Notas Monetarias 75

No.75-ener o/j uni o-2018-AñoXXVI I-Guat emal a,C.A.

BANCO DEGUATEMALA 7 a . a v e n i d a2 2 0 1 , z o n a1 , Gu a t e ma l a , C. A. Ap a r t a d oPo s t a l : 3 6 5 T e l é f o n o : PBX( 5 0 2 )2 4 2 96 0 0 0/ 2 4 8 56 0 0 0 Té l e x : 5 2 3 1/ 5 4 6 1 Fa x : ( 5 0 2 )2 2 5 3 4 0 3 5 T e l e g r a ma s : GUATEBANCO Pá g i n aI n t e r n e t : www. b a n g u a t . g o b . g t

Banca Central No. 75 (enero-junio 2018)

Consejo Editorial Director Johny Rubelcy Gramajo Marroquín Consejeros Edgar Rolando Lemus Ramírez Leonel Moreno Mérida Armando García Salas Alvarado Juan Carlos Castañeda Fuentes Carlos Eduardo Castillo Coordinación Ivar Ernesto Romero Chinchilla Producción Sergio Armando Hernández Rodas Leonel Enrique Dubón Quiñonez Diagramación Pedro Marcos Santa Cruz López Servicios secretariales Ana Lucero Herrarte Pantaleón Edición Juan Francisco Sagüí Argueta Impresión Editorial Serviprensa S. A. Banca Central es una publicación semestral, divulgativa del pensamiento institucional del Banco de Guatemala.

Debido a que es una Revista de amplio criterio, también está abierta a ideas no necesariamente coincidentes con las del Banco.

Los colaboradores de la Revista son entera y exclusivamente responsables por sus opiniones y, por consiguiente, estas no reflejan la posición oficial del Banco, a menos que ello se haga constar expresamente.

Es libre la reproducción de los artículos, gráficas y cifras que figuren en la Revista, siempre y cuando se mencione la fuente.

Toda correspondencia deberá dirigirse a: Revista Banca Central, Banco de Guatemala, 7ª. avenida, 22-01, zona 1.

Código Postal No. 01001.

XXVÍNDICE Ciclo de Jornadas Económicas 2016

Presentación 3 Ponencias expuestas durante el XXVI Ciclo de Jornadas Económicas, junio de 2017 Riesgo de crédito y traspaso monetario: evidencia de Chile

Michael Pedersen

Ahorrar para desarrollarse

5

13

Eduardo A. Cavallo

La relación entre el sistema financiero y el crecimiento económico 23

Ricardo Néstor Bebczuk

Tipo de cambio y crecimiento económico 33

Renzo G. Rossini Miñán

Tipo de cambio y crecimiento económico 39

Juan Francisco Yépez Albornoz

Tipo de cambio y crecimiento económico 47

Manuel Ramos Francia

Tipo de cambio y crecimiento económico 55

Augusto de la Torre

Secciones permanentes Junta Monetaria

65

Autoridades y funcionarios superiores del Banco de Guatemala

66

Red Nacional de Bibliotecas del Banco de Guatemala

67

Banca Central No. 75 - 1

XXVI Ciclo de Jornadas Econรณmicas 2017

2 - Banca Central No. 75

PresentaciónXXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

La revista Banca Central, enero-junio 2018, destaca los currículos de los conferencistas del XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017, evento organizado anualmente por el Banco de Guatemala, y cuyos temas centrales ese año fueron: Política monetaria, crecimiento económico e incertidumbre; Tipo de cambio y crecimiento económico. Los currículos son presentados con este formato: Nombre del conferencista, título de la ponencia y nombre del profesional que moderó la conferencia y presentó cada hoja de vida.

Michael Pedersen, Riesgo de crédito y traspaso monetario: evidencia de Chile, Doctor David Samayoa Gordillo: El señor Pedersen obtuvo su Doctorado en Economía en el Instituto Universitario Europeo, en Florencia, Italia; posee una Maestría en Economía por la Universidad de Copenhague, Dinamarca, al igual que su licenciatura. Actualmente se desempeña como economista principal en el Banco Central de Chile, en la Gerencia de Investigación Económica de la División de Estudios. Además, posee un amplio historial de publicaciones de investigación y opinión editorial en aspectos económicos en publicaciones nacionales e internacionales. Antes de unirse al Banco Central de Chile, se desempeñó como economista en el Banco Nacional de Dinamarca y trabajó como consultor para la Comisión Económica para América Latina (CEPAL) y en el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Eduardo A. Cavallo, Ahorrar para desarrollarse, Doctor Juan Carlos Castañeda: El Doctor Cavallo es Economista Investigador Líder en el Departamento de Investigación del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), donde fue economista de investigación en 2006-2010. Antes del BID tuvo estos cargos: Vicepresidente y Economista Principal para América Latina de Goldman Sachs en Nueva York; Investigador en el Centro para el Desarrollo Internacional, Investigador visitante en el Banco de la Reserva Federal de Atlanta y docente del Programa de Verano de la Escuela de Gobierno “John F. Kennedy”. Ha publicado en revistas académicas y es coeditor de dos libros publicados por el BID: el primero, Dealing with an international credit crunch; Policy responses to sudden stops in Latin America, publicado en 2009. El segundo es “Ahorrar para desarrollarse: cómo América Latina y el Caribe pueden ahorrar más y mejor”, publicado en 2016 y sobre el cual basará su presentación. El señor Cavallo tiene un Doctorado y una Maestría, ambos con especialización en políticas públicas y otorgados por la Universidad de Harvard de Estados Unidos de América (EE UU). Posee Licenciatura en Economía de la Universidad de San Andrés, Buenos Aires, Argentina.: mcge ( 21/06/2017)

Deidad maya que aparece en los billetes de veinte quetzales. Es una estilización elaborada por el pintor guatemalteco Alfredo Gálvez Suárez que tomó la figura representada en la página doce del Códice Maya, conservado en la biblioteca de Dresde, Alemania. Dicha figura fue identificada por los historiadores J. Antonio Villacorta C. y Carlos A. Villacorta en su libro Códices Mayas —impreso en la Tipografía Nacional de Guatemala en 1930— como “Dios E: con un vaso de plantas en las manos y una cruz en el adorno de la cabeza. Su signo está en el jeroglífico 2; representa la divinidad del maíz o de la agricultura, llamada Yun Kax”.

Ricardo Néstor Bebczuk, Crecimiento económico, sistema financiero y el banco central, Doctor Carlos Castillo: El señor Bebczuck obtuvo el Doctorado en Economía en la Universidad de Illinois en Urbana-Champaign en 1999. Ha desarrollado la mayor parte de su carrera profesional en universidades prestigiosas de Argentina y EE UU. Actualmente es profesor en los programas de Posgrado en economía y finanzas en la Universidad Nacional de La Plata. También se ha desempeñado como investigador en jefe de diversos organismos financieros internacionales: (FMI), Banco Mundial, Unión Europea y la CEPAL. Sus trabajos de investigación han sido difundidos en diversas revistas académicas y es autor de libros publicados por reconocidas editoriales, particularmente en aspectos relacionados con economía y finanzas.

Juan Francisco Yépez Albornoz, Tipo de cambio y crecimiento económico, Licenciado Oscar Leonel Herrera: El doctor Yépez se desempeña actualmente como economista del FMI, Departamento del Hemisferio Occidental. Es parte del equipo que elabora el Reporte de las Perspectivas económicas regionales para las Américas, y lo fue del que elabora el informe Perspectivas para la economía mundial. Asimismo, se ha desempeñado como economista para Bolivia, Paraguay y Uruguay. Es egresado de la Universidad Norte Dame de Indiana en EE UU y es licenciado en Economía por la Universidad de Maryland (EE UU). Ha publicado diversos trabajos relacionados con los desequilibrios en las cuentas de la balanza de pagos, así como temas relacionados con el crecimiento de mercados emergentes, dolarización, fluctuaciones en los precios, flujos de capital, crisis cambiarias, entre otros.

Banca Central No. 75 - 3

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Renzo G. Rossini Miñán, Tipo de cambio y crecimiento económico, Ingeniero Pablo Antonio Marroquín: El magíster Renzo Rossini es Gerente General del Banco Central de Reserva del Perú. Antes se desempeñó como Gerente de Estudios Económicos; Subgerente de Investigación y Análisis Global; así como Jefe del Departamento de Análisis Externo. Estudió economía en la Universidad del Pacífico y obtuvo un magíster en economía en London School of Economics.

También es profesor de política económica en la Universidad del Pacífico. Entre sus principales publicaciones están: Expectativas de inflación y dolarización en el Perú; Intervención cambiaria en el Perú; Flujo de capitales, política monetaria e intervención cambiaria.

Manuel Ramos Francia, Tipo de cambio y crecimiento económico, Doctor Herberth Solórzano: El doctor Ramos es Licenciado en Economía por el Instituto Tecnológico Autónomo de México y es Doctor en Economía por la Universidad de Yale, EE UU, habiéndose especializado en Teoría económica avanzada y Economía financiera. Ha publicado diversos artículos sobre política monetaria, política fiscal, crecimiento económico y economía internacional en revistas internacionales de prestigio como The Journal of Money, Credit and Banking, Journal of Financial Stability y Quarterly Journal of Finance. Posee gran experiencia profesional como la realizada en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público de México, donde ha ocupado cargos del más alto nivel. Ha laborado en el Banco de México como Director General asesor de la Junta de Gobierno durante 2001-2003. Director General de Investigación Económica, 2003-2011, y a partir de abril de 2011 como Subgobernador en la Junta de Gobierno.

Augusto de La Torre, Tipo de cambio y crecimiento económico, Licenciado Eddy Carpio: El Doctor de La Torre obtuvo su Maestría y Doctorado en economía en la Universidad de Notre Dame, EE UU; además, posee una Licenciatura en Filosofía por la Universidad Católica de Ecuador. Es consultor económico y financiero, experto en la región de América Latina y el Caribe.

Fue Economista Jefe para América Latina y el Caribe del Banco Mundial (BM), donde además se desempeñó como Asesor Principal en el Departamento de Sistemas Financieros Globales y como Asesor Principal para el Sector Financiero en el Departamento de América Latina y el Caribe.

Previo a integrar el staff del BM, fue Presidente del Banco Central del Ecuador y designado, en noviembre de 1996, como el “Mejor Banquero Central de América Latina” por la revista Euromoney. También trabajó en el FMI donde, entre otros cargos, fue Representante Residente para Venezuela.

4 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Riesgo de crédito y traspaso monetario: evidencia de Chile

Michael Pedersen

Muchas gracias por la invitación para participar en estas jornadas, es un placer y un honor estar aquí. Este es un tema con el que he trabajado durante bastante tiempo y tiene como finalidad entender cuál es el mecanismo de transmisión de la política monetaria en Chile. Primero quería decir que dado que trabajo en el banco central, las opiniones e ideas que voy a expresar aquí corresponden única y exclusivamente a mi opinión, por lo que todos los errores son propios y ajenos al Banco Central de Chile.

Hoy discutiré: ¿Cómo se transfiere el cambio de las tasas interés de política hacia las tasas de interés del mercado? La explicación no es sencilla, porque hay varios parámetros que afectan ese traspaso y se necesita entenderlos para poder evaluar el efecto de la política monetaria.

Uno de ellos es el riesgo de default de los clientes, que afecta el precio de prestar dinero en un banco. Esto no es un tema fácil, porque, por ejemplo, las tasas que se publican típicamente son promedios ponderados en determinado período; entonces puede ser que los clientes tienen diferentes primas de riesgo, por eso en realidad la información que tiene este promedio ponderado es bastante limitada.

Una solución podría ser utilizar los momentos de mayor orden de la distribución para cuantificar los cambios en el riesgo de los clientes de un período a otro y si condicionamos sobre esto, talvez podremos saber más sobre el traspaso.

Para hacer la explicación más clara, primero mostraré el mecanismo de transmisión monetaria y después mostraré algunas estimaciones empíricas que en realidad confirman que las medidas que propongo para evaluar cambios del riesgo de los clientes, podrían ser útiles.

Banca Central No. 75 - 5

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

En realidad eso es lo que se quiere entender, si se tiene una tasa de interés oficial que el banco central fija, tal como son los casos en Chile y en Guatemala. ¿Cómo los cambios en las tasa de interés afectan los precios? Ese no es un camino fácil, porque pasan muchas cosas en este proceso, por lo que voy a enfocarme en cómo las tasas de interés de mercado monetario afectan las tasas de interés bancarias.

Les mostraré un ejemplo de algo que pasó en Chile, que puede ser interesante. La tasa de interés de política monetaria entre diciembre de 2003 y enero de 2004 se redujo, pero al mismo tiempo la tasa de interés ponderada subió en el mercado bancario, entonces uno puede pensar, ¿es un traspaso negativo? Si se ve la distribución, se observa qué cambió entre los dos períodos; por ejemplo, la varianza aumentó mucho, aquí el segundo momento, el sesgo fue menos positivo, lo cual implica un movimiento hacia la derecha, y por otro lado, la curtosis también se redujo.

6 - Banca Central No. 75

En el estudio se analiza la tasa nominal de las colocaciones comerciales, que representan aproximadamente el 60% del total del mercado de préstamos, que incluye préstamos indexados en US$. No obstante, la investigación se focaliza únicamente en el 80% que es denominado en pesos.

Asimismo, es importante distinguir el traspaso por plazo, por lo que voy a comenzar revisando la tasa de interés total, también para colocaciones en diferentes plazos, alrededor del 90% de los préstamos totales. Esa es la descomposición de los préstamos por diferentes plazos. Los tres plazos que se consideran son principalmente préstamos en cuotas, línea de crédito y sobregiros pactados en las cuentas corrientes, los cuales son importantes, porque esas son las tasas más flexibles.

Otra clasificación importante, en los plazos más cortos, son los sobregiros no pactados en cuentas corrientes, que muchas veces son fijadas por un contrato, las cuales no van a cambiar solo porque el banco central cambia la tasa, por eso es importante hacer esta distinción por plazo.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Comenzaré presentando los resultados por los plazos más largos, los cuales se pueden esperar a priori, que son los más flexibles.

En un contexto simplificado, se supone que hay un préstamo de US$1 y hay un retorno (r), el cual se puede descomponer en la tasa base (b) y el margen (m) de ganancia pretendido por el banco. Este puede ser un modelo muy complicado en la realidad, pero vamos a simplificarlo, asumiendo que hay competencia perfecta, los bancos son neutrales al riesgo, la tasa de recuperación es cero, en caso de que haya un default, y no hay arbitraje entre los precios.

Si dejamos que sea p la probabilidad de default y r f la tasa sin riesgo, entonces la tasa esperada que va a tener el banco por un préstamo es la probabilidad que va a pagar siempre y cero en el caso que no va a pagar. Dado que se tiene una situación de no arbitraje, será igual a la tasa libre de riesgo. En otras palabras, la tasa que el banco carga es en realidad la suma entre en la probabilidad de un default y la tasa sin riesgo; es decir, si se asume que hay una relación 1:1 entre la tasa sin riesgo y la tasa de política, si corregimos para este riesgo de crédito, cada vez que el banco central cambia tasa va a haber un cambio de la tasa de mercado inmediatamente y eso es importante; porque si es así, se tiene que saber cómo corregir para este premio de default.

Se presenta la ilustración de los tres momentos de mayor orden que se utilizaron en el análisis empírico. Está la varianza, donde si hay mayor varianza, como un modelo típico meanvariant, donde el banco tiene muchos clientes con distinto riesgo, quiere en promedio tener una tasa más alta, porque

hay más incertidumbre. Por lo tanto, el sesgo es la medida más obvia de las tres cuando hay un cambio en la dirección de los clientes, obviamente que eso significa que el banco requiere una tasa más alta por el mayor riesgo del cliente, es un movimiento de la distribución hacia la derecha. También hay curtosis y tiene la misma lógica que la varianza, pero obviamente está enfocada en las dos colas y el signo esperado debe ser positivo y el signo esperado, a priori, para el sesgo debe ser negativo.

Utilizando datos de entre enero de 2002 a julio de 2015, la estimación es con un modelo simple de Ordinary Least Squares (OLS) con las tasas totales, pero entre los tres tramos se utiliza el modelo Seemingly Unrelated Regression (SUR), porque es muy probable que lo que no puedo explicar en cada una de las tasas tiene algo de corrección entre ellas, y de hecho todo los tests muestran que es así.

La información de tasas de interés es con periodicidad diaria y por banco, es decir, la tasa de interés promedio ponderada por cada banco de las operaciones que han realizado en un día, esa tasa se agrega para tasas mensuales, además se toma en cuenta que las reuniones de política monetaria en Chile son mensuales, pero no son siempre la misma fecha del mes, lo cual significa que si uno usa un promedio del mes calendario, puede ser afectado por el momento en que se celebró la reunión donde se modificó la tasa de interés de política monetaria. Por ejemplo, en la muestra el cambio de tasa que más temprano ocurrió fue el 4 del mes y el más tardío fue el 19 de un mes, esto es quince días de diferencia entre los dos.

Adicionalmente, los datos de la tasa de interés del mercado interbancario también se controlan por variables macroeconómicas, como el ciclo económico, la tasa de inflación,

Banca Central No. 75 - 7

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

también las líneas flat (política de préstamos a tasa fija del banco central de Chile, adoptada después de la crisis financiera). En todo caso, en este contexto donde ya estoy condicionando por este momento de mayor orden de la distribución o del riesgo de créditos, estas variables macroeconómicas o las líneas flat, no afectan los resultados. Entonces, solamente mostraré los resultados significativos y no es necesario en este contexto condicionar nada macroeconómico. También tengo expectativas, ya que sí importan las expectativas que tienen los mercados antes que el banco central anuncie su política.

Esta es la primera estimación, esas son las medidas de riesgo y uno puede ver que tiene los ciclos esperados. Sin embargo, es difícil decir con certeza algo sobre el tamaño, por la manera que está calculado, entonces uno no puede decir con estas cifras que el sesgo en realidad es más importante, porque en términos absolutos es el coeficiente, pero un coeficiente más grande de lo esperado. Para el caso de la expectativa, donde parece que sí tenía un efecto, es cuando el cambio era diferente a un cambio esperado, pero esas son las tasas nominales.

Un tema que no solo ha pasado en Chile, pero parece que las tasas sí tienen estacionalidad, lo cual puede parecer ser un poco raro, pero también se ha visto en muchos otros países.

Esto puede ser, por ejemplo para Navidad, que hay préstamos. ¿Cuánto de esta estacionalidad tiene que ver con diferentes clientes respecto a su riesgo? eso está fuera de este estudio, pero hay estacionalidad en las tasas.

También el modelo considera que el traspaso pueda ser asimétrico, es decir, que pueda ser distinto si sube o si baja la tasa de interés de política monetaria.

Ahora al revisar qué pasa con el traspaso. Estos son los coeficientes que indican que cuando sube la tasa de interés de política monetaria, el traspaso es mayor que uno; es decir que quizás los bancos aumentan la tasa de interés un poco más para tener más de margen; mientras que cuando baja la tasa de interés de política monetaria, es menor que uno.

Permítanme mostrarles qué pasó en Chile en este período.

En total tengo 163 observaciones, en la mayoría de los casos no hubo cambios en la tasa, 35 veces aumentó la tasa, en su mayoría fueron esperados por el mercado, pero hay algunos casos, donde el cambio fue mayor que lo esperado o que se esperaba que no hubiera cambio. Un resultado sorprendente fue que en las 26 veces que el Banco Central de Chile bajó la tasa de interés de política monetaria, solamente 11 veces estaba esperado por el mercado, 10 veces fueron sorpresa para el mercado y otras 5 veces, que fueron después de la crisis financiera, bajó aún más la tasa que lo esperado por el mercado.

8 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

A continuación les presento los resultados de las estimaciones por plazos. En el plazo más largo, es decir las colocaciones que tiene un plazo mayor a tres años, la varianza no tiene mayor importancia. Vale la pena mencionar que en este cuarto momento la curtosis está normalizada para que las desviaciones del momento de la distribución sean normales.

Los resultados indican que el sesgo es significativo y puede explicar parte de movimiento de la tasa de interés que fijan los bancos.

En el caso de los plazos de uno a tres años, los resultados son contrarios, porque el traspaso de un aumento de la tasa de interés de política monetaria es menor que uno, en tanto que, cuando baja la tasa de interés de política monetaria, es mayor que uno.

En todo caso, para hacer la prueba de la diferencia de los resultados por plazo, es bastante simple. Primero se busca la simetría, además, se busca si el traspaso es significativo cuando el banco central sube o baja la tasa de interés de política monetaria y, finalmente, si dicho traspaso es completo e instantáneo.

Veamos qué pasa con el traspaso. Si uno observa el plazo entre tres y doce meses, los resultados, prácticamente, son los mismos que los registrados por las tasas de interés totales; es decir, que el traspaso, cuando aumenta la tasa de interés de política monetaria, es mayor que uno y menor que uno cuando baja la tasa de interés de política monetaria. Lo mismo sucede con el plazo más largo, colocaciones que tienen un plazo de más de tres años, el coeficiente puntual es dos. Esto también tiene relación con el ruido de los datos porque la varianza en este caso también es muy grande.

Al ver únicamente las variaciones de las tasas de interés nominales, no es tan obvio que así sea. Lo anterior podría deberse, según mi criterio, que el resultado del segmento de plazo más corto, donde uno puede esperar se registre más de rigidez en las tasas de interés. Por otro lado, por los plazos más largos donde uno puede esperar que es más flexible, sí importa.

Voy a hablar sobre un supuesto, que es un poco controversial, porque uno puede argumentar que el riesgo de crédito afecta las tasas de interés comerciales, pero también puede ser al contrario, porque puede ser que algunos clientes se vuelvan más riesgosos porque aumenta la tasa; entonces, si aumenta la tasa es más difícil pagar el crédito y uno puede esperar que haya una causalidad inversa.

Hice algunas pruebas para ver si este es el caso. Primero, cuando el banco fija la tasa uno puede esperar que se toma la decisión, caso a caso; es decir que el riesgo de default afecta la tasa hoy, no ayer. Por otro lado, si la tasa afecta al riesgo, entonces será algo más persistente, esta debe ser una situación en donde hay una mayor tasa de interés que, en general, hace que los clientes sean más riesgosos. Si es así, entonces se puede esperar que la probabilidad de default depende no solo de la tasa libre de riesgo, sino también del margen de los bancos. En ese sentido, realicé algunas estimaciones en modelos VAR univariados, encontrando que en realidad

Banca Central No. 75 - 9

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

no hay ninguna evidencia que la tasa de interés refleje una causalidad de Granger en las medidas de riesgo. En ese contexto, el supuesto que el riesgo de crédito afecta las tasas comerciales, pero no al revés, parece que se ha justificado.

Finalmente, como conclusión se puede afirmar que al utilizar la tasa de interés promedio ponderada, que es la que se publica normalmente, la información puede ser muy limitada, por lo que creo que los momentos de mayor orden ayudan a tener una visión más completa de qué está pasando con los cambios en las tasas de interés entre uno y otro mes.

política monetaria en los países de mercados emergentes y en desarrollo comparada con la de los países avanzados?

Doctor Pedersen: Esa es una buena pregunta, si la relación es uno a uno, significa que la tasa de interés de política monetaria es la tasa libre sin riesgo, lo cual implica que el banco central es muy creíble. Si la pregunta va en esa dirección, creo que la credibilidad del banco central es muy importante, por lo menos en Chile, pero también en muchos otros bancos centrales de la región es bastante alta. Pero se puede argumentar que hay más credibilidad en los países avanzados, pero no creo que aun así el mercado en general crea que la tasa de política monetaria es una tasa libre de riesgo.

Doctor David Samayoa: Otra pregunta plantea: dado que el incremento de la tasa de interés de política monetaria implica un aumento en las tasas de interés comerciales, ese mayor incremento en las tasas de interés puede deteriorar la cartera crediticia y si ese incremento en la tasa de política monetaria, por ende, afecta la probabilidad de default, ¿es simétrica esa relación?

Asimismo, los resultados indican que sí hay una relación uno a uno entre la tasa de interés de política monetaria y la tasa de interés libre de riesgo, que es un supuesto bastante razonable.

Al corregir por el riesgo de default, el traspaso debería ser instantáneo y completo, desde la tasa de interés de política monetaria hacia la tasa de interés de mercado. De hecho, creo que mis estimaciones empíricas confirman dicha relación en Chile.

Asimismo, con base en los resultados obtenidos en este estudio, se pueden sacar algunas recomendaciones de política.

La primera, aunque obvia, es que hay que monitorear no solamente lo que pasa con las tasas de interés promedio ponderado, también hay que monitorear los momentos de mayor orden para entender de mejor manera la transmisión de la política monetaria.

Doctor David Samayoa: Muchas gracias, doctor Pedersen, por su presentación, la cual ha despertado el interés del público, leeré algunas preguntas de los asistentes: Si la relación entre la tasa de interés de política monetaria y la tasa libre de riesgo se cumple, ¿podría significar que es menos efectiva la

10 - Banca Central No. 75

Doctor Pedersen: Sí, creo que la relación es asimétrica, en el sentido que las investigaciones más recientes están focalizándose justamente en el tema del canal de riesgo, como parte del canal de mecanismo de transmisión. En un estudio del Banco de España se muestra que si la tasa de interés de política monetaria es muy baja, parece que los bancos toman más riesgo en general. Lo anterior, en el marco teórico de mi investigación, significa que en realidad el premio de riesgo, que es parte del margen, disminuye si la tasa es más baja. De hecho hemos visto esto en muchos países, en Europa y EE UU, hay varios estudios en donde la evidencia es que sí hay una relación entre tasa de política baja y el riesgo que toman los bancos.

Doctor David Samayoa: Otra pregunta indica: Los resultados empíricos que se obtuvieron en Chile, considera usted que ¿son replicables para otros países?

Doctor Pedersen: Considero que sí, aunque depende de la disponibilidad de los datos. Por ejemplo, en el estudio utilizo la información por banco, porque es lo que hay disponible, pero sería mejor hacerlo si uno tiene todas las operaciones de los bancos que, aunque sí están disponible en Chile, pero para un período mucho más corto; es decir, que no se tendrían varios ciclos de políticas monetarias, que es necesario para tener algo robusto. En este tipo de estudio se necesita tener diferentes ciclos donde ha bajado y subido la tasa de interés de política monetaria.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Doctor David Samayoa: La última pregunta expone: La poca atracción de la tasa de interés de política monetaria en Guatemala, ¿podría deberse a un mercado de valores poco profundo? o a la falta de persuasión moral de las autoridades monetarias o en general. Qué piensa usted, si conoce el caso de Guatemala.

Doctor Pedersen: No, la verdad es que no conozco con tantos detalles, por lo que sería muy difícil para mí responder. Pero puedo afirmar que, obviamente, en mercados más chicos, menos líquidos, puede ser que el traspaso no sea tan evidente. Sin embargo, Chile no es un mercado tan grande tampoco y los resultados aquí son para Chile. Estoy casi seguro que para otros países, con características similares a las de Chile, uno podría obtener más o menos los mismos resultados, por lo menos en países más desarrollados que tienen mercados financieros más profundos, mientras para otros países, con mercados menos desarrollados, sería muy interesante hacer el ejercicio para ver si hay diferencias.

Doctor David Samayoa: Muchas gracias, doctor Pedersen.

Dejaremos al señor Presidente en funciones del Banco de Guatemala el resto de preguntas para que sean formuladas mañana en el panel de discusión. Nuevamente agradecemos su participación.

Banca Central No. 75 - 11

XXVI Ciclo de Jornadas Econรณmicas 2017

12 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Ahorrar para desarrollarse1

Eduardo A. Cavallo

Muy buen día a todos. Agradezco, en primer término, a las autoridades del Banco de Guatemala por la invitación. Es un placer estar aquí para presentar en esta prestigiosa conferencia un tema que se relaciona con los postulados del XXVI Ciclo de Jornadas Económicas.

Este panel, en el que se abordarán aspectos de política monetaria, crecimiento e incertidumbre, se puede enfocar desde distintos ángulos. Me voy a concentrar en la parte de crecimiento e incertidumbre, dándole el enfoque relativo al tema del ahorro en América Latina y el Caribe; además, voy a hacer referencia a algunos temas particulares de Guatemala. ¿Por qué digo que los temas se relacionan? Generalmente en el debate sobre políticas públicas en América Latina nos preocupan mucho los temas que se relacionan con déficit fiscales; los problemas persistentes en nuestras cuentas externas; el inconveniente de la baja inversión, asociado al bajo crecimiento en América Latina y el Caribe; el problema de las crisis financieras y crisis de balanzas de pagos, que tanto han azotado a nuestros países en el pasado; y dificultades que también tienen relación con asuntos de índole social, por ejemplo: la baja cobertura previsional que tenemos en la región.

Un factor denominador común detrás de todos estos problemas es que en América Latina y el Caribe enfrentamos una seria dificultad de ahorro. Para ser más concreto, en términos de algunas manifestaciones de este problema en América Latina, destaco: 1

El doctor Cavallo basa su presentación en el libro de su autoría: “Ahorrar para Desarrollarse: Cómo América Latina y el Caribe pueden ahorrar más y mejor”, publicado en 2016.

a) Una primera manifestación muy concreta es que cuando se miran los datos en nuestros países, se observa que menos de la mitad de los trabajadores en la región ahorra para su retiro por medio de aportes a un sistema de jubilación, sea este de pensiones o de capitalización. ¡Menos de la mitad de los trabajadores!

Como los aportes para el retiro son el principal vehículo por medio del cual la gente ahorra para su retiro en todo el mundo, el hecho que en América Latina y el Caribe no lo hacemos, en definitiva, manifiesta que tenemos un serio problema que pone a nuestros adultos mayores en una situación de vulnerabilidad y riesgo.

b) La segunda manifestación concreta del problema del ahorro en América Latina y el Caribe tiene que ver con la inversión. Voy a enfatizar un tipo de inversión en particular. Por ejemplo, infraestructura. Si les comento cómo los inversionistas extranjeros perciben la calidad de la infraestructura en América Latina, en comparación con la de otras regiones del mundo, quizá no les va a sorprender que les diga que la calidad percibida es mucho menor en nuestra región que en economías avanzadas o economías del Asia emergente.

Quizá lo que preocupa más es la tendencia a la cual crece la percepción positiva de la calidad de la infraestructura en una región de un nivel de desarrollo mucho más bajo que el nuestro, como es África Subsahariana.

Por lo tanto, si esta tendencia continúa y no invertimos más y mejor en infraestructura, pronto América Latina y el Caribe será la región del mundo que será percibida como aquella que tiene la peor calidad de infraestructura a nivel mundial.

Banca Central No. 75 - 13

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

El libro que estoy presentando y las cuestiones que quiero mencionar no son simplemente malas noticias. Creo que es importante enfatizar que existen oportunidades para mejorar.

Existe margen de acción dentro de las políticas públicas para mejorar y eso es lo que abordaré.

Para empezar debemos entender por qué es importante que los países y las personas ahorren. El enfoque tradicional es que tenemos que ahorrar para prepararnos para los tiempos difíciles y ciertamente este es uno de los motivos para ahorrar. Ahora, la tesis central de este trabajo que estoy presentando es que tenemos que entender que es necesario ahorrar para generar las oportunidades para un futuro mejor, para un crecimiento más alto e inclusivo y que nos ponga en una situación de menor vulnerabilidad hacia delante. ¿Cuál es la situación del ahorro hoy en América Latina y el Caribe? Nuestra región ahorra en promedio 17.5% de su Producto Interno Bruto (PIB) al año. Esto es significativamente menor que las tasas de ahorro que uno observa en Asia Emergente, donde están cerca de 34.0%; también es menor que las tasas de ahorro que se observan en las economías avanzadas (cerca de 23.0% del PIB); y es tan solo superior a las tasas de ahorro que se observan en las economías del África Subsahariana, una región con un nivel de desarrollo económico mucho más bajo que el nuestro.

Lamentablemente este no es un problema nuevo. Por lo menos en los últimos 30 años, las tasas de ahorro promedio en América Latina y el Caribe han estado siempre por debajo, inclusive, de las tasas correspondientes a las economías avanzadas, las que –por su nivel de desarrollo– ya no necesitan ahorrar tanto porque no necesitan invertir tanto.

mos– logramos tasas de ahorro similares a las de las economías del Asia Emergente.

Para entender qué se puede hacer para ahorrar más y mejor es importante empezar entendiendo quiénes son los que generan ahorro en una economía.

Cuando se mide el ahorro en América Latina y el Caribe, lo que se ve es que el 35% del ahorro lo generan los hogares; o sea, cada uno de nosotros en nuestras decisiones y actitudes individuales. El 60% del ahorro agregado lo propician las empresas y el 5% del ahorro lo hacen los gobiernos.

Estos porcentajes no son muy distintos en otros países del mundo; de hecho, las cifras son bastantes similares, lo cual nos lleva a la hipótesis de que en América Latina y el Caribe el problema no es tanto quién ahorra, sino cuánto ahorran los que ahorran y, sobretodo, cómo se canaliza ese ahorro hacia la economía.

Permítanme ser concreto aquí. En una economía de libro de texto uno esperaría que el ahorro generado por hogares, empresas y gobiernos pase por medio del sistema financiero formal: los bancos y el mercado de capital, que es el conjunto de agentes de la economía que agrega los recursos y los canaliza hacia inversión productiva.

En nuestra región cohabitan dos problemas: a) los hogares, las empresas y los gobiernos ahorran menos que las contrapartes en otras partes del mundo; y, fundamentalmente, b) una cantidad muy grande del ahorro que se genera en la región no pasa a través del sistema financiero formal, sino va directamente a financiar consumo o a financiar alguna actividad empresarial individual del autoempleado, del emprendedor informal, o se destina a depósitos fuera del sistema financiero, atesoramiento debajo del colchón o, en algunos casos, en segmentos sociales de altos ingresos, inclusive a la fuga de capitales y a divisas que salen al extranjero, entre otros.

Por lo tanto, para entender qué podemos hacer para salir de esa situación y empezar a ahorrar más y mejor, como propone este trabajo, es importante poner bien la lupa sobre las decisiones de ahorro individuales de cada uno de estos agentes.

Inclusive ni durante el período de principios de la década del 2000 –cuando nuestra región se vio beneficiada por un fuerte aumento de los precios de las materias primas que exporta-

14 - Banca Central No. 75

Voy a empezar brevemente por los hogares. El ahorro de los hogares es importante desde el punto de vista del bienestar de las personas y de las familias que ahorran. Aquellos que no tienen capacidad de ahorrar de manera formal, no cuentan con los recursos que necesitan para lidiar con situaciones críticas, como afrontar alguna emergencia familiar, la situación de desempleo o cualquier otro tipo de shock al que podemos estar sujetos.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Una parte importante del ahorro de las familias tiene relación con el ahorro obligatorio o lo que es el ahorro a través de los aportes a un sistema de jubilación. Tengo limitaciones de tiempo para mostrarles toda la evidencia, pero un segmento considerablemente grande de los trabajadores no aporta para su retiro a través de un sistema de aportes jubilatorios. En definitiva, lo que demuestra esta situación es que no estamos canalizando suficiente recursos para el ahorro destinado al retiro. Esto es un problema serio en la región, porque América Latina está envejeciendo y de manera rápida. Permítanme mostrarles la evidencia con respecto a esto.

Lo ilustrado en la gráfica se denomina tasas de dependencia de la población: el porcentaje de la población dependiente, ya sea porque es muy joven para trabajar o porque es demasiado grande para trabajar, en proporción a la población económicamente activa o en capacidad de trabajar.

La línea azul de la gráfica es la tasa de dependencia en Europa, región que está en proceso de envejecimiento poblacional muy elevado, muy rápido, y por eso la tasa de dependencia aquí se ve que aumenta hacia adelante y de manera muy significativa.

En el otro extremo de la distribución están los países de África, región todavía joven. La tasa de dependencia aquí es muy alta y África tiene por delante 3 o 4 décadas en las que va a venir cayendo la tasa de dependencia, período que se denomina bono demográfico.

En medio de estas dos distribuciones están las regiones de Asia y América Latina y el Caribe, que han tenido una transición demográfica muy parecida. Ambas regiones teníamos tasas de dependencia muy elevadas a finales de los años 60 y principios de los años 70. Hemos tenido un período de tres o cuatro décadas donde la tasa de dependencia ha caído fuer-

temente. Nos hemos beneficiado del período de bono demográfico, pero en el caso de Asia ahorraron muchísimo y en el caso de América Latina y el Caribe no lo hicimos.

Por lo tanto, ahora nos enfrentamos al desafío de tener que ahorrar más en un período en el cual va a ser demográficamente más difícil hacerlo porque ya no tenemos el viento de cola del bono demográfico. Ahora tenemos el viento de frente del envejecimiento poblacional.

Lamentablemente cuando uno plantea estos temas en nuestra región, muchas veces el debate se torna un debate un poco ideológico, como si la solución al problema de cómo fallan nuestros sistemas jubilatorios tuviera que ver simplemente con el diseño del sistema jubilatorio, o si tenemos sistemas de repartos o si tenemos sistemas de capitalización.

La realidad es mucho más complicada que eso porque esta situación se relaciona con el mal funcionamiento de nuestro mercado laboral.

Los altos porcentajes de informalidad laboral existentes en nuestros mercados laborales son los que hacen que la gente no aporte ni a un sistema ni al otro. De hecho, la evidencia muestra que, por ejemplo, de aquellos países que tienen sistemas de reparto, hoy, en un momento en el cual la tasa de dependencia poblacional es lo más baja que va ser, ya en la mayoría de ellos, los beneficios que se pagan exceden las contribuciones que reciben estos sistemas. Por lo tanto, si no hay cambios en estos sistemas a futuro, la dinámica va a ser absolutamente insostenible.

En algún momento pensamos que esto se solucionaba en algunos países simplemente reformando los sistemas, pasando del sistema de reparto al sistema de capitalización, y lo que aprendimos es que, si no cambia el funcionamiento del mercado laboral, los aportes de la gente al sistema de capitalización no van a aumentar porque la participación no aumentará si no baja la informalidad laboral. Segundo, las transiciones entre un sistema y otro son muy costosas.

Chile, por ejemplo, que es el primer país en la región que adoptó el sistema de capitalización a principios de los años 80, todavía destina actualmente 3 puntos porcentuales de su PIB al año a pagar las promesas remanentes del sistema que fue reformado a principios de los años 80. Durante un período muy largo hay que destinar muchísimos recursos a la transición. El tercer punto es que si los ahorros que se acumulan a través de los sistemas de capitalizaciones no son suficientes para pagar buenas jubilaciones, luego, al momento en que la gente llega a la edad del retiro, el gobierno va a tener que complementar eso con pensiones adi-

Banca Central No. 75 - 15

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

cionales, lo cual tiene un costo fiscal y una erogación para el sector público.

Por lo tanto, lo que hacemos en este libro es un llamado a salir, en el asunto de los sistemas jubilatorios, del debate ideológico sobre si es preferible un sistema o el otro y a tomar el toro por las astas en lo que se relaciona con los problemas fundacionales de los sistemas jubilatorios: el problema de la informalidad laboral y el problema de los parámetros que tenemos en el sistema para lograr realmente una solución hacia adelante y de manera permanente.

Hay también un componente muy importante del ahorro de los hogares que no tiene vínculo con el ahorro obligatorio, sino con el ahorro voluntario. Aquí también existen obstáculos para el ahorro voluntario de los hogares, existen presiones sociales. La nuestra es una sociedad donde los lazos de familia y amigos son muy estrechos; por lo tanto, siempre hay presión sobre los ingresos para ayudar al prójimo y eso genera dificultades para ahorrar.

a la educación financiera temprana, empezando por nuestros niños, desde la escuela primaria y la escuela secundaria, para que cuando se incorporen al mercado laboral ya lleguen con productos de educación financiera que les permitan desarrollarse en el mercado laboral.

Hay un tercer componente que se relaciona con el ahorro de los hogares y con los obstáculos para el ahorro formal en la región: el ahorro a través del sistema financiero. Este gráfico muestra que un porcentaje muy bajo de los hogares en América Latina y el Caribe ahorra a través del sistema financiero formal. Ahorramos poco, pero también un porcentaje muy bajo del ahorro que generamos pasa a través del sistema financiero formal. Nos encontramos en niveles que son muy parecidos a los de África Subsahariana en esta dimensión.

Vivimos en una sociedad donde todos sufrimos lo que la economía del comportamiento llama los sesgos de conducta: cuestiones como la impaciencia, la inercia, la atención limitada, que hacen difícil ahorrar o que hacen que sea complicado ahorrar frente a estos sesgos de conducta. ¿Qué hacer frente a esto? Aquí no se trata de cambiar la forma en la que somos o la forma en la que nos comportamos.

Aquí se trata de entender cómo estos sesgos se convierten en obstáculos para el ahorro y, por lo tanto, tratar de generar mecanismos para que la gente pueda ahorrar más y mejor, a pesar de esos sesgos.

Aquí es donde enfrentamos un serio problema en relación con el sistema financiero en nuestra región. Existe un problema de falta de mercados. Necesitamos mejores instrumentos financieros para el ahorro, instrumentos financieros que incorporen estos ejes de conducta y nuevamente permitan a la gente ahorrar a pesar de esos sesgos.

Existe un componente clave, que se vincula con la educación financiera, sobre todo la educación financiera a temprana edad. Es muy difícil cambiar los hábitos de conducta cuando las personas ya son adultas, cuando ya están formadas.

Para lograr realmente desarrollar una cultura del ahorro es importante empezar temprano. La evidencia empírica es muy significativa en esta dirección. Por lo tanto, el llamado que hacemos es a enfatizar en los programas de educación financiera en América Latina, sobre todo en lo que respecta

16 - Banca Central No. 75

Ahora, ¿por qué las personas no ahorran más a través del sistema financiero formal? ¿Qué nos aporta la evidencia que recopilamos en este trabajo? La evidencia indica que existen tres factores clave para entender por qué la gente no ahorra más a través del sistema financiero formal: Primero, por una cuestión de costos; es muy costoso operar con el sistema financiero en América Latina y el Caribe.

El segundo factor tiene relación con la escasa cobertura de nuestro sistema financiero formal. América Latina y el Caribe es una región geográficamente muy extensa, con una distribución del ingreso muy inequitativa. Las porciones altas del ingreso tienden a concentrarse en las zonas urbanas en América Latina y el Caribe. Allí es donde está el incentivo para el operador privado a establecerse, porque ahí es donde está el negocio, y eso deja un segmento muy grande, una geografía muy grande de nuestra región, sin cobertura del sistema financiero formal, sin cobertura de bancos, de co-

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

rresponsales, etc. Aquí el libro hace un llamado a tener una mentalidad abierta con respecto a este tema.

Es muy importante el rol que pueden tener, por ejemplo, los subsidios para lograr que los operadores privados lleguen a esas zonas donde no están los incentivos para llegar. Un rol importante para la banca pública: llegar a esos segmentos, a esos lugares adonde la banca privada no está llegando. También entender cómo la tecnología y el desarrollo tecnológico nos pueden llevar a incorporar cada vez a segmentos más grandes de la población hacia la economía formal.

sus ahorros, etcétera, ¿cómo va a confiar en su banco y cómo va a depositar su dinero en el banco, creyendo que ese banco puede cumplir un rol positivo hacia él?

Entonces es importante enfatizar los temas de educación financiera, empezando por los más jóvenes, porque es la forma en la que vamos a lograr sortear los obstáculos que todavía persisten para que la gente ahorre más a través del sistema financiero formal. El libro y la política que estamos desarrollando enfatizan en esto.

Me referiré al tema del ahorro de la empresa, que es el principal agente generador de ahorro en la economía. ¿Por qué ahorran las empresas? Las empresas ahorran para invertir. ¿Qué es el ahorro de las empresas? Son las ganancias retenidas.

El tercer factor por el cual la gente no ahorra a través del sistema financiero tiene relación con la desconfianza. La gente todavía desconfía de cómo opera el banco. Soy argentino.

Los argentinos tenemos una historia muy dramática de crisis financieras; entonces, no nos sorprende mucho que la gente no confíe en los bancos, porque hemos tenido tantas crisis bancarias que por qué la gente confiaría en los bancos.

Es interesante que actualmente la desconfianza de la gente persiste hacia el sistema financiero y la evidencia indica que no tiene relación con el recuerdo de las crisis bancarias del pasado.

Los sistemas financieros han mejorado muchísimo en términos de su solvencia y en términos de su solidez. Por lo tanto, la desconfianza actual prevalece porque todavía existe un segmento muy grande de población que no entiende cómo funciona el sistema financiero y nadie le puede pedir a alguien que confíe en algo que no entiende.

Esto me vuelve a obligar a poner sobre la mesa el asunto de la educación financiera. Si la gente no entiende conceptos básicos como qué es tasa de interés, cómo opera un banco, cuál es el impacto que la inflación tiene sobre el valor real de

Las empresas ahorran para invertir. Cuando miramos cómo se financia la inversión empresarial en América Latina, uno ve que más o menos el 60% de eso es financiado a través de los ahorros propios (o sea, ganancias retenidas de las empresas) y un 40% es financiado por medio del acceso al crédito bancario. Estos porcentajes, que son así para América Latina y el Caribe, tampoco son muy distintos en otros países del mundo. Para tomar el caso de Alemania, un país que tiene menos distorsiones o restricciones financieras que América Latina y el Caribe, los porcentajes allí son 50% y 50%.

Las empresas en todo el mundo ahorran mucho para invertir porque al ahorrar, e invertir con sus ahorros propios, se economizan el costo de la intermediación financiera. Siempre le conviene a la empresa ahorrar para poder invertir. Cuando las necesidades de inversión son muy grandes o cuando hay demasiadas necesidades de inversión, la capacidad de generar recursos mediante el ahorro es limitada; por lo tanto, la empresa tiene que recurrir al crédito externo, como un complemento a la capacidad de generar sus propios ahorros.

Pero para que en una economía haya crédito, alguien tiene que haber ahorrado y ese ahorro tiene que haber sido canalizado a través del sistema financiero formal; si no, no hay crédito. Detrás de toda decisión de inversión existe siempre una decisión de ahorro; por lo tanto, el ahorro y la inversión son dos caras de la misma moneda. Lo cual nos lleva a preguntarnos: ¿cómo nos vemos en términos de las necesidades de inversión? La inversión es clave para el crecimiento. ¿Cuánta inversión necesitamos en nuestros países?

Tomemos por ejemplo la métrica que propone la Comisión

Banca Central No. 75 - 17

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

para el Crecimiento y el Desarrollo, una comisión de personas notables, entre ellos varios premios nobel de economía que estudiaron el caso de economías exitosas en el mundo.

Ellos plantean que países como los de América Latina y el Caribe deberían estar invirtiendo al año 25% de su PIB para lograr tasas de crecimiento elevadas y lograr objetivos de desarrollo como los que nos proponemos como región.

Cuando observamos los datos notamos que, por lo menos en los últimos 30 años, nuestra región jamás logró llegar a esa métrica de 25% del PIB, lo cual, acumulado a lo largo del tiempo, nos ha generado una enorme brecha de inversión.

En el libro planteamos que, en todo caso, el ahorro externo debe ser un complemento, pero no puede ser el sustituto para el ahorro nacional.

El argumento intuitivo es: ¿Por qué pensaríamos que los inversionistas extranjeros van a venir a prestarnos a nuestras economías montos significativos a tasas bajas, por períodos largos, en una región en la cual los propios latinoamericanos no nos mostramos dispuestos a invertir nuestros ahorros?

Repito: el ahorro externo en todo caso puede ser un complemento, pero jamás puede ser un sustituto para el ahorro nacional.

El financiamiento no lo es todo. Podemos hacer los deberes muy bien, aumentar el ahorro, ahorrar mejor, pero si las oportunidades de inversión no están ahí, ese financiamiento no va a ir a inversión productiva y lamentablemente el clima de inversión en América Latina muchas veces emite la señal equivocada. ¿Dónde nos deja todo esto? ¿Cómo podemos promover más y mejor ahorro en las empresas?

Como economistas, nos preguntamos: ¿quién tiene la culpa de la baja o escasa inversión? ¿Nos faltan buenas oportunidades de inversión o el problema es que nos falta financiamiento? ¿Qué es en definitiva lo que viene asociado al problema del bajo ahorro? Porque el ahorro genera los recursos para el financiamiento de la inversión.

Como decimos en Argentina: “El tango se baila de a dos” y en este asunto de la inversión los dos tienen relación con este problema.

Quienes piensan que el bajo ahorro nacional no es una limitante para la inversión, tienen en la cabeza el modelo de economía abierta a través del cual si yo no tengo los recursos localmente, lo que hago es tomar prestado del resto del mundo.

En América Latina hemos tratado de hacer eso en el pasado, quizás excesivamente, y nos hemos encontrado con que importar ahorro, endeudarnos en el extranjero para tratar de financiar la inversión, es una empresa riesgosa; tiene asociados los riesgos a los frenazos repentinos, a las crisis de balanza de pagos y a las típicas cuestiones con las que nos hemos enfrentado en el pasado en América Latina y el Caribe.

18 - Banca Central No. 75

En el libro decimos que la clave es encender los motores del crecimiento de la productividad en América Latina y el Caribe; y esto nos lleva a una agenda de investigación y de políticas que hemos venido impulsando en el BID por muchos años, que tiene relación con la necesidad de mejorar regulaciones; tener una infraestructura de mejor calidad; consolidar la estabilidad macroeconómica; y, sobre todo, crear reglas de juego estables y claras para los inversionistas locales y extranjeros, porque eso es lo que realmente va a generar incentivos permanentes para la inversión y, de ese modo, vamos a poder lograr generar también más incentivos para que las empresas ahorren e inviertan en América Latina. ¿Cómo generar más ahorro público en América Latina y el Caribe? Este es un tema políticamente muy complicado porque para generar ahorro público típicamente lo que uno tiene en mente es que se debe aumentar los impuestos o recortar los gastos.

En el libro planteamos que hay una forma mejor de generar ahorro público de manera sostenida. Hay dos elementos: el primero tiene relación con la composición del gasto en América Latina y el Caribe. No todo el gasto del gobierno es consumo. Hay parte del gasto de gobierno que se relaciona con la inversión; la inversión justamente es ahorro, no consumo.

Lo que tenemos que lograr en la región es resolver los problemas de asignación de gasto público que nos llevan a gastar mucho en consumo y poco en inversión; y tenemos

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

algunas ideas sobre reglas fiscales que pueden ayudar en esa dirección.

El segundo componente de la política para generar más ahorro público en América Latina tiene relación con la necesidad de hacer más eficiente el gasto público. Tenemos filtraciones enormes. Las hemos cuantificado para este libro en partidas de gasto donde hay una población objetivo, hay un subsidio que tiende a beneficiar, o que el objetivo del legislador es beneficiar, digamos, al segmento pobre de la población, pero hay tantas filtraciones, hay tantos de esos subsidios que les llegan a segmentos de la población que no son pobres, que si uno pudiera eliminarlos, reducir esas filtraciones, hacer más eficiente el gasto público, uno podría generar una cantidad enorme de recursos.

En promedio para la región, por medio de la eficiencia de gasto público, estimamos que se puede generar hasta 3.0% del PIB de ahorro público adicional al año. Esto para la región equivale a US$150 mil millones al año, que justa y paradójicamente es la cifra que los especialistas nos dicen que es lo que la región debería invertir anualmente en infraestructura para lograr cerrar la enorme brecha de infraestructura que tenemos en la región.

He hablado del ahorro de los hogares, del ahorro de las empresas, del ahorro del gobierno. El eslabón perdido en todo esto es el sistema financiero.

El sistema financiero juega un rol clave acá porque el sistema financiero debe agregar los ahorros y los debe canalizar a inversión productiva. Si el ahorro no se canaliza a inversión productiva, el ahorro que se genera no tiene impacto en términos del crecimiento.

La evidencia es muy clara con respecto a esto. Hemos mirado episodios en los cuales ha habido aumento de la tasa de

ahorro, la línea azul en el gráfico, que ha ido acompañada de crecimiento de la productividad total de los factores en la economía y lo hemos contrastado con episodios en los que ha aumentado la tasa de ahorro, pero al mismo tiempo no ha aumentado la productividad total de los factores de economía.

Solo en aquellos casos en los cuales el aumento del ahorro ha sido acompañado del aumento de la productividad es donde observamos que el impacto de ese aumento del ahorro es significativo en términos de PIB per cápita en el mediano plazo.

El ahorro sirve para el desarrollo solo si va acompañado del crecimiento de la productividad, y el sector financiero juega un rol clave en términos de la canalización del ahorro de un sector al otro.

Lamentablemente la evidencia es que nuestro sistema financiero es bastante ineficiente en generar ese proceso de intermediación. Cuando uno mira, por ejemplo, los spreads entre tasas activas y pasivas de América Latina y el Caribe, nuestros spreads son más parecidos a los de África Subsahariana que a los de economías avanzadas o inclusive a los del Asia emergente. Lo cual nos deja en una situación que llamamos de círculo vicioso. Un círculo que se refuerza a sí mismo porque tenemos bajo ahorro. Ese bajo ahorro genera una cantidad limitada de recursos prestables en la economía, lo cual limita el tamaño del sistema financiero. Un sistema financiero pequeño que opera con altos costos fijos es un sistema financiero que naturalmente genera altos costos unitarios. Ahí está el problema de costos del sistema que yo mencionaba.

Cuando a eso le agregamos las otras distorsiones con las que opera el sistema financiero formal en las regiones, lo que tenemos como resultado es una mala canalización de los ahorros en la economía; o una mala canalización de los recursos

Banca Central No. 75 - 19

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

en la economía que es lo que explica por qué la productividad no crece en América Latina y el Caribe; y una región con baja productividad es una región que no genera altos rendimientos o altos retornos a la inversión; por lo tanto, nadie quiere ahorrar porque no hay buenos retornos para la inversión y eso refuerza el problema de bajo ahorro. De lo que se trata en términos de políticas para el sector financiero es de encontrar puntos de entrada para romper este círculo vicioso.

Hago referencia a tres políticas que desarrollamos en el libro: la primera tiene relación con la necesidad de expandir la base de clientes que utilizan el sistema financiero formal, no como vehículo puramente transaccional, sino como principal vehículo para el ahorro. Lo que esto requiere es un cambio en el enfoque de las políticas de inclusión financiera en América Latina. Durante mucho tiempo hemos puesto, y con buena razón, mucho énfasis en políticas de inclusión financiera que insistían en temas de bancarizar al no bancarizado. Lo que tenemos que lograr ahora es que aquellas personas que se bancarizan utilicen el sistema financiero formal como vehículo o como instrumento para ahorrar y así hay una responsabilidad compartida. El sector financiero, por medio del desarrollo de mejores instrumentos para el ahorro; el sector público, por medio de la regulación, que permite ese proceso, y mediante una cultura de educación financiera que justamente ayude a la gente a entender los riesgos y los beneficios de operar a través del sistema financiero formal.

Eso no va a ser suficiente porque también tenemos que enfrentar en la región dos problemas fundamentales del funcionamiento de nuestro sistema financiero; el primero tiene relación con que todavía es muy difícil hacer cumplir contratos financieros y eso retrasa el crecimiento del sector.

El segundo es que necesitamos poner mucho énfasis en mejorar la calidad de la información financiera que obtienen los operadores del sector financiero, porque sin eso va a ser muy difícil lograr resultados. ¿Cómo aterrizar algunas de estas propuestas al caso de Guatemala? ¿Cómo se ve Guatemala en el contexto del tema del ahorro, en comparación con otros países de la región?

La tasa promedio de ahorro en Guatemala es menor que la tasa de ahorro promedio en América Latina y el Caribe, lo cual pone de manifiesto que los asuntos que he conversado son particularmente importantes en un país como Guatemala.

20 - Banca Central No. 75

La correlación del bajo ahorro tiene relación con la baja inversión. En los últimos años, y desde hace tiempo, en Guatemala existe la voluntad, la intención y la necesidad de aumentar la tasa de inversión; y es algo para lo cual tenemos que generar más ahorro. Inversión en sectores clave de la economía. Cuando uno mira, por ejemplo, qué está pasando con la inversión en la infraestructura en Guatemala, este país invierte menos, tanto del lado público como del privado, en infraestructura que el promedio de América Latina y el Caribe, que ya es un promedio bajo.

Tenemos un tema importante de cantidad de ahorro, que es lo que va a generar recursos para la inversión en Guatemala, sobre todo inversión en sectores de alta productividad.

En términos de inclusión financiera, Guatemala se ve algo mejor que el promedio de la región; pero en términos del porcentaje de gente que dice usar el sistema financiero como vehículo para el ahorro, está por debajo de los promedios de la región.

El sistema financiero de Guatemala está muy basado en la banca. No hay prácticamente mercado de capitales y esto lo hace un poco distinto al resto de la región, donde hay una preeminencia más alta de mercado de capitales; y, por supuesto, Guatemala comparte, como el resto de América Latina y el Caribe, el hecho de que su sistema financiero formal es muy pequeño en comparación con el de las economías avanzadas.

Guatemala cuenta con una población joven, dentro del esquema que les compartí de países jóvenes versus países envejecidos. Este país es todavía una población joven, por lo tanto, lo que hoy gasta o lo que actualmente invierte Guatemala en jubilaciones es relativamente bajo; pero esto es asunto para el que debe prepararse hacia el futuro, porque los gastos o las erogaciones en jubilaciones pueden aumentar de manera muy significativa; y Guatemala enfrenta el mismo desafío que el resto de la región porque su sistema de jubilación (quienes aportan y quienes están cubiertos por su sistema de pensiones) es muy inequitativo. Los segmentos altos de la población tienden a estar más cubiertos; los sectores bajos de la población prácticamente no tienen cobertura previsional.

Los invito con este libro a pensar en las políticas de promoción del ahorro como políticas de Estado. Es muy importante generar los consensos en la sociedad para poner el ahorro sobre la mesa de diálogo y generar más y mejor ahorro en nuestros países, pues eso es lo que nos va a permitir pasar del círculo vicioso a un círculo virtuoso.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Este es un libro que se puede descargar gratuitamente, junto con todos los antecedentes, y lo pueden encontrar en el link que les dejo aquí: https://publications.iadb.org/bitstream/ handle/11319/7677/Ahorrar-para-desarrollarse-ComoAmerica-Latina-y-el-Caribe-pueden-ahorrar-mas-y-mejor. pdf?sequence=1.

Muchas gracias por su atención y quedo a disposición para sus preguntas. Gracias.

Doctor Juan Carlos Castañeda: Muchas gracias, doctor Cavallo, por su presentación, que despertó la atención en nuestra audiencia. Tenemos una cantidad enorme de preguntas, seré muy selectivo y agruparé algunas que están relacionadas. Hay varias preguntas acerca de la relación entre ahorro y sector informal o economía informal. ¿Es la existencia de un sector informal cuantioso en una economía un obstáculo serio para que haya ahorro? Y si ese es el caso, ¿hay formas de fomentar el ahorro, dado el hecho que hay un sector informal muy grande? ¿O se debe primero tratar de formalizar la economía, antes de poder fomentar el ahorro?

Doctor Cavallo: Uno de los mitos que intentamos derribar en este libro es que los pobres, algunos de los cuales son informales pero otros no, y los trabajadores informales, algunos de los cuales son pobres y otros no, no ahorran o no tienen una necesidad de ahorro. De hecho, la evidencia que tenemos a partir de encuestas (de hogares y otro tipo de encuestas que hemos desarrollado para este trabajo) es que a todo nivel de la distribución del ingreso siempre existe una demanda o una necesidad de ahorro. ¿Quién más? ¿Quién menos? Por supuesto que el que más tiene, más puede ahorrar; y quien menos tiene, menos puede ahorrar. Pero siempre hay una demanda por ahorros.

El problema que enfrenta un segmento grande de nuestra población es que no tiene instrumentos por medio de los cuales canalizar esa demanda de ahorro de manera formal y, por lo tanto, se generan mecanismos informales, que tienen mucho sentido desde el punto de vista individual, de cada persona, pero que no generan una buena asignación de los recursos en la economía.

Déjenme darles un ejemplo concreto para ilustrar lo que estoy tratando de decir. En economías con alto grado de informalidad, como la de cualquiera de nuestros países, uno típicamente observa en la calle al vendedor ambulante que está vendiendo algún jugo o alguna comida, etc. Ese vendedor ambulante, que es un empresario, porque está, con alguna

actividad empresarial informal, tratando de tener algún grado de subsistencia, necesita una heladera, necesita un carro, necesita algunos bienes de capital para poder desarrollar su actividad. La única forma en que puede generar los recursos para comprar ese bien de capital es por medio del ahorro, porque esa persona no va a tener acceso a un crédito bancario vía el sistema financiero formal, porque no está bancarizado o porque no forma parte de la economía formal.

Los recursos que destina para comprar esa heladera o ese carro, son ahorro. Desde el punto de vista individual, él o ella lo hace porque necesita hacerlo; pero, desde el punto de vista agregado, sería mucho mejor que hubiera un instrumento financiero para que esa persona pudiera depositar ese dinero y obtener algún crédito para hacer esa inversión, lo que permitiría una mejor canalización de los recursos en la economía.

Por supuesto, se necesita de instrumentos financieros, se necesita de captación de esa demanda del ahorro para poder generarlo. Lo que trato de decir con esto es que la condición laboral de informalidad, o inclusive la condición de pobreza, no son factores que por sí serían limitantes al ahorro; en todo caso, son factores que generan mecanismos, a la postre, de ahorro informal que desde la política pública es importante tratar de reencauzar hacia el sistema formal para que ayuden al desarrollo económico.

Doctor Juan Carlos Castañeda: Hay varias preguntas que tienen relación con los procesos de bancarización y profundización financiera. En particular, hay inquietudes respecto de si esa profundización financiera y la bancarización, al hacer posible que crezca el crédito y, sobre todo, el crédito al consumo, tienen el efecto neto de realmente apoyar al ahorro o si pueden tener el efecto contrario, al apoyar al crédito de consumo de las familias.

Doctor Cavallo: Existe todo un debate sobre los grados de sustitución que existen entre algunos de estos factores. Creo que la pregunta, si la entiendo bien, va encauzada en esa dirección. Ciertamente cuando uno mira la cartera de créditos del sistema financiero en América Latina y el Caribe, lo que uno ve, por lo menos en la mayoría de países para los que he visto la información o para los cuales la información existe, es que hay un fuerte énfasis en lo que tiene que ver con los créditos al consumo personal, porque ahí es donde se cobran tasas de interés más elevadas y donde parte del negocio se concentra. Desde el punto de vista del impacto que eso puede tener sobre el ahorro, mi impresión es que la penetración del crédito es tan pequeña en el contexto agregado de

Banca Central No. 75 - 21

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

la economía que el efecto agregado de eso, en términos de sustitución, no puede ser tan elevado.

Creo que existe la necesidad de generar mucha más investigación microeconómica y macroeconómica para tratar de establecer exactamente cuáles son las elasticidades aquí, pero creo que a veces se piensa que si uno fomenta el crédito, el crédito va a generar un boom de consumo y eso va ir en detrimento del ahorro.

Tiendo a pensar que puede haber algo de eso, pero en definitiva tiendo a pensar que para que haya crédito en una economía alguien tiene que ahorrar; entonces, en definitiva, si alguien ahorra y ese ahorro es canalizado a través del sistema financiero, el sistema financiero va a poder generar crédito.

No sé cómo un sistema financiero puede generar crédito si al mismo tiempo no se genera el ahorro y se logra que ese ahorro se canalice a través del sistema financiero formal.

En conclusión, el tema del aumento del crédito al consumo, etcétera, no creo que en la realidad que enfrenta América Latina sea un factor que vaya a incidir negativamente sobre el ahorro. Digo todo lo contrario: de hecho a mí me gustaría ver que el crédito aumente en la región porque el aumento del crédito va a ser una manifestación de que estamos actuando bien respecto del ahorro, que es lo que permite que aumente el crédito, por lo menos de manera sostenida, en la economía.

Doctor Juan Carlos Castañeda: Muchas gracias. Hay varias preguntas que tienen que ver con la relación entre la estructura tributaria y el fomento al ahorro; en particular, al ahorro privado. Incluso, algunas se refieren a la disyuntiva de gravar el consumo, como una forma de fomentar el ahorro. Pero, desde otro punto de vista, resulta que usualmente, sobre todo cuando hay concentración del ingreso, las familias con menos recursos dedican una mayor proporción de su ingreso al consumo, de manera que si se grava el consumo la estructura tributaria podría resultar siendo muy regresiva.

Como que hay una disyuntiva ahí. ¿Cuál es su punto de vista al respecto?

Doctor Cavallo: Gracias por la pregunta porque me da la oportunidad de abordar un tema que está tratado en el libro pero que no tuve tiempo de incluir en la presentación. Es el tema del impacto de los impuestos sobre el ahorro, de la estructura tributaria sobre el ahorro.

Cuando uno mira cómo se deriva la recaudación en América Latina y el Caribe, uno nota que en promedio se obtienen más recursos de los impuestos indirectos, que son los impuestos al consumo, que de los impuestos directos. En términos ne-

22 - Banca Central No. 75

tamente de su impacto sobre el ahorro, eso es algo bueno para el ahorro; nada más que en términos del ahorro, porque después está el tema redistributivo, que ahora lo tratamos en un segundo. Pero en términos de su impacto sobre el ahorro, el hecho que recaudemos más mediante los impuestos indirectos, que castigan al consumo, y no de los impuestos directos, es un aspecto que en principio favorece el ahorro.

Ahora, ¿cuál es el problema? El problema es que cuando uno mira a quiénes les cobramos impuestos directos (es decir, impuestos al ingreso) y a quiénes no, lo que vemos es una enorme distorsión porque, con los grados de evasión impositiva que hay en América Latina y el Caribe, los que terminan pagando los impuestos directos que existen son justamente las empresas formales que son, a la postre, las que generan ahorro en la economía; y como hay tanta evasión, con tasas impositivas altas, los impuestos efectivos que las empresas formales (y también las personas de altos ingresos formales) pagan, terminan siendo altísimas.

En la práctica la política tributaria termina castigando fuertemente al ahorro, por este problema que tenemos de la alta evasión. En el libro hacemos un llamado a entender el impacto que la política tributaria tiene sobre el ahorro, porque en todas las reformas fiscales, o en todas las reformas tributarias que generalmente hacemos en América Latina, siempre nos estamos preocupando más de los efectos redistributivos o de los efectos sobre la recaudación, etc., pero no miramos el impacto que eso tiene sobre el ahorro y sobre los incentivos para el ahorro; y creemos que esos aspectos son un factor fundamental.

Claramente el ahorro no es el único objetivo y quizá no deba ser ni siquiera el objetivo principal de la política tributaria. Están también los efectos que tienen relación justamente con la redistribución y con otros aspectos. Sobre eso, ahí el hacedor de política tiene que encontrar un balance de los objetivos que le permita justamente desarrollar la política óptima. Lo que traemos al menú, como factor a tener en cuenta dentro del proceso decisorio para llegar a la política óptima, es justamente la necesidad de incorporar también el ahorro como una variable de estudio o como una variable de análisis.

Doctor Juan Carlos Castañeda: Muchas gracias, doctor Cavallo. Lamentablemente por limitaciones de tiempo debemos concluir aquí este espacio de preguntas, hay muchas más y muy interesantes, se las trasladaremos al señor Presidente en funciones, quien va a dirigir la mesa redonda de mañana. Gracias.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

La relación entre el sistema financiero y el crecimiento económico

Ricardo Néstor Bebczuk

Buen día. Quiero dar las gracias al Banco de Guatemala por esta invitación y a la infinita gentileza y calidez de su gente.

Les voy a hablar sobre: La relación entre el sistema financiero y el crecimiento económico. Luego dedicaré algunos minutos a tratar el papel que puede o no jugar el banco central en este vínculo, dado que este es el tema del panel de esta mañana.

Este gráfico es lo que llamamos los economistas la Frontera de Posibilidades de Producción (FPP) que nos muestra cuánto podemos producir de 2 bienes. En este caso, para darle un color local, he elegido el azúcar y el café. ¿Cuánto podemos producir como máximo, dada la disponibilidad de recursos productivos (empleo y de capital) en el país?

¿Cuál es el plan de la presentación? Voy a comenzar hablándoles de la visión tradicional sobre la relación entre crecimiento y sistema financiero. Luego mostraré algunos puntos disonantes con esta visión tradicional, esta nueva visión que se ha venido desarrollando a partir de la crisis del 2008 y, por último, voy a dedicar algunas reflexiones al papel que puede jugar, en el crecimiento de largo plazo, el banco central. Cerraré con algunas conclusiones.

Sucede muchas veces en las economías de todo el mundo que no nos encontramos en un punto de producción potencial sobre esta frontera, sino al interior de la misma. Un poquito como el que ven ustedes retratado en la gráfica.

Como primer punto, al abordar la visión tradicional sobre el crecimiento y el sistema financiero, quisiera clarificar a qué me voy a referir.

En esos casos lo que busca la política macroeconómica es hacer retornar a la economía hacia la frontera. Este cambio, desde el interior a la frontera de posibilidades de producción, es lo que llamamos Política Económica de Corto Plazo. Pero no es de esto de lo que quiero primariamente hablar esta mañana, sino quiero referirme a lo siguiente: el cambio de la frontera, el desplazamiento de la frontera hacia el noroeste, hacia afuera, política que llamamos normalmente los economistas de largo plazo. ¿Cómo se hace para propiciar este movimiento de la Frontera de Posibilidades de Producción? Pues bien, se necesita aumentar la dotación de trabajo, de capital y de tecnología dentro del país. Es en este contexto donde queremos evaluar el papel que puede jugar el sistema financiero en general y el banco central en particular. ¿Cuál es la visión tradicional sobre la relación entre Crecimiento Económico y Sistema Financiero? Esta visión tradicional empieza a germinar entre finales de los años 80 y principios de los 90 y adquiere gran popularidad en la literatura, tanto académica como de los círculos de política económica.

Banca Central No. 75 - 23

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Esta nueva visión reciente se empieza preguntando: ¿Qué pasaría si no existiese un sistema financiero? Es decir, si cada uno de nosotros ahorrase y luego tuviese que buscar un destino para esos fondos, ¿qué haríamos si no existiesen bancos? Seguramente buscaríamos a un vecino o un pariente a quien podamos prestarle ese dinero, lo cual sería un proceso absolutamente ineficiente y costoso. ¿Por qué digo esto? Primero, porque tendríamos serias dificultades para recobrar el dinero, especialmente si la persona a la cual le prestamos ese dinero no es honesta. En segundo lugar, si esa persona no nos paga perderíamos todo nuestro ahorro. Asumiríamos un gran riesgo y, por último, imagínense esta operación individual multiplicada por millones de veces cada vez que una empresa necesita recoger suficientes fondos para realizar sus proyectos. En definitiva, es un proceso muy costoso e ineficiente. ¿Qué papel pueden jugar aquí los bancos y el sistema financiero en general? Los bancos lo que van a lograr es reducir, minimizar, los costos de transacción y de información involucrados en el proceso de intermediación financiera mediante las siguientes virtudes que tiene este proceso de intermediación. En primer lugar, los bancos buscan los mejores proyectos; en segundo logran controlar mejor a nuestros deudores que lo que haríamos nosotros en forma individual; en tercer lugar, diversifican los riesgos; y, por último, al aglutinar el ahorro de toda la sociedad, minimizan los costos de intermediación.

Por lo tanto, podemos ilustrar estas ideas de esta manera: el aumento del crédito bancario da pie a un aumento en el volumen de inversión, más que nada porque reduce el costo de intermediación del ahorro. Una porción más importante del ahorro ahora va a ser destinada a la inversión. Por otra parte, al elegir los mejores proyectos, el crédito bancario permite elevar la productividad de la inversión y por ambas vías aumenta el crecimiento económico. ¿Qué dice la evidencia empírica al respecto? La evidencia empírica producida a inicios de los años 90 y hasta principio de los años 2000 fue muy favorable a esta hipótesis.

Lo que afirma la literatura empírica basada en muestras de más de 150 países es que la combinación de estas condiciones: estabilidad económica institucional, apertura comercial, educación y salud, un sinnúmero de otros fundamentos macroeconómicos, sumado al desarrollo del sistema financiero, permiten aumentar la tasa de crecimiento económico de los países.

Dada esta literatura, emergió un ávido interés en los círculos académicos como políticos en ver cómo se podía au-

24 - Banca Central No. 75

mentar el desarrollo del sistema financiero, para a su vez aumentar el crecimiento de la economía.

Si uno mira alrededor del mundo encontrará que el desarrollo económico, medido por la relación entre crédito al sector privado y el PIB, varía mucho entre países y regiones. Por ejemplo: en los países de ingreso alto ese indicador llega al 150.0% del PIB, en los de ingresos medio al 100.0%, en los países de ingresos bajo a penas al 20.0% y en el contexto de nuestra región tenemos un promedio de casi 50.0% de crédito sobre el PIB, donde Guatemala se ubica algo por debajo de ese promedio con 34.4%. Para consuelo tenemos el caso de Argentina que muestra un nivel realmente alarmante de apenas 14.7% de crédito sobre el PIB. Dados estos niveles tan dispares de desarrollo económico y la evidencia de que el desarrollo financiero permite aumentar el crecimiento de la economía, se empezaron a buscar recetas para elevar este grado de profundidad financiera.

Así es como una literatura también muy popular en los años 90 y 2000 llegó a esta conclusión: si uno piensa en desarrollo financiero hay dos ingredientes esenciales clave que se necesitan. Por un lado, crecimiento y estabilidad macroeconómica; por el otro, una buena infraestructura institucional. Por infraestructura institucional me estoy refiriendo a protección legal al acreedor y un sistema eficiente de buró de créditos donde se transfiere información entre bancos.

Así logramos el ansiado resultado que es el desarrollo del sistema financiero.

Les muestro rápidamente lo que hice con base en esos resultados empíricos para el caso de Argentina, país que tiene

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

una relación crédito sobre el PIB de 14.7% y lo que hice, usando resultados econométricos, es mostrar que si se mejora el ambiente macroeconómico, se reduce la inflación, que en Argentina es elevada, en torno al 20 y 25% anual en estos momentos y se mantiene una tasa de crecimiento sostenida del 5.0%, el crédito sobre PIB pasaría ser de 35.0% y si a eso se suman mejoras en el ambiente institucional, mejoras en la protección efectiva de los acreedores, llegaríamos a un efecto total del 62.0%. Fíjense el salto tan marcado que podría dar la profundidad financiera en Argentina, haciendo estas mejoras macroeconómicas e institucionales.

Ahora, hay un argumento olvidado en esta literatura que es el rol que juegan los medios de pago. Toda la literatura de crecimiento y sistema financiero se centra en el crédito. Los medios de pago bancarios (cheques, tarjetas, transferencias electrónicas) son también esenciales para el proceso económico y todos sabemos que con un buen funcionamiento de los medios de pago bancarios aumentaría la eficiencia de las transacciones económicas, aumentaría la transparencia hacia el interior y hacia el exterior de las empresas y aumentaría, por supuesto, la seguridad de esas transacciones.

La evidencia empírica apoya la idea de que un buen funcionamiento del sistema de pagos contribuye al crecimiento de la economía, sobre esto les muestro aquí una foto: este señor ha sufrido los estragos del tiempo, como todos lo sufrimos, es uno de los líderes de Abba, el famoso grupo pop. ¿Y porqué lo muestro aquí? No porque vaya a ponerme a cantar una de sus canciones, sino simplemente porque este señor es uno de los abanderados del abandono del efectivo en Suecia, país que se está acercando muy rápidamente a

eliminar el uso de efectivo. Nunca debemos olvidar cuando hablamos del sistema financiero y crecimiento que los medios de pago bancario juegan un papel crucial.

Ahora, vamos a poner en tela de juicio mucho de lo que acabamos de decir. Yo les decía: la literatura anterior se engendra a principios de los años 90, luego sobreviene la crisis bancaria de 2008 en Estados Unidos y en otras economías. Esa crisis estuvo acompañada por turbulencias macroeconómicas severas y grandes costos fiscales. Hubo allí una reevaluación del papel de los bancos comerciales sobre el crecimiento, que también repercutió en el ámbito académico porque se vuelve a encender el debate sobre la relación entre el sistema financiero y crecimiento. ¿Qué argumentos sostienen esta nueva postura crítica hacia el sistema financiero?

En primer lugar, la causalidad. En la literatura anterior se establecía que el desarrollo del sistema financiero influía sobre el crecimiento, pero puede haber argumentos, que les mostraré en unos segundos, en sentido inverso, que sostienen que el crecimiento de la economía eleva el grado de profundidad financiera en los países. En segundo lugar, la no linealidad de la relación entre ambas variables implica que un aumento en el tamaño del sistema financiero puede ser beneficioso para los países en un principio, pero luego puede convertirse en un problema. Finalmente, quiero discutir con ustedes sobre la dependencia real que tienen las empresas del sistema financiero. ¿Dependen fuertemente las empresas del sistema financiero o no?

Sobre la causalidad: el viejo problema del huevo o la gallina. Ven aquí un gráfico que relaciona el crédito privado con el nivel del PIB. Como puede verse con datos desde 1960 hasta la actualidad, estas dos variables se mueven juntas. No obstante, esto no quiere decir necesariamente que el

Banca Central No. 75 - 25

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

crédito esté impulsando al crecimiento. Lamentablemente, la causalidad en economía es un fenómeno inobservable.

Podemos ver cómo se mueven dos series económicas pero no podemos establecer, a ciencia cierta, cuál está causando a la otra.

En el caso del sistema financiero y el crecimiento hay un par de motivos para dudar o al menos poner nuevamente en discusión la relación crédito a crecimiento. Una razón es que cuando la economía crece aumenta nuestro ingreso, si aumenta nuestro ingreso aumenta nuestro ahorro, si aumenta nuestro ahorro parte de ese ahorro irá al sistema financiero, con lo cual habrá más crédito. Por lo tanto, acabo de mostrarles una relación que va desde el crecimiento de la economía al crédito y no al revés. Un segundo motivo que hace sospechar a algunos investigadores es que el crédito puede actuar como un mero indicador adelantado de actividad económica. Esto es, los bancos le prestan hoy a sectores que mañana van a expandirse; por lo tanto, es muy difícil definir con claridad si fue el crédito el motor, el catalítico que hizo que estas empresas se desarrollaran o no. Ese es el

primer argumento en contra de la teoría tradicional.

Sobre la no linealidad: hasta hace algún tiempo se pensaba que entre más crédito era otorgado por el sistema financiero, mejor serían los beneficios en términos económicos. Sin embargo, en esta línea que ven se desvincula el crecimiento del PIB con el crédito privado. Lo que hubiéramos pensado 15 o 20 años atrás es que esta debería ser una línea recta que siempre sube. Sin embargo, quienes critican esa hipótesis e indican que hay un punto en el cual la relación se torna negativa; que más crédito le hace mal a la economía y no bien. En algunos estudios empíricos ese nivel se ubica en el 80.0% de crédito privado sobre el PIB. ¿Por qué el desarrollo financiero podría perjudicar el crecimiento? Aquí se presentan tres explicaciones alternativas.

Una es que mucho de ese crédito es crédito destinado al consumo. Este es un tema que ya surgió durante la presentación de Eduardo Cavallo. Hay investigadores que han hallado evidencia a favor de que el crédito que ayuda al crecimiento es el crédito a las empresas y no al consumo.

En segundo lugar, de la mano del crecimiento del sistema financiero vienen innovaciones financieras. Un mayor grado de sofisticación financiera con instrumentos exóticos, como la securitización o los derivados, pueden generar más dolores de cabeza que soluciones a la economía. Estos instrumentos están creados para cubrir riesgos, pero en la práctica muchas veces terminan exacerbando los riesgos financieros que inicialmente deseaban moderar. Por último, un punto que fue mencionado por el premio nobel, James Tobin, es que el sistema bancario paga buenos salarios. Al pagar buenos salarios atrae a las personas más productivas, privando al resto de los sectores de la economía de esos talentos, de ese capital humano, con lo cual se reduce la tasa de crecimiento de la economía en su totalidad.

Voy a pasar al último punto, a la dependencia del sector privado de los bancos. ¿Es alta esa dependencia? Hemos aprendido todos desde nuestro primer curso de macroeconomía que esa dependencia es alta porque nos han enseñado lo siguiente: quienes ahorran en la economía son las familias; estas familias llevan su ahorro a los bancos o al sistema financiero, en general; y el sistema financiero se encarga de canalizar esos recursos hacia las empresas para que estas empresas puedan llevar adelante su proceso de inversión.

De acuerdo a esta visión de nuestro primer curso de economía, las familias ahorran pero no invierten; en tanto que las empresas invierten pero no ahorran. Si miramos esta relación llegaríamos a la conclusión de que las empresas son altamente dependientes del crédito bancario.

26 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Quiero revisar esa versión simplificada del mundo financiero de la siguiente manera: el ahorro del sector privado se compone en primer lugar del ahorro familiar, este ahorro familiar se destina en parte del sistema financiero; el sistema financiero otorga créditos a las empresas para que puedan llevar adelante su inversión; a su vez, parte del ahorro familiar se dedica a la inversión residencial, a la compra de viviendas. Parte de los recursos del sistema financiero se vuelca al crédito, a las familias, no solamente para la adquisición de vivienda sino para el consumo.

Esto es en general conocido. Lo que es menos conocido y que ya les mencionaba Eduardo Cavallo en su presentación y que generosamente me atribuye, asunto que niego terminantemente, es que el sector de las familias no es el único sector ahorrador dentro del sector privado. Quienes también ahorran son las empresas y las empresas usan ese ahorro, en gran medida, para realizar su inversión.

Un alto porcentaje de la inversión empresarial se autofinancia. Se basa en estas ganancias retenidas de las empresas.

Según los datos que también presentó Eduardo Cavallo, el ahorro de las familias representa aproximadamente una cuarta parte del total, mientras que el ahorro de las empresas representa alrededor de dos terceras del total, y el resto es ahorro del gobierno.

siste en movimientos en la cantidad de dinero o en las tasas de interés.

Esas políticas están destinadas a tratar de suavizar las flluctuaciones normales del PIB a lo largo del tiempo pero nosotros no estamos hablando aquí de ese tema, sino del crecimiento tendencial o de largo plazo de las economías.

Otra forma de decir lo mismo es que las políticas macroeconómicas de corto tratan de eliminar la brecha entre el PIB potencial, que es la línea punteda verde, y el PIB observado, línea azul.

En otras palabras, si ustedes me hubieran preguntado 10 o 15 años atrás qué porcentaje del ahorro se intermedia a través del sistema financiero, yo les hubiera dicho que 100.0% porque todo el ahorro va a los bancos y los bancos se lo dan a las empresas y eventualmente a las familias. Sin embargo, esto no es así. Según datos de América Latina, 92.0% del ahorro no se intermedia, apenas 8.0% se intermedia a través del sistema financiero. Me podrán ustedes rebatir, diciendo que esto es América Latina y en los países desarrollados esto no ocurre. Bueno, ocurre con menor intensidad, pero pasa. El 75.0% del ahorro no se intermedia en esos países.

Apenas una cuarta parte del ahorro pasa a través del sistema financiero.

Entramos a la parte quizá más interesante de la presentación, la cual va a girar alrededor de esta pregunta: ¿Debe y puede el banco central impulsar el crecimiento de largo plazo? Los gobiernos llevan adelante tres tipos de políticas macroeconómicas de corto plazo para hacer subir o bajar la demanda agregada. Una, es la política cambiaria, que consiste en movimientos en el tipo de cambio nominal. En segundo lugar, la política fiscal, cambios en impuestos y gastos públicos. Por último, la política monetaria, que con-

¿El banco central está capacitado para mover esta frontera?

No estamos hablando de las mismas políticas que buscan mover a la economía desde el interior de la frontera de posibilidades de producción hacia el borde de la misma, sino de otras políticas donde queremos aumentar la capacidad productiva de nuestra economía; es decir, desplazar hacia arriba dicha frontera.

Banca Central No. 75 - 27

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Para desplazar la frontera necesitamos aumentar la cantidad de empleo, la cantidad de capital físico (por medio de mayor inversión) o la productividad total de los factores. En particular quiero presentar esta pregunta: ¿Puede el banco central aumentar la inversión? Esta pregunta se suele hacer en muchos países y la hemos cuestionado en mi país, donde particularmente se plantea desde el plano político. Voy a mostrarles una tónica pesimista sobre lo que el banco central puede hacer en forma directa sobre este proceso de crecimiento.

Para ello voy a empezar con un ejemplo relativamente burdo, muy simple, sobre la efectividad de la política monetaria. Lo que ven en este esquema es el balance del banco central (a su izquierda) y el balance típico de un banco comercial (a su derecha).

El banco central decide promover el crédito para aumentar la inversión, para lo cual aumenta el crédito a los bancos comerciales por medio de líneas de redescuento muy generosas con contrapartida en aumento en la base monetaria. Esto va a dar pie a un aumento del crédito del banco central en el pasivo de los bancos y, si somos afortunados, a un aumento de los préstamos dirigidos a la inversión productiva.

es siempre así y miren al respecto lo siguiente: lo que verán aquí es Guatemala contra una muestra mundial. Vuestros activos ascienden a 4.0%, la liquidez, o sea, la disponibilidad de recursos más el total de títulos es de 39.0%, mientras que los préstamos representan el 57.0% del total. Aproximadamente un poco más de la mitad de los activos se dedican a conceder préstamos. En el mundo la situación no es muy distinta, de hecho es peor que en Guatemala porque como ven, la liquidez se acerca al 50.0% del activo y los préstamos al 46.0%.

Otro ejemplo interesante es el de los Estados Unidos de América (EE UU). A partir de la crisis de 2008, la Reserva Federal ejerció un papel preponderante sobre el mercado financiero expandiendo, entre otros instrumentos, la base monetaria. En efecto, la base monetaria de 5.0% del PIB a 15.0% del PIB en pocos años pasó, es decir, se triplicó.

Sin embargo, este no es el único posible resultado de la política. ¿Por qué? Primero, porque estos préstamos talvez se expandan gracias a la política monetaria, pero no necesariamente serán destinados al sector empresarial, sino al consumo, el cual tiene un efecto más polémico, más controvertido, sobre el crecimiento de largo plazo. En segundo lugar y más importante, es posible que los bancos en vez de destinar estos nuevos recursos a préstamos, los dediquen a la cumulación de títulos públicos en su cartera o simplemente al aumento de las disponibilidades. Nadie puede decir a ciencia cierta cuál va a ser el resultado final de este tipo de política monetaria.

En esta gráfica les muestro cuál es la composición del activo del sistema bancario. Ustedes me dirán, cualquier recurso que recibe un banco va a terminar en préstamos. No

28 - Banca Central No. 75

Con este aumento de la base monetaria debería haber habido un aumento al crédito, pero no fue así. Como pueden

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

ver, en el siguiente gráfico la liquidez voluntaria aumentó de forma extraordinaria, 15 veces lo requerido por la Reserva Federal. El crédito bancario, lejos de subir, cayó de 60.0% del PIB antes de la crisis a 50.0% del PIB en los años posteriores a la misma. Con lo cual tenemos lamentablemente que decir que las políticas monetarias poco pueden hacer para expandir la inversión y, por lo tanto, el crecimiento en forma directa.

De conformidad con esta información, las condiciones crediticias y monetarias no parecen tener una incidencia directa sobre el nivel de inversión en Guatemala. En general, ese es el caso en cualquier país.

Entonces llegamos a estas conclusiones: la inversión responde muy levemente a la tasa de interés, esto respaldado por evidencia internacional. La inversión responde moderadamente a fluctuaciones del credito. Existen casos como los de Argentina y México que lograron crecer y aumentar su inversión sin un aumento previo del crédito.

Las expansiones monetarias suelen resultar inefectivas para este fin y, en general, la inversión es muy sensible a las condiciones macroeconómicas e institucionales. Por lo tanto, la lección que podemos extraer hasta aquí es que el principal limitante de la inversión en estos momentos es la falta de oportunidades de inversión más que la falta de financiamiento. Aunque, por supuesto, estas dos partes de la historia que nos mostraba Eduardo Cavallo se potencian entre sí.

Antes de concluir quisiera mostrarles cuál es el rol que juega ese tercer actor de las fuentes de crecimiento que es la Productividad Factorial Total (PFT). Muchas de las discusiones de política económica sobre el crecimiento de largo plazo se focalizan en la inversión. Tanto o más importante que la inversión es la PFT. Esto es, la eficiencia con que usamos los recursos disponibles, trabajo y capital.

El caso de Guatemala también ilustra el mismo tema. Lo que pueden ver en esta gráfica son datos de tres variables: inversión sobre PIB, tasa de interés real y crecimiento real del PIB, durante dos períodos 1999-2007, en naranja, y 2008-2016 en amarillo. Lo primero que observamos, que también mostró Eduardo Cavallo durante su exposición, es que la inversión en Guatemala cayó de 20.0% a 14.0% entre estos 2 períodos, mientras que la tasa de interés real y la tasa de crecimiento del crédito no variaron significativamente.

Acá les muestro como ejemplo a Irlanda y Haití. En Irlanda la inversión es mucho más baja que en Haití; sin embargo, la tasa de crecimiento es mucho más elevada. Otro ejemplo, tomado de un estudio del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), muestra que la productividad en EE UU es dos veces la de América Latina. Como ejemplo para que entiendan la

Banca Central No. 75 - 29

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

importancia de este punto: imagínense que hay un carpintero que tiene la misma cantidad de máquinas de procesar madera, la misma capacitación y uno de ellos, un carpintero está en EE UU y el otro está en América Latina.

Si el carpintero americano puede producir 1000 sillas exactamente con los mismos recursos, un carpintero latinoamericano puede producir la mitad. ¿A dónde quiero llegar con esta observación? Tenemos que darle más énfasis dentro de nuestras políticas de crecimiento de largo plazo a la PFT; es decir, al aumento de la eficiencia y olvidarnos de la inversión como principal motor de ese crecimiento.

En el caso guatemalteco les muestro lo que está sucediendo.

Estos son datos recientes de hace un par de años publicados por el Fondo Monetario Internacional (FMI). Lo que se ve en Guatemala es que el aumento de la PFT ha sido muy bajo, a penas 0.2%, que contrasta con la situación de otros países emergentes, donde la PFT se ha incrementado en 2.6% anual. Esto quiere decir que hay mucho trabajo por hacer en Guatemala para mejorar el desempeño en este campo en particular.

en detrimento de los otros objetivos. Luego de la crisis del 2008 la estabilidad macroeconómica le ha ganado al objetivo inflacionario.

Sin embargo, ¿cuál es la nota pesimista que les estoy dejando? Que los bancos centrales pueden hacer poco para estimular la inversión y el crecimiento. ¿Cuál es la nota positiva? Es que al velar por la estabilidad macroeconómica los bancos centrales hacen una contribución muy significativa al crecimiento de largo plazo, talvez no se ve en forma palpable, pero existe. Esto es lo mismo que sucede en las canchas de futbol con los árbitros, un buen árbitro es aquel que pasa inadvertido; eso mismo pasa con un banco central. Un buen banco central es aquel sobre el cual no tenemos que estar hablando todo el tiempo, pero que está cumpliendo su trabajo. ¿Por qué es importante esto? Porque en el mundo de la inversión, tanto para el capital físico como para la tecnología, la incertidumbre es el enemigo número uno, porque muchas de estas inversiones son irreversibles, una vez que uno hizo el gasto no puede recuperar el dinero; por lo tanto, la previsibilidad, la certidumbre, la capacidad de planeamiento hacia delante es un insumo esencial para motorizar este tipo de inversiones y el banco central tiene ahí una misión insustituible que cumplir.

Hay evidencia al respecto sobre esta relación entre incertidumbre y reversibilidad, baja inversión y productividad y, por lo tanto, bajo crecimiento de largo plazo. Esta evidencia muestra que las crisis financieras reducen en forma permanente el crecimiento de la PFT, el cual se ve afectado negativamente por la inflación, por la incertidumbre institucional y económica.

Respecto a los objetivos del banco central, la literatura nos dice que hay cuatro principales metas o misiones que el banco central busca cumplir: por un lado está la estabilidad de precios, evitar fuertes inflaciones. Por el otro lado, la estabilidad del tipo de cambio, evitar crisis cambiarias. La estabilidad del sistema financiero, prevenir crisis en el sistema bancario. Y por último la estabilidad macroeconómica.

Estos objetivos, por supuesto, son dinámicos y la prioridad va cambiando. En los años 90, las prioridades de inflación

30 - Banca Central No. 75

¿Cuáles son las conclusiones de esta breve presentación?

En primer lugar, el sistema financiero puede favorecer el crecimiento de largo plazo pero bajo ciertas condiciones.

En segundo lugar, el banco central no puede actuar en forma directa para fomentar la inversión y la acumulación de tecnología, pero sí puede hacerlo en forma indirecta al despejar la incertidumbre en la toma de decisiones económicas y por esta vía su contribución al crecimiento puede ser muy importante. Muchas gracias.

Doctor Carlos Castillo: Muchas gracias, doctor Bebczuk. He recibido gran cantidad de preguntas para usted y he tratado de seleccionar aquellas cuyo tema tiende a repetirse y trasladaré el resto de las mismas al señor Presi-

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

dente en funciones del Banco de Guatemala, quien estará moderando mañana la mesa redonda. La primera pregunta es: la interrelación entre el ahorro, la inversión y la intermediación financiera que mencionó puede verse afectada por desequilibrios cambiarios. Dada la experiencia que ha tenido Argentina con diversos regímenes cambiarios, ¿qué sistema de tipo de cambio considera usted que ha sido más efectivo en Argentina para el logro de la estabilidad macroeconómica y el fomento del ahorro y la inversión?

se esté utilizando la regla de Taylor, porque de hecho se usa y hay un objetivo inflacionario como lo existe aquí en Guatemala, pero seguimos teniendo el problema del déficit fiscal que, en parte, es financiado por el banco central.

La discusión puede ser mucho más amplia que meramente relacionada con la regla de Taylor. Gracias.

Doctor Bebczuk: En Argentina han fracasado todos los regímenes cambiarios, pero dicho esto, el sistema actual que se está usando en Argentina y en la gran mayoría de países –sobre el cual nos ilustró hace unos momentos el Presidente en funciones del Banguat– es una flotación administrada. Hemos intentado con distintos sistemas, en los años 90, el tipo de cambio fijo que desembocó en la crisis del 2002, tipo de cambio totalmente flexible. Se necesita –y eso es inevitable y creo es una verdad consensuada dentro de la profesión– un tipo de cambio que sea estable pero sobre el cual el mercado tenga una influencia considerable. Que las fuerzas del mercado sean las que establezcan cuál es el tipo de cambio y que el banco central se limite a suavizar desviaciones indeseables en esa variedad cambiaria.

Doctor Carlos Castillo: Muchas gracias. La segunda pregunta dice: ¿Considera usted que tomar en consideración fluctuaciones en indicadores cambiarios o financieros en una Regla de Taylor, es decir, en una función de reacción de un banco central, es consistente con el logro de estabilidad de precios? o ¿podría ello poner en riesgo el objetivo de inflación debido a que se estaría utilizando un solo instrumento, como lo es la tasa de interés, para el logro de dos o más objetivos simultáneos?

Doctor Bebczuk: La regla de Taylor ha probado ser exitosa para moderar las presiones inflacionarias en muchos países y eso explica su popularidad y uso en la gran mayoría de países. Lo que es cierto es que la Regla de Taylor puede ser útil cuando no existe dominancia fiscal. Cuando el banco central tiene garantizada cierta independencia de los déficit del Estado, algo que no ocurre siempre. Les comentaba durante la presentación que Argentina está atravesando un período de alta inflación desde hace ya más de 10 años, incluso con esfuerzos por parte de la nueva administración del banco central no se ha logrado bajar la inflación por debajo del 20%, que es un valor muy alto para estandares internacionales. El motivo no es que no

Banca Central No. 75 - 31

XXVI Ciclo de Jornadas Econรณmicas 2017

32 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Tipo de cambio y crecimiento económico

Renzo G. Rossini Miñán

Agradezco al Banco de Guatemala por la invitación para compartir la experiencia de Perú en materia de política cambiaria. Comentábamos con mis colegas del Banco de Guatemala que estuve presente en el IV Ciclo de Jornadas Económicas, hace 22 años, aproximadamente. En esa ocasión estaba dentro de los invitados el profesor Rudiger Dornbusch, quien hizo una recomendación: “No hagan mucha pelea para bajar la inflación por debajo de 20.0%”.

Con mucho gusto he escuchado esta mañana que su inflación está en 4.0%.

Hoy abordaré un tema que también es bastante controversial en todas partes del mundo y que está relacionado con la política cambiaria y con la posibilidad de contribuir a reducir la volatilidad en la economía.

Tengo una versión de mi presentación que podría ser muy corta: ante un tipo de cambio flotante y la inexistencia de controles de capitales, o la inexistencia de restricciones cambiarias, el problema está solucionado, porque el banco central podría manejar su tasa de interés y, por lo tanto, conseguir los objetivos macroeconómicos que se proponga.

Con eso terminaría mi charla, puesto que la flotación cambiaria arregló todo.

Desalineamientos que no se refieren a los movimientos del tipo de cambio nominal, que a veces preocupan mucho a los exportadores, sino del tipo de cambio real, es decir, a la capacidad del poder de compra o a la capacidad adquisitiva de las exportaciones, con respecto de su nivel de equilibrio.

Es decir, el nivel del tipo de cambio real que reflejan sus fundamentos, como la productividad relativa del país, los términos de intercambio, el grado de apertura y el nivel de expansión del gasto público; aquel del que si nos alejamos, hablamos de un desalineamiento del que nos debe de preocupar.

El problema está en que ese desalineamiento tarde o temprano se corregirá y mientras más grande y persistente sea, mayor y más brusco será el ajuste. Eso es lo que hemos aprendido bajo cualquier régimen cambiario y cualquier régimen de flujo de capitales.

Pero tengo otra versión que refleja mejor nuestra experiencia en Perú, advirtiendo eso sí, que las experiencias de un país son particulares y sus condiciones no son trasladables. De hecho, el Perú es un caso especial porque es una economía dolarizada, en el sentido que una alta proporción de créditos y depósitos todavía se hacen en dólares estadounidenses.

El tipo de cambio sea flotante o sea fijo, haya o no libertad de capitales, tiende a desalinearse en determinados momentos.

Banca Central No. 75 - 33

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Al respecto, este gráfico que es muy ilustrativo, puesto que refleja el desalineamiento cambiario que hay en diversos países. Algunos de ellos con monedas muy apreciadas y, por lo tanto, en un momento tendrán que depreciarse, su tipo de cambio tendrá que subir. Y otros con monedas que están depreciadas y, por lo tanto, en un momento el tipo de cambio tendrá que bajar o, en otras palabras, su moneda tendrá que apreciarse. Esta es una visión de mercado, dado que los mercados están atentos a que los tipos de cambio reflejen sus fundamentos para anticiparse al ajuste.

En ese sentido, es importante mantenerse atentos a la desviación del tipo de cambio real respecto de sus fundamentos, puesto que una desalineación prolongada del nivel de equilibrio, genera problemas en el sector real de la economía.

Por ejemplo: si nuestra moneda se está apreciando mucho, el sector transable de la economía puede perder competitividad. Si tenemos por mucho tiempo una moneda muy fuerte, se empezarán a movilizar recursos hacia un sector menos transable de la economía (servicios y construcción) y no solamente ese sector se hará más rentable, sino que, además, capturará muchos recursos, puesto que es muy intensivo en mano de obra. Ello empezará a subir el costo de la mano de obra y por eso reducirá la competitividad del sector transable. Además, los recursos financieros tenderían a orientarse al sector que está ganando competitividad, lo que genera peligros asociados a lo que llamamos burbujas inmobiliarias o booms crediticios.

Por lo tanto, este es el problema que debe llamar la atención de los hacedores de políticas y el ámbito en el que hay que tomar acciones. En el Perú los desalineamientos

34 - Banca Central No. 75

cambiarios, es decir, la desviación con respecto al tipo de cambio de equilibrio, siempre se han suscitado ante influjos masivos de capitales, que tienden a ser temporales, porque se asocian, sobre todo, a la postura de política monetaria de los países desarrollados. Por ejemplo, una disminución de la tasa de interés en los países desarrollados de inmediato genera fuertes flujos de capitales. Como es una posición de política, esto es transitorio. Por lo tanto, hay que hacer algo en materia de política económica, dado que esto es un fenómeno transitorio.

Para estos fenómenos de influjo de capitales, destaca el comportamiento del adeudado externo de corto plazo de la banca desde los años 90. En 1998 cuando Rusia entra en default, Perú no hizo mucho para contener los flujos de capitales o el crédito que se estaba generando (el 30.0% del crédito total de la banca tenía como financiamiento préstamos externos de corto plazo). Esto, de alguna forma lo hemos tenido que trabajar y combatir, por lo que el riesgo del adeudado externo de corto plazo se ha reducido en forma importante; aunque esto no significa que se acabaron los influjos de capitales, sobre todo después de 2008, en que han sido muy volátiles, dada la posición de política monetaria de los países desarrollados.

Por lo tanto, hay que hacer algo más. En 1998 y 1999, ante la baja en la tasa de interés en los Estados Unidos de América (EE UU) y las reformas que los países de la región estaban realizando, los países de la región se volvieron atractivos y atrajeron una cantidad importante de capitales.

Naturalmente esto generó un tiempo muy largo de desviación del tipo de cambio real (de desalineamiento cambiario), que terminó abruptamente en un momento del año 1999, cuando salieron los capitales, produciendo una depreciación de más del 20.0% en un país que tenía un alto porcentaje

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

de crédito en dólares. Esos créditos dejaron de ser pagados y, consecuentemente, el sistema financiero de Perú entró en crisis. Teníamos aproximadamente 20 bancos y quedaron 8.

Esto no solamente afectó a los bancos, sino también a las empresas que dejaron de pagar sus obligaciones.

La lección fue muy fuerte: los influjos de capitales masivos tenemos que contenerlos en dos campos (a) el crédito y (b) el desalineamiento. Así que hubo que hacer algo con la dolarización y los influjos masivos de crédito, de manera que esto no se volviera a repetir. De hecho, cuando sucede la expansión monetaria con el Quantitative Easing “QE”, más o menos alrededor de 2013, en EE UU, la moneda se apreció, pero la corrección fue mucho menor y con menor impacto, porque habíamos tomado medidas para evitar el impacto de una fuerte salida de capitales.

En ese sentido, las políticas macroprudenciales han sido fundamentales para evitar que los influjos de capitales anulen la política monetaria, en tanto que contribuyen a evitar el boom crediticio, la expansión insostenible de crédito y tratar que el sistema financiero esté sano, es decir, que no haya vulnerabilidades o que se reduzcan esas vulnerabilidades.

Esos son los dos campos de la política macroprudencial que hacen posible que el banco central pueda ejecutar su política monetaria, dejando flexible el tipo de cambio. Lejos de tener la famosa “trinidad imposible”, en que, como se describe, cuando hay libre movilidad de capitales, o fijas el tipo de cambio o tienes política monetaria independiente, en realidad lo que tenemos es el consenso que desarrolla la reconocida economista Hélène Rey, de London Business School: un control o regulación financiera con medidas macroprudenciales, que resulta en la base para tener una política monetaria que pueda desarrollarse de forma independiente.

Entonces, el esquema monetario de Perú tiene dos campos grandes: por un lado, el inflation targeting bastante conocido, con una meta de inflación de 2.0% +/- 1 punto porcentual, el objetivo de anclar las expectativas de inflación y de promover la confianza en el Nuevo Sol y la meta operativa que es la tasa de interés interbancaria, lo que representa la labor diaria del Banco Central.

Con los movimientos de la tasa de política monetaria el Banco trata de influir rápidamente en las tasas sin riesgo y, paulatinamente, en el resto de tasas. A su vez, cuando el Banco tiene credibilidad, la señalización es

importante para el mercado, siendo que los efectos de las expectativas son muy potentes.

Siempre hemos dicho que nuestro inflation targeting es híbrido, puesto que tenemos un segundo componente que tiene relación con lo que llamamos políticas macroprudenciales, que evitan tendencias inestables en el crédito. Para lo cual, fundamentalmente, tenemos el manejo del encaje, que es el instrumento que está a nuestra disposición, porque el ente regulador está separado, como en el caso de Guatemala.

El ente regulador bancario tiene sus propios instrumentos, que también apuntan hacia el mismo objetivo, por lo que coordinamos estas medidas. Las medidas son, por ejemplo: un encaje (es decir, el porcentaje que se deposita en el banco central de pasivos bancarios) mucho más alto para los depósitos en dólares y aún mayor cuando se trata de pasivos de corto plazo de la banca con el exterior. Con ello tratamos de contener el alto porcentaje de influjo de dólares.

Más ampliamente, las políticas macroprudenciales para evitar tendencias inestables en el crédito, además del encaje diferenciado por monedas, incluyen: modificaciones cíclicas de encajes, encaje condicional a la evolución del crédito en dólares, encaje a la deuda externa de corto plazo de bancos, encaje a depósitos en soles de no residentes, encaje adicional por posiciones cortas en derivados en dólares y comisión por negociaciones con terceros de los títulos emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP). En ese contexto, destaca que la aplicación de estas medidas ha permitido disminuir la dolarización en el crédito, de aproximadamente 70.0% a 30.0% en los últimos 10 años.

La Superintendencia de Bancos también aplica medidas para contener los riesgos cambiarios crediticios, por ejemplo: requerimientos de capital cíclicos, provisiones cíclicas, requerimientos de liquidez en soles y en dólares, capital adicional por créditos en dólares por el riesgo cambiario-crediticio, capital adicional por riesgo sistémico de alta concentración, requerimiento de cobertura de liquidez en soles y en dólares, límites a transacciones spot y forward en dólares de fondos de pensiones y capital adicional con base al ratio LTV (loan to value).

Todo ello ha sido fundamental para evitar el crecimiento rápido de crédito y reducir la vulnerabilidad, siendo que, como mencionaba, la dolarización pasó de cerca de 80.0% a inicios del 2000 a 29.0% recientemente.

Por el lado del Banco Central, la política básica comprende el manejo de la tasa de interés, cuya efectividad requiere la

Banca Central No. 75 - 35

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

flexibilidad del tipo de cambio. Hace casi nueve años, en agosto de 2008, ante la crisis financiera mundial, el Banco bajó rápidamente su tasa de política desde niveles de 6.50% a 1.0%. Cuando los efectos de la crisis se disiparon y la economía nuevamente se dinamizó, la volvió a subir. Así, la política monetaria es independiente. Manejamos la tasa de interés en función del objetivo de política, que es mantener una tasa de inflación baja y estable.

sube el precio del cobre, la moneda se aprecia o si pasa algo en China, el tipo de cambio se ajusta. No obstante, el BCRP interviene en el mercado cambiario. Intervención que está orientada a reducir la volatilidad cambiaria sin influir en el nivel ni en la tendencia del tipo de cambio.

De hecho, como puede observase, el tipo de cambio responde a sus fundamentos, mientras que las intervenciones diarias del Banco Central, que puede llegar a ser de hasta 200 a 300 millones de soles a la compra o a la venta, buscan fundamentalmente, como en el caso de Guatemala, evitar excesos de volatilidad, no cambiar la tendencia.

La política monetaria con inflation targeting se adoptó en 2002. Antes de eso, la tasa de interés interbancaria era sumamente volátil, pero la adopción abiertamente de dicho esquema, con un tipo de cambio flotante, permitió a la política monetaria recuperar su instrumento fundamental: la tasa de interés. En efecto, a partir de 2002, la tasa de interés interbancaria ha sido más estable y es claro que la política monetaria sostuvo una posición bastante expansiva durante la crisis, en parte gracias a la política cambiaria, y más concretamente a la flexibilidad del tipo de cambio.

La flexibilidad cambiaria ayuda a que el tipo de cambio de Perú se mueva con los fundamentales, como los términos de intercambio y la productividad relativa; de tal forma que, si

36 - Banca Central No. 75

En el caso de Perú no existe una regla para la intervención, sino que esta responde a la medida en que el tipo de cambio empieza a desalinearse respecto de sus fundamentos. De tal forma que la idea de la intervención cambiaria no es evitar la tendencia sino más bien entrar a participar en el mercado cuando sea necesario, sobre todo cuando se presentan importantes influjos de capital, situaciones en que no solamente adquiere un rol transcendental el encaje, sino que también la acumulación de reservas como objetivo del Banco Central.

En efecto, el BCRP en los últimos 10 años las elevó desde 10 mil millones a 63 mil millones las reservas. Estas reservas para Perú tienen un componente muy importante relacionado con la dolarización. La dolarización tiene como peligro fundamental la posibilidad de que se produzcan corridas contra los depósitos u otros pasivos; por lo tanto, los bancos enfrentan el riesgo de tener que usar sus propios fondos para enfrentar dicha situación. En un país altamente dolarizado, el Banco Central, como prestamista de última instancia, tendría que comprometer sus reservas ante una corrida bancaria. Por tanto, resulta importante que el Banco

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

tenga un adecuado nivel de reservas, lo cual representa la primera “línea de defensa” de liquidez, ante esas crisis de salidas de capital.

La otra “línea de defensa” lo constituye el comportamiento anticíclico del fisco, que representa un gran apoyo para la política del Banco Central, en la medida que el gobierno genera superávits y mantiene fondos para enfrentar malos momentos, lo que se denomina fondos anticíclicos. La tercera “línea de defensa”, en caso se suscite una salida de capitales, es la liquidez del propio sistema bancario, que está vinculada con el encaje.

Por eso decimos que hay tres niveles de liquidez que se deben de proteger: la liquidez del Banco Central, la liquidez del gobierno y la liquidez de la banca. Todo lo cual se constituye en una estrategia de gestión de riesgos ante fenómenos temporales y masivos como los influjos de capital.

Cabe indicar que, en materia fiscal, en Perú el período favorable de términos de intercambio, que arrancó en 2002 y terminó en agosto de 2011, asociado al impulso que para el sector exportador minero representó el boom de China, permitió generar superávits fiscales durante muchos años y, además, reducir la deuda de casi un 50.0% a aproximadamente 20.0% en la actualidad.

Por otra parte, ha sido importante fortalecer las reservas, que para la crisis subprime de 2008 representaban 5 veces la deuda de corto plazo (en comparación con 1 vez para la crisis rusa en 1998), y trabajar sobre la desdolarización del crédito, que para ese entonces había disminuido a 51.0% y actualmente se ubica en 29.0%. La relación de deuda de corto plazo de la banca y crédito al sector privado también se redujo significativamente, de 31.0% a 5.0%. Ello contribuyó para que el crecimiento promedio anual de cinco años después de la crisis de 2008 haya sido de 5.5%, en tanto que el crédito continuó creciendo y la tasa de interés ha sido menos volátil, a diferencia de lo ocurrido luego de la crisis rusa de 1998, en que el crecimiento fue de 2.9% y el crédito se contrajo 3.5%.

Concluyo indicando tres aspectos. Primero, la política monetaria reduce la volatilidad en la actividad económica a través del accionar en la política cambiaria, la cual está relacionada, fundamentalmente, con el desarrollo de lo que llamamos “macroprudencial”, dado que permite evitar que los grandes influjos de capitales, usualmente asociados a la política monetaria de los países desarrollados, terminen generando un boom transitorio de crédito, que resulte en un escenario perjudicial para la economía.

Segundo, la competitividad es importante, pero esta no depende del tipo de cambio nominal, sino del tipo de cambio real, que debe responder a sus fundamentos, como los términos de intercambio y la productividad relativa, a lo cual contribuye la flexibilidad cambiaria.

Finalmente, muchas veces el tipo de cambio real registra movimientos que no están acordes a sus fundamentos, los cuales es importante contrarrestar, dado que pueden ser muy duraderos. Para ello resulta relevante la protección de la liquidez de la economía en tres niveles: reservas, posición de deuda o depósitos del gobierno y la banca. Muchas gracias.

Ingeniero Pablo Marroquín: Muchas gracias, magíster Rossini. Para ajustarnos al tiempo, haré dos o tres preguntas.

La primera: ¿cómo se desdolariza un sistema financiero sin generar desintervención financiera?

Al mismo tiempo, el gobierno aumentó la duración de la deuda a más de 12 años e incrementó la porción en moneda local. Es decir, en lugar de tener deuda en moneda extranjera, el gobierno empezó a tener deuda en moneda local de largo plazo, por medio de la emisión de bonos a tasas fijas. Esta desdolarización, así como el hecho que la deuda sea de más largo plazo, contribuye a que el gobierno no tenga problemas para renovar la deuda en un momento de salidas de capital.

Magíster Renzo Rossini: Hace tres años diseñamos un esquema que imponía una condición a los bancos: bajar el crédito en dólares en cierta magnitud o el encaje aumentaría. Por otra parte, generamos un lado positivo, relacionado con el ofrecimiento por parte del Banco Central de financiamiento de largo plazo a los bancos, evidentemente contra los activos de los bancos. De tal forma que los bancos con mucho acceso a dólares, o a títulos, podían empezar a recibir repos de 3 años, que permitían ajustar su balance, a favor del crédito en

Banca Central No. 75 - 37

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

moneda nacional. Este esquema funcionó muy bien; aunque es importante destacar que para que esto fuera así, el Banco Central sirvió de facilitador, adquiriendo un rol fundamental para la coordinación de todos los bancos, lo que finalmente permitió reducir rápidamente el porcentaje de dolarización del crédito.

Ingeniero Pablo Marroquín: Muchas gracias. Tenemos otra pregunta que se vincula más al tema cambiario: ¿Cuáles son los requisitos institucionales o del mercado de capitales necesarios para desarrollar los derivados o las coberturas, y su impacto en la política de tipo de cambio?

Magíster Renzo Rossini: Los derivados cambiarios, que son fundamentalmente estructurados al estilo de un “Non Delivery Forward” o “Forward”, son hechos a la medida de los futuros que se mueven en un mercado centralizado. Estos surgen por necesidad y por la presión del ente regulador para que los agentes económicos sean conscientes que tienen un riesgo; por ejemplo: quien toma un crédito o adquiere una hipoteca en moneda extranjera, cuando tiene ingresos en moneda local.

Ante la presión de la Superintendencia de Bancos, mediante el requisito de contar con una provisión para esos casos de riesgo, de inmediato el mercado empieza a buscar soluciones como los forward. Para ello también ha sido importante que el Banco Central permita la flexibilidad cambiaria, lo cual –

38 - Banca Central No. 75

junto con la supervisión bancaria– fomenta la mayor previsión por parte de los agentes económicos.

En ese sentido, el Banco Central no ha participado en la organización o en normar el mercado de derivados, sino simplemente es un mercado que surge ante las necesidades, a medida que los bancos encuentran oportunidades de negocio y se organizan. Aunque el Banco Central sí ha participado en los casos en que los bancos se descalzan, mediante un esquema tipo swap que cubre la posición en forward de los bancos. En la práctica estos instrumentos han ido desapareciendo, pero han sido muy útiles para la intervención.

Ingeniero Pablo Marroquín: Muchísimas gracias, magíster Rossini. Desafortunadamente se nos terminó el tiempo. No está de más indicarles que la gran cantidad de preguntas serán trasladas y discutidas mañana en el panel de discusión con el Presidente en funciones del Banco de Guatemala.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Tipo de cambio y crecimiento económico

Juan Francisco Yépez Albornoz

Es un gusto estar aquí para presentar uno de los tres capítulos analíticos del último reporte Regional Economic Outlook: Western Hemisphere (REO), el cual fue publicado en mayo de 2017. En este capítulo se analiza la experiencia de la región en lo relativo al ajuste frente al desplazamiento de los términos de intercambio observado en los últimos años.

La presentación se divide en cinco secciones: 1. Descripción general del choque que demarcó a la región en los últimos años 2. Desde una perspectiva histórica, ¿Cuál ha sido el proceso de ajuste?

3. La divergencia en las respuestas de los países latinoamericanos contra los patrones históricos 4. Cuantificar los mecanismos de ajustes, enfatizando la

importancia del ingreso y la rehabilitación del gasto a raíz de las depreciaciones en el tipo de cambio real efectivo 5. ¿Cuál es la relación del tipo de cambio con las exportaciones de la región?

El comercio a nivel mundial ha registrado una desaceleración en los últimos años, coincidiendo en 2012 con el final del súper ciclo de los precios de commodities. En la gráfica la línea roja muestra el crecimiento del comercio de América Latina y El Caribe, identificándose que existe una mayor relación con la evolución del comercio a nivel mundial, identificado con la línea azul. Asimismo, se observa que los países exportadores netos de commodities de la región mostraron una desaceleración en el crecimiento del valor de las exportaciones, registrándose para la mayoría de países una contracción que oscila entre el 30%

Banca Central No. 75 - 39

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

y el 40%, siendo el factor determinante de esta reducción la debilidad de los términos de intercambio. Debido a la vulnerabilidad de los precios de las materias primas, se ha observado que Latinoamérica en general mejoró su cuenta corriente alrededor de 1 punto porcentual del Producto Interno Bruto, ajuste que se atribuye a la contracción de las importaciones en todos los países de la región.

En la gráfica se identifica la descomposición del ajuste de la cuenta corriente a 2016 y se divide en dos grupos. En la mayoría de los países del grupo de la parte superior se observa que el punto (1), que representa el menor nivel de déficit de cuenta corriente a lo registrado en los últimos 4 años, finalizó por debajo del punto (2) el déficit de 2016, indicando una mejora en la mayoría de países. Dicha mejora se debe principalmente al balance de materias primas (rectángulo rojo) relacionado a un menor precio de las importaciones como resultado de los bajos precios del petróleo. Vale la pena resaltar el caso de Costa Rica, México y en menor medida de Guatemala, que muestran que las exportaciones de bienes no relacionados con commodities (rectángulo azul) también han registrado una mejora significativa, ayudando a mejorar sus balances externos.

El enfoque de los países exportadores netos de commodities de la región, identificados en el grupo de abajo, evidencia que las importaciones son el principal componente del ajuste de la cuenta corriente. Cabe destacar que el ajuste en los países exportadores netos ha resultado en cierto costo para estas economías.

Dicho ajuste se dio en dos formas. El primer mecanismo de ajuste es el efecto ingreso, el cual es un choque negativo ya que el precio de las exportaciones cayó, generando una caída en el ingreso en términos relativos contrayendo el consumo.

El segundo mecanismo es el efecto de reorientación del gasto,

40 - Banca Central No. 75

ya que muchas de estas economías registraron una depreciación del tipo de cambio real efectivo, encareciendo los bienes importados propiciando una reorientación del gasto de los consumidores de bienes importados a bienes producidos localmente. Todo eso por el lado de la demanda. Por otra parte, por el lado de la oferta también se dio cierta reorientación del sector no transable al sector transable, pero este efecto fue bastante bajo, por lo que el principal factor de ajuste en las cuentas corrientes de la región se debió principalmente a las importaciones no petroleras. ¿Qué tan diferente es este proceso de ajuste? ¿Qué tan diferente ha sido el tamaño de este choque en una perspectiva histórica? Viendo el movimiento de los términos de intercambio para países emergentes en los últimos 50 años, con un sistema de cambio de régimen de Markov, nos enfocamos en choques de los términos de intercambio de similar magnitud al observado en los últimos años.

Se destaca que para la caída en los términos de intercambio la diferencia entre el ajuste externo con los patrones históricos depende del régimen cambiario. De hecho, en la gráfica se muestra el comportamiento de los términos de intercambio, en donde el choque ocurre en el período t-1, en forma neta respecto de la media. En ese sentido queremos saber cuál ha sido el rol del tipo de cambio real efectivo en amortiguar este choque externo. Para contestar esta interrogante se compararon países que permitieron el ajuste a través del tipo de cambio y países que no lo hicieron, se dividió la muestra entre países con un tipo de cambio flexible (representados con la línea verde) y países con un tipo de cambio fijo (representados con la línea púrpura), evidenciándose que el reciente deterioro en los términos de intercambio es muy parecido a la experiencia de los otros países en eventos de similares magnitudes, tanto

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

para países con el tipo de cambio flexible, como países con tipo de cambio fijo. No obstante, lo interesante es el comportamiento del tipo de cambio real efectivo, ya que, para países con un tipo de cambio flexible, después del choque se ve una depreciación del tipo de cambio real efectivo, acorde con la teoría y con los patrones históricos. Por otra parte, al observar el comportamiento de los países con un tipo de cambio fijo en la región, estos después del choque registran una apreciación bastante fuerte, contrario a los patrones históricos.

Los mecanismos de ajuste son relevantes para los países exportadores de materias primas en la región, el tipo de cambio efectivo real tuvo un comportamiento diferente, dependiendo del régimen cambiario de estos países. Los países como

Bolivia y Ecuador, en respuesta del choque de términos de intercambio tuvieron una apreciación del tipo de cambio real efectivo de alrededor de 35%; mientras que países al sur del continente y México apreciaron sus monedas ante este choque externo.

Debido a que dichos países pudieron hacer el ajuste, no solo a través de un efecto ingreso, sino también mediante una reorientación del gasto a través de precios. Por un lado, el ajuste en la cuenta corriente en los países con un tipo de cambio administrado se debió prácticamente por una reducción de la demanda; mientras que, en los países con un tipo de cambio flexible, también la demanda sufrió una contracción, en promedio, pero con una magnitud mucho

Banca Central No. 75 - 41

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

menor que la observada con los países con un tipo de cambio fijo. El beneficio del tipo de cambio flexible, medido en un indicador, es el coeficiente de sacrificio de ajuste externo. Este indicador mide cuánto la demanda interna tiene que contraerse para que la balanza comercial, como porcentaje del PIB, aumente un punto porcentual. En la gráfica, el punto verde, es el coeficiente de sacrificio para los países con un tipo de cambio flexible, es mucho menor que para los países con tipo de cambio fijo.

En una comparación más sistemática, estimada para los dos grupos, es necesario responder: ¿Cuál fue la respuesta de las siguientes variables ante un deterioro en los términos de intercambio del 10%? Al enfocar primero la balanza comercial

Para los países con un tipo de cambio administrado hubo una apreciación del tipo de cambio real y el efecto de reorientación del gasto fue nulo, principalmente por una reducción de la demanda; mientras que, para países con un tipo de cambio flexible, está explicado por un efecto ingreso negativo debido al choque externo y la otra mitad se debe a la reorientación del gasto, no tanto por mayor exportación, pero más por una reorientación del gasto en el lado de las importaciones.

Al respecto, la incógnita más general es que los países que están clasificados con un tipo de cambio fijo administrado en la región, son países con problemas estructurales bastante fuertes, como Venezuela y Ecuador. Al comparar solo los países con un tipo de cambio flexible con un ejercicio contrafáctico, la pregunta cambia a: ¿Cuál hubiera sido el

42 - Banca Central No. 75

como porcentaje del PIB, en el tipo de cambio real efectivo y en el comportamiento de la demanda interna. En respuesta al choque, ambos grupos ven una mejora entre 1 y 1.6 puntos porcentuales del PIB, después del deterioro en los términos de intercambio. Si se ve la composición del ajuste, los países con un tipo de cambio flexible, en respuesta al choque, ven una depreciación significativa del tipo de cambio real efectivo mientras que los países con un tipo de cambio administrado ven una apreciación cercana al 2.0%. Esto también se ve reflejado en el comportamiento de la demanda ya que, en los países con un tipo de cambio flexible en respuesta a este choque externo, la misma se contrae en 1.0%, tres veces menos que la contracción de la demanda para los países con un tipo de cambio administrado.

coeficiente de sacrificio de estos países si no experimentaban la depreciación del tipo de cambio real y efectivo en respuesta a este choque externo? Para ello se construye una secuencia de choques a la variable de los términos de intercambio.

El coeficiente de sacrificio conseguido es muy parecido al que se obtendría para los países con un tipo de cambio fijo, alrededor de 1.8, haciendo la descomposición en vez de usar la balanza comercial se utilizan las exportaciones e importaciones reales vemos que esta reducción en el coeficiente de sacrificio, la diferencia entre los dos, entre el escenario base y el escenario contrafáctico, se debe en 60% a la reorientación del gasto de las importaciones y un 40% a que las depreciaciones aumentaron la competitividad de las exportaciones y el volumen de las exportaciones se vio beneficiado ante esto.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

La composición de las exportaciones de la región puede estar relacionada con las devaluaciones con el tipo de cambio real efectivo. En ese sentido, se evaluó la relación de las depreciaciones reales en cada uno de los productos, enfatizándose que, al enfocarse en las elasticidades por producto, es poco probable que influencie el movimiento del tipo de cambio real en el país, principalmente porque para la muestra se eliminan los productos que representen más del 17% del total de las exportaciones. Finalmente, para poder ver si esta elasticidad depende también de a

qué región se está exportando, por ejemplo, si uno pertenece a una cadena de valor también vamos a incluir estas variables indicadoras que nos van a poder diferenciar estas elasticidades por estas categorías.

Los gráficos muestran el resultado de estas elasticidades. En el caso de Asia, una depreciación del 10% en el tipo de cambio real efectivo aumenta la participación en el mercado en 1%. Aquí llama la atención que la elasticidad promedio de los países asiáticos emergentes es mucho

Banca Central No. 75 - 43

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

más alta de lo observado en el resto de la región. Aunque en general el comportamiento de las elasticidades sigue siendo bastante baja, la pregunta es: ¿A qué se debe esta respuesta bastante baja?, se debe a la composición de las exportaciones, muchas de las exportaciones de la región están concentrada en commodities, representando el 60% de las exportaciones totales, mientras que el 40% restante son bienes de manufactura. Como se observa, los pro-

44 - Banca Central No. 75

ductos energéticos, agrícolas y los minerales, tienen una elasticidad con el signo opuesto a lo esperado, debido a que existe concentración en estos productos, obteniéndose elasticidades bastante bajas. Sin embargo, los bienes de manufactura tienen una elasticidad mucho más alta y es por eso que los países asiáticos, en promedio, el 80% de sus exportaciones son bienes de manufactura y es por eso que estos países demuestran una elasticidad más alta.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Finalmente, si se enfoca solamente en las exportaciones de manufacturas, comparado con los países asiáticos, se evidencia una brecha importante en las elasticidades de los productos de manufactura. Uno de los factores principales para estas brechas es la calidad de infraestructura que hay en la región, la conexión de comercio intrarregional es la más baja a nivel mundial y las restricciones de comercio que hay en la región también son bastante altas.

Asimismo, se ha identificado que la región ha estado moviéndose hacia marcos monetarios más flexibles, hacia metas de inflación. Si se descompone el comportamien-

Por otra parte, se descompone el tipo de cambio real efectivo en los movimientos con respecto de los socios comerciales. Para el caso de Chile, la línea azul es tipo de cambio real efectivo que reporta el FMI, la cual es un promedio ponderado de las otras dos líneas indicadas, se observa una depreciación desde el año 2013 de alrededor del 6%.

Por otra parte, si se analiza contra los socios comerciales, se ve una depreciación mayor del 10%, pero si se compara contra sus competidores directos se observa que no ha habido una depreciación, no identificándose mejoras en la competitividad, ya que se mantiene casi en el mismo punto observado en el 2013. Similar comportamiento del tipo

to del tipo de cambio real efectivo respecto al dólar de los Estados Unidos de América, se observa que muchos de los países de la región han tenido devaluaciones importantes. Pero si se compara el tipo de cambio efectivo contra el resto de la región y el resto de sus socios, se ve apreciaciones, así como mayores deflactores en algunos países debido a la alta inflación. Es por eso que, a pesar de las depreciaciones observadas, no se ha traducido a mayor competitividad, por eso los movimientos en el tipo de cambio real efectivo son menores a lo observado en la depreciación bilateral.

de cambio real efectivo se ve en el caso de Guatemala.

Para concluir, desde una perspectiva histórica, de nuevo el ajuste como los otros episodios ha venido por el lado de las importaciones, pero en comparación con los otros episodios, ahora debido a mayor flexibilidad cambiaria en la región, el ajuste ha venido en una combinación de efecto ingreso con un efecto de reorientación del gasto, gracias a dicha reorientación del gasto, el efecto en la demanda interna ha sido menor en países con mayor flexibilidad cambiaria, considerando el rol del tipo de cambio efectivo ante los choques externos. El problema es que ahora

Banca Central No. 75 - 45

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

también toda la región se está mudando hacia regímenes cambiarios más flexibles. Asimismo, el entorno internacional, en términos de competitividad es más complicado, ya que el costo de poca flexibilidad cambiaria es aún mayor en la región.

Licenciado Oscar Herrera: En torno a las brechas de infraestructura entre países y regiones, ¿cómo repercute dicha brecha en la reacción de los países a las depreciaciones del tipo de cambio real y qué es lo que sí han hecho mejor algunos países en Asia?

Finalmente, las depreciaciones en el tipo de cambio real ayudan a las exportaciones, pero dependiendo del tipo de producto exportado, ya que las depreciaciones tienden a ayudar más al sector manufacturero del país. Esto indica que una mayor flexibilidad cambiaria ayudaría a una mayor diversificación de la economía, teniendo implicaciones positivas para el crecimiento de largo plazo en los países de la región. Muchas gracias.

Doctor Yépez: Como les comentaba cuando veíamos el comportamiento de las exportaciones de manufactura en la región, comparado con los países asiáticos luego de una depreciación, veíamos que las exportaciones en los países asiáticos respondían más y esto se debe principalmente a la brecha en la calidad de infraestructura que hay en la región. Obviamente, de nuevo, como en nuestros países son en la mayoría exportadores de commodities, las curvas de oferta de corto plazo de estos productos tienden a ser fijas, poco flexibles debido a los altos costos fijos y es muy difícil en uno, dos o tres años poner en funcionamiento la infraestructura necesaria para aprovechar esto.

No obstante, en el largo plazo, para el crecimiento de la región, los esfuerzos deben orientarse hacia una mejora de la infraestructura para que estas depreciaciones aumenten la competitividad de los productos.

Licenciado Oscar Herrera: Relacionado con el tema de las elasticidades, ¿encontrar elasticidades óptimas entre oferta y demanda, tanto interna como externa de cada uno de los productos, permitiría encontrar una composición óptima de productos de exportación? tomando en cuenta que para algunos países los commodities no responden mucho a los movimientos del tipo de cambio real.

Doctor Yépez: Este es un punto, no estamos diciendo que un país tiene que producir este bien o el otro. El punto es, dada la composición de exportaciones en los países de la región, una depreciación del tipo de cambio real tiende a beneficiar más a los bienes de manufactura, por lo que en los países con mayor flexibilidad cambiaria, donde el tipo de cambio pueda ajustarse a estos choques externos, dicha depreciación ayudaría a los países que en su canasta de exportación tengan una mayor participación de bienes de manufactura.

Licenciado Oscar Herrera: En relación con los componentes del gasto público y privado, en los países con tipo de cambio administrado, ¿qué componentes del gasto son los que caen: los gastos que tienen que ver con la demanda privada o el gasto público?

Doctor Yépez: Obviamente por la relación estadística de la cuenta corriente, es la brecha que hay entre ahorro/inversión. El ajuste que se ha visto en la región ha sido explicado principalmente por una reducción de la inversión, y en los países en nuestra muestra de un tipo de cambio administrado, son generalmente países donde la exportación de comodities representa un ingreso bastante importante para el fisco, y es por eso que en la mayoría de estos países el ajuste ante este choque externo, el ajuste a través del ingreso, ha venido a través de una reducción del gasto público en infraestructura.

46 - Banca Central No. 75

Licenciado Oscar Herrera: ¿Con base en los resultados del estudio se puede decir que el deterioro de los términos de intercambio obliga a las economías a ser más eficientes en el largo plazo?

Doctor Yépez: Sin duda alguna y sobre todo a aumentar o reponer los márgenes de maniobra que tiene la región.

Latinoamérica, como lo discutimos en nuestro último reporte del REO, luego de la crisis a nivel mundial en el 2008/2009 muchos de los países de la región se embarcaron en políticas contracíclicas que ayudaron a amortiguar este choque, el problema es que ahora lo que estamos viendo es que muchos de estos países no han repuesto estos márgenes de maniobra, por lo que viendo hacia adelante creemos que es importante que los países continúen con sus procesos de ajuste, tanto en el sector externo como en el sector fiscal. Muchas gracias.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Tipo de cambio y crecimiento económico

Manuel Ramos Francia

Muchas gracias al Banco de Guatemala por la invitación, siempre es un gusto para mí venir al país. Lo que les voy a platicar se deriva un poco de cómo viene la economía de México, así como otras economías emergentes, enfrentando un entorno económico complicado. Dada la temática de la conferencia y de las pláticas que están impartiendo también mis colegas, la presentación se va a basar sobre todo en lo complicado que está siendo la respuesta de política macroeconómica ante diferentes choques; en un entorno muy difícil. Entonces voy a comenzar enfatizando en el papel que tiene el tipo de cambio en todo este ajuste macroeconómico; asimismo, trataré de poner en contexto de dónde están viniendo estos choques, que están enfrentando economías como la de México y otras economías emergentes, economías en particular que se distinguen por dos cosas: uno, son economías pequeñas y abiertas, es decir, son precio-aceptantes; y, segundo, no tienen monedas duras, sino más bien poseen efectivamente monedas que posiblemente presentan mucha volatilidad ante este tipo de choques.

El tipo de cambio real es un precio relativo en la economía.

Evidentemente depende de varios factores, como los términos de intercambio. Su flexibilidad es fundamental para atenuar los choques que enfrentan las economías de distintas maneras, con diferentes arreglos institucionales.

Como se comentó en la conferencia pasada, el tipo de cambio depende de varios factores, el tipo de cambio real, ya hubo comentarios extensos en términos de su relación con los términos de intercambio; no es el único factor, hay otros factores obviamente que hacen que el tipo de cambio real de alguna manera presente cierto nivel u otro y en ese sentido la política macroeconómica o la mezcla de la política macroeconómica, como lo comentaré en un momento, es muy importante.

Por un lado dentro de la política macroeconómica hay dos elementos fundamentales, la política fiscal con todos sus arreglos y la política monetaria. En ese sentido y como su nombre lo dice, el tipo de cambio real, que es el precio relativo de los bienes importados a los bienes domésticos,

Banca Central No. 75 - 47

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

de alguna manera es un precio relativo, es decir, es un precio real en la economía, no es algo monetario. En ese sentido, la política fiscal toma un papel fundamental, pero la política monetaria también, desde el punto de vista de hay que tratar de tener una política monetaria que conduzca flexibilidad entre sus precios relativos, sobre todo para tratar de atenuar los costos de los choques. En la medida que exista mayor flexibilidad cambiaria, los costos ante estos choques de una economía son atenuados.

Como se puede apreciar, el papel fundamental del tipo de cambio real por lo tanto es amortiguar los choques que enfrenta una economía. ¿Cuáles son estos choques?

Para poner en contexto lo que está pasando en economías emergentes, y obviamente a nivel global, pues se está hablando mucho de las posibilidades de crecimiento de estas economías por diferentes factores. Parecería que la economía global puede crecer ciertamente a tasas que son inferiores a las que se preveían hace apenas algunos años.

Existe un choque importante proveniente de la normalización de la política monetaria en los Estados Unidos, hay grandes preguntas, cuestiones, debates sobre si la economía mundial se encuentra en una situación de estancamiento secular, etcétera, y voy hacer algunos comentarios. El punto que quiero hacer en este momento es que los costos de dichos choques dependen de qué variables inciden. ¿Cuáles son?, pesando un poco en lo que está pasando en la economía global, economías como la de México, economías como la de Guatemala, economías obviamente emergentes en todo el mundo, si estas economías están abiertas, como efectivamente casi todas lo están.

¿Cuáles son los vehículos o los mecanismos a través de los cuales efectivamente estos choques se transmiten a las economías? ¿Cuáles son las variables en las economías que se ajustan ante dichos choques? Las variables efectivamente que se afectan principalmente son las grandes variables de precios macroeconómicos que hay en la economía,

48 - Banca Central No. 75

obviamente los choques se transmiten a través de las cuentas externas ya sea mediante la cuenta corriente, de lo que tanto se habló en la presentación anterior, y también en la cuenta de capital. Para el Fondo Monetario con nuevas nomenclaturas, una nueva metodología ya no tanto se habla de la cuenta de capital sino de la cuenta financiera, pero voy a seguir manteniendo la nomenclatura de cuenta de capital.

Entonces hay dos cuentas obviamente que forman la balanza de pagos principalmente y que son los mecanismos, son la manera a través de la cual estos choques, ya sea la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, si efectivamente hay ajustes hacia abajo en el PIB Potencial a nivel global, si hay de alguna manera choques a los precios de las materias primas también por la situación de crecimiento a nivel global que se transmiten a las economías y las economías reciben estos choques a través de movimientos en las variables de precios y las variables de precios son principalmente dos, el tipo de cambio real y las tasas de interés reales; entonces el mix o la mezcla macroeconómica, que es fundamental en términos de cómo va una economía a enfrentar estos choques, va a determinar hacia qué parte de los precios o en la economía se va en mayor medida el ajuste, hacia el tipo de cambio real o hacia las tasas reales de interés. En ese sentido, considero que es importante resaltar que el tipo de cambio funciona como amortiguador y, es según la opinión de muchos, una manera más efectiva, más eficiente con menores costos en términos de actividad.

Empiezo ahora con un debate que se está teniendo a nivel mundial, sobre si realmente hay un decrecimiento a nivel global más débil o no. El debate ha sido sobre si efectivamente a nivel global, por diferentes razones, está viendo unos incentivos, ahorrar por parte de diferentes economías que se han incrementado en el margen de manera importante versus los incentivos invertidos que se han reducido. Esto quiere decir que si esto está sucediendo a nivel global, lo que tenemos es que la oferta de ahorro a nivel global se está incrementando de manera importante, la demanda por esos recursos se está reduciendo y esto está propiciando que las tasas de interés a nivel global efectivamente sean bastante reducidas en términos históricos.

Lo que estamos viendo es que sí efectivamente este es el caso, esto puede deberse a efectos de la demanda global o de la oferta global. El rol de la política monetaria a nivel global está siendo tratar de conducir las tasas de interés, sobre todo en las economías avanzadas, a esos niveles muy reducidos que inclusive se puede percibir pueden llegar a

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

ser negativas. La gran pregunta es: ¿Sí la política monetaria en economías avanzadas efectivamente puede conducir a las tasas de interés a niveles reales, a niveles muy reducidos? Si efectivamente lo puede hacer de manera sostenible y sin que se presenten cuestiones de inestabilidad financiera: ¿Qué tipo de factores de demanda son los que pueden estar detrás de una situación? Pues simple y sencillamente vean como, por ejemplo, en las economías avanzadas el envejecimiento mismo de las economías posiblemente ha reducido, en términos generales, sus perspectivas de consumo a través del tiempo, ese sería por ejemplo, un caso claro en términos de una demanda global que se ha venido reduciendo por la estructura demográfica de esos países. Efectivamente en la medida que una economía envejece, sus perspectivas de consumo sostenible se reducen, ese sería por ejemplo un factor estructural, hay varios que se pueden comentar.

Por el lado de la oferta hay un gran debate sobre si existe una desaceleración importante de la productividad a nivel global, y aquí mucho el debate es que gran parte de lo que se observó en términos de incremento en la productividad a nivel global, se dio básicamente a finales de los años mil ochocientos, entre 1893 y 1894 hasta básicamente el final del siglo XX. Pero si vemos los patrones de crecimiento de la productividad, previos a esos 110 o 105 años, básicamente estamos regresando a un patrón similar a ese incremento; esto puede ser por varias razones, piensen en lo siguiente, si efectivamente pasar, por ejemplo, de un teléfono móvil de una versión 5 a una versión 6 da la misma productividad o el mismo incremento a la productividad que, por ejemplo, cuando empezó a haber plomería en las casas a cuando empezó a haber un suministro regular y sistemático de agua, por ejemplo, para la producción industrial, etc. Hay un gran debate sobre esto, lo que sí parece ser el caso es que al ver las cifras de productividad o de crecimiento, la productividad sobre todo en economías avanzadas que es donde mayor innovación y mayor desarrollo tecnológico, parecería que

efectivamente tanto en Estados Unidos como en economías europeas ha habido una desaceleración muy fuerte de la productividad. Entonces si tratamos un poco de combinar estas dos cosas, factores de demanda o factores de oferta, el resultado al final del día parecería ser que la potencial, las posibilidades de crecimiento a nivel global parecería que si se han venido afectando hacia la baja y si efectivamente ese es el caso, la respuesta de muchos países ha sido utilizar una política monetaria muy acomodaticia, con un gran nivel de liquidez a nivel global. Si el problema efectivamente es uno de estancamiento secular o uno en donde el crecimiento potencial de la economía global se ha reducido, este es un choque real y efectivamente tratar de dirigirse a través de política monetaria para atenuar los choques de ese choque real va a ser complicado si nada más se utiliza la política monetaria. Entonces en este caso las tasas reales de interés, que es aquel precio que efectivamente hace que haya un balance entre la inversión y el ahorro a nivel global, son muy reducidas y la pregunta es: ¿Si la política monetaria es el instrumento único, como efectivamente parece que se ha venido dando en los últimos años, para conducir a las tasas reales de interés a niveles reducidos de manera sostenible y nuevamente sin problemas financieros para las diferentes economías que lo están haciendo?

No me voy a meter mucho en el anterior debate. Simple y sencillamente lo que trato de comentar aquí es que ese acomodamiento en la política monetaria, siento que está siendo o ha sido implementado durante los últimos años por básicamente todas las economías. Obviamente hay diferencias en las fases de los ciclos económicos, etcétera, pero tiene dos mecanismos a través de los cuales actúa para estimular el crecimiento a través de bajar la tasa: uno, es mecanismo doméstico; y, otro, es mecanismo externo. El externo es el que me interesa aquí. Puntualmente, todas las economías están tratando de estimular el crecimiento, ante una situación de un choque real, en donde el PIB potencial de la economía global parece estar desacelerándose y todos están utilizando la política monetaria acomodaticia para tratar de estimular el crecimiento en sus propias economías. Acomodar este tipo de choques con política monetaria lo que hace es incrementar de manera importante las condiciones de liquidez.

Ciertamente, en las economías avanzadas está saliendo el capital a otras economías, pues han bajado la tasa y toda esta liquidez obviamente trata de buscar mejor rendimiento en las economías emergentes y efectivamente pues ha implicado muchas presiones para que los tipos de cambio nominales en estas economías se apreciaran y que la tasas bajaran.

Banca Central No. 75 - 49

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Entonces lo que he estado tratando de describir es un comportamiento muy complicado en términos de las condiciones externas que enfrentan economías como México y otras economías emergentes, en donde ha habido una gran volatilidad en los flujos de capital y en donde quizá debido al tamaño de nuestras economías es un poco difícil con los instrumentos macroeconómicos que se tienen, tratar de atenuar esa volatilidad y los choques que esa volatilidad obviamente tienen en términos de la actividad económica.

La segunda parte de los comentarios está relacionada con cómo se utilizan los instrumentos de política económica para tratar un poco de enfrentar este tipo de choques y me voy a concentrar en los últimos dos años y medio. No voy a platicar de toda la parte primera, digamos de los años 2011 a 2014, en donde efectivamente los flujos de capital fueron hacia las economías emergentes y ahí la discusión era otra, qué tanto dejar que se aprecie el tipo de cambio, qué tanto dejar de importar condiciones monetarias en las economías avanzadas a través de mantener flexibilidad en el tipo de cambio. ¿Cuáles son los instrumentos que se pueden utilizar para enfrentar una economía global? Ya hemos visto que a través de política monetaria hay grandes limitaciones.

En las economías emergentes y en desarrollo se ve que efectivamente por factor estructural posiblemente se presenta un crecimiento más bajo, pero eso no impide que en aquellas democracias donde quieren elegirse diferentes personas, sus plataformas siempre presenten o siempre hagan promesas de mayor crecimiento, entonces el incentivo, obviamente, es la utilización de políticas económicas que puedan venir a exacerbar este problema de crecimiento a través de, por ejemplo, medidas de populismo y estas son las condiciones que economías pequeñas y emergentes tienen que enfrentar en adición a los problemas domésticos que todas las economías emergentes tienen. En ese sentido, voy rápidamente a platicar sobre lo que considero debe de ser la postura macroeconómica y algunas otras políticas.

Primero la política fiscal, efectivamente en la medida que hay menores posibilidades de financiamiento ante una vulnerabilidad, que se reviertan los flujos de capital que llegaron a las economías emergentes, pues la política fiscal se tiene efectivamente que retraer y aquí es muy importante: ¿Qué es lo que se retrae de la política fiscal? Ya se comentaba también en la sesión anterior que por lo general ha sido el gasto de la inversión; sin embargo, esto es un grave problema para el manejo macroeconómico. Lo que realmente se debe de retraer no es el gasto de la inversión sino otro tipo de

50 - Banca Central No. 75

gastos, no nada más públicos sino privados también y, en ese sentido, es muy importante que en la medida que haya una corrección de la política fiscal, sobre todo del gasto corriente, esto permite liberar presiones sobre la inflación y permitir de esa manera que la inflación, sobre todo en la parte de bienes no comerciables, enfrente menores presiones y permita una mayor depreciación del tipo de cambio real, fundamental para enfrentar estos choques que estamos viendo. La política fiscal entonces ayuda, primordialmente, a través de una depreciación del tipo de cambio real.

Segundo, la política monetaria. En este sentido, la política monetaria tiene que asegurarse que cuando el tipo de cambio está reaccionando ante todos estos choques, que acabo de comentar, no haya un traspaso de los movimientos del tipo de cambio a los movimientos en precios, esto es que finalmente las economías no terminen con una alta inflación y para ello es fundamental que las políticas monetarias, tomando en cuenta la posición cíclica en la que se encuentra, sigan manteniendo como ancla nominal la inflación ¿Por qué es importante? Porque en la medida que acota los movimientos del tipo de cambio a los precios, también permite una depreciación real del tipo de cambio mucho más eficiente, entonces es el mix óptimo de política.

En la medida que se ajuste más la política fiscal, el tipo de cambio real va a absorber una mayor parte del ajuste.

Entonces este es el segundo punto que deseo comentar sobre cómo de alguna manera repartir el ajuste sobre el tipo de cambio real y sobre las tasas reales de interés de un entorno mundial muy complicado y el ajuste debe de ser mayormente absorbido, en opinión de muchos, por el lado de la política fiscal si se quiere que el tipo de cambio real sirva como amortiguador, que es más eficiente que las tasas reales de interés en una economía.

Finalmente, la última idea que quiero platicarles es: ¿Cómo asegurarse que efectivamente el tipo de cambio nominal acomode los movimientos en el tipo de cambio real sin arriesgar que las economías se vayan a equilibrios complicados? Bueno, los mercados financieros a veces operan de manera complicada por diferentes razones, en términos tanto financieros como económicos, y en ese sentido podemos todos pensar en una situación en donde una economía está siendo perturbada todo el tiempo por los choques que acabo de comentar y donde el tipo de cambio nominal empieza a tener cierta dinámica que puede convertirse en una dinámica muy complicada y terminar en un equilibrio muy mal, sin que tenga mucho que ver cómo está respondiendo la política macroeconómica. Entonces lo

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

que hay que asegurarse es que el tipo de cambio nominal acomode de una manera razonable los choques externos al tipo de cambio real y para eso ¿qué hay que hacer? Diría que varias cosas, pero sobre todo irse al buen funcionamiento del mercado, sobre todo cambiario, obviamente viniendo de parte del Banco Central de México, pues hemos tenido que estar básicamente muy pendientes de todo esto mucho tiempo, la moneda mexicana como saben, pues la moneda emergente después del yuan chino que más se opera y en donde efectivamente por diferentes razones ha presentado una gran volatilidad ante el tipo de choques que han venido enfrentando las economías. El tipo de cambio real es un instrumento macroeconómico importantísimo para atenuar los choques y eso también conduce a asegurarse de que el mercado cambiario haga su rol de una manera razonable de tal forma que el tipo de cambio nominal sirva como el amortiguador de estos choques ante un entorno externo muy complicado. ¿Qué hemos visto en términos de la operación de monedas como la mexicana? Pues hemos visto que más regulación financiera a nivel internacional, por ejemplo, se han incrementado de manera importante las cargas de capital por reglas financieras asociadas con la operación del peso mexicano, eso ha propiciado de alguna forma obviamente que los bancos hayan reducido sus posiciones, por ejemplo, en monedas extranjeras como la mexicana, eso ha sido por ejemplo un problema. Segundo, de alguna forma la operación financiera en términos de algoritmos también ha sido complicada. ¿Qué es lo que sucede? Es que los que están operando en los mercados financieros saben ese movimiento y efectivamente puede haber un tipo de dinámica muy complicada en los mercados, en donde tratan de tomar posiciones, donde tratan efectivamente de capturar ganancias ante la previsión que efectivamente el tipo de cambio nominal se deprecie más. Esto puede suceder

muy rápido al haber algoritmos que a través de reglas muy sencillas traten de capturar esto. Vamos a suponer que el tipo de cambio nominal ante una mala noticia se está depreciando en un país emergente, entran los algoritmos y obviamente tratan de tomar posiciones para tratar de sacar ventaja de ese movimiento en el tipo de cambio, pero hay otros algoritmos que tratan de tomar la posición contraria, pero qué pasa si los algoritmos que están tratando de tomar posiciones, por ejemplo, cortas en la moneda emergente muy rápido propician que el movimiento en el peso, por el ejemplo, en el caso de México se exacerbe hacia la depreciación, todos aquellos algoritmos que se disparan en términos de proveer liquidez para que efectivamente se pueda llevar a cabo esa operación, inmediatamente cortan la liquidez y el movimiento en el tipo de cambio es demasiado grande y eso propicia un problema de liquidez que puede exacerbar todavía más el movimiento en el tipo de cambio y no tiene nada que ver con los fundamentales de la economía.

Otro problema: ¿Cómo operan las grandes manejadoras, las empresas grandes manejadoras de activos? Operan de manera muy distinta que los bancos, los bancos tienen o están apalancados por su misma naturaleza mientras que las operadoras que manejan grandes volúmenes de activos no tienen apalancamiento, entonces qué es lo que sucede.

Sucede que hay un juego monetario en donde hay líderes, en términos de estas empresas y otros fondos, por ejemplo de cobertura, que son más chicos o tipo inclusive fondos institucionales pero que no están apalancados, básicamente siguen a los líderes. Esto hace que de alguna manera estos flujos de capital se conviertan en flujos que son de gran volumen y que responden muy rápido a ciertas señales y que se comportan mucho en manada. Vamos a suponer que soy una empresa grande de activos y que mando cierto capital a un país emergente y donde todos los demás operadores en el mercado se fijan en lo que estoy haciendo y que los inversionistas que no tienen muchos rendimientos por las tasas bajas reales en países avanzados están muy conscientes de cuánto rendimiento está teniendo mi capital. Hay una competencia brutal entonces por ir a economías, por ejemplo, emergentes y tratar de sacar de allí rendimientos. Pero que es lo que sucede, pues el perfil de riesgo de estas economías es muy complicado, como todos lo sabemos muy bien, pues al menor signo de problemas puede que el líder en términos de ese juego monetario saque rápidamente su capital y todos lo que lo siguen lo saquen rápidamente también. Este comportamiento en manada hace también muy complicado obviamente la dinámica del tipo de cambio.

Banca Central No. 75 - 51

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Hay ciertas prescripciones de regulación financiera, ciertas prescripciones también en términos de conducta en los mercados que puedan atenuar todos esos problemas.

Es decir, ¿qué factores coadyuvan para que el tipo de cambio funcione de manera efectiva como amortiguador de choques? En primer lugar, las fricciones. Me refiero a la regulación, profundidad del mercado cambiario y del mercado de dinero. Asimismo, las microestructura de mercado. Aquí me refiero a la provisión de liquidez y los códigos de conducta. Finalmente, esto más teórico, los mecanismos que menciona Dornbusch como las rigideces de precios y la sobrerreacción.

Termino con una prescripción. Hay que evitar una desaceleración de precios, el mix monetario y fiscal es muy importante para efectivamente propiciar que el tipo de cambio real sea un amortiguador razonable. La regulación financiera, como lo acabo de comentar, es importante, no nada más nacional sino de cooperación internacional, pues somos economías abiertas y los flujos de capital están viniendo de otras economías; por lo tanto, la cooperación en términos de cómo hacer que haya una menor volatilidad en los flujos de capital es importante. No voy a platicar mucho de las intervenciones/controles de capital, también es un

52 - Banca Central No. 75

elemento importante para provisión de liquidez siempre.

Las intervenciones en el mercado cambiario a través de fundamentales correctos, hay códigos de conducta que se están haciendo en los mercados para efectivamente tratar de que esto se autorregule mejor y no se caiga en distorsiones o fricciones que conduzcan a una mayor volatilidad en los mercados financieros.

Es un entorno macroeconómico muy complejo y efectivamente la política tiene un gran reto, un gran reto en términos de desajuste macro, es decir, del buen funcionamiento de los mercados. Efectivamente como lo recomendaban en la conferencia anterior, en la medida que todos deprecian sus monedas en términos reales, y no nada más eso, sino que el crecimiento a nivel global parece estarse desacelerando o ciertamente es menor del que se previó anteriormente, el crecimiento tiene que venir de otro lado y para economías como la de México y otras economías emergentes tiene que venir principalmente también del sector servicios, que son sectores con menor valor agregado y en donde hay muchas distorsiones. En ese sentido están todas estas reformas que se tienen que hacer, desafortunadamente ya no nada más crecer a través de exportar. Muchas gracias.

Doctor Herberth Solórzano: Agradecemos al doctor Ramos por su presentación. Daré lectura a algunas preguntas que me han hecho llegar, considerando el número y similitudes entre ellas. En términos de política fiscal se necesita fortalecer la postura fiscal ya que esto libera muchísima presión sobre la inflación y sobre los precios de los bienes no transables, aquí hay dos preguntas, ambas se abordaron en su presentación: ¿Qué marco debería de prevalecer para que se logre un mix óptimo de política monetaria y fiscal sin caer en una dominancia fiscal? La segunda: ¿Qué opinión le merece la tentación que podrían tener los países de usar mayores instrumentos tributarios, por ejemplo, exoneraciones, excepciones, para hacer depreciaciones fiscales y atraer más inversión extranjera directa?

Doctor Ramos: Muchas gracias por las preguntas.

Efectivamente en la medida que la política fiscal es un instrumento que se utiliza más para enfrentar este tipo de choques, creo que la posibilidad de una dominancia fiscal es menor, la dominancia fiscal es precisamente cuando es demasiado expansiva, se seca el financiamiento y no hay otra manera de cerrar la brecha fiscal más que con el impuesto inflacionario, eso es absolutamente terrible y precisamente la corrección, digamos, de los precios relativos en la economía principalmente a través de la política fiscal y su retracción;

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

considero que va exactamente en el sentido opuesto a tener un problema de dominancia fiscal. El mix, por el otro lado de la mezcla, en términos de la política fiscal y monetaria tiene muchas repercusiones, no nada más sobre que toma una mayor parte del ajuste, el tipo de cambio real o las tasas reales de interés, pensemos un momentito: ¿Qué otro tipo de ajustes? También es la estructura de la demanda agregada. ¿Qué va a proveer una mayor parte del ajuste, el gasto público o gasto privado, gasto externo o gasto doméstico, gasto en consumo o gasto en inversión? Obviamente no entre en mucho en estos detalles, pero efectivamente por lo menos personas, como yo, lo que he visto a través del tiempo es que en la medida que la retracción fiscal se hace a través de reducir el gasto en la inversión pública, eso es un ajuste que no es realmente un ajuste, es un ajuste no sostenible que va afectar las posibilidades de crecimiento en la economía y se va a tener que revertir en algún momento.

Entonces cuando estamos hablando de un ajuste fiscal, tiene que ser un ajuste fiscal que no sea inversión pública y que no sea sobre todo en transferencia en capital, aquellos deciles de ingreso, los menores que efectivamente pueden tener una implicación en la productividad de mediano y largo plazo mayor. El ajuste fiscal se tiene que hacer en donde es más difícil políticamente hacerlo que es en el gasto, ni en capital humano ni en capital físico, sí en el gasto corriente. También en la medida que es mayor el gasto en consumo no nada más por el lado público sino también por el lado privado, pues obviamente el gasto en inversión si se retracta menos, da mayores posibilidades de crecimiento y de consumo en el futuro, también es algo favorable. En términos de gasto doméstico y externo, pues en la medida que se permita una mayor depreciación del tipo de cambio real, pues efectivamente el cambio en precios relativos permite que la parte de la reducción en el gasto doméstico se ha compensado por gasto externo, por lo tanto el ajuste fiscal contra el monetario, no nada más es importante en términos de que la variable de precio va a ser la que mayor tiene la incidencia del ajuste, tipo de cambio real contra tasa, sino también qué estructura de gasto queremos en la economía al final del día; y la estructura de gasto, pensaría, es sobre todo mayor inversión pública posible y efectivamente con una estructura de gasto que pareciera ser sostenible a través del tiempo, ese es en cuanto a la primera pregunta.

Respecto a la segunda, sobre la parte tributaria y la depreciación fiscal, yo puse ahí porque es un tema de moda, salió en dos ocasiones por lo menos anteriormente sobre la depreciación fiscal, primero cuando hubo estos

problemas en la crisis del euro, por ejemplo, en Grecia y en España, la única manera de ajustar el tipo de cambio real era a través de reducir la inflación a inclusive deflaciones en esas economías, lo que es extraordinariamente reflejo de una recesión. Muy complicado el ajuste, entonces mucho se comentaba si valía la pena utilizar estos instrumentos que son las depreciaciones fiscales. Las depreciaciones fiscales es cargar la carga tributaria más a los impuestos indirectos e inhibir de esa manera el consumo, por ejemplo al IVA, y reducir la carga tributaria talvez al impuesto sobre la renta (ISR). ¿Esto qué hace? Mejora las perspectivas, los precios relativos para las exportaciones y hace más caras las importaciones, es lo que hace de alguna manera toda esta plática de la depreciación fiscal.

Entonces la depreciación fiscal es una buena idea, teóricamente está bien, siempre y cuando estemos en una situación donde no consideramos lo que está haciendo el resto del mundo, pero si un país se está yendo a un tipo de ajuste, sobre todo un país grande como la economía de Estados Unidos, tratar de depreciar fiscalmente su moneda es muy complicado en términos del equilibrio del crecimiento global, muy complicado también en términos de las perspectivas para el comercio internacional. Creo que en gran medida y con esto termino mi respuesta a esta pregunta, es haciendo la gran resistencia que está habiendo entre otros, pues entre diferentes actores en Estados Unidos para que efectivamente se lleve a cabo este tipo de política fiscal en ese país.

Doctor Herberth Solórzano: Dos preguntas más, porque el resto se las dejaremos al señor Presidente en funciones para el panel de discusión. En el entorno del estancamiento secular que parece afectar a muchas economías del mundo: ¿Qué rol tienen las reservas monetarias internacionales, considera prudente que los parámetros actuales de reservas podrían aumentarse, principalmente en economías emergentes y en desarrollo? La otra es: En su presentación, en el contexto de la microestructura de mercado que usted habla en la provisión de liquidez, usted mencionó el código de conducta: ¿Qué tan factible es esto, en el entorno político mundial? De acuerdo con su apreciación: ¿Qué tan factible es que se cumpla este código de conducta?

Doctor Ramos: ¿Qué rol tienen las reservas? Desde un punto de vista de las economías individuales, pues un rol muy importante, porque es un seguro efectivamente en la medida que diferentes indicadores de reservas sean mejores, inclusive es un elemento importante para que, por ejemplo,

Banca Central No. 75 - 53

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

las calificadoras otorguen una calificación mayor a la deuda soberana entre otros, entonces es muy importante; pero qué rol juega en la economía global. Pues uno muy complicado. ¿Por qué? El instrumento principal que se ha utilizado luego de la crisis global es la política monetaria, pensemos en la política monetaria en Estados Unidos, en el euro, en el Banco de Japón, en el Reino Unido, etcétera, y uno de los canales importantes por medio de los cuales trata de actuar esa política monetaria, es a través del tipo de cambio de esas economías con respecto a las demás, a través de los flujos de capital que mandan a otras economías, lo que hace que efectivamente el tipo de cambio real, en esas economías avanzadas, se deprecie y tienda apreciarse en las economías emergentes. Entonces lo que tenemos es una corrección en precios relativos en donde muchas economías avanzadas precisamente trataron de utilizar su tipo de cambio real, entre otros mecanismos, para tratar de mejorar su situación del crecimiento y de sus cuentas externas. Sin embargo, por el otro lado están los precios emergentes, en donde si vemos el modelo de crecimiento, no nada más de países cruciales como China, sino básicamente de todos, está siendo tratar de mantener un tipo de cambio real lo más depreciado posible y una de las políticas que se han utilizado para mantener un tipo de cambio real depreciado ha sido precisamente la acumulación de reservas, entones esto entra en un juego monetario extraordinariamente complicado donde las economías avanzadas tienen políticas que tratan depreciar sus tipos de cambio real y donde las economías emergentes también tienen ese tipo de políticas, pero no todo mundo se puede depreciar contra todos los demás. Finalmente, en términos del código de conducta, este es un código que ya muchos países han suscrito y que considero es importante. Obviamente en la medida que una economía, por ejemplo México, que tiene básicamente la segunda moneda más operada, los beneficios de esa apertura son mucho mayores que los costos que comenté, la autoridad tiene que estar muy atenta a que efectivamente teniendo un mercado tan abierto, tan operado, tan profundo, pero siendo parte de una economía emergente, no vaya a conducir a un equilibrio complicado. Entonces si de alguna manera los países adoptan un código de conducta en términos de tratar de autorregular, porque no tenemos que esperar a que surja la siguiente distorsión o la siguiente acción con consecuencias no previstas y que impliquen mucha volatilidad en algún mercado financiero. Lo segundo es, no obstante, uno no

54 - Banca Central No. 75

puede estar con esto de estar complaciente, porque en muchas ocasiones no hay muchos incentivos a que se cumplan, son códigos de conducta, no es una regulación que si no la cumples puedes estar en un problema, es algo de autorregulación y siempre sabemos que estos mecanismos de autorregulación pueden tener graves problemas en un momento dado. Gracias.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Tipo de cambio y crecimiento económico

Augusto de la Torre

Agradezco al Banco de Guatemala por esta invitación para estar en un país que es uno de mis favoritos de toda América Latina y el cual he visitado frecuentemente.

Estoy muy satisfecho y honrado de estar con colegas que hicieron presentaciones previas a la mía y a quienes tengo el honor de conocer en el ámbito profesional y personal.

Las conferencias previas les han dado una idea de cómo se pueden presentar los temas cambiarios, fiscales y monetarios en las coyunturas por las que está atravesando la región.

Me concentraré en el largo plazo. Pediré que se olviden por un momento de las coyunturas y pensemos en esas grandes tendencias estructurales que definen la productividad, el crecimiento y las variables reales de largo plazo.

Como el tema principal de esta segunda fase del Ciclo de Jornadas Económicas es la relación entre el tipo de cambio y el crecimiento, también hablaré de cuál es la relación que puede haber en el largo plazo y de manera estructural entre el tipo de cambio real y crecimiento. Al tratar de elaborar sobre ese tema, resaltaré la importancia del ahorro, un asunto sobre el cual Eduardo Cavallo ya realizó una presentación ayer, porque me parece que, en la medida que existe una conexión estructural y de largo plazo entre el tipo de cambio real y crecimiento, una de las variables que juega un papel fundamental en esta conexión es el ahorro interno.

La presentación tiene tres grandes acápites.

El primero es la relación que va del tipo de cambio real al crecimiento y les indicaré, en mi opinión, dónde se ubica el pensamiento de la profesión sobre esta relación. Luego les hablaré de la relevancia del ahorro dentro de esta conexión

y, por último, haré algunas reflexiones finales. Verán varios cuadros que trataré de explicarles. ¿Cómo ven los economistas la relación que hay en el tipo de cambio real? Estamos hablando del tipo de cambio real.

Lo que Manuel Ramos Francia mencionaba es un precio relativo. No lo confundan con el tipo de cambio nominal.

Una manera de pensar en el tipo de cambio real es visualizar cómo se comparan canastas de productos y servicios de un país con otro y cuáles son los precios relativos de esas dos canastas, que no es lo mismo que el tipo de cambio nominal. ¿Qué es lo que sabemos o pensamos los economistas? Lo primero que sabemos es que cuando el tipo de cambio real es más competitivo, esa mayor competitividad del tipo de cambio real promueve el desarrollo del sector transable.

El sector transable es ese sector de bienes y servicios que una economía produce, que puede comprarse o venderse en los mercados internacionales como las manufacturas, agricultura y una serie de servicios que se transan de un lado a otro de las fronteras, y lo diferenciamos del sector no transable, que es ese conjunto de bienes y servicios que las economías producen, pero que no se pueden transar internacionalmente.

Un ejemplo de servicio no transable es un corte de cabello, una construcción y en una gran medida los servicios legales son difíciles de transar. Una manera de definir el tipo de cambio real visto desde un país individual es la relación de valor entre una canasta de bienes y servicios transables comparado con una canasta de bienes y servicios no transables.

Banca Central No. 75 - 55

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Lo que sabemos es que cuando el tipo de cambio real es competitivo, las economías tienen un estímulo para desarrollar su sector transable: exportaciones o productos que pueden sustituir a las importaciones. La pregunta es si el estímulo al sector transable favorece el crecimiento en su conjunto. Ese es el debate.

No hay duda de que el sector transable se beneficie de un tipo de cambio real más competitivo. La pregunta es si hay alguna razón por la cuál a un país le conviene que su sector transable se desarrolle relativamente más que su sector no transable y si esto produce mayor crecimiento.

real más competitivo y, por tanto, un sector transable más activo estimula el crecimiento total de la productividad de la economía? En realidad no es obvio. Creo que la tesis más razonable es pensar que hay algo especial en el sector transable que no tenemos en el sector no transable.

La idea fundamental es que cuando un país tiene sectores transables más desarrollados, exporta más, forma parte de cadenas globales de valor, importa más y en ese proceso aprende más. Hay un proceso de aprendizaje mediante la inversión y de la producción de productos transables que, de alguna manera, genera mayor aprendizaje.

¿Dónde está el estado del arte sobre este pensamiento? Creo que el paper fundamental es el de Dani Rodrik (2008), un documento empírico donde se hace un tratamiento cuidadoso de la información y se encuentra que, a nivel internacional, sí se detecta una relación fundamental que tiene la apariencia de ser una relación causal mediante la cual se observa que los países que tienen tipos de cambios reales más competitivos; es decir, un poco más depreciados en términos reales que otros países, tienden a crecer más en el largo plazo. Ese fue un hallazgo fundamental y no ha sido refutado hasta el momento.

Me parece que ese es el razonamiento teórico más importante que explica el porqué los países con sectores transables más desarrollados crecen más: porque hay más aprendizaje y el aprendizaje tiene externalidades positivas muy importantes.

Existen otros papers que apuntan a este tipo de observación.

Me gustan dos en particular: el primero, el de Eduardo Levy Yeyatti (2013), que argumenta que en el mundo hay ciertos países que tratan de evitar que su tipo de cambio real se aprecie demasiado y se ubique por arriba de su nivel de equilibrio, lo cual logran interviniendo en el mercado cambiario. El documento concluye que los países que intervienen en el mercado de divisas para evitar que el tipo de cambio se desalínee y se aprecie demasiado en términos reales con respecto a su equilibrio, crecen más que los otros porque tienden a tener niveles de inversión más altos.

El segundo es el paper de Hausmann, Pritchett y Rodrik (2005), en el cual se analiza este fenómeno durante períodos largos donde el crecimiento de los países se acelera por períodos de 15 o 20 años. Los autores encontraron que esos períodos de aceleración del crecimiento están típicamente acompañados de tipos de cambios reales más competitivos; es decir, ellos concluyen que los países que tienen tipo de cambio real más competitivos tienen más facilidad de generar fases de aceleración del crecimiento.

Ese proceso de aprendizaje que se gesta en el seno de las empresas que están en el sector transable, se contagia al resto de la economía mediante el mercado laboral, de la exigencia de tener mejores trabajadores, del involucramiento con la dinámica del aprendizaje en las universidades, entre otros.

Las externalidades de aprendizaje que el sector transable puede generar son el argumento teórico más importante del porqué crecen más los países con sectores transables más desarrollados. Se debe reconocer que es muy difícil estimar científicamente esa externalidad. El rol cuantitativo de las externalidades en el proceso económico no lo hemos podido cuantificar muy bien hasta ahora, pero creo que hay poca duda, a nivel conceptual, de que las cosas funcionan así.

En términos empíricos, la mayoría de los economistas pensamos que un tipo de cambio real competitivo es bueno para la salud económica de un país. Teóricamente hay que preguntarse ¿por qué es que el tipo de cambio

56 - Banca Central No. 75

La sociedad como un todo, se beneficia cuando un exportador en particular forma parte de una cadena global de valor. Aprende de la tecnología, de los equipos que deben utilizarse, de las mejores prácticas gerenciales y debe mantener altos estándares de calidad para poder vender lo que produce en los mercados internacionales.

El punto clave es si tener un tipo de cambio real más competitivo ayuda al crecimiento. Porque un sector transable más grande genera más aprendizaje. ¿Qué determina el tipo de cambio real en el largo plazo? Eso es lo que le corresponde administrar a los bancos centrales.

Ahora, hemos entrado a una especie de terreno difícil porque los economistas no tenemos un consenso fuerte sobre este tema. La visión fundamental de los economistas es que el tipo de cambio real de equilibrio, esta variable real que parece ser tan importante, refleja en el fondo la productividad relativa entre el sector transable y no

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

transable. Si es así, se debería observar que los países, en la medida que se van desarrollando y su ingreso per cápita va subiendo, tienen sectores transables cada vez más productivos y esa productividad mayor del sector transable hace que los precios de los bienes transables bajen. Además, se debería observar que si eso es así, en la medida que los países van desarrollándose y que su sector transable se vuelve cada vez más productivo, el tipo de cambio real se aprecia.

Lo anterior crea una distorsión, porque lo que hemos encontrado es que los tipos de cambio reales competitivos están asociados a procesos de crecimiento más vigorosos y ahora les estoy diciendo lo contrario: el tipo de cambio real se va apreciando conforme se registra mayor crecimiento económico.

Para desentrañar toda esta maraña necesitamos un poco de econometría y teoría, ese es el punto fundamental. Cuando le preguntas al economista que se acaba de graduar de la universidad ¿qué es lo que está detrás de la productividad?

Si la productividad es lo que está detrás del tipo de cambio real dirá que son factores de oferta, que son las capacidades tecnológicas fundamentales que una economía tiene para producir y que los factores de demanda, como el ahorro, el consumo y el gasto general, no tienen un efecto fundamental sobre el tipo de cambio real de largo plazo, porque no tiene efecto fundamental sobre la productividad. Creo que ese es el consenso de los economistas. No es mi consenso, ¡a mí no me culpen! Son los economistas los que ven el mundo de esta manera.

Los economistas piensan que estos factores de demanda, como las grandes variaciones en el gasto originadas por un ingreso de capitales, esos que afectan el tipo de cambio real en el corto plazo pero no el tipo de cambio real en el largo plazo, que es un tema de productividad, y esos factores de demanda tampoco afectan la productividad. Por ejemplo, la inversión, que es un factor de demanda, es una forma de gastar que tienen las economías. Típicamente, los economistas piensan que la inversión le sigue a la productividad esperada y a los retornos esperados.

Entonces, la productividad es la que determina la inversión, por así decirlo.

Como indicó Manuel Ramos Francia, la política monetaria, y en eso sí hay un consenso muy fuerte entre los economistas, no afecta el tipo de cambio real de equilibrio. Lo máximo que puede hacer es evitar que en el corto plazo se desalínee con respecto a su punto de equilibrio. Entonces no se debe

culpar al presidente del banco central por lo que a veces los exportadores piensan que es una falta de competitividad externa. En el fondo eso es un tema de fundamentales de productividad.

Los economistas también creemos que cuando el tipo de cambio real se aprecia demasiado, por ejemplo: cuando hay un boom de gasto, pensamos que esa apreciación del tipo de cambio real le hace sentir a la gente más rica y la gente gasta más. Eso también está aceptado, que el tipo de cambio real sobrevalorado estimula el gasto de consumo y, en general, si uno ve la visión fundamental compartida por la mayoría de los economistas, por lo que no hay mucho que se pueda hacer con política de demanda para mejorar la competitividad del tipo de cambio real. Lo único que vale la pena es preocuparse porque la economía tenga más productividad y, mediante de ella, más crecimiento económico.

Esta visión se fue un poco al extremo y ciertos factores de demanda, en particular el ahorro, es parte fundamental de este misterio.

¿Cómo funciona esto? Lo que significan todas esas flechas verdes, que están en este gráfico, es aceptado por la profesión. El tipo de cambio real más competitivo puede mejorar el crecimiento. El crecimiento de la productividad de alguna manera determina el tipo de cambio real de equilibrio. El crecimiento de la economía y del ingreso genera más ahorro (flecha verde de arriba hacia abajo).

El tipo de cambio real, cuando se sobrevalora genera menos ahorro y más consumo (flecha verde de izquierda a derecha), pero debo destacar que las dos flechas rojas todavía no cuentan con la aceptación para lograr el consenso de los economistas.

Banca Central No. 75 - 57

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Quisiera decirles que debería tener una respuesta para ello, porque he estado trabajando en eso los últimos años y cada vez veo la importancia de entender esas dos líneas rojas.

Hay una relación importante que va del ahorro al tipo de cambio real y, por tanto, hay una relación importante que va del ahorro al crecimiento; de tal manera que el crecimiento de largo plazo no solo es un tema de factores de oferta, sino también de demanda y, en particular, el ahorro es parte fundamental del misterio del crecimiento.

Hay algunas cosas que se encuentran en la literatura actual que muestran esta relación. Desde el punto de vista teórico existen documentos donde hay modelos teóricos en los cuales el tipo de cambio real de equilibrio; es decir, el tipo de cambio real de largo plazo, sí obedece a factores de demanda.

Por ejemplo, el paper de Korinek y Servén (2010) presenta un modelo donde no hay fácil acceso al ahorro externo; entonces el ahorro interno puede restringir la inversión.

Además, en ese modelo los autores presentan que el sector transable genera más externalidades de aprendizaje a través de la inversión. Adicionalmente, en ese modelo, el sector transable es más intensivo en capital y hay mucho aprendizaje que se hace por medio de la inversión; por tanto, ese modelo genera externalidades de aprendizaje, aunque no se tiene ahorro externo.

Entonces el ahorro interno sí puede restringir la capacidad de invertir y, como los agentes privados no están internalizando el beneficio social de invertir en el sector transable, ni de aprender, entonces la economía tiene un nivel de ahorro subóptimo importante. El tipo de cambio real, por su parte, está más apreciado de lo que uno quisiera y el sector transable es más pequeño de lo que sería óptimo y así lo empiezan a ver. Otra manera de ver cómo los factores de demanda pueden afectar al tipo de cambio real de manera persistente es tomar en cuenta el mundo real.

En los modelos típicamente se hacen supuestos. Un supuesto muy común en los modelos de largo plazo es pensar que los factores, capital y trabajo, se reasignan con bastante facilidad a sus mejores usos una vez que los precios relativos cambian. Los economistas pensamos que si por algún factor coyuntural el tipo de cambio real se apreció o se depreció, pronto se van a reasignar los factores, capital y trabajo, hacia ese sector y el tipo de cambio real va a volver a su equilibrio determinado por la productividad. Pero ¿qué pasa si los factores no se reasignan rápidamente?, ¿si uno simplemente reconoce que en el mundo real la reasignación

58 - Banca Central No. 75

de factores no es tan rápida? Entonces, también se puede tener por largos períodos un tipo de cambio real favorable o desfavorable al crecimiento del sector transable.

Existe literatura que empieza a abordar este tema. Los latinos, al menos en mi tiempo, solíamos pensar que el tipo de cambio real tenía detrás factores de demanda importantes, de ahí los papers de Gregorio (1993) y de Bergstrand (1991), donde se resaltan empíricamente esos factores.

También existe literatura reciente que muestra y documenta que los factores, capital, trabajo y talento empresarial, no se reasignan rápidamente de una firma a otra, o de un sector a otro, o de un país a otro, como los economistas quisiéramos pensar.

Por ejemplo, el paper de Hsieh y Klenow (2009) muestra que hay enormes diferenciales de productividad entre sectores y entre empresas y que no podrían subsistir esos diferenciales de productividad, a menos que haya problemas de reasignación de recursos rápidamente. Esa es otra manera de pensar respecto a cómo los factores de demanda pueden alterar el tipo de cambio real y el tipo de cambio real puede quedarse en ese nivel por largo tiempo, debido a que no se reasignan los factores fácilmente.

Eso es lo que estamos tratando de hacer con mi colega, Alain Ize: tratar de entender cómo los factores de demanda impactan al tipo de cambio real; a través del tipo de cambio real se impacta a la productividad y esta a su vez impacta al crecimiento de largo plazo. Entonces, aquí se tiene un factor estructural y un factor cíclico. El cíclico no lo voy a abordar, pero sí el factor estructural.

Entonces ¿cómo es que mayor o menor ahorro de la sociedad puede afectar el tipo de cambio real y a través de eso afectar al crecimiento? Hay dos maneras y por eso el mundo real es más complicado. Una manera es que si un país tiene bajo ahorro, quiere decir que tiene un consumo alto, y un país que tiene un consumo alto va constantemente a tener un sesgo en el funcionamiento de la economía mediante el cual hay presión constante sobre el mercado de bienes no transables. Parte de eso va a generar un aumento en el precio de los no transables en relación a los transables y parte de ese gasto de consumo va a destinarse hacia afuera y ello va a generar déficit de cuenta corriente. Como los precios de las importaciones están fijados en el mercado internacional, esos no cambian, la presión del gasto en el mercado doméstico sube el precio de los bienes no transables, lo cual hace que el tipo de cambio real pierda competitividad.

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Países que tienen bajo ahorro tienden a tener un tipo de cambio real menos competitivo y eso puede afectar el crecimiento. ¿Por qué? Porque un tipo de cambio real menos competitivo hace que se desarrolle menos el sector transable. Esa es una manera donde debería analizarse la información disponible. Los países que ahorran menos tienden a tener un crecimiento menor y tienden a tener un tipo de cambio real menos competitivo. Todo esto es así en la medida que la balanza de pagos sea sostenible porque si vas a un déficit en cuenta corriente, un fuerte gasto en el mercado doméstico, ese déficit en cuenta corriente si no afecta la sostenibilidad de la balanza de pagos entonces el tipo de cambio real se va a apreciar.

No obstante, puede haber otro canal: se tiene bajo ahorro, se abre el déficit en cuenta corriente porque como hay bajo ahorro se tiene que tratar de usar ahorro externo, entonces se tiene un déficit en cuenta corriente. Además, se tiene presión sobre el mercado interno pero los déficits en cuenta corriente se vuelven crónicos y entonces la gente empieza a dudar de la estabilidad macroeconómica del país y, como resultado, la tasa de interés real sube porque el riesgo país es alto. Si eso pasa, entonces hay una conexión que va del ahorro hacia el crecimiento por la vía de la tasa de interés real. ¿Qué pasa en ese caso? Países que tienen ahorro bajo, tienen bajo crecimiento porque tienen un riesgo país alto y a lo mejor tienen un tipo de cambio real muy competitivo porque como hay un riesgo país alto el tipo de cambio está siempre débil.

Vean lo difícil que es sortear las cosas ¿cómo impacta el ahorro al crecimiento? ¿lo está impactando mediante un tipo de cambio real menos competitivo cuando tienes bajo ahorro? o ¿lo está impactando porque tienes déficits en cuenta corriente crónicos que te hace subir el riesgo país?

Esa es la teoría, pero veamos qué nos dice la información. ¿Qué es lo que uno ve en la información histórica? En la gráfica siguiente se presentan variables que hemos medido para capturar lo que pasa en el mediano plazo. Cada punto que ven es el promedio de tres años (un trienio de un país).

Cada punto puede ser el mismo país en varios trienios y ahí están todos los países del mundo de 1990 a 2011. Cada punto es la distancia con respecto a donde uno esperaría que el país esté, eso lo llamamos el benchmark controlado por algunos factores. Además, controlamos este efecto que les decía antes que se llama el efecto de Balassa-Samuelson.

Mientras un país más crece, su ingreso per cápita y su tipo de cambio real es más fuerte, lo controlamos por ese efecto

y lo controlamos por otros factores que hacen que el país sea único. Por ejemplo: su tamaño, su demografía, etc.

Cada punto está medido con respecto a donde se esperaría que ese país esté. Aquí tienen el crecimiento del PIB per cápita en la vertical; y en la horizontal, el tipo de cambio real.

Si está por arriba de la línea horizontal, quiere decir que está creciendo por arriba de donde se esperaría con respecto al benchmark o con respecto al punto de referencia. Si está por debajo de la línea horizontal, significa que está creciendo por debajo de donde se esperaría. Si está a la derecha de la vertical, implica que el tipo de cambio real está apreciado con respecto a donde se esperaría y que esté apreciado quiere decir que está sobrevalorado, por así decirlo. Si está a la izquierda es que se tiene un tipo de cambio real más competitivo. Lo que da esta data es que la relación en la data total es una relación en donde países que tienen tipos de cambio real a la izquierda son más competitivos y tienden a crecer más, en promedio.

Pero no todos los países están en el promedio. Latinoamérica tiende a estar por debajo, entonces tiende a ser un poco distinto del promedio fundamental de la información histórica. Países con tipo de cambio real más competitivo tienden a crecer más en promedio.

Entonces ¿qué determina el tipo de cambio real competitivo?

Si se está por arriba de la línea horizontal, quiere decir que el país está ahorrando por arriba de donde se espera; si está por debajo de la línea horizontal, quiere decir que ahorra menos de lo que debería estar ahorrando. El tipo de cambio real es el mismo que vimos antes: a la izquierda, tipos de cambio reales más competitivos con respecto al benchmark; a la derecha, tipos de cambios reales menos competitivos.

Banca Central No. 75 - 59

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

¿Qué es lo que nos dicen estos resultados? Los países que tienen tipos de cambio reales más competitivos tienden a ahorrar más. El missing link está acá. Los países que tienen tipos de cambio real más competitivos tienden a crecer más y los países que ahorran más tienden a tener tipos de cambio real más competitivos.

Veamos ahora la otra relación. Como les decía, también puede ser que el bajo ahorro le esté pegando al crecimiento, no mediante el tipo de cambio real, sino mediante el riesgo país de la tasa de interés. Vemos aquí el ahorro por arriba de la línea horizontal, países que ahorran por arriba de lo que uno esperaría. Por debajo de la línea, países que ahorran por debajo de lo que uno esperaría. Y en la línea de lado vertical está el rating, la calificación de riesgo país. Mientras más está al lado derecho, quiere decir, que el país está mejor calificado por las empresas calificadoras internacionales.

Si está del lado izquierdo, quiere decir que estás mal calificado. En los resultados se puede detectar que países que están con calificaciones de riesgo crediticio buenas tienden a ahorrar más.

En promedio, si analizamos todo ello conjuntamente, que es lo que hicimos en este gráfico, tomamos todos los puntos que están en cada cuadrante e hicimos un promedio. En el cuadrante izquierdo superior, son países y períodos que estaban ahorrando por arriba de donde uno esperaría y que tenían un tipo de cambio real competitivo. ¿Qué es lo que uno ve en ese período? Esos países que ahorran bastante y tienen un tipo de cambio real competitivo crecen e invierten más de lo que se espera. El cuadrante inferior derecho tiene a los países que ahorran menos y tienen tipos de cambio reales sobrevalorados o menos competitivos, crecen menos de lo que uno esperaría (barra azul) y en la barra amarilla invierten menos de lo que uno esperaría.

En la información internacional uno ve relaciones muy robustas entre ahorro, tipo de cambio real y crecimiento.

Pero uno detecta también en los otros cuadrantes, particularmente en el cuadrante de la izquierda, ese tipo de países en donde, a pesar de tener un tipo de cambio real competitivo, creces menos y eso ¿por qué? porque tienes esa primera barra muy por debajo. Quiere decir que tienes una calificación de riesgo crediticio muy baja, tienes un junk country.

Ese es otro problema. Típicamente, la región ha ido de un cuadrante a otro a lo largo de la historia. Aquí tomamos todos esos países y vimos la correlación a lo largo de la historia por períodos. En los años 80, Latinoamérica era una región que tenía tipos de cambio reales muy competitivos pero tenía tasas de ahorro bajas. La correlación era positiva. Los problemas de crecimiento de las regiones eran porque teníamos un elevado riesgo país, y problemas de endeudamiento, lo que hacía que, a pesar de tener tipos de cambio reales muy competitivos, no pudiéramos crecer

60 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

Debo destacar que la política monetaria no puede afectar al tipo de cambio real de largo plazo, aunque puede prevenir mediante la intervención en el mercado cambiario, que este no se desvíe demasiado de su nivel de equilibrio y eso no es una cosa trivial porque apreciaciones del tipo de cambio real por razones coyunturales pueden tener efectos permanentes adversos sobre el crecimiento económico.

económicamente. En los años 90 y 2000, la región fue evolucionando al otro cuadrante. Nuestros tipos de cambio reales perdieron competitividad, particularmente fuerte en los años 2000 por el boom de los precios de las materias primas y seguíamos con bajo ahorro. Y ahora, a lo mejor, estamos regresando a esa historia. Nuestros déficits en cuenta corriente se están ampliando, nuestro ahorro no ha subido, a lo mejor vamos a irnos otra vez a un deterioro de la calificación de riesgo crediticio.

Conclusiones. Me parece que es bastante claro que un tipo de cambio real competitivo promueve el desarrollo del sector transable, las exportaciones no tradicionales e inversión en sector transable y, por tanto, mediante un mayor aprendizaje, se promueve el crecimiento total de la economía.

Además, hay suficiente evidencia de que el tipo de cambio real no solo refleja factores de oferta, sino también refleja factores de demanda y particularmente de ahorro. Los países que ahorran más, tienden a tener un tipo de cambio real muy competitivo. Para muestra un botón: el caso de China que ahorra extraordinariamente más de lo necesario y tiene un tipo de cambio real muy competitivo; por tanto, si lo vemos así, el ahorro sí importa para el crecimiento de largo plazo, para la productividad y para la competitividad externa.

La importancia del ahorro es incluso mayor en países donde la movilidad de capitales es menos perfecta, porque una de las razones por medio de las cuales el ahorro impacta al tipo de cambio real, es porque los factores de producción no se asignan eficientemente. Entonces, en países como los nuestros, donde no tenemos mercados de movilidad perfecta, es aún más importante ahorrar.

Nos guste o no, los bancos centrales no pueden despreocuparse completamente de que su tipo de cambio nominal esté demasiado lejos de los factores fundamentales.

Por último, si vemos así el mundo, hay que tener una agenda de productividad, de crecimiento, de inversión en infraestructura, de educación, etcétera, pero también creo que hay que tener una agenda para fortalecer el ahorro doméstico porque eso es un punto fundamentalmente fuerte sobre el cual descansa la competitividad externa de los países.

Muchas gracias.

Licenciado Eddy Carpio: Muchas gracias, doctor de la Torre. Definitivamente su exposición nos ayuda ahora a tener un panorama mucho más completo de las exposiciones que hemos escuchado estos dos días, en las que se han abordado temas de crecimiento económico y del tipo de cambio.

Tengo gran cantidad de preguntas que quisiera resumir de la mejor manera, muchas de ellas muy interesantes, pero por limitaciones de tiempo no sería posible plantearlas todas.

Quisiera empezar con esta: quedó claro en su presentación el vínculo que existe entre ahorro, tipo de cambio real y crecimiento. Este fue el foco de su presentación, ahora, combinando con lo que escuchábamos ayer de que no todo ahorro tiene el mismo impacto en el crecimiento económico ¿qué opinión le merece respecto de qué sector debería ser el que lidere el ahorro? Es decir, las empresas, los hogares, el gobierno. ¿Cuál tendría un efecto mucho más efectivo en este crecimiento económico?

Doctor de la Torre: Claro, esta es una pregunta fundamental porque una cosa es ahorrar y otra es cómo se usa el ahorro.

Creo que hay dos preguntas fundamentales: ¿Dónde se pueden generar ahorros? Y, obviamente, hay tres grandes puntos de generación de ahorro en cualquier sociedad.

Uno es el gobierno. El gobierno si quiere invertir necesita ahorrar, si no tendrá que invertir endeudándose, pero hay límites para el endeudamiento. Entonces, un primer punto

Banca Central No. 75 - 61

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

de ahorro, a mí me parecer que es fundamental el proceso fiscal. Me da la impresión de que la generación de ahorro fiscal, especialmente de forma estructural, de tal forma que el fisco tenga un esfuerzo de ahorro mayor en los tiempos de vacas gordas para poder estabilizar su ahorro a lo largo del ciclo. Ese me parece que es una forma fundamental de generación de ahorro.

La segunda son los hogares, los cuales muchas veces en nuestros países no ahorran porque no tienen dinero para ahorrar. El dinero que ganan les alcanza apenas para consumir. Entonces, parte del problema del ahorro es que tenemos bajos ingresos de los hogares. Pero en la medida que los ingresos de los hogares suben, además los factores institucionales cobran relevancia porque determinan el grado de ahorro de los hogares. Uno que importa en particular es ¿cómo se maneja el ahorro para la vejez? La manera cómo se diseñan los sistemas de seguridad social en países cuyos ingresos per cápita van subiendo es fundamental para determinar el nivel de ahorro de los hogares, porque una fuente importante de ahorro en todas las sociedades, en la medida que ocurre un envejecimiento de la población, es el ahorro para la vejez. El otro punto importante es ¿cómo diseñamos el sistema de seguridad social? y a los estímulos para que las familias complementen su ingreso en la vejez con ahorros importantes durante su vida laboral.

tiene relación con los sistemas financieros. En ese sentido, ayer el doctor Bebczuk nos ilustró de manera muy completa ese papel que usted recién mencionó, en el sentido de que los sistemas financieros no han cumplido su papel para hacer esa intermediación. Si esto es así: ¿qué alternativas hay para canalizar ese ahorro hacia un crecimiento que sea más sostenible, si el sistema financiero no está jugando el rol que debería?

Doctor de la Torre: Creo que los grandes problemas de política pública económica en el mundo son el papel que deben desempeñar los sistemas financieros. Hay muchas contradicciones en el mundo que, de alguna manera, son contradicciones o paradojas porque los sistemas financieros no encuentran el camino. No es fácil, ya explicaré por qué.

Por ejemplo: todos sabemos que en el mundo hay un proceso de exceso de ahorro. En el mundo, como un todo, hay más ahorro que inversión y por eso las tasas de interés estaban secularmente muy bajas. Uno tiene la paradoja de que hay personas muriéndose de hambre en alguna parte del mundo o grandes déficits de infraestructura, grandes déficit de educación y grandes cantidades de fondos en otras parte del mundo, y uno no encuentra cómo canalizar esos excesos de fondos que hay hacia estos usos que serían socialmente muy buenos: la construcción de infraestructura, mejor educación.

A mí me parecen dos cosas en cuanto a la pregunta: a) entender bien los módulos en los cuales se genera el ahorro: el fisco, los hogares y las empresas; y b) tener un sistema financiero que sea capaz de canalizar estos ahorros en mayor medida hacia la inversión y la producción.

¿Por qué es que no se encuentran el hambre con las ganas de comer? ¿Por qué es que no se une esa abundancia enorme de recursos en el mundo para usos socialmente necesarios?

Eso es porque el sistema financiero no logra resolver estos dos puntos. Y no logra hacerlo por varias razones, muchas de las cuales tienen relación con el ambiente contractual, el ambiente de información que no está todavía suficientemente desarrollado para que el sistema financiero pueda resolver los problemas que tiene que resolver y manejar los riesgos que tienen que manejar para unir estas dos puntas de grandes fondos de ahorro, por un lado, y grandes necesidades, por el otro lado. Porque en el medio hay un montón de problemas que el sistema financiero tiene que resolver, incluyendo problemas de riesgos, problemas de liquidez, etc. Entonces, debe haber una política pública muy importante que tienda a crear marcos cada vez mejores, particularmente en el ámbito de información y en el ámbito de la calidad del marco contractual, para que el sistema financiero pueda funcionar mejor, resolver mejor los riesgos y canalizar mejor el dinero hacia usos socialmente más productivos.

Licenciado Eddy Carpio: Muchas gracias, doctor. Justo en su respuesta abordó el tema de otra de las preguntas, que

Licenciado Eddy Carpio: Muchas gracias por su clara respuesta. Quisiera ahora plantearle esta pregunta. Al

El tercero son las empresas. Estas ahorran para invertir y no endeudarse. Las reglas de juego institucionales tienen un rol importante, pero ese solo es el comienzo. Después hay que pensar en cómo se canaliza ese ahorro a las actividades productivas y las actividades que la sociedad necesita.

Lo que hemos visto es que nuestros sistemas financieros todavía no hacen ese trabajo muy eficientemente. De hecho, en América Latina la evidencia muestra que los sistemas financieros de los últimos 20 años se han orientado mucho a financiar el consumo: tarjetas de crédito, préstamos para comprar automóviles, etcétera, lo anterior ha proliferado mucho y los sistemas financieros todavía no hacen un trabajo suficientemente vigoroso para canalizar estos ahorros hacia el sector productivo.

62 - Banca Central No. 75

XXVI Ciclo de Jornadas Económicas 2017

inicio de su presentación nos mencionó que el tipo de cambio real es un tema de productividad entre los sectores transables y no transables. ¿Tendría algún efecto pensar en un incremento de la productividad en una economía que está altamente terciarizada; es decir, donde prevalecen los servicios? ¿Debiera ser adecuado implementar una política como esta?

Doctor de la Torre: Sin duda sí. Particularmente considerando que en el mundo del comercio internacional, se comercian servicios cada vez más. En el pasado, los economistas pensábamos que casi todos los servicios eran no transables, pero la proporción de servicios que se han vuelto transables en mercados internacionales ha crecido enormemente por razones de cambio tecnológico. Piensen cómo antes un servicio contable era un servicio no transable porque la empresa que necesitaba el contador y los servicios contables tenía que contratarlo en su propio mercado.

Por ejemplo: el Banco Mundial ahora hace casi todos los servicios contables fuera de Estados Unidos de América (EE UU), en India; y me parece que hay otra serie de servicios que también se atienden fuera del país. Los servicios de arquitectura, los servicios de contabilidad, los servicios asociados a audiovisuales se han vuelto muchísimo más transables gracias al cambio tecnológico. Incluso, me dicen que ahora, cuando vas a un hospital en EE UU y te toman una radiografía, el que analiza la radiografía está sentado en otro lugar del mundo porque el análisis radiológico, que es un servicio, se ha vuelto transable, lo puedes hacer en cualquier parte del mundo y mandar el diagnóstico por vía informática. En un mundo donde la transabilidad internacional de los servicios está creciendo, no hay duda que un país puede desarrollar importantes ganancias de productividad en el sector servicios. Pero hay servicios de bajísima productividad en donde está todavía involucrada una parte importante de nuestras poblaciones, entonces aún hay estos problemas de asignación de recursos.

competitividad la gente está pensando en la competitividad externa de la producción nacional y, por tanto, en el tipo de cambio real y no es necesariamente cierto que un tipo de cambio real competitivo por razones artificiales te genere productividad total. Aunque son dos conceptos distintos y es bueno pensarlos por separado porque, a la larga, lo que importa para que la economía crezca es el crecimiento de la productividad y la productividad puede crecer en el sector transable y en el no transable. Entonces, es bueno separar los dos conceptos. Pero por las razones que mencioné en mi presentación, parece ser que un desarrollo relativamente mayor del sector transable y, por tanto, una competitividad externa mayor, parece estar asociada al crecimiento total de la productividad, porque parece ser que el desarrollo del sector transable genera procesos de aprendizaje más vigorosos que los que se generan en el desarrollo del sector no transable.

Ese es un punto de debate, mi intuición me lleva a pensar que es así. En la medida que eso sea cierto, sí existe una conexión importante entre competitividad externa, tipo de cambio real competitivo y productividad total.

Licenciado Eddy Carpio: Muchísimas gracias, doctor de la Torre. Voy a agradecer a nuestra concurrencia le brindemos un aplauso al doctor por su excelente presentación. Gracias.

Licenciado Eddy Carpio: Muchas gracias, doctor.

Quisiera finalizar con una última pregunta respecto a la competitividad y a la productividad. La pregunta señala el hecho de que se toman a veces como sinónimos; es decir, se puede implementar una política de competitividad sin necesariamente ser altamente productivos. ¿Cómo romper ese paradigma?

Doctor de la Torre: Es cierto que en la prensa, en la discusión y en los debates públicos muchas veces se confunden estos dos conceptos que son distintos. Típicamente, por

Banca Central No. 75 - 63

XXVI Ciclo de Jornadas Econรณmicas 2017

64 - Banca Central No. 75

Banco de Guatemala Junta Monetaria* Julio Roberto Suárez Guerra Presidente Sergio Francisco Recinos Rivera** Vicepresidente

Miembros titulares Julio Héctor Estrada Domínguez Ministro de Finanzas Públicas

Jorge Eduardo Briz Abularach Electo por las asociaciones empresariales de comercio, industria y agricultura

Acisclo Valladares Urruela Ministro de Economía

Mario Roberto Granai Fernández Electo por los presidentes de los consejos de administración o juntas directivas de los bancos privados nacionales

Mario Méndez Montenegro Ministro de Agricultura, Ganadería y Alimentación

Electo por el Congreso de la República

Luis Antonio Suárez Roldán Electo por el Consejo Superior de la Universidad de San Carlos de Guatemala

Miembros suplentes Mariano Rubén Ventura Zamora Electo por las asociaciones empresariales de comercio, industria y agricultura

Luis Rolando Lara Grojec Electo por los presidentes de los consejos de administración o juntas directivas de los bancos privados nacionales

Urías Amitaí Guzmán García Electo por el Consejo Superior de la Universidad de San Carlos de Guatemala

Electo por el Congreso de la República

* Al 31 de mayo de 2018 ** Presidente en funciones de la Junta Monetaria y del Banco de Guatemala a partir del 20 de mayo de 2015 (artículo 29 de la Ley Orgánica del Banco de Guatemala).

Banca Central No. 75 - 65

Banco de Guatemala AUTORIDADES Julio Roberto Suárez Guerra Presidente Sergio Francisco Recinos Rivera* Vicepresidente Oscar Roberto Monterroso Sazo Gerente General Johny Rubelcy Gramajo Marroquín Gerente Económico Edgar Rolando Lemus Ramírez Gerente Financiero Armando Felipe García Salas Alvarado Gerente Administrativo Leonel Hipólito Moreno Mérida Gerente Jurídico

FUNCIONARIOS SUPERIORES Eddy Roberto Carpio Sam Director Departamento de Análisis Macroeconómico y Pronósticos David René Samayoa Gordillo Subdirector Departamento de Análisis Macroeconómico y Pronósticos Herberth Solórzano Somoza Subdirector Departamento de Análisis Macroeconómico y Pronósticos Juan Carlos Castañeda Fuentes Director Departamento de Investigaciones Económicas Carlos Eduardo Castillo Maldonado Subdirector Departamento de Investigaciones Económicas Victor Estuardo Flores Súchite Director Departamento de Estadísticas Macroeconómicas

Ismael Herlindo Matias Vargas Subdirector Departamento de Estadísticas Macroeconómicas

Waleska Marilú García Corzo Director Departamento de Análisis de Estabilidad Financiera

Hector Augusto Valle Samayoa Subdirector Departamento de Análisis de Estabilidad Financiera Jorge Vinicio Cáceres Dávila Director Departamento de Ejecución de Política Monetaria, Cambiaria y Crediticia William Ariel Cano Hernández Subdirector Departamento de Ejecución de Política Monetaria, Cambiaria y Crediticia Víctor Manuel Vásquez García Director Departamento Internacional Roger Noel Mansilla Arévalo Subdirector Departamento Internacional Luis Fernando Quintanilla Pereda Director Departamento de Contabilidad y Sistema de Pagos

Sergio Adolfo Barrillas Herman Subdirector Departamento de Contabilidad y Sistema de Pagos

Sergio Estuardo Bollat Carranza Subdirector Departamento de Contabilidad y Sistema de Pagos

Jorge Arturo Rivera Méndez Director Departamento de Emisión Monetaria Carlos Guillermo Pineda Meza Subdirector Departamento de Emisión Monetaria

Byron Saúl Girón Mayén Director Departamento de Tecnologías de Información Mario Geovanni Cordova Gomar Subdirector Departamento de Tecnologías de Información Mario Roberto León Ardón Director Departamento de Servicios Administrativos y Seguridad

Walter Emilio Barrios Guevara Subdirector Departamento de Servicios Administrativos y Seguridad Erika Contreras Herrera de Franco Subdirector Departamento de Servicios Administrativos y Seguridad Lilian Susana Castillo Solares de Bay Subdirector Departamento de Análisis de Riesgo de Reservas Monetarias Internacionales

Juan Carlos Estrada Calvillo Director Departamento de Recursos Humanos Gloria Edelmira Mayen Veliz de Velez Subdirector Departamento de Recursos Humanos

Ivar Ernesto Romero Chinchilla Director Departamento de Comunicación y Relaciones Institucionales José René Lorente Méndez Asesor II Planificación y Desarrollo Organizacional Gerardo Noél Orozco Godínez Asesor III Asesoría Jurídica César Augusto Martínez Alarcón Asesor III Asesoría Jurídica Claudia Lizet Gereda Paiz de Arana Asesor II Asesoría Jurídica Erwin Roberto Camposeco Córdova Auditor Interno Juan Manuel Meléndez Godínez Subauditor Interno Maynor Augusto Ambrosio Higueros Asesor III Oficialía de Cumplimiento Walter Israú Cordova Citalan Asesor II Oficialía de Cumplimiento

Romeo Augusto Archila Navarro Secretario Junta Monetaria José Fernando Monteros Portillo Subsecretario Junta Monetaria

* Presidente en funciones de la Junta Monetaria y del Banco de Guatemala a partir del 20 de mayo de 2015 (artículo 29 de la Ley Orgánica del Banco de Guatemala).

Nota: Autoridades y funcionarios superiores que se encontraban ejerciendo funciones al 31 de mayo de 2018.

Observaciones: Por tratarse de nombres propios se ha respetado la lista proporcionada por el Departamento de Recursos Humanos del Banguat.

66 - Banca Central No. 75

Banco de Guatemala

Red nacional de Bibliotecas del Banco de Guatemala* Guatemala

1)

2)

3)

4)

Ciudad Guatemala Biblioteca Central 7ª. avenida, 22-01, zona 1 Parque Colón 8ª. calle, entre 11 y 12 avenidas, zona 1 Instituto “Dr. Carlos Federico Mora” Calzada San Juan, 32-50, zona 7, colonia Centroamérica Parque Navidad 32 avenida y 23 calle, zona 5 (diagonal 34)

Amatitlán 5) 5ª. calle y 4ª. avenida, esquina, barrio La Cruz

6)

San José Pinula Escuela “Dulce Corazón de María”, sector Puerta Negra, aldea San Luis

7)

Santa Catarina Pinula Edificio municipal 1a. calle, 5-50, zona 1 Alta Verapaz

Cobán 8) Calzada “Rabín Ajau”, zona 11, salida a Chisec

Instituto de la Juventud y el Deporte Cobán 9) 1ª. calle, 5-24, zona 2 Baja Verapaz Rabinal 10) 4a. avenida, 2-37, zona 3 Salamá 11) 5ª. avenida, 6-21, nivel 2, zona 1 Chimaltenango

12)

San Martín Jilotepeque Plaza Central, frente a municipalidad

Ipala 17) 2a. calle, 3-18, zona 1, nivel 2, edificio municipal Olopa 18) Edificio municipal, nivel 2, barrio El Centro Chiquimula 19) 6ª. avenida, 3-00, zona 1, edificio municipal El Progreso Guastatoya 20) Avenida Principal, contiguo al Banco G&T Morazán 21) Barrio Concepción

22)

El Jícaro Edificio municipal, nivel 2 Escuintla

Tiquisate 23) 4a. calle, zona 1, edificio municipal Escuintla 24) 3ª. avenida, 3-63, zona 1

25)

Puerto San José Avenida El Comercio

26)

Santa Lucía Cotzumalguapa 5a. calle, 3-39, zona 1, edificio municipal Huehuetenango

27)

San Antonio Huista Cantón Central

Huehuetenango 28) 4ª. calle, 5-07, zona 1

29)

San Mateo Ixtatán Instituto por Cooperativa de Educación “Yinhati Nab´en” Izabal

Patzún 13) 3a. calle, 5-48, zona 1, edificio municipal

30)

Puerto Barrios 7ª. calle y 8ª. avenida, esquina, zona 1, parque “José María Reyna Barrios”

Chimaltenango 14) 2ª. avenida, 2-20, zona 3, nivel 2

31)

Los Amates Edificio municipal

Zaragoza 15) 7a. avenida Norte, No. 3, Chiquimula Quezaltepeque 16) 3a. calle y 2ª. avenida, zona 2

Jalapa Jalapa 32) Calle “Tránsito Rojas” 5-46, zona 6, nivel 2

33)

San Luis Jilotepeque Edificio municipal, barrio El Centro

Banca Central No. 75 - 67

Banco de Guatemala

Jutiapa

34)

Asunción Mita Instituto Nacional de Educación de Diversificado

35)

El Progreso Calle Principal y avenida Achuapa, Casa de la Cultura

Jutiapa 36) 4ª. avenida y 7ª. calle, zona 1 Petén

Sumpango 51) 0 avenida, 1-18, zona 3 San Marcos

52)

San Marcos 9ª. calle, 7-54, zona 1

Malacatán 53) 3ª. avenida, entre 1ª. y 2ª. calles,

zona 1, colonia El Maestro

54)

55)

San Pablo Mercado La Terminal, nivel 2

37)

Melchor de Mencos Escuela Municipal Bilingüe Intercultural barrio El Arroyito

38)

San Francisco A la par del Puesto de Salud

39)

San Luis Edificio municipal

Chiquimulilla 56) 1ª. calle B y 2ª. avenida, zona 1, edificio municipal

40)

San Benito 5a. avenida, entre 8ª. y 9ª. calles, zona 1

Barberena 57) Parque Central, 4a. calle y 4a. avenida, zona 1

41)

Flores Instituto Nacional de Educación Diversificada Aldea Ixlú

Guazacapán 58) Edificio municipal, nivel 2

Quetzaltenango

42)

El Palmar Edificio de la Cruz Roja

Coatepeque 43) Avenida Ferrocarril, barrio San Francisco, zona 3 Quetzaltenango 44) 12 avenida, 5-12, zona 1 Quiché Pachalum 45) Edificio mercado Central, nivel 4

Santa Cruz del Quiché 46) 3ª. calle, 4-00, zona 5, barrio La Sirena Canillá 47) Edificio municipal

48)

Santa María Nebaj 3ª. avenida y 7ª. calle, zona 1, cantón Tutz’al Retalhuleu

Champerico 49) Avenida del Ferrocarril,

a un costado del parque Central, nivel 2

Tecún Umán 1ª. avenida, entre 3ª. y 4ª. calles, zona 1 Santa Rosa

Cuilapa 59) 2ª. avenida, 3-45, zona 1, barrio El Centro, nivel 2 Sololá Sololá 60) 7a. avenida, 8-72, zona 2, nivel 2 Suchitepéquez Mazatenango 61) 7ª. calle, 3-l8, zona 1 Totonicapán Totonicapán 62) 7a. avenida y 5a. calle, zona 1, nivel 2

Zacapa

Zacapa 63) 4a. calle, 14-32, zona 1, nivel 2

Gualán 64) Barrio El Centro, edificio municipal, nivel 2 Estanzuela 65) 1a. calle, 2-00, zona 1

66)

Río Hondo 6a. calle, 2-49, zona 1, edificio municipal

Sacatepéquez

50)

Antigua Guatemala Portal Las Panaderas 5ª. avenida Norte, No. 2, nivel 2

68 - Banca Central No. 75

__________ * Al 19 de junio de 2018

( 1 5d es e p t i e mb r e , 1 9 0 76d ea b r i l , 1 9 7 5 )

F r a g me n t od ed i s c u r s od ei n a u g u r a c i ó nd e l Ba n c od eGu a t e ma l a , p o re l Do c t o rMa n u e l No r i e g aMo r a l e s ( p r o n u n c i a d oe l 1d ej u l i od e1 9 4 6 )

“ De s d ee ln a c i mi e n t omi s mod e lMi n i s t e r i od e Ec o n o mí a , q u es ed e b eal ac e r t e r av i s i ó nd el o s mi e mb r o sd el ae x J u n t a Re v o l u c i o n a r i ad e Go b i e r n o ,l ai d e ad el ar e f o r mamo n e t a r i ay b a n c a r i ad e lp a í sc o b r óa l i e n t o .Lo sma g n o s p r o b l e ma sd el ae c o n o mí an a c i o n a l ,d e s c u i d a d o sat r a v é sd et a n t o sr e g í me n e sa u t o c r á t i c o s , r e c l a ma b a ns o l u c i ó na le n t r a rn u e s t r ap a t r i aa l o sc a u c e sd eu n av i d ad e mo c r á t i c a ,i n s p i r a d a s i n c e r a me n t ee ne ld e s e od eme j o r a rl a sc o n d i c i o n e se c o n ó mi c a sys o c i a l e sd eGu a t e ma l a .

Go b e r n a n t e sa n t e r i o r e sd e c í a na ma ra s u p u e b l o ,p e r ol oma n t e n í a ne nl ami s e r i a ,n o o b s t a n t et e n e rr e c u r s o smo n e t a r i o syr e c u r s o s f i s c a l e sp a r ap r o c u r a r ,p o rme d i od ei n s t i t u c i o n e sc r e d i t i c i a sod ef o me n t oal ap r o d u c c i ó n , e l e v a r e l n i v e l d ev i d ad el ap o b l a c i ó ng u a t e ma l t e c a . ”