Financial Investigator 02 2017

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 2 | 2017 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

PENSIOEN IS EEN ZAK MET GELD

JOOP RIETMULDER, PENSIOENADVISEUR Legitimiteit van democratie in gevaar Rick van der Ploeg, University of Oxford

Ronde Tafel Private Debt & Alternative Credit

Ronde Tafel Fixed Income ETF’s

Looking for equity-like returns with less equity-like risk?

Eaton Vance Parametric Global Defensive Equity Strategy This strategy aims to deliver steady, equity-like returns over the long term with much less volatility than that of the equity market. It employs a sophisticated, proven options strategy to target a persistent risk premium that is backed by academic research. The strategy can offer a compelling solution for investors seeking to de-risk their equity portfolio without sacrificing long-term return potential. • A focus on lower volatility, equity-like returns • Access to a distinct, persistent and diversifying risk premium • Sub-advised by engineered portfolio solutions specialist Parametric* Targets a compelling risk/return profile, using a disciplined and systematic process** For more information please contact: Sebastian Vargas, CFA on 020 3207 1984 or svargas@eatonvance.com * Parametric Portfolio Associates LLC (Parametric) is a majority-owned subsidiary of Eaton Vance. ** This strategy will soon be available as a UCITS fund.

eatonvance.com/Viewpoints All information as at 31 December 2016. Issued by Eaton Vance Management (International) Ltd which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. For Professional investors (as defined by the FCA Handbook) and professional advisers ONLY. Not intended for use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation.

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Jon Andersson, Effi Bialkowski, Frank van Blokland, Kirsten Bode, Jeroen Bos, Willem Bouwman, Roland van den Brink, Egbert Bronsema, Mike Collins, Marcel Danen, Jaap van Dam, Pim van Diepen, Dirk-Jan Dirksen, Caspar van Eijck, Ulla Fetzer, Mark Fitzgerald, Dirk van de Geer, Pierre-Antoine Godefroy, Quirijn Haak, Rob Heerkens, Mario Hooghiemstra, Thijs Jochems, Kunal Kapoor, Kyra Kemps, Gabrielle Kindert, Robert Klijn, Louise Kooy-Henckel, Jelmer Kruijt, Rakhi Kumar, Andy Langenkamp, Simon Lansdorp, Antoine Lesné, Eric London, Marjolein van Loon, Fons Lute, Gerard Metske, Rolando Gallego Moyano, Daniel Needham, Patrick Ordynans, Rick van der Ploeg, Pim Rank, Joop Rietmulder, Martijn Rozemuller, Markus Schaen, David Schofield, Mikkel Sckerl, Pheona Tsang, Eelco Ubbels, Bálint Vágvölgyi, Philippe Vannerem, Gert-Jan Verhagen, Marc Vijver en Andreas Zingg.

FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie Fotopersburo Dijkstra OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘D

e wereldeconomie heeft de wind weer in de zeilen. Het is echter van cruciaal belang dat protectionistische neigingen worden onderdrukt om de groei duurzaam op een hoger plan te krijgen. De internationale handel moet worden aangejaagd.’ Dat verklaarde Christine Lagarde van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) onlangs in een toespraak voor denktank Bruegel in Brussel. Afgezien van protectionisme noemde Lagarde in haar rede politieke onzekerheid, met name in Europa, en krappere monetaire condities als risico’s voor de groei.

Krappere monetaire condities, de zoektocht naar rendement, spreiding in de fixed income portefeuille en een betere bescherming van kredietverstrekkers zijn voor institutionele beleggers enkele van de redenen om in de groeiende Europese markt voor private debt & alternative credit te stappen, zo bleek tijdens de ronde tafel die over dit onderwerp gehouden werd. Het uitgebreide verslag treft u op pagina 16 aan.

Na de introductie van de eerste aandelen-ETF heeft het ongeveer vijftien jaar geduurd om via ETF’s in fixed income te kunnen beleggen. Volgens deelnemers aan de ronde tafel over Fixed Income ETF’s bestaat op dit moment 15 tot 20 procent van de totale ETF-markt uit fixed income ETF’s. Er is echter nog veel ruimte om dit percentage omhoog te krijgen. Tijdens de ronde tafel is uitgebreid ingegaan op de oorzaken van het feit dat er minder in fixed income ETF’s belegd wordt dan in aandelen ETF’s, zijn de onderwerpen smart beta en duurzaamheid aan de orde gekomen en is gesproken over kosten.

Naast private debt, alternative credit en fixed income ETF’s treft u in deze uitgave nog veel meer informatie aan over (alternative) fixed income in de vorm van artikelen, columns en interviews.

In het coververhaal staat pensioenadviseur Joop Rietmulder centraal. In een mooi persoonlijk interview vertelt Rietmulder hoe hij in de pensioensector terechtgekomen is, staat hij stil bij enkele uitdagingen waar de sector mee te maken heeft en geeft hij aan op welke wijze hij zijn kennis na zijn lange carrière in de pensioensector nog graag zou willen inzetten. ‘Ik ben nog steeds trots op mijn vak. Helaas is het wantrouwen jegens pensioenen en de mensen in de sector groot. Onze makke is dat we zo lang onduidelijk zijn geweest, ook al was dat vaak met de beste bedoelingen en omdat we de deelnemers niet met techniek wilden vermoeien.’

Ik wens u veel leesplezier toe!

Seminar The Evolving Landscape of ESG & Impact Investing May 23, 2017, from 10am – 5pm ROSARIUM, Amsterdam Key note speakers are a.o. Carmen Nuzzo and Don Gerritsen (United Nations Principles for Responsible Investing), Jesper Kirstein (Kirstein), Steven Evers (Triple Jump), Yvonne Bakkum (FMO IM), Els Ankum-Griffioen (Triodos IM), Marc Bindschädler (Vontobel), Joshua Kendall (BNY Mellon), Glenn Booraem (Vanguard), Sophie Robé (Phenix Capital), Natalie Beinisch (Aegon AM), Mamadou-Abou Sarr (Northern Trust AM), Michael Wilkins (S&P Global Ratings) and Martina Macpherson (S&P Global Dow Jones Indices), Piet Klop (PGGM Investments), Jacco Maters (Delta Lloyd AM), John Jarrett (FTSE Russell), David Furey (State Street Global Advisors), Viktor Stunnenberg (Achmea IM), Paul Lee (Aberdeen AM), Bob Homan (ING Investment Office), Coen Brouwer (BlackRock) and Nando van Kleeff (MN).

schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.

Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u.

Educatie op maat voor bestuursleden.

Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen.

Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

// INHOUD

Coververhaal 12

Pensioen is een zak met geld, Interview met Joop Rietmulder, Pensioenadviseur

Thema (Alternative) Fixed Income 16 28 35 36 40 54

Ronde Tafel Private Debt & Alternative Credit Is There Still Value in Sub-Investment Grade Credit?, Capital Four Management The Credit Cycle Marches On, PGIM Fixed Income Asian High-Yield Bonds: Investing in High-Quality Fast-growing Companies, Union Investment Ronde Tafel Fixed Income ETF’s Fixed Income ETF’s voor grote institutionele beleggers minder geschikt, Interview met Marc Vijver, Index People Vermogensbeheer

Thema Factor Investing 70 82

Verslag Factor Investing Seminar: Black Box beleggen bevat steeds minder geheimen Factorbeleggen beantwoordt aan de fiduciaire taak van het pensioenfonds, Interview met Rob Heerkens, Pensioenfonds PGB en Fons Lute, Russell Investments

Pensioen is een zak met geld 12

Wetenschap en praktijk 8 51 58 62

66 68 76 94

Legitimiteit van democratie in gevaar, Interview met Rick van der Ploeg, University of Oxford Alternative Fixed Income meest gelezen, OpinioPro ‘Duurzaamheid als norm voor beleggingen’, Interview met Dirk-Jan Dirksen, Delta Lloyd Asset Management Waardebeleggen is simpel, maar niet eenvoudig, Interview met Daniel Needham en Kunal Kapoor, Morningstar, Inc. The Case for Investing in Commodities, Vontobel Asset Management Langetermijnbeleggen: let op de governance!, PGGM Tien tips voor een solide vermogensbeheerovereenkomst, VESPER Advocaten Scenario’s naast gewis-kunde, Cardano

Gesponsord 30 32

38

Finding Value, Insight Investment (a BNY Mellon Company) Een aantrekkelijk rendement: slecht imago Asset Backed Securities niet terecht, Interview met Bálint Vágvölgyi en Egbert Bronsema, Aegon Asset Management MKB-groeileningen bieden aantrekkelijk risicorendementsprofiel en ondersteunen groei banen en innovatie, Schroders

Legitimiteit van democratie in gevaar 8 NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Ronde Tafel Private Debt & Alternative Credit 16

52 56 60

72 78 86

Factorbeleggen is actief beleggen, Vanguard Active Stewardship - Sustainable Value, State Street Global Advisors Niet schipperen met strikte eisen voor bedrijven, Interview met Louise Kooy-Henckel, Wellington Management Implementatie van factorstrategieën leidt tot grote verschillen, Interview met Simon Lansdorp, Robeco Kostenbewustzijn Europese beleggers stijgt, Interview met Mark Fitzgerald, Vanguard Gedisciplineerd herbalanceren, daar draait het om, Interview met David Schofield, INTECH

Columns

Ronde Tafel Fixed Income ETF’s 40 RONDE TAFELS 2017: ➜ RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING: 12 MEI ➜ RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE: 19 MEI ➜ RONDE TAFEL FACTS AND FACTORS DRIVING THE FUTURE OF FIXED INCOME: 20 JUNI SEMINARS 2017: ➜ SEMINAR THE EVOLVING LANDSCAPE OF ESG & IMPACT INVESTING: 23 MEI ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS: GRIP OP ALTERNATIEVE VASTRENTENDE WAARDEN: 19 JUNI ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS OVER REAL ASSETS & LONG TERM INVESTING: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION & LONG TERM INVESTING: 9 NOVEMBER

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

27 50 65 75 81 85 89 92

Quoniam: Alternative assets, alternative risks Think ETF’s: Obligatie-ETF’s als verkapte centrale marktplaats?

IVBN: Op korte termijn geen beweging huurrecht winkels Pim Rank: Herziene algemene bankvoorwaarden 2017: anders maar ook hetzelfde?

CFA: Actief beleggen – lekker knuffelen of niet?

Thijs Jochems: Nieuws, percepties en beleggingsrisico’s ECR Research: Blijven Europese dominostenen van het populisme overeind staan?

VBA: Echte verandering

Rubrieken 90 93 96

Boeken On the move special: Gerard Roelofs On the move kort

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// KORT NIEUWS

Eurozone heeft robuuste instituties nodig om crises te voorkomen

D

Foto: Max Koort Studio

> OP DE AGENDA VAN <

e economische groei in de eurozone is, vergeleken met vóór de crisis, weer enigszins op peil gekomen. De werkgelegenheid is zelfs weer op hetzelfde niveau. Het grootste probleem van de eurozone is nu niet Griekenland maar Italië.

Dit zei prof. dr. Clemens Fuest, president van het ifo Institut für Wirtschaftsforschung in München, op een gastlezing bij het Duitsland Instituut in Amsterdam. Fuest heeft naar eigen zeggen de hoop op het bereiken van een stabiele Europese monetaire unie nog niet opgegeven. In het boek ‘Der OdysseusKomplex’ dat hij samen met Johannes Becker, hoogleraar Economie aan de Universiteit Münster schreef, staat een vijfpuntenplan voor een stabiele eurozone. De eurozone heeft robuuste instituties nodig om crises te voorkomen, want er kan eigenlijk niet meer op beloften van soevereine eurolanden worden vertrouwd. Het werkt niet om afspraken in Brussel te

De agenda van Gerard Metske

Deze jurist kwam via wat nu de ‘Koninklijke Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants’ heet eind 2000 op de beleidsafdeling van Pensioenfonds Horeca & Catering. Hij bleef daar bijna zestien jaar en zag de wisselwerking tussen bestuur, raad van toezicht en de beleggingsadviescommissie. In september 2016 lonkte de Pensioenfederatie. Metskes brede ervaring met de bestuurlijke gremia en met de toepassing van de Pensioenwet en aanverwante regelgeving maakt hem als beleidsadviseur nu een ingewijde gesprekspartner voor toezichthouders, ministeries en de Belastingdienst. Hoe het werkt tussen pensioenfondsen en sociale partners? Hij zag het in de praktijk.

6

maken die vervolgens worden geschonden. Volgens Fuest is hervorming van de eurozone nodig op de volgende vijf punten: bankregulering, controle op de schulden, staten redden, herstructurering en de Europese Centrale Bank.

Wat de eurozone vooral nodig heeft, is een bankensector die robuuster is en minder diep in de financiering van staatsschulden steekt. Het redden van landen binnen de eurozone moet in dringende gevallen zo onafhankelijk mogelijk van de politieke toestemming van de lidstaten kunnen functioneren. Uiterlijk drie jaar na het begin van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) dient een land weer toegang tot de kapitaalmarkt te krijgen. Is dit niet gelukt, dan moet er een schuldenconferentie plaatsvinden waar de schulden zodanig worden geherstructureerd dat voor het crisisland een duurzame schuldendienst mogelijk is.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

TOPPRIORITEITEN • De belangen van deelnemers, gepensioneerden en slapers achter het instituut pensioenfonds blijven toelichten. In wezen vormen eigen huis en pensioen de grootste ‘financiële reserve’ voor de Nederlandse werknemer. De politiek stapt daar veel te gemakkelijk overheen en sleutelt naar believen aan dit grote belang. Dat zet het pensioenresultaat (over 30, 40 jaar) onder druk. Geen deelnemer wordt daar beter van.

• Het belang blijven benoemen van kostenmatiging vanuit de overheid. Te snel doet ‘Den Haag’ een greep in de kas. Brede herwaardering, Witteveen, btw, EMIR, DigiD, GBR, ACM: het ging én gaat allemaal ten koste van pensioenruimte en het pensioenresultaat van de deelnemer.

• Het ‘Servicedocument btw’ voor functionarissen afstemmen en afronden. Velen houden intussen hun factuur aan vanwege onzekerheid over de btw-status.

OOK PRIORITEIT • Een bijdrage schrijven voor de Vereniging van Pensioenjuristen.

• Mijn leesachterstand inlopen.

• Gordijnen en vitrage inmeten, kiezen en bestellen.

• Mijn schaatsen terug in het vet en mijn zeilboot weer het water in.

// KORT NIEUWS

KPMG: Verzekeraars overwegen meer strategische overnames Verzekeraars overwegen dit jaar wereldwijd op grote schaal strategische fusies en overnames om de bedrijfsvoering ingrijpend te hervormen. De bedrijven zoeken op deze manier niet alleen naar mogelijkheden om op een andere manier te gaan werken. Zij willen door middel van fusies en overnames ook toegang krijgen tot nieuwe technologieën.

Ruim 80% van de verzekeraars overweegt het komende jaar één tot drie overnames te doen en ruim 90% verwacht onderdelen af te stoten. Dit blijkt uit wereldwijd onderzoek van KPMG onder tweehonderd bestuurders van verzekeringsmaatschappijen die verantwoordelijk zijn voor fusies en overnames binnen de organisatie. Om een strategische deal te kunnen realiseren, maakt ruim 60% van de verzekeraars op dit moment kapitaal vrij om dit soort investeringen te kunnen doen. Van deze bedrijven heeft zo’n 25% inmiddels meer dan $ 1 miljard in een dergelijk investeringsfonds ondergebracht.

CFA Institute: Beleggingsindustrie op existentieel kruispunt Volgens het onderzoek ‘Future State of the Investment Profession’ – begin April gepubliceerd door CFA Institute – bevindt de beleggingsindustrie zich op een existentieel kruispunt. De studie waarschuwt dat als bestuurders in de beleggingswereld hun bedrijfsmodel niet transformeren ze de toekomst van hun bedrijf in gevaar kunnen brengen. Het rapport biedt bestuurders van beleggingsinstellingen die zich willen aanpassen echter een leidraad. Verder viel de publicatie samen met de campagne Putting Investors First, een jaarlijks terugkerend initiatief van CFA Institute om de aandacht van de sector te vestigen op de behoeften van beleggers in de hele wereld.

Succesvol NLII Bedrijfsleningenfonds groeit door De Nederlandse Investeringsinstelling N.V. (NLII) en Robeco kondigden onlangs aan dat het Bedrijfsleningenfonds (BLF), opgezet door NLII met Robeco als fondsbeheerder, in een tweede ronde € 480 miljoen aan financiering heeft opgehaald, waarmee de totale omvang van het fonds € 960 miljoen bedraagt. Hiermee komt extra financiering van institutionele beleggers beschikbaar voor grotere Nederlandse MKB-bedrijven.

Sinds de oprichting van het fonds is reeds € 195 miljoen aan leningen verstrekt aan Nederlandse MKB-bedrijven.

De deelnemende partijen in deze tweede financieringsronde zijn NN Group, Pensioenfonds Metaal & Techniek (PMT), Pensioenfonds van de Metalektro (PME), a.s.r. en het Europese Investeringsfonds (EIF). Het merendeel van deze partijen participeerde ook in de eerste financieringsronde.

Mercer en Van Stuijvenberg Financial Services verlengen samenwerking Mercer en Van Stuijvenberg Financial Services verlengen de samenwerking op het gebied van balansmanagement en renteafdekking met drie jaar. De partijen werken al sinds 2006 samen. De gezamenlijke, continue ontwikkeling van risicomanagement en LDI-applicaties is een belangrijk onderdeel van deze samenwerking.

In de afgelopen 11 jaar heeft Mercer meer dan 40 pensioenfondsen, met een totaal belegd vermogen van ruim 150 miljard Euro, geadviseerd. Hierbij zijn risicomanagement en LDI-applicaties continu doorontwikkeld in samenwerking met Van Stuijvenberg Financial Services.

Dit blijft een belangrijk aandachtspunt in de toekomst en mede daarom hebben beide partijen een contract getekend waarbij de samenwerking met drie jaar wordt verlengd.

Van Stuijvenberg Financial Services is binnen het samenwerkingsverband verantwoordelijk voor de doorlopende ontwikkeling van applicaties en ondersteunt daarnaast binnen Mercer de consultants met name op het gebied van LDI.

Het onderzoek biedt een reeks scenario’s voor de toekomst die gedreven zijn door megatrends die van invloed zijn op alle bedrijfstakken gecombineerd met specifieke factoren binnen de beleggingsindustrie. Bestuurders in vermogensbeheer kunnen deze scenario’s inzetten om de toekomst van hun organisatie uit te stippelen en uiteindelijk de resultaten voor eindbeleggers te verbeteren.

BNP Paribas Securities Services wint uitbestedingsmandaat van ACTIAM

Tot de gesignaleerde megatrends behoren technologische ontwikkelingen, geherformuleerde klantvoorkeuren, nieuwe macro-economische randvoorwaarden, gewijzigde regelgeving door geopolitieke veranderingen en demografische verschuivingen.

De scenario’s zijn geen voorspellingen, maar schetsen mogelijke toekomstige situaties in de beleggingssector.

BNP Paribas Securities Services, een global custodian met meer dan USD 9.000 miljard aan activa in bewaring, is aangesteld door ACTIAM voor het verzorgen van haar mid- and backoffice activiteiten, fonds- en beleggingsadministratie en rapportagediensten.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LEGITIMITEIT VAN DEMOCRATIE IN GEVAAR Door Joost van Mierlo

Het populisme rukt links en rechts op. Dat is verklaarbaar, zegt Rick van der Ploeg.

Als staatssecretaris van Onderwijs, Cultuur en Wetenschappen voor de PvdA maakte Rick van der Ploeg de opkomst van Pim Fortuyn mee. ‘Een interessante man’, zegt Van der Ploeg. ‘Iemand met humor. Dat is bij Wilders en andere hedendaagse populisten ver te zoeken.’

goede banen. Medewerkers verdienen zo’n 50.000 pond. Aanvankelijk waren het vooral Engelsen die er werkten, tegenwoordig zijn het bijna allemaal Roemenen en Polen. Die zijn betrouwbaar, zeuren niet en komen op tijd. Men zegt dat Engelsen te vaak de kantjes er vanaf lopen.’

In 2002 verliet Van der Ploeg de politiek en richtte hij zich weer op zijn academische carrière. Hij heeft tegenwoordig zijn leerstoel in Oxford, met gastleerstoelen in Utrecht (natuurkunde) en Moskou.

Maar het politieke bloed kriebelt weer. ‘Ik ben er te oud voor nu, maar ik vind het frustrerend dat de relevante politieke onderwerpen niet worden besproken. Er wordt niets gedaan met de onvrede die er bij mensen leeft. Alleen populisten als Wilders en Trump lijken dat sentiment te respecteren. Ik verwijt de reguliere partijen dat ze niet met goede antwoorden komen op die onvrede.’

IMMIGRATIE MAG NOODZAKELIJK ZIJN, MAAR DE PERCEPTIE VAN IMMIGRATIE IS ANDERS. HOE KOMT DAT?

POPULISTEN MAKEN HET ZICHZELF WEL GEMAKKELIJK. ZE WIJTEN ALLE PROBLEMEN AAN IMMIGRATIE. ‘Het is inderdaad een gemakkelijk onderwerp om mee te scoren. Dat merkte je hier vorig jaar tijdens de Brexit-discussie. En dat terwijl de Britse economie in elkaar zou storten zonder immigranten. Dan heb ik het niet alleen over hoogleraren en dokters, maar ook over verpleegsters en de mensen die in Londen, Oxford en over heel Engeland je ‘high tea’ serveren.

De Britse economie is niet meer voorstelbaar zonder immigranten. Ik kom wel eens in de MINI-fabriek, onderdeel van BMW, in de buurt van Oxford. Dat zijn

De legitimiteit van de politiek is in gevaar. En daarmee is de legitimiteit van de democratie in gevaar.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

‘De politiek durft niet uit te leggen dat immigratie noodzakelijk is. In de meeste Europese landen is sprake van een vergrijzende bevolking. Je hebt die mensen nodig. Ik denk dat de meeste mensen dat begrijpen. Maar je moet de stroom immigranten onder controle kunnen houden. Je moet als land kunnen zeggen dat je alleen de immigranten wilt hebben waar je behoefte aan hebt, zoals Canada bijvoorbeeld doet. Je mag dat geloof ik niet zeggen van meneer Juncker, maar het klinkt heel billijk in mijn oren en ik denk dat de meeste mensen het daarmee eens zijn.’

ALS ZO’N SYSTEEM WAS GEACCEPTEERD, DAN WAS ER MISSCHIEN HELEMAAL GEEN BREXIT GEKOMEN? ‘Dat klopt. Cameron had indertijd gelijk toen hij vraagtekens plaatste bij de immigratie als mensen niet een baan nemen en slechts een uitkering genieten. Ik denk dat Rutte en Merkel het met hem eens zijn. Maar de politieke durf om de Europese Unie te hervormen ontbreekt volledig. Waarom is dat vrije verkeer van personen zo heilig? Waarom moeten immigranten vanuit de EU niet een aantal jaren laten zien dat ze werken en belasting betalen voordat ze de volle rechten van de Britse welvaartsstaat krijgen? We laten Juncker fabeltjes verkopen over een intensivering van de samenwerking binnen de EU. Het is regelrechte flauwekul. We moeten met de EU een pas op de plaats maken en juist streven naar serieuze hervorming met een indikking van de taken

DAT IS PRECIES DE TAAK VAN DE NEDERLANDSE EUROCOMMISSARIS EN UW PARTIJGENOOT FRANS TIMMERMANS. DOET HIJ ZIJN WERK NIET? ‘Hij bedoelt het misschien goed, maar Timmermans zit ingekapseld in de Brusselse manier van denken.

Het is een absurde organisatie. Waarom bemoeien ze zich met cultuur of het midden- en kleinbedrijf? Laat dat alsjeblieft aan de lidstaten zelf over. Waarom zijn er zo’n 30 verschillende directoraten en heeft ieder land een commissaris? Een groot aantal van de commissarissen kan naar huis toe. De EU zou moeten worden ingekrompen tot een stuk of zeven directoraten.

Het salaris kan trouwens ook wel wat minder. Weet je dat een commissaris zo’n 25.000 euro netto verdient?

Dat kan en passant ook worden gehalveerd.’

DE IMMIGRATIE AAN BANDEN, EEN KLEINERE EU: HET LIJKT WEL DE TAAL VAN POPULISTEN.

De politiek durft niet uit te leggen dat immigratie noodzakelijk is. in de getroffen regio’s te doen. Dat is wat in Nederland gebeurde na het sluiten van de mijnen.

Dat werkte. In veel andere landen, waaronder Engeland en de Verenigde Staten, is dat nagelaten.

Dat zorgt voor begrijpelijke onvrede.’

Foto: Archief Rick van der Ploeg

die de EU helemaal niet hoort te doen, maar die de EU aan de lidstaten hoort over te laten.’

‘Het is niet de taal van populisten, het is het gezonde verstand van mensen. De geest van het populistische spook is uit de fles. Die krijg je er niet meer in terug. Dat is overigens niet zo erg. Er is immers niets raars aan deze wensen. Ik denk dat de gemiddelde Trump-stemmer als een ontevreden PvdA-stemmer kan worden beschouwd. Het is zaak naar de onvrede te luisteren.

Je moet niet alle immigranten weren, maar je moet de slechte immigranten die niet werken, die niet bijdragen aan de samenleving, of die crimineel zijn, kunnen tegenhouden. En het wordt hoog tijd dat het subsidiariteitsprincipe, waarbij regelgeving op een zo regionaal mogelijk niveau plaatsvindt, serieus genomen wordt binnen de EU. Politici moeten hun nek uitsteken om dit te bereiken. Dat is hun belangrijke taak. Nu laten ze het initiatief aan populisten die niet met echte oplossingen komen.’

OVER TRUMP GESPROKEN: NAAST IMMIGRATIE GEEFT HIJ VRIJHANDEL DE SCHULD VAN VEEL VAN DE ECONOMISCHE ELLENDE. HEEFT HIJ GELIJK? ‘Hij heeft in zoverre gelijk dat vrijhandel winnaars en verkliezers kent. De consument is blij met die goedkope T-shirtjes uit China en de werknemer in de Chinese fabriek ook, maar als je zelf in de textielindustrie werkte kijk je daar toch anders tegenaan.

Dat betekent niet dat je de vrijhandel moet beteugelen. Het is juist een aansporing om ervoor te zorgen dat de verliezers gecompenseerd worden. Dat kan met uitkeringen, maar het is beter om het met herscholing of het aantrekken van nieuwe sectoren

CV 1956 1977 1981 1985 1991 1994 1997 1998 2008

Geboren in Rotterdam University of Sussex Proefschrift King’s College Cambridge Hoogleraar Universiteit Tilburg Boek: De Economie heeft geen ziel Lid tweede Kamer PvdA Boek: Een schaap in wolfskleren Staatssecretaris Onderwijs, Cultuur & Wetenschappen Hoogleraar University of Oxford

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

komende jaren alleen maar erger zal worden. Want de belangrijkste omwenteling hebben we nog niet eens besproken. Dat is de technologische ontwikkeling en met name de robotisering.

In het verleden zorgde de technologische vernieuwing ervoor dat er banen aan de onderkant van de arbeidsmarkt verdwenen. Dat was nog op te vangen met bijscholing en beter onderwijs. Maar wat gaat er gebeuren als de banen van makelaars, doktoren en verpleegsters in het geding zijn? Je ziet al dat er gewerkt wordt aan empathische robotten, aan robotten met gevoel. Google kan nu in sommige gevallen al een betrouwbaarder diagnose stellen dan een dokter.

Afbeelding: Woordwolk.nl

HET KOST ALLEMAAL GELD. DAT IS ER NIET. WE HEBBEN IMMERS TE MAKEN MET DE NAWEEËN VAN DE KREDIETCRISIS. ‘Dat is inderdaad een probleem waar we ook de komende jaren mee te maken zullen hebben. De manier waarop met de crisis is omgegaan, heeft de onvrede van mensen trouwens in de hand gewerkt.

Politici hebben opzij gekeken en het vuile werk laten opknappen door de ambtenaren van de ECB. Niet dat ik daarmee kritiek uitoefen op Mario Draghi. Die heeft als ECB-president uitstekend werk verricht. Maar alle andere politici houden vast aan het Duitse dogma dat er niet aan het begrotingstekort van maximaal 3% mag worden getornd. Dat is onzin. Het heeft de tegenstellingen binnen de EU alleen maar versterkt.

Met het enorme spaaroverschot van de Duitsers en de Nederlanders had er juist een stimuleringsbeleid moeten worden gevoerd. Het had jaren geleden moeten gebeuren, maar het is niet gebeurd en daarom heeft de Europese malaise onnodig lang geduurd.’

HET VERTROUWEN IN POLITICI IS GERING. DIE WORDEN DAARDOOR HUIVERIG: NOODZAKELIJKE HERVORMINGEN VINDEN NIET PLAATS. DAARDOOR WORDT HET VERTROUWEN IN POLITICI WEER MINDER. HET KLINKT ALS EEN VICIEUZE CIRKEL. ‘De legitimiteit van de politiek is in gevaar. En daarmee is de legitimiteit van de democratie in gevaar. Het is een levensgroot probleem dat de

Misschien is er een verre toekomst mogelijk waarin iedereen maar 10 uur per week werkt en een basisinkomen heeft.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Het hele middenkader is in gevaar als gevolg van deze ontwikkeling. Dat is een politieke ramp. Want dat is juist de groep mensen waar politici zich op richten. Wat gaat er gebeuren als de werkgelegenheid van deze groep op het spel komt te staan?’

HET KLINKT ONHEILSPELLEND, MAAR ER IS ALTIJD VREES VOOR DE GEVOLGEN VAN NIEUWE ONTWIKKELINGEN. IS DAT NU OOK NIET HET GEVAL? ‘Dat kunnen we niet uitsluiten, maar het gaat er vooral om dat er scenario’s worden besproken om met deze uitdagingen om te gaan. Dat is wat je de huidige generatie politici kunt verwijten. Ze laten zich de kaas van het brood eten door populisten, terwijl er juist behoefte is aan een dialoog over de echte problemen waar we de komende jaren mee te maken gaan krijgen.

De opkomst van de robot hoeft natuurlijk niet slecht te zijn en robotisering zal bijdragen aan een grotere welvaart. We hebben te maken met een vergrijzende bevolking, dus een deel van het werk dat zij deden kan worden opgevangen, net als een deel van de zorg die nodig is. Misschien is er een verre toekomst mogelijk waarin iedereen maar 10 uur per week werkt en een basisinkomen heeft. Maar dat betekent wel dat je eindelijk eens een serieuze belasting op kapitaal zou moeten gaan heffen. Dat is nog nooit gelukt. Het is een politieke tijdbom onder het hele systeem. En niemand die het erover heeft. Dat is toch zorgelijk.’ «

• Politiek durft niet uit te leggen dat immigratie noodzakelijk is.

• Inkrimpen Europese Unie noodzakelijk.

• Gevolgen technologische ontwikkeling worden genegeerd.

ADVERTORIAL

Greatness, local reflation and Europe London – 24 February 2017

Last chance of political drama in the EU: 7 May

The Great Again Club

The rejection of the Italian referendum was the first reassuring piece of news for anyone concerned with the risk of anti-establishment parties reaching power. According to current polls, they should not expect much from the Netherlands and Germany either. This leaves investors with the possibility of a far-right Front National (FN) win in the second round of the French presidential elections.

Marine Le Pen is leading the polls for the first round, while her likely contenders are still expected to win in the second round, but by a margin that does not completely rule out a FN win. Investors might thus have to wait until 7 May to get more clarity on political risk in Europe. Similarly to the Brexit referendum and the US election, the French presidential election has become a focal point for investors in 2017. In the unlikely case Le Pen becomes president, though, not much would happen as far as legislative activity is concerned.

The ballot and non-proportional system for the election of French representatives that follows the presidential election in June would surely leave the FN far short of a majority. As in the case of Italy, political stalemate is actually the worst-case scenario for France, not the exit from the EU or the EMU. Specifically, there will be no democratic and legal ability to question existing European commitments with a pro-European parliament in place.

Brexit and Trump’s election in 2016 have been interpreted as outcomes of similar political and social dynamics. In the UK, people were keen to regain full sovereignty and control over immigration.

The greatness the UK contemplates lies in the independence of its representative democracy, at the expense of the cost of leaving the EU, and at the risk of geopolitical irrelevance in a world dominated by large regional blocs. In the US, sovereignty reflected the feeling that the country was not getting its fair share of existing external agreements and commitments. The greatness the US strives for is a renewed economic dominance based on narrow and short-sighted national preference, at the expense of the existing framework that structures international relations. If Brexit brings uncertainty to the UK alone, Trump’s election brings uncertainty to the whole world.

Local rather than global reflation Some confusion seems to reign in regard to the nature of current reflation. The global rise in headline inflation as the product of oil price stabilization in the USD 40-60 range after the low of February 2016 is often referred to as “global reflation”. A more suitable label should be the exit from the transitory disinflation falsely interpreted as deflation in most of 2016. This misunderstanding is important for the future, as “global reflation” should end by March 2017 when base effects from the oil price are likely to peak. Further momentum in global inflation would only happen if commodity prices reengage in a steady upward trend. Demand considerations should be added to the benign outlook of the oil price. China is expected to continue slowing down in 2017, preventing long-standing upward support for commodity demand. Contrary to the traditional template of global recoveries, the business cycles of developed and emerging countries are completely out-of-sync today. China is in a lingering recession below 8% growth, while developed countries are barely entering the late phase of their own business cycle where growth and inflation accelerate. This is similar to the late ‘90s when commodity prices did not really recover from the Asian crisis, while developed countries experienced strong growth.

In the most likely event of a pro-EU French president, political risk in the EU would not only collapse, it would also open the door to a renewed pro-EU momentum for the following years. Member countries would be more likely to unite behind the EU and EMU to face ongoing international challenges, including defense, immigration, terrorism, Brexit, and relations with Russia and the new US administration. For investors, risk would shift suddenly from the disintegration of the EU to all other sorts of concerns outside of the EU. The EU would turn into a source of geopolitical and economic stability, offering more visibility and hence safer assets for global investors. Keep an eye on 7 May, but do not ignore the huge upside offered by European assets in the most likely outcome. 2017 should be divided in two halves, offering attractive relative value trades across themes and regions. A good deal of alpha generation should come from the mechanization of markets, and the way it divides the year in sub-periods. Arbitraging others’ constraints, not overreacting to short-term drama while keeping an eye on the big picture, should bring good rewards to investors in 2017.

H2O Asset Management offers a comprehensive range of UCITS funds in global bonds, currencies and equities, serving institutional and corporate clients as well as individual investors. Please contact Natixis Global Asset Management for further information.

Lucas Crasborn, Managing Director, Head of The Netherlands: Lucas.Crasborn@ngam.natixis.com This communication is for information only and is intended for investment service providers or other Professional Clients. The analyses and opinions referenced herein represent the subjective views of the author as referenced, are as of 24 February 2017 and are subject to change. There can be no assurance that developments will transpire as may be forecasted in this material. This material may not be redistributed, published, or reproduced, in whole or in part. Although Natixis Global Asset Management and H2O Asset Management believe the information provided in this material to be reliable, they do not guarantee the accuracy, adequacy or completeness of such information. Not all affiliates, products, and services are available in all jurisdictions.

In the Netherlands: This material is provided by NGAM S.A. or its branch office NGAM, Nederlands filiaal. NGAM S.A. is a Luxembourg management company that is authorized by the Commission de Surveillance du Secteur Financier and is incorporated under Luxembourg laws and registered under n. B 115843. Registered office of NGAM S.A.: 2 rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand Duchy of Luxembourg. Netherlands: NGAM, Nederlands filiaal (Registration number 50774670). Registered office: World Trade Center Amsterdam, Strawinskylaan 1259, D-Tower, Floor 12, 1077 XX Amsterdam, the Netherlands.

The above referenced entities are business development units of Natixis Global Asset Management S.A., the holding company of a diverse line-up of specialized investment management and distribution entities worldwide. The investment management subsidiaries of Natixis Global Asset Management conduct any regulated activities only in and from the jurisdictions in which they are licensed or authorized. Their services and the products they manage are not available to all investors in all jurisdictions. It is the responsibility of each investment service provider to ensure that the offering or sale of fund shares or third party investment services to its clients complies with the relevant national law.

The provision of this material and/or reference to specific securities, sectors, or markets within this material does not constitute investment advice, or a recommendation or an offer to buy or to sell any security, or an offer of services. Investors should consider the investment objectives, risks and expenses of any investment carefully before investing.

ADINT383-0417

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

PENSIOEN IS EEN ZAK MET GELD Door Lies van Rijssen

Met praten komt hij ver. Hij adviseert werkgevers, fondsen en ook werknemers. Hij is een echte zelfstandige, maar houdt niet van alleen-zijn.

Financial Investigator sprak met Joop Rietmulder.

Prachtig vond ik hem, de fly-over bij Rotterdam. Ik was negentien, goed in wiskunde en zat op de HTS om het vak van weg- en waterbouwer te leren. Rond de Kerst zei mijn vriendin dat ze even langs de huisarts moest. Zwanger. Ik kwam na de kerstvakantie terug op school en zei: ‘Er komt een feest. Ik ga trouwen. En op zoek naar een baan.’ Allebei negentien, hadden we elkaar in de ogen gekeken en we vonden dat het zo moest.

Verzekeringswiskunde was een leuk vak, hoorde ik. Ik solliciteerde bij een verzekeraar en kreeg de baan.

Inderdaad bleek rekenen leuk, maar het bleek nog veel leuker wat je met de uitkomsten kan doen. Het lukte om de meer consultancy-achtige opdrachten naar me toe te halen.

Ik wilde verder. In West-Nederland was de woningnood hoog. In het oosten kon je wél een huis krijgen. Ik kwam bij pensioenfonds AKZO, op ‘Pensioenadvies buitenland’. Nog steeds vind ik het boeiend om te vergelijken hoe wij hier ons pensioen regelen en hoe men het over de grens doet.

Zo ben ik het pensioenvak ingerold. Na AKZO kwam ik bij een adviesbureau dat op verzekeringsbemiddeling – provisiebasis dus – draaide, een constructie die volgens mij geen stand kon houden. Dat zei ik tegen mijn bazen en ik maakte een businessplan voor pensioenadvies op uurbasis. Ze wilden er niet aan, vonden het geen verdienmodel. Toen heb ik een bord in mijn tuin gezet met ‘pensioenadviseur’ erop en begon ik voor mezelf. Mijn kantoor groeide uit tot vijftien mensen. Omdat ik me toch ook weer wilde verdiepen in buitenlandse pensioenen,

Nog steeds vind ik het boeiend om te vergelijken hoe wij hier ons pensioen regelen en hoe men het over de grens doet.

verkocht ik mijn bedrijf aan Mercer. De cultuurverschillen bleken te groot om daar te willen blijven. Ik begon opnieuw als zelfstandig adviseur. Nu bewust zonder personeel. Ik wist inmiddels dat ik een betere pensioenadviseur dan manager was.

CV 2000-nu Sinds 2009 1996-2000 1994-1996 1983-1994 1978-1983 1973-1978 1970-1974

Rietmulder c.s., Pensioenadviseur Associé Montae, Rijswijk Beijer, Directeur/Consultant Mercer, Consultant Rietmulder & partners Bureau Zakelijke Adviezen, Consultant Stichting Akzo Pensioenfonds, Adviseur Buitenland AEGON, Rekenaar/Consultant

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

Nu werk ik vanuit mijn zelfstandige praktijk samen met Montae. Het zijn hier, net als ik, mensen van de inhoud met een no-nonsense instelling. Het is genieten om met jonge mensen te werken, samen ideeën te ontwikkelen. Opleiden gebeurt hier on-the-job. Echt docent ben ik bij SPO, recent nog voor een klas van 28 bestuursleden. Soms leid ik een-op-een op. Sommige bestuurders willen het liever zo.

Ik scan nog steeds vrij fanatiek alle vakliteratuur en kan er slecht tegen als ‘leerlingen’ meer weten dan ik. Laatst vroeg iemand in zo’n klasje mijn mening over een aspect van het pensioencontract-in-wording. Ik wist niet waar hij op doelde en dacht: ‘Ik heb er een gemist!’. De vragensteller bleek echter op zoek naar een antwoord op iets wat hem persoonlijk was voorgelegd en wat nog niet gedeeld was. Ik kon weer ademhalen. Van de zotte natuurlijk, je hoeft niet alles te weten. Maar toch…

Inmiddels wil ik wat afbouwen. De stress mag minder. Die is fors bij adviesopdrachten die af moeten en heel veel verantwoordelijkheid bij je neerleggen. Tegelijk wil ik bij mijn vak en de mensen betrokken blijven. De balans vinden tussen afbouwen en werken kost nog moeite. Vorige week was ik vrij om te golfen. Ik wilde af en toe wat werken maar

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Het is genieten om met jonge mensen te werken, samen ideeën te ontwikkelen. Opleiden gebeurt hier on-the-job. trof een kamer aan zonder bureautje. Daar viel ik de dame die de reis georganiseerd had mee lastig. Zij was verbaasd: ‘Werken? Je bent aan het golfen!’ Even mijn mail checken, wat doorsturen, dat vind ik heel normaal. Ik moet oppassen dat het niet weer te veel gaat worden. Ik hou van het vak, vind de mensen leuk. Ook de waardering. Is dat ijdelheid?

Vast. Ook dat ik dit interview een leuk idee vond.

Ik oriënteer me op toezichthoudende rollen en bestuursfuncties. In de 15 jaar als bestuursvoorzitter van KPS (Kring van Pensioenspecialisten) heb ik wel wat bestuurservaring opgedaan. Ik zie nog aarzeling om mij voor een toezichtrol te vragen. Men kent mij als hands-on pensioenman met 47 jaar ervaring: ben ik wel geschikt voor het toezicht? Die aarzeling begrijp ik, ik moet eerst maar eens in staat zijn

– met al die techniek in mijn kop – om met afstand te kunnen beoordelen wat anderen met die techniek doen. Ik realiseer me ook dat veel mannen met mijn haarkleur toezichtrollen ambiëren. Dat botst met de vraag naar diversiteit. Voordat je het weet ben je zo’n oude kerel die zegt: ‘Ja joh, pensioenplicht, daar hebben we in de jaren zeventig ook over nagedacht.’ Done it, seen it, got the T-shirt… Een honderd procent toezichtfunctie zou mijn eagerness misschien ook onvoldoende bevredigen, vanwege die noodzakelijke afstand die je moet nemen. En wat ís de juiste afstand? Voor een mens van de inhoud kan doseren lastig zijn. De rol van mediator bevalt mij ook. In bepaalde processen krijg ik die rol als van nature, vermoedelijk door mijn ervaring. Soms claim ik deze rol bewust, maar ik ben er ook meermalen toe uitgenodigd.

een vraag waarin het woord korten voorkwam. In de pauze kreeg ik te horen dat er pers in de zaal zat en dat dit woord moeilijk lag. Gelukkig zijn er steeds meer mensen die open en eerlijk vertellen dat we een pensioencontract hebben waarbij er gekort kan worden als het misgaat. Gewoon als onderdeel van de deal. Maar doordat inmiddels allerlei halve waarheden en hele leugens zijn gaan rondwaren, is er veel kapotgegaan. Doodzonde. Op het jubileumcongres van de KPS heb ik het zo gezegd: ‘Pensioen is een zak met geld, punt. Leef je langer dan moet je langer met diezelfde zak met geld doen.’ Een ander legde het zo uit: ‘We hebben een stokbroodje en een pot pindakaas. Het potje is nu halfleeg.

Toen het nog vol was smeerden we lekker dik. Nu smeren we wat dunner.’ Juristen gruwen misschien van zo’n uitleg.

Maar zo snappen mensen het.

Ik heb nogal eens kritiek op de toezichthouders, maar het is ook een uitdaging om met hen te werken. Tijdens een recente klus heb ik de mensen daar beter en anders leren kennen, ook de top. De dynamiek is er enorm, ze werken met agenda’s die tot op het kwartier getimed zijn. Ik heb gezien hoe men kijkt naar de praktijk waar de regels moeten landen en dat zij zeker niet stil in een hoekje voor anderen regeltjes gaan zitten schrijven. ‘Kom naar me toe, vertel het me.’ Die houding zag ik daar vooral. Maar van buitenaf lijkt het vooral een bastion dat met regelmaat een serie Q&A’s uitstuurt. De pensioensector durft ook niet altijd door te vragen, ook niet als de toezichthouder ons daartoe uitnodigt. Ik begrijp dat ook wel. We willen graag zeker weten dat die openheid gemeend is. Soms schieten regels door. Zoals wanneer je je aanspraken niet kunt korten als je op de minimaal vereiste dekkingsgraad zit. Korten is een ultimum remedium, maar wat nou als dat het middel is om naar een ander pensioenfonds over te kunnen gaan?

Inmiddels weet ik dat DNB, als je een goed en evenwichtig plan presenteert dat goed onderbouwd is, wil luisteren en soms toestaat dat je ook met een dekkingsgraad van 105 rechten wat kort om te kunnen instappen in een ander fonds.

Dat er opluchting is als de rente weer een tiende procent stijgt, is overduidelijk maar structureel verandert er dan nog niets. Gelukkig dat de Netspars en de CPB’s van deze wereld, die ik in techniek zag verzanden, nu zelf zeggen dat de tijd van rekenen voorbij is en de tijd van besluiten over een nieuw pensioencontract is gekomen. Het zou doodzonde zijn als het weer zou stranden. Ik snap dat woorden als ‘individueel’ en ‘beschikbare premie’ bij vakorganisaties aanvankelijk rode vlekken in de nek genereerden. Maar als blijkt dat een systeem op die basis op de langere termijn beter werkt, stap dan over je schaduw heen. Natuurlijk maken we er in Nederland meer van dan puur individuele regelingen.

Ik ben nog steeds trots op mijn vak. Helaas is het wantrouwen jegens pensioenen en de mensen in de sector groot. Onze makke is dat we zo lang onduidelijk zijn geweest, ook al was dat vaak met de beste bedoelingen en omdat we deelnemers niet met techniek wilden vermoeien.

Ooit stelde ik op een bijeenkomst van de Pensioenfederatie

Pensioen is een zak met geld, punt. Leef je langer dan moet je langer met diezelfde zak met geld doen.

Zeven jaar geleden overleed mijn vrouw. Ik heb mijn huis toen zo laten verbouwen dat mijn dochter met man en kinderen hier ook kon komen wonen. Tot ieders genoegen.

Mijn drie kinderen, hun gezinnen en ik gaan ook samen op vakantie. Lekker skiën met de hele club. Mijn sociale netwerk zit ook in de pensioenen. Ik geloof niet dat het me gaat lukken daar ooit helemaal weg te blijven. Sommige mensen hunkeren naar hun pensioen en niet al het werk is even leuk. Maar wat je ervan maakt, heb je ook zelf in de hand. «

• Bij adviesopdrachten ondervind je veel stress.

• Kom bij de toezichthouder met een goed onderbouwd verhaal. Dan is er veel mogelijk.

• Korten is part of the deal in ons pensioencontract.

• Het is tijd om tot besluiten te komen over een nieuw pensioencontract.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

VOORZITTER Mario Hooghiemstra, Blue Sky Group DEELNEMERS Kirsten Bode, Muzinich & Co Roland van den Brink, Appolaris (PMA) Dirk van de Geer, Pensioenfonds Hoogovens Pierre-Antoine Godefroy, AXA Investment Managers Quirijn Haak, NEOS, adviseur voor Schroders Direct Lending Gabriella Kindert, NN Investment Partners Eric London, Invesco WLR Credit Partners Patrick Ordynans, BNY Alcentra Markus Schaen, MN

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie ten kantore van Blue Sky Group in Amstelveen

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AXA Investment Managers, BNY Alcentra, Invesco, Muzinich & Co, NN Investment Partners en Schroders.

DIRECT LENDING MOMENTEEL AANTREKKELIJK Door Hans Amesz

De private debt-markt in Europa groeit. Daar zijn verschillende redenen voor, zoals de zoektocht naar rendement, spreiding in de fixed income portefeuille en een betere bescherming van kredietverstrekkers. Onder andere als gevolg van strengere regelgeving zijn banken terughoudender geworden. Institutionele beleggers vullen dat gat op en stappen in de markt van private debt.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Is private debt, dat relatief nieuw is, een asset class die blijft bestaan?

Pierre-Antoine Godefroy: ‘Ik denk dat de private debt-markt in Europa zeker zal groeien. Er is een grote vraag naar private debt van institutionele beleggers. Daar zijn twee belangrijke redenen voor. De eerste is de zoektocht naar yield, de tweede is dat instituten proberen de volatiliteit van hun beleggingsportefeuille te beperken. De Europese private debt-market bevindt zich, in tegenstelling tot die in de Verenigde Staten, nog in een vroege fase. Maar omdat onder Basel lll de banken wat betreft kapitaalverstrekking terug moeten in grootte, aantallen en looptijden van leningen, kunnen kleinere en middelgrote bedrijven lastiger aan financiering komen. Institutionele beleggers vullen dat gat op en stappen in de markt van private debt.’

Patrick Ordynans: ‘Direct lending zal verder groeien omdat de traditionele fixed income allocaties niet genoeg opleveren en institutionele beleggers op zoek zijn naar rendement. Verder is er een grote vraag naar, wat je zou kunnen noemen, alternatieve financiering. Dat komt omdat de banken niet meer alles kunnen doen wat zij vroeger deden. Zo hebben private equity funds tegenwoordig bijvoorbeeld een alternatieve kapitaalverstrekker nodig die ze in staat stelt verder te groeien.’

Markus Schaen: ‘De zoektocht naar yield was voor onze klanten niet de drijfveer om in private debt te gaan beleggen. Daarom verwacht ik ook niet dat ze weer uit private debt zullen stappen zodra de yields op public debt weer aantrekkelijker lijken. Klanten zijn geïnteresseerd in bepaalde karakteristieken van private debt, zoals de betere

> Mario Hooghiemstra is sinds 1 februari 2013 in dienst bij Blue Sky Group als Senior Fund Manager. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren van externe vermogensbeheerders voor de vastrentende waarden portefeuille van de opdrachtgevers. Hiervoor was Hooghiemstra Portfolio Manager Global Credits bij BMO (voorheen F&C). Eerder was hij werkzaam als portefeuillemanager Vastrentende Waarden bij Pensioenfonds Hoogovens. Hij begon zijn carrière bij de Nederlandse Reassurantie Groep als Portfolio Manager Fixed Income. Hooghiemstra is Beleggingsen Financieel Analist (RBA) en is DSI-geregistreerd.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT

>Kirsten Bode is Co-Head Pan Europees Private Debt bij Muzinich & Co. Zij heeft meer dan 17 jaar ervaring met beleggen in credits en werkte voorafgaand aan haar carrière bij Muzinich, als Managing Director bij Macquarie, verantwoordelijk voor het sourcen en uitvoeren van transacties in leveraged senior, unitranche en mezzanine debt. Bode is haar carrière in 1999 begonnen bij Morgan Stanley op de M&A en Leveraged Finance afdeling.

Zij studeerde af aan ESB Reutlingen en de Middlesex University in Londen.

bescherming van kredietverstrekkers via bijvoorbeeld sterkere convenanten. Of de mogelijkheid om gericht naar eigen inzicht een eigen portefeuille op te bouwen met de gewenste risico-rendementsverhouding en een zelfbepaald ESG-profiel. Onze klanten zien ook een rol voor zichzelf weggelegd in het gedeeltelijk vervangen van banken. Dit gezegd hebbende, onderbouwt natuurlijk een hogere spread in vergelijking met public debt de business case voor private debt.’

Gabriella Kindert: ‘De markt voor private debt ligt er sterk bij. Banken hebben niet genoeg lange termijnassets om mee te investeren, dus willen zij een transformatie. Die moet plaatsvinden door institutionele beleggers, omdat die meer geëigend zijn om bijvoorbeeld langetermijnhypotheken en –infrastructuurprojecten te financieren. De markt van institutionele beleggers zal aanzienlijk meer betrokken worden bij het financieren van de economie.’

Kirsten Bode: ‘De balansen van de banken worden duidelijk verkort. De statistieken laten ook zien dat er een duidelijke trend is naar alternatief gefinancierde deals als private debt.

Dat verschilt in Europa van land tot land. Italië is bijvoorbeeld een sterk door banken gedreven land, andere landen zijn dat veel minder.’

Quirijn Haak: ‘Nu banken hun leningbedrijf versneld proberen te automatiseren en standaardiseren, ontstaan er steeds grotere groepen van bedrijven die niet in een dergelijke formule passen. Daarmee neemt de scope voor direct lending naar verwachting fors verder toe. Met name voor de groep innovatieve, minder traditionele bedrijven die juist de aanjagers van groei en verduurzaming in de economie zijn.’

Kindert: ‘De echte schoonheid van private debt is de diversiteit van de verschillende asset classes. We moeten aan beleggers uitleggen waar we met betrekking tot private debt over praten.’

Wat zijn de meest interessante sectoren voor direct lending?

Eric London: ‘Wij richten ons met name op secondary, distressed debt. Wat betreft de mogelijkheden in de Verenigde Staten, denken wij dat er onder de regering-Trump veel aan infrastructuur zal worden uitgegeven. Traditioneel werd dit voor een groot deel gefinancierd door de overheid, maar er zullen veel meer private partnerships komen, die privaat kapitaal zullen gaan aantrekken. Het is waarschijnlijk dat veel beleggers meer zullen alloceren naar private debt, om te proberen meer rendement te maken, vergelijkbaar met het rendement in bijvoorbeeld mezzanineleningen.’

Roland van den Brink: ‘Het gaat niet zozeer om de sector, het gaat om de aanpak. Een van de meest interessante, nog niet genoemde trends, is big data. Scenario-analyse is een ander issue. Om een voorbeeld te geven: wat gaat er vermoedelijk gebeuren in de energiesector en wat zijn daarvan de gevolgen voor direct lending?’

De echte schoonheid van private debt is de diversiteit van de verschillende asset classes. We moeten aan beleggers uitleggen waar we met betrekking tot private debt over praten.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Direct lending bevindt zich in Europa nog in de beginfase en dit maakt het voor sommige grote beleggers lastiger om hierin te investeren.

Ordynans: ‘Het hangt er ook vanaf hoeveel geld een institutionele belegger in de markt van private debt wil beleggen. Als dat honderd of tweehonderd miljoen euro is, omdat dat volgens de belegger nodig is om het verschil te maken, en als de belegger bijvoorbeeld niet meer dan tien procent van een fonds wil bezitten, dan zal de belegger alleen willen kijken naar fondsen die minstens een miljard euro aan AUM (assets under management) bedragen.’

Kindert: ‘Wat de meest interessante sectoren zijn, valt niet zomaar te zeggen. Het hangt vooral af van het type belegger en het vereiste rendement op het geïnvesteerde vermogen.’

Dirk van de Geer: ‘Wij hebben een rendement-risicoprofiel voor ons pensioenfonds en voor de verschillende buckets in het fonds. Wij hebben een strategie gedefinieerd in de credit portefeuille die erop neerkomt dat we een aantrekkelijke vergoeding voor credit risk krijgen en zo min mogelijk duration risk nemen. We hebben er dus voor gekozen om hoofdzakelijk te investeren in sub-investment-grade credits (loans en bonds). Bij direct lending gaat het wat ons betreft om het rendement-risicoprofiel van direct lending versus de meer liquide leveraged loan market. Wij beschouwen direct lending momenteel als aantrekkelijk en daarom bewegen we enigszins van de meer naar de minder liquide markten. Wat de search for yield betreft: dat is onze taak. We moeten altijd yield vinden tegen het meest aantrekkelijke rendementrisicoprofiel, of de yields nu laag of hoog zijn. Wij vinden direct lending zeker geen oprisping van de markt, en denken dat het een structureel onderdeel van de financieringsmarkt gaat uitmaken. Anders zouden we er niet in geïnvesteerd hebben.’

Haak: ‘De markt van direct lending is niet homogeen. Er zijn veel verschillende bedrijven en veel typen transacties. Het is niet alleen het kiezen van een stijl of segment, misschien wil de belegger ook het risico van dat speciale segment goed kunnen beoordelen.’

Wat is het te verwachten rendement van private debt in verschillende scenario’s, bijvoorbeeld in het geval van inflatie of politieke onrust?

Kindert: ‘Dat is een heel complexe vraag. Alle asset classes hebben hun eigen merites. Nederlandse hypotheken zijn niet te vergelijken met Ierse hypotheken of met private placements, commercial real estate leningen of infrastructuurfinanciering. Er moet een opsplitsing in segmenten worden gemaakt. Beleggers kunnen vermoedelijk extra rendement maken door te beleggen in meer complexe en meer illiquide producten, met een hogere informatiecomponent.’

Godefroy: ‘De juiste invalshoek is: naar wat voor soort rendement kijk je? Verzekeringsmaatschappijen zijn bijvoorbeeld met name geïnteresseerd in het optimaal

> Roland van den Brink, Manager Beleggingen bij Appolaris (APM), heeft meer dan 30 jaar ervaring in de pensioensector, waar hij zowel beleggingsfuncties als managementfuncties bekleedde. In zijn vroegere carrière werkte hij bij Shell Pensioenfonds, waar hij een Fixed Income Arbitrage Tool ontwikkelde (FIAT) die circa twintig jaar lang is gebruikt. Toen Van den Brink CIO bij PME was, won het fonds in 2006 de Europese IPE Award ‘Best use of Fixed Income‘.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT

> Dirk van de Geer is Senior Investment Manager bij Pensioenfonds Hoogovens. In die hoedanigheid is hij verantwoordelijk voor de creditportefeuille van het pensioenfonds. Deze portefeuille is volledig uitbesteed aan externe managers op het gebied van high yield bonds, leveraged loans en direct lending aan middle market companies. Zijn verantwoordelijkheid betreft de selectie en monitoring van de externe managers en de allocatie over de sub-strategieën.

benutten van kapitaal. Mijn ervaring is dat zij minstens twintig procent rendement op het geïnvesteerde kapitaal willen hebben. Elke belegger heeft zijn eigen rendementsverwachtingen, afhankelijk van zijn balans.’

London: ‘Het komt me voor dat er voor direct lending funds nogal wat zorgen bestaan ten aanzien van de regelgeving; hoe die zowel in de Verenigde Staten als Europa verandert als gevolg van politieke dynamiek. De potentiële veranderingen in Dodd-Frank, ingezet door de regeringTrump, zullen er mogelijk voor zorgen dat het aantal Amerikaanse banken dat teruggaat naar direct lending groter wordt en gaat concurreren met direct lending funds.

Hoe moeten de direct lending partijen zich daarop voorbereiden?

Godefroy: ‘Je moet creatief zijn met betrekking tot het structureren van je fonds. Ik denk niet dat de potentiële veranderingen in Dodd-Frank tot gevolg zullen hebben dat er onacceptabele concurrentie ontstaat; wel zullen de veranderingen invloed hebben op het rendement. Dat moet in de gaten worden gehouden. De vraag is dan of je, bijvoorbeeld als verzekeringsmaatschappij, door wilt gaan met direct lending.’

Kindert: ‘Banken en verzekeraars gaan meer samenwerken in plaats van met elkaar concurreren, er ontstaat dus een model van samenwerking in plaats van concurrentie. Hetzelfde bedrijf krijgt bijvoorbeeld van de bank een kortlopende lening en van de verzekeringsmaatschappij een langlopende. Er is sprake van een zich ontwikkelende, snel veranderende markt.’

Willen wij allemaal een bepaalde illiquiditeitspremie incasseren?

Schaen: ‘Wij willen uiteraard gecompenseerd worden voor het liquiditeitsrisico. Zo hebben we bijvoorbeeld voor onze hypothekenbeleggingen voor de diverse buckets minimum spreads gedefinieerd. De minimum spread is de optelsom van de minimale vergoedingen die we per risicocategorie verbonden aan het beleggen in woninghypotheken, waaronder illiquiditeit, willen ontvangen. Als in een bepaalde bucket de spread op nieuwe hypotheken onder die minimum spread-level komt, stoppen we met de uitgifte. Wij houden deze minimum spread-levels goed en veelvuldig in het oog, gaan na of we het nog steeds een adequate compensatie voor het gelopen risico vinden. Zo niet, dan stoppen we met investeren in deze asset class totdat de spread levels weer boven de minimum levels liggen.’

Van de Geer: ‘Natuurlijk wil je een illiquiditeitspremie incasseren, maar het is eigenlijk onmogelijk die vast te leggen op een bepaald percentage. Als je bijvoorbeeld investeert in een fonds met een investeringsperiode van drie jaar, weet je niet wat er in die drie jaar allemaal kan gebeuren. Ik weet alleen maar hoe de markt er nu bijligt en kan proberen te bedenken hoe de markt zich de komende jaren zal ontwikkelen. Wij willen voor private debt een bepaalde premie boven de liquide markt ontvangen. De private debt marges zijn momenteel substantieel hoger dan die in de liquide markt en dat zonder, naar mijn mening, een substantieel hoger risico. De extra yield die we ontvangen door van de liquide naar de private markt over te stappen, is naar mijn mening zeker interessant.’

Kindert: ‘Ik zie vaak dat er appels met peren worden vergeleken als het gaat om de vergelijking tussen privaat en publiek,

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

liquide en illiquide, enzovoort. Ik geloof dat de liquiditeit in de publieke markt een geheel andere is dan de liquiditeit in de private markt. Vaak lijkt alles liquide in een goed werkende markt, maar blijkt alles illiquide als je het feitelijk nodig hebt.’

Ordynans: ‘De managers bieden op dit moment een heel breed spectrum van private debt aan met eenzelfde soort risico. Er is bijvoorbeeld een direct lending manager die alleen senior secured loans doet, een ander doet alleen mezzanine. LP’s (limited partners) kunnen voor hun investering precies het rendementsprofiel kiezen dat zij willen.’

London: ‘De keuze voor een investering in credits hangt er mede van af of de markt de verschillende risico’s al dan niet juist heeft ingeprijsd. Als bonds min of meer als leveraged loans worden beschouwd, lijken ze misprijsd. Overigens zijn credits in de laatste fase van de kredietcyclus bijna altijd misprijsd.’

Godefroy: ‘Ik denk niet dat private instruments altijd behoorlijk illiquide zijn. Er zijn natuurlijk financiële instrumenten waar je als het ware voor acht tot twaalf jaar aan vastzit, maar mijn private lending investeringen hebben een gewogen gemiddelde levensduur van iets minder dan drie jaar. Er zijn andere private debt instrumenten die veel meer liquide zijn dan direct lending. Bijvoorbeeld in de handelsfinanciering, waar het nu gaat om negentig dagen en waar niettemin sprake is van relatief hoge rendementen.’

Hoe moeten return targets en deployment rates worden beoordeeld bij een private debt allocation?

Ordynans: ‘We hebben vaak met institutionele beleggers gediscussieerd of zij een hoog bedrag willen investeren of een bepaald rendement willen maken. Ik heb het gevoel dat veel institutionele beleggers zich niet al te druk maken over het absolute rendement, maar wel een investering van een zekere omvang willen doen.’

Van den Brink: ‘Tickets van meer dan honderd miljoen euro komen bij ons weinig voor omdat ons fonds niet zo groot is.

Dat maakt het alloceren een stuk eenvoudiger. Wij hebben tijd en aandacht besteed aan het definiëren van risico.

Daarbij gaat het niet zozeer om termen als complexiteit of illiquiditeit, maar vooral om hoe goed wij en onze beheerder het bedrijf kennen waar we een lening aan zouden willen verstrekken. Als we precies weten wat er in de onderneming gebeurt, is ons pensioenfonds beter in control.’

Haak: ‘Om direct lending tot tien miljoen euro interessant te maken voor institutionele beleggers is toegang tot de vraag naar kwalitatief hoogwaardige leningen vanuit bedrijven essentieel. Het ontwikkelen van een netwerk van regionale partners alsmede de systemen en processen om lening-aanvragen goed te kunnen beoordelen, kost veel tijd.’

Kindert: ‘Er is meer dan alleen rendement. Waar we het nog niet over gehad hebben is het belang van duurzaamheid, van ESG-factoren. Onze klanten willen graag gezien worden als ethische beleggers en niet in opspraak komen vanwege hun beleggingen. Ik ben ervan overtuigd dat beleggers erop bedacht zijn dat hun investeringen een positieve impact hebben.’

> Pierre-Antoine Godefroy is Head of Structuring and Investment Solutions bij AXA Investment Managers. Godefroy werkt voor AXA sinds 2011 en is betrokken bij de implementatie van het Alternative Credit programma sinds eind 2012. Hiervoor was hij verantwoordelijk voor het beheer van de vastrentende waarden allocatie van AXA UK. Voor AXA werkte Godefroy bij Calyon (nu Credit Agricole CIB) in verschillende credit trading posities. Hij is afgestudeerd aan de Columbia University in New York met een Master in Financial Engineering en aan ENSAE met een Master in Statistiek en Economie.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT

> Quirijn Haak is CEO van NEOS Business Finance B.V.; Investment Advisor voor Schroders betreffende SME Direct Lending. Haak begon zijn carrière bij Fortis Bank en kwam daarna onder andere te werken bij NIB Capital Asset Management, Integrated Finance Ltd. in New York en APG Investments US. Haak heeft een M.A. in Finance and Economics van de Erasmus Universiteit te Rotterdam.

Kost dat rendement?

Kindert: ‘Daar is niet zomaar een antwoord op te geven. Het hangt van de instelling af.’

Godefroy: ‘Institutionele beleggers zijn zeer geïnteresseerd in impactbeleggen. Hier is sprake van een steeds sterker wordende trend. Daarnaast zien wij dat relaties striktere ESG-richtlijnen voor hun mandaten opnemen.’

Schaen: ‘Ik wil terugkomen op de omvang van private debt investeringen. Onze grote klanten, die veertig, vijftig, zestig miljard aan assets managen, willen niet te veel verschillende asset classes hebben. Bij private debt zijn ze alleen geïnteresseerd in een allocatie van betekenis, zeg, een paar procent van de totale beleggingsportefeuille. Dat zien wij vaak als een probleem omdat het met name in private debt lastig is beleggingsmogelijkheden te vinden die omvangrijk genoeg zijn om een paar honderd miljoen of misschien wel een miljard in te investeren.’

Van de Geer: ‘Daar ben ik het mee eens. Wij hebben een omvang van acht miljard, dus honderd miljoen is min of meer het minimum dat we in private debt willen beleggen. Anders heeft het nauwelijks toegevoegde waarde, en zeker niet voor het

bestuur dat alles moet kunnen begrijpen. Direct lending bevindt zich in Europa nog in de beginfase en dit maakt het voor sommige grote beleggers lastiger om hierin te investeren.’

Hoe staat het met direct lending platforms binnen banken?

Haak: ‘De laatste twee jaar zien we een toenemende beweging van banken naar geautomatiseerde FinTech oplossingen met betrekking tot direct lending. Dat klinkt intuïtief maar als wat je doet neerkomt op het maken van een geautomatiseerd systeem op basis van historische data en een klein beetje extra analyse, is het de vraag of dat inderdaad de beste manier is om de juiste risicoafwegingen te maken. Met name het aspect van disruptieve krachten in verschillende sectoren kan niet eenvoudig door historische cijfers of algoritmes worden ondervangen.’

Kindert: ‘Een van de grootste FinTech-spelers op dit moment stelt: mijn benadering van SME’s (small and medium-sized enterprises) is ‘drie – één – nul’. Drie minuten voor het beoordelen van het risico, één minuut om het geld te geven en nul minuten voor menselijke interactie. Je ziet dat gedeelten van SME’s wat betreft leningen steeds meer bediend worden door FinTech in plaats van door dure en inefficiënte grote platforms.’

Ordynans: ‘Ik vind het moeilijk te geloven dat de direct lending werkzaamheden die wij verrichten, kunnen worden overgenomen door software. Het gaat immers om heel complexe procedures. Ik zou erg verbaasd zijn als ‘drie – één – nul’ de nieuwe direct lending benadering wordt.’

De laatste twee jaar zien we een toenemende beweging van banken naar geautomatiseerde FinTech oplossingen met betrekking tot direct lending.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

> Gabriella Kindert (MA, MBA) is Head of Alternative Credit bij NN Investment Partners (NN IP). Ze geeft leiding aan de verschillende beleggingsteams die verantwoordelijk zijn voor het beheren van NN IP’s illiquide fixed income strategieën, zoals bijvoorbeeld Nederlandse hypotheekleningen, project finance, commercial real estate leningen en exportleningen met overheidsgaranties (ECA leningen). Het Alternative Credit team beheert momenteel ongeveer € 17,3 miljard aan assets voor institutionele beleggers. Kindert heeft meer dan 20 jaar internationale ervaring op het gebied van banking, alternative credit en private equity.

Bode: ‘Die benadering komt neer op een totaal andere manier van investeren. Fundamenteel anders, diversificatie is daarbij essentieel. Direct lending daarentegen is selectief investeren in de juiste credits.’

Godefroy: ‘Wat je bij ‘drie – één – nul’ doet, is niet defaults proberen te vermijden maar proberen te modelleren. Bij SMElending wil je ten koste van alles default voorkomen en je kapitaal zeker stellen. Dat is een compleet andere filosofische benadering van de belegging.’

Van den Brink: ‘Bedrijven zijn niet op zoek naar geld alleen.

Onze ervaring is dat zij ook een breed overzicht van de markt en wat daar gebeurt, willen hebben. Dat geldt met name voor de kleinere bedrijven, die vaak niet de mogelijkheden en middelen hebben zoals wij om, bij wijze van spreken, de rest van de wereld te leren kennen. Human interest is dus wel degelijk van belang en dat wordt in de ‘drie – één – nul’benadering genegeerd.’

Waar moet je op letten bij het selecteren van een externe manager voor private debt en alternative credit?

Van de Geer: ‘Wij denken dat ten aanzien van private debt geldt: groter is beter. Er is maar een beperkt aantal spelers dat acteert net onder de leveraged loan market. Zij kunnen leningen van 75 tot 200 miljoen verstrekken, iets wat voor

banken in de huidige omgeving vrijwel niet meer mogelijk is.

Een belangrijke eis voor ons is dat de manager een dedicated sub-investment-grade manager is met een sterke footprint in Europa en een track record heeft dat bij voorkeur een economische cyclus heeft doorgemaakt. Verder spelen fees natuurlijk ook een rol.’

Schaen: ‘Er is veel concurrentie, zodat het belangrijk is dat een manager gedisciplineerd aan zijn benadering vasthoudt, de underwriting standard niet verlaagt en genoeg tijd besteedt aan het investeringsproces. Wij willen managers die een aantal credit cycles hebben doorstaan en daarin dus ook slechte tijden hebben meegemaakt. Verder is toegang tot deals heel belangrijk en het team moet groot genoeg zijn.’

Van de Geer: ‘Uiteindelijk gaat het erom de juiste deals te vinden en te organiseren. Daarvoor is een adequaat netwerk nodig.’

Van den Brink: ‘Van belang is ook nog hoe je de verbinding legt tussen de investering en het bestuur van het pensioenfonds, dat immers alle investeringen moet kunnen begrijpen.’

Ordynans: ‘Het helpt als je een manager hebt die enigszins flexibel is als het op de kapitaalstructuur aankomt. Als je te beperkt bent wat betreft het type instrument waar je in kunt investeren, zou het kunnen gebeuren dat je gedwongen wordt je discipline te verliezen.’

> Eric London is Senior Director en Client Portfolio Manager voor Invesco WLR Credit Partners. Als Senior Director is hij betrokken bij de productontwikkeling en het bevorderen van strategische klantoplossingen. Hij is daarnaast lid van het WL Ross & Co. Operating Comité en werkt als portefeuillemanager en productspecialist voor het Invesco team. Hij startte in 2014 bij Invesco. Van 2007 tot 2014 was hij Principal voor Credit Suisse’s Customized Fund Investment Group waar hij het special situations team mede leidde en institutionele portefeuilles beheerde. London is sinds 1998 in de industrie actief. Hij heeft een bachelor van de Yeshiva University en een M.B.A. titel van de Boston University.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT

> Patrick Ordynans, Managing Director, begon bij Alcentra in april 2013 als lid van het Direct Lending team. Ordynans is verantwoordelijk voor de sourcing en executie van de private debt investeringen in Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en de Benelux.

Daarvoor werkte hij bij Beechbrook Capital, een pan-Europees middle-market mezzanine fonds, waar hij verschillende private debt investeringen heeft gesourced en uitgevoerd. Eerder werkte Ordynans bij Citi Private Equity. Hij begon zijn carrière als analist bij de Credit Suisse First Boston Investment Banking division. Ordynans studeerde in 2014 af aan de Cass Business School met een Bsc. in Business Studies.

Schaen: ‘Discipline is uiterst belangrijk. De verleiding moet worden weerstaan om een voorkeur te geven aan grote deals, alleen maar om geld te kunnen investeren.’

Van de Geer: ‘Kleinere fondsen moeten natuurlijk ook deals doen. Wij vinden, het is al gezegd: groter is beter. De concurrentie op dat niveau is meer beperkt dan bij de kleinere fondsen. Daarbij komt dat een klein ticket voor ons niet efficiënt is. Wij kunnen niet echt in een klein fonds investeren omdat we dan misschien een kwart of zelfs meer van dat fonds zouden bezitten, wat niet wenselijk is.’

London: ‘Wij kijken naar de mogelijkheden die zich met betrekking tot distressed debt voordoen in de kleinere tot middelgrote credit markets. Omdat wij onderdeel zijn van een hele grote asset manager, vinden veel beleggers het ongebruikelijk dat we een fonds van, zeg, vijfhonderd miljoen dollar opzetten dat gewijd is aan een bepaalde strategie. Maar wij zien echt kansen in distressed debt in de kleinere tot middelgrote credit markets, waar we naar schatting jaarlijks tweehonderd miljoen dollar kunnen plaatsen. Veel bedrijven in de genoemde markten raken regelmatig in moeilijkheden en zijn met relatief kleine leningen van twintig tot veertig miljoen dollar voorlopig uit de brand. Het kost evenveel tijd om een onderneming van vijfhonderd miljoen dollar te evalueren als

een van twee miljard. Als we ons, wat betreft distressed debt, alleen maar tevreden zouden stellen met miljardendeals, zijn er maar een paar mogelijkheden. Wij kunnen ons echter richten op credits die afwijken van de typische leningen waarop een distressed investor zich richt, omdat wij deze idiosyncratische credits in small cap structuren aantreffen.’

Bode: ‘De markt van private debt is geëvolueerd. Een paar jaar geleden waren er maar weinig partijen in staat een honderd miljoen ticket te doen. Nu zijn er meer spelers in de markt maar minder bedrijven, en dus minder opportunities en meer concurrentie. In een kleiner fonds is het nodig om eenzelfde aantal beleggingen te doen in een grote vijver met opportunities. Daarom is het van groot belang om de juiste origination kwaliteiten en een groot genoeg regionaal georganiseerd team te hebben om zoveel mogelijk opportunities te identificeren en de juiste eruit te filteren.’

Waaraan geven jullie de voorkeur: sponsored of non-sponsored deals?

Kindert: ‘Ik geef er altijd de voorkeur aan met banken te werken, omdat ik niet geloof dat met name grotere bedrijven kunnen overleven zonder banken. Door de betrokkenheid van de bank kan ik onder andere KYC (know your customer)procedures beheersen.’

Van den Brink: ‘Ceteris Paribus, dus onder overigens gelijke omstandigheden, zijn non-sponsored deals licht te prefereren omdat de investering beter te beheersen is en de yield iets hoger is. Maar non-sponsored deals vereisen wel meer werk.’

In theorie zijn non-sponsored deals in Europa een uitstekend idee, maar in de praktijk is er sprake van tussen de tachtig en negentig procent aan sponsored deals.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

> Markus Schaen is sinds 2008 werkzaam voor MN als Senior Fundmanager Fixed Income. Schaen heeft 22 jaar ervaring in de financiële industrie. Na eerst aan de Universiteit Maastricht en vervolgens als accountant voor Deloitte te hebben gewerkt, maakte hij later de overstap naar het treasury vakgebied. In zijn laatste functie als Corporate Treasurer van Koninklijke Wegener NV heeft hij ook in het bestuur en de beleggingscommissie van het OPF gezeten. Schaen is afgestudeerd in de bedrijfseconomie en is Registeraccountant en Registertreasurer. Ook heeft hij het Nyenrode Executive Pensions Program afgerond.

Schaen: ‘Als de klant een grote belegger in private equity is, is er een kans dat je uiteindelijk een deal afsluit aan zowel de private debt als de private equity kant. Daardoor ontstaat wellicht een belangentegenstelling.’

Ordynans: ‘In theorie zijn non-sponsored deals in Europa een uitstekend idee, maar in de praktijk is er sprake van tussen de tachtig en negentig procent aan sponsored deals.

Ik denk dat dit niet zo snel zal veranderen, zeker niet in jurisdicties waarin een bankcultuur bestaat zoals bijvoorbeeld Duitsland of de Benelux.’

Bode: ‘Er zijn bepaalde situaties waarin bankfinanciering er niet voor kan zorgen dat het lenende bedrijf daar komt waar het wil zijn. Een non-sponsored deal kan daar eventueel wel aan voldoen. Zeker binnen het universum van familiebedrijven, wat een interessant segment is voor direct lending.’

Wat is het belangrijkste risico in de private debt markt?

London: ‘Het belangrijkste risico lopen we omdat risico niet goed getaxeerd wordt. We zitten op dit moment in een markt

met een hele lage yield, waardoor veel beleggers tot de private debt omgeving worden aangetrokken. De vraag of beleggers al dan niet voldoende betaald worden voor het soort risico dat zij nemen, is dus van het grootste belang. Er bestaan wel risico’s met betrekking tot regelgeving: je moet je bewust zijn van de veranderende bank- en solvencyregelgeving.’

Ordynans: ‘Een van de dingen die we geleerd hebben van de crisis is dat we veel meer gedisciplineerd zijn als het gaat om de equity-buffer in de kapitaalstructuur, wat overigens goed voor de schuldenkant is.’

Van de Geer: ‘Voor de deals die ik in de afgelopen paar jaar heb gezien, waren de equity checks aanzienlijk hoger dan vóór de crisis. Er is inderdaad sprake van een substantiële buffer. Zeker, als private equity overbetaalt, wordt het lastiger. Maar als je kijkt naar de niveaus van leverage, coverage ratio’s en spreads, dan zijn die in vergelijking met de periode van voor de crisis nog tamelijk aanvaardbaar en attractief. Het is wel waar dat private equity een heleboel cash, ‘droog poeder’, aan de zijlijn heeft staan en multiples van de gedane deals oplopen.’

CONCLUSIE De private debt-markt ligt er momenteel sterk bij en zal naar verwachting blijven groeien. Traditionele fixed income allocaties leveren niet genoeg op. Private debt heeft daarnaast bepaalde aantrekkelijke karakteristieken, zoals betere bescherming van de kredietverstrekker door bijvoorbeeld sterkere convenanten. Bij direct lending gaat het om het rendement-risicoprofiel van deze asset class versus de meer liquide leveraged loan market. Dat wil zeggen dat voor private debt een bepaalde premie boven die van de liquide markt ontvangen moet worden. De private debt marges zijn momenteel substantieel hoger dan die in de liquide markt, zonder in feite een substantieel hoger risico.

Overigens is het in private debt lastig een paar honderd miljoen of misschien wel een miljard te investeren. Er worden kansen gezien in distressed debt in de kleinere tot middelgrote credit markets. Nogal wat bedrijven in deze markten raken regelmatig in moeilijkheden en zijn met relatief kleine leningen voorlopig uit de brand.

Het universum van bijvoorbeeld familiebedrijven is een interessant segment voor direct lending. Het belangrijkste risico lopen we omdat risico niet goed getaxeerd wordt.

Een les van de crisis is echter dat beleggers veel meer gedisciplineerd zijn als het gaat om de equity-buffer.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVESTIGATOR

UITNODIGING

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus: Grip op Alternatieve Vastrentende Waarden 19 juni 2017, 12:00 – 18:00 Locatie: Achmea Investment Management, Zeist

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income

Als bestuurder wordt u geacht ‘in control’ te zijn ten aanzien van de beleggingen. Er wordt van u verlangd dat u relevante vragen kunt stellen en dat u grip heeft op het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille. Ons streven is om u in deze bijeenkomst praktische handvatten te bieden ten aanzien van een aantal vragen zoals:

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Lange termijn trends Biedt de seculiere trend van de terugtrekkende banken een kans voor pensioenfondsen of vormt dit juist een bedreiging? Vormen valuta-afdekking en alternatieve vastrentende beleggingen een gelukkig huwelijk of is deze combinatie juist (door de renteverschillen) Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both contraproductief? Hoe kun je beleid maken op ESG en vastrentende waarden? the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Korte termijn scenario’s Komen er renteverhogingen aan en welke vastrentende hebben dan Income de voorkeur?

Zijn Europese hoogrentende leningen Beta Investment Strategies in bothbeleggingen the Equity and the Fixed markets. nu langzamerhand te duur (risicovol)? Alternatieve vastrentende beleggingen vragen om een capabele beheerder: wat zijn, vooral op bestuurlijk niveau, de criteria om op te letten bij selectie? Is de Chinese obligatiemarkt binnenkort een serieuze optie of nog te ver weg?

Key note speakers include Jaap (Chief Strategist, PGGM)diverse experts op deze vragen ingaan onder leiding van dagvoorzitter Op maandagmiddag•19 junivan vanDam 12.00 tot 18.00 uur zullen Roland van den Brink (Appolaris (PMA), TrigNum). Presentaties zullenInvestment worden gegeven door Frans Dooren (Directeur en CIO, Nedlloyd • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Strategy Group) Pensioenfonds), Bruno deDavid Haas Stein (Hoofd Beleid en Onderzoek, Media Pensioen Diensten), Alex Neve (Director of Fixed Income, Univest) • Dr. (Chief Investment Officer, Parametric) en Viktor Stunnenberg (Lead Portfolio Manager Green Bonds, • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Achmea ResearchInvestment Affiliates) Management).

• Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) Een belangrijk onderdeel van deze middag zijn de break out sessies die u de mogelijkheid bieden om die presentaties bij te wonen die u • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) interessant vindt. U kunt kiezen uit presentaties van Steven Oh (PineBridge Investments), Michael Craig (Invesco), Patrick Ordynans • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) (Alcentra, a BNY Mellon Company), Pierre-Antoine Godefroy (AXA Investment Managers), Alexander Ball (Allianz Global Investors) en • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, Bart Oldenkamp en Petra Stassen-van Lochem (NN Investment Partners). De middag wordt afgesloten met een hapje en een drankje.

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

Registratie

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Deelname aan het seminar is gratis en staat open voor pensioenfondsbestuurders en medewerkers van bestuursbureaus. Meerdere Registration bestuursleden van een fonds zijn welkom. Deelnemers ontvangen na afloop een verslag met een aantal bestuurlijke handvatten.

U kunt het programma bekijken enplace u aanmelden via www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminarAFI Reserve your via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other Wij zien er naar uit u te mogen verwelkomen op ons seminar! participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

In samenwerking met:

Information Financial Investigator Vera Bruijns +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

ALTERNATIVE ASSETS, ALTERNATIVE RISKS

By Dr. Philippe Vannerem, Portfolio Management Fixed Income at Quoniam Asset Management in London

Photo: Archive Quoniam AM

// COLUMN

Direct lending for institutional investors is nothing else than lending like a bank, but to a client segment that is underserviced by banks… is it really? A bank has very much a portfolio approach to lending that rests on principles that are similar to the ones institutional investment grade bond investors themselves have been adhering to for decades. In recent years, the low yield environment and unusually long credit cycle have lured institutional investors into more obscure corners of the investment waters, where siren songs seduce them to stop paying attention to these principles.

The first principle is diversification across many positions, as this protects the portfolio from the individual defaulting position. A bank would never lend a substantial amount of its capital to just one client. ‘If you owe the bank 1,000 EUR and you cannot repay, you have a problem. If you owe the bank 1,000 million EUR and you cannot repay, the bank has a problem,’ goes the tongue-in-cheek saying. Let’s take a simple example. If a risky loan has an annual default rate of 10%, a group of 10 investors providing a lending pool for 10 such equal loans to 10 customers expect each to lose 10% of their investment principal after 1 year. If, however, each investor picks one customer to lend to, the outcome is that one investor will lose all its money, while the 9 others won’t lose any. This is like an inverted lottery, or the casino which does an all-in tails or heads coin flip with just one customer. The quality of the risk taking is very different from a pooled approach and frankly a type of risk taking that goes against the fiduciary duty of most institutional investors.

The second principle applied in bank lending is that the return on the investment should compensate for the risk taken. Back to our example lending pool. If the customer pays 15% interest on his risky loan, the difference with the 10% default rate is 5%, which can be a handsome

return for the investor. If however the interest had been set at 7%, even in the pooled approach all the investors would have locked in a systematic loss, after taking into account the capital that is written off for customers in default. This example shows that getting the default rate right is key to set a compensating interest rate. This again goes back to a systematic approach to underwriting loans that applies heuristic and probabilistic rules to large populations of customers to model the systematic factors that underlie the loans and their repayment patterns. It is a big challenge for an institutional investor to replicate this credit underwriting expertise of a typical bank in a relatively short due diligence phase of a direct lending proposal.

So what? Alternative fixed income might be a foray into idiosyncratic risks beyond control. Direct lending can de facto be an ultra-high conviction portfolio, with substantial risk, think ‘Valeant saga’. On the other hand, no investor has gone bust by investing into an aggregated bond benchmark – whatever country, sector or issuer concentration risks that inefficient benchmark may be subject to. A careful trade-off between diversification and high conviction is needed for an institutional investor that is mindful about his portfolio performance in full market cycles. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

IS THERE STILL VALUE IN SUB-INVESTMENT GRADE CREDIT?

By Mikkel Sckerl

This article explores the value offered by sub-investment grade credit against a backdrop of tightening credit spreads in a prolonged economic and credit cycle – across the various leveraged finance sub-markets.

Credit fundamentals in general, and in Europe in particular, remain sound, financial flexibility high and default rates low. As a result, we continue to see good overall fundamental value compensating for the credit risk in the wider subinvestment grade market, despite the recent tightening of credit spreads.

However, the effect of the long-standing low-growth, low-interest-rate and unprecedented monetary stimulus environment has dictated investor behaviour and in turn asset pricing since the financial crisis. The resulting impact of investors’ search for yield and the gradual

transition out the risk-curve has been most pronounced in the large (public), liquid and higher-quality fixed-income and credit markets. As a result, the relative attractiveness of the current fundamental risk-adjusted return properties seems, with some exceptions, to exhibit an inverse relation to these factors. Hence, the smaller (leverage finance versus IG), private (loans versus bonds), lower quality (leverage finance versus IG/cross-over) and less-liquid (2nd Lien loans versus 1st Lien) markets have, for now, been more insulated from this shift in investor appetite with resulting attractive spread levels.

SUB-INVESTMENT GRADE VERSUS INVESTMENT GRADE The global investment grade capital market issuance (US$ 8.9 trillion) dwarfs the combined global high yield market (US$ 1.7 trillion) by a factor 5x.

Interestingly, the current risk-return properties of the two markets are very different in the current environment compared to earlier.

Spreads for investment grade and crossover credits are now near or at the lows leading up to the financial crisis. While credit risk for these bonds is low, the low

Photo: Archive Capital Four Management

Figure 1: European Credit Spread Development – Attractive spreads in European leveraged finance

Mikkel Sckerl

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Source: Credit Suisse, Bank of America Merrill Lynch.

For High Yield (B-rated) a carve-out of Single B rated bonds from the European Currency High Yield Constrained Index (HPC0) is used.

For 2nd lien Loans and Senior Loans (B-rated) a carve-out from the Credit Suisse Western European Institutional,non-USD denominated Index is used.

For BBB Investment Grade the BBB Euro Broad Market Index (EU40) is used.

spread levels leave investment grade vulnerable to rising interest rates, a risk which is arguably substantial in the near term. In contrast, leverage finance has a low-to-modest interest rate duration (nil for loans due to their floating rate nature) and hence offers a more ‘clean’ credit exposure, with spreads still well above pre-financial crisis level.

Furthermore, in the case of European high yield as an example, the higher level of spreads is despite an increase in overall rating quality, lower company leverage and a significant increase in the share of senior secured bonds compared to the pre-crisis period.

Figure 2: Downside Analysis

Return (% per annum)

European In- European High vestment Grade Yield

Yield Stressed Default Rate Estimated Recovery Rate

European Senior Loans

European 2nd Lien Loans

0.8% 0.4% 50.0%

3.3% 5.0% 36.3%

4.3% 5.0% 69.9%

8.6% 10.0% 36.3%

Downside Default Loss-adjusted Yield

0.6%

0.1%

2.8%

2.2%

Modified Duration-to-Worst Interest Rate Shock Historical correlation w. analytical duration

5.3 1.5% 0.84

3.2 1.5% 0.22

0.0 1.5% N/A

0.0 1.5% N/A

-5.9%

2.3%

4.3%

8.6%

Interest Rate Shock-adjusted Yield

Source: Capital Four, Credit Suisse, Barclays and Bank of America Merrill Lynch.

Yield and duration data as of February, 2017. For European Investment Grade the Bof A Merrill Lynch Euro Corporate Index (ER00) is used. For European High Yield the Bof A Merrill Lynch European Currency High Yield Constrained Index (HPC0).

For European Senior Loans and 2nd Lien Loans the Credit Suisse Western European Institutional, non-USD denominated Index.

Estimated recovery rates based on average recovery rates for high yield and loans.

SENIORITY/RANKING AND RATING It is key to look at relative value across the capital structure and distinguish between senior secured and unsecured/ subordinated high yield bonds and leveraged loans, as these have very different risk properties in case of a default – historically approximately 2/3 and 1/3 recovery for senior secured loans and subordinated bonds, respectively.

Despite this, investors in the liquid part of the leveraged finance market are, in the current market, offered only a modest (100-150bps) pick-up in spread for the added subordination risk and lack of security by investing in the junior instrument in the capital structure.

Although we are of the view that the end of the credit cycle in Europe is still some years away we generally find the senior secured part of the capital structure, whether bonds or loans, to offer a better fundamental risk-adjusted return.

With the vast majority of senior secured instruments being ‘B’ rated, this also highlights that this rating class of bonds, and loans more generally, have withstood the investment-grade spillover and spread tightening effect more effectively and better preserved fundamental value.

LIQUID VERSUS ILLIQUID Liquidity is another dimension of the drivers of fundamental value in credit markets beyond the size of the market and the credit quality of the instrument.

A smaller part of the institutional (nonbank) leveraged finance market (estimated at around 5% of the large liquid high yield and leverage loan market) is comprised of privately-placed, more tightly-held and/or lender originated debt instruments of mediumsized issuers. These debt instruments are generally too small to access the larger liquid capital market, either as a standard (public) high yield bond or a broadly syndicated (private) loan. For senior (secured) debt instruments this financing would typically be provided by a competitive traditional bank. However, as subordinated debt (or unitranche) is generally outside the risk appetite of banks, the borrowers in these instances typically rely on a narrow group of institutional investors who are set up to effectively originate, execute and invest in these opportunities. As a result, these lenders/investors are able to extract much more attractive terms as evidence by the lack of (material) compression in the 2nd lien loan spreads over recent years, still offering approximately 900bps. This is a very substantial premium (400-500bps) compared to the senior part of (the same) capital structure and a premium (300-400bps) to comparable large liquid public subordinated high yield bonds of similar quality.

Hence, the risk-adjusted return properties in the less-liquid (and often private) part of the (European) sub-investment grade market are very compelling in the current market – and compensate nicely for the lower liquidity and the investor’s need to lock-up capital for a period of time.

FUNDAMENTAL VALUE AND DOWNSIDE RISK Finally, as prudent credit investors it is appropriate to consider the down-side properties in an adverse scenario. Figure 2 (‘Sensitivity Analysis’) illustrates a simple (European) sensitivity analysis by stressing default rates and/or assuming a (parallel) increase in interest rates (across the curve).

As expected, investment grade is negatively impacted by the high sensitivity to interest rates. In contrast, the robust risk-adjusted fundamental properties of the leveraged finance market are evident, with only a minor draw-down for European High Yield despite some interest rate sensitivity, while (1st Lien) Loans produce meaningful positive returns in this adverse scenario due to the lack of interest rate sensitivity and the high recovery rate. Despite expected higher default losses 2nd Lien loans produce the highest default and/or rate-adjusted return due to their protection from a high spread. «

This article was written by Mikkel Sckerl, Portfolio Manager at Capital Four Management.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Finding Value Insight Investment explores why a short-dated approach to high yield can offset some of the credit risks and volatility posed by the asset class in the current investing environment.

High yield credit markets can offer some advantages over government bonds and investment grade credit in a low interest rate world. The average yield on high yield credit is 4% to 7% depending on currency, compared to 1% and 3% for comparable investment grade markets.

High yield credit is also less vulnerable to interest rate risks, an important consideration for those concerned about rising yields over the longer-term. The average duration of investment grade and government bond indices tends to be between five and eight years.

Mathematically, this indicates that if government bond yields were to rise 1% then (all else being equal) those indices would be expected to fall by 5% to 8%.

Longer-dated investment grade and government bond indices would be expected to lose even more – 15% to 20% for the same 1% rise in yields. By comparison, high yield indices would be expected to lose only 3% to 5%, while High yieldhigh credit markets can offer short-dated yield strategies aresome advantages government and likely to fall 2%over or less based onbonds average investment grade credit in a low interest duration. rate world. The average yield on high yield credit is 4% to 7% depending on Defensive attributes currency, compared to 1% and 3% for Despite these characteristics, comparablepositive investment grade markets.

high yield indices in our opinion present High yield credit is also less vulnerable significantly higher credit risks. Given to interest rate risks, an important the potential for higher default losses, consideration for those concerned about theyrising tendyields to beover morethe volatile than longer-term. investment grade indices risk levels The average duration ofwith investment closer to equity markets. bond A short-dated grade and government indices tends to be be between and eightthis years. approach may able tofive overcome Mathematically, this indicates that if deficiency. government bond yields were to rise 1% then (all else being equal) those A short-dated approach to high yield indices would be expected to fall by 5% canto be8%. more defensive than a Longer-dated investment grade benchmarked high yield fund.

This is and government bond indices would be expected to lose even more – 15% to 20% for the same 1% rise in yields.

NUMMER 2 / 2017 30 FINANCIAL INVESTIGATOR By comparison, high yield indices would

High yield credit markets can offer some advantages over government bonds and investment grade credit in a low interest rate world. largely due to the ‘pull to par’ phenomenon. Provided credit quality has not been impaired, the closer the bond gets to maturity, the more certain it is to redeem at 100% of its par value.

Therefore, over time, fixed rate bond prices naturally gravitate towards par whether trading at a premium or a discount.

This effect is particularly relevant in high yield. With a good understanding of a company’s liquidity position it can be remarkably clear whether the issuer will be able to meet its most imminent debt obligations. However, when

maturity is more than two years away, such analysis becomes progressively less useful, given the many market variables.

Short-dated bonds are therefore less susceptible to changing interest rates and average credit spreads. Furthermore, debt frequently matures in short-dated portfolios, throwing off cash. Should yields or credit spreads rise, this cash can be reinvested at higher rates to further smooth the impact of volatility.

Market opportunities In the investment grade market, credit ratings agencies typically assign different credit ratings to the same issuer’s shorter-dated and longer-dated debt. Pricing of investment grade credit curves is therefore relatively steep – reflecting lower credit spreads on short dated bonds.

Figure 1: Pull to Par

PULL TO PAR

Value Bond priced above par

Par value bond

Bond priced below par Time

Maturity Date

Source: Insight Investment, for illustrative purposes only.

Source: Insight Investment, for illustrative purposes only.

remarkably clear whether the issuer will be able to meets its most imminent debt obligations. However, when maturity is more than two years away, such analysis

inefficiency. This can provide active managers opportunities to exploit mispricings.

with the ever, nd ered low nd an Today, asingly arket is the US market our times uid. While contains market

US dollar sure to t has 12% ermany,

However, in high yield, issuers typically receive only a single credit rating for all their debt regardless of maturity. This results in flatter credit curves and, in our view, often disproportionate value in short dated high yield.

The lack of short-dated high yield bond indices adds to this structural inefficiency. This can provide active managers opportunities to exploit mispricings.

Unlike in the investment grade market, most high yield bonds are also callable, meaning the issuer has the option of redeeming it before its maturity date.

This is usually allowable at specific intervals after an initial ‘non-call’ period has elapsed. In practice this reduces the life of most bonds, as most are called prior to maturity and debt can be called early for a wide variety of reasons.

Global view

particularly as the global market has matured, making regional diversification compelling. The market value of the US and European high yield markets has doubled and tripled respectively over the last decade.

The European market is young with the first bonds issued in 1997. However, it now offers significant depth and diversification. Historically it offered low levels of structural protection and an average single-B credit quality.

Today, seniority and security are increasingly common and over 70% of the market is BB rated, compared to 50% for the US dollar market.

The US high yield market offers its own advantages. It is four times larger and significantly more liquid. From a country perspective, the US dollar market contains over 80% exposure to US companies. The euro market has 12% exposure each to France and Germany, but Italy is the most predominant at 19%. This means a significant proportion of euro high yield is exposed to peripheral Europe.

Concentration risk is also significant.

The markets also differ on a sector basis. The US is substantially more exposed to the oil markets, with 14%

A global approach can maximise value opportunities in high yield as well as the short dated end of the market,

Figure 2: Credit rating agencies typically assign high yield issuers the same credit rating regardless of maturity

CREDIT RATING AGENCIES TYPICALLY ASSIGN HIGH YIELD ISSUERS THE SAME CREDIT RATING REGARDLESS OF MATURITY Higher

Probability of default

en able and have s (such as

A short-dated approach to high yield can be more defensive than a benchmarked high yield fund.

Shorter-dated high yield can offer disproportionate compensation for risk

exposure to energy. This sector was the source of a substantial uptick in defaults in 2015, but also the source of a strong rebound in 2016. A global approach provides investors with a far larger universe from which to choose optimal sectoral or regional exposure.

Several companies notably issue debt in both euros and US dollars and their bonds can trade differently in each market, providing relative value opportunities. Diverging global monetary policy contributes to this.

With too few managers investing across both markets, these inefficiencies will likely persist.

Volatility risk High yield markets can be sensitive to shifts in market sentiment, due to their ‘high beta’ nature. Episodes of volatility have been common since the financial crisis and are likely to continue, particularly given considerations such as political risk.

High yield markets are also vulnerable to default rates. However, at present they are historically benign and given an accommodative monetary environment and supportive global growth backdrop, we believe high yield credit will continue to benefit. However, markets remain volatile and prudent investors seeking income rather than growth should adopt a considered approach to risk, backed up by a rigorous, analytical approach. «

High yield markets can be sensitive to shifts in market sentiment, due to their ‘high beta’ nature.

Yield

Probability of default

Lower

1

2

3

4

5

Years to maturity

For more information please contact:

Source: Insight Investment, for illustrative purposes only.

of an issue, although the largest issuers, Sprint and Valeant, account for 2% to 3% of the market.

The markets also differ on a sector basis.

The US is substantially more exposed

policy contributes to this.

Source: Insight Investment, for illustrative purposes only.

With too few managers investing across both markets, these inefficiencies will likely persist. Divergence in pricing also indicates benefits from diversification.

Michael Jasper, Managing Director Michael.jasper@bnymellon.com +31 20 203 5649 NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// INTERVIEW OP MAAT

Een aantrekkelijk rendement: slecht imago Asset Backed Securities niet terecht DOOR HANS AMESZ

In Europa staat momenteel ongeveer 1.300 miljard euro aan Asset Backed Securities-obligaties (ABS) uit.

De populariteit van deze asset class heeft door de financiële crisis een aanzienlijke deuk opgelopen.

Bálint Vágvölgyi en Egbert Bronsema, beiden Senior Portfoliomanager ABS bij Aegon Asset Management, zijn echter van mening dat ABS een aantrekkelijke beleggingscategorie is.

Sinds de financiële crisis kampen Asset Backed Securities (ABS) met een slecht imago. Voor veel beleggers staan deze obligatiesmet-onderpand synoniem voor de subprime-crisis in de Verenigde Staten en de wereldwijde financiële en economische crisis die daarop volgde. Toch vindt Aegon dat ABS ten onrechte een besmette beleggingscategorie is geworden. Volgens Vágvölgyi en Bronsema is het destijds vooral in Amerika met subprimehypotheken als onderpand heel erg misgegaan, maar dat was een relatief klein deel van de wereldwijde ABS-markt. In de Europese markt ging het wat dat betreft wel goed. ‘ABS is eigenlijk een vrij simpele structuur,’ zegt Vágvölgyi. ‘Investeren daarin heeft veel weg van investeren in een kleine overzichtelijke bank. Deze ‘minibank’ heeft bepaalde bezittingen, zoals hypotheken, autoleningen en creditcardschulden op de balans staan en financiert die door ABS-obligaties uit te geven. Hoe goed een deal is, is sterk afhankelijk van de kwaliteit van het collateral. Als het om een goede kwaliteit gaat, zoals bijvoorbeeld bij Nederlandse hypotheken het geval is, is er eigenlijk niets aan de hand. Ook tijdens de crisis liep dat goed.’ Bronsema voegt daaraan toe dat er in de Amerikaanse structuren inderdaad veel verliezen zijn geleden, maar dat er in Europa nagenoeg geen bond is geweest met een triple A rating die verlies heeft geleden.

U VINDT HET BELANGRIJK OM UIT TE LEGGEN WAT ABS-OBLIGATIES ZIJN EN WAT ZE TE BIEDEN HEBBEN? Vágvölgyi: ‘Ja, wij vinden het een interessante asset class.’

Bronsema: ‘Wij hebben een heel diverse portefeuille, met exposure naar consumenten in veel Europese landen, met een diversiteit aan onderpand. Daardoor is de risicospreiding veel groter dan in de Verenigde Staten, waar er alleen exposure naar Amerikaanse consumenten bestaat. Verder weet een belegger in een bepaalde

Wij vinden dat ABS net zo veilig is als investment grade credit. Een belangrijke reden is dat de belegger in ABS echt weet waar hij in belegt, alle data zijn real time beschikbaar voor beleggers.

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

WAT ZIJN REDENEN OM IN ABS TE BELEGGEN?

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

ABS-obligatie precies wat hij koopt en welk onderpand hij heeft.

Hij kan zelf het risico inschatten dat hij of zij loopt. De transparantie in ABS is uniek.’

Vágvölgyi: ‘Er zijn verschillende redenen. Een is rendement. Een ABS-obligatie levert meer op dan een staats- of bedrijfsobligatie met een vergelijkbaar risicoprofiel. De tweede reden is diversificatie. In een traditionele beleggingsportefeuille zitten staats- en bedrijfsobligaties, aandelen, commodities; dat soort beleggingscategorieën. Wat ontbreekt is directe exposure naar consumentenrisico. Het risico op de ABS-markt is grotendeels direct gerelateerd aan consumenten: hypotheken, creditcards, autofinanciering. Dat is een goede diversificatiefactor.’

Bronsema: ‘Er bestaat bovendien een lage correlatie met de traditionele asset classes, tussen de nul en vijfentwintig procent.’

Vágvölgyi: ‘Wat met name in de huidige tijd ook nog belangrijk is, is dat nagenoeg alle ABS-obligaties een floating rate hebben. Het rendement op ABS-obligaties volgt de rente, met daarbovenop een behoorlijke marge. Op dit moment is de rente in Europa historisch laag en je zou kunnen beargumenteren dat de rente vanaf het huidige niveau echt alleen maar kan stijgen. Daardoor leveren alle obligaties met een vaste rente, zoals staats- en bedrijfsobligaties, voor de komende paar jaar een negatief rendement op. Bij ABS is dat niet het geval: als de rente stijgt, stijgt de coupon.’

GAAT U ERVAN UIT DAT DE RENTE OMHOOGGAAT? Vágvölgyi: ‘Ja, misschien niet dit jaar, maar net als in de Verenigde Staten gaat het ook in Europa gebeuren. De economie begint weer te draaien, de arbeidsmarkt komt ook op gang. Alles wijst op een hogere rente.’

CV Bálint Vágvölgyi, PhD, CFA is sinds 2012 werkzaam bij Aegon Asset Management als Senior Portfolio Manager in het Europese ABS en hypotheken team. Voorafgaand aan zijn functie bij Aegon, werkte Vágvölgyi voor NIBC Bank als ABS risk manager en vervolgens als handelaar. Hij is afgestudeerd in de wiskunde (cum laude) en behaalde een MSc in Quantitative Finance en een doctoraat in de wiskunde aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Vágvölgyi is CFA charterholder.

PAST ABS ALS ALTERNATIEVE BELEGGING IN DE ZOEKTOCHT VAN BELEGGERS NAAR RENDEMENT? Bronsema: ‘Veel beleggers zijn op zoek naar alternatieven. De vraag is: is ABS een aantrekkelijkere propositie dan bijvoorbeeld direct beleggen in vastgoed? Het nadeel daarvan is de lage liquiditeit. Als je gedwongen bent te verkopen, moet je genoegen nemen met een lage prijs. Bij ABS, en zeker met onze portefeuille, is daar nauwelijks sprake van. Ik wil niet zeggen dat onze portefeuille net zo liquide is als een staatsobligatie, maar het is wel vergelijkbaar met een high yield – en een investment grade portefeuille. Wij handelen OTC (over the counter) met een verscheidenheid aan banken als Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bank of America, ABN AMRO, enzovoort. De meeste banken hebben ook direct met consumenten te maken en zijn ook kopers of verkopers van ABS. Dat zorgt voor liquiditeit.’

Vágvölgyi: ‘Beleggers hebben moeite om hun beleggingsdoelstellingen te behalen. Juist in de huidige situatie waarin

sprake is van lage rendementen, is ABS een uitstekende aanvulling voor een goed gespreide portefeuille. Je krijgt extra rendement, maar hoeft daar geen extra risico voor te nemen. Wij vinden dat ABS net zo veilig is als investment grade credit. Een belangrijke reden is dat de belegger in ABS echt weet waar hij in belegt, alle data zijn real time beschikbaar voor beleggers. Hij kan dus zijn eigen inschatting van het risico maken. Wij hebben daarvoor eigen modellen die regelmatig, zeg tussen de een en drie maanden, opnieuw gevoed worden.’

Bronsema: ‘Bij ABS-obligaties gaat het om één type lening – dus bijvoorbeeld alleen Spaanse hypotheken of alleen Italiaanse hypotheken, alleen Duitse autoleningen, alleen Engelse creditcardschulden –, één land, één originator. Dus nog een keer: je weet echt wat je koopt. Stel dat wij de Spaanse huizenmarkt niet interessant vinden maar de Italiaanse wel, dan kopen we alleen een Italiaanse ABS.’ NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// INTERVIEW OP MAAT

DE KREDIETBEOORDELAARS HEBBEN, ACHTERAF GEZIEN, VÓÓR DE CRISIS ONTERECHTE RATINGS GEGEVEN. Vágvölgyi: ‘De agencies hebben de kans dat mensen niet aan hun hypotheekverplichtingen kunnen voldoen, enorm onderschat. En ze hebben onderschat wat er gebeurt met de waarde van het huis wanneer de hypotheeknemer stopt met betalen. Niemand dacht dat de huizenprijzen met dertig, veertig, vijftig procent konden dalen. In Amerika gingen de huizenprijzen extra omlaag, omdat daar de huizen veelal ook nog werden gesloopt doordat de huisverlaters er alles van waarde uithaalden voordat zij met de noorderzon vertrokken. De banken mochten blij zijn als ze hoogstens dertig procent van de hypotheekwaarde terugkregen.’

ZIJN DE RATINGS NU BETROUWBAARDER? Vágvölgyi: ‘De rating agencies zijn veel strenger geworden, want ze hebben hun les geleerd. Verder hebben de typen asset classes die nu nog bestaan allemaal de crisis overleefd. Nu hebben de rating agencies een veel beter beeld van hoe een bepaalde asset zich gedraagt in een zware economische crisis. Om een tranche een triple A rating te geven, moeten de onderliggende tranches veel meer verlies kunnen opvangen dan voor de crisis.’

Bronsema: ‘Omdat in Europa de verliezen veel lager waren dan in de Verenigde Staten, lijkt het erop dat de rating agencies hier meer gelijk hebben gekregen en de risico’s op ABS met andere soorten onderpand dan subprime hypotheken wel redelijk hebben ingeschat. Wat betreft de strengere regels van de rating agencies: in bijvoorbeeld een land als Spanje is het voor een ABS onmogelijk een triple A rating te krijgen vanwege het feit dat Spanje zelf, als land, geen triple A rating heeft.’

Vágvölgyi: ‘Niet alleen de rating agencies hebben hun les geleerd, ook de beleggers. Die weten nu dat je niet uitsluitend af kunt gaan op wat de rating agencies beweren. Wij hebben eigen stresstest-modellen, die zijn gebaseerd op eigen aannames. Daarmee kunnen we een soort interne rating produceren. Ja, dat is veel werk en ook de reden waarom er in Europa niet zo heel veel partijen actief zijn in de ABS-markt. Je hebt immers een redelijk groot team nodig om allerlei ABS-obligaties te kunnen analyseren. Wij zijn een van de grootste teams in Europa.’

WAAROM HEB JE EEN REDELIJK GROOT TEAM NODIG? Vágvölgyi: ‘De ABS-markt kent nogal wat segmenten: hypotheken in verschillende Europese landen, Duitse leningen en andere autoleningen, een klein segment van bedrijfsleningen, commercial real estate, enzovoort. Er zijn mensen nodig die de verschillende deals in de verschillende segmenten goed begrijpen. Ons fonds is actief sinds 2004, dus wij hebben de meest zware tijden meegemaakt en het overleefd. Onze prestaties zijn beter dan die van de benchmark: sinds 2004 zijn we maar één keer onder de benchmark gebleven. Dat was in 2006/2007 toen we zagen dat het niet goed ging met de economie. Daardoor werden we voorzichtiger en gingen we bonds van hogere kwaliteit met een kortere looptijd kopen.’

CV Egbert Bronsema is sinds juni 2016 werkzaam bij Aegon Asset Management als Senior Portfolio Manager in het Europese ABS en hypotheken team. Zijn focus ligt met name bij RMBS en andere consumentgerichte ABS. Voorafgaand was Bronsema vijf jaar werkzaam bij IMC asset management, waar hij verantwoordelijk was voor verscheidene Europese structured products. In de zes jaar daarvoor was hij Analyst Structured Finance voor U.S. structured products bij IMC Asset Management in New York en Amsterdam. Bronsema behaalde een MSc in Bedrijfseconomie en in Kwantitatieve Economie aan de Universiteit van Maastricht.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Bronsema: ‘De draai naar hogere kwaliteit en kortere looptijden heeft er wel voor gezorgd dat wij sneller uit de crisis zijn gekomen.

Wij hebben er ongeveer zes maanden over gedaan en de benchmark heeft er ongeveer twintig maanden over gedaan.’

TOT SLOT: WAAROM IS, KORT SAMENGEVAT, ABS IN DE HUIDIGE TIJD ZO AANTREKKELIJK? Vágvölgyi: ‘Het levert een aantrekkelijk rendement op voor een vergelijkbaar risico. Er is sprake van een floating rate, dus het is een van de weinige asset classes waarvan je een positief rendement kunt verwachten in een tijd van meer inflatie. Door ABS ontstaat meer diversificatie in de traditionele portefeuille, omdat de correlatie met andere asset categorieën laag is.’ «

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

THE CREDIT CYCLE MARCHES ON

By Mike Collins

The asynchronous nature of the current credit cycle can provide investors with vast opportunities to add value.

By comparison, the onset of a typical credit cycle is marked by intensive deleveraging (usually during or after a recession) amid heavy defaults and soul-searching by corporate management teams as they shift from expansion to survival mode. Ultimately, deleveraging bottoms out, representing the apex in credit quality for the cycle.

Eventually, the natural animal spirits re-emerge and companies focus once again on growth and expansion. By this point, the financial markets and intermediaries (e.g. banks) are usually fully healed and actively seeking investment opportunities.

Individuals, corporations, and banks may embark on borrowing and re-leveraging binges. This aggressive, risk-seeking behavior almost always leads to the end of the cycle – credit losses, higher bankruptcies, and, typically, a recession.

The current cycle, however, is far from typical. Last summer, U.S. banks were still in the early innings of their cycle – due primarily to new capital, asset quality, and liquidity regulations – but have since advanced to about the halfway mark.

European banks are an inning or two behind the U.S., with some core and

FigureSectors 1: Industries sectors areAre moving through the creditThe cycle Credit at different paces andand Industries Moving Through Cycle at Different Paces U.S. High End Multi-Family RE U.S. Commercial RE Global Commodity Co’s

Certain EM Countries, Including China

Less Cyclical U.S. Industrials European Industrials

Leverage

At PGIM Fixed Income, we have been monitoring the maturation of the current credit cycle since its onset about eight years ago and it’s clear to us that this cycle is very different from past cycles. The current cycle has unique characteristics that stem from post-financial crisis regulation, the commodities bubble, and aging demographics in developed countries, among other factors. The result is an asynchronous cycle in which different industries are moving through the credit cycle at varying paces.

European Banks

U.S. SMEs

UK Banks

U.S. Banks

U.S. U.S. Residential Consumer RE

Global Sectors U.S. Sectors Real Estate Sectors

Advancing in Cycle 1

2

3

4

5

6

7

8

Next Game >>

9

“Innings” Source: PGIM Fixed Income as of MarchFor 2017.

For illustrativepurposes purposes only.

Source: PGIM Fixed Income as of March 2017. illustrative only.

northern European banks having made more progress than peripheral banks since the financial crisis.

Most European industrials are past the midpoint of their cycle, benefitting from low interest rates, central bank bond buying, and a weak euro, but subject to economic and political risks that could create headwinds for corporate earnings.

Generally, European companies have been less aggressive than their U.S. counterparts to increase financial leverage. Comparatively, less cyclical U.S. industrials have levered up aggressively and are advancing to the later innings of the cycle.

Meanwhile, many global energy and commodity companies recently have undergone a recession and balance sheet repair. While some lower-quality companies are still struggling, a number of large, diversified, mostly investment-grade firms have advanced to the early stages of their next cycle. A few have become even more aggressive with respect to expanding

production and capital spending, and are progressing more quickly.

Today’s global cross-currents and the asynchronous nature of the current credit cycle can provide investors with vast opportunities to add value through sector and industry rotation, and security selection.

In this environment, our general investment themes emphasize companies in the early-tomiddle innings of the cycle, while investments in late-inning categories are highly selective.

Increased attention to tail risk is also important, particularly exposures to spread sectors that appear to be fully valued. «

This article was written by Mike Collins, Managing Director and Senior Investment Officer for PGIM Fixed Income.

The information contained herein represents views and opinions of the author as of March 29, 2017. Past performance is not a guarantee or a reliable indicator of future results. This material is presented only to persons who are professional clients or eligible counterparties.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

ASIAN HIGH-YIELD BONDS: INVESTING IN HIGH-QUALITY FAST-GROWING COMPANIES

By Ulla Fetzer and Pheona Tsang

The expectation of moderately faster growth and slightly higher inflation rates has led to a slight rise in yields in recent months. Although yields have bottomed out, there is no radical underlying change. Still investors have to explore new avenues in the search for yield, such as Asian highyield bonds. Those prepared to take on risk can achieve attractive yields.

INVESTORS SEEKING ALTERNATIVES

Photo: Archive Union Investment

The performance of the Asian high-yield bond market is being sustained by the persistent hunt for yield and the fact that supply of new bonds entering the market is limited. Investors appear willing to accept the additional risk associated with Asian high-yield bonds because they appreciate that many of the issuers are high-quality companies with strong fundamentals,

healthy liquidity and low leverage. In addition, Asian high-yield bonds offer attractive portfolio diversification as they have a low correlation with government bonds, displaying traits that are closely related to equities, albeit with lesser risk.

Default rates are also low, around 1.0 per cent in 2016, which is being helped by companies having access to cheaper borrowing, particularly as central banks continued to provide liquidity through their quantitative-easing schemes.

Asia is the most important region within Emerging Markets. It is therefore no surprise that the Asian bond market is gaining a larger share of the broader global Emerging

Markets corporate bond index, growing from 25 per cent in 2012 to current 35 per cent at the end of 2016. It also boasts the strongest credit rating (Baa1/BBB+) among Emerging Markets.

From a global-growth viewpoint, Asia represented 65 per cent of the worldâ&#x20AC;&#x2122;s economic expansion in 2016. This has been underpinned by robust domestic demand, particularly at local level where 80 per cent of new supply of Asian investment-grade and high-yield bonds were taken by regional banks, insurance firms, funds and private clients in 2016. Furthermore, the bulk of new issuance in the BofA Merrill Lynch Asia

Figure 1: Lower corporate default rates in Asia against other Emerging Markets

Ulla Fetzer

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Source: JP Morgan, Union Investment, as of December 3, 2016 * January 1 to December 3, 2016

High Yield Corporate Bond Index is in US dollars, which reduces the risk localcurrency fluctuations have on bond returns.

Of course, we should bear in mind that US dollar strength does make it more expensive for companies to repay their debt priced in said currency, but the aforementioned strength of local companies acts as a buffer to higher repayment costs. The low level of bond maturity expected in 2017 will also balance this risk.

Figure 2: Asian high-yield bonds: an asset class with steady and rising returns

TRUMP AND THE US ECONOMY: POSITIVE SHORT-TERM EFFECTS Turning to interest rates, the Federal Reserve could raise rates at a faster-thanexpected pace to counter the effects of rising inflation. In this environment, duration is expected to underperform, so short-dated high-yield bonds are less exposed to rising rates: the average duration to call is currently two years (in the Bofa Merrill Lynch Asia High Yield Corporate Bond Index). What’s more, high-yield bonds also provide a good level of cash flow visibility.

Stronger US growth, driven in part by fiscal stimulus, could have a positive effect on Asia, particularly among commodity exporters. However, it pays to be selective here as any positive impact could be held in check by protectionist policies that Trump has touted in an attempt to create a more level playing field with China. That said, we should also bear in mind that Asian countries such as China, India, Indonesia, Malaysia or Vietnam rank among the fastestexpanding countries in the world. Especially in China the emphasis has shifted away from export-led growth to one driven by consumer spending. This is largely being driven by a growing middle class and a younger generation that shows less willingness to adopt the frugal habits of their predecessors. Among Emerging Markets, Asia is also seen as a relatively safe haven. Geopolitical risks are lower and growth is more robust.

VARIOUS THEMES INFLUENCING ASIAN HIGH-YIELD MARKET Turning first to China, where property developers are facing higher financing costs in the onshore market. This followed a

Source: Datastream, as of December 30, 2016 Total returns in US-Dollar * Bank of America Merrill Lynch Indices in hard currency ** iBoxxIndices in local currency

decision by regulators to restrict the borrowing that has fueled the property market. However, we are comforted that most of the Chinese developers in the Asia bond universe have already raised funding and maintain a high unrestricted cash balance. Most notably, shorter-dated highyield property bonds offer decent yield carry with sufficient liquidity.

Elsewhere in China, pockets of value are found in selective industrial sectors.

Companies in the cement industry are an area of further value, benefiting from an easing of oversupply and high demand from infrastructure and property development, especially in southern China. Bonds issued by retailers are also appealing, given sufficient levels of asset coverage and the fast-growing gaming sector is being helped by industry recovery, improved ramp-up and strong parent support.

In India, metal and mining companies are likely to enjoy stronger earnings and declining leverage with a rebound in commodity prices. The various drivers of long-term structural growth also look solid.

The decision by the Organization of the Petroleum Exporting Countries (OPEC) to lower its oil production goal to between 32.5 and 33.0 million barrels per day, resulted in the oil price rebounding to 50 US dollar during 2016. Bonds issued by oil and gas firms will likely benefit from this recovery

and moves made by these companies to refinance via the sale of non-core assets have also strengthened their positions.

Looking ahead, conditions for easy monetary policy will persist in the low rate environment globally. While developedmarket sovereign bonds remain unattractive from a yield perspective, Asian high-yield bonds will continue to be a highly soughtafter asset class. They display attractive yield carry, low default rates and are largely independent of US treasury’s performance.

Asian high-yield bonds therefore offer significant potential for professional investors.

To leverage this potential for our German and international clients, we rely on a team of highly experienced business experts based in Frankfurt and Hong Kong. Our joint venture, BEA Union Investment Management, covers around 200 companies from the area and is in constant dialogue with domestic bond issuers (investmentgrade and high-yield). With this setup, we seek to achieve the superior returns that Asian high-yield bonds offer. «

This article was written by Ulla Fetzer, Account Manager at Union Investment and Pheona Tsang, Head of Fixed Income BEA at Union Investment Management Limited in Hong Kong.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// INTERVIEW OP MAAT

MKB groeileningen bieden aantrekkelijk risico-rendementsprofiel en ondersteunen groei banen en innovatie DOOR HARRY GEELS

Schroders is sinds vorig jaar actief in direct lending aan het midden- en kleinbedrijf en beschouwt dit als een belangrijke beleggingscategorie voor haar relaties vanwege het gunstige risico-rendementsprofiel, de eenvoud van de leningen als beleggingsinstrument en het maatschappelijk nut. Financial Investigator sprak met Caspar van Eijck, Client Director Institutional, over de laatste ontwikkelingen in de markt voor direct lending aan het MKB.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

WAT ZIJN DE LAATSTE ONTWIKKELINGEN EN WAT MAAKT DEZE BELEGGINGSCATEGORIE JUIST NU ZO AANTREKKELIJK? ‘We zien een toenemende behoefte aan kapitaal voor succesvolle bedrijven die door willen groeien, maar niet aantrekkelijk zijn voor banken, juist omdat ze willen financieren tegen kasstromen die verkregen worden uit toekomstige groei. Regelgeving en hoge kosten maken deze leningen minder interessant voor banken.

Tegelijkertijd zijn deze ondernemers met hun leningsbehoeften tot ongeveer €10 miljoen vaak te klein voor maatwerk van andere financierende partijen. Door het groeiende aanbod van alternatieve financiering en de flexibiliteit die dit met zich meebrengt raken ook deze ondernemers in toenemende mate gewend aan zakendoen met andere financiers, vaak zelfs in goed overleg met hun bank. Dit biedt niet alleen kansen voor ondernemers, maar ook voor beleggers die op zoek zijn naar rendement en bereid zijn hun geld te laten werken voor maatschappelijke groei.’

IS DIT EEN AANTREKKELIJKE MARKT VOOR INSTITUTIONELE BELEGGERS? ‘De rente die ondernemers in het MKB bereid zijn om te betalen voor het verwezenlijken van hun groei, evenals het illiquide karakter van de leningen, leiden tot een aantrekkelijke risicorendementsverhouding. Daarnaast is het een eenvoudige en intuïtieve beleggingscategorie. Hoewel een portefeuille van kleinere leningen goede diversificatie kan bieden, is schaalgrootte van essentieel belang om deze leningen aantrekkelijk te maken voor institutionele beleggers. Dit mag echter niet ten koste gaan van goede fundamentele analyse. Automatisering kan hier heel zinvol zijn, maar uiteindelijk is het genereren en beoordelen van lening-aanvragen mensenwerk. Schroders werkt samen met NEOS Business Finance op dit gebied. NEOS heeft een uitgebreid netwerk van business partners, zoals regionale accountantskantoren en fusie- en overnameadviseurs, dat de afgelopen jaren zorgvuldig is opgebouwd en waarbij de business partner de leningnemer begeleidt bij de leningaanvraag volgens een gestandaardiseerd format. Dit speelt een belangrijke rol bij de efficiëntie en

Foto: Archief Schroders

schaalbaarheid van het hele proces. De kredietanalisten van NEOS kunnen daardoor aan het begin van de financieringsaanvraag relatief snel duidelijkheid bieden aan ondernemers. Dit is niet alleen aantrekkelijk voor de leningnemer, maar zorgt er ook voor dat kredietanalisten efficiënter kunnen worden ingezet.’

WAAROM IS DE ILLIQUIDITEITSPREMIE ZO GUNSTIG? ‘De keuze tussen het aantrekken van eigen of vreemd vermogen is voor grote bedrijven vaak een rekensom, op basis waarvan zij de markt ingaan om hun juiste financieringsmix te regelen. Kleine ondernemers hadden traditioneel vaak alleen keuze tussen verwatering of, bij voldoende zekerheden, bankfinanciering. Door de toenemende financieringsmogelijkheden kan deze groep nu ook een beroep doen op andere financieringsvormen. Groeileningen, zelfs tegen een hoge rente, kunnen de voorkeur genieten om verwatering te vermijden, of simpelweg aantrekkelijk zijn in termen van de financieringsmix of het beoogde rendement op het eigen vermogen. Omdat de leningen snel moeten worden afgelost, kunnen ondernemers na bewezen groei vaak ook snel weer op zoek naar andere financieringsvormen, vaak tegen lagere rentes.’

HOE PAST DEZE BELEGGINGSCATEGORIE IN EEN GEBALANCEERDE BELEGGINGSPORTEFEUILLE VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS? ‘Leningen zijn een aantrekkelijk onderdeel van de vastrentende portefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars. Het gaat in dit geval om leningen met een omvang van €250 duizend tot €10 miljoen waarbij de belangrijke kenmerken rendement, diversificatie, kasstromen en schaalbaarheid zijn. Hierdoor kunnen portefeuilles worden opgesteld met aantrekkelijke diversificatie. De operationele leverage in de leningen is relatief laag ten opzichte van bijvoorbeeld leveraged loans of mezzanineleningen. De leningen hebben looptijden tot maximaal 7 jaar en worden grotendeels vanaf het begin afgelost. Door de hoge rente en die aflossingen vloeien er op kwartaalbasis relatief grote kasstromen terug naar de belegger, waardoor de gemiddelde looptijd in de portefeuille relatief laag is (typisch 3 à 4 jaar). Voor verzekeraars is de solvency capital ratio niet hoger dan voor andere leningen met dezelfde (implied) rating, terwijl de rente-inkomsten vanwege de illiquiditeitspremie wezenlijk beter zijn. Tot slot speelt ESG natuurlijk ook een belangrijke rol.’

WAT IS DE ROL VAN ESG IN DE STRATEGIE? ‘ESG maakt een belangrijk onderdeel uit van het selectie- en monitoringproces van de leningen. ESG-factoren spelen namelijk een belangrijke rol bij het langetermijnrisico van een bedrijf. Hoe een bedrijf omgaat met alle ‘stakeholders’ is cruciaal voor de overlevingskansen van een bedrijf. Daarnaast identificeren wij ook de positieve impact die bedrijven hebben op het gebied van milieu, sociale aspecten en governance en ondersteunen en monitoren wij de verdere ontwikkeling daarvan en rapporteren wij hierover.

Verder vinden wij het logisch om bepaalde bedrijven uit te sluiten,

Caspar van Eijck, Client Director Institutional bij Schroders

zoals bedrijven die actief zijn in de wapen-, gok- en tabaksindustrie en is het bij significante overschrijdingen van ESG-richtlijnen mogelijk om de leningovereenkomst te beëindigen.’

WAAROM BIEDT SCHRODERS NAAST TRADITIONEEL VASTRENTENDE STRATEGIEËN OOK DIRECT LENDING AAN? ‘Voortkomend uit de dialoog met relaties wereldwijd heeft Schroders in de afgelopen jaren een breed pallet aan alternatieve obligatiestrategieën opgesteld en daar past SME direct lending vanwege het risico-rendementsprofiel, de eenvoud en de ondersteuning van werkgelegenheid en innovatie heel goed bij.

Het is een bewuste keuze voor de lange termijn geweest om onze relaties toegang te kunnen bieden tot deze beleggingscategorie.

Het aanbod van beleggingsoplossingen in dit segment van de markt is relatief beperkt, terwijl met goede business partners en fundamentele kredietanalyse juist dit segment diep en daarom schaalbaar is. Om deze reden zien we dat direct lending samen met het gunstige rendements-risicoprofiel en de ondersteuning van werkgelegenheid en innovatie een interessante, strategische propositie voor onze relaties is. Sommige van die relaties vragen al om oplossingen die zich omwille van spreiding niet beperken tot Nederland en België, waar wij reeds actief zijn. Wij zijn in nauwe samenwerking met onze business partners de sourcing aan het uitbreiden naar een groter aantal Europese landen, waaronder Duitsland en het VK. Met de verdere terugtrekking van banken en de toegenomen acceptatie van alternatieve financieringsbronnen twijfelen wij er niet aan dat deze markt zich verder zal ontwikkelen.’ « NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

VOORZITTER Marc Vijver, Index People Vermogensbeheer

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL FIXED INCOME ETF’s

DEELNEMERS Effi Bialkowski, Van Lanschot Willem Bouwman, ABN AMRO Private Banking Marcel Danen, UBS Asset Management Antoine Lesné, SPDR ETFs, State Street Global Advisors Martijn Rozemuller, Think ETF’s Gert-Jan Verhagen, Amundi ETFs Andreas Zingg, Vanguard Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi ETFs, UBS Asset Management, SPDR ETFs, Think ETF’s en Vanguard Asset Management.

OBLIGATIE-ETF’s WORDEN STEEDS MEER GEKOCHT Door Hans Amesz

De laatste jaren is er aanzienlijk meer vraag naar obligatie-ETF’s (Exchange Traded Funds) ontstaan. Ze maken nu zo’n vijftien tot twintig procent van de totale ETF-markt uit. Zeven experts praten met elkaar over de ontwikkelingen in de markt van Fixed Income ETF’s.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Over het algemeen is er veel meer geld belegd in obligaties dan in aandelen, maar bij ETF’s is het andersom: er is minder belegd in obligatieETF’s dan in aandelen-ETF’s. Hoe komt dat?

Gert-Jan Verhagen: ‘De eerste ETF’s in de markt waren gericht op aandelen, om beleggers de mogelijkheid te geven kostenefficiënt tactisch te alloceren. Nu worden ETF’s steeds meer strategisch gebruikt, en ook in obligatieportefeuilles.’

Antoine Lesné: ‘Er zijn veel meer index-strategieën in het aandelen- dan in het obligatie-universum. Het heeft, na de introductie van de eerste aandelen-ETF, ongeveer vijftien jaar geduurd voordat je echt via ETF’s in fixed income kon gaan beleggen. Inmiddels is het niet meer nodig je alleen te richten op liquide obligaties. Vergeleken met zo’n tien jaar geleden bieden obligatie-ETF’s veel meer spreiding en ze zijn daardoor

gemakkelijker te implementeren in beleggingsportefeuilles.’

Martijn Rozemuller: ‘ETF’s zijn uitermate geschikt voor retailbeleggers en die maken zich over het algemeen niet zo druk over vastrentende waarden.’

Willem Bouwman: ‘Je kunt niet zeggen dat een obligatie-ETF minder populair is dan een aandelen-ETF. Het zit meer in het feit dat een vaste waarden-ETF iets anders is dan een obligatie. Naast het rendement wat een ETF wel repliceert, gaat het beleggers ook om karakteristieken van obligaties, zoals cashflows, bestaande uit coupons en aflossingen. Dit krijg je niet bij het gebruik van ETF’s.’

Andreas Zingg: ‘Er zijn zoveel benchmarks voor fixed income dat het niet altijd duidelijk is of een actieve strategie beter dan wel slechter is en welke producten outperformen.’

> Marc Vijver is beurs- en effectenveteraan. In plaats van de ‘autopilot’ omarmt hij het ‘out-of-the-box’-denken, omdat het vaak nieuwe inzichten oplevert. Dat stopt niet bij nieuwe inzichten alleen, Vijver is iemand die deze ideeën ook daadwerkelijk realiseert. Index People Vermogensbeheer is hier het klinkende bewijs van. Vijver is eindverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en onderhoudt de relaties met institutionele klanten en family offices. Daarnaast is hij actief als adviseur en bestuurder bij beleggingscommissies en doceert hij vermogensbeheer aan (pensioenfonds)bestuurders.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// RONDE TAFEL FIXED INCOME ETF’s

> Effi Bialkowski is Senior Portefeuillemanager bij Van Lanschot. Zij is sinds 1996 werkzaam in de financiële wereld. Tot 2008 was Bialkowski werkzaam als bankier en/of beleggingsadviseur bij ABN AMRO en Staalbankiers. In de afgelopen acht jaar werkte zij als vermogensbeheerder bij Staalbankiers en was zij daar ook verantwoordelijk voor de selectie van fondsen en ETF’s. Al sinds 2010 selecteerde Staalbankiers ETF’s voor de vermogensbeheer-portefeuilles. Door de overname van Staalbankiers door Van Lanschot werkt Bialkowksi sinds december 2015 in het Investment Office van Van Lanschot.

Effi Bialkowski: ‘Een obligatie-ETF verschilt nogal van een obligatie, wat het voor een belegger ingewikkelder maakt.

Verder is de keuze bij aandelen-ETF’s aanzienlijk groter dan die bij obligatie-ETF’s, dus kijken retailbeleggers waarschijnlijk meer naar de eerste.’

verhandelen, bieden ETF’s een oplossing omdat ze zowel op de primaire als secundaire markt verhandeld kunnen worden. Het gebruik van ETF’s biedt beleggers ook de mogelijkheid om de kosten en het aantal trades te minimaliseren en zo met één transactie exposure naar de fixed income markt te verkrijgen.’

Marcel Danen: ‘Het is al gezegd, maar er is duidelijk veel meer vraag naar obligatie-ETF’s ontstaan. Zo was in 2016 de wereldwijde totale netto inflow in obligatie-ETF’s zo’n 110 miljard dollar versus 230 miljard dollar in aandelen-ETF’s.

Ruwweg bestaat nu zo’n vijftien tot twintig procent van de totale ETF-markt uit obligatie-ETF’s, dus er is nog veel ruimte om dat uit te bouwen.’

Bouwman: ‘Met de huidige lage rente voelen beleggers zich minder aangetrokken tot obligaties. Maar klanten die meer actief georiënteerd zijn, kunnen eenvoudig hun strategieën uitvoeren via obligatie-ETF’s. Bij ons is dat een belangrijke, doch wat kleinere categorie beleggers.’

Kun je stellen dat Europa meer aan de aandelenkant staat?

Zingg: ‘Er bestaat een trend naar fixed income ETF’s, maar er komen steeds meer retailbeleggers bij die meer aandelen- dan obligatie-ETF’s zullen kopen.’

Lesné: ‘In tegenstelling tot de Verenigde Staten worden ETF’s in Europa in eerste instantie vooral gebruikt door institutionele beleggers. De retailsector volgt.’

Hoe ziet de vraag naar fixed income ETF’s eruit?

Bialkowski: ‘Retailbeleggers die in vaste waarden willen investeren, kopen steeds vaker obligatie-ETF’s in plaats van gewone obligaties. Dat heeft wellicht met liquiditeit te maken.’

Hoe kunnen fixed income ETF’s aantrekkelijker worden gemaakt voor de particuliere belegger?

Lesné: ‘Door ze aantrekkelijk te construeren. Een ETF is samengesteld uit talloze obligaties, wat de belegger grote diversificatie verschaft.’

Zingg: ‘De fees aan de aandelenkant zijn veel concurrerender dan die aan de obligatiekant. Door meer concurrentie gaan de fees voor fixed income ETF’s omlaag, wat noodzakelijk is.

Verder moet er gezorgd worden voor meer liquiditeit. Daartoe moeten we in Europa samenwerken, ook om meer producten op de markt te brengen.’

Rozemuller: ‘Retailbeleggers zijn zeer gefocust op opbrengsten en neigen ertoe minder aandacht te schenken aan het rendement-risicoprofiel. Wat wij als aanbieders van beleggingsproducten zouden moeten doen, is proberen retailbeleggers uit te leggen wat fixed income ETF’s precies zijn en hoe ze het beste gebruikt kunnen worden.’

Verhagen: ‘Daar waar het, vanwege de mindere liquiditeit, moeilijker is geworden om individuele obligaties te

Bialkowski: ‘Hoe moet dat?’

De termen passief en actief zullen verdwijnen, het gaat om rule based en non rule based.

Rozemuller: ‘Bijvoorbeeld door het organiseren van seminars.

Ik hoor dat beleggers er nu bang voor zijn dat met obligaties misschien hetzelfde gaat gebeuren als met aandelen in 2008.

Als de rente gaat stijgen, zouden de koersen van obligaties ineenstorten. Hoewel de obligatiekoersen natuurlijk dalen als de rente stijgt, is een crash zoals de aandelenmarkt in 2008

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

meemaakte zeer onwaarschijnlijk omdat obligaties heel anders werken dan aandelen. Beleggers zouden dit verschil beter uitgelegd moeten krijgen.’

Lesné: ‘Dat laatste is inderdaad een kwestie van educatie.’

Welke producten kunnen echt attractief zijn voor particuliere beleggers?

Verhagen: ‘Beleggers zijn duidelijk op zoek naar rendement.

Inflatiegerelateerde oplossingen en producten die inspelen op een mogelijk stijgende rente zijn nu buitengewoon gewild. Daarnaast voorzien we in een grote vraag naar Floating Rate Note ETF’s, die nuttig kunnen zijn als hedge tegen renteverhogingen in de Verenigde Staten en om rendement te genereren binnen het investment gradeuniversum.’

Danen: ‘Je ziet niet alleen een hedge tegen inflatie maar bijvoorbeeld ook een hedge tegen duration. Op deze manier kan je je als belegger indekken tegen het renterisico.’

Zingg: ‘Er is ruimte voor meer producten en er is behoefte aan heel brede benchmarks, met een paar duizend onderliggende obligaties. Deze moeten zeer kostenefficiënt zijn: de fees moeten omlaag.’

Lesné: ‘Als gezegd, particuliere beleggers zijn op zoek naar hoge rendementen en die komen op dit moment van plaatsen waar sprake is van een hoger risico. Daarom moeten juist particuliere beleggers beter worden opgevoed in risicodenken.’

Het gaat dus om bijzondere producten?

Zingg: ‘Sommige retailbeleggers zullen geen gebruik willen maken van professioneel advies, zij willen zelf hun portefeuille inrichten. Voor dit soort beleggers is het het beste te kunnen beschikken over heel brede building blocks die goedkoop zijn. Markten gaan op en neer, daar kun je als particuliere beleggers niets aan doen, maar je kunt wel je kosten beheersen.’

Bialkowski: ‘Bij beleggingsadviesrelaties is er vraag naar producten met rente hedge, korte en ultra-korte duration, enzovoort. Voor vermogensbeheer daarentegen kopen we nog steeds gewone staatsobligaties- en credit-ETF’s. Dat lijkt wel wat minder spannend maar het is nog steeds een goede manier om risico’s te beperken.’

Danen: ‘Je zou je als belegger ook moeten afvragen waartoe fixed income in de beleggingsportefeuille dient. Gaat het om het verhogen van rendementen of het beperken van risico’s?

Zo hebben high yield obligaties of EMD (emerging market debt) een hogere correlatie met aandelen. Het toevoegen van deze exposure aan de beleggingsportefeuille kan mogelijk extra rendement opleveren, maar gaat gezien de hogere correlatie wel ten koste van het diversificatie-effect.’

Bouwman: ‘Een uitbreiding van het - zoals net vastgesteld kleine universum lijkt nu niet aantrekkelijk, daar deze versplintering producten eerder duurder zou maken. Het zou beter zijn om te focussen op mainstream producten en het goedkoper krijgen hiervan. Ga op zoek naar critical mass.’

> Willem Bouwman is Senior Portfolio Manager Fixed Income bij ABN AMRO Private Banking. Bouwman is afgestudeerd aan de Universiteit Tilburg in Economie en is CEFA/ VBA gecertificeerd. Hij is sinds 2012 verantwoordelijk voor het managen van de discretionaire vastrentende vermogensbeheer-portefeuilles voor de private banking klanten. Daarvoor bekleedde hij de functie van obligatiespecialist binnen het beleggingsadviesteam. Voor deze periode heeft Bouwman als adjunct directeur bij Euronext Indices gewerkt. Hij begon zijn carrière in 1997 op de dealingroom van ABN AMRO.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// RONDE TAFEL FIXED INCOME ETF’s

> Marcel Danen is sinds 2015 werkzaam als Executive Director bij UBS Asset Management en is hier verantwoordelijk voor de ETF-propositie van UBS in Nederland.

Hiervoor heeft hij ruim 6,5 jaar gewerkt als Sales Executive op het Nederlandse kantoor van Vanguard, onderdeel van het Noord-Europese team. Danen is in 2005 zijn carière begonnen bij ABN AMRO. Vanuit het kantoor in Singapore heeft hij meerdere Sales & Marketing functies bekleed voor de Aziatische tak van zowel de private bank als de asset manager. Danen is afgestudeerd als bedrijfseconoom (specialisatie Finance & Investments) aan de Vrije Universiteit in Amsterdam.

Er zijn goede argumenten om in fixed income af te wijken van de marketcap-benadering.

Waarom zijn er dan maar zo weinig speciale of smart beta fixed income ETF’s?

Danen: ‘Het aantal smart beta fixed income ETF’s is inderdaad beperkt. Echter, als je goed zoekt, zijn dit soort ETF’s wel degelijk te vinden. Bijvoorbeeld ETF’s die zijn gebaseerd op GDP (bruto binnenlands product)-gewogen of op kwaliteitsgewogen indices.’

Bialkowski: ‘Met de meeste obligatie-ETF’s beleg je relatief veel in landen met de grootste schulden, dat voelt niet altijd comfortabel. Alternatieven, zoals smart beta producten, zijn echter vaak relatief duur en hebben nog geen lange historie.

Daarnaast kunnen deze producten voor retailklanten nogal complex zijn.’

Lesné: ‘Het komt eigenlijk niet voor dat een goede nichestrategie begint bij ETF’s. Smart beta bij aandelen is de afgelopen vijftien jaar tot ontwikkeling gekomen en volwassen geworden. Wat betreft fixed income is het aanzienlijk gecompliceerder smart factoren te identificeren dan bij aandelen. Daarnaast moeten de uitgevers van ETF’s een index creëren die ze goed kunnen volgen en die market makers de

gelegenheid geeft een markt te creëren. Soms is er sprake van het kip-ei-probleem.’

Zingg: ‘Er bestaan veel producten die beleggers de mogelijkheid verschaffen de verschillende risico’s als credit en duration te sturen. Ik denk dat er met name aan de kant van de corporates een grote vraag bestaat naar smart beta fixed income producten.’

Bouwman: ‘Onder de motorkap van een aandelen-index en van een obligatie-index gaan heel verschillende motoren schuil. Slechts bij eerste uitgifte van aandelen en bij fusies en overnames verandert de samenstelling van de aandelenindex.

Bij een obligatie-index verandert de samenstelling van de index maandelijks door opname van nieuwe uitgiftes.

Daarnaast verdwijnen er obligaties omdat de looptijd te kort wordt, of ze worden uit de index gezet omdat ze niet meer voldoen aan de selectiecriteria, bijvoorbeeld als de kwaliteit/rating van de uitgever niet meer voldoet aan de indexregels. De omzet binnen een obligatie-index is dus veel groter. Dit leidt tot allerlei impliciete kosten.’

Lesné: ‘Wij hebben onderzoek gedaan naar smart beta fixed income. Een uiterst belangrijk punt is de gebrekkige beschikbaarheid van data. Een obligatie wordt uitgegeven en loopt af, waarna een nieuwe uitgifte volgt. De informatie over obligatiekoersen is niet officieel vastgelegd, dus je hebt een krachtige database nodig die samenwerkt met investeringsbanken, teneinde voor een deelgroep van credits terug te kunnen gaan in het verleden. Het is heel moeilijk te analyseren welke factor of factoren in het verleden echt hebben gewerkt. Je hebt duration, waarvan wordt gezegd dat te veel niet loont. Maar in de afgelopen vijf jaar was het juist gunstig om duration risk te nemen.’

Het aantal ETF’s, dat bestaat uit staats- en bedrijfsobligaties wereldwijd, is heel klein. Dat geldt ook voor emerging markets en valuta’s.

Waarom is dat zo?

Verhagen: ‘Het gemis aan een brede exposure vind je niet alleen bij ETF’s, maar ook bij veel andere fondstypes en is 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

allereerst te wijten aan de vraag bij klanten. Bij globale ETF’s speelt daarnaast de valutacomponent een grote rol. Valuta’s zijn heel volatiel, meer dan fixed income. Dat betekent extra risico in je portefeuille. Er bestaan wel wereldwijde producten voor beleggers die bewust geen positie in een bepaalde regiosector of munt willen.’

Lesné: ‘Beleggers in fixed income worden welhaast gedwongen meer te spreiden over de wereld vanwege de lage rentes in Europa of bijvoorbeeld in Zwitserland. Het is een kwestie van vraag, en ook van levenscyclus.’

Bialkowski: ‘Bij ons is veel vraag naar wereldwijde producten en ik denk dat dat elders ook het geval is. Het is echter moeilijk om wereldwijde eurohedge-producten te vinden, soms zijn er maar een of twee aanbieders.’

Danen: ‘Dit is ook gedeeltelijk vraaggedreven. Onze ervaring is dat veel beleggers bijvoorbeeld een voorkeur hebben voor regionale bouwstenen. Op deze manier hebben zij de flexibiliteit om naar eigen inzicht een regionale asset allocatie beslissing te nemen.’

Bouwman: ‘Wij zien nauwelijks vraag naar wereldwijde obligatie-ETF’s. De theorie ondersteunt dit ook, omdat die suggereert dat de renteverschillen tussen landen een manifestatie zijn van valutaverwachtingen. Indien je de vreemde valuta zou afdekken, krijg je uiteindelijk de eurorente weer terug en levert een wereldwijde strategie niets op.’

Lesné: ‘Als we het hebben over een wereld waarin de euro niet meer bestaat, zullen we een wereldwijde vraag zien wanneer er niet meer genoeg Franse of Zwitserse staatsobligaties zijn.

Voor Zwitserse Staatsobligaties is dat in feite nu al zo.’

Zingg: ‘Soms vragen beleggers om iets wat niet echt goed is voor het beleggingsresultaat. Ik geloof dat producten met een betere spreiding tegen lage kosten voor veel investeerders voldoende zijn. We moeten er ook voor zorgen dat de zogenoemde directe particuliere beleggers ophouden met almaar te handelen om te proberen de markt te verslaan.’

Welke duurzame ETF-oplossingen zijn er aan de fixed income kant?

Danen: ‘Wij bieden al sinds jaar en dag duurzame aandelen ETF’s aan. Meer recentelijk hebben wij ook een aantal duurzame fixed income strategieën geïntroduceerd om specifiek aan de toenemende vraag naar deze asset class te voldoen. Het screeningbeleid is drieledig, waarbij er gekeken wordt naar uitsluitingen, bovengemiddelde ESG-scores en controversies.

Het resultaat is een meer donkergroene beleggingsportefeuille.’

Rozemuller: ‘Wij begonnen zo’n vijf jaar geleden met een duurzame aandelen-ETF. Het was vrij makkelijk om daar een launching customer voor te vinden. We zouden ook graag een duurzame obligatie-ETF maken, maar daarvoor is moeilijk aan startkapitaal te komen. Dat houdt ons op dit moment tegen.’

Zingg: ‘Institutionele klanten hebben allemaal verschillende wensen. Er zijn verschillende benaderingen met betrekking tot ESG. Wij zijn een grote asset manager en bezitten aandelen in vrijwel alle grote bedrijven. We overleggen heel actief met de raden van bestuur om meer ondernemingen duurzaam te maken. Op die manier zijn zaken veel sneller te veranderen dan door het introduceren van een SRI (Social Responsible Investment)- of ESG-product.’

> Antoine Lesné is Hoofd SPDR ETF Strategy & Research EMEA bij State Street Global Advisors (SSGA). Met zijn team analyseert hij de financiële markten en economische verwachtingen en brengt hij in kaart hoe SPDR ETF’s als bouwsteen in een portefeuille gebruikt kunnen worden om een bepaalde visie te implementeren. Voor deze positie was Lesné Fixed Income Portfolio Strateeg bij SSGA, waarbij hij verantwoordelijk was voor zowel Europese als wereldwijde vastrentende beta en smart beta-strategieën. Hij behaalde in 1998 een Masters in Finance aan de Franse Business School, ESCEM.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// RONDE TAFEL FIXED INCOME ETF’s

> Martijn Rozemuller studeerde in 1995 af aan de Universiteit Twente. Tijdens zijn studie Technische Bedrijfskunde was hij voorzitter van Beleggingsstudieclub Duitenberg.

In 1995 ging hij werken bij Handelshuis Optiver. Zowel bij Optiver als privé deed Rozemuller goede ervaringen op met ETF’s (ook wel indextrackers genoemd). Zo ontstond het idee voor Think ETF’s, waarvan Rozemuller sinds de oprichting in 2008 directeur is.

Lesné: ‘Als eigenaar van aandelen heb je stemrechten. Voor obligaties is dat niet het geval, maar je kunt wel bepalen waar je geld heengaat, aan wie je het uitleent. Wij kunnen ons stemrecht gebruiken omdat we ook aandelen bezitten in de meeste bedrijven die obligaties uitgeven.’

Verhagen: ‘Bij ESG zijn data van wezenlijk belang: dat die bijvoorbeeld aangeven wat de carbon footprint van een bedrijf is. Hoewel data aan de fixed income kant minder voorhanden zijn dan bij aandelen, is dit de afgelopen jaren aan het omslaan en hebben we inmiddels genoeg gegevens om ESGgebaseerde fixed income portefeuilles in te richten.’

Bialkowski: ‘Bij de grote instellingen zien we zowel aan de aandelen- als aan de obligatiekant dat relaties specifieke uitsluitingswensen hebben. Dit soort maatwerkwensen kan je vaak beter realiseren door aandelen en/of obligaties op maat te screenen.’

Lesné: ‘Naast een zogenoemde zwarte lijst van sectoren waarin je niet kunt investeren, is er een positieve benadering die kan worden geïmplementeerd in de definitie van de index en die wordt beïnvloed door het aantal aandelen dat wij in een bedrijf hebben.’

Zingg: ‘Uiteindelijk gaat het om de performance.

Institutionele beleggers zullen bereid zijn vanwege ESG met een iets mindere performance genoegen te nemen – zij hebben immers hun beleggingsrichtlijnen – maar particuliere beleggers waarschijnlijk niet. We moeten dus een ESG-product creëren dat even goed presteert als de index.’

Danen: ‘De gewenste mate van duurzaamheid verschilt ook per land en per belegger. Een Nederlandse belegger zal wellicht anders over een duurzame investering denken dan bijvoorbeeld een Oosterse belegger. Verder zien wij dat een groeiend aantal distributeurs/vermogensbeheerders specifieke duurzame beleggingsportefeuilles aanbieden aan hun klanten omdat zij dit als distributeur erg belangrijk vinden, of juist om aan de specifieke duurzame wensen van hun klanten te voldoen.’

Wat is de juiste benadering voor een positieve screening?

Lesné: ‘Bij een positieve screening kijk je welke bedrijven in bepaalde sectoren het beste scoren op de E, S en G. Het is eleganter om met een positieve screening te beginnen en te eindigen met enkele uitsluitingen.’

Bialkowski: ‘Wij passen zowel positieve als negatieve screening toe. Het universum kan daardoor wel duidelijk kleiner worden.’

Verhagen: ‘Wij zien dat klanten zowel positieve als negatieve screenings gebruiken. Op dit gebied kunnen fondsmanagers een verschil maken: voor institutionele beleggers is een volledig op maat gemaakte portefeuille cruciaal.’

Wat betreft fixed income is het aanzienlijk gecompliceerder smart factoren te identificeren dan bij aandelen.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Welke ETF zal het in duurzame markten beter doen, de swap based of de gerepliceerde?

Zingg: ‘Het is belangrijk dat beleggers ETF’s kopen en het maakt mij niet uit of die fysiek zijn of niet. Als het om de voors en tegens gaat, is het denk ik geen kwestie van de methodologie van het repliceren, maar van de mechanismen van de primaire markt. Die zijn goed en efficiënt als er transparantie en kwaliteit in zit. Ook een volatiele markt moet liquide zijn.’

Lesné: ‘Het gaat uiteindelijk om de mogelijkheid van de market makers om hun risico af te wikkelen. Bij een swapbased product loopt de ETF-positie uiteindelijk via het handelsboek van de swap-tegenpartij; dat kan risico’s met zich meebrengen.’

Rozemuller: ‘Als voormalig handelaar kan ik zeggen dat market makers één ding gemeenschappelijk hebben, namelijk hun grote risico-aversie. Voor market makers is het cruciaal dat het proces van creations/redemptions feilloos werkt. Als ze daar zeker van zijn, kunnen ze een zeer goede performance laten zien, en dan maakt het niet uit of het om fysieke of synthetische ETF’s gaat. Het is dus geen kwestie van hoe snel de markt is, het gaat erom wat er de oorzaak van is. In 2008 zag je bijvoorbeeld dat handelen heel moeilijk werd omdat market makers geen vertrouwen meer in het proces hadden.’

Is de liquiditeit in fixed income ETF’s dezelfde als in de onderliggende markt? In welke gevallen is er een verschil?

Lesné: ‘Als je een soort mathematische regel zou moeten definiëren, is het dat de liquiditeit van de ETF uiteindelijk dezelfde zal zijn als die in de onderliggende markt. In bepaalde periodes kunnen er verschillen optreden, maar als gezegd, uiteindelijk is er geen echt verschil te vinden.’

Bialkowski: ‘Voor mij als belegger voelt dat in de praktijk wel anders. In normale marktomstandigheden is de liquiditeit van een obligatie-ETF vaak beter dan de liquiditeit van de onderliggende markt. Als de markten heel onrustig zijn, kan dat weer heel anders zijn.’

Er zijn veel meer index-strategieën in het aandelen- dan in het obligatie-universum.

Wat is de invloed van de EMIR – en DoddFrank regels op fixed income ETF’s?

Danen: ‘Dodd-Frank is naar aanleiding van de kredietcrisis in 2008 geïntroduceerd met als doel de financiële stabiliteit van Amerikaanse financiële instellingen te vergroten.

Echter, president Trump heeft deze wet recentelijk ter discussie gesteld. EMIR is een Europees initiatief om de handel in derivaten transparanter en veiliger te maken. Je zou kunnen beargumenteren dat alle nieuwe regelgeving uiteindelijk gepaard gaat met extra kosten. Deze kosten dienen betaald te worden, waarschijnlijk door de belegger.’

Hoewel de rente laag is, moeten er toch kosten worden gemaakt voor management fees en andere zaken. Wat is de invloed daarvan op de attractiviteit van ETF’s?

Rozemuller: ‘Als je nu alleen naar het rendement van fixed income producten kijkt, kun je eigenlijk nauwelijks kosten in rekening brengen. We moeten die notie een beetje op de achtergrond zetten. Het gaat niet alleen om rendement en hoeveel je per product in rekening kunt brengen, het gaat erom welke rol het product in de beleggingsportefeuille heeft: die rol kan ook extra spreiding/correlatie zijn. Vanuit een oogpunt van bredere toegevoegde waarde kun je natuurlijk best een fee vragen.’

Lesné: ‘Je moet het fonds managen. Daarvoor heb je een vergoeding nodig, zelfs als de resultaten negatief zijn. We zien juist een toename in het gebruik van ETF’s door kostenbewuste beleggers.’

Bialkowski: ‘Dat vind ik ook. Wellicht wordt er nu wat minder vaak tussen obligatie-ETF’s geswitcht omdat de handelskosten relatief hoog zijn ten opzichte van de performance.’

> Gert-Jan Verhagen is sinds juni 2015 bij Amundi werkzaam als Hoofd van de ETF, Indexing & Smart Beta business in de Benelux. Verhagen begon zijn financiële carrière als beleggingsadviseur bij ABN AMRO Private Banking. Vervolgens werkte hij 10 jaar bij Van Lanschot, als laatste in de functie van Hoofd Productmanagement Beleggen. Verhagen werkte al vijf jaar bij BlackRock, waar hij in zijn laatste functie verantwoordelijk was voor de iShares business in Nederland.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// RONDE TAFEL FIXED INCOME ETF’s

> Andreas Zingg is Hoofd van de ETF Distribution Management afdeling bij Vanguard Asset Management. Voorafgaand aan zijn huidige functie was hij hoofd van iShares Sales Midden-Oosten en Afrika en hoofd van iShares Sales voor het Duitstalige deel van Zwitserland bij BlackRock. Voordat hij in 2010 toetrad bij BlackRock, werkte Zingg voor UBS Global Asset Management, het meest recent als Senior Product Specialist voor UBS ETF’s. Hij begon zijn carrière als projectleider bij McKinsey & Co. in Zürich. Zingg studeerde Economie en Financiën aan de Universiteit van St. Gallen en heeft daar in 2009 een doctoraat behaald in Business Administration.

Wat gebeurt er als de rente gaat stijgen?

Worden obligatie-ETF’s dan vanuit een kostenperspectief aantrekkelijker?

Lesné: ‘Nee, de kosten van de verschillende ETF’s voor vaste waarden liggen min of meer vast, afhankelijk van de complexiteit van en de vraag naar het product. Beleggers zullen een keuze maken op basis van het totale verwachte rendement, inclusief de kosten.’

Zingg: ‘De inkomstenpool van ETF’s is aanzienlijk gegroeid en ik denk dat er nog steeds veel ruimte bestaat om de total expense ratio’s te verlagen. Dat is goed voor de aanbieders van ETF’s, maar nog veel beter voor de gebruikers.’

Lesné: ‘Het is een duidelijke trend dat de actieve industrie assets verliest aan de passieve industrie. Verder is het duidelijk dat de gemiddelde management fee daalt, de fee van de actieve managers meer dan die van de passieve. Er is natuurlijk wel een ondergrens.’

Zingg: ‘Het is echt een goede ontwikkeling dat fees dalen en de performance van investments stijgt. Bij actief management in fixed income spelen, zelfs als de fees laag zijn,

de tradingkosten een belangrijke rol. Het implementeren en traden van een actieve ETF is in feite te duur.’

Het gaat dus om de management fee en de tradingkosten.

Zingg: ‘De vraag is: waar is met betrekking tot de prijs het omkeerpunt? Wanneer is het gunstig om in plaats van obligaties een obligatie-ETF te kopen? Er bestaat, als gezegd, een omkeerpunt voor treasuries, voor staatsobligaties.

Beleggers zullen bieden, maar ik ben het ermee eens dat twintig basispunten te veel is voor een staatsobligatie-ETF.’

Kan een redelijk grote bank met zijn managing funds concurreren met deze kosten van twintig basispunten of zelfs minder?

Bouwman: ‘Ja. Vergeet niet dat actieve fondsen de afgelopen jaren hun kosten hebben verlaagd en in sommige gevallen dicht in de buurt van ETF’s komen. We zijn, vanwege onze omvang, in staat om voor onze klanten vaak betere condities te bedingen dan wanneer je rechtstreeks in het fonds van de manager zou beleggen.’

Verhagen: ‘Ik denk dat Nederlandse beleggers een volwassen status in index investing hebben bereikt. Zij zijn zich bewust van de kostenbesparingen van passieve oplossingen in vergelijking met andere beleggingsvehikels. Men maakt niet alleen gebruik van ETF’s, maar van alle indexproducten.

Institutionele partijen richten hun portefeuilles in met indexoplossingen via mandaten en profiteren zo van nog lagere kosten.’

Zingg: ‘Over het algemeen zullen de prijzen omlaaggaan.

Daardoor ontstaat ook een betere liquiditeit, dus als je ernaar kijkt vanuit het totale kostenperspectief ben je beter uit dan met een oplossing op een manager platform of een exclusief fund platform.’

Bouwman: ‘Dat zou impliceren dat wij allemaal dezelfde opvattingen hebben over wat een goede obligatie-benchmark is. Dat is niet zo. Voor aandelen is iedereen er wel uit dat de

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Als je een soort mathematische regel zou moeten definiëren, is het dat de liquiditeit van de ETF uiteindelijk dezelfde zal zijn als die in de onderliggende markt. juiste benchmark er een is met een breed universum. Voor obligaties maken we nog steeds onderscheid in allerlei categorieën en hebben de klanten vaak hun eigen opvattingen over wat voor hen de juiste benchmark is.’

Zingg: ‘Het is vaak moeilijk om de prijzen verder te verlagen, want de fees voor het gebruik van de betreffende index zijn de grootste kostenpost van de ETF, in het bijzonder voor factorindices.

Gemiddeld gaat achttien procent naar de zogenoemde plain indices. En ik begrijp niet goed wat zo moeilijk aan deze indices is, ze kunnen door iedereen berekend worden.’

Rozemuller: ‘Er ligt veel te veel nadruk op de merknaam van de index en niet op hoe de index echt werkt, terwijl het daar toch allemaal om gaat. Wij gebruiken liever een index met een goede methodiek waar we volledig achter staan. Of dat wel of niet een bekende naam is, vinden we minder belangrijk. Maar dat vergt wel extra uitleg aan klanten, soms geldt nog steeds het oude gezegde: onbekend maakt onbemind.’

Zingg: ‘Het is de vraag of je bij smart beta een index nodig hebt. Wij in ieder geval niet. Het grote voordeel van een niet op de index gebaseerde smart beta strategie is dat je kunt veranderen wanneer je maar wilt. Bij een smart beta ETF die wel op een index is gebaseerd, ben je gebonden aan de tijdstippen waarop geherbalanceerd wordt. Om een voorbeeld te geven: in het kader van de verkiezing van Trump zijn onze

portefeuilles nogal gewijzigd. Alle index-gebaseerde producten moesten wachten tot het volgende moment van herbalancering.’

Rozemuller: ‘De termen passief en actief zullen verdwijnen, het gaat om rule based en non rule based. En de index business zal veranderen: merknamen zullen minder belangrijk worden, eerder vroeger dan later.’

Bouwman: ‘De index fee binnen een ETF is een vergoeding voor het merkrecht van de desbetreffende index of indexprovider. Noem je die niet, of omschrijf je deze in de naam, dan wordt de juridische basis voor een vergoeding erg smal.’

Zingg: ‘Hoewel de merknaam het duurste deel van de index is, betalen we niet alleen daarvoor. Indexproviders leveren echt meer dan alleen de naam.’

CONCLUSIE Na de introductie van de eerste aandelen-ETF heeft het ongeveer vijftien jaar geduurd om via ETF’s in fixed income te kunnen gaan beleggen. Inmiddels is er duidelijk meer vraag naar obligatie-ETF’s ontstaan. Ruwweg bestaat nu zo’n vijftien tot twintig procent van de totale ETF-markt uit obligatie-ETF’s, dus er is nog veel ruimte om dat uit te breiden. Inflatiegerelateerde oplossingen en producten die inspelen op een mogelijk stijgende rente zijn nu buitengewoon gewild. Floating Rate Note ETF’s kunnen bijvoorbeeld nuttig zijn als hedge tegen renteverhogingen.

Met de meeste obligatie-ETF’s beleg je relatief veel in landen met de grootste schulden, dat voelt niet altijd

comfortabel. Alternatieven zoals smart beta producten zijn echter vaak relatief duur en hebben nog geen lange historie. Uit onderzoek naar smart beta fixed income blijkt dat data op dat gebied gebrekkig beschikbaar zijn. Er bestaat nauwelijks vraag naar wereldwijde obligatie-ETF’s, wat door de theorie ondersteund wordt die suggereert dat de renteverschillen tussen landen een manifestatie zijn van valutaverwachtingen. De inkomstenpool van ETF’s is aanzienlijk gegroeid en er bestaat nog steeds ruimte om de total expense ratio’s te verlagen. Dat is goed voor de aanbieders van ETF’s, maar nog beter voor de gebruikers.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

OBLIGATIE-ETF’S ALS VERKAPTE CENTRALE MARKTPLAATS?

Foto: Archief Think ETF’s

// COLUMN

Door Martijn Rozemuller, Managing Director bij Think ETF’s

Er is binnen de financiële industrie consensus over de staat van de obligatiemarkt. Deze valt te omschrijven als weinig transparant, decentraal en lastig toegankelijk voor veel beleggers. Anders dan bij aandelen, ontbreekt een liquide centrale marktplaats waarin prijzen tot stand komen en waar liquiditeit samenkomt.

Wie wil handelen in schuldpapier heeft diepe zakken nodig en is vooral aangewezen op het belcircuit. Na de bijna-implosie van het financiële stelsel in 2008 verslechterde de liquiditeit verder, onder andere doordat overheden paal en perk stelden aan de hoeveelheid schuldpapier die banken op eigen boek mogen aanhouden en doordat de ECB veel schuldpapier opkocht.

Met deze gegevens in het achterhoofd is het interessant om eens te kijken naar de liquiditeit van obligatie-ETF’s.

Uiteraard bestaan deze ETF’s uiteindelijk uit een mandje van individuele obligaties. Dus zou je kunnen denken dat hier ook allerlei beperkingen zijn qua liquiditeit. Maar die zorgen zijn slechts deels terecht. ETF’s kennen in tegenstelling tot individuele obligaties namelijk twee bronnen van liquiditeit: de primaire en de secundaire. Deze functioneren voor een groot deel los van elkaar, met als resultaat liquide ETF’s met soms illiquide onderliggende waarden.

voordeel is dat de ETF in veel kleinere coupures wordt verhandeld dan de onderliggende obligaties. Daardoor is het voor kleinere beleggers al mogelijk met een paar duizend euro in tientallen obligaties te beleggen, terwijl bij beleggen in een enkele obligatie normaal gesproken een ondergrens van 50.000 euro tot 100.000 euro geldt. Dit verklaart waarom de handel in de secundaire markt het volume in de primaire markt volgens verschillende onderzoeken tot vijfmaal overstijgt en kan worden gezien als bewijs van het bestaan van een informele obligatiemarkt (Blackrock research).

(Liquide producten, illiquide onderliggende waarden) Hoe kan de bovenstaande stelling waar zijn? Bij de creatie van een ETF geeft de authorised participant (AP) of market maker de onderliggende effecten aan een ETF-producent en krijgt daarvoor het equivalent in ETF’s terug. Met die voorraad ETF’s voorziet de market maker de secundaire markt van liquiditeit.

Klanten die in ETF’s handelen, doen dat dan ook veelal via de market maker of met elkaar. Zolang vraag en aanbod in de markt niet (te ver) uit balans raken, kan dit proces lang doorgaan zonder dat er opnieuw een creatie hoeft plaats te vinden.

Zwarte zwanen daargelaten: obligatie-ETF’s zijn een zegen voor iedere belegger Is primaire liquiditeit dan helemaal niet van belang?

Natuurlijk wel, in uitzonderlijke situaties kan het zijn dat iedereen uit de markt wil stappen. Dan zal de market maker een redemption moeten doen en dus de onderliggende obligaties moeten verhandelen. U kunt zich ook voorstellen dat het dan een uitdaging kan zijn om voldoende liquiditeit in de onderliggende obligaties te vinden en dat de prijsvorming daaronder leidt. Dit is niets anders dan de normale marktwerking; veel aanbod leidt tot lagere prijzen. In die situatie is een liquide obligatiemarkt belangrijk en daar liggen zeker uitdagingen voor de industrie. Los van deze zwarte zwanen zijn obligatie-ETF’s een belangrijke innovatie door de geboden liquiditeit, de toegankelijkheid voor alle beleggers en de substituutfunctie die zij vervullen voor individuele obligaties. «

Dus toch een centrale (informele) obligatiemarkt Zolang vraag en aanbod in de obligatie-ETF redelijk in evenwicht blijven, hoeft er dus niet in de onderliggende obligaties gehandeld te worden, omdat er geen creatie of redemption uitgevoerd hoeft te worden. Vraag en aanbod worden dus door middel van de transacties in de ETF gefaciliteerd. Een bijkomend 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ALTERNATIVE FIXED INCOME MEEST GELEZEN Door Eelco Ubbels, oprichter en directeur van OpinioPro

Er is een tsunami aan investment research om te lezen, maar wat lezen beleggers nu? We behandelen de 7 meest gelezen Alternative Fixed Income research rapporten.

DEFINITIE Alvorens we op zoek gaan naar de meest gelezen documenten; eerst een analyse van de sub-asset classes waaruit Alternative Fixed Income bestaat. Feitelijk gaat het om de categorie die niet aan staatsleningen of investment grade bonds gerelateerd is. Dat zijn loans, direct lending, private debt, public debt, infrastructure debt, high yield en Emerging Market debt. Als we deze groep samenvoegen, dan zien we in Figuur 1 dat over dit segment vooral in de afgelopen maanden steeds meer wordt gelezen.

MEEST INTERESSANTE RESEARCH ‘Maandelijks publiceren asset managers honderden documenten en de meest interessante artikelen komen vaak pas na een tijdje bovendrijven. Elk respecterend fondsenhuis geeft zijn visie, maar Alternative Fixed Income is een heel specifiek segment. De meest gelezen rapporten over deze obligatiecategorieën geven aan wat andere beleggers lazen en wat wellicht ook voor u interessant kan zijn.

PIMCO, dat als obligatiehuis bekend staat, heeft in haar publicatie ‘Interest Rates in Focus’ een duidelijke bijdrage geleverd over loans. In de maandelijkse publicatie van de Voya Senior Loan Group wordt ook volop aandacht besteed aan loans.

BNY Mellon heeft Direct Lending en infrastructuur goed in het vizier. Deze onderwerpen komen aan bod in het 12 pagina’s tellende rapport ‘Debt Funds’.

Figuur 1: Alternative Fixed Income Research

Bron: Alpha Research

Cornerstone Capital Group gaat met haar Global Thematic Research in op ‘The Art of the Possible: Investing to Address Inequality’. In dit rapport van 16 pagina's komen specifieke private debt strategieën aan bod. Public debt komt aan de orde bij ABN AMRO in ‘Election manifestos and price tags’.

Research van PineBridge werd afgelopen periode veel gelezen, voornamelijk als het gaat om High Yield. Het research rapport met de titel ‘How to Strike the Right Balance in High Yield Bonds’ geeft kort en krachtig in 4 pagina’s het huidige sentiment weer. Emerging Market Debt mag als laatste niet ontbreken. Het was Capital Group die met een sterke kop ‘Are Investors Forgetting Why Emerging Market Bonds Had Started to Recover?’ veel lezers naar zich toetrok. «

Top 7 meest gelezen Alternative Fixed Income research rapporten: 1. PIMCO - Loans 2. Voya – Loans 3. BNY Mellon - Direct lending en Infrastructure Debt 4. Cornerstone - Private Debt Strategies 5. ABN AMRO - Public Debt 6. PineBridge - High Yield 7. Capital Group - Emerging Markets Debt Lees alle rapporten op www.opiniopro.com/Top7

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Factorbeleggen is actief beleggen Door Mark Fitzgerald, Head of Equity Product Management, Europe bij Vanguard

Factorbeleggen is een actieve manier van beleggen, ook al kunnen we daarbij ook passieve (index)instrumenten inzetten. Mark Fitzgerald legt uit waarom deze actieve beleggingsvorm aantrekkelijk is en wat de aandachtspunten zijn voor beleggers die factorstrategieën overwegen.

Foto: Archief Vanguard

De belangstelling voor factorbeleggen (of smart beta-beleggen) groeit snel.

Volgens Morningstar bedragen de totale beleggingen in dergelijke Europese ETFs per einde van 2016 iets meer dan 500 miljard euro. Dit is bijna een verdubbeling ten opzichte van 4 jaar eerder. De belangstelling is groot omdat beleggers op verschillende manieren accenten op een bepaald beleggingsthema (ofwel factor) willen leggen om zodoende in hun portefeuille het rendement te optimaliseren, risico’s te beheersen of andere strategieën toe te voegen. Wat zijn factoren eigenlijk?

En wat kunnen beleggers van factorportefeuilles verwachten?

Mark Fitzgerald

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Factoren maken het verschil!

Van de theorie naar de praktijk

Factoren bestaan al heel lang, ook al is de belangstelling daarvoor iets van de laatste tijd. Zo is waardebeleggen (value investing) al lang een begrip: die beleggingsbenadering werd al in de jaren dertig in het boek ‘Security Analysis’ van Graham en Dodd uit de doeken gedaan. Dit is de strategie die zich op de waardefactor richt: op bedrijven die op basis van hun fundamenten goedkoop lijken.

Uit al dit wetenschappelijk factoronderzoek is het factorbeleggen ontstaan. Dit beestje luistert inmiddels naar vele mooie namen, zoals smart beta, enhanced indexing en alternatief gewogen strategieën. Het gemeenschappelijke kenmerk is echter dat deze strategieën regelgebonden zijn en ze de premies die bij een of meer factoren horen systematisch trachten te ‘oogsten’.

Het zou echter tot het begin van de jaren zestig duren voordat de academische wereld het bestaan van deze marktfactor (of beta) en de bijbehorende aandelenrisicopremie zou aantonen. In de jaren daarna ontwikkelde het wetenschappelijk onderzoek zich verder en werden er nog meer factoren ontdekt die een extra beloning (premie) opleveren.

Maar voordat er ‘geoogst’ kan worden, moeten institutionele beleggers eerst hebben vastgesteld dat de gekozen methodologie de gewenste factor exposure goed weergeeft. Factoren kunnen gemakkelijk omschreven worden, maar het meten van die factoren is niet altijd even eenvoudig. Welke parameters bepalen bijvoorbeeld welk aandeel een waardeaandeel is? Is dat de koersboekwaardeverhouding, de koerswinstverhouding, de kasstroom, het dividend of een combinatie daarvan?

Omvang, momentum en volatiliteit zijn naast waarde bekende aandelenfactoren.

Een portefeuille met voorkeur voor small caps, voor aandelen die recent in koers gestegen zijn of voor aandelen met minder volatiele koersen, hebben allemaal op de lange termijn een premie opgeleverd.

Ook op de obligatiemarkten vinden we factoren die een extra beloning hebben opgeleverd. De looptijdfactor speelt in op het feit dat langlopende obligaties een premie ten opzichte van kortlopende obligaties bieden, terwijl de kredietwaardigheidsfactor aangeeft dat obligaties met een lagere kredietkwaliteit beter presteren dan obligaties met een hogere kredietwaardigheid.

Een andere overweging is het portefeuilleconstructieproces. Bij een passieve benadering, waarbij een factor index gevolgd wordt, kan de factor exposure uit de pas gaan lopen. De markten en de aandelenkoersen veranderen immers voortdurend. Afhankelijk van hoe vaak de index en de portefeuille herwogen worden, kan de factor exposure van beleggers gaan afwijken.

Andere, actievere implementatiemethodes maken gebruik van kwantitatieve

modellen om de gewenste factor te volgen. Dit zijn over het algemeen dynamische modellen waarbij periodieke herweging niet noodzakelijk is. Zij kunnen wel op veranderende koersen en marktkansen inspelen. En dat betekent dat de portefeuille de factor exposure kan handhaven ook als de markten in beweging zijn.

Figuur 1: Het rendement van actief risico - de relatieve performance van geselecteerde factorbeleggingen

Actief risico Ongeacht de implementatiemethode zal een factorportefeuille waarschijnlijk aanzienlijk afwijken van een breed gespreide, naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille. Bij een marktgewogen portefeuille worden de wegingen door de consensusverwachtingen van de marktpartijen bepaald. Wanneer andere criteria gebruikt worden om aandelen en obligaties te wegen, nemen beleggers actieve beleggingsbeslissingen en lopen zij actief risico.

In factorportefeuilles kunnen de landenen sectorwegingen aanzienlijk afwijken van die in de brede index. Zo zal een portefeuille met een lage volatiliteit waarschijnlijk een concentratie van namen hebben in defensieve sectoren zoals voedingsmiddelen of farmacie.

Geavanceerdere modellen signaleren onbedoelde risico-exposure, zij kunnen aangeven wat qua regio’s, landen, sectoren en liquiditeit acceptabele bandbreedtes of limieten zijn.

Factoren hebben een cyclisch karakter.

Zij zullen op verschillende momenten beter en slechter dan de markt presteren, zoals Figuur 1 weergeeft. Deze grafiek laat zien dat er in de loop van de tijd steeds andere factoren aan kop gaan.

Er is geen enkele specifieke factor die stelselmatig het beste presteert.

Factorbeleggen vraagt daarom – net als alle andere vormen van beleggen – om een langetermijnhorizon.

De voordelen van factorbeleggen Alhoewel we met periodes van underperformance rekening moeten houden, biedt een expliciete focus op factoren duidelijke voordelen wat betreft transparantie, kosten en risico-

Bronnen: The Vanguard Group, Inc. en berekeningen op basis van gegevens van FactSet en de website van Kenneth R. French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. N.B.: De genoemde rendementen luiden in USD en zijn surplusrendementen die het risicovrije rendement overtreffen. De marktfactor wordt berekend op basis van de MSCI All Country World Total Return Index; de momentumfactor wordt berekend op basis van een wereldwijde largecap-portefeuille met een hoog momentum (zie de website van Kenneth R. French); de waardefactor wordt berekend op basis van een wereldwijde largecap-portefeuille van waardeaandelen (zie de website van Kenneth R. French); de looptijdfactor wordt berekend op basis van de Barclays Global Treasury Total Return Index; de kredietwaardigheidsfactor wordt berekend op basis van de Barclays Global Credit Total Return Index; de factor lage volatiliteit wordt berekend op basis van de MSCI World Minimum Volatility Total Return Index; de factor omvang wordt berekend op basis van de MSCI All Country World Small Cap Total Return Index; het risicovrije rendement wordt berekend op basis van 1-maands LIBOR (de London Interbank Offered Rate). De gegevens bestrijken de periode van 1 januari 2005 tot en met 31 december 2015.

beheersing. Beleggers die zich tijdens de portefeuilleconstructie welbewust op factor exposures richten, krijgen een duidelijker inzicht in de rendementsbepalende factoren. En beleggers die een hoge beheervergoeding voor bepaalde factor exposures betalen, kunnen dat soms goedkoper doen door kapitaal expliciet aan een factor toe te wijzen.

Zoals we al aangaven, kunnen sommige fundamenteel gewogen of smart beta indices een factor exposure bieden die in de tijd verandert. Voor sommige beleggers is dat geen probleem, maar andere willen wellicht meer directe controle over de factor exposures in hun portefeuille. En daarmee komen we bij een belangrijke afweging voor beleggers die aan factorbeleggen denken: laat ik de factor exposures aan een manager of een index over, of wil ik daar zelf directe controle over houden?

Meer risico of meer kansen?

Nu het aanbod van factor-ETFs toeneemt, krijgen institutionele beleggers een steeds groter instrumentarium voor de implementatie van beleggingsstrategieën ter beschikking. Factor-ETFs kunnen beleggers helpen om zich op een specifieke rendementsbron te richten of risico’s te beheersen. Daarbij is wel enige voorzichtigheid geboden.

De gehanteerde ETF-methodologie en het portefeuilleconstructieproces moeten goed bestudeerd worden om er zeker van te zijn dat de specifieke ETF een consistente exposure naar de gewenste factor biedt.

Bij factorbeleggen vallen beleggers dus niet in een gespreid bedje. Zij moeten er eerst van overtuigd zijn dat de factor die zij kiezen daadwerkelijk het risicorendementsprofiel biedt waarmee hun beleggingsdoelstellingen op de lange termijn gerealiseerd kunnen worden. « Factorbeleggen gaat om het targeten van specifieke drivers van beleggingsrisico en rendement.

Gebruikelijke factoren bij aandelen zijn waarde en omvang: in obligaties zijn looptijd en kredietwaardigheid het meest bekend.

Veel traditionele actieve fondsen targeten impliciet factoren in hun zoektocht naar alpha.

Beleggers kunnen wellicht dezelfde exposure bereiken tegen lagere kosten door middel van een kwantitatief factorfonds.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

FIXED INCOME ETF’s VOOR GROTE INSTITUTIONELE BELEGGERS MINDER GESCHIKT Door Harry Geels

Na afloop van de ronde tafel Fixed Income ETF’s sprak Financial Investigator met Marc Vijver, oprichter en directeur van Index People, over de belangrijkste uitkomsten.

Voor welke beleggers zijn Fixed Income ETF’s het meest geschikt en wat zijn de voor- en nadelen van ETF’s ten opzichte van indexfondsen?

WAT WAREN DE ‘KEY TAKEAWAYS’ VAN DE RONDE TAFEL OVER FIXED INCOME ETF’s?

‘Ten eerste dat het verschil tussen indexbeleggen en actief beleggen steeds kleiner gaat worden, zowel qua aanpak als in kosten. Wat betreft de aanpak zien we steeds meer ‘rule-based ETF’s’ en we zien dat actieve beheerders ook steeds meer rule-based gaan werken.

Door de opkomst van alternatieve ETF’s gaan de kosten van dergelijke rule-based ETF’s omhoog. Doordat actieve beheerders steeds meer rule-based beleggen, gaan de tarieven bij hen naar beneden. Bij sommige beleggingsstrategieën zien we zelfs dat er bijna geen onderscheid meer is in de kosten van ETF’s en actieve beheerders. De tarieven van actieve beheerders gaan natuurlijk ook omlaag door de steeds groter wordende concurrentiepositie van ETF’s en de druk van de toezichthouders. Een tweede key takeaway is dat, ondanks de lage rente, er toch nog een enorme groei is in Fixed Income ETF’s. De groei van ETF’s op de obligatiemarkten is nu groter dan die van ETF’s op de aandelenmarkten. Dit is opmerkelijk omdat obligaties lastiger verhandelbaar zijn. Ik kan die groei dan ook alleen verklaren vanuit het feit dat de rente nu zo laag staat en de kosten daarom relatief belangrijker worden voor het te behalen rendement. En ten derde

De groei van ETF’s op de obligatiemarkten is nu groter dan van ETF’s op de aandelenmarkten.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

zien we dat het in de markt voor obligatie-ETF’s, ondanks de groei, lastig is om nieuwe producten te lanceren. Bij aandelen is het makkelijker voor ETFaanbieders om een product te lanceren: de aandelenmarkten zijn liquide en makkelijk te repliceren. Obligatie-indices zijn lastiger te repliceren. De data-intensiteit is groot en de liquiditeit is, zoals gezegd, beperkt. Om het product kostenefficiënt te laten zijn, is er voor de obligatieETF meteen ‘size’ nodig. De beschikbaarheid van ‘seed capital’ is echter de laatste jaren kleiner geworden, waardoor de bekende kip-en-ei-situatie ontstaat: het achterliggende idee is goed, maar de horde te hoog.

We zien dat de grote partijen daarom deze markt domineren. Het is dan een beetje ‘winner takes all’.’

HOE KOMT HET DAT DE MARKT VOOR ETF’s IN HET ALGEMEEN EN OBLIGATIE-ETF’s IN HET BIJZONDER IN DE VS RELATIEF GEZIEN ZOVEEL GROTER IS DAN IN EUROPA? ‘In de VS zien we meer tactisch gebruik van ETF’s.

ETF’s worden door institutionele beleggers ook meer ingezet voor securities lending. ETF’s kunnen namelijk zelf ook uitgeleend worden. In Europa zijn institutionele beleggers terughoudender ten opzichte van tactische asset allocatie en het uitlenen van stukken. Institutionele beleggers kunnen voor het buy-and-hold gedeelte van de obligatieportefeuille, dat ze gebruiken als matching voor de verplichtingen, beter mandaten inrichten. Die verplichtingenstructuur is vaak zo specifiek dat institutionele beleggers niet uit de voeten kunnen met standaardoplossingen als ETF’s. De matchingportefeuille is meestal maatwerk in

Foto: Archief Index People

In de VS zien we meer tactisch gebruik van ETF’s.

ETF’s worden door institutionele beleggers ook meer ingezet voor securities lending. de vorm van een LDI-oplossing. Kleinere institutionele beleggers kunnen waarschijnlijk wel beter met ETF’s uit de voeten, zeker bij obligatiesegmenten zoals high yield of EMD. Het hangt dus af van de size.’

MAAR HIGH YIELD EN EMD HEBBEN TOCH INEFFICIËNTE INDICES? ZOU ACTIEF BEHEER HIER NIET VOOR DE HAND LIGGEN? ‘Er zijn hier inderdaad ook wat minder ‘handige’ indices. Bij sommige investment grade- of high yieldindices is er door aflossingen en nieuwe toevoegingen van obligaties soms wel een omzet in de index van 40%. Dat is niet handig in een markt die regelmatig grote spreads laat zien. Maar aan de andere kant zien we ook weinig actieve beheerders outperformen. Er wordt bovendien vaak gezegd dat actieve beheerders vooral waarde zouden toevoegen als er stress in de markt zit. Hiervan heb ik nog geen overtuigend bewijs gezien. Actieve beheerders gaan gemiddeld genomen net zo hard of zelfs harder naar beneden als de markt een crash doormaakt. Ik denk ook dat de kosten voor actieve beheerders te hoog zijn. En dan heb ik het niet over de beheersvergoeding, maar over implementatiekosten zoals slippage, bid-ask spreads en transactiekosten. Passief is meestal toch de beste oplossing. Let wel op de index: niet alleen op wat er in zit en welke risico’s daarmee samenhangen, maar vooral ook op de omzet in - en dus de repliceerbaarheid van - de index.’

U PROPAGEERT ZELF OVERIGENS EERDER INDEXFONDSEN DAN ETF’s. GELDT DAT OOK VOOR INDEXPRODUCTEN VOOR OBLIGATIES? ‘Ja, de ETF’s is direct verhandelbaar, maar daar staat tegenover dat de koers op de beurs kan afwijken van de intrinsieke waarde. Er is vraag en aanbod en natuurlijk altijd een spread die betaald moet worden.

In extreme marktomstandigheden kunnen de verschillen zelfs relatief groot zijn, bijvoorbeeld als de liquiditeit in de onderliggende markt wegvalt. Als het argument om intradag te kunnen handelen wegvalt, bijvoorbeeld bij langetermijnbeleggers, liggen indexfondsen meer voor de hand. Als de belegger het indexfonds ook nog rechtstreeks kan kopen via de aanbieder, de bewaarder, dan worden bovendien ook nog transactiekosten uitgespaard.’

Marc Vijver

Als het argument om intradag te kunnen handelen wegvalt, bijvoorbeeld bij langetermijnbeleggers, liggen indexfondsen voor de hand.

SPEELT DE LIQUIDITEIT VAN OBLIGATIES OOK EEN ROL BIJ DE VOORKEUR VOOR INDEXFONDSEN? ‘Nee, dat argument is minder van belang. Over het algemeen is de liquiditeit van indexproducten goed, omdat die is opgebouwd uit verschillende lagen. Zo is daar de liquiditeit in de onderliggende markt zelf. Die moet een bepaalde vorm van liquiditeit hebben, maar die hoeft niet per se heel diep te zijn om efficiënte indexproducten te kunnen hebben. Er zijn namelijk nog twee andere lagen van liquiditeit. Ten eerste zijn er handelaren die de markt voor ETF’s onderhouden.

Die hebben vaak voorraden waarin ze kunnen handelen. Ten tweede zijn er de grotendeels particuliere klanten van de brokers die via het systeem van de brokers ook nog met elkaar kunnen handelen, via het orderboek. Zo kan er liquiditeit ontstaan zonder dat er wat op de onderliggende markt hoeft te worden verhandeld. Het kan zo zijn dat de ETF structureel meer liquide is dan de onderliggende markt. Pas als de markten van dealers en brokers opdrogen, vallen we terug op de onderliggende liquiditeit. En die liquiditeit is er ook altijd, al wordt daar soms een bepaalde prijs voor betaald.’« NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Active Stewardship Sustainable Value

By Rakhi Kumar, Head of ESG Investments and Asset Stewardship at State Street Global Advisors

An important area of getting active for SSGA is the asset stewardship program we developed on behalf of clients invested in our index strategies. It is aimed at engaging with companies in the index on issues that potentially affect their ability to generate long-term returns.

Focus on the Long Term Unlike active managers who can sell companies when they disagree with management, passive managers represent near permanent capital that cannot vote with its feet: as long as a company is included in the index, it remains in the portfolio. It is precisely that long-term ownership, together with our size and global scale, that enhances our perspective and influence with our portfolio companies. Ensuring effective, independent board leadership is our main focus. Active engagement, rather than passive inaction or adversarial interaction, is the hallmark of our approach. Through this patient and consistent engagement, using both our voice and our vote, we seek to focus capital on the long term and promote positive change for our clients and the broader economy.

Maximizing Impact Because we are invested in thousands of companies through our index strategies, we have developed a scalable framework for deciding the issues and companies to focus on in order to maximize our impact. We prioritize across a number of factors: the size of our holdings; poor long-term financial performance within a sector; lagging market or industry standards; and issues tied to emerging 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

environmental, social or governance risks.

For example, a sector project focused on oil and gas companies explored how companies are navigating the challenges of falling crude oil prices, geopolitical risks in Russia, Africa and the Middle East, as well as the ongoing debate around climate change, stranded assets and emission reductions. Meetings with a garment sector company raised ways that labor supply chains and fire safety standards could be improved. After a multiyear engagement with various companies on environmental standards, we saw significant improvements in the quality and transparency of reporting around hydraulic fracturing processes as well as water and waste management practices.

Guidance on ESG Issues In addition to hundreds of meetings with board directors around the world, each year we issue detailed guidance around specific ESG issues and publish quarterly reports on our engagement and proxy voting. As engagement is a two-way street, we are committed to providing maximum transparency to our portfolio companies around our views, expectations and voting decisions. We also work with other asset managers and

asset owners to create principles aimed at promoting good governance and protecting the shareholder interests of long-term investors. We recently helped spearhead a multiyear collaboration of asset owners and managers that culminated in a set of comprehensive stewardship and governance principles as part of the Investor Stewardship Group.1

Effective, Independent Board Leadership While we engage with companies across a full range of ESG issues, our overarching governance focus has been on ensuring effective, independent board leadership as a threshold requirement for long-term value creation. This means ensuring boards have the right skills and diversity of thought to help management articulate and execute a long-term strategy and have the independence to hold management accountable. We recently called on boards to enhance gender diversity as a way to achieve a broader set of perspectives.

Our view is that a strong, effective board committed to the long term and independent of management is more likely to lead to attractive results for our clients. It is also probably the most

effective counterweight to the many short-term pressures that markets and other forces exert on company management. Over the last few years we have issued extensive guidance around board governance issues.2

Environmental & Social Sustainability This year we are asking companies to focus on the environmental and social sustainability risks and opportunities that could impact long-term value.3 These include areas such as climate change, water and waste management, supply chain management, safety issues, workplace diversity and talent development, to name just a few. While we make no claim to have a definitive answer to these challenges and acknowledge that different industries will face different issues, we do think boards should be considering the potential impacts as they would other business risks.

Since 2014, climate change has been a priority engagement issue for us. Last year we created a framework to help boards capture and evaluate the different kinds of physical, regulatory and economic risks associated with climate change within specific sectors.

We provided guidance for what we believe boards must do to effectively oversee a company’s assessment of climate risk and preparedness for addressing it.4 We have also sought to make sure that our voting record is consistent with the principles we have communicated to our portfolio companies. While we make case-by-case decisions when voting proxies, we will support climate resolutions if we think companies’ disclosure, practice and board governance structures are inadequate. That was the rationale behind our climate resolution votes in 2016 that set us apart in the industry (see Figure 1).

As we have written and spoken out about these issues, boards have asked us for guidance on how they might incorporate a sustainability lens into

Figure 1: SSGA’s Voting Record on Key Environmental Related Proposals

Figure 1 SSGA’s Voting Record on Key Environmental Related Proposals Figure 1 For Voted SSGA’s Voting Record on Key Environmental Abstained Related Proposals

CLIMATE CHANGE

GHG EMISSIONS

SUSTAINABILITY REPORT

HYDRAULIC FRACTURING

28 Proposals

18 Proposals

14 Proposals

14 Proposals

CLIMATE % CHANGE

50

GHG % EMISSIONS

66

SUSTAINABILITY % REPORT

72

HYDRAULIC % FRACTURING

28 Proposals

18 Proposals

14 Proposals

14 Proposals

50%

66%

72%

50%

Voted Against

11%

Voted For

39%

Source: SSGA’s Corporate Governance Team as of Abstained December 21, 2016.

Voted Against Source: SSGA’s Corporate Figure 1 Team as of Governance SSGA’s 21, Voting December 2016. Record

50 25%

CLIMATE CHANGE 11% 28 Proposals

39%

50%

17%

GHG EMISSIONS

SUSTAINABILITY 14% REPORT

HYDRAULIC 25% FRACTURING

17% 18 Proposals

14 Proposals

14 Proposals

66%

14%

72

50

14%

17%

25%

% % Source: SSGA’s Corporate Governance Team as25% of December 21, 2016.

Effective, 17% 14% Independent Environmental & Voted For Board Leadership Social Sustainability Abstained Effective, It will toalso help to generate the theirWhile long-term especially Since 2014, climate change has been we engage withstrategy, companies This year we are asking companies 11% 25% Voted Against a priority engagement issue for us. Last across a full range of ESG issues, focus on the environmental and & social Independent Environmental company data managers will following our governance votes in 2016 supporting yearinvestment we created a framework to help our overarching focus sustainability risks and opportunities 39% Board Leadership Social Sustainability boards capture and evaluate the different Source: SSGA’son Corporate has been ensuring effective, that could impact 17% long-term value.

Governance Team as ofresolutions on climate to 14% makekinds ESG a meaningful shareholder of physical, regulatory and part of independent board leadership as These include areas suchneed as climate December 21, 2016.

25% with economic associated climate a threshold requirement for long-term change, water and wastecompanies management, Since 2014,risks climate change been While we engage with companies we are asking to their investment process as has the field of change initiatives.

In responseThis weyear have change within specificissue sectors. value creation.

This ensuring supplyon chain management, safety a priority engagement for We us. Last across a full range ofmeans ESG issues, focus the17% environmental and social 14% provided guidance forAs what we boards have the right skills and diversity issues, workplace diversity and talent year we created a framework tobelieve help our overarching governance focus sustainability risks and opportunities ESG investing develops. long-term proposed a series of questions that boards must do and to effectively oversee a of thoughtontoensuring help management development, to name just a few capture evaluate the different has been effective, that could impact long-term value. company’s assessment of climate articulate execute examples.

Many issues are kinds of physical, regulatory and risk independent board leadership as to incorporate These include areas suchstewards as climate of our clients’ assets, we boards cananduse toa long-term begin aof these and preparedness for addressing it. strategy andrequirement have the independence inherently longand term, andmanagement, this year we economic risks associated with climate a threshold for long-term change, water waste to holdcreation. management accountable.

We have called companies to consider We havewithin also sought to sectors. make sure that change specific Weacross value This means ensuring supply chainupon management, safety Effective, believe our active engagement sustainability lens into their long-term recently called on boards to enhance how they might affect their businesses. our voting record is consistent with provided guidance for what we believe boards have the right skills and diversity issues, workplace diversity and talent Independent Environmental ESG issues will help more companies strategy. gender diversity a way to achieve a While we make claim toahave a the principles wetohave communicated boards must do effectively oversee a of thought to helpasmanagement development, tono name just few& broader setand of perspectives. definitive answer theseissues challenges to our portfolio companies.

Whilerisk we company’s assessment of climate articulate execute a long-term examples.

Many oftothese are and Board Leadership Social Sustainability long term forand will acknowledge that different industries case-by-case decisions when and preparedness addressing it.help to strategy and have the independence inherently long term, andfocus this year on we the make Our view is that a strong, effective will face different issues, we do think voting proxies, we will support climate to hold management accountable. We have called upon companies to consider We have also sought to make sure that board to the long term and create future our For our part, we have started to Since 2014,record climate has been clients While committed wecalled engage with companies This year we are asking companies boards should beaffect considering the tothe prosperous resolutions if we think companies’ recently on boards to enhance how they might their businesses. our voting is change consistent with independent of management is more a priority engagement issue for us. Last across adiversity full range ESGto issues, focus on environmental and other social potential impacts theyto would disclosure, practice and board gender asof a way achieve a While wethe make noas claim have a the principles we have communicated likely to leadcompanies to attractive results for want to invest in. « categorize according to their year we created a framework to help our overarching governance focus sustainability risks and opportunities business risks. governance structures are inadequate. broader set of perspectives. definitive answer to these challenges and to our portfolio companies.

While we our clients. is also probably the most boards capture anddecisions evaluate different has been onItensuring effective, that could impact long-termindustries value.

That was the rationale behindthe our acknowledge that different make case-by-case when progress across three main areas to effective counterweight to the many Our view is that a strong, effective kinds of physical, and independent board leadership as These include areas such we as climate climate resolution votes in 2016 that set will face different issues, do think voting proxies, weregulatory will support climate short-term pressures that markets board committed to the long term and economic associated with climate a threshold requirement for long-term change, water and waste management, us apart inrisks the industry (see Figure 1). boards should be considering the resolutions if we think companies’ assess their and other forces exert on company independent ofapproaches management is moreto change within specific value creation.

This means ensuring supply chain management, safety potential impacts as they would other disclosure, practice andsectors. board We management. theskills lastresults few likely tohave leadthe toOver attractive for provided guidance for what we believe boards right andyears diversity issues, workplace diversity and talent business risks. governance structures are inadequate. sustainability: we have issued guidance our clients.

It help isextensive also probably the most boards must do to effectively oversee a of thought to management development, to name just a few on Key Environmental Related Proposals

3

3

4

4

3

2 around board issues. effective counterweight the many articulate andgovernance execute ato long-term short-term markets strategy andpressures have the that independence and other forces exertaccountable. on companyWe to hold management management. the lasttofew years recently calledOver on boards enhance we havediversity issued extensive gender as a way guidance to achieve a around board issues.2 broader set of governance perspectives.

ThatQ1&2 was 2017 the rationale behindActive our | Reimagining For visit www.isgframework.org company’s assessment riskset37 examples. Many of these 1 issues aremore details, climate resolution votesofinclimate 2016 that and preparedness for addressing it.41). inherently long term, and2this‘Guidelines year we and Attributes for Effective Independent us apart in the industry (see Figure have called upon companies to consider We have also sought to make sure that Board Leadership,’ State Street Global Advisors, how they might affect their businesses. our voting record is consistent with February 2016.

While we make no claim to have a the principles we have communicated Q1&2 2017 | Reimagining Active ‘Incorporating Into Long-Term definitive answer to these3challenges and toSustainability our portfolio companies.

While we 37 acknowledge that different industries make case-by-case when Strategy,’ State Street Globaldecisions Advisors, January 26, will face different issues, we do think voting proxies, we will support climate 2017. boards should be considering the resolutions if we think companies’ Rakhi Michael Younnis, ‘Climate Change potential impacts as they4would otherKumar and disclosure, practice and board business risks. structures are inadequate.

Risk Oversightgovernance Framework for Directors,’ State Street That was the rationale behind our Global Advisors, June 6, 2016. climate resolution votes in 2016 that set us apart in the industry (see Figure 1).

• Has the company identified material environmental and social sustainability issues relevant to its Our view is that a strong, effective board committed to the long term and business? independent of management is more likely to lead to attractive results for the work to • Has the company done our clients. It is also probably the most assess these thoroughly and, where effective counterweight to the many short-term pressures that markets necessary, the and other forces incorporated exert on company management. Over the last few years implications into their long-term we have issued extensive guidance around board governance issues. strategy?

• Has the company adequately reported on its approach to sustainability issues and its influence on strategy?

2

We think getting more companies and boards to commit to focus on these three areas is likely to lead to a dramatic improvement in how ESG issues are considered from a business perspective.

Q1&2 2017 | Reimagining Active

37

For public use.

The views expressed in this material are the views of Rakhi Kumar through the period ending January 31, 2017 and are subject to change based on market and other conditions. This document contains certain statements that may be deemed forward-looking statements. Please note that any such statements are not guarantees of any future performance and actual results or developments may differ materially from those projected.

Netherlands: State Street Global Advisors Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29 1101 CN Amsterdam, Netherlands. Telephone: 31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘DUURZAAMHEID ALS NORM VOOR BELEGGINGEN’ Door René Bogaarts

Delta Lloyd Asset Management let bij alle beleggingen op klimaatverandering en mensenrechten. Dat werpt volgens Fundmanager Equities Dirk-Jan Dirksen zijn vruchten af. Het gespecialiseerde ESG Fund is de afgelopen jaren in omvang meer dan verdubbeld.

Duurzaam investeren blijft niet beperkt tot dat ene gespecialiseerde ESG Fund, zo blijkt uit de woorden van Dirk-Jan Dirksen, Fundmanager Equities bij Delta Lloyd Asset Management. ‘Wij letten bij al onze fondsen speciaal op twee van de zeventien duurzaamheidsdoelen van de Verenigde Naties, namelijk klimaatverandering en mensenrechten. Dat doen we omdat die het best aansluiten bij onze overtuigingen.

Duurzaamheid hoort geen uitzondering te zijn, maar juist de norm voor ons totale beleggingsbeleid.’

Dat de belangstelling voor ESG-beleid in het algemeen en beleid ten aanzien van environment, social en governance-kwesties de laatste jaren sterk is toegenomen, heeft de vermogensbeheerder gemerkt aan de sterke groei van het gespecialiseerde ESG Fund. Waar het belegd vermogen van dat fonds drie jaar geleden een miljard euro bedroeg, is dat inmiddels meer dan verdubbeld tot maar liefst 2,3 miljard euro. ‘Je ziet bij die groei twee bewegingen’, legt Dirksen uit. ‘De eerste is natuurlijk de belangstelling voor duurzaamheid in het algemeen, zeker na de klimaattop van Parijs in 2015. De tweede is dat het fonds weliswaar passief is, in de zin dat we ons strak aan de vooraf vastgestelde regels houden, maar dat we daarbinnen wel actief keuzes maken.’ Die opstelling heeft ertoe geleid dat het ESG Fund de

Duurzaamheid hoort geen uitzondering te zijn, maar juist de norm voor ons totale beleggingsbeleid.

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

laatste maanden door verschillende beoordelaars als beste wereldwijd beleggende duurzame aandelenfonds is bestempeld. Dat trekt nieuwe beleggers.

‘We houden ons natuurlijk aan de richtlijnen van de Verenigde Naties met betrekking tot bijvoorbeeld beleggingen in controversiële of nucleaire wapens’, legt Dirksen uit. ‘Maar we sluiten zelf ook andere bedrijven uit, zoals tabaksfabrikanten en bedrijven die voor meer dan 30% van hun activiteiten afhankelijk zijn van steenkool.’ Even later vertelt hij dat hij zich ook ernstig zorgen maakt over het bestaan van kinderarbeid in de cacaoteelt. ‘Als we merken dat een bedrijf dat niet kan uitsluiten, is dat voor ons een red flag en nemen we afscheid. Ook als ze verder wel goede dingen doen. Kinderarbeid kunnen we niet accepteren.’

‘Wij richten ons bij beleggingen vooral op klimaataspecten en mensenrechten, omdat focus volgens ons noodzakelijk is. Het is ondoenlijk om je op alle zeventien doelen van de VN te richten. Naast het feit dat we klimaatverandering een belangrijk thema vinden, is bovendien met name CO2-uitstoot goed meetbaar’, zegt Dirksen. Die focus heeft effect. Zo is de gemiddelde CO2-uitstoot van de bedrijven waarin het ESG Fund belegt, zo’n 30% lager dan bij de bedrijven in de MSCI World-index. Wat financieel rendement betreft wijkt het ESG Fund niet af van de index.

Er blijkt verder nog een reden te zijn waarom klimaatverandering de aandacht heeft. Dirksen: ‘Wij zijn een verzekeraar. Op korte termijn kunnen we geconfronteerd worden met toenemende schadelast die wordt veroorzaakt door opwarming van de aarde. Op langere termijn moeten we rekening houden met de impact op onze verplichtingen naar pensioenklanten. Zorg voor het klimaat sluit aan bij onze activiteiten.’

Foto: Archief Delta Lloyd AM

Wij richten ons bij beleggingen vooral op klimaataspecten en mensenrechten, omdat focus volgens ons noodzakelijk is.

‘Al decennia lang hebben wij oog voor ESG-beleggingen.

Dat blijkt onder meer uit het feit dat ons bedrijf al jarenlang intensief samenwerkt met een toonaangevende instelling op het gebied van duurzaamheid. Die samenwerking heeft mede bijgedragen aan de ontwikkeling van onze kennis op het gebied van duurzaamheid. Dat geldt vooral waar het gaat om de integratie van financiële analyse en duurzaamheid. Die opgebouwde kennis gebruiken wij om ook onze andere klanten te adviseren, waaronder diverse pensioenfondsen.’

Dirksen beklemtoont dat de zelf opgestelde regels voor ESG-beleggen niet in beton gegoten zijn. ‘Maar de energietransitie is, wat er ook gebeurt, voor ons een belangrijk onderwerp. Daar houden we bijvoorbeeld rekening mee door niet in kolen te beleggen.

We staan ook kritisch ten opzichte van traditionele energiemaatschappijen, die straks wellicht met nietwinbare fossiele energievoorraden blijven zitten.’

‘In aanvulling op het uitsluiten van bedrijven, hanteren wij bij het ESG Fund ook de methode Best in Class. We investeren in bedrijven die het in hun sector beter doen dan concurrenten’, legt Dirksen uit. ‘We investeren bijvoorbeeld wel in luchtvaartbedrijven, hoewel die niet bekend staan als echt duurzaam. Maar er zijn luchtvaartbedrijven die een echt beleid op dat gebied hebben. Zo laat de ene carrier zijn vliegtuigen nog maar één motor gebruiken bij het taxiën, onderzoekt een ander de mogelijkheden om biobrandstof te gebruiken en kiest een derde bewust voor een vloot van nieuwe vliegtuigen. Daar willen we wel in investeren.’

In de toekomst zal de vermogensbeheerder volgens Dirksen vermoedelijk meer op nieuwe duurzaamheidsthema’s inzetten. ‘Uiteindelijk kan dat uitmonden in impact investing, investeren in bedrijven die zich richten op ontwikkelingen als bijvoorbeeld wind- of zonne-energie en die daarmee rechtstreeks impact op duurzaamheidsgebied hebben. Daarbij kunnen maatschappelijke impact en financieel rendement hand in hand gaan. Op den duur zullen wij ons vermoedelijk ook actiever opstellen door bedrijven en hun bestuurders rechtstreeks aan te spreken op hun beleid ten aanzien van duurzaamheidsthema’s.’

Dirk-Jan Dirksen

‘Duurzaamheid is een journey van bewustwording’, zegt Dirksen. ‘De eerstvolgende stap zou kunnen zijn dat we overgaan op een sectorbeleid. Of dat we nog actiever keuzes gaan maken. Modellen voor duurzaam beleggen moeten ontwikkeld worden, je pakt ze niet zomaar van de plank.’

Dirksen reageert positief als gevraagd wordt of duurzaamheid ook bij hem persoonlijk in de genen zit.

‘Inmiddels wel. Nu ik zelf een huis aan het bouwen ben, denk ik heel bewust na over de vraag hoe dat zo duurzaam mogelijk kan zijn. We gaan een warmtepomp installeren en er komen geïntegreerde zonnepanelen op het dak. Het lijkt me goed om straks niet meer afhankelijk te zijn van fossiele brandstoffen. Op mijn eigen bescheiden wijze hoop ik zo een bijdrage te kunnen leveren.’«

Modellen voor duurzaam beleggen moeten ontwikkeld worden, je pakt ze niet zomaar van de plank.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Niet schipperen met strikte eisen voor bedrijven DOOR JOOST VAN MIERLO

De wereld verbeteren en intussen een aantrekkelijk rendement behalen: daar draait het om bij Impact Investing.

Wellington Management is een van de pioniers op dit gebied.

Louise Kooy-Henckel is verantwoordelijk voor de Europese cliënten van Wellington Management. De Amerikaanse vermogensbeheerder richt zich onder meer op een beleggingsstrategie waarbij de belangrijkste problemen in de wereld als de ultieme uitdagingen van bedrijven worden beschouwd.

HET HEET IMPACT INVESTING, MAAR IN HET VERLEDEN WAREN ER TERMEN ALS SOCIALLY RESPONSIBLE INVESTING (SRI) EN DE ENVIRONMENTAL SOCIAL GOVERNANCE (ESG) BENADERING. WAT ZIJN DE VERSCHILLEN?

‘Er is enige overlapping omdat het allemaal om duurzame vormen van beleggen gaat. Maar wij zien Impact Investing als een volgende fase in dit duurzame beleggen. SRI kwam een jaar of vijftien geleden op. Het ging er in feite om bepaalde ‘sin’aandelen te weren uit de portefeuille. Men kan denken aan bedrijven die zich met wapens, alcohol of gokken bezighielden.

De ESG-portefeuille is in feite een volgende fase. Daarbij gaat het om bedrijven die een voorbeeld zijn voor duurzaamheid of sociaal verantwoordelijke bedrijfsvoering.

Men kan hier op twee manieren tegenaan kijken. Sommige mensen denken dat bedrijven met ‘goed’ gedrag daar uiteindelijk voor beloond worden. Andere mensen zien het als een risicofactor. Impact Investing sluit bedrijven uit die zich wel goed gedragen, maar daar om de een of andere reden niet transparant over zijn.’

HIERBIJ DRAAIT HET UITEINDELIJK OM DE INTENTIES. GAAT HET BIJ IMPACT INVESTING OOK OM HET UITEINDELIJKE RESULTAAT?

‘De intentie is inderdaad niet voldoende. Toen we voor deze benadering kozen, definieerden we uiteindelijk tien verschillende ‘Impact’ thema’s op terreinen waarvan we dachten dat ze verbetering behoefden. Deze varieerden van goedkope huisvesting tot gezondheidszorg en duurzame energie. We gingen op zoek naar bedrijven die een echte bijdrage leveren aan dit soort doelen. Binnen de gezondheidszorg gaat het dan bijvoorbeeld om bedrijven die met oplossingen komen voor ziektes die grote groepen mensen raken, zoals kanker, alzheimer of diabetes. Als regel stellen we dat 50% van de omzet van bedrijven aan onze Impact-criteria moet voldoen.’

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

IN HOEVERRE WIJKT DE PORTEFEUILLE DAN AF VAN EEN ESG-PORTEFEUILLE?

in de Verenigde Staten, maar het model is geschikt voor veel ontwikkelingslanden.

‘De verschillen kunnen enorm zijn. Het is heel goed mogelijk om op basis van ESG-criteria in een bierbrouwerij of whiskyproducent te beleggen. Zo’n bedrijf zou immers op een heel verantwoorde manier met bijvoorbeeld water om kunnen gaan.

Maar het bedrijf verkoopt alcohol en levert daardoor geen bijdrage aan de problemen die wij willen adresseren.’

Een ander voorbeeld is een Braziliaans bedrijf dat onderwijs levert aan 1,4 miljoen arme Braziliaanse kinderen. We werken met het bedrijf om een beter inzicht te verkrijgen in de resultaten van dat betere onderwijs: in hoeverre leidt het tot betere banen of betere leefomstandigheden? En wat zijn de gevolgen voor het Braziliaanse nationale inkomen? We zijn voortdurend in overleg met de bedrijven waar we in beleggen om inzicht te krijgen in de manier waarop ze een positieve bijdrage leveren aan onze Impact-criteria.’

‘We ontwikkelden onze beleggingsmethodiek vanaf 2012. Het duurde ongeveer twee jaar voordat we ongeveer vijfhonderd bedrijven hadden getraceerd die aan onze criteria voldeden.

Op basis daarvan hebben we een modelportefeuille samengesteld. We waren tevreden met de resultaten. Vervolgens hebben we de strategie in de herfst van 2015 gelanceerd.’

EN SPOEDIG DAARNA VERANDERDE DE HELE WERELD MET DE KOMST VAN PRESIDENT TRUMP.

‘Dat was inderdaad niet goed voor onze portefeuille. In het jaar voorafgaand aan de Amerikaanse verkiezingen presteerde ons fonds beter dan de markt1. In de periode direct na de verkiezingen zaten we aan de verkeerde kant van de ‘Trump rally’. Dat was vooral een gevolg van de onzekerheid rondom de gezondheidszorg en Obamacare en de gevolgen voor duurzame energie. Maar enkele maanden later bleek dat de markt te heftig had gereageerd en nu presteert ons fonds weer beter dan de markt. Het is van belang om het langetermijnkarakter van onze benadering te onderstrepen.’

MAAR TRUMP ZIT ER VOORLOPIG NOG. HIJ KAN NU EENMAAL NIET ALS EEN VRIEND VAN DE IMPACT-BEDRIJVEN WORDEN BESCHOUWD.

‘Nu al blijkt dat de campagnetaal verschilt van het huidige beleid. Dat geldt bijvoorbeeld voor de klimaatovereenkomst van Parijs. Maar we houden ook wel degelijk rekening met de nieuwe koers. We hebben onze portefeuille aangepast als het gaat om duurzame energie en houden meer rekening met politieke risico’s.’

KUNT U EEN AANTAL VOORBEELDEN GEVEN VAN BEDRIJVEN WAARIN WORDT BELEGD?

‘Het gaat om een hele reeks bedrijven. Bijvoorbeeld een Amerikaans E-health bedrijf dat medische consulten geeft via de mobiele telefoon. Het bedrijf heeft als doel om zowel de bereikbaarheid te vergroten, alsook om de kosten van de gezondheidszorg te verlagen. Het is nuttig op het platteland, voor ouderen en mensen die minder mobiel zijn. Het bedrijf opereert

HET GAAT HIER OM RELATIEF KLEINE BEDRIJVEN. BETEKENT DIT NIET DAT HET OM EEN HELE SPECIALISTISCHE PORTEFEUILLE GAAT?

‘We hebben een bestand van 500 bedrijven die aan onze criteria voldoen. In 450 van die bedrijven kan worden belegd. Voor 50 bedrijven geldt dat we ze nog nader onderzoeken. We denken dat de totale capaciteit voor onze manier van beleggen tussen de 2 miljard en 3 miljard dollar ligt. Het belegde vermogen in de portefeuille bedraagt op dit moment 47 miljoen dollar2, dus er is voldoende ruimte voor expansie.

We zijn ook continu op zoek naar nieuwe bedrijven die aan onze criteria voldoen. Die criteria zijn doorslaggevend. We willen op geen enkele manier schipperen ten aanzien van de eisen die we stellen. Die strikte benadering valt in goede aarde bij beleggers en steeds vaker ook bij besturen van pensioenfondsen.’ « Foto: Archief Wellington Management

U STELT DAT HET MOGELIJK IS OM EEN AANTREKKELIJK RENDEMENT TE BEHALEN. ZIJN DAAR BEWIJZEN VOOR?

1

2

Louise Kooy-Henckel

De ingangsdatum van het Wellington Global Impact Fund was 8 december 2016. Opmerkingen over prestaties hebben betrekking op een representatief verslag van de Global Impact Strategy. Elke portefeuille wordt individueel beheerd; feitelijke beleggingen variëren en er bestaat geen garantie dat het Fonds dezelfde kenmerken heeft als hierboven beschreven.

Beheerd vermogen voor de Wellington Global Impact Strategy per december 2016. De capaciteit van het fonds geldt voor het Wellington Global Impact Fund.

www.wellingtonfunds.com/globalimpact Uitsluitend voor professionele beleggers. In het verleden behaalde resultaten vormen niet noodzakelijkerwijs een indicatie voor toekomstige resultaten. Beleggen brengt risico’s met zich mee en een belegging kan minder waard worden. Dit interview en de inhoud ervan gelden op het moment van schrijven en mogen niet geheel of gedeeltelijk, voor welk doel dan ook, gereproduceerd of verspreid worden zonder uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van Wellington Management. Dit interview is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbod tot verkoop of als uitnodiging tot het doen van een aanbod om aandelen of andere effecten te kopen. Beleggers dienen altijd een actuele beschrijving van de beleggingsdiensten of prospectus te verkrijgen en te lezen alvorens te besluiten of zij een vermogensbeheerder zullen benoemen of in een fonds zullen beleggen. De hierin weergegeven opvattingen zijn die van de auteur(s), op basis van de beschikbare informatie, en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd.

Individuele portfoliomanagementteams kunnen er verschillende opvattingen op na houden en kunnen verschillende beleggingsbeslissingen nemen voor verschillende klanten. Uitgegeven door Wellington Management International Limited (WMIL). WMIL is geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WAARDEBELEGGEN IS SIMPEL, MAAR NIET EENVOUDIG Door Harry Geels

Een duidelijke filosofie is essentieel voor het succes van iedere beleggingsstrategie. In dit interview, dat tijdens de Morningstar Institutional Conference plaatsvond met Daniel Needham, president en CIO van Morningstar’s Investment Management Group en Kunal Kapoor, Chief Executive Officer van Morningstar, Inc., wordt het principe van waardegedreven beleggen nader uitgediept en worden de redenen waarom Morningstar dit heeft omarmd uiteengezet.

KUNNEN JULLIE HET CONCEPT VAN WAARDEGEDREVEN BELEGGEN NADER UITLEGGEN?

Foto’s: Morningstar Institutional Conference

Daniel Needham: ‘Voor iedere potentiële belegging schatten we de toekomstige kasstromen en vervolgens verdisconteren we die tegen een geschikte disconteringsvoet. Onze aandelenanalisten volgen zo’n 1.500 aandelen wereldwijd. Voor deze aandelen wordt over ongeveer dertig jaar de kasstroom berekend en voor de verschillende fasen wordt deze contant gemaakt tegen het voor die fasen relevante vereist rendement. Die kasstromen vertegenwoordigen dus niet alleen de initiële kasstroom, maar ook de groei in de kasstroom over verschillende groeifasen die een bedrijf kan doormaken. We gaan ervan uit dat die kasstromen uiteindelijk naar de aandeelhouders toe zullen vloeien, rekening houdend met rentebetalingen en belastingen. Voor obligaties geldt eigenlijk hetzelfde: de couponbetalingen en de aflossing aan het einde van de

looptijd zijn toekomstige kasstromen. De ‘yield-to-maturity’ is de verdisconteringsvoet. Dat is relatief gemakkelijk. We kijken met obligaties natuurlijk verder, naar de reële opbrengsten die de belegger krijgt en naar het mogelijke faillissementsrisico. Hier kunnen we verschillen met de markt. Beleggers maken niet altijd een goede inschatting van welke kasstromen daadwerkelijk naar hen terugstromen.’

Kunal Kapoor: ‘Alle beleggingen die kasstromen genereren, kunnen met onze filosofie gewaardeerd worden. De methodiek van disconteren is simpel en recht door zee. De complicatie is de onzekerheid ten aanzien van de kasstromen. De toekomst is nooit precies te voorspellen.

Maar we kunnen er niet van uitgaan dat de markt de kasstromen altijd goed inschat. De prijs die beleggers betalen komt niet altijd overeen met de ‘juiste’ waarde. Dan is het simpel: als de koers hoger staat dan de waarde, heeft de betreffende belegging een hoog risico. Als de koers lager staat dan de waarde, is er sprake van een lager risico.’

KIJKEN JULLIE NIET NAAR DE BOEKWAARDE PER AANDEEL? Needham: ‘Nee, de boekwaarde vertegenwoordigt niet noodzakelijkerwijs de intrinsieke waarde van een onderneming. De boekwaarde kan de waarde van een onderneming zwaar onder- of overschatten. Er zijn kwaliteitsondernemingen die op de beurs interessant geprijsd zijn versus de waarde, maar die duur kunnen zijn in termen van ‘price-to-book ratio’. Het kan ook andersom.

Een mijnbouwbedrijf kan in termen van bijvoorbeeld de waarde van de mijnen een price-to-book ratio hebben van, zeg, 0,2, maar toch duur zijn, bijvoorbeeld omdat de grondstoffen uit de mijn nooit geëxploiteerd kunnen worden. De boekwaarde reflecteert de economische waarde van een onderneming dus niet bepaald goed. Wij proberen juist die economische waarde in te schatten en die moet via de kasstromen komen.’

Kapoor: ‘Studies hebben aangetoond dat over de lange termijn de toekomstige opbrengsten de belangrijkste drijfveer zijn van aandelenkoersen. Onze methodiek werkt op de lange termijn, omdat markten op de langere termijn efficiënt zijn. Op de korte termijn zijn de markten erg beweeglijk. Sterker nog, Robert Shiller heeft aangetoond dat koersen twintigmaal zo heftig bewegen als de

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

waardering, zoals berekend met de ‘discounted cashflow’methode. Een belegger moet door de beweeglijkheid van de markten heen kijken. Als een belegger een aandeel interessant vindt omdat hij denkt dat de koers bijvoorbeeld 20% lager staat dan de waarde, dan moet hij het nog interessanter vinden als door de marktvolatiliteit de koers verder is gezakt tot, zeg, 60% van de ingeschatte waarde.

Het is tot slot nog belangrijk op te merken dat we bij onze benadering geen groeiaandelen kopen. Groeiaandelen kunnen ook gekocht worden. Tegen de juiste koers, welteverstaan.’

GOEDKOOP KOPEN, DUUR VERKOPEN: HET LIJKT ZO EENVOUDIG. MAAR WAAROM KUNNEN BELEGGERS EEN WAARDEGEDREVEN FILOSOFIE ZO MOEILIJK UITVOEREN?

EEN BEKENDE BELEGGER ALS JOSEF LAKONISHOK VOLGDE IN DE JAREN NEGENTIG MET LSV ASSET MANAGEMENT OOK EEN WAARDESTIJL EN HEEFT DOOR LANGDURIGE UNDERPERFORMANCE OP EEN GEGEVEN MOMENT PRIJSMOMENTUM TOEGEVOEGD AAN ZIJN BELEGGINGSMETHODIEK. Kapoor: ‘Lakonishok is meer een factorbelegger. Hij heeft statistisch vastgesteld dat bepaalde waarderatio’s in het verleden goede rendementen hebben opgeleverd. Maar het probleem met factoren is dat als ze eenmaal worden geïmplementeerd, de praktijk altijd weer anders zal zijn.

Markten veranderen, of verschillende groepen beleggers gaan dezelfde factoren najagen waardoor de voorsprong verdwijnt. Wij zijn geen quantbeleggers zoals Lakonishok.’

Kapoor: ‘Dat komt door het karakter van de mens. Eerst dachten economen dat de mens rationeel was, daarna werd de mens als irrationeel neergezet, nu denken we dat mensen normaal zijn. Dit laatste betekent evenwel dat mensen ingesleten neigingen, ‘biases’ genaamd, hebben die tot bepaald gedrag leiden. Inzicht in deze gedragsmatige aspecten kan behulpzaam zijn bij het bouwen van een profiel van jezelf als belegger.’

Needham: ‘Zoals eerder gezegd zijn toekomstige kasstromen de sleutel voor het rendement dat de belegger op de lange termijn kan behalen, eventueel aangevuld met een illiquiditeitspremie. Maar er zijn vier andere drivers die belangrijk zijn. Ten eerste de structuur van de markt. Denk aan ons financieel systeem dat procyclisch is geleveraged: als koersen stijgen kunnen mensen meer schuld op zich nemen, wat koersen verder doet stijgen, et cetera. En vice versa: als koersen dalen worden schulden (noodgedwongen) afgebouwd, wat koersen weer verder doet dalen, et cetera.

Hierdoor kunnen koersen gaan afwijken van de waarde en dit kan lang aanhouden. Verder worden professionals door allerlei incentives op een vergelijkbare manier aangezet om risico’s te nemen als het goed gaat en risico’s af te bouwen als het slecht gaat. Ten derde hebben we het carrièrerisico: professionele beleggers willen niet voor lange tijd een underperformance laten zien en volgen daarom te dicht de markt, wat de bewegingen van de markt versterkt. Ten vierde is er de psychologie van de belegger: bepaald gedrag, zoals kuddegedrag, kan ook weer versterkend werken.’

Kapoor: ‘Dergelijke marktstructuren en emotionele biases zijn niet irrationeel. Ze zijn eigenlijk logisch en kunnen goed verklaren waarom waarderingen soms lange tijd kunnen afwijken van de koersen. Dit impliceert dat een waardestijl veel tracking error, ofwel afwijkingen van de standaardbenchmarks, kent. En bij langdurige afwijkingen ontstaat druk op de belegger. De financiële industrie is niet opgezet om een waardestijl te hebben.’

CV Kunal Kapoor is Chief Executive Officer van Morningstar, Inc. sinds 2017. Hiervoor was hij als president verantwoordelijk voor product development en innovatie, sales en marketing en de strategische prioriteiten binnen Morningstar. In 1997 begon hij bij Morningstar als data analist. Kapoor heeft een bachelor in Economics and Environmental Policy van Monmouth College en een master in Business Administration van de University of Chicago Booth School of Business. Hij is ook een CFA Charterholder en een member van de CFA Society.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Needham: ‘Als je waardebeleggen combineert met momentumbeleggen, dan worden zaken tegen elkaar afgewogen. Als langetermijnbeleggers beschouwen wij momentum als kortetermijntradingkosten. Prijstrends beïnvloeden niet de langetermijnwaarde van een onderneming. Hoe groter de ‘bet’ tegen momentum, hoe beter de vooruitzichten voor de langetermijnbelegger worden. Als alle beleggers dezelfde ‘darlings’ kopen en jij niet, dan moet je daarvoor uiteindelijk een premie krijgen.’

HOE KAN EEN BELEGGER EEN GOEDE INFRASTRUCTUUR OPZETTEN OM MET SUCCES EEN WAARDEGEDREVEN BELEGGINGSFILOSOFIE UIT TE VOEREN? Needham: ‘De beloning van de manager moet gericht zijn op de langetermijnprestaties. Verder moeten de juiste mensen bij elkaar worden gezet. Mensen die tegen de trend

in durven te gaan. Dat is niet voor iedereen gemakkelijk.

Daarnaast moeten portefeuilles regelmatig worden geherbalanceerd, ook als dit tegen het gevoel ingaat. Tot slot is het wellicht goed het volgende idee te omarmen: beleg niet in aandelen, maar in de bedrijven.’

Kapoor: ‘Ik zou nog willen toevoegen dat statistiek aantoont dat het grootste gedeelte van het rendement wordt behaald in korte tijdsperioden. Vorig jaar was een mooi voorbeeld. Tot half november was het een uiterst lastig beursjaar, met de daling van de olieprijzen aan het begin van het jaar, de Brexit en de verkiezing van Trump.

Uiteindelijk werd in de laatste weken van het jaar nog een mooi rendement gemaakt. De belegger moet kunnen leven met de volatiliteit van de markt en blijven geloven in de gekozen beleggingsmethodiek. Gebruik de tijd in je voordeel. De professionele belegger zou zich moeten laten betalen om zo weinig mogelijk te doen!’

WAT DOEN JULLIE ALS ER GEEN WAARDE TE VINDEN IS? HOUDEN JULLIE DAN CASH AAN? Needham: ‘Het kan handig zijn om cash achter de hand te hebben om af en toe een koopje op te pakken. Maar we moeten voorzichtig zijn met het te veel timen van de markt.

We geloven zeker niet in een top-down methodiek waarbij kasposities worden vergroot of verkleind, afhankelijk van de marktomstandigheden. Vergeet ook niet dat kasgeld meestal geen goede waarde vertegenwoordigt, zeker nu met de lage of negatieve rentes.’

WAAR MOET JE OP LETTEN BIJ HET SELECTEREN VAN EEN MANAGER MET EEN WAARDESTIJL? Kapoor: ‘Er zitten verschillende facetten aan het selecteren van een goede manager. Er zijn verschillende vormen van waardebeleggen. Het is belangrijk dat de gekozen stijlen uniek zijn, onderling en ten opzichte van de benchmarks.

Verder moet de beleggingshorizon lang zijn, posities moeten langdurig in de portefeuille zitten. Dat is immers een belangrijk kenmerk van de waardestijl. Kijk tot slot ook hoe de manager presteert in bearmarkten. Dan leer je veel van de strategie! Ten slotte moet de manager natuurlijk niet duur zijn. Minder kosten betekent meer rendement.’

CV Daniel Needham is President en Chief Investment Officer voor Morningstar’s Investment Management group, een onderdeel van Morningstar, Inc. Hij is ook voorzitter van het Global Investment Policy Committee. Needham begon bij Morningstar in 2009.

Hiervoor was hij onder andere werkzaam voor Intech. Needham heeft een Bachelor in Commerce van de University of Sydney. Hij is ook CFA Charterholder.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Needham: ‘Het is ook belangrijk dat er een infrastructuur aanwezig is om vast te houden aan de strategie, ook als er voor lange tijd sprake is van underperformance. Cultuur, bonusregelingen en aandeelhoudersstructuur spelen daarbij een essentiële rol. Beleggingsboetieks voldoen daarbij doorgaans eerder aan deze aspecten dan grotere fondsenfabrieken, hoewel we ook enkele grotere organisaties kennen met een goede waardepropositie.

Belangrijk is dat de druk van buitenaf zoveel mogelijk wordt geminimaliseerd. Als je gelooft in een bepaalde manager en hij raakt op een gegeven moment verder achter op de benchmark, geef hem dan meer geld!’ «

OP KORTE TERMIJN GEEN BEWEGING HUURRECHT WINKELS

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Binnen de Retailagenda overlegden vastgoed en retail over flexibilisering van het huurrecht.

Uiteindelijk bleek retail niet bereid in te leveren op haar ijzersterke juridische positie, tot teleurstelling en frustratie van vastgoed.

De Retailagenda is een afspraak tussen vastgoed, retail en de drie overheidsniveaus (Rijk, provincies en gemeenten) om samen te werken aan vitale en leefbare winkelgebieden.

In dat kader zijn vanaf maart 2015 een twintigtal uiteenlopende acties in gang gezet. Voor het slagen van deze acties is flexibilisering van de huurmarkt van het allergrootste belang.

Vastgoed dringt daar al jaren op aan, waarbij het uitgangspunt is om zowel de investeringen van de verhuurder als die van de huurder te beschermen. Tegelijk moet de flexibilisering meer dynamiek mogelijk maken en meer grip geven op het eigen vastgoed. Om te kunnen investeren willen beide partijen meer zekerheid dat hun investeringen renderen en kunnen worden afgeschreven. Het huurrecht is vanaf 1960 gebaseerd op bescherming van de kleine winkelier met een buurtverzorgende functie, zoals de bakker en de melkboer.

Het winkellandschap is sinds 1960 echter drastisch veranderd. Het filiaal- en grootbedrijf geniet nog steeds dezelfde bescherming. Nergens in Europa worden retailers zo goed beschermd als in Nederland. Dit belemmert vernieuwing en innovatie in de fysieke winkelomgeving, die nodig is om vandaag en in de toekomst de consument naar wens te bedienen.

Huurcontracten voor winkelruimte kunnen na vijf of tien jaar door de verhuurder niet zomaar worden beëindigd. Een huurder kan dat na een periode van vijf jaar wél! Een verhuurder kan, na vijf of tien jaar, alleen opzeggen op basis van twee, respectievelijk drie specifieke opzeggingsgronden die voor een rechter stand moeten houden. Na vijf jaar kan dat alleen op basis van slechte bedrijfsvoering van de huurder of als de verhuurder de ruimte dringend nodig heeft voor eigen gebruik (inclusief renovatie die zonder

beëindiging van de huurovereenkomst niet kan plaatsvinden). Na tien jaar kan dat alleen als de huurder een redelijk aanbod om een nieuwe huurovereenkomst aan te gaan niet aanvaardt, of op basis van de verwezenlijking van een bestemmingsplan of een belangenafweging. Dit laatste betekent dat de verhuurder alleen de overeenkomst kan beëindigen als hij bij de rechter aantoont dat zijn belangen bij de beëindiging moeten voorgaan ten opzichte van de belangen van de huurder bij het voortzetten van de huurovereenkomst. Na een simpele ommekomst van vijf of tien jaar kan een verhuurder dus niet opzeggen. In de praktijk is een huurcontract voor winkelruimte dus vrijwel ‘oneindig’. Er vindt dan ook levendige handel in huurcontracten plaats, buiten de eigenaar/verhuurder om.

De retailsector bleek in maart 2015 echter niet bereid om de vastgoedsector op dit punt tegemoet te komen. Over drie andere punten werd wel overeenstemming bereikt en die zouden in drie maanden uitgewerkt worden. Na maar liefst 24 maanden onderhandelen over een nagenoeg uitonderhandeld convenant, bleek dat Detailhandel Nederland niet bereid was te ondertekenen. Vastgoed is daarover zeer teleurgesteld en gefrustreerd. Voor vastgoed betekent het niet flexibiliseren van het huurrecht dat er weinig tot geen sturingsmogelijkheden zijn voor het creëren van winkelgebieden met een optimale aantrekkingskracht door investeringen en verplaatsingen van huurders.

Vastgoed heeft dan ook aan demissionair minister Kamp van Economische Zaken (mede-initiatiefnemer tot de Retailagenda en nauw betrokken bij de gevoerde onderhandelingen) gevraagd om nu de regie te nemen en te komen met een ferm standpunt over de noodzakelijke flexibilisering van het huurrecht. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE CASE FOR INVESTING IN COMMODITIES

By Jon Andersson

Commodities are a cyclical asset class. This cyclicality is driven by systemic factors like global economic activity, weather conditions, natural disasters and geopolitical events, which impact supply and demand in differing ways.

If we look back, demand tends to be driven by the economic cycle and increasing demand leads to higher prices and backwardation: higher prices provide incentives to producers to increase supply, and backwardation leads to the release of inventories to end consumers as cost of storage cannot be financed via the term structure. This combination is what leads to a rebalancing of supply and demand over time.

As a reminder, contango implies that the futures curve is upward-sloping, representing a situation where the price for future delivery, for example in three to six months, is higher than the current spot or near-future price. When rolling future positions, the passive investor is forced to sell low and buy high, generating a negative roll-return. Conversely, backwardation

represents a downward-sloping curve. The price for future delivery, for example, in three to six months, is cheaper than the current spot or the near-future price. Here, futures prices rise as they near delivery and for investors, rolling futures contracts in a backwardated curve structure introduces an opportunity to sell high and buy low, thus generating a positive roll-return.

The economic cycle tends to have a direct impact on the demand of industrial commodities, like crude oil and copper, but also on our consumption of food commodities. But other factors also need to be considered, like weather conditions which influences planted acreage and crop yields, and geopolitics which has an influence on strategic commodities, such as crude oil and natural gas. Again, one must not forget that geopolitical stresses

can increase the ‘scarcity, or risk premium’ of crude oil.

Investors traditionally sought to benefit from the portfolio diversification and inflation hedge properties that commodities can deliver. These two attributes have been forgotten in recent years. However, recent low correlation to bonds and equites combined with rebounding inflation is reminding investors of these sought after properties.

Additionally, based on improving fundamentals, we expect attractive riskadjusted returns in the coming years that in our view will be further supported by building inflation pressure. With this backdrop, investors are starting to consider the attractive and unique properties offered by commodity investing.

Photo: Archive Vontobel Asset Management

Figure 1: The fundamental commodity cycle – transitioning from cyclical trough to rebalancing the surplus

Jon Andersson

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Source: Vontobel Asset Management

WHERE ARE WE IN THE CURRENT CYCLE?

Figure 2: Term Structure Analysis

There is a saying in commodities that ‘nothing cures low prices like low prices’ and the decline in prices during 2014 led to one of the most severe cutbacks in capital expenditures (capex) by commodity producers seen in many years.

This coincides with a falling correlation to other equities and bonds, as well as a bottoming in inflation expectations.

Integral to the rebalancing process is the reduction of inventories, but this has many moving parts and takes time. However, as inventories fall and supply remains constrained, elevated scarcity premiums will provide upside risk to commodities. Figure 1 provides a stylised representation of the cycle with defined phases. Based on our fundamental research, we are of the opinion that the cyclical trough has been attained across many commodities and that the process of rebalancing – in other words, going from excess supply to supply deficit – is in motion.

A good example to illustrate this is petroleum, led by crude oil. Here we expect to see more upside in spot prices but more important is the high probability that the futures term structure continues its shift from contango, representing negative roll returns, to backwardation and positive roll returns.

In our opinion, industrial metals witnessed cycle lows during 2016. This year, we expect industrial metals prices to be supported as global demand has recovered from the lows seen in 2015. At the same time, many of the industrial metals struggle to keep up the growth rates of supply due to various reasons such as mining capex declines since 2012, environmental constraints, strikes, declining ore grades, etcetera.

Similar to industrial metals, grains saw stock-to-use ratios topping out in 2016.

Even with close to optimal global growing conditions for soybean, corn and wheat stock-to-use ratios have stabilised at moderately high levels, implying that any significant weather event could create an explosive back drop for prices to go higher.

Source: Vontobel Asset Management, Bloomberg

Also, softs have moved past the cycle lows in terms of supply and demand balances. Most soft commodities now display global balance sheets with falling stock-to-use ratios.

WHY NOW IS THE TIME TO THINK ABOUT COMMODITIES We believe, markets are at an inflection point where crude oil curves are shifting from contango to backwardation.

Historically these inflection points represent attractive entry points for long commodity exposure. Crude oil is a good example to illustrate what is currently happening across most sectors with some lead (pricing in increased scarcity premium) and lag (inventories need to fall) time. Additionally, crude oil drives the commodity index performance directly and indirectly as petroleum is the largest index component and the cost of energy, that is the crude oil price, is a significant part of the cost of production for all commodities.

We believe that the foundation for a structural shift in the commodity cycle has been laid. That means investors should consider commodities again.

Important legal information: This is the personal opinion of the author and does not necessarily reflect the opinion of Vontobel Asset Management. This document is for information purposes only and does not constitute an offer, solicitation or recommendation to buy or sell shares of any investment instruments, to effect any transactions or to conclude

any legal act of any kind whatsoever. We wish to draw your attention to the following risks: Commodity investments can be very volatile and are prone to sudden swings over the long run. Governments may at times intervene directly in certain commodity markets. These interventions can cause significant swings in the prices of different commodities. «

• In historical terms, commodities demonstrate a low correlation with traditional asset classes such as equities and bonds, making them an ideal instrument for diversifying portfolios.

• We are close to an inflection point where crude oil will shift from contango to backwardation.

• Inflection points have been very attractive entry points for long commodity exposure.

This article was written by Jon Andersson, Head of Commodities at Vontobel Asset Management.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LANGETERMIJNBELEGGEN: LET OP DE GOVERNANCE! Door Jaap van Dam

Vorig jaar schreef ik over de voordelen van langetermijnbeleggen voor pensioenfonds én maatschappij. In deze bijdrage ga ik in op de governanceaspecten van langetermijnbeleggen.

EEN UITBESTEDINGSPROBLEEM MET EEN LANGE FEEDBACK-LOOP EN VEEL VRIJHEIDSGRADEN

Foto: Archief PGGM

In mijn vorige bijdrage heb ik de kernaspecten van langetermijnbeleggen als volgt getypeerd: je let op het potentieel van de ondernemingen waar je wel of niet in belegt om strategische waarde te kunnen scheppen. Je denkt dus fundamenteel over beleggen. Je portefeuille heeft focus, en belegt dus in veel minder ondernemingen dan in de hele markt.

Jaap van Dam

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Je belegt met geduld.

Je bent betrokken, stelt je op als eigenaar. De benchmark krijgt dan een heel andere, lossere rol dan op dit moment het geval is.1 Langetermijnbeleggen is het uitbesteden van een beleggingsopdracht met veel vrijheidsgraden en een lange horizon. Als langetermijnbelegger doe je per definitie iets anders dan de gemiddelde marktparticipant, en dat kan hoogst oncomfortabel zijn. Het is niet makkelijk om tussentijds feedback te krijgen over de vraag of de gekozen strategie nu werkelijk succesvol is, en ook niet of degene die hem uitvoert de competenties heeft om dat succesvol te doen. Michael Mauboussin: ‘Saying it somewhat differently, the feedback loop is not very tight in financial markets.’ 2 Dit leidt tot een fors principaal-agent probleem dat veel vergt van zowel degene die uitbesteedt als van degene aan wie wordt uitbesteed. Van de uitbesteder, dus het pensioenfondsbestuur, is het vertrouwen nodig dat zowel de langetermijnstrategie als degene die haar uitvoert op langere termijn het verwachte resultaat zal produceren. Bij degene aan wie er wordt uitbesteed is het vertrouwen nodig dat degene die uitbesteedt ook werkelijk de langetermijnhorizon heeft die nodig is om de strategie succesvol uit te voeren, en niet de stekker eruit

Langetermijnbeleggen is het uitbesteden van een beleggingsopdracht met veel vrijheidsgraden en een lange horizon.

trekt als de resultaten tussentijds tegenvallen.

Er is veel bewijs dat zelfs in ‘normale’ actieve mandaten met een stevige benchmark-oriëntatie na een paar jaar van underperformance managers ten onrechte en op het verkeerde moment worden ontslagen. Het is blijkbaar niet makkelijk om dit langetermijnvertrouwen goed te organiseren.

LANGE HORIZON TUSSEN DROOM EN DAAD: ZOEK DE ZWAKSTE SCHAKEL De totale uitbestedingsketen van een pensioenfonds is lang: de deelnemer, met een zeer lange horizon, besteedt uit aan het pensioenfonds, dat wordt bestuurd door bestuurders met een veel kortere horizon. Het fonds besteedt uit aan een fiduciair manager, met vaak een contract dat circa eens in de vijf jaar moet worden vernieuwd. De fiduciair manager besteedt uit aan een

of meerdere vermogensbeheerders.

Tussen de lange horizon van de deelnemer en het beleggen op lange termijn door de vermogensbeheerder zitten dus een aantal partijen die een veel kortere horizon hebben. Deze partijen hebben er belang bij om op de voor hun relevante horizon geen tegenvallers te rapporteren. Zo wordt degene in de keten met de kortste horizon bepalend voor de horizon van de hele keten. Maar pensioenfondsen zijn er om de belangen van de deelnemer te dienen, dus is het van belang om deze problemen te verkleinen.

ZIJN DIE PRINCIPAALAGENTPROBLEMEN OP TE LOSSEN? De genoemde problemen zijn tot op behoorlijke hoogte te adresseren, maar ze blijven voortdurend aandacht en onderhoud vergen, en dat vraagt om een serieuze inspanning.

Hieronder een opsomming van elementen die de genoemde problemen kunnen verkleinen: • Succes begint aan de kop. Als de asset owner, het pensioenfonds, niet de diepe wil heeft om een langetermijnbelegger te zijn en de potentiële baten daarvan te oogsten, is de kans op succes klein. Dit vergt expliciete langetermijndoelstellingen en een goed beeld van mogelijke tussentijdse uitkomsten.

• Een stevige set beleggingsovertuigingen die aansluit bij lange-

Degene in de keten met de kortste horizon wordt bepalend voor de horizon van de hele keten.

Als de asset owner, het pensioenfonds, niet de diepe wil heeft om een langetermijnbelegger te zijn en de potentiële baten daarvan te oogsten, is de kans op succes klein.

termijnbeleggen. Bijvoorbeeld: op de lange termijn worden het rendement en het risico van een belegging bepaald door de winsten en cashflows van de onderliggende beleggingen.

• De juiste maten voor langetermijnsucces en tussentijds succes en monitoring. De afgelopen decennia zijn de marktprijs en de index de grote ijkpunten voor monitoring en risicomanagement geworden. Het draait in rapportages om de ‘afwijking’ van de index en het ‘risico’ en ‘actieve’ rendement als gevolg daarvan. Deze manier van kijken leidt af van wat ertoe doet bij langetermijnbeleggen. Wat ertoe doet, zijn fundamentele maten voor waardeontwikkeling van de beleggingen, zoals groei, cashflows, winst en dividenden. Door dit soort maten centraal te stellen in de monitoring, wordt het juiste gesprek mogelijk.

• Een korte keten tussen asset owner en vermogensbeheerder. Zoals in dit artikel wordt uitgelegd, bepaalt de schakel in de keten met de kortste horizon in feite de horizon van de beleggingen. Hoe korter de keten, hoe kleiner de kans op dit soort schakels. Daarmee pleit ik als het even kan voor intern beheer door de uitvoerder van het pensioenfonds, mits die natuurlijk de bijbehorende competenties kan organiseren.

• Voortdurend bouwen aan gedeeld inzicht in proces, uitkomsten en vertrouwen. Door tussen fonds en uitvoerder voortdurend het gesprek te voeren over hoe het proces werkt, waarom de portefeuille is zoals die is, enzovoorts, wordt het wederzijds begrip en vertrouwen versterkt en daarmee wordt het kortetermijnafbreukrisico verkleind. ‘Bekend maakt bemind’. Ook dit pleit voor een korte keten. David Neal noemt dit ‘immersed monitoring’.3 Het helpt daarbij als er in bestuur of beleggingscommissie fundamentele beleggingskennis aanwezig is. « Literatuur: 1 Jaap van Dam: ‘Langetermijnbeleggen: beter voor pensioenfonds én maatschappij’, Financial Investigator, Mei 2016.

2 Jim Ware en anderen, ‘High Performing Investment Teams’, John Wiley & sons, 2006, p. viii.

3 David Neal en Geoff Warren, ‘Long-Term Investing as an Agency Problem’, June 2015.

• Langetermijnbeleggen kent grote principaalagentproblemen die in de praktijk de beleggingshorizon verkorten.

• Het is in het belang van de deelnemers om deze te adresseren.

• Dit kan door de juiste doelstellingen te formuleren, stevige beleggingsovertuigingen te hebben, op een andere manier te monitoren, de keten zo kort mogelijk te houden en te bouwen aan gedeeld inzicht tussen asset owner en asset manager.

• Dit is een proces dat voortdurend aandacht en onderhoud vergt.

Dit artikel is geschreven door Jaap van Dam, Directeur Strategisch Beleggingsadvies bij PGGM. NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSEN: GRIP OP FACTOR INVESTING

BLACK BOX BELEGGEN BEVAT STEEDS MINDER GEHEIMEN Door Joost van Mierlo

Iedereen heeft het de laatste jaren over factorbeleggen, maar wat moet je er als bestuurder van een pensioenfonds mee? Dat is de belangrijkste vraag tijdens een op 20 maart door Financial Investigator georganiseerde educatieve bijeenkomst over dit onderwerp in het hoofdkantoor van Blue Sky Group in Amstelveen. Met andere woorden: hoe krijg je grip op het fenomeen Factor Investing?

Dagvoorzitter Toine van der Stee, Algemeen Directeur van Blue Sky Group, toont zich een wijnliefhebber. Hij vraagt zich bij zijn openingswoord openlijk af of het bij factorbeleggen niet gaat om ‘oude wijn in nieuwe zakken’. Om daar meteen ook zelf antwoord op te geven. In zijn ogen is er sprake van een ware revolutie in de beleggingswereld. Die vergelijkt hij, hoe kan het ook anders, met de ontwikkelingen in de wijnindustrie. In het verleden was het maken van wijn een kunst die slechts weinigen echt onder de knie hadden. Tegenwoordig is de kunst van het maken van een goed glas wijn wijdverbreid. Dat geldt volgens Van der Stee ook voor het beleggen. Er is in zijn ogen sprake van een black box die steeds minder geheimen bevat.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Aan Maarten Roth, Senior Fund Manager Equities van Blue Sky Group, de belangrijke taak om de basisprincipes van het

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

factorbeleggen toe te lichten. Op vlotte wijze schetst hij een beleggingshorizon waarbij aandelen niet langer in sectoren worden onderverdeeld, maar waarbij de onderliggende karakteristieken van het aandeel doorslaggevend zijn.

De marktfactoren Value, Momentum, Quality, Size en Low Volatility passeren de revue. Om steeds verschillende redenen blijken bepaalde aandelen in de ogen van beleggers minder aantrekkelijk – of zoals Roth het placht aan te duiden: ‘niet sexy’ – waardoor ze ondergewaardeerd zijn, met als logisch gevolg dat ze op termijn beter zullen presteren.

Roth waarschuwt meteen voor allerlei mogelijke valkuilen. Zo doen pensioenfondsen er goed aan niet op één paard te wedden. Een combinatie van diverse factoren is raadzaam in de ogen van Roth. Ook doen fondsen er goed aan meerdere benaderingen voor het benutten van een bepaald factorvoordeel te beproeven. Als het gaat om Waardeaandelen, doen beheerders er goed aan om niet alleen te kijken naar een lage koers/winstverhouding, maar ook naar een lage boekwaarde, en om een koers ten opzichte van de omzet in acht te nemen.

Mark-Jan Boes heeft als Hoofd Beleggingsstrategie en Onderzoek van het ABN AMRO Pensioenfonds jarenlange ervaring met

Alternative Beta, opgedaan toen zijn pensioenfonds zeven jaar geleden de MSCI World Index inwisselde voor de FTSE RAFI Index en de MSCI Minimum Volatility Index. Het leek de bestuurders van het fonds indertijd de beste manier om kosten te besparen en om de risico’s van het beleggen te beperken.

Of het zeven vette of magere jaren zijn geweest, daarover laat Boes zich niet uit. Hij maakt duidelijk dat het rendement van de portefeuille achterblijft bij de MSCI World Index. Toch is dat geen reden voor ontevredenheid. Boes: ‘Het is in onze ogen belangrijker om te kijken naar het voor risicogewogen rendement. Dan blijkt de portefeuille beter gepresteerd te hebben dan als we hadden vastgehouden aan de MSCI World Index.’

Boes heeft het regelmatig over het ‘DNA’ van zijn pensioenfonds. Bestuurders moeten zich vooral afvragen wat voor fonds ze willen hebben. In het geval van ABN AMRO zijn lage risico’s en lage kosten belangrijk. Dat het rendement dan tijdelijk wat lager kan zijn, is iets wat volgens Boes geaccepteerd dient te worden.

maar dat kostennadeel wordt volgens Dietvorst opgeheven door het feit dat het aanzienlijk goedkoper is dan het traditionele actief beleggen, wat afgebouwd wordt.

Fons Lute, Client Portfolio Manager bij Russell Investments, vat tegen het einde van de bijeenkomst de ervaringen met het factorbeleggen, ofwel Smart Beta, samen. Hij constateert dat er steeds meer over wordt gesproken, getuige onder andere deze bijeenkomst. Hij merkt ook op dat de belangstelling voor Factor Investing past bij het streven van pensioenfondsbestuurders om de kosten te drukken.

Daar staat tegenover dat er na twaalf jaar discussie over het onderwerp toch geen enorme vooruitgang is geboekt. Het blijkt niet zo eenvoudig om de bouwblokken van het rendement op aandelen te destilleren. Veel institutionele beleggers kiezen in de woorden van Lute voor een ‘teen-in-het-water’-benadering, waarbij ze de mogelijkheden van het factorbeleggen slechts aftasten.

Peter Dietvorst heeft als Hoofd Manager Selectie van PGB Pensioendiensten in 2012 de overstap gemaakt naar een beleggingsstrategie die meer rekening houdt met factorkenmerken. Hij geeft toelichting op hoe en waarom er recent tot een verbeterde invulling van de aandelenallocatie besloten is. Het leeuwendeel van de zogenoemde Returnportefeuille, waarmee gestreefd wordt om het rendement van de hele portefeuille op te krikken, heeft tegenwoordig een ‘Enhanced’ karakter.

Bij Russell Investments ziet men geen tegenstelling tussen actief beheer, passief beheer en factorbeleggen. Zij vinden het bouwblokken die nodig zijn om robuuste aandelenportefeuilles te creëren. Lute haalt een hedge fund manager aan die recent een discussie had met John Cochrane, een hoogleraar aan de Stanford Universiteit in Californië. Volgens Cochrane behaalt de hedge fund manager geen alpha, want zijn rendementen kunnen worden gerepliceerd met factorportefeuilles. De hedge fund manager antwoordt dat exotische beta zijn alpha is. Hij zegt: ‘Ik begrijp deze systematische factoren en weet hoe ik deze moet verhandelen. Mijn klanten begrijpen dat niet.’

In het verleden werd voor de aandelenportefeuille een onderscheid gemaakt tussen actieve en passieve beleggingen. Nu gaat het om beleggingen op basis van de door Roth beschreven marktfactoren.

Het leidt er volgens Dietvorst toe dat er sprake is van een meer gespreide portefeuille, waarbij de gemiddelde kosten ook nog lager zijn. Enhanced beleggen is weliswaar duurder dan passief beleggen,

Voordat iemand de gelegenheid heeft om te vragen of Lute deze hersenkraker toe kan lichten, maakt dagvoorzitter Van der Stee een onverbiddelijk einde aan het officiële gedeelte van het programma door over te gaan tot de borrel. Daar worden de resterende vragen, onder het genot van een goed glas wijn, verder besproken.«

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

Implementatie van factorstrategieën leidt tot grote verschillen DOOR HARRY GEELS

Simon Lansdorp, Portfolio Manager Factor Investing, sprak tijdens de door Financial Investigator georganiseerde conferentie ‘Grip op Factor Investing’.

Daarbij maakte hij aan de hand van een drietal cases duidelijk dat de juiste implementatie van factorstrategieën belangrijk is, dat beleggers verschillende voorkeuren hebben en dat een ‘one size fits all’-oplossing

‘Klopt. Aan de linkerkant van het spectrum plaatsen wij passief beleggen in zijn zuiverste vorm: beleggen op basis van marktkapitalisatiegewogen indices. Aan de rechterkant van het spectrum staat actief beleggen, waar wij de traditionele discretionaire op fundamenten gebaseerde vorm van beheer onder verstaan. De derde manier is factorbeleggen, waarbij de allocatie naar de instrumenten uit een portefeuille wordt gedaan op basis van factoren als Momentum, Value en Low Volatility. Factorbeleggen heeft met passief beleggen de duidelijke beslisregels en de transparante implementatie gemeen, en met actief beleggen het actieve rendement. Aan factorbeleggen kan op verschillende manieren invulling gegeven worden. Niet alleen door voor factoren te kiezen, maar ook door voor een andere implementatie en mate van transparantie te kiezen. Zo kan factorbeleggen meer passief ingericht worden. Zoals met generieke indices als de MSCI Minimum Volatility Index, die de laatste jaren de populairste factorindex is gebleken. Factorbeleggen kan echter ook meer actief plaatsvinden: het is dan nog steeds systematisch, maar er kleven een aantal actieve elementen aan die iets minder transparant zijn.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

niet werkt.

U NOEMDE TIJDENS DE PRESENTATIE FACTORBELEGGEN ‘DE DERDE WEG VAN BELEGGEN’.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

VOOR WELKE FACTOREN KIEZEN JULLIE EN WAAROM?

‘We kiezen voor Value, Low Volatility, Momentum en Quality omdat hier ten eerste veel wetenschappelijk bewijs voor bestaat en ten tweede omdat er een goede verklaring kan worden gegeven waarom deze factoren tot outperformance moeten leiden. En ook niet onbelangrijk: deze factoren zijn goed implementeerbaar. We werkten aanvankelijk met drie factoren. Quality is daar later aan toegevoegd, omdat we pas later door veel onderzoek een goede implementeerbare invulling hebben kunnen geven aan het begrip kwaliteit. In de praktijk zagen we dat veel beheerders die een Quality-strategie voerden een onduidelijke definitie ervan hadden. Er bleek weinig consensus over het begrip te bestaan. We hebben eerst gekeken naar wat Quality precies is en hebben ons daarna afgevraagd of het een andere factor is dan de andere drie; met andere woorden, een factor die op zichzelf staat. Op beide vragen hebben we een antwoord kunnen vinden. Veel partijen mixen Quality vaak met Low Volatility. Wij hebben een definitie van Quality die niet aan de andere factor kan worden toegedicht.

In de wetenschappelijke literatuur zijn veel elementen te vinden die goed invulling kunnen geven aan Quality, zoals winstgevendheid en kwaliteit van winstgevendheid, de zogeheten ‘accruels’. ‘Return on Equity’, veel gebruikt bij deze factor, werkt volgens ons niet robuust genoeg.’

WAARUIT KUNNEN DE IMPLEMENTATIEPROBLEMEN PER FACTOR DAN BESTAAN?

‘De eerste belangrijke stap bij implementatie is besluiten welke factoren worden toegepast. We geloven in de vier reeds genoemde factoren. Een factor als Size, ook vaak toegepast, gebruiken wij niet omdat deze niet zelfstandig genoeg is. Wij passen de vier factoren niet alleen toe op largecaps, maar ook op kleinere aandelen. Bij de smallcaps zien we vaak interessante Momentum- of Value-aandelen. Of anders geformuleerd: de Momentum- of Value-premie is vaak hoger in het smallcapsegment. Dus geen naïeve allocatie naar smallcaps, maar een slimme allocatie naar smallcap-momentum of smallcap-value.

Een tweede belangrijk aspect van implementatie is spreiding.

Factoren kunnen vaak gedurende lange tijd underperformen.

Om dat te kunnen dragen, kan een belegger beter spreiden.

Dan wordt de underperformance van de ene factor vaak gecompenseerd door de outperformance van een andere factor.

We kiezen voor een gebalanceerde allocatie naar de vier factoren. We geloven niet in een dynamische factorallocatie of factortiming. Er zijn mogelijk wel wat indicatoren die succes kunnen hebben bij factortiming, maar die leiden vaak tot te veel omzet van de portefeuille waardoor ze, rekening houdend met transactiekosten, niet succesvol kunnen worden ingezet.’

EN DE DERDE VORM VAN IMPLEMENTATIE?

‘Dat is de implementatie van de factoren zelf. Bij de generieke indices worden factoren bijna altijd op zodanige wijze

CV Simon Lansdorp, PhD, is Portfolio Manager bij Robeco’s Factor Investing Equities team. Zijn expertisegebieden zijn onder andere factorallocatie, aandelenselectie en portfolioconstructie. Hiervoor was Lansdorp Researcher bij Robeco’s Factor Investing Research team sinds 2009.

Hij heeft een MSc in Economie van de Erasmus Universiteit Rotterdam en een PhD in Finance van het Tinbergen Institute.

geïmplementeerd dat er elementen van andere factoren in doorsijpelen. Dus dat de factoren niet zuiver zijn of tegen de werking van andere factoren ingaan. Verder zijn generieke factorindices gevoelig voor frontrunning en overcrowding. Een voorbeeld: de MSCI Minimum Volatility kijkt alleen naar Low volatility, maar niet naar waardefactoren. Momenteel zijn veel van deze generieke Low Vol-aandelen duur. Als een belegger dan zowel een generieke Low Vol- als een Value-factorstrategie zou toepassen, dan koopt hij bij de eerste de fundamenteel dure aandelen en bij de tweede de goedkope. Als we die twee portefeuilles bij elkaar op zouden tellen, dan wordt de eventuele premie als het ware weggemiddeld.’

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// INTERVIEW OP MAAT

TOT SLOT: KAN ER OOK NOG GEKOZEN WORDEN VOOR VERSCHILLENDE PRODUCTOPLOSSINGEN?

‘Dat is inderdaad nog de vierde vorm van implementatie. Onze klanten kunnen voor drie soorten oplossingen kiezen: een multi-factormandaat, een eigen factorindex en een multifactorfonds. Bij de eerste oplossing, het mandaat, kan de allocatie naar de factoren worden aangepast op de wensen van de klant. Bij de tweede oplossing kiezen we voor zelfgemaakte, dus niet publiekelijk bekende indices. Denk aan de eerder genoemde frontrunning. Bij de bekende indices weet je precies wanneer de index gaat herschikken, dus welke effecten in en uit de index gaan. Daar lopen slimme beleggers, zoals hedge funds, al op vooruit, waardoor deze effecten duurder worden. Dit fenomeen zien we zelfs nog pregnanter naar voren komen dan bij de bekende gewone indices omdat die zijn gewogen op basis van marktkapitalisatie en dus op liquiditeit. Generieke factorindices bevatten vaak minder liquide aandelen, waardoor frontrunning duurder voor de generieke factorbelegger uitpakt. Dit willen we dus voorkomen door met eigen indices te werken waarin de filosofie (ofwel het intellectuele eigendom) van de belegger ten aanzien van factoren wordt verwerkt. Er wordt hierbij wel gebruikgemaakt van een bekende indexprovider om een objectief indexproces te garanderen. Tot slot biedt Robeco naast vier factorfondsen ook een multi-factorfonds, met een vaste weging van de vier factoren. Het voordeel van een fonds is de dagelijkse liquiditeit. De belegger kan iedere dag in- en uitstappen. Een eigen factorallocatie is echter niet mogelijk.’

DOEN JULLIE HET MET DEZE DRIE OPLOSSINGEN BETER DAN DE MARKTKAPITALISATIEGEWOGEN EN DE GENERIEKE FACTORINDICES?

‘We zijn zelf benchmark-agnostisch, maar we realiseren ons dat klanten graag naar benchmarks kijken. De meest logische

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

referentie is de marktkapitalisatiegewogen index. Immers, op de lange termijn wil de factorbelegger het beter doen dan de markt. Voor de kortere termijn zou een klant ons kunnen vergelijken met de peers en generieke factorindices. Gemiddeld genomen behalen we voor onze vier factorstrategieën tezamen significante outperformance per jaar op de marktkapitalisatiegewogen indices en de generieke factorindices worden eveneens verslagen. Het grootste gedeelte van die outperformance komt doordat we factoren slimmer implementeren, dus factoren onderling niet tegen elkaar in laten werken. Naast de rendementen zijn er natuurlijk ook nog risico’s. We zien dat veel generieke factorstrategieën onbedoelde risico’s met zich meebrengen waarvoor de belegger niet wordt beloond. In onze zuivere factorstrategieën vermijden we deze risico’s, waardoor het rendement-risicoprofiel per factor nog beter wordt. Of anders geformuleerd: bij onze oplossingen is de factorblootstelling per eenheid risico beter. Hoe efficiënter de factorblootstelling, hoe beter de prestatie.’

KUNT U VOORBEELDEN GEVEN VAN NIET-BELOONDE RISICO’S IN GENERIEKE FACTORSTRATEGIEËN EN HOE JULLIE DIE IN JULLIE STRATEGIEËN ERUIT FILTEREN?

‘Bij de Value-factor wordt in het algemeen verondersteld dat het nemen van het ‘distressed’-risico de waardepremie verklaart. Beleggers die in Value beleggen accepteren dat ze vaak de zwaar afgestrafte bedrijven kopen omdat ze menen dat zij gemiddeld uiteindelijk ook een compensatie bieden.

Wij tonen aan dat de waardepremie niet geconcentreerd is in de meest risicovolle of afgestrafte bedrijven. Dit segment bedrijven kun je uit de portefeuille laten, zonder dat de waardepremie kleiner wordt, waardoor onze waardestrategie een lager risico heeft. Een ander voorbeeld is Momentum.

Deze strategie geeft de portefeuille een ‘tilt’ naar de hardst gestegen effecten of sectoren. In een stijgende markt zit deze strategie bijvoorbeeld volgeladen met hoge beta-effecten.

Zolang de markt doorstijgt is dat goed. Het gevaar is dan een omkering in de trend. In een generieke Momentum-strategie kan de helft van het risico worden verklaard door de hoge beta-stijldrift. Dit risico kan gemitigeerd worden door niet te kijken naar de effecten die het hoogste rendement hebben behaald, maar die bedrijven te kiezen die het hoogste bedrijfsspecifieke rendement hebben behaald gecorrigeerd voor de beta of vergelijkbare factoren. Deze twee voorbeelden tonen in onze ogen aan dat de factorpremies geen beloningen zouden zijn voor risico. Door slimmer met factoren om te gaan, blijven de risico’s vergelijkbaar met die van de gewone indices. Factorpremies ontstaan door behavioral biases of inefficiënte marktstructuren door bijvoorbeeld carrièrerisico.

Hierin verschillen we overigens van mening met diverse wetenschappers en andere factorbeleggers die factor- en risicopremies aan elkaar gelijkstellen.’ «

HERZIENE ALGEMENE BANKVOORWAARDEN 2017: ANDERS MAAR OOK HETZELFDE?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

De Algemene Bankvoorwaarden (ABV) – de voorwaarden die de basis vormen voor de verhouding tussen de bank en haar cliënt – zijn gewijzigd.

De gewijzigde ABV zijn op 1 maart 2017 in werking getreden.

De Algemene Bankvoorwaarden (ABV) zijn algemeen in die zin dat zij gelden voor alle betrekkingen tussen een bank en haar cliënt. Ze zijn eveneens algemeen in die zin dat ze gelden voor zowel particuliere als zakelijke cliënten. En, het allerbelangrijkste, ze zijn algemeen in die zin dat ze gelden voor alle banken die zijn aangesloten bij de Nederlandse Vereniging van Banken, de NVB. De vorige versie van de ABV dateerde alweer uit 2009.

Sinds die tijd zijn er de nodige maatschappelijke en technische ontwikkelingen geweest die een wijziging wenselijk hebben gemaakt. Te noemen zijn in dit verband de opkomst van internetbankieren, Europese regelgeving zoals MiFID en PSD, het centraal stellen van het klantbelang en de roep om toegankelijkere voorwaarden.

De wijziging van de ABV is tot stand gekomen in overleg met de Consumentenbond en diverse ondernemersorganisaties zoals VNO-NCW, MKB-Nederland, LTO Nederland en ONL. Daarmee worden de herziene ABV breed gedragen.

Allereerst zijn de ABV vereenvoudigd. Tekst en toelichting zijn thans geïntegreerd in een en hetzelfde document en de gewijzigde ABV zijn geschreven in eenvoudiger Nederlands. De tekst van de gewijzigde ABV is zo geformuleerd dat deze ook voor niet-juridisch geschoolde personen begrijpelijk zou moeten zijn (taalniveau B1). Er wordt veel gewerkt met voorbeelden en het gebruik van juridische termen is zo veel mogelijk vermeden. De cliënt wordt in de gewijzigde ABV rechtstreeks aangesproken.

De cliënt is ‘u’; de bank is ‘wij’.

Het primaat van de zorgplicht is in de gewijzigde ABV

behouden, met name waar het particulieren betreft.

Artikel 1 van de gewijzigde ABV bepaalt expliciet dat als er in bijzondere voorwaarden een bepaling staat die strijdig is met de ABV, die bepaling voorgaat op de ABV maar geen afbreuk kan doen aan rechten die de ABV aan een consument toekennen. Artikel 2 van de gewijzigde ABV herhaalt nog eens wat ook al in de vorige versie stond, namelijk dat de bank een zorgplicht heeft jegens de cliënt en daarbij zo goed mogelijk rekening houdt met de belangen van de cliënt. Nieuw is wel de toevoeging dat de bank dit doet op een manier die aansluit bij de aard van de dienstverlening. Verder wordt in deze bepaling, net als in de ABV van 2009, uitdrukkelijk aangegeven dat andere regels in de ABV of in bijzondere productvoorwaarden niet kunnen afdoen aan de zorgplicht van de bank.

Opmerkelijk is dat ook de cliënt in artikel 2 een zorgplicht krijgt opgelegd: de cliënt moet zorgvuldig zijn tegenover de bank, moet zo goed mogelijk rekening houden met de belangen van de bank en mag van de dienstverlening geen misbruik maken. Artikel 3 voegt daaraan toe dat de cliënt verplicht is de bank desgevraagd te informeren over zijn activiteiten en doelen en over de manier waarop hij de gelden, effecten of andere zaken die hij aan de bank heeft toevertrouwd, heeft verkregen.

De belangrijkste bepalingen van de ABV zijn materieel niet gewijzigd. Ik denk in dit verband in het bijzonder aan de bepalingen inzake het pandrecht en het verrekeningsrecht van de bank en die inzake de verplichting van de cliënt om op verzoek van de bank aanvullende zekerheid te stellen.

In die zin is er niets nieuws onder de zon. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TIEN TIPS VOOR EEN SOLIDE VERMOGENSBEHEEROVEREENKOMST Door Jelmer Kruijt

Contractonderhandelingen tussen een pensioenfonds en een (fiduciair) vermogensbeheerder zijn vaak langdurig en complex. In deze bijdrage geef ik tien praktische tips voor een solide vermogensbeheerovereenkomst.

TIP 1: BEGIN MET EEN TERM SHEET Wanneer een pensioenfonds besluit tot het aangaan van contractonderhandelingen met een (fiduciair) vermogensbeheerder (hierna: manager) kan het onderhandelingsproces worden versneld en versoepeld door de manager een term sheet te verstrekken. In de term sheet kan het pensioenfonds aangeven op welke uitgangspunten de

vermogensbeheerovereenkomst dient te zijn gebaseerd. Denk daarbij aan belangrijke onderwerpen zoals aansprakelijkheid, looptijd en beëindiging. De manager kan deze uitgangspunten alvast verwerken in zijn aan te leveren en verder uit te onderhandelen modelovereenkomst. Het pensioenfonds schept aan de voorkant duidelijkheid over zijn wensen en (minimale) eisen.

Het beleggingsplan bevat de richtlijnen en restricties die de manager in acht moet nemen bij het uitvoeren van het vermogensbeheer.

Foto: Archief VESPER Advocaten

TIP 2: SPLITS AANSPRAKELIJKHEID UIT

Jelmer Kruijt

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

De aansprakelijkheid van partijen jegens elkaar is een belangrijk onderdeel van de vermogensbeheerovereenkomst. Schade kan echter ook ontstaan door het handelen van andere bij de dienstverlening betrokken partijen, zoals aan de manager geaffilieerde groepsmaatschappijen en onderaannemers. Om duidelijkheid over aansprakelijkheid te hebben in alle scenario’s, zou het aansprakelijkheidsregime daarom moeten worden uitgesplitst naar alle partijen en diensten die bij de dienstverlening betrokken zijn. Verbind aan de diensten van al deze partijen specifieke aansprakelijkheidsvoorwaarden. De diensten kunnen worden geconcretiseerd met helder geformuleerde Key Performance Indicators. Op die manier is het duidelijk wanneer een partij tekortschiet en wie daarvoor in welke mate verantwoordelijk is. Om het aansprakelijk-

heidsregime overzichtelijk te houden, kunnen de KPI’s worden vastgelegd in een bijlage van de overeenkomst.

TIP 3: MAAK HET BELEGGINGSPLAN ONDERDEEL VAN DE OVEREENKOMST Het beleggingsplan bevat de richtlijnen en restricties die de manager in acht moet nemen bij het uitvoeren van het vermogensbeheer. In feite betreft het een invulling van de te leveren diensten, ofwel: van de opdracht aan de manager.

Alhoewel het beleggingsplan veelal wordt vastgelegd in een separaat document, zou het juridisch beschouwd een integraal onderdeel moeten vormen van de vermogensbeheerovereenkomst.

Op die manier – en alleen op die manier – beslaat het aansprakelijkheidsregime ook tekortkomingen in de naleving van het beleggingsplan. Omdat het beleggingsplan wordt opgesteld door

beleggingsexperts en het contract door juristen, ontstaan ongewild taalkundige inconsistenties tussen deze documenten.

Dat kan de bedoeling van partijen vertroebelen. Zorg ervoor dat in het (hoofd)contract en het beleggingsplan dezelfde terminologie wordt gebruikt.

TIP 4: BETEUGEL DOORUITBESTEDING De Pensioenwet, de Wet op het financieel toezicht en regelgeving krachtens deze wetgeving, stellen eisen aan de uitbesteding van het pensioenfonds aan de manager. Deze regelgeving stelt ook eisen aan eventuele dooruitbestedingen van de manager aan derden. Omdat het pensioenfonds in control moet zijn over de gehele uitbestedingsketen, moeten partijen ook afspraken maken over de voorwaarden van dooruitbesteding.

Spreek af welke dooruitbestedingen op grond van de vermogensbeheerovereenkomst in beginsel zijn toegestaan – bijvoorbeeld uitbesteding van de manager aan een groepsmaatschappij – en voor welke dooruitbestedingen telkens voorafgaand toestemming moet worden gevraagd aan het pensioenfonds.

TIP 5: FORMULEER EEN EXIT-PLAN De wet schrijft voor dat het pensioenfonds en de manager afspraken moeten maken over de manier waarop het contract kan worden beëindigd. De wet schrijft ook voor dat gewaarborgd moet worden dat het pensioenfonds de werkzaamheden na beëindiging weer zelf kan uitvoeren of door een ander kan laten uitvoeren. Deze transitie van vermogensbeheerdiensten van de oude

In een forumkeuzebepaling kunnen partijen afspreken waar zij hun geschil beslechten.

naar (doorgaans) een nieuwe manager is een complexe aangelegenheid, met name als er sub-managers in het spel zijn. Omdat de belangen van partijen niet mogen worden geschaad door een eventueel verslechterde onderlinge relatie, zou op hoofdlijnen vooraf duidelijk moeten zijn onder welke voorwaarden een dergelijke transitie zal plaatsvinden.

Een arbiter met kennis van de specialistische en technische aspecten van vermogensbeheer kan een complex geschil soms beter beslechten dan een rechter.

TIP 6: OVERWEEG ARBITRAGE In een forumkeuzebepaling kunnen partijen afspreken waar zij hun geschil beslechten. Partijen kiezen doorgaans voor een bepaalde rechtbank, maar vergeten de mogelijkheid van arbitrage.

Dat is zonde, want arbitrage kent enkele voordelen boven een gang naar de burgerlijke rechter. Zo kunnen partijen gedetailleerde afspraken maken over de procedure, zoals het in onderling overleg aanstellen van arbiters. Een arbiter met kennis van de specialistische en technische aspecten van vermogensbeheer kan een complex geschil soms beter beslechten dan een rechter. Tot slot is een belangrijk argument voor arbitrage dat partijen kunnen kiezen voor geheimhouding. Het vonnis wordt dan niet gepubliceerd op rechtspraak.nl.

Reputatierisico’s worden daarmee beter beheerst.

taken van de manager hoort.

Bijvoorbeeld het geven van juridisch advies, de verantwoordelijkheid voor fiscale aangelegenheden of het terugvragen van bronbelasting.

TIP 9: LEG EVALUATIEMOMENTEN VAST Omdat in praktijk pas blijkt of het contract gaande de (ontwikkeling van de) relatie een voldoende belichaming van de werkelijkheid vormt, kunnen partijen vastleggen dat het contract ten minste eenmaal per jaar wordt geëvalueerd. De contractevaluatie kan worden meegenomen met de periodieke evaluatie van de dienstverlening en het beleggingsplan.

TIP 7: HANTEER EEN ENGELSTALIGE VOLMACHT

TIP 10: FINAAL AKKOORD AAN HET EINDE VAN DE RIT

Een pensioenfonds verleent zijn manager een volmacht om in naam van het pensioenfonds rechtshandelingen te mogen verrichten. Derden, zoals in het buitenland gevestigde custodians en brokers, vragen naar deze volmacht om zich ervan te vergewissen dat de feitelijk handelende manager inderdaad optreedt als bevoegd vertegenwoordiger van het pensioenfonds. Als de in de overeenkomst geformuleerde volmacht tevens in het Engels in een bijlage wordt opgenomen, kan de volmacht gemakkelijk worden getoond.

Spreek af dat partijen hun finaal akkoord op het contract pas geven als het volledig is uitonderhandeld. Als gaande de onderhandeling blijkt dat bepaalde aspecten niet naar tevredenheid van de manager of het pensioenfonds zijn beklonken, dan kan dat zonder scheve gezichten worden hersteld. Het finaal akkoord – en daarmee de overeenkomst tussen partijen – komt pas aan het eind van de rit tot stand met een finaal bestuursakkoord. Het bestuur is immers eindverantwoordelijk. «

TIP 8: LEG VAST WELKE DIENSTEN NIET WORDEN GELEVERD Ter voorkoming van misverstanden kan ook worden vastgelegd wat niet bij de

Dit artikel is geschreven door Jelmer Kruijt, advocaat bij VESPER Advocaten.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// INTERVIEW OP MAAT

Kostenbewustzijn Europese beleggers stijgt DOOR JOOST VAN MIERLO

Een langetermijnvisie, een potentieel grote omvang en lage kosten: dat zijn de ingrediënten waaraan een fonds bij Vanguard moet voldoen. Sinds kort horen daar ook een aantal zogenoemde factorfondsen bij.

Mark Fitzgerald is al geruime tijd actief binnen Vanguard. Hij is onder andere verantwoordelijk geweest voor de productontwikkeling binnen Europa. Hij beschrijft het als een fascinerende wereld, waar het er niet om gaat de laatste hype te volgen, maar juist fondsen te ontwikkelen die de tand des tijds kunnen doorstaan.

NIET ZO LANG GELEDEN WAS VANGUARD NOG SCEPTISCH OVER EIGEN FACTORFONDSEN. AAN WAT VOOR CRITERIA MOETEN FONDSEN VOLDOEN VOOR ZE WORDEN GELANCEERD? ‘We willen er zeker van zijn dat we een fonds kunnen aanbieden dat voor een langere termijn aantrekkelijk is voor onze klanten. Het gaat dus om fondsen die een langetermijnperspectief hebben, waar veel geld in kan worden belegd en die we aan kunnen bieden tegen lage kosten. Dat betekent dat we ook naar factorfondsen hebben gekeken. Dit gebeurde door wat wij de Quantitative Equity Group (QEG) noemen. Na jaren van onderzoek lanceerden we in 2015 vier factorfondsen.’

WAT IS ER VERANDERD? ‘Misschien niet eens zo heel veel. Maar het gaat nu eenmaal niet om het volgen van een hype. QEG heeft vier verschillende producten ontwikkeld die beschikbaar zijn voor Europese klanten. Het gaat om een Momentum fonds, een Value fonds, een Liquidity fonds en een Minimum Volatility fonds. We hebben deze getest en denken dat ze op langere termijn aantrekkelijk kunnen zijn voor klanten.’

DE MEESTE AANBIEDERS KIEZEN OOK VOOR EEN SMALL CAP FONDS. WAAROM DOET VANGUARD DAT NIET? ‘Iedere keer dat je van een marktgewogen index afwijkt, zorg je ervoor dat er een zogenoemde small cap bias ontstaat. Maar QEG heeft geconcludeerd dat er meer aan de hand is. Een Small Cap premium is in feite een Illiquidity premium. Je wordt als belegger beloond voor het feit dat een aandeel minder liquide is.

Iedere keer dat je van een marktgewogen index afwijkt, zorg je ervoor dat er een zogenoemde small cap bias ontstaat.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

VANGUARD IS BEROEMD GEWORDEN DOOR DE PASSIEVE PRODUCTEN IN DE PORTEFEUILLE. BESCHOUWEN JULLIE DE FACTORPRODUCTEN, OMS SMART BETA PRODUCTEN GENOEMD, ALS PASSIEVE PRODUCTEN? ‘Nee, absoluut niet. We willen dat onze klanten zich realiseren dat het hier om een vorm van actief beleggen gaat. Wij zijn daar heel helder in. Alles wat afwijkt van een index die is gebaseerd op basis van weging van beurswaarde, is in onze ogen een actief fonds.

Zelfs als er sprake is van beleggen in een indexfonds dat is gebaseerd op een alternatieve index, met bijvoorbeeld een overweging richting Value of andere factoren, gaat het in onze ogen om een actieve manier van beleggen.

Door hiervoor te kiezen, maken beleggers hun beleggingshorizon kleiner. Dat kan op een heel weloverwogen manier gebeuren, maar we willen er altijd zeker van zijn dat klanten zich hiervan bewust zijn.’

dan de algemene index, maar af en toe presteren ze ook minder goed.

Er is geen enkele factorbenadering die consistent beter of slechter presteert.

Een belegger dient zich hiervan bewust te zijn. Het betekent in ieder geval dat een belegger niet moet proberen om van de ene strategie naar de andere over te stappen. Het is onmogelijk om het succes van een bepaalde benadering precies juist te timen. Dat is gewoonweg onmogelijk, vanwege de volatiliteit die aan de benaderingen ten grondslag ligt. Beleggers moeten kiezen voor een langetermijnbenadering. Ze moeten zich ook realiseren dat het mogelijk is dat ze gedurende een langere periode een minder dan gemiddeld rendement zullen behalen.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Daarom hebben we voor een Liquidity fonds gekozen. Het gaat niet alleen om Small Cap fondsen. Sommige Midkappers hebben om de een of andere reden een lagere liquiditeit. We proberen met het fonds van dit soort lagere liquiditeit te profiteren. We zouden onszelf dus in de vingers snijden wanneer we bepaalde Midkappers uitsluiten.’

EN DAARNA DUURT HET NOOIT LANG VOORDAT VANGUARD HET WOORD KOSTEN IN DE MOND NEEMT? ‘Dat is correct. Er zijn kosten verbonden aan het feit dat men van de traditionele op marktkapitalisatie gewogen index afwijkt. Het is aan de klant om te beslissen of hij deze kosten wil betalen. Maar wat belangrijker is, is dat de klant zich realiseert welke kosten hij of zij bereid is te betalen.

Klanten beseffen vaak niet dat er een factorbenadering ten grondslag ligt aan alle indexfondsen waar ze voor kiezen. Er is namelijk een bepaalde factor te vinden die ten grondslag ligt aan de rendementen van ieder fonds. Het probleem is dat niet voor ieder fonds is aan te geven welke factor dat is.’

DAT ZORGT VOOR ONZEKERHEID. IS HET BETER OM JE ALS BELEGGER BEWUST TE ZIJN VAN DE FACTORBENADERING WAARVOOR WORDT GEKOZEN? EN IS HET IN DAT GEVAL DE MOEITE WAARD OM DAAR EXTRA VOOR TE BETALEN? ‘Waar het echt om draait is dat beleggers een bewuste keuze maken voor een bepaalde strategie. En daarna gaat het erom dat ze deze keuze zo efficiënt als mogelijk, zo goedkoop mogelijk dus, laten uitvoeren. Dat is reuze belangrijk. Laten we eens kijken naar de rendementen van de verschillende factorstrategieën over de afgelopen jaren. Daaruit blijkt dat het om een heel volatiel proces gaat. Het rendement van de verschillende factorbenaderingen schommelt geweldig in de loop der tijd. Soms presteren ze beter

CV 1993 Studie International Business and Finance, South Bank University London 1997 Fund Manager Quantitative Investments Deutsche Bank 2003 Portfolio Manager Quantitative Investments Northern Trust 2006 Managing Director Equity iShares Portfolio Management BlackRock 2014 Overgang naar Vanguard 2016 Head of Equity Product Management Europe

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

HET KLINKT ALSOF U SCEPTISCH BENT OVER FONDSEN DIE CLAIMEN DAT ZE GEDURENDE EEN LANGE PERIODE EEN BETER DAN GEMIDDELD RENDEMENT HEBBEN LATEN ZIEN. ‘Als dat wordt gezegd dan vraag ik me altijd af waarom juist voor de betreffende termijn is gekozen. Het kan aan mij liggen, maar ik denk dat de gekozen termijn altijd in het voordeel werkt van de aanbieder. Deze heeft daar niet voor niets voor gekozen. Het is een beetje zoals in de woorden van Mark Twain: ’Je hebt leugens, verdomde leugens en je hebt statistieken.’

Maar dat is niet de enige reden waarom ik twijfel aan de gepresenteerde cijferreeksen. Ik vraag me af of je de rendementen over een langere periode met elkaar kunt vergelijken. De boekhoudkundige standaarden zijn enorm veranderd in de loop van de tijd. Maar dat is niet alles. De verschillen tussen landen zijn ook enorm.

Het is mogelijk om betrouwbare en onderling vergelijkbare gegevens te vinden voor de Verenigde Staten over de afgelopen dertig jaar. In Europa gaat het wellicht om een periode van 25 jaar en als we naar Japan kijken moeten we misschien rekening houden met goed vergelijkbare cijfers over de afgelopen twintig jaar. Maar in ontwikkelingslanden is die periode bijna vanzelfsprekend aanzienlijk korter. En toch wordt er gedaan alsof het allemaal om dezelfde cijfers gaat. De MSCI World Index is samengesteld uit gegevens van bedrijven waarvan de kwaliteit onderling enorm verschilt. Hoewel we hopen dat de boekhoudcriteria overal beter worden, is er ook reden om hieraan te twijfelen, zeker sinds het uitbreken van de kredietcrisis.’

MOET JE JE ALS BELEGGER IN FEITE CONTINU BLIJVEN AFVRAGEN WAAROM VOOR EEN BEPAALDE BENADERING WORDT GEKOZEN? ‘Dat is zeker het geval. En vraag je tegelijkertijd af of voor de meest efficiënte benadering is gekozen. Het lijkt erop dat klanten in de Verenigde Staten zich daar meer bewust van zijn dan in Europa. Dat is een van de redenen waarom de kosten van beleggingsfondsen verder zijn gedaald in de Verenigde Staten. In Europa is het nog heel normaal om 100 basispunten te betalen voor een zogenoemd actief fonds, terwijl het de vraag is wat de toegevoegde waarde is van de fondsbeheerder.’

U NOEMT DIT ALS EEN VAN DE REDENEN. WELKE ZIJN ER NOG MEER? ‘De markt in de Verenigde Staten is natuurlijk dieper dan die in Europa. Dat heeft met de onderlinge verschillen in Europa te maken. Een Nederlands fonds hoeft niet noodzakelijk op de radar van een Britse belegger te verschijnen. Daarnaast zijn er nog altijd onderlinge verschillen op het gebied van regelgeving. En bovendien hadden veel Europeanen tot vrij recent zogenoemde defined benefits pensioenplannen waarbij ze zich nauwelijks bewust waren van de kosten van hun beleggingen.

Dit verandert razendsnel. Dat is deels het gevolg van de opkomst van andere pensioenregelingen. Maar het heeft ook met de toenemende levensverwachting te maken. Europeanen leven langer en beslissen vaker zelf over hun investeringen. Dat zorgt voor grote veranderingen.’

ZAL DAT VOOR LAGERE KOSTEN ZORGEN IN EUROPA? ‘Er is alle reden om te denken dat Europa het Amerikaanse voorbeeld zal volgen. Door de meer directe betrokkenheid gaat het bewustzijn omhoog. In het Verenigd Koninkrijk zijn beleggers gewezen op de kosten die ze betalen voor advies. In andere landen is sprake van vergelijkbare regelgeving. Het betekent vrijwel zeker dat Europese beleggers zich meer bewust worden van de kosten van beleggingen. Daardoor zal het Europese fondsenlandschap veranderen. Wij bij Vanguard denken dat het tot een verbetering zal leiden.’ «

Kiezen voor fondsen die tand des tijds kunnen doorstaan.

Iedere afwijking van marktgewogen index is actief beleggen.

Europa volgt Amerikaanse voorbeeld met lagere kosten.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

ACTIEF BELEGGEN – LEKKER KNUFFELEN OF NIET? Door Jeroen Bos, CFA, CAIA, Vice President van CFA Society Netherlands

Foto: Archief CFA Society Netherlands

// COLUMN

Alhoewel de term ‘knuffelen’ gezellig klinkt, heeft de term ‘indexknuffelaars’ betrekking op fondsen die niet actief genoeg beleggen om hun kosten te rechtvaardigen. Wel is het moeilijk om te bepalen wanneer een fonds een ‘index hugger’ is.

‘Indexknuffelaars’, ‘benchmark huggers’, ‘closet index funds’: al deze termen beschrijven een beleggingsfonds dat niet voldoende verschilt van de benchmark terwijl er wel kosten in rekening worden gebracht als ware het een actief beheerd fonds. Terecht besteden toezichthouders in de verschillende landen hier steeds meer aandacht aan. In een rapport uit 2016 geeft ESMA aan dat ongeveer 5 tot 15% van de UCITS aandelenfondsen indexknuffelaars zouden kunnen zijn.

Ten tweede zegt de Active Share niet noodzakelijk iets over de toekomstige beleggingsrendementen. Fondsen met een Active Share van <50% kunnen geregeld beleggingsrendementen laten zien van een aantal procent meer of minder dan de benchmark. Deze fondsen leveren dus niet een grofweg vergelijkbaar resultaat als de benchmark, wat de term ‘indexknuffelaar’ wel suggereert. Daarom kan het ook gerechtvaardigd zijn om ‘actieve’ kosten te rekenen voor deze fondsen, ondanks een ‘lage’ Active Share.

De uitdaging ligt bij het meten van de mate van ‘activiteit’ van een fondsmanager. ESMA kijkt hierbij voornamelijk naar de maatstaven ‘Active Share’ en ‘Tracking Error’.

Simpel gezegd geeft Active Share aan hoe anders de portefeuille eruitziet qua holdings in vergelijking met de benchmark, en geeft de Tracking Error aan hoe anders een portefeuille beweegt ten opzichte van deze benchmark.

ESMA geeft aan dat indexknuffelaars een Active Share hebben van <60% en <4% Tracking Error voor een gediversifieerde benchmark en <50% en <3% Tracking Error voor kleinere universums. Bij deze methodiek zijn in de praktijk nog wel enkele kanttekeningen te plaatsen.

Een hoge Active Share kan ook het gevolg zijn van de keuze voor een bepaalde benchmark. Een sectorfonds van de energiesector heeft een erg hoge Active Share in vergelijking met een gewone wereldindex, terwijl de Active Share significant lager is wanneer deze wordt vergeleken met een energiebenchmark. Vanuit een klantperspectief is het dus erg belangrijk dat de juiste benchmark wordt gekozen, ook om op een correcte manier de expertise en toegevoegde waarde van een fondsmanager te kunnen beoordelen.

Ten eerste is het soms juist in het belang van de klant om een lagere Active Share te hebben. Een hoge Active Share betekent dat de fondsmanager meer kleinere aandelen uit de benchmark selecteert of aandelen die helemaal geen deel uitmaken van deze benchmark. Een lagere Active Share wordt vaak veroorzaakt door het selecteren van aandelen met een groot gewicht. Soms zijn er periodes waarin aandelen, zoals in de laatste jaren Unilever, Microsoft, Google, Amazon en JPMorgan, een beter rendement opleveren dan kleinere aandelen. In deze periodes kan een fonds dus een lagere Active Share hebben, maar dit is dan juist in het belang van de klant.

Ten slotte is het belangrijk aan te geven dat ‘activiteit’ niet alleen zit in de mate van afwijken van een benchmark.

Verschillen in activiteit worden ook gekenmerkt door bijvoorbeeld de mate van ESG-integratie en het duurzaamheidsbeleid, terwijl er ook waarde kan worden toegevoegd door middel van goede rapportages en advies.

Het staat buiten kijf dat een belegger van zijn fondsmanager mag verwachten dat hij actief belegt indien er actieve kosten in rekening worden gebracht. Voor echte indexknuffelaars die actieve vergoedingen rekenen moet er geen plaats zijn.

Tegelijkertijd moge het duidelijk zijn dat het moeilijk is om te bepalen wanneer een fonds een indexknuffelaar is en dat hier wel wat haken en ogen aan zitten. Hier zal dus voorzichtig mee moeten worden omgegaan, zodat het belang van de klant te allen tijde bovenaan blijft staan. « NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// THEMA FACTOR INVESTING

FACTORBELEGGEN BEANTWOORDT AAN DE FIDUCIAIRE TAAK VAN HET PENSIOENFONDS Door Harry Geels

Factorbeleggen is tegenwoordig een veelbesproken onderwerp aan de bestuurstafels van pensioenfondsen. Maar de daadwerkelijke invoering ervan in de beleggingsportefeuilles duurt lang, zo stelt Rob Heerkens, bestuurslid van Pensioenfonds PGB, ‘omdat er een nieuwe generatie nodig is om het achterliggende idee te omarmen’.

Tegelijkertijd gaat volgens Fons Lute, Client Portfolio Manager bij Russell Investments, factorbeleggen een nieuwe fase in, namelijk die van de dynamische factorallocaties.

ER WORDT VEEL OVER FACTORBELEGGEN GESPROKEN, OOK AAN DE BESTUURSTAFELS VAN PENSIOENFONDSEN. MAAR WORDT HET CONCEPT OOK OMARMD? Fons Lute: ‘De resultaten van beleggingsportefeuilles kunnen eigenlijk worden verklaard door zo’n tien tot vijftien factoren. Die factoren, die voor aandelen en obligaties gedeeltelijk anders zijn, zijn inmiddels voldoende bewezen door een enorme hoeveelheid wetenschappelijk onderzoek. Als we verder gaan zoeken, komen we wellicht wel tot enkele honderden factoren, waarvan een groot gedeelte feitelijk op hetzelfde neerkomt. Het is alweer twaalf jaar geleden dat Rob Arnott in Nederland kwam uitleggen dat beleggers de factoren kunnen benutten door middel van speciale indices. Hij kwam toen met Fundamental Indexation, waarin hij verschillende aandelenfactoren samenbracht. Als ik nu kijk naar wat pensioenfondsen twaalf jaar later met factorbeleggen doen, dan ben ik verbaasd over de beperkte toepassing ervan. Over de hele linie hebben ze niet meer dan een teen in het water gestoken.

Factorbeleggen heeft de institutionele beleggingswereld nog zeker niet op andere gedachten gebracht.’

Rob Heerkens: ‘Dit komt waarschijnlijk omdat pensioenfondsen van origine conservatief zijn. Het duurt nu eenmaal lang voordat beleggingsconcepten, hoe overtuigend ze ook mogen zijn, omarmd worden. Ook passief beleggen heeft er tientallen jaren over gedaan om geaccepteerd te worden. Soms worden stappen pas gezet 82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

als een jongere generatie medewerkers in de pensioensector er meer onbevangen naar kijkt. Ten aanzien van factorbeleggen is er wat mij betreft inmiddels wel sprake van twee tenen in het water. Bij ons betekent factorbeleggen vooral het systematisch en gestructureerd inrichten van de portefeuilles. Er zijn grofweg twee denkscholen: de actieve belegger die op basis van kennis, ervaring en kunde kwalitatieve beslissingen neemt versus de gestructureerde factorportefeuille waarvan de resultaten robuust en onafhankelijk van de persoon zijn.

Er is overigens nog een derde school, die van passief beleggen. Ik denk dat de gestructureerde manier van beleggen goed beantwoordt aan de fiduciaire taak van een pensioenfonds, omdat deze veel beter aan de deelnemers uitlegbaar is.’

DUS FACTORBELEGGEN DIENT DE FIDUCIAIRE TAAK VAN EEN PENSIOENFONDS? Lute: ‘Inderdaad, een alternatieve manier van kijken naar factorbeleggen is het te zien als het uiteenrafelen van risicopremies. Dertig jaar geleden spraken we alleen over de aandelen- en kredietrisicopremies. Factorbeleggen heeft ons doen inzien dat er meer risicopremies benoemd kunnen worden. Een voordeel is verder dat een belegger kan besluiten om bepaalde factoren, ofwel risicopremies, meer of juist minder in de portefeuille tot uiting te laten komen. De belegger kan nu precies de compilatie van gewenste risicopremies samenstellen die hij wenst. De beleggingsbeginselen van pensioenfondsen worden daar nu ook wel op ingericht.’

IS FACTORBELEGGEN EIGENLIJK NIET DE DERDE GOLF? EERST ACTIEF BEHEER, TOEN - NA DE TELEURSTELLENDE RESULTATEN VAN ACTIEF BEHEER PASSIEF BEHEER EN NU FACTORBELEGGEN ALS TUSSENWEG. Lute: ‘Ja, maar zelf zijn wij al met de vierde golf bezig.

Als een belegger met factoren aan de slag gaat, kan de praktijk weleens tegenvallen, omdat de factorpremies door de tijd heen niet steeds dezelfde ‘payoff’ laten zien.

Een pensioenfonds dat in zijn portefeuille inzet op de waardefactor, omdat dit een belief van het fonds is, kan zomaar meemaken dat deze factor het drie of meer jaar slecht doet. Dan moet er veel aan de ‘stakeholders’ worden uitgelegd. Dit is een belangrijk dilemma bij het bepalen van het wegingsschema voor factorportefeuilles.

hoge tracking error met zich meebrengen. Daarom zien we veel beleggers spreiden tussen factoren, want ook hier geldt dat spreiding de enige ‘free lunch’ is.’

VOEGT FACTORBELEGGEN COMPLEXITEIT TOE AAN HET BELEGGINGSPROCES? Heerkens: ‘Ja, ten eerste omdat er geprobeerd wordt extra rendement te behalen boven de standaardbenchmark. Daarvoor vereist DNB dat er extra buffers worden aangehouden. Daarnaast zijn sommige factoren complex. Belangrijk is dan dat ten minste een aantal bestuurders in staat is te begrijpen en uit te leggen wat de factoren doen en waarom die op lange termijn waarschijnlijk tot outperformance of minder risico leiden. De vraag is in welke mate het hele bestuur

Foto: Archief Pensioenfonds PGB

Heerkens: ‘Het goed kunnen verklaren van resultaten is inderdaad een belangrijke fiduciaire taak. De studie van het Norwegian Government Pension Fund Global uit 2014 heeft ons doen inzien dat factoren veel van de beleggingsprestatie verklaren. Deze studie was voor de pensioensector eigenlijk zowel een ‘eye opener’ als een springplank om met factoren aan de slag te gaan. Soms heb je een aanleiding nodig om iets in gang te zetten.

Vergeet ook niet dat de hele ‘quantindustrie’ relatief jong is. Pas zo’n vijftien jaar geleden kon voor praktijkmensen de rekenkracht van de computer gekoppeld worden aan grote betrouwbare databestanden en statistische softwarepakketten.’

Ik denk dat we dynamischer met factoren om moeten gaan. De weging van de verschillende factorportefeuilles wordt daarbij vastgesteld op basis van een adaptief model. Een voorbeeld hiervan zou kunnen zijn dat de momentumfactor een lagere weging krijgt als momentumaandelen na een krachtige rally erg duur zijn geworden. Het is een soort asset allocatie op de middellange termijn op elk van de factoren. Dit doen we bij Russell Investments ook. In ons Dynamic Preferred Preferences proces kijken wij niet alleen naar de factorwaardering maar hanteren wij voor elke factor ook scores voor de cyclus, de waardering en het sentiment.’

Heerkens: ‘Ik ben het ermee eens dat factorbeleggen een mooie tussenweg is. Actief beheer heeft lange tijd niet altijd de belofte waargemaakt. Het is dan moeilijk aan de deelnemers uit te leggen waarom we relatief hoge kosten moeten maken voor een actieve manager. Toen kwam de beweging om naar kosten te kijken en passief te beleggen. Nu wordt de stap gezet naar factoren die tot op zekere hoogte aantoonbaar betere rendementen leveren tegen iets hogere kosten dan passief, een soort semi-actief. Een mooie tussenweg tussen rendement en kosten. Punt is inderdaad dat veel factoren erg volatiel zijn, voor lange tijd kunnen ‘underperformen’ en een

CV Rob Heerkens is bestuurslid van Pensioenfonds PGB. Hij is verantwoordelijk voor de portefeuille Balans- en Vermogensbeheer.

Na zijn studie Finance & Investments werd hij directeur bij beleggingsbedrijf Robeco. Hij vervolgde zijn loopbaan als directeur bij de pensioenuitvoerders Beon en Interpolis/Achmea en als CIO bij Achmea. Heerkens is bestuurder namens FNV bij Pensioenfonds PGB sinds 2011.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// THEMA FACTOR INVESTING

gedetailleerde kennis hierover moet hebben, maar dat is een andere discussie. Als er ook nog eens een dynamische factorallocatie wordt gekozen, ontstaat nog meer complexiteit. Maar we moeten tegelijkertijd niet bang zijn voor die extra complexiteit. Zolang het pensioenfonds in staat is te begrijpen wat er gebeurt en structuren en processen erop worden ingericht, zijn er vanuit het fiduciaire perspectief geen obstakels, aangezien een hoger rendement in het belang is van de deelnemers.’

Foto: Archief Russell Investments

Lute: ‘De voordelen die iemand ziet ten aanzien van factorbeleggen hangen sterk af van de lens waarmee hij ernaar kijkt. De PhD die factorbeleggen onderzocht heeft,

kijkt door een geavanceerde elektronenmicroscoop en ziet hele andere dingen dan een CIO of een bestuurder. Wat evident is voor de één is dat helemaal niet voor de ander.

Maar, zoals ik al zei, is het niet handig om statisch in factoren te beleggen. De ondernemingen waarin wordt belegd, zijn ook geen statische entiteiten; hun kenmerken veranderen door de tijd heen net zo goed. Zo kan een onderneming die te boek staat als een ‘value stock’ opeens meer blootstelling krijgen naar ‘growth’ als er een materiële acquisitie is gedaan. Denk aan DSM, dat vroeger bekend stond als een bulk-chemiebedrijf en nu een ‘specialty chemicals’ speler is, of aan Philips dat haar divisies voor licht en medische instrumenten verzelfstandigt. Onder een microscoop is er dus veel dynamiek in de aandelenportefeuille, maar die is met het blote oog niet waarneembaar. Zo bekeken valt de complexiteit van die dynamische benadering wel mee als er een microscoop beschikbaar is. Het gaat er ook om dat informatie over de methodiek helder en eenvoudig kan worden uitgelegd.

Factorbeleggen leent zich daar zeker voor. Een mooi voorbeeld is de Deense pensioenuitvoerder ATP die voor haar DC-klanten de gehele beleggingsportefeuille in factoren uiteensplitst en daarmee de balans van de klanten beheert. Zo’n compositie van factoren kan veranderen door de tijd heen. Over tien jaar zullen veel Nederlandse pensioenorganisaties waarschijnlijk ook zo werken.’

DUS FACTORBELEGGEN PAST OOK GOED BIJ DCREGELINGEN? Heerkens: ‘Ja, en hier zie ik de toegevoegde waarde van een pensioenfonds dat in staat is voor de deelnemers onder de motorkap te kijken. Bij Pensioenfonds PGB wordt het beleggingsbeleid van de DC-regelingen ook door het bestuur vastgesteld en zo wordt een complex beleggingsproces zo verantwoord mogelijk gemaakt voor de DC-deelnemers. Naarmate beleggen ingewikkelder wordt, en dat wordt het zoals eerder betoogd door onder meer factorbeleggen, ontstaat er des te meer behoefte aan een vertrouwd bestuur.’

CV Fons Lute is Client Portfolio Manager in het Investment Division team bij Russell Investments. Lute is in maart 2016 bij Russell Investments in dienst getreden. Hij ondersteunt klantrelaties in de regio Noord-Europa bij portefeuilleconstructie en asset allocatie. Daarvoor werkte hij als Managing Director bij BlackRock Solutions in Londen. In eerdere functies was hij onder andere werkzaam bij PGGM en Blue Sky Group. Lute studeerde aan de Hogere Economische School in Amsterdam, is register beleggingsanalist en heeft een CEFA accreditatie.

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

Lute: ‘Inderdaad, in Nederland vinden we het belangrijk dat er een bestuur is dat het overzicht voor de deelnemers bewaakt. In de VS hebben we gezien wat er met 401k-pensioenregelingen fout is gegaan toen mensen te veel vrijheden kregen in het kiezen van hun eigen beleggingsbeleid. Mensen hebben de neiging die beleggingen te kiezen die het de voorbije jaren goed gedaan hebben. Ik denk dat factorbeleggen zich de komende jaren zal bewijzen. Aandelen zijn nu relatief duur en de volatiliteit staat op naoorlogse diepteniveaus.

Beurzen kunnen nog weleens turbulentere tijden doormaken. Als goed gebalanceerde factorportefeuilles zich op zulke momenten bewijzen, dan maakt dat de uitleg naar deelnemers ook eenvoudiger.’ «

NIEUWS, PERCEPTIES EN BELEGGINGSRISICO’S

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Met de naderende verkiezingen in Frankrijk en Italië en het opkomende populisme in het nieuws rijst de vraag: wat zijn hiervan de risico’s voor onze portefeuille?

Nieuws is vrijwel nooit ‘nieuw’. Toch hebben wij de neiging om datgene wat nu in de media ‘in de picture’ is, meer aandacht te geven. Zonder te beweren dat datgene wat nu in het nieuws is niet belangrijk zou zijn, springen er wat mij betreft twee opmerkelijke zaken uit. Vaak worden issues op een bepaalde manier ‘neergezet’. Die hoeven niet noodzakelijkerwijs ook de grootste risico’s te behelzen. Daarnaast worden er vaak andere, minder zichtbare (lees: minder in het nieuws) risico’s veronachtzaamd. Ter illustratie zomaar wat voorbeelden over Duitsland en China.

Eerst zal ik aantal economische ontwikkelingen en ‘lessen uit het verleden’ uitvergroten. Economische groei is grosso modo een functie van a) de beroepsbevolking b) productiviteit en c) grondstoffen. Verschillende schrijvers en instanties hebben uitgebreid aandacht besteed aan deze zaken en de waarschijnlijke gevolgen voor toekomstige economische groei. Demografische studies laten zien dat de beroepsbevolking in de grote economieën de komende decennia minder hard zal groeien en in sommige landen zelfs zal krimpen.

Duitsland en Italië zijn waarschijnlijke ‘krimpkandidaten’.

Een andere waarschijnlijke ontwikkeling is dat technologische ontwikkeling niet tot productiviteitsgroei zal leiden, in ieder geval gebeurde dat niet in de afgelopen 15 jaar. Wél heeft technologische ontwikkeling tot grote veranderingen in de samenstelling van de winst geleid. In de ontwikkelde economieën is tussen 1999 en 2013 het aandeel in de totale winst van ‘kennisindustrieën’ als pharma, media, medische technologie, IT en dergelijke van 17% naar 31% gestegen. Een andere, voor de toekomstige winstgroei van de multinationals in het Westen belangrijke ontwikkeling is de toenemende concurrentie. Het aantal multinationals (Global Fortune

500) in emerging markets is sinds 1990 verdubbeld, waarmee het aandeel van de in de VS en Europa gevestigde multinationals is gedaald van 76% naar 54%.

Het mkb kan nu via online platforms wereldwijd concurreren en de bedrijven zijn ‘micro-multinationals’ geworden. Met name voor het kapitaalintensieve exportpakket van West-Europa zal dit de toekomstige winstmarges onder druk zetten.

Politici willen stabiele, voorspelbare ontwikkelingen.

Dat mag wat kosten. De werkloosheidsexplosie in de textielindustrie in de jaren ’70 in Nederland werd bestreden met miljarden aan overheidssteun om de ongewenste gevolgen zo lang mogelijk uit te stellen.

China wil een voorspelbare groei van 5 a 6%. Ze drukken geld en investeren dit middels onder andere State Owned Enterprises. Deze investeringen hebben een ROE van hooguit 3 a 4%. Vandaar dat het noodzakelijk is dat die investeringen een enorme omvang hebben. Bij bijna volledige werkgelegenheid gaat dit tot inflatie leiden.

Zie Rusland: haar investeringen in de jaren ’80 met de inflatoire ontwikkelingen in de jaren ’90.

Zomaar wat ontwikkelingen bij elkaar genomen geven een wat ander beeld van de risico’s die we bij beleggingen in Duitsland en China lopen. Die zijn nu niet - op deze manier - in het nieuws. Toekomstmuziek? Nee, deze ontwikkelingen zijn nu aan de gang. In Duitsland krimpt de beroepsbevolking rond 2035 en de toenemende concurrentie voor hun export is er al. Voor beleggers in lange ‘bunds’ wellicht iets om bij de bepaling van de gewenste risicopremie rekening mee te houden. En China is vanuit de kennis omtrent ‘politieke investeringen’ een voorspelbaarder issue dan de ‘economische glazen bol’ u vertelt. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// INTERVIEW OP MAAT

Gedisciplineerd herbalanceren, daar draait het om DOOR JOOST VAN MIERLO

Het beleggen in marktfactoren is de nieuwste trend als het gaat om vermogensbeheer. Volgens David Schofield van INTECH, een onderdeel van Janus Capital Group, zijn het niet de marktfactoren die het succes van de strategie bepalen, maar wordt dit veroorzaakt door een andere dieper gelegen oorzaak, het systematisch en gedisciplineerd herbalanceren van de portefeuille.

Schofield denkt niet dat er op zichzelf genomen iets mis is met de zogenoemde factorbenadering. Hij schudt echter zijn hoofd als de oorzaak van het succes van de gekozen strategie ter sprake komt.

Daarbij wordt veelal verwezen naar oorzaken op het gebied van ‘behavioural finance’. Grote bedrijven zouden bijvoorbeeld in het voordeel zijn omdat ze op de radar verschijnen van meer analisten.

Dat zou ze relatief duur maken ten opzichte van kleinere bedrijven.

Als je maar lang genoeg geduld hebt, zullen de kleinere bedrijven daardoor een hoger rendement behalen.

HET KLINKT PLAUSIBEL. WAT IS ER MIS MET DERGELIJKE VERONDERSTELLINGEN? ‘Als je naar de prestaties van kleinere bedrijven kijkt, dan blijken ze historisch gezien niet beter te presteren dan grotere bedrijven.

Dat geldt ook voor Waarde-aandelen, een andere marktfactor waar vergelijkbare argumenten bij worden gehanteerd. Maar als je een portefeuille of een index samenstelt van kleinere bedrijven, blijken ze als groep beter te presteren dan bijvoorbeeld een traditionele index. Kijk bijvoorbeeld naar de grootste 100 Amerikaanse bedrijven qua beurswaarde en naar de beurswaarde van de grootste 1.000 Amerikaanse bedrijven. Er zijn historisch gezien periodes waarin de relatief kleinere bedrijven uit de gratie blijken te zijn, maar over het algemeen is er sprake van een lager rendement voor de portefeuille van de grotere bedrijven. Hoewel kleinere bedrijven net zo vaak slecht presteren als grote bedrijven en er bij de kleinere bedrijven net zoveel winnaars zijn als verliezers, blijkt de portefeuille met de 100 grote bedrijven in de periode 1964 tot 2013 toch ruim 40% slechter te presteren dan de portefeuille van 1.000 bedrijven.’

HOE KAN DAT? ‘Het succes van de strategie wordt niet door de resultaten van de individuele bedrijven zelf verklaard, maar door het herbalanceringseffect. Een portefeuille van kleinere bedrijven zorgt ervoor dat bedrijven die te groot worden, moeten worden verkocht. Je verkoopt dus regelmatig de winnaars in de portefeuille.

Aan de andere kant koop je bedrijven die relatief gezien kleiner zijn geworden. Daardoor heb je een portefeuille waarbij regelmatig tegen hoge prijzen wordt verkocht en tegen lage prijzen ingekocht.

Een portefeuille met grote bedrijven werkt juist precies omgekeerd.

Daar worden slecht presterende bedrijven, ofwel de verliezers, tegen lage koersen verkocht en de winnaars tegen hoge koersen ingekocht. Dat zorgt uiteindelijk voor het verschil.’

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

MAKEN DE CRITERIA OP BASIS WAARVAN DE PORTEFEUILLE WORDT SAMENGESTELD DAN NIETS UIT? ‘Wat je ziet is dat bijna iedere portefeuille die niet op basis van beurswaarde wordt samengesteld beter presteert dan de traditionele index. Je kunt bij wijze van spreken de portefeuille door een pijltjes gooiende aap laten samenstellen. Dit geeft te denken.

Het superieure rendement wordt dan ook niet veroorzaakt door de samenstelling van de portefeuille, maar door het systematisch aanpassen van de portefeuille. Het gedisciplineerde handelen dat noodzakelijk is om de alternatieve index te onderhouden, is de belangrijkste oorzaak voor het superieure rendement. Maar dat betekent niet dat de benadering voor iedere portefeuille vergelijkbare gevolgen heeft. Als we naar een Waarde-portefeuille kijken, een die is gebaseerd op lage koers-boekwaarde verhoudingen, dan wordt het positieve rendement bijna volledig verklaard door het herbalanceren. Datzelfde geldt feitelijk voor een indeling op basis van de omvang van het bedrijf. Ook daar blijkt het systematische onderhoud van de portefeuille de doorslaggevende factor voor het hogere rendement. Maar het geldt niet voor alle portefeuilles. Bij een fonds dat is samengesteld op basis van de marktfactor Low Volatility is dat bijvoorbeeld minder het geval. Gewoonweg vanwege het feit dat er minder schommelingen zitten in de koersen van deze bedrijven.’

U BENADRUKT HET GEDISCIPLINEERDE HERBALANCEREN. MET DE KOMST VAN DE FLITSHANDEL ZIJN ER NAUWELIJKS GRENZEN AAN DE HANDEL. JE ZOU DE PORTEFEUILLE OM DE PAAR NANOSECONDEN KUNNEN HERDEFINIËREN. IS DAT EEN OPTIE? ‘Het is in theorie mogelijk, maar blijkt in de praktijk onaantrekkelijk.

Er zijn namelijk kosten aan handelen verbonden. Iedereen denkt daarbij aan de kosten van een broker. Die zijn in de afgelopen jaren natuurlijk aanzienlijk gedaald. Maar belangrijker zijn de kosten van de marktverstorende werking die uitgaan van de aan- en verkoop van aandelen. Iedere keer dat je aandelen aanbiedt om te verkopen, druk je de prijs, en iedere keer dat je een partij aandelen wilt kopen voer je de prijs op. Met name de gevolgen van een

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

We herbalanceren systematisch om een meer gediversifieerde en efficiëntere portefeuille in een goede conditie te houden.

HET LIJKT WEL OP HET EI VAN COLUMBUS. WAAROM HOREN WE HIER NU VOOR HET EERST VAN? ‘Onze manier van werken is niet nieuw. Robert Fernholz, de oprichter van INTECH, publiceerde al in 1982 in The Journal of Finance zijn bevindingen met de titel ‘Stochastic Portfolio Theory and Stock Market Equilibrium’. Maar het was een beetje als vloeken in de kerk. Het is ketters gedrag om te zeggen dat de samenstelling van de portefeuille er eigenlijk niet zoveel toe doet. Ik vergelijk onze benadering wel eens met die van verlichte geesten als Giordano Bruno en Galileo Galilei. Die werden vanwege hun inzichten verketterd en belandden in het geval van Bruno zelfs op de brandstapel. Zo ver gaat het tegenwoordig natuurlijk niet, onze inzichten worden door steeds meer institutionele beleggers omarmd.’

Het superieure rendement wordt niet veroorzaakt door de samenstelling van de portefeuille, maar door het systematisch aanpassen van de portefeuille.

CV 1982 1986 1991 1995 2001 2001 2006

Studie Frans & Duits, University of Oxford Salomon Brothers Lehman Brothers UBS Janus Capital The Pegasus Forum, roman President International division INTECH

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// INTERVIEW OP MAAT

eventuele marktverstoring analyseren we heel getrouw. Wij denken dat het acceptabel is om de portefeuille wekelijks te herbalanceren als aandelen buiten een bepaalde bandbreedte vallen. Dat is niet veranderd sinds we INTECH in de jaren tachtig lanceerden.’

HEEFT DE KOMST VAN DE FLITSHANDEL DAN HELEMAAL GEEN GEVOLGEN GEHAD? ‘Jawel. Het heeft ervoor gezorgd dat de markt efficiënter is geworden en de kosten voor handelen omlaag zijn gegaan. Daar profiteren we van. Wij gaan al zo lang mee dat we ons de introductie van het decimale stelsel op de beurzen herinneren.

Dat werkt allemaal in ons voordeel. Niet alleen voor ons natuurlijk, maar voor iedereen die handelt op de beurs.’

IS OMVANG GEEN PROBLEEM? ‘We hebben binnen INTECH zo’n 35 verschillende strategieën die we beheren voor institutionele klanten met een gezamenlijk beheerd vermogen van een kleine 50 miljard dollar. Daarbij is het natuurlijk belangrijk dat we de markt niet verstoren op momenten dat we herbalanceren. We hebben berekend dat dit gebeurt op het moment dat we meer dan 10% tot 15% van het dagelijkse volume van een aandeel zouden gaan verhandelen. We zorgen er dus voor dat we daaronder blijven. In de praktijk blijkt dat we nu op een niveau van ongeveer 3% zitten van het gemiddelde dagelijkse volume. Het is dus vrijwel nooit een probleem. Maar mocht dat op een bepaald moment wel het geval zijn, dan hoeven we natuurlijk niet alle aandelen op één moment te kopen of verkopen.’

DAT KLINKT ALSOF DE BEHEERDER HET AAN- EN VERKOOPBELEID KAN MANIPULEREN. IS DAT DAN NOG WEL ALS GEDISCIPLINEERD HERBALANCEREN TE BESTEMPELEN? ‘We doen niet aan market timing. We hebben een heel rigide discipline. Er wordt wekelijks - om precies te zijn elke zes werkdagen - geherbalanceerd. Er is niemand die zegt dat er beter een dagje kan worden gewacht. Er is niemand die zegt dat een bepaald aandeel beter nog een tijdje kan worden aangehouden. We herbalanceren systematisch om een meer gediversifieerde en efficiëntere portefeuille in een goede conditie te houden. Hierbij houden we rekening met de kosten en mogelijke marktimpact wanneer we orders plaatsen. We willen natuurlijk niet dat we onze klanten benadelen. Dat is dus in het model geïntegreerd. Het is onderdeel van het gedisciplineerde proces.’

IN DE AFGELOPEN JAREN SCHOMMELDE DE VOLATILITEIT OP DE BEURZEN ENORM. IN SOMMIGE PERIODES IS ER SPRAKE VAN ENORME PANIEK. WAT HEEFT DAT VOOR GEVOLGEN VOOR DE STRATEGIE? ‘Het klopt dat de volatiliteit schommelt. Als er sprake is van hogere volatiliteit op de beurs dan zou dat betekenen dat we een hoger rendement zouden kunnen behalen. Ik zeg ‘zou’, want in de praktijk hanteren wij een rendementsdoelstelling die we met een zo laag mogelijk risico trachten te realiseren. Onze klanten kunnen bij ons beleggen in strategieën die een rendement behalen van 1%, 2%, of 3% boven de traditionele index. Op het moment dat de volatiliteit in de markt toeneemt, zullen wij ervoor zorgen dat de samenstelling van de portefeuille minder risicovol wordt.’

HOE GAAT DAT IN DE PRAKTIJK IN ZIJN WERK? ‘Op dergelijke momenten wordt de weging van aandelen met een relatief hoge volatiliteit lager. Immers, in een periode van hoge volatiliteit hoeven we minder af te wijken van de index om een positief rendement uit herbalanceren te realiseren. We willen op geen enkele manier afhankelijk zijn van buitengewone omstandigheden op de beurs. Deze risico-controle is ingebouwd in ons beleggingsproces. Ook dit is weer onderdeel van de discipline.

Het gaat ons erom zo consistent te zijn als maar mogelijk is.’ «

Herbalanceren en diversificatie spelen een belangrijkere rol dan wordt verondersteld.

Ik vergelijk onze benadering wel eens met verlichte geesten als Bruno en Galilei.

Het gaat erom zo consistent mogelijk te zijn.

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

BLIJVEN EUROPESE DOMINOSTENEN VAN HET POPULISME OVEREIND STAAN?

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

Sommige experts en duiders zien een antipopulistisch-sentiment door Europa golven. Dit optimisme is begrijpelijk, maar verdient een flink aantal kanttekeningen.

Op 15 maart bleef een potentiële populisme dominosteen overeind. Na Brexit en Trump werd gevreesd dat Europa massaal zou vallen voor isolationisme, nationalisme en protectionisme. Nederland was barometer voor de populistische temperatuur. Of zoals Mark Rutte het zei: ‘De Nederlandse verkiezingen vormden de kwartfinale in de strijd tegen het verkeerde populisme.’

Die kwartfinale werd ‘gewonnen’. De halve finale – de Franse presidentsverkiezingen – is op het moment van publicatie volop bezig. In het najaar volgt de Duitse finale.

Voorzichtig spreken sommigen van een anti-Trump-golf met onder andere de Oostenrijkse presidentsverkiezingen, waar de groene kandidaat won van een rechtse populist, de beperkte winst van Wilders en de overwinning van een pro-Europese partij tijdens Bulgaarse verkiezingen.

Als de Nederlandse verkiezing richtinggevend is voor Europa, lijkt de strijd tussen openheid en geslotenheid voorlopig beslist in het voordeel van de eerste. Nederland was vaker voorloper in Europese trends. Twee jaar voor de Parijse protesten van mei 1968 gingen Nederlanders al de straat op. Oud-premier Wim Kok zette zijn eerste stappen op de Derde Weg voor Tony Blair en Gerhard Schroder. En Nederland en Frankrijk vormden een katalysator voor het euroscepticisme met hun stem tegen de Europese grondwet.

Toch is waakzaamheid geboden. Politici hebben heel wat uit te leggen. Burgers hebben het idee dat banken tijdens de financieel-economische crisis gered zijn ten koste van jeugd en arbeiders. De Europese waardengemeenschap kan autoritaire tendensen binnen Europa onvoldoende stoppen. Daarnaast zijn de negatieve gevolgen en uitwassen van globalisering onvoldoende geadresseerd. Verder vinden veel landen en politici het zelf niet nodig om zich aan de regels te houden.

Bij dit alles komt ook nog het globaliseringstrilemma van Dani Rodrik. Globalisering zet landen klem tussen democratie, economische integratie en nationale soevereiniteit. Democratie en nationale soevereiniteit gaan samen als paal en perk gesteld wordt aan globalisering. Als globalisering gewenst is en de natiestaat behouden moet blijven, is democratie het haasje.

Willen we democratie plus globalisering, dan moet de natiestaat verdwijnen en is een wereldregering nodig. Spanningen die dit keuzeproces oplevert, liggen ten grondslag aan veel nationale en internationale problemen.

Sociale, culturele en economische veranderingen door globalisering zijn te snel gegaan voor velen. Het sociale contract tussen de havenots en haves en cannots en cans is achterhaald. Een nieuw contract laat op zich wachten.

Onzekerheid en angst onder grote groepen zijn tot grote hoogtes gestegen. Ontevreden burgers en populisten als Trump en Le Pen zijn verenigd in de opvatting dat bestaande instituties verwoest moeten worden om ze te redden. De belangrijkste strateeg van Trump, Steve Bannon, zei het letterlijk.

Dergelijke boodschappen schieten wortel in een wereld van toenemend etnisch nationalisme, afnemend vertrouwen in democratie, isolationistisch veiligheids- en handelsbeleid, afbrokkelende internationale orde en economisch herstel dat velen niet bereikt. Een cocktail van afgunst, vernedering en machteloosheid bedwelmt nog steeds velen.

Daarom krijgt Europa het nog heel zwaar met de grote doelen voor de komende jaren: het beschermen en versterken van de liberale democratie in Europa, het afwenden van directe bedreigingen voor de veiligheid, het bijeen houden van de EU en eurozone, en het voorkomen dat de internationale veiligheidsorde en economische orde te veel afbrokkelt. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// BOEKEN

High Returns from Low Risk Door Hans Amesz

E Titel: High Returns from Low Risk Auteurs: Pim van Vliet en Jan Koning Uitgever: Wiley ISBN: 9781119351054

en van de zogenoemde beleggingswijsheden is dat risico en rendement met elkaar samenhangen: hoe hoger het risico, hoe hoger het mogelijke rendement. In ‘High Returns from Low Risk’ laat Pim van Vliet, Fund Manager van het Conservative Equity Fund bij Robeco, echter zien dat investeren in aandelen met een laag risico over een langere periode aanzienlijk meer oplevert dan beleggen in high-risk aandelen. De vraag die zich natuurlijk onmiddellijk voordoet is: waarom wordt er dan niet veel meer belegd in low-risk aandelen? Een van de charmes van het boek van Van Vliet, waarvan Jan de Koning, eveneens beleggingsspecialist bij Robeco, co-auteur is, is dat dit soort vragen niet uit de weg worden gegaan. Wat blijkt? Laag absoluut risico wordt beschouwd als een hoog relatief risico. Waarom is dat laatste zo belangrijk voor professionele beleggers? Om het eenvoudig te houden: te veel relatief risico kan het einde van een carrière betekenen, omdat het betekent dat je afwijkt van je peers en je benchmark. Verder negeren beleggers het wonder van de samengestelde rendementen, vergelijkbaar met samengestelde interest. Zij willen vaak liever geen low-risk aandelen kopen, omdat die niet ‘sexy’ zijn; high-risk aandelen worden veel aantrekkelijker gevonden. Daarbij komt dan nog dat de asset management business het verkopen van high-risk fondsen stimuleert, wat ertoe leidt dat de meeste fund managers het lonend vinden om juist in high-risk aandelen te investeren. Pim van Vliet is er goed in geslaagd om deze, zoals hij dat noemt, opmerkelijke marktparadox – namelijk dat meer risico niet noodzakelijkerwijs meer rendement betekent – uit te leggen aan een breed publiek. Met behulp van persoonlijke anekdotes en uitspraken van filosofen als Aristoteles, Kierkegaard en Confucius heeft hij complexe academische beleggingstheorieën vertaald in een vrij eenvoudige beleggingsstrategie, die meteen geïmplementeerd kan worden. Hoe? Ten eerste: selecteer 500 aandelen op low-volatility karakteristieken; voeg daar rankings in income en momentum aan toe, zodat uiteindelijk 100 aandelen overblijven die in een portefeuille worden gestopt. Van Vliet noemt dat een conservative portfolio die uiteraard om de zoveel tijd aangepast moet worden.

De economie van list en bedrog Door Hans Amesz

D Titel: De economie van list en bedrog Auteurs: George A. Akerlof en Robert J. Shiller Uitgever: AUP ISBN: 9789462983533

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

e ondertitel van dit boek luidt: Hoe de vrije markt ons voor de gek houdt.

Nobelprijswinnaars Akerlof (hoogleraar Economie aan de Georgetown University) en Shiller (hoogleraar Economie aan de Yale University) zijn, naar eigen zeggen, bewonderaars van het vrijemarktsysteem. Ze vinden echter dat vrije markten niet alleen zorgen voor de overvloed waar mensen naar verlangen, maar ook een economisch evenwicht creëren dat bijna gemaakt lijkt voor economische activiteiten die ons oordeel manipuleren of vervormen. Daarbij worden bedrijfspraktijken ingezet die sterk lijken op biologische woekeringen die zich in het normale evenwicht van het menselijk lichaam nestelen. Als ons besef van wat we echt willen zwakke plekken vertoont, en als het, aldus de auteurs, winst oplevert om die zwakke plekken te creëren en voor te bereiden op exploitatie, zullen de markten de kans grijpen om ons op die zwakke plekken in de luren te leggen. Ze zullen ons slachtoffer maken van phishing for phools (De oorspronkelijke titel van dit boek is ‘Phishing for Phools. The Economics of Manipulation & Deception). Phishing gaat erover dat je mensen zover probeert te krijgen dat ze dingen doen die in het belang van de visser zijn, maar niet in het belang van het slachtoffer. Het gaat over hengelen, over het uitwerpen van kunstaas, en het geduldig wachten tot een argwanende vis een fout maakt en aan de haak kan worden geslagen. Een phool is iemand die, door welke oorzaak dan ook, met succes wordt ‘bevist’. Vrije markten geven mensen de vrijheid om te kiezen.

Maar ze geven mensen ook de vrijheid om te ‘bevissen’, en te worden ‘bevist’. Die waarheden niet kennen, zeggen Akerlof en Shiller, is een recept voor onheil.

Fed Up Door Joost van Mierlo

D Titel: Fed Up Auteur: Danielle DiMartino Booth Uitgever: Portfolio Penguin ISBN: 9780735211650

e Amerikaanse Federal Reserve wordt meestal met fluwelen handschoenen aangepakt.

Natuurlijk, voormalig Fed-president Alan Greenspan is sinds de kredietcrisis van zijn voetstuk gevallen, maar daarvoor werd de ‘Maestro’ een bijna goddelijke status toegedicht. Wie zo wordt opgehemeld, moet wel hard vallen.

Van fluwelen handschoenen is geen sprake bij Danielle DiMartino Booth. In Fed Up beschrijft zij de Amerikaanse centrale bank als een ivoren toren waar wereldvreemde promovendi elkaar op de schouders kloppen en de hand boven het hoofd houden.

DiMartino Booth kent de wereld van de Federal Reserve van binnen, hoewel ze zich als vertegenwoordiger van de Federal Reserve of Dallas eigenlijk een buitenstaander voelde. Onder aanvoering van Dallas’ Fed-president Richard Fisher worden de diverse ‘Maffiagroepen’ van andere Fed-onderdelen bestreden. De waarschuwingen voor een bubbel op de huizenmarkt en de excessieve groei van schaduwbanken blijken aan dovemansoren gericht.

DiMartino Booth werkte aanvankelijk op Wall Street bij onder andere Credit Suisse. Ze maakte de overstap naar de journalistiek. Haar columns voor de Dallas Morning News wekten de belangstelling van Fisher, waarna ze in dienst trad bij de Federal Reserve Bank of Dallas.

Haar ervaringen lezen als een kruistocht. Niet alleen in de aanloop naar de kredietcrisis, maar vooral in de reactie hierop. Dat gaat in bloemrijke taal. Janet Yellen, de huidige Fedgouverneur is bijvoorbeeld een ‘Keynesiaan op steroïden’.

Het opkopen van allerlei soorten schuldpapier en de aanhoudend lage rente zijn een doorn in het oog van DiMartino Booth. Ondanks de recente renteverhoging wacht de Amerikaanse centrale bank veel te lang met het ‘normaliseren’ van de in haar ogen nog altijd extreem lage rente.

De wereld is volgens haar verslaafd geraakt aan goedkoop krediet. DiMartino Booth heeft geen idee hoe het zal lukken om de tot een ‘krankzinnige’ omvang opgelopen balans van de Federal Reserve (4.500 miljard dollar bij de laatste telling) af te gaan bouwen.

Een gloedvol geschreven boek dus, met ook enige aanbevelingen. De Federal Reserve moet af van het officiële doel van bescherming van de werkgelegenheid en er moeten minder PhD’s in het bestuur. De kans dat DiMartino Booth ooit nog bij de Fed zal werken, lijkt nihil.

The Fix Door Joost van Mierlo

H Titel: The Fix Auteurs: Liam Vaughan en Gavin Finch Uitgever: Wiley Bloomberg ISBN: 9781118995723

et lijkt zo’n abstract onderwerp, de hoogte van de rente waartegen banken elkaar leningen verstrekken, maar een boek over deze zogenoemde Libor leest toch als een thriller. Het manipuleren van deze cruciale rentevoet, waarop een groot deel van alle financiële transacties is gebaseerd, was jarenlang schering en inslag.

Tom Hayes, een handelaar voor UBS en Citibank, werd in 1995 tot 14 jaar celstraf veroordeeld vanwege zijn betrokkenheid bij de manipulaties. De celstraf werd in hoger beroep verlaagd tot 11 jaar. Het hele proces, met de enorme hoeveelheid informatie die de Amerikaanse en Britse justitie verzamelden, blijken een goudmijn voor Vaughan en Finch, die het onderwerp vanaf 2012 volgden voor respectievelijk Bloomberg en Businessweek.

Hayes mag dan een lange gevangenisstraf hebben gekregen, maar uiteindelijk komt vrijwel niemand er goed vanaf in dit boek. Binnen zakenbanken ontstond geleidelijk aan een cultuur van zoveel mogelijk geld verdienen. Toezichthouders lagen te slapen en zelfs de Britse justitie deed lange tijd of haar neus bloedde. Vanwege de affaire moest bestuursvoorzitter Bob Diamond van Barclays aftreden en liep Bank of England-bestuurder Paul Tucker zijn promotie tot gouverneur mis.

Uiteindelijk krijgt Hayes wel heel veel aandacht. En dat terwijl The Fix duidelijk maakt dat de financiële sector is doordrenkt van de ‘hebzucht’ die Hayes in zijn vonnis wordt verweten.

Maar het is juist dit persoonlijke levensverhaal dat dit weinig tot de verbeelding sprekende onderwerp zo levendig maakt.

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

ECHTE VERANDERING Door Robert Klijn, voorzitter VBA commissie Verantwoord Beleggen

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Politici zijn dit voorjaar veelvuldig in het nieuws.

De ene groep wijst op de successen van onze welvaartsstaat en is tevreden met de huidige situatie. De andere groep wil zaken nog echt veranderen in Nederland. Om te kunnen regeren is een coalitieregering nodig wat ervoor zorgt dat veranderingen in beperkte mate en met lage snelheid worden uitgevoerd. Er is echter een groep mensen waar u wellicht nog niet aan gedacht heeft die zaken echt kan veranderen: beleggers.

Beleggers kunnen met hun geldstromen invloed uitoefenen op hoe het bedrijfsleven opereert of zelfs op hoe overheden opereren. Zij kunnen bijvoorbeeld grote geldstromen richting bedrijven sturen die een alternatief bieden voor het gebruik van fossiele brandstoffen. Naast het beleggen in aandelen van bedrijven die investeren in alternatieve energiebronnen investeren beleggers sinds een aantal jaren in een nieuwe vastrentende beleggingscategorie: ‘green bonds’.

Groene obligaties zijn – net als social bonds – ‘sustainability bonds’. De opbrengsten van de uitgiften van deze leningen worden gebruikt om te investeren in duurzame producten of diensten. Wanneer een bedrijf, land of regio een groene obligatie uitgeeft, kan deze controle op de besteding van de opgehaalde gelden laten uitvoeren door een rating agency via een second party opinion, zoals oekom research of Cicero. Beleggen in groene obligaties geeft een winwinsituatie: naast hetzelfde financieel rendement wordt ook milieurendement behaald. Beleggers en bedrijven raken steeds meer bekend met groene obligaties.

De markt voor groene obligaties ontwikkelt zich stormachtig sinds 2013 met een uitgiftestijging van 11 miljard Amerikaanse dollar naar 81 miljard dollar in 2016. Vorig jaar was er sprake van een verdubbeling ten opzichte van 2015, terwijl het een moeilijk jaar was voor de uitgifte van gewone bedrijfsobligaties. De meeste groene obligaties kennen hetzelfde kredietrisico als de uitgevende instelling, omdat hierop kan worden teruggevallen. De vraag naar groene obligaties overtreft nu nog het aanbod, waardoor de prijs iets hoger is in de primaire markt. De tweedehandsmarktprijs is wel in lijn met vergelijkbare schuldpapieren.

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

De interesse in kennis over groene obligaties neemt snel toe. Het aantal deelnemers aan de jaarlijkse internationale conferentie over groene obligaties zat een paar jaar geleden rond de 100 en is dit jaar gestegen naar 700. De bijna 100 deelnemers tijdens de recente bijeenkomst ‘ESG – Green bonds: principles put into practice – finding out what matters’ van CFA-VBA bevestigen dit beeld. Door het succes van de klimaattop COP21 in Parijs in december 2015 zijn nieuwe uitgevende instellingen toegetreden, zoals banken en bedrijven uit China en India in 2016.

De Poolse overheid gaf vorig jaar de eerste groene staatsobligatie uit. Dit jaar haalde Frankrijk al 7 miljard euro uit de markt door de uitgifte van groene obligaties.

De vraag is of de win-winsituatie van groene obligaties overal geldt. Wil je in een land als Nigeria beleggen, met haar slechte governance en sociale omstandigheden voor de bevolking, terwijl investeringen in groene projecten juist daar erg hard nodig zijn? Hoe duurzaam moet een bedrijf zijn om een sustainable bond te kunnen uitgeven? Dient het bedrijf hiervoor zelf een goede score te hebben op de E (milieu), de S (maatschappij) en de G (ondernemingsbestuur)? En hoe beoordelen beleggers dit? Beleggers die werken voor het pensioenfonds voor de zorgsector zullen een relatief groot belang hechten aan een hoge S-score. Zij willen een echte verandering in de gezondheid en sociale omstandigheden van mensen door middel van bijvoorbeeld sociale woningbouw. Laat beleggers de handschoen oppakken om die veranderingen af te dwingen die in ons politieke landschap anders lastig te realiseren zijn. «

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief KCM

>

GERARD ROELOFS VAN NN INVESTMENT PARTNERS NAAR KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Kempen Capital Management?

Ik vind mijn nieuwe functie erg leuk, ik krijg er energie van.

Bij Kempen ben ik verantwoordelijk voor Client Solutions.

Vrij vertaald is dit de fiduciaire dienstverlening voor pensioenfondsen, verzekeraars, Van Lanschot Private Banking en family offices. We willen ook nadrukkelijk een rol spelen bij de totstandkoming van multi-managementoplossingen, zowel bij liquide als illiquide mandaten. Ik ben inhoudelijk, creatief en klantgericht bezig en dat bevalt goed.

Eind 2016 nodigde Paul Gerla me uit voor een kop koffie en een paar dagen later was de kogel door de kerk.

U begon uw carrière bij ABN AMRO Bank.

Wat was uw functie daar?

Ik begon in Amsterdam als Investment Analyst, waarna ik doorgroeide tot portefeuillestrateeg. Tevens heb ik me beziggehouden met leningenportefeuilles voor Spaanse, Zwitserse en Italiaanse klanten. Na ABN AMRO ben ik naar Zwitserland vertrokken om mijn MBA te doen en vervolgens kwam ik bij UBS in Zürich terecht. Als voormalig econometrist had ik de behoefte om te verbreden en internationaler te werken en dit was de juiste omgeving.

Verder heeft u gewerkt bij Deutsche Asset Management en Towers Watson. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan?

Na UBS ben ik naar Londen vertrokken om te werken voor Deutsche Asset Management met name als product specialist.

Deutsche was erg acquisitief eind jaren ’90 en ik vond het allemaal even mooi. We waren gelukkig in Londen en onze oudste zoon is daar geboren. Bij Towers Watson heb ik twaalf jaar gewerkt als Managing Partner en Hoofd van de Europese Risk & Investment Business. Partnership-gevoel en de enorme drive om zo dicht mogelijk bij je klanten te staan, heb ik altijd erg stimulerend gevonden.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie?

Het bedenken van beleggingsoplossingen, het bedienen van klanten en het motiveren van professionals zijn elementen waar ik energie van krijg. Mensen laten excelleren en de ruimte geven om zich te ontwikkelen is iets wat ik de laatste jaren heb geleerd. Dit geeft me veel voldoening.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Ja, eigenlijk wel. Ik denk niet dat je elke dag opnieuw begint, maar openstaan voor nieuwe ervaringen kenmerkt wel mijn karakter.

Wat verwacht u bij Kempen Capital Management te bewerkstelligen?

Kempen is een ambitieuze club die gericht is op ‘gecontroleerde groei’. Wat bedoel ik daarmee? Het moet overduidelijk zijn dat we onze klanten willen ontzorgen. Onze beleggingskennis en ons innoverend vermogen moeten hen ten goede komen. Wanneer hier groei uit voortkomt, dan dient dit ‘gecontroleerd gedragen’ te worden door het gehele bedrijf en dienen onze bestaande klanten hiervan te profiteren, vaak door verbeterde inkoopkracht.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Het is een van mijn professionele drijfveren om getalenteerde teams nog beter te maken. Bij Kempen tref ik een sterk team aan dat een prachtige portefeuille aan klanten bedient.

Ik zou trots zijn indien Client Solutions blijvend ‘the place to be’ is voor jonge mensen om het fiduciaire vak te leren.

Daarnaast blijf ik graag gezond en fit. «

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SCENARIO’S NAAST GEWIS-KUNDE De wereld verandert razendsnel. Dit veroorzaakt veel onzekerheid en complexiteit.

Langetermijndenken is dan lastig, met name voor institutionele beleggers als pensioenfondsen. Scenariodenken maakt de strategie weerbaar tegen een onzekere toekomst.

De onvoorspelbaarheid van onze complexe samenleving zorgt ervoor dat varen op één kompas eigenlijk te weinig is. Dat stelt Pim van Diepen, Directeur Business Development van Cardano Risk Management.

Figuur 1: Drivers of Change – Uitgangspunten

WAAROM ZOU JE ALS INSTITUTIONELE BELEGGER NIET LANGER OP DIE ENE KOERS MOGEN VAREN?

Foto: Archief Cardano

‘De statistische kansmodellen bieden weliswaar ook in onzekere tijden houvast, maar de praktijk laat zien dat deze wiskundige modellen in feite slechts schijnzekerheid bieden. Het gebruik van wiskunde geeft een gevoel van waarheid, de kunst van het gewisse. Doorgaans vinden mensen comfort in de statistieken en dat is begrijpelijk. Maar eigenlijk moeten we onderkennen dat we niet zoveel weten over de kansen en staartrisico’s in financiële markten en in de economie. We middelen meningen van experts en we nemen langjarige gemiddelden uit het verleden.

Dat klinkt rationeel, maar de praktijk bewijst al meer dan een eeuw lang dat die terugkeer naar het gemiddelde eigenlijk nooit plaatsvindt.’

Bron: Cardano

WAT IS DAN DE MEERWAARDE VAN SCENARIOPLANNING? ‘Ik zie het als een waardevolle aanvulling op het traditionele risk management. Bestuurders in de financiële sector hebben een grote verantwoordelijkheid om open te staan voor andere zienswijzen.

We willen controle, maar dat zorgt ervoor dat we niet altijd om ons heen kijken naar wat er werkelijk gebeurt. Het bedenken en doorleven van uiteenlopende toekomstige wereldbeelden helpt om de signalen om ons heen juist wel te zien en te herkennen. Door alvast te anticiperen op de consequenties hiervan kun je je strategie robuust en adaptief maken. Want je schat vooraf al in wat voor acties je gaat ondernemen om onacceptabele consequenties te voorkomen. De meeste strategieën zijn nu niet weerbaar voor meerdere uiteenlopende toekomstige wereldbeelden.’

KUN JE DAARMEE DAN ALLE BELEGGINGSRISICO’S UITSLUITEN?

Pim van Diepen

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

‘Dat niet. Scenariodenken is een analytische oefening en een bewust mentaal proces. Het is dus beslist geen vorm van toekomst voorspellen. Dat mentale deel zit hem met name in het beter opvangen van signalen.

Het proces van scenario’s ontwerpen, bereidt mensen erop voor om in de toekomst proactiever te zijn als trends zich in de financiële markten daadwerkelijk voordoen. Omdat ze dan als het ware de toekomst herbeleven. Dit dwingt tot nadenken over consequenties van de scenario’s en welke acties nodig zijn om ervoor te zorgen dat de gevolgen niet desastreus zijn. Je moet formuleren wat je pijngrens is. Een robuuste portefeuille is dus zeker niet volledig risicovrij, maar wel beschermd tegen extreme schokken, ongeacht de marktontwikkelingen.’

HOE GAAT DAT CREËREN VAN DIE WERELDBEELDEN IN DE PRAKTIJK? ‘Het fundament onder het creëren van wereldbeelden zijn de zogenoemde drivers of change. Dat zijn de onderliggende factoren en patronen die veranderingen veroorzaken. Zo zijn er geleidelijke, trendmatige veranderingen, zoals bijvoorbeeld vergrijzing. Daarnaast zijn er non-lineaire of exponentiële trends die je kunnen verrassen, zoals een enorme technologische vooruitgang. Ook kijken we naar gebeurtenissen, zoals verkiezingen of terroristische aanslagen. Deze trends en onzekerheden onderscheiden we naar sociaal-maatschappelijke, technologische, economische, ecologische en politieke categorieën. Vervolgens combineren we de drivers of change uit deze categorieën in gevolgen en risico’s. Dat kan positief of negatief zijn. Dit leidt tot het creëren van toekomstige wereldbeelden.

Die krijgen een verhaallijn en die kunnen we ook visualiseren, bijvoorbeeld als videofilm.’

WAT HEB JE IN JE BELEGGINGSPRAKTIJK AAN DIE TOEKOMSTIGE WERELDBEELDEN? ‘Het grote voordeel van visualiseren is het door de tijd beter herkennen van de signalen op het pad naar het scenario. Op dat pad verandert de financiële wereld.

Rentes, inflatie en economische groei wijzigen. Als je toekomstbeelden hebt opgesteld, dan ga je signalen en patronen herkennen. Omdat je die herkent, word je je er meer bewust van en kun je bijsturen. Dan ben je adaptief. In geval van een positief wereldbeeld beleg je bijvoorbeeld meer in robotics, automatisering en schone energie terwijl je je terugtrekt uit olie en financials.

Ontwikkelt zich een negatief wereldbeeld, dan verlaat je bijvoorbeeld large cap en passief beleggen en mik je op defensie, infrastructuur en aandelenprotectie. Kom je terecht in een doormodderscenario met structurele lage groei, dan word je creatief en zoek je waar interessante risicopremies zijn te verdienen. Het uitgangspunt is dat je strategie weerbaar blijft en acceptabel presteert onder al die verschillende wereldbeelden.’

Figuur 2: Verandering dekkingsgraad onder diverse scenario’s

Bron: Cardano

KUNNEN PENSIOENFONDSEN NU HUN WISKUNDIGE MODELLEN LATEN VAREN MET SCENARIOPLANNING? IS HET EEN BRUIKBAAR SUBSTITUUT? ‘Zeker niet. Maar alléén die statistische kansmodellen hanteren is onvoldoende. We moeten klassieke methoden aanvullen met scenariodenken.

Door zaken te combineren kom je vervolgens tot betere oplossingen. We weten stiekem wel dat de oude modellen niet altijd werken, vooral wanneer je ze echt nodig hebt. We blijven eraan vasthouden omdat de toezichthouder het voorschrijft of omdat het wel gemakkelijk en veilig is als we allemaal hetzelfde doen.’

HOE WEET JE NU DAT SCENARIODENKEN OOK ECHT WERKT? ‘Voor de pensioenwereld is scenariodenken betrekkelijk nieuw. Andere sectoren zetten het al geruime tijd succesvol in. Zoals bijvoorbeeld Shell en DHL: bedrijven die zich richten op de lange termijn.

Ook een organisatie als het World Economic Forum past het toe. Pensioenfondsen hebben die lange termijn ook. We zijn ervan overtuigd dat scenariodenken ook voor de financiële sector veel waarde toevoegt.’ «

Congres IMAGINE – Memorizing the future Pim van Diepen is een van de sprekers op het congres ‘IMAGINE – Memorizing the future’ dat op donderdag 1 juni plaatsvindt in Rotterdam.

Andere sprekers zijn de Amerikaanse econoom Pippa Malmgren, bekend van de wereldwijde bestseller ‘Signals’, en neuropsycholoog Margriet Sitskoorn, bekend van de bestseller ‘Het maakbare brein’.

Meer info op: www.imagine-cardano.nl/event

NUMMER 2 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// ON THE MOVE KORT

» MARIEKE VAN KAMP Hoofd Private Markets bij NN Group, is voorzitter geworden van INREV, de Europese vereniging van investeerders in niet-beursgenoteerd vastgoed. » JOHN GOUT lanceert JG Consulting B.V., exclusief advies aan institutionele en professionele beleggers betreffende wereldwijde bewaarneming van effecten. Gout was voorheen 27 jaar werkzaam in binnen- en buitenland bij internationale financiële instellingen zoals Citibank en de laatste 10 jaar als General Manager bij JPMorgan in Amsterdam. » PIERRE TYCHON is toegetreden tot Auréus Vermogen & Advies als Associate Partner. Tychon is afkomstig van ABN Amro MeesPierson, waar hij werkzaam was als Senior Specialist Vermogensbeheer. » STEFAN WEDA is per 1 april benoemd tot Chief Commercial Officer bij Aon Risk Solutions. In deze functie kan Weda zich focussen op de specifieke behoeftes van de klanten van Aon Risk Solutions en bijdragen aan de groei. » MARK OUD is door Kempen Capital Management benoemd tot Senior Portfoliomanager.

Hij werkte eerder voor Delta Loyd Asset Management en Cyrte. » ANKE SCHLICHTING is per 1 maart de nieuwe Chief Technology Officer van Aegon Nederland.

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2017

» ERIC HOLTERHUES van het Triodos Cultuurfonds verruilt Triodos per 1 mei voor Oikocredit. Hij wordt daar Directeur. Holterhues was sinds 2010 de fondsmanager van het Triodos Cultuurfonds. Daarnaast gaf hij leiding aan de SRI business line van Triodos en was hij Hoofd kunst en cultuur bij de asset manager. » DAVID SANDERSE is begonnen als nieuwe CEO van Mercer Nederland. Hij volgt Martin Meerkerk op. Sanderse werkte eerder voor NS-dochter Abellio, waar hij in 2015 en 2016 achtereenvolgens interim CFO en Managing Director was. Hij is op dit moment niet-uitvoerend Directeur en lid van de Raad van Toezicht bij Staalbankiers. » BIBI DE VRIES is de nieuwe Head of Benelux van Willis Towers Watson in Amstelveen. De Vries was tot eind 2006 lid van de Tweede Kamer als vicefractievoorzitter van de VVD. Na een periode van negen jaar bij Achmea, maakte zij in 2016 de overstap naar Willis Towers Watson als Senior Consultant Business Development. » WIM HENK STEENPOORTE is aangesteld als COO ad interim bij APG Groep. Steenpoorte heeft ruime ervaring als bestuurder in de financiële wereld en de verzekeringswereld en werkte de afgelopen twee jaar als onafhankelijk managementadviseur en toezichthouder. » MARLON SAHETAPY is door Aon Hewitt aangesteld als Principal Consultant in de Global Retirement en Investment Practice. Hij gaat zich richten op de groei van Aon Hewitt in de fiduciaire markt in Nederland. » HESTER BORRIE is aangetreden als Head of Client Group International bij NN Investment Partners. Zij is tevens lid geworden van het International Management Committee.

» GREGORY HALL is aangesteld als Managing Director en Hoofd Private Strategies bij PIMCO. Voor hij bij PIMCO kwam, werkte hij 12 jaar bij The Blackstone Group. » TIM DE JONG is gestart als voorzitter van de ledenraad van de coöperatie PGGM. Eerder werkte hij als programmadirecteur bij zorgorganisatie Espria en was hij bestuurder bij ABVA KABO FNV en bestuurslid van PFZW. Hij heeft daarmee ruime ervaring in de wereld van de coöperaties en in de wereld van zorg, pensioen en sociale partners. » ADRIE HEINSBROEK, FARYDA LINDEMAN EN JOHAN VAN DER LUGT zijn toegetreden tot het Responsible Investment-team van NN Investment Partners (NN IP). Het team richt zich vooral op de verdere ontwikkeling van verantwoord beleggen binnen NN IP en de ondersteuning van alle beleggingsteams bij hun ESG-integratie en actieve aandeelhouderschap. » KEES VAN DE VELDE (FOTO) is met ingang van 15 februari voor een periode van vier jaar benoemd als lid van de beleggingsadviescommissie van de FNV. Van de Velde is sinds 2012 zelfstandig werkzaam als consultant.

Daarvoor had hij diverse functies bij ABN AMRO Asset Management en Delta Lloyd.

Foto: Archief Kees van de Velde

» MARTIN SANDERS EN KEES VERBAAS vormen het nieuwe management van Altis Investment Management, onderdeel van NN Investment Partners. Sanders gaat per 1 mei aan de slag als Managing Director. Hij was hiervoor European CIO van Univest Company. Verbaas begint in juni als Director of Investments van Altis. Hij is nu Hoofd Fund Management bij Blue Sky Group.

Kees van de Velde

UNIEK EVENT

VOOR PENSIOENFONDSEN

IMAGINE MEMORIZING THE FUTURE 1 juni 2017 ss Rotterdam

Ontdek zelf hoe u in de toekomst adaptief handelt en uw beleggingsbeleid robuuster maakt.

Zoek verdieping in de niet-maakbare, onvoorspelbare wereld met keynote speakers:

MARGRIET SITSKOORN Auteur van bestseller Het maakbare brein

PHILIPPA MALMGREN Auteur van bestseller Signals

Neuropsycholoog Tilburg University

Economisch adviseur Ronald Reagan & George W. Bush

MELD JE NU AAN VIA: WWW.IMAGINE-CARDANO.NL/EVENT powered by

© 2017 CFA Institute. All rights reserved.

#CFAdifference

ONLY 1 IN 5 CANDIDATES BECOMES A CFA® CHARTERHOLDER. WHO DO YOU WANT ON YOUR TEAM? Only the most dedicated complete a program that requires 1,000 hours of intense study, three 6-hour exams, and four years of work experience. To find an investment manager with a deeper knowledge of the investment landscape, look for the CFA® designation.

It’s A Difference That Matters™.

Learn more at CFAnetherlands.nl