暴跌過後，仍留有一線希 望
市場訊號
加密貨幣史上最大規模清算事件 宏觀經濟概覽
政策不確定下的市場韌性：華 府僵局中的聯準會兩難
第 176 期
執行摘要
比特幣上週從逾 126,000 美元一路下探至短暫跌破 103,310 美元，跌幅達 18.1%，並引發了 加密貨幣史上按名目價值計算規模最大的一次強制平倉事件。以太幣自 4,750 美元下跌至 3,500 美元，而多數替代幣在流動性急凍之下，瞬間暴跌逾 80%。在 10 月 10 日（週五）短短 三小時內，市場總值蒸發約 1 兆美元，加密貨幣總市值從 10 月高點 4.26 兆美元暴跌 22.6% ，一度跌至 3.3 兆美元。單日爆倉規模超過 190 億美元，遠超過 COVID 崩盤與 FTX 倒閉期 間創下的紀錄。
這波拋售潮源自於 10 月 10 日美中關稅緊張局勢升溫後的大量現貨拋售，導致主要交易所的 賣盤與買盤比例出現 2.5 倍的失衡。隨著美國對中國進口商品加徵關稅的消息傳出，期貨市 場進一步放大跌勢，累積成交量差（Cumulative Volume Delta）顯示，無論在現貨或永續合 約市場，賣方成交量皆占壓倒性主導地位。歷史上，這類因清算引發的恐慌性拋售通常會在波 動性收斂、槓桿過剩出清後迎來技術性反彈。就比特幣而言，若能重新站穩並維持在 110,000 美元之上，將確認進入穩定期，並有望回測 117,000 至 120,000 美元區間；反之，若無法守穩 ，則可能再度測試 100,000 美元支撐區。
美國最新的經濟環境顯示，政策意圖與實際經濟影響之間的落差正不斷擴大。聯準會 9 月 會議紀要顯示，聯邦公開市場委員會（FOMC）內部對未來降息的 度與幅度出現明顯分 歧。多數決策官員傾向進一步寬鬆，以對抗就業成長放緩的壓力；但也有部分成員擔憂通膨 控制的進展已陷入停滯，警告若行動過於迅 ，可能再度引發物價上行風險。
更棘手的是，經濟政策的不確定性大幅上升，主要受到政府關門、關稅政策變動及移民政策 收緊等因素推動。此次政府停擺已導致多項重要經濟數據無法發布，使市場不得不依賴民 間指標進行判斷，而這些數據顯示，美國經濟正在降溫，但尚未陷入衰退。
儘管財政僵局持續，金融市場仍展現出韌性。隨著投資人轉向避險，公債殖利率出現下滑， 而近期美國公債拍賣的熱烈反應也顯示長天期資產的需求依然強勁。信貸市場同樣表現穩 健，投資級與高收益債的利差均維持在近兩年低點附近，顯示投資人信心穩定，對違約風險 的擔憂有限。
過去一週凸顯出加密市場與傳統金融正迅 融合的趨勢。日本行動支付巨頭 PayPay 收購 Binance Japan 40% 股權，為其 7,000 萬名用戶直接在日本最受歡迎的數位錢包中進行 加密貨幣交易與轉帳鋪路。機構金融對加密資產的參與也持續深化——數位資產金融集團 Antalpha 領投 1 億美元成立 Aurelion Treasury，該公司即將成為首家以 Tether Gold XAUt 作為全額資產支撐、並計畫在 Nasdaq 上市的企業財資部門。
與此同時，GraniteShares 提交申請，擬推出追蹤 Bitcoin、Ethereum、Solana 與 XRP 的 三倍槓桿加密 ETF，進一步擴大華爾街的複雜數位資產產品版圖。而 Grayscale 也宣布推 出具備原生質押功能的美國現貨加密資產 ETP，標誌著傳統投資市場對加密金融工具的接 納正加 進行。
市場訊號
● 加密貨幣史上最大規模清算事件
宏觀經濟概覽 3. 加密市場新聞
● 聯準會會議紀要揭示內部分歧 政策不確定性 拖累經濟成長
● 華府停擺之際 市場仍展現韌性
● Grayscale 推出具原生質押功能的美國現貨加
● PayPay 收購 BinanceJapan40% 股權
● Antalpha 領投 1 億美元成立 Aurelion 打 Nasdaq 上市的 TetherGold 財資平台
● GraniteShares 申請推出全新三倍槓桿加密 ETF
加密貨幣史上最大規模清算事件
比特幣上週從高點 126,110 美元一路下跌，短暫跌破 103,310 美元，回吐自 8 月以來 累積的全部漲幅。以太幣亦從逾 4,750 美元重挫至 3,500 美元，之後才部分回升。這 波劇烈下跌源於 10 月 10 日（週五）美中貿易緊張局勢的升溫，且在跌破 118,000 美 元關鍵價位後進一步惡化。該價位在前一期 BitfinexAlpha 中被指出是關鍵的多空分 界線，因該區間存在大量供應集中，一旦跌破便可能引發更大回調。然而，本次的 拋售 幅度仍超出市場預期，最終導致以美元名目計算的加密貨幣史上最大規模清算事件。
圖1.BTC/USD 四小時走勢圖（資料來源： Bitfinex）
比特幣上週的高低點跌幅達 18.08%，雖然跌勢顯著，但仍未達本輪週期或 ETF 上市以來 的最大回調幅度。ETF 的推出在一定程度上降低了主要加密資產的平均波動性。然而，在 10 月 10 日美中貿易摩擦升溫的催化下，市場下跌 度極快，多數替代幣出現極端波動， 有些幣種甚至暴跌達 80% 至 90%，因訂單簿流動性急 縮減。
整體加密貨幣總市值在 24 小時內暴跌逾 13.2%，僅三小時內就蒸發約 1 兆美元，總市值 一度降至 3.7 兆美元。
加密貨幣總市值一度觸及 3.3 兆美元，較 10 月 6 日創下的歷史新高 4.26 兆美元下跌 22.58%。
僅在 10 月 10 日（週五）當天的一個小時內，就有超過 70 億美元的持倉被強制平倉。
多頭部位成為本次清算潮的主要受害者，單日損失高達 168.3 億美元；相比之下，空頭平倉 金額為 24.9 億美元，整體清算規模超過 193 億美元。
其中，比特幣領跌清算潮，爆倉金額達 53.8 億美元；其次為以太幣 44.3 億美元、Solana 20.1 億美元，以及 XRP7.08 億美元。
最大單筆清算事件發生於一筆 ETHUSDt 合約，金額高達 2.0336 億美元，為加密貨幣歷 史上第二大強制平倉紀錄。
圖3. 各主要交易所所有交易對總清算金額（資料來源： Coinglass）
本次事件的規模遠超以往任何紀錄，甚至超越 2020 年 3 月 COVID 崩盤期間的 12 億美 元清算，以及 2022 年 11 月 FTX 倒閉時的 16 億美元爆倉金額。這次清算規模之大，凸 顯了主要資產之間槓桿過度集中，以及當市場結構出現斷層時，高度相關部位的脆弱性。
市場崩盤的形成過程
這波劇烈下跌，主要可歸因於在關稅消息正式曝光前、但緊接著中國宣布對稀土出口實 施審批制度之後，主要交易所現貨市場出現的大量拋售。在消息發布前的一小時內，交易 所數據顯示，現貨交易對中的主動賣單與買單比例高達 2.5 倍，明顯反映市場提前轉向 避險（risk-off）操作，甚至早於媒體標題出現之前。
圖4. 比特幣未平倉合約與現貨及永續合約的累積成交量差（ CVD）總覽（資料來源 ：Velo）
現貨市場拋售浪潮之後，永續合約市場的空頭部位迅 增加。隨著關稅升級消息傳出，交易 員紛紛提前布局以因應即將到來的波動。這一動態清楚地反映在各交易所交易對的累積成 交量差（CumulativeVolumeDelta,CVD）指標上。CVD 的核心原理是即時計算市場主動 買盤（以賣價成交的委託單）與主動賣盤（以買價成交的委託單）之間的差值，以衡量淨資金 流向與市場動能。
持續出現的負向讀值顯示市場賣壓占據主導，而此次的劇烈背離則確認了現貨與衍生品 市場同步出現大規模的去槓桿行動，進一步放大了下跌幅度。除了比特幣外，多數替代幣 也明顯受到波及，因為其市場槓桿多頭部位相對更高，隨後引發的連鎖性多頭清算，對價 格 成顯著衝擊。
然而，在大規模清算結束後，比特幣與整體市場出現技術性反彈，波動性明顯收斂，價格 呈現區間盤整。這種「清算後」階段通常象徵市場進入穩定期，過度槓桿被清除，有助於價 格逐步築底。
比特幣後市展望
若歷史季節性規律延續——尤其在比特幣減半之後的第四季——市場仍有機會出現相對 快 的反彈。這將取決於主要資產能否在未來數週內維持窄幅整理區間並逐步鞏固結 構。
就比特幣而言，若能重新站上並穩定於 110,000 美元之上，且伴隨穩定的現貨買盤動能 ，則有望確認回升結構，目標區間落在 117,000 至 120,000 美元。反之，若無法收復此關 鍵價位，則可能再度回測 10 月 10 日低點。整體市場資產的走勢預期將與比特幣同步，但 波動幅度可能更大。
本次大規模清算實質上已清除了大量槓桿部位，短期內賣壓明顯減輕，為潛在的底部型 態奠定基礎。
然而，尚未解決的關稅爭端仍籠罩市場情緒。美國總統川普預計於 11 月 1 日宣布針對北 京稀土出口限制的關稅措施，進一步增加政策不確定性。川普其後也表示，若中國在期限 前改變立場，關稅可能會被撤回，這或可引發短暫的市場反彈。但與現貨下跌不同的是， 清算帶來的損失是永久性的，意味著要恢復總市值，仍需新資金重新流入。
圖5. 按履約價劃分的未平倉合約（ OpenInterestByStrikePrice）
從技術面來看，110,000 美元與 100,000 美元為需密切關注的兩大關鍵價位。選擇權市 場數據亦支持此觀點，最大量的看跌期權集中於 110,000 美元，其次的主要集群位於 100,000 美元，顯示這兩個價位將成為短線方向的關鍵轉折點。
聯準會會議紀要揭示 內部分歧 政策不
確定性加深經濟隱憂
聯準會最新公布的會議紀要顯示，決策官員對降息步調及政策整體效力的看法日益分歧 ，而政治與財政不確定性也讓 2025 年的經濟前景更加模糊。
聯準會內部分歧擴大
圖6. 聯準會利率點陣圖（資料來源：聯準會經濟預測摘要）
根據 9 月 16 至 17 日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要（於 10 月 8 日週三公布）， 多數官員認為，今年內進一步降息仍屬適當之舉，以支撐正在放緩的就業市場。然而，會 中也出現顯著歧見，部分成員主張應更積極降息，而另一些官員則警告過快的政策寬鬆 可能削弱通膨控制成效。
部分決策官員認為通膨下行的進展已陷入停滯，警告若過快行動，通膨預期可能再度上升 ，導致高物價結構性固化。相對地，另一名成員（普遍認為是新任理事 Stephen Miran）則 主張應一次降息半碼，認為聯準會的行動已落後於形勢，恐難及時防止就業市場進一步惡 化。
儘管本次 25 個基點的降息被歸因於就業風險上升，但許多官員仍認為通膨威脅未除，尤 其在關稅與供應端限制的不確定性下，價格壓力仍具持續性。不過，也有部分成員承認， 通膨風險相較年初已有所緩解。
紀要同時指出，雖然就業增 放緩，但這一現象反映的不僅是企業招聘意願下降，也包括 勞動力供給的收縮，並非經濟環境急遽惡化。會中亦討論了資產負債表縮減進度，部分官 員提醒需密切關注銀行準備金下降對市場流動性的影響。不過，聯準會主席 Jerome Powell 重申，目前的公債持續到期節奏仍屬可控，暫無調整必要。
政策不確定性加劇經濟壓力
令聯準會處境更為艱難的是，經濟政策不確定性再度飆升。經濟政策不確定性指數（EPU Index）在 10 月 5 日暴增至 552，高於前一日的 363，主要受美國政府停擺影響。該指數 現已回升至疫情初期與 2020 年關稅動盪時的高位。
圖7. 美國經濟政策不確定性指數（資料來源： FREDCharts）
這波飆升反映了政治與財政面的多重擾動 從關稅政策變動、移民法規收緊，到聯邦政 府停擺 皆令企業前景籠罩陰霾。中小企業已開始縮編人力，而大型企業的招聘活動也 幾近停滯。
最新會議紀要凸顯出一個核心現象：貨幣政策的傳導效力正顯著下降。隨著政府停擺延 長、通膨仍高於目標，聯準會正處於一個愈發複雜的環境中，傳統政策槓桿的效果日益遞 減。未來幾個月將成為關鍵考驗 較寬鬆的貨幣政策能否仍支撐經濟增長，或財政僵局 與政策不確定性將再度掩蓋其效應。
華府停擺下的市場韌性：投資人需求抵消 經濟不確定性
美國經濟在十月第二週陷入政府關門的陰影之下，多項官方數據發布被迫中斷，涵蓋 就業、通膨至零售銷售等關鍵指標。由於勞工統計局（ BLS）與經濟分析局（ BEA）等機 構暫停運作，投資人與決策者被迫在「資訊半盲」的狀態下前行，只能依賴民間指標、 金融市場走勢與消費者信心來判斷經濟動向。
圖8. 密西根大學消費者信心指數
替代數據顯示，美國經濟正在降溫，但尚未出現崩潰跡象。芝加哥聯準會的即時失業率 估計約為 4.3%，而密西根大學十月初的調查顯示，消費者信心指數為 55.0，與九月幾 乎持平。儘管家庭對通膨與就業前景仍保持謹慎，但政府停擺迄今尚未對整體信心 成 明顯衝擊。
通膨預期維持穩定 流動性仍緊但可控
圖9. 市場隱含通膨預期穩定在約 2.3%，顯示投資人對物價壓力受控仍具信心
市場型通膨預期維持穩定，五年期平衡通膨率（breakevenrate） 反映債市對未來五 年平均通膨的預期 持續徘徊在約 2.35%。這顯示即使在經濟數據延遲與供應鏈不確 定性下，投資人仍預期物價壓力將維持接近聯準會 2% 的目標。大宗商品市場的走勢也 反映出類似觀點：布蘭特原油價格跌至每桶約 64.5 美元的三個月低點，主因為全球需求 轉弱、庫存上升與美元走強所致。
在貨幣市場方面，流動性雖緊縮但仍維 持穩定。季末資金需求一度推升 隔夜擔 保融資利率（SOFR）至約 4.24%，顯示 隨著聯準會持續縮減資產負債表，市場 資金面出現短期收緊。不過，利率迅 回 穩以及逆回購（reverse repo）餘額維持 穩定，表明信貸市場依舊有序，投資人普 遍認為政府停擺帶來的衝擊僅屬暫時 性。
：Oilprice.com）
圖11. 隨著投資人轉向收益更高的短期美國公債，逆回購（ ReverseRepo）餘額下降， 短期流動性隨之收緊
圖12. 隔夜擔保融資利率（SOFR）（資料來源：美國聯準會）
債券市場上漲 企業信貸需求穩健
在政策不確定的氛圍中，債券市場成為金融體系的穩定錨定力量。本週美國公債價格上揚 ，10 年期公債殖利率下滑至約 4.05%，反映投資人為避開財政與政治風險而轉向安全資 產。10 月 9 日舉行的 220 億美元 30 年期公債拍賣反應熱烈，顯示即使在官方經濟數據 稀缺的情況下，市場對長天期資產的需求依然強勁。
圖13. 美國10 年期公債殖利率（資料來源： TradingView）
投資級與高收益債市場的利差持續收斂，顯示投資人對信貸市場的信心依舊強勁。如下圖 所示，投資級公司債利差維持在 90 個基點以下，而高收益債利差亦縮小至約 270 個基 點，為近兩年來的最低水準。
圖14.ICEBofA 美國公司債與高收益債調整後利差（ Option-AdjustedSpread）
這種持續的利差收窄意味著，在宏觀經濟不確定性依然存在的情況下，投資人對持有公司 債所要求的額外報酬已相對有限。特別是在高收益債市場中，風險偏好依舊旺盛，殖利率 約介於 6% 至 6.5%，波動性則相對受控。整體而言，這些趨勢顯示信貸市場已趨穩定， 公司債重新成為全球投資組合中的核心資產之一，尤其在市場預期貨幣政策進一步寬鬆 的環境下。
勞動市場與政策傳導遞滯效應
民間勞動數據顯示，美國就業市場正進入「低聘雇、低裁員」的平衡狀態。ADP 九月報告顯 示，就業人數小幅減少 32,000 人，主要集中於中小型企業，同時職缺數則略有回升。這種 穩定但偏弱的招聘節奏反映出貨幣寬鬆政策在實體經濟中的傳導 度偏慢，與聯準會近期 降息 25 個基點的情況一致，也呼應其對政策影響具有時間遞滯效應（transmissionlag） 的認知。
降息對經濟的刺激效果目前仍顯遲緩。由於多數屋主鎖定在 4% 以下的低房貸利率，他們並 未選擇再融資，導致可支配所得成長受限，進而削弱了貨幣寬鬆對消費支出的推動力。
企業資產負債表的健康程度同樣創下數十年新高，意味著許多公司對融資成本的敏感度 已明顯下降。因此，降息的實體經濟傳導 度比以往更為緩慢 這也是聯準會在 10 月 28 至 29 日會議前密切關注的重點之一。
圖17. 非金融企業總資產：美國企業持有接近歷史高位的金融資 產，即便信貸環境收 緊，仍展現出強勁的流動性與抗壓性
歷來，美國政府關門平均持續約八天，對季度 GDP 的影響僅為百分之零點幾個百分點。
整體而言，股市在這類情況下表現相對穩健，過往在政府重啟後，S&P500 指數平均上 漲約 4%。
從歷史經驗來看，美國政府關門通常時間不長，平均約八天。股市多能撐住跌勢，S&P 500 指數在過去的停擺期間平均上漲約 1.5%。
儘管此次政府停擺使華府的經濟數據發布機制陷入停頓，金融市場卻依然運作順暢，甚 至展現出意外的信心。投資人對美國公債與企業信貸的強勁需求，反映全球資本仍將美 國視為主要避險資產，即使政治僵局持續未解。
同時，貨幣市場流動性緊縮、政策傳導遞滯與財政及貿易政策走向的不確定性，使投資人 更依賴市場情緒與資金布局，而非數據指引。股票市場依舊展現韌性，債市則延續漲勢。
目前資料缺乏或許掩蓋了部分潛在脆弱性；若政府停擺持續，延後發布的通膨與就業數據 可能在公布後引發更大波動。然而，市場傳遞出的訊號相當明確 流動性、信貸信心與 對聯準會進一步寬鬆的預期，仍是支撐美國經濟運行的關鍵支柱，即便華府的燈火依然 黯淡。
Grayscale 推出具原生質押功能的美國 現貨加密資 產 ETP
Grayscale Investments 於 10 月 6 日（週一）推出具里程碑意義的產品 可進行質押 （staking）的現貨加密資產交易所交易產品（ETP）。全新的 Grayscale Ethereum Trust ETF（ETHE）與 GrayscaleEthereumMiniTrustETF（ETH）成為美國首批支援被動質 押功能的現貨加密產品。同時，Grayscale Solana Trust（GSOL） 也已透過場外交易 （OTC）結構啟用質押功能，並計畫在取得監管批准後，成為首批具備質押機制的 Solana 現貨 ETP 之一。
儘管 ETHE 與 ETH 並未依《1940 年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940） 註冊，亦即不具傳統 40Act 基金的監管保護，但這些產品仍為投資人提供直接持有現貨 以太幣的途徑，同時可透過質押機制獲取收益。GSOL 雖尚未轉為 ETP 結構，但在取得 資格後，將可讓投資人同時接觸現貨 Solana 與質押報酬。實務上，Grayscale 採用機構 級託管商與多元化驗證節點供應網路，將底層資產進行質押，以強化網路安全並為投資人 創 額外回報。
Grayscale 強調，這類產品結合了被動持有與主動參與區塊鏈協議的優勢，使資金持有人 能同時受益於價格上漲與質押收益。公司同時表示，未來將持續推動質押功能擴展至更廣 泛的產品線，並堅持教育、透明化與嚴謹報導原則。截至 2025 年 9 月 30 日 ，Grayscale 的資產管理規模約為 350 億美元。
PayPay 收購 BinanceJapan40% 股
權
日本行動支付龍頭 PayPay Corporation（由軟銀集團與 Yahoo Japan／Z Holdings 支持）宣布收購 Binance Japan 40% 股權，此舉成為日本數位金融領域中最具指標性 的跨產業投資之一。
這項收購確立了雙方的資本與業務聯盟，目標是整合 PayPay 龐大的支付生態系與
Binance 的先進區塊鏈與加密交易基礎設施。
透過此次合作，PayPay 超過 7,000 萬名用戶 將能直接在日本最廣泛使用的數位錢包 中進行加密貨幣交易與結算。用戶可使用 PayPayMoney 購買加密資產，並能在
BinanceJapan 與 PayPay 餘額間無縫轉移或提領加密資金。這項整合象徵日本 Web3 發展的重要里程碑，首次將零售金融科技與加密服務融合於單一、以消費者為中 心的介面之中。
對 Binance 而言，此合作為其在日本嚴格的監管環境下奠定強大的在地盟友。自 2023 年以新合規條件重返日本市場以來，BinanceJapan 一直尋求符合日本金融廳（FSA） 託管、透明度與用戶保護標準的合作夥伴。PayPay 的機構信譽與市場滲透力，為 Binance 提供了合法性與規模化成長的雙重優勢。
從策略層面來看，這項交易突顯日本金融與科技巨頭正加 向區塊鏈支付系統靠攏的趨 勢，也進一步鞏固日本作為「監管明確且友善加密產業」的重要國際地位，吸引更多尋求 合規明晰的大型機構進駐。透過支付軌道與區塊鏈基礎設施的整合，PayPay 與
Binance 旨在為 Web2 與 Web3 融合建立典範，成為亞洲成熟金融市場中推動主流加 密採用的指標案例。
