Bitfinex Alpha #186 | 新年伊始，市場初現曙光

2026年1月5日

新年伊始，市場初現 曙光

市場訊號 2026 年以正向基調揭開加 密市場序幕

宏觀經濟概覽 殖利率曲線與美元動向釋放的 市場訊號 第 186 期

執行摘要 在 2025 年尾聲走勢疲軟的背景下，12 月下旬市場受限於流動性清淡（Thin Liquidity）與波 動率壓縮，比特幣進入 2026 年時已出現初步止穩跡象。BTC 在 85,000 至 94,000 美元 區間內窄幅盤整，表現遜於股市；標普 500 指數則在 2025 年底收於歷史高點附近。比特幣 的相對弱勢，主要受年底稅務損失收割（Tax-Loss Harvesting）與投資組合再平衡影響，因 多數傳統資產全年回報強勁，而加密市場相對滯後。不過，進入 2026 年後的首批交易時段 ，比特幣相對表現已出現溫和反轉。BTC 年初以來上漲逾 3%，而股市則略顯疲軟，暗示短 期市場動能可能正在發生轉變。

值得注意的是，ETF 驅動的拋售力道在年底已實質性放緩，暗示大部分的去槓桿避險 （De-risking）操作或已成過去。隨著 2026 年初流動性環境預期逐步改善，即將發布的 ETF 資金流向數據（Flow Prints）將至關重要，這將決定此波初期復甦能否吸引新一輪機構資本進 場，抑或是市場將維持謹慎倉位。 展望2026，美國宏觀環境正受兩股相互強化的趨勢主導：殖利率曲線陡峭化與美元結構性走 弱。美債殖利率曲線已果斷脫離 2022 至 2024 年間的倒掛狀態，前端反映政策寬鬆預期，長 端則因通膨不確定性、巨額發債與財政擔憂維持高檔。此配置反映了市場對久期風險 （Duration Risk）與政策公信力的重新定價，而非對成長前景的樂觀轉向，使整體金融條件仍 較名目降息所暗示的更為緊縮。 同時，美元年初至今顯著走弱，反映政策偏好轉向提升貿易競爭力，以及對美國政策公信力的 重新評估。

儘管美元結構性基礎依舊穩固，但風險平衡更指向「受控貶值（Managed Depreciation）」而 非趨勢反轉。總體而言，高企的長端殖利率搭配疲軟美元，定義了一個流動性僅具選擇性改 善的環境，資金將青睞具備近期現金流與防禦性特徵的資產，廣泛性的風險擴張仍受抑制。 企業與主權層級對數位資產的參與持續擴大。企業方面，財庫（Treasury）累積策略仍是主 軸。Strategy Inc. 於 12 月下旬再次加碼，持倉增至 672,497 BTC，強調其利用股權融資系 統性建立數位儲備的長期策略。同時，BitMine Immersion Technologies 將以太坊持倉增 至約 411 萬枚 ETH，並擴展至質押與驗證節點基礎設施，標誌著從被動持有轉向收益型鏈上 策略。 主權層面，加密貨幣採用亦在推進，但態度維持審慎。土庫曼斯坦引入法律框架，允許在央 行監管下進行國內挖礦與交易。雖然法規確立了許可制度，但未承認加密貨幣為法定貨幣， 且維持嚴格網路控管，凸顯其「有限開放」的政策取向——在尋求經濟參與的同時，拒絕放鬆 貨幣或政治控制。

INDEX 1. 市場訊號 ●

2026 年以正向基調揭開加密市場序幕

2. 宏觀經濟概覽

69 79

1017

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殖利率曲線重新成為市場關注核心

1114

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美元走弱，但體系基本面仍然穩固

1517

3. 加密市場新聞 ●

企業加密資產配置持續擴大，Strategy 與 BitMine 加深比特幣與 Ethereum 累積布 局

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土庫曼斯坦建立加密貨幣挖礦與交易的法 律監管框架

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2026 年以正向基調揭開加密市場序 幕 在 11 月出現明顯回落、數位資 產表現落後於股票市場之後， 比特幣與標普 500 指數在 12 月同步進入盤整／震盪（ Consolidation）階段。整體交易環境呈現成交量低迷 （Muted Volumes）、波動率收斂（ Compressed Volatility）的特徵，與假期季節性 （Holiday Seasonality）相符。期間， BTC 大致於 85,000 至 94,000 美元之間、約 10% 的區間內來回震盪，並在月末進一步壓縮至該區間的下緣。

圖 1． BTC/USD 小時線圖（來源： Bitfinex） 同一時間，標普 500 指數僅在相對狹窄的約 3% 區間內波動，並於年末接近年度高點作 收，全年（2025 年）漲幅達 16.33%。相較之下，比特幣則以全年下跌 6.44% 作結，多數 大型市值數位資產（Large-cap Digital Assets）亦同樣收於負報酬區間。 此一表現差異，反映出 BTC 與傳統金融市場之間出現了具有意義的脫鉤（Decoupling）。 尤其在年底階段，比特幣面臨持續性的賣壓，部分原因可歸因於稅務損失收割（Tax-Loss Harvesting）的操作行為。儘管年中曾出現顯著反彈，但 2025 年整體而言，除加密市場 外，多數主要資產類別表現皆具建設性（Broadly Constructive），進而促使投資人進行資 產組合再平衡（Portfolio Rebalancing）與虧損實現（Realisation of Losses）。

然而，這種相對表現的分歧在 2026 年初已開始出現初步逆轉的跡象。比特幣年初至今已 上漲 3.3%，而標普 500 指數則在首波交易日出現走弱，顯示資產之間的相對表現結構 （Relative Performance Dynamics）可能再度進入調整階段。 儘管如此，在如此早期的時間點，仍難以得出明確結論。ETF 資金流向尚未顯示需求明顯 回溫的訊號。比特幣與 Ethereum 現貨 ETF 的 30 日淨流入簡單移動平均（仍處於負值區 間，詳見圖 2 與圖 3），顯示機構配置尚未轉為明確支撐市場的狀態。

圖 2． BTC 美國現貨 ETF 淨流量（ 30 日移動平均）

圖 3． BTC 與 ETH ETF 平滑後資金流向數據（來源： Glassnode）

不過，由 ETF 所驅動的拋售強度已出現顯著降溫。至 2025 年底，資金流出已放緩至接 近中性水準，顯示大部分的清算與去風險化壓力可能已被市場吸收。隨著 1 月 2 日（週 五）多數主要加密資產收於正報酬，該交易日以及隨後一週的 ETF 資金流向數據，將成 為評估新年展開後投資人風險偏好是否開始回升的關鍵觀察指標。 展望未來，隨著全球流動性環境在年初階段預期逐步改善，接下來公布的 ETF 資金流向 「列印數據」（Flow Prints），將有助於提早確認是否有新的機構資金重新進場，抑或市場 配置仍持續由審慎情緒所主導。

殖利率曲線重新成為市 場關注核心

圖 4．美國公債殖利率曲線 美國債券市場進入 2026 年之際，殖利率曲線已來到自 2021 年以來最為陡峭的水準，這 一變化正逐步塑造各類資產的宏觀敘事。然而，對於 1 月初的價格行為，仍需保持審慎解 讀。每年年初的首批交易日，往往伴隨流動性清淡（Thin Liquidity），許多機構投資人尚未 全面回歸市場。在此情境下，利率與利差的波動幅度，可能被放大至高於正常市場運作下 的程度。因此，當前觀察到的初步訊號，應視為暫時性線索，而非具決定性的趨勢確認。

圖 5．美國公債殖利率利差（來源： Fred Charts）

撇除上述短期因素不談，當前殖利率曲線的陡峭化趨勢，自 12 月以來即持續發展。兩年期與 30 年期公債的利差已擴大至約 140 個基點，而兩年期與 10 年期的曲線斜率亦上移至約 70 個基點。這代表市場已明確脫離 2022 至 2024 年期間所主導的倒掛結構，當時的曲線型態 主要源於前端利率的激進收緊，以及對經濟衰退風險的高度定價。相較之下，當前的曲線結 構反映的是一組截然不同的力量組合，並將對 2026 年的金融條件與資產配置產生不同層次 的影響。 當前曲線陡峭化真正傳遞的訊號 殖利率曲線出現陡峭化（Steepening），通常發生於長天期利率上升速度快於短天期，或短天 期利率下滑、而長端殖利率仍維持高檔的情境。在目前的市場結構中，這兩股動能同時存在。 市場對未來政策利率走向的共識，正逐步轉向寬鬆，壓低前端殖利率；與此同時，長天期公債 仍承受壓力，原因包括期限溢酬上升、通膨不確定性揮之不去、龐大的國債發行規模，以及日 益升高的財政疑慮。

圖 6． 2026 年降息機率分布（ CME FedWatch Tool） 投資人普遍預期聯準會終將啟動降息循環，但同時也要求更高的補償，才願意承擔長天期政 府債務的持有風險。這份額外補償，反映的是對通膨可能長期高於目標、巨額財政赤字，以及 中長期財政政策可信度的憂慮。正因如此，殖利率曲線的陡峭化，並非市場對經濟即將重返 高速成長的樂觀訊號。

圖 7．未來 12 個月通膨預期與美國 10 年期公債殖利率（來源： MacroMicro）

在未出現重大宏觀衝擊的前提下，10 年期美國公債殖利率短期內較可能維持於近期區間震 盪，約落在 4% 至 4.2% 之間。然而，若 2026 年通膨率持續在 2.5% 至 3% 區間波動，長 端殖利率再度向 5% 靠攏的風險仍不容忽視。一旦出現此情境，利率敏感型產業將承受更 大壓力，其中尤以住宅市場為甚，目前建築活動仍顯疲弱。 債券市場的變化亦反映於貨幣市場之中。政策操作有助於維持隔夜資金市場的秩序，但僅 靠政策利率下調，並不代表金融條件將實質性轉鬆。長天期殖利率居高不下，仍持續推升整 體經濟體系的借貸成本，部分抵銷前端寬鬆所帶來的支持效果。這種結構性分歧，有助於解 釋為何名目上的降息，未必能複製過往寬鬆循環中所帶來的財務舒緩程度。 對股市與實體資 產的影響 對股票市場而言，殖利率曲線所釋放的訊號並非單一方向。較高的長天期折現率，限制了估 值擴張空間，特別不利於久期較長的成長型股票，其獲利多集中於未來較遠的時間點。相對 而言，具備短期現金流、定價能力與實體資產支撐的企業，表現通常更具韌性。整體而言， 曲線結構仍支持風險承擔，但偏好的是具選擇性的配置，而非全面性的投機擴張。

傳統上，長天期殖利率上行，往往對黃金與白銀等不具收益性的避險資產形成壓力。然 而，這一關係在近年已明顯弱化。自 2022 年展開的激進緊縮循環中，實質利率大幅上 升，但金價仍展現出相對韌性。地緣政治碎片化、外匯儲備多元化，以及對資產凍結風險 的顧慮，已重新塑造各國央行與主權買方對黃金的認知，使其不再僅僅受制於殖利率變 動。

圖 8．金價與美國 10 年期公債殖利率比較（來源： TradingView）

在此脈絡下，當前殖利率曲線的陡峭化，並不必然對實體資產構成負面因素。這一變化所 反映的，與其說是對成長前景的樂觀預期，不如說是對財政壓力與政策可信度風險的重新 定價。因此，相較於短天期利差，兩年期與 30 年期之間的利差，對長期資本保值而言，具 有更高的參考價值。 隨著 2026 年逐步展開，美國殖利率曲線勢將成為全球市場最重要的觀察指標之一。它不 僅反映政策利率的預期路徑，也揭示投資人願意承擔多少長期風險。對股票市場而言，曲 線將決定前端寬鬆是否足以抵銷長端殖利率高企所帶來的壓力。若長天期利率維持高檔， 較高的折現率仍將壓抑整體估值，使市場漲幅集中於具備短期現金流、定價能力與實體資 產的產業。若要出現更廣泛的股市反彈，市場需要的不僅是降息本身，而是長端殖利率出 現實質性回落。對避險資產而言，殖利率曲線的走向，將進一步釐清殖利率上升究竟源於 成長信心，抑或是市場對財政與政策不確定性的風險溢酬上升。

美元走弱，但體系基本面仍然穩固 美元在 2025 年初即承受持續性的下行壓力，兌一籃子主要貨幣一度貶值達 11.5%，並在年 底前出現溫和反彈。儘管如此，美元仍較去年 1 月水準下跌約 9%，成為近年表現最疲弱的 年度之一。短期價格走勢雖已趨於穩定，但從主導美元的中長期力量來看，市場更傾向將其 解讀為結構性走弱的延續，而非趨勢反轉的起點。

圖 9．美元指數（來源： TradingView） 美元貶值並非孤立發生。美國總統川普曾多次公開表達偏好較弱美元，作為提升貿易競爭力 的政策工具之一。美元走弱可降低美國出口品在海外市場的相對價格，有助於支撐製造業並 縮小長期存在的貿易失衡。從政策層面來看，隨著關稅政策、供應鏈回流與產業政策在經濟 戰略中的地位提升，維持出口競爭力已成為更為核心的目標。 然而，貨幣走弱亦伴隨明確的權衡成本。美元貶值將推升美國企業與消費者的進口成本，削 弱海外購買力，並對國內通膨形成額外壓力。對家庭而言，這意味著海外消費能力下降；對企 業而言，進口成本上升將直接傳導至供應鏈。結果是，美元走弱雖有助於外部收支調整，卻 使通膨前景更加複雜，尤其是在價格穩定性仍顯脆弱的環境下。

政策不確定性與信心效應 除貿易層面的影響外，美元走弱亦反映市場對美國政策可信度的重新評估。2025 年上半年 ，一連串關稅政策決策對全球投資人與貿易夥伴造成干擾。美國同時退出多邊機構、縮減發 展與科研資金，並採取更具對抗性的貿易立場，這些行動加深了市場對其長期全球經濟角色 的疑慮。 匯率市場本質上是相對性的。匯率不僅反映單一國家的經濟狀況，也涵蓋對制度穩定性、政 策可信度與跨境報酬預期的比較。隨著 2025 年政策轉向逐步累積，信心效應在定價中的影 響日益顯著。儘管這些變化並未引發劇烈的資本外逃，但確實對市場情緒形成壓力，並在邊 際上削弱了美元計價資產的吸引力。 不過，美元貶值的速度在下半年已有所放緩。市場逐步適應新的政策干擾常態，並將進一步 的波動視為已被定價的一部分。這種「可預期性」有助於抑制美元相對主要貨幣的跌勢，特別 是兌歐元，即便結構性疑慮仍未完全消除。 結構性優勢依然穩固 支撐美元全球地位的結構性基礎依舊牢固。美國仍擁有全球最深、最具流動性的資本市場， 提供無可匹敵的高品質政府債務供給，以及能在市場動盪期間吸收全球資本流動的金融體 系。 高評級主權債務仍是全球退休基金、保險機構與外匯存底管理者的關鍵配置資產；同時，美 元在全球支付與清算體系中仍占據主導地位，進一步鞏固其在國際金融中的核心角色。 美元的表現亦須放在全球脈絡中解讀。儘管美國政策不確定性對美元構成壓力，海外發展在 一定程度上形成抵銷效果。日本方面，財政主導與寬鬆政策持續對日圓施壓；在其他地區，新 興市場經濟體仍高度依賴進入美國市場與美元融資，限制了其快速脫離美元體系的空間。

在此環境下，美元走弱更像是一種相對調整，而非體系性衰退。投資人是在邊際上重新評估 長期曝險，而非全面放棄美元的核心地位。 展望：受控下行，而非崩解 向前看，在未出現引發避險資金大規模回流的重大外部衝擊之前，美元最可能的路徑是未 來數年內逐步走弱。投資人與各國央行的結構性多元化配置，可能以漸進方式持續推進，而 政策選擇仍將是影響信心的重要變數。 同時，美元深厚的結構性優勢限制了其下行空間。市場深度、法律保障，以及美國金融資產 無可比擬的規模，仍持續支撐全球需求。最終結果並非儲備貨幣地位的流失，而是估值層面 的重新校準。整體前景指向的是美元走弱，但體系不弱：在政策重心轉移、財政約束加劇、國 際經濟環境更趨競爭的背景下，美元的全球角色依然穩固，只是市場正重新定價其相對價 值。

企業加密資產配置持續擴大，Strategy 與 BitMine 加深比特幣與 Ethereum 累積布局 上市公司在數位資產市場中的影響力持續提升，近期揭露的資訊顯示，部分企業於 2025 年底重新啟動對比特幣與 Ether 的大規模累積布局。這些動向共同突顯一項逐漸成形的趨 勢：部分企業正將加密資產視為長期資本策略的一環，納入核心資產負債表配置，而非短期 戰術性曝險。

Strategy 強化其長期比特幣資 產負債表策略 根據向美國證券交易委員會提交的年終申報文件，Strategy Inc. 披露其於 12 月最後一週 額外購入 1,229 枚比特幣。該筆交易於 2025 年 12 月 22 日至 12 月 28 日期間完成，總 投入金額約為 1.088 億美元，平均購入價格接近每枚 88,568 美元。 本次收購資金來自公司進行中的市價發行股票計畫，透過發行 A 類普通股籌措資金。交易 完成後，Strategy 的比特幣總持有量提升至 672,497 枚，進一步鞏固其作為全球最大上 市企業比特幣持有者的地位，且領先幅度顯著。

以目前水準計算，Strategy 的比特幣資產組合總成本基礎約為 504.4 億美元，平均購入 成本約為每枚 74,997 美元。此次申報再次印證公司長期以來的策略方向，即透過股權融 資方式，系統性地累積比特幣資產。值得注意的是，該期間並未發行任何優先證券，顯示 公司仍選擇以普通股作為主要的資金來源。 最新一筆收購也為 Strategy 在 2025 年極為活躍的一年畫下階段性句點。全年期間，公 司在不同市場環境下持續加碼，展現其長期配置的紀律性，並暗示在尚有核准的股權發 行額度可用的情況下，未來若再度出現合適的累積機會，仍將保有高度彈性。

BitMine 擴大 Ethereum 曝險，並深化鏈上收益策略 除比特幣外，企業對 ETH 的關注度亦明顯升溫。BitMine Immersion Technologies 公 布，其數位資產資產負債表大幅擴張，截至 12 月 29 日，ETH 持有量已提升至約 411 萬 枚，約占 Ether 流通供給量的 3.41%，使其成為目前已公開揭露中，持有 ETH 規模最大 的上市企業。 整體而言，BitMine 的資產負債表目前涵蓋 ETH、192 枚比特幣、價值約 2,300 萬美元 的策略性股權投資，以及約 10 億美元的現金部位。合計後，整體加密與相關資產規模約 達 132 億美元，使其躋身全球規模最大的上市企業加密資產儲備行列。 董事長 Thomas Lee 將 BitMine 定位為 ETH 市場中新增需求的重要來源之一，並指出 公司在年底賣壓明顯的環境下仍持續進行累積。根據公司說法，僅在最近一週內，即新增 超過 44,000 枚 ETH，當時市場正受季節性稅務因素影響而承壓，為長期投資者創造了 具吸引力的進場時點。 除單純持有外，BitMine 亦已開始將部分 ETH 部位投入質押操作。目前已有約 408,627 枚 ETH 分散配置於多個質押服務提供方，並計畫於 2026 年第一季初，逐步轉移至其自 建的 Made in America 驗證節點網路。此舉旨在提升整體收益能力，同時強化公司在 Ethereum 生態系中的基礎設施與營運掌控度。

土庫曼斯坦建立加密貨幣挖礦與交 易的法律監管框架 中亞國家土庫曼斯坦近期正式推出法律框架，允許境內進行加密貨幣挖礦與交易活動。對 於全球管控最為嚴格的經濟體之一而言，此舉構成一項具指標意義的政策轉向。規範數位 資產的新法規已於本週正式生效，首次將加密相關活動納入國家監管體系之下。 該法案由總統 Serdar Berdymukhamedov 於 11 月底簽署，並將加密貨幣交易所與挖礦 業務納入由央行主導的執照制度管理。在新制度下，從事數位資產相關業務的機構，必須取 得官方核准，並遵循一系列監管要求，以正式確立其在國內法律與經濟體系中的地位。 儘管新法明確允許挖礦與交易行為，但並未承認加密貨幣具備法定貨幣地位。數位資產不 得用於商品或服務的支付結算，顯示政府的政策意圖，仍是將加密活動限制於投資與產業 層面，而非將其整合進整體貨幣體系之中。 在土庫曼斯坦長期高度受限的經濟與政治環境下，此一政策調整尤顯突出。該國經濟結構 高度集中，並被普遍視為全球最封閉的國家之一。其經濟模式長期依賴龐大的天然氣資源， 已探明儲量據估計居全球第四位，亦為國家財政收入的核心來源。 然而，即便加密相關活動獲得合法化，更廣泛的結構性限制依舊存在。土庫曼斯坦的網路存 取持續受到嚴格管控，政府對連線與線上服務擁有高度主導權。這些限制，可能在相當程度 上制約國內數位資產市場的發展速度，特別是在零售參與與跨境整合層面，發展空間仍然 有限。