// THEMA FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER & LDI
Het eerste alternatief was het aangaan van extra risico op het vlak van gangbare risicopremies in het vastrentende universum. Dit heeft geresulteerd in een migratie naar langere looptijden en lagere kredietbeoordelingen2. Een tweede alternatief was geografische diversificatie. Europese verzekeraars hebben hun beleggingsprogramma’s meer toegespitst op andere ontwikkelde markten, voornamelijk de VS, via beleggingen in Investment Grade bedrijfsobligaties. Zodoende hebben ze bijgedragen aan de ‘mondialisering van QE’, getuige de aanhoudende kapitaaluitstromen uit de eurozone sinds 2015. Buitenlandse beleggingen bieden extra rendement en diversificatie, maar gaan ook gepaard met extra risico’s: rente-, krediet- en valutarisico. Afdekkingsstrategieën hebben aan belang gewonnen, hoewel de meeste verzekeraars een strikt en conservatief afdekkingsbeleid toepassen. Allocaties naar opkomende markten zijn echter tot nog toe erg beperkt gebleven. Dit kan het gevolg zijn van de zwakke performance van deze asset class in de afgelopen paar jaar en het negatieve marktsentiment ten aanzien van opkomende markten. Structurele factoren zijn eveneens in het spel. Het belegbare universum aan EM debt is in de afgelopen tien jaar weliswaar substantieel toegenomen, maar de aantrekkingskracht in de context van Solvency II blijft zwak als gevolg van hoge kapitaallasten en kosten van afdekking van het valutarisico. Diversificatie via private en illiquide activa was het derde alternatief. Tijdens de jacht op rendement lieten de Europese verzekeraars hun oog vallen op complexiteits- en liquiditeitspremies. De alternatieve asset classes zijn onder andere vastgoed, infrastructuurschuld, onderhandse schulden, private equity en mkb-leningen. Een recent onderzoek van Goldman Sachs Asset Management noemt als grootste veranderingen in de asset allocatie van Europese verzekeraars infrastructuurschuld, leningen aan middelgrote ondernemingen, vastgoedaandelen en commerciële hypotheekleningen3. Een onderzoek van 38
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 1 / 2018
Insurance Risk Data onder 19 Europese verzekeraars suggereert dat een totaal van € 376 miljard was belegd in vijf illiquide asset classes per eind 20164. Het resultaat is dat verzekeraars hebben bijgedragen tot de desintermediatie in Europa, een verschuiving van de banken naar de financiële markten en alternatieve geldverstrekkers. Uit cijfers van de ECB blijkt dat de financiële markten in de eerste helft van 2017 goed waren voor 37% van de externe schuldfinanciering tegenover slechts 63% via bankleningen.
TUSSEN TWEE VUREN QE is vanaf het begin bedoeld als een prikkel voor beleggers om de comfortzone van veilige activa te verlaten en meer risico te nemen teneinde de economie aan te zwengelen. Vanuit dat perspectief toont het voorbeeld van de Europese verzekeraars aan dat QE heeft gewerkt. Maar terwijl de centrale bankiers beleggers aanmoedigden om meer risico te nemen, vroegen toezichthouders juist het tegenovergestelde. Het gevolg is dat deze tegenstrijdige signalen een verstorend effect hadden op de beleggingsplannen. Na bijna tien jaar van extreem lage rendementen doemen nu aan beide zijden risico’s op. Een vertraagde normalisering van het onconventionele beleid brengt het risico met zich mee dat zeepbellen ontstaan en excessieve waarderingen in carrystrategieën5 of private activa worden gevoed. Anderzijds kan een te overdadige normalisering leiden tot een marktbrede correctie van de activakoersen. Wat dit laatste betreft, lijkt het verleden erop te wijzen dat langetermijnbeleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen, dikwijls een dempend effect hebben op marktvolatiliteit door te kopen tijdens dips6.
neerwaartse beweging van de rentevoeten door meer duration te kopen naarmate de rente daalde. Evenzeer kan men zich afvragen in welke mate de aantrekkelijke regelgeving voor private activa tot marktexcessen in dat segment kan leiden. Toegenomen allocaties aan illiquide beleggingscategorieën kunnen ook het vermogen van beleggers om in tijden van stress illiquide te blijven op de proef stellen, terwijl ze gedwongen worden om steeds meer van hun liquide activa met verlies te verkopen. Al met al – gegeven een geleidelijke normalisering van het wereldwijde QE-beleid, in 2017 in gang gezet door de Fed en met een waarschijnlijke looptijd van verscheidene jaren, gecombineerd met een regelgevend kader dat waarschijnlijk van kracht blijft – lijkt de gewijzigde benadering van asset allocatie door de Europese verzekeringsmaatschappijen van blijvende aard. Een geleidelijke normalisering van de rente zou zonder twijfel een welkome ontwikkeling zijn voor verzekeringsmaatschappijen en het valt te verwachten dat ze gaandeweg regelmatig zullen kopen en zo een dempend effect zullen hebben op de volatiliteit. Een grootschalige repatriëring van kapitaal uit de VS naar Europa lijkt op korte termijn onwaarschijnlijk, niet in het minst omdat ‘buy and hold’-beleggingen langzame veranderingen in de allocatie impliceren. « 1 2
3 4 5
6
Maar de interactie tussen monetair beleid en regulering kan onbedoeld de macrorisico’s vergroten, terwijl er wordt gestreefd naar beperking van de microrisico’s. De BIS heeft bijvoorbeeld aangetoond7 dat Europese verzekeraars vanwege de verplichtingen voortvloeiend uit het beheer van de duration gap (verschil in looptijden) hebben bijgedragen tot een versterking van de
7
International Financial Reporting Standards. European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), Investment behaviour report, 16 november 2017. Deze uitkomsten worden bevestigd door het kwalitatieve onderzoek, uitgevoerd door EIOPA. Insurance Asset Risk, Solvency II filings reveal extent of life insurers’ illiquid investments, juni 2017. Signori, O., The search for yield - hidden market risks of search for yield and low volatility call for prudence in 2018, p. 22. Czech, R. & Roberts-Sklar, M., Investor behaviour and reaching for yield: evidence from the sterling corporate bond market, Bank of England, Working Paper No. 685, oktober 2017. Shin, H., How much should we read into shifts in long-dated yields?, US Monetary Policy Forum, maart 2017.
Dit artikel is geschreven door Maxime Alimi, Head of Investment Strategy bij AXA Investment Managers.