Proyección Económica | Octubre 2020 by ConsejoCABA

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ÍNDICE Introducción. Deuda pública argentina: Los desafíos del presente y del futuro Saliendo del default: Retos para no repetir una nueva frustración

Gestión de riesgo de la cartera de deuda soberana en épocas normales y períodos críticos

Calificaciones crediticias soberanas de la Argentina: Evolución e impacto en el margen de riesgo

Auditando la deuda pública: Conceptos y experiencias

El desafío de recrear el mercado financiero regional: Las letras de tesorería provinciales

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En busca de un nuevo mercado de capitales

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INTRODUCCIÓN

Deuda pública argentina: Los desafíos del presente y del futuro Edgardo Demaestri y Gabriel Vilches Editores Responsables

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Durante el mes de agosto pasado, el gobierno argentino llegó a acuerdos con los acreedores en moneda extranjera en el marco del proceso de reestructuración de deuda soberana que se iniciara a principios de este año. En primer lugar, el gobierno alcanzó un arreglo por la deuda emitida bajo legislación extranjera y luego con los acreedores de deuda en moneda extranjera bajo legislación argentina. La reestructuración de la deuda en moneda extranjera permitió evitar que la Argentina continuara en default, lo cual sin duda resultó positivo tanto para el soberano como para los acreedores. Evitar el default también favoreció a parte del sector privado argentino que, en caso contrario, hubiera visto limitado aún más su acceso al crédito y a la realización de operaciones comerciales con el exterior. La reestructuración de la deuda, aunque representó solo una muy pequeña reducción del principal, implicó un logro significativo: la reducción de los intereses comprometidos y, sobre todo, la extensión de los pagos a acreedores privados, tanto de intereses como de principal en moneda extranjera, durante los próximos cuatro años. La postergación de los pagos por este tipo de deuda brinda un espacio de tiempo que, aunque limitado, disminuye el riesgo de que los acreedores privados perciban la posibilidad de un nuevo default de las obligaciones en moneda extranjera en el futuro inmediato. Asimismo, temporariamente, facilita el acceso a recursos presupuestarios que pueden ser dirigidos a otros fines en lugar de a servir la deuda. Por otro lado, la necesidad de reestructurar la deuda implicó, una vez más, el reconocimiento de que el país no haya podido cumplir con sus obligaciones en tiempo y forma. Con ello, no se favorece disminuir la percepción negativa en los mercados financieros, tanto internacionales como locales, de que la Argentina tiene características de una nación que “defaultea” su deuda soberana casi sistemáticamente. Asimismo, como se analizara en el artículo de Hirsch1 que se incluyó en el número anterior de esta revista, cualquier disminución en valor presente de la deuda resultante de la reestructuración tendrá efectos negativos sobre las posibilidades de financiamiento futuro y su costo.

Hirsch, H., “Deuda argentina: ¿Esta vez será diferente? ¿Sostenibilidad y opciones de política económica?”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020

La reestructuración de esta parte de la deuda en moneda extranjera, en las actuales circunstancias, tampoco redundó en la percepción de que con ella se haya alcanzado la sostenibilidad de la deuda pública, o de que se haya avanzado significativamente hacia su logro. La problemática de la sostenibilidad es un tema que mereció extensa consideración en el número anterior de Proyección Económica. La falta de credibilidad en que la deuda sea sostenible se refleja, por ejemplo, en la imposibilidad de acceso a los mercados financieros internacionales, en las negativas evaluaciones de las

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agencias de calificación de riesgo y en los elevados niveles de lo que se conoce como el margen por riesgo país. La Argentina sigue sin poder acceder al crédito internacional. En las actuales circunstancias es muy poco probable que en el corto plazo el país pueda tener acceso a recursos financieros frescos en los mercados a costos razonables. Las calificaciones otorgadas a la deuda de la Argentina por las agencias de calificación no han mejorado significativamente, más allá del reconocimiento de que el soberano no se encuentra en default. Es más, las calificaciones actuales, luego de la reestructuración, son solo unos pocos escalones superiores a las correspondientes a la categoría de default, son iguales o ligeramente mejores de lo que eran a principios de año y son de las más negativas en comparación con el resto de los países de América Latina. La relevancia de las calificaciones de riesgo, y su vinculación con el costo del endeudamiento, es precisamente uno de los puntos tratados en este número en el artículo de Perrotti y Velloso. En cuanto al riesgo país, si bien su nivel actual es menor al vigente antes de la reestructuración, y también al de finales del año pasado (aproximadamente 1.740 puntos básicos), continúa siendo muy elevado. Incluso, ha ido aumentando desde un valor inicial de aproximadamente 1.100 puntos básicos, cuando los nuevos bonos comenzaron a cotizarse en el mercado, hasta niveles de alrededor de 1.450 puntos básicos a mediados de octubre del corriente año. Otros indicadores de riesgo de la deuda pública argentina tampoco contribuyen a una buena percepción por parte de los mercados. El análisis y utilización de indicadores de riesgo para el caso argentino es un tema que fue tratado en nuestro número anterior en el artículo de Leone, Demaestri y Demaestri2. Si bien aún no se cuenta con información oficial detallada y actualizada con posterioridad a la reestructuración, es de prever que, considerada en su conjunto, varios de los principales indicadores de riesgo de la deuda no mejorarán en forma significativa (a excepción de las tasas de interés y el perfil de vencimientos en relación con la deuda privada en moneda extranjera para los próximos cuatro años). La madurez de la deuda de la Administración Central tomada en su conjunto y su costo promedio solo mejorarán marginalmente. Asimismo, la composición por jurisdicción y tipo de moneda no variarán. Y el total de la deuda como proporción del Producto Bruto Interno (PBI) empeorará significativamente debido a que, por una parte, no ha habido una reducción significativa del principal de la deuda y, por otra, los niveles de PBI en términos

Leone, A. et al., “La problemática del alcance, valoración, contabilización y análisis de la deuda pública: El caso de la Argentina”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020

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de dólares disminuirán, tanto por el efecto de la evolución del tipo de cambio como por la caída de la actividad económica que ya se venía observando y que se potencia por el impacto de la pandemia del COVID 19. Tomando en cuenta el total de la deuda de la Administración Central, su monto en relación con el PBI3, que era del 73% en el año 2019, ya había aumentado a aproximadamente 81% en el segundo semestre de este año, y se estima que alcance un nivel aproximado al 85% a fines del corriente año. Este indicador, en lugar de mostrar una mejora luego de la reestructuración de la deuda, probablemente continuará deteriorándose al menos durante los próximos trimestres. En adición a lo anterior, la evaluación del resultado de la reestructuración de la deuda debe tener en cuenta que, como afirmáramos en el número anterior de Proyección Económica4, la deuda en moneda extranjera reestructurada representa sólo una parte del total de la deuda de la Administración Central y una porción aún menor de la deuda del sector público considerado en su conjunto. Por lo tanto, no hay que perder de vista que el camino que resta recorrer para alcanzar una deuda pública que sea manejable y, eventualmente, sostenible es largo y arduo. En particular: • Deben atenderse las deudas con los organismos internacionales de crédito, particularmente con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Club de París. • Tendrán que resolverse los pasivos en moneda local bajo legislación argentina. • Será necesario tener en cuenta lo adeudado a las instituciones del sector público, particularmente al Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSeS y al Banco Central de la República Argentina. • No se deben olvidar las importantes obligaciones del Banco Central y de las provincias, así como la relevancia de las obligaciones soberanas contingentes.

Para la estimación de esta relación se utiliza el tipo de cambio promedio de los períodos respectivos.

Demaestri, E. y Vilches, G., “El laberinto de la deuda pública”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020.

Las negociaciones con el FMI serán complejas. Una eventual reprogramación de las obligaciones con ese organismo multilateral deberá estar acompañada por un nuevo programa de préstamo que, sin dudas, involucrará condicionamientos a la política económica, incluyendo las políticas monetaria y cambiaria, y, especialmente, objetivos de déficit fiscal. En un país con una altísima presión tributaria, el examen y revisión del gasto público será imprescindible para cambiar su dinámica de evolución y

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fuentes de financiamiento. Si bien las jubilaciones y pensiones del sistema de reparto son la principal partida de gasto, su importancia está perdiendo peso como consecuencia de las políticas de incrementar, cada vez con más intensidad, el gasto social no previsional y otros subsidios, financiados en gran medida por emisión monetaria y por la contención de las erogaciones del sistema de reparto. No debe olvidarse que, hasta el momento, el elemento de ajuste que ha utilizado el gobierno ha sido, casi exclusivamente, el congelamiento de la ley movilidad previsional, sustituyéndola por pequeños aumentos por decreto y conteniendo así los egresos previsionales y priorizando otro tipo de gastos. Gasto público y endeudamiento revisten una unidad que ha sido resaltada, desde los distintos enfoques, por los autores convocados por Proyección Económica que analizaron los temas de sustentabilidad de la deuda y estabilidad macroeconómica. Sin ordenamiento del gasto público será muy difícil no reincidir en crisis futuras. Además de las negociaciones con el FMI, y las posteriores con el Club de París, será necesario ser cuidadosos con los inversores que colocaron sus recursos en instrumentos bajo legislación argentina, si se quiere preservar un mercado de inversores locales, principalmente con los que lo hicieron en valores denominados en pesos, y si se desea perseguir el objetivo de recrear un mercado de financiamiento en la moneda del país. Estos aspectos fueron discutidos por Marx5 en el número anterior de la revista y son retomados, y ampliados en lo que tiene que ver con el mercado de capitales, en los artículos de Kiguel y Elosegui del presente número. También habrá que ser prudentes en la solución a alcanzar con las instituciones del sector público acreedoras y que tienen en sus carteras títulos de la deuda pública. Existe una creencia relativamente generalizada de que resolver las obligaciones con las citadas instituciones es “más sencillo” que el tratamiento de la deuda con acreedores privados. Posiblemente lo sea. Sin embargo, no deben desdeñarse las consecuencias indeseadas de una salida “fácil” que repercuta en un desfinanciamiento del sistema de reparto y en la generación de crecientes déficits cuasifiscales en el Banco Central. El Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), ideado para atender situaciones extraordinarias en el pago de jubilaciones y pensiones, se ha venido licuando en términos reales en los últimos años debido a su utilización, en muchos casos, en aplicaciones a tasas negativas en términos reales. Las quitas adicionales que se pudieren producir como consecuencia de la renegociación o reestructuración de deudas con el FGS acelerarían y profundizarían el proceso de licuación del fondo, aumentarían el desfinanciamiento del sistema de reparto y se sumarían a otras medidas adoptadas, como

Marx, D., “El potencial más allá de la pandemia”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020

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las de promover la reactivación económica a través de la disminución de los aportes personales y contribuciones patronales. La falta de una estrategia apropiada para atender la deuda del fisco con el Banco Central, y para ir reduciendo las necesidades de financiamiento monetario, podría derivar en aún mayores déficits cuasifiscales de la institución monetaria, en la generación de una creación monetaria endógena, en el agotamiento de la capacidad de utilizar el señoreaje y el impuesto inflacionario y, en definitiva, en la reducción de las posibilidades de utilizar la política monetaria como herramienta de estabilización. En cuanto a los volúmenes de endeudamiento, en adición a la deuda de la Administración Central también debe tenerse en cuenta la importancia de las obligaciones de otros componentes del Sector Público Argentino, en particular el Banco Central y las provincias, así como las obligaciones soberanas contingentes, aspectos que ya fueron tratados en el número anterior de esta revista en los artículos de Leone, Demaestri y Demaestri6 y de Di Gresia7. Vale señalar que, en lo que respecta a la deuda provincial, esa problemática es retomada en este ejemplar en el artículo de Elosegui. En lo que hace a las obligaciones emitidas en forma de títulos por parte del Banco Central, básicamente letras de liquidez (Leliqs) y pases pasivos, estos compromisos remunerados, que están emitidos a plazos muy cortos (concentrados principalmente entre 7 y 28 días), han venido aumentando significativamente por las necesidades de absorción por parte del Banco Central del financiamiento otorgado al Gobierno. La deuda del Banco Central alcanzaba a 4% del PBI8 a fines de 2019 y ya tenía un nivel de más de 8% del PBI en junio de este año. Sin duda, este es también un indicador que incide en la elevada percepción de riesgo que se tiene sobre la deuda pública argentina.

Leone, A. et al., op. cit.

Di Gresia, L., “Análisis y sostenibilidad de la deuda provincial en Argentina: Quién es quién”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020

En cuanto a las obligaciones soberanas contingentes, resulta ahora aún más necesario que antes identificarlas y comenzar a gestionarlas en paralelo con el manejo de la deuda pública. A los problemas que ya se venían arrastrando en la materia, como los de litigios, garantías explícitas e implícitas a endeudamiento de empresas públicas y provincias, entre otros, ahora hay que agregarle los originados por la generación de obligaciones asociadas a la utilización de políticas públicas en relación con la pandemia del COVID 19.

Al igual que en el caso de la Administración Central, para la estimación de esta relación utilizamos el tipo de cambio promedio de los períodos respectivos.

Como contracara de los impactos que hemos considerado en los párrafos anteriores, se espera que en los próximos cuatro años el país cuente con una importante disminución de los pagos por servicios de la deuda en moneda extranjera con acreedores privados, encontrando algo de oxígeno para encarar los tan necesarios ordenamiento, estabilización y reactivación

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de la economía y generar las condiciones para desarrollar una apropiada gestión de la deuda pública y, eventualmente, alcanzar su sostenibilidad. Ello requerirá lograr una adecuada combinación de crecimiento económico, superávits fiscales primarios y acceso a los mercados de financiamiento; combinación cuyo logro resultará particularmente difícil de alcanzar especialmente en el corto, aunque también en el mediano, plazo. La Argentina deberá enfrentar, entonces, tres tipos de desafíos trascendentales para evitar el círculo vicioso de repetir los procesos de crisis de deuda separados por breves lapsos de tiempo: • Por una parte, atender al ordenamiento macroeconómico y elaborar un plan económico para alcanzar la estabilización de la economía, su reactivación y el crecimiento, encarar las urgencias sociales y productivas provocadas por la extrema situación de pobreza ya imperantes y por la pandemia y generar un clima de credibilidad y confianza que permita en el futuro, una vez que el aligeramiento de desembolsos negociado se agote, tener un acceso amplio a los mercados de capitales y poder encarar los rollovers de deuda que pudieren ser necesarios. • En segundo lugar, mejorar la gestión de la deuda pública (incluyendo su origen, manejo de riesgos, control, administración y auditoría), tanto en situaciones de relativa normalidad como durante períodos críticos. En el marco de esa mejora de la gestión debería evitarse recaer en un mayor endeudamiento de corto plazo a costos financieros que ex post resulten excesivos y que, a su vencimiento, resulte dificultoso servir o refinanciar. • En tercer lugar, se tiene que enfrentar la necesidad de fortalecer los mercados de financiamiento local y restaurar la confianza de los ahorristas para realizar colocaciones en pesos. Estos tres aspectos interrelacionados de la cuestión son el objeto fundamental del presente número y serán desarrollados en los restantes artículos de esta edición. Así, y de alguna manera sirviendo como una especie de puente con el Nº 13 de Proyección Económica, el artículo de Hirsch parte de los acuerdos alcanzados con los principales grupos de acreedores de deuda en moneda extranjera y avanza más allá de ellos9. Aborda los desafíos de carácter macroeconómico y, también, lo que define como los primeros logros o impactos de corto y mediano plazo que resultarán a partir del desenlace positivo de la reestructuración: descomprimir la restricción financiera externa y, al normalizar el servicio de la deuda, permitir a las empresas volver a acceder al financiamiento externo. Reflexiona sobre los desafíos de carácter ma-

El artículo de Hernán Hirsch fue escrito luego del acuerdo del Gobierno Nacional con los tres principales grupos de bonistas sellado el 4 de agosto del corriente, pero con anterioridad al 31 de agosto cuando el canje ofrecido tuvo una aceptación superior al 90%.

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croeconómico y los relacionados con las políticas de corto y mediano plazo. Sostiene, así, la necesidad de una buena política económica para aprovechar “la ventana” que abren los acuerdos y llegar a 2025 con crecimiento, mayor empleo, una tasa de inflación con tendencia a la baja y un ordenamiento de las cuentas públicas. Para ello, concluye, es necesario realizar reformas importantes que impliquen remover los problemas estructurales y que deberían fundamentarse en un pacto social. Entrando ya en los desafíos específicos relacionados con la gestión y seguimiento de la deuda, Papaioannou, casi en un manual de buenas prácticas, discute los principios de administración de deuda soberana en mercados emergentes. Lo hace diferenciando entre situaciones de normalidad y de crisis de deuda. El autor sostiene que altos niveles de endeudamiento y un portafolio desbalanceado son causas de crisis financieras y de deuda, revelando la necesidad de una política fiscal y un manejo de pasivos prudentes. Para ello, distingue, como se ha dicho, entre situaciones normales y procesos de crisis, presentando y discutiendo instrumentos y acciones para cada uno de los escenarios. En situaciones de normalidad exhibe alternativas técnicas acerca de cómo medir el riesgo de una determinada cartera de pasivos y desarrolla diversas estrategias para disminuir la exposición utilizando diferentes formas de cobertura. También enfatiza la posibilidad de pasar de una administración del portafolio de pasivos a un tratamiento conjunto de activos y pasivos soberanos, con el objeto de optimizar el rendimiento y riesgo de cartera. Asimismo, resalta la importancia para los gobiernos de la existencia de mercados de bonos en moneda local para optimizar la gestión de su cartera. Enfatiza la necesidad de su desarrollo y fortalecimiento. Al analizar la gestión de la deuda en condiciones de crisis, Papaioannou acentúa la diferencia entre diversos grados de dificultad de un soberano para acceder a los mercados y las situaciones de crisis. Estas últimas son casos extremos en los cuales el gobierno puede verse obligado a enfrentar algún tipo de reestructuración de su deuda. Durante esos períodos los administradores de deuda se enfrentan a un nuevo tipo de inversores que se inclinan hacia instrumentos más líquidos y de menor plazo. En esas circunstancias es fundamental, más aún que en situaciones de normalidad, el análisis de sustentabilidad de deuda, tanto para saber si el soberano puede sostener su servicio o si debe llevar adelante alguna operación de reestructuración como para evaluar, en este último caso, la viabilidad y consistencia de diferentes escenarios de canje. Finalmente, el autor ilustra sobre etapas y técnicas de los procesos de reestructuración, resaltando la necesidad de llevar adelante mecanismos de negociación amigables y de buena fe con los acreedores. 14

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En el marco de la gestión de la deuda pública y de las consecuencias de una gestión desacertada, Perrotti y Velloso destacan la necesidad de prestar la debida atención a las calificaciones crediticias que realizan las agencias de calificación de riesgos y a sus modificaciones. En su trabajo, los autores señalan que “…la literatura sobre calificaciones crediticias soberanas se divide en dos áreas principales. La primera se centra en los fundamentos que explican los determinantes y variaciones de las calificaciones. La segunda se focaliza en el impacto de las calificaciones en los diferenciales de rendimiento soberano”. Y agregan que el artículo presentado se va a enfocar en la segunda de esas áreas de estudio. Si bien, como se ha dicho, los autores no entran de lleno en la cuestión, reconocen que las calificaciones sintetizan, de alguna manera, “la evidencia disponible sobre el estado de la economía y sus fundamentals” y que, por lo tanto, los cambios en esas calificaciones provocan reacciones en los mercados, ya sea a través de los movimientos de capitales y/o de las tasas de interés. A partir de esa enunciación llegan a conclusiones de relevancia. Los autores comienzan haciendo una reseña de la historia de las calificaciones crediticias de la Argentina, efectuadas por tres importantes agencias de calificación, y las comparan con las de otros países de América Latina para los cuales se disponía similar información. Se observa, de manera concluyente, que en los últimos treinta años las calificaciones de la Argentina han ido por debajo del promedio regional, diferencia que se agravó a partir del año 2001. Seguidamente, utilizando un análisis de corte transversal, estudian la relación entre las calificaciones crediticias y el costo del endeudamiento, medido a través de los diferenciales de los bonos soberanos, y llegan a la conclusión de que existe una manifiesta relación inversa entre ambas variables. Luego, en un análisis dinámico realizado con un modelo de eventos “ad hoc”, investigan el impacto de los cambios en la calificación de un soberano sobre su costo de endeudamiento. Es allí donde alcanzan, a nuestro entender, un resultado particularmente relevante. Según el ejercicio realizado, las mejoras en la calificación crediticia provocan disminuciones en el costo de endeudamiento y a las bajas le siguen aumentos. Sin embargo, el impacto es “de carácter asimétrico, en el cual las disminuciones de calificación crediticia tienen una incidencia absoluta mayor en la aversión al riesgo que las mejoras crediticias”. Y este punto debiera ser tenido sumamente en cuenta tanto por los “policy makers” como por los gestores de deuda cuando toman decisiones que pueden conducir a una pérdida de la valoración soberana y llevar a un encarecimiento, de lenta reversión, en el costo del endeudamiento. 15

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Una mejora en la gestión de la deuda también está relacionada con la profundización de los mecanismos de seguimiento y control. El artículo de Mondolo aborda la cuestión a partir del análisis del rol del Poder Legislativo y de las Entidades de Fiscalización Superior (EFS), que en el caso de la Argentina es la Auditoría General de la Nación (AGN). La autora comienza llamando la atención acerca de las distintas definiciones de deuda pública resaltando las diferencias, en cuanto al alcance y cobertura, de cada enunciación. Una vez establecidas las diversas formas de endeudamiento, Mondolo sostiene que su control debe enmarcarse en el contexto de las auditorías del sector público, resaltando las particularidades de la evaluación de la actuación de la administración gubernamental en el ejercicio de sus políticas, programas u operaciones. Finalmente, en el capítulo definicional, la autora introduce los conceptos de “ciclo de endeudamiento e intertemporalidad de la deuda”, donde los saldos de deuda son el resultado de un proceso que obligan al auditor a “mantener un cuidadoso y permanente monitoreo de la evolución del endeudamiento y a contar con marcos normativos adecuados para su evaluación”. En ese contexto, Mondolo hace referencia a las normas internacionales de auditoría de deuda pública y a la organización e institucionalidad de las EFS a nivel internacional, pero poniendo el acento en la Argentina. Describe el rol de los diferentes actores que componen el ámbito institucional de la deuda pública, haciendo hincapié en el papel del Congreso y la AGN. En este punto, su texto matiza y fortalece algunos de los aspectos tratados por Ortiz Villafañe en el número anterior de Proyección Económica10 .

10 Ortiz Villafañe, M., “Seguimiento de la deuda pública, análisis de sustentabilidad y el rol del Congreso”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020 11 Di Gresia, L., “Análisis y sostenibilidad de la deuda provincial en Argentina: Quién es quién”, Proyección Económica Nº13, CPCECABA, Julio 2020

Para terminar, la autora describe experiencias de auditoría de deuda pública efectuadas por las EFS en países desarrollados y emergentes, incluyendo a la Argentina. A través del examen y valoración de algunos ejercicios, detalla los diversos tipos y formas de auditoría de la deuda pública teniendo en cuenta su objeto, alcance, temporalidad, instrumentos analíticos utilizados y metodologías que los sustentan. La vasta práctica estudiada le permite concluir acerca de las ventajas de una ampliación y profundización de los aspectos que comprende la auditoría de la deuda pública, incorporando como materias de trabajo el seguimiento del endeudamiento, el análisis de sostenibilidad y el análisis ongoing. Estos acercamientos ayudan, según la autora, a superar la utilidad de los resultados de la evaluación ex post, reafirmando la idea de los beneficios que genera el control para mitigar el riesgo de situaciones de crisis. Elosegui aborda el tema de la emisión de letras de tesorería por parte de los gobiernos provinciales. En este sentido, el autor amplía lo publicado por Di Gresia en el volumen Nº 13 de Proyección Económica11 y contrapone la

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visión jurídica de las letras de tesorería (establecida en las leyes de administración financiera de las provincias y la CABA que afirman que no deben ser interpretadas como deuda cuando no superan el año en ejercicio) a la interpretación económica que las considera como deuda de corto y, a veces, mediano plazo. Así, el artículo analiza el nivel de endeudamiento provincial destacando la importancia relativa de las emisiones de bonos en el total de deuda, muchas de ellas en moneda extranjera, y la escasa participación de las letras de tesorería, tanto en términos de montos emitidos como de cantidad de jurisdicciones emisoras. También, compara los volúmenes de letras con otras alternativas del ahorro local, como las colocaciones a plazo fijo, notando que estas últimas acumulan, mayoritariamente, las decisiones de ahorro privado en los mercados institucionales de las provincias. Ante esta observación, el autor propone impulsar el desarrollo de las letras de tesorería en las provincias realizando esfuerzos por atraer la importante base inversora existente a través de programas de inclusión y educación financiera y de iniciativas novedosas, no convencionales, de captación de ahorro local utilizadas en otros países. Elosegui describe esos programas alternativos y también ilustra acerca de los aspectos legales y regulatorios de la emisión de letras de tesorería. En ese sentido, describe la necesidad de cierta capacidad institucional mínima para generar un procedimiento de emisión que esté en total acuerdo con el marco jurídico de cada provincia y la normativa del sistema financiero. Pero el autor va más allá. Su propuesta es la de utilizar el impulso a las letras de tesorería como una forma de fortalecer y recrear un mercado de financiamiento en moneda local que ayude a superar el refugio de los ahorros en moneda extranjera y, muchas veces, fuera del sistema financiero. Esta última cuestión abordada por Elosegui, un mercado de financiamiento en moneda local, es el puntapié inicial del artículo de Kiguel. Este autor aborda el desafío imprescindible de fortalecer un mercado de capitales local que canalice el ahorro propio y evite a los gobiernos recurrir, permanentemente, al financiamiento externo. Así, enfatiza la escasa dimensión y profundidad del mercado local estableciendo diversas comparaciones entre la Argentina, algunos países emergentes de América Latina y otros de alto nivel de desarrollo. Se observa en ese diagnóstico el rezago relativo de la Argentina, la que muestra las peores posiciones en los rankings reseñados. A partir del hecho contrastado, Kiguel enumera un listado de razones que, a su entender, fueron conduciendo al mercado de capitales argentino a esa pobre situación. El autor recuerda los procesos más importantes sucedidos en las últimas décadas, en los cuales, ya sea por inestabilidad macroeconómica y/o ruptura de contratos, los ahorristas sufrieron importantes pér18

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didas: el Plan Bonex, la pesificación de 2002, la manipulación del CER, la nacionalización de los fondos de las AFJPs, los cambios en contratos Rofex a fines de 2015 y sucesivas reestructuraciones y reprogramaciones de deuda, entre otros. Como consecuencia de ello, surge con claridad la dificultad de inducir al ahorrista, que se ha volcado hacia todo tipo de activos en moneda extranjera, muchas veces directamente en el exterior o alejado de los mercados institucionales, a que recupere la confianza en las inversiones en el país y en pesos. Según el autor, el mercado de capitales argentino cuenta con una adecuada infraestructura operativa, pero con instrumentos financieros muy ligados al corto plazo donde los inversores puedan enfrentar razonablemente la inflación y poder salir rápidamente. Partiendo, como base de todo su análisis posterior, de que se restaura la estabilidad macroeconómica, Kiguel ofrece una serie de posibilidades, tanto de organización de inversores como de instrumentos financieros, para ir reconstruyendo un mercado local. El centro de las alternativas planteadas por el autor son los fondos de pensiones. Si bien reconoce, en el pasado, un exceso en las comisiones cobradas por las administradoras y, agregamos nosotros, una cierta falta de transparencia en la gestión, Kiguel entiende que es la mejor base para construir un mercado de largo plazo que permite, además, una mayor diversidad de los activos. Pero también propone soluciones más inmediatas asociadas a instrumentos a largo plazo ajustables en relación con el tipo de cambio (dólar linked). Finalmente, sugiere la posibilidad de que el Tesoro desarrolle una curva de rendimientos de letras y bonos en pesos a tasa fija que pueda ser utilizada por los emisores del sector privado como referencia de las tasas de mercado. Para finalizar con esta Introducción, reconociendo la relevancia de la problemática de la deuda pública, esperamos que, con los artículos de este número de la revista, así como con los presentados en el número anterior, hayamos contribuido al análisis y mejor entendimiento de esta temática y a brindar elementos que conlleven a generar las condiciones para desarrollar una apropiada gestión de la deuda en el país. O sea, implementar una gestión que contemple el mayor espectro posible de pasivos soberanos, tanto firmes como contingentes, que permita lograr el objetivo de minimizar los costos en el marco de niveles aceptables de riesgo, que conduzca a la sostenibilidad de la deuda, que mitigue los riesgos de caer nuevamente en crisis y que, si lamentablemente ello no fuese posible, provea elementos para desarrollar una eficaz estrategia de resolución que sea realmente definitiva. 19

Saliendo del default: Retos para no repetir una nueva 1 frustración Lic. Hernán Hirsch

Director del Informe Económico de Coyuntura (IEC) y consultor macroeconómico

El artículo fue escrito luego del acuerdo del 4 de agosto de 2020 con los principales grupos de acreedores bajo legislación extranjera y con anterioridad a conocerse, el 31 de agosto, el nivel de adhesión alcanzado. Este fue del 93,5%, pero, en razón de las Cláusulas de Acción Colectiva, se llegó al 99%. Tampoco se conocía el resultado de la reestructuración de la deuda en moneda extranjera bajo legislación local la que, finalmente, alcanzó una adhesión del 98%.

SÍNTESIS El gobierno argentino ha alcanzado un acuerdo con los principales grupos de bonistas bajo legislación extranjera. De ese modo, es probable que se alcancen las mayorías de aceptación mínimas de las Cláusulas de Acción Colectiva y dicho acuerdo se extienda a la casi totalidad de los acreedores de tales títulos. El alivio en los pagos que se producirán en esas circunstancias tendrá implicancias positivas para la economía argentina. Sin embargo, como el respiro alcanza a unos pocos años, será necesario adoptar una política macroeconómica consistente que requerirá un esfuerzo colectivo solo alcanzable a través de alguna forma de acuerdo social.

ÍNDICE - El acuerdo alcanzado - Las implicancias del acuerdo - El reto permanente de una buena gestión

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El acuerdo alcanzado Con el acuerdo de pago alcanzado con los principales grupos de acreedores sobre los bonos bajo legislación extranjera, el Gobierno lograría un alivio financiero importante en los próximos años, algo fundamental para una economía deprimida por la pandemia. Sin embargo, a futuro, el acuerdo impone una serie de compromisos cuyo cumplimiento deja escaso margen para el error si se quiere evitar una nueva frustración. Todo ello marcará la agenda económica del país en los próximos años y tendrá efectos muy concretos sobre todos nosotros.

Los bonistas que habían aceptado ofertas anteriores gozarían de las condiciones acordadas el 4 de agosto por aplicación de la cláusula RUFO.

Ver Lee Buchheit y Mitu Gulati, “La controversia argentina de las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs)” (2020).

De no mediar ningún “cisne negro”, el reciente acuerdo con los acreedores deja al Gobierno a un paso de normalizar la casi totalidad de los bonos en manos del sector privado bajo legislación externa, evitando una nueva ola de juicios en los tribunales de New York.

canzado un grado de adhesión en torno del 35% del total de la deuda elegible. De este modo si, tal como afirmaron los tres principales grupos de bonistas que aceptaron la última propuesta, estos son tenedores del 50 y 60% de cada grupo de bonos (Indenture 2005 e Indenture 2016), el Gobierno estaría obteniendo el respaldo mayoritario de los acreedores privados2. En tal caso, esta amplia mayoría permitiría a las autoridades argentinas imponer la propuesta de reestructuración recientemente acordada a la totalidad de los acreedores (incluso a los disidentes), sin incurrir en estrategias cuestionables (“pac-man”3), y evitando el accionar de los fondos buitres.

De ese modo, contemplando también los ahorros que se espera que se produzcan en el tramo local del canje de bonos, el Gobierno podría lograr un alivio de pagos importante durante los próximos años, ya que disminuirán de u$s55.857 a u$s3.330 millones entre 2020 y 2023, como se La oferta previa al acuerdo había al- puede apreciar en la Tabla 1.

Tabla 1: Pago de bonos en dólares antes y después del canje externo y local

(En millones de u$s)

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía y la oferta de canje del Gobierno presentada ante la SEC el 17 de agosto de 2020.

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Las implicancias del acuerdo Este muy probable éxito tiene dos implicancias importantes hacia delante. En primer lugar, representa una primera señal fuerte de normalidad de política económica de la actual administración y un primer quiebre del camino incierto de creciente desorden y deterioro macroeconómico y microeconómico, agravado por la pandemia, que incluye, entre otras cosas, un aumento inédito del déficit fiscal financiado con fuerte expansión monetaria, controles de precios y cambiarios crecientes, congelamiento de tarifas, intervenciones estatales forzadas (“no pensadas”) y agotamiento del stock de reservas del Banco Central. La segunda implicancia importante del acuerdo consiste en la posibilidad de descomprimir la restricción de financiamiento externa. El reciente default agravó la restricción financiera y de divisas que imperó en el país desde principios de 2018, provocando una contracción del gasto de las familias, un desplome de la demanda de inversión de las empresas y una caída de la actividad económica. Una deuda pública normalizada, que rinda entre 10/12% en el mercado, podría permitir a las empresas acceder nuevamente a financiamiento externo y, 26

al menos, recomponer sus balances. En otras palabras, el acuerdo significa para el Gobierno la posibilidad de comenzar a reordenar una economía que venía destartalándose con el paso de los meses como consecuencia de una doble recesión: la iniciada en 2018 y la profundizada por la pandemia, inserta en un país estancado desde hace décadas y que acumula innumerables fracasos. El reto permanente de una buena gestión Sin embargo, el éxito en la negociación no es sustituto de una buena política macroeconómica, menos aún en una economía extremadamente deprimida por la pandemia. Nuestro país ya reestructuró “exitosamente” tres veces su deuda: el Plan Brady de 1992 y las reestructuraciones de 2005 y 2016. Y nuestro país sigue sin poder despegar. Esto indica que una reestructuración de la deuda exitosa no es garantía de nada. Es condición necesaria, pero no suficiente. Por lo tanto, los desafíos que se presentan recién comienzan y no sería ideal utilizar el alivio de necesidades de recursos que surge de la nueva programación de pagos de la deuda pública solo para maximizar el financiamiento de un déficit fiscal que este año será récord.

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La ventana que abre la salida del default no es infinita. Para comenzar solo con la agenda de normalización financiera de la deuda pública, esta también impone consolidar el proceso de normalización de la deuda en pesos, la postergación de los pagos al FMI (que requerirá una negociación que no será fácil) y la regularización de la deuda con el Club de París. Esta agenda debe calzar con innumerables compromisos internos impostergables.

na) comienzan a ser significativos a partir de 2025 (a u$s10 mil millones anuales) y trepan de manera considerable en 2028 (u$s13 mil millones) (ver Gráfico 1); no hay que olvidar que estas cifras excluyen futuras colocaciones de deuda en dólares, los pagos al FMI, que suman u$s35.300 millones entre 2022 y 2023 (los que, muy probablemente, serán postergados para más adelante), y los vencimientos de deuda en moneda local.

El solo avance en la normalización de la deuda pública conlleva, también, ir asumiendo nuevos compromisos financieros, de pagos concretos, que ya serán propios de la actual administración y que son compromisos asumidos tanto a nivel local como internacional. Esas obligaciones irán moldeando el escenario económico y financiero que viene; se inician en el plano macroeconómico y derraman al plano microeconómico, traduciéndose en decisiones puntuales y concretas, por ejemplo, de subas o bajas de impuestos y qué impuestos modificar.

Este cronograma de pagos nuevos impone llegar bastante antes de 2025 con una economía con crecimiento económico sostenido, exportaciones en ascenso, mayores niveles de empleo, un acceso razonable al crédito externo que permita renovar una proporción importante de los vencimientos de deuda, un mercado de capitales local dinámico, una mínima normalidad en las cuentas públicas, un fortalecimiento mínimo de la posición de reservas del BCRA y una tasa de inflación con tendencia a la baja, entre otras cosas.

Pero los tiempos para la construcción de una economía más ordenada y sana no sobran. Los nuevos pagos importantes de deuda en bonos (tanto bajo ley local como la exter28

El desastroso desempeño macroeconómico de las últimas décadas es un claro indicador de que existen problemas estructurales y de que se necesitarán cambios y reformas importantes. No sobra nada. La si-

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Gráfico 1: Vencimientos de bonos en dólares post canje externo y local.

Datos en u$s miles de millones, capital + intereses

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía y la oferta de canje del Gobierno presentada ante la SEC el 17 de agosto de 2020.

tuación impone avanzar en una los desequilibrios macroeconómicos agenda que debe alcanzar objetivos (déficit fiscal y externo) y generar importantes y en múltiples frentes. oportunidades. Eso va a requerir una construcción colectiva, de diálogo La racionalidad indica que la política intenso, que respete y maximice la económica deberá comenzar a mo- individualidad y potencialidad de las verse rápidamente en esa dirección. personas. Como nunca antes, se imEllo implica lograr, por primera vez pone la necesidad de un pacto social en décadas, consistencia macroeco- que incluya y les sirva a todos. nómica y una buena microeconomía. En la práctica, conlleva revertir 29

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Gestión de riesgo de la cartera de deuda soberana en épocas normales y períodos críticos Michael G. Papaioannou, Ph.D1

Asesor-Experto en Asistencia Técnica y Académico Invitado, FMI y Académico Principal Invitado y Profesor, Escuela de Negocios LeBow, Universidad de Drexel

Agradezco a Edgardo Demaestri y Gabriel Vilches por sus provechosos comentarios y sugerencias.

SÍNTESIS En este artículo se abordan los principios y las prácticas para la gestión de la deuda soberana en mercados emergentes durante épocas normales y períodos críticos. En primer lugar, se analizan los principales riesgos de la cartera de deuda que enfrentan los gestores de la deuda, junto con las estrategias e instrumentos utilizados para administrar estos riesgos en épocas normales. En segundo lugar, se presentan entornos propicios, que incluyen el diseño de estrategias para la gestión de la deuda en el marco de la gestión de activos y pasivos soberanos y el desarrollo de un mercado eficiente de bonos públicos en moneda local para lograr una gestión eficaz y eficiente de la deuda, tanto en épocas normales como en períodos críticos. En tercer lugar, se exponen consideraciones en cuanto a la gestión de la deuda soberana con relación al análisis de su sostenibilidad, el acceso al mercado y el tratamiento de la deuda (bajo la condición de reducciones del principal de la deuda/valor facial y el reperfilamiento de los vencimientos) durante períodos críticos. Por último, se ofrecen directrices de nivel elevado para mantener relaciones eficaces con los inversores a fin de lograr una gestión eficiente de la deuda soberana.

ÍNDICE I. Introducción II. Gestión de la deuda soberana en épocas normales A. Riesgos de la cartera de deuda soberana, operaciones de gestión de pasivos y estrategias de gestión de la deuda 1. Riesgos de la cartera de deuda soberana y sus mediciones 2. Gestión del riesgo de la cartera de deuda soberana (pasivos) – operaciones de gestión de pasivos (LMOs) 3. Estrategias de gestión de la deuda soberana – marcos y herramientas B. Papel del marco de gestión de activos y pasivos soberanos (SALM) C. Papel del desarrollo de un mercado de bonos públicos en moneda local III. Gestión de la deuda soberana en períodos críticos A. Estrategias e instrumentos de gestión de la deuda soberana B. Papel del análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) C. Papel del acceso a los mercados D. Reestructuración de la deuda soberana (reducción de capital/valor facial (face value) – reducciones (haircuts)/reperfilamiento del vencimiento y recorte de tasa de interés) IV. Consideraciones finales Referencias Recuadro 1. Mediciones de riesgo financiero Recuadro 2. Precondiciones para adoptar un marco de gestión de activos y pasivos soberanos (SALM) Recuadro 3. Marco crediticio del FMI Recuadro 4. Indicadores del acceso al mercado por parte del soberano

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I. Introducción

países en condiciones normales y en situaciones de crisis. En condiciones normales, las operaciones de gestión de la deuda generalmente se concentran en el análisis de los instrumentos disponibles para la gestión de pasivos con el fin de alcanzar los objetivos de gestión de la deuda que se hayan definido. En situaciones de crisis, la gestión de pasivos a menudo presenta un amplio espectro de acciones, que incluye las reestructuraciones de deuda que pretenden satisfacer un programa adecuadamente financiado y restaurar la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo.

Los altos niveles de deuda soberana y las estructuras desbalanceadas de la cartera de deuda han sido identificados frecuentemente como responsables de las crisis de deuda y financieras, destacando la importancia de una prudente política fiscal y de gestión de la deuda soberana para reducir las vulnerabilidades relacionadas con la deuda. En general se da por sentado que la gestión de pasivos utiliza operaciones e instrumentos financieros para conseguir mejores condiciones para la deuda existente y mantener un perfil de deuda sostenible a mediano plazo. Estas o- Este artículo aborda cuestiones relaperaciones pueden variar entre cionadas con los riesgos de la cartera 34

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de deuda soberana y las operaciones de gestión de pasivos que, durante épocas normales, se realizan con el fin de cumplir con los objetivos especificados de la gestión de la deuda. También destaca las sinergias de estos riesgos y resume algunas operaciones frecuentes que utilizan los gestores de deuda pública, las cuales incluyen canjes de deuda y recompras de deuda, a la vez que explica los objetivos/justificaciones para su accionar. Los beneficios esperados de estas operaciones de gestión de pasivos necesitan contrastarse con los costos asociados, que incluyen los costos de transacción y las comisiones de administración.

En adición a lo anterior, en este artículo se analizan operaciones de gestión durante períodos críticos, las que necesitan considerar la sostenibilidad de la deuda, el acceso al mercado y las cuestiones de tratamiento de la deuda. Esta es una contribución a trabajos ya existentes, que incluyen las pautas revisadas del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Banco Mundial (BM) (2014) para la gestión de deuda pública y el Manual de Jonasson y Papaioannou (2018) sobre los riesgos de gestión de la cartera de deuda soberana. Asimismo, tiene en cuenta la experiencia de países en operaciones de gestión de pasivos y de 35

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aquellos que han adoptado un enfoque integrado de Gestión de Activos y Pasivos Soberanos (SALM, por sus siglas en inglés), así como las experiencias de países que han participado en reestructuraciones de deuda soberana. El artículo se organiza de la siguiente manera: en la Sección II nos ocupamos de la gestión de la deuda soberana en épocas normales, donde incluimos un resumen de los riesgos de la cartera de deuda soberana y las operaciones de gestión de deuda, y también un breve análisis del papel de SALM y de los mercados de bonos públicos en moneda local a fin de facilitar la gestión de la deuda. En la Sección III presentamos consideraciones relacionadas con el análisis de sostenibilidad, el acceso al mercado y el tratamiento de la deuda en la gestión de la deuda soberana en períodos críticos. La última sección concluye con directrices de relevancia sobre las relaciones con inversores para una gestión efectiva de la deuda. II. Gestión de la deuda soberana en épocas normales Otros autores consideran que el objetivo principal de la gestión de la deuda debería ser minimizar los riesgos de la cartera de deuda soberana, sujeto a lograr un costo razonable (es decir, sin superar cierto nivel de costo del servicio de la deuda) a mediano plazo (Missale, 1999; Missale, Giavazzi y Benigno, 1997; Bohn, 2001).

El objetivo principal de la gestión de la deuda es asegurar que se cumplan al menor costo posible las obligaciones del gobierno, tanto a mediano como a largo plazo, con un nivel

prudente de riesgo (ver FMI y BM, 2014; Das et al., 2010; Coe, Pesaran y Vahey, 2003; Giovannini, 1997; Calvo y Guidotti, 1990)2. En el marco de la estrategia de la gestión de la deuda, las directrices del FMI y del BM señalan la necesidad de considerar las características financieras y las de otros riesgos de los flujos de caja del gobierno al tomar las decisiones de endeudamiento y reducir los riesgos que recaen sobre el gobierno. Deberían implementarse políticas para la gestión de efectivo con una buena relación costo-eficacia para permitir a las autoridades cumplir, con un elevado grado de certeza, con sus obligaciones financieras en la medida en que sean exigibles. Los riesgos inherentes a la estructura de la deuda de un gobierno se deberían monitorear y mitigar en la medida de lo posible modificando la estructura de la deuda y considerando el costo que ello implica. Además, los riesgos asociados con moneda extranjera y deuda a corto plazo o con tasa flotante deberían evaluarse y gestionarse en forma cuidadosa. Con respecto al marco de gestión de riesgo, la experiencia demuestra la conveniencia de desarrollar un marco que permita que los gestores de la deuda identifiquen y administren las compensaciones (tradeoffs) entre el costo y el riesgo esperados en la cartera de la deuda pública. Para evaluar

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el riesgo, los gestores de la deuda deberían medir con frecuencia los riesgos identificados y efectuar pruebas de sensibilidad (estrés) de la cartera de deuda ante shocks económicos y financieros a los cuales el gobierno y el país, en términos más generales, están potencialmente expuestos. Los gestores de deuda que buscan administrar activamente la cartera de deuda para beneficiarse de las fluctuaciones de las tasas de interés y los tipos de cambio, que difieran de las que reflejan implícitamente los precios actuales de mercado (curvas de rentabilidad), deberían conocer los riesgos relacionados, y también estar conscientes del impacto de las obligaciones contingentes sobre la situación financiera del gobierno. En principio, aunque la gestión de la deuda debería tratarse como una política macroeconómica independiente, se la debería realizar en estrecha consulta y coordinación con las autoridades fiscales, monetarias y financieras a fin de evitar inconsistencias y posibles resultados adversos. A. Riesgos de la cartera de deuda soberana, operaciones de gestión de pasivos y estrategias de gestión de la deuda A continuación abordamos cuestiones relacionadas con (1) los riesgos de la cartera de deuda soberana derivados de altos niveles de deuda

soberana y de estructuras desbalanceadas de la cartera de deuda y (2) las operaciones transparentes de gestión de pasivos que tienen como finalidad cumplir con los objetivos especificados de gestión de la deuda y la mitigación de estos riesgos. Además, resumimos algunas operaciones frecuentes que realizan los gestores de la deuda pública, tales como canjes de deuda y recompras de deuda, y explicamos el fundamento y los beneficios de su ejecución (Jonasson y Papaioannou, 2018; Papaioannou, 2011, 2009 y 2006). 1. Riesgos de la cartera de deuda soberana y sus mediciones Los gestores de la deuda enfrentan riesgos que, en general, se pueden agrupar en las siguientes categorías: (1) riesgo de mercado, que se relaciona con las fluctuaciones de las tasas de interés (riesgo de tasa de interés) y tipos de cambio (riesgo cambiario); (2) riesgo de refinanciación (rollover), que se refiere a la capacidad de refinanciación de una cierta exposición de deuda a su vencimiento; (3) riesgo de liquidez, que se refiere a la disponibilidad de demanda suficiente para un instrumento de deuda determinado, de manera que no haya distorsión de precios; (4) riesgo crediticio, que se asocia con la capacidad de una contraparte o de un Estado soberano para cum37

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plir con sus obligaciones; (5) riesgo contingente, que se vincula a potenciales reclamaciones financieras de garantías gubernamentales y otras obligaciones contingentes; y (6) riesgo operativo, que se relaciona con

los mercados financieros en los que se negocia un instrumento de deuda e incluye aspectos tecnológicos y procedimientos de liquidación. El Recuadro 1 presenta algunas mediciones comunes de riesgo financiero.

Recuadro 1. Mediciones de riesgo financiero Se han propuesto varios indicadores de riesgo en la literatura financiera: mediciones simétricas, cuantiles, rango intercuartiles y medidas de déficit. Las mediciones de riesgo simétrico más ampliamente utilizadas son la varianza y las desviaciones típicas. Sin embargo, estas mediciones han enfrentado muchas críticas negativas dado que no han podido capturar la naturaleza indeseable del riesgo extremo ascendente. Los cuantiles, con los indicadores de Valor en Riesgo (VaR, por sus siglas en inglés) y Costo en Riesgo (CaR, por sus siglas en inglés), son los más conocidos, y las mediciones de déficit, como los Momentos Parciales Inferiores (LPM, por sus siglas en inglés), parecen ser los más apropiados en este tema. Entre las mediciones de Momentos Parciales Inferiores, la que mejor explica la percepción es la de grado cero, LPM0, que representa la probabilidad de pérdida. La mayoría de los enfoques modernos para medir y controlar riesgos se basa directa o indirectamente en pronósticos probabilísticos. En estudios recientes se han propuesto diferentes metodologías para evaluar pronósticos probabilísticos a partir de modelos de riesgo. Para la gestión de riesgos, se sugiere aplicar metodologías que utilizan pruebas de relaciones de verosimilitud por ser sencillas y fáciles de calcular. Sin embargo, se ha demostrado que el marco de prueba de relaciones de verosimilitud puede fallar en la detección de previsiones incorrectas de densidad y por eso debería complementarse con pruebas adicionales de diagnóstico para evaluar adecuadamente los modelos de riesgo. A menudo se adoptan estas técnicas para ajustarse a las características de riesgo analizadas.

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Riesgo de tasa de interés Los cambios en las tasas de interés afectan los costos del servicio de la deuda (1) sobre nuevas emisiones de deuda, cuando se refinancia la deuda a tasa fija, y (2) sobre la deuda con tasa variable, en las fechas de revisión. Las alzas en la curva de rendimientos llevan a grandes caídas de precios para los bonos con vencimiento a largo plazo, y viceversa. Por el contrario, las emisiones a corto plazo prácticamente no se ven afectadas por los cambios en las tasas de interés. Por lo tanto, con frecuencia, los gestores de deuda extienden el vencimiento de los bonos a emitir cuando esperan que las tasas aumenten; y, por el contrario, acortan el vencimiento de los bonos cuando se espera una caída de las tasas. Riesgo de tipo de cambio Las modificaciones en el tipo de cambio afectan el costo del servicio de la deuda si una parte importante de la cartera de deuda (1) está expresada en moneda extranjera o indexada en divisas, y (2) está expresada en moneda extranjera (y sin cobertura) a corto plazo o es deuda a largo plazo con opción de venta3. Entonces, el temor a una devaluación puede llevar a una crisis de liquidez del mercado como consecuencia de la dificultad implícita para fijar los precios y anticipar el rumbo financiero futuro de los bonos soberanos.

Riesgo de refinanciación (Rollover Risk) El riesgo de refinanciación se refiere al riesgo de tener que refinanciar la deuda a un costo excepcionalmente alto o de no poder refinanciarla en absoluto. El riesgo de refinanciación aumenta (1) cuando el perfil de vencimiento es más corto y mayor es la concentración en un vencimiento específico, y (2) cuanto mayor sea el tamaño de los reembolsos. Esto resulta especialmente preocupante para países altamente endeudados y países con crisis financieras. Riesgo de liquidez El riesgo de liquidez surge a partir de la liquidez insuficiente en un determinado mercado de renta fija. La temática relacionada con el impacto de la liquidez sobre los precios de bonos soberanos, la medición de la liquidez y la fijación del precio adecuado de la liquidez en el mercado aún están sin resolver. En la práctica, los efectos de la liquidez en los mercados de bonos públicos a menudo se basan en comparaciones de curvas de rentabilidad estimadas para diferentes mediciones potenciales de liquidez, que incluyen el volumen de la emisión y el diferencial entre el precio de compra y el de venta4. Sin embargo, estudios efectuados con información de varios países indican que los efectos de liquidez no pueden explicar la magnitud de los diferenciales de rendimien-

Una opción de venta es un instrumento financiero por el cual el poseedor tiene el derecho, pero no la obligación, de vender un determinado activo a un precio determinado (el precio de ejercicio de una opción) en una fecha determinada o antes de una fecha en particular (la compra de una opción de venta por los inversores se percibe como una reacción negativa sobre el valor futuro del activo subyacente).

El diferencial entre el precio de compra y el de venta es la diferencia entre el precio de compra (el precio máximo que el comprador está dispuesto a pagar) por un activo en el mercado y el precio de venta (el precio más bajo que el vendedor está dispuesto a aceptar).

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tos entre diferentes emisores. Esto implica que otros factores, además de los efectos de la liquidez, tales como el riesgo crediticio, son determinantes de los diferenciales de rendimientos entre países. Riesgo crediticio El riesgo crediticio se origina en posibles incumplimientos de la contraparte y se constata que está correlacionado con las condiciones económicas. Los modelos cuantitativos permiten la estimación del capital (o garantía) necesario para absorber pérdidas crediticias inesperadas con un nivel de confianza específico. El riesgo de crédito soberano con frecuencia se refiere a la capacidad y/o voluntad que tiene un país de cumplir con el servicio de su deuda. Además de las calificaciones crediticias soberanas y los diferenciales de canjes (swaps) de incumplimiento crediticio soberano (CDS, por sus siglas en inglés), un método muy utilizado para medir el riesgo de crédito soberano es el enfoque de crédito contingente (CCA, por sus siglas en inglés). Riesgo contingente Los riesgos contingentes surgen a partir de garantías gubernamentales y otros pasivos que representan posibles reclamaciones financieras contra el gobierno que podrían desencadenarse en determinadas 40

circunstancias. Los pasivos contingentes explícitos con frecuencia reflejan obligaciones de pago estipuladas en contratos de empresas públicas o proyectos especiales de infraestructura, mientras que los pasivos contingentes implícitos generalmente se relacionan con incumplimiento de obligaciones no garantizadas, por ejemplo: rescates del sector financiero y atención y ayuda en casos de catástrofe. La realización de tales riesgos puede afectar la liquidez del gobierno, y de este modo será necesario monitorearlos, medirlos y considerarlos al diseñar las estrategias de gestión de deuda (Demaestri y Moskovits, 2015). Riesgo operativo El riesgo operativo involucra, principalmente, el funcionamiento de políticas y procedimientos, la aplicación de controles internos, el seguimiento de pagos y los sistemas de liquidación. Dado que la gestión del riesgo operativo es frecuentemente una cuestión compleja, resulta necesario abordarla con la misma rigurosidad con la que se tratan otros tipos de riesgos financieros. El objetivo debería ser la disminución del impacto de posibles fallas de estos sistemas mediante la mitigación o transferencia de los riesgos operativos a entidades aseguradoras. Se han utilizado diferentes métodos actuariales para modelar y calcular este riesgo, tan-

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to en casos de alta frecuencia y baja a fluctuaciones en el mercado camgravedad o de baja frecuencia y alta biario se denomina exposición al tipo gravedad5. de cambio. Estas exposiciones podrían asegurarse mediante el uso de Los riesgos mencionados, prove- determinadas operaciones de cobernientes principalmente de cambios tura o de gestión de deuda6. en variables financieras, se pueden manejar cuidadosamente si así se Sin duda, decidir cuándo entrar en decide hacerlo, de manera tal que los LMOs es un arte y de ninguna manegobiernos puedan concentrarse en ra se trata de un área de política sus objetivos de estabilidad y de cre- precisamente estructurada. En princimiento macroeconómico. A falta de cipio, las decisiones para realizar opiniones sobre los mercados finan- LMOs basadas en el mercado con cieros, la gestión de la deuda posibi- el propósito de reestructurar la deulita que los gobiernos planifiquen da existente deberían depender de mejor con anticipación al proyectar la evaluación periódica que realice flujos de efectivo que no serán afec- el gestor de la deuda sobre las catados por cambios abruptos en los racterísticas generales del riesgo de mercados financieros. En algunos la deuda. Los cambios de estas cacasos, la gestión de la deuda también racterísticas pueden servir como una puede reducir la probabilidad de cri- señal fiable para un giro necesario y sis financieras desencadenadas por una acción decisiva de la gestión de deuda emitida en moneda extranjera pasivos. Esto es especialmente cierto y/o deuda a tasa variable. si el nivel de riesgo de la deuda pendiente aumenta del mismo modo que 2. Gestión del riesgo de la cartera de aumenta la volatilidad de tasas de deuda soberana (pasivos) – opera- interés y/o tasas cambiarias (riesgos ciones de gestión de pasivos (LMOs) de mercado), el vencimiento se acerca (renovación/riesgo de refinanciaLa gestión de pasivos conlleva la ción) y la demanda, preferencias y medición de exposiciones ante cam- percepciones de los inversores cambios en variables subyacentes del bian de manera adversa (riesgos de riesgo y las operaciones para anular liquidez y crediticios). estas exposiciones mediante la cobertura de riesgos asociados o la rees- En la práctica, los gestores de deuda tructuración de la deuda pendiente. mantienen determinados umbrales Tradicionalmente, la medición de la de riesgo en cuanto a las característiexposición a fluctuaciones de tasas cas del riesgo subyacente de la deude interés se denomina duración, y da. Si se traspasan uno o más de los

Estos métodos se basan a menudo en distribuciones de frecuencia de pérdida y frecuencia de gravedad, mientras que su agregación se consigue a través de las simulaciones de Monte Carlo.

En mercados de derivados, la exposición a movimientos en el valor del activo subyacente se denomina delta. Las segundas derivadas se denominan convexidad en el mercado interior fijo y gamma en los mercados de derivados. En términos técnicos, delta es la derivada parcial de primer orden de la prima de opción con respecto al precio del activo subyacente; gamma es la derivada de segundo orden de la prima de opción con respecto al precio del activo; theta es una medida de sensibilidad de una opción de compra a la fecha de vencimiento; vega es la derivada parcial de primer orden de la prima de opción con respecto a la tasa de interés libre de riesgo.

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umbrales de riesgo, se desencadena alguna de las LMOs, siempre que las condiciones del mercado sean favorables. Estas operaciones pueden conllevar el intercambio o canje de deuda existente por nueva deuda bajo condiciones de no arbitraje más honorarios. La nueva deuda debería tener características de menor riesgo que la deuda existente en el pasivo del balance soberano y, de ser posible, también debería permitir reducir los desajustes en relación con los activos del balance. Los principios establecidos en las directrices revisadas del FMI y el BM sobre la gestión de la deuda promueven llamar la atención de los gestores de deuda respecto de la disponibilidad de instrumentos para alcanzar objetivos específicos de gestión de la deuda (FMI y BM, 2014). Sin embargo, este análisis puede requerir que se lo refuerce con cálculos de los ahorros en comparación con los costos de gestión de los pasivos, por medio de la evaluación de operaciones que minimizan el costo de los pasivos públicos en relación con los riesgos inherentes a la estructura del balance general del gobierno. La gestión de los riesgos financieros y operativos inherentes a la cartera de deuda puede llegar a ser una operación cada vez más compleja. La gestión de pasivos permite que los países examinen los riesgos del balance (tanto 42

activos como pasivos soberanos) y conlleva: Operaciones de financiamiento regulares Mantener la coherencia y previsibilidad del programa financiero de un país debería ser un objetivo clave de la gestión de pasivos soberanos. Esto requiere la emisión de valores con una programación periódica con procedimientos de subasta establecidos. En principio, esto ayuda a reducir la incertidumbre en el mercado y a minimizar el costo total del endeudamiento. Una programación periódica y constante de emisión de deuda, donde los ciclos de subasta, las frecuencias de emisión, y los volúmenes de subasta pueden requerir ajustes según la magnitud de las necesidades de financiamiento, debería asegurar la liquidez del mercado que, por otra parte, promueve la eficiencia en los mercados de bonos en moneda local y disminuye el costo del endeudamiento con el paso del tiempo. Canjes de deuda Para mejorar la estructura de la deuda soberana, los países a menudo efectúan operaciones de canje de deuda. Generalmente, los canjes de deuda comprenden un intercambio de dos corrientes de flujos de efectivo que se producen en distintos mo-

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mentos. En particular, los canjes de deuda pueden emplearse para lograr una reducción en el valor actual neto del servicio de la deuda, reducción de pagos de interés, prórroga de vencimientos, reperfilamiento de amortizaciones de la deuda, mejora de la eficiencia de la curva de rendimientos y liberación de garantías. Recompra de deuda Los mecanismos para la recompra de deuda interna y externa pueden incluir la emisión de nueva deuda a través de ofertas públicas y retiro de deuda anterior por medio del acceso al mercado secundario (Farazli, 1998; Detragiache, 1994). El tamaño de las operaciones de recompra debería decidirse cuidadosamente, de tal manera que los efectos esperados en los mercados financieros (liquidez/ fijación de los precios) sean mínimos. Con respecto al momento en que se realiza la recompra, se puede adoptar un enfoque basado en normas o uno de aprovechamiento de oportunidades. Esta decisión, por supuesto, dependerá de la comparación de costos y beneficios con la incertidumbre sobre el desarrollo futuro del mercado financiero (Rotemberg, 1988)7.

para manejar los riesgos asociados a la hoja de balance del soberano. La gestión de pasivos por medio de mercados de derivados es a menudo compleja, debido a que casi todas las fluctuaciones en el valor de los contratos de derivados se explican a través de fluctuaciones de precios en el activo subyacente. Como se mencionó previamente, la exposición a fluctuaciones en el valor de los activos subyacentes (delta) también se debería vigilar atentamente. En general, aunque las operaciones de derivados podrían ser útiles para la cobertura de ciertas exposiciones al riesgo de la cartera de deuda soberana, se las debería llevar a cabo con extrema cautela y únicamente cuando la respectiva oficina de gestión de deuda cuente con personal especializado. 3. Estrategias de gestión de la deuda soberana – marcos y herramientas

Para ayudar a diseñar estrategias adecuadas para la gestión de deuda que mejoren las estructuras de cartera de deuda soberana y reduzcan las vulnerabilidades relacionadas se han desarrollado varios marcos y herramientas, los cuales usan distintas clases de indicadores de riesOperaciones de derivados go de deuda soberana, junto con los umbrales respectivos, para evaluar Los países pueden tomar parte en el nivel de riesgo de las carteras de operaciones financieras de derivados deuda (pública) soberana8. Estas

Los países, en especial aquellos con continuos excedentes presupuestarios, pueden considerar realizar el pago de su deuda pendiente por medio de la emisión de deuda por un monto menor del que está por vencer (Acharya y Diwan, 1993). Esto puede implicar una disminución en su emisión a corto y a mediano plazo. Sin embargo, si el pago de la deuda se realiza en la parte corta de la gama de vencimientos, este puede ser esencialmente asimétrico y generar un aumento en la duración media de la deuda negociable en manos del sector privado. Para mitigar el crecimiento no deseado en la duración media, un país podría establecer políticas orientadas a reaperturas más pequeñas de deuda a plazos más largos y a recompras de deuda a largo plazo.

Por ejemplo, la Estrategia de Gestión de Deuda a Mediano Plazo (MTDS) de FMI-BM, Sistema de Registro y Gestión de la Deuda de la Secretaría del Commonwealth (CS-DRMS), Analizador y Optimizador de Riesgos de Cartera Soberana (SoPRAnO) (Banco Mundial y FMI, 2009; Secretaría del Commonwealth 2016 y 2018; Abramov, Mirestean y Papaioannou, 2017).

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herramientas permiten hacer los análisis de estrategias diferentes con escenarios alternativos, por ejemplo, para fluctuaciones de tasa de interés y tipo de cambio que se supongan; de este modo se facilita una comprensión más profunda de las compensaciones posibles y se respalda la identificación de opciones y restricciones. Al usar el flujo de efectivo sobre la deuda existente y considerar un marco temporal de análisis, por ejemplo, de 5 años, un modelo de riesgo de cartera de deuda soberana puede generar flujos de efectivo que pueden usarse para calcular una gama de indicadores de riesgo. Estos indicadores se convierten en la base para la toma de decisiones informadas sobre estrategias e instrumentos de financiación en función de objetivos establecidos de la gestión de deuda. Además, los análisis de escenarios pueden aportar información que permita la comparación de los riesgos y la evaluación de las opciones y limitaciones que enfrenta el gestor de la deuda.

del balance soberano. Sin embargo, puede haber un aumento de eficiencia y ahorro en costos de cobertura al realizar la gestión de la deuda en el marco de SALM, es decir, considerando las posiciones de activos y pasivos de todas las entidades públicas incluidas en el balance soberano (Amante et al., 2019; Jonasson y Papaioannou, 2018; Koc, 2014; Das et al., 2013; Bohn, 2002; Gokhale, 2002). Por ejemplo, los gestores de la deuda en un marco de SALM analizan la exposición general en divisas del balance soberano antes de proceder con sus LMOs relacionadas con operaciones en divisas, es decir, estudian si el Estado soberano cuenta con activos en moneda extranjera que se podrían compensar con los pasivos (cobertura natural), o coordinan con gestores de activos soberanos, generalmente gestores de reservas en divisas, la gestión de posiciones abiertas en divisas del balance soberano. Balance soberano y gestión de activos y pasivos soberanos (SALM)

B. Papel del marco de gestión de activos y pasivos soberanos (SALM) Un balance soberano estilizado normalmente incluye en el activo (i) Como ya hemos mencionado, la es- reservas internacionales, (ii) activos trategia típica de la gestión de deuda fiscales netos (valor actual de los retiene por objetivo minimizar el costo sultados fiscales primarios), (iii) vadel servicio de la deuda en función de lor de emisión de dinero (señoreaje, o un nivel prudente del riesgo, es decir cero para países que usan la divisa de que solo considera el lado del pasivo otro país como moneda de curso le44

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gal) y (iv) otros activos, que incluyen fondos netos de pensiones e inversiones, empresas públicas, infraestructura y propiedades inmobiliarias menos reclamaciones contingentes explícitas e implícitas, incluidas las garantías; y en el pasivo (i) deuda externa, (ii) deuda interna y (iii) base monetaria. En función del balance soberano, un marco de SALM tiene el objetivo principal de identificar y gestionar efectivamente los riesgos financieros clave del Estado soberano.

Los estados soberanos son susceptibles a los efectos de diferentes riesgos e incertidumbres relacionados con sus activos y pasivos financieros, dependiendo en gran medida del nivel de desarrollo económico y financiero del país. Estos riesgos, si se materializaran, podrían causar un significativo deterioro tributario y financiero, y la caída resultante de la absorción interna y la producción potencial del país, y además podrían afectar la balanza de pagos. Sin embargo, puede ser complejo imple45

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mentar un marco de SALM debido a los diferentes factores normativos e institucionales que tienen que intervenir. Algunas de las condiciones necesarias para adoptar un marco de SALM se presentan en el Recuadro 2. Sobre la base de las experiencias de

países que aplican la gestión integrada del riesgo de la cartera soberana, la implementación de un marco de SALM constituye una innovación eficaz de política. El logro de los resultados deseados (es decir, proporcionar a las autoridades un mejor monitoreo

Recuadro 2. Precondiciones para adoptar un marco de gestión de activos y pasivos soberanos (SALM) Para establecer un marco de SALM se debería cumplir con ciertas precondiciones, incluidas la disponibilidad de información relevante sobre activos y pasivos soberanos y la existencia de voluntad política para ocuparse de ese proyecto que requiere coordinación intensiva. Generalmente, los gobiernos no elaboran una declaración completa de su posición financiera en activos y pasivos. Además, aumentando la complejidad, los arreglos institucionales vigentes, que incluyen la independencia constitucional o estatutaria de las entidades participantes, pueden segmentar la toma de decisiones políticas; por ejemplo: el Banco Central generalmente administra las reservas en divisas, mientras que los ministerios de Finanzas y las oficinas de gestión de la deuda administran las carteras de deuda soberana, y cada Ministerio y oficina con sus diferentes objetivos y horizontes temporales. Tal segmentación, inherente a la elaboración de políticas, complica el alcance de las operaciones bajo un enfoque de SALM, el que prevé implementar de una forma más centralizada la gestión del riesgo de la cartera soberana. Por lo tanto, un marco flexible de SALM que integre varias compensaciones macroeconómicas y financieras con el propósito de gestionar el riesgo financiero del balance soberano requiere, al menos, la coordinación de las decisiones de gestión de reservas y deuda en términos de la combinación de monedas y plazos. Esta premisa fundamental debería aplicarse a la gestión de reservas del Banco Central. En la medida en que los activos/reservas soberanas superen los niveles necesarios a efectos de mantener liquidez en plazos cortos, este exceso podría invertirse en instrumentos menos líquidos/más rentables para preservar la riqueza de futuras generaciones (preferentemente, a través de un fondo especial de ahorro sujeto a salvaguardias institucionales apropiadas), siempre y cuando tales inversiones ayuden a reducir los riesgos generales del balance soberano. Para este fin, los objetivos de inversión y las estrategias en cuanto a activos soberanos deberían ser formulados teniendo en cuenta la estructura y la naturaleza de los pasivos soberanos, incluyendo las obligaciones contingentes. 46

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del tamaño de la cartera y de las exposiciones y vulnerabilidades al riesgo asociadas, junto con la gestión de las mismas de la manera más eficiente en función de los costos) depende de: (i) la disponibilidad de información adecuada para preparar un balance soberano consolidado; (ii) el desarrollo de un marco de SALM bien diseñado; y (iii) la entrada en vigor de un acuerdo general, tal vez en la forma de una entidad independiente/órgano oficial para la coordinación de políticas, entre las entidades de políticas participantes y el cumplimiento de los principios acordados.

En el marco de la Gestión de Activos y Pasivos Soberanos (SALM), el gestor de deuda puede asumir el papel de “gestor de riesgo residual” en el sentido de gestionar los riesgos (cartera de activos y pasivos) del balance soberano integrado (todas las entidades públicas) en lugar de gestionar sólo los riesgos de la cartera de deuda soberana.

En todo caso, la interacción entre la estrategia de gestión de la deuda pública y la estrategia de SALM debería ser clara. El mantenimiento de robustos arreglos institucionales formales para desarrollar la estrategia de gestión de deuda proporciona a los inversores y al público un mayor grado de confianza acerca de la gestión de los riesgos en el balance del gobierno. Una estrategia de gestión de la deuda bien articulada, con la mayor especificidad posible, y que explique claramente el análisis y la justificación para el enfoque elegido, es esencial para tal propósito. Se requieren explicaciones lógicas y detalladas de decisiones de políticas ex ante para reducir posibles críticas a las acciones de políticas ex post. En

este contexto, un foro para mantener el diálogo abierto puede ayudar a asegurar el respaldo a la estrategia como parte del enfoque general del gobierno a la gestión macroeconómica. Además, el papel potencial del gestor de la deuda como “gestor del riesgo residual” para el sector público debe ser tenido en cuenta para el desarrollo de tal estrategia de gestión de la deuda9. Esto implica que (1) las necesidades de las entidades del sector público tendrán que ser reconocidas como una restricción a ser considerada y (2) se requiere un análisis de la composición de la deuda pública sobre una base neta, el cual indicará las exposiciones netas de obligaciones en vista de las características de los activos soberanos y la recaudación fiscal. C. Papel del desarrollo de un mercado de bonos públicos en moneda local El acceso al mercado interno desempeña una función crítica en las decisiones de emisión soberana y en la realización de operaciones de gestión de pasivos (LMOs). El nivel de desarrollo del mercado de deuda interna, junto con la sofisticación de los instrumentos y la naturaleza de la base inversora, a menudo determina la disponibilidad de diversas

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fuentes de financiamiento y el impacto potencial al considerar LMOs específicas. Estas cuestiones se están convirtiendo progresivamente en elementos integrales del proceso de desarrollo de una estrategia de gestión de la deuda10. Como los mercados de bonos del Gobierno Nacional son generalmente la fuente principal de financiamiento de los gobiernos, un mercado de bonos eficiente y líquido es fundamental para proporcionar al Gobierno una fuente estable de financiamiento a costos razonables y con vencimientos deseables. Además, la capacidad para aumentar la oferta de bonos, sin producir un impacto negativo significativo en la fijación de precios y en el costo global del capital, se constituye en una herramienta adicional para políticas contracíclicas en épocas normales y brinda un margen político adecuado en períodos de crisis. Mercados domésticos, emisiones y operaciones de gestión de pasivos (LMOs) Una curva de rendimientos de títulos del gobierno en el mercado doméstico bien desarrollada posibilita una precisa determinación de los precios de los instrumentos gubernamentales en las emisiones y LMOs, y también sirve para atraer una base inversora relativamente diversificada.

Cuando las operaciones de gestión de la deuda pueden reducir la curva de rendimientos de la deuda del gobierno, se producirán algunos efectos indirectos tipo cascada sobre otros emisores de deuda interna. Además de desarrollar una curva de rendimientos de referencia con una variedad de vencimientos para diferentes grupos inversores, también es de fundamental importancia mantener una variedad de productos diversificados que incluyan bonos vinculados a la inflación y bonos de interés variable. Fase de desarrollo del mercado y operaciones de gestión de pasivos (LMOs) Los mercados domésticos también pueden desempeñar un papel fundamental en la gestión de la cartera de deuda soberana. En este sentido, las operaciones de gestión de la deuda pueden tomar en cuenta las características de tres etapas indicativas del desarrollo del mercado: (1) etapa inicial, cuando hay una liquidez insignificante en el mercado primario y el objetivo principal es establecer un mercado primario que funcione bien y crear requisitos para el desarrollo del mercado secundario; (2) fase de profundización, donde los elementos básicos de los mercados primario y secundario se establecen y están en funcionamiento, y el objetivo

10 Por ejemplo, son explícitas en el proceso de FMIBM MTDS, paso 3.

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principal es mejorar la liquidez en el mercado secundario; y (3) fase de maduración, donde hay (i) un mercado primario que funciona correctamente y (ii) un mercado secundario líquido en épocas normales, y el objetivo es desarrollar instrumentos sofisticados y segmentos tales como los derivados y lograr que el mercado sea internacionalmente competitivo (Jonasson y Papaioannou, 2018). III. Gestión de la deuda soberana en períodos críticos Si bien el análisis hasta ahora presentado se centró en la gestión de la deuda en épocas normales, incluida la gestión de los riesgos de la cartera de deuda soberana, esta sección trata las políticas de gestión de la deuda en períodos críticos. Desde un principio, resulta necesario hacer una distinción importante entre la tensión del mercado, con los diferentes grados de desafío que presenta el acceso al mercado, y los problemas críticos de la deuda, que pueden llevar a la reestructuración de la deuda soberana. Además de las causas, procesos y resultados de las reestructuraciones de la deuda soberana, en esta sección también se examinan el papel del análisis de la sostenibilidad de la deuda y el acceso al mercado en caso de reestructuraciones, junto con determinantes y estrategias 50

para mantener/recuperar el acceso al mercado. Como las reestructuraciones de la deuda soberana se definen habitualmente como intercambios de deuda en condiciones menos favorables que las de los bonos o préstamos originales, normalmente conllevan alguna forma de reducción de deuda en términos de valor actual. Desde la perspectiva de las Agencias de Calificación Crediticia, una reestructuración de la deuda soberana con una disminución en su valor actual neto, incluso en el caso de un cambio voluntario, se considera como incumplimiento o default (default técnico, restringido o selectivo). Sin embargo, esta es una evaluación estática relativa al tiempo/días después de la transacción. De hecho, si el intercambio tiene éxito, los precios de los nuevos bonos emitidos pueden aumentar de manera considerable y rápidamente, dando lugar a una ganancia en términos del valor actual neto. Además, los intercambios de deuda en situación crítica deberían diferenciarse de las reestructuraciones que son parte de los LMOs habituales, tales como los canjes de deuda, donde no hay una reducción del valor actual neto de las deudas (Das, Papaioannou y Trebesch, 2012). Las LMOs

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son intercambios de mercado meramente voluntarios y generalmente se producen en épocas normales (Papaioannou, 2009). En LMOs normales, el emisor puede ofrecer una prima para alentar a que los inversores participen de un intercambio, por ejemplo: para extender el plazo de vencimiento de manera tal que haya un aumento en el valor actual neto de sus tenencias de deuda. Gestores de la deuda en una reestructuración de la deuda soberana Los gestores de la deuda tienen un papel fundamental en la preparación del proceso de la reestructuración de la deuda. Frecuentemente necesitan verificar las siguientes características clave: (i) valor nominal y de mercado de los bonos o préstamos; (ii) calendario de amortización (pago único versus amortización y/o la existencia de un fondo de amortización); (iii) tasa de interés y cupones (fija versus flexible y/o la existencia de características de revalorización o vinculadas); (iv) moneda de denominación de los instrumentos (moneda local versus moneda extranjera); (v) mejoras, que incluyen opciones incorporadas o garantías; (vi) cláusulas legales, incluyendo Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) y cláusulas de no-default, y la capacidad de incluir consentimientos de salida.

La verificación de reclamaciones permite a los gobiernos determinar la magnitud de la deuda, el perfil de servicio de la deuda y el valor de los instrumentos de deuda. Esto sienta las bases para el análisis detallado de la sostenibilidad de la deuda, que proporciona un indicio del déficit financiero, el esfuerzo de ajuste macroeconómico y el grado de alivio requerido de la deuda. Sobre esta base, los gobiernos en general desarrollan un conjunto de escenarios de reestructuración y preparan una propuesta final de reestructuración, a menudo, con el apoyo de asesores legales y financieros (Das, Papaioannou y Trebesch, 2012). A. Estrategias e instrumentos de gestión de la deuda soberana Durante períodos críticos de la deuda, la gestión de la deuda a menudo da un giro hacia estrategias enfocadas en el mejoramiento de la liquidez del mercado y las emisiones de instrumentos con menores plazos de vencimiento. En particular, los deudores soberanos que experimentan serias crisis de endeudamiento se enfrentan a nuevos desafíos debido a una nueva clase de inversores que compran su crédito. Durante períodos de rebajas y exclusión de los índices de endeudamiento, las directrices de inversión requieren 51

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que los inversores abandonen su inversión, aunque algunos conservarán el crédito si no comparten estas limitaciones. Tratar con un nuevo tipo de base inversora, inversores en situaciones críticas y fondos de cobertura marca un giro en las relaciones con inversores para los gestores de la deuda, ya que esta clase de inversores tiende a centrarse en plazos cortos y a menudo desea interactuar directamente con los principales responsables de elaborar políticas y las políticas de impacto. En este contexto, es importante que los gestores de la deuda monitoreen la base inversora y que expliquen e informen a los responsables políticos los movimientos que vayan aconteciendo, quién está comprando el crédito y por qué. B. Papel del análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) Un país realiza un análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA), o periódicamente lo realiza el FMI, para evaluar la solidez fiscal y financiera de un país. Ese análisis ayuda en principio a determinar si un país puede cumplir con sus obligaciones de deuda o si debería llevar a cabo una operación de deuda (por ejemplo, una reestructuración de la deuda soberana) para asegurar su integridad fiscal y financiera dentro del marco macroeconómico general del país. En este último caso, el DSA determina los términos financieros del tratamiento requerido de la deuda, es decir, los cambios en las condiciones pactadas que podrían implicar la reducción nominal/valor facial de la deuda o su reperfilamiento (extender los plazos de vencimiento) y/o el ajuste de la tasa de interés (cortes de cupón) para asegurar el financiamiento completo de un consiguiente programa que tenga como objetivo alcanzar la 52

sostenibilidad de la deuda y lograr la equidad entre los acreedores. En particular, un DSA que sea realizado después de un ajuste fiscal consistente con los objetivos de crecimiento a mediano plazo de un país, pero previo a que se haya considerado una reestructuración, indicará si la deuda es sostenible. Por lo tanto, si el ajuste fiscal no produce suficientes excedentes primarios que pudieran dar lugar a reducciones de deuda, que la lleven a niveles sostenibles, o si los déficits de financiación resultantes a mediano plazo no pueden ser financiados por fuentes oficiales, entonces la deuda se considera con una alta probabilidad de ser insostenible, y será necesaria una reestructuración que conlleve la reducción del capital para restaurar su sostenibilidad. Si hay incertidumbre con respecto a la sostenibilidad de la deuda del país, entonces se podría efectuar un reperfilamiento que restaurara la sostenibilidad con buenas posibilidades. Al respecto, en el Recuadro 3 resumimos algunos de los elementos principales del marco crediticio del FMI. Después de tomar en cuenta los ajustes fiscales e identificar fuentes de financiamiento, incluyendo préstamos en apoyo de un programa, el financiamiento oficial y otras fuentes identificadas, un país con endeudamiento crítico, normalmente, tendrá un déficit de financiamiento que requerirá la reestructuración de su deuda. Si el único objetivo es asegurar la financiación para eliminar el déficit resultante, la reestructuración de la deuda puede no requerir la reducción del principal, sino que bastará con una prórroga del vencimiento o reducciones de cupones.

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Recuadro 3. Marco crediticio del FMI En general, un país con una situación crítica para el pago de su deuda puede obtener financiamiento del FMI si su deuda pública (interna y externa) se considera sostenible a mediano plazo, independientemente de que mantenga o no el acceso al mercado (FMI, 2013, 2014 y 2015). Para casos de “acceso excepcional”, es decir, países en situación crítica que necesitan pedir prestado por encima del 300 por ciento de sus cuotas del FMI, es necesario que el DSA indique que hay una alta probabilidad de que la deuda pública del miembro del FMI sea sostenible a mediano plazo. Cuando el nivel de la deuda se considera sostenible con alta probabilidad de pago (o sea, que es altamente improbable que el servicio de la deuda resulte problemático bajo varias hipótesis económicas internas y externas adversas durante el período considerado), montos excepcionales de financiamiento del FMI pueden ponerse a disposición sin ninguna reestructuración de la deuda, incluso cuando el país ha perdido el acceso al mercado. Sin embargo, si la deuda no es sostenible con alta probabilidad, el respaldo del FMI al país para el “acceso excepcional” está condicionado a una reestructuración de deuda que restaure la sostenibilidad de la deuda con alta probabilidad. En caso de incertidumbre respecto a la sostenibilidad de la deuda y pérdida de acceso al mercado, el financiamiento del FMI puede proporcionarse si se aplica un “reperfilamiento” de la deuda (prórrogas de vencimientos a plazos relativamente cortos que normalmente no requerirían una reducción del capital o cupón). Sin embargo, este tipo de reestructuración puede resultar insuficiente para restablecer la sostenibilidad, aunque asegura la sostenibilidad con buenas perspectivas. Esta opción también se aplica a aquellos casos en los cuales la deuda se considera sostenible pero no con alta probabilidad. Sin embargo, si el DSA indica que la deuda pública del país es insostenible, el financiamiento del FMI solo puede extenderse si se realiza una reestructuración de deuda. Para estos fines, se evalúa la sostenibilidad de la deuda en términos futuros y se puede tener en cuenta una reestructuración de deuda o financiamiento concesional para restablecer la sostenibilidad. Además, los cálculos del valor actual neto (NPV), que se basan en una supuesta rentabilidad de salida, generalmente se usan para comparar escenarios de reestructuración de deuda. Para asegurar la financiación completa de un programa de ajuste, el escenario de reestructuración de deuda debería comprender un tratamiento de la deuda que proporcione suficiente alivio de flujo de caja. Generalmente, los programas del FMI requieren que no haya déficits de financiamiento durante el período de 12 meses posteriores a la aprobación de un programa y de 12 meses después de cada revisión.

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Como se ha mencionado, para alcanzar objetivos establecidos de sostenibilidad de la deuda, un escenario de reestructuración requerirá la reducción nominal del principal o un cambio en las condiciones de la deuda, tales como la prórroga del vencimiento y/o cortes de cupón. Un objetivo para la relación entre la deuda pública y el PBI en el mediano plazo, en el contexto de un programa de ajuste, permitiría estimar la magnitud de la reducción nominal del capital o la modificación de los términos de deuda que se necesita para alcanzar el objetivo. Ante la falta de un objetivo en cuanto a la relación deseada de la deuda pública, la reducción del capital o el cambio en los términos de la deuda relativos a la reestructuración de la deuda deberían, como mínimo, contribuir a lograr una trayectoria suficientemente descendente de la deuda pública. Para lograr la equidad entre los acreedores, los términos de reestructuración de la deuda ofrecidos a diferentes grupos de acreedores deberían traducirse en una pérdida equivalente sobre la base del valor actual neto. Normalmente, una reestructuración completa de la deuda incluirá un menú de opciones dirigidas a los diferentes inversores. Para asegurar la equidad entre los acreedores, la reestructuración de la deuda con los grupos acreedores que conlleva la reducción del capital puede tener un calendario de pagos más rápido y una tasa de emisión (tasa de cupón) más alta frente a aquellas de grupos acreedores cuya reestructuración de la deuda no incluye la reducción del capital. Los préstamos del FMI requieren que se determine si se ha producido la pérdida de acceso al mercado.

tructuración de la deuda soberana son consistentes con: (i) lograr el financiamiento necesario dentro de un programa de ajuste macroeconómico (con apoyo del FMI); (ii) lograr objetivos de sostenibilidad de la deuda; y (iii) abordar consideraciones de equidad entre los acreedores después de haber considerado el ajuste fiscal y otras fuentes (oficiales) de financiamiento. Además, el DSA se utiliza con frecuencia para facilitar la comunicación con los acreedores sobre las condiciones de reestructuración propuestas que concuerdan con los objetivos de las operaciones de deuda en un marco de consolidación fiscal. C. Papel del acceso a los mercados Una pérdida del acceso al mercado (LMA) es una señal importante de que la capacidad para cumplir con las obligaciones de la deuda se ha vuelto incierta desde la perspectiva de los inversores11. Para evaluar si el Estado soberano sigue teniendo acceso al mercado, se requiere ejercer el buen juicio; y para realizar esta evaluación se debe comprobar si el Estado soberano puede acceder al capital internacional de manera sostenida mediante la obtención de préstamos o la emisión de valores con diversos vencimientos (tanto en moneda local como en divisas extranjeras) a tasas de interés compatibles con tasas de crecimiento razonables a mediano plazo y una posición fiscal en términos de resultado primario alcanzable. Determinantes del acceso al mercado

Se puede utilizar varios indicadores para evaluar si el país ha perdido el acceso al mercado o si esa pérdida En general, un ejercicio de DSA ayuda es inminente (ver Recuadro 4). Tales a evaluar si varios escenarios de rees- indicadores deberían evaluarse por

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medio de un estudio a realizarse durante un período de 24 meses como mínimo y deberían combinarse con un buen criterio. La correspondiente

evaluación, realizada en el contexto del DSA, ayudaría a determinar si se espera que la pérdida sea de corta duración (FMI, 2014).

Recuadro 4. Indicadores del acceso al mercado por parte del soberano • Diferenciales soberanos: realizar un escenario de DSA para evaluar si la deuda se volvería ilimitada si los diferenciales se mantuvieran en sus niveles recientes, y comparar los cambios en los diferenciales del país con otros diferenciales soberanos dentro de la misma clase de activos. • Tendencias en las emisiones recientes en el mercado primario de bonos: examinar si ha habido diferencias significativas en las prácticas recientes en cuanto a emisiones primarias de bonos (volumen, frecuencia, vencimiento y condiciones de financiamiento) con respecto a lo que haría normalmente el Estado soberano cuando tiene acceso al mercado. • Volumen: comparar con (1) necesidades de financiamiento totales y (2) cronograma preanunciado de subasta de bonos. • Frecuencia: comparar con (1) frecuencia promedio de emisiones y (2) cronograma de subasta de bonos (por ejemplo, en caso de que se cancelen o demoren las subastas). • Vencimiento: comparar con vencimiento promedio original de los instrumentos. • Condiciones de financiamiento: comparar condiciones recientes de financiamiento con colocaciones anteriores (por ejemplo, si hay cambio de tasas de interés fijas por tasas de interés variables). • Tenencias de deuda pública de no residentes: examinar si ha habido una caída importante y sostenida en las tenencias de deuda pública por parte de no residentes. • Tasas de refinanciación de bonos públicos: examinar si las tasas de refinanciación de bonos públicos han caído de manera sostenida. Como consecuencia, evaluar en qué medida existe una mayor dependencia de instrumentos no negociables (por ejemplo, instrumentos minoristas e instrumentos colocados directamente, como papeles comerciales y pagarés a mediano plazo) para cumplir con necesidades de financiación. • Saldos en efectivo del Gobierno: examinar si ha habido una caída anormal en los saldos en efectivo del Gobierno. • Calificaciones crediticias soberanas: observar cambios en las calificaciones y evaluar si el país ha perdido capacidad crediticia (por ejemplo, si en los últimos 12 meses la calificación soberana ha bajado de categoría y tiene una baja calificación no apta para la inversión). Muchos Estados soberanos siguen teniendo acceso al mercado hasta que son degradados a la categoría CCC. • Actividad de negociación de bonos: evaluar el volumen de la negociación reciente de bonos en mercados secundarios y el diferencial entre el precio de compra y el de venta (por ejemplo, si los volúmenes de comercialización son más estrechos y limitados, y si los diferenciales entre el precio comprador y el vendedor son más amplios).

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La evaluación del desempeño de estos indicadores realizada de manera sistemática brindaría elementos para la decisión acerca de la pérdida de acceso al mercado por parte de un país (Guscina, Malik y Papaioannou, 2017).

focada en la sostenibilidad de la deuda. • No cabe la complacencia en la implementación de reformas y atención enfocada en la estructura de la deuda.

• Coordinación interna y atención enEstrategias para recuperar el acceso focada en las necesidades y expectaal mercado tivas del inversor. Después de una crisis de endeudamiento, las operaciones de canje de deuda efectuadas por el país aseguran que el Estado soberano ha recuperado el acceso al mercado. Los gestores de la deuda normalmente pueden volver a acceder al mercado cuando los rendimientos vuelven a niveles sostenibles, y también cuando la curva de rendimientos comienza a normalizarse y tiene una pendiente positiva. En ese momento, también se puede demostrar que los esfuerzos en materia de políticas requeridos, normalmente fiscales, han sido exitosos. Por supuesto, los ahorros del sector público pueden ser el impulso para estos esfuerzos. Aunque los cambios en la política fiscal son clave, las interrupciones repentinas de la financiación del Gobierno que son parte de la crisis de la balanza de pagos también necesitan un ajuste externo. La emisión de deuda del sector privado y la normalización del acceso al mercado son el paso consiguiente. Se requieren otros pasos que se concentran en el mantenimiento del mercado, esencialmente con el foco de atención en el desarrollo de emisiones de bonos líquidos para asegurar el acceso continuo al mercado. La experiencia demuestra que los países resaltan los siguientes elementos como cruciales para volver a acceder a los mercados (Moody’s, 2013):

• Comunicación con inversores en todas las fases (periódica, realista y en persona). A este respecto, algunos principios rectores y acciones concretas para los gestores de la deuda son los siguientes: (1) asegurar políticas sólidas y buena coordinación de políticas dentro del gobierno; (2) reiniciar el mercado local de bonos para demostrar el regreso a la normalidad; (3) realizar operaciones de canje y emisiones en forma moderada, comenzando quizás con colocaciones en el sector privado; (4) mejorar constantemente la estructura del perfil de vencimiento, como la prórroga de vencimientos; (5) reforzar la credibilidad por medio de la acumulación de reservas de efectivo; (6) diversificar la base inversora; y (7) asegurar comunicaciones frecuentes y consistentes con agencias de calificación crediticia e inversores. D. Reestructuración de la deuda soberana (reducción del capital/valor facial – “recorte del capital” (haircuts), reperfilamiento del vencimiento y recorte de tasa de interés)

Como se indicó anteriormente, cuando el DSA considera que la deuda soberana es insostenible, es decir que sus servicios no pueden ser atendidos, entonces algún tipo de tratamiento de la deuda o de reestructuración de la deuda soberana • Acción decisiva de los responsables se vuelve inminente, es decir, ya sea para elaborar políticas y atención en- una reducción (haircut) del capital (o 57

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12 El enfoque oficial del FMI respecto de la reestructuración de la deuda soberana y cuestiones relativas al acceso al mercado se puede encontrar en FMI (2013, 2014, y 2015).

del valor facial o valor de paridad), un reperfilamiento del vencimiento o una reducción de la tasa de interés12. En el diseño de la reestructuración de la deuda soberana es importante ofrecer un trato igualitario a los acreedores en términos de la disminución del valor presente neto (NPV) para minimizar los riesgos de holdout. En particular, si el rendimiento de salida esperado de los nuevos bonos luego de una reestructuración (exit yield/ tasa de descuento) es menor de lo que era antes de la reestructuración (es decir, si asumimos que la reestructuración de la deuda soberana restaura la solvencia), una reducción del mismo porcentaje de capital en todos los bonos que reúnen los requisitos para la reestructuración se traduciría en mayores recortes del NPV para los tenedores de bonos con plazos de vencimiento más cortos que para aquellos tenedores de bonos con plazos de vencimiento más largos. Para aumentar la participación de los acreedores que incurren en mayores pérdidas relativas del NPV en una reestructuración, los canjes resultantes ofrecen a menudo una variedad de instrumentos que tratan de resolver tales desigualdades entre

los acreedores. Como las reestructuraciones de deuda soberana pueden tener graves consecuencias adversas para el crecimiento económico, el comercio, los flujos de capitales, los bancos y otras instituciones financieras, solo se debería iniciar una reestructuración de la deuda si se llega, sobre la base del análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA), a la conclusión de que un programa de ajuste macroeconómico no puede restaurar de manera realista la sostenibilidad. En esta situación, el alcance del alivio de la deuda siempre debería ser proporcional al problema de la sostenibilidad de la deuda del país y debería ser, en la medida de lo posible, “voluntaria”, es decir, debería contar con el consentimiento de un alto porcentaje de los acreedores afectados (Das, Papaioannou y Trebesch, 2010). Sin embargo, si se permite que una situación de endeudamiento insostenible se agrave, la resolución de la deuda se vuelve más costosa para los deudores, para los acreedores y para el sistema monetario internacional. Para los deudores, un contex-

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to de sobreendeudamiento reduce la inversión y el crecimiento, y crea una sensación de incertidumbre financiera que puede aumentar la eventual magnitud del problema de la deuda. Además, puede agravar el reparto de responsabilidades y las preocupaciones de riesgo moral hasta tal punto que el financiamiento continuo del sector público tenga como resultado la salida de los acreedores privados. Los retrasos que aumentan la escala de perturbaciones económicas también tienden a reducir el valor económico de las reclamaciones de los acreedores. Además, los acreedores privados residuales que aún no hayan participado del programa de rescate cuando finalmente se produzca la reestructuración, tendrán que absorber una gran pérdida porque la carga caerá enteramente sobre un pequeño grupo de acreedores (FMI, 2013).

privados de manera adecuada. Estas negociaciones deberían ser transparentes y equitativas, e incluir un diálogo abierto con los acreedores y un intercambio de información oportuna. En general, los acreedores privados desean evitar la reestructuración de la deuda y por lo tanto presionan para lograr un posible rescate efectuado por el sector público. Pero, cuando la reestructuración de la deuda es la única opción para resolver los problemas temporales de liquidez o para recuperar la solvencia, por ejemplo, en situaciones en las que se han agotado la financiación disponible y el ajuste de políticas, las demoras terminan aumentando los costos finales. También, si las autoridades retrasan la acción cuando la financiación se está acabando, tal vez no resulte factible realizar una reestructuración preventiva de la deuda (para evitar el default).

Negociaciones de buena fe

Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) y resolución de la deuda

Para que la resolución de la deuda sea eficiente y menos costosa, una reestructuración de la deuda debe basarse en negociaciones de buena fe que involucren a los acreedores

Uno de los objetivos de la reestructuración de la deuda es conservar el mayor índice de participación posible de acreedores. Después de que la 59

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oferta de reestructuración se presenta a los acreedores, ellos tienen que decidir si la aceptan o la rechazan. En la mayoría de los casos, un intercambio exitoso requiere un determinado umbral mínimo de aceptación por parte de los acreedores. Por lo tanto, es probable que los problemas de coordinación de los acreedores y los riesgos de holdout sean más intensos durante este período. En la mayoría de los casos de crisis, las reestructuraciones marcan el final de un episodio de crisis de endeudamiento porque el canje de deudas viejas por deudas nuevas vuelve a poner al país en el sendero de la sostenibilidad de la deuda. Sin embargo, si este no es el caso, puede haber una segunda o incluso una tercera reestructuración en un tiempo relativamente corto, por ejemplo, Belice 2006–07, 2012–13 y 2016–17. En todos los procesos de reestructuración de la deuda soberana, hay riesgo de que una minoría de acreedores que no aceptaron el canje inicial (holdout) pudiera retrasar o interrumpir un acuerdo que, por el contrario, una mayoría calificada podría estar dispuesta a apoyar. Los problemas de la acción colectiva pueden impedir el proceso de la reestructuración de la deuda porque los acreedores pueden utilizar una estrategia de holdout que 60

demore y prolongue la reestructuración de la deuda. Si un gobierno se ve obligado a reestructurar su deuda pública en momentos críticos, las CACs en los contratos de bonos podrían ayudar a alcanzar una resolución de manera más ordenada y eficiente. El diseño y la incorporación de esas cláusulas en la documentación de bonos emitidos bajo la ley extranjera han recibido mayor atención en los últimos años. Estas cláusulas permiten que una mayoría calificada de tenedores de bonos vinculen a todos los tenedores de bonos a los términos financieros de una reestructuración, y también limiten la capacidad de que una minoría de bonistas ralentice o interrumpa el proceso de reestructuración imponiendo sus reclamos después de un default. En especial, la modalidad serie por serie de CACs vincula a la minoría en la emisión de un bono único, mientras que las CACs mejoradas vinculan a las minorías de todas las emisiones y constituyen una herramienta más efectiva (FMI, 2014, 2015, y 2016). Al mitigar el riesgo de holdout, las CACs pueden contribuir a lograr resoluciones relativas a la deuda pública en forma más ordenada y rápida. Considerando estos beneficios potenciales, los gestores de la deuda deberían considerar (al emitir

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bonos soberanos internacionales, es decir, bonos emitidos o garantizados por un gobierno o un banco central, y regidos por una ley diferente a la del emisor o sujetos a la jurisdicción de tribunales extranjeros) incluir CACs mejoradas en nuevos préstamos con la asesoría de sus consejeros financieros y legales (FMI, 2014)13. Además, no parece que las CACs afecten los costos del préstamo soberano. Chung y Papaioannou (2020) muestran que la inclusión de CACs regulares en bonos soberanos internacionales (no regidos por las leyes domésticas) tiene como consecuencia una rentabilidad más baja. Este efecto es particularmente pronunciado para emisiones sin calificación crediticia, mientras que la inclusión de las CACs mejoradas que se introdujeron en agosto de 2014 no muestra un impacto significativo en los rendimientos, incluidas las emisiones sin calificación crediticia. Este resultado parece sugerir que los participantes del mercado no asocian la inclusión de las CACs con la percepción de la incapacidad que tienen los deudores para pagar las deudas. En cambio, sus conclusiones parecen indicar que los acreedores ven la inclusión de las CACs como un contrato de seguro exento de costos en caso de una reestructuración. Es decir, los

acreedores parecen considerar que el proceso implícito de la resolución de la deuda es más ordenado y eficiente con la inclusión de las CACs y resulta beneficioso tanto para los deudores como para los inversores. Por último, mientras que las CACs pueden desempeñar un papel importante para facilitar las reestructuraciones de la deuda, su presencia no es una garantía para un canje rápido de la deuda con participación alta. Otros instrumentos legales y características del canje también pueden desempeñar un papel importante, en especial, los consentimientos de salida y umbrales mínimos de participación del acreedor. IV. Consideraciones finales Este artículo presenta un resumen de los riesgos de la cartera soberana y trata sobre los problemas comunes en la gestión de pasivos durante épocas normales y críticas de la deuda. Se describen a grandes rasgos cuestiones relacionadas con los objetivos fijados frente a la disponibilidad de instrumentos de gestión de la deuda, y se examinan algunas estrategias utilizadas por los países en sus operaciones de gestión de pasivos y gestión del riesgo soberano. También se destacan los beneficios y los

13 En agosto de 2014, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) propuso una forma estándar para las Cláusulas de Acción Colectiva para bonos soberanos con características de agregación, que permitiera a los emisores de bonos utilizar los procedimientos de votación de bonistas: single-limb (serie por serie) o two-limb (agregación en todas las series de bonos). El modelo de la ICMA fue aprobado por el FMI.

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desafíos que surgen con la adopción de un marco de SALM en la gestión de la deuda, y también el papel de un mercado de bonos en moneda local de buen funcionamiento en la facilitación de emisiones eficientes y LMOs. Para conseguir una gestión eficaz de la deuda pública y la minimización de los riesgos involucrados en la estructura del balance del gobierno durante épocas normales, también conviene destacar la necesidad de una base inversora diversificada. El Gobierno siempre debería intentar desarrollar y mantener un grupo amplio y estable de inversores, mientras que una diversa variedad de valores públicos debe ser accesible para los diferentes grupos de inversores. Una base inversora para títulos de renta fija, que sea lo más amplia y diversificada posible, es importante para asegurar la elevada liquidez y la demanda estable en el mercado. En esta tarea, una oficina de relaciones con los inversores puede ayudar a mejorar los mecanismos de comunicación, y mantener así bien informados a los participantes del mercado acerca de las políticas y estrategias de gestión de la deuda, y de las iniciativas de desarrollo del mercado.

to, ya que los medios de ahorro contractuales, por ejemplo, los fondos de pensión y los fondos mutuos, aportan un mercado natural para la deuda pública a mediano y largo plazo. Una base inversora heterogénea con diferentes horizontes temporales, preferencias de riesgo y fines comerciales asegura el comercio activo y la consiguiente alta liquidez, y permite que el Gobierno lleve a cabo su estrategia de financiamiento bajo una amplia variedad de condiciones de mercado. Se debería realizar esfuerzos para garantizar el trato equitativo de todos los inversores, y se debería tomar medidas para asegurar la competencia de los gestores de inversiones colectivas por medio de la introducción de índices de mercado, tablas clasificadoras de desempeño y valoración de activos en el mercado.

En particular, la facilitación de reformas orientadas a la base inversora debería hacerse en todas las fases del desarrollo del mercado de bonos públicos. En los mercados emergentes, deberían considerarse esas reformas en las primeras etapas del desarrollo del mercado. Un pronto inicio del proceso de reforma del sistema de pensiones y seguros puede ser prudente debido al tiempo que resulta necesario para que tenga lugar el imEl desarrollo de los ahorros contrac- pacto positivo de tales reformas en tuales es importante en este contex- el mercado de capitales. Consecuen62

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temente, es necesario considerar la adopción de iniciativas concurrentes con efectos a corto y largo plazo. Los recursos disponibles, tanto en el sector público como en el privado, establecen los límites para esta clase de desarrollo secuenciado. Finalmente, los gestores de la deuda deberían ser especialmente conscientes de las preocupaciones de los inversores durante períodos críticos. No solo deberían informar constantemente a los inversores sobre los desarrollos financieros y de la deuda, sino que también tendrían que reafirmar a los inversores en cuanto al cuidado que brinda el Gobierno a la protección de sus inversiones. Hasta en el caso desafortunado de una necesaria reestructuración de la deuda soberana, los gestores deberían esforzarse por mantener una buena relación con los inversores y participar en negociaciones de “buena fe” con los acreedores. La experiencia ha mostrado que las resoluciones amigables de la deuda han sido las menos costosas para el Estado soberano en cuestión y las que han ayudado a acceder a los mercados más rápidamente.

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Calificaciones crediticias soberanas de la Argentina: Evolución e impacto en el 1 margen de riesgo Daniel Perrotti y Helvia Velloso2

El presente artículo fue escrito en febrero de 2020. Focaliza en la Argentina y actualiza el análisis presentado en investigaciones anteriores (Bustillo et al., 2018 y Bustillo et al., 2019). Los autores agradecen los valiosos comentarios realizados por Inés Bustillo, y los editores, Edgardo Demaestri y Gabriel Vilches.

Comisión Económica para América Latina y el Caribe de las Naciones Unidas (CEPAL), Oficina de Washington D.C. Las opiniones expresadas en este artículo son de los autores y no reflejan las opiniones de CEPAL.

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SÍNTESIS El presente artículo detalla la evolución histórica de las calificaciones crediticias soberanas de la Argentina, a partir de las evaluaciones de las tres principales agencias (Standard and Poor’s, Moody’s y Fitch). La evolución crediticia del país es puesta también en consideración al contexto regional. Asimismo, y mediante la aplicación de la me- todología de estudio de eventos, se cuantifica la variación en la aversión al riesgo —entre los años 2003 y 2019— de los cambios de calificación soberana para el agregado de los países de América Latina y el Caribe, destacándose un impacto estadístico significativo pero asimétrico, en el cual las disminuciones de calificación crediticia tienen una incidencia absoluta mayor que las mejoras.

ÍNDICE 1. Introducción 2. Algunas consideraciones de las calificaciones crediticias soberanas 3. Calificaciones soberanas de la Argentina 4. La Argentina en el contexto de América Latina y el Caribe 5. La calificación crediticia y los diferenciales de la deuda 6. Midiendo el impacto de los cambios de calificación en la aversión al riesgo soberano 7. Algunas reflexiones 8. Bibliografía Anexo 1 Anexo 2

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1. Introducción

Lo que indica que el país además de generar un bajo nivel de ahorro destina parte de este al exterior.

Al momento de escribir este artículo, el gobierno argentino se encuentra renegociando con los acreedores (incluyendo al FMI) su deuda soberana.

les de capital (Yalta y Yalta, 2018). Una calificación crediticia favorable (desfavorable) puede abaratar (encarecer) el costo y afectar significativamente los flujos de financiamiento hacia estos países.

Las calificaciones crediticias soberanas reflejan la evaluación sobre la solvencia de un país para pagar la deuda contraída haciendo pagos de intereses y amortizaciones oportunos, teniendo en cuenta para ello Para la Argentina, el costo del finanla probabilidad de incumplimiento de ciamiento externo es una variable de importancia. Las históricamente las obligaciones. bajas tasas de ahorro interno hacen De acuerdo con buena parte de la li- del acceso al financiamiento externo teratura (véase, por ejemplo, Cantor un factor potencialmente decisivo y Packer, 1996; Reisen y von Maltzan, para incrementar la inversión en las 1999; Sy, 2001; Kräussl, 2003; Hull proporciones al Producto Bruto Inet al., 2004; Gande y Parsley, 2004; terno (PBI) necesarias para un creGaillard, 2009; y Broto y Molina, cimiento sostenido. El ahorro interno 2014), las calificaciones crediticias debería aumentar o complementarse soberanas son un determinante clave con flujos externos, lo cual no se ha de las tasas de interés a las que se observado en las últimas décadas, enfrentan los países en los mercados sino que, por el contrario, las transfinancieros internacionales y, por tan- ferencias netas de flujos externos to, de sus costos de endeudamien- han sido negativas en la mayoría de to. Además, afectan la atracción de los períodos, y menores al 5% del PBI capitales, en particular en mercados en los años más favorables, tal como se muestra en el Gráfico 13. Esta siemergentes. tuación se ve agravada por el alto enLa mayor participación —en las últi- deudamiento soberano (con relación mas dos décadas— de este tipo de al PBI) que el país debe afrontar (al economías en los mercados finan- menos en el pago de los intereses) en cieros internacionales ha hecho aún los próximos años4. más importante el papel de las Agencias de Calificación de Riesgo Crediti- Por otra parte, la calidad crediticia socio (en adelante, ACR), convirtiendo berana de la Argentina también afecta a las calificaciones que ellas proveen a otros niveles de gobierno y del sector en una métrica importante para de- privado argentino, siendo que la liteterminar los términos del acceso de ratura ha estudiado el papel que tiene un país a las fuentes internaciona- la calificación crediticia soberana en

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funcionar como techo de las califica- nales (públicos y/o privados), encareciones crediticias (sovereign ceiling) de ciendo sus primas de riesgo (Grandes los demás actores económicos nacio- et al., 2016).

Gráfico 1: Argentina: inversión y transferencias netas de recursos (como % del PBI)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de CEPALSTAT

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El resto del artículo se estructura de la siguiente manera. A continuación de esta introducción se presentan algunas consideraciones de importancia sobre las calificaciones crediticias soberanas, para luego detallar su evolución para el caso argentino por parte de las tres principales agencias: Standard and Poor’s (en adelante S&P), Moody’s y Fitch. Posteriormente, se muestra la evolución regional de las calificaciones soberanas y su contraste con el caso argentino. El artículo continúa con la exhibición de los resultados de un ejercicio que, mediante la metodología de estudio de eventos, cuantifica el impacto de los cambios de las calificaciones crediticias sobre la variación en una medida de aversión al riesgo soberano (en adelante, RS) para un amplio conjunto de países de América Latina y el Caribe (en adelante, ALyC), que incluye a la Argentina. Finalmente, se introducen algunas reflexiones. 2. Algunas consideraciones de las calificaciones crediticias soberanas

Las calificaciones crediticias soberanas también están sujetas a acciones que no necesariamente implican el cambio efectivo de la calificación crediticia del país, generalmente denominadas reviews y/o outlooks. La literatura asimismo ha estudiado la relevancia de las modificaciones de estas categorías sobre la aversión al riesgo. En este artículo hemos de focalizarnos únicamente en los cambios efectivos de las calificaciones crediticias.

De acuerdo con la literatura, las calificaciones crediticias soberanas facilitan el acceso de los países emergentes a los mercados financieros internacionales, al mejorar su capacidad para captar fondos a un menor costo y profundizar los mercados financieros. Si bien las califi-

caciones soberanas resumen la evidencia disponible sobre el estado de la economía y sus fundamentals, los cambios en las calificaciones5 a menudo desencadenan una respuesta de mercado, probablemente debido a una revisión en las expectativas de los inversores (Gande y Parsley, 2004). Por tanto, dada la naturaleza de las calificaciones soberanas como herramientas de información a inversionistas, los flujos de capital tienden a responder a los cambios de calificación. Por ejemplo, las rebajas de calificaciones soberanas se asocian —con periodicidad— a salidas de capitales del país que está siendo afectado por la calificación. Estos flujos son consistentes con el fenómeno conocido como vuelo a la calidad. A finales de la década de 1990s, las ACR pasaron a enfrentar un escrutinio más severo, ya que las crisis financieras del período dieron lugar a importantes salidas de capital y “sudden stops” (Calvo, 1998) que no fueron anticipados por las ACR, sino que la rebaja de las calificaciones soberanas después del hecho llevó a la percepción crítica de que estas instituciones podrían haber agravado las crisis, puesto que en los ciclos recesivos se reducen las calificaciones crediticias justo cuando los soberanos necesitan del apalancamiento en función de logar una recuperación económica. Estas críticas también

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alcanzaron al modelo de negocios utilizados por las ACR, el cual incluye potenciales conflictos de interés (quien paga los servicios de las ACR es el propio emisor), y la ausencia de una regulación efectiva de las actividades de las agencias. Las ACR volvieron a ser objeto de un mayor escrutinio tras la crisis financiera de 2008. Según Luitel et al. (2016), la literatura sobre calificaciones crediticias soberanas se divide en dos áreas principales. La primera se centra en los fundamentos que explican los determinantes y variaciones de las calificaciones (Feder y Uy, 1985; Cantor y Pecker, 1996; entre otros). La segunda se focaliza en el impacto de las calificaciones en los diferenciales de rendimiento soberano (Reisen y Maltzan, 1999; Sy, 2001; Kräussl, 2003; Gande y Parsley, 2004; Gaillard, 2009; entre otros). En este artículo nos enfocamos en la segunda de las áreas de estudio mencionadas. 3. Calificaciones soberanas de la Argentina En términos prácticos, la calificación se compone de una escala alfanumérica que, dependiendo de las ACR, puede alcanzar un máximo de 22 niveles, cada uno de los cuales guarda relación con las di-

ferentes probabilidades asociadas al cumplimiento de las obligaciones contraídas6. Además de las escalas individuales, existen tres grupos que abarcan a más de una escala: grado de inversión, no inversión y cesación de pagos. Según la información recopilada7, la Argentina tuvo su primera calificación crediticia soberana en 1986, cuando Moody’s le asignó una calificación Ba3 en noviembre de dicho año. Por su parte, S&P introdujo su calificación para el país en agosto de 1993, con una valuación BB-. Más tarde se pronunció la calificadora Fitch, quien en mayo de 1997 le asignó una calificación BB. Desde esas fechas iniciales, las ACR han seguido monitoreando a la Argentina hasta la actualidad. A lo largo de los años, el país tuvo diferencias significativas entre sus mejores y peores evaluaciones crediticias, aunque nunca alcanzando el estatus de grado de inversión8. Las peores evaluaciones que obtuvo fueron de cesación de pagos (default), las cuales ocurrieron primeramente a finales de 2001 (S&P en noviembre y Fitch en diciembre), y luego se repitieron en julio de 2014 y también en agosto y diciembre de 2019, para las mismas ACR. En 2019, las evaluaciones de cesación de pagos fueron nuevamente asignadas

Con el fin de realizar la agregación entre países que permita la comparación temporal y espacial, hemos seguido los lineamientos de un trabajo previo (Bustillo y Velloso, 2013) para la conversión de las calificaciones crediticias. La tabla con la conversión se detalla en el Anexo 1 del artículo.

Para mayores detalles sobre la recopilación de los datos de calificaciones crediticias soberanas ver Bustillo et al., 2018.

El estatus de grado de inversión reduce significativamente los costos de financiamiento al mejorar las expectativas del mercado y fomentar mayores entradas de una base de inversionistas más amplia y diversificada.

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después de una extensión unilateral del vencimiento de ciertos bonos a corto plazo denominados en dólares, que estaban en poder de acreedores privados, pero estas calificaciones duraron pocos días, concluyendo con el pago de los intereses vencidos. Por su parte, Moody’s nunca calificó al país en la categoría de cesación de pagos pues no la posee (tal como se aprecia en la tabla que acompaña el Anexo 1 del artículo). La calificación más baja de Moody’s para la Argentina fue el Ca en diciembre de 2001, como podrá observarse en la Tabla 1 (donde se muestran todas las acciones de las ACR sobre la deuda soberana de la Argentina, incluyendo también a las modificaciones que no implicaron cambios efectivos de calificación).

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Tabla 1: Historial de calificación crediticia de la Argentina desde la calificación inicial hasta la más reciente (30 de diciembre de 2019)

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch. Nota: Las calificaciones de S&P y Fitch están calificadas por “outlooks” (perspectivas) y “watches”, mientras las calificaciones de Moody’s están calificadas por perspectivas y revisiones. O/L: outlook (perspectiva). Una revisión/”watch” [+ o -] es indicativa de un desarrollo probable a corto plazo. Una perspectiva [(+) o (-)] sugiere que una revisión/”watch” o cambio de a largo/mediano plazo es probable. 75

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En total, el historial de calificación crediticia para la Argentina, incluyendo información hasta el 31 de diciembre de 2019, exhibe 58 cambios efectivos. Las disminuciones (38) casi duplicaron al número de mejoras (20). S&P presentó el mayor número de cambios (27), seguido de Fitch (16) y Moody’s (15). Asimismo, el número de disminuciones superó el número de mejoras en las tres agencias. Estos números se muestran en el Gráfico 2.

Respecto a un análisis por décadas, se observa en el Gráfico 3 que la mayoría de las reducciones de calificación de la Argentina ocurrieron —para el total de las tres ACR— en la década de los 2000s (57% de las reducciones totales), mientras que las mejoras de calificación se concentraron, tal como exhibe el Gráfico 4, en la década de los 2010s, también para todas las ACR (un 70% de las mejoras totales).

Gráfico 2: Argentina: cantidad de cambios de calificaciones crediticias (por agencia y tipo)

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch.

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Gráfico 3: Argentina: porcentaje de disminuciones de calificaciones crediticias (por agencia y década)

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch.

Gráfico 4: Argentina: porcentaje de incrementos de calificaciones crediticias (por agencia y década)

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch. 77

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Un análisis dinámico de las calificaciones soberanas de la Argentina, el cual es presentado en el Gráfico 5 utilizando una conversión numérica9 muestra que —para el promedio de las tres ACR— el valor más bajo aconteció en 2001 (cuando tanto S&P como Fitch calificaron al país en cesación de pagos, o más precisamente, en incuplimiento selectivo o restringido). A partir de allí se observa una mejora tendencial (aunque Fitch mantuvo la calificación de default hasta 2010), que se vería interrumpida, aunque levemente, por la crisis financiera internacional de 2007/08. Sin embargo, en 2010 hubo una mejora importante (principalmente por la recalificación de Fitch). Desde 2012 a 2014 el país vuelve a exhibir una caída importante en las calificaciones (entrando en default para las

mismas dos agencias de 2001), que se revierte temporalmente en 2016 y 2017, cuando logra mejoras crediticias que incluyen la salida de la categoría de default. A pesar de ello, el último bienio exhibe nuevamente una importante tendencia de empeoramiento en las calificaciones crediticias. El promedio de las calificaciones soberanas argentinas de una cierta forma encubre la diferenciación de comportamiento por agencia. Por ejemplo, se destaca que las calificaciones soberanas aregentinas por parte de Moody’s estuvieron —por lo general— por arriba del promedio, mientras que lo contrario ocurrió con Fitch. Por su parte, S&P (recordando que fue la agencia que más cambios de clasificación realizó) se mostró con las mayores alternancias sobre el promedio.

La conversión numérica consiste en una transformación lineal de las escalas de valores de las ACR. Los detalles se presentan en el Anexo 1.

Gráfico 5: Evolución de las calificaciones crediticias soberanas de la Argentina - (S&P, Moody’s y Fitch)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de S&P, Moody’s y Fitch. 79

10 La historia de las calificaciones crediticias soberanas en la región se compiló por primera vez en Bustillo y Velloso (2013), se expandió en Bustillo et al. (2018) y se actualizó a diciembre de 2019 para este artículo.

4. La Argentina en el contexto de tanto por Moody’s como por S&P). El pico de los soberanos de ALyC América Latina y el Caribe10 calificados se alcanzó en 2007 (con La década de los 90s fue testigo de veintisiete países), pero en octubre un fuerte aumento en el número de de 2014 S&P eliminó la calificación países calificados pertenecientes de Grenada y el número bajó a los a ALyC, lo que facilitó a un número actuales veintiséis. Esta información creciente de gobiernos acceder a los puede apreciarse en el Gráfico 6. mercados mundiales de bonos. Hacia fines de la década de 2010s, veintiséis En general, la evolución de las califipaíses —incluyendo a la Argentina— caciones crediticias siguió de cerca fueron calificados, en comparación al ciclo económico de la región. La con sólo cuatro en 1990 (Argenti- línea negra en el Gráfico 7 muestra na, Brasil y México, calificados por que, durante las perturbaciones fiMoody’s, y Venezuela, calificado nancieras de finales de la década de

Gráfico 6: América Latina y el Caribe: número de soberanos calificados

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch.

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Gráfico 7: La evolución de las calificaciones crediticias en América Latina y el Caribe (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch)

Fuente: Elaboración de los autores, basados en datos de S&P, Moody’s y Fitch.

los 90s, muchos de los países de la región vieron reducida su calificación crediticia. Esta tendencia, contrarrestó con los importantes incrementos observados a partir de 2004 (tendencia que, si bien fue significativa, no pudo compensar la fuerte caída originada entre 2000 y 2003). Con posterioridad, y comenzando en la crisis financiera internacional de 2008, la calidad del crédito soberano regional se deterioró, aunque reanudó su tendencia ascendente con relativa rapidez, alcanzando un nuevo pico en 2011, que coincidió con el fin del super-ciclo de las materias primas, manteniéndose luego

generalmente estable hasta 2013, cuando hubo una reversión en la dirección, que continuó hasta 2018 y se mantuvo estable en 2019. La pausa y reversión en la tendencia al alza desde 2011 no fue particular de ALyC, ya que otros mercados emergentes registraron el mismo patrón. Según S&P Global Ratings (2019), el año 2018 fue la primera vez en ocho años que las mejoras de las calificaciones soberanas de países emergentes superaron el número de disminuciones, pero en el caso de ALyC las mejoras de las calificaciones de S&P solo superan las rebajas en 2019. 81

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11 América del Sur incluye Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela. Asimismo, hemos sumado a México a este grupo de países, ya que su acceso a los mercados internacionales de bonos ha seguido patrones similares a los países antes mencionados, al tiempo que el tamaño de sus mercados es más parecido a los de esta subregión.

La evolución de las calificaciones de la Argentina —promedio simple de las tres ACR— tuvo un comportamiento propio y mayormente desacoplado al del promedio de la región, tal como se aprecia en el Gráfico 8.

interesantes. Para América del Sur y México11, la calidad crediticia registró una tendencia al alza desde 2003 hasta 2013. La tendencia tuvo una leve interrupción durante la crisis financiera, pero se retomó prontamente. La menor necesidad de finanEl análisis por subregiones de ALyC ciamiento por parte de los países, las exhibe, en el Gráfico 9, resultados buenas políticas económicas, inclui-

Gráfico 8: La evolución de las calificaciones crediticias en América Latina y el Caribe y la Argentina (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de S&P, Moody’s y Fitch.

12 Gran parte de las mejoras crediticias que acontecieron durante 2016 tuvieron relación directa con la Argentina, que alcanzó un acuerdo con los tenedores de bonos que no habían entrado en las renegociaciones de la deuda soberana e incluyó el pago de intereses atrasados. 13 Centroamérica incluye Costa Rica, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panamá; y el Caribe incluye las Bahamas, Barbados, Belice, Jamaica y Trinidad y Tobago.

da la mejora de los indicadores de vulnerabilidad, y el fuerte crecimiento económico fueron factores determinantes de esta tendencia positiva en la subregión durante el período, lo cual fue favorecido por el boom importador de China. Desde 2013 el panorama es diferente. En promedio, se observa una tendencia decreciente que viene reflejando la disminución

de la solvencia externa que afecta a la subregión, aunque hubo un importante repunte en 201612, que no tuvo continuidad en los años siguientes. Las calificaciones crediticias de los países de Centroamérica y el Caribe13 mostraron trayectorias diferentes a la subregión anterior. En Centroamérica, hubo una ligera recuperación en

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2008, pero desde 2012 la calidad crediticia ha mostrado una ligera tendencia a la baja. Por su parte, en el Caribe las calificaciones crediticias han mostrado una tendencia a la baja desde mediados de la década de los 90s, aunque en 2019 se observó una mejora auspiciosa14. Es interesante

contrastar que, si bien las calificaciones crediticias de América del Sur y México sufrieron un impacto negativo durante la crisis financiera mundial, reanudaron una tendencia alcista con mayor prontitud que en esas dos últimas subregiones.

14 Para mayores detalles de la tendencia a largo plazo en las calificaciones crediticias caribeñas, véase Bustillo, Velloso, Dookeran y Perrotti (2018).

Gráfico 9: Calificaciones crediticias promedio por subregión (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de S&P, Moody’s y Fitch.

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Al observar el comportamiento promedio de las tres ACR en la Argentina con respecto al promedio subregional (América del Sur y México), se destaca, en el Gráfico 10, que la Argentina tenía hacia finales de los 90s una calificación crediticia apenas por debajo del promedio subregional. A partir de allí, y particularmente luego de la crisis de 2001, el país nunca logró recuperar los niveles iniciales, aunque compartió buena parte de la tendencia alcista de los 2000s. Sin

embargo, a partir de finales de 2011 mostró nuevamente un deterioro importante que luego revirtió en 2016, aunque volvió a la tendencia negativa desde 2018, con una importante caída en 2019. Los principales factores detrás de esta elevada volatilidad se encuentran asociados con el comportamiento de la economía, las crisis políticas y los conflictos de reestructuración de la deuda soberana, entre otros.

Gráfico 10: Calificaciones crediticias promedio de Sudamérica (incluyendo México) y la Argentina (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de S&P, Moody’s y Fitch.

15 A finales de 2011, Costa Rica tenía un grado de inversión sólo de Moody’s y un grado de no inversión de S&P y Fitch. Sin embargo, desde la perspectiva de un inversionista, un soberano debe ser calificado en ‘BBB-’ o superior por al menos dos de los tres principales ACR para ser considerado con el estatus de grado de inversión.

Al respecto, véase Jaramillo y Tejada, 2011.

Con relación a la lista de países de grado de inversión en la región, la misma aumentó de cuatro países en 2002 (Barbados, Chile, México y Trinidad y Tobago) a diez a finales de 2011 (Barbados, Brasil, Bahamas, Chile, Costa Rica15, Colombia, México, Panamá, Perú y Trinidad y Tobago). Uruguay recibió un grado de inversión en 2012, aumentando este número a once. Alcanzar el grado de inversión puede reducir significativamente los diferenciales soberanos16. A finales de 2019 sólo había ocho soberanos de grado de inversión en la región (Bahamas, Chile, Colombia, México, Panamá, Perú, Trinidad y Tobago y Uruguay), después de la pér-

dida de estatus de grado de inversión de Barbados en 2012, la de Costa Rica en 2013 y la de Brasil a finales de 2015. 5. La calificación crediticia y los diferenciales de la deuda Como se ha mencionado previamente, existe evidencia sobre la presencia de una relación inversa entre las calificaciones crediticias y el costo del endeudamiento externo. Los países con mejores calificaciones suelen tener diferenciales más bajos que los soberanos con menores calificaciones. Esto se observa también en la región, tal como se aprecia en

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la línea de tendencia exponencial que muestra el Gráfico 11, elaborada a partir de los diferenciales de bonos soberanos medidos por JPMorgan

Emerging Market Bond Index Global (EMBIG), y que cubre las tendencias de los últimos diecisiete años (20022019).

Gráfico 11: América Latina y el Caribe: calificaciones y diferenciales de crédito soberano en 2002 y 2019 (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch, spreads en puntos básicos)

Fuente: Elaboración de los autores con datos de S&P, Moody’s, Fitch y JPMorgan EMBIG Index. Notas: El eje horizontal corresponde a las calificaciones crediticias soberanas promedio; el eje vertical muestra los diferenciales EMBIG en puntos base. La línea discontinua-vertical indica el umbral de grado de inversión. 85

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El Gráfico 11 también muestra que el número de países que alcanzó el grado de inversión en ALyC aumentó significativamente desde 2000 y que los diferenciales de riesgo tienden a aumentar para los países con calificaciones crediticias especulativas (i.e. por debajo del grado de inversión). Por ejemplo, a finales de 2002, los diferenciales promedio del país con peor calificación, la Argentina, alcanzaron los 6.342 puntos básicos tras su disminución de calificación a la categoría de suspensión de pagos selectiva por parte de S&P y de default restringido por Fitch, mientras que países con mejores calificaciones crediticias mostraban menores diferenciales.

17 Cabe aclarar que para el año 2019 en el Gráfico 11 no se incluye la información de Venezuela por ser una observación extrema (outlier). 18 Estos países son: Argentina, Belice, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, República Dominicana, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Jamaica, México, Panamá, Perú, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.

En 2019, con más países de ALyC incluidos en la muestra (JPMorgan añadió a Belice, Jamaica y Trinidad y Tobago en 2007, Costa Rica y Guatemala en 2012, y Bolivia y Paraguay en 2013), se observa nuevamente que los países con peor calificación, Venezuela y la Argentina, poseen los diferenciales más elevados (15.000 puntos básicos para Venezuela, y cerca de 1.800 puntos básicos para la Argentina)17. En el otro extremo, países con niveles de grados de inversión no superan los 400 puntos básicos de diferencial.

La sección anterior posibilita interpretar un análisis estático de la relación entre las calificaciones y el RS. También resulta interesante estudiar el impacto dinámico, es decir, los cambios en las calificaciones y sus consecuencias. En un artículo reciente (Bustillo et al., 2019) hemos examinado el impacto regional de los cambios en las calificaciones crediticias con relación a los cambios sobre el RS (utilizando como medida de este último al EMBIG). Los resultados van en la dirección de que la calidad del crédito soberano de ALyC tiene un papel significativo en la determinación del costo de acceso a la financiación externa privada. A continuación, y siguiendo la metodología descrita en el artículo original y resumida en el Anexo 2, presentamos una actualización de los resultados, incluyendo información hasta diciembre de 2019.

Los cálculos incluyen a diecisiete países de ALyC18, para los que se dispone de datos simultáneos, tanto de calificaciones crediticias como de diferenciales EMBIG, detallados en la Tabla 2. La frecuencia de datos es diaria, y el período analizado es del 1 de enero de 2003 al 31 de diciembre de 2019. La primera observación para cada país varía en función de la disponibilidad de datos de EMBIG, pero 6. Midiendo el impacto de los cam- todos los países tienen el valor final bios de calificación en la aversión en el último día hábil de diciembre de 2019. al riesgo soberano

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Tabla 2: Tiempo de estimación por país

Fuente: Elaboración de los autores con datos recopilados de JPMorgan. En el caso de Belice, Costa Rica, Guatemala, Jamaica y Trinidad y Tobago, sólo se consideran en el estudio del evento las acciones de calificación crediticia que tuvieron lugar en o después de la primera observación.

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En la Tabla 3 se aprecia que el comportamiento de los diferenciales EMBIG varía ampliamente según el país. Por un lado, la Argentina, Venezuela y Ecuador muestran la mayor Tabla 3: Diferenciales EMBIG por país: estadísticas descriptivas

Fuente: Elaboración de los autores con datos recopilados de JPMorgan Emerging Market Bond Index Global. Nota: datos recopilados para el intervalo de tiempo especificado en la Tabla 2.

volatilidad (medida por la desviación estándar) y en el otro extremo, Guatemala, Chile y Colombia muestran la más baja.

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En total acontecieron 308 cambios en la calificación crediticia en el período 2003-2019, con mejoras que representaron más de la mitad (165) del total, tal como se muestra en la

Tabla 4. S&P presentó el mayor número de eventos (134 o 44% de los cambios totales), seguido de Fitch (92 cambios o 30%) y Moody’s (82 cambios o 27%).

Tabla 4: Número de mejoras de calificación crediticia y rebajas por agencia

Fuente: Elaboración de los autores con datos recopilados de S&P, Moody’s y Fitch. Nota: datos recopilados para el intervalo de tiempo especificado en la Tabla 2.

En términos de la dirección de los cambios de calificación, presentados en la Tabla 5, S&P tuvo la mayor proporción de disminuciones (48% de las rebajas totales), seguida de Fitch

(30%) y Moody’s (22%). En el caso de las mejoras, S&P también mostró la mayor participación (40% del total de mejoras), seguido de Moody’s y Fitch (ambas con 30%).

Tabla 5: Porcentaje de mejoras de calificación crediticia y rebajas por agencia

Fuente: Elaboración de los autores con datos recopilados de S&P, Moody’s y Fitch. Nota: datos recopilados para el intervalo de tiempo especificado en la Tabla 2. 89

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Venezuela, Ecuador y la Argentina fueron los países con más cambios en las calificaciones crediticias de todo el período, exhibidos con el resto de los países en la Tabla 6. Por otro lado, Guatemala, Costa Rica y Trinidad y Tobago fueron los países con menor

cantidad de cambios. Uruguay (20), Brasil, Ecuador, y la Argentina (los tres con 17), tuvieron el mayor número de mejoras en el período, mientras que Venezuela (20), El Salvador (19) y la Argentina (17) tuvieron la mayor cantidad de reducciones.

Tabla 6: Número de cambios en la calificación crediticia por país*

Fuente: Elaboración de los autores con datos recopilados de S&P, Moody’s y Fitch. * Nota: datos recopilados para el intervalo de tiempo especificado en la Tabla 2. ** El lector debe recordar aquí que, contando desde el comienzo de las calificaciones, el número total de reducciones crediticias de la Argentina asciende a 38, mientras que las mejoras han sido 20, tal como se muestra en el Gráfico 2. 90

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Utilizando la metodología de estudio de eventos hemos estimado, según se presenta en la Tabla 7, que, en promedio para ALyC, una reducción de la calificación crediticia es seguida de un incremento de 114 puntos básicos en los diferenciales EMBIG, mientras que se observa una disminución de

31 puntos básicos ante una mejora en la calificación. Los parámetros muestran significancia estadística y congruencia con las expectativas —ex ante— en la dirección de la relación, a excepción de las mejoras en calificación de Fitch19.

19 Una cuestión relevante es tener en cuenta que los resultados presentados reflejan el promedio regional de las tres ACR, y no deben considerarse como impactos de países individuales.

Tabla 7: Resultados del estudio de eventos

Fuente: Estimaciones de los autores. *** representa un nivel de significación del 1%.

20 Este estadístico se encuentra definido en el Anexo 2.

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Merece destacarse que el comportamiento de la región es similar al observado en otros estudios que abarcan diferentes regiones geográficas, donde el impacto de las reducciones de calificación sobre diferentes medidas de aversión al RS es significativamente mayor a lo que se observa después de las mejoras en las calificaciones crediticias. Finalmente, es menester mencionar que los resultados presentados en la Tabla 7 guardan semejanza con las estimaciones realizadas en trabajos previos (Bustillo et al., 2019), que incluían datos hasta finales del año 2018.

mejoras. Una reducción de la calificación crediticia es seguida de un incremento de 114 puntos básicos en el margen de riesgo soberano, mientras que una mejora de la calificación es seguida de una reducción del margen de riesgo de solo 31 puntos básicos. Esta característica regional es compatible con lo que se observa en otras áreas geográficas.

Para la Argentina, un país con importantes necesidades financieras, las calificaciones crediticias soberanas tienen un papel no desdeñable, no solamente para el financiamiento externo del sector público nacional, sino que, al ser señaladas por algunos autores como determinantes 7. Algunas reflexiones del techo de calificación que pueden acceder los demás actores económiLas calificaciones crediticias sobe- cos, afectando los costos de endeuranas son un indicador económico damiento de otros niveles del sector que muestran impacto tanto en la público y al sector privado. región como en la Argentina sobre el costo de endeudamiento soberano, Un dato relevante es que el país nuntanto en un sentido estático (enten- ca alcanzó el denominado grado de dido como la relación entre las cali- inversión. En los momentos en que ficaciones y el diferencial de riesgo) mostró las mejores calificaciones como dinámico (entendido como la crediticias, en los primeros meses de relación entre los cambios en las cali- 2007, el riesgo país mantuvo ligeraficaciones y la variación en el diferen- mente un diferencial promedio sucial de riesgo). perior a los 200 puntos básicos, que rápidamente se elevó en los meses Este impacto, según hemos estima- siguientes. Esto contrasta con los do, es de carácter asimétrico, en el países que alcanzaron el grado de incual las disminuciones de calificación versión, donde se observan diferencrediticia soberana tienen una inci- ciales promedios reducidos sostenidencia absoluta mayor en los cam- dos en el tiempo. bios de la aversión al riesgo que las 92

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fin de realizar la agregación necesaria para analizar su evolución y comLas calificaciones crediticias se con- paración espacio temporal, según se virtieron a valores numéricos con el detalla en la Tabla A1: Anexo 1

Tabla A1: Escala de calificación crediticia

Fuente: Elaboración de los autores con información de S&P, Moody’s y Fitch. 95

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Anexo 2

de una duración de 30 días, equilibrando la disponibilidad de datos y el posible sesgo de contaminación23. La ventana del evento se estableció en 2 días, lo que incluye el día efectivo del evento más el posterior, debido a la falta de información sobre la hora exacta en la que tuvo lugar el evento.

La metodología de estudio de eventos tiene el propósito de aislar el impacto diferencial de un evento en una variable de interés más allá del rendimiento normal de la variable. En este artículo, un evento se define como un cambio de calificación creA continuación, definimos las fórmuditicia soberana. las utilizadas en la metodología. El retorno anormal se define como la diferencia entre el diferencial EMBIG Los retornos anormales acumulados observado en el evento y la rentabi- (CAR): lidad normal (definida como el diferencial EMBIG esperado sin el evento) sobre la ventana del evento21:

21 La ventana del evento se define como el período que comprende la realización del evento. 22 La ventana de estimación es el período en el cual se estiman los parámetros del modelo de retornos normales (en este caso CAPM), la cual se encuentra antecediento a la ventana del evento. 23 Este sesgo implica que los parámetros del modelo utilizado para estimar los retornos normales (en este caso CAPM), puedan verse afectadas por la existencia de eventos dentro de la ventana de estimación de este.

donde son los rendimientos anormales, observados y normales, respectivamente, en el período t. es el conjunto de información condicional para el modelo de rendimiento normal, y implica la expectativa del valor del rendimiento normal dado el conocimiento de x_t. Para la estimación de los rendimientos normales hemos utilizado el Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM). Asimismo, hemos trabajado con una ventana de estimación22

donde T2 y T3 son los límites superior e inferior de la ventana de eventos. La varianza del CAR es dada por: Para fines de agregación de sección transversal, el retorno anormal promedio acumulado (CAAR) se define como:

donde N representa el número de eventos dentro de cada categoría de sección transversal.

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La varianza de CAAR es dada por:

Finalmente, bajo la hipĂłtesis nula de carencia de retornos anormales dentro de la ventana de eventos, se construye el siguiente estadĂstico para cada tipo de evento y ACR:

Auditando la deuda pública: Conceptos y experiencias

Magister L.E. María Cecilia Mondolo

Economista (Asesor de Gabinete) en la Auditoría General de la Nación Experta en Deuda Pública (WGPD e IDI-INTOSAI)

SÍNTESIS Este artículo refiere a la forma en que se audita en los países la deuda pública, cuál es el rol del Parlamento y de las Entidades de Fiscalización Superior (EFS) y la necesidad de contar con marcos normativos profesionales internacionalmente validados para emitir conclusiones y opinión de calidad a los usuarios de los reportes. En ese contexto, se repasan aspectos conceptuales de la deuda pública, principios de auditoría emanados para el sector público, la organización e institucionalidad de las EFS a nivel internacional y el rol de los diferentes actores que permiten adoptar criterios uniformes y de excelencia en el control de la deuda. Para describir la acción de las EFS, el artículo presenta algunas experiencias de control de sustentabilidad de deuda en países seleccionados. La actuación de las entidades de fiscalización en materia de auditoría de deuda pública se explicita con ejemplos que permitirán al lector comparar las prácticas habituales y contar con elementos acerca del alcance, enfoques, metodologías, tipos de evaluaciones y recomendaciones que las EFS realizan y/o deberían realizar para evitar situaciones de estrés y crisis de endeudamiento. A partir del análisis, se concluye que las normas y los principios de auditoría específicos respecto al sector público, así como las instituciones a cargo de su implementación, cumplen un rol fundamental para ofrecer informes de jerarquía al Parlamento, ciudadanos, usuarios de los informes y al propio auditado. La reflexión final, acerca de la necesidad de controlar la sostenibilidad del endeudamiento soberano, conduce a destacar la utilidad y el rol de las EFS para su seguimiento y a resaltar la necesidad de continuar mejorando los enfoques normativos para efectuar un control de excelencia y calidad.

ÍNDICE 1. Introducción 2. Aspectos conceptuales de la auditoría del sector público y de la deuda pública 3. La institucionalidad en torno a la auditoría de deuda pública 4. Auditoría de la deuda pública. Experiencia de algunos países. 4.1. Reporte de la Oficina General de Auditoría de los Estados Unidos (GAO) 4.2. Reporte de la Oficina Nacional de Auditoría del Reino Unido (NAO) 4.3. Reporte de la Contraloría de la República de Perú (CGRP) 4.4. Reporte de la Auditoría Superior de México (ASF) 4.5. Reportes de la Auditoría General de la Nación de la República Argentina (AGN) 5. Conclusiones Referencias y fuentes

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1. Introducción El objetivo de este artículo es presentar los diferentes aspectos que caracterizan el control del endeudamiento soberano y su capacidad para ofrecer información segura acerca de la deuda pública y su sostenibilidad. En ese contexto se analizan, en primer lugar, aspectos conceptuales generales y definiciones alternativas de deuda pública. Se presentan, también, principios internacionales de auditoría para su control. Estos últimos tratan de reglas profesionales que se fueron adecuando al control del sector público, cuya particularidad obliga a tener una perspectiva diferente respecto a la auditoría del sector privado.

Ver Ortiz Villafañe, Mariano (2020).

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En segundo lugar, se expone acerca de la institucionalidad que respalda el control de la deuda soberana, el rol del Parlamento1 en su carácter de principal poder autorizante y controlante de su evolución, el papel que desempeñan las Entidades de Fiscalización Superior (EFS) dependientes de aquel, y el vínculo con el administrador o gestor de la deuda pública. Al respecto, las EFS, conocidas generalmente como Contralorías, Oficinas Nacionales de Auditoría Gubernamental o Tribunales de Cuenta, se organizan de diferentes maneras conforme a su mandato constitucional y legal.

Seguidamente, se reflexiona acerca de la experiencia internacional en materia de auditoría de deuda pública. En ese apartado se exponen, de manera editada y resumida, diferentes reportes sobre la situación de la deuda en algunos países. En especial, se seleccionaron informes de auditoría que refieren a la sostenibilidad, riesgo y capacidad de gestión en cuanto al financiamiento y el crédito público. Las experiencias se seleccionaron no necesariamente por su cercanía en el tiempo, sino por la diversidad y variedad de enfoques utilizados, los que permitieron ejemplificar, y evaluar, el amplio espectro de las posibilidades de actuación de las EFS. ¿Qué hace y qué debería hacer una EFS? ¿Cuándo y en qué condiciones? Los informes reseñados se tomaron de las propias oficinas de control que los emitieron: la Oficina Gubernamental de Estados Unidos (GAO), la National Audit Office (NAO) del Reino Unido, la Contraloría de la República del Perú, la Auditoría Superior de México (ASF) y la Auditoría General de la Nación de la República Argentina (AGN). Para concluir, el lector encontrará unas reflexiones finales acerca de la necesidad de controlar la sostenibilidad del endeudamiento soberano, la utilidad y el rol de las EFS para su seguimiento y lo necesario que resul-

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ta continuar mejorando los enfoques normativos para realizar un control de excelencia y calidad al servicio del parlamento y la ciudadanía. 2. Aspectos conceptuales de la auditoría del sector público y de la deuda pública No existe una definición precisa y estructurada de deuda pública. En consecuencia, cuando se habla de ella resulta imprescindible indicar claramente su alcance y cobertura. La definición de deuda depende del propósito para el cual se produce la información y de la fuente que la produce. Algunos reportes de deuda pública se realizan con fines de análisis macroeconómico y/o estadístico, y podrían cubrir al sector público como un todo, incluyendo diferentes organismos, empresas y niveles de gobierno. En otros casos, la información se genera en las registraciones expuestas en reportes financieros del sector público, se encuadra en un alcance mucho más restrictivo y, a veces, refiere exclusivamente a los contratos de deuda directa con diferentes acreedores. La exposición de los valores de deuda, segmentada por instrumentos, moneda y acreedor, se indica en apartados o notas a los estados financieros anuales del sector público. En estos casos, las cifras que

se muestran describen la deuda contraída por la administración central exclusivamente y la consolidación con el endeudamiento de otras áreas de gobierno (por ejemplo: empresas públicas o fondos fiduciarios públicos) se informa de manera adicional. En cuanto a los niveles de gobierno, el concepto de deuda pública podría ser muy diferente tanto a nivel interno como para su comparación entre países. Estas comparaciones deben tener en cuenta si estos se encuentran organizados de manera unitaria o federal. Tomando en consideración estas aclaraciones, se entiende, en modo estricto, que deuda pública comprende “todos los reclamos financieros que exigen al deudor soberano el pago de interés y/o capital en una fecha o fechas futuras”. Esta definición es la que expone INTOSAI2 en su ISSAI3 5421, y que conviene ampliar a todos los compromisos de pago que el soberano asume en relación con su carácter de administrador de los recursos fiscales presentes y futuros. Una vez puntualizadas las diferentes definiciones de deuda pública, la realización de auditorías sobre la deuda hay que enmarcarla en el contexto de las auditorías del sector público. Para ello comenzamos por indicar que, en general, la auditoría del sector público puede describirse como “un proceso sistemático en el que de manera objetiva se obtiene y se evalúa la

INTOSAI es la International Organization of Supreme Audit Institutions (Organización Internacional de Entidades de Fiscalización Superior). Es una organización autónoma, independiente, profesional y apolítica establecida para proporcionar apoyo mutuo; fomentar el intercambio de ideas, conocimientos y experiencias; actuar como una voz reconocida de las EFS en la comunidad internacional; proporcionar normas de fiscalización de alta calidad para el sector público; promover la buena gobernanza; y fomentar el desarrollo de capacidades y la mejora continua del desempeño de las EFS.

ISSAI, International Standards of Supreme Audit Institutions (Normas Internacionales de las Entidades Fiscalizadoras Superiores).

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evidencia para determinar si la información o las condiciones reales están de acuerdo con los criterios establecidos. La auditoría del sector público es esencial, ya que proporciona, a los órganos legislativos y de supervisión, a los encargados de la gobernanza y al público en general, información y evaluaciones independientes y objetivas concernientes a la administración y el desempeño de las políticas, programas u operaciones gubernamentales” (ISSAI 100.18. INTOSAI). La INTOSAI reconoce tres tipos de auditorías del sector público: la auditoría financiera, la auditoría de cumplimiento y la auditoría de desempeño. Así, la auditoría de la deuda pública puede referirse a la evaluación financiera de los saldos de deuda dentro de los estados financieros del sector público (auditoría financiera), a la evaluación del cumplimiento de las regulaciones que encuadran la emisión, utilización y atención de los servicios de la deuda pública (auditoría de cumplimiento), o bien al examen y evaluación del desempeño en la gestión del endeudamiento público (auditoría de desempeño o gestión).

La Iniciativa de Desarrollo de la INTOSAI (IDI) es un órgano de la INTOSAI con estatus de entidad legal separada, que apoya la creación de capacidades de las EFS, sobre todo en países en vías de desarrollo.

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Conforme se desprende del Manual de Auditoría (IDI4-INTOSAI 2018), las siguientes definiciones reflejan lo que se entiende por auditoría de deu-

da pública según el tipo de control que llevan a cabo las EFS: • Una auditoría financiera de deuda se centra en determinar si la información financiera gubernamental con respecto a la deuda soberana está presentada de acuerdo con la forma aplicable que deben revestir los informes financieros del sector público y el marco normativo que regula la administración de la deuda. Esto se logra mediante la obtención de evidencia de auditoría suficiente y apropiada que le permita a las EFS expresar una opinión sobre si la información financiera con respecto a la deuda soberana está libre de errores significativos. • Una auditoría de cumplimiento de deuda se enfoca en comprobar si los asuntos vinculados con la gestión de la deuda pública cumplen con las regulaciones y criterios previamente identificados. La auditoría de cumplimiento se realiza evaluando en qué medida el proceso de gestión de deuda, las actividades de endeudamiento y préstamos, las transacciones financieras y la información acerca de la deuda pública se ajustan, en todos los aspectos materiales, a las regulaciones que gobiernan la entidad auditada. Estos mandatos pueden incluir normas, leyes y reglamentos de gestión de deuda soberana; resoluciones presupuestarias de deuda,

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política fiscal y monetaria; códigos establecidos; acuerdos de préstamo o los principios generales que gobiernan una buena gestión financiera del sector público. Asimismo, en algunas EFS (con mandato jurisdiccional), este tipo de auditoría evalúa la conducta de los funcionarios encargados de la deuda pública. • Una auditoría de desempeño de deuda busca establecer en qué medida los prestatarios, los gestores de la deuda soberana y otras partes relacionadas están funcionando de acuerdo con los principios de economía, eficiencia y eficacia, y si existen posibilidades de mejoras en el desempeño. El desempeño se examina con respecto a criterios adecuados, tales como leyes y reglamentos nacionales que rigen las actividades de deuda soberana, las políticas y procedimientos establecidos por la oficina de deuda y las mejores prácticas recomendadas por las organizaciones que realizan actividades similares o que tienen programas, políticas y procedimientos análogos fijados por la oficina de deuda, préstamos y acuerdos de contrato. En este tipo de auditoría es esencial la determinación de los criterios previos para evitar errores significativos por parte del auditor. La utilización de modelos especiales puede ser de gran utilidad para que el

auditor realice los cálculos y proyecciones que le permitan llegar a una conclusión segura y efectiva. La auditoría de desempeño analiza las causas de las desviaciones del gestor respecto de los criterios establecidos, así como otros problemas. El objetivo es responder preguntas clave de auditoría y proporcionar recomendaciones de mejora. Enlazado con esta última definición de auditoría, aparece el concepto de gestión de la deuda pública. En términos de la IDI-INTOSAI, la administración o gestión del endeudamiento público refiere comunmente al “proceso de establecer y ejecutar una estrategia para la administración de la deuda gubernamental, con el fin de recaudar la cantidad requerida de fondos, al menor costo posible en el mediano a largo plazo, que sea consistente con un grado prudencial de riesgo. Dicha estrategia debe además cumplir con otros objetivos de gestión de la deuda pública que el Gobierno haya establecido, tal y como el desarrollo y mantenimiento de un mercado eficiente para los títulos de la deuda del Gobierno”. De estas definiciones se desprende una clara reflexión acerca de la complejidad de la auditoría de la deuda pública, no solo por la especificidad de la materia a auditar, sino por la comprensión estricta de la dinámica, 105

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el desempeño y la legalidad de los actos de endeudamiento público. La deuda, básicamente, es el resultado de diferentes decisiones pasadas de los gobiernos, la capacidad presente de atender las obligaciones financieras y el compromiso de atender los pagos de los servicios con impuestos de futuras generaciones.

do, pueden producir verdaderas crisis en las economías. Así, los auditores deben entender el concepto de intertemporalidad que aplica a la auditoría de la deuda pública para emitir una conclusión u opinión razonable y certera sobre la deuda de los países. Esta condición de intertemporalidad obliga a las EFS a mantener un cuidadoso y permanente monitoreo de la evolución del endeudamiento y a contar con marcos normativos adecuados para su evaluación. En el caso de la auditoría de deuda, el auditor debe estar preparado para considerar las proyecciones futuras y utilizar modelos de riesgo que le permitan simular escenarios adecuados para emitir su conclusión.

En ese marco, el ciclo de endeudamiento reconoce diferentes etapas: la determinación de la necesidad de obtener financiamiento, la expresión de los montos necesarios para cubrir esas necesidades financieras, la aprobación de leyes que lo autoricen, la capacidad de gestionar la obtención de fondos financieros minimizando costos y riesgos, así como la utilización/aplicación de los fondos. El ciclo finaliza con la rendición de cuentas y el control. En esa etapa 3. La institucionalidad en torno a la es donde, generalmente, intervienen auditoría de deuda pública las EFS. En el presente capítulo se expondrá El monto de la deuda pública en un acerca de la especificación de la mamomento dado del tiempo es, en- teria a controlar y se esclarecerá por tonces, el resultado de los suce- qué el proceso de endeudamiento y sivos ciclos. La principal causa de su ejecución involucran un circuito de endeudamiento de los países, sobre altas decisiones gubernamentales. todo los emergentes, obedece a la necesidad de financiar gasto públi- La Figura 1 muestra de manera simple co no cubierto por la recaudación de cómo se relacionan las diferentes insimpuestos, que se traduce en défi- tituciones en el ciclo de deuda, desde cits. La persistencia de déficits fis- su autorización hasta su control. El cales produce aumentos de deuda circuito graficado refleja, desde arrique, de no mediar un control adecua- ba hacia abajo, la lógica del ciclo de 106

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endeudamiento a partir del momento el período fiscal proyectado, lo proen que el gestor, que ha determinado pone al Parlamento. la necesidad de financiamiento para Figura 1: Ámbito institucional de la deuda pública. Legislatura y Entidad de Fiscalización Superior.

Fuente: Elaboración sobre la base del Banco Mundial, quien preparó una caja de herramientas para el control de la gestión del endeudamiento público denominada Debt Management Performance Audit Tool (DeMPA Tool).

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parlamentarios, la autorización para endeudar al país recae en el Parlamento. Por lo general, este cuerpo se encuentra reconocido en una ley superior y de entidad constitucional como el máximo responsable de verificar la totalidad del proceso de endeudamiento público, desde su autorización hasta su control posteDentro de este ciclo, la Oficina de rior. Allí es donde se inicia el rol de Deuda5 se encarga de diseñar la es- las EFS. trategia operativa para cumplir con la meta establecida. El Banco Central, en La mayoría de los países se organialgunos países, armoniza la actividad za en torno a la figura de una orgade emisión y rescate de los instru- nización de auditoría para realizar mentos de deuda, tanto en el merca- el control creando cuerpos especiado de capitales doméstico como en el lizados y técnicamente preparados externo, y participa, por lo general, en para realizar la tarea. Estas organila gestión de las divisas resultantes zaciones, dependientes de la legislacuando se colocan instrumentos de tura, son creadas por ley primaria y deuda en el exterior. La EFS efectúa obedecen al objetivo de auditar las el control de la totalidad de ese pro- cuentas públicas otorgando a sus ceso, evalúa el cumplimiento de las funcionarios el rol del auditor gudelegaciones realizadas, examina la bernamental. Estas formas de orgaregistración de los montos obtenidos nización son reconocidas a nivel iny su aplicación, valida o no los saldos, ternacional, como ya se citara, como y opina sobre la efectividad de la fi- Entidades de Fiscalización Superior (EFS), organizadas sobre la base de nanciación obtenida. diferentes mandatos. El control del endeudamiento público refiere a la evaluación de este ciclo. Las hay en forma de Tribunales con El cómo, el porqué y el para qué de capacidad de sanción. En otros la obtención de financiamiento de los casos, las EFS son las llamadas Congobiernos. En los países organizados tralorías, pero la mayoría de las veces bajo el sistema de división de pode- se organizan bajo la forma de Audires, o bien en aquellos puramente torías Generales o Fiscalías SupeLa legislatura, entonces, autoriza o no el endeudamiento, su límite superior, condiciones y el perfil de la deuda. Esta autorización, generalmente mediante la ley de presupuesto anual, otorga al gestor la facultad para emitir deuda y obtener los fondos necesarios.

En la Argentina se denomina la Oficina Nacional de Crédito Público.

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riores. En todas las modalidades6, las EFS reportan al Parlamento el resultado de su trabajo de control, emiten informes, alertan sobre los hallazgos y comunican al usuario las mejoras que recomiendan desde su tarea de verificación. Tanto en los países desarrollados como en los emergentes, las EFS asumen un rol cada vez más protagónico en la decisión de los cuerpos legislativos al momento de resolver temas como el presupuesto público, la imposición tributaria, la administración de la deuda y, obviamente, las autorizaciones del endeudamiento. Cada país y sus respectivos cuerpos parlamentarios poseen autoridad sobre sus EFS.

y el límite de endeudamiento que se autoriza. 4. Auditoría de la deuda pública. Experiencia de algunos países En INTOSAI, la auditoría de deuda pública ha sido objeto de desarrollo y aplicación de marcos normativos profesionales especializados, a tal punto que la organización cuenta con un Grupo de Trabajo de Deuda Pública (WGPD7), abocado a determinar un conjunto de estándares y guías específicos para uso de las EFS.

El WGPD se encuentra trabajando en el ámbito del Comité de Compartir Conocimientos y Servicios de Conocimientos (KSC8), donde desarrolla un plan estratégico orientado al conLa Auditoría General de la Nación trol de la deuda pública soberana. (AGN) es la encargada de auditar la deuda pública en la Argentina. Fue Con ese sustento, las EFS han hecho, creada por el artículo 116 de la Ley a nivel internacional, numerosos re24.156 y el artículo 85 de la Cons- portes referidos al endeudamiento titución Nacional le da mandato. de sus países. Algunas, conforme a Como EFS es el órgano de control sus mandatos legales, auditan exclutécnico, y su rol de control externo es sivamente los estados financieros, altamente complejo, por cuanto debe reportando mediante auditorías fireportar los resultados de las audi- nancieras la razonabilidad de los saltorías de forma anual a la legislatura, dos de deuda. En otros países, las EFS indicar el resultado de la rendición avanzaron en examinar la gestión del de cuentas de la Nación y preparar al endeudamiento soberano, publicanParlamento para el debate anual de do reportes acerca de la economía, los presupuestos, su financiamiento eficiencia y efectividad de los présta-

A excepción de aquellos tribunales que realizan auditorías interna y externa.

Working Group on Public Debt.

Knowledge Sharing and Knowledge Services Committee.

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mos obtenidos por los gobiernos, mediante la realización de auditorías de desempeño o exámenes especiales. En todos los casos, las EFS evalúan el cumplimiento de leyes y regulaciones para la emisión de deuda y/o la contratación de nuevos préstamos. En el caso particular de la Argentina, todas estas formas de auditoría son llevadas adelante por la AGN, siempre en el marco del control externo posterior. Los reportes más interesantes muestran la capacidad de incorporar nuevas herramientas y enfoques en el control de la deuda. Por tanto, algunos informes dan cuenta de hallazgos y recomendaciones para prevenir y advertir situaciones de sobreendeudamiento, el aumento de riesgos provenientes de una exagerada continuidad en baches fiscales y financieros o la existencia de espacios contingentes en los compromisos fiscales. La mayoría de los informes analiza la situación pasada y proyecta algunos indicadores que permitan visualizar el comportamiento esperable del sendero de la deuda.

La crisis financiera del año 2008 se originó en la quiebra de uno de los mayores bancos de EE. UU., impactando en la economía, el empleo y la utilización de apoyo externo por parte del Estado para su resolución. Esta crisis se extendió a otros centros financieros importantes, como Londres y otros centros en Europa.

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Para obtener enseñanzas y conclusiones de esa labor, se presenta una selección de reportes elaborados por diferentes EFS, escogidos por su origen en países desarrollados y emergentes, y la diversidad de metodologías y procedimientos analíticos

utilizados. Se exhiben a continuación: 4.1. Reporte de la Oficina General de Auditoría de los Estados Unidos (GAO) La Oficina General de Auditoría de Estados Unidos (GAO) realizó un informe de deuda pública donde expuso el estado de la situación fiscal de EE. UU. para el año 2018 y describió la trayectoria esperada de la deuda federal bajo diferentes escenarios. El informe alertaba sobre el creciente déficit fiscal y su impacto en el aumento de la deuda soberana dando cuenta de su no sostenibilidad. Entre los mayores hallazgos, la GAO informó al Parlamento que: • La trayectoria fiscal del gobierno federal se muestra insostenible. • El déficit fiscal federal asciende a la suma de USD779 billones y podría alcanzar el monto de USD1 trillón en los próximos años determinando el mayor volumen a esperar desde el alcanzado en el año 2012 con posterioridad al rescate fiscal acaecido por la crisis financiera9 del año 2008. • El indicador Deuda Pública/PBI, que actualmente (n.d. al momento del estudio) se encuentra en el 78%, podría superar velozmente el 106% (máximo valor alcanzado por EE. UU. en la posguerra) en los próximos 13 a

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20 años (dependiendo de las proyec- la deuda federal de Estados Unidos ciones de sostenibilidad fiscal). continuaría creciendo de manera no sostenible en el futuro alcanzando • Otras agencias comparten con la niveles de Deuda Pública/PBI maGAO que una mayor dilación de las yores del 106% (ver Figura 2). En ese correcciones podría implicar ma- examen especial, la GAO y la Oficina yores y más drásticos cambios a rea- de Presupuesto del Congreso de Eslizar en el futuro. tados Unidos estimaron que la deuda federal proseguiría en un sendero no Según las proyecciones de la GAO, sostenible en el futuro. Figura 2: Proyección de la sostenibilidad fiscal - EE. UU.

Fuente: GAO-19-314SP the Nation’s Fiscal Health. La figura se encuentra idéntica a su original en inglés publicado en el informe de la GAO. El eje vertical representa la relación porcentual de la deuda en relación con el PBI y el horizontal los años fiscales analizados y proyectados. El promedio histórico de la relación porcentual deuda/ PBI se ubica en el 46% desde el pico máximo del 106% del año 1946. 111

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10 https://www.nao.org.uk/wp-content/ uploads/2017/11/Evaluating-the-governmentbalance-sheet-borrowing-Summary.pdf

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4.2. Reporte de la Oficina Nacional las finanzas públicas del Reino Unide Auditoría del Reino Unido (NAO) do debido al peso relativo del sector financiero en el PBI. Así, la deuda En el año 2016, el reporte ”Evaluan- privada se encontraba al momento do la hoja de balance del Gobierno: del informe en el valor de 230% del endeudamiento”10, emitido por la PBI, estando entre las más altas de Oficina Nacional de Auditoría (NAO) países comparados. del Reino Unido, informaba acerca de los efectos del endeudamiento • La NAO recomendó al Tesoro un privado y público sobre la economía monitoreo constante de los riesgos, del país, alertando sobre su solvencia así como estar preparado para una futura. Según el informe, existía un reacción rápida y flexible ante un riesgo significativo en el aumento del evento imprevisto. Se enfatizó soendeudamiento, público y privado, y bre la necesidad de seguir los pasos cualquier evento inesperado, inclu- necesarios para aumentar la capaciyendo la salida del Reino Unido de la dad de respuesta. Unión Europea, podría exacerbarlo. • Se detectó falta de homogeneiLa NAO realizó este examen especial dad en la medición y el reporte del con el fin de explorar los riesgos en endeudamiento público, lo cual inlas finanzas públicas implícitos en las corporaba complejidad a la hora de Cuentas Generales del Gobierno. En su consolidación, así como falta de el informe se expusieron hallazgos de transparencia. interés. Por ejemplo, se observó que: En el informe se dio cuenta de la res• El indicador Deuda Pública/PBI al- puesta de la Oficina de Adminiscanzó el 80% del producto en el año tración de la Deuda del Tesoro y de la 2016. Asimismo, dado que el monto Oficina Nacional de Ahorro e Inverde la deuda pública del Reino Unido siones (NS&I), las que manifestaron es el resultado del financiamiento de que las necesidades de financiamiendéficits fiscales pasados, el informe to ¬y consecuentemente la mayor rescató el esfuerzo fiscal realizado deuda¬ crecieron debido a la crisis para paliar la crisis financiera del financiera. Si bien las colocaciones 2008/2009. se hicieron a un costo relativamente bajo, la deuda soberana continuó en • En ese evento quedó demostrado un sendero creciente desde ese evenque la deuda del sector privado es to generando mayores dificultades en una fuente de riesgo importante para la gestión de las finanzas públicas. En

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términos netos (aumentos de deuda menos cancelaciones), la deuda soberana en el Reino Unido, en los años 2015/2016, creció en un 61% respecto del último reporte realizado por la NAO en el año 2009/2010. A modo de conclusión, la NAO recomendó a la Oficina de Deuda Pública del Tesoro realizar un cuidadoso seguimiento de las proyecciones de las necesidades de endeudamiento del gobierno, dada la incertidumbre en las finanzas públicas originadas en la salida del Reino Unido de la Unión Europea, y un posible relajamiento del programa de facilidades cuantitativas del Banco de Inglaterra. Por ello, se requeriría una efectiva coordinación entre ambos órganos del Estado para mitigar riesgos de colocación de deuda en el mercado.

fue evaluar el cumplimiento y la efectividad de la toma de préstamos en el financiamiento de proyectos conforme a las leyes vigentes. Entre los puntos relevantes, el informe expuso que en el período auditado se concertaron 16 operaciones de crédito con organismos multilaterales por un monto de USD1.080 millones; dentro de este total, 12 operaciones (el 75%) concentraron USD955 millones (88,4%).

La Contraloría evaluó el proceso de contratación de esas 12 operaciones y concluyó que resultaba necesario mejorar el desempeño en la concreción de las financiaciones concertadas con los organismos multilaterales, ya que se materializó solo el 58% de los créditos negociados. Aun cuando se cumplieron las normas en vigor, la falta de capacitación en las 4.3. Reporte de la Contraloría de la unidades ejecutoras del gobierno enRepública de Perú (CGRP) cargadas de consumar los contratos de préstamo provocaron demoras Otras experiencias interesantes (y sus respectivos costos) en los depueden encontrarse en algunos sembolsos. países emergentes. Por ejemplo, la Contraloría de la República de Perú En materia de riesgos de deuda, la (CGRP) efectuó una auditoría (fi- Contraloría no encontró evidencia nanciada por el BID, Banco Mun- acerca de la existencia de informes dial y CAF) sobre el proceso de de evaluación de capacidad de pago concertación de operaciones de en- para atender el servicio de la deuda deudamiento con Organismos Mul- cuando se trató de operaciones que tilaterales de Crédito acaecidas en el involucraron Convenios de Traspaso año 201411. El objetivo de la auditoría de Recursos de Financiamiento ha-

11 http://lfweb.contraloria.gob.pe/ BuscadorInformes/DocView.asp ?id=3411164&cr=1

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cia gobiernos subnacionales. En consecuencia, se indicó que ello podría afectar el desempeño fiscal futuro en la eventualidad de que esos niveles de gobierno no pudieren hacer frente a sus compromisos.

El informe de la ASF señaló que las realizaciones de auditorías de sostenibilidad por parte de las entidades de fiscalización superior son necesarias, ahorran costos y previenen del aumento del riesgo al prestatario soberano, aportando información opor4.4. Reporte de la Auditoría Superior tuna para prevenir crisis de deuda. de México (ASF) 4.5. Reportes de la Auditoría General También es útil mencionar, como de la Nación de la República Argentiejemplo en países emergentes, la na (AGN) auditoría de desempeño realizada por la Auditoría Superior de la Fe- En el año 2016, la Auditoría General deración (ASF) en México respecto de la Nación de la República Argentide la política de deuda del Gobierno na (AGN) realizó un examen especial Federal. acerca del desempeño del Programa Presupuestario 22 de la Secretaría de El reporte hizo una evaluación de Finanzas de la Nación. El Programa los resultados obtenidos para el año 22 estaba destinado a administrar la 2014, señalando que los indicadores cartera de pasivos con miras a la rede sostenibilidad de la deuda del ducción de la carga pública total (con sector público federal, en el orden terceros privados, organismos muldel 40% del PBI, alcanzaron valores tilaterales y bilaterales) en relación aceptables para países emergentes. con el producto. Asimismo, indica que, conforme a la modelización de Costo a Riesgo En el período evaluado (2015/2016), (CaR), se logró su reducción alcan- la AGN examinó específicamente zando una relación Costo Financie- si el responsable formuló e implero/PBI del 1,8% promedio; por ello, mentó una clara estrategia del enla proporción de los recursos públi- deudamiento. Como hallazgo imcos destinados a cubrir dicho cos- portante de este examen especial, la to permitió sostener su desempeño AGN detectó que el gestor no contaconstante sin que los movimientos ba con una estrategia de gestión de de la tasa de interés afectasen la deuda a mediano plazo, por lo que no economía. logró cumplir los pasos requeridos 114

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por las sanas prácticas para una administración del financiamiento, sus costos y riesgos, así como renovaciones y montos disponibles al momento de proyectar y decidir. Consecuencia de ello, el responsable de gestionar el endeudamiento público no pudo administrar la cartera de pasivos adecuadamente con el objetivo de reducir la deuda total en relación con el Producto Bruto Interno. En otro informe, denominado “Examen Especial de Gestión de la Deuda Pública”, la AGN analizó la sostenibilidad de la deuda y la gestión del endeudamiento expuestas en el informe de la Cuenta Inversión 2014. En cuanto a la sostenibilidad de la deuda pública, se presentó el análisis desde dos perspectivas. En primer lugar, se utilizó el indicador de evolución de la ratio Deuda/PBI en el período auditado. En segundo término, se adoptó el enfoque de evaluar el comportamiento de la curva de rendimientos de títulos públicos emitidos por la República Argentina utilizando una curva de rendimientos de títulos públicos ad hoc.

do para evaluar la sostenibilidad de la deuda soberana, esa ratio sólo mide la capacidad de sostener un patrón de pasivos públicos en relación con la capacidad productiva de la economía. El indicador asume, de manera implícita, la disponibilidad de los recursos totales de la economía para hacer frente a la deuda pública, cuestión que no necesariamente es así. Luego, a partir del estudio de la evolución de diferentes indicadores del estado de la deuda y de la creciente participación de las obligaciones del Estado Nacional con las propias agencias del sector público, la AGN señaló que: “Las principales operaciones de crédito público ejecutadas durante el año 2014, fueron destinadas a hacer frente a los vencimientos de deuda existente recurriendo principalmente a la inversión de fondos excedentes de las agencias del propio sector público.

El año 2014 resultó en un aumento del peso de la deuda pública en términos del PBI (Deuda/PBI) desde el 39,9% a fines de 2013 a 44,0% En el caso de la ratio Deuda/PBI, la hacia el final de 2014, con un increAGN advierte sus limitaciones: aun mento global interanual de 4,1 puntos cuando es el indicador más utiliza- porcentuales (p.p.)”. 115

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En la alternativa de la evaluación de la sostenibilidad de la deuda a través de la curva de rendimiento ad hoc, la AGN la define como la relación que se observa entre la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el plazo de vencimiento de los instrumentos de deuda seleccionados. El informe indica que una curva de rendimiento con una pendiente positiva es fundamental para poder determinar la primera regla de las finanzas, donde el riesgo de plazo o liquidez debe ser recompensado con mayor rendimiento. En condiciones normales de mercado es de esperar que las inversiones con mayor plazo muestren rendimientos más altos y que una curva de renFigura 3: Curva de rendimiento de títulos públicos en dólares

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dimiento invertida, donde los bonos de más corto plazo tienen mejor rendimiento que los bonos de largo plazo, implica expectativas negativas de inversión y, por lo tanto, es un indicador de desaceleración económica que puede incidir en la sostenibilidad de los pagos de la deuda. A modo de ilustración, la curva elaborada por la AGN, sobre la base de la evidencia disponible, se presenta en la Figura 3 para los títulos públicos en dólares. Por otro lado, la Figura 4 presenta la forma de la curva de rendimiento de los títulos públicos en pesos.

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Figura 4: Curva de rendimiento de los títulos públicos en pesos

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A la vista de las curvas, el informe señala que la segmentación de los instrumentos de deuda por legislación y moneda refiere a la agrupación de acreedores que responden al mismo criterio de riesgo (riesgo de mercado, moneda, tasa y plazo), por lo que, a partir de la posición de las curvas, se puede evaluar la sostenibilidad de la deuda.

11 http://lfweb.contraloria.gob.pe/ BuscadorInformes/DocView.aspx?id=3411164&cr=1

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sendero actual en el largo plazo, asumiendo que no existan contingencias que pudieran afectar el perfil de vencimientos. • En cuanto al desempeño de la gestión de endeudamiento, se entiende que se ha logrado un balance costo-riesgo razonable, dado el perfil del portafolio de deuda soberana evaluado en el informe.

En sus conclusiones, el reporte de la AGN indica los siguientes resultados En lo que respecta a la gestión de ende la evaluación realizada. Informa deudamiento, las conclusiones de la que durante el año 2014: Auditoría General de la Nación repasan las condiciones de economía, efi• La emisión de deuda se realizó ciencia y eficacia del endeudamiento dentro de los cupos autorizados por del año. las leyes correspondientes. La aplicación de los fondos se destinó a En relación con el principio de la cancelación de vencimientos del economía, se indica que el resultado ejercicio y a la cobertura del déficit observado en el año 2014 se produce financiero del mismo. por el mayor aumento proporcional del total de deuda con respecto al • Conforme a la evolución histórica, aumento de los servicios de deuda, la ratio Deuda/PBI se mantiene en debido, entre otras causas, al increvalores sostenibles para la adminis- mento entre ejercicios de la deuda tración central; no obstante, la AGN intrasector público. Esto se produjo advierte que la persistencia de déficit incluso con la importante ampliación primario en relación con el PBI puede de deuda que significó el acuerdo enalertar sobre la sustentabilidad del tre el Gobierno Nacional y las auto-

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ridades de Repsol por la estatización del 51% del paquete accionario de la petrolera YPF. No obstante este hecho, la AGN concluye que el conjunto de la deuda pública se mantiene en umbrales de costos financieros prudentes conforme al riesgo. En el mismo orden, la AGN evalúa la evolución del costo financiero implícito12 de la deuda como un indicador de vulnerabilidad del principio de economía debido a su impacto en las necesidades de financiamiento. Para la AGN, el deterioro observable del superávit financiero responde, entre otros motivos, a la variación del costo implícito del endeudamiento13. En relación con el principio de eficiencia, la AGN informa que se analiza desde la perspectiva de un sano balance entre costo y riesgo de la cartera de deuda. A ello hay que adicionar la condición de liquidez y plazos. En ese espectro, la AGN advierte que el perfil a mediano plazo de la cartera de deuda pública muestra una distribución descendente en los vencimientos de capital e intereses hasta el año 2020. Sin embargo, a

partir del año 2021, los vencimientos de capital presentarían un aumento de los pagos programados que podría afectar la sostenibilidad fiscal a largo plazo. Un factor adicional de riesgo se origina en el incremento del financiamiento con el Banco Central. La AGN sugiere que el aumento de la emisión de Letras Intransferibles por parte del Tesoro Nacional y otros financiamientos de corto plazo provenientes de la entidad monetaria14 dan una señal de ello, y que el exceso de exposición con el BCRA pone en riesgo el desenvolvimiento futuro de su balance contable. Esta circunstancia podría aumentar el riesgo de renovación del sector público en el mercado doméstico. Finalmente, en relación con el principio de eficacia, dentro de los objetivos planteados en la Ley de Presupuesto del ejercicio 2014, la AGN pudo corroborar un incumplimiento parcial de los cupos autorizados de endeudamiento con una subutilización del orden del 18%. Sin embargo, este nivel de subutilización

12 El costo financiero implícito se compone de varios elementos: intereses y comisiones, coeficiente de ajuste inflacionario y opción de pago por bonos subyacentes en el crecimiento del PBI. 13 La Cuenta de Inversión 2014 expone una caída del Resultado Financiero Primario del Sector Público No Financiero hasta ubicarse en el orden de -2,4% del PBI, mientras que en el año anterior había sido de -1,3%. A su vez, el costo financiero implícito en el ejercicio 2014 muestra un aumento desde el 3,2% del PBI en el año 2013 al 3,8% en 2014. 14 En el año 2014, la acreencia del BCRA llegó a representar el 59,7% del stock de deuda intra-sector público.

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resulta una mejora con respecto al ejercicio anterior. Aun así, la fragilidad observada sobre la eficacia esperada debería ser objeto de revisión para efectivizar un adecuado cálculo de las estimaciones presupuestarias para el financiamiento de las operaciones de crédito público del ejercicio.

La institucionalidad que encuadra este tipo de control resulta importante, por cuanto provee de normas, pronunciamientos y fundamentos especiales para las EFS que llevan a cabo la evaluación del endeudamiento en los países. Al respecto, se debe enfatizar el rol del Parlamento y las EFS en el marco del ciclo de la deuda.

5. Conclusiones

El análisis de las experiencias de auditoría de deuda pública en diferentes países ofrece un listado de enfoques para llevar a cabo este tipo de control. Como pudo verse, algunos países realizan evaluaciones exhaustivas acerca de la sostenibilidad del endeudamiento público y la capacidad de pago, así como sobre la necesidad de mejorar aspectos sustanciales en la administración de los compromisos financieros.

En el artículo se presentan diferentes aspectos referidos a la auditoría de la deuda pública. En primer lugar, se examina su definición, distinguiendo entre aquellas producidas con fines estadísticos y macroeconómicos de las que se emiten en relación con los estados financieros de las administraciones centrales de los gobiernos. En segundo lugar, se presenta el concepto de auditoría del sector público según el consenso internacional de marcos normativos. En ese formato se introduce la auditoría de la deuda pública como un trabajo de evaluación complejo y especializado que puede comprender la realización de auditorías financieras, de cumplimiento o de desempeño por parte de las Entidades de Fiscalización Superior.

El ejemplo de la GAO permite mostrar cómo funcionan los modelos proyectivos en las auditorías de deuda. En el caso de la NAO resulta interesante observar el alcance del examen realizado. La EFS se ocupó de evaluar la situación fiscal del Reino Unido como un todo y advirtió acerca de posibles hechos y contingencias fu-

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turas que podrían disparar mayores la eficiencia en la administración del niveles de deuda. endeudamiento para el año estudiado. Las conclusiones de los trabajos La Contraloría de la República de ofrecen información que resulta imPerú, en el ejercicio efectuado, mues- portante para cualquier usuario. tra un ejemplo sucinto pero preciso de control de desempeño, y se ob- Conforme se comparan los casos y tienen conclusiones claras acerca de las experiencias, se descubre un sinlas falencias en cuanto a la eficacia y número de desafíos para las EFS en eficiencia en el manejo de la deuda la realización de auditorías de deusoberana. da pública. Por ejemplo, la auditoría financiera tradicional resulta una En el ejemplo de la EFS de México se base robusta para la validación de aprecia una modelización de la car- la información de deuda pública en tera de deuda utilizando el enfoque los países, pero requiere ser complede Costo a Riesgo con el fin de preve- mentada con otros enfoques de connir posibles desbalances en la optimi- trol. La auditoría de desempeño, por zación del costo del financiamiento y su parte, permite examinar otros aslos riesgos que asume el Estado en la pectos del endeudamiento utilizanadministración del endeudamiento. do la evaluación de los principios de economía, eficacia y eficiencia para Merecen enfatizarse especialmente concluir acerca de la situación de la los informes de la Argentina donde se deuda pública. muestran dos exámenes especiales realizados por la AGN con la finalidad De este tipo de controles el ciude evaluar, en un caso, la estrategia dadano puede recibir información de endeudamiento y, en el otro, la valiosa acerca de la gestión del engestión del financiamiento público. deudamiento público. Desde ellos Este último refiere a la evaluación se accede a conocer el costo del fidel endeudamiento público sobre la nanciamiento en todos sus aspectos, base de la rendición anual de cuentas los riesgos asumidos en la selección de la Nación del año 2014. La AGN de moneda, plazo y otras variables examinó la economía, la eficacia y que sean necesarias para entender 121

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la dinámica y trayectoria del endeu- e implementar una estrategia de susdamiento público. tentabilidad y gestión de la deuda y asegurar que sea adecuada. Se señala Con respecto a este último pun- que los países deudores tienen la resto vale mencionar que la INTOSAI ponsabilidad de establecer sistemas recomienda a las EFS el uso de mé- de supervisión efectivos, incluso en todos y herramientas que resulten de el ámbito subnacional, que capturen, amplia divulgación y debidamente también, los pasivos contingentes. validados, y brinda ejemplos de modelos de costo a riesgo y simula- UNCTAD afirma, en síntesis, que una ciones macroeconómicas de sensi- institución auditora debería llevar a bilidad y sostenibilidad al momento cabo auditorías independientes, obde analizar la cartera de deuda y jetivas, profesionales, oportunas y realizar las proyecciones del endeu- periódicas de las carteras de deuda damiento en los países. a fin de evaluar cuantitativa y cualitativamente las obligaciones conUna cuestión adicional, pero rele- traídas. Los resultados de esas audivante, es preguntarse si las auditorías torías deberían ser publicados para y los exámenes de deuda pública asegurar transparencia y rendición llevados a cabo por las EFS resultan de cuentas en la gestión de la deuda. suficientes para evitar situaciones Como puede observarse, UNCTAD de estrés fiscal en los países. Quizás reconoce y resalta en este principio sea necesario mencionar que, ante el rol fundamental de las EFS para la la experiencia de sucesivas crisis de advertencia de sobreendeudamiento deuda en los países emergentes y la de los países. ocurrencia de reestructuraciones no deseadas o forzadas, las Naciones Como reflexión final vale destaUnidas (UNCTAD) emitieron en el car que la tarea de auditar la deuda año 2012 los “Principios sobre pro- pública es compleja a punto tal que moción de otorgamiento y toma res- las EFS deben mantener una consponsable de préstamos soberanos”. tante revisión y adaptación de su rol, Las EFS, por ejemplo, pueden evaluar así como de las normas que aplican la aplicación del principio Nº 13 de en su trabajo habitual. Asimismo, UNCTAD, el que refiere a la gestión las EFS deben cumplir el rol de auy supervisión adecuadas del endeu- ditar la deuda pública de forma tal damiento soberano. que los parlamentos y el ciudadano sean informados de manera objetiva El citado principio Nº 13 aconseja que y transparente sobre ello de manera los países deudores deberían diseñar oportuna. 122

Referencias y fuentes Audit of public debt management – a handbook for Supreme Audit Institutions – IDI-Intosai (2017). Constitución Nacional de la República Argentina (art. 85). República Argentina (1995). “Evaluating the government’s balance sheet: borrowing”. National Audit Office (HC 526 SESSION 2017– 2019 7 NOVEMBER 2017) https://www.nao.org.uk/wp-content/uploads/2017/11/Evaluating-thegovernment-balance-sheet-borrowing-Summary.pdf Guía para la Auditoría de Gestión de la Deuda Pública; Iniciativa para el Desarrollo. (IDI)-INTOSAI (2017) https://www.idi.no/en/idi-library/global-public-goods/exposure-draft “Global SAI Stocktaking report 2017”. IDI (INTOSAI) (2017) https://www.idi.no/en/idi-library/ global-sai-stocktaking-reports-and-research/2017-global-sai-stocktaking “Informe Examen Especial de Deuda Pública: Análisis del desempeño del Programa 22” – Secretaría de Finanzas período 01/01/2015 - 30/06/2016. Informe AGN Nro. 94/2019. Auditoría General de la Nación (2019) www.agn.gov.ar “Informe Examen Especial de Deuda Pública; Análisis de la Gestión de la Deuda. Cuenta Inversión 2014”. Informe AGN Nro. 309/2016. Auditoría General de la Nación. www.agn.gov.ar Ley de Administración Financiera y de los Órganos de Control (Ley 24.156), Rep. Argentina (1993) Marco de Pronunciamientos Profesionales de la INTOSAI, Guide 5450. Rev. (IFPP), INTOSAI (2019) https://www.intosai.org/es/documentos/open-access Marco de Pronunciamientos Profesionales de la INTOSAI, ISSAI 5421. En Rev. (IFPP); INTOSAI (2019) https://www.intosai.org/es/documentos/open-access Ortiz Villafañe, Mariano, “Seguimiento de la deuda pública, análisis de sostenibilidad y el rol del Congreso”. Revista Proyección Económica Nº 13 del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la CABA, julio 2020 https://issuu.com/consejocaba/docs/proyeccion_julio2020 “Principios sobre promoción de otorgamiento y toma responsables de préstamos soberanos”. (UNCTAD, 2012) https://unctad.org/es/PublicationsLibrary/gdsddf2012misc1_sp.pdf The Nation’s Fiscal Health; General Audit Office (GAO-19-314SP The Nation’s Fiscal Health) https://www.nao.org.uk/wp-content/uploads/2017/11/Evaluating-the-government-balance-sheetborrowing-Summary.pdf

El desafío de recrear el mercado financiero regional: Las letras de tesorería provinciales Pedro Elosegui

Gerente Principal de Investigaciones Económicas en el Banco Central de la República Argentina Presidente de la Sociedad Argentina de Estudios Regionales

SÍNTESIS Los gobiernos subnacionales emiten deuda, tanto bonos de largo plazo como letras de tesorería de corto plazo, aun cuando no cuentan con una base inversora local y regional relevante. Las entidades bancarias y los plazos fijos, junto con las colocaciones en moneda extranjera, dominan como activos financieros al alcance de los inversores minoristas locales. Sin embargo, las letras de tesorería de corto plazo, emitidas para cubrir requerimientos de liquidez estacionales de las provincias, podrían competir para fomentar y retener el ahorro local atrayendo a nuevos actores hacia inversiones no bancarias. El trabajo analiza la potencialidad de las letras de tesorería provinciales como instrumentos financieros capaces de ampliar el mercado local. Para ello, se detallan desarrollos actuales en otros países que podrían asimilarse a la realidad local para, a través de propuestas de educación e inclusión financiera, fomentar la participación de inversores minoristas en el mercado de letras de tesorería y generar mecanismos que recreen el mercado financiero de las provincias.

ÍNDICE 1. Introducción 2. El nivel de endeudamiento y el acceso al mercado de capitales de los gobiernos subnacionales 3. La emisión de bonos y letras provinciales 4. Aspectos legales y regulatorios de la emisión de deuda provincial 5. El desafío de la base inversora 6. Conclusiones 7. Referencias

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1. Introducción

Banco Mundial (2018).

Tal como mencionan en su trabajo Cosentino, A. y otros (2017), el endeudamiento subnacional incluye, en el caso de la Argentina, las deudas provinciales, municipales y de las agencias o empresas dependientes de estos niveles de gobierno.

Derivadas, por ejemplo, del impacto del endeudamiento de las provincias sobre el nivel de deuda consolidada del país. Ver BCRA (2020).

Ver FMI (2020). El trabajo analiza el impacto positivo que genera un adecuado desarrollo del mercado de deuda en moneda local sobre el mercado de capitales. En particular, se enfatiza que el fortalecimiento del mercado de deuda del gobierno en moneda local tendría efectos positivos sobre el desarrollo del financiamiento no bancario a empresas.

Como afirman Cosentino, A. y otros (2017), los instrumentos de financiamiento de corto plazo de las provincias incluyen no solo las letras de tesorería, sino también avales, cheques de tesorería, y letras para proveedores. En tanto, el sector privado se vería fortalecido por la posibilidad de acceder a instrumentos no bancarios de financiamiento, como cheques (o cheques electrónicos) y/o facturas de crédito avalados por los fondos de garantía públicos provinciales o sociedades de garantía recíproca.

Empresas que proveen servicios y productos financieros innovadores con base tecnológica. En general, los productos y servicios financieros provistos por este tipo de empresas tienen un objetivo de inclusión financiera. Ver https://camarafintech. com.ar/#.

BCRA (2017).

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Los gobiernos subnacionales, especialmente en países federales1, acceden al endeudamiento2 tanto para financiar inversiones como para cubrir requerimientos presupuestarios y necesidades financieras corrientes relacionadas con el normal desenvolvimiento de sus ingresos y gastos. Los análisis disponibles hacen hincapié en diversas implicancias del endeudamiento subnacional, tanto para la gestión de gobierno como para la relación entre el gobierno subnacional y el nacional, los problemas de incentivos e incluso a nivel macroeconómico3. Sin embargo, son escasas las referencias a la relación del endeudamiento financiero de las provincias con el desarrollo del ahorro y los mercados financieros y bancarios locales. Un aspecto potencialmente relevante del desarrollo de las capacidades de endeudamiento de corto plazo de las provincias tiene que ver con la posibilidad de coadyuvar al desarrollo de un mercado financiero local4. En efecto, las provincias podrían, a través de sus programas de financiamiento, fomentar un ambiente propicio para el desarrollo de fuentes de ahorro e instrumentos financieros no bancarios orientados tanto al gobierno como al sector privado local.

En particular, las letras de tesorería de corto plazo serían activos financieros apropiados no solo para cubrir requerimientos de liquidez estacionales de las provincias, sino también como instrumentos capaces de retener y fomentar el ahorro local atrayendo, a su vez, a nuevos actores hacia inversiones no bancarias. De esta manera, su desarrollo podría fortalecer el mercado de capitales local, aumentando la capacidad de financiamiento tanto al sector público como al privado5. Desde la perspectiva del inversor, permitiría atraer y desarrollar una base inversora local, de personas humanas (y jurídicas), a través de la educación, inclusión financiera y el uso de tecnologías innovadoras (fintechs)6. A fin de alcanzar ese objetivo, debería apuntarse a un adecuado diseño de activos financieros, en términos de riesgo, retorno y plazo, capaces de competir con los activos más tradicionales a nivel local, tales como los plazos fijos bancarios y/o la compra y atesoramiento de moneda extranjera. Cabe mencionar que la encuesta de medición de capacidades financieras del BCRA (2017)7 indica que, mientras que el 73% de las personas entrevistadas ha oído hablar de los plazos fijos como productos financieros, solo el 24% ha escucha-

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do acerca de los títulos públicos. En general, los productos y servicios financieros con menor conocimiento a nivel agregado, tal como las letras de tesorería, son conocidos proporcionalmente más por personas que viven en centros urbanos, de niveles socioeconómicos más altos, ocupadas y con mayores niveles educativos. Un 58% de las personas ahorra fuera del sistema financiero (“en el hogar”), un 37% en el banco y un 21% en plazo fijo bancario, un 12% en moneda extranjera y tan solo un 2% invierte en productos financieros no bancarios. Dicha encuesta muestra a las claras el desafío que implica desarrollar el mercado de títulos a nivel local, pero, tal como veremos, también es indicativa del potencial de crecimiento para el producto. La evidencia nacional e internacional indica que los mercados financieros, tanto bancarios como de capitales, no son neutrales espacialmente. Los mercados altamente concentrados espacialmente8, como el de nuestro país, podrían inducir sesgos9 en el acceso a financiamiento, especialmente en relación con las pequeñas y medianas empresas a las cuales se les dificulta acceder al crédito o al financiamiento no bancario en los mercados regionales10. La promoción y el desarrollo sostenido de un mercado financiero local conlleva numerosos desafíos y constituye “una pregunta

difícil”11 porque involucra muchas dimensiones. Sin embargo, intentaremos enfatizar en el presente trabajo que el desarrollo de los programas de letras de tesorería, especialmente en su tramo minorista, permitiría incentivar el ahorro y retenerlo a nivel local a través del fomento (y en muchos casos la creación) de un mercado de deuda local en instrumentos en pesos. Esto ayudaría también a un mayor acceso a financiamiento tanto para los gobiernos subnacionales como para las empresas, especialmente pequeñas y medianas. El trabajo se estructura en seis secciones. En la segunda sección se resume el nivel de endeudamiento y el acceso al mercado de capitales de los gobiernos subnacionales. En la tercera se consideran las emisiones de deuda y letras de tesorería de las provincias y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA) en los últimos tres años. En la cuarta sección se considera el formato legal, regulatorio e impositivo, así como el procedimiento estándar de emisión de las letras de tesorería. En la quinta sección se considera la base inversora y su relación con los ahorros locales, se analiza la posibilidad de ampliar el mercado a través de desarrollos ya presentes en otros países, que podrían asimilarse a la realidad local y regional, y se profundiza en el objetivo de fomentar la participación de

En el caso de la Argentina, el trabajo de Elosegui, P. y otros (2019) muestra la heterogeneidad de los efectos regionales derivados de variaciones en la tasa de interés. Los diferentes impactos regionales se explican tanto por el nivel de desarrollo y alcance de los servicios bancarios a nivel local como por la diferente mezcla de industrias y el empleo.

Ver, por ejemplo, Elosegui, P. y otros (2009).

10 Klagge, B. y Ron, M. (2005) comparan el caso de Gran Bretaña, con un mercado de capitales altamente centralizado, y Alemania, que cuenta con mercados espacialmente más diseminados. Si bien ambos marcos institucionales enfrentan desafíos, los autores encuentran mayores restricciones al financiamiento local en el mercado más centralizado.

Klagge, B. y Ron, M. (2005), pp. 416.

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inversores minoristas en el mercado Tal como puede observarse en el de letras. La sección sexta desarrolla Cuadro Nº 1, el acceso al financialas conclusiones del trabajo. miento a través del mercado de capitales complementa, en el caso de las 2. El nivel de endeudamiento y el provincias, a los restantes mecanisacceso al mercado de capitales de mos disponibles de acceso al endeulos gobiernos subnacionales damiento.

Cuadro Nº 1: Deuda de las provincias argentinas (millones de pesos)

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Fuente: SUBSECRETARÍA DE RELACIONES CON PROVINCIAS (1) Incluye Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional, Fondo Federal de Desarrollo Provincial y otros (2) Incluye Letras del Tesoro (con vencimiento mayor a un año)

Entre las fuentes de endeudamiento que complementan a los títulos públicos (que, como lo indica la columna Títulos/Total, constituyen, en muchos casos, la mayor parte del endeudamiento de las provincias) se destacan: (i) el gobierno nacional, (ii) el sector bancario, regulado por el Banco Central y sujeto a restricciones de diversificación y/o límites explícitos; y (iii) los organismos multilaterales, cuyo acceso depende, también, de la coordinación con el gobierno nacional12.

Para un marco conceptual más abarcativo de las particularidades del endeudamiento subnacional, pueden consultarse los trabajos de Alvarez, C. y otros (2010); Cosentino, A. y otros (2017); y Di Gresia, L. (2020). 12

13 Informe “Mercado de cambios, deuda y formación de activos externos, 2015-2019”. BCRA (2020).

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ponibles localmente y las provincias enfrentan desafíos importantes para obtener tanto (i) financiamiento de largo plazo, para cubrir necesidades de infraestructura tan relevantes para el desarrollo económico, como para obtener (ii) financiamiento corriente para atender necesidades de liquidez estacionales, también importantes, en muchos casos, para el manejo de la estrategia de deuda de largo plazo. Estas restricciones podrían superarse si se contara con un mercado de capitales, tanto nacional como local, con una adecuada proLos mercados financieros locales, fundidad y volumen, en instrumentos de escaso o nulo desarrollo, no han de renta fija en moneda local, tanto acompañado el proceso de endeu- de corto como de largo plazo. damiento de las provincias en el mercado de capitales. Por su parte, el sec- Debe notarse que, en los últimos tor privado de las provincias cuenta años, el errático acceso a los mercacon importantes niveles de ahorro en dos internacionales de parte del goel sistema bancario. Sin embargo, tal bierno nacional13 condicionó tanto el como veremos, los requerimientos de desarrollo del mercado de capitales los gobiernos provinciales exceden, como el acceso al financiamiento no en muchos casos, a los ahorros dis- corriente de parte de las provincias.

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En ese contexto, algunas provincias accedieron a financiamiento a través de bonos emitidos en moneda y jurisdicción extranjera14. El desarrollo del mercado financiero local podría permitir a las provincias una mayor autonomía para la planificación de un manejo financiero óptimo, tanto para la deuda de largo como la de corto plazo. Alcanzar dicho desarrollo depende, en gran medida, de políticas macroeconómicas consistentes y sustentables a nivel nacional. En los últimos años, 14 de las 24 provincias han accedido al mercado de capitales para la emisión de bonos, tanto en moneda y jurisdicción extranjera como local. Entre ellas, se destacan la Provincia de Buenos Aires (PBA) y la CABA. Al mismo tiempo, 10 provincias (incluyendo a las dos jurisdicciones mencionadas anteriormente) han desarrollado programas de emisión de letras de tesorería que permiten acceder al mercado finan-

ciero y financiarse a menos de un año. Fortalecer dicho acceso a partir de estrategias de manejo de deuda que apunten a ampliar la base inversora permitiría dotar de mayor profundidad al mercado de capitales, particularmente a nivel local, en las regiones y provincias donde las posibilidades de ahorro, especialmente de las personas humanas, tal como observáramos previamente, se ven restringidas por la escasa disponibilidad de instrumentos y por el nivel de acceso a la educación financiera15. Esta operatoria permitiría a las provincias (i) contar con financiamiento y liquidez para afrontar desembolsos derivados de desfasajes entre ingresos y gastos durante el ejercicio fiscal, (ii) aumentar su capacidad para desarrollar estrategias de manejo de la deuda de largo plazo, (iii) diseñar los instrumentos en moneda local de manera óptima para reducir los riesgos y, por ende, el costo financiero, y (iv) promover la inclusión y la educación

14 La deuda en moneda extranjera implica un riesgo por exposición al tipo de cambio para provincias cuyos ingresos directos son mayoritariamente en pesos, aunque, en algunos casos, como el de las regalías petroleras o mineras, se encuentran ligados al valor del dólar. La proporción de la deuda en moneda extranjera y la de la deuda de mercado emitida con ley extranjera suelen considerarse factores de riesgo “si existieran mayores tensiones en el financiamiento a los países emergentes.” Ver Cosentino A. y otros (2016). 15 Tal como vimos, sobre la base de la encuesta BCRA (2017) en estos mercados dominan los instrumentos bancarios más tradicionales y simples, incluyendo los (i) depósitos a plazo fijo, que en muchos casos terminan diversificando los ahorros locales hacia otras regiones por el mecanismo de generación de crédito de las entidades bancarias, y (ii) el atesoramiento de moneda extranjera en depósitos o fuera del circuito bancario.

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financiera, agrandando al mismo el año 2016 bonos de deuda, alcantiempo la base inversora, entre otras zando un nivel de 7.206 millones de posibilidades. dólares en las emisiones con jurisdicción internacional y local y por un 3. La emisión de bonos y letras monto de 8.856 millones de pesos en provinciales el mercado doméstico. Como muestra el Cuadro Nº2, el endeudamiento Tal como adelantamos, en coinci- continuó durante el año 2017, en el dencia con el proceso de acceso a cual las provincias emitieron, a nivel los mercados financieros internacio- internacional, por un monto de 5.130 nales del gobierno nacional, las pro- millones de dólares. vincias argentinas emitieron durante Cuadro Nº 2: Emisión de títulos públicos de las provincias (bonos)

Fuente: Elaboración propia en base a Bolsar y BCRA 134

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De hecho, las provincias aumentaron el peso de su deuda respecto al PBI en más del 50%, pasando del 4,8% a fines de 2015 a 6,8% en 201916. El número de emisiones muestra que la Provincia de Buenos Aires fue la más activa durante los años considerados. A partir de 2018 las provincias dejan de acceder al mercado internacional y las emisiones se reducen de manera drástica, concentrándose en el mercado doméstico y en pesos. Esta situación también tuvo impacto en los mercados de letras de tesorería, lo que lleva a una significativa reducción de tales emisiones en 2018 y, especialmente, durante 2019.

Informe “Mercado de cambios, deuda y formación de activos externos, 2015-2019”. BCRA (2020). 16

Tanto la PBA y CABA, como en los últimos años Chaco, cuentan con un cronograma de emisión de letras de tesorería preestablecido y una base inversora desarrollada y diversificada. El resto de las provincias utiliza el instrumento de acuerdo con sus necesidades perentorias y sin cronogramas preestablecidos, lo cual se refleja, como veremos, en las condiciones de acceso a tal financiamiento. 17

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Es interesante notar que durante 2016 accedieron al mercado de capitales internacional y doméstico 10 jurisdicciones, emitiendo por un equivalente al 1,4% del PBI del país. En el año siguiente se agregaron a la operatoria cuatro nuevas jurisdicciones y emitieron un total de 9 provincias, por 0,8% del PBI. Posteriormente, en 2018 y 2019 las emi-

siones de bonos se reducen de manera significativa. Cabe mencionar que, mientras 14 provincias emiten bonos entre 2016 y 2017, únicamente 10 de ellas han desarrollado la capacidad institucional para emitir letras de tesorería, tal como puede observarse en el Cuadro Nº 3. Entre ellas, Buenos Aires, CABA y Chaco son las más activas en dicho mercado y las únicas que mantuvieron actividad durante 201817. Durante el año 2017, las emisiones totales de letras de tesorería superaron en volumen a las emisiones de bonos en el mercado doméstico e internacional, alcanzando más del 1% del PBI. 4. Aspectos legales y regulatorios de la emisión de deuda provincial Las letras de tesorería de las provincias se han establecido como instrumentos financieros de corto plazo que, como veremos, han logrado captar una base inversora local que incluye, principalmente, a personas

Cuadro Nº 3: Emisión de letras de tesorería. (Montos en millones de pesos y plazos en días)

Fuente: Elaboración propia en base a Bolsar y BCRA

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La colocación y emisión de letras requiere el desarrollo de cierta capacidad institucional mínima para generar un procedimiento de emisión, en total acuerdo con el marco legal de la provincia y el marco normativo del sistema financiero, pasando por los requerimientos de aprobación del propio gobierno federal. Tal como hemos observado, únicamente un subconjunto de las provincias cuenta con las capacidades necesarias en la Es interesante notar que, desde el actualidad. punto de vista administrativo, las emisiones de letras de tesorería no De hecho, varias de las provincias son consideradas deuda según los han accedido en los últimos años criterios establecidos por las leyes a préstamos de organismos multide administración financiera de las laterales focalizados en el fortaleprovincias. En general, las letras se cimiento de las capacidades internas, emiten con vencimientos dentro del tanto normativas como administratiperíodo presupuestario. Únicamente vas, de software y hardware para la en el caso en que la emisión supere implementación de emisiones de el año calendario, las mismas se con- deuda. Así, provincias como Buenos sideran deuda desde la perspectiva Aires y/o Río Negro, entre otras, han de la provincia18. implementado el sistema SIGADE21, diseñado por la UNCTAD, que brinda Tal como observamos en el Cuadro un entorno adecuado para el diseño, Nº 3, las letras de tesorería, ge- implementación y seguimiento de las neralmente activos de corto plazo, emisiones de deuda y letras de corto son el instrumento usual a través plazo22. del cual las provincias (también algunas municipalidades y empresas El procedimiento de emisión de las provinciales)19 acceden al mercado letras tiene, en términos generales, de capitales local20. El objetivo de un circuito que es muy similar entre dicho financiamiento es, en general, las provincias. Estas establecen un gestionar la estacionalidad y/o los Programa de Emisión de Letras sobre shocks que puedan afectar el manejo la base de: (i) el marco legal provinde la liquidez dentro del período pre- cial, (ii) la Ley de Presupuesto y (iii) supuestario. la programación financiera esperada jurídicas y, en menor medida, a personas humanas. Los instrumentos presentan características comunes, más allá de las provincias que las emitan, ya que están sujetas a las mismas regulaciones del mercado de capitales y buscan atraer a una misma base inversora en un ámbito altamente centralizado. Por otro lado, la base legal de las provincias guarda mucha similitud.

18 Por ejemplo, la Ley 70 de Administración Financiera de la Ciudad de Buenos Aires, en su art. 107, establece que “La Tesorería General puede emitir Letras del Tesoro para cubrir deficiencias estacionales de caja, hasta el monto que fije anualmente la Ley de Presupuesto General.” Aclara, en su art. 85, que la emisión de dichas letras no se considera deuda en tanto no superen el año calendario. En el caso de la Provincia de Buenos Aires, el art. 76 de la Ley 13767 y modificatorias establece algo similar, considerando que las letras de tesorería “deben ser reembolsadas durante el mismo ejercicio financiero en que se emiten. De superarse ese lapso sin ser reembolsadas se transformarán en deuda pública y deben cumplirse para ello con los requisitos que al respecto se establece en el Título III de esta ley.” En tanto la Ley H 3186 de Río Negro, y el art. 107 de la Ley 1092-A de Chaco, para nombrar algunas de las provincias más activas en el mercado, tienen similar alcance. 19 Por ejemplo, las municipalidades de Córdoba, de Río Cuarto y Corrientes han accedido al mercado de letras de corto plazo. 20 Como indican Cosentino A. y otros (2017), los programas de emisión de letras son más comunes que la emisión de cheques de pago diferido. Los cheques de pago diferido no son de uso frecuente en las provincias a pesar de ser un instrumento de uso habitual por empresas privadas.

Ver, UNCTAD /GID/DMS/17 Rev. 7 (2000), “El Programa SIGADE. Una breve descripción”. 21

22 Por ejemplo, en el año 2008, la Provincia de Buenos Aires implementó un programa de “Fortalecimiento de la capacidad de gestión de la deuda pública de la Provincia de Buenos Aires” con financiamiento del Banco Mundial, que incluyó la implementación del SIGADE con el objetivo de aumentar el grado de calidad y transparencia de la información de deuda, reemplazando, por ejemplo, la utilización de Excel para el seguimiento y actualización de las emisiones de letras y bonos de tesorería.

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para el manejo de la liquidez del año, y condiciones particulares23 sobre la especialmente las variaciones esta- base de las condiciones de mercado cionales de caja. al momento de colocar las letras24.

Las condiciones particulares incluyen detalles, como el plazo de vencimiento (en días), la fecha correspondiente, el tipo de amortización (en general, al vencimiento), el tipo de licitación (en general, aunque no siempre, subasta holandesa de precio único), y la característica (usualmente, letras a descuento). También se incluyen la fecha de colocación y emisión y la fecha de liquidación (a las 48hs). Los términos y condiciones financieras incluyen la moneda de integración (pesos y/o dólares estadounidenses), el tipo de cambio de integración (usualmente Com. A 3500 BCRA), el tipo de cambio final (si fuera ajustable por tipo de cambio), y la denominación y unidad mínima de negociación (usualmente un valor nominal de $1). 23

24 Estas condiciones se establecen junto con el asesor financiero, en general, el banco agente financiero de la provincia.

En el momento de la licitación se determina la tasa de corte para el tramo competitivo y la correspondiente al tramo no competitivo. La emisión de letras suele ser a descuento, aunque puede no serlo, y la lleva adelante el agente financiero que obra como colocador. Posteriormente a la resolución oficial, la Caja de Valores S.A. registra las letras de tesorería como Certificados Globales a ser depositados en la Caja de Valores S. A. Con posterioridad, las letras ingresan al BYMA y al MAE para listar en ambos mercados. 25

26 Salvo, como mencionáramos, en el caso de la Provincia de Buenos Aires, la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y el Chaco.

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Las condiciones particulares del Programa de Emisión de Letras, así como la oportunidad y condiciones generales y particulares de cada serie y/o clase a emitir, está a cargo de un ministerio, generalmente el de Economía, Hacienda o Finanzas. Dependiendo de la provincia de que se trate, intervienen los órganos de control y los “órganos de la constitución”, tales como la Asesoría Legal y Técnica del Ministerio, la Contaduría General y la Fiscalía de Estado. Estos organismos realizan el control de legalidad además del control coincidente con el proceso presupuestario y de manejo de la emisión de deuda. A ellos se agrega el control posterior realizado, generalmente, por el Tribunal de Cuentas. Las acciones y normativas necesarias para la emisión de las letras incluyen, a grandes rasgos: (i) la redacción de la resolución con las condiciones de lanzamiento, (ii) el aviso a las Caja de Valores, y (iii) las autorizaciones del Ministerio del Interior y del BCRA, cuando ello resulte pertinente por la participación de inversores bancarios. Luego de estos pasos, la autoridad provincial establece los términos

Un aspecto relevante al momento de la resolución tiene que ver con el establecimiento de los tramos a los cuales pueden ingresar las ofertas de los inversores. En particular, puede establecerse la creación de un tramo competitivo (mayorista) y un tramo no competitivo (minorista). Tales tramos pueden diferenciarse para personas humanas y personas jurídicas. La inclusión de un tramo minorista con montos mínimos de inversión para personas humanas resulta clave para la incorporación a la base inversora de las letras de inversores minoristas a partir de esquemas de educación e inclusión financiera25. 5. El desafío de la base inversora Un aspecto muy importante en cualquier programa de emisión de deuda es la base inversora de potenciales suscriptores. La base inversora es particularmente relevante en el caso de las letras de tesorería, que no cuentan, en general, con programas de emisión preanunciados, sino que se ofrecen o no en el mercado dependiendo de los requerimientos de corto y mediano plazo de las provincias26.

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La base inversora de las letras provinciales incluye a diferentes inversores, personas jurídicas y humanas, con una composición que usualmente varía, dependiendo de ciertas características institucionales de las provincias (la presencia o no de cajas previsionales y/o profesionales desarrolladas, por ejemplo) y de las circunstancias del mercado. Una base inversora amplia y profunda, con inversores sofisticados (o no), permite a las provincias asegurarse un adecuado financiamiento corriente a costos de mercado. De hecho, el rendimiento se ubica usualmente por encima del retorno correspondiente a un depósito bancario y/o títulos públicos nacionales de corto plazo. En general, es el propio colocador, sea el banco provincial y/o el agente financiero, el principal interesado por acercar los inversores a la emisión. Si bien no necesariamente actúa como “hacedor de mercado” formal, el colocador tiene incentivos alineados a la provincia que derivan en parte del propio contrato como agente financiero de la provincia y/o la propia responsabilidad como colocador y las comisiones que este trabajo conlleva. Los agentes financieros de las provincias cuentan, en general, con una base inversora propia y/o con fondos disponibles para suscribir una parte de la emisión.

Por otro lado, en el mercado de capitales, las letras de tesorería son demandadas por inversores institucionales, fondos comunes de inversión, compañías de seguro y fondos de inversión privados (o familiares), entre otros. Adicionalmente, algunas provincias cuentan, entre la potencial base inversora, a las cajas de previsión y/o los consejos profesionales, que suelen disponer de fondos de ahorro. De hecho, según información de la Coordinadora de Cajas Profesionales, existen en el país 79 cajas profesionales, en muchos casos de ahorro, con diferente nivel de desarrollo. Algunas provincias, las que emiten de manera más asidua, lo hacen con un cronograma de emisión que fija las fechas de licitación a principio del año con un calendario coordinado de manera de evitar competencia que pueda surgir de instrumentos financieros alternativos, sin que se superponga con licitaciones del Tesoro Nacional ni de las principales provincias. El cronograma se complementa con una estrategia definida, con road shows y presentaciones para atraer a los inversores que potencialmente puedan acceder a estos instrumentos27.

27 Ver Cosentino, A. (2017), trabajo que remarca la relevancia de las prácticas de difusión que buscan atraer a los inversores sofisticados.

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28 La información disponible por tramo de licitación, en el caso de Chaco, muestra que en las últimas emisiones el porcentaje de participación de personas humanas fue menor del 15% en las emisiones de los tramos cortos (hasta 35 y 90 días).

Dentro de la base inversora, los bancos comerciales tienen un rol importante, aunque están sujetos a las regulaciones y límites impuestos por el BCRA. Cabe notar que los bancos enfrentan un problema de incentivos al momento de promover dentro de sus clientes las bondades de la suscripción de letras de tesorería, ya que estas compiten de cierta forma con los plazos fijos bancarios.

puede verse en el Cuadro N°4, existen, a nivel provincial, ahorros disponibles en colocaciones de plazos fijos, considerando solo la moneda local, susceptibles de cubrir, en buena parte, la base inversora de las letras con ahorros propios de las provincias. Sin embargo, las emisiones de las provincias, aun aquellas que lo realizan de forma periódica (Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Buenos Aires y Chaco) no logran atraer a Nuestro argumento es que, tal como este tipo de inversores28.

Cuadro Nº 4: Volumen de emisión y nivel de depósitos bancarios (plazos fijos) (En millones de pesos y porcentaje)

Fuente: Elaboración propia en base a Bolsar y BCRA 142

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Debe destacarse que los inversores minoristas no solucionarían los requerimientos financieros de las provincias, especialmente los de largo plazo. Sin embargo, el programa de emisión de letras de tesorería podría ayudar al desarrollo de una base inversora local, a través de una estrategia que combine de manera adecuada un programa de (i) educación financiera, orientado a profundizar la cultura del ahorro y que coadyuve a generar un mayor conocimiento de las herramientas de inversión disponible para dicho ahorro, y de (ii) inclusión financiera, de manera que se provea igualdad de acceso y oportunidades para distintos segmentos de inversores.

www.tesorodirecto.com.ar

30 El más antiguo, https://www.nsandi.com/ premium-bonds 31 El más antiguo, https://www.tesourodireto.com.br/

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so a las emisiones de letras de tesorería a inversores minoristas, personas humanas, a través de internet. El programa se complementa con educación financiera y con una página que facilita de manera online la apertura de la cuenta comitente y el acceso a las letras a través de diversas agencias de colocación y liquidación y/o bancos que compiten con sus comisiones para brindar acceso a inversores minoristas a un bajo costo. La alternativa mencionada se basa en experiencias ya existentes en diversos países, tanto desarrollados, como Gran Bretaña30, Estados Unidos, Canadá, Bélgica, Italia, y Japón, así como también en países en desarrollo, como el caso de Brasil (programa Tesouro Direto)31, México A esto debería agregarse un diseño (Cetes Directo), India e Irlanda. de instrumentos atractivos que permitan competir con los activos Estos programas están orientados bancarios que terminan siendo el especialmente a personas humanas destino final de los ahorros locales. y diseñados para fomentar la cultura En ese sentido, existen algunas ini- del ahorro a través de instrumentos ciativas como el Tesoro Directo29, públicos negociables, tal como las leque es un programa implementado tras de tesorería de las provincias, de inicialmente en la Provincia de Río mediano y largo plazo. De esta maneNegro, orientado a facilitar el acce- ra, como mencionamos, ayudan a

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ampliar la base inversora de la deuda pública y le imprimen competencia al mercado minorista de instrumentos de ahorro, generando menores costos financieros directos debido a la ausencia de intermediación. El esquema, en general, se diseña de manera que sea poco costoso para los agentes minoristas y brinde una mayor transparencia en la determinación de las tasas de interés en comparación con plazos fijos, cajas de ahorro, retornos de fondos mutuos, etcétera. Otro de los atractivos de estos programas es que brinda al inversor local una alternativa directa de acceder a instrumentos que usualmente no están disponibles para inversores pequeños, poco sofisticados y ubicados en mercados regionales. De hecho, en las provincias donde no existen, en general, alternativas atractivas de ahorro a nivel local más allá de los depósitos bancarios, acceder de manera directa a las letras de tesorería brindaría un instrumento de ahorro que competiría con las colocaciones bancarias y/o con la alternativa de la moneda extranjera

como único refugio de ahorro en baja denominación. 6. Conclusiones El acceso al endeudamiento permite a los gobiernos subnacionales financiar tanto inversiones como requerimientos presupuestarios y necesidades financieras corrientes. Los estudios y análisis acerca de las emisiones de deuda subnacionales pasan por alto su potencial rol para el desarrollo del mercado financiero a nivel local. En efecto, las provincias, a través de sus programas de financiamiento, sobre todo los de corto plazo, podrían tener un rol central en el desarrollo de fuentes de ahorro e instrumentos financieros no bancarios que potencien el mercado financiero local. En tal sentido, las letras de tesorería de corto plazo serían activos financieros apropiados no solo para cubrir requerimientos de liquidez estacionales de las provincias, sino también como instrumentos capaces de retener y fomentar el ahorro local atra145

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yendo a su vez, a través de la educación financiera, programas de inclusión y accesos directos online, a nuevos actores hacia inversiones no bancarias. De esta manera, su desarrollo podría fortalecer el mercado de capitales local, aumentando la capacidad de financiamiento al sector público. Al mismo tiempo, tal como indica la evidencia a nivel internacional, recrear dicho mercado coadyuvaría al desarrollo de activos emitidos por el sector privado a nivel local. El adecuado diseño de un programa que fortalezca la base inversora minorista, y que ayude a acceder a instrumentos capaces de competir con los tradicionales depósitos bancarios, permitiría recrear los mercados financieros locales, incentivar el ahorro y retenerlo a nivel local. De hecho, los niveles de ahorro disponibles en las cuentas bancarias de personas humanas en las provincias, así como las experiencias relevadas a nivel internacional e incluso algunas incipientes a nivel provincial, permiten ser optimistas acerca de la posibilidad de fomentar el ahorro y las inversiones a nivel local. El desarrollo de un ambiente propicio, estable y consistente a nivel macroeconómico nacional, y la expansión de un mercado de renta fija del gobierno nacional son condiciones que necesariamente facilitarían el alcance de tales objetivos. 146

7. Referencias Alvarez, C., Manes, M., Paredes, P. e Ivani, G. (2010). “El acceso al crédito de los gobiernos subnacionales. El caso de las provincias y municipios de la República Argentina”. Jornadas Internacionales de Finanzas Públicas. Banco Central de la República Argentina (2017). Encuesta de medición de capacidades financieras en Argentina. Banco Central de la República Argentina (2020). Mercado de cambios, deuda y formación de activos externos, 2015-2019. Banco Mundial (2018). Subnational Debt Management and Restructuring: Lessons from International Experience. Cosentino, A., Isasa M. y Hang, G. (2017). “El financiamiento de los gobiernos subnacionales”. Asociación Argentina de Presupuesto y Administración Financiera Pública. Di Gresia, L. (2020). “Análisis y sostenibilidad de la deuda provincial en la Argentina: Quién es quién”, Revista Proyección Económica Nº 13 del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la CABA. Elosegui, P., Alejandra Anastasi, R. Bebczuk y Máximo Sangiácomo, (2009) “Productive, Geographical and Clientele Diversification of Banks, and its Effect on the Loan Portfolio Performance in Argentina,” Ensayos Económicos, Central Bank of Argentina, Economic Research Department, vol. 1(56), pages 7-39, October. Elosegui, P., Blanco, E., Izaguirre, A. & Montes-Rojas, G. (2019). “Regional and state heterogeneity of monetary shocks in Argentina,” Journal of Economic Asymmetries, 20, e00129. Fondo Monetario Internacional (2020). “Staff Note for the G20 International Financial Architecture Working Group IFAWG Recent Developments On Local Currency Bond Markets In Emerging Economies.” Klagge, B. y Ron, M. (2005). “Decentralized versus centralized financial systems: Is there a case for local capital market?“ Journal of Economic Geography. 5, pp 387-421. UNCTAD /GID/DMS/17 Rev. 7 (2000), “El Programa SIGADE. Una breve descripción.”

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En busca de un nuevo mercado de capitales

Miguel A. Kiguel

Director ejecutivo de Econviews y profesor de la Universidad Torcuato Di Tella

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SÍNTESIS El mercado de capitales argentino es pequeño comparado con otros de países de ingresos medios y ciertamente va a la zaga de la mayor parte de las economías de América Latina. Además, el mercado de bonos funciona principalmente en dólares, ya que la escasa confianza que hay en el peso hace que los inversores solo utilicen la moneda local para colocaciones a corto plazo. Esta situación ha limitado la capacidad de los sucesivos gobiernos en el manejo de la deuda pública. El mercado de capitales se ha venido achicando a lo largo de los años debido a tres factores. El principal ha sido la gran inestabilidad macroeconómica que ha llevado a que los reiterados episodios de alta inflación y de maxidevaluaciones terminaran licuando los ahorros que los argentinos tenían en moneda local. El segundo es la costumbre de no hacer esfuerzos para respetar los contratos financieros, lo que se ha manifestado en los recurrentes defaults, tanto de la deuda interna como de la externa, y en cambios en las condiciones de algunos activos financieros, como la pesificación de los depósitos en dólares. En tercer lugar, cambios institucionales, como la nacionalización de los fondos de pensión (las AFJP), en la que el Estado se apropió de ahorros privados de largo plazo, o los numerosos episodios de controles de cambios y de capitales que les causaron perjuicio a los ahorristas y generaron desconfianza por parte de las empresas. Revertir esta situación no se va a lograr de un día para otro. El gran desafío es recuperar la confianza y crear las condiciones que favorezcan el desarrollo del mercado. La primera condición es lograr la estabilidad macroeconómica, o sea, bajar la inflación y reducir el déficit fiscal para evitar nuevos defaults de la deuda pública. La segunda condición es favorecer el crecimiento de inversores institucionales (como los fondos de pensión y compañías de seguro de vida y retiro) que le dan profundidad al mercado e invierten en activos de largo plazo. Una tercera condición es que, en la medida en que no se logre la estabilidad macroeconómica, se pueda utilizar instrumentos que protejan a los inversores de subas en la inflación o de devaluaciones de la moneda que fueron tan perjudiciales para los ahorristas en el pasado.

ÍNDICE 1. Un mercado de capitales chico y anémico 2. Los principales factores del fracaso 3. Las tres “patas” del mercado financiero 4. Cómo empezar a desarrollar un mercado de capitales a. Restaurar la estabilidad macroeconómica b. Crear una base inversora estable y predecible c. El menú de instrumentos financieros disponible 5. Ideas para el desarrollo del mercado de capitales

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1. Un mercado de capitales chico y do mucha volatilidad a la demanda y los precios de la deuda pública. anémico El desarrollo del mercado doméstico de capitales es uno de los mayores desafíos que tiene la economía argentina. En la medida en que la Argentina no logre desarrollarlo, dependerá del ahorro externo para financiar inversiones, por lo cual seguiremos siendo vulnerables frente al humor de los mercados financieros internacionales y los caprichos de los inversores externos, y los ciclos de euforia y desconfianza que han afectado a la economía en los últimos cuarenta años. Esta realidad ha limitado la capacidad de los sucesivos gobiernos en el manejo de la deuda púbica. Por un lado, el bajo apetito que ha existido por deuda en moneda local ha limitado la capacidad de desarrollar el mercado en pesos y le ha generado una vulnerabilidad importante al sector público, dado que los ingresos tributarios son en pesos. Por el otro, la falta de una base de inversores institucionales locales ha limitado la profundidad del mercado y ha forzado al Tesoro a buscar el grueso de su financiamiento en el mercado internacional de capitales, lo que le ha agrega152

La Argentina está bastante rezagada respecto de otros países de la región, como Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, cuyos mercados de capitales tienen un tamaño y una profundidad mucho mayores que el nuestro. Además, estos países han logrado que haya financiamiento a largo plazo en su propia moneda (pesos, reales o soles), un hecho que es particularmente importante para el Estado, que así tiene su deuda en la misma moneda en la que recibe el grueso de sus ingresos, principalmente impuestos. De acuerdo con algunos indicadores de desarrollo financiero que calcula el FMI, la Argentina está claramente atrasada, tanto en lo que respecta al tamaño del sector bancario como al del mercado de capitales. Por ejemplo, en el Índice de Desarrollo Financiero, que intenta resumir el acceso, profundidad y tamaño del sistema financiero en su conjunto (incluyendo las instituciones bancarias y del mercado de capitales), el puntaje es muy inferior respecto de los principales países de la región y ciertamente en relación con los países desarrollados (ver Gráfico 1).

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Gráfico 1: Índice de Desarrollo Financiero - año 2017

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

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Las comparaciones son aún más preocupantes cuando nos concentramos en el mercado de capitales, donde el Índice de Mercados Financieros (mide volúmenes operados,

Gráfico 2: Índice de Mercados Financieros - año 2017

Fuente: Elaboración propia en base a FMI

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capitalización de acciones, etc.) muestra que la distancia que separa a la Argentina de otros países de la región es aún mucho mayor (ver Gráfico 2).

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Por último, aún más llamativo es el escaso desarrollo del mercado de acciones, en el que el país ha venido retrocediendo a lo largo de los años y lo separa una distancia muy grande respecto de otros países de la región. La capitalización del mercado accio-

nario, tal como se puede observar en el Gráfico 3, es menos de un tercio de la de Brasil, Colombia o México, y menos de un octavo que la de Chile, que es el único país de la región que por su tamaño se asemeja al promedio de las economías desarrolladas.

Gráfico 3: Capitalización de mercado de compañías nacionales (como % del PBI) - año 2018

Fuente: Elaboración propia en base al Banco Mundial 155

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Un punto importante es que el mercado de capitales argentino opera, fundamentalmente, instrumentos de renta fija, como bonos y obligaciones negociables, tanto en pesos como en dólares, donde los bonos y las letras del Tesoro Nacional representan el grueso de las transacciones. Esta situación refleja una preferencia de los inversores argentinos por este tipo de activos.

rios, quienes consideraron que no recibieron un tratamiento “justo”.

El problema con las acciones en la Argentina parecería ser doble. Por un lado, las empresas no han tenido una vocación por abrir su capital, principalmente porque los precios a los cuales se podrían hacer los IPO (o la Oferta Pública Inicial en castellano) no han sido suficientemente atractivos dada la inestabilidad macroeconómica. Al mismo tiempo, tampoco ha habido mucho entusiasmo por parte de los inversores; en gran medida eso ha sido así porque la volatilidad durante los ciclos financieros de euforia y decepción ha sido mucho más pronunciada en el caso de las acciones que en el de los bonos. Además, otro factor que ha desincentivado la compra de acciones es que muchas de las empresas fueron deslistadas de la oferta pública, perjudicando a los inversores minorita-

Hay un conjunto de factores que ayudan a entender esta triste realidad. En primer lugar, la Argentina ha tenido a lo largo de los años una gran inestabilidad macroeconómica que ha llevado a que los reiterados episodios de alta inflación y de maxidevaluaciones terminaran licuando los ahorros que los argentinos tenían en moneda local. Esto llevó a que el peso pierda su rol como instrumento de ahorro y quede relegado solo a su uso para transacciones, como pagos de sueldos, impuestos y los gastos cotidianos.

¿Por qué el país ha fracasado en desarrollar el mercado doméstico de capitales? ¿Qué explica esa diferencia de la Argentina respecto de otros países de la región? 2. Los principales factores del fracaso

En segundo lugar, los sucesivos gobiernos, en forma consistente, han tomado muy livianamente la costumbre de no respetar los contratos financieros, lo que se ha manifestado en los recurrentes defaults, tanto de

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la deuda interna como de la externa, en las reestructuraciones de obligaciones del Estado y en cambios en las condiciones de algunos activos financieros, como en los contratos de derivados. Los ejemplos son innumerables, tales como el plan Bonex de 1989, el default de 2001, la pesificación de activos y pasivos en dólares, que tuvo lugar al salir de la convertibilidad (además, fue asimétrica), la manipulación del CER, los cambios en los contratos de Rofex a fines de 2015, los reperfilamientos de la deuda y, más recientemente, un nuevo default de la deuda externa, en el que hubo una quita importante. En tercer lugar, se han hecho cambios institucionales y regulatorios en los que predominaron los objetivos de corto plazo por sobre los de largo plazo, y terminaron atentando contra el crecimiento del ahorro nacional. Uno de los ejemplos más relevantes fue la nacionalización de los fondos de pensión gestionados por las administradoras privadas de fondos de jubilaciones y pensiones (las AFJP), en la que el Estado se apropió de ahorros privados de largo plazo con el objetivo de obtener dólares para superar la crisis del año 2008. A eso hay que sumarle numerosos episodios de

controles de cambios y de capitales que les causaron perjuicio tanto a los ahorristas como a las empresas emisoras. El factor común de estos hechos es que, durante décadas, en la Argentina ha prevalecido una visión cortoplacista cada vez que los gobiernos intentaron resolver los problemas macroeconómicos o de financiamiento. Ello condujo a que, finalmente, el país haya pagado un costo muy alto: la desaparición del mercado doméstico de capitales de largo plazo. 3. Las tres “patas” del mercado financiero Podemos pensar que un mercado de capitales consta en general de tres “patas”. La primera está compuesta por los inversores, que en un mercado maduro son principalmente inversores institucionales, como las compañías de seguros, los fondos de pensión y los fondos comunes de inversión. También participan, en mucho menor medida, los individuos o inversores minoristas y, en algunos casos, los bancos, que generalmente invierten en instrumentos financieros de corto plazo. En la Argentina los inversores de largo plazo brillan 157

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por su ausencia; apenas hay pocas compañías de seguro de retiro y de vida, y el resto tiene un horizonte de inversión que tiende a ser relativamente corto. La segunda “pata” es la infraestructura operativa, que incluye los mercados en los que se realizan las transacciones, los custodios y los instrumentos que están disponibles en el mercado de capitales. En esta área, la Argentina tiene un sistema que ha venido funcionando relativamente bien por muchos años. La infraestructura incluye dos mercados: el MAE (Mercado Abierto Electrónico) y la bolsa o BYMA (Bolsas y Mercados Argentinos), donde se opera el grueso de los bonos, acciones y otros instrumentos financieros, como los cheques de pago diferido. La Caja de Valores es el principal custodio local y ha ayudado al desarrollo del mercado, mientras que los futuros y las opciones se operan principalmente en el Rofex en Rosario. Operar en el mercado argentino suele ser caro, en gran parte, debido a que el mercado es chico y los costos fijos son 158

altos, por lo cual no se logra alcanzar economías de escala. En cuanto a instrumentos, el mercado ha mostrado un desarrollo importante y cuenta, además de los tradicionales, como bonos, obligaciones negociables y acciones, con una gama de otros instrumentos, como los fideicomisos financieros, que han permitido la securitización de diferentes tipos de activos, como hipotecas, créditos al consumo y cheques, entre otros. También cuenta con mercados de futuros donde se operan principalmente contratos de tipo de cambio de algunos productos agropecuarios y también algunas opciones, aunque este último mercado es muy pequeño. En algunos aspectos, la Argentina ha sido exitosa, como es el caso de las sociedades de garantía recíproca (SGR). Estas sociedades reciben aportes de socios protectores que permiten garantizar cheques y otras obligaciones de pequeñas y medianas empresas, que de esta forma pueden acceder al mercado finan-

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ciero a tasas muy atractivas. Durante años, las SGR han funcionado muy bien, aunque, en esta crisis, por primera vez, unas pocas sociedades están enfrentando problemas crediticios como resultado del gran frenazo de la economía y los problemas que surgieron en la cadena de pagos.

profundidad a la demanda de activos financieros y que inviertan con una visión de largo plazo. Al mismo tiempo, parecería que hoy existe un buen menú de instrumentos financieros, que en realidad no se han podido desarrollar por la falta de condiciones macroeconómicas, y que también la economía cuenta con la infraestrucLa tercera “pata” del mercado son tura operativa y el marco regulatorio los emisores de instrumentos finan- que en líneas generales permitirían el cieros. En este aspecto, domina el crecimiento del mercado. mercado de renta fija y el principal emisor, por lejos, es el Estado Nacio- Por supuesto que tanto la infraestrucnal. Las letras y los bonos del Tesoro tura del sistema financiero como el (y, en su momento, las Lebacs, Letras marco regulatorio son pasibles de Banco Central) son los instrumentos mejoras, pero hoy no representan el financieros que tienen más liquidez y principal obstáculo para el desarrollo donde se opera el mayor volumen de del mercado de capitales. bonos. a. Restaurar la estabilidad macroeco4. Cómo empezar a desarrollar un nómica mercado de capitales Cuando se observa la experiencia de El diagnóstico inicial indica que la los sistemas financieros de América principal traba para el desarrollo del Latina, vemos que recién han crecido mercado es la inestabilidad macro- sustancialmente en las dos últimas económica e institucional y, en se- décadas. Estas mejoras se ven reflegundo término, la falta de inversores jadas en el desarrollo del mercado institucionales que le puedan dar de renta fija en moneda local, lo que 159

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les ha permitido emitir bonos a plazos de diez años a tasas de un dígito anual (es el caso de Perú, Colombia o México). Estos países, en décadas anteriores, tenían una inestabilidad similar a la que la Argentina todavía tiene y sufrían crisis en forma recurrente, por lo que era impensable que pudieran hacer las emisiones de deuda con las condiciones financieras en que lo están haciendo. Una de las claves de ese éxito fue que logaron bajar la inflación a niveles internacionales (a tasas de un dígito), que en general rondaron el 3%, y que han tenido una política fiscal y monetaria muy prudente. La otra parte del éxito, como veremos más adelante, es el hecho de que han logrado desarrollar un sistema de fondos de pensión y de compañías de seguro de vida y retiro que han sido grandes demandantes de instrumentos de ahorro en moneda local y a largo plazo. En contraposición, la historia económica argentina ha estado caracterizada por crisis recurrentes. En los años 80 del siglo pasado, la economía argentina no era muy diferente de otras de la región. Brasil y Perú también sufrieron inflación y devaluaciones recurrentes que licuaban 160

el valor de los activos financieros domésticos e incluso sufrieron una hiperinflación. Tampoco estuvieron exentos de crisis de balance de pagos por falta de reservas internacionales que terminaban en maxidevaluaciones, ni de reestructuraciones de la deuda externa. Sin embargo, eventualmente, la mayor parte de los países de América Latina ha logrado estabilizar la macroeconomía y bajar la inflación. La historia macrofinanciera argentina de los últimos cincuenta años ha sido turbulenta en promedio, salvo por algún que otro período de estabilidad que ha sido excepcional. No solo la Argentina se ha caracterizado por ser un país donde las crisis han sido frecuentes y de gran alcance, sino que habitualmente han abarcado todo el repertorio de problemas, incluyendo una combinación de crisis inflacionaria, cambiaria, bancaria y de deuda. Finalmente, la respuesta de política económica ensayada por los gobiernos para administrar las crisis ha sido muchas veces peor que la enfermedad. La gran crisis del año 2001/2 es un claro ejemplo de rotura masiva y forzada de contratos y de quiebre de las reglas de juego. Pero poco se aprendió porque, como hemos visto,

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en las décadas siguientes, los gobiernos siguieron con estas prácticas cortoplacistas que debilitaron la economía aún más.

invirtió en el país perdió sus ahorros, perdió la credibilidad en el peso y trató de evitar mantener sus ahorros en el país.

En la medida en que el país no pueda dejar atrás estas crisis recurrentes y consiga un mínimo de estabilidad macroeconómica, no va a ser posible desarrollar el mercado financiero. En cada una de estas crisis, los ahorristas perdieron, y como resultado se fue desarrollando un proceso en el que tanto los individuos como las empresas ahorraron cada vez más en dólares y en muchos casos en el exterior.

El proceso de recrear la confianza va a ser costoso y va a llevar tiempo. ¿Cómo se hace para convencer de que vuelvan a creer en el país a los que sufrieron una o varias reestructuraciones de deudas o a los que la inflación y las fuertes subas del tipo de cambio les licuaron sus ahorros? Será muy difícil convencerlos de que esta vez va a ser diferente.

Los que ahorraron en pesos vieron cómo sus activos se licuaban como resultado de los fuertes golpes inflacionarios o de las recurrentes devaluaciones. Los que creyeron en el país e invirtieron de buena fe sus ahorros en títulos públicos finalmente fueron acusados de especuladores y sufrieron quitas importantes cuando los gobiernos reestructuraron las deudas. Y los que creyeron en el país y mantuvieron sus depósitos en dólares en los bancos se vieron perjudicados por una pesificación forzosa o por una reestructuración arbitraria de los mismos. En resumen, el que

La clave de ahora en más es lograr que el país mantenga los equilibrios macroeconómicos básicos, principalmente el fiscal, el monetario y el externo. Las crisis que han erosionado la confianza de los inversores tuvieron su origen en alguno de estos desequilibrios. Los déficits fiscales y cuasifiscales (o sea, los del Banco Central) han sido el principal determinante de los aumentos en la deuda pública. La falta de una política monetaria que priorizara el control de la inflación y la estabilidad de precios ha sido una constante en la Argentina. Por último, las políticas cambiarias que llevaron a mantener una moneda sobrevaluada y tratar de sostenerla 161

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artificialmente con controles cambiarios y de capitales terminaron siempre en fuertes devaluaciones del peso con efectos muy negativos sobre la inflación y la actividad económica. En resumen, la estabilidad macroeconómica es una precondición para que la Argentina pueda tener un mercado de capitales desarrollado que ayude al financiamiento de largo plazo de la inversión productiva y la vivienda. b. Crear una base inversora estable y predecible Una de las grandes debilidades que tiene el mercado de capitales argentino es la falta de una demanda estable y sostenida de instrumentos locales. Esto se debe a que la Argentina carece de inversores institucionales que tengan un monto importante de activos bajo administración y que además busquen invertirlos a largo plazo. De hecho, la base inversora en el país está muy sesgada al corto plazo, donde hoy se concentra la mayoría de los fondos que manejan principalmente los bancos, las compañías de seguros generales y el grueso de lo que manejan los fondos comunes de inversión. En esta realidad, los inversores institucionales de largo plazo privados son casi inexistentes. En la práctica, quedan solo las compañías de seguros de vida y retiro, y unas pocas cajas de jubilación de profesionales provinciales, pero que por su tamaño no tienen impacto macroeconómico en el mercado de capitales. El único jugador con una cartera importante es el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (el FGS, que está dentro de la ANSES), que heredó las carteras de las AFJP cuando fueron nacionaliza162

das en 2008, pero en la actualidad no tiene mucha liquidez y en general no hace un manejo muy activo de los fondos que administra. Además, el FGS no recibe nuevos aportes, ya que ahora la Argentina tiene un sistema de jubilaciones y pensiones de reparto; por lo cual solo cuenta con los fondos que tenía el sistema de jubilaciones cuando fue nacionalizado. A pesar de todas estas restricciones, es el único jugador importante en el momento de pensar en fondear inversiones de largo plazo. La Argentina no cuenta con fondos de pensión privados que administren cuentas de capitalización debido a que el sistema que existía fue estatizado en la crisis financiera de 2008. En este sentido, el país ha perdido una fuente de fondeo importante para financiar inversiones de largo plazo. En otros países de la región, como Colombia, Perú, Uruguay, México o Chile, estos fondos están jugando un papel muy importante, ya que han ayudado a darle estabilidad a la demanda de bonos del Estado (incluso en momentos de crisis financieras internacionales) y a financiar proyectos de infraestructura que, de otra manera, habría que haberlos financiado en el mercado internacional. Dentro de este contexto es útil analizar la importancia relativa de los inversores, entender las fortalezas y debilidades de cada uno y el papel que tienen en el mercado en la actualidad, y en qué medida pueden ayudar al desarrollo de un mercado de capitales más grande y sofisticado. Los fondos comunes de inversión (FCI) suelen ser jugadores importantes en el mercado de capitales,

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en los que generalmente los individuos, las empresas y también las compañías de seguros y fondos de pensión delegan parte del manejo de algunas de sus inversiones. En algunos países, el grueso de los fondos se orienta al manejo de los excesos de liquidez, mientras que en otros casos los fondos también se utilizan para tener un manejo profesional y diversificado de las inversiones de largo plazo. Los FCI son intermediarios financieros que, en algunos casos, compiten con los bancos (por ejemplo, en los money markets) y, en otros, buscan

brindarles a los inversores un manejo profesional de las inversiones en bonos, acciones y algunos activos más ilíquidos como productos estructurados. En la Argentina, los FCI tienen activos bajo administración que representan solo el 3% del PBI (con datos de 2017), como muestra el Gráfico 4, muy por debajo de México (10%), Chile (28%) y Brasil (60%). En otras palabras, no tienen la profundidad necesaria para desempeñar un rol preponderante en el fondeo de inversiones y ofrecen una contribución que todavía es pequeña para el desarrollo de un mercado de capitales más importante.

Gráfico 4: Fondos de inversión (total de activos como % del PBI) - año 2017

Fuente: Elaboración propia en base al Banco Mundial 163

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Los FCI reciben suscripciones de cuotapartistas que, generalmente, pueden ser rescatadas en forma inmediata o dentro de las 48 horas dependiendo del tipo de fondo; por ello, en general, las administradoras necesitan tener activos que tengan mucha liquidez y puedan vender rápidamente en el mercado para poder atender esos rescates. Un tema importante es que los FCI valúan sus activos a precios de mercado, por lo que el valor de las cuotapartes fluctúa diariamente en consonancia con la evolución de los precios de los activos que tienen en cartera. Esta es una diferencia respecto de los bancos, en los que los depósitos tienen un valor nominal fijo, independientemente de la evolución de los precios de los activos. En la Argentina, se destacan por su tamaño, en primer lugar, los fondos de money market, que representan aproximadamente el 50% de los activos bajo administración y se utilizan como una alternativa a la cuenta corriente bancaria. Estos fondos tienen liquidez en el día y un rendimiento que es algo menor que el de un plazo fijo, pero es muy superior al de una cuenta corriente o una caja de ahorro. Dado que los fondos necesitan estar disponibles en forma inmediata para los cuotapartistas, y que, por política financiera, las administradoras de FCI buscan evitar rendimien164

tos negativos que resultarían de una caída en el precio de sus activos, invierten principalmente en instrumentos de muy corto plazo (plazos fijos y cauciones bursátiles, entre otros) y evitan comprar letras de Tesoro o bonos, aunque sean a corto plazo, para evitar cualquier tipo de volatilidad. Un segundo grupo de fondos son los que se conocen como t+1, que tienen esa denominación porque tienen liquidez en 24 horas. Estos fondos también son una alternativa respecto a los depósitos bancarios y se usan para colocar excedentes de liquidez por plazos algo más largos, que en general oscilan entre unos 15 días y dos o tres meses. Estos fondos representan entre un 25% y un 30% del mercado, y tienen un rendimiento algo mayor que los money markets. También tienen algo de volatilidad, ya que el horizonte de inversión es mayor y se compran letras o bonos cortos que pueden mostrar oscilaciones en los precios, aunque suelen ser pequeñas. Este predominio de los fondos de manejo de liquidez implica que el grueso de las inversiones de los FCI se concentra en activos de corto plazo, como plazos fijos, fideicomisos financieros, bonos del Tesoro y obligaciones negociables de empresas a plazos muy cortos (generalmente, menores de 90 días), y algunos otros

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que mantengan la característica de tener muy baja volatilidad. Sin duda que este tipo de fondos cumple un papel importante al mejorar la rentabilidad y aumentar la demanda de instrumentos del mercado de capitales a plazos más cortos.

Es cierto que una parte de las colocaciones son a más largo plazo, pero eso es solo en el caso de algunos fondos de acciones y de bonos que hoy representan una porción relativamente chica de los fondos que tienen bajo administración.

Los fondos restantes representan una porción menor de los activos bajo administración; entre ellos se encuentran algunos en los que, por regulaciones, tienen que suscribir las compañías de seguros. Estos fondos invierten en financiaciones a pequeñas y medianas empresas, y en proyectos de infraestructura; otros lo hacen en renta fija y hay un porcentaje muy chico que invierte en acciones.

Esta característica de la industria de FCI es simplemente un reflejo de las preferencias de los individuos en la Argentina y de la falta de inversores institucionales que en otros países canalizan una parte importante del ahorro a inversiones de largo plazo. En este sentido, es importante entender la situación de las compañías de seguros y de los fondos de pensión, que son los que cuentan con ahorros de largo plazo.

En los hechos, dado que la mayor parte de los fondos se destina al manejo de liquidez, difícilmente tengan la capacidad de jugar un papel importante en el financiamiento de inversiones de largo plazo. En realidad, es justo al revés. Puesto que la mayor parte de sus cuotapartistas tiene como objetivo obtener un retorno similar al de un plazo fijo, pero con acceso a sus fondos de manera casi inmediata, los FCI buscan inversiones que tengan muy baja volatilidad y que, fundamentalmente, devenguen un rendimiento en forma diaria y previsible. Eso implica que no buscan invertir en bonos de mediano o largo plazo, o en acciones cuyos precios fluctúan diariamente.

Las compañías de seguros son en general jugadores muy importantes en el mercado de capitales. Existen distintos rubros y cada uno de ellos enfrenta una realidad financiera diferente; por ende tienen necesidades diferentes al momento de elegir sus inversiones. Por ejemplo, las compañías de seguros generales (que incluyen, por ejemplo, las patrimoniales), las de salud y las de riesgos de trabajo, en general, tienen que cubrir siniestros con las primas que van recibiendo y, por lo tanto, no tienen un excedente importante para invertir. Es cierto que estas compañías tienen lo que se conoce como reser165

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va matemática, que pueden invertir a plazos más largos, pero representa una parte menor de los fondos bajo administración. Diferente es el caso de las compañías de seguro de vida y retiro, que por su naturaleza cubren riesgos que son a más largo plazo. En estos casos, los asegurados van aportando fondos en forma periódica durante los años en que el asegurado está en edad laboral para luego cobrar el seguro o la pensión cuando llega a la edad de jubilarse o, en caso de fallecimiento, poder dejarles un monto asegurado a sus herederos. En este tipo de seguro, las compañías claramente tienen un horizonte de inversión de muchos años; por ese motivo pueden invertir en activos (ya sean bonos, acciones o productos con estructuras financieras más complejas) más ilíquidos y a muy largo plazo.

El mercado asegurador argentino tiene dos características que limitan el papel que las compañías de seguros tienen en el mercado de capitales. La primera es que es un mercado chico, ya sea medido en términos de primas de seguro que cobra la industria o en términos del tamaño de los activos que manejan. En el caso de los activos bajo administración, la Argentina está bastante rezagada respecto de otros países de la región. Según datos de la OCDE de 2018, Chile es el país con la industria de seguros más desarrollada, pues maneja activos por un monto equivalente a 22% del PBI, seguido por Brasil con 15%. En la Argentina, los activos bajo gestión representan sólo el 4% del PBI, un porcentaje que es menor que los de Colombia, México o Perú, tal como se puede apreciar en el Gráfico 5.

Gráfico 5: Activos bajo gestión de compañías aseguradoras (como % del PBI) - año 2018

Fuente: Elaboración propia en base a OCDE y Banco Mundial

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Medida en términos de primas de seguros, la producción está fuertemente concentrada en seguros patrimoniales (82%), con mucha contribución de automotores y riesgo de trabajo, mientras que la producción de seguros de personas (18%) está concentrada ampliamente en los seguros de vida (15%).

que esos aportes no fueran suficientes. En el año 1994 se pasa del sistema de reparto a un sistema de capitalización y se crean las administradoras privadas, las ya mencionadas AFJP. A diferencia del sistema anterior, el de capitalización tenía como objetivo que los trabajadores obtuvieran una jubilación que estuviera relacionada con los aportes que hubieran hecho durante su vida laboral. En el sistema de capitalización los trabajadores hacen aportes mensuales que se destinan a un fondo individual de retiro, que se invierte en diferentes activos y permitiría pagar una renta vitalicia cuando el trabajador llegue a la edad jubilatoria.

La industria es entonces pequeña, con activos bajo administración que representan cerca de 4 puntos del PBI, cubriendo todas las ramas del seguro. Vida y retiro están en etapas incipientes y explican apenas un tercio de la producción de primas; por ello, y dada la estructura actual, parece haber poco espacio para que estas compañías puedan tener un rol relevante en la demanda de activos financieros de largo plazo. Las jubilaciones futuras representan pasivos de los fondos que se pagan al Los fondos de pensión son los inver- final de la vida laboral de una persosores de largo plazo por excelencia na, por lo que esos fondos se pueden y en el mundo desempeñan un pa- invertir en activos de largo plazo que pel fundamental en el desarrollo del tengan una rentabilidad más alta y mercado de capitales y en el finan- también permitan tolerar una mayor ciamiento de proyectos de inversión, volatilidad, porque lo más importante de infraestructura, de hipotecas para es el precio de estos a su vencimienla vivienda y de bonos a largo plazo. to. De hecho, muchos de esos activos de renta fija, como bonos e hipotecas, En la Argentina, históricamente, el cuyos precios fluctúan diariamente, sistema de jubilaciones fue estatal no representan un problema para las y era un sistema de reparto que se AFJP porque pueden, en la medida financiaba con aportes de los traba- en que los mantengan en su cartera jadores, de las empresas y con im- hasta su vencimiento, contabilizarlos puestos generales en la medida en en una cuenta de inversión en la que 168

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se registra el valor técnico de los instrumentos. Estas opciones facilitan realizar inversiones a más largo plazo y de esa forma obtener retornos más elevados, lo que otras instituciones que no tengan ese horizonte de sus pasivos no podrían realizar.

Con la nacionalización producida en 2008, los fondos que administraban las AFJP pasaron a ser administrados por la ANSES a través de la creación del Fondo de Garantía de Sostenibilidad (FGS). De esa manera se volvió a un sistema de jubilaciones de reparto, en el que el FGS se comprometía a aportar fondos para financiar el sistema estatal. El problema es que el FGS dejó de crecer, ya que no recibía nuevos aportes de los trabajadores que pasaron al sistema de reparto. De esta manera, su stock de activos prácticamente se estancó y se concentró en bonos del sector público, con una política de inversión muy conservadora. Así, dejó de tener el papel dinamizador para el mercado de capitales que había tenido en años anteriores.

Desde su creación y hasta su nacionalización en 2008, las AFJP tuvieron un papel preponderante en el desarrollo del mercado de capitales. Durante esos años se le dio profundidad al mercado de títulos públicos, y contribuyeron a que hubiera una demanda doméstica que les diera previsibilidad a las colocaciones de bonos y letras del Tesoro. También contribuyeron al crecimiento de los fideicomisos financieros, que impulsaron el crédito no bancario al consumo y al desarrollo de otros instrumentos como productos estructurados para La nacionalización de los fondos de financiar infraestructura o para las pensión marcó un punto de inflesecuritizaciones de hipotecas. xión en el desarrollo del mercado de capitales, principalmente, porque Las AFJP, así como también las com- se perdió la participación activa del pañías de seguros, estaban reguladas principal inversor institucional de la por el Estado y se les fijaba una políti- Argentina, que, además, invertía con ca de inversión con el objetivo de li- horizonte de largo plazo. mitar los riesgos y dirigir las inversiones hacia sectores que fueran En la región, los fondos de pensión considerados prioritarios desde un han ayudado mucho a darle estapunto de vista económico. En otras bilidad y previsibilidad a la demanda palabras, no solo ayudaban al desa- de activos financieros, tanto por su rrollo del mercado de capitales, sino tamaño como por los flujos adiciotambién, a orientar los recursos a sec- nales que van recibiendo mes a mes. tores o instrumentos seleccionados. Además, y dado que las jubilaciones 169

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se pagan en pesos (o en la moneda local de cada país), ayudaron al desarrollo del mercado en moneda local, lo cual le ha permitido a gran parte de la región desarrollarlo y disminuir la necesidad de recurrir al mercado financiero internacional para financiar al Tesoro. Gracias al tamaño que han logrado estos inversores, esos países han logrado “independizarse” de los flujos de capitales que históricamente eran necesarios para financiar inversiones y al sector público, y que de-

Gráfico 6: Fondos de pensión (como % del PBI) - año 2018*

Fuente: Elaboración propia en base a OCDE y ANSES *Al 2019 para Argentina

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pendían del humor de los inversores internacionales. Como se puede ver en el Gráfico 6, las administradoras privadas de los fondos de pensión hoy son inversores relevantes en la mayor parte de la región. El mayor desarrollo está hoy en Chile, donde los activos bajo administración llegan a casi 70% del PBI y se destinan en su mayor parte a financiar inversiones del sector privado, mientras que en Uruguay ya representan casi 30% del PBI, lo que le ha permitido al país superar sin sobresaltos las crisis de 2008 y la del COVID 19.

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En la Argentina, a pesar de tener un tamaño razonable, el FGS tiene muy poca liquidez y por ende no tiene el músculo suficiente para ser un jugador que le dé profundidad al mercado y tenga un rol preponderante en el mercado de capitales. c. El menú de instrumentos financieros disponible En algunos aspectos, el mercado local ha logrado una cierta sofisticación en el diseño y disponibilidad de instrumentos financieros, mientras que, en otros aspectos, el mercado muestra todo lo contrario. Queda claro que en la Argentina domina el mercado de renta fija, donde prevalecen los bonos del Estado Nacional y de las provincias, las obligaciones negociables de las empresas y los fideicomisos financieros. Estos últimos son vehículos mediante los cuales es posible securitizar cuotas de diferentes tipos de créditos, como los préstamos al consumo o los créditos hipotecarios; y los compradores de esos instrumentos reciben el capital más los intereses. Si bien tienen una estructura financiera compleja, en la práctica funcionan como un bono.

parables con las que consiguen empresas de primera línea. Este financiamiento para las pequeñas y medianas empresas (PyMEs) se ha desarrollado gracias a la creación de las sociedades de garantía recíproca (SGR), que tienen uno o más socios protectores que aportan capital con el que se les da garantía a los cheques y pagarés que emiten las PyMEs que sean miembros de cada SGR. En muchas oportunidades, los socios protectores son grandes empresas que crean una SGR para ayudar crediticiamente a sus proveedores y clientes. En otros casos, las SGR funcionan como cooperativas de crédito en las que los miembros se apoyan mutuamente. Lo importante es que este ha sido un mecanismo muy efectivo para que accedan al crédito, a tasas muy razonables, empresas que de otra forma enfrentarían costos de financiamiento muy elevados. Por otro lado, el mercado es mucho menos desarrollado en cuanto a futuros y opciones. En gran parte se debe a que es pequeño y que por lo tanto no hay volumen suficiente para darles profundidad a los futuros y opciones. Desde un punto de vista operativo funciona, pero en la práctica la falta de volumen hace que sea muy difícil concretar operaciones. Lo mismo ocurre con los futuros. El único mercado que funciona razonablemente bien es el de tipo de cambio, donde el Rofex se ha convertido en una referencia importante, aunque su operatoria ha estado muy influida en estos años por intervenciones del Banco Central, que en algunos momentos ha sido el único vendedor.

La importancia de los fideicomisos financieros y la aceptación que tienen en el mercado como instrumentos de ahorro indican que en algunos aspectos el mercado ha logrado cierto avance y sofisticación. También funcionan muy bien los cheques de pago diferido que cotizan en la bolsa de valores, los que, con una estructura de garantías, permiten que muchas pequeñas y medianas empresas tengan acceso al crédito utilizando el Por último, hay que destacar que mercado de capitales a tasas muy el mercado de acciones es muy atractivas; y en muchos casos, com- pequeño, ya que muy pocas empre-

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sas han optado por abrir su capital; esto ha ocurrido en gran medida porque, debido a la inestabilidad macroeconómica, esa no ha sido una opción atractiva de financiamiento para las empresas, ni tampoco para los ahorristas. Ambos han sido afectados por la alta volatilidad de los precios, lo que no ha permitido el desarrollo de una base inversora que tuviera interés en este tipo de activos. En resumen, el mercado de capitales argentino cuenta con una variedad interesante de instrumentos, tanto de renta fija tradicional como de productos estructurados (entre los que se encuentran los fideicomisos financieros), y de una infraestructura operativa que permitiría su crecimiento. La “pata” floja son los derivados financieros, cuyo problema es la falta de volumen. La dificultad no son los instrumentos ni la carencia de una infraestructura legal y financiera. Los principales factores limitantes son la inestabilidad macroeconómica y la falta de inversores institucionales que le den profundidad al mercado. 5. Ideas para el desarrollo del mercado de capitales El desarrollo del mercado de capitales es uno de los desafíos pendientes de la economía argentina, y está claro que las dificultades han surgido principalmente por la inestabilidad 172

macroeconómica, que generó, en reiteradas ocasiones, fuertes pérdidas a los que invirtieron en instrumentos financieros argentinos, debido a devaluaciones, brotes inflacionarios o reestructuraciones de las deudas, y a la falta de inversores institucionales que brindaran un soporte a la demanda sostenida por esos instrumentos. Con la creación de las AFJP, a mediados de los años 90, y con la estabilidad cambiaria y de precios que por unos años dio el plan de convertibilidad, hubo un período en el que parecía que el mercado podía crecer en forma significativa. Las AFJP le brindaban al mercado nuevos jugadores que prometían darle profundidad a la demanda por instrumentos financieros. Además, le agregaban profesionalismo para incorporar nuevos instrumentos y favorecer que las inversiones se hicieran con un horizonte de largo plazo. A pesar de las críticas que hubo hacia el sistema de jubilaciones privadas, principalmente relacionadas con las elevadas comisiones que se cobraban, lo cierto es que durante esos años hubo un crecimiento importante del mercado y aumentó la demanda de activos argentinos. El diagnóstico es claro. Para que el país tenga un mercado de capitales grande y dinámico necesita estabilidad macroeconómica, respetar los

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contratos, evitar la búsqueda de atajos para solucionar problemas coyunturales que afecten la confianza en el mediano plazo, desarrollar instrumentos financieros que se adapten al apetito de los inversores y fomentar el crecimiento de inversores institucionales. Es muy probable que lleve muchos años lograr una genuina estabilidad macroeconómica, especialmente en un país que ha sufrido siete crisis en los últimos 30 años, tres defaults de la deuda externa en dos décadas, que no ha podido controlar la inflación y que ha recurrido en forma asidua a las devaluaciones y a los controles de cambios y de capitales. Pero, mientras tanto, es posible buscar instrumentos financieros que, por lo menos, ayuden a mitigar parte de los riesgos. Ante la incertidumbre que existe sobre la evolución de la inflación y el tipo de cambio, parece razonable que las emisiones de bonos a largo plazo tengan una cláusula de ajuste del capital con el índice de precios (el CER) o de acuerdo con la cotización del tipo de cambio oficial (instrumentos que se conocen como dólar linked). Estos últimos se usaron mucho entre el año 2011 y el 2015, un período en el cual hubo controles cambiarios y el tipo de cambio oficial se mantenía por debajo de los dólares alternati-

vos. Los bonos dólar linked tenían la ventaja de que se suscribían y pagaban en pesos, por lo cual los inversores recibían un rendimiento similar al que obtendrían si tuvieran dólares, pero sin que impactara sobre las reservas del Banco Central. Los instrumentos dólar linked son especialmente atractivos en la Argentina debido a que es una economía muy dolarizada y este tipo de instrumentos cumple el doble objetivo de mantener los ahorros cuasidolarizados y, al mismo tiempo, no poner en riesgo las reservas internacionales, que en muchos episodios han sido escasas y una fuente de preocupación. Recientemente se han escuchado comentarios relacionados con que el gobierno no quiere emitir este tipo de instrumentos porque su objetivo es desarrollar el mercado en pesos. En realidad, los bonos dólar linked son en pesos porque no comprometen las reservas, y de hecho se han usado y se usan en otros países porque muchas veces permiten obtener financiamiento a largo plazo y a tasas de interés más bajas que en dólares “verdaderos”. Dentro de una política de manejo de pasivos, el Tesoro tendría que desarrollar una curva de rendimientos de letras y bonos en pesos a tasa fija que sirva como referencia para las tasas 173

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de interés que prevalezcan en el mercado y que utilicen otros emisores del sector privado. En el contexto actual, en el que la inflación se mantiene alta y volátil, va a ser difícil emitir bonos a tasa fija y a largo plazo, especialmente, dada la experiencia reciente en la que se colocaron bonos a 5 años a tasas del orden del 20% anual y fueron “licuados” por la inflación y la depreciación del tipo de cambio. Pero, en cambio, hay espacio para letras cortas (entre tres meses y un año), que ayudarían a armar una curva de rendimientos y a desarrollar algunos derivados financieros que se podrían utilizar para mitigar algunos riesgos, como los swaps de tasas de interés que permiten convertir un préstamo efectuado a tasa variable a otro a tasa fija. Además, la curva de tasas de interés se puede emplear para medir las expectativas de inflación.

Los países que han sido exitosos en desarrollar un mercado de títulos públicos cuentan con un esquema de creadores de mercado que ha funcionado muy bien. En la Argentina hay antecedentes positivos cuando un grupo de bancos cumplió esa función a finales de los años 90, en momentos en que hubo un impulso para el desarrollo de los Letes y Bontes, que por unos años y hasta que vino la crisis de 2001 funcionaron razonablemente bien. Otro aspecto relevante es tomar conciencia de que las políticas económicas que se vayan adoptando impactan en las decisiones financieras y hay que tomarlas pensando en el largo plazo. Decisiones como la pesificación de los depósitos y préstamos, o como el corralito a los depósitos, siguen afectando, veinte años después, el crecimiento de los depósitos en el sistema bancario. La decisión de cambiar los contratos de futuros de dólar en el Rofex en 2016 afectó el desarrollo del mercado de derivados. Los reiterados defaults y las quitas de la deuda que se propusieron muchas veces para recuperar la solvencia hacen que la Argentina haya tenido que pagar por muchas décadas tasas de interés mucho más elevadas que otros países de la región.

Un aspecto importante es que los bonos y letras del Tesoro tengan “creadores de mercado”, o sea, bancos e intermediarios (casas de bolsa) que les den volumen a los instrumentos financieros que emite el Tesoro. En otras palabras, que le den liquidez al mercado de títulos para que los inversores se sientan más seguros al momento de comprar papeles porque saben que, si necesitan venderlos para hacerse de liquidez, lo van a poder hacer. Es cierto que muchas veces el país 174

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llega a situaciones límite que hacen imposible honrar los contratos. Lo que ocurre es que, en la Argentina, cada vez que se llega a ese tipo de situaciones, se opta por soluciones que suelen ser extremas y castigan en forma drástica a los que creyeron en las reglas de juego. Por ejemplo, en el año 2005, la salida del default casi no logró adhesión de bonistas del exterior y estuvo muy por debajo de aceptaciones del 90% o más que tuvieron otros países. ¿Acaso era imprescindible el reperfilamiento de los bonos en pesos el año pasado cuando era posible imponer algún tipo de control de capitales, algo que al final se hizo de todas maneras? Otro ejemplo es el cambio en los contratos de Rofex, donde había soluciones alternativas que no implicaban una rotura de contratos y que hubieran aumentado la confianza en el mercado. Por último, hay que buscar mecanismos para facilitar el surgimiento de inversores institucionales que tengan un horizonte de inversión de mediano y largo plazo. La nacionalización de las AFJP fue un error porque, en el afán del Estado de obtener recursos para enfrentar la crisis de financiamiento y de dólares que el país sufrió en 2008, destruyó la mayor fuente de ahorro de largo plazo. Es discutible si el sistema de AFJP estaba bien diseñado, tanto en lo que hace a las comisiones como a las

inversiones que las administradoras podían hacer, pero había soluciones que eran viables sin destruir el sistema y sin poner en riesgo la principal fuente de ahorro de largo plazo. Es difícil pensar que se pueda recrear un sistema de jubilaciones y pensiones similar al que existió hasta 2008. Pero sí es posible desarrollar, dentro de un sistema de jubilaciones de reparto como el actual, un pilar de capitalización que permita canalizar parte de los aportes para generar un fondo de ahorro de largo plazo que se utilice para financiar un suplemento a las jubilaciones estatales. La historia argentina de devaluaciones, inflación, defaults, reprogramación y pesificación de depósitos, nacionalizaciones de ahorros, rotura de contratos, y tantas otras medidas que todos conocemos han llevado a que hoy tengamos uno de los mercados de capitales más pequeños entre los países de ingresos medios. No hay una solución mágica y rearmar el mercado va a llevar muchos años. Lo importante es que, de ahora en más, cada decisión que se vaya tomando priorice el largo plazo por sobre el corto plazo, que preserve la letra y el espíritu de los contratos, y se acepte que para desarrollar el mercado hay que seducir a los inversores 175

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con incentivos (tanto fiscales como rendimientos financieros atractivos). No hay que olvidar que el que apostó sus ahorros a la Argentina perdió y que, por lo tanto, recuperar la confianza va a requerir un esfuerzo adicional. En última instancia, será otra inversión que el país tendrá que hacer para que dejemos de depender del ahorro externo, que es volátil y oportunista, y en su lugar contemos con ahorro de largo plazo de inversores institucionales domésticos, que es más predecible y que, además, históricamente, ha tenido un mayor compromiso con el país.

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