Financial Investigator 01 2015

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 1 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Het affiliate model bevrijdt ‘thought leadership’

Lucas Crasborn en James Beaumont, Natixis Global Asset Management

QE komt voor Europa vijf jaar te laat Prof. Jeffrey Sachs, Earth Institute, Universiteit van Columbia David Petraeus KKR Global Institute

Ronde Tafel Life Cycle Investing

Ronde Tafel Hedge Funds

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE James Beaumont, René Bogaarts, James Beddall, Scott Berg, Frank van Blokland, Sander Boelens, Stijn de Bont, Lucas Crasborn, Reitze Douma, Jake Gaul, Esther Gilmore, Monique Goossens, Wilse Graveland, Keith Haydon, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Agnes Joseph, Jeroen Kakebeeke, Marc de Kloe, Michiel Klompen, Maarten Kolff, Theo Krins, Pieter Krom, Floris Lambrechtsen, David Morse, Anne-Marie Munnik, Dirk van Ommeren, David Petraeus, Rani Piputri, Peter Priester, Pim Rank, Derick Le Roux, Jeffrey Sachs, Raimond Schikhof, Prashant Sharma, Gaston Siegelaer, Steve Smith, Mikael Stenbom, Jeroen Tielman, Gildas Le Treut, Eelco Ubbels, Peter Vincent, Remco Vinck, Ronald Waals, Joost Wijstma en Martijn Winkelhagen.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j­ uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook,

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e Nederlandse Staat heeft onlangs €2,3 mrd binnengehaald met de heropening van een lening die loopt tot 2020. De Staat betaalt hierop een vergoeding van 0,01%. Vrijwel dagelijks zakken de Europese staatsrentes naar ‘all time lows’, vanwege de stimuleringsactie die de ECB heeft aangekondigd.

In deze uitgave staan twee onderwerpen centraal, die meer met elkaar te maken hebben dan je op het eerste gezicht zou verwachten: DC, waar Life Cycle Investing een vorm van is en Hedge Funds.

Laten we beginnen met Life Cycle. Wat is er in pakweg anderhalf jaar veel veranderd. Was DC een tijd geleden voor veel pensioenfondsen nog onbespreekbaar; inmiddels gaat bijna iedereen ervan uit dat DC ons voorland is. De niet altijd even genuanceerde wijze waarop de media met het onderwerp pensioen omgaat, heeft hier ook een enorme bijdrage aan geleverd.

Een interessant artikel in dit verband is het stuk van Sander Boelens op pagina 36. Boelens gaat in zijn artikel onder andere in op het Thomas-theorema waar de Nederlandse pensioenwereld volgens hem last van heeft en waarmee pensioen op een indirecte manier draagvlak ontnomen wordt. Ik illustreer dit theorema met het volgende voorbeeld.

In de media wordt een bepaald beeld geschetst en dit beeld wordt onderdeel van een proces waarin niet weersproken onzin ‘waar’ wordt in de beleving van mensen. Als er bijvoorbeeld maar vaak genoeg gezegd wordt ‘dat het DB-stelsel niet langer houdbaar is, dat hedge funds intransparant zijn en gericht op de korte termijn, het niet zo nauw nemen met duurzaamheidscriteria en zichzelf ongehoord verrijken‘, dan zullen mensen niet zelf gaan onderzoeken of het klopt wat er geschreven wordt (vaak ontbreekt de kennis en kunde om een bepaalde ‘vermeende realiteit’ aan een reality check te onderwerpen), maar gaat men anticiperen op de vermeende realiteit. En vervolgens worden er op basis van deze vermeende realiteit beslissingen genomen. Zo wordt DB -wellicht om hele goede redenen, daar laat ik me niet over uit- vervangen door DC en wordt er soms terecht, maar wellicht ook regelmatig om oneigenlijke redenen, afscheid genomen van hedge funds.

Zijn er nog pensioenfondsen die in hedge funds beleggen? Jazeker! Bij APG Asset Management is er zeker geen sprake van afnemende vraag. Een aantal klanten heeft zijn exposure naar hedge funds zelfs vergroot. De noodzaak om in strategieën te beleggen die niet-gecorreleerde rendementen genereren, wordt welhaast elke dag groter, was een mening die tijdens de ronde tafel breed gedragen werd. Waarom nemen diverse pensioenfondsen dan afscheid van deze beleggingscategorie? De argumenten die gegeven worden, komen in het kort neer op ‘hoge kosten’, ‘tegenvallende resultaten’, ‘complexiteit’ ‘ en lasts but not least ‘bad press’: ‘het valt niet meer te verkopen aan de achterban’. Wereldwijd is er echter sprake van een toenemende vraag naar hedge funds. De gemiddelde belegger begrijpt, aldus de deelnemers aan de ronde tafel, heel goed dat hij niet-gecorreleerde rendementen met een laag risico nodig heeft. Dat de obligatiemarkten waarschijnlijk de komende vijf jaar nauwelijks iets zullen opleveren, drijft beleggers naar de hoek van hedge funds.

Wat is de overeenkomst tussen DC en Hedge Funds? De perceptie waar de media een grote invloed op heeft, zorgt ervoor dat het eerste concept inmiddels omarmd wordt door een grote groep pensioenfondsen en het tweede ‘concept’ in de ban gedaan wordt.

Ik wens u veel leesplezier!

die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus over vastrentende waarden: wat kan mag en moet? 23 maart ten kantore van PGGM. Meer informatie via www.financialinvestigator.nl

toestemming van de uitgever.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Best Styles Global 15-years blending risk premiums

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor smart beta approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a riskcontrolled mix of investment styles, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

1 In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazinonline.com. 2 Source: Greenwich Associates 2014 Continental European Institutional Management Research. Date: August 2014. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: January 2015.

1

// INHOUD

Coververhaal 14 Het affiliate model bevrijdt ‘thought leadership’, Interview met Lucas Crasborn en James Beaumont, Natixis Global Asset Management

Thema Life Cycle Investing 24 Ronde Tafel Life Cycle Investing 34 Actualiteiten in DC: Stilte voor de storm?, Tjitsger Hulshoff, i-PensionSolutions

Thema Hedge Funds 42 Ronde Tafel Hedge Funds 56 Rested, refueled and revving up: CTAs are back!, Mikael Stenbom, RPM Risk & Portfolio Management AB 62 New challenges within the alternatives industry, Interview met Gildas Le Treut, ABN AMRO Clearing

Wetenschap en Praktijk 8 Dure ‘Safe Havens’, Eelco Ubbels, Alpha Research 10 Bewustzijn over noodzakelijk leiderschap Verenigde Staten groeit, Interview met David Petraeus, KKR Global Institute 18 De vooruitziende blik van onze oud-voorzitters, Interview met Monique Goossens en Peter Priester, Stichting Pensioenfonds voor de Particuliere Beveiliging 22 ‘QE komt voor Europa vijf jaar te laat’, Prof. Jeffrey Sachs, Earth Institute, Universiteit van Columbia 36 ‘Ongelijkheid’ en beeldvorming in de Nederlandse pensioenwereld, Sander Boelens 40 Inflatie en inflatiebescherming voor pensioenfondsen, Sprenkels & Verschuren 52 No clear answers at informative AIF 66 Buy and maintain: slimmer beheer van bedrijfsobligatieportefeuilles, J.P. Morgan Asset Management 68 Profiting in ‘growth phase’ of global equity cycle, T. Rowe Price 70 ‘Duurzaam beleggen is gewoon een betere manier van geld beheren’, Interview met Floris Lambrechtsen en Remco Vinck, DoubleDividend en Esther Gilmore, Generation IM.

Gesponsord 58 Hedge funds kunnen zorgen voor meer balans in de portefeuille, Interview met Peter Vincent, Franklin Templeton Investments 64 Inspelen op verschillen in obligaties van opkomende markten, Capital Group 74 Global Credit Market Review & Outlook – 2015, Standish Asset Management (a BNY Mellon Company)

Het affiliate model bevrijdt ‘thought leadership’ 14

‘Ongelijkheid’ en beeldvorming in de Nederlandse pensioenwereld 36 NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Ronde Tafel Hedge Funds 42

Ronde Tafel Life Cycle Investing 24

Columns 17 IVBN: Grote stappen vooruit in de huursector 39 Thijs Jochems: Dalende olieprijzen, digitalisering, deflatie en toch pensioen(fondsen)?

55 Pim Rank: In naam van de Roozens 61 Maarten Kolff: AO/IC creëert waarde voor bedrijf en investeerder 63 VBA: Sector slaat handen ineen 73 CFA: Het systeemrisico van vermogensbeheer

Rubrieken 76 Boeken 79 On the move special: Ronald Waals 80 On the move kort

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels 2015: ➜ Ronde Tafel ETF’s: 16 maart ➜ Ronde Tafel EMIR/Collateral Management: 17 april ➜ Ronde Tafel Alternative Fixed Income: 21 mei ➜ Ronde Tafel Insurance Linked Securites: 29 mei

Seminars 2015: ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSEN EN BESTUURSBUREAUS: Vastrentende waarden: Wat kan, mag en moet?: 23 maart ➜ Seminar Factor Investing in and across Asset Classes: 19 mei ➜ Seminar Asset Allocation: 29 oktober

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

// KORT NIEUWS

Pensioenfonds Zorg en Welzijn stopt met beleggen in hedge funds

P

ensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW) heeft besloten beleggingen in hedge funds niet meer als strategische beleggingscategorie te beschouwen. Deze beleggingen zijn in het afgelopen jaar zo goed als afgebouwd. Hedge fund beleggingen passen niet langer in het nieuwe beleggingsbeleid van PFZW. In dit beleid, dat PFZW vorig jaar vaststelde, worden alle beleggingscategorieën beoordeeld op duurzaamheid, complexiteit, kosten en hun bijdrage aan de ambitie van PFZW om pensioenen te indexeren. De hedge fund beleggingen bleken niet volledig te voldoen aan de gestelde criteria.

Foto: Archief Syntrus Achmea Pensioenbeheer

> OP DE AGENDA VAN <

PFZW startte in 2003 als een van de eerste Nederlandse pensioenfondsen met het beleggen in hedge funds. De belangrijkste reden hiervoor was meer diversificatie in de beleggingsportefeuille. Daarin hebben hedge funds lange tijd een goede rol gespeeld, maar inmiddels dragen ze onvoldoende bij aan deze ambitie.

Op haar vijftiende wist ze het: ze zou actuaris worden!

Ze studeerde econometrie, economie en actuariaat, maar zat ook jarenlang achter een contrabas op het conservatorium: Agnes Joseph, actuaris en ALMadviseur voor pensioenfondsen bij Syntrus Achmea Pensioenbeheer. Ze is lid van de commissie Actuariaat van de Pensioenfederatie, research fellow bij Netspar en docent bij het Actuarieel Instituut en Stichting Pensioen Opleidingen. Als actuaris kijkt ze graag verder dan het hier en nu. Via rekenmodellen maakt ze voor fondsbestuurders de impact van de wet- en regelgeving uit Den Haag en Brussel duidelijk. Zo helpt ze met te voorkomen dat belangrijke veranderingen per ongeluk ongezien blijven. Of ze doet het omgekeerde: met harde cijfers relativeert ze de weerstand die een nieuwe wet oproept.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Volgens Jan Willem van Oostveen, manager Financieel- en Beleggingsbeleid van PFZW, is ook complexiteit een belangrijke reden om te stoppen met hedge funds: ‘We hebben in ons nieuwe beleggingsbeleid afgesproken dat beheersbaarheid en begrijpelijkheid meer nadruk krijgen. Een complexe beleggingscategorie als hedge funds, waar heel diverse strategieën onder vallen, past daarom niet meer bij PFZW.’ Ook de hoge kosten die hedge funds met zich meebrengen zijn reden om ermee te stoppen. Hoge kosten zijn alleen te rechtvaardigen als de rendementen ook hoog zijn. Van Oostveen: ‘Bij hedge funds ben je zeker van de hoge kosten, maar onzeker over het rendement.’

Ten slotte is gekeken naar de mate van duurzaamheid. PFZW heeft de conclusie getrokken dat hedge funds niet meer passen in de portefeuille gezien de hoge beloningen in de hedge fund sector en het vaak beperkte oog voor maatschappij en milieu.

Agnes Joseph

Topprioriteiten • De klanten van Syntrus Achmea Pensioenbeheer adviseren over de nieuwe pensioenregeling nu er eindelijk een nieuw Financieel Toetsingskader (FTK) is.

• Een presentatie voorbereiden over de invloed van het nieuwe FTK voor het ‘EPFIF Pensioen Bestuurstafel Seminar’. Samen met Peter Borgdorff, inspirerend!

• Bijdragen aan visie op toekomstig pensioen. Kunnen we de goede elementen van premie- en uitkeringsovereenkomsten verenigen? Zijn er nog ‘out of the box’ oplossingen nodig voor een goed en betaalbaar inkomen voor later?

• In kaart brengen welke rol het Algemeen Pensioenfonds kan en gaat spelen de komende jaren.

• De actuariële kant van pensioencommunicatie, de uniforme rekenmethodiek, mee ontwikkelen.

• Opleiden van een nieuwe generatie pensioenprofessionals.

Ook topprioriteit • Tijd voor mijn gezin. Binnenkort staan de kinderen voor het eerst op de lange latten.

• Lekker koken en eten met familie en vrienden.

// KORT NIEUWS

Threadneedle en Columbia management maken strategische naamswijziging bekend Threadneedle Investments (Threadneedle) maakte onlangs bekend dat het in de loop van de eerste helft van 2015 haar merknaam zal veranderen in Columbia Threadneedle Investments. De nieuwe wereldwijde merknaam vertegenwoordigt alle expertise, activiteiten en resources van zowel Threadneedle als haar Amerikaanse zustermaatschappij Columbia Management. Hierdoor kunnen de cliënten profiteren van de sterke kanten van beide bedrijven en stijgt het groeipotentieel van de groep.

Columbia Management (Columbia) beheert een vermogen van USD 358 miljard (per 30 september 2014) en is de op tien na grootste beheerder van langetermijnbeleggingsfondsen in de VS. Samen hebben Threadneedle en Columbia voor meer dan EUR 400 miljard (USD 505 miljard) aan activa onder beheer, verspreid over ontwikkelde en opkomende aandelenmarkten, vastrentende waarden, multi-assetbeleggingsfondsen en alternatieve fondsen (inclusief vastgoed in het Verenigd Koninkrijk). Zowel Columbia als Threadneedle zijn eigendom van de toonaangevende Amerikaanse financiële dienstverlener Ameriprise Financial (NYSE: AMP) en staan samen op de 30e plaats op de wereldranglijst van vermogensbeheerders.

De nieuwe merknaam – Columbia Threadneedle Investments – zal de positie van beide ondernemingen op bestaande markten in het VK, Europa en de VS versterken, en biedt een hoger groeipotentieel op belangrijke markten als Azië-Pacific, Latijns-Amerika en het Midden-Oosten.

De nieuwe merknaam zal geen gevolgen hebben voor de beleggingsstrategieën, -filosofie en -processen van beide ondernemingen.

Lyxor introduceert met Capricorn fonds opkomende markten Lyxor Asset Management (‘Lyxor’) kondigt een samenwerkingsverband met Capricorn Capital Partners (‘Capricorn’) aan voor de introductie van het Lyxor / Capricorn GEM Strategy Fund.

Met deze nieuwe wereldwijde long/short-aandelenstrategie voor opkomende markten breidt Lyxor zijn aanbod van alternatieve UCITS uit. Het gaat in deze om UCITS fondsen die voldoen aan de nieuwe wetgeving binnen Luxembourg voor alternatieve strategieën.

Het in 2003 in Zuid-Afrika opgerichte Capricorn is een fondsbeheerder die zich uitsluitend op opkomende markten richt. Capricorn opende in 2008 een kantoor in Londen en introduceerde zijn Global Emerging Market Equity Strategy. Het beleggingsteam van Capricorn werd speciaal voor opkomende markten opgezet en opgeleid, en is ervan overtuigd dat die unieke ervaring met kennis van de realiteit in de opkomende markten van cruciaal belang is voor het bepalen van beleggingsthema’s.

Syntrus Achmea faciliteert IBI Benchmarking Syntrus Achmea gaat pensioenfondsen ondersteunen bij de deelname aan IBI Benchmarking. Dat heeft Syntrus Achmea laten weten aan alle pensioenfondsen waarvoor het fiduciaire werkzaamheden verricht.

Syntrus Achmea onderschrijft daarmee het belang van benchmarking. Door te benchmarken verkrijgt het bestuur inzicht in en overzicht van de prestaties van hun pensioenfonds. Daarmee zijn zij in staat kosten, rendement en risico beter in perspectief te plaatsen. Bovendien kan het bestuur de door haar genomen beslissingen meer onderbouwd communiceren richting deelnemers en andere belanghebbenden. Door deelname aan IBI Benchmarking te faciliteren hoopt Syntrus Achmea een actieve bijdrage te leveren aan een groeiend maatschappelijk belang.

Het is belangrijk dat bij de beoordeling van kostenprestaties een goede, genuanceerde vergelijking wordt gemaakt. IBI Benchmarking geeft deze mogelijkheid aan het pensioenfondsbestuur en is speciaal samengesteld, zodat het bestuur kosten genuanceerd kan beoordelen en communiceren.

PGGM verzorgt pensioenbeheer voor Philips Pensioenfonds Pensioenuitvoeringsorganisatie PGGM zal met ingang van 1 januari 2016 het pensioenbeheer en de bestuurs- en beleidsadvisering verzorgen voor Philips Pensioenfonds. Beide organisaties hebben hierover recent overeenstemming bereikt.

Optimix stapt weer in goud Optimix Vermogensbeheer is opnieuw met een deel van de portefeuille in goud gestapt, vanuit de verwachting dat de goudprijs weer kan gaan stijgen. Belangrijkste reden is de kwantitatieve verruiming door de ECB, zo lichtte hoofd beleggingen Ivan Moen toe. Goud is negatief gecorreleerd met de reële rente en de plannen van de ECB om de rente laag te houden, de inflatieverwachtingen op te krikken en de euro te verzwakken, werken allemaal mee aan de daling van de reële rente en dus aan een mogelijke stijging van het goud, zo zei Moen.

Optimix heeft nu 4% van de portefeuille in een mandje van (fysiek) goud en edelmetalen. De vermogensbeheerder stapte begin 2013 uit goud, nadat deze in 2008 was ingestapt. In die jaren varieerde het belang van de portefeuille in goud tussen 5% en 10%. ‘Het bij een bank in bewaring geven van geld is in veel landen al een kostbare zaak. Er hoeven maar een paar mensen te besluiten dat het goedkoper is om je geld te bewaren in goud, en de prijs begint te stijgen’, aldus Moen.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Dure ‘Safe Havens’ Door Eelco Ubbels

Het Outlook-seizoen dat eind november vorig jaar startte, heeft vele opinies voortgebracht. Een groot aantal asset managers brachten hun visie uit als uniek. Maar wie durft er af te wijken van de consensus?

THERE IS NO ALTERNATIVE: Aandelen Op basis van 55 Outlooks blijkt dat de allocatie aandelen voor 2015 hoge verwachtingen scoort. ‘There Is No Alternative’ als je rendement wilt maken en daar is bijna 80% van de asset managers het over eens.

Geen enkele Outlook was contrair door aandelen te ‘onderwegen’ en obligaties te ‘overwegen’. Een afwijkende visie is hier nog niet gevonden.

Bij het inzoomen op aandelenregio-allocaties zijn er een paar verschillen. Asset Allocatie specialisten kiezen in 2015 opvallend vaak voor Ontwikkelde Markten en niet voor Emerging Markets. Europa, Amerika en Japan

zijn de favorieten. Deze mening is vrij unaniem. Een contraire positie, zoals Ontwikkelde Markten ‘onderwegen’ en Emerging Markets ‘overwegen’, is niet aangetroffen.

Altijd goed: Vastgoed Zowel bottom-up up als top-down is er op vastgoed van alles af te dingen, maar het feit blijft dat bijna geen enkele partij het aandurft om vastgoed te ‘onderwegen’.

Bij 84% van de rapporten is de aanbeveling ‘neutraal’ of ‘overwegen’ en blijft er een laag percentage contraire visies over. Samer Habl van Franklin Templeton

advertentie

Dezelfde service. Dezelfde filosofie. Dezelfde mensen.

www.ingim.com/nnip

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Solutions heeft in zijn publicatie ‘Tactical Asset Allocation Views’ wel een contraire aanbeveling, namelijk ‘onderwegen’. De reden voor deze aanbeveling is de verwachting van stijgende rentestanden die de kosten voor de vastgoedsector zullen laten stijgen. Tegelijkertijd was er niet genoeg inflatie om huurverhogingen door te kunnen voeren. Winstgevendheid is hierdoor negatief beïnvloed. Dit is de reden voor de negatieve vastgoedvisie. Een duidelijke contraire visie.

Figuur 1: Aanbevelingsverdeling regio-allocatie aandelen

Obligaties Voor het derde jaar op rij ziet niemand heil in obligaties.

Met 80% voorkeur voor ‘onderwegen’ en slechts 20% ‘neutraal’ lijkt een rentestijging een kwestie van tijd.

Echter, in de eerste maand van 2015 daalde de rente naar een ongekend laag niveau. En zo behaalden obligaties in januari weer een mooi rendement. Binnen de brede obligatiebeleggingscategorie zijn ook high yield obligaties voor het derde jaar op rij favoriet. Bijna 85% heeft een ‘overwogen’ of een ‘neutrale’ recommandatie.

De ‘safe haven’ categorie staatsleningen mag dan wel veilig bevonden worden, geen enkele partij heeft de aanbeveling ‘overwogen’. Als iets veilig is, mag het ook niet duur zijn, zou je zeggen. Dit is het feitelijke dilemma van government bonds. Afgelopen twee maanden waren er

Bron: Alpha Research

enkele positieve opinies waar te nemen, waarbij de insteek was dat het beleid van de centrale banken een blijvende lagere rente, zo niet een nóg lagere rente, zou uitlokken. Hoewel deze voorspelling ook is uitgekomen, staken deze asset managers maar heel even hun nek uit.

Het is nog steeds wachten op een rentestijging, ofwel: ‘Im Westen nichts Neues’.

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Directeur van Alpha Research en voorzitter van de TAA commissie van VBA.

advertentie

Alleen een nieuwe naam.

Vanaf april 2015 verandert de naam ING Investment Management in NN Investment Partners.

Ondanks deze naamswijziging verzekeren we u dat ons idee over partnership onveranderd blijft.

Onze toegewijde teams blijven gefocust en gedreven als altijd. Om zodoende passende oplossingen en de benodigde inhoudelijke kennis te leveren voor uw beleggingswensen.

soon to become

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Bewustzijn over noodzakelijk leiderschap Verenigde Staten groeit Door Joost van Mierlo

Het is een regenachtige winterdag in Amsterdam. Typisch Nederlands. David Petraeus kent het land goed genoeg om dat te beseffen. Zijn vader kwam ervandaan, uit Harlingen om precies te zijn. â&#x20AC;&#x2DC;Maar de meeste familieleden zijn over de wereld uitgezwermdâ&#x20AC;&#x2122;, zegt Petraeus.

Zijn vader, afgestudeerd aan de Scheepvaartschool in Rotterdam, was op zee toen de Tweede Wereldoorlog uitbrak. Het schip waarop hij zich bevond kon niet terugkeren naar Nederland en voer naar New York. Samen met de meeste bemanningsleden diende hij de Amerikaanse Merchant Marine. Na de oorlog trouwde zijn vader met een Amerikaanse en vestigde hij zich in de staat New York, waar David Petraeus werd geboren.

Petraeus is een van de meest vooraanstaande en succesvolle generaals uit de Amerikaanse naoorlogse geschiedenis. Van ogenschijnlijk uitzichtloze situaties in zowel Irak als Afghanistan wist Petraeus nog iets te maken. Eerder leidde hij de 101st Airborne Division in de strijd om Bagdad.

Zijn afscheid van de Amerikaanse inlichtingendienst CIA, waar hij na zijn pensionering als militair directeur werd, was minder glorieus. Een buitenechtelijke

Als voorzitter van de denktank van KKR adviseert Petraeus KKR en de bedrijven waarin het investeert, over de belangrijkste wespennesten in de wereld.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

affaire met de schrijfster van zijn biografie noopte hem om terug te treden. Hij wordt ervan verdacht informatie te hebben gedeeld met zijn vriendin.

Hoewel die informatie op geen enkele manier gebruikt is voor de biografie, wenst de openbare aanklager hem toch aan te klagen. President Obama neemt de uiteindelijke beslissing. Hij lijkt niet veel trek te hebben om deze veel gelauwerde militaire held vanwege een onhandigheid te veroordelen.

Daarover gaat de ontmoeting met Petraeus allemaal niet. Als voorzitter van de denktank van KKR adviseert Petraeus KKR en de bedrijven waarin het investeert, over de belangrijkste wespennesten in de wereld. Zijn toon is zakelijk, maar genuanceerd en minder stellig dan men van een militair zou verwachten. Deels komt dit misschien vanuit zijn academische achtergrond en zijn Ph.D. in Internationale Betrekkingen en Economie aan de Universiteit van Princeton. Tevens heeft hij momenteel verschillende academische benoemingen.

Buiten dat heeft zijn militaire loopbaan hem zonder twijfel geleerd dat geweld op sommige momenten noodzakelijk is, maar dat door een dialoog, en vooral door groepen van mensen gezamenlijk aan een project te laten werken, echt iets bereikt kan worden. Vanuit het bedrijfsleven bestaat grote interesse om zijn visie over de wereld te horen.

KKR is investeerder in talloze grote en middelgrote bedrijven. In Nederland was het bijvoorbeeld betrokken bij de verzelfstandiging van NXP, de technologie dochter van Philips. Dat was een acquisitie van een zodanige omvang dat een consortium van private

Foto: Archief KKR Global Institute

equity partijen, onder leiding van KKR, bij de overname samenwerkte. Normaliter opereert KKR zelfstandig. Daar is het bedrijf meer dan groot genoeg voor. De totale portefeuille aan beheerd vermogen bedraagt $100 mrd. Voor de ongeveer honderd bedrijven waarin KKR heeft geïnvesteerd, werken wereldwijd zo’n 1 miljoen werknemers. De strategie is in bijna alle gevallen gericht op groei door de inzet van lange termijn kapitaal. Met de hulp van de financiële slagkracht van KKR en ondersteuning van het management kunnen overgenomen partijen deze groei realiseren. Dat betekent in de meeste gevallen dat internationale expansie wordt nagestreefd. Die expansie betekent ook mogelijke onzekerheid. En daar weet Petraeus over mee te praten.

Is het niet wonderlijk dat een voormalig militair een rol heeft bij een investeringsfirma?

Petraeus: ‘Mijn rol heeft natuurlijk niets te maken met advies op het gebied van financiële zaken. Daar hebben we mensen voor met veel meer expertise dan ikzelf heb. Het instituut waar ik voorzitter van ben, fungeert als een soort klankbord. We delen onze inzichten met bedrijven en KKR-medewerkers. We onderscheiden vier verschillende terreinen. Naast macro-economische vraagstukken kijken we ook naar ontwikkelingen op het gebied van milieu, maatschappelijke vraagstukken en overheidsissues. Verder behandelen we de belangrijkste geopolitieke ontwikkelingen. Het moge duidelijk zijn dat mijn expertise op dat gebied ligt.’

Hoe is het om dat soort vraagstukken te behandelen zonder beschikking te hebben over de enorme hoeveelheid gegevens waar u in het leger, of aan het hoofd van de CIA, toegang toe had?

‘Er is natuurlijk een verschil, maar ik zie toch ook overeenkomsten. Ik ben erg onder de indruk van de kwaliteit van de organisatie bij KKR. Ik noem het een ‘team of stars’. In die zin is het vergelijkbaar met mijn ervaringen in het leger en bij de CIA waar ik ook het voorrecht had met zeer ervaren mensen te mogen werken.

Maar uiteindelijk gaat het om het verzamelen en analyseren van kennis. Door mijn ervaringen uit het verleden heb ik veel contacten en expertise. Op het moment dat een investering aan de orde is, is het voor mij mogelijk om wetenschappers en andere relevante personen in een bepaald land te spreken te krijgen.

Op die manier kan ik mijn kennis uit het verleden actualiseren. Dat is iets wat ook waardevol kan zijn voor KKR of voor de bedrijven waarin KKR investeert.’

CV David Petraeus is de voorzitter van KKR Global Institute, de eigen denktank van de wereldwijde investeringsfirma KKR. Het instituut adviseert KKR, haar investeerders en bedrijven waarin KKR investeert over belangrijke maatschappelijke vraagstukken.

1952 1974 1987 2000 2003 2004

2007 2008

2010 2011 2013

Geboren te New York Afgestudeerd aan Militaire Academie West Point Ph.D. Princeton University Benoeming tot Brigadier Generaal Commandant van de 101st Airborne Division in Irak Commandant, Multi-National Security Transition Command in Irak Commandant van alle coalitietroepen in Irak Commandant van alle VS-troepen in het Midden-Oosten en Centraal-Azië Commandant van alle coalitietroepen in Afghanistan Directeur CIA Chairman KKR Global Institute

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Kunt u een voorbeeld geven?

‘Stel dat we een investering in Afrika overwegen. Een van de vragen die ik dan behandel is de inkleuring van het landenrisico. Dan helpt het dat ik recent op een bijeenkomst een gesprek heb gehad met de president en andere relevante ministers van het betrokken land.

Voor die mensen is het ook interessant als KKR investeert. Dat is toch iets als een keurmerk. Als KKR er investeert, volgen waarschijnlijk andere bedrijven.’

De wereld is er de afgelopen jaren niet stabieler op geworden. Hoe kijkt u daarnaar?

‘Historisch gezien zijn er waarschijnlijk maar weinig periodes waarin het mogelijk is om van een stabiele situatie te spreken, zeker niet op mondiaal niveau, maar door de trend van globalisering van de afgelopen decennia merk je wel dat internationale verhoudingen veel complexer zijn geworden. We hebben na de Koude Oorlog wellicht een periode gehad waarin de Verenigde Staten de onbetwiste leider was in de wereld. Dat is niet langer het geval. Dat heeft niet alleen met moeilijke oorlogen te maken, maar ook met een economisch klimaat waarbij een groot deel van de Amerikaanse bevolking niet echt gedeeld lijkt hebben in de economische groei, als die er al was.

Maar ik zie de situatie veranderen. Ik zie een hernieuwd zelfvertrouwen ontstaan in de Verenigde Staten. Dat zelfvertrouwen heeft ook te maken met het feit dat het land langzamerhand zelfvoorzienend is op het gebied van olie en gas. Binnen enkele jaren zal het een nettoexporteur zijn. Dat heeft belangrijke repercussies voor het internationale beleid van de Verenigde Staten. Het Midden-Oosten blijft natuurlijk belangrijk. De manier waarop de Verenigde Staten ernaar zal kijken zal zeker ontwikkelen, maar de VS blijft een vitaal belang hebben bij de vrije toegang tot energie uit de regio voor haar belangrijke handelspartners in Azië en Europa.

De afgelopen jaren leek de VS terughoudender te zijn geworden dan in het voorafgaand decennium. En het

Zijn loopbaan heeft hem zonder twijfel geleerd dat geweld op sommige momenten noodzakelijk is, maar dat, door groepen van mensen gezamenlijk aan een project te laten werken, echt iets bereikt kan worden.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

De kosten van arbeid in China zijn zodanig dat het land binnenkort sterke concurrentie krijgt als 'fabriek van de wereld'. leek dat het Rusland van Vladimir Poetin daar gebruik van maakte, maar dat blijkt nu eerder een misrekening van die kant.’

Zal de Verenigde Staten in de nabije toekomst sneller een vuist maken?

‘Er is bewustzijn over de noodzaak van het leiderschap van de VS in de wereld, natuurlijk als onderdeel van een coalitie. Maar het is wel duidelijk dat de terugkeer van een aanzienlijke economische groei in de Verenigde Staten, en het door mij al eerder gesignaleerde gevoel van zelfvertrouwen dat daarmee gepaard gaat, van invloed zal zijn op toekomstige ontwikkelingen.’

Over Rusland gesproken: zou u bedrijven adviseren om daar te expanderen?

‘Grote voorzichtigheid is natuurlijk geboden. Ik heb respect voor de manier waarop Europa onder leiding van Angela Merkel heeft gereageerd. Rusland wordt hard getroffen door de sancties die zijn ingesteld.‘

Waar ziet u de beste perspectieven?

‘Iedereen denkt natuurlijk aan China. Dat blijft een fascinerend land. Maar het is in rap tempo aan het veranderen. De kosten van arbeid zijn zodanig dat het land binnenkort sterke concurrentie krijgt als ‘fabriek van de wereld’. Hoe zal het met die verandering omgaan? Het is natuurlijk nog altijd geen echt rijk land en er zijn uitdagingen op het gebied van corruptie, milieuvervuiling en de niet-bancaire kredietverlening.

Het land heeft de afgelopen decennia de ontwikkelingen goed kunnen sturen, maar het is spannend of het daar ook in het komende decennium in zal slagen.

Er blijven echter voldoende andere landen over met een interessant perspectief. Binnen KKR zijn we bijvoorbeeld enthousiast over Mexico en de Filippijnen. En ook in Afrika zijn er veel landen die de afgelopen jaren veel aantrekkelijker zijn geworden.’ «

• Olievondsten VS krikken zelfvertrouwen op • Voorzichtigheid geboden in Rusland • Een investering van KKR is een soort keurmerk voor een land

WE ENGINEER QUANT. Your challenge Risk-adjusted returns Optimal manager selection Our solution Processing Big Data QUANT. MADE IN GERMANY

www.quoniam.com

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

‘Het affiliate model bevrijdt ‘thought leadership’’ Door Harry Geels

Natixis Global Asset Management, wereldwijd een van de top 20 asset managers op basis van Assets Under Management, werkt met een affiliate model. De ‘affiliates’ werken onder een eigen naam en zijn autonoom, hetgeen de resultaten ten goede komt. Financial Investigator sprak met Lucas Crasborn en James Beaumont over de voor- en nadelen van het affiliate model. Daarbij werd ook een speciale groep binnen Natixis Global Asset Management besproken, die klanten helpt om stabielere portefeuilles op te bouwen.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Weinig beleggers kennen Natixis Global Asset Management als een van de top 20 asset managers.

Er zitten aardig wat bekende opinieleiders bij jullie affiliates!

Lucas Crasborn: ‘Dat komt door onze affiliate-structuur. De affiliates, of beleggingsboetieks, werken onder een eigen naam, met een grote vrijheid en autonomie, terwijl Natixis Global Asset Management de business opbouwt. De synergie komt voort uit onze wereldwijde distributiecapaciteiten die voor onze institutionele, intermediaire en vermogensbeheercliënten één toegangspunt creëren naar een breed bereik aan affiliates. Sommige affiliates zijn groot en waarschijnlijk bekend bij beleggers, zoals Loomis, Sayles & Company, met $230 miljard onder beheer en vooral bekend om haar obligatieproducten, en Harris Associates, met $130 miljard onder beheer en bekend als waardebelegger. Het affiliate model is de laatste tien jaar erg succesvol geweest. Bijna iedere afzonderlijke boetiek is jaar na jaar gegroeid.’

James Beaumont: ‘Natixis Asset Management is ook een affiliate en erg bekend in Frankrijk met om en nabij $380 miljard aan vermogen onder beheer. Op dit moment hebben we 26 affiliates.

Wat ze vooral met elkaar gemeen hebben, is dat ze een actief beleggingsbeleid voeren.’

Crasborn: ‘Inderdaad, neem bijvoorbeeld Dan Fuss van Loomis, Sayles & Company. Met 56 jaar ervaring runt hij een van de meest succesvolle multi-sector obligatieteams van de laatste twintig jaar en hij werd door Morningstar gekozen tot obligatiefondsbeheerder van het jaar. Een andere ‘thought leader’ is Andrew Lo van de AlphaSimplex Group. Hij is MIT-professor en bekend door zijn research over technische handelsregels. We hebben ook Bruno Crastes aan boord. Hij was de man achter de ‘variance’-fondsen van Amundi. Nu is hij verantwoordelijk voor een van onze snelst groeiende affiliates, H20.’

Beaumont: ‘Zij kunnen als thought leaders gezien worden omdat zij niet worden beperkt door een of andere ‘house view’. Zij kunnen onafhankelijk denken en handelen. Sterker nog, het multi-affiliate model bevrijdt ‘thought leadership’. Wij hadden twee maanden geleden een grote conferentie in LA waarin alle affiliates voor een presentatie waren uitgenodigd. Er bleek allerminst sprake te zijn van een marktvisie. Sommige affiliates dachten dat high yield te duur was geworden, andere meenden dat het nog geen ‘crowded trade’ was. Dat is geen probleem. Het is aan de mensen die verantwoordelijk zijn voor de distributie om de juiste beheerder met de juiste cliënt te verbinden.’

Waarom hanteren jullie deze boetiekbenadering en zijn jullie hierin uniek?

Zijn er andere zaken die jullie speciaal aan jullie cliënten aanbieden?

Crasborn: ‘Er zijn enkele andere beheerders die ook een affiliatestructuur hebben, maar weinige hebben een breed bereik aan affiliates met onderling echt onafhankelijke beleggingsbenaderingen, gecombineerd met een wereldwijd breed distributienetwerk.

Wij hebben geen overkoepelende beleggingsvisie, op welke beleggingscategorie dan ook. Iedere affiliate heeft zijn eigen competenties en visies. Ze behouden hun eigen cultuur waarin, zonder uitzondering, sprake is van een laag personeelsverloop en een bovengemiddelde ‘management tenure’ van twaalf jaar.’

Beaumont: ‘Wij ondersteunen de affiliates met marketing en sales, zodat zij zich volledig kunnen richten op waar ze goed in zijn: geld beheren. En we denken dat deze affiliate-structuur erg goed werkt.’

Crasborn: ‘Ja, we hebben de Portfolio Research & Consulting Group, waar James Beaumont verantwoordelijk voor is. Deze afdeling is gecommitteerd om cliënten te helpen duurzame, in de zin van stabielere, portefeuilles te bouwen, om zo beter bedreigingen het hoofd te kunnen bieden en kansen te kunnen grijpen in de altijd

Hebben de affiliates iets met elkaar gemeen of is er sprake van een willekeurige collectie?

Crasborn: ‘De affiliates hebben allemaal hun eigen overtuigingen - investment beliefs - en specifieke beleggingsstijlen. Bij de meeste zien we dat in het beleggingsbeleid terug in een hoge ‘active share’.

Natuurlijk beheren we ook op maat gemaakte mandaten als cliënten minder risico’s willen lopen. Onze affiliates voegen waarde toe met strategieën die volledig ‘unconstrained’ zijn of die in enige mate door een benchmark worden beperkt. Meer dan 90% van het beheerd vermogen van Loomis, Sayles & Company heeft over een vijfjaarsperiode bijvoorbeeld consistente outperformance laten zien.

Verder is er in de groep van affiliates een goede diversificatie tussen beleggingscategorieën en beleggingsstijlen, waardoor we onze cliënten in iedere marktcyclus iets bieden.’

Beaumont: ‘Hoewel sommige van onze affiliates actief zijn in dezelfde beleggingscategorieën, voeren ze eigen strategieën en hebben ze specifieke benaderingen en beleggingsfilosofieën. Het onafhankelijke denken is cruciaal in ons multi-affiliate model.’

CV Lucas Crasborn is Managing Director Institutional Business Development en Country Head The Netherlands bij Natixis Global Asset Management. Crasborn heeft uiteenlopende ervaring in de financiële wereld, waaronder als Managing Director Strategic Portfolio Advice bij APG, Senior Manager Institutional Business Development Benelux & Scandinavia bij M&G en Executive Director en Country Head Benelux bij Morgan Stanley.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// COVERVERHAAL

fluctuerende markten. Deze afdeling werkt compleet onafhankelijk binnen de groep en probeert geen enkele affiliate te verkopen.’

Beaumont: ‘Het concept is in 2008/2009 geboren, een periode waarin veel van onze (potentiële) cliënten - instituten, tussenpersonen en vermogensbeheerders - meer geld verloren dan ze eigenlijk wilden, of de grip op het risicomanagement verloren. Soms leidde dit bij ons tot ‘redemptions’. Het idee was, dat als we cliënten helpen een betere portefeuille te bouwen, zij in staat zullen zijn de marktvolatiliteit beter te verdragen, waardoor ze belegd kunnen blijven. Het gaat dus om het creëren van een win-winsituatie.’

Hoe analyseren jullie portefeuilles?

Beaumont: ‘Wij hanteren vijf principes. We leggen grote nadruk op risicobudgettering, beginnen met risico, met rendement als uitkomst, in plaats van andersom. Vervolgens kijken we naar diversificatie. Wij geloven dat een belegger diversificatie moet maximaliseren. We hebben ondervonden dat de meeste cliënten niet zoveel diversificatie hebben als ze denken te hebben. Het derde principe is het hebben van ‘alternatives’ in de portefeuille, omdat deze diversificatie vergroten. Alternatives worden dus gebruikt als diversificatie, niet noodzakelijk ter verhoging van het rendement. Ten vierde zouden traditionele beleggingscategorieën slimmer ingezet moeten worden. En het laatste principe is: altijd proberen consistent te zijn. Als een belegger een consistente en goed gedocumenteerde benadering heeft, zal hij betere langetermijnresultaten boeken en beter moeilijkere tijden kunnen doorstaan.’

Crasborn: ‘Belangrijk is dat we cliënten hier geen macro meningen geven, noch advies over specifieke beleggingen of beheerders. We spreken holistisch over het bouwen van stabielere langetermijnportefeuilles.

Vervolgens bieden we diensten om hieraan opvolging te geven. Be-

CV James Beaumont is Head of Portfolio Research & Consulting Group bij Natixis Global Asset Management. Hij heeft meer dan vijftien jaar ervaring, waarvan acht jaar als Fondsanalist en Portefeuillebeheerder, met ervaring in zowel hedge funds als long-only fondsen. Hij heeft vier jaar ervaring als Aandelenderivatenhandelaar en CFO voor een handelshuis in derivaten en drie jaar als Accountant in de financiële dienstverlening.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

schouw het als een extra paar ogen dat meekijkt naar wat er gebeurt in een portefeuille.’

Kunnen jullie concreet aangeven hoe het proces van begin tot eind verloopt?

Beaumont: ‘We starten met een gesprek met de cliënt om erachter te komen wat de doelstellingen van de doorgaans meerdere profielportefeuilles zijn. Tevens worden zorgen en gebruikte benchmarks besproken. Ons team gaat dan de portefeuilles nabouwen, waarbij we historisch gezien drie of vijf jaar teruggaan, afhankelijk van de beleggingshorizon. We runnen daarna verschillende analysetools op de portefeuilles. We bekijken diversificatie, factorrisico’s, stress tests, risicobudgettering, et cetera. Ten slotte geven we onze bevindingen in een presentatie van ongeveer een uur weer. Daarbij gaat het ons er niet om, om te zeggen: ‘Dit is fout en dit is goed’.

Nee, we maken bijvoorbeeld inzichtelijk welke risico’s er in de portefeuille zitten en welke beleggingscategorieën zijn gecorreleerd. Nogmaals, dit alles doen we geheel onafhankelijk. We zouden afbreuk doen aan het advies als we uiteindelijk een affiliate naar voren zouden schuiven. Hierin verschillen we van consultants. Die proberen vaak een dienst of product te verkopen. We beschouwen de kosten van deze afdeling als noodzakelijk in het bouwen van goede cliëntrelaties.’

Welke trends hebben jullie recent waargenomen bij de portefeuilleanalyses?

Beaumont: ‘Bij aandelen zien we de ‘home bias’ afnemen, beleggers zoeken meer internationale spreiding. Een andere trend is dat, als er een duidelijke top-down-benadering is, de afzonderlijke beleggingsblokken uiteindelijk meer passief ingevuld worden. Beleggers die van actief beheer houden, worden overigens steeds actiever, bijvoorbeeld door te kijken naar de active share. Verder zien we de totale allocatie naar obligaties afnemen ten gunste van alternatives en allocatiefondsen, zoals ‘risk parity’. Ook zien we bij obligaties steeds meer opportunistische benaderingen, waarbij beheerders kunnen schuiven binnen de verschillende obligatiebuckets. Terzijde, als er verschillende opportunistische obligatiebeheerders in één portefeuille zitten, neigen die er vaak naar om aardig gecorreleerd te zijn met elkaar, waardoor een belegger niet altijd de diversificatie krijgt die hij zoekt. Bij de alternatives zien we ten slotte stijgende belangstelling voor de meer liquide vormen met goede diversificatievoordelen, zoals Managed Futures, of juist minder liquide vormen teneinde te profiteren van de illiquiditeitspremie. Afsluitend, als vuistregel blijkt dat de portefeuilles doorgaans minder diversificatie bieden dan gedacht, vooral omdat men door gebrek aan yield de risicovollere beleggingscategorieën neigt op te zoeken.’

Crasborn: ‘Er zijn ook specifieke ontwikkelingen per land. In Nederland lijkt alles om kosten en transparantie te gaan. Hoewel beide factoren bij het behalen van goede rendementen en het begrijpen van risico’s belangrijk zijn, lijken ze in sommige gevallen een doel op zichzelf te worden, hetgeen ten koste gaat van een goede diversificatie. We geloven niet dat dit de juiste stap voorwaarts is.’ «

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

Grote stappen vooruit in de huursector Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Na de diverse maatregelen op de koopmarkt, waaronder vooral de beperking van de hypotheekrenteaftrek, is nu ook de huurwoningenmarkt stevig aangepakt, waarbij begonnen is met het terugdringen van de dominantie van woningcorporaties.

N

a de Parlementaire enquête Woningcorporaties is er geen ontkomen meer aan: woningcorporaties moeten weer terug naar hun kerntaak, namelijk het adequaat huisvesten van mensen met een inkomen tot € 38.000 per jaar. Met algemene stemmen nam de Tweede Kamer in december de wetgeving van minister Blok aan. Woningcorporaties moeten zich richten op sociale activiteiten en hun commerciële activiteiten afsplitsen. Dit geldt voor ongeveer de helft van alle (wat grotere) corporaties. Dat afsplitsen mag administratief of juridisch. Er komt een Autoriteit Woningcorporaties, die scherper de activiteiten van corporaties gaat controleren en die meer ‘tanden’ heeft.

Commerciële activiteiten, zoals het bouwen van koopwoningen of het verhuren van vrije sector huurwoningen (boven de € 711 per maand) of van kantoor-, winkel- of bedrijfsruimten, moeten eigenlijk aan de markt worden overgelaten. Indien een (administratief gescheiden) corporatie toch commerciële activiteiten wil ontwikkelen, dan moet er eerst een markttoets komen. Mocht blijken dat marktpartijen er geen gat in zien om een dergelijk commercieel project te realiseren, dan mag de corporatie dat –onder een aantal regels en voorwaarden- toch gaan doen. Voorts wordt er nog veel ruimte gegeven voor herontwikkeling, sloop en renovatie van bestaande huurwoningen in het kader van herstructurering van wijken met veel corporatiebezit. Als de corporatie in deze wijken eigen woningbezit gaat slopen en daarvoor in de plaats vrije sector huur gaat bouwen, mag de markttoets achterwege blijven.

Over het grote aantal te liberaliseren huurwoningen in de corporatievoorraad is nog geen duidelijkheid. Corporaties mogen bij de splitsing dat deel in principe overdragen aan de commerciële tak, maar ze mogen die huurwoningen voortaan

ook voor hun sociale taak (blijven) inzetten. Zowel gemeenten als huurders mogen een visie geven op het aantal huurwoningen dat ‘over’ kan. Maar om straks de commerciële activiteiten op de markt te kunnen financieren, moet een corporatie er eigenlijk wel voor kiezen om tenminste een groot deel van die huurwoningen commercieel te gaan exploiteren.

Daarbij ‘helpt’ de beruchte verhuurderheffing: zo’n 1,5 tot 2 maanden huur van gereguleerde huurwoningen moet aan belasting worden betaald aan het Rijk.

De huren in de gereguleerde huurwoningenvoorraad worden geleidelijk aan wel meer marktconform en ook in het jaar 2015 mag de inkomensafhankelijke huurverhoging worden doorgevoerd. Er komt in 2016 echter een ander systeem voor de jaarlijkse huurstijging. In het najaar zal de WOZ-factor in het woningwaarderingsstelsel worden ingevoerd, met als bedoeling om meer marktwerking te creëren in het rigide systeem waarmee het aantal punten van een gereguleerde huurwoning wordt bepaald.

Echter, we zijn er dan nog niet! Het IMF adviseert Nederland om nog een aantal maatregelen te nemen: zo dringt (ook) het IMF erop aan dat corporaties hun bezit op marktwaarde in verhuurde staat gaan waarderen; dat corporaties veel meer gaan letten op de werkelijke kosten van de exploitatie en dat er regelmatig wordt getoetst of het huishouden dat een sociale huurwoning bewoont nog steeds in aanmerking komt voor de impliciete huurverlaging die de corporatie toepast.

Maar het IMF stelt ook voor om de omvang van de private huurwoningenmarkt substantieel te vergroten en te stimuleren, onder meer door de belastingdruk op private investeerders in de huurwoningenmarkt te verlichten (hieronder valt ook de onterecht óók aan private verhuurders opgelegde verhuurderheffing!). Het wordt weer een mooi jaar! « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

De vooruitziende blik van onze oud-voorzitters Door Lies van Rijssen

Dat de man-vrouwverhouding in het fonds nog wel wat evenwichtiger kan, noemt zij ‘een sectorprobleempje’. Van hem mag de aansturing van het fonds nog wat bedrijfsmatiger, maar met de competentiemix en de diversiteit aan achtergronden van werknemers- en werkgeversbestuurders zit het goed. ‘Ons fonds heeft een pragmatische inslag, we zijn praktijkgeoriënteerd en zonder poeha.’ Financial Investigator sprak met Monique Goossens en Peter Priester, uitvoerend bestuurders bij Stichting Pensioenfonds voor de Particuliere Beveiliging.

‘Ruim voor de Wet versterking bestuur pensioenfondsen er was, bereidde dit bestuur zich al op toekomstige veranderingen voor,’ zegt Monique Goossens. ‘Peter Priester en ik kwamen allebei in 2012 in dienst. De toenmalige voorzitters, Tom Uittenbogaard en Co Dwarswaard, hadden een vooruitziende blik. Zij waren ervan overtuigd dat het noodzakelijk was dat het bestuur met gespecialiseerde deskundigheid werd aangevuld.’ Volgens Priester liep het bestuur met dat inzicht vooruit op het omgekeerd gemengd model. ‘Dat is hier vanaf juli 2014 toegepast. Monique en ik zijn nog aangeschoven in het paritaire model. De transitie naar het omgekeerd gemengd model verliep langs een logische lijn: heb je al twee uitvoerend externe bestuurders, voeg dan nog een onafhankelijk voorzitter toe en je hebt het model te pakken. Bestuurders in dit fonds hebben oog voor de trend dat pensioenfondsen steeds meer financiële instellingen worden. Daar hoort een deskundig bestuur bij. Of die bestuurders nu vanuit de pariteit komen of dat je ze van buiten haalt, dat maakt niet uit.’

‘We zijn gelijktijdig gevraagd’ vertelt Goossens. ‘Ik had nooit aan besturen gedacht en werd redelijk overvallen door de vraag.’ Goossens en Priester gingen met elkaar

Het blijft moeilijk voor bestuurders om te bepalen wat ze moeten weten en wat niet.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

in gesprek: Zien we het zitten, samen? Het bleek een goede match. Priester: ‘Tom Uittenbogaard is een HR-man met zijn eigen manier van mensen scouten. ‘We hebben een hele scherpe op vermogensbeheer’, was de eerste boodschap die ik van hem kreeg over Monique.’

‘Precies daar zat een leerpuntje voor mij’ zegt Goossens.

‘Als consultant was ik al scherp op alle details, maar als bestuurder heb ik moeten leren dat het gaat om ‘choosing your battles’. Zeker in de parttime constructie waarin wij werken. Stel prioriteiten en besteed sommige dingen uit, maar blijf zelf verantwoordelijk.’ Priester: ‘Je moet zorgen dat je de regierol houdt. Je moet de bestuurlijke verantwoordelijkheid kunnen dragen, ‘in control’ zijn.

Dus adviseurs en uitbestede partijen aanjagen, terugkoppeling vragen, zorgen dat je die krijgt.’ Goossens benadrukt dat de relatie met de uitbestede partijen prima is. ‘Ze moeten wel wennen aan het feit dat bestuurders veel dichter op de bal zitten. Dat komt door de andere bagage die wij meebrengen. Een voorbeeld: vroeger bepaalde onze vermogensbeheerder de beleggingsvergaderingen. Nu doen we die eerst zonder hen.

Wij bepalen de agenda en vergaderfrequentie van de beleggingscommissie zélf.’ Priester denkt dat er nog veel gaat verschuiven in het krachtenveld tussen uitvoeringsorganisaties en fondsbesturen. ‘Uitvoeringsorganisaties zullen meer echt uitvoerend worden. Ik zie dit bij verschillende fondsen in verschillende tempo’s gebeuren.’

Priester is inmiddels fulltime bestuurder. Hij heeft bestuursfuncties bij meerdere pensioenfondsen.

Goossens heeft er bewust maar een. ‘Ik vind mijn eigen

‘Ik zat lang aan de andere kant van de tafel in de rol van verantwoordelijke vanuit uitvoeringsorganisaties’ vertelt Priester. ‘Die verantwoordelijkheid betrof de kwaliteit van administratie, uitvoeringscommunicatie en beleidsondersteuning. Toen de Wet versterking bestuur pensioenfondsen van kracht werd, leek dat een natuurlijk moment om aan de andere kant van de tafel plaats te nemen. Ik was ervan overtuigd dat ik waardevolle bagage had en besturen vond ik leuk. Met twee compagnons heb ik toen Xudoo opgericht. Aanvankelijk deden we naast bestuurlijk werk ook consultancywerk op een breed vlak, maar die combinatie werd ongewenst toen we meer bestuursfuncties gingen vervullen. Door het succes van het werk in besturen en Raden van Toezicht, hebben we het consultancywerk losgelaten.

Bestuurlijk werk wil ik graag vanuit een meer bedrijfsmatige kant invullen en zo bijdragen aan een noodzakelijke cultuurverandering. Daar ligt mijn drijfveer. Belangenbehartiging met een bedrijfsmatige invulling, zodat duidelijk is wie proceseigenaar is en gegarandeerd wordt dat besluiten echt worden geïmplementeerd. Die combinatie vind ik hier meer dan ik had durven hopen. Mijn specialisaties zijn governance en risicomanagement. Bij dit fonds ben ik verantwoordelijk voor integraal risicomanagement. De commissie bewaakt het totaalplaatje, waarbij de financiële risico’s zijn uitbesteed aan de beleggingscommissie, waarin Monique een belangrijke rol vervult.’

‘Aan de verbinding met onze fondsachterban besteden we veel aandacht’ zegt Goossens. ‘We liepen in dat kader al eens een dag mee met een beveiligingsbedrijf en woonden besprekingen van vakbondskaderleden bij.’

Priester daarover: ‘De no-nonsense cultuur van deze bedrijfstak moet je vertalen naar de manier waarop je de pensioenregeling uitvoert. De branchecultuur is lean and mean. Anders is de business niet winstgevend! Wij vergaderen soms op kantoren van werkgeversbestuursleden. Dan zie je hoe basic de kantoren van beveiligings-

bedrijven zijn. De bestuurlijke stijl mag dus geen kerstboom worden.’

Priester en Goossens zien veel deskundigheid aan de bestuurstafels. Van Goossens mag die nog wel verder verbeterd worden op het gebied van vermogensbeheer.

‘Het blijft moeilijk voor bestuurders om te bepalen wat

Foto’s: Archief Martin Hogeboom

zeer gevarieerde consultancywerk veel te leuk om te laten schieten. Hoewel mijn consultancypraktijk en bestuursfunctie helemaal losstaan van elkaar, verbreedt het bestuurswerk wel mijn werkhorizon. Als consultant ben ik soms langdurig op één onderwerp gefocust in mijn nichegebied: de operationele aspecten van vermogensbeheer. Ik heb lang bij een custodian gewerkt. Daardoor weet ik veel van het custodyvak en additionele diensten: beleggingsadministratie, performancemeting, collateral management, de processen achter vermogensbeheer. Natuurlijk komt die kennis van pas in mijn bestuurlijke rol. Als voorzitter van de beleggingscommissie weet ik precies welke vragen ik moet stellen.

Maar besturen is een ander vak.’

CV Monique Goossens 2012- heden

Bedrijfstakpensioenfonds Particuliere Beveiliging, (parttime) uitvoerend bestuurder, voorzitter beleggingscommissie; 2006- heden Directeur/eigenaar SecValeur, adviesbureau gespecialiseerd in operationele- en risicobeheeraspecten van beleggingsprocessen. Doelgroep: pensioenfondsen. Projecten: Custody, Securities Lending, Outsourcing beleggingsadministraties, inrichting governancestructuren vermogensbeheer; 2003-2006 MN, projectmanager Finance & Information, accountmanager en salesconsultant Marketing & Sales Vermogensbeheer; 2002-2003 Deloitte & Touche, consultant Investment Management Services; 1988-2002 KAS-Associatie/KAS BANK: van medewerker Helpdesk Rekencentrum, tot Stafbureau Divisie Relatiebeheer, Groepschef Administratief Accountmanagement Institutionele Relaties, Relatiebeheerder Marktsegment Institutionele Relaties, Senior Relatiebeheerder Marktsegment Institutionele Relaties, tot Hoofd Relatiebeheer Institutionele Relaties Nederland.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ze moeten weten en wat niet. Behandelt het bestuur de complete notulen van de beleggingscommissie? Met al die technische inhoud? Op papier spreekt dat weinig aan.

Bij ons fonds presenteren de commissies daarom de highlights apart. De commissievoorzitters bereiden dat voor. Ik vind het heel belangrijk om alle bestuurders erbij

te betrekken, het bestuur is immers als geheel verantwoordelijk.’ Voor Priester ligt hier ook een governancekwestie. ‘Wat de commissies voorbereiden en waar ze breed over hebben nagedacht brengen ze naar het bestuur. Hoe organiseer je dan een efficiënt vervolgproces? Niet door alles met zijn allen over te doen. Zoek een balans, een optimum.’ Goossens: ‘Daarom koppelt ons bestuur in de commissies twee niet-uitvoerend bestuurders aan een uitvoerend bestuurder, die ook de commissievoorzitter is en de commissieagenda voorbereidt. Zo vindt de controle dus niet alleen tijdens de bestuursvergadering plaats, maar ook al eerder. Maar we werken pas een halfjaar met dit omgekeerd gemengd model. Het is nog een leerproces.’

Voor Goossens is er zeker leven naast pensioenen en consultancy. ‘In de financiële sector heb ik mensen zich helemaal te pletter zien werken. Ik let sterk op de balans tussen privé en werk. Mijn partner en ik gaan graag op reis. Verder zing ik. Zingen is goed voor lijf en geest. Ik lees ook, nu ‘De zomer van 1927’ van Bill Bryson, over Amerika in de jaren 1930, Charles Lindbergh en de drooglegging. Tussendoor lees ik Frans. Ik studeerde Frans, maar toen ik midden jaren tachtig afstudeerde, was er nauwelijks werk in mijn vak. Ik verruilde de klas voor de financiële wereld door me te laten omscholen in de automatisering. Zo kwam ik bij KAS BANK. Of ik daar spijt van heb? Nee!’

CV Peter Priester 2014 – heden Pensioenfonds Tandtechniek, voorzitter Raad van Toezicht (RvT); 2014 – heden Bedrijfstakpensioenfonds Betonproductenindustrie, voorzitter RvT; 2014 – heden Bedrijfstakpensioenfonds Meubelindustrie en Meubileringsbedrijven, uitvoerend bestuurder Risk, voorzitter Commissie Integraal Risicomanagement en Communicatiecommissie; 2012 – heden Bedrijfstakpensioenfonds Particuliere Beveiliging, uitvoerend bestuurder, voorzitter Commissie IRM, lid Commissie Pensioenbeleid; 2013 – heden Visitatie bij diverse bedrijfstakpensioenfondsen; 2012 – heden Managing partner Xudoo Pension Board Consultancy; 2009-2012 Syntrus Achmea Pensioenbeheer, administrateur diverse pensioenfondsen, account directeur, lid Risk Committee; 2006- 2009 Delta Lloyd Levensverzekering, managing consultant Corporate Clients & Insurope Unit; 2005-2006 ING Pension Services, manager Commerciële Zaken; 2000-2005 Fortis Pension Fund Services: hoofd Accountmanagement en teammanager Relatiebeheer; 1990-2000 PVF Achmea, account consultant, manager.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Priester scheidt zakelijk en privé niet zo scherp van elkaar. ‘Besturen en de rollen die ik daarin vervul vind ik zo leuk dat werk bij mij makkelijk doorloopt tot in de avonduren. Maar als mijn zoon van twaalf hardop verwoordt dat hij me te weinig ziet, dan komt dat binnen.

Ik wil er ook zijn voor mijn gezin. Ik sport heel graag: fitness, tennis. Mijn vriendengroep speelt altijd mee in de voorjaarscompetitie. Die zeven zaterdagen zijn van ons. Dan gaan we tennissen, bier drinken en eten.’

Goossens sport ook. ‘Maar alleen omdat het moet.’ Is er toch iets waarover ze het niet eens zijn. «

• Komst externe bestuurder verandert krachtenveld bestuur/pensioenuitvoering • Pensioenfondsbesturen, ‘choose your battles’ • Pensioenfondsen zijn een financiële instelling

T R U S T E D

H E R I T A G E

A D V A N C E D

T H I N K I N G

Intelligente

outperformance De QEP-strategieĂŤn van Schroders bieden een intelligent alternatief voor passief beleggen. Inzicht in de verschillende aandelenrisicofactoren in combinatie met krachtige analysetechnieken stellen onze ervaren fondsbeheerders in staat de beste kansen te vinden onder meer dan 15.000 aandelen uit alle delen van de wereld.

De strategieĂŤn hebben tot doel op lange termijn consistente outperformance te behalen door een combinatie van actief beheer en een uitzonderlijk brede spreiding.

Kies de slimme aanpak, ga naar www.schroders.com/qep

Meer weten? Neem dan contact op met: Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux Pieter.dalderop@schroders.com Caspar van Eijck Client Relationship Manager Caspar.vaneijck@schroders.com T.+31 (0)20 3052 840

Alleen voor professionele beleggers en adviseurs. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geĂŻnvesteerde bedrag niet terugkrijgen.

Uitgegeven in januari 2015 door Schroder Investment Management Benelux, World Trade Center, Tower A, Level 5, Strawinskylaan 521, 1077 XX Amsterdam, Netherlands. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd. 0914/w45875/NL0914

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘QE komt voor Europa vijf jaar te laat’ Door Harry Geels

Tijdens de jaarlijkse conferentie van de Noorse fondsbeheerder Skagen sprak de bekende Amerikaanse econoom Jeffrey Sachs, hoogleraar en directeur van het Earth Institute bij de Universiteit van Columbia, over diverse economische ontwikkelingen. Dit artikel is een samenvatting van zijn opvallendste uitspraken.

Jeffrey Sachs is hoogleraar en econoom van naam en faam. Hij is momenteel speciaal adviseur van Ban Ki-moon, Secretaris-Generaal van de VN. In het verleden adviseerde hij diverse communistische regeringen over de overgang van het communisme naar het kapitalisme.

Hij studeerde in 1980 summa cum laude

af aan Harvard, waar hij op zijn 29ste tevens de jongste hoogleraar ooit werd.

Opvallende feiten zijn dat hij gelijktijdig met Mario Draghi aan Harvard studeerde, Ben Bernanke een student was die een jaar voorliep op zijn curriculum en Janet Yellen een van zijn docenten was.

Foto’s: Felix Kalkman

James Tobin

Jeffrey Sachs

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

In het curriculum van Harvard bestudeerden zij, zo maakte Sachs duidelijk, uitgebreid het onderwerp ‘monetaire verruiming’ (QE). Het was Yellen die tijdens de colleges hierover, het werk van de econoom en Nobelprijswinnaar James Tobin ter sprake bracht. Tobin kreeg buiten de academische wereld vooral bekendheid om zijn pleidooi belastingen te heffen op transacties uit hoofde van flitskapitaal, vooral in de valutamarkten. Onder economen kreeg hij bekendheid vanwege Tobins q, de ratio tussen de marktwaarde en de boekwaarde van een bedrijf. Echter, Tobin was ook een econoom die de theorie van Keynes doorontwikkelde, waarbij hij altijd stellig propageerde dat de overheid moest interveniëren om de economische cyclus te stabiliseren en zo diepgaande recessies te voorkomen.

Volgens Sachs behoorde Tobin tot een van de drie grote Amerikaanse monetaire economen van na de oorlog en was zijn werk van grote invloed op de eerder genoemde centrale bankiers. Op basis van Tobins theorie legde Yellen aan

Een centrale bank moet te allen tijde een ‘lender of last resort’ zijn en dat betekent ook dat het liquiditeit verschaft in tijden van stress.

Bernanke, Sachs en Draghi uit, dat door het vergroten van de geldhoeveelheid koersen van effecten omhooggaan, hetgeen bij consumenten - middels een ‘wealth effect’ - leidt tot hogere consumptie en bij bedrijven - middels het verhogen van Tobins q - tot meer investeringen, fusies en overnames. Immers, als de marktwaarde veel hoger staat dan de boekhoudkundige vervangingswaarde, kunnen bedrijven gunstig nieuwe aandelen uitgeven.

De voordelen van QE als ‘standaard monetair mechanisme’, zoals Sachs het noemde, werden er dus al vroeg ingeprent bij een grote groep invloedrijke economen.

Sachs zegt zelf dat hij in zijn 42-jarige carrière die volgde op zijn Harvard studie, niets heeft meegemaakt dat zijn mening over de potentiële voordelen van QE

heeft doen veranderen. Er hoeft dan ook geen discussie te worden gevoerd of de QE van Draghi het juiste beleid is. Vanzelfsprekend is het juist, stelt Sachs.

Alleen, zo voegde hij er wel direct aan toe, is het ruim vijf jaar te laat. Europa heeft veel tijd verloren, met dank aan misplaatst Duits conservatisme. Een centrale bank moet te allen tijde een ‘lender of last resort’ zijn en dat betekent ook dat het liquiditeit verschaft in tijden van stress.

De echte stress was ruim vijf jaar geleden.

Omdat de ECB aanvankelijk zijn rol niet goed vervulde, is de crisis in Europa langer en dieper geworden. De les van de depressie van de jaren dertig, die veel heviger was omdat de Fed toen zijn rol als lender of last resort ook niet vervulde, is in Europa blijkbaar nooit geleerd.

Sachs benadrukt overigens dat hij best conservatief is; hij gelooft niet in grote tekorten en/of schuldposities, maar hij gelooft wél dat de (monetaire) overheid snel en kordaat moet ingrijpen om overduidelijke problemen aan te pakken, zeg maar een vloer onder een crisis moet leggen. Terzijde, QE zal alleen op zichzelf geen nieuwe ‘boom’ geven. Daarvoor zijn ook andere zaken nodig, zo stelt Sachs, zoals vertrouwen bij de consumenten om te besteden en perspectieven voor het bedrijfsleven om weer te investeren.

Kortetermijnpessimisme De gestegen aandelenkoersen van dit en vorig jaar zijn deels al een weerspiegeling van en een anticipatie op Draghi’s acties. De €60 miljard die hij per maand in de markt gaat pompen zal impact hebben en mede hierdoor moet 2015 een redelijk positief jaar worden, denkt Sachs. Een probleem is nog het pessimisme op de kortere termijn. Er zijn twee soorten van pessimisme. Ten eerste is er de angst voor deflatie, die langere tijd en wereldwijd aanhoudt. Maar volgens Sachs gaat het beleid van de belangrijkste centrale banken weer tot inflatie leiden. Ten tweede zien pessimisten in de gedaalde grondstoffenprijzen het bewijs van (verder) terugvallende economische groei. Volgens Sachs, die zijn dissertatie schreef over

de olieprijsbewegingen, zijn dalende olieprijsbewegingen in de laatste tientallen jaren altijd een goed signaal geweest voor de economie. Sachs zou in hoge mate verbaasd zijn als de sterk gedaalde olieprijs slecht zou uitpakken.

Er is geen statistisch bewijs voor en er zit geen economische logica achter.

Hoewel sommige sectoren er last van hebben, is het macro-effect positief.

Natuurlijk kunnen er altijd zaken misgaan.

Sachs noemt er twee: Griekenland en Rusland. Griekenland is een klein land met een groot probleem. Het basisprincipe is hier dat het land zijn schulden niet kan afbetalen en dat ‘austerity’ niet werkt bij zo’n zware schuldenlast. Je kunt geen bloed persen uit een steen. Nota bene de grootste voorstander van dit beleid, Duitsland, zou moeten weten wat er kan gebeuren als je een land opzadelt met te grote afbetalingsverplichtingen. Daarbij heeft Duitsland na de Tweede Wereldoorlog Marshall-hulp gehad. Het ging daarbij niet om de vraag of Duitsland dat verdiende. Nee, Duitsland had het nodig.

Hetzelfde geldt nu voor Griekenland.

Syriza heeft gelijk. Wat betreft Rusland vindt Sachs dat er onderhandelingen moeten komen tussen West-Europa en de VS enerzijds en Rusland anderzijds. Het Westen moet het achterlijke idee dat Oekraïne, Georgië en dergelijke tot de NAVO zouden moeten toetreden, loslaten.

Vooral de VS lijkt Oost-Europa te willen destabiliseren en dat is fout.

Tot slot, door de focus op de korte termijn worden langetermijnproblemen vaak naar de achtergrond geduwd. Zo ook nu, meent Sachs. Drie belangrijke problemen zijn helaas nog steeds grotendeels ongeadresseerd. Ten eerste is er nog de armoede in grote delen van de wereld. Ten tweede is er de grote financiële ongelijkheid en sociale uitsluiting van grote delen van de samenleving, die zelfs in het Westen toenemen. En tot slot de uitputting van de aarde. Deze problemen verdienen echter een bredere discussie. Sachs geeft nog wel een voorschot hierop. In de economische groeicijfers moeten statistieken over armoede, ongelijkheid en milieubelasting worden meegewogen. «

• QE is in tijden van stress een goede zaak • Kortetermijnproblemen, bijvoorbeeld angst voor gedaalde olieprijs, verdringen langetermijnproblemen naar de achtergrond • Langetermijnproblemen als armoede, ongelijkheid en uitputting van de aarde worden nog steeds onvoldoende geadresseerd

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

VOORZITTER Eelco Ubbels, Alpha Research DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Life Cycle Investing

Wilse Graveland, KCM Tjitsger Hulshoff, i-PensionSolutions Theo Krins, Legal & General Pieter Krom, Robeco Dirk van Ommeren, BNP Paribas Investment Partners Derick Le Roux, ING Investment Management Raimond Schikhof, Randstad Gaston Siegelaer, TowersWatson Martijn Winkelhagen, Pensioenfonds IBM

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNP Paribas Investment Partners, ING Investment Management, Robeco en KCM.

LIFE CYCLE INVESTING: BELEGGEN MET EEN DUIDELIJK DOEL VOOR OGEN Door Hans Amesz

De achterliggende gedachte bij life cycle beleggen is dat naarmate de deelnemer ouder wordt, hij of zij minder kans heeft eventuele beleggingsverliezen te kunnen compenseren. Over het hoe en waarom van dit beleggingsconcept discussieerden negen experts.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Wat is life cycle investing?

Dirk van Ommeren: ‘Life cycle investing of doelbeleggen is het dynamisch aanpassen van een beleggingsmix richting een doeldatum, om zo een beoogd doelkapitaal of doelinkomen met een grotere zekerheid te behalen. De wijze waarop de beleggingsmix wordt aangepast is onder andere afhankelijk van het type doel alsmede van de risicotolerantie. Je zou het ook een vorm van asset-liability management kunnen noemen.’

Theo Krins: ‘Je past de beleggingen aan aan het levensstadium waarin de gemiddelde belegger verkeert.’

Pieter Krom: ‘Het interessante van life cycle investing is dat het geïntegreerd vermogensbeheer en risicomanagement in het product verenigt.’

Derick Le Roux: ‘Het is op een gedisciplineerde wijze beleggen met een duidelijk doel voor ogen, gegeven een bepaalde horizon. Life cycle investing staat gelijk aan het in gedachten hebben van een uitgangssituatie en wendt allerlei middelen aan die een gedisciplineerde balans tussen beleggingen en de beleggingshorizon aanbrengen.’

Wat zijn binnen de kaders van life cycle de belangrijkste trends?

Tjitsger Hulshoff: ‘De kostenniveaus zijn drastisch omlaaggegaan.

Vier jaar geleden hadden we het nog over vermogensbeheerkosten van meer dan één procent, nu grofweg tussen de dertig en zeventig basispunten. Die trend zal zich de komende tijd voortzetten, maar we zullen ook een beweging zien naar een veel scherpere splitsing tussen enerzijds plain vanilla oplossingen – zo goed mogelijk gestandaardiseerd en zo goedkoop mogelijk - en anderzijds tailor

> Eelco Ubbels is sinds februari 2012 Directeur bij Alpha Research en richt zich op asset allocatie research, analyses en publicaties. Hiervoor was hij Senior Vermogensbeheerder bij Petercam en lid van het beleggingscomité. Voor Petercam werkte hij onder andere bij Sector Investment Managers als Hoofd Beleggingen en Research en werkte hij bijna tien jaar bij AXA IM in meerdere functies waaronder Portefeuille Manager Global Equities. Ubbels is RBA (Register Beleggingsanalist) en bij de VBA voorzitter van de TAA commissie.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL Life Cycle Investing

> Wilse Graveland trad in 2004 bij KCM in dienst. Als Directeur Fiduciair Management is Graveland verantwoordelijk voor alle pensioenoplossingen. In zijn huidige functie houdt hij zich onder andere bezig met het ‘pensioen voor morgen’ en het beleggingsbeleid van defined benefit (DB) & defined contribution (DC) pensioenregelingen. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor accountmanagement van fiduciaire relaties. Graveland is afgestudeerd in Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, met specialisaties in strategie en investments. Hij is tevens in het bezit van een mastertitel Rechten van de Open Universiteit Nederland.

made oplossingen, specifiek ingericht voor grote corporates of collectieven, die iets maatwerkachtigs willen. Daarbovenop zie ik een ontwikkeling richting speciale garantiestructuren, zeker buiten Nederland.’

Gaston Siegelaer: ‘Er komt steeds meer aandacht voor communicatie met deelnemers. Dat betekent: weg van beleggingsjargon, naar de belevingswereld van de deelnemer. De toezichthouder gaat de markt in die richting drukken.’

Wilse Graveland: ‘De vraag is hoe je aan het individuele systeem, wat DC (defined contribution) is, toch collectieve elementen kunt toevoegen. Hoe kun je bijvoorbeeld vermogensbeheer gezamenlijk doen of bepaalde risico’s met elkaar delen? De deelnemer heeft behoefte aan eenvoud en collectieve keuzes, je kunt je bijvoorbeeld afvragen of sommige geboden individuele keuzes voor garanties op een vervroegd (laag) pensioen wel verstandig zijn. In het Verenigd Koninkrijk ziet men inmiddels ook steeds meer de beperkingen in van te veel individuele keuzes en verantwoordelijkheden.’

Krom: ‘Als je jezelf gaat vastpinnen op garanties en restricties, maak je het jezelf automatisch moeilijk en dat gaat ook ten koste van het rendement. In deze tijd is het bieden van een garantie vanwege de lage rentes sowieso erg kostbaar.’

Krins: ‘Een uitdaging voor de komende tijd is: waar gaan we feitelijk naartoe met onze voorzieningen? Worden collectieve regelingen, zoals basisvoorzieningen, een vangnet en moet je de rest zelf regelen, of gaan we ons focussen op individuele oplossingen?’

Graveland: ‘Een gemiddeld pensioenproduct is een stuk goedkoper dan een gemiddeld vermogensbeheerproduct. Tussen die producten gaat concurrentie ontstaan.’

Le Roux: ‘De methodologie van life cycle investing zal in belang toenemen. Life cycle investing zal voor meer zaken gebruikt worden dan alleen voor pensioenvraagstukken. Het zal namelijk in een totale financial planning-context bezien worden, dus ook voor educatie, gezondheidszorg, persoonlijke verzekeringen et cetera.’

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Is goed communiceren over beleggingsresultaten inmiddels belangrijker dan de hoogte van die resultaten?

Le Roux: ‘Het gaat allemaal om het einddoel, daarop moet je je oriënteren. Het rendement is natuurlijk van belang, maar belangrijker is of je op de goede weg bent om je einddoel te bereiken. Je moet communiceren hoe ver je daarvan verwijderd bent.’

Hulshoff: ‘Het rendement op zich betekent niet eens zo heel veel.

Als je bijvoorbeeld al je renterisico wilt afdekken, maar je had daar 25 procent voor nodig, dan is een rendement van 20 procent plotseling niet meer zo mooi. Er moet goed worden gecommuniceerd welk rendement is gehaald ten opzichte van wat je wilt bereiken.’

Krom: ‘Door de terugtrekkende overheid moet je steeds meer zelf doen. Tot nu toe deed iedereen dat door te sparen – slechts 22 procent van de huishoudens belegt – maar met de huidige rentes komt dat ongeveer neer op achteruitsparen. Hoe halen wij als industrie die spaarders naar beleggen toe? Dan moet er beter en makkelijker gecommuniceerd worden: waar sta je ten opzichte van je doel?’

Martijn Winkelhagen: ‘Het dilemma voor een pensioenfonds is: hoe moet aan de zorgplicht worden voldaan? Het fonds mag eigenlijk geen adviezen geven, maar dient wel inzicht en handelingsperspectief te bieden.’

Le Roux: ‘Het is de verantwoordelijkheid van onze industrie dat communicatie tegelijk ook educatie moet zijn.’

Siegelaer: ‘Werkgevers kunnen ervoor zorgen dat er voor deelnemers/werknemers faciliteiten zijn om bijvoorbeeld gesprekken over financiële planning te voeren. Dat moet naadloos aansluiten op de communicatie van het pensioenfonds.’

Raimond Schikhof: ‘De werkgever moet dan wel de nodige middelen verschaffen. Voor een pensioenfonds is de uitvoering van de zorgplicht duur, wat een druk legt op het bestuur.’

Is de markt groot genoeg voor alle aanbieders?

Hulshoff: ‘Ik denk dat een aantal aanbieders zich zal gaan heroriënteren. Maar ik zie er ook nog aanbieders bijkomen. Een toename van de concurrentie kan een heel positief effect hebben, kijk maar naar wat er in de PPI (Premie Pensioen Instelling)-markt is gebeurd. De kosten zijn daar dramatisch omlaaggegaan, de kwaliteit van de communicatie is enorm omhooggegaan, wat ook geldt voor de kwaliteit van het vermogensbeheer.’

Graveland: ‘De trend naar DC (defined contribution) zet zich voort, net als de trend van verplicht naar vrijwillig. De DC-markt zou wel eens extreem groot kunnen worden als collectief individueel DC het stelsel van de toekomst wordt, gezien de reactie van de SER eind januari. De cruciale vraag is: hoe gaan we een goed DC-stelsel met elkaar creëren? Dan ontstaat er ruimte voor meer partijen die juist met elkaar moeten concurreren.’

Hulshoff: ‘De markt zelf groeit nog steeds, steeds meer bedrijven gaan naar DC-pensioen. Als de huidige grote verplichtstelling wordt hervormd tot een algemene verplichtstelling van iets van pensioen, een soort basisverzekering met vrije keus van aanbieder, zou het wel eens heel hard kunnen gaan met de DC-markt.’

Hoe flexibel en hoe individueel moet een life cycle oplossing zijn?

Van Ommeren: ‘Dat hangt samen met hoe we denken dat de markt zich gaat ontwikkelen. Enerzijds zie je binnen de tweede pijler dat ondernemingen op zoek zijn naar een maatwerkoplossing die past bij de risicobereidheid van haar medewerkers en die kan per bedrijfstak verschillen. Anderzijds denken wij dat de waardeontwikkeling van het vermogen (asset) in relatie gezien moet worden tot de waardeontwikkeling van het betreffende doel (liability). Dit kan leiden tot een optimale asset mix die uiteindelijk verschillend kan zijn per individu.’

Krom: ‘Het is lastig om voor elk individu een eigen life cycle vast te stellen, per corporate is dat wel werkbaar. Er zijn veel verschillende life cycles, maar er zijn ook vele wegen die naar Rome leiden.’

Siegelaer: ‘Komt het menu van keuzemogelijkheden tot stand op basis van de belevingswereld van de deelnemer of vanuit het jargon

van de techniek? In het laatste geval laat je in feite de deelnemer in de kou staan. Je moet aan de deelnemer uitleggen aan welke knoppen er kan worden gedraaid om zijn doel te bereiken. Als er te veel keuzemogelijkheden zijn, wordt het een heel dure oplossing.

Je moet dus de bouwstenen zoveel mogelijk standaard houden en met hetzelfde type bouwstenen verschillende oplossingen voor deelnemers kunnen maken.’

Schikhof: ‘Wat ik moeilijk aan deelnemers uit te leggen vind, en niet vertaald zie in een keuzemogelijkheid, is renteafdekking. Ik zie veel afwijkende beleggingsmixen, maar ik zie niemand een afwijkend rentedekkingsbeleid aanbieden. Zolang er maar geen ‘enge derivaten’ in zitten is het goed. En dat terwijl de mate van renteafdekking de afgelopen jaren een bepalende factor is geweest voor de hoogte van de rendementen.’

Graveland: ‘Als we in Nederland al niet scherp hebben wat we met de uitkeringsfase doen – een van de belangrijkste elementen om überhaupt aan een life cycle te beginnen – wat voor zin heeft het dan om flexibiliteit en individuele componenten toe te voegen, als we niet weten wat er op de pensioendatum gebeurt? Stop ik op mijn zevenenzestigste of moet ik noodgedwongen doorwerken tot mijn zeventigste? De cruciale vraag is: hoe kan je de doelstelling van tevoren enigszins goed inschatten?’

Krins: ‘Bij de introductie van nieuwe pensioenregelingen hebben we vaak gezien dat er in eerste instantie een enorme diversiteit aan keuzemogelijkheden was en dat er tijdens de rit gestript werd. De werkgever wil eenvoud, eenduidigheid en betaalbaarheid. Ik zou het wat waard vinden als er bij life cycle beleggen meer eenduidigheid komt die meetbare vergelijkingen oplevert tussen de verschillende aanbieders.’

Hulshoff: ‘Wat wil je bereiken met onderlinge vergelijkbaarheid?’

Krins: ‘De klant heeft het recht te kunnen zien wat bij vaste aannamepunten de verschillen zijn. Omdat er nu een behoorlijke diversiteit aan uitgangspunten wordt gehanteerd, kan de klant nauwelijks bepalen of A beter is dan B.’ Hulshoff: ‘Vanuit de Vereniging Beleggingsprofessionals (VBA) denken we na over hoe een kader kan worden geschapen voor het duiden, dus niet zozeer het beoordelen, van rendementen. Dit

> Tjitsger Hulshoff is Chief Investment Officer en bestuurder van i-PensionSolutions, de eerste open architectuur PPI in Europa. Hulshoff heeft ruime ervaring met het adviseren over, ontwerpen en beheren van DC-regelingen. Zowel vanuit beleggingsstrategie, implementatie, deelnemerscommunicatie als (vanuit) verzekeringen. Hij heeft diverse publicaties over DC, pensioen en beleggen geschreven. Hulshoff is afgestudeerd econometrist en heeft de RBA titel.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL Life Cycle Investing

> Theo Krins is Manager Vermogensadvies bij Legal & General. Hij is commercieel en inhoudelijk medeverantwoordelijk voor vermogensproducten en het bijbehorend programma voor de financieel adviseurs. Tevens stuurt hij accountmanagers aan die op dit terrein actief zijn. Ook houdt hij zich bezig met productinnovatie. Hij verzorgt presentaties, schrijft columns en organiseert workshops. Daarnaast is hij voorzitter van de Fondsen Beoordelings Groep bij Legal & General. De FBG inventariseert, prioriteert en geeft uitvoering aan zaken als selectie en risicobeoordeling, optimalisatie en duurzaamheid met betrekking tot de beleggingsfondsen die Legal & General aanbiedt.

doen wij om een houvast te bieden aan deelnemers. Maar vergelijkbaarheid is geen ultiem doel, want diversiteit blijft altijd bestaan. Je hebt te maken met verschillende inzichten in economische vooruitzichten: wat gaat de rente doen, wat gaan rendementen doen? Er bestaan verschillende inzichten over de verdiencapaciteit van deelnemers, er zijn verschillen in de perceptie van risicobereidheid en er zijn verschillen in doelstellingen. Er bestaat geen unieke optimale oplossing, het is juist goed dat aanbieders onderling verschillen.’

Krins: ‘Als we producten in de markt zetten die allemaal gebaseerd zijn op life cycle is het niet vreemd dat je in ieder geval een aantal aannames creëert die een vergelijking mogelijk maken. Het is nu praktisch onmogelijk om een eerlijke, objectieve vergelijking te maken. Dat moeten we niet willen.’

Schikhof: ‘Als je de verschillende life cycles naast elkaar legt, zie je grote verschillen. Voor een consument is het daarom heel moeilijk iets op waarde te kunnen schatten. Eigenlijk wordt hij gedwongen om de diepte in te gaan en de karakteristieken van de onderliggende producten te vergelijken. Hoe realistisch is dat?

Ooit, in de tijd dat nog bijna niemand een life cycle had, had de AFM (Autoriteit Financiële Markten) op haar website een model life cycle staan, in de zin van: zo zou een levenscyclus eruit kunnen zien. Inmiddels is die eraf gehaald, wat tekenend is. Hieruit blijkt dat de guidance kennelijk zo moeilijk is dat ook de toezichthouder de verantwoordelijkheid niet aandurft.’

Van Ommeren: ‘Enerzijds ligt daar een rol voor de consultant die vaak bij de grote ondernemingen aan tafel zit. Op basis van zijn economische modellen is hij prima in staat de aangeboden life cycles te beoordelen. Voor de retailmarkt ligt die rol bij de regelgevende instanties.’

Schikhof: ‘Veel corporates maken momenteel een terugtrekkende beweging als het gaat om verantwoordelijkheid nemen voor het pensioenbeleggingsbeleid. Ze zitten er zeker niet altijd op te wachten om de life cycle nog tijdens de rit te moeten sturen. Als het dan misgaat kan iemand anders de schuld krijgen.’

Winkelhagen: ‘Er zijn toch vrij veel corporates die wel betrokken willen blijven bij hun medewerkers en een bepaalde 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

mate van controle over het opstellen van de life cycle willen hebben.’

Hulshoff: ‘Enerzijds zie ik de markt rennen naar plain vanilla oplossingen, gestandaardiseerde life cycles waarvan de adviseur misschien zegt: dit is niet de ideale oplossing voor uw bedrijf, maar wel een hele goede. Anderzijds zie ik, bij voornamelijk de grotere corporates, ook de neiging naar meer maatwerkoplossingen.’

Zijn de kosten van DC-beleggen inmiddels transparant?

Krins: ‘Zeker, de DC-regelingen zijn behoorlijk transparant. Anderzijds worden bij verschillende regelingen huisfondsconstructies gehanteerd, waardoor het toch enigszins mistig wordt. Als je de markt open wilt breken door echt transparant te zijn, moet je afscheid nemen van huisfondsen en met externe fondsen gaan werken.’

Winkelhagen: ‘Pensioenfondsen zijn zich zeer bewust geworden van de kostenaspecten. Er zijn goede stappen gezet om de kosten transparant te krijgen.’

Le Roux: ‘Er moet een minimumstandaard komen om de kosten te kunnen vergelijken. Als industrie zouden we richtlijnen moeten opstellen om de deelnemers volledig te betrekken bij de communicatie over kosten.’

Schikhof: ‘De aanbieders maken er een sport van om onvergelijkbare proposities voor te leggen. Ze hebben er natuurlijk belang bij om ten aanzien van de kostencomponent enige ruis op de lijn te houden.’

Krom: ‘Transparantie is goed, maar we moeten niet tot op de laatste komma willen verantwoorden waar alles vandaan komt, want dan schiet je je doel voorbij.’

Hulshoff: ‘Pensioen is een langetermijnrelatie die is gebaseerd op vertrouwen. Ik hoorde dat er een contract is waarbij sprake is van negatieve administratiekosten. Dan moet je je afvragen: wil ik een langetermijnrelatie aangaan met zo’n partij? We zijn, wat betreft de kosten, wel erg naar beneden doorgeschoten. Veel partijen willen kennelijk op die manier marktaandeel kopen. Dat is buitengewoon zorgelijk.’

> Raimond Schikhof werkt als Directeur Pensioenen voor Randstad Holding en is verantwoordelijk voor de uitvoering van de pensioenregelingen voor vast personeel en flexwerkers binnen Randstad. Na zijn studie ondernemingsrecht is Schikhof in diverse functies werkzaam geweest binnen de uitzendbranche. Sinds 2001 is hij werkzaam in de pensioenuitvoering. Namens de werkgeversorganisatie ABU is Schikhof Bestuurslid namens werkgevers in het bedrijfstakpensioenfonds STIPP. Schikhof heeft de postdoctorale opleiding tot Certified Pension Lawyer afgerond en is Lid van de Commissie Pensioenzaken van de Pensioenfederatie.

Le Roux: ‘Uiteindelijk wil je kwaliteit leveren en dat heeft nu eenmaal een prijs.’

Er zijn verschillende life cycle oplossingen te verkrijgen. Hoe deze met elkaar te vergelijken op risico, rendement, glijpad, duration en benchmark?

Krom: ‘Het is wel verstandig ervoor te zorgen dat je op de een of andere manier life cycles met elkaar kunt vergelijken. Je moet duidelijkheid scheppen binnen de life cycle waarvoor je je vermogen opbouwt, zodat de klant duidelijke keuzes kan maken over bijvoorbeeld de duration.’

Van Ommeren: ‘Allereerst moet duidelijk zijn wat de life cycle nastreeft. Een doelbelegger kan een cashdoelstelling of een durationdoelstelling nastreven, wat leidt tot een andere life cycle samenstelling en andere uitkomsten. Daarnaast zou je moeten bepalen hoe je vergelijkbaarheid definieert. Is dat in termen van de portefeuillewaarde ten opzichte van de waarde van het beoogde doel op de einddatum, of de spreiding daaromheen?’

Krom: ‘Het is van belang jaarlijks te monitoren en vast te stellen of je nog op het juiste pad naar het einddoel zit. Als dat niet het geval is, moet je bijstorten of accepteren dat je misschien later je doel niet bereikt.’

Hulshoff: ‘Vergelijkbaarheid lijkt te suggereren dat er een bepaalde eenduidige doelstelling is en dat er een optimum zou bestaan. Ik denk dat dat niet het geval is, we hebben te maken met

meerdere doelstellingen. Als een aanbieder zich richt op het creëren van een zo voorspelbaar mogelijk pensioen, dan is dat een andere oplossing dan het streven naar een zo hoog mogelijk pensioen. Dat houdt al in dat er geen optimum meer bestaat.’

Graveland: ‘De vraag is ook wat je individueel moet vergelijken en wat collectief. Voor de individuele kant is het belangrijk dat een PPI of een pensioenfonds twee à drie eenvoudige life cycles beschikbaar stelt die door de deelnemers zonder veel moeite kunnen worden beoordeeld op verschillen. Voor de collectieve kant is het van belang veel gedetailleerder te kijken, want je hebt wel de verantwoordelijkheid om het voor x-honderdduizend man in één keer goed te regelen.’

Krins: ‘Het is opvallend dat het risico, dat ten grondslag ligt aan het rendement, eigenlijk onderbelicht blijft. Er zijn beleggingsvehicles waarbij je een lager risico creëert en in performance nauwelijks achter blijft bij de markt. We moeten weg van de discussie waarin het alleen maar over outperformance gaat, want die manier van denken is in 2008 genadeloos afgestraft.

Destijds werd er op basis van outperformance verkocht, men bood tegen elkaar op. Veel fondsen zijn nu voorstander van een gebalanceerde aanpak: met lage risico’s een gestage performance creëren.’

Is life cycle beleggen wel de juiste norm of zijn er andere vormen van beleggingsstrategieën mogelijk?

Siegelaer: ‘Andere vormen zijn mogelijk. Dan kom je op het gebied

> Pieter Krom is Hoofd Wholesale distributie Nederland en verantwoordelijk voor de distributie van alle Robeco producten via derde partijen in Nederland. Hij is werkzaam bij Robeco sinds 2006 en begonnen als Senior Sales Manager Alternative Investments in de Benelux. Voordat Krom bij Robeco begon, was hij van 1996 tot 2006 werkzaam als Directeur vermogensadvies bij F. van Lanschot Bankiers en in de periode 1987 tot 1996 was hij Market Maker op de Optiebeurs te Amsterdam.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL Life Cycle Investing

> Derick Le Roux is begonnen bij ING Investment Management in mei 2009, waar hij de teams van Strategisch Advies en Integrated Balans Management leidt van Integrated Client Solutions. Hij is verantwoordelijk voor het investment design van Lifecycle Solutions. Van 2007 tot 2009 was Le Roux Hoofd Research bij ABN AMRO Asset Management - Structured Solutions.

Van 1995 tot 2007 heeft hij diverse functies bekleed in investment management en investment banking in Zuid-Afrika. Le Roux heeft masterdiploma’s in Financiën aan de Universiteit van Londen en in Econometrie aan de Universiteit van Pretoria behaald.

van dynamische strategieën of optiereplicatiestrategieën. In 2009 verscheen het proefschrift van Cui die diverse strategieën heeft doorgerekend. Daaruit bleek dat, gegeven een bepaalde nutsfunctie, een dynamische strategie één procent meer nut oplevert dan een vaste life cycle. Daaruit concludeer ik dat de meerwaarde van heel complexe strategieën niet overschat moet worden.’

Le Roux: ‘Ik denk dat we waarde kunnen toevoegen, maar het volgen van een dynamische strategie moet gepaard gaan met discipline over de gehele beleggingshorizon. De kans om te laten beleggen in een dynamische strategie tot aan de einddatum van het uiteindelijke beleggingsdoel neemt af vanwege de arbeidsmobiliteit, veranderende levensomstandigheden en wijzigingen in de regelgeving. Het life cycle concept is eenvoudig, vooral als je denkt in termen van matching en return. Die twee zijn heel goed te combineren in de vorm van een life cycle.’

Krom: ‘Bij life cycle beleggen gaat het om eenvoud: naarmate je dichter bij je einddoel komt, moet het risico op verlies kleiner worden. Je kunt natuurlijk op andere manieren beleggen, maar het moet en kan simpel zijn.’

Wat zou de rol van tactische asset allocatie binnen life cycle beleid moeten zijn?

Graveland: ‘De definitie van tactisch verschilt nogal: van dagelijks en veel handelen tot en met minimaal één keer per jaar en beperkt handelen. Het is in ieder geval wenselijk dat minimaal één keer per jaar wordt nagegaan of de juiste zakelijke en vastrentende waarden zijn gekozen, gegeven de actuele marktomstandigheden en

rendementsverwachtingen. Dat verwachten de deelnemers minimaal van de pensioenexperts.’

Krins: ‘Timen van het marktsentiment is moeilijk. De portefeuille moet ingericht worden op basis van een aantal aannames met het oog op een langetermijngemiddelde. Het is niet per se noodzakelijk elk jaar te monitoren en op basis daarvan eventueel andere keuzes te maken. Overigens is rebalancen een cruciale factor.’

Hoe bepaal je het gewenste risico in een life cycle en hoe relateer je dit aan het prudent person beginsel?

Winkelhagen: ‘Je moet weten hoeveel van je doelstelling je in een slecht weer scenario nog kunt bereiken. Als je doelstelling in gevaar komt, doet de vraag zich voor of je op een gegeven moment het risico dient te verhogen of de doelstelling moet verlagen. Het startpunt van een life cycle is hoe je in dat soort situaties communiceert wat een acceptabel risiconiveau is.’

Hulshoff: ‘De vraag is relevant voor elke langetermijnbelegger. Het blijft een afweging tussen je wensen en wat je definieert als risico’s binnen je eigen economische kader.’

Le Roux: ‘Je kunt verschillende pensioenzones definiëren, vrij naar Don Ezra. De ondergrens is een fatsoenlijk pensioen, de basiszone, maar met de meeste zekerheid.’

Siegelaer: ‘Idealiter zou je van elke deelnemer een risicoprofiel willen hebben. Maar als dat niet mogelijk is, moet je mikken op de

> Dirk van Ommeren is Head of Core Portfolios & Funds bij BNP Paribas Investment Partners en is binnen het Multi Asset Solutions team verantwoordelijk voor het beheer van de klantportefeuilles. Hij heeft 22 jaar beleggingservaring en staat aan het hoofd van een team van vijftien portefeuillemanagers verspreid over Parijs, Londen, Brussel en Amsterdam. Van Ommeren is in deze functie nauw betrokken bij het ontwikkelen van nieuwe (DC) producten.

BNP Paribas Investment Partners beschikt over een wereldwijd netwerk van meer dan 800 beleggingsspecialisten gespreid over 60 beleggingscapaciteiten en beheert 508 miljard euro (per 30 september 2014).

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

gemiddelde deelnemer. En dan gaat het om risico’s vanuit de belevingswereld van de deelnemer. Afhankelijk van de mogelijkheid voor de deelnemer om bij te sturen – hetzij door zelf bij te sparen, hetzij door later met pensioen te gaan – kan hij meer of minder risico nemen.’

maar vooral door het feit dat de kans zo klein mogelijk moet worden gemaakt dat er pech- en geluksvogels zijn. Verder is het zo dat de verschuiving naar langere tijd veel risico aan boord houden, ertoe leidt dat het makkelijker wordt om aan het einde van de rit in relatief kleine stappen af te bouwen.’

Schikhof: ‘In de life cycle bestaat bij uitstek de mogelijkheid om het prudent person beginsel in te vullen. Het beleggingsbeleid in DB-regelingen is met name gestuurd door regelgeving. Daar wordt voor jonge deelnemers het renterisico volledig dichtgezet, omdat je je in het kader van het FTK meestal niet kunt veroorloven te veel renterisico te lopen. In de context van een life cycle ga je daar anders mee om en onderken je dat je gek bent als je in de huidige markt het renterisico voor een 30-jarige deelnemer volledig dichtzet.’

Hoe zien de DC-aanbieders de ontwikkelingen rond ‘doorbeleggen’ en de impact op de beleggingen?

Krins: ‘Als de pensioenopbouw niet naar wens verloopt, zou de klant, begeleid door de adviseur, meer of minder risico kunnen nemen door een meer offensieve of defensieve life cycle te kiezen.

Deze aanpassing moet wel passen bij het risicoprofiel.’

Graveland: ‘Ook in de DB-wereld is geprobeerd het risico te sturen.

Dat is niet echt gelukt, het jaar 2008 is daar een voorbeeld van. Ik denk dat we de zaak moeten omdraaien: je bepaalt een beleggingsbeleid en stelt vast hoe je de verschillende risico’s inzichtelijk maakt en communiceert.’

Welk afbouwschema is het meest passend bij life cycle beleggen?

Winkelhagen: ‘Gemiddeld genomen maakt het niet veel uit of je in vrij grote of in heel kleine stappen afbouwt. Maar wij willen niet het risico lopen dat een individu bij de grote stappen twee keer mis zit, daarom vermijden we die grote stappen en passen we een beter glijdende schaal toe.’

Le Roux: ‘De vraag is of je kunt omgaan met frequente rebalancing en of dat werkelijk de transactiekosten waard is. Je moet een balans vinden tussen het limiteren van transactiekosten en de mate waarin een deelnemer blootstaat aan belangrijke schokken.’

Schikhof: ‘Hoe vaak en hoeveel je wilt afbouwen wordt, zeker bij pensioenfondsbestuurders, niet zozeer bepaald door de kosten

Hulshoff: ‘In doorbeleggen zit heel wat potentiële waarde. Er moet wel aan een aantal voorwaarden worden voldaan: zorg dat het eenvoudig, flexibel en maatwerk wordt. Ik ben als de dood voor discussies die nu in Netspar en de SER worden gevoerd over het delen van collectief risico, wat volgens mij een manier is om het begrip DC te misbruiken en om DB voort te zetten.

Langlevenrisico en beleggingsrisico delen kan niet, je kunt het wel verzekeren.’

Graveland: ‘Politiek gezien staat doorbeleggen nu eindelijk op de agenda. Dat DC-regelingen, vooral binnen PPI’s, geen doorbeleggen toestaan, is een groot kritiekpunt want pensioenfondsen kunnen dat na pensioendatum al wel doen.

Voor de keuze om door te beleggen op pensioendatum moet je eigenlijk weten wat je met de life cycle beoogt: eindigt die bijvoorbeeld met honderd procent renterisico-afdekking omdat dit wenselijk is om het transitierisico naar een verzekeraar te minimaliseren, of beleg je door op pensioendatum om een hoger pensioen te realiseren? Een werkgever die een DCregeling kiest, moet erover nadenken of hij op de pensioendatum met zijn deelnemers naar een verzekeraar gaat of wil doorbeleggen naar een soort bancaire lijfrente.’

Krom: ‘Nu zitten aan de uitkering zo veel regels vast dat je niet meer kunt bewegen. Het is belangrijk dat de regels flexibeler worden, want je moet ook werkelijk keuzes kunnen maken.’

Van Ommeren: ‘Dit biedt de mogelijkheid de krachten van meerdere typen aanbieders te bundelen, om zo te komen tot een betere oplossing in termen van pensioeninkomen: het Senseoeffect. Een asset manager kan prima beleggingsoplossingen leveren met een vastgesteld aantal kasstromen voor een vastgestelde periode waarbij nog enige mate van risico gelopen

> Gaston Siegelaer is econometrist en werkt sinds 2007 als Senior Consultant bij Towers Watson en is Service Line Leader DC Investments. Deze Service Line adviseert ondernemingen en pensioenfondsen over het ontwerp en de uitvoering van alle beleggingsaspecten van beschikbare premieregelingen. Dit omvat onder meer life cycle analyses en beoordelingen van DC-pensioenuitvoerders. Siegelaer is Beleggingsadviseur voor Towers Watson PPI. Daarnaast is hij expert op het gebied van risicobereidheidsonderzoeken onder deelnemers aan pensioenregelingen. Zijn vorige functies waren bij De Nederlandsche Bank en Robeco Groep.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL Life Cycle Investing

> Martijn Winkelhagen is Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds IBM Nederland. Hij is verantwoordelijk voor beleggingen en beleggingsgerelateerde zaken op zowel strategisch als operationeel gebied. Voordat hij in 2007 in dienst trad van Stichting Pensioenfonds IBM Nederland was hij werkzaam als Optie- en Arbitragehandelaar. Tevens was hij werkzaam als Intern Consultant op het gebied van bedrijfsprocessen. Winkelhagen is afgestudeerd Bedrijfskundige in de financiële richting aan de Rijksuniversiteit Groningen.

In hoeverre verschilt een DC-belegging nog van een DB-belegging?

outperformance ten opzichte van cash. Ik weet dat er gezegd zal worden dat absolute return fondsen niet erg goed presteren, maar dat komt waarschijnlijk omdat zij zich te veel richten op rendement als het niet nodig is rendement te incasseren. Je zou een life cycle concept moeten gebruiken waar het matching/return-mechanisme is vervangen door een concept dat rendement genereert door groei in de vroege jaren en door inkomen uit de late jaren.’

Graveland: ‘Het belangrijkste verschil is dat in DB veel meer renterisico wordt afgedekt en dat daar rentederivaten voor nodig zijn. De voornaamste reden om van DB naar DC te gaan, is dat er veel minder rentederivaten nodig zijn.’

Hoe kan een verschraling van de governance worden voorkomen wanneer de pensioenregeling wijzigt van DB via een eigen pensioenfonds naar (C)DC via een PPI?

Hulshoff: ‘Er zijn DC-regelingen met een hoge mate van afdekking van het renterisico, maar dat is niet noodzakelijk. In DC heb je meer vrijheid om te beleggen naar individuele doelen.’

Graveland: ‘Het pensioen- of het PPI-bestuur gaat erover aan wie taken worden uitbesteed en onder welke voorwaarden. De pensioenuitvoerder voert dit alles uit. Die spanning is belangrijk, er moet sprake zijn van een zekere gelaagdheid.’

wordt. Als je dit koppelt aan een langlevenuitkering die niet op de pensioendatum begint maar vijftien jaar later, is de combinatie waarschijnlijk veel aantrekkelijker in termen van verwacht pensioeninkomen.’

Hoe kan er belegd worden voor pensioenen als er absoluut geen zekerheid bestaat over pensioenregelgeving, economische uitgangspunten of actuariële uitgangspunten?

Le Roux: ‘Veel van wat in een life cycle concept gebeurt, is gebaseerd op veronderstellingen. Op een bepaalde manier zou er een combinatie moeten bestaan van absolute returns versus real incomes. Dat komt erop neer dat je in een gekozen periode niet onder een bepaald niveau mag komen en dat bijvoorbeeld een beleggingshorizon van drie jaar altijd gepaard moet gaan met een

Hulshoff: ‘Het is van belang dat er uitvoeringsorganisaties zijn die los staan van de invloed van de provider en zich richten op het belang van de deelnemer.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel Life Cycle Investing vonden?

Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie Bij life cycle investing worden de beleggingen aangepast aan het levensstadium waarin de gemiddelde belegger/ deelnemer verkeert. Bij pensioenen zet de trend naar DC zich voort, net als de trend van verplicht naar vrijwillig. Er zijn verschillende life cycle oplossingen te verkrijgen, maar het is buitengewoon lastig, zo niet onmogelijk, een eerlijke, objectieve vergelijking te maken. Wat betreft het gewenste

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

risico in een life cycle, moet je weten hoeveel van je doelstelling je in een slecht weer scenario nog kunt bereiken.

De vraag kan zich voordoen of je op een gegeven moment het risico dient te verhogen of de doelstelling moet verlagen. In doorbeleggen na de pensioendatum zit heel wat potentiële waarde, maar vooralsnog staan DC-regelingen geen doorbeleggen toe, in tegenstelling tot pensioenfondsen.

Amundi, Europa’s grootste vermogensbeheerder(1)

Uw vertrouwen winnen met het beste indexbeleggen.

Amundi Indexing De concurrentiekracht van Europa’s leidende vermogensbeheerder met USD 1.100 mld (1) vermogen in beheer .

Flexibele oplossingen volledig afgestemd op de behoeften van onze cliënten.

Sterke ervaring in maatschappelijk verantwoord (2) beleggen en met innovatieve Smart-Beta beleggingsoplossingen.

25 jaar bewezen track record voor internationale cliënten.

indexing.amundi.com

(1) Amundi Groep cijfers per 30 juni 2014.

(2) Smart-Beta strategieën streven naar een hoger rendement door het passief volgen van een index die niet op de gebruikelijke wijze is gebaseerd op marktkapitalisatieweging.

Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en evenmin een aanbeveling, beleggingsadvies, verzoek of aanbod om beleggingen, of daaraan verbonden financiële instrumenten, te kopen of te verkopen. Om te bepalen of de belegging voor hen geschikt is, moeten alle ontvangers van dit document, voordat zij een beleggingsbesluit nemen of een verplichting aangaan, advies over de geschiktheid van een belegging inwinnen van hun juridische en/of fiscale raadsman of hun financieel adviseur. Beleggen houdt risico’s in. Het kan zijn dat u het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Amundi aanvaardt geen enkele directe of indirecte aansprakelijkheid die kan ontstaan door gebruik van de in dit document vermelde informatie. Amundi kan nooit verantwoordelijk worden gesteld voor een beslissing of belegging op basis van deze informatie. De informatie in dit document mag zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Amundi niet worden gekopieerd, gereproduceerd, aangepast, vertaald of doorgegeven aan een derde, natuurlijke of rechtspersoon, in welk land of rechtsgebied ook waar Amundi of een van zijn producten registratieplichtig is of als onwettig zou kunnen worden beschouwd, en mag evenmin worden verspreid aan “US Persons”, zoals omschreven in de Securities Act van 1933. Financiële aanbieding uitgegeven in Nederland door Amundi SA, een Franse naamloze vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van €596.262.615 - Portefeuillebeheerder gereguleerd door de Franse toezichthouder onder het nummer GP04000036 Hoofdkantoor: 90, boulevard Pasteur - F - 75015 Paris - Frankrijk - 437 574 452 Handelsregister (RCS) Parijs. Oktober 2014. |

// THEMA Life Cycle Investing

Actualiteiten in DC: stilte voor de storm?

Door Tjitsger Hulshoff

Aan het begin van het jaar blikken we traditioneel terug op het afgelopen jaar en kijken we vooruit naar de ontwikkelingen in het nieuwe jaar. In dit artikel doe ik dat voor DC-pensioen. In DC-land zijn er veel interessante zaken gebeurd, maar welbeschouwd is het slechts stilte voor de storm.

Terugblik 2014 Noem het beroepsdeformatie, maar 2014 was in mijn ogen een spannend jaar in DC-land. De langjarige trend naar meer DC-regelingen heeft zich onverminderd doorgezet. Meer en meer bedrijven stappen over naar moderne DC-regelingen, voornamelijk in PPI vorm. De PPI-markt is gegroeid van € 380 miljoen eind 2013 naar meer dan € 1 miljard in het derde kwartaal van 2014 (zie figuur 1). Er zijn weer twee PPI’s bijgekomen en ook nieuwe buitenlandse IORP’s opgezet die de Nederlandse markt gaan benaderen.

In 2014 is de PPI-wetgeving geëvalueerd1, met een duidelijk positieve noot. Mede

door dit rapport is in 2014 de negatieve beeldvorming die richting PPI in de politiek bestond – grotendeels - weggenomen.

In eerdere publicaties sprak ik van de drie-eenheid van DC: kosten, communicatie en beleggen. In 2013 zagen we een sterke focus op kosten, met enorme dalingen tot gevolg. In 2014 is de aandacht doorgeschoven naar communicatie, en dan vooral richting deelnemers.

Deelnemers in een DC-regeling hebben real time, online inzicht in hun actuele pensioensituatie en de verwachtingen en risico’s naar de toekomst. Communicatie en participant empowerment is een commerciële plus geworden.

Figuur 1: PPI-markt

Bron: DNB

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Na de kosten en de communicatie zal de aandacht nu uit gaan naar de beleggingen.

Actualiteit Na jaren van debatteren over het pensioenakkoord en na vele verwarde discussies over rekenrente, uitsmeren en beleidsdekkingsgraden verschuift de aandacht in het pensioendebat steeds meer naar DC. Helaas is de discussie vooralsnog ingestoken vanuit bestaande belangen. Net als dat de pensioenlobby eerder het begrip ‘reëel kader’ misbruikte om het bestaande stelsel onder minder stringent toezicht te stellen, gebruikt men nu de term DC om precies hetzelfde te bereiken. Een discussie die wordt versluierd met onnodig complexe begrippen als degressieve opbouw en collectief risicodelen, om te verhullen dat het gaat om een systeem zonder eigendomsrechten en zonder participant empowerment.

Tegelijkertijd is er nu aandacht voor enkele van de nadelen van de huidige DC-wetgeving, namelijk de restrictieve

Vooruitblik 2015+ Wellicht een platitude, maar in de komende twee jaar zullen we de groei naar DC zien versnellen. In andere landen vindt de meerderheid van de pensioenopbouw plaats in DC-vorm (zeker waar het private sector werknemers betreft). In Nederland gaan we dezelfde cijfers bereiken. Als we iets dieper kijken, zien we binnen het DC-werkveld een viertal thema’s:

Governance In de uitvoering van DC-regelingen staat het belang van de deelnemer voorop. Het is daarom van belang dat de deelnemers het vertrouwen mogen genieten dat de diverse beslissingen (onder andere beleggingsbeslissingen) in het belang van de deelnemer worden genomen. Vertrouwen volgt uit uitlegbaarheid en transparantie, maar ook uit de governancestructuur, via afhankelijkheden en ‘incentives’.

DC bij pensioenfondsen Op dit moment wordt een aantal DC-regelingen uitgevoerd binnen een pensioenfonds waar ook een DB-regeling wordt uitgevoerd. Vanuit het verleden een logische keus, want zo kan op efficiënte wijze worden geprofiteerd van de inkoopkracht van de grotere DB-regeling. Nu de DC-regelingen groeien, komt er meer aandacht voor (het ontbreken van) ringfencing en het correct toewijzen van de kosten, alsmede voor de beste operationele uitvoering.

Versmalling en verbreding pensioenlandschap De enorme druk op kosten en de wens tot

Figuur 2: Raamwerk voor DC-propositie

Geavanceerd

Mate van geavanceerdheid

gemaximeerde premie-inleg en de plicht om 100% van het kapitaal om te zetten in een levenslange annuïteit. Hier zijn verbeteringen mogelijk. Waarbij ik wil waarschuwen voor complexiteit en wil pleiten voor het belang van de deelnemer.

Voorlopig zullen we in pensioenland nog veel tijd met elkaar bezig zijn in al deze interne discussies. Desondanks (of dankzij?) zullen we in 2015 en 2016 enkele belangwekkende ontwikkelingen zien.

Allocatie gebaseerd op bv. funding level en garantie

Volledige maatwerk invulling

Corporates

Multinationals, Grote collectieven

Allocatie gebaseerd op tijd tot pensioendatum Algemene opzet

Allocatie gebaseerd op tijd tot pensioendatum Maatwerk strategie / implementatie

MKB, corporates

Grote corporates, multinationals collectieven

Plain vanilla

Standaard

Mate van maatwerk

Maatwerk

Bron: i-PensionSolutions

eenvoud en uitlegbaarheid, leidt ertoe dat er een markt is ontstaan voor standaard, plain-vanilla DC-oplossingen. Het gaat dan om eenvoudige lifecycles, die voor alle deelnemers hetzelfde zijn. Eenvoudige beleggingsproducten in een begrijpelijke vorm gecombineerd, en tegen een lage prijs. Binnen de diverse plain-vanilla oplossingen is echter nog een wereld van verschil (zie het volgende thema).

In 2015 zullen we een scherper onderscheid zien tussen deze producten en maatwerkproducten enerzijds en geavanceerde producten anderzijds (zie figuur 2). Maatwerk in de zin dat de beleggingsoplossing wordt afgestemd op de specifieke risicobereidheid versus risicocapaciteit van de deelnemers, danwel de specifieke wensen van de betreffende onderneming. Geavanceerdheid in de zin van specifieke toevoegingen aan de lifecycle voor speciale vormen van garanties (kapitaalmarkt of verzekeringen).

Terug naar de beleggingen Na de kosten en de communicatie zal de aandacht nu uit gaan naar de beleggingen. Het zijn immers de beleggingsresultaten die de pensioenuitkomst en risico’s bepalen. De beleggingsresultaten worden bepaald door de strategie en de implementatie. Ook binnen de plainvanilla proposities bestaan grote ver-

schillen in strategische keuzes; denk bijvoorbeeld aan de mate van renteafdekking of de invulling van de rendementsportefeuille. Maar ook in de implementatie zijn er enorme verschillen; wordt renterisico met staatspapier of credits afgedekt? Is er synthetische of volledige replicatie van een passief fonds? Welke manager wordt er gekozen voor iedere beleggingscategorie? Hoe wordt de propositie onderhouden? En dit is slechts een selectie van de belangrijke vragen. Vraagstukken die nóg belangrijker worden bij de maatwerk en geavanceerde oplossingen.

Conclusie Na een jaar van geleidelijke voortzetting van bestaande trends zullen we in 2015 en 2016 een stormachtige ontwikkeling meemaken. Er zal meer aandacht zijn voor de fundamentele ontwikkeling van de DC-markt, meer aandacht voor governance, een verbreding van de DC-proposities en meer aandacht voor de beleggingen. Wij zijn er klaar voor! «

1) http://www.rijksoverheid.nl/documenten-en-publicaties/rapporten/2014/05/23/rapport-evaluatie-ppifinale-versie.html

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Ongelijkheid’ en beeldvorming in de nederlandse pensioenwereld Door Sander Boelens

De Nederlandse pensioenwereld brengt zichzelf in de problemen door niet in te gaan tegen de tot stand gebrachte beeldvorming over ongelijkheid. cussies over de toename van inkomensongelijkheid, waarin pensioen buiten beschouwing blijft.

In deze discussies wordt een bepaald beeld van ongelijkheid geschetst en dit beeld wordt onderdeel van een proces waarin onweersproken onzin ‘waar’ wordt in de beleving van mensen. Dit fenomeen staat bij sociologen bekend als het Thomas-theorema: if men define situations as real, they are real in their

Foto: Archief Papieren Tijger Uitgeverij

Thomas-theorema De huidige communicatie over pensioen lijkt op hard trekken aan een deur, terwijl een klein duwtje de deur al open zou maken. Het Nederlandse aanvullend pensioen is een ongehoord succes, maar de pensioenwereld laat zich te weinig negatief uit over onderzoeken die mensen onterecht wantrouwen bijbrengen en daarmee het pensioen op een indirecte manier draagvlak ontnemen. Dit zien we bijvoorbeeld in de recente dis-

consequences. Als mensen denken dat het licht het niet doet, dan steken ze een kaars aan, en als mensen wordt wijsgemaakt dat er ongelijkheid heerst, dan zullen ze niet zomaar zelf gaan onderzoeken of dit wel het echte probleem is.

Ongelijkheid Constateringen van vermeende ongelijkheid halen steeds uitgebreid het nieuws. Zo was er in Nederland veel rumoer over een WRR-rapport, was er ophef in Duitsland over een ECBonderzoek en internationaal kwamen de bevindingen van Thomas Piketty in het nieuws. In alle drie de voorbeelden werd vermogensongelijkheid geconstateerd: • De European Central Bank (ECB) had het in The Eurosystem Household Finance and Consumption Survey (2013) over: ‘The top 50% of households own 94.0% of total wealth.’1 • Thomas Piketty constateerde in Capital in the 21st Century (2013) ongelijkheid bij vermogens.2 • In het rapport van de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid Hoe ongelijk is Nederland? Een verkenning van de ontwikkeling en gevolgen van economische ongelijkheid (2014) is wat Nederland betreft sprake van: ‘(…) bevinden (…) dicht bij het maximum van ongelijkheid.’3

Sander Boelens

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

In deze voorbeelden wordt aanvullend pensioen geheel buiten beschouwing

gelaten. De rechtvaardiging hiervoor wordt gegeven in het WRR-rapport: ‘(…) dat deze pensioenrechten, in tegenstelling tot het private vermogen waar het hier om gaat, in feite uitgesteld inkomen zijn. Ook houden de pensioenuitkeringen op bij overlijden, zijn de rechten niet overdraagbaar of verkoopbaar, en kunnen mensen ook niet vrij beschikken over het geld.’4 Thomas Piketty hanteert een soortgelijk criterium voor het buiten beschouwing laten van pensioen: ‘(…) I define ’national wealth’ or ’national capital’ as the total market value of everything owned by the residents of the government of a given country at a given point in time, provided that it can be traded on some market.’5 Wanneer het om vermogensongelijkheid gaat, wordt het pensioenkapitaal dus beschouwd als nationaal en niet privé, want het gekozen criterium voor het definiëren van vermogen is verhandelbaarheid. Dit kan leiden tot vreemde conclusies.

De pensioenwereld laat zich te weinig negatief uit over onderzoeken die mensen onterecht wantrouwen bijbrengen.

Onzin Hoe raar de uitsluiting van de aanvullende pensioenen in de ongelijkheidsdiscussie uitpakt, en hoe fantastisch gunstig het werk van de Nederlandse pensioenfondsen is geweest, blijkt uit een vergelijking tussen Nederland en Duitsland waarin wél rekening gehouden wordt met pensioen als onderdeel van het vermogen. Volgens het ECB-onderzoek is het Duitse gezin gemiddeld € 25.000 rijker dan het Nederlandse. Echter, toen ik dit vorig jaar combineerde met de gegevens van de Global Pension

Assets Study 2014 van Towers Watson, bleek men in Duitsland € 145.000 per gezin armer te zijn. Bovendien bleek het verschil tussen mediaan en gemiddelde in Duitsland veel groter, wat wijst op een grotere ongelijkheid in Duitsland dan in Nederland.

Ook Thomas Piketty ziet de aanvullende pensioenen niet als onderdeel van vermogen, met opmerkelijke gevolgen voor de vermeende ongelijkheid. Zo constateert Piketty dat in de Verenigde Staten sinds 1980 het verschil tussen arm en rijk is geëxplodeerd.6 Maar dat begin jaren tachtig het massale gebruik van het pensioenstelsel 401(k) begon, vermeldt hij niet. Het begrip 401(k) komt niet voor in de index van het boek van Piketty, noch in het hoofdstukje over de exploderende Amerikaanse ongelijkheid na 1980, terwijl de fiscaal onbelaste 401(k) en de Individual Retirement Accounts (IRA’s) ervoor gezorgd hebben dat in de Verenigde Staten 113% van het bbp uit pensioenen is opgebouwd, volgens de gegevens uit de Global Pension Assets Study 2014. In Nederland is volgens hetzelfde rapport 170% van het bbp voor pensioen belegd. Dit is 40% meer dan in het Verenigd Koninkrijk, de nummer twee op de lijst van landen met het hoogst belegde pensioenvermogen per hoofd van de bevolking.

Ondanks dat Nederland in de wereld het hoogst belegde pensioenvermogen per hoofd van de bevolking heeft, figureert Nederland bovenaan in de lijstjes met hypotheekschulden en staatsschuld. De president van de controlerende instantie van het Nederlandse pensioen noemde het pensioenstelsel intergenerationeel onhoudbaar (op 14 maart 2014 in de Telegraaf). Er zijn nationale pensioendialogen die stelselmatig aan de bedoelingen van pensioen en de jaarlijkse definitieve stelselherzieningen voorbijgaan.

Bovendien blijft buiten beschouwing dat Nederland in de toekomst grote belastinginkomsten kan verwachten.

Aanvullend pensioen is echter een succes, en geen indicatie voor ongelijkheid: volgens het PWC rapport A Brave New World uit 2014, is meer dan de helft van

De vraag blijft: Mag men het collectief opgebouwde pensioenvermogen als privévermogen beschouwen?

het wereldwijd beheerde vermogen bedoeld voor pensioen.

De bedoeling De vraag blijft: Mag men het collectief opgebouwde pensioenvermogen als privévermogen beschouwen? Omdat collectieve aanvullende pensioenstelsels de vervanging zijn van de vroeger noodzakelijke privévermogens, die vooral bestemd waren om de oude dag te financieren, moeten ze juist als privévermogen beschouwd worden. Het gebruik van het criterium verhandelbaarheid om vermogen te definiëren leidt ook tot de merkwaardige, en methodologisch uiterst aanvechtbare uitkomst, dat privévermogens die bedoeld zijn om gebruikt te worden voor pensioen wel worden meegerekend in de ongelijkheidsdebatten. De conclusie van deze berekeningen is mogelijkerwijs dat een redelijk welvarend persoon in een redelijk welvarend land, zonder verplichte kapitaaldekking, die privé voor het pensioen belegt, wordt gezien als ‘rijk’.

Tegelijkertijd kan een welvarender persoon in een welvarender land, met verplichte kapitaaldekking, die verplicht wordt royaal voor een uitstekend pensioen te sparen en te beleggen, worden gezien als ‘armer’. Anders gesteld: het hanteren van het criterium ‘verhandelbaarheid’ voor het definiëren van vermogen levert het merkwaardige gegeven op dat de winnaar van een 50 maal uit te keren geïndexeerde maandelijkse €10.000 in een loterij armer zou zijn dan de winnaar van een in eenmaal uitgekeerd bedrag van een half miljoen euro.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Het aanvullende pensioen is in Nederland gestimuleerd als plaatsvervangend, efficiënt, verzekerd, solidair en goedkoop, opgebouwd renteniersvermogen.

Daarom is het verplicht, collectief en fiscaal onbelast in de opbouw. Het is zowel afgeschermd van onverstandige eigen investeringen als van de mogelijkheid om het op te maken in geval van persoonlijke nood. De uitkeringen houden ook niet op bij overlijden: kijk maar naar het bestaan van weduwe- en wezenpensioen. Tevens is het altijd de bedoeling geweest dat de rechten niet overdraagbaar of verkoopbaar zijn, omdat het er juist om gaat het pensioen, en dat van nabestaanden, af te schermen van de mogelijkheid om een substantieel bedrag voor ‘een onverwachte schok’ op te nemen. Hoe verstandig deze beslissing is geweest, blijkt uit de belemmeringen die worden opgelegd bij het doen van ‘grote uitgaven’ met pensioengeld.

De problemen op de Nederlandse woningmarkt zouden veel groter zijn geweest als dit anders was geregeld. Een groot deel van de functies van het vroeger noodzakelijke opbouwen van privévermogens is overgenomen door het Nederlandse pensioenstelsel. Nederlanders met een aanvullend pensioen zijn dan ook niet ongelijker af, zij zijn juist beter af.

De gevolgen Het gevolg van de gepropageerde ongelijkheidsthesen waarin pensioen buiten beschouwing blijft, is dat we worden afgeleid van de echte economische problemen in Europa. Staten die investeren in de toekomst door middel van een

Het is betreurenswaardig dat de Nederlandse pensioenwereld de uitermate onterechte uitspraken over ongelijkheid niet krachtig weersproken heeft.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

aanvullend pensioenstelsel, worden ermee geconfronteerd dat het Verdrag van Maastricht geen rekening houdt met de consequenties van de fiscaal onbelaste pensioenopbouw op de nationale begroting: zij worden ermee geconfronteerd dat hoe hoger de pensioenopbouw in een land is, hoe lager de belastinginkomsten voor de staat zijn, en dus hoe dringender de noodzaak is tot bezuinigen.

Vooral Duitsland, dat slechts 14% van het bbp kapitaalgedekt voor pensioen reserveerde, heeft meer pensioenbeleggingen nodig. Want, zoals de OECD in 2014 duidelijk maakte, Duitsland kan in 2050 anderhalve werkende per gepensioneerde verwachten. De korting die gegeven wordt bij het aanschaffen van een pensioenvermogen is gigantisch. In Duitsland kan de staatsbijdrage bijvoorbeeld oplopen tot 85%, zoals rekenvoorbeelden in het Duitse blad Focus aangeven.7 In dit geval heeft noodzakelijk massaal pensioenbeleggen ernstige gevolgen voor de staatsinkomsten.

Een wijziging van het Verdrag van Maastricht is daarom dringend gewenst.

Tijdens de totstandkoming van dit verdrag werd geen rekening gehouden met de uitwerking van de verschillende nationale pensioenstelsels. Dit genereert meer onzekerheid over de toekomst, juist naarmate er meer wordt geïnvesteerd in aanvullende pensioenstelsels die zijn bedoeld om de toekomst zekerder te stellen.

Weerspreken Het is betreurenswaardig dat de Nederlandse pensioenwereld de uitermate onterechte uitspraken over ongelijkheid niet krachtig weersproken heeft. Want onweersproken onzin wordt ‘waar’ in de beleving van mensen en heeft ongerustheid tot gevolg. Dit zorgt voor het afnemen van de gedeelde basis die nodig is voor noodzakelijke aanpassingen aan een veranderende, vergrijzende samenleving. Vooral het voorstel van Piketty om vermogens te belasten, zonder aandacht te besteden aan de manier waarop wij omgaan met de onbelaste pensioenvermogensopbouw, is

Juist aanvullend pensioen gaat ongelijkheid tegen en kan een oplossing bieden voor de investeringen die Europa dringend nodig heeft.

bevreemdend. Want juist aanvullend pensioen gaat ongelijkheid tegen en kan een oplossing bieden voor de investeringen die Europa dringend nodig heeft.

Zonder een aanpassing van het Verdrag van Maastricht, ben ik bang dat de noodzakelijke en al te lang uitgestelde Europese aanpak van de vergrijzingproblemen zal mislukken en dat de investeringen in diensten en producten die de vergrijsde samenleving nodig heeft, er niet zullen komen. Hierdoor zullen de jongere generaties de verwachtingen van de oudere generaties niet kunnen inlossen. Au contraire. «

1) ECB Statistics Paper Series No 2 / April 2013, p.73 http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbsp2en.pdf?53288960625588e88e973b611451d64b 2) S.B. Piketty, Thomas, 2014 (2013), Capital in the Twenty-First Century, Cambridge, the Belknap Press, translation by Arthur Goldhammer of Piketty, Thomas, 2013, Le capital au XXI siècle, Éditions du Seuil 3) Bavel, Bas van, 2014, vermogensongelijkheid in Nederland, de vergeten dimensie, Hoofdstuk 4 in Kremer, Monique, Bovens, Mark, Schrijvers, Erik & Robert Went (red.), 2014, Hoe ongelijk is Nederland?, een verkenning van de ontwikkeling en gevolgen van economische ongelijkheid, Amsterdam, Amsterdam University Press, p.80 http://www.wrr.nl/publicaties/publicatie/article/hoe-ongelijk-is-nederlandeen-verkenning-van-de-ontwikkeling-en-gevolgenvan-economische-ongelijkhe/ 4) Ibid., p.82 5) Mijn cursivering. Ibid., p.48 6) Ibid., p.294 e.v.

7) http://www.focus.de/finanzen/altersvorsorge/ altersvorsorge-foerderung-mitnehmen_id_3688951. html

Dit artikel is geschreven door Sander Boelens, methodoloog en historicus. Van Sander Boelens verscheen in 2014 Herstel de kringloop! Voorstellen voor een maakbare welvaart voor alle generaties (Papieren Tijger).

Dalende olieprijzen, digitalisering, deflatie en toch pensioen(fondsen)?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

De snelle, enorme daling van de olieprijzen wordt gezien als een ‘geschenk’.

Ook uw columnist dacht er zo over, maar is dit ook echt zo en hoe verhoudt de olieprijsontwikkeling zich tot andere, mogelijk structurele, ontwikkelingen?

D

e oorzaken van de daling van de olieprijs zijn u wel bekend en de gemiddelde reactie daarop is dat het een mooie meevaller voor de consumenten is, en dus een vraagimpuls bewerkstelligt met als gevolg stimulering van de economische groei. Recent las ik in Risk Wire van LINKS Analytics een geheel andere visie op deze olieprijsdaling. Zij zagen twee negatieve gevolgen van de olieprijs en per saldo uiteindelijk een negatief effect op de economische groei. De argumenten? In de eerste plaats een sterke daling van de investeringen in de olie-industrie én een grote golf van ontslagen. Daarnaast, en dat effect is er een dat meestal niet wordt meegenomen, waren zij van mening dat de onzekerheid omtrent de olieprijs ontwikkelingen tot gevolg zal hebben dat de komende jaren, energie- en energiegerelateerde bedrijven (onder andere utilities) zeer terughoudend zullen zijn om grote, langetermijninvesteringen te doen. Zelfs als de olieprijs aan het eind van 2015 weer op een aanzienlijk hoger niveau zou staan. Dit is een voorbeeld van volatiliteit die langdurige gevolgen heeft. In ieder geval ontstaat door de huidige lagere olieprijs wel enige deflatoire druk in een omgeving die al gekenmerkt wordt door disinflatie. Maar ja, wel ‘goede deflatie’ zullen u en ik wellicht zeggen, maar is die ook zonder negatieve gevolgen?

Zowel conjuncturele als structurele aspecten spelen niet alleen bij het energiecomplex maar ondervinden we nu ook bij de voortgaande digitalisering van de samenleving. Niet alleen het winkelgedrag maar ook het reisgedrag (online werken), de organisatie van bedrijven en dergelijke worden sterk beïnvloed door digitalisering. De digitalisering heeft geleid tot een versnelling in de verandering in de concurrentieverhoudingen. Dit heeft de gemiddelde (verwachte)

levensduur van een bedrijf in de S&P 500 teruggebracht van 67 jaar in 1920 tot circa 15 jaar in 2012. Het is niet vreemd dat bedrijven meer en meer voor flexibele kosten, dus ook arbeid, kiezen.

De transportsector is goed voor circa 50% van het wereldwijde olieverbruik en het ligt in de rede om fysieke door digitale mobiliteit vervangen te zien. Dit zou de ‘goede deflatoire druk’ vanuit efficiency gains (digitaal) nog wel eens langer kunnen laten aanhouden. Zeker in West-Europa met haar deflatoire demografische karakteristieken.

In mei 2014 gaf ECR in haar Global Financial Markets een analyse over centrale banken, de huidige overcapaciteit in de wereld en deflatie. Zonder daarmee recht te doen aan die analyse, is een van de uitspraken daarin dat deflatie in een context van grote schulden en ongunstige economische groeivooruitzichten (onder andere demografische vooruitzichten) ongunstig blijft. Ook als de oorzaken van de deflatie niet alleen maar negatief zijn.

De nadruk bij alle bovenstaande ontwikkelingen ligt op de conjuncturele impact. Er is minder oog voor de structurele gevolgen. Want wat is het structurele gevolg van deze ontwikkelingen nu voor onze pensioenen, c.q. pensioenfondsen? In ieder geval dat, wanneer er langdurige disinflatoire/deflatoire ontwikkelingen zijn, een bijstelling van de verplichtingen onontkoombaar lijkt. Daarnaast zal de (structurele) toestroom van werknemers met ‘flexibele contracten’ zeer sterk groeien. Een goede propositie voor deze sterk groeiende groep is nu (nog) niet echt ingevuld door de pensioenfondsen. « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Inflatie en inflatiebescherming voor pensioenfondsen Door Jeroen Kakebeeke

Pensioenfondsen beleggen ingelegde premies voor de lange termijn.

Deelnemers verwachten een reëel pensioen. Het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) streeft echter naar nominale stabiliteit op korte termijn. In deze spagaat staat inflatie centraal.

Historische inflatie

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

Vanaf 1900 bedroeg de gemiddelde inflatie in Nederland 3% per jaar. Beide Wereldoorlogen en de oliecrises van de jaren ’70 werden gekenmerkt door geldontwaarding van boven de tien procent.

Tijdens de Grote Depressie trad deflatie op. Dit beeld is gelijk voor Europese en Amerikaanse inflatie.

Een pensioen dat nu uitkeert, is globaal gezien in de afgelopen 30 jaar opgebouwd. In die periode bedroeg de Nederlandse geldontwaarding gemiddeld 2% per jaar. Met een top van 4,6% in 2001, het jaar dat de euro werd geïntro-

tie is er winst (verlies) op de hedge.

Beleggers beschermen zich met deze hedge alleen tegen onverwachte inflatie.

Een inflatie van gemiddeld 2% per jaar heeft op de lange termijn grote invloed op de reële waarde. Na 30 jaar blijft er nog maar 55% van de koopkracht over.

(Hoge) inflatie wijzigt de verdeling van rijkdom en het gedrag van spaarders en investeerders, waardoor kapitaal verkeerd wordt aangewend. Daarom is zorgen voor prijsstabiliteit in de Eurozone de belangrijkste taak van de Europese Centrale Bank (ECB). De Europese methode voor het meten van geldontwaarding gaat volgens de Harmonized Index of Consumer Prices (HICP).

Inflatieverwachting

Break-Even inflatie

Jeroen Kakebeeke

40

duceerd. In die periode van 30 jaar was de inflatie eenmaal negatief, in 1987 tijdens de Aziatische financiële crisis.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Het rendement van nominale staatsobligaties is opgebouwd uit 1) een reële rentevergoeding, 2) de inflatieverwachting en 3) de inflatierisicopremie (wordt op 25 basispunten geschat). De inflatieverwachting wordt berekend als de nominale rente min reële rente (beide uit marktprijzen van staatsobligaties met gelijke looptijd). Deze verwachte inflatie is de inkoopprijs van de inflatiehedge en wordt ook wel de break-even inflatie genoemd. Bij een gelijke gerealiseerde inflatie is het resultaat break-even, bij een hogere (lagere) gerealiseerde infla-

De 10-jaars inflatieverwachting heeft lange tijd rond de 2% geschommeld. De recente daling maakt de inflatiehedge goedkoper, want inflatie is ver weg. De Europese industriële productie is lager dan de piek van 2008, met genoeg reservecapaciteit bij een bezettingsgraad van 80%. Aanhoudend hoge werkloosheid voorkomt opwaartse loondruk. De omloopsnelheid van geld is gedaald, banken sterken hun reserves. Centrale Banken hebben onconventionele maatregelen genomen met enorme geldinjecties in het economisch systeem.

Dat beleid heeft wereldwijd geleid tot een kunstmatige lage rente. Als gevolg daarvan zijn risicovrije en risicovolle beleggingsobjecten opgelopen in prijs.

Deze asset inflation is een rationele zeepbel, waardoor toekomstige rendementen lager uitpakken.

Op een middellange termijn van vijf jaar is een deflatiescenario minder waarschijnlijk. In tegenstelling tot Japan kent Europa bevolkingsgroei en een dynamische en open economie. Op lange termijn is een geldontwaarding van 2% denkbaar als de ECB haar inflatiedoelstelling haalt.

Figuur 1: Nederlandse inflatie 30 jaar terug was gemiddeld 2%

Figuur 2: Europese inflatie (HICP)

Bron: CBS

Het grootste risico op hoge inflatie vormt het conflict tussen Oekraïne en Rusland.

In een rampscenario wordt dat een energiecrisis mét een oorlog tussen de Eerste en Tweede Wereld.

Beleggingsmix Vanuit de Asset Liability Matching wordt een balans gezocht voor de lange termijn, resulterend in een strategische Asset Allocatie en eventueel een overlay (voor rente, valuta, inflatie of marktrisico). De matching-portefeuille is voor de nominale garanties: met laag risico, zonder inflatiebescherming. In de returnportefeuille zitten beleggingen met een hoger verwacht rendement, hoger risico en (in)directe inflatiehedges.

Op korte termijn bieden inflatiegeïndexeerde obligaties (Inflation Linked Bonds / ILB’s), swaps en grondstoffen inflatiebescherming. Deze beleggingen dragen echter hogere risico’s en zijn ongeschikt voor pensioenfondsen in onderdekking. De nadelen: Nederlandse pensioenfondsen hebben de Nederlandse inflatie als verplichtingenstructuur. Op financiële markten is alleen de Europese inflatie voorhanden, wat niet ideaal is.

ILB’s zijn minder liquide en hebben hogere transactiekosten en ILB’s van Frankrijk en Italië zijn niet meer risicovrij. De Nederlandsche Bank eist een hogere buffer van het Vereist Eigen Vermogen voor ILB’s dan voor nominale staatsobligaties. Swaps kennen tegenpartijrisico (dat met dagelijks collateral management gemitigeerd kan worden) en swaps kennen liquiditeitsrisico, omdat

bij marking-to-market de derivaten bij verlies cash moeten bijstorten. Grondstoffen kennen van alle beleggingscategorieën de hoogste volatiliteit en het laagste rendement.

Op lange termijn houden grondstoffen de inflatie niet bij door technologische ontwikkeling (die leidt tot goedkopere winning en uitvinding van substituten).

Aandelen, vastgoed en infrastructuur kunnen prijsverhogingen doorrekenen en hebben op langere termijn een positieve correlatie met inflatie. Diversificatie over deze reële beleggingscategorieën is belangrijk om een efficiënte portefeuille te construeren.

De rentehedge beschermt de balans met swaps tegen rentedalingen. Een hogere inflatie gaat gepaard met een hogere rente. De renteswap lijdt dan verlies (de correlatie met inflatie is negatief). Voor het afdekken van inflatierisico is het effectiever om het renterisico alleen af te dekken in lange looptijden, omdat lange rentes nauwelijks reageren op actuele inflatie. Een stijgende inflatie heeft ook invloed op de rechterzijde van de balans: daar dalen de pensioenverplichtingen door een stijgende verdisconteringsrente. Inflatie doet de nominale dekkingsgraad stijgen en de reële dekkingsgraad dalen.

Bron: Bloomberg, Eurostat

de kosten van het wegnemen van het inflatierisico zijn hoog en echte garanties zijn er niet: swaps introduceren tegenpartijrisico en liquiditeitsrisico. ILB’s kennen kredietrisico en zijn illiquide. De hedges tegen onverwachte inflatie leiden verlies als de gerealiseerde inflatie lager is. Daarom zijn ILB’s of inflatieswaps en grondstoffen ongeschikt voor een pensioenfonds met een lage- of onderdekking, de nominale pensioentoezegging heeft dan voorrang.

Naast bovenstaande directe inflatiehedges is in de beleggingsmix ook een indirecte inflatiebescherming voorhanden. Denk aan aandelen, onroerend goed, infrastructuur en private equity. Deze reële beleggingen hebben een hogere volatiliteit. Het risico wordt gecompenseerd door een hoger rendement. Niet alle pensioenfondsen zijn gelijk. Welke complexe en risicovolle beleggingscategorieën men opneemt is onder andere afhankelijk van: jong of grijs fonds, hoge of lage dekkingsgraad, risicobereidheid en -budget, de eigen vermogensbeheerorganisatie en de overtuiging van een economisch scenario. Zakelijke waarden passen goed in een gediversifieerde portefeuille van een lange termijn belegger om een stabiele vermogensopbouw te realiseren, in reële en nominale termen. «

Conclusie Met inflatiegeïndexeerde obligaties of –swaps en grondstoffen kan een belegger zich tegen onverwachte geldontwaarding beschermen. Het (reële en nominale) rendement is echter laag,

Dit artikel is geschreven door drs. Jeroen Kakebeeke RBA, Investment Consultant, Sprenkels & Verschuren.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

VOORZITTER Jeroen Tielman, IMQ Investment Management DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL HEDGE FUNDS

James Beddall, Liontrust Stijn de Bont, Univest Company Reitze Douma, APG Asset Management Keith Haydon, Man FRM Marc de Kloe, ABN Amro Private Banking Global Peter Vincent, Franklin Templeton Investments Joost Wijstma, Lyxor Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Franklin Templeton Investments, Liontrust, Man FRM en Lyxor Asset Management.

HEDGE FUNDS ZIJN GEMEENGOED GEWORDEN Door Hans Amesz

Nu aandelen langere tijd goed gepresteerd hebben en de rente historisch laag is, is het wellicht een goed moment om in hedge funds te stappen. Financial Investigator organiseerde een rondetafelbijeenkomst over hedge funds waar zeven deskundigen aan deelnamen.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

De asset management industrie verandert enorm. Wat zijn daarvan de gevolgen voor de hedge fund industrie?

Keith Haydon: ‘Stijgende kosten en dalende opbrengsten maken een groot verschil. Een hedge fund moet daarom een minimumomvang hebben, wat betekent dat de kleinere fondsen in de regel minder stabiel zijn. Ik denk overigens dat hedge funds binnenkort niet meer beschouwd zullen worden als iets onderscheidends maar als flexibele, open mandaten waarbij de prijsvorming plaatsvindt langs een tamelijk gelijkmatige curve, van passief beta tot actief alpha.’

Marc de Kloe: ‘Vele beleggers gaan de richting van passief beleggen op. We zien nu dat zelfs traditionele long-only managers actief worden in de hedge fund omgeving. Vroeger waren hedge funds vooral boutiques, nu zijn ze veel meer mainstream geworden.’

Joost Wijstma: ‘De markt wordt institutioneler. Door managed account oplossingen krijgen institutionele beleggers inzicht in holdings en transacties, waardoor transparantie bereikt wordt en een verbeterd risicomanagement kan plaatsvinden. AIFMD werkt bijvoorbeeld ook als een katalysator voor de industrie.

Het zorgt ervoor dat hedge fund managers professioneler te werk gaan en beleggers beter beschermd zijn.’

Reitze Douma: ‘Ik denk niet dat er sprake is van een enorme verandering, er is meer sprake van een markt die in ontwikkeling is.’

> Jeroen Tielman is de directeur en oprichter van IMQ Investment Management B.V. en de oprichter van het hedge (en private equity) fund acceleration platform IMQubator waar APG sinds 2009 in geïnvesteerd is. Binnen IMQ is Tielman verantwoordelijk voor business development, deal making, investment team evaluation en corporate M&A. Gedurende zijn loopbaan bij ABN AMRO tussen 1986 en 2000, heeft hij ervaring opgedaan op het gebied van investment analysis, institutional sales (US), international corporate finance/M&A (Telecom) en asset management (als global head product development).

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// RONDE TAFEL HEDGE FUNDS

> James Beddall, Co-Head of International Sales bij Liontrust, heeft de laatste 18 jaar gewerkt in de asset management industrie. Hij was tot 2014 Head of International Wholesale Sales bij Thames River Capital/F&C Investments. Daarvoor was hij hoofd Distributie voor Europa (exclusief Duitsland, Zwitserland en Italië) bij Credit Suisse Asset Management.

Beddall begon zijn loopbaan bij Fleming Asset Management. Hij studeerde bedrijfskunde en Frans aan de Leeds Metropolitan Universiteit.

Hedge fund aanbieders bewegen zich naar de long-only ruimte. Wat betekent dit?

De Kloe: ‘Alle traditionele, grote asset managers bieden nu hedge funds aan. Ze willen het wellicht niet zo noemen, maar ze gebruiken wel derivaten en leverage en hanteren geen benchmark.

De kleinere aanbieders zijn alom vertegenwoordigd op platforms of andere distributiekanalen.’

Peter Vincent: ‘Tien, vijftien jaar geleden was hedging een nogal geheimzinnige activiteit die alleen toegankelijk was voor een aantal ingewijden. Nu heeft iedereen die op een business school heeft gezeten ‘asset management 101’ gedaan en weet iedereen hoe hij short moet gaan en moet hedgen. Zo bezien is hedging gemeengoed geworden, zowel voor asset managers als voor beleggers. Het budget voor actief management wordt gebruikt om aan bepaalde wensen te voldoen. Als beleggers een fee voor actief beheer betalen, willen zij daar iets voor terug hebben.’

James Beddall: ‘Er is niet zozeer sprake van een convergentie tussen traditionele en alternatieve, of hedge fund-achtige beleggingsstructuren, maar traditionele long-only huizen zetten een hedge fund business op.’

Zijn hedge funds een afzonderlijke asset class of een geïntegreerd onderdeel van de aandelenexposure?

Haydon: ‘Nee, het is niet noodzakelijkerwijs een afzonderlijke asset class. Ze worden echter weloverwogen alternatives genoemd, omdat het noch aandelen noch obligaties zijn.’

De Kloe: ‘De noodzaak om alternatives aan de portefeuille toe te voegen, wordt elke dag groter, zeker nu de rente zo laag is.

Beleggers denken aan aandelen, aan obligaties en aan diversifiers.

Zij willen hun aandelen hedgen en er zijn verschillende manieren om dat te doen: long short, alpha selectie en de index shorten, maar je moet wel weten waarom je dat doet.’

Asset allocation wordt dan gedefinieerd of geherdefinieerd als strategy allocation.

Haydon: ‘Het gaat over veranderingen. Aan de ene kant van het spectrum is het een allocation game, gedreven door waarderingen van aandelen en obligaties en dat soort karakteristieken. Aan de andere kant, als het alpha betreft, zou het relatief onafhankelijk moeten zijn van de waardering van deze twee vermogenscategorieën.’

Welke hedge fund strategieën zouden institutionele beleggers moeten toepassen?

Douma: ‘Long/short-strategieën, waarbij moet worden geprobeerd de beste managers te kiezen. Je kunt je ook richten op meer dienstverlenende transacties en vervolgens de beta component hedgen, wat resulteert in een lagere beta.’

Stijn de Bont: ‘De strategieën long/ short fixed income en global macro. De marktomstandigheden hier bieden kansen. Er is in fixed income sprake van lage marktliquiditeit. Bij uitschieters in volatiliteit kan het voor ervaren managers zeer lonend zijn de juiste titels te selecteren. Voor global macro denken wij dat de monetaire divergentie verder kansen zal scheppen, niet in de laatste plaats in de emerging markets.’

Haydon: ‘Zo gauw je restricties aanbrengt met betrekking tot 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

strategieën beperk je de portefeuille. Onder overigens gelijke omstandigheden zou ik een multi-strategie prefereren. Er zijn strategieën waar ik niet van houd, maar ik begrijp niet waarom je a priori strategieën uit zou willen sluiten.’

Haydon: ‘Het verbaast me dat macro zo hoog scoort, juist omdat er bittere ervaringen met investeren in macro zijn opgedaan.’

Global macro, event driven en long/short zijn verreweg de meest populaire strategieën. Blijft dit zo of moet er ook naar andere strategieën worden gekeken?

De Kloe: ‘CTA’s hebben ongeveer 15 jaar fenomenaal gepresteerd, afgezien van twee of drie beroerde jaren in het midden van die periode.’

Haydon: ‘Veel beleggers investeerden in global macro vanwege de veronderstelde lage correlatie met aandelen. Dat leidde echter vaak tot frustratie omdat het in de praktijk niet bleek te werken. In vergelijking met global macro fondsen hebben de systematische trendvolgende strategieën een veel beter en langer trackrecord. De strategieën waarin het meeste geïnvesteerd is, zijn natuurlijk niet per se de beste. Wij vinden statische arbitrage heel aantrekkelijk.

Daar zit heel weinig geld in en het is buitengewoon moeilijk daar verandering in te brengen, hoewel het waarschijnlijk het dichtst bij pure alpha staat.’

Dat zou ook van CTA’s gezegd kunnen worden.

Wijstma: ‘CTA’s zijn de enige strategieën die echt in staat waren en zijn om direct te profiteren van de daling van de olieprijzen.

Daarom zouden CTA’s een rol in de portfolio moeten hebben: om rendement te halen bij een daling, ingedekt te zijn in de neerwaartse periode en om de volatiliteit in de portefeuille te verminderen.’

De Bont: ‘CTA’s zijn positief gecorreleerd geweest met obligatierendementen en omdat rentes tegen nul aanzitten, kun je van CTA’s niet dezelfde rendement/risicocorrelatiekarakteristieken als in het recente verleden verwachten.’

Vincent: ‘De vraag wat de beste strategie voor een institutionele belegger is, is enigszins verwarrend, want het antwoord daarop is echt afhankelijk van wat de belegger wenst te bereiken. Hedge funds kun je zien als een middel voor diversificatie. Je moet jezelf geen beperkingen opleggen ten aanzien van het toepassen van strategieën, alles draait erom flexibel genoeg te zijn om het gewenste resultaat te kunnen bereiken.’

Vincent: ‘CTA’s zijn geschikt voor alle marktomstandigheden, is het niet? De correlatie met de obligatiemarkt is omdat zij geld hebben verdiend, wat goed is. Als de obligatiemarkt stijgt, zou je verwachten dat de CTA-manager daar onderdeel van is. Het punt met CTA’s is of zij geraakt worden op het omkeerpunt, wat waarschijnlijk het geval is. Maar zijn CTA’s in staat zich snel aan te passen aan de nieuwe trend? Het antwoord is: waarschijnlijk wel.’

Beddall: ‘Hedge funds voldoen natuurlijk niet jaar in jaar uit aan de verwachtingen die aan ze worden gesteld. Daarom moet het geaccepteerd zijn wijzigingen in strategieën aan te brengen. Er moet, om het zomaar te zeggen, naar de markt geluisterd worden.

Als valuta en grondstoffen volatiel zijn, zal dat ook opgaan voor obligaties en aandelen. De belegger zou daar zijn voordeel mee kunnen doen en besluiten moeten nemen over alpha, beta, enzovoort.’

Hoe zal de vraag naar hedge fund strategieën, en de Angelsaksische in het bijzonder, zich in de wereld ontwikkelen?

De Kloe: ‘Beleggers hebben verschillende wensen: een pensioenfonds heeft andere behoeften, namelijk een liability funding, dan een belegger die uit is op absolute return. Het is dus belangrijk om te kiezen. Daarbij geldt dat alle strategieën valide zijn voor allerlei soorten van beleggers. Die moeten weten wat ze willen bereiken en waarom ze iets ondernemen.’

Wijstma: ‘Ondanks het feit dat hedge funds het laatste jaar niet goed hebben gepresteerd, is er toch sprake van een groeiende hedge fund industrie. Die groei voltrekt zich wereldwijd en is afkomstig van institutionele instellingen die willen diversifiëren en van de retail markt. Volgens een onderzoek van McKinsey zal de groei tot 2020 ongeveer 11 procent per jaar bedragen.’

Beddall: ‘De groei zal zich voortzetten. Er zijn enkele grote institutionele beleggers die in het openbaar hun gebruik van hedge funds aan de kaak hebben gesteld, maar over het geheel genomen

> Stijn de Bont is senior portfolio manager bij Univest/Unilever. In deze rol houdt hij zich bezig met een aantal zaken. Hij is verantwoordelijk voor het tactisch beleggingsbeleid, maar ook betrokken bij de ontwikkeling van klantspecifiek strategisch beleggingsbeleid.

Daarnaast is hij verantwoordelijk voor de grondstoffenbeleggingen en is hij betrokken bij de selectie en het beheer van de hedge fund beleggingen. De Bont heeft veertien jaar ervaring in de beleggingswereld. Eerdere werkgevers zijn APG vermogensbeheer, Optiver en Blue Sky Group.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// RONDE TAFEL HEDGE FUNDS

> Reitze Douma is per 1 augustus 2014 managing director hedge funds bij APG Asset Management en is daarnaast verantwoordelijk voor Business Management. Hiervoor was Douma binnen APG verantwoordelijk voor de Private Equity beleggingen. Hij trad in 2007 in dienst van ABP. Douma werkte daarvoor bij PGGM als senior Investment Manager Private Equity & Absolute Return Strategies. Van 1984 tot 2000 vervulde Douma diverse functies bij NIB Capital, Rabobank en Philips Electronics. Douma studeerde economie aan de HEAO in Zwolle en is registeraccountant.

groeit de hedge fund industrie, speciaal daar waar de regelgeving instellingen toestaat zich beter te positioneren. De groei van liquide hedge fund strategieën fungeert overigens als een soort selffulfilling prophecy en zal zorgen voor een voortdurende toename van beleggingen in de asset class hedge funds, al weet ik dat sommigen juist vinden dat het niet om een asset class gaat.’

Hoe staat het met de vraag naar hedge funds van Nederlandse institutionele beleggers?

Vincent: ‘De opkomst van liquide hedge funds heeft er natuurlijk mee te maken dat beleggers die in de vroege jaren 2000 betrokken waren bij hedge funds, daar rond 2009, 2010 nauwelijks vanaf konden komen. Er wordt nu meer gekeken naar de risicofactoren in de beleggingsportefeuilles dan naar de asset allocatie op zich. De instrumenten en de transparantie van de hedge fund industrie helpen beleggers daar nu bij.’

Wijstma: ‘Enkele partijen hebben afscheid van hedge funds genomen vanwege de complexiteit, de fees en de vrees voor negatieve krantenkoppen, maar ook vanwege de druk van de toezichthouder. Je ziet dat pensioenfondsbestuurders besluiten dat hedge funds te ingewikkeld zijn, maar dat de investment managers van de pensioenfondsen wel degelijk geloven in de gunstige karakteristieken van hedge funds, als diversifiers en generatoren van ongecorreleerde rendementen in de portefeuilles. Ik denk dat veel besturen vooral bij een allocatie naar hedge funds een politieke in plaats van een investeringsbeslissing nemen.’

De Kloe: ‘De vraag naar hedge funds neemt krachtig toe, vooral omdat long-only niet langer een levensvatbare optie is. Verder is de regelgeving sterk veranderd, waardoor hedge funds meer mainstream zijn geworden. Bovendien begrijpt de gemiddelde belegger heel goed dat hij niet-gecorreleerde rendementen of rendementen met een laag risico nodig heeft.’

Wijstma: ‘Nog een opmerking over liquiditeit. Tegenwoordig hebben pensioenfondsen liquiditeit nodig vanwege hun ervaringen in 2008, toen tijdens de crisis bleek dat het nauwelijks mogelijk was uit te stappen. Bij ons werd ook in 2008 de wens om uit te treden gefaciliteerd. Dat kan, omdat alle holdings in een eigen managed account beheerd worden en binnen een week liquide te maken zijn. Dit creëert verhoogde transparantie, geavanceerder portefeuillemanagement en beter risicomanagement door wekelijkse data en NAV’s.’

Je ziet dat pensioenfondsbestuurders besluiten dat hedge funds te ingewikkeld zijn, maar dat de investment managers van de pensioenfondsen wel degelijk geloven in de gunstige karakteristieken van hedge funds.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Douma: ‘Er is bij ons geen sprake van een afnemende vraag. Een aantal klanten heeft zijn exposure naar hedge funds zelfs vergroot.

Wij houden vast aan ons beleid om lage beta te realiseren.’

Beddall: ‘Het is moeilijk te begrijpen dat pensioenfondsbestuurders de aanbevelingen van hun eigen managers in de wind slaan. Er moet dus iets gebeuren om ervan verzekerd te zijn dat het beleggingscomité en het bestuur op één lijn zitten.’

Haydon: ‘Na de crash van de aandelenmarkt en de ontwikkeling van obligatierendementen naar bijna nul, hebben Japanse institutionele beleggers hedge funds gekocht en ze vastgehouden omdat die in ieder geval meer opleverden dan obligaties. De spreekwoordelijke wreedheid van rendementen in een omgeving waarin obligatiemarkten waarschijnlijk ongeveer de komende vijf jaar negatief presteren, drijft beleggers naar de hoek van hedge funds.’

Wat moet er gebeuren om Nederlandse institutionele beleggers weer geïnteresseerd te krijgen in hedge funds?

De Kloe: ‘Het is een kwestie van afwachten. Op een gegeven moment zullen de zaken zichzelf corrigeren en zullen beleggers de weg naar hedge funds terugvinden. Immers, als de rendementen niet herstellen, zullen de pensioenen de komende tien, vijftien jaar mogelijk verder achteruitgaan. De oplossing moet gezocht worden in educatie van fiduciairs, allocators,

adviseurs en rapporteurs, die ervoor moeten zorgen dat de juiste dingen beschikbaar komen.’

Vincent: ‘Als industrie hebben wij onze producten onvoldoende gepresenteerd, waardoor beleggers misschien niet goed genoeg hebben begrepen waarin zij investeerden. Om dat te veranderen is educatie een goede zaak. Ik denk dat, nu de hedge fund industrie een rijp onderdeel van de asset management industrie is geworden, er convergentie zal komen tussen de traditionele en alternatieve huizen, en er een meer geavanceerde discussie met beleggers zal ontstaan.’

Wijstma: ‘Nu aandelen vijf jaar achtereen goed hebben gepresteerd en de rendementen van fixed income behoorlijk laag zijn, is het een goed moment om in hedge funds te beleggen, vanwege de niet-gecorreleerde rendementen. Je ziet echter dat Nederlandse pensioenfondsen op het verkeerde moment geforceerd worden uit hedge funds te stappen.’

Beddall: ‘Misschien moeten Nederlandse institutionele beleggers eerst hun vingers branden voordat er iets op het hedge fund front gebeurt. We zitten nu duidelijk op het punt van de cyclus met ongekend lage spreads en aandelenmarkten op all-time highs.’

Haydon: ‘Met die brandende vingers ben ik het eens. Er is niets beters dan een slechte ervaring om anders naar iets te gaan kijken.

De zaken die ervoor hebben gezorgd dat de hedge fund industrie in 2008 zo’n buitengewoon slechte naam kreeg, zijn opgelost. Daar is technologie voor. Wij hebben de laatste twee à drie jaar heel veel geld in technologie geïnvesteerd, waardoor we investeringen in hedge funds kunnen controleren, evenals de kopers van die fondsen. Ik weet niet of dat in Nederland bekend is.’

Wijstma: ‘Beleggers weten dat, maar de bestuurders misschien nog niet. Ik denk ook dat de meeste hindernissen genomen zijn: de complexiteit is door volledige transparantie op holding- en transactieniveau inzichtelijk gemaakt en de fees zijn al verlaagd.’

Zouden institutionele beleggers door moeten gaan met het omarmen van UCITS alternative vehicles?

Vincent: ‘Waar komt de groei van UCITS eigenlijk vandaan? In de

crisis van rond 2009 ontstond een voorspelbare vraag naar liquide UCITS vehicles. Dat was misschien een valse start. Recent zie je echter weer meer en meer van dit soort structuren, grotendeels gedreven door vraag. Veel investment managers erkennen nu dat als zij zaken willen doen in Europa, ze UCITS moeten omarmen.’

Is het logisch dat institutionele beleggers zich zo gedragen?

Vincent: ‘Het is een soort menselijke aard. Het label UCITS ontslaat een belegger niet van het uitvoeren van due diligence. Beleggers moeten niet denken dat een UCITS-fonds per definitie goed is.’

Wijstma: ‘UCITS is een opportunistisch juridisch raamwerk. Wij geloven niet in UCITS als een ideaal raamwerk voor instituten, door de beleggingsbeperkingen. Illiquide strategieën en commodities passen niet in UCITS. AIFMD is zo ingericht dat de kwaliteit van de manager wordt beoordeeld, waardoor de belegging zonder beperkingen uitgevoerd kan worden zoals de hedge fund manager deze bedoeld heeft. Binnen AIFMD kunnen allerlei stijlen – liquide, illiquide - toegepast worden en gaat het uiteindelijk om de kwaliteit van de manager.’

De Kloe: ‘UCITS is in principe een reactie op het feit dat retailbeleggers alternatieve fondsen nodig hadden. Ik ben er niet zeker van dat UCITS-fondsen per se meer bescherming bieden, want er is nog nooit een belegger door de toezichthouder gecompenseerd omdat het fout ging met een UCITS-fonds.’

> Keith Haydon is Chief Investment Officer van Man FRM, gevestigd in Londen en lid van het Man Group’s Executive Committee. Hij is ook hoofd van het FRM Investment Committee.

Haydon is verantwoordelijk voor het investeringsbeleid en de oversight van FRM portfolio’s.

Hiervoor was hij zeven jaar werkzaam als Deputy CIO (als manager van segregated portfolios) en werkte hij met grote institutionele klanten. Voordat hij zich aansloot bij FRM in 2004, bekleedde hij verschillende posities zoals multi-asset macro proprietary trader bij Morgan Stanley, HSBC en Deutsche Bank. Haydon heeft een BA in History van de University of Cambridge.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// RONDE TAFEL HEDGE FUNDS

> Marc de Kloe is Head of Alternatives and Funds – Global Products and Solutions bij ABN AMRO Private Banking International. Hij is verantwoordelijk voor het management van het Alternatives en Funds team. Hij heeft een achtergrond in rechten en asset management en heeft een LLB, LLM en M.B.A. graad. Hij is wereldwijd verantwoordelijk en gevestigd in Amsterdam. De Kloe heeft meer dan 20 jaar aan beleggingservaring. Momenteel is hij verantwoordelijk voor meer dan 3 miljard in Alternatives en 60 miljard in long only beleggingen. De Kloe is ook een van de oprichters van liefdadigheidsinstelling Alternatives4Children.

Na 2008 hoorde je vaak van institutionele beleggers dat hun asset mix geherbalanceerd moest worden, omdat de waarde van bijvoorbeeld de aandelen aanzienlijk gedaald was. Wat vinden jullie daarvan?

De Bont: ‘Ik zou mijn hedge fund allocatie geen onderdeel willen maken van een herbalancering, ik zou mij bij herbalancering richten op fixed income versus equity versus commodities.’

Douma: ‘Herbalanceringsbeleid is gebaseerd op liquide portfolio’s; alternatieve portefeuilles, zoals private equity en strategisch vastgoed, lenen zich daar minder voor. We kopen hedges die goedkoop zijn, wat het neerwaartse risico beperkt. We weten dat in crisistijden ongeveer iedereen uit wil stappen, wat wij niet zullen doen vanwege onze langetermijnbeleggingshorizon.’

Hoe wordt gedacht over het implementeren van sociaal verantwoord beleggen in de hedge fund portfolio en kunnen hedge fund strategieën een rol spelen bij impact investing?

Douma: ‘Ik vind dat hedge funds sociaal verantwoord zouden moeten beleggen. Dat vragen we ook van onze managers, omdat

we dat belangrijk vinden. We proberen in samenwerking met elke manager de wensen van onze klanten te implementeren.

Uitsluitingsbeleid is bijvoorbeeld over het algemeen geen probleem bij separate accounts, maar als je in een mutual fund zit, is dat wel een probleem. Sociaal verantwoord beleggen is een uitdaging voor hedge funds.’

Wijstma: ‘Op basis van managed accounts kunnen sociaal verantwoorde oplossingen worden gecreëerd: uitsluitingen zijn mogelijk, maar ook ESG (environment, social, governance)-rating.

Je kunt bijvoorbeeld de lagere ratings uitsluiten of je meer richten op de hogere. Overigens, hoe geavanceerder je ESG-beleid is, hoe lastiger het is uit te voeren, omdat je te maken hebt met het beleid van de onderliggende managers.’

De Kloe: ‘Niet alleen de hedge fund industrie, maar ook de traditionele beleggingsindustrie is door de bank genomen niet erg actief als het om sociaal verantwoord beleggen gaat.

Misschien moeten we meer naar de toezichthouders kijken. De moeilijkheid is dat de toezichthouders soms niet goed genoeg voorschrijven wat vereist is. Dat zie je bijvoorbeeld in Nederland bij de cluster munition regels. Niettemin zullen managers onder druk van beleggers bereid zijn rekening te gaan houden met ESGvereisten. Wat impact investing in hedge funds betreft, dat zou ik willen introduceren als een aparte asset class. Het is meer verwant aan private equity, waar sprake is van het inbrengen van management skills.’

Wijstma: ‘Ik denk dat actief aandeelhouderschap, in de positieve zin van het woord, een goede zaak is.’

Vincent: ‘In principe kunnen hedge fund strategieën een rol spelen bij impact investing. Als je het instrumentarium van een hedge fund manager gebruikt, kan je zeker sociale doeleinden incorporeren in de rendementsdoelstellingen. Maar we weten allemaal wat er gebeurd is met ABN Amro nadat hedge fund TCI de bank de bel aangebonden had.’

Haydon: ‘Als je als belegger invloed wilt hebben op de manier waarop hedge funds zich gedragen, moet je over voldoende geld beschikken om ze te bewegen hun gewoontes te veranderen. En zolang ze het allemaal hebben over ‘what’s in it and what’s out of it’, gebeurt er

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

> Peter Vincent is hoofd Alternative Sales (Europa) bij Franklin Templeton Investments.

Binnen het bedrijf is hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling van alternatieve beleggingen in Europa en het Midden-Oosten. Het assortiment Alternatieve producten bij Franklin Templeton bestaat onder andere uit hedge funds, private equity, private debt, onroerend goed, infrastructuur en grondstoffen en op maat gemaakte alternatieve beleggingsoplossingen.

Vincent heeft meer dan 20 jaar ervaring in de financiële dienstverlening, onder meer in risicomanagement, asset en liability management, securitisatie en hedge funds.

niets. De grootste fondsen kunnen hun eigen managed accounts op hun eigen voorwaarden krijgen, en dat hebben we ook gedaan. De kleinere fondsen moeten met elkaar gaan samenwerken en het erover eens worden waar zij zich zorgen om maken. Leiderschap zou daar een wereld van verschil uitmaken.’

Allocaties naar opkomende, jonge hedge fund managers zouden toegevoegde waarde opleveren. Is dit interessant voor Nederlandse institutionele beleggers?

verplichting hebben ten opzichte van hun beleggers en emerging managers. De reden waarom ik dat zeg, is eenvoudig omdat longonly niet langer meer voldoende is. Als je op de hoogte wilt zijn van de laatste ontwikkelingen, inzicht wilt hebben en in staat wilt zijn te onderhandelen over fees, moet je de opkomst van emerging managers ondersteunen. De treurige waarheid is dat de meeste grote institutionele beleggers dit niet doen omdat zij gewoon bang zijn. Ik vind dat actie ondernomen moet worden: de grote beleggers moeten veel meer alloceren naar emerging managers en ze ondersteunen, want dit segment zal groeien.’

Vincent: ‘Een vroege belegger in een hedge fund heeft zeker een paar grote voordelen. Er kunnen betere voorwaarden uitonderhandeld worden, bijvoorbeeld met betrekking tot transparantie en fees. Er zijn nogal wat wetenschappelijke studies waaruit blijkt dat managers betere resultaten boeken als de asset base kleiner is. Wat betreft de zogenoemde early stage managers is er wel sprake van een enorme spreiding in resultaten, wat betekent dat de koper op zijn hoede moet zijn.’

Douma: ‘Wij selecteren ook emerging managers, maar er moet rekening worden gehouden met het businessrisico. Je kunt echter altijd onderhandelen over betere voorwaarden. Het positieve is dat je samen met je manager een strategie kunt creëren. Het gaat dus niet om het selecteren van een emerging manager, maar om het creëren van de strategie die je wilt implementeren. Het hangt van de strategie af of dat het beste kan gebeuren door een emerging manager of door een ervaren manager.’

Wijstma: ‘Als de emerging managers over de juiste beleggingsvakkundigheid beschikken, kunnen andere partijen daar compliance, risicomanagement en operationele instrumenten aan toevoegen om die managers meer professioneel te maken. Nu moeten ze zich niet alleen bezighouden met het managen van geld, maar ook aandacht besteden aan de operationele organisatie. Managed account platforms kunnen helpen om een goede infrastructuur op te zetten.’

Beddall: ‘Institutionele beleggers zouden gespitst moeten zijn op strategieën die capacity-constrained zijn. Misschien hebben nieuwe managers in dit segment iets nieuws te bieden: zij bieden institutionele beleggers wellicht de mogelijkheid hun belangen op één lijn te krijgen.’

De Kloe: ‘Ik denk dat grote instellingen bijna een morele

Haydon: ‘Het is een mooi idee, maar of het bruikbaar is?

Emerging managers hebben drie of vier mensen die miljarden dollars moeten alloceren; ik weet niet goed hoe dat gemanaged

> Joost Wijstma is sinds begin 2014 Director Business Development & Client Relations Nederland voor Lyxor Asset Management binnen de Alternative Investments Group. Hij heeft meer dan 17 jaar in de asset management industrie gewerkt bij verscheidene asset managers, onder meer bij ING IM, Robeco, Franklin Templeton en Henderson in Business Development en Relatiebeheer in de Benelux en in de Scandinavische landen. Wijstma heeft Business Economics gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam. Hij is tegenwoordig geregistreerd bij de Engelse FCA.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// RONDE TAFEL HEDGE FUNDS

moet worden. Het kost buitengewoon veel tijd om als grote hedge fund manager beginners in dit segment te ondersteunen. Dat is niet erg realistisch. Proberen portfolio’s uit dat materiaal te construeren is ongemeen moeilijk, het zijn er te weinig waardoor diversificatie beperkt is. Dus moet je waarschijnlijk trouw blijven aan je belangrijkste portefeuille. Verder moet je je vrij lange tijd committeren aan emerging managers, waardoor veel van de liquiditeitsvoordelen worden opgegeven, wat juist de reden is waarom je in hedge funds zit. Je hebt je geld opgesloten, wat een probleem is. En de trefkans is verbazingwekkend laag. Een van de dingen die men bij hedge funds voortdurend over het hoofd ziet, is dat de succesvolle funds maar een heel klein deel van het geheel vormen. Nogmaals: ik heb geen idee hoe grote institutionele beleggers met een paar mensen hun hedge fund business kunnen managen.’

Er zijn toch institutionele beleggers die het zich kunnen veroorloven daar meer mensen voor aan te trekken?

Haydon: ‘Dan draaien ze zich om en zeggen ze: ‘We willen geen groot team hier hebben, dat kost te veel.’ CaIPERS, dat idealiter de halve hedge fund business zou kunnen runnen, zegt: ‘Sorry, dat kunnen en willen we niet met twee mensen doen’.’

Hoe ziet de toekomst van de hedge fund industrie er mogelijk uit?

Vincent: ‘De industrie zal groeien en worden opgesplitst in liquide en minder liquide strategieën, waarbij de liquide strategieën nog meer liquide worden. Dat zal ook leiden tot een soort splitsing tussen boutiquemanagers en schaalmanagers. Ik denk dat technologie een grote rol gaat spelen bij het verschaffen van informatie die institutionele beleggers nodig hebben om hun portfolio’s te runnen. Verder zal er in toenemende mate worden gekeken naar wat je krijgt voor het betalen van een management fee.’

Ik denk dat veel besturen vooral bij een allocatie naar hedge funds een politieke in plaats van een investeringsbeslissing nemen.

De Bont: ‘Er zullen meer regionale spelers komen; kapitaal, technologie en brains zijn geen exclusieve Amerikaanse zaken.’

De Kloe: ‘Er bestaat een grote kans dat hedge funds voor een deel de financieringsfunctie van banken overnemen, met name in het infrastructuursegment. Dat hangt wel enigszins af van de regelgeving.’

Wijstma: ‘Ik geloof in een krachtige institutionalisering van de hedge fund markt met meer regulering, meer research-gedreven professionele organisaties en meer managed account structuren.’

Douma: ‘Hedge fund managers zullen meer opschuiven naar actief management van low beta portefeuilles.’

Haydon: ‘Ik doe geen voorspellingen maar kan wel zeggen dat wij op weg zijn om niet alleen leverancier van producten, maar ook dienstverlener te worden. Het tweede is dat we op de een of andere manier mensen enthousiast moeten houden en maken voor de hedge fund business, die het altijd moest hebben van ondernemerschap en briljante denkers.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel Hedge Funds vonden?

Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie Tien, vijftien jaar geleden was beleggen in hedge funds een nogal geheimzinnige activiteit die alleen toegankelijk was voor een aantal ingewijden. Nu is het min of meer gemeengoed geworden, zowel voor asset managers als voor beleggers. De noodzaak om alternatives aan de portefeuille toe te voegen wordt welhaast elke dag groter, met name omdat de rente zo laag is. In vergelijking met global macro hedge funds, hebben de systematische trendvolgende strategieën een veel beter trackrecord. De strategieën waarin het meest geïnvesteerd is – global macro, event driven, long/short – zijn overigens

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

niet per se de beste. Ondanks het feit dat hedge funds het laatste jaar niet goed hebben gepresteerd, is er wereldwijd toch sprake van een toenemende vraag naar hedge funds.

De gemiddelde belegger begrijpt heel goed dat hij nietgecorreleerde rendementen met een laag risico nodig heeft.

Dat de obligatiemarkten waarschijnlijk de komende vijf jaar nauwelijks iets zullen opleveren, drijft beleggers naar de hoek van hedge funds. De overheersende gedachte is dat de hedge fund industrie verder zal groeien en zal worden opgesplitst in liquide en minder liquide strategieën.

DRIEDIMENSIONA AL BEHEER

VAN INSTITUTIONELE

portefeuilles

GEDEGEN INSTITUTIONELE BELEGGINGEN Vastrentende waarden

Aandelen

Alternatives

Solutions

Bij Franklin Templeton bieden we onze relaties buitengewoon hoogwaardig vermogensbeheer. Wij beoordelen beleggingsmogelijkheden vanuit alle mogelijke invalshoeken. Ons beleggingsproces sluit volledig aan bij de wensen en behoeften van instituten die vanuit een risicoperspectief beleggen.

Onze relaties profiteren van de inzichten van onze on-the-ground teams, ieder gefocused op haar asset class en stijl. De stabiliteit in onze portfolio management teams heeft ons wereldwijd tot vertrouwd partner van institutionele beleggers en pensioenfondsen gemaakt. Ga voor meer informatie naar franklintempleton.nl.

Deze advertentie is alleen algemeen bedoeld, vormt geen juridisch of fiscaal advies en is evenmin een aanbod van aandelen of een uitnodiging om in te schrijven op aandelen van een in Luxemburg gedomicilieerde SICAV Franklin Templeton Investment Funds. Niets in deze advertentie mag worden opgevat als beleggingsadvies. Franklin Templeton Investments is jegens een lezer van deze advertentie of jegens een andere persoon of entiteit niet aansprakelijk voor eventuele onnauwkeurige, foutieve of weggelaten informatie in deze advertentie, ongeacht de oorzaak van die onnauwkeurigheid, fout of weglating.

Uitgegeven door Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) – World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 16e verdieping, Zuidplein 134, 1077 XV Amsterdam – Tel: +31 20 575 2890 – Fax: +31 20 575 2892. FTIML is gemachtigd en gereguleerd in het Verenigd Koninkrijk door de Financial Services Authorities en is gemachtigd om investeringszaken in Nederland te doen door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). © 2014 Franklin Templeton Investments. Alle rechten voorbehouden.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

No clear answers at informative AIF

By René Bogaarts

Wary optimism characterizes lively Amsterdam Investor Forum (AIF).

Russian belligerence and possible Grexit are just two of the uncertain factors that dominate global investment markets.

Despite the disclaimer that was handed out to every visitor and shown on a huge slide before the conference, nobody at the Amsterdam Investor Forum 2015 dared to predict where the market was heading to. The question whether one should invest in stocks, in China or in commodities and which hedge fund strategy was going to be successful was hardly ever clearly answered. Only Catherine Raw, managing director of Blackrock Natural Resources, did when she was asked about her favorite investment for the year 2015. ‘Zinc’, she said, but since there was no explanation, it remained uncertain whether it was a joke or not. For most of the visitors however, the congress was highly informative.

The Amsterdam Investor Forum 2015, held in the Amsterdam head office of ABN AMRO on February 11th, was fully booked. About 250 attendees had signed in, of which approximately 200 gave ‘acte de présence’. The introduction of the AIFMD regulations and the changes in the banking sector regarding Basel III have led to an enormous inflow of capital, and all sectors seem to be resilient and prepared to adapt, so everybody is anxious to know where the sector is going to.

At the start of the congress chairman Marc de Kloe, Head of Alternatives and Funds of ABN AMRO Private Banking, asked the audience what they expected.

Of course, an investigative probe of such 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

an extent has to be taken with a grain of salt, but the answers were nevertheless interesting. Almost 34 percent of the attendees predicted a rise of the stock markets, slightly more than the 32% that gave the same answer last year. The percentage of people who expected a decline went from 12,9 to 7,8%. It indicated a slight change towards optimism. The upturn was mostly expected to happen in Europe. The greatest worry of attendees appeared to be the Russian belligerence in Ukraine, much more than a Greek exit of the euro. The attendees that responded to be afraid of an alien invasion, 22,7%, most likely didn’t know what to answer.

The outcome of the pseudo scientific survey was confirmed during the first forum debate, on global equity opportunities. Steve Frost, investment director long/short of Martin Currie

The greatest worry of attendees appeared to be the Russian belligerence in Ukraine, much more than a Greek exit of the euro.

Investment Management, said that everybody predicted 2014 to be a year with good returns, but it ended up as a very difficult year, due to circumstances as the Russian-Ukrain troubles and the Ebola outbreak. Estimating the recent QE of the European Central Bank (ECB) to be a tailwind for stock investments, Frost hesitated to predict 2015 to be a good year. Massey Lopes, partner of Odey Asset Management, and Guillaume Rambourg, CIO of Verrazano Capital, agreed on this matter. ‘2014 was a tough, frustrating year and 2015 made a good start’, Rambourg said. Lopes added that markets in the US tend to react more rational, while in Europe it is more unpredictable.

All three expect 2015 to show extreme volatility on the European stock markets.

Different from the panelists in a later discussion, who were outspoken macro investors, Frost, Lopes and Rambourg didn’t spend much time on macroeconomic deliberations. ‘I don’t say it is not important, but others do’, Lopes said. ‘I spend 80% of my time looking at stocks, and I read on websites what is going on.’ Guillaume nodded, and said: ‘I do the same. It is bottom up stock picking, but of course there is a macroeconomic overlay.’ Frost spent most of his time on talking to analists and the management of specific companies.

Although it was not surprising that Frost, Lopes and Rambourg chose for stock picking, they received some

opportunities in connected values. The pressure on oil prices, for instance, not only affects the income of nations like Canada or oil shares, it also affects companies whose revenues depend more or less on energy prices. The fact that American unemployment has dropped to 5% while the economy keeps growing, led Brummette to the prediction that the American workforce will be at full capacity within three to six months.

That could lead to inflation, but not before 2017, he said, because it takes time before something like that fully reflects.

The most interesting outcome of their discussion was the notion that macrooriented investors nowadays no longer gain only from big dramas as a possible Grexit and as the attack on GBP in the nineties by George Soros. Investors that see macro-economic changes, can find

At the start of the macro panel Gundle asked the public how much of their capital was allocated in macro based investments. The answer: 38% of the attendees had less than 5% of their capital allocated in those investments.

Subsequently, 61% said they did not

Markets in the US tend to react more rational, while in Europe it is more unpredictable.

intend to raise that stake. Given the number of attendees that left the hall during this panel discussion that took place at the end of the afternoon, that last percentage is not likely to decrease.

Some attendees also left the congress hall during the panel discussion on

Foto’s: Archive ABN AMRO

back-up from the macro-oriented panelists later that day, Steve Rosen, CIO of Omni Partners, George Papamarkakis, CIO of North Asset Management, and Jeff Brummette, CIO of One Wall Advisors. Discussion leader Kevin Gundle, CEO of Aurum Fund Managers, told the audience that his company used to invest 70 to 80% of its capital in macro-related strategies, but nowadays only 35 to 40%. ‘There are times when macro doesn’t work.’ On the other end, he said that last month was the best for macro inspired investments since five years.

The finalists of the AIF Factor

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

investments in China. Not surprising, taken into account that 75% of the audience didn’t invest in that country.

‘Surprising’, said Andrew Main, consultant and former managing partner of Stratton Street Capital.

People think of China as a very restricted market, which it is, but according to Main that also means that there is relatively little influence from the outside world. China’s economy is growing at the same pace as five years ago. But because the economy itself has grown, it means bigger numbers.

In response to a question of moderator Nicolai Huls, director Funds Research at LCF Rothschild, both Main and co-panelist Paul Heffner, managing partner of Adamas Asset Management, emphasized that China has gone through major changes. It is still very difficult, even impossible, to enforce foreign verdicts in China, but it is on the other hand much easier to invoice loans than in western economies.

Filibustering is impossible in China.

‘If you go in carefully, there are enough ways to protect yourself’, Main said.

People think of China as a very restricted market, which it is, but according to Main that also means that there is relatively little influence from the outside world.

The way Heffner operates in China is simple: lending money to growing companies, asking excellent interest rates. Central in this strategy is that small and medium sized Chinese companies have little possibilities to get a banking loan. Chinese banks, all of them state owned, only lend to big, state owned companies. That is where foreign capital comes in. Since 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Arctic Blue winner AIF Factor Hedge fund Arctic Blue was the winner of the AIF Factor, a contest for alternative investment managers. In firm words co-founder Catharine Robison told the audience that her company performed in double digits since 2008 and never had a down year. Her three minute pitch didn’t give much details, but neither did the other five pitches. Robinson won a ‘tombstone’, but the real prize probably is the awareness of the audience. Khing Oei, founder of Eyck Capital Management, won the tombstone last year. In his speech he told the audience that his small investment firm grew to a fund with more than 100 million dollar under management in 2014.

SME-enterprises discovered that possibility, even the ones with banking loans turn towards foreign investors.

‘Is it easy to get your money out of China?’, someone asked. Since China needs foreign capital there are ways to deal with that, was the answer. Meanwhile, the renminbi is trustworthy. ‘You can put your money to sleep at night in China’, Main said.

But even providing capital to bigger companies is a good option, Heffner said.

Apple’s iPhone is very popular in China, but there is a Chinese equivalent called Xiaomi. This extremely young company, founded in 2010, is already worth over 45 billion dollar. At the end of 2014 the company raised more than one billion dollar from the capital market. Xiaomi will go public later in 2015.

The Amsterdam Investor Forum appeared to be a perfect place to talk about hedge funds. There is a great public adversity towards such funds.

Should hedge funds change their name, asked moderator Niki Natarajan, owner of In Ink. ‘No’, answered 69% of the attendees. Panellists Werner Goricki, CIO of Prime Capital, Michiel Meeuwissen, senior portfolio manager of Kempen Capital Management, Robert Howie, principal of Mercer Investments’ Alternative Boutique, and Jean-Marc Stenger, CIO Alternative Investments of Lyxor Asset Management, discussed topics like discussed before, liquidity alternative wrappers and the effects of a growing tendency of mergers and acquisitions in their sector. Those were the same topics that were addressed frequently during lunch and coffee breaks. «

In naam van de Roozens

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Beleidsbepalers bij een financiële onderneming worden door DNB en AFM getoetst op hun geschiktheid. De vraag is of de in de Wft voorziene rechtsbescherming in de praktijk geen wassen neus is.

O

p grond van de Wft dienen de dagelijks beleidsbepalers en de commissarissen van een financiële onderneming voorafgaand aan hun aanstelling, en ook doorlopend, te worden getoetst op geschiktheid en betrouwbaarheid.

Onder dagelijks beleidsbepalers worden in ieder geval de bestuurders verstaan. Daarnaast kunnen ook personen die geen bestuurder zijn een zodanige invloed hebben dat zij feitelijk het dagelijks beleid bepalen. Ook deze personen moeten dan op geschiktheid worden getoetst.

Bij de geschiktheidstoetsing gaat het vooral om de kennis en vaardigheden van de betrokkene. De toezichthouder kijkt onder meer naar opleiding, werkervaring en bepaalde competenties. Bij deze competenties moet bijvoorbeeld worden gedacht aan leiderschapskwaliteiten en beschikbaarheid. De toetsing vindt onder andere plaats aan de hand van het curriculum vitae van de betrokkene, referenten en een persoonlijk gesprek. Er wordt niet alleen op individueel niveau getoetst, maar er wordt ook rekening gehouden met de samenstelling en het functioneren van het bestuur of de RvC als collectief.

Hertoetsing is mogelijk indien daarvoor in de ogen van de toezichthouder een redelijke aanleiding bestaat. DNB en AFM hebben gezamenlijk een beleidsregel opgesteld waarin een nadere invulling wordt gegeven aan het wettelijke geschiktheidsvereiste en aan de geschiktheidstoetsing.

Zoals gebruikelijk onder de Wft kan door middel van bezwaar of beroep tegen een besluit van de toezichthouder worden opgekomen. In de bezwaarfase dient de toezichthouder het genomen besluit te heroverwegen op grondslag van het bezwaar. Tegen een beslissing op bezwaar kan vervolgens beroep en hoger beroep worden ingesteld bij de rechter. In

de praktijk wordt van deze mogelijkheid maar zelden gebruik gemaakt. De redenen daarvoor laten zich raden. De financiële onderneming zal er in de regel weinig voor voelen om zich sterk te maken voor een bestuurder of een commissaris die bij DNB of AFM op bezwaren stuit. Dat betekent immers een moeizame verhouding in een relatie waarin men de toezichthouder voortdurend nodig heeft. De ongeschikt bevonden bestuurder of commissaris zal in de regel bevreesd zijn om als aangeschoten wild door het leven te gaan. Dat betekent dat de financiële onderneming bij een ongeschiktheidsverklaring van een bestuurder of commissaris, deze meestal als een hete aardappel zal laten vallen en dat de ongeschikt bevonden bestuurder of commissaris in stilte zijn wonden zal likken, in de hoop ooit nog ergens aan de bak te komen. Van de door de Wft geboden rechtsbescherming blijft er op deze manier weinig over. De facto komt een en ander erop neer dat DNB en AFM, en niet de organen van de vennootschap, bepalen wie er bestuurder of commissaris bij een financiële instelling mag zijn.

Begin januari 2015 heeft zich een casus voorgedaan die in dit verband wel eens een keerpunt zou kunnen betekenen. Naar aanleiding van een bepaalde handelwijze van Delta Lloyd heeft DNB de CFO van Delta Lloyd, Emiel Roozen, opnieuw beoordeeld op zijn geschiktheid en hem ongeschikt bevonden. Anders dan gebruikelijk, hebben Delta Lloyd en de CFO aangegeven zich niet bij dit oordeel van DNB te zullen neerleggen en dit door de rechter te zullen laten toetsen. Zonder in de merites van deze zaak te willen treden - daar heb ik geen oordeel over - zou ik menen dat de rechtszekerheid en de bestuurszuiverheid ermee gediend zijn om op deze manier het debat met de toezichthouder aan te gaan en het oordeel van de rechter uit te lokken. « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// THEMA HEDGE FUNDS

Rested, refueled and revving up: CTAs are back!

By Mikael Stenbom

The Managed Futures industry is used to resurrection. The industry was pronounced dead last spring - models were ‘broken’, trend-following was ‘over’ - only to significantly outperform equities, bonds and hedge funds six months later.

I Foto: Archive RPM Risk & Portfolio Management AB

t has happened before: in 2007/2008, after a few years of mediocre performance, CTAs had their best period in almost a decade. The same thing happened in 2002 and on several other occasions before that.

For those not familiar with CTAs and Managed Futures, the turn of events may

Mikael Stenbom

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

be somewhat confusing. Here is a perspective on CTAs that may shed some light.

Traditional investing versus Managed Futures and CTAs CTA performance often seems to surprise people. ‘Are CTAs up 20%? I thought the industry was dead!’ Or: ‘CTAs down 10%?

Why, the stock market is up.’

For many, investing is synonymous with investing in stocks and bonds. When stocks are down, bonds are up and when stocks are up, bonds are down, is the basic perception. For some, this view is extended to include hedge funds, which are highly correlated with stock market performance.

CTAs do not fit this heuristic. Their strategies are conceptually different from traditional investing. Sometimes they move in tandem with stocks or bonds, sometimes not. It is this feature that makes CTAs such an excellent, diversifying complement to traditional investments.

Most of us are convergent investors. We have an explicit or implicit idea of whether an asset is cheap or expensive. If the asset is perceived as cheap, we buy and vice versa. We relate the price to a perceived ‘true’ value.

The archetypical, trend-following CTA is divergent. Prices are not related to what they should be. If a price goes up, CTAs buy. If it goes down, CTAs sell short. If the price goes against a CTA’s position, he or she leaves, reduces or reverses the position.

CTA strategies are conceptually different from traditional investing.

A very simplistic way of illustrating the difference is betting on a toss of a coin.

If the last toss was heads, the convergent investor would bet on tails, hoping for mean reversion. The divergent investor would bet on heads, hoping for a trend.

Consequently, if a market goes up or down with some consistency, CTAs typically make money. If a market goes sideways with volatility, CTAs typically lose money.

Most CTAs are systematic – meaning that they develop and employ computer-driven algorithms for generating investment decisions. Industry performance is therefore mostly a reflection of market behavior. In order to understand why CTAs make or lose money, one should study how the world’s financial and commodity markets behave in aggregate. A high level of price trends across markets should be beneficial for CTAs.

Measuring price trends Figure 1 covers around 100 futures markets from 2005 onwards. These markets include the major stock indices, bonds, currencies, short rates, soft commodities and metals energies, et cetera.

For each market, the ratio between absolute price move and volatility is calculated over five rolling time-windows relevant for most trend-following CTAs. The average of these ratios for each day is then the trend-measure for that particular market. The average of the trend measure for all markets is the MDI graph shown in Figure 1. The figure also shows the Newedge CTA Index - a well-known industry benchmark for CTA performance - rolling return.

CTA performance is obviously intimately related to the general level of price trends.

When the MDI measure is rising, performance picks up and vice versa. Price trends are the fuel CTAs need to perform.

Again, the Managed Futures industry’s performance is a reflection of market behavior. Judging from Figure 1, the strong performance in 2007, 2008, 2010 and second half of 2014 is fully explained, as is the weak performance from 2011-2014.

What generates price trends?

Generally speaking, strong price trends tend to occur in times of distress in stock markets and/or in times of macroeconomic change and divergence between

regions. 2008 is a good example of this – the bear market induced trends in a wide array of markets, providing an excellent trading environment for CTAs. This characteristic is more or less unique to CTAs and is often referred to as ‘Crisis Alpha’.

The single most important trend-factor in 2014 was probably the divergence in growth between the US and the rest of the developed world. This induced a US dollar trend against most other currencies. A stronger dollar also has effects on markets quoted in dollars – most notably energies, where political and commercial interests also contributed to the collapse in prices.

Central bank’s continued assurance that interest rates will not be raised until real growth and inflation are back, kept fixed income markets in a good mood.

Conclusion The relevant question for investors is not whether CTAs are ‘good’ or ‘bad’. Instead, investors should focus on the underlying forces that cause markets to trend, to move erratically or to stand still. Do we expect continued change and divergence in the macro-economic and geopolitical environment?

Our own hypothesis regarding the lack of trends in recent years, centers on the effects of quantitative easing, market interventions, general risk aversion and

an unusual long period of ‘mediocre stability’ in the world’s leading economies following the 2008 financial crisis.

This seems now to have come to an end and markets exhibit the same dynamics as before the crash – driven by macro change.

No, CTAs were not dead. Models were not broken. They were just suffering from a fuel shortage for a while. «

• CTA performance in 2014 exceeded all expectations; • Their divergent investment style was well suited to profit from strong price trends in several market sectors; • The sudden revival of trends reflects the growing divergence in monetary policies and growth rates in major economic regions; • Market dynamics seem to have normalized after the financial crisis and, consequently, the outlook for 2015 is positive.

Citations When explaining divergent strategies: • Trend Following with Managed Futures: The Search for Crisis Alpha By Alex Greyserman, Kathryn Kaminski, 2014

Figure 1: Market Divergence Indicator and Newedge CTA Index Rolling 90 day Return

With regard to trend-following strategies and managed futures we could cite: • Baltas and Kosowski, 2013. Momentum Strategies in Futures Markets and Trend-following Funds. Working paper • Hurst, Brian, Yao Hua Ooi, and Lasse H. Pedersen. ‘Understanding managed futures.’

Research note, AQR Capital Management, Winter (2010) • Szakmary, Andrew C., Qian Shen, and Subhash C. Sharma. ‘Trend-following trading strategies in commodity futures: A re-examination.’ Journal of Banking & Finance 34.2 (2010): 409-426.

• Moskowitz, T.J., Ooi, Y.H., Pedersen, L.H., 2012.

Time Series Momentum. Journal of Financial Economic 104, 228-250.

This article was written by Mikael Stenbom, CEO RPM Risk & Portfolio Management AB, Source: RPM and Newedge

Stockholm, Sweden.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

Hedge funds kunnen zorgen voor meer balans in de portefeuille Door Hans Amesz

Het Franklin K2 Alternative Strategies Fund biedt particuliere beleggers voor het eerst toegang tot alternatieve beleggingsstrategieën. Financial Investigator sprak met Peter Vincent over hedge funds. Hij is Head of Alternatives Europe bij Franklin Templeton en verantwoordelijk voor de private equity hedge funds.

Foto: Archief Franklin Templeton Investments

Dat hedge funds over het algemeen een niet al te beste reputatie hebben, toont volgens Peter Vincent aan dat de hedge fund industrie er slecht in is geslaagd om duidelijk te maken wat hedge funds doen en verondersteld worden te doen. ‘Voor veel beleggers wordt hun exposure naar hedge funds sterk bepaald door wat zij zien in de media. Die zijn geneigd zich meer te richten op sensationele verhalen over zaken die erg fout gaan of managers

Vincent vindt het van belang dat beleggers begrijpen wat hedge funds proberen te doen, zodat zij een weloverwogen investeringsbeslissing kunnen nemen.

‘Als gezegd, daar moet de industrie meer aan doen.

Als je praat over de wereld van hedge funds heb je het eigenlijk over een verzameling van boutiquemanagers. Nu hedge funds meer institutioneel worden, zie je dat ze zich professioneler gaan presenteren: de boodschap wordt beter overgebracht.’

Er zijn volgens Vincent verschillende redenen om in hedge funds te beleggen. ‘In de eerste plaats hebben ze een absolute return doelstelling, te bereiken met minder volatiliteit. Verder zorgen hedge funds voor een betere spreiding in de portefeuille.’

Er is wereldwijd geen sprake van dat er minder wordt belegd in hedge funds. ‘De meeste onderzoeken tonen aan dat institutionele beleggers bezig zijn hun exposure naar alternatieve beleggingen te vergroten.

Sommige zijn wellicht terughoudend omdat ze niet

Peter Vincent

58

die enorme bonussen krijgen en minder op het feit dat hedge funds minder volatiel zijn en bijdragen aan diversifiëring van de portefeuilles.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

De hedge fund industrie is er slecht in geslaagd om duidelijk te maken wat hedge funds doen en verondersteld worden te doen.

helemaal begrijpen wat de voordelen van hedge funds in de portefeuille zijn.’ Vincent is er absoluut van overtuigd dat de bij institutionele beleggers werkzame professionals heel goed weten hoe het met hedge funds zit, maar voor de bestuurders, die meer generalisten zijn, geldt misschien dat zij niet goed genoeg op de hoogte zijn van wat hedge funds geacht worden te doen en daarom bang zijn de controle kwijt te raken.’

Bewegende onderdelen Is het lastig om erachter te komen wat hedge funds echt doen? ‘Nee,’ zegt Vincent, ‘maar het vereist tijd en middelen. Een hedge fund kent veel bewegende onderdelen, dat geldt temeer voor een portfolio van hedge funds. Voor het construeren van een zeer gediversifieerde portefeuille, iets wat institutionele beleggers graag willen, moeten al die bewegingen nauwkeurig gevolgd en geanalyseerd worden. Het is te begrijpen dat instituten zich afvragen of ze voor al dit werk wel beschikken over de nodige capaciteiten en governance. Traditioneel hebben pensioenfondsen deze verantwoordelijkheid uitbesteed aan een fund of funds manager, maar het probleem nu is dat er een enorme druk op fees ligt die instituten hun managers betalen.’

Zijn hedge funds duur? ‘Niet als je in de juiste hebt belegd,’ zegt Vincent. ‘Het gaat erom dat ze doen wat je verwacht en of je tevreden bent met hun performance. Er wordt vaak verwezen naar de traditionele fee structuur: 2 procent management fee en 20 procent performance fee. Daarvoor verwacht je een buitengewoon goed rendement en de realiteit is dat veel hedge funds dat, zeker de laatste jaren, niet leverden. De industrie probeert er nu meer nadruk op te leggen dat er sprake moet zijn van een goede balans tussen rendementsverwachtingen en fees. Wij hebben de kracht van Franklin Templeton echt gebruikt om te onderhandelen met de onderliggende managers teneinde lagere fees te krijgen.’

De industrie probeert er nu meer nadruk op te leggen dat er sprake moet zijn van een goede balans tussen rendementsverwachtingen en fees.

de andere kant; wil ik beleggen in een long/short aandelenfonds dat handelt in zeer liquide aandelen en mijn liquiditeitsbudget onnodig opgeven?

Wellicht heb je een bepaalde liquiditeit niet nodig, maar dat betekent nog niet dat je je liquiditeit weg moet geven.’

Pensioenfondsen denken over dit soort zaken wel degelijk na, zegt Vincent. ‘Als pensioenfondsen voor de eerste keer in een asset investeren, doen zij dat voor de lange termijn en op basis van meestal uitgebreide research. Zij doen onderzoek naar managers, vinden degene die ze willen hebben, investeren in die manager en naar alle waarschijnlijkheid zitten ze, tenzij de manager iets onzinnigs doet, jarenlang aan hun belegging vast. Het gaat om een allocatie die deel uitmaakt van een langetermijnstrategie. Het pensioenfonds heeft niet onmiddellijk liquiditeit nodig, maar je weet natuurlijk nooit wat er nog kan gebeuren.’

In 2008, na het faillissement van de Amerikaanse financiële dienstverlener Lehman Brothers, wilde iedereen uitstappen, maar dat kon niet. Vincent: ‘Destijds waren veel institutionele beleggers niet de eerst aangewezenen om hedge funds te verkopen.

Vreemd genoeg werden veel van de verkopen van instituten veroorzaakt door rebalancing. Omdat ze op hun aandelen zo’n 50 procent verloren en op hun hedge funds slechts 10 procent, waren ze opeens overwogen in hedge funds.’

Benodigde liquiditeit

Verschillende strategieën

Als een belegger op het moment dat dat gewenst is, afscheid wil nemen van een of meerdere hedge funds, moeten die liquide zijn. De vraag is echter waarom pensioenfondsen als typische langetermijnbeleggers, ook in hun hedge funds, liquiditeit nodig hebben. Volgens Vincent zijn er zeker argumenten waarom zij niet compleet liquide hoeven te zijn. ‘Het gaat er bij een belegging om de juiste voorwaarden te krijgen. Als ik bijvoorbeeld zou besluiten te investeren in distressed debt, weet ik dat het om een illiquide belegging gaat. Beleggen in een liquide distressed debt fund is zo bezien niet passend. Aan

Zou Vincent institutionele beleggers speciale hedge fund strategieën willen aanraden? Het antwoord is: ‘Dat hangt ervan af wat de belegger probeert te bereiken. Ik denk dat het belangrijk is om hedge funds niet te beschouwen als een aparte asset class. Er zijn verschillende strategieën en ze hebben verschillende kenmerken. Ik denk dat beleggers meer holistisch over hun portefeuilles moeten nadenken: wat zijn de verschillende risicofactoren die voor rendement zorgen, hoe kan een allocatie naar hedge funds ertoe bijdragen de portfolio meer in balans te brengen met de doeleinden die nagestreefd worden? Overigens, net NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Als er sprake is van een symmetrische risicobereidheid is het inzetten van hedge funds verstandig. zoals je niet kunt generaliseren over hedge funds, kan je niet generaliseren over pensioenfondsen.

Verschillende fondsen hebben verschillende wensen.

Er moeten portfolio’s van hedge funds gecreëerd worden die in overeenstemming zijn met de specifieke wensen van de eindbelegger.’

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Er is dus volgens Vincent niet een soort streefpercentage te geven, in de zin van: een pensioenfonds zou x procent van zijn belegd vermogen bij voorkeur moeten investeren in hedge

funds. ‘Nee, als gezegd, dat hangt ervan af wat een fonds wil en dat heeft weer te maken met onder andere de rijpheid en de funding. Veel DB-fondsen die nu wellicht gesloten zijn voor nieuwe deelnemers, opereren in een heel andere omgeving dan fondsen die nog wel openstaan. Voor veel pensioenregelingen die groei nodig hebben, zijn assets waarschijnlijk heel gevoelig wat betreft de downside; hedge funds zullen het in een opgaande markt wellicht slechter doen dan aandelen, maar als zij het beter doen in een dalende markt, is de corporate sponsor beter gewapend tegen bijstorten.

Men is aanzienlijk meer bezorgd over geld verliezen dan over te weinig beleggingswinst maken. Als er sprake is van een symmetrische risicobereidheid is het inzetten van hedge funds verstandig.’

Risico oplopende rentes Er is al lange tijd sprake van heel lage rentes en in ieder geval in Europa wijst niets erop dat de rente binnenkort gaat stijgen. Wat zijn daarvan de gevolgen voor de hedge fund industrie?

‘Het punt is,’ aldus Vincent, ‘dat als een pensioenfonds nu een tienjarige staatsobligatie met een coupon van 1,5 procent koopt, het heel onwaarschijnlijk is dat er sprake zal zijn van een soortgelijke kapitaalappreciatie. Vanuit een risicoperspectief zal het risico van oplopende rentes meer impact hebben op de waarde. Wat betreft diversificatie, die weg zijn veel pensioenfondsen al opgegaan door te investeren in high yield, in bankleningen, in allerlei soorten assets waarvan zij tien jaar geleden niet zouden hebben gedroomd er ooit in te beleggen. Nu wordt er op een soortgelijke manier naar hedge funds gekeken, omdat het een manier is om een andere exposure te krijgen, maar wel met obligatie-achtige karakteristieken als lage volatiliteit en een fatsoenlijke absolute return.

Historisch gezien hebben hedge funds redelijk goed gepresteerd in omgevingen met stijgende rentes, daarom wordt er nu ook serieuzer naar ze gekeken.’ «

Ik denk dat het belangrijk is om hedge funds niet te beschouwen als een aparte asset class.

Er zijn verschillende strategieën en ze hebben verschillende kenmerken.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

AO/IC creëert waarde voor bedrijf en investeerder

Foto: Archief CPI

// COLUMN

Door Maarten Kolff, partner bij CPI

De meeste Nederlandse bedrijven hebben hun administratieve organisatie en interne controle (AO/IC) onvoldoende op orde. Daardoor laten ze waarde liggen. De AO/IC verdient dan ook nadrukkelijker aandacht van investeerders.

I

edere onderneming van enige omvang heeft vastgelegd hoe haar AO/IC moet functioneren. Maar bij verreweg de meeste bedrijven is deze geen integraal onderdeel van de bedrijfsvoering, zo moet ook ik helaas vaststellen.

Voor alle duidelijkheid: de AO/IC is van iedereen in het bedrijf. Van HR tot Operations, van IT tot Inkoop en van Commercie tot Controlling. Vaak is over die gehele linie sprake van achterstallig onderhoud.

Een verklaring hiervoor is dat de AO/IC nauwelijks zichtbaar is voor managers en op de korte termijn weinig oplevert. AO/IC wordt te vaak gezien als kostenpost, waarop je gemakkelijk kunt bezuinigen. Daardoor verwatert de controle en raken bestuurders bijna ongemerkt langzaam de controle over hun organisatie kwijt. Wanneer vervolgens iets ontploft, zoals bij Imtech, dan zijn honderden miljoenen nodig om de AO/IC weer op orde te krijgen.

Vergelijk het met de grote beurt voor een auto. Als je die overslaat, merk je er aanvankelijk niks van, totdat de motor er uiteindelijk mee ophoudt. Ondernemingen trekken nu en dan de motorkap wel open, maar controleren dan slechts een miniem deel van de motor: de financiële kant. Er is dan sprake van een fotomoment met mooie getallen en spreadsheets. Die zeggen echter niets over hoe de AO/IC er werkelijk voor staat.

Dat is een gemiste kans, want een AO/IC is van groot belang. Een gezonde AO/IC zorgt er namelijk voor dat een onderneming ‘in control’ en daarmee voorspelbaar is.

Daardoor kan deze van kredietbeoordelaars een hogere waardering krijgen. Want kredietbeoordelaars kijken wél naar de kwaliteit van de AO/IC. Met de betere rating op zak, kunnen bedrijven tegen lagere rentes kapitaal aantrekken.

Onder de streep houden ze daardoor meer over. Daarmee stijgt de onderneming in waarde. Als je daarentegen out of control bent, kan veel geld ongezien weglekken, worden de resultaten minder, verslechtert de kredietrating en daalt de beurswaarde van de aandelen. Om nog maar te zwijgen over de te riskeren boetes en imagoschade als zich onverwachts – sowieso uiterst kostbare - tegenvallers aandienen.

Kortom, AO/IC is een investering die zich dubbel en dwars terugverdient. Het is mij dan ook een raadsel waarom bedrijven, ondanks diverse debacles, hun AO/IC zo stiefkinderlijk verzorgen. Waarom ze deze niet in hun organisatie implementeren, zodanig dat iedereen ernaar leeft.

En waarom ze de AO/IC niet sexy maken door de waarde ervan te laten zien binnen de gehele organisatie. En daarbuiten natuurlijk, bijvoorbeeld aan investeerders.

Op haar beurt zou deze stakeholdergroep de AO/IC intensiever onder de loep kunnen nemen bij de waardebepaling van een onderneming, bijvoorbeeld via de genoemde kredietbeoordelaars. De rating van een bedrijf, áls die er is, biedt een – globaal - inzicht in hoeverre een bedrijf in control is.

De volgende stap is om de AO/IC expliciet tot in detail te laten onderzoeken door analisten. Hoe is de AO/IC opgebouwd en ingebed in de organisatie? Wie is waarvoor verantwoordelijk en hoe is dit vastgelegd? Dit onderzoek richt zich veel meer op de operationele aspecten en minder op financiële prestaties. Zo’n business-inhoudelijke analyse is voor een financieel analist en expert misschien een saaie exercitie. Maar een goed werkende AO/IC creëert waarde voor de onderneming en daarmee voor de investeerder. « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// THEMA HEDGE FUNDS

New challenges within the Alternatives Industry

By Jolanda de Groot

What is the impact of new regulations on the Alternatives Industry and how does this change the landscape for Alternative Investment managers? Financial Investigator asked Gildas Le Treut, Global Director Prime Clearing at ABN AMRO Clearing, a number of questions on new regulations.

Are new regulations like AIFMD, EMIR, CRD4/Basel III a good or a bad thing for the Alternatives Industry?

‘By definition, regulation is positive as it aims at implementing a legal framework to avoid or manage identified risks. For example, AIFMD intends to bring transparency to investors in hedge funds distributed in the EU, while EMIR aims at limiting systemic risk by improving transparency and risk in OTC trades. Similarly, Basel III imposes stricter balance sheet ratios to banks to increase their liquidity and reduce leverage. All these regulations intend to manage only few segments of the industry and are supervised by different regulators. As the overall industry is directly or indirectly affected, it is paramount to have a certain level of co-ordination amongst these regulators and avoid conflicting outcomes.’

How have new regulations impacted the Alternatives Industry?

Foto: Archive ABN AMRO Clearing

‘New regulations have affected the overall industry directly and indirectly. AIFMD has directly affected fund managers in their ability to commercialise their funds to EU investors. Non AIFMD managers can currently only distribute their funds under the National Private Placement regime or via reverse solicitation.

Additionally, by imposing liability of assets restitution upon depository banks, AIFMD has implemented a drastic change in the relationship Gildas Le Treut 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

between funds, depository banks and Prime Brokers.

Prime Brokers have now a responsibility over the restitution of assets in their administration towards depository banks. Restitution excludes OTC swaps and CFDs. As a matter of fact, most of funds’ positions at Prime Brokers have been moved into synthetic products to circumvent the restitution obligation.

In the meantime, Basel III requirements are affecting the ability of Prime Brokers to provide leverage and financing for their clients. Banks have to scrutinize the balance sheet consumption of each client and monitor the return on equity. Synthetic products have an important impact on the banks’ ratio and become more costly. This is a perfect example of the conflicting outcome of regulations affecting two actors of the industry.’

What are the biggest challenges for Alternative Investment managers in the near future?

‘From a Prime Broker perspective, at ABN AMRO Clearing, we already see the changes in the landscape following Basel III requirements. The Alternatives Industry uses banks’ balance sheets to run their strategies. However, the cost of running certain strategies may become too high for limited returns. We have already noticed Prime Brokers shrinking their activities, being very selective on the allocation of capital and also parting ways with sudden non profitable clients.

Some of the new challenges for Fund Managers will be to find the right Prime partner that combines strong balance sheet, provides financing and is specialised in similar strategies. Some fund strategies may end up too costly from a balance sheet perspective and will have to reinvent themselves. The Alternative Industry has already demonstrated its resilience and capacity to adapt to such situations.’ «

Foto: Archief VBA

SECTOR slaat handen ineen Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Eind januari publiceerde de VBA samen met de brancheorganisaties DSI, DUFAS, NVB, VEOV en VV&A twee handreikingen inzake beleggingsbeleid particuliere cliënten; een aan de sector en een aan de consument zelf.

D

e handreiking aan de sector (‘Handreiking beleggingsbeleid particuliere cliënten’) geeft aan wat de beroeps- en brancheorganisaties zien als de kenmerken van een goed beleggingsbeleid en kan beleggingsondernemingen ondersteunen bij het aanscherpen van hun beleggingsbeleid voor particuliere cliënten. De handreiking aan de consument hebben we gedaan in de vorm van een vragenlijst voor uw (potentiële) cliënt (‘Welke vragen stelt u over het beleggingsbeleid?’). De vragenlijst kan consumenten helpen om, door middel van zelf vragen te stellen, beter inzicht in het beleggingsbeleid van de instelling te krijgen. Goed voor de verwachtingen, het risicoprofiel en daarmee de langetermijnrelatie tussen adviseur en cliënt.

Net zo belangrijk is dat de handreiking door de sector zelf ontwikkeld is. Zes organisaties hebben hieraan meegewerkt; een duidelijk teken dat de hele sector aan de slag gaat met de handreiking. Beleggingsondernemingen gaan de komende maanden hun beleggingsbeleid toetsen aan de hand van de handreiking. Ook al zou toetsing niet leiden tot concrete aanpassingen in of aanvullingen van het beleggingsbeleid, dan zou het initiatief van de handreiking wat mij betreft toch geslaagd zijn. Toetsing leidt immers tot meer bewustwording.

Bewustzijn bij beleggingsondernemingen over de eigen keuzes in het beleggingsbeleid is het startpunt voor goede beleggingsdienstverlening. Alleen dan kan een beleggingsonderneming aan een (potentiële) cliënt vertellen wat hij kan verwachten van de dienstverlening. Hoe een consument de kwaliteit en resultaten van een beleggingsbeleid ervaart, heeft veel te maken met de verwachtingen die hij ten aanzien van dit beleid heeft. Zijn verwachtingen zijn gebaseerd op impliciete aannames die hij wellicht altijd al

had ten aanzien van beleggen en de informatie die een beleggingsonderneming hem geeft. Dat een consument in de praktijk de laatste jaren weleens teleurgesteld is geweest over de kwaliteit en resultaten van een beleggingsbeleid is dan ook terug te voeren tot – uiteraard – de algehele ontwikkelingen van financiële markten, maar ook tot het niet uitkomen van zijn verwachtingen.

Het is dus een belangrijke verantwoordelijkheid van beleggingsondernemingen om een consument duidelijk te maken wat hij wel en niet kan verwachten van het beleggingsbeleid. En dan gaat het om verwachtingen over rendement, risico’s en kosten en alle impliciete aannames en overtuigingen die daar weer onder liggen. Dit lijken open deuren, maar in de praktijk blijkt dit niet altijd zo te zijn. Als een beleggingsonderneming spreekt over risico, bedoelt zij daar traditioneel de volatiliteit van een belegging mee of de afwijking ten opzichte van de benchmark. Een consument denkt bij risico aan de mogelijkheid dat hij zijn doelstelling niet haalt. En kijkend naar de argumentatie die rendementsverwachtingen bepaalt: de beleggingsonderneming weet dat het hier om visie gaat, de visie die zij bijvoorbeeld heeft op de economie, de consument kan denken dat het om feiten gaat. De rol van beleggingsovertuigingen is ook erg belangrijk. Als een onderneming bijvoorbeeld diversificatie als een van haar belangrijkste overtuigingen heeft, zal ze een ander beleggingsbeleid voeren dan als ze de toegevoegde waarde van timing of stockpicking als belangrijkste overtuiging heeft.

Bewustzijn van de eigen beleggingspropositie en de aannames en overtuigingen waarop deze gebaseerd zijn, is een belangrijke basis voor goede beleggingsdienstverlening. Dat de sector de handen ineen heeft geslagen, is een duidelijke erkenning dat dit belang wordt onderkend. « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Inspelen op verschillen in obligaties van opkomende markten Door Steve Smith, Senior Fixed Income Specialist, Capital Group

Beleggers hebben vaak uiteenlopende meningen over het beleggen in obligaties van opkomende markten. Door goed in te spelen op de verschillen, bieden deze obligaties goede marktkansen.

Het langetermijnbeleggen: is de trend voorbij?

Foto: Archief Capital Group

Op grond van de aanhoudende, structurele groeivertraging van de EM-economieën zullen sommige beleggers beweren dat de stijgende groeitrend is doorbroken. Wij denken daar anders over.

Sommige beleggers menen dat het groeipotentieel van de EM-economieën op lange termijn ondermijnd wordt door de door reële effectieve wisselkoersen verslechterde concurrentiepositie en het uitblijven van structurele hervormingen. Door deze ontwikkeling zijn er ongetwijfeld beleggers die EM-obligaties de rug hebben toegekeerd. Andere beleggers, zoals Capital Group, geven toe dat de beta rally en de jaren van ‘makkelijk’ rendement op EM-obligaties inderdaad voorbij zijn, maar verwachten dat EM-obligaties een aantrekkelijk rendement op lange termijn kunnen bieden.

Het gaat om de spreiding

Steve Smith

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Wij achten het waarschijnlijk dat EMobligaties onderling steeds grotere verschillen zullen laten zien. In een dergelijk klimaat wordt selectiviteit belangrijker.

Een van de aanjagers van de beta rally was de gemakkelijke toegang tot kapitaal.

Aangezien het dichtdraaien van de Amerikaanse geldkraan voor sommige opkomende landen een reden is om positieve structurele hervormingen uit te voeren, zal dit tot een grotere spreiding in het rendement op obligaties leiden. Zoals een van onze EM-portefeuillebeheerders het onder woorden bracht: ‘Terwijl de laatste tien jaar het al dan niet voeren van een geloofwaardig monetair en fiscaal beleid de bepalende factor was voor opkomende landen, gaat het de komende tien jaar om structurele hervormingen en productiviteitsgroei.’

Is dit het beste moment om weer in te stappen?

Uit de tapering in 2013 blijkt dat het monetair beleid van ontwikkelde landen op korte termijn tot grote correcties in de opkomende landen leidt. Het risico is aanwezig dat er opnieuw een uitverkoop van EM-obligaties volgt als de Federal Reserve haar rentevoet eerder en/of sneller verlaagt dan de markt heeft ingeprijsd. Een snelle renteverhoging in de VS kan een negatieve impact hebben op opkomende economieën met hoge kortlopende schulden in USD of hoge externe onevenwichtigheden die afhankelijk zijn van buitenlandse kapitaalstromen. Maar dankzij de relatief aarzelende bbp-groei in de VS en de, door de sterke dollar en lage grondstoffenprijzen, zwakke inflatiedruk, zou de Amerikaanse rente geleidelijk kunnen worden genormaliseerd. Andere risicofactoren voor deze asset class zijn de mogelijk opnieuw toenemende externe onevenwichtigheden in sommige landen, evenals diverse sancties en een eventuele controle van kapitaalstromen door geopolitieke spanningen. Maar veel van de opkomende economieën zijn nu beter

Het gaat de komende tien jaar om structurele hervormingen en productiviteitsgroei.

bestand tegen de invloed van een hogere Amerikaanse rentevoet en een hogere rente op Amerikaanse staatsobligaties. In de meeste opkomende landen is de rente op obligaties hoger dan in de periode van vóór 2013, waarbij de waarderingen meer gebaseerd zijn op de fundamentals van elk land. Sommige opkomende landen zijn nu al bezig om het evenwicht in hun betalingsbalans te herstellen.

Door de toegenomen onderlinge verschillen in EM-obligaties zijn de verschillende sub-asset classes ook in uiteenlopende mate gevoelig voor een stijgende rente in de VS. Staatsobligaties in USD van opkomende landen met een lage rating, bieden ruimere spreads, waardoor deze minder gevoelig zijn voor een renteverhoging.

Bovendien worden de spreads van deze emittenten meer bepaald door landspecifieke gebeurtenissen en de wereldwijde risicobereidheid dan door de Amerikaanse rente. Door de asynchrone economische en beleidsmatige cycli van de diverse opkomende landen en regio’s, hebben obligaties in lokale valuta meestal een lage correlatie met Amerikaanse staatsobligaties. Tegelijkertijd is het aanhoudend soepele monetaire beleid van de Japanse en Europese centrale banken gunstig voor de op de EM-markten gerichte carry-trade.

Een breder en rijker arsenaal aan beleggingskansen De beleggingsmogelijkheden in EMobligaties nemen voortdurend toe in

verscheidenheid en in diepgang. Hierdoor zijn het fascinerende markten om in te beleggen.

De rendementsindices van EMstaatsobligaties in harde valuta zijn de laatste tijd gestegen en de huidige gemiddelde spread ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties is aanzienlijk hoger dan sommige pieken uit de laatste tien jaar. Daarnaast bestaat er nu een zeer brede reeks van risicopremies: de uiteenlopende kredietkwaliteit komt tot uiting in de koersen, en de waarderingen geven de specifieke fundamentals van elk land beter weer.

Gezien hun hoge gevoeligheid voor schommelingen in de rente op Amerikaanse staatsobligaties, zien wij weinig mogelijkheden voor waardecreatie via EMstaatsobligaties in USD met een hoge rating en krappe spreads. We zien daarentegen meer mogelijkheden in bepaalde sub-investment grade obligaties in harde valuta met een hoger rendement.

Op selectieve basis zien wij een aantal aantrekkelijke kansen in het segment van staatsobligaties in lokale valuta, die fors zijn gedaald na de ‘tapering’-uitspraken van de Federal Reserve in mei 2013. Door het hogere rendement heeft het resultaat een aantrekkelijke rentecomponent en wij zijn van mening dat het rendement op obligaties in lokale valuta van bepaalde markten een prima compensatie vormt voor bekende valutarisico’s. Nu de lokale obligatiemarkten zich blijven ontwikkelen in zowel de breedte als de diepte, kunnen

wij bepaalde visies op een genuanceerdere wijze in de praktijk brengen en het risicoen rendementsbeheer met behulp van meerdere instrumenten uitvoeren. In landen waarover we positief gestemd zijn, maar waarbij we twijfels hebben over bijvoorbeeld de valuta, beleggen we in effecten met een langere looptijd, in plaats van de weging van het land te verhogen.

Conclusie: meerdere instrumenten gebruiken bij het risico- en rendementsbeheer De term ‘obligaties van opkomende landen’ is waarschijnlijk misleidend omdat het één enkele asset class aanduidt. In werkelijkheid kunnen we tegenwoordig beleggen in een breed universum aan staats- en bedrijfsobligaties van meer dan 60 landen, in zowel harde als lokale valuta, met zowel vaste als inflatiegeïndexeerde coupons.

De verschillende onderdelen van het beleggingsuniversum hebben verschillende rendementsaanjagers en risico-rendementsprofielen. Ze spelen ook elk een aparte rol in iedere portefeuille.

Wij denken dat het gebruikmaken van alle beschikbare instrumenten voor risico- en rendementsbeheer de beste manier is om dit beleggingsuniversum te betreden, met andere woorden: • ofwel door meer flexibiliteit toe te staan binnen een mandaat in lokale valuta om op opportunistische wijze te beleggen in in dollar luidende obligaties (met hoge rating) of door kansen te grijpen op sub-investment grade obligatiemarkten die alleen in USD emitteren; • ofwel via een enkele EM-obligatiestrategie die de breedst beschikbare set van beleggingskansen omvat.

Figuur 1: J.P. Morgan EMBI Global Index, per 31 oktober 2014

Bron: Bloomberg

• EM-obligaties bieden nog steeds een aantrekkelijk rendement • Verscheidenheid aan beleggingsmogelijkheden is fors toegenomen • Alle instrumenten gebruiken voor risico- en rendementsbeheer « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Buy and maintain: slimmer beheer van bedrijfsobligatieportefeuilles Door Prashant Sharma

Buy and maintain kan een goede beleggingsstrategie zijn, onder meer voor verzekeraars. Maar wat komt er allemaal kijken bij deze strategie?

Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management

Buy and maintain-strategieën zijn ontworpen voor het in stand houden van een hoog effectief rendement ten opzichte van het risicobudget van bedrijfsobligatiebeleggers. Tegelijk beperken deze strategieën daarbij de doorloopsnelheid in portefeuilles tot een minimum, om zo de transactiekosten, fiscale kosten en boekhoudkundige volatiliteit te verminderen. Om deze doelstellingen te bereiken, richten

Prashant Sharma

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

buy and maintain-fondsmanagers zich op het actief selecteren van hoogkwalitatieve obligaties die kunnen worden aangehouden tot het einde van de looptijd. Daarbij baseren ze zich voornamelijk op de onderliggende financiële kracht van de emittenten en hun veronderstelde bestandheid tegen bescherming van kredietkwaliteit en wanbetaling.

In veel opzichten vervult de buy and maintain-fondsmanager taken die sterk lijken op die van een kredietspecialist, want hij neemt beslissingen op basis van de absolute kredietprestaties van een bedrijf op lange termijn. Dit in tegenstelling tot het ieder kwartaal nemen van relatieve waardebeslissingen in bepaalde fases van de zakelijke cyclus.

Het construeren en beheren van buy and maintain-portefeuilles vereist daarom een andere manier van denken en een totaal ander vastrentend beleggingsproces.

Voor de goede orde: ‘buy and maintain’ is iets anders is dan het passieve ‘buy and hold’. Beide strategieën gebruiken een gedisciplineerde benadering voor het construeren van portefeuilles die in elke cyclus goed stand kunnen houden.

Ook kenmerken beide strategieën zich op termijn door een sterk gemiddeld rendement. Het grote verschil is echter dat buy and maintain een actieve strategie is, die erop is gericht om de doelstellingen van een verzekerings-

‘Buy and maintain’ is iets anders dan het passieve ‘buy and hold’.

maatschappij te bereiken door het voortdurend bewaken van posities ten opzichte van een dynamische markt.

Voor institutionele beleggers als verzekeraars kan de meer flexibele buy and maintain-benadering belangrijke voordelen bieden. In de eerste plaats is dat door de mogelijkheid voor fondsmanagers om effecten te verkopen (of te kopen) als hun vooruitzichten voor de kredietkwaliteit veranderen. De verkoopdiscipline kan net zo cruciaal zijn als de koopdiscipline bij het bepalen van de beleggingen voor een langetermijnportefeuille, hoewel goede verkoopbeslissingen vaak een grotere impact hebben.

Buy and maintain biedt als het ware ‘effectenonderzoek tot het einde van de looptijd’ door middel van een zeer strikte kredietanalyse, die nodig is om

stabiele kasstromen te bieden tijdens de gehele marktcyclus. Dat is een groot verschil met het werk van een macromanager, die liquiditeit nodig heeft om te handelen wanneer zijn macro-economische visie verandert.

Lessen van de kredietcrisis Buy and maintain-portefeuilles kenmerken zich door hun langetermijnfinanciering, waardoor ze de liquiditeitpremies in de markt kunnen benutten om het effectieve rendement op te stuwen.

Hierdoor kunnen buy and maintainportefeuilles verzekeraars en andere vergelijkbare institutionele beleggers helpen in hun streven naar beleggingsinkomsten die nauw aansluiten bij hun balansverplichtingen. Dit met bescherming van deze inkomsten door de loop der tijd en het vermijden van de noodzaak om verliezen of winsten te nemen die tot een hogere boekhoudkundige volatiliteit kunnen leiden.

Net als de meeste andere vastrentende strategieën, had de buy and maintainstrategie het moeilijk tijdens de kredietcrisis van 2007-2009. Dat had meerdere oorzaken. Een van de belangrijkste was dat er maar weinig institutionele beleggers waren die hun financieringsprofielen echt begrepen. Veel verzekeringsmaatschappijen baseerden hun portefeuilleconstructie en effectenselectie op publieke ratings en publieke benchmarks, terwijl ze de focus legden op rendementsmaximalisering.

Deze combinatie bleek nogal risicovol, want veel beleggers werden geconfron-

Buy and maintain is naar onze overtuiging een zeer effectieve manier om een aantrekkelijk rendement te realiseren.

teerd met een waarderingstekort toen er liquiditeit werd geëist. Zo voegden sommige buy and maintain-fondsmanagers voorafgaand aan de kredietcrisis een overwogen belang toe in gestructureerde producten (zoals RMBS), om zo het rendement versus de publieke benchmarks op te stuwen. Deze beleggingen hadden een hoog kwaliteitsoordeel van ratingbureaus gekregen, naar achteraf bleek volstrekt onterecht.

De daaropvolgende sterke daling van de kredietkwaliteit van deze gestructureerde producten en de aanzienlijke afschrijvingen binnen de betreffende buy and maintain-portefeuilles hadden verstrekkende gevolgen, waaronder een hernieuwde focus op het behoud van gereguleerd kapitaal.

Het beleggingskader voor buy and maintain Buy and maintain is naar onze overtuiging een zeer effectieve manier om een aantrekkelijk rendement te realiseren met een veerkrachtige vastrentende portefeuille. Tegelijk erkennen we het belang van een stevig beleggingskader om portefeuilles te construeren die duurzaam genoeg zijn om alle marktomstandigheden te kunnen doorstaan.

Juist in het huidige klimaat van lage rente, waarin beleggers bijna wanhopig zoeken naar rendement, mogen de lessen van de kredietcrisis niet worden vergeten. Kort samengevat zijn die lessen dat het beter is om customized benchmarks te gebruiken voor de asset allocatie, te kiezen voor fondsmanagers die zorgen voor strenge kredietbeoordeling en goed gefundeerde effectenselectie, en een bredere maatstaf voor beleggingssucces te hanteren dan alleen maar een maximaal boekhoudkundig rendement.

In aansluiting op deze lessen, is ons beleggingskader voor buy and maintainportefeuilles gebaseerd op de volgende regels: • Vermijd het gebruik van publieke benchmarks voor beta-management.

• Gebruik asset liability management om richting te geven aan asset allocatie beslissingen.

Tijdens de kredietcrisis waren er maar weinig institutionele beleggers die hun financieringsprofielen echt begrepen.

• Focus op onafhankelijke kredietanalyse bij het kopen van effecten.

• Zorg ervoor dat verkoopbeslissingen worden genomen op basis van fundamentele kredietvisies.

• Meet prestaties op basis van de initiële economische portefeuillekenmerken en veranderingen in de kredietkwaliteit binnen de portefeuille.

Als beleggers belangen hebben in de ‘juiste’ effecten, zullen buy and maintainstrategieën goed presteren. Veel buy and maintain-portefeuilles hebben echter geen optimale beleggingsmix. Dat komt doordat verzekeraars vaak de neiging hebben om zich te richten op de wegingen in publieke benchmarks als ze hun portefeuilles samenstellen.

Publieke benchmarks hebben in dit verband grote nadelen. Zo zal de duration van een portefeuille op basis van een publieke benchmark vaak binnen een nauwe bandbreedte blijven, die sterk verbonden is met de duration van de benchmark. De fondsmanager beschikt hierdoor over zeer weinig flexibiliteit om de duration aan te laten sluiten op het individuele cash flow profiel van de belegger. De mismatch qua duration tussen de benchmark en de verplichtingen van een verzekeraar, kan al snel tien jaar of meer zijn. «

Dit artikel is geschreven door Prashant Sharma, Managing Director en Head of International Fixed Income binnen de Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) Group, J.P. Morgan Asset Management.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Profiting in ‘growth phase’ of global equity cycle

By Scott Berg

History suggests as we move through a ‘growth’ phase of the market cycle, investors may lose faith as economic momentum lulls and some companies disappoint. However, we believe corporate fundamentals will continue to dominate any near-term uncertainty.

Foto: Archive T. Rowe Price

The current uneven nature of global economic health is beginning to raise understandable questions about whether the equity cycle is coming to an end, or merely entering a new phase.

US economic improvement continues to stand out, and this was reflected in yet another year of outperformance for US equities. Elsewhere, economic data have softened in a period when many felt the developed world would start to show more encouraging signs of growth. Europe has seen its momentum stall, while the likelihood that we are entering a period of deflation has also increased, leading to the decision by the ECB to initiate QE. In Asia, Japan’s consumption tax rise has impacted business and consumer sentiment meaningfully. Meanwhile, with the

emerging world delivering a degree of economic dispersion unrivalled in over two decades, an increasingly complex backdrop for markets has shattered what was an unusually subdued volatility environment.

Current valuations are ‘reasonable’ While many would disagree, we believe valuations are best described as ‘reasonable’ for where we are in the economic cycle. This view is premised on our belief we will see more broad-based global earnings growth. But with developed world equities trading around 15x earnings, led by US equities trading on 17x earnings, the days of extreme low valuations are firmly behind us.

Despite this, we do not believe current

valuations should be seen as a barrier to an outlook of further, albeit more modest, returns from global equities. We would strongly disagree that equity valuations are excessive, and take comfort there have been few signs of extreme capital flows that usually signify a bubble and an extreme valuation backdrop.

The risk of a crisis disrupting the equity cycle is ever present however, with Greece’s unsustainable debt burden and Russia’s economic and political stresses creating genuine cause for concern. These are risks, together with the evolution of corporate profits, which we will monitor closely.

For many active investors, 2015 is likely to present opportunities to invest on bouts of stock-specific volatility. This is certainly likely if disinflation in Europe turns to

Figure 1: Global Sectors: valuations and comparison to 2007 peak

Scott Berg

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

Source: FactSet, Wilshire Atlas, MSCI/S&P GICS Sectors

Figure 2: Equity valuations are reasonable 2a: Price/Earnings Ratio (X)

2b: Comparing equity and bond P/E ratios

Sources: IBES, Factset, MSCI

deflation this year, and weakness in global energy sector earnings on the recent halving of oil prices precedes any boost to global GDP growth. There will certainly be data points for market bears to point to in the coming months, but we maintain the view we will see a slowly improving global economy.

Conviction building in the recovery An important factor underlying our stable to improving outlook, is that the US economy continues to show signs of strength. While economic growth has continued to improve, we are now seeing wage, capex and consumption data trend higher. This has deepened our conviction in the self-sustaining nature of the recovery.

However, scepticism has been rising that a broadening of US economic strength translates to any benefit outside of the US, and by implication, whether there is a second stage to the global economic and equity cycle. This is understandable given the divergent growth backdrop in Europe, and the contrasting pictures of labour markets/job creation over the past three years.

With the ECB now facing real risks to its primary policy objective of price stability, monetary policy is being eased to buy time for sentiment to improve among consumers and corporates. The recognition among European policy makers of the need to act is a positive, as is the weakening of the euro for the corporate sector.

In Japan, easy monetary policy has continually surpassed even the most extreme expectations; the yen has declined

materially and inflation expectations have risen, while Prime Minister Abe has delivered a positive wealth effect on the back of a rising stock market. Investor sentiment, however, remains mixed.

Quality cyclicals coming to the fore There are clear concerns that beyond QE, there is no fundamental improving ‘bull’ case for global equities. However, this aggregate top-down perspective on the world belies the ongoing breadth of stockspecific fundamentals that indicate meaningful return opportunities. With investors now expressing renewed concerns over drivers of economic growth causing a dampening of return-seeking behaviour, we believe that stock specific opportunities are once again emerging in high-quality cyclical businesses.

Poor performance of many emerging markets has also led to EM indices looking optically cheap versus developed indices. It has certainly been unusual in the context of history to see EM stocks perform so badly in what has been a strong period for global equities.

We are also waiting for evidence of normalised risk appetites at the corporate level; given management teams have remained cautious of investing in a period where returning capital to investors has been so rewarded via stock prices. A return to risk-seeking behaviour by corporates is necessary to assume a normalisation of global demand trends.

We believe all this caution is creating opportunity within unloved areas of the market, including in developed and

emerging cyclical growth. To evidence this caution, European cyclical stocks have been weak for much of the last year, even as European stocks as a whole were rising. This prompted us to add to high-quality European-listed industrials and selective consumer discretionary stocks as the market reached a point of elevated fear last autumn.

We have also maintained an overweight position in emerging Asian stocks, in economies and industries that remain fertile with respect to year-on-year compounded profits delivery. Such growth may merit a larger premium as investors acknowledge the end of the multiple expansion stage of the equity cycle and look to other drivers to stock returns. Elsewhere, we remain very selective and underweight the most defensive segments of the market, believing valuations for the most defensive businesses will continue to normalise versus the market over the next stage of the cycle. «

• Current valuations are ‘reasonable’ for where we are in the economic cycle • Bouts of volatility will present opportunities over the next 12 to 24 months • Opportunities once again emerging in high-quality cyclical businesses This article was written by Scott Berg, portfolio manager of the T. Rowe Price Global Growth Equity Fund.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Duurzaam beleggen is gewoon een betere manier van geld beheren’ Door Harry Geels

Vermogens- en fondsbeheerder DoubleDividend uit Amsterdam belegt sinds 2011 duurzaam. Financial Investigator sprak met Floris Lambrechtsen en Remco Vinck van DoubleDividend en Esther Gilmore van Generation IM over duurzaam beleggen in het algemeen en in hun fondsen in het bijzonder.

DoubleDividend beheert twee fondsen: DD Equity Fund en DD Property Fund. Bij de vermogensbeheertak wordt ook in externe fondsen belegd, bijvoorbeeld in het Global Equity Fund van Generation Investment Management (Generation IM).

Belegt DoubleDividend volledig duurzaam?

Foto: Archief DoubleDividend

Floris Lambrechtsen: ‘Onder duurzaam beleggen verstaan wij: beleggen in ondernemingen die zich inspan-

Floris Lambrechtsen is partner bij DoubleDividend en analist duurzame beleggingen.

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

nen voor maatschappelijke doelstellingen en die concrete resultaten behalen. Met aandelen en ‘alternatives’ lukt dit goed, maar met obligaties is het moeilijker. Er bestaan wel duurzame of ethische obligatiefondsen, maar zij beantwoorden niet aan onze financiële eisen.

Wij beleggen alleen in fondsen als ze ook voldoen aan onze rendements- en risicoverwachtingen. In de praktijk zijn we daarom alleen belegd in obligatiefondsen die getekend hebben voor de Principles for Responsible Investment. In de alternatieve hoek beleggen we duurzaam in vastgoed en microfinance.’

Remco Vinck: ‘Bij aandelen beschouwen we het Generation Global Equity Fund als complementair aan ons fonds, aangezien de focus van dit fonds anders is.

Zij volgen namelijk een groter universum, waarbinnen ook midcap-aandelen met meer analisten vallen.’

Wat is de beleggingsbenadering van Generation IM? Esther Gilmore: ‘Ik zal Generation IM eerst kort introduceren, want het is wellicht niet bij iedereen even bekend.

Wij zijn opgericht in 2004 door David Blood en Al Gore.

Ons bedrijf is volledig in bezit van de werknemers en wij beheren momenteel ongeveer $12 miljard, 100% in duurzame beleggingen, zowel beurs- als niet-beursgenoteerd. Wij geloven dat we inmiddels een gevestigde naam zijn en dat we daadwerkelijk de manier van beleggen vernieuwen. Onze beleggingshorizon is op de lange termijn gericht en het is onze filosofie dat als je dat doet, je een breed scala aan selectiefactoren moet gebruiken, met duurzaamheid als gemene deler. Je kunt niet altijd direct bewijs van duurzaamheid op de balans

Waarom deze sectoren? Wel, wij hebben daar geen kant-en-klaar antwoord op, maar ze zijn waarschijnlijk het eindresultaat van ons beleggingsproces en de factoren die daar onderdeel van uitmaken. Vooral in deze sectoren vinden wij bijvoorbeeld de kwalitatief goed geleide bedrijven waarnaar wij op zoek zijn. Overigens zijn er binnen deze vijf sectoren ook weer aardig wat subsectoren waarin wij niet beleggen. Binnen Financials beleggen wij bijvoorbeeld niet in westerse investment banks, maar er zitten wel enkele retailbanken uit opkomende markten in portefeuille. Wat betreft onze resultaten hebben wij een outperformance ten opzichte van de MSCI World laten zien in negen van de laatste tien jaar. Wij geloven dat we de concurrentie met de beste beheerders ter wereld aankunnen.’

Vinck: ‘Ons DD Equity Fund werd in april 2013 opgericht en is een long-only wereldwijd beleggend aandelenfonds.

In vergelijking tot Generation IM richten wij ons op de ontwikkelde markten, Europa en de VS, en op de zeer grote ondernemingen. Omdat deze aandelen wereldwijd opereren, hebben wij een indirecte exposure naar opkomende markten van ongeveer 30%. Op de langere termijn streven wij naar een rendement van 8% per jaar. Wij zijn compleet benchmark agnostisch, omdat wij geloven dat als er een focus is op outperformance ten opzichte van een benchmark, de belegger suboptimale beslissingen neemt. Verder is de aandelenselectie bottom-up en georiënteerd op aandelen met een lager risico, ofwel lagere beta. In de praktijk zal de portefeuille vooral uit blue chips met een lang en bewezen trackrecord bestaan, zowel vanuit het financiële perspectief als vanuit het duurzaamheidsperspectief. Als wij niet geloven dat een aandeel in staat is 8% rendement per jaar te genereren, kopen wij het niet. Als markten erg duur worden, zullen we meer kasgeld in het fonds aanhouden.’

Foto: Archief DoubleDividend

of winst-en-verliesrekening vinden, maar verschillende aspecten van milieu, maatschappij en governance kunnen in essentie de business van een bedrijf bepalen.

Deze onderwerpen hebben daarom onze aandacht. Wij zijn vooral erg actieve bottom-up langetermijnbeleggers, hoewel we ook enige top-down risicomanagementregels in ons beleggingsproces hebben ingebouwd. Uiteindelijk resulteert dat in een ‘high-conviction’-langetermijnportefeuille, die doorgaans tussen de 40 tot 60 namen bevat. In ons aandelenfonds kunnen wij potentieel in alle sectoren en regio’s in de wereld beleggen, maar in de praktijk verdelen we de namen over vijf sectoren: Consumenten, IT, Healthcare, Financials en Industriële bedrijven. De portefeuille bestaat uit de gevestigde namen waarmee beleggers bekend zijn, alsmede nichebedrijven die in een specifieke subsector opereren. Wij kijken niet echt naar bedrijven in termen van marktkapitalisatie.

Remco Vinck is partner bij DoubleDividend en fondsbeheerder van het DD Equity Fund.

Hoe werkt jullie duurzaamheidsscreening?

Lambrechtsen: ‘Wij starten het proces met bedrijven die zich al op het gebied van duurzaamheid hebben bewezen. Zij hebben meestal al een trackrecord van meer dan tien jaar. Dit proces leidt automatisch tot uitsluiting van bepaalde sectoren, zoals controversiële wapens en tabaksfabrikanten. Onze focus ligt op bedrijven die producten of diensten bieden op het gebied van maatschappelijke uitdagingen, zoals klimaatsverandering en gezondheid. Vervolgens gaan wij bedrijven kwantitatief rangschikken op basis van factoren die wij van belang vinden en die afhankelijk zijn van de kerncompetenties. Alleen als een bedrijf een hogere score dan 7,5 uit 10 krijgt kunnen wij erin beleggen. Het is vooral een positieve benadering: welke maatschappelijke uitdagingen worden door de bedrijven uit onze portefeuille opgelost?’

Gilmore: ‘Wij werken niet met screenings. Wij hanteren een bottom-up aandelenselectieproces, waarbij getracht wordt bedrijven in sectoren of specifieke subsectoren te identificeren waarvan wij inschatten dat ze goed gepositioneerd zijn voor toekomstige duurzaamheidsrisico’s en –mogelijkheden. Duurzaamheid is geen substituut voor research; het is er een onderdeel van en helpt bij het vinden van bedrijven die superieure resultaten zullen leveren. Duurzaamheid is gewoon een betere manier om geld voor onze cliënten te beheren.’

Is jullie benadering uniek?

Gilmore: ‘Tien jaar geleden zou ik gezegd hebben van wel, maar na tien jaar in deze business te hebben gezeten, NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ben ik blij om te zien dat er andere vergelijkbare peers zijn die onze filosofie overnemen en er ook beleid op maken. Wij zien graag meer spelers die nadenken over duurzaamheidsissues. Hoe meer beleggers de casus van duurzaamheid bewijzen, hoe meer wij door anderen worden opgemerkt.’

Lambrechtsen: ‘Het unieke aan onze benadering is de combinatie van benchmark agnostisch beleggen in oplossingen op wereldwijde trends met het feit dat de partners van DoubleDividend zelf meebeleggen in de fondsen, zodat de belangen van participanten en fondsbeheerders in lijn zijn met elkaar.’

Wat zien jullie momenteel als de grootste risico’s voor aandelen?

Foto: Archief Generation IM

Gilmore: ‘Risico’s bekijken wij vanuit andere perspectieven dan gebruikelijk. Het grootste risico voor ons is het niet tot in detail begrijpen van een bedrijf. Daarnaast beleggen wij niet in een aantal sectoren, derhalve kan een ander risico zijn dat wij hierdoor opportuniteiten missen. Doordat wij niet beleggen in aardig wat sectoren, kunnen we potentieel veel van een benchmark afwijken.

Sommige beleggers kunnen dit beschouwen als tracking error risico. Dat is op ons overigens niet van toepassing, omdat wij niet beleggen ten opzichte van een benchmark.’

Vinck: ‘De belangrijkste risico’s zijn de zaken die wij nu nog niet weten. De markten speculeren nu over de QE van de ECB, Griekenland en de lage olieprijs. Over zes maanden kunnen nieuwe risico’s ten tonele komen. Er zijn altijd onvoorziene risico’s en een belegger moet daarmee om kunnen gaan. Zover ik het kan overzien is

Esther Gilmore is partner bij Generation Investment Management en verantwoordelijk voor client relations.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

het grootste risico het ultralosse monetaire beleid van de centrale banken. Laten we eerlijk zijn, zij hebben de financiële markten ondersteund. Wat zal er gebeuren als het gemakkelijke geld uit de markt verdwijnt?’

De term trends viel, wat zijn de grote wereldwijde beleggingstrends?

Lambrechtsen: ‘Wij zoeken naar bedrijven die, zoals gezegd, oplossingen leveren voor armoedebestrijding, betere gezondheidszorg, klimaatverandering en de bescherming van ecosystemen; dat zijn de belangrijkste trends in onze ogen. Door klimaatverandering zullen ondernemingen efficiënter moeten omgaan met energie en omschakelen naar duurzame energie. Een voorbeeld is Johnson Controls dat energiemanagement in gebouwen verzorgt voor klanten en als marktleider in batterijen een belangrijke schakel in handen heeft voor het gebruik van duurzame energie, zowel in transport als in gebouwen’.

Gilmore: ‘Binnen de sectoren waarin wij actief zijn, denken wij dat de volgende trends aanwezig zijn: urbanisatie, demografie, e-commerce, duurzame mode en ‘cyber security’. Wij denken bijvoorbeeld na over wat er zal gebeuren als er nog drie miljard mensen in steden gaan wonen. Of wij proberen de repercussies van e-commerce op traditionele retailmodellen te doorgronden. In de sector Healthcare focussen wij ons op ziektepreventie en –bestrijding en lagere gezondheidszorgkosten voor de maatschappij. In de technologiesector concentreren wij ons op issues als bescherming van data, big data en ‘environmental intelligence’, ofwel hoe technologie ons kan helpen betere voorspellingen te doen. Wij selecteren bedrijven die betrokken zijn in al deze trends. Een mooi voorbeeld is Kone, de Finse liftbouwer. Wij zien binnen de trend van urbanisatie de behoefte aan hoogbouw in dichtbevolkte stedelijke gebieden en dus aan liften. Liften maken een significant deel uit van het totale energiegebruik van gebouwen. Kone is bezig met zaken als efficiënt onderhoud en laag energiegebruik.’ «

• DoubleDividend belegt duurzaam, maar alleen als het rendement-risicoprofiel volstaat • Generation IM, opgericht door David Blood and Al Gore, is een pionier in duurzaam beleggen • Duurzaam beleggen gaat niet meer over het uitsluiten van ‘vice companies’, maar meer over het samenstellen van portefeuilles die de wereld beter maken

Het systeemrisico van vermogensbeheer Door Rani Piputri, Board Member van CFA Society Nederland

Foto: Archief CFA Society Nederland

// COLUMN

Ons wereldwijde financiële systeem is groot, complex en herbergt de kans op ongelukken. Chinese reserves bedragen meer dan $36 biljoen; de balans van de FED is $4 biljoen; dagelijkse omzet in valuta bedraagt $5 biljoen; totale overheidsschulden zijn $17 biljoen; wereldwijd beheerd vermogen $80 biljoen; en de nominale waarde van wereldwijd uitstaande derivaten is onlangs gestegen tot $700 biljoen.

H

et interessante van grote getallen is dat zelfs een klein percentage van een groot getal nog steeds een groot getal is. De getallen zijn niet alleen groot in absolute termen. Ze zijn vooral groot in verhouding tot de omvang van de economieën die ze zouden moeten steunen. In 1980 vertegenwoordigde de financiële sector gemiddeld minder dan 10% van het bruto binnenlands product van wereldwijde landen. Tegen 2007 was dit al meer dan 30%. Daarna zijn de transactievolumes alleen maar gestegen en is dit percentage exponentieel toegenomen.

Naast de ‘financialisatie’ van economieën bestaat er een ongekende mate van complexiteit en verwevenheid. Zo doken sub prime problemen in Pittsburgh op als afwaarderingen in Düsseldorf, bedreigt het vooruitzicht van een ‘Grexit’ Europa en de landen daarbuiten en veroorzaakten de taper driftbuien van de FED onzekerheden in Turkije.

Ook is er nog een hefboomeffect dat we moeten toevoegen aan de mix. De stabiliteit van het bankwezen hangt af van het vermogen om verlies te nemen. Dat wordt bepaald door de mate waarin risico wordt gefinancierd met eigen vermogen versus schuld. Tijdens de recente crisis bleken de meeste van ‘s werelds grootste, complexe en onderling verbonden banken overdreven leveraged en het vermogen om verlies te absorberen was flinterdun. Niet verrassend dus dat het vertrouwen in de sector is verdampt.

Wel verrassend is dat het toezichthouders niet is gelukt om lering te trekken. De regels staan nog steeds toe dat ​​ de balansen van banken mogen groeien tot 33 keer hun eigen vermogen. Met dergelijke verhoudingen hoeft de waarde van de activa met slechts 3% te dalen, om 100% van het kapitaal weg te vagen. Houd daarbij in gedachten dat de balansen van sommige banken even groot zijn als het BBP van een land en je begrijpt het dilemma van ‘too big to fail’.

De vermogensbeheersector heeft helaas te maken met een-

zelfde imagoprobleem als de banken. De man op straat kan maar moeilijk het verschil zien, maar ook politici maken onvoldoende onderscheid tussen investment banking en investment management. De sector moet zich dan ook beter gaan onderscheiden en duidelijk maken dat ze anders in elkaar steekt. Immers, bovenmatige bonussen zijn gemiddeld genomen minder vaak aan de orde, de belangen van beleggers en vermogensbeheerders staan sterker op een lijn en vermogensbeheer richt zich door de aard van haar activiteiten meer op de lange termijn en het klantbelang. Verder gebruiken vermogensbeheerders geen balanskapitaal en zijn bij verliezen de klantvermogens afgezonderd.

De recente consultatie door de Financial Stability Board maakt deel uit van de inspanningen om de wereld van ‘shadow banking’ beter te begrijpen en te reguleren. Nietbancaire, en niet-verzekering gerelateerde financiële tussenpersonen vormen het nieuwe jachtterrein en vermogensbeheerders vallen volledig onder dat toepassingsgebied. Aan de ene kant is de nieuwe aandacht van de overheid en regulerende instellingen voor onze branche een goede zaak. Aan de andere kant is deze ontwikkeling gevaarlijk, omdat ze ons afleidt van het belangrijkste probleem - een buitensporige hefboomwerking in het bankwezen.

De vermogensbeheersector is niet perfect, maar is wel van cruciaal belang. We zetten stromen spaargeld om in kapitaal dat geldt als brandstof voor (toekomstige) economische groei. Wij bieden beleggers de mogelijkheid om hun investeringen te diversifiëren naar gebieden die ze zelfstandig niet kunnen bereiken. En ook de mogelijkheid om dat te doen tegen een kostprijs die lager ligt dan wanneer ze zelf te werk zouden moeten gaan. Zijn we belangrijk in het systeem? Ja. Zijn wij een grote bedreiging? Nee, maar we moeten dat duidelijk maken. En we moeten de toezichthouders helpen om te begrijpen waar de echte bedreigingen liggen. De aandacht moet verlegd worden. « NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Global Credit Market Review & Outlook â&#x20AC;&#x201C; 2015

By David Morse and Jake Gaul, Standish Asset Management, a BNY Mellon Company

We expect moderate spread tightening in investment grade global credit markets in 2015 based on reasonably wide valuations, stable credit fundamentals and a continuation of the global reach for yield.

2015 Outlook We see greater opportunity for spread compression in the USD credit market, than we do in the EUR market. In 2014, the USD market widened 17 bps while the EUR market tightened 27bps*, leaving EUR valuations fair and USD spreads attractive. Key drivers of success in 2015 will be how credit managers navigate the very wide trading Energy and Basics industries (see figure 1); and how they play a historically steep credit curve.

Risks to our constructive outlook for spreads include renewed fears of sovereign debt contagion in Europe, a sharp slowdown in China and market

dislocations caused by the US Fed hiking its policy rate.

Fundamentals Credit fundamentals have peaked, but remain stable. Revenue and EBITDA continue to grow at consistent, albeit slow, rates; with higher growth in those sectors with outsized exposure to the US (in Media, Healthcare and Utilities). We believe this trend will continue in 2015 with European growth expected to lag US growth. Profit margins continue to remain near their peak as companies have benefited from a lackluster recovery in the labour market over the last seven years.

Figure 1: Barclays Global Corporate Index, 31/12/2014

However, if the employment picture continues to improve, we would not be surprised to see margins fall slightly this year, but overall they should remain at elevated levels. Perhaps the most troubling trend from a fundamental perspective is the continued increase in leverage, as debt is growing faster than EBITDA. However, it appears that many companies have been opportunistically taking advantage of the historically low yields and have been prefunding upcoming obligations, which should lower future funding costs and improve interest coverage ratios. As a result, we expect debt growth to plateau once rates start to rise. Furthermore, leverage should stabilise if anticipated economic growth translates into EBITDA growth. We take further comfort in the fact that the majority of the increase in financial leverage is coming from single A rated companies. In fact, triple B rated issuers have actually reduced leverage, which suggests companies continue to be focused on maintaining investment grade ratings.

Technicals

Source: Barclays POINT as 31st December 2014

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

The biggest difference between the US and European markets has been, and will continue to be, related to technicals.

After three consecutive years of record breaking supply, US IG bond issuance is likely to top $1trn for the fourth consecutive year as companies look to fund M&A activity, share buybacks and capital expenditures with low cost debt.

In addition, bank issuance will increase in 2015 compared to 2014 levels, with the most significant increase in senior holdco issuance at money-center banks.

The increase in supply will be driven by Total Loss Absorption Capacity (TLAC) requirements. While the exact figures have yet to be determined, it is estimated that these requirements could result in $200bn of additional issuance, over the next five years. However, we believe the market will continue to absorb the elevated issuance given the fact that the overall supply of spread product is half of what it was seven years ago, as the securitised market is only a fraction of what it was before the crisis.

Furthermore, US IG credit should be supported by continued demand from foreign central banks, sovereign wealth funds and pension plans, particularly if government rates begin to rise in 2015.

Unlike in the US, Europe has experienced a lack of IG supply over the past five years.

This technical ‘tailwind’ could grow stronger if the European Central Bank begins its QE program, which may even include corporate bonds. Regardless of whether or not corporates are included in the ECB’s programme, any form of QE should be a supportive technical for the corporate bond market as it reduces supply, limits volatility, compresses spreads and pushes investors up the value

chain in search for yield. While we do expect a modest uptick in EUR supply as more cross-border issuers will look to access the European market to take advantage of very low ‘all-in’ funding costs, this incremental supply may not be enough to offset the overwhelming impact of the ECB’s involvement in the market.

Valuations At +123bps over government yields, the Barclays Global Corporate index is trading below its 10 year average of +165bps, but still well above the pre-crisis tights (+65bps set in February 2007). It is important to note that this average is clearly influenced by two extremely stressed periods; the US financial crisis of 2008/2009, when spreads peaked at 515bps, and the European sovereign debt crisis in 2011 when spreads peaked at 290bps. Furthermore, the composition of the index has changed; this global index is now longer duration (6.4 yrs today versus 5.6 yrs in 2006), lower rated (A2/ A3 now versus A1/A2 in 2006) and has a smaller weight in the financial sector (40% now versus 52% in 2006)*. Even after adjusting for these differences, we believe Global Corporate spreads continue to offer attractive relative value.

Given the sharp divergence between US and European spreads in 2014 (see figure

2), we believe it is important to examine the relative valuations of these two markets independently. The US currently offers a significant spread pick up versus Europe (+130bps versus +88bps). While some of this differential can be attributed to the fact that the US market has a longer duration (7.25 versus 4.92) and has a larger weight in energy (8.57% versus 3.26%), a significant portion is due to technicals (as mentioned before). While 2014 taught us that technicals can be a very powerful force, we believe, at current levels, the US offers attractive relative value versus Europe, given the differences in the future economic growth pospects and all in yields.

Conclusion 2015 is likely to be an eventful year in credit markets, as it has been each year following the 2008/2009 US financial crisis. The extreme involvement of central banks, global deflation fears and the recent collapse in the price of oil will all help to dictate the direction of credit markets in 2015. It remains our view that global demand for high quality income producing assets will remain strong in 2015. And with reasonably wide spread valuations and a stable environment for fundamentals in our investment grade universe, we expect the direction of credit spreads to move tighter this year. «

Risks: • Renewed concern of Eurozone break-up • Hard landing in China • US Fed induced volatility • Emerging Market defaults; contagion due to collapse in oil prices

Figure 2: Barclays US Credit Corp OAS vs. Euro Agg Corp OAS - 5 yrs

For more information or to receive a full copy of this outlook please contact: Michael Jasper MD, Country Head, The Netherlands.

T: + 31 (0) 20 203 5649 *Source: Barclays POINT as 31st December 2014

E: Michael.Jasper@bnymellon.com NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// BOEKEN

De laatste lichting

D

Titel: De laatste lichting Auteur: Malte Herwig Uitgever: Balans ISBN: 9789460037443

at Duitsland na de Tweede Wereldoorlog een vuurvaste democratie is geworden, is eigenlijk een wonder. De Duitsers hadden immers met tientallen miljoenen enthousiast achter de hakenkruisvlaggen in het zogenaamde Derde Rijk aangelopen en velen hadden zich aangemeld voor het lidmaatschap van de NSDAP. Heel wat toonaangevende figuren in de latere Bondsrepubliek Duitsland behoorden tot de generatie mensen die in hun jeugd gevormd werden door het nationaalsocialisme.

Sinds het NSDAP-register in 1994 door de Verenigde Staten aan het Bundesarchiv werd overhandigd, duiken er steeds meer bekende namen op. Het gaat om politici en kunstenaars, wetenschappers en journalisten, links-liberalen en conservatieven. Je hoeft de namen maar te noemen en er doemt een politiek-cultureel pantheon van het naoorlogse Duitsland op: Martin Walser, Dieter Hildebrandt, Siegfried Lenz, Hans-Dietrich Genscher, Horst Ehmke, Erhard Eppler, Herman Lübbe, Niklas Luhmann, Tankred Dorst, Erich Loest, Peter Boenisch, Wolfgang Iser. Hoe Hitlers jonge partijgenoten uitgroeiden tot de elite van het moderne Duitsland, is indrukwekkend beschreven door Malte Herwig (1972), die in 2002 in Oxford promoveerde en nu voor de Süddeutsche Zeitung schrijft. Hij heeft het ledenregister van de NSDAP, dat tientallen jaren gesloten bleef, doorgewerkt en met vele laatste ooggetuigen van de oorlogsjaren gesproken. Herwig toont aan dat niemand tegen zijn zin, laat staan automatisch, lid werd van de NSDAP. Met uitzondering van Eppler, die minister werd, beweerde niemand van de nog levende betrokkenen zich te kunnen herinneren ooit een verzoek tot opname te hebben getekend. Hij noemt het verkeerd om verdienstelijke democraten als Martin Walser, Walter Jens, Hans Werner Henze of Hans-Dietrich Genscher achteraf te willen denazificeren door het bestaan van hun NSDAP-lidmaatschap simpelweg te ontkennen. Integendeel, aldus Herwig, het levenswerk dat de Flakhelfers als kunstenaar, wetenschapper of politicus na 1945 schiepen, verdient des te meer erkenning, omdat het onder de meest ongunstige voorwaarden ontstond.

Verleid en verraden werden ze door het Derde Rijk, in de steek gelaten en opgezadeld met een onzekere toekomst, waar ze het beste van maakten. Zo droegen ze niet alleen bij aan het democratische succesverhaal van de Bondsrepubliek, maar belichaamt hun lot als het ware ook de verandering van het slechte in het goede.

Handboek investeren & financieren

D Titel: Handboek investeren & financieren Auteur: Taco Rietveld Uitgever: Vakmedianet ISBN: 9789013123227 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

it boek gaat over de financiële aspecten van het investeren in en financieren van (niet-financiële) ondernemingen. De investeerder koopt aandelen en de financier schuldpapier, samen zijn ze vermogensverschaffers. Vanuit hun oogpunt beschrijft de auteur, investment director bij een van de grootste investeringsmaatschappijen van Nederland, de verschillende analysestappen die nodig zijn om de financiële situatie van een bedrijf te doorgronden en een weloverwogen investeringsbeslissing te maken. Aan de hand van de financials van een fictief bedrijf bespreekt Rietveld de verschillende factoren die van invloed kunnen zijn op de financiële resultaten van een bedrijf en hoe door middel van normalisatie de financiën geschoond kunnen worden van verstorende effecten.

Joris van de Kerkhof, Partner Corporate Finance PricewaterhouseCoopers, vindt dat Rietveld het integrale handboek voor de (private equity) investeerder heeft geschreven. Omdat pensioenfondsen en verzekeraars in toenemende mate actief zijn op het terrein van directe investeringen via private equity, kunnen zij hun voordeel met het ruim 300 bladzijden dikke ‘Handboek investeren & financieren’ doen, waarin het financiële investeringsproces zeer grondig behandeld wordt.

// BOEKEN

Political order and political decay

F Titel: Political order and political decay Auteur: Francis Fukuyama Uitgever: Profile Books ISBN: 9781846684364

rancis Fukuyama is een van de meest stimulerende wetenschappers van de afgelopen 25 jaar. Hij kondigde na het instorten van de Berlijnse Muur met bravoure het einde van de geschiedenis aan, de liberale democratie bleek het ultieme politieke systeem. Die uitspraak houdt de gemoederen van politieke filosofen nog altijd bezig.

Fukuyama nuanceert sindsdien zijn toenmalige stelligheid. Erudiet toetst hij de politieke geschiedenis van landen aan wat hij als de drie belangrijkste ingrediënten beschouwt van een succesvol democratisch bestel: een ontwikkelde bureaucratie, een fatsoenlijk rechtstelsel en een deugdelijke verantwoording van macht.

Zijn laatste boek vervolmaakt een lijvige geschiedenis van politieke systemen. Het vorige deel eindigde bij de Franse Revolutie. In ‘Political Order and Political Decay’ behandelt Fukuyama het recente verleden.

Verwacht van Fukuyama niet teveel theoretische exercities. Hij excelleert juist in het praktische voorbeeld. Overal en altijd deugt wel iets niet. Het Pruisische rijk mag dan een fascinerend bureaucratisch systeem hebben ontwikkeld, maar heeft ook een gebrekkig functionerende democratische verantwoording. Het zorgt voor de kiemen die zowel de Wereldoorlogen als het Wirtschaftswunder verklaren.

Een ander voorbeeld: Griekenland. Het land heeft weliswaar in een vroeg stadium algemeen kiesrecht (voor mannen) ingevoerd, vijftig jaar voordat Nederland dit deed, maar dit ogenschijnlijke voordeel is de belangrijkste oorzaak voor het ontstaan van een door en door rotte bureaucratie. Omdat nog geen sterke overheidssector bestond, schoven gekozen politici de eigen vriendjes leuke baantjes toe. Dat probleem bestaat daar ook nog in de tegenwoordige tijd. Dit zijn slechts enkele voorbeelden, het boek is gelardeerd met tientallen fascinerende lokale geschiedenissen.

De meeste ruimte besteedt Fukuyama aan de Verenigde Staten en China. De Amerikanen zijn in hard tempo de overheidssector aan het afbreken. Dat kan niet goed gaan, stelt Fukuyama.

Maar ook China kan niet doorgaan op het huidige pad. De groeiende rijkdom van honderden miljoenen Chinezen zal zich volgens Fukuyama vertalen in de behoefte aan meer invloed op politieke beslissingen. Met Fukuyama mogen we ons hart vasthouden en kunnen we niet voorspellen of dat proces wel vreedzaam zal verlopen.

The social life of money

H

Titel: The social life of money Auteur: Nigel Dodd Uitgever: Princeton Universtity Press ISBN: 97806911411428

et is niet moeilijk om criticasters te vinden van het monetaire beleid van centrale bankiers. Het zal echter niet meevallen om iemand te vinden die er op zo’n verstrekkende manier over nagedacht heeft als de Britse socioloog Nigel Dodd. De kredietcrisis van de afgelopen jaren, en vooral de manier waarop monetaire autoriteiten ermee omgesprongen zijn, waren aanleiding om het fenomeen geld in al zijn aspecten te beschouwen.

Het levert een voedzame maaltijd op, zoals Heer Bommel dat placht te zeggen. Maar het is verre van eenvoudige kost. Dodd gaat niet alleen bij economen te rade, maar haalt een breed scala van filosofen en andere schrijvers aan om zijn theorieën te onderbouwen. Deze theorieën komen er vooral op neer dat de relatie tussen mens en geld is geërodeerd. Dat komt volgens Dodd deels omdat er een te eenvoudige perceptie is van de oorsprong van het geld. Geld is, zo maakt Dodd duidelijk, niet ontstaan om ruilhandel te vergemakkelijken. Of in ieder geval niet alleen. Op sommige plaatsen is geld bijvoorbeeld in eerste instantie iets om Goden mee te eren.

En ook de perceptie van schuld is historisch gezien niet eenduidig. Er bestonden maatschappijen waarbij schuldvergiffenis schering en inslag was.

Uit het boek spreekt de wens dat de kredietcrisis aanleiding zal zijn om onze relatie met geld te wijzigen. Zelfs wanneer die wens niet wordt onderschreven, is het duidelijk dat geld een fascinerend fenomeen is. En het boek maakt in ieder geval duidelijk dat de effectiviteit van monetaire politiek niet het enige criterium is waarop je het beleid kunt beoordelen.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.

Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u.

Educatie op maat voor bestuursleden.

Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen.

Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten: op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

Foto: Archief Pinebridge Investments

// ON THE MOVE SPECIAL

>

Ronald Waals Van Natixis Global Asset Management naar PineBridge Investments

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met PineBridge Investments?

Ik ben erg blij met mijn aanstelling bij Pinebridge. Het is een ondernemende organisatie en ik zie ernaar uit om een positieve bijdrage te leveren.

Via mijn eigen netwerk kwam ik afgelopen zomer in contact met het wervingsbureau dat deze opdracht in beheer had. Na een aantal goede gesprekken wisten we naar ieders tevredenheid de juiste aansluiting te vinden om samen deze uitdaging aan te gaan.

U bent uw financiële carrière begonnen als Private Banker bij Credit Lyonnais en ING. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?

In mijn periode als Private Banker was het essentieel om in een op een gesprekken maatgericht in het beste belang van de klantbehoefte te werken. Ondanks toenemende kaders vanuit wet- en regelgeving, is een goede communicatie volgens mij nog altijd de basis voor een duurzame relatie.

Na uw Private Banking periode heeft u Institutionele ervaring opgedaan bij F&C, Robeco en Natixis Global Asset Management.

Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?

Mijn diverse functies hebben mij een goed begrip gegeven van de kaders en de dynamiek waarbinnen pensioenfondsen kunnen, willen en moeten opereren.

Deze brede ervaring maakt het makkelijker om in oplossingen te denken.

Deze ervaring is voor mij essentieel om met de juiste beleggingsoplossingen te komen richting alle belanghebbenden, voor een goede aansluiting.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Ik voel mij bevoorrecht met een brede ervaring uit voorgaande functies. Deze kennis komt goed van pas voor het opzetten en uitwerken van Marketing & Sales strategieën met specifieke beleggingsoplossingen voor zowel de institutionele markt, als de wholesale markt.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen en wat verwacht u bij PineBridge Investments te kunnen bewerkstelligen?

Het is mijn wens en doel om Pinebridge nadrukkelijk op de kaart zetten. Ik ben ervan overtuigd dat we met onze kennis en ervaring in staat zullen zijn onze doelstellingen waar te maken.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Als resultaatmens, zou ik heel tevreden zijn als, mede door mijn bijdrage, het volledige potentieel van doelstellingen van PineBridge wordt waargemaakt.

NUMMER 1 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// ON THE MOVE KORT

» Frank Roeters van Lennep is aangesteld als Hoofd Infrastructuur van vermogensbeheerder PGGM. Roeters van Lennep is afkomstig van KPMG, waar hij Partner was van de afdeling Corporate Finance. Hiervoor was hij werkzaam bij ABP, De Nationale Investeringsbank en De Nederlandsche Bank.

» Roelof Salomons, hoofdstrateeg bij Kempen Capital Management, is benoemd tot deeltijdhoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de Faculteit Economie en Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. Salomons zal zich vooral richten op empirisch financieel onderzoek en op de relatie met instellingen (banken, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en vermogensbeheerders).

» Peter Wennink is per 1 januari toegetreden tot de beleggingscommissie van ABP. Wennink is opgeleid als Registeraccountant en neemt ervaring van onder andere Deloitte en ASML mee. Wennink is tevens Commissaris bij Bank Insinger de Beaufort N.V.

» Bram Pouwels is per 1 februari begonnen bij Fidelity Worldwide Investment als Sales Associate Director voor de Nederlandse distributiemarkt. Pouwels komt over van Deutsche Asset & Wealth Management. » Arnaud Cosserat is benoemd tot Chief Investment Officer van Comgest. Cosserat is de opvolger van Vincent Strauss, en heeft meer dan 27 jaar ervaring in de sector. Hij is sinds 1996 in dienst bij Comgest en heeft onder meer de functie van Portefeuillemanager Europese aandelen en Adjunct-CIO bekleed. » Anna Niegowska is de nieuwe versterking voor het onroerendgoedteam van Kempen Capital Management. Niegowska neemt als Senior Portfolio Manager ruim negen jaar aan ervaring op het gebied van beleggen in beursgenoteerd onroerend goed mee en heeft tevens een Master in Finance. » Ronald Mangelmans, is als Senior Portfolio Manager bij APG toegetreden tot het bestuur van de VBA Commissie Vastgoed.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2015

» Simon Heerings is door First Credit Research aangesteld als Head of Institutional Business Europe.

Heerings was voorheen Manager Rapportages & Controle bij First Investments. » Eli Leenaars zal per 1 april bij UBS aan de slag gaan als Vice-Voorzitter van het onderdeel vermogensbeheer. Leenders was hiervoor ruim twintig jaar werkzaam binnen ING. » Jeroen Drost is per 1 februari gestart als Directeur bij NMP Capital. Drost was voorheen CEO van NIBC en werkte ook bij ABN Amro. » Théodore Economou is aangesteld als Chief Investment Officer voor het multi asset segment bij Lombard Odier Investment Management.

Economou is afkomstig van het pensioenfonds CERN waar hij Chief Executive was. » Corien Wortmann-Kool is de nieuwe Bestuursvoorzitter van het pensioenfonds ABP geworden.

Wortmann-Kool neemt veel ervaring mee op het gebied van pensioenen en financiële markten uit haar voormalige functie als CDA Europarlementariër.

» AndrÉ van den Heuvel is benoemd tot Senior (Interim) Adviseur bij KAS BANK N.V. Hiervoor heeft Van den Heuvel verschillende functies bekleed binnen ING IM en BlackRock. » Peter Welling is bij Robeco aan de slag gegaan als Segment Marketer Institutional Marketing.

Welling is afkomstig van NN, waarbinnen hij verschillende functies bekleed heeft. » Arno Blezer heeft Martin Sanders vervangen als CIO van Progress. Sanders, tevens CIO Europa, wordt CIO van Unilever UK Pension Fund. » Alex Neve heeft Arno Blezer vervangen als Director of Fixed Income en zal leiding geven aan het fixed income team van Univest Company. » Thomas Heidstra is gepromoveerd tot Director binnen Univest Company en zal als hoofd vanuit zijn functie leiding geven aan het team dat verantwoordelijk is voor equities, real estate en hedge funds. » Bart Oldenkamp (foto) is aangesteld als Managing Director Strategic Business Development bij ING Investment Management. Hij werkte eerder voor onder andere Cardano en ABN Amro.

Foto: Archief ING Investment Management

» Robbert van der Heijden is gestart als Analist Governance, Risicomanagement en Beleggingen bij Psf. Metaal en Techniek waar hij al sinds 2010 werkzaam was als Beleidsmedewerker. Eerder werkte hij bij het Bestuursbureau van Bpf. Koopvaardij en bij Akkermans & Partners.

Bart Oldenkamp

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony December 2014 Mehdi Abdi, CFA Carmen Getrude Susanne-Marie Bebseler, CFA Erik Theodorus Beckers, CFA Lidia Maria Berizzi, CFA Rick Boerkamp, CFA Fleur van den Bosch, CFA Folkert Jacob Botma, CFA Michel Nicolaas Braber, CFA David Brhel, CFA Rudolf Gerardus Maria Bruggeman, CFA Maarten Steven van den Burger, CFA Tasha Carroll, CFA Bo Chen, CFA Jiayu Cheng, CFA Ing Tai Ching, CFA Gerhardus Antonius Franciscus Claessen, CFA Johannes Charles Cornelis, CFA Ton Marie Anne Cremers, CFA Ronald Crum, CFA Karien Dassen, CFA Paulus Johannes Marinus van Dijk, CFA Emiel Elenbaas, CFA Johannes Ellenbroek, CFA Martijn Rene Elsakkers, CFA Johanna Antonetta Angelina Erdkamp, CFA Henk Jan Faber, CFA Roeland Johan Herman Fortuyn, CFA Yue Gong, CFA

Amilcar Romeo Kwasi Grot, CFA Kris Guo, CFA Matthias Xaver Hanauer, CFA Dennis Christiaan Hartlieb, CFA Jerome Philippe Maxime Heidendal, CFA Dion Heijnen, CFA Patrick Christopher Heijtlager, CFA Marco van den Heuvel, CFA Pieter van den Hoek, CFA Sjoerd Kampen, CFA Vira Kartseva, CFA Ahmad Reza Khorsand, CFA Rutger van der Klaauw, CFA Richard Paul Kneepkens, CFA Wouter Koning, CFA Antonius Jeronimus Koppenens, CFA Robby Martinus Jozefina Koreman, CFA Hradayesh Kumar, CFA Jan Kvapil, CFA Monique Landman, CFA Thai Minh Le, CFA Denis Lepadatu, CFA Kee-Nic Li, CFA Man Yee Li, CFA Men Long Li, CFA Julien Paul Andre Loitz, CFA Lars van de Loo, CFA Franck Marra, CFA

Maurits Roger van der Meer, CFA Thomas van der Meij, CFA Jacob Maarten Meima, CFA Petr Merkuryev, CFA Adriaan Willem Moggre, CFA Denise Marie Molina, CFA Swapnil Suhas Narwankar, CFA Marie Louise Nuijen, CFA Richard van Ofwegen, CFA Alla Ivanovna Okoulevitch, CFA Aart-Jan Oskam, CFA Tilly Oudhuis, CFA Pauline Poh Ling Phua, CFA Rutger Hendrik Pieter Pijls, CFA David Jan Plomp, CFA Gijsbert Plug, CFA Bastiaan Bernardus Willem Pluijmers, CFA Mattheus Poorthuis, CFA Gerard William Edzo Potgieser, CFA Mark Prins, CFA Jan Pys, CFA Klemen Razboršek, CFA Bastiaan Pieter Rogmans, CFA Martine Rommen, CFA Victor Bernardus Gerardus Rosier, CFA Jos Roubos, CFA Gerwin Cornelis van de Ruitenbeek, CFA Vincent Roelandt Maurits de Ruiter, CFA

Tom Scholten, CFA Merijn Dirk Hendrik Schut, CFA Ceyda Sipahi, CFA Thomas Smid, CFA Margot Wilhelmina Snieders, CFA Justin Lennert Stoke, CFA Jan Willem Stokhuijzen, CFA Stijn Hendricus Stortelder, CFA Alexander Marcel Tahl, CFA Salih Zeki Tillem, CFA Jason Jeremy Tjon-Kon-Fat, CFA Kristina Usaite, CFA Evert Jan Gerrit Veenendaal, CFA Gert-Jan Pieter Veldhuizen, CFA Gert-Jan Veltkamp, CFA Thijs Verheijden, CFA Jurriaan Willem Leendert Versendaal, CFA Evelino Vianello, CFA Daniël Gerard Wemmenhove, CFA Stan Westerterp, CFA Arim Nathan Maurice Westmaas, CFA Mark Wever, CFA Mark Joel van de Wiel, CFA Fredericus Albertus Wouters, CFA Cheuk Hon Yeung, CFA Hulusi Yuce, CFA Ruediger Zimmermann, CFA

WE’RE PROUD TO WELCOME OUR NEW CFA CHARTERHOLDERS. ®

CFA Society Netherlands salutes the remarkable professionals joining the ranks of CFA charterholders in 2014. They have worked in the financial industry for at least four years, and successfully completed the rigorous CFA Program. But their value isn’t measured in experience and test results alone. It’s reflected in their commitment to the highest standards of ethical conduct in the financial community.

For information, visit www.cfanetherlands.nl ©2012 CFA Institute. CFA®, CFA Institute® and Chartered Financial Analyst® are registered trademarks of CFA Institute in many countries around the world.

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermo-

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze

gensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en des-

specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes

kundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens

aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cli-

op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf

enteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de

naar www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg