Chuyên san số 13

CHUYÊN SAN DÀNH CHO SINH VIÊN YÊU THÍCH LĨNH VỰC KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CHỨNG KHOÁN ĐIỂM TIN Điểm tin Kinh tế

4

Điểm tin Ngân hàng

5

Điểm tin Tài chính

7

VÀ BẤT ĐỘNG SẢN

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI

Hiệu quả sử dụng công cụ chính sách tiền tệ trong 30 năm qua tại Việt Nam

9

Kiểm định lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) dưới chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh và thả nổi hoàn toàn

15

Kiểm định mô hình Fama - French 3 nhân tố cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE)

22

Thực trạng và giải pháp phát triển thị trường bất động sản tại TP Hồ Chí Minh

29

TÂM SỰ SINH VIÊN

34

GÓC SINH VIÊN

36

BAN CỐ VẤN TS. Nguyễn Anh Phong l Quyền Trưởng Khoa Tài chính - Ngân hàng Ths. Tô Thị Thanh Trúc l Phó Trưởng Khoa Tài chính - Ngân hàng Ths. Hoàng Thọ Phú l Nguyên Phó Trưởng Khoa Tài chính - Ngân hàng Ths. Nguyễn Thị Hai Hằng Ths. Nguyễn Hải Yến Cùng tập thể Giảng viên Khoa Tài chính - Ngân hàng BAN BIÊN TẬP Nguyễn Vũ Ái Ly Nguyễn Ngọc Quỳnh Trang Nìm Cẩm Hoa Nguyễn Thị Bích Trâm Lê Hà Huệ Trinh

THIẾT KẾ TRÌNH BÀY Lê Quang Ninh Lê Thái Vân Anh Trương Thị Lộc Linh

3

LỜI NGỎ

T

rong những năm gần đây, nền kinh tế Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng hơn 6,5%, thuộc nhóm nhanh nhất thế giới (theo số liệu của GSO). Trong bối cảnh đó, thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản trong nước đều có tín hiệu khởi sắc. Giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán cuối quý I/2017 đạt gần 2.290 nghìn tỷ đồng, tăng 18% so với cuối năm 2016, tương đương 51% GDP. Ngoài ra, tính đến đầu tháng 10/2016, tín dụng bất động sản đã tăng trưởng 18%, cao hơn mức tăng trưởng chung của tổng tín dụng là khoảng 14%. Đây là mức tăng trưởng cao nhất trong 6 năm trở lại đây.

Có được những thành quả trên không thể không nói đến tác dụng của việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước.

Chuyên san Kinh tế tài chính ngân hàng số lần này với chủ đề: “Chính sách tiền tệ, chứng khoán và bất động sản” sẽ phác họa một bức tranh toàn cảnh về những thành công, những bất cập của chính sách tiền tệ, thực trạng, giải pháp phát triển thị trường chứng khoán, bất động sản cùng các vấn đề có liên quan cũng được phác họa rõ nét qua góc nhìn của sinh viên. Chuyên san Kinh tế tài chính ngân hàng số 13 còn có bài viết nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình Fama - French 3 nhân tố (FF3F) trong việc dự báo tỷ suất sinh lời (TSSL) cho cổ phiếu niêm yết trên sàn HoSE giới thiệu loại chứng khoán phái sinh để các bạn có cái nhìn sâu sắc hơn về đầu tư chứng khoán.

Trong số phát hành lần này, Chuyên san rất hân hạnh nhận được sự cộng tác rất nhiệt tình của các bạn cộng tác viên. Hy vọng chuyên san sẽ mãi là người bạn thân thiết đồng hành cùng những ai quan tâm và yêu thích lĩnh vực kinh tế tài chính - ngân hàng - chứng khoán. Xin được gửi lời tri ân đến các bạn đọc giả gần xa và rất mong nhận được sự ủng hộ và đóng góp của các bạn.

Trân trọng

Ban biên tập

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

ĐIỂM TIN

4

KINH TẾ Nguyễn Thị Bích Trâm 1. CPI BÌNH QUÂN 7 THÁNG ĐẦU NĂM 2017 TĂNG 3,91% SO VỚI CÙNG KỲ NĂM NGOÁI. Theo số liệu của Tổng cục Thống kê nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống tăng 0,54%; thuốc và dịch vụ y tế tăng 0,36%; thiết bị và đồ dùng gia đình tăng 0,09%; giáo dục tăng 0,05%.

Các nhóm hàng hóa và dịch vụ có chỉ số giá giảm gồm: Giao thông giảm 1,52%, chủ yếu do ảnh hưởng từ đợt điều chỉnh giảm giá xăng, dầu tại thời điểm 5/7/2017 làm giá nhiên liệu giảm 3,16% (tác động làm CPI chung giảm 0,14%); bưu chính, viễn thông giảm 0,06%; văn hóa, giải trí và du lịch giảm 0,03%.

Chỉ số giá tiêu dùng bình quân 7 tháng năm 2017 tăng 3,91% so với bình quân cùng kỳ năm 2016.

CPI tháng 7/2017 tăng 0,31% so với tháng 12/2016 và tăng 2,52% so với cùng kỳ năm trước.

K15402 2. CẦN ĐẨY NHANH GIẢI NGÂN VỐN ĐẦU TƯ CÔNG Theo TCTK, tổng vốn đầu tư của khu vực kinh tế nhà nước nửa đầu năm 2017 tăng 6,8% cao hơn so mức 6,5% cùng kỳ 2016 nhưng thấp hơn nhiều so mức tăng 14,9% của khu vực kinh tế ngoài Nhà nước, và chỉ còn chiếm 35,9% tổng vốn đầu tư toàn xã hội. Đây được cho là một trong những nguyên nhân khiến cho GDP sáu tháng đầu năm đạt mức tăng thấp so cùng kỳ. Để đẩy nhanh tiến độ giải ngân vốn, trong thời gian tới cần: (i) Loại bỏ các dự án đầu tư công kém hiệu quả, triển khai chậm; (ii) Tiếp tục cải cách thủ tục quản lý đầu tư, giải ngân vốn đầu tư công; (iii) Khẩn trương xử lý nợ đọng xây dựng cơ bản đối với một số dự án đầu tư, khai thông nguồn vốn đầu tư công.

Hình 1: Diễn biến CPI 7 tháng đầu năm 2017. (Nguồn Internet)

Lạm phát cơ bản tháng 7/2017 tăng 0,11% so với tháng trước và tăng 1,30% so với cùng kỳ năm trước. Lạm phát cơ bản bình quân 7 tháng tăng 1,49% so với bình quân cùng kỳ năm 2016. n sa n uy ê Ch

Ông Huy Đông cho rằng Việt Nam đang rũ bỏ những quan ngại do việc trì hoãn hiệp định TPP gây ra, và tận dụng các lợi thế như chi phí nhân công thấp và dân số trẻ để duy trì sức hút của 1 trung tâm sản xuất. Ngân hàng Thế giới dự báo từ nay đến năm 2019 kinh tế Việt Nam sẽ tăng trưởng trên 6%, thuộc hàng cao nhất thế giới.

Sự cạnh tranh thu hút FDI trong khu vực Đông Nam Á đang nóng giữa bối cảnh các nước từ Philippines đến Indonesia đang đẩy mạnh chi cho đầu tư hạ tầng. Còn ở Việt Nam, Thủ tướng Nguyễn Xuân Phúc cũng nhanh

Hình 2: Lượng vốn FDI giải ngân vào Việt Nam tăng tốt qua từng năm

3. FDI GIẢI NGÂN NĂM 2017 DỰ KIẾN ĐẠT 16 TỶ USD Theo thống kê, tám tháng đầu năm 2017, tổng vốn đăng kí cấp mới, tăng thêm và góp vốn, mua cổ phần là 23,36 tỷ USD, tăng 45,1% so với cùng kỳ năm

số 13, Tháng 10 - 2017

2016. Thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư Đặng Huy Đông cho biết FDI giải ngân năm 2017 dự báo vượt mốc 16 tỷ USD, mức cao nhất từ trước đến nay; tổng vốn FDI cam kết có thể đạt được là 28 tỷ USD.

chóng thành lập tổ tư vấn kinh tế bao gồm cả các chuyên gia kinh tế từ một số trường đại học ở Mỹ, Nhật, Singapore để đề ra các chính sách thúc đẩy tăng trưởng.

Ngân hàng Nhà nước đã hạ lãi suất cơ bản lần đầu tiên sau 3 năm

ĐIỂM TIN KINH TẾ nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp.

“Những dự báo về FDI này là hoàn toàn khả thi. Với sự ổn định vĩ mô, lạm phát thấp và tiền đồng khá giữ giá, Việt Nam ngày càng hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài”, GS Nguyễn Mại, Chủ tịch hiệp hội Doanh nghiệp đầu tư nước ngoài (VAFIE) nhận định. “Tuy nhiên, Chính phủ có thể hỗ trợ doanh nghiệp nhiều hơn bằng việc giúp cắt giảm chi phí trong các thủ tục.”

4. TRONG 8 THÁNG XUẤT KHẨU VIỆT NAM ĐÃ ĐẠT 133,50 TỶ USD Tổng cục Thống kê cho biết, tính chung 8 tháng năm 2017, kim ngạch hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam ước tính đạt 133,50 tỷ USD, tăng 17,9% so với cùng kỳ năm 2016.

Trong đó, kim ngạch hàng hóa xuất khẩu tháng 8 ước tính đạt 18,20 tỷ USD, tăng 3% so với tháng 7, trong đó khu vực kinh tế trong nước đạt 5,33 tỷ USD, tăng 0,6%; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) đạt 12,87 tỷ USD, tăng 4%.

So với cùng kỳ năm 2016, kim ngạch hàng hóa xuất khẩu tháng 8 tăng 13%, trong đó khu vực kinh tế trong nước tăng 14,8%; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) tăng 12,3%.

Khu vực kinh tế trong nước đạt 37,83 tỷ USD, tăng 15,7%; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) đạt 95,67 tỷ USD, tăng 18,9%.

Kim ngạch xuất khẩu của một số mặt hàng chủ lực tiếp tục tăng so với cùng kỳ năm trước như: Điện thoại và linh kiện đạt 26 tỷ USD, tăng 14,8%; dệt may đạt 17 tỷ USD, tăng 7,2%; điện tử, máy tính và linh kiện đạt 15,7 tỷ USD, tăng 39,3%; giày dép đạt 9,6 tỷ USD, tăng 13%; máy móc thiết bị, dụng cụ phụ tùng khác

đạt 8,1 tỷ USD, tăng 30,1%; thủy sản đạt 5,2 tỷ USD, tăng 19,2%...

Về thị trường hàng hóa xuất khẩu, Hoa Kỳ vẫn là thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam với kim ngạch 8 tháng đạt 27,2 tỷ USD, tăng 9,7% so với cùng kỳ năm trước; tiếp đến là EU đạt 24,7 tỷ USD, tăng 12,7%; Trung Quốc đạt 18,3 tỷ USD, tăng 41,8%; ASEAN đạt 14,1 tỷ USD, tăng 26,6%; Nhật Bản đạt 10,9 tỷ USD, tăng 16,1%; Hàn Quốc đạt 9 tỷ USD, tăng 24%.

5. NGHỊ ĐỊNH SỐ 104/2007 VỀ NGÀNH NGHỀ KINH DOANH ĐÒI NỢ ĐANG ĐƯỢC XEM XÉT LOẠI BỎ. DỰ THẢO NGHỊ ĐỊNH BÃI BỎ NGHỊ ĐỊNH TRÊN ĐÃ ĐƯỢC BỘ TÀI CHÍNH BAN HÀNH. Theo Bộ Tài chính, Nghị định số 104 đã không còn cần thiết phải duy trì. Bộ Tài chính đã trình Chính phủ dự thảo thay thế Nghị định số 104. Trong đó, Dự thảo thay thế đã bỏ các quy định về điều kiện kinh doanh vốn, tiêu chuẩn người quản lý, người lao động trong dịch vụ đòi nợ phù hợp với tinh thần của Luật Doanh nghiệp năm 2014.

Bộ Tài chính cho biết, việc bãi bỏ nhiều quy định trong Nghị định 104 nhằm tăng thêm quyền tự do kinh doanh của doanh nghiệp theo quy định của pháp luật, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong hoạt động kinh doanh và giảm mức độ can thiệp của Nhà nước.

Tuy nhiên, khi Nghị định số 104 bị bãi bỏ, các doanh nghiệp kinh doanh dịch vụ đòi nợ vẫn phải đáp ứng điều kiện an ninh, trật tự theo quy định tại Nghị định số 96. Điều này phù hợp với quy định tại Luật đầu tư, vì kinh doanh dịch vụ đòi nợ là ngành nghề kinh doanh có điều kiện.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

5

TÀI LIỆU THAM KHẢO: [1] N.Dương. (2017, July 29). CPI tháng 7 tăng 0,11% so với tháng trước. http:// cafef.vn/cpi-thang-7-tang-011-so-voithang-truoc-20170729101002522.chn [2] P.L. (2017, tháng 7 13). Bản tin kinh tế - tài chính tuần 2 tháng 7/2017. Retrieved from thời báo ngân hàng: http:// thoibaonganhang.vn/ban-tin-kinh-te-taichinh-tuan-2-thang-72017-65239.html [3] thesaigontimes.vn. (2017, tháng 8 21). thesaigontimes.vn. http://nfsc.gov. vn/tin-tuc/sap-toi-von-tiep-tuc-duocbom-ra-manh [4] Anh, M. (2017, tháng 8 4). Bloomberg: Giải ngân FDI năm 2017 dự báo đạt kỷ lục trên 16 tỷ USD. http://www.baomoi. com/bloomberg-giai-ngan-fdi-nam2017-du-bao-dat-ky-luc-tren-16-ty-usd/c/22927951.epi [5] TTXVN. (2017, tháng 8 26). [Infographic] Việt Nam thu hút 23,36 tỷ USD vốn FDI 8 tháng đầu năm 2017.

Retrieved from Tạp chí tài chính: http:// tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/kinhte-dau-tu/infographic-viet-nam-thuhut-2336-ty-usd-von-fdi-8-thang-daunam-2017-120579.html

ĐIỂM TIN NGÂN HÀNG Nìm Cẩm Hoa | K15404 1. QUỐC HỘI THÔNG QUA NGHỊ QUYẾT GIẢI QUYẾT NỢ XẤU Ngày 21/06/2017, tại kỳ họp thứ 3 Quốc hội khóa XIV, Quốc hội đã chính thức thông qua Nghị quyết về xử lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng với 86,35% đại biểu tán thành, hơn 6% đại biểu không tán thành và có 12 đại biểu không biểu quyết quyết định này. Nghị quyết đã quyết định thời điểm tính nợ xấu để xử lý là ngày 15/8/2017. Nghị quyết này được thực hiện trong thời hạn 5 năm. Đáng lưu ý là phạm vi tác động không giới hạn ở khối nợ xấu hiện hữu, mà mở

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

6

ĐIỂM TIN NGÂN HÀNG rộng những khoản nợ xấu phát sinh từ nghiệp vụ tín dụng và tất cả những khoản vay đã ký trước 15/08/2017.

Về vấn đề này, Ủy ban Thường vụ Quốc hội cho rằng, để bảo đảm thực hiện Kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2016-2020 và đạt mục tiêu xử lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng xuống dưới 3%, mặt khác, đây là nghị quyết thí điểm mang tính đặc thù giải quyết khoản nợ xấu phát sinh bất thường trong thời gian vừa qua, cho nên cần có chính sách phù hợp để xử lý nợ xấu phát sinh do nghiệp vụ tín dụng thực hiện trước thời điểm nghị quyết có hiệu lực.

Theo chuyên gia kinh tế, TS. Nguyễn Đại Lai, nếu Nghị quyết phát huy được hiệu quả tích cực, rất có thể Quốc hội sẽ có quyết định kéo dài thời hạn thực hiện hoặc thể chế thành những văn bản pháp luật liên quan khác, bởi rõ ràng, khối lượng nợ xấu nhiều và hoạt động ngân hàng không thể tránh khỏi nợ xấu nên luôn cần giải pháp để xử lý hữu hiệu.

2. MỤC TIÊU ĐIỀU HÀNH HẠ LÃI SUẤT LÀ CÓ CƠ SỞ

giảm của lãi suất liên ngân hàng chủ yếu do hệ thống ngân hàng đang dư thừa thanh khoản khiến các ngân hàng không chịu nhiều áp lực tăng cường huy động để hỗ trợ tín dụng. Động thái này thực chất chỉ là việc xác nhận xu hướng của thị trường chứ không tạo ra thêm áp lực giảm lãi suất của các ngân hàng.

Tuy nhiên, việc tăng trưởng tín dụng cao hơn đáng kể so với tăng trưởng huy động tiền gửi trong thời gian gần đây lại là nhân tố thúc đẩy tăng lãi suất.

Vì vậy, hai lực đẩy trái chiều này khiến cho lãi suất chỉ có thể giảm nhẹ trong những tháng cuối năm - báo cáo này nhận định.

3. BỘ TÀI CHÍNH ĐỀ XUẤT TÍNH THUẾ LÃI VAY VƯỢT GIỚI HẠN Theo công bố của Bộ Tài chính về dự án sửa đồi, bổ sung các sắc thuế trong đó có dự thảo Luật Thuế Thu nhập doanh nghiệp. Nổi bật trong đợt sửa đổi này, Bộ Tài chính đề xuất việc khống chế tỷ lệ vay vốn/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và đề xuất thời điểm áp dụng quy định này là từ 01/01/2019.

Cụ thể đối với các doanh

Hình 1: Lãi suất liên ngân hàng trong giai đoạn 2010-2017 Nguồn: MarketIntello, GSO

Mới đây, báo cáo kinh tế vĩ mô tháng 8/2017 mới công bố của công ty MarketIntello cũng cho biết mục tiêu điều hành hạ lãi suất là có cơ sở khi mặt bằng lãi suất có xu hướng giảm. Theo đó, thị trường tiền tệ trong tháng 7 chứng kiến sự suy giảm ở tất cả các kênh lãi suất. Sự suy n sa n uy ê Ch

nghiệp sản xuất khi có phần chi trả lãi vay của khoản vay vượt quá 5 lần vốn chủ sở hữu (tức tỷ lệ 5:1) thì phần chi trả lãi vay này sẽ không được tính vào chi phí hợp lý khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Tương tự các lĩnh vực khác với tỷ lệ 4:1, riêng các lĩnh vực đặc thù như tín dụng,

số 13, Tháng 10 - 2017

ngân hàng thì tỉ lệ tối đa không quá 12:1.

Bộ Tài chính cũng chỉ ra rằng Luật thuế Thu nhập doanh nghiệp hiện hành không có quy định khống chế khoản chi phí lãi tiền vay không được trừ vào chi phí đối với trường hợp khoản vay vượt quá nhiều lần vốn chủ sở hữu. Theo Bộ Tài chính, kẽ hở này khiến nhiều doanh nghiệp có vốn mỏng, chủ yếu dùng vốn vay để hoạt động, tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhỏ. Theo đó đề xuất tính thuế phần lãi vay vượt giới hạn sẽ đảm bảo lành mạnh hoá tài chính của doanh nghiệp, của nền kinh tế, góp phần thúc đẩy việc tái cơ cấu kinh tế, chống chuyển giá.

4. VÌ SAO TÍN DỤNG TĂNG TRƯỞNG TỐT NHƯNG GDP LẠI CHƯA TĂNG TƯƠNG ỨNG? Theo báo cáo của NHNN cho biết 6 tháng đầu năm cơ cấu tín dụng tăng trưởng tốt và có xu hướng tập trung chủ yếu vào lĩnh vực sản xuất - kinh doanh, với tỷ trọng khoảng 80% tổng dư nợ tín dụng toàn hệ thống. Tín dụng cho ngành công nghiệp ước tăng khoảng 10,5% (chiếm tỷ trọng 22,5%), tín dụng phục vụ phát triển nông nghiệp và các nhu cầu vốn trên địa bàn nông thôn tăng gần 10% (chiếm tỷ trọng xấp xỉ 19,5%). Trong khi đó, tín dụng đối với các lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro đều tăng thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng tín dụng chung toàn hệ thống như cho vay kinh doanh bất động sản ước tăng 5,5% (chiếm tỷ trọng khoảng 6,9%).

Tuy nhiên câu hỏi được đặt ra tại sao GDP lại chưa có tốc độ tăng tương ứng?

Và để trả lời cho câu hỏi trên, chúng ta có hai nguyên nhân chính như sau: Một là, mức độ tác động của tín dụng đến tăng trưởng của

ĐIỂM TIN

7

TÀI CHÍNH Nguyễn Ngọc Quỳnh Trang K15404c

Nguồn: Internet

nền kinh tế luôn có độ trễ. Tức là doanh nghiệp sau khi vay vốn của ngân hàng cần thời gian để xây nhà xưởng, mua sắm máy móc, thuê nhân công rồi mới bắt đầu tiến hành sản xuất được. Khoảng thời gian trễ này có thể tính bằng quí, thậm chí là bằng năm, tùy đặc thù hoạt động của từng doanh nghiệp.

Hai là, cơ cấu các khoản cho vay không chảy vào lĩnh vực sản xuất thực mà chủ yếu chảy vào các lĩnh vực đầu cơ mua đi bán lại thứ cấp, điển hình như cho vay chứng khoán hay bất động sản.

5. QUẢN LÝ CHẶT TIỀN ĐIỆN TỬ Mới đây, Thủ tướng Chính phủ vừa phê duyệt Đề án Hoàn thiện khung pháp lý để quản lý, xử lý đối với các loại tài sản ảo, tiền điện tử, tiền ảo. Đề án được xây dựng với mục tiêu nghiên cứu, nhận diện đầy đủ về vai trò, mối quan hệ, bản chất và sự tác động đến pháp luật của tài sản ảo, tiền điện tử, tiền ảo theo kinh nghiệm nước ngoài và thực tiễn Việt Nam. Theo đó, Thủ tướng Chính phủ giao Bộ Tư pháp chủ trì rà soát, nghiên cứu, đánh giá thực trạng pháp luật và lập đề nghị xây dựng văn bản quy phạm pháp luật về tài sản ảo, tiền ảo ở Việt Nam, Bộ Công an chủ trì

nghiên cứu, đề xuất biện pháp phòng, chống, xử lý các vi phạm hình sự liên quan đến tài sản ảo, tiền ảo và báo cáo Thủ tướng Chính phủ vào tháng 9/2019.

Qua đó có thể thấy được Chính Phủ đã có những chủ trương, sự quan tâm nhất định và đề án xây dựng khung pháp lý chặt chẽ cho các loại tiền điện tử ở nước ta.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

[1] ANTĐ, T. (2017, 08 16). http://vietnamnet.vn/vn/kinh-doanh/tai-chinh/thantrong-voi-nhung-chiec-bay-vay-tientruc-tuyen-392958.html [2] Economy. (2017, 08 25). http:// vneconomy.vn/tai-chinh/bo-tai-chinhde-xuat-tinh-thue-phan-tra-lai-vay-vuotgioi-han-20170825023940339.htm [3] Nguyên, T. (2017, 08 22). http:// cafef.vn/vi-sao-tin-dung-tang-truongtot-nhung-gdp-lai-chua-tang-tuongung-20170822164249318.chn [4] Lâm, T. (2017, 06 21).http:// cafef.vn/quoc-hoi-chinh-thuc-thongq u a - n g h i - q u y e t - x u - l y- n o - x a u - a p tu-15-8-2017-20170621094749687.chn [5] Ngọc, M. (2017, 08 23). http://cafef. vn/thu-tuong-phe-duyet-de-an-hoanthien-khung-phap-ly-de-quan-ly-tien-dien-tu-tien-ao-20170823172354303.chn

chuyensantcnh@uel.edu.vn

1. QUY ĐỊNH CHỈ TIÊU AN TOÀN TÀI CHÍNH CỦA TỔ CHỨC KINH DOANH CHỨNG KHOÁN Bộ Tài chính vừa ban hành Thông tư số 87/2017/TT-BTC quy định chỉ tiêu an toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán không đáp ứng chỉ tiêu an toàn tài chính. Theo kế hoạch, thị trường sẽ có thêm nhiều sản phẩm, dịch vụ, nghiệp vụ mới, điển hình như: Các sản phẩm chứng khoán phái sinh, chứng quyền bảo đảm, công cụ đầu tư tài chính nước ngoài, lập chi nhánh nước ngoài...

Thông tư đã bổ sung công thức tính vốn khả dụng phù hợp với những hoạt động kinh doanh mà công ty chứng khoán được phép thực hiện trong thời gian tới; hệ số rủi ro cho một số tài sản tài chính mới; cập nhật lại phụ lục tính toán chỉ tiêu an toàn tài chính theo chế độ kế toán mới.

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán phải đáp ứng nghiêm ngặt chế độ báo cáo bất thường. Đồng thời, Thông tư quy định chi tiết hơn về các mức độ cảnh báo (cảnh báo, kiểm soát, kiểm soát đặc biệt), đồng thời bổ sung thêm nhiều quy định về trách nhiệm của các bên liên quan.

Thông tư có hiệu lực từ ngày 10/10/2017, thay thế Thông tư số 226/2010/TT-BTC và Thông tư số 165/2012/TT-BTC. 2. BỘ TÀI CHÍNH ĐỀ XUẤT TĂNG THUẾ GIÁ TRỊ GIA TĂNG LÊN 12% Ngày 15/8, Bộ Tài chính vừa đề xuất nâng mức thuế suất thuế giá trị gia tăng (GTGT) lên 12%

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

8

ĐIỂM TIN TÀI CHÍNH theo 2 phương án. Theo phương án 1, Bộ Tài chính đề xuất tăng từ 10% lên 12% kể từ ngày 1/1/2019.

Phương án 2, đề nghị tăng theo lộ trình lên 12% từ ngày 1/1/2019 và 14% từ ngày 1/1/2021. Trong đó, Bộ Tài chính đề nghị cân nhắc phương án 1.

Bên cạnh đó, với lý do áp dụng thuế suất 5% sẽ không bảo đảm bình đẳng giữa các lĩnh vực, ngành nghề, Bộ Tài chính đề nghị chuyển nhiều nhóm hàng hoá, dịch vụ sang áp thuế GTGT 10%, trong đó có nước sạch, một số loại máy móc, thiết bị, dụng cụ y tế, giáo dục. Những nhóm còn lại đề nghị tăng thuế GTGT lên 6%.

Lý giải vấn đề này, Bộ Tài chính cho hay, qua tham khảo kinh

3. PHIÊN KHAI TRƯƠNG TTCK PHÁI SINH: SÔI ĐỘNG Ở KỲ HẠN NGẮN, KỲ VỌNG TĂNG GIÁ Ở KỲ HẠN DÀI Sau bao ngày chờ đợi, thị trường chứng khoán phái sinh đã khởi đầu thành công trong phiên giao dịch đầu tiên ngày 10/08/2017. Các hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số VN30 với kỳ hạn khác nhau đã được chào bán.

Dù vậy, thị trường vẫn chưa có nhiều giao dịch khi chỉ có tổng cộng 487 hợp đồng được giao dịch với tổng giá trị là 36,5 tỷ đồng, chủ yếu là hợp đồng có kỳ hạn ngắn như VN30F1708, VN30F1709,…

“Có thể ngầm hiểu nhà đầu tư không kỳ vọng nhiều vào khả năng tăng điểm trong ngắn hạn của chỉ số VN30 nhưng tỏ ra khá lạc quan với triển vọng của chỉ số này trong năm sau.”- nhóm Phân tích CTCK Rồng Việt nhận xét.

Ngoài ra, chênh lệch giữa lệnh mua/lệnh bán trong phiên cũng như ở thời điểm đóng cửa cũng tăng theo kỳ hạn. Khối lượng giao dịch vẫn còn thấp và chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân trong nước và chưa có hoạt động nào của các nhà đầu tư nước ngoài.

Hình 1: Mức thuế suất thuế GTGT phổ thông của một số quốc gia năm 2017 Nguồn: vatlive.com

nghiệm quốc tế, trong bối cảnh nợ công tăng cao tại các quốc gia kể cả các nước đã phát triển, các quốc gia có xu hướng cơ cấu lại thu ngân sách nhà nước theo hướng tăng cường nguồn thu từ thuế gián thu. Vì vậy, để phù hợp với thông lệ và xu hướng cải cách thuế GTGT quốc tế, Bộ Tài chính đề nghị nâng mức thuế suất 10% lên 12%. Dự kiến, hơn nửa triệu doanh nghiệp và hầu hết người dân sẽ chịu tác động từ việc tăng mức thuế GTGT này. n sa n uy ê Ch

“Tuy nhiên, dự kiến các ngân hàng lưu ký sẽ sớm nhận được giấy phép để được phép giữ tiền của khách hàng cho mục đích mua bán hợp đồng tương lai.

Chúng tôi kỳ vọng giá trị giao dịch của thị trường hợp đồng tương lai sẽ tăng nhanh khi các NĐT tổ chức bắt đầu tham gia.” - Nhóm phân tích CTCK HSC dự báo.

4. LÃI SUẤT TIỀN GỬI USD 0% ĐÃ GÓP PHẦN ỔN ĐỊNH TỶ GIÁ Quy định về trần lãi suất tiền gửi USD được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) kết hợp đồng bộ với điều hành tỷ giá trung tâm linh hoạt và các giải pháp thị trường ngoại tệ đã góp phần ổn định tỷ giá, kinh tế vĩ mô và kiểm soát

số 13, Tháng 10 - 2017

lạm phát.

Những tháng đầu năm, tỷ giá và thị trường ngoại tệ chịu nhiều tác động bất lợi như nhập siêu cao, các biến động về Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) 2 lần tăng lãi suất và các chính sách mới của Tổng thống Mỹ Donald Trump và diễn biến bầu cử Tổng thống Pháp. Tuy nhiên, tỷ giá và thị trường ngoại tệ trong nước vẫn ổn định.

Các chuyên gia cho rằng trong bối cảnh kinh tế vĩ mô đang ổn định thì việc duy trì trần lãi suất tiền gửi USD 0% là hợp lý và chưa nên đặt ra vấn đề tăng lãi suất USD trong thời điểm hiện nay vì các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô đang đi đúng hướng và đạt được mục tiêu. Sự thay đổi có thể tác động đến nền kinh tế, NHNN cần phải cân đối hài hòa các mục tiêu và trọng tâm là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô.

Nhờ cơ chế tỷ giá trung tâm của NHNN áp dụng cùng nguồn dự trữ ngoại hối hơn 40 tỷ USD đã giảm thiểu những tác động từ thị trường thế giới, khiến tỷ giá ổn định. Đồng thời, việc NHNN kiên trì với chính sách trần lãi suất tiền gửi USD 0% cũng góp phần giảm lượng USD găm giữ trong nhân dân; tiền gửi VND sẽ chảy vào ngân hàng nhiều hơn, tạo điều kiện cho việc giảm lãi suất huy động và cho vay bằng VND. Hơn nữa, với lãi suất USD thấp, doanh nghiệp có điều kiện vay ngoại tệ với lãi suất hấp dẫn; hỗ trợ tốt cho những doanh nghiệp có nguồn ngoại tệ thu về, cụ thể là doanh nghiệp xuất khẩu - có điều kiện hạ giá thành sản xuất.

5. HUY ĐỘNG ĐƯỢC GẦN 144 NGHÌN TỶ ĐỒNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG 8 THÁNG ĐẦU NĂM Đây là con số vừa được Sở Giao dịch Chứng khoán (HNX) công bố. Cụ thể, từ đầu năm đến giữa tháng 08/2017, Kho bạc Nhà

9 nước đã huy động thành công hơn 143.893 tỷ đồng trái phiếu chính phủ qua đấu thầu tại HNX. Mới đây nhất, ngày 23/8/2017, HNX tiếp tục tổ chức phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành với tổng khối lượng gọi thầu 2.000 tỷ đồng cho 4 loại kỳ hạn: 5 năm, 7 năm, 20 năm và 30 năm, mỗi kỳ hạn gọi thầu 500 tỷ đồng.

Trái phiếu kỳ hạn 30 năm có 5 thành viên tham gia dự thầu, khối lượng dự thầu hợp lệ đạt 847 tỷ đồng và lãi suất đặt thầu nằm trong khoảng 6,10-6,60%/năm.

Kết quả, huy động được 46 tỷ đồng trái phiếu 30 năm với lãi suất trúng thầu 6,10%/năm, bằng lãi suất trúng thầu phiên trước đó (ngày 9/8/2017). Trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 7 năm, 20 năm không có lãi suất trúng thầu.

TÀI LIỆU THAM KHẢO: [1] Hoàng Trung. (2017, 08 11). Diễn biến phiên khai trương TTCK phái sinhhttp://cafef.vn/dien-bien-phienkhai-truong-ttck-phai-sinh-soi-dongo-ky-han-ngan-ky-vong-tang-gia-o-kyhan-dai-20170810214238154.chn [2] PV. (2017, 08 23). 8 tháng, huy động được gần 144 nghìn tỷ đồng trái phiếu chính phủ. http://tapchitaichinh.vn/thitruong-tai-chinh/chung-khoan/8-thanghuy-dong-duoc-gan-144-nghin-ty-dongtrai-phieu-chinh-phu-120411.html [3] Lương Bằng. (2017, 08 16). Tăng thuế giá trị gia tăng lên 12%: Hàng triệu người bị ảnh hưởng. http://vietnamnet.vn/vn/kinh-doanh/tai-chinh/tangthue-gia-tri-gia-tang-len-12-hang-trieunguoi-bi-anh-huong-392945.html [4] N.Mạnh. (2017, 07 29). Tính từ đầu năm đến ngày 15/7/2017, ngân sách nhà nước bội chi 61,8 nghìn tỷ đồng. http://cafef.vn/boi-chi-ngans a c h - 6 1 8 - n g h i n - t y- d o n g - t r o n g - 7 thang-20170729134137178.chn [5]NHNN. (2017, 07 28). Lãi suất tiền gửi USD 0% đã góp phần ổn định tỷ giá. http://vietstock.vn/2017/07/lai-suattien-gui-usd-0-da-gop-phan-on-dinh-tygia-757-550139.htm

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI

HIỆU QUẢ SỬ DỤNG CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG 30 NĂM QUA TẠI VIỆT NAM Nìm Cẩm Hoa Nguyễn Vũ Ái Ly

Lớp K15404 - Khoa TC-NH Trường Đại học Kinh tế - Luật

Việc lựa chọn công cụ chính sách tiền tệ như thế nào, sử dụng nó ra sao trong từng giai đoạn là vấn đề luôn được quan tâm theo dõi và giải quyết đối với các nhà hoạch định chính sách của tất cả các quốc gia, trong đó có Việt Nam. Mục tiêu của chính sách tiền tệ, theo Luật Ngân hàng Nhà nước, là nhằm ổn định giá trị của đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế- xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân. Từ khi đổi mới đến nay, chính sách tiền tệ và công cụ của nó đã từng bước được hình thành, không ngừng hoàn thiện và đem lại hiệu quả tích cực cho nền kinh tế. Chúng ta hãy cùng nhìn lại chặng đường 30 năm đổi mới vừa qua, đánh giá những thành công và hạn chế của việc điều hành chính sách quan trọng này tại Việt Nam. 1. KHÁI QUÁT VỀ CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: Để thực hiện chính sách tiền tệ theo các mục tiêu đã xác định trong từng thời kỳ, NHTW sử dụng một số công cụ chính sách tiền tệ nhằm tác động đến khối lượng tiền trong lưu thông và lãi suất thị trường. Hệ thống các công cụ chính sách tiền tệ bao gồm các công cụ trực tiếp va các công cụ gián tiếp. Công cụ trực tiếp là những công cụ tác động trực tiếp tới lượng tiền cung ứng, được thưc hiện bởi các giải pháp

chuyensantcnh@uel.edu.vn

mang nặng tính mệnh lệnh hành chính như: quy định hạn mức tín dụng, đưa ra khung lãi suất, giới hạn biên độ tỷ giá...Nhóm các công cụ gián tiếp bao gồm các công cụ mà khi sử dụng sẽ tác động tới các mục tiêu hoạt động, qua đó ảnh hưởng gián tiếp tới mục tiêu trung gian, từ đó đạt được các mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Dưới đây nhóm tác giả sẽ đưa ra một số điểm khái quát về các công cụ gián tiếp chính sách tiền tệ.

2. THỰC TRẠNG SỬ DỤNG CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC TRONG 30 NĂM QUA 2.1 Giai đoạn 1986-1988: Đây là giai đoạn đặc trưng của nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, tổng cầu luôn luôn vượt tổng cung. Do đó, tình trạng hàng hoá bị khan hiếm đến mức nghiêm trọng đồng thời do thiếu hụt ngân sách,nhà nước đã bành trướng phát hành tiền. Nền kinh tế luôn ở trạng thái bất ổn định và xảy ra lạm phát phi mã (774.7% năm 1986), (223,% năm 1987).

Tình thế đó làm lòng tin của dân chúng vào đồng tiền giảm sút.

Yêu cầu cấp bách là chống lạm phát. NHNN đã có hai sự thay đổi lớn trong lĩnh vực tiền tệ là đưa tỷ gia hối đoái nên ngang mức giá thị trường và thi hành lãi suất thực dương đã tạo thành xung lực mạnh nhất để đảo ngược

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

tình hình, đã góp phần đẩy lùi lạm phát và khủng hoảng, khôi phục lòng tin của nhân dân với đồng tiền. Từ đó, các quan hệ thị trường hình thành đặt ra cơ sở vững chắc để biến tư tưởng mới thành xu hướng thực tiễn không thể đảo ngược.

2.2 Giai đoạn 1989-1991: Từ năm 1989 đến năm 1991, lạm phát tuy có giảm nhưng vẫn còn khá cao với mức tăng 67% liên tiếp trong hai năm 1990 và 1991 vì nguồn nhân lực kinh tế đang trong ở quá trình chuyển đổi thích nghi hướng theo nền kinh tế thị trường.Trong giai đoạn này, NHNN thực hiện thắt chặt chi tiêu tài chính tiết kiệm chi đi đôi với giảm bội chi việc tăng cường động viên tài chính nhằm đảm bảo nguồn vốn cần thiết cho tăng trưởng kinh tế cũng được quan tâm thích đáng. Đặc biệt chính sách động viên thuế thống nhất đối với tất cả các thành phần kinh tế từ năm 1990 đã có tác dụng tích cực trong việc mở rộng và tập trung kịp thời các nguồn thu cho ngân sách nhà nước. Số thu trong năm 1991 so với năm 1990 đã tăng 32.4%.

Công cụ Dự trữ bắt buộc

Khái niệm +Là một phần vốn huy động tiền gửi mà các tổ chức tín dụng bắt buộc phải dự trữ theo luật định.

Chính sách chiết khấu

+NHTW cho NHTM vay bằng cách chiết khấu và tái chiết khấu các giấy tờ có giá, ảnh hưởng đến khối lượng vay chiết khấu của các NHTM làm ảnh hưởng đến lượng cung ứng và lãi suất thị trường.

Nghiệp vụ thị trường mở +Là hoạt động NHTW mua vào hoặc bán ra những giấy tờ có giá của Chính phủ trên thị trường, NHTW tác động trực tiếp đến nguồn vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng nhằm điều tiết lượng cung tiền tệ và tác động gián tiếp đến lãi suất thị trường. n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

10

2.3 Giai đoạn 1992 - 1995: Nhà nước đã thực hiện đổi phương thức cân đối ngân sách theo hướng hạn chế và đi đến chấm dứt phát hành thêm tiền thay thế bằng việc vay dân vay nước ngoài. Bên cạnh việc phát hành tín phiếu kho bạc việc vay nợ nước ngoài cũng được triển khai. NHNN đã tập trung vào điều hành chính sách tiền tệ, chú ý đến cung lượng tiền và chú ý đến chính sách lãi suất thực dương. Từ đó quản lý và tạo môi trường cho các NHTMQD, các NHTM cổ phần, ngân hàng liên doanh và các tổ chức tín dụng khác hoạt động có lãi theo cơ chế thị trường. Bên cạnh đó nhà nước đã mở rộng quan hệ đối ngoại và được sự giúp đỡ của các tổ chức tài chính quốc tế. Cán cân thanh toán có chiều hướng thuận lợi.

Bên cạnh những thành tựu đạt được như kiềm chế lạm phát, quản lí ngoại hối, chính sách lãi suất... việc điều hành chính sách tiền tệ cũng bộc lộ nhiều mặt hạn chế. Cụ thể: + Các công cụ điều hành chính sách tiền tệ chưa được hoàn thiện theo cơ chế thị trường: lãi Ưu điểm Hạn chế +Ảnh hưởng rất nhanh +Không linh hoạt, khó và mạnh đến lượng tiền điều chỉnh một lượng cung ứng nhỏ khối lượng tiền cung ứng +Là công cụ chủ động và đầy quyền lực đối với +Sự thay đổi tỷ lệ dự trữ NHTW bắt buộc sẽ gây bất ổn định cho hoạt động của +Tôn trọng sự cạnh tra- hệ thống ngân hàng. nh giữa các ngân hàng +Điều tiết linh hoạt các +Việc thực hiện công mục tiêu trung gian. cụ này còn tùy thuộc vào mức độ phụ thuộc +Giúp NHTW thực hiện về vốn của NHTM đối vai trò người cho vay với NHTW, nên NHTW cuối cùng. không thể kiểm soát +Ít ảnh hưởng tới tính hoàn toàn. cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng. +NHTW có thể kiểm soát +Việc sử dụng công cụ hoàn toàn khối lượng này phụ thuộc vào sự giao dịch. phát triển của thị trường tài chính thứ cấp. +Tác động nhanh và chính xác. +Có thể điều chỉnh linh hoạt lượng tiền cung ứng lớn nhỏ tùy ý. + Có thể đảo ngược tình thế dễ dàng và nhanh chóng.

11

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI suất còn cao; công cụ dự trữ bắt buộc chưa phát huy hết tác dụng; cán cân thanh toán còn bị thâm hụt lớn; việc chi tiêu ngân sách còn gặp nhiều bất cập. + Vẫn còn phát hành để bù đắp chi tiêu gây ra hiện tượng lạm phát ngoài dự kiến. + Thị trường tín phiếu kho bạc hình thành chậm làm cho NHNN khó khăn trong việc điều hành công cụ này. + Sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa chưa ăn khớp nhịp nhàng.

2.4 Giai đoạn 1996 - 2000: Hạn mức tín dụng: Từ quý II năm 1998 NHNN đã không áp dụng công cụ này như là một công cụ thường xuyên trong điều hành chính sách tiền tệ do việc đưa ra hạn mức tín dụng sẽ tạo ra những nhân tố khó khăn cho các NHTM. Dự trữ bắt buộc: Theo quy chế dự trữ bắt buộc được ban hành theo Quyết định số 396/1997/QDNHNN1 ngày 1/12/1997, NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc áp dụng chung cho các tổ chức tín dụng. Đồng thời cũng qui định trả lãi cho dự trữ vượt quá, mức phạt nếu tổ chức tín dụng thiếu khoản dự trữ bắt buộc.

Tái cấp vốn: Thông qua hình thức cho vay thế chấp chứng từ và cho vay thế chấp bằng tiền gửi ngoại tệ của các NHTM, NHNN thực hiện tái cấp vốn ngắn hạn nhằm bù đắp khó khăn tạm thời về thanh toán cho các NHTM. Năm 1998 lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh từ 1% tháng lên 1,1% tháng. Năm 1999, cùng với việc giảm trần lãi suất cho vay lãi suát tái cấp vốn cũng được giảm xuống mức 0,85% tháng.

Lãi suất: NHNN điều hành chính sách lãi suất thông qua mức lãi suất trần theo thời hạn cho vay và khống chế theo tỷ lệ chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động là 0,35% tháng.

Nghiệp vụ thị trường mở: Ngày 12/7/2000 nghiệp vụ thị trường mở do NHNN chủ trì đã mở phiên giao dịch đầu tiên. Đánh dấu bước phát triển quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ của NHNN từ việc sử dụng những công cụ cứng nhắc mang tính hành chính sang công cụ linh hoạt và hiệu quả hơn.

Từ năm 1992 trở đi tình hình mới lắng dịu và tạm ổn định cho đến năm 1995.

2.5 Giai đoạn 1995-1999: Năm 1996 tỷ lệ nhập siêu cao cùng với việc cán cân thương mại bị thâm hụt dẫn đến giá trị

đồng nội tệ bị giảm. Trong tình hình này NHNN đã mở rộng biên độ giao động của tỷ giá từ 0,5% lên 1% và 5% (tháng 2/1997) đến ngày 13/10/1997 là 10%. Cùng với ngòi nổ cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á bắt đầu từ Thái Lan (Ngày 2/7/1997) đã ảnh hưởng không nhỏ đến tình hình thanh toán, buôn bán và cả tâm lý. Đứng trước tình hình cầu ngoại tệ rất cao, NHTM thường xuyên bám sát mức giá trần, thực tế giá trị có khi lên đến 14000đ/usd. Năm 1998, NHNN đã đưa ra hàng loạt các biện pháp nhằm ổn định thị trường như: quy mô về giao dịch ngoại hối, các quy định về trạng thái tiền tệ cho phép các NHTM được phép kinh doanh ngoại tệ… Đặc biệt là hai lần điều chỉnh tỷ giá. Lần 1 (16/2/1998) nâng từ 11.175đ/usd lên 11.800đ/usd. Lần 2 (7/8/1998) nâng lên thành 12.998đ/usd. Thông qua đó đã làm thu hẹp khoảng cách giữa tỷ giá trên thị trường tự do với tỷ giá của các NHTM. Đến cuối năm 1998 thì xấp xỉ nhau. Bắt đầu từ ngày 16/2/1999 một cơ chế điều hành tỷ giá mới đã được điều hành tại Việt Nam. Thay cho việc công bố tỷ giá chính thức,hàng ngày NHNN sẽ công bố tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng của đồng Việt Nam so với đồng USD. 2.6 Giai đoạn 2000 - 2007: Trong giai đoạn này các chính sách về lãi suất đã được NHNN chuyển đổi cơ chế. Tháng 8/2000 cơ chế điều hành lãi suất cho vay bằng VND được chuyển từ cơ chế trần lãi suất sang lãi suất cơ bản.

Năm 2001, lãi suất từng bước được điều hành theo hướng tự do hóa và phù hợp với mục tiêu CSTT. Từ năm 2003, việc điều hành CSTT chuyển biến theo hướng nới lỏng một cách thận trọng. Lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh dần là lãi suất trần; lãi suất chiết khấu được điều chỉnh là lãi suất sàn của thị trường. Từ tháng 1/2005- 8/2008, NHNN đã tăng lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu nhằm thắt chặt hơn tiền tệ, qua đó kiểm soát lạm phát đang có xu hướng gia tăng.

Chính sách DTBB: Tháng 5/2001 tăng tỷ lệ DTBB bằng ngoại tệ lên 15%, giảm tỷ lệ DTBB bằng VND xuống 3%; tháng 11/2001 giảm tỷ lệ DTBB bằng ngoại tệ xuống còn 10%. Từ năm 2003, các TCTD được tính cả tiền gửi DTBB tại các chi nhánh NHNN, đây là bước khởi đầu cho việc thực hiện mục tiêu tăng cường khả năng điều tiết tiền tệ của công cụ này.

Về tỷ giá, năm 2006 tỷ giá VND/USD lần đầu được điều hành thử nghiệm theo cơ chế tỷ giá thả nổi thận trọng, có quản lý, thực hiện can thiệp mua bán ngoại tệ trên thị trường theo mục tiêu điều hành.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

Chính sách về Nghiệp vụ thị trường mở: Chính sách về nghiệp vụ thị trường mở (khai trương tháng 7/2000), đã góp phần điều chỉnh vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng. Từ năm 2004, Nghiệp vụ thị trường mở được tăng cường sử dụng như một công cụ chủ yếu điều tiết tiền tệ, không chỉ khắc phục hiện tượng mất cân đối cung cầu ngoại tệ, mà còn tạo điều kiện cho NHNN tăng dự trữ ngoại hối.

Trong năm 2007, nghiệp vụ thị trường mở đã có những đổi mới như cố định phiên mua, thay đổi phương thức đấu thầu nhằm bám sát mục tiêu điều hành CSTT và diễn biến vốn bằng VND của các TCTD. 2.7 Giai đoạn 2008-2009: Năm 2008 nền kinh tế có nhiều biến đổi lớn do sự diễn ra của khủng hoảng kinh tế. Việc thực hiện các chính sách tiền tệ linh hoạt, thắt chặt tiền tệ đầu năm và nới lỏng dần cuối năm đã tạo nên tần suất điều chỉnh chính sách nhiều chưa từng có trong lịch sử. Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, trong vòng 3 tuần đầu của tháng 2/2008 NHTM đã thực hiện đồng thời 4 biện pháp thắt chặt tiền tệ của NHNN: 1- Quyết định tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 10% lên 11% đồng thời mở rộng thêm phạm vi tiền gửi dự trữ bắt buộc.

2-Phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc. Ba NHTM nhà nước lớn nhất, mỗi ngân hàng phải mua 3000 tỷ đồng Các loại tín phiếu trước đây được giao dịch trên thị trường mở với NHNN thì giờ NHNN nói rõ là không được vay tái cấp vốn. 3-Từ tháng 2 năm 2008, các loại lãi suất chủ đạo của NHNN tăng hơn trước. 4-NHNN ban hành quyết định số 03/2008/QĐ-NHNN ngày 1/2/2008 về sửa đổi chỉ thị về cho vay chứng khoán. Quyết định 03 còn thắt chặt về cho vay chứng khoán hơn Chỉ thị 03 trước đây. Với 4 quyết định được coi là cứng rắn và kiên quyết này đã tác động trực tiếp đến thị trường tiền tệ và hoạt động kinh doanh của các NHTM, theo hướng làm giảm quy mô nguồn vốn; giảm khả năng cho vay một cú phanh gấp cho quá trình tụt dốc của nền kinh nhằm ngăn chặn vật giá leo thang và lạm phát.

Việc điều chỉnh mở rộng nghiệp vụ thị trường mở của NHNN nhằm thu hồi lượng tiền mặt quá lớn đồng thời thắt chặt tín dụng của các NHTM. Bên cạnh đó lãi suất biến động mạnh và liên tục tăng cao trong những tháng đầu năm và giảm dần trong những tháng cuối năm.

Năm 2009 từ những bất cập của nền kinh tế và tác động bất lợi của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế, NHNN đã thực thi CSTT một cách linh hoạt phối hợp đồng bộ với nhiều giải pháp khác để giữ bình ổn thị trường. NHNN đã hạ thấp n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

12

lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc tạo điều kiện cho doanh nghiệp và người dân tiếp cận với nguồn vốn vay, triển khai mở rộng biên độ ấn định tỷ giá mua bán USD/VND. Đồng thời, trình Thủ tướng Chính phủ giao Bộ Tài chính bán nguồn ngoại tệ thu được từ phát hành trái phiếu Chính phủ cho NHNN, kiểm soát nhập siêu và nhu cầu ngoại tệ, đề nghị các doanh nghiệp chuyển từ mua ngoại tệ thành vay ngoại tệ. Đặc biệt áp dụng các biện pháp nhằm hạn chế tâm lý găm giữ ngoại tệ của các doanh nghiệp và người dân như đẩy mạnh công tác tuyên truyền và công bố công khai, rộng rãi các thông tin về tình hình ngoại hối, tỷ giá; yêu cầu các NHTM nhà nước giảm lãi suất cho vay và huy động bằng ngoại tệ (lãi suất cho vay giảm từ mức 6-6,5%/năm xuống không quá 4%/năm kể từ ngày 15/4/2009 và giảm tiếp xuống mức không quá 3%/năm kể từ ngày 01/6/2009, lãi suất huy động giảm xuống mức không quá l,5%/năm kể từ ngày 01/6/2009).

Sự biến động mạnh của giá vàng cũng có những tác động bất lợi đến tỷ giá, ngày 26/11 NHNN đã nâng tỷ giá công bố lên 17.980 VND/ USD, đồng thời yêu cầu các tổ chức tín dụng thực hiện nghiêm biên độ tỷ giá. Bên cạnh đó, các tổ chức tín dụng có trạng thái ngoại tệ từ âm 5% trở xuống lại được NHNN bán ngoại tệ hỗ trợ nhằm đảm bảo hệ thống ngân hàng cam kết cung cấp đủ ngoại tệ cho các doanh nghiệp xuất nhập khẩu, đặc biệt ưu tiên những mặt hàng nhập khẩu phục vụ sản xuất. Song song đó thì NHNN đã thực hiện nâng các mức lãi suất chỉ đạo lên thêm 1%.

2.8 Giai đoạn 2010- 2016: NHNN áp dụng cơ chế kiểm soát lãi suất trực tiếp (quy định trần lãi suất huy động và trần lãi suất cho vay), kiểm soát lạm phát. Thanh khoản của toàn hệ thống từng bước được ổn định và đảm bảo an toàn; thị trường tiền tệ ổn định và thông suốt.

Tỷ lệ lạm phát sau khi tăng cao trong nửa đầu năm 2011 đã giảm xuống và diễn biến ổn định; cụ thể, từ mức đỉnh 18,13% năm 2011 xuống còn 6,81% năm 2012, 6,04% năm 2013 và 1,84% giai đoạn 2014-2015, ổn định đến năm 2016 đạt 1,87% ,lãi suất cho vay đã giảm từ 20%/năm xuống chỉ còn 9-11%/năm và còn khoảng 6,5% đối với các lĩnh vực ưu tiên.

Năm 2016, NHNN điều hành cung tiền hợp lí, một số TCTD giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ sản xuất kinh doanh. Tính đến ngày 29/12/2016, tổng phương tiện thanh toán tăng 17,88%, huy động vốn tăng 18,38% so với cuối năm 2015.

Trong vòng 2 năm 2010-2011, NHNN đã áp dụng cơ chế điều hành tín dụng linh hoạt góp phần kiểm soát mức tăng trưởng tín dụng, đảm bảo an toàn

13

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI của hệ thống các TCTD, từng bước tháo gỡ khó khăn cho các DN trong nền kinh tế. Nhờ các chính sách này, tăng trưởng tín dụng đã có sự phục hồi qua các năm, giai đoạn 2011-2014, tín dụng tăng tăng bình quân khoảng 12,6%/năm, năm 2015 tăng khoảng 18%, thấp hơn rất nhiều so với mức tăng bình quân 33,3%/năm của giai đoạn 20062010, nhưng phù hợp với khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp lý.

sách tiền tệ thời gian qua đã đạt được những thành tựu nhất định: Thứ nhất, góp phần ổn định giá trị đồng nội tệ: Về sức mua đối nội của đồng tiền, bằng việc sử dụng các công cụ điều tiết, NHNNVN đã kiểm soát chặt chẽ khối lượng tiền cung ứng hằng năm và đã đẩy lùi, kiềm chế tình trạng lạm phát, ổn định sức mua của đồng tiền Việt Nam, giá cả ổn định, cải thiện đời sống người dân.Về sức mua đối ngoại, cơ chế điều hành tỉ giá từng bước được điều chỉnh phối hợp cùng với công cụ CSTT đã dần phù hợp với thông lệ quốc tế, góp phần đẩy mạnh hoạt động kinh tế đối ngoại của Việt Nam.

Hình 1: Diễn biến lãi suất điều hành giai đoạn 2011 - 11/2015 Nguồn: Ngân hàng nhà nước

Hàng năm, NHNN cũng chú trọng điều hành tỷ giá ổn định dao động trong khoảng 1-3% mỗi năm nhằm tạo điều kiện cho các doanh nghiệp chủ động xây dựng kế hoạch sản xuất kinh doanh, đảm bảo lợi ích nắm giữ đồng nội tệ, khuyến khích công chúng chuyển từ nắm giữ USD sang VNĐ. Kết quả là tình trạng đô la hóa đã giảm mạnh, tỷ lệ giữa tiền gửi ngoại tệ/ tổng phương tiện thanh toán giảm từ trên 30% trong những năm 1990 xuống 15,8% cuối năm 2011, giúp khắc phục phần nào hiện tượng nắm giữ đầu cơ ngoại tệ trong giai đoạn trước.

Nguồn: Internet

Đặc biệt trong năm 2015, bằng cách thức điều hành linh hoạt bơm tiền ra/hút tiền về, trọng tâm là thị trường mở, lượng tiền cung ứng đã được kiểm soát tốt, góp phần ổn định lạm phát ở mức thấp (Chỉ số giá bình quân năm 2015 tăng 0,63% so với 2014, thấp nhất trong 15 năm qua), kiểm soát lạm phát nhưng vẫn đảm bảo hài hòa với các mục tiêu giảm lãi suất, tăng tín dụng hợp lý, hỗ trợ các TCTD đầu tư trái phiếu Chính phủ và xử lý quyết liệt tình trạng nợ xấu trong hệ thống các TCTD. Thứ hai, góp phần tăng trưởng kinh tế: Việc ổn định giá trị đồng nội tệ đã tạo lòng tin của người dân vào đồng VNĐ, tạo môi trường đầu tư lành mạnh, thu hút đầu tư đáng kể từ trong và ngoài nước, nhờ vậy đã thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng qua các năm (GDP tăng hơn 30 lần sau 30 năm đổi mới, trung bình từ năm 1986 đến nay, GDP tăng trưởng liên tục, bình quân ở mức 6,6% năm).

Hình 2: Diễn biến tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2011 - 2015 Nguồn: Tổng cục thống kê

Trong năm 2016, tỷ giá VND/USD tăng khoảng 1,1-1,2%, thanh khoản thị trường tốt, dấu hiệu đầu cơ ngoại tệ giảm đi nhiều. NHNN đã mua được lượng ngoại tệ rất lớn bổ sung dự trữ ngoại hối, tỷ lệ tiền đô/M2 giảm xuống còn 10%, giúp nâng cao hiệu quả chính sách tiền tệ.

3. HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG 30 NĂM QUA Khách quan nhìn nhận, việc điều hành chính

Từ những kết quả trên cho thấy việc phối hợp các công cụ chính sách tiền tệ và chính sách kinh tế vĩ mô đã góp phần thực hiện được hai mục tiêu thường mâu thuẫn nhau: Lạm phát và tăng trưởng kinh tế.

Thứ ba, việc thu hút các nhà đầu tư và kinh tế tăng trưởng đã giúp mở rộng, phát triển các ngành nghề, tạo công ăn việc làm cho người dân, xóa đói giảm nghèo (tỷ lệ nghèo từ mức cao trên 85% dân số của năm 1993, đến năm 2013 chỉ còn 13%). Điều quan trọng là số hộ nghèo cùng cực (thu nhập 1,25 USD/ngày) gần như “biến mất”.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

14 4. NHỮNG VẤN ĐỀ CÒN TỒN TẠI Cuối cùng, làm thế nào để củng cố lòng tin của dân và doanh nghiệp khi họ vẫn bị ám ảnh bởi một chính sách tiền tệ hay thay đổi và không thể đoán định trong quá khứ cũng là môt câu hỏi khó mà cả nhà nước và hệ thống ngân hàng cần phải khắc phục bây giờ và thời gian tới để tạo nguồn vốn trên thị trường, thúc đẩy phát triển nền kinh tế.

Trong 30 năm qua, chính sách tiền tệ đã có những thành công đáng ghi nhận như đã nêu trên, nhưng cũng có những vấn đề tồn đọng mà ta đáng phải nhìn nhận lại.

Thứ nhất, phải kể đến giai đoạn lạm phát đáng nhớ năm 2008, khẳng định rằng chiến lược thắt chặt tiền tệ là đúng trong cả lý thuyết và thực tiễn, nhưng cách thực hiện lại chưa phù hợp. Các chiến lược này tác động quá nhanh và mạnh, tạo một cú phanh gấp, một cú sốc lớn cho các ngân hàng nói riêng và cả nền kinh tế nói chung, tạo nên những biến động, chuyển biến xấu chưa từng có cho hệ thống ngân hàng và thị trường liên ngân hàng, dồn ép các ngân hàng vào tình huống nguy hiểm. Bên cạnh đó, những hạn chế trong các chính sách tiền tệ, những “lỗ hổng” trong hệ thống ngân hàng cũng như thị trường tiền tệ đã làm tình hình trở nên xấu hơn: Kỷ luật chấp hành DTBB của các TCTD còn chưa nghiêm, tiềm ẩn các nguy cơ khủng hoảng khả năng thanh toán. Công cụ tái chiết khấu chưa chú ý đến “cửa sổ chiết khấu”, cho vay tái cấp vốn ngắn hạn còn quá dễ dãi theo nguyên lí phát hành tiền, chưa kích thích sự năng động của các NHTM. Tổ chức đấu thầu tín phiếu kho bạc, phát hành tín phiếu của NHNN còn mang dấu ấn hành chính, làm chậm chạp quá trình tạo “hàng hóa” trong nghiệp vụ thị trường mở.

Thứ hai, là tình trạng nợ xấu và tái cơ cấu hệ thống ngân hàng còn chưa xử lý tốt, còn kéo dài tới cuối năm 2016, làm ảnh hưởng đến lãi suất và dòng vốn, tác động xấu tới ngân hàng, khách hàng và cả nền kinh tế.

Mặt khác, chính sách tiền tệ đang phải gánh nhiều phần việc cho chính sách tài khóa, chưa có sự phối hợp để giải quyết đồng bộ các mục tiêu kinh tế vĩ mô, chỉ nhắm vào từng mục tiêu ưu tiên trong từng giai đoạn, khiến cho nền kinh tế vĩ mô kém ồn định, gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc lập và thực hiện các kế hoạch sản xuất kinh doanh. n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

5. KẾT LUẬN Không thể phủ nhận được rằng chính sách tiền tệ là một công cụ đắc lực trong việc điều tiết nền kinh tế ở nước ta, để có được hiệu quả lớn nhất thì cần phải linh hoạt chủ động trong việc điều hành các công cụ, nhưng phải thật thận trọng khi sử dụng và kết hợp, tránh các giải pháp sốc- giải pháp dồn ép các ngân hàng vào tình thế nguy hiểm. Không ngừng phát triển và hoàn thiện các chính sách tiền tệ, tạo một chính sách tiền tệ độc lập nhưng không rập khuôn, máy móc. Phải nhận định đúng vai trò của thị trường tiền tệ để có hướng tác động thích hợp đến hoạt động của các thị trường chính. Bên cạnh đó, tạo ra một hành lang luật pháp nghiêm minh và chặt chẽ là vô cùng cấp thiết cho chính sách tiền tệ, đảm bảo tính rõ ràng, minh bạch và bình đẳng. Chúng ta tin rằng, với một chính sách tiền tệ độc lập, ý chí kiên định và sự cố gắng không ngừng của các ban, bộ, ngành sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định và chống chọi được những cú sốc đến từ bên ngoài trong một thế giới không ngừng thay đổi.

TÀI LIỆU THAM KHẢO: (1) Frederic Mishkin, Tiền tệ Ngân hàng và thị trường tài chính (2)http://ndh.vn/viet-nam-sau-30-nam-doi-moi2017012306429119p145c151.news (3)http://vietstock.vn/2013/12/ket-qua-dieu-hanh-chinh-sachtien-te-nam-2013-757-325098.htm (4)von/https://opeconomica.wordpress.com/2013/07/07/laisuat-tai-chiet-khau-cua-nhnn-giaidoan-2000-t7-2013/ (5)http://khotailieu.com/luan-van-do-an-bao-cao/kinh-te/ tai-chinh-ngan-hang/phan-tich-chinh-sach-tien-te-tunam-2007-2009.html (6)http://www.baomoi.com/chinh-sach-tien-te-nam-2009nhung-thach-thuc-dat-ra-cho-nam-2010/c/3700110.epi (7)http://thuvien24.com/viec-van-dung-cac-cong-cudieu-hanh-chinh-sach-tien-te-cua-nhnn-vn-trong-nhungnam-2007-2009-22145.html (8)http://www.luanvan.co/luan-van/phan-tich-va-binh-luanchinh-sach-tien-te-cstt-cua-ngan-hang-nha-nuoc-50531/ (9)Phân tích và bình luận chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước <goo.gl/r8tHCi>

15

NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT NGANG GIÁ SỨC MUA (PPP) DƯỚI CHẾ ĐỘ NEO TỶ GIÁ VỚI BIÊN ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VÀ THẢ NỔI HOÀN TOÀN Trang Nguyễn Uyên Phương uyenphuong218@gmail.com

Lớp K13404 - Khoa Tài chính - Ngân hàng Trường Đại học Kinh Tế Luật, HCM, Việt Nam

Tóm tắt. Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết Ngang giá sức mua (PPP) dưới chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh (VND/USD, CNY/USD) và tỷ giá thả nổi hoàn toàn (EUR/USD, JPY/USD) trong giai đoạn 2000-2015.

Dữ liệu hàng tháng được sử dụng bao gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa của 4 cặp tiền tệ và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của 5 nước: Mỹ, Việt Nam, Trung Quốc, Liên minh châu Âu (EU) và Nhật Bản được thu thập chủ yếu từ nguồn Thomson Reuters DataStream. Sau khi áp dụng phương pháp đồ thị và hồi quy giả thuyết thống kê, kết quả nghiên cứu cho thấy PPP có tồn tại trong dài hạn. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra rằng một số yếu tố khác như sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của Chính phủ v,v... cũng cần được xem xét và thêm vào mô hình hồi quy. Đồng thời, các giả thuyết thống kê nên được kiểm định lại trong khoảng thời gian dài hơn để có thể dự báo chính xác nhất tỷ giá vào giai đoạn tiếp theo.

Từ khoá: PPP, tỷ giá, tỷ giá neo trong biên độ, tỷ giá thả nổi hoàn toàn.

Abstract: This paper tests the validity of Purchasing Power Parity theory (PPP) under stabilized arrangement (VND/USD, CNY/USD) and free floating exchange rate (EUR/USD, JPY/USD) in the period 2000-2015. Monthly data including nominal exchange rates of the 4 currency pairs and Consumer Price Index (CPI) of 5 countries (including the United States, Vietnam, China, the European Union (EU) and Japan) were primarily collected from Thomson Reuters DataStream sources. After applying visual graphic test and statistical hypothesis regression, the study results suggest that PPP existed in the long run. Besides, the thesis indicates that some other elements including differences

in interest rates, income levels and government control measures, etc also need to be carefully considered and added to the regression model. Significantly, redoing the statistic hypothesis test in the longer period in order to accurately forecast the exchange rate in the next phase.

Keywords: PPP, exchange arrangement, free floating.

rate,

stabilized

1. GIỚI THIỆU Tỷ giá có vai trò quan trọng trong hoạt động kinh tế của mỗi nước, nhất là trong thời kỳ toàn cầu hóa như hiện nay. Việc dự báo được sự dịch chuyển của tỷ giá sẽ giúp Chính phủ chủ động hơn trong việc hoạch định các chính sách tiền tệ và giảm thiểu nhiều rủi ro gây hại cho nền kinh tế. Trong số các lý thuyết giúp xác định tỷ giá hối đoái, lý thuyết PPP được xem là nổi bật do đơn giản và có tính ứng dụng cao khi xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát.

Kiểm định tính hiệu lực của PPP cũng là một vấn đề thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Bằng chứng là đã có nhiều bài nghiên cứu quốc tế được thực hiện để kiểm định lý thuyết này và kết quả cho thấy, PPP không đúng trong ngắn hạn nhưng có thể tồn tại trong dài hạn, ví dụ Chee-Keong Choong (2003) đưa ra minh chứng ủng hộ lý thuyết PPP đúng trong dài hạn đối với các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), Laurentiu G.Voinea (2013) kết luận PPP tồn tại trong dài hạn ở EU trong suốt thời kỳ khủng hoảng 1997-2008.

Trong khuôn khổ bài viết, tác giả chọn Mỹ là nước chủ nhà và sẽ tiến hành kiểm định lý thuyết PPP trên các cặp tỷ giá: VND/USD, CNY/USD, EUR/USD và JPY/USD từ tháng 1/2000 đến tháng 12/2015. Nguyên nhân là vì USD là một đồng tiền

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

phổ biến, có uy tín trong việc lưu thông tiền tệ và cũng là một nhân tố quan trọng trong thị trường tỷ giá hối đoái cho các đồng tiền khác, nơi nó có thể hoạt động như một benchmark hoặc là lãi suất mục tiêu dành cho các quốc gia lựa chọn cố định hoặc định giá đồng tiền của quốc gia mình trong một giới hạn cho phép với giá trị đồng USD. Trên thực tế, VND/USD và CNY/USD được quản lý theo chế độ neo tỷ giá với USD trong biên độ điều chỉnh, trong khi hai cặp còn lại là thả nổi hoàn toàn. Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi “Liệu sự khác biệt về chế độ tỷ giá hối đoái cũng như trình độ phát triển kinh tế có ảnh hưởng đến tính hiệu lực của PPP ở những thị trường này?”, đồng thời hệ thống hóa các cơ sở lý thuyết về PPP và tỷ giá hối đoái cũng như so sánh kết quả với các nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới.

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết ngang giá sức mua PPP là lý thuyết được phát triển bởi nhà kinh tế học người Thụy Điển Gustav Cassel vào năm 1918 khi ông xem xét mối quan hệ giữa giá cả của một hàng hóa nhất định được tính bằng đồng tiền của các quốc gia khác nhau. PPP chủ yếu dựa trên “Quy luật một giá” và được giả định trong một thị trường hiệu quả khi mỗi loại hàng hóa chỉ có một mức giá nhất định. Theo Nguyễn Văn Tiến (2012), “Ngang giá sức mua là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng tiền, theo tỷ lệ này thì số lượng hàng hóa được xem là như nhau ở trong nước và ở nước ngoài khi chuyển đổi từ đơn vị nội tệ sang ngoại tệ và ngược lại”.[7] 2.2 Quy luật một giá Quy luật một giá phát biểu rằng: “Nếu bỏ qua chi phí vận chuyển, hàng rào thương mại và thị trường là cạnh tranh hoàn hảo thì các hàng hóa giống hệt nhau sẽ có giá là như nhau ở mọi nơi khi quy về cùng một loại đồng tiền.”[7] P = S x P* Trong đó: S là tỷ giá hối đoái danh nghĩa, P* là mức giá cả hàng hóa ở nước ngoài tính bằng ngoại tệ, S x P* là mức giá cả hàng hóa ở nước ngoài tính bằng nội tệ, P là mức giá cả hàng hóa ở trong nước tính bằng nội tệ.

2.3 Các dạng PPP - PPP tuyệt đối Nếu đẳng thức P = S x P* đúng cho mọi hàng hóa và dịch vụ trong rổ hàng hóa thì tỷ giá hối đoái giữa hai loại đồng tiền đơn giản chỉ là tỷ số giữa mức giá của hai nước. Hình thức này giúp giải thích sự thay đổi tỷ giá một cách đơn giản, tuy nhiên, khó kiểm chứng độ chính xác của nó vì rổ hàng n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

16

hóa ở mỗi quốc gia là khác nhau và tỷ trọng hàng hóa trong rổ hàng hóa cũng khác nhau. Các kiểm chứng thực nghiệm cho thấy lý thuyết PPP tuyệt đối chỉ có ở một số quốc gia tương đồng về mặt kinh tế hoặc gần nhau về khoảng cách địa lý[1].

Nguyên nhân chủ yếu là do sự bất hoàn hảo của thị trường giữa các quốc gia (chi phí vận chuyển, hạn ngạch thương mại, hàng rào thuế quan, khác biệt thị hiếu tiêu dùng, v.v…).

- PPP tương đối Hình thức PPP tương đối thừa nhận rằng bởi vì sự không hoàn hảo của thị trường nên giá cả của những sản phẩm giống nhau ở các nước khác nhau sẽ không nhất thiết bằng nhau. Tuy nhiên sự biến động của tỷ giá hối đoái vẫn sẽ tương ứng với chênh lệch lạm phát giữa các quốc gia theo công thức:

Trong đó: ef là tỷ lệ % thay đổi tỷ giá sau một năm, Ih và If lần lượt là tỷ lệ lạm phát trong nước và nước ngoài.

Công thức gần đúng chỉ áp dụng cho trường hợp chênh lệch lạm phát là nhỏ hoặc khi If gần bằng 0.

Nếu Ih > If thì khi đó ef > 0, điều này ám chỉ rằng đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lạm phát trong nước vượt quá lạm phát ở nước ngoài. Ngược lại, nếu Ih < If thì ef < 0 tức đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lạm phát ở nước ngoài cao hơn.

2.4 Chế độ tỷ giá hối đoái - Chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh: Chính phủ đưa ra mức tỷ giá, đồng thời cho phép tỷ giá dao động hàng ngày trong một biên độ nhất định (trên +/-1%). Đồng thời, tỷ giá cũng được điều chỉnh thường xuyên theo các chỉ số định lượng như lạm phát.

- Chế độ thả nổi hoàn toàn: Cho phép tỷ giá được dao động hoàn toàn theo cung - cầu trên thị trường ngoại hối thế giới. Thông thường Chính phủ hoặc Ngân hàng Trung ương (NHTW) chỉ can thiệp gián tiếp thông qua điều chỉnh lãi suất để tác động lên tỷ giá theo mong muốn của mình.

3. TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 3.1. Trên thế giới AM Taylor (2002) kiểm định PPP ở 20 quốc gia với dữ liệu kéo dài 100 năm, bằng cách sử dụng kiểm định DF-GLS. Kết quả nghiên cứu của tác giả đã cho thấy PPP tồn tại trong suốt thế kỉ XX tại 16 quốc gia phát triển và 3 quốc gia đang phát triển

17

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI thông qua những bằng chứng mạnh mẽ về tính ổn định của tỷ giá hối đoái thực. Nguyên nhân chủ yếu phụ thuộc vào chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái mà các quốc gia lựa chọn.

Chee-Keong Choong (2003) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1973 đến tháng 9/2002 để kiểm định về tính hiệu lực trong dài hạn của lý thuyết PPP ở các nước ASEAN. Kết quả chỉ ra rằng hiệu lực của PPP phụ thuộc vào kỹ thuật nghiên cứu được lựa chọn. Trong khi mô hình của Engle-Granger và Johansen-Juselius đã bác bỏ sự tồn tại của lý thuyết PPP, kiểm tra mối quan hệ đồng kết hợp trong dữ liệu bảng chỉ ra rằng lý thuyết PPP đúng trong dài hạn đối với các nước ASEAN. Joeseph D.Alba (2005) kiểm nghiệm lý thuyết PPP tại 84 quốc gia và chia vào 4 nhóm nước với những đặc điểm khác nhau. Bằng phương pháp kiểm định dữ liệu bảng cùng kiểm định ADF, kết quả cho thấy PPP có hiệu lực ở các nước Châu Âu và Châu Mỹ Latin nhưng lại không tồn tại ở các nước Châu Á và Châu Phi. Ông kết luận rằng đặc điểm quốc gia như độ mở thương mại, mức độ quan hệ với Mỹ và tốc độ tăng trưởng kinh tế có thể giải thích hiệu quả và độ lệch của PPP trong dài hạn.

Laurentiu G.Voinea (2013) sử dụng kiểm định ADF và kiểm định đồng kết hợp Engle-Granger 2 bước để kiểm tra thuyết PPP tại khu vực đồng tiền chung EUR, Anh, Canada và Nhật Bản. Kết quả tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại của PPP trong dài hạn ở EU trong suốt thời kỳ khủng hoảng 1997-2008.

3.2 Trong nước Trương Thiết Hà (2013) áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị với dữ liệu bảng cho dữ liệu tháng từ 1995 tới 2013. Bài nghiên cứu cho thấy PPP có tồn tại ở các nước ASEAN trong giai đoạn 19972008. Tác giả giải thích rằng sau thời gian khủng hoảng xảy ra, các quốc gia Đông Nam Á đã không duy trì neo đồng tiền của mình với USD nữa, nghĩa là Chính phủ các nước này đã giảm bớt các biện pháp kiểm soát.

Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Thế Anh Tuấn (2014) sử dụng phương pháp đồ thị, phân tích hồi quy và mô hình ngưỡng đối với các dữ liệu theo tháng từ tháng 1/2005 đến tháng 5/2013. Nhóm tác giả cho rằng không có khả năng tồn tại lý thuyết PPP ở Việt Nam trong giai đoạn được nghiên cứu.

Theo tác giả, nguyên nhân lớn nhất nằm ở chính sách tỷ giá hối đoái Việt Nam được neo trong biên độ hẹp và sự biến động thất thường của lạm phát.

Đồng thời, việc lấy tỷ giá VND/USD làm tỷ giá chính thức và sử dụng USD làm đồng tiền so sánh chéo với các đồng tiền khác để tính ra tỷ giá giữa VND và các đồng tiền khác làm cho PPP bị chệch đi so với các cặp tỷ giá.

4. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong bài được cung cấp bởi Thomson Reuters Datastream, bao gồm các dữ liệu hàng tháng về tỷ giá hối đoái danh nghĩa và CPI của các quốc gia giai đoạn 20052015.

Trong khuôn khổ bài nghiên cứu, có 3 phương pháp được kết hợp sử dụng: 4.1 Phương pháp thống kê mô tả Đây là bước đầu tiên của thống kê, được dùng để hệ thống hóa số liệu và trình bày các đặc trưng nhằm phản ánh một cách tổng quát đối tượng nghiên cứu. Trong bài, tác giả sẽ tiến hành mô tả các chuỗi tỷ giá hối đoái dưới dạng đồ thị và dạng số (mean, max, min, skewness) với mong muốn phát hiện được các quan sát ngoại lai, đồng thời lựa chọn được mô hình, phương pháp phân tích thống kê phù hợp.

4.2 Phương pháp đồ thị Là phương pháp trực quan sử dụng không gian đồ thị để biểu diễn mối quan hệ giữa chêch lệch lạm phát giữa các quốc gia và sự thay đổi tương ứng của tỷ giá danh nghĩa trong cùng một thời kỳ quan sát. Trong đó, mức chênh lệch lạm phát hằng tháng giữa Mỹ và nước ngoài được biểu diễn bằng trục tung. Mức thay đổi tỷ giá hằng tháng của mỗi đồng ngoại tệ được biểu diễn trên trục hoành. Nếu PPP tồn tại trong suốt thời gian xem xét thì các điểm được vẽ trên đồ thị sẽ phải nằm gần đường 45o đi qua gốc tọa độ.

Bên cạnh biểu đồ phân tán, một phương pháp khác cũng được các nhà kinh tế thường xuyên sử dụng là phân tích thông qua biểu đồ xu hướng để dự đoán tỷ giá. Tỷ giá dự báo theo PPP trong dài hạn được tính bằng công thức sau:

PPP Ex(t) = St-1 x (1+Idt) PPP Ex (t+1) = PPP Ex(t) x (1+Id(t+1)) Trong đó: PPP Ex(t) và PPP Ex (t+1): tỷ giá hối đoái dự báo theo PPP ở thời điểm t và t+1 St-1: tỷ giá giao ngay ở thời điểm t-1.

Idt và Id(t+1): chênh lệch lạm phát ở trong nước và nước ngoài tại thời điểm t và t+1.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

18 Giá trị đầu tiên của tỷ giá hối đoái theo lý thuyết PPP sẽ được tính toán dựa trên tỷ giá giao ngay tại thời điểm t0. Vì thế hai đường đồ thị sẽ nằm gần nhau ở giá trị đầu tiên. Tuy nhiên, ở những giá trị tiếp theo, tỷ giá dự báo theo PPP được tính theo giá trị trước của nó, không còn phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái nữa. Vì thế sẽ xuất hiện khoảng cách giữa hai đường nếu tỷ giá giao ngay không xảy ra theo PPP. 4.3 Phương pháp phân tích mô hình hồi quy Mô hình nghiên cứu:

Trong đó: ef là phần trăm thay đổi của tỷ giá hối đoái, Ih, If lần lượt là tỷ lệ lạm phát trong nước và nước ngoài và được tính theo công thức sau:

Kiểm định được sử dụng là kiểm định Student – t test. Việc kiểm định hiệu lực của PPP tương đương với kiểm định đồng thời hai giả thuyết H0: α

thậm chí giá trị lớn nhất của VND/USD còn nhỏ hơn giá trị nhỏ nhất của các cặp tỷ giá khác. Nguyên nhân có thể là do chế độ tỷ giá hối đoái của Việt Nam chịu sự quản lý của Nhà nước nhưng không được điều chỉnh tăng tương xứng với mức chênh lệch lạm phát giữa Mỹ và Việt Nam. Bên cạnh đó, tỷ giá VND/USD thấp còn do ý chí của Nhà nước khi muốn có được lợi ích xuất khẩu và nâng cao sức cạnh tranh của hàng hóa. Mặt khác, đồng EUR được xem là có giá nhất khi trung bình 1 EUR đổi được tới 1.228345 USD. Đây không chỉ là đồng tiền đứng thứ hai thế giới về mua bán ngoại tệ mà còn là đồng tiền dự trữ đối với nhiều nước[5]. Tuy nhiên, EUR/USD cũng là tỷ giá có độ lệch chuẩn lớn nhất, cho thấy, giá trị tỷ giá hối đoái ở từng thời điểm biến động nhiều so với giá trị trung bình.

Xét về độ xiên, VND/USD và EUR/USD đều có phân phối lệch trái khi có hệ số skewness nhỏ hơn 0, trong khi CNY/USD và JPY/USD có phân phối lệch phải với hệ số skewness lớn hơn 0.

5.2 Kết quả kiểm định bằng đồ thị Đồ thị 1. Mối quan hệ giữa mức chênh

= 0 và β = 1.

Trước khi tiến hành hồi quy, tác giả sử dụng kiểm định Dickey-Fuller mở rộng (ADF) để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu, nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả mạo. Trong trường hợp chuỗi chưa dừng thì ta phải lấy sai phân của chúng cho đến khi có được chuỗi dừng. Ngoài ra, bài viết còn kiểm định các lỗi của mô hình như kiểm định lỗi tự tương quan bằng BG Test, lỗi phương sai thay đổi bằng White test và lỗi đa cộng tuyến bằng phương pháp VIF. 5. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 5.1 Kết quả thống kê mô tả dữ liệu Bảng 1. Thống kê tỷ giá VND/USD

CNY/USD

lệch lạm phát và tỷ giá

EUR/USD

JPY/USD

Trung bình

0.0000577

0.138856

1.228345

0.009654

Max

0.0000712

0.165188

1.577200

0.013125

Min

0.0000445

0.120774

0.845600

0.007432

Độ lệch chuẩn

0.0000082

0.016818

0.181464

0.001476

Độ xiên

–0.201058

0.164676

–0.544970

0.880475

Nguồn: Tác giả tính toán1 Tỷ giá VND/USD có giá trị trung bình thấp nhất trong bốn cặp tỷ giá được xem xét (0.0000577), 1

Các bảng và đồ thị khác đều là do tác giả tính toán và tổng hợp nếu không được trích nguồn. n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

Kết quả kiểm định bằng phương pháp đồ thị cho thấy lý thuyết PPP bị chệch với tất cả các đồng tiền xem xét. Đối với các quốc gia thực hiện chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh như Việt Nam và Trung Quốc, các điểm trên biểu đồ chủ yếu tập trung theo trục tung, có hoành độ hầu hết bằng 0 và lệch nhiều so với đường PPP. Điều này thể hiện mức thay đổi của tỷ giá vẫn chưa tương xứng với mức chênh lệch lạm phát giữa Mỹ với hai quốc gia. Cụ thể, yếu tố lạm phát thay đổi nhiều trong khi tỷ giá ít biến động. Trường hợp của EU, ta nhận thấy các điểm phân bố tập trung khá nhiều ở gốc tọa độ. Còn đối với Nhật Bản, các điểm này có độ phân tán rộng hơn xung quanh dọc theo đường PPP. Có thể nói rằng, sự chênh lệch lạm phát giữa Mỹ và các quốc gia theo chế độ tỷ giá thả nổi có

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI thể giải thích rõ hơn về sự thay đổi tỷ giá hối đoái của các nước này, hay nói cách khác, lý thuyết PPP dường như xảy ra ở thị trường EU và Nhật Bản mạnh hơn ở thị trường Việt Nam và Trung Quốc.

19 mức tỷ giá này trong vòng 2 năm thì giữa hai đường tỷ giá dần có khoảng cách. Giai đoạn tiếp theo tỷ giá CNY/USD vẫn tiếp tục tăng ổn định, Trung Quốc chỉ khéo léo nâng giá đồng CNY đôi chút trước thềm mỗi cuộc họp G20 để xoa dịu những tranh luận tại Hội nghị thượng đỉnh[8]. Đồ thị cũng cho thấy PPP tồn tại trong suốt khoảng thời gian này. Ngày 11/8/2015, PBoC bất ngờ thông báo phá giá đồng CNY gần 2% và thay đổi cơ chế điều hành tỷ giá từ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh sang thả nổi có kiểm soát[6]. Động thái này làm cho tỷ giá danh nghĩa chệch khỏi các giá trị dự báo của PPP.

Đồ thị 2. Mối quan hệ giữa tỷ giá dự báo PPP và tỷ giá danh nghĩa (VND/USD, CNY/USD) Ở trường hợp của Việt Nam, đường tỷ giá danh nghĩa có khoảng cách tương đối lớn với đường tỷ giá dự báo trong 5 năm đầu. Từ 2005-2015, tỷ lệ lạm phát của Việt Nam luôn vượt quá tỷ lệ lạm phát của Mỹ; do đó, theo PPP thì đồng USD sẽ tăng giá thích hợp so với VND. Và thực tế đến cuối năm 2006, đầu năm 2007, hai đường tỷ giá đã cắt nhau, cho thấy PPP dự báo đúng diễn biến của tỷ giá ngoại hối trên thị trường. Tuy nhiên ở những năm tiếp theo, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã can thiệp sâu vào thị trường ngoại tệ bằng những biện pháp mua bán, duy trì chính sách chênh lệch lãi suất VND và USD nhằm đảm bảo nắm giữ tiền đồng có lợi hơn so với USD. Điều đó khiến VND không bị mất giá quá nhiều so với USD như những gì PPP đã dự báo[4]. Có thể thấy, với chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh, tỷ giá VND/USD phụ thuộc rất nhiều vào ý chí của NHNN. Vì không muốn tỷ giá biến động quá mạnh nên NHNN liên tục có những biện pháp kiềm chế sự mất giá của đồng nội tệ, kết quả là tỷ giá không có sự thay đổi nhiều trong ngắn hạn. Tuy nhiên trong dài hạn VND vẫn có xu hướng rõ rệt là mất giá, bất kể lạm phát thay đổi như thế nào đi chăng nữa. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Thế Anh Tuấn (2014).

Đồ thị 3. Mối quan hệ giữa tỷ giá dự báo PPP và tỷ giá danh nghĩa (EUR/USD, JPY/USD) Ở thị trường EU, PPP dự báo tỷ giá EUR/ USD hầu như ổn định ở mức 1.00. Trên thực tế thì giai đoạn 2000-2002 tỷ giá danh nghĩa dao động dưới đường tỷ giá dự báo với biên độ rất nhỏ. Tại một số thời điểm, hai đường tỷ giá thậm chí còn cắt nhau, cho thấy PPP dự báo đúng diễn biến của tỷ giá danh nghĩa. Đây là khoảng thời gian đồng EUR mới được đưa vào lưu hành như một loại tiền điện tử. Những năm sau đó, EUR có sự tăng giảm giá liên tục tuy nhiên vẫn vượt qua những giá trị dự báo theo PPP. Mãi đến cuối năm 2014, khi NHTW Châu Âu (ECB) duy trì lãi suất đáy và khởi động việc nới lỏng định lượng (QE) nhằm đối phó với một giai đoạn lạm phát quá thấp cộng với ảnh hưởng cuộc khủng hoảng nợ công kéo dài nhiều năm qua tại Hy Lạp, EUR bắt đầu trượt giá. Cũng trong thời gian này, đồng USD tiếp tục mạnh lên do Cục dữ trữ Liên bang Mỹ dần tiến tới tăng lãi suất. Điều này khiến cho EUR/USD đã dần quay về mức tỷ giá mà PPP dự báo.

Trái lại, PPP dường như có hiệu lực trên thị trường Trung Quốc khi đường tỷ giá danh nghĩa diễn biến cùng xu hướng với đường tỷ giá dự báo. Trong 5 năm đầu, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) đã ấn định tỷ giá ngoại tệ ở Với cặp JPY/USD, tỷ giá danh nghĩa chỉ xoay mức 8.27 CNY/USD, do vậy đường tỷ giá không quanh tỷ giá dự báo trong năm đầu tiên và bắt hề có biến động gì và khiến chúng bị chệch khỏi đầu chệch dần ở những năm tiếp theo. Năm 2001, những giá trị mà PPP dự báo. Mãi đến 2005, Nhật Bản lần đầu thực hiện QE, làm JPY rẻ hơn Trung Quốc mới ngừng neo cố định vào đồng và USD đắt hơn. Từ năm 2002 trở đi, kinh tế Nhật USD và cho phép CNY biến động so với một Bản bắt đầu ổn định và tỷ giá JPY/USD quay đầu rổ tiền tệ. Vào cuối năm 2008, tỷ giá hối đoái tăng. Từ năm 2010 đến 2012, lạm phát của Mỹ bắt đầu quay lại đúng như những gì PPP dự hầu như luôn cao hơn Nhật, điều này giải thích báo. Tuy nhiên, khi Trung Quốc tiếp tục duy trì một phần cho việc đồng USD mất giá so với đồng chuyensantcnh@uel.edu.vn www.facebook.com/chuyensantcnhuel

20 JPY. Đây cũng là khoảng thời gian mà hai đường tỷ giá hối đoái và dự báo gặp nhau, cho thấy PPP dự báo đúng việc đồng JPY tăng giá. Nguyên nhân khác là do vào đầu năm 2010, Trung Quốc đã tăng cường đầu tư vào đồng JPY. Vào tháng 5/2010, lượng trái phiếu Nhật mà Trung Quốc đã mua đạt 735,2 tỷ JPY. Thêm vào đó, Anh cũng đầu tư 18.3 nghìn tỷ JPY trong năm này[9]. Việc đồng JPY tăng giá quá cao trong bối cảnh thương mại thế giới đang suy giảm là một “thảm họa” đối với triển vọng của các doanh nghiệp xuất khẩu Nhật Bản, khiến Chính phủ nước này đã phải sử dụng các công cụ tiền tệ nhằm hạ nhiệt đồng Yên. Đến năm 2013, tỷ giá JPY/USD tiếp tục giảm mạnh mẽ mặc dù kinh tế Nhật Bản rơi vào tình trạng giảm phát dài hạn.

5.3 Kết quả kiểm định bằng mô hình hồi quy Khi kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng kiểm định ADF, ta nhận thấy P-value của các chuỗi đều nhỏ hơn α = 0.05. Do đó, tất cả các biến đều dừng ở mức ý nghĩa 5%. Bên cạnh đó, kết quả kiểm tra BG test cho thấy các mô hình đều không xảy ra hiện tượng tự tương quan bậc 1. Trừ trường hợp của CNY/USD có xảy ra lỗi này, tác giả đã tiến hành khắc phục bằng phương pháp Durbin-Watson 2 bước. White test và phương pháp VIF cũng cho kết quả các mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và đa cộng tuyến.

Bảng 2. Tóm tắt kết quả kiểm định giả thuyết thống kê VND/USD

CNY/USD

EUR/USD

JPY/USD

–0.002330

0.000779

0.000557

0.000572

β

0.024740

0.076581

1.582876

–0.451008

P-value

0.731186

0.111853

0.104002

0.379758

R2

0.000626

0.013321

0.013924

0.004084

α = 0 (mức ý nghĩa 5%)

Bác bỏ

Bác bỏ

Chấp nhận

Chấp nhận

β = 1 (mức ý nghĩa 5%)

Bác bỏ

Bác bỏ

Chấp nhận

Bác bỏ

α

Kết quả trên phản ánh rằng đối với mức chênh lệch lạm phát đã cho không có một sự bù đắp ngang bằng tỷ lệ phần trăm thay đổi về tỷ giá theo giá trị trung bình, cụ thể: Khi chênh lệch lạm phát giữa Mỹ và các quốc gia tăng lên 1% thì trung bình tỷ giá VND/USD tăng 0.022%, CNY/USD tăng 0.077%, EUR/USD tăng 1.583%, riêng JPY/USD giảm 0.45%.

Với mức ý nghĩa 5%, p-value của các biến lạm phát đều lớn hơn 0.05, có nghĩa các biến giải thích này không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu hồi quy là mức chênh lệch tỷ giá và mức chênh lệch CPI giữa hai n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

thời kỳ kế tiếp nhau thay vì hồi quy trên giá trị tuyệt đối để tránh tình trạng hồi quy giả mạo. Kết quả là, R2 rất thấp, cao nhất là tương quan giữa Mỹ và khu vực EU (hệ số R2 = 0.013924) và thấp nhất là tương quan giữa Mỹ và Việt Nam (hệ số R2 = 0.000626). Điều này cho thấy biến độc lập trong mô hình chỉ giải thích được khoảng 0.06% đến 1.39% biến động của của các cặp tỷ giá. Thúy Anh và Anh Tuấn (2014) cũng kết luận mô hình hồi quy có mức độ phù hợp thấp. Nhóm tác giả cho rằng mô hình đã bỏ sót một số biến quan trọng, tỷ lệ % thay đổi của tỷ giá hối đoái Việt Nam bị chi phối bởi các yếu tố khác lớn hơn nhiều so với tác động từ sự thay đổi giá cả trong và ngoài nước[10].

Kết quả kiểm tra t-test chỉ ra rằng ở mức ý nghĩa 5%, lý thuyết PPP không tồn tại trên thị trường Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản. Trong trường hợp của EU, tuy giả thuyết H0 là được chấp nhận nhưng mô hình hồi quy lại không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.104002 > 0.05 và R2 thấp).

Do vậy đối với EU cũng chưa có đủ bằng chứng để khẳng định lý thuyết PPP tồn tại mà phải cần thêm những phương pháp khác để kiểm định lý thuyết.

Qua đây, có thể nhận thấy sự khác biệt về chế độ quản lý tỷ giá hối đoái, việc hoạch định chính sách tiền tệ giữa các quốc gia trên là một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến sự khác biệt trong kết quả kiểm định lý thuyết PPP. Việt Nam và Trung Quốc là những quốc gia thực hiện chế độ neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh. Việc các NHTW neo đồng tiền của quốc gia mình theo đồng USD và kiểm soát tỷ giá thông qua các công cụ tiền tệ là lý do khiến cho tỷ giá vẫn luôn được giữ ở mức ổn định theo đúng kỳ vọng của Chính phủ dù lạm phát có tăng hay giảm. Thông qua chế độ này, Việt Nam và Trung Quốc đã loại bỏ được những tác động của thị trường lên trên tỷ giá, tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc quy luật cung cầu không được tuân thủ. Chính vì vậy, lý thuyết PPP khó có thể tồn tại ở hai thị trường này. Trong khi đó, các nước phát triển, tài chính vững mạnh như khu vực EU và Nhật Bản áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn. Giá trị đồng EUR và JPY được thị trường ngoại hối thế giới xác định. Tỷ giá dao động hoàn toàn dựa theo quy luật cung cầu và thông thường chỉ bị Chính phủ can thiệp gián tiếp thông qua điều chỉnh lãi suất. Do đó, phản ánh được lý thuyết PPP rõ ràng hơn.

6. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý Nghiên cứu này đã áp dụng một số phương pháp để kiểm tra tính hiệu lực của PPP trên thị trường Việt Nam, Trung Quốc, EU và Nhật Bản.

Kiểm định đồ thị phản ánh sự chuyển động của tỷ

21

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI giá hối đoái danh nghĩa trong dài hạn thì tìm thấy nhiều bằng chứng của PPP ở Trung Quốc, EU và Nhật Bản hơn là ở Việt Nam, trong khi đó, phương pháp hồi quy cho thấy lý thuyết PPP không tồn tại trên cả bốn thị trường.

TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt [1] Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Thế Anh Tuấn (2014), “Kiểm định ngang giá sức mua: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển Kinh tế - Xã hội Đà Nẵng, tr. 32-38.

Có thể nhận thấy, ở các quốc gia thực hiện chính sách thả nổi cho phép tỷ giá được điều chỉnh theo cung cầu ngoại tệ trên thị trường thì PPP thể hiện tính hiệu quả nhiều hơn, ít nhất là trong dài hạn (trường hợp của Trung Quốc, PPP chỉ có hiệu lực khi CNY/USD được biến động theo một rổ tiền tệ). Những gì rút ra từ kết quả nghiên cứu dẫn đến mối quan tâm nhiều hơn đến sự linh hoạt hơn trong chế độ tỷ giá hối đoái. Trong giai đoạn 2000-2015, Việt Nam neo tỷ giá theo đồng USD với biên độ được điều chỉnh. Việc cố định đồng nội tệ theo đồng USD gây ra sự cứng nhắc cho tỷ giá hối đoái cũng như khiến tỷ giá ở Việt Nam bị phụ thuộc vào sự biến động của USD. Do vậy, để tỷ giá hối đoái được linh hoạt hơn, ngày 31/12/2015 NHNN đã công bố thực hiện chế độ tỷ giá trung tâm, neo VND vào một rổ tiền tệ, thay vì chỉ neo vào USD. Đây có thể là một chính sách khó khăn cho việc quản lí nhưng nó sẽ làm cho giá trị đồng Việt Nam trở nên cạnh tranh hơn trên thị trường tài chính quốc tế.

[2] Trương Thiết Hà (2013), Kiểm định Ngang giá sức mua ở các quốc gia Đông Nam Á, Luận văn thạc sĩ Kinh tế, Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

Trong thời gian sắp tới, để phát triển hơn nữa đề tài này, những nghiên cứu sau có thể mở rộng thêm về phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu cũng như xem xét đến các yếu tố khác có thể khiến PPP bị chệch như rào cản thương mại, thị hiếu tiêu dùng, v.v… Bên cạnh đó, ta có thể bổ sung thêm một số yếu tố khác vào trong mô hình như: sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của Chính phủ v,v... để có thể dự báo chính xác nhất tỷ giá vào giai đoạn tiếp theo. Đây chính là gợi ý hướng phát triển bài nghiên cứu này trong tương lai.

[3] Jeff Madura, Tài chính quốc tế, dịch từ tiếng Anh, người dịch Khoa Tài chính - Ngân hàng trường đại học Kinh tế - Luật (2012), NXB Cengage Learning, TP. Hồ Chí Minh.

[4] Thu Minh (2015), Bức tranh tỷ giá Việt Nam 5 năm qua.

[5] Nguyệt Phương (2014), 10 đồng ngoại tệ đắt giá nhất thế giới.

[6] Hà Thu (2015), Trung Quốc đã biến đồng tiền thành ngoại tệ mạnh như thế nào.

[7] Nguyễn Văn Tiến (2012), Giáo trình Tài chính quốc tế, NXB Thống Kê, Hà Nội.

[8] Trí thức trẻ (2015), Phá giá Nhân dân tệ: Kích hoạt chiến tranh tiền tệ.

[9] Ánh Tuyết (2010), Nhà đầu tư thế giới đổ xô mua đồng yên.

Tiếng Anh [10] Alba J.D. (2006), “Purchasing Power Parity and country characteristics: evidence from panel data tests”, Journal of Development Economics, 83, tr. 240-251.

[11] Chee-Keong Choong (2003), The Validity of PPP in ASEAN-Five: Another Look on Co-intergration and Panel Data Analysis.

[12] Laurentiu G.Voinea (2013), The Purchasing Power Parity: Evidence from the great financial crisis.

[13] Taylor A.M (2002), “A century of purchasing-power parity”, The Review of Economics and Statistics, 84, tr. 139-150.

[14] Zhou S. (2013), Purchasing power parity and real effective exchange rates, University of Texas at San Antonio, Working Paper.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

22

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA – FRENCH 3 NHÂN TỐ CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH (HOSE) Quách Thanh My myqt13404@st.uel.edu.vn

Lớp K13404 - Khoa Tài chính - Ngân hàng Trường Đại học Kinh Tế Luật, HCM, Việt Nam

Tóm tắt: Bài viết kiểm định sự phù hợp của mô hình Fama - French 3 nhân tố (FF3F) trong việc dự báo tỷ suất sinh lời (TSSL) cho cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE (2012 - 2016). Dữ liệu bao gồm: Giá đóng cửa có điều chỉnh cổ tức, chỉ số thị trường (VN-Index), lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm (1/2012 - 12/2016) và khối lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tháng 12/2016.

Tác giả đã sử dụng phương pháp OLS (Odinary Least Squares) để ước lượng các tham số trong mô hình. Thông qua đó, bài nghiên cứu cho thấy: (1) Mô hình FF3F giải thích TSSL tốt hơn mô hình định giá tài sản vốn CAMP. (2) Yếu tố thị trường và giá trị có tương quan thuận với TSSL của cổ phiếu còn yếu tố quy mô có tương quan nghịch TSSL của cổ phiếu.

khoán nhằm mục đích kiếm lời. Những năm gần đây, Việt Nam (VN) bước vào thời kỳ hội nhập, TTCK cũng có những bước phát triển vượt bậc. Đến cuối năm 2016, TTCK đã có 695 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết, 377 cổ phiếu đăng ký giao dịch; mức vốn hóa thị trường đạt 1.765 nghìn tỷ đồng tương đương 42% GDP; số lượng tài khoản nhà đầu tư đạt khoảng 1,67 triệu tài khoản; 79 công ty chứng khoán, 46 công ty quản lý quỹ.

Tuy có những bước phát triển nổi bật nhưng do TTCK mới thành lập nên những diễn biến trên thị trường còn khá phức tạp bởi các quyết định đầu tư còn theo cảm tính hay chỉ dựa vào những thông tin thu thập được. Vì thế, dù là những nhà đầu tư thành công hay thất bại đều đã từng hoặc nhiều lần đối mặt với rủi ro khi tham gia đầu tư.

Từ khoá: Mô hình 3 nhân tố Fama - French, thị trường chứng khoán, tỷ suất sinh lời, yếu tố thị trường, yếu tố quy mô, yếu tố giá trị.

Vì vậy, việc ứng dụng mô hình tài chính để dự báo TSSL chứng khoán là rất cần thiết. Đối với TTCK VN còn khá non trẻ để ước lượng rủi ro và lợi nhuận có thể kể đến hai mô hình CAPM và FF3F. Cả hai mô hình đã được ứng dụng rộng rãi trên nhiều TTCK bởi tính đơn giản và mang lại nhiều kết quả thiết thực. Mô hình CAMP cho rằng TSSL của một chứng khoán chỉ phụ thuộc vào yếu tố thị trường trong khi mô hình FF3F cho rằng ngoài nhân tố thị trường TSSL của một chứng khoán còn phụ thuộc vào yếu tố quy mô và yếu tố giá trị. Để kiểm định liệu mô hình FF3F có thực sự vượt trội hơn mô hình CAMP hay không, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Kiểm định mô hình Fama - French 3 nhân tố cho các công ty niêm yết trên sàn HOSE”. Bài nghiên cứu sẽ đứng trên quan điểm của nhà đầu tư để xem xét: (1) Liệu có hay không ảnh hưởng của các yếu thị trường, quy mô và giá trị lên TSSL; (2) Các yếu tố đó ảnh hưởng như thế nào đến TSSL; và (3) So sánh khả năng ứng dụng của mô hình CAMP và FF3F.

Abstract: The paper examines the relevance of the Fama - French three - factor model in predicting return of shares listed on HOSE. Data include: Adjusted closing price, market index (VN-ndex), five - year government bond yields (1/2012 - 12/2016) and the volume of common outstanding shares in 12/2016. The author used OLS to estimate unknown parameters in the linear regression model. Results find that: (1) The Fama -French three - factor (FF3F) model is better than the Capital Asset Pricing model (CAPM) in explaining the change in stock return. (2) Market and value factors have positive correlation with stock return while size factor was inversely correlated with the stock return.

Keywords: Fama - French three - factor model, stock market, stock return, market factor, size factor, value factor.

GIỚI THIỆU Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi các nhà đầu tư mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

1.2 Phạm vi nghiên cứu Mẫu nghiên cứu tập trung vào các cổ phiếu trên sàn HOSE. So với sàn HNX sàn HOSE được

23

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI đánh giá cao hơn khi được thành lập sớm hơn 5 năm, quy mô, chất lượng hàng hóa và công nghệ cũng cao hơn. Điển hình như kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của năm 2016, theo thống kê của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, chỉ số VN-Index đạt 664,87 điểm, tăng 14,82% so với thời điểm cuối năm 2015. Trong khi đó, chỉ số HNX-Index tăng nhẹ 0,2% lên mức 80,12 điểm. Vốn hóa tại thời điểm 30/12/2016 đạt 1,49 triệu tỷ đồng, tăng 344,8 nghìn tỷ đồng (30%) so với năm trước. Còn vốn hóa thị trường trên HNX tăng 205 tỷ đồng (0,14%). HOSE còn nơi đầu tiên đề xuất và thực hiện bán đấu giá cổ phần DNNN cổ phần hóa qua sàn, áp dụng tiêu chuẩn quản lý chất lượng ISO 9001-2008 và triển khai giao dịch trực tuyến, khớp lệnh liên tục.

Trong 321 cổ phiếu đang giao dịch trên sàn HOSE có 261 cổ phiếu đáp ứng điều kiện niêm yết hơn 5 năm cũng như giá trị sổ sách khác 0. Vì vậy, dữ liệu sẽ bao gồm 100 cổ phiếu được chọn ngẫu nhiên từ 261 cổ phiếu. Tổng giá trị vốn hóa thị trường của 100 công ty này đạt 263.376 tỉ đồng, chiếm khoảng 17.67% giá trị vốn hóa sàn HoSE. Các công ty có quy mô lớn tập trung ở nhóm ngành chăm sóc sức khỏe, năng lượng và tài chính còn các công ty có quy mô nhỏ tập trung ở nhóm ngành hàng tiêu dùng, hàng tiêu dùng thiết yếu và dịch vụ tài chính. Cổ phiếu FPT có giá trị vốn hóa cao nhất (35.101 tỷ đồng) còn cổ phiếu HU1 có giá trị vốn hóa thấp nhất (50 tỷ đồng). Nhóm ngành có nhiều cổ phiếu có tỷ số giá trị cao là công nghệ thông tin và nguyên vật liệu còn nhóm ngành sức khỏe và nguyên vật liệu có nhiều cổ phiếu có tỷ số giá trị thấp. Cổ phiếu TRA có tỷ số BE/ME thấp nhất (0.236) còn cổ phiếu UDC có tỷ số BE/ME cao nhất (5.39).

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Mô hình FF3F Vào những năm 60 của thế kỷ 20, các nhà kinh tế như Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a, b) và Jan Mossin (1966) đã giới thiệu một cách độc lập mô hình CAPM nhằm dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán đó. Trong mô hình, TSSL của một chứng khoán bằng TSSL phi rủi ro (Risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó1: E(Ri )=Rf+β(Rm - Rf) E(Ri): TSSL kỳ vọng của chứng khoán.

Rf: Lãi suất phi rủi ro.

Rm: TSSL của thị trường.

Nguyễn Minh Kiều, 2006

1

β - Hệ số beta: Độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi của thị trường.

Tuy nhiên đến năm 1992, một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu thời kỳ 1963 - 1990 ở Mỹ. Vì vậy, Fama và French (1993) đã phát triển mô hình FF3F bổ sung cho những khiếm khuyết của mô CAPM: E(Ri )= α + βi (Rm - Rf ) + si (SMB) + hi (HML) SMB (Small Minus Big): Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.

HML (High Minus Low): Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số BE/ME cao so với công ty có giá trị này thấp.

2.2 Các nghiên cứu trước Các nước trên thế giới cũng như VN đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mô hình FF3F cho nhiều TTCK như: Năm 1992, một nghiên cứu thực hiện bởi Fama - French đã chỉ ra rằng thị trường không là yếu tố duy nhất giải thích tốt cho sự thay đổi về lợi nhuận của các chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963 - 1990. Vì vậy đến năm 1993, Fama - French đã đề xuất mô hình FF3F để bổ sung những khuyết điểm của mô hình CAMP trong việc lý giải thay đổi TSSL kỳ vọng của cổ phiếu. Mô hình FF3F cho thấy rằng TSSL vượt trội của chứng khoán là phần đóng góp của phần bù thị trường MRP cộng với SMB và HML. Cụ thể, những công ty có mức vốn hóa thị trường cao có TSSL thấp hơn nhóm công ty vốn hóa thị trường thấp và những cổ phiếu giá trị thường có TSSL cao hơn những cổ phiếu tăng trưởng.

Năm 2004, Nima Billou đã thực nghiệm mô hình FF3F trên ba TTCK lớn ở Mỹ: NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1926 - 2003. Mục đích là để so sánh và kiểm định hiệu quả của hai mô hình là mô hình CAMP và mô hình FF3F. Thông qua mẫu kiểm định gồm 25 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô và tỷ lệ BE/ME tác giả đã đưa ra kết luận mô hình FF3F có ý nghĩa giải thích tốt hơn là mô hình CAMP khi cho giá trị R2 cao hơn so với mô hình CAMP. Đến năm 2012, Brailsford và cộng sự cũng thực nghiệm mô hình FF3F cho TTCK Úc mở rộng phạm vi nghiên cứu lên đến 98% chứng khoán Úc trong giai đoạn từ năm 1982 - 2006. Cụ thể, kết quả thu

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

24 được phần bù rủi ro của biến SMB là 0.22%, HML là 0.76% và MRP là 0.51% (mỗi tháng). Trong đó, nhân tố BE/ME có ảnh hưởng lớn nhất khi có sự khác biệt đáng kể giữa TSSL trên các danh mục có tỷ lệ BE/ME cao và BE/ME thấp được chia theo vốn hóa thị trường.

Riêng VN cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình FF3F trong ước lượng TSSL của chứng khoán như nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Tuệ (2008) cho các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE (2005- 2008). Danh mục các cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là quy mô và tỷ số BE/ME. 50% cổ phiếu có mức vốn hóa lớn hơn hay bằng mức vốn hóa thị trường sẽ được xếp vào nhóm có quy mô lớn (B), ngược lại được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S). Nếu cổ phiếu của những công ty có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H). Từ đó sẽ có bốn danh mục được ký hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL của cổ phiếu tại HOSE ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ ME. Trong đó, yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả, các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp ảnh hưởng ở mức độ nhỏ hơn.

Một nghiên cứu khác có thể kể đến là nghiên cứu của tác giả Trương Đông Lộc và Trương Thị Hoàng Trang (2014) nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama - French cho cổ phiếu niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2006 - 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy TTSL của các cổ phiếu có tương quan thuận với nhân tố thị trường, giá trị công ty và tương quan nghịch với nhân tố quy mô.

Nói cách khác, mô hình 3 nhân tố Fama - French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi TTSL của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu Năm 2014, FF3F đã đề xuất mô hình 5 nhân tố nhưng hạn chế của mô hình là không giải thích tốt được sự thay đổi TSSL của công ty có quy mô nhỏ là những doanh nghiệp chiếm phần nhiều tại VN. Vì vậy, nghiên cứu vẫn sẽ sử dụng mô hình FF3F bới tính đơn giản và thích hợp trong nhiều trường hợp.

Theo Fama - French (1993) lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu sẽ được hồi quy bằng cách sử dụng dựa trên danh mục thị trường của chứng khoán.

Do vậy lợi nhận chênh lệch (lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trừ đi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm) được xem như là biến phụ thuộc và n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

lợi nhuận chênh lệch của danh mục đầu tư sẽ làm biến giải thích. Từ đó, ta có mô hình hồi quy sau: Ri-Rf= α + βi (Rm - Rf )+si (SMB)+hi (HML)+εi 3.2. Phương pháp nghiên cứu Ngoài so sánh giá trị R2 và ước lượng các tham số, nghiên cứu còn sử dụng kiểm định hệ số chặn và kiểm định thừa thiếu biến trong mô hình. Hệ số chặn - tượng trưng cho các yếu tố mô hình chưa giải thích được. Vì thế nếu hệ số chặn α -> 0 chứng tỏ các yếu tố trong mô hình có thể giải thích tốt sự thay đổi của TSSL. Ngoài ra, kiểm định thiếu biến cũng được thực hiện để đảm bảo hai yếu tố quy mô và giá trị là cần thiết.

3.3 Dữ liệu Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reuters Datastream. Cụ thể: Tác giả đã sử dụng giá đóng cửa có điều chỉnh theo tháng của 100 công ty niêm yết để không bỏ qua lợi nhuận mà nhà đầu tư thu được từ cổ tức và việc tách/thưởng cổ phiếu. Bên cạnh đó để phục vụ cho việc phân chia các danh mục tác giả cũng đã thu thập dữ liệu về khối lượng cổ phiếu đang lưu hành năm 2016 dựa vào báo cáo tài chính của doanh nghiệp và giá trị sổ sách của cổ phiếu tháng 12/2016 để tính toán giá trị vốn hóa của thị trường cũng như tỷ số giá trị BE/ME. Bộ chỉ số VN-Index được sử dụng để tính toán TSSL của thị trường. Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm cũng được thu thập theo tháng từ tháng 1/2012 đến tháng 12/2016 làm đại diện cho TSSL phi rủi ro.

3.4 Xử lý dữ liệu Theo Fama - French (1993), TSSL của chứng khoán sẽ được xác định theo giá trị trung bình tháng. Vì vậy từ dữ liệu giá đóng cửa có điều chỉnh của 100 cổ phiếu theo tháng ta sẽ tính TSSL theo công thức: R(i,t)= (P(i,t)-P(i,t-1)) P(i,t-1) Ri,t: TSSL tháng t của cổ phiếu i.

Pi,t: Giá đóng cửa hiệu chỉnh trung bình tháng t của cổ phiếu i.

Pi,t-1: Giá đóng cửa hiệu chỉnh trung bình tháng t-1 của cổ phiếu i.

Cũng trong nghiên cứu Fama - French (2013), MRP được xác định bằng chênh lệch giữa TSSL của thị trường và lãi suất phi rủi ro (Rm- Rf). Đối với TSSL của thị trường ta sẽ lấy bộ chỉ số VN-Index làm đại diện với cách tính tương tự như TSSL của

25

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI chứng khoán. TSSL phi rủi ro đại diện là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm theo tháng cũng áp dụng cách tính tương tự như TSSL của chứng khoán.

Bảng 1: Thống kê mô tả

Giá trị vốn hóa thị trường sẽ đại diện cho thước đo quy mô của doanh nghiệp được xác định bằng công thức: Giá trị vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu đang lưu hành x Giá trị thị trường của cổ phiếu.

Tỷ số BE/ME sẽ đại diện cho yếu tố giá trị được xác định theo công thức:

3.5 Hình thành danh mục và các nhân tố trong mô hình Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố quy mô công ty và tỷ số BE/ME theo Fama - French (1993): Nếu giá trị vốn hóa lớn hơn hay bằng giá trị vốn hóa trung bình của 100 cổ phiếu thì cổ phiếu của công ty đó sẽ được xếp vào nhóm có quy mô lớn (B) và ngược lại xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S).

Còn đối tỷ số BE/ME, các cổ phiếu sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần dựa vào giá trị BE/ME. 30 cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp được xếp vào nhóm thấp (L), 40 cổ phiếu tiếp theo thuộc nhóm trung bình (M) và 30 cổ phiếu còn lại thuộc nhóm tỷ số BE/ME cao (H). Qua đó, ta sẽ xây dựng sáu danh mục đầu tư SL, SM, SH, BL, BM, BH. TSSL của từng danh mục được xác định bằng cách lấy bình quân TSSL của các cổ phiếu có trong danh mục.

Nhân tố SMB là phần chênh lệch TSSL của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (SL, SM, SH) và quy mô lớn (BL, BM, BH) theo công thức: SMB=(SL+SM+SH)/3-(BL+BM+BH )/3 Nhân tố HML sẽ là phần chênh lệch TSSL của danh mục cổ phiếu có giá trị BE/ME cao (BH, SH và giá trị BE/ME thấp (BL, SL) theo công thức: HML=(SH+BH)/2-(SL+BL)/2 4. PHÂN TÍCH VÀ BÌNH LUẬN 4.1 Thống kê mô tả

Giá trị p - value của thống kê JB (Jarque - Bera) của các danh mục và biến giải thích đều lớn hơn 0.01 do vậy TSSL của từng danh mục và hai biến quy mô, giá trị đều có phân phối chuẩn ở mức ý nghĩa 1%. Bên cạnh đó, p - value (ADF) của tất cả danh mục và biến giải thích đều cho kết quả 0 cho thấy với mức ý nghĩa 1% các biến hầu hết đều đạt tính dừng.

Quan sát kết quả tại bảng, khi xem xét yếu tố quy mô thì TSSL trung bình của nhóm công ty quy mô lớn (B) cao hơn nhóm công ty quy mô nhỏ (S).

Cụ thể, TSSL trung bình của nhóm công ty quy mô nhỏ là 2.5% còn của nhóm công ty quy mô lớn là 2.8%. Giá trị trung bình của TSSL thay đổi từ 1.65% đến 3.83% cho nhóm có quy mô nhỏ và thay đổi từ 1.4% đến 4.5% cho nhóm có quy mô lớn. Bên cạnh đó, giá trị trung bình của biến SMB cho kết quả là -0.32% thể hiện mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô công ty và TSSL cổ phiếu: Công ty có quy mô lớn sẽ cho TSSL cao hơn những công ty có quy mô nhỏ. Nhưng sự kỳ vọng này không lớn khi mà mức chênh lệch TSSL của hai nhóm công ty là rất thấp. Các nhà đầu tư ít quan tâm chú ý đến yếu tố quy mô bởi giá trị vốn hóa thị trường là chỉ tiêu biến động phụ thuộc vào giá cổ phiếu theo thời gian.

Nếu xét tỷ số BE/ME thì TSSL trung bình của nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Cụ thể, khi xem xét nhóm các công ty có quy mô nhỏ thì giá trị TSSL trung bình tăng từ 1.6% đến 3.8%. Còn khi xét trong cùng nhóm các công ty có quy mô lớn thì giá trị này thay đổi từ 1.4% đến 4.5%. Giá trị trung bình của HML cho ra giá trị âm. Điều này có nghĩa rằng có một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tỷ số BE/ME và TSSL cổ phiếu, hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) có tỷ suất lợi nhuận cao hơn các công ty thuộc nhóm giá

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

26 trị (tỷ số BE/ME cao).

Nhìn chung, nếu xét cả hai yếu tố quy mô và tỷ số BE/ME thì kết quả dữ liệu cũng chưa tương ứng với lập luận của Fama - French (1993) quy mô công ty tỷ lệ thuận với TSSL còn tỷ số BE/ME tỷ lệ nghịch TSSL cổ phiếu. Bằng chứng là TSSL trung bình cao nhất 2.17% thuộc về danh mục BL - nhóm công ty có quy mô lớn và tỷ số BE/ME thấp còn TSSL trung bình thấp nhất là 1.4% thuộc về danh mục BH - nhóm công ty có quy mô lớn và tỷ số BE/ME cao thay vì nhóm SH. 4.2 Hệ số tương quan Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan

Giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan chỉ vào khoảng [0.247, 0.483] là xa so với hai giá trị -1 cho thấy gần như không có mối tương quan tuyến tính giữa các nhân tố giải thích. Bên cạnh đó, kiểm định VIF cho kết quả gần bằng 1 cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Do đó các biến độc lập và có thể cùng lúc giải thích sự thay đổi của biến đổi của biến phụ thuộc (TSSL cổ phiếu).

4.3 Phân tích mô hình Bảng 3: Kết quả hồi quy các mô hình

*, **, *** biểu thị có ý nghĩa lần lượt mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

Tại mức ý nghĩa 10% sự tác động của từng nhân tố giải thích lên TSSL như sau: Mô hình FF3F có ý nghĩa giải thích tốt hơn là mô hình CAMP khi giá trị R2 hiệu chỉnh trung bình cao nhất là 85.77%. Bên cạnh đó, các hệ số hồi quy (β, s, h) của mô hình gồm cả ba biến đa số đều có ý nghĩa trong khi hệ số chặn không có ý nghĩa thống kê. Mô hình CAMP có 3 hệ số chặn có ý nghĩa chứng tỏ TSSL còn chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố khác trong khi toàn bộ hệ số chặn trong mô hình FF3F đều không có ý nghĩa thống kê. Kiểm định các hệ số chặn trong mô hình FF3F α = 0 đều cho kết quả có ý nghĩa thống kê cho thấy mô hình FF3F có ý nghĩa giải thích tốt hơn mô hình CAMP. Các biến SMB và HML thực sự cần thiết và không thể loại bỏ thông qua kiểm định thừa thiếu biến trong mô hình.

Trong ba yếu tố thì yếu tố thị trường đóng vai trò quan trọng nhất đối với TSSL của các cổ phiếu. Điều này được thể hiện qua kết quả hồi quy cho mô hình chỉ gồm một biến thị trường (MRP) cho giá trị R2 hiệu chỉnh trung bình là 80.49% cao hơn

n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

27

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI nhiều so với giá trị R2 hiệu chỉnh trung bình của mô hình hồi quy gồm hai biến quy mô (SML) và giá trị (HML) chỉ cho kết quả 8.09%.

Bên cạnh yếu tố thị trường thì yếu tố quy mô cũng có tác động không nhỏ đến sự thay đổi TSSL của cổ phiếu doanh nghiệp. Bằng chứng là giá trị R2 hiệu chỉnh trung bình 80.49% cho mô hình chỉ gồm một biến thị trường tăng lên 84.70% cho mô hình kết hợp hai yếu tố thị trường và quy mô. Giá trị Rf này cũng thấp hơn không đáng kể so với mô hình gồm cả ba biến Khi xem xét sự tác động của yếu tố giá trị mặc dù có tồn tại và ảnh hưởng nhưng ảnh hưởng đó lại yếu hơn so với thị trường và quy mô. Thực tế số liệu R2 hiệu chỉnh trung bình trong mô hình hồi quy kết hợp biến thị trường và biến giá trị là 80.61% nhỏ hơn so với mô hình hồi quy kết hợp biến thị trường và biến quy mô.

Qua đó, ta nhận thấy khi lựa chọn các chứng khoán trên sàn HOSE nhà đầu tư không chỉ xem xét đến yếu tố thị trường mà họ còn quan tâm đến cả yếu tố giá trị và quy mô. Đây phải chăng là một bài học kinh nghiệm rút ra từ cuộc khủng hoảng năm 2008 khi các nhà đầu tư mua bán cổ phiếu mà không quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như yếu tố giá trị và quy mô.

Phân tích cụ thể kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama - French với mức ý nghĩa 5%, hệ số hồi quy β > 0 cho tất cả các danh mục thể hiện mối tương quan thuận giữa phần bù rủi ro và TSSL của cổ phiếu; hệ số hồi quy s cho các danh mục S lớn hơn danh mục B thể hiện mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và TSSL của cổ phiếu; hệ số hồi quy h < 0 cho danh mục công ty có tỷ số BE/ME thấp và hệ số hồi quy h > 0 cho danh mục công ty có tỷ số BE/ME cao thể hiện mối tương quan thuận giữa HML và TSSL của cổ phiếu. Các kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của Fama - French (1993). Như vậy, yếu tố thị trường có vai trò quan trọng nhất, tiếp đến là yếu tố quy mô và cuối cùng là yếu tố giá trị. Trong đó, hai yếu tố thị trường và yếu tố giá trị có mối tương quan thuận còn yếu tố quy mô có mối tương quan nghịch với TSSL của cổ phiếu. Yếu tố quy mô và giá trị trong phân tích giá trị trung bình ở phần trên cho kết quả khác với mô hình ước lượng. Nguyên nhân có thể là do TTCK VN trong thời gian vừa qua còn nhiều biến động, thiếu thông tin minh bạch khiến giá cổ phiếu tăng giảm bất thường tạo ra nhiều giá trị ngoại lệ ảnh hưởng đến giá trị trung bình. Nhưng xét thấy giá trị tuyệt đối của SML và HML lần lượt là 0.003 và 0.024 rất nhỏ nên ảnh hưởng không nhiều đến độ tin cậy của dữ liệu. Vì vậy những suy luận thống kê

về tổng thể sẽ dựa trên mô hình ước lượng.

Về yếu tố thị trường có mối quan tương quan thuận thể hiện mối tương quan đồng biến giữa rủi ro và lợi nhuận: Rủi ro càng cao lợi nhuận càng cao. Ví như những cổ phiếu có hệ số β>1 trong giai đoạn kinh tế tăng trưởng có thể cho TSSL cao hơn TSSL trung bình của thị trường nhưng trong giai đoạn kinh tế trì trệ lợi nhuận cũng giảm đáng kể so với thị trường. Bởi thế trong tình hình kinh tế VN hiện nay nằm giữa giai đoạn hồi phục và đầu tăng tốc thì những cổ phiếu có beta thấp vẫn sẽ hấp dẫn đối với nhà đầu tư ưa thận trọng. Bên cạnh yếu tố thị trường, yếu tố giá trị cũng có mối tương quan thuận. Nhóm danh mục BE/ME cao gồm BH và SH. BH có ở ngành bất động sản, năng lượng và tài chính còn SH tập trung ngành công nghệ thông tin và công nghiệp thuộc chủ yếu là những ngành cần vốn đầu tư lớn cho tài sản khiến giá trị sổ sách lớn nên tỷ số BE/ME cao. Bên cạnh đó, nền kinh tế trì trệ những năm gần đây cũng khiến thị trường bất động sản và tài chính gặp phải không ít khó khăn. Điển hình như cổ phiếu HQC thuộc nhóm BH. Do ảnh hưởng của việc không thể duy trì gói tín dụng ưu đãi đối với nhà ở xã hội và nhà ở cho công nhân dẫn đến việc khó hoàn thành được kế hoạch, không đạt được lợi nhuận, thậm chí cổ phiếu HQC của Địa ốc Hoàng Quân gần cuối năm 2016 chỉ còn khoảng 3.000 đồng/cp khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách. Vì vậy, nếu chọn đầu tư vào HQC cổ phiếu bị định giá thấp lại thuộc ngành có nhiều biến động, không tạo được triển vọng tăng trưởng tốt trong tương lai nhà đầu tư đòi hỏi TSSL cao hơn. Cuối cùng, yếu quy mô tỷ lệ nghịch với TSSL. Nhóm có quy mô lớn chủ yếu tập trung ngành dược, năng lượng và tài chính. Còn nhóm có quy mô nhỏ tập trung chủ yếu ở nhóm ngành hàng tiêu dùng, hàng tiêu dùng thiết yếu và dịch vụ tiện ích. Những công ty có giá trị vốn hóa lớn thường có nhiều danh tiếng, sản phẩm dịch vụ chất lượng, trả cổ tức đều đặn và tăng trưởng ổn định ít tiềm ẩn rủi ro nên TSSL đòi hỏi của nhà đầu tư cũng giảm.

Như cổ phiếu DPM, HPG, MBB, PVD là những cổ phiếu thường xuất hiện ở top đầu với tình hình kinh doanh tốt, lợi nhuận ổn định, nổi tiếng với nhà lãnh đạo tài giỏi tạo được niềm tin vững chắc cho nhà đầu tư. Ngược lại, nhóm cổ phiếu quy mô vốn hóa nhỏ thường nhạy cảm với biến động thị trường và kinh tế, thiếu nguồn lực tài chính nên chịu sức ép cạnh tranh mà nguồn lợi nhuận thặng dư mỗi năm lại bị giữ lại để tái đầu tư khiến cho những khoản đầu tư này phải có TSSL cao hơn thì mới có thể thu hút được nhiều nhà kinh doanh chứng khoán.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

28 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU Dựa vào những phân tích và lập luận ở phần trên, ta thấy rằng mô hình FF3F cho ý nghĩa giải thích tốt hơn là mô hình CAMP. Cụ thể qua phân tích kiểm định ta thấy rằng, TSSL của các cổ phiếu ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường còn bị tác động bởi yếu tố quy mô và tỷ số giá trị.

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy trong ba yếu tố thì yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Như vậy, các nhà đầu tư VN chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường. Điều này có thể nhận biết trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Những lúc thị trường tăng điểm các nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan tâm cổ phiếu thuộc công ty nào, ngành gì, quy mô vốn lớn nhỏ, tình hình hoạt động ra sao.

Yếu tố quy mô giữ vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi TSSL. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty có quy mô nhỏ sẽ cho TSSL cao hơn những công ty có quy mô lớn. Các công ty quy mô vốn hóa lớn thường là những công ty lâu đời, có nhiều danh tiếng, thận trọng trong hoạt động và chiến lược. Ngược lại, những công ty có vốn hóa nhỏ lại nhạy cảm với những biến động thị trường ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong khi lợi nhuận thặng dư của các công ty có vốn hóa nhỏ thường dùng để tái đầu tư không mang lại nhiều cổ tức. Do đó, các nhà đầu tư kỳ vọng một TSSL cao hơn cho những cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ để bù đắp rủi ro. Điều này chỉ ra rằng các nhà đầu tư tại VN đi theo quan niệm mua cổ phiếu của những công ty lớn (Blue chip) sẽ cho TSSL cao hơn cổ phiếu của các công ty nhỏ là không đúng.

Yếu tố giá trị có tác động yếu nhất theo hướng tương quan thuận tức những cổ phiếu có giá trị BE/ ME cao sẽ cho TSSL cao còn những cổ phiếu có giá trị BE/ME thấp sẽ cho TSSL thấp. Khi chỉ số BE/ME của cổ phiếu thấp thường là thấp hơn 1 chứng tỏ cổ phiếu đó đang được định giá cao hơn giá trị thực, tiềm ẩn nhiều rủi ro nên nhà đầu tư VN cũng như các nhà đầu tư trong các nghiên cứu khác đều mong muốn mức TSSL cao hơn. Nhưng yếu tố giá trị tác động yếu hơn yếu tố thị trường cho thấy mức độ quan tâm đến tỷ số BE/ME còn ít chứng tỏ các nhà đầu tư vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị trường và đòi hỏi TSSL thấp hơn cho những cổ phiếu có giá thị trường cao.

Nhìn chung, mô hình FF3F có khả năng giải thích tốt sự thay đổi TSSL so với mô hình truyền thống CAPM. Cũng giống như những nghiên cứu n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

trước TSSL của cổ phiếu sẽ chịu tác động của yếu tố thị trường, yếu tố quy mô và yếu tố giá trị. Cụ thể, những công ty có quy mô nhỏ sẽ cho hệ số hồi quy si cao, ngược lại sẽ cho hệ số hồi quy si thấp còn những công ty giá trị sẽ cho hệ số hồi quy hi cao, ngược lại sẽ cho hệ số hồi quy hi thấp như một phần thưởng bù đắp cho những rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Do vậy, các nhà đầu tư nên tìm đến các loại cổ phiếu tăng trưởng của những công ty nhỏ mặc dù rủi ro hơn nhưng lại dễ dàng tìm thấy TSSL cao hơn vì cổ phiếu lớn rất khó có thể tăng trưởng với tốc độ “phi mã”.

TÀI LIỆU THAM KHẢO Sách: TS. Nguyễn Minh Kiều (2006), “Tài chính công ty”, Nhà xuất bản Thống kê, năm 2006, 75-103.

Bài nghiên cứu:

1. Brailsford, T., Gaunt, C., & O’Brien, M. A. (2012a), “Size and Book-to-Market Factors in Australia”, Australian Journal of Management, 37(2), 261-281.

2. Brailsford, T., Gaunt, C., & O’Brien, M. A. (2012a), “The Investment Value of the Value Premium”, Pacific-Basin Finance Journal, 20, 416-437.

3. Fama, E., & Frecnch, K. (1992), “The Cross-Section of Expected Returns”, Journal of Finance, 47, 427-465.

4. Fama, E., & Frecnch, K. (1993), “Common Risk Factors in the Returns in Stocks and Bonds”, Journal of Financal and Economics, 33, 3-56.

5.Nguyễn Anh Phong & Trần Viết Hoàng (2012), “Applying Fama and French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of Vietnam”, International Research Journal of Finance and Economics, 95, 115-120.

6.

Fama ted in gree

Nima Billou (2004), “Tests of the CAMP and - Frech three-factor model”, project submitpartial fulfillment of the requirements for the deof master of business administration, 28-33.

7. Trương Đông Lộc, Dương Thị Hoàng Trang (2014), “Mô hình Fama - French 3 nhân tố: Các bằng chứng thực nghiệm từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”, 32, 61-68.

8. Vương Đức Hoàng Quân & Hồ Thị Huệ (2008), “Mô hình Fama - French 3 nhân tố: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán VN”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, 22, 21-29.

Trang web: 1. http://www.cafef.vn/ 2. http://www.gso.gov.vn/ 3. http://www.vietstock.vn/ 4. http://www.vnexpress.net/

29

NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI

THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN TẠI TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Ngọc Quỳnh Trang Nìm Cẩm Hoa

K15404c K15404

TÓM TẮT: Bài viết nhìn lại tình hình thị trường bất động sản Thành phố Hồ Chí Minh trong năm 2016, sáu tháng đầu năm 2017. Từ đó rút ra những hạn chế và đề xuất một số giải pháp để cải thiện thị trường bất động sản Thành phố Hồ Chí Minh ngày càng minh bạch và phát triển bền vững trong thời gian tới.

TỪ KHÓA: Thị trường bất động sản, Thành phố Hồ Chí Minh GIỚI THIỆU Mặc dù mới được hình thành nhưng thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh đã phát triển với tốc độ nhanh, đóng góp không nhỏ vào tăng trưởng kinh tế đất nước. Trong 7 tháng đầu năm 2017, có khoảng 2,75 tỷ USD vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) chuyển vào bất động sản thành phố Hồ Chí Minh. Bên cạnh đó, thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh cũng chịu nhiều ảnh hưởng như: tâm lý dân cư, sự chu chuyển luồng vốn đầu tư qua lại giữa các thị trường, các chính sách tín dụng; các quy định về đất đai,…khiến thị trường phải trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm.

Trong bài viết này, các tác giả tập trung đánh giá

tình hình thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh trong năm 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 để thấy được những ưu điểm, hạn chế của thị trường này, đồng thời đưa ra một số giải pháp để khắc phục những điểm còn tồn tại hiện nay.

TÌNH HÌNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Thị trường bất động sản đã trải qua giai đoạn phục hồi gần 4 năm từ 2013 - 2015 và mang lại nhiều thay đổi cho hầu hết doanh nghiệp cũng như là cơ hội cho các nhà đầu tư vào cổ phiếu bất động sản. Bắt đầu từ năm 2016, 2017 và những năm tiếp theo, câu chuyện thị trường bất động sản dự báo cạnh tranh sẽ gay gắt hơn, sôi động và đa dạng ở nhiều phân khúc.

Bán lẻ: Tổng mặt bằng bán lẻ qua các năm không có nhiều thay đổi giao động từ 1,0 triệu m2 đến 1,2 triệu m2.

Qúy 1/2016 với sự gia tăng nguồn cung mới với khoảng 40.800m2 đã khiến cho tình hình hoạt động của thị trường bán lẻ giảm, sau đó tăng lại

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

30

Bán lẻ

bình trên 96% qua các năm. Trong đó, lượng tiêu thụ hạng B chiếm tỷ lệ cao trong tổng lượng tiêu thụ của các quý. Nhu cầu văn phòng được dự đoán sẽ còn tăng mạnh nhờ triển vọng phát triển kinh tế, công nghiệp và tăng trưởng nguồn vốn FDI.

1.400.000 1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0

Q1/2016

Q2/2016

Q3/2016

Nguồn cung mới (m2)

Q4/2016

Q1/2017

Q2/2017

Tổng mặt bằng bán lẻ (m2)

Hình1: Tình hình bán lẻ các quý gần đây.

Nguồn: Savills/Quỳnh Trang

vào Quý 3 - do nhu cầu thực thuê trong những dự án hạng sang mới. Thị trường bán lẻ vẫn tiếp tục sôi động trong các quý tiếp theo và đến thời điểm quý 2/2017, phát triển mạnh mẽ ở đối tượng đồ gia dụng, tiêu dùng cuối năm, dịch vụ ăn uống cao cấp, thương hiệu thời trang và chuỗi cửa hàng tiện lợi. Trong thời gian này thương mại điện tử cũng đang bắt đầu phát triển.

Thị trường căn hộ TP.HCM Cụ thể, trong quý 2/2017, theo Cafeland.vn có 10.363 căn hộ được mở bán đến từ các dự án mới và đợt tiếp theo của các dự án hiện hữu. Lượng mở bán căn hộ trong quý 2/2017 tăng vọt 2 lần so với quý đầu năm.

Giá bán trung bình trên thị trường sơ cấp đạt 26,7 triệu đồng/m2 trong quý 2/2017, tăng so với quý 1/2017 do có một số dự án cao cấp được chào bán trong quý.

Tính từ đầu năm 2017 đến hết quý 2/2017 thị trường căn hộ TP.HCM có khoảng 15.400 căn hộ được chào bán, tăng 8,5% so với 6 tháng năm 2016. Trong tương lai, thị trường sẽ đón nhận một lượng nguồn cung mới khá phong phú đến từ các dự án Masteri An Phú, Empire City, D’ Edge Capitaland, D1 Mension, Dragon Riverside City,…

Trong 6 tháng đầu năm 2016, nếu thị trường căn hộ cao cấp luôn là điểm nhấn của thị trường khu vực Hồ Chí Minh với tỷ trọng giao dịch gia tăng, tiếp đó đến phân khúc trung cấp ổn định và phân khúc bình dân khá trầm lắng thì kịch bản đã thay đổi ở 6 tháng đầu năm 2017. Căn hộ trung cấp liên tục chiếm thị phần lớn nhất trong tổng nguồn cung mới, chiếm 56%. Và về tốc độ tăng trưởng của phân khúc hạng sang thì đang bị chững lại và không có dự án chào bán mới.

Văn phòng: Tổng diện tích văn phòng tại Tp.HCM tương đối ổn định theo các quý, giao động từ 1,5 triệu m2 đến 1,6 triệu m2. Từ năm 2016, cầu của phân khúc này tăng dần. Công suất thuê tương đối ổn định, trung n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

Hình2: Nguồn cung căn hộ TP.HCM qua các quý Nguồn: cafeland.vn

Từ Q1/2016 đến Q2/2017, tổng nguồn cung căn hộ dịch vụ tăng từ 4.400 căn lên 4800 căn hộ.

Công suất thuê trung bình trên 83%.

Từ Quý 3/2017 tới 2019, thị trường căn hộ dịch vụ sẽ ghi nhận thêm 1.900 căn tại khu trung tâm, chiếm 52% thị phần trên tổng cung tương lai.

Ngoài ra, còn có các phân khúc khách sạn tăng giảm công suất biến động theo mùa, nguồn cung biệt thự và nhà liền kề có sự biến động không nhiều trong các quý.

Các khu du lịch nghỉ dưỡng cũng đang có chiều hướng sôi động trở lại sau năm 2014. Các chuyên gia dự báo nửa cuối năm 2017 và thời gian tiếp đến, dòng sản phẩm giá thấp, căn hộ nhỏ sẽ chiếm lĩnh thị trường vì lãi suất Việt Nam đang trên đà giảm, người dân sẽ có cơ hội vay nhiều tiền từ ngân hàng để mua nhà; các mảng condotel, officetel, timeshare vẫn sẽ là chủ đạo, tiếp tục tăng trưởng tốt.

MỘT SỐ VẤN ĐỀ BẤT CẬP CỦA THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Đằng sau những con số, diễn biến hoạt động của thị trường, vẫn còn đó những vấn đề tồn đọng từ lâu chưa giải quyết triệt để cũng như những dấu hiệu đáng ngại, rủi ro trong thời gian sắp tới.

Cơ sở pháp lý để quản lý vẫn còn nhiều bất cập Luật thuế chuyển quyền sử dụng đất chưa rõ ràng trong quy định ai là người đóng thuế. Bên cạnh đó, theo thống kê của HoREA (Hiệp hội bất động

31

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI

tương xứng khiến hiệu quả tín dụng và tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư trở nên xấu đi, dễ tạo ra tăng trưởng nóng.

sản TP. HCM), trong khoảng 1.200 dự án bất động sản trên địa bàn thành phố, đang có khoảng 500 dự án bị ngừng triển khai, phần lớn do giải phóng mặt bằng dở dang. Điều này cũng gây khó khăn trong những tháng cuối năm 2017, khi nhiều dự án căn hộ cao cấp tại TP HCM đi vào giai đoạn giao nhà, áp lực cho thuê và thoát hàng ngày càng lớn.

Ngoài ra, chính sách tín dụng chưa phù hợp, Tổng cung (m2) 1640000 1630000 1620000 1610000 1600000 1590000 1580000 1570000 1560000 1550000

Q1/2016

Q2/2016

Q3/2016

Q4/2016

Q1/2017

Q2/2017

Hình 3: Tổng cung văn phòng Nguồn: Savills/Quỳnh Trang

Vấn đề giá đất của Nhà nước Với quy định hiện nay, chúng ta thiếu những quy phạm, trình tự cụ thể trong việc tổ chức định giá đất và quản lý giá đất, và thiếu cán bộ chuyên trách chịu trách nhiệm chính, vẫn còn để cho nhiều cơ quan tham dự với sự phân công, phân cấp chưa rõ ràng, cụ thể. Trước tình hình giá bất động sản tại TP.HCM trong giai đoạn năm 2015-2017 đã tăng khá cao thì đây có thể trở thành rào cản khả năng tăng giá trong thời gian tới.

Thêm vào đó, giá bất động sản tại TP HCM trong năm 2017 đã tăng khá cao và điều này có thể trở thành rào cản khiến việc tăng giá là khó khăn trong thời gian tới.

Chênh lệch cung cầu Lệch pha cung - cầu xuất hiện, chủ yếu lệch về phân khúc bất động sản cao cấp, du lịch nghỉ dưỡng, thiếu sản phẩm nhà ở xã hội, nhà ở vừa túi tiền, nhà ở giá rẻ, đặc biệt là nhà cho thuê giá rẻ.

Hơn nữa, nguồn cung căn hộ sáu tháng đầu năm 2017 cao tương đương so với cùng kỳ năm 2016 và vẫn trong xu thế cung lớn hơn cầu. Trong khi đó, lượng tiêu thụ sáu tháng này đã có sự sụt giảm so với năm ngoái khiến hàng tồn kho tăng cao. Đây là dấu hiệu của sự bất ổn về nguy cơ xảy ra bong bóng bất động sản ở TP.HCM. Mất cân đối trong cơ cấu đầu tư

Căn hộ dịch vụ: TổngCUNG cung (căn) TỔNG (CĂN) 4.800 4.700 4.600 4.500 4.400 4.300 4.200

Q1/2016

Q2/2016

Q3/2016

Q4/2016

Q1/2017

Q2/2017

Hình 4: Tổng cung căn hộ dịch vụ Nguồn: Savills/Quỳnh Trang

chưa tạo được nguồn vốn trung hạn, dài hạn cho thị trường bất động sản. Theo tiến sĩ Đinh Thế Hiển, nguồn vốn vay dành cho bất động sản có thể sẽ đối mặt khó khăn do chính sách thắt chặt tín dụng sẽ được áp dụng trong thời gian tới. Lật ngược vấn đề, nếu tốc độ tăng trưởng tín dụng diễn ra rất nhanh nhưng kinh tế phát triển không

Sự phân phối không đều trong lĩnh vực Bất động sản, như hình thức xây dựng, kinh doanh đối với nhà ở, dịch vụ phát triển rất mạnh, đa dạng nhưng đối với các thể loại khác như công nghiệp, nông nghiệp, hạ tầng kỹ thuật, hạ tầng xã hội lại rất yếu kém; trong khi đó, nhu cầu thực sự của những người có thu nhập thấp mới chiếm tỷ trọng cao. Căn hộ giá rẻ, bình dân vẫn có nhu cầu lớn nhất tại Sài Gòn, tính đến cột mốc cuối năm 2017 và một vài năm tới.

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

32 Tuy nhiên, nếu vị trí và hạ tầng quá kém sẽ rất khó sinh lợi cho nhà đầu tư và không dễ bán hàng.

Bên cạnh đó, Thông tin trên thị trường bất động sản tại Việt Nam nói chung và Hồ Chí Minh nói riêng còn chưa minh bạch. Chỉ số minh bạch của thị trường bất động sản toàn cầu (The Real Estate Transparency Index 2016) Việt Nam xếp thứ 68/109 quốc gia và nằm trong nhóm 4 - nhóm các nước có chỉ số minh bạch thấp. Hơn 50% doanh nghiệp vừa và nhỏ được khảo sát cho rằng tìm được một mảnh đất thích hợp trên thị trường thứ cấp là rất khó, 66% doanh nghiệp thành công trong việc tìm đất đều phải thông qua kênh quan hệ cá nhân. Đây chính là cơ hội để vấn nạn đất đầu cơ vào các “điểm nóng” phát triển. Hạn chế về thông tin quy hoạch, kế hoạch SDĐ, các thông tin có liên quan đến đất đai, BĐS,… làm cho môi trường đầu tư không thông suốt, tạo tâm lý e ngại, thiếu hấp dẫn những nhà đầu tư lớn, đặc biệt là đầu tư nước ngoài. Điều này khiến cho thị trường nhà đất ngoại thành Sài Gòn có hiện tượng sốt đất ảo ở phân khúc đất nền tại các quận Bình Tân, Thủ Đức, Nhà Bè, 9,12, huyện Bình Chánh, Hóc Môn và Cần Giờ trong năm 2016-2017.

Ngoài ra, nhiều doanh nghiệp bất động sản chưa chuyên nghiệp, yếu về năng lực (nhất là năng lực tài chính và năng lực quản trị). Thậm chí có những doanh nghiệp gây ra những hành vi vi phạm pháp luật, làm tổn hại đến nhiều thành phần kinh tế - xã hội.

GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Để thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh phát triển bền vững, các cơ quan quản lý nhà nước và các bên liên quan cùng nhau phối hợp giải quyết phần nào các bất cập đang tồn tại. Cụ thể như sau: Một là, áp dụng chính sách thuế và chính sách tín dụng một cách linh hoạt để điều tiết thị trường.

Trong điều kiện thị trường bình thường, các cơ quan điều hành nên áp dụng thuế suất thấp đánh trên thu nhập chuyển nhượng bất động sản hoặc/và áp dụng chính sách tín dụng nới lỏng, lãi suất thấp để gia tăng các giao dịch trên thị trường bất động sản.

Ngược lại, khi thị trường có dấu hiệu bong bóng, áp dụng thuế suất chuyển nhượng bất động sản cao sau khi tạo lập năm đầu tiên, hoặc chính sách tín dụng thắt chặt để hạn chế các giao dịch và bình ổn thị trường bất động sản (HoREA, 2016).

Hai là, tái cơ cấu, phát triển đa dạng các loại hàng hóa bất động sản phù hợp với nhu cầu của n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

người dân và quy hoạch phát triển của thành phố Hồ Chí Minh. Chẳng hạn như phát triển nhà ở xã hội, nhà ở thương mại ở phân cấp thấp phù hợp với điều kiện thực tế của thành phố. Điều này sẽ làm giảm lệch pha cung-cầu vê các phân khúc thị trường bất động sản ở thành phố Hồ Chí Minh hiện nay, đồng thời đảm bảo an sinh xã hội.

Ba là, đẩy mạnh các hình thức đấu giá quyền sử dụng đất. Đồng thời, xây dựng và hoàn thiện khung quy định về công bố thông tin chi tiết cụ thể trên thị trường bất động sản tạo ra sự minh bạch, rõ ràng cho thị trường này.

Bốn là, nâng cao trình độ nghiệp vụ cũng như kiểm soát chặt chẽ hoạt động của các tổ chức hành nghề, cá nhân đăng ký tham gia tư vấn môi giới BĐS; phải đảm bảo được tính trung thực trong các thông tin pháp lý của BĐS được mô giới, về độ tinh cậy, có tính dự báo được lợi ích từ kết quả định giá và hình thành giá cả BĐS giao dịch. Điều này sẽ làm giảm hoạt động kinh doanh của giới đầu nậu, cò đất đang hoạt động với tư cách cá nhân.

Năm là, UBND thành phố Hồ Chí Minh cần làm quy hoạch chi tiết và công bố thông tin lại chính xác về việc thực hiện quy hoạch dự án, chuyển đổi các huyện thành quận, tổ chức xây dựng các khu hành chính, tiện ích công cộng để người dân hiểu rõ, tránh bị giới đầu nậu, cò đất thổi giá, đẩy đất nền lên cao.

Cuối cùng, về phía các doanh nghiệp BĐS trong nước cần liên doanh liên kết với nhau để tránh sự đe dọa từ các quỹ đầu tư với nguồn vốn dài; đồng thời tạo ra môi trường cạnh tranh lành mạnh, ổn định, đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư lẫn khách hàng; Chuyên nghiệp hơn trong hoạt động kinh doanh, nhìn nhận các doanh nghiệp nước ngoài như đối tác tiềm năng tương lai, khi đưa ra thị trường các sản phẩm cần đúng giá trị thật, phù hợp với túi tiền của đại đa số người tiêu dùng giúp thị trường bất động sản hoạt động sôi động, có hiệu quả và tránh những hậu quả lâu dài về sau.

KẾT LUẬN Hiện nay thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh gặp phải nhiều thách thức nhưng tiềm năng phát triển của ngành đang là rất lớn. Vì vậy cần sự phối hợp của không chỉ các cơ quan quản lý Nhà nước, các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản mà còn có các định chế tài chính, nhà đầu tư và người dân cùng nhau chung tay xây dựng nên một thị trường bất động sản thành phố Hồ Chí Minh phát triển minh bạch, vững mạnh; góp phần phát triển nền kinh tế và giải quyết nhu cầu nhà ở, nâng cao đời sống vật chất cho người dân.

33

NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Anh Tuấn. (2017, 07 24). Lo rủi ro vì tiền đổ vào bất động sản gia tăng. http://vietstock. vn/2017/07/lo-rui-ro-vi-tien-do-vao-bat-dong-sangia-tang-763-548714.htm

[13]VOH. (2017, 09 06). Giải pháp thúc đẩy tăng trưởng thị trường bất động sản cuối năm 2017. https://voh.com.vn/thoi-su-am-610-khz/giaiphap-thuc-day-tang-truong-thi-truong-bat-dongsan-cuoi-nam-2017-245624.html

[2] Bùi Đức Giang. (2017, 07). Quản lý rủi ro pháp lý khi cho vay và nhận thế chấp bất động sản trong khu công nghiệp. Tạp chí Ngân hàng.

[14]Vũ Lê. (2017, 07 18). 9 thực trạng đáng lo ngại của thị trường địa ốc TP HCM. https:// kinhdoanh.vnexpress.net/tin-tuc/bat-dong-san/9thuc-trang-dang-lo-ngai-cua-thi-truong-dia-oc-tphcm-3628427.html

[3] CBRE. (2017, 06 28). CBRE Công Bố Tiêu Điểm Quý 2/2017 Thị Trường Bất Động Sản TP. Hồ Chí Minh. http://www.cbrevietnam.com/Vietnam-Property/pressrelease/cbre-releases-q22017-quarterly-report-highlights-ho-chi-minh-citymarket?lang=vi [4] HoREA. (2017, 03 07). 9 giải pháp phát triển bất động sản TP.HCM trong 5 năm tới. http://www. horea.org.vn/hoat-dong-horea/9-giai-phap-phattrien-bat-dong-san-TP.HCM-trong-5-nam-toi.html [5]Huong.duong. (2015, 08 29). Giải pháp tài chính phát triển TTBĐS ở Việt Nam. http://doc. edu.vn/tai-lieu/giai-phap-tai-chinh-phat-trien-thitruong-bat-dong-san-o-viet-nam-84454/ [6]Lan Anh. (2014). 9 giải pháp phát triển thị trường bất động sản. goo.gl/zvBwyC [7] Nguyễn Ngọc Ly. (2014, 09 05). Đề tài Thực trạng và giải pháp phát triển thị trường bất động sản Việt Nam. http://luanvan.co/luan-van/de-taithuc-trang-va-giai-phap-phat-trien-thi-truong-batdong-san-viet-nam-57173/ [8]Phan Nam. (2017, 07 27). Thị trường nhà ở sẽ tiếp tục tăng trưởng, http://vneconomy.vn/ bat-dong-san/thi-truong-nha-o-se-tiep-tuc-tangtruong-20170727090753704.htm

[15]Williamruoi. (2013, 04 18). Thực trạng phát triển thị trường bất động sản thành phố HCM trong thời gian qua. http://123doc.org/document/309364thuc-trang-tinh-hinh-phat-trien-thi-truong-batdong-san-tai-tp-ho-chi-minh-trong-thoi-gian-qua. htm [16]Các báo cáo quý của Savills.com; www.

Cbrevietnam.com; https://cafeland.vn/kien-thuc/ bao-cao-phan-tich/ [17]Đặng Hùng Võ, Toàn cảnh thị trường bất động sản năm 2016 và triển vọng năm 2017 (29/01/2017) http://kinhtevadubao.vn/chi-tiet/1007652-toan-canh-thi-truong-bat-dong-san-nam2016-va-trien-vong-nam-2017.html

ĐÍNH CHÍNH: Trong chuyên san số 12, do sơ xuất khi ghi tên tác giả bài viết Định giá tập đoàn Hoa Sen. Ban biên tập sửa lại 2 tên tác giả “ Hoàng Hải Ngân và Trần Ngọc Quỳnh Mai”

[9]Quốc Hội.(2014, 11 25). Luật nhà ở số 65/2014/QH13. https://luatvietan.vn/luat-nha-o652014qh13.html [10]Quốc Hội. (2017, 07 19). Luật đất đai 2013 số 45/2013/QH13 - Quy định việc sử dụng đất đai. https://vndoc.com/luat-dat-dai-so-45-2013-qh13/ download [11]Tăng Triển, Khơi thông 5 “điểm nghẽn” địa cố, giúp dòng tiền chảy mạnh. (2017, 07 19). http:// www.baomoi.com/khoi-thong-5-diem-nghen-diaoc-giup-dong-tien-chay-manh/c/22791696.epi [12]Ths. Nguyễn Thị Hiền - Ths. Nguyễn Hoàng Anh. (2012, 05 03). Một số giải pháp cho thị trường bất động sản Việt Nam phát triển bền vững trong điều kiện hiện nay. goo.gl/qxT7Uw

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

TÂM SỰ SINH VIÊN

34

CHUNG GIẢNG ĐƯỜNG Phạm Liên Khương Lớp K15403

K

hi tôi lúc này không còn là một đứa trẻ, tôi đã sống cả hai mươi mùa xuân, và tôi đang suy nghĩ về cuộc sống của chính mình. Ngoài kia, có bao nhiêu điều thay đổi, tôi biết mình cũng đã thay đổi rất nhiều. Nhưng điều gì là quan trọng nhất, điều gì khiến tôi và bạn giữ lại cho riêng mình, có phải là tình bạn của chúng ta.

Tôi biết tình thân rất thiêng liêng, đó là máu mủ ruột thịt, là cuộc sống bình yên, là sao bao ngày học và làm, vất vả lăn lộn, bạn và tôi đều có một nơi để quay về, nơi luôn có cánh tay Người chào đón. Thế nên những ngày dù có đau đến mấy, cũng chỉ câu “ Con ổn”, “Con không sao” là có thể nói với Người.

Còn bao nhiêu thứ đã kiềm nén, đợi về đã, con sẽ lao vào vòng tay ấm Người đợi sẵn, khóc thật to và rút hết vào lồng ngực Người: “Con không ổn!”.

Tôi biết tình yêu rất lãng mạn, rất tuyệt vời, nhất là cái lứa tuổi tập yêu một cách đúng đắn hơn, chững chạc hơn nhưng vẫn còn bâng khuân thời đại học.

Nhưng tình yêu là thứ tình cảm hai mặt, có thể giết chết tôi, giết chết bạn, giết chết người chúng ta yêu.

Và như thế đó, tình yêu nhiều cung bật cảm xúc, nhưng đôi lúc sẽ là cô đơn, rồi là đau khổ. Vậy mà cái thời mười tám đôi mươi ấy, chúng ta vẫn nhất quyết yêu bằng được một người.

Tôi lại biết, có một thứ tình cảm thật đáng trân quí, là tình bạn của chúng ta. Tôi có, bạn có, mỗi chúng ta dù cô đơn đến mấy hẳn cũng có một tình bạn đẹp, hoặc đã từng đẹp, hoặc sẽ thật đẹp, điều đó thật khiến ta hạnh phúc khi nghĩ về.

Nào, quãng thời gian ấy, có phải bạn đã đến công viên buổi hừng đông mà chờ đợi cậu ấy chơi cùng; có phải cậu ấy đạp xe hì hộc cả vài cây số để tặng cậu món quà sinh nhật muộn; có phải cả hai trườn dài ra bàn hỏi nhau chỉ mỗi câu mấy giờ rồi vì lười chán; có phải cả hai, là những đêm thức trắng cùng ôn bài thi.

Rồi có những ngày, cậu ấy càm ràm mỗi lúc chờ đợi bạn thay quần áo hay tắm quá lâu để đi học, cậu ấy cười bò ra đường vì trò trêu chọc quái dị của cậu trên đường về, cậu ấy hờn dỗi mỗi lúc cậu quay lưng làm ngơ khi không cùng quan điểm. Phải, là cậu ấy, những ngày tháng nắm tay nhau lội bộ từ phòng trọ đến trường, cùng ca hát, cùng huyên thuyên, cùng mơ mộng.Bỗng một hôm cậu ấy có bạn trai, bạn cảm thấy mình như bị bỏ rơi khỏi trái đất. Tên bạn trai của n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

cậu ấy, bạn chỉ muốn đấm hắn một quả thật mạnh, vì cướp mất “cái trò tiêu khiển” của bạn. Thế mà cậu ấy dám hứa nếu bạn không có chồng sẽ góp gạo sống chung - cậu cười như trúng thưởng.

Cậu ấy, là những đêm xa nhà không ngủ được, cả hai cùng bật dậy vẫn chẳng phải thắp đèn, chỉ tựa vai nhau mà khóc cũng chẳng hé miệng nửa câu, không gian đó thật chỉ còn mùi nước mắt, là thấu hiểu kẻ kia đang lạc lõng như nào. Lại có những đêm nổi hứng, đèo nhau cả quãng đường dài dằn dặt cũng chỉ ăn cuốn bánh xèo y chang quán bánh xèo đầu ngõ, hay những đêm giành giật một cái chăn một cái gối, lại rút vào người nhau mà ngủ vì lạnh. Và cả khi cậu ấy chia tay tình yêu của mình, cậu ấy vẫn khóc cười trên vai bạn.

Cho đến khi một đứa buộc phải dừng lại, đứa kia đem hết nước mắt mình ra mà giàn giụa, mà trách móc vì lòng chẳng cam. Bạn giận dỗi làm ngơ, thế rồi lại tìm mọi cách giúp đỡ, mọi cách ngăn cản. Nhưng bạn hiểu điều gì đang diễn ra, dẫu bạn có níu kéo thế nào đi nữa thì buổi chiều hôm đó, cậu ấy vẫn lên xe buýt cho kịp chuyến cuối cùng. Và có những chiều đi qua sau đó nữa, nhưng chỉ bạn đi một mình.

Tôi muốn nói, sẽ có hàng tá người đi ngang qua đời bạn, nhưng cậu ấy là người kì lạ nhất, sống cùng bạn ở Sài Gòn những năm tháng ngây ngô nhất, kể bạn nghe những câu chuyện nhạt nhẽo nhất, cùng bạn làm những trò đùa ngốc nghếch nhất, và hờn dỗi bạn những điều ngớ ngẫn nhất. Nhưng liệu có phải qua chừng ấy năm, cậu ấy vẫn luôn đi cùng bạn hay cả hai đã không liên lạc nhiều ngày.

Nếu vẫn bên nhau như thế, xin hãy thật trân trọng, vì cậu ấy là đoạn thanh xuân nô nức nửa vời thời mười tám của bạn. Nếu không, hãy chọn một ngày thật đẹp để có thể ôm cậu ấy từ đằng sau.

Tôi đêm nay, nhìn lại những bôi hình đã cũ, cậu ấy ở đó, tôi cũng ở đó, rạng rỡ và an nhiên.

Tôi đêm nay, viết vài dòng cho nỗi trân quý và nhớ mong cậu thật nhiều.

Tôi đêm nay, gọi đến cậu ấy ngay lúc lòng mình nghẹn nhất, giọng cậu ấy vẫn quen thuộc, tôi lại chẳng thể để cậu ấy nghe rõ giọng mình.

Tôi đêm nay, lại nghe 4 O’CLOCK và nghĩ về cậu.

TÂM SỰ SINH VIÊN

S

Nguyễn Hồ Bảo Trân

K17407

au mười hai năm đèn sách cuối cùng tôi cũng đã đậu được vào ngôi trường đại học mà mình yêu thích- trường Đại học Kinh Tế - Luật. Như một đứa trẻ vừa mở cánh cửa của ngôi nhà nhỏ của mình đến đón lấy một thế giới rộng lớn hơn, tôi vừa cảm thấy xao xuyến vừa bồi hồi chờ đợi những điều mới lạ.

Vừa mới rời xa tuổi học trò ngây ngô, tôi cũng như những bạn cùng lứa khác bước những bước chân đầu tiên tới giảng đường Đại học với những cảm xúc mới mẻ, những tưởng tượng về môi trường mới đầy hấp dẫn trong mình. Tôi đã có dịp được nếm trãi sự bỡ ngỡ của cuộc sống đi học xa nhà với biết bao lo toan, rồi còn có những cảm xúc xen lẫn nhau về trường mới, lớp mới với những bạn bè mới… Những cảm xúc của ngày nộp hồ sơ nhập học tấp nập, ồn ào, xa lạ, những ấn tượng về buổi lễ chào đón tân sinh viên và cả sự oai phong của các anh chị khóa trên.

Trước mặt tôi là hàng nghìn gương mặt của những bạn trẻ cùng trang lứa nhưng lại vô cùng xa lạ. Tôi lập tức bị sốc bởi những rào cản về ngôn ngữ, phong tục, nơi ở,…rồi còn cả những ngại ngùng, dè dặt của tuổi trẻ chưa dám nói, chưa dám thể hiện. Ấy thế nhưng những lúc như vậy tôi lại cảm thấy chính sự bỡ ngỡ đã kéo mọi người lại gần nhau hơn. Cô bạn đi cùng chuyến xe buýt đến trường không quen không biết ngày nào, giờ lại cùng nhau sánh vai bước từng bước vào trường đại học; những buổi trưa, chiều không biết vô tình hay cố ý lại cùng đợi nhau về trên một chuyến xe buýt; cùng nhau ăn sáng; cùng nhau chia sẻ những điều mới lạ về trường lớp, thầy cô. Những buổi sinh hoạt công dân đầu tiên của tôi lại trở thành những buổi trò chuyện kết bạn với người ngồi cạnh; cùng nhau lắng nghe thầy cô nói về trường lớp, về mọi thứ.

Người ta vẫn hay nói câu:” Trước lạ, sau quen”.

Giờ tôi mới thấy đúng thật, hôm tham gia chuyến tham quan về nguồn do trường tổ chức, tôi lại quen được thật nhiều bạn cùng lớp. Lúc đầu còn nhường qua nhường lại nhau một cục kẹo, một miếng bánh, thế mà, giờ đây vì một miếng bánh mà lại giành ăn với nhau đến không biết ngượng. Vào những buổi học chính thức đầu tiên, chúng tôi lại hí hửng chạy vô lớp trước để dành chỗ cho nhau rồi còn điểm danh xem có đứa nào thiếu không, có đủ chỗ không? Không hiểu sao những điều vụn vặt ấy lại xóa đi những lo sợ ban đầu của tôi một cách thật dễ dàng.

Mỗi đứa trong lũ chúng tôi lại là một cá thể riêng biệt, độc lập đến giọng nói, thói quen, đến chuyện ăn chuyện ngủ cũng khác. Ấy vậy mà lũ chúng tôi lại

35 hòa hợp với nhau đến lạ! Nhiều người vẫn bảo :”Giữa các vùng miền chúng nó kì thị lẫn nhau ghê lắm!”, thế mà lúc nào mà có đứa trong nhóm nói giọng quê nó mà chẳng ai nghe được thì cả lũ lại òa lên cười, rồi cũng quên béng mất là đang nói về điều gì. Cứ hễ có đứa ăn gì, uống gì thì dù lạ hay quen cả đám cũng bảo: “Ê! Ăn gì đấy? Cho miếng với!”. Mỗi lần có đứa nào lạ lẫm điều gì thì cả bọn lại xúm lại chỉ bảo Chẳng cần phân biệt ai đến từ miền nào, vùng nào, lũ chúng tôi đối với nhau chỉ đơn giản là mộc mạc, chân thật như vậy thôi.

Tôi chỉ mới vừa bước chân chập chững vào đại học được hai tuần thôi, thế nhưng nhiều điều tôi có được lại vô cùng đáng giá. Ai cũng có những nét riêng, nét độc đáo của mình, chính vì vậy mà chúng ta càng phải trân trọng đều đó hơn. Không nên biến những điều mới về người khác thành quan điểm lập dị của mình để rồi mất đi cơ hội có được những người bạn tốt, những kỉ niệm khó mà có được lần thứ hai.

Nhận thức rõ được đều đó, tôi cảm thấy mình vô cùng may mắn khi được trúng tuyển vào trường Đại học Kinh Tế - Luật, được kết bạn với những bạn trẻ cùng trang lứa đến từ mọi miền đất nước. Chính những bạn ấy đã dạy cho tôi những bài học mới thật đáng quý, chia sẻ cho tôi những trãi nghiệm ở chính bản thân họ, cũng như về cuộc sống ở những vùng miền khác.

THANH XUÂN CHO NHỮNG ĐIỀU CHƯA TỪNG...

Nguyễn Thị Hồng Nhi

K15409

Trong thư viện UEL Tôi mở cuốn sách còn thơm mùi giấy mới...

Một buổi sớm nhẹ buồn trên mí mắt Đường Sài Gòn - xì phố - chốn người đông Chuông hết tiết, sinh viên vội chuyển lớp Ôi thư viện, sáng vắng bóng...nặng lòng.

Phả trong da vị máy lạnh, buốt buốt Mắt nhìn sách, rồi mắt lại lim dim Thời thanh xuân biết bao điều bỏ lỡ Để đến giờ, tiếc mãi từ “giá như...”

Thầm ngẫm nghĩ cho tuổi mình già trẻ Lão thời gian mò mẫm ấy mà nhanh Sáng cafe, chiều nhâm nhi chuyện kể Ngắm nhìn gương thêm tuổi nữa...thôi đành.

Gấp cuốn sách, chợt nghĩ mình còn trẻ, Đôi chân còn khỏe, tóc vẫn còn xanh.

Còn nhiệt huyết sục sôi bầu ngực trẻ, Còn thanh xuân đừng lỡ bước...người nghe!

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

36

GÓC SINH VIÊN

THUẬT NGỮ, KHÁI NIỆM Với mong muốn tổng hợp kiến thức cho các bạn một cách nhanh chóng dễ dàng, nay chuyên san cung cấp một số thuật ngữ, định nghĩa về các loại hối phiếu: 1. A Sight Bill (hối phiếu trả ngay): là loại hối phiếu quy định người bị ký phát phải thanh toán cho người cầm phiếu ngay khi nhìn thấy hối phiếu. Những hối phiếu không quy định thời hạn thanh toán được xem là hối phiếu trả ngay.

2. Usance Bill (hối phiếu có kỳ hạn): Người ký phát hối phiếu có thể quy định thời hạn thanh toán hối phiếu theo các cách sau: trả sau 1 thời hạn nhất định kể từ ngày ký phát hối phiếu, hay trả sau 1 thời hạn nhất định kể từ ngày giao hàng, hay trả tại 1 ngày cụ thể trong tương lai,…

3. Clean Bill of Exchange (hối phiếu trơn): là loại hối phiếu mà việc trả tiền không kèm theo chứng từ thương mại (chứng từ về hàng hóa).

4. Documentary Bill of Exchange (hối phiếu kèm chứng từ): là loại hối phiếu có kèm theo chứng từ thương mại. Người trả tiền phải trả tiền hối phiếu hoặc ký chấp nhận trả tiền vào hối phiếu rồi mới được nhận chứng từ thương mại.

5. Nominal Bill (hối phiếu đích danh): là loại hối phiếu ghi rõ tên người hưởng lợi.

6. Bearer Bill hay Nameless Bill (hối phiếu vô danh): Là loại hối phiếu không ghi tên người hưởng lợi ở mặt trước hối phiếu mà chỉ ghi trả cho người cầm phiếu. Đối với loại hối phiếu này thì ai giữ nó sẽ là người hưởng lợi. Loại này được chuyển nhượng tự do.

7. Order Bill (hối phiếu theo lệnh): là hối phiếu có ghi “pay to the order of…” (trả theo lệnh của…), hối phiếu này được chuyển nhượng dưới hình thức ký hậu nên được sử dụng phổ biến trong thanh toán quốc tế.

8. Trade Bill (hối phiếu thương mại): Do người xuất khẩu, người cho vay ký phát đòi tiền người nhập khẩu hoặc ngân hàng mở L/C. 9. Bank Bill (hối phiếu ngân hàng): Là hối phiếu do ngân hàng phát hành ra lệnh cho ngân hàng đại lý thanh toán một số tiền nhất định cho người hưởng lợi chỉ định trên hối phiếu. (loại này không chuyển nhượng) n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

THƯ GIÃN CÙNG CHUYÊN SAN Sau những giờ học căng thẳng hãy cùng cười thả ga với những câu chuyện vui của chuyên san nào: 1. KINH TẾ CAO NHẤT Giờ sinh vật, thầy giáo hỏi một em học sinh: - Trong các loại cây mà bố em trồng, em thấy cây nào cho hiệu quả kinh tế cao nhất?

- Dạ, “cây xăng” ạ!

2. ÍT NGỦ Cha: Dạo này con thức khuya quá! Ít ngủ không có lợi đâu, con ạ!

Quỳnh: Cha đừng lo, con đã ngủ bù ở lớp rồi ạ!

Cha: Trời !!!

3. CHÚ ẾCH CÔ ĐƠN GẶP HOT GIRL Một chú ếch sống rất cô đơn, tách biệt khỏi bầy đàn, buồn bã không biết tương lai mình về đâu. Ếch bèn tìm đến bác sĩ tâm lý: - Cậu đừng lo, sẽ có một cô gái rất xinh đẹp xuất hiện. Cô ấy rất muốn gặp cậu và muốn tìm hiểu mọi điều về cậu.

Chú ếch mừng rỡ: - Thật tuyệt. Tôi sẽ gặp nàng ở đâu? Ở chỗ làm, trong buổi tiệc hay tại nhà riêng?

- Không - Nhà tâm lý trả lời - trong phòng thí nghiệm sinh học.

4. CÁI GIÁ CỦA HÀNG SIÊU KHUYẾN MÃI Một người đàn ông đang đi trên đường thì thấy một tấm bảng khuyến mãi đề ‘Tôm hùm đỏ giá 1 đô la’. Ông ta ngạc nhiên hỏi nhân viên nhà hàng: - Tấm biển này là của nhà hàng thật phải không?

Cô nhân viên gật đầu: - Là thật thưa ngài, đó là khuyến mãi đặc biệt ngày hôm nay.

- Một đô la chắc con tôm bé tí tẹo thôi chứ gì?

- Không, đảm bảo là rất lớn thưa ngài!

Người đàn ông hoài nghi: - Nhưng tôm hùm đỏ giá rất đắt. Hay là bọn chúng bị ươn rồi?

- Không, đảm bảo rất tươi sống thưa ngài.

Nghe đến đây người đàn ông liền hớn hở mở ví lấy một đô la đưa cho nhân viên. Khi ông đã ngồi tử tế vào bàn, cô nhân viên bắt đầu cất cao giọng: - Ngày xửa ngày xưa, có một con tôm hùm đỏ rất to sống ở biển cả…

- !!!

37

TRÒ CHƠI Ô CHỮ Vận dụng sự hiểu biết của các bạn trong nhiều lĩnh vực Kinh tế, Tài chính, Ngân hàng, Bất động sản, Chứng khoán, Thuế để trả lời các câu hỏi thú vị dưới đây.

Năm độc giả nào giải đúng tất cả các ô chữ hàng ngang, tìm ra được từ khóa hàng dọc một cách chính xác và dự đoán gần đúng nhất số người tìm ra từ khóa giống bạn sẽ nhận được những phần quà cực kì hấp dẫn đến từ ban biên tập chuyên san.

05 phần quà đặc biệt hấp dẫn có làm các bạn thấy phấn khích không nào? Còn chần chừ gì mà không nhanh tay giải ô chữ và gửi đáp án cùng số người tìm đúng từ khóa giống bạn?

Từ khóa: Một vấn đề đang được người dân cả nước quan tâm gần đây: (8 chữ cái) 1. Bia là loại hàng hóa dịch vụ chịu thuế đặc trưng nào? (14 Chữ cái) 2. Khi giá cả hàng hóa trên thị trường tăng thì các nhà sản xuất sẽ : (8 Chữ cái) 3. Tên của loại tiền mới dẫn đầu về công nghệ đang được nhiều nước triển khai sử dụng: (7 Chữ cái) 4. Ngân hàng thương mại nào có 100% vốn sở hữu Nhà nước tính đến năm 2017: (8 Chữ cái) 5. Là một trong những luật cơ bản liên quan đến Bất động sản: (10 Chữ cái) 6. Gần đây thị trường chứng khoán Việt Nam đang rất quan tâm đến sự lên sàn của chứng khoán: (8 Chữ cái) 7. “Tham nhũng là căn bệnh … quái ác”: (6 Chữ cái) 8. Các quyết định của nhà nước phải dựa trên … được quốc Hội ban hành: (8 Chữ cái)

1 2 3 4 5 6 7 8

chuyensantcnh@uel.edu.vn

www.facebook.com/chuyensantcnhuel

38

THƯ NGỎ MỜI VIẾT BÀI

CHỦ ĐỀ: BỨC TRANH KINH TẾ TÀI CHÍNH 2017 QUYỀN LỢI: Các bạn không chỉ nhận được những đóng góp quý báu từ các thầy/cô mà còn nhận được nhuận bút vô cùng hấp dẫn từ phía ban biên tập chuyên san. Đây cũng là cơ hội tốt để bạn rèn luyện khả năng viết luận và trau dồi kiến thức kinh tế, tài chính, ngân hàng.

YÊU CẦU: Về nội dung: + Bức tranh kinh tế Việt Nam năm 2017 và khuyến nghị năm 2018 + Bức tranh hoạt động của các ngân hàng Việt Nam năm 2017 và khuyến nghị năm 2018 + Bức tranh hoạt động của các tổ chức tài chính tại Việt Nam năm 2017 và khuyến nghị năm 2018 + Bức tranh hoạt động của các các công ty chứng khoán tại Việt Nam năm 2017 và khuyến nghị năm 2018 + Bức tranh hoạt động của các các công ty tài chính tại Việt Nam năm 2017 và khuyến nghị năm 2018 + Mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng ngân hàng và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam + Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các tổ chức tài chính vi mô Việt Nam/ các ngân hàng Việt Nam/các công ty chứng khoán/ công ty tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2012 - 2017 + Cộng đồng kinh tế ASEAN: Cơ hội và thách thức cho hệ thống ngân hàng Việt Nam/hệ thống tài chính Việt Nam. Ngoài ra, đọc giả có thể viết bất cứ vấn đề gì về lĩnh vực kinh tế tài chính mà đọc giả quan tâm nhé Hình thức: Để giúp ban biên tập thuận tiện trong việc xử lý bài viết đề nghị tác giả trình bày bài theo các quy định sau: + Tựa bài: khái quát được nội dung bài viết, không dông dài. + Tên tác giả, địa chỉ email, số điện thoại, lớp, … và những thông tin cần thiết khác. n sa n uy ê Ch

số 13, Tháng 10 - 2017

+ Nội dung bài viết. + Tài liệu tham khảo: liệt kê tất cả các nguồn tài liệu tham khảo đã trích dẫn trong bài viết. Liệt kê theo thứ tự: Tên tác giả, tác phẩm, nơi xuất bản, số trang (đối với báo hoặc sách),… hoặc dẫn link đính kèm (đối với tài liệu tham khảo trên Internets).

Trình bày: + Toàn bộ nội dung không quá 3.500 từ. + Font chữ: Sử dụng Font Times New Roman, size 12, line 1.15 + Đồ thị, biểu đồ trình bày dưới dạng gốc (cho biết nguồn: excel, phần mềm khác hay tên website), không chuyển qua dạng ảnh (picture).

Số 14 dự kiến phát hành tháng 12/2017 HẠN CHÓT NHẬN BÀI: 17/11/2017 Bài viết xin gửi về: chuyensantcnh@uel.edu.vn Bài viết được chấp nhận chỉ khi đáp ứng đủ các yêu cầu trên, đề nghị các tác giả lưu ý để thực hiện đúng.

Mọi thắc mắc xin liên hệ: [F]anpage:https://www.facebook.com/chuyensantcnh/ [E]mail: chuyensantcnh@uel.edu.vn

CHÀO ÐÓN TÂN THÀNH VIÊN

Nguyễn Ngọc Diễm Trinh Lê Phạm Thùy Tiên Trần Tuyết Minh Phan Thụy Mai Phương Trương Thị Lộc Linh Nguyễn Quốc Đại Trường An Lê Thái Vân Anh Trương Thị Lựu Bùi Thị Mỹ Tiên Lê Quang Ninh Nguyễn Thị Loan Quách Minh Tri Nguyễn Thị Mỹ Duyên

XIN CHÂN THÀNH CẢM ƠN CÁC CTV Trang Nguyễn Uyên Phương Quách Thanh My Phạm Liên Khương Nguyễn Hồ Bảo Trân Nguyễn Thị Hồng Nhi

CHÀO MỪNG KHOA

TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG 21/11/2002 - 21/11/2017

<< đón đọc >> CHỦ ĐỀ SỐ 14: BỨC TRANH KINH TẾ TÀI CHÍNH NĂM 2017