December 16 (Friday), 2016
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未來的危機純粹是各國和地區的央行不斷寬 鬆貨幣、長期執行低利率政策帶來的後果，是 債務無限度膨脹和經濟潛力耗盡的必然結局。 上周的美聯儲議息會議，維持利率不變。在 今天，判斷美聯儲的利率變化，已經成為一項 巨大的挑戰。對於美聯儲而言，加不加息？何 時加息？加到多少？都是令人頭疼的問題，可 以肯定地說，耶倫太太也頭痛。 影響美聯儲是否加息，自然利率是一個關鍵 的因素,無論高盛等大投行還是美聯儲的官員， 都在密切關注著這一點。「自然利率」的觀念 最早來自經濟學家克努特·維克塞爾，他提出 了兩種利率「互相拔河」的理論：一種是我們 平時可以見到的利率，即貨幣利率。另外一種 利率則是隱形的所謂「自然利率」。維克塞爾 認為，自然利率是為實現理想的資源配置（各 商品的供求一致）所要求的實質利率，很顯 然，這一指標與人口、資源、科技動態等因素 所決定的經濟潛力有關。當貨幣利率跌至自然 利率以下時，經濟和物價共同上漲；反之，則 經濟收縮，物價下跌。 雖然自然利率是一個無法直接觀察到的理 想數值，但根據三藩市聯儲主席威廉姆斯的估 算，自然利率近年來一直處於下降趨勢，2004 年還有約2%，目前已接近0。因為自然利率已 接近0，從目前在1%左右徘徊的通脹來看，美 聯儲現行的0.25%-0.5%的利率水準，其實也 沒有看起來那麼寬鬆。據紐西蘭央行研究員 LeoKrippner估計，美聯儲現行貨幣政策的鬆 緊程度已接近2005年7月，當時美聯儲已升息9 次，聯邦基金利率達3.25%。 如果目前美國的自然利率接近於0，考慮到 目前徘徊在1%左右的通脹率，那名義利率現在 保持在1%以下是合適的（現在的經濟肯定稱不 上過熱）。因為根據自然利率的理論，在經濟 過熱的時候，利率應設置在自然利率+通脹率 以上，給經濟降溫；在經濟疲軟時，利率應設 置在自然利率+通脹率以下，刺激經濟回到最 大潛力水準。 這可能是當今金融學最前沿的範疇。8月， 美國消費者物價指數年率是1.1%，如果自然利 率是零，美聯儲的基準利率在0.25-0.5%的基礎 上有提升的動力，但動力不強烈。 中國中等收入群體或為世界經濟「收拾殘 局」 如今隨著中國中等收入群體的崛起，他們 可以幫助負擔過重的美國消費者「收拾殘局」 了。 中等收入群體是經濟發展的「加速器」，有 利於促進國民經濟持續健康增長。 中國領導人習近平強調：「擴大中等收入 群體，關係全面建成小康社會目標的實現，是 轉方式調結構的必然要求，是維護社會和諧穩 定、國家長治久安的必然要求。」 中等收入這個詞開始在中國政府檔中經常出 現，是在2010年的時候。中國提出中等收入群 體這一概念時，是有其特定發展階段內涵的， 即以2020年全面建成小康社會目標為重要依 據。 美國財經類媒體「Business Insider」近日 刊文指出，在過去的數十年中，美國消費者一 直充當了全球經濟的核心引擎，而如今隨著中 國中等收入群體的崛起，他們可以幫助負擔過 重的美國消費者「收拾殘局」了。 文章認為，中國的中等收入群體正在火力全 開。麥肯錫公司研究資料顯示，以年家庭收入 9000—34000美元的標準來衡量，到2022年， 76%的中國城市居民將成為中等收入群體，上 述比例在2000年僅為4%。 2015年，中國城市人口數量為7.3億，即便這 一基數不發生變化（其實肯定在增長），那麼 到2022年仍將有逾5.5億人成為中等收入群體， 僅僅是這一人數就比世界第三大人口國美國的 人口總數還多。 根據麥肯錫的報告，2012年54%的中國家
庭尚且為收入較低的中等收入群體，即年收入 在9000至16000美元，但到2022年，隨著從事 高新技術、服務行業的高收入者人數的上升， 54%的中國家庭將被列為「高薪的」中等收入 群體，他們的年收入在16000—34000美元之 間。 據波士頓諮詢公司預計，中國的消費（居民 實物消費）將在2020年增長9個百分點，消費 支出預計增長55%，達到6.5萬億美元。2.3萬億 美元的增量，規模等同於現下德國或英國消費 市場的1.3倍。 另一個支援中國消費支出增加的因素是家庭 的低水準負債。中國家庭債務占GDP的比重為 40%，比美國的一半還低，也比其他發達國家 低得多。 相比上一代人，中國的年輕一代「消費主 導」的理念更強。他們的消費支出年增長率為 14%，這是「上一代人」（超過35歲者）的兩 倍。預計2020年，年輕一代將在中國人消費中 占53%，目前這一比例為45%。 另外的一個因素是核心通脹率，上月在2.3% 的水準上，依舊在2-2.3%的區間內（已經在這 個區間內震盪了很長時間），這也是美聯儲推 遲加息的一個原因。 從美國經濟內部的因素來看，如果外部條件 平穩，以加息的可能性更大一些，但是基於以 下因素，讓美聯儲選擇觀望： 其一，依舊是歐洲的問題。 英國脫歐，已經在金融市場造成了嚴重的動 盪，英鎊大幅貶值，相當於英國給美國加息。 可是，如果歐元出現問題而劇烈貶值，這種 「加息」的嚴重程度就遠遠超過了英鎊，可恰 恰，歐洲現在就面臨這樣的問題，那就是義大 利的公投。 義大利是一個比較特殊的國家，其他歐洲 大國的政局都相對穩定，但義大利不同。自從 二戰以後，義大利已經產生了63屆政府，一般 的政府也就能執政幾個月，然後就得散夥，源 於義大利的參眾兩院的權力太大，總理的權力 太小，難以起到真正相互制衡的作用。2014年 初，現義大利總理倫齊在大選中勝出，他承諾 其所在的民主黨將改革義大利兩院制的議會制 度，削減上議院的權力。也就是說，此次公投 主題為憲政改革公投，在該改革方案下，義大 利上議院人數和許可權將大大縮水。倫齊意圖 增加政府權力，增強義大利政治的穩定性。 這樣的願望當然是好的，但如果公投否決 了倫齊的改革提案，倫齊已經表態就要立即辭 職。本來，對於義大利來說，政府散夥實在沒 什麼新鮮的，和一場舞會散場差不多。但重要 的是，如果倫齊代表的中左勢力下臺，代表中 右派勢力的反對黨五星運動黨的影響力就會加 速擴大。 這個政黨現在在義大利的人氣很高，據媒體 報導：雖然在今年中的地方選舉中，執政的中 左聯盟保住了米蘭、博洛尼亞等幾個大城市， 但在6月5日的第一輪地方選舉投票中發現,很多 羅馬普通民眾對老政治勢力不滿,表示將會把票 投給形象廉潔、清新的五星運動黨。事實也是 如此，37歲的女律師維爾吉尼亞·拉吉作為五 星運動黨候選人以67.2%的高票成為羅馬歷史 上第一位女市長。女企業家吉亞拉·阿彭蒂諾 同樣作為五星運動黨候選人在都靈實現了逆轉, 戰勝曾任義大利左翼民主黨總書記的法西諾。 這些都說明五星運動黨的發展勢頭非常猛，受 歡迎的程度至少可以與倫齊代表的中左勢力相 匹敵，甚至猶有過之，受到義大利人的歡迎。 所以，如果倫齊下臺，義大利將陷入混亂， 五星運動黨的影響力將繼續大幅提升。而五星 運動黨此前已推動就義大利的歐元區成員國身 份而舉行另一場公投，公投結果無疑將對歐盟 和歐元區產生影響。也就是說，一旦此次倫齊 主導的憲政改革公投失敗，倫齊下臺，五星運 動黨極可能在義大利坐莊，下一次公投很可能 就是貨真價實的脫歐公投，基於五星運動黨的
影響力不斷擴大，這種脫歐公投可能沒什麼懸 念。 倫齊下臺，也就潛在地意味著義大利脫歐很 可能成為現實。所以，義大利公投對市場神經 的衝擊遠遠超過英國脫歐公投，因為英國並不 使用歐元。 義大利是歐元區的重要國家，一旦義大利脫 歐，歐元將遭受慘烈的打擊，一些經濟學家認 為將造成遠超過雷曼破產的後果。 最新的消息是，義大利總理倫齊計畫下個 月，也就是10月舉行全國公投。但也可能被延 遲到11月或12月。 歐洲，被英國脫歐打開了潘朵拉盒子，未來 還要面對義大利、荷蘭、奧地利、法國極右勢 力等的衝擊，進入了動盪之秋。就像一輛破爛 的牛車，歐元時刻可能解體，而歐元解體必定 給世界市場帶來金融海嘯。但危中有機，或許 馬克再次誕生的時候，就到了購入馬克的時候 了（前提是北約完整運轉，中歐和西歐地區不 會引發戰火），如果馬克存在到了今天，競爭 力應該強于美元、日元（僅從貨幣來說）。 美聯儲需要考慮的第二個問題是小川會不會 給美國加息。 關於人民幣需要貶值的原因，前面多次說 過，不再重複。但需要注意，我認為本月19 日早盤的大幅沖高，是一次空頭試盤，也就是 說，未來一兩個月內如果持續的小陰小陽式的 橫盤，就會發生突變。 美聯儲在國內經濟局勢的平衡期，決定是 否加息很可能受到歐亞因素的影響，但美聯儲 終歸是美國的央行，但如果國內因素要求加息 的時候，就會毫不客氣地加息，最主要的還是 通脹率，如果美國核心通脹年率脫離了2-2.3% 的窄幅波動區間向上突破時，美聯儲不會再猶 豫。 美聯儲即便加息，預計也是加0.25%，這個 幅度很小，更重要的意義是表明一種態度。我 們知道，美元是很多國家的貨幣發行保證金， 當保證金加息形成趨勢的時候，意味著這些國 家或地區的貨幣也需要告別擴張，逐漸走向 收縮的腳步，否則自身的貨幣就必須貶值。所 以，美聯儲持續加息將逐漸封閉全球央行繼續 寬鬆的空間，比如日元、歐元、英鎊、加元 等，最終，就會出現全球流動性的拐點，擠壓 的是全球的資產價格泡沫。 從現在開始，書歸正傳。我相信，大家對另 外一個問題也很關注，那就是現在的利率如此 之低，遠低於以往正常的水準，加息似乎是正 常的，為何市場對美聯儲加息如此敏感？ 無論歐美日中，在過往經濟蓬勃發展期都可 以將利率提升到很高的水準，甚至有時密集加 息，市場並不像今天這樣緊張，而現在，美聯 儲剛剛將基準利率脫離0的位置，市場卻如此緊 張，這裡最根本的焦點是債務和經濟增長的潛 力。 第一，過往，央行的基礎利率一般比較 高（大家可參考歐美日中過去十年的利率水 準），企業的債務率比較低（高利率當然會壓 制企業的負債率），企業對於加息的承受力就 比較強。可次貸危機危機之後，兩個個因素的 集合造成企業債務持續高企，1，央行利率很低 （甚至負利率），不斷通過QE放水,當資金長 期處於低價格的時候，企業就傾向於用低成本 的資金來進行擴張，直接推動了債務的增長； 2，為了保增長，企業（國內的國企）被動地 加債務。這就造成歐美日中的企業債務都在非 常高的水準。比如：次貸危機以來美國的企業 債券增加了兩倍，從2萬億美元增加到6萬億美 元。中國的GDP雖然約是美國的一半，但企業 債務規模已經超過了美國（這有具體報導）， 等等。 第二，前文說到r值的問題，我的理解是，r 值比較高的時候，經濟擴張的能力很強，而r值 很低的時候，經濟擴張的能力弱。換句話說， 現在是0的位置，意味著經濟潛力很低，企業擴
張和盈利的能力也比較低。將第一和第二結合 起來，就會發現，企業運行的效率低，而負債 很高，央行長時間執行低利率，更放縱了債務 的增長。 經濟危機的本質是什麼？根源就是企業、個 人或國家無法承擔自己的債務。比如，2002年 初，阿根廷的危機是無法償還外債；次貸危機 是個人無法承擔房地產債務。經濟危機就是企 業和個人無法償還債務。當經濟潛力很足、央 行的基準利率比較高（企業傾向於降低負債， 通過效率實現增長）時，央行需要連續加息 才能抑制經濟過熱，所以，美國納斯達克泡沫 和次貸危機泡沫的破裂都是連續加息之後產生 的。 但是，當經濟潛力下降，企業擴張和盈利 能力低、負債率高企的時候會出現什麼情形？ 那就是利率市場稍微有風吹草動，一些企業就 會非常緊張，甚至造成資金鏈斷裂，進而爆發 大規模的經濟危機。這有兩個含義：當經濟潛 力下滑的時候，需求就會萎縮，企業的營業收 入就會受限，此時債務率有可能被動上升。所 以，我在前面非常關注中國消費的走勢，就是 這個原因。如果消費開始萎縮，相關企業的銷 售收入下降，盈利就會下降甚至虧損，當虧損 發生以後，企業的負債率就上升了，因為債務 額是分子，資產額是分母，相信大家對這一點 很清楚。對於這一點，大家可以依據自身行業 的資料仔細分析，我自己的觀點是很不樂觀， 我認為消費在快速萎縮，也就意味著很多企業 的負債率在被動上升，資金鏈在持續繃緊，這 實際就是近一年多以來企業不斷破產的根源。 第二個含義就是原有負債的利息。因為負債率 高，基數大，利率很低的時候，自然沒關係， 但是，利率一脫離零的位置，壓力就會空前 加大。比如：0.25%和0.5%的利率差看起來很 小，但企業的債務利息負擔直接加倍，這當然 是嚴重的，加上債務規模大，更嚴重。 歐美日中，從次貸危機之後都經過了大規 模加債務的過程，而加債務的結果並未帶來經 濟的滿意復蘇，相反，美國今年的經濟增長似 乎不如去年；中國經濟增長在下滑；歐日也是 王小二過年。經濟都很萎靡甚至下滑，意味著 企業的經營環境都很糟糕，可債務卻像山大。 此時，全球性金融危機的爆發並不需要央行連 續加息、更不需要將利率提升到很高的水準， 甚至美聯儲的利率或美國國債率稍有變動，就 會引發危機，成為壓垮駱駝的那根稻草。也所 以，1929年的危機並不是因為連續的加息所 導致（危機之前兩年，美聯儲只進行兩次加 息），源於資產泡沫不斷膨脹，企業和個人連 續加杠杆，此時，基準利率稍有變動，杠杆斷 了，出現山呼海嘯的效果。 也所以，中國央行對美聯儲的加息舉動非常 關注（有報導），因為中國企業債務總額已經 超過了美國企業，而美國的經濟總量遠高於美 國。同時，據海通證券的姜超先生計算，私人 債務也處於很高的水準，大家可以參考他最近 的文章。在這樣的局勢下，由不得中國央行不 關心美聯儲利率的絲毫變動。 有些人和我說，現在距離危機還早著哪？ 美聯儲剛加息，中國央行還在力保低利率；按 以往的經驗，需要央行多次加息，危機才會發 生，房地產泡沫才會破裂。但我的判斷和別人 並不相同，因為思維模式和方法有本質的差 別。 未來的危機純粹是各國和地區的央行不斷寬 鬆貨幣、長期執行低利率政策帶來的後果，是 債務無限度膨脹和經濟潛力耗盡的必然結局。 但是，政府為了社會穩定、自己可以過日子， 在次貸危機之後，除此（大量印超）又有什麼 辦法哪？如果放在社會趨勢的大背景下來觀 察，央行製造這種蕭條又是必然的。 上述內容才是耶倫太太最大的困惑，因為她 也很可能不知道哪個金融事件才是壓垮駱駝的 那根稻草，她也行駛在完全未知的海域。
ϛዂѿޟȶࡗ࠲ȷڷȶᘅυۨȷ 中國首富王健林稱中國房地產泡沫「史上最 大」、上海夫婦離婚買房熱、杭州樓盤銷售處 買家擠破門、深圳開發商推出6平米天價的鴿子 樓公寓……凡此種種，匪夷所思但確實發生的 事，都指向再度熾熱的中國房地產市場。 不止一位分析員目睹中國房價態勢而想到 1637年荷蘭的「鬱金香熱」。中國房市火爆表 象背後的一個關鍵詞，就是借貸。 作為刺激經濟的一部分，銀行被鼓勵多放
貸，在部分城市申請按揭貸款易如反掌。 理論上講應該是這樣一個過程：銀行借貸、 人們用借來的錢買房，房產升值，業主感覺財 富增加，消費更大膽，經濟由此繁榮，皆大歡 喜。 但是，靠債務推動的增長風險很大，尤其是 在業主無法還貸，銀行壞債增多，金融風險加 劇。 雖然普遍認為到最後政府會出手贖救，但問 題在於更令人擔憂的不是住房 按揭，而是企業貸款風險。 有此一憂的不光是西方分 析人士。中國人民銀行（央 行）首席經濟學家馬駿也公開 表示需要採取措施扼制房地產 泡沫過度膨脹，遏制房地產領 域融貸款過熱現象。 瑞銀集團和蘇格蘭皇家銀 行分析員指出，中國房地產 目前的發燒狀真正的危險所 ɇᆀࣁȨࡉᡫࠤȩޑԋТཥࡌՐӻኴޑᏫ՟ЯςѐǴՠٗ 在，是其背後龐大的債務， Ψѝࢂ٠όᇿᇻޑၸѐǶ! 尤其是「影子」借貸的深度
和廣度。 BBC亞洲商務記者卡利希瑪·法斯瓦尼 （Karishma Vaswani）說，跟股市不同，股市 泡沫崩潰影響到的畢竟只佔人口的一小部分， 而房市泡沫破裂衝擊面就大得多。 有些城市開始採取措施，比如限購。據信 上海最近離婚案例驟增，而且申請離婚的夫婦 到民政局都喜笑顏開的，與房產限購令不無關 係。 歸根結底，只要錢仍舊便 宜，借錢就有魅力。 借貸成本低是一柄雙刃 劍。利率上調，收緊銀根，則 經濟刺激效果要打折扣，而不 提息，就要面對地產泡沫。 《金融時報》網金融事務 博客作者大衛·科恩（David Koehane）認為，問題在於泡 沫會擴散到什麼程度，會不會 破裂。 他提醒大家，對中國房地 產市場歷來有樂觀和悲觀兩種
看法，而且，別忘了房地產市場動態和政府的 調控政策都有很強的週期性。 他寫到，要預測下一步將發生什麼，還是應 該聚焦房地產銷售數據，因為這個指標導向新 建數據，進而指向投資。同時，房產和地皮價 格暴漲也可能會觸發緊縮政策，按揭貸款和其 他與房地產相關的金融杠桿的膨脹也可能導致 政策收縮，從而導致市道降溫。
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