Bitfinex Alpha #187 | 審慎樂觀情緒升溫，但上行逆風仍在

2026 年 1 月12 日

審慎樂觀情緒升溫， 但上行逆風仍在

市場訊號 比特幣持續測試關鍵壓力區，風險偏 好逐步回溫

宏觀經濟概覽 美國經濟成長韌性仍在，但驅 動動能正發生轉變 第 187 期

執行摘要 比特幣自 11 月下旬約 $80,800 的低點反彈後，持續測試 $93,500$95,000 的關鍵壓力 區間。 儘管在全球流動性有望改善的預期下，2026 年的中期前景仍具建設性，但短期價格表現仍 受多重因素制約，包括地緣政治不確定性、ETF 資金流向分歧，以及市場尚未明確站穩該壓 力帶上方，使得整體市場結構尚未完成向上轉折。 年末選擇權未平倉量（Open Interest）的快速去槓桿，已有效清除舊有部位，使衍生品市場 結構更為乾淨，也反映出一種偏向審慎的樂觀情緒：一方面，資金在較長天期佈局上行空間； 另一方面，短期仍維持下行避險配置。同時，隱含波動率仍處於壓縮區間，但已出現緩步走 升的跡象。

與此同時，比特幣價格正逐步進入一個供給密集區，該區間由近期高點買盤所界定，其成本基 礎約落在 $92,100 至 $117,400 之間。隨著價格回到此區域，市場預期「回本賣壓」將逐步升 溫：先前承受回撤的持有者，可能傾向於在不虧損的情況下出場。這將形成顯著的上方壓力， 意味著後續上行需要時間，並仰賴持續且穩定的現貨需求，才能有效吸收分配籌碼。在上述供 給尚未被充分消化之前，市場更可能維持區間震盪，風險偏好將以漸進式修復為主，而非迅速 轉向新一輪的趨勢型上漲。 近期美國宏觀數據顯示，經濟活動正在放緩，但尚未出現全面性的疲弱跡象。成長動能愈發由 生產力提升與貿易結構所驅動，而非勞動力規模的擴張。

勞動市場明顯進入「放慢招聘、但不裁員」的階段：就業成長大幅降溫，但失業率仍維持在低 檔。企業透過生產力提升，以較少的工時維持產出與利潤，這也進一步強化市場對聯準會短 期內維持利率不變、但對年內降息仍保持審慎態度的預期。 另一方面，美國貿易逆差明顯收斂，主因並非內需全面轉強，而是進口下滑所致，即便出口 規模創下新高。短期內，貿易平衡改善或有助於支撐整體成長數據，但其背後反映的卻是消 費動能轉弱、運輸與物流相關就業面臨壓力，以及中小企業可能承受的營運風險，顯示經濟 表層之下的動能正變得更加不均衡。 在主要經濟體中，數位資產正加速與既有金融體系接軌，標誌著市場正從過去碎片化的加密 生態，轉向由機構主導、受監管的基礎設施階段。日本方面，政策制定者已將 2026 年 視為 關鍵轉折點，計劃將加密貨幣交易全面納入受監管交易所體系，並使主要代幣適用類似證券 的監管框架，同時引入單一資本利得稅制，以促進零售與機構資金的廣泛參與。美國亦出現 相似趨勢。一家與政治圈關係密切的加密項目，已申請全國性信託銀行牌照，試圖在聯邦監 管架構下，將穩定幣發行與託管內部化。這顯示，即便監管審視趨嚴，穩定幣正愈來愈深度 地與核心銀行職能交會。綜合來看，這些發展反映出一個明確方向：全球正邁向更清晰的監 管框架、以交易所為核心的市場進入方式，以及制度化的運作架構，作為下一階段數位資產 普及與採用的基礎。

INDEX 1. 市場訊號 ●

比特幣持續測試關鍵壓力區，風險偏好逐步回 溫

2. 宏觀經濟概覽

69 710

1117

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美國勞動市場出現招聘停滯，生產力成為重塑 成長前景的關鍵因素

1215

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美國貿易逆差大幅收斂，進口下滑使成長訊號 呈現分歧

1617

3. 加密市場新聞

1820

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日本釋出訊號：2026 年將成為數位資產的 結構性轉折點

19

●

與川普相關的加密項目尋求美國全國性信 託銀行牌照

20

比特幣持續測試關鍵壓力區，風險偏好逐 步回溫 自 2025 年 11 月 21 日 在 $80,822 附近築底以來， 比特幣已出現多次技術性反彈，但每一 波走勢皆在 $93,500$95,000 的壓力帶附近受阻。該區間同時具備技術面與時間結構上 的關鍵意義。相較於 $126,110 的歷史高點，目前自高點回撤幅度約 36%，已成為本輪週 期 中最深的一次修正。 展望未來，我們認為 2026 年 將是全球流動性重新主導金融市場表現的一年，為數位資 產 提供相對建設性的中期環境。然而在更近一步的時間尺度上，市場仍需要比特幣有效突破 並站穩 $93,500$95,000 的壓力區間，才能真正打開延續性看多動能，並推動整體市場 結構完成向上轉換。

圖 1｜ BTC/USD 日線圖（資料來源： Bitfinex） 就目前而言，價格行為仍受到明顯限制。包括美國與委內瑞拉關係的最新發展、關稅政策不確 定性等地緣政治變數，再加上 ETF 資金流向表現分歧，持續壓制上行空間。因此，市場情緒雖 維持在審慎偏多的狀態，但 BTC 仍運行於區間高點與關鍵壓力之下，使整體行情維持在盤整而 非擴張的階段。 2025 年底也見證了比特幣選擇權未平倉量（OI）史上最大幅度的重置。在 12 月 26 日 到期結 算後，總 OI 自 12 月 25 日的 525 億美元 驟降至 286 億美元，單次事件即清除了超過 45.5% 的市場部位。

圖 2｜全市場比特幣選擇權未平倉量（依交易所與履約價）（資料來源： Coinglass）

選擇權 OI 的高度集中，往往會透過做市商的避險行為，對短期價格走勢產生實質影響。年末 期間，部位高度集中於關鍵履約價，使做市商在管理 long gamma 曝險時，形成結構性的 「價格釘住」現象。隨著這批部位全面到期，該種避險主導的價格約束機制已完全解除。 在此到期後的環境中，市場情緒訊號變得更加乾淨。新建立的部位，代表的是當前資金重新 投入的風險偏好，而非延續自前幾個月的舊有曝險。因此，年初數週的部位配置，能更直接反 映交易者目前選擇如何表達風險。 儘管自年初以來，整體 OI 尚未出現激進擴張，但目前仍已回升至 334 億美元以上。值得注 意的是，相當大比例的部位集中於較高履約價、且為較長天期到期的合約，顯示選擇權市場 參與者對中期前景的看法更為建設性。歷史經驗顯示，這類交易者通常比永續合約交易者更 具前瞻性與耐心。 同時，短天期到期合約中仍可觀察到一定程度的 put 佈局，反映市場在累積現貨或承接 ETF 相關曝險的同時，也持續進行下行避險，尤其是在地緣政治不確定性仍高的背景下。整體而 言，選擇權市場呈現出一種審慎的樂觀結構：短期有防禦、結構已重置，但在曲線遠端逐步佈 局上行空間。 在耶誕節後 OI 急速回落後，隱含波動率一度觸及短期低點。假期期間交易參與度下降，使一 週期隱含波動率降至 9 月下旬以來最低水準，反映流動性偏薄且缺乏短期催化劑。

隨後，taker 活動逐步回溫，年初的早期部位配置明顯偏向做多波動率，尤其是上行方向。這 股需求已帶動整體波動率曲面緩步抬升。然而，即便如此，目前隱含波動率仍維持在相對壓 縮狀態，一週至六個月期的波動率集中於 42.6%45.4% 的狹窄區間，曲線呈現明顯的平坦 化結構。

圖 3｜ BTC 各到期日隱含波動率（資料來源： Glassnode） 這意味著，波動率仍處於近三個月區間的下緣，近期回升更多反映的是市場重新參與，而非 對風險的全面重新定價。歷史上，這類「高度壓縮」的波動率結構，往往為後續較大幅度的價 格波動埋下伏筆，當市場由長時間收斂轉入擴張階段時，選擇權策略通常偏好保留方向彈 性、但對淨曝險維持中性。 展望後市，地緣政治不確定性的消化，以及即將公布的通膨數據，將成為關鍵變數。若通膨表 現大致符合預期、宏觀逆風逐步緩解，整體風險平衡顯示，波動率一旦擴張，更可能朝向 BTC 上行方向釋放，而非重新進入壓力情境。

BTC 可能面臨的上方賣壓結構

圖 4｜比特幣實體調整後 UTXO 已實現價格分布（資料來源： Glassnode）

隨著獲利了結壓力放緩，價格得以延續反彈。然而，這波反彈目前正推進至一個結構上截然不 同的供給區域。BTC 已進入由近期高點買盤主導的區間，其整體成本基礎高度集中於 $92,100$117,400。依據最新的 UTXO 已實現價格分布，該族群多於週期高點附近大幅加碼 ，並一路承受自歷史高點回落至 $80,000 區域的修正，隨後才參與本輪反彈。 這樣的持倉結構，意味著回本型賣壓正在逐步形成。當價格重新回到這些成本區間時，許多持 有者將重新獲得在不實現虧損的情況下退出的機會，自然構成一層持續存在的上方供給。因此 ，在此區間內，上行推進勢必面臨愈來愈明顯的摩擦。 若要重新展開一段可持續的多頭行情，市場不僅需要時間，也需要足夠深度且持續的需求，才 能有效吸收這批分配籌碼。唯有當這層上方供給被充分消化後，價格才有機會明確突破近期買 盤的成本基礎，並建立更具延續性的上升趨勢。

美國勞動市場出現招聘停滯，生產力 成為重塑成長前景的關鍵因素 最新公布的美國就業數據顯示， 12 月新增就業人數明顯放緩，進一步印證企業在招聘決策 上趨於保守，而失業率則大致維持穩定。這一結果強化了市場對聯準會 1 月維持利率不變 的 預期，同時也保留了今年稍晚降息的政策空間。

圖 5｜失業率與非農就業人數（資料來源：美國勞工統計局）

根據美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics）最新公布的《就業情勢報告》，12 月非農 就業僅增加 5 萬人，低於 11 月下修後的 5.6 萬人，也不及市場預期的 6 萬人。失業率小幅降 至 4.4%，顯示即便招聘趨緩，裁員規模仍相當有限。 12 月的新增就業主要集中於少數、對景氣循環較不敏感的產業： ● ● ● ●

私立教育與醫療保健：41,000 休閒與餐旅業：47,000 政府部門：13,000 金融服務業：7,000

除上述領域外，其餘產業的招聘表現明顯轉弱。教育與醫療保健以外的產業，合計僅貢獻 9,000 個新增職位，占整體增幅的極小部分。

勞動市場停滯，而非惡化 整體數據指向一種典型的「慢招工、不裁員」環境。企業大致維持既有員工規模，但對新增職 缺保持高度審慎。勞動流動性下降，使得勞工轉換至更高薪職位的機會減少，進而壓抑薪資 成長潛力，也可能拖累家庭信心。 其他勞動指標顯示市場雖疲弱，但尚未明顯惡化： 失業中位週期降至 11.1 週；因經濟因素而從事兼職工作的人數，較一年前增加約 98 萬人。 這些現象顯示，就業創造動能不足，但整體勞動市場仍具韌性。 2554 歲的核心勞動年齡族群參與率仍維持高檔，男性為 89.5%、女性為 78.1%，代表多數 有意願工作的勞動力仍持續留在市場中。

數據修正增加不確定性 近期的數據修正進一步模糊就業前景。10 月與 11 月合計出現 76,000 人 的下修，意味著過 去三個月的平均每月就業變化，實際上呈現 22,333 人的淨減少。未來幾個月，企業調查與 家庭調查仍可能出現基準修正，這些調整恐進一步壓低既有的就業成長數據，並影響對失業 率走勢的判讀。

生產力成為主導變數

圖 6｜非農企業部門勞動生 產力（資料來源：美國勞工統計局）

招聘趨緩背後的一個關鍵結構性因素，是生產力的顯著提升。根據勞工統計局的《生產力與成 本報告》，2025 年第三季非農企業部門的勞動生產力年化成長 4.9%。生產力衡量的是每小 時工時所能產出的經濟價值，而企業正逐步發現，在先前對設備、軟體與自動化的投資支撐 下，可以用更少的人力完成更多產出。 值得注意的是，這波生產力提升並非完全來自近期 AI 的全面導入。 相當一部分增幅，源於更早期的資本投入，包括自動化設備、資料基礎建設，以及以機器學習 為核心的系統，這些都早於生成式 AI 與企業級 AI 的普及。隨著生產力持續改善，企業能在 不擴張人力的情況下，維持甚至提升利潤率，使每月約 5 萬人 的新增就業規模，逐漸成為常 態。

圖 7｜勞動生 產力、總產出與工時變化（資料來源：美國勞工統計局）

整體工時下降 0.3%，製造業工時更減少 0.5%。工時縮減對低收入族群的影響尤為顯著，可 能在假期結束後，對消費支出形成額外壓力。 聯準會很可能將上述趨緩跡象，與停滯的招聘動能一併納入考量，作為維持政策審慎的依 據。市場普遍預期，1 月將維持利率不變，並持續觀察後續數據表現。 在此背景下，3 月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，將成為下一個具備實際降息可能性 的時間窗口，但其可行性仍高度取決於後續數據修正的幅度。根據 CME FedWatch Tool（見 下圖 8），目前市場預期今年仍有 兩次各 25 個基點的降息空間，其中 6 月被視為政策轉向 的關鍵時點。

圖 8｜ CME FedWatch Tool：會議條件式機率 總結 美國勞動市場目前呈現穩定但偏弱的狀態。企業暫停招聘，主因在於生產力提升使經濟成長 不再高度依賴就業擴張。這種轉變在短期內不易對外溝通，但它清楚揭示了一個長期趨勢：隨 著科技持續重塑經濟結構，勞動力技能升級與適應能力，將成為維持成長與就業品質的關鍵。

美國貿易逆差大幅收斂，進口下滑使成 長訊號呈現分歧 美國貿易逆差已收斂至 2009 年 6 月以來最低水準。因去年的聯邦政府停擺而延後公布的 10 月數據顯示，進口大幅下滑、出口同步上升。儘管此一變化在短期內可能對經濟成長形成 支撐，但其背後的驅動因素，卻指向內需轉弱，以及對就業與中小企業日益升高的風險。

圖 9｜商品與服務貿易逆差（資料來源：美國經濟分析局）

根據美國經濟分析局（BEA）與人口普查局的數據，貿易逆差縮小 39% 至 294 億美元，遠優 於市場原先預期的 589 億美元逆差擴大。 進口下滑為主要驅動因素 貿易結構改善，主要來自進口明顯下降。10 月總進口額月減 3.2% 至 3,314 億美元；其中，商 品進口下滑 4.5% 至 2,550 億美元，創下 2023 年 6 月以來最低水準。 此一走勢，反映了川普政府時期所引入的較高關稅影響，以及國內需求放緩的雙重效果。當家 庭與企業同步壓縮支出時，進口需求自然下降，進而在統計上推動貿易逆差收斂。

進一步觀察細項，工業用品進口減少 27 億美元，降至 2021 年 2 月以來低點；其中，大部分 來自非貨幣性黃金進口減少 14 億美元。值得注意的是，該項目不計入 GDP 計算，因此其對 總體成長的實質支撐有限。 出口創新高，但結構並不均衡 10 月出口金額月增 2.6%，達到 3,020 億美元 的歷史新高。商品出口成長 3.8%，同樣刷新 紀錄至 1,959 億美元，主要受非貨幣性黃金與其他貴金屬出口強勁帶動。 然而，出口結構並非全面改善。以藥品為主的消費性商品出口出現下滑，其他部分商品類別 亦呈現疲弱，顯示即便整體出口數據亮眼，關鍵產業的實質需求仍呈分化。 商品貿易逆差因此收斂 24.5% 至 591 億美元，為 2016 年 3 月以來最低水準。服務貿易方 面，出口與進口雙雙創下新高，反映旅遊、金融服務與智慧財產權等領域持續具備韌性。 貿易政策與成長風險評估 在保護主義貿易政策持續影響下，貿易流動仍高度波動。即便如此，貿易在 2025 年第二季 與第三季 均對 GDP 成長作出正向貢獻。 亞特蘭大聯準銀行目前預估，美國第四季 GDP 年化成長率可達 5.1%，延續 79 月期間 4.3% 的強勁表現。 然而，貿易逆差收斂的「品質」至關重要。若改善主要來自需求走弱所導致的進口下滑，其對 經濟的外溢影響可能反而偏負面。進口量下降，將直接壓縮運輸、物流與物料搬運相關活動 ，對就業形成實質衝擊。 中小企業同樣面臨壓力。中間財與最終產品進口減少，可能干擾供應鏈運作、限制銷售動能 ，進而影響家庭收入與消費支出。若此趨勢持續，貿易帳面數據雖改善，但整體經濟動能恐 逐步轉弱，使未來數月的成長風險偏向下行。

日本釋出訊號：2026 年將成為數位資 產的結構性轉折點 日本財務大臣 Satsuki Katayama 已明確釋出政府立場，表示 2026 年 將成為日本把加密資 產全面納入受監管金融體系的關鍵轉折點。在 1 月 5 日 於 Tokyo Stock Exchange 舉行的 新年開市典禮上，她將 2026 年定調為日本的「數位之年（digital year）」，並強調數位資產應 透過既有的股票與商品交易所進行交易，而非被孤立於獨立的加密交易平台之外，以強化投 資人保護與監管透明度。 此一立場反映出日本政策方向的核心轉變：將主要數位資產納入傳統金融市場的制度框架。 相關構想包括，為合規的數位資產開放受監管的交易所交易產品（如 ETP）路徑，並進一步與 現行證券法規接軌，提升市場治理與監督效率。配套政策亦同步推進。政府正研議將部分加密 貨幣重新分類為金融商品，使其適用近似股票與債券的監管規範；同時，稅制改革方向亦浮上 檯面，計畫對加密資產資本利得引入約 20% 的單一稅率，相較過往稅負水準大幅下調，進一 步拉齊加密資產與主流金融資產的待遇。 整體而言，日本正積極重塑其監管與市場架構，為 2026 年 數位資產深度融入既有金融生態 系鋪路。透過以交易所為核心的交易機制、更清晰的資產分類，以及更友善的稅制設計，日本 試圖在推動科技與金融現代化的同時，擴大零售與機構資金對數位資產市場的參與。

與川普相關的加密項目尋求 美國全國性信託銀行牌照

與美國總統 Donald Trump 關係密切的加密項目 World Liberty Financial，近期正式向 Office of the Comptroller of the Currency（OCC） 申請「全國性信託銀行（national trust bank）」牌照，象徵其正積極推動數位資產與傳統銀行體系的制度性整合。該申請係透過旗下 子公司 WLTC Holdings LLC 提交，並計畫設立 World Liberty Trust Company，作為一家具 備聯邦監管地位的信託銀行，核心功能將聚焦於其美元掛鉤穩定幣 USD1 的發行、託管、贖回 與兌換服務。該穩定幣自推出以來流通規模成長迅速，據稱在首年即達數十億美元等級。若申 請獲准，該信託銀行將使穩定幣相關營運得以在單一受監管實體內部化，並可直接服務交易 所、做市商與投資機構等機構型客戶，甚至可能提供美元與 USD1 之間的零手續費鑄造與兌 換。 此一動向反映出更廣泛的產業趨勢：越來越多數位資產公司選擇申請聯邦層級的信託銀行牌照 ，作為銜接加密產品與受監管金融基礎設施的關鍵通道。這一策略延續了去年底多家同業獲得 「附條件核准」的先例，也與近期美國在穩定幣立法層面推動全國性監管框架的方向相互呼應。 支持者認為，全國性信託銀行架構能提供更清晰的監管標準、更強的消費者保護，並透過單一 監管體系，促進機構資金更大規模地參與穩定幣與數位資產相關服務。 不過，該申請同時引發政治層面的關注與利益衝突爭議。由於總統本人與該項目存在關聯，而 OCC 的高層任命又直接隸屬白宮體系，部分重量級立法者質疑，政府同時扮演監管者與潛在 利益相關方，是否構成倫理風險。對此，支持方則強調，該信託銀行仍將依照與其他申請者相 同的法律標準與監管框架接受審查，並不存在制度上的差別待遇。 整體而言，這項銀行牌照申請突顯出美國監管環境正在發生的結構性轉變：數位資產正逐步被 納入聯邦監管的金融機構體系之中。穩定幣與加密產品，已不再只是金融體系的邊緣創新，而 是愈來愈深度地與傳統銀行結構交會，成為制度化金融的一環。