Financial Investigator 01-2011

J AAR G AN G 3

w ww.f inancial invest igat or .n l

|

N U M M ER 1

|

20 11

|

â‚Ź8. 50

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL INVESTIGATOR

F&C introduceert Investment Solutions Interview Ernst Hagen

Onder de loep: Raymond Hiltrop Actief versus Passief

Ronde Tafel Exchange Traded Funds De experts aan het woord

Stuijvenberg Financial Services Alles wat u altijd al wilde weten over Balansmanagement

Frank de Jong Toezicht Pensioenfondsen gericht op langetermijn-levensvatbaarheid

Citi Securities Lending: Positieve Vooruitzichten

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat vermogensbeheer met een wakend oog voor risico’s voorop. Wilt u meer weten?

Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Was het maar waar.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

www.bnpparibas-ip.nl

Passive… unless ?

Striking outperformance strategies Being a fund manager is all about adding value. That’s what we believe at Sparinvest. It’s also what we do. We are active value investors – both for equity and bond funds. Our strong investment process enables us to buy heavily discounted securities in asset-rich companies with good future prospects. Far from being governed by index-tracking requirements, we are unconstrained in our search for global investment opportunities. Instead, we invest where we see hidden value with high conviction and for absolute return.

Even where we do invest to replicate index returns, we still can’t resist aiming to add value. Our active quantitative strategies are designed to provide beta returns with a tilt towards known outperformance factors.

The results speak for themselves.

sparinvest.nl

Sparinvest is a signatory of UN PRI and member of Eurosif and Dansif.

Sparinvest SICAV is a Luxembourg-based, open-ended investment company. For further information we refer to the full and/or simplified prospectus and the current annual / semi-annual report of Sparinvest SICAV which can be obtained free of charge at the offices of Sparinvest or of appointed distributors/representatives together with the initial statutes of the funds and any subsequent changes to such statutes. Investments are only made on the basis of these documents. Past performance is no guarantee for future returns. Investors may not get back the full amount invested. Investments may be subject to foreign exchange risks. The investor bears a higher risk for investments into emerging markets. The indicated performance is calculated Net Asset Value to Net Asset Value in the fund’s base currency, without consideration of subscription fees. Published by Sparinvest, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxembourg.

De dekkingsgraad van pensioenfondsen is gedaald van 145 procent begin 2008 naar ongeveer 105 procent in januari 2011, een verlies van bijna 30 procent. Een belangrijke factor daarvoor is de daling van de aandelenkoersen sinds het begin van de kredietcrisis, maar de daling van de rente speelt een grotere rol. De stijging van de levensverwachting, groter dan eerst geraamd, was een verdere tegenvaller.

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Hans Amesz / Eindredacteur

H

oe gevoelig de dekkingsgraad is voor een verandering in de rente, hangt af van de beleggingsstrategie van pensioenfondsen. In beginsel kunnen fondsen zich volledig indekken tegen schommelingen in de rente door voor iedere looptijd evenveel vastrentende beleggingen aan te houden als zij pensioenverplichtingen hebben. Dat is echter maar voor een klein deel gebeurd. Kennelijk speculeerden de fondsen op een rente die meer zou gaan stijgen dan al in de marktverwachtingen is verwerkt. Het pakte echter anders uit.

Ook nu is een veelgehoord argument, schrijven Casper van Ewijk en Coen Teulings in de CPB (Centraal Planbureau)uitgave ‘Structureel tekort pensioenfondsen’, dat de lage rentestand van dit moment een toevallige eenmalige gebeurtenis is en dat pensioenfondsen met een langetermijnbeleggingsstrategie zich niet door dergelijke kortetermijnfluctuaties in de rentestand zouden moeten laten leiden. ‘Dat zou kunnen. Maar helaas, het zou ook niet zo kunnen zijn. De rente vertoont al 20 jaar een duidelijk dalende trend, die verklaarbaar is uit dalende groei door lagere bevolkingsgroei, afnemende inflatie en overvloed aan besparingen door vergrijzing. De kredietcrisis speelt ook een rol. Het is echter geen automatisme dat de rente zich na een kredietcrisis eenvoudig herstelt. Japan is het voorbeeld van een land waar de rente na de kredietcrisis in 1990 laag is gebleven.’

Pensioenfondsen zoeken naar oplossingen om hun dekkingsgraden te verbeteren. Uitgangspunt is dat ze moeten

beleggen, dat wil zeggen risico nemen, want zonder risico is het verwachte rendement te laag om tegen een betaalbare premie een aantrekkelijk pensioen te kunnen betalen. De vraag is dan natuurlijk hoe pensioenfondsen met die risico’s moeten omgaan. Hoe kunnen die bijvoorbeeld het beste worden verdeeld?

Veel bijdragen in deze Financial Investigator behandelen op de een of andere manier de huidige problemen waar pensioenfondsen mee worstelen. Of beter, proberen daar oplossingen voor te bedenken. Zo heeft F&C Asset Management onlangs een aantal bestaande beleggingsactiviteiten samengebracht onder de naam Investment Solutions. Frank de Jong van de Universiteit van Tilburg vindt dat de huidige rekensommen, die bepalen of een pensioenfonds al dan niet beschikt over voldoende middelen om aan alle verplichtingen te kunnen voldoen, niet de goede instrumenten zijn voor een duurzaam pensioenstelsel. Tijdens de rondetafeldiscussie over Exchange Traded Funds (ETF’s) kwam onder meer aan de orde hoe ETF’s op de meest efficiënte wijze door pensioenfondsen kunnen worden gebruikt. Wouter Weijland van BNP Paribas Investment Partners noemt het ‘des te droeviger dat (hoog dividend) aandelen (nog) niet als matching tegen langlopende termijnverplichtingen mogen worden ingezet.’

Verder in deze editie opmerkelijke artikelen – bijvoorbeeld Groei-Beleggen versus Dividend-Beleggen en Beleggen in Infrastructuur – en even interessante columns.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

INHOUD

F&C introduceert Investment Solutions Interview met Ernst Hagen, F&C Netherlands B.V.

INTERVIEWS 10 Interview met Ernst Hagen Hoofd Investment Solutions , F&C Netherlands B.V.

10

14 Toezicht op pensioenfondsen dient gericht te zijn op langetermijn -levensvatbaarheid Frank de Jong, Universiteit van Tilburg

26 Integraal Risicomanagement volgens Kempen Capital Management Maarten Roest & Almar Rietberg, KCM

30 Vastgoed: een gewenste categorie binnen de beleggings portefeuille van Nederlandse pensioenfondsen René Hogenboom, Altera

36 Beleggen in Infrastructuur

Mathias Burghardt en

Rodolphe Brumm, AXA Private Equity

58 EIM: Dynamische asset allocatie met veel toegevoegde waarde Nicholas Verwilghen & Jurcell Virginia, EIM

Artikelen 22 Risicomodellen schieten tekort bij Hedge Funds 24 Innovatie in Asset Allocatie Lombard Odier 34 Het hoe en waarom van transitiemanagement Morgan Stanley & Co.

Vastgoed: gewenste categorie René Hogenboom, Altera

30

50 Een checklist voor het beleggen in ETF’s Robeco 56 Een korte blik van BlackRock/iShares op de obligatiemarkten Blackrock/iShares

60 Groei-Beleggen versus Dividend-Beleggen BNP Paribas Investment Partners

64 Securities lending : positieve vooruitzichten Citi Nederland

66 Van microfinanciering tot aardwarmte Syntrus Achmea Investment Strategy

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

INHOUD

Ronde Tafel Exchange Traded Funds De experts aan het woord

40

Onder de Loep: Raymond Hiltrop Actief versus passief beleggen

52

VASTE RUBRIEKEN 8 Kort nieuws 17 Alles wat u altijd al wilde weten over Balansmanagement

20 Column IVBN 29 Column Robert Rubinstein 39 Column CFA 40 Ronde Tafel Exchange Traded Funds 52 Onder de Loep: Raymond Hiltrop 63 Congressen en seminars 68 Boeken 70 Colofon, volgende nummer 71 On the Move Special: Farid Kabbaj 72 On the Move kort

Ronde Tafels 2011 ➜ Securities Lending: 18 Maart ➜ Fiduciair Management: 18 Mei ➜ Small en Mid Caps: 20 Mei ➜ Fixed Income: September ➜ Vastgoed: November

Bezoek voor meer informatie onze nieuwe website en meld u aan voor de nieuwsbrief op: www.financialinvestigator.nl

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Dexia Asset Management Luxembourg S.A., 136 route d’Arlon, L-1150 Luxembourg, RCS Luxembourg B-37.647.

Wat is engagement?

Mooie verklaringen onderschrijven?

Of verantwoorde keuzes maken?

GeĂŤngageerd zijn, overtuigingen hebben samen naar de essentie Bij Dexia Asset Management stemmen we onze beleggingen al meer dan 15 jaar af op de uitdagingen van een duurzame wereld. Op een transparante wijze duurzame performances aanbieden betekent niet alleen aandacht hebben voor uw bekommernissen en uw engagement, maar u ook adviseren over de normen te respecteren in ieders belang. Onze experts begeleiden u bij de analyse en de keuze van duurzame beleggingen, zodat wij samen naar de essentie gaan.

sri.dexia-am.com

KORT NIEUWS

Brandes kiest Sparinvest Twee van ’s werelds vooraanstaande value beleggers, het Amerikaanse Brandes Investment Partners LP en Sparinvest Group uit Denemarken

Veel fusies en overnames op komst In 2011 zullen er waarschijnlijk veel fusies en overnames plaats gaan vinden aldus beleggingsanalist Jurgen Vluijmans van Dexia Asset Management. Volgens Vluijmans zijn er diverse factoren waarom bedrijven wereldwijd op zoek zullen gaan naar nieuwe partners of partijen over gaan nemen.

kondigden aan dat zij samen brede mondiale value bedrijfsobligatie-fondsen gaan voeren.

De vastrentende value beleggingsteams van Brandes en Sparinvest vullen elkaar aan op het gebied van bedrijfsobligaties; samen omvatten ze de twee regio’s ter wereld met de meeste private bedrijfsleningen. Brandes is in de Verenigde Staten één van de grootste value spelers in een markt waar bedrijfsobligaties een bekende en ontwikkelde beleggingscategorie zijn.

Sparinvest is in Europa een pionier op het gebied van vastrentend value beleggen; het is met name bekend voor het rendement van het High Yield Value Bond Fund tijdens de snelle groei van de kredietmarkten.

Het plan is dat Brandes in Noord Amerika mondiale vastrentende producten aanbiedt met Sparinvest als subadviseur voor de niet-Amerikaanse bedrijfsobligaties (dit betreft dan in het bijzonder Europa, Japan en de opkomende markten). Sparinvest biedt de wereldwijde vastrentende producten in Europa aan met Brandes als subadviseur voor het Noord-Amerikaanse deel. Naar verwachting worden de eerste gezamenlijk beheerde producten in het eerste kwartaal van 2011 geïntroduceerd, waarbij Sparinvest een fonds lanceert in Europa en Brandes een gepoold fonds opzet in de Verenigde Staten.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Vluijmans onderscheidt 4 factoren: • Cash-overschot Veel bedrijven hebben een forse kaspositie op hun balansen staan. Voor veel van dit geld is niet direct een doel en daarom zou het kunnen dienen voor overnames. De forse cashposities gelden in principe voor alle markten en alle continenten. Vluijmans stelt dat de top 1000 bedrijven van de wereld in totaal voor ruim 1 biljoen dollar aan cash op de balansen hebben staan. Voor dit geld moet nu eenmaal een bestemming gevonden worden aldus de analist.

• Lage autonome groei Bij zowel veel Amerikaanse als Europese bedrijven is de autonome groei vrij laag.

Zowel de VS als het gros van de Europese landen kampen met forse staatsschulden.

Daarnaast is ook de Amerikaanse consument juist gaan sparen. Bedrijven kunnen daarom niet doorgroeien sec op basis van hun autonome producties. Groei kan daarom geschieden door het aantrekken van externe productie/diensten.

• Kredietmarkten weer open De geldkranen op de internationale kredietmarkten staan weer volop open aldus Vluijmans. Bedrijven kunnen weer makkelijker aan geld komen en ook meestal tegen lagere rentevoeten, omdat het vertrouwen aanzienlijk is teruggekeerd, zo stelt de analist van Dexia.

• Meer vraag naar aandelen en credits Mede door het toegenomen vertrouwen en de spanningen op de markten voor staatsleningen is er weer een trend van meer vraag naar aandelen en credits. Bedrijven hebben ondertussen een stuk minder moeite met het plaatsen van obligatieleningen. Dit mede door de relatief hoge coupon.

Ook dit is weer een impuls voor eventuele overnames.

Domino-effect Naast de bovenstaande factoren is er meestal ook sprake van een domino-effect, zo stelt Vluijmans. Zo is er vaak een soort haasje over-effect: als in een bepaalde sector fusies of overnames gebeuren dan slaat dat gauw over op andere sectoren. In 2010 was het totale bedrag van fusies en overnames met 19% gestegen tot 2 biljoen euro.

Ook zijn de premies waartegen bedrijven worden overgenomen doorgaans hoger. Ook het aantal blow-ups daalde met 7%. Al met al gunstige voortekenen voor meer fusies en overnames, aldus Vluijmans.

Positief jaar voor Gold&Discovery Fund Met een nettorendement van ruim 71% is 2010 voor het Gold&Discovery Fund opnieuw een zeer positief jaar geweest. Daarmee kwam het rendement maar net onder dat van 2009 uit en is dit Nederlandse grondstoffenfonds één van de best presterende fondsen wereldwijd.

Het fonds werd in 2008 door oud RTL Z beurscommentator Willem Middelkoop, samen met twee partners uit de financiële wereld opgericht. Het meeste rendement werd bereikt door vroegtijdig te investeren in belangrijke grondstofontdekkingen (Discovery-Investing). Het Gold&Discovery Fund profiteert van de internationale trend om steeds meer in grondstoffen te beleggen. Hierdoor groeide het fondsvermogen in 2010 van 14 naar 65 miljoen euro.

Het fonds verwacht dat het dit jaar door kan groeien tot boven de honderd miljoen euro aan assets under management.

KORT NIEUWS

Syntrus Achmea gaat de pensioenen verzorgen voor alle werknemers van IKEA in Nederland. Stichting IKEA Pensioenfonds (Stip), opgericht in 2007, beheert de pensioenen van 10.000 deelnemers, ex-deelnemers en hun nabestaanden van IKEA BV Nederland en Inter IKEA Systems BV. Het fonds beheert een vermogen van 73 miljoen euro. IKEA is voor Syntrus Achmea de vierde nieuwe klant in twee maanden tijd. Na het Pensioenfonds RBS Nederland in december vorig jaar volgde in januari de komst van Pensioenfonds Caribisch Nederland (PCN) en Pensioenfonds BP.

Hollandse Hedge funds sluiten 2010 mooi af De Hollandse hedge funds noteerden in december een mooi rendement van +2,1%. Aandelenmarkten noteerden hele mooie winsten deze maand. De AEX wist het jaar dankzij een sterke winst in december toch nog met winst af te sluiten. Beleggers in staatsobligaties behaalden voor de 4e maand op rij een verlies. De prestaties van de Hollandse hedge funds waren in lijn met de wereldwijde liquide hedge fund indices van Deutsche Bank en Lyxor.

De vijf best presterende Nederlandse fondsen in 2010 waren: Trade Wind Equity Fund (+40%), Fonds Bloemendaal (+25%), QTR Fund (+21%), Antaurus (+21%) en EV Smaller Companies Fund (+19%). Er is een overzicht gemaakt van de fondsen met de beste, voor risico gecorrigeerde, rendementen. De daarvoor gehanteerde methode is de sortino ratio, waarbij rekening is gehouden met een risicovrije voet van 2%. Er is alleen gekeken naar fondsen die vanaf 1 januari 2009 deel uitmaken van de Hollandse hedge fund index.

De top 10 van fondsen met de beste sortino ratio is als volgt: 1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

Kempen Absolute Return Credit Fund EV Smaller Companies Fund Antaurus Europe Fund HIQ Invest Market Neutral Fund Fonds Bloemendaal Insinger de Beaufort Real Estate Equity Fund Aster-x Panorama Fund Pelargos Asia Fund Aster-x Europe Fund Pelargos Japan Fund

GSAM introduceert nieuwe beleggingsstrategie Goldman Sachs Asset Management (GSAM) introduceert een nieuwe beleggingsstrategie: het “Next Eleven” (N-11) concept.

De Goldman Sachs N-11 Equity Portfolio is een long-only fonds dat belegt in aandelen van N-11 landen. De N-11 landen zijn Bangladesh, Egypte, Indonesië, Iran, Korea, Mexico, Nigeria, Pakistan, de Filippijnen, Turkije en Vietnam. De term N-11 werd in Jim O’Neill 2005 geïntroduceerd door Jim O’Neill en het Goldman Sachs Global Investment Research team om snelgroeiende landen te identificeren, die potentieel de BRIC landen kunnen navolgen en grote impact kunnen hebben in de wereld. De N-11 landen zijn voornamelijk geselecteerd om hun demografie. Van de wereldbevolking woont circa 19% nu al in een N-11 land. Bovendien hebben veel van deze landen een jonge bevolking. GSAM verwacht dat de N-11 de komende 10 jaar en ook daarna een grote bijdrage zullen kunnen leveren aan de groei van de wereldeconomie. Dit vanwege de aantrekkelijke demografie, stijgende inkomens en de toenemende interne bestedingen.

Foto: Archief GSAM

IKEA vindt onderdak bij Syntrus Achmea

Smallcaps zijn winnaars van 2010 Smallcaps waren de winnaars van het beursjaar 2010. Met een gemiddeld rendement inclusief dividend van 16% rendeerden zij beter dan de grote beursfondsen. Large caps leverden slechts 9% op voor hun aandeelhouders. En 2010 is geen uitzondering. Kleine bedrijven presteren al langer beter. In de afgelopen periode van tien jaar bracht een belegging in de leden van de Amsterdamse Small Cap Index (ASCX) 60% op. Met een belegging in de AEX verloren aandeelhouders in diezelfde periode 20%, ondanks genereuze dividenduitkeringen van multinationals, zoals KPN en Shell.

Het verschil in prestatie loopt verder op als we bij Morningstar de resultaten van de smallcap-specialisten bekijken. Door parelvissen in de zee van kleine beursbedrijven blijken 10-jaarsrendementen van 150% of meer eerder regel dan uitzondering. Terwijl de economie zich in die periode van crisis naar crisis sleepte – dotcombubbel, (Amerikaanse) huizenmarktcrash, failliete banken, exploderende grondstoffenprijzen, insolvente landen – bleken kleine bedrijven een prima belegging.

Waarom doen smallcap-aandelen het zoveel beter? Niet door grote en dure overnames of eindeloze reorganisatietrajecten, zoals normaal is bij menig multinational. Wel door de kracht van innovatie en ondernemerschap.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

interview op maat

Interview met Ernst Hagen, Hoofd Investment Solutions F&C Netherlands B.V. F&C Asset Management is een grote Europese vermogensbeheerder, genoteerd aan de beurs van Londen.

F&C heeft meerdere kantoren in Europa waaronder een grote vertegenwoordiging in Amsterdam. Hier wordt ongeveer € 40 miljard van het totaal van €123 miljard beheerd1. F&C heeft onlangs een aantal bestaande beleggingsactiviteiten samengebracht onder de naam Investment Solutions. Ernst Hagen is aangetrokken om leiding te geven aan Investment Solutions in Nederland. Met Investment Solutions wil F&C verder bouwen aan haar 4-pijler bedrijfsstrategie voor pensioenfondsen en verzekeraars, die bestaat uit Partnership (Fiduciair) Management, Overlaystrategieën, Maatschappelijk Verantwoord Advies & Beleggen, alsook specialistische beleggingsproducten als Convertibles en Emerging Market Debt.

Door Harry Geels

E

rnst Hagen is geen onbekende in de wereld van institutioneel vermogensbeheer. Hij heeft uitgebreide ervaring opgedaan binnen diverse organisaties die binnen de Nederlandse pensioenwereld actief zijn: na een carrière van 9 jaar bij ING Investment Management, maakte hij de overstap naar Strategeon Investment Consultancy. Als consultant kreeg hij na drie jaar de behoefte om niet alleen betrokken te zijn bij advies, maar ook bij de implementatie en uitvoering. Hij is toen overgestapt naar Pensioenfonds Horeca & Catering (PH&C), met een beheerd vermogen van € 4 miljard één van de grotere pensioenfondsen van Nederland. Hierover zegt Hagen: ‘Ik heb daar veel meegemaakt, zoals de crisis van 2008 en de invoering van het nieuwe FTK. Zo heeft PH&C in deze periode verdere diversificatie een halt toegeroepen en is het pensioenfonds het renterisico van de dekkingsgraad voor 75% gaan afdekken. Wat betreft diversificatie moet je op een gegeven moment jezelf afvragen wat verdere diversificatie nog toevoegt in termen van rendement en risico en dit afzetten tegen de extra vereisten in termen van monitoring en beheersing. De ervaringen die ik hier heb opgebouwd, vooral tijdens het transitieproces van het beleggingsbeleid om recht te doen aan het nFTK en de adviezen van de commissie Frijns, wilde ik breder inzetten. En waar kan je dat beter doen dan bij een beheerder die diverse goed bekendstaande specialismen heeft op dit gebied?’

Hagen vindt F&C een mooi bedrijf, waar zo’n duizend werknemers wereldwijd en zestig professionals vanuit Amsterdam werken. Hoewel F&C soms als buitenlandse speler wordt gezien, heeft het een lange historie van institutioneel beheer in Nederland: een historie die teruggaat tot de jaren vijftig van de vorige eeuw.

Onder de naam Investment Solutions worden bestaande expertises ten behoeve van institutionele beleggers samengevoegd: fiduciair advies, asset-liability management, asset allocatie, derivatenbeheer, institutionele managerselectie en advisering specifiek aan verzekeraars.

De eerste vraag, die bijna vanzelf opborrelt, is hoe deze nieuwe afdeling past binnen de 4-pijlerstrategie van F&C? Hagen: ‘Binnen de afdeling Investment Solutions wordt beleggingstechnisch invulling gegeven aan Partnership Management. Hierbij willen we proactief naast de cliënt staan, hem bijstaan in alle processen die plaatsvinden vanaf het geven van een zogenaamde ‘second opinion’ op de ALM-studie tot aan de implementatie van de beleggingsportefeuille.

Maar Partnership Management is het overkoepelende begrip, waaraan naast Investment Solutions ook via

Alle data per 31 december 2010

1

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Ernst Hagen

accountmanagement, risicomanagement en het monitoren van de beleggingsrichtlijnen en rapportage invulling wordt gegeven’. Ook de opleidingsdagen voor besturen, pensioenbureaus en beleggingscommissies wil Hagen in dit rijtje niet vergeten op te noemen. Uit de praktijk blijkt dat die bijzonder gewaardeerd worden. De belangstelling is groot.

De laatste sessie over risicomanagement werd overtekend en er is snel een nieuwe sessie gepland waarvoor eveneens grote belangstelling bestaat. De sessies zijn ook puur bedoeld voor kennisoverdracht op het gebied van beleggen, er worden dus geen producten aangeprezen.’ ‘Bij Investment Solutions worden alle beleggingsdisciplines gebundeld, een afdeling die nu bestaat uit 36 mensen, behoorlijk significant dus’, zo vervolgt Hagen. ‘Fiduciair advies wordt ingevuld door de zogeheten ‘Delegated CIO’. Dit model past prima bij

pensioenfondsen die geen eigen hoofd beleggingen hebben danwel ‘countervailing power’ willen hebben ten opzichte van het huidige hoofd beleggingen of de beleggingscommissie.

Het pensioenfonds krijgt dan vanuit de afdeling Investment Solutions een Delegated CIO toegewezen. Deze Delegated CIO is de vooruitgeschoven post als het gaat om de beleggingen, overziet het totale plaatje van de cliënt en haakt de diverse disciplines (zowel extern als intern) die nodig zijn aan’.

Er zijn dus veel beleggingsdisciplines die binnen Investment Solutions bij elkaar komen, maar hoe zit het met het operationeel vermogensbeheer ten behoeve van de cliënt?

Hagen: ‘Voor alle duidelijkheid, Investment Solutions voert géén operationeel vermogensbeheer. Onze afdeling is goed gescheiden van operationeel vermogensbeheer, omdat we onafhankelijk moeten kunnen staan. De cliënt kiest de beste oplossing en die kan vanuit F&C komen, maar net zo goed ook extern. F&C is een actieve vermogensbeheerder, maar vanuit risicomanagement en/of uit het oogpunt van governance adviseren wij soms ook een passieve oplossing, vooral voor markten waarin outperformance behalen moeilijk is. Dit onderstreept onze onafhankelijkheid. Daarnaast is het goed te weten dat er nog een aparte risicomanagementafdeling bestaat, die onafhankelijk van beide afdelingen werkt.

Dit team ziet er op toe dat de genomen beleggingsrisico’s toelaatbaar zijn, per beleggingsproduct of voor een totale beleggingsoplossing’.

Er zitten dus geen portefeuillemanagers binnen de afdeling Investment Solutions. Het gaat bij Investment Solutions om aanwezige expertises op het gebied van strategisch advies (met naast een team van Delegated CIO’s een apart team voor advies aan verzekeraars), ALM, LDI, Asset allocatie en Managerselectie. F&C heeft ruim €120 miljard aan derivatenoverlaytransacties geïmplementeerd en behoort tot de grotere partijen in Nederland. Ook heeft het F&C LDI-team diverse prijzen gewonnen. De vraag is waarom F&C zo goed is in LDI.

Voor alle duidelijkheid, Investment Solutions voert géén operationeel vermogensbeheer.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

We willen met de term Partnership Management benadrukken dat we als Partner naast de cliënt staan, waarbij we proactief meedenken en oplossingen aanreiken.

Hagen: ‘De kracht op het gebied van LDI is terug te voeren op de lange historie die we hebben op dit gebied. Er zitten specifieke experts in Nederland, maar een deel van het team zit in The City. In Engeland is men hier al jarenlang mee bezig.

Hier zie je de voordelen van de combinatie van een partij die lokaal aanwezig is, maar tegelijkertijd ook een wereldwijde speler is. We hebben veel kennis van de OTC-markt en hebben executiekracht. We monitoren wie de partijen zijn die we als tegenpartij moeten gebruiken en wie juist niet, vanuit het oogpunt van ons best-executionbeleid. We denken wat betreft renterisicobeheer ook mee met cliënten. Een voorbeeld is augustus/september vorig jaar toen de rente zo extreem daalde, wat in onze ogen een anomalie was. We hebben toen cliënten die we eerder hadden geadviseerd swaptions te kopen, aangeraden op een prudente manier een deel van de winst te nemen. Bij cliënten die de nieuwe sterftetabel in hun verplichtingen hadden doorgevoerd en daardoor te maken kregen met een grotere ‘duration mismatch’, hebben we geadviseerd het rentegat vooralsnog niet verder te dichten.

Onze visie was dat de rente wel zou stijgen.

F&C levert ook maatwerk in haar advisering. We hebben cliënten die strategisch een vast afdekpercentage hebben, maar ook cliënten die meer tactisch willen sturen.

Hierbij geven we, afhankelijk van de ontwikkeling van de dekkingsgraad en ontwikkelingen in de rentemarkt, advies om de afdekking te verhogen of te verlagen. Risicomanagement en visie zijn hier overigens weleens strijdig met elkaar. Als je een lage dekkingsgraad hebt, maar je visie is dat de rente gaat stijgen, dan kan het toch gevaarlijk zijn mocht de visie niet uitkomen. Dit moet je overigens ook breder zien.

Afhankelijk van waar een pensioenfonds staat, maken we diverse scenarioanalyses waarin diverse variabelen als rente en aandelen worden meegenomen en de impact ervan op de situatie van het pensioenfonds wordt doorberekend.

Over LDI hebben we het zojuist uitgebreid gehad, laten we ook nog even terugkomen op duurzaam beleggen. Hagen: ‘Dit valt niet direct onder Investment Solutions, maar vormt integraal onderdeel van onze bedrijfsstrategie. Het gaat overigens om maatschappelijk verantwoord advies en beleggen. Zo adviseren wij institutionele partijen over hun 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

interview op maat

verantwoord beleggingsbeleid en de implementatie daarvan.

Het betreft hier niet alleen screening (in- of uitsluitingen) of themabeleggingen, maar bijvoorbeeld ook ‘engagement’.

Wij geloven dat de dialoog aangaan met ondernemingen niet alleen kan leiden tot maatschappelijk verantwoord ondernemen, maar ook een goede bijdrage kan leveren aan het rendement en de risicobeheersing. We doen dit niet alleen voor aandelen, maar ook op corporate bonds in credits-, high yield en convertiblesportefeuilles. F&C is marktleider op dit gebied. Er is een team van 18 specialisten in Londen dat zich hier, namens onze cliënten, mee bezighoudt. We voeren engagement over een totaal belegd vermogen van bijna €100 miljard en hebben € 4 miljard in fondsen met screening op specifieke ESG-criteria. We komen dus makkelijk bij ondernemingen binnen.’

Tot slot: waarom spreken jullie eigenlijk van Partnership Management en niet van fiduciair beheer? Hagen: ‘We willen met de term Partnership Management benadrukken dat we als Partner naast de cliënt staan. Fiduciair dekt wat ons betreft niet de lading. Wij willen proactief meedenken en oplossingen aanreiken, waarover we samen met de cliënt van gedachten wisselen. Ook het persoonlijke willen we onderstrepen. We hebben ook daadwerkelijk het hele instrumentarium dat een pensioenfonds nodig heeft in huis. Fiduciair beheer wordt in de praktijk vaak verward met managerselectie en is een te eng begrip. Zaken als LDI en duurzaam beleggen komen hier vaak moeilijk uit de verf.

Op deze onderwerpen hebben wij echt iets toe te voegen: niet alleen binnen onze dienstverlening op het gebied van Partnership Management, maar ook in de vorm van separate mandaten. Ook hebben veel aanbieders van fiduciair beheer één of enkele dominante cliënten. Die hebben wij niet.

Potentiële cliënten hoeven bij ons niet bang te zijn dat hun belangen zouden ondersneeuwen. Ieder instituut krijgt bij ons het maatwerk dat het verdient. Ook wil ik nogmaals benadrukken dat F&C in Nederland aanwezig is met een groot aantal experts op diverse gebieden. Daarnaast zitten door heel F&C groep op cruciale posities Nederlanders of experts met specifieke Nederlandse kennis (van de CEO en het hoofd Vastrentende Waarden tot experts op ALM- en LDI-gebied).

En nog belangrijker: ‘We are here to stay’. «

no.8 Bij T. Rowe Price geloven wij dat onze onafhankelijkheid ons onderscheidt. Daarom kunnen wij ons op de belangrijkste doelen concentreren: die van onze cliënten. troweprice.com/truth

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”). Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

redactioneel interview

Toezicht op pensioen dient gericht te zijn levensvatbaarheid Door Hans Amesz

De garanties in de huidige pensioencontracten zijn schijnzekerheden gebleken. Ze moeten worden vervangen door nieuwe, heldere afspraken over de manier waarop tegenvallende en meevallende beleggingsrendementen in de toekomst worden opgevangen. De huidige rekensommen die bepalen of een pensioenfonds al dan niet beschikt over voldoende middelen om aan alle verplichtingen te kunnen voldoen, zijn niet de goede instrumenten voor een duurzaam pensioenstelsel. Dat schrijven Frank de Jong (Universiteit van Tilburg) en Antoon Pelsser (Universiteit van Maastricht) in een paper van Netspar, het Network for Studies on Pensions, Aging and Retirement. Financial Investigator las het en sprak met Frank de Jong.

H

et huidige Financieel Toetsingskader (FTK) vertoont spanningen. Aan de ene kant zijn er harde eisen met betrekking tot de (nominale) dekkingsgraad van pensioenfondsen en korte hersteltermijnen als er sprake is van onderdekking.

Aan de andere kant is er de reële (geïndexeerde) pensioenambitie en een lange horizon voor de meeste pensioenfondsen. Er is, aldus De Jong en Pelsser, spanning tussen: 1. het nominale toezichtkader - met name de solvency test- en de reële ambitie 2. de korte hersteltermijnen die pijnlijke maatregelen impliceren – sterke premieverhogingen en geen indexatie of erger, zoals afstempelen – en de lange horizon die ruimte lijkt te geven.

‘Deze spanningen zijn in de recente economische crisis, en ook na de beurscrisis van 2001, sterk 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

naar voren gekomen. Door adequaat ingrijpen van De Nederlandsche Bank – geen paniek zaaien, pensioenfondsen hoeven geen drastische maatregelen te nemen, maar mogen een herstelplan voor de lange termijn indienen – zijn grote ongelukken eind 2008 uitgebleven.’ Het feit blijft echter bestaan dat de spanningen in de huidige wetgeving ingebakken zitten. Daarom hebben De Jong en Pelsser zich afgevraagd hoe het FTK moet worden aangepast om deze spanningen te verminderen. Hun belangrijkste conclusie is volgens De Jong dat in het toezicht op pensioenfondsen meer naar de langetermijnlevensvatbaarheid moet worden gekeken dan naar kortetermijnratio’s.

FTK herzien Het FTK dat voor toezichthouders bepalend is voor de controle van de pensioensector moet dus worden herzien. Ten eerste omdat daarin te veel aandacht uitgaat naar de financiële positie van de fondsen op

fondsen op langetermijnkorte termijn en ten tweede omdat het leunt op het geven van ‘garanties’ met een zekerheid van 97,5 procent. ‘Een fundamenteel probleem is dat er nooit goed is nagedacht over wat er moet gebeuren als een pensioenfonds onder de vereiste dekkingsgraad zou zakken’, zegt De Jong. ‘Binnen een periode van tien jaar zijn de dekkingsgraden van pensioenfondsen al twee keer in gevaar geweest. Dit is moeilijk te rijmen met de beloofde zekerheid van 97,5 procent. De “garanties” zijn een schijnzekerheid gebleken. Ter illustratie: een zekerheid van 97,5 procent toegepast op de aandelenmarkt betekent dat rekening wordt gehouden met een koersdaling van 25 procent één keer in de veertig jaar. Dat is niet realistisch.

Afdekking van financiële schokken lijkt momenteel onderbelicht in het FTK.’ Daarom zeggen De Jong en Pelsser: ‘keer terug naar de oorspronkelijke uitgangspunten van het FTK en geef de continuïteitstoets daarin een volwaardige plaats. ‘Herstelplannen moeten gebaseerd zijn op dezelfde stochastische analyses als de continuïteitstoets.’ Volgens De Jong wordt er nu alleen naar het verwachte pad gekeken, het gemiddelde pad van herstel, en niet naar de

Een fundamenteel probleem is dat er nooit goed is nagedacht over wat er moet gebeuren als een pensioenfonds onder de vereiste dekkingsgraad zou zakken. mogelijke spreiding daaromheen. ‘Je kunt mogelijk wel een snel herstel bereiken door veel risico’s te nemen, maar dat houdt in dat het ook nog eens extra mis kan gaan. Dat wordt in de huidige herstelplannen helemaal niet meegenomen. Je moet dus wel degelijk ook naar die risico’s kijken.’

Rentefluctuaties verminderen In de continuïteitsanalyse kunnen ook de renteontwikkelingen worden meegenomen. Er is nu een levendige discussie over welke rentetermijnstructuurcurve pensioenfondsen moeten gebruiken voor het contant maken van hun (nominale) verplichtingen. Moet dit de swapcurve

A DV ER TENTI E

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas

no.12 Bij T. Rowe Price vinden we het belangrijk om beleggingsmogelijkheden grondig te onderzoeken. Onze toewijding aan fundamentele research is slechts één van de manieren om onnodige risico’s te vermijden en echte langetermijnkansen te vinden voor onze cliënten. troweprice.com/truth Hieronder?

Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”).

Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

redactioneel interview

of de staatscurve zijn? De Algemene Pensioen Groep (APG) heeft voorgesteld om niet de actuele curve te gebruiken, maar een gemiddelde over de afgelopen zeven jaren. Doel hiervan is om de fluctuaties in de gebruikte curve, en daarmee fluctuaties in de dekkingsgraad, te verminderen. De Jong en Pelsser zijn van mening dat hierdoor het ene probleem wordt ingeruild voor een ander, namelijk dat je achter de feiten gaat aanlopen als na rentedalingen weer rentestijgingen volgen. ‘Een groot deel van het probleem wordt veroorzaakt door het sturen op de nominale dekkingsgraad. Die bereken je door de verplichtingen contant te maken tegen de nominale rente, en die fluctueert inderdaad vrij sterk. Maar als het pensioenfonds een reële ambitie heeft, ligt het meer voor de hand om te sturen op de reële dekkingsgraad. Deze wordt berekend door de verplichtingen contant te maken tegen de reële rente en die fluctueert veel minder dan de nominale. Een deel van het probleem is hiermee al opgelost.’

Als het pensioenfonds een reële ambitie heeft, ligt het meer voor de hand om te sturen op de reële dekkingsgraad.

Een andere reden om de zorgen over de schommelingen in de rente wat te temperen is de zogenoemde mean reversion in rentes. ‘Een eigenschap van rentes is namelijk dat ze over een langere periode de neiging hebben langzaam terug te keren naar een lange termijn gemiddelde waarde. Concreet betekent dit dat in situaties met een historisch gezien lage rente, zoals nu, de verwachting is dat rentes gaan stijgen en vice versa.

In de continuïteitsanalyse is men voornamelijk geïnteresseerd in de waarde van beleggingen over vijf, over tien jaar, et cetera. Die waarde wordt bepaald door de op dat moment geldende rentetermijnstructuur. Door de mean reversion in rentes zal die toekomstige termijnstructuur minder fluctuaties vertonen dan de actuele termijnstructuur.’

Indexambitie meenemen Een tweede aanbeveling is de indexatieambitie van het pensioenfonds mee te nemen in de solvabiliteitstoets. Gegeven het huidige pensioencontract heeft een pensioenfonds zowel nominale als reële doelstellingen. Het fonds heeft de ambitie om de nominaal toegekende rechten te kunnen compenseren voor (een deel) van de 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

opgetreden inflatie. De solvabiliteitstoets houdt in dat op een horizon van een jaar de risico’s op onderdekking worden beoordeeld. In de berekeningen worden inflatieverwachtingen en de indexatie-ambitie meegenomen. De auteurs vinden dat voor een aantal niveaus – drie of vier, van geen tot volledige indexatie – solvency-at-risk berekeningen moeten worden uitgevoerd. ‘Dit geeft inzicht in de kans dat indexatie-ambities gehaald worden. Feitelijk wordt de solvabiliteitstoets dan een reële test die de kans weergeeft dat de geïndexeerde ambitie gehaald wordt.’ Verder moet niet te krampachtig met hersteltermijnen worden omgegaan. ‘Afhankelijk van de rijpingsgraad van het fonds en de verwachte toekomstige bestandsontwikkelingen, kan de toezichthouder bepalen wat een geschikte hersteltermijn is en wat een verantwoorde mate van beleggingsrisico is.’ De Jong zegt dat paniekvoetbal moet worden voorkomen, maar herstelmaatregelen ook niet eindeloos moeten worden uitgesteld.

‘Pensioenfondsen hebben de neiging om te redeneren dat op lange termijn alles wel weer goed komt, maar dat is nu ook weer niet het geval. Je moet dus wel maatregelen nemen, maar niet op basis van het feit dat het tekort bijvoorbeeld in twee jaar moet zijn ingelopen. Dat kan vaak gewoon niet.

Pensioenfondsen zitten nu in een periode met heel lage dekkingsgraden en daar komen ze voorlopig ook niet uit. Als er al sprake is van herstel, gaat dat meestal vrij langzaam.’

Geen harde zekerheden Bij dit alles is het belangrijk dat alle stakeholders in het pensioenfonds – besturen, deelnemers en werkgevers – beseffen dat er geen harde zekerheden zijn. De taak van het FTK is het in beeld brengen van de mogelijke uitkomsten van het pensioencontract en de waarschijnlijkheid waarmee die uitkomsten worden gehaald. De Jong en Pelsser hopen dat het expliciet in beeld brengen van de gevolgen van beleidsmaatregelen ertoe leidt dat alle stakeholders in gezamenlijk overleg tot een voor iedereen acceptabel beleid komen. ‘Wij zijn van mening dat dit leidt tot een stabiele regeling, omdat stakeholders bereid zijn “water bij de wijn te doen” en/of “uit te ruilen”. We zijn ervan overtuigd dat stakeholders niet louter uit eigen belang handelen, maar bereid zijn een stukje in te leveren als ze ergens anders winnen en/ of daarmee een groot pijnpunt voor een andere stakeholder verdwijnt. Als stakeholders samen tot een consensusoplossing kunnen komen, wordt daarmee het draagvlak en dus de solidariteit binnen de regeling vergroot. Een stakeholder die “buiten de boot” valt, is geneigd uit de regeling te stappen.’ «

alles wat u altijd al wilde weten over balansmanagement

alles Wat u altijd al wilde weten over

balansmanagement Jan Willem van Stuijvenberg, oprichter en eigenaar van Van Stuijvenberg Financial Services beantwoordt een aantal vragen over balansmanagement

Wat is balansmanagement?

Balansmanagement is een vorm van risicomanagement die bezittingen en verplichtingen van pensioenfondsen met elkaar in evenwicht brengt. Bij het vinden van deze balans spelen diverse factoren een rol. Denk hierbij aan de karakteristiek van de verplichtingen (oud fonds, jong fonds, indexatie ambities), de omvang van het vermogen, de hoogte van de huidige dekkingsgraad en het gewenste risicoprofiel. Verder speelt de voorkeur van het pensioenfondsbestuur op diverse vlakken een belangrijke rol.

Foto: Archief Stuijvenberg Financial Services

Door Jolanda de Groot

Op welke manieren gaan pensioenfondsen op dit moment om met balansmanagement?

Over het algemeen kan gesteld worden dat de Nederlandse markt op dit vlak ver ontwikkeld is. Reeds vele jaren is balansmanagement een onderwerp op de bestuursagenda.

Tot driekwart jaar geleden was hét thema op het gebied van balansmanagement vooral rente risicoreductie: de balans werd minder gevoelig gemaakt voor bewegingen in de rente. De rentegevoeligheid van de beleggingen werd door middel van vooral lang lopende rente swaps verhoogd en kwam zo dichter bij de rentegevoeligheid van de verplichtingen. Aangezien een ‘plain vanilla’ rente swap een symmetrisch product is, heeft degene die deze swap afsluit minder last van rentedalingen, maar ook minder profijt van rentestijgingen. Op dit moment is het thema nog steeds risicoreductie. Nu echter wordt het

Jan Willem van Stuijvenberg

A DV ER TENTI E

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas

no.15 Bij T. Rowe Price geloven we dat teamwerk essentieel is. Een toegewijd team van meer dan 385 beleggingsprofessionals* wereldwijd deelt onderling de beste ideeën over landen, sectoren en beleggingscategorieen ten behoeve van al onze cliënten. troweprice.com/truth

*Beleggingsprofessionals van de T. Rowe Price bedrijven per 31 december 2010. Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”). Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

alles wat u altijd al wilde weten over balansmanagement

neerwaartse renterisico met rente opties afgedekt, terwijl tegelijkertijd de mogelijkheid open gelaten wordt om te profiteren van rentestijgingen. Deze verandering ten opzichte van driekwart jaar geleden is zowel ingegeven door de lage dekkingsgraad van veel pensioenfondsen als door de lage marktrente in combinatie met de verwachting (hoop) dat de rente binnen afzienbare tijd weer gaat stijgen.

Op welke manier/manieren kan een pensioenfonds zich indekken tegen het risico van een verder dalende dekkingsgraad, terwijl tegelijkertijd het opwaartse potentieel open blijft?

Ik neem op dit moment drie populaire manieren waar om het neerwaartse risico af te dekken en het opwaartse potentieel open te laten. In de eerste plaats zie ik dat er aan de rentekant regelmatig gebruik gemaakt wordt van opties op de rente c.q. swaptions. Daarnaast wordt er ten aanzien van het aandelenrisico gebruik gemaakt van equity basket put options. Ook bestaat er veel interesse voor een derde product: de hybrid solution.

Wat zijn swaptions?

Een swaption is een optie op de rente. Deze optie heeft bij aanvang een waarde net als een put optie. De swaption variant die hier veelal gebruikt wordt, is de receiver swaption.

Het fonds heeft dan bijvoorbeeld het recht, maar niet de plicht, om na drie jaar een vooraf vastgestelde swaprente (uitoefenrente) over een hoofdsom te mogen ontvangen voor een periode van 30 jaar. Een gewone renteswap werkt symmetrisch en krijgt bij een rentedaling een positieve waarde en bij een rentestijging een negatieve waarde. Een swaption werkt in tegenstelling tot een swap asymmetrisch.

Wanneer de rente bij het aflopen van het contract lager is dan de uitoefenrente heeft de swaption een positieve waarde.

Is de rente echter hoger dan de uitoefenrente bij afloop van het contract dan heeft de swaption geen waarde. Degene die de swaption is aangegaan, is dan enkel de bij aanvang betaalde premie kwijt. Dit leidt ertoe dat pensioenfondsen wanneer swaptions worden ingezet, geen last hebben van rentedalingen, terwijl bij een voldoende rentestijging de dekkingsgraad toeneemt.

Wanneer zijn swaptions interessant?

Swaptions zijn alleen interessant wanneer je de overtuiging hebt dat de rente gaat stijgen en het fonds zich niet kan permitteren om het neerwaartse renterisico niet af te dekken. Verder zie ik dat de belangstelling voor swaptions toeneemt op het moment dat het volgende zich voordoet: 1. Het absolute niveau van de dekkingsgraad is laag.

2. De verwachting dat de rente gaat stijgen is sterk.

3. Er een verhoogde druk komt vanuit de toezichthouder om meer aan risicomanagement te doen.

Dit spreekt voor zich en wordt ingegeven door het feit dat een swaption het bij een rentestijging veel beter doet dan een 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

swap en pensioenfondsen een lagere dekkingsgraad in het algemeen niet vast willen zetten.

Zijn er ook nadelen verbonden aan het gebruik van swaptions?

Het nadeel van het gebruik van swaptions zit in de bij aanvang te betalen premie. Deze premie kan behoorlijk oplopen. Ter illustratie: wanneer een fonds de verplichtingen middels swaptions voor een periode van vier jaar volledig wil beschermen tegen een dalende rente en het opwaarts potentieel volledig wil openlaten, is een premie van 7,5% per jaar van de verplichtingen niet onrealistisch. Als marktverwachtingen zoals ingeprijsd in de swap rente termijn structuur uitkomen, is het fonds de betaalde premie kwijt en daalt de dekkingsgraad. Het gebruik van swaptions is daarom een strategie die discretionair slechts tijdelijk kan worden ingezet.

Wat zijn equity basket put options en hoe werken ze?

Een equity basket put option is een put optie op een mandje van aandelenindices. Dit mandje wordt overeenkomstig de regioverdeling waarin een fonds in aandelen belegt, samengesteld. Het voordeel van een equity basket put option is dat, net als bij een swaption, het risico op een daling van aandelenmarkten wordt afgedekt, terwijl het opwaarts potentieel wordt opengelaten. Een extra voordeel van de equity basket put option is dat het effect van het afdekken van aandelenrisico veelal groter is dan het afdekken van additioneel renterisico. Renterisico is immers vaak al voor een hoog percentage afgedekt waardoor het marginale effect van extra afdekking gering is.

Wanneer zijn equity basket put options interessant?

Dit is analoog aan swaptions. Equity basket put options zijn interessant wanneer aandelen fundamenteel goedkoop zijn en men de visie heeft dat deze op termijn gaan stijgen, terwijl het fonds zich geen verdere daling van aandelen kan permitteren.

Zijn er ook nadelen verbonden aan het gebruik van equity basket put options?

De nadelen van het gebruik van equity basket put options zijn gelijk aan die van swaptions. Omdat het een derivaat met een asymmetrische werking betreft, dient hier bij aanvang van het contract een premie betaald te worden. Als bestaande marktverwachtingen uitkomen is men de putoptiepremie kwijt. Een lage dekkingsgraad en lage aandelenkoersen zijn drijvende krachten voor de interesse in dit product .

Wat zijn hybrid solutions en hoe werken ze?

Een hybrid solution fungeert in de praktijk als een putoptie op de dekkingsgraad. Een pensioenfonds hoeft zich niet te verzekeren voor de situatie waarin de rente daalt, terwijl dit wordt goedgemaakt door een forse stijging van de aandelenkoersen. Immers, in dat geval zal de dekkingsgraad gewoon stijgen. Een hybrid verzekert pensioenfondsen enkel

voor die situaties waarbij de ontwikkeling van zowel de rente als de aandelenkoersen negatief is voor de dekkingsgraad (rentedaling in combinatie met dalende aandelenkoersen).

Een hybrid neemt alleen in waarde toe wanneer beide markten zo bewegen dat de dekkingsgraad daalt. Een vaak gehoord argument is dan ook dat een hybrid enkel een verzekering is voor die gevallen dat dit ook echt gewenst is. Een hybrid is een combinatie van een swaption en een equity basket put option die alleen uitkeert als beide markten tegenzitten. Omdat een hybrid alleen uitkeert als aan beide voorwaarden voldaan wordt, is een hybrid solution ‘goedkoper’ dan een individuele swaption en een individuele equity basket putoption.

Zijn er ook nadelen verbonden aan het gebruik van hybrid solutions?

Het grote nadeel aan hybrid solutions is dat deze oplossingen zeer complex, illiquide en erg kostbaar zijn.

Vergeleken met het aanhouden van swaptions en equity basket put options is de ‘kostenreductie’ niet erg groot. Voorts kan eigenlijk niet van kostenreductie gesproken worden. Immers een portefeuille met swaptions en equity basket put options genereert waarde wanneer ofwel de rente daalt danwel de aandelen dalen, danwel beide dalen. Bij een hybrid moeten beide markten gelijktijdig tegenzitten en kunnen de losse componenten niet separaat worden verhandeld. Bij een hybrid wordt, net zoals bij een swaption, een implied volatility voor de rente betaald die hoger is dan de daadwerkelijke volatiliteit en wordt een hogere implied volatility aangenomen voor de aandelenmarkt dan de werkelijke volatiliteit van de aandelenmarkt. Daarnaast betaal je ook nog een hogere correlatie dan de werkelijke correlatie tussen de rente en de koersontwikkeling van de aandelenmarkten. Deze drie factoren zorgen ervoor dat bij aanvang de verwachtingswaarde van het te maken rendement sterk negatief is. Hiernaast is de hybrid solution illiquide en daardoor zeer moeilijk te prijzen.

Waar moet men nog meer opletten bij deze producten?

Swaptions, equity basket put options en hybrids elimineren rente- en aandelenrisico en verlagen zonder twijfel de volatiliteit van de dekkingsgraad. Men is zich er echter soms niet van bewust dat de waarde van deze producten ook afhangt van andere factoren dan de stand van de rente en aandelenindices. De waarde hangt ook sterk af van de marktperceptie van volatiliteit en correlatie. Wanneer bijvoorbeeld de rente constant blijft, terwijl de onrust op de financiële markten afneemt, zal de marktperceptie van volatiliteit dalen. Swaptions zullen in dat geval dalen in waarde hetgeen direct doorwerkt in de dekkingsgraad. Men elimineert dus rente en aandelenrisico, maar krijgt er ten dele wel andere risico’s voor terug. «

Swaptions, equity basket put options en hybrids elimineren renteen aandelenrisico en verlagen de volatiliteit van de dekkingsgraad.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

Aanpak leegstand kantoren: eerst kraan dicht, dan dweilen

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

Een aanpak van de kantorenleegstand begint bij het zorgen dat er geen uitbreiding van de voorraad plaatsvindt. Kansloze kantoren rigoureus gaan slopen en -waar mogelijk- transformeren naar een andere functie. Uiteraard de bestaande voorraad verduurzamen en aanpassen aan de wensen van de gebruikers. Sturing en regie vanuit overheden is nodig.

O

p echte toplocaties moet nog wel dynamiek in de nieuwbouw van kantoren mogelijk zijn, maar ook daar geldt dat het toch vaak om een verschuiving van kantoorwerkgelegenheid gaat, die elders in de voorraad tot leegstand leidt. Nieuwbouw op toplocaties kan dan ook alleen nog als er tegelijkertijd minstens zoveel m2 uit de markt wordt gehaald (alleen-nieuw-voor-oud). Door de economische omstandigheden is er momenteel weinig nieuwbouw, maar zodra het economisch wat beter gaat, zal de nieuwbouw weer op gang komen en de leegstand dus verder toenemen.

Gebruikers van kantoren zullen hun mede-verantwoordelijkheid moeten erkennen voor een duurzaam (her-)gebruik van kantoren. Bij nieuwbouw moeten ook zij financieel mede-verantwoordelijkheid nemen om oude m2 kantoor uit de markt te (laten) nemen. Ontwikkelaars van dergelijke nieuwe kantoren en de beleggers die dergelijke nieuwbouw vervolgens in eigendom nemen, moeten zich (samen met de gebruiker) realiseren dat het optrekken van wat muren rondom een tienjarig huurcontract (waardoor nog meer leegstand ontstaat) maatschappelijk gezien niet langer meer kan.

Om geen uitbreiding van de voorraad te realiseren moet er (gesteund door het Rijk) op regionaal niveau centrale sturing en regie komen voor een naar de toekomst toe duurzaam kantorenbeleid. Daarin moeten zowel de bestaande voorraad kantoren en reeds beschikbare kantoorlocaties als de nog mogelijke nieuwbouw en de daarvoor beschikbare nieuwbouwlocaties met elkaar in verband worden gebracht. Zonder een dergelijke sturing en regie zullen alle inspanningen tevergeefs zijn: de kraan wordt anders niet 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

dichtgedraaid, zodat alle inspanningen ‘dweilen met de kraan open’ zijn. Verder mag er ook geen onduidelijkheid over zijn dat de eigenaren van kansloze kantoren op kansloze locaties de financiële consequenties zullen moeten dragen van sloop, wat in de meeste gevallen de enige oplossing is.

Er is de laatste tien jaar maar liefst 7 miljoen m2 bijgebouwd (op een voorraad van nu circa 47 miljoen), terwijl de leegstand met circa 6 miljoen is toegenomen. Die nieuwbouwkantoren komen dus nog wel vol, maar aangezien de kantoorwerkgelegenheid niet groeit en (vooral!) het aantal m2 per medewerker sterk daalt, is er in de markt sprake van pure verschuiving en tegelijk inkrimping van het aantal benodigde m2 kantoor. Niet alleen aan de onderkant, maar ook in het middensegment is de leegstand heel hard toegenomen. Een groot deel van die leegstand zit overigens verscholen in gebouwen waar bepaalde etages leeg staan.

Marktpartijen en overheden zijn het er breed over eens dat het bittere noodzaak is om samen tot actie te komen. Géén van de partijen kan immers zelfstandig een substantieel resultaat bereiken. Het Rijk heeft zichzelf een meer faciliterende en ondersteunende rol toebedacht. De provincies/regionale samenwerkingsverbanden moeten dan ook doorzettingsmacht krijgen om de nog beschikbare ruimte voor kantoren duurzaam te ordenen en dus nadrukkelijk boven de gemeenten gaan staan. Gemeenten én marktpartijen moeten in nauwe samenwerking lokaal gaan kiezen waar kantoren nog perspectief hebben en vooral ook waar niet. Dan krijgen we een aanpak van de leegstand die werkt. Het zal een langdurig en pijnlijk proces worden om die leegstand te bestrijden, maar er is geen keus.

www.gdfund.nl www.gdfund.nl ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL

INVESTIGATOR

Ronde Tafels 2011 ➜ Securities Lending: 18 Maart ➜ Fiduciair Management: 18 Mei ➜ Small en Mid Caps: 20 Mei ➜ Fixed Income: September ➜ Vastgoed: November

Bezoek voor meer informatie onze nieuwe website en meld u aan voor de nieuwsbrief op: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Risicomodellen schieten tekort bij Hedge Funds Door Jolanda de Groot

Traditionele risicobeheersingstechnieken schieten eenvoudigweg tekort om toekomstige risico’s van hedge funds goed in kaart te kunnen brengen. Er bestaan simpelweg geen optimale technieken om risico’s te kunnen beoordelen.

‘Het is tijd om de echte risico’s van de portefeuilles van cliënten onder de loep te nemen’, betoogt Leon Metzger, adjunct professor aan de Amerikaanse universiteiten Columbia, NYU en Yale tijdens de eerste Waterside Convention* die gehouden werd in Muziekgebouw aan het IJ in Amsterdam. ‘Alle alternatieve strategieën falen zonder gedegen risicomanagement. Een Value at Risk en Sharpe Ratio volstaan daarbij niet als risicoparameters.’

Verkeerde input risicomodellen ‘Bijna alle risicomanagementmodellen zijn nog gebaseerd op de veronderstelling dat rendementen normaal verdeeld

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

zijn. En dit terwijl rendementen op de financiële markten allesbehalve normaal verdeeld zijn,’ aldus Metzger. ‘Zo is de op de normaalverdeling gebaseerde standaarddeviatie nog steeds een belangrijk onderdeel van veel modellen.’ Als voorbeeld noemde Metzger de Sharpe Ratio en de Value at Risk: de waarde van deze ratio’s is daarom ook vrij beperkt.

Nickle and Dime strategieën Volgens Metzger hebben beleggers een voorkeur voor hedge fund managers die de markt een klein beetje weten te verslaan. Strategieën die een licht positief rendement geven, kunnen onder water enorm veel risico’s herbergen hetgeen

regelmatig tot zeer zware verliezen leidt.

Tegenover de nickle and dime strategieën staat de black swan strategie. Hierbij treden jarenlang kleine marginale verliezen op, maar als er een crisis komt met een zeer hoge volatiliteit dan maakt deze in één keer alle eerder geleden verliezen weer goed. Ruim 40 procent van alle hedge fund beleggers kiest voor de nickle and dime strategie en slechts een zeer gering percentage (0,6%) kiest voor de black swan strategie.

Bij de beoordeling van hedge funds noemt Metzger ratio’s als de Sharpe en de Value at Risk in dit verband dan ook onbetrouwbaar, omdat het slechts om een momentopname gaat.

*The Waterside Convention is een gezamenlijk initiatief van Amundi, Kempen Capital Management, Invesco en Lombard Odier.

Wat is de Sharpe Ratio?

Wat is Value at Risk?

De Sharpe ratio is een meting van de naar risico gecorrigeerde prestatie van een investering of handelsstrategie.

De definitie luidt:

Het Value at Risk (VaR) systeem werd begin jaren negentig bedacht bij de Amerikaanse zakenbank J.P. Morgan.

De eenvoud van het systeem is ook de zwakte: het houdt te weinig rekening met echte onwaarschijnlijkheden.

waar: R het rendement is (als stochastische variabele); Rf het rendement van de benchmark is (idem); E[R − Rf] is het verwachte overschot van het rendement over de benchmark is.

o= Vaak wordt voor de rendementen van de benchmark het risicovrije rentepercentage gebruikt. De Sharpe ratio wordt gebruikt om te beschrijven in hoeverre het extra rendement het extra risico compenseert. Hoe hoger de ratio, hoe relatief hoger de compensatie voor de investering. Investeerders zullen dus een voorkeur hebben voor investeringen met een hoge Sharpe ratio.

kunnen aandelen, obligaties of derivaten zitten, of een combinatie hiervan. VaR is op allemaal van toepassing en komt met een totaalrisico voor de hele portefeuille.

VaR houdt daarbij rekening met een brede verzameling aan variabelen, zoals de hefboom, volatiliteit en diversiteit.

Het aantrekkelijke van VaR, zeker voor topbankiers die doorgaans geen ‘quant’ (bèta) zijn, is dat het risico simpelweg wordt uitgedrukt in een enkel getal, een waarde in dollars of euro’s.

Een ander voordeel van VaR is dat het zowel individuele risico’s kan meten als het totale risico van een financieel concern.

Eigenlijk is VaR niet een model, maar een verzameling gerelateerde modellen die eenzelfde wiskundige basis hebben.

De meest gebruikte variant berekent het risico in een portefeuille onder ‘normale’ marktomstandigheden. Een voorbeeld: als je een wekelijkse VaR hebt van 50 miljoen, betekent dat, dat je in de week die komt een kans van 99 procent hebt dat je portefeuille niet meer dan 50 miljoen verliest. In die portefeuille

Sinds VaR massaal omarmd werd door het bankwezen, daarbij geholpen door ‘Basel II’, de herziene internationale regels voor banken, dat VaR tot het aanbevolen risicomodel uitriep, is er ook veel kritiek op het systeem. Het zou te weinig rekening houden met echte onwaarschijnlijkheden. Met het uitbreken van de kredietcrisis in augustus 2007 hebben de critici het gelijk aan hun zijde: VaR zag deze crisis niet aankomen. «

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

GESPONSORDe bijdrage

Innovatie in asset allocatie Door Philippe Pollet, Product Specialist, Lombard Odier

De laatste jaren is er sprake van veel volatiliteit op de markten en verschillen de visies van professionele beleggers op de diverse asset classes substantieel.

De verwachting is dat het ontbreken van een duidelijke richting van de verschillende asset classes, veroorzaakt door de economische onzekerheid, nog wel enige tijd kan aanhouden. De financiële crisis heeft bovendien aangetoond dat correlaties stegen en er een negatiever dan verwacht beleggingsresultaat werd geboekt. De vraag die hierbij opkomt, is of het bestaande asset allocatie proces dus wel voldoet.

H

et huidige proces moet immers zowel het risico van de portefeuille beperken als resultaat genereren.

Dit zijn echter fundamenteel verschillende en soms zelfs tegengestelde doelstellingen. Wanneer de marktrisico’s toenemen, is dit aan de ene kant het signaal om de blootstelling aan deze risicovollere asset class te verlagen om niet al te veel te lijden onder de marktschommelingen.

Echter, aan de andere kant kan het hogere risico juist ook beleggingskansen bieden, waar men natuurlijk graag van wil profiteren.

Momenteel zijn beide doelstellingen over het algemeen tegelijkertijd in één beleggingsproces ondergebracht. Dit achten wij noch verstandig, noch realistisch. Wij menen dat deze aspecten gescheiden dienen te worden in twee specifieke processen. Op deze wijze kunnen we het potentiële conflict tussen de doelstellingen (risicobeheersing versus de rendementseis) vermijden.

Volatility Driven Allocation (VDA-proces) heeft uitsluitend tot doel om het globale risico (maximum drawdown) van de portefeuille te managen en constant te houden, met name om een “afdrijven” van de portefeuille te vermijden wanneer het marktklimaat steeds onzekerder wordt.

Tactical Alpha (TA-proces) is uitsluitend gericht op de tactische strategieën om het rendement van de portefeuille te verhogen en alpha toe te voegen aan de strategische asset allocatie.

1) VDA-proces: Aansturing van het risico De financiële crisis heeft aangetoond dat een “evenwichtige” portefeuille waarin de weging van aandelen en

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

obligaties schijnbaar in balans was, niettemin aan toenemende risico’s blootgesteld kon zijn, gemeten naar de volatiliteit of de geleden verliezen. Dit kon zelfs zo ver gaan dat deze niet meer in overeenstemming waren met het risiconiveau dat was gekozen op het moment van de strategische allocatie. Naarmate de onzekerheid op de markten toenam, steeg het globale portefeuillerisico als gevolg daarvan. Zo werd tijdens de crisis duidelijk dat wegingen misleidende maatstaven zijn, waarmee het globale portefeuillerisico absoluut niet kan worden beheerst. Voor het aansturen van het portefeuillerisico kan niet alleen een puur boekhoudkundige benadering worden gekozen (dat wil zeggen in termen van blootstelling). Het verdient aanbeveling vooral gebruik te maken van een economische analyse (bijvoorbeeld in termen van volatiliteit).

Ons risicobeheerproces (VDA) berust op de door diverse wetenschappelijke onderzoeken gedocumenteerde waarneming dat risico’s langere tijd aanhouden: net als naschokken volgen op een aardbeving, zo houden ook onzekerheid en schokken op financiële markten enige tijd aan. Omgekeerd, wanneer de rust op de markten weerkeert, dan heeft ook deze de neiging om voor langere tijd te gelden.

Wanneer men een verandering in het risicoklimaat vaststelt (hetzij een toenemende onzekerheid of juist meer rust), is het dus niet te laat om de portefeuilleblootstellingen aan te passen.

Zelfs wanneer de verandering vrij onverwacht komt, aangezien de nieuwe situatie waarschijnlijk langere tijd zal aanhouden.

De VDA-benadering vormt dus een dynamisch allocatieproces, dat de wegingen van de verschillende asset classes aanpast aan het risicoklimaat dat op de financiële markten heerst. In de praktijk bestaat de beleggingsstrategie eruit om te verkopen waarvan het risico (volatiliteit) toeneemt en vice versa, teneinde het globale portefeuillerisico constant te houden.

2) Tactical Alpha: Tactisch beheerproces Aan het proces voor risicobeheersing wordt een tweede, onafhankelijk proces toegevoegd dat “Tactical Alpha” genoemd wordt en als enige doelstelling het genereren van resultaat heeft. Dit proces omvat de toepassing van marktstrategieën die erop gericht zijn te profiteren van kansen in traditionele liquide asset classes (aandelen, obligaties, valuta’s) en om het hoofd te bieden aan twee uitdagingen die bestaan in het portefeuillebeheer:

➜ Ten eerste zijn wij ervan overtuigd dat het gevaarlijk is om een beleggingsbeslissing te nemen op basis van parameters (waardering, economische cyclus, technische analyse, enzovoort) die niet vergelijkbaar zijn én die niet in elke omstandigheid even goed werken. Dit leidt vaak tot een gebrek aan discipline voor zover de wegingen niet dynamisch kunnen worden aangepast. Zeker wanneer een van de beleggingsargumenten is veranderd of zelfs helemaal niet meer geldig is. ➜ Ten tweede moet de tactische beheerder in zijn portefeuille strategieën met elkaar afstemmen die overeenkomen met zijn overtuigingen voor de middellange of lange termijn, die eventueel tegendraads zijn. Tegelijkertijd moet hij weten om te gaan met de volatiliteit op de korte termijn (zie figuur 1: Tegenstelling tussen de trends op korte, middellange en lange termijn). Hoe moeten wij in de dagelijkse praktijk omgaan met deze tegenstellingen?

Wij hebben één antwoord op deze twee uitdagingen: diversificatie in de tijd, dat wil zeggen de opsplitsing van de tactische portefeuille in drie verschillende beleggingshorizonnen. Dit biedt een oplossing voor de twee uitdagingen binnen het portefeuillebeheer: 1) Niet alleen wordt de portefeuille opgesplitst naar verschillende beleggingshorizonnen, maar daarnaast heeft elke horizon een eigen besluitvormingsproces, waardoor er geen gebruik gemaakt hoeft te worden van verschillende en soms elkaar tegensprekende argumenten.

2) Deze opsplitsing naar tijdshorizon maakt het ook mogelijk om in één portefeuille strategieën op korte, middellange en lange termijn te implementeren, zodat voor elke tijdshorizon de meest geschikt lijkende keuze gemaakt kan worden.

Samengevat is de redenering voor elke tijdshorizon of subportefeuille als volgt: 1) De lange termijn – 18 maanden) is uitsluitend Equity market : DJ(6 Eurostoxx 50 in 2006 gebaseerd op de geraamde waardering van liquide asset

Figuur 1: Aandelenmarkt: DJ Eurostoxx 50 in 2006 4600

4000

3) Tot slot, de korte termijn (tot 3 weken) is uitsluitend gebaseerd op onze expertise in de technische analyse, waarbij wij met name intraday-strategieën innemen en in mindere mate posities met een horizon van een week soms van drie weken. Hier kunnen wij ook zowel long als short posities innemen, maar men zal zien dat als de volatiliteit toeneemt hier alles op cash gezet wordt.

Buiten de reeds vermelde kenmerken plaatsen wij nog twee algemene opmerkingen: ➜ In eerste instantie worden alle strategieën geïmplementeerd met beursgenoteerde en liquide derivaten waardoor de dagelijkse liquiditeit van de portefeuille gewaarborgd is. ➜ Vervolgens worden de strategieën geoptimaliseerd naar risicomaatstaven die gebruik maken van een relatief korte gegevenshistorie. Hierdoor beperken wij het risico van overexposure als de risicoperceptie van de markten stijgt. «

Tactical portfolios

Long term subportfolio

Long term tactical portfolio

Time horizon

From 6 to 18 months

Short term tactical portfolio

Mediumterm tactical portfolio

3400 01-06 03-06 05-06 07-06 09-06 11-06 01-07 03-07 05-07 07-07 09-07

Principes & processus d’investissement •

Systematic process

•

Risk regime analysis

•

Rely on valuation – ex ante risk premiums

•

Long only positions

•

Pure judgmental ap proach based on : •

Mid term subportfolio

3800 3600

2) De middellange termijn (3 weken - 6 maanden) is gebaseerd op een discretionaire analyse van de economische en financiële situatie. De strategieën van deze subportefeuille zijn echter eerder gebaseerd op de waarneming van leading indicators gecombineerd met een beoordeling van het sentiment onder beleggers (optimistisch of pessimistisch), dan op een macro-economisch scenario in de gebruikelijke zin van het woord. Hierdoor is het mogelijk om pragmatischer te zijn en in te spelen op kansen, in plaats van krampachtig vast te houden aan het scenario. Deze periode is te allen tijde belegd, dan wel long, dan wel short.

Figuur 2: De portefeuille is verdeeld over drie sub-portefeuilles

4400 4200

classes waarbij de risicopremie voldoende vergoeding vormt. Aangezien de waardering alleen relevant is bij een redelijk rustig klimaat op de financiële markten, wordt deze systematische waarderingsstrategie dagelijks vergeleken met onze risicobarometer die waarborgt dat de waardering een argument is dat hout snijdt voor de beleggers. Indien het licht op groen staat, nemen wij long posities in en bij rood licht houden wij cash aan.

Short term sub-portfolio

•

From 1 week to 6 months

From 1 day to 1 week

•

Business cycle Monetary cycle Market cycle

•

Contrarian approach whenlooking at sentiment / position indicators

•

Long, short or long-short positions

•

Pure chartist and technical approach

•

Exploit any opportunity with asymmetric pay-off

•

Long or short positions

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

interview op maat

Foto: Archief KCM

Foto: Archief KCM

Integraal risicomanagement volgens Kempen Capital Management

Maarten Roest

Almar Rietberg

Kempen Capital Management (KCM) is een leidende Europese investment beleggingsboutique met een beperkt aantal specialisaties (Europese onroerendgoedaandelen, Europese small- en midcapaandelen, hoogdividendstrategieën, Nederlandse small caps en vastrentende strategieën), werkend vanuit Amsterdam en Edinburgh. De fiduciaire dienstverlening van KCM fungeert voor de institutionele belegger als alternatief voor een eigen beleggingsafdeling. Een pensioenfondsbestuur kan het vermogensbeheer uitbesteden, maar de verantwoordelijkheid niet. Vanuit dat principe werkt KCM: een integrale benadering, in samenwerking met de klant en rekening houdend met de belangen van alle betrokkenen. Een gesprek met Maarten Roest, Director en Almar Rietberg, Senior Fiduciair Manager.

Door Hans Amesz

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

‘W

at wij heel sterk zien, is de grote focus op risicomanagement’, zegt Roest. ‘Onze institutionele klanten willen in control zijn: precies weten wat er in hun portefeuilles gebeurt en vat hebben op het totale risico dat ze lopen. Een van de gevolgen van de kredietcrisis is dat het toezicht veel scherper is geworden en dat De Nederlandsche Bank eist dat bestuurders van pensioenfondsen goed op de hoogte zijn van de beleggingsrisico’s.’ Volgens Rietberg moeten besturen weer grip krijgen op de situatie.

‘Dat kan op een aantal manieren. Je kunt als pensioenfonds zelf een apparaat opbouwen om ervoor te zorgen dat je in

Om de ambitie van volledig geïndexeerde pensioenverplichtingen te kunnen waarmaken, is het noodzakelijk dat er beleggingsrisico’s worden genomen.

control bent. Daarvoor zul je dan extra mensen moeten aannemen. Je kunt er ook voor zorgen dat je andere, betere en diepere informatie krijgt van je fiduciaire manager – die een totaaloplossing aanbiedt - waardoor je met de bestaande mankracht uitkomt.’

Wanneer is een pensioenfonds in control? Roest: ‘Het gaat erom dat je je bewust bent van de risico’s die je loopt. Het risicoprofiel van een portefeuille is op basis van het verleden te meten, maar goed risicomanagement houdt ook in dat je naar de toekomst toe ontwikkelingen gaat interpreteren.

Als fiduciair manager zijn wij uitstekend in staat de risico’s in kaart te brengen. Risicomanagement is bij ons een van de kerncompetenties. Vroeger werd vooral naar de risico’s van de verschillende producten in de portefeuilles gekeken. Nu gaat het om risicomanagement van de hele balans, dus ook van de verplichtingen die tegenover de assets staan. Dat noemen wij integraal risicomanagement.’

Niet ineens verrast Kempen streeft ernaar dat zijn klanten zich zo organiseren dat zij de juiste vragen aan hun vermogensbeheerder kunnen stellen, dat zij dus in control zijn. ‘Wij vinden dat onze klanten precies moeten weten wat wij doen, dat hun verwachtingen niet afwijken van de onze. Dat betekent dat wij transparant en helder moeten zijn over hun portefeuilles. Het mag niet zo zijn dat de klant ineens verrast wordt als er een verandering in zijn portefeuille optreedt. Integendeel, hij moet kunnen begrijpen waarom wij iets doen’, zegt Roest.

Daarom is educatie een centraal onderdeel van de diensten van Kempen Capital Management. Rietberg: ‘Wij vinden dat niet alleen noodzakelijk, maar ook leuk. Vorig jaar hebben we voor één klant bijvoorbeeld een cursus van zes dagdelen gegeven. Van tevoren hadden we een aantal onderwerpen gedefinieerd en in de laatste sessie hebben we gezegd dat al onze beslissingen uiteindelijk weer terugkomen en verantwoord worden in een rapportage. Daaruit blijkt bijvoorbeeld hoeveel risico er is ingezet en welk resultaat daarmee behaald is, waar het goed en eventueel fout is gegaan. Door de genoemde educatiebijeenkomsten kunnen de deelnemers de rapportage regel voor regel volgen. In een oogopslag wordt duidelijk hoe de performance-ontwikkeling van de portefeuille is in relatie tot de doelstelling. In de rapportage wordt ook de risicoallocatie zichtbaar gemaakt.

Daarnaast stelt KCM rapportages op die de buffervereisten van De Nederlandsche Bank zichtbaar maken. Dat alles stelt het pensioenfonds in staat om aan de toezichthouder te tonen dat het in control is.’

Het is volgens Rietberg belangrijk dat pensioenfondsen een kader hebben waarbinnen ze opereren en verantwoording moeten afleggen. ‘Dat kader is nominaal, wat wil zeggen dat de risico’s gemanaged worden vanuit de nominale pensioenverplichtingen. Er is nu een trend, en ik hoop dat die zich versneld door gaat zetten, om in plaats van een nominale van een reële pensioenambitie uit te gaan.

Pensioenverplichtingen zijn nominaal gewaardeerd, maar eigenlijk willen de pensioenfondsen die verplichtingen indexeren. Dit is veelal impliciet als doelstelling van een pensioenfonds geformuleerd. Het merendeel van de pensioenfondsen ziet nu, vanwege alle onzekerheid over de gevolgen van de enorme hoeveelheden geld die in het monetaire systeem zijn gepompt, dat er een verhoogd risico op inflatie is. Als we alle nominale risico’s goed beheersen, zijn we zeker van een behoorlijk pensioen in nominale zin, maar in reële zin zijn we er mogelijk aanzienlijk slechter aan toe, omdat we geen indexatie hebben kunnen incasseren. Om de ambitie van volledig geïndexeerde pensioenverplichtingen te kunnen waarmaken, is het noodzakelijk dat er beleggingsrisico’s worden genomen.’

Inflatie als risico Als inflatie als een risico wordt beschouwd, wat moet er dan gebeuren? ‘In de eerste plaats’, zegt Rietberg, ‘moet je dit met de klant bespreken. Op het moment dat wij en de klant het erover eens zijn dat er een inflatierisico bestaat, zal de klant relaxter zijn over de verplichtingen die je matcht. Bij een stijgende inflatie komt er immers een moment dat de (nominale) obligatieportefeuille voor een deel moet worden afgebouwd. Dan is het de vraag hoe dit past binnen het ALM (Asset Liability Model)-kader van het pensioenfonds.

Vanuit De Nederlandsche Bank gedacht, is het verkopen van obligaties toevoegen van risico. Maar vooruitdenkend, ervan uitgaande dat er veel meer inflatie komt, is het afbouwen van de obligatieportefeuille een heel verstandige beslissing.

Als wij als beheerder daar de ruimte voor krijgen, zullen we – afhankelijk van andere randvoorwaarden - minder gaan matchen. Dat komt erop neer dat je kapitaal vrijspeelt dat geïnvesteerd wordt in de beleggingscategorie waar je op NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

interview op maat

De meest efficiënte manier om goede pensioenen op te bouwen, is dat te doen door middel van de collectiviteit van pensioenfondsen. dat moment positief over bent. Nu zijn dat wat ons betreft aandelen. Er vindt dus een draai plaats van vastrentende waarden naar aandelen.’ Desgevraagd zegt Rietberg dat Kempen Capital Management nu de voorkeur geeft aan aandelen van opkomende economieën in Azië, Oost-Europa en Latijns-Amerika, omdat daar voor de komende jaren een duidelijk hogere economische groei wordt verwacht dan elders in de wereld.

Meer risico bij deelnemers Dit voorjaar komt er mogelijk een pensioenovereenkomst en daar zal waarschijnlijk instaan dat er meer beleggingsrisico bij de deelnemers van pensioenfondsen zal komen te liggen.

De trend is volgens Roest eerder van DB (Defined Benefit) naar DC (Defined Contribution) dan andersom. ‘Een van de dingen die wij nu al voor onze klanten doen is op een collectieve manier DC aanbieden. Dat betekent dat een portefeuille wordt opgeknipt in een aantal pools en dat we individuen in feite mee laten profiteren in een collectieve pool. Dat heeft duidelijke kostenvoordelen. De groep deelnemers in een pensioenfonds wordt opgeknipt in een aantal leeftijdscohorten. De reden daarvan is dat jongeren meer beleggingsrisico kunnen dragen dan ouderen, omdat zij veel later pensioen ontvangen. Daarom zijn, naarmate de pensioenleeftijd nadert, de cohorten qua leeftijdsgrenzen ook kleiner, want in de laatste jaren vóór pensionering neemt de gevoeligheid voor marktontwikkelingen sterk toe. Wij bieden dat aan op een heel fiduciaire manier, waardoor we de beste portefeuilles kunnen samenstellen die zijn toegesneden op de verschillende cohorten.’

Rietberg legt er de nadruk op dat het begrip fiduciair hier ook betekent dat er sprake is van een zogenaamde open architectuur. ‘Dat houdt in dat we niet alleen gebruikmaken van interne producten, maar vooral ook van externe. Daarmee kun je de optimale onafhankelijke portefeuilles construeren.

Je kunt als vermogensbeheerder nu eenmaal niet claimen dat je zelf altijd de beste bent. Die tijd hebben we allang achter ons gelaten. We zoeken naar de beste managers, bijvoorbeeld als het gaat om Japanse aandelen of hoogdividendaandelen of welke belegging dan ook.

Selecteren managers Hoe vindt Kempen die managers? ‘We beschikken over een uitgebreid multimanagementteam’, zegt Rietberg. ‘Het 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

selecteren van managers is een hele klus. Je moet in kaart brengen wat je precies wilt en welke managers in principe in aanmerking komen. Die moeten aan verschillende criteria voldoen. Wij vinden onder andere, en daarin onderscheiden we ons van veel andere vermogensbeheerders, dat onze externe managers betrokken moeten zijn bij hun eigen producten, wat betekent dat ze daarin ook zelf investeren.’ Volgens Roest gaat het erom dat Kempen optimale beleggingsportefeuilles voor zijn klanten samenstelt. ‘Dat vereist een goede combinatie van de managers die verantwoordelijk zijn voor de verschillende onderdelen van die portefeuilles. Als fiduciair manager moet je voor alle onderdelen van de portefeuille de beste partijen zoeken. Je kunt nu eenmaal, zoals Almar Rietberg al zei, niet zelf overal de beste in zijn. Integendeel. Zo bezien is het dan ook vreemd dat veel fiduciair managers misschien wel meer dan vijftig procent van de portefeuille bij zichzelf onderbrengen en claimen dat het renterisicomanagement intern moet plaatsvinden.’

Recht op risico Wat is de boodschap van Kempen Capital Management aan pensioenfondsen? Roest constateert dat veel pensioenfondsen nu ervaren dat ze in de hoek zitten waar de klappen vallen. ‘De toezichthouders, de stakeholders, de media, allemaal zijn ze scherp. Ik denk dat het voor pensioenfondsen lastig is om in het speelveld van al die krachten de juiste weg te vinden. Aan de andere kant denk ik dat de expertise bij de fondsen steeds meer toeneemt en dat zij wel degelijk in staat moeten zijn een prima weg te vinden. Ik ben dus helemaal niet negatief over de toekomst van de pensioensector. We hebben een mooi pensioenstelsel en het zou jammer zijn als je op dit ogenblik een aantal zaken gaat afbouwen of gaat herverzekeren, waardoor je in feite min of meer verliezen zou gaan inlokken.

De meest efficiënte manier om goede pensioenen op te bouwen, is dat te doen door middel van de collectiviteit van pensioenfondsen. Dat moeten we goed voor ogen houden.

Ja, pensioenfondsen moeten beleggingsrisico’s nemen om een behoorlijk rendement te kunnen halen. Deelnemers hebben ook recht op risico, want risico is niet zonder meer negatief. Integendeel, risico hangt samen met rendement. Je kunt het ook nog anders formuleren: risicobeheersing door bijvoorbeeld matching ten opzichte van de verplichtingen en het genereren van voldoende rendement om aan alle doelstellingen te kunnen voldoen staan op gespannen voet met elkaar. Door rekening te houden met beide componenten en hun relatie tot elkaar vult fiduciair management de beleggingsportefeuille in. Natuurlijk moet je de risico’s wel kunnen controleren.’

Volgens Rietberg moet een pensioenfonds zich steeds weer de vraag stellen: word ik beloond voor het risico dat ik loop? ‘Wij zien het als onze taak om het risico dat een pensioenfonds kan lopen, zo effectief mogelijk in te zetten. Effectief wil dan zeggen dat je naar verwachting voor het risico dat je loopt het meeste terugkrijgt in rendementstermen versus de pensioenverplichtingen.’«

Meer dan vijftig miljardairs uit de Verenigde Staten hebben beloofd minstens 50% van hun rijkdom aan goede doelen te doneren via een campagne gestart door investeerder Warren Buffett en Microsoft-oprichter Bill Gates. The Giving Pledge ‘De Doneer-belofte’ is een oproep aan de welvarendste individuen en families in Amerika om het merendeel van hun rijkdom aan filantropische organisaties of goede doelen te schenken gedurende hun leven of na hun dood. Eenzelfde initiatief is in de maak in Europa.

Foto: Archief TBLI Group

column

Robert Rubinstein, oprichter en directeur van de TBLI Group*

Ego-boost gefinancierd door de belastingbetaler Miljardairs VS beloven 50% van hun rijkdom aan goede doelen

D

it 19de-eeuwse idee van Andrew Carnegie stuit me tegen de borst, maar wegens een andere reden dan de meeste tegenstanders onder de Europese miljardairs gebruiken. De Europese ultra-rijken leggen de verantwoordelijkheid van filantropie graag bij de overheid.

Mijn bezwaar is echter gebaseerd op de beperkte impact en effectiviteit.

Bij traditionele filantropie wordt 5% van de regulier verkregen winst gedoneerd ter behoud van de non-profit status, conform belastingrecht. Slechts enkele van deze grote endowments, family offices en individuen, trachten naast financieel resultaat tevens een positief resultaat te boeken voor milieu, mens en maatschappij (impact investing). De traditionele route, waarbij 5% van het resultaat gedoneerd wordt aan goede doelen, is een treurig gebruik van kapitaal.

Stel dat vermogenden een investeringsportfolio samenstellen die zowel maatschappelijke en milieu voordelen behaalt evenals de gewenste financiële resultaten, dan zou 100% van alle winst ten goede van mens en maatschappij komen.

Daarbovenop mag uiteraard nog steeds 5% van de gemaakte winst aan goede doelen geschonken worden. Het totaal maatschappelijk nut komt dan uit op 105%. Ik heb toch geleerd dat 105% meer is dan 5%.

Een groot deel van liefdadigheid komt ten goede aan het eigen ego. Ook vermogenden houden van het doorknippen

van lintjes en genieten wanneer hun naam prijkt op gebouwen, vleugels en plakkaten. Als mensen gedreven worden door zelfverheerlijking is dat prima, alleen niet op kosten van de belastingbetaler. Door de focus te verleggen naar het volledig geïnvesteerd vermogen is een belastingvoordeel om geld te mobiliseren niet langer nodig. In deze dagen van toch al krappe budgetten zou het geen slecht idee zijn het totaal vermogen reeds in impact investing producten te investeren.

Gelukkig zien we tal van toonaangevende vermogensbeheerders Impact Investing producten aanbieden aan hun klanten. Hierbij is sprake van minder lintenknipperij, maar meer toegevoegde waarde dan slechts financieel gewin. En wees nou eerlijk, wie is er tegen het maken van winst en ondertussen een bijdrage leveren aan het milieu? Als Warren, Bill en de andere miljardairs luisteren: zou het niet eens tijd worden jullie vermogen vanaf de start op juiste wijze te investeren en een bijdrage te leveren aan jullie omgeving zonder dat daar belastingvoordeel aan vast hangt? Het verbaast mij dat deze gevestigde zakenmensen na al die jaren nog steeds dezelfde lage-impact PR-benadering zoeken. Zoals Jerry Maguire al zei: “Show me the money!”

* De TBLI Group mobiliseert met haar jaarlijkse conferenties in Europa en Azië de financiële sector voor Impact Investing.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

Foto: Archief Altera Vastgoed

redactioneel interview

Vastgoed: een gewenste categorie binnen de beleggingsportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen Door Jolanda de Groot

Altera Vastgoed is een sectoraal niet-beursgenoteerd Nederlands vastgoedfonds, opgericht voor pensioenfondsen. 2010 was in meerdere opzichten een bijzonder jaar voor Altera. Reden voor een René Hogenboom

goed gesprek met algemeen directeur René Hogenboom.

Zit ik er erg ver naast als ik zeg dat 2010 een heel mooi jaar voor Altera Vastgoed was?

Nee, daar zit je niet ver naast: 2010 was op 2005 na het meest succesvolle jaar in ons tienjarig bestaan als we kijken naar de groei van nieuw vermogen en de toestroom van nieuwe aandeelhouders. Ons vermogen is vorig jaar met 300 mln Euro netto gegroeid en er zijn vier nieuwe aandeelhouders bij gekomen. Deze toestroom hadden we in de nasleep van de financiële crisis niet in die mate verwacht. We beheren op dit moment ruim 1,6 mrd Euro aan vermogen en hebben 29 pensioenfondsen als aandeelhouder.

Daarnaast hebben we in 2010 twee Awards gewonnen. In mei vorig jaar hebben we de IPE Real Estate Award voor de ‘Best institutional investor in Benelux/France’ gewonnen en in november is ons de IPE Award voor ‘Best in-house investment team/pension fund owned asset manager’ toegekend.

Voor welke fondsen/sectoren bestaat er op dit moment vanuit de kant van jullie aandeelhouders veel belangstelling?

Op dit moment zie je dat de belangstelling voor Nederlands onroerend goed toeneemt: bestaande wegingen worden 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

verhoogd en nieuwe verplichtingen worden voor het eerst aangegaan. In sterke mate wordt er hierbij gekozen voor indirect vastgoed. Uit de onlangs uitgekomen studie “Investor Intentions” van INREV blijkt eveneens dat indirect beleggen in vastgoed de boventoon voert.

De voorkeur van onze aandeelhouders in 2010 ging uit naar winkels (+ 225 mln Euro) en daarna naar woningen (+ 40 mln Euro). Kantoren (+15 mln Euro) en bedrijfsruimten (+15 mln Euro) werden wel meegenomen, maar vooral vanuit een gewenst diversificatiemodel.

Waar komt die overweldigende belangstelling voor winkels op dit moment vandaan?

De sector winkels is de meest stabiele performer binnen Nederlands vastgoed en dat creëert vraag.

Ik zou me zo voor kunnen stellen dat juist nu, na de crisis, de vraag naar andere sectoren binnen Nederlands vastgoed toeneemt. Juist omdat de sector winkels al een hele tijd zo’n stabiel rendement oplevert.

Je ziet dat timing bij investeren in vastgoed niet werkt.

Beleggers willen hun allocatie in vastgoed goed en stabiel

wegzetten en kijken daarbij toch naar het verleden. De winkelsector is in Nederland zeer sterk gereguleerd en ligt verankerd in onze ruimtelijke ordening. Deze regulering is veel sterker dan op de kantorenmarkt of bedrijfsruimtemarkt.

Hierdoor hebben we binnen de sector winkels veel minder met wildgroei van vastgoedobjecten te maken gehad. Excessen zoals we die in de andere vastgoed sectoren wel gezien hebben, zijn daarmee voorkomen.

Kunnen we stellen dat de crisis voor direct vastgoed op dit moment achter ons ligt?

Nee, dat kunnen we zo niet stellen. Ik denk dat enige nuancering in dit opzicht op zijn plaats is. Je moet per sector kijken. De winkelsector draait goed door in die zin dat als je op A-locaties zit er weinig leegstand is. De huurinkomsten hebben zich daar stabiel gehouden. Hetzelfde geldt voor wijkcentra en stadsdeelcentra: die reageren toch anders op economisch mindere tijden dan winkels met een hoog fashionable karakter. Er is een aantal branches dat het heel erg moeilijk gehad heeft. Denk hierbij aan de al genoemde winkels met een hoog modisch karakter, doe-het-zelf zaken en meubelwinkels. Deze sectoren zie je nu wel herstellen. Je ziet in ieder geval dat de neergaande beweging doorbroken wordt. Wel zijn er rake klappen gevallen in de B- en C-straten, wat geleid heeft tot meer leegstand. Dat is echter niet te vergelijken met de structurele problemen in bijvoorbeeld de kantorenmarkt. De crisis heeft de structurele problemen in deze sector nog eens extra aan het oppervlak gebracht.

Er is de afgelopen 10 jaar veel te veel geproduceerd: er is te veel grond uitgegeven voor nieuwe kantoorprojecten.

Hierbij werden huurders uit bestaande kantoren weggelokt naar nieuwe kantoren. De bestaande kantoren werden vervolgens niet meer verhuurd. De fundamentals voor deze sector zijn niet goed. We hebben te maken met een krimpende beroepsbevolking door de vergrijzing en daarnaast wordt er anders gewerkt. Een economische opleving zal voor de fundamentele problemen in deze sector geen oplossing bieden.

Woningen Huis te Zuylenlaan, Utrecht

Welk deel van de kantorenmarkt vormt het grootste probleem?

De suburbane, monofunctionele locaties en snelweglocaties, vormen het grootste probleem. Denk bijvoorbeeld aan Hoofddorp, Houten en Nieuwegein. In de goede jaren zijn daar mede door de beperkingen in de grote stad, veel te veel kantoren in de groene wei neergezet.

Waar moet een goede kantorenlocatie aan voldoen?

Een goede kantorenlocatie is multifunctioneel, is goed bereikbaar per auto en per openbaar vervoer, er is goede parkeergelegenheid, er moet ook voldoende aanbod van diensten en faciliteiten aanwezig zijn als winkels en horecagelegenheden. Dat maakt een werklocatie interessant.

Niemand wil weggestopt worden in een met marmertegels beplakt kantoor, ver weg van alle zaken die een werkplek interessant maken.

Wat zou een oplossing kunnen zijn voor de structurele problemen in de kantorenmarkt?

Het begint met het instellen van een moratorium voor nieuwe ontwikkelingen: niet meer ongelimiteerd nieuwe kantoren bouwen.

Enigszins zoals de strak gereguleerde winkelsector?

Er dient een planmatige aanpak en verantwoording te komen ten aanzien van de vraag welke locaties ontwikkeld mogen worden. Geef eerst maar eens aan waarom dit nodig is en beargumenteer ook dat het betreffende project niet leidt tot nog meer leegstand. Tegelijkertijd moet er nagedacht worden over een goede oplossing voor leegstaande kantoren.

Moet er een herbestemming plaatsvinden? Dient er gesloopt te worden? Vervolgens dient de vraag gesteld te worden hoe een en ander gefinancierd kan worden. Gemeenten hebben heel veel geld verdiend aan het uitgeven van kavels om hier allerhande leuke projecten voor de maatschappij mee te financieren. Ik denk dat de oplossing is: strengere regulatie

Winkelcentrum Sint Jorisplein in binnenstad Amersfoort

Foto: Archief Altera Vastgoed

Foto: Archief Altera Vastgoed

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

redactioneel interview

voor nieuwe projecten. Hiermee ontstaat er vanzelf spanning op de huidige bebouwing en kunnen daar ook weer zaken gedaan worden.

Tijdens de IVBN lustrum bijeenkomst van afgelopen oktober werd duidelijk dat Nederlandse pensioenfondsen eigenlijk veel meer in vastgoed zouden moeten beleggen. Wat houdt pensioenfondsen tegen om 30 tot 40% van hun vermogen in vastgoed te beleggen? Zijn het de praktische problemen, de liquiditeitsbeperkingen en het feit dat rendementen en risico’s ‘smoothed’ en ‘lagged’ zijn?

De risico opslagen voor vastgoed waar binnen het FTK mee gewerkt wordt, lopen achter op de reële risico’s: er wordt gebruik gemaakt van verouderde gegevens en dit beïnvloedt de manier waarop de toezichthouder tegen vastgoed aan kijkt. Vastgoed is niet voldoende actueel om op dezelfde manier behandeld te worden binnen het toetsingskader als de beleggingscategorieën aandelen en vastrentende waarden. Het lijkt soms bijna op onbegrip van de kant van de toezichthouder en ook bij de ALM-ers die aan de knoppen draaien.

De risico opslagen voor vastgoed waar binnen het FTK mee gewerkt wordt, lopen achter op de reële risico’s.

Eerder gaf u aan dat invulling geven aan het begrip duurzaamheid een hele uitdaging is. Hoe staat het op dit moment met deze uitdaging?

Wij zijn in 2008 begonnen met invulling geven aan het begrip duurzaamheid. We hebben een nota opgesteld, hebben daarin doelstellingen geformuleerd en hebben vervolgens aangegeven welke stappen wij gaan zetten om deze doelstellingen te verwezenlijken. Wij rapporteren sindsdien, ook in ons jaarverslag, over de vorderingen die wij gemaakt hebben op duurzaamheidsgebied. Er is een manager duurzaamheid aangesteld om duurzaamheid professioneel, doelgericht en inhoudelijk onderdeel te laten zijn van ons beleggingsbeleid.

Kunt u daar een concreet voorbeeld van geven?

Wij hebben al onze beleggingsobjecten laten meten op energieprestaties, nog los van het feit dat dit inmiddels wettelijk verplicht is. Alle gebouwen hebben zodoende een energieprestatielabel. Op basis daarvan kun je verbeteringsdoelstellingen voor je objecten onderling en op portefeuilleniveau bepalen. In het onderhoud, bij vervanging van installaties en door aanvullende investeringen kun je vervolgens veel verbeteringen doorvoeren.Tegelijkertijd zijn we experimenten aangegaan met huurders. Bij een woning kan je een energieprestatie in kaart brengen, je kunt als verhuurder maatregelen treffen, maar het is uiteindelijk de 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

huurder die mede bepaalt hoe effectief deze maatregelen zijn. Als de huurder de ramen open zet met de verwarming op 28 graden Celsius dan werkt dat niet echt bevorderlijk op het energieverbruik. Je moet met je huurders gesprekken aangaan over de vraag op welke wijze je in het voordeel van beiden duurzame maatregelen kunt integreren.

Het meest lastige van deze materie is de meetbaarheid van het begrip duurzaamheid en daarmee ook de onderlinge vergelijkbaarheid op dit terrein tussen vastgoed investeerders.

Iedereen verstaat wat anders onder duurzaamheid, er zijn te veel meetsystemen, de normen zijn nog in beweging en het is nog te veel het speelterrein van adviseurs die er een goede boterham aan denken te verdienen. De oprechtheid van de zorg voor duurzaamheid waag ik ook af en toe te betwijfelen.

Het moet geen marketinghype worden, leidend tot labelgekte.

Objectief toepasbare maatstaven om het containerbegrip duurzaamheid te meten, ontbreken op dit moment nog. Dit weerhoudt ons er echter niet van om concrete stappen op het duurzaamheidspad te zetten. Wat in de discussie over duurzaam beleggen vaak ook nog ontbreekt, is de vraag of eindbeleggers ook bereid zijn om rendement op te geven als investeringen daarmee duurzamer kunnen worden.

Hoe verwacht u dat de Nederlandse vastgoedmarkt zich de komende drie tot vijf jaar zal ontwikkelen?

Ik zie dat vastgoed een gewenste beleggingscategorie is binnen de beleggingsportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen. De trend is beleggen in indirect vastgoed, dat gaat de komende jaren niet meer veranderen. Ik hoop dat er nu, na de crisis, een bepaald risicobewustzijn zal blijven hangen bij beleggers als het gaat om toepassing van leverage, voldoende aanwezigheid van alignment of interest met beleggers, de risicoafweging en de kosten/batenafweging bij de al of niet vermeende voordelen van internationale diversificatie bij te kleine vermogens. Dat geldt ook bij een regionale verschuiving naar opkomende markten, waar nog meer belangstelling voor zal bestaan. Als we over Nederland spreken zijn de fundamentals voor woningen ook nog goed: we hebben te maken met een lichte bevolkingsgroei, vergrijzing, sterke toename van 1- en 2-persoonshuishoudens en een woningtekort. De politiek zal echter een keer zijn ei moeten leggen. Aan de ene kant hebben we een doorgeschoten gesubsidieerde sociale huurwoningsector en aan de andere kant hebben we een fiscaal gestimuleerde koopwoningmarkt.

Hier zullen op zeker moment toch ook pijnlijke maatregelen genomen moeten worden die leiden tot minder gesubsidieerde huurwoningen en koopwoningen.

De crisis heeft pijnlijk duidelijk gemaakt waar de knelpunten in de vastgoedmarkt zitten. Uit iedere chaos ontstaat een nieuwe orde. Misschien staan we wel aan de vooravond van een nieuwe orde. «

THE MARK OF THE MARK OF PROFESSIONALISM When you seek an uncompromising commitment PROFESSIONALISM

to clients’ interests and demonstrable When youfinancial seek an uncompromising commitment dedication to the investment industry, look no to clients’ financial interests and demonstrable further thantothe designation. dedication theCFA® investment industry, look no further than the CFA® designation.

This gold standard credential is recognized around thestandard world forcredential professional mastery, a This gold is recognized motivation to excel, a deep and abidinga around the world forand professional mastery, devotion to the integrity the investment motivation to excel, and of a deep and abiding profession. devotion to the integrity of the investment profession.

To find Netherlands To find CFA CFA charterholders charterholders in in The the Nashville area and to learn more and to learn more aboutabout the CFA designation, To find CFA charterholders inthe theCFA Nashville designation, visit www.cfanashville.org. content-driven high profile events and area and to learn more about the CFA educational visit designation,activities, visit www.cfanashville.org. www.cfanetherlands.nl.

NETHERLANDS

ETHICS TENACITY ETHICS RIGOR TENACITY ANALYTICS RIGOUR RIGOR ANALYTICS

Foto: Archief Morgan Stanley

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Karin Russell-Wiederkehr

Het hoe en waarom van

transitiemanagement Door Karin Russell-Wiederkehr, Executive Director, Morgan Stanley & Co. International London

I

n dit artikel gaan we nader in op de aspecten die van belang zijn bij transitiemanagement.

Bij transitiemanagement moet er zo goed en (kosten-)efficiënt als mogelijk van de ene naar de andere beleggingsportefeuille worden overgegaan. De volgende aspecten komen aan bod: ➜ Wat is transitiemanagement? ➜ De taak van een transitiemanager ➜ Praktijkvoorbeeld Wat is transitiemanagement?

Transitiemanagement is een dienst die door institutionele beleggers wordt gebruikt om een beleggingsportefeuille opnieuw in te richten. Bij een dergelijke aanpassing kunnen meerdere managers, meerdere effecten (bijvoorbeeld obligaties, aandelen, derivaten) en diverse rechtspersonen betrokken zijn. Vanwege de vele verschillende aspecten, moeten transitiemanagers thuis zijn op allerhande vlakken, zoals projectmanagement en transactieen risicomanagement. Aangezien transitieprojecten voortdurend complexer worden en beleggers steeds vaker besluiten tot herinrichting van portefeuilles, hebben banken (of vermogensbeheerders) speciale transitiemanagement-teams gevormd.

Vele redenen kunnen aanleiding geven tot herinrichting van een beleggingsportefeuille. Bijvoorbeeld: ➜ Herbalanceren van de asset mix ➜ Vervanging van vermogensbeheerders 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

De taak van een transitiemanager Wanneer een beleggingsportefeuille opnieuw moet worden ingericht, zou men idealiter de aanpassingen onmiddellijk na het nemen van de beslissing kosteloos willen doorvoeren.

Helaas blijkt dat transities niet alleen tijdrovend zijn, maar ook investeringsen operationele risico’s en kosten met zich meebrengen. Kostenposten zijn onder andere: a) Rendementsverschil (tussen de oude en nieuwe beleggingen) b) Marktimpact (grote handelsvolumes kunnen invloed hebben op de marktprijs) c) Commissies en belastingen Het is de taak van de transitiemanager om de herinrichting zo efficiënt mogelijk door te voeren en daarbij risico’s en kosten zoveel mogelijk te beperken. Hij is verantwoordelijk voor: ➜ Behoud van beleggingswaarde en instandhouding van marktexposure ➜ Kostenminimalisatie ➜ Minimalisering van operationele risico’s ➜ Efficiënte en eenvoudige implementatie Praktijkvoorbeeld Ons praktijkvoorbeeld betreft de herinrichting van een effectenportefeuille van een Europese belegger.

Het hoofddoel was het vervangen van een long/short-strategie (110/10, waarbij over- en onderwegingen van maximaal 10% toegestaan zijn) door

een passief beleggingsbeleid. Dit betekende dat er een nieuwe manager moest komen, die bovendien een ruimer mandaat zou krijgen. De benodigde extra gelden werden bijeengebracht via gedeeltelijke liquidaties van beleggingsfondsen.

Het transitieproces begon met de ontwikkeling van het transitieplan tijdens de eerste, altijd uiterst belangrijke fase: planning en coördinatie. Hierbij vond intensief overleg plaats met de klant, zijn custodian en managers.

Vervolgens werd een vooranalyse van de transitie gemaakt op basis van het wensenpakket van de nieuwe manager en de erfenis van de oude manager.

Hierbij wordt bepaald welke activa moeten worden verkocht, aangekocht of behouden en wordt tevens bepaald welke beleggingsrisico’s (bijvoorbeeld verschuivingen qua sector of land) er kleven aan de effectentransacties en wat de totale kosten zouden kunnen zijn. Daarna hebben we ook de implementatiemogelijkheden de revue laten passeren, zowel vanuit commercieel als operationeel oogpunt.

Bij een standaard transitie worden de oude beleggingen eerst ondergebracht op een speciale transitierekening bij de custodian van de klant. Deze activa worden vervolgens herschikt en daarna doorgezet naar de rekening van de nieuwe manager.

In het onderhavige geval waren er echter niet alleen longposities, maar

Oude Manager

Regelde aan-/verkooporders voor liquidatie van oude beleggingen

Prime Broker • Schoof met fondsen •H andelde aan- en verkooptransacties af •R egelde transacties DvP met twee custodians

Broker

Transitie Manager

Regelde aankooporders voor nieuw mandaat

Custodian

Klant

ook shortposities. Aangezien het beheer van zulke posities alleen is weggelegd voor prime brokers, konden deze niet op de transitierekening worden geplaatst.

Dit riep vragen op en bracht risico’s met zich mee, die zorgvuldig moesten worden ingeschat. Dit resulteerde in twee opties: 1) Gebruik de transitierekening bij de custodian en draag alleen longposities uit de oude portefeuille over. ➜ De manager van de oude portefeuille moet dan eerst de shortposities afdekken alvorens de longposities over te dragen.

2) Laat de manager van de oude portefeuille alle activa omzetten in contanten via de broker. ➜ In dit geval geeft de manager van de oude portefeuille de broker op de dag van de transitie opdracht om over te gaan tot volledige liquidatie van de portefeuille en ook te fungeren als broker voor de nieuwe portefeuille.

Uiteindelijk is gekozen voor de tweede optie, omdat deze zowel qua beleggings- als operationeel risico het meest efficiënt leek. De structuur zag er als volgt uit: (zie figuur hier boven).

De belangrijkste overwegingen waren: ➜ Shortposities uit de portefeuille verwijderen voorafgaand aan de transitie zou in strijd kunnen zijn met de statuten van het fonds. ➜ Eerst shortposities uit de portefeuille verwijderen zou bovendien verkoop van longposities

Oude manager maakte gelden uit aflossingen over

Inbreng van contanten (kapitaalinjectie)

noodzakelijk hebben gemaakt om genoeg contanten te genereren om de posities af te dekken. Dit zou dan gepaard zijn gegaan met actieve selectie van effecten (om de crossrate niet nadelig te beïnvloeden), met alle risico’s vandien voor de klant. ➜ Bepaalde fondsen konden van de oude naar de nieuwe portefeuille worden geschoven.

Een ander belangrijk aspect was het beheren van het marktrisico.

Als onderdeel van een tactische herpositionering, wilde de klant een significante onttrekking doen uit Japanse aandelen en een kleine onttrekking uit Europese aandelen.

Doelstelling was om met de vrijgekomen middelen een investering te doen in een Noord Amerikaans aandelenmandaat.

Van cruciaal belang is het zodanig afstemmen van de transactie en settlement data dat de klant op geen enkel moment hetzij ‘onder’ dan wel ‘over’ belegd was. Dit was hier lastig vanwege de verschillende tijdszones. Om dit risico te beheersen werd, in overleg met de klant, gekozen om dit tijdsverschil te overbruggen door het gebruik van ETF’s in de executiestrategie. Op deze manier had de klant gedurende de implementatieperiode, constante exposure naar de markt. Dit werd geïmplementeerd door gelijktijdig met de verkoop van de Japanse aandelen SPDR ETF’s (deze instrumenten geven exposure naar Amerikaanse aandelen) aan te kopen, zodat de klant toch

marktexposure had tussen het moment dat de Japanse markt sloot en de Amerikaanse markt open ging. Bij het openen van de Amerikaanse markt werd de hedge geliquideerd, gelijktijdig met het aankopen van de Amerikaanse aandelen.

Tijdens de implementatiefase werden de transacties voorbereid en uiteindelijk uitgevoerd door de handelsdesk. De handelsstrategie was van tevoren afgestemd met de klant, alsmede de benchmark waartegen de transitiemanager beoordeeld zou worden. Afwikkeling en verslaglegging vormden het laatste stadium van deze transitie. Bij de afwikkeling is zorgvuldige planning en begeleiding vereist om eventuele kosten te vermijden. De verslaglegging behelst een kwalitatieve en kwantitatieve analyse van de transitie. Deze leverde in dit geval geen verrassingen op, omdat alles transparant en volgens het vooraf opgestelde transitieplan verliep.

De toegevoegde waarde van een gespecialiseerde transitiemanager De praktijk van een transitie brengt veel details met zich mee. Het niet onderkennen hiervan kan leiden tot ongewenste transactiekosten, hoofdzakelijk als gevolg van marktimpact, of van een mogelijke tracking error tussen gewenste exposure en gerealiseerde exposure. Dit artikel en bijbehorend praktijkvoorbeeld beogen aan te tonen dat zorgvuldig overwogen dient te worden of bij bepaalde transities de inzet van gespecialiseerde transitiemanagers toegevoegde waarde kan hebben. « NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

interview op maat

Beleggen in Infrastructuur Door Harry Geels

Infrastructuur zal binnen afzienbare tijd de vierde assetcategorie worden (na aandelen, obligaties en kasgeld), volgens research van John Howell & Co. AXA Private Equity, onderdeel van AXA Investment Managers, een leidend, wereldwijd opererend private-equitybedrijf met $25 miljard in infrastructuur belegd en/of geadviseerd vermogen. Ze hebben recent hun derde infrastructuurfonds gelanceerd (dat werd gesloten voor nieuwe inschrijvingen in augustus 2010). Financial Investigator sprak met Mathias Burghardt, hoofd van de Infrastructure Group en Managing Director en Rodolphe Brumm, Managing Director, over deze snel groeiende assetcategorie.

Research toont aan dat infrastructuur een snel groeiende assetcategorie is. Wat zit hierachter?

Onderzoek van de Britse firma John Howel & Co heeft aangetoond dat infrastructuur binnen een aantal jaren, wat betreft beheerd vermogen, de vierde assetcategorie gaat worden. De overheden zullen door de economische crisis en sterk stijgende overheidstekorten de private sector moeten aanspreken voor investeringen, hetgeen grote mogelijkheden opent voor institutionele beleggers. Een andere studie concludeert dat er jaarlijks 3,5% van het bbp, ofwel $2 biljoen, voor investeringen in electriciteitstransmissies en –distributie, spoorwegen, telecommunicatie en water nodig is. We praten dus over een investeringsbehoefte van $53 biljoen tot aan 2030, een bedrag dat verhoogd kan worden tot $71 biljoen als we electriciteitsopwekking en energiegerelateerde infrastructuur meenemen. Aangezien overheidsschulden in de G20-landen in 2014 verondersteld worden tot 118% van het bbp te zijn gestegen, staan landen onder grote druk om toegang te krijgen tot middelen uit de private sector ofwel te kiezen voor het veel minder 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

aantrekkelijke alternatief: het verhogen van belastingen en/of het snijden in dienstverlening. Onderzoek toont ook aan dat de meeste institutionele beleggers geschikte investeerders zijn in infrastructuur vanwege hun grootte en langetermijndoelstellingen.

Beleggen in private equity, zoals infrastructuur, kost veel research en brengt meestal complexe financiële deals met zich mee. Hoe kun je, gegeven de grootte van de deals, het beste diversifiëren?

Net als bij alle beleggingscategorieën is het ook hier belangrijk te spreiden. Echter, aangezien we proberen elk detail te kennen van onze beleggingen en we alleen investeren als we echt waarde voor ons geld krijgen, voldoen geconcentreerde portefeuilles van zeg vijftien transacties, waarbij we dan diversifiëren naar landen, wetgeving en verschillende infrastructuursectoren, zoals spoorwegen, wind, vliegvelden, energietransport en wegen. Het is ook belangrijk te spreiden tussen green- en brownfields. Een greenfield is een investering in een ‘start-up’, waarbij we pas na een aantal

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Onderzoek heeft aangetoond dat infrastructuur binnen een aantal jaren de vierde assetcategorie gaat worden.

Mathias Burghardt en Rodolphe Brumm

jaren dividend ontvangen. Een brownfield is een bestaand bedrijf met een stabiele kasstroom. De greenfields moeten later voor de ‘upside’ zorgen.

Wat is de beste beleggingsbenadering? En welke selectiecriteria hanteren jullie?

In onze benadering zoeken we bedrijven die een stabiele en goed voorspelbare cashflow hebben. We werken nauw samen met industriële en financiële partners bij het definiëren van het langetermijnbusinessplan. Vanzelfsprekend analyseren we alle risico’s en voeren we een grondige due dilligence van de beleggingen uit. We proberen ook de financiële structuur zo goed mogelijk te optimaliseren, om financiële risico’s, zoals rente- en herfinancieringsrisico, te mitigeren. De laatste ‘building block’ in onze benadering is een rigoureuze en hands-on follow up van de bedrijven bij de uitvoer van hun businessplannen. We hebben een lange lijst van selectiecriteria. Ten eerste zoeken we langetermijnbeleggingen, zeg een horizon tussen de tien en twintig jaar, die een stabiele kasstroom genereren. Ten tweede zoeken we reële rendementen, ofwel beleggingen die positief gecorreleerd zijn met inflatie. Ten derde moet er een goed businessplan liggen en moet corporate governance prima in orde zijn. Ten vierde moet de belegging een goede diversificatie in de portefeuille zijn, bijvoorbeeld tussen landen, sectoren en wetgevingen. We beleggen tot een maximum van 20% in greenfields, omdat ons streven is zo snel mogelijk kasstroom voor onze cliënten te genereren.

Tenslotte beleggen we alleen in landen waar we daadwerkelijke ‘presence’ hebben en waar we grondige kennis hebben van de wetgeving en publieke autoriteiten. We denken dat een multi-disciplinaire en meertalige benadering, zoals de onze, noodzakelijk is. Het is belangrijk te zeggen dat AXA Group ook altijd meebelegt in de fondsen. De belangen tussen ons en de beleggers moeten gelijk liggen.

Waarom is infrastructuur een goede bescherming tegen inflatie?

Wij geloven dat infrastructuur niet alleen een goede langetermijnbelegging is, maar inderdaad ook inflatiebestendig is. De tarieven op de producten waarin wij beleggen worden bijna altijd aangepast voor inflatie.

Een verhoging van de inflatie betekent dus een verhoging van de IRR. Bovendien zijn beleggingen in infrastructuur doorgaans niet afhankelijk van de economische cyclus, omdat er door de tijd heen een consistente behoefte bestaat aan infrastructurele diensten, zelfs in recessieperioden. Er wordt over de lange termijn een stabiele, voorspelbare jaarlijkse kasstroom gegenereerd, wat goed is voor instituten die hun uitkeringen indexeren.

Wat zijn die risico’s bij het beleggen in infrastructuur en hoe worden die beheerst?

Infrastructuur is van origine een business met een laag risico. Er zijn wel enkele risico’s, maar die kunnen goed beheerst worden. Bij greenfields bestaat het bouwrisico.

Echter, wij construeren de deals zodanig dat de materialisatie van een dergelijk risico (bijvoorbeeld overschrijding van bouwbudgetten) volledig bij het bouwbedrijf ligt. Derhalve wordt dit een ‘counterparty risk’ dat we op zijn beurt weer verminderen door te werken met hele grote en solide bouwondernemingen. Een ander risico ligt bij de exitstrategie.

Een slechte timing bij de exit heeft een grote invloed op de IRR, tenminste als er geen significante rendementen zijn gemaakt gedurende de looptijd van de investering. Bij infrastructuur wordt het risico van de exit gemitigeerd doordat wij de beleggingen minimaal tien jaar aanhouden en we over deze periode ook significante jaarlijkse dividenden ontvangen.

De investering is bij de exit reeds terugbetaald, waardoor de impact van de exit sterk is gereduceerd. Wetgeving, meer specifiek de verandering ervan, is ook een risico. De beste NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

interview op maat

manier om hier het risico te mitigeren is je te richten op sectoren die op de lange termijn significante investeringen vereisen en waar het daarom waarschijnlijk is dat de wetgeving zodanig wordt ingericht dat sectoren voor nieuwe investeerders aantrekkelijk blijven om in te investeren.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Hoe zit het met de benchmarks? Zijn er betrouwbare benchmarks en welke gebruiken jullie zelf?

Ten eerste hebben we intern al aardig wat betrouwbare rendements- en risicogegevens. We zitten al meer dan vijf jaar in deze business en we hebben al meer dan honderd transacties over verschillende infrastructuurbedrijven bestudeerd. We hebben er al vijftien afgerond. Op assetcategorieniveau is het, vanwege de aard van de business, moeilijk geschikte benchmarks te vinden, omdat infrastructurele projecten per definitie bijna altijd monopolistisch van aard en daarom uniek zijn. Voor sommige sectoren heeft de wetgever industriespecifieke benchmarks ontwikkeld op basis waarvan bedrijven zich voor eigen doelstellingen kunnen meten. Dit zijn voor ons doorgaans goede referentietools. Op fondsniveau laat ook de dividendstroom van onze portefeuille zich goed vergelijken met beursgenoteerde infrastructuurbedrijven. Deze vergelijking pakt voor onze fondsen overigens goed uit.

Wat zijn de verschillen tussen infrastructuur en private equity?

Het eerste verschil is dat infrastructuur over gereguleerde business gaat, die doorgaans monopolistisch van aard is. Daarnaast is er een duidelijk verschil in beheer.

Bij infrastructuur gaat het doorgaans over de lange termijn waarbij regelmatige dividenden essentieel zijn.

Infrastructuur is minder dan private equity afhankelijk van de marktomstandigheden tijdens de exit. We voorspellen aldus rendementen anders.

Wat maakt AXA Private Equity een belangrijke speler op dit gebied?

AXA Private Equity, een bedrijf van AXA Investment Manager, is een leidend bedrijf in deze sector met $25 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

miljard in beheer en/of advies. We zijn vertegenwoordigd in Europa, Noord-Amerika en Azië. Ons infrastructuurteam heeft momenteel €1,3 miljard belegd in drie fondsen. We hebben geïnvesteerd in veertien projecten en zijn met vijftien toegewijde professionals verdeeld over vier verschillende Europese kantoren. We hanteren een voorzichtige langetermijnbenadering. De meest teamleden komen uit de projectfinanciering of hebben een industriële achtergrond.

We selecteren onze industriële partners op basis van een gedeelde strategie en belangen. Zoals dat binnen heel AXA Private Equity geldt, gebruiken wij in onze transacties ook een redelijk niveau van ‘leverage’, en geven we de voorkeur aan yieldgeneratie boven maximalisatie van potentiële absolute rendementen.

Behoudens staatsobligaties werden tijdens de kredietcrisis alle assetcategorieën, ook private equity, hard geraakt. Hoe ging het met infrastructuur en hoe is het AXA Private Equity tijdens de kredietcrisis vergaan?

In 2009 waren er bijna geen deals in de markt. Wij konden nog enkele ‘good value deals’ doen door te kopen van ‘distressed’ en gedwongen verkopers. We waren in staat om significante middelen aan te wenden, omdat we in de voorafgaande periode, de jaren 2006 en 2007 toen de prijzen voor de meeste deals hoog waren, erg voorzichtig waren geweest. Veel actieve beleggers waren vooral bezig met het beheren van hun tegen hoge prijzen aangekochte beleggingen en werden geconfronteerd met zaken die gerelateerd waren aan de economische neergang en de excessieve leverage die gebruikt werd om hun acquisities te financieren. In 2010 kwam de concurrentie weer terug. Ook de ‘risk appetite’ van beleggers kwam terug. Schulden, voor goede beleggingen, kwamen eveneens terug. Tijdens veilingprocessen zijn prijzen nu weer aardig hoog, maar we vinden nog steeds mogelijkheden in onze kernmarkt van continentaal Europa.

Meer specifiek: een aantal industriële bedrijven gaat door met ‘deleveraging door het verkopen van niet-kern- of meer volwassen bedrijfsactiviteiten, bijvoorbeeld infrastructuur, en zoeken partners zoals wij om dat uit te voeren.

Is infrastructuur SRI-bestendig?

Infrastructuur, als ziekenhuizen, waterdistributie, groene energie, geven diensten aan mensen die hun welzijn en ontwikkeling verbeteren. De essentie van deze business is verantwoord. Daarnaast hebben we onze specifieke benadering. We investeren enerzijds pas na een grondige due dilligence van de SRI-risico’s van een bedrijf, anderzijds laten we speciale consultants twee- tot driemaal per jaar ratings maken gebaseerd op allerlei ESG-criteria, ratings die afgeleid worden van een allround onderzoek van het bedrijf, inclusief interviews met alle relevante medewerkers van het bedrijf waarin we investeren. Binnen AXA hebben we bovendien een speciale SRI-werkgroep van zeven medewerkers vanuit verschillende afdelingen die regelmatig bij elkaar komen. We zij ook lid van een VN-gerelateerde commissie die Principles of Responsible Investing (PRI) bepaalt. «

Funding pension schemes and securing the financial future of pension participants and beneficiaries is a growing global challenge. Accordingly, the role of pension scheme trustees in managing institutional pension fund assets assumes greater importance. With trillions of dollars in global institutional pension fund assets and an investment landscape becoming ever more complex (legislation), trusteeship on a pension board carries a great burden of responsibility.

Foto: Archief CFA

column

Sjoerd Lont, Board Member CFA Society of the Netherlands

Certainty in Uncertain Times How to improve your level of professionalism?

It starts with ethics Ethical behaviour, unfortunately, doesn’t always come around naturally and needs to be stimulated. In order to assist trustees in handling their responsibility, several codes have been developed over the years. The OECD Guidelines for Pension Fund Governance provides a useful template for an overarching framework. In the UK, the Pensions Regulator’s Code of Practice offers a practical toolkit. Complementing both, CFA Institute launched a Pension Trustee Code in 2008, after consultation with leading investor and pension fund organisations around the world. Though voluntary, CFA Institute encourages pension plans to adopt such codes.

More is needed It is our firm belief that in this uncertain environment, organisations and individuals that remain focused on the fundamentals of professionalism, as the best way to improve their human capital and competitive edge, will grow in strength and stature. It is these fundamentals of professionalism that are embedded in the study program of the Chartered Financial Analyst® (CFA®) designation.

Trust The CFA® designation has earned a reputation as an indicator of knowledge and ethical behaviour among investment professionals. Often described as a global passport for the investment industry, it conveys a signal of trust and ongoing commitment by both CFA candidates and charterholders. By earning the CFA charter, practitioners demonstrate that they have attained a high level of proficiency in a core body of

investment knowledge and, equally important, that they agree to abide by high ethical and professional standards.

Value to Employers is enhanced The CFA charter is fast becoming a de facto professional license to practice. A glance at job advertisements reveals that employers are increasingly stating that candidates with the CFA qualification are preferred. In fact, many financial sector companies require that their fast-track employees either be enrolled in the CFA Program or intend to pursue it. The CFA Program is highly valued by employers because it provides the required technical skills to begin a career in investment management and acts as a consistent measure of competence and integrity.

Substantial growth in Dutch membership base In the Netherlands, we have seen strong evidence of this growth through recognition of the CFA Program and CFA charterholders. In the last five years, global examination registrations have grown from 111,000 to about 200,000. Currently, 40 percent of candidates originate from Asia, 37 percent from the Americas, and 23 percent from Europe, the Middle East, and Africa. There are more than 89,000 CFA charterholders worldwide and over 550 members of the Dutch CFA Society.

We expect this growth to continue globally as well as in the Netherlands. Finance students, employees, and (pension fund) practitioners who are investing in their human capital through continued education and professionalism, e.g. through subscribing to the CFA program, are likely to be better positioned to meet the ongoing (regulatory) challenges of our time.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

RONDE TAFEL

ronde tafel

Exchange Traded Funds Door Hans Amesz

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

De rondetafelbijeenkomst over Exchange Traded Funds (ETF’s) begon met een discussie over passief versus actief beleggen. Verder kwam een groot aantal vragen aan de orde, zoals: Hoe staat het met de kennis over ETF’s?, Hoe transparant zijn ETF’s?, Hoe en waar kunnen ze zo efficiënt mogelijk worden ingezet?, Hoe ziet hun kostenstructuur eruit?, Kunnen ETF’s een rol spelen bij maatschappelijk verantwoord beleggen?, Waarom lijken nogal wat pensioenfondsen afwerend te staan tegenover ETF’s? Welke ontwikkelingen zijn in de ETF-markt te verwachten? Alle discussiedeelnemers waren het erover eens dat er met name meer moet worden gedaan aan educatie: helder uitleggen waarom een ETF een combinatie is van de beste eigenschappen van conventionele beleggingsfondsen en afzonderlijke aandelen.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

ronde tafel

voorzitter Anne Gram, Anne Gram B.V. Independent Investment Solutions

deelnemers José García-Zárate, Morningstar Matthieu Guignard, Amundi ETF Arjen Pasma, Deloitte Sjef Pieters, Lyxor Asset Management Martijn Rozemuller, ThinkCapital Roel Thijssen, BlackRock/iShares Jeroen Vendrik, Towers Watson

Anne Gram: ‘Wat zijn de voordelen van passief beleggen vergeleken met die van actief beleggen?

Passief beleggen kent de voordelen van lage kosten en geen risico op underperformance. ETF’s en indexfondsen winnen dan ook aan populariteit. De groei van de ETF-industrie is enorm. Ik vond een paar duizelingwekkende cijfers: nog maar betrekkelijk kort geleden waren er wereldwijd bijna 2500 ETF’s, genoteerd op 46 beurzen met een gezamenlijke waarde van circa 1,23 triljoen dollar.’

Roel Thijssen: ‘Interessante stelling, die ik wel graag meteen wil nuanceren. Het gaat allang niet meer om de oude tegenstelling passief versus actief. Praktijk en beleggingsleer laten zien dat goed gestructureerde portefeuilles zowel actieve als passieve strategieën en instrumenten moeten bevatten.’

Martijn Rozemuller: ‘Wij bieden alleen maar passieve beleggingsinstrumenten aan, maar dat betekent niet dat ik tegen actief beleggen ben. Meestal is passief beleggen beter, maar in sommige gevallen is actief beter dan passief. Als je wilt beleggen in een breed samengestelde aandelenindex in een bepaalde regio en je richt je op blue chips, kun je dat het beste doen via een ETF. Maar als je wilt beleggen in bijvoorbeeld small caps in een bepaald land, ben je misschien beter af met actief management, omdat research zich dan uitbetaalt.

Kleinere bedrijven worden immers veel minder gevolgd dan grote.’

Sjef Pieters: ‘Veel van onze klanten maken actief gebruik van passieve instrumenten. De terminologie is daarom verkeerd. Er zijn beleggingsstrategieën die in essentie niet kunnen worden uitgevoerd door gebruik te maken van passieve instrumenten.

Dat geldt bijvoorbeeld voor managers die zich specialiseren op niches, distressed, event driven. Wij zien wel dat klanten hun portefeuilles meer inrichten op puur indexbeleggen. Dat betekent dat ze minder gebruikmaken van actieve managers 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

die streven naar een laag risico. Daarentegen verhogen ze hun exposure naar hooggetalenteerde actieve managers en zijn bereid daar ook een adequate fee voor te betalen.’

Thijssen: ‘We moeten niet vergeten dat 80 procent van het beleggingsresultaat wordt bepaald door de asset allocatie.’

Matthieu Guignard: ‘Het is waar dat de asset allocatie verreweg het belangrijkst is. De echte toegevoegde waarde ligt in de allocatie en minder in de performance van de geselecteerde managers. Daarom willen beleggers ook passieve producten in hun portefeuilles hebben, waardoor ze uitsluitend voor de allocatiebeslissing beloond worden.’

José García-Zárate: ‘Er zijn verschillende academische studies die laten zien dat passief beleggen bijna altijd beter is.

Niettemin ben ik het ermee eens dat er gevallen zijn waarin een combinatie van passief en actief de voorkeur verdient.’

Gram: ‘Het overgrote deel van wetenschappelijke onderzoeken wijst uit dat passief beleggen gunstiger is. Maar als je actief wilt beleggen, dan ook heel actief.’

Arjen Pasma: ‘Indexfunds of ETF’s zouden gebruikt moeten worden om toegang te krijgen tot een bepaalde asset class.

Beleggers denken nu eenmaal dat er iets actiefs in hun portefeuilles moet gebeuren; zij willen hun geld niet in een ETF steken en het daar 40 jaar laten staan. De belangrijkste beslissing die moet worden gemaakt, betreft de asset allocation. Daarna moet je op basis van je doelstellingen nagaan of je een meer passieve dan wel actieve weg wilt inslaan. Ik geloof dat de oude soort actieve fondsen, waarvoor je een management fee van iets van 1 procent moet betalen, terwijl ze een tracking error van minder dan 4 procent hebben, zullen verdwijnen. ETF’s hebben dan duidelijk meer toegevoegde waarde,omdat zij in wezen hetzelfde bieden tegen lagere kosten.’

Thijssen: ‘Er zijn allerlei instrumenten die passief worden genoemd. ETF’s hebben intrinsiek veel eigenschappen van bèta-producten. Je kunt ze bijvoorbeeld inzetten voor korte en lange termijn exposures en van die eigenschappen kun je heel actief gebruikmaken. Het is dus niet zo dat je geld in een ETF investeert en vervolgens niets meer moet doen. Dat moeten we uitleggen. Op het gebied van educatie hebben wij een gezamenlijke verantwoordelijkheid. We moeten onze klanten duidelijk maken wat ETF’s zijn, waarvoor je ze kunt gebruiken en welke risico’s eraan verbonden zijn.’

bij het uitbetalen van dividend aan ETF-beleggers. Als je niet beschikt over een optimale fiscale structuur verliezen beleggers een deel van hun dividendinkomsten doordat de aanbieder van de ETF de ingehouden dividendbelasting niet kan terugvorderen. Afgezet tegen de management fee, zijn dat grote bedragen. ETF’s moeten in dit opzicht verbeterd worden. Dat hebben wij gedaan. Voor Nederlandse beleggers zijn er door de door ThinkCapital gekozen vestigingsplaats (Nederland) en structuur (FBI) nu producten beschikbaar die het totale dividend uitkeren.’

Gram: ‘Er is inderdaad een grote behoefte aan kennis over hoe deze instrumenten te gebruiken.’

Thijssen: ‘Nogmaals, je moet niet alleen naar het dividend kijken, maar ook naar securities lending, liquiditeit, de spread, enzovoort. Het gaat om wat wij bij iShares de Total Cost of Ownership noemen om een bepaalde asset class exposure te krijgen.’

Pieters: ‘De discussie over passief versus actief wordt gekleurd door het feit dat actieve managers en distributeurs zich, uiteraard uit eigenbelang, bedienen van argumenten die eigenlijk veel geschreeuw en weinig wol zijn. Langzaam maar zeker zie je dat distributie en asset management services meer en meer gescheiden worden. Ik denk dat, ook vanwege de fees voor actief management die ergens tussen de 1 en 2 procent liggen, een steeds groter deel van de portefeuilles van particuliere beleggers zal worden belegd in passieve instrumenten.’

Gram: ‘Soms komt het “actieve kamp” met nieuwe argumenten om te bewijzen dat passief beleggen inferieur is. Robeco wees onlangs op het zogenaamde dividend drag probleem, waardoor passieve fondsen in het nadeel zouden zijn.’

Guignard: ‘Dat geldt voor de Verenigde Staten waar de meeste ETF’s dividenden niet kunnen herinvesteren. Maar niets weerhoudt Europese ETF’s om een total return index te tracken en de meeste doen dat ook. In feite is het dividend drag probleem dus een non-issue voor Europese beleggers.’

Thijssen: ‘Het gaat hierbij maar om één aspect in een grote variëteit van ETF-facetten. Opvallend dat daar zo op wordt gefocust in dat rapport van Robeco.’

Rozemuller: ‘Het is waar dat er problemen kunnen ontstaan

Pasma: ‘Er ontstaat een eerlijker debat als actieve managers en hun total expense ratio worden vergeleken met ETF’s en hun total expense ratio. Maar dat verandert de uitkomst van het debat niet, namelijk dat een actieve belegger in zeg Europese large caps het waarschijnlijk minder goed zal doen dan een ETF, tenzij hij beschikt over een buitengewoon goede strategie.’

Gram: ‘Er is over kosten gesproken. Waar moet naar gekeken worden als we het daarover hebben?’

Thijssen: ‘Transparantie is van groot belang. De total expense ratio is maar één aspect. Het gaat om de totale kosten van ownership, waarbij rekening moet worden gehouden met zaken als tradingkosten, liquiditeit, dividend, enzovoort.’

Jeroen Vendrik: ‘De total expense ratio zegt iets over de efficiency van de organisatie. De kosten moeten worden goedgemaakt door een goede performance.’

Guignard: ‘Uiteindelijk is de ex post performance een exacte maatstaf voor de totale kosten van ownership van een ETF, want daarin zit ook de capaciteit vervat om bijvoorbeeld de benchmark te verbeteren, de dividenden te optimaliseren, et cetera. Maar ex ante is de total expense ratio nog steeds een

Anne Gram onafhankelijk beleggingsexpert en adviseur van pensioenfondsbesturen en beleggingscommissies, eigenaar Anne Gram B.V. Independent Investment Solutions. Daarvoor Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer bij Fortis MeesPierson, hoofd van het Europese Core aandelenteam, senior portfolio manager, vice president bij ABN Amro Asset Management, (senior) portfolio manager aandelen bij Robeco, Achmea Global Investors en KPN Pensioen. Opleiding: bedrijfseconomie en internationale economie Copenhagen Business School (1992), Chartered Financial Analysts Institute (CFA) (1998), Medeoprichter en voorzitter van CFA Society of The Netherlands 2000.

Columnist over beleggingsonderwerpen in De Financiële Telegraaf. Lid/vicevoorzitter Raad van Toezicht VEB, lid bestuur VBA.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

ronde tafel

heel belangrijke maatstaf voor de invloed die de emittent van een ETF kan hebben op de performance.’

Gram: ‘Dat brengt ons op een ander punt: securities lending. Daardoor kan de performance worden verbeterd. Moet dat instrument worden ingezet of zijn daar te grote risico’s aan verbonden?’

Vendrik: ‘Securities lending levert extra inkomsten op, maar natuurlijk zijn daar risico’s aan verbonden. Er is geen sprake van een free lunch. In sommige gevallen gaat het de laatste jaren zelfs om grote risico’s. Beleggers moeten zich daarvan bewust zijn en de ETF-aanbieders moeten dat aan hun klanten vertellen.’

García - Zárate: ‘Dat laatste is iets wat de aanbieders zeker kunnen verbeteren. Als we het hebben over transparantie moet het niet alleen gaan over de componenten van de ETF, maar over alles wat wordt uitgevoerd. Er is niets mis met securities lending als de klant daarvan op de hoogte is. Dat hij weet waarom het gebeurt, welk deel van de opbrengsten terugvloeit in het fonds, enzovoort.’

Gram: ‘Je kunt beweren dat het introduceren van securities lending een prikkel voor de ETF- emittent is om meer risico te nemen. Hij krijgt immers een deel van de opbrengst.’

Thijssen: ‘Securities lending vindt plaats op de OTC (Over The Counter)-markten. Daar zijn geen standaardprocessen voor en daarom is het zo belangrijk dat aanbieders heel transparant zijn over de uitleenprocedures, managementsystemen, collateral. Als ETF-industrie moeten we onze verantwoordelijkheid nemen en heel duidelijk uitleggen wat er nodig is voor securities lending en wie de kosten betaalt.’

Vendrik: ‘De Nederlandsche Bank is als toezichthouder met name de laatste jaren erg gespitst op risicomanagement. Dat legt druk op institutionele beleggers: je kunt niet in ETF’s investeren zonder op de hoogte te zijn van het hoe en waarom van securities lending.’

Pasma: ‘Voor De Nederlandsche Bank is dat inderdaad van groot belang, vooral wat betreft pensioenfondsen. Er is gebleken dat er risico’s verbonden zijn aan met name de collateral kant van securities lending programma’s. Iets anders is dat sommige fiscale regimes in de toekomst gaan veranderen en niet ten gunste van securities lending. De Verenigde Staten zijn daarmee begonnen en andere landen zullen volgen. Beleggers moeten zich daarvan bewust zijn.’

Pieters: ‘De grootste risico’s van securities lending zijn collateral risk en counterparty risk. Verder zijn er de fees. Dit zijn precies de elementen waarover de ETF-industrie het minst transparant is. Een belegger kan een en ander alleen maar achteraf te weten komen door het jaarverslag te bestuderen.

Dat is natuurlijk niet goed.’

Gram: ‘Hoe moet je hier als belegger mee omgaan?

Zeggen dat je niet in ETF’s wilt investeren als er onvoldoende transparantie is met betrekking tot securities lending?’

Vendrik: ‘Als er geen transparantie is, kunnen institutionele beleggers niet investeren. Maar als die er wel is, moeten zij wel precies onderzoeken hoe het zit met de risico’s en eventuele belangenverstrengelingen.’

Rozemuller: ‘Securities lending kan de flexibiliteit van een ETF beïnvloeden. Ik kan me voorstellen dat dit belangrijk is voor beleggers, met name voor institutionele beleggers. Zij hebben vaak voor ETF’s gekozen om makkelijk in en uit te kunnen stappen. Een ETF dat veel aan securities lending doet, kan in bepaalde situaties niet adequaat reageren.’

Thijssen: ‘Niet alle ETF-aanbieders hebben hun collateral risk onder controle. Het is van belang dat klanten dat weten. Er is een groot verschil in kwaliteit tussen aanbieders.’

García -Zárate: ‘De meeste ETF-aanbieders zijn niet erg toeschietelijk om op een reguliere basis hun collateral bekend te maken, terwijl dat voor zowel institutionele als particuliere beleggers wel belangrijk is. Als je de beleggersgemeenschap wilt bereiken, moet je echt duidelijk uitleggen hoe het zit met

José García-Zárate is sinds juli 2010 European ETF Analyst voor Morningstar in Londen. García-Zárate werkte eerder als senior European Sovereign Bond Market Analyst voor 4cast economic consultancy in Londen en als Eurozone Sovereign Bond Market Analyst voor S&P MMS. Tot 2001 was hij werkzaam als Country Analyst voor Hilfe Research consultancy. In 1997 werkte hij als analist voor het Spaanse Ministerie van Economie binnen het externe handelsdepartement in Chicago.

García-Zárate heeft een Master Degree in Economie, behaald aan de San Pablo CEU University in Madrid en een Bachelor Degree in Politiek, behaald aan de London School of Economics.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Matthieu Guignard is per juni 2008 in dienst getreden van Amundi – Investment Solutions, de voortzetting van het vroegere Credit Agricole – Structured Asset Management. Guignard is hoofd product ontwikkeling van ETF’s (trackers of exchange traded funds). Daarvoor was hij ruim 8 jaar actief bij AXA Investment Managers als adjunct-hoofd van het EasyETF platform (20062008), hoofd Index Fondsen 2004-2006 en hoofd Product Ontwikkeling & Structuring (2000-2004). Guignard begon zijn carrière bij Société Générale waar hij diverse functies vervulde in corporate sales. Guignard heeft een master’s degree in Management van de Franse EDHEC Business School.

de risico’s, temeer omdat ETF’s worden aangeprezen vanwege hun lage kosten. Er is nog veel werk te doen op het gebied van het bekendmaken van collateral en hoe securities lending programma’s worden gemanaged.’

Gram: ‘Transparantie is het sleutelwoord. Daar zijn niet alleen institutionele en particuliere beleggers bij gebaat, maar ook de aanbieders.’

García -Zárate: ‘De behoefte aan transparantie is overheersend en daaraan moet, vind ik, dagelijks worden voldaan. Ik denk dat sommige aanbieders zeker bereid zijn om ad hoc of wellicht maandelijks de nodige informatie over collateral te verschaffen, maar daarmee ben je er niet. Je weet dan immers niet of de collateral in de tussentijd misschien veranderd is.

Aanbieders kunnen als het ware aan window dressing doen op het moment dat zij hun collateral bekend moeten maken. Ik denk dat het goed voor aanbieders is om op vrijwillige basis veel vaker hun collateral te publiceren. Het is niet ondenkbaar dat de toezichthouder ze anders daartoe zal dwingen.’

Pieters: ‘Als aanbieders van swaps of op swaps gebaseerde ETF’s hun collateral bekend moeten maken, moeten dan ook de op cash gebaseerde ETF’s die aan securities lending doen hun collateral dagelijks publiceren?

Thijssen: ‘iShares wil graag zo transparant mogelijk zijn: we doen wat we kunnen. We waren de eerste om collateral op

dagelijkse basis te publiceren. Wat we met betrekking tot collateral dreigen te vergeten, is dat als er iets gebeurt, zoals bij het faillissement van Lehman Brothers, het de vraag is hoe snel je toegang tot je collateral hebt. Het operationele risico, daarvan moet je je bewust zijn.’

Rozemuller: ‘Vanwege de tegenpartijrisico’s doet ThinkCapital noch aan swap based ETF’s noch aan securities lending. Dat is ook de meest transparante manier van ermee omgaan. Onze discussie toont aan hoe complex deze instrumenten zijn. Zelfs als je volledig transparant bent, is er kennelijk een gebrek aan kennis om de risico’s waarmee deze producten gepaard gaan volledig te begrijpen. Een ETF wordt in de markt gezet als een echt transparant en eenvoudig instrument. Dat kan in het geval van swap based ETF’s en ETF’s die securities lending doen dus niet waargemaakt worden. Misschien moeten we die dingen helemaal niet doen. Ik realiseer me dat dit nogal een statement is, maar ik ben ertoe aangespoord door de opmerking dat de opbrengsten van bijvoorbeeld securities lending geminimaliseerd worden door fiscale maatregelen.’

De oude soort actieve fondsen, met een managementfee van 1 procent en een tracking error van minder dan 4 procent, zullen verdwijnen.

Arjen Pasma is Director Financial Risk Management en Investment Management Leader van Deloitte Nederland. Pasma overziet de dienstverlening van Deloitte naar de Investment Management en Pensioen sector. Van 1998-2008 was hij hoofd kwantitatieve aandelen strategieën en indexbeleggingen van ABN AMRO Asset Management, senior portfolio manager ABN AMRO Ratio Invest Fund en risk manager. Pasma is econometrist en Chartered Financial Analyst.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

ronde tafel

Sjef Pieters is Head of Business Development Benelux bij Lyxor Asset Management in Amsterdam.

Lyxor is voor 100 procent eigendom van Société Générale, maar is volledig zelfstandig. Pieters werkte eerder van 2001 tot 2007 als Business Development Officer bij Barclays Global Investors en van 1999 tot 2001 als trader aan de private/ institutional brokerage desk van Bank Labouchere.

Gram: ‘Is het het risico waard?’

Thijssen: ‘Er zijn aanbieders, zoals BlackRock, die relatief veel aan securities lending verdienen voor klanten. Voor de kosten van een ETF maakt dat nogal wat uit, zelfs als rekening wordt gehouden met de fiscale ontwikkelingen.’

Pieters: ‘Op zich is het een ongezonde situatie dat de klant eigenlijk alleen maar kijkt naar de lage expense ratio van de ETF en daarbij vergeet hoe de werkelijke kosten van de ETF gestructureerd zijn en welke risico’s hij als gevolg daarvan loopt. Ik heb altijd gehoord dat klanten hard onderhandelen over de fees en nooit echt hard over de opbrengsten van securities lending.’

Vendrik: ‘Het zou zuiverder zijn als alle voordelen van securities lending ten goede komen aan de klant en niet aan de aanbieder. Die moeten verrekend worden in de fee. Dan wordt de aanbieder niet geprikkeld om meer risico te nemen voor een hogere return.’

In feite is het dividend drag probleem een non-issue voor Europese beleggers.

Pieters: ‘Het probleem is dat sommige aanbieders transparant zijn en andere niet. Als je niet transparant bent, kun je selectief zijn in het kiezen van argumenten om je producten te verkopen.’

Gram: ‘Als een aanbieder wel transparant is, heeft hij daar voordelen van omdat transparantie ervoor zorgt dat de drempel voor het verkopen van ETF’s wordt verlaagd.’

Pasma: ‘Daar ben ik het mee eens. Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, worden door de toezichthouder en hun deelnemers geacht in control te zijn. Daarom moeten ze heel goed begrijpen waarin ze beleggen. ETF’s zijn wat dit aangaat in het voordeel, omdat zij relatief transparanter en minder complex zijn dan fondsen die actief gemanaged worden. Iets anders is dat nogal veel institutionele beleggers zich meer richten op maatschappelijk verantwoord beleggen.

Als een pensioenfonds in zijn jaarverslag schrijft dat het een maatschappelijk verantwoorde belegger is, kan het met ETF’s minder goed uit de voeten, want er kunnen bedrijven in een ETF zitten die dat pensioenfonds heeft uitgesloten.’

Pieters: ‘Het probleem is dat er geen standaard bestaat voor maatschappelijk verantwoord beleggen. Sommige beleggers sluiten alleen wapen- of alcoholfabrikanten uit, andere willen niet investeren in ondernemingen die een gevaar kunnen opleveren voor het milieu. Er is wel sprake van een

Martijn Rozemuller studeerde in 1995 af aan de Universiteit Twente. Tijdens zijn studie technische bedrijfskunde was hij voorzitter van Beleggingsstudieclub Duitenberg. In 1995 ging hij werken bij derivatenhandelaar Optiver, waar hij drie jaar later vennoot werd. In 2006 haalde hij zijn propedeuse Psychologie aan de Universiteit van Amsterdam. Zowel bij Optiver als privé deed Martijn goede ervaringen op met Trackers, waarbij vooral de transparantie, kostenvoordelen en verhandelbaarheid van Trackers hem aanspraken. Zo ontstond in 2007 het idee voor ThinkCapital waarvan Martijn sinds de oprichting managing director is.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

ontwikkeling op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen, maar het is eigenlijk nog steeds een zooitje.’

Thijssen: ‘Er zijn aanbieders die serieus overwegen om SRI (social responsible investing)-ETF’s aan te bieden, maar het probleem is inderdaad wat dan de definitie van SRI is. Een aantal jaren geleden werd in een Zembla-uitzending zelfs Coca-Cola aan de schandpaal genageld; ik kan mijn klanten niet uitleggen waarom Coca-Cola niet in hun portefeuilles mag zitten. Maar de industrie beschikt over veel innovatiecapaciteit en er zullen spoedig SRI-ETF’s op de markt komen.’

Gram: ‘Onder welke voorwaarden kan een ETF waardevol zijn voor een institutionele belegger?’

Vendrik: ‘Over het algemeen adviseren wij geen ETF’s maar indexfondsen, omdat de kosten van ETF’s hoger zijn en ze niet altijd fiscaal efficiënt zijn. TowersWatson ziet wel een paar mogelijkheden voor pensioenfondsen. Als er bijvoorbeeld een transitie van beleggingen plaatsvindt, kan via een ETF tijdelijk exposure naar een asset class worden aangehouden. Soms kan een ETF gebruikt worden voor tactische asset allocation en als het om een kleine investering gaat, kan een ETF meer kostenefficiënt zijn, omdat een institutionele investering bijvoorbeeld een hogere management fee heeft.’

Rozemuller: ‘Als ETF’s meer fiscaal efficiënt zouden zijn en de kosten lager, zijn er dan nog andere hindernissen voor pensioenfondsen om in ETF’s te beleggen?

Vendrik: ‘Dat zou natuurlijk helpen, maar de dienstverlening moet wel op institutioneel niveau zijn.’

Rozemuller: ‘Terugkomend op SRI, dat kun je op verschillende manieren benaderen. Ik kan me voorstellen dat de grotere pensioenfondsen wat betreft SRI hun eigen standaard, hun eigen lijst van vereisten hebben. Zijn pensioenfondsen in staat zich op dat gebied aan te passen, dat wil zeggen hun vereisten?’

Vendrik: ‘Dat zou zeker attractief zijn. Maar het hangt ook van de omvang van pensioenfondsen af. De echt grote fondsen kunnen zich altijd aanpassen.’

Guignard: ‘Het is opmerkelijk dat gedacht wordt dat ETF’s alleen maar geschikt zijn voor kortetermijnbeleggers, voor bepaalde categorieën, voor transitiemanagement en wellicht voor nog andere doeleinden. Maar de realiteit is dat de data van EDHEC’s jaarlijkse ETF-enquête uitwijst dat 60 procent van de institutionele gebruikers voor de lange termijn in ETF’s investeren. Dat betekent dus dat ETF’s passen in de kern van hun portefeuilles.’

Thijssen: ‘Wij beschikken over veel gegevens. Daaruit blijkt dat 70 procent van de ETF-investeringen voor rekening komt van institutionele beleggers. Dat betekent niet per definitie dat die beleggers wat betreft ETF’s allemaal een langetermijnhorizon hebben, maar alleen al het feit dat 70 procent van de ETF’s in handen zijn van instituten zegt veel. Ik ben ervan overtuigd dat ETF’s er zijn voor allerlei beleggingsdoelstellingen, voor de korte en lange termijn. Er zijn hele grote pensioenfondsen die, om verschillende redenen, ETF’s aanhouden voor een aantal jaren. ETF’s zijn over het algemeen buitengewoon liquide, wat een van de redenen is waarom pensioenfondsen ze in hun portefeuilles willen hebben. Of dat voor 1, 2, 3 jaar is, hangt af van hun asset allocatie. Bij onze institutionele klanten zien we innovatieve en effectieve combinaties van de verschillende instrumenten. Wederom een bewijs dat de discussie over actief versus passief is achterhaald.

Pensioenfondsen zijn altijd geïnteresseerd in nieuwe ideeën met behoud van overzicht en controle en met toepassing van strikte risicomanagementapplicaties. Wij werken met sommige van de allergrootste pensioenfondsen om hun portfolio’s meer in lijn te brengen met deze uitgangspunten.’

Pieters: ‘Voor grote institutionele beleggers kunnen ETF’s op twee gebieden een belangrijke rol spelen. Eén is aan de tactische kant van de portfolio. Die beleggers hebben een strategische benchmark en met ETF’s kunnen de in- en outflows gereguleerd worden. Twee is dat je via ETF’s toegang hebt tot een grote hoeveelheid benchmarks en aldus je exposures kunt verfijnen. Als een belegger geïnvesteerd heeft in de MSCI Emerging Markets en zijn risico in bepaalde landen, bijvoorbeeld Taiwan, wil verkleinen, kan dat gemakkelijk via ETF’s. Voor het afstemmen op sectoren, landen, regio’s of wat dan ook, en ook het wijzigen van de duration in

Roel Thijssen is Managing Director bij BlackRock, en hoofd van BlackRock’s iShares business in de Benelux en het Midden Oosten. Daarvoor is Thijssen werkzaam geweest voor Barclays Global Investors, verantwoordelijk voor institutionele relaties in de Benelux, in combinatie met zijn lokale verantwoordelijkheid voor iShares. BGI en BlackRock zijn eind 2009 gefuseerd. Tot en met 2005 werkte Thijssen bij ABN AMRO Bank, waar hij na zijn studie bedrijfseconomie 12 jaar heeft gewerkt, in eerste instantie als aandelenanalist en daarna als hoofd voor institutionele en intermediaire relaties in het Midden Oosten en Afrika.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

ronde tafel

obligatieportefeuilles, zijn ETF’s uitermate geschikt. Op dit moment is die toepassing van ETF’s nog onderontwikkeld, omdat de meeste institutionele beleggers ETF’s meer zien als een soort retail- of arbitrageproducten. Daar is dus nog veel werk te verrichten.’

Gram: ‘Als je ETF’s vergelijkt met indexfondsen of futures, pleit dus nogal wat voor ETF’s?’

Pieters: ‘Zeker. Het aantal echt liquide futures in de wereld is beperkt tot ongeveer honderd. Als je wilt investeren in sectoren, emerging markets, biedt een future vaak niet de gewenste liquiditeit. En zelfs als het een liquide future betreft, die je vanwege de spread en transactiekosten langer wil aanhouden dan een doorrolperiode, is een ETF de goedkopere oplossing.’

Gram: ‘Pensioenfondsen lijken nogal afwerend te staan tegenover ETF’s. Het is voor hen makkelijker een indexfonds te kopen.’

Het zou zuiverder zijn als alle voordelen van securities lending ten goede komen aan de klant en niet aan de aanbieder. aan Apple dat prachtige innovatieve producten maakt die toch vrij makkelijk te bedienen zijn. Wij voeren onze gesprekken met klanten niet op basis van het één sluit het ander uit. Doelstellingen, strategieën, beschikbare beleggingsinstrumenten en risicomanagement vormen de basis. We zien echter wel een toenemende interesse en gebruik van ETF’s door pensioenfondsen. Verdere productinnovatie, producten die aan de toenemend gespecialiseerde vraag voldoen, verdere ontwikkeling van risicomanagement tools en het effectief combineren van ETF’s met andere beleggingsinstrumenten zijn zaken die met deze groeiende vraag gepaard gaan.’

Pasma: ‘Pensioenfondsen die voor de korte termijn aan tactische asset allocatie doen, neigen ertoe futures te gebruiken, omdat het nog steeds goedkoper is in futures te handelen dan in ETF’s. Maar het gebruik van ETF’s neemt enorm toe, ook omdat de range van ETF’s professioneler is geworden. Nog maar een paar jaar geleden kon je alleen index-ETF’s kopen, nu ook op bijvoorbeeld risicofactoren.’

Pasma: ‘Voor een groeiende ETF-markt zijn vooral twee dingen belangrijk: educatie en transparantie. Er moet helderheid komen over het verdienmodel en de distributievergoeding van banken, adviseurs en private wealth managers. Daardoor ontstaat een level playing field met de concurrerende producten van ETF’s.

Vendrik: ‘Pensioenfondsen gaan terug naar de basis. Zij willen, om in control te blijven, niet meer investeren in instrumenten die ze niet begrijpen.’

Guignard: ‘Zeker retail beleggers hebben advies nodig over hoe ETF’s zo goedkoop en efficiënt mogelijk gebruikt kunnen worden. Een goed advies kan ook een fund of ETF-funds zijn.

García - Zárate: ‘Er komen steeds meer ETF-aanbieders. Hoe concurreren die? Ze kunnen of de meest populaire indices doen of de weg van innovatie inslaan. Innovatie is goed, maar innovatie betekent ook complexiteit. Institutionele beleggers kunnen ingewikkelde ETF’s al nauwelijks begrijpen, laat staan particuliere beleggers.

Pieters: ‘Het komt voor dat adviseurs meer betaald krijgen van de aanbieders dan klanten voor die adviezen moeten betalen.

Als dat niet verandert, zullen ETF’s hier nooit zo mainstream worden als in de Verenigde Staten.’

Thijssen: ‘Innovatie kan wel degelijk gepaard gaan met eenvoudige producten en betekent niet noodzakelijkerwijs complexiteit. Onze industrie kan een voorbeeld nemen

Gram: ‘Welke ontwikkelingen kunnen we verwachten? Zijn er over 5 jaar nog maar 500 ETF’s wereldwijd of 5000?’

Pieters: ‘ETF’s vormen wat je noemt een size business.

Jeroen Vendrik is sinds augustus 2004 werkzaam voor Towers Watson als investment consultant binnen de afdeling implementatie. In deze functie adviseert hij beleggingscommissies op het gebied van beleggingen en meer specifiek op het gebied van: het inrichten van de vermogensbeheerstructuur, het selecteren van vermogensbeheerders en – bewaarders, het begeleiden van transitietrajecten en het monitoren en evalueren van beleggingsportefeuilles. Voor Towers Perrin werkte Vendrik twee jaar bij Mercer Investment Consulting. Vendrik heeft Internationale Financiële Economie gestudeerd aan de UvA en heeft de volgende postdoctorale studies afgerond: Chartered Financial Analyst (CFA), Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) en Financial Risk Manager (FRM).

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Er zullen een paar hele grote aanbieders ontstaan, omdat naarmate je groter bent je goedkopere producten kunt maken.

Maar er zal ook ruimte zijn voor specialisten en nichespelers.

En voor lokale spelers, want de fiscale voordelen zijn op dit moment vooral lokaal. Al met al zullen echter veel kleinere spelers over 3, 4 jaar gefuseerd, verkocht of gesloten zijn. Die trend zet zich voort.’

Gram: ‘Een econoom zou zeggen dat dat niet goed is voor de marges.’

Thijssen: ‘Ik kan me ook niet voorstellen dat er over een paar jaar nog zoveel kleine aanbieders zijn. Maar dat betekent niet automatisch, zeg ik als econoom, dat de marges daardoor kleiner worden.’

Pieters: ‘Je ziet nu dat veel asset managers en banken starten met eigen ETF-producten. Dat is wellicht begrijpelijk, maar ik denk dat het heel ouderwets is. Wat banken proberen te doen is hun distributiekanalen zo lang mogelijk gesloten te houden en ze vinden dat ETF’s daarin passen. Ik denk niet dat hiervoor over 5, 10, 15 jaar genoeg ruimte is.’

Guignard: ‘Er wordt al heel lang over consolidatie gepraat.

Men spiegelt zich aan de situatie in de Verenigde Staten waar eigenlijk alleen maar zeer grote ETF’s bestaan. Ik denk echter dat er nog wel ruimte in de Europese markt is voor nieuwe toetreders. Dat betekent vooral een stimulans voor innovatie, zowel voor bestaande spelers als voor relatief nieuwe partijen, zoals Amundi. En het zet de kosten onder druk, want nieuwe toetreders zijn vaak goedkoper. Het wordt interessant om te zien wie hier als winnaar uit tevoorschijnkomen.’

Thijssen: ‘Maar goedkoper is niet altijd beter. Vooral als de kosten niet transparant zijn. Bovenal gaat het om de (institutionele) kwaliteit van de producten en dienstverlening, zoals service. Verdere ontwikkelingen in de distributie, het groeiend informatieniveau bij beleggers, financiële planning en voortgaande ontwikkelingen in de technologie, zullen toegang, kennis en gebruik en controle van ETF’s sterk vergroten. Om een voorbeeld te geven: tot voor een aantal jaren geleden was het onmogelijk een fonds te “testen” op het duurzame, ethische en milieugehalte; door informatietechnologie is dit veel beter en eenvoudiger geworden, wat wederom zijn implicaties voor de producten en advisering zal hebben.’ «

Voor het afstemmen op sectoren, landen, regio’s en ook het wijzigen van de duration in obligatieportefeuilles, zijn ETF’ s uitermate geschikt.

Conclusie ETF’s zijn passieve beleggingsinstrumenten. Ze zijn in het algemeen liquide, relatief eenvoudig en goedkoop. Daarom worden ze steeds populairder.

ETF’s zijn vooral geschikt om toegang te krijgen tot bepaalde asset classes. Voor het afstemmen van de beleggingsportefeuille op sectoren, landen, regio’s, het wijzigen van de duration, transitiemanagement, zijn ETF’s zeer geëigend. Uit onderzoek is overigens gebleken dat zestig procent van de institutionele beleggers voor de langere termijn in ETF’s investeren.

Ze kunnen dus worden ingezet voor allerlei verschillende beleggingsdoeleinden, voor zowel de korte als lange termijn.

Hoewel de ETF-markt de laatste jaren enorm is gegroeid, is er nog altijd ruimte voor verdere groei. Die zal afhangen van met name twee factoren: educatie en transparantie. Aanbieders moeten hun klanten duidelijk maken wat ETF’s zijn, waarvoor je ze kunt gebruiken en welke risico’s eraan verbonden zijn. Dat vereist optimale transparantie. Beleggers moeten bijvoorbeeld weten of een ETF aan securities lending doet, omdat dat gepaard gaat met risico’s: collateral risk en counterparty risk.

Ze moeten ook het kostenplaatje kennen, dat wil zeggen niet alleen kijken naar de relatief lage expense ratio maar naar hoe de werkelijke kosten van een ETF gestructureerd zijn: de Total Cost of Ownership. In dit verband moet het zogenoemde dividend drag probleem worden genoemd. Als een ETF niet beschikt over een optimale fiscale structuur verliezen beleggers een deel van hun dividendkosten doordat de ETF-aanbieder de ingehouden dividendbelasting niet kan terugvorderen.

De Ronde Tafel was overigens van mening dat het hier slechts om één aspect in een grote variëteit van ETFaspecten ging. ‘Je moet niet alleen naar het dividend kijken, maar ook naar securities lending, liquiditeit, spread, enzovoort’, aldus een deelnemer.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

GESPONSORDe bijdrage

Een checklist voor het beleggen in ETF’s

Foto: Robeco

Door Patrick Houweling en David Blitz, beiden werkzaam bij de afdeling Quantitative Strategies van Robeco

Patrick Houweling en David Blitz

Er wordt de laatste tijd veel gesproken over actief versus passief beleggen. De perceptie over actief beleggen is dat het merendeel van de managers achterblijft bij de benchmark, en dat ze daarbij ook nog eens hogere kosten rekenen dan hun passieve collega’s. De keuze lijkt dan snel gemaakt om alle actieve fondsen in te ruilen voor passieve, zoals ETF’s. Er wordt echter bij deze beslissing veel minder aandacht besteed aan de prestaties van ETF’s. Of aan een zuivere vergelijking van de totale kosten van ETF’s versus actieve fondsen. Ook wordt niet altijd gekeken in hoeverre een beleggingscategorie zich leent voor een passieve beleggingsstijl. Dit vraagt om een checklist voor het gebruik van ETF’s waarin in ieder geval bovenstaande aspecten aan bod komen. Omdat een ETF het repliceren van het benchmarkrendement tot doel heeft, moet een belegger goed weten wat de kenmerken van de benchmark zijn. En omdat kosten voor de vertaalslag van brutorendement naar nettorendement zorgen, moet een belegger goed zicht hebben op de kosten die gerekend worden. Beide aspecten komen hieronder aan bod.

Kenmerken van de benchmark ETF’s zijn beschikbaar voor veel beleggingscategorieën.

Naast de traditionele, zoals aandelen en obligaties, maken ETF’s ook alternatieve beleggingscategorieën toegankelijk voor beleggers, zoals valuta, grondstoffen, hedge funds, private equity, etc. Het repliceren van benchmarkrendementen is vaak echter niet zo gemakkelijk als het lijkt. Als gevolg van omzet in de benchmark en in- en uitstroom in het fonds vereist replicatie het regelmatig kopen en verkopen van de onderliggende stukken in de benchmark. Naarmate deze stukken minder liquide zijn, zijn de transactiekosten groter en worden er dus meer kosten gemaakt. Dat zal een verschil veroorzaken tussen het rendement van de benchmark en het rendement van het fonds. We geven twee voorbeelden van relatief illiquide beleggingscategorieën die de afgelopen jaren veel instroom hebben gehad. Het eerste voorbeeld is de categorie aandelen uit opkomende landen. Doordat deze minder liquide zijn dan aandelen uit ontwikkelde landen, is het lastiger hun benchmarkrendement te repliceren. Dit blijkt bijvoorbeeld uit het iShares MSCI Emerging Markets Index Fund (EEM) dat in 2010 meer dan 2% achterbleef bij zijn 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

benchmark, en in 2009 zelfs bijna 10%. 1 Bedrijfsobligaties vormen een tweede voorbeeld van een relatief illiquide beleggingscategorie met veel instroom, en dan in het bijzonder high yield obligaties. Zo bleef de SPDR Barclays Capital High Yield Bond ETF (JNK) in 2010 ruim 1% achter bij zijn benchmark en over de afgelopen 3 jaar (inclusief de zeer illiquide periode in 2008 en 2009) zelfs ruim 4% per jaar. 2,3 Uit deze voorbeelden blijkt dat het rendement op bijvoorbeeld een emerging market aandelenindex of een high yield obligatieindex niet zomaar te repliceren is.

Na de keuze voor de beleggingscategorie volgt de keuze voor de te repliceren index binnen die beleggingscategorie, waarbij vaak talloze alternatieven beschikbaar zijn. ETF’s maken daarmee een verfijnde asset allocatie mogelijk, omdat bijvoorbeeld gekozen kan worden voor individuele landen en sectoren (of een combinatie daarvan). Eén van de manieren waarop aanbieders van ETF’s zich proberen

Bron: http://us.ishares.com/product_info/fund/overview/EEM.htm

1

Bron: https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=JNK

2

te onderscheiden van concurrerende ETF’s, is door binnen dezelfde beleggingscategorie een andere index te kiezen.

Dit komt de onderlinge vergelijkbaarheid niet ten goede.

Vanuit de gedachte achter passief beleggen zou je verder verwachten dat goed gediversifieerde indices, die het theoretische concept van “de marktportefeuille” zo goed mogelijk benaderen, de voorkeur hebben. Opvallend is echter dat veel ETF’s juist voor een smalle index kiezen, zoals de Eurostoxx 50 aandelenindex of de iBoxx $ Liquid Investment Grade Top 30 bedrijfsobligatie-index.4 Vanuit het perspectief van de ETF-aanbieder is dit op zich wel begrijpelijk, omdat een smalle index gemakkelijker kan worden gerepliceerd. Het nadeel voor beleggers is echter dat één slechte investering een relatief groot nadelig effect op het portefeuillerendement kan hebben. In de praktijk leidt dit er ironisch genoeg toe dat veel actieve fondsen beter gediversifieerd zijn dan hun populaire ETF-tegenhangers. ETF’s hebben dan weliswaar een lager relatief risico (omdat ze minder afwijken van hun index), maar wel een hoger absoluut risico (door de slechtere diversificatie), en dat is uiteindelijk waar het de eindbelegger om gaat.

Als de belegger een beleggingscategorie heeft gekozen, en daarbinnen een index om die categorie te vertegenwoordigen, zal een passief fonds aandelen of obligaties kopen van alle bedrijven die in die index zitten. Vanuit het oogpunt van maatschappelijk verantwoord beleggen of responsible investing (RI) is dit echter niet gewenst.5 Pensioenfondsen willen tegenwoordig kunnen uitleggen waar zij in beleggen, en de uitleg “omdat ze nu eenmaal in de index zitten” vinden wij daar niet bij passen.

Kosten Een veel genoemd voordeel van ETF’s is dat ze goedkoper zouden zijn dan actieve fondsen, omdat hun Total Expense Ratio (TER) lager ligt. Dit is echter niet het hele verhaal.

Het eerste aspect is dat hier vaak een scheve vergelijking wordt gemaakt. Bij actieve fondsen betaalt de klant namelijk ook een distributievergoeding. Dit verhoogt de TER aanzienlijk, omdat in de praktijk bijna de helft van de TER uit dergelijke kickbacks bestaat. Actieve fondsen die hier niet aan meewerken maken doorgaans geen kans om bij een distributeur op het schap te komen. Nu lijken alleen ETF’s zich te kunnen permitteren om geen distributievergoedingen te betalen. Indien distributeurs de vergoeding voor hun diensten

Zie Houweling (2010, High Yield ETFs are Not Low-Cost, Low-Tracking

3

Error Alternatives to the Robeco High Yield Bonds fund, Robeco Centre of Knowledge publication) voor meer informatie.

Zie Houweling (2010, On the performance of Investment Grade ETFs,

4

Robeco Centre of Knowledge publication) voor meer informatie.

Zie Swinkels (2010, “Beleg verantwoord, beleg actief”, Financial

5

Investigator, nr. 3) voor meer informatie.

Zie Blitz, Huij en Swinkels (2011, “The Performance of European

6

rechtstreeks bij hun klanten in rekening zouden brengen, zou een level playing field ontstaan voor actieve en passieve fondsen.

Het tweede aspect is dat de TER niet alle kosten bevat.

De TER bevat bijvoorbeeld geen transactiekosten, zoals de bid-ask spread en market-impact kosten, van het handelen in de onderliggende stukken van de benchmark. Door deze impliciete kosten wijkt het eindrendement van de ETF meer van de benchmark af dan de klant had kunnen verwachten op basis van de TER. Wij pleiten daarom voor meer transparantie door middel van het vooraf publiceren van alle relevante kosten en niet alleen van de TER. Het derde, maar zeker niet onbelangrijkste, aspect, dat we hier ook onder kosten scharen, zijn belastingeffecten, en vooral bronbelasting op dividenden. Bedrijven die dividend uitkeren aan buitenlandse aandelenbeleggers, worden door hun lokale belastingdienst gedwongen dividendbelasting in te houden, wat een belangrijke bron van inkomstenderving voor beleggingsfondsen is. Europese aandelenfondsen die in Amerika beleggen, lopen circa 0,60% per jaar mis als gevolg van een belastingtarief van 30% op een gemiddeld dividendrendement van 2%.6 Gezien dit grote effect is het belangrijk na te gaan in hoeverre een ETF in staat is om de ingehouden dividendbelasting geheel of gedeeltelijk terug te vorderen. Als een fonds hier niet toe in staat is, zorgt dat ervoor dat het rendement van het fonds aanzienlijk lager is dan het benchmarkrendement.

Kortom, om als belegger een juiste vergelijking te kunnen maken tussen de kosten van actieve en passieve fondsen, is het essentieel om de totale verwachte underperformance zorgvuldig in te schatten. Zoals hierboven betoogd, bestaat de verwachte underperformance uit de TER plus additionele kosten plus gederfde dividendinkomsten. «

Samenvatting ETF’s kunnen een aantrekkelijk alternatief vormen voor actief beheerde fondsen. Beleggers kunnen echter niet zomaar de eerste de beste ETF kopen en aannemen dat het wel goed komt met het rendement. Om de valkuilen te vermijden zal ook een passieve belegger een aantal actieve keuzes moeten maken: ➜ Leent de liquiditeit van de beleggingscategorie zich voor een passieve beleggingsstijl? ➜ Is de index voldoende gediversifieerd? ➜ Bevat de index geen bedrijven die uit oogpunt van responsible investing ongewenst zijn? ➜ Welke kosten worden er bovenop de TER in rekening gebracht? ➜ Is het fonds in staat ingehouden dividendbelasting terug te vorderen?

Index Funds and ETFs”, European Financial Management) voor meer informatie.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

redactioneel interview

Onder de loep: RAYMOND HILTROP

Foto: I-Stock

Door Harry Geels

De discussie over actief versus passief beleggen houdt de gemoederen, zeker in de media, flink bezig. Wij hadden een vraaggesprek met Raymond Hiltrop, manager Vermogensbeheer van A&O Services en A&O Pensioen Services, om te horen of de discussie ‘actief versus passief’ ook zo bij pensioenfondsen leeft. Het leeft wel, maar het is volgens Hiltrop eigenlijk een nondiscussie.

We weten allemaal dat strategische en tactische assetallocatie de belangrijkste beleggingsbeslissingen zijn. Daarnaast spelen nog vraagstukken als de keuze voor de benchmark en de beheerder en timing. Bestaat passief beleggen eigenlijk wel?

Tja, het gaat inderdaad om dat laatste legoblokje, waarvan wij gezegd hebben dat die passief wordt ingevuld, Tenzij……Tenzij met een hoofdletter T, om precies te zijn. Er zijn immers genoeg situaties waarin je passief beleggen beter niet kunt toepassen. Pas aan het eind van het beleggingsproces moet je de vraag stellen hoe je zo efficiënt mogelijk een bepaalde markt wilt volgen.

En dan praat je over zaken als kosten, liquiditeit, transparantie en tracking error. Zo zie je bij een relatief klein ondernemingspensioenfonds dat je aan het eind van de beslismolen nog weleens een ETF vindt, omdat dat uiteindelijk het efficiëntste product voor een bepaalde assetcategorie is. Bij een groter pensioenfonds als het BPF Schilders zie je dat er meer een voorkeur ontstaat voor een ‘segregated account’ met een aparte beheerder, waarbij je de 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

transparantie en liquiditeit hebt. Je kunt betogen dat je met een ETF een betere liquiditeit hebt, maar het is maar de vraag of je die liquiditeit echt hebt als je hem nodig hebt. In tijden van crises is het fijn over een eigen account te beschikken. Dan kun je ook zelf de aanverwante zaken als ‘securities lending’ en collateral regelen. Hierdoor kun je veel meer ‘in control’ zijn. Voor een segregated account betaal je waarschijnlijk wel een basispuntje of wat meer, maar dat betaalt zich uit in de bovengenoemde termen als transparantie en betere controle.

Dus voor bepaalde markten passief, maar dan liever geen ETF’s?

Ja, mits de portefeuillegrootte dat natuurlijk toestaat. ETF’s zijn erg vanuit de Verenigde Staten gehyped. Er is sprake van een soort ‘product pushing’. Als pensioenfondsbelegger heb ik daar geen boodschap aan. Als het interessant is, kom ik het vanzelf wel tegen in mijn selectieproces. En die actieve ETF’s die tegenwoordig steeds meer worden aangeboden, zijn volgens mij voor een heel andere markt dan de onze.

De grote efficiënte markten worden dus passief ingevuld. Voor alle zekerheid: impliceert dit dat er hier geen goede actieve beleggers zijn?

Begrijp me niet verkeerd, ik ben geen advocaat van passief beleggen. Er zijn wel degelijk goede actieve beheerders in deze markten. We zijn bij A&O, denk ik, goed in staat beheerders kwantitatief en kwalitatief te ranken. Maar dit kost tijd en moeite.

Je moet de ‘resources’ intern wel goed inzetten.

Ik denk niet dat het de moeite loont om het hele screeningproces van beheerders ‘up and running’ te houden voor bijvoorbeeld het vinden van een actieve beheerder die de S&P500 voor ons gaat verslaan.

Die grote efficiënte markten vullen we dan passief in, in die zin dat we alleen een lage tracking error toestaan.

Jullie hebben een beleid voor verantwoord beleggen. Voor die markten die jullie wel passief volgen, hoe gaan jullie om met het gegeven dat de index niet altijd 100% verantwoorde beleggingen bevat?

Ten eerste op een manier waarvan wij denken dat onze deelnemers dat voor ogen hebben. Dan ontkom je niet aan uitsluitingen. In passieve segregated accounts kunnen we onze eigen normen en waarden meegeven. In brede zin kijken we naar verantwoord

beleggen in een soort tweefasenbeleid. De eerste fase is het uitsluiten van bepaalde beleggingen.

Het is tegenwoordig maatschappelijk niet meer te verkopen als je bijvoorbeeld in clusterbommen belegt. De tweede, nog belangrijkere fase is de keuze voor bepaalde beleggingen en sectoren waarbij je potentieel goed rendement afzet tegen een nader geformuleerde maatschappelijke verantwoordelijkheid. We zitten overigens nog midden in het proces dat de tweede fase goed moet invullen. Verantwoord beleggen wordt inderdaad lastiger met ETF’s. Hoewel….indexproviders hebben natuurlijk ook wel door dat ze veel meer kunnen verdienen aan allerlei SRI-indices, als ieder pensioenfonds het beleid van verantwoord beleggen op zijn eigen manier invult. Dat leidt weer tot dure, niet-efficiënte benchmarks. Pensioenfondsen bewijzen zich volgens mij hier geen dienst mee.

Voor ons is het criterium: wat is de meest efficiënte manier om de bèta uit de markt te halen?

Foto: Archief A&O Services

U had het over passief beleggen, tenzij….waarom niet actief beleggen, tenzij…?

Ja, goed punt, je kunt inderdaad ook zeggen ‘actief beleggen, tenzij….’. Het is meer dat je met ‘passief, tenzij…’ in een wereld waarin veel actief belegd wordt, beter kunt aangeven dat actief niet automatisch de beste oplossing is. Het gaat om een efficiënte invulling van het risicobudget, om het zo efficiënt mogelijk pakken van de bèta van een markt.

Je moet actief gebruiken, daar waar je er het meest van verwacht. Als je kijkt naar onze portefeuilles, blijkt dat we de meeste assetcategorieën actief, in de klassieke zin van het woord, hebben ingevuld.

Obligaties zijn in mijn ogen al praktisch onmogelijk om passief in te vullen. Hetzelfde geldt voor de alternatieve beleggingscategorieën. Ook voor opkomende markten en voor mid- en smallcaps ligt actief beheer voor de hand, omdat benchmarks hier meestal niet zo veel zeggen. Actief is hier doorgaans de meest efficiënte manier om de bèta uit de markt te halen. Dat is voor ons het criterium, niet of een actieve beheerder met goede research om het even welke benchmark weet te verslaan. En tot slot, bij grondstoffen kun je volgens mij al helemaal niet van passief beheer spreken. De keuze voor de index impliceert hier namelijk al een actieve ‘bet’ voor een bepaalde weging aan grondstoffen. Daarnaast moet je een actief beleid hebben voor het doorrollen.

Raymond Hiltrop

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

redactioneel interview

Laurens Swinkels van Robeco heeft Financial Investigator ooit gezegd dat als je echt verantwoord belegt je eigenlijk zelf de keuze moet maken van aandelen op tal van fundamentele en SRI-factoren.

Een passieve belegger is niet verantwoordelijk bezig, omdat hij naar zijn deelnemers slechts kan wijzen naar de keuze van de indexleverancier.

Ja, daar heeft hij gelijk in. Ik denk ook dat DNB steeds meer op verantwoording zal aandringen, je moet alle argumenten kunnen aandragen waarom je in iets belegt. De discussies met toezichthouders gaan tegenwoordig zo in detailniveau dat het idee dat Swinkels beschrijft weleens snel praktijk kan worden.

De meeste pensioenfondsen, wij ook, zijn overigens nog niet zo ver. De vraag is natuurlijk wel op welk detailniveau je zaken nog wilt verantwoorden. Je kunt de ‘ja, want…’of de ‘nee tenzij…’ methode hanteren.

In het grote pensioenfonds van het BPF Schilders doen we aan segregated accounts en doen we onze eigen pitches voor securities lending.

Is passief beleggen eigenlijk ook niet een vorm van ‘free riding’: je lift gratis mee op de kostbare informatievergaring van actieve beleggers die de markt efficiënt(er) maken?

Dit probleem gaat volgens mij pas ontstaan als meer dan zeg 60% van een liquide markt passief gaat beleggen. Als dat inderdaad zou gebeuren – maar volgens mij is dat nog lang niet zo ver – ontstaan er ook kansen, omdat de markten dan niet meer efficiënt zijn. Pensioenfondsen moeten wat deze ontwikkelingen betreft dus alert blijven. Maar het probleem is eigenlijk dat passief beleggen helemaal niet bestaat. Actief versus passief is een nondiscussie.

Je hebt een tracker error van tussen de 0 en 100% en daar moet je de meest efficiënte weg tussen zien te vinden. En wat is passief beleggen: is dat een index volgen of is dat ‘buy-and-hold’-beleggen met zo min mogelijk kosten maken? Dat laatste voldoet in veel gevallen ook prima. Iedereen probeert zo op zijn eigen manier invulling te geven aan de discussie.

Je ziet ook vaak dat de discussie wel of niet in ETF’s wordt gelijk gesteld aan wel of niet passief. Maar in wezen zijn dit andere discussies.

Er is veel discussie over transparantie van ETF’s, vooral in het kader van securities lending en collateral management. Hoe gaan jullie daar mee om?

In de ETF’s van ons ondernemingspensioenfonds vindt geen securities lending plaats. Met securities 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

lending gebeurt er namelijk iets dat je niet goed ziet, waar dus risico’s aan verbonden zitten, maar dat heel weinig rendement oplevert. De beheerder krijgt echter relatief veel opbrengsten, zonder dat hij daarvoor veel risico lijkt te lopen. Dit is niet wenselijk.

In het grote pensioenfonds van het BPF Schilders doen we, zoals gezegd, aan segregated accounts, en doen we onze eigen ‘pitches’ voor securities lending. We hebben een SAS70-verklaring waarbij we op dagbasis het sec lendingprogramma kunnen monitoren. Dit zijn zaken die je niet uitbesteed wilt hebben. Er wordt weleens, in de concurrentiestrijd, gezegd dat bepaalde aanbieders van ETF’s niet goed hun collateralmanagement onder controle hebben.

Als iemand zoiets zegt, denk ik meteen: ‘hoe kan ik dan controleren of een bepaalde aanbieder dat dan wel onder controle heeft? ETF’s zijn in relatie tot segregated accounts een extra schakel en dat betekent extra risico.

Grote aanbieders als Blackrock en Vanguard zeggen dat je groot moet zijn om goed passief beheer, al dan niet met ETF’s of indexfondsen, te kunnen doen. Mee eens?

Ik geloof dat als je groot bent dat je bepaalde zaken als securities lending en kasmanagement ongetwijfeld efficiënter kunt uitvoeren. Maar de vraag is dan wie hiervan profiteert. Ons Europese aandelenmandaat wordt door een Nederlandse partij uitgevoerd, omdat ze ons een betere propositie konden geven, vooral in termen van transparantie, flexibiliteit en in control zijn. Het gaat niet altijd om de kosten.

Als we het hebben over passief beleggen dan hebben we het feitelijk over marktkapitalisatiegewogen beleggen. Is dat de juiste manier van beleggen?

Ja, dat is een goede vraag. Een mooi voorbeeld is Duitsland, een land dat jarenlang relatief onderwogen heeft gezeten in de wereldwijde aandelen indices.

Of het tegenovergestelde: Japan in de jaren tachtig.

Had je wereldwijd passief belegd dan had je achteraf natuurlijk een veel te grote weging in Japanse aandelen gehad. We moeten er kritisch op zijn dat de marktkapitalisatie een juiste weging is voor de onderliggende economische kracht van een sector of land. Daar zit inderdaad de werkelijke vraag. Dan hebben we het over ‘fundamental indexing’. Als de markt hierom gaat vragen, zal de ETF-industrie hier natuurlijk ook weer opspringen. De vragen over transparantie, liquiditeit en in controle zijn, blijven echter spelen. «

Van en voor pensioenfondsen !

BEST INSTITUTIONAL INVESTOR IN BENELUX/FRANCE

BEST INHOUSE INVESTMENT TEAM/PENSION FUNDOWNED ASSET MANAGER Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten Altera Vastgoed is een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed.

Professioneel, transparant en flexibel. Keuze uit vier sectorpor tefeuilles met een onderscheidende per formance, een laag risicoprofiel, geen externe financiering en tegen lage organisatiekosten.

w w w.alteravastgo ed.nl

GESPONSORDe bijdrage

Een korte blik van BlackRock/iShares op de obligatiemarkten Door Roel Thijssen, Managing Director bij BlackRock en Hoofd iShares Benelux

Thema’s op de obligatiemarkten in 2010 en 2011 2010 was voor de obligatiemarkten een roerig jaar en het ziet er niet naar uit dat de markten in 2011 al in rustiger vaarwater zullen geraken. Een korte terugblik op 2010 kan zicht geven op de mogelijke ontwikkeling van de obligatiemarkten in 2011, met drie mogelijke scenario’s die elk mogelijkheden bieden voor beleggers die op zoek zijn naar liquiditeit en aantrekkelijke yields.

Korte terugblik op 2010

H

et allesoverheersende thema van dit jaar was de schuldencrisis in de eurozone, die er al in april toe leidde dat de rente op Griekse staatsleningen opliep tot ruim 10%. Beleggers namen ondertussen massaal hun

Tabel 1: Netto nieuwe instroom (NNA) in Europese Fixed Income ETF’s (US$ x mld)

Categorie NNA

% van totale NNA

Staatsleningen kortlopend

2.480.46

33,81%

Bedrijfsobligaties

1.806,59

24,63%

Staatsleningen brede markt

1.276,86

17,41%

Opkomende markten

824,26

11,24%

High-yield

355,10

4,84%

Samengesteld

317,32

4,33%

Covered bonds

274,85

3,75%

Credit

–29,32

–1,63%

Staatsleningen langlopend

–62,10

–3,45%

–104,37

–5,80%

Staatsleningen middellang

–701,33

–38,95%

Geldmarkt

–903,25

–50,17%

Inflation linked

Totaal

5.535,07

Bron: BlackRock, Bloomberg, per 31 december 2010. “Credit” heeft betrekking op ETF’s die gebaseerd zijn op CDS-indices, “Geldmarkt” op ETF’s die gebaseerd zijn op overnight rates.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

toevlucht tot kwaliteitsobligaties, waardoor de yield van bijvoorbeeld 10-jarige Duitse staatsleningen eind augustus daalde naar een dieptepunt van 2,12%, om slechts langzaam weer op te klimmen, tot 2,96% op 31 december.

Aan de andere kant van de oceaan bleef de yield van 10-jarige US Treasury Notes lang constant, rond de 3,84% en begon pas in mei te dalen, toen beleggers als reactie op de problemen in de eurozone massaal overstapten op kwaliteitsobligaties. Na de aankondiging van QE2 bleef de Amerikaanse obligatierente dalen tot in oktober een dieptepunt van 2,38% bereikt werd.

Bedrijfsobligaties bleven populair, ondanks de stijging van het aantal emissies en de toegenomen risico-aversie bij beleggers. De performance van deze markten werd ondersteund door sterke balanscijfers, stijgende winstmarges en omzetten, gecombineerd met beleggers die op zoek waren naar hogere yields.

Terwijl de inflatie zowel in de eurozone als in de VS positief, maar onder controle bleef, ontwikkelde deze zich in het Verenigd Koninkrijk wel tot een zorgelijk niveau, met de mogelijkheid van een verdere stijging als gevolg van de Btwverhoging tot 20% in januari 2011.

Exchange Traded Funds in 2010 De beleggingen in ETF’s weerspiegelden in 2010 de algemene situatie op de markt, zoals hierboven geschetst.

Uitgaande van de economische situatie van dit moment, die het beste gekenschetst kan worden als ‘langzaam herstel met een aanzienlijk tail risk’, zijn voor 2011 verschillende scenario’s denkbaar. Wij lichten er drie uit:

1. Herstel met prominente rol voor opkomende markten Beleggers die op grond van langzaam verbeterende economische cijfers geloven in aanhoudende groei, zullen net als in 2010, blijven beleggen in bedrijfsobligaties. Wanneer de financiële situatie verbetert en het defaultrisico van staatsobligaties afneemt, zullen ze elders op zoek gaan naar aantrekkelijke yields. Bedrijfsobligaties – zowel investmentgrade als high-yield – en obligaties van opkomende markten kunnen van deze trend profiteren.

Met name opkomende markten kunnen in dit scenario een sterke rol spelen, vooral wanneer ze in het huidige tempo blijven groeien en hun valuta’s zich sterk blijven ontwikkelen, terwijl ook de binnenlandse pensioenmarkten aan belang toenemen. Obligaties van opkomende markten vormen ook een aantrekkelijk alternatief, omdat hun yields aanzienlijk boven dat van US Treasuries, Gilts en Bunds liggen en ze goede mogelijkheden bieden tot spreiding in de portefeuille.

Dit scenario kan bedreigd worden door een verdere verslechtering van de schuldencrisis in de eurozone, verlaging van de uitgaven in de VS als gevolg van fiscale maatregelen, stijgende inflatie en het uitblijven van de verwachte groei van de opkomende markten.

zijn er twee factoren die de inflatie kunnen aanwakkeren.

Ten eerste de miljarden aan nieuw geld die in de ontwikkelde markten gepompt worden. Zodra dit geld doordringt tot ondernemingen en consumenten (via een toename van nieuwe leningen) en de bestedingen en investeringen toenemen, kan dit leiden tot versnelde prijsstijgingen en sterkere toename van de vraag naar grondstoffen.

De tweede factor die inflatie in de hand werkt, hangt samen met de prijsstijgingen in opkomende markten. De inflatie ligt in deze markten flink boven die van de ontwikkelde markten en in combinatie met hun sterke valuta’s zou dit kunnen leiden tot een stijging van de importprijzen.

In een inflatiescenario zijn overheden er vaak toe geneigd de rente te verhogen. Dit zou ertoe kunnen leiden dat beleggers massaal overstappen van staatsobligaties van opkomende markten en nominale obligaties van ontwikkelde markten op inflation-linked obligaties. Ook al kan het nog enige tijd duren voordat de inflatie zijn intrede doet in de ontwikkelde markten, toch kunnen de koersen van inflationlinked obligaties flink stijgen wanneer beleggers eenmaal verwachten dat de inflatie omhoog zal schieten.

Foto: Archief i-Shares Benelux

Thema’s voor 2011

2. Een dubbele dip Een andere mogelijkheid is dat de schuldencrisis in de eurozone weer verslechtert, vooral als gevolg van de problemen in Spanje, dat immers ruim 10% bijdraagt aan het BBP van de eurozone. Wanneer Spanje er niet in slaagt zijn problemen te boven te komen, zou dit er zelfs toe kunnen leiden dat de euromarkt weer in een recessie terechtkomt.

Hoewel staatsobligaties in een ‘dubbele dip’-scenario normaal gesproken aan populariteit zouden winnen, hoeft dit niet te gelden voor euro-staatsobligaties, aangezien beleggers de voorkeur zouden kunnen geven aan obligaties uit andere landen met een harde munt, zoals US Treasuries, Gilts en Japanse staatsobligaties.

De laatste paar jaar zijn er steeds meer tekenen die erop wijzen dat opkomende markten zich losmaken van de ontwikkelde economieën. Wanneer de ontwikkelde markten getroffen worden door een ‘dubbele dip’ zal deze trend zich zeker voortzetten en zal de verschuiving van beleggingen naar nieuwe markten, die in 2009 en 2010 al opvallend was, waarschijnlijk nog sterker worden. Ook dit zal gunstig zijn voor obligaties van opkomende markten.

3. De greep van de inflatie In het Verenigd Koninkrijk is de inflatie al boven het streefcijfer van de Bank of England gestegen. Wereldwijd

Roel Thijssen

Wat heeft 2011 verder in petto?

Een mogelijk vervolg op de snel stijgende yields, waarvan we in 2010 al een voorproefje hebben gehad, zou weliswaar verwelkomd worden door beleggers die verlangen naar meer liquiditeit, maar kan ook leiden tot koersdalingen en een uitverkoop van obligaties met langere looptijden.

Er is veel dat ervoor pleit dat bedrijfsobligaties (vooral high-yield) net als in 2010 populair zullen blijven, vooral nu de fundamentals verbeteren en beleggers op zoek zijn naar hogere yields. Ook obligaties van opkomende markten zullen waarschijnlijk aan populariteit winnen, gezien de rol die zij op dit moment spelen in het wereldwijde economische herstel. «

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

interview op maat

EIM: Dynamische asset allocatie met veel toegevoegde waarde Door Hans Amesz

EIM is in 1992 opgericht en heeft nu ruim 10 miljard dollar in beheer. De oorspronkelijke focus lag op long-onlyen hedgefunds, maar de onderneming heeft zich ontwikkeld over het gehele spectrum van multi-management en multi-strategieoplossingen. EIM is gespecialiseerd in het selecteren en analyseren van managers op een systematische, gedisciplineerde manier. Daartoe is de systematische dynamische allocator ontwikkeld. In de visie van EIM moet risico dynamisch worden opgevat binnen de risicotoleranties en actuele balansverhoudingen van pensioenfondsen. Financial Investigator sprak op het hoofdkantoor van EIM in Nyon bij Genève met Nicholas Verwilghen, partner en lid van de raad van bestuur, en Jurcell Virginia, managing director EIM Nederland.

‘E

IM doet drie dingen: de beste managers zoeken, de beste asset allocatie implementeren en het beste risicomanagement uitvoeren.

Hoe passen ETF’s hierin, of anders geformuleerd: kan een ETF eerste klas zijn? Wij vinden, en dat is nieuw, dat een ETF vergeleken moet worden met actieve managers. Of je nu een berg beklimt met een passieve ETF-manager of met een actieve manager maakt niet uit, het doel is immers op de top te komen: optimale performance te bereiken. Ooit dachten we dat het allemaal ging om actief management. Nu geloven we dat je flexibel moet zijn met betrekking tot actief en passief beleggen. Dat wil zeggen dat je moet weten wanneer je actief, passief, of zowel het een als het ander, moet zijn, waarbij alles concurreert op basis van dezelfde criteria.

EIM is gebruik gaan maken van ETF’s nadat we een op systematische regels gebaseerd investeringsproces hadden ontwikkeld. We ontdekten dat er nogal wat beleggingsbeslissingen op een systematische manier genomen konden worden. Dus hebben we al onze analisten gevraagd wat hun criteria zijn om een fonds te beoordelen. Die criteria – performance, risico, diversificatie, enzovoort – hebben we gedefinieerd als regels en in een model gegoten.

Met die regels kan het hele beleggingsuniversum gescreend worden. Zo kun je bijvoorbeeld een strategische manager vinden die niet of minder in de problemen komt als credits ineens een heel slechte periode beleven. EIM beschikt voor het uitvoeren van dat soort werk over kwantitatieve teams. Wij

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

verstrekken een lijst managers die voldoen aan bepaalde door onze analisten opgestelde criteria en zeggen tegen de betreffende analist: kijk naar deze lijst en doe een discretionair onderzoek. Daardoor wordt de analist geprikkeld om de door hemzelf opgestelde criteria toe te passen, om te doen wat hij heeft gezegd te zullen doen, om snel te handelen en niet te aarzelen en om geen excuses te bedenken voor elke keer dat hij te laat in- en uitstapt. Daardoor wordt het risico van te laat in- en uitstappen geëlimineerd.

Consistente karakteristieken Het gevolg van deze aanpak is dat er niet alleen goede managers met zeer consistente karakteristieken worden geselecteerd, maar dat er tegelijkertijd ook een dynamische strategische asset allocatie tot stand komt. Dat is heel interessant, omdat het bottom up gebeurt. Van de twintig beste managers waren er, om een voorbeeld te noemen, ineens zes, zeven, acht in CTA’s belegd. Er is bij EIM geen discretionaire portfoliomanager die veertig procent zou alloceren aan CTA’s. Als van de twintig managers acht dat wel doen, zit je in totaal voor veertig procent in CTA’s, wat een hoog percentage is.

Er is geen regel om strategieën te optimaliseren, maar door de twintig beste managers uit te kiezen wordt daar ook echt naar gealloceerd. Zo is de systematische dynamische allocator (SDA) tot stand gekomen.

Er wordt wekelijks gemiddeld een van de twintig beste managers vervangen. Om te voorkomen dat we

vrijwel altijd moeten switchen tussen de nummers 19 en 21 en relatief veel kosten moeten maken, hebben we gezegd dat de nieuw erbij gekomen manager minstens op plaats 15 moet komen om onnodige kosten te vermijden. Het afgelopen jaar heeft de SDA-benadering aan de hedgefundkant ongeveer 6 tot 9 procent beter gepresteerd dan onze discretionaire portfolio’s.

Passief concurreert met actief Omdat het selecteren van de twintig beste managers goed werkt in de ETF-ruimte, hebben we dat concept uitgebreid naar het hele beleggingsuniversum: aandelen in ontwikkelde en opkomende markten, grondstoffen, bedrijfsleningen, high yield, staatsobligaties en cash. En overal werden goede resultaten geboekt.

Daardoor hebben we nog iets anders bereikt, namelijk dat passieve managers concurreren met actieve managers. Wij bieden ETF’s aan, passieve bèta-instrumenten, maar in termen van strategische allocatie gaat het om een pure alpha-benadering.

Bijna alle alpha is immers afkomstig van de strategische asset allocatie. De onderliggende passieve instrumenten zijn het goedkoopst te leveren en door op de juiste wijze de maaltijd te bereiden, zorg je voor het genereren van veel alpha.

Als de variëteit van liquide ETF’s groot genoeg is, kun je bijvoorbeeld in en uit financials gaan, in en uit commodities, et cetera. Gedurende de financiële crisis gingen de managers tot maart 2009 bijna 100 procent in cash om geen risico’s te lopen, maar het mooie is dat zij in maart en vooral april van dat jaar, ongeveer binnen een periode van vier weken, bereid waren die risico’s weer wel te nemen.

Toen de Griekse crisis zich aandiende, was het voor velen niet duidelijk hoeveel correlaties tussen de verschillende beleggingscategorieën werkelijk waren opgelopen tot één. Er bestonden geen mogelijkheden meer om te diversificeren: cash was het enige alternatief. Als je in een bepaalde

Foto: Archief EIM

Foto: Archief EIM Nicholas Verwilghen

Jurcell Virginia

periode alleen koopt wat weinig riskant is en verkoopt wat wel riskant is, ga je voorbij aan 80 procent van de criteria die echt te maken hebben met de marktomstandigheden. Dat is consistent met wat onze analisten beweren. Zij kijken niet alleen naar performance en risk adjusted returns, maar ook vooral naar wat er gebeurt met betrekking tot diversificatie, van welke factoren die afhankelijk is.

Die criteria doen er werkelijk toe.

Volledig transparant Wat hebben we, al met al, bereikt voor de belegger? We kunnen tegen beleggers zeggen dat het om een op regels gebaseerd beleggingsprogramma gaat. We doen wat we zeggen te zullen doen. Aan de kant van de managersselectie hopen we vroeg in en uit te kunnen zijn. Daarbij komt dat we cash allocaties toestaan, omdat cash, als gezegd, in sommige gevallen het enige is dat diversificeert.

Bovendien bieden we actieve en passieve managers aan die op basis van dezelfde criteria met elkaar concurreren. Dat betekent alleen ETF’s of een combinatie van ETF’s en actief. En tenslotte gaat de total expense ratio aanzienlijk omlaag, omdat er gebruikt wordt gemaakt van passieve managers.

Nogmaals, dit alles is gebaseerd op criteria die in regels zijn verpakt. Het is geen black box, maar volledig transparant. Alles wat de regels doen, is definiëren wat het te prefereren gedrag van managers is, hoe die moeten reageren op de ontwikkelingen in de financiële markten. Interessant genoeg zit de manager die zich, wat je noemt, het beste gedraagt ook in de strategie die op een zeker moment de beste in de markt is. En dat levert een goede performance in relatie tot het risico op. Je eindigt dus met een dynamische asset allocatie die veel toegevoegde waarde oplevert. Dat wordt bereikt met ETF’s en in de long only wereld, niet alleen in de hedgefund-ruimte. Dat betekent dat onze benadering juist is, want als die alleen aan de alternatieve beleggingskant zou werken, en niet aan de long only kant, is dat moeilijk uit te leggen. « NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Groei-Beleggen versus

Dividend-Beleggen Door Wouter Weijand, Global Head High Income Equity, BNP Paribas Investment Partners

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

zien winst en K/W-verhouding vaak expanderen. Beleggers worden daar heel vrolijk van. Althans tot het moment dat die groei niet meer wordt waargemaakt, want dan kan het abrupt afgelopen zijn. Een voorbeeld hiervan is de telecom-sector, die eind jaren ’90 soms K/W verhoudingen van 80 had en die vrij vlot 90-95% van zijn waarde zag verdampen. Ook de IT-sector kon er wat van. Andere groeibriljanten, zoals de farmasector in die tijd, vielen ook 60-70% terug. Het grootste probleem van een groeiaandeel is dat het moet blijven groeien om z’n K/W-verhouding te blijven rechtvaardigen. Vooral ook

Waarom zou Groei-beleggen beter of slechter zijn dan andere beleggingsstijlen, zoals Value- of Inkomens-beleggen, of gewoon “middle of the road”-beleggen? Dit hangt vooral af van je verwachting over wie er nu het beste die gemaakte winst kan herbeleggen: jij en ik of die ceo van dat bedrijf? Dit vereist enige toelichting.

Succesvolle, groeiende bedrijven

Figuur 1: High Income Equities Indices - zowel met als zonder valutahedge - verslaan de MSCI World Index High Income Equity Indices - both hedged and unhedged - outperform the MSCI World Index 900

800

700

600

500

400

300

200

100

S&P High Income Equity - Hedged

jul/10

jan/11

jul/09

jan/10

jul/08

S&P High Income Equity - Unhedged

jan/09

jul/07

jan/08

jul/06

jan/07

jul/05

jan/06

jul/04

jan/05

jul/03

jan/04

jul/02

jan/03

jul/01

jan/02

jul/00

jan/01

jul/99

jan/00

jul/98

jan/99

jul/97

jan/98

jul/96

jan/97

jul/95

jan/96

jan/95

jul/93

MSCI World Index

jul/94

jan/94

jul/92

jan/93

jul/91

jan/92

jul/90

jan/91

0 jul/89

Dat voordeel van dat contraire karakter is ook terug te vinden in de grafiek hiernaast, waarin onze S&P High Income Equity benchmark (al dan niet gehedged naar de euro) over ruim 21

jaar vergeleken wordt met de MSCI world index. Slechts met een dividendrendement boven de 3% wordt een aandeel in onze index opgenomen, daaronder is het aandeel voor ons te duur.

jan/90

O

m dividend-beleggen in perspectief te plaatsen is het wellicht beter om met het traditionele groei-beleggen te beginnen. Wat is eigenlijk “groeibeleggen”? Neutrale toeschouwers, zoals de beheerders van de MSCI-indices, onderscheiden een MSCI Value- en een MSCI Growth-component. De eerstgenoemde blonk uit door lage Price to Book-koers gedeeld door de boekwaarde-ratio’s en de tweede juist door hoge Price to Book-ratio’s; dan moest er dus wel een flinke winstgroei tegenover staan en leek het dat je zo groeiaandelen te pakken had. Totdat de winst eens flink tegenviel, dan zakte de koers, dus ook de Price to Book ratio en kwam het aandeel vanzelf in de Value categorie terecht. Kortom, is en blijft het aandeel duur genoeg; dan moet het wel een groeiaandeel zijn, zakt het aandeel in koers, dan wordt het vanzelf een Value-aandeel. Ik vind dat laatste altijd een flinke troost. Heerlijk toch, dat jou altijd nog een carrière als Value-aandeel te beurt kan vallen en dat je vervolgens weer liefdevol wordt opgenomen in bijvoorbeeld het High Income Equity fund.

Foto: Archief BNP Paribas IP Wouter Weijand

wanneer bedrijven zelf hun winst succesvol herinvesteren.

Natuurlijk had het ook een bedrijf kunnen zijn, dat veel van die winst in de vorm van dividend uitkeerde.

Misschien verkeerde het in een “mature industry”, met bescheiden groeimogelijkheden, of wellicht leken hem de beschikbare investeringsen overnamemogelijkheden veel te duur. Misschien toonde het wel meer discipline dan de soms overmoedige groeimanagers.

De kernvraag luidt dus: wie heeft de beste “kapitaaldiscipline” ofwel wie kan er het beste omgaan met de behaalde winst? Wie kan er de bescheidenheid tonen om die winst maar gewoon terug te geven aan de aandeelhouders als hij vreest het geld straks wellicht verkeerd te besteden en wie kan dat juist niet?

De ambities van een ceo zijn daarbij een vaak terugkerend probleem.

De ideale mix, zeg maar gerust de parels uit ons beleggingsuniversum, bestaat uit groei en dividend; uit een gestaag groeiende winst- én dividendstroom.

Dit zijn de bedrijven die jaar in jaar uit, soms wel meer dan 50 jaar achtereen (Procter & Gamble) hun dividend weten te verhogen. Echte groei is daarmee ook dividendgroei. Deze zogenaamde Dividend Aristocrats benaderen nog het meest het beeld van de ideale belegging.

De weigering om onzekerheid te accepteren, leidt tot enorm riskant gedrag in vastrentende waarden.

De onderstaande grafiek behoeft verder geen toelichting: dit is wat je als belegger op lange termijn wilt.

Goed te zien is hoe de Nasdaq-bubble vermeden werd, maar die IT-en Telecomaandelen betaalden natuurlijk ook nauwelijks dividend. De crash in 2008/ 2009 laat zien dat zelfs deze groep kwaliteitsaandelen even voor een appel en een ei te koop waren.

Laten we nu doorschakelen naar het huidige beleggingsklimaat en de vooruitzichten voor 2011. Na het herstel van 2009 was 2010 tot eind augustus een jaar van hoop en vrees en van een schijnbaar richtingloze trading range, waarin veel beleggers capituleerden.

Asset-allocators, maar vooral ook pensioenfondsen, bouwden hun aandelenportefeuilles verder af, vaak gedwongen door toezichthouders of een achterban, die de vermeende risico’s niet meer aan kon zien. De wereldwijde instroom in obligatiefondsen zou dit jaar ongeveer even groot zijn als die

in aandelenfondsen op de top van de markt, 10 jaar geleden. Dit verklaart wellicht ook de belachelijke spread tussen dividendrendement en de rente op 10-jaars staatsleningen, zoals hieronder weergegeven….tot eind augustus dus, want daarna begon zich een forse kentering af te tekenen.

Terwijl velen vreesden voor een ‘double dip’, kwam de Fed met een aankondiging van een hernieuwde monetaire versoepeling: met de Quantitative Easening II moesten de golven van angst bedwongen worden. Dat lukte. De paniekaankopen van vooral ultra lange obligaties werden gestaakt en het verkopen van aandelen stopte uiteindelijk ook.

Maar beleggers bleven op zoek naar direct rendement. Eerst waren er aantrekkelijke bedrijfsobligaties, van zeg A-kwaliteit, toen kwam de roep om High Yield-obligaties, ja zelfs om obligaties van Emerging Markets. Uiteindelijk kon de belegger niet om aandelen heen, vooral als die een relatief en absoluut

Figuur 2: S&P500 versus Aristocrats

1000

750

500

250

0 29 dec 1989 31 mei 1990 31 okt 1990 29 mrt 1991 30 aug 1991 31 jan 1992 30 jun 1992 30 nov 1992 30 apr 1993 30 sep 1993 28 feb 1994 29 jul 1994 30 dec 1994 31 mei 1995 31 okt 1995 29 mrt 1996 30 aug 1996 31 jan 1997 30 jun 1997 28 nov 1997 30 apr 1998 30 sep 1998 26 feb 1999 30 jul 1999 31 dec 1999 31 mei 2000 31 okt 2000 30 mrt 2001 31 aug 2001 31 jan 2002 28 jun 2002 29 nov 2002 30 apr 2003 30 sep 2003 27 feb 2004 30 jul 2004 31 dec 2004 31 mei 2005 31 okt 2005 31 mrt 2006 31 aug 2006 31 jan 2007 29 jun 2007 30 nov 2007 30 apr 2008 30 sep 2008 27 feb 2009 31 jul 2009 31 dec 2009 31 mei 2010 29 okt 2010

Voordat je tot deze adelstand wordt verheven, moet je als bedrijf tenminste 25 jaar achtereen het dividend hebben verhoogd. Het viel me mee, dat er nu nog 42 bedrijven zijn, die aan deze voorwaarde voldoen. Samen hebben ze een marktkapitalisatie van $1736 miljard (bron: S&P, total return, van 1 januari 1990 t/m 19 oktober 2010).

S&P 500 Index

S&P Dividend Aristocrats

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Figuur 3: Dividendrendement versus Obligatierendement Nederland 10% 9% 8% 7%

zoiets natuurlijk echt benoemt: nee, het zou puur gaan om het afdekken van renterisico’s, al weet bijna niemand wat men nu precies aan het doen is.

Immers, hoe de verplichtingen van een pensioenfonds er over 40 jaar uit zullen zien, valt niet of nauwelijks te zeggen.

6% 5% 4% 3% 2% 1%

jul-1990 jan-1991 jul-1991 jan-1992 jul-1992 jan-1993 jul-1993 jan-1994 jul-1994 jan-1995 jul-1995 jan-1996 jul-1996 jan-1997 jul-1997 jan-1998 jul-1998 jan-1999 jul-1999 jan-2000 jul-2000 jan-2001 jul-2001 jan-2002 jul-2002 jan-2003 jul-2003 jan-2004 jul-2004 jan-2005 jul-2005 jan-2006 jul-2006 jan-2007 jul-2007 jan-2008 jul-2008 jan-2009 jul-2009 jan-2010 jul-2010 jan-2011

0%

Bruto dividendrendement S&P High Income Equity Index

Rendement 10 jaar Nederlandse staatsobligatie

Met laagrentende lange obligaties zullen institutionele beleggers nimmer in staat zijn hun toekomstige verplichtingen na te komen. hoog directrendement boden. De pijn van steeds lagere geldmarkt- en depositotarieven deed zich voelen en de “wall of money”, hoe nerveus ook soms, drong zich steeds meer op. En met de opkomende inflatie hebben staatsobligaties al enige tijd hun glans verloren.

Over die ultralange leningen gesproken: door de bekende dekkingsgraadproblematiek van Nederlandse pensioenfondsen en de beperkte mogelijkheden bij verzekeraars om in aandelen te beleggen (Solvency 2) is er het afgelopen jaar een ware hausse geweest in ultralange swaps.

30-40-50-60-jarig papier en dat allemaal tegen tarieven dalend tot circa 2,5% eind augustus. Dit was veelal onderdeel van de zogenaamde “matching portefeuille” en vormde feitelijk een leverage buiten de bestaande asset-allocatie om. Als voorbeeld kunt u hierbij denken aan een portefeuille met een asset62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

allocatie van 65-25-10%-verdeling over vastrentend, aandelen en OG/ alternatives in combinatie met een 40-jarige renteswap van nog eens 30% van de totale portefeuillewaarde.

Omdat de rente sinds eind augustus vorig jaar fors is gestegen, zo’n 1% voor het ultralange segment, staan veel swaps diep onder water en hebben veel pensioenfondsen al een deel van hun core obligatieportefeuille als collateral moeten afstaan. Geleidelijk moet er toch wel wat stress gaan ontstaan over wat ongetwijfeld de grootste rentegok uit de vaderlandse geschiedenis is geworden, al noemt niemand dat natuurlijk zo. Het is allemaal keurig neutraal econometrisch-verantwoord dekkingsgraad-gedrag. Maar dat maakt de risico’s en de mogelijke absolute verliezen niet minder. De ironie van dit alles is, dat de weigering om onzekerheid (koersfluctuaties van aandelen) te accepteren, tot enorm riskant gedrag in vastrentende waarden leidt, echter zonder dat men

Met laagrentende lange obligaties zullen institutionele beleggers, pensioenfondsen én verzekeraars, echter nimmer in staat zijn hun toekomstige verplichtingen na te komen. Aandelen, en dan vooral aandelen die een serieus hoog inkomen genereren, vormen feitelijk het enige serieuze alternatief. En bij een pay-out van circa 50-60% en een K/Wverhouding van ongeveer 13 bedraagt de onderliggende earnings yield circa 7,7%. Dat je daar als belegger maar 4% van ziet, doet niets af aan de superieure waardering en de kansen om met die overwinst verdere groei te realiseren.

Hier heeft de aandelenbelegger een wapen tegen inflatie in handen, dat men bij obligaties node ontbeert.

Des te droeviger dat (hoog dividend) aandelen (nog) niet als matching tegen langlopende termijnverplichtingen mogen worden ingezet.

Tot slot nog een korte beschouwing over valutarisico’s. Zou men met het oog op die lange, in euro luidende verplichtingen, ook trouwens als het gaat om privé-spaargeld voor een pensioen, niet de valuta exposure van al die aandelenbeleggingen moeten afdekken naar de euro? Valuta’s zorgen immers wel voor volatiliteit, maar niet voor extra rendement, althans voor de euro en gulden in een grijs verleden.

Het lijkt dus verleidelijk en ook deze vorm van matching lonkt. Maar daarvoor heb je ook voor de toekomst een onomstreden munt nodig en dat kan van de euro helaas niet gezegd worden. Wie weet is dit muntje er over een aantal jaar niet meer.

Wellicht is het maar het eenvoudigst en meest elegant om een deel af te dekken en een deel open te laten. Een simpele diversificatie dus, waarbij de wereldwijdgespreide hoog-dividendportefeuille de basis vormt voor een stabiele en groeiende inkomstenstroom op lange termijn. «

CONGRESSEN EN SEMINARS Integraal Risicomanagement voor Pensioenfondsen Datum: 4 t/m 19 april 2011, Amsterdam

U leert tijdens deze leergang: • Financiële én niet financiële risico’s van 2011 te identificeren (FIRM) • Prioriteiten te stellen bij het afdekken van risico’s • Inzicht te krijgen in maatregelen om risico’s te beheersen • Nieuwe mogelijkheden om een risicobeleidskader te implementeren • De juiste stappen te ondernemen en instrumenten in te zetten voor de monitoring • Overtuigend te rapporteren aan uw stakeholders over de resultaten van uw integraal risicomanagement Meer informatie: www.iir.nl

ALM 2011

Datum: 30 maart t/m 1 april 2011, Schiphol Speerpunten van de conferentie: • Update over uitwerking van pensioenakkoord en inrichting FTK 1 & FTK 2 • Hoor over de verdeling van harde en zachte rechten in de nieuwe pensioencontracten • Leer hoe u uw pensioenrisico’s beheerst • Hoor de do’s en don’ts voor uw beleggingsstrategie 2011 – 2012 • Leer de nieuwe ALM modellen flexibel in te zetten Meer informatie: www.iir.nl

Investment Consultants Forum Europe Datum: April 1, 2011, The Waldorf Hilton, London

The Forum will cover: • how surplus returns should affect employee benefit plans • the processes for selection and evaluation of investment managers • legal concerns with fund investment and management policies as well as the benefits and pitfalls of a wide variety of investment strategies.

Meer informatie: www.opalgroup.net

SPS Absolute Return Strategies for Pension Funds Datum: May 12, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • This conference will look at different absolute return strategies and explain why pension funds should look to include them as an integral part of their portfolios and whether such strategies can help funds not lose money.

We will also consider what lessons can be learnt from the recent crises.

• The conference should help pension funds understand the rationale for pursuing absolute returns and the different approaches available including Hedge Funds, Diversified Growth, Directional Funds and other such strategies.

Meer informatie: www.spsconferences.com

SPS Equity Investment Strategies for Pension Funds

Datum: April 12, 2011, Le Meridien Piccadilly, London Purpose: • This conference will explore the opportunities for pension funds in equity investments. Speakers will cover public and private equity in both developed and emerging markets, considering mainstream as well as alternative strategies.

• The conference may also cover such practical issues as: Performance, Prospects and whether different equity strategies can be structured to achieve a fund’s specific investment objectives.

Meer informatie: www.spsconferences.com

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

Brian Staunton

Foto: Archief Citi

Foto: Archief Citi

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Pim Nederpel

Securities lending: positieve vooruitzichten Door Brian Staunton, EMEA Hoofd Securities Finance, Citi UK en Pim Nederpel, Hoofd Global Transaction Services, Citi Nederland

De markt voor securities lending heeft in de afgelopen jaren verregaande veranderingen ondergaan. Die transformatie gaat verder, terwijl deze sector zich aanpast aan de constant veranderende dynamiek in een steeds complexer wordende markt. Daarnaast zijn wij ervan overtuigd dat securities lending een periode van groei te wachten staat, gebaseerd op ontwikkelingen in de markt die zich volgens ons volgend jaar en daarna sterker zullen gaan profileren. Dit artikel gaat in op recente veranderingen en hoe wij voorzien dat deze sector zich zal aanpassen.

Multiple Choice Veruit de meest ingrijpende verandering die heeft plaatsgevonden in de securities lending sector is het groeiende aantal opties dat beneficial owners nu hebben om deel te nemen aan securities lending.

Vijf jaar geleden liep het merendeel van alle securities lending via de custodian van de lenders, oftewel de bank die het effectenbeheer verzorgde. Tegenwoordig hebben lenders vele opties. Ze kunnen hun custodian inschakelen voor hun securities lending programma, of desgewenst één of meer partijen buiten de custodian, de zogenaamde agent lenders. Onze aanpak is gericht op flexibiliteit en een open architectuur om een zo groot mogelijk keuzeaanbod te bieden.

Meer consolidatie – Meer concurrentie Wij verwachten dat de trend naar consolidatie in de sector zal doorzetten. In de afgelopen vijf jaar zijn het aantal banken en agent lenders gereduceerd. Dit betekent minder lending providers op de markt, en een scherpere concurrentie tussen de partijen.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Aanbieders zullen de dienstverlening verder moeten aanscherpen en meer functionaliteiten moeten aanbieden tegen een scherpe prijs.

De prijs zal niet het enige criterium zijn waarmee een agent lender nieuwe klanten aantrekt en huidige behoudt.

De mate van flexibiliteit zal minstens zo belangrijk zijn. Geavanceerde lenders zullen niet langer vragen “Hoe werkt uw securities lending programma?” maar wel “Dit is wat ik wil bereiken met mijn securities lending programma. Kunt u dat aan?” Dienstverleners zullen dan ook hun flexibiliteit moeten vergroten om hun dienstverlening af te kunnen stemmen op de specifieke wensen van de lenders.

Hervorming van regelgeving Het brede scala aan voorgestelde hervormingen op het gebied van de regulering van de financiële sector zal naar verwachting, mits daadwerkelijk ingevoerd, een enorme impact hebben op de securities lending markt.

Basel II en Basel III, bijvoorbeeld, zijn erop gericht om de manier te veranderen

waarop banken worden gereguleerd wat betreft hun kapitaaldekking. De nieuwe regulering zal meer gebaseerd worden op de kapitaaldekking van elk onderdeel van het vermogen van banken. Als bijvoorbeeld de kredietstatus van sommige OECD-landen verlaagd wordt, kan dat lenders ertoe aanzetten staatsobligaties van deze landen niet meer te accepteren als onderpand.

Agent lenders, die hun klanten een garantie geven tegen een borrower default, kunnen ook voorzichtiger zijn in de acceptatie van het onderpand. Met als gevolg dat de inkomsten onder druk kunnen komen te staan.

Omdat aanbieders van securities lending een deel van het kapitaal van de bank gebruiken om hun diensten te kunnen leveren, zullen deze aanbieders ook moeten voldoen aan de strenge regels die uiteindelijk worden ingevoerd onder Basel II en III. De gevolgen voor securities lending programma’s zullen duidelijk worden met de concretisering van de regelgeving.

Centrale tegenpartijen Na een discussie van twee jaar over het

Wij zijn van mening dat de securities lending markt zich niet tot een puur CCP-model zal ontwikkelen, maar dat een bepaald percentage van de activiteiten via een CCP zullen verlopen. vooruitzicht van het invoeren van het CCP-model (Centrale Tegenpartij) voor securities lending, is de dwingende vraag voor de sector: “Hoe kunnen we een centrale tegenpartij integreren in onze activiteiten en hoe kunnen we onze huidige praktijk reproduceren in een CCP-model?”

De CCP-structuur biedt de spelers een aantal voordelen: anonimiteit van handelen wanneer brokers daarom vragen; potentieel meer efficiëntie in processen, maar ook meer ruimte op de balans van de betreffende instelling.

Tegen het einde van 2011 zal deze structuur – ofwel een enkele CCP-markt of een meervoudige CCP-markt – waarschijnlijk zijn intrede doen in de wereld van securities lending.

Invoering van het CCP-model in de securities lending markt is nog geen vereiste, maar zou dat wel kunnen worden. Dit, omdat toezichthouders een CCP beschouwen als een manier om het tegenpartijrisico te verminderen doordat het risico dat een lender loopt bij de CCP ligt en niet bij de borrowers (of in geval van een principal programma bij de betreffende instelling).

Wij zijn van mening dat de securities lending markt zich niet tot een puur CCP-model zal ontwikkelen, maar dat een bepaald percentage van de activiteiten in deze sector – wellicht 30% – via een CCP zullen verlopen.

Heroverweging van direct lenders Een aantal voormalige direct lenders

(asset managers of beneficial owners die zelf effecten uit hun eigen portfolio uitlenen) heeft de securities lending uitbesteed aan een externe partij.

“Waarom zelf de verantwoordelijkheid dragen voor de investeringen die nodig zijn om een programma van leningen te beheren en zelf het risico nemen als het kan worden uitbesteed?” Uit onze contacten blijkt dat het aantal direct lenders dat hun businessmodel nu aan het heroverwegen is toeneemt. Het beheren van een alomvattend securities lending programma vereist aanzienlijke investeringen, en alleen als direct lenders een bepaalde omvang hebben, kunnen schaalvoordelen behaald worden. Dit biedt kansen voor agent lenders.

Stemming onder lenders - Drie kampen Lenders kunnen in drie kampen ingedeeld worden. Het eerste kamp bestaat uit de lenders met uitgebreide kennis en ervaring van securities lending die het omvallen van Lehman hebben doorstaan zonder (ongerealiseerd) verlies te lijden. Zij waren in staat om hun lendingsactiviteiten te staken en hebben zich weer op de markt begeven.

Deze genereren nu weer inkomsten uit securities lending.

Het tweede kamp bestaat ook uit lenders die al vele jaren actief zijn in deze sector. Maar toen Lehman omviel, kwamen zij in een moeilijke situatie terecht wat betreft de herinvestering van hun cash collateral. Ze waren zich niet bewust van de mate van risico die

ze liepen. Het bleek niet mogelijk hun programma te stoppen zonder een verlies te realiseren, omdat het cash collateral geherinvesteerd was in een vermengd, niet-liquide fonds dat veel minder waard was geworden. Stoppen met de securities lending activiteiten zou betekenen dat ze een verlies moesten realiseren.

Lenders in dit kamp zijn zeer ontevreden en proberen onder de securities lending-overeenkomst met hun agent uit te komen. Ze realiseren zich dat er een manier van uitlenen is met een gereduceerd risico en zullen de markt weer opgaan zodra ze hun banden met hun huidige agent hebben verbroken.

En tenslotte is er nog het derde kamp dat bestaat uit een veel kleinere groep. Deze lenders hebben geen of weinig securities lending ervaring en overwegen om een securities lending programma te lanceren, maar zijn extreem voorzichtig gezien de marktomstandigheden in de laatste twee jaar. Ze zien de voordelen van een securities lending programma, maar betreden deze markt op een conservatieve manier.

Een belangrijk punt hier is dat geen enkele van de potentiële klanten die we gesproken hebben ons verteld heeft dat hij zich nooit aan securities lending zal wagen, omdat hij afgeschrikt is door het risico. Wat we wel hoorden is: “We begrijpen het risico; we willen graag participeren, maar zullen dat op een zeer behoudende manier aanpakken.” « NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

Foto: Archief Syntrus Achmea

GESPONSORDe bijdrage

Pieter Westland en Armijn Eikelboom

Van microfinanciering tot aardwarmte Diepgaande analyse is essentieel bij thematische beleggingen Door Armijn Eikelboom en Pieter Westland, CFA, Syntrus Achmea Investment Strategy

T

hematische beleggingen in de portefeuilles van pensioenfondsen kunnen waarde toevoegen: ze brengen een bewuste focus aan op de lange termijn en versterken het profiel van het fonds. Uiteraard blijven de ‘klassieke’ criteria met betrekking tot risico, rendement en spreiding binnen de totale portefeuille en in relatie tot de verplichtingen van belang. Het beleid moet immers leiden tot een houdbaar en betaalbaar pensioen voor later.

Syntrus Achmea beheert voor ruim 80 pensioenfondsen een vermogen van bijna 60 miljard euro. In samenspraak met onze klanten hebben we een aantal beleggingsthema´s geanalyseerd. Deze thema’s zijn: ➜ Energiebehoefte en klimaatverandering; ➜ Machtsverschuiving naar opkomende landen; ➜ Demografie Deze thema’s gelden voor meerdere jaren en zijn meer dan alleen economisch van aard: ze sluiten aan bij lange termijn sociale, ecologische en economische ontwikkelingen. Deze fundamentele ontwikkelingen zullen vroeg of laat hun effect hebben op de waarde van beleggingen.

Thema en beleggingscategorie Syntrus Achmea heeft de thematische beleggingen op meerdere manieren geanalyseerd, zoals: ➜ Is een categorie om fundamentele economische redenen interessant? ➜ Welke manieren zijn er om de categorie in de portefeuille op te nemen? ➜ Hoe is de huidige waardering? ➜ Wat zijn de operationele, politieke en financiële risico’s?

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Een punt van aandacht is dat de meeste pensioenfondsbestuurders weinig ervaring hebben met de categorieën in themabeleggingen. Een diepgaande analyse is om die reden essentieel: voordat wordt geïnvesteerd moet glashelder zijn waarvoor het bestuur verantwoordelijkheid neemt en wat de risico’s zijn. Syntrus Achmea betrekt bestuurders daarom bij de analyses. De thema’s krijgen op twee manieren een plaats in de beleggingsportefeuille. ‘Volwassen’ beleggingscategorieën hebben een eigen plek in de portefeuille, zoals emerging market debt en grondstoffen.

Deze categorieën passen bij het thema machtsverschuiving.

Daarnaast zijn er beleggingen die nog jong zijn, innovatief en klein in omvang. Deze categorieën neemt Syntrus Achmea samen in een Portefeuille van Thema’s.

Bij het thema machtsverschuiving geldt de beleggingscategorie microfinanciering. Door de mondiale economische en politieke machtsverschuiving, zijn er de afgelopen jaren meer mogelijkheden gekomen voor leningen aan particulieren in opkomende economieën. Fundamenteel is microfinanciering als beleggingscategorie interessant: de groeipotentie is enorm, de samenhang met globale macro-economische ontwikkelingen is klein, de verwachte rendementen zijn stabiel. Daarbij komt de aanzienlijke mogelijke positieve sociale impact. Toch zijn wij op dit moment terughoudend over microfinanciering: de schulden bij de doelgroep zijn sterk toegenomen, de hoeveelheid nietgeïnvesteerd vermogen (cash) in de portefeuilles van partijen die het geld uitlenen is groot, en de management fee voor microfinanciering vinden wij te hoog. De sociale impact lijkt nu zelfs negatief: mensen bouwen hoge schulden op en komen in de problemen. Pas als deze markt duidelijk afkoelt, kan microfinanciering als belegging weer interessant worden.

100 90 80

Bij het thema klimaatverandering zijn beleggingsmogelijkheden in onder meer ‘catastrofe-obligaties’ geanalyseerd. Een pensioenfonds dat deze stukken koopt ontvangt een aantrekkelijke coupon, maar loopt in situaties van extreme rampen de kans (een deel van) de hoofdsom te verliezen. Voorbeelden hiervan zijn een zeer zware orkaan over Miami of een extreme aardbeving in Los Angeles. Het grote voordeel is de diversificatie ten opzichte van de financiële risico’s in de portefeuille: een financiële ramp veroorzaakt geen natuurramp, en omgekeerd is de relatie eveneens zeer beperkt.

Bij de herverzekeraars, die de obligaties uitgeven, verdwijnt een risico van de balans waarvoor ze vanuit de aanstaande Solvency II-vereisten relatief veel kapitaal moeten aanhouden.

Voor het overnemen van het risico betalen ze de investeerders een hoge vergoeding. Enkele grote pensioenfondsen beleggen al succesvol in catastrofe-obligaties.

Figuur 1: Olieproductie in ‘New Policies Scenario’

100 90 80

N

70

V

60

R

50 40

R

30

R

20 10 0 1990

2010

2030

Niet-standaard oliewinning

70

Landbouwgronden zijn als beleggingscategorie bij het thema demografie gekozen. Wereldwijd is er veel onbenutte 50 grond, en de grond die wel in gebruik is, kan in veel gevallen 40 efficiënter worden benut. In termen van risico en rendement is de conclusie dat beleggen in landbouwgrond alleen succesvol 30 kan zijn als de opbrengst van gronden kan worden verhoogd, 20 bijvoorbeeld door moderne bemestingstechnieken, irrigatie, 10 machinatie en landconsolidatie. Deze voorwaarde stelt 0 wel hoge eisen aan de kennis en kunde van de partij die de 1990 2010 investering operationeel beheert.

De ethische vraag is of pensioenfondsen willen meewerken aan schaalvergroting en uitkopen van families die soms al eeuwen van een stuk grond leven. Daar staat tegenover dat fondsen kunnen bijdragen aan de verhoging van het aanbod van voedsel. Politiek risico in opkomende landen is tevens een aandachtspunt.

Vloeibaar gas

60

Bij de thema’s energiebehoefte en demografie past de beleggingscategorie ‘duurzame energie’. De wereldwijde energiebehoefte stijgt, omdat de bevolking groeit en de welvaart toeneemt, vooral in opkomende landen. De ontdekte voorraad fossiele brandstoffen is echter beperkt.

De grafiek, afkomstig uit verwachtingen van International Energy Agency, illustreert dit. De energievraag moet opgevangen worden door óf nieuwe olievondsten óf door alternatieve energiebronnen. Op dit moment wordt nog maar zo’n 15% van de opgewekte energie op een duurzame wijze verkregen.

De overheden stimuleren het gebruik van duurzame energie. Zo heeft de Europese Commissie de 20-20-20-regel vastgelegd: het doel is in 2020 20% van de energie uit hernieuwbare bronnen op te wekken, 20% energiebesparing te realiseren en 20% minder broeikasgassen uit te stoten.

Tijdens de recente VN-klimaattop in Cancún zijn afspraken gemaakt over het brengen van groene technologie naar ontwikkelingslanden en het oprichten van een fonds dat deze landen gaat helpen duurzamer met klimaat en energie om te gaan.

Ruwe olie (nog niet ontdekt) Ruwe olie (ontdekt maar nog niet in productie) Ruwe olie (velden in productie)

(bron: International Energy Agency, Syntrus Achmea)

2030

Er zijn vijf mogelijke alternatieve energiebronnen voor fossiele brandstof:

➜ ➜ ➜ ➜ ➜

wind; zon; waterkracht; biomassa; aardwarmte

Op elk van deze duurzame energiebronnen vindt wereldwijd veel onderzoek en ontwikkeling plaats. Wat de verhouding zal zijn in de toepassing van de vijf alternatieve energiebronnen is onduidelijk en afhankelijk van de resultaten van onderzoek en ontwikkeling. Daarom raden wij aan te beleggen in elk van de alternatieven. Hierbij is transparantie, de huidige waardering van de belegging, wereldwijde spreiding, liquiditeit en beperkte exposure naar niet-duurzame energiebronnen van belang.

Toekomst Syntrus Achmea ziet toekomst in thematische beleggingen voor pensioenfondsen. De bewuste focus op de lange termijn en de mogelijkheid het profiel van het fonds te versterken zijn grote voordelen van de thematische aanpak. Nieuwe thema’s kunnen in de toekomst meer mogelijkheden bieden. Binnen het doel van een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later blijven wij samen met de besturen van pensioenfondsen werken aan versterking van de beleggingsportefeuille. « NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

BOEKEN

Eigen Schuld

W

Titel: Eigen Schuld Auteurs: Arie Buijs en Dirk Gerritsen Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047040323

e willen beleggers de spiegel voorhouden. In plaats van verwijten te maken aan anderen moeten we nadenken over wat we zélf fout hebben gedaan. Waren we als aandeelhouders niet veel te gretig omstreeks 2006? We hebben toch zelf veel bedrijven gedwongen om zich te financieren met een overdosis vreemd vermogen, waardoor hun balansen uit evenwicht raakten? En al die beleggingsfraudes? We gaven toch zelf zomaar ons geld uit aan die zwendelaars? Voor ons is duidelijk geworden dat een deel van de beleggingsmisère gewoon moet worden gekwalificeerd als eigen schuld. We waren misschien een beetje dom.

Dit schrijven Arie Buijs, hoogleraar Bedrijfseconomie aan de Universiteit Utrecht en aan Nyenrode Business Universiteit en Dirk Gerritsen, docent Beleggingsleer aan de Universiteit Utrecht, in Eigen Schuld – Beleggingslessen uit de crisis. De auteurs hebben niet in eerste instantie de crisis geanalyseerd, maar vooral een soort handleiding voor met name beginnende aandelenbeleggers geschreven. Ze leggen alles keurig uit, zoals het wetenschappers betaamt: de kenmerken van rendement en risico, aandelenwaardering, risicospreiding, de voor- en nadelen van actief en passief beleggen, behavioural finance. Ze schrijven dat beleggers zich niet blind moeten laten leiden door oordelen van fundamentele en technische analisten en zogenaamde goeroes. Ze wijzen er keer op keer op dat beleggers zich niet in de luren moeten laten leggen door beloften die te mooi zijn om waar te zijn. Dat alles is niet alleen gebaseerd op de bestaande beleggingsliteratuur, maar ook op eigen onderzoek. Buijs en Gerritsen vinden dat er met een nuchtere houding, gewoon gezond denken, naar beurzen, analyses, kredietbeoordelaars, enzovoort gekeken moet worden. En ze moeten goed rekenen, dat wil zeggen altijd naar de kostenstructuur kijken.

Een van de aardigste hoofdstukken is dat over technische analyse. Daar maken de auteurs in feite gehakt van. Ze noemen ‘ene Robert Prechter’, een echte adept van de Elliott-theorie, die eind jaren zeventig de beurshausse van de jaren tachtig correct voorspelde en ook tijdig waarschuwde voor de krach in oktober 1987. Prechter werd door het Amerikaanse Finance News Network uitgeroepen tot ‘Guru of the Decade’. Maar in 1995 ging het mis. Prechter voorspelde voor de aandelenmarkt het einde van de bull market. Vervolgens ging de Dow Jones in de daaropvolgende vijf jaar drie keer over de kop, van 4000 naar 12.000, terwijl Prechter toch een daling tot 400 had voorspeld. Buijs en Gerritsen schrijven daarover: ‘Ondanks deze deceptie – en dat is heel kenmerkend voor aanhangers van technische analyse – verschijnen er later publicaties waarin dit wordt goedgepraat. In 2000 knapte immers de internetbubbel en daarop volgden koersdalingen van 2000 tot 2002. Ja, de voorspelling was wel goed, maar de timing was fout, namelijk vijf jaar te vroeg. Met dat soort argumentatie zou men alle weersvoorspellingen van het KNMI kunnen verdedigen.’

Eigen Schuld eindigt met ‘Twaalf goede voornemens’ voor de toekomst.

De ondertoon van al die voornemens is: denk na en wees voorzichtig.

Twee concrete aanbevelingen zijn: ‘Een koers-winstverhouding van meer dan 15 is in veel gevallen echt te hoog, zeker als er ook nog eens een laag dividendrendement is’ en ‘Ga niet alles overhaast verkopen als er in de toekomst weer eens paniek is.’

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

BOEKEN

Grof Geld

A

msterdam groeide vanaf het midden van de zeventiende eeuw uit tot het belangrijkste financiële centrum van de wereld. Op de geld- en kapitaalmarkt van Amsterdam financierden Europese vorsten hun oorlogen, hofhoudingen, maîtresses, goederenhandel, veroveringen en expansieplannen. Uit alle Europese landen stroomde geld naar de Amsterdamse markt, op zoek naar beleggingen. Het gevolg hiervan was, schrijft Roel Janssen, dat Nederland de stabielste munt en de laagste rente ter wereld kende. Nederland was echter ook de bakermat van financiële schandalen en crises in de wereld. Nederland pionierde met speculatie, boekhoudfraude en marktmanipulatie. In de financiële geschiedenis gaan, aldus de auteur, glorie en zwendel, boom en bust, altijd samen.

Titel: Grof Geld Auteur: Roel Janssen Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023456452

Grof Geld – Financiële schandalen en speculatie in Nederland is, in de woorden van de vroegere Nederlandse minister Willem Vermeend, een verbijsterende verzameling schurkenstreken in de wereld van het grote geld. Janssen, die zijn sporen in de financiële journalistiek als redacteur van NRC Handelsblad ruimschoots heeft verdiend, heeft aan de hand van historische personen die schurkenstreken prachtig beschreven, vanaf de dertiende eeuw tot heden. Nogal wat verhalen zijn bekend, zoals die over Nina Brink (Koningin van de internetbubbel), René van den Berg (Tennismecenas van Het Gooi), Louis Reijtenbagh (De speculant en de Gouden Bocht). Maar Grof Geld bevat ook verborgen, althans minder bekende, episodes uit de nationale financiële geschiedenis. Bijvoorbeeld hoe Koning Willem l met zijn Amortisatiesyndicaat Nederland op de rand van een bankroet bracht en hoe de Nederlandsche Handel-Maatschappij (de voorganger van ABN Amro) onder Karel van Aalst, de tycoon van het Nederlandse bedrijfsleven in de eerste dertig jaar van de twintigste eeuw, bijna failliet ging. In zijn beschrijving van de financiële handel en wandel Van Fritz Mannheimer (Einde van een financiële variétéartiest) is Janssen op zijn best. Deze even omstreden als briljante bankier was als directeur van Mendelssohn & Co. betrokken bij de financiering van Duitsland en Frankrijk en wisselde tussen juli en september 1935 voor 75 miljoen gulden goud in bij De Nederlandsche Bank, waarmee hij het kabinet-Colijn in staat stelde vast te houden aan de gouden standaard. Als beloning werd Mannheimer tot Nederlander genaturaliseerd. Hij stierf in 1939 een nooit volstrekt opgehelderde dood, nog maar 49 jaar oud.

Dirk Scheringa

O Titel: Dirk Scheringa Auteur: Frits Conijn Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047003977

nlangs heeft Pupkin Film de filmrechten gekocht van het boek Dirk Scheringa – Verspeeld krediet van Frits Conijn, redacteur bij Het Financieele Dagblad.

Als de producent er maar voor een deel in slaagt het verhaal van Conijn goed te verbeelden, kunnen we rekenen op een even interessante als spannende film.

Want hoewel er zeer veel over de DSB-affaire is gezegd en geschreven, is Conijn erin geslaagd duidelijk te maken hoe de teloorgang van DSB op allerlei manieren samenhangt met het karakter van Scheringa en diens zakelijke beslissingen. Goed gedocumenteerd legt de auteur helder uit dat Scheringa als bankier over een zeer gebrekkige financiële kennis beschikte en bezeten was van de gedachte door de gevestigde financiële wereld eindelijk voor vol te worden aangezien. Hij ging naarmate hij meer verdiende aan een soort grootheidswaanzin leiden; liet zich bijvoorbeeld rondrijden in een gepantserde auto, had een privévliegtuig en beschikte over een afdeling beveiliging van negen mensen. Hij nam de voetbalclub AZ over en richtte een eigen museum in, activiteiten die hij financierde door een ‘greep in de kas’ van DSB-bank te doen. Waarom dat alles uiteindelijk uitmondde in een drama is door Conijn voorbeeldig gereconstrueerd.

NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol De Nederlandsche Bank Cees van de Velde, Bank ten Cate & Cie Redactieraad Paul Büthker Fred Dellemijn Harry Geels Inmaxxa Marleen Janssen Groesbeek Eumedion Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland Druk Real Concepts, Duiven 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Voor verzending naar het buitenland gelden afwijkende abonnementsprijzen.

Aan dit nummer werkten mee David Blitz, Frank van Blokland, Rodolphe Brumm, Mathias Burghardt, Armijn Eikelboom, José García-Zárate, Harry Geels, Anne Gram, Matthieu Guignard, Ernst Hagen, Raymond Hiltrop, René Hogenboom, Patrick Houweling, Frank de Jong, Farid Kabbaj, Baart Koster, Sjoerd Lont, Pim Nederpel, Arjen Pasma, Sjef Pieters, Philippe Pollet, Almar Rietberg, Maarten Roest, Martijn Rozemuller, Robert Rubinstein, Karin RussellWiederkehr, Brian Staunton, Jan Willem van Stuijvenberg, Roel Thijssen, Jeroen Vendrik, Nicholas Verwilghen, Jurcell Virginia, Wouter Weijand, Pieter Westland.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren.

Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, custodians, verzekerings-maatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Het volgende nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 29 april. In deze uitgave zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan Securities Lending. Zo organiseren wij op 18 maart een Ronde Tafel over dit onderwerp. Op basis van de gevoerde discussie zullen conclusies getrokken worden die gepubliceerd worden. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Kevin McNulty, Chief Exective van ISLA. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Russell Investments

Farid Kabbaj van Milliman naar Russell Investments

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Hartelijk bedankt. Tot nu toe bevalt het erg goed. Russell is een uiterst professionele organisatie en ons Nederlandse kantoor is met 10 personen goed vertegenwoordigd. Binnen het fiduciair management en consulting team zit ik als een spin in het web tussen de verschillende afdelingen, wat veel afwisseling biedt.

Na uw studie bent u in 1998 bij Bacon & Woodrow, later opgegaan in Deloitte, begonnen. Wat was uw functie daar?

In Londen begon ik als actuaris binnen het European Consulting Team. Het ALM en risicomanagement stond in de kinderschoenen. Kort daarvoor was ik afgestudeerd op optimalisatie van matching portefeuilles; ik viel dus met mijn neus in de boter. We hebben klanten door heel Europa begeleid in het opzetten van ALM en het aanpassen van hun beleggings- en hedgebeleid.

Via J.P. Morgan bent u in 2008 bij Milliman terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

J.P. Morgan bood mij de kans om, in het verlengde van advisering, ook implementatie te doen. Binnen het Solutions team in Londen heb ik mij bezig gehouden met het creëren van risicomanagement- en beleggingsoplossingen voor verzekeraars en pensioenfondsen. Hier ben ik ook in aanraking gekomen met fiduciair management, waar we voor aanbieders deeloplossingen creëerden, zoals bijvoorbeeld langlevenswaps. Deze lijn heb ik bij Milliman doorgetrokken, waar ik verantwoordelijk was voor advies rond risicomanagement. Hierbij nam het governance aspect een nadrukkelijke rol in. Zo heb ik na de val van Lehman de herstructurering van een groot fiduciair mandaat, inclusief derisking, voor mijn rekening genomen.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Russell Investments?

Bij J.P. Morgan heb ik Russell leren kennen. Het governance

model, waarbij enkel gewerkt wordt met externe managers, spreekt mij erg aan. Verder ben ik erg gecharmeerd van het Manager-of-Manager concept en de diepgaande manager research.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

Gezien de veelzijdigheid van fiduciair management maak ik veelvuldig gebruik van de kennis en ervaring die ik bij mijn vorige werkgevers heb opgedaan. Als consultant ben ik gewend om de doelstellingen en de specifieke situatie van de klant altijd als uitgangspunt te nemen. Op het technische vlak is een achtergrond als actuaris en bankier een sterke basis.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Er is niet zozeer sprake van opnieuw beginnen maar van bouwen. Ik bouw verder op mijn kennis en ervaring. Bij Russell bouwen we verder aan onze dienstverlening op fiduciair management. Gezien de marktontwikkelingen en de gezonde concurrentie in deze markt zullen we continue blijven innoveren. Een prachtige uitdaging dus!

Wat verwacht u bij Russell Investments te kunnen bewerkstelligen?

Het is nadrukkelijk mijn doel om het strategische advies van Russell meer in het voetlicht te plaatsen. Doordat onze consultants gebruik kunnen maken van de kennis en infrastructuur van de investment divisie, bieden wij een unieke service met een focus op diensten waarmee een hogere mate van ‘in control’ bereikt kan worden.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Mijn dochters zijn 1 en 3 jaar oud, dus mijn huidige ambitie is om leuke dingen te doen met mijn gezin. Dat lukt aardig, zo zijn we laatst op rondreis geweest door Brazilië. Het is schitterend om te zien hoe snel kinderen zich aanpassen aan een dergelijke nieuwe omgeving. « NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

ON THE MOVE KORT » Pieter Hendriks is door T. Rowe Price benoemd tot directeur van het kantoor in Dubai, van waaruit de dienstverlening en de business development in het MiddenOosten en Afrika ontwikkeld wordt.

Hendriks komt van ING Investment Management.

» Marnix van den Berge is per 15 december bij DWS begonnen als Head of Sales voor Benelux, Frankrijk, Scandinavië en het Verenigd Koninkrijk.

Van den Berge werkte 8 jaar bij Credit Suisse Asset Management. Als laatste was hij Head of Sales voor Benelux, Frankrijk en Scandinavië.

Wuijster geeft in zijn nieuwe functie leiding aan de nieuwe afdeling cliënt management. Deze afdeling onderhoudt de contacten met de pensioenfondsen die klant zijn bij APG. Wuijster blijft ook directeur van het team dat klanten adviseert over hun strategische vermogensallocatie.

» Madelon van Leeuwen-Wijers wordt per 1 februari de manager van het beleggingsfondsenteam van Rabobank.

Van Leeuwen is afkomstig van MeesPierson, waar zij hoofd marketing was.

» Corné van Nijhuis wordt voorzitter van de directie van de business unit Vermogensbeheer van Mn Services. Van Nijhuis gaat het directieteam leiden dat verder bestaat uit Wouter Pelser (directeur Fiduciary Management en Chief Investment Officer), Hein Brans (directeur Asset management) en Erik Hulshof (directeur Operations). Van Nijhuis werkte eerder voor Zwitserleven en SNS Reaal.

» Marcel Prins is begonnen als Chief Information and Technology Officer. Hij is afkomstig van ABN Amro. Prins neemt een deel van het takenpakket van Ton Berendsen over.

» Diane Griffioen wordt per 1 februari partner bij AF Advisors in Rotterdam, een research en consultancy bureau voor de asset managementsector. Griffioen was hoofd fondsmanagement bij ASR Nederland.

Eerder werkte Griffioen onder meer bij ING Private Banking en Triodos Fund Management. » Jurgen Stegman wordt per medio maart de nieuwe financiële man van Robeco. Hij volgt de vorig jaar naar Van Lanschot Bankiers vertrokken Constant Korthout op.

Stegman was eerder de Chief Risk Officer van NIBC in Den Haag. Daarnaast is hij tot 2000 lid geweest van de raad van bestuur van Fortis Bank Nederland. » Jeroen Broers naar BlackRock/ iShares Jeroen Broers is bij BlackRock/ iShares in Amsterdam begonnen als Director. Broers gaat zich richten op de distributie van iShares ETF’s aan institutionele beleggers in de Benelux.

Eerder werkte hij voor ING Investment Management, Lehman Brothers en NIBC. » Marcel Engelbertink en Omar Zee zijn per 1 januari toegetreden als partner bij Philipse & Co. Beide heren waren in de afgelopen vijf jaar als directeur International Wealth Management verantwoordelijk voor (zeer) vermogende particulieren.

Hiervoor hebben ze langdurig bij MeesPierson gewerkt.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2011

» Roel van de Wiel is aangetrokken als sales manager voor State Street Nederland. Van de Wiel zal zijn aandacht richten op het uitbreiden van de global services activiteiten van State Street binnen Nederland. Van de Wiel heeft 10 jaar ervaring bij ABN AMRO, Mellon en bij JP Morgan Chase Bank als senior business development manager bij de securities services activiteiten. » Per Ståhl gaat de sales doen voor State Street Scandinavië. Vanuit zijn thuisbasis Amsterdam is Ståhl verantwoordelijk voor de ontwikkeling van de sales activiteiten voor institutionele beleggers in Scandinavië. Ståhl was eerder directeur Global Distribution and Investment Structuring bij private equity-maatschappij Oxford Sustainable Group in Amsterdam. Daarvoor was hij werkzaam als accountmanager bij ING Financial Markets. » Leo Rog is begonnen als directeur beleggingen bij Stichting Pensioenfonds ING. Eerder werkte Rog bij Cordares als investeringsmanager. » Ronald Wuijster is door Vermogensbeheerder APG benoemd tot Chief Client Officer (CCO).

» Michiel Krauss stapt over naar Skagen, waar hij de Nederlandse activiteiten vorm gaat geven. Krauss werkte eerder bij family office Wilton Investment Services.

Daarvoor werkte hij bij Van Lanschot Bankiers. » Dick Sluimers van pensioenuitvoerder APG is benoemd tot lid van het bestuur (‘trustee’) van de IFRS Foundation. De IFRS Foundation houdt toezicht op de International Accounting Standards Board (IASB).

Sluimers zal zijn nieuwe functie vervullen naast zijn huidige baan bij APG. » Peter Borgdorff directeur Pensioenfonds Zorg en Welzijn, is door het Algemeen bestuur van Eumedion benoemd tot nieuwe voorzitter van Eumedion. Peter Borgdorff volgt Johan van der Ende op. » Michiel Steenman, Mark Boerstra en Sander van Eijkern zijn sCOREvalue begonnen, een nieuwe vermogensbeheerder met een team van 14 medewerkers opererend vanuit Genève, Amsterdam en New York . sCOREvalue is een samenvoeging van Steenman Asset Management uit Genève en Attica Holding uit Amsterdam. » Joost van der Does Willebois en Philippe de Vicq zijn aangetrokken door de Haagse zakenbank NIBC om plaats te nemen in de raad van advies. NIBC wil met deze twee benoemingen de focus op het klantenbelang versterken.

Dit document is goedgekeurd voor publicatie door Pictet Asset Management Limited, dat is geautoriseerd en wordt gereguleerd door de FSA, de Autoriteit Financiële Diensten in het Verenigd Koninkrijk. De waarde van een investering kan zowel dalen als stijgen.

Wealth Management Asset Management Investment Funds Custody & Investor Services

Wat hebben we geleerd van 20 jaar hedge-fondsen selecteren? Dat niets vanzelfsprekend is.

Genève Lausanne Zürich Bazel Londen Luxemburg Frankfurt Parijs Madrid Barcelona Turijn Milaan Rome Florence Dubai Singapore Hong Kong Tokio Montreal Nassau www.pictet.com

Independent minds