en dan met name bij de tweede garnituur kantoren, waarvan we gevoeglijk konden aannemen dat die geen lang leven beschoren waren.’

Henk Jagersma: ‘Na deze uitspraken van nota bene iemand die verantwoordelijk is voor risicomanagement bij de toezichthouder dacht ik ‘wat gebeurt er nu?’ We hebben over de periode 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

2001-2006 gezien dat er voor 6 miljoen vierkante meter werd bijgebouwd, terwijl de vraag maar steeg met 1 miljoen. Dus vanuit het oogpunt van risicomanagement, was het prettig geweest als de conclusies die Sijbrand nu trekt, iets eerder getrokken zouden zijn. Wat ik ook miste in zijn reactie was wat er sinds 2006 al in de markt is gebeurd. En dat is enerzijds dat de meeste institutionele beleggers hebben geprobeerd terecht te komen op de A-locaties en anderzijds dat we de waarderingsprocessen samen met de IVBN en de IPD/ROZ heel strak hebben neergezet, waarmee we kunnen zeggen dat de taxaties die nu gemaakt worden toch wel de norm zijn. Dit is heel wat anders dan de particuliere markt, waar veel met CV’s wordt gewerkt en waar met hoge leverage in tweede garnituur is belegd.’

Dick van Hal: ‘Ik kan ergens wel begrijpen dat iemand die niet echt een goede achtergrond in de vastgoedwereld heeft en die er van een afstand naar kijkt, denkt dat dit helemaal fout gaat. Wat ik vooral jammer vind, is dat de media dit met grote ongenuanceerde koppen op de voorpagina’s hebben overgenomen.’

Jagersma: ‘Zelfs in de Frankfurter Algemeine stond het op de voorpagina! Kan dit niet wat genuanceerder, dacht ik. Nu leidt het tot selffulfilling prophecy.’

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Van Hal: ‘Ik denk dat de Nederlandse pers wat meer op de objectieve feiten zou moeten afgaan.

Oneliners zonder enige nuance schijnen tegenwoordig nodig te zijn om de aandacht te trekken. Ik heb ons pensioenfonds een staatje laten zien van de rendementsontwikkeling van Nederlands vastgoed dat niet gefinancierd is, dat niet-beursgenoteerd is, waar geen projectontwikkeling in zit en waar voor kwaliteit is gekozen. Het gaat hierbij om een reeks die IPD/ROZ al heeft bijgehouden vanaf 1977 en dan krijg je een heel mooi en reëel beeld. Over de afgelopen twintig tot dertig jaar zie je dat het totaalrendement nooit onder nul is geweest. Het directe en indirecte rendement verschillen natuurlijk van tijd tot tijd weleens wat. En er zijn ook verschillen tussen kantoren, winkels en woningen. Maar dat doet niets af aan het positieve beeld. Ik denk dat Nederlandse pensioenfondsen die op deze manier in vastgoed hebben belegd, nog steeds vast zijn op vastgoed.’

> Marleen Bosma-Verhaegh is sinds juli 2006 werkzaam als Senior fund manager global real estate bij Blue Sky Group, vermogensbeheerder voor pensioenfondsen.

Daarvoor werkte zij bij diverse Nederlandse vastgoedvermogensbeheerders in strategische en portfoliomanagement functies. Bosma haalde haar mastersgraad in Real Estate Management & Development aan de Technische Universiteit Eindhoven. Vervolgens behaalde zij de postdoctorale titel Master of Science in Real Estate aan de Universiteit van Amsterdam en de titel Register BeleggingsAnalist aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Bosma beschikt tevens over een DSI-registratie.

Hogenboom: ‘Er wordt vaak de denkfout gemaakt dat de bekende standaardindices dé markt zouden zijn. Die IPD/ROZ-reeks is inderdaad een goed voorbeeld van de andere kant van het verhaal, het gaat hier om vastgoedrendementen zoals die daadwerkelijk zijn behaald door instituten die daarover aan IPD rapporteren.’

Tweedeling Van Hal: ‘Er is een tweedeling in de markt: het institutionele segment en het tweede garnituur waar vaak particuliere beleggers actief zijn. Nederlandse institutionele beleggers hebben een natuurlijke voorsprong als het om Nederlands vastgoed gaat.

Er wordt vaak zonder leverage gewerkt, je hebt geen valutarisico, je hebt de inflatiekoppeling en je hebt geen extra buffervereisten in vergelijking tot buitenlands vastgoed, waar je meestal in fondsen terecht komt en doorgaans hogere kosten hebt.’

Hogenboom: ‘Ik denk dat je daaraan kunt toevoegen dat Nederlandse beleggers ook een beter zicht

hebben op het vastgoed dat ze hier bezitten. Als je naar het buitenland gaat, ben je als belegger gewoon een partij en kunnen de belangen sneller tegengesteld zijn.’

Marleen Bosma-Verhaegh: ‘Oké, we hebben blijkbaar die tweedeling. Maar is het niet zo dat als het gaat regenen in de tweede garnituur vastgoedmarkt ook institutionele vastgoedbeleggers die op toplocaties zitten een beetje nat kunnen worden?’

Jagersma: ‘Ja, in het slechtere deel van de kantorenmarkten verwacht ik dat men gaat prijsstunten. Dat kan leiden tot een prijsdaling over de hele linie, ook in het topsegment. Naast strengere regelgeving en algemene terughoudendheid onder beleggers betekent dit dat de extreme winsten die we tot twee jaar geleden bij gemeentes (grond), NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

Foto: Archief Altera Vastgoed N.V.

// UIT DE MARKT

Van Hal: ‘Je hebt altijd al een prijsdifferentiatie gehad: kantoren die voor €300 of voor €100 per vierkante meter gaan. Ik zie het probleem van mogelijke prijsstunts niet zo.’

Jagersma: ‘Ja, maar de huren waren in Nederland in vergelijking met het buitenland wel altijd onvoldoende flexibel in relatie tot de leegstand. Dat is een punt waarin wij moeten veranderen. Er moet meer concurrentie komen.’

Varkenscyclus Bosma-Verhaegh: ‘De bekende varkenscyclus blijkt dus zeker nog voor vastgoed te bestaan.’

> René Hogenboom MRICS (1950) is sinds de oprichting in 2000 Algemeen directeur van Altera Vastgoed N.V., het sectorale private vastgoedfonds voor pensioenfondsen met € 1,6 miljard beheerd vermogen en 27 pensioenfondsen als aandeelhouder. Hij studeerde Planologie aan de Universiteit van Amsterdam (1977). Hij begon zijn carrière bij MBO, de voorloper van ING RED,

Jagersma: ‘Inderdaad, het probleem van de vastgoedmarkt is de productiecyclus, die op ingewikkelde locaties al snel tien jaar kan bedragen. En op het moment dat je dan geen strakke overheidsregie hebt, wat in deze markt aan de orde is, loop je extra stevig tegen de varkenscyclus aan. Ik denk dat het de kunst van institutionele beleggers is je daarin te onderscheiden. Op een bepaald moment moet je dan niet meer aankopen en op een ander moment moet je weer kopen. Ik denk dat zo langzamerhand het punt gekomen is om weer in te stappen.’

en vervulde daarna directieposities bij Sterling Developments B.V. (Noord-Amerikaanse institutionele vastgoed beleggingsbemiddeling), ABP/ Onroerend Goed en Wilma Vastgoed B.V. (projectontwikkeling). Hij was vanaf 2003 bestuurslid van de IVBN en in de periode 2008 – 2010 voorzitter.

Thans is hij bestuurslid van de Amsterdam School

Van Hal: ‘De mate waarin de varkenscyclus zich doet gevoelen, hangt van het soort vastgoedmarkt af. Kijk naar Londen en Parijs, daar speelt de cyclus veel minder. Bij ons is de vastgoedmarkt veel te versnipperd, uitgewaaierd door het hele land, dan word je harder door een neergang getroffen.’

of Real Estate.

ontwikkelaars en huurders – via incentives – zagen, helemaal weg zijn. De productie van nieuwe kantoren zal de komende jaren ook op een laag niveau staan. Met al deze factoren hebben we feitelijk al veel noodzakelijke dingen gedaan om te zorgen dat je weer evenwicht krijgt op deze markt.

Ik denk dat we met zijn allen op de goede koers zitten.’

Hogenboom: ‘Ik denk dat de periode komt dat beleggen in kantoren weer realistisch wordt ten aanzien van prijzen en rendementen. Als we bijvoorbeeld kijken naar de Zuidas, dan zien we dat rendementen zich weer gezond ontwikkelen. Als je kijkt naar de risicopremie, de beloning boven de lange rente, moet iemand mij maar vertellen wat hier niet goed aan is.’

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Jagersma: ‘Complicerende factor bij de laatste, langer dan normaal opgaande cyclus was de ‘wall of money’ en een steeds grotere aanvoer van nieuwe beleggers. Ik ben bang dat degene die in de laatste fase tot aan 2008 hebben gekocht nu op blaren moeten zitten.’

Bosma-Verhaegh: ‘Dat zie je inderdaad aan de prestaties van veel open-end fondsen, vooral Duitse fondsen die nu verplicht moeten liquideren en zo de cyclus versterken. Het lijkt er ook op dat bij ons de varkenscyclus versterkt wordt door gemeenten die elkaar te veel beconcurreren met weer nieuwere en mooiere bedrijfsterreinen, of niet?’

Hogenboom: ‘Ja, in de planologie hebben we inderdaad te veel gesmeten met ruimte, altijd maar vanuit de groeigedachte. Iedere gemeente wilde zo haar eigen aandeel in de werkgelegenheid. Daar is geen goede regie op gevoerd.’

Foto: Archief Bouwinvest

Jagersma: ‘Ik vind marktregulering niet altijd nodig. Wat wel belachelijk is, is dat we een versnipperd landschap hebben. In minder ontwikkelde landen zie je te pas en te onpas vuil, zoals flessen en soms zelfs auto’s, in het landschap, bij ons zie je overal kantoren en -bedrijventerreinen. Ik denk dat Nederland wat meer waarde zou moeten hechten aan duurzaamheid, ook in bestuurlijke zin.’

Hogenboom: ‘Dat betekent ook meer visie op de steden. We moeten een slag maken van ontwikkelingsplanologie naar ruimtelijk-economische consolidatie en concentratie.’

Jagersma: ‘Inderdaad, dan hoeven we ook niet steeds weer een nieuwe afrit te maken naar weer een nieuw kantorenterrein. Het duurzaamheidsdenken moet er, ben ik bang, wel van hogerhand in gebracht worden.’

> Dick van Hal Winkels Bosma-Verhaegh: ‘Winkels zijn altijd een stabiele factor geweest in de vastgoedportefeuille. Er is de laatste jaren echter flink bijgebouwd. Daarnaast zijn er andere invloeden: minder bestedingen door de recessie en de opkomst van internetwinkelen.

Volgens mij moeten we ons afvragen of winkelvastgoed nog wel de ‘safe haven’ van de toekomst is.’

is sinds 1 maart 2008 directievoorzitter van Bouwinvest. Van Hal heeft Investment Analysis (VBA) gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam. Hij is zijn carrière begonnen bij Centraal Beheer Beleggingen en Staal Bankiers, waar hij verschillende functies heeft gehad. Van 1999 tot 2008 heeft hij diverse functies bekleed bij Syntrus Achmea Vastgoed, waaronder Managing Director en CEO. Sinds april 2011 is Van Hal ook

Jagersma: ‘Ten eerste denk ik dat de institutionele beleggers over het algemeen op de toplocaties zitten. Daar werken de negatieve invloeden dus minder door. Ten tweede moeten we ons realiseren dat markten altijd bewegen. Eerst zouden de warenhuizen alle winkels wegdrukken, daarna zouden de grote supermarkten dat doen.

Wij denken dat er een basisbehoefte zal blijven bestaan om artikelen te kunnen zien en voelen en dat winkelen een vorm van vrijetijdsbesteding blijft. Je ziet dat steden overal in Nederland investeren zodat de attractiviteit van de binnenstad hoog blijft en daarbij speelt winkelen een belangrijke rol. Zelfs de bekende merken als Apple willen een ‘outlet’ in de stad. Winkels in goed ontwikkelde stadscentra zullen de komende jaren goede rendementen blijven geven.’

Hogenboom: ‘De winkelmarkt kun je niet in één adem met de kantorenmarkt noemen. Naar de winkelmarkt is meestal ruimtelijk goed gekeken.

Er is hier en daar wel wat leegstand, vooral daar waar buiten de steden winkeloppervlak is neergezet. Inderdaad vertalen minder consumentenbestedingen zich in minder omzetten wat zich vooral doet gevoelen op B- en C-locaties, de aanloopstraten naar het centrum van de stad.

vicevoorzitter van de Dutch Green Building Council.

Alles bij elkaar opgeteld hebben we nu een leegstand van 6 tot 7%. Normaal gesproken zie je bij commercieel vastgoed dat 5% frictieleegstand acceptabel is. De opkomst van internet is er zeker, maar de impact is minder dan wordt beweerd.

Ruim de helft van de aankopen via internet heeft niets te maken met detailhandel. Goederen als boeken, cd’s, bepaalde apparatuur hebben er wel last van en dat heeft consequenties voor het winkelbestand. Maar deze sectoren vertegenwoordigen niet meer dan 4% van de winkelvoorraad op centrumlocaties waar weer andere detaillisten in geïnteresseerd zijn.’

Van Hal: ‘De winkelcentra zullen compacter worden. We moeten er inderdaad als institutionele beleggers alert op zijn dat we de binnensteden ook vitaal houden en nettotoevoeging, vooral in buitengebieden, moeten voorkomen. Je ziet niet alleen de grote steden investeren in de kern, maar ook de kleinere steden, bijvoorbeeld met het oog op de vergrijzing, met wijkcentra en dergelijke.’

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

Foto: FArchief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

// UIT DE MARKT

Hogenboom: Eens, de voordelen van huren ten opzichte van koopwoningen zijn evident: geen onderhoud, niet aanhikken tegen te hoge ‘loanto-value’-ratio’s, onberekenbare rentetarieven et cetera. De ‘fundamentals’ van de beleggershuurwoningmarkt zijn top.’

Van Hal: ‘We moeten er nog wel rekening mee houden dat consumenten veel meer te kiezen willen hebben en standaardwoningbouw passé is. Een eigen huis heeft als grote voordeel dat je het zo kan inrichten als je zelf wilt. Als je de huurwoningmarkt wilt ontwikkelen, moet dat ook voor huurders mogelijk gemaakt worden. Als je consumentgericht gaat bouwen, denk ik dat hier grote kansen liggen voor beleggers. Je zit in deze markt al op een brutoaanvangsrendement van zo’n 6%, waar je netto 4-4,5% van overhoudt. Dat is een goede risicopremie. En je hebt een prima inflatiehedge.’

> Henk Jagersma is sinds 2008 directievoorzitter van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Tot die datum was hij directeur van een van de grootste woningcorporaties. Daarvoor bekleedde Jagersma diverse functies in de publieke sector, waaronder woordvoerder Rijksbegroting van de minister van Financiën,

Jagersma: ‘Het mooie is ook dat de markt voorlopig nog makkelijk 1 tot 2% reële huurverhoging aan kan.

Dat heeft te maken met de corporatiesector waar jarenlang ver beneden de kostprijs is gewerkt. Op een gegeven moment zal die stijging wel afvlakken en krijgen we een gezonde huurmarkt.’

directeur Financiën en algemeen directeur van de dienst Stedelijke Ontwikkeling bij de gemeente Den Haag.

Woningmarkt Bosma-Verhaegh: ‘De huurwoningenmarkt wordt momenteel als interessante beleggingscategorie aangemerkt. Meer vraag naar huurwoningen leidt tot grotere huurverhogingen en dus een hoger direct rendement. Maar wat zal het effect zijn van een mogelijk stijgende rente en verder afnemende prijzen op de koopwoningenmarkt?’

Jagersma: ‘Ik constateer dat de Nederlandse woningmarkt altijd voor 97% linksom of rechtsom gesubsidieerd is geweest, bijvoorbeeld middels hypotheken en corporaties. Dat wordt langzaam afgebouwd, waardoor we de trend naar huren, vooral in de vrije sector, verder zien toenemen. Dat is een enorme beleggingskans. Mensen hoeven niet meer zo nodig een eigen woning. Hier ligt een grote opgave voor institutionele beleggers om die groei van de woningmarkt in de vrije sector mogelijk te maken. En laten we eerlijk zijn, institutionele beleggers zijn de afgelopen twintig jaar uit de woningmarkt weggejaagd. De grote vraag zal zijn hoe pensioenfondsen zullen worden verleid om weer te gaan beleggen in de woningmarkt.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Laatste opmerkingen Bosma-Verhaegh: ‘Bedankt voor de discussie. Wat willen jullie tot slot niet onbesproken laten?’

Jagersma: ‘Wij zien kansen in de zorgsector en dan vooral in de kleinschalige zorgeenheden. We krijgen er de komende jaren één miljoen 75-plussers bij, die geen zin meer hebben om op een zaal met zes of twaalf mensen te zitten. Het politiek risico is nog vrij groot, dus je moet het wel goed managen en een goede exit regelen.’

Hogenboom: ‘Ik hecht er nog aan te melden dat de taxaties in de institutionele kantorenmarkt, zoals weergegeven in de IPD/ROZ-data in de praktijk altijd heel goed bij de concrete verkoopprijs liggen. De verschillen liggen rond de 2 tot 4%. Sterker nog, de verkoopprijs heeft zelfs bijna altijd hoger gelegen dan de taxatiewaarde, behalve in 2009, toen de wereld even in de war was. Bij de particuliere vastgoedmarkt, CV’s en dergelijke, durf ik niet te zeggen dat het allemaal zo goed is geregeld als in de institutionele vastgoedmarkt.’

Van Hal: ‘Als je naar de IPD/ROZ-reeks kijkt, zie je dat de rendementen van institutioneel vastgoed in lijn liggen met obligaties, met minder schommelingen. Voor institutionele beleggers vormt vastgoed daarmee een anker in de portefeuille.’ «

Van nieuwbouw naar herontwikkeling van bestaand vastgoed

Foto: Archief IVBN

// column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De focus van de bouw- en vastgoedsector op nieuwbouw van vastgoed zal (versneld door de crisis) moeten veranderen naar sloop / vernieuwbouw, renovatie en verduurzaming van bestaand vastgoed.

D

e bouw- en vastgoedsector is in een grote crisis terechtgekomen. Het zou echter kortzichtig zijn om te proberen om met allerlei maatregelen de nieuwbouwproductie in alle segmenten op peil te houden of zelfs te vergroten. We zullen echt anders moeten gaan denken en doen. Als we de waarde van de huidige woning- en gebouwvoorraad op zo’n 2000 miljard euro schatten en de jaarlijkse investeringen op zo’n 33 miljard euro, wordt nog altijd 2/3 deel van die jaarlijkse investeringen door nieuwbouw bepaald. Volgens mij moet de aandacht van de bouw- en vastgoedsector veel intensiever op de bestaande voorraad worden gericht en zullen investeringen in de bestaande voorraad tenminste 2/3 deel van die jaarlijkse investeringen uit moeten gaan maken. Nederland is nog zeker niet ‘af’, maar de focus zal substantieel verschuiven van ‘nieuw’ naar ‘bestaand’ vastgoed, dat herontwikkeld moet worden.

We moeten insteken op het herontwikkelen van bestaande kantoren, ervan uitgaande dat we op de goede locaties de kantoorfunctie willen behouden.

Het specifieke voordeel van de voor eigen portefeuille (her-)ontwikkelende belegger is dat er alleen wordt (her-) ontwikkeld wat echt toekomstwaarde heeft, waarin de volledige expertise van de belegger ingezet wordt (opgedaan door langdurige en succesvolle exploitatie) én waarbij de financiering direct geregeld kan worden. Hét grote voordeel van een institutionele belegger, zeker in de huidige markt, is namelijk dat er geen (of veel minder) bancaire financiering noodzakelijk is.

Veel pure ontwikkelaars hebben het momenteel erg moeilijk en hebben fors aan omzet moeten inleveren. Ik vrees dat die situatie niet op korte termijn zal verbeteren. Veel ontwikkelaars zullen door de economische crisis noodgedwongen fors verder Binnen de ledenkring van IVBN hebben we een aantal ‘pure’ moeten afslanken. Ik zie dat de sector daar ook al fors mee beleggers, die zelf niet aan ontwikkeling doen. Die worden bezig is en dat is hard voor degenen die daar persoonlijk door echter wel in toenemende mate actief met hun vastgoed om niet alleen technische veroudering, maar vooral economische worden getroffen. Een pure ontwikkelaar zal zich, gezien zijn toegevoegde waarde en zijn specifieke kennis en kunde, veroudering tegen te gaan. Dan zijn er de beleggers met separate ontwikkelingsafdelingen. Die afdelingen ontwikkelen moeten gaan richten op het herontwikkelen van specifieke gebieden en gebouwen daarbinnen. De ontwikkelaar gaat vooral voor derden en niet (of in veel mindere mate) voor de beleggingsafdeling. Ook kent IVBN een aantal ‘ontwikkelende dan eigenaren helpen om op goede kantoorlocaties hun beleggers’, die vooral voor de eigen portefeuille ontwikkelen. functioneel verouderend vastgoed te herontwikkelen tot moderne kantoren die aan de vraag van gebruikers voldoen.

Dat doen ze omdat ze hun expertise als belegger al in het Tevens kan de ontwikkelaar dan de niet langer meer als kantoor ontwikkelproces willen inbrengen. Je ziet dat vooral bij geschikte gebouwen, transformeren naar andere functies. Hij woningen en winkels. zal de verschillende eigenaren en gebruikers moeten zien te verenigen rond een andere toekomstvisie op het gebied en daar Voor de nabije toekomst denk ik dat het belang zal toenemen geleidelijk invulling aan moeten geven. van de ontwikkelende belegger, die vooral voor eigen portefeuille ontwikkelt en vooral ook hér-ontwikkelt. Ik Naast de ontwikkelende belegger gaan we dus toe naar het verwacht dat dat zelfs ook voor kantoren gaat gebeuren. benutten van de expertise van een gebiedsontwikkelaar, Het ontwikkelen van nieuwbouw kantoren zou, gezien de die daarvoor ook een geheel nieuw business model moet overproductie en de structurele leegstand in de Nederlandse kantorensector, eigenlijk nauwelijks meer nodig moeten zijn. ontwikkelen.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// wetenschap en praktijk

De weg naar ‘unconstrained beleggen’ de groeiende interesse voor alternatieve benchmark methodieken opent het debat over de waarde van traditionele benchmarking.

Door Duncan Squire, Product Head Investment Style Diversification, Fidelity Worldwide Investment

Steeds vaker wordt de vraag gesteld of het gebruik van benchmarks op basis van marktkapitalisatie kan leiden tot ongewenste uitkomsten.

Alternatieve wegingsmethodieken kunnen leiden tot een betere, maar inflexibele manier voor het meten van onderliggende bronnen van rendement.

Unconstrained portefeuilles maken gebruik van een meer intelligente benadering die voortkomt uit fundamenteel onderzoek en die tegelijkertijd geen last heeft van het relatieve risico bij traditionele benchmarking.

S

inds de jaren ‘80 zijn benchmarks gebaseerd op marktkapitalisatie de standaard in de beleggingswereld, een ankerpunt voor de portefeuillebeheerders en een middel voor het meten van hun prestaties. Maar zij hebben hun tekortkomingen. Hoewel het zelfregulerende karakter van indices op basis van marktkapitalisatie een belangrijk praktisch voordeel vormt, is het ook hun achilleshiel. Het probleem is dat de marktkapitalisatie sterk samenhangt met de marktprijs. Maar de

waarde die de markt aan een aandeel toekent, weerspiegelt niet altijd de intrinsieke waarde. Hoe ‘duurder’ een onderneming wordt, des te hoger haar marktkapitalisatie en hoe groter de omvang ervan in een op marktkapitalisatie gebaseerde portefeuille. Dit kan leiden tot hoge concentraties in een klein aantal beleggingen in grote bedrijven. Deze tekortkomingen hebben bijgedragen aan de ontwikkeling van een reeks van alternatieve wegingsmethodieken.

ALTERNATIEVE INDICES (BETA) EN STRATEGIEËN (ALPHA) Alternatieve wegingsmethodieken kunnen gebruikt worden als benchmarks en ook als eenvoudige, mechanische ‘actieve strategieën’ (in vergelijking tot marktkapitalisatiegewogen indices).

Ze zijn op een mechanische manier ‘actief’, omdat ze dankzij hun ‘constructieregels’ min of meer automatisch een gespreide exposure bieden naar een bepaalde factor, waarde, omvang en volatiliteit. Het op deze wijze inzetten

EN STRATEGIEËN – BELANGRIJKSTE FiguurBENCHMARKS 1: Benchmarks en strategieën – belangrijkste eigenschappenEIGENSCHAPPEN

Alternatieve benchmark

Typerende volatiliteit (t.o.v. marktkap.)

Omloop (t.o.v. marktkap.)

Beleggingsstrategie (t.o.v. marktkap.)

Outperformance doorgaans als

Op rendement gebaseerde strategieën

Fundamental Indexing

Marktvolatiliteit

Gemiddeld

Hoger dan marktvolatiliteit

Gemiddeld

Nadruk op smallcaps, lage correlatie

smallcaps bovengemiddeld presteren

Equal Risk Contribution

Hoge volatiliteit

Gemiddeld

Nadruk op smallcaps met lagere volatiliteit, lage correlatie

Smallcaps bovengemiddeld presteren

Minimum Variance

Lage volatiliteit

Hoog

Lage volatiliteit, nadruk op defensief, hoge concentratie

Het sentiment verslechtert

Maximum Diversification

Lage volatiliteit

Hoog

Lage volatiliteit, nadruk op defensief, hoge concentratie

Het sentiment verslechtert

Equal Weighting

Nadruk op waarde

Waarde groei overtreft

Op risico gebaseerde strategieën

Bron: Fidelity

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

van alternatieve benaderingen krijgt steeds meer aandacht van professionele beleggers.

De focus die een bepaalde strategie heeft, bepaalt grotendeels hoe deze strategie in een gegeven periode gepresteerd zou hebben, als we weten hoe de onderliggende stijlfactoren gepresteerd hebben. Dit stelt beleggers voor belangrijke vragen, omdat de keuze voor een alternatieve strategie hiermee een keuze wordt voor de performance van de onderliggende overheersende factor. In werkelijkheid zijn dergelijke stijleffecten doorgaans cyclisch. In de jaren ‘90 presteerden grote ondernemingen bijvoorbeeld doorgaans beter dan kleinere ondernemingen, terwijl de rollen in het daarop volgende decennium omgedraaid waren. Verlies daarbij niet uit het oog dat de cyclische aard van de overheersende stijl een grote invloed heeft op de performance van alle alternatieve methodieken. Equal weighting strategieën (die meer gewicht toekennen aan kleine ondernemingen) bleven bijvoorbeeld in de jaren ‘90 achter, maar presteerden de afgelopen tien jaar bovengemiddeld.

De alternatieve benaderingen kunnen grofweg verdeeld worden in op rendement gebaseerde strategieën, die ernaar streven het rendement te verhogen door de nadruk te leggen op bepaalde factoren, zoals waarde of omvang en op risico gebaseerde strategieën, die ernaar streven het risico te verkleinen door de nadruk te leggen op volatiliteit en correlatie. In figuur 1 staat een overzicht met een aantal kenmerken van deze alternatieven.

OP WEG NAAR UNCONSTRAINED INVESTING Een van de belangrijkste gevolgen van de opkomst van alternatieve wegingsmethodieken voor actief beheerde beleggingen is dat beleggers nu een bredere keuze hebben uit benchmarks waarmee ze hun fondsbeheerders kunnen vergelijken. Zoals we hebben gezien, kunnen deze strategieën in bepaalde periodes tot betere prestaties leiden dan marktkapitalisatiegewogen

houden om het risico in balans te houden.

Hierdoor staan unconstrained fondsen veel minder bloot aan de ondermijning van de performance door overgewaardeerde aandelen, hetgeen een van de grote nadelen van marktkapitalisatiegewogen indices is.

indices. Bronnen van rendement die traditioneel werden toegeschreven aan de ‘toegevoegde waarde’ van actief beheer kunnen nu via mechanische actieve strategieën worden benut.

Hiermee komt de meetlat om waarde toe te voegen met actieve beleggingen hoger te liggen.

Unconstrained beleggen is een voor de hand liggende benadering, die erop De meeste beleggers geven de voorneerkomt dat niet belegd wordt in een keur aan een meer doordachte manier aandeel omdat het ‘toevallig’ een groot om toegang te krijgen tot de factoren gewicht heeft in de benchmark, wat die achter de outperformance van alterbenchmark ook is. Het verplicht beheernatieve strategieën, in plaats van ders ook niet om aandelen in portefeuille genoegen te nemen met een passieve te houden die een groot gewicht hebben exposure naar deze factoren via systein fundamentele of risicogewogen matische tilts. Een actieve strategie die indices. Want alternatieve benchmarks aan dit verlangen tegemoet komt, is kunnen beheerders eveneens op het bijvoorbeeld een strategie waarbij de verkeerde been zetten: waarom zouden beheerder de flexibiliteit heeft om de ze ervoor kiezen om zich te onderwerpen beste opportunities te selecteren die aan dezelfde verankeringsproblemen zich in de loop der tijd voordoen en de in een nieuw jasje? Voor institutionele vrijheid heeft de exposure naar smallbeleggers met een reeks van portefeuilles caps, waarde en lage volatiliteit te

bieden unconstrained fondsen bovendien variëren.

De ideale manier om zo’n uitstekende spreidingsmogelijkheden. actieve strategie in praktijk te brengen, Middels zorgvuldige selectie van is via een unconstrained beleggingsverschillende beheerders van strategie. Ideaal ook omdat een unconstrained fondsen, waarbij erop unconstrained benadering de actieve wordt gelet dat er weinig correlatie is beheerder bevrijdt van de ongwenste focus op het relatieve risico ten opzichte tussen hun factor-risico exposures, kan een goede spreiding van bronnen van van de benchmark en de verleiding om alpha worden bereikt. « posities in de grootste aandelen aan te

Figuur 2: Welk deel van uw portefeuille is actief belegd?

W ELK DEEL VAN UW PORTEFEUILLE IS ACTIEF BELEGD?

1970

1980

1990

Alpha Alpha Al pha StijlStyle bèta Beta

BeleggingsInvestment rendement return

RRegioegional Beta bèta Bèta Beta

LandenCountry bèta Beta

Unconstrained

2000

Strategie- Strategy Beta bèta Stijl Style bèta Beta

Broad Brede Market marktbèta Beta

Secto r SectorBeta bèta

Bron: MSCI, Fidelity. Uitsluitend ter illustratie.

In de loop der jaren zijn beleggers steeds meer gaan beseffen dat het rendement

van hun portefeuilles een combinatie is van het rendement uit verschillende typen bèta en een werkelijk ‘actieve’ component. Terwijl er rond 1970 vanuit werd gegaan dat het rendement van een portefeuille vrijwel geheel het gevolg was van het handelen van de beheerder, groeide in de jaren 1980 en 1990 het besef dat het rendement grotendeels samenhangt met diverse ‘bèta’-effecten.

Bron: MSCI, Fidelity

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// UIT DE MARKT

Waardebeleggen in opkomende markten Door Harry Geels

Risicoaverse beleggers hebben tot voor kort niet of bescheiden belegd in opkomende markten. Nu opkomende markten volwassener en transparanter worden, kijken ook zij steeds meer naar opkomende markten. Redenen genoeg voor de Deense vermogensbeheerder Sparinvest, die belegt met een specifieke waardestijl, om twee nieuwe beleggingsfondsen voor opkomende markten op te zetten. Financial Investigator sprak met Kasper Jacobsen, een van de twee portefeuillebeheerders en directeur opkomende markten van Sparinvest Professor Leif Hasager.

Zijn jullie niet een beetje laat met beleggen in opkomende markten?

Jacobsen: ‘Dat heeft te maken met onze specifieke stijl van waardebeleggen waarbij we lang willen terugkijken naar het trackrecord van bedrijven, niet alleen financieel, maar ook niet-financieel. We hebben nu eindelijk zoveel betrouwbare data, door verschillende marktcycli heen, dat we kunnen zeggen dat waardebeleggen ook in opkomende markten wat ons betreft werkt.’

Foto: Archief Sparinvest

Hasager: ‘De MSCI EM Value Index geeft vanaf begin 2000 een outperformance op de gewone MSCI EM en een nog grotere

outperformance op de MSCI EM Growth. Dat is het punt niet.

Vooral nu de grote groei in opkomende markten voorbij lijkt te zijn, kan een actieve waardestijl iets toevoegen in de portefeuille. Overigens hebben opkomende markten iedere deelperiode van vijf jaar positieve rendementen gegeven. Beleggen in opkomende markten gaat dus niet over timing, maar over tijd’.

Indexbeleggen is de afgelopen 25 jaar profijtelijk geweest in opkomende markten.

Toch waarschuwen jullie tegen indexing!

Hasager: ‘Ja, vooral in de opkomende markten komen een aantal bekende indexproblemen naar voren, zoals het tamelijk arbitrair samenstellen van de indices door de indexproviders, de zogeheten illusie van in- en uitsluitingen in de index en de zware weging van overgewaardeerde en de kleine weging van ondergewaardeerde beleggingen. De doorgaans beperkte liquiditeit en grootte van veel ondernemingen in de opkomende economieën geven standaardbenchmarks bepaalde ‘tilts’ die niet representatief zijn voor de werkelijke productiecapaciteit en andere fundamentele eigenschappen in het universum.

De indexbelegger zal alleen beleggen in aandelen die in de index zitten en niet in aandelen die buiten de index vallen en dus niet per se in een mix van beleggingen die de werkelijke fundamentele waarde of groei van de betreffende assetcategorie vertegenwoordigt. En belangrijker nog: er zitten in de opkomende markten diverse risico’s die niet adequaat worden geadresseerd door de standaardbenchmarks’.

Welke risicofactoren?

Kasper Jacobsen

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Hasager: ‘Er zijn diverse risico’s die nadere beschouwing behoeven. Aan de ene kant vertegenwoordigen deze risico’s mogelijkheden, omdat een verkeerde perceptie van de aard en grootte ervan een potentiële bron van hogere risicogecorrigeerde rendementen is. Aan de andere kant zijn het ook echt risico’s die als zodanig moeten worden gezien en beheerst. Een

Vooral nu de grote groei in opkomende markten voorbij lijkt te zijn, kan een actieve waardestijl iets toevoegen in de portefeuille. belegger moet goed voor zichzelf weten of hij voor de korte of lange termijn belegt, omdat de risicofactoren er afhankelijk van de beleggingshorizon anders uit zien. Risico zou je goed kunnen omschrijven als het niet krijgen van redelijk rendement op je belegging gedurende de aanhoudperiode.

Risico’s waar je vooral in opkomende markten op moet letten zijn valutakoersbewegingen, liquiditeit, politiek, wetgeving, toezicht, orderafhandeling, governance, corruptie en potentiële natuurrampen. Het zijn overigens niet zozeer deze risico’s ‘op zich’ die problemen geven, maar wel eventuele veranderingen in de perceptie van beleggers op deze risico’s. Mijn punt is dat risico’s in opkomende markten vaak verkeerd geïnterpreteerd en te veel benadrukt worden. Door in te spelen op door beleggers nog niet goed waargenomen verbeteringen of verslechteringen in bepaalde risicofactoren, kunnen substantiële extra rendementen worden geboekt.’

Wat is zo speciaal aan jullie manier van waardebeleggen?

Jacobsen: ‘De wijze waarop wij naar risico’s kijken, is een essentieel onderdeel van onze beleggingsstijl.

Risicomanagement komt terug in iedere fase van ons beleggingsproces, dat bestaat uit vier fasen: 1. screening, 2. analyse, 3. waardering en 4. portefeuillesamenstelling.

Na de screeningfase waarin we in databases als Bloomberg grasduinen naar aandelen met een lage koerswinstverhouding, lage koers-boekwaardeverhouding en lage nettoschuldquotes, worden in de analysefase historische operationele trackrecords van bedrijven door de cycli heen heel grondig doorgelicht en worden lange ‘checklists’ van risicofactoren afgewerkt. Die controlelijsten kunnen per land en sector verschillen, waarbij ook gekeken wordt naar mogelijke off-balanceverplichtingen. Bij dat laatste moet je bijvoorbeeld denken aan juridische schadeclaims. In de derde fase plakken wij een waardering, onze eigen intrinsieke waarde, op het bedrijf. Aandelen kopen we alleen als de beurskoers 40% lager staat dan deze intrinsieke waarde en we verkopen weer zodra de koers boven deze waarde komt. Die ‘margin of safety’ van 40% kan iets groter zijn afhankelijk van de sector. Bij de uiteindelijke portefeuillesamenstelling letten we er tot slot wel op dat bepaalde landen of sectoren niet een té dominante weging krijgen. De samenstelling van de benchmark is daarbij voor ons dus totaal niet relevant’.

Jullie kijken bij jullie beleid al jaren naar diverse ESG-risicofactoren.

Jacobsen: ‘Inderdaad, wie in zijn beleggingsproces veel

Foto: Archief Sparinvest

Interview op maat

Leif Hasager

waarde hecht aan het beheersen van risico’s neemt ook de ESG-factoren mee. Veranderingen in het beleid ten aanzien van corruptie, mensenrechten, omgaan met het milieu en dergelijke zijn juist van die off-balance risico’s die grote invloed kunnen hebben op de beurskoersen, vooral in opkomende markten. Wij zien - als het om risico gaat - weinig verschil tussen financiële en niet-financiële risico’s. Het analyseren van ESG-risico’s zit al jaren in ons beleid en daarvoor hebben we samenwerkingsverbanden met partijen als het Zweedse Ethix SRI Advisors. Tot enige jaren geleden waren we ons er niet zozeer van bewust dat al onze portefeuilles ESG-‘proof’waren, omdat onze werkwijze zo natuurlijk voor ons was. Het was een cliënt die ons er bewust van maakte toen hij voor ons koos op basis van het argument dat onze portefeuilles aan al hun ethische principes voldeden. Overigens hebben we twee beleggingsfondsen voor de opkomende markten opgezet: Emerging Markets Value en Ethical Emerging Markets Value. De overeenkomst tussen beide fondsen is dat ESG-risicofactoren bij alle twee worden meegenomen in de analyse wat betreft de potentiële invloed op de koers. Het verschil is dat we bij de ethische variant aandelen uitsluiten die volgens Ethix een rood stoplicht hebben. Beleggers met persoonlijke bezwaren tegen producenten van alcohol, tabak, pornografie, wapens en gokindustrie en die het oneens zijn met bedrijven die grote verdragen van de VN negeren, kunnen nu met een zuiver geweten via het ethische fonds participeren in opkomende markten. Actief aandeelhouderschap, zoals bij ons ‘gewone’ Emerging Markets Value, of juist uitsluitingsbeleid, zoals bij ons ethische fondsen – de keuze van benadering ligt voor iedere belegger anders. Wij zijn ervan overtuigd dat beide strategieën op de lange termijn waarde opleveren’. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// wetenschap en praktijk

ENQUÊTE GEBRUIK INDEXFONDSEN IN EUROPA Door Felix Goltz, hoofd van de afdeling toegepast onderzoek, EDHEC-Risk Institute

Beursgenoteerde indexfondsen (exchange traded funds of ETF’s) krijgen de laatste tijd veel aandacht, zowel vanwege de groei van de markt voor ETF’s als vanwege de discussies over de mogelijke risico’s van ETF’s. Het is daarom wellicht nu een goed moment om het gebruik van ETF’s in Europa te onderzoeken.

D

e EDHEC European ETF Survey 2011, een enquête uitgevoerd door het EDHEC-Risk Institute met de steun van Amundi ETF in het kader van de leerstoel voor onderzoek ‘Core-Satellite & ETF Investment’, vat de resultaten samen van een uitgebreide peiling bij 174 institutionele vermogensbeheerders en beheerders van particuliere vermogens. In het onderzoek wordt het beleggen in op de beurs verhandelde indexfondsen (ETF's) geanalyseerd en wordt ook de rol van ETF's bij de assetallocatie belicht. Daarnaast worden ETF's met andere beleggingsproducten vergeleken die traditioneel als indexinstrumenten gebruikt worden, zoals termijncontracten, klassieke indexfondsen en total return swaps.

Uit ons onderzoek blijkt dat het percentage beleggers dat gebruik maakt van ETF's zich gestabiliseerd heeft. Onder de gebruikers die ervaring hebben met deze instrumenten, maken ETF's niettemin een steeds groter deel uit van de activa van portefeuilles.

We constateren immers dat het marktaandeel van ETF's in de totale beleggingen aanzienlijk toegenomen is. De mate waarin gebruik wordt gemaakt van ETF's is in het voorbije jaar aanzienlijk toegenomen, ook al lijkt de toename in frequentie van gebruik af te vlakken. Hoewel het steeds meer ingeburgerd raakt, wordt het gebruik van ETF's gekenmerkt door enkele nieuw opkomende trends en ontwikkelingen.

Figuur 1: Aandeel ETF’s of aanverwante producten binnen het totaal belegde vermogen

2008

Allereerst is er sinds vorig jaar een stijgende vraag naar dynamische strategieën op korte termijn en specifieke posities in deelmarkten, ook al worden ETF's nog steeds hoofdzakelijk gebruikt om op lange termijn te beleggen, volgens de buy-and-holdstrategie om een breed gespreide marktpositie in te kunnen nemen. Ten tweede verwachten beleggers een toename in het gebruik van ETF's als middel om de portefeuille te optimaliseren en voor risicobeheerstrategieën, in plaats van louter om via ETF's toegang te verkrijgen tot nieuwe activaklassen. Daarnaast benadrukt 77% van de ondervraagden dat ETF's als bèta-replicerende producten gebruikt moeten blijven worden en dat ze niet dienen om alfa te genereren.

In het algemeen valt hieruit op te maken dat ETF's beschouwd worden als instrumenten voor assetallocatie waarvan beleggers een normaal rendement verwachten, zoals wanneer zij beleggen in bepaalde activaklassen of onderdelen van bepaalde activaklassen.

2009 2010 2011

Aandelen

Staatsobligaties

Bedrijfsobligaties

Grondstoffen

Vastgoed

Hedgefunds

Infrastructuur

Deze grafiek geeft het percentage van de totale beleggingen weer dat bestaat uit ETF’s en aanverwante producten, per activaklasse en in de tijd. De percentages zijn gebaseerd op de resultaten van ETF-enquêtes van EDHEC van 2008 tot 2011.

Bron: EDHEC-Risk Institute

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Aangezien er zich de laatste tijd een discussie ontspint over de voor- en nadelen van volledige replicatie en synthetische replicatie door ETF's, en toezichthouders en internationale organisaties een aantal rapporten hebben uitgebracht over de risico's verbonden aan ETF's, hebben wij de mening van onze respondenten over de drie replicatiemethoden gepolst:

volledige replicatie, gedeeltelijke replicatie ('sampling') en synthetische replicatie. De resultaten wijzen uit dat onze respondenten over het algemeen de voorkeur geven aan volledige replicatie boven gedeeltelijke replicatie ('sampling') of synthetisch repliceren.

Worden echter gerichte vragen gesteld naar welbepaalde problemen met de toepassing, zoals de betrouwbaarheid van de replicatie (een lage 'tracking error'), het bereik ervan (toegankelijkheid tot indices met een groot aantal componenten of tot minder liquide activaklassen), de kosten van de replicatie en de risicoblootstelling, dan blijken volledige replicatie en gedeeltelijke replicatie ('sampling') het voor al deze criteria doorgaans te moeten afleggen tegen synthetische replicatie. Eigenlijk liggen de gemiddelde scores voor de drie replicatiemethodes relatief dicht bij elkaar. Dit betekent dat de ondervraagden eigenlijk wel de voor- en nadelen van elk replicatiemechanisme beseffen, wat aantoont dat de gebruikers over het algemeen geen echte voorkeur hebben voor één bepaalde methode, maar dat de keuze van de replicatiemethode eerder afhangt van de te repliceren index of de beleggingsdoelstellingen.

Wat de verschillen tussen ETF's en andere ter beurze verhandelde producten (ETP's) betreft, stellen we vast dat ETF's, die open fondsen conform de UCITS-richtlijn zijn, voldoen

minder hoog, maar ook hier zijn er meer beleggers die een verhoging dan een verlaging plannen. Voor indexfondsen is de situatie evenwichtiger, waarbij 22% een stijging verwacht en eenzelfde aantal ondervraagden een daling verwacht. Voor total return swaps (TRS), wijst de tendens op een dalend gebruik in de toekomst, aangezien meer beleggers van plan zijn om er minder gebruik van te maken dan er beleggers zijn die van plan zijn om er meer gebruik van te maken. «

Foto: Archief EDHEC-Risk Institute

De keuze van de replicatiemethode hangt af van de te repliceren index of de beleggingsdoelstellingen.

aan de wettelijke voorschriften voor UCITS inzake onderpand, terwijl andere ETP's meestal schuldinstrumenten zijn, gekoppeld aan de performance van onderliggende grondstoffen, valuta's, indices e.d. Dergelijke producten voldoen niet aan de UCITS-wetgeving, wat betekent dat ze meer dan 20% van de Intrinsieke Waarde kunnen beleggen in instrumenten (zoals aandelen of schuldinstrumenten) die uitgegeven zijn door dezelfde instelling. Bovendien is er voor ETP's geen regelgeving betreffende het onderpand. Daardoor staan andere ETP's, zoals exchange traded notes (ETN's), bloot aan het kredietrisico van de uitgevende bank. Met andere woorden, de koers van andere ETP's kan eventueel beïnvloed worden door een wijziging in de kredietrating van de uitgevende instelling. Hoewel er aanzienlijke verschillen zijn tussen de twee, vindt in de praktijk slechts 5% van de ondervraagden de huidige voorlichting over de verschillen toereikend; bijna de helft van de ondervraagden denkt het tegenovergestelde. Hieruit blijkt dat het nodig is voor zowel uitgevers van ETF's als voor toezichthouders om beleggers duidelijk te maken dat één lettertje verschil in de afkorting een wereld van verschil betekent, zodat beleggers rekening kunnen houden met de potentiële risico's bij het beleggen in ETP's in plaats van in ETF's.

Felix Goltz, is hoofd toegepast onderzoek aan het EDHEC-Risk

Middels de enquête konden wij ook de perceptie van ETF's bij beleggers vergelijken met die van andere indexinstrumenten. Terwijl termijncontracten een geduchte concurrent voor ETF's blijven, worden deze laatste voor alle beschikbare kwaliteitscriteria duidelijk hoger ingeschaald dan klassieke indexfondsen. Het belangrijkste voordeel van ETF's is volgens de beleggers echter de gebruiksvriendelijkheid en het uitgebreide aanbod. Als we kijken naar het verwachte gebruik van deze producten op termijn, tonen onze resultaten aan dat de meeste ondervraagden van plan zijn om hun beleggingen in ETF's te verhogen (63%), terwijl slechts 1% van de beleggers een verlaging plant. Wat termijncontracten betreft, is het aantal beleggers dat een stijging verwacht

Institute. Tot zijn onderzoeksterreinen behoren empirische financiële studies, assetallocatie en resultaatsanalyse, met de nadruk op indexstrategieën.

Studies van zijn hand zijn verschenen in internationale academische en vaktechnische bladen en handboeken; hij is een veelgevraagd spreker op vakbijeenkomsten. Dr. Goltz heeft daarnaast op bachelor-, master- en executive niveau, cursussen gegeven over beleggingen en kwantitatieve methodes op de EDHEC Business School. Hij behaalde na zijn studies in economie en management aan de universiteit van Bayreuth en EDHEC Business School een doctoraat in financiën aan de universiteit van Nice Sophia-Antipolis.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// UIT DE MARKT

Schaalgrootte van cruciaal belang voor efficiënt vermogensbeheer Door Hessel Jean Medecin, van Beijma, senior Hoofd productspecialist InstitutioneleBNP klanten Paribas Benelux Investment BlackRock Partners

Een weloverwogen combinatie van schaalgrootte en maatwerk, ondersteund door krachtige analytische systemen, is voor institutionele beleggers van cruciaal belang om hun specifieke doelen te bereiken.

S

chaalgrootte is voor veel vermogensbeheerders een heet hangijzer, omdat pogingen om de schaal te vergroten vaak ten koste gaan van de flexibiliteit, de performance drukken en beheerders minder mogelijkheden bieden om alert te reageren. Toch is schaalgrootte na 2008 van essentieel belang geworden.

Een flinke volatiliteit is voor institutionele beleggers aan de orde van de dag, terwijl verscherpte regelgeving, zoals markto-market boekhouding of Solvency II, het complexer maken om de verplichtingen te financieren. Het vergroten van de efficiency staat daarom nu met stip op één in de prioriteitenlijst van institutionele beleggers. Dat speelt aan beide zijden van de balans een rol: aan de ene kant moet het risico worden verlaagd zonder dat het kapitaal te veel vast komt te zitten en aan de activakant is het zaak de efficiency van het beschikbare kapitaal, vergoedingen- en risicobudgets te vergroten om gaten in de financiering te dichten. Dat impliceert maatwerk, dus hoe kan schaalgrootte hen dan toch helpen om die verschillende doelen te bereiken?

Schaalvoordelen Het meest tastbare voordeel van een beheerder met een zekere kritische massa is dat deze meer gespecialiseerde instrumenten kan inzetten ten behoeve van institutionele beleggers. De crisis heeft opnieuw onderstreept hoe enorm belangrijk het is om over een gezonde, goed ontwikkelde infrastructuur te beschikken, om beleggers in verschillende fasen van de marktcyclus de benodigde ondersteuning te kunnen bieden. Maar het inzetten van omvangrijke processen, systemen en teams gaat gepaard met kosten en beleggers dienen het vertrouwen te hebben dat hun beheerder de reikwijdte heeft om de benodigde schaalvoordelen te realiseren zonder dat dit ten koste gaat van service en prestaties.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Schaalgroot te en risicobeheer Schaalgrootte impliceert standaardisering, terwijl strikt risicobeheer gedetailleerde analyse van de specifieke kenmerken van een risicopositie vereist. Moderne beleggingstechnieken bieden vermogensbeheerders de mogelijkheid deze paradox op te heffen door gebruik te maken van krachtige systemen die enorme hoeveelheden gegevens kunnen verwerken en de mogelijkheid bieden portefeuilles tot op het niveau van de afzonderlijke posities te analyseren.

De crisis heeft ook duidelijk gemaakt dat goed risicobeheer veelomvattend moet zijn en zich moet uitstrekken van zaken als onderpand- en tegenpartijrisico tot het beheer van het zo belangrijke liquiditeitsrisico. Om elk van deze aspecten effectief aan te pakken is kritische massa nodig, niet alleen om in eigen huis over voldoende expertise te beschikken, maar ook om in een crisissituatie snel toegang te kunnen krijgen tot liquiditeit.

Waar het belang van schaalgrootte bijzonder scherp op de voorgrond treedt, zijn de “alternatieve” beleggingen.

Onder invloed van kennelijke gevallen van wanbeheer, waarbij de liquiditeit en het risicobeheer tekortschoten, wordt nu volop aandacht besteed aan de betrouwbaarheid van de onderliggende infrastructuur en het daarmee samenhangende risicobeheer. Daaruit wordt duidelijk dat een stevig platform voor alternatieve beleggingen onontbeerlijk is. Beleggers zouden alleen in zee moeten gaan met aanbieders die kunnen aantonen dat ze binnen een strikt omschreven operationeel kader werken, ondersteund door een sterke en onafhankelijke due diligence en risicocontrole. In het huidige complexe en snel veranderende marktklimaat impliceert dit een efficiënt gebruik van schaalgrootte.

Foto: Archief BlackRock

Gesponsorde bijdrage

Hessel van Beijma

Schaalgroot te en het genereren van alpha De noodzaak om kapitaal efficiënter aan te wenden leidt ertoe dat cliënten steeds meer van hun beheerders verwachten dat ze schaalvoordelen kunnen bieden. Deze tendens is vooral duidelijk bij passieve beleggingen, omdat schaalgrootte de efficiency van een bèta-exposure via index-portefeuilles of Exchange Traded Funds (ETF’s) kan vergroten. Maar ook met betrekking tot alpha is schaalgrootte van belang. Nu de risicobudgetten steeds meer onder druk komen te staan, is er een groeiende tendens over te gaan tot ‘barbelling’, door een efficiënte bètaexposure te combineren met hoge alpha-posities. De beste kans om een hoge alpha te realiseren is door te werken met relatief kleine, hechte teams die hun beste ideeën implementeren en aanzienlijke posities innemen in een groot aantal beleggingscategorieën, op basis van ofwel een ongebonden of een absolute return-strategie. Een goed ontwikkelde infrastructuur, bijvoorbeeld op het gebied van risico-beheer, vergroot het potentieel om alpha te genereren, mits het team de vrijheid houdt alle talenten maximaal te benutten.

Schaalgrootte kan hier bijvoorbeeld voordelen opleveren doordat het de discussie en de uitwisseling van informatie tussen teams kan stimuleren, want vermogensbeheerders die efficiënt informatie uitwisselen zijn in een betere positie om een hoge risicogecorrigeerde performance te realiseren. Van groot belang is dat dit hand in hand gaat met gedelegeerde verantwoordelijkheid, zodat de teams in alle vrijheid hun afzonderlijke visies ten uitvoer kunnen brengen.

Het rendement van schaalgroot te Dit alles maakt duidelijk dat schaalgrootte reële voordelen kan opleveren voor de performance, terwijl een verstandig risicobeheer gewaarborgd blijft. Maar institutionele beleggers kijken verder dan de afzonderlijke beleggingscategorieën en zijn eerder op zoek naar wholesale-oplossingen die aan hun

specifieke doelen voldoen. De uitdaging is daarom die schaalgrootte te combineren met exact maatwerk. Dat wordt mogelijk door er expliciet vanuit te gaan dat pensioenfondsen en verzekeraars ieder hun eigen unieke verplichtingenprofiel hebben en dat te combineren met een schaalgrootte die voordelen oplevert op het gebied van asset-allocation expertise, deskundig beheer van verplichtingen en derivaten en het aantal bouwstenen dat wordt gebruikt. Met innovatieve en flexibele oplossingen kunnen beheerders hun cliënten helpen om specifieke resultaten te bereiken.

Toekomstige ontwikkelingen Schaalgrootte zal steeds belangrijker worden, naarmate institutionele beleggers te maken krijgen met strengere eisen op het gebied van bijvoorbeeld corporate governance en trading.

Corporate governance en maatschappelijke verantwoordelijkheid stijgen op de agenda, zodat schaalgrootte een steeds belangrijker punt van overweging wordt, omdat beheerders over de noodzakelijke middelen en slagkracht moeten beschikken om zinvolle resultaten te boeken voor hun cliënten.

Ook de huidige herschikking van de kapitaalmarkten zal de schaalgrootte stimuleren, vooral omdat de liquiditeit die aanwezig is in de kapitaalmarkten onder invloed van de veranderende regelgeving vermindert. Als reactie daarop moeten vermogensbeheerders hun vaardigheden op het gebied van trading en transitiemanagement verder ontwikkelen en alternatieve routes vinden om hun cliënten aan kapitaal te helpen.

Schaalgrootte is daarvoor een voorwaarde.

Maar op welk gebied ook gebruik wordt gemaakt van schaalgrootte, het is essentieel dat schaalgrootte nooit een doel op zich mag worden, maar dat het vooral een instrument is dat cliënten kan helpen hun specifieke doelen soepeler en efficiënter te bereiken. « NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// de verdieping

Het badkuipmodel, een nieuw model voor de staatsschuld Gepresenteerd door BNP Paribas Investment Partners en zijn Partner voor de obligatiemarkt, Fischer Francis Trees & Watts.

Door Thomas Philips, PhD, hoofd van de afdeling Investment Risk & Performance

Foto: Archief BNP Paribas IP

Nu zich op het wereldtoneel bijna iedere week een nieuw Grieks drama afspeelt, is de term ‘duurzaam schuldenniveau’ gangbaar spraakgebruik geworden. Maar wat is een duurzaam schuldenniveau? En waarom zou een schuldenlast van 120% van het bruto binnenlands product (bbp) het punt zijn waarna geen ommekeer meer mogelijk lijkt en een staat eigenlijk alleen nog maar failliet kan gaan?

Thomas Philips

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

H

eel vaak wordt in discussies over de duurzaamheid van schulden verwezen naar het magistrale boek van Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff, ‘This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly.’ Hierin dragen de auteurs een indrukwekkende hoeveelheid historisch bewijsmateriaal aan over staatsbankroeten en ontlenen aan de analyse daarvan scherpe en dikwijls contra-intuïtieve inzichten.

Als het peil in de kuip alleen nog maar stijgt, is het zeker dat een bankroet uiteindelijk volgt, hoewel niet precies vaststaat wanneer. Dat hangt af van: a) de bereidheid van spaarders om een staat met een hoge schuldenlast te blijven financieren en b) de bereidheid van die staat om aan zijn verplichtingen te blijven voldoen. Er is niets magisch aan een grens van 120% van het bbp.

Maar er zijn meerdere manieren om iets te onderzoeken en soms levert een simpel model inzichten op die je met een historische studie niet bereikt.

Ik stel hier een dergelijk model voor.

Om redenen die snel duidelijk worden, noem ik dit het 'badkuipmodel' van de staatsschuld. Ik licht het toe met cijfers over de staatsschuld van Italië, die betrouwbaar en gemakkelijk te verkrijgen zijn.

Beide factoren zijn door de hele geschiedenis heen verantwoordelijk geweest voor staatsbankroeten, terwijl de schuldenniveaus waarop die zich voordeden nogal uiteenliepen. Omwille van de helderheid van het betoog geef ik eerst wat definities voor we ons model formaliseren.

Stel je een land voor als een badkuip van schulden. Het huidige waterniveau – de hoeveelheid schulden – staat vast. De badkuip loopt leeg – de schulden nemen af – als er sprake is van een begrotingsoverschot dat kan worden gebruikt om schulden terug te kopen; de badkuip stroomt verder vol – de schulden nemen toe – als er een begrotingstekort is dat moet worden gefinancierd met extra leningen.

De maximaal toegestane verhouding tussen schuld en bbp is de gekapitaliseerde waarde van het huidige primaire surplus dat parallel met het bbp groeit.

iStoc kpho to

• bbpᵗ = het nominale bruto binnenlands product op moment t • schuldᵗ = de uitstaande schuldenlast op moment t • Dᵗ = de verhouding van de schuld tot het bbp (momenteel 120% voor Italië) op moment t • het primaire surplusᵗ = het primaire begrotingsoverschot op moment t • Pᵗ = het primaire surplus als % van het bbp op moment t (momenteel 0,3% voor Italië) • g = het groeitempo van het nominale bbp • r = de effectieve (i.e. het gewogen gemiddelde van de) rente op schulden

We kunnen nu met behulp van een eenvoudige vergelijking de verandering van het waterpeil in de badkuip – het niveau van de staatsschuld – van jaar tot jaar beschrijven: 1) s chuldᵗ+ ¹ = schuldᵗ + (r x schuldᵗ) – het primaire surplusᵗ

Als we beide zijden van de vergelijking delen door het bbpᵗ, rekening houden

met het feit dat het bbp groeit met een factor g en de termen herschikken, krijgen we een eenvoudige vergelijking die de verandering van het schuldenniveau ten opzichte van het bbp van het ene op het andere jaar beschrijft: 2) (Dᵗ+ ¹ /Dᵗ) = (1 + r – (Pᵗ/Dᵗ))/(1+g)

Deze vergelijking kan worden omgezet in een gewone differentiaalvergelijking, die de ontwikkeling van de verhouding tussen schuld en bbp in de loop der tijd beschrijft, maar als we dat doen, wordt het model aanzienlijk ingewikkelder zonder dat we er veel wijzer van worden. Daarom houden we vast aan ons eenvoudige model dat telkens één stapje vooruit doet en ontlenen daar een paar belangrijke inzichten aan: als de badkuip niet mag vollopen (dat wil zeggen als de verhouding van de schuld ten opzichte van het bbp niet mag stijgen), moet de som van de variabelen aan de linkerzijde minder dan één zijn, en deze voorwaarde komt overeen met: 3) r – g - Pᵗ/Dᵗ < 0

bbp is de gekapitaliseerde waarde van het huidige primaire surplus dat parallel met het bbp groeit! Het moet opgemerkt worden dat zowel het groeitempo als de rente kunnen worden uitgedrukt in reële of nominale termen – de inflatie wordt eenvoudigweg geneutraliseerd.

Lezers die bekend zijn met aandelenwaarderingsschema's zullen een exacte analogie zien met een Gordon Growth Model aan de rechterzijde van de uiteindelijke vorm van ons model.

Hierbij zijn de huidige dividenden, het groeitempo van de dividenden en het disconto (ofwel de kosten van het aandelenkapitaal) vervangen door het primaire surplus, de bbp-groei en de rente. Bovendien komt de vergelijking die de ontwikkeling van de schulden beschrijft, perfect overeen met de beroemde 'Clean Surplus Assumption' uit de accountancy-wereld.

Ieder eenvoudig model kent zo zijn beperkingen en dit model is geen uitzondering. We moeten ons in het bijzonder bewust zijn van de volgende zaken:

4) Dᵗ < Pᵗ/(r-g)

1) Dit is een langetermijnmodel. Het zegt niets over wat er op de korte termijn kan gebeuren.

In woorden uitgedrukt: de maximaal toegestane verhouding tussen schuld en

2) Het model maakt geen verschil tussen lokale en externe schulden en houdt

of

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// de verdieping

geen rekening met de relatieve bereidheid van de verschillende types crediteuren om de staatsschuld te blijven financieren, of de corresponderende bereidheid van de staat om aan zijn verplichtingen tegenover ieder type crediteur te blijven voldoen.

4) Zeer hoge of zeer lage nominale groeicijfers zijn waarschijnlijk het gevolg van inflatie of deflatie en het model houdt geen rekening met beleidsmaatregelen die een staat in dergelijke omstandigheden kan nemen – het is in de kern van de zaak een eenvoudig evenwichtsmodel.

3) Het houdt op geen enkele wijze rekening met externe schokken die het vermogen van crediteuren kunnen beïnvloeden om de staatsschuld te blijven financieren, evenals het vermogen van de staat om zijn verplichtingen na te blijven komen.

Als het primaire surplus klein is (zoals in het geval van Italië, waar het 0,3% van het bbp bedraagt), kan het worden genegeerd, waardoor de stabiliteitsvoorwaarde nog eenvoudiger uitvalt: r < g, dat wil zeggen de gewogen

Figuur 1: De schuldenverdeling van Italië

300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Bron: Bloomberg, datum 31/05/2012

Figuur 2 : De ontwikkeling van de Italiaanse rendementen in de loop der tijd

Rendement (%)

8

2 jaar

7

3 jaar

5 jaar

7 jaar

10 jaar

6 5 4 3 2 1

r1 2

c1 1

Ma

11

11 p

De

Se

r1 1

n Ju

c1 0

Ma

10

10 p

De

Se

n Ju

9

r1 0

c0

Ma

09

9

09 p

De

Se

n Ju

8

r0

c0

Ma

08 p

De

08

Se

n Ju

Ma

r0

8

0

Bron: Bloomberg, datum 31/05/2012

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

Bezien door deze lens kunnen we het probleem van Italië beschouwen als een groeiprobleem (g is niet hoog genoeg) of een financieringsprobleem (r is niet laag genoeg). Het is niet juist om de huidige rente voor r te gebruiken omdat er grote hoeveelheden schulden zijn met een lager rentepercentage en omdat de rente scherp is gedaald als gevolg van de recente liquiditeitsinjecties door de ECB. Maar als de rente weer stijgt en het gewogen gemiddelde de potentiële nominale groei langere tijd overtreft, stroomt de badkuip uiteindelijk over en kan Italië wellicht zijn schulden niet meer aflossen.

Het groeiprobleem kan worden aangepakt door de arbeidswetgeving en het belastingstelsel structureel aan te passen en door de pensioenen te hervormen, terwijl het financieringsprobleem kan worden aangepakt door financiële repressie en door te vertrouwen op de binnenlandse besparingen. Op de korte termijn is het echte probleem van Italië dat het land ervoor moet zorgen dat het zijn schulden kan herfinancieren. Als dat is geregeld, is de groei de eigenlijke kwestie waar men zich op moet richten.

De financieringsbehoeften van Italië (figuur 1) worden redelijk goed benaderd door een vlak schuldenprofiel, waarbij de komende tien jaar jaarlijks 10% van de schulden moet worden afgelost en de gewogen gemiddelde rente net iets onder de 4% staat.

9 1 jaar

gemiddelde rente moet lager zijn dan de bbp-groei, waarbij beide grootheden worden uitgedrukt in reële of nominale termen. Dit is een nuttig inzicht dat een veel genuanceerder beeld geeft van de duurzaamheid van de schuldpositie dan de alom gehanteerde en theoretisch ongerechtvaardigde verhouding van 120% tussen de schuld en het bbp.

Op de langere termijn wordt de reële groei (de som van de productiviteitsgroei en de bevolkingsgroei) voor Italië waarschijnlijk afgetopt op 2% per jaar, deels omdat de bevolking zo traag groeit. Met een inflatie op de langere

Figuur 3: De rendementen op de Japanse staatsschuld in de loop der tijd

2 1,8

1 jaar

2 jaar

3 jaar

1,6

5 jaar

7 jaar

10 jaar

Rendement (%)

1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2

r1 2 Ma

11

c1 1

p

11

r1 1

n

De

Se

Ju

Ma

10

c1 0

p

10

r1 0

n

De

Se

Ju

9

Ma

09

c0

p

De

Se

9

09

8

r0

n Ju

Ma

08

c0

p

De

Se

8 r0

n Ju

Ma

08

0

Bron: Bloomberg, datum 25/05/2012

termijn van ongeveer 3% bedraagt de nominale groei in Italië ongeveer 5% per jaar. Dit is de bovengrens van de gewogen gemiddelde rente op de Italiaanse staatsschuld. Als je de Italiaanse rente extrapoleert voor de nabije toekomst (figuur 2), krijg je een duidelijk beeld van een land dat naar een onhoudbare schuld dreigt af te glijden, maar nog net aan de afgrond weet te ontkomen.

Ter vergelijking: in Japan is de schuld hoger in verhouding tot het bbp dan in Italië (220% tegen 120%). Toch lijkt het er niet bepaald op dat Japan hulp nodig heeft, vooral omdat het land toegang heeft tot een stabiele bron van inkomsten: binnenlandse besparingen.

Daardoor kan de rente veel lager zijn

(1% tegen 5,5% voor tienjarige staatsobligaties), wat duidelijk blijkt uit figuur 3.

Samengevat: een eenvoudig wiskundig model kan een ingewikkeld probleem verhelderen en ervoor zorgen dat het begrijpelijker en hanteerbaarder wordt, op een manier die je niet bereikt met het analyseren van eindeloze hoeveelheden cijfers. Het belangrijkste inzicht dat het badkuipmodel biedt, is dat de voornaamste langetermijnfactor die bepaalt of een land solvabel blijft de kloof tussen de rente en het groeicijfer is en niet de verhouding van de schuld ten opzichte van het bbp. Als extra bonus heeft het model nuttige beleidsimplicaties: maatregelen die de groei bevorderen – zoals het belastingstelsel

De voornaamste langetermijnfactor die bepaalt of een land solvabel blijft, is de kloof tussen de rente en het groeicijfer en niet de verhouding van de schuld ten opzichte van het bbp.

vereenvoudigen of de pensioenen en de regelgeving hervormen – zijn net zo belangrijk als schuldafschrijvingen en -saneringen doordat ze het met grote schulden kampende staten mogelijk maken weer solvabel te worden. «

Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico’s die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico’s - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201; 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas Groep.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// BOEKEN

De ontknoping

D

Titel: De ontknoping Auteurs: Vasco van der Boon en Gerben van der Marel Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046812044

e ondertitel van De ontknoping luidt: De vastgoedfraude voor de rechter. Schrijvers Vasco van der Boon en Gerben van der Marel, beiden journalist bij Het Financieele Dagblad die eerder de bestseller De vastgoedfraude schreven, besteden niet alleen uitgebreid aandacht aan de rechtszaak over Nederlands grootste fraudezaak tot nu toe, maar gaan ook op zoek naar de achtergronden en motieven van de hoofdrolspelers in het vastgoeddrama. De auteurs hebben naast de hoofdverdachten tientallen andere betrokkenen gesproken en woonden het hele proces voor de Haarlemse rechtbank bij. Dat heeft wederom geresulteerd in een zeer informatief, goed geschreven verhaal over gewoonten, normen en waarden die in ieder geval nog niet zo lang geleden in de onroerendgoedwereld heersten. De rechtbank achtte het bestaan van een criminele organisatie bewezen, wat volgens Van der Boon en Van der Marel een zeldzaamheid is in de top van gerenommeerde bedrijven binnen het Nederlandse zakenleven.

Hoofverdachte en spin in het web, Jan van Vlijmen, werd, na een eis van zeven jaar cel, veroordeeld tot vier jaar wegens verduistering in dienstbetrekking, valsheid in geschrift, witwassen, omkoping, wapenbezit en het leidinggeven aan twee criminele organisaties: één rond Philips en één rond Bouwfonds.

De euro

I

Titel: De euro Auteur: Roel Janssen Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023472346

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

n De Euro laat Roel Janssen, gerenommeerd financieel-economisch journalist, een aantal hoofdrolspelers (de vroegere Belgische premier Martens, de Nederlandse politici Lubbers, Kok, Van den Broek, oud thesaurier-generaal Maas en de vroegere directeur van De Nederlandsche Bank, Szász) bij het Verdrag van Maastricht – de Europese top waar het fundament werd gelegd voor de muntunie, aan het woord. Hoe kijken die nu tegen de Europese monetaire unie aan? Wat ging daaraan vooraf? Wat heeft tot de huidige crisis geleid? Wat met name André Szász (1932) zegt, is zeer overtuigend. Hij verwijst instemmend naar H.J. Witteveen, minister van Financiën in het kabinet-Marijnen, die al in 1965 de profetische woorden sprak: ‘Een monetaire unie betekent dat lidstaten elkaar een blanco cheque zouden geven’. Witteveen legde er de nadruk op dat coördinatie alleen niet genoeg zal zijn. Men zal een centrale greep moeten hebben op monetaire en begrotingszaken. Szász zegt niet te weten of de eurozone uit elkaar zal spatten met een knal of een zucht. ‘Een monetaire unie is alleen houdbaar als de deelnemende landen voldoende gemotiveerd zijn om hun verplichtingen na te komen. Anders dan historisch gegroeide nationale munten ontleent een kunstmatige zonder staat, zoals de euro, zijn geloofwaardigheid aan een verdrag. Wie stelselmatig de gedragsverplichtingen negeert, speelt met de geloofwaardigheid van de munt. En dat is spelen met vuur.’

Szász, die vanaf het begin als ‘minister van Buitenlandse Zaken van De Nederlandsche Bank’ (zo werd hij door de vroegere DNB-president Duisenberg genoemd) bij het europroject betrokken was, is naar eigen zeggen altijd een scepticus geweest. ‘Een monetaire unie werkt alleen als je afspraken hebt die iets voorstellen. Maar dat is het probleem. Je moet afspraken maken om een geloofwaardig stelsel te hebben, maar afspraken zijn ongeloofwaardig, omdat ze, zoals is gebleken, niet worden nageleefd.’

// BOEKEN

De Geldbubbel, hoe overheden en banken ons spaargeld hebben verkwanseld

E

r zijn inmiddels tientallen, nee honderden boeken verschenen over eerst de krediet- en daarna de schulden- of eurocrisis. Zo bezien is het eigenlijk verbazingwekkend dat er nog steeds historische geschriften over deze crises verschijnen, want wat moet je nog aan de bestaande kennis toevoegen? Maar dat is natuurlijk onzin, want ook over de Tweede Wereldoorlog verschijnen met grote regelmaat nieuwe studies en vele daarvan voegen wel degelijk iets toe, om maar een financieel-economisch begrip te gebruiken.

Titel: De Geldbubbel, hoe overheden en banken ons spaargeld hebben verkwanseld Auteur: Sander Boon ISBN: 9789047004073

Voegt het boek De Geldbubbel, hoe overheden en banken ons spaargeld hebben verkwanseld van consultant voor institutionele beleggers Sander Boon, iets toe?

Een cynicus zou zeggen nee, maar degene die niet genoeg kan krijgen van uitleg over het ontstaan en de gevolgen van krediet- en eurocrisis, zegt ja. Het begin van Boons boek geeft een en ander aan: ‘De kredietcrisis die begon in 2007, markeerde het begin van het leeglopen van een geldbubbel. Anno 2012 is dit proces nog in volle gang. Er zijn al veel groepen of ideologieën als schuldige voor aangewezen. Zo zijn daar de graaiende bankiers, de onkundige tussenpersonen, de bonuscultuur, de falende toezichthouders en de veeleisende aandeelhouders, maar ook de ongebreidelde globalisering of het neoliberalisme. Aan zondebokken geen gebrek.’

Boon heeft een hoofdstuk geschreven dat Hoe nu verder? heet. Hoewel overheden en centrale bankiers met onorthodoxe maatregelen en toenemende financiële repressie proberen het wereldwijde financiële systeem te stabiliseren, is volgens Boon niet uit te sluiten dat er een omslag komt richting schulddeflatie of hyperinflatie. In economische termen: de markt heeft gefaald. Boon formuleert het in zijn boek aldus: ’Door de combinatie van de nog steeds toenemende schuldenlast en de economische stagnatie en de gekozen maatregelen door beleidsmakers is uiteindelijk niet te ontsnappen aan koopkrachtverlies van het spaargeld. De schuldenlast moet worden teruggebracht tot een niveau dat voor de productieve economie draagbaar is. In de strijd tegen schulddeflatie worden door financiële repressie cruciale signalen uitgeschakeld en wordt zo de wereld het zicht op de realiteit ontnomen. De vrije markt wordt vervangen door interventies van overheden en centrale banken en daarmee is de waarheid niet langer welkom.

De drie belangrijkste indicatoren die van belang zijn, zijn de renteontwikkeling, de inflatiecijfers en de goudprijs. Het rentesignaal is uitgeschakeld door de constante manipulatie van kort- en langlopende rentes door centrale banken.

Inflatiecijfers vertellen in onze tijd niet meer het hele verhaal, omdat zowel het mandje van meegewogen goederen als de berekening van prijsverschillen wordt gemanipuleerd. En ook is het signaal dat goud vanouds gaf in tijden van stress beknot. Hoewel het vooralsnog is gelukt om een meltdown van het kredietsysteem en schulddeflatie te voorkomen, is het risico levensgroot dat door het aanzetten van de geldpersen mensen het vertrouwen in cash geld gaan verliezen, met als gevolg hyperinflatie en het toch nog ineenzakken van het kredietsysteem.

Spaarders zijn linksom of rechtsom de gebeten hond, want er is uiteindelijk geen verschil tussen het afschrijven van kapitaal door schulddeflatie of het afschrijven van de waarde van een munt door hyperinflatie. In beide gevallen verliest de spaarder zijn koopkracht.’

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

De moeder aller dividenden Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer Nederland CapitalatWork

Foto: Archief CapitalatWork

// column

Dividend staat volop in de belangstelling.

Begrijpelijk, omdat beleggers in deze tijden zoveel mogelijk zoeken naar zekerheid. Toch is dividend niet het hele verhaal. Dividend komt voort uit de kasstroom die een onderneming weet te genereren. Een goede analyse van kasstromen brengt aan het licht welke bedrijven met een hoog dividend ĂŠcht aantrekkelijk zijn. Kortom: hoge dividenden zijn goed, hoge en stabiele cash flows zijn nog veel beter.

G

ezien de onzekere marktsituatie zijn veel beleggers, ondanks de scherp gedaalde koersen, nog steeds huiverig om in aandelen te stappen.

Begrijpelijk, gezien de grote onzekerheden op dit moment.

De zoektocht naar rendement wordt echter steeds moeilijker, mede door de huidige lage rente op obligaties.

Logisch dat beleggers op zoek gaan naar alternatieven.

Deze zoektocht verklaart misschien de toegenomen belangstelling voor aandelen met een hoog dividend. Als je al in aandelen belegt, dan in ieder geval met de veiligheid van een hoog dividendinkomen. En terecht. Volgens onze berekeningen bedraagt het gemiddelde dividendrendement op de huidige koersniveaus rond 3,8%.

In het verleden werd dividend als bron van rendement vaak onderschat. Wat wil je; in tijden dat op de aandelenbeurs koersstijgingen in de dubbele cijfers konden worden geboekt, viel die paar procent dividendrendement niet zo op. Toch blijkt dat ook in goede beurstijden dividend belangrijk is. Volgens de Duitse verzekeraar Allianz vormden dividendbetalingen 44% van de totale beleggingsopbrengsten op de Europese aandelenmarkt over de afgelopen veertig jaar. Bijna de helft van het rendement op aandelen komt dus voort uit dividend.

Maar wat ons betreft, is dividendrendement toch niet het hele verhaal. Want, als we voor de eenvoud even uitgaan van contante dividenden, is de bron van het dividend de nettowinst die door een onderneming wordt gemaakt. Of, nog dichter bij de kern, eigenlijk niet de nettowinst, maar de harde cash die een bedrijf weet te genereren. Want de

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

nettowinst kan door allerlei posten, zoals buitengewone baten en lasten, worden beĂŻnvloed. Niet voor niets luidt een oud ondernemersadagium: winst is een opinie, cash flow is een feit.

Vandaar dat wij in onze research sterk de nadruk leggen op gedegen analyse van de toekomstige kasstromen van een beursfonds. Voordat we in een bedrijf beleggen willen we dat bedrijf door en door kennen. Dat geldt niet alleen voor de operationele cash flow, maar we kijken bijvoorbeeld ook nauwkeurig naar de schulden die een bedrijf jaarlijks moet herfinancieren. In 2008 en ook nu weer is gebleken dat toegang tot de kapitaalmarkt hiervoor niet altijd vanzelfsprekend is. Wat ons betreft is beleggen in feite het aankopen van toekomstige kasstromen met het doel om de koopkracht van het vermogen te handhaven of te verbeteren.

Wat een beursfonds met de free cash flow doet is vers twee. Als we dividend uitkeren aan de aandeelhouders?

Prima, dan kan men zelf bepalen wat er met het geld wordt gedaan. Investeren in autonome groei met een aantrekkelijk rendement? Ook prima, want dat is uiteindelijk waar een onderneming voor bedoeld is. We zijn wat minder gecharmeerd van het doen van grote overnames, want deze blijken achteraf vaak niet succesvol. Maar het aflossen van schulden kan onder omstandigheden ook een goede aanwending van cash flow zijn.

Kortom: hoge dividenden zijn goed, hoge en stabiele free cash flows van degelijke ondernemingen zijn nog veel beter.

Foto: Archief KKR

// on the move special

>

Jurcell Virginia van EIM Group naar KKR

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Erg goed. In de huidige volatiele markten is KKR goed gepositioneerd om robuuste investeringsoplossingen te bieden aan institutionele beleggers. Met diepe wortels in private equity heeft KKR zich ontwikkeld tot een investeringbedrijf dat over de hele wereld in praktisch alle asset categorieĂŤn investeert.

En dit alles moet op een verantwoorde manier gebeuren.

Hiernaast investeert KKR veel eigen kapitaal in alle oplossingen die zij aandraagt aan haar klanten. Dit zijn aspecten die ik persoonlijk ook heel erg belangrijk vind.

Na uw studie bent u in 1996 bij de divisie Investment Banking van ABN Amro begonnen.

Wat was uw functie daar?

Ik ben bij ABN Amro begonnen in het Investment Banking klasje. Het is inmiddels al een tijd geleden, maar ik kan me mijn eerste dag bij de Corporate Finance/M&A afdeling nog goed herinneren. Ik heb daar ruim 7 jaar met veel plezier gewerkt. Mijn laatste jaar ben ik werkzaam geweest als Vice President Corporate Finance/M&A in Sao Paolo.

Hierna bent u zelfstandig adviseur geworden, gevolgd door een overstap naar EIM Group.

Welke kennis heeft u in beide functies opgedaan?

Als zelfstandig adviseur heb ik zowel pensioenfondsen, verzekeraars als family offices geadviseerd op het gebied van alternatieve beleggingen totdat ik in 2007 benaderd werd door EIM Group. Bij EIM Group was ik als Managing Director verantwoordelijk voor de marketing en implementatie van maatwerkoplossingen voor institutionele beleggers in de Benelux en Zuidelijk Afrika. Eigenlijk een combinatie van investment en marketing consultant.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met KKR? In september vorig jaar ben ik door KKR benaderd via bevriende relaties. Na veel gesprekken en ontmoetingen heb ik besloten om een overstap te maken. Bij KKR voelde het al heel snel goed.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie?

Al mijn werkervaring komt in mijn huidige functie bij elkaar en dat is heel uniek. KKR heeft drie belangrijke activiteiten: Private Equity, Asset Management en Capital Markets. Bij ABN Amro heb ik op het gebied van Capital Markets veel ervaring opgedaan en als investment consultant heb ik alle belangrijke processen van Private Equity en Asset Management leren kennen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Nee, ik heb het altijd leuk gevonden om een ondernemende rol te vervullen. Professionalisme, ondernemerschap en teamwerk zijn belangrijke pijlers van de KKR cultuur. Mijn grootste uitdaging is het feit dat KKR internationaal gezien een grote naam is, maar hier nog relatief onbekend is. KKR staat in Nederland met name bekend als private equity speler, maar we doen veel meer en dat bredere profiel wil ik graag gaan uitdragen.

Wat verwacht u bij KKR te kunnen bewerkstelligen?

Ons en mijn doel is het bouwen van lange termijn relaties met institutionele beleggers in de Benelux. Ik wil een echt partnership op basis van wederzijds vertrouwen aangaan met klanten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Er staan leuke en interessante uitdagingen te wachten en ik heb ontzettend veel zin om het KKR platform naar Nederland te brengen. Gegeven de lange investeringshistorie en het grote institutionele klantenbestand hebben we als KKR veel ervaring met vraagstukken die onze klanten bezig houden. Aan mij de taak om dit verhaal goed over de bĂźhne te krijgen en samen met mijn collega robuuste oplossingen aan te dragen om samen door te groeien.

NUMMER 3 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// ON THE MOVE KORT

» Justus van Halewijn is na 9 jaar gewerkt te hebben als Head of Investment Strategy Research bij Blue Sky Group, per 1 juni begonnen als Head of Investment Management bij Achmea in Zeist. De afdeling Investment Management is onderdeel van Asset Management, welke verantwoordelijk is voor het beheer van de verzekeringsgelden van Achmea. » Martijn Elsakkers is in mei begonnen als vermogensbeheerder bij Pensioenfonds Horeca & Catering. Tot zijn verantwoordelijkheden behoren het selecteren en monitoren van managers en de evaluatie van performance, risico, processen, strategie en kwaliteit van de organisatie. Eerder werkte Elsakkers voor Robein Vermogensspecialisten en T-Mobile. » Arjen Jonk is door DWS Investments aangesteld als sales manager voor het Nederlandse team. Jonk zal zich in zijn nieuwe functie richten op het bedienen van de distributiepartners van DWS in de Nederlandse markt. » Frans Geelen is door investeringsfonds Darlin NV benoemd tot lid van de raad van commissarissen. Geelen was van 2001 tot 2010 bestuursvoorzitter van Beter Bed. » Linda Teer is door Pensioenfonds bpfBOUW per 1 juni aangesteld als Manager Vermogensbeheer bij het bestuursbureau. Teer werkte hiervoor als Hoofd Research en Strategie bij Doctors Pension Fund Services. » Alex Neve wordt hoofd aandelen bij Univest.

Univest is de vermogensbeheerder van Unilever met meer dan 18 miljard euro onder beheer. Hiervoor was Neve bijna zes jaar werkzaam voor Robeco.

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 3 / 2012

» Mark den Hollander is bij ING Investment Management benoemd tot Chief Risk Officer. Den Hollander heeft een lange staat van dienst in het vermogensbeheer. In 2009 is hij begonnen bij ING IM als Hoofd Investment Solutions. » Michiel van Leuvesteijn is onlangs begonnen als Senior Economist Corporate Strategy & Policy bij APG. Van Leuvesteijn was hiervoor Senior Econoom bij het Centraal Plan Bureau, waar hij sinds 2000 werkzaam was. Daarvoor werkte hij onder andere bij de Europese Centrale Bank en het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid. » Aimee Stammeijer is bij ABN Amro MeesPierson verantwoordelijk geworden voor de Strategy & COO Office. Stammeijer rapporteert aan Frans van Lanschot, de topman van de private bank. Zij zal zich vooral gaan bezighouden met strategische vragen rond de positionering van ABN Amro MeesPierson in de Nederlandse markt. Stammeijer was hiervoor hoofd Funds bij ABN Amro MeesPierson. » Ruud Hendriks is door Citi aangesteld als senior adviseur voor de Nederlandse activeiten. Hij zal nauw gaan samenwerken met Citi’s Equity and Private Investor Solutions Group dat gespecialiseerd is in risicomanagement en investment solutions voor een brede groep investeerders.

Hendriks werkte eerder voor Goldman Sachs AM en Robeco. Hij is ook adviseur bij KKR, MAN Group en Financial Assets. » Wim Hoek is aangesteld als directeur Strategie bij MN, de pensioenbeheerder voor de metaalnijverheid. Hiervoor vervulde hij de functie van programmadirecteur bij MN. In zijn nieuwe rol is hij verantwoordelijk voor strategie, marketing, communicatie en acquisitie. Hoek heeft ruime ervaring in directiefuncties in de pensioenwereld.

» Jaap Gillis begint per 1 augustus 2012 als CEO van Bouwfonds REIM en zal tevens lid zijn van de hoofddirectie van Rabo Vastgoedgroep. Gillis volgt hiermee Jean Klijnen op. » Jan Kret is door Schroders aangesteld als nieuwe Client Executive. Hij was eerder actief als investment manager bij PGGM. Kret zal zich richten op het bedienen van de strategische distributiepartners van Schroders in de Benelux. Daarnaast zal hij zich ook toeleggen op de ondersteuning bij de bediening van de institutionele partijen. » Jeroen Broers is bij Man Group Plc. benoemd tot Director en zal uit dien hoofde het Sales team voor de Nederlandse markt versterken. Broers heeft ervaring opgedaan in uiteenlopende functies in de financiële sector, onder meer als Sales Director bij BlackRock iShares en in diverse functies bij ING Investment Management, Lehman Brothers International en NIB Capital. » Fred Huibers (foto) is bij VBA beleggingsprofessionals als directeur in dienst getreden. Hij gaat deze functie vervullen naast zijn huidige functies als partner bij Het Haags Effektenkantoor en part time hoogleraar in Tilburg. Huibers heeft reeds jarenlang ervaring in het beleggingsvak, onder andere opgedaan bij Robeco, Rabo en ING, alvorens hij in 2007 partner werd bij Het Haags Effektenkantoor.

U bent in control

met integrated client solutions Pensioenfondsen worden geconfronteerd met een toenemende complexiteit van hun financiĂŤle takenpakket. De dynamiek van de financiĂŤle markten, veranderende wet- en regelgeving en groeiende eisen op het gebied van governance vragen om een integrale aanpak van uw vermogensbeheer. Een aanpak waarbij alle schakels in de financiĂŤle keten van uw pensioenfonds naadloos op elkaar aansluiten. Wij noemen deze benadering Integrated Client Solutions. Met de nadruk op Client. Uw vermogensbeheer is bij onze experts in goede handen en u blijft dankzij optimaal inzicht in hun werkzaamheden altijd de regie voeren. U bent in control.

Neem voor meer informatie contact op met Michael Jasper via telefoonnummer +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: michael.jasper@ingim.com

Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om risicoâ&#x20AC;&#x2122;s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat vermogensbeheer met een wakend oog voor risicoâ&#x20AC;&#x2122;s voorop. Wilt u meer weten?

Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

Was het maar waar.

www.bnpparibas-ip.nl