Financial Investigator 04 2018 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 10 | NUMMER 4 | 2018 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WAARDE CREËREN DOOR VERANTWOORD TE BELEGGEN PETRA PFLAUM EN PIETER FURNÉE, DWS

Begrip waarde niet aan de markt overlaten Mariana Mazzucato, Hoogleraar Economics of Innovation and Public Value

Ronde Tafel External Manager Selection

Ronde Tafel Kosten transparantie

Vanguard ETFs ZELFSTANDIG NAAMWOORD 1. Exchange-traded funds van een van ‘s werelds grootste vermogensbeheerders. 2. Voordelige toegang tot een gespreid aanbod van beleggingsstrategieën. 3. Ontwikkeld door een pionier op het gebied van indexbeleggen die de klanten vooropstelt dankzij haar coöperatieve eigendomsstructuur.

™

De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen.

vanguard.nl/defininginvestment 020 575 2580

Vanguard definieert beleggen Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers zoals gedefinieerd in de MiFID-richtlijn. Niet voor distributie aan het publiek. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM 433737

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Baart Koster, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee en Lies van Rijssen. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Paras Anand, Tim Armour, Joost de Baaij, Julien Barral, Lisa Beauvilain, Frank van Blokland, Jason Collins, Maurits Daarnhouwer, Aniket Das, Peter Dietvorst, Henk van Drunen, Mark Fitzgerald, Pieter Furnée, Paul van Gent, Mike Gitlin, Ben Goetsch, Roul Haerden, Chris Hamer, Niels Haring, Ana Harris, André van den Heuvel, Lodewijk Hoekstra, Frederic Hoogveld, Jason Hsu, Erik Hulsegge, Michael Hunstad, Thijs Jochems, Gerben Jorritsma, Vitali Kalesnik, Tabitha Kannegieter, Kyra Kemps, Erik Klijn, Andrew Knell, Wouter de Kok, Jasper Koops, Magdalena Kowalska-Habermeier, Annette van der Krogt, Bouwe Kuik, Andy Langenkamp, Han van Manen, Mariana Mazzucato, Frank Meijer, Jordy Miggelbrink, Narina Mnatsakanian, Rishma Moennasing, Erik Mulder, Dries Nagtegaal, Alan Nolan, Alex Oosterveen, Christopher Palazzolo, Helmut Paulus, Hedwig Peters, Petra Pflaum, Andreas Poole, Martin Prins, Jeroen van der Put, Pieter van Putten, Gautier Queru, Pim Rank, Joris Roggeveen, Marlon Sahetapy, Marie-Laure Schaufelberger, David Schofield, Rod Schwartz, Philippe Vannerem, Hilde Veelaert, Eric Veldpaus, Kees Verbaas, Hanneke Veringa, Frank Wagemans, Roel van de Wiel, Gerben de Zwart. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie Roger Cremers Photography OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e Europese Centrale Bank (ECB) is voornemens om eind december een einde te maken aan het opkopen van obligaties. Vanaf oktober wordt het opkoopprogramma al gehalveerd van 30 miljard euro naar 15 miljard euro per maand. De voorwaarde voor de beëindiging van de opkoopoperatie is dat de economische data in lijn blijven met de huidige verwachtingen. Dit heeft de centrale bank onlangs bekendgemaakt na een beleidsvergadering in Riga. Volgens ECB president Mario Draghi is de economie in de eurozone solide genoeg en zijn de inflatieverwachtingen goed verankerd in de markt. Met het einde van het aankoopbeleid komt echter geen einde aan het zeer ruime monetaire beleid van de ECB. De rentetarieven blijven minimaal tot in de zomer van 2019 gehandhaafd op de huidige niveaus en ook daarna blijft de ECB nog lang een koper op de obligatiemarkt. Als eind dit jaar de netto-aankopen daadwerkelijk worden gestopt, zal de ECB voor 2.600 miljard euro aan voornamelijk staats- en bedrijfsobligaties in de opkoopportefeuilles hebben. De opbrengsten van aflossende obligaties zullen steeds worden herbelegd. Daarmee is een voortzetting van het zeer ruime beleid gewaarborgd, benadrukte Draghi. In de volgende editie waarin het onderwerp fixed income centraal staat, zal uitgebreid ingegaan worden op de gevolgen van deze stap voor de obligatiemarkten. In de huidige uitgave besteden we veel aandacht aan een viertal onderwerpen. In de eerste plaats gaan we uitgebreid in op de selectie van externe managers. Tijdens een ronde tafel over dit onderwerp deelden zeven specialisten hun visie over onderwerpen als ‘hoe ziet het selectieproces eruit?’, ‘welke analyses worden gedaan voordat een externe vermogensbeheerder wordt geselecteerd?’ en ‘wanneer wordt de samenwerking met een externe manager beëindigd?’. Een tweede onderwerp waarover tijdens een ronde tafel flink gediscussieerd werd, was kostentransparantie. De brede maatschappelijke roep om transparantie klinkt al jaren en ook bij pensioenen neemt de behoefte daaraan toe. Volop reden dus om alles over kosten open op tafel te leggen en dat deden de gespreksdeelnemers dan ook. ‘Als je een externe partij selecteert, moet een kostengesprek niet alleen gedreven worden door de vraag: hoe krijg ik die omlaag?’. Aan Verantwoord Beleggen, Duurzaam Beleggen, ESG en Impact Investing wordt in deze editie ook veel aandacht besteed. Op de cover staat Pieter Furnée, Global Head of Responsible Investing Coverage bij DWS. Furnée ging samen met Petra Pflaum, CIO Responsible Investments, tijdens een interview in op ambities en het belang van een trackrecord op het gebied van Verantwoord Beleggen. Het onderwerp duurzaamheid komt tijdens diverse interviews, artikelen en columns terug. En van ESG is het een kleine stap naar Factor Investing. Zowel tijdens de ronde tafel als tijdens het seminar over dit onderwerp kwam de vraag naar voren of ESG nu een factor is of niet. Wat het antwoord op deze vraag is, kunt u in het laatste deel van deze uitgave lezen. Ik wens u een goede zomer toe!

Educatieve lunchbijeenkomst: Balans- en Vermogensbeheer voor Verzekeraars onder invloed van nieuwe regelgeving 25 September 2018 van 11.45-14.00 uur a.s.r. vermogensbeheer, Utrecht Sprekers zijn onder andere afkomstig van a.s.r. vermogensbeheer (Jack Julicher, CIO), Allianz Global Investors (Alexander Duckwitz, Director, Insurance Business Development EMEA), BNP Paribas Asset Management en BNY Mellon. De lunchbijeenkomst wordt voorgezeten door Pim Poppe, Lead Consultant bij Probability & Partners. Kijk voor meer informatie en registratie op: www.financialinvestigator.nl/bijeenkomst25september

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

ACTIVE IS: HARVESTING RISK PREMIUMS USING A SYSTEMATIC APPROACH Best Styles Global is a multi-factor investment approach that we have successfully implemented since 1999. Thanks to a riskcontrolled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and the optimal blend of factors remains largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. For more information, please contact AllianzGI Netherlands: Sjoerd Angenent Peter van Meerveld +31 (0) 88 5776 707 +31 (0) 88 5774 247 Sjoerd.Angenent@allianzgi.com Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

In 16 out of the past 19 years (since January 1999), the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2003, 2012 and 2016 did the strategy underperform the benchmark. Source: Allianz Global Investors, as of December 2017. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise, and investors might not get back the full amount invested. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered oﬃce at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by Autoriteit Financiële Markten (www.afm.nl). April 2018.

// INHOUD

Coververhaal 12

Waarde creëren door verantwoord te beleggen, Interview met Petra Pflaum en Pieter Furnée, DWS

Wetenschap en praktijk 8

16 50

52 54

Begrip waarde niet aan markt overlaten, Interview met Mariana Mazzucato, Hoogleraar Economics of Innovation and Public Value Mensen zijn géén individualisten, Interview met Henk van Drunen, Pensioenfonds ANWB Gezondheidscentra ten onrechte onderschat als beleggingscategorie, Syntrus Achmea Real Estate & Finance De Nederlandse huizenmarkt: klaar voor de tegenwind die komen gaat?, Aegon Asset Management Verduurzaming hypotheekportfolio draagt bij aan CO2-reductie, Dynamic Credit

Thema External Manager Selection 20

Ronde Tafel External Manager Selection

Thema Kostentransparantie 38 48

Ronde Tafel Kostentransparantie Hoe leg je de relatie tussen uitvoeringskosten en prestaties?, Institutioneel Benchmarking Instituut

Thema ESG en Impact Investing 60 62 66 68 72 74 78

Waarom ongelijkheid een duurzaamheidsrisico kan zijn, Fidelity International Het loont om voorbij de ‘E’ van ESG te kijken, NN Investment Partners How to manage your impact investment journey, ClearlySo Het groene goud, NL Greenlabel De Europese financiële sector wordt steeds duurzamer, Kempen Praktisch gebruik SDG’s in beleggingen, ACTIAM Beleggingsstrategieën afzetten tegen SDG’s – kansen en uitdagingen, Impax Asset Management (deelneming van BNP Paribas Asset Management) Impact Investing: New fundamental for investment strategies, Impactalytics

Waarde creëren door verantwoord te beleggen 12

Gesponsord 30 34 36

Veel kikkers kussen om een prins te vinden, Interview met Jason Collins, SEI Hoe volatiliteit de lange termijn belegger kan helpen, Capital Group Global custodian heeft belangrijke rol in de Nederlandse markt, Interview met Roel van de Wiel, Société Générale Securities Services We helpen pensioenfondsen om hun eigen keuzes te maken, Interview met Annette van der Krogt en Frank Wagemans, Achmea Investment Management Beleggen in Emerging Markets kan volledig ESG-proof, BMO Global Asset Management

Begrip waarde niet aan markt overlaten 8 NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel External Manager Selection 20

Verbanden zien tussen ESG en Opkomende Markten, Franklin Templeton 76 Finance can and must play its role in fighting land degradation, Mirova (affiliate company of Natixis Investment Managers) 82 Een gewetensvolle kernportefeuille opbouwen, State Street Global Advisors 94 Het best bewaarde geheim van de financiële industrie: de ‘excess growth rate’, Interview met David Schofield, Intech International 100 A quant(um) leap into Fixed Income and Multi Asset, Interview met Philippe Vannerem, Quoniam Asset Management 106 Factorbeleggen is actief beleggen, Interview met Mark Fitzgerald, Vanguard 116 Verslag bijeenkomst Megatrends, Pictet Asset Management

Thema Factor Investing 84

Ronde Tafel Factor Investing Strategies & ESG across Asset Classes 98 Contrary to popular perception, the value factor has outperformed over the last decade, Northern Trust Asset Management 104 A framework for smart beta analysis, Research Affiliates 110 Bij factorbeleggen dreigt over-engineering, Interview met Gerben Jorritsma, ABN AMRO Bank 112 Paneldiscussie: What’s next for Factor Investing in Equities & Fixed Income?

Columns

Ronde Tafel Kostentransparantie 38 RONDE TAFELS 2018 ➜ RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME: 31 AUGUSTUS ➜ RONDE TAFEL SUSTAINABLE INVESTING IN REAL ESTATE: 21 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL APF: 28 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL IMPLEMENTING, MANAGING & MEASURING ESG: NOVEMBER SEMINARS 2018 ➜ EDUCATIEVE LUNCHBIJEENKOMST: BALANS- EN VERMOGENSBEHEER VOOR VERZEKERAARS: 25 SEPTEMBER ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS OVER ESG & IMPACT INVESTING: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION, LONG TERM INVESTING & ESG: 8 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

CFA Society VBA Netherlands: Purpose, Professionalism and the Rise of Trust 47 Jeroen van der Put: IORP II lijkt mee te vallen 56 IVBN: Terugkijkend op 2017 57 KAS BANK: Verantwoord beleggen: hype of nieuwe realiteit? 93 Quoniam Asset Management: Digital Transformation in Asset Management 97 Pim Rank: Niet-preferente senior schuld: beleggen in verliesabsorptie? 103 Thijs Jochems: Data, dé valstrik voor beleidsmakers? 109 ECR Research: Ontnuchterend, koud bad voor Europa?

Rubrieken

119 On the move special: André van den Heuvel 120 On the move kort

Financial Investigator in 2018 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

EMERGING MARKETS ARE ON THE MOVE. We see a rising middle class in Southeast Asia move from motorcycles to cars. Frontier economies leap into the digital era, adopting fintech faster than developed nations. Trade and travel surge between emerging nations. The monolithic view of emerging markets is obsolete. And every day, our 1,100 investment professionals around the world seek out such opportunities.1 Professional and institutional investors can partner with PGIM to see the implications across emerging market sectors and themes. Get our perspective at pgim.com/EM Your capital is at risk and the value of investments can go down as well as up. Investments in emerging markets may by their nature have higher volatility and risk.

FIXED INCOME | EQUITIES | REAL ESTATE | ALTERNATIVES | PRIVATE DEBT Alpha indicates the performance, positive or negative, of an investment when compared against an appropriate standard, typically a group of investments known as a market index. This information is not intended as investment advice and is not a recommendation about managing or investing assets. Investing is subject to investment risk, including the loss of the principal amount invested. 1

Data as of 2017-09-30.

ÂŠ 2018 Prudential Financial, Inc. (PFI) and its related entities. PGIM, Inc. is the principal asset management business of PFI and is a registered investment advisor with the US Securities and Exchange Commission. PGIM is a trading name of PGIM, Inc. and its global subsidiaries. In the United Kingdom information is issued by PGIM Limited, an indirect subsidiary of PGIM, Inc. PGIM Limited registered office: Grand Buildings, 1-3 Strand, Trafalgar Square, London, WC2N 5HR is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority of the United Kingdom (registration number 193418) and duly passported in various jurisdictions in the EEA. This information is intended only for persons who are professional clients or eligible counterparties for the purposes of the Financial Conduct Authorityâ&#x20AC;&#x2122;s Conduct of Business. Prudential Financial, Inc. of the United States is not affiliated with Prudential plc, which is headquartered in the United Kingdom. The PGIM logo and the Rock design are service marks of PFI and its related entities, registered in many jurisdictions worldwide. EM-XGM

// KORT NIEUWS

PIMCO: Recessie komt binnen 3 à 5 jaar en leidt mogelijk tot extremer populisme

e wereldeconomie gaat na het post-crisistijdperk een nieuwe fase in. Er gaan de komende jaren grote macro-economische veranderingen plaatsvinden en de marktomstandigheden zullen lastiger worden – iets waar vermoedelijk veel beleggers flink door zullen worden verrast. Dat verwacht PIMCO op basis van het onlangs gehouden Secular Forum, de jaarlijkse bijeenkomst waar PIMCO’s beleggingsexperts de verwachtingen voor de komende 3 tot 5 jaar bespreken. Die worden vastgelegd in de Secular Outlook, voor PIMCO het belangrijkste document van het jaar. Enkele opmerkelijke punten daaruit:

Foto: Archief Richard Pauw

> OP DE AGENDA VAN <

• De Amerikaanse economie komt waarschijnlijk in een recessie de komende 3 tot 5 jaar, en andere delen van de wereld zijn hier niet immuun voor. De recessie wordt waarschijnlijk niet diep – eerder schotelvormig dan V-vormig – maar wel lang en risicovol.

• Een recessie leidt mogelijk tot extremere vormen van populisme, met bijvoorbeeld een radicale herverdeling van rijk naar arm, agressiever protectionisme, onteigening van bedrijven of zelfs nationalisering van hele sectoren, en ondermijning van de onafhankelijkheid van centrale banken. • Overigens is het ook mogelijk – zo niet zelfs waarschijnlijk – dat het gunstig is voor de economie als verstandig herverdelingsbeleid de reële inkomens ondersteunt en er voor scholing en banen wordt gezorgd voor wie achterop is geraakt door de digitalisering en de globalisering. • Rechts economisch nationalisme en protectionisme wint in veel regio’s aan kracht. • De handelsspanningen lijken op een potje show-worstelen. Er ontstaat een risico op een grootschalige handelsoorlog, al is dat niet het scenario waar PIMCO in zijn basisverwachting van uitgaat.

De agenda van Richard Pauw ZAKELIJKE PRIORITEITEN • • •

Met een internationale achtergrond (Sheffield Hallam University, Universiteit Twente en Westfälische Wilhelms-Universität Münster) toch bewust kiezen voor de pensioensector. Dat deed Richard Pauw, wetend dat pensioen belangrijk is voor mensen, en

•

Proactief inspelen op alles wat invloed heeft op pensioenen van deelnemers en uitvoerbaarheid voor pensioenfondsen. Samen met collega’s Den Haag en Brussel blijven verbinden. Nederland is onderdeel van de EU en denkt dus mee in Brussel. We leven in hectische tijden: bestuursagenda’s, en ook de agenda van de Pensioenfederatie, zitten tamelijk vol. Financiële spelregels, communicatie en de energietransitie zijn slechts een greep uit het palet. Wij willen met alle stakeholders in gesprek blijven over dergelijke deelonderwerpen én vooral het integrale plaatje. Pensioen heeft zoveel kanten. Kennis delen. Als docent bij SPO, via andere (koepel)organisaties en via scholen.

dat het economie, sociologie, recht, ach, eigenlijk alles, raakt. Hij begon zijn pensioenloopbaan bij PVF

NIET-ZAKELIJKE PRIORITEITEN

Achmea (secretaris bestuurszaken, fondsmanager,

•

beleidsadviseur Europese zaken). Sinds zes jaar is hij gesprekspartner voor politiek Den Haag bij de Pensioenfederatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

• • •

Onderhoud is key! Ook voor mijn beheersing van het Engels. Mijn driekwart jaar in Engeland ligt alweer ver achter me. Ooit liep Nederland voorop qua talenkennis. Dat is echt voorbij. Na de 10 en 15 kilometer nu voor die halve marathon gaan. En overeind blijven! De nieuwe Harry Potters, nu als toneelstuk opgeschreven, ook leren waarderen. Voor het eerst kamperen in Frankrijk met onze nieuwe tent. Oefenen met opzetten, het plan is er, maar het kwam er nog niet van. Ook nieuw: wegrijden met een functionerende airco. Dat wordt genieten in ons fonkelnieuwe tweedehandsje.

// KORT NIEUWS

AXA IM: Vicieuze cirkel voor obligatiebeleggers

Aegon vormt grootste premiepensioenplatform van Nederland

Obligatiebeleggers kunnen zich opmaken voor roerige maanden. Naarmate veilige beleggingen hogere rentes gaan bieden, stijgt de druk op meer riskante obligaties. Landen en bedrijven met hoge schulden en een lage groei zien hun risicopremie stijgen. Een ontwikkeling die wordt versterkt door verdere renteverhogingen door de Fed en een minder stimulerend beleid van de Europese Centrale Bank (ECB). Dat brengt een vicieuze cirkel op gang. Dat stelt Chris Iggo, CIO vastrentende waarden bij vermogensbeheerder AXA IM. De waardering van obligaties hangt ook af van de rest van de markt, benadrukt hij. ‘We zitten nu in een fase waarin zowel de relatieve waarderingen als risico’s zich behoorlijk snel ontwikkelen. Wat een maand geleden een faire prijs was, hoeft dat vandaag niet meer te zijn.’ Beleggers zijn bereid genoegen te nemen met lagere risicopremies als de risicovrije rente nul is. Als dat niet langer het geval is, eisen ze niet alleen een hogere vergoeding voor meer risico, maar gaan ze ook meer onderscheid maken tussen de verschillende obligaties. Deze aanpassing versterkt zichzelf. Een hogere rente betekent dat bedrijven meer moeten gaan betalen voor hun financiering: een aanslag op de kasreserve en een verslechtering van de balans. Hogere financieringskosten betekenen dus hogere kredietrisico’s voor beleggers, die op hun beurt een nog hogere risicopremie gaan eisen. Met als gevolg dat de leenkosten verder stijgen wat volgens Iggo zorgt voor een lastig te doorbreken vicieuze cirkel.

Aegon gaat de krachten bundelen van zijn premiepensioeninstellingen. Aegon PPI en Cappital worden samengevoegd. Daarmee ontstaat het grootste PPI-platform van Nederland met meer dan 4.500 werkgevers en 200.000 deelnemers. Aegon wil met het samenvoegen van de PPI’s de ontwikkeling van de digitale dienstverlening versnellen en klanten meer keuzemogelijkheden bieden. De markt voor premiepensioeninstellingen is flink gegroeid sinds de introductie ervan. Alle PPI’s – dat zijn er na deze samenvoeging nog zeven – bedienen in totaal ruim 600.000 deelnemers, van wie 200.000 bij de PPI’s van Aegon. Het totale beheerd vermogen bij PPI’s is 6,7 miljard euro, waarvan 2,3 miljard bij de PPI’s van Aegon.

NHG verlegt beleggingsstrategie van advies naar duurzaam beheer NHG besteedt per 1 juni zijn vermogensbeheeractiviteiten uit aan a.s.r. vermogensbeheer en Robeco. Hiermee verlegt NHG de beleggingsstrategie van een adviesrelatie naar een beheerrelatie met institutionele vermogensbeheerders. KAS BANK is geselecteerd als effectenbewaarbank en administratiebedrijf.

ETF Securities: Rally industriële metalen door verwacht aanbodtekort

LGIM: Economie VS minder gevoelig voor renteverhoging

Industriële metalen ETP’s boekten onlangs de grootste instroom (46,1 mln US dollar) sinds februari. Prijzen van metalen stegen dankzij een escalatie van de handelsoorlog(en). De handelsbeperkingen zullen waarschijnlijk de toeleveringsketens verstoren en de schaarste van veel metalen vergroten. De door de VS geïnitieerde protectionistische druk – waaronder het opleggen van tarieven op de invoer van staal en aluminium uit de EU, Canada en Mexico en een reeks tarieven op de Chinese invoer – wordt beantwoord met vergeldingsmaatregelen. Deze handelsoorlog kan gemakkelijk nog verder escaleren. De meeste basismetalen kampen reeds met een aanbodtekort. Een handelsoorlog bemoeilijkt de beschikbaarheid van metalen verder. De grootste kopermijn ter wereld, Escondida in Chili, heeft de loononderhandelingen hervat nadat ze vorig jaar waren uitgesteld. Vorig jaar staakten mijnwerkers 43 dagen na het stuklopen van loononderhandelingen. Investeerders vrezen een déjà vu, omdat de vakbonden een zeer ambitieus loonvoorstel hebben ingediend. De sluiting van een grote Indiase smelterij en de zwakte van de Amerikaanse dollar hebben er eveneens aan bijgedragen dat koper is gestegen tot het hoogste punt gedurende de afgelopen 4,5 jaar. ETP’s voor koper zagen onlangs een instroom van 13,1 mln US dollar, de hoogste sinds april 2018.

De Amerikaanse economie is significant minder gevoelig voor een verhoging van de korte rente dan tijdens de vorige economische cyclus. Dat stelt Tim Drayson, Hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Legal & General Investment Management (LGIM). Mocht de Fed de rente sneller opschroeven dan verwacht, dan zijn de gevolgen daarvan mogelijk vooral buiten de VS te merken, stelt Drayson vast. Maar waarom zullen de directe gevolgen binnen de VS beperkt blijven? Dat heeft voornamelijk met de huizenmarkt te maken. Sinds de crisis is het marktaandeel van hypothecaire leningen met een variabele rente sterk gedaald. Tijdens de periode daarvoor, toen de huizenprijzen sterk stegen, werd 40% van de nieuwe hypotheken met een variabele rente afgesloten. Dat betekent direct hogere lasten wanneer de Fed de rente verhoogt. Dit tikte toen des te harder aan omdat er op veel leningen niet werd afgelost. Inmiddels is het marktaandeel van ‘adjustable rate mortgages’ gedaald tot 15%, en heeft het merendeel van de huishoudens de rente op 30 jaar vastgezet. Dat betekent dat de gevoeligheid voor oplopende rentes laag is en dat deze vooral nieuwe huizenkopers treft.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Begrip waarde niet aan markt overlaten DOOR JOOST VAN MIERLO

Het begrip waarde heeft aan waarde verloren. Mensen denken dat het gelijk staat aan de prijs die het gevolg is van marktomstandigheden. Vooral de overheid is de dupe. De Italiaanse maar in Londen docerende econoom Mariana

van algemene banken werden meegerekend onder de

Mazzucato deinst er niet voor terug om de knuppel in het

noemer ‘financiële intermediatie’. De inkomsten van

hoenderhok te gooien. Met haar boek ‘De Ondernemende

zakenbanken kregen een eigen lemma onder de kop

Overheid’ zorgde ze enige jaren geleden voor ophef. Volgens

‘risicobeheer’.

haar is het een mythe dat slechts de private sector in staat is om innovatieve producten voort te brengen. De meest

Dat gebeurde allemaal in een tijdsgewricht waarin volgens

cruciale nieuwe ontwikkelingen komen steevast uit de koker

Mazzucato alles wat een prijs heeft waarde vertegenwoordigt.

van publiekelijk gefinancierd onderzoek. Of het nu gaat om

Deze neo-klassieke benadering volgt op periodes waarin

het internet of het logaritme waarmee Google fortuinen

alles in het teken stond van handel in de achttiende eeuw, en

heeft vergaard.

de klassieke definitie van waarde als resultante van de inzet van grond, arbeid en kapitaal.

In haar nieuwe boek ‘The Value of Everything’ gaat Mazzucato een stap verder. Ze wil het begrip waarde

De neo-klassieke herwaardering van het waardebegrip, door

herdefiniëren. Wat waardevol is en wat niet, is geen

het gelijk te stellen aan prijs, heeft volgens Mazzucato een

voldongen feit. Het begrip is de afgelopen eeuwen in de

funeste invloed gehad op het economisch proces. Het heeft

economische wetenschap voortdurend veranderd. Tijdens

geleid tot een steeds belangrijkere rol voor de financiële

een recente lezing in Londen lichtte ze haar gedachten toe.

sector. De ‘financialization’ van het economisch proces heeft

Bezuinigingen of geen bezuinigingen, de overheid moet een

een wildgroei van de kredietverlening tot gevolg gehad.

belangrijkere rol gaan spelen willen de grote uitdagingen voor de komende jaren – een duurzame economie,

Deze is vooral gebruikt ter financiering van de activiteiten

universele gezondheidszorg en gerobotiseerde productie –

van de financiële sector zelf. Dat heeft weer geleid tot de

afdoende worden geadresseerd.

kredietcrisis. Mazzucato’s frustratie over het uitblijven van doortastende maatregelen om de invloed van de financiële

Nog niet zo lang geleden, volgens Mazzucato was het begin

sector te beteugelen, was aanleiding voor het schrijven van

jaren zeventig, werden de activiteiten van banken niet of

haar nieuwe boek. ‘Aanvankelijk werd nog geschermd met

nauwelijks meegeteld bij de berekening van het nationale

maatregelen als een transactiebelasting, waarbij er een

inkomen. ‘Tot die tijd werd het grootste deel van de

heffing zou komen op financiële transacties. Maar het is bij

activiteiten als een herverdelen van inkomen gezien, op een

het oplaten van enige ballonnen gebleven. Zakenbanken zijn

manier die vergelijkbaar is met de sociale uitkeringen die de

weer winstgevender dan ooit.’

overheid betaalt. Bij algemene banken werd de hypotheekrente als inkomen gezien, maar daar bleef het wel ongeveer

Met de opkomst van het belang van de financiële sector is

bij.’

het kortetermijndenken steeds belangrijker geworden. Dat uit zich bijvoorbeeld in het flitskapitaal dat ervoor zorgt dat

Op een gegeven moment werd de beslissing genomen om

transacties tegenwoordig in fracties van een seconde

het begrip ‘nationaal inkomen’ te veranderen. De inkomsten

worden verricht. Het is volgens Mazzucato een prima manier om handelaren in de Londense City bezig te houden, maar het is maar de vraag wat gewone bedrijven of gewone

Het is een mythe dat slechts de private sector in staat is om innovatieve producten voort te brengen. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

mensen ermee opschieten. Hoewel er een prijs aan kan worden verbonden, is het twijfelachtig waar de werkelijke waarde verborgen zit.

Ook bij reguliere bedrijven overheerst het kortetermijndenken. De kwartaalresultaten zijn belangrijker dan de investeringen voor de langere termijn. Het aandeelhoudersdenken heeft de overhand genomen, constateert Mazzucato. Dat geldt zeker voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Daardoor zijn er inmiddels bedrijven die minder winst maken dan ze aandeelhouders direct aan

De neo-klassieke herwaardering van het waardebegrip, door het gelijk te stellen aan prijs, heeft een funeste invloed gehad op het economisch proces.

dividend uitkeren of indirect bedienen door aandelen in te kopen. Het is een model dat in de ogen van Mazzucato niet houdbaar is voor de langere termijn.

De oplossingen voor een duurzame economie en universele gezondheidszorg liggen voor het grijpen, lijkt Mazzucato te

De overheid is door de neo-klassieke benadering in de hoek

zeggen. Waar een wil is, is een weg. Het is overigens niet

gezet. Links en rechts zijn genationaliseerde bedrijven

gemakkelijk, realiseert Mazzucato zich.

geprivatiseerd. Het is niet iets waar Mazzucato een zonder er echt goed bij na te denken. Mensen moeten een discussie met elkaar aangaan over wat belangrijk is voor de nabije toekomst. Dat gaat dan volgens Mazzucato over de grote vraagstukken van dit moment. Hoe wordt voorkomen dat leven op aarde onmogelijk wordt als gevolg van klimaatverandering? Hoe wordt gegarandeerd

Foto: Mariana Mazzucato

principiële tegenstander van is. Maar het gebeurt allemaal

dat gezondheidszorg een universeel karakter heeft? Mazzucato raakt zichtbaar opgewonden als ze spreekt over farmaceutische bedrijven die medicijnen tegen zulke hoge prijzen verkopen dat ze niet betaald kunnen worden door een belangrijke groep patiënten die de medicijnen nodig hebben. ‘Mensen sterven omdat ze medicijnen niet kunnen betalen. Dat kan toch niet de bedoeling zijn van de ontwikkeling van medicijnen!’ Mazzucato is geen groot fan van patenten, al begrijpt ze dat die noodzakelijk zijn om innovatie te beschermen. ‘Voor veel innovaties geldt dat de innovator, via het patent, een soort monopolie krijgt op de exploitatie van het idee. Dat lijkt me erg genereus. Maar toch zie je dat veel overheden nu met

een soort patentvrijstelling komen. Bedrijven krijgen niet alleen een monopolie in handen geschoven, maar worden

Mariana Mazzucato is Hoogleraar Economics of

daarna gevrijwaard van belasting over de winsten die

Innovation and Public Value aan University College

worden gegenereerd.’

London. Ze verwierf internationale faam met haar boek The Entrepreneurial State uit 2013. Mazzucato is

Het heeft volgens Mazzucato allemaal te maken met een

in Rome geboren (1961) en studeerde History and

onderschatting van de rol van de overheid. Ze citeert

International Relations aan Tufts University in Boston

wetenschappelijk onderzoek waaruit blijkt dat een belangrijk

(1990). Ze behaalde haar masters en PhD in Economie

deel van de patenten van farmaceutische bedrijven

aan de New School for Social Research in New York.

gebaseerd zijn op fundamenteel onderzoek dat publiekelijk

Mazzucato adviseert regelmatig overheden, waar-

is gefinancierd. ‘Door nu geen belasting te heffen, snijdt de

onder de Europese Gemeenschap en de overheid van

overheid zichzelf in de vingers.’

Brazilië. Recent is een nieuw boek verschenen: The Value of Everything. Mazzucato heeft in de

Mazzucato pleit voor een ‘man op de maan’-benadering van

afgelopen jaren diverse prijzen en onderscheidingen

de overheid. Toen die wens begin jaren zestig werd

gekregen. Eerder dit jaar ontving ze de 2018 Leontief

geformuleerd, werd deze binnen een decennium

Price. Dat was vanwege haar bijdrage aan het

gerealiseerd. Het toont volgens Mazzucato aan waartoe

vernieuwen van het Economisch Denken.

door de overheid gefinancierd onderzoek in staat is. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Er horen mislukkingen bij. ‘Tegenover ieder internet staan diverse Concordes’, aldus Mazzucato. Mazzucato speelt een belangrijke rol als adviseur van overheden. Hoewel overheden in haar ogen nog altijd tekortschieten en niet voldoende armkracht gebruiken om

De overheid doet zichzelf tekort door de cruciale rol die zij speelt bij fundamenteel onderzoek onvoldoende te benadrukken.

gewenste ontwikkelingen door te drukken, is er wel sprake van positieve ontwikkeling. Dan gaat het bijvoorbeeld om de

Alles staat of valt met de publieke discussie die gevoerd

uitgifte van zogenoemde Social Impact Bonds. Dit zijn

moet worden om te bepalen wat wenselijk is voor de

obligaties die worden uitgegeven om een bepaalde gewenste

middellange termijn. Hoewel het daar nog altijd voor een

sociale uitkomst, op het gebied van gezondheidszorg, of op

belangrijk deel aan ontbreekt, is Mazzucato hoopvol

het gebied van onderwijs, te bereiken.

gestemd. Dat heeft voor een belangrijk deel te maken met het feit dat steeds duidelijker wordt welke

Deze Social Impact Bonds zijn in opkomst,

bedrijven of onderdelen van de

maar schieten toch nog tekort voor de

samenleving als een soort parasieten

gewenste ‘man op de Maan’-benadering.

waarde onttrekken aan het geheel.

Overheden zijn huiverig om grote hoeveelheden geld in gewenste projecten

Mazzucato schampert over de opmerking

te steken. Dat is op zichzelf weer een

van Goldman Sachs bestuursvoorzitter

gevolg van de bezuinigingsmodus die bij

Lloyd Blankfein die enkele jaren geleden

veel regeringen in zwang is. Het is

alweer verklaarde dat zijn medewerkers

opnieuw iets waar Mazzucato zich hevig

tot de meest productieve werknemers ter

over opwindt. Haar beschuldigende vinger

wereld behoorden. Blankfein is in de ogen

gaat uit naar de grote tech-bedrijven die

van Mazzucato zeldzaam kortzichtig. Hij

zich in allerlei bochten wringen om maar

leek alweer te zijn vergeten dat zijn bank

te voorkomen dat er belasting moet

alleen maar bestaat vanwege het feit dat

worden betaald. En dat terwijl een

belastingbetalers enkele jaren tevoren zo

belangrijk deel van de technologie van de

goed waren geweest om de bank van de

iPhone uit publiek onderzoek afkomstig is,

ondergang te redden.

zoals Mazzucato overvloedig betoogde in The Entrepreneurial State. Datzelfde geldt voor het

Het is noodzakelijk om het fenomeen markt te herdefiniëren.

logaritme dat ten grondslag ligt aan Google. ‘En wat zou

Een markt is volgens Mazzucato geen natuurverschijnsel

Facebook zijn zonder internet?’, aldus Mazzucato.

waarvan de prijs onder alle omstandigheden geaccepteerd dient te worden. Markten zijn het gevolg van interactie

De overheid doet zichzelf tekort door de cruciale rol die zij

tussen groepen mensen. Die mensen kunnen onder alle

speelt bij fundamenteel onderzoek onvoldoende te

omstandigheden beslissen om de markt te veranderen. Dat

benadrukken. Het is volgens Mazzucato overigens uitstekend

is meer nodig naarmate de resultaten van de markt minder

als de overheid private partijen betrekt bij de ontwikkeling

overeenkomen met de wensen van de samenleving.

van nieuwe ideeën. In het Verenigd Koninkrijk is de zogenoemde Publiek-Private Samenwerking de afgelopen

De richting is duidelijk. Mensen hebben behoefte aan een

jaren in een slecht daglicht komen te staan. In veel gevallen

toekomst waarbij banen aantrekkelijker en zinvoller zijn,

bleken de private partijen te profiteren als het goed ging,

waarin sprake is van minder vervuiling, van betere

terwijl de overheid voor de kosten opdraaide als het

gezondheidszorg en waarbij de ongelijkheid vermindert.

misging. Maar er is geen reden om aan te nemen dat er niet

Daarover discussiëren is dus van het grootste belang. Met

naar vindingrijke samenwerking kan worden gestreefd,

haar boek denkt Mazzucato een bijdrage te leveren aan die

waarbij kosten en baten gelijkelijk worden verdeeld.

noodzakelijke discussie. «

Met de opkomst van het belang van de financiële sector is het kortetermijndenken steeds belangrijker geworden. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

‘Man op de Maan’-benadering overheid nodig. Tegenover ieder internet staan diverse Concordes. Grotere rol financiële sector funest.

ADVERTORIAL

Juni 2018

Duurzaam vastgoed Wie duurzame factoren negeert, laat rendement liggen en neemt onnodige risico’s Verantwoord beleggen is een van de pijlers van de beleggingsstrategie van Aberdeen Standard Investments in alle activaklassen. Dan Grandage, hoofd duurzaam vastgoedbeleggen, legt uit hoe de focus op duurzame factoren leidt tot een beter risico/rendementspotentieel. Waarom is verantwoord beleggen een onmisbaar onderdeel geworden van vastgoedbeheer? Het is voor vastgoedexploitanten simpelweg geen optie om duurzame factoren te negeren. Aan de ene kant is het voor alle partijen noodzakelijk om in te spelen op de invoering van nieuwe milieuwetgeving op nationaal en Europees niveau. Bij Aberdeen Standard Investments draait het bovendien om veel meer dan alleen het volgen van maatregelen die de komende jaren ingevoerd gaan worden. Door te anticiperen op beleidsplannen voor de lange termijn, kunnen we voorkomen dat we in de toekomst extra kosten moeten maken om te voldoen aan nieuwe milieuwetgeving. Verantwoord beleggen is ook een onmisbaar onderdeel van onze vastgoedstrategie omdat we ervan overtuigd zijn dat de in potentie hoge rendementen van onze vastgoedactiva niet ten koste mogen gaan van de lokale gemeenschap of het milieu. Ten slotte kunnen duurzame factoren een doorslaggevende rol spelen bij het behalen van een goed rendement binnen de vastgoedindustrie. Op welke wijze draagt de focus op duurzame factoren bij aan een hoger rendement? Veel mensen ontwikkelen een andere levensstijl en worden zich meer bewust van het milieu. Onze huurders willen wonen in efficiëntere gebouwen en in een groenere omgeving die hun welzijn bevordert. De ervaring leert dat ze bereid zijn om daarvoor een premie te betalen. Daar komt bij dat het integreren van ESG-factoren in ons beleggingsproces ook een rol speelt bij het verkleinen van de operationele risico’s. Voorbeelden hiervan zijn het tegengaan van bodemverontreiniging en het voorkomen van overstromingen. Dit klinkt heel mooi, maar het belangrijkste is dat de duurzame focus zich ook in de praktijk uitbetaalt. Internationaal wordt het GRESB-model gezien als beste duurzame maatstaf binnen de vastgoedindustrie. Het rendement van investeringsvehikels met een GRESB-score in het hoogste deciel liggen gemiddeld maar liefst 2,75% hoger dan binnen het laagste deciel. Kunt u een concreet voorbeeld geven van initiatieven die Aberdeen Standard Investments op dit vlak ontvouwt? Recent hebben we een groot project voor de ontwikkeling van zonnepanelen voltooid in een industrieel pand van 16.720 m2 van Biffa Uitgegeven door Aberdeen Asset Managers Limited, erkend en gereglementeerd en onder het toezicht vallend van de Financial Conduct Authority. Aberdeen Standard Investments is een merk van de beleggingsactiviteiten van Aberdeen Asset Management en Standard Life Investments. Aberdeen Standard Investments steunt de Sustainable Development Goals. 121033099 05/18

Waste Services. De belangrijkste afvalverwerkingsinstallatie van dit bedrijf staat in Londen. Daarop zijn 1000 zonnepanelen geplaatst, met de bedoeling om maar liefst 225.000 kWh elektriciteit te leveren en de uitstoot van koolstofdioxide met zo’n 120 ton te verminderen. Dit project moet de huurder een besparing van 200.000 euro opleveren in de twintig jaar dat het huurcontract duurt. En dit is slechts een voorbeeld. Dankzij de grote omvang van onze vastgoedportefeuilles zijn de totale voordelen nog veel groter. Als gevolg van onze duurzame strategie besparen we jaarlijks 280.000 euro aan energie op 22 panden. Daarbij is de CO2-uitstoot met 1010 ton per jaar verminderd. Onze due diligence-procedure bestaat uit een ESG-risicoanalyse en een checklist. Hiermee kunnen we beoordelen welke milieuverbeteringen rendabel zijn. We gaan bijvoorbeeld aan de slag met het plaatsen van zonnepanelen bij 300 panden en het verbeteren van de ledverlichting bij 42 panden. Een duurzame strategie levert dus zichtbare resultaten op en kent alleen maar winnaars.

Delen de beleggers de duurzame visie van Aberdeen Standard Investments? Beleggers hechten tegenwoordig veel waarde aan een verantwoord beleid voor alle beleggingscategorieën. Voor sommige partijen is het zelfs een conditio sine qua non voor ieder beleggingsbesluit. Onze klanten willen steeds meer weten over hoe wij in onze portefeuilles met ESG-risico’s omgaan. Voorheen vroegen ze alleen nog maar of we de UN Principles for Responsible Investment hadden ondertekend. Tegenwoordig willen ze onze scores weten en hoe deze berekend worden, hoe we van plan zijn deze scores te verbeteren, hoe we ESG-criteria in onze beleggingsprocessen opnemen en hoe de stappen die we op ESG-gebied nemen de rendementen van de fondsen kunnen verbeteren. Onze doelen vallen dus samen met de wensen van onze beleggers.

Dan Grandage Hoofd duurzaam vastgoedbeleggen, Aberdeen Standard Investments

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Waarde creëren door verantwoord te beleggen DOOR JAN JAAP OMVLEE

Het bruist van de initiatieven bij DWS, het voormalige Deutsche AM, zoals blijkt tijdens het gesprek met Petra Pflaum, CIO Responsible Investments, en Pieter Furnée, Global Head of Responsible Investing Coverage. Over ambities en het belang van een trackrecord. Op 23 maart 2018 ging DWS, het voormalige Deutsche AM,

de Principles for Responsible Investment (PRI) die worden

naar de beurs. DWS opereert in 22 landen en heeft een belegd

gesteund door de VN. ‘ESG is echt ingebed in de gehele

vermogen van circa EUR 700 miljard, waarvan circa EUR 20

organisatie’, zegt Furnée. ‘Sinds 2011 zijn er ESG-trainingen

miljard is belegd volgens Environmental, Social & Governance

voor al het personeel dat zich bezighoudt met beleggingen.

(ESG) criteria zoals die zijn ontwikkeld door de Verenigde

Deze trainingen zijn sinds 2016 verplicht voor de

Naties en andere gremia. Naast de actieve fondsen, goed voor

beleggingsspecialisten op het actieve platform.’

EUR 513 miljard aan assets under management, heeft DWS een ETF-afdeling, Xtrackers, met een belegd vermogen van EUR 115

De kracht van data

miljard. Ook is DWS een grote partij in ‘alternatives’ met een belegd vermogen van EUR 71 miljard. En de ambities op het

Furnée: ‘Een van de interessante aspecten van ESG is dat je je

gebied van verantwoord beleggen zijn groot, zo blijkt uit het

business anders inricht: je screent securities op een andere

gesprek met Petra Pflaum en Pieter Furnée.

manier en je hebt nieuwe data nodig om dit te kunnen doen. Toen we op zoek gingen naar een nieuwe data vendor die data

Lange historie in ESG

levert voor ESG-screening, konden wij er geen vinden die aan al onze eisen voldeed.’ Daarom werkt DWS nu met zeven data

Furnée: ‘In de aanloop naar de beursgang realiseerden wij ons

vendors, waarvan MSCI, Sustainalytics en Oekom de bekendste

dat verantwoord beleggen altijd een belangrijk onderdeel is

namen zijn die informatie leveren over de drie sectoren: E, S en

geweest van de wijze waarop we werken als asset manager.

G. Furnée: ‘Als je zeven data vendors hebt, wil je de data die

Nu zijn al onze activiteiten op dat gebied geconcentreerd.’

deze vendors produceren wel onderling kunnen vergelijken.’

Petra Pflaum heeft daarvoor mede het fundament gelegd, stelt

Daartoe heeft DWS een in-house fintech opgezet dat met

hij. Hij haalt het verantwoord beleggen-manifest van DWS aan

behulp van algoritmen de data van alle aanbieders analyseert.

en zegt: ‘We zien het als onze rol om klanten in staat te stellen

Deze ‘ESG Engine’ kan de portefeuilles van klanten testen op

een bijdrage te leveren aan een duurzamere toekomst door

ESG-overwegingen en duurzaamheid. Pflaum: ‘De engine is

ESG-overwegingen te integreren in het beleggingsproces. In

volledig geïntegreerd in onze systemen, zeer gebruiksvriendelijk

ons missie statement zijn de woorden ‘in staat stellen (enabling)’ belangrijk, want dat is precies wat we nastreven voor onze klanten.’ 20 jaar verantwoord beleggen

Groot in microfinance In september 2017 organiseerde de wereldwijd Dat DWS een sterk trackrecord heeft op het gebied van

actieve vermogensbeheerder een event in Berlijn

verantwoord beleggen, laten de jaartallen duidelijk zien.

waar 300 experts – onder wie 200 klanten – de

Al in 1994 begon de vermogensbeheerder met corporate

belangrijkste trends en kansen in verantwoord

governance activiteiten. DWS vierde het afgelopen jaar het

beleggen bediscussieerden. Pflaum: ‘We hebben een

20-jarig jubileum van het eerste microfinancefonds, het

lange historie op ESG-gebied en bieden een brede

eerste fonds in zijn soort dat werd opgezet en dat een van de

paraplu van producten en strategieën op dat terrein.

grootste ‘loan books’ in deze sector heeft. DWS heeft nu 130

Vele van de gasten waren onder de indruk van de

microfinance-instellingen geholpen in 50 landen, wat ten

breedte van onze ESG-mogelijkheden’ (zie kader).

goede is gekomen aan 3,8 miljoen mensen die een microlening hebben ontvangen. In 2008 was DWS mede-ondertekenaar van NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

en bevat informatie variërend van exposure naar controversiële sectoren, de CO2-footprint tot assessments over green bonds volgens onze eigen methodes.’

Objectiveren van ESG-data

In de toekomst zal er geen onderscheid meer zijn tussen ESG-overwegingen en normale 'security selectie'.

Pflaum onderstreept het belang van consistentie in definities

studie kunnen we stellen dat ESG ook het risicoprofiel verbetert.

en standaarden. Daartoe biedt DWS ook een ‘ESG methodology

Want je screent risico’s in je beleggingsportefeuilles waar je

panel’. ‘ESG is een subjectief begrip en daarom proberen we

eerder misschien geen weet van had. Vooral bij langetermijn-

aan de hand van data van diverse data vendors de objectiviteit

beleggers geldt: men wil alle mogelijke risico’s aan de horizon

van ESG te verhogen en zo een filter te krijgen voor echte ESG-

kennen. Op dit punt vinden langetermijnbeleggers en ESG elkaar.’

leiders en -achterblijvers.’ Externe academische expertise is ook welkom bij DWS. In 2015 voerde de asset manager een

Drie drivers voor verandering

meta-onderzoek uit onder 2.000 ESG-studies naar de impact van het integreren van ESG en de resultaten van onder-

Er zijn drie drivers voor verandering die vanuit de groep ‘asset

nemingen. Dit deed DWS in samenwerking met de universiteit

owners’ zullen komen, verwacht hij. ‘Asset owners willen van

van Hamburg. Daaruit bleek onomstotelijk dat ESG een positief

binnenuit veranderen; dit is een langetermijnproces omdat je je

effect heeft op de performance. Furnée: ‘Aan de hand van deze

stakeholders op één lijn moet krijgen, wat enige discussie vergt. De tweede driver is ‘peer pressure’: als je je als bedrijf niet even goed gedraagt als andere peers, wordt dat snel openbaar in de huidige ‘connected’ en transparante wereld. De derde belangrijke driver is weten regelgeving. Je moet je houden aan de UN SDG’s en deze tonen een roadmap met toekomstige regelgeving. Dat is van belang voor ons als sector maar ook voor onze klanten. Want voor regelgeving geldt nu eenmaal niet ‘of’ maar ’wanneer’.’

Fiduciaire plicht Pflaum: ‘Wij geloven dat het onze plicht is om ESG te integreren; iets wat door het ‘EU Action Plan’ van de Europese Commissie in maart 2018 duidelijk is gecommuniceerd.’ Furnée: ‘Het is bijvoorbeeld van belang dat het proces van de energietransitie gesteund wordt met geschikte financieringen voor projecten. Voor ons als asset manager is dat interessant omdat we voor onze klanten een schakel zijn tussen kapitaalmarkten en investeringsprojecten die nodig zijn voor aanpassingen aan klimaatverandering en om de gevolgen van klimaatverandering te verzachten. En nu deze klanten steeds nadrukkelijker kijken naar manieren waarop zij de SDG’s kunnen steunen, denk ik dat de genoemde drivers voor verandering sterk met elkaar verbonden zullen raken.’

Fysieke klimaatrisico’s

Furnée: ‘In de overgang van een ‘high carbon’ naar een ‘low carbon’-economie zijn er twee onderwerpen belangrijk: het

Pflaum is Chief Investment Officer for Responsible

onderwerp CO2 en de fysieke gevolgen van klimaatverandering.

Investments bij DWS en stuurt het dedicated ESG-

Wat wij stellen in onze research is dat CO2 een langetermijn-

team aan. Zij is ook lid van de Deutsche Asset

verhaal is en minder tastbaar, maar dat de fysieke gevolgen

Management Investment GmbH Board. Zij trad in

van temperatuurstijging en klimaatverandering veel concreter

1999 aan bij Deutsche AM en was eerder Co-Head

zijn.’ Daarom is DWS een samenwerking aangegaan met

Global Research en Global Head of Small & Mid Cap

Four Twenty Seven (www.427mt.com). Deze data vendor geeft

Equities.

scores voor klimaatrisico’s voor beursgenoteerde bedrijven. Het analyseert daartoe locaties wereldwijd, in totaal 1 miljoen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

‘spots’, verspreid over de aardbol. Furnée: ‘Deze analyses tonen

van de Climate Action 100+ http://www.climateaction100.org/ en

hun exposure naar extreme hitte, regenval of droogte en

van de Climate Disclosure project CDP https://www.cdp.net/ en

risico’s op overstromingen die het gevolg zijn van de klimaat-

doen mee in allerlei werkgroepen. Op deze manieren dragen we

veranderingen.’ Meer daarover is te lezen in het DWS-

bij aan verantwoord beleggen, omdat we dit belangrijk vinden,

whitepaper ‘Measuring physical climate risk in equity

omdat het ons relevant maakt en omdat het ons onderdeel

portfolios’ (zie kader).

maakt van de oplossing.’ Het platform Responsible Investor (www.responsible-investor.com) stelde vast dat DWS in de

Tal van initiatieven

Verenigde Staten een trackrecord heeft van 100% bij het stemmen tijdens jaarlijkse algemene aandeelhouders-

Als asset manager ontplooit DWS allerlei initiatieven op

vergaderingen bij klimaatgerelateerde resoluties.

ESG-gebied. In april 2018 heeft DWS een ratingsysteem geïmplementeerd aan de hand van MSCI’s ESG Sustainable

Breed spectrum

Impact Metrics data. Daarmee kan gemeten worden hoe bedrijven en hun producten of diensten bijdragen aan de 17

In de toekomst zal er geen onderscheid meer zijn tussen ESG-

SDG’s van de VN. Dit nieuwe SDG-ratingsysteem maakt het

overwegingen en normale ‘security selectie’, verwacht Furnée.

gemakkelijker om de uitgevers van aandelen en obligaties met

‘Omdat we het hele spectrum van ESG-oplossingen bieden,

elkaar te vergelijken op basis van de bijdragen die zij leveren aan

denken we dat we uniek gepositioneerd zijn. Van traditioneel

een duurzamere wereld. Furnée: ‘We zijn mede-ondertekenaars

beleggen tot verantwoord beleggen tot impactbeleggen: DWS heeft een geloofwaardig trackrecord en een breed aanbod op het gebied van ESG-producten en diensten. Dat is van belang voor klanten die op een verantwoorde manier hun assets willen alloceren.’ «

DWS heeft een historie van ruim 20 jaar op het gebied van verantwoord beleggen. Data-analyse is onmisbaar bij het beoordelen van ESG-aspecten. Het is een fiduciaire plicht om ESG te integreren zoals onderstreept door de Europese Commissie. Fysieke gevolgen van klimaatverandering zijn betekenisvoller dan het abstracte begrip CO2.

• ESG Solutions DWS: https://dws.com/en-nl/solutions/esg • Terugblik ESG Summit Berlijn 2017:

https://dws.com/en-nl/esg-summit/esg-summithighlights • DWS website: ‘Measuring physical climate risk in equity

Sinds 2017 is Furnée Global Head of Responsible

portfolios’

Investing Coverage en Head of Global Client Group

http://427mt.com/wp-content/uploads/2017/11/Physical_

Benelux. Hij is sinds 2004 werkzaam bij de Duitse vermogensbeheerder in een client coverage rol.

Climate_Risk_FourTwentySeven_November2017.pdf • DWS website: ‘Slaying the three ESG dragons

Eerder was Furnée werkzaam in business

Inconsistency, hypocrisy and the beast of unintended

development in het VK, Scandinavië en de Benelux.

consequences,’

Daarvoor werkte hij in diverse functies bij Zurich

https://dws.com/globalassets/deutsche-awm-global/

Financial Services en bij vermogensbeheerder NNEK.

datasources-for-new-cio-landing-page/esg/slaying-thethree-ri-dragons_kirk.pdf NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Mensen zijn géén individualisten DOOR LIES VAN RIJSSEN

Hij is hartstochtelijk pleitbezorger van solidariteit in ons pensioenstelsel maar ook van de geestverruimende werking van goed eten en reizen. Financial Investigator sprak met Henk van Drunen, Directeur Pensioenfonds ANWB. ‘Ik had bij ANWB Media, de uitgeverij van ANWB, een grote

Ik zit hier niet voor mezelf maar om de juiste dingen te

reorganisatie afgerond, met de introductie van digitale

doen voor alle belanghebbenden. Nou ja, ik zit hier ook

diensten. Pensioenen vond ik al interessant toen ik

omdat ik pensioen leuk vind. Het is heel inhoudelijk werk

directeur HRM was. De ANWB-hoofddirectie en de

waar complexe dingen langskomen. Wij gaan nu na of onze

fondsvoorzitter kenden mijn opvatting dat ook bij het

sterftegrondslagen nog passend zijn. Dan kom je in

ANWB-pensioenfonds een strategie- en toekomstvraagstuk

ingewikkelde actuariële discussies terecht. Ik bemoei me

speelde. In 2014 mocht ik het fonds gaan runnen en het

ook graag met het beleggingsbeleid. Hoe ga je om met

strategievraagstuk oppakken. Ons fonds is niet heel groot

scenario’s en uitkomsten? Je bent voortdurend in gesprek

maar ook niet heel klein. De cash flow is positief, we staan

met adviseurs en uitvoeringspartijen die op een hoog

niet met onze rug tegen de muur. Toch is het niet vol te

professioneel niveau opereren. Tegelijkertijd krijg ik hier

houden het fonds in de huidige vorm voort te zetten. Gaan

deelnemers op bezoek, vaak echtparen. Dan gaat het over

we zelf door, maar anders? Kiezen we voor een apf of

hun huishoudboekje. Maar grote wereldproblemen, de

aansluiting bij een bpf? Dat zoeken we nu uit. De druk op

gevolgen van een eventuele handelsoorlog tussen China en

een kleiner fonds is altijd relatief groot. Governance-

Amerika, kunnen deze mensen wel raken. Van die

vraagstukken zorgen voor een blijvende werkdruk.

veelomvattendheid een simpel verhaal maken om

Kernvraag is of de regeling nog dicht bij de medewerkers

deelnemers te kunnen uitleggen waarom er geen indexatie

staat. Voor sommige bedrijven is het antwoord op zo’n

is, is een uitdaging. Onze belanghebbenden zijn heel divers,

vraag volmondig ja, maar onze regeling is op de keper

we hebben te maken met vier werkgevers: ANWB,

beschouwd wel een dure, maar geen onderscheidende

Unigarant, Logicx en Medical Air Assistance, je weet wel,

arbeidsvoorwaarde. Het is een standaardregeling. Wij

van die helikopters. Helikopterpiloten mogen daar tot hun

moeten dan zorgen dat we dat standaardproduct zo

zestigste werken terwijl wegenwachten heel lang op de

goedkoop mogelijk aanbieden, want dat zorgt voor een

weg blijven maar wel een slijtend beroep hebben. Je wilt

beter pensioenresultaat. En we kunnen straks makkelijker

dat er voor iedereen genoeg geld in de pot zit. Als ze eerder

meebewegen met een nieuw pensioencontract. We hebben

willen stoppen, moeten ook zij met opgeheven hoofd het

de deelnemers geraadpleegd. Juist jongeren bleken vrij

pand kunnen verlaten. Maar onze mogelijkheden daarvoor

behoudend: zij willen overwegend de huidige uitvoering

worden beperkter, de fiscale ruimte wordt steeds kleiner

handhaven. Gepensioneerden en oudere deelnemers

en de pensioenen AOW-leeftijd gaan door de stijgende

hebben echt een band met de onderneming, maar hen gaat

levensverwachting omhoog.

het vooral om het pensioenresultaat. Dat kan een andere partij ook leveren en misschien goedkoper.

Dat we solidair zijn en pech- en gelukgeneraties liefst voorkomen, vind ik een groot goed van ons pensioenstelsel.

Mooi aan Nederland vind ik dat maatschappij, sector en politiek hier voortdurend met elkaar in gesprek zijn om te zorgen dat wetgeving in principe passend blijft. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De meeste mensen hebben niet de discipline of kennis om hun financiële toekomst goed te regelen. Hun pensioen interesseert ze eigenlijk niks totdat het te laat is. Als het dan wél goed geregeld blijkt, zijn ze daar blij mee. Mijn eerste leaseauto wilde ik graag inruilen voor extra pensioen. Dat was financieel neutraal voor mijn werkgever. Het Witteveenkader stak er een stokje voor. Vrienden die ik hierover vertelde, begrepen me helemaal niet. Mensen zien vaak niet hoe duur pensioen is. Bijna niemand bedenkt dat

hij jaarlijks na pensionering misschien wel ‘dertig keer zeventig procent van wat hij nu verdient’ gaat ontvangen en wat een bak met geld dat is. De onvrede over pensioen ontstaat deels omdat mensen niet begrijpen waarom het ene pensioenfonds wel en het andere niet indexeert. Terwijl iedereen het logisch vindt dat

De onvrede over pensioen ontstaat deels omdat mensen niet begrijpen waarom het ene pensioenfonds wel en het andere niet indexeert.

pensioenfondsen en omgekeerd. Zo zou pensioen moeten werken. Zo is het te volgen. Als je met elkaar in hetzelfde schuitje zit, ben je met elkaar solidair in die complexe toestand, zonder behoefte die volledig te doorgronden. Het raakt iedereen immers op dezelfde manier. Solidariteit kan zo draagvlak geven onder het systeem. Mensen vinden het

Foto: Henk van Drunen

als het economisch minder gaat, het ook minder gaat met

raar dat wij, deskundigen, niet iets kunnen bedenken waarvan we met de hand op ons hart kunnen zeggen ‘als je nu zoveel procent van je inkomen opzijlegt, kan je straks ongeveer doorleven zoals je gedaan hebt. Maar als het economisch tegenzit, wordt het wat minder’. Wat ik waardeer aan ons huidige pensioenstelsel is dat we voor elkaar krijgen dat we geld opzij zetten voor onze oude dag, dat er heel veel mensen in het systeem meedoen – eigenlijk zou iedereen moeten meedoen – en dat we fundamentele veranderingen, zoals de stijging van de levensverwachting, inrekenen. Daardoor blijft zo’n stelsel werkbaar. Ik heb er vertrouwen in dat we voor het nieuwe probleem dat niet alle mensen hun werk tot die verhoogde pensioenleeftijd kunnen volhouden, ook weer een oplossing vinden. Mooi aan Nederland vind ik dat maatschappij, sector en politiek hier voortdurend met elkaar in gesprek zijn om te zorgen dat wetgeving in principe passend blijft. De polder biedt gelegenheid om bij te sturen. Als iedereen voor zichzelf moet zorgen, maar mensen doen het niet, zegt de samenleving dan ‘ga jij maar op een trailerpark wonen’? Nee! In zo’n samenleving wil ik ook niet oud worden.

We laten het als pensioenwereld over ons heen komen dat

2014 - heden Directeur Pensioenfonds ANWB

bepaalde mensen roepen dat solidariteit achterhaald is. Jij

2008 – 2014

komt zeker nooit buiten, denk ik dan. Want staan we bij

2002 – 2008 Directeur HRM ANWB

evenementen met zijn honderdduizenden individualistisch

1999 – 2002

Voorbereiding functie directeur HRM

te zijn? Nee, we zingen allemaal mee met dezelfde

2001 – 2002

Manager Personeel en Organisatie

popgroep, we discussiëren allemaal mee als er iets te

Directeur ANWB Media

divisie Hulpverlening

bespreken valt. We zijn helemaal geen individualisten. Maar

1999 – 2001

Manager Arbeidszaken ANWB

wij hebben onze pensioendiscussie wel enigszins laten

1995 – 1999

Manager uitgeefgroep ANWB Media

kapen door mensen die die mening met aplomb neerleggen.

1992 – 1995

Hoofd ANWB Media

Natuurlijk is de arbeidsmarkt veranderd, zijn loopbanen

1982 – 1992

Journalistieke activiteiten

anders dan vroeger. Maar je kunt je pensioen meenemen.

(Hoofdredacteur Kampioen, ProMotor

Ja, als mensen op hun veertigste zzp-er worden, hebben ze

en Club J./freelance journalist/

relatief te veel premie betaald en profiteren ze niet van de

tekstschrijver, onder andere voor NRC Handelsblad, Trouw, Parool,

Kernvraag is of de regeling nog dicht bij de medewerkers staat.

Het Vrije Volk, diverse tijdschriften, waaronder ANWB-bladen)

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Dat we solidair zijn en pech- en gelukgeneraties liefst voorkomen, vind ik een groot goed van ons pensioenstelsel. economische ontwikkelingen. Maar ook dát vereist weer inzicht. En gáán mensen echt kijken? Hébben ze op het juiste moment wel handelingsperspectief, zoals dat zo mooi heet? Laten we blijven zorgen dat mensen gewoon pensioen opbouwen. Hoe meer we risico’s delen, hoe beter voor iedereen. Dat pottenverhaal hebben we in een ingewikkelde technocratische discussie getrokken. Alsof je iemand die van muziek wil genieten, gaat uitleggen wat toonsoorten zijn. Ik hou van koken. Voor God en iedereen die toevallig in de buurt is. Koken is zintuiglijk en gaat over geur, uiterlijk, proeven en voelen. Het is iets intiems, persoonlijks. Eet met mensen en ze ontdooien. Naast inspiratie komt er veel logistiek, timing en handwerk bij kijken. Een vriend en ik Afbeelding: Woordwolk.nl

schreven ooit ‘Koken voor je vrouw’, met mooie gerechten die mannen snel kunnen maken en vrouwen lekker vinden. Ook bij haar gaat de liefde door de maag! Op mijn reizen

relatief te lage premie die ze later zouden betalen als hun

leer ik dat de manier waarop wij naar de wereld kijken

dienstverband intact was gebleven. Ze vergeten overigens

toevallig onze manier is, maar dat het ook heel anders kan.

dat werkgevers een fors deel premie uit de loonruimte

Een voorbijganger in Toscane wijst je de weg naar zijn

betalen. Is de oplossing een eigen pot? Het is dan beter om

restaurant om je een goede ervaring te bezorgen.

zzp-ers ook in een pensioenfonds te laten deelnemen. Ook

Verantwoordelijkheid voor je groep werkt daar anders, al

zij kunnen tegen onheil aanlopen en hun werk moeten

leidt dat voor ons soms tot onbegrijpelijke politieke

staken. De meeste zzp-ers hebben momenteel niet meer

verhoudingen.’ «

dan een bedrijfsbus of een MacBook Air op hun balans. Daarmee financier je geen pensioen, als het zover is. Zorgeloosheid over later, als je geen verdiencapaciteit meer hebt. Dát willen mensen van ‘pensioen’. Individuele potten met zicht op je eigen geld klinkt prettig. Misschien

Foto: Shutterstock

werkt het, als mensen zien hoe zo’n pot meebeweegt met

Zorgeloosheid over later, als je geen verdiencapaciteit meer hebt. Dát willen mensen van ‘pensioen’.

Pensioen moet staan voor zorgeloosheid bij het einde van de verdiencapaciteit. Mensen zijn geen individualisten. Solidariteit is goed voor individu en samenleving. Begin op tijd met pensioen opbouwen. Verplicht zzp-ers een pensioenvoorziening te treffen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

ADVERTORIAL

nl.pimco.com/esg

Obligatiehouders kunnen ook invloed uitoefenen Door Mike Amey, Hoofd ESG-strategieën

Voor veel bedrijven is het aangaan van een permanente dialoog met hun beleggers doorgaans gericht op aandeelhouders. Er zijn echter steeds meer bewijzen voor de stelling dat zwakke governance en bedrijfsactiviteiten die een negatieve impact hebben op maatschappij en milieu op termijn afbreuk kunnen doen aan de waarde van een bedrijf. Dat heeft gevolgen voor zowel vastrentende activa als het eigen vermogen.

bedrijven afspraken over te maken. Dankzij deze aanpak kunnen we een hogere weging toekennen aan bedrijven waarvan de ESG-prestaties vooruitgaan, en bepaalde duurzaamheidsthema’s, zoals positieve impact, in onze ESG-strategieën opnemen.

Onze ervaring is dat obligatiebeleggers als belangrijke kapitaalverschaffers wel degelijk invloed kunnen uitoefenen op het ESG-risicobeheer en de transparantie op ESG-gebied van obligatie-emittenten. In dit opzicht houden bedrijven steeds meer rekening met de belangen van hun verstrekkers van vreemd vermogen.

•

Bedrijfscultuur en gedrag: We verwachten van bedrijven dat ze waarde hechten aan het invoeren van een hoogwaardig governance-beleid, met aandacht voor bedrijfsethiek en toezicht op belangrijke ecologische en maatschappelijke praktijken

•

Risicobeheer: We gaan na of de interne controle van ecologische en maatschappelijke risico’s garandeert dat de activa van het bedrijf op verantwoorde wijze worden beheerd. Dit varieert van sector tot sector en omvat productrisico’s, het beheer van de toeleveringsketen en reglementaire risico’s.

•

Positieve impact: We maken afspraken met bedrijven om hen ertoe aan te zetten hun ondernemingsstrategie en inkomsten af te stemmen op de SDG’s (VN doelstellingen op het gebied van duurzame ontwikkeling).

•

Transparantie en ‘rode vlaggen’: We analyseren de rapportages op ESG-gebied. Hierin dienen de voor beleggers en andere belanghebbenden belangrijke kwesties op een relevante en actuele wijze te worden weergeven. Daarnaast controleren we de kwaliteit van het beleid om na te gaan of het de praktijken van het bedrijf weergeeft.

Terwijl een profiel op grond van ESG-scores gebaseerd is op gedrag uit het verleden, kunnen wij op basis van de interactie die we met een bedrijf aangaan niet alleen een inschatting maken van hoe het in de toekomst met risicofactoren zal omgaan, maar ook van de richting en ambities van het bedrijf. Deze dialoog vormt een essentiële input voor onze voorspelling van de ESG-trend, waarmee we willen vaststellen welke bedrijven voortuitgang boeken en welke juist terugvallen. Het resultaat hiervan wordt opgenomen in de ESG-score van een bedrijf. Hoewel PIMCO niet alle middelen kan gebruiken waar aandeelhouders over beschikken, met name proxy-voting, weten we uit ervaring dat een regelmatige dialoog met diverse contactpersonen zeer effectief is. Voor de ESG-strategieën van PIMCO heeft een speciaal hiervoor aangestelde engagement-deskundige tot taak om na te gaan welke bedrijven in staat en bereid zijn om hun aan ESG-kwesties gerelateerde praktijken te verbeteren, en om daar met die

Om de sectoren met elkaar te kunnen vergelijken, zijn onze engagementafspraken gebaseerd op vier kernpunten:

De driefasenaanpak van PIMCO voor het samenstellen van ESG-portefeuilles Engagement is een belangrijk onderdeel van onze bredere ESG aanpak, die naast Engagement bestaat uit Uitsluitingen en Beoordeling. Hieronder geven we verdere informatie over elk van deze onderdelen: UITSLUITING

BEOORDELING

ENGAGEMENT

Beperk beleggingen in bedrijven die zich niet verbinden tot acceptabele praktijken op het gebied van duurzaamheid.

Stel ESG-geoptimaliseerde portefeuilles samen, gebaseerd op de ESG-scores van PIMCO en de beste kandidaten op het gebied van engagement.

Maak afspraken met bedrijven en stel ze in de gelegenheid om hun ESG-gerelateerde ondernemingspraktijken te veranderen.

PROCES

•

Het uitsluitingsproces kent twee niveaus: – Kern: Permanente uitsluiting vanwege de aard van de activiteiten – Dynamisch: Tijdelijke uitsluiting • Onder toezicht van de ESG-adviesgroep van PIMCO

• •

• Nadruk op ‘best-in-class bedrijven’ op basis van een intern ontwikkelde kwantitatieve scoringsmethode • Uitgevoerd door het bedrijfsobligatie-researchteam van PIMCO • Aangevuld door inzichten die zijn voortgekomen uit de activiteiten van PIMCO op het gebied van engagement

Ontwikkeling van een aantal engagementdoelstellingen, afgestemd op elk bedrijf Samen op constructieve wijze gedragsregels vastleggen Omvat bijeenkomsten, vragenlijsten en een permanente dialoog

Bron: PIMCO, per 31 december 2017. Uitsluitend bestemd voor professionele doeleinden. Dit materiaal bevat de opinies van de beheerder, die zonder voorafgaande kennisgeving kunnen veranderen. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie verspreid. De informatie in dit document is afkomstig van bronnen die als betrouwbaar gelden, maar daarvoor wordt geen garantie afgegeven. Niets in deze publicatie mag in welke vorm dan ook worden gereproduceerd, noch mag ernaar worden verwezen in andere publicaties, zonder uitdrukkelijke schriftelijke toestemming. PIMCO is in de Verenigde Staten en wereldwijd een handelsmerk van Allianz Asset Management of America L.P. © 2018, PIMCO.

VOORZITTER: Niels Haring, TKP Investments DEELNEMERS: Peter Dietvorst, PGB Pensioendiensten

Foto’s: Roger Cremers Photography

// RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION

Roul Haerden, Kempen Chris Hamer, BNY Mellon Wouter de Kok, MN Han van Manen, PGGM Rishma Moennasing, Rabobank Kees Verbaas, Altis Investment Management Deze Ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNY Mellon.

SUPERIEURE EXTERNE MANAGERS ZIJN MOEILIJK TE VINDEN Door Hans Amesz

De selectie van externe managers is een belangrijke en tijdrovende bezigheid. Hoe ziet het selectieproces eruit? Welke analyses worden gedaan voordat een externe vermogensbeheerder wordt geselecteerd? Wanneer wordt de samenwerking met een externe manager beëindigd?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Wat is de toegevoegde waarde van een professionele partij voor de selectie van externe vermogensbeheerders en hoe onderscheiden jullie je van anderen? Wouter de Kok: ‘Een professionele partij beschikt over een goed toegerust team om uitgebreid onderzoek te doen. Wij beschikken over een van de grootste en meest ervaren selectieteams van Nederland. Het team is opgeleid in een groot aantal beleggingscategorieën. Zo weten onze opdrachtgevers zich gesteund door specialisten voor managerselectie, portefeuilleconstructie en dagelijkse monitoring voor alle asset classes die wij beheren.’ Kees Verbaas: ‘Met een gespecialiseerde partij kun je besparen op management fees. Wij bundelen veel assets van verschillende partijen waardoor we over een sterke inkoopkracht beschikken.’

Rishma Moennasing: ‘De toegevoegde waarde zit niet alleen in het selecteren van managers. Je moet ze kritisch blijven monitoren om te zien of ze hun werk nog steeds goed doen.’ Peter Dietvorst: ‘Voor specifieke beleggingscategorieën werken wij samen met strategische adviseurs. Naast extra kennis, capaciteit en toegang tot managers, wordt er geprofiteerd van het bundelen van assets met andere klanten, wat tot kostenvoordelen leidt.’ Roul Haerden: ‘Wij besteden veel tijd en aandacht aan het intensief monitoren van managers. Ons selectieteam bestaat uit specialisten met een verschillende achtergrond, wat een groot voordeel is.’ De Kok: ‘De doelstellingen van opdrachtgevers zijn niet statisch. Een actueel voorbeeld daarvan is het structureren van beleggingen in lijn met de Sustainable Development Goals

> Niels Haring is sinds 2014 Head of Equities & Fixed Income bij TKP Investments, waar hij sinds 2003 in dienst is. TKP Investments is een zelfstandig opererende business unit binnen Aegon Asset Management. Haring is het grootste gedeelte van zijn carrière al actief in asset management. Voordat hij naar TKP Investments kwam, werkte hij ruim vier jaar als beleggingsadviseur bij de Rabobank. Haring studeerde Economie aan de Rijksuniversiteit Groningen met als specialisatie financiering en belegging. Hij is een CFA® charterholder.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION

> Peter Dietvorst is Hoofd Manager Selectie bij PGB Pensioendiensten. Hij begon bij PGB Pensioendiensten in 2014 als Manager van het Externe Managers team. Hier is hij verantwoordelijk voor het team dat externe managers selecteert en monitort voor aandelen, vastgoed, infrastructuur, alternatieve vastrentende waarden en private equity. Dietvorst startte zijn carrière in 2004 als Investment Analist bij Pensioenfonds Akzo Nobel. In 2006 werd hij Portefeuille Manager Externe Managers voor aandelen en vastgoed. Hij is afgestudeerd in Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Tilburg, met als specialisaties Financieel Economisch Management en Beleggingstheorie.

van de Verenigde Naties. Een professioneel selectie- en monitoringteam, dat dicht bij zijn opdrachtgevers staat, begrijpt waar veranderingen in klantbehoeften vandaan komen en kan daarnaar handelen.’ Han van Manen: ‘Wij trachten ons te onderscheiden op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen en ESGintegratie. Wat betreft de selectie van managers voeren wij een peer-analyse uit. Dat doen we niet alleen vanuit een financieel perspectief. We letten er ook op welke managers de beste zijn vanuit een maatschappelijk verantwoord perspectief, zonder dat we daarbij schade berokkenen aan de financiële criteria.’

Wat zijn de belangrijkste determinanten van managervaardigheden en hoe belangrijk is de kwaliteit van het beleggingsteam van de externe vermogensbeheerder? Haerden: ‘De structuur van het beleggingsproces moet dusdanig zijn dat het proces te allen tijde herhaald kan worden. Ook de kwaliteit en de stabiliteit van het team van de externe manager staan bij ons hoog in het vaandel. Wij zien graag beleggingsteams die al een hele tijd samen zijn, zodat je weet dat mensen goed met elkaar kunnen samenwerken. Veranderingen in het team kunnen voor ons een reden zijn om een oranje vlag te geven.’

Moennasing: ‘Ik wil graag meer weten van de externe manager dan alleen hoe zijn beleggingsproces eruitziet. Wat zijn biografie is, hoe zijn track record is, welke fondsen hij voorheen gemanaged heeft en wat de resultaten zijn van de strategieën, waarom hij een bepaald bedrijf verlaten heeft en opnieuw bij een andere asset manager is begonnen bijvoorbeeld.’ Chris Hamer: ‘Managers van de onderzoeksteams bij de internationale bedrijven zijn op zoek naar robuuste en herhaalbare processen, naar contrarisch denken, en richten zich in toenemende mate op managers die overtuiging tonen door middel van geconcentreerde portefeuilles met een hoge active share.’ Verbaas: ‘Wij kijken vooral ook naar het risicomanagement en besteden veel aandacht aan het analyseren van transacties om skills te kunnen vaststellen.’

Zouden jullie ook bereid zijn te investeren bij een team dat net is weggegaan bij een asset manager waar het lang gewerkt heeft en is overgestapt naar bijvoorbeeld een boutique of zelf een eigen firma heeft opgericht? De Kok: ‘Ik denk dat dit tien tot vijftien jaar geleden gebruikelijker was dan tegenwoordig. Wij prefereren een zekere mate van voorspelbaarheid en daarmee toekomstbestendigheid. Voortzetting van een relatie met een team dat naar een boutique gaat of een eigen firma opricht, past daar niet bij. Denk aan het ‘business continuity risk’. Wij zullen alternatieven wegen, zoals herallocatie van middelen over de resterende beheerders. We volgen beslist niet zomaar het team.’ Hamer: ‘Het hangt ervan af of het proces is gebaseerd op een individuele ‘star’ fund manager, of op een team. Als het laatste het geval is, is het belangrijk dat bij een wisseling het hele team naar een nieuwe asset manager gaat. We hebben veel voorbeelden gezien van manager selectors die bereid zijn hun assets over te hevelen naar de nieuwe firma van de vermogensbeheerder.’ Moennasing: ‘De diversiteit van het team is belangrijk. Wij geloven in gediversifieerde teams: mannen, vrouwen, verschillende achtergronden, verschillende opleidingen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

enzovoort, want dan krijg je meer creatieve ideeën. Uit onderzoek blijkt ook dat teams met een hoge diversiteit betere beleggingsresultaten behalen.’ Verbaas: ‘Een goed track record van ten minste drie jaar bij hetzelfde bedrijf geldt als ons uitgangspunt, maar als een team zich bij een vorige partij bewezen heeft, kunnen we daar ook van afwijken.’ Dietvorst: ‘Een bepaalde mate van teamverloop vinden we aantrekkelijk omdat dit zorgt voor nieuwe visies en doorgroeimogelijkheden geeft, wat mensen kan stimuleren.’ Van Manen: ‘Het gaat erom nieuwe talenten in een team te krijgen, waardoor een team ontstaat dat aan blijft sluiten bij skills waar veranderende financiële markten om vragen.’

Welke analyses worden gedaan voordat een externe vermogensbeheerder wordt geselecteerd? De Kok: ‘Wij onderscheiden vijf criteria op hoofdlijnen: Parent, People, Process, Performance en Planet. Daaronder valt een uitgebreide set aan kwantitatieve en kwalitatieve subcriteria. Aan de hand van die criteria leveren we diverse analyses op, variërend van ‘holdings based’ onderzoek en aandacht voor materiële ESG-risico’s tot de wijze waarop het beloningsbeleid van de beheerder is vormgegeven.’ Haerden: ‘We passen verschillende tools en stappen toe in het analyseren van een manager voordat die geselecteerd wordt. Eerst maken we een zogenoemde long list die na onderzoek wordt teruggebracht tot een short list. Tevens schakelen we ook ons netwerk in tijdens dit proces om managers te sourcen en uiteindelijk wordt er een manager definitief geselecteerd. Dat hele selectieproces, dat is gebaseerd op de zes onderdelen: Strategy, Organisation, Portfolio, Performance, ESG en Operations, duurt bij ons twee tot drie maanden.’ Hamer: ‘Recent zijn manager selectors zich meer bewust geworden van gedragsvooroordelen en nemen het zoeken ernaar op in hun selectieprocessen. Zij voeren een hele reeks op holdings

gebaseerde analyses uit alvorens zij een manager ontmoeten om vervolgens diens handelspatronen te identificeren en tijdens een face-to-face bijeenkomst hem met vragen te testen op deze cognitieve en emotionele vooringenomenheid.’ Van Manen: ‘Een van de grote verschillen met tien jaar geleden is dat het nu veel meer een diepte-analyse op basis van lijnen in de portefeuille is. Overigens kan ik nog een paar P’s toevoegen: Portfolio, Price, Philosophy.’ Verbaas: ‘Voor een toenemend aantal klanten worden managers geselecteerd op ESG-kenmerken. In enkele gevallen komen die zelfs op de eerste plaats en is performance secundair.’

In welke mate passen jullie je search- en due diligence-proces aan per asset categorie? Dietvorst: ‘We hebben in principe één versie en die passen we elke keer weer aan.’ Hamer: ‘Als het gaat om private markets en de meer liquide gebieden, is het veel moeilijker om in de verschillende boxen van de databases en de traditionele analytische tools te passen. Dat is veel uitdagender en vaak zijn managers nodig om toegang te verschaffen tot ‘dataruimten’ om deze soorten strategieën goed te kunnen analyseren, vanwege de eigendomsrechtelijke en gevoelige aard van de gegevens.’ Haerden: ‘Elke asset class heeft zijn eigen specifieke kenmerken en hier houden we bij de selectie ook rekening mee. Echter, de aanpak van ons due diligence proces wijzigt niet, alleen de inhoudelijke focus op de details is elke keer maatwerk.’

Is er in de minder liquide categorieën sprake van meer engagement met de externe vermogensbeheerder? De Kok: ‘In de illiquide portefeuilles kan engagement met een beheerder een goed middel zijn om zorgen te bespreken en weg te nemen, bijvoorbeeld door te sturen op een ruimere personele bezetting. Daarmee kunnen onnodig forse transitiekosten worden vermeden.’

> Roul Haerden is sinds augustus 2015 werkzaam bij Kempen als Senior Portfolio Manager in het Multi Management Team, met specialisatie vastrentende waarden in de brede zin van het woord. Hiervoor werkte Haerden bij PGGM en Doctors Pension Fund in een vergelijkbare rol met als aandachtsgebied Fixed Income, Hedge Funds, Commodities en Real Estate. Hij startte zijn loopbaan in 2000 bij APG Investments waar hij zich bezighield met asset allocatie vraagstukken en het beheer van overlay portefeuilles. Haerden is afgestudeerd in Bedrijfskunde voor de Financiële Sector aan de Vrije Universiteit en is tevens RBA- en DSI-geregistreerd.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION

> Chris Hamer werkt sinds mei 2017 bij BNY Mellon Investment Management als Head of Consultant relations. Hiervoor was Hamer Consultant Relations Director bij Columbia Threadneedle, waar hij verantwoordelijk was voor de relaties met consultants in de UK en Europa en voor de grootste strategische relaties. Daarvoor werkte hij zeven jaar bij AllianceBernstein (AB) als Consultant Relationship Manager, waar hij heeft gewerkt aan een scala aan produkten voor de grotere consultants. Hamer is zijn carrière begonnen bij Russell Investments als Research Associate in het UK & Europees aandelenteam, verantwoordelijk voor managerselectie en multi-manager funds. Hij heeft een Bachelor of Science in Economics & Business Finance van de Brunel University.

Verbaas: ‘Waar wij in het selectieproces zeer op letten, is de juiste governancestructuur, zodat de belangen van het management gelijk lopen met die van de asset owner en zodat je enige invloed uit kunt oefenen op de portefeuille.’

Zijn er bepaalde asset classes en/of regio’s waar het moeilijker is om externe managers te selecteren? Moennasing: ‘In een meer efficiënte markt is het heel moeilijk echt goede asset managers te vinden. Daarom maken we voor de efficiënte markten gebruik van meer passieve fondsen en voor de inefficiënte markten, zoals frontiers-, emerging markets en voor thema’s, van actieve managers.’ De Kok: ‘Vanuit beleggingsperspectief is dat inderdaad onze ervaring. Daarom de keuze om bepaalde asset markten passief in te vullen. Daarnaast kunnen culturele en taalverschillen ervoor zorgen dat de pensioenbelegger en asset manager elkaar moeilijk of zelfs niet begrijpen.’ Van Manen: ‘Klanten krijgen steeds specifiekere wensen, dat maakt het moeilijker om managers te vinden die echt aansluiten bij hun voorkeuren. Verder, als we kijken naar nieuwe ontwikkelingen als bijvoorbeeld impact investing, zijn daar op dit moment niet zoveel gekwalificeerde managers voor te vinden, met name als de klant op dit gebied eigenlijk al van de hoed en de rand weet.’ Dietvorst: ‘Daar letten wij ook op. De karakteristieken van de individuele externe manager die je wilt selecteren, worden steeds specifieker. Dit zorgt ervoor dat je universum in een aantal gevallen kleiner wordt.’ Moennasing: ‘Het mooie daarvan is dat je aan co-creatie kunt doen. Je kunt op zoek gaan naar bepaalde managers voor het verstrekken van infrastructuur en kennis, en vervolgens je wensen formuleren en samen iets creëren, vooral op het gebied van impact investing.’ Van Manen: ‘Ik ben het daarmee eens, maar als je nog een stap verder zet, kan het nog moeilijker worden als de asset manager en de klant hun eigen beleggingsovertuigingen hebben die met elkaar kunnen botsen.’ 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Moennasing: ‘Ja, maar in goed overleg kun je samen iets moois maken.’

Besteden jullie delen van het managerselectieproces uit aan externe derde partijen? Verbaas: ‘In principe besteden we niet uit. We maken niet altijd de naam van de klant bekend.’ Van Manen: ‘In ons geval gaat het niet zozeer om anonimiseren. Het gaat erom of het efficiënt is en ons het juiste controletraject verschaft, tenminste in het geval van RFP networks.’ De Kok: ‘Wij hebben de kwaliteit in huis om het onderzoek zelf te doen. Wanneer wenselijk, worden daarbij wel databases van externe partijen gebruikt.’ Dietvorst: ‘Wij besteden sommige delen van de zoektocht wel uit, maar we zorgen wel voor de controle over het hele proces. Daardoor verloopt de zoektocht efficiënter, bijvoorbeeld omdat we niet allerlei telefoontjes krijgen die we moeten beantwoorden. Dit scheelt capaciteit en geeft automatisch een goede audit-trail van selectietrajecten. Aan de illiquide kant werken we samen met speciaal geselecteerde strategische partners, waarmee we kennis delen en waardoor we toegang krijgen tot potentiële andere illiquide partijen die we niet kennen. Dat alles betaalt zich uit.’

Wanneer vervangen jullie een externe manager of beëindigen jullie de samenwerking met hem? En hoe lang tolereren jullie underperformance? Haerden: ‘We kijken elk kwartaal naar de organisatie, operaties, strategie, performance, portefeuilles en ESG van onze externe managers. Als we iets tegenkomen waar we het niet mee eens zijn, hijsen we de oranje vlag en intensiveren we de dialoog met de betreffende manager. Als de situatie niet verbetert, is dat een reden om de rode kaart te trekken en het contract met de externe manager eventueel op te zeggen. Daar gaan uitvoerige discussies in het beleggingsteam en met de manager aan vooraf. Over het algemeen huren we externe managers voor langere tijd in, de gemiddelde externe manager blijft zo’n zes tot zeven jaar. Wat betreft de tolerantie met betrekking tot

underperformance, die is afhankelijk van de beleggingsstijl van de betreffende externe manager. We kijken dus niet alleen naar underperformance, maar ook naar de omstandigheden waaronder die tot stand is gekomen.’

Maar bestaat er wel een grens die niet overschreden mag worden? Van Manen: ‘Het gaat er inderdaad om of de underperformance logisch verklaarbaar is. Daarnaast speelt de klant-tolerantie met betrekking tot underperformance een rol. Ten derde gaat het om de afweging tussen transitiekosten en de verwachte verbetering die gemoeid is met de managerswitch.’ Verbaas: ‘Wij onderscheiden twee categorieën van redenen om afscheid van een manager te nemen. De ene categorie wordt gevormd door ‘harde stops’, bijvoorbeeld een breach van de richtlijnen, een verandering in het beleggingsteam of een fundamentele verandering van zijn beleggingsproces. De andere categorie vraagt om nader onderzoek en beoordeling, bijvoorbeeld van de performance van de manager, maar ook van de capaciteit in zijn strategie.’ Moennasing: ‘Omdat de selectie van managers nogal subjectief is, hanteren we allerlei criteria van zowel kwalitatieve als kwantitatieve aard. Dat helpt om niet al te zeer te hangen aan een bepaalde fund manager of beleggingsstijl. We hanteren een performance-criterium voor drie en vijf jaar, wat inhoudt dat we ook objectieve criteria hebben. Drie jaar underperformance op rij doet bijvoorbeeld allerlei bellen rinkelen, we onderzoeken dan of het fair is om in een bepaalde strategie te blijven investeren.’

In welke mate betrekken jullie bij de selectie van een externe vermogensbeheerder aspecten die te maken hebben met maatschappelijk verantwoord beleggen en ESG-integratie? Haerden: ‘ESG is een integraal deel van onze manier van selecteren. Als wij een bepaalde belegging van de externe manager niet willen, omdat deze op een uitsluitingslijst staat, gaan we een discussie met hem aan. In het verleden hebben we daar vaak succes

mee gehad. We stimuleren ook dat de manager eventueel diepgaand in gesprek gaat met een onderliggend bedrijf om een beter ESG-profiel van zijn onderneming te bewerkstelligen.’ Verbaas: ‘Uiteraard nemen we ESG-factoren mee, dat is cruciaal in het soort onderzoek dat we doen. We zien dat ESG voor klanten steeds belangrijker wordt. We richten ons vooral op die beleggingen met ESG-factoren, die geen concessies doen aan het rendement.’ Van Manen: ‘ESG is ook een verplicht onderdeel van ons selectieproces, hoewel ik nooit een klant hebben horen zeggen dat ESG belangrijker is dan de financiële doelen. Uiteraard is ESG voor de ene klant belangrijker dan voor de andere. Bij de selectie van externe managers beoordelen we ze als bedrijf, beoordelen we de beleggingsstrategie en bekijken we hoe actief ze eigenaarschap betonen. Dan stellen we vragen als: ‘Hebben ze de juiste governance?’ en ‘Zijn ze industrieleiders?’ Op basis van die drie elementen ontstaat een totaal-indruk.’ Moennasing: ‘Bij ons is ESG eigenlijk het startpunt. Het kan zijn dat we managers vragen meer aandacht aan ESG te besteden. Daarmee zijn we in de afgelopen jaren succesvol geweest, al onze managers hebben bijvoorbeeld de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties (UN PRI) ondertekend. ESG is mainstream geworden, dat is een hele goede ontwikkeling.’ Dietvorst: ‘Wij geven er de voorkeur aan dat asset managers de UN PRI ondertekenen. Maar als ze daar bijvoorbeeld te klein voor zijn en toch heel goed werk doen, gaan we daarover in discussie met ons pensioenbestuur om dit type managers aan te bevelen. Dan moeten we natuurlijk wel een goed verhaal hebben over hoe zij met ESG omgaan.’ Hamer: ‘Bij wereldwijde beleggingsadviseurs en managerselectors zie ik een enorme trend naar ESG, die nu in vrijwel alle selectieprocessen expliciet schijnt te zijn. Zij willen oprecht bewijs zien van de integratie van ESG in het beleggingsproces, wat zich uit in face-to-face managementgesprekken met de bijbehorende vragen. Bijvoorbeeld: Heeft u niet in dit aandeel belegd vanwege een governance issue? Bestaat er een risico dat te maken heeft met klimaatverandering? Heeft uw ESG-team vetorecht? Zeer

> Wouter de Kok begon zijn loopbaan in de financiële sector bij een bank voor vermogende particulieren. In 2006 maakte hij de overstap van Private Wealth Management naar institutioneel vermogensbeheer bij MN. Als Senior Fundmanager Fixed Income is hij primair verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van vermogensbeheerders voor de vastrentende waarden portefeuilles van de opdrachtgevers van MN. De Kok richt zich primair op Investment Grade en High Yield, waarvoor hij ook het Investment Committee van MN adviseert.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION

> Han van Manen heeft de verantwoordelijkheid voor de extern beheerde Public Markets FGR’s van de afdeling External Management bij PGGM. Van Manen startte zijn carrière in 1994, na zijn studie Economie, bij het Economisch bureau van ING. In 1995 werd de Rabobank zijn nieuwe werkgever en in 1999 vervolgde hij zijn loopbaan bij Kempen & Co. In 2001 trad hij in dienst bij PGGM waar zijn activiteiten betrekking hadden op passief en actief, intern en extern beheer, van zowel aandelen als vastrentend.

gedetailleerde vragen om te testen of het alleen om marketing gaat of dat ESG echt geïntegreerd is in het proces.’

klimaatrisico’s voor ons betekenen en hoe managers ermee moeten omgaan.’

Moennasing: ‘We zien dat fondsmanagers in hun model ESG gebruiken: bijvoorbeeld een risicopremie voor ESG in hun discounted cashflowmodel. Dat is een positieve ontwikkeling.’

Van Manen: ‘Wij verkleinen onze negatieve footprint en bovendien is klimaat een van de vier thema’s bij impact investing.’

De Kok: ‘De zwaarste beslissingen aangaande ESG-kwesties nemen wij zelf. Dit resulteert meer en meer in toegesneden universums en benchmarks om de externe manager niet een (te) duaal mandaat – financieel/ ethisch – te geven. Niettemin verwachten we dat externe beheerders materiële ESG-kwesties in hun beleggingsanalyses meenemen en daarmee een gedegen sparringpartner voor ons zijn op dit terrein.’

De Kok: ‘Om een bijdrage te leveren aan klimaatdoelen, kijken we met ESG-criteria in de hand kritisch naar het beleggingsuniversum. In de praktijk betekent dit bijvoorbeeld dat op basis van die criteria het aantal aandelenbezittingen wordt teruggeschroefd of geheel verkocht. De verkoop van aandelen in kolenproducenten is daarvan een actueel voorbeeld. Ook voor andere beleggingscategorieën geven we externe beheerders kaders mee, zoals het landenkader voor onze Emerging Market Debt-strategieën.’

Op welke manier houden jullie bij de selectie van externe vermogensbeheerders rekening met klimaatrisico’s?

Wat zijn de effecten van regelgeving door toezichthouders als De Nederlandsche Bank (DNB) op het selecteren van externe vermogensbeheerders?

Dietvorst: ‘Wij erkennen deze risico’s die steeds vaker voorkomen. We onderzoeken in hoeverre onze externe managers een klimaatbeleid hebben en hoe daar rekening mee wordt gehouden. Daarnaast kijken we of ze iets met de Task Force on Climate-related Financial Disclosures doen en wat hun visie daarop is. We zijn nog steeds bezig om te achterhalen wat de

Verbaas: ‘Die bestaan uit verschillende onderdelen. Een daarvan is neerwaartse druk op de kosten, er wordt aandacht voor ESG gevraagd en de noodzaak voor een trustee om de investeringen te kunnen uitleggen, neemt toe. Verder moet het selectieproces grondig gedocumenteerd worden.’ De Kok: ‘Pensioenbestuurders moeten in control kunnen zijn over hun uitbestede beleggingen. Daarom hebben wij al enige tijd geleden afscheid genomen van minder transparante en/of complexe vermogenscategorieën. De in- en externe governance, vastlegging en décharge zijn van essentieel belang geworden.’ Van Manen: ‘Ik denk dat we nu allemaal veel meer klerk zijn geworden.’

Er zijn onderzoeken die aangeven dat de gemiddelde actieve manager de markt niet structureel kan verslaan. Heeft het niettemin zin te kiezen voor actief management? Moennasing: ‘Ik vergelijk het met een schoolklas. De meeste managers zijn middelmatige leerlingen, maar er zijn er nog steeds die echt uitstekend zijn in het werk dat ze doen. Ze doen 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

hun werk zeer gepassioneerd, zowel ten aanzien van het beheren van fondsen als het vinden van goede ideeën. Ze spannen zich meer in om de juiste vragen aan bedrijven te stellen en om echt interessante beleggingsmogelijkheden te vinden. Wij zijn op zoek naar deze managers en ze zijn ook te vinden. In onze industrie praten we met zoveel managers dat we werkelijk een onderscheid kunnen maken tussen excellente en ‘gewone’ managers. Lichaamstaal spreekt in dit verband vaak boekdelen.’ Hamer: ‘Het is een enorme uitdaging voor een actieve manager die een rendementstroom genereert die in wezen een factorexposure repliceert en die hiervoor aanzienlijke beheerkosten in rekening brengt. Het toepassen van passief beleggen in veel van de ontwikkelde en efficiënte markten, heeft de markt in een soort ‘barbell’ gedwongen. Vooral in aandelen is er aan de ene kant sprake van smart beta en passief en aan de andere kant van zeer hoge actieve aandelen, sterk geconcentreerde portefeuilles, met daartussen weinig vraag.’ Haerden: ‘Voor sommige asset classes richten wij ons vooral op actief management, maar we bieden ook, waar mogelijk, passieve oplossingen aan. High yield, bank loans en Emerging Market Debt zijn nog steeds categorieën die zich goed lenen voor actief beleid, maar ook hier doen passieve oplossingen hun intrede. Het hangt overigens echt af van de beleggingscategorie zelf, dus ik denk dat je niet kunt zeggen dat actief per se de beste oplossing is voor alle categorieën. Maar er zijn echter nog asset classes, vooral in de niet-beursgenoteerde beleggingsmogelijkheden, waar dit wel het geval is.’ Verbaas: ‘De gemiddelde manager zal het gemiddelde niet verslaan, maar een professionele manager selector, die tijd en middelen heeft om de betere managers te vinden, kan beslist toegevoegde waarde leveren.’

In hoeverre heeft de opkomst van passief management het landschap van actief management veranderd? De Kok: ‘De opkomst van passief management in meer dan alleen aandelen heeft de toolkit voor pensioenfondsen en andere asset owners uitgebreid. De concurrentie voor actief management – die

zich ook uit in scherpere beheersvergoedingen – is daarmee vergroot. Voor onze opdrachtgevers richten wij ons, waar mogelijk, echter steeds meer op actieve structurering van de beat, in plaats van volgend te zijn op een rule set van een benchmarkleverancier.’ Van Manen: ‘Passief beleggen in fixed income houdt in dat je de grootste exposure hebt naar de obligatie uitgevende instellingen met de hoogste schuld. Beleggingstechnisch is dat vreemd. Aan de aandelenkant kunnen we concluderen dat de index kleiner is dan het beleggingsuniversum, dus als passieve belegger pak je niet alles. En bovendien stimuleert indexering kuddegedrag, wat uit beleggingsoogpunt niet verstandig is. Ik zou dus zeggen dat zuiver passief beleggen ook verstandiger kan. Dus zoek naar een vorm tussen actief en passief in. Wat betreft factor investing, het spectrum is veranderd. Vroeger had je alpha en beta, nu hebben we alpha, beta en factor investing daartussenin. Ik denk dat het heeft geleid tot een meer gestructureerde benadering van wat we vroeger alpha noemden. Het hielp om de kosten te verlagen, iets wat onze klanten en toezichthouders graag zien.’ Dietvorst: ‘We maken steeds meer actieve keuzes met betrekking tot het type benchmark dat we als startpunt nemen. Willen we een equal weight benchmark of niet? Willen we een standaard Amerikaanse high yield-benchmark of een high quality high yieldbenchmark? Enzovoort. We denken steeds meer na over wat in het begin de beste manier is om je universum en je benchmark te structureren om daarna dan de juiste manager te kiezen.’ Verbaas: ‘Wij adviseren onze klanten een multi-factor benadering als alternatief voor passief beleggen, omdat daardoor een beter gediversifieerde portefeuille ontstaat.’ Moennasing: ‘Vanwege de opkomst van passief staan de fees van de asset management industrie onder druk. Asset managers worden gedwongen voor een bepaalde strategie te kiezen. De benchmarkknuffelaars moeten hun fees verlagen of ze moeten actiever worden. In de afgelopen jaren hebben we daarom veel fusies in de industrie gezien. Asset managers hebben een voorsprong als ze meer duidelijkheid over hun core business verschaffen.’

> Rishma Moennasing is als Senior Manager Selection Equities al ruim 10 jaar werkzaam bij Rabobank Nederland. Ze is ook verantwoordelijk voor het verduurzamen van het beleggings- en managerselectieproces en voor de engagement met asset managers over hun ESG beleid. Voordat ze bij Rabobank kwam, was ze in dienst bij ABN AMRO Private Banking & Asset Management waar ze ook verantwoordelijk was voor de manager selectie. Verder is Moennasing actief als sustainability consultant (vrijwillig) bij de VBDO waar ze betrokken is bij duurzame beleggingsresearch en de engagement met beursgenoteerde bedrijven om hun focus op ESG-factoren en de SDG’s te vergroten.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION

> Kees Verbaas is Chief Investment Officer bij Altis Investment Management, een onafhankelijk onderdeel van NN Investment Partners. In deze rol adviseert Verbaas institutionele beleggers bij het samenstellen van portefeuilles en het selecteren van externe vermogensbeheerders in alle asset categorieën. Hiervoor was hij Hoofd Fund Management bij Blue Sky Group en Hoofd Global Emerging Markets bij Hermes (Londen) en bij ABN AMRO Asset Management. Aan het begin van zijn carrière werkte Verbaas als Management Consultant voor de Europese Commissie en de Wereldbank en leidde hij de Nederlandse Handelsdelegatie in Rusland.

Hoe belangrijk zijn de vermogensbeheerkosten in het selectieproces?

zijn voor DC. Het gaat niet alleen om directe kosten, maar ook om indirecte.’

Verbaas: ‘Die maken een cruciaal onderdeel uit van het selectieproces, maar lage kosten zijn niet heilig. We leggen de nadruk op rendement ná kosten.’

Van Manen: ‘En nog een aanvulling: het gaat om de kosten/prijs in relatie tot de geleverde kwaliteit.’

De Kok: ‘Met het oog op een lange termijn, duurzaam financieel resultaat, vinden wij kostenbeheersing in alle lagen van de vormgeving van de pensioenportefeuille belangrijk. Ook op het niveau van de managerselectie.’ Haerden: ‘Kosten zijn, denk ik, een typisch Nederlands issue. Buiten Nederland is men veel minder gericht op de kosten en kijkt men meer naar het totale verwachte rendement. Externe managers zullen hun kosten wel eerder in Nederland verlagen dan elders.’ Hamer: ‘Vanuit het perspectief van een wereldwijde consultant zou ik zeggen dat fees nu hoger op de agenda staan dan ooit tevoren. Vroeger was het: loop eerst door het proces en vraag pas daarna hoeveel het kost. Nu staan kosten veel meer centraal in de discussie. In het Verenigd Koninkrijk is van overheidswege een DC (defined contribution)-plafond opgelegd, wat betekent dat beleggingsstrategieën die daarboven geprijsd zijn niet geschikt

Wat is de invloed van technologie op het vakgebied van manager selectie? Haerden: ‘Automatisering helpt bij het beter toegankelijk maken van data waardoor we ook beter kunnen monitoren. Ik denk niet dat onze bezigheden kunnen worden vervangen door robots, want uiteindelijk gaat het om menselijke interactie/handelen en interpretaties hiervan die lastig te uniformeren zijn. De mens is nu eenmaal geen rationeel handelend wezen.’ Verbaas: ‘De rekenkracht van computers heeft ons leven makkelijker gemaakt. We kunnen beter analyseren waarom een manager in de toekomst wellicht kan outperformen.’ Moennasing: ‘Je ziet dat steeds meer fund managers kunstmatige intelligentie en data gebruiken voor hun beleggingsproces. Bij het selecteren van managers is het dus van groot belang dat je begrijpt wat die managers op technologisch gebied doen.’

CONCLUSIE Het selecteren van goede externe vermogensbeheerders kost veel tijd en aandacht. Daarbij spelen niet alleen financiële maar ook sociale en maatschappelijke criteria een rol. Over het algemeen wordt de voorkeur gegeven aan een zekere mate van voorspelbaarheid en daarmee toekomstbestendigheid van de externe managers. De selectieprocessen zijn gebaseerd op nogal wat onderdelen, zoals strategie, ESG, organisatie en performance. Bij de selectie wordt ook rekening gehouden met het feit dat elke asset class zijn eigen specifieke kenmerken heeft. De aanpak van het due diligence-proces wijzigt niet, alleen de inhoudelijke focus op de details is elke keer maatwerk.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

In een meer efficiënte markt is het heel moeilijk echt goede asset managers te vinden. Wat betreft de tolerantie met betrekking tot underperformance, die is onder meer afhankelijk van de beleggingsstijl van de betreffende externe manager. Er wordt ook gekeken naar de omstandigheden waaronder de underperformance tot stand is gekomen. ESG geldt in de meeste gevallen als een verplicht onderdeel van het selectieproces. Er zijn onderzoeken die aangeven dat de gemiddelde actieve manager de markt niet structureel kan verslaan. Dat neemt niet weg dat er nog steeds managers te vinden zijn die hun werk echt uitstekend doen.

Foto: Archief CFA Society VBA Netherlands

BY PIETER VAN PUTTEN, CFA, BOARD MEMBER OF CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Purpose, Professionalism and the Rise of Trust Every year CFA Institute stages its Annual Conference for the global investment management profession. This year we were in Hong Kong and Paul Smith, CFA, President and CEO of CFA Institute, delivered the keynote speech with an overview of the state of the asset management industry. In his speech he emphasized the issue of trust.

Our profession creates real value for our clients and for

Our second resource is history. Back in the 19th century,

the communities we serve. We don’t say this nearly

the work of raising capital and rewarding investors for

enough, not to regulators, not to employers and not to

funding rapid economic expansion was often seen as

the general public. If we are to have a sustainable and

aligned with the broader public interest. More recently,

rewarding future, we must do better and proclaim our

our profession has lost its way. Too much activity seems

sense of purpose. What is that purpose? Well, our

disconnected from client interests. But we can change

industry’s future depends on proving two simple things

this, by driving forward our ethical standards and

to both institutional and private clients. Firstly, that their

champion more transparency.

interest lies at the core of what we do. Secondly, that we see a pivotal role for finance in helping communities

Our third tool is the emerging economies. The amount of

attain their objectives – both financially and socially.

funding needed in this part of the world is enormous – an estimated USD 3 trillion for new infrastructure each

In essence, this is the very definition of professionalism,

year. We will need to find new channels of funding to

which is needed to make our world a better place. With

make this work. Building bridges between retail

purpose and professionalism, we can – over time –

investors – underserved in today’s environment - and

rebuild trust. And when we earn trust, we earn a

opportunities in emerging economies might prove

sustainable future.

rewarding for all concerned.

Investing is no longer just about financial performance,

The final resource is You who is working in the industry.

but should also be measured with social parameters.

You have the unique power to shape the future – by leveraging your local relationships and expertise to

To advance the cause of capitalism with purpose, we

positively impact the investment industry in your

have four key resources at hand – trust, the history of

community. The more you connect our industry with its

our profession, lessons from emerging markets and the

purpose, the better the outcomes for your clients will be.

skills and energy of all of us who are working in the industry.

What is finance for? Back in time finance created more economic advantage. It was a mechanism to see that

Trust is on the rise and we now see clear improvements.

everyone got a chance. It did not guarantee outcomes,

Three quarters of retail and professional investors say it

but it did provide openings. That sounds deeply relevant

is important that their fund managers employ investment

today. Let us seize this common sense of purpose. Let us

professionals with credentials from respected industry

harness our energy, our ethical standards, and our

organizations such as the CFA or VBA charter. There is

goodwill. In order to do great things and to drive great

only one way to build trust – and that is to put the

change. «

client’s interest first. CFA Institute stands for fiduciary duty, and for improving outcomes for investors by acting in their interest. Full stop. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Veel kikkers kussen om een prins te vinden DOOR JOOST VAN MIERLO

‘Performance behaald in het verleden is geen goede indicator voor toekomstige prestaties van een vermogensbeheerder. Je kunt hooguit willekeurige resultaten verwachten maar underperformance is waarschijnlijker.’ Deze bewering is van Jason Collins, Head of Equities bij vermogensbeheerder SEI, een niet traditionele vermogensbeheerder die gespecialiseerd is in het beheren van multi-manager fondsen.

Foto: Archief SEI

De illusie dat in het verleden behaalde performance een goede indicator zou zijn voor toekomstige prestaties is een bekende valkuil binnen de vermogensbeheersector, aldus Collins. Maar wanneer institutionele beleggers een vermogensbeheerder zoeken, is de behaalde performance wel vaak het eerste waarnaar gekeken wordt. Niet bij SEI. Naast het feit dat behaalde performance een slechte indicator is voor toekomstige resultaten, beperkt de focus op performance de vijver met mogelijke bekwame vermogensbeheerders, aldus Collins. Sommige vermogensbeheerders kunnen een nieuw fonds hebben opgezet, of een succesvolle hedgefundmanager wil een long-only fonds beginnen. Het is al moeilijk genoeg om een goede manager te vinden dus waarom de vijver verkleinen? Wij houden ervan om ons net zo ver mogelijk uit te gooien.

Als performance niet de eerste focus is, wat dan wel? Onze beleggingsfilosofie is uniek en is gebaseerd op veel eigen onderzoek waarbij ook gekeken is naar research van academici.

Dit heeft geleid tot een beleggingsfilosofie die gebaseerd is op alphabronnen zoals momentum, growth, value et cetera.

Jason Collins studeerde Financial Services aan

Deze alphabronnen kunnen volgens ons op de langere termijn

Bournemouth University. Hij begon zijn loopbaan in

waarde toevoegen waarbij het exploiteren van marktinefficiënties

1996 bij Skandia waar hij uiteindelijk verantwoordelijk

centraal staat. Beleggers hebben de neiging heel sterk te

was voor het onderzoek naar beheerders en deel

reageren wanneer ze in paniek raken, maar aan de andere

uitmaakte van het Group Investment Comittee. In

kant kunnen ze het licht aan het einde van een tunnel niet

2005 maakte Collins de overstap naar Fidelity

zien. We zijn dan ook op zoek naar strategieën die kunnen

International waar hij verantwoordelijk was voor

profiteren van deze marktinefficiënties.

diverse multi-manager fondsen. Na een periode bij Collins in 2009 in dienst bij SEI. Als Global Head of

Betekent dit dat jullie portefeuille vooral gericht is op één strategie?

Equity Portfolio Management overziet hij de

Nee, wij vinden het erg belangrijk een gebalanceerde

toewijzing en de beleggingsstrategie van de totale

portefeuille te hebben, maar niet stijl-neutraal. We beheren

aandelenportefeuille van SEI.

een dynamische portefeuille die tilts kan aanbrengen naar

het mede door hem opgerichte Maia Capital trad

bepaalde stijlen. Op dit moment hebben we een lichte

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Wij zoeken naar managers met een sterke beleggingsstrategie waaraan ze zich houden. voorkeur voor de value-stijl waardoor we ervoor zorgen dat onze portefeuille in die richting verschuift.

op value en momentum. Wij waren echter alleen geïnteresseerd in het momentum-deel waarop deze manager een portefeuille heeft ontworpen die voldeed aan onze wensen.

Ik begrijp dat het aantrekkelijk is voor SEI, maar waarom is dit aantrekkelijk voor een fondsbeheerder of sub-advisor? Wij zijn ons ervan bewust dat het, om succesvol te zijn, een

Als je niet naar performance kijkt, waar kijk je dan wel naar?

aantrekkelijke propositie moet zijn voor beide partijen. Je

Wij zoeken naar managers met een sterke beleggings-

onderbrengen bij een manager: een minimale belegging zal

strategie waaraan ze zich houden. Dit klinkt erg logisch

rond de € 100 mln zijn, maar beleggingen van € 1 miljard of

maar je staat er versteld van hoeveel managers hun filosofie

meer zijn zeker niet ongebruikelijk. Onze goede reputatie

omschrijven als ‘zoeken naar goede bedrijven die onder-

maakt het bovendien voor een manager aantrekkelijk om te

gewaardeerd zijn’. Iedereen wil dat. Het tegenovergestelde,

kunnen zeggen dat zij met SEI samenwerken. Een voorbeeld;

‘zoeken naar slechte en dure bedrijven‘ klinkt niet bepaald als

zo’n tien jaar geleden raakten wij geïnteresseerd in ‘fondsen

een gezonde marketingleus.

met een lage volatiliteit’. Een van de managers die we

moet begrijpen dat wij behoorlijke bedragen kunnen

hiervoor aanstelden, is op dit gebied een specialist geworden Wij hebben dan ook intensieve discussies met managers over

en vandaag de dag is het de belangrijkste beleggingsstrategie

hoe zij de markt zien, hoe zij de inefficiënties in deze markt

voor deze vermogensbeheerder.

zien en hoe zij willen profiteren van deze inefficiënties.

Niet noodzakelijkerwijs. Wij vinden het belangrijker dat een

Hoe zit het met de kosten? Een Fund of Funds staat erom bekend dat het duur is. Waarom is dat anders bij de manager-van-managers benadering?

manager zich houdt aan zijn beleid. Wij hebben veel

Onze multi-manager fondsen zijn niet duurder dan een single-

geïnvesteerd in technologie zodat we een portefeuille van een

manager fonds. Door onze omvang en reputatie zijn we in

manager waarin we geïnteresseerd zijn, grondig kunnen

staat relatief zeer gunstige voorwaarden te onderhandelen.

analyseren om zodoende na te gaan hoe de performance is

Daarnaast beleggen we in verschillende strategieën, dus ook

behaald. Heeft een manager geluk gehad, raakt de manager

in strategieën die op dit moment niet geliefd zijn maar

in paniek in ongunstige marktomstandigheden, heeft een

waarvan wij denken dat zij op de langere termijn wel waarde

small cap focus de underperformance veroorzaakt terwijl

kunnen toevoegen. Deze managers zijn vaak goedkoper dan

er een compleet andere strategie was? Onze benadering

managers die een stijl hebben die momenteel ‘hot’ is. «

Performance blijft toch wel een belangrijke indicator?

heeft tot doel te onderzoeken of je krijgt wat je beloofd is.

Zou het niet eenvoudiger zijn om in fondsen van derden te beleggen?

Onze beleggingsfilosofie is gebaseerd op alphabronnen.

Dit heeft verschillende nadelen. Allereerst is er de kwestie van controle. Wij geven aan managers een gesegregeerd

Managers moeten een sterke beleggingsstrategie

mandaat. Wanneer we, om welke reden dan ook, niet verder

hebben en zich daar te allen tijde aan houden.

willen met een bepaalde manager, hoeven wij geen geld uit hun fonds te halen maar kunnen we de holdings overhevelen

Een multi-manager fonds is niet duurder dan een

naar een nieuwe manager, wat zeer kosteneffectief is.

single-manager fonds.

Hierdoor is er meer transparantie. Doordat de onderliggende managers een gesegregeerd mandaat voor ons beheren, kunnen wij deze portefeuilles dagelijks monitoren. Wij kunnen

Achtergrondinformatie SEI

zien of een manager zich houdt aan zijn beleggingsfilosofie. Wanneer wij zouden beleggen in een fonds van derden, dan

SEI is opgericht in 1968 in Philadelphia en is een

zouden wij dit inzicht niet kunnen verkrijgen op dagbasis.

vooraanstaande wereldwijde aanbieder van vermogensbeheeroplossingen. Met 3.200

Een derde reden is dat wij onze eigen richtlijnen voor een

medewerkers verspreid over 11 internationale

gesegregeerd mandaat kunnen vaststellen. Soms gaat het

kantoren heeft SEI € 269 miljard aan vermogen onder

om kleine aanpassingen aan een reeds bestaand fonds en

beheer. SEI is een multi-manager en besteedt het

op andere momenten om maatwerk. We hebben ooit een

vermogensbeheer uit aan externe aanbieders.

manager aangesteld die een fonds beheerde dat zich richtte NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Echt waarde toevoegen voor klanten kan alleen wanneer je op dezelfde golflengte zit.

Legal & General Investment Management In een periode van meer dan 180 jaar hebben wij ons bedrijf opgebouwd door onze activiteiten af te stemmen op datgene wat voor onze klanten het belangrijkst is. Hoe meer je luistert, hoe meer je begrijpt. En hoe meer je begrijpt, hoe meer waarde je kunt toevoegen. Dit is een eenvoudige filosofie, maar voor ons is deze filosofie opmerkelijk succesvol gebleken.

Dit document moet niet worden gezien als een uitnodiging om te handelen in beleggingen van Legal & General. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen onder nr. 02091894. Hoofdkantoor: One Coleman Street, London EC2R 5AA, Verenigd Koninkrijk. Heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Conduct Authority.

Het verklaart waarom onze klanten ons wereldwijd meer dan EUR 1100* miljard aan activa hebben toevertrouwd, en in Nederland EUR 14 miljard, en waarom meer dan 80% van onze groei afkomstig is van bestaande klanten. Dit is hoe wij een van de grootste vermogensbeheerders ter wereld zijn geworden. Marcel Linotte • marcel.linotte@lgim.com • lgim.com

als stijgen. Het is mogelijk dat u het oorspronkelijk ingelegde bedrag verliest. Uitgegeven door Legal & General Investment Management Limited. Geregistreerd in Engeland en Wales *Per 31 december 2017, inclusief derivatenposities en activa onder beheer van LGIMA, een bij de SEC geregistreerde beleggingsadviseur.

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hoe volatiliteit de lange termijn belegger kan helpen DOOR TIM ARMOUR, CEO EN PORTFOLIO MANAGER EN MIKE GITLIN, HOOFD FIXED INCOME BIJ CAPITAL GROUP

Wereldwijde aandelenmarkten lieten, na een lange, kalme periode met relatief sterke bedrijfsresultaten, eerder dit jaar een behoorlijke volatiliteit zien. Daarnaast heeft vrij recent het handelsdispuut tussen de VS en China markten flink in beweging gebracht. Deze verstoringen geven aan dat markten kunnen en zullen veranderen, en dat een consistente, lange termijn beleggingsbenadering daarbij van groot belang is. Tim Armour, CEO en Portfolio Manager

Armour. ‘Ik maak mij echter niet al te

deze cycli moeilijk te verteren kan zijn, is

bij Capital Group en Mike Gitlin, Hoofd

veel zorgen. Markten doen het over de

het missen van een deel van een

Fixed Income bij Capital Group leggen uit

lange termijn beter indien zij periodiek

gemiddelde bull markt van 268%

waarom:

correcties laten zien; ze kunnen niet

mogelijk nog kostbaarder. Het feit dat

- Marktcorrecties horen bij beleggen

alleen maar omhoog gaan.’

bear markten een relatief korte duur hadden (14 maanden gemiddeld), maakt

- De wereldwijde economie een solide basis biedt voor gezonde

Maar Armour begrijpt dat snelle en

het ook onwaarschijnlijk dat het

bedrijfsresultaten

dramatische bewegingen veel eisen van

proberen de markten te timen op de

beleggers. Als markten naar beneden

lange termijn waarde oplevert.

- Volatiliteit mogelijkheden biedt voor lange termijn beleggers

duiken, zullen sommige beleggers de drang voelen hun exposure naar

‘Het belangrijkste is een lange termijn

Beleggen in moeilijke tijden

aandelen te beperken. Onderstaande

focus te houden’, zegt Armour.

Te laat en het kwam daarom eigenlijk

grafiek laat zien dat onrustige perioden

‘Voorspellen wat markten gaan doen,

wel gelegen: zo kijken we naar de

en scherpe marktdalingen ook hebben

vandaag of volgende week, is onmogelijk

correctie van de S&P 500 eerder dit jaar.

bewezen een uitstekend instapmoment

en draagt naar mijn idee ook niet bij aan

En hoewel snelle dalingen beleggers

te zijn.

het creëren van vermogen op de lange termijn.’

nerveus kunnen maken, horen zij sinds jaar en dag al bij het beleggen.

Figuur 1 laat zien dat er sinds 1949 negen periodes waren waarin de S&P

‘Het was al langer tijd voor een

500 20% of meer is gedaald. Hoewel de

correctie,’ zegt Portfolio Manager Tim

daling van gemiddeld 33% gedurende

Foto's: Archief Capital Group

Figuur 1: Uitstekend instapmoment na onrustige perioden en scherpe marktdalingen

700% Cumulatieve koersopbrengst voor elke bull en bear markt

GEMIDDELDE BULL MARKT

300

268% 70 Total Return

Maanden

100

–50

GEMIDDELDE BEAR MARKT

–33% 14 Total Return

Maanden

–75 1949

TIM ARMOUR

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

1954

1959

1964

1969

1974

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009

2014

2018

Bronnen: Capital Group, RIMES, Standard & Poor's. Opbrengsten op logaritmische schaal. Per 14/2/18. Bear markten geven een daling van 20% of meer in de S&P 500 weer. Bull markten in alle overige periodes.

De wereldwijde economie biedt een sterke basis voor gezonde bedrijfsresultaten

streven tussen aandelen en fixed

Volgens Armour zorgen sterke

van fixed income in een gebalanceerde

economische data voor een solide basis

portefeuille: diversificatie ten op zichte

in markten in grote delen van de wereld.

van aandelen, inkomen, inflatie-

In de Verenigde Staten is de winstgroei

bescherming en behoud van kapitaal.’

income. Het is belangrijk dat beleggers zich richten op de 4 primaire functies

van bedrijven gezond, belastinghervormingen kunnen het Bruto

Wanneer aandelen volatiel zijn, zorgden

Binnenlands Product (BBP) laten groeien

obligaties over het algemeen voor

en consumentenuitgaven zijn relatief sterk.

balans in de portfolio. Figuur 2 laat zien dat in de laatste 3 decennia gedurende

Verder zien we dat het BBP van China in

dalingen van minstens 15% in

2017 voor het eerst sinds 7 jaar is

Amerikaanse aandelenmarkten,

geaccelereerd en ook andere opkomende

obligaties relatief gezien behoorlijk

markten laten een sterke economie zien.

positieve resultaten hebben geleverd.

MIKE GITLIN

De Japanse economie is voor het eerst sinds jaren in topvorm, en in Europa zien

‘Sommige core obligatieportefeuilles

we verder herstel. Over het algemeen

bieden misschien niet de diversificatie

controle te houden. Dat is niet eenvoudig

verwacht het Internationaal Monetair

ten opzichte van aandelen die beleggers

bij markten die stijgen, ook niet bij

Fonds (IMF) dat het wereldwijde BBP

zouden verwachten en dat kan een

markten die dalen, maar het is wel zeer

3,9% groei bereikt in 2018.

probleem zijn’, aldus Gitlin. ‘Dat gezegd

belangrijk indien je vermogen wilt

hebbende, de huidige terugtrekkende

opbouwen over de lange termijn. Bij de

‘Ik ben positief over het economische tij

beweging kan een uitstekende

kern blijven, een goede asset allocatie

voor de bedrijfsresultaten, en naar mijn

mogelijkheid zijn voor beleggers om hun

vormen en een gebalanceerde portfolio

idee zijn er voldoende mogelijkheden om

obligatieportefeuille te upgraden naar

met een langetermijnhorizon beheren, is

te beleggen in bedrijven die het potentieel

wat wij noemen ‘true core’: dat wil

dan de beste benadering.’

hebben om goed uit te pakken voor

zeggen dat je heralloceert naar

beleggers’, aldus Armour.

obligatiefondsen die in staat zijn zowel

Gedurende de laatste jaren lieten

solide inkomen als diversificatie ten

wereldwijde aandelenmarkten volgens

Obligaties spelen een belangrijke rol in de portfolio

opzichte van aandelen te leveren.’

Armour zeer weinig volatiliteit zien. Dat

Volatiliteit laat ook het belang zien van

terugkeren naar normale niveaus, wat

diversificatie en de rol van obligaties,

Het moeilijkste deel? Kalm blijven

aldus Mike Gitlin, Hoofd Fixed Income.

Volgens Armour is het belangrijkste

termijnbeleggers met een systematische

‘Beleggers dienen, vooral in tijden als

tijdens periodes van volatiliteit tevens

beleggingsbenadering. Een plan waarin

deze, in hun portfolios een balans na te

het lastigst: ‘Je dient je emoties onder

regelmatig wordt belegd kan de emotie

lijkt nu te veranderen. Volatiliteit kan mogelijkheden biedt voor lange

uit het beleggen halen en het verlangen de markt te timen reduceren. Natuurlijk Figuur 2: Obligaties zorgen voor balans in de portfolio bij volatiele aandelenmarkten

zorgt regelmatig beleggen niet per se voor winst of bescherming tegen verliezen. Beleggers dienen uit te vinden in hoeverre ze bereid zijn te blijven

lat eve opbrengsten (%)

Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index

1,6

S&P 500 Composite Index

beleggen als koersen dalen.

29,1

1,2

1,9

–18,7

–19, 9 9,2

7,2

3,0

5,4

–15,6

–18,6

markten gaan doen op de korte termijn’, aldus Armour. ‘Maar wat we wel kunnen, is sterke bedrijven identificeren waarvan

–32,9

we denken dat ze zullen groeien en over

–47, 474 47,

10 jaar nog beter en groter zullen zijn.

–55,3 1987

‘Niemand van ons kan voorspellen wat

1990

1998

2000–2002

2007–2009

2010

2011

Als we dat goed doen, door alle soorten marktcycli heen, dan doen we het ook

Bronnen: Bloomberg Index Services Ltd., RIMES en Standard & Poor’s

goed voor onze beleggers.’ «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Global custodian heeft belangrijke rol in de Nederlandse markt DOOR JOLANDA DE GROOT

Door nieuwe weten regelgeving is de aansprakelijkheid van global custodians toegenomen. Dat zorgt ervoor dat kapitaalbescherming belangrijker wordt. Financial Investigator stelde een aantal vragen over de Nederlandse global custody-markt aan Roel van de Wiel, Head of Coverage, Sales & Relationship Management - Nordics & The Netherlands bij Société Générale Securities Services. Hoe kijkt u aan tegen het aantal global custodyaanbieders dat actief is in de Nederlandse markt in vergelijking met bijvoorbeeld het aantal aanbieders in andere Europese landen? Wat zijn de belangrijkste verschillen?

landen, omdat er ook minder kapitaal aanwezig is ter

‘In tegenstelling tot in landen om ons heen, zijn Nederlandse

hevige, soms bijna irrationele prijsconcurrentie wordt

grootbanken niet meer actief als global custodian voor

gevoerd. Dat heeft inmiddels ook de aandacht getrokken van

institutionele beleggers. Nederland kent daarnaast een relatief

toezichthouders, zoals bijvoorbeeld de Financial Conduct

beperkt aantal Europese spelers naast de aanbieders van

Authority (FCA).

bescherming van het belegde vermogen. De global custody-markt kenmerkt zich daarnaast vaak als een one-stop-shop markt voor pensioenfondsen, waarin een

global custody services die opereren via minder gekapitaliseerde dochterondernemingen. Onder de nieuwe Europese weten

De perceptie op global custody-diensten is dat het hier om

regelgeving valt hieruit eenvoudig af te leiden dat

een commodity-markt gaat, waarbij de laagste prijs per

Nederlandse institutionele beleggers zich in een minder

transactie of aangehouden positie een van de belangrijkste

goede positie bevinden dan hun peers in andere Europese

criteria is voor institutionele beleggers. Jaarverslagen van global custodians laten eenvoudigweg zien dat zij daarin mee

Foto: Archief Société Générale Securities Services

zijn gegaan. Die ontwikkeling is over een periode van 25 jaar ontstaan, waarbij we in Nederland samenwerkingsverbanden hebben zien ontstaan en via fusies en overnames ook weer hebben zien verdwijnen.’

Kunt u uitleggen waarom Société Générale Securities Services een relevante partij is in de Nederlandse markt voor global custody? ‘Naast de vergelijkbare dienstverlening die wij bieden ten opzichte van andere global custodians zijn wij systeemrelevant voor de Nederlandse vermogensbeheer- en vermogensbeschermingsmarkt. Stel dat we de Nederlandse vermogensbeheermarkt inschatten op EUR 1,5 biljoen en stel dat slechts acht banken hun bewaaractiviteiten aanbieden in Nederland, en de wettelijke minimum kapitaaleis EUR 5 miljoen is per bank die de bewaarfunctie aanbiedt. Dan is het minimale kapitaalvereiste ter bescherming van het belegde vermogen van EUR 1,5 biljoen slechts EUR 40 miljoen. Ons onderzoek wijst uit dat vóór toetreding van Société Générale in de markt ROEL VAN DE WIEL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

ongeveer EUR 19 miljard aan eigen vermogen van de banken

onder het belegd vermogen ligt. Met toetreding van Société

door goede inschattingen te maken van de waarschijnlijkheden

Générale verschuift dat naar ruim EUR 80 miljard.

dat bepaalde events zich voordoen. Als die inschatting een te moeilijke exercitie blijkt, dan is de beste optie om maximale

Twee punten zijn daarbij van belang. Ten eerste worden de

preventie als uitgangspunt te nemen.’

juridische entiteiten van global custodians die in Nederland

malen hoger dan EUR 1,5 biljoen. Ten tweede moeten we ons

Jullie hebben uitvoerig onderzoek gedaan naar de global custody-industrie. Wat zijn jullie belangrijkste bevindingen?

ook realiseren dat als kapitaalbescherming geen expliciet

‘Onze belangrijkste bevinding is dat de markt in evenwicht

onderdeel uitmaakt van het koopgedrag van institutionele

lijkt vanuit een vraag- en aanbodperspectief, als je de prijs

beleggers bij de aanstelling van een juridische entiteit van

van de diensten van institutionele beleggers afzet tegen het

een global custodian, er in beginsel geen reden is om meer

volume van transactieafhandeling(en) dat door global

kapitaal aan te houden dan het wettelijke minimum. Zeker

custodians wordt geboden. Gezien de hevige prijsconcurrentie

wanneer marges onder druk blijven staan in de global

zijn marges voor pure bewaardiensten geminimaliseerd, wat

custody-industrie, kan kapitaal ook voor andere

een perfect evenwicht zou betekenen. Echter, als je de prijs

bedrijfsactiviteiten worden aangewend binnen andere

van de diensten afzet tegen de kapitaalbescherming die wordt

juridische entiteiten of andere regio’s van een bank.’

geboden in het onwaarschijnlijke, maar niet te onderschatten

worden gebruikt ook in andere landen gebruikt, dus het bewaard vermogen dat rust op die juridische entiteiten is vele

geval van verlies van vermogen, dan maakt dat een wereld

Er is belangrijke regelgeving, zoals AIFM-D, UCITSV, MiFID II en CRD IV in de beleggersindustrie geïntroduceerd. Kunnen we concluderen dat de industrie zich inmiddels heeft aangepast aan deze nieuwe regelgeving?

van verschil. De markt is dan significant verspreid rondom het

‘Helaas is dat nog niet het geval. Global custodians hebben

bescherming krijgen bij een andere global custodian. Het feit

aansprakelijkheden zien toenemen onder de nieuwe

dat de markt zo wijdverspreid rondom het evenwichtspunt

regelgeving, maar onderzoek wijst uit dat de kapitaalposities

ligt, bewijst dat kapitaalbescherming in het verleden niet

van de juridische entiteiten van global custodians die

expliciet is meegenomen in het koopgedrag van institutionele

contracteren in Nederland, niet zijn veranderd. Aan de andere

beleggers.’

evenwichtspunt, met enorme verschillen tussen de prijs die wordt betaald voor kapitaalbescherming. Kort gezegd: voor dezelfde 100 euro aan global custody-fees kan een institutionele belegger een significant andere kapitaal-

kant wijst onderzoek uit dat institutionele beleggers hun kapitaalpositie van hun custodian nog niet in relatie brengen

Hoe ziet jullie ontwikkelpad eruit in Nederland op de korte en op de lange termijn?

met de aansprakelijkheden die de custodians dragen. Sterker

‘Wij kunnen hierbij bekendmaken dat wij vanaf heden in

nog, we hebben inmiddels situaties gezien waarin keuzes

Nederland de bewaardersfunctie onder AIFM-D en UCITS in

voor een nieuwe global custodian in tegengestelde richting

Nederland aanbieden. Daarmee zijn wij een volwaardig

werden genomen ten opzichte van wat je zou verwachten

alternatief geworden voor vermogensbeheerders die in

wanneer de kapitaalpositie een expliciet onderdeel vormt van

Nederland fondsen aanbieden. Gezien onze sterke kapitaal-

de keuzecriteria. Je zou bij die keuzes dus kunnen concluderen

positie ten opzichte van de aansprakelijkheden die global

dat in de uitzonderlijke en onwaarschijnlijke situatie dat

custodians dragen en gezien de aanscherping van de wettelijke

verlies van vermogen optreedt, de bescherming van de

vereisten voor bewaarders, zijn we daarmee een niet te

eindbelegger juist is afgenomen.

onderschatten partij. Daar zal de komende tijd onze focus op

koopgedrag ook nog niet hebben aangepast en dat zij de

liggen. Daarnaast bieden wij voor vermogensbeheerders ook De taak van de weten regelgever zit er bijna op wat betreft

een volledige front-to-back outsourcing-oplossing.

implementatie, al blijft de hoogte van de kapitaaleisen onder CRD IV een onderwerp waar nadrukkelijk aandacht aan wordt

In het pensioenlandschap zullen wij nog veel werk moeten

besteed en blijft ook het Basel Comité de kapitaaleisen voor

verrichten om duidelijk te maken wat de ‘value for money’ is

global custody-activiteiten aan de kaak stellen. Het is nu echt

bij de aanstelling van een global custodian. We hebben een

aan de industrie - en daarmee bedoel ik institutionele

verantwoordelijkheid om pensioenfondsen te doen beseffen

beleggers, custodians en lokale toezichthouders - om de

dat de reductie van bewaarkosten niet gelijk staat aan ‘value

beschermingspositie van eindbeleggers te optimaliseren,

for money’ als je de kapitaalpositie van de global custodian in de keuzecriteria meeneemt. Het one-stop-shop model wordt

De global custody-markt kenmerkt zich vaak als one-stop-shop markt voor pensioenfondsen.

daar nog vaak toegepast, maar de meest veilige bewaarder staat niet per definitie gelijk aan de partij die ‘on the fly’ dekkingsgraadrapportages produceert voor pensioenfondsbesturen. Dat zijn echt verschillende functies met verschillende doeleinden’. « NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Eric Veldpaus, Institutional Benchmarking Institute DEELNEMERS: Paul van Gent, Corestone Investment Managers

Foto’s: Ruben Eshuis Photography

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

Erik Klijn, PF support Dries Nagtegaal, Nagtegaal Bestuur & Toezicht Hedwig Peters, Hedwig Peters Consulting Marlon Sahetapy, AON Hewitt Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AON Hewitt en AXA Investment Managers.

BEGRIJP JE KOSTEN EN WEET WAT JE WILT Door Baart Koster

Tegen het schilderachtige decor van het historische stadscentrum van IJsselstein zoomde Financial Investigator in op een thema dat hoog op de prioriteitenlijst prijkt van de Nederlandse pensioenwereld: kostentransparantie. De brede maatschappelijke roep om transparantie klinkt al jaren en ook bij pensioenen neemt de behoefte daaraan toe. Volop reden dus om alles over kosten open op tafel te leggen en dat deden de gespreksdeelnemers dan ook tijdens een kritische gedachtewisseling. ‘Als je een externe partij selecteert, moet een kostengesprek niet alleen gedreven worden door de vraag: hoe krijg ik die omlaag?’ 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Transparantie mag noodzakelijk zijn, daar zijn alle aanwezigen het op voorhand over eens, maar eerst moet de noot van het definiëringsvraagstuk nog gekraakt worden. Hebben we wel een eensluidende definitie waardoor we appels met appels kunnen vergelijken? Voorzitter Eric Veldpaus grijpt voordat hij die vraag voorlegt nog even terug op de Aanbevelingen Uitvoeringskosten die oorspronkelijk in 2011 door de Pensioenfederatie zijn uitgegeven en die in de jaren daarna zijn opgevolgd door enkele nadere aanwijzingen. Dat had allemaal tot doel om als normatief kader te dienen voor de pensioensector.

Heeft dat regelgevend kader ook tot een eenduidige kostendefinitie en kosteninzicht geleid? Erik Klijn: ‘In de praktijk constateer ik allereerst dat het beleid op kosten verder ontwikkeld mag worden. Maar

daarnaast merk ik dat er binnen pensioenfondsen veel onduidelijkheid is over wat nu precies de definitie van kosten is. Bij vermogensbeheerkosten is niet veel onduidelijkheid, het speelt meer bij de uitvoeringskosten. Daar zie je een waaier aan getallen. Besturen rapporteren weliswaar keurig de uitvoeringskosten per individuele deelnemer, maar daar zit altijd een ‘maar’ bij die samenhangt met een uitzondering waarin een fonds zich van zijn peers onderscheidt. Die ‘maar’ moet dan een specifiek kostengetal verklaren. Ook zie je dat kosten in relatie tot heel verschillende pensioenbedragen staan en speelt de vraag of we überhaupt de cijfers wel goed vergelijken en of daar alles in zit wat voor iedereen geldt. Besturen hebben er daarom moeite mee dat complexe en genuanceerde kostenplaatje helder te maken en uit te leggen. Daarom zou ik wensen dat we tot een scherpere, eenduidigere kostendefinitie komen die voor iedereen acceptabel is.’

> Eric Veldpaus, RA, is Oprichter en Directeur van het onafhankelijk Institutioneel Benchmarking Instituut. Daarnaast is hij vanaf 2012 gastdocent Kostentransparantie op Nyenrode Business Universiteit. Veldpaus is lid van de Expert Group on Costs and Past performance van EIOPA en andere internationale initiatieven. Hij is ruim 30 jaar werkzaam in vermogensbeheer in verschillende functies waarbij kosten en kostentransparantie de rode draad zijn. Hiervoor was hij werkzaam bij ABP/APG (11 jaar), Robeco (6 jaar) en bij PwC (11 jaar). Veldpaus is medesamensteller van de eerste drie edities van de ‘Aanbevelingen Uitvoeringskosten’ (Pensioenfederatie). Ook heeft hij diverse artikelen over uitvoeringskosten gepubliceerd.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers. Hiervoor was hij verantwoordelijk voor Manager Selection bij PME, het Nederlandse bedrijfstakpensioenfonds voor de metaalindustrie, dat wereldwijd meer dan 21 miljard euro beheert. Eerder was hij Hoofd Investment Consulting en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor klanten van IBM’s pensioenfondsen in het EMEA-gebied. Van Gent heeft 29 jaar beleggingservaring. Hij heeft een MSc in Industrial Engineering en Management Science van de Technische Universiteit Eindhoven.

Dries Nagtegaal: ‘Transparantie is noodzakelijk, maar het heeft weinig zin je daarop te richten als je niet weet wat zo’n beetje je benchmark is. Het is belangrijk dat pensioenfondsen zichzelf onder meer qua kosten vergelijken. Daarnaast moeten ze een beleidsambitie formuleren, want daaraan ontbreekt het vaak nog. Die ambitie behelst dat ze vanuit het belang als vertegenwoordiger van de deelnemers proberen de kosten naar beneden te brengen, dat ze dit op een verantwoorde manier doen en dat ze daar een goede onderbouwing voor vinden.’

het risicomanagement of naar het aantal fouten dat wordt gemaakt, kun je goed bepalen hoeveel meer kosten je maakt om een bepaald kwaliteitsniveau te halen. Dan kunnen de vertegenwoordigers van de deelnemers bepalen of ze die kosten wel of niet overhebben voor de bijbehorende servicekwaliteit.’

Marlon Sahetapy: ‘Er ligt inderdaad de uitdaging van het helder communiceren van je kengetallen naar je deelnemers, daarin kan de sector nog slagen maken. Daarnaast hebben we te maken met het ongrijpbare aspect van het kennisniveau van de deelnemers. Hoe help je hen de aangereikte informatie in de juiste context te plaatsen? Daar zit nog een gat.’

Van Gent: ‘Klopt, ieder fonds probeert er vorm aan te geven, alleen ontbreekt nu uniformiteit op basis waarvan de buitenstaander de norm voor kwaliteit kan vaststellen. Het is qua normering nog ieder voor zich. Daarnaast zitten er tegenwoordig ook onduidelijke kostenelementen in het verhaal, zoals bijvoorbeeld een implementation shortfall.’

Paul van Gent: ‘Als je niet kwaliteit maar alleen kosten meet, dan zegt dat nog niets. Kosten krijgen pas betekenis wanneer je weet wat je ervoor terugkrijgt. Pas als je de kwaliteitselementen bekijkt en bijvoorbeeld kijkt naar de reactietijd op een verzoek, de grondigheid van een proces,

Nagtegaal: ‘Wél duidelijk is dat de bij het pensioenbeheer betrokken bestuurders over het algemeen vrij matig beloond worden, terwijl de beloning voor vermogensbeheerders erg hoog ligt. Daar moet je linksom of rechtsom iets kunnen besparen. Dat geven de deelnemers richting bestuurders ook vaak aan. Alleen moet dat wel op een verantwoorde manier gebeuren.’

Hedwig Peters: ‘Over die servicekwaliteit wordt ook al informatie verstrekt. Denk aan rapportages over Service Level Agreements (SLA’s) en Key Performance Indicators (KPI’s).’

Peters: ‘Ik vind het te kort door de bocht om pensioenen vermogensbeheer dezelfde beloningsstructuur te geven, omdat vermogensbeheer nu eenmaal een internationaal spel is waarbij je met internationale partijen te maken hebt. Je zult daar qua beloning bij moeten aanhaken. Ik ben absoluut voor een heldere omschrijving van kosten, maar wil er wel voor waken dat we alles gaan uitkleden, omdat je dan internationaal achterin de rij staat en waarschijnlijk niet die partijen krijgt waarmee je het op termijn gaat verdienen. Aan het gebruik van transparantie zit volgens mij dus een maximale bovengrens.’ Klijn: ‘In vermogensbeheer zijn veel zaken lastig vergelijkbaar, zo kun je actief en passief beheer niet zomaar naast elkaar zetten qua getallen. Bovendien zijn er vele voorbeelden van fondsen die meer en fondsen die minder aan 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

kwaliteitsservice besteden. Mijn punt is dat dit de getallen onderling slecht vergelijkbaar maakt. Daar zit ook mijn probleem met het publiceren van lijstjes.’ Sahetapy: ‘Zijn lijstjes het probleem? We hebben toch bestuurders die binnen de gezette kaders gestalte geven aan het beleid? Die kunnen dus kiezen om overwegend passief dan wel actief te gaan. Het is vervolgens aan hen om die keuze goed te onderbouwen en de implementatie daarvan te optimaliseren. Middels transparantie moet dit voor de deelnemers in de context van hun belangen worden geplaatst. Dit is in principe uniek voor ieder fonds.’ Klijn: ‘Mee eens, maar we hebben met een buitenwereld te maken die heel erg naar de sector kijkt als eentje van graaiers en dat blijft lastig uit te leggen. En als je dat al wilt, dan krijg je dikke boekwerken waar niemand in geïnteresseerd is. Dus om eenduidige vergelijking mogelijk te maken heb je gepubliceerde lijstjes nodig die ook vergelijkbaar zijn, en daarin is nog een flinke slag te maken.’ Nagtegaal: ‘Toch ben ik van mening dat er voldoende informatie beschikbaar is. Zo worden bij pensioenbeheer niet alleen de kosten per deelnemer gepubliceerd, maar ook de totale kosten, de kosten van uitvoering en die van het bestuursbureau zelf. Ik denk daarom dat je met benchmarking en het opstellen van beleid en ambities, een eind kunt komen. Uiteindelijk is het als bestuur je verantwoordelijkheid om het gewoon te doen, zelfs al ben je van mening dat op enig moment niet alles honderd procent vergelijkbaar is. Want dat is toch geen reden om te verzuimen je ambitie op papier te zetten en jezelf met andere fondsen te vergelijken?’

In de Aanbevelingen is redelijk gedetailleerd omschreven welke kosten transparant gerapporteerd moeten worden. Wanneer slaat transparantie door en schiet ze haar doel voorbij? Peters: ‘Transparantie vind ik uitstekend, zaken moeten gewoon vergelijkbaar zijn. Ook vind ik het prima als een bestuur een ambitie formuleert en op kosten stuurt. Maar ik

Als je niet kwaliteit maar alleen kosten meet, dan zegt dat nog niets. Kosten krijgen pas betekenis wanneer je weet wat je ervoor terugkrijgt. vind het niet juist om alleen maar over kosten te praten als een soort besparingsmiddel, omdat ik ervan overtuigd ben dat kwaliteit betaald moet worden. Ik denk dat wij als industrie, en dus ook de deelnemers, er allemaal bij gebaat zijn als er een minimaal kostenniveau is. Ik zou ervoor willen waken dat we alleen maar gaan roepen ‘zij zijn het goedkoopst’ zonder ook in die communicatie mee te nemen wat je daarvoor krijgt, wat het serviceniveau is, hoe de portefeuille in elkaar zit. Ik ben helemaal voor transparantie, maar dat is wel een zorg die ik heb.’ Klijn: ‘Een uitspraak van een collega van mij luidt: als alles transparant is, zie je niks meer. Dus transparantie is in die zin belangrijk dat je uitlegt waar je mee bezig bent.’ Nagtegaal: ‘Ik denk dat transparantie doorslaat als je zoveel informatie krijgt dat je het niet allemaal meer kunt vergelijken. Uiteindelijk is het voor mij als bestuurder niet zo interessant hoe bijvoorbeeld een vermogensbeheerder intern is georganiseerd, dat is een eigen verantwoordelijkheid. Ik kijk puur naar de output. Als je zaken dus zodanig transparant gaat maken dat je overal rekening mee moet houden waardoor vergelijken onmogelijk wordt en je niet meer kunt benchmarken, sla je wat mij betreft door.’ Van Gent: ‘Maar met bijvoorbeeld de transactiekosten heb je al een probleem, want als je alle kosten op een hoop gooit, dan heb je onzin. Dan kun je al niet meer vergelijken, bijvoorbeeld als de ene partij bij een transactie een implementation shortfall heeft die positief is en de ander een negatieve, die mogelijk puur toeval is, dan kun je het totaalcijfer niet meer vergelijken. Ik ben het er dan ook mee

> Erik Klijn, CPE, is sinds 2005 werkzaam in de pensioenbranche, waarvan sinds 2010 als zelfstandige. Klijn heeft rechten aan de Universiteit Utrecht gestudeerd en heeft daarnaast het Executive Pensions Program aan de Erasmus Universiteit en Reflectie op Pensioentoezicht bij Zijlstra Center VU gevolgd. Hij is Bestuurslid van de VITP en Intern Toezichthouder bij diverse pensioenfondsen (Jan Huysman, Fresenius, Heijmans, SPH, SPV, SPF, DOW, Total, Ecolab en YARA). Klijn is Secretaris RvT SPT en bij een aantal VC’s. Daarnaast is hij Compliance Officer bij drie fondsen.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Dries Nagtegaal is momenteel Bestuurder en Toezichthouder van pensioenfondsen, waaronder PME, BPFBouw, SPF(SAbic) en Cosun, en andere stichtingen buiten de pensioensector. Voorheen is hij bij diverse adviesbureaus en verzekeraars in veelal beleidsbepalende functies werkzaam geweest, waarbij dienstverlening aan pensioenfondsen de rode draad vormde. Daarvoor is Nagtegaal jarenlang in de financiële sector onder meer als Adviseur van pensioenfondsen werkzaam geweest.

eens dat je doorschiet zodra je niet meer kunt vergelijken. Vergelijken is vaak een eerste stadium waarbij je staatjes ziet waaruit eigenlijk geen conclusies te trekken zijn, maar die wel de basis vormen om goede vragen te kunnen stellen. Je moet oppassen met conclusies trekken als de vergelijking maar ten dele opgaat, want dan heb je niet het hele verhaal. En die conclusies hebben alles met kwaliteit te maken. We zijn voor mijn gevoel aan de kostenmetingskant verder doorgeschoten dan we aan de kwaliteitsmetingskant gevorderd zijn. Zodoende zitten we nog met een cijferbrei waarbij je niet kunt zeggen ‘dit is goed en dat is slecht’.’ Sahetapy: ‘Het verzamelen van kostengegevens moet nooit een doel op zichzelf worden, want dan kom je snel in een situatie waarbij transparantie haar doel voorbijschiet. Sommige fondsbesturen weten onvoldoende wat ze met de informatie kunnen en hoe ze value for money goed kunnen beoordelen ten aanzien van de implementatie, laat staan dat ze hier effectief over communiceren. Deels ligt dat aan het kennisniveau over kosten en kostenstructuren, maar een belangrijke reden is ook dat dit voor velen nieuw terrein is. Het is dus ‘work in progress’. Wat zou helpen om het kennisgat te dichten en orde te creëren, is het ontwikkelen van kosten

templates voor zowel besturen als vermogensbeheerders en daarnaast context georiënteerde benchmarking.’ Van Gent: ‘Overigens zijn kosten deels het gevolg van allocatiebeslissingen van een bestuur en aanpassingen daarvan, maar die kosten komen elders terecht. Die komen namelijk geaggregeerd bij de asset manager terecht. En zoals ik al zei, komen andere kosten door toeval tot stand. Dat alleen maakt een eenduidig, transparant kostenoverzicht al heel moeilijk. Niettemin is het uitstekend dat we gezamenlijk proberen efficiënter te werken. Die ambitie is ook hard nodig, want door de verplichtstelling ontbreekt naar mijn mening de louterende werking van de markt.’ Hanneke Veringa: ‘Dat klopt en ik kan die ambitie daarom van harte onderschrijven. Gelukkig is de markt ook heel gemotiveerd om het beter te doen. Daar zijn wij als vermogensbeheerder alleen maar gelukkig mee en die challenge pakken wij graag op. Wat dat betreft is het heel belangrijk dat een bestuur definieert op welke niveaus welke beslissingen worden genomen. In samenspraak kunnen besturen en beleggingscommissies, voordat ze een asset manager aanstellen, een opinie formuleren over hoeveel kosten zij voor een bepaalde prestatie nog redelijk vinden. Belangrijk is dat je transparant bent over dergelijke beslissingen, die met elkaar bespreekt en daar vuistregels op ontwikkelt. Ook is het goed om zowel op bestuurlijk als vakmatig niveau uiteindelijk een instructie mee te geven aan de fiduciair of de asset manager op bepaalde kosten. Zodat voorafgaand aan de uitvoering al bekend is naar welk kostenniveau je met elkaar wilt toewerken.’

Je kunt op het gebied van beleggingen niet zeggen ‘het moet zo simpel uit te leggen zijn dat mijn kind van twaalf het ook begrijpt’. 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Als alles transparant is, zie je niks meer. Welke rol heeft de fiduciair manager in dat proces? Sahetapy: ‘Een heel actieve. Wij lichten de asset managers waarmee wij werken van top tot teen door om zowel de expliciete als impliciete kosten haarscherp in beeld te krijgen en daar onderhandelen wij ook op vanuit onze schaal als fiduciair. En dan ontstaan met name op het punt van transactiekosten interessante discussies met managers en merk je toch dat je op dit punt eigenlijk dezelfde belangen hebt. Wij voeren ook onderzoeken uit naar hoe asset managers hun executie doen en hebben daarvoor benchmarks ontwikkeld. Op het moment dat wij inefficiënties ontdekken, kun je daar vruchtbare discussies over voeren. Die kunnen ertoe leiden dat managers hun processen verbeteren, wat een kostenreductie en vaak ook een performanceverbetering oplevert.’ Nagtegaal: ‘Vlak overigens de verschillende belangen die kunnen spelen niet uit. Er zijn ook fiduciars die aan vermogensbeheer doen. En laten we wel wezen, salarissen van vermogensbeheerders worden gebenchmarkt, dus zodra je ergens op de kosten begint te drukken, heeft dat weer effect op andere gebieden. Overal zitten wel belangen waar je rekening mee moet houden. Tegelijk herhaal ik weer dat je het allemaal niet te complex moet laten worden. Als je te veel op alle verschillende onderdelen precies wilt nagaan wat de specifieke redenen zijn voor bepaalde kosten, dan kom je er niet meer uit. Houd het eenvoudiger, stel jezelf doelen en ‘get to work’. Overigens, we praten over acht miljard euro aan door fondsen uitgekeerde kosten. Dat is een substantieel bedrag en natuurlijk staat daar veel tegenover, maar hoe meer je uitgeeft aan externe partijen hoe minder er overblijft voor je deelnemers.’ Van Gent: ‘Dat laatste vind ik een verkeerde redenering. De Canadezen hebben het model waarin ze meer bereid zijn te

betalen omdat ze zich meer richten op outputkwaliteit dan op kosten. Het kan dus best zijn dat je, zeker in bepaalde beleggingsvelden, bij licht hogere kosten substantieel meer beleggingsopbrengsten hebt. Hoewel je in het algemeen je kosten zo laag mogelijk probeert te houden, kan meer uitgeven soms ook meer opleveren.’

De focus op kosten gaat in sommige gevallen dus ten koste van je netto beleggingsresultaat? Veringa: ‘Absoluut. Ik denk overigens dat de wijze waarop nu met kosten wordt omgegaan vaak erg is gebaseerd op financial reporting. Er wordt dus gekozen voor een bepaalde asset allocatie, daarna worden de managers aangesteld en vervolgens komen de kosten in beeld. Terwijl ik hoop dat er al in het ALM-model (Asset Liability Management) wordt stilgestaan bij kosten die aan bepaalde asset classes zijn gekoppeld en dat vooraf heel duidelijk wordt geformuleerd hoeveel van het budget men voor een bepaalde portefeuille beschikbaar wil stellen. Daar moeten vooraf dus aannames over opgesteld worden waar iedereen van op de hoogte is, waarover gesproken wordt en die al in een ALM-model worden meegenomen.’

> Hedwig Peters is sinds 2012 werkzaam als extern Pensioenfondsbestuurder met als aandachtsgebied vermogensbeheer en IRM. Momenteel is Peters Voorzitter bij Pensioenfonds Rockwool, Bestuurder en Voorzitter BAC bij SPOV, Bestuurder, Lid BAC en RAC bij pensioenfonds HaskoningDHV, Lid van de RvT pensioenfonds Architecten en Lid auditcommissie van het pensioenfonds van de particuliere beveiliging. Daarvoor is zij 21 jaar Portefeuillemanager aandelen geweest bij vier verschillende vermogensbeheerders. Daarna is Peters CIO van Allianz Nederland Asset Management geweest en heeft zij voor Allianz AG het fiduciair beheer opgezet.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Marlon Sahetapy is bij Aon Hewitt Hoofd Delegated Solutions voor Nederland en verantwoordelijk voor de fiduciaire propositie voor pensioenfondsen en verzekeraars. Sahetapy heeft 18 jaar ervaring in institutionele beleggingen, business development en risk management. Voorheen was hij werkzaam bij Hermes Investment Management, de uitvoeringsorganisatie van het BT Pension Scheme, waar hij een van de leidende gezichten was op het gebied van ESG en governance en onder andere actief was bij Eumedion en de ICPM. Daarnaast was hij lang actief in private equity, infrastructuur en werkzaam als onafhankelijk adviseur. Sahetapy is lid van Aon Hewitt’s Global Sustainability Group.

Peters: ‘Je ALM blijft ook tijdens de rit een toetssteen. Ik zie heel vaak dat gedurende het beleggingstraject de portefeuille heel regelmatig wordt getoetst aan de ALM-aannames. Om, wanneer je van het gekozen pad afwijkt, maatregelen te nemen om weer terug te keren naar de afgesproken norm.’

Eerder kwam al naar voren hoezeer de aard van kosten kan verschillen, dat bepaalde kosten überhaupt lastig te kwantificeren zijn en dat er soms een onduidelijke relatie is tussen kosten en het uiteindelijke beleggingsresultaat. Zijn daarmee de oorzaken genoemd van het feit dat vergelijken en beoordelen vaak lastig is of spelen ook andere elementen een rol? Van Gent: ‘Het komt toch vooral neer op het beoordelen van de kwaliteit. Mensen sturen niet plat op alleen kosten zonder oog te hebben voor wat bepaalde dienstverlening oplevert. Het probleem is het wegen van de onzekere opbrengsten en de veelal zekere kosten. Vaak ontstaan uit dat onbegrip twijfels of scepsis over het beleggingsresultaat en komt men tot de conclusie dat men voor een specifieke dienst niet wil betalen. En dit terwijl mogelijk het inzicht ontbreekt in wat nu precies de te verwachten toegevoegde waarde is en welke waarde aan de risicobeheersing binnen het proces toegekend moet worden. Dit is volgens mij het grootste probleem, namelijk dat we momenteel met een overmaat aan kosteninformatie zitten en een tekort aan goede kostenbeoordeling.’ Peters: ‘Jij noemde zojuist een term die ik tot dusver in de discussie gemist hebt, namelijk risicobeheersing. Risicomitigatie geef je als bestuur ook mee aan je bank of je fiduciair en je laat het terugkoppelen in je due diligence en je beleggings-

Ik denk dat transparantie doorslaat als je zoveel informatie krijgt dat je het niet allemaal meer kunt vergelijken. 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

evaluatie. Maar het probleem is eigenlijk, en dat is ook zo met verzekeringspremies, dat je die kosten betaalt maar ze objectief niet terugziet. En dat is lastig, want daardoor kan de verleiding ontstaan om het maar eens iets goedkoper te organiseren, met als risico dat je in zee gaat met een partij die haar risico even wat minder op orde heeft. Er ligt volgens mij dan ook een uitdaging in de communicatie hierover naar medebestuursleden, bij wie je die boodschap makkelijker over de bühne zult krijgen omdat die meer met risicomanagement bezig zijn. Communicatie naar de deelnemer wordt veel uitdagender, die is daar helemaal niet mee bezig.’

Mag de tussenconclusie zijn dat kosten altijd in samenhang gezien moeten worden met service, risico en output en dat je niet overmatig gefocust moet zijn op alleen die kosten? Maar dat je, zonder het kostenaspect tot in de kleinste details te onderzoeken, op een goed moment targets kiest, een beleid ontwikkelt en gewoon aan het werk gaat? Van Gent: ‘Ja, maar daarbij wil ik wel aantekenen dat we het over een complexe zaak hebben. Vergelijk het met motormanagement: je moet complexe dingen meten, complexe dingen begrijpen en dan werkt een motor pas goed. Als je de materie wilt platslaan tot een dubbeltje, dan onderschat je welke kennis en welk inzicht je moet hebben om werkelijk te begrijpen hoe het werkt. Anders gezegd: je kunt op het gebied van beleggingen niet zeggen ‘het moet zo simpel uit te leggen zijn dat mijn kind van twaalf het ook begrijpt’. Te veel versimpeling is mijns inziens een heel gevaarlijke kant om op te gaan, want dit is eenvoudigweg geen simpele materie.’ Klijn: ‘Dat klopt, in die complexiteit zit bijvoorbeeld het bestaansrecht van fiduciaire managers.’

Wat hebben jullie als betrokkenen zelf gedaan om de transparantie te verhogen? Veringa: ‘Wij zijn altijd al transparant over de kostencomponenten in onze dienstverlening. In het verleden kregen

Ik denk dat wij als industrie, en dus ook de deelnemers, er allemaal bij gebaat zijn als er een minimaal kostenniveau is. we zelfs de feedback dat we soms iets te transparant waren en daarmee onze voorstellen te complex maakten voor sommige klanten om er direct ja op te kunnen zeggen. Het is vaak ook makkelijker als je één fee krijgt en niet allerlei kostencomponenten voorgelegd krijgt. Je krijgt liever een totaalprijs voor een televisie dan een prijs voor de tv, de afstandsbediening en de batterijen. Toch was dat wel wat wij in het verleden deden. Maar ik ben content met de huidige vraag naar meer transparantie, want je kunt op kostentransparantie niet precies genoeg zijn. Ik denk dat wanneer je voor een externe partij kiest dergelijk inzicht helpt om beter te begrijpen hoe het business model van zo’n partij in elkaar zit. Waar hun economies of scale zitten, hoe ze zichzelf georganiseerd hebben en waarom ze bepaalde prijzen neerleggen. Dus als je een externe partij selecteert, moet een kostengesprek niet alleen gedreven worden door de vraag: hoe krijg ik die omlaag? Je moet ook goed doorvragen naar waarom kosten in elkaar zitten zoals ze in elkaar zitten.’ Sahetapy: ‘In 2001 en 2010 hebben wij in de UK geprobeerd deze discussie van de grond te krijgen. Beide keren liepen we te ver voor de muziek uit. Er was te weinig draagvlak in de sector en het had te weinig prioriteit bij toezichthouders en andere stakeholders. Achter de schermen zijn we gewoon doorgegaan en hebben een van de meest rigoureuze programma’s binnen managerselectie als het gaat om kostentransparantie. Daarbij staat fee efficiëntie van je portfolio centraal en daarmee bedoelen we niet louter kostenreducties. Het gaat om het begrijpen van je kosten en kostenstructuur in de context van je verwachte risico en rendement. We doen diepgaande analyse naar efficiëntie van de asset managers, welke de basis vormt voor gesprekken die significante kostenbesparingen kunnen opleveren. Dit inzicht verstevigt vaak de relatie tussen de partijen.’

Van Gent: ‘Wij geven onze klanten een helder inzicht in de kosten en kostenalternatieven. Eerst bespreken we met hen wat het kost als ze helemaal passief zouden beleggen, daarna geven we aan wat wij zelf zouden doen en naast dat advies geven we vanuit onze database met managerselectiedata aan wat de kostenrange in de markt is. Zodoende kunnen we bijvoorbeeld precies uitrekenen wat je betaalt voor het stukje alpha dat je door actief beleggen kunt behalen. Ook verzamelen we informatie uit de markt, wat overigens een moeizaam proces is. Dat resulteert er uiteindelijk in dat we alle data die maar enigszins informatie geven over kosten en kostenlijntjes aan klanten presenteren. We kunnen ook allocaties door de tijd heen vergelijken en bijvoorbeeld inzicht geven in wat het nu zou kosten als klanten hun asset allocatie van zes jaar geleden nog hadden. We geven klanten dus zoveel mogelijk tools in handen waarmee ze goede investeringsbeslissingen kunnen nemen.’ Klijn: ‘Als toezichthouders hebben wij aandacht voor kosten en kaarten wij dat ook aan bij besturen. Zoals ik zei, ontbreekt het nog vaak aan kostenbeleid en dus dringen we er bij besturen op aan om dat te ontwikkelen. Ook vragen wij aandacht voor risicomanagement waar kosten een onderdeel

> Hanneke Veringa is sinds augustus 2006 werkzaam bij AXA Investment Managers (AXA IM) als Country Manager The Netherlands. Voordat zij bij AXA IM in dienst trad, was Veringa werkzaam bij ABN AMRO Asset Management, bij ING Investment Management en bij ING Barings. Zij begon haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Veringa was ook vier jaar als docent verbonden aan de Finance & Investments afdeling van de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Ze heeft een Master in Business Economics van de Rijksuniversiteit Groningen en een MBA in Finance and Information Technology van de Erasmus Universiteit Rotterdam en Columbia Business School. In 2017 volgde zij het Advanced Management Program aan Harvard Business School.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

van vormen. Gelukkig hebben besturen dat de laatste jaren ook steeds scherper op hun radar gekregen.’ Nagtegaal: ‘Als toezichthouder zwengel je ook de discussie aan over de onderbouwing van een beleggingsbeleid dat bijvoorbeeld door keuzes voor bepaalde vormen van dienstverlening wat duurder uitvalt. Natuurlijk zijn die keuzes keurig teruggekoppeld naar de sociale partners, toch is het prettig als bestuurders goed nadenken over de beargumentering van hun keuzes. Sociale partners kunnen daarmee instemmen en ook deelnemers vinden die goede onderbouwing gewenst.’

Het probleem is het wegen van de onzekere opbrengsten en de veelal zekere kosten. en gedegen uitbestedingsbeleid waarbij je als bestuur de discipline opbrengt om consequent volgens dat beleid je externe partijen te selecteren en regelmatig te evalueren. Daarmee creëer je ook dat natuurlijke moment om zo nodig afscheid te nemen van een externe manager of een andere belangrijke beslissing te nemen.’

Peters: ‘Ook wijs ik mijn klanten op het belang van een goed Klijn: ‘Overigens wijzen wij als toezichthouders ook op het feit dat besturen kunnen en misschien zelfs moeten benchmarken. Pak statistiekenlijsten erbij, ook al is dat vaak een grove doorsnee, en probeer daar fondsen uit te halen die vergelijkbaar zijn qua deelnemersaantal, omgeving en achterban en probeer daar een benchmark op los te laten. Of beter: sluit je aan bij een onderzoeksbureau.’ Peters: ‘We hebben het over kostentransparantie gehad, wat een belangrijk thema is. Maar er blijven natuurlijk nog veel verborgen kosten zitten bij accountants en advocaten. Dat gaat echt om hele forse bedragen, terwijl je daar heel weinig onderhandelingsruimte hebt omdat de markt van de aanbieders vrij beperkt is. Je komt dus vaak bij dezelfde namen uit. Gezien de sterke positie van deze dienstverleners ligt daar ook een kostenuitdaging. Ik zou bestuurders daarom nog willen adviseren om vooraf goede afspraken met dergelijke partijen te maken.’

CONCLUSIE Een eensluidende definitie voor kosten, waar alles in zit en die voor iedereen geldt, ontbreekt vooralsnog. Daar komt bij dat te weinig pensioenfondsen een kostenbeleid hebben ontwikkeld. Dat is van belang, omdat een helder beleid niet alleen kostenefficiëntie stimuleert, maar het voor besturen ook makkelijker maakt om het totale kostenplaatje aan deelnemers en andere stakeholders uit te leggen. Overigens hoeven de kosten niet tot op het gedetailleerdste niveau in kaart gebracht te worden. Als bestuur ben je al een heel eind op weg naar een verantwoord beleggingsbeleid wanneer je je beleid en ambities op papier zet en benchmarkt. Een belangrijk onderdeel van de beleidsvisie op kosten is: hoe zien we kosten in het totaalplaatje? Want kosten krijgen pas betekenis wanneer je weet wat je daarvoor terugkrijgt. Daarbij

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

spelen allerlei kwaliteitselementen een rol, zoals bijvoorbeeld de reactietijd op een verzoek, het gevoerde risicomanagement en de grondigheid van de asset management processen. Weet als pensioenfondsbestuur dus welke kwaliteit je daarin zoekt. Daaruit volgt dat bij de selectie van een externe partij het kostengesprek dus zeker niet alleen gedreven mag worden door de vraag: hoe krijg ik die omlaag? Je moet vooral ook goed doorvragen naar waarom kosten in elkaar zitten zoals ze in elkaar zitten. Kostentransparantie is tegenwoordig een eis van bestuurders, maar dat heeft wel grenzen. Een overmaat aan kosteninformatie kan het nemen van goede beslissingen namelijk bemoeilijken. Op dát moment slaat transparantie volgens de gespreksdeelnemers door.

Foto: Archief Jeroen van der Put

DOOR JEROEN VAN DER PUT, BESTUURDER, ADVISEUR PENSIOENFONDSEN

IORP II lijkt mee te vallen Diep verstrikt in onze eigen discussies over pensioenstelsel, pensioenleeftijd en governance wordt de sector weer eens opgeschrikt door impulsen vanuit Europa: IORP II staat voor de deur.

In de commissie risicomanagement van de pensioen-

IORP II introduceert geen wezenlijk nieuwe thema’s. Er

federatie bespreken we regelmatig uiteenlopende

wordt vooral aangestuurd op een verdere formalisatie van

onderwerpen met zo’n 15 risicomanagers van verschillende

de governance en het risicomanagement. We waren bang

pensioenfondsen. Ervaringen delen vanuit verschillende

dat er specifieke eisen aan de drie lijnen van defense

winkeltjes is erg verrijkend. Belangrijke inzichten proberen

zouden worden gesteld. In principe is dit wel een goed

we via servicedocumenten aan de leden aan te bieden. Zo

denkraam om het onafhankelijke risicomanagement in het

houden we ook Europa in de gaten. Dat staat niet bij elk

fonds in te richten, maar dat is gezien de diversiteit van de

fonds even goed op de radar terwijl er wel impactvolle

fondsen wel maatwerk. Gelukkig komt dit aspect

zaken worden behandeld.

(vooralsnog) niet aan de orde. Het belangrijkste punt betreft de sleutelfuncties met betrekking tot actuariaat,

Een daarvan is de IORP II regeling die op 13 januari 2017 is

risicomanagement en de interne audit. Vooral een interne

ingegaan. De bedoeling is dat die binnen twee jaar in de

auditfunctie die onafhankelijk moet opereren van eerste en

verschillende landen naar lokale wetgeving wordt vertaald.

tweede lijn kan lastig zijn. Gezien de grote verscheidenheid aan bestuursvormen bij de fondsen is dat niet zomaar in te

Dat is dus uiterlijk begin 2019. Risicomanagers hebben vaak

voeren is onze inschatting. Dit is geen hogere wiskunde,

het zwarte hoedje op. Dit proces volgen we dus met

maar laten we oppassen dat we het niet te veel onderschatten.

argusogen. In dit geval was de vrees dat dit zou kunnen leiden tot veel regelgeving die geen enkel probleem oplost

De timing van de nadere regelgeving is nog wel een dingetje,

maar wel veel complexiteit en kosten introduceert.

want die wordt pas in het vierde kwartaal verwacht. Dan resteert er nog maar weinig tijd voor een degelijke vertaling

Inmiddels heeft Sociale Zaken in april een wetsvoorstel

naar het fonds en de implementatie daarvan. Het lijkt erop

naar de Tweede Kamer gestuurd waaruit we afleiden dat

dat wetgever en toezichthouder dit keer in het zomerreces

het allemaal wel mee lijkt te vallen. Ik zeg hierbij bewust

hard aan het werk zullen zijn. Kunnen wij lekker op vakantie.

‘lijkt’, want er komt nog een uitwerking in nadere

Maar met een beleggingstintje: remember to come back in

regelgeving.

september. Goede vakantie! «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA KOSTENTRANSPARANTIE

HOE LEG JE DE RELATIE TUSSEN UITVOERINGSKOSTEN EN PRESTATIES? Door Eric Veldpaus

Transparante kostenrapportages hebben geleid tot ranglijsten. Een relatie met de prestaties wordt echter niet gelegd. Hoe kunnen de uitvoeringskosten in verband worden gebracht met prestaties? Tijdens de Ronde Tafel sessie over kostentransparantie werd benadrukt dat het van essentieel belang is dat er een manier wordt gevonden om de kosten te relateren aan de prestaties. Kosten zijn het gevolg van unieke beleidskeuzes van het betreffende pensioenfonds. Dat geldt voor zowel de vermogensbeheerkosten als de pensioenbeheerkosten. Ranglijsten met bijvoorbeeld de hoogste en laagste kosten geven dan ook een ongenuanceerd beeld. In dit artikel daarom een voorstel over hoe over de uitvoeringskosten kan worden gerapporteerd.

NADERE UITLEG VAN DE AANBEVELINGEN UITVOERINGSKOSTEN In de Aanbevelingen Uitvoeringskosten van de Pensioenfederatie zijn twee belangrijke regels opgenomen teneinde te voorkomen dat uitsluitend naar kostenniveau van vermogensbeheerkosten wordt gekeken, namelijk: de vermogensbeheerkosten moeten bekeken worden in relatie tot: • het gekozen beleggingsbeleid en de bijbehorende benchmarkkosten; • het rendement over een langere termijn, ook in relatie tot het bijbehorende benchmarkrendement. In relatie tot beleggingsbeleid Het gekozen beleggingsbeleid is direct het gevolg van de ‘investment beliefs’ van het pensioenfonds en die vormen onderdeel van het strategisch beleggingsplan. Het hierop gebaseerde en jaarlijks vastgestelde beleggingsplan bevat de beleggings48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

categorieën (asset allocatie) en de wijze waarop door het pensioenfonds belegd wordt. Zo kan het zijn dat pensioenfondsen hebben gekozen voor duurdere beleggingscategorieën die op lange termijn een hoger rendement opleveren, dan wel zorgen voor spreiding van het risico. De kosten van een pensioenfonds dat alloceert naar hedge funds, private equity en infrastructuur zijn hoger dan een pensioenfonds dat uitsluitend belegt in liquide aandelen en vastrentende waarden. En tot de bijbehorende benchmarkkosten De vergelijking van de vermogensbeheerkosten van een pensioenfonds met het gemiddelde van de pensioensector is vanwege de verschillen in allocatie een onjuiste vergelijking. Om dit te voorkomen, is opgenomen dat de kosten in relatie moeten worden gezien met de bijbehorende benchmarkkosten. De benchmarkkosten zijn een onafhankelijk bepaalde kostennorm, die uniek is voor elk fonds en apart wordt berekend. In relatie tot het rendement over een langere termijn Pensioenfondsen zijn per definitie langetermijnbeleggers. Deze toevoeging is dan ook opgenomen om het rendement af te zetten tegen vermogensbeheerkosten over een langere periode. Tot op heden wordt beperkt vastgehouden aan deze Aanbevelingen. Door het bovenstaande strikt toe te passen, ontstaat een

genuanceerd beeld van het kostenniveau in relatie tot het meerjarige rendement.

BENCHMARKING BIEDT EEN LOGISCH VERVOLG OP DE AANBEVELINGEN De omvang van de vermogensbeheerkosten worden voor een groot gedeelte al bepaald bij het vaststellen van de ‘investment beliefs’. Een belangrijke kostenbepalende factor is de asset allocatie. Door deze te indiceren kunnen verschillen worden geduid. Een Asset Allocatie Index geeft de mate van spreiding van de portefeuille weer ten opzichte van het universum. Het universum krijgt zo de waarde 100. Naarmate er meer spreiding is, mogen de kosten ook toenemen. Zo kunnen ook andere determinanten geïndexeerd worden, zoals de mate van actief beheer, de zogenaamde Alpha Index en de Implementatie Index voor de wijze waarop de portefeuillestructuur is opgezet. Dit kan gebeuren via mandaten of beleggingsfondsen. Uit de vastgestelde asset allocatie en het bepalen van de benchmarkrendementen wordt een belangrijk deel van het rendement verklaard. Een andere belangrijke keuze die invloed heeft op het totale rendement betreft het vaststellen van de rente hedge. In mindere mate heeft ook de mate van afdekking van de vreemde valuta een effect op het totaalrendement. Deze elementen zijn van belang om de kwaliteit van het rendement te kunnen beoordelen.

Figuur 1: Overzicht vermogensbeheer

Figuur 2: Overzicht pensioenbeheer

Benchmarkkosten Index 120

Kosten pensioenbeheer per deelnemer (def PF)

100

80 Asset Allocatie Index

1-Jarig Rendement Index

Slapers Index

Kosten pensioenbeheer per deelnemer (alle)

60 40

Alpha Index

5-Jarig Rendement Index

Implementatie Index

Service Index

Automatiserings Index

Fonds Peers Universum

Complexiteits Index

Bron: Institutioneel Benchmarking Instituut

Het pensioenfonds ‘gelooft’ in een gediversifieerde beleggingsportefeuille, dit is zichtbaar in de Asset Allocatie Index die hoger is dan 100. De specifiek berekende benchmarkkosten zijn lager dan het door het pensioenfonds gerapporteerde kostenniveau. Het fonds maakt hogere kosten in vergelijking met de normkosten. Het éénjarig rendement is matig. Het rendement over een periode van 5 jaar is slechts weinig hoger dan het universum. De implementatie geschiedt overwegend via een mandaat. In vergelijking met andere pensioenfondsen vindt actief beheer beperkt plaats.

Naast de vermogensbeheerkosten worden ook de pensioenbeheerkosten in belangrijke mate bepaald door service en de complexiteit van de pensioenregeling. Ook hiervoor kunnen indices worden ontwikkeld om kosten te nuanceren. De belangrijkste zijn de Service Index en de Complexiteits Index. Van belang is dat de kosten van pensioenbeheer van een ondernemingspensioenfonds niet zonder meer mogen worden vergeleken met de kosten van een bedrijfstakpensioenfonds. Ook de mate van automatisering van de processen alsmede het aandeel slapers bij een pensioenfonds kunnen met behulp van een index zichtbaar worden gemaakt.

HOE KAN HET PENSIOENFONDS DE UITVOERINGSKOSTEN BETER RAPPORTEREN? Het bestuur is verantwoordelijk voor het kostenniveau van een pensioenfonds. Ook het communiceren hierover behoort tot de verantwoordelijkheid van het bestuur. In de afgelopen jaren is door veel verschillende

Bron: Institutioneel Benchmarking Instituut

De kosten per deelnemer, berekend volgens de definitie van de Pensioenfederatie, zijn voor het pensioenfonds hoger. Indien echter rekening gehouden wordt met het relatief hogere aantal slapers, zijn de kosten per deelnemer lager in vergelijking met de peergroep en het universum. De kosten per deelnemer zijn hoger vanwege een hoge service die verleend wordt alsmede de hogere complexiteit van de uitvoering en door een lagere automatiseringsgraad.

pensioenfondsen op verschillende manieren gerapporteerd. De variatie is daarbij enorm. Aan de ene kant zie je toelichtingen over uitvoeringskosten met een hoog detailgehalte van meer dan 6 pagina’s in het jaarverslag; aan de andere kant een korte paragraaf die zich beperkt tot het opnoemen van de drie kengetallen. Het afgelopen jaar is ook uit hoofde van de Wet Pensioencommunicatie nadere toelichting op het kostenniveau noodzakelijk. Vaak wordt hier dan verwezen naar de toelichting in het jaarverslag, wat niet altijd goed te begrijpen is voor de deelnemers. De uitvoeringskosten zijn een resultante van de keuzes die door het bestuur zijn gemaakt op het gebied van risico en rendement bij vermogensbeheer en service en complexiteit bij pensioenbeheer. Bij veel pensioenfondsen worden in het jaarverslag deze relaties niet of nauwelijks gelegd. Te veel nadruk wordt gelegd op uitsluitend de uitvoeringskosten. Zo worden tabellen met enkel de kosten per subcategorie gepresenteerd

die slechts kunnen leiden tot nog meer (detail)vragen. Dit kan resulteren in een gevoelde noodzaak de kosten per mandaat toe te lichten; dat is onnodig en bovendien kan dat concurrentiegevoelige informatie zijn. Veel beter is aan te geven hoe de kosten zich verhouden tot de gemaakte beleidskeuzes van het pensioenfonds. Door het toevoegen van een kwalitatieve toelichting kunnen de keuzes van het pensioenfondsbestuur worden uitgelegd. Via een radargrafiek kunnen de prestaties van het pensioenfonds in een oogopslag worden uitgelegd. «

Dit artikel is geschreven door Eric Veldpaus, Founding Partner bij Institutioneel Benchmarking Instituut. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GEZONDHEIDSCENTRA TEN ONRECHTE ONDERSCHAT ALS BELEGGINGSCATEGORIE Door Joost de Baaij, Senior Market Analyst, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

De beleggingskarakteristieken en de aantrekkelijke risico-rendementsverhouding zorgen ervoor dat gezondheidscentra een interessant beleggingsalternatief zijn voor commercieel vastgoed. Daarnaast kan met de centra ook maatschappelijk rendement worden gerealiseerd. Hoewel zorgvastgoed bij beleggers steeds vaker op de radar staat, ligt de focus meestal op het woongerelateerde deel van de zorgvastgoedmarkt (‘care’). Van de € 2,1 miljard die sinds 2009 door beleggers in zorgvastgoed is geïnvesteerd, is circa 82% belegd in extramurale zorgwoningen, intramurale zorgwoningen en particuliere woonzorgconcepten. In de afgelopen 2 jaar lag dat percentage zelfs op 86% (bron: CBRE Healthcare, 2018).

Foto: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Met 12% was het geïnvesteerd vermogen in eerstelijnscentra in de afgelopen 9 jaar nog relatief beperkt. De overige 6% is geïnvesteerd in tweedelijns zorgvastgoed,

Joost de Baaij

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

waartoe ook specialistische behandelcentra en klinieken behoren. Eerste- en tweedelijns zorgvastgoed worden gezamenlijk ook wel het ‘cure-segment’ genoemd. De markt voor zorgvastgoed kent jaarlijks een sterke groei in het totale investeringsvolume.

ANDERHALVELIJNS CENTRA Volgens het EIB (2015) bestaat de totale cure-zorgvastgoedmarkt in Nederland uit circa 27 miljoen m². Hierbinnen beslaan alle eerstelijnsfuncties samen circa 16 miljoen m². Het gaat dan om functies zoals huisartsen, apotheken, fysiotherapeuten, tandartsen, et cetera. Een ruime meerderheid is gevestigd in relatief kleine gebouwen wat een grote spreiding van functies betekent. In het afgelopen decennium zien we ruimtelijk twee belangrijke trends. Ten eerste is er sprake van een toenemende clustering van eerstelijnsfuncties, waarbij de praktijk aan huis steeds vaker uit het straatbeeld verdwijnt. Naast het feit dat de functies profiteren van de kostenvoordelen van gezamenlijke huisvesting, versterkt clustering ook het zorgconcept, wat voor de consument een ‘one-stop-shop’ betekent. Een tweede trend is dat de planbare en poliklinische behandelfuncties steeds vaker uit het ziekenhuis verdwijnen en zich als polikliniek of zelfstandig behandelcentrum gaan vestigen. Voorbeelden hiervan zijn oogklinieken, revalidatiecentra of orthopedische klinieken. Wanneer dergelijke

functies zich vestigen in combinatie met eerstelijnsfuncties, spreken we van anderhalvelijns centra of gezondheidscentra.

DRIVERS IN DE VRAAG De zorgmarkt is een echte groeimarkt. De totale zorguitgaven van Nederland zijn gestegen van € 40 miljard in 1998 naar bijna € 100 miljard in 2016 (bron: CBS). De eerstelijns zorgmarkt heeft hierin een aandeel van circa 17,5% en is eveneens sterk gegroeid in de afgelopen twee decennia. Er zijn weinig redenen om aan te nemen dat deze ontwikkeling snel een halt wordt toegeroepen. We onderscheiden drie belangrijke drivers in de vraag naar anderhalvelijns zorgfuncties: 1. Demografische ontwikkelingen In de komende 25 jaar groeit de Nederlandse bevolking met 1,2 miljoen inwoners (bron: ABF Research). De groep 65-plussers groeit in dezelfde periode met 3 miljoen personen. Deze oudere doelgroep is de belangrijkste gebruiker van zorgfuncties. Dat we steeds ouder worden, speelt hierin een belangrijke rol. Hoewel we ook langer zonder beperkingen kunnen leven (bron: RIVM), neemt het aantal chronische aandoeningen dat een beroep doet op eerstelijnszorg naar verwachting toe (bron: Ineen). 2. Beleidsmatige ontwikkelingen In het zorgakkoord van 2013 was al een belangrijke rol weggelegd voor de

eerstelijns gezondheidszorg om de toenemende zorgkosten te beperken. In het Regeerakkoord 2017 wordt dit nog eens expliciet benoemd: ‘We zetten in op de beweging van meer zorg van de tweede naar de eerste lijn en het voorkomen van onnodige zorg. Dit leidt tot een afname van het beroep op de tweedelijnszorg (bron: Regeerakkoord 2017)’. Deze financiële incentive is een belangrijke reden waarom we verwachten dat decentralisering van de curatieve zorg verder zal doorzetten. Ook de toenemende investeringen in de wijkverpleging, die samen moet werken met de huisartsen, zijn een belangrijk voorbeeld waarmee de overheid probeert de zorgkosten terug te dringen. Daarnaast is het decentraliseren van de eerstelijns zorg ook maatschappelijk wenselijk om de zorg dichter bij de consument te brengen. 3. Technologische ontwikkelingen Hoewel de exacte effecten van technologische ontwikkelingen nog moeilijk te voorspellen zijn, ligt het voor de hand dat technologische innovaties de zorg vooral efficiënter en meer decentraal maken. Diagnostische toepassingen hoeven naar verwachting niet meer in het ziekenhuis te worden uitgevoerd, maar kunnen in decentraal gelegen gezondheidscentra worden gedaan. Ook e-health kan de rol van de eerste lijn vergroten, doordat er preventief en in de nazorg veel meer over gezondheid tussen consument en zorgverlener gecommuniceerd kan worden. Zeker wanneer technologie ook de link maakt met wijkzorg en kwetsbare ouderen.

BELEGGINGSKARAKTERISTIEKEN Naast bovenstaande drivers is er nog een aantal andere belangrijke beleggingskarakteristieken dat de markt van gezondheidscentra kenmerkt. Zo is de zorgmarkt niet of nauwelijks beïnvloedbaar door conjuncturele schommelingen in de economie. Het economisch risico is dus lager dan bijvoorbeeld bij commercieel vastgoed. Ook het feit dat de meeste eerstelijns zorg verzekerde zorg betreft (via het basispakket), heeft als gevolg dat een omzetterugval van een huisarts, apotheek of tandarts niet snel zal voorkomen. Zolang de dienstverlening

Gezondheidscentra kunnen uitstekende aanvulling op goed gespreide beleggingsportefeuille vormen. Niet alleen zijn perspectieven op gebruikersmarkt positief, ook financiële risico's zijn in beperkte mate aanwezig.

niet onder niveau is, is de zorggebruiker in de regel zeer loyaal aan de zorgverlener. Een faillissementsrisico is dus gering. Daarnaast sluiten zorgverleners vaak langjarige huurovereenkomsten af. Dit in tegenstelling tot de commerciële vastgoedmarkt waar steeds vaker sprake is van kortere huurcontracten. Langere huurcontracten bieden zekerheid in het kader van durationmanagement. Ook de hoogte en ontwikkeling van de huurniveaus in de eerstelijns zorg zijn redelijk voorspelbaar. Vaak zijn ze gebaseerd op normeringen en het aantal consulten. Zorgverzekeraars houden hier sterk de vinger aan de pols. Er zijn daarnaast weinig geografische verschillen tussen huurniveaus. Een huisarts in Amsterdam levert niet wezenlijk andere zorg dan een huisarts in Delfzijl en krijgt daar ook geen andere vergoeding voor. Afhankelijk van de zorgfunctie bevinden de huurniveaus zich dus in een relatief beperkte bandbreedte en worden ze meestal geïndexeerd met de CPI. Daarnaast levert investeren in zorgvastgoed een belangrijke bijdrage aan doelstellingen met betrekking tot ‘impact investing’. Het maatschappelijke rendement is namelijk hoog, omdat met het decentraliseren van zorg en het verhogen van het kwaliteitsniveau een bijdrage wordt geleverd aan het welzijnsniveau van alle Nederlanders en zorgbehoevenden in het bijzonder.

rond de 5,9% (bron: CBRE Healthcare). De bandbreedte van aanvangsrendementen voor courante gezondheidscentra strekt zicht uit tot circa 7,5%. Gemiddelde aanvangsrendementen van commercieel vastgoed ultimo 2017 variëren van 6,4% voor winkels tot 7,6% voor kantoren en 7% voor logistiek en bedrijfspanden (bron: MSCI). De onderen bovengrens van deze asset classes liggen vaak ver uiteen met zeker voor winkels en kantoren lage ondergrenzen voor de allerbeste locaties die bovendien beperkt beschikbaar zijn. Bij deze functies is het type locatie van groter belang dan bij gezondheidscentra. Daar bepaalt met name de invulling en samenstelling van zorgfuncties het rendement. Hoe meer tweedelijns functies er in gezondheidscentra zitten, hoe hoger het aanvangsrendement ligt.

CONCLUSIE Gezondheidscentra kunnen een uitstekende aanvulling op een goed gespreide beleggingsportefeuille vormen. Niet alleen zijn de perspectieven op de gebruikersmarkt positief, ook de financiële risico’s zijn in beperkte mate aanwezig. De huurstroom is stabiel, met inflatie geïndexeerd en langjarig vastgelegd. Het faillissementsrisico is daarnaast beperkt. Gezondheidscentra zullen in onze visie daarom op de lange termijn stabiele rendementsprestaties kunnen overleggen. Zowel op het gebied van huurstromen, als op het gebied van waardeontwikkeling. Daarnaast vormt het maatschappelijk rendement een belangrijk onderscheidend element van deze beleggingscategorie. Investeringen in traditionele commercieel vastgoedsegmenten, zoals winkels en kantoren, scoren op bovenstaande elementen beduidend minder. De rendementen zijn vaak niet hoger, terwijl de risico’s dat juist vaak wel zijn. Ook is de maatschappelijke impact niet aanwezig. Investeerders die op zoek zijn naar een goed risico-rendementsprofiel met maatschappelijke impact zouden hun focus daarom (deels) moeten verleggen van traditioneel commercieel vastgoed naar het curatieve deel van de zorgvastgoedmarkt. «

AANVANGSRENDEMENTEN De aanvangsrendementen van de beste (nieuwbouw) eerstelijnszorgcentra met langjarige contracten liggen momenteel

Dit artikel is geschreven door Joost de Baaij, Senior Market Analyst bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DE NEDERLANDSE HUIZENMARKT: KLAAR VOOR DE TEGENWIND DIE KOMEN GAAT? Door Frank Meijer

De prijzen van koopwoningen in Nederland zijn sinds 2013 sterk gestegen. In veel andere Europese landen is sprake van een vergelijkbare of zelfs nog krachtigere trend. Toch zijn de Nederlandse huizenprijzen nog maar net terug op het niveau van voor de crisis. Als we naar de afgelopen 10+ jaar kijken, lijkt de huizenmarkt ten opzichte van de historische prijsontwikkeling niet overgewaardeerd. Als we kijken naar de trend elders in Europa, lijkt er zelfs ruimte voor verdere prijsstijgingen. De huizenprijzen zijn het meest gestegen in de grote steden (zoals Amsterdam en Utrecht), waar het aanbod van woningen de vraag niet kan bijbenen. Zoals De Nederlandsche Bank opmerkt, groeit het aanbod mondjesmaat door planologische restricties die nieuwbouw beperken, een gebrek aan plan- en bouwcapaciteit en het ontbreken van de juiste prikkels bij gemeenten en woningcorporaties. Tegelijkertijd blijft de vraag krachtig, vooral in steden die steeds populairder worden bij hoogopgeleide jongeren.

Hoewel de verschuiving naar lagere LTVratio’s in Nederland een gezonde ontwikkeling is, liggen deze nog altijd relatief hoog ten opzichte van andere landen. Theoretisch kunnen op Nederlandse hypotheken dus hogere verliezen worden geleden. In werkelijkheid ligt het aantal gedwongen verkopen (met verlies) historisch gezien erg laag.

HOGE LTV, MAAR WEINIG VERLIEZEN OP HYPOTHEKEN

1. Strenge hypotheekregels en een strenge gedragscode die onderdeel zijn van de

De Nederlandse huizenmarkt wordt al decennialang fiscaal gefaciliteerd door een hoge hypotheekrenteaftrek, waardoor kopers veel kunnen lenen ten opzichte van de woningwaarde. In 2013 heeft het kabinet de knop echter omgezet en zijn de volgende fiscale wijzigingen doorgevoerd: • De maximaal toegestane hypotheekschuld als percentage van de woningwaarde (‘loan-to-value’) is verlaagd (tot 100% in 2018). • Alleen hypotheekleningen waarop wordt afgelost, zijn fiscaal aftrekbaar. • De maximale hypotheekrenteaftrek is verlaagd. 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Het historisch lage aantal executieverkopen kan worden verklaard door de volgende drie factoren:

Nederlandse weten regelgeving: in deze gedragscode zijn richtlijnen en ‘best practices’ opgenomen voor hypotheekleningen wat betreft transparantie, voorlichting, geschiktheid van de lening voor de klant en financieringscriteria zoals LTV en betaalbaarheid. Deze gedragscode zorgt ervoor dat hypotheekverstrekkers op dienstverlening en prijs concurreren, geen agressieve financieringen aanbieden en zich ondanks de druk van consumenten aan de vastgestelde criteria houden. 2. Een hoge betaalmoraal omdat kopers zelf volledig aansprakelijk zijn voor hun

Figuur 1: Reële huizenprijsindex

Bron: Eurostat.

hypotheeklening en er strenge wettelijke regels gelden: er is een zeer hoge bereidheid om de hypotheek af te lossen omdat de woning zonder rechterlijke tussenkomst per openbare veiling door de geldverstrekker verkocht kan worden en de restschuld volledig op de koper verhaalbaar is. De koper is volledig aansprakelijk voor een eventueel verlies bij de executieverkoop. In bepaalde gevallen valt dit verlies wel grotendeels onder de garantie van de Stichting WEW. 3. Nederland heeft een van de beste socialezekerheidsstelsels ter wereld: een zeer solide zorg-, werkloosheids- en pensioenstelsel. Dit betekent dat kopers bij een financiële tegenvaller in veel gevallen toch hun hypotheek kunnen blijven betalen. Hoewel de LTV-ratio’s van woninghypotheken in Nederland hoog zijn, zijn deze hypotheken ons inziens dus veel minder risicovol dan de LTV- of DTI-ratio doet vermoeden.

HISTORISCH LAGE VERLIEZEN OP HYPOTHEEKLENINGEN Het aantal executieverkopen ligt historisch gezien erg laag. Op NHG-hypotheken lijden hypotheekverstrekkers zelfs nog minder verlies. De Nationale Hypotheekgarantie is een garantieregeling die bedoeld is om het eigenwoningbezit in Nederland te stimuleren. Iedereen in Nederland kan bij de Stichting WEW een garantie aanvragen, waarvoor de Staat garant staat. Voor NHG-hypotheken gelden wel bepaalde voorwaarden, zoals een

Figuur 2: Executieverkopen in Nederland (2006-2017)

Bron: Kadaster, CBS.

maximum op het te lenen hypotheekbedrag. Potentiële restschulden vielen tot en met 2013 volledig onder de NHG-regeling. Sinds 2014 wordt nog maar 90% van de potentiële restschuld door de NHG-garantie gedekt, zodat de hypotheekverstrekker ook zelf een deel van het verlies voor zijn rekening moet nemen. Waar het overgrote deel van de hypotheken in 2013 nog met NGH-garantie werd verstrekt, is dit inmiddels minder geworden door de hogere huizenprijzen en het lagere NHG-limietbedrag.

RELATIEF HOGE HYPOTHEEKSCHULD GECOMPENSEERD DOOR VERMOGEN VAN HUISHOUDENS Nederland heeft per hoofd van de bevolking een relatief hoge hypotheekschuld. Het vermogen per huishouden, inclusief pensioenvermogen, is echter driemaal zo hoog als de uitstaande hypotheekschuld. Een zeer groot deel van dat vermogen zit

Figuur 3: NHG% verwijst naar het NHG% van de hypotheekproductie van Aegon

vast in een pensioenregeling. Ook dit draagt bij aan de hoge LTV-ratio’s omdat dit pensioenkapitaal niet rechtstreeks kan worden ingebracht bij de aankoop van een woning. Afgezien van de hypotheekschuld hebben Nederlandse consumenten erg weinig schulden. De totale netto schuldenlast van Nederlandse huishoudens valt dus mee.

GEVOLGEN VAN STIJGENDE RENTE Tot slot speelt de ultralage (hypotheek)rente wereldwijd een grote rol op de huizenmarkten. Een stijgende rente zou de komende jaren dus voor tegenwind kunnen zorgen. De meeste Nederlandse hypotheken hebben een rentevaste periode van 10 tot 20 jaar, soms zelfs langer. Veel huishoudens hebben de lage hypotheekrente dus vastgezet. Een rentestijging heeft dan waarschijnlijk weinig effect op de totale hypotheekrentelast. «

Dit artikel is geschreven door Frank Meijer, hoofd van het European ABS and Mortgages team bij Aegon Asset Management.

Bron: Aegon Asset Management, Kadaster.

Alleen voor professionele en/of gekwalificeerde beleggers (niet te gebruiken voor of te overhandigen aan retailklanten). De inhoud van dit document is uitsluitend ter informatie en moet niet worden beschouwd als een commerciële aanbieding, zakelijk voorstel of aanbeveling om beleggingen in effecten, fondsen of andere producten uit te voeren. Alle prijzen, markt indicaties of financiële gegevens zijn alleen ter illustratie. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. In dit document verstrekte meningen gelden vanaf de datum van publicatie maar kunnen zonder kennisgeving vooraf worden gewijzigd en mogen niet als beleggingsadvies worden beschouwd. Deze informatie is met zorg samengesteld namens Aegon Investment Management B.V. Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als een beheerder van beleggingsinstellingen. Voor meer informatie zie: https://www. aegonassetmanagement.com/alternatives

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

VERDUURZAMING HYPOTHEEKPORTFOLIO DRAAGT BIJ AAN CO2-REDUCTIE Door Jasper Koops en Bouwe Kuik

Beleggers kunnen bijdragen aan de reductie van de CO2-uitstoot door te beleggen in hypotheken die deels worden gebruikt om woningen te verduurzamen. Wij gaan het via ons bijBouwe-label voor huizenkopers makkelijker maken extra geld te lenen om hun woning te verduurzamen, door bijvoorbeeld de woning te isoleren of zonnepanelen aan te brengen. Veel pensioenfondsen en verzekeraars onderschrijven de internationale klimaatafspraken die in 2015 in Parijs zijn gemaakt. Daar is afgesproken dat de CO2uitstoot de komende decennia flink omlaag moet om de opwarming van de aarde binnen de perken te houden. Pensioenfondsen en verzekeraars willen daar een steentje aan bijdragen door de CO2-footprint van hun beleggingen te verminderen.

Foto’s: Archief Dynamic Credit

Grote beleggers brengen de CO2-uitstoot van hun portefeuille al op diverse manieren omlaag. Sommige gaan in gesprek met bedrijven die veel uitstoten en vragen om

een beleidsherziening om de emissies te reduceren. Andere beleggers verkopen ondernemingen die veel broeikasgassen uitstoten. Zo heeft pensioenfonds PME afscheid genomen van kolenbedrijven. ABP en PFZW hebben zichzelf harde doelstellingen opgelegd om de CO2-footprint de komende jaren te verminderen. Ook toezichthouders letten steeds beter op de wijze waarop beleggers duurzaamheid incorporeren in hun beleggingsbeleid. In Frankrijk zijn financiële partijen zelfs al verplicht te rapporteren hoe ze ESGaspecten zoals de CO2-footprint meenemen in hun beleggingsproces. In Nederland geldt deze verplichting nog niet, maar DNB heeft duurzaamheid hoog in het vaandel. Beleggers kijken niet alleen naar aandelen, maar ook naar vastgoed. Hoe duurzamer kantoren, winkelcentra en ander vastgoed, hoe beter. Ze steken hun geld liever in goed geïsoleerde panden dan in een tochtig winkelcentrum met een hoog energieverbruik. Bij woninghypotheken wordt eveneens meer nadruk gelegd op de CO2-uitstoot. Zo heeft Obvion onlangs de derde Green Storm RMBS geplaatst met hypothecaire leningen waarmee energiezuinige woningen zijn gefinancierd of die gebruikt worden voor de verduurzaming van de woning. Sommige banken, zoals Triodos Bank, ABN AMRO en Rabobank, geven een rentekorting van 10 tot 50 basispunten aan klanten die een energiezuinige woning kopen.

Jasper Koops

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Aangezien de bouw van nieuwe woningen gelimiteerd is, wordt er recentelijk veel aandacht besteed aan het verduurzamen van de huidige woningvoorraad. Met name bij oudere woningen valt er veel milieuwinst te boeken aangezien woningen die rond 1950 zijn gebouwd, zonder energiebesparende middelen, gemiddeld 56% meer aardgas verbruiken dan woningen die na 2015 zijn gebouwd1. In Figuur 1 is te zien dat 38,9% van de Nederlandse woningen een energielabel D of lager heeft. Verduurzaming van deze woningen levert een aanzienlijke milieuwinst op. Een huis met een A-label stoot gemiddeld 29% minder broeikasgas uit dan een woning met een D-label2. Verder gaat de afhankelijkheid van fossiele brandstoffen omlaag als meer huiseigenaren zonnepanelen op hun dak laten monteren.

ENERGIEBESPAARBUDGET De overheid stimuleert woningverduurzaming door hogere hypotheekleningen toe te staan als huizenkopers energiebesparende maatregelen nemen. Die kopers mogen maximaal 6% van de woningwaarde extra lenen. Dat wil zeggen dat ze maximaal 106% van de woningwaarde kunnen lenen. Het extra geld, ook wel het Energiebespaarbudget genoemd, komt in een bouwdepot bestemd voor energiebesparende maatregelen. Het voordeel voor de huizenkoper is dat hij geld kan lenen voor verduurzaming door bijvoorbeeld het aanbrengen van isolatie of zonnepanelen tegen het lage hypotheek-

drempel te slechten, komen wij, onder het eigen bijBouwe-label, begin deze zomer met een speciale tool die zowel huizenkopers als hypotheekadviseurs ondersteunt bij het in kaart brengen van de mogelijkheden om de woning te verduurzamen. Uiteraard kan ook direct worden uitgezocht hoe die maatregelen te financieren zijn via de hypothecaire lening.

tarief. Bovendien zijn die rentelasten in principe aftrekbaar. Na de verhuizing extra geld lenen om de woning te isoleren, is doorgaans duurder. Hoewel het Energiebespaarbudget al jaren bestaat, is het aantal huizenkopers dat er gebruik van maakt nog gering. Het Waarborgfonds Eigen Woning (verstrekker van de Nationale Hypotheek Garantie (NHG)) meldt dat het percentage NHG-hypotheken waarbij extra wordt geleend dit jaar is gestegen naar ruim 5%3. Dat is aan de ene kant een flinke stijging ten opzichte van 2017, toen in iets meer dan 1% van de gevallen gebruik werd gemaakt van het Energiebespaarbudget. Aan de andere kant blijft het een klein gedeelte van de huizenkopers en is er nog veel ruimte voor verbetering.

BijBouwe werkt hiervoor samen met HomeQgo. Dit bedrijf heeft een online rekenmodel ontwikkeld waarmee een 3D-model van de woning wordt gemaakt. Daarnaast worden gegevens gebruikt over de afmetingen en het energieverbruik. Die informatie is onder meer gebaseerd op data van energiebedrijven, het Kadaster en de gemeente. Met behulp van deze tool kan de koper eenvoudig een inschatting maken van de kosten van energiebesparende maatregelen. Bovendien toont het programma hoeveel de koper hiermee bespaart als gevolg van een lager energieverbruik. In sommige gevallen is de besparing op energiekosten zelfs hoger dan de extra kosten van de hypotheek als gevolg van de verduurzaming. Ook laat het programma zien in welke mate de CO2uitstoot daalt. Op deze wijze wil bijBouwe het aantal huizenkopers dat de verhuizing aangrijpt om de nieuwe woning te verduurzamen, verhogen.

De overgrote meerderheid van de huizenkopers leent niet extra om de woning te verduurzamen. Dat is opvallend omdat veel kopers wel extra geld lenen voor een verbouwing, zoals een nieuwe keuken of badkamer. De huizenkopers zijn dus wel bezig met woningverbetering en de financiering daarvan, maar denken daarbij blijkbaar niet direct aan verduurzaming.

NIEUW INITIATIEF VOOR WONINGVERDUURZAMING Een obstakel om extra te lenen voor verduurzaming is dat veel huizenkopers geen idee hebben hoeveel ze nodig hebben en wat de besparingen op termijn zijn. Om die

Voor beleggers is het van belang inzicht te hebben in de CO2-uitstoot van hun hypotheek-

Figuur 1: Verdeling Energielabels Nederlandse woningen

Verdeling Energielabels Nederlandse woningen 40%

Bouwe Kuik

portefeuille. Dat hebben ze nodig om de impact van hun belegging te meten en te rapporteren. Zo’n maatstaf is ontwikkeld door Platform for Carbon Accounting Financials (PCAF), een initiatief van enkele institutionele beleggers. Wij koppelen die PCAF-methode aan databestanden van netbeheerders en energielabels. Dat levert rapportages op die inzicht geven in hoe de portefeuille zich verhoudt tot de rest van de markt en wat de impact op de CO2-uitstoot is van hypotheken met een Energiebespaarbudget. Initiatieven als dit kunnen een aanzienlijke bijdrage leveren aan het verlagen van de CO2-uitstoot van de Nederlandse huishoudens. Daarnaast bieden dit soort investeringen interessante mogelijkheden voor investeerders en kunnen huizenbezitters geld besparen doordat ze hun maandelijkse energiekosten kunnen verlagen. Deze doelen sluiten naadloos aan op onze visie om een betere aansluiting te faciliteren tussen spaargeld en kredieten voor een meer welvarende en duurzame samenleving. «

30.6%

30%

1 Milieu central. 2 Woononderzoek Nederland (2012) en www.CO2emissiefactoren.nl (2018). 3 Energiebesparende maatregelen – 29-03-2018.

18.7%

20% 15.0%

15.5% 10.2%

10%

5.9%

4.1%

Dit artikel is geschreven door Jasper Koops,

0% A

Bron: Rijksdienst voor Ondernemend Nederland, EP-online

Bron: Rijksdienst voor Ondernemend Nederland, EP−online

Portfolio Manager Dutch Mortgages en Bouwe Kuik, Head of Borrowers Commerce bij Dynamic Credit. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Terugkijkend op 2017 De marktontwikkelingen in de verschillende segmenten van de Nederlandse (institutionele) vastgoedbeleggingsmarkt waren in 2017 positief.

In 2017 investeerden de leden van IVBN opnieuw zeer

kracht winnen. Een aantrekkelijk winkelgebied kent een

fors in Nederlands vastgoed, waaronder woningen.

zeer gevarieerde samenstelling van actieve en op de

Zowel in de renovatie en verduurzaming van bestaande

consumentbeleving gerichte retailers, die onderling en met

woningcomplexen als in de nieuwbouw. Er werden maar

de professionele eigenaar/verhuurder samenwerken om

liefst 9.000 nieuwbouwwoningen gerealiseerd. Van circa

het winkelgebied te versterken. Investeringen zijn dringend

1.500 nieuwe woningen in 2010 naar 9.000 in 2017 is een

noodzakelijk (net als intensieve samenwerking tussen

verzesvoudiging!

retail- en vastgoedpartijen) om het fysieke winkellandschap aantrekkelijk te maken en te houden en om in te spelen op

Er was in 2017 nog steeds veel kapitaal vanuit institutionele

het veranderde consumentengedrag.

beleggers beschikbaar voor de Nederlandse woningmarkt. Dat geeft niet alleen de woningmarkt een stevige impuls,

Op de kantorenmarkt begon het herstel merkbaar te

maar ook de Nederlandse economie. Er is echter een groot

worden. De transformatie van veel verouderde kantoren

gebrek aan locaties en tevens begint merkbaar te worden

op matige tot slechte locaties heeft daar ook aan

dat er een capaciteitsprobleem dreigt bij de uitvoerende

bijgedragen. In Amsterdam repte de gemeente al van

bouw. Boven op die problemen kwam vervolgens nog de

een groot tekort aan kantoorruimte en werd gezocht

politieke drang om de middenhuur te gaan reguleren. In

naar nieuwbouwlocaties. Elders in Nederland is er nog

plaats van alle zeilen bij te zetten om de voorraad fors te

nauwelijks behoefte aan nieuwe kantoren en blijft de

vergroten, ontstond er politieke druk om de nieuwbouw te

leegstand hoog. De landelijke kantorenmarkt is nog

gaan reguleren. Meer regulering op dit vrije marktsegment

zeker niet gezond. Duidelijk is wel waar nu de goede

leidt echter juist tot minder middenhuurwoningen.

kantoorlocaties zijn. Ik hoop en verwacht dat lokale en provinciale overheden de druk op nieuwbouw blijven

De noodzaak om fysiek in te grijpen in het bestaande

weerstaan en zich bij eventuele nieuwbouw initiatieven

winkellandschap bleef: de consument is uitgekeken op een

toch echt eerst richten op sloop-nieuwbouw.

deel van de fysieke winkellocaties. Winkelgebieden die weinig aantrekkelijk zijn, zullen het zonder fysieke ingrepen

DĂŠ uitdaging voor 2018 en daarna is om de vastgoed-

niet gaan redden en het is de vraag of die locaties nog wel

portefeuilles te verduurzamen en op die wijze gereed

door investeringen te redden zijn. We zien dat het juist de

te maken voor de komende energietransitie. ÂŤ

nu al succesvolle winkelgebieden zijn die aan aantrekkings-

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Foto: Archief KAS Bank

DOOR MAURITS DAARNHOUWER, PRODUCT DEVELOPMENT BIJ KAS BANK

Verantwoord beleggen: hype of nieuwe realiteit? Verantwoord beleggen was lange tijd een niche. Maar het omslagpunt is bereikt. Naast het eenvoudig uitsluiten van bepaalde beleggingen, zoals wapens en tabak, zijn nu ESG, impact investing en active ownership de norm.

De Europese Unie en regeringen over de hele wereld

Footprint aan beleggingen enorm variëren, en dat de

hebben zich eind 2015 verbonden aan het klimaatakkoord

berekeningen vooralsnog berusten op een groot aantal

en de UN Sustainable Development Goals (SDG’s). Volgens

aannames. In veel gevallen wordt er gekeken naar

de EU Expert Group On Sustainable Finance moet jaarlijks

onderdelen van de impact in plaats van de netto-impact.

ruim 170 miljard euro extra worden geïnvesteerd in

Voor bedrijven die duurzame producten produceren met

duurzame sectoren om de voor 2030 gestelde doelen te

een hoge uitstoot vormt dit een risico op uitsluiting.

behalen. Tevens hebben deze experts een actieplan

Impact Investing wordt vaak in één adem genoemd met de

opgesteld zodat het financieel stelsel de doelen van de EU

SDG’s. Voor het samenstellen van een beleggings-

inzake klimaat en duurzame ontwikkeling ondersteunt. Een

portefeuille op basis van SDG’s bestaan diverse methoden.

aantal aanbevelingen uit dit actieplan zal waarschijnlijk

De meest simpele aanpak is vaststellen hoe bedrijven op

binnen afzienbare tijd leiden tot wetgeving.

basis van hun activiteiten bijdragen aan het realiseren van

Van oudsher komen financiële instellingen in beweging als

een SDG. Dit is vaak wat kort door de bocht. Het is niet

wetgeving verandert, of wanneer ergens rendement te

eenvoudig om te berekenen hoe producten, diensten en

behalen valt. Bij verantwoord beleggen zijn beide van

processen van bedrijven positief dan wel negatief bijdragen

toepassing. Dit maakt dat verantwoord beleggen anno 2018

aan de verschillende SDG’s. Bijvoorbeeld: een voedsel-

bij vrijwel elke financiële instelling op de agenda staat.

fabrikant zorgt voor werkgelegenheid en draagt met sommige producten bij aan gezonde voeding. Maar met

ESG niet per definitie duurzaam

producten waar veel suiker of vet in zit, doet hij juist weer

Vandaag de dag is er voldoende bewijs dat het sturen op

afbreuk aan de gezondheid. Op het vlak van impact-

ecologische, sociale en governance (ESG) factoren goed is

berekening is nog veel terrein te winnen.

voor het verminderen van risico’s en daardoor op de lange termijn zorgt voor een beter rendement. Tevens zijn ESG-

Active Ownership

indicatoren de basis voor de best-in-class benadering.

Ten slotte kunnen verantwoorde beleggers in gesprek gaan

De ESG-benadering is nuttig, maar niet per definitie

met bedrijven over verbetermogelijkheden. Ook door te

duurzaam. Een best-in-class-tabaksfabrikant is en blijft

stemmen op aandeelhoudersvergaderingen kunnen

niet-duurzaam. Bovendien is een deel van de ESG-

beleggers invloed uitoefenen op de gang van zaken bij

classificatie gebaseerd op het beleid van bedrijven,

bedrijven. Voor bepaalde sectoren, zoals de olie-industrie,

bijvoorbeeld: of het beleid gedocumenteerd is. Maar papier

wint dit active ownership het steeds meer van het eenvoudig

correspondeert niet noodzakelijk met de werkelijkheid.

uitsluiten van de belegging. Een goede ontwikkeling!

(Positive) Impact Investing

Geen weg meer terug

Impact investing gaat een stuk verder dan ESG. De vraag is

Verantwoord beleggen begint - ondanks vele uitdagingen -

hoe een belegging bijdraagt aan een duurzamere

steeds meer de nieuwe realiteit te worden. Wil je echt

samenleving. De nadruk ligt op indicatoren waarop

verantwoord beleggen, dan zal je alle genoemde

bedrijven of beleggingsportefeuilles te vergelijken zijn. Het

instrumenten in moeten zetten. Het begint met de eigen

bekendste voorbeeld is de Carbon Footprint. Feit is wel dat

investment beliefs als onderdeel van het beleggingsbeleid:

de methoden van bijvoorbeeld toerekening van de Carbon

bepaal dus eerst hoe hoog je de lat wilt leggen. « NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

We helpen pensioenfondsen om hun eigen keuzes te maken DOOR RENÉ BOGAARTS

Achmea Investment Management concentreert zich op vijf verschillende thema’s van maatschappelijk verantwoord beleggen. Daarnaast helpt de vermogensbeheerder pensioenfondsen hun eigen keuzes te maken. ‘Van alle thema’s in maatschappelijk verantwoord beleggen is

Van der Krogt, Hoofd Verantwoord Beleggen bij Achmea IM,

gezondheid hetgene waarmee de meeste winst is te behalen’,

laat er geen twijfel over bestaan dat alle vijf de thema’s van

zegt Annette van der Krogt. ‘Vreemd eigenlijk, want gezondheid

maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) belangrijk zijn.

is iets dat ons allemaal aangaat. Bij Achmea IM hebben we het

Ze beseft ook dat er wellicht andere thema’s denkbaar zijn,

als vijfde speerpunt in onze advisering en ons beleggingsbeleid

maar legt uit waarom Achmea IM juist gezondheid heeft

opgenomen, naast mensenrechten, arbeidsnormen, natuur en

toegevoegd. ‘We hebben allemaal met gezondheid te maken.

milieu, en klimaatverandering. Het thema past bij ons en bij onze

We willen allemaal betaalbaar gezond oud worden en van ons

moedermaatschappij Achmea, de grootste zorgverzekeraar van

pensioen genieten’, zegt ze. ‘Bovendien sluit het erg goed aan

Nederland. Verantwoord beleggen zit in ons DNA.’

bij enkele van onze grote klanten en hun deelnemers.’ Onlangs heeft Achmea IM, dat een vermogen van meer dan

Foto's: Archief Achmea Investment Management

130 miljard euro beheert, zijn uitgangspunten voor MVB opnieuw vastgelegd. Samen met haar collega Frank Wagemans, Senior Engagement Specialist, legt ze uit waarom MVB de laatste tijd zo’n snelle ontwikkeling doormaakt. ‘In 2015 is opnieuw momentum ontstaan voor MVB. Dat hangt samen met het vaststellen van de zogeheten Sustainable Development Goals door de Verenigde Naties in september van dat jaar, en met het thematische onderzoek dat DNB aankondigde naar verantwoord beleggen door pensioenfondsen’, aldus Van der Krogt. ‘Pensioenfondsen zijn nog eens bij zichzelf te rade gegaan. Wat levert MVB ons op? Zijn we op de goede weg? Past het bij ons? Met onze investment beliefs sessions helpen we hen hun eigen koers te bepalen.’ Drie van Achmea IM’s speerpunten vloeien rechtstreeks voort uit het Global Compact. Op initiatief van de VN hebben honderden grote bedrijven toegezegd de mensenrechten te

eerbiedigen, fatsoenlijke arbeidsnormen te hanteren, en voor een leefbare omgeving voor toekomstige generaties te

Annette van der Krogt is sinds 2007 Hoofd

zorgen. ‘Voor onze eigen beleggingsfondsen sluiten we

Verantwoord Beleggen bij Achmea Investment

investeringen uit in bedrijven die deze uitgangspunten

Management. Haar team is verantwoordelijk voor het

schenden’, legt Wagemans uit. ‘Maar als we vermoeden dat er

ontwikkelen en implementeren van verantwoord

kans op vooruitgang bestaat, gaan we de dialoog met

beleggen strategieën voor de institutionele klanten.

dergelijke bedrijven aan. Als bedrijven niet openstaan voor

Voorheen werkte zij als Corporate Governance Analyst

deze dialoog en geen verbetering laten zien, verbreken we de

bij ABN AMRO Asset Management. Ze studeerde

relatie. De meeste bedrijven staan echter open voor deze

rechten aan de Universiteit van Utrecht.

dialoog. Soms kunnen bedrijven daardoor stappen zetten die, bijvoorbeeld voor de mensen ter plaatse, grote verbetering

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

inhouden. Omdat we gebruikmaken van gedegen onderzoek

heeft aandacht voor MVB, maar de situatie is voor elke klant

en ook precies kunnen vertellen wat onze klanten willen,

anders. Heb je veel oudere deelnemers of juist jongere, ben je

kunnen we invloed uitoefenen.’

groot of klein, wat zijn je investment beliefs? Welke verwachtingen heb je ten aanzien van rendement? Wat wil je

Volgens Van der Krogt begrijpen bedrijven meestal ook wel

achterban? Het is onze taak om besturen te helpen om de

dat ze er zelf beter van worden als ze op een verantwoorde

keuzes te maken die passen bij hun fonds en overtuigingen.

manier zakendoen. ‘Het is beter voor hun reputatie en het

Dankzij ons team van deskundigen, brede klantenkring en

zorgt voor betrokken werknemers. Als je bijvoorbeeld je

ervaring kunnen we ons daarin onderscheiden.’

werknemers te weinig betaalt om van te leven, zul je niet in staat zijn om ze te behouden of gaan klanten er vragen over

Van der Krogt vertelt dat een van Achmea IM’s klanten de

stellen’, legt ze uit. Voor engagement op het thema ‘leefbaar

eerste stappen zet om verantwoord beleggen opnieuw op de

loon’ werkt Achmea IM, net als bij de andere thema’s, nauw

kaart te zetten. ‘Dat fonds heeft daarin ambities

samen met andere institutionele beleggers en experts om zo

geformuleerd die passen bij het fonds, maar bescheiden

effectief mogelijk te zijn.

lijken gezien de huidige trends. Dat het fonds verantwoord belegt op een manier die past bij het fonds en de achterban,

Het thema klimaatverandering is volgens Van der Krogt en

juichen wij toe. Wij geloven dan ook niet in een one-size-fits-

Wagemans zo belangrijk dat niemand er omheen kan.

all beleid voor verantwoord beleggen. Wij helpen het fonds

Achmea IM wijst zijn klanten erop dat klimaatverandering

om het beleid aan zijn achterban uit te leggen. Dat doen we

méér is dan een temperatuurstijging van enkele graden, en

overigens voor élk pensioenfonds. Vaak worden kleine

dat het in heel veel sectoren een grote impact zal hebben.

pensioenfondsen in de rapportage meegenomen in de

‘Het betekent niet alleen veel voor de energiesector, maar

slipstream van grote fondsen. Wij maken voor iedere klant

ook dat het tijd wordt om te kijken naar gewassen die in zout

elk half jaar een eigen rapportage over MVB. Onze kracht zit

water groeien, dat er nieuwe businessmodellen ontstaan,

in het ondersteunen van fondsen bij het realiseren van hun

dat er op sommige plekken in de wereld migratiestromen op

eigen wensen op het gebied van MVB.’«

gang zullen komen. Dat wordt nogal eens vergeten’, aldus Wagemans. ‘Onze beleggingsanalisten kijken wat de gevolgen van klimaatverandering kunnen zijn voor beleggingen.’ Wat gezondheid betreft, kijkt Achmea IM naar een breed pallet van onderwerpen. Die lopen uiteen van toegang tot medische zorg, zowel in Nederland als elders op de wereld, tot bijdragen aan een gezondere levensstijl. Het debat over dure medicijnen is ook niet aan de vermogensbeheerder voorbijgegaan. ‘Die discussie is, zeker bij ons moederbedrijf, ook in huis gevoerd’, zegt Van der Krogt. De betrokkenheid bij het thema gaat verder dan beleggen of de dialoog aangaan met bedrijven. Zo ondertekende Achmea IM in 2015 een mondiaal pleidooi voor transparantie van farmaciebedrijven en in 2018 een soortgelijk pleidooi richting de producenten van levensmiddelen om hun producten gezonder te maken. ‘Wij werken ook hier samen met andere vermogensbeheerders, omdat we ervan overtuigd zijn dat we

zo echt het verschil kunnen maken’, zegt Wagemans. Achmea IM heeft besloten met zijn eigen beleggingsfondsen

Frank Wagemans is Senior Engagement Specialist bij

niet meer in aandelen of bedrijfsobligaties van tabaks-

Achmea Investment Management. Namens (de

producenten te beleggen, omdat tabak verslavend is en

klanten van) Achmea IM gaat hij de dialoog aan met

schadelijk voor de gezondheid. Als klanten dat wel willen,

bedrijven op diverse ESG-thema’s. Hiervoor werkte

gaan Van der Krogt en Wagemans het gesprek niet uit de weg.

Wagemans bij de VBDO en voor het Deltaprogramma aan de Nederlandse strategie op het gebied van

Van der Krogt beklemtoont dat er grote onderlinge verschillen

klimaatadaptatie. Naast zijn werk promoveert hij

zijn tussen pensioenfondsen. Op de vraag of dat niet moeilijk

aan de Universiteit Wageningen op de effectiviteit

is, antwoordt ze enthousiast dat ze dát nou juist een van de

van maatschappelijk verantwoord beleggen.

leukste onderdelen van haar werk vindt. ‘Elk pensioenfonds NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

WAAROM ONGELIJKHEID EEN DUURZAAMHEIDSRISICO KAN ZIJN Door Paras Anand

De groeiende kloof tussen rijk en arm uit zich niet alleen in politieke onrust. Voor beleggers staat er nog veel meer op het spel: het macro-economische stelsel wordt aangetast en bedrijven die deze kloof vergroten lopen een groter reputatierisico. Toen de Franse econoom Thomas Piketty in 2013 zijn analyse over ongelijkheid in moderne samenlevingen publiceerde, raakte hij een open zenuw. Economen, beleidsmakers en politici stortten zich onmiddellijk in een fel debat over zijn stellingen en dat debat duurt voort tot op de dag van vandaag. Piketty’s boek werd meteen een bestseller; ongebruikelijk voor een economische verhandeling van meer dan 700 pagina’s. Centraal in zijn onderzoek staat het cijfermateriaal waarmee Piketty aantoont dat kapitaal beter wordt beloond dan arbeid. Anders gezegd: het rendement op kapitaal overstijgt de loonontwikkeling. De financiële crisis van 2008 heeft deze tendens versterkt met als gevolg dat de rijken rijker worden en de massa veel minder profiteert van de groei. Cijfers uit het Global Wealth Report van Credit Suisse laten zien dat deze trend zich voortzet. De rijkste 1 procent bezat in 2017 de helft van alle particuliere eigendommen. In 2008 was dat 42,5 procent. De schuldenexplosie in de nasleep van de financiële crisis speelt hierbij een belangrijke rol. Het extreem verruimende monetaire beleid leidde tot forse koersstijgingen op de financiële markten en in vastgoed. De hypotheekmarkten barstten uit hun voegen. Degenen die het meeste konden lenen en het meeste konden beleggen, profiteerden daar het sterkste van. De schuldquote (de totale schulden ten opzichte van het wereldwijde bruto 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

binnenlands product) steeg tussen 2007 en 2017 van 278 procent naar 318 procent.

VOORTSCHRIJDENDE TECHNOLOGIE Terwijl in die omstandigheden kapitaal dus floreerde, bleef de productiviteitsgroei achterwege. Met de koersstijgingen in financiële- en vastgoedmarkten verzwakte de onderhandelingspositie van de werknemers; het succes van outsourcingsmodellen, arbeidsbesparende technologie en ook de dalende invloed van vakorganisaties, heeft op veel plaatsen tot stagnerende lonen geleid ondanks het economisch herstel. Piketty’s stellingen hadden ook politieke gevolgen. Overheden konden het zich niet permitteren de ressentimenten rond de rijkdom van ‘de groep van 1 procent’ te negeren. Populisten, zowel links als rechts,

gingen ermee aan de haal. Bij verkiezingen in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Italië, Rusland en Oost-Europese landen speelde nostalgie naar een vroegere, verondersteld meer egalitaire en meer rechtvaardige wereld, een opvallende rol.

RELEVANT VOOR BELEGGERS Is ongelijkheid een thema dat relevant is voor beleggers en investeerders? Die conclusie ligt voor de hand, ook al is duidelijk dat de mate waarin en de manier waarop ongelijkheid direct invloed heeft op beleggingen een moeilijke, zo niet onmogelijk te beantwoorden vraag is. Maar in ieder geval is op macroniveau duidelijk dat deze trend risico’s in zich bergt: • Een concentratie van rijkdom en welvaart kan de vraagontwikkeling schaden. Vermogenden spenderen een relatief

Figuur 1: Most of the world’s wealth is concentrated among small groups

Bron: Credit Suisse Global Wealth Databook 2017, Fidelity International, March 2018

kleiner deel van hun inkomen aan consumptie dan minder vermogenden. Zij sparen een groter deel van hun inkomen. Als dat inkomen over de massa wordt verdeeld, zou dat tot hogere consumptie leiden. • Een systeem dat ongelijkheid creëert door koersstijgingen van kapitaalinstrumenten, zonder dat daar productiviteitsgroei in de reële economie tegenover staat, ondermijnt op langere termijn het financiële stelsel en kan tot systeemrisico’s leiden. • Toenemende ongelijkheid kan de legitimiteit van het kapitalistische marktsysteem aantasten. Als de verwachting is dat het systeem beloont naar inspanning en dat vooruitgang ten goede komt aan de gehele samenleving en die verwachting wordt gelogenstraft, kan het vertrouwen eroderen. Dat plaveit het pad voor populistische bewegingen.

ABSOLUTE ARMOEDE Zoals gezegd, Piketty’s werk is niet onbesproken gebleven en zijn stellingen worden geregeld weersproken aan de hand van andere gegevens. De positieve wereldwijde economische ontwikkelingen van de laatste jaren geven daar ook aanleiding toe. Zo blijft het deel van de wereldbevolking dat in absolute armoede leeft dalen. Volgens gegevens van de Verenigde Naties moest in 2011 15 procent van alle mensen rondkomen van minder dan 1,25 dollar per dag. In 2015 was dat percentage gedaald naar 12 procent. Ook de schuldentrend stokt: als percentage van het wereldwijde bruto nationaal product stijgt de schuldenberg de afgelopen twee jaar niet of nauwelijks. Ook de toegenomen investeringen van bedrijven in hun eigen productiemiddelen in 2017 en 2018 laten zien dat de kloof tussen de factoren arbeid en kapitaal nu minder groot zou kunnen worden. Tot slot: automatisering en digitalisering grijpen nu dusdanig om zich heen dat deze trends niet alleen gevolgen hebben voor laaggeschoolden. Ook hoogopgeleiden in een aantal sectoren zien hun werk verdwijnen. Dat zal eerder tot inkomensnivellering leiden dan tot grotere ongelijkheid.

Figuur 2: Globally, extreme poverty has fallen significantly

Percentage of people living on less than 1.25 U.S. dollars a day Bron: UN Millennium Development Goals Report 2015

EEN ESG-PREMIE VOOR SOCIAAL BEWUSTZIJN Deze gegevens voeden de stelling dat Piketty’s onderzoek niet een continue ontwikkeling heeft blootgelegd, maar een bepaald moment in een cyclische trend heeft beschreven. Hoe dan ook heeft het thema ongelijkheid blijvend een plaats verworven op de ESG-agenda. In het kader van duurzaam ondernemen is dat terecht. Klanten interesseren zich niet alleen voor het product, leveranciers gaat het niet alleen om de voorwaarden, aandeelhouders kijken verder dan alleen de winst. Duurzaam ondernemen betekent dat van bedrijven een positieve maatschappelijke bijdrage wordt verwacht.

ONDER VUUR Dus is het begrijpelijk dat het beleid van een onderneming niet alleen wordt beoordeeld op criteria rond milieu, gezondheid en gelijke kansen. Een beleid dat ongelijkheid aanwakkert, zal onder vuur komen te liggen. Er zijn al ratio’s waarin de verhouding wordt weergegeven tussen het loon van de laagst- en hoogstbetaalde werknemers. Ook kan het moeilijker worden aandeelhoudersrendement te versterken ten koste van investeringen in arbeid. Of kan het nodig zijn meer te investeren in de omgeving van een onderneming, om uitholling van het eigen arbeidspotentieel te voorkomen. Duurzaamheid is ver weg als de vruchten van de onderneming niet op acceptabele wijze worden verdeeld.

SAMENVATTING • De Franse econoom Thomas Piketty stelt dat in moderne, westerse samenlevingen de economische ongelijkheid toeneemt, omdat het rendement op kapitaal de loonontwikkeling overtreft. • Ongelijkheid werd bevorderd door de schuldenexplosie in de nasleep van de financiële crisis van 2008. Ongelijkheid kan een risico zijn voor beleggers en investeerders. • De rijkste 1 procent van de wereldbevolking had in 2017 de helft van alle particuliere eigendommen in handen. Die concentratie van rijkdom kan de vraagontwikkeling schaden. Bovendien liggen systeemrisico’s op de loer en kan toenemende ongelijkheid de legitimiteit van het kapitalistische marktsysteem aantasten. • Anderzijds: het aantal mensen dat in absolute armoede leeft, neemt af. Ook neemt de schuldenberg de afgelopen twee jaar niet meer toe en investeren bedrijven recent weer in hun eigen productiemiddelen. • Duurzaam ondernemen betekent dat van bedrijven een positieve maatschappelijke bijdrage wordt verwacht. Een beleid dat ongelijkheid aanwakkert, kan onder vuur komen te liggen.«

Dit artikel is geschreven door Paras Anand, CIO Equities, Europe bij Fidelity. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

HET LOONT OM VOORBIJ DE ‘E’ VAN ESG TE KIJKEN Door Magdalena Kowalska-Habermeier

In de afgelopen jaren is het publieke bewustzijn van klimaatverandering, schaarste, wereldwijde bevolkingsgroei en de toenemende welvaartsverschillen een drijvende kracht geworden die ertoe geleid heeft dat bedrijven op een andere manier zakendoen. Regeringen en beleidsmakers hebben op deze uitdagingen gereageerd door nieuwe regelgeving in te voeren die verantwoord zakendoen moet stimuleren. Dit helpt overheden om de in 2015 afgesproken doelstellingen van het akkoord van Parijs inzake klimaatverandering te bereiken, met name de toezeggingen om Duurzame Ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development Goals; SDG’s) te realiseren.

Foto: Archief NN Investment Partners

De 17 Duurzame Ontwikkelingsdoelen en de 169 onderliggende doelstellingen die in 2015 door de Verenigde Naties zijn vastgesteld, vormen een internationaal overeengekomen lijst van de meest wezenlijke en dringende

milieu-, sociale en governance-vraagstukken. Als die in 2030 zijn gerealiseerd dan zou dat een einde kunnen maken aan alle vormen van armoede, ongelijkheid kunnen bestrijden en de klimaatverandering kunnen aanpakken, waarbij ervoor wordt gezorgd dat niemand achter wordt gelaten1. Naarmate deze thema’s voor alle stakeholders steeds belangrijker werden, hebben institutionele beleggers meer interesse gekregen in beleggingen die een positieve impact hebben en de ESG-footprint kunnen verbeteren zonder dat hiervoor financieel rendement hoeft te worden ingeleverd. Veel financiële instellingen, waaronder NN Group en haar vermogensbeheerder, hebben de SDG’s omarmd als een raamwerk dat kan helpen om zowel maatschappelijke als economische waarde te realiseren. Daarnaast zijn beide ook actief betrokken bij andere vrijwillige initiatieven op het gebied van klimaatverandering (zoals de Climate Action 100+ en de Taskforce Climate-related Financial Disclosures), dit ter ondersteuning van het klimaatakkoord van Parijs.

Magdalena Kowalska-Habermeier

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Als gevolg van dit toegenomen bewustzijn hebben veel institutionele beleggers hun beleggingsbeleid aangepast en richten zij

Figuur 1: De Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties.

Bron: Verenigde Naties

zich nu sterker op actief beheer en monitoring van de ESG-kwaliteit van beleggingen. Bovendien worden beleggingen in strategieën die aantoonbaar en meetbaar gunstige sociale en milieueffecten hebben, zonder dat dit ten koste gaat van het financieel rendement, als extra aantrekkelijk beschouwd. Tegelijkertijd hebben veel institutionele beleggers de afgelopen jaren hun allocaties verhoogd naar alternatieve beleggingscategorieën, zoals infrastructuur. Dit was vooral te danken aan het hogere rendement dat werd behaald door een deel van deze beleggingen in publieke markten te verschuiven naar minder liquide private markten.

Meer specifiek zijn beleggingen in infrastructuur om meerdere redenen aantrekkelijk. Ze verhogen de risicogecorrigeerde rendementen voor beleggers en maken tegelijk essentiële publieke faciliteiten en diensten mogelijk, die aanzienlijke sociale, economische en milieuvoordelen opleveren. Van de verschillende infrastructuursectoren is duurzame energie de meest voor de hand liggende beleggingskeuze. Dit soort ‘groene’ investeringen helpt overheden en beleggers om hun CO2-reductiedoelen te behalen, die essentieel zijn in de overgang naar een ‘low carbon’-economie. Alleen al in Europa wordt de behoefte aan investeringen in duurzame energie om de 2°C-doelstelling voor de opwarming van de aarde (zoals gedefinieerd in het akkoord van Parijs) te behalen, voor de komende twintig jaar geraamd op 180 miljard euro per jaar, aldus een rapport van de Europese Commissie2. De ‘E’ van ‘ESG’, waarop duurzame energieprojecten zich hoofdzakelijk richten, is onomstotelijk belangrijk en relatief eenvoudig te meten door te kijken naar vermeden broeikasgasemissie of het aantal gigawatts aan opgewekte duurzame energie. De overige sociale en governance-voordelen kunnen echter over het hoofd worden gezien. Bovendien kan een exclusieve focus op duurzame energie leiden tot concentratierisico’s binnen portefeuilles. Dit vooral als gevolg van mogelijke toekomstige wijzigingen in wet- of regelgeving, die vervolgens een negatief effect kunnen hebben op het rendement. Infrastructuur als beleggingscategorie biedt echter een veel breder scala aan mogelijkheden voor verantwoorde beleggers in tal van sub-sectoren. Investeringen in infrastructuur bieden zowel sociale als milieuvoordelen en geven een antwoord op diverse uitdagingen in het kader van de Duurzame Ontwikkelingsdoelen van de VN (zie Figuur 2). Voorbeelden zijn: 1 projecten in de vervoersector (spoorwegen, sneltrams, terminals voor openbaar vervoer, oplaadinfrastructuur voor elektrische voertuigen) zorgen voor een ruimere beschikbaarheid van CO2-arm openbaar vervoer in stedelijke gebieden; 2 digitale infrastructuur, zoals glasvezel tot aan huis (‘Fibre to the Home’), bevordert

Figuur 2: Sustainable Development Goals en sectoren infrastructuur.

Bron: NN Investment Partners

een inclusieve groei van internetcommunicatie en verbetert de levering van essentiële diensten, zoals online bankieren en onderwijs door een grotere dekking van plattelandsgebieden; 3 sociale infrastructuur, zoals faciliteiten voor gezondheidszorg en onderwijs, biedt toegang tot basisdiensten in gebieden met een sociale achterstand. Het private karakter van infrastructuurbeleggingen houdt in dat zowel beleggers in vastrentende waarden als aandelenbeleggers invloed kunnen uitoefenen op de ESGuitkomsten. Het is bij infrastructuurbeleggingen gebruikelijk om vertegenwoordiging te hebben in raden van bestuur, om zo de ESGstrategie rechtstreeks door te voeren en te beheren. Voor beleggers in vastrentende waarden vormen ESG-overwegingen een belangrijk onderdeel van het due diligenceproces en de onderhandelingen over de financieringsdocumentatie. De meeste infrastructuurleningen bevatten specifieke informatie- en monitoringconvenanten in de documentatie, waardoor transparantie en vroegtijdige informatieverstrekking kan worden bevorderd, zodat de monitoring van de ESG-aspecten en de meting daarvan goed kunnen worden uitgevoerd. Dit stelt beleggers in infrastructuurleningen in staat gedurende de gehele levenscyclus van een project invloed uit te oefenen op het beheer van ESG-prestaties. De toename van institutionele beleggingen in duurzame energie is zonder twijfel een zeer welkome ontwikkeling. Deze is van cruciaal belang voor de transitie naar een ‘low carbon’ economie die zich wapent tegen klimaatverandering. Tegelijkertijd bieden deze

beleggingen een aantrekkelijk alternatief voor traditionele instrumenten. Om op de lange termijn duurzame en inclusieve groei te realiseren uitgaande van een goed risicogewogen rendement, is het van belang dat beleggers ook kijken naar de ESGvoordelen van een breder scala aan infrastructuur sectoren. « 1 https://www.un.org/sustainabledevelopment/ development-agenda/ 2 “Financing a Sustainable European Economy” Interim Report, juli 2017, Europese Commissie

• Toenemende aandacht voor milieu-, sociale en governance-aspecten van beleggingen door institutionele beleggers. • De huidige regeringsagenda’s hebben de neiging om meer gericht te zijn op de ‘E’ van ‘Environmental’. • De komst van de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de VN, heeft geleid tot een groter ‘S’-bewustzijn. • Beleggingen in infrastructuur hebben meer te bieden dan alleen milieuvoordelen.

Dit artikel is geschreven door Magdalena Kowalska-Habermeier, Portfolio Manager Infrastructure Debt/Alternative Credit bij NN Investment Partners. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Beleggen in Emerging Markets kan volledig ESG-proof DOOR ALAN NOLAN, CLIENT PORTFOLIO MANAGER BIJ BMO GLOBAL ASSET MANAGEMENT

Ook Emerging Markets hebben voorlopers, gericht op goede governance en een duurzame toekomst. Hoe vindt de institutionele belegger de ondernemingen die passen binnen een ESG-strategie?

toekomst, die beseffen dat ze nu al

Responsible Emerging Marketsstrategie

moeten voldoen aan eisen van

Nolan is met een wereldwijd opererend

verantwoord ondernemerschap om ook

team verantwoordelijk voor de selectie

Goede governance als basis

op termijn winnaar in hun markt te

van bedrijven die passen binnen de

Die laatste criteria draaien om goede

blijven, zijn ook te vinden in Emerging

Responsible Emerging Markets-strategie

governance en vormen daarom op zich al

Markets. Dat zegt ook Alan Nolan, Client

van BMO Global Asset Management.

een basis voor een ESG-strategie. ‘Of je

Portfolio Manager in het Emerging

Deze duurzame strategie zet in op

nu in de VS, Brazilië of China zakendoet,

Markets Equity team van BMO Global

bedrijven die in hun markt een positieve

je wilt als aandeelhouder het vertrouwen

Asset Management. ‘Management dat

impact hebben op duurzame ontwikkeling

hebben dat je je geld eruit kunt halen en

zijn zaken niet op orde heeft, kan op

of daarvan sterk profiteren. Niet alleen

dat je voldoende kunt participeren in de

langere termijn de concurrentie niet aan,

vanuit de overtuiging dat ESG hoort bij

upside. We gaan voor kwaliteit, dus wat

of het nu in het Westen actief is, of waar

verantwoord investeren, maar ook

ons betreft is ESG geen apart criterium,

dan ook.’

omdat aandacht daarvoor een financieel

maar een integraal onderdeel van onze

gezonde strategie oplevert.

selectie. Maar in onze Responsible

Ondernemingen die gericht zijn op de

belangen als minderheidsaandeelhouder goed beschermd zijn.’

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

Emerging Markets-strategie gaan we nog Wat Nolan betreft, spreekt het namelijk

een flinke stap verder.’

voor zichzelf dat de beursgenoteerde bedrijven moeten voldoen aan ESG-eisen.

De bedrijven in de portfolio moeten een

‘We letten op wat ‘good business’ is. Voor

link hebben met de 17 Sustainable

de selectie kijken we eerst naar de

Development Goals (SDG’s) die zijn

volgende vier zaken: we willen een

geformuleerd door de VN. Er wordt

duurzame kasstroom zien, we letten erop

geanalyseerd hoe de bedrijven passen

dat ze op een verantwoorde manier zijn

binnen de Sustainable Development

gefinancierd, we vergewissen ons ervan

Goals, maar ook hoe deze verbonden zijn

dat de kwaliteit van het bestuur van het

met de 169 onderliggende doelen.

hoogste niveau is en we willen dat onze

CV Alan Nolan is sinds 2016 als Client Portfolio Manager werkzaam in het Emerging Markets Equity team van BMO Global Asset Management. Hiervoor werkte hij drie jaar als Productspecialist Emerging Markets bij Pioneer Investments in Londen, twee jaar als Senior Associate bij Alliance Bernstein in London en vijf jaar als Investment Analyst voor het National Pension Reserve Fund bij het National Treasury Management Agency in Dublin. Nolan heeft een BSc Honours in Financial Maths and Economics van de National University of Ireland, Galway, een MBS in Finance van de UCD Michael Smurfit School of Business en is CFA Charterholder. ALAN NOLAN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Vertrouwensrelatie opbouwen

aan verbeterde performance van de

gaan zorgvuldig om met hun kaspositie

Het team achter de strategie is zeer

bedrijven op de lange termijn. Het GSI-

en cashflow: ik zou zeggen van wel.

divers. Dat betekent dat de experts hun

team gaat voor de Responsible Emerging

Natuurlijk kunnen de conjunctuur-

talen spreken en in veel culturen thuis

Marketsportefeuille een langetermijn-

schommelingen in deze markten heftig

zijn. Relevant, want de werkwijze is

relatie aan met de bedrijven om bij te

zijn. Door hun langetermijnfocus zullen

bottom-up: om exact te weten waarin ze

dragen aan verbeteringen en stelt zich op

‘onze’ bedrijven daar misschien niet altijd

beleggen, bouwen de managers

als een pro-actieve aandeelhouder om de

ten volle van profiteren, maar daar staat

diepgaande kennis op van de markten

ESG-lat hoger te leggen.

tegenover dat ze het in mindere tijden zeker beter zullen doen dan de wat

waarin ze actief zijn en de lokale context

Engagement, ook informeel

opportunistischere concurrenten. En in

‘Dat is de formele weg van ons actieve

het algemeen geldt dat goed geleide

‘We spreken met het management van

engagement,’ zegt Nolan, wiens team

bedrijven beter performen, dat is alom

bedrijven, dat is de beste manier om de

samen optrekt met de ESG-specialisten.

bewezen.’

vertrouwensrelatie op te bouwen die wij

‘Wij hebben van onze kant ook regelmatig

als voorwaarde zien om aandeelhouder

contact, bouwen een vertrouwensrelatie

Voldoende kwaliteit

te worden. We houden nauw contact en

op zodat we ook op informele manieren

Voor beleggingen in emerging markets

willen de uitdagingen van het zakendoen

invloed kunnen uitoefenen om zeker te

geldt volgens Nolan dat een

en de visie van het management daarop

stellen dat het management goed

langetermijnstrategie een must is. De

goed doorgronden. Zo stellen we ook vast

functioneert en voldoet aan onze

vaak forse economische groei en

of de onderneming een antwoord heeft

voorwaarden. We benadrukken altijd dat

stijgende koopkracht van massa’s

op klimaatverandering, transparant wordt

de aandacht voor milieu, arbeidsomstandig-

consumenten gaat immers gepaard met

bestuurd en gefinancierd en goed omgaat

heden en governance common business

soms hevige volatiliteit, waardoor de

met werknemers en de samenleving.’

sense is, en bijdraagt aan winst op lange

performance op korte termijn kan

termijn.’

achterblijven.

en vergaand gestandaardiseerd. ‘De

Zo werd een Indiase speler op het gebied

Zijn er voldoende mogelijkheden om een

selectie kan desondanks wel tijdrovender

van persoonlijke verzorging door andere

ESG-strategie in Emerging Markets

zijn. Maar door vooraf te investeren in

aandeelhouders onder druk gezet voor

verder door te voeren? Volgens Nolan

een goede selectie, weten we de kosten

een kortetermijnfocus. ‘Dat zou naar

wel. Door op ESG te screenen en selecteren

laag te houden: we beperken er het aantal

onze overtuiging ten koste gaan van de

bouwde BMO Global Asset Management

transacties binnen de portefeuille mee.’

winstgevendheid op de langere termijn.

een portefeuille op die wat Nolan betreft

waarin de ondernemingen opereren.

Het selectieproces is zo efficiënt mogelijk

Wij hebben het management daarvan

volop mogelijkheden biedt voor een

Screening door ESG-experts met gezag

kunnen overtuigen.’

verdere expansie in de ESG-voorlopers.

Essentieel voor de ESG-strategie is dat

Duurzame zuivel in Vietnam

Kwaliteit ziet Nolan voldoende in de

alle potentiële portfoliobedrijven worden

‘Er zijn genoeg voorbeelden van ESG-

talloze landen waarin zijn team actief is.

gescreend en gevolgd door het Governance

proof bedrijven in emerging markets’,

En vanuit zijn perspectief is ESG daar

& Sustainable Investment (GSI)-team van

zegt Nolan. ‘We hebben een Vietnamese

onlosmakelijk mee verbonden. ‘Elke

BMO Global Asset Management, specialisten

zuivelfabrikant in portfolio die goed

onderneming moet ernaar streven om de

in engagement en ESG. Het GSI-team

begrijpt dat bij melkproductie enorm veel

beste te zijn. Alleen zo voeg je duurzaam

identificeert ESG-risico’s die kunnen

water wordt verbruikt. Dit bedrijf heeft

waarde toe en is je bestaan verzekerd.

voortvloeien uit het businessmodel of de

gezorgd voor de compensatie van zijn

Een goede score op ESG-gebied betekent

kwaliteit van het management en gaat na

water-footprint.’ En dat gebeurt in een

in feite weinig meer of minder dan dat

bij welke ondernemingen die risico's via

opkomende markt waar de welvaart van

bedrijven goed inspelen op de eisen die de

actief engagement significant te verlagen

miljoenen mensen net voldoende is

samenleving, het milieu en consumenten,

zijn.

gestegen om überhaupt een flesje melk

ook op de langere termijn, aan een

te kunnen kopen.

onderneming stellen. Onze taak als beleggers en vermogensbeheerders is

Dat doet het voor deze Emerging Marketsstrategie, voor de andere fondsen van

Zijn bedrijven die verder vooruitkijken,

om bedrijven met die kwaliteit te vinden

BMO Global Asset Management, maar

met meer aandacht voor ESG, ook in

en te ondersteunen in die visie.’ «

ook voor derden. Op deze manier bereikte

Emerging Markets op langere termijn

het in 2017 ruim 1.300 bedrijven met een

winstgevender? ‘Dat is op dit moment

breed scala aan onderwerpen die te

nog moeilijk te kwantificeren, daarvoor is

maken hadden met diverse ESG-kwesties,

nog te weinig informatie voorhanden.

vanuit de visie dat dit ook zal bijdragen

Maar ze hebben hun governance op orde, NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

HOW TO MANAGE YOUR IMPACT INVESTMENT JOURNEY By Rod Schwartz

The fast-growing impact investment industry is still approached with some reticence by cautious pension funds and other investors. A 4-step process will help ensure a smooth path into this activity. The impact investment sector is booming. In the UK, the sector is estimated to be growing at +30% per annum and even faster elsewhere, where values-driven investment is somewhat newer. Nevertheless, a significant portion of institutional investors, in particular pension funds, are hesitant to engage. This is despite the market’s growth, the decent returns which are available and broadening array of products. This is especially curious given the growing level of genuine client interest. Such interest is particularly noticeable among high net worth investors (HNWIs) as they consider their heirs’ desires. It is estimated by Accenture that $30 trillion of wealth will be passed on to ‘millennials’ over the next few decades. This generation is interested in the social impact of their investments as well as financial returns. Such considerations are influencing less wealthy ‘retail’ investors and even mainstream institutional investors are finding that this agenda is entering their in-trays. In our experience, much of this reticence can be explained by the relative newness of impact investing and an understandable fear of the unknown. Figure 1 highlights that only a small portion of professionally managed worldwide financial assets have an impact lens. Furthermore, there is a long-standing apprehension to commit to first generation products. Whilst we cannot assuage all these concerns, a 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

simple 4-step process may help alleviate such concerns.

surveys), the full nature of their client group’s interest in this regard.

The first step in this process is to seek to understand the needs of the organisation regarding impact investing. Are there key stakeholder groups which are most likely to care about impact as a consideration, and if so, what are likely to be the nature of their concerns? Normally this is considered to exclusively refer to an organisation’s clients; in the case of pension funds, the ultimate beneficiaries. We tend to operate on the presumption that their sole focus is to maximise riskadjusted financial returns, but increasingly other factors are coming into play. This is not to suggest that client groups don’t care about returns, but that the objectives may be slightly nuanced. Institutional investors should be encouraged to query (perhaps through

Other stakeholder groups to consider may include regulators, the general public and others. This is particularly true with investment organisations that have a high public profile. The increasing debate around an entity’s ‘license to operate’ has moved non-financial criteria up the agenda. Of particular importance, although it is sometimes overlooked, are the needs of the staff in an investment organisation. We frequently find that it is employees that are driving interest in impact investment. Fund managers seeking the best available talent will ignore the needs of staff at their peril in a highly competitive labour market. Once the broad needs of an organisation are considered, the fund manager must

Figure 1: Impact Investments: small but growing fast

Source: ClearlySo and the GIIN

The third step in the process is to consider the most relevant product. For pension funds it is important to consider the liability profile of the beneficiaries, and this will drive product selection. Asset managers do need to recognise that nearly the entire spectrum of asset classes is available in an impact context. This includes fixed income, equities, private equity, venture capital, property and also combinations of the above. There are also products available which blend mainstream assets with impact investments. One of the best examples are the ‘90-10’ funds made available in France under long-term investment schemes. Investors in these products know that at least 90% of their funds will be invested in mainstream assets and up to 10% invested in high-impact ‘entreprise sociale’. However, to the best of our knowledge, some non-financial assets (art, wine, et cetera.) have no impact products, nor are there impact-oriented hedge funds. The final step is unique to impact investing and involves the assessment or measurement of impact. The extent of the effort to do this will be driven heavily by the needs of key stakeholder groups mentioned in the first step. If there is a strong interest in, or an orientation toward investing for impact, a more comprehensive impact assessment and reporting mechanism will be appropriate. However, measuring impact is not

straightforward and there are many variables, some relate to environment, health, poverty alleviation et cetera. As the need for comprehensiveness rises, the cost of measuring and reporting increases considerably, thus reducing available financial returns. Fund managers should think carefully before embarking upon complex and costly tools but need to make sure that their stakeholder needs are met. Our normal advice is to measure what matters most in the most straightforward manner feasible.

the world of impact investing is relatively smooth and the excitement will be solely of a positive nature. These steps will not guarantee high levels of financial performance but will help to meet the non-financial needs of clients, staff, regulators and the broader community. «

By following these four steps, investors will hopefully find that their entrée into

This article was written by Rod Schwartz,

1 See ‘Allocating for Impact; September 2014, Subject Paper of the Asset Allocation Working Group, McGrath et. Al.’

Founder and CEO at ClearlySo.

Photo: Archive ClearlySo

take a view on the appropriate level of returns that an impact investment fund or portfolio needs to achieve to satisfy the needs of the relevant investor base. There is a growing variety of investment products, both in impact funds and direct investments, that seek market-rate returns. However, it may also be the case that for certain client types some tradeoff between returns and impact may be appropriate. As part of this analysis fund managers need to consider that impactrelated investments may be differently correlated or even uncorrelated to other assets. Reliable datasets are not readily available but initial indications are that impact-oriented investments boost diversification1.

CV Rodney Schwartz is Founder and CEO at ClearlySo, with a background in equities, financial research, investment banking and venture capital. Joining Wall Street in 1980, he rose to become the number one ranked financial services analyst at PaineWebber and then held senior management posts at Lehman Brothers and Paribas, before leaving the sector in 1997 to found the venture capital firm Catalyst. At Catalyst, Schwartz became passionate about innovative businesses that earn a living by trying to make the world a better place. A pioneer in this impact investment marketplace, he transformed Catalyst into a social business consultancy and in 2008 launched ClearlySo, which raises investment for high-impact businesses, charities and funds. Today ClearlySo is Europe’s leading impact investment bank, and has helped more than 130 clients raise more than £200 million in investment capital by leveraging its extensive network of high-net-worth individual and institutional investors. Schwartz teaches impact investment at ESMT in Berlin and has guestlectured at other European universities, and is a regular sector commentator and writer. He is a past Chair of Do The Green Thing, a charity that uses creativity to tackle climate change, Shelter, the largest UK homelessness charity, and JustGiving. com, the world’s largest online donations platform. He holds an MBA and BA from the University of Rochester, in the USA.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

HET GROENE GOUD Door Lodewijk Hoekstra

Hoe investeren in natuur gaat zorgen voor een duurzaam rendement en een betere toekomst. Alleen gaan voor economische groei is niet meer van deze tijd en brengt grote risico’s met zich mee, zowel voor mens als planeet! economische belangen en het behalen van een financieel voordeel. Hoe groter het voordeel, des te meer dividend en shareholder value en des te blijer de aangesloten beleggers! Investeren in bedrijven die grootschalig producten en diensten met veelal dunne marges

Foto: NL Greenlabel

Spannend om als groene denker een artikel te schijven voor de financiële wereld. Allereerst heb ik de definitie van een belegger opgezocht: voor beleggers ligt de focus vooral op het behalen van rendement over een investering. Het ging hierbij in het verleden vaak over

CV Lodewijk Hoekstra is mede-oprichter van NL Greenlabel waarbij het meetbaar verduurzamen van de leefomgeving centraal staat. Sinds 2012 zijn diverse duurzaamheidspaspoorten ontwikkeld en is het netwerk uitgegroeid tot bijna 180 partners. Hiervoor was hij 12 jaar lang te zien op de televisie als presentator van programma’s waaronder Eigen Huis en Tuin. Hoekstra staat bekend als een ambassadeur van een duurzamere & groenere wereld en is betrokken bij allerlei initiatieven waaronder diverse Green Deals, De Nationale Bijenstrategie en de Nationale Energiecommissie. Daarnaast bekleedt hij ambassadeursschappen van Trees for All, De Vlinderstichting en Stichting Natuurwijs, een initiatief van prinses Irene. Na afronding van diverse groen-georiënteerde opleidingen heeft Hoekstra zijn HBO Bedrijfskunde afgerond en daarmee ook de basis gelegd voor zijn werk als ondernemer en groenpionier.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

wereldwijd aan de man brengen, is vaak de sleutel tot succes, en groei is dan ook het credo. Gek genoeg heeft natuur en groen in het algemeen geen economische waarde en dit zal ook niet snel veranderen. Groen is vaak decoratie en wordt vooral gezien als kostenpost. Dat is mijn ervaring als ik spreek met vastgoedpartijen en ontwikkelaars. De focus is meestal niet integraal, maar richt zich vaak op CO2, energie en circulariteit. In de praktijk is het vaak ook zo dat een product/dienst met bijvoorbeeld minder impact op het milieu, doorgaans duurder is dan een product/dienst met meer milieu-impact. Daarom is niet-biologische melk ook goedkoper dan melk die verantwoord geproduceerd is met behoud van landschap, biodiversiteit en onder andere koeienwelzijn. Inmiddels kent iedereen de ESG-principes en is het duurzaamheid wat de klok slaat. Beleggers en pensioenfondsen zijn braaf aan het kijken hoe ze geld kunnen verdienen en minder negatieve impact kunnen hebben op onze wereld. Als je de schaduwkosten mee zou rekenen is het evident dat een echt mooie business case lastig te realiseren is. Duurzaamheid is leuk en kan transparantie brengen, maar is wat dat betreft ook niet echt altijd even handig, zeker als je het domein biodiversiteit als parameter toevoegt. Als ik dan zeg dat natuur het nieuwe goud is, verklaart u me vast voor gek. Groen en natuur zijn gratis en zijn toch niet echt van iemand, zou u kunnen zeggen.

Het is juist de uitdaging om diensten en producten zo te maken en te verkopen dat ze gaan bijdragen aan klimaat, het schoner worden van de lucht, het vergroten van de biodiversiteit enzovoort. Het kan namelijk echt, maar je draait het dan in feite om. Dus eerst stel je de vraag wat de meerwaarde is voor mens en planeet en dan de vraag hoe er economisch rendement uit te halen valt. Het is dan wel een kwestie van duurzaamheid meetbaar maken en van sturen op kwaliteit en het creëren van meerwaarde voor onze planeet. Hoe doe je zoiets dan? Ten eerste moet duurzaamheid altijd integraal zijn en gaan over de gehele keten. Daarnaast ben ik van mening dat dit ook meetbaar moet zijn en meegenomen dient te worden in de planvorming van ambitie en visie tot realisatie en beheer. Op beleidsniveau praten over duurzaamheid en impact hebben is één ding, zorgen dat deze ambitie ook echt tot stand komt, is weer iets anders. Zelf ben ik onderdeel van een netwerk van 180 bedrijven die allemaal op een of andere wijze iets met de duurzame leefomgeving te maken hebben. We werken met zogenaamde duurzaamheidspaspoorten voor producten en planten waarmee je transparantie kunt brengen en middels simpele indicatoren, zaken meetbaar

Foto: Shutterstock

Toch zit dat net even anders en zijn we als mens allemaal onderdeel van het ecosysteem aarde. Het kan u niet ontgaan zijn: droogte en woestijnvorming, een stijgende zeespiegel, ontbossing, orkanen, verlies van biodiversiteit, stijgende armoede en ga zo maar door. Het systeem dat we de afgelopen 100 jaar hebben opgebouwd waarbij geld, macht, consumptie en groei centraal staan, is eindig en zo werkt het ook in de natuur, want er bestaat geen organisme dat alleen maar blijft ‘groeien’. Duurzaamheid is simpelweg de zoektocht naar een nieuwe balans tussen mens en natuur. Zo zijn circulariteit, biobased, cradle to cradle en biomimicry allemaal mooie termen voor de pracht en praal die de natuur heeft als ecosysteem, waarbij we als mens krampachtig onszelf opnieuw uit proberen te vinden.

kunt maken. Vervolgens hebben we ook gekeken naar complete gebieden, want een goed geproduceerde steen of verantwoord gekweekte plant maakt nog geen duurzaam gebied, daarvoor moet je naar andere parameters kijken, waaronder borging en beheer.

GROEN IS POEN! Groen en natuur zijn goud waard. Zo is vastgoed 4-15% meer waard als het puur in een groene omgeving staat. Het ziekteverzuim onder werknemers daalt en de arbeidsproductiviteit stijgt aanzienlijk in een groene en gezonde leefomgeving. Een goede mix van grijs, groen, rood en blauw maakt dat steden weerbaarder worden en beter bestand zijn tegen klimaatverandering. Hout als grondstof slaat C02 op en als het komt uit verantwoorde bossen is het een oneindige grondstof. Akkers met insecten en organische stoffen kunnen voedsel blijven produceren in tegenstelling tot de grootschalige monoculturen die we nu vaak zien, en ga zo maar door. In mijn optiek zou u duurzaamheid in natuur, landschap en ecosystemen als basis moeten nemen voor beleggingen en investeringen. Zet deze meerwaarden centraal zodat risico’s minder worden en rendement echt tastbaar. Dus de rol van de beleggers en pensioenfondsen is bepalend voor de toekomst van deze wereld en zij zullen veel meer toe moeten naar een integrale benadering,

ketengericht denken en het meetbaar maken van doelen. Nu ben ik geen expert als het gaat over de financiële wereld, maar ik weet wel iets van de natuur en de wijze waarop deze zich verhoudt tot de mens. Mijn pleidooi zou zijn om groene denkers veel meer te betrekken bij de economische wereld, daar worden we allemaal beter van. Zelf ga ik gewoon verder als kwartiermaker voor een groenere leefomgeving waarbij mens en natuur in balans zijn. Wellicht kruisen onze paden binnenkort. Ik kijk ernaar uit. «

Waarde van natuur: • Vastgoed 4 -15% meer waard. • Aantrekkelijker vestigingsklimaat. • Arbeidsproductiviteit omhoog. • Mensen gezonder in groene omgeving. • Verbeteren van de luchtkwaliteit. • Minder hittestress en piekbuien waardoor kans op waterschade kleiner wordt.

Dit artikel is geschreven door Lodewijk Hoekstra, Founder NL Greenlabel. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Verbanden zien tussen ESG en Opkomende Markten DOOR FRANKLIN TEMPLETON

Bij beleggen is kennis altijd macht, hoewel je dit in het juiste analytische en strategische kader moet plaatsen. In de opkomende markten zien we dat er tijdens die zoektocht naar extra kennis steeds meer rekening gehouden wordt met ecologische, sociale en governance factoren (ESG). Die criteria zijn bijzonder geschikt

van landen,’ zegt Michael Hasenstab,

Deze en andere belangrijke verbanden

wanneer het moeilijk is om betrouwbare

Executive Vice President en Chief

worden gelegd in de Templeton Global

gegevens en onafhankelijk lokaal

Investment Officer bij Templeton Global

Macro ESG Index (TGM-ESGI). Dit is een

onderzoek te vinden. Fundamenteel

Macro. ‘Enkele van de vroege theorieën

beleggingstool die parameters bekijkt,

gezien bekijkt een ESG-analyse het

hechtten veel belang aan de rol van het

zoals demografie, infrastructuur en de

potentieel van een economie als belegging

milieu, en benadrukten dat geografie

schaarste van natuurlijke hulpbronnen

en de duurzaamheid van die belegging.

en klimaat bepalend waren voor het

en hierbij een rangschikking van landen

succes van landbouw, het opduiken van

maakt.

Die analyse kan ‘harde’ cijfers over de

ziektes, en andere determinanten voor

economie en demografie koppelen aan

economische groei.’

Achter de TGM - ESG Index

‘zachte’ criteria, zoals geletterdheid en

Deze Index bekijkt een ruime waaier aan

weerpatronen, die afkomstig zijn van

Onderzoek van Franklin Templeton

externe indicatoren naast indicatoren

uiteenlopende bronnen, zoals de

heeft onlangs laten zien hoe een gebrek

van Franklin Templeton zelf. De Index

Wereldbank, het World Economic Forum

aan maatschappelijke stabiliteit kan

resulteert in één numerieke score die

en de Verenigde Naties. Ze kan rekening

leiden tot gewapende conflicten, of het

het mogelijk maakt om landen onderling

houden met de kwaliteit van de over-

pad kan effenen voor sluwe politieke

te beoordelen. Hij is gericht op de

heid en met de transparantie van

krachten, vaak in het nadeel van de

toekomst in functie van verwachte

politieke en economische instellingen,

bevolking.

veranderingen van ESG-factoren.

die als cruciaal worden beschouwd voor de economische groei en een toenemende levensstandaard.

Figuur 1: TGM-ESGI draait rond 13 indicatoren

ESG-factoren gaan ook na in welke mate een overheid in staat is om het hoofd te bieden aan een economische crisis en of ze zich kan voorbereiden op, en om kan gaan met natuurrampen. Buiten de menselijke kostprijs die aan rampen hangt, kunnen die immers de energie- en voedselbevoorrading in het gedrang brengen en de beschikbaarheid van materiaal beperken. Niet-duurzame praktijken en vervuiling kunnen leiden tot maatschappelijke onrust en het economische groeipotentieel belasten. ‘Economen en historici erkennen al geruime tijd het belang van milieufactoren en van maatschappelijke en politieke instellingen voor de ontwikkeling

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Bron: Templeton Global Macro, TGM-ESGI. Per 30 maart 2018.

De scores worden toegekend op een

de economie, een hervorming van de

factoren1 en deze zelfs als basis van de

schaal van 1 tot 10. Zij schommelen

arbeidsmarkt en heeft de strijd aan-

analyse te beschouwen.

tussen een topscore van 9,2 voor

gebonden met corruptie. In de zomer

Denemarken en Zwitserland, tot een

van 2017 werd er een nationale goederen-

Samenvatting

dieptepunt van 2,2 voor Venezuela.

en dienstenbelasting ingevoerd, die het

Beleggers en analisten zijn steeds meer

proces van belastinginning moest

van mening dat ecologische, sociale en

optimaliseren.

governance factoren (ESG) van cruciaal

De profielen die worden gemaakt over elk land zijn bijzonder verhelderend.

belang zijn voor hun begrip van de

De Index definieert Argentinië, dat

Polen kent een terugval

onlangs een reddingspakket kreeg van

Polen tekent voor de sterkste verwachte

50 miljard USD van het Internationaal

achteruitgang binnen de ESG-index.

Monetair Fonds, als het ‘Sterkst

Analisten van Franklin Templeton

Verbeterde’ land binnen de Index,

verwachten immers dat de totale score

met een score die volgens Franklin

van het land met 0,4 zal dalen ten

Templeton zal stijgen van 5,4 tot 6,2.

opzichte van de 7,0 voordien. Dat is

ESG kan sterk helpen om 'harde'

President Mauricio Macri overleefde in

volledig te wijten aan een algemene

en 'zachte' gegevens te inte-

de vroege jaren 2000 een economische

verslechtering van het beleid (G).

greren. Elke fundamentele

vooruitzichten van opkomende markten. « 1

Bron: Templeton Global Macro, TGM-ESGI. As of March 30, 2018.

beleggingsstrategie dient

crisis en de daarop volgende handelsembargo’s, prijscontroles en een

De inkomensongelijkheid neemt toe, het

rekening te houden met ESG

onhoudbaar begrotingsbeleid. Hij heeft

wantrouwen van de politieke elite groeit

als essentiële pijler

de centrale bank haar onafhankelijkheid

en een nationalistisch, anti-immigratie-

teruggegeven, de handelsbeperkingen

gevoel kenmerkt de huidige bestuurs-

De ESG Index van Templeton

opgeheven, de Argentijnse peso opnieuw

cultuur. Warschau heeft engagementen

Global Macro is een beleggings-

vrij laten noteren en heeft de begrotings-

inzake governancenormen van de

tool die economieën rangschikt

discipline geleidelijk weer ingevoerd.

Europese Unie verbroken en ontkent dat

op basis van 13 ESG-factoren

maatregelen die werden genomen door

India in de lift

het Poolse parlement de onafhanke-

De Index biedt meer dan louter

Met betrekking tot India zal het Templeton

lijkheid van het gerechtelijk apparaat,

een statische 'foto' van de huidige

Global Macro team de ESG-score van

de scheiding der machten en de rechts-

omstandigheden en omvat even-

het land verhogen met 0,4. Dat is een

zekerheid in het gedrang zouden brengen.

eens toekomstverwachtingen

van de sterkste stijgingen binnen de Index, hoewel India met iets boven de

Deze uitglijder komt tegen de achter-

4,0 nog steeds een lage score haalt

grond van ongunstige demografische

binnen het klassement. De belasting-

trends. Polen heeft immers een snel

inning in het land is een van de laagste

vergrijzende bevolking, en de anti-

ter wereld, de productie-industrie is

immigratiepositie van de heersende

zwak en de basisinfrastructuur ontbreekt.

partij kan het moeilijk maken om de

India wordt steevast aangemerkt als

achteruitgang van de arbeidsbevolking

een van de meest corrupte landen,

tegen te houden.

aldus Transparency International. Door een zwak onderwijssysteem (ondanks

Een krachtige tool voor beleggers

topklasse technologie- en management-

Hoewel het geen nieuw concept is, wordt

instellingen) en een gebrek aan nieuwe

ESG-analyse steeds meer gebruikt als

banencreatie liggen de ongeletterdheid

een tool die conventionele analyse met

en werkloosheidsgraad bijzonder hoog,

minder orthodoxe parameters kan

zo blijkt uit onderzoek van Franklin

samenbrengen in een ruim kader.

Templeton. De Index biedt meer dan louter een Toch is Franklin Templeton van mening

statische ‘foto’ van de huidige omstandig-

dat er beterschap zit aan te komen

heden. Ook wordt er naar verwachte

onder Narendra Modi, die in 2014 werd

veranderingen in de toekomst gekeken.

uitgeroepen tot eerste minister dankzij

Volgens Franklin Templeton dienen alle

een campagne gefocust op economische

macro-economische analyses en

ontwikkeling. Hij heeft gestreden voor

fundamentele beleggingsstrategieën

een privatisering en liberalisering van

voortaan rekening te houden met ESG-

Disclaimer Alleen bestemd voor gebruik door professionele beleggers. Mag niet worden verdeeld aan particuliere beleggers. Dit document is alleen bedoeld ter algemene informatie en mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Het vormt geen juridisch of fiscaal advies. De visies die aanbod komen, zijn die van de beleggingsbeheerders en de commentaren, meningen en analyses worden weergegeven op het moment van de publicatie en kunnen zonder voorafgaand bericht worden gewijzigd. De informatie die dit document bevat, is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio of markt. Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Uitgegeven door Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) - World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 5e verdieping, Zuidplein 36, 1077 XV Amsterdam - Tel: +31 20 575 2890 - Fax: +31 20 575 2892. FTIML werd erkend door en staat onder toezicht van de Financial Services Authorities in het Verenigd Koninkrijk en mag beleggingsdiensten aanbieden van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM).

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

DE EUROPESE FINANCIËLE SECTOR WORDT STEEDS DUURZAMER Door Narina Mnatsakanian

Als we over tien jaar terugkijken op deze tijd, zou het weleens kunnen dat dit de periode was waarin een cruciale stap werd gezet op weg naar het duurzamer maken van de financiële markten. Dit lijkt de periode dat verzekeraars, pensioenfondsen, banken en asset managers definitief de steven naar de langere termijn wenden. Een overzicht van de ontwikkelingen in de voorbije maanden.

Foto: Archief Kempen

Op mondiaal niveau hebben de COP23 besprekingen in Bonn ervoor gezorgd dat de realisatie van het Akkoord van Parijs op schema blijft, ondanks dat de Verenigde Staten zich uit dit akkoord

terugtrekken. Op beleggingsniveau hebben de door de VN ondersteunde Principles for Responsible Investment (PRI) geleid tot de publicatie van de Blueprint for Responsible Investment om de 1.700 ondertekenaars beter in staat te stellen een duurzamer financieel stelsel te ontwikkelen.

SUCCESVOL De door de G20 ondersteunde Task Force on Climate-Related Financial Disclosures (TCFD) was opvallend succesvol. Deze taskforce wist ondernemingen te overtuigen van het belang van een gestandaardiseerde rapportage over klimaatverandering. Voormannen van de TCFD zijn Mark Carney (gouverneur van de Bank of England en voorzitter van de Financial Stability Board van de G20) en Michael Bloomberg (Amerikaans zakenman en voormalig burgemeester van New York).

Narina Mnatsakanian

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De TCFD publiceerde in de zomer van 2017 zijn eindrapport. Begin 2018 hadden ruim 200 ondernemingen, met een gecombineerde waarde van USD 81 biljoen, toegezegd dat zij regelmatig verslag uitbrengen conform de aanbevelingen van de TCFD. Door deze standaardisatie kunnen meer beleggers bij de assetallocatie ook rekening houden met klimaatrisico’s.

Het beoordelen en beheersen van langetermijnfactoren moet voor alle partijen binnen de financiële sector onderdeel worden van de dagelijkse praktijk.

OFFENSIEF In Europa kwam de EU met een nieuw offensief om het financiële stelsel af te stemmen op haar doelstelling de Europese economie duurzamer te maken. De EU wil duurzaamheidselementen inbouwen in het beleid en neemt initiatieven ten aanzien van financiële diensten. Illustraties hiervan zijn de Richtlijn Aandeelhoudersrechten van de EU (bedoeld om de dialoog tussen aandeelhouders en grote Europese ondernemingen te verbeteren) en het opzetten van de High-Level Expert Group (HLEG) voor duurzame financiering van de Europese Commissie. Deze expertgroep heeft misschien nog geen grote naam, maar ze kan wel veel

gaan betekenen. Haar eindverslag van januari 2018 beschrijft een duidelijke strategie voor het inbouwen van duurzaamheid in het financiële beleid van de EU. Het eindverslag stelt dat er twee dingen moeten veranderen binnen het Europese financiële stelsel. Het eerste is dat de financiële sector meer moet gaan bijdragen aan duurzame en inclusieve groei en aan het terugdringen van klimaatverandering. Het tweede is dat de financiële stabiliteit moet worden verbeterd door milieu-, sociale en governancefactoren op te nemen in de besluitvorming over beleggingen. Beide punten zijn urgent, gegeven de toenemende klimaatgerelateerde risico’s en de achteruitgang van het milieu en andere duurzaamheidsaspecten. De aanbevelingen van de stuurgroep (zie kader) zijn positief ontvangen door de Europese financiële sector. Mogelijk zetten deze aanbevelingen alle partijen op de kapitaalmarkten aan om meer rekening te houden met materiële risico’s voor de lange termijn. De EU hoopt dat de financiële sector in reactie op de uiteindelijke hervormingen meer bijdraagt aan duurzame groei en aan de transitie naar een economie met een lage CO2-uitstoot. Zo kan de sector misschien een deel van het publieke vertrouwen terugwinnen dat ze tijdens de financiële crisis is kwijtgeraakt. Inmiddels heeft de Europese Commissie de aanbevelingen verwerkt in een actieplan voor een groenere en schonere economie (zie kader).

NEDERLAND In Nederland is het hervormingstempo vorig jaar verder toegenomen dankzij verschillende initiatieven op het gebied van duurzaam financieren. Zo is het Internationale MVO-Convenant – dat de Nederlandse bankensector op het gebied van de mensenrechten heeft gesloten – verder geïmplementeerd. Daarnaast zijn verdere gesprekken gevoerd over overkoepelende convenanten voor de verzekerings- en pensioensector. De conceptversie van de Dutch Stewardship Code richt zich op het stimuleren van betrokken en verantwoord gedrag van Nederlandse en buitenlandse

aandeelhouders tegenover Nederlandse ondernemingen voor wat betreft strategische, corporate governance-, sociale en milieukwesties. De code is een vervolg op de Eumedion Best Practices. Ook DNB dringt er bij Nederlandse beleggers en vermogensbeheerders op aan meer rekening te houden met de gevolgen van klimaatverandering en de transitie naar een CO2-neutrale economie. Hierbij moeten beleggers onder meer vooruitkijkende risicobeheermethodes toepassen, zoals scenario-analyses.

ENGAGEMENT Uit de veranderingen in 2017, met name binnen de EU, komt duidelijk naar voren dat het beoordelen en beheersen van langetermijnfactoren, zoals klimaatrisico’s, voor alle partijen binnen de financiële sector onderdeel van de dagelijkse praktijk moet worden. Kempen juicht dit toe. Wij vinden dat zowel de eigenaren als de beheerders van beleggingen transparant moeten zijn over hun

engagement met de ondernemingen waarin wordt belegd, hun stemgedrag en hun aanpak van stewardship (betrokken aandeelhouderschap). Wij juichen het dan ook toe dat deze stewardshipelementen zijn opgenomen in de onlangs herziene EU-richtlijn Aandeelhoudersrechten. Wij hopen dat de verstrekkende aanbevelingen van de HLEG de noodzakelijke en urgente transitie naar een duurzamere economie versnellen. Bijzonder welkom zijn vooral de inspanningen van de HLEG om duidelijkheid te verschaffen rond de juridische plichten, een gemeenschappelijke taal en labeling van duurzame beleggingen. Wij denken dat onze bestaande en potentiële klanten hierdoor gemakkelijker de leidende positie onderkennen die Kempen op veel gebieden heeft veroverd. «

Dit artikel is geschreven door Narina Mnatsakanian, Director Impact and Responsible Investment bij Kempen.

De acht belangrijkste aanbevelingen van de expertgroep van de Europese Commissie 1. Het opzetten en onderhouden van een gemeenschappelijke systematiek voor duurzaamheidsclassificatie op EU-niveau: om duidelijker te kunnen bepalen wat een groene en duurzame belegging is en wat niet. 2. De plichten van beleggers verduidelijken om een langetermijnhorizon en duurzaamheidsvoorkeuren beter te verankeren: om juridische obstakels weg te nemen die beleggers ervan kunnen weerhouden rekening te houden met ESGkwesties. 3. Verbeteren van de regels voor informatieverschaffing om duurzaamheidsrisico’s volledig transparant te maken, te beginnen bij klimaatverandering: om de wijze waarop financiële markten verslag uitbrengen over hun ESG-impact te verbeteren. 4. Europese burgers betrokken maken bij duurzame financieringskwesties en hen de middelen geven hier iets mee te doen: om de advisering aan particuliere beleggers en de labeling van duurzame producten te verbeteren. 5. Officiële Europese duurzaamheidsstandaarden en labels ontwikkelen en implementeren, allereerst voor groene obligaties: dit resulteert waarschijnlijk in een Europese norm voor groene obligaties. 6. Een ‘Europa met een duurzame infrastructuur’ tot stand brengen: om een financieringsstroom te bevorderen richting duurzame infrastructuurprojecten, bijvoorbeeld voor havens en energiecentrales. 7. Het interne toezicht en de aansturing van ondernemingen hervormen om duurzame financieringscompetenties te ontwikkelen: om de ondernemingscultuur binnen de financiële sector beter te laten aansluiten bij een langetermijnvisie. 8. De financiële wetgeving in de EU verduurzamen: dit leidt waarschijnlijk tot integratie van duurzaamheid in het mandaat van de Europese toezichthoudende autoriteiten.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

PRAKTISCH GEBRUIK SDG’S IN BELEGGINGEN Door Hilde Veelaert

Beleggen op basis van ESG-criteria was jarenlang gericht op het vermijden van risico. Beleggers beoordeelden het neerwaartse risico voor ondernemingen als gevolg van ESG-schendingen. De laatste jaren heeft zich echter een nieuwe trend ontwikkeld.

Foto: Archief ACTIAM

Uitsluitend concentreren op neerwaartse risico’s volstaat niet meer. De gevolgen van klimaatverandering en schaarste van hulpbronnen zijn doorlopend zichtbaar: orkanen die grote schade aanrichten, stijgende zeespiegels, extreme temperaturen en klimaat- en economische vluchtelingen. In het Global Risk Report 2018 stelt het Wereld Economisch Forum vast dat risico’s verbonden aan klimaatverandering en natuurlijke hulpbronnen steeds groter worden (zie Figuur 1). Deze en gerelateerde risico’s worden steeds vaker geïdentificeerd en publiekelijk gerapporteerd.

Investeerders kennen steeds meer gewicht toe aan de positieve impact en bijdrage van ondernemingen die negatieve gevolgen voor milieu en maatschappij vermijden of daar oplossingen voor aandragen. Het belang van concrete actie op dit gebied blijkt ook uit de Sustainable Development Goals (SDG’s), waar overheden, het bedrijfsleven en de samenleving zich aan hebben gecommitteerd. Dit betreft 17 hoofddoelstellingen met diverse subdoelstellingen, die in 2030 gerealiseerd moeten zijn.

EEN GEMEENSCHAPPELIJK VOCABULAIRE, MAAR NOG EEN LANGE WEG TE GAAN De SDG’s bieden een uniek doelstellingskader en fungeren als een gemeenschappelijk vocabulaire tussen overheden, het bedrijfsleven en beleggers. Omdat de doelstellingen zijn vastgesteld per land, is er enige creativiteit voor nodig om de doelstellingen naar het bedrijfsleven te vertalen. Desalniettemin bieden de SDG’s ondernemingen een handvat voor toekomstige investeringen. De SDG’s vormen een praktisch uitgangspunt waarmee beleggers de impact van hun beleggingen kunnen meten of in overeenstemming kunnen brengen met ESG-criteria. De Nederlandsche Bank (DNB) vindt dat beleggers een belangrijke rol hebben in de verdere standaardisatie van data en bij ondernemingen moeten aandringen op grotere transparantie en het rapporteren van meer impactparameters.

Hilde Veelaert

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De feitelijke vaststelling van de impact zelf vormt nog altijd een uitdaging. De industrie

is het er nog niet over eens hoe die gemeten zou moeten worden. In Nederland heeft de SDGI (Sustainable Development Goals Investing – een initiatief van de sector in samenwerking met de Nederlandse overheid en DNB) een breed door pensioenfondsen, verzekeraars en banken gedragen methodiek opgesteld om hun bijdrage aan de SDG’s te meten. Hierbij ligt de nadruk op positieve impact. Andere initiatieven ter verbetering van de metingen zijn de impactparameters van dataproviders, maar ook de reeds bekende Access to Nutrition en Access to Medicine indices.

BELANG FUNDAMENTELE ANALYSE Vanuit financieel oogpunt bieden de SDG’s een goede beleggingsmogelijkheid, aangezien ondernemingen met een positieve impact zullen profiteren van snelgroeiende eindmarkten en langdurige gunstige effecten. Zij geven langetermijnbeleggers een indicatie van de miljarden aan publieke en private investeringen die de komende tien jaar zullen worden gedaan. De SDG’s kunnen tegen 2030 meer dan 12 biljoen dollar aan marktmogelijkheden op het gebied van voedsel, landbouw, stedelijke ontwikkeling, energie en materialen, gezondheid en welzijn opleveren en 380 miljoen nieuwe banen creëren. In de fundamentele analyse blijft het evengoed van belang om het businessmodel van ondernemingen te beoordelen in de context van marktontwikkelingen en weten regelgeving om vast te stellen of er een duurzaam concurrentievoordeel bestaat.

Ook de kwaliteit van het bestuur speelt een rol. Zodra er de overtuiging is dat grondbeginselen van de onderneming de juiste zijn, wordt een prognose afgegeven over het langetermijnrendement. Door ondernemingen conservatief te waarderen kan worden beoordeeld hoeveel groei is verdisconteerd en een prognose worden gegeven van het rendement op incrementele beleggingen.

Figuur 1: The Global Risks Interconnections Map 2018

VOORBEELD GCL New Energy Holding (Hong Kong beursgenoteerd) lijkt op het eerste gezicht interessant, aangezien de afstemming op SDG-doel 7 (Duurzame en betaalbare energie) vrijwel perfect is. Deze snelgroeiende onderneming exploiteert zonnecentrales in China en is de op een na grootste onderneming op het gebied van geïnstalleerde zonne-energiecapaciteit. Een analyse van de markt waarin de onderneming actief is, laat echter zien dat er sprake is van overcapaciteit in de gehele sector; het verhoogde risico van dalende prijzen kan leiden tot een algemene afname van de winstgevendheid van het bedrijf. Dit is daarom een onderneming waar vanwege financiële redenen beter niet in belegd kan worden.

OOK NEGATIEVE IMPACT VAN BELANG Het is dan ook niet voldoende om alleen te concentreren op de positieve bijdrage van de SDG’s. De betrokken ondernemingen moeten ook worden beoordeeld op hun algemene prestaties inzake ESG-criteria om uit te sluiten dat ze serieuze negatieve impact hebben. Een interessante methode om dit vast te stellen, is de toepassing van zogenaamde Planetary Boundaries gebaseerd op onderzoek van het Resilience Center in Stockholm: 1. Klimaatverandering 2. Verlies biodiversiteit 3. Biogeochemische stromen 4. Stratosferische ozon-concentratie 5. Verzuring van de oceanen 6. Zoetwatergebruik 7. Land-systeem-verandering 8. Chemische verontreiniging 9. Aerosols in de atmosfeer Dit onderzoek geeft aan wat de veilige operationele ruimte is van negen belangrijke aardprocessen qua klimaat en biodiversiteit.

Bron: World Economic Forum (http://reports.weforum.org)

Overschrijding van deze Planetary Boundaries kan exponentiële wijzigingen in het functioneren van het Aardse Systeem in gang zetten, resulterend in disruptieve klimaatverandering. Het is mogelijk deze boundaries te vertalen naar parameters voor een beleggingsportefeuille of op bedrijfsniveau. Een voorbeeld van een activiteit die een nadelige invloed heeft op het milieu, is het realiseren en exploiteren van een waterkrachtcentrale in een regio met fragiele biodiversiteit. De risico’s die zijn verbonden aan beleggen in deze activiteiten met negatieve impact zijn regelgevingsproblemen, afwaarderingsrisico, boetes en onverkoopbare activa.

RAPPORTAGE Een belangrijk element van impactbeleggen is dat beleggers transparant zijn en zich committeren aan het meten en rapporteren van de sociale en milieuprestaties alsook de voortgang. Het meten van de impact en het daarover verslag doen, vormt echter een uitdaging. Er bestaan verschillende meetsystemen waarmee een indicatie wordt gegeven van de prestaties van ondernemingen en de progressie die zij hebben geboekt. Gezien de beperkingen van de momenteel beschikbare meetsystemen is het essentieel om zelf onderzoek te doen naar meer dan de mate

waarin ondernemingen zich committeren aan de SDG’s.

VOORBEELD Hydrotect-coating van het Japanse TOTO Ltd., een toonaangevende sanitairproducent, is een unieke, zelfreinigende beschermende coating voor bouwmaterialen. De coating transformeert stikstofdioxide tot een minder schadelijke stof. Dit heeft tot gevolg dat een huis dat is behandeld met deze coating, dezelfde hoeveelheid stikstofdioxide zuivert die wordt geproduceerd door 12 auto’s die dagelijks rond de 30 km rijden. Merkwaardig genoeg wordt de positieve impact van dit product nog niet volledig uitgedrukt in de ondernemingsscores door bestaande reguliere dataproviders. Alternatieve gegevens zijn zeer belangrijk naast eigen kwalitatieve beoordelingen. Het is noodzakelijk om niet alleen te kijken naar de mate waarin ondernemingen zich committeren aan de SDG’s, maar ook naar de neveneffecten en de context waarin ondernemingen opereren. Dit levert voor beleggers verrassende additionele inzichten op! «

Dit artikel is geschreven door Hilde Veelaert, Hoofd Aandelen bij ACTIAM. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Finance can and must play its role in fighting land degradation BY GAUTIER QUERU, INVESTMENT DIRECTOR AND LAND DEGRADATION NEUTRALITY FUND PROJECT1 MANAGER AT MIROVA.

Once again, the scientific community is sounding the alarm on the terrible negative impacts of human activity on the environment. The IPBES report, published on 27th March 2018, highlights the major challenge of the

Photo’s: Shutterstock

Mirova comments on the report of the United Nation’s Intergovernmental Science-Policy Platform on Biodiversity and Ecosystem Services (IPBES) on the state of land degradation around the world.

fight against land degradation, and the potential impact on human wellbeing and natural ecosystems. This struggle is far from lost, but success will require immediate collaboration and action from all the key players in the public, private and civil society worlds.

Land degradation as a global challenge There has been increasing public awareness of the link between human activity and climate change since the

global awareness. After numerous

This IPBES report, the most comprehensive

publication in 2001 of the 3rd report of

reports presenting alarming findings on

to date, provides a true measure of the

the Intergovernmental Panel on

the degradation of natural capital, and

rate and magnitude of environmental

Climate Change (IPCC). The subject of

high-profile campaigns such as WWF’s

damage caused by humans, and highlights

climate became a major political focus,

‘Overshoot Day’, the United Nation’s

the risks of global disorder that may

with the Kyoto Protocol coming into

Intergovernmental Science-Policy

result. It highlights the need to achieve

effect in 2004. Since then, the fight

Platform on Biodiversity and Ecosystem

the target already set in the United

against climate change, particularly

Services (IPBES) has just published an

Nations Sustainable Development Goals

the implementation of an energy

unprecedented report on the state of

by 2030: land degradation neutrality,

transition towards more renewable

land degradation around the world.

where the global amount of healthy productive land stays stable or increases.

sources, has become a priority in public policies.

The figures are very concerning: 3.2 billion people are directly affected by

From awareness to action

It is now the turn of biodiversity loss and

ecosystem degradation; between 1970

Alarming, but not fatalistic, the IPBES

the degradation of ecosystems and

and 2012 in some ecosystems a loss of

report points out that solutions exist,

natural resources to be the subject of a

species of up to 80% has occurred. Land

and that if we act now the positive value

degradation is a major cause of climate

created by these solutions will be far

change, as well increasing the

greater than the cost.

The fight against climate change has become a priority in public policies. 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

vulnerability of ecosystems to climate change impacts. Degraded lands pose a

While the report particularly promotes

risk to the availability of essential

better public policies to tackle the

resources, such as water, and lead to

drivers of land degradation, as well as

forced migration and political instability.

better coordination of public actors, it is

An agroecological transition is needed, moving from unsustainable modes of production to a more responsible production approach.

Certification and labelling can help improve the situation, taking advantage of a growing market for sustainably

The IPBES report highlights

produced products.

the major challenge of the fight against land degradation,

The key role of finance

and the potential impact on

The financial sector must accompany

human wellbeing and natural

this agroecological transition, as it has

ecosystems.

done and continues to do for the energy transition. All over the world, project

Alarming, but not fatalistic,

developers, often young people who are

the IPBES report points out

leading the movement for increased

that solutions exist. An

also important to underline the major

sustainability, are developing innovative

agroecological transition is

role that civil society and the private

solutions that require funding. While

needed, moving from

sector can and must play.

development institutions support them,

unsustainable modes of

public money will not be enough; the

production to a more

private sector must play its role.

responsible production

So how to counter land degradation? By

approach. The financial sector

managing land and natural ecosystems more sustainably. This covers a wide

Sustainable finance is on the move. The

must accompany it, as it has

range of approaches, known variously as

recent action plan of the European

done for the energy transition.

good agricultural practices, agroecology,

Commission testifies to this, and in its

or integrated landscape management.

wake new funding approaches dedicated

Mirova is leading the fight

Whatever the terminology, the catalogue

to sustainable land management and

against land degradation

of solutions is there and many of them

agroecology projects are being

through the Land Degradation

have been widely tested and proven. The

developed. It will be necessary for

Neutrality Initiative.

challenge now is to mainstream them by

financial actors to gain expertise on

scaling them up, making them the norm

these novel topics, and collaborate

rather than the exception. Like the

closely with research centres and

energy transition, an agroecological

specialised actors. Because of investorsâ&#x20AC;&#x2122;

transition is needed, moving from

high risk-perceptions of these types of

unsustainable modes of production

investments, a transition phase will be

(overgrazing, monocultures,

necessary, during which public and

deforestation by slash-and-burn, over

private financing needs to be combined.

exploitation of land) to a more responsible production approach.

One of the pioneers of sustainable finance, Mirova, is leading the fight

The private sector is increasingly

against land degradation, and is making

mobilising on these subjects, voluntarily,

the sustainable management of natural

perhaps, but also pushed by civil society

capital an investment priority. Mirova

and changing consumer demand. In

has therefore developed the Land

international markets, the fight against

Degradation Neutrality Initiative, in

deforestation and support for more

collaboration with the United Nations

responsible supply chains is creating

Convention to Combat Desertification.

momentum and leading to a gradual

This innovative fund project aims to

transformation of production methods.

mobilise public and private capital to

FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. This communication is for information only. The analyses and opinions referenced herein represent the subjective views of the author as referenced unless stated otherwise and are subject to change. There can be no assurance that developments will transpire as may be forecasted in this material. Investors should consider the investment objectives, risks and expenses of any investment carefully before investing. Provided by Natixis Investment Managers S.A. (Registration number n. B 115843) or its branch office Natixis Investment Managers, Nederlands. Natixis Investment Managers, Nederlands (Registration number 50774670). Registered office: World Trade Center Amsterdam, Strawinskylaan 1259, D-Tower, Floor 12, 1077 XX Amsterdam, the Netherlands.

finance sustainable land management and restoration of degraded lands. The aim is to demonstrate the viability of an

Contact:

economic model where development is decoupled from degradation, and to

Find out more about Mirovaâ&#x20AC;&#x2122;s ESG

develop a new asset class that will

proposition, or contact Natixis

support the agroecological transition. ÂŤ

Investment Managers at: netherlands@natixis.com

The mentioned fund project has not been approved by a supervisory authority

Mirova is an affiliate company of Natixis Investment Managers. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

BELEGGINGSSTRATEGIEËN AFZETTEN TEGEN SDG’S – KANSEN EN UITDAGINGEN Door Lisa Beauvilain

Beleggingsstrategieën afzetten tegen de 17 Sustainable Development Goals (SDG’s) is nuttig voor duurzame beleggers maar een duidelijker beeld van de impact van hun financiële beslissingen op de echte wereld blijft nodig. In 2015 maakten de leden van de Verenigde Naties afspraken over een wereldwijde duurzame ontwikkelingsagenda voor 2030. De agenda bestaat uit 17 SDG’s met thema’s zoals gezondheidszorg, onderwijs, milieubescherming en gelijke rechten. Elke SDG is bovendien gekoppeld aan een lijst van onderliggende richtpunten die moeten helpen om die doelstellingen te behalen. De VN stelde ook een raamwerk van indicatoren op met 232 maatstaven om de geboekte vooruitgang te meten. De VN zal deze maatstaven jaarlijks evalueren en ze

moeten overheden, bedrijven en investeerders helpen om hun inspanningen te richten op domeinen waar vooruitgang in duurzame ontwikkeling het dringendst vereist is. Institutionele beleggers houden bij de toewijzing van middelen in toenemende mate rekening met de mogelijke positieve impact op het milieu en de samenleving. Een aantal onder hen nam de SDG’s van de VN al over als een nuttig richtsnoer voor die allocatie en vraagt aan de vermogensbeheerders om te rapporteren over de mate waarin ze aan die doelstellingen voldoen.

METHODOLOGIE: HOE KAN DE BIJDRAGE AAN DE SDG’S WORDEN GEMETEN? In 2017 identificeerde Impax de relevantste SDG’s voor de producten, diensten en langetermijnstrategieën van de bedrijven waarin belegd wordt. Het betreft zeven milieugerelateerde SDG’s die vervolgens afgezet worden tegen de 29 subsectoren van de milieumarkt in de FTSE-index. Aangezien elke onderneming waarin belegd wordt onder een van die subsectoren valt, worden hierbij alleen de primaire activiteit en de daarmee samenhangende inkomsten in aanmerking genomen.

Foto: Archief Impax Asset Management

Vervolgens worden de zeven milieugerelateerde SDG’s afgezet tegen onze strategieën voor groene beleggingen door de aan die SDG’s en hun onderliggende richtpunten gerelateerde primaire inkomsten te berekenen. SDG 6 (schoon drinkwater en goede sanitaire voorzieningen), 9 (innovatie en duurzame infrastructuur) en 11 (veilige en duurzame steden) zijn de SDG’s die het dichtst aanleunen tegen onze beleggingsstrategieën.

SDG-MAPPING: KANSEN EN UITDAGINGEN

Lisa Beauvilain

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De SDG’s zijn hoe dan ook een erg gewenste en positieve ontwikkeling. Ze bieden beleggers een multilateraal ontwikkeld en wereldwijd erkend raamwerk om zich met een veel langere tijdshorizon dan die van traditionele beleggingsstrategieën te

focussen op beleggingskansen die samenhangen met wereldwijd onvervulde behoeften en onopgeloste problemen. De SDG’s bieden een goede leidraad om duurzame ontwikkelingsproblemen en de behoeften aan een vlotte transitie naar een duurzamere economie te identificeren. Ook erg welkom is het feit dat de SDG’s beleggers een houvast bieden bij de beoordeling van de duurzaamheid en de positieve impact van erg specifieke activiteiten op het milieu en de samenleving. Volgens ons zijn de activiteiten, producten en diensten van bedrijven veel belangrijker voor de duurzaamheid en de impact dan hoe goed of efficiënt een bedrijf werkt. De SDG’s verduidelijken dit. De SDG’s brengen echter zeker ook problemen en tekortkomingen mee. Zo is een belangrijk aspect van SDG’s dat ze voortvloeien uit een intergouvernementele overeenkomst met een focus op ontwikkeling en dat een aantal doelstellingen dus specifiek op overheidsactie is afgestemd. Wij vinden het belangrijk om deze doelstellingen te onderscheiden van die waaraan de privésector wél kan bijdragen. Een voorbeeld is SDG 13 ‘klimaatverandering aanpakken’. Dat lijkt op het eerste gezicht een betekenisvolle SDG voor een milieugerichte belegger. Uit een diepgaande analyse van de richtpunten voor deze doelstelling blijkt echter dat ze zaken bevat zoals klimaatbeleidslijnen op nationaal niveau, bewustmaking en bestrijding van de klimaatverandering naast nationale richtpunten voor de financiering van klimaatactie. Door die focus op overheidsactie is SDG 13 ongeschikt om de strategieën voor beursgenoteerde aandelen er sterk op af te stemmen.

De SDG's bieden een goede leidraad om duurzame ontwikkelingsproblemen en de behoeften aan een vlotte transitie naar een duurzamere economie te identificeren.

Figuur 1: Sustainable Development Goals

Bron: www.sdgnederland.nl

SDG 9 ‘innovatie en duurzame infrastructuur’ is echter een goed voorbeeld van een doelstelling die veel relevanter is voor de privésector. Deze SDG is hoofdzakelijk gericht op privé investeringen. Bedrijven die energie leveren en middelen bieden om de efficiëntie van fabrieken te verbeteren, zijn slechts één voorbeeld van de vele beleggingskansen die in hoge mate aan deze doelstelling beantwoorden. De SDG’s stellen nog een ander probleem: ze zijn erg algemeen en de doelstellingen of problemen overlappen elkaar. Zo komt de bestrijding van voedselverspilling in verschillende SDG’s voor. Die meerduidigheid kan bedrijven of beleggers aanzetten om zich groener voor te doen dan ze zijn (‘greenwashing’) en hun naleving van de SDG’s te overdrijven met onjuiste beweringen over hun inkomsten afkomstig van producten en diensten gerelateerd aan een specifieke SDG. Dat kan uiteindelijk de hele SDG irrelevant en betekenisloos maken. Volgens ons is de beste aanpak om de resultaten tegen de SDG’s af te zetten (‘mapping’): een conservatieve aanpak waarbij de omzet afkomstig van producten en diensten van bedrijven enkel wordt afgezet tegen de relevantste SDG met een duidelijke omschrijving van de hiervoor gevolgde methodologie en benadering.

op de wereldwijde duurzame ontwikkelingsdoelstellingen willen afstemmen. Een logische volgende stap is volgens ons echter om de impact van beleggingsstrategieën op het milieu en/of de samenleving te kwantificeren en hierover te rapporteren op basis van specifieke maatstaven. Zo krijgen beleggers een duidelijk beeld van de impact van hun financiële beslissingen op de echte wereld. Wijzelf meten: • de netto vermeden CO2-uitstoot • geleverd, bespaard of behandeld water • gerecyclede materialen/ verwerkt afval • opgewekte hernieuwbare energie Door verder te gaan dan een meting van de CO2-footprint, wat al te simplistisch en achterhaald kan zijn, en door de netto CO2-impact van bedrijven waarin belegd wordt te meten, ontstaat inzicht in de mate waarin portefeuilles aan de ‘2°C-economie’norm voldoen. De bedoeling van het Klimaatakkoord van Parijs is immers om te voorkomen dat de wereldwijde temperatuur met meer dan 2°C stijgt, vergeleken met de pre-industriële niveaus. Ons recente rapport, ‘Impact@Impax’, kwantificeert de positieve impact op het milieu van twee van onze strategieën voor beursgenoteerde aandelen die beleggen in aanbieders van milieuvriendelijke oplossingen in domeinen zoals energieefficiency, hernieuwbare energie, water, afvalverwerking en -recycling en duurzaam voedsel. Het rapport plaatst deze strategieën ook in context met voorbeelden van de manier waarop bepaalde bedrijven waarin belegd wordt, een impact op de wereld hebben. Jaarlijks wordt gerapporteerd over de milieu-impact. De methodologie om de impact te meten, evenals cijfers en berekeningen, worden extern getoetst. Deze impactmetingen worden voortdurend verfijnd en gerapporteerd in lijn met nieuwe rapportagestructuren, zoals de SDG’s, om klanten beter inzicht te geven in de resultaten van hun beleggingen. «

‘MAPPING’ IS SLECHTS EEN EERSTE STAP

Dit artikel is geschreven door Lisa

De beleggingsstrategieën afzetten tegen de SDG’s is een goed begin en het is zeker nuttig voor beleggers die hun beleggingen

Beauvilain, Head of Sustainability & ESG bij Impax Asset Management (deelneming van BNP Paribas Asset Management). NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG EN IMPACT INVESTING

IMPACT INVESTING: NEW FUNDAMENTAL FOR INVESTMENT STRATEGIES By Jordy Miggelbrink

Investment managers are slowly recognising the need to react to climate change together with social and economic inequality in order to perpetuate investment results in the long term. CLIMATE CHANGE CAUSING PORTFOLIO RISKS

Foto: Archief Jordy Miggelbrink

Climate change threatens the basic elements of life for people around the world: access to water, food, health and use of land and the environment. As a consequence, people worldwide will experience declining crop yields, rising sea levels and sudden shifts in regional weather patterns. Investors understand they can no longer ignore these

Jordy Miggelbrink

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

developments and must adjust their investment strategies with impactful philosophies. Investment managers slowly begin to understand that there are not only risks for the investment sector, but also opportunities. The investment sector is inevitably going to change, big time!

CORRELATION BETWEEN IMPACT AND FINANCIAL RETURN The impact investment market is being considered to have a positive result in the possible system risks (Lydenberg, 2017). The anticipated costs related to not taking appropriate action on global warming, growing income inequality, and political dysfunctioning are expected to be enormous. Given this situation, companiesâ&#x20AC;&#x2122; investments will face increased costs from the effects of extreme weather events, climate-related migration, social unrest and growing incapacity of governments alone to address problems. Investors action can have an impact on improving the resilience and sustainability of the environmental, social and governance systems in which investments occur. Doing so helps to mobilise capital to address systematic problems and directs investment towards companies and funds that are better positioned to thrive in a sustainable global economy. This will encourage companies to think long-term, develop a

Climate change threatens basic elements of life for people around the world: access to water, food, health and use of land and the environment.

sense of purpose, and figure out their role in making the world a better place.

HOW TO MOVE FORWARD? Following research of Grabenwarter (2012) it is strongly advisable to integrate newly defined impact investing perspectives not as an add-on to existing investment models, but to apply the conceptual approach as a fundamental investment policy, realising a clear strategy and focus. This will force the investor to focus on the specific investment goals and gain knowledge and experience with an organised investment channel. This study made it clear that the least successful impact investors were the ones who had the largest shortcomings in the setup of their investment strategy. These investors

based their investment decisions on personal preferences and emotional ties instead of actual information. In the investment managers’ product offering impact philosophies capitalise on new opportunities by creating new investment solutions that are best equipped to close investors liabilitygaps, generating financial returns and addressing the issues of climate change together with social and economic inequality. This requires an active management of assets driven by an impact investment strategy. The time of the benchmark-hugging approach is over; precision investing enables the manager to achieve strategic results.

DEFINE THE IMPACT INVESTMENT PHILOSOPHY The investors’ time perspective plays a big role into defining an impact investment philosophy. For example, long-term investors are more exposed to physical risks like floods while shortterm investors are relatively more vulnerable to here-and-now regulatory risks and short-term valuation volatility. But both types of investors can implement an impact investment philosophy around the following topics: Incorporate sustainability considerations in the investment process as a necessity There are two main methodologies in order to incorporate sustainability as key consideration. The first one is based on exclusion, which can be done based on ESG-information or sector related decisions. The second method is based on inclusion, which can be done by research if a company has defined targets based on the United Nations’ Sustainable Development Goals (UN SDGs). Institutional activism There is an increasing focus on translating shareholder engagement into concrete action. Organisations are expected to provide a detailed analysis of the risks and opportunities pertaining to its business policies and aim to improve the social and environmental impact of its operations.

Companies' investments will face increased costs from effects of extreme weather events, climate-related migration, social unrest and growing incapacity of governments alone to address problems.

Research the supply chain Company targets will be aligned with the investors’ impact objectives but these must also include the vendors of the company in order to ensure a stable supply chain for optimal positive impact.

ACQUIRING MARKET AND SECTOR KNOWLEDGE SUPPORTING THE IMPACT PHILOSOPHY Measurement and disclosure of impact information is currently far from perfect. Data is often incomplete, based on selfassessment and using different indicators which makes it hard to compare. Even though common standards are being developed (SASB), it will nevertheless remain hard to make cross-sector comparisons. Initiatives are currently focused on the improvement of the ESG side of companies and not so much on the impact caused by their products. And investors have to be selective: not all traditional market participants will be losers, and not all renewables will be winners. There is no golden investment rule that can be followed. Detailed insight regarding the objective and the measurement of impact objectives is very important in order to achieve positive financial and social investment returns.

NEW FUNDAMENTALLY CHANGED TECHNOLOGICAL SERVICES REQUIRED Despite these information-challenges data is expected to become more granular and consistent over time. It will not be the core objective of the investment manager to gather, clean and store the information

in an efficient and consumable manner. Market drivers ensure that technology service providers will provide sustainable and impact integrated services with the support of state-of-the-art technology solutions. These solutions are designed on scalable and optimised platforms in order to support investment managers around the world. Already there are impact services available that support impact investment strategies around a defined set United Nations’ Sustainable Development Goals. For example, for an investment objective to have a positive impact on sustainable energy the portfolio will track companies supporting goal ‘SDG 7 – Sustainable Energy’. It is imperative that these technology services partners translate, integrate and visualize any sustainable, impact and responsible investment philosophy into one investment strategy embedded in the investment manager’s core investment process while real-time analyses of the portfolio invested position creates a consistent way to look at the improved investment (impact) results.

TO THE POINT: • New challenges, given climate change together with social and governmental pressure, will come for portfolio managers. • Gaining a deeper understanding of sustainable and impact information available will be crucial in order to meet financial impactful results. • While market standards are under development the diversity of available data is absorbing a lot of time and effort from an investment manager. • New technological impact services are available in order to support portfolio managers with the translation from sustainable ratios and impact analytics towards an optimized strategical asset allocation model. «

This article was written by Jordy Miggelbrink, Co-Founder Impactalytics. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Een gewetensvolle kernportefeuille opbouwen DOOR ANA HARRIS, CFA, HOOFD EQUITY PORTFOLIO STRATEGISTS, EMEA BIJ STATE STREET GLOBAL ADVISORS

Ons beleggingslandschap verandert, en volgens ons in positieve zin. Wij kunnen u aantonen hoe beleggers steeds meer opties krijgen en hoe wij betere rendementen kunnen behalen, terwijl we rekening houden met de wereld om ons heen. Waar staan we nu?

beleggen, blijkt ook op een individueler

Wat is Smart Beta, en wat is het doel

Als we naar het verleden kijken en zien in

niveau: in een soortgelijk onderzoek voor

ervan? Slimme beta is een combinatie

welke mate de beleggingsstrategieën van

financiële adviseurs2 zei iets meer dan de

van strategieën die bekende en goed

beleggers zijn veranderd, is Smart Beta

helft van de geënquêteerde adviseurs

onderzochte factoren trachten te

een innovatie die eruit springt. Deze

Smart Beta-strategieën te gebruiken.

benutten. Deze factoren hebben bewezen

relatief nieuwe strategieën hebben hun

dat ze een premie bieden boven een voor

plaats verdiend in de portefeuilles van

Vanuit het perspectief van een ‘asset

marktkapitalisatie gewogen portefeuille.

beleggers. Dat ze die gebruiken, heeft te

owner’ neemt het gebruik van Smart

Het is mogelijk die factoren te selecteren

maken met zowel een beter rendement

Beta zowel toe in pensioensystemen

aan de hand van systematische processen,

als met de risicoverwachtingen.

met een vaste bijdrage (defined

die een welbepaald aantal regels volgen

contribution, DC) als in systemen met

en dat ook consistent zullen blijven doen

Uit het recentste onderzoek over Smart

een vaste uitkering (defined benefit, DB).

over een langere periode.

Beta van FTSE Russell1 bleek dat

De voorbije jaren zagen we het steeds

eigenaren van activa hun allocatie aan

meer uitgroeien tot een standaard-

Deze strategieën kunnen worden verpakt

Smart Beta hadden opgetrokken tot 46%,

component van heel wat fonds-

in een index die beleggers meer controle

tegenover 36% een jaar eerder. Dat

strategieën. Er wordt verwacht dat

geeft over hun portefeuillerisico en de

beleggers er meer vertrouwd mee raken

Smart Beta-activa in DC-plannen tussen

rendementskatalysatoren, terwijl ze naar

en er dus ook een groter percentage in

nu en 2025 met 42% zullen groeien .

een specifiek resultaat streven. In een

recente publicatie werden Smart Betaindices onderverdeeld in alternatief Foto: Archief State Street Global Advisors

gewogen, factoren thematische indices4, wat kan helpen om de verschillende benaderingen te begrijpen en toe te passen. Nu beleggers steeds meer vertrouwd zijn met het bewijs en de beleggingsprincipes achter Smart Beta, zoeken zij naar nieuwe manieren om verschillende factoren te combineren binnen één enkele portefeuille en om multifactorbenaderingen op te zetten. Zo kunnen ze profiteren van diversificatie en kunnen ze potentieel een deel van de conjunctuurgevoeligheid wegnemen, die wél speelt bij beleggers die in één enkele factor beleggen. In het onderzoek van FTSE Russell1 ging het gebruik van multifactoroplossingen van 20% in 2015 naar 64% in 2017. ANA HARRIS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De volgende stap Een andere tendens die steeds

Figuur 1: Evolutie van ESG-implementatiemethodes

populairder wordt, is de opname van ecologische, sociale en governancethema’s (ESG) in beleggersportefeuilles. Tal van studies onderzoeken de mogelijke impact van positieve (of negatieve) ESG-kenmerken in de context van prestaties van bedrijven en aandelen. In een paper, die de universiteit van Oxford in 2015 publiceerde5 en waarin meer dan 200

FASE 1

FASE 2

FASE 3

UITSLUITINGEN

INCLUSIE

INTEGRATIE

Investeringen vermijden in bedrijven die onverenigbaar zijn met de missie of waarden door ‘slechte’ aandelen uit het beleggings-universum te schrappen

Positieve impact financieren door kapitaalallocatie en enkel te investeren in aandelen die aan bepaalde ESG criteria voldoen

Op basis van ESG gegevens, een ESG signaal in de portfolio constructie inbouwen.

Stijlen: actief beheer, Smart Beta

gedifferentieerde bronnen werden gebruikt, werd een positieve relatie

Bron: State Street Global Advisors

aangetoond tussen specifieke duurzaamheidspraktijken van ondernemingen en economische prestaties. Iets recenter

Street Global Advisors hebben wij

als ESG en bekijken nu hoe ze die allebei

onderzoek van MSCI6 keek voorbij de

terminologie ontwikkeld7 om de

kunnen opnemen in hun portefeuille.

correlaties en toonde aan hoe positieve

communicatie te verbeteren tussen

Maar gewenste factorkenmerken, zoals

ESG-kenmerken financieel significante

eigenaren van activa en hun

lage waarderingen, staan niet altijd op

effecten kunnen opleveren door na te

dienstverleners en om te kunnen omgaan

één lijn met goede ESG-kenmerken, zoals

gaan hoe die ESG-informatie haar weg

met enkele van de praktische stappen in

uit recent onderzoek al is gebleken8. Dat

vindt naar de aandelenmarkt.

ESG-beleggingen.

betekent dat beleggers alert moeten zijn

In het Verenigd Koninkrijk gaf de

Enerzijds hebben wij een screeningaanpak

implementatie-uitdagingen van soms

pensioenregulator in 2016 een advies over

die zuiver is gebaseerd op uitsluitingen.

tegenstrijdige doelstellingen. Ons eigen

de verantwoordelijkheid van trustees om

Dat kunnen we als een benadering van

onderzoeksteam illustreerde onlangs de

rekening te houden met ESG-factoren,

de eerste generatie beschouwen.

belofte en het potentieel van ESG-

als zij willen dat hun trust financieel van

Ondertussen hebben de gegevens en de

integratie in aandelenstrategieën, van

belang blijft. Dat advies volgde op

oplossingen een evolutie doorgemaakt,

indexering tot Smart Beta9.

regelgeving en adviezen van andere

en daarom steunen wij nu op meer

regulatoren en toezichthoudende

geïntegreerde benaderingen, die ESG

Een gecombineerde benadering kan

instanties, bijvoorbeeld in Nederland en

zullen opnemen als een criterium voor de

helpen om een waaier aan doelstellingen

Frankrijk.

selectie en de weging van beleggingen.

– en niet alleen rendement – na te

en moeten kunnen omgaan met de

streven. De tijd is gekomen om oog te

Het beste van twee werelden? Combinatie van Smart Beta en ESG

hebben voor onze impact op de wereld

kunnen de ESG-visies en -overwegingen op uiteenlopende manieren worden

Beleggers vandaag begrijpen meer dan

rendementen te beschermen door

opgenomen in een portefeuille. Bij State

ooit de voordelen van zowel Smart Beta

verantwoordelijk te beleggen. «

Vanuit een implementatieperspectief

Marketing Communication. For Professional Clients Use Only. Netherlands: State Street Global Advisors Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29, 1101 CN Amsterdam, Netherlands. T:+31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom. The views expressed in this material are the views of SSGA through the period March 31, 2018 and are subject to change based on market and other conditions. Investing involves risk including the risk of loss of principal. The information provided does not constitute investment advice as such term is defined under the Markets in Financial Instruments Directive (2014/65/EU) and it should not be relied on as such. It should not be considered a solicitation to buy or an offer to sell any investment. It does not take into account any investor’s or potential investor’s particular investment objectives, strategies, tax status, risk appetite or investment horizon. If you require investment advice you should consult your tax and financial or other professional advisor. All material has been obtained from sources believed to be reliable. There is no representation or warranty as to the accuracy of the information and State Street shall have no liability for decisions based on such information. © 2018 State Street Corporation. All Rights Reserved. 2137457.1.1.EMEA.INST Exp. Date: 1/06/2019

rondom ons en om toekomstige

1 FTSE Russell, ‘Smart beta: 2017 global survey findings from asset owners’, mei 2017. 2 FTSE Russell, ‘Smart beta: 2018 survey findings from US, Canadian, and UK financial advisors’. 3 UK DC Annual Report 2016, Spence Johnson. 4 PLSA, ‘Indices and Benchmarks – Made Simple Guide’, maart 2017. 5 Oxford University, Arabesque ‘From the stockholder to the stakeholders’, maart 2015. 6 MSCI, ‘Foundations of ESG Investing. Part 1’, november 2017. 7 SSGA, ‘Understanding & Comparing ESG Terminology’, september 2017. 8 SSGA, Jennifer Bender, Xialoe Sun, ‘Aligning Factor and ESG Views’, maart 2017. 9 SSGA, Jennifer Bender, Todd Bridges, Chen He, Anna Lester, Xiaole Sun ‘A Blueprint for integrating ESG into Equity Portfolios’, JOIM 2018.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Joris Roggeveen, Altis Investment Management DEELNEMERS:

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING STRATEGIES & ESG ACROSS ASSET CLASSES

Julien Barral, bfinance Aniket Das, LGIM Frederic Hoogveld, Amundi Erik Mulder, Allianz Global Investors Christopher Palazzolo, AQR Martin Prins, APG Asset Management Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Allianz Global Investors, Amundi, AQR en LGIM.

FACTORBELEGGEN IN OPKOMENDE MARKTEN KAN WAARDEVOL ZIJN Door Hans Amesz

Emerging markets vormen een interessant gebied voor factorbeleggen. De factorpremie voor opkomende markten is hoger dan die voor ontwikkelde markten. Maar beleggen in emerging markets moet wel gebeuren binnen een strikt kader.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Emerging markets zijn over het algemeen minder efficiënt. Kan (rules-based) factorbeleggen hier waarde toevoegen of heeft (bottom-up) actief management meer zin? Julien Barral: ‘Opkomende markten zijn zeer diepe markten, in termen van aantallen bedrijven. Ik denk dat het een uitdaging kan zijn om een meer fundamenteel/discretionair beleggingsproces te voeren zonder de benodigde middelen. Een systematisch beleggingsproces in emerging markets kan zinvol zijn om echt toegang te krijgen tot de breedte van de markt.’ Erik Mulder: ‘Wij geloven dat emerging markets een interessant gebied vormen voor factorbeleggen omdat er zulke grote hoeveelheden aandelen te vinden zijn. Dan rekenen we de frontier markets nog niet mee, maar daar zal spoedig

verandering in komen. Omdat de data van ondernemingen in emerging markets consequent verbeterd zijn, is toepassing van kwantitatieve strategieën inmiddels goed mogelijk. Er moet wel worden opgemerkt dat de emerging markets geen homogene groep vormen. Er bestaat bijvoorbeeld geen gemeenschappelijk valuta- en handelsbeleid.’ Martin Prins: ‘De transactiekosten en risico’s zijn in emerging markets wellicht iets hoger dan in ontwikkelde markten, maar dat maakt het niet complexer om in opkomende markten te beleggen. Portefeuilleconstructie verdient daarbij wel extra aandacht.’ Aniket Das: ‘Uit academisch onderzoek komt naar voren dat de factorpremie voor opkomende markten hoger is dan voor ontwikkelde markten. Bij beleggen in emerging markets moet

> Joris Roggeveen is Senior Portfolio Manager bij Altis Investment Management, met een focus op passieve strategieën. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders, het managen van klantportefeuilles en het onderhouden van klantrelaties. Hiervoor heeft hij bij ING gewerkt als Beleggingsadviseur en bij het ING Investment Office als beleggingsanalist. Hij is geregistreerd bij het DSI als beleggingsanalist en institutioneel Portfolio Manager, en is een CAIA charterholder.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING STRATEGIES & ESG ACROSS ASSET CLASSES

> Julien Barral werkt sinds begin 2008 bij bfinance in Londen en maakt deel uit van het Equity Research team dat consulting-opdrachten uitvoert voor een groot aantal institutionele beleggers wereldwijd. Hij houdt zich specifiek bezig met equity asset allocation, investment manager reviews, managerselectie en smart beta projecten. Hij is mede-auteur van diverse artikelen op het gebied van smart beta. Barral werkte voorheen bij Fortis Banque Monaco. Hij heeft een Bachelor in Applied Mathematics van de Sophia Antipolis - Nice University in Frankrijk en een Master in Finance met als specialisme Risk en Asset Management van de EDHEC Business School, Lille-Nice in Frankrijk.

je echter heel voorzichtig zijn ten aanzien van de liquiditeit van assets.’ Frederic Hoogveld: ‘Wij zien wel waarde in factorbeleggen in opkomende markten. Het is echter uitermate moeilijk om de premies te incasseren, aangezien opkomende markten idiosyncratische risico’s kennen. Beleggen in opkomende markten zou dan ook moeten gebeuren binnen een zeer strikt kader, met een gecontroleerde, geografische allocatie en homogene bouwstenen.’ Christopher Palazzolo: ‘Het is zeker waar dat bijvoorbeeld transactiekosten en beschikbaarheid van data potentiële obstakels zijn in opkomende markten. Op basis van onze jarenlange ervaring geloven wij echter dat het ondanks deze uitdagingen mogelijk is om succesvol te zijn in opkomende markten.’

Welke factoren identificeren jullie bij aandelenbeleggingen, welke niet en waarom? Das: ‘Er zijn zes factoren waar in toenemende mate consensus over bestaat: value, size, quality, momentum, low volatility en

yield. Die factoren hebben bepaalde kenmerken, zoals bijvoorbeeld: onderbouwing door academisch onderzoek, robuustheid, een lange data-geschiedenis, praktische uitvoerbaarheid in een live omgeving na de researchfase en genoeg capaciteit voor institutionele beleggers om in te stappen.’ Hoogveld: ‘Wij bieden een breed scala aan strategieën om te voldoen aan de wensen van beleggers, geïmplementeerd in open-end fondsen en specifieke mandaten, met een brede benadering richting smart beta en factorbeleggen. Voor onze passieve smart beta-oplossingen kunnen we allerlei indices repliceren. In onze oplossingen onderscheiden we de volgende risicofactoren: value, momentum, low volatility, quality en size. De combinatie van deze factoren maakt het mogelijk een gediversifieerde portefeuille te creëren die kan worden afgestemd op verschillende beleggingsdoelstellingen.’ Prins: ‘Wij geven de voorkeur aan factoren die gemiddeld genomen goed werken, vooral als pensioenfondsen moeilijke tijden doormaken. Dat houdt bijvoorbeeld in dat we exposure naar illiquiditeitspremies minder aantrekkelijk vinden.’ Barral: ‘Ik denk dat de definities van deze algemene factoren in de loop van de tijd kunnen worden verbeterd, in plaats van voortdurend factoren toe te voegen. Nieuwe factoren worden gebruikt om de meta-factoren beter te definiëren.’ Palazzolo: ‘Size is een factor waarover waarschijnlijk nog geen consensus bestaat. Naar onze mening doorstaat size niet alle tests die een factor zou moeten doorstaan om er op de lange termijn echt op te kunnen vertrouwen.’ Mulder: ‘Als de kapitaalkosten van ondernemingen in de emerging markets naar beneden gaan, kan dat een impuls voor de factor size betekenen. Dus ik weet niet zo zeker of size wel zo discutabel is. Belangrijker is hoe je size in de factorportefeuille implementeert. Je kunt size als aparte factor implementeren maar ook met inbegrip van de vier of vijf andere factoren. Misschien werkt het dan beter.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Das: ‘De size-factor is vaak een natuurlijk bijproduct van de diversificatie in de portefeuille, meer dan een gerichte exposure. Size werkt ook het beste in combinatie met andere factoren, niet zozeer op stand-alone basis.’ Mulder: ‘In het algemeen geldt: hoe efficiënter een markt is, hoe beter factorbeleggen werkt. Vanuit onze westerse optiek beschouwen wij emerging markets als minder efficiënt, maar als je ter plekke bent, ziet de wereld er toch iets anders uit. Ik denk dus dat factor investing daar ook goed kan werken.’

Hoe bouwen jullie een factor-portefeuille op met een minimale exposure naar onbedoelde en geen rendement opleverende risico’s? Hoogveld: ‘Beleggen in factoren als value en quality leidt noodzakelijkerwijs tot exposure naar niet-renderende factoren, zoals bijvoorbeeld sectoren. Deze secundaire exposure is meestal lastig onder controle te krijgen. Dit hoort nu eenmaal bij het concept factorbeleggen. In sommige perioden kunnen aandelen uit een bepaalde sector bijvoorbeeld goedkoper zijn dan de markt, dus een portefeuille op basis van value factoren zou de voorkeur hebben voor deze bepaalde sector. Beleggers kunnen het hier mee eens zijn of niet. Bovendien werken we bij voorkeur met homogene geografische gebieden, waarbij we een neutrale exposure hebben. Macroverschillen tussen regio’s hebben significante invloed op de rendementen van aandelen uit deze regio’s en beïnvloeden daarmee dus de factorpremies.’ Mulder: ‘Als je exposure hebt naar bepaalde factoren als value, momentum of quality, krijg je tegelijkertijd ook bijvoorbeeld enige olie-exposure. Factoren worden immers beïnvloed door macro-factoren. Je kunt proberen deze verschillende macrofactoren te neutraliseren door bijvoorbeeld de grootste over- en ondergewichten in deze factoren te corrigeren. Je wilt geen factor exposure hebben die door dingen wordt gedreven waarover je geen controle hebt.’ Das: ‘Veel beleggers houden zich te weinig bezig met een aantal belangrijke exposures (landen, regio’s, valuta). Dit

Dat factorbeleggen in fixed income duidelijk is achtergebleven bij factorbeleggen in aandelen, hangt samen met het feit dat het moeilijker is om een fixed income strategie op systematische wijze uit te voeren. zorgt vaak voor onbedoelde uitkomsten van het proces. Echter, je wilt niet corrigeren voor elk risico omdat dat te veel transactiekosten (turnover) met zich meebrengt.’ Barral: ‘Ik veronderstel dat het meer een kwestie van risicomanagement en portefeuilleconstructie is, en dat het eigenlijk ook van toepassing is op niet per se alleen de systematische wereld, maar ook op enkele van de meer fundamentele strategieën. Een meer gebalanceerde strategie (die verschillende factoren in overweging neemt) zal in staat zijn om ongewenste of ongecontroleerde exposures te voorkomen.’

Zien jullie in een multi-factor portefeuille meer toegevoegde waarde in een vaste weging met reguliere herbalancering of in ‘timing’ van factoren en/of variabele weging? Prins: ‘Wij denken dat factor timing buitengewoon moeilijk is. Maar ook al zouden we factoren kunnen timen, dan zou dat gezien de omvang van onze portefeuilles nagenoeg onmogelijk zijn.’ Barral: ‘Factor timing is erg moeilijk en, indien überhaupt mogelijk, zal het een zeer geavanceerde en mogelijk ondoorzichtige benadering vergen, wat niet past bij het algemene smart beta ethos. Waar het gaat om rebalancing hangt het van de horizon van de factoren af. Sommige factoren zijn van veel kortere duur dan andere en moeten vaker worden geoogst. Het gaat erom een goede balans tussen de verschillende type factoren te vinden.’

> Aniket Das is Senior Beleggingsstrateeg index- en factorbeleggen bij LGIM en is verantwoordelijk voor het onderzoek naar factorbeleggen. Voor Das in 2016 bij LGIM begon, werkte hij bij beleggingsadviseur Redington, waar hij het onderzoek naar factorbeleggen leidde. Daarvoor was hij werkzaam bij Standard & Poor’s en Morningstar. Das is fellow van het Institute and Faculty of Actuaries, fellow van het Institute of Actuaries of Australia en Charter Financial Analyst. Hij deed een actuariële studie en een studie toegepaste financiën aan de Macquarie University in Sydney.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING STRATEGIES & ESG ACROSS ASSET CLASSES

> Frederic Hoogveld is bij Amundi sinds 2015 Hoofd van de beleggingsspecialisten van de afdeling Indexing & Smart Beta. Hoogveld startte bij Amundi in 2011 als Beleggingsspecialist, waar hij specifiek werkte aan ‘low carbon’ beleggingsoplossingen. Voor Amundi werkte hij als kwantitatieve aandelenanalist en als consultant voor Factset Research Systems. Hoogveld studeerde zowel aan de École Centrale de Nantes als aan La Sorbonne University en behaalde zijn Master in Engineering en Corporate Finance. Daarnaast deed hij zijn MBA aan INSEAD en is hij CFA en CAIA charterholder.

Palazzolo: ‘Timing is inderdaad heel moeilijk. Om te beginnen is het moeilijk om de aard van de relatie tussen bepaalde economische omstandigheden en prestaties vast te stellen, dus zelfs als men de economische omgeving zou kunnen voorspellen, blijft het effect op de timing onduidelijk.’ Mulder: ‘Het hangt ervan af wat beleggers met factorbeleggen proberen te bereiken. Er zijn verschillende manieren van factorbenadering – niet alleen het genereren van outperformance – die inderdaad samenhangen met het gewenste doel.’ Hoogveld: ‘Voor alle duidelijkheid: we geloven niet in timing van factoren, in de zin dat we niet het gevoel hebben dat te voorspellen is welke factor in de nabije toekomst beter zal presteren. We vinden echter wel dat beleggers een gediversifieerde portefeuille, op basis van factoren waarvan ze rendement verwachten, moeten opbouwen om zo het beste risico-gecorrigeerde rendement te realiseren. Wij kiezen dan ook voor een aanpak waarbij we hetzelfde risicobudget toewijzen aan alle factoren waarin we beleggen. Dit proces leidt tot het dynamisch aanpassen van het gewicht van elke factor op basis van hoe het specifieke risicoprofiel zich ontwikkelt.’ Das: ‘Timing is in feite het voorspellen van de factorrendementen en het veranderen van de gewichten in overeenstemming met die rendementen. Het kan strategisch nuttig zijn een dynamisch beleid te voeren ten aanzien van factorgewichten. Een voorbeeld zou kunnen zijn de zogenoemde glijpad-investeringen in DC (defined contribution): bijvoorbeeld in de loop van de tijd meer switchen naar quality en low volatility.’

We geloven niet in timing van factoren, in de zin dat we niet het gevoel hebben dat te voorspellen is welke factor in de nabije toekomst beter zal presteren. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Er zijn zogenoemde superstocks die exposure naar meerdere factoren hebben. Hoe gaan jullie om met die aandelen in een multi-factor portefeuille? Mulder: ‘Er zijn altijd aandelen te vinden die het met betrekking tot de vijf of zes genoemde factoren over het algemeen goed doen. Ze zijn aantrekkelijk geprijsd, van hoge kwaliteit en ze leveren op een termijn van drie tot zes maanden fatsoenlijke inkomsten op. Iedere belegger weet, zeker sinds we openbaar beschikbare data gebruiken, om welke aandelen het gaat. Met name kwantitatieve beleggers neigen ertoe dezelfde soort aandelen te kopen wat vooral in tijden van crises, als men massaal van zijn aandelen afwil, grote problemen op kan leveren. Voor ons betekent dit dat we zogenaamde superstocks maar tussen de twee en drie procent overwegen. Dat heeft trouwens ook te maken met het feit dat wij niet geïnteresseerd zijn in het hoogst mogelijke actieve rendement, maar meer in stabiele groei van de rendementen. We overwegen wel superstocks, maar niet te veel.’ Palazzolo: ‘Wij zouden het zeldzaam vinden als een of meerdere aandelen perfect voldoen aan alle criteria die we zoeken. Meestal vinden we dat er ten minste één of twee dimensies zijn die er niet goed uitzien. Dus als een aandeel er op alle vlakken goed uitziet, kan ik niet zeggen dat we het niet willen hebben. Integendeel, dit zou een zeldzame diamant in een ruwe omgeving zijn.’ Barral: ‘Het hangt natuurlijk af van het aantal factoren dat je in overweging neemt. Als je aandelen selecteert op een beperkt aantal factoren, is de kans groter dat er aandelen zijn die er aantrekkelijk uitzien op basis van alle factoren. Dit was een aantal jaren geleden het geval voor bepaalde meer basale low volatility strategieën, die geen rekening hielden met waarderingen (de value factor) in hun benadering.’ Prins: ‘Ik denk dat sommige aandelen superstocks worden genoemd omdat ze het met betrekking tot meerdere factoren goed doen; omdat alle fondsen deze aandelen willen hebben, kan er een crowding risk ontstaan dat je tot op zekere hoogte wilt vermijden.’

Das: ‘Het belangrijkste is gediversifieerd te zijn en je niet te concentreren op een specifiek gebied. Dat geldt ook voor superstocks.’ Hoogveld: ‘Superstocks of ‘factor champions’ kunnen leiden tot hoog geconcentreerde portefeuilles. Daarom zijn we zeer zorgvuldig in het samenstellen van een zeer gediversifieerde portefeuille met een zeer laag specifiek risiconiveau.’

Welke factoren identificeren jullie in vastrentende waarden, welke niet en waarom? Das: ‘Ik denk niet dat er precies dezelfde factoren zijn voor vastrentende waarden als voor aandelen. Het zou mooi zijn een-op-een relaties te hebben, maar die hebben we tot nu toe niet gevonden en ik weet niet of ze ook echt bestaan.’ Prins: ‘Als bijvoorbeeld de factoren value of momentum werken bij aandelen, zou ik eigenlijk eisen dat ze in alle asset classes werken. Natuurlijk is de implementatie van factoren in de verschillende asset classes anders, maar de basisideeën gelden voor alle beleggingscategorieën. Daar is veel academisch bewijs voor. Waarom duurde het toch zo lang voordat factorbeleggen ook in andere asset classes dan aandelen werd toegepast? Een belangrijke reden is de beschikbaarheid van data, die was er wel bij aandelen maar pas later bij obligaties. Maar dat verbetert, bijvoorbeeld in data ten aanzien van transactiekosten en marktliquiditeit. Dus ik denk dat de beschikbaarheid van data een van de factoren is die ervoor zorgt dat fixed income zich zal ontwikkelen zoals aandelen dat in het afgelopen decennium hebben gedaan.’ Palazzolo: ‘Dat factorbeleggen in fixed income duidelijk is achtergebleven bij factorbeleggen in aandelen, hangt samen met het feit dat het moeilijker is om een fixed income strategie op systematische wijze uit te voeren. Maar ironisch genoeg, en misschien geldt dat alleen voor mij, leent het idee van factorbeleggen zich beter voor fixed income dan voor aandelen. Zo maken fixed income beleggers zich naar mijn mening veel meer zorgen over neerwaartse risico’s dan aandelenbeleggers, die zich zeer bekommeren om de groei van

ondernemingen en dus meer om het ‘groeiverhaal’. Beleggen in vastrentende waarden is in veel opzichten meer een numerieke aangelegenheid.’ Hoogveld: ‘Een van de redenen waarom smart beta strategieën meer geaccepteerd zijn in aandelen dan in vastrentende waarden, is dat indexatie een grotere bekendheid geniet in aandelen dan in vastrentende waarden. Dit zal de komende jaren veranderen, doordat er steeds meer geavanceerde indices worden geïntroduceerd in de wereld van vastrentende waarden.’ Prins: ‘Er zijn nogal wat obstakels als het gaat om factorbeleggen in fixed income markten, maar dat betekent tegelijkertijd dat de opportunities veelal groot kunnen zijn.’

Begrijpen beleggers überhaupt wat we bedoelen met de term ESG (environment, social, governance)? Wat is ESG en wat is het niet? Hoogveld: ‘Er is nog steeds geen overeenstemming over een gemeenschappelijke definitie van duurzaam of verantwoord

> Erik Mulder is Portefeuillemanager en sinds 2008 werkzaam bij Allianz Global Investors. Hij beheert Best Styles Global All Country en Best Styles Pacific-portefeuilles, evenals de European Stable Growth-strategie. Eerder werkte hij voor IDS, een Allianzpartner, gespecialiseerd in performance van aandelenportefeuilles en risicoanalyses. Mulder startte zijn loopbaan bij Dresdner Asset Management in Frankfurt, Duitsland in 1999. Hij heeft 18 jaar ervaring in de beleggingssector. Mulder heeft een masterdiploma in bedrijfskunde van de Erasmus Universiteit Rotterdam in Nederland. Hij is CFA-charterholder en Certified Financial Risk Manager (FRM).

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING STRATEGIES & ESG ACROSS ASSET CLASSES

> Christopher Palazzolo is Hoofd van de Europese activiteiten van AQR. Hij was mede-oprichter van de ESG-werkgroep van AQR en was lid van de ESG DDQ-werkgroep van de UNPRI. Palazzolo verdiende een BA in de politieke wetenschappen met een focus in de economie van het Amherst College, een MBA van Harvard Business School en een MPA van Harvard University Kennedy School of Government. Hij is ook CFA-charterholder. Voorafgaand aan AQR werkte hij voor de Palladium Group en bij Goldman Sachs en was hij co-auteur van verschillende gepubliceerde artikelen.

beleggen. Sommigen zien het als een morele plicht, anderen weer als wettelijke verplichtingen of als een mogelijkheid om rendementen te genereren door te investeren in een aantal specifieke thema’s, zoals de overgang naar een koolstofarme economie. Aan de andere kant denk ik dat de ESGterminologie wordt gezien als framework om systematisch extra financiële risico’s van een bepaald bedrijf te kunnen analyseren onder de noemer Environmental, Social en Governance. Dit leidt doorgaans tot verschillende ratings voor de prestaties van het bedrijf. Ondanks een zekere spreiding in de ESG-beoordelingen van verschillende aanbieders, lijken beleggers beter te begrijpen hoe ESG-ratings van bedrijven worden verkregen.’ Palazzolo: ‘Ik zou zeggen dat het begrip ESG te algemeen gebruikt wordt om zinvol te zijn, en daarom tot ernstige verwarring in de markt heeft geleid. Er moet nog veel werk worden verricht om helder te maken wat ESG precies inhoudt, want het is natuurlijk nuttig als termen een betekenis hebben die mensen over het algemeen kunnen begrijpen. Bijvoorbeeld: is ESG ethisch beleggen of niet? Wat betekent ethiek in dit verband en voor wiens ethiek staat dat? Het zou voor iedereen goed zijn als we concreter zouden zijn over wat ESG betekent.’

Prins: ‘Misschien is dit niet zo’n groot probleem. Wij zijn een duurzame langetermijnbelegger en streven als zodanig naar het beste langetermijnrendement voor onze klanten. Verder willen wij op ESG-gebied leidend zijn, wat vertaald kan worden in concrete doelstellingen, waaronder het reduceren van de CO2-footprint met 25 procent, het verdubbelen van SDI (sustainable development investment)-beleggen tot 58 miljard euro in 2020 en het verhogen van beleggingen in hernieuwbare energie van één tot vijf miljard dollar. Dit zijn concrete en heldere doelstellingen.’ Das: ‘Het baart mij wel zorgen als beleggers de term ESG heel losjes gebruiken. Ik denk dat het van markt tot markt zeer verschillend is hoe geavanceerd ze zijn. Nederland en de Scandinavische landen lopen in Europa voorop. Wereldwijd – in Australië en een handvol andere landen – zijn er grote vermogensbezitters die als het ware het voortouw nemen op het gebied van ESG-initiatieven. Maar er zijn veel landen en gebieden waar beleggers eigenlijk moeten worden opgevoed als het om ESG gaat, omdat het vrij nieuw voor ze is en ze gewoon weten dat ze iets op ESG-gebied moeten doen.’ Mulder: ‘Binnen onze organisatie focussen de fundamentele aandelenteams zich op ESG, want dat betekent engagement met het ondernemingsbestuur. Voor het systematische team is het belangrijk dat ESG kwantificeerbaar is, want nu is het meer kwalitatief. Sommigen zeggen dat je met een ESGportefeuille een beter rendement haalt, maar dat is discutabel. Het hangt van de kwaliteit van de data af en de definitie van ESG wordt door individuele beleggers vaak veranderd. Voor een quant-belegger is het universum meestal groter dan een standaard benchmark en dan wordt het veel moeilijker om ESG te implementeren, hoewel niet onmogelijk. Overigens staat niet vast of het rendement wordt gedreven door ESG of de factorkwaliteit. Dus de causaliteit is echt moeilijk te ontwarren.’

In het algemeen geldt: hoe efficiënter een markt is, hoe beter factorbeleggen werkt. 90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Barral: ‘Onze ervaring is dat klanten niet altijd precies weten hoe ze ESG moeten definiëren. Sommige hebben al een duidelijk beleid gevormd, maar andere zijn op de hoogte van ESG, willen er wel iets mee doen, praten met verschillende vermogensbeheerders, en door middel van een door ons begeleid selectieproces formuleren zij hun eigen strategie. Je kunt inderdaad stellen dat de definitie van ESG mogelijk te breed is om zinvol te zijn, aangezien iedere klant zijn eigen keuzes maakt ten aanzien van de implementatie.’

Hoe betrouwbaar en/of relevant zijn de huidige ESG-data van de grootste providers (MSCI, Sustainalytics, FTSE en andere) bij het managen van een multifactor ESG-strategie? Hoogveld: ‘Onze ESG-analyse is gebaseerd op meer dan 5.500 wereldwijde issuers en op een engagementbeleid dat is ontworpen om bedrijven te ondersteunen in hun strategie voor duurzame ontwikkeling. Ons uitgebreide team van financiële analisten houdt de consistentie van de data van providers als MSCI scherp in de gaten. Een kritische blik op ESG-data is nodig, aangezien het voor kan komen dat er verschillen zijn tussen verschillende providers. Mochten er verschillen tussen providers zijn, dan kunnen we terugvallen op de analyse van onze eigen financiële analisten.’ Prins: ‘Wij willen kunnen beleggen op basis van consistente, vooruitkijkende en kwalitatief hoogstaande data. Die zijn over het algemeen niet beschikbaar. Daarom zijn wij constant in gesprek met onze aanbieders om met kwalitatief betere data te komen. Wij maken overigens gebruik van externe en interne data en combineren die.’ Das: ‘Er bestaat nogal wat variabiliteit tussen datasets van de verschillende providers. Maar de grootste variabiliteit zit natuurlijk in de ESG-scores van bedrijven en niet in de onderliggende variabelen. De verschillende ESG-scores zijn gebaseerd op volledig verschillende methodologieën van de aanbieders.’

Uit academisch onderzoek komt naar voren dat de factorpremie voor opkomende markten hoger is dan voor ontwikkelde markten. Mulder: ‘Wij kijken naar ESG-scores, maar er is geen bevestiging dat ESG werkt. Ik bedoel dat het afhankelijk is van het doel dat je wilt bereiken.’ Barral: ‘We zien dat vermogensbeheerders gebruikmaken van de door providers aangeleverde ruwe data en niet zozeer van de door die providers opgestelde ESG-scores voor bedrijven. De externe data worden dan meestal aangevuld met eigen onderzoek of een kwalitatieve overlay.’

Hoe zorgen jullie ervoor dat de ESG-scores die jullie gebruiken in het beleggingsproces consistent zijn met eventuele engagementinspanningen bij bedrijven om hun scores te verbeteren? Das: ‘Een groot aantal van onze klanten belegt in market cap indices. Wij proberen bedrijven beter te laten presteren zodat de markt als geheel kan verbeteren en rendement kan genereren. Je moet echt een ESG-scoringsproces creëren met je corporate governance-team dat is afgestemd op hun engagementinspanningen. Je zult misschien niet in staat zijn de complexiteit van sommige van deze dataverstrekkers te matchen, maar er is een afweging tussen complexiteit en transparantie en afstemming met engagementinspanningen.’ Hoogveld: ‘Ons team van financiële analisten en ons corporate governance-team communiceren op drie niveaus met de bedrijven waarin we beleggen: thematische betrokkenheid om zaken in specifieke sectoren te beïnvloeden, data om de ESG-beoordeling van het bedrijf te bepalen en de pre-AVA-stemmingsdialoog. De ESGbeoordelingen van ons team van analisten kunnen worden beïnvloed door het niveau van samenwerking en transparantie

> Martin Prins is sinds 2013 werkzaam bij APG Asset Management. Momenteel is hij verantwoordelijk voor het ontwerp en de implementatie van Quant Credit bij APG Asset Management. Daarvoor heeft Prins een sleutelrol gespeeld bij het strategische ‘redesign’ van de Treasury portefeuille. Vóór APG was hij hoofd Multi-Asset Quantitative Strategies bij ING Investment Management. Prins heeft Econometrie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING STRATEGIES & ESG ACROSS ASSET CLASSES

dat de bedrijven hebben getoond tijdens onze interactie met hen, met betrekking tot ESG.’

Identificeren jullie ESG als factor of als overlay? En in hoeverre accepteren jullie een tracking error vanwege de toegevoegde ESG-factoren/overlay? Prins: ‘ESG is bij ons geen factor, maar volledig geïntegreerd in het beleggingsproces. Op basis van literatuurstudie van meer dan zestig academische studies concluderen wij dat de academia geen uitsluitsel geeft over de impact van ESG op performance. De meeste studies vinden geen effect, positief of negatief.’ Barral: ‘In potentie zou ESG een factor kunnen zijn. Op dezelfde manier waarop value en momentum worden beoordeeld, zouden ESG of ESG-criteria kunnen worden beoordeeld. Dat hangt van het beleggingsproces af. Op de vraag of ESG waarde toevoegt of juist niet, bestaat geen eensluidend wetenschappelijk antwoord. Wel hebben we op dit gebied een aantal zeer goede managers ontmoet.’

Mulder: ‘Ons fundamentele team ziet ESG vermoedelijk als een factor. Het systematisch team, waar ik deel van uitmaak, ziet ESG als overlay, want het is in de eerste plaats onze taak om de factoren op een voor ons belangrijke manier te implementeren. En we zijn er niet zo zeker van dat ESG in dit verband als een afzonderlijke factor kan worden beschouwd. We gebruiken ESG, maar meer als een overlay.’ Hoogveld: ‘Wij zien ESG meer als overlay dan als factor. Het is in onze optiek een manier om risico’s beter te beheersen, aangezien sommige ESG-datapunten kunnen worden gebruikt als risico-indicatoren. Dit geldt met name voor environmental en governance kwesties. Als we bijvoorbeeld kijken naar opkomende markten, dan moet de kwaliteit van het bestuur van bedrijven zorgvuldig worden gevolgd om portefeuillerisico’s beter te beheersen. Aan de andere kant geloven we niet dat een goede ESG-beoordeling kan worden gebruikt om op korte termijn outperformance te genereren.’

Palazzolo: ‘Wij adviseren om voorzichtig te zijn met het koppelen van ESG-overwegingen aan een noodzakelijkerwijs positief rendement. Wellicht kun je stellen dat als er sprake is van een positief rendement, ESG op zichzelf een factor is en bij een negatief rendement een overlay of beperking. We houden ons immers niet bezig met corporate-negatieve rendementsfactoren. Wij zijn niet bereid om een op de lange termijn verwacht negatief rendement van een bepaalde factor te accepteren, tenzij dit natuurlijk een door de belegger opgelegde beperking is.’

CONCLUSIE Onder andere transactiekosten, risico’s en de beschikbaarheid van data zijn potentiële obstakels in opkomende markten, maar dat maakt het op zich niet complexer om in opkomende markten te beleggen. Ondanks deze uitdagingen is het mogelijk succesvol te zijn in emerging markets. Er zijn vijf factoren waar in toenemende mate consensus over bestaat: value, momentum, size, low volatility en quality. In het algemeen geldt: hoe efficiënter een markt is, hoe beter factorbeleggen werkt. Beleggen in factoren als value en quality leidt noodzakelijkerwijs tot exposure naar niet-renderende factoren, zoals bijvoorbeeld sectoren. Factor timing is erg moeilijk en zal, indien überhaupt mogelijk, een zeer geavanceerde en mogelijk

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

ondoorzichtige benadering vergen, wat eigenlijk niet past bij het algemene smart beta ethos. Velen geloven niet in timing van factoren, in de zin dat niet te voorspellen is welke factor in de nabije toekomst beter zal presteren. Dat factorbeleggen in fixed income duidelijk is achtergebleven bij factorbeleggen in aandelen, hangt samen met het feit dat het moeilijker is om een fixed income strategie op systematische wijze uit te voeren. Over het algemeen zijn consistente, vooruitkijkende en kwalitatief hoogstaande data, op basis waarvan kan worden belegd, nog niet beschikbaar. Externe data worden meestal aangevuld met eigen onderzoek of een kwalitatieve overlay. ESG wordt meestal niet gezien als factor.

Photo: Archive Quoniam Asset Management

BY HELMUT PAULUS, CEO AND MANAGING PARTNER, QUONIAM ASSET MANAGEMENT

Digital Transformation in Asset Management Big data and machine learning are merely two of the buzzwords announcing the impending changes in the financial industry – time to take a closer look, and to separate hype from reality.

Digital assistants such as Amazon’s ‘Alexa’ uncover the

this development for decades, placing the competence of

dynamic development in the access, availability and

‘star’ portfolio managers above everything. Meanwhile, it

interconnectivity of multiple data sources in everyday life.

is evident that for humans to fully grasp the scale of

If machines already ‘understand’ what humans are saying

global data and the cross-relationships of such data is

and have access to an abundant amount of information, it

impossible; thus, on average, they are falling behind

seems obvious at first glance that machines will be able

digitalised processes, which are becoming increasingly

to intelligently invest soon – but the reality is much more

powerful. Now, the industry is attempting to hastily

complex.

perform a long overdue paradigm shift. Yet most machine learning technology and big data benefits

First of all, big data and machine learning are definitely

appear far easier to new arrivals in digital asset

not new. The amount, speed and diversity of information

management than they actually are. ‘Data fishing’, that is

available has been increasing over the last decades. In

the problem of always finding apparent connections if

consequence, a small number of asset managers have

one only searches long enough in large amounts of data,

established themselves, which are already systematically

is only one of the many challenges.

processing and analysing available information using state-of-the-art technology and a sophisticated

The complexity arising from the combination of volume,

infrastructure. Essential in this context is the identification

variety, and velocity of data should not be underestimated;

of relevant, value-adding data, whilst the actual use of all

in fact, the sheer amount of data is both a curse and a

data is less important. Commonly referred to as

blessing. Only those who have verifiable experience in

‘quantitative asset managers’, it is not humans who

digital or quantitative asset management will be able to

‘manually’ search for economically plausible and robust

reliably use the benefits of machine learning technology.

pieces of information, but rather a suitable machine,

For instance, within the scope of factor investing, the

technology available today allows for far more complex

right way, it is not only capable of continuously evaluating

factor calculations. This complexity however has become

tens of thousands of securities with the newest data, it

not only possible, but necessary, so as to further generate

can even analyse its own forecasting errors, subsequently

reliable added value. Current sophisticated multi-factor

correcting itself. Thus, machine learning is not new either;

strategies have to be viable throughout all market phases,

what is new is the number of implementable concepts and

whilst avoiding the threat of factor-crowding. This can

their potential impact on performance – both have grown

result in clear advantages for investors. Nevertheless,

immensely due to available computing capability.

before machines can generate superior investment results autonomously, the investment process needs to become

The industry’s hysteria surrounding these topics is

automated, calling at least for sophisticated forecasting

completely understandable, bearing in mind that

and a fully automated portfolio construction. Such

traditional managers focusing on fundamentals ignored

scalable processes, however, are still scarce. «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Het best bewaarde geheim van de financiële industrie: de ‘excess growth rate’ DOOR HARRY GEELS

Tijdens het door Financial Investigator georganiseerde seminar over Factor Investing, toonde David Schofield, President van Intech International in Londen, aan dat iedere factorportefeuille een outperformance laat zien. Dat komt niet doordat een factor een bepaalde inefficiëntie benut, maar door een extra bron van rendement, de zogeheten ‘excess growth rate’, ook wel diversificatierendement genoemd. Hoe is het concept van de ‘excess growth rate’ (EGR) ontstaan?

correlaties tussen de aandelen niet perfect zijn, kan de belegger

‘Het idee komt van Dr. Robert Fernholz, de oprichter van Intech

met het gewogen gemiddelde van de volatiliteiten van die

en professor Wiskunde aan Princeton University. Hij is expert in

aandelen. Wat Fernholz aantoonde, was dat er niet alleen een

de waarschijnlijkheidsleer en kreeg op een gegeven moment

risicoreductie plaatsvindt door diversificatie, maar dat er door

interesse voor de aandelenmarkt die hij vanuit een heel andere

de tijd heen een extra rendement te behalen is. Zijn theorie is

invalshoek dan economen bekeek, namelijk als een markt

dus eigenlijk een extensie op de MPT. Markowitz was overigens

waarin aandelenkoersen de facto ‘random’ ofwel willekeurig

erg geïnteresseerd in het werk van Fernholz. Hij hielp Fernholz

door de tijd heen, bewegen. Hij kwam eigenlijk tot een bijzondere

zelfs om zijn research te plaatsen in de bekende journals.

ontdekking, namelijk dat als we naar een langere

Dat kreeg Fernholz namelijk aanvankelijk zelf niet voor elkaar.

beleggingshorizon kijken, dus naar meerdere opeenvolgende

De reden daarvoor was dat hij eigenlijk de basis van het CAPM te

perioden, en dus niet zoals het MPT (Moderne Portefeuille

veel uitdaagde. Deze theorie stelt namelijk dat als een belegger

Theorie) of CAPM (Capital Asset Pricing Model) naar telkens één

meer rendement wil hij meer risico moet lopen. De CAPM-

periode, het rendement op lange termijn niet het rekenkundige

gedachte dwingt beleggers er vooral toe na te denken over het

gemiddelde van alle periodenrendementen is, maar dat

verwachte rendement op individuele aandelen, terwijl Fernholz

volatiliteit een aanzienlijke impact heeft op het uiteindelijk

stelt dat dit slechts een onderdeel is van het rendement. In zijn

behaalde resultaat. Hij toonde aan dat het effect van

theorie staat het groeipercentage van de portefeuille gelijk aan

samengestelde rendementen (‘compounding’) aanzienlijk kan

het gewogen gemiddelde van de individuele groeipercentages

een lagere volatiliteit realiseren door aandelen te combineren

zijn. Het langetermijnrendement van een portefeuille is hoger dan het gemiddelde van de aandelen die in de portefeuille zitten. Dit werd door Fernholz op een duidelijke manier mathematisch

Figuur 1: ‘Naïeve’ portefeuilles laten een outperformance zien door grotere EGR

onderbouwd.’

Zo had Harry Markowitz het niet bekeken? ‘Markowitz toonde met zijn MPT aan dat beleggers moeten spreiden, diversifiëren tussen individuele aandelen. Doordat de

Wat Fernholz aantoonde, was dat er niet alleen een risicoreductie plaatsvindt door diversificatie, maar dat er door de tijd heen een extra rendement te behalen is. 94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

CW=Capital Weighted EW=Equally Weighted LO=Largecaps Overweighted RW=Randomly Weighted IRW=Inverse Randomly Weighted. Bron: Intech International

Ook iedere factorportefeuille zal in potentie de marktportefeuille outperformen, niet omdat met een factor een of andere inefficiëntie wordt benut, maar vanwege een hogere EGR.

De ‘excess growth rate’ Het idee van de excess growth rate (EGR) is geboren uit een wetenschappelijke studie van Dr. Robert Fernholz die gepubliceerd werd in de Journal of Finance van mei 1982 onder de titel Stochastic Portfolio Theory and Stock Market Equilibrium. De basisgedachte is dat volatiliteit de vijand is van samengesteld rendement (‘compound return’), volgens de bekende vuistregel dat

van de aandelen plus de EGR (zie kader). Fernholz, en in zijn

het verwachte samengestelde rendement gelijk is aan

geest wij bij Intech, stellen dat voor het portefeuillerendement

het verwachte rekenkundige rendement minus 0,5 *

de EGR uiteindelijk het grote verschil maakt. Het gewogen

variantie. Hoe meer volatiliteit, hoe lager het reken-

gemiddelde van de individuele aandelenrendementen van om

kundige rendement wordt. Dit staat ook wel bekend

het even welke portefeuille verschilt meestal niet zoveel.

als de ‘variance drain’.

Overigens is de EGR later herontdekt door andere wetenschappers. Zij hebben er toen namen opgeplakt als het

Dit effect speelt niet alleen bij individuele effecten,

diversificatierendement of de volatiliteits- of rebalancing-

maar ook bij portefeuilles. Voor portefeuilles geldt dat

premie.’

het door de tijd heen het ‘groeipercentage’ van de portefeuille gelijk is aan het verwachte (rekenkundige)

Kunt u de stelling dat de EGR de dominante onderscheidende rendementsbron is tussen verschillende portefeuilles nader onderbouwen?

portefeuillerendement minus 0,5 * de variantie van de

‘Ja, het beste is dit aan te tonen door een experiment. Hierbij

Fernholz toonde verder aan dat het groeipercentage

kunnen we ons laten inspireren door de studie van ‘The

van de portefeuille tevens gelijk staat met:

portefeuille.

Surprising Alpha from Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies’ van Arnott, Hsu, Kalesnik en Tindall uit de Journal of Portfolio Management 2013. Hierin werd aangetoond dat iedere

portfolio weighted-average = growth rate stock growth rate

portefeuille die verschilt van de marktportefeuille, out-

1 2

weighted-average stock variance

portfolio variance

= EGR

performance boekt. Dit komt omdat iedere andere weging leidt tot een portefeuille met individuele aandelen met een gemiddeld

Ofwel het groeipercentage van de portefeuille staat

hogere volatiliteit dan de aandelen uit de marktportefeuille, dus

gelijk aan het gewogen gemiddelde van de individuele

tot een hogere EGR dan nul. Wij hebben ook talloze portefeuilles

groeipercentages van de aandelen plus de excess

doorgerekend. Tijdens mijn presentatie heb ik een tabel getoond

growth rate (EGR). De EGR wordt positief als het

met de resultaten van vier ‘naïeve’ portefeuilles en deze vergeleken

gewogen gemiddelde van de aandelenvarianties groter

met die van de marktkapitalisatie gewogen portefeuille. Behalve

is dan het gewogen gemiddelde van de portefeuille-

de portefeuille die largecaps een nog grotere weging geeft dan

variantie. Figuur 2 toont aan dat dit potentieel het

de marktkapitalisatie gewogen portefeuille, laten de andere drie

geval is.

portefeuilles een duidelijke outperformance zien, nogmaals niet door een hoger gemiddelde van de individuele aandelenrendementen - zie de Average stock growth component in de tabel - maar door een fors hogere EGR. Ook iedere factor-

Figuur 2: De marktvariantie (van de S&P 500) versus het gewogen gemiddelde van de individuele aandelenvarianties

portefeuille zal in potentie de marktportefeuille outperformen, niet omdat met een factor een of andere inefficiëntie wordt benut, maar vanwege een hogere EGR. De EGR is de onderliggende factor die verklaart waarom de meeste factorportefeuilles werken.’

Is de EGR ook zichtbaar bij andere beleggingscategorieën? ‘Het werkt vooral goed bij categorieën waarbij de onderliggende instrumenten volatiel en onderling weinig gecorreleerd zijn. Voor grondstoffen zijn er inmiddels diverse studies voorhanden die aantonen dat er door de tijd heen een premie kan worden behaald door regelmatig te herbalanceren. Bij valuta’s zou het

Bron: Intech International

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De EGR is de onderliggende factor die verklaart waarom de meeste factorportefeuilles werken.

potentieel ook moeten werken. Over obligaties is minder bekend. Ze hebben een aantal karakteristieken die het potentieel lastiger maken, bijvoorbeeld de vaste coupons en looptijden. Ze hebben op voorhand tevens niet zulke gunstige volatiliteiten diversificatiekarakteristieken. Dat wil niet zeggen dat het concept van de EGR voor obligaties niet kan werken, maar we

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

hebben hier nog niet genoeg naar gekeken. Voor kleinere aandelen zou het potentieel ook kunnen werken, maar daar krijgen we wel te maken met implementatie-issues, want ze zijn minder liquide en duurder te verhandelen. Voor largecapportefeuilles werkt het ook prima. Hier wordt vaak gezegd dat ze efficiënt zijn en dat actief beheer weinig heeft toe te voegen. Dat is wat betreft de EGR niet onze ervaring. Zolang er uiteenlopende relatieve volatiliteiten bestaan tussen individuele effecten kan met verstandig herbalanceren een positieve EGR worden geoogst. Sterker nog, het werkt potentieel beter voor largecaps dan voor smallcaps omdat portefeuilles van largecapaandelen niet gedomineerd worden door één aandeel of een kleine groep aandelen. Bij smallcapmandaten kunnen ‘outliers’ relatief grote impact hebben. Tot slot: voor opkomende markten hebben we lange tijd geen mandaten gerund, omdat de onderlinge marktkapitalisatiedistributies niet stabiel waren. Maar nu deze markten efficiënter worden, werkt het concept hier nu ook. We hebben inmiddels all-country mandaten lopen, inclusief opkomende markten.’

Het lijkt erop dat implementatie een cruciaal onderdeel is van deze beleggingsstrategie. Klopt dat? ‘Implementatie is erg belangrijk. We besteden veel aandacht aan de transactiekosten. Omdat er frequent wordt geherbalanceerd, kunnen deze flink oplopen en de facto de strategie maken of breken. We doen veel onderzoek naar hoe vaak en wanneer het beste kan worden geherbalanceerd. Ook kijken we naar het effect van herbalanceren in combinatie met transactiekosten en als dat op een bepaald moment beperkt is, kan het zijn dat een bepaald aandeel niet geherbalanceerd wordt. We volgen tevens heel nauwlettend de groep brokers met wie we zaken doen. We letten daarbij niet alleen op hun transactiekosten, maar ook op hun executie, hoe goed ze zijn in hun trading, hoe beperkt ze hun marktimpact kunnen houden. Iedere maand houden we

brokerklassementen bij. De orderstroom die de brokers van ons krijgen in de maand erna hangt af van hun prestaties. We tonen

David Schofield is President van Intech International

de brokers de klassementen ook, teneinde de onderlinge

in Londen en verantwoordelijk voor de ontwikkeling,

competitie te vergroten en uiteindelijk de resultaten van onze

implementatie en beheer van Intech’s business

portefeuilles nog verder te verhogen.’

buiten de VS. Voordat hij in 2006 voor Intech ging werken, leidde hij de internationale institutionele

Om de EGR groter te maken, moeten er dus aandelen in de

activiteiten van Janus Capital in Europa, het VK en het

portefeuille worden opgenomen die een grotere variantie en een

Midden-Oosten. Daarvoor werkte Schofield vijftien

beperkte correlatie met elkaar hebben. Normaal gesproken

jaar als investment banker in New York, London en

hebben de grotere aandelen, die naar rato het grootste gewicht

Frankfurt. Schofield heeft een ‘honours master’s

hebben in de marktkapitalisatiegewogen indices, de minste

degree’ in zowel Frans als Duits behaald aan

variantie. Derhalve zal iedere portefeuille die de individuele

University of Oxford.

aandelen anders weegt dan op basis van marktkapitalisatie in potentie een outperformance laten zien. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Niet-preferente senior schuld: beleggen in verliesabsorptie? Een recent wetsontwerp strekt ertoe om banken in staat te stellen zogenaamde niet-preferente senior schuld uit te geven. Ofschoon deze schuldinstrumenten aantrekkelijk kunnen zijn voor beleggers, moeten zij vooral de afwikkelbaarheid van banken vergroten. De vraag is of dat conflicteert.

Op 9 maart 2018 is een wetsvoorstel bij de Tweede Kamer

niet alleen kapitaalinstrumenten en achtergestelde

ingediend betreffende een wijziging in de crediteuren-

schulden aan bail-in worden onderworpen, maar ook

hiërarchie bij insolvente banken. Dit wetsvoorstel voorziet

niet door het depositogarantiestelsel gedekte

in een aanpassing van de Faillissementswet ter

deposito’s en andere concurrente vorderingen.

implementatie van een Europese richtlijn tot wijziging

Serieuze uitzonderingen zijn eigenlijk slechts door

van de BRRD wat betreft de rang van ongedekte schuld-

het depositogarantiestelsel gedekte deposito’s en door

instrumenten in de insolventierangorde. De richtlijn

zekerheden gedekte passiva. De effectiviteit van een

verlangt van de lidstaten dat aan de vorderingen die in het

bail-in wordt bemoeilijkt door de omstandigheid dat

faillissement van een bank op de boedel kunnen worden

een crediteur als gevolg van een resolutiemaatregel

verhaald, een nieuwe categorie niet-preferente senior

niet in een slechtere positie mag komen te verkeren

schuld (senior non-preferred debt) wordt toegevoegd.

dan de positie waarin hij zou hebben verkeerd in het

Vorderingen uit hoofde van dergelijke niet-preferente senior

geval van een faillissement van de bank (no creditor

schuld komen in het geval van faillissement van de bank in

worse off principle, NCWO-principle). Het is immers

rang ná vorderingen uit hoofde van andere senior schuld en

niet uitgesloten dat een crediteur bij een bail-in van

(niet gegarandeerde) deposito’s, maar gaan vóór op

dergelijke concurrente vorderingen slechter af is dan

vorderingen uit kapitaalinstrumenten (CET-1, AT-1, Tier 2)

bij faillissement.

en achtergestelde schulden. De keerzijde is evenwel dat deze instrumenten in het geval van resolutie van de

Voor banken betekent de toevoeging van deze nieuwe

bank tot de passiva behoren die direct ná vorderingen

categorie niet-preferente senior schuld aan de

uit kapitaalinstrumenten en achtergestelde schulden en

faillissementsladder een mogelijkheid om op een

vóór vorderingen uit hoofde van andere senior schuld

eenvoudige manier te voorzien in voldoende bail-in-baar

voor een bail-in kunnen worden gebruikt.

kapitaal. Met het oog hierop zijn veel banken op dit moment al bezig met het aanpassen van hun obligatie-programma’s.

Als een bank faalt of waarschijnlijk zal falen, kan de

Waarschijnlijk kunnen zelfs nu al obligaties worden

bevoegde afwikkelingsautoriteit tot resolutie besluiten en

uitgegeven die bij inwerkingtreding van de wetswijziging de

het instrument van de bail-in inzetten. Voorwaarde

rang van niet-preferente senior schuld verkrijgen, al zal

daarvoor is dat er geen redelijk vooruitzicht is dat een

daarvoor mogelijk wel een conversiebepaling in de

private oplossing of de inzet van toezichtmaatregelen het

voorwaarden vereist zijn. Voor beleggers is beleggen in

tij zal keren en dat afwikkeling noodzakelijk is in het

deze niet-preferente senior schuld aantrekkelijk in verband

algemeen belang. In het kader van een bail-in kunnen

met de hoge rentevergoeding, zeker als men deze vergelijkt

daarvoor in aanmerking komende passiva van de falende

met de huidige rente op gewone obligaties. De belegger

bank worden afgeschreven of omgezet in kapitaal-

loopt wel het risico dat hij in het geval van een bail-in met

instrumenten. Bail-in is mogelijk ten aanzien van alle

afschrijving of conversie te maken zal krijgen, maar daar

passiva, tenzij deze expliciet zijn uitgezonderd. Zo kunnen

staat dan die hogere rentevergoeding tegenover. «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FACTOR INVESTING

CONTRARY TO POPULAR PERCEPTION, THE VALUE FACTOR HAS OUTPERFORMED OVER THE LAST DECADE By Michael Hunstad, PhD, Ben Goetsch, CFA and Andrew Knell, CFA

Investors are losing patience with value strategies. They think the value factor has lost its power and is underperforming since 2008. We disagree. But there’s a difference between the value factor and value strategies. The value factor contributed positively to performance over the past decade. In contrast, many value strategies suffered from inefficiencies in portfolio construction. WHERE’S THE VALUE?

Photo: Archive Northern Trust

The cyclical nature of the value factor’s typical return patterns demands patience. For example, the average historical cycle of underperformance of the value factor in developed markets has been approximately four years, based on our research.

Nonetheless, value strategies have historically rewarded patience over the longer term. We illustrate the past decade’s apparent break from historical patterns by comparing the rolling three-year historical performance of the MSCI World Value Index to the MSCI World Growth Index (Figure 1). Over the 40

years preceding the global financial crisis, the MSCI World Value Index delivered fairly consistent outperformance with periodic cycles of underperformance. This pattern appeared to end abruptly in 2008. Since then, the MSCI World Value Index has underperformed its growth counterpart in nearly every rolling three-year period.

Figure 1: The value challenge

The MSCI World Value Index delivered fairly consistent outperformance with periodic cycles of underperformance. However, since 2008, the MSCI World Value Index has underperformed its growth counterpart in nearly every rolling three-year period MSCI World Value Index vs. MSCI World Growth Index Rolling 3-Year Relative Returns February 1977 to February 2018

Michael Hunstad

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Source: Bloomberg. Relative returns reflect rolling 3-year net total returns of the MSCI World Value Index and MSCI World Growth Index in USD. Data February 28, 1977 to February 28, 2018.

VALUE STRATEGY VERSUS VALUE FACTOR Some people may use Figure 1 to question whether the value factor works anymore. However, this chart does not represent the performance of the value factor. Instead, it shows the performance of a value strategy. This matters because a value strategy is subject to a number of return drivers including but not limited to value.

Figure 2: Purer value tells a different story

Contrary to popular belief, the value factor, along with other compensated factors, performed positively over the period.

When we isolate various factors in Figure 2, we get a more accurate view of factor performance. The chart shows that value actually outperformed from 2008 to 2018. In other words, and contrary to popular belief, the value factor contributed positively to returns over the period.

Source: Northern Trust Asset Management quantitative research. Data 10 years through February 28, 2018. Factors shown represent groups of Barra GEMLT risk indices descriptors. Grouped performance calculated monthly as the average of the underlying indicators descriptors. Performance reflects the results of multivariate regression.

YOUR VALUE STRATEGY MAY BE CORRUPTED So, why have value strategies underperformed? Because many of the underperforming strategies inefficiently targeted the value factor, resulting in undesired or unexpected exposures. Factor efficiency is a key driver of the riskadjusted performance of factor-based strategies. We regularly see value indices or strategies without strong risk controls that

structurally underweight the information technology sector and that display other industry biases, as well as having significant stock concentration. Furthermore, as the value factor tends to be negatively correlated with the quality and momentum factors, many value strategies are biased toward unfavorable low quality and low momentum stocks.

Figure 3: Value strategies weighed down by noise While positive exposure to the value factor was rewarded, this benefit was offset by the other biases in the portfolio, such as low quality and industry biases.

The negative contribution of these undesired or unexpected exposures overwhelmed the value factor’s outperformance over the past 10 years (Figure 3). This happened because, over the past decade, the information technology sector was among the best performers. A few very large information technology stocks significantly outperformed both the sector average and the broader market. As value strategies tended to avoid these stocks, this drove the negative stockspecific return contribution. Further, quality and momentum performed positively over the period, so value strategies’ underexposure to them contributed to underperformance.

STRATEGY DESIGN AND IMPLEMENTATION MATTER Value, 0,81%

Other, 0,09% Negative Momentum Bias, (0,28%) Negative Quality Bias, (0,44%)

Stock Specific Risk, (0,60%)

A robust investment process that explicitly accounts for the uncompensated risks discussed above can overcome such negative contributions. We believe that the value factor is not dead. While we expect the value premium to persist, it is critical to select a value strategy designed to target value precisely. «

Industry Biases, (0,81%)

This article was written by Michael Hunstad, PhD, Head of Quantitative Strategies, Ben Source: Northern Trust Asset Management quantitative research, Barra. Data reflects 10 years of performance as of February 28, 2018, using monthly holdings of the MSCI World Value Index and MSCI World Index. Attribution calculated using the Barra GEMLT risk model. Value, quality and momentum contributions reflect groups of Barra GEMLT risk indices descriptors.

Goetsch, CFA, Equity Strategist and Andrew Knell, CFA Senior Equity Investment Strategist at Northern Trust Asset Management. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

A quant(um) leap into Fixed Income and Multi-Asset BY JAN JAAP OMVLEE

Fixed income and multi-asset alternative risk premia strategies take diversification to a new level. Philippe Vannerem, PhD, Portfolio Manager Fixed Income at Quoniam, explains. A brief summary of his presentation. Many systematic effects in global capital markets are driven by

The more indirect implication is also that it is still valid to

the same factor themes across asset classes. For corporate

analyse asset price data with a number of key fundamental

bonds, simple single factor strategies often produce mediocre

ideas that investors take into consideration when investing in,

results under realistic assumptions such as limited liquidity in

which Vannerem would call, ‘factor themes’. ‘These are well

smaller issues. Bottom-up multi-factor selection analysis allows

known since everyone agrees that there are systematic effects

to exploit inefficiencies and generates added value for the

structuring capital markets across asset classes, such as Risk,

investor. Meet Philippe Vannerem from Quoniam. His key

Value, Quality and Sentiment.’

message is that multi-factor investing in fixed income is a less well-known approach that investors should seriously consider.

Could you highlight any of these effects?

Although for equity investing this is familiar territory, a multi-

‘Value is an interesting one. Among investors, there is this general

factor approach for fixed income is uncharted ground to many.

idea that, if cheaply priced, assets are attractive, and should yield

Quoniam has been engaged in multi-factor investing for 20 years,

higher returns. But in practice many cheap investments incur

Vannerem states.

higher risk or are of inferior quality, such as higher leverage or

Innovative systematic investment strategies ‘As a partner-driven, active quantitative asset manager, Quoniam is known for its freedom to devise innovative systematic

Figure 1: Multi-factor bond selection outperforms simple factors with only average risk/return

investment strategies’, says Vannerem. The quant asset manager performed, for example, an empirical research study1 to find out whether there is any relationship between Twitter, social media microblogs and the stock market S&P 500 returns and volatility. Statistical Learning was used to identify experts on Twitter out of a total of 14.4 milion tweets from 1 January 2010 to 21 December 2014, and natural language processing (NLP) was applied to determine market sentiment signals. To reduce the impact of noise, statistical text processing tools were used in a first step to identify expert subsets of Twitter users based on their linguistic fingerprint. Having identified such user subgroups, simple daily sentiment and topic disagreement metrics were constructed for the user groups. In a second step, the relation of sentiment measures and S&P 500 returns were examined as well as the relation between disagreement measures and the S&P 500 volatility.

What were the conclusions? ‘It showed that Twitter experts may work as a reliable source for a sentiment factor, but only when used in high frequency trading at very low cost. Obviously, this is not meant to work for the average fiduciary mandate but indicates that the opportunities of data analytics are worth considering and researching further.’

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Realistic backtests: • Turnover restrictions • Transaction costs • Rules-based risk management • Capital-weighted benchmark Each factor portfolio is optimised considering the above mentioned points; portfolios have liquidity profile comparable to capital-weighted benchmark Source: Quoniam

low profitability.’ What would this mean for portfolios in fixed

for example for targeted marketing. In theory, this could be

income factor investing? To this end, Quoniam performed an

very useful for investment, too. One example: using satellite

empirical factor investing study2, comparing single factor

images near real time to look at the harvested crops in the

strategies, a top down ‘factor mix’ of single factors , and a bottom

fields might give some upfront information for trading in

up multi-factor selection strategy4. Vannerem: ‘The multi-factor

agricultural commodities. Obviously, we’re talking about

bond selection outperforms simple factors which have only

huge amounts of unstructured visual data. This is quite

average risk/return profiles’ (see Figure 1).

different from traditional financial analysis based on balance

sheet data. It requires new technology and data science

Some more observations on average, Quality tends to be more expensive than the market. In addition, high Quality is very expensive during a crisis, whereas poor Quality is expensive at peak levels, with ‘expensive’ meaning: lower returns going forward. It should also be noted that the ECB purchases (remember Draghi’s ‘Whatever it takes’) had a substantial impact on EUR bonds.’ Another observation made in the study is that a single factor fixed-income value strategy

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

‘A fixed-income quality strategy tends to ‘buy expensive’. First,

‘buys cheap’ but incurs significant higher drawdowns than a much less risky multi-factor strategy.

Any explanation for the lack of interest in multifactor investing in fixed income? ‘It is a field with less academic attention and less publications than in equity but this is changing. Actually, currently there are many institutions and researchers publishing papers showing different factors particularly in corporate bond strategies. The search is about finding inefficiencies in fixed income investing and exploiting them. In the old schemes there were hardly any data available as these were controlled by brokers who would not give away the data unless you were trading with them. Due to academic researchers not having access to the datasets, very few results were published. Also, available history was very limited until recently. This is changing, fixed-income data is more widespread and is no longer controlled by brokers.’

Increased cost pressure Today sees the shift towards independent data providers such as Bloomberg, Capital IQ, FactSet and Thomson Reuters Eikon. In addition, there is the fact that yield reduction has increased the cost pressure. ‘Clients want their portfolio manager to deliver added value every year. The other effect is that some

of the traditional tools that a fundamental portfolio manager had in the portfolio (longer duration, higher spreads) worked

Dr. Philippe Vannerem, Associate Partner, has been

fine. As long as the interest rates were falling this gave an

working as a Portfolio Manager in Fixed Income at

extra return, or they would have better carry with higher

Quoniam since August 2014. Previously he worked at

spreads than the benchmark. But the financial crisis clearly

Barclays Capital (London), where he was responsible

showed such a one dimensional strategy can lead to

for the German market in the area of index, portfolio

catastrophic results when markets turn sour.’

and risk solutions. Before that he was responsible for product development in the field of equity indices at

Data sources are useful tools

MSCI Barra in Geneva, and for institutional client

‘Typically, people look at better data sources and/or larger

advisory in multi-asset strategies and analytics.

datasets in order to harvest their premia. Amazon

Other experience includes management and strategy

systematically measures what products people tend to buy

advisory at McKinsey & Co., Switzerland.

based on previous purchases, and it’s analytics can be used, NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// INTERVIEW OP MAAT

Figure 2: Risk premia strategies 2007–2017

traditional balanced portfolios, the maximum drawdown for a given level of target volatility is much lower (see Figure 2).’

How does this reflect in Quoniam’s performance? ‘We aim to generate extra return versus the benchmark for a given risk budget in most of our fixed income mandates. And the track record for Euro corporates against the relevant Euro benchmark since inception is about 80bps up annually or about 20% more absolute return than the benchmark since 2005 with a tracking error that is in the same range with an information ratio slightly better than 1. If you compare this to other managers’ performance in a consultant database you would find that this performance is extremely good, probably at the top decile when it comes to the information ratio but somewhat lower with respect to the • Including more strategies increases sharpe ratio and return. • Drawdown is higher, but return / DD still better • Far better return/risk than traditional 50:50 portfolio

extra return versus the benchmark compared to some other managers who have larger tracking errors, hence the strategy is more risk-controlled.’ «

Source: Quoniam. Simulated results (after transaction costs) * 50% MSCI World 50% JPM €/EMU GBI

skills. On the other hand, only very few direct applications of big data currently exist in asset management. Capital markets are extremely good at processing information, relationships between data and returns are very weak and often unstable. This makes it very difficult to use big data

1 See also ‘Structure in the Tweet Haystack: Uncovering the Link between Text-Based Sentiment Signals and Financial Markets, Gross-Klussmann/ Ebner/König (2015) 2 Covering senior investment grade bonds excluding subordinates issued in EUR, USD, GBP, and based on Bloomberg (Barclays) & ICE (BOAML) indexes from January 2005-December 2017, excess credit return excluding interest and currency effects 3 Made up ‘top down’ from 3 portfolios: 40% FI Value, 40% Enhanced Momentum and 20% Quality 4 The ‘multi-factor’ strategy mixes signals ‘bottom up’ at the single bond level (again 40% / 40% / 20%), and constructs portfolio only afterwards.

and artificial intelligence to pick stocks or bonds.’

What is your key message?

Multi-factor strategies in fixed income take investment

‘We believe that you should apply a multi-factor approach

style diversification to a new level .

to corporate bond investing. So we have defined value, momentum and quality factors in a systematic and

New types of premia and the composition of the

transparent way. Our finding is that if you look at single

portfolio will determine the risk/return profile.

factors these have only little outperformance on a risk adjusted basis, in other words they are risk premia but they

Don’t get distracted by big data and noise.

do not systematically add value. Only a strategy that combines multiple factors in an efficient way achieves superior results.’ About Quoniam:

Would this also work in a multi-asset market portfolio?

Quoniam, founded in 1999, is a pioneer in quantitative

‘Compared to a classic allocation you can get a better Sharpe

asset management and invests in public equity, fixed

ratio, a better return for a given risk level by tapping into

income, and multi-asset markets across the globe.

factor based risk premia across asset classes, including

Quoniam is using a scientific approach to investing

alternative ones. The key factor themes (Value, Quality,

called ‘quantitative investment engineering’. This is a

Sentiment, Carry, et cetera) that we all know can be

transparent, high-tech investment process, which

implemented in a market neutral manner in Equities, Fixed

analyses particular factors that are both economically

Income, FX markets and other asset classes. This diversifies

plausible and empirically verifiable. With offices in

much better than traditional 50-50 balanced portfolios, which

Frankfurt and London, Quoniam employs 120 people

have a huge exposure to equity beta and interest rate

and manages € 30 billion in assets for global investors.

duration. Especially when considering drawdown risk, such

www.quoniam.com

multi-asset risk premia portfolios are far superior to

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Data, dé valstrik voor beleidsmakers? Gebruik economische data als bewijs en de discussie over de juistheid van die data is niet ver weg. Voer voor economen? Maar wat nu, als er bijvoorbeeld een handelsoorlog ontstaat doordat de data niet kloppen?

Het is een eeuwig vraagstuk: ‘wat is de juiste manier om

De verklaring voor de discrepantie tussen de twee

te meten?’. Het Bruto Binnenlands Product (BBP) is dé

verschillende BBP’s in Ierland in 2015 is, volgens de

maatstaf voor economische groei. Dat kunnen we vanuit

statistici, naar alle waarschijnlijkheid dat één of

de bestedingen (Keynes) of vanuit de productie doen. Die

meerdere multinationals de wereldwijde inkomsten uit

laatste is (datacollectie en statistische verwerking) wat

royalties en commissies van hun dochters naar Ierland

minder ontwikkeld. ‘Meten is weten’ is aan beperkingen

hebben verplaatst. Dat heeft op een kleine economie als

onderhevig. Recent publiceerde Credit Suisse een

Ierland een grote impact. Bovendien zijn de innovaties en

research paper ‘The future of GDP’. Een paar lessen over

brands waardoor deze (fiscaal gedreven) geldstromen

de beperkingen van economische data hieruit.

ontstaan, niet in Ierland, maar waarschijnlijk in de VS geproduceerd. Het zou zomaar kunnen dat als we de

In 2016 publiceerde het Ierse bureau voor de statistiek

handelstekorten beter aan elkaar koppelen, Trump zich

dat het reële BBP in Ierland in 2015 met 26,3% (!) was

verrekend heeft in de handelstekorten van de VS met

gestegen. Hoezo ‘Buy China’? Buy Ireland! Toch hoorden

verschillende landen.

we dat laatste niet in 2016. Foutje? Nee hoor, het Ierse Bureau voor de Statistiek had gewoon de richtlijnen van

Interessante materie maar waar gaat het echt om?

Eurostat gevolgd. Maar er is meer. In hetzelfde jaar 2015

Welvaartsgroei is in de officiële statistieken synoniem

groeide het reële beschikbare inkomen van de Ierse

aan de groei van het BBP. Dat is een stroomgrootheid.

inwoners met 4,6%. Ruim 20 procentpunten lager!

Dat we zaken als thuisproductie, ‘datgene waarvoor

Ergens moet er iets fout zijn gegaan. Want bestedingen

we niet hoeven te betalen (Skype, WhatsApp et cetera)’

en productie in een land zijn per definitie aan elkaar

niet in het BBP meenemen – toch vele honderden

gelijk. Ze worden alleen vanuit twee verschillende kanten

miljarden – is een bekend euvel. We meten echter ook

benaderd. Waarom sloot het niet? Allereerst hebben

niet waar we voor onze toekomst toch echt in

statistici aanmerkelijk minder budget en dus

geïnteresseerd (zouden moeten) zijn: ‘het behoud van

mogelijkheden om data van de outputzijde te

de mogelijkheid om ook in de toekomst voldoende

bemachtigen. Daarnaast is output – ‘maak’ sectoren en

inkomen voor een ieder te genereren’. Het verminderen

intermediaire sectoren die diensten aan de industrie

van ons kapitaal, natuurlijke hulpbronnen, wordt in

leveren: van financiële industrie tot aan computer en

een stroomgrootheid als het BBP niet gemeten. Onze

software services – in de afgelopen decennia verschoven

wereldwijde balans aan natuurlijke hulpbronnen is

in gewicht naar de intermediaire sectoren. Bij output

verslechterd, maar dat zien we niet terug in de

spreken we over de totale productie van inwoners en

BBP-cijfers. En voortgaande groei in de opkomende

bedrijven in een bepaald economisch territorium. In het

economieën zal de balans van ons natuurlijke kapitaal

door ons aangehaalde voorbeeld is dat dus Ierland.

niet verbeteren. Die intuïtief toegenomen aandacht bij

Fysiek een klein gebied maar met open, digitale

de pensioenbestuurders voor ESG is nog niet zo gek,

communicatie ook een beetje ‘grenzeloos’.

toch? «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// THEMA FACTOR INVESTING

A FRAMEWORK FOR SMART BETA ANALYSIS By Vitali Kalesnik, PhD

Investors can benefit from a cohesive framework for analyzing smart beta strategies and product providers as the popularity and proliferation of smart beta in the marketplace continues to grow rapidly. WHAT IS SMART BETA?

Photo: Archive Research Affiliates

The first strategy we classify as being smart beta is Fundamental Indexation (Arnott, Hsu, and Moore, 2005). By weighting companies proportional to accounting measures of size (such as book value of equity, cash flows, revenues, and dividends), a fundamental index breaks the link between security prices and portfolio weights. Generally, any type of non-capweighting is an efficient way to outperform the market, largely because of its value and small-cap exposures. Smart beta should feature the favorable traits of conventional passive investing – low turnover, full

transparency, and low all-in costs – while capturing the academically understood drivers of returns that power successful active strategies. Willis Towers Watson coined the term ‘smart beta’ and was the first consultancy to assert this new category that had the potential to materially improve investor outcomes.

A FRAMEWORK FOR UNDERSTANDING SMART BETA Carhart (1997) demonstrated that the key features which explain differences in fund performance, are exposure to factors, transaction costs, and fees. Further, a substantial amount of evidence shows that, because of low transparency, investors systematically lose about 200 basis points (bps) of return a year as they rotate frequently among funds in search of alpha. Based on these findings, the key attributes of smart beta strategies – estimated to be

$820 billion AUM at yearend 20171 – and the benefits they offer investors are described in Figure 1.

KEY PASSIVE-LIKE ATTRIBUTES Smart beta borrows three attributes from passive investing: rules-based (its methodology can be applied mechanically), transparent (it is not a black-box solution), and less expensive than active management (it has lower advisory fees and implementation costs). By reducing expenses – the most predictable element of investment performance – investors can retain much more of the return on their capital. The rules-based and transparency features lower search and monitoring costs, and transparency should also translate into less frequency in switching among funds, which should lower the performance gap from rotation.

Figure 1: Key Attributes of Smart Beta Strategies

Vitali Kalesnik

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Key Attributes

Problem Solved

Important Elements

Rules-based, transparent, and low fee

• The investor, not the provider, captures most of the return • Simplified and improved governance • Lower search and retention costs

• Transparency and clarity • Low management fees • Trusted providers and implementers • Ongoing customer support (especially through periods of underperformance)

Capture robust drivers of return

• Maximize performance to satisfy investor-specific risk/return preferences

• Robust factor selection and definition • Efficient factor allocation

Efficient implementation

• Lower transaction costs and efficiently capturing factor exposures

• Efficient implementation with low transaction costs

Source: Research Affiliates

Low management fees allow investors to capture much more return. Actively managed funds have higher costs than passive or smart beta funds, with the majority of active funds having an expense ratio in the range of 76 to 125 bps compared to the majority of smart beta and passive funds whose expense ratios are 50 bps or less. But investors should watch out for funds masquerading as smart beta and charging active-like fees!

Figure 2: Summary of Factor Robustness Factors

Low beta Value Momentum Illiquidity Quality Size

Robust across Definitions and Markets

No (Yes for Sharpe ratios) Yes Yes Mixed Evidence No (Yes for Subgroups) No

The first generation of smart beta strategies, which breaks the link between stock price and portfolio weight, produces a value bias, one of the best-documented factors in academic literature. In contrast, the capitalization-weighted market portfolio has a significant growth bias because it tends to overweight overpriced growth companies and mega caps. Later generations of smart beta have focused on other well-documented factors, such as low-beta, momentum, quality, and small cap. As reported in Figure 2, Beck et al. (2016), in a comprehensive study of factor robustness, found certain return drivers to be robust across definitions and markets and after trading costs. The value factor and, for some investors, the low-beta factor show the most promise on a large scale. Momentum and the factors shown to be robust when implemented via small-cap investing are also promising, but have lower capacity and should be treated as supplemental. Investors who choose quality, should seek high profitability and low capital investment characteristics, potentially combined with low issuance and low accruals. Investors are unlikely to benefit from other factors. Each factor has a unique source of risk; for example, value and small cap can have prolonged periods of underperformance; momentum is prone to crash; and low-beta is likely to underperform in strong bull

Large Cap

Small Cap

No (Yes for Sharpe ratios) Yes No No No Yes

Yes Yes No Yes Yes

Source: Research Affiliates, LLC, using data from Beck et al. (2016).

CAPTURE ROBUST SOURCES OF RETURN Smart beta strategies share a similar key attribute of the best active funds. They can capture known drivers of return, helping investors achieve outcomes consistent with their risk/return preferences.

Added Value Survives Trading Costs

markets. Having a mix of factors can improve investors’ overall portfolio risk/ return characteristics.

EFFICIENT IMPLEMENTATION Efficient implementation is often overlooked as a characteristic of true smart beta strategies. Minimizing all costs is the most reliable way to improve performance. The trading costs associated with tracking an index can be comparable to or sometimes an order of magnitude larger than the management fees. Based on published index methodologies, assuming $10 billion invested in each strategy, we found that the trading costs, using the Aked–Moroz (2015) methodology, for momentum strategies are highest, and for value and multi-factor strategies, the lowest. Even for low-beta, which generally can be efficiently implemented, a poorly designed index can have huge trading costs. The index features more likely to result in efficient implementation share common elements: factors that can be implemented cost effectively, weights related to company size, banding and other techniques that lower turnover, less-crowded factor definitions, and an element of momentum to cancel some contrarian trades. The burden is on investors to examine the smart beta strategies they select and to confirm they meet the criteria of being low cost, rules-based, transparent, and capture a robust factor return. «

References - Aked, Michael, and Max Moroz. 2015. ‘The Market Impact of Passive Trading.’ Journal of Trading, vol. 10, no. 3 (Summer):5–12. - Arnott, Rob, Jason Hsu, and Philip Moore. 2005. ‘Fundamental Indexation.’ Financial Analysts Journal, vol. 61, no. 2 (March/April):83. - Beck, Noah, Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Helge Kostka. 2016. ‘Will Your Factor Deliver? An Examination of Factor Robustness and Implementation Costs.’ Financial Analysts Journal, vol. 72, no. 5 (September/ October):58–82. - Carhart, Mark M. 1997. ‘On Persistence in Mutual Fund Performance.’ Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):57–82.

• Smart beta should combine the most desirable features of both passive and active investing. • Smart beta funds should have low management costs and transparent, rules-based construction methods, comparable to passive strategies. • Smart beta funds should capture robust sources of returns like the better active funds. • Smart beta funds should be designed to minimize transaction costs.

This article was written by Vitali Kalesnik, 1 Based on Morningstar Data, considering only mutual funds and exchange-traded funds.

PhD, Partner and Head of Equity Research at Research Affiliates. NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// INTERVIEW OP MAAT

Factorbeleggen is actief beleggen DOOR HARRY GEELS

Tijdens het eind mei gehouden seminar over Factor Investing sprak Mark Fitzgerald, Head of Equity Product Management bij Vanguard, over de vraag of factorbeleggen met passief of juist met actief beheer moet worden uitgevoerd. Na afloop van het seminar sprak Financial Investigator met hem. Fitzgerald: ‘Bij naïeve passieve factorbenaderingen ontstaan twee problemen: verval van de effectiviteit van een factor door de tijd heen alsmede frontrunning op indexwijzigingen.’ U begon uw presentatie met een aantal belangrijke overwegingen.

constructie zoals de actieve factorbelegger die toepast. Er zijn

‘Ja, voordat beleggers met factorbeleggen beginnen, moeten ze

gebruiken: traditioneel actief, een actief kwantitatief fonds, een

zich drie zaken goed realiseren. Ten eerste dat factorbeleggen

passieve ETF of indexfonds. Of een actieve ETF zoals wij die

om een actieve benadering vraagt, hetgeen impliceert dat

beheren. Deze volgt geen benchmark. Bij de keuze uit de

outperformance niet gegarandeerd is. Ten tweede dat factoren

verschillende producten is het belangrijk dat de belegger goed

in hoge mate cyclisch zijn en er daarom een grote ‘tracking

weet hoe iedere achterliggende strategie werkt en wat de

error’ versus de brede benchmark ontstaat. Dit impliceert weer

verschillen zijn. Iedere strategie heeft zo haar eigen manier van

dat de factorbelegger een lange beleggingshorizon moet

het wegen van de aandelen in de portefeuilles.’

dus verschillende producttypes die een factorbelegger kan

hebben. De derde belangrijke overweging is dat implementatie uitzien, maar als bijvoorbeeld de kosten te hoog zijn of als

U noemde – hoog over – vier manieren om aandelen te wegen?

rebalancing niet tijdig wordt uitgevoerd, kunnen er toch slechte

‘Ja, dat is nog een extra, meer algemene dimensie waarop de

resultaten ontstaan. Verder hebben we nog een aantal visies: we

verschillende factorproducten kunnen verschillen. De

geloven niet in market timing, evenmin in factor timing. En we

traditionele marktkapitalisatie manier van weging buiten

geloven in de kracht van lage kosten.’

beschouwing latend, zijn er grofweg drie manieren om te wegen:

van groot belang is. Op papier kunnen strategieën er mooi

wegen op basis van fundamentele data, een bredere

Hoe moeten we factoren en factorbeleggen definiëren?

factorbenadering waarbij ook niet-fundamentele factoren

‘Ik zou factoren definiëren als het DNA van verwachte

namelijk het construeren van long- en shortportefeuilles op

rendements- en risicodrijvers. We kunnen factoren gebruiken in

basis van factoren. Het is belangrijk op te merken dat, om het

ons beleggingsproces omdat wetenschappelijke studies hebben

even bij welk producttype, de exposure naar een bepaalde factor

aangetoond dat met sommige factoren op de lange termijn

steeds zo puur mogelijk blijft. In veel factorbenaderingen raken

premies kunnen worden geoogst, vanwege systematische

factoren door de tijd heen vervuild, in de zin dat een portefeuille

risico’s of behavioural anomalieën. En die extra premie kan

steeds minder exposure krijgt naar een bepaalde factor. Wij

worden meegewogen en de laatste is een meer complexe,

worden verdiend door aandelen te wegen op basis van die factorexposure, niet op basis van marktkapitalisatie. De vraag wordt wel eens gesteld of factorbeleggen iets anders is dan

Figuur 1: Factorverval tussen de herbalanceermomenten van een factorindex

smart- of alternative beta, wat eigenlijk meer marketingbegrippen zijn. Wat ons betreft is er een kleine nuance. Smart beta gaat normaal gesproken gepaard met een op een index gebaseerde implementatie. Factorbeleggen kan ook actief worden gedaan. Het managerrisico van de actieve factorbelegger komt dan primair voort uit het proces van portefeuille-

We geloven niet in market timing, evenmin in factor timing. 106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Bron: Presentatie The active factor exposure you didn’t know you had, data: Vanguard and Factset, as at 9 November 2017

passen de factorweging toe in onze portefeuilles, maar dan, zoals gezegd, met een kwantitatieve benadering. Daaromheen construeren we dan een ETF. Het voordeel hiervan is dat een ETF transparant is, lage kosten heeft en ieder moment op de beurs

De keuze van een passieve factorbelegger voor de index is de facto een actieve beslissing.

verhandelbaar is. We hebben in Europa ETF’s ‘gebouwd’ voor vier momentum. In de VS hebben we recent ook nog een ETF gebaseerd op quality, alsmede een multi-factor ETF gelanceerd. Liquidity benadert overigens de size-factor. Volgens ons wordt de size-anomalie grotendeels verklaard door liquiditeit. Hoe lager de liquiditeit, hoe meer rendement op de lange termijn. We spreken ook wel van de illiquiditeitspremie. Deze bestaat bij de smallcaps, maar we zien die ook terug bij de mid- en zelfs bij de largecaps. In onze liquidityfactor-ETF beleggen we dus in small-,

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

verschillende factoren: liquidity, value, low volatility en

mid- en largecaps. We focussen ons per segment op de minder liquide aandelen, waarbij er voor alle duidelijkheid wel een ‘skew’ naar smallcaps bestaat. Tot slot wil ik nog opmerken dat er veel vraag is naar multi-factor-ETF’s. We bestuderen de mogelijkheid zo’n ETF in Europa te lanceren. Het probleem met een multi-factor benadering is echter dat factoren elkaar kunnen tegenwerken. Daar moet goed over worden nagedacht.’

Hoe ziet jullie kwantitatieve factorbenadering eruit? ‘Ons kwantitatieve beleggingsteam bouwt al jaren wereldwijd factorportefeuilles en maakt gebruik van wat wij een ‘alphamodel’ noemen. Een voorbeeld van een fonds dat dit model gebruikt, is het Global Enhanced Fund, dat in Europa al meer dan tien jaar bestaat en niet zozeer als factor-, maar meer als een alphafonds wordt aangeboden. Daarnaast runnen we al vele jaren minimum volatility-strategieën, die niet specifiek een exposure naar een bepaalde factor nastreven, maar naar een risicogecontroleerde portefeuille, waarbij de belegger de markt volgt, maar tegen minder risico. Ze streven een beta van 0,75 na. Tot slot heeft dit beleggingsteam ook nog een kwantitatieve factorbenadering die geen benchmarks volgt. Er is bijvoorbeeld een alphamodel voor value. Een belegger die een ‘normaal’ valuefonds koopt, ondergaat soms langdurige perioden van outperformance en underperformance. Met ons alphamodel proberen we outperformance te genereren door de cyclus heen. Op deze benadering hebben we dus ETF’s gebouwd.’

Wat is er mis met het volgen van een alternatieve index?

Mark Fitzgerald is Head of Equity Product Management

‘Volgens UCITS, het juridische kader waaronder de meeste

in Vanguard’s Portfolio Review Department.

fondsen vallen, moet voor passieve producten die een index

Daarvoor werkte hij voor BlackRock/BGI waar hij in

volgen de indexsamenstelling alsmede de herbalanceer-

verschillende rollen acht jaar heeft gewerkt voor de

momenten aan de markt bekend worden gemaakt. Dat geeft

Portfolio Management Group. Voor de overname door

voor smart beta producten die een index volgen twee problemen.

Blackrock van BGI was hij Head of Pooled Funds

Ten eerste kunnen slimme beleggers de aanstaande index-

Equity Index Portfolio Management. Voor BGI werkte

wijzigingen ‘frontrunnen’. Dit zorgt ervoor dat als de index

hij zeven jaar als Quantitative Equity and Fixed

wijzigt de aandelen die nieuw worden opgenomen of een extra

Income Portfolio Manager bij Deutsche Asset

weging krijgen, al door verschillende beleggers zijn gekocht,

Management en Northern Trust. Fitzgerald heeft BA

waardoor de indexproducten deze aandelen eigenlijk te duur in

Hons behaald in Business Studies and International

de index opnemen. Ten tweede wijzigt de weging van de

Finance aan de South Bank University, Londen.

bij Vanguard Europe. Hij begon in 2013 bij Vanguard

aandelen in de index niet tot het moment dat de index weer NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// INTERVIEW OP MAAT

In veel factorbenaderingen raken factoren door de tijd heen vervuild, in de zin dat een portefeuille steeds minder exposure krijgt naar een bepaalde factor. kan eerder afscheid worden genomen van dat aandeel. Dit wil overigens niet zeggen dat smart beta producten niet goed zijn. Ze kunnen een prima product zijn voor bepaalde beleggers. De belegger moet alleen goed weten wat hij koopt.’

Value-indices presteren versus groei-indices al jaren erg slecht. Hebben beleggers met jullie kwantitatieve factorbenadering minder last van de zwakke prestatie van value? ‘De Vanguard Global Value Factor ETF heeft sinds de oprichting op 9 december 2015 de FTSE Developed All Cap Index die dus bestaat uit value-, growth- en blendaandelen, verslagen, met zo’n drie procentpunt. Ook dit én het afgelopen jaar was er sprake van outperformance. Maar het is waar: value kan soms lange perioden van underperformance hebben, nu ook. De prestaties van de brede marktindices worden nu sterk bepaald door de grote technologieaandelen als Amazon, Apple en Google, aandelen die we typisch niet of beperkt in een valueportefeuille terugzien. Of deze aandelen eeuwig goed blijven presteren? Waarschijnlijk niet. Als we kijken naar de samenstelling van onze kwantitatieve valueportefeuille, dan wijkt die op bepaalde punten sterk af van wordt aangepast. Hierdoor ontstaat factorverval. De effectiviteit

de MSCI World Enhanced Value Index. Wij hebben nu een grote

van een factor neemt af, totdat de index weer geherbalanceerd

overweging naar de VS en een grote onderweging naar Japan.

wordt. Wij hebben hier onderzoek naar gedaan. Zie de figuur. Het

Japan heeft in de meeste value-indices een zware (over)weging.

factorverval is zichtbaar bij alle bekende factoren, maar bij de

Wat betreft sectoren zijn we nu overwogen in financials en

momentumfactor is die het grootst. Bij een actieve benadering,

onderwogen in healthcare. Het maakt overigens een groot

zoals de onze, hebben we dit verval niet, door de portefeuille-

verschil welke value-index een passieve valuebelegger wil

managers in staat te stellen de portefeuille bij wijze van spreken

volgen. De methodologie kan erg verschillen, niet alleen in

dagelijks aan te passen als de actuele omstandigheden daarom

termen van de gebruikte fundamentele ratio’s om te bepalen

vragen. Een mooi voorbeeld is een dividendstrategie. Als een

wat value of growth is, ook wat betreft herbalanceermomenten

bedrijf ineens door negatieve ontwikkelingen geen dividend

en maximale sectoren landenwegingen. De keuze van een

meer kan betalen, dan valt dat aandeel pas op het

passieve factorbelegger voor de index is de facto een actieve

herbalanceermoment uit de index. In onze actieve benadering

beslissing. De keuze voor een factorproduct is al met al een complexe aangelegenheid. Vanguard wil beleggers niet naar een

Beleg voor de lange termijn en tegen zo laag mogelijke kosten en maak het niet te ingewikkeld met zaken als leverage en factor die uiteindelijk geen waarde zullen toevoegen. 108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

bepaald product ‘pushen’. Educatie en voorlichting zijn de sleutels voor de juiste keuze. Des te belangrijker omdat ik voor de toekomst nog meer factorproducten en innovatie, bijvoorbeeld op dit gebied van ESG, verwacht. Veel keus helpt niet altijd. Daarom wil ik teruggrijpen op de eerdergenoemde overwegingen: beleg voor de lange termijn en tegen zo laag mogelijke kosten en maak het niet te ingewikkeld met zaken als leverage en factor die uiteindelijk geen waarde zullen toevoegen.’«

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Ontnuchterend, koud bad voor Europa? Het lijkt Europa weer even mee te zitten, maar een reeks gevaren ligt op de loer.

De Europese economie heeft de wind in de zeilen (al zwakte

Een tweede punt is dat de eerste oostelijke generatie die

de meewind recentelijk af). De dagen van ondergaande

werd ‘besmet’ met het Westen vooral dankbaar was voor het

banken, populistische tsunami’s en migrantengolven lijken

einde van het Sovjetjuk. De tweede en derde generaties

voorbij. Toch komt een ontnuchterend, koud bad dichterbij.

willen zowel gerespecteerd als gelijk behandeld worden. Krastev noemt het emancipatie van Oost-Europeanen.

Europese landen zitten in de mangel van supermachten. Amerika richtte zich al langer meer op Azië, maar onder

Tot slot hebben West-Europeanen door hun koloniale

Donald Trump groeit de verwijdering tussen Amerika en

geschiedenis een bredere blik, maar ook een zeker schuld-

Europa. Tegelijk is China assertiever.

gevoel. Oost-Europese landen waren geen koloniale machten, staan mede daardoor minder open voor nieuwe dingen en

Angela Merkel zei al dat Europa op zichzelf aangewezen is.

hebben geen koloniaal schuldgevoel. Hierdoor staan Oost-

Europa krijgt het zwaarder naarmate Europese populatie-

Europese landen kritischer tegenover vluchtelingenopvang.

groei afvlakt, de bevolking vergrijst en het aandeel in de wereldeconomie afneemt. Europese militaire uitgaven

Kortom, het Westen zag de wereld als plek die kon worden

groeien, maar de grootste defensiekanonnen zijn de VS,

vormgegeven door henzelf. Het Oosten zag de wereld als iets

China, Rusland, Saoedi-Arabië en India.

dat hen overkwam.

Het wordt een heidens karwei om mee te dansen op het

Bovengenoemde problemen en dreigingen zijn sowieso

reuzenbal. Angela Merkel en Emmanuel Macron hebben

zorgelijk, maar zeker nu de economische groei afzwakt en de

vooralsnog niet het juiste ritme om een sterk paar te

ECB te weinig recessiebuffers heeft.

vormen. Afzwakkende exporten hebben in elk geval bijgedragen aan Tegelijk verliest de unie met het Verenigd Koninkrijk een van

mindere groeicijfers. Dat belooft weinig goeds nu de EU moet

haar grootste economische en militaire spelers. Een andere

vrezen voor een escalatie van handelsperikelen.

grote speler, Italië, wordt geregeerd door een eurosceptische, populistische coalitie. Gedegen plannen voor productiviteits-

Een ander punt is dat Duitsland weinig aanstalten maakt

verhoging en terugdringing van overheidsschuld ontbreken.

overschotten aan te wenden voor maatregelen die het groeipotentieel verhogen. Het moet oppassen dat het niet

Italië worstelt samen met Griekenland ook het meest met

gemakzuchtig wordt en eigen succes ondergraaft door

migratieproblematiek. Rome en Athene zijn verbolgen over

weinig oog te hebben voor tekortkomingen.

het gebrek aan Europese solidariteit. De druk op de Europese grenzen kan snel toenemen en daarmee ook spanningen

Tegelijk neemt Macron geen hervormingsgas terug, maar het

tussen landen in de eerste linie en landen die vluchtelingen-

gevaar bestaat dat hij zijn hand overspeelt met zijn aan

opvang weigeren, met name in Oost-Europa.

arrogantie grenzende zelfvertrouwen.

De kloof tussen west en oost is een breder probleem.

Al met al is het maar zeer de vraag of de Europese

Politicoloog Ivan Krastev vat het samen in drie punten. Het

economische groei van afgelopen jaar doorzet gezien

revolutionaire jaar 1968 was voor West- en Oost-Europa

handelsconflicten, onderliggende Duitse zorgen, twijfels

totaal verschillend. In Parijs en andere westerse steden

over Macron, rijzend populisme, spanningen tussen west en

draaiden protesten om individuele vrijheid. In het oosten ging

oost, de stijgende olieprijs en een verslechterend mondiaal

het om bevrijding van de staat/Sovjetunie/communisme.

geopolitiek klimaat. « NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// THEMA FACTOR INVESTING

Bij factorbeleggen dreigt over-engineering DOOR HARRY GEELS

Op 29 mei 2018 organiseerde Financial Investigator het

beheerders ten opzichte van de marktportefeuille zoals

seminar Factor Investing across Asset Classes bij Achmea

Markowitz die in de jaren vijftig van de vorige eeuw definieerde.

Investment Management in Zeist. We evalueerden hierna

De vraag of alpha mogelijk was en hoeveel alpha dan zou

de bevindingen van deze dag met dagvoorzitter Gerben

mogen kosten, stond steeds meer ter discussie. Eigenlijk raakte

Jorritsma, Global Head of Investment Strategy & Portfolio

alpha, mede door allerlei wetenschappelijke studies, een

Expertise bij ABN AMRO Bank.

beetje in diskrediet. Meer dan zeventig procent van de actieve beheerders behaalt geen outperformance. Een belangrijke

In 2012 organiseerde Financial Investigator het eerste seminar over factorbeleggen. We zijn nu zes jaar verder. Heeft factorbeleggen in deze periode een ontwikkeling doorgemaakt?

oorzaak hiervoor zijn de kosten. Daarna ontstond de discussie

‘Sommige onderdelen van factorbeleggen zijn de laatste jaren

meestal minder omdat passieve producten ook kosten in

mainstream geworden, althans voor institutionele beleggers.

rekening brengen. Toen ontstond de discussie of we de markt,

Veel vermogensbeheerders zijn er ook serieus mee bezig, zelfs

de kosten nauwlettend in acht nemend, slimmer konden volgen.

partijen die van oudsher vooral klassiek passief beleggen.

Zijn er factoren die meer rendement kunnen genereren dan het

Tegelijkertijd zien we dat de ontwikkeling van het product

marktrendement? Daar kwam bij dat er steeds meer studies

factorbeleggen nog steeds niet klaar is. Ergens zijn we het er

aantoonden dat alpha – als die er al is – voor een belangrijk

nu met elkaar over eens dat factorbeleggen potentieel waarde

deel uit factoren zoals low volatility, size, momentum, value en

toevoegt, maar de ene beheerder gaat veel verder dan de

quality kan worden verklaard. De vraag van de laatste jaren is of

andere. De invulling verschilt van beheerder tot beheerder.

we factorbeleggen nu actief of passief moeten implementeren,

Dat zagen we ook tijdens het seminar. Er waren soms duidelijk

of het in bepaalde markten (lees efficiënte of minder efficiënte

sterk uiteenlopende overtuigingen te horen. Er lijkt een woud

markten) nu beter werkt dan in andere markten en of het ook

aan toepassingen te bestaan, waardoor een belegger door de

toegevoegde waarde biedt voor andere beleggingscategorieën,

bomen niet altijd meer het bos kan zien.’

zoals obligaties en grondstoffen. De meningen hierover kwamen

actief versus passief. Passief beleggen nam een vlucht, maar veel beleggers hadden hier moeite mee. Met passief beleggen krijgt de belegger immers alleen het marktrendement, en

ook tijdens het seminar weer uitgebreid aan de orde. Ondanks

Voordat we die verschillende toepassingen nader bespreken, even terug naar het begin. Waar is het zaadje geplant dat factorbeleggen deed ontkiemen?

de waaier aan visies ontbrak overigens op het seminar nog wel

‘Dit gaat terug naar de discussie die tientallen jaren geleden

Dat zullen vanzelfsprekend macro-economische factoren zijn.

begon over alpha, ofwel de outperformance van actieve

Aandelenrendementen kunnen dan bijvoorbeeld top-down

een dimensie van factorbeleggen, namelijk of er ook factoren zijn waarbij we de top-down asset allocatie kunnen bepalen.

worden verklaard door economische groeiverwachtingen, Foto: Ruben Eshuis Fotografie

inflatie, volatiliteit, rente en grondstoffenprijzen. Dit is minder productgerelateerd, dus wellicht dat dit daarom tijdens het seminar niet aan de orde is gekomen.’

Terug naar de waaier aan toepassingen. Hoe vullen jullie factorbeleggen bij ABN AMRO in? En hoe kijkt u tegen al die toepassingen aan? ‘In ons factormandaat hebben we een naïeve strategie in de zin dat we aandelenportefeuilles opdelen in vier gelijkgewogen factorportefeuilles: quality, value, low volatility en momentum. Voor ieder van de vier portefeuilles geldt dat de helft actief en de helft passief wordt ingevuld. De gedachte hierachter is dat we niet te veel willen engineeren. Er zijn beheerders die GERBEN JORRITSMA

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

proberen de optimale allocatie tussen factoren te vinden, maar

dan ontstaat vaak een nadruk op een of twee factoren, wellicht

seminar overigens interessante research. Zo blijkt value beleggen

omdat die het in de afgelopen tien jaar goed hebben gedaan. We

in Azië bijvoorbeeld op andere behavioural biases te berusten

willen goed gediversifieerd zijn tussen de verschillende factoren.

dan in de westerse wereld. Factoren die statistisch weliswaar zijn

We herbalanceren ook regelmatig. We timen factoren ook niet.

vastgesteld maar geen verklaring hebben, noch rationeel, noch

De vraag is altijd of het proces niet optimaler kan. Wij willen hier

irrationeel, kunnen beter niet toegepast worden.’

niet te ver in gaan. Het is net als met diversificatie tussen niet zo heel veel extra diversificatie meer toe. Meer factoren dan

Hoe gaat het landschap van factorbeleggen er uiteindelijk uitzien?

vier voegt ook niet veel meer toe. Er zijn echter diverse

‘De theorie bestaat al tientallen jaren, maar factorbeleggen

aanbieders die wel de uitdaging aangaan om meer factoren te

wordt in de praktijk nog maar enkele jaren toegepast, ook door

zoeken, of aan factortiming doen.’

ons. Uiteindelijk zullen we het over vijf tot zeven jaar gaan

aandelen: het eenenveertigste aandeel in de portefeuille voegt

evalueren. Trackrecords zullen worden bestudeerd. En er zal

Dan is er ook nog de discussie of de performancemeting van een factorstrategie moet worden gedaan ten opzichte van een reguliere marktkapitalisatiegewogen benchmark of juist een benchmark die ook op basis van de betreffende factoren wordt gewogen. Het kan ingewikkeld worden.

worden vastgesteld of we waarde aan factorbeleggen in een

‘Het woud kan gesnoeid worden door van tevoren na te denken

de evaluatie spelen twee zaken een rol: de effectiviteit van de

of factorbeleggen een stijl of een ‘investment belief’ is. Het komt

strategie, maar ook de manager en zijn capaciteiten om die

neer op de vraag waarom een belegger aan factorbeleggen wil

strategie uit te voeren.’

praktijkomgeving kunnen hechten. Het is nu nog te vroeg om te zeggen dat de ontwikkeling is gestopt, alsmede om de vraag te beantwoorden wie er met welke benadering gelijk heeft. Institutionele beleggers zullen niet na een paar jaar het concept al afschrijven of uitbreiden. Die gaan niet over een nacht ijs. Bij

doen. Daarvoor kunnen verschillende redenen zijn, bijvoorbeeld

belief van diversificatie aan. Andere scharen factorbeleggen

Kan factorbeleggen ook een modegril blijken te zijn, zoals we bijvoorbeeld met 130/30-strategieën of bepaalde hedge fund-stijlen hebben gezien?

onder een stijl, waarbij dan bepaalde ‘tilts’ als value worden

‘Om hier een goed antwoord op te geven, moeten we

aangebracht. Dit is een praktischere invulling van factor-

teruggrijpen op de eerdere discussie waarom factorbeleggen

beleggen. Als factorbeleggen een belief is, zal een belegger

mijns inziens is ontstaan, namelijk vanwege de teleurstelling

het eerder kopen dan wanneer het als stijl gezien wordt.’

over actief beleggen die weer leidde tot meer passief beleggen

omdat het risico reduceert, ofwel vergelijkbare rendementen tegen een lager risico biedt. Dit schurkt dicht tegen de investment

en in een derde fase tot factorbeleggen als beleggingsvorm

Kunnen institutionele beleggers eigenlijk wel een keuze maken uit de waaier van factoroplossingen?

tussen actief en passief in. Als actief beleggen in de toekomst

‘We zien dat factorbeleggen steeds meer een onderdeel van

omdat er te veel passief geld in de markt zit en/of omdat veel

het beleggingsmandaat van institutionele beleggers uitmaakt.

actieve managers tegen lagere kosten gaan beheren, zou de

Hoe dat wordt ingevuld, verschilt per belegger. Veel hangt af

noodzaak tot factorbeleggen kleiner kunnen worden.

van de voorkeuren die de beleggingsteams hebben en of ze

Het kan ook gebeuren dat factorbeleggen zo populair wordt dat

daarvoor een goede casus kunnen maken richting het bestuur.

factoren uiteindelijk te duur worden en niet meer hun verwachte

Overtuiging speelt hierbij een belangrijk rol. Het is daarbij

rendementen gaan opleveren. Ze gaan dan ten onder aan hun

belangrijk te beseffen dat de waarheid niet bestaat. Financiële

succes. Ik acht de kans hierop echter niet zo groot; bijna alle

markten zijn daarvoor veel te veel in ontwikkeling. De vraag is of

beleggers doen het namelijk op een verschillende manier.

een bepaalde factorbenadering onder normale omstandigheden

Tot slot zou ik graag willen weten of ESG een factor is. Ondanks

een goede kans van slagen heeft. Op het seminar was iemand

alle engineering is dat nog steeds niet goed onderzocht, maar ik

die stelde dat hij met een low volatility-strategie heel lang

verwacht wel dat hierover in de nabije toekomst meer bekend

succesvol is geweest. De vraag is dan of dit in de toekomst

wordt. Sommigen scharen het onder quality en anderen stellen

zo blijft. Low volatility zou weleens een proxy voor obligaties

dat ESG een middel is om bepaalde risicovolle aandelen uit de

geweest kunnen zijn. Een belangrijk punt is verder dat een

portefeuille te weren. Als de factor bestaat, is het ook

factor ook belegbaar moet zijn. Er zijn bijvoorbeeld factoren die

noodzakelijk deze te kunnen meten, bijvoorbeeld omdat er

empirisch en theoretisch worden bewezen maar die in de praktijk

aantoonbaar minder risico wordt gelopen, of vanuit een

voor grote beleggers lastig toegankelijk zijn. Ik heb wel eens

behavioural bias of omdat ‘goede’ bedrijven gewoon meer

het gevoel dat door over-engineering voorbij wordt gegaan aan

rendement opleveren.

het vraagstuk van toegankelijkheid. Overtuigingen ten aanzien

Hoe de toekomst er ook uit gaat zien, wat factorbeleggen in

van bepaalde factoren ontstaan vaak omdat aan bepaalde

ieder geval in gang heeft gezet, is het goed nadenken over waar

factorpremies goede onderbouwingen ten grondslag liggen.

eventuele outperformance van actieve beleggers vandaan komt,

Dat kunnen rationele, maar ook gedragsmatige of irrationele

over welke risicopremies er in de markt zijn en welke een

verklaringen zijn. Keynote speaker Jason Hsu toonde tijdens het

belegger wel en niet wil oogsten.’ «

wél weer toegevoegde waarde gaat opleveren, bijvoorbeeld

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// PANELDISCUSSIE

VOORZITTER: Gerben Jorritsma, ABN AMRO Bank

DEELNEMERS: Jason Hsu, Rayliant Global Advisors Erik Hulsegge, PGGM Andreas Poole, Storebrand Asset Management Gerben de Zwart, APG Asset Management

DUURZAAM EN VERANTWOORD BELEGGEN WORDT BELANGRIJKE TREND Door Hans Amesz

Het Seminar what’s next for Factor Investing in Equities & Fixed Income, dat plaatsvond op 29 mei, werd afgesloten met een paneldiscussie waarin vragen en stellingen aan de orde kwamen.

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

SEMINAR WHAT’S NEXT FOR FACTOR INVESTING IN EQUITIES & FIXED INCOME?

De vraag die Andreas Poole ter discussie stelde, was: ‘Hoe integreert u factor timing views in uw multi-factor beleggingsportefeuille?’ Hij gaf zelf vier mogelijke antwoorden: A) Geen timing, statische exposure, B) Maak gebruik van mean reversion door herbalancering, C) Benut het momentum van de factor door niet te herbalanceren en D) Actieve timing door expliciet in te zetten op een factor. Nadat moderator Gerben Jorritsma had vastgesteld dat de meerderheid van de seminardeelnemers aan wie de vragen en stellingen ook werden voorgelegd, had gestemd voor optie A, dus geen timing, zei Poole dat hij het met het publiek eens was. ‘Dat is wat we doen in onze multi-factor portefeuille. We proberen de gewichten zo ‘bevroren’ mogelijk te houden.’ Daarnaast stelde Poole dat hij een beetje verbaasd was dat optie B, mean reversion, meer stemmen kreeg dan optie C, factor momentum, omdat hij de indruk had dat meer beleggers in momentum geloofden dan in mean reversion. Gerben Jorritsma: ‘Zijn de panelleden het met Poole en het grootste deel van de toehoorders eens of zouden jullie pleiten voor een actievere strategie?’ Gerben de Zwart: ‘Het lijkt erop dat je mensen er altijd weer van moet overtuigen waarom je niet aan factor timing zou moeten doen. De meeste beleggers stellen dat je niet aan timing moet doen, maar daar heb je natuurlijk wel wat bewijs voor nodig, want in principe zijn de opportunities, als je bijvoorbeeld in staat bent perfect vooruit te kijken, enorm.’

Andreas Poole: ‘Het is buitengewoon moeilijk om aan te tonen dat de timingstrategie werkt omdat er zoveel gradaties van vrijheid en zo weinig datapunten zijn. Het is heel gemakkelijk om een backtest te creëren die goed presteert, want in principe is alles wat je moet doen het vinden van een strategie die het ergste vermijdt of de beste periode voor een factor overweegt. Transactiekosten zijn ook een probleem want timing-strategieën hebben een hoge omzet, en deze kosten vormen een rem op het rendement van de strategie.’ Jason Hsu: ‘In het algemeen waarschuw ik beleggers voor timing. Er zijn gewoon te veel aanwijzingen dat de meeste beleggers, wanneer ze flexibiliteit krijgen, de neiging hebben om de recente prestaties overmatig te extrapoleren en hun eigen timing te overschatten.’ De volgende vraag kwam van Erik Hulsegge en luidde: ‘Hoe zou u factorbeleggen implementeren?’ De door hemzelf geformuleerde mogelijke antwoorden waren: A) Passieve implementatie door het repliceren van een publiekelijk beschikbare factorindex, B) Stel uw eigen index samen en volg deze passief, C) Creëer en implementeer uw eigen actieve strategie. Desgevraagd zei Hulsegge zelf de voorkeur te geven aan het creëren en implementeren van een eigen actieve strategie, omdat dat de meeste flexibiliteit verschaft. ‘In termen van efficiëntie, handelskosten, het behalen van het hoogste risicogewogen rendement, zou ik hiervoor kiezen.’ Meer dan NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// PANELDISCUSSIE

de helft van de aanwezigen maakte deze keuze ook en tot verrassing van Jason Hsu koos slechts een klein gedeelte van de aanwezigen voor optie B. Hsu: ‘Ik geef de voorkeur aan het samenstellen en passief volgen van een eigen index. Hoewel dit wellicht minder optimaal is dan het creëren en implementeren van een eigen actieve strategie, weet ik, als iemand die het gedrag van beleggers bestudeert, ook dat als je iemand flexibiliteit verschaft, die over het algemeen wordt gebruikt om precies het verkeerde te doen. We weten dus dat het voordelen heeft om flexibiliteit weg te halen. Mijn voorkeur is meer arbeidsintensief want de beleggingscommissie moet er dan wel over gaan stemmen, nadenken over een nieuw voorstel. Als een factor niet goed presteert, wordt er lang genoeg gewacht op herstel en niet toevallig iets gedaan. Mijn redenering is dat we frictie willen uitbannen en flexibiliteit willen wegnemen om te voorkomen dat er precies het verkeerde gebeurt.’ De vraag die Jason Hsu aan het publiek voorlegde, was: ‘Denkt u dat factorrendementen kunnen worden getimed?’ Mogelijke antwoorden: A) Ja, B) Nee, C) Ja, maar het effect is misschien te klein om ertoe te doen. Hsu: ‘Mijn persoonlijke vooringenomenheid is eigenlijk antwoord C. Dit heeft te maken met een onderzoek van professor John Cochrane van de Universiteit van Chicago, waarin staat dat de aandelenrisicopremie, dus in feite het markt beta rendement, tijdgebonden is en getimed kan worden. Het heeft heel lang geduurd voordat men het erover eens werd dat de aandelenpremie tijdgebonden is, dat wil zeggen dat er tijden zijn waarin de aandelenmarkten te uitbundig, te optimistisch zijn, er te veel kapitaal en liquiditeit zijn, waardoor

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

de rendementen te laag zijn. En er zijn tijden waarin de markten te pessimistisch zijn en de rendementen hoog. Maar omdat de cycliciteit en de lengte van de cycli zo onzeker zijn, leidt handelen daarop nauwelijks tot werkelijk meetbare voordelen. Dat maakt het bijna niet de moeite waard om te proberen agressief te timen. Terug naar mijn eerdere opmerking. Ik denk dat elke keer dat je iemand de mogelijkheid verschaft om te timen, de kans groot is dat dat slecht uitpakt.’ Gerben de Zwart had de volgende stelling geformuleerd: ‘Duurzaam en verantwoord beleggen wordt een belangrijke trend.’ Gevraagd om toelichting zei hij ervan uit te gaan dat ‘we het er allemaal over eens zijn dat de meeste Nederlandse pensioenfondsen ambities hebben om verantwoord beleggen en duurzaamheid in hun beleggingsprocessen te integreren. Het zal daarom dus ook een belangrijke trend worden voor factorbeleggen.’ Er zijn hiertoe volgens De Zwart drie voorwaarden. ‘Het vraagt ten eerste om een flexibel IT-platform om maatwerk mogelijk te maken voor het specifieke beleid van een pensioenfonds. In de tweede plaats zijn alternatieve data en kunstmatige intelligentie een belangrijke succesfactor voor de implementatie en ten derde zal duurzaam en verantwoord beleggen voortdurend evalueren vanwege zijn aard.’ Daarna ging hij in op deze voorwaarden en de reacties van het publiek. ‘Een flexibel platform is nodig omdat duurzaam en verantwoord beleggen verschilt van pensioenfonds tot pensioenfonds. Veel fondsen hebben hun eigen beleid op dit gebied. Dat betekent dat maatwerk nodig is. Ik ben het dus

SEMINAR WHAT’S NEXT FOR FACTOR INVESTING IN EQUITIES & FIXED INCOME?

volledig eens met de 35 procent van de toehoorders die vindt dat een flexibel platform nodig is.’

te faciliteren op hun missie van duurzaam en verantwoord beleggen in factorbeleggen.’

De Zwart zei dat hij goed begreep waarom sommige toehoorders kozen voor punt drie: duurzaam en verantwoord beleggen zal voortdurend evalueren. ‘Mijn favoriete voorbeelden zijn de spaarlampen die een paar jaar geleden nog werden aangeprezen omdat ze veel energiezuiniger zijn dan de oude gloeilampen. Inmiddels kun je in Nederland geen gloeilamp meer kopen en zijn spaarlampen uitgegroeid tot een commodity, een normaal product in plaats van een niche product. Als een bedrijf betrokken is bij de productie van deze spaarlampen, is het niet langer een speciaal bedrijf vanuit duurzaamheidsperspectief. Die plek is ingenomen door producenten van ledlampen, die nog energiezuiniger zijn. Het is dus zeker in evolutie, in ontwikkeling.’

Hulsegge: ‘Beschik je al over een soort bewijs dat kunstmatige intelligentie de juiste antwoorden geeft op ESG?’

Hulsegge: ‘Is er op het gebied van factorbeleggen een factor die met behulp van kunstmatige intelligentie wordt bepaald en die beter is dan bijvoorbeeld de MSCI ESG-data? De Zwart: ‘Het betreft geen factor vanwege het rendement. Ons doel is om de ambities van klanten op het gebied van duurzaam en verantwoord beleggen mogelijk te maken. Dit is al belangrijk. De volgende stap zou kunnen zijn daar ook alpha uit te halen, maar de resultaten die ik tot nu toe heb gezien, zijn vrij beperkt.’

Foto: Archief Jolanda de Groot

De Zwart zelf denkt toch dat punt twee (implementatie met behulp van alternatieve data en kunstmatige intelligentie) er vooral voor zal zorgen dat duurzaam en verantwoord beleggen een belangrijke trend wordt. ‘De vraag op dit seminar gaat niet over verantwoord beleggen door pensioenfondsen; de discussie van vandaag gaat over verantwoord beleggen in combinatie met factorbeleggen. De grote uitdaging waar we voor staan als we een klantspecifiek duurzaam en verantwoord beleggingsbeleid willen voeren, is data. De enige manier waarop we factorbeleggen immers kunnen uitvoeren, is datagedreven. Als ik naar de huidige dataleveranciers kijk, zie ik te veel hiaten om te voldoen aan de eisen van de klanten. Dus dat maakt dat we moeten kijken naar alternatieve databronnen, noem het ongestructureerde databronnen, noem het machine learning door middel van geoogste data. Ik denk dat we een grote behoefte hebben aan goede data om pensioenfondsen

De Zwart: ‘Ja, dat hebben we. Onze grote klanten willen via hun beleggingen meer bijdragen aan duurzame ontwikkeling. Daarvoor hebben ze de duurzame ontwikkelingsdoelen van de Verenigde Naties (Sustainable Development Goals) als richtsnoer gekozen. Beleggingen in bedrijven die hieraan bijdragen noemen we Sustainable Development Investments (SDI’s). Het vermogen dat we in deze SDI’s beleggen, zal moeten verdubbelen naar 58 miljard euro in 2020. Onze klanten vragen ons: kunnen jullie een classificatie van onze aandelen geven? Welk bedrijf classificeert zich voor SDI en welk niet? De gegevens die je daarvoor nodig hebt, zijn heel moeilijk te achterhalen. We hebben veel datamining-exercities gedaan om deze bedrijven te achterhalen, te identificeren en te labelen. Dus ja, er is bewijs dat sommige innovatieve concepten veel waarde toevoegen.’

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// VERSLAG BIJEENKOMST MEGATRENDS

DE TOEKOMST VAN VOEDSEL BIEDT VOLOP BELEGGINGSKANSEN Door Jan Jaap Omvlee

Agri & food zijn van groot belang in een wereld met een sterk groeiende bevolking en stijgende welvaart. Hoe kunnen beleggers daarvan meeprofiteren? Financial Investigator vroeg het Marie-Laure Schaufelberger, productspecialist bij Pictet Asset Management, tijdens een Pictet-bijeenkomst in restaurant De Kas in Amsterdam. Pictet AM is een pionier in themabeleggen. In de jaren 90 zag de Zwitserse vermogensbeheerder de potentie in het thematisch benaderen van wereldwijd aandelenportefeuillebeheer. De strategie volgt geen sectoren of regio’s, maar selecteert binnen thema’s bedrijven die

bijdragen aan langetermijnoplossingen voor demografische, maatschappelijke, ecologische en technologische uitdagingen. Daaraan ten grondslag liggen de megatrends die een grote impact hebben op de wereld, de samenleving en de economie. Schaufelberger schetst hoe door de sterke toename van de wereldbevolking – met 2 à 3 miljard bewoners – en een stijging van de welvaart – vooral in Azië en Afrika – de vraag naar voedsel enorm zal groeien. Daarbinnen zal de vraag naar hoogwaardige eiwitten (groente, zuivel, vlees, eieren) verdubbelen. Dat heeft grote gevolgen voor de voedselketen en de manier waarop de mens gewassen en voedsel produceert. Dit kan interessante beleggingsmogelijkheden bieden.

Drie drivers binnen het thema Foto: Archief Pictet Asset Management

Binnen het thema voeding zijn er drie grote drivers, aldus de productspecialist van Pictet AM. De eerste driver is de toenemende focus op kwaliteit. Jarenlang lag binnen het voedingssysteem de nadruk op het in steeds grotere hoeveelheden produceren van voedsel; dit teneinde in 2050 een bevolking van 8 miljard mensen te kunnen voeden. ‘De nadruk lag op het optimaliseren van de opbrengsten aan de agrarische productiekant. Daarna ontstond er een verschuiving naar kwaliteit. Consumptiegedrag verschoof van de prijs van wat er op ons bord ligt naar de kwaliteit van de maaltijd. Denk ook aan kwaliteit in termen van gezondheid, voedingswaarde en voedselveiligheid. Deze thema’s worden sterk gedreven door consumenten en door het, wat ik noem, ‘know your cow’principe; een verschuiving van kwantiteit naar kwaliteit en weten wat je eet.’

‘Purposeful snacking’ is populair

CV Marie-Laure Schaufelberger is sinds juli 2014 werkzaam bij Pictet Asset Management als Product Specialist voor het team Thematische aandelen. Ze begon haar carrière bij Pictet in 2007 in het team dat verantwoordelijk is voor press relations. In 2012 werd Schaufelberger manager van Media Relations & Public Affairs en was ze onder meer verantwoordelijk voor projecten en communicatie op het gebied van duurzaam ondernemen voor de hele Pictet groep en had ze zitting in Pictet’s Sustainable Investment Board. Website: https:// www.am.pictet/nl/netherlands

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

De tweede driver is de toegang tot voedsel door een veranderende lifestyle, het vaker buitenshuis eten, gezonder eten, meer ruimte voor ‘purposeful snacking’. ‘Er is een groeiende belangstelling van beleggers voor bedrijven in voedselcategorieën zoals ‘gezonde gemaksvoeding’, denk aan groentechips. Consumenten kijken steeds vaker op de verpakking om de herkomst van ingrediënten te beoordelen en te bekijken of deze wel verantwoord of biologisch zijn. Landbouwbedrijven die biologische producten produceren, zien de vraag toenemen en consumenten zijn bereid daar een hogere prijs voor te betalen.’ Driver nummer drie is het duurzaamheidselement. ‘Als we willen blijven produceren voor steeds meer mensen zoals Aalt Dijkhuizen dat aangaf (zie Figuur 1), dan kan er geen sprake zijn van ’business as usual’. Het voedselproductiesysteem van

Bedrijven die zich bezighouden met de ontwikkeling van ‘better for you’ voedingsproducten zullen profiteren van de groeiende wereldwijde vraag naar beter voedsel. vandaag is namelijk niet ‘fit for purpose’. Dat systeem moet dus veranderen, niet door organisch te produceren zoals veel mensen denken, maar door smart technology toe te passen.’ Hier is een bijzondere rol weggelegd voor Nederland als exportland van hoogwaardige agri- & foodtechnologie.

Beleggers kunnen dus rekenen op een groeimarkt. Waar liggen er beleggingsmogelijkheden? Pictet AM belegt door de gehele voedselketen heen waarbij een zorgvuldige selectie vereist is. ‘Beleggingsmogelijkheden liggen bijvoorbeeld op het gebied van precisielandbouw (zie Figuur 2), maar ook daar waar voorheen traditionele spelers, nu ideaal gepositioneerd zijn om de digitalisering en efficiency op de boerderij verder te brengen. We beleggen bijvoorbeeld niet in kunstmest. Veel interessanter zijn bedrijven die voedselingrediënten maken en daarmee bijdragen aan een betere voedselmix. Minder zout, minder suiker en minder vet maken voedselproducten gezonder, maar niet per se lekkerder. Daarom zijn bedrijven die gezondere alternatieven – de ‘guardians of taste’ – ontwikkelen interessant; zij spelen een cruciale rol in de trend naar gezonder eten.’

Bestedingen in R&D Als voorbeeld: in Duitsland heeft ovenfabrikant Rational een marktaandeel van 60% en dat groeit snel in Europa en Azië met een hoge ‘return on invested capital’. ‘De vraag van consumenten jaagt deze categorie aan en het zijn de ‘slimme keukens’ die zullen winnen. Interessant zijn daarom de bedrijven die een relatief groot deel van hun budget aan R&D besteden en daarmee laten zien dat zij het belang onderkennen van de transitie naar gezondere voeding. Onder de snelst groeiende categorieën is ook die van de eerder genoemde ‘purposeful snacking’, zoals rode

bietenchips, een product met een hoge marge. ‘Consumenten zijn bereid om meer te betalen voor gezond voedsel van betere kwaliteit, vooral in westerse landen. Mensen realiseren zich steeds meer dat wanneer zij investeren in preventie zij minder hoeven te investeren in medicatie. En hoe langer je medicatie kunt uitstellen, hoe goedkoper dat is voor jou. En dit proces zal steeds sneller gaan: er is meer druk op pricing van farmaceuten omdat consumenten niet langer in staat zullen zijn om dure medicijnen aan te schaffen.’

Belang van preventie Over gezondheid gesproken: de verschuiving van focus op opbrengst naar preventie, het voorkomen van ziekten, is een belangrijk gegeven. Door de focus te verleggen van het genezen van ziekten naar het voorkomen ervan, kunnen de zorgkosten verlaagd worden en zal de kwaliteit van leven verbeteren. In Nederland zijn de uitgaven voor de gezondheidszorg gestegen tot bijna € 100 miljard per jaar. Vanuit een wereldwijd perspectief stellen de bevolkingsgroei en de vergrijzing ons voor de uitdaging om de zorguitgaven in bedwang te houden. Vaak ligt daarbij de nadruk op de kosten van de ontwikkeling en productie van geneesmiddelen. Schaufelberger stelt dat de kosten van geneesmiddelen slechts een klein gedeelte van de totale kosten uitmaken. Het voorkomen van aandoeningen of ziekten verdient uiteraard de voorkeur.

Bedrijven en overheid tonen initiatief ‘Bewustwording van je levensstijl kan bijdragen aan het verlagen van dure zorgkosten.’ Preventie begint vanzelfsprekend bij een gezonde levensstijl (niet roken, voldoende bewegen, gezond eten, op gewicht blijven, cholesterol onder controle houden). Naast de eigen

Figuur 2: Categories are offering fastest growth (2012-2016)

Figuur 1: Sustainable intensification (Global Crop Value USDbn)

Bron: Bernstein Research, Access to Nutrition and the Business of Nutrition Bron: FAO, Pictet Asset Management

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// VERSLAG BIJEENKOMST MEGATRENDS

verantwoordelijkheid is er ook een taak weggelegd voor de overheid in het bieden van prikkels. ‘Veertig procent van de patiënten die aan Alzheimer lijden, heeft ook een gehoorprobleem. Daardoor zijn zij kwetsbaarder en raken ze eerder in een isolement, wat het ziekteproces versnelt. Door dit te onderkennen en de beschikbaarheid van gehoortoestellen te verbeteren, kunnen patiënten het langer volhouden met minder intensieve en daarom minder dure zorg. Ook zal het welzijn van deze patiënten verbeteren. Het is een win-winsituatie: de financiële besparingen zijn groot en de patiënt krijgt een hogere kwaliteit van leven, en dat geldt voor een groot deel van de bevolking.’

Langetermijnperformance versus MSCI World Kortom, bedrijven die zich bezighouden met de ontwikkeling van ‘better for you’ voedingsproducten – door nieuwe formulering, betere ingrediënten of door een specialisme in testen certificeringssystemen – zullen profiteren van de groeiende wereldwijde vraag naar beter voedsel’ (zie visual ‘Food, a focus on quality’). Op het gebied van ‘voedingsingrediënten’ zijn het de ‘guardians of taste’ die een hoge marge kunnen behalen. ‘We zoeken dus langetermijnperformance versus de MSCI World Index en zoeken naar bedrijven die het meest innovatief zijn in de transformatie en distributie en bijvoorbeeld ook een bijdrage leveren aan het verhogen van de efficiency en het verminderen van afval en verkwisting in de keten. Dat laatste is dringend nodig. Volgens schattingen uit de Verenigde Staten bereikt 31% van het voedsel nooit het bord van de consument’ (zie Figuur 2).

Smart technologies omvatten onder meer:

‘Fit for purpose’ Precisielandbouw via sensoren, robots, drones waardoor: • kunstmest preciezer gestrooid kan worden; • dieren preciezer gevoerd kunnen worden; • ziektes eerder ontdekt kunnen worden; • gerichtere managementacties mogelijk zijn; • en ‘big data’ ons ten slotte in staat stellen om te meten en daardoor te weten. Slimme opslag en verwerking in de na-oogst fase: • intelligente koeling, transport, opslag; • efficiëntere verwerkingsmethoden; • bio-refinery (afval-/bijproducten). Genomica: welke genen doen wat? • snellere selectie van rassen/lijnen; • gerichter verzorgen en uitnutten; • gepersonaliseerde voeding.

Smart technologie en genomica bepalen toekomst Agri Het effect van de toenemende welvaart zal groter zijn dan dat van de groei van de wereldbevolking. Aldus Aalt Dijkhuizen, voorzitter van de topsector Agri & Food, en spreker tijdens het Pictet AM-event. Hij ziet twee belangrijke trends: slimme technologie en genomica (zie kader hierboven). Meer opbrengst uit minder bronnen door slimmere landbouwtechnieken, geoptimaliseerde kassen en een effectievere gewasbescherming. Dankzij genomica kunnen de eigenschappen van gewassen of zaden worden ‘getweakt’ om deze bijvoorbeeld beter te beschermen tegen ziekten of droogte. Dr. Ir. Aalt Dijkhuizen is voorzitter van de topsector Agri & Food en het topconsortium Kennis en Innovatie en onder meer lid van de raad van advies van het Pictet Nutrition fonds.

Eind 2016 heeft Pictet AM het portfolio aangepast aan de trends naar meer kwaliteit en het belang van gezondheid. ‘Het is van belang dat het voedselproductiesysteem ‘fit for purpose’ wordt. Daarom hebben we toen afscheid genomen van bedrijven op het gebied van kunstmest en pesticiden en hebben we belegd in bedrijven die passen binnen onze overtuiging. Deze categorie wordt sterk gedreven door consumenten die de juiste keuzes maken. Er is tenslotte weinig dat persoonlijker is dan voeding. En het feit dat ons Nutrition fonds het laatste jaar beter presteert dan MSCI World, laat zien dat we met onze overtuiging op de juiste weg zijn.’ «

• Agri & food is een enorme groeimarkt wereldwijd. • Hoge productiviteit en efficiency zijn cruciaal; smart technologieën zijn nodig. • Agri & food vragen om hoge investeringen maar bieden aantrekkelijke rewards op de lange termijn. • Pictet Nutrition Fund is goed gepositioneerd. Het Pictet Thematic team telt >32 beleggingsprofessionals, heeft >23 jaar ervaring en circa USD 39 miljard assets onder beheer.

Verder lezen: • ‘This tiny country feeds the world’ – National Geographic: https://www.nationalgeographic.com/magazine/2017/09/ holland-agriculture-sustainable-farming/ • Bekijk de video: Voor duurzame en gezonde voeding wereldwijd: https://www.am.pictet/nl/netherlands/articles/2018/ megatrends/nutrition/nutrition-video

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

Foto: Archief Robeco

// ON THE MOVE SPECIAL

ANDRÉ VAN DEN HEUVEL VAN ACTIAM NAAR ROBECO

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Dank u vriendelijk. De functie bevalt uitstekend. Robeco is een prachtig bedrijf en ik voel mij als een vis in het water. In de huidige functie ben ik verantwoordelijk voor de institutionele business in Nederland en Scandinavië. Soortgelijke functies heb ik eerder met veel plezier vervuld. Ik kan hier mijn ervaring en expertise delen met het team en Robeco helpen haar positie in Nederland en de Nordics uit te breiden en te versterken.

Hierdoor heb ik een gedegen kennis van asset management, beleggen en commercie opgebouwd die ik wil toepassen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? Bij het (uit)bouwen van relaties met institutionele klanten, het helpen met het vinden van de juiste beleggingsoplossing en bij het inspireren, motiveren en aanmoedigen van het team om het nog beter te willen doen. Het resultaat moet zijn dat de klant alleen de best mogelijke dienstverlening krijgt.

U begon uw carrière ook bij Robeco. Hoe is het om na ruim 20 jaar weer terug te zijn?

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Dat voelt heel goed en in zekere zin ook vertrouwd. Robeco is anno 2018 een heel ander bedrijf dan ruim 20 jaar geleden. Echter, één ding is onveranderd en dat is dat Robeco een echte beleggingsorganisatie is, met enorm gemotiveerde en gepassioneerde medewerkers.

Je kunt het inderdaad zien als opnieuw beginnen, na een tijdje verschillende zaken te hebben opgepakt. Maar feitelijk ga ik weer doen wat ik altijd leuk heb gevonden. Het is voor mij een uitdaging om het in mijn nieuwe rol weer beter te doen dan voorheen en me tevens bewust te zijn van de goede en minder goede leermomenten uit het verleden.

Hoe en wanneer bent u weer in contact gekomen met Robeco? Het begon met een informele kennismaking eind 2017. Enkele maanden later werd ik weer benaderd om concreet over deze rol te praten. Het bleek een mooie uitdaging en van het één kwam het ander.

Verder heeft u gewerkt bij onder andere BlackRock, NN Investments Partners, Kas BANK, Pensioenfonds Vervoer en ACTIAM. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Ongeveer de helft van mijn loopbaan heb ik beleggingsinhoudelijke functies gehad en de andere helft diverse commerciële functies. Tevens heb ik – in een soort interimperiode met sabbatical – als zelfstandig adviseur bij een aantal organisaties diverse (kortlopende) opdrachten uitgevoerd.

Wat verwacht u bij Robeco te bewerkstelligen? Robeco heeft een groot arsenaal aan hoogwaardige beleggingsstrategieën, zoals in opkomende markten, vastrentende waarden en kwantitatieve strategieën. In combinatie met haar koppositie op het gebied van ESG, kunnen wij innovatieve en op maat gemaakte beleggingsoplossingen aanbieden. Ik vind dat Robeco hier bij alle institutionele beleggers om bekend moet staan. Kortom, ik wil de footprint verbreden en verdiepen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik hoop nog een aantal jaren positief te kunnen bijdragen aan het succes van Robeco en het team verder te laten floreren. Uiteindelijk is onze industrie zeer competitief en kunnen alleen de besten blijven meedoen en succesvol zijn. «

NUMMER 4 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// ON THE MOVE KORT

» RODERICK MUNSTERS is benoemd als Commissaris bij PGGM Vermogensbeheer BV. Hij maakt onderdeel uit van een driekoppige RvC die toeziet op het vermogensbeheer en verder bestaat uit voorzitter Edwin Velzel en Paul Boomkamp. » TIM VAN DUREN is benoemd tot Hoofd Institutionele Business Benelux en Denemarken voor UBS Asset Management. Hij is in die landen verantwoordelijk voor alle institutionele activiteiten voor klanten en producten van UBS AM. » BART OLDENKAMP is aangesteld als Head of Investment Solutions bij Robeco. Oldenkamp is afkomstig van NN IP en was eerder werkzaam bij onder andere Cardano en ABN Asset Management. » TJERK DE VRIES vertolkt sinds 1 mei de rol van AdjunctDirecteur Innovatie & Business Development bij Yarden Uitvaartorganisatie, waar hij de afgelopen zes jaar als manager Commerciële Zaken werkte. » STAN BECKERS is toegetreden tot de Raad van Advies van Avida International. Hij heeft meer dan dertig jaar ervaring in de financiële en asset management-industrie. Tot 2017 was hij CEO van NN IP. » MATTHIJS CLAESSENS is begonnen als Executive Director bij JP Morgan Asset Management. Hij werkte ruim dertien jaar bij ING IM/NN IP. Daarvoor werkte Claessens als Senior Beleggingsadviseur binnen de private banking afdelingen van Van Lanschot Bankiers en Rabobank.

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2018

» JAN GOEDHART is gestart als Bestuurder bij Mercurius Vermogensbeheer. Hij werkte hiervoor onder meer voor Daiwa Europe, Theodoor Gilissen Bankiers, NIB Securities en Robeco. » BART HORSTEN is sinds 1 mei vanuit de Directie Particulieren verantwoordelijk voor vermogensopbouw bij Rabobank. Hij werkte 17 jaar bij Van Lanschot Kempen in verschillende functies met de nadruk op beleggen. » HANZO VAN BEUSEKOM EN JOS HEUVELMAN zijn benoemd als bestuursleden van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Heuvelman is momenteel Divisiedirecteur bij De Nederlandsche Bank en Van Beusekom is Partner bij Clear Conduct.

» AUKJE DE KREEK is bij Northern Trust Asset Servicing gestart als Senior Relationship Manager. Zij werkte eerder onder andere voor ABN AMRO Pensioenfonds, BNP Paribas Securities Services en BNY Mellon Asset Servicing. » HARRY DE KROON is gepromoveerd tot Head of Listed Real Estate bij PGGM Investments. » LYSANNE VAN DER MADE is sinds 1 mei voorzitter van de Raad van Toezicht van pensioenfonds MN. » JUDITH SANDERS is gestart als Beleggingsstrateeg bij ABN AMRO MeesPierson. Ze komt van Velthuyse Mulder Vermogensbeheer. Eerder werkte Sanders bij Oxby en SNS Bank.

» FANNY RUIGHAVER is onlangs begonnen als Head Business Development Benelux bij impact investor responsAbility Investments AG. Ruighaver werkte eerder voor Candriam, Oikocredit, Triodos Bank en Robeco.

» LUKAS DAALDER is benoemd tot Chief Investment Strategist voor de Nederlandse markt bij BlackRock. Daalder is afkomstig van Robeco waar hij sinds 2014 Chief Investment Officer van Robeco Solutions was.

» STEPHEN THARIYAN is door BlueBay Asset Management LLP benoemd in de nieuw gecreëerde functie van Co-Head of Developed Markets. Thariyan heeft 25 jaar ervaring als kredietbelegger en is afkomstig van Henderson Global Investors.

» GÜL POSLU (FOTO) is bij NN Investment Partners (NN IP) begonnen als Director van het team Institutional Clients Netherlands. Poslu maakt de overstap van Achmea Investment Management waar ze Senior Business Development Manager was.

» BOAZ MAGID is vanaf 1 juli Chief Investment Officer bij Aegon Nederland. Hij volgt Edgar Koning op die met pensioen gaat. Magid is afkomstig van Vivat waar hij directeur Balancesheet Management was. » ANNE VAN HALL is benoemd tot Directeur Strategie van Achmea. Hij volgt Albert Spijkman op, die in september vorig jaar is benoemd tot divisievoorzitter van Centraal Beheer. Van Hall is sinds 2013 partner bij EY Financial Services Advisory. Daarvoor werkte hij 17 jaar bij Strategy Consultant A.T. Kearney.

Foto: Archief Gül Poslu

» REMCO ROTHKRANTZ is aan de slag gegaan als Senior Director bij CBRE. Hij komt van Kempen Capital Management. Bij CBRE zal Rothkrantz zich richten op een verbreding van de bestaande dienstverlening aan institutionele beleggers en fondsmanagers.

Gül Poslu

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

SAVE THE DATE

Educatieve lunchbijeenkomst: Balans- en Vermogensbeheer voor Verzekeraars onder invloed van nieuwe regelgeving 25 september 2018, 11:45 - 14:00 uur a.s.r. vermogensbeheer, Utrecht Verzekeraars hebben te maken met een steeds grotere mate van complexiteit van financiële regelgeving en sterke concurrentie op de verzekeringsmarkt. Met alle recente en komende regelgeving is het cruciaal voor organisaties het Balans- en Vermogensbeheer te heroverwegen. Op dinsdag 25 september van 11.45 tot 14.00 uur zullen diverse experts op het onderwerp Balans- en Vermogensbeheer ingaan en daarbij aandacht besteden aan de volgende onderwerpen: • Illiquiditeit/premie voor illiquiditeit • EMIR • IFRS 9 en 17 • Vormen van achtergesteld vermogen • Kuddegedrag in Balansmanagement door regelgeving Sprekers zijn onder andere afkomstig van a.s.r. vermogensbeheer (Jack Julicher, CIO), Allianz Global Investors (Alexander Duckwitz, Director, Insurance Business Development EMEA), BNP Paribas Asset Management en BNY Mellon. De lunchbijeenkomst wordt voorgezeten door Pim Poppe, Lead Consultant bij Probability & Partners. Deze lunchbijeenkomst heeft tot doel om verzekeraars: • Verdieping te geven; • Praktische handvatten te bieden die meteen kunnen worden gebruikt.

Registratie Deelname aan het seminar is gratis en staat open voor professionals die werkzaam zijn bij een verzekeraar en te maken hebben met Balansbeheer en/of Vermogensbeheer. Meer informatie over het gehele programma volgt begin juli. Wij zien er naar uit u te mogen verwelkomen op onze lunchbijeenkomst! Kijk voor meer informatie en registratie op: www.financialinvestigator.nl/bijeenkomst25september

In samenwerking met:

Beleggen voor een wereld in verandering

ď&#x192;&#x;

www.schroders.nl/duurzaamheid Belangrijke informatie: Deze advertentie is uitsluitend bedoeld ter informatie. Het is geen aanbod of verzoek om een financieel instrument te kopen of te verkopen. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen. Het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geĂŻnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Deze advertentie geeft de meningen en opvattingen van Schroders weer. Deze kunnen veranderen. Uitgegeven door Schroder Investment Management, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Schroders staat onder toezicht van de Financial Conduct Authority. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd.