Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde by Aktive Ejere

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde – Baggrundsrapport – Retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse

DVCA’s sekretariat har til huse i den gamle børsbygning ved siden af Christiansborg. Christian IV lod Børsen opføre fra 1618 til 1624, idet bygningen skulle danne grundlag for København som handelsplads og metropol.

Indhold Rapport

Forord: Mere viden om aktivt ejerskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 03 Sammenfatning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04 I.

Formål og baggrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

II.

Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

III. Kapitalfonde og deres investorer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 V.

Gennemgang af 10 investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 VII. Interviews . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 IX. Liste over buyouts i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

Retningslinjer

Forord og introduktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 I.

Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134

II.

Retningslinjer på virksomhedsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 IV. DVCA i fremtiden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 Bilag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Forskningsrapport (CEBR)

Introduktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 Sammenfatning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 I.

Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

II.

Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondes overtagelse af virksomheder . . . . 170

III. Litteraturliste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 Ordliste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .188

Billedmateriale i rapporten er hovedsagelig hentet fra kapitalfondsejede virksomheders egne billedarkiver. For øvrige billeder se kolofon.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Ole Steen Andersen

Christian Frigast

Ole Steen Andersen blev formand for DVCA i marts 2008.

Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med til at etablere i 1994.

Ole Steen Andersen har en lang karriere i centraladministrationen, NKT og Danfoss bag sig. Senest har han været koncerndirektør og CFO i Danfoss A/S, hvor han i forbindelse med generalforsamlingen i 2007 gik på pension.

Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i Incentive (1993–94) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea (1973–92).

Ole Steen Andersen er medlem af bestyrelsen i SPEAS og Nordic Industrial Advisor for CVC Capital Partner samt medlem af Advisory Board i Dansk Merchant Capital.

Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på Stanford University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber ejet af Axcel er han næstformand i Dampskibsselskabet Torm.

Herudover er Ole Steen Andersen formand for bestyrelsen i venturvirksomheden HedgeCorp A/S og medlem af en lang række bestyrelser i ind- og udland.

Christian Frigast er næstformand i DVCA og formand for DVCA’s Private Equity-udvalg.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Mere viden om aktivt ejerskab Forord

DVCA har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe et sæt retningslinjer for åbenhed i kapitalfonde, som er en del af denne rapport. DVCA ønsker imidlertid at supplere og underbygge retningslinjerne ved at give en udførlig beskrivelse af, hvad aktivt ejerskab går ud på i Danmark. Det er baggrunden for, at DVCA har udarbejdet denne baggrundsrapport. Rapporten indeholder en gennemgang af, hvem aktørerne i branchen er, og hvordan de arbejder. Det bliver suppleret af en gennemgang af 10 investeringer, der på hver sin måde fortæller, hvordan kapitalfonde arbejder med at skabe sunde og stærke virksomheder. Rapporten rummer derudover en del interessante nyskabelser. Blandt andet har DVCA for første gang gennemført en analyse af afkastet af investeringer i kapitalfondsejede virksomheder. Det giver et godt fingerpeg om, hvorfor interessen for kapitalfonde har været så stor i de senere år, hvilket der kan læses mere om inde i rapporten. En vigtig del af grundlaget for rapporten er et større forskningsprojekt, som forskere fra CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) har gennemført i løbet af det seneste år. Arbejdet, der er finansieret af DVCA, er mundet ud i en selvstændig rapport, der senere vil kunne downloades på DVCA’s hjemmeside – www.dvca.dk. Selvom DVCA har finansieret dette forskningsprojekt, har forskerne haft fuld frihed til at udforme deres rapport, og DVCA har i videst muligt omfang stillet sig til rådighed med forskellige oplysninger. DVCA vil gerne benytte lejligheden til at takke forskerholdet for dets store engagement i forbindelse med dette arbejde. Rapporten er suppleret med en række interviews med den følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Derudover har vi talt med en række andre personer med synspunkter om, hvordan kapitalfonde arbejder. Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke dem, der har medvirket ved tilblivelsen af denne rapport.

Ole Steen Andersen Formand, DVCA Christian Frigast Formand for DVCA’s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Sammenfatning Baggrund og formål

Denne rapport handler om kapitalfonde, der arbejder i Danmark. Rapporten er udarbejdet af DVCA med henblik på at styrke forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi.

Rapport

Her gives en indføring i baggrunden for rapporten og de dertil hørende retningslinjer. Såvel retningslinjer som rapport er udarbejdet under ledelse af en arbejdsgruppe bestående af repræsentanter fra en række af de vigtigste kapitalfonde i Danmark. Arbejdet er endvidere blevet fulgt og kommenteret af en ekstern følgegruppe. Introduktion til kapitalfonde Dette kapitel giver en generel introduktion til kapitalfonde. Hvilket begrebsapparat benytter man sig af, hvem er investorerne, hvordan er kapitalfonden organiseret i henholdsvis et managementselskab og et investeringsselskab, og hvordan udøves det aktive ejerskab? Kapitalfondes skatteforhold berøres også. Et historisk overblik over kapitalfonde Her gives en oversigt over kapitalfondes oprindelse i et internationalt perspektiv, og kapitalfondes rolle under skiftende konjunkturer beskrives fra den indledende fase i starten af 1980’erne til i dag. Herefter gennemgås det danske marked. Kapitalfondene ﬁk først for alvor vind i sejlene i Danmark i midten af 1990’erne, og den foreløbige kulmination var i 2005, hvor selskaber som TDC, Falck og ISS blev opkøbt af internationale kapitalfonde. Men også danske kapitalfonde er aktive, eksempelvis Axcel, Polaris og LD Equity, der alle har tilsagt kapital på over 5 mia. kr. Kapitlet afsluttes med en beskrivelse af kapitalfondenes investorer. DVCA’s analyser af kapitalfonde Her gennemgås tre forskellige analyser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse med denne rapport. Aalund Research har for DVCA foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. Undersøgelsen giver et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er godt tilfredse med den måde, kapitalfonde forvalter deres ejerskab på. Eksempelvis mener 70% af de adspurgte, at kapitalfonde har respekt for virksomhedskulturen, og at der investeres tilstrækkeligt i virksomhedens kapitalapparat. Tilsvarende mener langt over halvdelen, at kapitalfonde er gode til at kommunikere om forandringer i virksomheden. Blandt opmærksomhedspunkterne er, at 28% af de adspurgte ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til medarbejderudvikling. Aalund Research har også foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. Disse investorer repræsenterer tilsammen langt hovedparten af den tilsagte kapital til danske kapitalfonde. Hovedparten af investorerne planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens ingen har planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, og de ﬂeste er også godt tilfredse med den information, de modtager fra fondene. Der er dog områder, hvor investorerne mener, at kapitalfonde skal forbedre sig. Navnlig ønsker investorerne, at fondene er mere åbne om deres investeringer over for offentligheden. Endelig har ATP PEP for DVCA undersøgt afkastet af 59 afsluttede kapitalfondsinvesteringer gennemført i perioden fra 1990 til 2006. Analysen viser, at afkastet af investeringerne i gennemsnit ligger på 37% p.a. før management fee (administrationsomkostninger) og fondens incitamentsprogrammer (carried interest).

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Hvis disse omkostninger sættes til 3,5 procentpoint p.a., svarer det til et afkast på 33,5% p.a. Det betyder, at investeringer i kapitalfonde slår aktiemarkedet betragteligt i den anførte periode. Gennemgang af 10 investeringer Her gennemgås de 10 investeringer, der også er grundlaget for CEBR’s undersøgelse. CEBR har sammen med DVCA gennemført interviews med virksomhedernes ledelse og partnerne i de respektive virksomheder. Derudover er der stillet data til rådighed, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. Robert Spliid analyserer investeringer, der ikke gik efter planen De 10 investeringer er herefter suppleret af en gennemgang af kapitalfondshandler, der af forskellige årsager gik mindre godt. DVCA har i den forbindelse bedt Robert Spliid, forfatter til bogen Kapitalfonde – Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, om at undersøge, hvad branchen kan lære heraf. Blandt de undersøgte handler er Fona, ILVA og Partner Electrics. Interviews I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. Følgegruppens holdninger suppleres af Novo Nordisks tidligere administrerende direktør Mads Øvlisen og af partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company. Oversigt over kapitalfonde i Danmark I denne oversigt beskrives, hvilke kapitalfonde der arbejder i Danmark, hvor stor deres tilsagte kapital er, og hvilke investeringer de har været involveret i. Liste over transaktioner Denne liste viser for første gang det fulde billede over alle 307 kapitalfondstransaktioner, der har været gennemført i Danmark siden 1989. Listen rummer information om exit-tidspunkt, omsætning, branche, opkøbende enhed mv.

Retningslinjer

DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse er gengivet som en del af denne rapport.

Forskningsrapport (CEBR)

DVCA har anmodet CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen Business School) om at undersøge forskellige spørgsmål om kapitalfondsejerskab. Rapporten gengiver kapitlerne om henholdsvis kapitalstruktur og skattespørgsmål.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Formål og baggrund Baggrund

I takt med, at kapitalfonde spiller en større rolle i erhvervslivet, øges også deres samfundsmæssige ansvar, og det stiller krav til åbenhed. Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de selskaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et bæredygtigt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. En vigtig forudsætning herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid til, at kapitalfonde opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. Brancheforeningen DVCA har derfor udviklet et sæt retningslinjer for, hvordan fonde og deres virksomheder bør arbejde og rapportere. DVCA’s hensigt med retningslinjerne er at skabe en konkret og letforståelig ramme om kapitalfondenes arbejde, som kan være med til at tilvejebringe et positivt grundlag for fondenes virke i offentligheden. Dermed ønsker DVCA at sende et signal om, at det vil være ønskeligt at undgå uhensigtsmæssig regulering. Det er således DVCA’s opfattelse, at selvregulering er den bedste og mest effektive metode til at sikre et sundt og værdiskabende forretningsklima, og at lovgivning kun er formålstjenlig, såfremt andre muligheder er udtømt. Retningslinjerne er udformet efter »comply or explain«-princippet. Det betyder, at det fremover bliver et krav at følge retningslinjerne – eller forklare, hvorfor man ikke gør det – hvis man ønsker at fastholde sit medlemskab af DVCA. Ud over retningslinjerne ønsker DVCA med denne rapport at give offentligheden en bedre indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi i deres porteføljeselskaber. Derfor har DVCA iværksat en række analyser, der skal bidrage hertil. Det kan der læses mere om senere i rapporten.

Åbenhed og retningslinjer for kapitalfonde er en international tendens Kravet om øget åbenhed i kapitalfonde er et internationalt fænomen. I London har Walker Working Group i november således udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde, der opererer i Storbritannien. Disse retningslinjer vil få betydning for alle kapitalfonde, fordi London er et globalt ﬁnanscentrum. I international sammenhæng er Danmark en lille aktør, og det gør det vanskeligt at lave danske retningslinjer uden at skele til udviklingen på den internationale scene.

De 10 investeringer Også i Sverige er der ved at blive udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde.

Danske Trælast Falck ISS Kompan Løgstør Rør Novasol Post Danmark Royal Copenhagen TDC Vest-Wood

DVCA har foretaget en sammenligning af indholdet i Walkers retningslinjer og DVCA’s retningslinjer, som fremgår af retningslinjernes bilag B.

10 investeringer belyser aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA ønsker med denne rapport at redegøre for, hvordan kapitalfonde arbejder i praksis. Derfor har vi taget udgangspunkt i 10 investeringer, der efter DVCA’s opfattelse udgør et repræsentativt billede af kapitalfondenes aktiviteter inden for de sidste 6–8 år. Hver investering beskrives dels med virksomhedernes økonomiske nøgletal, dels med kvalitative beskrivelser på baggrund af interviews med de involverede nøglepersoner.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Forskningsprojekt afdækker danske kapitalfonde For at få et uafhængigt syn på de identiﬁcerede problemstillinger vedrørende de overordnede økonomiske aspekter af kapitalfondenes virke har DVCA bedt et hold forskere fra CEBR om at lave en undersøgelse på baggrund af de ovennævnte transaktioner. Forskningsprojektet falder i ﬁre dele: B Betydningen af aktivt ejerskab (corporate governance) for kapitalfondsejede virksomheder B Kapitalstrukturen i porteføljevirksomhederne B En samfundsøkonomisk analyse af ændrede skattebetalinger i forbindelse med kapitalfondsejerskab B Konsekvenser af kapitalfondsejerskab på det danske kapitalmarked Kapitler om skat og kapitalstruktur er gengivet til sidst i denne rapport. Den fulde rapport fra CEBR vil kunne downloades på DVCA’s hjemmeside på et senere tidspunkt.

Analyser af afkast, bestyrelsesarbejde og investorernes holdninger DVCA har iværksat en række yderligere analyser, der skal bidrage til at øge forståelsen af, hvordan kapitalfonde arbejder: B Analyse af kapitalfondes afkast ift. andre investeringer. Analysen er gennemført af ATP B Undersøgelse af medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers holdninger til kapitalfondsejerskab. Undersøgelsen er udført af Aalund Research B Investorernes syn på kapitalfonde. Undersøgelsen er udført af Aalund Research De tre analyser er nærmere omtalt i kapitel IV i denne rapport.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Et nyt DVCA Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark.

Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten om kapitalfonde i Danmark.

For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde skal branchen selv påtage sig ansvaret for at indsamle og konsolidere data. Disse data skal både komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. DVCA vil sikre, at disse data bliver indsamlet af et revisionsﬁrma, men DVCA vil selv have ansvaret for efterfølgende at analysere datamaterialet. DVCA skal således fremover udgive en årlig rapport på baggrund af en række indrapporterede oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten skal indgå en overordnet beretning om branchens udviklingstendenser og en beretning fra DVCA’s komite for god selskabsledelse.

Ekstern følgegruppe har rådgivet DVCA For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket på en ekstern følgegruppe bestående af: Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Formand Bente Sorgenfrey, FTF Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA’s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. Herudover vil komiteen afgive en årlig beretning om, hvordan DVCA’s medlemmer har levet op til retningslinjerne i tilknytning til DVCA’s årlige rapport.

DVCA’s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde DVCA’s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i Danmark: Lars Berg-Nielsen, Deloitte Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital Christian Dyvig 1, Nordic Capital Christian Frigast, Axcel (formand) Søren Møller, LD Equity Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity Thomas Schleicher, EQT Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Capital Partners Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling (projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef Trine Juul Wengel, Axcel.

1. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA’s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant.

»Jeg arbejder med at skabe solid, lønsom vækst år efter år gennem operationelle forbedringer og strategiske investeringer i de selskaber, vi har investeret i. Jeg kan godt lide det tætte samarbejde med ledelserne i de virksomheder, vi har investeret i, men også arbejdet med at finde egnede investeringsemner er utrolig interessant.« Søren Vestergaard Poulsen, partner, CVC Capital Partners

Søren Vestergaard Poulsen er partner i CVC Capital Partners, der er en af Europas største kapitalfonde. Han er i dag ansvarlig for CVC’s danske aktiviteter og sidder i bestyrelsen for Post Danmark og Matas. Søren Vestergaard Poulsen kom til CVC fra en stilling som konsulent hos McKinsey og har arbejdet for CVC igennem 10 år. Han er cand.merc. fra CBS.

II.

Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab Baggrund og begrebsapparat

Betegnelsen »private equity« betyder privat ejerskab i modsætning til eksempelvis børsnoteret eller statsligt ejerskab. I sin reneste form er private equity den ældste ejerskabsform, som eksisterer. Før udbredelsen af aktiebørser var der ofte personsammenfald mellem ledelse og ejerkreds. Private equity-branchen er udviklet over en lang årrække startende i 1970’erne. Den udspringer bl.a. af et stigende behov hos pensionskasserne for at sprede risikoen i deres investeringer, hvilket kunne ske gennem investeringer i unoterede aktier. I begyndelsen administrerede pensionskasserne selv deres investeringer i unoterede aktier, men efterhånden som aktivitetsniveauet voksede, blev det klart, at en mere struktureret investeringsform var nødvendig. Private equity-begrebet anvendes i dag om en investeringsform, som karakteriseres ved, at et investeringsselskab (kapitalfonden) med kapitaltilsagn fra en række investorer investerer direkte i virksomheder (kaldet porteføljeselskaber), og hvor et managementselskab er engageret til at varetage de daglige investeringsaktiviteter. Målet er at opnå et afkast, som overstiger det afkast, som investorerne kunne have opnået ved investeringer i børsnoterede aktier. Denne investeringsform kaldes for kapitalfondsejerskab og kan illustreres som vist i ﬁgur II.1.

Investorerne1

Investorerne i private equity er i langt overvejende grad professionelle investorer som pensionskasser, funds of funds, banker, forsikringsselskaber og velhavende private personer/familier/fonde. Investorerne i danske kapitalfonde er såvel indenlandske som udenlandske investorer. Investorernes målsætning er at sikre deres ejere (i mange tilfælde pensionsopsparerne) det højst mulige afkast, og investorerne er derfor meget kritiske og grundige, inden de investerer i en kapitalfond. De vælger, hvilken kapitalfond de skal investere i, ud fra deres investeringsstrategi og ud fra en vurdering af managementselskabet/partnernes tidligere afkast.

Figur II.1. Kapitalfondes organisering. Pensionskasser, forsikringsselskaber, familieformuer mv.

Partnere

Investorer

Afkast

Løn Rådgivning

Managementselskab

Kapitaltilsagn

Investeringsafkast (carried interest)

Investeringsselskab (kapitalfonden)

Management fee Salgssum/ udbytte

Egenkapital Renter og afdrag

Porteføljevirksomheder

Finansieringsinstitutter Fremmedkapital (banklån)

1. Investorerne i kapitalfonde kaldes Limited Partners (LP).

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Investorerne afgiver et bindende investeringstilsagn over for investeringsselskabet om at ville investere et givet beløb. Beløbet indbetales ikke ad én gang, men i takt med, at investeringsselskabet gennemfører investeringer og afholder omkostninger. Investorerne modtager afkastet i forbindelse med salg eller børsnotering af den enkelte investering (porteføljeselskab). Den primære værdiskabelse sker således i form af, at de porteføljeselskaber, som kapitalfonden ejer, er blevet udviklet under kapitalfondens ejerskab, således at en køber er villig til at betale en højere pris for virksomheden.

De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå.

Derfor er en investering i private equity en langsigtet og relativt illikvid investering. Det kan illustreres af den såkaldte J-kurve, som er en typisk proﬁl for udviklingen i værdien af en kapitalfond. J-kurven, som vist i ﬁgur II.2, indtræffer primært som følge af, at der afholdes omkostninger til etablering og drift af fonden, og at de forventede værdistigninger i de gennemførte investeringer først indtræffer efter et par års ejerskab, når de værdiforøgende tiltag og/eller investeringer begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne. Kapitalfondens samlede afkast afhænger af, hvordan det går i de enkelte virksomheder, som fonden har investeret i. Investorernes afkast måles typisk i form af en årlig forrentning (kaldet IRR, intern rente) og som en såkaldt multipel, som er forholdet mellem det beløb, der samlet er kommet til udbetaling, når fonden er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine investorer. De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. For pensionskasser og forsikringsselskaber betales PAL-skat 2, og andre danske investorer betaler typisk selskabsskat eller personlig skat af afkastet. Udenlandske investorer vil primært blive beskattet i deres respektive hjemlande (ligesom danske investorer i udenlandske kapitalfonde typisk beskattes af deres afkast i Danmark).

Figur II.2. J-kurven – udviklingen i værdien af en kapitalfond. Værdi

Tid

2. PAL-skatten er en kapitalafkastskat med en fast sats på 15%, som livsforsikringsselskaber og pensionskasser mv. skal betale af det afkast, de opnår på deres investeringer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Investeringsselskabet (kapitalfonden)

Investeringsselskabet er den juridiske enhed, der udgør selve kapitalfonden, dvs. den enhed, hvor investorernes penge indskydes, og hvorfra de umiddelbart efterfølgende udbetales ved salg af en given investering. I Danmark benyttes typisk et kommanditselskab som juridisk enhed. Kommanditselskabet er hensigtsmæssigt, fordi det er en ﬂeksibel selskabsform (bl.a. når der skal foretages kapitalforhøjelser/-nedsættelser, hvilket er tilfældet, hver gang investorerne foretager et indskud), samt fordi denne selskabsform sikrer, at alle investorerne beskattes i deres respektive hjemlande (se nedenstående om skattemæssig transparens). Derudover ligner kommanditselskabsformen de internationale investeringsselskaber, som investorerne kender og dermed er mere trygge ved. Kommanditselskaber er skattemæssigt »gennemsigtige«, hvorfor det er investorerne, som beskattes af det genererede afkast. Den skattemæssige transparens medfører, at der undgås dobbeltbeskatning helt på linje med internationale strukturer. Danske kommanditselskaber skal som udgangspunkt aﬂægge årsrapport efter årsregnskabsloven og er dermed underlagt revision efter samme regler som aktie- og anpartsselskaber.

Managementselskabet

Managementselskabet, som normalt ejes af en gruppe af personer med betydelig erfaring inden for private equity-investeringer, har en aftale med fonden om at rådgive omkring investering og administration af fondens midler. De ansatte i managementselskabet deltager som investorer i investeringsselskabet, hvilket normalt er en betingelse fra mange af investorernes side for at sikre et tilstrækkeligt stort økonomisk engagement og sikre, at alle har samme økonomiske interesser, jf. boks på side 16 vedrørende carried interest. Personerne i managementselskabet og de historiske afkast i investeringsselskabet er den primære årsag til, at investorerne ønsker at investere i den pågældende kapitalfond. Det er således managementselskabet, der er den reelle værdiskaber i processen, mens investeringsselskabet blot er en juridisk enhed, hvor kapitalen strømmer igennem. Når en investering er foretaget, vil managementselskabet over en ejerskabsperiode, der typisk er 3–7 år, involvere sig i den overordnede ledelse af porteføljeselskabet med henblik på at videreudvikle virksomheden, således at værdien af virksomheden stiger frem mod et efterfølgende salg eller børsnotering. Denne involvering kaldes det aktive ejerskab og beskrives yderligere i det følgende.

Porteføljeselskaber

Porteføljeselskaberne er de virksomheder, som kapitalfonden investerer i. Kapitalfondens aktive ejerskab forudsætter, at der opnås kontrol over selskabet, så der kan iværksættes de strategiske tiltag, der kan være nødvendige for at sikre værdiskabelsen. Desuden skal kapitalfonden gerne have kontrol over selskabet, så den ikke er afhængig af andre aktionærer i forbindelse med en exit (alternativt have udarbejdet aftaler om medsalg fra andre aktionærer). Investeringerne ﬁnansieres med investorernes penge, primært i form af egenkapital, og med lån i form af fremmedkapital (banklån). Omfanget af banklån kan variere og afhænger først og fremmest af virksomhedens evne til at generere pengestrømme. En nærmere redegørelse for den optimale kapitalstruktur ﬁndes senere i dette kapitel.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Det aktive ejerskab

En kapitalfond udøver et fokuseret og aktivt ejerskab for at skabe værdi i virksomheden og dermed afkast til sine investorer. Det er bl.a. kendetegnet ved følgende forhold, som adskiller sig fra andre investeringsformer: B En enkel governance-struktur med en veldeﬁneret ejer B Inddragelse af ledelsen i ejerkredsen og incitamentsprogrammer, der følger værdiskabelsen B Afgrænset ejertid af den enkelte virksomhed (»sense of urgency«) B Optimering af ﬁnansieringsstrukturen B Tilstrækkeligt kapitalberedskab, der indbetales i takt med virksomhedens behov

Kapitalfonde er fundamentalt forskellige fra såvel hedgefonde, som foretager kortsigtede, spekulative investeringer i markedstendenser, som venturefonde, der investerer i opstartsvirksomheder inden for teknologitunge brancher. I mange sammenhænge – selv akademiske studier – behandles kapitalfonde sammen med både hedgefonde og venturekapital, hvilket formentlig skyldes, at opbygningen af fondsstrukturen er forholdsvis identisk. Hvad angår investeringsmodellen og de underliggende aktiver er der derimod få lighedspunkter. CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008

Kapitalfonde har et aktivt og fokuseret ejerskab som udgangspunkt for investeringsstrategien. Derfor er hovedreglen, at kapitalfonden køber aktiemajoriteten i de virksomheder, de investerer i, og derigennem opnår den fulde kontrol over de strategiske beslutninger i selskabet. Herudover kendetegner det kapitalfondenes investeringsstrategi, at den daglige ledelse bliver medinvestor i de virksomheder, som den leder. Dette partnerskab med ledelsen er med til at sikre, at ledelsen altid arbejder ud fra en strategi om langsigtet værdiskabelse i virksomheden. Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler selskaberne med henblik på at forbedre indtjeningen. Aktivt ejerskab betyder, at fonden, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. Den typiske investeringshorisont for investorer, som investerer i kapitalfonde, er 10–12 år. I løbet af denne periode – kaldet investor commitment-perioden – erhverver kapitalfondene porteføljeselskaberne, udvikler dem og sælger virksomhederne videre til nye ejere.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Carried interest – hvad er det?

Kapitalfondenes investorer ønsker at sikre, at der er fælles økonomiske interesser mellem ledelsen i virksomhederne, de ansatte i managementselskabet og investorerne i kapitalfonden. Det kaldes med et fagudtryk for »alignment of interests«. Dette sikres ved, at ledelsen i virksomhederne og ansatte i managementselskabet medinvesterer, og at incitamentsprogrammet følger værdiskabelsen og dermed det afkast, der genereres til investorerne. I mange børsnoterede og privatejede virksomheder er der også incitamentsprogrammer til ledelsen. De er dog ofte afhængige af mere kortvarige resultater eller udsving på børsmarkederne og dermed ikke direkte tilknyttet investorernes afkast.

Hvad er »carried interest« (»carry«)? Investerings- og incitamentsprogrammer i en kapitalfond kaldes carried interest, i daglig tale carry. Carry er det »ekstra afkast«, som den succesrige kapitalfond modtager på sin investering, hvis der skabes et afkast, der er større end en årlig basisforrentning (»hurdle rate«) på typisk 8% p.a. af den samlede indbetalte kapital, inklusive alle omkostninger (herunder management fee mv.). Carry ligger normalt på 20%. Hvis investeringerne går godt for investorerne, går det også godt for dem, der er omfattet af carried interest-programmet, men de har også en personlig risiko for at tabe penge.

Carried interest og »catch up« Carried interest opgøres normalt på basis af den samlede fonds afkast, men i nogle fonde udbetales den fra investering til investering inden for den enkelte fond, hvilket dog nu ses meget sjældent i Europa. Når investorerne har fået hele deres forrentede afkast, modtager mange fonde i en periode en forholdsvis højere andel af afkastet, indtil man har nået det aftalte niveau for carried interest. Det kaldes for »catch up«.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Den bedst mulige kapitalstruktur

Når kapitalfondene overtager en virksomhed, lånefinansieres ofte mere end halvdelen af købesummen. Dette betyder, at den enkelte kapitalfondsejede virksomhed ofte vil opleve, at den har fået mere gæld, end den havde under den tidligere ejer. Når kapitalfonde normalt øger gældsætningen i en virksomhed, er det som udgangspunkt ikke for at trække værdier ud af virksomhederne, men for at optimere kapitalstrukturen under hensyntagen til risiko og afkastkrav. Denne gældsætning er således væsentlig forskellig fra en gældsætning, der følger af negative driftsresultater. Det kan være hensigtsmæssigt for en virksomhedsleder at have mest mulig egenkapital til rådighed, i hvert fald hvis man ikke selv har investeret sine penge i virksomheden. For så er der plads til fejldispositioner, uden at virksomhedens eksistens bringes i fare. Det er imidlertid sjældent, at det er virksomheden, der ejer egenkapitalen. Ikke uden grund opføres den som et passiv (i lighed med selskabets gældsforpligtelser) på virksomhedens balance i regnskabet, men som et aktiv i den enkelte aktionærs regnskab. Både gælden og egenkapitalen skal serviceres af virksomhedens løbende cash flow. De kreditorer, der stiller fremmedkapitalen til rådighed, skal betjenes først og forlanger derfor en lavere rente end aktionærerne. Aktionærerne modtager derimod først deres del af afkastet, når alle andre regninger er betalt, inklusive renterne af gælden. Derfor forlanger de en væsentligt højere forrentning af deres investering. Aktionærerne er naturligvis også interesseret i at sikre virksomhedens overlevelse, men investerer først og fremmest for at realisere et højere afkast, end der kan opnås på andre investeringer med lignende risikoprofil. Aktionærerne er altså interesseret i, at egenkapitalen er stor nok til, at virksomheden kan overleve uforudsete indtjeningssvingninger. Men egenkapitalen skal på den anden side heller ikke være så stor, at udbyttet udhules, for det reducerer det forventede afkast, jf. figur II.3.

Figur II.3. Optimal kapitalstruktur. Markedsværdi Optimal struktur

Risikopræmie

Værdi ved 100% egenkapital

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Gældsætning

100%

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Den bedst mulige kapitalstruktur (fortsat)

Når kapitalfonde har foretaget et opkøb af en virksomhed, vurderer de således, hvor stor egenkapital eller gældsﬁnansiering der er hensigtsmæssig i den pågældende virksomhed. Den optimale sammensætning af fremmed- og egenkapital afhænger generelt af to forhold: 1. Graden af udsving i virksomhedens indtjening. 2. Sandsynligheden for, at ejerne hurtigt træder til med yderligere kapital, hvis det skulle blive nødvendigt. Netop det sidste forhold er aktuelt for kapitalfondsejede virksomheder, idet kapitalfonden i princippet altid har et yderligere kapitalberedskab til rådighed i form af tilsagn fra dens investorer til at skyde yderligere kapital ind i virksomheden, hvis der måtte være behov herfor. Det være sig i forbindelse med større investeringer, eller hvis indtjeningen viser uforudsete negative udsving. Sammenlignet med børsnoterede virksomheder har en kapitalfondsejet virksomhed alt andet lige brug for mindre egenkapital, idet det er en noget mere besværlig og omkostningstung proces at hente yderligere kapital på børsen. Desuden er det af og til ikke muligt at hente kapital via kapitalmarkederne – specielt i de tilfælde, hvor et selskabs resultater i en periode ikke har levet op til forventningerne. Det forhold er også et af hovedelementerne hos ﬁnansieringsinstitutionerne, når de skal vurdere risikoen for et engagement hos en børsnoteret virksomhed kontra en kapitalfondsejet virksomhed.

»Låneﬁnansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er ikke nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske liv i et moderne samfund. Kapitalfondenes gældsoptagelse i de overtagne virksomheder har imidlertid vakt offentlig debat, og debatten er berettiget, fordi en aggressiv gældsoptagelse gør samfundsøkonomien og virksomhederne mere sårbare i en lavkonjunktur. Kapitalfondenes lånoptagelse udgør imidlertid efter alt at dømme en forsvindende lille del af den samlede lånoptagelse og har derfor kun perifer betydning for den nuværende kreditkrise, der i overvejende grad kan henføres til boligﬁnansiering og i anden række til bankernes almindelige långivning.« CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008

Den skattemæssige struktur i en kapitalfondsinvestering

Som nævnt er danske kapitalfonde oftest organiseret i form af et kommanditselskab, som danner den juridiske ramme om kapitalfonden. Der er anført ﬂere argumenter for denne selskabsform. Det vigtigste argument fra en skattemæssig synsvinkel er kommanditselskabets skattemæssige position som transparent. Det vil sige, at det er investorerne, som anses for ejere af de underliggende aktiver. Den juridiske enhed er således ikke et selvstændigt subjekt i skattemæssig henseende, hvorfor beskatningen foregår hos investorerne. Dette sikrer helt grundlæggende, at afkastet efter skat i driftsselskabet ikke beskattes yderligere på dets vej op gennem den juridiske struktur, når pengene skal tilbage til investorerne. Investorerne betaler skat i deres respektive hjemlande i henhold til lokale skatteregler. Kommanditselskabet sikrer således, at der sker beskatning på driftsselskabsniveau og på investorniveau. Hvis kommanditselskabet også skulle beskattes, ville det medføre en dobbeltbeskatning, som ville forøge den effektive skat for investeringen. Hermed ville der opstå en skævvridning i forhold til den effektive skat ved direkte investering i eksempelvis et børsnoteret selskab.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Som anført vil kapitalfonde ofte være organiseret i en skattemæssigt transparent enhed. Hvor selskabet fysisk placeres, kan dog variere og afhænger typisk af, hvem kapitalfonden ønsker skal investere i fonden. Både danske og internationale investorer ønsker, at deres investeringer skal foretages i et kendt miljø, hvor der er en vis sikkerhed for, at de lovgivningsmæssige rammebetingelser ikke ændres i de ca. 10 år, den enkelte fond normalt eksisterer. De engelske kanaløer og lignende jurisdiktioner er blevet en slags markedsstandard for fonde, der især ønsker at tiltrække internationale investorer, og er derfor meget benyttede lokaliteter til stiftelse af investeringsselskabet. De selskabstyper, som udbydes til dette formål til f.eks. »Limited Partnerships«, svarer til det danske kommanditselskab.

»En forgældelse af kapitalfondsejede virksomheder er – om overhovedet – først og fremmest et problem for de banker, der har lånt pengene ud. Man kan altså diskutere, om et eventuelt gældsproblem – jf. den nuværende kreditkrise – skal henføres til kapitalfondene eller til bankerne. Alt tyder på, at kreditkrisen hænger sammen med en boble på boligmarkedet og tilhørende (eks. subprime) boliglån af lav bonitet, hvorimod kapitalfondene kun udgør en meget lille del af problemet.« CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008

De skattemæssige overvejelser i forbindelse med virksomhedsopkøb

Virksomhedshandler er en kompleks disciplin, der kræver meget forberedelse og grundige overvejelser af kommerciel, økonomisk, juridisk og skattemæssig karakter. Kapitalfonde bruger derfor mange ressourcer på at sikre, at deres investeringer giver attraktive afkast. Det skattemæssige aspekt er normalt ikke afgørende for en investering, men skat ses naturligt som en omkostning på linje med andre omkostninger. Skatteaspektet indgår i flere dele af processen. De første skattemæssige aspekter opstår i forbindelse med due diligence-processen, hvor kapitalfondene undersøger den potentielle kandidatvirksomhed for at afdække de risici, der kan have økonomisk betydning efter, at køber har opnået kontrol med virksomheden. Den anden er i forbindelse med valg af virksomhedens juridiske struktur, der bl.a. er afhængig af såvel kapitalfondens struktur som af den finansieringsstruktur, som implementeres i selskabet efter opkøbet. Når en kapitalfond strukturerer sit opkøb, vil den valgte fremgangsmåde hænge nøje sammen med kapitalfondens opbygning, dens formål og krav til afkast (IRR). En kapitalfond lever af at opkøbe virksomheder for investorernes penge og dermed sikre dem et afkast, der helst skal overstige 20–25% p.a. Det høje krav til forrentning af indskudskapitalen gør, at kapitalfondene er påpasselige med ikke at investere mere egenkapital end nødvendigt i deres opkøbte virksomheder. Det er vigtigt at finde den rigtige balance mellem egenkapital og fremmedkapital ved opkøb af en virksomhed, som det er beskrevet på de foregående sider. I figur II.4 er der vist et standardiseret eksempel på en opkøbsmodel. Kapitalfond A, som juridisk set er organiseret som en transparent enhed i form af et kommanditselskab, ønsker at erhverve opkøbsemne C, som er et dansk aktieselskab. Som beskrevet ovenfor kan kapitalfonde også placeres i en anden jurisdiktion, hvis det er hensigtsmæssigt for at tiltrække investorer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab

Figur II.4. Standardiseret eksempel på opkøbsmodel.

Kapitalfond »A«

Managementselskab

Egenkapital

Bankgæld

Akkvisitionsselskab »B« (DK) Sambeskatning

Opkøbsemne »C« (DK)

Datterselskab (UDL)

Datterselskab (DK)

Datterselskab (UDL)

Selve købet sker rent praktisk ved, at A stifter selskab B, hvis eneste formål er at være holdingselskab for selskab C. Selskab B kapitaliseres med egenkapital fra selskab A samt fremmedfinansiering. Selskab B køber derefter aktierne i selskab C. Det analyseres nøje, hvor meget egenkapital investeringen kræver, for at forretningsplanen kan realiseres, og virksomheden kan fungere i det daglige ud fra et driftsmæssigt synspunkt. Desuden analyseres det nøje, hvilke andre finansieringsfaciliteter der måtte være behov for (f.eks. specielle faciliteter til finansiering af investeringer, opkøb samt udsving i arbejdskapital). Derudover vil egenkapitalgraden hænge sammen med lokale skatteregler. I Danmark spiller de danske skatteregler om tynd kapitalisering og rentefradragsbegrænsning ind. Det er sådan, at et dansk selskab kan miste retten til at fratrække renteudgifter skattemæssigt, hvis et selskab ikke opfylder et 4:1-forhold mellem fremmedkapital og egenkapital. Desuden er der lagt loft over, hvor mange renteudgifter der kan fratrækkes skattemæssigt. Hvis fremmedkapitalen bliver for stor, kan det således resultere i, at det ikke er muligt at få skattemæssigt fradrag for alle renteudgifter.

Kort om skatteindgrebet vedrørende renteudgifter

1. juni 2007 indførte Danmark nye regler om rentefradragsbegrænsning, der bl.a. omfatter en aktivtest og en EBIT-test som supplement til den allerede eksisterende regel om tynd kapitalisering. Den eksisterende regel om tynd kapitalisering betyder, at der ikke er skattemæssigt fradrag for »overskydende renter«, hvis forholdet mellem gæld og egenkapital ved årets udgang overstiger 4:1 målt i markedsværdier, altså inklusive goodwill. Det er dog betinget af, at den kontrollerede gæld overstiger 10 mio. kr. Aktivtesten betyder, at der indføres et renteloft, som bestemmes af en standardforrentning (7,0% for 2008) af den skattemæssige værdi af visse aktiver. Det er dog altid tilladt at fratrække nettofinansieringsudgifter for 20,6 mio. kr. om året. Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes efter denne bestemmelse, mistes. EBIT-testen medfører, at den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifter maksimalt kan nedsættes med 80%. EBIT opgøres som den skattepligtige indkomst med tillæg af nettofinansieringsudgifter og er altså forskellig fra den regnskabsmæssige EBIT. I lighed med aktivtesten vil det altid være tilladt at fra-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

trække 20,6 mio. kr. i nettoﬁnansieringsudgifter. Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes efter denne bestemmelse, kan fremføres og reducere den skattepligtige indkomst i senere indkomstår. Danmark er ikke det eneste land, der har indført regler vedrørende renteudgifter. I Tyskland har man indført en regel, der begrænser fradragsretten for nettorenteudgifter, som overstiger et beløb svarende til 30% af den skattemæssige EBITDA. Reglen gælder dog kun for selskaber, der er del af en koncern, og som afholder nettorenteudgifter på mere end 1 mio. euro årligt. Ligeledes ﬁnder reglen ikke anvendelse, hvis soliditetsgraden (forholdet mellem egenkapital og passiver) i det tyske selskab er identisk med eller højere end soliditetsgraden i den resterende koncern.

»På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt i skattemæssig henseende. Det er en særlig ﬁnansiel institution, som ›lever af‹ at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden accentuerer og ›tester‹ ømme punkter i skattesystemet. Så længe renter på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe beskatningen af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er problemer med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst uens beskatning, så længe vil skatteydere kunne tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger. I den udstrækning, dette sker i forbindelse med kapitalfondes aktiviteter, synes dette altså at være udtryk for et generelt fænomen.« CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Det mest spændende ved mit arbejde er at skabe bedre virksomheder på det lange sigt ved at styrke dem såvel strategisk som operationelt. Og det kan man se på de virksomheder, vi har ejet. De er vokset meget betydeligt under vores ejerskab.« Peter Korsholm, partner, EQT Partners

Peter Korsholm blev ansat hos EQT Partners i 1999 og overtog i 2008 ansvaret for EQT’s danske aktiviteter. Han har tidligere arbejdet hos Morgan Stanley i London (1996–98). Peter Korsholm har en MBA fra INSEAD, en kandidatgrad i økonometri og matermatisk økonomi fra London School of Economics samt en bachelor i økonomi fra Københavns Universitet. Han er medlem af bestyrelsen for ISS A/S, BTX Group A/S og Gambro BCT.

III.

Kapitalfonde og deres investorer Kapitalfondes oprindelse

Kapitalfonde er ikke noget nyt fænomen. Det første opkøb af en børsnoteret virksomhed, hvor overtagelsen primært var gældsfinansieret, fandt sted i 1955 i USA, da McLean Industries overtog Waterman Steamship Corporation ved at lånefinansiere en stor del af købet. Men det var først i 1964, at det første eksempel på kapitalfondenes arbejdsmodel så dagens lys, da investeringsbanken Bear Stearns under ledelse af Kohlberg og Kravis opkøbte Orkin Exterminating Company og herefter afnoterede selskabet.2 I perioden frem til 1980 var buyout-aktiviteterne stadig i sin spæde fase, og aktørerne begrænsede sig til enkelte venturekapitalfonde, som begyndte at interessere sig for buyouts, og grupper organiseret omkring investeringsbanker som f.eks. Bear Stearns. I slutningen af 1970’erne og begyndelsen af 1980’erne oprettedes de første kapitalfonde i USA, som specialiserede sig i buyouts. Kapitalfondene anvendte samme organisering som den, venturekapitalfondene i årene forinden havde udviklet, bl.a. for at sikre mulighed for incitamentsaflønning i deres porteføljeselskaber.

Første fase 1980–1990: Kapitalfondene ekspanderer i USA I 1980 og de følgende år kom der for alvor gang i udviklingen af kapitalfondene i USA. En ændring af reguleringen af pensionskassers investeringer åbnede op for et helt nyt marked for kapital, beskatningen af kapitalindkomst lempedes betydeligt, og i august 1982 besluttede den amerikanske centralbank, Federal Reserve, at lempe pengepolitikken, hvilket fik renterne på lange obligationer til at falde. Altsammen forhold, som forbedrede kapitalfondenes muligheder for at tiltrække risikovillig kapital. I de følgende år gik udviklingen stærkt. Mens investorerne i hele 1980 gav kapitaltilsagn for i alt 160 mio. dollar til fondene, så steg beløbet til 1,6 mia. dollar i 1983. Fire år senere, i 1987, nåede de samlede tilsagn om ny kapital 14,6 mia. dollar, hvoraf den dominerende aktør i USA, Kohlberg, Kravis and Roberts’ 1987fond, alene tegnede sig for 5,6 mia. dollar. Væksten i fondenes rådighedskapital skabte et stigende aktivitetsniveau, og samtidig blev det muligt at øge gældsfinansieringen – i nogle tilfælde op til 95%. Med andre ord gav de nye kapitaltilsagn for 14,6 mia. dollar i 1987 mulighed for at foretage opkøb for knap 300 mia. dollar. Virkningen på aktivitetsniveauet blev derfor markant, jf. figur III.1. Udviklingen kulminerede i 1988, hvor den samlede værdi af kapitalfondenes transaktioner løb op i 185 mia. dollar. I Europa var aktiviteten på dette tidspunkt stadig relativt begrænset, men mod slutningen af 1980’erne begyndte deciderede europæiske kapitalfonde at blive etableret. Aktiviteterne begrænsede sig dog primært til Storbritannien og nogle få andre lande.

Anden fase 1990–2000: Opkøbsaktiviteten falder Som det fremgår af ﬁgur III.1, skete der en drastisk opbremsning i aktivitetsniveauet omkring 1990, og denne stilstand varede det meste af det næste årti.

1. Dette kapitel bygger i stort omfang på rapporten Private Equity i Danmark, CEBR, 2008, og på Robert Spliid, Kapitalfonde: Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, Børsens Forlag, 2007. 2. Kohlberg og Kravis kom senere til at spille en af hovedrollerne i udbredelsen af kapitalfondenes investeringer. I 1976 stiftede de sammen med Roberts firmaet Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR), som igennem 1980’erne var den dominerende kapitalfond i USA. I Danmark kom KKR for alvor i fokus, da de sammen med fire andre kapitalfonde i 2005 overtog TDC.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Figur III.1. Markedsværdien af buyout-investeringer i USA og Europa 1980–2006. Mia. USD

200 180 160 USA

144

Europa 120 100 80 60 40 20

2005

2004

2003

2002

2001

1999

2000

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

Kilde: Gaughan (2007) og Thomson Financials.

Det drastiske aktivitetsfald havde ﬂere årsager, der alle gjorde det vanskeligere at rejse risikovillig kapital. Det var der to overordnede økonomiske årsager til: For det første kollapsede markedet for risikofyldte virksomhedsobligationer i USA efter en serie af konkurser. Markedet for de mest risikofyldte obligationer – de såkaldte junk bonds – var stærkt præget af, at den førende investeringsbank i dette marked, Drexel Burnham and Company, gik konkurs. For det andet befandt den amerikanske økonomi sig i en recession, som begrænsede investorernes risikovillighed, og samtidig steg den generelle usikkerhed i de ﬁnansielle markeder, da Golfkrigen begyndte. Resultatet var stærkt stigende renter og en drastisk nedgang i aktivitetsniveauet, hvilket kom til at præge den efterfølgende periode. Fra midten af 1990’erne begyndte aktiviteten så småt at vende tilbage, men først efter årtusindskiftet nåede kapitalfondenes investeringer samme niveau som højdepunktet i 1980’erne.

Tredje fase 2000–?: Global ekspansion Efter årtusindskiftet steg kapitalfondenes aktivitetsniveau atter. Forklaringen på den stigende aktivitet er ændringer i den overordnede makroøkonomiske udvikling. Økonomien beﬁnder sig i det, der populært beskrives som verdenshistoriens længste højkonjunktur, og renterne er tilmed rekordlave. Muligheden for at rejse risikovillig kapital er igen til stede, hvilket betyder fornyet aktivitet for kapitalfondene. I denne tredje fase af kapitalfondenes historie er det bemærkelsesværdigt, at aktiviteten for alvor har bredt sig til Europa (og Asien). Siden 2001 har kapitalfondenes investeringer i europæiske virksomheder således været større end de amerikanske i alle år. Til sammenligning udgør amerikanske virksomheder 40–50% af børsværdien i verden, mens EU tegner sig for 25–30%. En af grundene til det stigende aktivitetsniveau i Europa er formentlig, at integrationen af de europæiske økonomier har fjernet nogle af de traditionelle hindringer for konsolidering af brancher på tværs af de europæiske lande. Samtidig har introduktionen af euroen reduceret risikoen forbundet med en svingende valutakurs.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Kapitalfondes oprindelse (fortsat)

Selvom det endnu er for tidligt at konkludere, at kapitalfondenes aktiviteter er stagneret, så peger en række makroøkonomiske indikatorer på en ny markedssituation: Konjunktursituationen er usikker, renterne i Europa er stigende, og subprime-krisen i USA har øget den generelle usikkerhed i de ﬁnansielle markeder. Altsammen forhold, der peger i retning af lavere aktivitet i de kommende år.

Kapitalfonde i Danmark

I 1990 etableres den første danske kapitalfond, Nordic Private Equity Partners (NPEP), med et samlet tilsagn på 165 mio. kr. Fonden har dog officielt hjemsted på Kanaløerne, så formelt set er det kun ledelsen og en del af den indskudte kapital, der er dansk. NPEP’s første transaktion bliver overtagelsen af Broen Armatur i 1991. I 1994 rejser NPEP sin anden fond med en samlet investeringskapital på 150 mio. kr. Sammenlignet med de senere fonde er NPEP’s størrelse relativt begrænset. Herefter følger en række opkøb foretaget af den finske kapitalfond CapMan og svenske Industri Kapital samt enkelte opkøb fra andre udenlandske kapitalfonde. I perioden frem til 1995 er Dansk Kapitalanlægs overtagelser af Reson i 1991 og Danfysik i 1993 og NPEP's aktiviteter de eneste danske opkøb. Først med etableringen af Axcel IndustriInvestor i 1994 begynder de lokale aktører på det danske private equity-marked for alvor at nærme sig den investeringsmodel, organisering og størrelse, som er blevet udviklet i udlandet i årtiet forinden. Axcel afviger dog fra normen ved ikke at have en tidsbegrænsning på fondens varighed, ligesom der ikke er adskillelse mellem investerings- og managementselskabet.3 I alt lykkes det Axcel at opnå tilsagn om 200 mio. kr. i kapital fra fire investorer, herunder PKA og Nordea (Unibank). Senere kom flere investorer til. En af Axcels første investeringer er Tvilum, som er en familieejet virksomhed, der producerer saml selv-møbler. Den bliver senere fusioneret med Scanbirk og efterfølgende solgt til den amerikanske koncern Masco Corporation. I løbet af Axcel IndustriInvestors levetid er kapitalen blevet udvidet til 1,1 mia. kr. I 2000 rejses Axcel II med 2,5 mia. kr. i tilsagt kapital efterfulgt af Axcel III i 2005 med 3 mia. kr. I 1998 startes Polaris Private Equity med en samlet kapital på 1,6 mia. kr. fra bl.a. Danske Bank, Danica, PFA og ATP. I perioden efter årtusindskiftet bliver en række, primært mindre, kapitalfonde etableret. Denne gruppe omfatter bl.a. Dania Capital (2004), Erhvervsinvest Nord (2004), Odin Equity Partners (2004) samt Nordic Growth og SR Private Brands. Desuden har børsnoterede ITH Industri Invest (nu Renewagy) og investeringsbanken FIH foretaget investeringer i private equity igennem en længere periode, selvom begge initiativer for nylig er blevet lukket. I 2005 etablerer Lønmodtagernes Dyrtidsfond LD Equity ved at indskyde sin beholdning i 23 unoterede virksomheder i den første fond. Efterfølgende er to nye fonde blevet rejst i samarbejde med andre institutionelle investorer, således at LD Equity samlet set har 7,5 mia. kr. under forvaltning. Det skal dog bemærkes, at LD Equity både investerer i venturekapital og private equity-investeringer. Endelig er kapitalfondene Capidea, Deltaq, EVO og Executive blevet etableret inden for de sidste par år. Foruden de danske aktører opererer en lang række udenlandske kapitalfonde med eget kontor i Danmark. Blandt denne gruppe findes nogle af de største aktører

3. Ved oprettelse af Axcel II i 2000 tidsbegrænses investeringernes varighed, ligesom der indføres en adskillelse mellem investerings- og managementselskab.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Figur III.2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 1998–2007. Mia. kr.

0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Kilde: Vækstfonden (2007). Note: Vækstfonden medtager ikke funds of funds i sin opgørelse.

på det europæiske marked: 3i (Storbritannien), Altor (Sverige), CapMan (Finland), CVC Capital Partners (Storbritannien), EQT Partners (Sverige), Industri Kapital (Sverige), Nordic Capital (Sverige) og Procuritas Partners (Sverige). Endelig er en række funds of funds blevet etableret. Danske Banks initiativ Danske Private Equity Partners blev startet i 1999 og har for nylig åbnet sin fjerde fond. Det samlede kapitaltilsagn i de fire funds of funds er 1,7 mia. euro. Danske PEP investerer dog både i private equity- og venturekapital, ligesom investeringerne er geografisk diversificerede i primært Europa og USA. I 2001 etablerer Nordea et lignende initiativ under navnet Nordea Private Equity, hvor de senere fonde udelukkende fokuserer på private equity-investeringer. ATP etablerer ligeledes i 2001 ATP Private Equity Partners, som fungerer som en fund of funds. Til dato har ATP PEP etableret fire fonde med i alt 6 mia. euro under forvaltning. Endelig opnår den seneste fund of funds, Scandinavian Private Equity Partners, finansiering via en børsintroduktion i 2007. Den stigende aktivitet i Danmark fremgår af figur III.2. Fra 1998 til 2007 er kapitalen under forvaltning steget fra 5 mia. kr. til 39. mia. kr. Den samlede tilsagte kapital er dog større, eftersom Vækstfondens opgørelse ikke medtager alle fonde. I 2007 er Vækstfondens tal således baseret på 13 fonde, mens Danish Venture Capital and Private Equity Associations medlemsliste tæller 14 kapitalfonde, syv investorer i minoritetsandele samt fem funds of funds.4 Dertil kommer danske EVO og Odin Equity Partners samt Procuritas Partners og andre udenlandske fonde med fokus på de nordiske lande. Det samlede antal kapitalfonde i Danmark, som foretager buyouts, er dermed mindst 17. Figur III.3 viser fondenes størrelse og deres investeringsfokus målt på omsætning på potentielle porteføljevirksomheder. I takt med, at fondenes størrelse (målt på tilsagt kapital) vokser, stiger størrelsen af de potentielle porteføljevirk-

4. DVCA’s medlemsliste består af 14 kapitalfonde (3i, Altor, Axcel, Capidea, CapMan, CVC, Dania Capital, Deltaq, EQT, Executive, LD Private Equity, Industri Kapital, Nordic Capital og Polaris), ni investorer i minoritetsandele (C.W. Obel, Danske Kapitalanlæg, Danske Bank – Danske Markets, Erhvervsinvest, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital, Kirkbi, Nordic Growth og SR Private Brands), tre funds of funds (ATP Private Equity Partners, Danske Private Equity og Scandinavian Private Equity Partners) foruden den islandske bank Glitnir, der også tilbyder gældsfinansiering.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Figur III.3. Kapitalfondes størrelse og investeringsfokus. Fondens størrelse

Investeringsfokus målt på enterprise value (værdi på gældfri basis) 0–500 mio. kr.

0,5–1 mia. kr.

1–2,5 mia. kr.

2,5–5 mia. kr.

5–10 mia. kr.

>10 mia. kr.

Deltaq SR Private Brands Executive Capital Capidea

< 1 mia. kr.

Jysk-Fynsk Kapital

Industriudvikling Erhvervsinvest Nord Dansk Kapitalanlæg Dania Capital

1–5 mia. kr.

Polaris Private Equity Axcel

5–10 mia. kr.

LD Equity CapMan Altor Equity Partners Nordic Capital

> 10 mia. kr.

Industri Kapital EQT 3i CVC Capital Partners

Kilde: Egen illustration baseret på oplysninger indhentet fra Vækstfonden (2007) og kapitalfondenes hjemmesider.

somheder. Mindre kapitalfonde som Executive og Deltaq fokuserer således på virksomheder med en omsætning på mellem 25 og 250 mio. kr., mens de større danske fonde som Polaris Private Equity og Axcel fokuserer på mellemstore virksomheder, typisk fra 500 mio. kr. til 3 mia. kr. Endelig fokuserer de større udenlandske kapitalfonde som EQT Partners, Nordic Capital og CVC Capital Partners på virksomheder med en omsætning på mindst 2 mia. kr.

Aktiviteten på det danske marked Som nævnt var Nordic Private Equity Partners’ opkøb af Broen Armatur i 1991 den første investering i en dansk porteføljevirksomhed. Efter en stille opstartsperiode har aktiviteten været støt stigende siden midten af 1990’erne. Figur III.4 viser den samlede aktivitet på det danske marked for buyouts målt på antal buyouts foretaget af kapitalfondene. Figuren er udarbejdet efter en opgørelse over danske private equity-investeringer i perioden fra januar 1991 til april 2008 foretaget af DVCA. Denne liste indeholder 307 investeringer i porteføljevirksomheder foretaget af kapitalfonde og medtager både minoritets- og majoritetsinvesteringer. Eftersom der her fokuseres på aktivt ejerskab, medtager ﬁgur III.4 ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands.5 Derimod medtages alle investeringer foretaget af LD Equity, selvom omkring halvdelen af fondens investeringer er i minoritetsandele.6 Listen over buyouts, som er medtaget i ﬁgur III.4, er gengivet i appendiks og indeholder 192 porteføljevirksomheder.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Figur III.4. Antal opkøb foretaget af kapitalfonde i Danmark 1991–2008. 50

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

Kilde: Baseret på tal fra DVCA. Note: I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Derimod medtages alle investeringer foretaget af LD Equity, eftersom fonden fremadrettet fokuserer på både buyouts og minoritetsandele. Antallet af opkøb for 2008 dækker perioden fra januar til april.

Fra et beskedent antal i begyndelsen af perioden er aktiviteten vokset betydeligt. Af de i alt 192 investeringer, der er foretaget i perioden fra 1991 til maj 2008, er 146 (76%) foretaget efter årtusindskiftet. Alene i 2007 foretog kapitalfondene således 39 opkøb af danske virksomheder. Af de i alt 192 investeringer til dato tegner de mest aktive aktører sig for hovedparten. Axcels tre fonde har således medvirket til 31 opkøb i Danmark, hvilket svarer til omkring 16% af alle opkøb. I samme periode har udenlandske kapitalfonde stået for opkøbet i lidt over halvdelen (100 af 192 buyouts) af alle buyouts, hvoraf de nordiske kapitalfonde tegner sig for de 41. Tabel III.1 viser antallet af opkøb fordelt på de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark. Tabel III.1. Antal opkøb blandt de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark 1991–2008. Navn

Etableringsår

Land

Antal opkøb

Axcel

1994

Danmark

LD Equity

2005

Danmark

Polaris

1998

Danmark

CapMan

1989

Finland

EQT

1994

Sverige

Nordic Capital

1990

Sverige

CVC

1981

Storbritannien

1983

Storbritannien

Industri Kapital

1989

Sverige

Kilde: Baseret på tal fra DVCA. Bemærk, at Nordic Private Equity Partners i 2001 blev overtaget af CapMan. Note: Hvis to fonde (eller flere) samarbejder om et opkøb, krediteres begge fonde for at have medvirket til et opkøb. Se kapitel IX for en mere detaljeret gennemgang. Antallet af opkøb dækker perioden indtil april 2008.

5. Dansk Kapitalanlæg har foretaget en række investeringer i minoritetsandele, som senere er blevet suppleret med yderligere opkøb for at opnå en majoritetsandel (f.eks. postkasseproducenten ME-FA og fremstillingsvirksomheden M&J Industries). Som en konsekvens af fokus på buyouts medtages disse investeringer ikke i oversigten. 6. Af LD Equitys 23 investeringer er de 11 majoritetsandele, mens de resterede 12 er minoritetsandele. LD Equitys minoritetsinvesteringer foretages dog i de fleste tilfælde i tæt samarbejde med virksomhedens ledelse eller en anden kapitalfond, hvorfor de er medtaget i opgørelsen over buyouts.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Kapitalfonde i Danmark (fortsat)

Det fremgår af tabel III.1, at aktiviteten på det danske marked, foruden Axcel, er præget af danske LD Equity og Polaris, ﬁnske CapMan (bemærk, at CapMan i 2001 overtog NPEP, og at de derfor samlet set har stået for 13 opkøb) og svenske EQT. De tre mest aktive fonde tegner sig for omkring en tredjedel af alle buyouts, mens de 10 mest aktive kapitalfonde tegner sig for over halvdelen af aktiviteten. Tabel III.2. Antal opkøb i Danmark fordelt på brancher 1991–2008. Branche

Antal

Andel (%)

Fremstilling

122

63,4

Service

11,5

Handel

9,9

Detailhandel

6,3

IT-udvikling

4,2

Bygge og anlæg

2,1

Transport

2,1

Forskning

0,5

192

100

Alle Kilde: DVCA.

Fremstillingsvirksomheder tegner sig ikke overraskende for over halvdelen af samtlige opkøb (122 ud af 192), eftersom disse virksomheder oftest har en stabil indtjening, som muliggør en relativt høj gældsﬁnansiering. Foruden fremstillingsvirksomheder har fondene investeret i 22 servicevirksomheder og 19 virksomheder inden for handel. Øvrige brancher udgør omkring 15% af alle transaktioner.

Hvem investerer i fondene?

Investorer, som giver tilsagn til kapitalfonde, kan klassiﬁceres i fem overordnede grupper: 1. Institutionelle investorer (banker, forsikringsselskaber og pensionskasser) 2. Virksomheder 3. Offentlige myndigheder 4. Funds of funds 5. Private investorer Figur III.5 viser fordelingen af kilderne til kapitaltilsagn til kapitalfonde, som er rejst i Europa og Danmark i 2006. Figuren medtager funds of funds, selvom disse fonde i princippet også har opnået kapitaltilsagn fra investorer. I Europa udgør funds of funds 18% af det samlede kapitaltilsagn, mens de blot udgør 3% i Danmark. Denne forskel illustrerer, at funds of funds er et relativt nyt ﬁnansielt instrument, som er opstået for at hjælpe investorer med at placere deres investering i private equity. I et såvel internationalt som nationalt perspektiv er de institutionelle investorer den dominerende investortype i buyouts. Samlet set tegner de institutionelle investorer sig for omkring to tredjedel af den tilsagte kapital i Europa. Blandt gruppen af institutionelle investorer er det specielt pensionskasserne, som tegner sig for majoriteten, eftersom de bidrager med mere end halvdelen af den samlede kapital fra institutionelle investorer. Herefter følger banker og forsikringsselskaber.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Kapitalfonde og deres investorer

Figur III.5. Kapitaltilsagn til kapitalfonde i Europa og Danmark i 2006 fordelt efter kilde. Europa Andre, 9% Offentlige institutioner, 9%

Pensionskasser, 27%

Private investorer, 9% Virksomheder, 4% Banker, 14% Funds of funds, 18%

Forsikringsselskaber, 10%

Danmark Andre, 12% Offentlige institutioner, 9%

Pensionskasser, 38%

Virksomheder, 10% Funds of funds, 3% Forsikringsselskaber, 11%

Banker, 17%

Kilde: EVCA Yearbook 2007.

I Danmark udgør pensionskasser over halvdelen af de institutionelle investorer og dermed over en tredjedel af det samlede tilsagn. Banker og forsikringsselskaber deler den resterende tredjedel, hvoraf bankerne tegner sig for lidt mere end halvdelen. I Europa udgør virksomheder 4% af det samlede kapitaltilsagn, mens offentlige myndigheder og andre (personer) begge tegner sig for 9%. I Danmark er virksomhedernes andel betydeligt større, eftersom de udgør 10%, mens offentlige og andre kilder samlet set udgør 21%, fordelt med 9% fra offentlige midler og 12% fra andre kilder. Samlet set tegner de institutionelle investorer anført af pensionskasser sig for langt størstedelen af det samlede kapitaltilsagn til kapitalfonde. Investorerne i buyouts adskiller sig dermed ikke afgørende fra de investorer, som dominerer børsmarkedet. I USA og England ejer de (indenlandske) institutionelle investorer mere end halvdelen af den samlede aktiekapital, mens andelen i Danmark ligger på omkring 30%. Medtages udenlandske institutionelle investorer i denne sammenhæng, er andelen betydeligt højere. Med andre ord er investorerne bag fondene stort set identiske med investorerne i børsnoterede virksomheder.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»I dag er kapitalfonde blevet så gode til den finansielle side, at konkurrenceparameteret går mere på industriindsigten og evnen til at udvikle selskaberne operationelt og strategisk. Kapitalfondsindustrien er blevet mere moden, og fremover bliver det vigtigere, hvordan vi kan udvikle virksomhederne i et tæt og engageret samarbejde med ledelsen. Det synes jeg er rigtig spændende.« Lars Terney, partner, Nordic Capital

Lars Terney har siden foråret 2008 været chef for Nordic Capitals danske aktiviteter. Før det arbejdede han hos Boston Consulting Group (BCG), først i Chicago (1994–97), hvorefter han var med til at grundlægge BCG’s afdeling i København i 1998. Lars Terney blev medlem af BCG’s management team i Norden og i 2007 udnævnt til senior partner. Lars Terney har en MBA fra J.L. Kellogg School of Management, Northwestern University i USA.

IV.

DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark Baggrund

Dette kapitel viderebringer resultaterne fra tre undersøgelser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse med udarbejdelsen af nærværende rapport. Det drejer sig om en undersøgelse af, hvordan medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer opfatter kapitalfonde, investorernes syn på kapitalfonde og deres kommunikation, og endelig en undersøgelse af kapitalfondenes afkast, udarbejdet af ATP PEP. Kapitlet rundes af med en sammenligning af afkastet i kapitalfonde med børsmarkedet. Analyserne viser, at kapitalfonde opfattes positivt blandt medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, at investorerne er tilfredse med såvel information fra kapitalfonde som det opnåede afkast, og endelig at afkastet fra investeringer i kapitalfonde ligger klart over børsmarkedet. Der er dog også enkelte opmærksomhedspunkter, hvor kapitalfonde skal forbedre sig – bl.a. hvad angår kommunikation til omverdenen.

Hvordan opfatter medarbejdervalgte bestyrelsesrepræsentanter kapitalfonde?

DVCA har foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. Undersøgelsen er udarbejdet for DVCA af Aalund Research og blev gennemført telefonisk i løbet af foråret 2008. DVCA’s undersøgelse omhandler en række aspekter vedrørende kapitalfondenes daglige arbejde i de virksomheder, de ejer.1 Dette arbejde udmønter sig for en stor dels vedkommende gennem virksomhedens bestyrelse. Det viser sig, at knap 70% af de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i undersøgelsen mener, at kapitalfonde har respekt for kulturen i de virksomheder, som de ejer. For virksomheder, der tidligere var ejet af kapitalfonde, men ikke er det i dag, er billedet endnu mere positivt. Her mener 91%, at kapitalfondene havde respekt for virksomhedskulturen i den tidligere kapitalfondsejede virksomhed, jf. ﬁgur IV.1.

Samlet set kan man på baggrund af analysen konkludere, at kapitalfonde har gjort et positivt indtryk på de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, men også, at der på visse områder er forbedringspunkter – navnlig hvad angår medarbejdernes udvikling.

Ligeledes er opfattelsen, at kapitalfondene er gode til at informere om de ting, som de ønsker skal ændre sig i porteføljevirksomheden. 61% af respondenterne er enten helt eller delvist enige i, at kapitalfonde informerer godt om de forhold, de ønsker ændret eller har ændret i virksomheden. For de virksomheder, der tidligere var ejet af en kapitalfond, mener 73%, at kapitalfondene var gode til at informere om de forhold, de ønskede ændret.2

Figur IV.1. Har de nye ejere respekt for den virksomhedskultur, der er i virksomheden? Bestemt ikke, 3%

Ved ikke, 3%

Nej, 3% Meget, 31% Hverken eller, 23%

Ja, noget, 38%

1. De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er valgt som respondenter, fordi de via bestyrelsesarbejdet har en daglig og tæt kontakt til kapitalfondene. Der er i alt 39 respondenter i analysen, hvoraf de 28 er medlemmer af bestyrelsen i virksomheder, der i dag er ejet af en kapitalfond, og 11 er medlemmer af bestyrelsen i virksomheder, der tidligere har været ejet af en kapitalfond.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Der tegner sig et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er positive over for kapitalfondsejerskab.

De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er også positive over for kapitalfondsejerskab, når der spørges om, hvorvidt kapitalfonde gør meget for, at deres virksomhed skal være en attraktiv arbejdsplads. 41% mener, at det er tilfældet, mens kun 26% er uenige i dette udsagn. De resterende 33% ved enten ikke eller mener ikke, at der er nogen forskel. Igen er tallet endnu mere positivt, hvis man udelukkende ser på de selskaber, der har prøvet kapitalfondsejerskab, men i dag har en anden ejerform. Her er 64% enige i, at kapitalfondene gjorde meget for, at virksomhederne skulle være attraktive arbejdspladser, jf. ﬁgur IV.2.

Figur IV.2. Gør de nye ejere meget for, at virksomheden er en attraktiv arbejdsplads? Ved ikke, 3% Bestemt ikke, 10%

Meget, 13%

Nej, 15% Ja, noget, 28%

Hverken eller, 31%

Undersøgelsen viser også, at kapitalfondene anses for at være gode til at udvikle virksomhederne. Godt halvdelen af respondenterne mener, at kapitalfondene bibringer ny viden til virksomhederne, og at der sættes penge nok af til investeringer i produktionsapparatet, jf. ﬁgur IV.3. Der tegner sig således et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer generelt er positive over for kapitalfondsejerskab. Kapitalfonde har respekt for de virksomheder, der investeres i, ledelsesstilen er åben, og der gøres meget for, at virksomheden skal være en attraktiv arbejdsplads.

Figur IV.3. Bruger de nye ejere nok penge på langsigtede investeringer i produktionsapparatet? Ved ikke, 3% Bestemt ikke, 0% Nej, 28%

Meget, 54%

Hverken eller, 15%

Ja, noget, 0%

Et opmærksomhedspunkt i undersøgelsen er imidlertid, at de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til investeringer i medarbejdernes udvikling. Godt 29% mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer, mens 28% mener det modsatte. Ca. 43% svarer »ved ikke« eller »hverken eller« på dette spørgsmål, jf. ﬁgur IV.4.

2. Figurer ej vist. Alle figurer fremgår af baggrundsanalyse, som kan hentes på DVCA’s hjemmeside: www.dvca.dk

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

Hvordan opfatter medarbejdervalgte bestyrelsesrepræsentanter kapitalfonde? (fortsat)

Figur IV.4. Sikrer de nye ejere, at der fortsat sættes nok penge af til investeringer i medarbejdernes udvikling? Ved ikke, 8% Meget, 8% Bestemt ikke, 5%

Nej, 23%

Ja, noget, 21%

Hverken eller, 36%

Det skal dog understreges, at DVCA ikke har undersøgt, hvordan spørgsmålet om medarbejderudvikling besvares i andre virksomheder. Det er således vanskeligt at vurdere, om kapitalfondsejede virksomheder adskiller sig fra andre virksomheder på dette område. Aktive og velforberedte bestyrelsesmedlemmer sikrer normalt, at direktionen får kvalificeret modspil fra bestyrelsen, og det får den i stort omfang i kapitalfondsejede virksomheder. Således mener 75% af de adspurgte, at bestyrelsen under kapitalfondsejerskab er en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen, jf. figur IV.5.

Figur IV.5. Er bestyrelsen en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen end før, flere kapitalfonde kom ind som investorer i din virksomhed? Ved ikke, 7% Nej, 7% Det er det samme, 11% Ja,75%

Ugebrevet A4’s undersøgelse om kapitalfonde

Resultaterne fra ovennævnte analyse viser et andet billede end den eneste anden danske undersøgelse, der hidtil er lavet om betydningen af kapitalfondes ejerskab i virksomheder, nemlig Ugebrevet A4’s undersøgelse fra ultimo 2007/primo 2008. Ugebrevet A4 konkluderer ud fra en undersøgelse blandt 49 tillidsfolk i kapitalfondsejede virksomheder, at der er større medarbejderomsætning efter kapitalfondes investering i virksomhederne, at arbejdspresset blandt medarbejderne øges, og at medarbejderplejen kun er begrænset. Dermed står DVCA’s undersøgelse i kontrast til Ugebrevets A4’s undersøgelse, hvilket kan hænge sammen med, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

kan føle sig mere inddraget i beslutningsprocesserne end tillidsfolk. Det er også et opmærksomhedspunkt for kapitalfonde og DVCA.

DVCA’s spørgeskemaanalyse blandt de største investorer i kapitalfonde

DVCA har i forbindelse med udarbejdelsen af retningslinjerne for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse også anmodet Aalund Research om at foretage en spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. 12 investorer har deltaget i undersøgelsen, der ligeledes er lavet i foråret 2008. Ifølge undersøgelsen har disse investorer placeret i alt ca. 40 mia. kr. i kapitalfonde. De 12 investorer dækker langt hovedparten af den danske kapital, der er investeret i danske virksomheder via kapitalfonde. Investorerne er for en stor dels vedkommende pensionskasser.3 Der er generelt tilfredshed med den information, som kapitalfondene giver til investorerne, jf. ﬁgur IV.6.

Figur IV.6. Tilfredshed med løbende information fra kapitalfonde.

Vi er nogenlunde tilfredse, 50% Vi er godt tilfredse, 50%

Hovedparten af investorerne mener, at fondene skal være mere opmærksomme på, hvilke forventninger omverdenen stiller til deres adfærd og information. Investorerne mener således, at fondene godt kan åbne mere op om deres hensigter, og hvad resultaterne af deres virke er, jf. ﬁgur IV.7.

Hovedparten af investorerne mener, at fondene skal være mere opmærksomme på, hvilke forventninger omverdenen stiller til deres adfærd og information.

Figur IV.7. Bør kapitalfonde ændre adfærd? Ved ikke, 8%

Nej, 25%

Ja, 67%

Ni ud af 12 investorer i analysen planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens tre ønsker at beholde den nuværende andel. Ingen har planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, jf. ﬁgur IV.8.

3. Respondenterne i analysen var investeringschefer hos de involverede investorer og ikke den kapitalfondsansvarlige hos investoren. Blandt de 12 investorer er de syv pensionskasser, de tre er forsikringsselskaber, og de sidste to er »andet«.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

DVCA’s spørgeskemaanalyse blandt de største investorer i kapitalfonde (fortsat)

Blandt de ni investorer, der vil øge antallet af investeringer i kapitalfonde, vil de seks svare på, hvor meget de vil øge deres investeringer. Disse seks investorer vil øge deres investeringer med 26 mia. kr.

Figur IV.8. Fremtiden og tilførsel af midler til kapitalfonde. Vi planlægger at placere samme andel af vores samlede investeringer i kapitalfonde, 25% Vi planlægger at placere en øget andel af vores samlede investeringer i kapitalfonde, 75%

Endelig viser DVCA’s undersøgelse, at der generelt er stor tilfredshed med kapitalfondenes forvaltning af deres investeringer. Kun én enkelt investor er »i nogen grad« tilfreds med kapitalfondenes administration af deres investeringer, jf. ﬁgur IV.9.

Figur IV.9. Tilfredsheden med kapitalfondenes administration af investeringerne. I nogen grad, 8%

Ja, 92%

Langt hovedparten af investorerne har således fået et afkast, der svarer til eller overstiger deres forventninger. Hvor stort afkastet af fondenes investeringer var i perioden fra 1990 til 2006, har DVCA bedt ATP PEP om at analysere, jf. følgende afsnit.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

Baggrund for analysen

Investeringer foretaget af kapitalfonde i Danmark – realiserede afkast

Denne analyse er foretaget af ATP PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer). De enkelte private equity-medlemmer af DVCA er blevet bedt om at levere afkastdata (cash flow) for alle de investeringer, der er realiseret efter 31. december 1999. Datasættet inkluderer 59 4 investeringer foretaget af 11 kapitalfonde i perioden 1990–2006 og må antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31. december 1999. Datasættet indeholder ikke venture-investeringer, men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der på denne baggrund ikke er medtaget i analysen. DVCA har imidlertid været i dialog med de enkelte fonde om, hvilke udvælgelseskriterier der skulle anvendes. Investeringerne er primært foretaget i perioden 1995–2003, jf. figur IV.10. Investeringsperioden varierer fra ca. 1 år til 13 år med et gennemsnit på 6,4 år og en middelværdi på 6,5 år. Det skal dog bemærkes, at de enkelte investeringer i flere tilfælde er foretaget over flere omgange, og der er også en del tilfælde, hvor investeringen er blevet delvist realiseret op til flere år forud for det endelige salg. Der er taget udgangspunkt i tidspunkterne for den første investering og det endelige salg ved beregningen af den gennemsnitlige investeringsperiode.

Figur IV.10. Antal investeringer i perioden 1990–2008. 10

Køb

Salg

Afkastanalyse

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Det samlede afkast fra de 59 investeringer er en multipel på 3 og en intern rentefod (IRR) på 29% eller 37%. Multiplen er deﬁneret som, hvor mange gange den investerede kapital er blevet returneret. En multipel på 3 betyder dermed, at en investering på 100 steg til en værdi af 300 i løbet af den periode, hvor kapitalfonden var medejer af virksomheden. IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående). En beregning efter denne metode giver en IRR på 29%. 2. Alle investeringer antages at være foretaget på samme tidspunkt, »år o«. Denne metode giver en IRR på 37%.

4. En transaktion kan være repræsenteret flere gange, hvis flere kapitalfonde var involveret i investeringen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

Figur IV.11. Pengestrømmen fra de enkelte investeringer. Metode 1

Metode 2

Tid

Ulempen ved den første metode er, at investeringer foretaget i starten af perioden vægter højt i den samlede beregning, mens senere investeringer vægter lavt, hvilket skyldes, at alle betalinger tilbagediskonteres til tidspunktet for den første investering. Den anden metode sidestiller de enkelte investeringstidspunkter, og derved bliver den samlede IRR ikke »skævvredet« på grund af tidsforskellen mellem de enkelte investeringer.

Afkast fordelt på størrelse af virksomheder

Tabellen er baseret på en opdeling efter, hvor meget kapitalfonden har investeret i den enkelte porteføljevirksomhed. Der er opnået gode afkast inden for alle kategorierne, og det er dermed ikke blot de store investeringer, som driver afkastet.

Tabel IV.1. Afkast opdelt efter investeret kapital (beløb i mio. kr.). <10

Total

125–250

Antal

Investeret kapital

1.307

Realiseret værdi

254

Realiseret værdi

3.516

Multipel

4,4x

10–25 Antal

Multipel

2,7x

>250 12

Antal

Investeret kapital

207

Investeret kapital

4.927

Realiseret værdi

786

Realiseret værdi

15.649

Multipel

3,8x

25–75 Antal Investeret kapital Realiseret værdi Multipel

Multipel

3,2x

Alle investeringer 11 539 1.155 2,1x

Antal

Investeret kapital

7.832

Realiseret værdi

23.788

Multipel

3,0x

75–125 Antal Investeret kapital Realiseret værdi Multipel

8 794 2.430 3,1x

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark

Afsluttende bemærkninger

Det skal bemærkes, at opdelingen, som ses i ovenstående tabel, ikke nødvendigvis er retvisende for den samlede værdi af virksomheden (gæld + egenkapital), idet oplysninger om ejerskabsandel, gæld, etc., ikke indgår i analysen. Det kan dog antages, at der er en relativt god sammenhæng mellem den investerede kapital og virksomhedens samlede værdi. Som det kan forventes, er der en vis spredning i afkastet fra de enkelte investeringer. Der er således investeringer, hvor kapitalfondene har tabt hele eller næsten hele den investerede kapital, mens der i andre investeringer er opnået en multipel på over 10. Middelværdien blandt de 59 investeringer er en multipel på 2,1. Det er vigtigt at understrege, at det udelukkende er realiserede investeringer, som indgår i datasættet. Hvis de urealiserede investeringer inkluderes, vil det have en negativ effekt på afkastet i det tilfælde, at fondene har en forholdsmæssig stor andel af endnu ikke succesrige investeringer i deres aktuelle portefølje. Omvendt vil de urealiserede investeringer naturligvis bidrage positivt til afkastet, hvis de er værdiansat til en samlet multipel på over 3,0 eller en IRR på 37%. Ligeledes skal det understreges, at kun investeringer, som er realiseret efter 31. december 1999, er medtaget i analysen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Sammenligning med afkast fra børsnoterede aktier – DVCA’s bemærkninger til ATP PEP’s analyse

Ved sammenligning af afkast med eksempelvis børsnoterede aktier skal man være opmærksom på, at analysen ikke tager højde for administrationsgebyr og carried interest til kapitalfondene. Som en tommelﬁngerregel kan det nævnes, at disse omkostninger typisk vil medføre en multipelnedgang fra 3,0 til 2,5 og reducere IRR med ca. 3,5 procentpoint. Nedenstående tabel er en oversigt over, hvilket afkast danske børsnoterede aktier har genereret i de seneste 12 år. Tabellen er baseret på totalindekset (OMXCCAP, GI), som omfatter alle aktier, der handles på OMX Den Nordiske Børs København. Der er speciﬁkt tale om det cappede indeks, hvor der er lagt en begrænsning på, hvor stor vægt en enkelt virksomhed kan have. Ligeledes kan det nævnes, at indekset er et bruttoindeks, hvilket indebærer, at dividender antages at blive geninvesteret. På trods af, at man anvender det cappede indeks, udgør de største virksomheder (KFX/C20) en meget stor del af indekset. Idet investeringerne i vores datasæt for langt hovedparten består af små og mellemstore virksomheder, vil det umiddelbart være mere relevant at sammenligne kapitalfondenes afkast med et indeks, som udelader de største virksomheder. Det har dog desværre ikke været muligt at få indeksdata tilstrækkeligt langt tilbage i tiden for små og mellemstore børsnoterede virksomheder.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Tabel IV.2. Afkast (IRR) over forskellige tidshorisonter. År

IRR (1 år)

IRR (3 år)

IRR (5 år)

IRR (7 år)

30-12-1996

32%

23%

10%

30-12-1997

44%

20%

13%

10%

30-12-1998

-4%

14%

30-12-1999

26%

10%

15%

29-12-2000

21%

-5%

16%

28-12-2001

-13%

-2%

12%

14%

30-12-2002

-20%

11%

21%

30-12-2003

35%

36%

29%

30-12-2004

29%

35%

30-12-2005

45%

27%

29-12-2006

31%

30-12-2007

Tabellen skal læses på følgende måde: IRR (1 år) viser afkastet for de enkelte år, mens de andre kolonner viser det årlige afkast, der er opnået i perioder af 3, 5 og 7 år. Eksempelvis fremgår det, at det årlige afkast har været 16% i perioden fra 2000 til og med 2007 (2000/IRR 7 år). Til sammenligning kan man ud fra ovenstående afkastanalyse af kapitalfondsejede virksomheder vurdere, at man ved anvendelse af metoden, hvor alle investeringer antages at være foretaget på samme tidspunkt, som må anses for den mest korrekte metode, vil have opnået et afkast på 37%-3,5% = 33,5% i årlig IRR.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Det er vores opgave at udvikle virksomheder og løfte dem fra ét niveau til et andet ved at gøre dem stærkere, mere levedygtige og dermed mere værdifulde. Det kræver engagement, og det er i det daglige samarbejde med virksomhedernes ledelser, medarbejdere, tidligere ejere og stiftere, at vi er med til at skabe ny energi og vækst. Det er et privilegium at være en del af denne proces og se ambitiøse planer blive realiseret trin for trin. Det er det, vi kalder aktivt ejerskab, og det er det, som er vores eksistensberettigelse.« Christian Frigast, managing partner, Axcel

Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med til at etablere i 1994. Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i Incentive (1993–94) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea (1973–92). Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på Stanford University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber ejet af Axcel er han næstformand i Dampskibsselskabet Torm.

V. Gennemgang af 10 investeringer

Boom i byggemarkedet skabte stort afkast Baggrund Danske Trælast var en overtagelse lige efter bogen ifølge partner Søren Vestergaard Poulsen, CVC. Skibet blev gjort sejlklart, solgt, og en gevinst taget hjem. Men ingen havde regnet med, at det ville gå så hurtigt.

Data før overtagelsen af kapitalfonden og på exit-tidspunkt

Investeringstidspunkt CVC i 2003 Exit i 2006 Omsætning 2002: 14,9 mia. kr. 2006/7: 19,6 mia. kr. EBITDA 2002: 945 mio. kr. 2006: 1,5 mia. kr. Antal medarbejdere 2002: 5.988 2006: 6.600

Danske Trælast er en over 100 år gammel virksomhed, der har været noteret på fondsbørsen siden 1933. I løbet af 1990’erne voksede virksomheden til at blive Nordens største distributør af byggematerialer. I 2002 ejede forsikringsselskabet Codan 32% af aktierne i Danske Trælast, som var arvet fra Hafnia, hvis aktiviteter Codan overtog i 1993. Men Codans britiske moderselskab Royal Sun Alliance ville ikke eje en så stor aktiepost i en byggematerialevirksomhed og ville af med aktierne. Derfor var et nyt ejerskab til Danske Trælast nødvendigt. En række industrielle købere og kapitalfonde blev kontaktet, og CVC blev i april 2003 – efter en budrunde – den nye ejer af Danske Trælast.

Scenarier skulle tage højde for dårlige tider »Vi var som udgangspunkt interesseret i Danske Trælast, fordi byggesektoren er et område med store investeringer og gode udviklingsmuligheder. Vi så også en god, stærk ledelse, der havde fat i de rigtige gear i maskinrummet. Udfordringen var at fornemme, hvor konjunkturerne var på vej hen, for byggesektoren er måske en af de mest konjunkturafhængige brancher, vi har,« siger partner i CVC Søren Vestergaard-Poulsen. »Vi lavede derfor to scenarier. Et, hvor omsætningen var nogenlunde uforandret, konjunkturerne ikke blev værre, og hvor vi var inde med fem års ejerskab. Og et, hvor vi kunne se en tilbagegang i omsætning og indtjening, hvis et opsving ville lade vente endnu længere på sig, og hvor vi derfor regnede med syv års ejerskab.«

Skibet gøres sejlklart

»Hos CVC foretrækker vi som hovedregel at beholde direktøren og vil helst ikke skulle skifte undervejs. Faktisk fik vi inden købet annulleret Steen Weirsøes mulige aftrædelsesordning i form af en golden parachute. Det betød, at vi kunne fyre ham, men at han ikke kunne gå selv og samtidig stryge en stor gevinst. Det var vores ønske, og hele topledelsen har været med undervejs – på nær en enkelt, der ønskede at gå på pension.« Søren Vestergaard-Poulsen, CVC

Samtidig kunne CVC konstatere, at Danske Trælast: B Havde en dygtig og forholdvis nytiltrådt ledelse B Af aktiemarkedet blev opfattet som en virksomhed med en »uklar strategi« med gode muligheder for fortsat at effektivisere og stramme op på processer B Havde foretaget en lang række opkøb, men endnu ikke opnået stordriftsfordele B Havde en for lille organisation centralt, som havde brug for supplering B Havde basis for at udvikle alle aktiviteter i en nordisk organisation B Havde udfordringer i Sverige, der var i en turnaround og endnu ikke havde leveret resultater »Vi satte os hurtigt det mål, at Danske Trælast skulle vokse 10% årligt – både i omsætning og indtjening,« siger Søren Vestergaard-Poulsen.

Det daglige arbejde »Som børsnoteret virksomhed kender man ikke aktionærernes præcise holdninger. Men med en kapitalfond bliver ejerskabet mere direkte, fordi man arbejder sammen i bestyrelsen – og har en daglig kontakt,« siger Steen Weirsøe, direktør i DT Group, tidligere Danske Trælast. »Vi var meget tæt på ledelsen og enige i dens strategi, og samarbejdet fungerede rigtig godt. Ledelsen kunne selv beslutte, at den og den virksomhed køber vi,

Danish Venture Capital and Private Equity Association

fordi vi kan lide deres strategi og deres engagement. Og så diskuterede vi aldrig, hvilke nøgletal vi skulle fokusere på, men nærmere, om vi kunne presse nøgletallene,« siger Søren Vestergaard-Poulsen.

Huskelisten/prioriteringerne vendt på hovedet Konjunkturerne vendte hurtigere end ventet, og det betød, at begge scenarier havde været for pessimistiske. Samtidig begyndte resultatet af den intensive opstramning af virksomheden og dens aktiviteter at vise sig, og det betød, at Steen Weirsøe ﬁk ændrede prioriteringer. »Nu skulle jeg ikke længere bruge tid og kræfter på analytikere og på at forklare vores markedssituation. Det var muligt at fokusere mere på salg, omkostninger og nøgletal, og så kunne jeg få vores løbende opkøb på skinner, og jeg oplevede stor frihed til at udvikle virksomheden. For mig bliver ejerskabet mere direkte, når en kapitalfond sidder med i bestyrelsen. Jeg kan forholde mig til deres krav; omvendt har børsmarkedet ofte en mere diffus måde at reagere på, som ikke altid stemmer overens med virksomhedens langsigtede interesser,« siger Steen Weirsøe. »Kort fortalt synes jeg, at vi ﬁk fokuseret den strategiske agenda – eller rettere opnåede en mere fokuseret udvikling i virksomheden under vores ejerskab,« siger Søren Vestergaard-Poulsen.

Incitamenter »Incitamentsprogrammet omfattede 25 topledere/divisionschefer og 225 trælasthandelsdirektører og Silvan-chefer. På den måde ﬁk vi et engagement og en holdånd ind i hele organisationen, og når vi besøgte de enkelte butikker, oplevede jeg, at målene var helt klare. Alle kendte vejen frem,« siger Søren Vestergaard-Poulsen.

Exit »Med hensyn til exit så mente vi, at det var mest sandsynligt, at det ville blive et salg til en strategisk køber eller en ny børsnotering.« I 2006 blev Danske Trælast solgt til den engelske koncern Wolseley, der er specialiseret inden for VVS og byggemarkeder. Prisen var ca. 15 mia. kr.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Der var bund og soliditet i virksomheden, og vi tjente gode penge, så jeg havde en sikker fornemmelse af, at det godt kunne lade sig gøre. Så i perioden 2003–2006 var CVC med til ›at gøre skibet sejlklart‹.« Steen Weirsøe, direktør, DT Group, tidligere Danske Trælast

V. Gennemgang af 10 investeringer

Nyt ejerskab gav mulighed for vækst Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt Nordic Capital i 2004 Omsætning 2003: 3,8 mia. kr. 2007: 6,3 mia. kr. EBITDA 2003: 398 mio. kr. 2007: 815 mio. kr. Antal medarbejdere 2003: 10.241 2007: 15.083

Falck er gået fra at være en lavvækstvirksomhed inden for hovedsagelig autoassistance, ambulancedrift og brandslukningsberedskab i Danmark til at være en international højvækstvirksomhed med markedsledende positioner inden for hvert af virksomhedens forretningsområder i deres respektive geografiske regioner. Der skulle dog en kapitalfond til, før virksomheden fik arbejdsro til at udvikle og udvide produktudbuddet inden for sundhed og assistance i Danmark og ekspandere sine forretningsområder i udlandet. Falck blev i juli 2004 udskilt fra Group 4 Securicor umiddelbart efter dannelsen af dette selskab gennem fusion mellem Group 4 Falck og det britiske vagtselskab Securicor. Efter fusionen blev vagtservice og pengetransport dominerende forretningsområder, mens redningstjeneste (Falck) og fængselsdrift (Global Solutions) fremstod som små, ubeslægtede forretningsområder. Group 4 Falck besluttede derfor at spalte aktiviteterne ud af Group 4, og efter et frasalg af Global Solutions blev Falck noteret på Københavns Fondsbørs. Ejerkredsen blev etableret gennem en aktiespaltning. Christian Dyvig fra kapitalfonden Nordic Capital kunne dengang se, at det ikke ville være logisk at børsnotere en virksomhed, som dels så sent som i 2003 var blevet samlet under fælles lederskab og selskabsstruktur og dels var kompleks at forstå for aktiemarkedet. Endelig kunne Nordic Capital bidrage til den fremtidige udvikling af Falck grundet kapitalfondens tidligere erfaringer med ejerskab af virksomheder med fokus på sundhed. Derfor kontaktede han over flere omgange Group 4 Securicors direktion og afgav også konkrete købstilbud på Falck. Men Group 4 Securicor afviste at handle.

Fokus på indtjening

»Aktien var helt klart undervurderet. Og investorbasen var forkert, for på grund af tilknytningen til Group 4 Falck var der mange internationale investorer, der oprindelig havde købt aktier i en global vækstvirksomhed, og de havde vanskeligt ved at forholde sig til, at de pludselig var aktionærer i en dansk virksomhed inden for autoassistance, ambulancedrift og brandslukningsberedskab. Sideløbende med det havde vi fået gennemført analyser fra folk med branchekendskab, der entydigt pegede på, at der var store muligheder for at opnå organiske vækstrater inden for sundhed og ambulancedrift.« Christian Dyvig, partner, Nordic Capital

I mellemtiden gennemførte man børsnoteringen af Falck. Administrerende direktør var Allan Søgaard Larsen, som ﬁk ansvaret for Falck i 2003, og han gik i gang med at forbedre vækst og indtjening i de udenlandske datterselskaber. Finansmarkederne kunne ikke se potentialet og lagde pres på Falck. De ønskede, at virksomheden kun fokuserede på hjemmemarkedet. »Det havde længe irriteret mig, at aktiemarkedet ikke havde prissat Falck-aktien ud fra det potentiale, som jeg kunne se virksomheden havde. Der var nogle oplagte udviklingsmuligheder, som de ikke kunne eller ville se, selvom vi havde gjort alt for at forklare det,« siger Allan Søgaard Larsen.

Nye ejere med nye store planer Det var blevet nødvendigt at se på et andet – mere aktivt – ejerskab end en børsnotering, og en budproces blandt en række kapitalfonde gik i gang i efteråret 2004, hvor det endelig blev Nordic Capital, der sammen med ATP overtog Falck. »Vi havde forinden tegnet et billede af det Falck, vi så for os på længere sigt. Med ATP ombord som passiv medinvestor havde vi på forhånd sikret os en dansk investor med interesse for infrastruktur, der kunne sikre ro om det nye ejerskab,« siger Christian Dyvig og fortsætter: »Vi ville satse på at: B Ekspandere assistanceprodukter kraftigt i Norge og Sverige B Ekspandere ambulancedrift i udvalgte markeder i Europa B Udvikle sundhedsprodukter som et helt nyt forretningsområde B Ekspandere de nyligt tilkøbte uddannelsessaktiviteter til offshore- og den maritime sektor globalt.«

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Resultater Allerede resultatet for 2004 viste gode takter med en stigning i omsætningen på 12%, hvor næsten halvdelen var organisk vækst. 2005, 2006 og 2007 viste en flot vækst på henholdsvis 12, 14 og 17%. Samtidig var der pæn vækst i overskudsgraden fra 5,9% i 2004 til 9,1% i 2007. Endelig er akkvisitionsnettogælden i perioden blevet reduceret med ca. 500 mio. kr., svarende til 18% af den oprindelige akkvisitionsnettogæld. Ud over forbedringen i de finansielle tal er en række af punkterne på virksomhedens strategiske agenda blevet vellykket gennemført. I dag har Falck fire forretningsområder, som alle er markedsledende i deres respektive geografiske regioner: B Redning: største private europæiske ambulanceoperatør og brandslukningsberedskab B Assistance: største nordiske udbyder af autoassistance og øvrige assistanceprodukter dækkende hjem og personer B Sundhed: største private danske udbyder af sundhedsordninger samt øvrige sundhedsydelser B Uddannelse: største globale leverandør af rednings- og sikkerhedskurser til offshorebranchen og den maritime sektor

»Vi har i dag en speciel komitestruktur, der betyder, at vi kan operere hurtigt, når det gælder opkøb, operationelle og finansielle beslutninger. Det giver os en stor handlefrihed i det daglige.« Allan Søgaard Larsen, adm. dir., Falck

Ser gerne ledelsen som medinvestorer »Vi ønsker ikke, at ledelsen skal blive rig med et snuptag, for hvis det sker, er det vores erfaring, at der ikke er den samme motivation hos ledelsen. Derfor kan vi godt lide, at ledelsen har en betydelig del af sin formue bundet i virksomheden med mulighed for, at man kan få en god investering ud af det, hvis tingene udvikler sig som planlagt. Derfor ønsker vi, at ledelsen og udvalgte nøglemedarbejdere investerer i virksomheden. Men det er en delikat balance, for vi ønsker ikke, at nogen skal gældsætte sig eller løbe en unødig risiko. Der skal være en balance,« siger Christian Dyvig. I dag har direktionen en aktieandel på ca. 9% i Falck, mens andre ledende medarbejdere har ca. 3%, og øvrige medarbejdere har ca. 1% som følge af en gratis medarbejderaktietildeling. »Jeg har fuld tillid til, at ledelsen kan gennemføre de nødvendige beslutninger i den daglige drift, og derfor har vi den arbejdsdeling, at jeg har en tæt dialog med direktionen omkring vores strategiske agenda og det primære ansvar for, hvordan vi skal ﬁnansiere vores udvikling, mens direktionen håndterer de driftsmæssige beslutninger. Hvis jeg følte, at jeg kunne håndtere driften bedre end ledelsen, ville der være et problem«, siger Christian Dyvig.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

V. Gennemgang af 10 investeringer

Ro til at vokse Baggrund Med EQT og Goldman Sachs Capital Partners’ køb af ISS i 2005 blev ISS afnoteret fra Københavns Fondsbørs. Forud var gået en række år, hvor ISS primært var vokset via tilkøb, mens den organiske vækst havde ligget i niveauet -2 til 1,5% (2002–2004). Siden 2005 er den organiske vækst tiltaget væsentligt, samtidig med at indtjeningen også er steget. Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt EQT i 2005 Omsætning 2004: 40,4 mia. kr. (for ISS A/S)

2007: 63,9 mia. kr. (for ISS Holding A/S)

EBITDA 2004: 2,9 mia. kr. 2007: 4,7 mia. kr. Antal medarbejdere 2004: 273.500 (for ISS A/S)

2007: 438.100

Siden ISS i midten af 1990’erne befandt sig i en finansiel krise, der senere førte til et salg af dets amerikanske datterselskab og en exit fra det amerikanske marked, har koncernen primært fokuseret på at vokse i Europa og Asien. Der blev sat fokus på at øge cash flow fra driften, herefter indtjeningen og til sidst den organiske vækst, hvilket blev suppleret med et stort antal tilkøb. Mens cash flow og indtjening blev mærkbart forbedret, lykkedes det imidlertid ikke ISS at øge den organiske vækst i samme tempo, som aktiemarkedet ønskede. Samtidig blev der fra aktieanalytikeres side sået tvivl om, hvorvidt ISS’ mange opkøb skabte værdi, og om opkøbene skete på bekostning af den organiske vækst. Det var medvirkende til betydelige fald i ISS’ aktiekurs. EQT fik derfor færten af en god handel i 2004 – eller som EQT’s daværende partner Ole Andersen formulerede det: »Aktien var undervurderet; ISS har ikke haft organisk vækst, men det mener vi, at der var gode grunde til. ISS vurderede nemlig løbende, om deres kontrakter med kunder var lønsomme, og hvis ikke, blev de enten genforhandlet, omstruktureret eller sagt op. Det er hovedårsagen til, at der var stigende indtjening og en organisk vækst på nul. Men aktiemarkedet bryder sig ikke om manglende organisk vækst. Og aktiemarkedet troede ikke på, at ISS kunne skabe værdi med sin akkvisitionsmodel.« 1

(for ISS Holding A/S)

EQT gik på den baggrund i partnerskab med Goldmann Sachs Capital Partners, der sagde ja til at være mindretalsaktionær i et konsortium, der skulle købe ISS. Sidst i marts 2005 lagde EQT og Goldman Sachs så et bud på alle udestående ISSaktier. Da mere end 90% af alle aktionærer fandt dette bud attraktivt og således accepterede det ved budperiodens udløb i maj, blev opkøbet en realitet. Opkøbet af ISS blev – som sædvanlig – ﬁnansieret med en kombination af egenkapital fra EQT og Goldman Sachs og låneﬁnansiering fra et internationalt bankkonsortium. I tillæg hertil valgte EQT og Goldman Sachs at lade ISS’ obligationer forblive udestående, og da disse obligationer var udstedt uden en overtagelsesklausul, førte transaktionen til, at obligationerne faldt 15–20% i værdi.

Nødvendig ro til at vokse

»Det er klart, at ISS nu er en gigant. Vi beskæftiger over 400.000 mennesker på verdensplan og omsætter for mere end 60 mia. kr.«

Den overordnede strategi for ISS har ikke ændret sig væsentligt siden overtagelsen. ISS’ mål er fortsat at transformere virksomheden til at blive en ledende leverandør af Integrated Facility Services i de markeder, hvor selskabet opererer. Det skal ske ved såvel rentabel organisk vækst som ved at accelerere tempoet for de mange tilkøb til ISS verden over.

Thomas Schleicher, director, EQT

Dette bekræfter ISS’ CEO, Jørgen Lindegaard: »Den største ændring i ISS’ strategi er, at koncernvækst og størrelse i sig selv ikke længere er et mål, men derimod at der i dag er et større fokus på, at ISS skal vokse på rentabel vis, og at vækst skal være værdiskabende. Således bliver den operationelle del af ISS’ strategi i dag udviklet på landeniveau, samtidig med at tilkøb af virksomheder i dag ligeledes bliver prioriteret land for land.«

1. Spliid; 2007: 300.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Og væksten er ikke udeblevet. 2007-regnskabet viste en organisk vækst på 6% – en firdobling i forhold til 2004 og en stigning på 0,5% sammenlignet med 2006. Og det er vel at mærke steget, uden at lønsomheden er blevet ramt overhovedet. Den er derimod også steget og udgør nu 6,0% mod 5,6% i 2004. På trods af at gælden i absolutte beløb er steget siden opkøbet (som en direkte følge af det accelererede tempo for opkøb), er forholdet mellem gæld og overskud (gearingen) faldet. Til gengæld er ISS nu så stor, at de reelle exit-muligheder reduceres til et videresalg til en gruppe af få meget store servicevirksomheder samt andre kapitalfonde eller genintroduktion på børsen, men det ser Thomas Schleicher, director i EQT, nu ikke som et problem, snarere som en udfordring: »Det er klart, at ISS nu er en gigant. Vi beskæftiger over 400.000 mennesker på verdensplan og omsætter for mere end 60 mia. kr. Og det gør reelt et salg til andre virksomheder i branchen vanskeligt. ISS er simpelthen en for stor mundfuld at sluge for langt de fleste af ISS’ konkurrenter, der er væsentlig mindre. Tilbage står aktiemarkedet eller et salg til en anden kapitalfond. Begge dele er p.t. ikke attraktivt for os på grund af krisen på de finansielle markeder. Men når tiderne skifter, kan vi tilbyde en rigtig god og solid virksomhed.«

God arbejdsdeling mellem ejere og ledelse EQT’s forretningsmodel indebærer, at der ikke fokuseres på turnarounds, men at porteføljevirksomhederne er markedsledere, og at der er en stærk ledelse, som har mod på at investere i partnerskab med EQT. Endvidere er EQT fokuseret på, at der skal være klar adskillelse mellem ledelse, bestyrelse og EQT. Det er afgørende, at ledelsen i virksomheden varetager den daglige drift, mens bestyrelsen agerer som sparringspartner for ledelsen. Bestyrelsesformanden og ﬂere af bestyrelsesmedlemmerne har ikke en baggrund i EQT eller Goldman Sachs, men derimod en industriel baggrund og derved stor erfaring med at lede store internationale servicevirksomheder, som ISS kan drage nytte af. En hurtig og effektiv beslutningsgang sikres via et tæt samarbejde mellem ejere, bestyrelsesformand og direktion via den såkaldte »trojkamodel«. Den model har vist sig rigtig god for EQT ifølge Thomas Schleicher: »Vi er i ISS for at udøve aktivt ejerskab, og vi ønsker ikke, at bureaukrati skal stå i vejen for ISS’ vækst. Derfor virker trojkamodellen særdeles godt, når der skal diskuteres nye forretningsmæssige tiltag. Vi er generelt set rigtig godt informeret om ISS – også om den daglige drift. Vi følger ikke kun med i nøgletallene,« slutter Thomas Schleicher.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Der er generelt rigtig god diskussion i bestyrelseslokalet. Vores bestyrelsesmedlemmer har en god forståelse for ISS’ forretningsmodel og de markeder, vi opererer i. Således er diskussionen på bestyrelsesmøderne primært centreret omkring strategiske og operationelle emner, mens den løbende månedlige rapportering i høj grad sørger for, at såvel ejere som bestyrelse er godt informeret om den finansielle udvikling.« Jørgen Lindegaard, CEO, ISS

V. Gennemgang af 10 investeringer

Fra usleben diamant til markedsleder Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt Nordic Capital i 2005 Omsætning 2004: 733 mio. kr. 2007: 1,1 mia. kr. EBITDA 2004: 94 mio. kr. 2007: 164 mio. kr. Antal medarbejdere 2004: 480 2007: 704

I løbet af de tre år, Nordic Capital har ejet KOMPAN, er der sket markante forandringer. Omsætningen er steget med næsten 50%, produktionen er blevet effektiviseret, og der er tilkøbt ﬂere nye selskaber. KOMPAN fremstår i dag som den europæiske markedsleder inden for legepladser og er verdens største inden for sit felt. KOMPAN var på mange måder en »usleben diamant«. Selskabet havde en god markedsposition, spændende produkter, en visionær udviklingsafdeling og dedikerede medarbejdere. Virksomheden klarede sig mindre godt økonomisk, og produkterne blev ofte kopieret, uden at der blev gjort nok for at forhindre det.

Søgte ny ejer Selskabet var på det tidspunkt børsnoteret, med LEGO som største aktionær. I 2004 blev det stadig mere tydeligt, at det ville være hensigtsmæssigt med et nyt ejerskab. Ledelsen fandt det svært at udvikle selskabet videre, idet det krævede en ejer, der var villig til at investere i yderligere vækst og landsigtede forbedringer. Her kom Nordic Capital ind i billedet. Christian Dyvig, partner hos Nordic Capital, der købte selskabet for godt 800 mio. kr. i marts 2005, siger: »Aktiemarkedet fungerer ikke altid optimalt, når det skal vurdere industrielle virksomheder, der står foran store forandringsprocesser. Som børsnoteret er der intensivt fokus på resultaterne kvartal for kvartal. Det kan være uhensigtsmæssigt i en periode med store investeringer og omstruktureringer, hvor man ikke kan regne med at vise gode resultater fra dag ét. Når det er et langt, sejt træk, kan private equity være en bedre model.«

Fælles strategi lagt

»Aktiemarkedet fungerer ikke altid optimalt, når det skal vurdere industrielle virksomheder, der står foran store forandringsprocesser. Som børsnoteret er der intensivt fokus på resultaterne kvartal for kvartal. Det kan være uhensigtsmæssigt i en periode med store investeringer og omstruktureringer, hvor man ikke kan regne med at vise gode resultater fra dag ét. Når det er et langt, sejt træk, kan private equity være en bedre model.« Christian Dyvig, partner, Nordic Capital

Nordic Capital kunne se et spændende marked og en markedsleder med gode muligheder for vækst og udvikling. Sammen med direktionen blev den nye strategi lagt, og man valgte at fokusere på at: B Stramme produktudviklingen op ved at accelerere udviklingen af nye produkter kraftigt og få en bredere produktpalet, herunder produkter til mellemmarkedet, produkter med elektronisk interaktion mv. B Rationalisere produktionen ved at strømline den og flytte fra Ringe til Tjekkiet B Udvikle salgskanaler ved i tillæg til det traditionelle tidskrævende og komplekse salg med individuelle projekter også at sælge via kataloger B Ekspandere geografisk både organisk og ved tilkøb af udvalgte virksomheder »Jeg er tryg ved, at Nordic Capital håndterer de overordnede og kapitalmæssige aspekter af KOMPANs udvikling. Det har vist sig, at vi sammen har været i stand til at træffe de rigtige strategiske beslutninger,« siger Carl Henrik Jeppesen, direktør for KOMPAN. Man valgte desuden at gå hårdt efter de konkurrenter, der kopierede KOMPANs produkter. I en enkelt sag i Frankrig fik virksomheden således tilkendt en erstatning på 1,5 mio. euro.

Fire opkøb på tre år KOMPAN har – med hjælp fra Nordic Capital – i løbet af de tre år opkøbt norske Lek & Sikkerhet, svenske Slottsbro, tyske CoroCord og senest australske Megatoy. Med opkøbene har virksomheden fået tilført »klatrenet« i sortimentet, opnået en væsentlig viden om salg via kataloger og markedslederskab i Australien.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Carl Henrik Jeppesen glæder sig over at have en kapitalfond inde i virksomheden, der har ressourcer og kræfter til at varetage opkøb og også har kompetencen og erfaringerne.

Fortsat ekspansion »Kernen for vores ekspansion skal fortsat være produkterne. Vi fokuserer på at udvikle de rigtige produkter og analyserer, hvordan børn bruger legeredskaberne, for at gøre dem endnu bedre. Vi er netop ved at færdiggøre udviklingen af elektroniske legepladser, hvor det er muligt at engagere større børn i at lege og bevæge sig mere. Det er yderst relevant i en tid, hvor der tales meget om stigende problemer med fedme blandt børn og unge,« siger Carl Henrik Jeppesen. Nordic Capital investerede i KOMPAN i marts 2005 og samarbejder stadig aktivt om virksomhedens udvikling. Endnu er et videresalg af virksomheden slet ikke på tale, selvom der løbende kommer henvendelser. Efter syv år som topchef i selskabet har Carl Henrik Jeppesen netop besluttet, at det er på tide at give stafetten videre. Som ny administrerende direktør tiltræder Connie Astrup-Larsen, der kommer fra en stilling som international direktør i Royal Unibrew. Ambitionen er at komme dybere ind på det europæiske marked – især det østeuropæiske – og også gerne en større tilstedeværelse i USA, hvor KOMPAN i dag har en niche som udbyder af legepladser til high-end-segmentet. På sigt er det intentionen også her at supplere med legepladser til mellemmarkedet.

»Da vi skulle flytte produktionen til Tjekkiet, var det bestemt en fordel ikke at være på børsen. Nordic Capital gav os arbejdsro til omstruktureringerne. Problemet er, at sådanne omstruktureringer altid koster på bundlinjen i nogle kvartaler. Dertil kommer, at det er svært at vide præcis, hvornår og hvor store sådanne påvirkninger bliver, indtil den nye fabrik er kørt helt ind, og det kan børsmarkedet ikke lide.« Carl H. Jeppesen, direktør, KOMPAN

Danish Venture Capital and Private Equity Association

V. Gennemgang af 10 investeringer

Truende konkurs vendt til succes inden for clean tech Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og på exit-tidspunkt

Investeringstidspunkt Axcel og Polaris i 1999 Exit i 2006 Omsætning 1998: 938 mio. kr. 2006: 1,8 mia. kr. EBITDA 1998: 15 mio. kr. 2006: 235 mio. kr. Antal medarbejdere 1998: 1.020 2006: 1.262

Fra kartelsag, krise og truende konkurs til højteknologisk virksomhed med leverancer til hele den europæiske energiindustri. Den nordjyske virksomhed Løgstør Rør har prøvet det hele. Efter syv kriseramte år med to kapitalfonde som fælles ejere er det i dag en international kapitalfond, der står bag succesvirksomheden, der nu bærer det mere internationale navn Logstor. Men næste gang bliver det nok en industriel ejer. Præisolerede rør til fjernvarme er en dansk opﬁndelse, som smedemester Ege Andersen i 1960 var ophavsmand til. Ideen førte til etableringen af virksomheden Løgstør Rør, der i mange år var førende inden for fjernvarmerør i hele Europa. Men konkurrencen var hård og priserne presset helt i bund. Så branchen fandt i fællesskab frem til en model, hvor de kunne sikre sig højere priser for deres produkter. Det var ikke den rigtige løsning, for det førte til en omfattende kartelsag, hvor EU-Kommissionen uddelte store bøder til de involverede. For Løgstør Rørs vedkommende blev bøden på 67 mio. kr. i 1998. Virksomheden var i knæ og tæt på en konkurs, der ville påvirke hele Løgstør og omegn.

Hurtig redningsaktion sikrer umiddelbar overlevelse Der skulle ﬁndes en løsning, og i løbet af nogle hektiske juledage i 1998 blev der etableret en redningsaktion. I januar 1999 indskød de to kapitalfonde Axcel og Polaris sammen med FIH 120 mio. kr. i Løgstør Rør med Axcel som største aktionær. Kapitalfondenes plan var at samle en række aktører inden for branchen for at konsolidere sig. Der var for mange aktører i markedet, og første skridt var at opkøbe konkurrenten Tarco Energi. Selvom der var gode penge at tjene i 1999–2000, så faldt markedet samtidig. Og efter kartelsagen var der nye tider, som gav en enorm priskonkurrence, der betød, at pengene fossede ud af virksomheden.

»Vi ville gerne være katalysator for konsolidering i branchen, men det var vanskeligere, end vi troede. Da vi etablerede redningsaktionen, havde vi nok undervurderet markedskræfterne, for vi måtte igennem en alvorlig hestekur for at få virksomheden på fode.« Søren Lindberg, partner, Axcel

Investering i Polen Der blev gennemført besparelser og rationaliseringer, som forbedrede driften med mere end 100 mio. kr. Samtidig valgte den nye ledelse at bygge en fabrik i Polen i 2001. Den investering genskabte konkurrencekraften, forbedrede indtjeningen og reddede reelt Løgstør Rør fra konkurs og efterfølgende lukning. Kapitalfondene forsøgte at opkøbe forskellige konkurrenter, men uden held. Det lykkedes først i 2005, da Løgstør Rør købte APFS/ALSTOM, og samtidig ændrede navn til Logstor. De to fonde ﬁk i foråret 2005 Preben Tolstrup ombord som administrerende direktør. Han valgte selv at investere i virksomheden, og samtidig blev der indført et incitamentsprogram til 7–8 øvrige fra ledelsen.

Tid til en ny ejer Efter syv års ejerskab kunne Axcel og Polaris se tilbage på en hård, men også

Danish Venture Capital and Private Equity Association

frugtbar periode, hvor både de oprindelige planer og selve markedet havde ændret sig voldsomt undervejs. Resultaterne var gode, men det var nødvendigt med et nyt sæt øjne på virksomheden, der kunne fortsætte den positive udvikling. »Jeg synes godt, vi kan være stolte over, at vi havde modet til at holde fast i vores investering hele vejen igennem. Men nu havde vi opnået 40% markedsandel på alle markeder, og det var naturligt at gennemføre et ejerskifte efter godt syv års ejerskab,« siger partner Viggo Nedergaard Jensen, Polaris. Så det var blevet tid til en ny ejer af Logstor – og denne gang skulle det blive en international kapitalfond.

Montagu ser Logstor som underleverandør til energibranchen Flere kapitalfonde meldte sig på banen med interesse for virksomheden. Men kun to endte med at deltage i opløbet. Ledelsen i Logstor var selv med til at træffe beslutningen om, hvem de så som den bedste ejer af virksomheden fremover. Det handlede i høj grad om personlig kemi. »Engelske Montagu stolede på os. De ville være med til at udvikle os som en underleverandør til energibranchen. Vi var allerede godt i gang med at udvikle en række nye produkter og etablere en helt ny forretningsenhed med anvendelse af robotteknologi. Desuden gik vi selv ind og reinvesterede i den nye virksomhed, da vi ﬁk ny ejer i 2006. Det har tydeligvis overbevist Montagu om vores engagement,« siger Preben Tolstrup, adm. dir. i Logstor.

En helt anden virksomhed »I dag har vi godt 1.300 medarbejdere, typisk højtuddannede specialister. Og vi bruger en hel del penge og tid på at investere i ny teknologi, specielt inden for olie og gas,« siger Preben Tolstrup. Senest har Logstor udviklet en ny teknologi, hvor man kan »spole« rørene op på en meget stor tromle eller hjul i stedet for at transportere dem i lange, samlede dele på dyre lastvognstog. De indledende test har vist, at det stadig er muligt at bevare kvaliteten og altså isoleringen inden i selve røret, selvom det bliver bøjet betragteligt. Dermed er Logstor ved at tage endnu et vigtigt skridt som en moderne, succesrig aktør inden for sin branche. »Så næste gang er vi nok klar til en industriel ejer – gerne i energiindustrien,« siger Preben Tolstrup.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Axcel og Polaris trak Løgstør Rør igennem en meget svær periode fra 2002 til 2003, og vi er glade for, at de blev ombord og hjalp os med at gennemføre den europæiske konsolidering. Fondene havde en positiv indflydelse på, at vi fik gennemført fusionen med gode resultater.« Preben Tolstrup, adm. dir., Logstor

V. Gennemgang af 10 investeringer

Konsolidering og hurtigt salg gav stor gevinst Baggrund På bare 1½ år lykkedes det Polaris Private Equity at få opkøbt Novasols konkurrent, øge markedsandelen inden for sommerhusudlejning, deltage aktivt i konsolideringen af branchen i Europa og få videresolgt koncernen til den amerikanske børsnoterede virksomhed Cendant.

Data før overtagelsen af kapitalfonden og på exit-tidspunkt

Investeringstidspunkt Polaris i 1999 Exit i 2002 Omsætning 2000: 603 mio. kr. 2002: 1,1 mia. kr. EBITDA 2000: 38 mio. kr. 2002: 79 mio. kr.

I mange brancher ser man ofte en række lige store ejerledede virksomheder, grundlagt nogenlunde samtidig, der står over for et generationsskifte. Det ville være logisk at slå nogle af virksomhederne sammen for at opnå styrke og kunne ekspandere yderligere, navnlig internationalt. Men hvad gør man, når de stadigvæk er konkurrenter, og personspørgsmål fylder en del? Hvem skal købe hvem, hvem skal sidde for bordenden, og hvordan skal samarbejdet fungere?

Kapitalfond kan spille en vigtig rolle som ekstern ejer Et godt eksempel på denne problemstilling er Novasol, der op gennem 1980’erne og 1990’erne udviklede sig til en af Nordens ledende virksomheder inden for udlejning af ferieboliger. Der var 3–4 andre virksomheder af samme type, men ingen tog det første skridt til at konsolidere branchen. »Som grundlægger af virksomheden følte jeg ikke, at jeg kunne komme meget længere. Jeg er den typiske iværksætter og havde allerede i 1993 trukket mig delvis tilbage fra den daglige ledelse ved at ansætte Erling Holmbjerg som administrerende direktør, der havde fået virksomheden til at køre på skinner. Næste logiske skridt ville være at få placeret virksomheden i en større sammenhæng. Jeg mente, at en kapitalfond ville være oplagt til at videreføre virksomheden,« siger Frederik Heegaard, der stiftede Novasol i 1968. Partner i Polaris Private Equity Niels Worning beskriver branchen for udlejning af sommerhuse som et godt eksempel på, at her kunne en kapitalfond få en vigtig rolle, alene ved at komme udefra og analysere mulighederne på tværs.

»Der var tre ret store spillere i en ukonsolideret branche. Det var attraktivt for os. Selve virksomhedens forretningsidé er oplagt. Intet andet sted i verden har man sat udlejning af huse så meget i system, som vi ser det i Danmark. At Danmark stort set består af kyststrækning med rigtig mange sommerhuse – hvoraf mange bliver udlejet – gør det muligt at etablere en niche.« Niels Worning, partner, Polaris

Godt vækstpotentiale Polaris gennemførte i november 2000 en ﬁnansiel, juridisk og forretningsmæssig due diligence af selskabet. Undersøgelsen viste, at Novasol var en veldrevet virksomhed med en stærk nordisk platform inden for udlejning af feriehuse, som havde et godt vækstpotentiale både organisk og via akkvisitioner. Og i modsætning til mange af konkurrenterne havde Novasol orden i den forholdsvis komplicerede portefølje af udlejningshuse. Polaris købte 75% af aktierne i Novasol i november 2000 og overtog hovedansvaret for – sammen med ledelse og bestyrelse – at drive den strategiske udvikling, som skulle gøre virksomheden til den førende europæiske feriehusudlejer. Det skulle ske ved at: B Øge markedsandelen på eksisterende markeder B Deltage aktivt i konsolideringen af branchen i Europa

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Der blev sammensat en ny bestyrelse med industrielle kompetencer og erfaringer, der kunne understøtte de fremtidige vækstplaner. Foruden Frederik Heegaard og repræsentanter fra Polaris blev bestyrelsen suppleret med tre eksterne bestyrelsesmedlemmer med erfaringer inden for bl.a. serviceindustrien og rejsebranchen.

Gamle konkurrenter ﬁnder sammen Polaris ville hurtigst muligt i gang. De kontaktede de tre øvrige danske virksomheder inden for udlejning af feriehuse i Norden, hvor det viste sig, at ﬂere af dem stod over for et generationsskifte og var villige til at sælge. I september 2001 købte Novasol Holding konkurrenten Dansommer. Dansommer havde mange luksussommerhuse med spa eller pool, som især de tyske turister efterspurgte. Samtidig kunne Polaris se, at der var en del synergier ved at sammenlægge lokalkontorer og lave fælles administration, it-platform mv.

Tidlig amerikansk interesse Men allerede i sommeren 2001 blev Polaris kontaktet af den amerikanske børsnoterede virksomhed Cendant. Det blev drøftet, om virksomhederne – der havde samme vision om at skabe den førende europæiske feriehusudlejningsvirksomhed – skulle indlede et samarbejde eller ligefrem lægges sammen. »Da Polaris kun havde ejet Novasol i knap et år, var det ifølge planerne alt for tidligt at sælge. Men vi havde allerede realiseret det første vigtige skridt i den planlagte 5-års-plan, nemlig købet af Dansommer, og opnået betydelige synergier på omkostnings- og salgssiden. Samtidig havde vi besøgt de få store sydeuropæiske feriehusudlejningsvirksomheder og fået en klar tilbagemelding om, at de ikke stod foran et ejerskifte. Så var prisen meget attraktiv, og det var det rigtige at sælge,« siger Niels Worning. I april 2002 solgte Polaris Novasol/Dansommer til Cendant.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Som stifter glæder det mig at se, at den oprindelige strategi loyalt er blevet videreført og fulgt. Nu har vi reelt lagt afstand til de andre i branchen. Der er sket et kvantespring.« Frederik Heegaard

V. Gennemgang af 10 investeringer

Post Danmark er klædt på til et liberaliseret postmarked Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt CVC i 2003 Omsætning 2004: 11,3 mia. kr. 2007: 12,1 mia. kr. EBITDA 2004: 1,8 mia. kr. 2007: 1,4 mia. kr. Antal medarbejdere 2004: 21.838 2007: 21.112

I 2011 bliver hele den europæiske postsektor liberaliseret. Hvordan ruster man sig egentlig til det? Ved at samarbejde med ligesindede eller opkøbe postvirksomheder på tværs af landegrænserne? Både og. Post Danmark ﬁk kapitalfonden CVC Capital Partners som medejer og har derved fået tilført ny viden og nye kompetencer inden for opkøb. Det har bidraget positivt til de langsigtede planer, der skal gøre Post Danmark til en international logistikvirksomhed. I 2004/5 gik privatiseringen af Post Danmark ind i en vigtig fase. Den danske stat ville sælge en fjerdedel af Post Danmark. Transport- og Energiministeriet iværksatte en række virksomhedspræsentationer og tilrettelagde en samlet proces for at generere bud fra interesserede købere. Man forventede at se bud fra nogle af de store europæiske postselskaber i Tyskland, Holland og Frankrig, der kunne se gevinsterne i medejerskabet. Men der kom også et bud fra kapitalfonden CVC Capital Partners. De var meget interesserede og deltog i udbudsrunden fra start til slut.

Kun en lille del til salg »Hos CVC holder vi løbende øje med alle transaktioner i markedet. Også kommende privatiseringer. Vi identiﬁcerede Post Danmark som et spændende selskab, det havde den rigtige størrelse, var markedsførende og rummede mulighed for at udvikle sig yderligere,« siger Søren Vestergaard-Poulsen, partner i CVC. »Men der var kun mulighed for at overtage omkring 25% af aktierne, og det var ikke normalt for os at eje så lille en andel. Til gengæld er det en helt normal procedure for den danske stat, når den sælger aktier i sine selskaber, for ved kun at sælge 20–30% til en start kan man gennemføre en gradvis privatisering, som alle vil kunne leve med. Vi ønsker på sigt at købe mere, men har tålmodighed til at vente, til tiden er inde. Den danske stat agerer i denne situation som en kommerciel ejer. Den tilstræber at have fuldstændig uafhængige selskaber og kører dem også efter de rigtige governance-principper. Det er meget positivt at opleve,« siger Søren Vestergaard-Poulsen.

Skulle arbejde via bestyrelsen

»Det åbner helt klart døre, at CVC har selskaber i alle de europæiske lande. Det gør det nemmere for os at præsentere vores ideer til fremtidens postvæsen, fordi vi allerede har foretaget to større postinvesteringer og kender markedet.« Søren Vestergaard-Poulsen, partner, CVC

»Vi havde svært ved at se, hvor synergierne kunne være for de øvrige midteuropæiske selskaber, for hvad har et tysk og et dansk postselskab egentlig til fælles? Vi gik ind i processen, og jo mere vi erfarede om virksomheden, desto mere spændende syntes vi Post Danmark var. Og vi kunne samtidig se en række områder, hvor vi kunne spille en vigtig rolle,« siger Søren Vestergaard-Poulsen. »Vi kan naturligvis ikke få adgang til virksomheden på samme måde, som vi har oplevet det i f.eks. Danske Trælast. I Post Danmark ville vi kun kunne arbejde via bestyrelsen, da vi ville blive en minoritetsaktionær, men vi havde nogle klare ideer til, hvordan man kunne investere sig til en mere levedygtig virksomhed.«

Ny medejer på plads Forhandlingerne med Transport- og Energiministeriet faldt på plads, og resultatet var, at kapitalfonden CVC Capital Partners overtog – for 1,27 mia. kr. – 22% af aktierne i Post Danmark, mens yderligere 2,5% blev reserveret til en medarbejderaktieordning for de næsten 22.000 medarbejdere i Post Danmark. Endelig blev 0,5% reserveret til et incitamentsprogram for ledende medarbejdere i Post Danmark.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Desuden lavede CVC en aftale med den danske stat om, at de kunne sælge deres aktier tilbage til markedspris til staten efter fem år, såfremt staten mod forventning ikke solgte ﬂere aktier til CVC.

Belgien også i spil Sideløbende med forhandlingerne om at privatisere Post Danmark havde CVC forhandlet med den belgiske stat om et muligt engagement i det belgiske postvæsen. Den belgiske stat ville godt have Post Danmark og CVC ind som en strategisk partner, så man kunne opnå indsigt i, hvordan man kunne modernisere det belgiske postvæsen. »Det var en interessant tanke, men det var også en stor bid for en virksomhed som Post Danmark. Jeg tænkte, at den manøvre kunne vi nok bedre tackle med CVC ombord. Tilsammen var vi et godt hold. Os med erfaringen og god forstand på forretningen og CVC med de gode økonomiske forudsætninger,« siger administrerende direktør Helge Israelsen, Post Danmark. I oktober 2005 blev Post Danmarks køb af La Poste gennemført for 2,2 mia. kr.

Ny professionel samarbejdspartner ombord På spørgsmålet om, hvorvidt det daglige arbejde og bestyrelsesmøderne er ændret markant, svarer Helge Israelsen: »Vores bestyrelsesmøder er måske ændret en anelse, men det er ingen revolution. Vi har stadig den danske stat som ejer, men nu har vi så også et meget aktivt bestyrelsesmedlem i form af CVC. Det er min klare opfattelse, at CVC animerer os til økonomisk disciplin. De optræder aktivt på bestyrelsesmøder med et godt blik for, hvor noget kan køre skævt, og de stiller gode, relevante spørgsmål.«

På rundtur til andre postselskaber »I dag har vi fået en god position midt i Europa og kan komme videre på ﬂere fronter. Vi tager f.eks. i fællesskab med CVC rundt til de øvrige europæiske postselskaber og taler om mulighederne for et fremtidigt samarbejde,« siger Helge Israelsen. Et statsstyret postselskab skal omdele seks dage om ugen til samtlige adresser til kendte priser. Det ændres ikke uanset ejerskabet, og koncessionen var givet som en forudsætning og en del af rammen. Men en EU-liberalisering vil ændre forholdene for alle postvirksomheder fra 2011.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»CVC gjorde det rigtig godt, og efterhånden faldt de andre fra. I marts 2005 gik CVC i endelige forhandlinger med staten. Så selvom vi nok selv havde forventet noget med en af de store aktører, så endte vi reelt med CVC som midlertidig medejer. Og det har været udviklende for vores forretning.« Helge Israelsen, adm. dir., Post Danmark

V. Gennemgang af 10 investeringer

Et stykke danmarkshistorie til glæde for endnu flere Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt Axcel i 2001 Omsætning 2002/2003: 386 mio. kr. 2007: 489 mio. kr. EBITDA 2004: -87 mio. kr. 2007: 63 mio. kr. Antal medarbejdere 2004: 507 2007: 575

En gammeldags produktion og et utal af varenumre var omkring årtusindskiftet ved at tage livet af Royal Copenhagen. Der skulle ske store ændringer, hvis den over 225 år gamle hæderkronede håndværksvirksomhed skulle klare skærene. Nye fabrikker i Glostrup og Thailand var en del af løsningen. Ligesom et aktivt ejerskab med kapitalfonden Axcel har været afgørende. I 2001 investerede Axcel i Royal Scandinavia, der på det tidspunkt var et konglomerat af primært nordiske virksomheder med stærke brands inden for kategorierne porcelæn, sølv, glas og keramik. Royal Scandinavia bestod af porcelænsfabrikken Royal Copenhagen, det svenske glasværk Orrefors Kosta Boda, stormagasinet Illums Bolighus, den svenske keramikvirksomhed Boda Nova Höganäs, det italienske glasværk Venini og en lang række ejendomme. I forbindelse med Axcels indtræden i Royal Scandinavias ejerkreds gennemgik Axcels team i samarbejde med virksomhedens ledelse og den nye bestyrelse de mange enheder i koncernen. Nikolaj Vejlsgaard, partner hos Axcel, fortæller om de strategiske overvejelser omkring investeringen:

Stærke brands, men ingen synergier »Det var tydeligt for os, at Royal Scandinavia var rig på aktiver, men fattig på indtjening. Der var heller ingen åbenlyse synergier. Eller de var i hvert fald ikke blevet effektueret. Samtidig havde man en række stærke brands, der ville have langt bedre mulighed for at udvikle sig og blomstre på deres respektive markeder, hvis de vel at mærke ﬁk større selvstændighed.« Vejlsgaard fortæller, at ønsket derfor var at skabe lønsomhed og værditilvækst for de enkelte brands, og at det skulle opnås ved at: B Forenkle forretningsstrukturen – og skabe en klar ansvarsfordeling og større økonomisk gennemsigtighed B Opdele koncernen i selvstændige virksomheder B Fokusere på de største brands – Royal Copenhagen, Georg Jensen, Orrefors Kosta Boda, Illums Bolighus og Holmegaard B Sælge aktiviteter og ejendomme fra, der ikke var kerneaktiviteter (italiensk glas, keramik osv.)

Royal Copenhagen igen et selvstændigt selskab

»Det var tydeligt for os, at Royal Scandinavia var rig på aktiver, men fattig på indtjening. Der var heller ingen åbenlyse synergier.« Nikolaj Vejlsgaard, partner, Axcel

I slutningen af 2001 blev Royal Copenhagen igen gjort til en selvstændigt selskab, og et stort arbejde blev iværksat for at fokusere omkostningerne og både videreudvikle og forny brandet. »Royal Copenhagen havde en omkostningstung, gammeldags indrettet produktion og et utal af varenumre. Det var to vigtige områder, der skulle ændres på. Først og fremmest ville vi foretage en gennemgang af sortimentet, hvor vi reducerede i de varenumre, der solgte for lidt. Vi lagde også mange kræfter i produktudvikling og ønskede samtidig en langt mere fokuseret markedsføringsindsats på nøglemarkeder. Royal Copenhagens produkter skulle på ønskelisterne verden over,« fortæller Nikolaj Vejlsgaard.

Udvikling måtte ikke ske på bekostning af varemærket »Inden Axcel kom til, var vi i gang med at overveje, hvordan vi kunne forny produktionen, så produktionstiden kunne komme ned. Vores historiske fabrik på Frederiksberg var umoderne med ineffektive processer og meget lang produk-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

tionstid. Det tog hele 53 dage for en vare at komme igennem produktionssystemet. Det var simpelthen for dyrt, og virksomheden var forkert indrettet til en moderne produktion. Samtidig turde vi ikke bare flytte et stykke danmarkshistorie fra dag til dag. Vi kunne risikere at nedbryde varemærket natten over,« siger administrerende direktør Peter Lund, Royal Copenhagen. »Vi valgte derfor at flytte hele vores administration og en del af produktionen til vores nye fabrik i Glostrup i 2003, samtidig med at en del af produktionen blev flyttet til en nyopført fabrik i Thailand. Det betyder, at vi stadigvæk har en væsentlig del af kompetencerne her hos os i Danmark. Det gælder for eksempel nyudvikling, design, materialekendskab osv. Samtidig har vi reduceret produktionstiden til 3–5 dage i hele vores produktion,« siger Peter Lund.

Asiaterne vilde med dansk porcelæn »I dag ligger 65% af produktionen på vores moderne fabrik i Thailand. Og også her kan man få rundvisninger og se håndværket blive udført, som man altid har kunnet det på vores oprindelige porcelænsfabrik på Frederiksberg. Det er der også stor interesse for, da 35% af vores omsætning ligger i Asien nu.«

Bestyrelsen har spidskompetencer Da Royal Copenhagen blev til et selvstændigt selskab, blev der udpeget en ny bestyrelse. Oprindeligt med medlemmer fra direktionen i Royal Scandinavia, men gradvis fik man flere eksterne medlemmer med relevante spidskompetencer med branche- og industrikendskab. »Vi skulle naturligvis være meget nænsomme ved brandet. Det var et stort ansvar at stå med en del af den danske nationalarv mellem hænderne, mens virksomheden reelt var lukningstruet og ingen penge tjente overhovedet. Så tiden var kommet til at få nye kompetencer i spil, f.eks. når det gjaldt branding, logistik, finansiering og salg,« siger Nikolaj Vejlsgaard. Den samlede ledelse, inklusive den administrerende direktør Peter Lund, fik gennem warrants mulighed for at tegne aktier, der svarer til 8% af kapitalen i Royal Copenhagen. Axcel ejer 70% af Royal Copenhagen og arbejder sammen med ledelsen om at ændre den 225 år gamle virksomhed fra at være en stærkt produktionsorienteret virksomhed til at blive langt mere markedsorienteret og markedsdrevet. Godt en tredjedel af omsætningen kommer i dag fra helt nye produkter, der er lanceret inden for de seneste to år.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Vi har fået en række meget stærke kompetencer ind i virksomheden via bestyrelsen, der er en værdifuld sparringspartner for ledelsen.« Peter Lund, adm. dir., Royal Copenhagen

V. Gennemgang af 10 investeringer

Nødvendig fokusering giver et stærkere TDC Baggrund TDC er den mest omtalte transaktion i Danmark i nyere tid, og interessen er ikke blevet mindre, siden den spektakulære handel blev gennemført i 2005, hvor NTC, der er et konsortium ejet af Permira, Blackstone, APAX, Providence og KKR, tog over. I dag er en ny ledelse på plads i TDC, og gælden er hastigt på vej ned. Regeringens skatteindgreb var uventet, men ifølge NTC’s formand og bestyrelsesmedlem i TDC Kurt Björklund er udviklingen i selskabet positiv. Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt NTC i 2005 Omsætning 2004: 34,7 mia. kr. 2007: 39,3 mia. kr. EBITDA 2004: 11,5 mia. kr. 2007: 12,5 mia. kr. Antal medarbejdere 2004: 18.565 (TDC A/S)

2007: 17.390

Fra divisionsopdeling til integrerede løsninger TDC spiller en afgørende rolle for den danske teleinfrastruktur og er også målt på antal medarbejdere og økonomisk betydning en væsentlig virksomhed. Siden privatiseringen i 1994 har TDC undergået en stor forandringsproces, hvor den traditionelle fastnetforretning udgør en stadig mindre andel af omsætningen, hvorimod mobiltelefoni og bredbånd er vokset kraftigt. TDC er imidlertid ikke længere nogen vækstvirksomhed. Alle store televirksomheder i Europa oplever faldende indtjening på grund af stigende konkurrence, og det har også sat TDC under pres. »Vi ﬁk øje på, at TDC var en mulig investering i 2004,« fortæller Kurt Björklund. »Vi kunne se, at der var foretaget en række opportunistiske investeringer i forskellige dele af Europa, men at der ikke på sigt ville være mulighed for at opbygge en strategisk masse uden for Norden. Derfor anså vi TDC for en oplagt fokuseringscase, hvor der også ville være mulighed for at foretage operationelle forbedringer af driften,« fortsætter Kurt Björklund.

(Nordic Telephone Company Holding ApS)

»TDC var før NTC’s overtagelse organiseret i forskellige divisioner – fastnet, bredbånd, mobil osv. Det var fornuftigt nok i sin tid, da områderne skulle udvikles, men i dag opfatter mange kunder, navnlig på erhvervsområdet, teleydelser under én hat, og det var vanskeligt at levere. Derfor var det nødvendigt at reorganisere TDC, så vi bedre kunne tilbyde kunderne integrerede løsninger. Derudover var omkostningerne alt for høje i forhold til andre teleselskaber i Europa, og det var det tvingende nødvendigt at gøre noget ved,« siger Kurt Björklund.

Ny ledelse skulle fokusere virksomheden

»Jeg fandt hurtigt ud af, at TDC målt på de fleste parametre havde dårlige nøgletal sammenlignet med de bedst drevne teleselskaber i Europa.«

I 2006 aﬂøste Henning Dyremose Kurt Björklund som bestyrelsesformand, og der var derfor brug for en ny administrerende direktør for TDC. I 2006 fandt man så aﬂøseren: Jens Alder i Schweiz. Han havde stor international erfaring fra telebranchen og blev anset for den rette til at forestå opgaven med at fokusere og forbedre driften i TDC.

Jens Alder, adm. dir., TDC

»Jeg fandt hurtigt ud af, at TDC målt på de fleste parametre havde dårlige nøgletal sammenlignet med de bedst drevne teleselskaber i Europa,« fortæller Jens Alder. »Samtidig med at driften langt fra var god nok, var der dog et yderst fornuftigt cash flow, men det ville være en stakket frist på grund af nedgangen i fastnetforretningen og den øgede konkurrence, som hvert år gør et stort indhug i overskuddet, hvis blot man lader stå til. Derfor blev det tydeligt for os, at det var nødvendigt at skabe en ›intern krise‹ i virksomheden, hvis det i tide skulle lykkes for os at få gjort TDC til et konkurrencedygtigt teleselskab. Det var nødvendigt at gøre noget radikalt, hvis TDC også skulle være rentabel på længere sigt.« »Vores ejere er bl.a. blevet kritiseret for at gældsætte TDC alt for hårdt, men det er ikke nogen rimelig kritik. De fandt blot den kapitalstruktur, der passede til virksomhedens cash flow, og i dag kan man jo se, at der ikke er nogen som helst pro-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

blemer med at servicere gælden, sideløbende med at vi udvikler virksomheden. Vi foretager store investeringer i bl.a. it-systemer, men det er klart, at det sidste skatteindgreb har gjort det vanskeligere at nå i mål. Alene i 2007 koster skatteindgrebet ca. 7% af vores overskud,« fortæller TDC’s ﬁnansdirektør Jesper Ovesen, som har en baggrund fra bl.a. LEGO, Novo Nordisk og Danske Bank.

God investering på trods af skatteindgreb Kort efter at NTC havde overtaget TDC, begyndte medier, politikere og andre at sætte fokus på, hvad de nye ejere ville med virksomheden. Det var ikke så underligt, for i 2005 var TDC-handlen til dato en af de største kapitalfondsopkøb i Europa, og det er bestemt ikke ligegyldigt for det danske samfund, hvem der ejer en virksomhed af TDC’s størrelse og betydning. »Vi kan godt se i dag, at vi hurtigere skulle have fundet en dansk bestyrelsesformand, der kunne have frontet virksomheden, og at vi ikke skulle have brugt kræfter på retssagen mod ATP,« siger Kurt Björklund. »Men det var ikke nemt, for i en handel af denne størrelse er der mange hensyn at tage og kort tid til at træffe beslutninger. Vores danske advokater rådede os samstemmende til at tage retssagen om tvangsindløsningen, og vi mente på det tidspunkt, at det ville være en fordel for os at undgå at være børsnoteret. I dag har vi fået et fornuftigt samarbejde med ATP, og vi anser det ikke længere for noget problem. Men vi har svært ved at forstå regeringens indskrænkning af rentefradragsretten. Det rammer jo en investering, der er foretaget ud fra nogle andre forudsætninger og virker dermed med tilbagevirkende kraft. Det hører efter vores opfattelse til god policy-making at anvende det såkaldte Grandfathering-princip, så indgrebet kun ville have ramt senere transaktioner. Men ser man bort fra det, er vi godt tilfredse. Vi er sikre på, at TDC bliver en god investering for NTC, og at TDC også fremover vil være en sund og en stærk virksomhed,« slutter Kurt Björklund.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Vi kan godt se i dag, at vi hurtigere skulle have fundet en dansk bestyrelsesformand, der kunne have frontet virksomheden, og at vi ikke skulle have brugt kræfter på retssagen mod ATP.« Kurt Björklund, formand, NTC

V. Gennemgang af 10 investeringer

Kapitalfonde skabte Europas største dørproducent Baggrund

Data før overtagelsen af kapitalfonden og efter overtagelsen (i dag)

Investeringstidspunkt Axcel og Polaris i 2002 Exit i 2005 Omsætning 2001: 1,9 mia. kr. 2005: 3,7 mia. kr. EBITDA 2001: 311 mio. kr. 2005: 447 mio. kr. Antal medarbejdere 2001: 2.398 2005: 4.300

Den nordiske producent af ind- og udvendige døre Vest-Wood ﬁk i 2002 en ny investerings- og samarbejdspartner i form af Axcel og Polaris. Det medvirkede til at rykke virksomheden op i en helt ny liga, og nu er virksomheden en del af den globale dørproducent Jeld-Wen. Virksomheden Vest-Wood havde håndværket, erfaringen og en betydelig position på det nordiske marked for døre. Kapitalfondene Axcel og Polaris havde visionerne, strategien, modet og pengene. Allerede forud for købet havde Axcel og Polaris brugt betydelige ressourcer på at forstå Vest-Woods muligheder. »Vi brugte lang tid forud for købet på at sætte os ind i Vest-Wood, ikke mindst for at forstå de interne forbedringsmuligheder – men også for at kortlægge opkøbsmulighederne i Europa,« fortæller Per Christensen, partner i Axcel.

Stort potentiale for vækst »For Axcel og Polaris var Vest-Wood en interessant business case fra første færd. Vi kunne se en række ekspansionsmuligheder i en branche på et meget fragmenteret marked med mange mindre spillere. Samtidig stod Vest-Wood over for et nødvendigt generationsskifte, der skulle sikre den fremtidige vækst.« Sådan fortæller partner Viggo Nedergaard Jensen fra Polaris, der sammen med Axcel stod bag ejerskabet og udviklingen af Vest-Wood fra 2002 til 2005. Det var nødvendigt med ny arbejdskapital. Fondsbørsen lå underdrejet, og bestyrelsen ville ikke satse på ﬂere opkøb. Vest-Wood kunne derfor ikke foretage helt nødvendige investeringer. Det var et problem, fordi man allerede havde vist, at man var god til at integrere allerede opkøbte virksomheder og opnå gode synergier. På driftssiden var det problematisk, at virksomheden traditionelt havde arbejdet med store lagre af både rå- og færdigvarer. Det bandt unødvendige ressourcer, som i stedet kunne bruges på at udvikle virksomheden.

»Vi så en virksomhed med gode muligheder for vækst og øget lønsomhed, men hvor ledelsen savnede en saltvandsindsprøjtning for at komme videre.«

Savnede et hold, der kunne aﬂaste ledelsen

Per Christensen, partner, Axcel

Der blev opstillet tre hovedmål: B Større organisk vækst – bl.a. ved at udvikle salgssiden B Omkostningerne i produktionen skulle reduceres – bl.a. ved at se på, om produktionen nødvendigvis skulle ligge i Norden, hvor timelønningerne er høje B Der skulle gennemføres akkvisitioner, der kunne sikre Vest-Wood en førerposition på det europæiske marked

»Vi så en virksomhed med gode muligheder for vækst og øget lønsomhed, men hvor ledelsen savnede en saltvandsindsprøjtning for at komme videre. Vi valgte at afnotere Vest-Wood fra Københavns Fondsbørs for derefter at iværksætte et 100-dages-program, hvor vi kortlagde de områder, der kunne løfte værdien af selskabet markant,« fortæller partner Per Christensen fra kapitalfonden Axcel.

Med disse tre mål for øje blev Vest-Woods fremtidige strategi formuleret. Det skete i samarbejde mellem en ny industriel bestyrelse, virksomhedens ledelse, Axcel og Polaris’ interne folk og en række konsulenter.

Fik nødvendig arbejdsro »Vi havde uden tvivl fået tæsk på fondsbørsen, hvis vi i et halvårsregnskab havde fremlagt, at vi havde brugt mange penge på analyser og strategiarbejde for at

Danish Venture Capital and Private Equity Association

lægge virksomhedens fremtidige kurs,« siger Asbjørn Berge, der var koncerndirektør, da Vest-Wood var børsnoteret. »Derfor var det en kærkommen og vigtig proces, som Axcel og Polaris trak os igennem, da de investerede i Vest-Wood – både hvad angår kompetencer og kapital. Vi ﬁk arbejdsro ved at være afnoteret, og kapitalfondenes systematiske og kulegravende proces viste os en strategisk retning, som vi ikke selv havde set.«

Irriterende nærgående »Processen har været lærerig. Axcel og Polaris var irriterende nærgående med deres tætte opfølgning, men det har givet resultater. Det tvang os til at sikre overensstemmelse mellem de planer, vi lagde, og de resultater, vi nåede. Når vi havde gjort vores hjemmearbejde, havde de modet til at foretage de nødvendige investeringer. Og sidst, men ikke mindst, var de incitamentsordninger, som ledergruppen blev tilbudt, en positiv drivkraft. Vi havde alle en fælles interesse i, at projektet lykkedes,« siger Asbjørn Berge. Asbjørn Berge var administrerende direktør under Axcel og Polaris’ ejerskab og fortsatte indtil november 2005, hvor Vest-Wood blev solgt til amerikanske JeldWen, der er en af verdens førende producenter af døre og vinduer – og samtidig ledelsens foretrukne valg som køber. Asbjørn Berge er i dag direktør i Berge Invest. Resultaterne var ifølge Asbjørn Berge: B En negativ organisk vækst gennem flere år var efter et år vendt til positiv organisk vækst B Produktionsomkostningerne blev reduceret betydeligt på grund af en velovervejet og velgennemført flytning af udvalgte produktionsopgaver fra Norden til Estland B Der blev gennemført to betydelige akkvisitioner med køb af den tyske byggematerialevirksomhed Pfleiderer og Østrigs største dørproducent, Dana Türenindustrie. Det førte til en afgørende konsolidering – og Vest-Wood blev dermed den klart største europæiske dørproducent På spørgsmålet om, hvorvidt det var et problem at flytte produktionen, og om medarbejdernes reaktion, siger Asbjørn Berge: »Stemningen i virksomheden havde allerede over en årrække været sådan, at medarbejderne godt vidste, at det næste logiske skridt ville være at flytte dele af den løntunge produktion. Det ville samtidig være det eneste rigtige for virksomhedens langsigtede konkurrencekraft. Via Axcel og Polaris fik vi en bestyrelse med fokus på selskabet, og som kunne tænke markedsorienteret. Det betød, at vi kunne koncentrere os om produktudvikling og markedets behov.«

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Vest-Wood havde ikke udviklet sig til Europas største dørproducent uden Axcel og Polaris’ aktive ejerskab.« Asbjørn Berge, tidl. direktør for Vest-Wood

»En kapitalfond kommer med mere end kapital ved et ejergenerationsskifte i en virksomhed: adgang til et bredt, industrielt bestyrelsesnetværk, korte beslutningsgange, daglig sparring om drift og opkøb af virksomheder samt adgang for den tidligere ejer til medinvestering. Forretningsplanen hæver ambitionerne for virksomheden – baseret på erfaring og samarbejde.« Viggo Nedergaard Jensen, partner, Polaris Private Equity

Viggo Nedergaard Jensen har været partner i Polaris Private Equity siden etableringen i 1998. Han har tidligere arbejdet som investment banker i Nordea og ABN Amro Alfred Berg (1986–98) samt i Udenrigsministeriet og Verdensbanken (1974–86). Viggo Nedergaard Jensen er cand.scient.pol. fra Århus Universitet.

VI.

Kapitalfonde kan også tage fejl Baggrund

Robert Spliid er cand.polit og og har siden 1982 arbejdet med handel og rådgivning om værdipapirer og ﬁnansderivater i forskellige europæiske banker. Det har ført ham fra Danmark til Schweiz, Portugal, Tyskland og Luxembourg. Robert Spliid er forfatter til bogen: Kapitalfonde – Rå pengemagt eller aktivt ejerskab og har siden 2000 været fast kommentator på Dagbladet Børsen, hvor han hver uge giver sine skarpe kommentarer til udviklingen på ﬁnansmarkederne. I dag er Robert Spliid ansvarlig for Saxo Banks tyske aktiviteter.

Indledning

1967 er året, hvor Danmarks første industrielle udviklingsselskab ser dagens lys. Det er Privatbanken og svenske SEB, der går sammen om at etablere Incentive. Selskabet skal efter svensk forbillede videreudvikle mindre virksomheder for senere at bringe dem på børsen. Helt frem til slutningen af 80’erne er Incentive det mest seriøse forsøg på at skabe en dansk platform for udviklingen af mindre selskaber. Desværre forfejler Incentive fuldstændigt sit mål, og i 2004 må aktiviteterne indstilles efter 37 års virke. Incentives fiasko skyldes, at selskabet efterhånden udvikler sig til et konglomerat af indbyrdes synergiløse virksomheder uden exitstrategier. Der opstilles ingen milestones, som den enkelte virksomhed skal nå i videreudviklingsfasen, og ledelsen motiveres ikke ved at blive inddraget i ejerkredsen. Der arbejdes heller ikke med optimering af finansieringsstrukturen gennem leverage, som vi kender det fra vore dages kapitalfonde. Ikke desto mindre markerer Incentive starten på en helt ny tankegang. Det erkendes nemlig, at alle virksomheder har forskellige livsafsnit, og at det ikke nødvendigvis er optimalt med samme ejerkreds i alle livsafsnittene. Og udviklingsselskaberne har en mission at udføre i de perioder af virksomhedens liv, hvor der er brug for store forandringer for at bringe virksomheden fremad. Det er dog først med kapitalfondenes indtog i Danmark i begyndelsen af 90’erne, at der udvikler sig en bred forståelse for det tidsbegrænsede virksomhedsejerskab. De nye aktører medbringer ikke blot et nyt finansieringskoncept, men også en betydelig mængde industriel forståelse. Frem for alt udvikler de imidlertid et forgrenet netværk, som både gør dem i stand til at opsøge potentielle udviklingskandidater og finde det rigtige sted at placere dem, når målet er nået. Det er først og fremmest de nordiske kapitalfonde, der er aktive i Danmark, og de har deres udgangspunkt i eksisterende netværksstrukturer. Mange af de transaktioner, der gennemføres i 90’erne, er køb af datterselskaber af konglomerater. Som nye fokuserede ejere lykkes det kapitalfondene at videreudvikle porteføljeselskaberne, så de enten kan stå på egne ben eller indgå i en mere meningsfyldt industriel sammenhæng. Det er først og fremmest på den finansielle side, kapitalfondene viser deres kompetencer, men også på det industrielle område kan de nye aktører være med. Der opnås hurtige forbedringer i cash flowet ved at reducere varelagrene og ved at ændre betalingsbetingelserne. Leverandørernes betalingsfrister udskydes, mens kundernes omvendt strammes. Produktionen koncentreres på færre fabrikker eller forlægges til lande, hvor omkostningerne er lavere. Logistikken effektiviseres, så lead time forkortes, og lagerbehovet minimeres. Kapitalfondenes mål er næsten altid at øge den erhvervede virksomheds vækst, enten ved at udvide afsætningsområdet eller ved at tilføje nye produkter til paletten. Det kræver ofte investeringer i nye distributionsstrukturer eller tilkøb af

Danish Venture Capital and Private Equity Association

nye virksomheder. Målet er at bringe virksomheden op i en liga, der enten gør den interessant for en endnu større virksomhed, gør den moden til en børsintroduktion eller i det mindste sikrer fordele på indkøbssiden. Kapitalfondene har først og fremmest haft succes med industrivirksomheder med lavt teknologindhold. Her er forbedringspotentialet i reglen knyttet til brancheuafhængig balanceoptimering, og det minimerer risikoen for fejlbeslutninger. Fondene har til gengæld haft en mindre heldig hånd med selskaber, der er aktive i markeder under hastig forandring. Gearingen af de opkøbte selskaber er kun mulig, fordi kapitalfondene styrer porteføljevirksomhedernes likviditet meget stramt. Det betyder til gengæld også, at et væsentligt lavere cash flow end budgetteret kan bringe finansieringen så meget i vanskeligheder, at missionen fejler. Så jo mere uforudsigelige de fremtidige cash flow er, desto mere sandsynligt er det, at kapitalfondene kommer til kort.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl

Der kan være mange grunde til, at cash flowet ikke udvikler sig som ventet. Konjunkturerne er selvfølgelig afgørende, men virksomhedsspecifikke faktorer spiller også ind. Ser vi på Danmarks knap 30-årige kapitalfondshistorie, kan der i hvert fald anføres fire virksomhedsspecifikke faktorer: 1. Fundamentale skift i afsætningsmarkederne 2. Uforudsete teknologiske forandringer 3. Manglende evne til at generere nye produkter eller synergier 4. Svag ledelse

Fundamentale skift i afsætningsmarkederne

Kapitalfondene har fra tid til anden haft svært ved at spotte ændringer i afsætningsmarkederne. Det har bl.a. ramt investeringer som Osteometer, Fona, EET Nordic, Ilva og Løgstør Rør. I de ﬁre førstnævnte tilfælde lykkes det ikke ejerne at vende udviklingen, og selskaberne må frasælges med betydelige tab. I sidstnævnte tilfælde lykkes det, men inden da er selskabet tæt på konkurs. Løgstør Rør er beskrevet tidligere i denne rapport, men hvad gik der galt med de øvrige ﬁre akkvisitioner?

Osteometer

I 1996 køber den britiske kapitalfond Doughty Hanson Osteometer Meditech, som har udviklet en scanner til måling af knogleskørhed. Selskabet sidder i 1995 på 15 % af verdensmarkedet, omsætter for 100 mio. kr. og kan udvise et overskud på 28 mio. kr. efter skat. Men den nye ejer ser både en stigende markedsandel og en femdobling af omsætningen for sig, og det allerede i 1998. Og så er Osteometer moden for en notering på den amerikanske vækstbørs, Nasdaq. Kort efter overtagelsen startes en stor satsning på det japanske marked, som er langt fremme med behandling af knogleskørhed. Men helt uventet ophører den japanske regering med at give tilskud til behandlingen. Og hvad der ikke behandles, er der intet behov for at diagnosticere. I løbet af regnskabsåret 1996/97 bliver selskabets underskud så stort, at egenkapitalen forsvinder, og aktionærerne må nu ryste op med yderligere 25 mio. kr. i egenkapital. Samtidig ændres strategien til en satsning på det store amerikanske marked. Børsnoteringen udskydes foreløbig til 2000. Men heller ikke det amerikanske marked byder på succes. I løbet af Doughty Hansons toårige ejerskab når Osteometer at tabe 60 mio. kr., og det erkendes nu, at selskabet ikke kan vokse ved egen kraft. I september 1998 sælges Osteometer til det amerikanske medicoselskab OSI. Kapitalfondens investering er tabt, og også Danske Bank må som ﬁnansierende bank afskrive et større beløb.

Fona

Fona overtages af Industri Kapital i 1997. Fra starten er målet at skabe en nordisk gigant inden for detailhandlen med tv og radio. I løbet af få år skal Fonas omsætning vokse fra 1,5 til 5 mia. kr., som anses for at være den kritiske størrelse for opnåelsen af en stærk forhandlingsposition over for leverandørerne. Men i slutningen af 90’erne går måden at sælge tv og radio på ind i en markant forvandlingsproces, som kapitalfonden ikke er opmærksom på. I takt med den teknologiske udvikling sker det et kraftigt fald i priserne på underholdningselektronik. Og hvor tv og radio tidligere solgtes som møbler – afpasset til stuen og efter nøje rådslagning i hele familien – sælges de elektroniske produkter nu som stabelvarer med forventet kort holbarhed. Kunderne efterspørger ikke længere omfattende rådgivning, men forventer at ﬁnde varen på hylderne til den rigtige pris, når de tilfældigt kommer forbi tirsdag eftermiddag.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl

Konkurrenten Elgiganten, som ejes af norske Elkjøp, har til gengæld fået øje på markedsforandringerne. Nordmændene opretter den ene kæmpeforretning efter den anden, hvor konceptet er et omfattende produktsortiment, lave priser og minimal rådgivning. I slutningen af 90’erne er det danske radio-/tv-marked derfor præget af hård konkurrence, hvor kunden kan handle sig frem til betydelige rabatter. Fona får ikke foretaget de nødvendige tilpasninger, men fortsætter med at ekspandere efter den gamle model med omfattende kunderådgivning. Fonas etablering af Electric City efter samme koncept som Elgiganten er ganske vist et skridt i den rigtige retning, men discountkæden udgør en alt for lille andel af Fonas samlede omsætning. Forsøget på at udvide produktpaletten med computere og mobiltelefoner slår også fejl. Hvis ikke de private får computeren foræret af arbejdsgiveren, købes den på nettet, direkte hos producenten. Og allerede året efter at Fona er gået ind på markedet som teleserviceprovider, må selskabet erkende, at den kritiske masse ikke er inden for rækkevidde. Teleaktiviteterne må derfor afhændes til TDC. I 2001 er egenkapitalen negativ med 95 mio. kr., og kapitalgrundlaget må styrkes med yderligere 210 mio. kr. Fona er langt fra omsætningsmålet på 5 mia. kr., tværtimod er omsætningen faldet støt siden overtagelsen i 1997. Samtidig har kæden ikke været i stand til at producere overskud, og kapitalfonden ser nu kun én udvej: en fusion med konkurrenten Fredgaard. Fusionsforhandlingerne sker ikke ud fra en styrkeposition, og kapitalfonden må nu se sin ejerandel i det fælles selskab falde til 40%. Først i 2005 udviser det nye selskab et beskedent overskud, og i 2006 sælger kapitalfonden sin ejerandel til britiske Dixon International, Elgiganten/Elkjøps ejer.

EET Nordic

Markedsforandringerne rammer også it-distributøren EET Nordic, som CVC overtager i 1997. På tærsklen til internetboomet er det forventningen, at der kan tjenes rigtig mange penge på distribution af it-udstyr, så kursen sættes på ekspansion. CVC tilkøber endnu en distributør, og derved når EET Nordics omsætning over milliarden. En nordisk sværvægter inden for it-distribution er skabt. Men i 2001 brister it-boblen, og det samme gør markedet for it-udstyr. Omsætning og indtjening styrtdykker, og ved udgangen af 2001 har ETT Nordic en negativ egenkapital på 200 mio. kr. CVC står dog fast ved sin investering, og i 2007 lykkes det CVC at sælge selskabet efter 10 lange år i porteføljen.

Aston IT

Aston IT’s storhed og fald kan måske nok forbindes med de teknologiske forandringer, der ﬁnder sted omkring årtusindskiftet, men hovedårsagen til selskabets problemer skal søges i markedsforandringer, som selskabets ledelse og ejere ikke forudser. CVC henvender sig i 1998 til it-iværksætteren Peter Warnøe, som får til opgave at samle store dele af den fragmenterede danske it-industri i ét slagkraftigt selskab. I løbet af kort tid lykkes det ham at samle syv virksomheder med 300 ansatte i det nye selskab. Men det er kun starten. Inden for de næste 1.000 dage skal Aston op på en indtjening på 200 mio. kr. og beskæftige 800–1.000 medarbejdere, som tilsammen skal sælge konsulentydelser for 1 mia. kr. Planen er en børsintroduktion i 2002. Til at starte med er kernekompetencen implementering af ERP-systemer, men i juni 2000 besluttes det at udvide fokusområdet til udviklinger på nettet, ikke mindst inden for e-handel. Det boomende marked får i juni 2000 ledelsen til at

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl

opskrue forventningerne yderligere, og målet er nu en virksomhed med 2.000 ansatte, som allerede skal børsnoteres i 2001. Tre måneder senere tales der endda om langsigtede mål på 4–5.000 ansatte. Men allerede i løbet af 2000 får Aston de vigende it-konjunkturer at føle, og året ender med et underskud på 248 mio. kr. Ikke desto mindre vælger ledelsen at ﬂytte selskabet til et funklende nyt hovedkontor på 12.000 kvadratmeter på Teglholmen i København. Omsætningen fortsætter med at dykke i 2001, og cash ﬂowet er nu stærkt negativt. Allerede i april 2001 bliver det klart, at egenkapitalen er væk, og at en rekonstruktion er nødvendig. Gælden når op på 1,1 mia. kr., og et rekonstrueret selskab under navnet Aston Business Solution ender i Nordeas ejerskab. I august 2004 lykkes det banken at sælge det stærkt decimerede it-selskab til amerikanske Tectura. Forløbet får i første omgang Nordea til at skærpe politikken over for udenlandske kapitalfonde. Banken erklærer således, at den ikke ønsker at yde lån til kapitalfonde, som ikke er nordisk baserede.

Uforudsete teknologiske forandringer

Det kan være vanskeligt at skelne mellem uforudsete teknologiske forandringer og generelle ledelsesproblemer, for måske kunne forandringerne have været forudset? Teleproducenten Partner Electric og genanvendelsesselskabet RGS 90 falder i hvert fald på, at deres respektive teknologier ikke viser sig konkurrencedygtige.

Partner Electric

Partner Electric i Vojens er i 1999 noget af en succesvirksomhed. Selskabet producerer avancerede telefonomstillingsanlæg, og et af de populære produkter er den såkaldte »least cost router«, som automatisk ﬁnder den billigste operatør til den valgte telefonsamtale. 96% af produktionen går til udlandet, og i 1998 kan vækstvirksomheden udvise et resultat på 58 mio. kr. efter skat ud af en omsætning på 185 mio. kr. I 1999 overtages selskabet af den britiske kapitalfond Bridgepoint. Det erklærede mål for året er en omsætning på 250 mio. kr., og i løbet af de følgende tre år skal den halve milliard nås. Så er virksomheden nemlig klar til at blive introduceret på den boomende vækstbørs Neuer Markt i Frankfurt. Ingen er i tvivl om virksomhedens lovende vækstudsigter. I september 1999 tildeles Partner Electric Børsens Gazellepris for Sønderjylland, måneden efter bliver det til Dansk Industris Initiativpris for Sønderjylland, og i januar 2000 tildeles den tilsvarende pris for hele Danmark. Men fra nu af går det støt ned ad bakke, for markedet oversvømmes nu af konkurrenter med overlegne teknologier. Selskabet forsøger at imødegå konkurrencen ved at investere i omstillingsanlæg til IP-telefoni, men det kan ikke forhindre et styrtdyk i omsætning og indtjening. Og Bridgepoint er ikke indstillet på at investere mere kapital i virksomheden. Inden 2001 er omme, er Partner Electric gået konkurs med en gæld på over en halv milliard kr.

RGS 90

I 2002 ser den ﬁnske kapitalfond CapMan store perspektiver i danske miljøinvesteringer. Kapitalfonden køber derfor en andel på 42% i RGS 90, som er specialiseret i at genanvende bygge- og anlægsaffald. Kapitalfondens indbetalte kapital skal bruges til opførelse af to genanvendelsesanlæg. Det ene anlæg skal omdanne forurenet slam til carbogrit, som kan bruges til sandblæsning, mens det andet anlæg skal kunne forarbejde det miljøfarlige PVC.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl

Manglende evne til at generere nye produkter/synergier

PVC-anlægget står hurtigt over for to store problemer. Det kan kun forarbejde helt rent PVC, og det er PVC-affald sjældent. I mellemtiden er det tilmed blevet muligt at sende PVC til behandling i Fjernøsten til næsten ingen penge. Samtidig får slamforarbejdningsanlægget store indkøringsproblemer, og det skaber væsentlige forsinkelser i produktionen og salget af carbogrit. I 2005 må anlæggenes værdi nedskrives til det halve, og bundlinjen for 2005 ender med et minus på 450 mio. kr. I 2006 sælges selskabet til DSV Miljø.

Ofte er kerneelementet i kapitalfondenes udviklingsstrategier at føre flere selskaber sammen inden for beslægtede områder for på denne måde at skabe synergier. I andre tilfælde købes selskaber med en indtjeningsbringende produktion inden for et område, som er ved at blive udfaset. Udfordringen består så i at udvikle nye produkter, som kan efterfølge det udfasende produkt. Men strategien lykkes langt fra altid. Nycomed, som ejes af Nordic Capital, er i færd med at finde en afløser for selskabets eneste blockbuster, Pantoprazole, og det er for tidligt at vurdere, om det lykkes. I hvert fald lykkedes det ikke for Time Systems at finde en afløser for papirkalenderen.

Time Systems

Da CVC i 1997 køber kalendervirksomheden Time Systems, har selskabet et pænt cash ﬂow til prisen. Det står dog klart for CVC, at papirkalenderen er på vej ud til fordel for elektroniske kalendere, de såkaldte PDA’er. Time Systems starter derfor på at udvikle tele-interfaces til de to store elektroniske kalendersystemer, Outlook og Lotus Notes. Problemet er blot, at det mobile internet endnu er baseret på den langsomme WAP-teknologi. Da Palm introducerer sin første PDA, er løbet imidlertid kørt, og Time Systems er nu endeligt dømt ude af markedet for elektroniske kalendere. Det får i 2003 selskabet til at prøve med en ansigtsløftning af papirkalenderen, men uden held. Samme år erklæres Time Systems konkurs med en negativ egenkapital på 411 mio. kr.

Sonion

De to kapitalfonde Nordic Capital og Polaris går i 1999 sammen om at købe Microtronic, som producerer komponenter til høreapparater. Lyden i høreapparaterne er af høj kvalitet, og de to kapitalfonde forventer, at brugerne af mobiltelefoner fremover vil kræve samme høje kvalitet. Og der er et langt større marked for mobiltelefoner end for høreapparater. Microtronic har imidlertid hverken erfaring med produktion til massemarkedet eller tilgang til producenterne af mobiltelefoner. Løsningen bliver derfor købet af Kirk Acoustics, som er førende inden for fremstilling af mikrohøjttalere, og målet er at skabe synergier mellem de to virksomheder med henblik på en børsføring inden for en kort årrække. De to selskaber smeltes senere sammen i selskabet Sonion. Købet af Kirk sker på et tidspunkt, hvor selskabets eneste kunder, Ericsson og Nokia, udviser betydelig vækst. Men i 2001 styrtdykker salget af mobiltelefoner, og Ericsson beslutter sig for at oursource produktionen til Flextronic. Dermed taber Kirk sin største kunde, som står for 70% af omsætningen. Kapitalfondene vælger nu at satse mere på forskning samt udﬂytning til lavtlønslande, og det kræver indbetaling af yderligere 100 mio. kr. i egenkapital. Der startes med produktion i Kina, men i 2006 bliver det nødvendigt at ﬂytte en stor del af produktion til det endnu billigere Vietnam.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl

Det lykkes imidlertid aldrig at skabe den synergi mellem høreapparater og mobiltelefoner, som kapitalfondene oprindeligt havde regnet med. Da Sonion i 2008 sælges til den amerikanske eletronikvirksomhed Technitrol, er det da også primært høreapparaterne, amerikanerne går efter.

Svag ledelse

Det er vigtigt for kapitalfondene, at ledelsen får sammenfaldende interesser med aktionærerne, og det sker ganske enkelt ved at inddrage dem i ejerkredsen. Men interessesammenfald er ikke alene en garanti for succes. Det hænder nemlig, at ledelsen simpelthen ikke besidder de kompetencer, der skal til for at videreudvikle virksomheden. Det kan enten skyldes manglende føling med markedet eller manglende overblik over virksomhedens økonomiske drivere.

Fona

Selv om Fonas problemer i første række skyldes skiftet i måden at sælge tv og radio på, kunne mange af problemerne formentlig have været undgået ved en mere fokuseret ledelse. Længe efter at markedet er begyndt at falde, fortsætter ledelsen med at åbne nye butikker i håb om at vinde markedsandele. Beslutningen om at skifte regnskabssystem i en periode med store markedsforandringer viser sig også at være fatal. For implementeringsprocessen mislykkes, og dermed efterlades Fona uden basale informationer om udviklingen i afsætning og indtjening. I ﬁre år accepterer bestyrelsen en svag ledelse, som først udskiftes, da det er for sent at rette op på virksomheden.

Superfos

Det børsnoterede selskab Superfos overtages i 1999 af det amerikanske industriselskab Ashland, som imidlertid kun er interesseret i selskabets vejdivision. Resten videresælges til kapitalfonden Industri Kapital, som primært vil videreudvikle emballageaktiviteterne. Målet er at bringe Superfos tilbage på børsen som en stærk emballagevirksomhed inden for de næste 5–6 år. I første omgang overlades roret til den hidtige økonomichef Per Møller, som får til opgave at frasælge randaktiviteter samt skære i omkostningerne. Han aﬂøses i 2001 af Kim Andersen, som hidtil har ledet fødevareemballagedivisionen. Som branchemand anses han for at være mere kompetent til at videreudvikle virksomheden. I 2002 købes konkurrenten Jotipac, og samtidig overgår Superfos til en funktionsopdelt organisation på tværs af fabrikkerne. Tre fabrikker lukkes samtidig med, at der opbygges ny kapacitet på de øvrige fabrikker. Helt gnidningsfrit kommer det dog ikke til at gå. Der opstår forsinkelser på leveringen af nyt produktionsudstyr, og det resulterer i betydelige problemer med at levere rettidigt til kunderne. Produktionen må delvist outsources med øgede omkostninger til både produktion og transport til følge. Samtdig er it-systemerne ikke gearede til fusionen, og det resulterer i en markant stigning i antallet af fejlleverancer. Men én ulykke kommer sjældent alene. Umiddelbart inden salget til Superfos har en række medarbejdere i Jotipacs datterselskab forladt virksomheden for at etablere konkurrenten Mipac. Den nye virksomhed arbejder fra starten med høj automatiseringsgrad og lave omkostninger. Resultatet er, at Superfos i de følgende år taber en lang række kunder til den svenske konkurrent. I løbet af 2004 kommer der så småt styr på kapaciteterne, men der er ingen organisk vækst, og indtjeningen på ﬂere markeder er direkte faldende. Nu står selskabet over for en ny udfordring: de stigende råvarepriser, som kun i begrænset omgang kan overvæltes på kunderne. I marts 2005 foretages omfattende udskift-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

ninger i bestyrelsen, og i efteråret samme år fyres Kim Andersen. Han erstattes senere af svenskeren Hans Petersson, som får til opgave at bringe virksomheden tilbage på vækstsporet. Selskabet er stadig i Industri Kapitals portefølje og er ikke salgsmodent.

ILVA

ILVAs fire år i kapitalfondsejerskab er også præget af en svag ledelse med manglende kompetence inden for risikostyring. I 2003 købes den danske møbelkæde af den britiske kapitalfond Advent. Målet er at udvikle selskabet til et internationalt møbelhus med det succesrige IKEA som forbillede. Det bliver briten Martin Toogood, der medbringer erfaring fra det britiske møbelhus Habitat, som får til opgave at føre strategien ud i livet. Malmø bliver første mål for en forretning uden for landets grænser. Nærheden til ILVAs øvrige forretninger i Danmark gør det nemt at håndtere logistikken, og dermed er succesen på forhånd sikret. Toogood har imidlertid ambitioner om at vokse på det britiske marked, som han kender som sin egen bukselomme. I løbet af kort tid åbner han tre nye møbelhuse i England, hvor der ikke spares på omkostningerne, men det viser sig hurtigt, at omsætningen ligger langt under forventningerne. Selv det pæne cash flow fra de danske forretninger er ikke i stand til at kompensere for det store underskud på den anden side af Nordsøen. Der er investeret dyrt i Storbritannien, og Advent må nu erkende, at investeringen ikke står til at redde. Kapitalfonden afviser derfor at indskyde yderligere egenkapital, og i 2007 må Kaupthing (som den lånefinansierende bank) overtage ILVA. Selskabet videresælges senere til den islandske møbelgruppe Rúmfatalagerinn. Eksemplerne viser, at kapitalfondene langt fra har held med deres investeringer hver gang. Hver eneste investering udgør en (omend kalkuleret) risiko, hvor succesen ikke er givet på forhånd. Selvom der læres af fejlene, betyder det ikke, at fremtidige fejl helt kan undgås. Der vil altid være risici forbundet med at erhverve en virksomhed, uanset om køberen er en kapitalfond eller en industriel investor.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Interviews:

Holdninger til kapitalfonde og DVCAâ&#x20AC;&#x2122;s retningslinjer

Baggrund

For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket på en ekstern følgegruppe bestående af: Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Formand Bente Sorgenfrey, FTF Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA. I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. Det er dog LO’s formand Harald Børsting, som i denne sammenhæng udtrykker LO’s holdninger. Følgegruppens holdninger suppleres af partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company, og af Novo Nordisks tidligere administrerende direktør Mads Øvlisen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Formand Harald Børsting, LO

Retningslinjerne er et fornuftigt første skridt Baggrund

Harald Børsting har været aktiv i fagbevægelsen siden 1974, hvor han første gang blev tillidsmand på ﬁskefabrikken Priess & Co. i Glyngøre. I 1980 blev han afdelingsformand i SiD i Nordsalling, og i 1989 blev han uddannelsessekretær i SiD. I 1995 blev han en del af LO-ledelsen som sekretær og forretningsudvalgsmedlem. Harald Børsting har siden 1980’erne beskæftiget sig med arbejdsmarkedsspørgsmål og har siden 1995 spillet en afgørende rolle i forhandlingerne om arbejdsmarkedsreformer under skiftende regeringer. Ved LO’s kongres i 2007 blev Harald Børsting valgt som ny formand efter Hans Jensen.

Hvad er din holdning til kapitalfonde?

Der ﬁndes både gode og dårlige kapitalfonde. De gode bidrager til øget vækst og beskæftigelse gennem udvikling af virksomheder og arbejdspladser, mens de dårlige måske især opnår deres afkast gennem lavere skattebetaling. Set med lønmodtagerbriller er det centralt, at kapitalfondene respekterer og bidrager positivt til den danske model. Kapitalfondene bør som ejere lægge stor vægt på samarbejde og forhandling med tillidsrepræsentanter og medarbejdere på de enkelte arbejdspladser. Det indgår også som en del af DVCA’s retningslinjer. Det håber jeg, at alle kapitalfonde også i praksis vil arbejde for, uanset om de er danske eller udenlandske.

Hvad mener du om DVCA’s retningslinjer?

Både lønmodtagere, pensionsopsparere og offentligheden i almindelighed har krav på en større indsigt i, hvordan kapitalfondene arbejder. Der er ingen tvivl om, at kapitalfondene i øjeblikket er for lukkede. Derfor er det ﬁnt, at DVCA har taget dette initiativ. Jeg ser retningslinjerne som et fornuftigt første skridt, som branchen har taget for at gøre sine medlemmer mere åbne over for omverdenen. Især er jeg tilfreds med, at retningslinjerne vægter samarbejde med de ansatte og social ansvarlighed i investeringerne. Det er også tilfredsstillende, at alle kapitalfondsejede virksomheder nu kommer til at rapportere om udviklingen i beskæftigelsen o.lign. som en del af ledelsesberetningen i årsrapporten. Men retningslinjerne kunne godt have gået videre i forhold til åbenhed. For eksempel burde fondene i højere grad rapportere løbende om deres afkast, fordi det er relevant for de pensionsopsparere, der via pensionsinstitutter har skudt penge i fondene. Jeg håber, at DVCA vil se på de spørgsmål i de kommende år.

Hvordan tegner fremtiden sig for kapitalfonde?

Der er mange profetier i medierne om kapitalfondenes fremtid. Jeg skal afholde mig fra at komme med konkrete forudsigelser. Blot kan det konstateres, at kapitalfonde på ingen måde er et nyt fænomen, men noget, vi har kendt til over en længere årrække. Det nye er, at branchen er vokset og er begyndt at agere på en anden måde. I LO har vi behov for at få vores eget syn på sagen, og vi har i LO-regi besluttet at lave vores egen undersøgelse på området. Det regner jeg med, vi bliver færdige med ved årets udgang.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Der findes både gode og dårlige kapitalfonde. De gode bidrager til øget vækst og beskæftigelse gennem udvikling af virksomheder og arbejdspladser, mens de dårlige måske især opnår deres afkast gennem lavere skattebetaling.«

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet

Frivillige retningslinjer er oftest vejen frem Baggrund

Jan Schans Christensen er professor i selskabsret ved Københavns Universitet. Han har i en årrække virket i advokatsektoren og har været medlem af den af EUKommissionen nedsatte High Level Group of Company Law Experts. Endelig har han været sparringspartner for Nørbyudvalget.

Hvorfor er selvregulering en god idé?

Selvregulering er ikke altid en god idé, men man kan sige, at selvregulering i mange tilfælde kan gøre egentlig regulering unødvendig. Hvis de bekymringer eller kritikpunkter, der rejses i f.eks. en offentlig debat, kan imødekommes af branchen selv, vil der ofte ikke være grund til at lovgive på området. Jeg mener ikke, at man skal begrænse virksomheders adgang til at indrette sig, som de ﬁnder bedst, hvis der ikke er behov for det. Selvregulering bygger på en forventning om, at i hvert fald de ﬂeste af aktørerne følger de retningslinjer, man bliver enige om i branchen. Dette kan ofte lade sig gøre, hvis aktørerne selv er enige om behovet for selvregulering og har været med til at udforme og dermed påvirke indholdet af selvreguleringen. Mange aktører vil gøre meget for at handle i overensstemmelse med den vedtagne selvregulering. På den anden side vil der være behov for en vis rummelighed og frivillighed, eftersom aktørerne ikke er ens og derfor kan have ønsker og behov, der gør en fravigelse af reglerne rimelig og velbegrundet.

Er det muligt at lave særlig lovgivning for kapitalfonde?

Det er vel altid muligt at gennemføre lovgivning rettet mod en bestemt virksomhedstype eller branche. Noget andet er, at det kan være mere eller mindre hensigtsmæssigt eller fornuftigt med en sådan lovgivning. For at kunne tage stilling til, om der i det hele taget skal lovgives, må man først spørge, hvad problemet eller udfordringen er. Dernæst må man se på, om det er nødvendigt at lovgive, eller om det ønskede resultat kan opnås på anden måde, f.eks. gennem selvregulering. Hvis det sidstnævnte ikke er tilfældet, eksempelvis fordi aktørerne ikke i tilfredsstillende omfang følger de spilleregler, som selvreguleringen angiver, kan lovgivning komme på tale. Et problem, der imidlertid altid må tages i betragtning, når der lovgives, men som ikke altid lader sig løse i praksis, er, i hvilket omfang lovgivningen har »bivirkninger« eller uhensigtsmæssige konsekvenser. Prisen for lovgivning har i nogle tilfælde vist sig at være, at virksomheder eller aktiviteter berøres, som egentlig ikke gav anledning til problemer.

Hvad er din holdning til kapitalfondes typiske governance-model?

Der gælder det særlige for kapitalfonde, at ejeren spiller en meget aktiv rolle i virksomheden, og det betyder, at bestyrelsen ofte får en anden rolle end eksempelvis bestyrelsen i et børsnoteret selskab. På den måde minder bestyrelsens rolle om den, man ser i aktieselskaber, hvor aktierne er kontrolleret af f.eks. stifteren eller en fond. Den nære kontakt mellem ejer og bestyrelse rummer på den ene side den fordel, at ejeren let kan sikre sig, at bestyrelsen, og dermed direktionen, handler i overensstemmelse med ejerens ønsker. Dette er centralt ud fra et værdiskabelsessynspunkt. Omvendt stiller konstruktionen store krav til ejerens evne til at forvalte sin indﬂydelse på en sådan måde, at adskillelsen mellem ejer og ledelse fastholdes. Ledelsen skal ikke kun varetage ejerens interesser, og det må ejeren naturligvis respektere. Et andet forhold er, at man ofte ser, at bestyrelserne i kapitalfondsejede virksomheder får tilført nye kompetencer, fordi mange kapitalfonde har et omfattende industrielt netværk at trække på. Den professionalisering af bestyrelsesarbejdet, som dette er udtryk for, er positiv.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Bestyrelserne i kapitalfondsejede virksomheder får tilført nye kompetencer, fordi mange kapitalfonde har et omfattende industrielt netværk at trække på. Den professionalisering af bestyrelsesarbejdet, som dette er udtryk for, er positiv.« Hvad mener du om DVCA’s retningslinjer for kapitalfonde?

Man kan altid diskutere, hvor langt selvregulering skal række. Som jeg ser det, afspejler retningslinjerne den udviklingstendens, vi ser internationalt, anbragt i en dansk sammenhæng. Det er efter min mening fornuftigt at arbejde med »comply or explain«-princippet, og det er også hensigtsmæssigt, at grænsen for, hvilke virksomheder der er omfattet af retningslinjerne, går ved regnskabsklasse C. De erfaringer, der nu skal høstes, vil vise, om retningslinjerne tjener deres formål. I den forbindelse er det vigtigt, at der løbende sker en evaluering og tilpasning af dem, så de vedbliver med at være tidssvarende.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss

Kritikken af kapitalfonde har været alt for voldsom Baggrund

Jørgen Mads Clausen var medlem af bestyrelsen hos Struers i ﬁre år, mens EQT ejede virksomheden. Jørgen Mads Clausen har en række tillidshverv, bl.a. er han formand for Højteknologifonden.

Hvad er din holdning til kapitalfonde?

Jeg synes, kritikken af kapitalfonde har været alt for voldsom, og jeg taler af personlig erfaring. Jeg sad i bestyrelsen i Struers [Struers udvikler, producerer og distribuerer materialograﬁske løsninger], mens EQT ejede virksomheden, og jeg kan uden tøven slå fast, at alle beslutninger, som blev truffet i bestyrelsen, ville være blevet truffet på samme måde, hvis der havde været tale om bestyrelsen i Danfoss. Eksempelvis blev der under EQT’s ejerskab foretaget vigtige investeringer i et nyt it-system, som den tidligere ejer havde udskudt. Derudover ﬁk alle medarbejdere en halv månedsløn, da virksomheden havde 125-års-jubilæum. Det er jo ikke just det indtryk, man får af kapitalfonde, når man læser aviserne i dag.

Hvordan kan kapitalfonde gøre en forskel?

Problemet er, at der i nogle tilfælde ikke er tilstrækkelig opbakning til ledelsen hos ejeren. Det kræver kompetent kapital at udvikle en virksomhed, og det får man ikke uden ejermæssigt fokus. Her er kapitalfonde ofte meget dedikerede, fordi ejerskabet for dem er et projekt i sig selv. Kapitalfonde kan træffe de nødvendige beslutninger om omstruktureringer og udﬂagning, som tidligere ejere af mange årsager kan have svært ved at gennemføre. Det skaber på sigt et stærkere erhvervsliv. Helt overordnet kan kapitalfonde også bidrage til at løfte den store udfordring med de mange generationsskifter i dansk erhvervsliv. Hvis næste generation ikke kan eller ønsker at overtage driften, kan en kapitalfond tage virksomheden videre til næste niveau og sikre en glidende overgang mellem ejerledelse og en mere langsigtet ledelsesmodel, der er knap så personafhængig. Det er jo til gavn for konkurrencen, at det ikke blot er konkurrenten, der overtager en virksomhed, når stifteren går på pension.

Hvor kan kapitalfonde forbedre sig?

Jeg er sikker på, at der er lige så stor forskel på kapitalfonde som på andre virksomheder. Men det er klart, at de nye retningslinjer sikkert vil kunne gøre en forskel, hvad angår åbenhed og dialog. Jeg er ret sikker på, at vi aldrig vil opleve TDC-historien gentage sig. Det er vigtigt, at man fortæller, hvem man er, og hvad de langsigtede planer med virksomheden er. Det skylder man medarbejderne og det omkringliggende samfund.

Hvad mener du om kapitalfonde og skat?

Alle virksomheder opfatter skat som en omkostning. Det gør vi også i Danfoss, og i den forbindelse skal man huske, at et selskabs skattebetalinger afhænger af mange ting – eksempelvis hvor meget man investerer, og hvor ens væsentligste aktiviteter ligger. Der er således mange lande, hvor Danfoss lægger ﬂere skattekroner i end Danmark, fordi vi er en international virksomhed. Det er klart, at man skal overholde loven, men jeg tror på, at virksomhederne gør mest gavn ved at skabe en masse gode arbejdspladser i Danmark. Ikke ved, at man overfokuserer på et selskabsskatteprovenu, der i forvejen ikke betyder det store i det samlede regnskab. Når det er sagt, går jeg ud fra, at alle kapitalfondsejede virksomheder betaler deres skat, som de skal.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Kapitalfonde kan træffe de nødvendige beslutninger om omstruktureringer og udflagning, som tidligere ejere af mange årsager kan have svært ved at gennemføre. Det skaber på sigt et stærkere erhvervsliv.«

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP

Godt, at kapitalfonde åbner op Baggrund

Bjarne Graven Larsen er fondsdirektør i ATP, hvor han har ansvaret for ATP’s investeringer, herunder ansvaret for ATP’s engagement i private equity. ATP har i alt ca. 14 mia. kr. placeret i private equity ud af et samlet beløb under forvaltning på ca. 400 mia. kr.

Hvad mener du om DVCA’s retningslinjer for kapitalfonde?

Hos ATP er vi meget tilfredse med, at DVCA har lavet disse retningslinjer. Det er et grundigt stykke arbejde, og vi er glade for, at man har valgt »comply or explain«princippet, for det gør det nødvendigt for fondene at forholde sig til alle dele af retningslinjerne. Vi havde dog gerne set en endnu større grad af åbenhed, bl.a. hvad angår enkeltfondes afkast, men omvendt må vi også give retningslinjerne en chance og så se, hvor de har bragt os hen, når de på et tidspunkt skal revideres.

Hvorfor investerer I i kapitalfonde?

Hvis ikke vi investerede i kapitalfonde, ville vi afskære os fra halvdelen af verdens investeringsmuligheder, for værdien af disse ikke-børsnoterede virksomheder er lige så stor som værdien af de børsnoterede. Men det er vigtigt at holde sig for øje, at der både ﬁndes gode og dårlige kapitalfonde. Det handler om at sammensætte sine investeringer bedst muligt. Derfor har en lang række investorer – specielt de institutionelle – besluttet at øge investeringerne i unoterede aktier ganske væsentligt de senere år, og der er ikke nogen grund til at tro, at udviklingen vender. Spørgsmålet er så, om man kunne forestille sig, at de institutionelle investorer ville være i stand til selv at investere i unoterede aktier. Her er svaret, at de færreste selv har størrelse og kompetence til det, og når kapitalfonde tilbyder et produkt, hvor man får en professionel håndtering af sin investering, er den bedste løsning for pensionsopsparerne, at vi har en arbejdsdeling, hvor vi sidder på sidelinjen, mens kapitalfondene tager sig af at håndtere selskaberne. I mange tilfælde går det godt, fordi den købende kapitalfond har fokuseret virksomhederne og gennemført vækststrategier, som det børsnoterede marked ikke troede på. Det har været tilfældet i bl.a. Vest-Wood, Danske Trælast og Falck. Disse virksomheder har gjort det bedre, end børsmarkedet forventede. Det samme gælder en række andre selskaber.

Har kapitalfondene været for lukkede?

Ja! De engelske betegnelser for børsnoteret (public) og unoteret (private) er meget sigende. Men kapitalfondene kan med fordel åbne lidt mere op for informationerne. Det er hverken i kapitalfondenes, virksomhedernes eller investorernes interesse, at lukketheden uretmæssigt kan opfattes, som om der var noget at skjule. Man må dog huske, at der bør gælde særligt skrappe krav til børsnoterede virksomheder. Det hænger sammen med, at en børsnotering er noget ganske særligt, hvor man skal henvende sig til alle for at skabe interesse for at skyde penge i selskabets aktier. Den information, virksomheden giver til markedet, skal derfor være tilstrækkelig til, at investorerne kan træffe beslutning om at investere i selskabet. Det samme hensyn gør sig ikke gældende for unoterede selskaber, som ofte kun henvender sig til nogle få, professionelle investorer, der har helt andre forudsætninger. De krav, som gælder med hensyn til offentliggørelse af f.eks. årsregnskab og vedtægter, er de samme for noterede som unoterede selskaber. Når det er sagt, er det vores vurdering, at kapitalfondenes mangel på åbenhed i en række situationer – specielt i forbindelse med køb af børsnoterede selskaber – har skadet kapitalfondene.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Hvis ikke vi investerede i kapitalfonde, ville vi afskære os fra halvdelen af verdens investeringsmuligheder, for værdien af disse ikke-børsnoterede virksomheder er lige så stor som værdien af de børsnoterede.« Det er værd at bemærke, at de danske kapitalfonde har været forholdsvis åbne, hvilket måske kunne tjene til inspiration for udenlandske kapitalfonde. Som investorer kan vi også medvirke til at afmystiﬁcere emnet gennem rapporteringen om vores ejerandele i kapitalfondene. Det er en udvikling, som må forventes at tage fart i de kommende år.

Hvad skal der til for, at I dropper en investering?

ATP kan sagtens ﬁnde på at droppe en investering, hvis ikke den lever op til vores krav. Eksempelvis har vi valgt at droppe investeringer i den amerikanske supermarkedskæde Wal-Mart, fordi den ikke overholder ILO’s konventioner, ligesom vi nu er ude af virksomheder, der fremstiller klyngebomber. I andre tilfælde har vi valgt at blive for at påvirke virksomhederne indefra, selvom det langt fra er den letteste løsning.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Bankdirektør Peter Schütze, direktør for Nordea Bank og formand for Finansrådet

Kapitalfonde skal forklare, hvordan de skaber værdi Baggrund

Peter Schütze er cand.polit. og indledte sin karriere i Privatbanken, der i dag er blevet til en del af Nordea. Ud over posten som bankdirektør i Nordea Bank Danmark og som medlem af koncerndirektionen er han formand for Finansrådet og har i en længere årrække være formand for Danmarks Skibskredit.

Hvad er din holdning til kapitalfonde?

Kapitalfonde er langt fra noget nyt fænomen, men tager efter min opfattelse de brugbare elementer fra den gamle konglomerattankegang og kobler det med en moderne og effektiv finansieringstilgang, hvor fondene får det bedste ud af den kapital, man nu engang har til rådighed. Den afgørende forskel på et traditionelt konglomerat og en kapitalfond er måden, hvorpå ejerskabet er organiseret og finansieret. Modellen kan virke mere aggressiv, og det kan have haft betydning for, hvordan offentligheden i dag opfatter kapitalfonde. Set fra en banks synspunkt er der imidlertid flere gode ting at sige om kapitalfonde. Først og fremmest er det et vigtigt supplement til de mere traditionelle ejerformer – det personlige eje, andelsselskabet, fondsejet og børsnoteringen. Derudover ved vi – på samme måde som med de personligt ejede virksomheder – hvem ejerne er. Det har stor betydning, når der skal tilføres ny kapital, for vi har normalt et fast sæt af regler for, hvornår vi forventer, at ejerne træder til i en sådan situation. Modsætningen hertil er de børsnoterede selskaber, hvor det kan være svært at få ejerne samlet, når der i en krisesituation er behov for ny kapital.

Hvordan mener du, at kapitalfonde skaber værdi?

Vi kan jo se, at de senere års afkast i mange kapitalfonde har været høje. Men jeg må indrømme, at det kan være svært at gennemskue, hvad der er baggrunden for resultaterne. Det kan være effekten af aktivt ejerskab, men det kan også være som følge af ﬁnansiel gearing i et marked, der generelt har været opadgående. Det er bestemt ikke ligegyldigt, hvordan værdierne skabes, og derfor mener jeg også, at der er et stort behov for at få det nærmere belyst, og det har DVCA et stort ansvar for. Derfor hilser vi også DVCA’s nye retningslinjer velkommen. Der er behov for mere åbenhed og transparens.

Hvad er grunden til, at kapitalfondsejerskab er blevet mere udbredt de senere år?

Det er der mange gode grunde til. Tag f.eks. regelsættet for børsnoterede virksomheder, der er blevet uhyre komplekst. Det gør det dyrt og besværligt at være børsnoteret. Et stort antal personligt ejede virksomheder skal hvert år ﬁnde nye ejere, typisk på grund af generationsskifte. Her kan en kapitalfond være en god løsning. Selvom en kapitalfondsejet virksomhed ofte er mere gearet end en børsnoteret virksomhed, så er det paradoksale, at vi som bankfolk ofte ﬁnder det nemmere at få »ejerne« i en kapitalfond til at træde til med nye penge i en krisesituation, end hvis vi sammenligner med en børsnoteret virksomhed. Det kan jo næsten være umuligt at skaffe ejerkapital til en børsnoteret virksomhed i krise på grund af kravene til udarbejdelse af prospekt. Udarbejdelsen i sig selv tager mange uger, og så kan det være for sent.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Et stort antal personligt ejede virksomheder skal hvert år finde nye ejere, typisk på grund af generationsskifte. Her kan en kapitalfond være en god løsning.«

Er der grænser for, hvilken type virksomhed kapitalfonde kan eje?

Det er en tendens i mange lande i Europa, at regeringer ønsker at privatisere offentlig infrastruktur. Ofte er det en kombination af, at staten ønsker et provenu og samtidig har et behov for at modernisere infrastrukturen. Men det er desværre ikke altid klart, hvad formålet er, selvom vi ved, at det kan være mere operationelt, hvis driften varetages af en privat aktør. Bagsiden af medaljen er den modvilje, der kan opstå, hvis skatteborgerne ikke kan gennemskue den ﬁnansielle konstruktion i kapitalfondsejerstrukturen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Formand Bente Sorgenfrey, FTF

Behov for forandringer skal være til at forstå Baggrund

Bente Sorgenfrey er uddannet pædagog og formand for FTF, der er hovedorganisation for i alt 450.000 medlemmer. Det er f.eks sygeplejersker, bankansatte og farmakonomer. Bente Sorgenfrey er medlem af DØR, Nationalbankens Repræsentantskab, næstformand i LD og medlem af ATP’s bestyrelse.

Hvad skal en god ejer kunne?

Den gode ejer formår at skabe rammerne for en langsigtet udvikling af arbejdspladsen. Det er et enormt ansvar. Som ejer skal man huske, at de ansatte ikke bare går på job for at tjene penge. De ﬂeste ønsker sig en sjov og udfordrende arbejdsplads, hvor de inddrages i beslutningerne. Det er derfor afgørende, at den enkelte arbejdsplads i sit styringskoncept afsætter ressourcer, herunder tid, til faglig udvikling og videndeling. Ledelsesstilen på arbejdspladsen skal være risikovillig og give plads til reﬂeksion og analyse af det daglige arbejde for, at man løbende kan udvikle kvaliteten af produktet eller ydelsen. Den strategi skal en ledelse have opbakning til fra ejeren.

Hvad er din holdning til kapitalfonde?

Jeg sidder jo i bestyrelsen for både LD og ATP, der begge er engageret i kapitalfonde både direkte gennem LD Equity og ATP Private Equity Partners og indirekte gennem omfattende investeringer i forskellige fonde. De kapitalfonde, der opererer i Danmark, og som vi har investeret i, er efter min bedste overbevisning ansvarlige ejere, og samtidig har vi set nogle meget ﬂotte afkast over de senere år. Men det, vi kan se, er, at kapitalfonde ofte gennemfører mange forandringer på arbejdspladsen, der har en direkte påvirkning på antallet af arbejdspladser og de konkrete arbejdsvilkår. Det kan ofte være nødvendige forandringer, men hvis medarbejderne skal følge med, så er det vigtigt, at de bliver inddraget og informeret om, hvad der foregår. Problemet kan være, at det fra tid til anden kan være svært at forstå, hvorfor forandringer er nødvendige, hvis tingene i øvrigt kører godt, og virksomheden tjener masser af penge. Medarbejderne kan jo ikke kigge ind i krystalkuglen som en dygtig ledelse, så vi lægger naturligvis stor vægt på, at kapitalfonde ikke forsøger at fremkalde et økonomisk resultat, der ikke er bæredygtigt på den lange bane.

Hvad synes du om DVCA’s retningslinjer?

Jeg synes, de indeholder det, som man med rimelighed kan forlange. Vi kunne godt have ønsket os mere på enkelte områder, men lad os nu se, hvordan de kommer til at fungere, og som der er lagt op til, må de ses igennem igen om et par år. Retningslinjerne vil forhåbentlig gøre det lettere at være repræsentant for lønmodtagere, der samtidig investerer i kapitalfonde. Det er nødvendigt, at kapitalfondene åbner sig mere op, så man undgår mytedannelser.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Kapitalfonde laver ofte nødvendige forandringer, men hvis medarbejderne skal følge med, så er det vigtigt, at de bliver inddraget og informeret om, hvad der foregår.«

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company

Fremtiden for kapitalfondene – tendenser og udfordringer Baggrund

Niels Peder Nielsen er partner med ansvar for Bain & Companys danske aktiviteter. Bain & Company er et internationalt konsulentﬁrma med ca. 4.000 konsulenter globalt. Bain har været rådgiver på godt halvdelen af alle større europæiske LBO-transaktioner gennem de sidste 10 år og har også en fremtrædende position på det danske marked. Niels Peder Nielsen har 16 års konsulenterfaring, har en MBA fra MIT Sloan School of Management og har arbejdet på en række af de største nordiske LBO-transaktioner i forbindelse med kommerciel due diligence, strategisk og ﬁnansiel planlægning samt exits.

Hvorfor har retningslinjer for kapitalfonde en værdi?

Mit synspunkt er, at når kapitalfondsbranchen konfronterer spørgsmål og krav om åbenhed, information og etik, bør det kunne tjene til at holde forretningen sund og fremtidssikret. Det bør muliggøre et klart svar på, hvordan der skabes mest mulig værdi for investorerne – og dermed for samfundet. I grunden er det præcis det samme princip, som kapitalfondsmodellen bygger på; det er sundt for mange virksomheder, at udefrakommende kommer ind og ser med nye øjne på den strategiske retning og stiller nogle højere resultatkrav. Det kan skabe en sundere forretning. Lad mig derfor starte med at slå fast, at jeg støtter DVCA’s kodeks og bestræbelserne på at skabe en fælles informationspraksis. Det bliver afgørende, at managementselskaberne og fondene ansvarsfuldt informerer om deres aktiviteter. Både af hensyn til deres investorer, af hensyn til bredere interessenter og – ikke mindst – af hensyn til dem selv. Fondene har en ultimativ egeninteresse i at være klar på, hvilken værdi de bibringer. Hvis ikke de er i stand til det, kan man stille spørgsmålstegn ved deres eksistensberettigelse. Der er vokset en hel branche op omkring kapitalfondene, der omfatter ﬁnansierende banker, investeringsbanker, ejendomsselskaber, revisorer, advokater og konsulentﬁrmaer – som det, jeg kommer fra: Bain & Company. Vi har gennem de sidste mange år været rådgiver for en række af de største globale fonde, ligesom vi i Norden har rådgivet i forbindelse med et betydeligt antal transaktioner og efterfølgende arbejdet med de virksomheder, som kapitalfonde har opkøbt. Vi er som sådan en del af komplekset og må som de øvrige parter forholde os til vores egen rolle, og hvordan vi lever op til den.

Er kapitalfondsmodellen her for at blive?

Takket være det store fokus på nogle kapitalfondes imponerende afkast vil der utvivlsomt være fortsat vækst i de midler, der placeres i kapitalfonde. Fundraising er betragtelig og fortsætter: B I 2007 blev der rejst 578 mia. dollar af PE-fonde, heraf 240 mia. dollar af buyout-fonde B I første kvartal 2008 blev der rejst 166 mia. dollar, heraf 80 mia. dollar af buyout-fonde B Tæt på 100% af adspurgte internationale institutionelle investorer vil allokere det samme eller mere til PE de kommende år B Samlet planlægger de samme institutionelle investorer at allokere 10,5% af deres kapital til PE, mod 8,2% i 2007 B Ved udgangen af 2007 var der 817 mia. dollar i ikke-investeret men committed kapital Institutionelle investorer vil investere stadig ﬂere midler i kapitalfonde, ligesom ﬂere private investorer vil ønske at få del i succesen. Vi anslår en stigning på godt 20% fra institutionelle investorer de kommende år. Endvidere anslår vi, at private investeringer i alternative aktivklasser vil vokse med 17% årligt de kommende år i Norden. En stor del af dette vil være i PE-fonde.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

En stor del af fondenes penge kommer fra pensionsopsparere, og det har skabt stor polemik igennem de sidste par år om kapitalfondenes og managementselskabernes rolle. I den forbindelse er det blevet tydeligt, at fondene og deres rådgivere må skabe et klart billede af, hvordan branchen bidrager til at skabe den samfundsmæssige værdi. Selvom det har vakt stor bevågenhed, at enkelte direktører, partnere osv. har fået store gevinster, så er de forståelige bekymringer, der er fulgt i kølvandet, tilsyneladende ikke velbegrundede: Fonde nedlægger ikke arbejdspladser mere end andre ejere, de hæmmer ikke vækst, og de dræber ikke innovation. Det er fordomme, som afkræftes i undersøgelser fra bl.a. World Economic Forum og også af Bain & Companys egne erfaringer. Men det kan være nyttigt at se på, hvilke andre dilemmaer der kan dukke op som følge af kapitalfondes øgede popularitet. Man kan komme langt med information, og som sagt vil det forhåbentlig komme fondene selv og deres investorer til gode, således at kravet om information om deres resultater og strategier vil skærpe deres fokus på værdiskabelse. De vil med andre ord blive dygtigere.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company

Hvad er det, der bør give kapitalfondsmodellen sin berettigelse?

I mit udgangspunkt er en kapitalfonds formål at skabe afkast til sine investorer. Og det er gennem værdiskabelse for deres investorer, at kapitalfondene får deres samfundsmæssige berettigelse. Investorerne og managementselskaberne er derudover frit stillede til at stille krav eller efterleve moralkodekser i forhold til f.eks. Corporate Social Responsibility. Personligt mener jeg, dette ville være positivt, men det kan ikke være udgangspunktet. Uagtet at kapitalfondene måtte vælge at påtage sig opgaver, ingen andre påtager sig, som risikovillig investor eller på anden vis påtager sig et samfundsmæssigt ansvar, så er det til syvende og sidst, når deres investeringer rent faktisk bærer frugt, og der skabes reel værdi, at de får deres samfundsmæssige berettigelse. ATP PEP har i sin undersøgelse af 59 danske transaktioner i perioden fra 1990 til 2006 vist, at afkastet af kapitalfondes danske investeringer har været høje. Det er ﬂot, men det skal måske også delvis ses i lyset af historisk gode opkøbsmuligheder i starten af perioden og en efterfølgende historisk langvarig højkonjunktur. Vores analyser over længere tidsserier internationalt viser absolut lavere tal samt en stærk sammenhæng med udviklingen i aktiemarkederne. Samtidig bevirker bl.a. den stærkt øgede konkurrence om de enkelte transaktioner, at det er tvivlsomt, om det bliver bedre fremover. Dette er risikokapital, og man bør ikke forledes til at tro, at der konsekvent er »lette penge« at tjene over tid. Derfor er det altafgørende for fondene, at kapitalfondene systematisk sætter fokus på de operationelle forbedringer i deres selskaber fremover. Dette billede tegner kapitalfondenes virkelige udfordring fremover. De skal gøre deres porteføljeselskaber til endnu bedre forretninger.

Hvordan skaber de bedste fonde værdi?

Det første tydelige fællestræk for de fonde, der skaber højt afkast, er, at de skaber det gennem en aktiv involvering. De har en klar strategi om at skabe højere tilvækst gennem innovation, mere tilfredse kunder, lavere omkostninger, klarere strategi og færre aktiver. Vores research, der både baserer sig på Bain & Companys investeringer i private equity-fonde gennem de sidste godt 35 år og vores konsulentarbejde i sektoren, viser, at jo tidligere fonden går aktivt ind og arbejder med værditilvæksten, jo bedre er oddsene for, at det bliver en succes. En undersøgelse viser da også, at næsten 90% af adspurgte ledere i kapitalfonde anser det for afgørende, at man går ind og sikrer operationelle forbedringer i porteføljevirksomhederne. Imidlertid viser undersøgelsen også, at hovedparten Figur VII.1. Afkast ved aktivt ejerskab. Afkast – antal gange investeringen

4,0X 3,4X 3,0X

2,0X

1,7X 1,3X

1,0X

0,0X Gennemsnit Kilde: Bain-analyse.

Gennemsnit – ved sen aktivisme

Gennemsnit – ved tidlig aktivisme

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company

ikke ﬁnder, at de bruger tilstrækkelige ressourcer på at skabe disse operationelle forbedringer. Der er med andre ord et stykke vej at gå, før vi når dertil, at alle fonde konsekvent går efter og formår at sikre reel værdiskabelse. Ser man på de fonde, der i dag opererer i Danmark, må man sige, at de store fonde har deres styrke qua deres internationale netværk og ekspertise. De kan ofte bringe virkeligt kompetente folk ind både i den daglige ledelse og på bestyrelsesniveau. Samtidig har de via deres globale overblik mulighed for at overskue internationale muligheder bedre end lokale fonde. De lokale fondes styrke er, at de ofte har en god næse for, hvad der rører sig lokalt, og at de kan udnytte deres lokale netværk til netop at gå ind og skabe de operationelle forbedringer. Endvidere ser vi, at de oftere er villige til at påtage sig en mere tidskrævende, aktiv rolle i mindre selskaber end de større fonde og som sådan har gjort det til en ekspertise.

Dilemmaer forude – megafondene

Kapitalfondsmodellens succes har ført til stadig større fonde, og det er ikke uden problemer. Tabel VII.1. Investorernes bekymringer. 39,5%

af de internationale institutionelle investorer mener, at der er for mange penge i megafondene

51,0%

forudser, at megafondene ødelægger de fælles interesser mellem investorer og PE-selskaberne

34,8%

mener, at PE er et nichemarked, og at der nu er for mange penge i fondene til at skabe høje afkast fremover

24,5%

frustreres over, at adgang til topfonde er umulig uden relationer

Når lidt over halvdelen af de adspurgte investorer udtrykker bekymring over de største fonde, er det et tydeligt signal til branchen om, at der er en potentiel mistillidskrise, som man bør forholde sig til. Og heller ikke her kan information alene hjælpe, fordi det er parternes fokus og formål, der simpelthen bliver vurderet som potentielt usynkrone med omverdenens forventninger. Når fondene kommer op på kapitaler i størrelsesordenen 45–50 mia. kr., de såkaldte megafonde, er der nemlig en latent risiko for, at managementselskabernes fokus ﬂytter sig. Når så store dele af indtjeningen for managementselskaberne kommer fra de faste fees, der så rigeligt dækker dagen og vejen, bliver det i mindre grad nødvendigt at fokusere på at skabe høje afkast. Samtidig skal man være klar over, at der med større kapital også investeres i større virksomheder, præcis som vi har set det herhjemme. Det stiller andre og øgede krav til kapitalfondenes metode for at arbejde med værdiskabelse. Med andre ord kan managementselskabernes og investorernes interesser glide fra hinanden, og det kan være farligt for investorerne. Store som små. I mine øjne er der to hovedudfordringer for kapitalfondene fremover. For det første skal de blive endnu bedre til at skabe reel værdi i de selskaber, de køber. Det betyder, at de skal agere mere aktivt og blive bedre til at gennemføre resultatskabende forbedringer. Det er en fundamental udfordring for mange fonde. For det andet må de til stadighed agere i takt med deres investorers interesser, så der ikke opstår en mistillidskrise. I mine øjne er den øgede åbenhed og med det bevågenheden fra udefrakommende positiv: Den vil hjælpe med til at stille skarpt på branchens egne mål, midler og faktiske resultater. Det er positivt for kapitalfondsmodellen og branchen på sigt.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Adjungeret professor Mads Øvlisen, CBS

Kapitalfonde har også et socialt ansvar Baggrund

Mads Øvlisen er i dag adjungeret professor i Corporate Social Responsibility ved Copenhagen Business School. Mads Øvlisen er tidligere administrerende direktør for Novo Nordisk og tidligere bestyrelsesformand samme sted. Han var formand for LEGOs bestyrelse fra 1996 til 2008. Mads Øvlisen har været formand for The Copenhagen Center for Social Responsibility og var medstiftende formand for European Academy of Business in Society (EABIS). Fra 2000 til 2007 var Mads Øvlisen desuden formand for bestyrelsen for Det Kongelige Teater.

Hvad er din holdning til kapitalfonde?

Jeg er jo blevet opfattet som en af kritikerne af kapitalfonde, men det er faktisk forkert, for jeg er sikker på, at en del virksomheder ville have været ilde stedt uden kapitalfonde. Jeg har haft det helt inde på livet, for kapitalfonden Blackstone købte sig jo ind i Legoland i 2005 og gjorde parkerne til en del af Merlin Entertainment Group. Der har været nogle klare synergier og driftsforbedringer, som har gjort, at begge parter siden har gjort en god forretning. LEGO er nu medejer af Merlin, og den aktiepost er i dag langt mere værdifuld for LEGO end det »gamle« Legoland. Også i ikke helt enkle generationsskiftesituationer har kapitalfonde i kraft af deres erfaring med at rekruttere ledere og deres finansielle formåen i flere tilfælde spillet en vigtig rolle. Min kritik mod kapitalfonde går primært på, at mange er for dårlige til at forklare sig. Det er næsten et mønster, at finansielle virksomheder er dårlige til ikkefinansiel rapportering. Den globale private equity-industri er ingen undtagelse. Den har sovet i timen, hvilket den mærker nu i form af mistillid fra brede interessentgrupper.

Hvorfor skal man arbejde med CSR?

Spørgsmålet skal nok stilles på en anden måde: Hvordan skal virksomhederne arbejde med CSR? Jeg tror ikke på, at betydende virksomheder kan undlade at forholde sig til emner som social ansvarlighed og global ulighed. Goldman Sachs har introduceret GS Sustain og har lavet en analyse af, hvor verdens førende virksomheder står på dette område, som ikke er til at tage fejl af. Virksomheder, som i en lang periode har arbejdet efter CSR-principper, har i en række væsentlige industrier klaret sig bedre end deres konkurrenter. Bæredygtighed er på vej til at blive integreret i den almindelige forretningsgang. Det er et krav, at virksomheder i dag er transparente, og det forstærker tendensen til, at bæredygtighed vil blive integreret i forretningsmodellerne. Tilsvarende har McKinsey & Co. netop offentliggjort en undersøgelse, der viser, at social ansvarlighed vil være en afgørende strategisk konkurrenceparameter fremover. De klimaudfordringer, som alle nu er enige om, at vi har, ser ud til at have fundet en kommercielt bæredygtig platform, der gør, at rigtig mange virksomheder har kastet sig over grønne forretningsmodeller. Det er til stor gavn for både aktionærer og det øvrige samfund. Det samme er nu ved at ske på det sociale område. De udfordringer, vi står over for i form af mangel på global sammenhængskraft, kan kun løses gennem partnerskaber mellem stat, virksomhed og civilsamfund, og derfor vil der også blive udviklet nye forretningsmodeller, der kan understøtte udviklingen.

Hvad bør kapitalfondene gøre nu?

Større transparens er afgørende, hvis kapitalfonde skal have forståelse og accept af deres forretningsmodel, og derfor må man hilse DVCA’s initiativ med retningslinjer for åbenhed velkommen. Det er et skridt i den rigtige retning. Personligt vil jeg nu se frem til analyser fra DVCA’s side, der kan anskueliggøre, hvordan kapitalfonde skaber værdi. Hvis offentligheden skal kunne acceptere

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Jeg er jo blevet opfattet som en af kritikerne af kapitalfonde, men det er faktisk forkert, for jeg er sikker på, at en del virksomheder ville have været ilde stedt uden kapitalfonde.« de meget store kapitalgevinster, som enkelte partnere og investorer kan akkumulere, så må det ske på baggrund af en analyse af, hvor værdien kommer fra. Det skulle helst være sådan, at det kan dokumenteres, at værdien skabes gennem aktivt ejerskab og ikke gennem skattetænkning eller alene af ﬁnansiel gearing. Hvad angår behovet for at implementere CSR-tankegangen hos porteføljeselskaber må det være sådan, at ejeren altid bør involveres i den slags beslutninger. Og derfor har kapitalfondene naturligvis nogle overvejelser at gøre på dette område. Hos Novo traf vi beslutningen om at gå denne vej i 1979, og der gik vel 10 eller 12 år, før vi havde fået styr på det, så CSR-tankegangen var indbygget i organisationen og i vores varemærke. I dag er der udviklet metoder, der gør, at det kan gøres langt mere effektivt. Jeg siger ikke, at det er nemt, men jeg tror ikke, at der er nogen vej udenom.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Der er stort behov for kapital til brug ved generationsskifter såvel som ved ekspansion af mindre og mellemstore virksomheder. Kapitalfonde passer godt til disse virksomheder, fordi vi kombinerer det private ejerskab med den tætte dialog mellem ejer, bestyrelse og ledelse. I mit job finder jeg spændende virksomheder og udvikler dem sammen med deres ledelser for senere at sælge dem videre i nyt regi, når målene er opfyldt. Virksomheder er jo som levende organismer: sårbare, men med potentiale for udvikling under de rigtige forudsætninger. Det er bl.a. det, der gør mit arbejde interessant.« Søren Møller, direktør, partner, LD Equity

Søren Møller kom til LD Equity i 2006 fra Handelsbanken Capital Markets, Corporate Finance, som nordisk ansvarlig for healthcare-sektoren og for transaktioner inden for service, shipping og transportsektoren i Danmark. Inden da var Søren Møller koncernfinans- og kommunikationschef i Sophus Berendsen (1995–2000), finanschef i Burmeister & Wain koncernen (1990–95) og ansvarlig for finanssektionen i DFDS (1985–90). Søren Møller er oprindelig shippinguddannet, har en HD fra CBS og har deltaget i flere managementkurser på IMD og Harvard Business School.

VIII.

Kapitalfonde i Danmark – et overblik Introduktion

Danish Venture Capital and Private Equity Association har i alt 27 kapitalfondsmedlemmer. Ud af disse er ﬂere af medlemmerne »funds of funds« – dvs., at de allokerer midler til kapitalfonde og ikke foretager selvstændige investeringer efter LBO-princippet – eller »family ofﬁces« – dvs. investerer familieformuer. Tilbage står i alt 22 kapitalfonde: 3i Altor Axcel C.W. Obel Capidea CapMan CVC Capital Partners Dania Capital Advisors Dansk Kapitalanlæg Deltaq EQT Erhvervsinvest Nord EVO Executive Capital Industri Kapital Industri Udvikling Jysk Fynsk Kapital LD Equity Nordic Capital Nordic Growth Polaris Private Equity SR Private Brands

Danish Venture Capital and Private Equity Association

3i blev stiftet i 1945 og er hjemmehørende i London. 3i Buyout erhverver kontrollerende andele i mellemstore europæiske virksomheder og arbejder med ledelsen om at skabe betydelig merværdi. 3i har i alt 88,5 mia. kr. i kapital under forvaltning og 40 partnere. 3i er noteret på børsen i London.

Kapital under forvaltning 88,5 mia. kr.

3i’s nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Alpharma, farmaceutiske ingredienser. Louis Poulsen Lighting (nu Targetti Poulsen), designlamper.

Investeringer i Danmark 4 Afhændede virksomheder 1

Rovsing Dynamics, industrielt måleudstyr. Scandlines, færgesejlads med passagerer og gods.

Omsætning i de nuværende virksomheder 5,7 mia. kr.

Altor blev stiftet i 2003 og er hjemmehørende i Stockholm. Altor investerer i mellemstore nordiske selskaber. Altors første fond, Altor 2003, har et kapitaltilsagn på knap 5 mia. kr. Altors anden fond, Altor Fund II, har et kapitaltilsagn på godt 8,7 mia. kr. Altors investorer er ledende institutionelle investorer fra Norden, det øvrige Europa samt USA. Altor har otte partnere, hvoraf en er placeret i København.

Kapital under forvaltning 13,4 mia. kr. (Altor 2003, Altor Fund II)

Altors investeringer i Danmark omfatter: Ferrosan, der er en ledende dansk producent af håndkøbsmedicin og hæmostatiske produkter til sundhedssektoren.

Investeringer i Danmark 4

Aalborg Industries, der er verdens førende leverandør af marinekedelanlæg og inert gas-systemer.

Afhændede virksomheder 0

Dansk Cater, der er førende leverandør af produkter og ydelser til cateringindustrien i Danmark og Sverige.

Omsætning i de nuværende virksomheder 34,1 mia. kr.

Wrist Group, der er verdens førende leverandør af bunkerolie og forsyninger til skibsfarten. Altor har endnu ingen exits på danske investeringer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Kapital under forvaltning 6,6 mia. kr. (Axcel I, Axcel II, Axcel III) Investeringer i Danmark 15 Afhændede virksomheder 18 Omsætning i de nuværende virksomheder 10 mia. kr.

Axcel blev stiftet i 1994 og er hjemmehørende i København. Fokus for Axcel er investeringer i mellemstore og større virksomheder i Danmark og Sverige. Axcel råder over et samlet kapitaltilsagn på mere end 6 mia. kr. Kapitalen er rent juridisk fordelt på tre selskaber, Axcel I, Axcel II og Axcel III. Axcel har i alt otte partnere, hvoraf en er placeret i Stockholm. Axcels fonde er bredt sammensat af danske og internationalt orienterede investorer, som kan understøtte udviklingen i både Axcel og de selskaber, Axcel investerer i. Axcels nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Pandora Jewelry, en hastigt voksende familieejet smykkevirksomhed, som Axcel investerede i primo 2008. Pandoras kerneprodukt er armbånd med matchende vedhæng (såkaldte charms) i ædelmetal og ægte stene, som blev lanceret i 2000 og siden bl.a. har indebåret en fordobling af omsætningen hvert år. EskoArtworks er markedsledende inden for emballage-software og løsninger til emballageindustrien i Europa, USA og Asien. Netcompany, der er en af Danmarks førende it-konsulentvirksomheder inden for portalløsninger og systemintegration. Axcels tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: ICOPAL er Europas førende leverandør af produkter til beskyttelse af bygninger og konstruktioner, herunder især tagløsninger, og Nordens førende entreprenørvirksomhed inden for tag- og lukningsentrepriser i metal og tyndpladestål. Logstor, det tidligere Løgstør Rør, der producerer fjernvarmerør, blev i 1999 købt af et konsortium bestående af FIH, Polaris Private Equity og Axcel som hovedaktionær. Ved investeringen var virksomheden ramt af en stor kartelsag og tæt på konkurs, men blev udviklet til markedsleder inden for sin industri, med det nye mere internationale navn Logstor.

C.W. Obel er et investeringsselskab, som investerer i mellemstore danske virksomheder med god indtjening og ledelse. Virksomhederne har typisk et kapitalbehov til ekspansion, opkøb eller lignende. Karakteristisk for investeringerne er en ejerandel på 20–100%.

Kapital under forvaltning –

C.W. Obel er derfor en relevant partner i forbindelse med generationsskifte, sammen med andre investorer i et management buyout eller som investor sammen med selskabets nuværende ejer.

Investeringer i Danmark – Afhændede virksomheder – Omsætning i de nuværende virksomheder –

Danish Venture Capital and Private Equity Association

100

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Kapital under forvaltning 750 mio. kr. Investeringer i Danmark 4 Afhændede virksomheder 0 Omsætning i de nuværende virksomheder 1,7 mia. kr.

Capidea blev stiftet i november 2006 og er hjemmehørende i København. Fokus for Capidea er konkurrencedygtige mindre og mellemstore danske virksomheder med potentiale for vækst. Branchemæssigt er fokus industri, handel, distribution og service. Capidea råder over et kapitaltilsagn på 750 mio. kr. Capidea har tre partnere. Capideas fond omfatter ud over institutionelle investorer en række veldrevne virksomheder og dygtige erhvervsledere, som indgår aktivt i Capideas netværk. Capideas nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: K.P. Komponenter, der er en af Danmarks største og førende underleverandører inden for spåntagende bearbejdning på CNC-styrede maskiner. EET Nordic, der er en europæisk nichedistributør af it-komponenter og reservedele. Jens J. Aagaard og Bræmer-Jensen Guldvarefabrik, der tilsammen udgør en ledende distributør af smykker til primært det danske marked. Inspiration, der er en ledende detailkæde inden for isenkram og gaveartikler. Capidea har endnu ingen exits på danske investeringer.

Kapital under forvaltning 14 mia. kr. (alle nuværende fonde)

CapMan blev stiftet i november 1989 og er hjemmehørende i Helsingfors. CapMan har tre investeringsområder (CapMan Buyout, CapMan Technology og CapMan Life Science). CapMan Buyouts team har i alt 14 mia. kr. i kapital under forvaltning fordelt på i alt 12 fonde. CapMan Buyouts team har i alt 14 partnere, hvoraf en er placeret i Danmark. CapMans B-aktier er noteret på Børsen i Helsingfors.

Investeringer i Danmark 5

CapMans nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Anhydro, der udvikler og leverer bl.a. produktionsteknologi til fødevare-, bryggeri-, alkohol-, kemi-, medicinal- og papirvareindustrien.

Afhændede virksomheder 6

CapMans tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: RGS 90, der omdanner og genanvender affald.

Omsætning i de nuværende virksomheder 2,3 mia. kr.

101

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Kapital under forvaltning 158 mia. kr. Investeringer i Danmark 2 Afhændede virksomheder 4 Omsætning i de nuværende virksomheder 14 mia. kr.

CVC Capital Partners blev stiftet i 1981 og er hjemmehørende i England. Fokus for CVC’s investeringer er store industri- og servicevirksomheder med stabile cash ﬂows og overnormal performance. CVC råder over et kapitaltilsagn på 158 mia. kr. fordelt på otte fonde og har i alt 27 partnere. CVC’s fonde har mere end 250 investorer og omfatter bl.a. pensionsfonde, ﬁnansielle institutioner og »funds of funds« med fokus på et langsigtet afkast. CVC’s nuværende investeringer i Danmark er: Matas, som via et stort antal butikker rundt om i Danmark forhandler personlige plejeprodukter samt produkter, der medvirker til sundere levevis. Derudover forhandler Matas-butikkerne håndkøbsmedicin mv. Post Danmark, der leverer en grundlæggende postservice til alle kunder i Danmark – både afsendere og modtagere. Tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: DT Group, der sælger materialer og relaterede services til byggepladser og forbedringer af hjem i Norden.

Dania Capital Advisors blev stiftet i 2003 og er hjemmehørende i København. Fokus for Dania Capital Advisors er danske virksomheder, der opererer inden for industri, handel, distribution og service.

Kapital under forvaltning 600 mio. kr. Investeringer i Danmark 4 Afhændede virksomheder 0 Omsætning i de nuværende virksomheder 1,3 mia. kr.

Dania råder over et kapitaltilsagn på i alt 600 mio. kr. og har i alt ﬁre partnere. Dania Capital Advisors investorer er Fonden Realdania og partnerne i Dania Capital Advisors. Dania Capital Advisors nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Hammel Møbelfabrik, der er en ledende producent af kvalitetsmøbler – primært ﬂeksible reolsystemer – der afsættes på de nordeuropæiske markeder. BIVA, der er Danmarks førende lavprismøbelkæde. Novenco, der er global leverandør af systemløsninger inden for ventilation og brandbekæmpelse til marine, offshore og bygninger. Wiking Gulve, der er nicheproducent af plankegulve af høj kvalitet primært til det danske marked. Dania Capital Advisors har endnu ingen exits på danske investeringer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

102

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

DANSK KAPITALANLÆG Kapital under forvaltning 900 mio. kr. Investeringer i Danmark 10 Afhændede virksomheder 5 Omsætning i de nuværende virksomheder 1,6 mia. kr.

Dansk Kapitalanlæg blev stiftet i 1984 og er hjemmehørende i København. Dansk Kapitalanlæg investerer i og udvikler mellemstore danske virksomheder med en omsætning på ca. 100–500 mio. kr. Det sker med henblik på langsigtet værdiskabelse. Dansk Kapitalanlæg har ca. 900 mio. kr. i kapitaltilsagn og har i alt ﬁre partnere. Ejerkredsen tæller bl.a. Danske Bank, ATP, PFA, Nordea Liv & Pension, Augustinus, Danica, LD samt partnere og ledende medarbejdere. Dansk Kapitalanlægs nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: C.F. Nielsen, der er verdens førende producent af mekaniske briketpressere og tilbyder briketteringsløsninger til industrien og privatkunder. KA Interiør, der er Danmarks største producent af kundetilpassede skydedørsskabe og interiører til eksempelvis sove- og børneværelser, køkkener, hobbyrum og kontorer. Atomistix, der udvikler og sælger softwareløsninger til computerbaseret nanoskalaforskning og -udvikling. Tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: ENKOTEC, der er verdensledende producent af maskiner til masseproduktion af præcisionssøm baseret på patenteret teknologi. Synkron, der er Danmarks første leverandør af CM-systemer.

Kapital under forvaltning 325 mio. kr. Investeringer i Danmark 1 Afhændede virksomheder 0 Omsætning i de nuværende virksomheder 45 mio. kr.

Deltaq – der er børsnoteret på OMX – blev stiftet i 2007 og er hjemmehørende i Hørsholm nord for København. Deltaq investerer i mindre og mellemstore virksomheder, typisk med behov for et generations- eller ejerskifte eller behov for kapital og stærkere ledelse, så virksomhedernes udvikling og vækst kan fortsætte. Deltaqs ejerkreds tæller ud over mange private aktionærer en række lokale pengeinstitutter, som sammen med Finanssektorens Pensionskasse og Købstædernes Forsikring har investeret ca. 325 mio. kr. i selskabet. Deltaqs ledelse har endvidere investeret i selskabet. Deltaq har to partnere. Deltaqs nuværende investeringer i Danmark omfatter: ElitePlast-Hammar Display, der er en plastforarbejdningsvirksomhed, der producerer displayløsninger til det nordiske marked samt plastemner til f.eks. maskinafskærmning. Deltaq har endnu ingen exits på danske investeringer.

103

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Kapital under forvaltning 900 mio. kr. Investeringer i Danmark 5

Det innovative investeringsselskab EVO blev stiftet i 2007 og fokuserer på opkøb af mellemstore, veldrevne virksomheder, primært i Norden. Opkøbene foretages for at videreudvikle og sikre den enkelte virksomheds fortsatte succes. EVO tilfører de nødvendige kompetencer og forbedrer virksomhedens strategiske position. EVO ønsker at være mellemstore virksomheders foretrukne samarbejdspartner i forbindelse med et ejerskifte. Derfor vil den eksisterende ledelse ofte fortsætte eller indtræde som medejere, alternativt vil en ny ledelse blive identiﬁceret med henblik på at investere i virksomheden sammen med EVO.

Afhændede virksomheder 0

EVO har i alt ca. 900 mio. kr. i kapital under forvaltning fordelt på to kapitalselskaber: EVO Energy A/S og EVO Capital A/S. EVOs investeringer forvaltes af EVO Management A/S.

Omsætning i de nuværende virksomheder 1,6 mia. kr.

EVOs nuværende investeringer i Danmark omfatter: Dencam A/S, der producerer plugge, forme og 1:1-modeller primært til vindmølleindustrien. Welcon A/S, der udvikler og producerer tårne og stålkonstruktioner til vindmølleindustrien. Virksomheden har specialiseret sig i kundetilrettede emner og har gennem mere end 40 år oparbejdet en solid erfaring, der gør, at virksomheden er på forkant teknologisk. Suntex A/S, der har en ledende position inden for salg af solafskærmningsprodukter. Suntex A/S designer og sælger standard- og »made-to-measure«solafskærmningsprodukter på det danske og øvrige skandinaviske marked. Contrast A/S, der er specialiseret i at udvikle licensbaserede produkter inden for en række varekategorier, herunder børnetøj, hometex og accessories. Byggros A/S, der sælger industriprodukter og byggetekstiler til industri- og byggebranchen samt til gør det selv-segmentet. EVO har endnu ingen exits på danske investeringer.

Kapital under forvaltning 84 mia. kr. Investeringer i Danmark 5 Afhændede virksomheder 5 Omsætning i de nuværende virksomheder 47,4 mia. kr.

EQT blev stiftet i 1994 og har hovedkontor i Stockholm. EQT investerer primært i markedsledende mellemstore og store virksomheder af høj kvalitet i vækstbrancher. Herudover har EQT også fonde, der er specialiserede inden for turnarounds samt ﬁnansiering af vækstvirksomheder. EQT har i alt ca. 80 mia. kr. under forvaltning fordelt på 11 fonde. EQT har p.t. i alt 27 partnere. EQT’s nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: ISS, der er en af verdens førende leverandører af facility services med mere end 410.000 ansatte i 50 lande. Dako, der er verdensleder inden for systemer til diagnose af kræft. EQT’s tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Sabroe Refrigeration (Johnsons Controls), der er verdensledende blandt producenter af industrielle nedkølingsmaskiner. IHI, der er verdensledende inden for rejse- og sundhedsforsikringer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

104

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Kapital under forvaltning – Investeringer i Danmark 8 Afhændede virksomheder 1 Omsætning i de nuværende virksomheder 860 mio. kr.

Erhvervsinvest Nord A/S indgår som et selvstændigt forretningsområde i Spar Nord Bank-koncernen. Erhvervsinvest Nord har siden 1988 foretaget investeringer i mindre og mellemstore, unoterede selskaber. Investeringerne er foretaget i en række forskellige anledninger og har omfattet både venture og private equity. Erhvervsinvest Nord har altid investeret som minoritetsaktionær og ofte i samarbejde med andre professionelle investorer med samme proﬁl. De seneste par år har investeringsaktiviteten været mindre end tidligere, og p.t. er der otte selskaber i porteføljen. Erhvervsinvest Nords nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Brynje, der producerer og sælger sikkerhedsfodtøj. Futarque, der er en teknologivirksomhed med stærke kompetencer inden for digitalt tv. Saxotech, der udvikler og sælger redaktionelle softwareløsninger til aviser og magasiner. Weiss, der producerer fyringsanlæg til industrien og energiforsyningsløsninger baseret på forbrænding af biomasse.

Kapital under forvaltning – Investeringer i Danmark – Afhændede virksomheder –

Executive Capital er et investeringsselskab stiftet i december 2007, der primært investerer i mindre og mellemstore danske virksomheder inden for industri, handel og service. Selskabet har en partnerkreds bestående af 20 erfarne erhvervsfolk (kaldet executives), der deltager aktivt i screening, investering og udvikling af de enkelte virksomheder. De involverede executives investerer altid egne midler og går aktivt ind med strategi- og forretningsudvikling i porteføljeselskaberne. Executive Capital samarbejder desuden med udvalgte private equity-selskaber vedrørende tilførsel af brancheekspertise og aktivt medinvesterende bestyrelsesmedlemmer til udvalgte sager. Selskabets første investering forventes i tredje kvartal 2008.

Omsætning i de nuværende virksomheder –

105

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Industri Kapital blev stiftet i 1989 og er hjemmehørende i London og Stockholm. Industri Kapital investerer typisk mellem 400 mio. og 1 mia. kr. pr. transaktion. Virksomhederne skal have et stabilt cash ﬂow og mulighed for vækst. Industri Kapital foretrækker at opnå aktiemajoriteten i de opkøbte virksomheder og har fokus på Norden, Benelux-landene samt Frankrig og Tyskland.

Kapital under forvaltning 40 mia. kr. Investeringer i Danmark 3 Afhændede virksomheder 4 Omsætning i de nuværende virksomheder 6 mia. kr.

Industri Kapital har over 40 mia. kr. i kapital under forvaltning fordelt på seks fonde. Industri Kapital har i alt 13 partnere. Industri Kapitals nuværende investeringer i Danmark omfatter: Kwintet, der er Europas ledende producent og leverandør af arbejdstøj. Superfos, der udvikler og producerer letanvendelige højkvalitetspakkeløsninger til forbrugere. Industri Kapitals tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: F-group, der består af radio-/tv-kæderne Fona og Fredgaard. Hjem-Is Europa, der er en ledende direkte distributør af is i Norden. Crisplant Industries, der er en ledende producent af industrielle sorteringsanlæg og systemer til gasopfyldning. HTH Køkkener, der er en ledende producent af køkkener i Danmark. HTH Køkkener er et datterselskab af Nobia AB, som Industri Kapital opkøbte.

Industri Udvikling blev stiftet i 1994 og er hjemmehørende i København. Industri Udvikling foretager investeringer i små og mellemstore danske fremstillingsvirksomheder med en omsætning på 50–200 mio. kr. Industri Udvikling er altid minoritetsaktionær.

Kapital under forvaltning 700 mio. kr.

Industri Udvikling har i alt ca. 700 mio. kr. i kapital under forvaltning fordelt på to fonde. Industri Udvikling har i alt tre partnere.

Investeringer i Danmark 40

Industri Udviklings nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Omada, der er et af Danmarks førende konsulenthuse med speciale inden for projektledelse, SAP, it-management og procesoptimering.

Afhændede virksomheder 46 Omsætning i de nuværende virksomheder –

Danelec Electronics, der specialiserer sig i design, udvikling og produktion af elektronikprodukter til den maritime industri, specielt »black-boxes« til skibe. Industri Udviklings tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Fibo Intercon, der i dag er førende på markedet for levering af maskiner og udstyr til fremstilling af produkter i letklinkerbeton. Zealand Care, der leverer serviceydelser, it og rådgivning inden for handicapog ældreområdet.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

106

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Jysk Fynsk Kapital er stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. Jysk Fynsk Kapital tilbyder kapital og professionel ledelse til mindre og mellemstore danske virksomheder med mulighed for betydelig værditilvækst.

Kapital under forvaltning 350 mio. kr.

Jysk Fynsk Kapital har i alt ca. 350 mio. kr. i kapital under forvaltning. Bag Jysk Fynsk Kapital står en række erhvervsdrivende fonde og investeringsselskaber.

Investeringer i Danmark 6

Jysk Fynsk Kapitals nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: SkanDek Tagelementfabrik, der fremstiller patenterede tagelementer i stål, der er opbygget i moduler, der tilpasses de enkelte byggeopgaver.

Afhændede virksomheder 0

Dansk Overflade Teknik, der er Sydskandinaviens førende virksomhed inden for varmforzinkning, sandblæsning, metallisering og malerbehandling.

Omsætningen i de nuværende virksomheder 860 mio. kr.

Jysk Fynsk Kapital har endnu ingen exits på danske investeringer.

Kapital under forvaltning 6,7 mia. kr. Investeringer i Danmark 21 (LD 2 + LD 3) Afhændede virksomheder 2 Omsætning i de nuværende virksomheder 5,7 mia. kr. (LD 2 + LD 3)

LD Equity er stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. LD Equity investerer i danske virksomheder både som minoritets- og majoritetsejer. LD Equity kan investere i alle størrelseskategorier af virksomheder, men fokuserer fortrinsvis på virksomheder med en omsætning på mellem 200 og 1.000 mio. kr., primært inden for traditionel industri, handel og service. LD Equity administrerer således i alt otte egne og eksterne fonde og porteføljer med mere end 80 virksomheder og en samlet kapitalværdi på 7,5 mia. kr. LD Equitys tre egne fonde: LD Equity 1, LD Equity 2 og LD Equity 3 har et samlet kapitaltilsagn på 6,7 mia. kr. Bag LD Equity står Lønmodtagernes Dyrtidsfond samt en række institutionelle investorer. LD Equity har seks partnere. I tillæg til LD Equitys egne fonde har selskabet også en række eksterne investeringsmandater. Disse tæller bl.a. Dansk Erhvervsinvestering, Dansk Innovationsinvestering og PKA. LD Equitys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: R82, der udvikler og producerer tekniske hjælpemidler og tilbehør fortrinsvis til handicappede børn. Gram Commercial, der udvikler, producer og sælger køle- og fryseskabe til industrielt brug. Da’Core, der er en ledende virksomhed inden for sin branche i Norden, og som udvikler og producerer hynder, havemøbler og parasoller. LD Equitys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Carl Bro, der er et af de største skandinaviske selskaber inden for ingeniørrådgivning med specialer inden for byggeri, anlæg, vand, miljø, energi, industri og it. Kirudan, der er markedsleder inden for markedsføring, salg og distribution af hospitals-, læge- og sygeplejeartikler i Danmark.

107

Danish Venture Capital and Private Equity Association

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Nordic Capital blev stiftet i 1989 og er i dag hjemmehørende i Stockholm, København, Helsinki , London og St. Helier. Nordic Capital investerer primært i mellemstore virksomheder i Nordeuropa.

Kapital under forvaltning 36 mia. kr. Investeringer i Danmark 4 Afhændede virksomheder 2

Nordic Capital har et kapitaltilsagn på i alt DKK 36 mia. fordelt på seks fonde. Nordic Capitals investorer udgøres primært af en række pensionsfonde. Nordic Capital har i alt 17 partnere. Nordic Capital Advisorys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Kompan, der producerer udendørs legetøj til legepladser. Falck, der leverer redningstjenester og autohjælp.

Omsætning i de nuværende virksomheder 36,1 mia. kr.

Unomedical, der producerer engangsartikler til hospitaler og sundhedssektorer over hele verdenen samt infusionssæt, der primært bruges i insulinpumpebehandling. Dangaard Telekom, der distribuerer mobiltelefoner, smart phones og accessories. Nordic Capital Advisorys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Nycomed, der producerer lægemidler til hospitaler og sundhedssektoren i øvrigt. Sonion, der er en af verdens førende leverandører af komponenter til mobiltelefon- og høreapparatindustrien.

Nordic Growth blev stiftet i 2005 med repræsentation i Danmark, Finland og Sverige og forvalter Nordic Growth I og NG Private fund of funds.

Kapital under forvaltning – Investeringer i Danmark – Afhændede virksomheder – Omsætning i de nuværende virksomheder –

Nordic Growth I er en private equity-fond, der aktivt investerer i nordiske virksomheder med potentiale for betydelig vækst på baggrund af en teknologibaseret konkurrencefordel eller forretningsmodel. Fonden fokuserer på at bidrage til virksomhedens internationalisering samt de økonomiske fordele, som kan skabes ved at revurdere virksomhedens strategi. Nordic Growth I investerer hovedsageligt i virksomheder, der har opbygget en markant position i deres marked. NG Private fund of funds investerer i udvalgte private equity-fonde. Investorerne i NG Private fund of funds har mulighed for at sammensætte deres egen individuelle portefølje baseret på de fonde, de løbende anbefales. Fonden lægger vægt på, at en underliggende fond investerer inden for en sektor eller et geograﬁsk område med en forventet økonomisk vækst over gennemsnittet i fondens levetid, samt at management-teamet i den underliggende fond har en baggrund og erfaring, der er konsistent med den foreslåede strategi for fonden. Nordic Growth I og NG Private fund of funds har endnu ikke nogen investeringer i Danmark. Teamet bag Nordic Growth forvalter i Danmark bl.a. selskaberne Configit Software og Tpack. Teamet bag Nordic Growth har i Danmark tidligere forvaltet Zapera.com, som i efteråret 2007 blev afhændet til YouGov plc.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

108

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik

Polaris Private Equity blev stiftet i 1998 og er hjemmehørende i København. Polaris investerer majoritetsandele i veletablerede danske og svenske virksomheder med et godt udviklingspotentiale og en omsætning på over 150 mio. kr.

Kapital under forvaltning 3,4 mia. kr. Investeringer i Danmark 5

Polaris har 3,4 mia. kr. i kapitaltilsagn fordelt på to fonde. Bag Polaris står erhvervs- og institutionelle investorer såsom A.P. Møller - Mærsk, ATP Private Equity Partners, Danica Pension, Dansk Kapitalanlæg, Danske Bank, Glitnir, Lærernes Pension, PensionDanmark, PFA og Topdanmark. Polaris har i alt syv partnere.

Afhændede virksomheder 6

Polaris Private Equitys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Skamol, der udvikler, producerer og leverer isoleringsmaterialer til industrien og brandsikring.

Omsætning i de nuværende virksomheder 3,1 mia. kr.

Polaris Private Equitys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: NOVADAN, der producerer og distribuerer rengøringsmidler og kemikalier primært i Danmark, men også i resten af Norden og Polen. Novasol, der med mere end 17.000 feriehuse er Europas største udlejer af ferieboliger. Sonion, der er en af verdens førende leverandører af komponenter til mobiltelefon- og høreapparatindustrien.

Kapital under forvaltning 100 mio. kr. Investeringer i Danmark 3 Afhændede virksomheder 0 Omsætning i de nuværende virksomheder 175 mio. kr.

SR Private Brands blev stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. SR Private Brands investerer langsigtet i danske mærkevarevirksomheder, der er i privat eje. SR Private Brands køber minoritetsposter i veldrevne virksomheder, hvor den eksisterende ejer og ledelse ønsker at fortsætte. SR Private Brands har 100 mio. kr. i kapitaltilsagn. Bag SR Private Brands står en række private investorer. SR Private Brands’ nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: Ticket to Heaven, der er en dansk producent af kvalitetstøj til børn. Mammamia, der er en cafékæde med knap 30 caféer i storcentre i Danmark, Norge og Sverige. Unidrain, der er en dansk producent af gulvaﬂøb. SR Private Brands har endnu ingen exits på danske investeringer.

109

Danish Venture Capital and Private Equity Association

»Mit arbejde er interessant, fordi det giver mulighed for, med betroede midler fra investorerne, at investere i virksomheder skabt af dygtige og entreprenante personer og videreudvikle dem til gavn primært for investorerne, men også for andre af virksomhedens interessenter.« Anders Bruun-Schmidt, partner & CFO, Dania Capital

Anders Bruun-Schmidt er partner og CFO hos Dania Capital, hvor han har været siden 2004. Han har tidligere arbejdet hos Dansk Naturgas (2002–04), ATP (2000–01) og Dansk Olie og Naturgas (1980–99). Anders Bruun-Schmidt er cand.polit., har en MBA fra London Business School og har deltaget i flere managementkurser på INSEAD.

IX.

Liste over buyouts i Danmark Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

1989

1993

Kosan Group

Konglomerat

SDS

1991

–

Reson

Teknologi til havnebeskyttelse mv.

Dansk Kapitalanlæg

1991

1997

Hjem Is

Industri Kapital

1991

1993

Broen Armatur

Kugleventiler og vandhaner

CapMan

1992

2000

Microtronic

Komponenter til høreapparater

CapMan, Euroventures

1992

1995

Crisplant

Sorteringsanlæg

Industri Kapital

1992

2001

Toftejorg

Tankrensningsudstyr

CapMan

1993

1999

Kosan Teknova

Gasventiler

CapMan, ECI Ventures

1993

–

DanFysik

Højteknologisk udstyr til medicoindustrien

Dansk Kapitalanlæg

1993

1995

Nordtank

Vindmøller

UBS

1994

1998

Vestas

Vindmøller

Gilde, Mees & Pierson

1995

1997

Everton Schmidt

Cykler

Axcel

1995

2000

Monarflex

Pressenninger

Axcel

1995

–

Ferrosan

Helseprodukter og medicinske præparater

Ledelsen

1995

–

M&J Fibertech

Maskiner til produktion af fiberdug

German Equity Partners

1995

–

Bilwinco

Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger

Industri Udvikling

1995

–

DanTruck-Heden

Produktion og salg af gaffeltrucks

Industri Udvikling

1995

–

Kirk Telecom

Telekom

Dansk Kapitalanlæg

1996

1998

Osteometer Meditech

Scannere til måling af knogleskørhed

Doughty Hanson, CWB

1996

1999

Sabroe Refrigeration

Industrielle køleanlæg

EQT

1996

2005

Audionord International

Hi-fi og højttalere (produktion og detailhandel)

CapMan

1996

2000

Tvillum-Scanbirk

Møbler

Axcel

1996

2007

Lindplast

Emballage

CapMan

1996

–

ME-FA

Postkasser

Dansk Kapitalanlæg

1996

2006

Carl Bro

Rådgivende ingeniører

LD Equity

1997

2000

Oxford Biscuits

Kiks

Ledelsen, Nykredit

1997

–

RTO Holding

Børnetøj og sportstøj

CapMan

1997

2006

VariantSystem (nu Bekaert Handling Group)

Rulle- og pallecontainere

Axcel

1997

2007

EET Nordic/IOD

It-tilbehør

CVC

1997

2003

Dansk Heatset Rotation (nu GraphX)

Trykkeri

Axcel

1997

2006

F Group

Radio og tv

Industri Kapital

1997

2002

Time System International

Kalendere

CVC

1997

2002

Føvling

Møbler

Axcel

1997

–

JHL (J. Hvidtved Larsen A/S)

Slamsugere

Industri Udvikling

1997

–

PF Management

Produktion og salg af sikkerhedstrin, riste, stilladsplanker og gangbroer

Industri Udvikling

1997

–

VPG (Vital Petfood Group)

Foder og artikler til kæledyr

Industri Udvikling

1998

2006

Laundry Systems Group (Jensen Gruppen)

Tekstil-finishing-udstyr

Axcel

1998

2001

Struers (Scientific Product Group)

Måleinstrumenter

EQT

1998

2006

Thygesen Textile Group

Healthcare og beklædning

Axcel

1998

–

BB Electronics

Komponenter til elektronikindustrien

Axcel

1998

2006

Kilroy Travels International

Rejsebureau

Axcel

1998

–

Daehnfeldt

Grøntsagsfrø

Hicks, Muse, Tate & Furst

Danish Venture Capital and Private Equity Association

112

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

–

Nej

Industrielt salg

619

Industrielt salg

150

–

Finansielt salg

140

Børsnotering

1185

Finansielt salg

Nej

Finansielt salg

–

Nej

–

Nej

–

Industrielt salg

141

Industrielt salg

181

–

Nej

–

Nej

–

Nej

Industrielt salg

100

–

Industrielt salg

2940

Industrielt salg

650

Nej

Industrielt salg

666

Industrielt salg

130

–

Industrielt salg

–

Industrielt salg

–

Nej

Industrielt salg

526

Finansielt salg

720

–

168

Industrielt salg

1983

Finansielt salg

400

Finansielt salg

425

–

Nej

–

Nej

–

Nej

Industrielt salg

350

Industrielt salg

466

Industrielt salg

375

–

288

Industrielt salg

1038

–

300

–

113

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bemærkninger

Sælges til Icopal, som Axcel var medejer af.

Ejer 50%.

Majoritetsaktionær fra oktober 2005.

Andet buyout.

Majoritet ved entry.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

1998

2004

Rationel Vinduer

Vinduer

Axcel

1998

–

EM Fiberglas

Glasfiberemner

Industri Udvikling

1998

–

K.P. Komponenter

Metalkomponenter

Industri Udvikling

1999

2006

Løgstør Rør (nu Logstor)

Fjernvarmerør

Axcel, Polaris

1999

2007

10Contex

Storformatscannere og 3D printere

EQT

1999

2005

Kwintet

Arbejdstøj

Axcel

1999

2002

Nycomed Pharma

Farmaceutiske produkter

Nordic Capital

1999

2001

Partner Electric

Digitale telefonomstillingsanlæg

Bridgepoint

1999

2004

Aston IT Group

Software, hardware og consulting

CVC

1999

2005

Louis Poulsen El-teknik

Grossisthandel med elmateriel

Polaris

1999

2007

Louis Poulsen Lighting

Designlamper

Polaris

1999

2003

Nordic Info Group (RKI)

Kreditinformation

EQT

1999

2004

Eurogran Holding

Drikkepulver

Alpininvest

1999

–

Superfos

Emballage

Industri Kapital, Ratos

1999

–

Superfos

Plastikemballage

Industri Kapital

1999

–

Agramkow Fluid Systems

Højteknologiske processystemer til applianceog autobranchen

Industri Udvikling

2000

2004

Novadan

Rengøringsmidler

Polaris

2000

2005

Wittenborg

Kaffeautomater

Compass

2000

2005

Cybercity

Bredbånd

Advent International, Lehman Brothers Communication

2000

2008

Microtronic (nu Sonion)

Komponenter til høreapparater

Nordic Capital, Polaris

2000

–

Vital Petfood Group

Foder til kæledyr

Axcel

2000

2008

Kirk Acoustics (nu Sonion)

Komponenter til mobiltelefoner

Nordic Capital, Polaris

2000

2005

Aalborg Industries

Skibskedler

Axcel

2000

2007

Icopal

Tagpap

Axcel

2000

2004

Svenska Fönster

Vinduesrammer

Axcel

2000

2002

Novasol (nu Novasol Dansommer)

Udlejning af feriehuse

Polaris

2000

–

A/S Kurt Hansen

Tyndpladebearbejdende produkter

Industri Udvikling

2000

–

Omada

Konsulentopgaver inden for projektledelse, SAP, it-management og procesoptimering

Industri Udvikling

2002

2005

Glud & Marstrand

Metalemballage

Axcel

2001

2005

IHI

Sygeforsikringer

EQT

2001

–

Royal Scandinavia

Porcelæn, designvarer

Axcel

2001

–

Wolfking

Kødbearbejdningsudstyr

UBS

2001

–

LM Glasfiber

Vinger til vindmøller

Doughty Hanson

2001

–

SMEF Group

Maskiner og tilbehør til trævareindustrien

CapMan

2001

–

Lindab

Ventilationsrør

Ratos

2001

–

Jamo

Højttalere

FSN Capital

2001

–

Martin Gruppen

Computerstyret effektlys

Schouw & Co.

2001

2002

Dansommer (nu Novasol Dansommer)

Udlejning af feriehuse

Polaris

2001

–

Rovsing Dynamics

Industrielt måleudstyr

2001

2007

Bison

Tøj

Dansk Kapitalanlæg

2001

2006

Carl Bro

Rådgivende ingeniører

Bure

2001

–

A2SEA

Opsætning af havvindmøller

Dansk Kapitalanlæg

Danish Venture Capital and Private Equity Association

114

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

Industrielt salg

464

–

Nej

–

Nej

Finansielt salg

1046

Finansielt salg

233

Finansielt salg

1887

Finansielt salg

730

Konkurs

200

Industrielt salg

136

Industrielt salg

1900

–

Industrielt salg

740

–

Industrielt salg

120

–

2616

–

450

–

Nej

Industrielt salg

280

Finansielt salg

320

Industrielt salg

130

Industrielt salg

355

–

453

Industrielt salg

143

Finansielt salg

1000

Finansielt salg

5825

Industrielt salg

533

Nej

Industrielt salg

560

–

Nej

–

Nej

Finansielt salg

1300

Industrielt salg

970

–

2660

475

–

1900

–

450

–

4200

–

500

–

578

Industrielt salg

300

–

100

–

Finansielt salg

140

Nej

Industrielt salg

1500

–

Nej

115

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bemærkninger

Lagt sammen med Kirk Acoustics og omdøbt til Sonion.

Lagt sammen med Microtronics og omdøbt til Sonion.

Samlet exit som Novasol Dansommer.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

2001

–

Bladt Industries

Produktion og montering af on- og offshore stålkonstruktioner

Industri Udvikling

2001

–

Timberman

Trægulve, indendørs trapper og loftstrapper

Industri Udvikling

2001

–

Virklund Sport

Anlæg til idrætssektoren samt produktion og handel af sportsudstyr

Industri Udvikling

2002

–

Fibertex

Fiberdug

Schouw & Co.

2002

2006

Vest-Wood

Trædøre

Axcel, Polaris

2002

2006

Dansk Droge

Vitaminer, kosttilskud

Polaris

2002

–

Weiss

Bioforbrændingsanlæg

Dansk Kapitalanlæg

2002

2006

RGS 90

Genanvendelse

CapMan

2002

2006

Dan-Foam (Tempur World)

Puder og madrasser

Friedman, Fleischer & Lowe, TA Associates

2002

2005

Nycomed

Medicin

CSFP PE, Blackstone, NIB PE

2002

2007

Eco-dan

Styresystemer til landbruget

CapMan

2002

2005

Nettest

Udstyr til test af netværkssikkerhed

Axcel

2002

–

UI (Union Engineering)

Kulsyre- og CO2-anlæg

Industri Udvikling

2003

–

Maersk Medical (nu Unomedical)

Medicinske engangsprodukter

Nordic Capital

2003

2007

Ilva

Møbler

Advent

2003

2006

Danske Trælast (nu DT Group)

Salg af byggematerialer til professionelle og private

CVC

2003

2005

Illum

Varehus

Merrill Lynch

2003

–

Bukkehave

Salg af specialkøretøjer og reservedele

Industri Udvikling

2003

–

PhaseOneTrials

Kliniske lægemiddelafprøvninger i fase I og II

Industri Udvikling

2004

2007

H+H Fiboment (nu Expan Holding)

Betonelementer

Procuritas

2004

–

M&J Industries

Forneddelere til affald

Dansk Kapitalanlæg

2004

–

Anhydro Holding

Procesanlæg inden for spraytørring, inddampning mv.

CapMan

2004

–

DSV Miljø

Jordrensning, entreprenørtransport og gruslevering

Triton

2004

–

Junckers Industries

Trægulve

Axcel

2004

–

Norlax

Røget laks

Glitnir Total Capital

2004

2007

Medicoudstyr

Axcel

2004

2006

FLS Aerospace (nu en del af SR Technics)

Teknisk flyservice

3i, Star Capital

2004

2005

Dan Net

Afregning af roaminggebyr for mobiltelefoni

Advent, Providence

2004

–

Buksesnedkeren

Design og distribution af fritidstøj

Change Capital Partners

2004

2008

Kosan Crisplant

Sorteringsanlæg

Segulah

2004

–

Falck

Redningstjeneste og assistance

Nordic Capital, ATP PEP

2004

–

Bramidan

Udstyr til komprimering af affald

Industri Udvikling

2004

–

Green Farm Energy

Produktion af el og gødningsstoffer i bioenergianlæg

Industri Udvikling

2004

–

Royal Danish Seafood Group

Levende ål samt varmtrøgede fiskeprodukter

Industri Udvikling

2004

–

Skandinavisk Køkkengruppe

Køkkener

Industri Udvikling

2004

–

Trip Trap WoodCare

Olier, sæber, bejdser, lakker og anden overfladebehandling til trævarer

Industri Udvikling

2005

2008

Blücher

Fremstilling, VVS, rør og sanitet

LD Equity, Nykredit Realkredit A/S, Danebroge ApS

2005

–

Ferrosan

Helseprodukter og medicinske præparater

Altor

2005

–

Glud & Marstrand

Metalemballage

AAC Capital

2005

–

Kompan

Legeredskaber

Nordic Capital

2005

–

Nycomed

Farmaceutiske produkter

Nordic Capital

2005

–

DISA Holding

Maskiner til jernstøberi

Procuritas

Danish Venture Capital and Private Equity Association

116

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

704

–

Industrielt salg

1900

Industrielt salg

300

–

Nej

Industrielt salg

550

Nej

Børsnotering

1900

Bemærkninger

– Finansielt salg

940

Industrielt salg

–

Nej

Industrielt salg

600

–

Nej

–

1820

Finansielt salg

680

Industrielt salg

14878

Finansielt salg

600

–

Nej

–

Nej

Industrielt salg

446

–

740

–

1000

–

683

–

197

Industrielt salg

300

Finansielt salg

2496

–

Finansielt salg

380

–

371

Finansielt salg

193

–

4224

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

Industrielt salg

240

–

910

–

1546

–

733

–

4800

–

600

117

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bankforbindelsen Kaupthing må overtage Ilva, der sælges videre til en islandsk møbelgruppe.

Majoritetsaktionær fra april 2007.

Frasolgt til SR Technics, der var ejet af 3i og Star Capital.

Solgt til Watts Industries Europe BV.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

2005

–

Hammel Møbelfabrik

Møbler

Dania Capital

2005

2007

LEO Pharma Animal Health (nu VetXX)

Medicinalvarer og dyrefoder

Montagu

2005

–

ISS

Facility services

EQT, Goldman Sachs Capital

2005

–

Brandtex (BTX Group)

Beklædning

EQT

2005

2007

Danfoss Marine Systems (nu Damcos)

Ventil- og tankkontrolsystemer

2005

–

Chr. Hansen

Ingredienser

PAI

2005

–

Gram Commercial

Industrielle køleanlæg

LD Equity

2005

–

Legoland (nu en del af Merlin Entertainment Group)

Forlystelsesparker

Blackstone

2005

–

Post Danmark

Postomdeling

CVC

–

2007

7-Technologies

Software til styring af vandanlæg

Dansk Kapitalanlæg

–

2007

Active Sportswear

Handel med sportstøj

Dansk Kapitalanlæg

–

2007

Easy Film

Filmproducent

Dansk Kapitalanlæg

–

2007

Nyscan

Service til lastbiler

Dansk Kapitalanlæg

2005

2007

Welltec

Maskiner til råstofudvinding

Ledelsen, The Riverside Co.

2005

–

Illum

Varehus

Baugur

2005

–

Mach

Afregning af roaminggebyr for mobiltelefoni

Warburg Pincus

2005

–

ESKO-Graphics (nu EskoArtwork)

Maskiner og software til papemballagetryk

Axcel

2005

–

Scan Jour

Dokumenthåndtering

CapMan

2005

–

Aalborg Industries

Skibskedler

Altor

2005

–

Københavns Lufthavne

Lufthavn

Macquarie Airports

2005

–

TDC Forlag (nu en del af European Directories)

Telefonbøger

Macquarie Capital Alliance Group

2005

–

Kwintet

Arbejdstøj

Industri Kapital

2005

–

R82

Tekniske hjælpemidler til børn

LD Equity

2005

–

Rahbekfisk

Frosne færdigretter

Glitnir Total Capital

2005

–

Wiking Gulve

Trægulve

Dania Capital

2005

–

Belika

Strikvarer til mænd

Industri Udvikling

2005

–

Comwir

It-hardware-, software- og infrastruktur-services

Industri Udvikling

2005

–

Danelec Electronics

Elektroniske produkter til skibsfart

Industri Udvikling

2005

–

Dan-Iso

Isoleringsprodukter

Industri Udvikling

2005

–

Meincke

Produktion og installation af maskiner til bageindustrien

Industri Udvikling

2005

–

Vitral

Sammenhængende, kundetilpassede glastage

Industri Udvikling

2006

–

Reson

Industrielle sonaranlæg

LD Equity

2006

–

SFK Systems

Slagterimaskiner

LD Equity

2006

–

TDC

Telekom

Apex, Blackstone, KKR

2006

–

York Novenco Group (nu Novenco Group)

Industrielle køleanlæg

Dania Capital

2006

–

Green House of Scandinavia

Modetøj

Odin Equity Partners

2006

–

Nordplan

Lager- og arkivsystemer

Odin Equity Partners

2006

–

Haarslev

Slagterimaskiner

Odin Equity Partners

2006

–

Logstor

Fjernvarmerør

Montagu

2006

–

Scanvogn

Skurvogne

Dansk Generationsskifte

2006

–

Medianet Innovations

Softwareudvikling

LD Equity

2006

–

SkanDek

Tagelementer

Jysk-Fynsk Kapital

2006

–

Ticket to Heaven

Børnetøj

SR Private Brands

2006

–

Dangaard Telecom

Mobildistributør

Nordic Capital

Danish Venture Capital and Private Equity Association

118

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

–

105

Industrielt salg

240

–

40355

–

3280

Industrielt salg

400

–

1460

–

211

–

395

–

11255

Nej

Finansielt salg

–

Finansielt salg

–

Nej

Finansielt salg

–

Nej

Finansielt salg

–

Nej

Industrielt salg

170

–

600

–

420

–

820

–

100

Nej

–

1650

–

2527

–

890

–

2900

–

184

Nej

–

400

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

223

Nej

–

Nej

–

179

–

525

–

39941

–

495

–

100

–

492

–

892

–

654

Nej

–

Nej

–

11545

119

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bemærkninger

Majoritetsaktionær fra juni 2005.

Fusioneret med Brightpoint, som Nordic Capital kontrollerer ca. 37% af.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

2006

–

Jacob Holm and Sons STA (og Tytex)

Avancerede tekstiler

LD Equity

2006

–

Biva

Møbler

Dania Capital, Odin Equity Partners

2006

–

Netcompany

Portaler, e-handel, CRM

Axcel

2006

–

Arovit Petfood

Dyrefoder

Gilde

2006

–

Color Print

Reklametryksager

Polaris

2006

–

Da’Core

Boligtekstiler

LD Equity

2006

–

Hi-Con

Altaner, beton

Jysk-Fynsk Kapital

2006

–

J. Hvidtfeldt Larsen

Mobile anlæg til oprensning af flydende materialer

LD Equity

2006

–

TCM Group

Køkkener

Axcel

2006

–

Zone Company Denmark

Isenkram

Procuritas

2006

–

FM-Søkjær

Parcelhuse

Axcel

2006

–

Alfred Priess

Master- og transformerstationer

Dansk Generationsskifte

2006

–

Ball Group

Modetøj

Axcel

2006

–

Bang & Olufsen Medicom

Udvikling meditech

LD Equity

2006

–

Bodilsen

Møbler

EQT

2006

–

Dansk Cater

Catering

Altor

2006

–

Kabooki

Børnetøj

Jysk-Fynsk Kapital

2006

–

Lilleheden, Palsgaard, Høeg Hagen, Interbuild

Bygningstømmer

LD Equity

2006

–

Noa Noa

Modetøj

Axcel

2006

–

TIA Technology

Policehåndteringssoftware til forsikringsbranchen

Dansk Kapitalanlæg

2006

–

Carl Vollstedt Eftf.

Pølser og delikatessevarer

Industri Udvikling

2006

–

Despec Nordic

Distribution af kontor- og it-tilbehør

Industri Udvikling

2006

–

E.J. Badekabiner

Præfabrikerede badeværelser

Industri Udvikling

2006

–

Jönsson Gruppen

Byggestyring samt total- og hovedentreprise

Industri Udvikling

2006

–

Labofa Munch

Kontormøbler

Industri Udvikling

2007

–

C.F. Nielsen

Briketpressere

Dansk Kapitalanlæg

2007

–

Mahe Freight

Luftfragt

Odin Equity Partners

2007

–

ScanAm Transport (nu en del af Scan Global Logistics)

Transport og logistik

Odin Equity Partners

2007

–

Stema Engineering

Maskiner til stålproduktion

Odin Equity Partners

2007

–

Cane-Line and Sika Horsnaes

Møbler

Langholm Capital

2007

–

Matas

Kosmetik

CVC

2007

–

A+

Data og telekommunikation

LD Equity

2007

–

Haslev Møbelsnedkeri

Møbler

Erhvervsinvest

2007

–

Essential Aircraft Maintenance Services (EAMS)

Flyvedligeholdelse

LD Equity

2007

–

KA Interiør

Møbler

Dansk Kapitalanlæg

2007

–

KE Fibertec

Ventilation

Jysk-Fynsk Kapital

2007

–

Blip Systems

Løsninger til mobil marketing

LD Equity

2007

–

DAKO

Medicoudstyr til kræftscreening

EQT

2007

–

EET Nordic

It-tilbehør

Capidea

2007

–

Hurup Møbelfabrik

Møbler

Erhvervsinvest

2007

–

Hamlet Protein

Sojaprotein til specialfoder

Polaris

2007

–

Icopal

Tagpap

Investcorp

2007

–

Imerco

Isenkram

M. Goldschmidt Capital

2007

–

Mammamia Danmark

Cafékæde

SR Private Brands

2007

–

Scandlines

Færgesejlads med passagerer og gods

3i, Allianz Capital

2007

–

SystemTeknik

Elstyretavler

Jysk-Fynsk Kapital

Danish Venture Capital and Private Equity Association

120

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

–

500

Nej

–

360

–

130

–

1155

–

1200

–

136

Nej

–

160

–

600

–

160

–

379

–

170

–

400

–

126

–

817

–

2700

–

125

–

850

–

540

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

950

–

2000

–

303

–

228

–

2700

–

Nej

–

1700

–

750

–

210

–

7000

–

1300

–

Nej

–

4078

–

112

121

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bemærkninger

De to fonde ejer hver 40%.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

2007

–

Unifeeder

Containerrederi

Montagu

2007

–

Aagaard-Bræmer Holding

Smykker

Capidea

2007

–

AH Industries

Metalkomponenter til vindkraft og offshore

Ratos

2007

–

Cimbria

Maskiner til fødevareindustrien

EQT

2007

–

Contex

Scannere og billedbehandling

Ratos

2007

–

Dansk Overflade Teknik (DOT)

Overfladebehandling

Jysk-Fynsk Kapital

2007

–

H.P. Værktøj

Gør det selv- og nonfood-produkter

Dansk Generationsskifte

2007

–

IT2 Holding

Treasury Management Systemer

CapMan

2007

–

Skamol

Varmeisolerende materialer

Polaris

2007

–

Winnie Papir

Gavepapir

LD Equity

2007

–

Wrist Group

Skibsforsyning

Altor

2007

–

Calamus

Engroshandel med radio, tv og computere

Altaria

2007

–

Hansen & Pedersen

Herretøj

Polaris

2007

–

Skovbo

Træhuse

Polaris

2007

–

Bramming Plast-Industri

Industrielle skumplastprodukter

LD Equity

2007

–

Gatetrade

E-handel

Warburg Pincus

2007

–

Louis Poulsen Lighting (nu Targetti Poulsen)

Designlamper

2007

–

Schou Company

Isenkram

Dansk Generationsskifte

2007

–

Transmedica

Vikarbureau i sundhedssektoren

Odin Equity Partners

2007

–

Unidrain

Afløb

SR Private Brands

2007

–

Barto Holding

Kundetilpassede stålløsninger

LD Equity

2007

–

IDEmøbler

Møbler

Axcel

2007

–

K.P. Komponenter

Metalkomponenter

Capidea

2007

–

Unwire

Mobile løsninger til forbrugere

LD Equity

2007

–

ElitePlast-Hammar Display

Displayløsninger

Deltaq

2007

–

Fan Milk International (Emidan)

Mejeriprodukter og -udstyr

LD Equity

2007

–

Johs. Møllers Maskiner (JMM Group)

Entreprenørmaskiner

LD Equity

2007

–

Riegens

Belysning

Erhvervsinvest

2007

–

Bila

Automatiseringsløsninger med robotter

Industri Udvikling

2007

–

Dansk Mink Papir (DMP Partners)

Produktion og distribution af udstyr til minkbranchen

Industri Udvikling

2007

–

Dan-Web

Produktion af maskiner til papirmassebearbejdning

Industri Udvikling

2007

–

Glenco

VVS, ventilation og el

Industri Udvikling

2007

–

Intego

Elinstallation til industri og infrastruktur

Industri Udvikling

2007

–

Interieur

Indretningsløsninger til detailhandel

Industri Udvikling

2007

–

Stema

Bukkeautomater til armeringsstål

Industri Udvikling

2008

–

BabySam

Detailhandel med babyudstyr

Polaris, AAC

2008

–

Holmris Office

Kontorløsninger

Industri Udvikling

2008

–

Kosan Crisplant

Sorteringsanlæg

United International Bank

2008

–

Tøjeksperten

Herretøj

Polaris

2008

–

Alpharma API

Farmaceutiske ingredienser

2008

–

Biblioteksmedier

Udlånsmaterialer til biblioteker

LD Equity

2008

–

Pandora

Smykker

Axcel

2008

–

SSG A/S

Skadeservice

LD Equity

2008

–

United Textile Group

Beklædning til kvinder

Jysk-Fynsk Kapital

–

A/S Jydsk Aluminium Industri

Aluminiumsstøbte emner

Industri Udvikling

Danish Venture Capital and Private Equity Association

122

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

Bemærkninger

–

2799

–

185

–

375

–

1266

–

728

–

500

Nej

–

550

–

260

–

240

–

25000

–

200

–

600

–

240

–

Tilkøbsinvestering til Mach.

–

825

Nej

Købt sammen med Targetti. Transaktionen struktureret som aktieudvidelse af Targetti.

–

450

–

Nej

–

Nej

–

108

Nej

Tillægsinvestering til Fiskarhedenvillan in Sverige.

–

1300

–

100

–

600

Nej

–

800

Nej

–

300

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

303

Nej

–

500

–

113

Nej

–

302

–

1100

Tilkøbsinvestering til Hansen & Pedersen.

–

654

Norsk hovedsæde, men størstedelen af produktionen foregår i Danmark.

–

293

–

1100

108

Nej

–

250

–

123

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Tidligere en del af Glenco A/S.

IX. Liste over buyouts i Danmark

Købsår Exit-år

Navn

Beskrivelse

Opkøbende kapitalfonde

–

Bilcon

Tankvogne i aluminium

Industri Udvikling

–

Bilwinco

Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger

Industri Udvikling

–

BioDan

Diarrémidler og kosttilskud til dyr

Industri Udvikling

–

Danplate

Limtræ

Industri Udvikling

–

Dansk Møbelglas

Møbel- og facadeglas

Industri Udvikling

–

Fibo Maskiner

Produktionsanlæg til letbetonindustri

Industri Udvikling

–

First Impression

Informationsstandere

Industri Udvikling

–

Gama Dan Equip

Løsninger til den fotografiske branche

Industri Udvikling

–

GJ Industrilakering

Industrilakering

Industri Udvikling

–

GK Glas

Termoruder til vinduer

Industri Udvikling

–

Globe Meat Technology

Opstart og drift af slagterier

Industri Udvikling

–

Green Farm Energy

Energianlæg baseret på biogas

Industri Udvikling

–

Gråkjær Staldbyg

Staldbygning til svin og kvæg

Industri Udvikling

–

HMK Holding

Vognopbygninger

Industri Udvikling

–

Hokodan

Spåntagende arbejder på større emner i stål

Industri Udvikling

–

ICEA Denmark

Film- og billedindpakningsprodukter

Industri Udvikling

–

I-Data International

Printerkonnektivitetsprodukter

Industri Udvikling

–

Incon

Interne transportsystemer

Industri Udvikling

–

J. Zartow

Strikvarer

Industri Udvikling

–

KE Fibertec

Ventilations- og udsugningsfiltre i stof

Industri Udvikling

–

Kjærgaard – El & Industri Automatik

Industriel automation og elinstallation

Industri Udvikling

–

Marketing Group

Legeting i kendte mærker på licens

Industri Udvikling

–

MatchWork World Wide

Internetbaserede jobformidlingssystemer

Industri Udvikling

–

Mermaid Technology

Computere og fladskærme

Industri Udvikling

–

Metropak

Tryk på metal og produktion af metalemballage

Industri Udvikling

–

Multifurn

Salg af møbler

Industri Udvikling

–

Nordjysk EDB-Center

It-konsulentvirksomhed

Industri Udvikling

–

NTD International

Skibe og skibsudrustning

Industri Udvikling

–

P.N. Erichsen Holding

Maskindele til vindkraftindustrien

Industri Udvikling

–

PNE Steel

Spåntagende arbejder på større emner i stål

Industri Udvikling

–

Saint Tropez Holding

Engros- og detailhandel med modetøj

Industri Udvikling

–

ScanView

Scannere og imagesettere

Industri Udvikling

–

Stema Engineering

Bøjleautomater til armeringsstål

Industri Udvikling

–

Sunprojuice Denmark

Råvarer til juiceproducenter

Industri Udvikling

–

Syntax Gruppen

Backoffice-løsninger til detailbranchen

Industri Udvikling

–

Tinglev Elementfabrik

Betonelementer til byggeri

Industri Udvikling

–

Trip Trap Denmark

Møbler og gaveartikler

Industri Udvikling

–

Tømrer & Snedkergården

Fremstilling af vinduer og døre i træ

Industri Udvikling

–

Ulmadan Productions

Kantbearbejdningsmaskiner

Industri Udvikling

–

Ulmadan Research & Development

Kantbearbejdningsmaskiner

Industri Udvikling

–

Undervisningsudstyr til fysik og kemi

Industri Udvikling

–

Vildbjerg Papir

Tryk og produktion af papirposer

Industri Udvikling

–

Zacho Mørup

Strikvarer

Industri Udvikling

–

Zealand Care

Hjælpemidler til ældre og handicappede

Industri Udvikling

–

Åkerbergs Maskiner

Mobile kraner

Industri Udvikling

Danish Venture Capital and Private Equity Association

124

IX. Liste over buyouts i Danmark

Exit til

Ca. omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

Er kapitalfonden majoritetsaktionær?

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

–

Nej

Kilde: Robert Spliid og DVCA.

125

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bemærkninger

Retningslinjer

Mere åbenhed skaber værdi for kapitalfonde og deres investorer Forord

En bred kreds af DVCA’s medlemmer har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe rammerne for større åbenhed og transparens i kapitalfonde. DVCA ønsker med disse retningslinjer at give bolden op til dialog om aktivt ejerskab. Retningslinjerne skal sætte nye standarder for kapitalfondes kommunikation med omverdenen. DVCA er opmærksom på, at dele af vores omverden hidtil har haft en opfattelse af, at branchen har været for lukket, og det har vi naturligvis selv et hovedansvar for. DVCA anerkender, at dialog med omverdenen ikke alene vil kunne bringe større forståelse for, hvordan vi arbejder, men også, at det i sig selv kan være værdiskabende, at branchen formår at opfange de signaler, som omverdenen sender. Retningslinjerne er kun en begyndelse. Nu skal de tages i brug, og det vil i den kommende tid afspejle sig i større åbenhed i kapitalfonde og i de virksomheder, som fondene ejer. DVCA vil selv gå foran i en mere proaktiv rolle, der kan bidrage til at sætte mere fokus på, hvordan aktivt ejerskab kan skabe sunde og stærke virksomheder. Blandt andet vil DVCA fremover udgive en årlig rapport, der vil rumme udførlige oversigter over udviklingen i branchen. DVCA har under arbejdet trukket på en ekstern følgegruppe bestående af afdelingsleder Ingerlise Buck, LO, professor Jan Schans Christensen, Københavns Universitet, adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss, fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP, bankdirektør Peter Schütze, Nordea, og formand Bente Sorgenfrey, FTF. Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke for det store engagement, som denne gruppe har lagt i arbejdet med retningslinjerne. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA. En særlig tak skal også gå til den arbejdsgruppe, der på branchens vegne har brugt tid på at udforme retningslinjerne. DVCA vil nu følge, hvordan retningslinjerne bliver efterlevet, og hvilken betydning det har i forhold til vores interessenter. På den baggrund vil vi i 2010 tage bestik af behovet for at revidere retningslinjerne.

Ole Steen Andersen Formand, DVCA Christian Frigast Formand for DVCA’s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA

127

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Introduktion

»En kapitalfond kan med et populært begreb beskrives som en professionel investeringsenhed, hvor en række investorer – typisk pensionskasser, finansielle institutioner samt større virksomheder – foretager investeringer i opkøbsmodne virksomheder.«

Hvad er en kapitalfond, og hvordan arbejder den?

En kapitalfond er en professionel investeringsenhed, hvor en række investorer 1 – typisk pensionskasser, finansielle institutioner samt større virksomheder – foretager investeringer i opkøbsmodne virksomheder via et managementselskab, som rådgiver i forbindelse med investeringer i virksomheder, der matcher de kriterier, som investorerne og fonden har aftalt. Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler virksomhederne med henblik på at øge deres værdi. Aktivt ejerskab betyder, at fonden, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. Den typiske investeringshorisont for investorer, som investerer i kapitalfonde, er 10–12 år. I løbet af denne periode – der kaldes investor commitment-perioden – bruger fondene tiden på at finde de rigtige selskaber at investere i, og herefter bruges den resterende tid på at udvikle og senere sælge selskaberne. Det er kendetegnende for kapitalfondes investeringer i virksomheder, at der ved finansieringen af købet indskydes en kombination af egen- og lånekapital, og at en kreds af nøglemedarbejdere bliver medejere af virksomheden sammen med kapitalfonden. Kapitalfonden får ved stiftelsen et bindende tilsagn om tilførsel af kapital fra sine investorer. Det sker i Danmark typisk via et kommanditselskab eller tilsvarende selskabsform, som investorerne kender fra internationale kapitalfonde. Fondens tilknyttede managementselskab har herefter inden for aftalte rammer råderet over kapitalen.

Det er kendetegnende for kapitalfondes investeringer i virksomheder, at der ved finansieringen af købet indskydes en kombination af egen- og lånekapital, og at en kreds af nøglemedarbejdere bliver medejere af virksomheden sammen med kapitalfonden.

Fondens managementselskab benytter sin mulighed for at trække kapitalen i takt med, at der opkøbes virksomheder. Investorernes kapital forbliver derved hos investorerne, indtil der foretages en konkret investering, og tilbagebetaling sker løbende i form af salg af virksomheder. Det giver den bedst mulige udnyttelse af kapitalen for investorerne. Fondens samlede afkast afhænger af udviklingen i de enkelte virksomheder, som fonden har investeret i. For at vurdere afkastet kan man anvende to forskellige metoder. Man kan se på den årlige forrentning (kaldet IRR eller intern rente) og den såkaldte multipel, som er forholdet mellem det beløb, der kommer til

1. Investorerne kaldes også Limited Partners.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

128

udbetaling, når fonden er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine investorer. Det gennemsnitlige afkast fra investeringer i selskaber ejet af kapitalfonde i Europa i perioden 1996–2006 målt ved IRR-metoden udgjorde 13,6% p.a.2 I Danmark udgør afkastet på solgte virksomheder i perioden 2000–2007 godt 30% p.a.

Hvorfor er der brug for retningslinjer for kapitalfonde?

Kapitalfonde og de virksomheder, som de investerer i, er i Danmark underlagt samme lovgivning som andre virksomheder. Kapitalfonde har imidlertid et ansvar for og interesse i, at branchen generelt agerer og bliver opfattet som en troværdig samfundsmæssig aktør, og at der er en bred forståelse for kapitalfondes forretningsmodel. Det kræver, at fondene udviser ansvarligt ejerskab. Som følge af det forholdsvis høje afkast, mange fonde har genereret igennem de senere år, investeres stadig flere midler i kapitalfonde. Kapitalfonde ejer derfor en stigende andel af både danske og internationale virksomheder. Eksempelvis regnede man i 2006 med, at ca. 4% af de beskæftigede i den private sektor i Danmark arbejdede i virksomheder ejet af kapitalfonde.3 Når en virksomhed overtages af en kapitalfond, er det overordnede mål at øge værdien af virksomheden ved at udvikle og styrke den. Det opnås typisk ved at accelerere væksten og øge rentabiliteten, hvilket ofte kombineres med tilkøb af yderligere virksomheder eller aktiviteter. Fokusering af virksomheden ved frasalg af ikke-kerneaktiviteter ses også. I forbindelse med, at en virksomhed bliver overtaget af en kapitalfond, vil der i de fleste tilfælde blive gennemført væsentlige strategiske forandringer, så den pågældende virksomhed er bedst muligt rustet til at tackle de specifikke udfordringer, den står over for. Disse mere eller mindre omfattende forandringsprocesser – og de seneste års øgede aktivitet blandt kapitalfonde – har skabt en øget offentlig interesse for fondene, såvel i Danmark som internationalt. Det skaber et stigende ønske om gennemsigtighed med hensyn til måden, hvorpå kapitalfonde driver forretning. Det gælder hele perioden fra det initiale opkøb af virksomhederne over den videre udvikling af virksomhederne, til de efter en årrække sælges videre til nye ejere.

2. Kilde: European Venture Capital Association (EVCA) 3. Kilde: Kapitalfonde i Danmark, Økonomi- og Erhvervsministeriet, Økonomisk Tema November 2006.

129

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de selskaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et sundt grundlag. Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. En vigtig forudsætning herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid til, at kapitalfondene opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. Det ønsker DVCA at understøtte gennem disse retningslinjer, der lægger op til åbenhed og dialog gennem øget rapportering og større gennemsigtighed. Kapitalfondsejede virksomheder befinder sig et sted imellem personligt ejede og fondsejede virksomheder, der ikke er undergivet krav om omfattende kommunikation og rapportering, og så børsnoterede selskaber, der er detailreguleret med hensyn til den rapportering, de skal foretage over for omverdenen. Det er derfor vigtigt at understrege, at der er en række afgørende forskelle i den kommunikation, der flyder fra et børsnoteret selskab og et selskab ejet af kapitalfonde. I børsnoterede selskaber er ejerskabet typisk spredt på tusindvis af ejere (aktionærer), som løbende handler virksomhedens aktier, og derfor skal virksomheden kommunikere proaktivt til offentligheden for at sikre, at væsentlig information om virksomheden tilgår såvel nuværende som nye potentielle aktionærer samtidig. Virksomheder ejet af kapitalfonde adskiller sig væsentligt herfra, fordi virksomhederne har helt ned til én ejer. Derudover er der den vigtige forskel, at der ikke handles løbende med virksomhedens aktier. Virksomheden og fonden, der ejer den, har en direkte og mere uformel adgang til at kommunikere med såvel fondens ultimative investorer (Limited Partners) som virksomhedens medarbejdere. Hvad angår kommunikation mellem en fond og dens investorer, adskiller denne sig også væsentligt fra de børsnoterede virksomheders kommunikation med deres aktionærer og markedet i øvrigt. Det skyldes, at en investor i en fond binder sin investering i en portefølje af virksomheder over en længere årrække (svarende til fondens levetid), mens en aktionær i en børsnoteret virksomhed, som nævnt i foregående afsnit, i princippet hele tiden kan beslutte, om aktiebeholdningen skal beholdes eller afhændes. Således er informationsbehovet for fondes investorer anderledes og typisk af mere langsigtet/strategisk karakter, end det er for en aktionær i en børsnoteret virksomhed. Børsnoterede selskaber er underlagt formelle krav om detaljeret finansiel kvartalsrapportering. Det er nødvendigt for at sikre, at alle aktionærer løbende har samme indsigt i virksomhedens præstationer. I modsætning hertil kan kapitalfondens tætte relation til investorerne give bedre mulighed for at arbejde lang-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

130

sigtet, for det er fra starten aftalt, at man arbejder ud fra en strategi for den enkelte virksomhed, der kan strække sig i 5–7 år. Det betyder ikke nødvendigvis, at investorerne får mindre information. De modtager den blot løbende og ikke afgrænset til kvartalsvise rapporter. Dermed undgår virksomheder, som er ejet af fonde, den administrative byrde, der er forbundet med udarbejdelse af formelle kvartalsrapporter mv. Det må imidlertid konstateres, at kapitalfonde i dag ejer virksomheder, der kan have bred samfundsmæssig interesse. Det kan være virksomheder, som har betydning for infrastruktur, eller som har stor betydning i lokalområdet. Det kan også være virksomheder, som beskæftiger mange medarbejdere. Hertil kommer, at kapitalfondes investorer i stort omfang er pensionskasser, hvis vigtigste interessenter er pensionsindbetalere – dvs. typisk almindelige lønmodtagere. Offentligheden kan derfor have interesse i at få indsigt i, hvordan en kapitalfond arbejder og skaber værdi. Det er baggrunden for, at der i disse retningslinjer er angivet en række områder, som kapitalfonde og deres virksomheder bør informere offentligt om.

131

Danish Venture Capital and Private Equity Association

4% I 2006 arbejdede ca. 4% af de beskæftigede i den private sektor i Danmark i virksomheder ejet af kapitalfonde.

DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse i kapitalfonde i Danmark Introduktion til retningslinjerne

Retningslinjerne forholder sig til både virksomhedsniveau og kapitalfondsniveau. Derudover berøres DVCA’s kommunikation på brancheniveau. Der indledes med en kort beskrivelse af interessenter samt anvendelsen og omfanget af disse retningslinjer. Der er i et vist omfang knyttet kommentarer til retningslinjerne. Disse kommentarer er ikke en del af retningslinjerne, men angiver kort baggrunden for disse. Det er tilstræbt at give DVCA’s retningslinjer den grad af fleksibilitet, som er nødvendig for, at de kan anvendes i den verden, som kapitalfonde og deres virksomheder befinder sig i, og som er præget af en løbende ændring af vilkår og forventninger. Det er derfor hensigten, at der tages bestik af behovet for at revidere retningslinjerne i 2010. Retningslinjerne tager højde for den forskellighed, der er blandt kapitalfondene og deres virksomheder, og som indebærer, at der kan være forskel på god selskabsledelse og den måde, det aktive ejerskab udøves på. Det er efter DVCA’s opfattelse ikke muligt eller ønskeligt med specifik og detaljeret lovgivning på dette område. Anvendelsen af retningslinjerne kædet sammen med et »comply or explain«princip (»følg eller forklar«-princip) frem for lovgivning tager udgangspunkt i den ansvarlighed, der udvises fra kapitalfondenes side. I selvreguleringstilgangen er der således indbygget en forventning om, at kapitalfondene som udgangspunkt følger disse retningslinjer, og at de er et velegnet instrument til at øge det generelle informationsniveau. Det skyldes først og fremmest, at selvregulering i høj grad bygger på værdier, der er accepteret af et bredt flertal af aktørerne. Fonde eller virksomheder er imidlertid ikke ens, hvorfor der er behov for en vis fleksibilitet og rummelighed.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

132

Indhold

I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 1. Indhold og anvendelse af DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god ledelsesskik i kapitalfonde i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 2. Hvem har interesse i disse retningslinjer? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 3. DVCA’s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde . . . . . . . . . .136 4. Ikrafttræden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 5. Hvilke kapitalfonde og virksomheder er omfattet? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 II. Retningslinjer på virksomhedsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138 1. Krav til rapportering og corporate governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138 2. Indrapportering til DVCA for kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . .140 III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .142 1. Kommunikation og rapportering for en kapitalfond . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .142 2. Indrapportering til DVCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .144 3. Rapportering til Limited Partners . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .144 4. Krav til kommunikation for kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . . .145 5. Kapitalfondes relationer til industrielt netværk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .147 IV. DVCA i fremtiden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 1. Krav til DVCA’s kommunikation og databeredskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 2. DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 Bilag Bilag A: Fonde omfattet af DVCA’s retningslinjer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .149 Introduktion til bilag B: Walker Working Group . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150 Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde . . . . . . . .152

133

Danish Venture Capital and Private Equity Association

I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter 1. Indhold og anvendelse af DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god ledelsesskik i kapitalfonde i Danmark

Disse retningslinjer er udarbejdet i regi af DVCA, og ansvaret herfor er DVCA’s. For at sikre, at retningslinjerne modsvarer relevante interessenters krav om åbenhed, har arbejdet været tilknyttet en ekstern følgegruppe, der har fulgt og kommenteret udarbejdelsen af retningslinjerne. Følgegruppen, som repræsenterer kapitalfondenes vigtigste interessenter, bestod af: Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Formand Bente Sorgenfrey, FTF Jan Schans Christensen har ud over at kommentere retningslinjernes indhold ydet rådgivning til DVCA vedrørende retningslinjernes form.

2. Hvem har interesse i disse retningslinjer?

Målgruppen for disse retningslinjer er først og fremmest kapitalfonde, der opererer i Danmark, og de virksomheder, som de har investeret i. Retningslinjerne forventes tillige at have interesse for investorerne i fondene samt ansatte, kreditorer, rådgivere og offentlige myndigheder. Herudover kan den brede offentlighed have en interesse i at få indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder. Som medlem af DVCA forventes kapitalfonde og deres tilhørende virksomheder, der opfylder de nedenfor angivne krav, at følge disse retningslinjer ud fra det såkaldte comply or explain-princip. Det betyder, at disse fonde og deres virksomheder som udgangspunkt forventes at følge retningslinjerne. Hvis en fond eller virksomhed ikke følger retningslinjerne, skal der redegøres for årsagen hertil. DVCA ønsker, at disse retningslinjer skal være et praktisk anvendeligt værktøj. Derfor vil DVCA altid indlede en dialog med fonde og fondsejede virksomheder, som må formodes at falde ind under disse retningslinjer. Nedenstående afgrænsning skal derfor ses som en overordnet rettesnor ved stillingtagen til, hvilke fonde og virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne. DVCA opfordrer også andre aktører, der opererer som kapitalfonde, og som ikke umiddelbart falder ind under deﬁnitionen, til at tilslutte sig retningslinjerne.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

134

DVCA’s følgegruppe Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet Direktør Ole Steen Andersen, formand for DVCA Bankdirektør Peter Schütze, Nordea Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO Ikke med på billedet: Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP Formand Bente Sorgenfrey, FTF

135

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA’s arbejdsgruppe Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Thomas Schleicher, EQT Michael Haaning, Nordic Capital Christian Frigast, Axcel (formand) Søren Møller, LD Equity Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Anders Bruun-Schmidt , Dania Capital Bill Haudal Pedersen, Deloitte Ikke med på billedet: Christian Dyvig, Nordic Capital Lars Berg-Nielsen, Deloitte

3. DVCA’s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde

DVCA’s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i Danmark: Lars Berg-Nielsen, Deloitte Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital Christian Dyvig 4, Nordic Capital Christian Frigast, Axcel (formand) Søren Møller, LD Equity Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity Thomas Schleicher, EQT Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling (projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef Trine Juul Wengel, Axcel.

4. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

136

I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter

4. Ikrafttræden

Den del af retningslinjerne, der vedrører kapitalfonde, træder i kraft pr. 1. januar 2009. Forhold vedrørende habilitet træder i kraft pr. dags dato, jf. kapitel III, afsnit 5 om kapitalfondes relationer til industrielt netværk. På virksomhedsniveau træder retningslinjerne i kraft for regnskabsår, der begynder 1. januar 2008 eller senere.

5. Hvilke kapitalfonde og virksomheder er omfattet?

En kapitalfond er omfattet af disse retningslinjer, hvis den er: B

Private equity-medlem af DVCA og

Har kapitaltilsagn på mindst 500 mio. kr. opgjort som det samlede tilsagn for alle fonde, der ledes af et givent managementselskab (General Partner), og som investerer direkte i virksomheder og

Har en selskabskonstruktion, hvor en eller ﬂere investorer (Limited Partners) indgår og

Hvor de væsentligste aktiviteter foregår i Danmark

Medlemmer af DVCA, hvis ultimative moderselskab er hjemmehørende i et andet land end Danmark, kan dermed ikke fuldt ud forpligtes til at leve op til DVCA’s retningslinjer, da de kan være underlagt andre retningslinjer, som gælder der, hvor fonden er registreret. For den del af de udenlandske kapitalfondes aktiviteter, der kan henføres til danske investeringer, er de på linje med de danske kapitalfonde omfattet af retningslinjerne i kapitel III, afsnit 2–5.

En kapitalfondsejet virksomhed omfattet af disse retningslinjer er en dansk virksomhed (koncern), der: B

er kontrolleret 5 af en eller ﬂere danske eller udenlandske kapitalfonde (uanset om disse fonde måtte være omfattet af retningslinjerne eller ej)

som minimum har en størrelse, der medfører en klassiﬁcering som en klasse »C-stor virksomhed« i henhold til den danske årsregnskabslov.

Grænserne for klasse »C-stor virksomhed« er pr. 1. januar 20086: B B B

Omsætning større end 238 mio. kr. (€ 32 mio.) Balancesum større end 119 mio. kr. (€ 16 mio.) Antal ansatte overstiger 250

5. Kontrol betyder, at en kapitalfond har bestemmende indﬂydelse over den pågældende virksomhed. 6. Folketinget vedtog den 3. juni 2008 lov om ændring af årsregnskabsloven (L 100), der bl.a. medfører, at beløbsgrænserne for regnskabsklasse »C-stor« er ændret med virkning fra regnskabsår, der begynder den 1. september 2008 eller senere. Herefter er beløbsgrænsen for omsætning 286 mio. kr. og balancesum 143 mio kr.

137

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Retningslinjer på virksomhedsniveau 1. Krav til rapportering og corporate governance

A. Baggrund I forhold til mange andre lande, herunder Storbritannien, stilles der i Danmark relativt store krav til virksomheders årsrapporter. Kapitalfondsejede virksomheder, der er omfattet af nærværende retningslinjer, er således allerede via årsregnskabsloven forpligtet til bl.a. at indarbejde en ledelsesberetning i årsrapporten, der generelt medfører et højt informationsniveau. Årsregnskabsloven efterlader dog relativt vide rammer for, hvilket detaljeringsniveau oplysningerne i ledelsesberetningen bør have, hvortil kommer, at der kan være et informationsbehov, der ikke er dækket af den gældende lovgivning. Det er derfor fundet hensigtsmæssigt at supplere eller udfylde årsregnskabslovens bestemmelser.

B. Retningslinjer Generelt om årsrapporten Virksomhederne skal som supplement til den gældende lovgivning i deres årsrapporter give yderligere detaljeret information om nedenstående forhold: B Udvikling i aktiviteter og økonomiske forhold B Corporate governance B Finansielle og øvrige risici B Medarbejderforhold Disse udvidede krav til årsrapportens ledelsesberetning bygger på to grundlæggende principper: indhold frem for formalia samt væsentlighed frem for tjeklisteafkrydsning. Dette betyder bl.a., at virksomhederne skal præsentere den information, der er relevant i forhold til virksomhedens konkrete situation i lyset af, at den er kapitalfondsejet. Det anbefales, at det af ledelsesberetningen fremgår, at virksomhedens ejer og dermed også virksomheden er omfattet af DVCA’s retningslinjer. Det anbefales endvidere, at der henvises til DVCA’s hjemmeside, hvor retningslinjerne kan ﬁndes. Den reviderede årsrapport skal være tilgængelig på virksomhedens hjemmeside umiddelbart efter offentliggørelsen.

Udvikling i aktiviteter og økonomiske forhold Redegørelsen for den økonomiske udvikling skal indeholde en omtale af omsætning og indtjening fordelt på hovedforretningssegmenter samt en overordnet vurdering i forhold til den lagte strategi. Derudover skal ledelsesberetningen indeholde en beskrivelse af virksomhedens forventede udvikling i omsætning og indtjening, samt om der er sket væsentlige ændringer i den lagte strategi.

Corporate governance Ledelsesberetningen skal desuden indeholde en redegørelse for virksomhedens ejer- og kapitalstruktur. Hovedformålet med redegørelsen er at give et overblik over ledelsesopbygningen og kapitalstrukturen, som virksomhedens ejer – kapitalfonden – har etableret.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

138

Redegørelsen skal indeholde oplysninger om: a. hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel b. hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende virksomhed c. hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen er indstillet af d. kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.) e. generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser til udlodning mv.) f. interessenter (angivelse af, hvem der er virksomhedens primære interessenter, og hvad ledelsen gør for at imødekomme disse) g. bestyrelsens arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.) h. direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag i. bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen

Finansielle og øvrige risici Redegørelsen skal have særligt fokus på de ﬁnansielle risici, der knytter sig til den valgte kapitalstruktur. Såfremt det er relevant for virksomheden, bør ledelsesberetningen ligeledes indeholde en redegørelse for virksomhedens miljøforhold og mulige indvirkning på klimaforhold.

Medarbejderforhold Redegørelsen skal omfatte medarbejderomsætning (afskedigelser, ansættelser, antal ansatte primo og ultimo året. Tallene opdeles på Danmark og resten af verden). Der skal også redegøres for andre særlige forhold, hvis disse har betydning for medarbejderne.

Selskaber, der i tilknytning til en transaktion er blevet afnoteret fra fondsbørsen For at sikre, at den information, der har tilflydt selskabets interessenter under børsnoteringen i form af perioderapporteringer og årsrapporter i henhold til OMX Den Nordiske Børs Københavns regler, ikke forringes som umiddelbar konsekvens af kapitalfondens overtagelse og afnotering, skal selskabet i den førstkommende halv- og helårsrapportering holde samme niveau som under børsnoteringen. Efter denne periode skal selskabet aflægge en halvårsrapport (uden detaljeret finansiel information), som beskriver, om virksomheden følger de overordnede mål, som er blevet udmeldt i sidste års årsrapport. Denne rapport skal foreligge på virksomhedens hjemmeside senest tre måneder efter halvårets afslutning.

139

Danish Venture Capital and Private Equity Association

2. Indrapportering til DVCA for kapitalfondsejede virksomheder

A. Baggrund For at styrke det datamæssige grundlag for at vurdere kapitalfondes virke skal kapitalfondsejede virksomheder omfattet af disse retningslinjer indrapportere en række oplysninger til DVCA (eller et ﬁrma, der er udpeget af DVCA). Der henvises til bemærkningerne om DVCA’s opgaver under kapitel IV.

B. Retningslinjer Virksomheder omfattet af retningslinjerne skal indrapportere data om følgende forhold til DVCA eller det ﬁrma, som DVCA måtte udpege: B Omsætning og indtjening B Organisk vækst B Kapitalstruktur B Medarbejderomsætning (afskedigelser, ansættelser, antal ansatte primo og ultimo året – opdelt på Danmark og resten af verden) B Investeringer i medarbejderudvikling, investeringer i kapitalapparatet, udgifter til R&D (forskning og udvikling) B Cash ﬂows DVCA vil udsende en vejledning samt et rapporteringsskema til de omfattede virksomheder.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

140

141

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau 1. Kommunikation og rapportering for en kapitalfond

A. Baggrund Hensigten med disse retningslinjer er at tilvejebringe den nødvendige åbenhed og information fra kapitalfonde og de virksomheder, som kapitalfondene ejer. Herudover indeholder retningslinjerne ikke i sig selv anbefalinger om, hvordan ejerskabet af porteføljevirksomhederne skal forvaltes. DVCA anbefaler dog sine medlemsvirksomheder, at de formulerer retningslinjer for social ansvarlighed i investeringspolitikken. Da investorerne bag kapitalfondene mange gange selv har formuleret sådanne retningslinjer, kan opstilling af retningslinjer for social ansvarlighed med fordel ske i et samarbejde med investorerne.

B. Retningslinjer Oplysninger via kapitalfondens hjemmeside En kapitalfond, der er omfattet af retningslinjerne, skal på sin hjemmeside have: 1. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer. 2. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer med en begrundelse for den pågældende afvigelse. 3. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse. 4. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder. 5. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab. 6. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet.

Det er p.t. markedsstandarden, at General Partners for deres investering i fonden kan opnå en »carried interest« (ekstra afkast), hvis der skabes et årligt afkast, der er større end en basisforrentning på normalt 8% af den samlede indbetalte kapital, inklusive alle omkostninger (herunder management fee mv.). Størrelsen af denne carried interest kan variere, men udgør typisk 20% af det afkast, som skabes ud over basisforrentningen på 8%. Denne basisforrentning kaldes også »hurdle rate«. Ligeledes tilbagebetales management fee og administrationsudgifter mv., før der kan udbetales carried interest.

7. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv. 8. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken. 9. Investeringskriterier a. Fondens geograﬁske fokusområde b. Fondens industrielle fokusområde

Danish Venture Capital and Private Equity Association

142

10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, forsikringsselskaber, banker, funds of funds 7, industrielle investorer, SWF’er 8, private investorer mv. Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden. 11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management). 12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geograﬁsk placering (Danmark, Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer 13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor. 14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til. 15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (eventuelt som et link til porteføljeselskabets hjemmeside). 16. Tilgængelig pressekontakt.

7. En fund of funds er et selskab, hvis primære aktivitet er at investere i kapitalfonde. 8. SWF er en forkortelse for Sovereign Wealth Fund (en statslig fond).

143

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau

2. Indrapportering til DVCA

A. Baggrund Det er hensigtsmæssigt, at kapitalfonde, der er omfattet af disse retningslinjer, indrapporterer visse oplysninger til DVCA (eller et ﬁrma, der er udpeget af DVCA) med henblik på at styrke det datamæssige grundlag for at vurdere kapitalfondes virke. Der henvises til bemærkningerne om DVCA’s opgaver under kapitel IV.

B. Retningslinjer En kapitalfond skal videregive følgende informationer til DVCA: B Det rejste beløb pr. fond og den øvre grænse for, hvor store egenkapitalinvesteringer kapitalfonden på den baggrund har mulighed for at gennemføre B Køb og salg af virksomheder og enterprise value (virksomhedens værdi uden gæld) fordelt på de enkelte virksomheder

3. Rapportering til Limited Partners

A. Baggrund Limited Partners er kapitalfondenes investorer. Kommunikationen til Limited Partners er omfattende og følger EVCA’s retningslinjer, der er en standardiseret ramme for kommunikation. Som følge af den omfattende og ofte forretningskritiske kommunikation mellem Limited Partners og General Partners er det ikke muligt at delagtiggøre offentligheden i indholdet heraf. DVCA anbefaler dog, at fondene under hensyntagen til deres forretningsmodel pålægger fondenes investorer færrest mulige begrænsninger i forhold til, hvad disse kan offentliggøre om deres involvering i den enkelte fond.

B. Retningslinjer Kapitalfonde, der er omfattet af nærværende retningslinjer, skal: 1. Følge etablerede retningslinjer for kommunikation til Limited Partners/ investorer, hvilket normalt vil være EVCA’s retningslinjer, der kan ﬁndes på www.evca.org. Informationen skal indeholde en kort beskrivelse af hver enkelt investering i fonden, en oversigt over den enkelte Limited Partners involvering i fonden og detaljer vedrørende fees til General Partners. 2. Værdiansætte porteføljevirksomheder i overensstemmelse med »valuation guidelines« (værdiansættelsesprincipper), som er offentliggjort af International Private Equity and Venture Capital Board (IPEV) eller af Private Equity Industry Guidelines Group (PEIGG), eller andre standardiserede retningslinjer, som måtte blive offentliggjort fremover.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

144

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau

4. Krav til kommunikation for kapitalfondsejede virksomheder

A. Baggrund Ud over et almindeligt behov for øget gennemsigtighed i forbindelse med kapitalfonde og de virksomheder, som de ejer, kan der forekomme situationer, hvor der er et særligt stort behov for at kommunikere.

B. Retningslinjer Generelt En kapitalfond er forpligtet til effektivt at kommunikere med ansatte og andre vigtige interessenter enten direkte eller gennem dens porteføljeselskab gennem hele ejerperioden. Det skal ske, når dette er relevant og muligt, og under hensyntagen til kapitalfondens og virksomhedens rimelige interesser i fortrolighed, som kan være til hinder for kommunikation. Kapitalfonde prioriterer et løbende godt og åbent samarbejde med virksomhedens ansatte gennem information, høring og forhandling med tillidsrepræsentanter eller andre lønmodtagerrepræsentanter. Kapitalfonden og/eller virksomheden skal via virksomhedens samarbejdsudvalg, medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer e.l. løbende informere tillidsrepræsentanter eller andre lønmodtagerrepræsentanter om kapitalfondens planer for virksomheden, når disse kan få væsentlig betydning for medarbejderne. Information skal altid gives under iagttagelse af lovkrav og børsregler.

Kommunikation i forbindelse med kapitalfondes køb af virksomheder Uanset om der er tale om investering i en børsnoteret virksomhed eller en anden type virksomhed, kommunikeres der som hovedregel ikke om planlagte investeringer, før de er gennemført. Dette gælder dog ikke, hvis oplysningen er påkrævet ifølge lovgivningen eller børsregler. Ved en kapitalfonds overtagelse af virksomheder gælder følgende: I forbindelse med et virksomhedskøb skal omverdenen informeres om den nye ejers planer for virksomheden. Den eksterne kommunikation, herunder pressemeddelelser, skal som minimum indeholde oplysninger om følgende: B De nye ejeres identitet B Det forretningsmæssige rationale for investeringen B Udviklingsplaner for virksomheden (overordnet strategi) B Forventninger til virksomhedens udvikling B Forventet ejerhorisont B Påvirkning af interessenter Kapitalfonden og/eller virksomheden skal afholde møder med tillidsrepræsentanter eller andre lønmodtagerrepræsentanter i regi af virksomhedens samarbejdsudvalg e.l. med henblik på tilrettelæggelse af information til medarbejderne og opstilling af en plan for intern kommunikation.

145

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau

4. Krav til kommunikation for kapitalfondsejede virksomheder (fortsat)

Intern kommunikation i forbindelse med en kapitalfonds køb af virksomheder I forbindelse med køb af en virksomhed skal virksomhedens medarbejdere informeres om den nye ejers planer for virksomheden og de muligheder og konsekvenser, som det nye ejerskab betyder for medarbejderne. Det skal ske så tidligt som muligt og under iagttagelse af relevante lovkrav og børsregler. Kommunikationsmaterialer, budskaber mv. bør udarbejdes i samarbejde med repræsentanter for virksomheden for at sikre relevans og forankring i organisationen. En plan for intern kommunikation i forbindelse med køb af en virksomhed forventes at indeholde følgende: B Beskrivelse af, hvad der kommunikeres til hvem og hvornår B Plan for medarbejdermøde(r), hvor de nye ejere præsenteres B Plan for opfølgning på medarbejdermøder, herunder opsamling på emner, som medarbejderne med rimelighed kan forventes at ønske svar på B Intern meddelelse (uddybning af pressemeddelelsen, herunder eventuelt ejernes argumentation for beslutningen om at sælge til de nye ejere) B Spørgsmål og svar-liste, som så vidt muligt besvarer de spørgsmål, der kan forventes fra medarbejdere og øvrige interessenter B Relevant intern kommunikation, der er så bredt tilgængelig som muligt, enten ved udnyttelse af eksisterende kanaler eller etablering af nye (intranet, nyhedsbrev etc.) Kapitalfonden og/eller virksomheden skal derudover sikre, at virksomheden kan leve op til sine forpligtelser i henhold til gældende samarbejdsaftaler og lovgivning om oplysning og inddragelse – så tidligt som muligt – af tillidsrepræsentanter eller andre lønmodtagerrepræsentanter i spørgsmål af væsentlig betydning for medarbejdernes ansættelsesforhold.

Kommunikation i forbindelse med en kapitalfonds salg af en virksomhed Plan for intern og ekstern kommunikation i forbindelse med salg skal indgå som en integreret del af salgsstrategien og skal udarbejdes i samarbejde med køberen af virksomheden. Som udgangspunkt overtager køber ansvaret for kommunikationen om overtagelsen af virksomheden ved aftalens indgåelse. Kapitalfonden skal så vidt muligt sikre, at DVCA’s retningslinjer for kommunikation følges i salgsprocessen, uanset om virksomhedens nye ejer er medlem af DVCA eller ej.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

146

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau

5. Kapitalfondes relationer til industrielt netværk

A. Baggrund Kapitalfondes særlige styrke er et aktivt ejerskab i form af en evne til at tilføre virksomhederne en strategisk sparring, en industriel kompetence, et passende kapitalberedskab samt et netværk med udgangspunkt i de særlige vilkår, der gælder for de speciﬁkke selskaber. Det industrielle netværk (dvs. de personer, som enten rådgiver managementselskabet, eller som indgår direkte i selskabernes bestyrelser) i kapitalfonde består normalt af personer, der enten har været eller er aktive erhvervsledere. Denne persongruppe kan på fondsniveau rådgive om køb og salg af virksomheder og på porteføljeselskabsniveau bidrage til udvikling af den pågældende virksomhed. Samarbejdet kan være formaliseret på mange forskellige måder, herunder som rådgivning på konsulentbasis.

B. Retningslinjer Der må ikke kunne rejses tvivl om, hvis interesser personer, der er involveret i en transaktion, skal varetage. Det gælder navnlig, hvis en person er aktivt involveret i ledelsen af en virksomhed og har afgørende indflydelse på mulige transaktioner. Særlige problemer kan opstå, når en eller flere kapitalfonde udviser interesse for en virksomhed i en købs- eller salgssituation. I en sådan situation har direktører, bestyrelsesmedlemmer og finansielle rådgivere for det selskab, som er et muligt opkøbsemne, der har væsentlige økonomiske eller erhvervsmæssige interesser i en budgivende kapitalfond, pligt til at underrette det pågældende selskabs bestyrelsesformand herom i henhold til almindelige habilitetsprincipper. Det gælder, uanset om personen tilhører det formelle rådgivernetværk i en kapitalfond, som er offentliggjort på kapitalfondens hjemmeside. Ovenstående gælder fra dags dato.

147

Danish Venture Capital and Private Equity Association

IV. DVCA i fremtiden 1. Krav til DVCA’s kommunikation og databeredskab

For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde er det vigtigt, at branchen selv påtager sig et ansvar for at indsamle og konsolidere data. Disse data skal både komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. DVCA skal udgive en årlig rapport på baggrund af en række indrapporterede oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten skal indgå en overordnet beretning om branchens udviklingstrends og en beretning fra DVCA’s komite for god selskabsledelse. Det er hensigten, at der i DVCA’s årlige rapport vil indgå oversigter over: B Samlet beløb under management B Kapitalstruktur og ﬁnansiel gearing B Samlet afkast ift. benchmark B Antal ansatte i porteføljeselskaber B Samlet antal akkvistioner og transaktionsstørrelser B Nøgletal i porteføljeselskaber, såsom omsætning og indtjening B Estimat over ændringer i antal ansatte som følge af afskedigelser og nyansættelser B Estimat over investeringer i kapitalapparat, forskning og udvikling, mv. For at understøtte forberedelsen af en aggregeret analyse på brancheniveau af hovedkilderne til værdiskabelsen skal følgende indgå: B Kapitalstruktur og ﬁnansiel restrukturering B Vækst i markedsmultipler B Vækst genereret af strategisk restrukturering og operationelle forbedringer af drift For at skabe konsekvens på tværs af landegrænser vil denne analyse blive udviklet i tæt samspil med Walker Working Group og BVCA (British Venture Capital Association).

2. DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde

Der nedsættes en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, og dels komme med forslag til justeringer, hvis der måtte være behov herfor. Denne komite kommer til at bestå af DVCA’s formand, en statsautoriseret revisor og en uafhængig industriel repræsentant. Disse retningslinjer skal ses som et indledende initiativ til at skabe et sæt overordnede rammer for fondenes virke, og det er hensigten, at retningslinjerne skal udvikles i takt med, at praksis i branchen også udvikler sig. Herudover afgiver komiteen en årlig beretning om, i hvilket omfang DVCA’s medlemmer har fulgt retningslinjerne i tilknytning til DVCA’s årlige rapport.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

148

Bilag A

Fonde omfattet af DVCA’s retningslinjer Oversigt over kapitalfonde, som er medlemmer af DVCA og omfattet af nærværende retningslinjer pr. 1. juni 2008

Fuldt omfattet af retningslinjerne Axcel Capidea Dania Capital Dansk Kapitalanlæg EVO LD Equity Polaris Private Equity

Delvist omfattet af retningslinjerne, jf. kapitel III, afsnit 2–5 3i Altor CapMan CVC Capital Partners EQT Industri Kapital Nordic Capital Nordic Growth Nordic Telephone Company (Apax, KKR, Permira, Blackstone, Providence)

Ikke for nærværende omfattet af retningslinjerne ATP PEP C.W. Obel Danske Bank – Danske Markets Danske Private Equity Deltaq Erhvervsinvest Nord Executive Capital Industri Udvikling 9 Jysk Fynsk Kapital KIRKBI SPEAS SR Private Brands

9. Har tilsluttet sig retningslinjerne.

149

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Introduktion til bilag B

Walker Working Group – de britiske retningslinjer Baggrund

Walker Working Group blev i 2007 nedsat af en række internationale kapitalfonde med henblik på at udvikle et frivilligt sæt retningslinjer for åbenhed og transparens i kapitalfonde, der opererer i Storbritannien. Et konsultationsdokument, der fastlagde de overordnede principper for retningslinjerne, blev udsendt den 17. juli 2007, og de endelige retningslinjer blev efter en høringsproces publiceret den 20. november 2007. Retningslinjerne følger det såkaldte comply or explain-princip. Det betyder, at man enten skal følge retningslinjerne eller forklare, hvorfor man ikke gør det. Hvem er omfattet af retningslinjerne fra Walker Working Group? B En kapitalfond, der er godkendt af FSA og styrer eller rådgiver fonde, og som enten ejer eller kontrollerer et eller flere UK-selskaber eller har en specifik kapacitet til at gøre dette i fremtiden B Et firma, der er købt af en eller flere kapitalfonde i en sekundær eller anden privat handel, hvor EV på transaktionstidspunktet er over 500 mio. pund, mere end 50% af omsætningen genereres i Storbritannien, og der er mere end 1.000 fuldtidsansatte

Større krav til porteføljeselskabers kommunikation

Et porteføljeselskab skal angive følgende i sin reviderede årsrapport ud over de lovgivningsmæssige krav: Der skal rapporteres om kravene i § 417 i Companies Act, inkl. stk. 5, der normalt kun gælder børsnoterede virksomheder. Denne paragraf stiller krav om overordnede trends og faktorer, der påvirker selskabets fremtidige udvikling, præstationer og markedsposition, og stiller desuden krav om, at der kommunikeres om miljøforhold, medarbejderforhold og CSR.

Nye krav til branchekommunikation

Den britiske brancheorganisation for kapitalfonde – BVCA – vil fremover kommunikere mere proaktivt med omverdenen. Det indebærer bl.a., at man laver en aggregeret analyse på brancheniveau af hovedkilderne til værdiskabelsen i kapitalfondsejede virksomheder. Det drejer sig om effekten fra: B B B

Gearing og ﬁnansiel restrukturering Vækst i markedsmultipler og indtjening i branchen Vækst genereret af strategisk restrukturering og operationelle forbedringer af drift

Danish Venture Capital and Private Equity Association

150

Om Walker Working Group

Ansvaret for arbejdet med de britiske retningslinjer lå hos Sir David Walker, tidligere bestyrelsesformand for Morgan Stanley. Han havde en arbejdsgruppe – Walker Working Group – at rådføre sig med, der bestod af repræsentanter fra en række vigtige britiske og internationale fonde: Sir Michael Rake, Chairman, British Telecom Adrian Beecroft, Deputy Chairman, Apax Partners David Blitzer, Senior Managing Director, Blackstone Group International Ltd. Anne Glover, Chief Executive, Amadeus Capital Partners Ltd. Robin Hall, Managing Partner, Cinven Baroness Hogg, Chairman, 3i Lord Hollick, Partner, KKR & Co Ltd. William Jackson, Managing Partner, Bridgepoint Dwight Poler, European Managing Director, Bain Capital Ltd. Rod Selkirk, Chief Executive, Hermes Private Equity En detaljeret oversigt over forskelle og ligheder mellem DVCA’s retningslinjer og de britiske retningslinjer fremgår af de følgende sider.

151

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bilag B

Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde DVCA’s retningslinjer

1. Hvem er omfattet af retningslinjerne? Kapitalfonde

Alle kapitalfonde, som er medlem af DVCA og overstiger: – Samlet commitment > 500 mio. kr.

Porteføljeselskaber

Selskaber (årsregnskabslovens klasse C-stor), der overstiger: – Omsætning > 238 mio. kr. (€ 32 mio.) – Balancesum > 119 mio. kr. (€ 16 mio.) – Antal ansatte > 250

2. Grundlæggende principper for retningslinjerne Comply or explain

Ja. »Non compliance« skal offentliggøres på kapitalfondens eller porteføljeselskabets hjemmeside.

Indhold frem for formalia

Væsentlighed frem for tjeklisteafkrydsning

3. Retningslinjer for porteføljeselskabers rapportering 3.1. Krav til årsrapporten Deadline for offentliggørelse

5 måneder (iht. årsregnskabslovens krav).

Krav om verbal redegørelse for den aktuelle og forventede økonomiske aktivitet

Ja. Ledelsesberetning (jf. årsregnskabslovens krav).

Ledelsesberetningen/business review skal indeholde følgende forhold om operationelle forhold:

Virksomhedens hovedaktiviteter

Redegørelse for udviklingen i virksomhedens aktiviteter og økonomiske forhold

Virksomhedens forventede udvikling, herunder særlige forudsætninger og usikre faktorer, som ledelsen har lagt til grund for beskrivelsen

Miljøforhold

Medarbejdsforhold, herunder videnressourcer af væsentlig betydning for selskabet

Redegørelse for medarbejderomsætning, herunder afskedigelser, ansættelser mv.

Sociale og samfundsmæssige forhold

Ja, via de øvrige forhold

Politikker omkring miljø, personale og sociale forhold og deres effektivitet

Ja, via de øvrige forhold

Forsknings- og udviklingsaktiviteter

Betydningsfulde hændelser indtruffet efter regnskabsårets afslutning

Danish Venture Capital and Private Equity Association

152

Walker Working Groups retningslinjer

Kommentarer

Et selskab, der er autoriseret af FSA, som ejer et porteføljeselskab omfattet af retningslinjerne.

I UK arbejdes der med en definition baseret på FSA-autorisation, hvorimod der i Danmark arbejdes med en definition baseret på typiske karakteristika for kapitalfonde.

Selskaber, der overstiger: – Enterprise value > 5 mia. kr. (500 mio. pund) – Omsætning > 50% i UK – Antal ansatte > 1.000

De danske retningslinjer omfatter næsten alle kapitalfondsejede virksomheder, mens man i UK alene inkluderer de ca. 100 største selskaber. Lavere tærskelværdi i Danmark og ingen danske krav om fordeling af omsætning i Danmark.

Ja. »Non compliance« skal offentliggøres på kapitalfondens eller porteføljeselskabets hjemmeside. Ja Ja

6 måneder Ja. Business review + financial review.

Oplysningerne i business review er på linje med børsnoterede virksomheder i UK. Dette skal ses i lyset af, at det alene er de helt store selskaber, der omfattes af de engelske retningslinjer. Ja Ja Ja Ja Ja Nej Ja Ja Nej Ja

153

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde

DVCA’s retningslinjer Ledelsesberetningen/financial review skal indeholde følgende forhold om finansielle risici/corporate governance:

Ledelsesberetningen skal indeholde oplysninger om de særlige risici ud over almindeligt forekommende risici inden for virksomhedens branche, herunder forretningsmæssige og finansielle risici, som virksomheden kan påvirkes af. Der skal i denne beskrivelse være særligt fokus på de finansielle risici, der knytter sig til den valgte kapitalstruktur.

Hvilke kapitalfonde der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel

Hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende virksomhed

Hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen repræsenterer

Kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.)

Generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser til udlodning mv.)

Interessenter (hvem er virksomhedens primære interessenter, og hvad gør ledelsen for at imødekomme disse)

Bestyrelsens opgaver og ansvar (medarbejderrepræsentanter, antal bestyrelsesmøder mv.)

Direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen

3.2. Krav til rapportering/kommunikation Offentliggørelse af årsrapport på hjemmesiden

Krav om halvårs-update (verbal redegørelse)

Ja, dog kun for afnoterede selskaber.

3.3. Nøgletal omfattet af rapportering til brancheforening Omsætning og indtjening

Medarbejderforhold

Kapitalstruktur

Investeringer i anlægsaktiver

Investering i forskning og udvikling

Cash flows

Ansvar for databehandling

Revisionsfirma/DVCA

Årlig rapport udarbejdet af

DVCA

4. Retningslinjer for kapitalfondes rapportering og åbenhed 4.1. Offentliggørelse på kapitalfondenes hjemmeside Bekræftelse af, at retningslinjerne følges på hjemmesiden

Beskrivelse af fondens historie, oprindelse, ledelse og organisation

Overordnet strategi for fonden, herunder investeringskriterier (geografi/industri)

Investorerne fordelt på type og land samt investorpolitik

Beskrivelse af carried interest-program

Ja, hvis det afviger væsentligt fra det markedskonforme.

Beskrivelse af politik for social ansvarlighed

Redegørelse for typer af aktiver under forvaltning

Beskrivelse af fondens virksomheder fordelt på geografi, branche mv.

Årlig redegørelse for overordnet udvikling i porteføljeselskaberne

Redegørelse for afhændede investeringer

Mulighed for at downloade årsrapporterne fra porteføljeselskaberne

Tilgængelig pressekontakt

Danish Venture Capital and Private Equity Association

154

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde

Walker Working Groups retningslinjer

Kommentarer

Financial review skal indeholde oplysninger om mål og politikker for risikostyring i forhold til selskabets primære finansielle risici og usikkerheder, herunder gearing (med henvisninger til relevante regnskabsposter, pengestrømme og noter).

De danske retningslinjer stiller yderligere krav til oplysninger om corporate governance ift. UK. De udvidede krav er i overensstemmelse med de for kapitalfonde relevante anbefalinger, der stilles til børsnoterede virksomheder i Danmark, jf. Retningslinjerne for god selskabsledelse.

Ja Ja Ja Nej Nej Nej Nej Nej Nej

Ja Ja

Ja Ja Ja Ja Ja Nej Revisionsfirma BVCA

Ja Ja Ja Ja Nej Nej Nej Nej Ja Nej Nej Nej

155

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde

DVCA’s retningslinjer 4.2. Rapportering af data til brancheforening Den rejste kapital pr. fond i det forgangne år samt den øvre grænse for, hvor store transaktioner man på den baggrund har mulighed for at gennemføre

Oplistning af køb og salg af porteføljeselskaber og værdierne heraf for det forgangne år

Estimat for det samlede honorar til eksterne rådgivere og finansielle institutioner i det forgangne år

Nej

Ansvar for databehandling

Revisionsfirma

Årlig rapport udarbejdet af

DVCA

4.3. Rapportering til Limited Partners (investorerne) Kommunikationen med Limited Partners/investorer skal følge EVCA’s retningslinjer, og den løbende fondsrapportering skal indeholde: – Opsummering af hver enkelt investering i fonden – Detaljeret oversigt over den enkelte Limited Partners investering og afkast i fonden – Detaljer om management og øvrige fees til General Partners

Værdiansættelse af virksomheder skal følge »valuation guidelines«, som er offentliggjort af International Private Equity and Venture Capital Board (IPEV) eller af Private Equity Industry Guidelines Group (PEIGG), eller andre standardiserede retningslinjer, som måtte blive offentliggjort fremover

Anbefaling om, at fonden, under hensyntagen til deres foretningsmodel, pålægger fondens investorer færrest muligt begrænsninger i forhold til, hvad disse kan offentliggøre om deres investering i den enkelte fond

4.4. Kapitalfondes rapportering ved strategiske forandringer i porteføljeselskaberne Krav om, at kapitalfonden effektivt kommunikerer med ansatte og andre vigtige interessenter enten direkte eller gennem porteføljeselskabet i forbindelse med strategiske forandringer. Det skal ske lige så snart, det er muligt, og under hensyntagen til de fortrolighedsaspekter, der i sagens natur kan forhindre kommunikation

Ja. Indeholder desuden detaljerede retningslinjer for ekstern og intern kommunikation i forbindelse med kapitalfondes køb og salg af virksomheder samt den løbende dialog med medarbejdere via medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer og samarbejdsudvalg. Der skal effektivt kommunikeres med medarbejderne gennem hele ejerskabsperioden.

Hvis en virksomhed oplever problemer i forhold til driften, således at dens økonomiske situation er kritisk, og det ikke skønnes muligt at tilføre yderligere kapital, skal kapitalfondens bestyrelsesrepræsentanter forpligte sig til ikke blot at informere investorerne, men også facilitere de nødvendige tiltag i det omfang, det er praktisk muligt

Nej. Dansk lovgivning, herunder konkursloven, sikrer i tilstrækkeligt omfang, at bestyrelsen skal agere på økonomiske vanskeligheder.

5. Øvrige forhold Overordnede retningslinjer for kapitalfondes relationer og brug af industrielle og øvrige rådgivere

6. Løbende opdatering og overholdelse af retningslinjerne Der etableres en komite for god selskabsledelse i kapitalfonde med følgende opgaver:

Vurdere behovet for opdatering af retningslinjerne

Overvåge, at de eksisterende retningslinjer overholdes af kapitalfondene og deres porteføljeselskaber

Offentliggøre en årlig rapport om komiteens arbejde, herunder statistisk materiale om kapitalfondsindustrien

Danish Venture Capital and Private Equity Association

156

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde

Walker Working Groups retningslinjer

Ja Ja Revisionsfirma BVCA

Nej

Ja. Ingen yderligere uddybning.

Nej

Ja Ja Ja Ja

157

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kommentarer

Forskningsbidrag fra CEBR:

Private Equity i Danmark

Introduktion

CEBR har for DVCA udarbejdet en rapport om private equity i Danmark. Rapporten kan hentes i sin fulde længde på DVCA’s hjemmeside www.dvca.dk. CEBR’s rapport er et uafhængigt stykke forarbejde, der er lavet på baggrund af et kommissorium, som DVCA og CEBR i fællesskab er blevet enige om. Dette kommissorium kan også ﬁndes på DVCA’s hjemmeside. Forskerne har haft adgang til at studere 10 virksomhedshandler indgående og har haft adgang til informationer, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. Forskerne har desuden haft lejlighed til at møde virksomhedernes ledelse og de enkelte partnere i kapitalfondene. DVCA har vurderet, at rapportens kapitler om kapitalstruktur og skat i særlig grad har offentlighedens interesse, og derfor gengives disse kapitler i en lettere redigeret form i det følgende. Desuden gengives rapportens executive summary. Disse to kapitler efterfølges af en litteraturliste.

159

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Sammenfatning Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder

Kapitel I giver et overblik over kapitalstrukturen i kapitalfondsejede virksomheder. Det måske vigtigste kendetegn ved kapitalfonde er, at de foretager gældsfinansierede (gearede) opkøb, hvor kapitalstrukturen i de overtagne virksomheder forskydes i retning af mere gæld og mindre egenkapital. Den øgede gældsoptagelse har givet anledning til bekymringer for de overtagne virksomheders finansielle sårbarhed. Lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er dog ikke nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske liv i et moderne samfund. Gælden modsvares af en risiko hos professionelle långivere, der må formodes at kunne varetage deres egne interesser. I en undersøgelse af danske virksomheder har vi fundet, at gældsoptagelsen i en kapitalfondsejet virksomhed typisk stiger efter overtagelsen – i nogle tilfælde ganske meget – men nedbringes over tid. Vi har ikke fundet grund til at påtale kapitalstrukturen i kapitalfondsejede virksomheder. Kompleksiteten i kapitalfondenes selskabskonstruktioner, herunder låntagning i holdingselskaber og komplekse lånekontrakter, indebærer imidlertid, at vi ikke kan hævde at have et dækkende billede. Også på dette område kan man derfor sige, at øget åbenhed er en betingelse for at afklare kapitalfondenes betydning for samfundsøkonomien.

Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondsejerskab

I rapportens kapitel II foretages en gennemgang af de skattemæssige implikationer af kapitalfondenes overtagelser af virksomheder. Der er god grund til at forvente, at i de ﬂeste tilfælde, hvor en kapitalfond overtager en virksomhed, vil denne virksomhed betale mindre i selskabsskat, end hvis virksomheden var blevet videreført med de oprindelige ejere. Kapitalfonde tilsigter – og har også unikke muligheder for – at presse fremmedkapitalandelen i kapitalgrundlaget op. Det fører større rentefradrag med sig, hvilket udhuler den skattepligtige indkomst og fører til lavere skattebetalinger, i hvert fald på kortere sigt. Selve overtagelsen fører i almindelighed til betaling af skat fra de hidtidige ejere på deres kapitalgevinster ved salg af virksomheden. Ligeledes vil investorerne i kapitalfonden betale skat fra deres kapitalgevinster, når de til sin tid sælger virksomheden. Men disse kapitalgevinstskatter er ikke unikke for situationen med kapitalfondsejerskab. De oprindelige ejere kunne jo også senere sælge virksomheden til anden side, indkassere kapitalgevinster og betale skat heraf. Ergo er det svært at sige, om perioden med kapitalfondsejerskab alt i alt fører til større eller mindre betalinger af kapitalgevinstskatter. Selskabsskatter og kapitalgevinstskatter er under alle omstændigheder kun en delmængde af de fulde skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab af en virksomhed. Det hører med til den fuldstændige beskrivelse at stille spørgsmål om, hvor de hidtidige ejere placerer deres midler, når de bliver købt ud; hvorfra banker, der leverer fremmedkapital til den opkøbte virksomhed, får deres midler; hvordan investorerne i kapitalfonden ﬁnansierer deres indskud der, osv. Særligt vigtigt er det at få klarlagt, hvorvidt de større fradrag for renter på fremmedkapital i virksomheden (holdingselskabet) modsvares af større kapitalindkomstbeskatning hos de parter, der leverer midler til de banker, der forsyner virksomheden med den forøgede fremmedkapital. Der er en række uklarheder og usikkerheder, som omgærder den skattemæssige behandling af kapitalfondes aktiviteter. Den igangværende kontrolindsats over for (kapitalfonde og) overtagne virksomheder må formodes at rejse adskillige spørgsmål med henblik på afklaring. Man kan heller ikke udelukke yderligere ændringer i skattelovgivningen med konsekvens for kapitalfondes virke. Denne situation er dog ingenlunde unik for Danmark; der er tilsvarende usikkerheder og stridspunkter omkring kapitalfondes skatteforhold i lande, vi normalt sammenligner os med.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

160

Forskergruppen bag CEBR’s rapport Professor, ph.d. Morten Bennedsen, Økonomisk Institut og CEBR Senioranalytiker, ph.d. Thomas Poulsen, CEBR Professor, ph.d. Steen Thomsen, Institut for International Økonomi og Virksomhedsledelse, CBS Professor, ph.d. Søren Bo Nielsen, Økonomisk Institut, CBS Ikke med på billedet: Lektor, ph.d. Jakob Bundgaard, Juridisk Institut, CBS

På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt i skattemæssig henseende. Det er en særlig ﬁnansiel institution, som »lever af« at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden accentuerer og »tester« ømme punkter i skattesystemet. Så længe renter på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe beskatningen af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er problemer med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst uens beskatning, så længe vil skatteydere kunne tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger. I den udstrækning, dette sker i forbindelse med kapitalfondes aktiviteter, synes dette altså at være udtryk for et generelt fænomen.

161

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder Ved kapitalstruktur forstås forholdet mellem gæld og egenkapital, subsidiært forholdet mellem lang og kortfristet gæld. Graden af gældsfinansiering – gearing – kan måles som gæld/egenkapital eller som gæld i forhold til virksomhedens indtjening. Det er karakteristisk for kapitalfonde, at de i vidt omfang gældsfinansierer virksomhedsovertagelser og følgeinvesteringer i de opkøbte virksomheder, hvilket har givet anledning til kritik og bekymring for, hvordan den høje gældsbyrde påvirker virksomhedernes konkurrenceevne. Det er dog værd at bemærke, at gældsfinansiering af opkøb også i vidt omfang anvendes af børsnoterede aktieselskaber. Hertil kommer, at mange børsnoterede selskaber har omlagt deres kapitalstruktur i retning af mere gæld og mindre egenkapital, bl.a. gennem tilbagekøb af egne aktier eller høje dividender. Gældsfinansiering anvendes også af private, eksempelvis i forbindelse med boligkøb, som jo overvejende lånefinansieres med realkredit (i mange tilfælde finansieres udbetalingen også med banklån). Næsten alle, der har købt bolig gennem de sidste mange år, har derfor foretaget en højt gearet investering og høstet fordelene af det i et opadgående marked, idet en procentvis lille udbetaling er blevet til en stor friværdi. De fleste vil også være bekendt med risikoen, hvis huspriserne falder. Der er altså ikke noget usædvanligt eller suspekt ved at gældsfinansiere en investering. Gæld og gearing er altså ikke nødvendigvis noget problem. Men der kan sagtens tænkes situationer, hvor gældsætning kunne være problematisk. Blandt andet spiller gearing en betydelig rolle i aktiemarkedskrakket i 1929 og den langvarige efterfølgende krise, ligesom gearing afgjort har forværret den nuværende »subprime«-krise. Hvis soliditeten i danske selskaber som følge af kapitalfondsejerskab faldt til et kritisk niveau, ville deres sårbarhed over for økonomisk tilbagegang og deres strategiske handlefrihed blive dramatisk reduceret. Da konkurser og øvrige finansielle problemer i virksomheder kan have betydning for andre virksomheder, kan dette også være et politisk problem, og det er derfor rimeligt at overveje, om der knytter sig særlige problemer til kapitalstrukturen i kapitalfonde og deres porteføljevirksomheder.

Kapitalfondes kapitalstruktur

En vurdering af kapitalstrukturen i kapitalfondsejede selskaber kræver en helhedsforståelse af fondenes arbejdsform.

Figur I.1. Kapitalstruktur i kapitalfondsejet selskab. Investorer (investeringstilsagn)

Fond

Administrationsselskab

(Egen)kapitalindskud

Investeringsselskab/holdingselskab

Långivere

(Egen)kapitalindskud

Virksomhed

Långivere

Danish Venture Capital and Private Equity Association

162

Egenkapitalgrundlaget i en kapitalfond tilvejebringes gennem investeringstilsagn fra pensionskasser og andre investorer, der alternativt kunne have investeret direkte i aktier og obligationer. Fondenes ledelse – administrationsselskabet – har i en periode ret til at kalde investeringer i et nærmere aftalt omfang fra investorerne. Disse penge kan fondene supplere med lån – eksempelvis i størrelsen 2 gange deres eget indskud, som sætter dem i stand til at købe en virksomhed af de tidligere aktionærer (og om nødvendigt indfri lån eller andre forpligtelser). Fondenes kapitalindskud overføres til et investeringsselskab, der optager de nødvendige lån fra banker og andre kreditorer og køber virksomheden. Det er ikke ualmindeligt, at fondene efter overtagelsen lader selskabet betale en høj dividende til holdingselskabet, og at lånene i forbindelse med overtagelsen herefter kan nedbringes. Herved nedbringes egenkapitalen i den overtagne virksomhed, eller virksomheden optager gæld (såkaldt »debt push-down«). Investerings-/holdingselskabet kan have flere funktioner, og i store transaktioner kan der indgå flere holdingselskaber over hinanden. Det kan være hensigtsmæssigt at skelne mellem kreditorer, idet gæld længere nede (eksempelvis optaget i selve virksomheden) foranstilles og dermed indebærer mindre risiko (og lavere renteomkostninger), mens tilbagebetaling af gæld højere oppe (i holdingselskabet) er mere risikabel (og dyrere), fordi den forudsætter, at gælden i selve virksomheden er betalt. Der kan også være skattemæssige og andre motiver med holdingselskaber (se skatteafsnittet). En fyldestgørende vurdering af kapitalstrukturen i et kapitalfondsejet selskab kræver en samlet forståelse af hele denne struktur. Eksempelvis er det muligt for administrationsselskabet at kalde yderligere investeringer fra investorerne, hvis det skønnes nødvendigt. Det er også muligt, at holdingselskabet kan optage yderligere lån og investere i virksomheden. Omvendt kan der være et stærkt pres mod virksomheden for at generere et tilstrækkeligt overskud til, at holdningselskabet via dividende kan betale sine låneomkostninger. Juridisk set er der vandtætte skodder mellem fonden, holdingselskab og virksomhed. Fonden er således ikke juridisk forpligtet til at hjælpe en virksomhed i nød. I praksis er grænserne dog mere flydende. Konkurs i en porteføljevirksomhed vil ramme administrationsselskabets omdømme og gøre det vanskeligt at låne penge eller tiltrække nye investeringer i fremtiden. Hertil kommer, at der kan være aftaler med banker og andre kreditorer, der forpligter fonden ud over virksomhedens egenkapital. Muligheden for at kalde investeringstilsagn fra fondens investorer giver en øget sikkerhed, der gør det muligt for de overtagne virksomheder og deres holdingselskaber at øge låneoptagelsen og opnå bedre kreditvilkår end enkeltstående virksomheder. Det er dog ikke i alle tilfælde muligt at undgå konkurser blandt kapitalfondsejede virksomheder. I Danmark er der næsten ingen eksempler på konkurser, men det er der i udlandet. En dårligere økonomisk konjunktur, stigende låneomkostninger og et mere stramt kreditmarked kan sætte virksomheder med lav soliditet under pres. Ud over risikoen for konkurs er der omkostninger forbundet med, at virksomhederne mister handlefrihed, således at de eksempelvis ikke kan foretage attraktive opkøb i et presset marked. Långiverne er overvejende banker, som ofte vælger at dele risikoen med andre banker gennem syndikerede lån eller andre mekanismer. Ved overtagelse af danske virksomheder er det typisk danske eller nordiske banker, der finansierer transaktionen, idet de antages at kende virksomheden bedre og dermed bedre kan vurdere risikoen. Det indebærer, at virksomhedens renteudgifter typisk

163

Danish Venture Capital and Private Equity Association

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder

Kapitalfondes kapitalstruktur (fortsat)

modsvares af renteindtægter i en dansk eller nordisk bank. I forbindelse med større transaktioner er det dog mere almindeligt, at kapitalfondene låner i store udenlandske banker, der er mere villige til at tage risikoen. I meget store virksomheder kan der yderligere udstedes obligationer, der købes af institutionelle investorer og andre, der ﬁnder det attraktivt at påtage sig denne risiko. Det er i denne sammenhæng afgørende, at bankerne er professionelle investorer, der må antages at kunne vurdere den risiko, de påtager sig ved at låne ud til kapitalfondsejede selskaber. De kan undlade at låne ud til dem. De kan kræve en højere rentemarginal, hvis de anser risikoen for at være større end i andre engagementer. Eller de kan pålægge låntager særlige lånebetingelser (»covenants«) – eksempelvis i form af månedlig revideret rapportering af gældsmultipler til banken, overgrænser for gæld/EBITDA, lånenes bonitet, lånerente som funktion af låntagningens størrelse, pant i virksomhedens aktiver, vetoret ved særlige beslutninger og indfrielse ved virksomhedsoverdragelser. En forgældelse af kapitalfondsejede virksomheder er – om overhovedet – først og fremmest et problem for de banker, der har lånt pengene ud. Man kan altså diskutere, om et eventuelt gældsproblem – jf. den nuværende »kreditkrise« – skal henføres til kapitalfondene eller til bankerne. Alt tyder på, at kreditkrisen hænger sammen med en boble på boligmarkedet og tilhørende (eks. subprime) boliglån af lav bonitet, hvorimod kapitalfondene kun udgør en meget lille del af problemet.

Fordele og omkostninger ved gæld (gearing)

Teoretisk set er der både fordele og omkostninger ved gæld. Det er ikke lykkedes forskningen at udlede nogen optimal kapitalstruktur, og der viser sig at være forskelle i kapitalstrukturen selv blandt virksomheder, der ligner hinanden på andre områder. Alt andet lige er der store fordele ved at gældsfinansiere. Fordi aktionærer aflønnes efter kreditorer og påtager sig større risiko, kræver de et risikotillæg over lånerenten, som i udgangspunktet gør egenkapital dyrere. Hertil kommer, at renteudgifter i reglen giver anledning til et fradrag i selskabsskatten. Endelig er lån og renteomkostninger for direktionen en konstant påmindelse om, at kapital ikke er gratis og kan altså af den grund medvirke til at forhindre ulønsomme investeringer. En høj gældsandel øger dog risikoen for, at virksomheden ikke kan svare sine finansielle forpligtelser og dermed lider tab ved konkurs eller økonomiske problemer. Dette afspejler sig ikke mindst i en højere lånerente på virksomhedens gæld, idet banker og andre kreditorer må tage et risikotillæg. Hertil kommer det måske mest væsentlige, nemlig at høje renteudgifter og stramme lånebetingelser fører til et tab af handlefrihed, som kan indebære, at lønsomme investeringer ikke realiseres. Hvor grænsen går – hvilket mix af gæld og egenkapital virksomhederne er bedst tjent med – varierer fra virksomhed til virksomhed. I tider med lav lånerente og vækst vil det formentlig være fordelagtigt at lånefinansiere mere, mens fordelen ved et godt egenkapitalgrundlag først for alvor viser sig i vanskelige tider. Nedenfor angives et tænkt eksempel på en gearet investering. En kapitalfond finansierer en virksomhedsovertagelse på 3 mia. kr. ved at indskyde 1 mia. kr. i et investeringsselskab og låne 2 mia. kr. i banken (et forhold mellem gæld og egenkapital på 2, hvilket ikke er unormalt). Investeringen viser sig at være vellykket, idet virksomhedens værdi over en periode stiger med 100% til 6 mia. kr. (svaren-

Danish Venture Capital and Private Equity Association

164

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder

de løseligt til stigningen i aktieindekset 2003–2006). Med uændret gæld indebærer dette, at egenkapitalen er vokset med 4 mia. kr. eller et afkast på 400% over samme periode. Tabel I.1. Eksempel på gearing. Mia kr.

Start

Slut

Afkast

Egenkapital

400%

Gæld

Virksomhedsværdi

100%

En gearet investering er altså fordelagtig, når aktivpriserne stiger, og i de forløbne år har mange kapitalfonde med gearede investeringer uden tvivl draget nytte af stigende aktiekurser (aktivpriser). Det kræver dog ikke meget hovedregning at se, at eksempelvis et fald i virksomhedens værdi på 1/3 (33%) fra 3 til 2 mia. kr. fuldstændig ville fjerne egenkapitalen (og altså give et afkast på -100%). Med andre ord er gæld (øget gearing) ikke en patentløsning på lavere kapitalomkostninger.

Gæld og kapitalomkostninger i virksomheden

Tilsyneladende er det uproblematisk at reducere virksomhedernes kapitalomkostninger ved gældsoptagelse. Som et fiktivt eksempel kan man forestille sig en virksomhed, der er finansieret 30% med gæld og 70% med egenkapital. Gældsomkostningerne ansættes til 6% (lidt over obligationsrenten), mens egenkapitalomkostningerne ansættes til 9% (6% + en 3% risikopræmie for den efterstillede og mere risikable investering). Kapitalomkostningerne er altså 30%* 6% + 70%*9% = 8,1%. Forandres kapitalstrukturen til 70% gæld og 30% egenkapital, reduceres kapitalomkostningerne umiddelbart til 70%* 6% + 30%*9% = 6,9%. Denne enkle kalkule er dog i et vist omfang fiktiv. Den underliggende risiko, der følger af virksomhedens indtjeningsvilkår, har ikke ændret sig, og derfor er der teoretisk set alene tale om en omfordeling af risiko mellem aktionærer og låntagere. Aktionærernes risiko for ikke at modtage dividende af deres investering er naturligvis vokset (hvilket burde give anledning til et højere afkastkrav), og det samme er bankens lånerisiko (hvilket også burde give sig udslag i højere lånerente). Man kan dog ikke afvise, at det i mange praktiske situationer har været muligt at overskue risikoen, og at hverken aktieinvestorer eller långivere fuldt ud har indkalkuleret den finansielle risiko i deres afkastkrav.

Skattefordele ved gæld

Da gæld kan trækkes fra virksomhedernes skattepligtige indkomst, er der dog også mere håndgribelige skattefordele ved gældsoptagelse. Nedenfor angives et tænkt eksempel på ændringen i en virksomheds kapitalomkostninger ved øget gældsandel. Vi forestiller os, at en virksomhed har aktiver til en værdi af 5 mia. kr., og at dens gæld i forbindelse med en overtagelse øges med 2 mia. kr., som bruges til at købe aktier tilbage for. Før overtagelsen havde virksomheden en gæld på 2 mia. kr., og egenkapitalen var 3,5 mia. kr. værd. Som eksemplet i tabel I.2 viser, indebærer en øget gældsandel en betydelig nedbringelse af kapitalomkostningerne – fra 7,4% til 6,0% uden hensyn til øvrige skatter og højere afkastkrav på både egenkapital og gæld som følge af den højere gearing. Effekten af den højere gearing på virksomhedens værdi svarer til den højere værdi af skattefradraget, hvilket i dette eksempel er 500 mio. kr.

165

Danish Venture Capital and Private Equity Association

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder

Tabel I.2. Eksempel på nedbringelse af kapitalomkostninger.

Skattefordele ved gæld (fortsat)

Mia. kr.

Start

Slut

Afkastkrav (r)

Egenkapital (E)

3,5

Gæld (G)

Virksomhedsværdi (V)

5,5

Kapitalomkostning

7,4%

6,0%

E G — · rE + — rG (1- tS ) V V Note: t S er procentsatsen for selskabsskat, og den er sat til 25 i eksemplet.

Hvad dette eksempel igen ikke tager hensyn til, er, at højere gearing øger risikoen på både egenkapital og gæld og dermed også afkastkravet på disse. På den anden side har højere gearing en neutraliserende effekt, idet virksomheden nu bruger mere af den relativt billige gæld. I et perfekt kapitalmarked neutraliserer disse to effekter nøjagtig hinanden. Den eneste effekt er derfor en anderledes allokering af risiko mellem kapitalindskyderne, mens den totale risiko er uforandret.

Empirisk undersøgelse

I dette afsnit analyseres gearingen i en række kapitalfondsejede danske selskaber før og efter overtagelsen. Data til denne analyse er kombineret af data fra Vinten (2008) om 73 danske virksomheder, der er blevet overtaget af en (eller ﬂere) kapitalfond(e), og data fra Købmandsstandens Oplysningsbureau (KOB) om virksomhedernes ﬁnansielle oplysninger, som disse rapporteres til Økonomi- og Erhvervsministeriet. Ligesom Vinten (2008) bruger vi data for modervirksomheder, fordi disse virksomheder sædvanligvis er de gennemgående virksomheder. Tallene er dog naturligvis følsomme over for strukturelle forskelle i kapitalstruktur over tiden (eksempelvis afvikling af aktionærlån som følge af lovændring) og for forskelle mellem virksomhederne med hensyn til holdingselskaber og placeringen af gælden. De skal således tages som et grov indikation af udviklingen i selskaberne. I tabel I.3 analyserer vi udviklingen i de 73 selskaber før og efter kapitalfondsovertagelsen. Den gennemsnitlige opkøbte virksomhed har aktiver på 2 mia. kr. (hvilket naturligvis hænger sammen med nogle få meget store transaktioner). Forud for kapitalfondsovertagelsen er virksomhederne i kraftig vækst målt på aktiverne, men efter overtagelsen reduceres aktiverne i den typiske virksomhed gennem frasalg og optimering af arbejdskapitalen. Gælden vokser før overtagelsen, men ikke i samme takt som aktiverne, hvorfor gældsandelen falder, hvilket kan betragtes som uudnyttet gældskapacitet. Efter overtagelsen stiger gælden dramatisk i det første år umiddelbart efter overtagelsen, men nedbringes herefter. Da aktiverne imidlertid nedbringes endnu hurtigere, vokser gældsandelen af aktiver dog fortsat.

Tabel I.3. Gearing i kapitalfondsejede virksomheder. Mio. kr.

Gæld*/aktiver Gæld*/egenkapital

t-3

t-2

t-1

t+1

t+2

t+3

0,59

0,57

0,53

0,54

0,59

0,62

0,65

5,39

3,52

2,21

2,66

3,60

3,61

1,96

Aktiver

440.634

865.772

2.305.414

1.948.507

1.902.527

812.874

667.442

Gæld

218.548

530.899

1.151.673

907.437

1.499.279

530.577

414.408

40.562

150.735

521.042

340.762

416.920

147.104

211.959

Egenkapital

Tabellen viser udviklingen fra 3 år før overtagelse, i overtagelsesåret og indtil 3 år efter overtagelse. 0 er overtagelsesåret; t-1 er året før overtagelse; t+1 er året efter overtagelse, osv. *: Gæld er summen af kort og lang rentebærende gæld. Bemærk, at det er en meget uhomogen stikprøve, og at der derfor er stor variation omkring de tabulerede gennemsnit.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

166

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder

Egenkapitalen nedbringes også, men overraskende nok i disse tal først i år 2 og år 3 efter overtagelsen. Hertil kommer, at egenkapitalgrundlaget i år t+3 tilsyneladende stadig er markant bedre end i år t-3 før overtagelsen. Det samlede billede er derfor, at den finansielle gearing (debt/equity) falder i årene før overtagelsen, at den stiger noget herefter, men herefter nedbringes (og i øvrigt er lavere end et par år før overtagelsen). Ændringerne i gældsandelen (gæld/aktiver) illustreres grafisk i figur I.2. Figur I.2. Gæld/aktiver. 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10

t-3

t-2

t-1

t+1

t+2

t+3

Det fremgår, at gældens gennemsnitlige andel af virksomhedens aktiver falder i alle 3 år op til overtagelsen. I overtagelsesåret sker der et skift, og gearingen vokser (med noget mindre end 10 procentpoint). Vi kan altså se, at den typiske kapitalfondsovertagelse retter sig mod virksomheder, der har oplevet stigende soliditet og dermed har uudnyttet gældskapacitet. Derudover kan vi se, at der efter kapitalfondsovertagelse sker en gældsforøgelse, der dog ikke virker dramatisk (mindre end 10 procentpoint). Gearingen holder sig dog i de 3 år på et højt niveau, og der er ikke tegn på, at gældsandelen nedbringes. Som det fremgår af det foregående, er der imidlertid tale om markante fald i både aktiver og gæld i årene efter overtagelsen. Den gennemsnitlige gæld nedbringes ganske vist, men blot mindre end aktiverne. Tallene kan altså ikke karakteriseres som alarmerende. Figur I.3. Gæld/egenkapital. 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00

t-3

167

Danish Venture Capital and Private Equity Association

t-2

t-1

t+1

t+2

t+3

Konklusion

I figur I.3 vises gearingen, forholdet mellem gæld og egenkapital. Vi ser, at gælden i forhold til virksomhedens egenkapital falder i de 3 år op til kapitalfondens overtagelse, og igen er det en konsekvens af, at gælden er blevet relativt mindre. Denne udvikling understøtter hypotesen om uudnyttet gældskapacitet som en (delvis) forklaring på opkøbene. Vi ser også, at forholdet mellem gæld og egenkapital stiger allerede i overtagelsesåret, og at det fortsætter med at stige i 2 år efter, hvor det til gengæld falder tilbage på niveau med året før overtagelsen. Samlet set giver disse tal ikke grund til bekymring. Gælden stiger efter kapitalfondsovertagelse, men ikke til mere, end hvad de overtagne virksomheder kunne bære et par år før overtagelsen. Den nedbringes i absolutte tal efter overtagelsen, og målt i forhold til omsætning og indtjening – som både af långivere og kapitalfonde betragtes som de mest relevante nøgletal – er der givetvis tale om et betydeligt fald efter den første gældsoptagelse. Vi må dog tage forbehold for usikkerheden i tallene. Den gæld, der optages til holdingselskaber, fremgår ikke af tallene, og vi ved, at en betydelig del af kapitalfondes gæld optages i sådanne selskaber. En nærmere afklaring af kapitalfondenes indflydelse på kapitalstrukturen vil altså kræve et mere tilbundsgående studie, der også tager højde for disse forhold. Lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er ikke nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske liv i et moderne samfund. Kapitalfondenes gældsoptagelse i de overtagne virksomheder har imidlertid vakt offentlig debat, og debatten er berettiget, fordi en aggressiv gældsoptagelse gør samfundsøkonomien og virksomhederne mere sårbare i en lavkonjunktur. Kapitalfondenes lånoptagelse udgør imidlertid efter alt at dømme en forsvindende lille del af den samlede lånoptagelse og har derfor kun perifer betydning for den nuværende kreditkrise, der i overvejende grad kan henføres til boligfinansiering og i anden række til bankernes almindelige långivning. Det forekommer sandsynligt, at kapitalfondene som andre låntagere op til 2007 har været begunstiget af rigelig kredit og favorable lånevilkår, hvilket har medvirket til at skabe, hvad der nu bliver anset for at være en boble i priserne på boliger, ejendomme, aktier og andre aktiver. Der er imidlertid grund til at antage, at bankerne i fremtiden vil være mere forsigtige i deres långivning – også med hensyn til udlån til kapitalfonde.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

168

Gældsoptagelsen i en kapitalfondsejet virksomhed stiger typisk efter overtagelsen, i nogle tilfælde dramatisk, men gælden modsvares af en risiko hos professionelle långivere, der må antages at kunne varetage deres egne interesser (bl.a. er de ikke tvunget til at låne penge ud). I danske virksomheder er langt hovedparten af disse i øvrigt velkendte danske (nordiske) banker som Danske Bank, Nordea mv. Gældsoptagelsen øger også indtjeningspresset i de overtagne virksomheder, hvilket betragtes som en bevidst del af deres investeringsfilosofi, der dog ikke egner sig for alle virksomheder, men eksempelvis forekommer særligt velegnet i modne virksomheder med stabilt cash flow. Vi har altså ikke fundet grund til at klandre kapitalstukturen i kapitalfondsejede selskaber. Kompleksiteten i kapitalfondenes selskabsdannelse – herunder låntagning i holdingselskaber og komplekse lånekontrakter – indebærer imidlertid, at vi ikke kan hævde at have et dækkende billede. Også på dette område kan man derfor sige, at øget åbenhed er en betingelse for at afklare kapitalfondenes betydning for samfundsøkonomien.

169

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II.

Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondes overtagelse af virksomheder 1. Baggrund

I dette kapitel redegøres for de dele af dansk skattelovgivning, der er relevante med henblik på at undersøge, hvorledes kapitalfondsejerskab påvirker udviklingen i de samlede skattebetalinger til Danmark. I dansk ret er udgangspunktet, at der ikke ﬁndes særlige skatteregler for kapitalfonde. Dette udgangspunkt indebærer, at kapitalfondenes aktiviteter er underlagt de samme skatteretlige rammer som andre erhvervsvirksomheder. Udstrækningen af dansk beskatning i forhold til selve kapitalfondene afhænger af, hvorvidt der konkret er tale om danske eller udenlandske kapitalfonde. Danske kapitalfonde kan være undergivet fuld skattepligt her i landet, hvis disse er organiseret i kapitalselskabsform (gælder eksempelvis managementselskaber). Hvis derimod en dansk kapitalfond er organiseret i personselskabsform (K/S, I/S, P/S), sker beskatningen på investorniveau. Udenlandske kapitalfonde vil som udgangspunkt alene være undergivet begrænset skattepligt til Danmark af deres indtjening fra Danmark. Det kan således komme på tale, at udenlandske kapitalfonde og disses investorer kan blive undergivet dansk begrænset skattepligt af udbyttebetalinger eller rentebetalinger fra Danmark til udlandet. Typisk vil sælgeren af target-selskaberne realisere en kapitalgevinst ved salg af aktierne i selskabet. Den skattemæssige behandling af denne gevinst påvirker den samlede bedømmelse af påvirkningen af skattebetalinger ved kapitalfondsovertagelser og -ejerskab. I denne henseende kan resultatet påvirkes af sælgers identitet og nationalitet. Der vil således ikke kunne blive udløst danske skattemæssige krav, hvis sælger er en udenlandsk fysisk eller juridsk person. I en sådan situation afhænger beskatningen af reglerne i sælgers hjemland. Hvis der derimod er tale om en dansk sælger, afhænger den skattemæssige behandling af, om sælger er en fysisk eller en juridisk person. Fysiske personer beskattes af gevinsten som aktieindkomst med en sats på 28/43/45%, dog med mulighed for skattefrihed for visse småaktionærer i medfør af overgangsregler fra tidligere tiders gældende regelsæt for børsnoterede aktier. Juridiske personer vil være skattefrie ved salg af aktier ejet i mere end tre år. Hvis sælger som fysisk person har planlagt salget af target-selskabet, vil ejerskabet hertil typisk være placeret hos et holdingselskab, som har ejet target-selskabet i mere end tre år. Udbetaling af salgsprovenuet til fysiske personer som udbytte vil være skattepligtig hos modtageren som aktieindkomst (28/43/45%).

Opkøbsstrukturen For så vidt angår selve opkøbsstrukturerne, gælder det, at disse tillige skal beskattes i medfør af de generelt gældende skatteregler. En ofte set struktur indebærer, at der etableres et dansk holdingselskab, der optager betydelig fremmedkapital til finansiering af opkøb med betydelige finansieringsudgifter og dermed underskud hos holdingselskabet til følge. Som følge af de gældende regler om obligatorisk sambeskatning mellem danske koncernforbundne selskaber udlignes dette underskud i driftsoverskud i target-selskaberne. Det nævnte forhold er således ikke en konsekvens af særlige regler for kapitalfonde, men derimod blot en konsekvens af eksisterende generelle skatteregler, der finder generel anvendelse for danske selskaber.

Gældsﬁnansiering Det hidtil centrale kritikpunkt vedrører den ofte massive fremmedﬁnansiering

Danish Venture Capital and Private Equity Association

170

og de betydelige renteudgifter og kurstab, der opstår som følge heraf. I medfør af statsskattelovens § 6, stk. 1, litra e) er sådanne renteudgifter fradragsberettigede ved danske selskabers indkomstopgørelse. Tilsvarende følger for så vidt angår kurstab på gæld af kursgevinstlovens § 6. Det særlige ved kapitalfonde i skattemæssig henseende synes således primært at være den betydelige anvendelse af fremmedfinansiering. Det er da også på denne baggrund, de hidtil gennemførte lovændringer skal ses. Der er således ad flere omgange gennemført lovændringer som direkte er en konsekvens af kapitalfondenes opkøbsaktiviteter og herunder navnlig finansieringen heraf. Det er skønnet, at den danske stat som følge af disse aktiviteter går glip af milliarder i tabt skatteprovenu. Konkret blev det i bemærkningerne til L 213 anført, at der skete et fald på 2 mia. kr. i selskabsskatter i forbindelse med kapitalfondes overtagelse af syv større koncerner i forhold til året før overtagelsen.

2. Konkrete skatteretlige problemstillinger

I det følgende omtales en række problemstillinger vedrørende kapitalfondenes strukturering og opkøb samt øvrige forhold, som enten har haft betydelig bevågenhed, eller som må forventes at få en sådan bevågenhed i fremtiden. SKAT har således iværksat en særlig kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af danske koncerner. Den væsentligste målsætning med denne kontrolindsats er at afdække samtlige pengestrømme og at undergive disse en skatteretlig bedømmelse. Selvom kontrolindsatsen endnu ikke er afsluttet, gives der i SKATs statusrapport af 20. marts 2007 en indikation af, hvilke forhold der optager de danske skattemyndigheder i denne forbindelse. Som udgangspunkt angives det i Statusrapporten, at samtlige pengestrømme skal undersøges med henblik på en skattemæssig bedømmelse af samtlige indtægter og udgifter. Indtil videre må det forventes, at følgende problemstillinger på et tidspunkt bliver rejst som følge af den igangværende kontrolindsats: B

171

Fastlæggelsen af »rette indkomstmodtager« ved udbetaling af renter og udbytter fra Danmark. Denne problemstilling er helt central, idet den vedrører spørgsmålet om, hvorvidt Danmark er berettiget til at opkræve dansk kildeskat af renter og udbytter. Dette er som udgangspunkt ikke tilfældet ved betalinger til selskaber beliggende inden for EU eller i lande, med hvilke Danmark har indgået en dobbeltbeskatningsoverenskomst. I flere tilfælde er det observeret, at der indskydes mellemholdingselskaber beliggende i EU/DBO-lande mellem kapitalfonde uden for EU/DBO-lande og de danske target-selskaber. Spørgsmålet er i denne forbindelse, om de danske skattemyndigheder er berettiget til ikke at anerkende sådanne mellemholdingselskaber som rette indkomstmodtager af renter og udbytter. Skatteministeren har ved flere lejligheder hævdet, at der kan opkræves kildeskat i tilfælde, hvor der er tale om et »gennemstrømningsselskab«. Der har endnu ikke være retssager herom i Danmark, men emnet er særdeles aktuelt også i internationalt regi, hvor flere principielle domstolsafgørelser fremkommer i disse år. SKAT leder efter oplysninger, som kan dokumentere, hvem der er det sidste og endelige led i kæden, og om dette led ligger i et ikke-DBO-land. Samtidig søges også dokumentation for, at de modtagere, der ligger mellem Danmark og de endelige modtagere af udbytter eller renter/kursgevinster, kan betragtes som gennemstrømningsselskaber. Den skatteretlige litteratur indeholder en grundig analyse af dette spørgsmål, hvori det konkluderes, at der – under iagttagelse af visse forhold – må være ganske snævre grænser for skattemyndighedernes muligheder for at underkende gennemstrømningsselskaber som rette indkomstmodtagere, jf. Bundgaard/Winther-Sørensen i SR-Skat 2007/5+6.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

2. Konkrete skatteretlige problemstillinger (fortsat)

Der fokuseres tilsyneladende også på vilkårene ved lånoptagelse hos koncernforbundne selskaber (aktionærlån). Særligt fokuseres på, om rentebetalingerne overholder armslængdeprincippet.

I visse tilfælde er der tillige konstateret meget høje rentesatser, som ikke udbetales, men i stedet tilskrives hovedstolen, hvorefter lånet på et senere tidspunkt evt. konverteres til aktiekapital. SKAT undersøger i denne henseende, om der vil indtræde begrænset skattepligt af sådanne rentebetalinger.

Selvom det ikke direkte nævnes, må det tillige forventes, at SKAT undersøger, om de eksisterende ﬁnansieringsinstrumenter opfylder betingelserne for at udgøre gæld efter danske regler, og hvorvidt afkastet herpå kan anses for at være gæld i skattemæssig henseende. I forlængelse heraf må det også forventes, at den nyligt introducerede § 2 B i selskabsskatteloven bringes i anvendelse i visse sager, hvor et hybridt ﬁnansielt instrument i kapitalfondenes hjemstat eller hjemstaten for et indskudt mellemholdingselskab anses for at være egenkapital. Herved mistes rentefradragsretten for de danske selskaber, som har udstedt sådanne instrumenter.

Yderligere forventes SKAT at fokusere på betalingsstrømmene i forbindelse med overtagelserne. Således udbetales udbytter straks efter overtagelse til aktionærerne, som straks efter låner den samme pengemængde tilbage til den danske koncern med en betydelig renteudgift til følge. Dette forhold har SKAT benævnt som yderst aggressiv skatteplanlægning og har hertil bemærket, at det ud fra en »normal driftsøkonomisk tankegang« ville være naturligt at lade pengene arbejde i den danske koncern uden et fordyrende mellemled med yderligere renteudgift og relativ høj rentesats. SKAT har i denne forbindelse antydet at ville undersøge, om der i alle sådanne tilfælde er faktiske betalingsstrømme bag udbytte og lån, der volumenmæssigt og tidsmæssigt er nært forbundne. Denne kontrolindsats forventes at aktualisere spørgsmålet om, hvorvidt civilretligt retskraftige udbytteudlodninger og efterfølgende udlån kan tilsidesættes, som om de aldrig havde fundet sted.

Et andet område, der forventes at være fokus på, er omkostningerne forbundet med overtagelserne og de efterfølgende dispositioner. Dette gælder bl.a. den skattemæssige behandling af stiftelsesprovisioner og andre etableringsomkostninger ved låneoptagelse. Også såkaldt »stay on«-bonus til ledende medarbejdere udgør et relevant spørgsmål. I ﬂere sager er en sådan bonus behandlet om en fradragsberettiget driftsomkostning. I en sag vedrørende LM Glasﬁber har domstolene dog underkendt, at der herved er tale om en fradragsberettiget driftsomkostning, idet de omhandlede ledende medarbejdere reelt udførte arbejde for aktionærerne ved salgsfremmende foranstaltninger for arbejdsgiverselskabet.

De fremhævede problemstillinger svarer i store træk til de problemstillinger, der ses i en række andre lande, hvor kapitalfonde også har givet anledning til skattepolitisk debat. Det kan imidlertid konstateres, at det ikke er helt simpelt at udtale sig om de skattemæssige konsekvenser af kapitalfondsejerskab, idet der skal foretages en bred vurdering af de samlede effekter. Det vil blive forsøgt nedenfor.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

172

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

3. Et standardeksempel på kapitalfondsovertagelse af en virksomhed

I dette afsnit gennemgås et meget simpelt eksempel på en kapitalfondsovertagelse, og de umiddelbare skattemæssige implikationer af overtagelsen udledes.

Hændelsesforløb 1. Forud ligger stiftelsen af selve kapitalfonden, kaldet KF i det følgende. Investorgruppen bag KF antages at bestå af tre grupper: Den ene er institutionelle investorer (beskattet i henhold til pensionsafkastbeskatningsloven, PAL), den anden individuelle investorer. Disse to grupper er »passive« investorer. Endelig er den tredje gruppe »aktive« investorer; der er tale om partnere i det tilknyttede managementselskab, benævnt MAN fremover. Ud over at arbejde i MAN investerer de også personligt i KF. Kapitalfonden sættes op som kommanditselskab, K/S. 2. KF’s investeringer reguleres af en Limited Partnership Agreement, en omfattende aftale mellem på den ene side de passive investorer og på den anden de aktive. Blandt andet specificeres i aftalen det »management fee«, som MAN skal have for at administrere de tilsagte (senere de faktisk investerede) midler fra de passive (samt aktive) investorer. 3. Et af de selskaber, KF får øje på som muligt investeringsobjekt, er virksomheden TARGET. (Denne kan her være børsnoteret eller privatejet, måske overvejende familieejet). KF fremsætter et købstilbud til den eksisterende ejerkreds bag TARGET. Efter overvejelse accepteres tilbuddet af TARGETs ejerkreds. 4. Overtagelsen finder nu sted i følgende trin: a. KF opretter et holdingselskab HOLD, et aktieselskab, og indskyder en del af kapitalfondens kapital heri. b. HOLD arrangerer lån fra en eller flere banker med henblik på gennemførelse af overtagelsen af TARGET. c. Ledelsen i TARGET inviteres til at være en del af den nye ejergruppe og investerer egne midler i holdingselskabet HOLD. d. De hidtidige ejere af TARGET købes ud gennem midler fra HOLD. De tidligere lån i TARGET tilbagebetales. 5. Den første skattemæssige implikation af virksomhedsovertagelsen består i, at tidligere ejere af TARGET gennem salget af virksomheden opnår en kapitalgevinst på deres aktier i virksomheden. Om denne er skattepligtig eller ej, afhænger af de tidligere ejeres identitet. Der vil således ikke blive beregnet skat, hvis de tidligere ejere er udenlandske fysiske eller juridiske personer (selskaber). Er der derimod tale om, at de tidligere ejere er danske, afhænger den skattemæssige behandling af, om sælger er en fysisk eller juridisk person. Juridiske personer vil ved salg af aktier ejet i mere end tre år være skattefrie, mens fysiske personer vil skulle svare skat med en sats på mellem 28 og 43%. Mere herom i afsnit II.2. 6. TARGET fortsætter driften med nye ejere og aflægger sit første regnskab. Det skattepligtige overskud bliver beregnet for hele »koncernen«, dvs. HOLD og TARGET under ét. Overskuddet vil afspejle i hvert fald to forhold sammenlignet med tidligere: – Ændrede driftsbetingelser (ændrede konjunktur- og markedsforhold, intern restrukturering mv.) – Ændret fremmedkapitalandel Mens det første forhold ikke nødvendigvis har noget at gøre med kapitalfondsejerskab per se, er det andet en typisk konsekvens af overtagelse af en kapitalfond.

173

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

3. Et standardeksempel på kapitalfondsovertagelse af en virksomhed (fortsat)

En kapitalfondsovertagelse vil nemlig som hovedregel betyde, at gældsandelen i virksomheden (koncernen) øges væsentligt. Det betyder alt andet lige større rentebetaling – både på grund af selve stigningen i fremmedkapitalandelen og på grund af, at de yderste lån (f.eks. såkaldt mezzaninlån) er dyrere at servicere end de inderste. Den større rentebetaling udhuler overskuddet og bringer den skattepligtige indkomst ned. Derfor er det typiske billede, at kapitalfondsovertagne virksomheder betaler mindre selskabsskat, i hvert fald i de første år efter overtagelsen. Dette er den anden skattemæssige implikation af kapitalfondsovertagelsen. 7. Kapitalfondsejerskab associeres som regel med mere aktivt ejerskab end andre former for ejerskab. Der er en del eksempler på, at virksomheders indtjeningsevne efterhånden kommer til bedre udfoldelse end før overtagelsen. Sker det, forøges virksomhedens indtjening før rentefradrag og dermed også den skattepligtige indkomst, alt andet lige. Dette er den tredje mulige skattemæssige implikation. 8. Kapitalfonde er kendt for at incentivere ledelsen i overtagne selskaber relativt kraftigt (aktieoptioner, bonus mv.). Disse alternative former for aﬂønning har særlige skattemæssige implikationer. Men da mange andre virksomheder end de kapitalfondsovertagne benytter aﬂønningsmetoder med stærke incitamenter, forfølges de skattemæssige implikationer heraf ikke yderligere i denne sammenhæng. 9. Efter at have ejet TARGET i en periode beslutter kapitalfonden at afhænde TARGET. Virksomheden sælges til en ny gruppe af investorer. TARGET kan blive børsnoteret, kan sælges til en industriel køber eller kan sælges til en anden kapitalfond. Exit-metoden afhænger af omstændighederne. Under alle omstændigheder får HOLD et salgsprovenu, som efter fradrag for tilbagebetaling af lån, der medgik til det oprindelige køb af TARGET, bliver til indkomst (og kapitalgevinst), der kan betales tilbage til investorerne. HOLD likvideres, og værdierne tilbageføres til ejerne – dels ledelsen i virksomheden TARGET, dels de tre investorgrupper i KF. For ledelsen vil der være tale om en kursgevinst på aktier i aktieselskabet HOLD, der beskattes efter almindelige principper, se afsnit II.2. Institutionelle investorer vil afregne skat i henhold til pensionsafkastbeskatningsloven (PAL) med en skattesats på 15%. Andre investorer og MANs partnere vil typisk betale skat med en skattesats på mellem 28 og 45%. Se igen afsnit II.2. 10. Efterhånden som kapitalfonden KF har solgt ikke bare TARGET, men også dens øvrige porteføljevirksomheder, afvikles fonden.

Hvordan ændres skattebetalingerne: Et regneeksempel Hændelsesforløbet ovenfor knytter sig til den selskabsstruktur, der fremgår af ﬁgur II.1. For at få en idé om mulige størrelsesordener for de skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelse kobles tal på, jf. ﬁgur II.1. TARGET har umiddelbart før opkøbet en fremmedkapital på 1,0 mia. kr. (til rente 8%) og en (regnskabsmæssig) egenkapital på 0,7 mia. kr. Virksomhedens omsætning er i året forud 1,9 mia. kr. og indtjening før fradrag for renter på gæld 190 mio. kr. Efter rentefradrag på 86 mio. kr. fås et skattepligtigt overskud på 104 mio. kr. Med en skatteprocent på 25 betaler virksomheden 26 mio. kr. i skat; resten af overskuddet bruges til at betale gælden ned fra 1,078 til 1,0 mia. kr.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

174

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

Figur II.1. Kapitalfondsejerskab af TARGET. (Alle tal i mia. kr.)

Passive investorer

Partnere i MAN

0,662

0,018 KF

Ledelse 0,02

0,68 HOLD

TARGET 2,0

1,3

Banker

Både KF og andre interesserede ﬁnder ud af, at virksomhedens reelle værdi (her værdien af det samlede kapitalindskud) er noget større end de 1,7 mia. kr. og tilbyder en højere pris. KF vinder med bud på 2,0 mia. kr. KF indskyder 680 mio. kr. i HOLD. Heraf stammer 18 mio. kr. fra MANs partnere, 350 mio. kr. fra institutionelle investorer og 312 mio. kr. fra andre investorer i KF. Yderligere inviteres TARGETs ledelse til at skyde 20 mio. kr. ind i HOLD, således at egenkapitalen der kommer op på 700 mio. kr. HOLD optager standardlån i omfanget 1,1 mia. kr. til rente 8% og yderligere 0,2 mia. kr. i mezzaninkapital til rente 15%. HOLD har dermed samlet den fornødne kapital til at købe TARGET for 2,0 mia. kr. Af de 2,0 mia. kr. går 1,0 mia. kr. til tilbagebetaling af gæld i virksomheden og de resterende 1,0 mia. kr. til at købe de hidtidige ejere ud. (I praksis skal HOLD også tilvejebringe ﬁnansiering af de med overtagelsen forbundne transaktionsomkostninger, men for enkelthedens skyld ses der bort fra disse i det følgende.) De hidtidige ejere er virksomhedens grundlæggere, og deres samlede kapitalgevinst på aktierne er dermed de samfulde 1,0 mia. kr. Beskatningen heraf er omtalt ovenfor; der bliver enten tale om kapitalgevinstskat med en sats på mellem 28 og 45% eller, hvis gevinsterne bliver »parkeret« i et holdingselskab, i sidste ende udbytteskat med tilsvarende skattesatser. Driftsmæssigt er der en beskeden fremgang det første år. Omsætning og overskud før rentefradrag ligger hhv. 100 og 10 mio. kr. højere end året før. Fra overskud før renter på 200 mio. kr. skal nu trækkes renteudgifter på (1100 x 0,08 + 200 x 0,15 =) 118 mio. kr., således at der tilbage står en skattepligtig indkomst på 82 mio. kr., jf. tabel II.1 nedenfor. Med en skatteprocent på 25 betales der derfor 20,5 mio. kr. i selskabsskat. Overskud efter skat bliver 61,5 mio. kr. Hele overskuddet, 61,5 mio. kr., anvendes til at tilbagebetale en del af bankgælden, der hermed er nede på 1038,5 mio. kr. 1

1. Det antages i regneeksemplet, at der ikke foretages nogen udbyttebetalinger, hverken i tilfælde af kapitalfondsejerskab, eller hvis virksomheden videreføres med de oprindelige ejere som i det alternative forløb i tabel II.2.

175

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

3. Et standardeksempel på kapitalfondsovertagelse af en virksomhed (fortsat)

Tabel II.1. Indtjening og skat under kapitalfondsejerskab. Variabel/år

EBIT

190,0

200,0

210,0

220,0

230,0

Renter

-86,0

-118,0

-113,1

-107,3

-100,5

EBT

104,0

82,0

96,9

112,7

129,5

Skat

-26,0

-20,5

-24,2

-28,2

-32,4

78,0

61,5

72,7

84,5

97,1

1078,0

1300,0

1238,5

1165,8

1081,3

-78,0

-61,5

-72,7

-84,5

-97,1

1000,0

1238,5

1165,8

1081,3

984,2

Overskud, netto Gæld primo Overskud Gæld ultimo

EBIT = overskud før renter og skat. EBT = overskud før skat. Alle beløb i mio. kr.

I årene fremover stiger omsætning og overskud før renter i koncernen med hhv. 100 og 10 mio. kr. pr. år. For år 2 ser regnskabet således ud: rentebetalinger (83,1 + 30 =) 113,1 mio. kr. Overskud efter renter (210-113,1 =) 96,9 mio. kr. Skattebetalingen 25% heraf, 24,2 mio. kr., overskud efter skat 72,7 mio. kr. På samme måde beregnes overskud og skattebetaling for de følgende år 3 og 4, indtil TARGET afhændes efter år 4. Se tabel II.1. Salgsprisen for TARGET ved udgangen af år 4 antages at være 2,4 mia. kr., hvilket efter fraregning af gælden på nu 0,98 mia. kr. giver en betaling til ejerne af HOLD på 1,42 mia.kr. Sammenholdt med det oprindelige indskud på 0,7 mia. kr. er der tale om en relativt massiv værdistigning på 0,72 mia. kr., og betalingen svarer til en intern rente (IRR) for kapitalfondens investering på ca. 19%. Beløbet udbetales til indskyderne i et forhold bestemt af størrelsen af deres indskud og bestemmelserne i aftalen bag KF. Institutionelle investorer svarer PALskat på 15% heraf; andre investorer betaler kapitalgevinst- eller udbytteskat, afhængigt af de nærmere omstændigheder.

Alternativt forløb uden kapitalfondsejerskab For at få et indblik i de med kapitalfondsejerskabsperioden forbundne skattebetalinger sammenlignes ovenstående forløb med et alternativt forløb. For at gøre de to forløb så sammenlignelige som muligt forudsættes det, at det alternative forløb altså ikke indebærer opkøb ultimo år 0, men til gengæld indebærer salg af TARGET til den samme investorgruppe, som overtager virksomheden i forløbet med kapitalfondsejerskab. Prisen herfor er den samme. Det alternative forløb fremgår også af tabel II.2. Endvidere forudsættes som udgangspunkt, at de oprindelige ejere og den oprindelige ledelse i fællesskab formår at bringe virksomhedens drift i helt samme rammer som kapitalfonden ovenfor. Der ses altså for nærværende bort fra den ekstra indtjening, som kapitalfondsejerskab måtte give mulighed for.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

176

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

Tabel II.2. Indtjening og skat i perioden i det alternative forløb. Variabel/år

EBIT

190,0

200,0

210,0

220,0

230,0

Renter

-86,0

-80,0

-72,8

-64,6

-55,2

EBT

104,0

120,0

137,4

155,4

174,8

Skat

-26,0

-30,0

-34,3

-38,8

-43,7

78,0

900,0

102,9

116,6

131,1

1078,0

1000,0

910,0

807,1

690,5

-78,0

-90,0

-102,9

-116,6

-131,1

1000,0

910,0

807,1

690,5

559,4

Overskud, netto Gæld primo Overskud Gæld ultimo

Renteudgifter i år 1 andrager (1000 x 0,08 =) 80 mio. kr., så overskud efter renter bliver 120 mio. kr. Skatten heraf er 30 mio. kr., og når overskuddet efter renter og skat på 90 mio. kr. benyttes til at betale gæld tilbage, er gælden ultimo perioden nede på 910 mio. kr. På tilsvarende vis findes skattebetaling og gældsjustering for de efterfølgende år. Den betalte selskabsskat i periode 2 til 4 bliver hhv. 34,3, 38,8 og 43,7 mio. kr. I det alternative forløb er der på tid 0 pr. definition ingen kursgevinst for ejerne at beskatte. Til gengæld er der en noget større kapitalgevinst ultimo år 4, hvor TARGET afhændes. Salgsprovenuet, fraregnet værdien af fremmedkapitalen, andrager i eksemplet 1,84 mia. kr. (salgspris på 2,4 mia. kr. minus gældens ultimoværdi på 0,56 mia. kr.). De skattebetalinger, der umiddelbart noteres for det alternative forløb, er således dels de løbende betalinger af selskabsskat og dels aktieavancebeskatningen af de gamle ejere. Forskelle i selskabsskat Det er nu muligt at sammenholde de umiddelbare skattemæssige implikationer af hhv. (A) kapitalfondsejerskab og (B) fortsættelse af oprindeligt ejerskab. I tilfældet (A) registreres selskabsskattebetalinger på hhv. 20,5, 24,2, 28,2 og 32,4 mio. kr. i de fire år. Summen heraf er 105,3 mio. kr., og hvis betalingerne fremdiskonteres med 8% rente til ultimo år 4, 116,9 mio. kr. I scenario (B) registreres selskabsskattebetalinger på hhv. 30, 34,3, 38,8 og 43,7 mio. kr. med sum 146,8 mio. kr., fremdiskonteret med 8% til år 4 ultimo, 163,0 mio. kr. Som forventet forbindes kapitalfondsejerskabet umiddelbart med lavere selskabsskatteprovenu; i eksemplet falder skattebetalingerne til knap 3⁄4 af det niveau, der ellers ville have været gældende. Skat af kapitalgevinster Inden for eksemplets rammer fremtræder ud over selskabets/koncernens løbende skattepligtige overskud også andre beløb, der kan have skattemæssige implikationer. I tilfælde (A) først salgsprovenuet på 1,0 mia. kr., der tilfalder de oprindelige ejere ultimo år 0. Endvidere kapitalgevinsten svarende til forskellen mellem provenuet (netto for gæld) på 1,42 mia.kr. for HOLDs ejere ultimo år 4 og det oprindelige indskud ultimo år 0 på 0,7 mia. kr. Om og i hvilken udstrækning disse kapitalgevinster (eller dele af dem) fører til beskatning, afhænger af de nærmere omstændigheder således som redegjort for i afsnit II.2.

177

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

4. Udvidelser af taleksemplet

Særlig gevinst ved kapitalfondsejerskab Det fremhæves ofte, at kapitalfondsejerskab, således som det er karakteriseret ved mere aktivt ejerskab, har evnen til at presse et bedre forløb for den overtagne virksomhed frem. Ved en simpel ændring af eksemplet kan vi belyse effekten heraf. Antag, at virksomhedens EBIT faktisk stiger med 15 mio. kr. fra år til år frem for 10. Derved ændres tabel II.1 til følgende: Tabel II.3. Indtjening og skat med særligt aktivt ejerskab. Variabel/år

EBIT

190,0

205,0

220,0

235,0

Renter

-86,0

-118,0

-112,8

-106,4

-98,6

EBT

104,0

87,0

107,2

128,6

151,4

Skat

-26,0

-21,8

-26,8

-32,2

-37,9

78,0

65,2

80,4

96,4

113,5

Overskud, netto Gæld primo

250,0

1000,0

1300,0

1234,8

1154,4

1058,0

Overskud

-78,0

-65,2

-80,4

-96,4

-113,5

Gæld ultimo

922,0

1234,8

1154,4

1058,0

944,5

I kraft af den bedre indtjeningsudvikling forudsættes, at KF i dette tilfælde kan sælge virksomheden for en pris af 2,6 mia. kr. Dette giver anledning til en kapitalgevinst på (2,6-0,94 =) 1,66 mia. kr. Undervejs noteres selskabsskattebetalinger på hhv. 21,8, 26,8, 32,2 og 37,9 mio. kr., i alt 118,7 mio. Fremdiskonteret med rente 8% til ultimo år 4 andrager skattebetalingerne i alt 131,5 mio. kr. Den øgede indtjening viser sig i dels højere salgspris og dels lavere ultimogæld, alt i alt i en betydeligt højere kapitalgevinst. Denne kapitalgevinst svarer nu til en IRR på ca. 24%. Den øgede indtjening afspejler sig også i større selskabsskattebetalinger.

Begrænsning af rentefradrag Scenariet med kapitalfondsejerskab ovenfor bør i princippet testes for, om der skal foretages en begrænsning af rentefradrag. Der er tre trin i processen: 1. Eftersom den fremmedkapital, der tilføres TARGET, ikke er koncernintern, men -ekstern, vil der ikke være årsag til begrænsning af fradrag for renteudgifter i henhold til regler om tynd kapitalisering (jfr. afsnit II.2). 2. Derimod vil den seneste lovændring (L 213, se igen afsnit II.2) kunne resultere i en begrænsning af rentefradraget i eksemplet ovenfor. I henhold til lovændringen kan danske selskaber alene fradrage årets nettoﬁnansieringsudgifter i det omfang, disse ikke overstiger den skattemæssige værdi af selskabets aktiver gange standardrenten. For at belyse mulige virkninger af rentefradraget forudsættes, at den skattemæssige værdi af virksomhedens (koncernens) aktiver igennem hele perioden andrager 0,5 mia. kr. (Der bortses for enkelhedens skyld fra afskrivninger på det eksisterende kapitalapparat samt nyinvesteringer). Standardrenten sættes til 7%. I alle årene tillades således maksimalt et fradrag svarende til (500 x 0,07 =) 35 mio. kr. (Med disse værdier vil virksomheden faktisk blive ramt af rentefradragsbegrænsningen både før og i fravær af kapitalfondejerskab; dette ses der bort fra i det følgende).

Danish Venture Capital and Private Equity Association

178

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

3. Endelig skal der testes for den såkaldte EBIT-regel (igen jf. afsnit II.2). Denne medfører, at den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifter maksimalt kan nedsættes med 80% som følge af nettofinansieringsudgifterne (efter eventuel fradragsbeskæring efter aktivtesten i pkt. 2. Denne sidste regel bliver dog ikke relevant i taleksemplet. Når beskæringen af rentefradrag iht. pkt. 2 gøres gældende, fås nedenstående tabel II.4, der er en modificeret udgave af tabel II.1. Begrænsningen af rentefradrag binder i samtlige fire perioder (sammenlign med tabel II.1). Dette betyder, at de skattemæssige renter ligger langt under de faktiske, således at den skattepligtige indkomst øges i forhold til situationen i tabel II.1 og dermed betalingen af selskabsskat. Overskud efter renter og skat bliver tilsvarende mindre, hvilket medfører, at afviklingen af gæld finder sted i et langsommere tempo. Efter udløbet af år 4 er gælden alt i alt afdraget til 1,07 mia. kr. Den nye ejer kan meget vel også være en kapitalfond, som ligeledes kan opleve, at begrænsningen af rentefradraget binder. Ikke desto mindre forudsættes, at salgsprisen vil være uændret 2,4 mia. kr., hvoraf der efter afvikling af eksisterende gæld og omkostninger er 1,33 mia. kr. tilbage til kapitalfonden, dvs. i størrelsesordenen 85 mio. kr. mindre, end hvis rentefradragsbegrænsningen ikke havde været indført. Tabel II.4. Effekten af begrænsning af rentefradrag. Variabel/år

Beregning af selskabsskat: EBIT

190,0

200,0

210,0

220,0

Skattemæssige renter

-86,0

-35,0

Skattepligtig indkomst

104,0

165,0

175,0

185,0

195,0

26,0

41,3

43,8

46,3

48,8

Skat

230,0

Beregning af overskud efter skat: EBIT

190,0

200,0

210,0

220,0

230,0

Faktiske renter

-86,0

-118,0

-114,7

-110,6

-105,6

Skat

-26,0

-41,3

-43,8

-46,3

-48,8

78,0

40,7

51,5

63,1

75,6

1000,0

1300,0

1259,3

1207,8

1144,7

Overskud, netto Gæld primo Overskud Gæld ultimo

-78,0

-40,7

-51,5

-63,1

-75,6

1000,0

1259,3

1207,8

1144,7

1069,1

Med udsigten til en sådan begrænsning af rentefradrag og også med udsigten til, at den senere aftager af virksomheden ved exit måske ligeledes vil være ramt af begrænsningen af rentefradrag, er det naturligt at forestille sig, at KF ikke kan byde helt så meget for virksomheden ultimo år 0. Måske 1,8 frem for 2,0 mia. kr. – og måske sælges virksomheden så til 2,16 i stedet for 2,4 mia. kr. Disse overvejelser rejser i øvrigt spørgsmålet om incidensen af rentefradragsbegrænsning, dvs. spørgsmålet om, hvem der reelt kommer til at bære byrden af de nye regler om begrænsning af rentefradrag. I et eller andet forhold vil byrden rimeligvis blive fordelt mellem hidtidige ejere af virksomheder, der kommer i kapitalfondes søgelys, investorer i kapitalfondene og potentielle købere af virksomheder med midlertidigt kapitalfondsejerskab. På sin vis kommer begræns-

179

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

4. Udvidelser af taleksemplet (fortsat)

ningen af rentefradrag nok til at virke som en (marginal) ekstra skat på kapitalfondes indtjening, hvilket kan føre til en (marginal) indskrænkning i deres aktivitet. Selskabsskat med begrænset rentefradrag Eksemplet med begrænsning af rentefradrag fører klart til højere selskabsskattebetalinger. Mens disse lød på 20,5 24,2, 28,2, og 32,4 mio. kr. i de ﬁre år i tabel II.1, ligger skattebetalingerne nu på 41,3 43,8, 46,3 og 48,8 mio. kr., sammenlagt 180 mio. kr. i modsætning til 105,3 mio. kr. i tabel II.1.

Yderligere komplikationer Det ovenfor beskrevne forløb for hændelser og skattebetalinger med og uden kapitalfondsejerskab er på mange måder stiliseret. Nogle af de forhold, som en mere realistisk skitse vil skulle inkludere, er: B Ekstraordinært udbytte og såkaldt debt push-down B Den overtagne virksomhed som en større koncern, et multinationalt selskab, frem for blot en enkelt virksomhed I ﬂere overtagelsessituationer har man set, at noget af det første, der sker inden for den koncern, der består af holdingselskab og target-selskab er, at targetselskabet udbetaler ekstraordinært udbytte til holdingselskabet. Samtidig optager target lån, og holdingselskabet betaler lån tilbage. Effekten er reelt en debt push-down – den gæld, der tidligere var holdingselskabets, bliver reelt skubbet ned i target-selskabet. På denne måde kommer de lån, der er blevet skubbet ned, tættere på de aktiver, som fungerer som sikkerhed for lånene. (Og er der unødigt stor kontantbeholdning i target-selskabet, kan denne udgøre en del af det ekstraordinære udbytte til holdingselskabet). Debt push-down er i denne sammenhæng primært en teknikalitet uden egentlige skattemæssige implikationer. Hvis den overtagne virksomhed ikke er en simpel virksomhed som i det gennemgående eksempel, men derimod en stor, reelt multinational koncern, bliver dens skattemæssige forhold mere uoverskuelige. Men det er altså ikke, fordi den overtages af kapitalfonden – det skyldes derimod, at skatteforholdene for grænseoverskridende virksomhed er ulig mere komplicerede end skatteforhold for rent nationale virksomheder. Derimod er der andre forhold, som er essentielle for en fuldstændig beskrivelse af de skattemæssige implikationer af en periode med kapitalfondsejerskab. Dem vender vi os mod i næste afsnit.

5. Et bredere perspektiv på skattemæssige implikationer

Supplerende skattespørgsmål I det simple standardeksempel i afsnit II.3, hvor kapitalfonden KF opkøber virksomheden TARGET via holdingselskabet HOLD (som også involverer ledelsen af TARGET), stillede vi ind på følgende skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelse: B Selskabsskat (fra hhv. TARGET og koncernen bestående af TARGET og HOLD) B Skat af kapitalgevinster (forbundet med de tidligere ejeres salg af TARGET år 0, KF’s senere exit i år 4 eller i det alternative forløb de oprindelige ejeres endelige afhændelse ved udgangen af år 4) Disse elementer tegner imidlertid et højst partielt billede af de samlede skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelsen. For at gøre billedet mere fuldendt er det nødvendigt at stille en række spørgsmål:

Danish Venture Capital and Private Equity Association

180

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

1. Hvis institutionelle og andre passive investorer ikke investerede midler i HOLD/TARGET via KF, hvor ville de så have placeret deres midler? Og med hvilke skattemæssige implikationer? 2. Hvis KF’s aktive investorer/partnere ikke investerede midler i HOLD/TARGET, hvor ville de så have placeret deres midler? Og med hvilke skattemæssige implikationer? 3. Hvis TARGETs ledelse ikke placerede midler i HOLD/TARGET, hvor ville de så have placeret deres midler? Og med hvilke skattemæssige implikationer? (Eller, hvis de låneﬁnansierer deres investeringer i HOLD, hvad betyder det så skattemæssigt?) 4. Hvordan vil de midler, som de oprindelige ejere får frigjort gennem salg af TARGET ultimo år 0, blive placeret – og med hvilke skattemæssige implikationer? 5. Hvad bruger de banker, der får tilbagebetalt lån i forbindelse med overtagelsen af TARGET, midlerne til? Og hvad betyder det skattemæssigt? 6. Hvor får de banker, der tilvejebringer fremmedkapitalen til den nye koncern TARGET/HOLD, midlerne fra? Og hvad betyder det skattemæssigt? Gennem disse spørgsmål er det ligeledes klart, at en kapitalfonds etablering og overtagelse af en porteføljevirksomhed i almindelighed vil påvirke en række ﬁnansielle markeder – udbud og/eller efterspørgsel vil blive påvirket, muligvis med (omend marginale) prisreaktioner til følge. Også disse prisreaktioner kan i princippet indvirke på skatteregnskabet i forbindelse med kapitalfondsejerskabet.

Et udvidet regneeksempel I en speciel og hypotetisk situation vil de videre skattemæssige implikationer være noget nemmere at overskue. Antag nemlig, at: i. både institutionelle og andre passive investorer, MANs partnere og virksomhedens ledelse alternativt ville have placeret deres midler (0,7 mia. kr.) på aktiemarkedet, ii. de finansielle institutioner, der får de tidligere lån udbetalt (1,0 mia. kr.), bruger de selvsamme midler til udlån til HOLD, iii. de tidligere ejere af TARGET, der bliver godtgjort for salget (1,0 mia. kr.), placerer 0,7 mia. kr. på aktiemarkedet og 0,3 mia. kr. i finansielle institutioner, iv. de netop nævnte finansielle institutioner udlåner de 0,3 mia. til HOLD. Denne situation er anskueliggjort i figur II.2 på næste side. Hvis disse betingelser netop er opfyldt, ser man, at hverken aktie- eller kreditmarkeder umiddelbart bliver påvirket af kapitalfondsovertagelsen. På aktiemarkedet forsvinder 0,7 mia. kr. på efterspørgselssiden, men nye investorer tilfører præcis samme beløb. På kreditmarkedet tilføres 1,0 mia. kr. gennem tilbagebetaling, og der placeres yderligere 0,3 mia. kr., og summen af disse to strømme er præcis tilstrækkelig til at finansiere tilførslen af fremmedkapital til HOLD. Ændringen på udbuds- og efterspørgselssiderne ophæver med andre ord hinanden. Der vil derfor ikke umiddelbart være det store behov for prisreaktioner på hverken aktie- eller kreditmarkedet. (Dog vil renteniveauet for de yderste lån til

181

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

Figur II.2. Et udvidet regneeksempel. (Alle tal i mia. kr.) 0,68 KF

Aktiemarkedet 0,02 0,7

0,68

Ledelse 0,02 Tidligere ejere

HOLD

TARGET 2,0

1,0 1,0

0,3

1,3 Banker

Trækkes ud af Placeres i

5. Et bredere perspektiv på skattemæssige implikationer (fortsat)

HOLD afspejle den større usikkerhed, og det er selvsagt langt fra sikkert, at placeringsmønstret på aktiemarkedet hos investorer, der trækker midler ud eller tilfører markedet midler, vil være det samme). Men hvis antagelserne i–iv er opfyldt, vil det supplerende skatteregnskab forholdsvis nemt kunne opstilles under iagttagelse af punkt 1–6. Dette giver følgende resultat: a. De skattemæssige implikationer af ændringer i placering på aktiemarkedet (pkt. 1–3 plus en del af 4) begrænser sig til dem, der forårsages af, at skatteforholdene for de investorer – passive, aktive investorer, ledelse – der forlader aktiemarkedet, kan være anderledes end skatteforholdene for dem, der søger til markedet – de tidligere ejere af TARGET. b. I og med at bankernes udlån til HOLD/TARGET forøges, optjenes gennemsnitligt en højere rente end før, hvilket kan forøge bankernes skattebetalinger. c. De tidligere ejere placerer 0,3 mia. kr. i banksystemet, og de vil – personligt eller via deres holdingselskaber el. lign. – svare skat af afkastet herpå. Det er især den sidste effekt, der vil kunne mærkes. Placeringen af ekstra fremmedkapital i HOLD har sit modstykke i ekstra placeringer i ﬁnansielle institutioner, der så ﬁnansierer gældsudvidelsen, og afkastet heraf vil blive beskattet. Med f.eks. en rente på 4% og en personlig kapitalindkomstskattesats på 59% vil en placering på 0,3 mia. kr. betyde en skattebetaling på 7,08 mio. kr. Dette beløb har en størrelsesorden, der næsten matcher forskellen i selskabsskattebetaling i det alternative forløb (B) og forløbet med kapitalfondsejerskab (A) i afsnit II.3. Det vil naturligvis være nærmest utænkeligt, at antagelserne i–iv ovenfor holder stik. Men det ændrer ikke ved det forhold, at det er værd at tænke over de videre skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab, og at disse nok ikke mindst vil præges af de ekstra skattebetalinger, der følger af, at opsparere stiller midler til rådighed for banker, der så forsyner den kapitalfondsovertagne virksomhed med ekstra fremmedkapital.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

182

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

Partnernes skatteforhold I det ovenstående har vi undertrykt de skatteforhold, der er knyttet til betalinger fra kapitalfonden KF til det managementselskab, betegnet MAN, der administrerer fondens midler – og udøver det aktive ejerskab. De partnere, der er ansat i MAN, vil løbende få udbetalt løn for at pleje kapitalfondens investeringer. Derudover vil de blive honoreret gennem deltagelse i KF’s kapitalgevinster – i overproportionalt omfang i den udstrækning, afkastet overstiger den såkaldte hurdle rate. For at belyse den sidste del af partnernes aﬂønning kan vi en stund antage, at den betragtede porteføljevirksomhed er gennemsnitlig for hele fonden. Lad os antage, at KF’s hurdle rate er 8%, og at den del af kapitalgevinsten, der overstiger 8%, deles i forholdet 20:80, hvor partnerne får 20%, og de passive investorer (og TARGETs ledelse) får 80%. Fra tabel II.4 fås, at den samlede kapitalgevinst for KF andrager 630,9 mio. kr. Den del heraf, der modsvarer en forrentning på 8%, kan beregnes til 252,3 mio. kr. Den overskydende forrentning er med andre ord 378,6 mio. kr.: 20% heraf er 75,7 mio. kr. Endvidere er 18/700 af den normale (brutto)forrentning 24,5 mio. kr. (dvs. inkl. indskuddet på 18 mio. kr.). Hertil kommer management fee (2%) på det investerede beløb på 13,6 mio. kr. Således at den samlede bruttogevinst for partnerne bliver på 86.6 mio. kr. inkl. indskuddet på 18 mio. kr. Partnernes investeringsafkast opgøres dog ikke særskilt for hver investering som her, men for alle investeringer i fonden som helhed, således at investeringer med lavere afkast vil gøre beløbet mindre. For de øvrige investorer (inkl. TARGETs ledelse) var der tale om et samlet indskud på 682 mio. kr. Bruttogevinsten bliver i alt på (302,9+927,8=) 1230,7 mio. kr., en multipel på ca. 1,8 og dermed en forrentning på omkring 16% for de passive investorer. Beregningerne ser endvidere bort fra de ikke ubetydelige transaktionsomkostninger ved køb og salg af targetvirksomheden, som vil sænke afkastet for alle investorer, passive som aktive.

Udenlandske aktører Ovenfor er alle aktører blevet behandlet, som om de var indenlandske, hvorved der ikke var den store tvivl om, at de betalingsstrømme, der er resultat af en kapitalfonds køb og senere salg af en porteføljevirksomhed, vil blive takseret i henhold til de indenlandske skatteregler. Ofte er der imidlertid også udenlandske aktører med i billedet. Selve kapitalfonden kan være udenlandsk, dvs. at MAN og dets partnere er udenlandske, og at de passive indskydere i fonden ligeledes er udenlandske. Beskatningen af kapitalfondens gevinst ved at besidde porteføljevirksomheden i en periode vil derfor afhænge af, i hvor høj grad denne gevinst kan gøres til genstand for indenlandsk skat (dvs. i hvor høj grad aktørerne er begrænset skattepligtige). Er der dobbeltbeskatningsaftaler? Er der baggrund for at kildebeskatte kapitalfondens gevinst? De hidtidige ejere af porteføljevirksomheden kan selvfølgelig også (til dels) være udenlandske skatteydere. Igen bliver det spørgsmålet, om begrænset skattepligt af de til salget hørende kapitalgevinster kan gøres gældende.

183

Danish Venture Capital and Private Equity Association

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

5. Et bredere perspektiv på skattemæssige implikationer (fortsat)

Der har været en del debat om situationer, hvor udenlandske kapitalfonde har investeret i danske virksomheder. Der har også været debat om tilfælde, hvor kapitalfondene har betjent sig af udenlandske finansielle institutioner, når midler til overtagelse skulle fremskaffes. Bekymringen har her været, at når porteføljevirksomheden i meget høj grad bliver finansieret med fremmedkapital, og når de tilhørende renter bliver trukket fra i skat, så vil de danske skattemyndigheder endegyldigt miste skatteprovenu. Det er imidlertid værd at dvæle ved dette udsagn et øjeblik. Antag, at finansieringsgrundlaget for en porteføljevirksomhed før overtagelsen har været dels egenkapital fra indenlandske ejere, dels lån fra indenlandske banker. Efter overtagelsen forudsættes fremmedkapitalen udelukkende at bestå i lån fra udenlandske banker. Før kunne skattemyndighederne regne med selskabsskat fra virksomheden, beskatning af de långivende banker og beskatning af de personer, der placerede penge i banken. Efter sker der det, at ikke bare falder selskabsskattebetalingen fra virksomheden pga. en højere gældsandel, der bliver ej heller tale om nogen skat fra de udenlandske banker. Skattemæssigt tilsæt på flere fronter, ser det ud til. Men det er en forhastet konklusion. Når kapitalfonden finansierer sig med udenlandske lån til porteføljevirksomheden (holdingselskabet), vil det ikke i sig selv kunne ændre på de samlede betalingsforhold mellem ind- og udland. Inden- og udenlandsk nettoopsparing er uforandrede, og det samme gælder dermed også indlandets nettobeholdning af fordringer over for resten af verden. I første omgang bevirker den udenlandske långivning til holdingselskabet et fald i indlandets nettofordringer over for resten af verden. Men denne tendens må så ophæves ved mindst én modgående transaktion. De hidtidige ejere og de hidtidige kreditorer i porteføljevirksomheden har fået midler, der skal placeres, og hvis de ikke selv investerer udenlands, vil de sætte en kæde af ændringer i gang, der bevirker, at andre indlændinge placerer i resten af verden, eller at andre indlændinge betaler udenlandske lån tilbage. Når indlændinge på denne vis erhverver sig fordringer på resten af verden, vil det afkast, der kommer på disse fordringer, forøge det samlede skatteprovenu og dermed modvirke det tab af skatteprovenu, der stammer fra kapitalfondens låntagning i omverdenen. Dette eksempel understreger endnu en gang nødvendigheden af at »lukke kredsløbet«, hvis man skal have fuld oversigt over de skattemæssige implikationer af, at en kapitalfond etableres, og at den overtager en indenlandsk virksomhed. Det har betydning for skatteprovenu både, at midler frigøres, og at midler bindes.

6. Konklusioner om skat og kapitalfonde

Ud fra ovenstående diskussion af de skattemæssige implikationer kan man konkludere følgende: 1. Der er god grund til at forvente, at i de ﬂeste tilfælde, hvor en kapitalfond overtager en virksomhed, vil denne virksomhed betale mindre i selskabsskat, end hvis virksomheden var blevet videreført med de oprindelige ejere. Kapitalfonde tilsigter – og har også unikke muligheder for – at presse fremmedkapitalandelen i kapitalgrundlaget op. Det fører større rentefradrag med sig, hvilket udhuler den skattepligtige indkomst og fører til lavere skattebetalinger, i hvert fald på det kortere sigt. 2. Selve overtagelsen fører i almindelighed til betaling af skat fra de hidtidige ejere på deres kapitalgevinster ved salg af target-virksomheden. Ligeledes vil investorerne i kapitalfonden betale skat fra deres kapitalgevinster, når de til sin tid exit’er virksomheden. Men disse kapitalgevinstskatter er ikke unikke for situationen med kapitalfondsejerskab. De oprindelige ejere kunne jo også

Danish Venture Capital and Private Equity Association

184

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder

f.eks. senere sælge virksomheden til anden side, indkassere kapitalgevinster og betale skat heraf. Det er således svært at sige, om perioden med kapitalfondsejerskab alt i alt fører til større eller mindre betalinger af kapitalgevinstskatter. 3. Selskabsskatter og kapitalgevinstskatter er under alle omstændigheder kun en delmængde af de fulde skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab af en virksomhed. Det hører med til den fuldstændige beskrivelse at stille spørgsmål om, hvor de hidtidige ejere placerer deres midler, når de bliver købt ud; hvorfra banker, der leverer fremmedkapital til den opkøbte virksomhed, får deres midler; hvordan investorerne i kapitalfonden finansierer deres indskud der, osv. Særligt vigtigt er det at få klarlagt, hvorvidt de større fradrag for renter på fremmedkapital i target-virksomheden (holdingselskabet) modsvares af større kapitalindkomstbeskatning hos de parter, der leverer midler til de banker, der forsyner target-virksomheden med den forøgede fremmedkapital. 4. De skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelse og -ejerskab af en virksomhed bliver særligt komplekse, når enten kapitalfonden, dens investorer eller långivere er udenlandske. Hvis f.eks. target-virksomheden (holdingselskabet) finansieres med lån fra udenlandske banker, forekommer det umiddelbart umuligt at modvirke faldet i skatteprovenu fra den højere fremmedkapitalandel. Men når samfundet som helhed har uændret nettofordringsposition over for resten af verden, må der et andet sted i økonomien foregå en nettofordringserhvervelse i udlandet; afkastet herfra vil være skattepligtigt indenlands og vil derved (i hvert fald delvis) modvirke faldet i selskabsskatteprovenu. 5. Som udførligt omtalt i afsnit II.2 om den relevante skattelovgivning er der en række uklarheder og usikkerheder, som omgærder den skattemæssige behandling af kapitalfondes aktiviteter. Den igangværende kontrolindsats over for (kapitalfonde og) overtagne virksomheder må formodes at rejse adskillige spørgsmål med henblik på afklaring. Man kan heller ikke udelukke yderligere ændringer i skattelovgivningen med konsekvens for kapitalfondes virke. Denne situation er dog ingenlunde unik for Danmark; der er tilsvarende usikkerheder og stridspunkter omkring kapitalfondes skatteforhold i lande, vi normalt sammenligner os med. 6. På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt i skattemæssig henseende. Det er en særlig finansiel institution, som »lever af« at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden accentuerer og »tester« ømme punkter i skattesystemet. Disse ømme punkter drejer sig om: – Behandling af fremmed- over for egenkapital i selskabsskatten – Behandling af udenlandsk over for indenlandsk kapitalindkomst og mere generelt retten til at beskatte internationale kapitalindkomster – Skelnen mellem arbejds- og kapitalindkomst i personbeskatningen – Beskatning af forskellige typer af kapitalindkomst Så længe renter på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe beskatningen af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er problemer med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst uens beskatning, så længe vil kapitalfonde på samme måde som andre aktører kunne tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger.

185

Danish Venture Capital and Private Equity Association

III.

Litteraturliste Amess, K. (2002). Management Buyouts and Firm-Level Productivity: Evidence from a Panel of UK Manufacturing Firms, Scottish Journal of Political Economy 49, 304–317. Amess, K. (2003). The Effect of Management Buyouts on Firm-level Technical Inefﬁciency: Evidence from a Panel of UK Machinery and Equipment Manufacturers, Journal of Industrial Economics 51, 35–44. Amess, K. & M. Wright (2007). The Wage and Employment Effects of Leveraged Buyouts in the UK, International Journal of Economics and Business 14, 179–195. Bruining, H., P. Boselie, M. Wright & N. Bacon (2005). The Impact of Business Ownership Change on Employee Relations: Buyouts in the U.K. and the Netherlands, International Journal of Human Resource Management 16, 345–365. Cao, J. & J. Lerner (2006). The Performance of Reverse Leveraged Buyouts. NBER Working paper no. 12626. Cressy, R., A. Malipiero & F. Munari (2007). The Heterogeneity of Private Equity Firms and its Impact on Post-buyout Performance: Evidence from the United Kingdom, Working paper. Desbrierers, P. & A. Schatt (2002). The Impacts of LBOs on the Performance of Acquired Firms: The French Case, Journal of Business Finance and Accounting 29, 695–729. Driessen, J., T.C. Lin & L. Phalippou (2007). Measuring the Risk of Private Equity Funds: A New Methodology, Working paper, University of Amsterdam. Gaughan, P.A. (2007). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, John Wiley & Sons, New York. Guo, S., E. Hotchkiss & W. Song (2007). Do Buyouts (Still) Create Value? Working paper. Harris, R., D.S. Siegel & M. Wright (2005). Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efﬁciency: Plant-level Evidence from the United Kingdom, The Review of Economics and Statistics 87, 148–153. Holthausen, R.W. & D.F. Larker (1996). The Financial Performance of Reverse Leveraged Buyouts, Journal of Financial Economics 42, 293–332. Kaplan, S. (1989). The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value, Journal of Financial Economics 24, 217–254. Kaplan, S.N. & A. Schoar (2005). Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance 60, 1791–1823. Lehn, K. & A. Poulsen (1989), Free Cash Flows and Stockholder Gains in Going Private Transactions, Journal of Finance 44, 771–778. Lerner, J. & A. Gurung (2008). Globalization of Alternative Investments, Working papers volume 1, The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

186

Lerner, J. & A. Schoar (2005). Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions? The Contractual Channel in Private Equity, Quarterly Journal of Economics 120, 223–46. Lerner, J., A. Schoar & W. Wong (2007). Smart Institutions, Foolish Choices? The Limited Partner Performance Puzzle, Journal of Finance. Lichtenberg, F.R. & D.S. Siegel (1990). The Effect of Leveraged Buyouts on Productivity and Related Aspects of Firm Behavior. Journal of Financial Economics 27, 165–194. Ljungqvist, A. & M. Richardsson (2003). The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity Funds, Working paper, New York University. Muscarella, C.J. & M.R. Vetsuypens (1990). Efﬁciency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBOs, Journal of Finance 45, 1389–1413. Nyrup Rasmussen, P. (2007). I grådighedens tid. Kapitalfonde og kasinoøkonomi, Informations Forlag. Phalippou, L. (2007). Investing in Private Equity Funds: A Survey, Working paper, University of Amsterdam. Phalippou, L. & O. Gottschlag (2007). The Performance of Private Equity Funds, Review of Financial Studies, under udgivelse. Smith, A. (1990). Capital Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts. Journal of Financial Economics 13, 143–165. Spliid, R. (2007). Kapitalfonde. Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, Børsens Forlag. Swensen, D.F. (2000). Pioneering Portfolio Management, New York: Free Press. Vinten, F. (2007). The Performance of Private Equity Buyout Fund Owned Firms, Working paper, Copenhagen Business School. Woodward, S. (2005). Measuring Risk and Performance for Alternative Assets, Working paper, Sand Hill Econometrics. Wright, M., S. Thompson & K. Robbie (1992). Venture Capital and Managementled Leveraged Buyouts: A European Perspective, Journal of Business Venturing 7, 47–71.

187

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Ordliste Akkvisition

Ordlisten omfatter ud over udtryk anvendt i denne rapport også en række andre ofte anvendte termer inden for private equity.

Akkvisition

Opkøb.

Akkvisitionsselskab Akkvisitionsselskab

Selskab, som udelukkende oprettes med henblik på at købe et andet (mål-) selskab. Låneﬁnansieringen optages af akkvisitionsselskabet, men skubbes efterfølgende ned i målselskabet gennem et debt push-down.

Buy-and-build-strategi Buy-and-build-strategi

Aktiv, organisk vækststrategi.

BVCA BVCA

British Private Equity and Venture Capital Association, www.bvca.co.uk.

Carried interest interest

General Managers’ andel af afkast; beregnes normalt som 20% af den del af afkastet, der ligger ud over hurdle rate.

Carry Carry

Carried interest.

CLO CLO

Collateralized Loan Obligation. En portefølje af lån, f.eks. seniorlån eller mezzaniner, som samles i en pool, der derefter struktureres i ratede trancher. Den lavest ratede tranche tager første tab, men bærer også den højeste kupon. Den højest ratede tranche har den lavest ratede kupon, men til gengæld lider den først tab, når alle de foranstående trancher er tabt.

Covenant Covenant

Et løfte fra den forpligtede om at gøre eller ikke gøre noget bestemt. I forbindelse med optagelse af lån til en investering forpligter målselskabet sig til at overholde grænserne for en række finansielle nøgletal (financial covenants) samt at udføre/ikke udføre en række bestemte handlinger. Hovedreglen er, at bankerne forlanger tre covenants: leverage (overgrænse), cash flow coverage ratio (undergrænse) og capex-loft (overgrænse).

Covenant light Covenant light

Lån med kun en eller to ﬁnancial covenants.

Debt push-down Debt push-down

»Gældsnedskubning«. Et målselskab overtages normalt via et akkvisitionsselskab, som i første omgang optager lån mod sikkerhed i målselskabets aktier. For at give bankerne mere sikkerhed skubbes gælden derefter ned i det operative målselskab ved, at målselskabet optager et lån og udbetaler lånets provenu som udbytte til akkvisitionsselskabet, som derefter anvender udbyttet til at tilbagebetale sit lån.

Due diligence Due diligence

Undersøgelse. Før kapitalfonden køber en virksomhed, foretages forskellige due diligence-undersøgelser, f.eks. en regnskabsmæssig, en juridisk og en markedsmæssig. De danner grundlaget for en vurdering af målselskabets værdi.

EAT EAT

Earnings after tax, resultat efter skat (nettoresultat).

EBIT

Earnings before interest, resultat før renter (det beløb, der er til rådighed til betaling af renter og udbytter).

EBITA EBITA

Earnings before interest, tax and amortisation (indtjening før renter, skat og nedskrivninger på goodwill). Driftsresultat efter afskrivninger på driftsmidler.

EBITDA EBITDA

Earnings before interest, tax and depreciation. Resultat før renter, skat, afskrivninger og nedskrivning på goodwill. Driftsresultat.

EBT

Danish Venture Capital and Private Equity Association

188

EBT

Earnings before tax. Resultat før skat.

Enterprise Enterprise value value

Værdien af hele virksomheden. Måles som markedsværdien af de samlede fordringer på virksomheden, dvs. summen af gæld og egenkapital.

EPS

Earnings per share. Virksomhedens indtjening pr. aktie.

Enterprise value.

EVCA EVCA

European Private Equity and Venture Capital Association, www.evca.com.

Exit

Kapitalfondens salg af en porteføljevirksomhed.

Facility Facility

Facilitet. Kreditramme.

Finansielt Finansielt salg salg

Salg til en kapitalfond.

FSA

Financial Services Authority (Finanstilsynets britiske pendant).

Fund Fund of of funds funds

Kapitalfond, som investerer i andre kapitalfonde.

Fundraising Fundraising

At få investorerne til at investere i et selskab ved hjælp af en kapitalfond. Kapitalfondens fundraising går ud på at få eksisterende og nye investorer til at give tilsagn om at ville investere et (maksimalt) beløb, når kapitalfonden har egnede investeringsobjekter.

General GeneralPartner Partner

Komplementar. Kapitalfondens forvaltere (managere). General Partners har ansvaret for forvaltning af kapitalfondens investeringer. General Partners hæfter ubegrænset, men investerer normalt via et anpartsselskab (Aps), så de kun hæfter med Aps-kapitalen.

Goodwill

Den del af virksomhedens værdi, som ikke kan forklares af bogførte aktiver. Når en virksomhed handles, udgør goodwill forskellen mellem transaktionsværdien og den bogførte værdi af virksomhedens aktiver. Forskellen bør være et udtryk for den del af den fremtidige indtjeningsværdi, der ikke kan forklares af de bogførte aktiver.

Gældsmultipel Gældsmultipel

Gæld/EBITDA (gearing).

Hedgfonde Hedgefond

Investeringsforening, som placerer sine midler i forskellige sektorer, lande eller efter andre parametre, typisk med en kortere tidshorisont.

Hurdle rate rate

Den procensats, investorernes kapital mindst skal forrentes med, før forrentningen af General Partners’ afkast starter. I de ﬂeste tilfælde ligger hurdle rate på 8%.

IFRS

International Financial Reporting Standards. Alle europæiske børsnoterede virksomheder har pligt til at aﬂægge regnskab efter denne standard.

Indtjeningsmultipel Indtjeningsmultipel

EV/EBITDA.

Industrielt salg salg

Salg af en virksomhed til en anden virksomhed.

Interest Interestcoverage coverageratio ratio

EBITDA/renteudgifter mv. Virksomhedens evne til at betale renteudgifterne ud fra den løbende indtjening på driften.

IRR

189

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Ordliste

IRR

Internal rate of return. Forrentning af en investering pr. år.

J-kurve J-kurve

J-kurven er den typiske proﬁl for udviklingen i værdien af en kapitalfond. J-kurven viser, at en kapitalfonds investeringsafkast i løbet af de første 2–3 år typisk vil være meget begrænset, idet de strategiske tiltag endnu ikke har udmøntet sig i øget indtjening. J-kurven indtræffer primært som følge af, at der afholdes omkostninger til etablering og drift af fonden, og at de forventede værdistigninger i de gennemførte investeringer først indtræffer efter et par års ejerskab, når de værdiforøgende tiltag og/eller investeringer begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne.

Kapitaltilsagn Kapitaltilsagn

Tilsagt kapital fra investorer. Det beløb, som Limited Partners forpligter sig til at stille til rådighed for kapitalfonden.

Kommanditselskab Kommanditselskab

Forkortet K/S. Et K/S består af to typer investorer: 1) Kommanditister, som kun hæfter med et på forhånd fastlagt beløb, og 2) komplementarer, som hæfter ubegrænset. Komplementaren kan dog være et selskab, som så kun hæfter med selskabets kapital. K/S’er er ikke skatteobjekter. Indtjeningen beskattes således direkte hos kommanditister og komplementarer.

Konsortium Konsortium

Banker, som i fællesskab stiller et lån til rådighed eller står for en værdipapiremission. Konsortiet ledes normalt af en eller to banker, som kaldes lead managers.

Kupon Kupon

Løbende afkast.

LBO LBO

Leveraged buyout.

Lead manager

Bank eller organisation, der leder et konsortium.

Leverage Leverage

Låneﬁnansieret transaktion. Lånstørrelse i forhold til indtjeningen (EBITDA).

Leveraged buyout Leveraged buyout

Køb af et selskab med en høj låneﬁnansieringsandel.

Leverage-multipel Leverage-multipel

Se »Gældsmultipel«.

Limited Limited Partner Partner

Kommanditist. Ekstern investor i en kapitalfond. Limited Partners overdrager forvaltningen af deres investering til selskabets General Partner (komplementaren). Limited Partners hæfter kun med det investerede beløb eller investeringstilsagnet.

M&A M&A

Mergers & aquisitions. Fusioner og overtagelser.

Management buyout Management buyout

LBO, hvor ledelsen overtager kontrollen med selskabet.

Managementselskab Managementselskab

Det selskab, der køber, sælger og overvåger kapitalfondens porteføljeselskaber.

MBO MBO

Management buyout.

Mezzanin Mezzanin

Lånekapital, der er subordineret bankgæld, men rangerer før egenkapitalen.

Målselskab Målselskab

Et selskab, som kapitalfonden ønsker at overtage.

NDA NDA

Non Disclosure Agreement. Fortrolighedserklæring.

Porteføljeselskab Porteføljeselskab

Et selskab, som kapitalfonden ejer.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

190

Ordliste

Private Private equity equity

Investeringsselskab, som investerer i modne virksomheder, i modsætning til venturekapital, som investeres i start-ups.

Public to to private private Public

Køb af et børsnoteret selskab, som derefter afnoteres.

Recap Recap

Rekapitalisering.

Rekapitalisering Rekapitalisering

I forbindelse med LBO er det betegnelsen for en gældsforøgelse, som gør det muligt for kapitalfonden at trække egenkapital ud af selskabet. Hvis et porteføljeselskab har nedbragt gælden hurtigere end ventet, kan kapitalfonden på denne måde realisere gevinsten delvist.

Secondary buyut Secondary buyout

En kapitalfonds salg af en virksomhed til en anden kapitalfond.

Seniorgæld Seniorgæld

Gæld, der har prioritet før al anden gæld. I en LBO er det bankﬁnansieringen.

Subordineret gæld Subordineret gæld

Gæld, der har prioritet efter anden gæld, f.eks. seniorgæld. Mezzaninen er altid subordineret seniorgæld.

Tranche Tranche

Opdeling af lån med forskellige vilkår mht. rente og afdrag.

Tynd kapitalisering Tynd kapitalisering

Begreb, som anvendes i dansk skatteret, når forholdet mellem en virksomheds gæld og egenkapital er mere end 1:4 (20% egenkapital, 80% gæld).

Venturekapital Venturekapital

Investering i nystartede virksomheder.

Vintage year Vintage year

Året, hvor fonden foretager sin første investering.

Warrants Warrants

Rettigheder til at købe aktier. Aktierne udstedes først, når retten benyttes, og udøvelsen af warrants fører således til en udvidelse af aktiekapitalen.

Kilde: Robert Spliid og DVCA.

191

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Redaktion og projektledelse: Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS Foto: Pernille Ringsing, POLFOTO, iStockphoto og virksomhederne Design og produktion: Branded Design ApS OversĂŚttelse og korrektur: Borella projects Trykt i Danmark af Bording A/S (DS/EN ISO14001:1996)

Danish Venture Capital and Private Equity Association

192

DVCA Børsen Slotsholmsgade 1217 København K www.dvca.dk