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ISBN: 978-84-613-7661-2 Dep贸sito Legal: M. 2288 - 2010 Edita: Fundaci贸n de Estudios Financieros Imprime: Global F. Marketing C.S.L.


ÍNDICE

ÍNDICE EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________

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PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________ 11 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 13 1. El Observatorio _________________________________________________________________ 2. Contenido de la presente edición _________________________________________________ 3. Indicadores de integración, desarrollo, competencia y eficiencia en los mercados financieros europeos ____________________________________________________________ 4. El reto de evitar la sobrerregulación ______________________________________________ 5. La respuesta regulatoria a la crisis financiera ______________________________________ 5.1. El riesgo sistémico __________________________________________________________ 5.1.1. Nuevas medidas relativas a las entidades bancarias. Requerimientos de capital _ 5.1.2. La nueva propuesta de Directiva para inversión alternativa ________________ 5.1.3. Las propuestas de regulación de los derivados OTC ______________________ 5.2. La transparencia ___________________________________________________________ 5.2.1. La transparencia de los mercados y los paraísos fiscales ___________________ 5.2.2. Las ventas en corto ___________________________________________________ 5.2.3. La regulación de las Agencias de Calificación Crediticia___________________ 5.2.4. La retribución de los consejeros y directivos de las entidades financieras ____ 5.2.5. El reforzamiento de las funciones de auditoría y control __________________ 5.3. El modelo de supervisión ____________________________________________________ 6. Otras iniciativas normativas en curso _____________________________________________ 6.1. Los Folletos ________________________________________________________________ 6.2. La concertación en materia de OPAS__________________________________________

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6.3. Los nuevos centros de negociación y la mejor ejecución de órdenes bajo la directiva MiFID ____________________________________________________________________ 6.4. El asesoramiento financiero según el CESR ____________________________________ 6.5. La reforma de la regulación de abuso de mercado ______________________________ 6.6. El desarrollo de los sistemas de liquidación y compensación _____________________ 6.7. Protección de activos ________________________________________________________ 6.8. Depositarios _______________________________________________________________ 7. Conclusiones ___________________________________________________________________

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RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO 1. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), bajo la Dirección de Joaquín Maudos __ 41 Resumen ejecutivo __________________________________________________________________ 41 1. Introducción ________________________________________________________________ 51 2. El desarrollo y estructura financieros de la economía española en el contexto europeo 53 3


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2.1. Desarrollo financiero ____________________________________________________ 2.2. Estructura financiera _____________________________________________________ 3. La integración de los mercados financieros europeos _____________________________ 3.1. Mercados monetarios ____________________________________________________ 3.2. Mercados de renta fija ___________________________________________________ 3.3. Mercados de renta variable _______________________________________________ 3.4. Mercados bancarios ______________________________________________________ 3.5. Inversores institucionales _________________________________________________ 4. La competencia en los mercados financieros _____________________________________ 5. Eficiencia y productividad _____________________________________________________ 6. Medios de pago______________________________________________________________ 7. Integración financiera y crecimiento económico: el impacto de la crisis en 2008 _____ 7.1. Aproximación metodológica ______________________________________________ 7.2. Resultados ______________________________________________________________ 8. Resumen de resultados y conclusiones __________________________________________ 8.1. Resumen de resultados ___________________________________________________ 8.2. Conclusiones____________________________________________________________ Referencias _________________________________________________________________________ Anexo: Sistema de Indicadores________________________________________________________

53 57 64 64 68 75 79 87 90 100 105 109 110 111 120 121 128 130 132

2. La respuesta regulatoria a la crisis financiera Luis de Guindos, Antonio Carrascosa y Luis Maldonado, Consultoría del Sector Financiero, PricewaterhouseCoopers ___________________________________________________________________ 1. Las causas de la crisis _________________________________________________________ 2. Respuestas inmediatas a la crisis _______________________________________________ 3. La mejora del marco regulatorio _______________________________________________ 4. El papel de los organismos internacionales ______________________________________

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3. La regulación del capital de las Entidades de Crédito. Reformas en curso Juan Basurto. Asesor Financiero. Asociación Española de Banca (AEB) ______________________ 1. El vigente marco de capital ____________________________________________________ 2. La irrupción de la crisis financiera _____________________________________________ 3. Primeras actuaciones en materia de solvencia ____________________________________ 4. Iniciativas de la comisión europea ______________________________________________ 5. Otras actuaciones en marcha __________________________________________________ 6. Conclusión __________________________________________________________________

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4. Problemática y armonización de las actuaciones en caso de crisis bancarias en la Unión Europea Fernando Conlledo Lantero. Jefe de la Asesoría Jurídica, CECA _____________________________ 163 1. Introducción ________________________________________________________________ 163 2. La insolvencia de Lehman Brothers como paradigma del concurso internacional de una entidad financiera ____________________________________________________________ 165 4


ÍNDICE

3. Situación actual: la regulación de las crisis bancarias transfronterizas en el derecho comunitario ___________________________________________________________________ 170 4. Insuficiencias del marco jurídico actual para el tratamiento de las crisis bancarias transfronterizas __________________________________________________________________ 171 5. Trabajos de la Comisión Europea con posterioridad a la adopción de la directiva de saneamiento y liquidación de entidades de crédito _________________________________ 172 6. El Informe Larosière y la nueva agenda regulatoria europea: ¿una solución para la armonización de las crisis bancarias internacionales? _______________________________ 173 7. Posibles vías de armonización de las actuaciones en materia de crisis bancarias ______ 175 8. Conclusiones ________________________________________________________________ 177 5. La nueva propuesta de Directiva para la regulación de la Inversión Alternativa en Europa Gloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi. DELOITTE_________________________________ 1. ¿Se debe regular la Inversión Alternativa a nivel europeo? ________________________ 2. Antecedentes de la propuesta de Directiva: evolución del debate sobre la regulación de los fondos no armonizados en Europa __________________________________________ 3. Principios sobre los que se basa la propuesta de Directiva _________________________

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180 182 4. Principales requisitos propuestos para los gestores de vehículos de Inversión Alternativa 185 5. Impacto de la propuesta de Directiva en España _________________________________ 186 6. Conclusión __________________________________________________________________ 186

6. Las ventas a corto y los hedge funds. Implicaciones en la estabilidad financiera Rafael Hurtado Coll. Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School ____________ 1. Las ventas a corto. Concepto y principales características _________________________ 2. Hedge funds. Definición y principales características_______________________________ 3. Hedge funds. Implicaciones en la estabilidad financiera internacional _______________ 4. Las ventas a corto y la estabilidad financiera_____________________________________ 5. Las ventas a corto y la operativa de los hedge funds _______________________________ 6. Posibles medidas en relación a la operativa de ventas a corto ______________________ 7. Resumen y conclusiones ______________________________________________________

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7. La Supervisión Financiera: funciones, modelos existentes y retos planteados por la crisis. La reforma europea Alejandra Kindelán, Lara de Mesa y María Vera Muñoz. Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander _______________________________________________________________________ Presentación ____________________________________________________________________ 1. Funciones supervisoras _______________________________________________________ 2. Modelos de supervisión _______________________________________________________ 3. La supervisión y la crisis ______________________________________________________ 4. La UE ______________________________________________________________________ 5. Conclusiones ________________________________________________________________

203 203 204 204 208 210 212

8. La concertación en materia de OPAS. Algunas consideraciones prácticas Carlos Paredes Galego. Abogado, Uría & Menéndez ______________________________________ 215 1. El concierto en la Directiva de Opas y su reflejo en la normativa española___________ 215 5


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

2. Otras cuestiones de interés en relación con la concertación ________________________ 226 3. Corolario ___________________________________________________________________ 231 9. Reflexiones sobre el alcance de la mejor ejecución de órdenes bajo la Directiva Europea MiFID Isabel Giménez Zuriaga. Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros___ 233 1. Hacia una definición de la Best Execution ________________________________________ 235 2. La jerarquía del trading y el desglose de los costes de ejecución ____________________ 243 3. Consideraciones finales _______________________________________________________ 254 10. Notas sobre el régimen sancionador penal y administrativo del abuso de mercado (información privilegiada y manipulación de precios) Sebastián Albella Amigo. Abogado del Estado (exc.). Socio de Linklaters, Jaime San Román Menéndez. Abogado de Linklaters ______________________________________________________________ 261 1. Introducción ________________________________________________________________ 261 2. Las conductas constitutivas de abuso de mercado ________________________________ 261 3. El régimen sancionador aplicable al abuso de mercado en la legislación española ____ 263 4. Diferencias entre las infracciones administrativas y los ilícitos penales ______________ 263 5. La sanción del abuso de mercado en la regulación de otros Estados miembros _______ 269 6. El principio non bis in idem y el art. 96 de la LMV ________________________________ 270 11. Responsabilidad de los depositarios, gestoras y administradores de las Instituciones de Inversión Colectiva Gregorio Arranz Pumar, Consultor ____________________________________________________ 1. Introducción ________________________________________________________________ 2. Responsabilidad civil de los depositarios ________________________________________ 3. Responsabilidad civil de las gestoras ____________________________________________ 4. El tema de la responsabilidad administrativa ____________________________________

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PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 289 ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ______________ 290

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EQUIPO DE TRABAJO

EQUIPO DE TRABAJO DIRECTORES Martínez-Pardo del Valle, Ramiro Consejero Director General, Nordkapp. Vicepresidente, IEAF Zapata Cirugeda, Francisco Javier Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular REDACTORES Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Jiménez Fernández, Alfredo Director de Análisis y Estudios, FEF COLABORADORES Albella Amigo, Sebastián Socio, Linklaters Arizmendi, Virginia Deloitte Arranz Pumar, Gregorio Consultor Basurto Solaguren-Beascoa, Juan Asesor Financiero, AEB Carrascosa Morales, Antonio PricewaterhouseCoopers Conlledo Lantero, Fernando Jefe de Asesoría Jurídica, CECA de Guindos Jurado, Luis Socio, PricewaterhouseCoopers de Mesa, Lara Área de Servicios y Estudios, Banco Santander Giménez Zuriaga, Isabel Directora General, Fundación Estudios Bursátiles Financieros Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Hurtado Coll, Rafael IESE Business School Kindelán Oteyza, Alejandra Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander Maldonado, Luis PricewaterhouseCoopers Maudos Villarroya, Joaquín Profesor Investigador, IVIE

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Muñoz Calvo, María Vera Analista del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander Paredes Galego, Carlos Socio, Uría Menéndez San Román Menéndez, Jaime Abogado de Linklaters GRUPO DE CONSULTA Adarraga Morales, Ramón Director del Departamento Internacional, BME Adserà Gebellí, Xavier Presidente, FEF-IEAF Aranzadi Martínez, José Claudio Presidente, Enerma Consultores de la Dehesa Romero, Guillermo Presidente, AVIVA Díaz Ruiz, Emilio Socio, Uría Menéndez Fernández Navarro, Manuel Director de Área de cumplimiento normativo, Caja Madrid Hernangómez Cristóbal, Francisco Director de Estudios y Análisis de Gestión, CECA Lecanda Artiach, Ignacio Pacto Gestión, S.A López Marqués, Carlos BME Martín Martín, Manuel Instituto Español de Analistas Financieros Méndez Álvarez-Cedrón, José María Secretario General, CECA Moral Marcos, Gemma Abogado, Landwell Abogados y Asesores Fiscales Navas Díaz, José Ignacio Director General Adjunto Financiero, Caixa Galicia Noguera, Cristina Fidelity International Nuñez Ramos, Susana Directora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España Palomo Álvarez, José Luis Miembro del Consejo Asesor, Gómez Acebo y Pombo Pérez Renovales, Jaime Director General de Asuntos Jurídicos y Vicesecretario, Banco Santander

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EQUIPO DE TRABAJO

Placencia Porrero, Alberto Socio Director Servicios Financieros, Ernst & Young Ríos Cid, Antonio Deloitte Rubio de Casas, María Gracia Socio, Baker & Mckenzie Santillán Fraile, Ignacio Director General, FOGAIN Sarandeses Astray-Caneda, Rafael Secretario General IEAF y Director General FEF Ureta Domingo, Juan Carlos Presidente, Renta 4 Uría Fernández, Francisco Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB Varela Muiña, Tomás Director Financiero - Director General Adjunto, Banco Sabadell Velasco, Sebastián Fidelity International

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PRESENTACIÓN

Constituye para mí un motivo de satisfacción presentar el trabajo que realiza, por cuarto año consecutivo, el «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» de la Fundación de Estudios Financieros (FEF). El estudio tiene su origen en la decisión de la Fundación de realizar, con carácter periódico, un seguimiento y valoración de la reforma encaminada hacia la integración de los servicios financieros en Europa. Por ello, el objeto del Observatorio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero en general, una opinión independiente y objetiva de la reforma emprendida, con el ánimo de divulgarla y contribuir, así, al mejor funcionamiento de los mercados financieros europeos. En esta cuarta edición, el Observatorio actualiza el análisis realizado por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) sobre el grado de integración financiera en Europa, a través de un importante número de indicadores, con el objetivo de valorar los avances acaecidos como consecuencia del impacto de la regulación sobre la construcción de un mercado integrado europeo. La principal conclusión del análisis realizado a través del estudio de cerca de 80 indicadores es que la crisis financiera ha afectado con distinta intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien, en general, se desprende un cierto retroceso en el grado de integración. No obstante, los indicadores actualizados muestran que España sigue siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado de la integración financiera.

El sistema de indicadores en el que se apoya el informe del IVIE llega hasta diciembre de 2008 y en algunos casos se ha utilizado información de la primera parte de 2009, por lo que no ha sido posible analizar todos los efectos de la crisis sobre el avance de la integración financiera. En consecuencia, parece necesario seguir manteniendo este sistema de indicadores para actualizar los resultados y conclusiones del Observatorio en sucesivas ediciones. En esta edición también se analizan las principales iniciativas acometidas por los reguladores y supervisores como respuesta a la crisis financiera. En este contexto singular, se abordan diferentes temas relativos a las carencias en la regulación y en la supervisión que se han puesto de manifiesto en Europa durante esta crisis. En especial, se abordan las nuevas medidas normativas como la propuesta de Directiva para la Inversión Colectiva Alternativa, las nuevas exigencias de capital para las entidades de crédito y las iniciativas de regulación de las agencias de calificación crediticia. También se abordan ciertos aspectos que requieren una mayor armonización en el seno de la Unión Europea (UE); entre ellas la coordinación de las actuaciones en casos de insolvencia bancaria, la ausencia de una posición común sobre el concepto de acción concertada, las responsabilidades de los Depositarios, Gestores y Administradores en el ámbito de la inversión colectiva, o el régimen sancionador en la prevención del Abuso de Mercado. Por último, el estudio explora las nuevas propuestas de mejora en la Supervisión transfronteriza en el ámbito de la 11


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

UE, a la vista de las deficiencias puestas de manifiesto por la crisis financiera. Entre las conclusiones del estudio, destaca una cuestión. La crisis financiera internacional ha puesto de relieve algunos elementos de debilidad que conviene revisar para que no se repitan en el futuro. Ahora bien, en este proceso de revisión de errores y propuestas de nuevas normas conviene evitar una intensificación indiscriminada de las reglas sobre materias financieras. En este sentido, seguimos creyendo que las iniciativas de regulación han de ser ponderadas y justificadas por un análisis de los beneficios que aporten con respecto a los costes que suponen para el sistema en su conjunto. Antes de la adopción de una nueva norma es necesario llevar a cabo una evaluación previa de su impacto y evitar la tendencia natural a la sobrerregulación, derivada de la situación de crisis. Como en la edición anterior, el trabajo que se

presenta consta de dos partes: una primera que contiene el «Informe y Conclusiones del Observatorio»; y una segunda en la que aparecen diversos artículos en los que los distintos colaboradores, protagonistas relevantes en el mercado financiero español, ofrecen una visión completa de las materias anteriormente citadas. A todos los que han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio y especialmente a sus directores D. Ramiro MartínezPardo del Valle y D. Javier Zapata Cirugeda, quiero agradecerles desde aquí su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF. Un año más, desde la Fundación de Estudios Financieros esperamos que el lector encuentre esta iniciativa constructiva, interesante y útil. Xavier Adserà Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009) Ramiro Martínez-Pardo del Valle Francisco Javier Zapata Cirugeda Gloria Hernández Aler Alfredo Jiménez Fernández

dría justificación si servía para incrementar el grado de integración financiera y por ende el crecimiento económico y la competitividad de la economía europea, el Observatorio inició el análisis del grado de integración financiera en Europa mediante el estudio de un importante número de indicadores (informe elaborado por Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas, «IVIE»). El objetivo era valorar los avances acaecidos como consecuencia del impacto de la regulación sobre la construcción de un mercado integrado europeo. En este segundo informe el IVIE ha continuado con la serie iniciada, mediante el análisis de indicadores que abarcan diversos productos y servicios financieros referidos al periodo comprendido entre 1999 y 2008. De esta forma, se nos ofrecen conclusiones sobre la integración, competencia y eficiencia de los intermediarios, y se hace un análisis comparado de la productividad de la industria financiera y de los efectos de su integración sobre el crecimiento económico.

1. EL OBSERVATORIO Esta edición del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos («el Observatorio») ve la luz cuando aún estamos sufriendo los efectos de la última crisis financiera. Una crisis global, de pérdida de confianza y falta de transparencia, en la que, según la mayoría de los observadores, ha habido errores generalizados de todos los participantes en los mercados: supervisores, reguladores, analistas, agencias de rating, auditores y bancos de inversión. También parece haber consenso en que es necesaria una revisión profunda de la regulación financiera en la que posiciones anteriormente liberalizadoras y desreguladoras se han transformado en peticionarias de nuevas medidas reguladoras en sectores hasta ahora alejados de ellas. En consecuencia, la Fundación de Estudios Financieros («FEF») acomete esta cuarta edición de los trabajos del Observatorio en un momento especialmente sensible en lo que a reformas financieras se refiere. El Observatorio, creado en el año 2006 como un foro permanente de seguimiento de los logros del Plan de Acción de los Servicios Financieros («PASF»), tiene ahora un nuevo escenario sobre el que obtener conclusiones. En el año 2008, convencidos de que la avalancha reguladora impulsada por el PASF sólo ten-

2. CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN El Observatorio busca, en cada nueva edición, sintonizar con la situación y el entorno en que se 13


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

encuentran los mercados y operadores, por lo que, además del estudio elaborado por el IVIE1, se abordan en esta ocasión diversas cuestiones propias de la situación posterior al desencadenamiento de la crisis de los mercados financieros y se analizan las principales iniciativas acometidas por los reguladores y supervisores en este contexto singular. La sistemática seguida consolida la de los trabajos previos, de manera que, junto al presente trabajo de resumen y conclusiones, se incorporan el informe del IVIE y los diversos artículos de los colaboradores del Observatorio. Estos trabajos abordan diferentes temas relativos a las carencias en la regulación y la supervisión que se han puesto de manifiesto en Europa durante la crisis financiera. Los artículos se inician con un trabajo introductorio que identifica la respuesta regulatoria a la crisis en los principales ámbitos en los que se centra la reforma financiera en curso2. A continuación un primer bloque de trabajos se dedica al estudio de algunas de las nuevas medidas normativas tales como la propuesta de Directiva para la Inversión Colectiva Alternativa o las nuevas exigencias de capital para las entidades financieras. También se incluyen en esta edición otro conjunto de artículos que tratan ciertos aspectos necesitados de una mayor armonización en el seno de la UE para lograr el objetivo del mercado financiero único. Entre ellos, los referidos a la coordinación de las actuaciones en casos de insolvencia bancaria, a la ausencia de una posición común sobre el concepto de acción concertada, a las responsabilidades de los Depositarios, Gestores y Administradores en el ámbito de la inversión colectiva o al distinto régimen sancionador en la prevención del Abuso de Mercado. Por último, el estudio explora las nuevas propuestas de mejora en la Supervisión transfronte-

riza en el ámbito de la UE, a la vista de las deficiencias puestas de manifiesto por la crisis financiera. Como es habitual en este Observatorio, los comentarios y recomendaciones de este informe y sus conclusiones, se fundan, en su mayor parte, en el trabajo sobre los indicadores del IVIE y en los artículos de los colaboradores, por lo que se recomienda, para su mejor comprensión la lectura del conjunto de esta obra.

3. INDICADORES DE INTEGRACIÓN, DESARROLLO, COMPETENCIA Y EFICIENCIA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS En el trabajo del Observatorio de este año se ha actualizado el sistema de indicadores construido en la pasada edición, con el objeto de analizar el impacto de la crisis sobre las conclusiones alcanzadas entonces. En particular, el informe se centra en examinar si la crisis financiera ha minorado o ralentizado los avances en el proceso de integración observados en el anterior trabajo. Asimismo, al igual que en el informe del año pasado, se cuantifica el impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico. En general, el horizonte temporal analizado comprende el periodo 1999-2008 ya que el objetivo primordial es valorar si el PASF ha propiciado un avance en la construcción de un mercado único de servicios financieros y el alcance de sus efectos sobre la competencia, eficiencia y desarrollo económico. No obstante, siempre que la disponibilidad de información lo haya permitido se han utilizado datos de los primeros meses de 2009.

PRINCIPALES CONCLUSIONES

«Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español» Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) bajo la dirección de Joaquín Maudos. 2 Ver contribución de Luis de Guindos, Antonio Carrascosa y Luis Maldonado, Consultoría del Sistema Financiero, PricewaterhouseCoopers, «La respuesta regulatoria a la crisis financiera». 1

A. Los casi 80 indicadores que forman el Observatorio muestran un retroceso en el grado de integración financiera en Europa en 2008 como consecuencia de la crisis. 14


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

La crisis financiera ha afectado con distinta intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien la conclusión general que se desprende de los indicadores que conforman el Observatorio es un retroceso en el grado de integración. Así, en los mercados monetarios se ha producido un importante crecimiento en las diferencias entre los tipos de interés de los países de la zona euro, con una clara segmentación en los distintos mercados nacionales y, consecuentemente, con un retroceso en el grado de integración. De forma paralela, ha aumentado el sesgo doméstico con una caída en la actividad cross-border. Los mercados de deuda, muestran en 2008 un aumento en las diferencias en los spreads así como un aumento del diferencial con respecto a la deuda alemana. En los mercados bursátiles, las diferencias en las rentabilidades implícitas en los índices europeos también han aumentado, si bien el grado de sincronización entre bolsas sigue siendo elevado. La actividad transfronteriza ha disminuido en los mercados bancarios a la vez que han aumentado las diferencias en los tipos de interés que se aplican en los países de la eurozona en diversos productos bancarios. Y en la inversión institucional, la brusca caída de negocio en 2008 (con ingentes reembolsos de fondos de inversión) no favorece la integración, si bien no se observan cambios en la composición geográfica de sus carteras. En resumen, con la crisis, ha retrocedido el grado de integración de los mercados financieros europeos. B. El retroceso en el grado de integración en 2008 también ha restado puntos al crecimiento económico. Al igual que en la anterior edición del Observatorio se constató la importancia que la integración financiera europea había tenido a la hora de explicar el avance en el desarrollo financiero y en el crecimiento económico entre 1999 y 2007 (gracias al PASF y al nacimiento del euro), la crisis iniciada en el verano de 2007 ha vuelto a demostrar la importancia de la integración, ya que el retroceso observado en ésta en 2008 también ha restado puntos al crecimiento del PIB.

No obstante, el impacto sobre el crecimiento asociado al retroceso en la integración no es importante dado que la crisis ha sido global, lo que ha hecho que no se hayan producido efectos diferenciales más profundos en los mercados financieros europeos respecto al resto del mundo. Así, el análisis de las fuentes de financiación muestra que en 2008 la caída en el valor de la financiación aportada por los países de la UE15 es similar a la caída en la financiación procedente del resto del mundo. C. España es uno de los países de la UE-15 que más se han beneficiado del desarrollo financiero y del avance en la integración europea. A pesar de la crisis, la actualización hasta 2008 de las estimaciones realizadas el año pasado muestra que España continúa siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado del desarrollo financiero y uno de los que más se ha aprovechado del avance en la integración europea. El motivo que justifica esta circunstancia es que la financiación que España ha conseguido del resto de países de la UE-15 ha crecido entre 1999 y 2008 a un ritmo que más que duplica al de la financiación captada en el resto del mundo. En concreto, la integración financiera europea ha aportado a la economía española, cada año desde 1999, 0,028 puntos porcentuales (pp.) de crecimiento en el PIB, frente a 0,021 pp. de media en las economías de la eurozona. D. Los efectos de la crisis se han dejado notar sobre todo y de forma muy intensa a través de la caída en los niveles de capitalización. En 2008 la capitalización total de las economías de la eurozona (en relación al PIB) ha caído un 9,7%, lo que ha restado 0,751 pp al crecimiento del PIB. En España, la caída de la capitalización, si bien ha sido menor, ha restado más puntos (0,952 pp.) al crecimiento del PIB, seguramente como consecuencia de su mayor dependencia financiera externa y de su especialización productiva. En relación a la tasa de crecimiento del PIB en 2008, la caída en los niveles de capitalización explica el 58% del crecimiento de las economías europeas y el 73% del crecimiento de la economía española. 15


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

ha reflejado en la pérdida de importancia de las actividades cross-border entre países europeos a favor de la actividad doméstica. La crisis todavía está muy viva, por lo que va a ser necesario actualizar periódicamente el sistema de indicadores para comprobar si la tendencia hacia el mercado único que se observó hasta 2007, y que se rompió con la crisis, retorna una vez vuelva la estabilidad a los mercados financieros.

E. Un mercado cada vez más integrado aumenta la vulnerabilidad y dependencia de las economías nacionales. No obstante el retroceso observado en el grado de integración financiera en 2008, el avance conseguido desde que en 1999 se aprobara el PASF y la creación del euro ha supuesto un importante beneficio para la economía española. Y si algo claro ha puesto de manifiesto lo acontecido en 2008 es que una mayor integración también supone un mayor desafío para el sistema financiero español y para nuestra economía dada la importancia que tiene la financiación que aportan nuestros socios comunitarios. Cuando los mercados mayoristas europeos se cerraron en 2008, el sector bancario español tuvo dificultades para obtener financiación lo que provocó una reducción en el ritmo de crecimiento del crédito tan necesario para el crecimiento de la inversión. Así, una de las lecciones que se desprende de la actual crisis es que la integración financiera aumenta el riesgo de contagio y por tanto puede poner en peligro la estabilidad financiera. Un mercado cada vez más integrado tiene muchas ventajas pero también aumenta la vulnerabilidad y dependencia de las economías nacionales respecto a lo que ocurra en el resto de países que componen el mercado único. F. Existen incertidumbres sobre las secuelas de la crisis sobre la integración europea. Una incógnita que sólo el paso del tiempo y nuevos análisis pueden despejar es si el retroceso vivido en 2008 en el grado de integración financiera europea va a ser sólo coyuntural o si por el contrario la crisis va a dejar secuelas a medio/largo plazo. Las primeras reacciones proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar en forma de medidas no coordinadas en el seno de la Unión Europea, en nada ayudan, sino todo lo contrario, a la construcción de un mercado único, por lo que es necesario implementar medidas consensuadas y coordinadas para seguir avanzando en la integración. Y fruto de esas reacciones fue lo que el Banco Central Europeo denomina «atrincheramiento» en las fronteras nacionales y que se

4. EL RETO DE EVITAR LA SOBRERREGULACIÓN La agenda normativa que ha surgido tras los últimos acontecimientos ocurridos en el sistema financiero mundial es ingente. Todas las cuestiones e instituciones que han sido objeto de crítica por su mal funcionamiento, son también objeto de propuestas de reforma. El trabajo a desarrollar es considerable. El objetivo es evitar que nuevas situaciones de crisis, que sin duda volverán a aparecer, tengan sobre la industria el pernicioso efecto que la actual crisis ha tenido. A la vista de los numerosos proyectos normativos en marcha, que serán analizados en los próximos puntos, se puede afirmar que nos encontramos ante una auténtica reforma del sistema financiero. El reto es cubrir las deficiencias puestas de manifiesto en la reinante situación de contracción de los mercados evitando caer en la abundancia regulatoria. El proceso de reforma iniciado con el Informe Larosière, y el gran número de ideas reformistas que han surgido por parte de Gobiernos e instituciones supranacionales, puede conducir a una regulación excesiva que resulte contraproducente y no alcance los objetivos deseados. Resulta crítico por tanto que la conveniencia de acometer una propuesta normativa sea cuidadosamente analizada con anterioridad y se acompañe del oportuno estudio coste-beneficio, es decir, de un examen de su repercusión sobre las entidades y sobre el sistema, y de las ventajas y trabas que la propuesta generaría. Asimismo debe procurar evitarse un solapamiento de las distintas propuestas. 16


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

En esta línea, mantener iniciativas de autorregulación en algunas materias, que propongan soluciones y pautas de actuación para resolver las ineficiencias detectadas, podría evitar la aparición de un exagerado número de reglas.

la promulgación de una nueva regulación más extensa y profusa. El conjunto de iniciativas de regulación en curso es tan amplio que puede bien afirmarse que nos encontramos a las puertas de una auténtica revolución de las reglas de juego en los mercados financieros. En este nuevo impulso regulatorio han cobrado importancia renovada tres conceptos que, en buena parte, centralizan el cambio normativo a corto plazo: el riesgo sistémico, la transparencia y la supervisión macroprudencial. (i) La imperiosa necesidad de evitar el riesgo sistémico acaecido durante la crisis es la justificación para regular materias hasta la fecha carentes de regulación; es el caso de determinados vehículos de inversión alternativa –como los Hedge Funds y el Private Equity–, de los derivados OTC, y de otras materias en las que ya existía regulación pero que ahora se revisan al alza, como los requisitos de capital exigibles a las entidades financieras. (ii) La transparencia se erige como pieza clave de la reforma. La mayoría de los proyectos y propuestas de regulación en curso invocan en sus exposiciones de motivos el necesario incremento de la transparencia para justificar la necesidad de abordar la nueva regulación. La conveniencia de acrecentarla es el motor de la tendencia a eliminar o regular los paraísos fiscales y las ventas en corto, o de la necesidad de dotar de un marco normativo a las agencias de rating, o de abordar aspectos tales como la retribución de los consejeros y directivos de las entidades financieras, entre otras materias de buen gobierno corporativo. (iii) Por último, el efecto contagio ha puesto de manifiesto la importancia de la supervisión macroprudencial, complementaria de la supervisión de las entidades o «micro». La supervisión macroprudencial no es más que la vigilancia de las circunstancias y acontecimientos susceptibles de generar riesgo sistémico.

5. LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA Nuestro anterior trabajo del Observatorio ponía de relieve como una situación que en principio se identificaba como aislada –la comercialización de unos valores amparados en derechos de crédito de cobro poco seguro–, terminó creando un clima de desconfianza generalizada en todo el sistema, acentuada por la falta de transparencia, con un enorme efecto de contagio entre entidades y mercados muy alejados entre sí geográficamente y de naturaleza bien diferente. La crisis vino, en suma, a mostrarnos de una manera tangible los aspectos menos amables de la actual globalización de los mercados financieros con el consiguiente efecto en cascada que las actuaciones de ciertos agentes pueden producir en todo el sistema. La crisis ha provocado la vuelta de las entidades a la actividad financiera más tradicional y una generalización del sentimiento de que es necesaria más regulación para cubrir las lagunas y zonas grises que se han puesto en evidencia. En esta línea, la respuesta regulatoria iniciada en el seno de la Unión Europea (UE) con la publicación del Informe Larosière3 propone un incremento de la regulación de los agentes, productos y mercados financieros, con especial énfasis en aquellos que por su carácter más sofisticado habían quedado al margen. Frente a la época anterior en la que parecía haberse consolidado cierta actitud permisiva o liberalizadora de determinadas actividades financieras por entender que podían regirse por el libre mercado y la autorregulación, la tendencia actual parece abocada a

3 Informe del Grupo de Alto Nivel sobre la Supervisión Financiera en la UE, de 25 de febrero de 2009.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

5.1. EL RIESGO SISTÉMICO

Siguiendo esta idea, la Comisión Europea («CE») ha destacado que las ayudas públicas debían tener carácter transitorio y temporal, y fundarse en la necesidad de poner remedio a una grave perturbación en la economía de un Estado miembro. Estas intervenciones han venido acompañadas de nuevas y numerosas propuestas de regulación. En la UE, por ejemplo, el Informe Larosière y las sucesivas iniciativas de la CE aprobadas por el Consejo, han llevado a la adopción de una nueva agenda legislativa encaminada a mejorar la estabilidad financiera y la coordinación transnacional de las autoridades supervisoras. Las medidas propuestas se dirigen a prevenir las crisis bancarias, a través de una nueva arquitectura institucional y una mayor cooperación en la resolución de las crisis financieras. La crisis ha puesto de manifiesto la insuficiente capitalización de las entidades bancarias respecto a algunas de sus actividades, como la titulización de activos o la cartera de negociación. También ha servido para llamar la atención sobre la importancia de medir adecuadamente el impacto del riesgo de liquidez sobre las entidades. Asimismo, parece fuera de toda duda que la coordinación entre las instituciones comunitarias, los gobiernos nacionales, las autoridades supervisoras y los bancos centrales requiere contar con un marco institucional más completo, estable y predecible cuya construcción debe abordarse cuanto antes.

El riesgo sistémico podría definirse como aquel que puede provocar la inestabilidad del sistema financiero a causa de eventos intrínsecos de los mercados o por situaciones adversas en los intermediarios financieros. La materialización de una situación de crisis sistémica provocaría que la insolvencia en una entidad causase la insolvencia de terceras entidades relacionadas con ella, con la consiguiente contaminación del mercado en su conjunto. Normalmente se produce cuando el incumplimiento de las obligaciones de un intermediario financiero afecta a la capacidad de cumplimiento de otros. El riesgo sistémico se ha puesto de manifiesto con severidad en la crisis financiera, de modo que se ha llegado al convencimiento generalizado de que la razón última de la actividad de reguladores y supervisores en el futuro debe ser mitigarlo. Los supervisores, como se expondrá más adelante, tratarán de afrontar este reto estableciendo nuevos instrumentos de supervisión macroprudencial. Los reguladores, por su parte, han tomado como baluarte justificativo de buena parte de las nuevas propuestas de regulación el riesgo sistémico que pueden causar en los mercados ciertos intermediarios y productos financieros. Tras la bandera de la prevención del riesgo sistémico se enmarcan, entre otras, iniciativas tales como la exigencia de nuevos requisitos de capital para las entidades financieras, la regulación de los fondos alternativos, y la de los derivados OTC.

Exigencias de capital 5.1.1. Nuevas medidas relativas a las entidades financieras. Requerimientos de capital

La UE, a diferencia de los Estados Unidos que aún no ha establecido la fecha de su entrada en vigor, ha incorporado las propuestas del Acuerdo Basilea II al Derecho comunitario dentro del plazo acordado y con un elevado grado de fidelidad. Sin embargo, la virulencia de la crisis ha hecho surgir la necesidad de revisar este Acuerdo, apenas implantado. Así, después del estallido de la crisis y tras haberse recuperado cierta normalidad en el sector financiero, el Finantial Stability Board y otros

En los últimos dos años, la necesidad de reflotamiento, saneamiento o liquidación de entidades obligó a numerosos Estados a la adopción de medidas que excedían sus funciones ordinarias como supervisores y vigilantes de los mercados. Estas actuaciones extraordinarias determinaron, en muchas ocasiones, la nacionalización total o parcial de las entidades afectadas, pero siempre se han planteado como medidas temporales. 18


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

En este primer momento no se abordan los ratios de apalancamiento que previsiblemente se introducirán con la cuarta revisión de la CRD a mediados de 2010. Si bien se comparte la necesidad de introducir medidas que garanticen la resistencia del sistema, creemos que la introducción de un ratio de apalancamiento podría incrementar la prociclicidad del sistema financiero, limitar su crecimiento y erosionar el atractivo de la banca frente a sus inversores. En todo caso, la consideración de este ratio debería ser complementaria a los ratios basados en riesgo y posterior a la armonización contable y prudencial de las definiciones de capital. La CE también se prepara para introducir un sistema de provisiones anticíclicas similar al de provisiones dinámicas que existe en España desde el año 2000. Sería conveniente que se incluyera dicho mecanismo en forma de provisión (antes de beneficios) y no como reserva. Así se garantizaría que las provisiones no se computaran como capital regulatorio y, por lo tanto, que no se mermasen sus efectos anticíclicos. Igualmente es necesario que todos los instrumentos, incluso los que están fuera de balance, computen en el cálculo de las provisiones. De cualquier forma la introducción del sistema de provisiones debe ser precedida de la modificación de las normas financieras internacionales (IFRS) para que pueda ser registrada la pérdida esperada y no solamente la realizada como hasta ahora. Sin este cambio no es posible calcular y dotar ex ante las pérdidas que surjan en la parte baja del ciclo. En todo caso, no se prevé que las propuestas sobre la nueva regulación de los requisitos de capital entren en vigor hasta que la recuperación económica haya comenzado a consolidarse, ya que de lo contrario podrían obstaculizarla. Pero incluso en ese momento, debería tenerse presente que no existe un nivel de recursos propios que pueda definirse a priori como adecuado y que cualquier revisión al alza del nivel exigido llevará aparejado un incremento del coste de capital para las entidades que se añadiría a una disminución de la rentabilidad, al menos en el corto

grupos de trabajo constituidos en torno al G-20, han recomendado (i) revisar los estándares sobre niveles de fondos propios y la calidad del capital de las entidades de crédito e (ii) incrementar los márgenes de solvencia. En la misma línea, en el pasado mes de septiembre, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha alcanzado un acuerdo para la fijación de nuevas propuestas para reforzar la regulación del sector bancario, que deberían ser de aplicación a lo largo de 2010. A grandes rasgos, estas medidas se refieren a (i) la mejora de la calidad, consistencia y transparencia del tramo Tier 1 de la base de recursos propios; (ii) a la introducción de una medida de capital no basada en los riesgos incurridos sino únicamente en el volumen total de los activos (leverage ratio); (iii) a la fijación de un estándar mínimo global en materia de capacidad de financiación que englobe un ratio de cobertura de liquidez en situaciones de tensión, junto con otra de carácter estructural y a largo plazo; (iv) al establecimiento de un mecanismo de colchones de capital, por encima de los mínimos regulatorios, que puedan ser utilizados en las fases bajistas del ciclo; y por último, (v) a la formulación de recomendaciones para reducir el riesgo sistémico asociado a la caída de bancos transfronterizos. En paralelo, en el ámbito de la UE, la CE ha concretado las iniciativas para la revisión de la Directiva de Requerimientos de Capital (CRD) mediante tres bloques de medidas. • El primero establece reglas para evitar los excesos en la emisión de titulizaciones, de modo que sus originadores mantengan un porcentaje –por ahora de un 5%- del riesgo subyacente, normas sobre grandes riesgos, en particular sobre clientes vinculados, y cooperación y coordinación entre supervisores. • El segundo incorpora modificaciones en relación con las carteras de negociación y productos estructurados. • El tercero, entre otras materias, se refiere a las provisiones anticíclicas, y a la eliminación de discrecionalidades nacionales. 19


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

plazo, por el estrechamiento de márgenes que una mayor integración de los mercados puede provocar. En la práctica, una mayor exigencia de fondos propios a las entidades financieras podría suponer, paradójicamente, una menor eficiencia en su función financiadora de la economía, sin que ello suponga una mayor solvencia de las entidades que depende de los riesgos asumidos y no del volumen total de activos.

gos y permitan mitigar las consecuencias adversas de una crisis de una entidad con riesgo sistémico4. Coordinación de la actuación en el caso de crisis transfronterizas La CE acaba de someter a consulta pública un documento titulado «An EU framework for crossborder crisis management in the banking sector», durante un plazo que concluirá el próximo 20 de enero de 2010, en relación con la coordinación de actuaciones en el ámbito de las crisis financieras internacionales. La consulta pretende abrir un debate a nivel europeo sobre los instrumentos jurídicos que habrían de desarrollarse y los cambios normativos que deberían introducirse tanto en el Derecho europeo como en los ordenamientos nacionales para permitir una intervención temprana en las entidades bancarias en dificultades y la gestión de las crisis transfronterizas una vez que se hayan producido, incluyendo la necesaria coordinación de los procesos concursales que, eventualmente, pudieran afectar a esa tipología de entidades de crédito. Esta iniciativa parte de la constatación de que la normativa actual no ha permitido dar una respuesta adecuada, eficaz y con una óptica europea a los problemas que han afectado a relevantes instituciones bancarias comunitarias con presencia transfronteriza. La Comisión Europea trata de subsanar estas deficiencias a través de instrumentos y planteamientos muy novedosos como los «testamentos en vida» (living wills), la noción de «interés de grupo», el establecimiento de un régimen jurídico específico para la transparencia de activos intra-grupo o, incluso, la creación de un mecanismo europeo de garantía de depósitos. La relevancia de las cuestiones planteadas convierte a este documento sometido a consulta en un

Entidades sistémicas Sin duda, la crisis de Lehman ha vuelto a poner de relieve los problemas derivados de la inexistencia de un marco jurídico común para la gestión de las crisis de entidades bancarias globales. Mientras se encuentran vías para mejorar la coordinación internacional, las líneas de actuación parecen hoy centrarse en la identificación de las entidades con importancia sistémica que deben someterse al escrutinio de distintas autoridades e instituciones mundiales. En esta línea, se ha iniciado en los Estados Unidos y en el Reino Unido, un tratamiento especial a las entidades bancarias que se identifican como sistémicas (porque su insolvencia tendría efectos graves de orden internacional), a las que se exigiría más capital, mayores requerimientos de liquidez, o planes de liquidación para el caso de problemas graves, aduciendo su gran tamaño como elemento originador de una crisis de carácter sistémico si se permitiese su quiebra (too big to fail). Consideramos que emplear el tamaño como medida del carácter sistémico de una entidad sin tener en cuenta su perfil de riesgo, la inter-conectividad de los elementos en su balance, los posibles fallos en su gestión y el modelo de negocio, es una aproximación poco afinada que altera el terreno de juego, incentiva el arbitraje regulatorio y la expansión del sistema bancario en la sombra y que puede pesar sobre la capacidad de conceder crédito del sistema bancario internacional. La solución debe pasar, en consecuencia, no por exigencias cuantitativas (de más capital) sino por la apuesta por modelos más sencillos que faciliten la vigilancia y control de los ries-

4 Ver colaboración de Juan Basurto, AEB, «La regulación del capital de las Entidades de Crédito. Reformas en curso».

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

hito fundamental en el proceso de transformación de la regulación financiera internacional tras la presente crisis financiera. La consecución de acuerdos sobre los instrumentos jurídicos necesarios para la gestión de las crisis transfronterizas puede aportar tantos beneficios al sistema financiero como el incremento de los requisitos de capital o la limitación del tamaño de las entidades por lo que debe ser considerado como un punto clave en temas relacionados con la solución de crisis sistémicas5.

Funds, no fueron los culpables de la crisis financiera, sí se ha puesto de manifiesto que esta forma de inversión supone un riesgo no sólo para sus inversores, sino también para el resto de agentes financieros (contrapartes, bancos financiadores…) y para la estabilidad e integridad del propio mercado. Es decir, la inversión alternativa se identifica como una actividad susceptible de causar riesgo sistémico, toda vez que se trata de vehículos cuyos riesgos afectan no sólo a los inversores profesionales o sofisticados que invierten en ellos sino que generan un riesgo que potencialmente afecta a los mercados financieros globalmente, de forma que, en situaciones de volatilidad, pueden acentuar su inestabilidad. Durante el año 2008, la CE llevó a cabo una consulta pública sobre la necesidad de regular la inversión alternativa que finalizó en enero de 2009 y cuyas conclusiones fueron objeto de debate por la propia Comisión. Como resultado de este debate, se concluyó que es conveniente armonizar la regulación de la inversión alternativa y se presentó una propuesta de Directiva. Esta conclusión no es exclusiva de la CE. Se trata, por el contrario, de una posición que ha sido avalada a nivel mundial por distintos organismos y grupos supranacionales como el G20, el IOSCO6 (Organización Internacional de Comisiones de Valores), el Foro de Estabilidad Financiera y el Informe Larosière. Parece, por lo tanto, que existe un consenso general en que la inversión alternativa ha de ser regulada y objeto de una mayor supervisión, si bien existen voces discrepantes, sobre todo, en el seno de la propia industria. La propuesta de Directiva comunitaria establece ciertos umbrales cuantitativos a partir de los cuales los gestores de los fondos alternativos quedarán dentro de su ámbito de aplicación, por entender que por debajo de estos límites la actividad de los gestores incide de forma poco significativa en la estabilidad financiera o la eficiencia de los mercados. Así, la propuesta de Directiva prevé que únicamente quedarán sujetos a la nueva regu-

Planes de salida de la crisis Las propuestas anteriores plantean soluciones para resolver y evitar crisis futuras. No obstante, transcurridos dos años desde el comienzo de la crisis y tras la constatación de que las medidas de reestructuración adoptadas han tenido éxito, es momento de comenzar a preparar la salida de la crisis. Las ayudas públicas concedidas a las entidades con problemas de solvencia no deben tener efectos distorsionadores de la competencia una vez las entidades salgan de la situación por la que se solicitaron las ayudas y vuelvan a ser viables. Para ello, estas entidades deben asumir los costes de las ayudas recibidas. Asimismo, los supervisores deben sujetar su actividad a los controles precisos para mantener un marco de juego equilibrado en términos de competitividad. Finalmente es preciso ir retirando las ayudas globales otorgadas a la industria como por ejemplo las de apoyo a la liquidez del sistema y volver a situaciones presupuestarias más sostenibles.

5.1.2. La nueva propuesta de Directiva para inversión alternativa Si bien existe consenso en que los fondos de inversión alternativa, y en particular los Hedge

5 Ver colaboración de Fernando Conlledo, CECA, «Problemática y armonización de las actuaciones en caso de crisis bancarias en la Unión Europea».

6 «Hedge Funds Overview: Final Report» publicado por el IOSCO en junio 2009.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

nizados (OTC) son otros ejemplos de instrumentos financieros capaces de provocar riesgo sistémico como ha quedado constatado en la actual crisis. Su desarrollo fuera de los mercados regulados ha alcanzado volúmenes impensables hace sólo pocos años. Existe por ello consenso internacional (G20, IOSCO, Informe Larosière) sobre la conveniencia de acometer su regulación para poder controlar en el futuro dicho riesgo y dotar a las transacciones OTC de mayor transparencia. Las propuestas de regulación que se barajan comprenden: (i) De una parte, la estandarización de los contratos de derivados. Pese a que existen ciertos acuerdos marco en la industria financiera, el volumen alcanzado en los últimos tiempos en la contratación de derivados OTC requiere una mayor armonización en sus términos de contratación para facilitar la comparación entre los distintos productos existentes en la actualidad. (ii) De otra parte, la creación de mercados organizados o plataformas electrónicas para la negociación de estos instrumentos cuyos volúmenes de contratación han aumentado exponencialmente en los últimos años. Los calendarios provisionales previstos son ambiciosos y sitúan en torno al 2012, la implantación de estas propuestas. En opinión de este Observatorio, una mejor información de las condiciones de negociación de los productos derivados parece aconsejable. Asimismo, la estandarización de los contratos es una propuesta que podría incrementar la seguridad de las contrapartes más débiles en la relación bilateral al proporcionarles un documento contractual contrastado. Sin embargo, la negociación de los derivados OTC en los mercados regulados entraña enormes dificultades y colisiona con su propia naturaleza que precisamente les diferencia de los restantes productos derivados porque se negocian de forma bilateral en virtud de intereses concretos. No parece por tanto factible que los contratos OTC puedan ser objeto de tráfico en masa en un mercado,

lación los gestores que gestionen vehículos de inversión alternativa cuyo patrimonio supere 100 millones de euros. En el caso de los gestores que gestionen exclusivamente vehículos no apalancados y no concedan a los inversores derechos de reembolso durante un periodo de 5 años, se aplica un umbral específico de 500 millones de euros. Este límite se justifica por el hecho de que la probabilidad de que los gestores de los fondos no apalancados, especializados en inversiones a largo plazo, generen riesgos sistémicos, son también menores. La propuesta de Directiva regula los gestores y no los fondos o instrumentos alternativos de inversión y engloba a los gestores de todo tipo de fondos no armonizados, tales como Hedge Funds, fondos de Private Equity e Inmobiliarios. La propuesta se centra en el establecimiento de mecanismos de control de riesgos en las gestoras, en la mejora de sus estructuras de gobierno y en el suministro de más información sobre estos productos de inversión a los supervisores. Se prevé que la propuesta entre en vigor en el año 2011, lo que, por la proximidad de esta fecha, pone de relieve el compromiso político que parece haberse alcanzado para la regulación de estos instrumentos7. En opinión del Observatorio, parece acertada la aproximación seguida por la propuesta de Directiva al centrarse en la regulación de los riesgos que afectan a los gestores que puedan provocar un riesgo sistémico, manteniendo la flexibilidad de los vehículos de inversión. También parece adecuado el enfoque de la regulación basada en la exigencia de mecanismos de control interno y en un aumento de la transparencia de los productos de inversión.

5.1.3. Las propuestas de regulación de los derivados OTC Las permutas contra impago (CDS) y otras transacciones con derivados fuera de mercados orga-

7 Ver colaboración de Gloria Hernández y Virginia Arizmendi, DELOITTE, «La nueva propuesta de Directiva para la regulación de la Inversión Alternativa en Europa».

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

ni sujetarse a especiales requisitos de garantía. Por ello, la solución que se está adoptando es la de incentivar el registro de estas operaciones en las cámaras de compensación existentes para que las gestionen a efectos administrativos y de comunicación a los organismos supervisores.

cales supone una competencia desleal para los mercados financieros. Los paraísos fiscales vienen siendo combatidos por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico («OCDE») desde hace años. En el año 2002, la OCDE puso en marcha un programa destinado a instaurar la «equidad y la competencia leal» en materia fiscal y a hacer pública una lista que incluía a los territorios que por no cumplir con los estándares fijados se consideraban «paraísos». Por su parte, la UE aprobó una Directiva que obligaba al intercambio de información fiscal entre sus miembros, si bien admitía que los Estados pudieran quedar fuera de su ámbito de aplicación, en cuyo caso, los fondos depositados por no residentes se gravaban con el tipo del 25% (35% a partir de 2011). La mayoría de los paraísos europeos tradicionales como Luxemburgo, Bélgica o Austria, prefirió entonces gravar las rentas del ahorro antes que suprimir su secreto bancario y adoptar la Directiva. A lo largo del último año, el mantenimiento de los paraísos fiscales se ha vuelto cada vez menos sostenible desde una perspectiva política. En esta ocasión, la necesidad de adoptar medidas surge, no tanto como consecuencia de la crisis financiera en sí, sino por las medidas adoptadas con posterioridad a la misma por Estados y Bancos Centrales. Entidades que han recibido inyecciones de liquidez públicas y otras que han sido rescatadas o nacionalizadas tanto en los EEUU como en la UE, han mantenido intactos sus mecanismos y sus estructuras offshore opacas. Estas estructuras una vez obtenidos los fondos públicos continúan su operativa eludiendo las regulaciones y la supervisión del país de origen y rentabilizando la opacidad fiscal. El G-20, desde su cumbre de Londres, cuenta entre sus objetivos acabar con estos paraísos que representan privilegios contrarios a la competencia leal. Y ha sido precisamente desde que el G-20 adoptó el acuerdo político de hacer desaparecer estos centros financieros, bajo amenaza de sanción a partir del 2010, cuando se han producido los mayores avances. Desde entonces, en menos de seis meses, numerosos países han abandonado ya la lista de paraísos fiscales; Austria, Bélgica,

5.2. LA TRANSPARENCIA Entre los mensajes más repetidos por parte de gobiernos, reguladores y supervisores en la actual coyuntura, destaca el de la necesidad de aumentar la transparencia de los mercados financieros y de la actuación de los intervinientes en ellos. El Presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, ha manifestado que «si hay una lección que debemos extraer de la crisis actual es que la transparencia es clave para el futuro de nuestras organizaciones». La recuperación de la confianza en el sistema sólo puede conseguirse incrementando la transparencia de los mercados financieros, operadores bancarios y agencias de calificación de riesgo. La razón fundamental por la que es necesaria la transparencia en los mercados, es la protección de su integridad, su contribución a la correcta formación de los precios de los valores cotizados y la protección del inversor. Asimismo, una mayor transparencia debería contribuir a imposibilitar que se produzcan arbitrajes regulatorios y a reducir el interés por centros financieros opacos que intentan atraer capitales escapando a la supervisión. Por otra parte, el incremento de la transparencia en las entidades de crédito y agencias de rating persigue que los consumidores de servicios financieros y todos los participantes en los mercados conozcan el riesgo real de la inversión en los distintos productos financieros y mejore la confianza en el sistema.

5.2.1. La transparencia de los mercados y los paraísos fiscales El gran incentivo para la evasión fiscal que proporciona la opacidad de los llamados paraísos fis23


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Luxemburgo y Suiza, entre otros, figuraban en la lista de la OCDE y han salido de ella. Sin embargo, dejando aparte el momento político actual de lucha contra estos territorios, el establecimiento de una auténtica igualdad entre jurisdicciones en el ámbito financiero pasa porque las distintas normas reguladoras de la actividad financiera penalicen de forma efectiva la desviación de capitales o negocios hacia las jurisdicciones menos transparentes. Esta idea se ha incorporado ya en las últimas Directivas comunitarias como las de fondos no armonizados o requerimientos de capital en las que se limita las relaciones con territorios que no cuenten con los oportunos convenios de información fiscal y de supervisión en base consolidada.

ciones de inquietud en dichas sociedades. Como muestra singular de la inestabilidad de los mercados producida como consecuencia de las operaciones en corto señalamos el momento de la mayor capitalización de Volkswagen, causada por el incremento exagerado de su cotización como consecuencia de un cierre masivo de posiciones cortas. El control de esta operativa no debería llevar a su prohibición, pues tiene efectos beneficiosos para el funcionamiento del mercado, pero parece claro que es necesario dotar a esta operativa de una regulación que imponga un régimen exigente de transparencia que se extienda a toda la cadena de agentes implicados (depositario, prestamista, prestatario,…). La información sobre posiciones cortas debería ser detallada y proporcionarse en tiempo y forma adecuada. Adicionalmente, debe exigirse una aplicación efectiva de la normativa de modo que se evite, en la práctica, la utilización de activos de clientes por los depositarios sin su autorización. La regulación debería ser abordada desde una perspectiva internacional que evite el arbitraje regulatorio. En todo caso y mientras las distintas iniciativas normativas en el ámbito de la UE producen algún resultado concreto, resulta imprescindible que los Estados ofrezcan una solución que llegue a efectos similares de modo que, aún a falta de una regulación uniforme europea o internacional, exista un adecuado nivel de protección para las compañías cotizadas, los inversores y los mercados en su conjunto sin ahogar las ventajas que reviste este tipo de operativa. En este sentido, es destacable la iniciativa que ha puesto en marcha el IOSCO, como muestra del carácter internacional de la materia8.

5.2.2. Las ventas en corto La operativa de las ventas en corto ha sido objeto de un extenso debate por los efectos que tales operaciones tienen en los mercados y por las distintas soluciones que los supervisores han adoptado al respecto. En momentos de turbulencias en los mercados como los vividos en la primera parte del año 2009, existen voces que aconsejaban su limitación o incluso su prohibición, y ésta ha sido la posición de una buena parte de los reguladores, tanto en Europa como en los Estados Unidos. Se trata de una materia controvertida en la que coexisten importantes ventajas y significativos riesgos. Entre las ventajas no son desdeñables las que se refieren al incremento de la liquidez y de la eficiencia de los mercados. Las operaciones en corto facilitan que las cotizaciones alcancen su valor adecuado en un periodo de tiempo más breve y se eviten burbujas financieras, y sirven, en ocasiones, para cubrir posiciones largas. No obstante, experiencias recientes como las que hemos vivido, con actuaciones masivas de operadores a corto, han mostrado la cara negativa de esta operativa. Así cuando se producen situaciones de alto riesgo, como el short squeeze, el impacto negativo sobre la evolución de las empresas cotizadas ha dificultado operaciones de reforzamiento de recursos propios, y en ocasiones ha provocado la aparición de situa-

5.2.3. La regulación de las Agencias de Calificación Crediticia Las agencias de calificación crediticia o de rating, evalúan la calidad crediticia de los emi-

8 Ver colaboración de Rafael Hurtado Coll «Las ventas en corto y los hedge funds. Implicaciones en la estabilidad financiera».

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

subestimado la probabilidad de quiebras en un escenario depresivo; (iii) el fuerte impacto distorsionador provocado por la valoración de riesgos al haber concedido calificación máxima a un gran número de instrumentos complejos y opacos; (iv) los conflictos de interés que surgen en la prestación de sus servicios derivados de un modelo de negocio en el que el pago del servicio se realiza por el propio emisor del valor cuya calificación crediticia se está evaluando, lo que les lleva a exigir ratings altos para abaratar el diferencial de sus emisiones. (v) todo ello agravado por el hecho de que las agencias de rating constituyen un oligopolio formado por unas pocas entidades que controlan el mercado. También se ha cuestionado la propia regulación financiera que exige un rating de «emisor cualificado» (investment grade) para las inversiones de determinados entes públicos y otros inversores regulados, lo que ha incrementado la demanda de calificaciones y ha favorecido una relajación de los métodos de evaluación y una excesiva dependencia de los agentes del mercado de las calificaciones otorgadas por las citadas agencias. Cualesquiera que sean las causas, la realidad es que las firmas de calificación no han anticipado la crisis. Hasta muy poco antes de que se produjeran grandes quiebras en el sistema financiero han estado otorgando calificaciones destacadas a esas mismas entidades. Por intereses propios o ajenos, por falta de rigor o por otras razones, no han sabido valorar los riesgos asociados a productos novedosos y complejos.

sores de valores y de sus obligaciones financieras. Son intermediarios de la información que ayudan a los inversores a tomar decisiones de inversión. La calificación es solamente una predicción sobre la solvencia de una compañía basada en el análisis que estas empresas hacen de las empresas emisoras. Sin embargo, su poder de influencia en el mercado es muy alto. En algunos casos, una calificación negativa puede ocasionar graves problemas financieros y económicos a las empresas objeto de la calificación. Por el contrario, tener un rating positivo es casi imprescindible para que una empresa pueda demandar fondos en el mercado. En consecuencia, las agencias tienen un papel crucial en la organización del mercado. Un papel cuasi público por cuanto los inversores se fían de sus opiniones y éstas son utilizadas por los supervisores para fijar requerimientos de capital y normas de solvencia. Este papel cercano a lo público les otorga un cierto nivel de responsabilidad en la preservación de la integridad del mercado financiero.

Responsabilidad en la gestación de la crisis Este papel relevante de las agencias de calificación en los mercados de valores ha dado gran notoriedad al sector y ha sido la causa de que su labor haya estado en el foco de la crisis y haya sido ampliamente escrutada y criticada. Tanto autoridades supervisoras como gobiernos, analistas e inversores consideran que una de las causas de la crisis financiera ha sido el mal funcionamiento de las agencias de calificación. Las críticas que se han hecho a su labor se refieren entre otras cuestiones a: (i) la calidad y cantidad de la información manejada por estas entidades para fundar sus calificaciones; (ii) la transparencia de sus métodos de evaluación que han resultado en muchas ocasiones erróneos, con series de datos muy cortas con el resultado de que se ha

Iniciativas de regulación La reciente corriente reguladora surgida tras el estallido de la crisis ha tenido en cuenta estas críticas y ha reaccionado con propuestas de regulación. La regulación de este sector, hasta ahora ajeno a ella, debe partir de la premisa de que las 25


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

agencias de calificación crediticia no son asesores de inversión en el sentido en que se definen en la Directiva MiFID, y por tanto sus opiniones no son recomendaciones personalizadas sobre la compra o venta de un valor, de acuerdo a las características de los inversores. Su labor es aportar una mera predicción sobre la probabilidad de que un emisor incumpla sus compromisos y por tanto las normas que se dicten deben ser de naturaleza diferente a la del asesoramiento financiero. Esta cuestión no es objeto de debate; ni siquiera lo es que se trate de un sector que juega un papel fundamental para la integridad y el buen funcionamiento del mercado. Pero quizás por ello, hay consenso en que su actividad debe quedar sujeta a un sistema de registro y supervisión pública, que preste especial atención a los potenciales conflictos de interés existentes en su actividad. El conflicto de interés surge del hecho de que en muchas ocasiones su papel no se ha limitado a la evaluación de la calidad crediticia de una emisión sino que también han colaborado con los bancos de inversión en el diseño de las estructuras que luego califican. En este sentido, la Securities and Exchange Commission («SEC») se ha anticipado a otros reguladores prohibiendo la calificación de instrumentos de deuda por agencias que hayan colaborado en su estructuración. En la misma dirección, con el objetivo de reforzar la independencia de su actividad, la UE está valorando la posibilidad de prohibir o limitar la prestación de servicios de consultoría por las agencias de rating. Pero no sólo se están abordando cuestiones relativas a la resolución de los conflictos de interés y la independencia de las agencias de calificación. Otras propuestas regulatorias realizadas por la propia SEC, la Unión Europea e IOSCO avanzan en las siguientes direcciones: • Transparencia de las evaluaciones con iniciativas que exigen la publicidad de un porcentaje de las calificaciones crediticias realizadas (elegidas de forma aleatoria), de los cambios de rating y de los fallidos.

La transparencia y calidad de los modelos, metodologías y supuestos de los trabajos de calificación; • La calidad de la información que sirve de soporte para el ejercicio de calificación de instrumentos financieros; • La creación en las Agencias de calificación de una función interna para la revisión de la calidad de sus ratings; • El nombramiento de consejeros independientes, cuya retribución no dependa de la evolución del negocio de la agencia. Todas están medidas que en síntesis buscan una mayor cualificación de los equipos de calificación, la transparencia de sus métodos de evaluación y la independencia de su actuación, deben ir acompañadas de una adecuada exigencia de responsabilidad por sus actuaciones con un régimen sancionador claro y efectivo. Desde este Observatorio hemos venido predicando la necesidad de que la nueva regulación que se vaya a adoptar sea evaluada en términos de coste beneficio, de tal forma que sólo las iniciativas que ofrezcan un beneficio claro para la industria y costes asumibles sean consideradas. En materia de calificación crediticia, las propuestas de autorregulación propiciadas por IOSCO no han dado sus frutos. Sin embargo creemos que una reacción del propio sector de las agencias de calificación abordando las ineficiencias y riesgos mencionados y auto imponiéndose códigos de actuación sería ciertamente bienvenida. De cualquier forma y a pesar de las críticas formuladas a la actuación de las Agencias de Calificación, la posibilidad, a veces sugerida desde diferentes foros, de una intervención pública en el proceso de evaluación mediante la creación de una agencia estatal u organismo supervisor que asumiera el papel de las agencias, no creemos que sea la solución. Ésta debe venir de la resolución de los problemas existentes abordando una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumente la integridad del mercado sin incrementar innecesariamente los costes de transacción. 26


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

5.2.4. La retribución de los consejeros y directivos de las entidades financieras

obligación de aplicar políticas y prácticas de remuneración racionales y compatibles con una gestión sana y eficaz del riesgo; (ii) incluir las políticas remunerativas en el ámbito de aplicación del proceso de supervisión, de modo que los supervisores puedan exigir a las empresas la adopción de medidas concretas y garantizar la facultad sancionadora de los supervisores en esta materia. En el caso de que un supervisor detecte problemas en una entidad, podrá exigirle que adopte medidas para solventarlos. Estas medidas pueden incluir la exigencia («cualitativa») de modificación de su estructura remunerativa a fin de reducir el riesgo inherente a sus actividades y llegar a la exigencia («cuantitativa») de disponer de fondos propios adicionales frente al riesgo. Las entidades de crédito y empresas de servicios de inversión, al fijar políticas de remuneración que incidan de manera importante en el perfil de riesgo de determinadas categorías de profesionales, que habrán de hacer públicas, deberán tender a alinear los objetivos propios de los profesionales con los intereses a largo plazo de su entidad, y los resultados se evaluarán en un marco plurianual (por ejemplo, de entre tres y cinco años). En concreto, la política remunerativa, se regirá por los siguientes principios que deberán aplicarse de forma flexible en función del tamaño, organización interna naturaleza, alcance y complejidad de las actividades desarrolladas por las entidades: a) la política remunerativa no ofrecerá incentivos para asumir riesgos que rebasen el nivel de riesgo tolerado por la entidad financiera; b) al menos una vez al año, se hará una evaluación interna de la aplicación de la política remunerativa, al objeto de verificar si se cumplen las pautas y los procedimientos de remuneración fijados por el órgano de dirección;

Otras de las cuestiones controvertidas en materia de transparencia en el gobierno de las sociedades es la de la retribución de sus directivos. Existe un amplio consenso en la necesidad de establecer nuevas reglas que eviten los pasados excesos del sistema retributivo que permitió a algunas empresas financieras premiar objetivos de corto plazo que invitaban a asumir riesgos desmesurados. No obstante, ese nuevo consenso global para la reforma del sistema está lejos de concretarse en una regulación internacional que los Estados deban incorporar a sus legislaciones locales. A lo largo de este año, el Foro de Estabilidad Financiera («FSF») y el Comité Europeo de Supervisores Bancarios («CSBE») han fijado los nuevos principios en materia de remuneración en el sector de los servicios financieros. Las empresas al adoptar estos principios, podrán definir y aplicar su propia política de remuneración, en función de sus distintas estructuras, actividades y riesgos específicos. Por su parte y en línea con esos principios, la CE adoptó, el 30 de abril de 2009, dos Recomendaciones sobre el sistema de remuneración de los consejeros de las empresas que cotizan en Bolsa y sobre las políticas de remuneración en el sector de los servicios financieros. Como respaldo normativo a estas recomendaciones la CE, en el marco de su programa de reforma de los servicios financieros9, publicó el pasado 13 de julio de 2009, una propuesta de modificación de las Directivas 2006/48 y 2006/49 sobre requerimientos de capital. El proyecto se dirige a: (i) imponer a las entidades de crédito y empresas de servicios de inversión la

9 Dicho programa se basa, a su vez, en el Informe Larosière que recoge, en su Recomendación nº 11, «la necesidad de adaptar en mayor medida los incentivos remunerativos a los intereses de los accionistas y la rentabilidad a largo plazo, por lo que es preciso basar la estructura remunerativa del sector financiero en principios conforme a los cuales, los incentivos deben reflejar el rendimiento real, no estar garantizados y ser evaluados en un marco plurianual, distribuyendo el pago de los mismos a lo largo de todo el ciclo».

27


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

c)

cuando la remuneración esté vinculada a resultados, su importe total se basará en una evaluación en la que se combinen los resultados del individuo y de la unidad de negocio afectada y los resultados globales de la entidad financiera;

d)

en la remuneración total, los componentes fijos y los componentes variables estarán debidamente equilibrados;

e)

los pagos por rescisión anticipada de un contrato se basarán en los resultados obtenidos en el transcurso del tiempo y se establecerán de forma que no recompensen los malos resultados;

f)

El proyecto de Ley transpone la figura de las entidades de interés público que se atribuye a las entidades supervisadas por Banco de España, CNMV y Dirección General de Seguros y Planes de Pensiones y, en todo caso, a las entidades que superen un importe neto en cifra de negocios. Estas entidades se sujetan a especiales requisitos de control y profesionalización de sus Comités de Auditoría, que se refieren tanto a la composición y competencias, como a sus relaciones con los auditores externos y a las propias competencias de los Comités. El proyecto de Ley recoge por primera vez en sede de Ley el concepto de «independientes» en los Comités de Auditoría, requiriéndose, por lo menos, la existencia de un independiente que cuente con experiencia en materia de contabilidad, auditoría de cuentas, o en ambas materias.

al evaluar los resultados con vistas a calcular los incentivos se efectuará un ajuste por riesgos corrientes y futuros, y se tendrá en cuenta el coste del capital y la liquidez necesaria.

El Comité deberá recibir anualmente de los auditores externos, la confirmación escrita de su independencia frente a la entidad o entidades vinculadas a ésta, así como información sobre los servicios adicionales de cualquier clase prestados a estas entidades. A solicitud del órgano de administración de la sociedad, el Comité de Auditoría deberá emitir un informe previo no vinculante en el que se pronuncie sobre la conveniencia de cualquier acuerdo con los auditores externos para la prestación de servicios adicionales.

No cabe duda de que la política de retribución de las entidades ha abandonado el estricto ámbito interno privado de sus organizaciones para ser objeto de regulación y supervisión. No obstante, la regulación a través de normas imperativas ha de respetar un adecuado margen de flexibilidad en su aplicación para retener el talento en el sector financiero e incentivar a las personas claves de las organizaciones.

Respecto de las funciones del Comité, se introducen varias competencias nuevas como la supervisión de la eficacia del control interno de la sociedad, de la auditoría interna y de los sistemas de gestión de riesgos, así como del proceso de elaboración y presentación de la información financiera auditada.

5.2.5. El reforzamiento de las funciones de auditoría y control La Directiva 2006/43, relativa a la auditoría de las cuentas anuales y de las cuentas consolidadas, además de reformar el régimen de funcionamiento interno, responsabilidad y supervisión de los auditores de cuentas, incorpora dos reformas de cierta relevancia para las sociedades sometidas a auditoría externa. La Directiva se encuentra en el momento de preparación del presente trabajo en proceso de transposición al ordenamiento jurídico español a través de una nueva Ley de Auditoria de Cuentas que se encuentra en debate parlamentario.

Las anteriores medidas determinan un reforzamiento de la posición estratégica de los Comités de Auditoría en las organizaciones. En esta línea se enmarca, igualmente, la tendencia de reforzar la dependencia de la dirección de riesgos del Consejo de Administración o de una Comisión delegada de éste, lo que ya se aplica en la práctica en una buena parte de las entidades europeas y españolas. 28


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

No obstante, dentro de la figura de entidades de interés público que contempla el Proyecto de Ley, conviven empresas de muy diversa índole. Por ello, sería de desear que la aplicación de estos criterios se adapte a su tamaño, organización interna, y complejidad de sus actividades o a su condición de entidad cotizada. De otra forma, la exigencia, no matizada, de Comités de Auditoría en entidades financieras pequeñas, con reducido número de clientes y poca presencia relativa en los mercados financieros, constituiría un coste de transacción excesivo e innecesario que en poco contribuiría a incrementar la seguridad e integridad del mercado.

de esta cuestión se ha venido dilatando en el tiempo ya que requiere la adopción de un posicionamiento claro en torno a dos aspectos críticos: la convergencia de los modelos de supervisión en la UE y la posibilidad de una supervisión consolidada supranacional. La crisis financiera ha acelerado, sin embargo, estas reflexiones al haber puesto de manifiesto con crudeza la posibilidad de contagio entre agentes financieros y mercados. Además, al debate sobre el modelo de supervisión, se ha unido la discusión sobre los riesgos asociados a la interconexión de las economías y entidades financieras. En concreto, la crisis ha dejado al descubierto los puntos débiles del marco comunitario de supervisión, mostrándonos que el sistema actual sigue estando fragmentado en sistemas nacionales muy diferentes que actúan de manera individual y en ocasiones poco coordinada y ello, a pesar del impulso de los últimos años al mercado integrado europeo y de la importancia que han adquirido en los últimos tiempos las entidades paneuropeas. Por ello, es cada vez más importante avanzar en el establecimiento de un marco institucional que dote de un grado de confianza asimilable a todos los mercados y tienda a una mayor convergencia en su aplicación. Las propuestas legislativas presentadas por la CE pretenden resolver las deficiencias detectadas, siendo su principal novedad la incorporación de una supervisión macroprudencial a nivel de la UE. Las nuevas iniciativas surgen después de la publicación de las recomendaciones del grupo de expertos, presidido por Jacques de Larosière. La cumbre de junio de la UE aprobó el nuevo marco de supervisión y pidió la adopción rápida de los textos legislativos necesarios para su establecimiento. El nuevo esquema de supervisión propuesto por la CE, tiene una considerable complejidad administrativa por el número de organismos involucrados, lo que ofrece dudas sobre su eficacia y agilidad. El Sistema, consiste en la creación de nuevos organismos supranacionales dotados de facultades supervisoras, bien para ejercer la supervisión macroprudencial del sistema o la supervisión microprudencial de carácter sectorial. Estos organismos son:

5.3. EL MODELO DE SUPERVISIÓN La importancia del sistema financiero radica en su labor en (i) la intermediación entre el ahorro y el crédito, (ii) en la asignación eficiente de los recursos financieros, (iii) en la provisión de medios de pago y (iv) en su contribución a la diversificación de riesgos. La trascendencia de esta labor y el hecho de que se trata de una actividad que descansa en la confianza, justifican que el sistema financiero sea objeto de un régimen de regulación y supervisión que busca garantizar el buen funcionamiento y la solvencia de las entidades, incluso en situaciones adversas, para dar confianza al flujo de recursos entre ahorradores e inversores. Para que sea factible alcanzar este nivel de confianza debe lograrse no sólo la convergencia en las normas entre distintas jurisdicciones sino también en las prácticas supervisoras y elegir el modelo más conveniente para supervisar actividades globales de entidades transnacionales. El debate por tanto es intenso y abarca múltiples facetas. Desde la primera edición de este Observatorio se ha planteado la necesidad de abordar el modelo de supervisión europeo. La cuestión es si debiéramos tener un supervisor único europeo (o varios; uno para cada uno de los sectores) para la vigilancia de las entidades que actúan en un mercado único de servicios financieros. La resolución 29


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

(i) Una Junta Europea de Riesgo Sistémico («JERS»), encargada de vigilar y evaluar los riesgos para la estabilidad del sistema financiero en su conjunto («supervisión macroprudencial»). La labor de la JERS consistirá en la vigilancia del denominado «riesgo sistémico». Entre otros aspectos, tiene como objetivo establecer mecanismos para la detección temprana de aquellas circunstancias que puedan afectar al funcionamiento de los mercados financieros y establecer las recomendaciones oportunas a los países miembros para evitar que los riesgos se materialicen o, en su caso, mitigar su impacto sobre el sistema financiero en su conjunto. La nueva autoridad no tendrá poderes vinculantes pero tendrá la facultad de dirigir recomendaciones y alertas a los Estados miembros (incluidos los supervisores nacionales) y a las Autoridades Europeas de Supervisión, que deberán atenerse a ellas o, en caso contrario, explicar los motivos. Participarán en la JERS las máximas autoridades del BCE, los bancos centrales nacionales, las Autoridades Europeas de Supervisión y los supervisores nacionales. La creación de la JERS está en consonancia con varias iniciativas adoptadas a nivel multilateral o fuera de la UE, entre ellas la creación de un Consejo de Estabilidad Financiera por el G20. (ii) Un Sistema Europeo de Supervisores Financieros («SESF»), para la supervisión de las diferentes entidades financieras («supervisión microprudencial»), consistente en una red de supervisores financieros nacionales que trabajarán con las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión, resultantes de la transformación de los actuales Comités europeos10 en los secto-

res de la banca, los valores y los seguros y pensiones de jubilación. Se creará una Autoridad Bancaria Europea («ABE»), una Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación («AESPJ») y una Autoridad Europea de Mercados y Valores («AEMV»). En este modelo, la supervisión microprudencial se mantendría a nivel local para aprovechar la experiencia de instituciones supervisoras nacionales que han demostrado la eficacia de una supervisión cercana, constante y proactiva. Se desestima por tanto la idea de un supervisor único a nivel europeo. Sin embargo, es de destacar que, aunque la relación de los supervisados se produzca con el supervisor nacional, la autoridad europea correspondiente podrá dirigirse a una entidad financiera (i) instándole al cumplimiento de una norma comunitaria directamente aplicable, (ii) en situaciones de emergencia o para (iii) solicitárle información. El nuevo modelo de supervisión descrito no entra a valorar los distintos modelos de supervisión existentes en Europa por lo que seguirán coexistiendo los diferentes sistemas que conviven en la actualidad. No puede decirse por tanto que haya surgido un modelo ganador tras la crisis, pero sí que hay elementos escogidos en las diferentes jurisdicciones que parecen haber contribuido a la mejor situación del sistema financiero que supervisan. La FSA11 ha realizado un análisis sobre cuál debe ser el mejor modelo supervisor para dar respuesta a una crisis como la actual. En ese trabajo se citan como referencias destacadas España y Canadá, dos países con modelos distintos. Cabe inducir por tanto, que probablemente el éxito no se deba tanto al modelo sino a la práctica supervisora seguida en ambos países: una supervisión constante, detallada y cercana a las entidades. El informe destaca que los supervisores de ambos

Pensiones de Jubilación (CEIOPS) y el Comité de Responsables Europeos de Regulación y Supervisión de Valores (CESR). 11 «The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis» FSA, marzo 2009.

Existen en la actualidad tres comités de servicios financieros a nivel de la UE que cuentan únicamente con poderes consultivos: el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS), el Comité Europeo de Supervisores de Seguros y 10

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

cia y Supervisión, no se hicieran algunas reflexiones sobre determinados conceptos que han suscitado controversia en la aplicación de la normativa, o sobre las disposiciones en tramitación, revisión o en fase de implantación. Por ello se ofrecen a continuación algunos comentarios relativos a la Directiva de folletos, el concepto de acción concertada en relación con la normativa de OPAS, los nuevos centros de negociación y el principio de ejecución óptima en la MiFID, el asesoramiento financiero, el Abuso del Mercado, los Sistemas de Compensación y Liquidación, la protección de activos y los Depositarios.

países, además de llevar a cabo la tradicional labor de supervisión, la hayan complementado con un enfoque de riesgo cercano a las entidades que les ha llevado incluso a celebrar reuniones trimestrales con responsables de las áreas de control y de riesgos de las entidades supervisadas. Estos casos evidencian que el examen de las magnitudes financieras y los ratios de capital por el supervisor deben complementarse con el análisis del gobierno de las entidades y sus sistemas de control y gestión de los riesgos12. En conclusión, el sistema financiero es un compendio de elementos y agentes que funciona coordinadamente. Si una de sus elementos falla, todos los demás se verán afectados. El reto de los próximos años es avanzar hacia un modelo de supervisión que garantice la correcta vigilancia del sistema, para evitar que se puedan generar situaciones como las vividas en los últimos meses. Un sistema que: „ combine el cumplimiento de todas las funciones supervisoras, manteniendo el enfoque prudencial; „ incluya la dimensión macro y la visión del sistema en su conjunto; „ disponga de una supervisión efectiva que conozca la situación real de las entidades supervisadas; „ realice un adecuado análisis del riesgo de cada entidad y exija la independencia en la gestión del riesgo frente al negocio, y la involucración del Consejo de Administración en la gestión y control de los riesgos.

6.1. LOS FOLLETOS Entre las iniciativas legislativas post-PASF en tramitación resaltamos la propuesta de modificación de la Directiva de Folletos, al objeto de actualizarla para hacerla congruente con otras normas aprobadas dentro del PASF - en particular con la MiFIDy resolver ciertos problemas apreciados en su aplicación. Así la reforma trata de superar la divergencia entre los términos «inversores cualificados» y «clientes profesionales», limita la elección de Estado miembro de origen en el caso de emisiones de valores no participativos de un importe inferior a 1.000 euros, clarifica la excepción de aplicación de la Directiva para las ofertas a empleados o para los casos de ventas minoristas sucesivas realizadas por intermediarios. Esta iniciativa legislativa aporta soluciones a los problemas experimentados en la aplicación de la regulación anterior y en opinión de este Observatorio merece un juicio positivo. Resulta destacable, no obstante, la falta de armonización de las normas sobre responsabilidad.

6. OTRAS INICIATIVAS NORMATIVAS EN CURSO La misión de este Observatorio no quedaría completada si, junto al análisis y valoración de las iniciativas relativas a Riesgo sistémico, Transparen-

6.2. LA CONCERTACIÓN EN MATERIA DE OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN («OPAS»)

12 Ver colaboración de Alejandra Kindelán, Lara de Mesa y María Vera Muñoz , Banco Santander, «La Supervisión Financiera: funciones, modelos existentes y retos planteados por la crisis. La reforma europea».

En el régimen de OPAS la noción de concierto constituye uno de los conceptos más difusos, de 31


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

más complicada interpretación y de mayor relevancia práctica. Es una de esas zonas grises, en las que los operadores del mercado transitan con extremo cuidado, temerosos de la interpretación que en un determinado momento pueda hacer el supervisor competente. La diferencia entre hallarse o no en concierto puede traducirse, en el primer caso, en la obligación de formular una oferta pública de adquisición en efectivo y a un precio tasado por la totalidad del capital social de la sociedad afectada. El concierto provoca que el accionista no se vea exclusivamente afectado por sus vicisitudes personales, sino que debe considerar y tomar en cuenta la situación de aquellos otros con los que puede estar concertado a efectos de la normativa de OPAS. Es comprensible, por tanto, que en la negociación de acuerdos entre accionistas relevantes se tengan en consideración las consecuencias que puede conllevar el concierto. La existencia o no de concierto en una determinada situación es una cuestión eminentemente práctica y, por consiguiente, examinable caso por caso, por lo que no resulta posible, ni siquiera práctico, disponer de antemano qué situaciones de hecho entran de lleno en el régimen de las OPAS y cuáles no. La escasez de los precedentes existentes, la limitada jurisprudencia administrativa sobre la materia y, en definitiva, la ausencia de unas directrices generales de común conocimiento y aceptación provocan que cuando nos refiramos a la concertación nos movamos en terreno movedizo. Sin embargo, no debemos perder de vista la esencia de la figura, fundamentada en la existencia entre titulares de una participación agregada por encima de los umbrales de OPA, de cualquier acuerdo, tácito o expreso, verbal o escrito, con el fin de obtener o ejercer el control de una compañía cotizada. Inclinar la balanza hacia el lado de la concertación o no dependerá de la relevancia para el ejercicio de un control efectivo de las materias sobre las que verse el acuerdo, de la fortaleza de los indicios que acrediten su existencia o de su vocación de permanencia temporal. Y las res-

puestas que en cada caso se den deberían servir en el largo plazo para favorecer el grado de predecibilidad del sistema, la seguridad de los operadores y la adecuada protección de los intereses en juego, entre los que se cuentan los de los accionistas destinatarios de la potencial oferta y los de los operadores que puedan verse obligados a formularla13.

6.3. LOS NUEVOS CENTROS DE CONTRATACIÓN Y LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES BAJO LA DIRECTIVA MIFID La MiFID declara entre sus fines el de promover una competencia sostenible entre los distintos centros de ejecución, y fomentar la creación de otros nuevos. En principio, la armonización del concepto de mejor ejecución tiene el potencial de crear una competencia sana entre los diferentes centros de ejecución y las empresas de servicios de inversión y colaborar en la consecución de este fin. Por el momento se observan ciertos movimientos en el mercado que indican algunos desarrollos positivos pero también tendencias preocupantes que aún no permiten reconocer con seguridad si la competitividad entre los centros de ejecución progresa adecuadamente. Como factores positivos, se puede mencionar la creación de nuevos centros de ejecución –Sistemas Multilaterales de Negociación, SMN, innovadores y más baratos–, lo que podría presionar a la baja los precios aplicados en los mercados regulados. La aplicación del principio de mejor ejecución presenta problemas tanto de definición como de aplicación práctica. Su significado varía en función del perfil de los inversores y no refleja un único atributo para la ejecución, sino más bien un conjunto de ellos que combinan factores

13 Ver colaboración de Carlos Paredes, Uría & Menéndez «La concertación en materia de OPAS. Algunas consideraciones prácticas».

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

cuantitativos (costes) y cualitativos (calidad de mercado). De esta forma, el concepto de mejor ejecución es un factor de costes pero también un factor de competitividad, y los efectos producidos por la MiFID y su influencia en la competitividad de los centros de ejecución todavía no pueden valorarse. En este sentido, las medidas del nivel 3 del Procedimiento Lamfalussy, que actualmente se están desarrollando podrían jugar un papel crucial en la evaluación de los efectos producidos, y servir como punto de partida para la corrección de las posibles deficiencias. De momento, el análisis coste-beneficio de la Directiva MiFID realizado por la FSA es más bien cauto, al señalar que los beneficios derivados del mejor funcionamiento de los mercados, transparencia y mejor formación de los precios, deberán llegar en el medio plazo mientras que los costes de adaptación (sistemas, procesos, personas) son inmediatos. Sin embargo, no debemos pensar sólo en posibles beneficios derivados de la mayor y mejor integración de los mercados de servicios financieros. El verdadero avance dependerá de otros efectos tales como la innovación, la consolidación de mercados, o la modificación de los mecanismos de compensación y liquidación14.

servicio en el que, a juicio del legislador, el cliente deposita plenamente su confianza en la entidad financiera. Además, el asesoramiento resulta más costoso en términos comerciales para las entidades financieras ya que requiere el empleo del test de idoneidad y la provisión de abundante información sobre el servicio y los productos ofrecidos. La última posición del CESR se detalla en el documento «Understanding the definition of advice under MiFID» presentado a consulta el 14 de Octubre de 2009, que parte de un planteamiento extensivo del concepto de asesoramiento hasta alcanzar la mayor parte de las actuaciones hoy consideradas como simple comercialización. El CESR se plantea la diferencia entre asesoramiento financiero, análisis y asesoramiento genérico, en atención a los siguientes cinco elementos: (i) La clase de servicio en que consiste la recomendación. El CESR destaca que, cuando el cliente piensa razonablemente que se le ha prestado asesoramiento financiero, apropiado y basado en sus circunstancias personales, debe entenderse que ha tenido lugar. El asesoramiento no se limita a la recomendación de invertir o desinvertir sino que incluye la de no hacerlo. (ii) La relación del asesoramiento con otros servicios de inversión. La actividad de análisis en principio no es asesoramiento, salvo que sea seguida de una actuación comercial de la que pueda derivarse una recomendación. (iii) ¿Cuándo se entiende que una recomendación es apropiada y basada en las circunstancias personales? La distinción con el asesoramiento genérico ofrece pocas dudas en algunos casos, como cuando se refiere a recomendaciones relativas a la inversión en una zona geográfica o a ciertas clases de valores en lugar de otros. En cambio, una recomendación es considerada asesoramiento financiero si se refiere a un conjunto de valores que sean apropiados a las circunstancias del cliente (personalizada). (iv) Canales a través de los cuales puede emitirse una recomendación. Una recomendación que se realice sólo por canales públicos de

6.4. EL ASESORAMIENTO FINANCIERO SEGÚN EL COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES Una de las cuestiones que mayor debate provocó en la transposición y posterior aplicación de la MiFID fue la diferenciación entre asesoramiento financiero –recomendación personalizada– y comercialización –venta de producto de inversión acompañada de cierta actividad comercial–. Mientras que la comercialización requiere tan solo un mínimo de tutela del cliente por parte de las entidades financieras, el asesoramiento requiere mayor grado de protección al ser un

14 Ver colaboración de Isabel Giménez Zuriaga, FEBF, «Reflexiones sobre el alcance de la mejor ejecución de órdenes bajo la Directiva Europea MiFID».

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

lussy y desarrollada ampliamente según esa fórmula de producción normativa, sigue siendo una materia en la que la armonización está lejos de conseguirse. En particular, el examen del régimen sancionador penal y administrativo en materia de abuso de mercado (uso indebido de información privilegiada y manipulación de precios) muestra diferencias importantes entre los tipos penales y las infracciones administrativas que, en ocasiones, parecen un tanto caprichosas o producto del azar. En lo que se refiere al uso indebido de información privilegiada, el tipo penal en España, al exigir un elevado importe como resultado, está llamado a ser de muy escasa aplicación, lo que supone en realidad una clara opción por un tratamiento exclusivamente administrativo de esta infracción. En cuanto a la manipulación de mercado, se destaca la circunstancia de que, salvo supuestos excepcionales, el abuso cometido operando o formulando órdenes en el mercado no tiene relevancia penal. El trabajo que se contiene en el presente Observatorio recoge el tratamiento de la cuestión en los países europeos más destacados, en los que los criterios para diferenciar el ámbito penal del administrativo son distintos y en general reflejan algo más de severidad15.

información como medios de comunicación o páginas web, no es asesoramiento. No obstante, un mensaje a una pluralidad de clientes, por ejemplo por e-mail o carta, podrá considerarse asesoramiento a la vista del tipo de clientes seleccionados, su contenido y los términos en los que esté redactado. (v) Si la recomendación se hace a un inversor o potencial inversor o a su agente. En resumen, el planteamiento actual de la propuesta del CESR supone que una buena parte de las actuaciones que hoy se encuadran dentro de la «comercialización» podrían ser consideradas como «asesoramiento» y sujetas a su régimen especial. Esta interpretación expansiva del régimen del asesoramiento plantea dudas acerca de su compatibilidad con la actual redacción de la MiFID y su Directiva de desarrollo. Donde MiFID identifica el servicio de colocación de valores –sustrato de la actividad de comercialización– y el de asesoramiento como diferentes, la interpretación de CESR implica, en términos prácticos, extender las normas de conducta aplicables al segundo de estos servicios, también al primero. Adicionalmente, la extensión de responsabilidad que supone para las entidades la aplicación general por la red de las normas de asesoramiento a las actividades hasta ahora entendidas como de distribución, supone un coste añadido. Por último, el establecimiento concreto de reglas tan pormenorizadas para todos los países de la UE parece ignorar las importantes diferencias que existen entre los distintos mercados minoristas, y en particular, la distinta configuración del negocio de distribución y de la estructura de sucursales que existen en los países de la UE. En la práctica puede suponer la desaparición de una serie de servicios que hasta ahora prestaban las redes bancarias en España.

6.6. EL DESARROLLO DE LOS SISTEMAS DE LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN El desarrollo de los sistemas de negociación previstos en la MiFID exige el ulterior desenvolvimiento de los mecanismos de post-contratación que aseguren una liquidación y contratación eficiente en un entorno competitivo. En los últimos años, se viene apreciando un interés creciente en impulsar servicios competitivos que hagan posi-

6.5. LA REFORMA DE LA REGULACIÓN DE ABUSO DE MERCADO 15 Ver colaboración de Sebastián Albella y Jaime San Roman, Linklaters, «Notas sobre el régimen sancionador penal y administrativo del abuso de mercado (información privilegiada y manipulación de precios)».

La Directiva de Abuso de Mercado que fue la primera aprobada por el procedimiento Lamfa34


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

ble la integración europea en un mercado único de servicios financieros y que tengan en cuenta la dimensión global paneuropea. Es evidente que el proceso no podrá completarse en el corto plazo; sin embargo, tanto la industria como las autoridades están ya adoptando medidas encaminadas a favorecer la armonización europea de los distintos sistemas de liquidación. En este sentido, el 16 de julio de 2009, 27 Depositarios Centrales de Valores entre los que se encuentra Iberclear, el Banco Central Europeo y los Bancos Centrales, firmaron un Memorandum of Understanding, con objeto de formalizar su contribución al Proyecto Target2 Securities (T2S). La firma del acuerdo supone un paso adelante en la creación de una plataforma técnica a nivel europeo de apoyo a la liquidación tanto doméstica como transfronteriza y en la liquidación armonizada, en tiempo real, de operaciones contra pago en dinero de banco central. Con el fin de facilitar la consecución de estos objetivos y promover una liquidación de valores más simplificada, ocho Depositarios Centrales de Valores (Iberclear entre ellos) han constituido Link Up Markets, una joint-venture que pretende mejorar la eficiencia y reducir los costes de liquidación de las operaciones de valores transfronterizas. Asimismo, a nivel nacional, es de resaltar que está prevista la celebración de convenios entre Iberclear y otras sociedades o sistemas de compensación españoles para la liquidación y registro de las operaciones que se realicen en mercados distintos de los mercados regulados españoles.

derivados de posibles situaciones de insolvencia de las entidades o de los custodios o subcustodios utilizados por aquéllas. Así, las entidades dentro de sus planes de adaptación a la MiFID elaboraron sus políticas de salvaguarda de activos en las que concretaron las medidas y procedimientos internos destinados a garantizar los derechos de propiedad de los fondos y valores de sus clientes. Tales prácticas ya se seguían en España, de modo que la novedad consistió en la sistematización y publicación de las medidas establecidas. Estas políticas ya han sido elaboradas por las entidades y publicadas en sus páginas web, como forma de puesta a disposición de los clientes. El sistema de protección de activos de los clientes derivado de la MiFID no se agota, sin embargo, en la elaboración de este documento interno por las entidades y su puesta a disposición de los clientes. En el momento de preparación del presente trabajo se encuentra en tramitación una Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores que regula el informe anual que el auditor externo de las entidades debe elaborar sobre la protección de activos de clientes. Es de destacar que la regulación española anterior a la transposición de la MiFID ya era particularmente exigente en materia de protección de los derechos de propiedad de los inversores, titulares de los valores. Por tanto, dicha transposición no ha supuesto, con carácter general, nuevos planteamientos globales en esta materia para las entidades custodias. Por otro lado, a diferencia de lo que ocurre con otros países de nuestro entorno, donde las cuentas ómnibus y la utilización de nominees es corriente, en España la falta de una regulación concreta de esta actividad, ha implicado que la utilización de estos mecanismos haya sido más limitada lo que elimina uno de los factores de riesgo en lo referente a la protección de los activos de los clientes. Aún en estas circunstancias, el borrador de Circular exige a los auditores la puesta en marcha de una revisión exhaustiva de las medidas que las entidades emplean para garantizar los activos de sus clientes. La verificación se extiende tanto a la

6.7. PROTECCIÓN DE ACTIVOS La Directiva MiFID impuso a las entidades financieras la obligación de contar con mecanismos adecuados para salvaguardar los activos de sus clientes, de modo que se diferencien los activos de cada uno de ellos respecto de los de los demás y de la cuenta propia de la entidad. La Directiva pretendía principalmente minimizar los riesgos 35


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

salvaguarda de los instrumentos financieros como, en el caso de las empresas de servicios de inversión, de la de los fondos de los clientes. Esta revisión abarcará aspectos tales como las relaciones contractuales sobre depósito y administración de valores con los clientes, la elección de custodios, los procedimientos de registro de las operaciones financieras, las conciliaciones, o la segregación de personal encargado de estas tareas. El auditor debe expresar como resultado de la revisión realizada su opinión favorable o las debilidades y excepciones que pueda identificar. Asimismo, ese informe se remitirá a la CNMV por lo que éste se erige en instrumento clave para la supervisión de esta materia. Parece que la Circular prevé su entrada en vigor en este año 2009, por lo que los primeros informes de los auditores se deberán emitir en 2010 en la auditoría de cuentas del ejercicio 2009 en la que se examinarán las medidas adoptadas en este año corriente aun cuando a finales el mes de noviembre no se conoce el texto definitivo de la Circular y los detalles de esa verificación. Sin duda, el control de los mecanismos de protección de activos previstos en la MiFID debe ser valorado positivamente. No obstante, la aplicación de la norma técnica referida a un periodo ya transcurrido nos merece una opinión poco favorable.

tiva de gestores alternativos. En él se aborda el régimen del depositario estableciendo un sistema de responsabilidad objetiva que ha sido muy criticado por el sector ya que aunque los estándares de responsabilidad exigibles a los depositarios sean muy estrictos, en cualquier caso deben estar basados en el principio de culpabilidad. La relevante función llevada a cabo por los depositarios es sin duda una cuestión que ha de ser objeto de una mayor armonización no sólo en términos de responsabilidad de sus actuaciones sino también en relación con su propio ámbito de actuación. Dicha armonización permitirá un auténtico «level playing field» para los depositarios en Europa y garantizará a los inversores un grado de protección homogéneo16.

7.

CONCLUSIONES

A modo de resumen podemos agrupar las conclusiones de este trabajo en torno a tres materias: el progreso en el grado de integración financiera, el riesgo de sobrerregulación como reacción a la crisis financiera aún no superada y el nuevo modelo de supervisión que ha de surgir para evitar que se vuelvan a repetir los errores cometidos en el pasado. Estamos ante una verdadera revolución que podría modificar de forma significativa las reglas de juego existentes hasta ahora en los mercados financieros. Para contribuir desde este Observatorio al acierto en la revisión de las normas existentes, aportamos las siguientes conclusiones:

6.8. DEPOSITARIOS El escándalo Madoff y la quiebra de Lehman Brothers han reabierto la discusión sobre la responsabilidad del depositario. La figura del depositario de instituciones de inversión colectiva no se encuentra armonizada a nivel de la UE ni cuenta, a diferencia de las sociedades gestoras, con un pasaporte comunitario. Por lo tanto, su responsabilidad es cubierta por las distintas legislaciones nacionales que ofrecen respuestas diversas a la cuestión. La CE puso a consulta en verano del año 2009 un documento llamado a delimitar las funciones del depositario y la ya citada propuesta de Direc-

Sobre la integración financiera: 1.

Las estimaciones realizadas en el informe del IVIE sobre el grado de Integración Financiera en Europa muestran un retroceso en el último año como consecuencia

16 Ver colaboración de Gregorio Arranz «Responsabilidad de los depositarios, gestoras y administradores de las Instituciones de Inversión Colectiva».

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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

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de la crisis. Este paso atrás ha afectado de manera diferente a los distintos mercados analizados (monetarios, de deuda pública, bursátiles, bancarios,…), si bien en todos ellos se aprecia un aumento del sesgo doméstico y una caída en la actividad transfronteriza. El retroceso en la integración de los mercados financieros europeos ha restado puntos al crecimiento del PIB comunitario, aunque dado el carácter global de la crisis, no se aprecia un deterioro más profundo o diferencial en relación con el resto del mundo. A pesar de la crisis, los indicadores actualizados muestran que España sigue siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado de la integración financiera. En concreto, su incremento ha aportado anualmente, desde 1999, 0,028 pp. de crecimiento al PIB, frente a los 0,021 pp. de media de las economías de la eurozona. La crisis ha puesto de manifiesto que una mayor integración supone también un mayor desafío para el sistema financiero y para la economía española, por cuanto las situaciones de insolvencia o los fallos del sistema que se producen en el ámbito europeo o más allá de éste, se trasladan más rápidamente al mercado doméstico y afectan de forma más intensa a la estabilidad financiera. El reto al que nos enfrentamos es evitar que el retroceso vivido en el grado de integración financiera europea deje secuelas a medio o largo plazo. Las primeras reacciones proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar en el seno de la UE han supuesto un repliegue en la construcción del mercado único y han acentuado la pérdida de importancia de las actividades cross-border entre países europeos a favor de la actividad doméstica. Es necesario evitar, en el futuro, la adopción de medidas unilaterales, no

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consensuadas, y buscar la implementación de medidas coordinadas que favorezcan el avance en el grado de integración. La crisis continúa viva. Su impacto sobre el grado de integración y crecimiento europeos seguirá siendo analizado en futuras ediciones del Observatorio, mediante la actualización de los indicadores seleccionados. De esta forma podremos comprobar si la tendencia creciente hacia un mercado integrado observada hasta el año 2007 retorna con la recuperación de la estabilidad en los mercados financieros.

Sobre la crisis financiera y sus posibles consecuencias en la regulación: 7.

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Los fallos detectados en el funcionamiento de los mercados financieros siguen exigiendo una reflexión profunda sobre sus causas y sobre el futuro de la regulación y supervisión del sistema. Las conclusiones fruto de este análisis han de llevarse a efecto con independencia de las mejoras de las condiciones de los mercados para evitar que se repitan situaciones similares a las vividas. En esta revisión de la regulación que su mayor parte procede de foros supraeuropeos que han asumido un protagonismo sin precedentes en la fijación de la agenda europea, conviene evitar una intensificación indiscriminada de las normas financieras. El objetivo último no debe ser «más» sino «mejor» regulación. En algunos casos el énfasis habrá que ponerlo en la vigilancia y supervisión del cumplimiento de las reglas ya vigentes, y no necesariamente en su reforma. En otros casos, habrá que optar por una regulación más convergente con definiciones normalizadas que permitan una mejor comparación y eviten el arbitraje regulatorio. La utilidad y necesidad de la nueva regulación ha de ser ponderada y evaluada en


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

términos de coste-beneficio, de tal forma que sólo se consideren las iniciativas que superen el análisis de los beneficios que aporten con respecto a los costes que suponen para la industria. El reto es lograr la resolución de los problemas existentes abordando una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumente la integridad del mercado sin incrementar innecesariamente los costes de transacción. 10. El buen funcionamiento del mercado y la adecuada prestación de servicios financieros exige igualmente el mantenimiento de un marco de seguridad jurídica que requiere normas estables que deberían conservar su vigencia en tanto no resulte clara la conveniencia de su cambio. 11. Aunque existe una presión muy fuerte para sustituir la autorregulación por regulación expresa, conviene recordar que aquélla ha jugado un papel importante. En esa línea, mantener las iniciativas de autorregulación en algunas materias podría contribuir a aligerar la industria de un excesivo número de reglas. Una reacción de la industria proponiendo soluciones a las ineficiencias detectadas y autoimponiéndose códigos y pautas de actuación sería bienvenida.

riza y de la adopción de decisiones en situaciones de emergencia no puede alcanzarse con el actual sistema de comités, por lo que es necesario la creación de nuevos órganos supranacionales con nuevas competencias ejecutivas. Sin embargo, la falta de unidad política y presupuestaria dentro de la UE dificulta la adopción de modelos de supervisión global a cargo de organismos únicos europeos. 14. La CE ha propuesto un nuevo modelo de supervisión europeo cuya complejidad administrativa hace dudar a priori de su agilidad y eficacia. La propuesta prevé la creación de una Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), encargada de la supervisión macroprudencial y un Sistema Europeo de Supervisores Financieros (SESF), para la supervisión microprudencial de las diferentes entidades, consistente en una red de supervisores nacionales en conexión con las nuevas autoridades europeas. La coordinación transfronteriza no debe ser sólo entre autoridades supervisoras de los distintos países. Tanto en la prevención como en la resolución de crisis bancarias se ha demostrado que es necesaria una coordinación total entre las funciones de supervisión bancaria y de autoridad monetaria. 15. La propuesta de la CE no entra a valorar los modelos posibles de supervisión financiera. No importa. La crisis no ha evidenciado que exista un modelo de supervisión local preferible a otros. Cualquiera que sea el modelo aplicado, es la práctica supervisora basada en la visión del sistema en su conjunto, efectiva, constante, cercana y que pueda llegar al detalle sobre la situación real de las entidades supervisadas, la que ha hecho posible minorar o controlar los efectos de la crisis. 16. Las intervenciones y ayudas públicas a entidades con problemas de solvencia, producen efectos distorsionadores de la

Sobre el modelo de supervisión: 12. El procedimiento Lamfalussy que fue, sin duda, una fórmula exitosa para la producción normativa y permitió aprobar en plazo el ambicioso plan legislativo del PASF, no ahondaba suficientemente en la supervisión del cumplimiento efectivo de las normas dictadas bajo su amparo, ni en la necesaria colaboración entre supervisores. 13. Los comités europeos de reguladores han funcionado adecuadamente en el ejercicio de sus funciones consultivas, con los límites de su propia configuración. No obstante, la eficacia de la supervisión transfronte38


INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

competencia que deben ser observados y corregidos por las autoridades supervisoras. Las entidades que han recibido ayudas deben estar sujetas a reglas estrictas de control para mantener un marco de juego equilibrado en términos de competitividad. Asimismo es preciso ir retirando progresivamente las ayudas concedidas a la industria para recomponer el mercado y volver a situaciones presupuestarias sostenibles. 17. La asimilación de entidad de carácter sistémico con su tamaño parece poco afinada. Lo que hace sistémica una entidad no es tanto su tamaño, sino su perfil de riesgo, la inter-conectividad de los elementos en su balance, los posibles fallos en su gestión y el modelo de negocio, la complejidad de sus actividades y de los productos con los que trabaja y un inadecuado control de los riesgos asumidos. Obviar estos elementos y primar el tamaño de una entidad para incrementar las exigencias de capital animaría al arbitraje regulatorio y a la expansión del sistema bancario en la sombra lo que puede dañar el sistema financiero internacional. 18. La solución debe pasar, en consecuencia, no por exigencias cuantitativas sino por la apuesta por estructuras y modelos de negocio más sencillos que faciliten la vigilancia y control de los riesgos y permitan mitigar las consecuencias adversas de una crisis de una entidad con riesgo sistémico. El establecimiento de protocolos internacionales de liquidación y disolución ordenada de entidades (living wills) puede aportar muchos más beneficios al sistema

financiero que la limitación del tamaño de las entidades. Sobre la regulación en curso de otras materias: 19. La extensión del concepto de asesoramiento financiero hacia prácticas que antes se consideraban comercialización, implica mayores costes para las entidades y en la práctica puede llegar a suponer la desaparición de una serie de servicios que hasta ahora prestaban las redes bancarias en España. 20. La regulación sobre remuneraciones a través de normas imperativas ha de respetar un adecuado margen de flexibilidad en su aplicación por parte de las entidades afectadas para retener el talento en el sector financiero e incentivar a las personas claves de las organizaciones. 21. Es necesario dotar a la operativa de ventas en corto de una regulación que imponga un régimen exigente de transparencia pero no la prohíba. Dicha transparencia debe extenderse a toda la cadena de agentes implicados en la operativa (depositario, prestamista, prestatario,…) y proporcionar información detallada en tiempo y forma adecuada. 22. El establecimiento de una auténtica igualdad entre jurisdicciones en el ámbito financiero y fiscal requiere que las distintas normas reguladoras de la actividad financiera penalicen de forma efectiva la desviación de capitales o negocios hacia las jurisdicciones menos transparentes. ***

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS DEL CASO ESPAÑOL Joaquín Maudos (Ivie y Universitat de València)

RESUMEN EJECUTIVO

que la disponibilidad de información lo permita, en algunos indicadores se utilizan datos de los primeros meses de 2009. Los casi 80 indicadores que forman el Observatorio muestran un retroceso en el grado de integración financiera en Europa en 2008 como consecuencia del impacto de la crisis. Centrando la atención en el sistema financiero español, a continuación se resumen los principales resultados y conclusiones del informe agrupados según las áreas temáticas que forman el sistema de indicadores.

El objetivo de este informe es actualizar el sistema de indicadores sobre integración financiera construido en la pasada edición del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2008 con objeto de analizar en toda su extensión el impacto de la crisis financiera iniciada en verano de 2007. Más concretamente, el informe de este año se centra en analizar si la crisis financiera ha supuesto una ralentización e incluso retroceso de la integración financiera, y el impacto diferencial sobre el sistema financiero español. Y al igual que en el informe del año pasado, una de las principales aportaciones del observatorio es cuantificar el impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico y, más concretamente en esta edición, analizar si la crisis, que ya anticipamos que ha supuesto una marcha atrás en el proceso de integración, ha aminorado el impacto positivo de la integración estimado en el anterior informe. En general, el horizonte temporal analizado comprende el periodo 1999-2008 ya que el objetivo primordial es valorar si el Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF) ha propiciado un avance en la integración de un mercado único de los servicios financieros y sus efectos sobre la competencia, eficiencia y desarrollo económico, poniendo especial atención sobre el impacto de la crisis financiera en 2008. No obstante, siempre

DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS 1.

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A pesar del retroceso que ha tenido lugar en 2008 por la crisis financiera, España sigue siendo el país de la UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero desde 1999. El impacto de la crisis ha supuesto una caída del 8,5% en el nivel de capitalización financiera total (como porcentaje del PIB) de la economía española, siendo el impacto menor en relación a la media de países de la euroárea (9,4%). La crisis se ha dejado sentir con mucha más intensidad en los mercados bursátiles, donde las caídas en los niveles de capitalización han llegado al 49,6% en


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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la euroárea y al 47% en España. En los mercados de renta fija y en los bancarios, los ritmos de crecimiento se han reducido drásticamente en 2008, habiendo crecido el crédito en España (como porcentaje del PIB) sólo un 2,4% en España (1,4% en la euroárea), frente al 8,8% del año anterior (5,2% en la euroárea). A finales de 2008, el desarrollo financiero de nuestra economía sigue manteniéndose muy por encima de la media europea (415,9%, frente al 286,2% del área del euro). Los indicadores de capitalización son superiores en España tanto en el mercado de préstamos (175,7% frente a un 120,4% en la euroárea) como en renta fija (178% vs. 125,6%) y variable (62,1% vs. 40,2%). La percepción «del cierre del grifo» del crédito no se corresponde con una caída en el saldo vivo de los préstamos bancarios en 2008, ya que de diciembre de 2007 a diciembre de 2008 el crédito a las empresas no financieras y a las familias creció en España un 5,8%, muy por encima de la tasa de crecimiento del PIB. No obstante, en comparación con el año anterior (el crédito creció en 2007 un 15,9% en España y un 9,2% en la euroárea) la caída de la tasa de crecimiento es importante, siendo éste el motivo de la percepción de cierre del grifo junto con el endurecimiento de las condiciones financieras. No obstante, de diciembre de 2008 a junio de 2009 (con tasas de crecimiento del PIB negativas) el crédito ha caído en España un 0,9% (-0,1% en la euroárea), siendo la caída más acusada en el crédito a las empresas (-1,2%) que a las familias (-0,4%). Uno de los mercados que ha sufrido con más virulencia los efectos de la crisis es el de los fondos de inversión. De 2007 a 2008, el activo total de los fondos (como porcentaje del PIB) ha caído un 29% en

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el área del euro, siendo la caída incluso más acusada en la industria española (41%). Además de esta mayor caída, en España el mercado de los fondos de inversión está mucho menos desarrollado, estando su peso en el PIB (16,7%) muy por debajo de la industria europea (46,4%). El comportamiento de los fondos de inversión contrasta con los de pensiones ya que han aumentado en 2008 su peso en el PIB tanto en España como en Europa. La importancia relativa sigue estando en España por debajo de las medias de la euroárea y, con más intensidad, de la UE15. En el caso de los seguros, el peso de sus activos financieros en el PIB se sitúa en España muy por debajo de la media europea (15%, frente al 59,1% en la UE15), manteniéndose esta situación de menor tasa de penetración en términos de primas devengadas (sobre todo en seguros de vida). El fuerte nivel de apalancamiento que viene caracterizando a la economía española en los últimos años, ha reducido su ritmo de deterioro en 2008 en un contexto de caída en la tasa de crecimiento del PIB, si bien la posición financiera neta negativa se mantiene en niveles muy elevados (80% del PIB). La brusca caída en la inversión de las sociedades no financieras ha reducido drásticamente sus necesidades de financiación y, por tanto, su posición financiera neta tan negativa. El análisis de las fuentes de financiación de la economía española pone claramente de manifiesto la mayor dependencia de la financiación bancaria, sobre todo en el caso de las sociedades no financieras. Así, los préstamos representan el 46,8% de los pasivos financieros de las empresas españolas, frente al 33,4% de la euroárea. Esta mayor


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

dependencia muestra la mayor exposición de las empresas españolas a situaciones de racionamiento del crédito como las vividas en 2008.

países de la UE-15, frente a un valor medio del 50,7% en la UE-15. Sin embargo, en la vertiente del activo, la importancia de la deuda que España adquiere de emisores europeos es reducida (41,9% frente al 60,4% en los países de la UE-15). 12. En el mercado de la deuda pública, las desigualdades entre los países de la UE15 en los spreads con respecto a la deuda alemana han aumentado desde mediados de 2008, rompiéndose la tendencia hacia una mayor integración que se venía observando anteriormente. Además, en 2008, ha disminuido del grado de respuesta de las rentabilidades nacionales a las del benchmark de referencia (el llamado coeficiente beta), lo que refleja un deterioro en la integración en el mercado de la deuda soberana. En el caso de la deuda española, el spread ha aumentado desde mediados de 2007 y de forma más intensa desde mediados de 2008 conforme se deterioraba su cuadro macroeconómico y aumentaba, por tanto, la prima de riesgo (el diferencial ha llegado a situarse en más de 100 pb. en la deuda a largo plazo). No obstante, en los primeros meses de 2009 los spread se han reducido si bien se mantienen en niveles muy por encima de los observados antes del inicio de la crisis. 13. Las emisiones internacionales de deuda han experimentado una importante caída en 2008, que contrasta con las tasas de crecimiento de años anteriores. En un contexto de crisis económicofinanciera y ante la falta de liquidez en los mercados internacionales, las emisiones internacionales de deuda por parte de agentes españoles se han visto más duramente afectadas que la media de países europeos. No obstante, a finales de 2008 el porcentaje que las emisiones internacionales representan del total se sitúa en España (47,8%) ligera-

INTEGRACIÓN FINANCIERA MERCADOS MONETARIOS 9.

El elevado grado de integración que ha venido caracterizando a los mercados monetarios desde el nacimiento del euro se ha visto afectado por la crisis de los mercados financieros desde mediados de 2007 y, con mucha más intensidad, desde el verano de 2008. En concreto, en el tipo a un día (Eonia), la desviación típica entre países se ha multiplicado por 4,7 desde junio de 2008 a diciembre de 2008, siendo las diferencias algo más reducidas en el Euribor a 1 y 12 meses. No obstante, en estos dos últimos plazos, las desigualdades se han multiplicado por 8 en solo 6 meses. 10. La integración que se ha producido en los sistemas de grandes pagos ha favorecido el avance en la integración en los mercados monetarios. De la misma forma, la falta de integración entre el elevado número de sistemas de pagos minoristas, contribuye negativamente a explicar la menor integración en los mercados minoristas. En el principal sistema de grandes pagos (TARGET), la importancia relativa de los pagos crossborder es en España más reducida que en la UE-15 (9,6% vs. 30,6% en términos de valor), si bien el crecimiento de las operaciones (pero no el valor) ha sido intenso desde 1999 y también en 2008. 11. El grado de integración de España con los países de la UE-15 es elevado en lo que respecta a la emisión de deuda a corto plazo. En concreto, el 73,6% de la deuda a corto española es adquirida por 43


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

mente por encima de la media europea (47,1%). 14. En el caso de las emisiones internacionales de renta fija a largo plazo, España presenta un grado de integración con los países de la UE-15 sustancialmente más elevado que la media europea, ya que el 87,6% de sus emisiones internacionales las adquieren el resto de países de la UE-15 (el promedio europeo es del 69,3%). En cambio, la integración es más reducida en la adquisición de deuda. 15. El indicador agregado de integración que se construye en el informe a partir del desglose geográfico de la deuda, muestra que ya en 2007 disminuye el peso que en el PIB tiene el negocio con otros países de la UE-15 (intra-integración). En España, el grado de integración de la deuda con la UE-15 es elevado, si bien también disminuye en 2007. 16. Respecto a la situación existente en 1999, en 2008 la actividad del sector bancario en los mercados de deuda muestra una mayor integración como demuestra el aumento de la actividad cross-border en el ámbito de la euroárea. Sin embargo, en 2008 la actividad transfronteriza se reduce, lo que muestra la preferencia por la deuda nacional en un contexto de crisis. En el caso de la banca española, el sesgo nacional es mucho más elevado, iniciándose la caída de la actividad cross-border en 2007 y prosiguiendo en 2008.

constata una vuelta atrás en el proceso de integración. 18. España es el país de la UE-15 que más ha incrementado el peso que la UE-15 tiene en el total de inversiones exteriores en renta variable. La última información disponible sitúa dicho peso en España en el 78%, frente al 54% de la UE-15. Sin embargo, en el caso de las emisiones, la importancia de las realizadas en países de la UE-15 es inferior (53,3% vs. 55,2% en el promedio de la UE-15), con un peso en 2007 por debajo del existente diez años antes. 19. Nuestro indicador global de integración en los mercados de renta variable muestra en España un grado de integración muy por debajo de la media europea, constatándose una caída ya en 2007. En comparación con el mercado de deuda, en España el peso relativo del negocio en renta variable con otros países de la UE15 es más reducido.

MERCADOS BANCARIOS 20. Las desigualdades de tipos de interés de los productos bancarios son más elevadas con respecto a los tipos de los mercados monetarios, lo que demuestra el menor grado de integración de los primeros con respecto a los segundos. Además, la integración es muy desigual en función del producto bancario analizado, existiendo las mayores desigualdades en los préstamos al consumo. En 2008, y de forma más intensa en la segunda mitad del año, la integración ha retrocedido en casi todos los mercados bancarios analizados, destacando el mayor retroceso en el préstamo al consumo y en los depósitos a plazo. 21. La información referida a 2008 muestra que los diferenciales que aplica la banca española con respecto a la banca europea

MERCADOS DE RENTA VARIABLE 17. La fuerte caída que desde 1999 y hasta inicios de 2007 se había producido en las desigualdades en las rentabilidades de las bolsas europeas, ha dado paso a un aumento ininterrumpido de las diferencias hasta principios de 2009, lo que 44


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

24. A finales de 2008, el principal destino de las inversiones financieras de la banca española es la UE-15 (sobre todo en Reino Unido), ya que concentra el 54,2% del total de inversiones en el exterior. Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (41,9% del total de las inversiones exteriores), muy localizadas en México (10,5%), Estados Unidos (11,2%) y Brasil (9,1%). En relación a 1999, la estructura geográfica está mucho más diversificada lo que constituye un activo en épocas de crisis dada la mayor diversificación del riesgo. 25. La estructura porcentual de los fondos que la banca española recibe del exterior muestra nuevamente la importancia de la financiación que aporta la UE-15, hasta alcanzar en 2008 un valor máximo del 91,8% del total. Fuera de la Unión Europea, la mayor financiación la aporta Estados Unidos (3,5%). 26. Si bien la cuota de mercado de la banca europea en España es mucho más reducida que la de la media de los países de la UE-15 (lo que constata nuevamente nuestra menor apertura externa), su nivel ha aumentado un 40% de 2001 a 2007, materializándose el negocio de la banca extranjera en España más en forma de sucursales que de filiales.

son muy reducidos en los préstamos empresariales y muy elevados en el crédito al consumo, llegando a cobrar la banca española 233 pb. por encima de la banca de la euroárea. En el préstamo para la compra de vivienda, el diferencial ha crecido en 2008 hasta 17 pb., ampliándose aun más en el primer trimestre de 2009. En la vertiente del pasivo, la banca española remunera con tipos más reducidos los depósitos a la vista, ampliándose el diferencial hasta 49 pb. en 2008. Por el contrario, la banca española remunera con tipos más elevados los depósitos a plazo, con un diferencial de hasta 38 pb. en los primeros meses de 2009. 22. El impacto de la crisis también se ha hecho notar en la actividad transfronteriza que la banca europea y la española tienen con otros países de la UE-15. Así, de diciembre de 2007 a diciembre de 2008, la actividad cross-border se ha reducido y con más intensidad de las operaciones interbancarias. Destaca la fuerte caída de las inversiones cross-border de la banca española en 2008, así como los reducidos niveles en este tipo de actividad en los préstamos y depósitos no interbancarios (en torno al 2-3% del total frente a niveles en torno al 78% en la banca europea). 23. El grado de internacionalización (peso del sector exterior en el activo) de la banca española se sitúa a finales de 2008 en niveles muy por debajo de la media de la euroárea (12,4% vs. 29,2%), constatándose en ambos casos una caída de la internacionalización en 2008. En la vertiente del pasivo, también la apertura externa de la banca española es inferior a la europea (14,8% vs. 18,7%), habiéndose reducido nuevamente en 2008, si bien con mucha más intensidad en la banca del área del euro.

INVERSORES INSTITUCIONALES 27. La cuota de mercado en España de sucursales de compañías de seguros extranjeras es muy reducida (0,2% frente a un 5,7% en la UE-15), si bien es muy superior en términos de cuota de mercado de compañías que aunque son nacionales, están controladas por empresas extranjeras (11,2% en España, frente a 17,6% en la UE-15). 28. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español 45


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, encabezando España el ranking de países europeos con mayor crecimiento de la internacionalización de sus inversiones en el periodo 1999-2007. 29. Al bajo nivel de desarrollo de la industria de los fondos de inversiones en España se le suma la reducida internacionalización de su cartera siendo el país europeo (de los que se dispone de información) con mayor sesgo doméstico. En los fondos de pensión, el peso de los activos exteriores es similar, si bien más próximo a los niveles existentes en otros países.

banca española sigue disfrutando de márgenes más elevados, si bien el diferencial con la banca de la euroárea se ha estrechado sustancialmente. Es posible que parte de la subida del indicador de poder de mercado se deba al aumento de los márgenes que aplican los bancos como consecuencia del aumento de las primas de riesgo que exigen ante el deterioro de las tasas de morosidad. 32. En 2007 (último año disponible en las estadísticas del Banco Central Europeo), el margen de intermediación de la banca española ha caído más intensamente que el del promedio de la banca de la UE-15, situándose el margen en España por encima del europeo. El margen ordinario, ha caído menos en España, siendo de destacar el aumento del margen de explotación frente a la caída en la UE-15. España sigue siendo uno de los países europeos que aplica mayores márgenes, ocupando el segundo lugar del ranking en términos del margen de explotación. 33. Dado que los indicadores de rentabilidad para los sectores bancarios europeos llegan hasta 2007, no es posible analizar en toda su extensión el impacto diferencial de la crisis. En 2007, el sector bancario español era uno de los más rentables de Europa en términos de ROA (un 89% más rentable que la media de la UE-15), siendo el más rentable en términos de ROE (un 53% más rentable). La información que el Banco de España (2009) suministra del sector bancario español en la memoria de supervisión bancaria, muestra una caída en los niveles de rentabilidad en 2008 del 41% en términos de ROA (del 1,14% en 2007 al 0,71% en 2008), lo que demuestra la magnitud de la crisis.

COMPETENCIA SECTOR BANCARIO 30. La banca española es de las que menos ha incrementado su grado de concentración desde 1999, situándose en la actualidad en niveles inferiores a la media de la UE15 (41% vs. 44,1 % en términos de la cuota de mercado de los 5 bancos más grandes y 459 vs. 619 en términos del índice de Herfindahl). No obstante, no hay por qué asociar una menor concentración con una mayor rivalidad competitiva. 31. El indicador de poder de mercado estimado en el informe (el llamado índice de Lerner) muestra una fuerte subida desde mediados de 2008 en los productos activos, situándose España en niveles en torno a la media de la banca europea excepto en el crédito al consumo, donde el poder de mercado de la banca española es superior. Por el contrario, en los productos pasivos se produce una fuerte caída del poder de mercado desde septiembre de 2008 como consecuencia de los elevados tipos pagados para captar depósitos en un contexto en el que los mercados mayoristas estaban cerrados. En los depósitos a la vista, la

SEGUROS 34. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la últi46


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

ma década un 1,7% en el segmento de vida y un 4,7% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido más intenso, si bien los niveles actuales son muy inferiores a la media europea, sobre todo en el segmento de seguros de vida. 35. La rentabilidad del sector asegurador español sigue manteniéndose en niveles inferiores a la media europea, apuntando hacia la existencia de mayor competencia en España. No obstante, la menor rentabilidad también se ve negativamente influenciada por su menor eficiencia y sus mayores costes medios.

minorista apoyado en la proximidad al cliente a través de una densa red de oficinas explica nuestros mayores costes, lo que no implica una menor eficiencia sino todo lo contrario. 38. La industria de seguros española presenta un nivel de productividad (aproximada por las primas por trabajador) un 11% inferior a la media de sectores de la UE15, siendo muy superiores nuestros niveles de costes unitarios. 39. La liquidez de las bolsas españolas es elevada en relación a las principales bolsas europeas. En 2008, la «turnover ratio» alcanza en España el 151% del PIB, valor solo superado por la bolsa londinense.

EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD MEDIOS DE PAGO

36. En el periodo que transcurre desde la aprobación en 1999 del PASF y el nacimiento del euro, el sector de la intermediación financiera de la economía española es de los que más ha visto incrementada su productividad, creciendo a un tasa real anual (7,7%) muy por encima de la UE-15. Las fuertes ganancias de productividad contrastan con el reducido ritmo de crecimiento del sector privado (0,9% en España). Además del mayor ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora trabajada del sistema financiero español es un 29% más elevada que la media europea. 37. La banca española destaca en el contexto internacional por su elevada eficiencia en la gestión. El esfuerzo realizado en la contención de costes (llevan cayendo desde 1999 a una media anual superior al 7%) la sitúa un 20% por encima de la eficiencia media de la banca europea. El mayor ritmo de contención de costes ha permitido una convergencia a los menores niveles de la banca europea, situándose en la actualidad nuestros costes medios un 15% por encima de la media europea. El carácter predominante de banca

40. La integración que se ha producido en los grandes medios de pago (especialmente con la creación del sistema TARGET y su nueva versión TARGET2) ha sido una condición necesaria para el avance en la integración de los mercados monetarios. Del mismo modo, la menor integración en los sistema de pagos al por menor (en 2008 existen 15 sistemas de pago) actúa de barrera a la integración en los mercados minoristas. Es de esperar que una vez el Área Única de Medios de Pagos (SEPA en sus siglas inglesas) esté plenamente implementada, avance el grado de integración en las infraestructuras de pago de la euroárea. 41. Si bien el crecimiento en España de los pagos per cápita al por menor (distintos del efectivo) es muy superior a la media de la UE-15 en los últimos cinco años (sobre todo en el valor de las operaciones), sus niveles actuales se sitúan muy por debajo de la media europea. Un rasgo a destacar es el intenso crecimiento que en España ha tenido el valor de los pagos realizados por transferencia banca47


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

ria, crecimiento que se ha producido en detrimento del uso del cheque y, en menor medida, de las domiciliaciones. Este es un rasgo sobresaliente ya que los costes asociados al uso del cheque son mucho más elevados que los asociados a otros medios de pago electrónicos, lo que se traduce por tanto en menores costes de transacción. 42. Si bien España tiene una de las redes de cajeros y terminales punto de venta más densa de toda Europa (en relación a su población), la intensidad de su uso es muy reducida lo que constata la existencia de un exceso de capacidad que conviene reducir con objeto de aprovechar las economías de escala y la consiguiente reducción de costes medios.

ción recibida de la UE-15 y la recibida del resto del mundo, lo que demuestra la importancia que ha tenido el avance en la integración de los mercados financieros europeos al aportar fondos necesarios para financiar nuestro mayor ritmo de crecimiento económico. En el periodo 1999-2008, el avance en la integración de los mercados financieros explica el 1% del crecimiento del PIB de la euroárea. 45. El impacto de la crisis sobre la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la economía española en 2008 es de -0,952 pp. (-0,751 pp. en la euroárea), siendo el cuarto país de la euroárea donde mayor ha sido el impacto de la crisis. Esta magnitud se interpreta como la caída en la tasa de crecimiento del PIB como consecuencia de la caída en los niveles de capitalización financiera. Por tanto, si tenemos en cuenta que en 2008 el PIB real de la economía española creció el 1,2%, el crecimiento hubiera sido 0,952 pp. superior (por tanto del 2,15%) si no se hubiera producido el retroceso en el nivel de desarrollo financiero. 46. Para la media del área del euro, la crisis financiera ha restado 0,028 pp. al crecimiento del PIB en 2008 como consecuencia del retroceso en el grado de integración. El retroceso en la integración solo explica el 2,2% de la reducción del PIB de la euroárea en 2008 ya que la crisis ha tenido un carácter global sin que haya tenido un mayor efecto en la financiación que aportan los países en la UE15 en comparación con la financiación procedente del resto del mundo. 47. En el caso de España, el impacto negativo del retroceso en la integración en 2008 es muy reducido, estimándose en 0,005 pp. la contribución negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud supone que el retroceso en la integración únicamente suponga el 0,5% del impacto negativo de la caída en la capitalización

CRISIS FINANCIERA, INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO 43. A pesar del impacto de la crisis en 2008, España sigue siendo el país de la UE-15 en el que mayor ha sido la contribución del desarrollo financiero experimentado en el periodo 1999-2008 al crecimiento del PIB. En concreto, en ese periodo, la contribución anual al crecimiento del PIB debida al desarrollo financiero es de 0,58 puntos porcentuales (pp.) al año, muy superior a los 0,09 pp. de promedio en los países del área del euro. Detrás de la explicación de este resultado está el mayor desarrollo financiero experimentado por la economía española desde 1999. 44. La contribución de la integración financiera al crecimiento de la economía española se estima en 0,028 pp. al año en el periodo 1999-2008, siendo la aportación superior al promedio de países de la euroárea (0,021 pp.). El motivo que justifica este resultado es que España es uno de los países en los que mayor es la diferencia entre el crecimiento de la financia48


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total, lo que implica que la vuelta atrás en la integración en 2008 apenas se ha dejado sentir en el ritmo de crecimiento del PIB español. La explicación a este hecho está en que en España la caída en los niveles de capitalización en 2008 es muy similar a la que se produce en la financiación procedente de otros países de la UE-15 y en la procedente del resto del mundo.

el año de inicio de la crisis en niveles más elevados que nuestros socios comunitarios. La crisis financiera ha afectado con distinta intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien la visión general que se desprende de los indicadores que forman el observatorio es un retroceso en el grado de integración. Así, en los mercados monetarios se ha producido un importante crecimiento en las diferencias entre los tipos de interés de los diferentes países del área del euro, produciéndose una clara segmentación en los diferentes mercados nacionales y, consecuentemente, un retroceso en el grado de integración. De forma paralela, ha aumentado el sesgo doméstico con una caída en la actividad cross-border. En los mercados de deuda, hemos asistido en 2008 a un aumento en las diferencias en los spreads, así como a un aumento del diferencial con respecto a la deuda alemana. En los mercados bursátiles, las diferencias en las rentabilidades implícitas en los índices europeos también han aumentado, si bien el grado de sincronización entre bolsas sigue siendo elevado. En los mercados bancarios, la actividad transfronteriza ha disminuido, a la vez que han aumentado las diferencias en los tipos de interés que aplican los países de la euroárea en diversos productos bancarios. Y en los inversores institucionales, la brusca caída de negocio en 2008 (con ingentes retiradas de fondos de inversión) no favorece la integración, si bien no se observan cambios en la composición geográfica de sus portafolios. En resumen pues, con la crisis, el grado de integración de los mercados financieros europeos ha retrocedido. Al igual que en la anterior edición del Observatorio se constató la importancia que la integración financiera europea había tenido a la hora de explicar el avance en el desarrollo financiero y en el crecimiento económico de 1999 a 2007 (gracias sobre todo al PASF y al nacimiento del euro), la crisis iniciada en verano de 2007 ha vuelto a demostrar la importancia de la integración, ya que el retroceso que se ha producido en 2008 en el grado de integración también ha restado pun-

CONCLUSIONES La magnitud de la crisis financiera que ha afectado a la práctica totalidad de los países desde sus inicios en el verano de 2007 en Estados Unidos ha sido de tal intensidad que rápidamente se transformó en una crisis real, lo que demuestra la importancia del buen funcionamiento de los sistemas financieros para asegurar el crecimiento económico. Ha sido tal la magnitud de la crisis que es frecuente hacer paralelismos con la situación vivida en 1929 con el inicio de la Gran Depresión. En el caso concreto de la economía española, la actual crisis también ha puesto de manifiesto la importancia que tiene que el sistema financiero cumpla de forma eficiente y eficaz sus funciones, siendo una de las más importantes suministrar la financiación que requiere el sector real de la economía. El elevado peso que en España tiene la financiación bancaria ha demostrado en los últimos meses que cuando las restricciones financieras aumentan en los mercados mayoristas, el ritmo de crecimiento del crédito se resiente, lo que acaba afectando adversamente al crecimiento del PIB. La posición de partida del sistema financiero español para afrontar la crisis ha sido de ventaja comparativa dado el elevado ritmo de crecimiento de su productividad en los últimos años. En concreto, en los años previos al estallido de la crisis (de 1999 a 2007), la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera ha crecido en España muy por encima de la media europea, lo que le ha permitido situarse justo en 49


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tos al crecimiento del PIB. No obstante, el impacto sobre el crecimiento asociado al retroceso en la integración es pequeño dado que la crisis ha sido global, sin que haya efectos diferenciales y más profundos en los mercados financieros europeos en relación al resto del mundo. Así, el análisis de las fuentes de financiación muestra en 2008 una caída en el valor de la capitalización que aportan los países de la UE-15 relativamente similar a la caída en la financiación procedente del resto del mundo. A pesar de la crisis, la actualización hasta 2008 de las estimaciones realizadas el año pasado muestra que España sigue siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado del desarrollo financiero, y uno de los que más se ha beneficiado del avance en la integración europea. Y el motivo que justifica la importancia de la integración es que la financiación que España ha conseguido del resto de países de la UE-15 ha crecido de 1999 a 2008 a un ritmo que más que duplica al de la financiación captada en el resto del mundo. En concreto, la integración financiera europea ha aportado cada año a la economía española 0,028 pp. de crecimiento en el PIB desde 1999, frente a 0,021 pp. de media en las economías de la euroárea. Los efectos de la crisis se han dejado notar sobre todo y de forma muy intensa a través de la caída en los niveles de capitalización. En concreto, en 2008 la capitalización total de las economías de la euroárea (en relación al PIB) ha caído un 9,7%, lo que ha restado 0,751 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. En España, la caída de la capitalización, si bien ha sido menor, ha restado más puntos (0,952 pp.) al crecimiento del PIB, seguramente como consecuencia de su mayor dependencia financiera externa y de su especialización productiva. En relación a la tasa de crecimiento del PIB en 2008, la caída en los niveles de capitalización explica el 58% del crecimiento de las economías europeas y el 73% del crecimiento de la economía española. A pesar del retroceso observado en el grado de integración financiera en 2008, el avance conseguido desde que en 1999 se aprobara el PASF

y la creación del euro ha supuesto un importante beneficio para la economía española. Y si algo claro ha puesto de manifiesto lo acontecido en 2008, es que una mayor integración también supone un desafío para el sistema financiero español y para nuestra economía dada la importancia que tiene la financiación que aportan nuestros socios comunitarios. Cuando los mercados mayoristas europeos se cerraron en 2008, el sector bancario español tuvo dificultades para obtener financiación, lo que provocó una reducción en el ritmo de crecimiento del crédito tan necesario para el crecimiento de la inversión. Así, una de las lecciones que se desprende de la actual crisis es que la integración financiera aumenta el riesgo de contagio y, por tanto, puede poner en peligro la estabilidad financiera. Un mercado cada vez más integrado tiene muchas ventajas pero también aumenta la vulnerabilidad y dependencia de las economías nacionales respecto a lo que ocurra en el resto de países que componen el mercado único. Finalmente, una incógnita que solo el paso del tiempo y nuevos análisis pueden despejar es si el retroceso vivido en 2008 en el grado de integración financiera europea va a ser solo coyuntural o si, por el contrario, la crisis va a dejar secuelas a medio/largo plazo. Las primeras reacciones proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar en forma de medidas no coordinadas en el seno de la Unión Europea, para nada ayudan sino todo lo contrario a la construcción de un mercado único, por lo que es necesario implementar medidas consensuadas y coordinadas para seguir avanzando en la integración. Y fruto de esas reacciones fue lo que el Banco Central Europeo denomina «atrincheramiento» en las fronteras nacionales y que se ha reflejado en la pérdida de importancia de las actividades cross-border con otros países europeos a favor de la actividad doméstica. La crisis todavía está muy viva, por lo que va a ser necesario actualizar periódicamente el sistema de indicadores para comprobar si la tendencia hacia el mercado único que se observó hasta 2007 y que se rompió con la crisis retorna una vez vuelva la estabilidad a los mercados financieros. 50


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1. INTRODUCCIÓN

aumento de las diferencias en tipos de interés en los mercados monetarios. Que la crisis financiera ha supuesto un importante shock sobre el proceso de integración de los mercados financieros europeos lo demuestra el informe del Banco Central Europeo de abril de 2009 «Financial Integration in Europe». Ya el prefacio del informe afirma que «aunque las conclusiones en este estadio deben necesariamente ser preliminares dado que la crisis todavía no ha finalizado, los indicadores muestran signos de atrincheramiento dentro de las fronteras nacionales» (pp. 8). No obstante, advierte el Banco Central Europeo, si bien la crisis ha afectado a la integración financiera en un número clave de sectores, se debe ser cauteloso antes de extraer conclusiones definitivas ya que persiste la duda de si una vez la estabilidad vuelva a los mercados financieros, las fuerzas que a largo plazo conducen a la integración volverán a operar. Además, el grado de integración varía considerablemente en los distintos segmentos del mercado, y no todos se han visto igualmente afectados por la crisis. En la misma línea, el último informe sobre integración financiera que realiza anualmente la Comisión Europea (2009) concluye que «la reciente crisis financiera ha tenido un efecto significativo sobre estos mercados donde las tendencias positivas en la integración que hemos ido observando en los mercados monetarios y de acciones han retrocedido». No obstante, prosigue la Comisión, «este cambio en la dirección no debe ser interpretado como un signo claro de permanente empeoramiento en el nivel de integración. Es necesario más tiempo e información para aportar más evidencias sobre estos desarrollos para estar en mejor posición para juzgar adecuadamente la actual situación». Dado que la vía principal por la que la integración afecta al crecimiento es a través del mayor desarrollo financiero, el sistema de indicadores incluye un buen número de indicadores de desarrollo, tanto a nivel agregado como para los distintos segmentos del mercado. Además, dadas las estrechas relaciones existentes entre la integración financiera, la competencia y la eficiencia, en el observatorio se construyen indicadores que

Desde 2006, la Fundación de Estudios Financieros viene siguiendo muy de cerca las reformas implementadas con objeto de avanzar hacia la integración de los servicios financieros en Europa. La valoración del impacto de estas reformas constituye el objetivo principal del Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos en cuya pasada edición de 2008 se incorporó como novedad un informe realizado por el Ivie relativo a los Indicadores sobre la integración financiera en Europa: análisis del caso español. Como explícitamente se mencionó en el acto de presentación del Observatorio y como consta por escrito en las conclusiones del informe del año pasado, ya entonces éramos plenamente conscientes de que la magnitud del shock que había sacudido a los mercados financieros tras la crisis de las hipotecas subprimes americanas en verano de 2007 hacía necesario actualizar el observatorio de la integración con objeto de analizar el impacto de la crisis sobre la integración de los mercados financieros europeos. De hecho, el apartado de conclusiones de aquel informe dice literalmente que «es importante advertir que dado que el sistema de indicadores en el que se apoyan estas conclusiones llega hasta diciembre de 2007, no ha sido posible analizar los efectos que la crisis de las subprime iniciada en verano de 2007 en Estados Unidos ha tenido sobre el avance en la integración financiera en Europa. En consecuencia, en el actual contexto de inestabilidad financiera y de ralentización del crecimiento económico, es necesario más que nunca mantener vivo el sistema de indicadores para poder así actualizar periódicamente los resultados y conclusiones del Observatorio sobre la integración financiera europea y el análisis específico del caso español». Si bien en general en aquella ocasión los indicadores terminaban en diciembre de 2007, en algunos casos ya se apreciaba que en los meses posteriores al estallido de la crisis, el proceso de integración se había visto afectado. Por ejemplo, ya entonces se constataba un aumento de los spreads en el mercado de la deuda pública y un 51


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permiten analizar la rivalidad competitiva y la eficiencia en la gestión. Es de prever con una mayor integración y desarrollo financiero obligue a las instituciones financieras a ser más eficiente en un entorno más competitivo. Como se ponía de manifiesto en el informe del año pasado, para analizar la evolución hacia un mercado único es necesario disponer de un amplio conjunto de indicadores que reúna las siguientes características: a) que abarque el mayor número de segmentos del mercado (dado que la evidencia muestra niveles de integración muy distintos en función del mercado analizado); b) que utilice la información más reciente posible y con continuidad en el tiempo de forma que se mantenga «vivo»; c) que analice adicionalmente el desarrollo financiero, la competencia y la eficiencia; y d) que analice el impacto de la integración sobre el crecimiento económico. En este contexto, el objetivo de este informe es actualizar el sistema de indicadores sobre integración construido en la pasada edición con objeto de analizar en toda su extensión el impacto de la crisis financiera sobre la integración financiera en Europa. Más concretamente, el informe de este año se centra en analizar si la crisis financiera ha supuesto una ralentización e incluso retroceso de la integración financiera, y el impacto diferencial sobre el sistema financiero español. Y al igual que en el informe del año pasado, una de las principales aportaciones del observatorio es cuantificar el impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico y, más concretamente en esta edición, analizar si la crisis, que ya anticipamos que ha supuesto una marcha atrás en el proceso de integración, ha aminorado el impacto positivo de la integración estimado en el anterior informe. El horizonte temporal analizado comprende el periodo 1999-2008 ya que el objetivo primordial es valorar si el Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF) ha propiciado un avance en la integración de un mercado único de los servicios financieros y sus efectos sobre la

competencia, eficiencia y desarrollo económico, poniendo especial atención sobre el impacto de la crisis financiera en 2008. Siempre que la disponibilidad de información lo permita, en algunos indicadores se utilizan datos de los primeros meses de 2009. Siguiendo con el esquema del anterior informe, en el texto principal se ofrece una visión gráfica de la situación del sistema financiero español en el contexto europeo, relegando a un anexo la información detallada para todos y cada uno de los años del periodo 1999-08, así como para todos los países de la UE-15. El conjunto de indicadores se estructura en torno a siete grandes bloques temáticos: 1) desarrollo de los mercados e intermediarios financieros; 2) estructura financiera de las economías; 3) integración financiera; 4) competencia; 5) eficiencia y productividad; 6) sistemas de medios de pago; 7) impacto del desarrollo e integración financieros sobre el crecimiento económico. Con estos objetivos, el informe se estructura de la forma siguiente. El apartado 2 describe el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, así como sus diferencias en términos de estructura financiera, centrando la atención sobre todo en el impacto de la crisis sobre el avance del desarrollo financiero experimentado de 2007 a 2008. De forma paralela, en el apartado 3 se analiza el efecto de la crisis sobre el avance en la integración en los distintos mercados financieros, así como sobre la posición relativa del sistema financiero español. El impacto de la crisis sobre la intensidad de la competencia, sobre los niveles de eficiencia y sobre la evolución de los sistemas y medios de pago se analiza en los apartados 4, 5 y 6, respectivamente. Dado que la actual crisis financiera ha supuesto una caída en los niveles de desarrollo financiero (aproximado por el valor de la capitalización total respecto del PIB), en el apartado 7 se cuantifica el impacto de la crisis sobre el crecimiento económico, así como el impacto derivado de la menor integración. Finalmente, los principales resultados y conclusiones del informe se presentan en el apartado 8. 52


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2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO

situar a España a finales de 2008 en el segundo país de la euroárea con mayor peso de la capitalización total como porcentaje del PIB (416%), solo por detrás de Luxemburgo (425%), y muy por encima de la media de la euroárea (286%). Como muestra claramente la parte derecha del gráfico 2.1, la crisis financiera ha supuesto un auténtico «tsunami» en el nivel de desarrollo financiero como consecuencia del desplome de las cotizaciones bursátiles que tuvo lugar en 2008. Con una caída cercana al 50% del valor de la capitalización bursátil (como porcentaje del PIB) en 2008 (del 90% en 2007 al 47% en 2008 de media en la UE-15), los aumentos en el stock de deuda privada y en el crédito bancario se ven más que compensados haciendo que la capitalización total haya caído un 9,4% de media en los países de la euroárea. De hecho, todos los países de la euroárea experimentan una caída en el indicador de desarrollo financiero en 2008 en relación a los niveles existentes en 2007. En este contexto, el indicador de desarrollo financiero de la economía española se ha reducido en menor cuantía ya que la caída en 2008 es del 8,5% frente al 9,4% de media en los países de la euroárea. El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra (ver cuadro A.2.1) que en todos ellos España presenta un tamaño de los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea, con valores en 2008 entre un 54% (renta variable) y un 42% (renta fija) superiores a los promedios de la euroárea. Un hecho a destacar es que a pesar de la percepción generalizada de que en España se ha cerrado «el grifo del crédito» en 2008, el peso de la financiación bancaria en el PIB ha crecido en 2008 en España por encima de lo que lo ha hecho en la euroárea. No obstante, ha sido tal la caída en el ritmo de crecimiento del crédito en España que es lógico que se perciba como un cierre del grifo, si bien una expresión más acertada sería que «cae menos agua». La importancia de la banca en la estructura financiera de la economía española queda de

2.1. DESARROLLO FINANCIERO La existencia de mercados financieros profundos y estables es indispensable para apoyar el desarrollo productivo y facilitar la financiación del crecimiento económico. El desarrollo financiero es determinante para reducir los costes de intermediación de los recursos y estimular el proceso de ahorro e inversión. Uno de los indicadores más ampliamente utilizado de desarrollo financiero es el valor de la capitalización total de la economía en la medida en la que muestra el conjunto de recursos puestos a disposición de los inversores, tanto de forma directa en los mercados como de forma intermediada por los bancos. Además, existe abundante evidencia que muestra que los países con mercados financieros de mayor tamaño y más desarrollados tienden a crecer más deprisa1. En el fondo, la racionalidad del indicador es que un sistema financiero está más desarrollado conforme se incrementa la eficiencia con la que realiza sus funciones, siendo la eficiencia mayor conforme crece el tamaño de los mercados2. El gráfico 2.1 muestra el valor de la capitalización total de la economía (expresado como porcentaje del PIB), obtenido como suma del crédito bancario al sector no financiero3, el saldo de la deuda emitida por el sector privado, y el valor de la capitalización bursátil interior. Tomando como referencia el valor de la capitalización total, España es el país de la UE-15 que más ha incrementado el desarrollo financiero en el periodo 1999-08, creciendo el indicador a una tasa media anual del 8,3%, frente al 1,4% de la euroárea. Este fuerte crecimiento ha permitido

Véase Banco Central Europeo (2008). Véase Levine (1997). 3 Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no permiten separar el crédito al sector público. 1 2

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346% de las instituciones de la euroárea (ver cuadro A.2.2)4. En un contexto de crisis económicofinanciera, en 2008 la actividad bancaria ha crecido en España a un ritmo (11%) que más que duplica a la media europea (4,6%), y que contrasta con tasas de crecimiento incluso negativas en algunos países de la euroárea (como Bélgica y Holanda).

manifiesto al comprobar que el peso del crédito no interbancario en el PIB se sitúa en España 46 pp. por encima de la media de la euroárea (175,7%, frente a 120,4%). No obstante, ello no implica un mayor grado de bancarización de la economía ya que el activo total de las instituciones financieras monetarias (IFM) españolas representa en 2008 el 311% del PIB, frente al

GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO PORCENTAJE DEL PIB

Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero. * Dato correspondiente a 2007. ** Tasa anual de variación 1999-07. Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco Mundial).

La reducción en el número de competidores que se viene observando en la banca europea desde finales de los noventa, ha continuado en 2007 (último año disponible para la banca europea) con una caída acumulada del 3,1% (cuadro A.2.3) desde 1999 en la UE-15 como consecuencia de la fusiones que han tenido lugar. Por el contrario, en España, el censo de bancos viene aumentando desde 2004, si bien en relación al

número de competidores existente en 1999, la caída es del 1%. El contexto de crisis económico-financiera que tuvo lugar en 2008 también tuvo un impacto

4 En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso del activo total de las entidades españolas en el PIB es del 258% en 2006 (último dato disponible), frente al 297% en la euroárea y 336% en la banca de la UE-15.

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346% de las instituciones de la euroárea (ver cuadro A.2.2)4. En un contexto de crisis económicofinanciera, en 2008 la actividad bancaria ha crecido en España a un ritmo (11%) que más que duplica a la media europea (4,6%), y que contrasta con tasas de crecimiento incluso negativas en algunos países de la euroárea (como Bélgica y Holanda).

manifiesto al comprobar que el peso del crédito no interbancario en el PIB se sitúa en España 46 pp. por encima de la media de la euroárea (175,7%, frente a 120,4%). No obstante, ello no implica un mayor grado de bancarización de la economía ya que el activo total de las instituciones financieras monetarias (IFM) españolas representa en 2008 el 311% del PIB, frente al

GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO PORCENTAJE DEL PIB

Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero. * Dato correspondiente a 2007. ** Tasa anual de variación 1999-07. Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco Mundial).

número de competidores existente en 1999, la caída es del 1%.

La reducción en el número de competidores que se viene observando en la banca europea desde finales de los noventa, ha continuado en 2007 (último año disponible para la banca europea) con una caída acumulada del 3,1% (cuadro A.2.3) desde 1999 en la UE-15 como consecuencia de la fusiones que han tenido lugar. Por el contrario, en España, el censo de bancos viene aumentando desde 2004, si bien en relación al

El contexto de crisis económico-financiera que tuvo lugar en 2008 también tuvo un impacto

4 En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso del activo total de las entidades españolas en el PIB es del 258% en 2006 (último dato disponible), frente al 297% en la euroárea y 336% en la banca de la UE-15.

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negativo en la inversión institucional como demuestra la información disponible sobre el activo total de los fondos de inversión. En concreto, el porcentaje que los activos de los fondos de inversión representan en el PIB cayó en 2008 casi 20 puntos porcentuales en la euroárea (de un 65% en 2007 a un 46,4% en 2008), lo que supone una caída en un solo año cercana al 29% (ver gráfico 2.2 y cuadro A.2.5) hasta situarse en porcentajes cercanos a los existentes a finales de los noventa. En España, la caída en 2008 ha sido más mucho intensa (un 41,3%), siendo el desarrollo de la industria de los fondos de inversión

mucho mayor, con un peso en el PIB (16,7%) que es prácticamente la tercera parte del correspondiente a la euroárea (46,4%). A finales de 2008, España es el cuarto país del área del euro con menor desarrollo de la industria de los fondos de inversión. Además de las correcciones de valoración, el intenso trasvase hacia depósitos bancarios que tuvo lugar a finales de 2008 ante las dificultades para las entidades de acceder tanto a los mercados mayoristas como al interbancario está detrás de la explicación de la caída en el patrimonio de los fondos de inversión.

GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)

Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.

del año pasado, las importantes diferencias existentes entre países vienen explicadas por las grandes diferencias existentes en los sistemas públicos de pensiones. En España, los fondos de pensiones tienen una menor importancia relativa (8,4% del PIB en 2007) si bien hay que tener en cuenta que su desarrollo es relativamente reciente.

En el caso de los fondos de pensiones, la información que proporciona el Banco Central Europeo no permite analizar los datos referidos a 2008. Pero la información referida a 2007 constata una menor importancia relativa de los fondos de pensiones en relación a los de inversión, representando el 10,5% del PIB de la euroárea en 2007. Como ya se comentaba en el informe 55


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Desde 1999, las inversiones de la industria del seguro (como porcentaje del PIB) vienen creciendo en el área del euro a una tasa media anual del 3,2%, siendo el crecimiento más reducido en la UE-15 (1,7%). Este crecimiento ha supuesto un aumento en 11 puntos porcentuales en la euroárea, hasta alcanzar sus inversiones el 49% a finales de 2007 (gráfico 2.4). Sin embargo, en 2007 se produce una ruptura en el crecimiento hasta ese momento observado en las inversiones del sector, ya que su importancia relativa en el PIB cayó un 7,2% ese año. En España, la industria del seguro tiene una importancia relativa muy por debajo de la media europea como demuestra el hecho de que el peso de sus inversiones en el PIB (15% en 2007) tan solo represente el 25% y 31% de la UE-15 y la euroárea, respectivamente (gráfico 2.4 y cuadro A.2.7). Además, a pesar de partir en 1999 de niveles muy por debajo de la media de la euroárea, su ritmo de crecimiento ha sido menor, produciéndose en consecuencia un proceso de divergencia que nos aleja cada vez más de nuestros socios comunitarios. Así, en 2007 España es el segundo país de la UE-15, solo por delante de Grecia, con menor volumen de inversiones del sector seguros en relación al PIB. La misma visión de escaso desarrollo de los seguros en España se obtiene en términos del peso que las primas tienen en el PIB. Así, como muestra el gráfico 2.5, la tasa de penetración en España es también inferior a la media europea tanto en el segmento de seguros de no vida como, de forma mucho más acusada, de vida, de tal forma que para el total de la actividad aseguradora (ver cuadro A.2.10), la penetración en España es casi 3 pp. inferior a la de la euroárea (5,2% vs. 7,9%). También llama la atención la caída de la tasa de penetración en 2007, tanto en los promedios europeos como en España.

sus distintas fuentes de financiación (mercados vs. intermediarios financieros). Existen dos grandes modelos: uno en el que predominan los bancos y que se caracteriza por llevar a cabo una más eficiente gestión de riesgos de carácter intergeneracional; y otro más basado en los mercados en el que el tipo de gestión que predomina es de corte transversal (Allen y Gale, 2000). La elección de un determinado tipo de estructura financiera afecta a aspectos tan importantes como la eficacia y los mecanismos de transmisión de la política monetaria, el grado de innovación financiera, la estabilidad del sistema financiero, etc. Utilizando la información que proporciona Eurostat, el cuadro 2.1 muestra el peso de los activos y pasivos financieros como porcentaje del PIB, así como la posición financiera neta de la economía española y la media de la euroárea. La visión comparativa de España y la euroárea pone claramente de manifiesto el deterioro en la posición financiera neta de la economía española hasta alcanzar el 79% del PIB en 2007 como consecuencia de la insuficiencia de nuestro ahorro para financiar la inversión y que se refleja año tras año en un importante déficit en la balanza por cuenta corriente (que equivale al 10,1% del PIB en 2007). Esta posición fuertemente deudora de la economía española contrasta con la media europea que alcanzó en 2007 solo el 6% del PIB. Las crecientes necesidades de financiación (y el consiguiente endeudamiento externo) de la economía española vienen explicadas sobre todo por la elevada posición financiera neta negativa de las empresas no financieras que representa el 159% del PIB frente al 103% de la media de la euroárea. Sus elevadas necesidades de financiación no pueden ser cubiertas por las economías domésticas (que en los últimos años han reducido su aportación como consecuencia de su creciente endeudamiento) lo que ha obligado a acudir a fuentes externas de financiación. Si bien la última información disponible en Eurostat está referida a 2007, el Banco de España ofrece datos referidos a 2008 para la economía española. Utilizando esta información más

2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA Numerosos estudios han puesto de manifiesto la importancia de la estructura financiera de una economía que muestra la importancia relativa de 57


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS (Valor de las primas como porcentaje del PIB)

Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.

reciente, se constatan los efectos de la crisis sobre las necesidades de financiación de la economía española. En un contexto de crisis, las empresas han reducido drásticamente sus inversiones, mejorando en 20 pp. su posición financiera neta.

En el caso de las economías domésticas, el valor de los activos financieros se ha reducido 28 pp. en 2008, empeorando en consecuencia su posición financiera neta. En el caso de las AA. PP., la actuación de los estabilizadores automáticos y la 58


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS (Porcentaje del PIB)

Nota: Las medias de la euroárea se calculan para los países para los que existe información. Fuente: Eurostat y Banco de España.

instrumentación de una política de gasto público expansiva para contrarrestar los efectos de la crisis ha empeorado su posición financiera neta. La suma de todos estos efectos, más la mejora de 11 pp. de la posición neta de las sociedades financieras, arroja un neto de un aumento de 1 pp. en la posición financiera neta negativa de la economía española, hasta situarse en el 80% del PIB. El desglose por instrumentos financieros de las fuentes de financiación que contiene el cuadro 2.2 para los diferentes agentes de la economía así como del total referidos al último año disponible (2007) para España y la media de la euroárea muestra la mayor importancia que en España tienen la financiación bancaria (préstamos) ya que representa el 31,3% del total, frente al 21,8% de la euroárea. En 2007, España es el país de la euroárea donde los préstamos absorben el mayor porcentaje de los pasivos financieros (cuadro A.2.14a). Además, frente a la caída de finales de los noventa, su importancia relativa ha creciendo en los últimos años hasta situarse en 2007 en un valor muy por encima del existente a mediados de los noventa. En cambio, el peso de la renta fija es 2,5 puntos porcentuales superior en la euroárea ya que representa el 21,7% del pasivo total frente al

20,8% en España. La importancia de la financiación bancaria en España es mucho más importante en el caso concreto de las empresas no financieras ya que representa el 46,8% del total de pasivos financieros frente al 33,4% en la euroárea (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la financiación de las empresas no financieras mediante la emisión de títulos de renta variable es en España menos importante (48,5% frente al 54,7% en la euroárea). En la vertiente de las inversiones financieras (cuadro 2.3), destaca nuevamente la mayor importancia relativa que en España tiene el préstamo bancario con un peso en el PIB del 190,6% (32,8% del total de activos financieros) frente al 163,5% en la euroárea (23,5% del total de inversiones financieras). Este resultado refleja la elevada especialización de la banca española en el mercado de los préstamos bancarios al sector privado no financiero ya que en España concentra 21,8 puntos porcentuales más del activo total en relación a los países del área del euro5.

5 La información procede de los balances de las Instituciones Financieras Monetarias que ofrece en su página web el Banco Central Europeo. Datos referidos a diciembre de 2008.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS). 2007

Nota: Las medias de la euroárea no incluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat.

tos quedan contrarestados por la menor importancia de la inversión en acciones y participaciones, ya que representan un 44,5% del total en España y un 48% en la euroárea (cuadro A.2.14b). No obstante, a pesar de esa menor importancia relativa en España, las inversiones

La distribución porcentual de las inversiones de las empresas no financieras constata la mayor importancia relativa que en España tienen los depósitos bancarios (26,6% del total de activos financieros frente al 18,8% de la euroárea). Esos 8 puntos porcentuales más a favor de los depósi60


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS). 2007

Nota: Las medias de la euroárea no incluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat.

en renta variable han crecido en España a un ritmo muy elevado en los últimos años ya que de representar en 1999 el 37,6% del total de inversiones, en 2007 el porcentaje ha llegado al 44,5%, siendo el principal destino de las inversiones de las empresas no financieras.

El elevado peso de la banca en la estructura financiera de la economía española también se pone de manifiesto analizando la importancia de los depósitos bancarios en el conjunto de inversiones financieras de las economías domésticas. Como muestra el cuadro A.2.14e, los depósitos 61


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

representan el 38,2% del total de activos financieros de las familias españolas, frente al 31,9% en la euroárea. También destaca el fuerte crecimiento de las inversiones de las familias en renta variable, ya que de representar en 1995 el 30% del total, en 2007 el porcentaje aumenta hasta el 42,3%, situándose 12 puntos porcentuales por encima de la media de la euroárea. En el creciente proceso de integración financiera que caracteriza el desarrollo reciente de los mercados financieros europeos, una pregunta que ha suscitado interés6 es si la creciente integración se ha traducido en una reducción de las desigualdades en las estructuras financieras de los países europeos. Y la pregunta puede ser contestada mediante la construcción de un indicador de dispersión como es el coeficiente de variación entre países del porcentaje que cada activo financiero tiene en el PIB. Una reducción en el valor del coeficiente significará que se han reducido las diferencias a lo largo del tiempo, mientras que un aumento del valor supondrá un proceso de divergencia. Como muestra el gráfico 2.6, en la vertiente del activo el coeficiente de variación se ha reducido de un valor de 0,63 en 1995 a un 0,57 en 2007, produciéndose en consecuencia un proceso de convergencia en estructuras financieras que se estanca en 2007 (el coeficiente de variación en 2007 es algo más elevado en relación al de 2006). La información desglosada por tipo de activo indica que la convergencia ha sido muy intensa en los títulos de renta fija (las desigualdades se reducen un 44,5% desde 1999) y, aunque en menor medida, en la renta variable (con una caída del 34%). En el caso del peso de los préstamos bancarios en el PIB, las diferencias son mayores entre países y se han mantenido relativa estables en el periodo analizado, con un ligero aumento en 2007. En la vertiente del pasivo, el valor del coeficiente de variación es más reducido, por lo que las diferencias entre países son menores, produ-

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ciéndose un proceso de convergencia. Las menores diferencias en el peso de cada pasivo en el PIB tienen lugar en la renta fija, mientras que las mayores diferencias tienen lugar en la financiación bancaria. Al igual que en el activo, la mayor convergencia se ha producido en la importancia relativa de la financiación de renta fija y renta variable, ya que las diferencias se han reducido un 42% y un 31%, respectivamente. En resumen, a la vista del gráfico 2.6, se constata la existencia de un proceso de convergencia en las estructuras financieras de los países europeos. Pero, como señalan acertadamente Hartmann et al. (2003), la convergencia no debe interpretarse necesariamente como indicador de avance en la integración financiera ya que la teoría económica no muestra ninguna conexión a priori entre la evolución en las desigualdades de estructuras financieras y el proceso de integración financiera. De hecho, la convergencia en estructuras financieras no es ni condición necesaria ni suficiente para la integración financiera. A efectos del objetivo prioritario de este informe que es analizar la posición relativa del sistema financiero español en el contexto europeo, es de enorme interés analizar si la estructura financiera de la economía española se parece cada vez más, o justo lo contrario, a la estructura financiera media de los países de la UE-15. Con esta finalidad, el gráfico 2.7 representa la distancia euclídea entre España y la media Europea en el peso de cada uno de los activos financieros como porcentaje del total7. En la vertiente del activo, la distancia euclídea ha aumentado un 86% de 1995 a 2007, produciéndose en consecuencia un proceso de divergencia de España respecto a la estructura financiera media de las economías europeas y que ha tenido lugar a partir de 2003 y que hay que imputar principalmente a las sociedades financieras.

7 La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15 del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.

Véase, por ejemplo, Hartmann et al. (2003).

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 2.6. σ- CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA (Coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero / PIB)

Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat.

GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURA FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA (Distancia euclídea del peso en el PIB de cada archivo financiero con respecto a la UE-15)

Nota: Las medias de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

En la vertiente del pasivo, la estructura financiera de la economía española se ha alejado en mayor medida de la media europea, ya que la distancia euclídea casi se ha triplicado de 1995 a 2007. A diferencia del activo, el motivo que explica la divergencia no está en el comportamiento de las sociedades financieras, sino en las empresas no financieras y, en menor medida, en las AA. PP. En el primer caso, se ha producido una fuerte divergencia desde 2001 como consecuencia del fuerte crecimiento de la deuda bancaria (préstamos), mientras que en las AA. PP., la divergencia viene explicada por las menores necesidades de financiación del déficit público que hasta 2007 experimentó una fuerte reducción en un contexto de bonanza económica.

sobre precios de los activos como de sus cantidades. En el primer caso, se utiliza información de tipos de interés/rentabilidades, mientras que en el caso de indicadores basados en cantidades se usan medidas como la penetración de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales (es de esperar que cuanto mayor sea la integración, mayor será la presencia de competidores extranjeros), la actividad transfronteriza (a mayor integración mayor será la actividad crossborder), etc. Además de estos indicadores basados en precios y en cantidades, también suelen utilizarse otras medidas más indirectas de integración como la composición de las carteras de activos (a mayor integración menor será el sesgo doméstico en los portafolios), sobre las decisiones de las empresas (a mayor integración es de esperar un aumento en la importancia relativa de las fusiones que involucren empresas de distintos países frente a las domésticas), etc. Como tuvimos ocasión de constatar en el pasado Observatorio de integración financiera referido a 2007, la integración es muy superior en los mercados mayoristas en comparación con los minoristas. Por este motivo, creemos de interés analizar por separado el grado de integración en ambos mercados. En el primer caso, se construyen indicadores de integración referidos a los mercados monetarios, de renta fija y de renta variable, mientras que en el segundo caso los indicadores están referidos a los mercados bancarios, los seguros, los fondos de inversión y fondos de pensiones.

3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS Se dice que un mercado financiero está integrado cuando se cumple la llamada ley de un solo precio (one price law): activos financieros con idénticas características (en términos de riesgo, liquidez, vencimiento, etc.) deben proporcionar la misma rentabilidad (precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Así pues, cualquier medida o indicador de integración financiera debe referirse a activos específicos y, por tanto, a mercados específicos, y valorar si sus precios son diferentes o no entre países. Una definición, no alternativa, sino complementaria es la que adopta el Banco Central Europeo (2007a): «el mercado para un conjunto de instrumentos o servicios financieros está plenamente integrado cuando todos los potenciales participantes en dicho mercado a) están sujetos a un único conjunto de reglas cuando tratan con dichos instrumentos o servicios; b) tienen igual acceso al conjunto de instrumentos y servicios; y c) son tratados de igual forma cuando operan en el mercado». En estas condiciones, obviamente, es de esperar que se cumpla la ley de un solo precio. Sobre la base de estas definiciones, es práctica habitual utilizar un amplio conjunto de indicadores de integración basados en información tanto

3.1. MERCADOS MONETARIOS El indicador más frecuentemente utilizado para valorar el cumplimiento de la ley de un solo precio es aquel que analiza las desigualdades de tipos de interés entre países para un determinado producto financiero. Obviamente, en el hipotético caso de que exista un mercado único plenamente integrado, el precio/rentabilidad del activo será el mismo en el conjunto de países analizados, por lo que el estadístico de dispersión utilizado para medir las desigualdades (como el 64


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

cualquier caso, y como se verá más adelante en el Observatorio, a pesar del aumento reciente de las diferencias de tipos entre países, el grado de integración en el mercado interbancario es muy superior al existente en otros mercados. Si bien en el Observatorio de 2007 se analizaba para el promedio de la euroárea la importancia de las tenencias cross-border de deuda emitida por otros países residentes en la euroárea en el mercado monetario como indicador adicional de integración, el Banco Central Europeo ha dejado de ofrecer esta información. Pero lo que sí es posible analizar basándose en la información que ofrece el Fondo Monetario Internacional (FMI) hasta 2007 es la importancia de las tenencias y emisiones de deuda a corto plazo con otros países de la UE-15 respecto del total de tenencias extranjeras. Según este indicador de internacionalización de la deuda (gráfico 3.2), en España los porcentajes en 2007 son inferiores a los promedios europeos en cuanto a inversiones se refiere, si bien son superiores en emisiones. En concreto, en España el 41,9% de las tenencias de renta fija internacional a c/p es europea (frente al 60,4% en la UE-15), colocándose el 73,6% de la deuda externa en países de la UE-15 frente al 50,7% de media para los países de la UE-15. En la vertiente del activo (inversiones), España es el país de la UE-15 que menos invierte en dicha área (en relación a sus tenencias de deuda externa) mientras que en el pasivo, es el tercer país de la UE-15 con mayor sesgo hacia la UE-15 a la hora de emitir deuda externa (ver también cuadro A.3.1). Así, el mensaje a retener de esta información es la mayor importancia que tiene en España la deuda a corto plazo emitida en otros países de la UE-15, situándose en el extremo puesto en las tenencias de deuda externa. El elevado grado de integración de los mercados monetarios interbancarios se ha visto impulsado, además de por la introducción del euro, por la integración de los sistemas de grandes pagos. En el sistema TARGET, los pagos cross-border entre estados miembros han ganado peso en el total, creciendo el porcentaje de un 17,6% en 1999 a un 26,8% en 2008 (gráfico 3.3). En España, los grandes pagos con bancos de otros países

coeficiente de variación o la desviación típica) deberá tener un valor nulo. El avance en el grado de integración vendrá reflejado en una reducción del valor del indicador. En el caso concreto del mercado interbancario, el gráfico 3.1 representa la evolución de la desviación típica de los tipos de interés del mercado interbancario a diversos vencimientos8. Suele afirmarse que el euro ha actuado de catalizador en la integración de los mercados financieros europeos, y prueba de ello es que en los mercados monetarios, tanto en el tipo a un día (Eonia) como a 1 y 12 meses (Euribor), la desviación típica entre países colapsa prácticamente a cero con la adopción del euro en 1999, siendo en consecuencia un mercado único a nivel europeo. A pesar de que el valor del indicador se reduce drásticamente con el nacimiento de la Unión Económica y Monetaria, el gráfico 3.1 permite apreciar claramente un aumento de la volatilidad de los tipos interbancarios a partir del inicio de la inestabilidad de los mercados financieros internacionales tras la crisis de las subprimes americanas de verano de 2007 que supuso una elevación de los tipos de interés como consecuencia de la pérdida de confianza en los mercados. Ese aumento en las diferencias entre países es más acusado en el tipo a un día (Eonia) que en el resto de plazos, y denota el aumento en las primas de riesgo y un aumento del sesgo doméstico fruto de la preferencia por bancos nacionales sobre los que se dispone de mayor información. El aumento de las diferencias entre países es mayor desde mediados del año pasado hasta alcanzarse las mayores desigualdades a la altura de noviembre de 2008. Hay que recordar que fue precisamente después del verano de 2008 cuando se alcanzaron los mayores valores del Euribor, lo que obligó al BCE a instrumentar distintas medidas de política monetaria expansiva. En

8 El indicador lo ofrece el Banco Central Europeo a partir de los datos del panel de bancos con el que se construye el Eonia y el Euribor. El tipo medio de cada país corresponde a la media de los bancos de ese país. A partir de las medias nacionales, se construye la desviación típica entre los países del área del euro.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO. 1998-2008

Fuente: Banco Central Europeo.

de la UE-15 representan un porcentaje muy reducido del total (15,7% en 2008), si bien el crecimiento ha sido mucho más intenso. En concreto, el porcentaje de los pagos cross-border en el

total se ha multiplicado en España por 2 de 1999 a 2008, frente a 1,5 de media en la UE-15 (cuadro A.3.2). A pesar del mayor crecimiento, España ocupa en la actualidad el penúltimo lugar

GRÁFICO 3.2. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2007 (Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.3. IMPORTANCIA DE LOS PAGOS CROSS-BORDER EN EL SISTEMA TARGET

* Dato correspondiente a 2006. ** Tasa anual de variación 1999-06 Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

(solo por delante de Portugal) en el ranking europeo en términos de la importancia relativa de los pagos cross-border en el sistema TARGET, siendo por tanto uno de los países de la UE-15 con mayor sesgo doméstico. En términos de valor, la actividad cross-border es mucho más importante en la UE-15

(30,6% del valor total), siendo el diferencial de España con la UE-15 mucho más elevado (9,6% vs. 30,6%). En términos de valor, España es el país con mayor sesgo doméstico en el sistema TARGET. Si centramos la atención en lo que ha ocurrido en 2008, destaca la caída en el peso de los 67


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

pagos cross-border en el sistema TARGET en términos de valor, frente al aumento en términos de volumen. En el primer caso, la caída en la UE-15 ha sido del 13,1%, mientras que en el segundo el aumento ha sido del 20,4%. España no ha sido una excepción de este comportamiento medio ya que la importancia relativa de los pagos cross-border ha aumentado en 2008 un 36,4%, frente a una caída del 7,1% en términos de valor. Como señala el informe anual referido al 2008 del sistema TARGET del Banco Central Europeo (2009b), el crecimiento en términos de volumen es consecuencia de la migración al nuevo sistema TARGET2, mientras que la caída en términos de valor se debe tanto al cambio de sistema como a cuestiones técnicas.

benchmark de referencia (en concreto, Alemania). Como muestra el gráfico 3.4, la adopción del euro como moneda de referencia y la consiguiente desaparición del riesgo de tipo de cambio supuso un impulso a la integración en este mercado, disminuyendo las diferencias en los spreads de los bonos (cuadro A.3.3). Tras un largo periodo de estabilidad en las diferencias de spreads, a partir de septiembre de 2008 se produce un importante aumento en las diferencias tanto entre los países de la UE-15 como de la euroárea y con independencia del plazo de vencimiento. Este aumento de las diferencias entre países alcanza su valor máximo en marzo de 2009, disminuyendo nuevamente las diferencias en los meses posteriores. En concreto, de los seis meses que transcurren desde septiembre de 2008 a marzo de 2009, las diferencias entre los países de la UE-15 (euroárea) se multiplicaron por 4 (4,5) en la deuda pública a 3 años, y por 3,4 (3,9) en la deuda a largo plazo. Por tanto, la evidencia muestra una segmentación en los mercados nacionales de deuda pública que puede deberse en parte a las diferentes primas de riesgo que los inversores exigen a la hora de adquirir deuda de los diferentes países europeos.

3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA En el caso de los mercados de renta fija, los indicadores de integración combinan indicadores basados en precio con indicadores basados en cantidades. En el primer caso, un primer indicador de integración es la desviación típica de los spreads de los tipos de interés de la deuda con respecto a un

GRÁFICO 3.4. DESVIACIÓN TÍPICA DE SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA

Nota: Euroárea y UE-15 no incluyen Alemania. 2009, dato hasta abril. Fuente: Banco de España.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

mania también aumentan en la UE-15, los diferenciales son superiores en el caso español, destacando los elevados spreads de Holanda y Portugal. En la deuda pública a largo plazo, también los spreads de la deuda española aumentan en 2008 y, con más intensidad, en 2009, hasta alcanzar en abril de 2009 101 pb. No obstante, los spreads en España son similares a los correspondientes al promedio de países de la UE-15 y se sitúan muy por debajo de los existentes en Grecia (249 pb.) e Irlanda (240 pb.).

En el caso concreto del mercado de deuda española, el gráfico 3.5 representa el diferencial de la rentabilidad de la deuda pública española y del promedio de la euroárea con respecto a Alemania. Frente a un valor del diferencial que se mantiene en niveles reducidos hasta 2007 (2 puntos básicos en 2007), en 2008 el diferencial aumenta hasta un nivel de 34 pb. y prosigue el aumento hasta alcanzar 71 pb. en abril de 2009. Si bien en promedio los spreads con respecto a Ale-

GRÁFICO 3.5. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROÁREA (CON RESPECTO A ALEMANIA) EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Porcentaje)

Nota: Euroárea no incluye Alemania. 2009, dato hasta abril. Fuente: Banco de España.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Un indicador complementario de integración en el mercado de la deuda pública es el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. La racionalidad del indicador es que en un mercado integrado, los cambios en la rentabilidad de un país deben de reaccionar únicamente a factores comunes (aproximados por cambios en la rentabilidad del benchmark de referencia) y no a factores específicos de cada país (aproximados por un efecto o dummy país). Como recoge el cuadro A.3.4, desde 1999, la diferencia respecto a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a factores comunes) nunca ha superado 0,1 para la media de países de la euroárea. No obstante, en 2007 y, con más intensidad, en 2008, la integración se resiente como demuestra la caída en el coeficiente beta. Si bien una limitación del indicador es que las diferencias en la rentabilidad de la deuda también recogen el diferente riesgo de crédito de casa país, los resultados que ofrece a nivel agre-

gado el Banco Central Europeo (2009a) en su último informe sobre la integración indican que incluso controlando por el diferente riesgo de crédito (aproximado por dummies en función de rating de cada país), hay claros signos de que los spreads en la deuda pública han aumentado, con aumentos en el coeficiente beta (ajustado por riesgo). En el caso concreto del mercado de deuda español (gráfico 3.6), el valor de beta oscila en los últimos años en valores cercanos a la plena integración (unidad), alcanzando en 2007 un nivel de integración ligeramente por encima de la media europea (0,94 vs. 0,93). Y en 2008, si bien el coeficiente beta disminuye (de 0,94 a 0,92), su nivel se sitúa por encima de la media de la euroárea, lo que implicaría un menor impacto negativo de la crisis financiera. En países como Grecia y, en menor medida, Bélgica, el impacto de la crisis es superior, hasta el extremo de que en Grecia el coeficiente beta cae a un nivel de 0,73.

GRÁFICO 3.6. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE «BETA» EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA. 1999-2008

Nota: El coeficiente β mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración. Fuente: Banco Central Europeo.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Si bien en sentido estricto la importancia de las emisiones internacionales de títulos de renta fija no es un indicador de integración financiera (ya que hace referencia no a las emisiones en Europa sino al total de emisiones en el resto del mundo), el indicador aporta información relevante de la internacionalización de los mercados de deuda. De acuerdo con este indicador, las emisiones internacionales de deuda (en relación al total) han

experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del 47,1% en 2008 (gráfico 3.7). Sin embargo, frente a un ritmo de crecimiento anual del 7,1% en el periodo 1999-2007, en 2008 el crecimiento es mucho más reducido (el 1,5% en la UE-15 y el 0,1% en la euroárea), seguramente como consecuencia de la crisis financiera y la mayor dificultad de colocar deuda en los mercados internacionales.

GRÁFICO 3.7. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA (Porcentaje del total)

Nota: Los agregados de la euroárea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo. Fuente: Bank of International Settlement (BIS).

En el caso español, la importancia relativa de las emisiones internacionales también ha aumentado aunque a un menor ritmo (5,1% en promedio de 1999 a 2008). Y en 2008, se han mantenido el porcentaje de las emisiones internacionales de deuda en relación al total en un valor del 47,8%, siendo nulo el crecimiento en 2008. Una fuente valiosa de información a efectos de construir indicadores de integración es la «Encuesta Coordinada sobre Inversión Financiera» del FMI. Esta encuesta contiene información del desglose geográfico de los activos y pasivos financieros

invertidos/captados en el extranjero, construyéndose un indicador de integración a través del porcentaje que los activos invertidos/captados en los países europeos representa respecto del total de activos exteriores. Como muestra el gráfico 3.8, la integración financiera ha aumentado en los mercados de renta fija de la UE-15 de un 51,9% (49,8% en el pasivo) en 19979 al 66,7% (69,3%) en 2007, siendo la inte-

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El FMI no ofrece información para 1999.


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

gración más elevada en los países de la zona del euro. En comparación con el año anterior (2006), se ha producido una reducción en el valor del indicador, si bien la caída es muy reducida. En el caso de España, el grado de integración con los países de la UE-15 es más elevado tanto en el activo

(68,4% vs. 66,7% en la UE-15) como, con más intensidad, en el pasivo (87,6% vs. 69,3%). Es de destacar la mayor importancia que los países de la UE-15 tienen en España como fuente de financiación mediante emisiones de deuda a largo plazo ya que aportan el 87,6% de la financiación externa.

GRÁFICO 3.8. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)

* Tomamos para estos países como año inicial el 2001 (para ambos gráficos)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

El gráfico 3.9 muestra la descomposición de este indicador global de integración en el mercado de renta fija a largo plazo desde 1997 hasta 2007 (último año disponible). Para la media de países de la UE-15, el valor del componente intra-Europa se ha multiplicado por 5,9 desde 1997, si bien se ha producido una caída de 1,5 pp. en 2007 en relación al año anterior. El componente extra-Europa también ha crecido pero en menor cuantía (se ha multiplicado por 2,9), siendo los valores actuales menos de la mitad en relación al primero de los componentes. También se constata una ralentización en el crecimiento del indicador en 2007, permaneciendo prácticamente en el nivel de 2006.

Un indicador de integración financiera basado en la composición geográfica de las carteras que tiene en cuenta tanto las inversiones como las emisiones de deuda es aquél que descompone la integración en un efecto intra-Europa y otro extra-Europa (también llamado inter-integración)10. El efecto intra-Europa recoge la importancia relativa (porcentaje del PIB) de los activos y pasivos exteriores con los países de la UE-15, mientras que el efecto extra-Europa mide la importancia de los activos y pasivos con el resto de países no europeos. Cuanto mayor sea la importancia relativa del primero de los efectos, mayor será el grado de integración con los mercados financieros europeos.

GRÁFICO 3.9. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA FIJA. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN (activos + pasivos financieros / PIB) (porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

En España, si bien el componente intra-Europea ha crecido en mayor cuantía (se ha multiplicado casi por 10), su valor se sitúa por debajo de la media europea, lo que demuestra un menor grado de integración con Europa. Y en lo que respecta al componente extra-Europa, el indica-

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dor se sitúa en niveles mucho más reducidos (19,9% en 2007) y muy por debajo de la media de la UE-15 (42,5%). También en España el grado de integración con Europa se ha reducido en 2007, con una caída de 2,1 pp. respecto del año anterior. Si medimos el peso de la UE-15 (efecto intraintegración) en el total de activos y pasivos exteriores, en España el porcentaje (81%) es superior al

Véase Bénétrix y Wälti (2008).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de la media de países de la UE-15 (68%) por lo que el grado de integración financiera de los mercados de deuda españoles con la UE-15 es muy elevado. No obstante, el peso de la deuda externa en el PIB de la economía española (103,9%) está muy por debajo de la media europea (132,7%).

cieras monetarias (IFM) es el peso que la actividad cross-border con otros países de la UE-15 tiene en el total de la renta fija en manos de estas instituciones. Como indica el gráfico 3.10, la actividad cross-border con otros países de la UE-15 de renta fija emitida por IFM se ha reducido en 3,1 pp. en 2008, lo que supone una caída del 7,4% que contrasta con el crecimiento promedio del 7,1% a lo largo del periodo 1999-08.

Otro indicador de integración en los mercados de renta fija referido a las instituciones finan-

GRÁFICO 3.10. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (Porcentaje de negocio con otros países de la euroárea y la UE en relación al total de las inversiones en renta fija)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

En este contexto de caída en la actividad crossborder de las IFM europeas, las instituciones españolas han sido golpeadas con muchas más fuerza por la crisis, con una reducción del 26,4% en 2008 en el peso que la renta fija de países de la UE-15 emitida por IFM representa del total. En concreto, de representar ese porcentaje el 32,8% en 2007, en 2008 el porcentaje cae al 24,1%, situándose 15 pp. por debajo del promedio de la UE-15. En el caso de la renta fija emitida por otros agentes (distintos de IFM), también se ha produ-

cido en 2008 una caída de las tenencias cross-border con otros países de la UE-15, siendo la caída incluso más acusada en comparación con las tenencias de renta fija emitidas por IFM. En España, la caída ha sido muy superior ya que de 2007 a 2008 el porcentaje que representan las tenencias de este tipo de emisiones frente a países de la UE-15 ha caído casi un 50% (del 22,6% en 2007 al 11,4% en 2008). Un último indicador de integración en los mercados de deuda es el porcentaje de los 74


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

fondos de inversión de países de la euroárea cuyo destino es deuda emitida por otros países de la euroárea. Como muestra el gráfico 3.11, dicho porcentaje ha crecido desde niveles en torno al 23% antes del nacimiento del

euro a un 46% a finales de 2008. Se aprecia claramente en el gráfico un estancamiento en la evolución del indicador desde 2005, manteniéndose en los últimos años en niveles en torno al 45%.

GRÁFICO 3.11. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDA POR OTROS PAÍSES DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

integración de los mercados financieros europeos.

3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE La crisis que ha golpeado duramente los mercados financieros a partir de verano de 2007 con la llamada crisis de las subprimes americanas se ha dejado sentir con especial virulencia en los mercados bursátiles, y con más intensidad desde verano de 2008. En concreto, además de la caída en los niveles de actividad, la corrección de los índices bursátiles ha sido muy intensa. En concreto, de acuerdo con la World Federation of Exchanges, el valor de la capitalización bursátil mundial cayó un 46,5% en 2008 (el New York Stock Exchange cayó un 41%, el Nasdaq un 40,3%, el NYSE Euronext (Europe) un 48%, el Nasdaq OMX Nordic Exchange un 52%, el London Stock Exchange un 33%, el Deutsche SE un 45%, etc.). La pregunta de interés para nuestros objetivos es si este shock tan negativo ha afectado al avance en el grado de

Un primer indicador de integración en los mercados de renta variable consiste en analizar las diferencias en las rentabilidades de las bolsas de los países del área del euro. Cuanto mayor sea el grado de cumplimiento de la ley de un solo precio (aplicada en este caso a las rentabilidades bursátiles), menores serán las diferencias de rentabilidad entre países. Con este objetivo, el gráfico 3.12 muestra la evolución de las desigualdades (aproximada por la desviación típica) de las rentabilidades implícitas en los índices bursátiles de la euroárea. Frente a la intensa caída que tuvo lugar hasta mediados de 2006, las diferencias han aumentado de forma ininterrumpida hasta la actualidad, seguramente bajo la influencia de las turbulencias que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. 75


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.12. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

Al igual que en los mercados de renta fija, el FMI desglosa geográficamente la composición de las carteras de renta variable de cada país, por lo que es posible construir el indicador de integración financiera comentado anteriormente. Como muestra el gráfico 3.13, del total de inversiones extranjeras en renta variable de los países de la UE-15, el porcentaje más importante son las inversiones dentro de la propia UE-15, hasta alcanzar un valor del 54% en la vertiente del activo y un 55,2% en el pasivo. En relación a los valores previos al nacimiento del euro, ha avanzado la integración financiera, si bien en 2007 la integración se estanca en las inversiones en renta variable y retrocede en las emisiones de títulos. El caso español es especialmente llamativo ya que mientras que encabeza el ranking de países en crecimiento en inversiones exteriores en países de la UE-15 (con una tasa de crecimiento media anual desde 1997 que duplica la media europea), ocupa un puesto muy rezagado en las emisiones de renta variable en países de la UE15, con una caída de 4 pp. Además, el intenso crecimiento en sus inversiones en la UE-15 nos sitúa en 2007 24 pp. por encima de la media Europa, con un 78% de sus inversiones internacionales en países de la UE-15. También convie-

ne destacar la caída que se produce en 2007 en este indicador de integración tanto en sus inversiones como en sus emisiones de renta variable. El indicador global de internacionalización de la renta variable (porcentaje de activos y pasivos frente a la UE y resto del mundo en relación al PIB) es en España muy inferior a la media de la UE-15 (35,8% vs. 99,8% en 2007), habiendo crecido a un menor ritmo. Y desde el punto de vista de la integración con Europa, el componente intra-integración (que es el que mide la orientación de las inversiones y emisiones de renta variable hacia países de la UE-15), el crecimiento en España ha sido más modesto ya que se ha multiplicado por 2,5 desde 1997, frente a un valor de 5 en la UE-15 (gráfico 3.14). Además del menor crecimiento en este componente, su nivel en 2007 está muy por debajo de la media europea, siendo el segundo país de la UE-15, solo por delante de Grecia, con menor valor del indicador (cuadro A.3.10). No obstante, del conjunto de activos y pasivos exteriores en renta variable, en España la orientación hacia Europa es mayor, ya que el componente intra-Europa representa el 62,8% del indicador global, frente a un valor del 54,6 en el promedio de la UE-15. 76


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.13. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES DE LA UE-15 RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR

* Tomamos para estos países como año inicial el 2001 (para ambos gráficos)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

Para terminar este bloque de indicadores destinados a analizar la integración en los mercados de renta variable, y al igual que hicimos

con los mercados de renta fija, tiene interés analizar la tenencia de acciones emitidas en otros países de la euroárea en los fondos de 77


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

la importancia relativa de las acciones emitidas por otros países de la euroárea ha aumentado 9 pp. hasta alcanzar en el tercer trimestre del

inversión, siendo un indicador del mayor o menor sesgo doméstico de los fondos de inversión. En comparación con principios de 1999,

GRÁFICO 3.14. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA VARIABLE. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN (activos + pasivos financieros / PIB) (porcentaje)

Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo (Inter integración). Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

GRÁFICO 3.15. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROÁREA (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

2008 el 25,8% del total de acciones (gráfico 3.15). En comparación con los fondos de renta fija (gráfico 3.11), la importancia de las inversiones en títulos emitidos por otros países de la euroárea es inferior en los fondos de renta variable (45% frente al 25,8%). Llama la atención que la tendencia positiva que se observa en el crecimiento del indicador se estanca a mediados de 2007, siendo un síntoma de estancamiento en el proceso de integración.

ductos las diferencias se acentúan desde mediados de 2007 hasta alcanzarse las mayores desigualdades a finales de 2008. Este último mensaje lo que viene a demostrar es que con la crisis financiera, se ha producido un retroceso en el grado de integración de los mercados bancarios europeos, sobre todo en los depósitos a plazo (la desviación típica se multiplica por 4 de marzo a diciembre de 2008) y, en menor medida, en el crédito al consumo y el préstamo para la compra de vivienda. El análisis de las diferencias entre los tipos de interés que aplica la banca española con respecto a la media europea muestra distintos patrones en función del producto analizado (ver gráfico 3.17 y cuadros A.3.11). Si nos centramos en los datos más recientes referidos a un año completo (2008), los diferenciales son muy reducidos en los préstamos empresariales más frecuentes en España (con revisión anual del tipo), y muy elevados en el crédito al consumo, llegando a cobrar la banca española 233 pb. por encima de la banca de la euroárea. Prueba de este nivel más elevado en los tipos en préstamos al consumo es que en 2008, la banca española era, solo por detrás de la portuguesa, la que cobraba los tipos más altos. En el préstamo para la compra de vivienda con revisión anual, la diferencia ha crecido en 2008 hasta 17 pb., ampliándose aun más en el primer trimestre de 2009. Y en la vertiente del pasivo, la banca española remunera con tipos más reducidos los depósitos vista, ampliándose el diferencial hasta 49 pb. en 2008. Por el contrario, la banca española aplica tipos más altos en los depósitos a plazo, con un diferencial de hasta 38 pb. en los primeros meses de 2009. Los indicadores basados en cantidades (como actividad bancaria cross-border con el resto de países de la UE-15) muestran que el intenso avance en la integración que tuvo lugar hasta 2007 en gran parte de los mercados bancarios analizados, se ha paralizado e incluso retrocedido en 2008 como consecuencia de la crisis financiera (gráfico 3.18 y cuadros A.3.12). Así, el hecho más relevante a destacar es la caída en la actividad cross-border de la banca europea en 2008 y que obviamente viene explicada por el impacto de la crisis financiera internacional.

3.4. MERCADOS BANCARIOS Como hemos comentado anteriormente, uno de los indicadores más directos para contrastar el grado de cumplimiento de la ley de un solo precio es analizar el nivel y la evolución de las desigualdades en los precios de los activos que fijan los distintos países cuya integración se quiere analizar. Y en el caso de los mercados bancarios, la medición de este indicador es factible ya que desde enero de 2003, y con periodicidad mensual, el Banco Central Europeo ofrece información sobre tipos de interés armonizados para diversos productos bancarios que se recogen en los cuadros A.3.11. El gráfico 3.16 muestra la evolución de las diferencias de los tipos de interés de cuatro productos bancarios de activo (distintos tipos de préstamos a empresas y economías domésticas) y dos de pasivo (depósitos vista y a plazo)11. A la vista del gráfico, tres son los mensajes a retener: 1) el grado de integración es muy desigual en función del producto analizado, siendo más reducido el grado de integración en el préstamo al consumo de las familias. En cambio, el grado de integración es mayor en los préstamos para la compra de vivienda y también en los préstamos empresariales de más de un millón de euros; 2) la evolución temporal de las desigualdades también difiere entre productos; y 3) en algunos pro-

11 Si bien el BCE ofrece información para más productos financieros en función del periodo de fijación/revisión del tipo de interés, se analizan aquellos productos más importantes en el caso español.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.16. σ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA

Fuente: Banco Central Europeo.

En casi todos los productos analizados, se reduce en 2008 el porcentaje de la actividad transfronteriza,

con más intensidad en la renta fija que en la actividad interbancaria, lo que muestra claramente el 80


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.17. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROÁREA (Puntos porcentuales)

Fuente: Banco Central Europeo.

aumento del sesgo doméstico en un entorno de incertidumbre y falta de confianza en los mercados

internacionales y, por tanto, un retroceso en la integración financiera. 81


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

La visión conjunta de los gráficos muestra que los mayores porcentajes de actividad transfronteriza con otros países europeos tienen lugar en el mercado interbancario así como en la renta fija. En concreto, en 2008, los préstamos (depósitos) interbancarios con otros países europeos representan el 36,9% (33%) del total, siendo en este mercado donde menor sesgo doméstico existe. En renta fija, los porcentajes de la actividad con otros países de la UE-15 también son elevados, alcanzando un valor de 79,3% en 2008, prácticamente doblando el valor de 1999. La actividad transfronteriza en los mercados de renta variable de la UE-15 también ha aumentado de forma considerable en los últimos años hasta alcanzar un valor del 22,6% del total de inversiones en renta variable de la banca de la UE-15 en 2008. El crecimiento más acelerado ha tenido lugar a partir de 2003 si bien, como se ha comentado anteriormente, la actividad cross-border se ha reducido en 2008. La comparación entre los productos típicos de la banca al por mayor con los de la banca al por menor indican el mayor grado de integración de los primeros con una mayor actividad transfronteriza. En los mercados minoristas, los niveles actuales son muy reducidos, ya que en 2008 solo el 7,4% y 7,7% de los depósitos y préstamos bancarios, respectivamente, son captados de residentes de otros países de la UE-15. La actividad transfronteriza de la banca española con el resto de países de la UE-15 también ha sufrido los efectos de la crisis. Así, frente al aumento de la actividad que tuvo lugar hasta 2007, en 2008 la integración ha retrocedido lo que muestra la preferencia de la banca española por el mercado nacional. Esta caída se ve claramente en el mercado interbancario y, con mucha más intensidad, en las inversiones en renta fija. En los depósitos y préstamos no interbancarios el efecto de la crisis es más reducido, seguramente como consecuencia de la reducida importancia de la actividad cross-border en estos mercados con porcentajes de actividad transfronteriza muy por debajo de la media europea (los préstamos y depósitos de la banca española con otros países

de la UE-15 representa tan solo el 2-3% del total, frente a porcentajes entre el 7 y el 8% en la banca europea). También destaca la menor actividad cross-border de la banca española en relación a la europea en las inversiones en renta fija y, por el contrario, la mayor actividad en renta variable. Si bien no es propiamente un indicador de integración con Europa, en el contexto de una crisis financiera global, tiene interés analizar si el grado de apertura externa e internacionalización de la banca ha sufrido los efectos de la crisis. En el caso de la internacionalización (esto es, inversiones en terceros países), la visión que se desprende del gráfico 3.19 es que el avance que tuvo lugar hasta 2007 se ha resentido e incluso retrocedido en 2008 tanto en la banca de la euroárea como en la española. El mayor retroceso en la internacionalización ha tenido lugar en el mercado de los préstamos, que es precisamente el que presenta mayor grado de internacionalización. Así, si en 2007 el 19,6% de los préstamos de la banca europea se concedían al sector exterior de la economía, en 2008 el porcentaje cae al 17,9%, lo que supone una contracción del 8,4% en un solo año. En España, la caída ha sido más acusada (del 13,9%), si bien el grado de internacionalización en este mercado es mucho más reducido (7,4% en 2008). No obstante, si bien los niveles de internacionalización en la renta variable son muy reducidos (solo del 1,6% en la banca de la euroárea y del 2,3% en la española), en términos relativos es dónde más ha caído la internacionalización, con un retroceso del 23,5% en 2008 en la euroárea y del 15,8% en España. Para el total de la actividad bancaria, la banca española presenta un nivel de internacionalización muy por debajo de la media europea (12,4% en 2008, frente al 29,2% en la euroárea). En lo que respecta al grado de apertura externa (aproximada por el peso del sector exterior como fuente de financiación), el gráfico 3.20 también muestra el retroceso que ha tenido lugar en 2008 en la banca de la euroárea en un contexto de crisis financiera. Así, de 2007 a 2008, el porcentaje que el sector exterior representa en el pasivo de la banca europea ha caído un 12,6% (pasando del 21,4% al 18,7%), caída que es más 82


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.18. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFM) (Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total (doméstico+cross-border))

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

intensa que la comentada anteriormente en la vertiente del activo (8,8%). Obsérvese que el

grado de apertura externa de la banca europea es inferior al grado de internacionalización. 83


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.19. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

GRÁFICO 3.20. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

2008 la financiación captada del sector exterior asciende al 14,8% del activo total, frente al 12,4% de las inversiones internacionales. Otro hecho

A diferencia de la banca europea, el grado de apertura externa de la banca española es superior a su nivel de internacionalización, ya que en 84


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

que contrasta con el comportamiento de la banca europea es que en 2008 la apertura externa de la banca española apenas ha caído (solo un 1,3%), frente a una caída mucho más acusada (12,6%) en la banca del área del euro. El análisis de los mercados bancarios se enriquece gracias a la información que suministra el Bank of International Settlements (BIS) de la actividad externa de la banca, distinguiendo el origen y destino geográfico de los activos enviados (internacionalización) y recibidos (apertura externa) al exterior. En el caso de las inversiones externas de la banca española (gráfico 3.21), des-

taca el aumento en la importancia de la UE-15 como destino de sus inversiones, hasta concentrar en 2008 el 54,2% del total de inversiones exteriores (cuadro A.3.15) como consecuencia del aumento de las inversiones dirigidas al Reino Unido. En cambio, ha perdido importancia relativa América Latina ya que ha pasado de representar el 40% en 1999 al 31% en 2008. No obstante, en los años más recientes ha aumentado la importancia de América como destino de las inversiones, siendo de destacar las dirigidas a Brasil, especialmente en 2008 con un aumento de 4 pp.

GRÁFICO 3.21. DESTINO Y ORIGEN GEOGRÁFICO DE LAS INVERSIONES Y FUENTES DE FINANCIACIÓN EXTERNAS DE LA BANCA ESPAÑOLA (Porcentaje sobre el total de activos/pasivos en exterior)

Fuente: Bank of International Settlements (BIS).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Por lo que respecta a la apertura externa (activos recibidos del exterior), de 1999 a 2008 la banca española ha incrementado la importancia relativa de la financiación recibida de otros países de la UE-15, incrementado la financiación en casi 10 pp. hasta alcanzar un valor máximo del 91,8% en 2008. Cuatro países (Alemania, Francia, Países Bajos y Reino Unido) aportan casi el 75% del total de la financiación captada en el exterior, siendo de destacar el aumento en los activos recibidos de los Países Bajos. Del resto de países no europeos, tan solo destaca la financiación recibida de Estados Unidos (3,5% del total en 2008). Además de los indicadores basados en precios y en cantidades, un indicador adicional para medir la integración es el análisis de las cuotas de mercado de las sucursales y filiales de bancos extranjeros. El gráfico 3.22 muestra la evolución de la cuota de mercado de las oficinas y filiales de bancos europeos en los mercados nacionales. Para la media de la euroárea, la cuota de mercado de las sucursales extranjeras de otros países europeos es mucho más reducida que en térmi-

nos de bancos filiales, alcanzando un valor del 4,4% y 13% en 2007, respectivamente (cuadro A.3.17). Estas cifras indican que el negocio de la banca de otros países europeos tiene lugar más a través de filiales que mediante la apertura de sucursales en los mercados nacionales. Sin embargo, si utilizamos como referencia la UE-15, la cuota de las sucursales de otros países europeos es muy superior (9,4% en 2007) como consecuencia del cuantioso negocio que las sucursales de bancos europeos tienen en el Reino Unido. En el caso de España, la cuota de mercado de las sucursales de bancos europeos prácticamente se ha duplicado de 2001 a 2007, hasta alcanzar en este último año el 7,6%, porcentaje algo más reducido que la media de la UE-15, si bien muy superior a la euroárea. Sin embargo, la cuota de las filiales de bancos extranjeros se ha reducido, siendo el nivel en 2007 (3,5%) menos de la mitad en relación a la cuota de sucursales extranjeras y muy alejado de los mayores valores europeos (10,2%). La consideración conjunta de la cuota de mercado tanto de sucursales como filiales de bancos europeos sitúa nuevamente a España

GRÁFICO 3.22. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

tes oficiales de información es considerable, por lo que no es posible valorar el impacto de la crisis sobre su nivel de integración ya que en el mejor de los casos el último año disponible es 2007. Un primer indicador de integración aplicado a la industria del seguro es la cuota de mercado (en términos de primas) de las sucursales de compañías extranjeras en países de la UE-15. Como muestra el gráfico 3.23, la cuota ha aumentado un 81% de 1999 a 2006 hasta alcanzar el 5,7% en este último año, aumentado la apertura externa del negocio de los seguros. No obstante, el porcentaje es mucho más reducido en el área del euro (1,9%) como consecuencia de la elevada apertura externa en el Reino Unido. En España, la cuota de mercado de las sucursales de empresas extranjeras es muy pequeña (0,24%), habiéndose reducido el negocio en manos extranjeras desde 1999, si bien se ha producido un pequeño aumento en 2006 (gráfico 3.23 y cuadro A.3.18). Un segundo indicador de integración en el sector seguros es la cuota de mercado de las compañías que si bien son nacionales, están controla-

(11,1%) muy por debajo de la media europea (19,5%) lo que refuerza el resultado de menor apertura externa de la banca española que hemos constatado en términos del peso del sector exterior en el pasivo de las entidades bancarias.

3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES En el caso de los inversores institucionales, si bien por falta de información no es posible construir indicadores basados en precios o cantidades, existen otros indicadores más indirectos que permiten aportar información sobre el grado de integración. Entre ellos, los más frecuentes son la composición geográfica de los portafolios y la cuota de mercado de las compañías extranjeras. No obstante, la información disponible no permite analizar la integración en el ámbito europeo ya que tanto la composición de las carteras como el negocio de las empresas extranjeras está referido al resto del mundo, sin desglosar la actividad con la Unión Europea. Además, el desfase de las fuen-

GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS EXTRANJERAS (Porcentaje)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.24. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS (Porcentaje)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

das por empresas extranjeras (gráfico 3.24). En este caso, la apertura del sector seguros en España es muy superior (11,2% en 2006) y más cercana a la media de los países de la UE-15 (17,6%). La evolución temporal del indicador muestra una caída en la cuota de mercado en España en torno a 9 pp. frente a un crecimiento de 2,5 pp. en la UE-15. Por tanto, la visión que se desprende del análisis de las cuotas de mercado de las compañías extranjeras en el mercado español de seguros es la de un mercado poco integrado y abierto al exterior. Un tercer indicador de integración es el análisis de la composición de los portafolios de las empresas de seguros. Un mayor integración implicará una reducción del sesgo doméstico en sus inversiones. Para las compañías españolas, la internacionalización de sus inversiones ha aumentado de forma considerable ya que el porcentaje de activos extranjeros se ha más que triplicado de

1999 a 2006 hasta alcanzar en este último año el 36,6% del total (gráfico 3.25 y cuadro A.3.20). Es de destacar que del conjunto de países para los que disponemos de información, España es el que ha incrementado en mayor medida su internacionalización, si bien sus niveles están por detrás de países como Bélgica, Finlandia, Holanda y Portugal. En el caso de los fondos de inversión y de pensiones (gráficos 3.26 y 27), también se ha producido una creciente internacionalización en la composición de las carteras en todos los países europeos, disminuyendo en consecuencia el sesgo doméstico. En el caso de los fondos de inversión, España es, del conjunto de países para los que se dispone de información, el que presenta un menor grado de internacionalización, con un porcentaje de activos extranjeros del 42% en 2007. Llama la atención el aumento en el sesgo doméstico que tuvo lugar en España en 2007 (ver cuadro A.3.21), con una disminución en torno a 7 pp. del peso de los activos extranjeros en los portafolios de los fondos de inversión. 88


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.25. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2006 y TC anual (1999-06) * * Dato para 2003 y TC anual (2003-07) Fuente: Institutional Investors, OCDE.

GRÁFICO 3.26. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2001 y TC anual (2001-06) Fuente: Institutional Investors, OCDE.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 3.27. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2006 y TC anual (1999-06). ** Dato para 2000 y TC anual (2000-07). *** Datos para 2003 y TC anual (2003-07) Fuente: Institutional Investors, OCDE.

En el caso de los fondos de pensiones, también se ha producido un aumento en el grado de internacionalización de las carteras en todos los países europeos para los que disponemos de información, situándose España en el último año en niveles intermedios. En concreto, el porcentaje de activos extranjeros es del 43,2%, con un aumento de 15 pp. desde 1999.

tencia, más disciplina impone a los participantes a que desarrollen su actividad de forma eficiente. Uno de los indicadores de competencia más frecuentemente utilizado es el grado de concentración como indicador de estructura de mercado. En los mercados bancarios, el gráfico 4.1 muestra los niveles y tasa de crecimiento de la llamada CR5 definida como la cuota de mercado de los cinco bancos más grandes de cada país. Los datos muestran que de 1999 a 2007, la concentración del mercado ha aumentado del 35,3% al 44,1% en la UE-15, siendo de destacar el aumento producido en el último año disponible. Los resultados no son sensibles al indicador utilizado ya que la visión que se desprende en términos del índice de Herfindahl es de nuevo un aumento de la concentración. El motivo que explica este aumento en la concentración es la reducción del número de competidores que ha caído en una cifra cercana a 2.000 desde el año 1999 (cuadro A.2.3) como consecuencia, principalmente, de las fusiones que han tenido lugar.

4. LA COMPETENCIA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Como se ha comentado en la sección introductoria, una de las vías por las que la integración financiera afecta al crecimiento económico es mediante la creación de un entorno de mayor competencia. Así, cuanto mayor es el grado de integración de los mercados financieros, mayor será el atractivo a que participen en el mercado más empresas. Además, la teoría económica nos enseña que cuando mayor es el grado de compe90


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Por lo que respecta a la banca española, la concentración del sector se mantiene en la actualidad en el nivel de finales de los noventa (41%), con un grado de concentración por debajo de la media europea, si bien por encima de los países

más grandes (Alemania, Italia, Reino Unido) con la excepción de Francia. En términos del índice de Herfindahl, los resultados se mantienen, con una concentración en España un 35% inferior a la media de la UE-15.

GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15

Fuente: Banco Central Europeo.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Si bien es habitual utilizar la concentración como indicador de competencia, tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran las limitaciones de su utilización. La teoría de los mercados contestables o la llamada paradoja de Bertrand muestran que en mercados con pocos competidores y por tanto muy concentrados la competencia puede ser muy intensa si no hay barreras a la entrada en el sector. Por este motivo, otro indicador más riguroso de competencia es el llamado índice de Lerner que muestra el poder que tiene una empresa para fijar precios por encima del coste marginal, siendo mayor el poder de mercado cuanto mayor es el valor del índice. El gráfico 4.2 muestra la evolución del índice de Lerner de poder de mercado para diversos productos bancarios tanto de activo como de pasivo12. El índice se construye como cociente entre el margen del tipo de interés de cada producto con respecto al interbancario y el tipo de interés del producto analizado13. En los productos activos, los índices más elevados tienen lugar en los préstamos al consumo de las familias, siendo más reducidos los márgenes aplicados en los préstamos para la compra de vivienda. En los préstamos empresariales, el poder de mercado es más reducido, sobre todo en los préstamos a más largo plazo. Un hecho reciente a destacar es el aumento de los índices de Lerner desde mediados de 2008 en los cuatros productos de activo analizados. En concreto, en los préstamos a empresas no financieras con revisión anual del tipo de interés, el valor del índice más que se duplica de septiembre a diciembre de 2008, y continúa creciendo hasta marzo de

2009 hasta triplicar el valor en solo medio año. En los préstamos al consumo, también el margen relativo se duplica en la segunda mitad de 2008 y continúa creciendo en el primer trimestre de 2009. Y en los préstamos para la compra de vivienda, el crecimiento es mucha más acelerado, de tal forma que desde junio de 2008 hasta marzo de 2009 el crecimiento es de más del 600%. No obstante, en la interpretación de la subida del índice de Lerner hay que tener en cuenta que parte de la subida se debe al aumento de las primas de riesgo que exigen los bancos ante los aumentos de la tasa de morosidad. El interrogante que se plantea es qué parte de los recientes aumentos de los diferenciales con respecto al Euribor se debe al aumento del riesgo y qué parte es un aumento del poder de mercado. En los productos pasivos, el comportamiento reciente es justo el contrario, ya que el índice de Lerner en los depósitos a la vista cae de forma acusada e ininterrumpida desde junio de 2008 hasta alcanzar el menor valor en marzo de 2009, mientras que en los depósitos a plazo la caída también se inicia en junio de 2008 hasta alcanzar valores negativos (lo que implica remunerar el pasivo por encima del Euribor) desde finales de 2008. Sin duda, la sequía existente en los mercados mayoristas y la falta de confianza en los mercados interbancarios explican la fuerte caída de los diferenciales pasivos en relación al Euribor, con tipos de interés en los depósitos por encima de los tipos de los mercados interbancarios. En el caso de la banca española, la evolución temporal de los índices de poder de mercado es muy similar al promedio de la banca de la euroárea, si bien en algunos productos hay claras diferencias de nivel. Así, en los préstamos empresariales y en los préstamos para la adquisición de vivienda, los márgenes son similares, mientras que en los préstamos al consumo la banca española aplica mayores márgenes. Y en los productos pasivos14, los márgenes tan elevados que ha

12 Si bien el nivel y evolución temporal de los márgenes bancarios dependen del grado de competencia existente en los mercados, también vienen determinados por la influencia de variables como el nivel de los costes medios, el riesgo de crédito, la volatilidad de los tipos de interés, etc. Por tanto, un aumento de los márgenes bancarios no debe ser necesariamente interpretado como una relajación en la rivalidad competitiva en los mercados. Véase Maudos y Fernández de Guevara (2004). 13 En los productos pasivos, los márgenes se construyen como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el tipo de interés del producto analizado (depósitos bancarios), expresados como porcentaje del tipo de interés del producto pasivo. Véase Maudos y Fernández de Guevara (2007 y 2008).

14 El tipo de interés monetario de referencia utilizado para la construcción del margen en depósitos a plazo es el Euribor a 6 meses. En los depósitos a la vista, se ha utilizado el Euribor a un mes.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE DE LERNER DE PODER DE MERCADO PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROÁREA

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

Si bien los márgenes bancarios absolutos (esto es, los que se expresan como porcentaje del activo total y no como porcentaje del precio del producto como en el caso del índice de Lerner) no son buenos indicadores de competencia al estar

aplicado la banca española en los últimos años han caído de forma acusada a finales de 2008 convergiendo a los menores márgenes de la banca europea, si bien todavía disfruta de un mayor poder de mercado. 93


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

influenciados por el nivel de los tipos de interés de referencia15, suele ser práctica habitual analizar su evolución como indicador del grado de rivalidad competitiva. En el caso concreto del margen de intermediación, el nivel se ha reducido de forma considerable en los últimos años en la banca europea, si bien la intensidad de la reducción difiere ampliamente entre países. En concreto, para el promedio de la banca de la UE-15, la reducción acumulada desde 1999 es del 27%, hasta caer en 2007 a nivel del 1,08% como porcentaje del activo total. En el caso de la banca española, la caída ha sido ligeramente superior a la media europea, situándose el nivel del margen en 2007 (1,56%) un 44% por encima de la media (gráfico 4.3). El siguiente margen de la cuenta de resultados (margen ordinario) también ha caído en el periodo analizado si bien a un ritmo inferior al que lo ha hecho el margen financiero. En concreto, desde 1999, vienen cayendo a una tasa anual del 3,06%, pasando del 2,54% en 1999 al 1,98% en 2007. En este contexto de contención del margen, la banca española lo ha reducido a un menor ritmo, situándose en 2007 un 43% por encima de la media de la banca de la UE-15 (gráfico 4.4). El carácter predominante de banca minorista característico del sector bancario español y que se apoya en una extensa red de sucursales justifica sus mayores costes medios. Así, como muestra el gráfico 4.5, la mayor magnitud de los costes de transformación acortan sustancialmente el margen de explotación de la banca española situándose en 2007 en el 1,56%, lo que supone estar un 80% por encima de la media de la UE-15. Algo que llama la atención a la vista del gráfico es que frente a la caída del margen de explotación de la banca Europa, en España el margen ha aumentado un 32% de forma acumulada desde 1999, siendo de destacar el aumento del margen en 2006 y en 2007 en un contexto de fuerte crecimiento de la actividad bancaria. De hecho, como muestra claramente el gráfico, España es el

15

segundo país de la UE-15 con mayor margen de explotación, siendo además uno de los países en los que más ha crecido el margen. En el último escalón de la cuenta de resultados, la rentabilidad sobre activo (ROA) de la banca europea ha crecido en el periodo 2002-2006, si bien se reduce en el último año disponible (2007), hasta alcanzar el 0,54% (gráfico 4.6). En el caso de la banca española, la rentabilidad en 2007 (1,03%) es prácticamente el doble que la media europea, siendo la tercera banca más rentable de los sectores de la UE-15 por detrás de Grecia y Finlandia. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en 2007 la banca española encabeza el ranking de la banca Europa, con una rentabilidad del 21,3% frente al 13,9% de la UE-15 (gráfico 4.7). El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad bancaria que tuvo lugar hasta finales de 2007, junto con las ganancias de eficiencia y la insignificante exposición a productos estructurados vinculados a hipotecas subprimes norteamericanas, explican la elevada rentabilidad de la banca española en el contexto europeo. El análisis de la competencia en la industria aseguradora se basa en el estudio de la evolución de la concentración del mercado. La reducción en el número de competidores que ha tenido lugar en Europa en los últimos años se ha traducido en un aumento en el grado de concentración del sector, tanto en su segmento de seguros vida como, con mucha más intensidad, de no vida (gráfico 4.8). En concreto, de 1996 a 2006, la cuota de mercado de las 5 compañías más grandes ha aumentado un 19% en los seguros de vida y un 58% en no vida para la media de la UE15, siendo la concentración mayor en los seguros de vida (54% frente a 50% en la rama vida en 2006). En este contexto de aumento en la concentración, la industria española ha aumentado en mayor medida el grado de concentración, siendo de hecho el país de la UE-15 que ha visto incrementada en mayor medida la concentración en el segmento de vida y el segundo en no vida. No obstante, a pesar de la fuerte consolidación del sector, los niveles actuales se sitúan por debajo de la media europea (42% en el segmento de seguros vida y del 44% en seguros no vida).

Véase la demostración en Oroz y Salas (2003).

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GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del Activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del Activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del Activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del Activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje sobre recursos propios)

Nota: En el panel b) no se representa la tasa de crecimiento de Alemania ya que su elevada tasa (324%) distorsiona el gráfico. Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

habiendo sido constatada esta conclusión en el caso concreto de los seguros a las empresas (Comisión Europea, 2007). En este contexto, en 2006, la ratio combinada del sector asegurador español (93,8) se sitúa por encima de los promedios europeos, apuntando hacia la existencia de mayor competencia (gráfico 4.9). Además, en relación a los niveles existentes a finales de los noventa, los valores más recientes están mucho más cercanos al valor de mayor competencia. Por tanto, a pesar de la reducida presencia de competidores extranjeros en el mercado asegurador español, la evidencia apunta hacia una elevada competencia a juzgar por los mayores valores de la ratio combinada. No obstante, como se analiza en la sección 5 del informe, la menor rentabilidad también puede deberse a su menor eficiencia, ya que el sector asegurador español presenta niveles de productividad (costes) por debajo (encima) de la media europea. En el caso de los mercados bursátiles, la concentración es elevada ya que los cinco mercados

Otro indicador que da pistas sobre la evolución y nivel de competencia es la rentabilidad. En las compañías de seguros europeas, la rentabilidad suele aproximarse por el ratio combinado (suma del ratio de siniestralidad y del ratio de costes), que mide el coste total del seguro como porcentaje de las primas netas devengadas. Como muestra la información por países que recoge el cuadro A.4.9, existe un amplio rango de variación en los niveles de rentabilidad del sector asegurador en Europa. En un entorno competitivo, la ratio se aproxima al 100% dado que las compañías están presionadas a fijar primas no por encima del coste total del seguro. El valor medio del indicador para los países de la euroárea se mantiene en 2006 (último año disponible) en el nivel de 1999 (82,7%), siendo elevada la rentabilidad del sector dada la distancia que le separa del valor competitivo. Por tanto, como señala el informe de la Comisión Europea (2007a), la evidencia apunta hacia la necesidad de introducir más competencia en el sector, 97


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15 (Cuota de mercado de las 5 compañías más grandes (CR5))

Nota: No se representa la tasa de variación de Dinamarca, Irlanda y Luxemburgo dada la no disponibilidad de información en 2006. Fuente: CEA.

co 4.10). De los mercados europeos, la mayor cuota de mercado la ostenta el mercado londinense ya que representa el 32% del total, situán-

europeos más importantes (Londres, Euronext, Alemania, Italia y España) suponen en 2008 el 92% del total en términos de negociación (gráfi98


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO COMBINADA. ESPAÑA Y EUROÁREA (Siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS (Cuota de mercado en términos de negociación)

Fuente: Eurostat.

tancia en negociación, ya que representa el 12% del negocio total de los mercados de valores de la UE-15.

dose a cierta distancia Euronext (22%) y Alemania (19%). Las bolsas y mercados españoles (BME) son el cuarto mercado europeo en impor99


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD

sistema financiero contrastan con las modestas ganancias del conjunto del sector privado de la economía. En España, mientras que el sistema financiero ha incrementado desde 1999 su productividad a un ritmo medio anual del 7,7%, las ganancias en el sector privado son solo del 0,9%, lo que refleja claramente uno de los principales problemas del reciente modelo de crecimiento de la economía española (crecimiento sin mejoras de productividad). Además del progreso técnico, una de las fuentes más importantes de ganancia de productividad es la eficiencia, ya que el ahorro de costes que conlleva un comportamiento eficiente acaba reflejándose en mejoras de productividad. En el caso concreto del sector bancario, el gráfico 5.2 muestra el nivel y evolución de la ratio de eficiencia operativa en la banca europea en el periodo 1999-2007. El primer rasgo a destacar es la ganancia de eficiencia experimentada por la mayoría de los sectores bancarios europeos, hasta situar la ratio de eficiencia media de la UE-15 en 2007 (56,6%) en un nivel inferior a 1999, si bien en 2007 la ratio ha empeorado respecto a 2006. En el caso de la banca española, las ganancias de eficiencia han sido mucho más intensas hasta el punto que ha recortado la ratio en 21 pp. de 1999 a 2007 hasta situarse en este último año en el 45,3%, frente al 56,6% de la banca de los países de la UE-15. De hecho, como muestra el panel derecho del gráfico 5.2, el sector bancario español es el tercero de la UE-15 con mayor ganancia de eficiencia, siendo en 2007 el cuarto más eficiente por detrás del Reino Unido, Luxemburgo y Finlandia. La ratio de eficiencia operativa se define como el porcentaje que los gastos de explotación representan respecto del margen ordinario. En consecuencia, la eficiencia puede mejorar o bien por reducción de costes o bien por aumento del margen ordinario. Lo que ha ocurrido en la banca española es que la mejora de la ratio de eficiencia se ha debido a una caída de los costes medios mucho más intensa que la reducción del margen ordinario, lo que demuestra el esfuerzo de la banca española por reducir costes. En con-

Como se ha comentado en la sección introductoria del informe, uno de los beneficios potenciales de la integración es que, además de que incentiva la competencia en los mercados, obliga a las empresas a ser eficientes. La eliminación de barreras a la competencia, el aumento en el número de competidores, el acceso de mayores fuentes de financiación, la disciplina que supone la presencia en los mercados nacionales de competidores extranjeros, etc., obliga a mejorar la eficiencia en la gestión, lo que se traduce en mejoras de productividad. Es por este motivo por el que tiene especial interés analizar la evolución de la productividad del sistema financiero. Utilizando información agregada para el sector de la intermediación financiera que ofrece la base de datos EU KLEMS que proporciona la Comisión Europea para un amplio grupo de países de la UE-15 hasta 2007, es posible analizar los niveles y la evolución de la productividad del trabajo en este sector, definido como el VAB (en unidades PPP) por hora trabajada. La comparación de este sector con el total del sector privado de la economía aporta información muy valiosa del crecimiento diferencial de la productividad del trabajo en el sistema financiero, en un contexto en el que Europa ha experimentado desde mediados de los noventa modestas ganancias de productividad, siendo ésta una de las principales debilidades del modelo de crecimiento reciente de la economía europea y, con mucha mayor intensidad, española. Como muestra el gráfico 5.1, el sistema financiero español es uno de los sistemas europeos que ha incrementado en mayor medida su productividad en el periodo 1999-2007. En concreto, frente a la ganancia media anual del 2,9% en el promedio de países de la UE-15, en España el crecimiento ha sido del 7,7%. Este fuerte crecimiento nos ha permitido pasar de un nivel de productividad por debajo de la media europea en 1999, a un nivel en 2007 un 29% superior. En comparación con el panel inferior del gráfico, las fuertes ganancias de productividad del 100


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y EN EL SECTOR PRIVADO (Euros por hora trabajada a precios y PPP de 1995)

* Dato 2006 y TC (1999-06) ** Dato 2005 y TC (1999-05) Fuente: EU KLEMS Database, marzo 2008, http://www.euklems.net y elaboración propia.

gen ordinario ha caído un 19% (gráfico 5.3). Para el promedio de la banca de la UE-15, el ahorro de costes ha sido más modesto (un 26%),

creto, los costes operativos unitarios de la banca española se han reducido un 45% en el periodo 1999-2007 (el 7,2% al año), mientras que el mar101


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA (Gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA (Porcentaje sobre el activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS EN ESPAÑA, EUROÁREA Y UE-15. EUROS (Primas por trabajador)

Fuente: CEA.

mientras que el margen ordinario ha caído en mayor proporción (un 22%). No obstante, a pesar del mayor esfuerzo reductor de costes, el sector bancario español sigue presentando un nivel de costes medios (1,28%) por encima de la media europea (1,11%), lo que supone un reto en el actual clima de crisis económico-financiera que obliga a la banca española a racionalizar costes, máximo teniendo en cuenta el exceso de capacidad instalada en términos de sucursales bancarias. En la industria de los seguros, nuestro Observatorio contiene dos indicadores relacionados con la eficiencia. El primero de ellos es la productividad del trabajo, medida en términos de las primas devengadas por trabajador. Como muestra el gráfico 5.4, la productividad del trabajo ha aumentado (en términos nominales) un 73% de 1999 a 2007 en los sectores de la UE-15, siendo el crecimiento inferior (65%) en España. En este último año, las primas cobradas por trabajador son en España un 11% más reducidas que en el promedio de la UE-15. El segundo indicador mide los costes medios de explotación (expresados como porcentaje de las primas cobradas). La visión que se desprende

del gráfico 5.5 es que en España los datos más recientes revelan unos costes muy superiores en relación a la media de países de la euroárea, manteniéndose estables en los últimos años frente a la caída en la euroárea. En consecuencia, la visión conjunta de los dos últimos indicadores es que en España la eficiencia del sector seguros se sitúa claramente por debajo de la media europea. En el caso de los mercados financieros, un indicador que aproxima su eficiencia (o mejor dicho, su liquidez) es la llamada ratio turnover, ratio que refleja el valor de todas las transacciones negociadas como porcentaje del PIB. Como muestra el gráfico 5.6, la liquidez de los mercados de capitales españoles es elevada en relación a las principales bolsas europeas, situándose el indicador en 2008 claramente por encima del promedio europeo (151% en España frente al 119%,4% en Europa). Se observa claramente el shock producido en 2008 como consecuencia de la crisis, ya que el valor de los importes negociados (como porcentaje del PIB) ha caído en un solo año un 32% en la UE-15, siendo la caída algo menos acusada en España (26%). 103


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 5.5. GASTOS MEDIOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS. 1999-2006 (Porcentaje sobre el total de las primas)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO (Porcentaje del PIB)

* Nota: UE-15 incluye los países de la Omx que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania). ** Nota: El dato inicial de Omx es para 2005. Fuente: Eurostat.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

6. MEDIOS DE PAGO

tro interés está en los medios distintos al efectivo dado los menores costes a ellos asociados. Como muestra el gráfico 6.1, el número de transacciones per cápita ha aumentado en España a un ritmo muy superior al europeo, con una tasa de crecimiento anual en el periodo 2002-07 que duplica la media de la UE-15 (10,9%, frente al 4,7%). No obstante, a pesar de duplicar el crecimiento de la media europea, en 2007 el número de transacciones per cápita en España es un 36% más reducido que el de la UE-15 (114,2 transacciones frente a 177,6 en la UE-15). En términos de valor, el crecimiento en España ha sido mucho más acusado (se ha multiplicado por 4,2 en los últimos cinco años), si bien la brecha en 2007 con la UE-15 es muy superior. La información desagregada por instrumentos (cuadro A.6.3) muestra que las mayores diferencias en el número de transacciones per cápita con la media de la UE-15 se dan en los pagos a través de transferencias bancarias (16,3 en España frente a 46,1 en la UE-15) y por medio de tarjetas (43,4 en España frente a 66,1 en la UE-15). En cambio, destaca en España los pagos realizados a través de domiciliaciones bancarias, con un promedio per cápita de 49,5 frente a 47 en la UE-15. En pagos con cheque, el número de transacciones en España es muy reducido (solo 3,4 frente a 16 en la UE-15). La evolución temporal en la distribución del número de transacciones por instrumento de pago muestra una pérdida en la importancia relativa del uso del cheque en beneficio de los pagos con tarjetas (gráfico 6.2). En concreto, si en el año 2002 los pagos con tarjetas (cheques) representaban el 31,7% (14,9%) del total de transacciones de la UE-15, en 2007 el porcentaje aumenta (cae) hasta un 37,2% (9%). En España, el uso de cheque también ha perdido progresivamente importancia relativa (del 6% en 2002 al 3% en 2007), siendo los porcentajes la tercera parte de los correspondientes a la media europea. En España destaca la enorme importancia relativa que tiene el pago mediante domiciliaciones bancarias, siendo de hecho, solo por detrás de Alemania, el país de la UE-15 que concentra el mayor porcentaje de pagos vía domiciliaciones

La eficiencia en los sistemas e infraestructuras de pagos es una condición necesaria para el avance en la integración financiera. Y el ejemplo más llamativo es la creación por parte del Banco Central Europeo de un sistema de grandes pagos común para todos los países de la euroárea (TARGET) que ha permitido un elevado grado de integración en los mercados monetarios. En sentido contrario, la elevada fragmentación existente en las infraestructuras de pequeños pagos ha actuado como barrera al proceso de integración en mercados minoristas, lo que justifica la reciente puesta en marcha de una iniciativa del sector bancario cuyo objetivo es la creación de una Zona Única de Pagos para el Euro (la conocida como SEPA)16. La reducción en el número de sistemas de grandes pagos que operan con euros (de 17 en 1998 a 5 en 200817) y el incremento en el porcentaje de pagos cross-border en el sistema TARGET (cuadro A.6.1) muestra el avance en la integración en los grandes pagos. En el caso de los sistemas de pagos al por menor, los sistemas existentes cubren tradicionalmente un solo país, habiendo reducido su número en mucha menor cuantía en relación a los sistemas al por mayor (de 19 en 1998 a 15 en 2008). El elevado número de sistemas existentes es indicativo de la falta de integración del sistema de pagos al por menor, actuando en consecuencia de barrera a la integración en los mercados minoristas. La rica información que proporciona el Banco Central Europeo sobre medios de pago al por menor en su Blue Book18, permite analizar con detalle la importancia relativa de los distintos medios de pago (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas). Nues-

Véase Banco Central Europeo (2009c). TARGET2, EURO 1, PNS, POPS y CLS. 18 La última edición (la cuarta) es de agosto de 2007 «Payment and securities settlement systems in the European Union», por lo que el último año disponible en el momento de redactar este informe es 2007. 16 17

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

(43,4% del total, frente a un 26,4% en la UE-15). No obstante, en términos de valor, las transferencias bancarias son con diferencia el principal instrumento de pago, concentrando en 2007 el 90,8% del total de pagos en la UE-15 y el 79,9% en España. Un

rasgo a destacar es el intenso crecimiento que en España ha tenido el valor de los pagos realizados por transferencia bancaria, crecimiento que se ha producido en detrimento del uso del cheque y, en menor medida, las domiciliaciones. Este es un rasgo 106


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO (Porcentaje respecto al total de las transacciones)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

sobresaliente ya que los costes asociados al uso del cheque son mucho más elevados que los asociados a otros medios de pago electrónicos, lo que se traduce por tanto en menores costes de transacción. El crecimiento que se ha producido en el número de operaciones realizadas con tarjetas ha

sido posible gracias a la expansión de la red de cajeros y terminales puntos de venta. Las 75 millones de tarjetas con función de pago existentes en España a finales de 2007 (1,7 tarjetas por habitante en España y 1,5 en la UE-15, cuadro A.6.7) podían ser utilizadas en 60.590 cajeros y 107


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO Y TERMINAL PUNTO DE VENTA (Miles)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Nota: No se reporta Francia en ATM porque no hay información disponible y únicamente hay información disponible en 2007 para Austria en TPO. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

1.351.770 terminales, siendo España el segundo país de la UE-15 (por detrás de Grecia) con mayor densidad de red de terminales en relación

a la población (30.124 por cada millón de habitantes frente a 17.924 en el promedio de la UE15), y el tercero (por detrás del Bélgica y Portu108


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

gal) en términos de cajeros automáticos (1.350,2 en España frente a 920,67 en la UE-15, tal y como se muestra en el cuadro A.6.5). Sin embargo, el hecho de disponer de una de las redes más amplias de Europa, no implica que su uso sea elevado, sino justo lo contrario lo que demuestra la existencia de una importante capacidad instalada ociosa. Así, como muestra el gráfico 6.3, en España el número de operaciones por cajero y terminal punto de venta es muy reducido.

reducido número de trabajos han analizado y cuantificado el impacto de la integración sobre el crecimiento20. Para nosotros, tiene especial interés el trabajo de Guiso et al. (2004) ya que es el punto de partida para cuantificar el efecto de la integración financiera sobre el crecimiento económico vía su efecto sobre el nivel de desarrollo financiero. La intuición de la aproximación de estos autores es estimar qué parte del desarrollo financiero puede deberse al avance en la integración, estimándose de esta forma su impacto sobre el crecimiento. El supuesto que realizan es asumir que la integración de los mercados financieros europeos supondría un nivel de desarrollo financiero similar al de Estados Unidos.

7. INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO: EL IMPACTO DE LA CRISIS EN 2008 El sector de la intermediación financiera cumple una función muy importante en la economía en la medida en la que canaliza el ahorro a la inversión, financiando de esta forma el crecimiento económico tanto directamente en los mercados como a través de los intermediarios financieros. Además de esta labor de intermediación que beneficia al resto de sectores de la economía, también contribuye directamente al crecimiento de la renta y el empleo. En concreto, el sector de la intermediación financiera representa el 5,2% del PIB de los países de la euroárea (dato de 2006) y el 2,7% del empleo (dato de 2007). En el caso español, el tamaño relativo del sistema financiero español es algo más reducido ya que, como muestra el gráfico 7.1, contribuye en menor medida a la generación de renta (4,7% del PIB en 2006, frente al 5,2% de la euroárea)19 y empleo (2% vs. 2,7%). A pesar de la enorme importancia que el avance hacia un mercado único tiene sobre el crecimiento económico (ése es el motivo fundamental de todas las medidas hasta ahora implementadas principalmente por la Comisión Europea para avanzar en el grado de integración), solo un

Como se comenta en el Observatorio de integración de la pasada edición, la limitación que tienen los estudios hasta ahora realizados es que cuantifican el beneficio potencial de la integración financiera en una situación hipotética de plena integración correspondiente a un mercado único a nivel europeo, situación que no se corresponde con la realidad como demuestran los indicadores manejados en este informe, al menos en los mercados minoristas. Sin embargo, en ningún momento estiman el impacto económico asociado al avance en la integración que de facto ha tenido lugar. Por ese motivo, nuestra aportación es cuantificar el impacto económico del avance hasta ahora conseguido en el grado de integración financiera, así como estimar el impacto de la actual crisis.

20 Los estudios disponibles y sus principales resultados pueden ser consultados en la anterior edición del Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros. Si bien en marzo de 2009 se difundió un informe encargado por la Comisión Europea (CRA International, 2009) sobre la evaluación del impacto económico del PASF, el informe no ofrece un indicador global que cuantifique el impacto sino más bien establece la metodología para futuras evaluaciones del Plan e identifica indicadores finales e intermedios para valorar su efectividad. De forma paralela, la Comisión solicitó un estudio que se ha presentado en enero de 2009 (European Economics, 2009) sobre los costes de implementar y cumplir con el PASF, realizado a través de encuestas a empresas de servicios financieros.

19 La comparación con la euroárea está referida a 2006. No obstante, en 2007 el peso del sector de la intermediación financiera en España ha aumentado hasta el 5,2%, si bien no es posible efectuar la comparación con la euroárea por falta de información en algunos países.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2007

Nota: Las medias de la euroárea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información. * Datos para 2006. ** Datos para 2005. Fuente: Eurostat.

cen en su contraste un término interacción entre una característica del país (el desarrollo financiero) y una característica sectorial (la dependencia financiera). Además, tal y como comentan Claessens y Laeven (2005), la especificación está menos sujeta a la crítica de sesgo de variable omitida o de especificación del modelo habitual en los estudios que relacionan el desarrollo financiero directamente con el crecimiento económico. En concreto, el modelo de referencia a estimar es el siguiente:

7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA La estimación del impacto de la integración sobre el crecimiento económico toma como referencia el trabajo de Guiso et al. (2004) quienes a su vez basan su aproximación en el trabajo seminal de Rajan y Zingales (1998). La intuición del contraste de estos autores es sencilla, y se basa en contrastar si los sectores que más dependen de la financiación externa experimentan tasas de crecimiento superiores en los países con un mayor nivel de desarrollo financiero. Para ello, introdu-

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donde j=sector, k=país, Crecimiento económico=tasa de crecimiento media anual real del valor añadido del sector j en el país k, y Desarrollo financiero es una variable que aproxima el grado de efi-

ciencia alcanzado en la intermediación financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la influencia de efectos específicos de cada industria o país, respectivamente. El peso de cada sec110


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

tor en el total del valor añadido de cada país en el año inicial capta el posible efecto convergencia a nivel sectorial, en la medida en la que los sectores que inicialmente tienen un mayor peso en la renta total suelen crecer a un menor ritmo de crecimiento, por lo que sería de esperar un ψ3 negativo. Según la expresión anterior, el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se estima a través de la magnitud del parámetro ψ4. Obviamente, el impacto económico es mayor cuanto mayor sea el avance en el desarrollo financiero y la dependencia financiera de cada sector. Dado que el modelo de Rajan y Zingales permite estimar el impacto sobre el crecimiento de una determinada variación en el desarrollo financiero, tiene interés estimar el impacto asociado al avance en el nivel de desarrollo financiero que han experimentado España y el resto de países europeos desde la puesta en marcha del PASF en 1999. Además, es posible aislar el efecto de la crisis financiera iniciada a mediados de 2007 cuantificando el impacto del retroceso que se ha producido en los niveles de desarrollo financiero (y en la integración) sobre el crecimiento del PIB en 2008.

En función de dicha elasticidad del crecimiento económico al desarrollo financiero, es posible cuantificar para cada país el crecimiento económico derivado del desarrollo financiero experimentado desde 1999. Dicha estimación no es más que el producto de la elasticidad estimada por el incremento en el nivel de capitalización financiera (como porcentaje del PIB) en el periodo 1999-2008, teniendo en cuenta el grado de dependencia financiera de cada sector. El gráfico 7.2 muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) al crecimiento del PIB del desarrollo financiero experimentado de 1999 a 2008 en cada uno de los países de la euroárea (excluidos Irlanda y Luxemburgo por falta de información en las cuentas financieras de Eurostat). Para el promedio de países, la contribución anual ha sido de 0,09 pp., lo que explica un 4,34% del crecimiento del PIB. Por países, la mayor aportación del desarrollo financiero tiene lugar en España y, en menor media, en Portugal. Obviamente, los países en los que mayor es la aportación del desarrollo financiero al crecimiento económico son los que más han incrementado el valor de capitalización financiera en relación al PIB. Y a este respecto, según se puso de manifiesto en el gráfico 2.1, España es el país que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero de 1999 a 2008. En concreto, la aportación del desarrollado financiero al crecimiento de la economía española es de 0,58 pp. al año, que en relación a la tasa de crecimiento real anual del PIB desde 1999 (3,28%), supone el 17,7%. Por tanto, la magnitud estimada da muestras de la importancia que, sobre el crecimiento económico, ha tenido el fuerte desarrollo financiero de la economía española de los últimos años21. En el panel derecho del gráfico 7.2. se muestra el impacto de la crisis financiera sobre el crecimiento económico en 2008. Para ello, se cuan-

7.2. RESULTADOS Tomando como referencia los resultados del trabajo de Maudos y Fernández de Guevara (2006) donde se estima, con los datos y fuentes de información que se detallan en el anexo del observatorio sobre la integración financiera de 2008 (págs. 126-27), el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico, los resultados confirman que los sectores más dependientes de la financiación externa crecen más deprisa en países con mercados financieros más desarrollados. En concreto, el impacto económico de pasar de una situación de reducido desarrollo financiero a otra de mayor desarrollo, se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento de los sectores financieramente más dependientes.

21 Los valores negativos de la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en Alemania, Bélgica, Finlandia y Grecia se debe a que en estos países el valor de la capitalización total (como porcentaje del PIB) en 2008 es inferior a la de 1999.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 7.2. EL IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO

Fuente: Elaboración propia.

magnitud se interpreta como la caída en la tasa de crecimiento del PIB como consecuencia de la reducción en los niveles de capitalización financiera. Por tanto, si tenemos en cuenta que en 2008 el PIB real de la economía española creció el 1,2%, el crecimiento hubiera sido 0,952 pp. superior (por tanto del 2,15%) si no se hubiera producido el retroceso en el nivel de desarrollo financiero. Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo financiero al crecimiento económico y el impacto de la crisis financiera en 2008. Ahora bien, el avance en el desarrollo financiero no solo se debe al avance en el proceso de integración financiera (con medidas como las implementadas en el PASF, así como con la adopción del euro como moneda única y catalizador del proceso de integración) sino que también ha podido verse influenciado por otros factores. Para simular el efecto de la integración financiera hasta ahora alcanzada, vamos a suponer que de no haber avanzado el grado de integra-

tifica el efecto de la caída en el valor de la capitalización total que ha tenido lugar de 2007 a 2008 sobre el crecimiento del PIB. Para la media de la euroárea, la crisis de 2008 ha restado 0,751 pp. al crecimiento del PIB. En otras palabras, de la caída del 1,3% del PIB de la euroárea en 2008, el 58% viene explicado por la caída en el nivel de desarrollo financiero, lo que muestra la magnitud de la crisis financiera. Por países, el mayor impacto de la crisis tiene lugar en aquellos países que han visto reducido en mayor medida su nivel de capitalización total en 2008, estando a la cabeza Holanda (con una caída del PIB derivada de la reducción del desarrollo financiero de 1,81 pp.), Finlandia (1,74 pp.) y Grecia (1,06 pp.). En el extremo opuesto se encuentran Italia (0,18 pp.) y Portugal (0,03) con caídas mucho más modestas. En el caso concreto de la economía española, el impacto de la crisis sobre la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB es de -0,952 pp., siendo el cuarto país de la euroárea donde mayor ha sido el impacto de la crisis. Esta 112


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

ción, el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento de financiación proveniente del resto del mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de comprobar en este mismo informe, desde 1999 el crecimiento de la financiación procedente de otros países de la UE-15 (como % del PIB) ha sido superior al crecimiento de los pasivos financieros recibidos del resto del mundo (países no europeos). Por tanto, el ejercicio de simulación consiste en estimar el nivel de desarrollo financiero (total de financiación captada como porcentaje del PIB) que se hubiera alcanzado en 2008 si el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento que ha experimentado la financiación procedente de países no europeos. Para estimar ese nivel hipotético de menor desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos: a) Según las cuentas financieras que ofrece Eurostat hasta 2007 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos financieros tienen en el PIB de cada país. Las cuentas financieras distinguen entre la financiación doméstica y la procedente del resto del mundo. Del total de pasivos financieros, se utiliza la información correspondiente a los pasivos de renta fija, renta variable (acciones y participaciones) y préstamos bancarios. De esta forma, la suma de estos tres pasivos financieros es el valor de capitalización total que habitualmente se utiliza como indicador de desarrollo financiero (como % del PIB). b) La información de las cuentas financieras correspondiente al resto del mundo (financiación no doméstica) se utiliza como base para desglosarla entre financiación procedente de países europeos (UE-15) y de terceros países. Para efectuar el desglose se utiliza la distribución porcentual a partir de otras fuentes de información que se describen a continuación.

c) El Fondo Monetario Internacional ofrece información del desglose geográfico de las emisiones de deuda y de títulos de renta variable de cada país (Fuente: Coordinated Portfolio Investment Survey)22. La distribución porcentual del total de pasivos financieros (renta fija, por un lado, y renta variable, por otro) se aplica a los datos de financiación externa (resto del mundo) que suministran las cuentas financieras de Eurostat para así tener una estimación de la financiación captada (renta fija y variable, de forma separada) en los países de la UE-15 y en el resto de países no europeos. d) En el caso de la financiación bancaria (préstamos), se utiliza la distribución porcentual que ofrece el BIS de la financiación captada de países de la UE-15 vs. resto del mundo. Con dicha distribución, y basándose en el total de préstamos (pasivos financieros) del resto del mundo de las cuentas financieras de Eurostat, se estiman los préstamos procedentes del resto de la UE-15 vs. terceros países. e) La variación acumulada del total de la capitalización financiera (como % del PIB entre los años t y t-1) se descompone en una suma ponderada de la capitalización doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el resto de capitalización procedente del resto del mundo (CRM). Los factores ponderadores corresponden al peso de cada fuente de financiación en el total, fechados en el año inicial:

22 El Coordinated Portfolio Investment Survey del FMI ofrece información para los años 1997 y 2001-07. Por este motivo, el desglose geográfico del indicador de desarrollo financiero de 1999 se realiza utilizando la distribución porcentual de la financiación proveniente de la UE-15 vs. resto del mundo correspondiente a 1997.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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integración de los mercados financieros europeos, ya que ha permitido a los países de la UE15 acceder a las mayores fuentes de financiación de sus socios comunitarios. Obsérvese que si bien el crecimiento de la financiación doméstica es muy reducido, su contribución al crecimiento es muy importante dado su elevado peso en la financiación total. En el caso concreto de la economía española, el crecimiento de la capitalización ha sido muy superior al promedio europeo, con un crecimiento del indicador de desarrollo financiero del 105,1%, frente al modesto crecimiento del 13,5% de la euroárea. Un rasgo a resaltar en la economía española es el mayor crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 (229,9% de 1999 a 2008), en relación al crecimiento de la financiación doméstica (93,2%) y la proveniente del resto del mundo (104,7%). Este hecho es de enorme importancia para valorar el beneficio que para España ha supuesto la pertenencia a la UE-15 y el proceso de integración financiera ya que ha suministrado los fondos necesarios para financiar el elevado crecimiento económico de la última década. Además, el diferencial de crecimiento existente entre la financiación proveniente de la UE-15 y la del resto del mundo (125,2 pp.) va a ser determinante a la hora de explicar el beneficio de la integración financiera. En la parte inferior del cuadro 7.1 se replica la descomposición de la capitalización total de 2007 a 2008 con el objetivo de analizar el impacto de la crisis. Como muestra la última fila, el valor de la capitalización total (como % del PIB) de la euroárea ha caído un 9,4%, siendo la caída inferior en la economía española (-8,5%). La caída en la capitalización ha sido mucha más intensa y de similar cuantía en el caso de la proveniente tanto del resto de países de la UE-15 (-21,3%) como del resto del

donde la capitalización total corresponde a la suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios23. Según la descomposición anterior, es posible simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero) bajo el supuesto de que de no haber avanzado la integración financiera, el crecimiento de la financiación procede de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento (menor) de la financiación procedente del resto del mundo. El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de desarrollo financiero) y su descomposición en financiación doméstica, financiación procedente del resto de países de la UE-15, y financiación procedente del resto del mundo en el periodo 1999-2008 y también en el periodo 2007-08 con objeto de analizar el impacto de la crisis. Para la media de países de la euroárea, la capitalización total ha aumentado un 13,5% en el periodo considerado, destacando la aportación de la capitalización proveniente de la UE-15 así como la doméstica. En concreto, el 54,9% del crecimiento de la financiación total (siempre como % del PIB) viene explicado por la financiación que aporta la UE-15, el 52% viene explicado por la contribución doméstica, siendo negativa la aportación de la financiación obtenida del resto del mundo. Así, de 1999 a 2008, el crecimiento de la financiación obtenida de la UE-15 ha sido del 60,8%, la doméstica del 9% y la del resto del mundo ha caído un 11,4%. Este mayor crecimiento de la financiación aportada por la UE-15 da muestras del efecto beneficioso derivado del avance en la

23 En 2008, la desagregación geográfica se realiza utilizando los datos de las estadísticas sobre actividad domésticas vs. cross-border de las Instituciones Financieras Monetarias del Banco Central Europeo.

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CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB)

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.

CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB) (cont.)

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

mundo (-20,6%), siendo la caída inferior (-4,9%) en el caso de la financiación doméstica. El hecho de que el impacto de la crisis sea de igual magnitud en la financiación europea y en la procedente del resto del mundo, muestra el carácter global de la crisis, estando detrás de la explicación de la reducida importancia del retroceso de la integración financiera sobre el crecimiento económico en 2008. En España, la caída en la capitalización total en 2008 también es relativamente similar en su componente europeo (-11,7%) y del resto del mundo (-10,3%), por lo que también es de anticipar un escaso impacto del retroceso en la integración de los mercados financieros europeos sobre el crecimiento de nuestra economía. ¿Cuál hubiera sido el crecimiento en el desarrollo financiero si no hubiera avanzado la integración de los mercados financieros europeos? Con el supuesto realizado de que en ese escenario de no integración la financiación proveniente del resto de Europa hubiera sido inferior e igual a la procedente del resto del mundo, el cuadro 7.2 descompone el crecimiento de la capitalización total y estima los menores niveles de desarrollo financiero. Para la media de la euroárea, en lugar de aumentar la capitalización un 13,5% de 1999 a 2008, hubiera crecido solo un 4,7%, por lo que la integración ha aportado 8,8 pp. al crecimiento del desarrollo financiero (ver última columna del cuadro 7.2). En el caso de España, la aportación de la integración es superior (10,4 pp.), ya que la capitalización hubiera crecido un 94,7% en lugar de un 105,1% sin integración. De los países considerados, España es el tercero tras Portugal y Dinamarca en el ranking de países más beneficiados por la integración financiera. Una vez obtenidos los valores del desarrollo financiero en un escenario de no integración, el gráfico 7.3 representa la contribución de la integración experimentada de 1999 a 2008 sobre el crecimiento del PIB, así como el impacto diferencial de la crisis en 2008. Para la media de la euroárea, la aportación de la integración es de 0,021 pp. al año, lo que supone 0,19 pp. de forma acumulada en los nueve años transcurridos en el periodo 1999-2008.

En el caso de España, la contribución de la integración al crecimiento es muy superior, con una aportación de 0,028 pp. al año. En el promedio del periodo 1999-2008, España es el cuarto país de los analizados que más se han beneficiado de la integración financiera. En la parte derecha del gráfico 7.3 se representa el impacto que la actual crisis ha tenido sobre la contribución de la integración financiera al crecimiento del PIB. Para la media del área del euro, la crisis ha restado 0,028 pp. al crecimiento del PIB como consecuencia del retroceso en el grado de integración. Dado que este retroceso explica un escaso porcentaje de la caída del valor de la capitalización total (el 1,4%), su impacto en el crecimiento es modesto, explicando solo el 3,7% de la caída del PIB asociada a la reducción del desarrollo financiero. En otros términos, el retroceso en la integración explica el 2,2% de la reducción del PIB de la euroárea en 2008. No obstante, si bien el retroceso en la integración en 2008 explica un reducido porcentaje de la caída del desarrollo financiero, su contribución a la contracción del PIB (2,2%) es superior a la que tiene lugar en el periodo 1999-2008 (1%). Los países más adversamente afectados por el retroceso en la integración en 2008 han sido Holanda y, en menor medida, Grecia e Italia. En el caso de España, el impacto negativo del retroceso en la integración en 2008 es muy reducido, estimándose en 0,005 pp. la contribución negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud supone que el retroceso en la integración únicamente suponga el 0,5% del impacto negativo de la caída en la capitalización total, lo que implica que la vuelta atrás en la integración en 2008 apenas se ha dejado sentir en el ritmo de crecimiento del PIB español. Como hemos comentado con anterioridad, la explicación a este hecho está en que en España la caída en los niveles de capitalización en 2008 son muy similares en la financiación procedente de otros países de la UE-15 y en la procedente del resto del mundo. Por tanto, el shock que ha supuesto la crisis en 2008 ha sido indiscriminado, afectando por igual a todas las fuentes de financiación con independencia de su origen geográfico. 117


CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.

CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (cont.)

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 7.3. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO

Fuente: Elaboración propia.

8. RESUMEN DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES

zar las tendencias observadas en el proceso de integración desde la puesta en marcha en 1999 del Plan de Acción de los Servicios Financieros y el euro, permite valorar los efectos que la crisis iniciada a mediados de 2007 en el segmento de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos ha tenido sobre los mercados financieros europeos y sobre el sistema financiero español. Para ello, la mayor parte de los indicadores construidos llegan hasta finales de 2008 e incluso, en algunos casos, hasta los primeros meses de 2009. Dado que el sistema de indicadores construido analiza, además de la integración financiera, otras cuestiones íntimamente relacionadas con la integración (como la eficiencia, la competencia, la internacionalización, etc.), en este apartado se resumen a modo de síntesis los principales resultados, lo que sirve de soporte para mostrar las principales conclusiones del estudio. Al igual que en la anterior edición, uno de los principales valores añadidos del informe es cuantificar el impacto de la integración sobre el crecimiento económico, cobrando mayor interés este año

El Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos que viene realizando la Fundación de Estudios Financieros desde 2006, incorporó por primera vez en su pasada edición referida a 2008 un informe sobre el avance en el grado de integración financiera centrado sobre todo en el análisis de la posición relativa del sistema financiero español. Dada la importancia del tema analizado y el hecho de que los resultados de la pasada edición se produjeran en un contexto macroeconómico que nada tiene que ver con el actual, ya en la presentación del anterior informe se anunció la necesidad de actualizar el sistema de indicadores para analizar el impacto de la actual crisis. La nueva edición del informe de integración que aquí se presenta actualiza el sistema de indicadores (que cubre los distintos segmentos del sistema financiero: mercados, intermediarios e infraestructuras) de forma que además de anali120


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

para poder analizar el impacto de la crisis sobre el avance de la integración y, por esa vía, sobre el crecimiento económico.

3.

8.1. RESUMEN DE RESULTADOS Centrando la atención en el sistema financiero español, el análisis de los casi 80 indicadores que forman el Observatorio sobre la integración permite destacar los siguientes resultados:

DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS 1.

2.

A pesar del retroceso que ha tenido lugar en 2008 por la crisis financiera, España sigue siendo el país de la UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero desde 1999. El impacto de la crisis ha supuesto una caída del 8,5% en el nivel de capitalización financiera total (como porcentaje del PIB) de la economía española, siendo el impacto menor en relación a la media de países de la euroárea (9,4%). La crisis se ha dejado sentir con mucha más intensidad en los mercados bursátiles, donde las caídas en los niveles de capitalización han llegado al 49,6% en la euroárea y al 47% en España. En los mercados de renta fija y en los bancarios, los ritmos de crecimientos se han reducido drásticamente en 2008, habiendo crecido el crédito en España (como porcentaje del PIB) solo un 2,4% en España (1,4% en la euroárea), frente al 8,8% del año anterior (5,2% en la euroárea). A finales de 2008, el desarrollo financiero de nuestra economía sigue manteniéndose muy por encima de la media europea (415,9%, frente al 286,2% del área del euro). Los indicadores de capitalización son superiores en España tanto en el mercado de préstamos (175,7% frente a un 120,4% en la euroárea) como en renta fija

4.

5.

6.

121

(178% vs. 125,6%) y variable (62,1% vs. 40,2%). La percepción «del cierre del grifo» del crédito no se corresponde con una caída en el saldo vivo de los préstamos bancarios en 2008, ya que de diciembre de 2007 a diciembre de 2008 el crédito a las empresas no financieras y a las familias creció en España un 5,8%, muy por encima de la tasa de crecimiento del PIB. No obstante, en comparación con el año anterior (el crédito creció en 2007 un 15,9% en España y un 9,2% en la euroárea) la caída de la tasa de crecimiento es importante, siendo éste el motivo de la percepción de cierre del grifo junto con el endurecimiento de las condiciones financieras. No obstante, de diciembre de 2008 a junio de 2009 (con tasas de crecimiento del PIB negativas) el crédito ha caído en España un 0,9% (-0,1% en la euroárea), siendo la caída más acusada en el crédito a las empresas (-1,2%) que a las familias (-0,4%). Uno de los mercados que ha sufrido con más virulencia los efectos de la crisis es el de los fondos de inversión. De 2007 a 2008, el activo total de los fondos (como porcentaje del PIB) ha caído un 29% en el área del euro, siendo la caída incluso más acusada en la industria española (41%). Además de esta mayor caída, en España el mercado de los fondos de inversión está mucho menos desarrollado, estando su peso en el PIB (16,7%) muy por debajo de la industria europea (46,4%). El comportamiento de los fondos de inversión contrasta con los de pensiones ya que han aumentado en 2008 su peso en el PIB tanto en España como en Europa. La importancia relativa sigue estando en España por debajo de las medias de la euroárea y, con más intensidad, de la UE15. En el caso de los seguros, el peso de sus activos financieros en el PIB se sitúa en


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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España muy por debajo de la media europea (15%, frente al 59,1% en la UE-15), manteniéndose esta situación de menor tasa de penetración en términos de primas devengadas (sobre todo en seguros de vida). El fuerte nivel de apalancamiento que viene caracterizando a la economía española en los últimos años, ha reducido su ritmo de deterioro en 2008 en un contexto de caída en la tasa de crecimiento del PIB, si bien la posición financiera neta negativa se mantiene en niveles muy elevados (80% del PIB). La brusca caída en la inversión de las sociedades no financieras ha reducido drásticamente sus necesidades de financiación y, por tanto, su tan negativa posición financiera neta. El análisis de las fuentes de financiación de la economía española pone claramente de manifiesto la mayor dependencia de la financiación bancaria, sobre todo en el caso de las sociedades no financieras. Así, los préstamos representan el 46,8% de los pasivos financieros de las empresas españolas, frente al 33,4% de la euroárea. Esta mayor dependencia muestra la mayor exposición de las empresas españolas a situaciones de racionamiento del crédito como las vividas en 2008.

el Euribor a 1 y 12 meses. No obstante, en estos dos últimos plazos, las desigualdades se han multiplicado por 8 en solo 6 meses. 10. La integración que se ha producido en los sistemas de grandes pagos ha favorecido el avance en la integración en los mercados monetarios. De la misma forma, la falta de integración entre el elevado número de sistemas de pagos minoristas, contribuye negativamente a explicar la menor integración en los mercados minoristas. En el principal sistema de grandes pagos (TARGET), la importancia relativa de los pagos cross-border es en España más reducida que en la UE-15 (9,6% vs. 30,6% en términos de valor), si bien el crecimiento de las operaciones (pero no el valor) ha sido intenso desde 1999 y también en 2008. 11. El grado de integración de España con los países de la UE-15 es elevado en lo que respecta a la emisión de deuda a corto plazo. En concreto, el 73,6% de la deuda a corto española es adquirida por países de la UE-15, frente a un valor medio del 50,7% en la UE-15. Sin embargo, en la vertiente del activo, la importancia de la deuda que España adquiere de emisores europeos es reducida (41,9% frente al 60,4% en los países de la UE-15). 12. En el mercado de la deuda pública, las desigualdades entre los países de la UE15 en los spreads con respecto a la deuda alemana han aumentado desde mediados de 2008, rompiéndose la tendencia hacia una mayor integración que se venía observando anteriormente. Además, en 2008, ha disminuido el grado de respuesta de las rentabilidades nacionales a las del benchmark de referencia (el llamado coeficiente beta), lo que refleja un deterioro en la integración en el mercado de la deuda soberana. En el caso de la deuda española, el spread ha aumentado desde mediados de 2007 y de forma más inten-

INTEGRACIÓN FINANCIERA Mercados monetarios 9.

El elevado grado de integración que ha venido caracterizando a los mercados monetarios desde el nacimiento del euro se ha visto afectado por la crisis de los mercados financieros desde mediados de 2007 y, con mucha más intensidad, desde el verano de 2008. En concreto, en el tipo a un día (Eonia), la desviación típica entre países se ha multiplicado por 4,7 desde junio de 2008 a diciembre de 2008, siendo las diferencias algo más reducidas en 122


OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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sa desde mediados de 2008 conforme se deterioraba su cuadro macroeconómico y aumentaba, por tanto, la prima de riesgo (el diferencial ha llegado a situarse en más de 100 pb. en la deuda a largo plazo). No obstante, en los primeros meses de 2009 los spread se han reducido si bien se mantienen en niveles muy por encima de los observados antes del inicio de la crisis. Las emisiones internacionales de deuda han experimentado una importante caída en 2008, que contrasta con las tasas de crecimiento de años anteriores. En un contexto de crisis económico-financiera y ante la falta de liquidez en los mercados internacionales, las emisiones internacionales de deuda por parte de agentes españoles se han visto más duramente afectadas que la media de países europeos. No obstante, a finales de 2008 el porcentaje que las emisiones internacionales representan del total se sitúa en España (47,8%) ligeramente por encima de la media europea (47,1%). En el caso de las emisiones internacionales de renta fija a largo plazo, España presenta un grado de integración con los países de la UE-15 sustancialmente más elevado que la media europea, ya que el 87,6% de sus emisiones internacionales las adquieren el resto de países de la UE15 (el promedio europeo es del 69,3%). En cambio, la integración es más reducida en la adquisición de deuda. El indicador agregado de integración que se construye en el informe a partir del desglose geográfico de la deuda, muestra que ya en 2007 disminuye el peso que en el PIB tiene el negocio con otros países de la UE-15 (intra-integración). En España, el grado de integración de la deuda con la UE-15 es elevado, si bien también disminuye en 2007. Respecto a la situación existente en 1999, en 2008 la actividad del sector

bancario en los mercados de deuda muestra una mayor integración como demuestra el aumento de la actividad cross-border en el ámbito de la euroárea. Sin embargo, en 2008 la actividad transfronteriza se reduce, lo que muestra la preferencia por la deuda nacional en un contexto de crisis. En el caso de la banca española, el sesgo nacional es mucho más elevado, iniciándose la caída de la actividad cross-border en 2007 y prosiguiendo en 2008.

Mercados de renta variable 17. La fuerte caída que desde 1999 y hasta inicios de 2007 se había producido en las desigualdades en las rentabilidades de las bolsas europeas, ha dado paso a un aumento ininterrumpido de las diferencias hasta principios de 2009, lo que constata una vuelta atrás en la proceso de integración. 18. España es el país de la UE-15 que más ha incrementado el peso que la UE-15 tiene en el total de inversiones exteriores en renta variable. La última información disponible sitúa dicho peso en España en el 78%, frente al 54% de la UE-15. Sin embargo, en el caso de las emisiones, la importancia de las realizadas en países de la UE-15 es inferior (53,3% vs. 55,2% en el promedio de la UE-15), con un peso en 2007 por debajo del existente diez años antes. 19. Nuestro indicador global de integración en los mercados de renta variable muestra en España un grado de integración muy por debajo de la media europea, constatándose una caída ya en 2007. En comparación con el mercado de deuda, en España el peso relativo del negocio en renta variable con otros países de la UE15 es más reducido. 123


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Mercados bancarios 20. Las desigualdades de tipos de interés de los productos bancarios son más elevadas en relación a los tipos de los mercados monetarios, lo que demuestra el menor grado de integración de los primeros en relación a los segundos. Además, la integración es muy desigual en función del producto bancario analizado, existiendo las mayores desigualdades en los préstamos al consumo. En 2008, y de forma más intensa en la segunda mitad del año, la integración ha retrocedido en casi todos los mercados bancarios analizados, destacando el mayor retroceso en el préstamo al consumo y en los depósitos a plazo. 21. La información referida a 2008 muestra que los diferenciales que aplica la banca española con respecto a la banca europea son muy reducidos en los préstamos empresariales y muy elevados en el crédito al consumo, llegando a cobrar la banca española 233 pb. por encima de la banca de la euroárea. En el préstamo para la compra de vivienda, el diferencial ha crecido en 2008 hasta 17 pb., ampliándose aun más en el primer trimestre de 2009. En la vertiente del pasivo, la banca española remunera con tipos más reducidos los depósitos a la vista, ampliándose el diferencial hasta 49 pb. en 2008. Por el contrario, la banca española remunera con tipos más elevados los depósitos a plazo, con un diferencial de hasta 38 pb. en los primeros meses de 2009. 22. El impacto de la crisis también se ha hecho notar en la actividad transfronteriza que la banca europea y la española tienen con otros países de la UE-15. Así, de diciembre de 2007 a diciembre de 2008, la actividad cross-border se ha reducido y con más intensidad de las operaciones interbancarias. Destaca la fuerte caída de las inversiones cross-border de la banca española en 2008, así como los reducidos

23.

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niveles en este tipo de actividad en los préstamos y depósitos no interbancarios (en torno al 2-3% del total frente a niveles en torno al 7-8% en la banca europea). El grado de internacionalización (peso del sector exterior en el activo) de la banca española se sitúa a finales de 2008 en niveles muy por debajo de la media de la euroárea (12,4% vs. 29,2%), constatándose en ambos casos una caída de la internacionalización en 2008. En la vertiente del pasivo, también la apertura externa de la banca española es inferior a la europea (14,8% vs. 18,7%), habiéndose reducido nuevamente en 2008, si bien con mucha más intensidad en la banca del área del euro. A finales de 2008, el principal destino de las inversiones financieras de la banca española es la UE-15 (sobre todo el Reino Unido), ya que concentra el 54,2% del total de inversiones en el exterior. Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (41,9% del total de las inversiones exteriores), muy localizadas en México (10,5%), Estados Unidos (11,2%) y Brasil (9,1%). En relación a 1999, la estructura geográfica está mucho más diversificada lo que constituye un activo en épocas de crisis dada la mayor diversificación del riesgo. La estructura porcentual de los activos que la banca española recibe del exterior muestra nuevamente la importancia de la financiación que aporta la UE-15, hasta alcanzar en 2008 un valor máximo del 91,8% del total. Fuera de la Unión Europea, la mayor financiación la aporta Estados Unidos (3,5%). Si bien la cuota de mercado de la banca europea en España es mucho más reducida que la de la media de los países de la UE-15 (lo que constata nuevamente nuestra menor apertura externa), su nivel ha aumentado un 40% de 2001 a 2007, materializándose el negocio de la banca


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extranjera en España más en forma de sucursales que de filiales.

hay por qué asociar una menor concentración con una mayor rivalidad competitiva. 31. El indicador de poder de mercado estimado en el informe (el llamado índice de Lerner) muestra una fuerte subida desde mediados de 2008 en los productos activos, situándose España en niveles en torno a la media de la banca europea excepto en el crédito al consumo, donde el poder de mercado de la banca española es superior. Por el contrario, en los productos pasivos se produce una fuerte caída del poder de mercado desde septiembre de 2008 como consecuencia de los elevados tipos pagados para captar depósitos en un contexto en el que los mercados mayoristas estaban cerrados. En los depósitos a la vista, la banca española sigue disfrutando de márgenes más elevados, si bien el diferencial con la banca de la euroárea se ha estrechado sustancialmente. Es posible que parte de la subida del indicador de poder de mercado se deba al aumento de los márgenes que aplican los bancos como consecuencia del aumento de las primas de riesgo que exigen ante el deterioro de las tasas de morosidad. 32. En 2007 (último año disponible en las estadísticas del Banco Central Europeo), el margen de intermediación de la banca española ha caído más intensamente que el del promedio de la banca de la UE-15, situándose el margen en España por encima del europeo. El margen ordinario, ha caído menos en España, siendo de destacar el aumento del margen de explotación frente a la caída en la UE-15. España sigue siendo uno de los países europeos que aplica mayores márgenes, ocupando el segundo lugar del ranking en términos del margen de explotación. 33. Dado que los indicadores de rentabilidad para los sectores bancarios europeos llegan hasta 2007, no es posible analizar en

Inversores institucionales 27. La cuota de mercado en España de sucursales de compañías de seguros extranjeras es muy reducida (0,2% frente a un 5,7% en la UE-15), si bien es muy superior en términos de cuota de mercado de compañías que aunque son nacionales, están controladas por empresas extranjeras (11,2% en España, frente a 17,6% en la UE-15). 28. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, encabezando España el ranking de países europeos con mayor crecimiento de la internacionalización de sus inversiones en el periodo 1999-2007. 29. Al bajo nivel de desarrollo de la industria de los fondos de inversiones en España se le suma la reducida internacionalización de su cartera siendo el país europeo (de los que se dispone de información) con mayor sesgo doméstico. En los fondos de pensión, el peso de los activos exteriores es similar, si bien más próximo a los niveles existentes en otros países. COMPETENCIA Sector bancario 30. La banca española es de las que menos ha incrementado su grado de concentración desde 1999, situándose en la actualidad en niveles inferiores a la media de la UE15 (41% vs. 44,1 % en términos de la cuota de mercado de los 5 bancos más grandes y 459 vs. 619 en términos del índice de Herfindahl). No obstante, no 125


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toda su extensión el impacto diferencial de la crisis. En 2007, el sector bancario español era uno de los más rentables de Europa en términos de ROA (un 89% más rentable que la media de la UE-15), siendo el más rentable en términos de ROE (un 53% más rentable). La información que el Banco de España (2009) suministra del sector bancario español en la memoria de supervisión bancaria, muestra una caída en los niveles de rentabilidad en 2008 del 41% en términos de ROA (del 1,14% en 2007 al 0,71% en 2008), lo que demuestra la magnitud de la crisis.

ductividad contrastan con el reducido ritmo de crecimiento del sector privado (0,9% en España). Además del mayor ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora trabajada del sistema financiero español es un 29% más elevada que la media europea. 37. La banca española destaca en el contexto internacional por su elevada eficiencia en la gestión. El esfuerzo realizado en la contención de costes (llevan cayendo desde 1999 a una media anual superior al 7%) la sitúa un 20% por encima de la eficiencia media de la banca europea. El mayor ritmo de contención de costes ha permitido una convergencia a los menores niveles de la banca europea, situándose en la actualidad nuestros costes medios en un 15% por encima de la media europea. El carácter predominante de banca minorista apoyado en la proximidad al cliente a través de una densa red de oficinas explica nuestros mayores costes, lo que no implica una menor eficiencia sino todo lo contrario. 38. La industria de seguros española presenta un nivel de productividad (aproximada por las primas por trabajador) un 11% inferior a la media de sectores de la UE15, siendo muy superiores nuestros niveles de costes unitarios. 39. La liquidez de las bolsas españolas es elevada en relación a las principales bolsas europeas. En 2008, la «turnover ratio» alcanza en España el 151% del PIB, valor solo superado por la bolsa londinense.

Seguros 34. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la última década un 1,7% en el segmento de vida y un 4,7% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido más intenso, si bien los niveles actuales son muy inferiores a la media europea, sobre todo en el segmento de seguros de vida. 35. La rentabilidad del sector asegurador español sigue manteniéndose en niveles inferiores a la media europea, apuntando hacia la existencia de mayor competencia en España. No obstante, la menor rentabilidad también se ve negativamente influenciada por su menor eficiencia y sus mayores costes medios.

EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD MEDIOS DE PAGO

36. En el periodo que transcurre desde la aprobación en 1999 del PASF y el nacimiento del euro, el sector de la intermediación financiera de la economía española es de los que más ha visto incrementada su productividad, creciendo a un tasa real anual (7,7%) muy por encima de la UE-15. Las fuertes ganancias de pro-

40. La integración que se ha producido en los grandes medios de pago (especialmente con la creación del sistema TARGET y su nueva versión TARGET2) ha sido una condición necesaria para el avance en la integración de los mercados monetarios. 126


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Del mismo modo, la menor integración en los sistema de pagos al por menor (en 2008 existen 15 sistemas de pago) actúa de barrera a la integración en los mercados minoristas. Es de esperar que una vez el Área Única de Medios de Pagos (SEPA en sus siglas inglesas) esté plenamente implementada, avance el grado de integración en las infraestructuras de pago de la euroárea. 41. Si bien el crecimiento en España de los pagos per cápita al por menor (distintos del efectivo) es muy superior a la media de la UE-15 en los últimos cinco años (sobre todo en el valor de las operaciones), sus niveles actuales se sitúan muy por debajo de la media europea. Un rasgo a destacar es el intenso crecimiento que en España ha tenido el valor de los pagos realizados por transferencia bancaria, crecimiento que se ha producido en detrimento del uso del cheque y, en menor medida, de las domiciliaciones. Este es un rasgo sobresaliente ya que los costes asociados al uso del cheque son mucho más elevados que los asociados a otros medios de pago electrónicos, lo que se traduce por tanto en menores costes de transacción. 42. Si bien España tiene una de las redes de cajeros y terminales punto de venta más densa de toda Europa (en relación a su población), la intensidad de su uso es muy reducida lo que constata la existencia de un exceso de capacidad que conviene reducir con objeto de aprovechar las economías de escala y la consiguiente reducción de costes medios.

en el periodo 1999-2008 al crecimiento del PIB. En concreto, en ese periodo, la contribución anual al crecimiento del PIB debida al desarrollo financiero es de 0,58 puntos porcentuales (pp.) al año, muy superior a los 0,09 pp. de promedio en los países del área del euro. Detrás de la explicación de este resultado está el mayor desarrollo financiero experimentado por la economía española desde 1999. 44. La contribución de la integración financiera al crecimiento de la economía española se estima en 0,028 pp. al año en el periodo 1999-2008, siendo la aportación superior al promedio de países de la euroárea (0,021pp.). El motivo que justifica este resultado es que España es uno de los países en los que mayor es la diferencia entre el crecimiento de la financiación recibida de la UE-15 y la recibida del resto del mundo, lo que demuestra la importancia que ha tenido el avance en la integración de los mercados financieros europeos al aportar fondos necesarios para financiar nuestro mayor ritmo de crecimiento económico. En el periodo 1999-2008, el avance en la integración de los mercados financieros explica el 1% del crecimiento del PIB de la euroárea. 45. El impacto de la crisis sobre la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la economía española en 2008 es de -0,952 pp. (-0,751 pp. en la euroárea), siendo el cuarto país de la euroárea donde mayor ha sido el impacto de la crisis. Esta magnitud se interpreta como la caída en la tasa de crecimiento del PIB como consecuencia de la caída en los niveles de capitalización financiera. Por tanto, si tenemos en cuenta que en 2008 el PIB real de la economía española creció el 1,2%, el crecimiento hubiera sido 0,952 pp. superior (por tanto del 2,15%) si no se hubiera producido el retroceso en el nivel de desarrollo financiero.

CRISIS FINANCIERA, INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO 43. A pesar del impacto de la crisis en 2008, España sigue siendo el país de la UE-15 en el que mayor ha sido la contribución del desarrollo financiero experimentado 127


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46. Para la media del área del euro, la crisis financiera ha restado 0,028 pp. al crecimiento del PIB en 2008 como consecuencia del retroceso en el grado de integración. El retroceso en la integración solo explica el 2,2% de la reducción del PIB de la euroárea en 2008 ya que la crisis ha tenido un carácter global sin que haya tenido un mayor efecto en la financiación que aportan los países en la UE-15 en comparación con la financiación procedente del resto del mundo. 47. En el caso de España, el impacto negativo del retroceso en la integración en 2008 es muy reducido, estimándose en 0,005 pp. la contribución negativa al crecimiento del PIB. Esta escasa magnitud supone que el retroceso en la integración únicamente suponga el 0,5% del impacto negativo de la caída en la capitalización total, lo que implica que la vuelta atrás en la integración en 2008 apenas se ha dejado sentir en el ritmo de crecimiento del PIB español. La explicación a este hecho está en que en España la caída en los niveles de capitalización en 2008 es muy similar a la que se produce en la financiación procedente de otros países de la UE-15 y en la procedente del resto del mundo.

cumpla de forma eficiente y eficaz sus funciones, siendo una de las más importantes suministrar la financiación que requiere el sector real de la economía. El elevado peso que en España tiene la financiación bancaria ha demostrado en los últimos meses que cuando las restricciones financieras aumentan en los mercados mayoristas, el ritmo de crecimiento del crédito se resiente, lo que acaba afectando adversamente al crecimiento del PIB. La posición de partida del sistema financiero español para afrontar la crisis ha sido de ventaja comparativa dado el elevado ritmo de crecimiento de su productividad en los últimos años. En concreto, en los años previos al estallido de la crisis (de 1999 a 2007), la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera ha crecido en España muy por encima de la media europea, lo que le ha permitido situarse justo en el año de inicio de la crisis en niveles más elevados que nuestros socios comunitarios. La crisis financiera ha afectado con distinta intensidad a los diferentes segmentos del mercado, si bien la visión general que se desprende de los indicadores que forman el observatorio es un retroceso en el grado de integración. Así, en los mercados monetarios se ha producido un importante crecimiento en las diferencias en los tipos de interés de los diferentes países del área del euro, produciéndose una clara segmentación en los diferentes mercados nacionales y, consecuentemente, un retroceso en el grado de integración. De forma paralela, ha aumentado el sesgo doméstico con una caída en la actividad cross-border. En los mercados de deuda, hemos asistido en 2008 a un aumento en las diferencias en los spreads, así como a un aumento del diferencial con respecto a la deuda alemana. En los mercados bursátiles, las diferencias en las rentabilidades implícitas en los índices europeos también han aumentado, si bien el grado de sincronización entre bolsas sigue siendo elevado. En los mercados bancarios, la actividad transfronteriza ha disminuido, a la vez que han aumentado las diferencias en los tipos de interés que aplican los países de la euroárea en diversos productos banca-

8.2. CONCLUSIONES La magnitud de la crisis financiera que ha afectado a la práctica totalidad de los países desde sus inicios en el verano de 2007 en Estados Unidos ha sido de tal intensidad que rápidamente se transformó en una crisis real lo que demuestra la importancia del buen funcionamiento de los sistemas financieros para asegurar el crecimiento económico. Ha sido tal la magnitud de la crisis que es frecuente hacer paralelismos con la situación vivida en 1929 con el inicio de la Gran Depresión. En el caso concreto de la economía española, la actual crisis también ha puesto de manifiesto la importancia que tiene que el sistema financiero 128


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rios. Y en los inversores institucionales, la brusca caída de negocio en 2008 (con ingentes retiradas de fondos de inversión) no favorece la integración, si bien no se observan cambios en la composición geográfica de sus portafolios. En resumen pues, con la crisis, el grado de integración de los mercados financieros europeos ha retrocedido. Al igual que en la anterior edición del Observatorio se constató la importancia que la integración financiera europea había tenido a la hora de explicar el avance en el desarrollo financiero y en el crecimiento económico de 1999 a 2007 (gracias sobre todo al PASF y al nacimiento del euro), la crisis iniciada en verano de 2007 ha vuelto a demostrar la importancia de la integración, ya que el retroceso que se ha producido en 2008 en el grado de integración también ha restado puntos al crecimiento del PIB. No obstante, el impacto sobre el crecimiento asociado al retroceso en la integración es pequeño dado que la crisis ha sido global, sin que haya efectos diferenciales y más profundos en los mercados financieros europeos en relación al resto del mundo. Así, el análisis de las fuentes de financiación muestra en 2008 una caída en el valor de la capitalización que aportan los países de la UE-15 relativamente similar a la caída en la financiación procedente del resto del mundo. A pesar de la crisis, la actualización hasta 2008 de las estimaciones realizadas el año pasado muestra que España sigue siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado del desarrollo financiero, y uno de los que más se ha beneficiado del avance en la integración europea. Y el motivo que justifica la importancia de la integración es que la financiación que España ha conseguido del resto de países de la UE-15 ha crecido de 1999 a 2008 a un ritmo que más que duplica al de la financiación captada en el resto del mundo. En concreto, la integración financiera europea ha aportado cada año a la economía española 0,028 pp. de crecimiento en el PIB desde 1999, frente a 0,021 pp. de media en las economías de la euroárea. Los efectos de la crisis se han dejado notar sobre todo y de forma muy intensa a través de la

caída en los niveles de capitalización. En concreto, en 2008 la capitalización total de las economías de la euroárea (en relación al PIB) ha caído un 9,7%, lo que ha restado 0,751 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. En España, la caída de la capitalización, si bien ha sido menor, ha restado más puntos (0,952 pp.) al crecimiento del PIB, seguramente como consecuencia de su mayor dependencia financiera externa y de su especialización productiva. En relación a la tasa de crecimiento del PIB en 2008, la caída en los niveles de capitalización explica el 58% del crecimiento de las economías europeas y el 73% del crecimiento de la economía española. A pesar del retroceso observado en el grado de integración financiera en 2008, el avance conseguido desde que en 1999 se aprobara el PASF y la creación del euro ha supuesto un importante beneficio para la economía española. Y si algo claro ha puesto de manifiesto lo acontecido en 2008, es que una mayor integración también supone un desafío para el sistema financiero español y para nuestra economía dada la importancia que tiene la financiación que aportan nuestros socios comunitarios. Cuando los mercados mayoristas europeos se cerraron en 2008, el sector bancario español tuvo dificultades para obtener financiación, lo que provocó una reducción en el ritmo de crecimiento del crédito tan necesario para el crecimiento de la inversión. Así, una de las lecciones que se desprende de la actual crisis es que la integración financiera aumenta el riesgo de contagio y, por tanto, puede poner en peligro la estabilidad financiera. Un mercado cada vez más integrado tiene muchas ventajas pero también aumenta la vulnerabilidad y dependencia de las economías nacionales respecto a lo que ocurra en el resto de países que componen el mercado único. Finalmente, una incógnita que solo el paso del tiempo y nuevos análisis pueden despejar es si el retroceso vivido en 2008 en el grado de integración financiera europea va a ser solo coyuntural o si, por el contrario, la crisis va a dejar secuelas a medio/largo plazo. Las primeras reacciones proteccionistas y nacionalistas que tuvieron lugar en forma de medidas no coordinadas en el seno 129


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de la Unión Europea, para nada ayudan si no todo lo contrario a la construcción de un mercado único, por lo que es necesario implementar medidas consensuadas y coordinadas para seguir avanzando en la integración. Y fruto de esas reacciones fue lo que el Banco Central Europeo denomina «atrincheramiento» en las fronteras nacionales y que se ha reflejado en la pérdida de importancia de las actividades cross-border con otros países europeos a favor de la actividad doméstica. La crisis todavía está muy viva, por lo que va a ser necesario actualizar periódicamente el sistema de indicadores para comprobar si la tendencia hacia el mercado único que se observó hasta 2007 y que se rompió con la crisis retorna una vez vuelva la estabilidad a los mercados financieros.

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ANEXO: SISTEMA DE INDICADORES 1. 2. 3.

Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros Indicadores sobre la estructura financiera de las econom铆as Indicadores de integraci贸n financiera

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4.

Indicadores de competencia

5.

Indicadores de eficiencia y productividad

6.

Indicadores de sistemas y medios de pago

7.

El impacto del desarrollo financiero y la integraci贸n financiera sobre el crecimiento econ贸mico


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LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA Luis de Guindos, Antonio Carrascosa y Luis Maldonado Consultoría del Sector Financiero, PricewaterhouseCoopers

último de la crisis, hay que tener en cuenta, en primer lugar, el contexto de exceso de liquidez a nivel global que dominó desde 2003. Ello, combinado con unos bajos tipos de interés durante un prolongado periodo de tiempo y bajos niveles de inflación, contribuyó substancialmente a incrementar los precios de muchos activos, dando lugar a burbujas en diversos mercados, entre ellos el mercado de activos inmobiliarios. Por otro lado, la expansión del crédito en algunos países desarrollados, especialmente Estados Unidos, fue financiada por enormes flujos de capital procedentes de economías emergentes, dando lugar a los llamados «desequilibrios globales». Así, Estados Unidos y algunos países europeos fueron acumulando importantes déficits en sus cuentas corrientes, que eran compensados con fuertes superávits de las economías emergentes, fundamentalmente China y los países del Oriente Medio. El inicio de la crisis en el mercado hipotecario estadounidense tuvo un efecto contagio en diversos mercados, comenzando un círculo vicioso en el que las dificultades para asignar un precio correcto al valor de los activos y la desconfianza de los agentes sobre el valor real de las pérdidas de sus contrapartes hicieron que el mercado de varios de estos activos y de sus instrumentos derivados se paralizaran. Con ello, se quebraba el modelo de «originar para distribuir» que había estado en el centro de todo este desarrollo. A partir de este desencadenante inicial, la inestabilidad y la desconfianza se fueron trasla-

1. LAS CAUSAS DE LA CRISIS Desde agosto de 2007 estamos asistiendo a una serie de cambios de gran trascendencia en el sistema financiero internacional como consecuencia de la crisis que se inició en Estados Unidos. A efectos de analizar los cambios regulatorios y el papel de los organismos financieros internacionales, resulta necesario previamente repasar las causas últimas de la crisis financiera y el comportamiento más reciente de los mercados. En este sentido, conviene recordar que la actual crisis ha sucedido a un prolongado periodo de expansión económica generalizado a nivel global, con un crecimiento del PIB que llegó a estar por encima del 4,5% de media entre 2003 y 2007, y que permitió un desarrollo sin precedentes de los mercados financieros. El crecimiento de los mercados de capital fue especialmente importante a partir de 2002. Desde entonces hasta 2007 los mercados de activos financieros a nivel global crecieron desde 66 billones de dólares hasta superar los 140 millones. Este crecimiento fue posible gracias al enorme desarrollo de nuevos instrumentos financieros, pero a su vez trajo consigo la acumulación de una serie de desequilibrios que se pusieron de manifiesto de manera dramática a partir de agosto de 2007, con el estallido de la burbuja en el mercado de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos (las llamadas hipotecas «subprime»). A fin de analizar los desequilibrios que se habían ido acumulando y que están en el origen 139


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deterioro en los estándares de concesión de muchas de estas hipotecas. Es más, la existencia de conflictos de interés por parte de las propias agencias de calificación crediticia, dada su relación con los originadores de los créditos subyacentes, ha sido objeto de intenso debate tras el estallido de la crisis. Por otro lado, se ha puesto de manifiesto cómo los sistemas de remuneración en las instituciones financieras contribuyeron a crear unos incentivos perversos, que fomentaban la toma de excesivos riesgos en el corto plazo. Por su parte, la valoración de los gestores en función del crecimiento de la capitalización en el corto plazo también pudo contribuir a unos modelos de gestión que no tuvieron en cuenta suficientemente el objetivo de rentabilidad a largo plazo. El estallido de la crisis también ha puesto de manifiesto la existencia de importantes fallos en la supervisión y en la regulación. Una falta de atención a los riesgos que pudieran tener un impacto sistémico, la acumulación de vehículos fuera de balance, y las dificultades para supervisar entidades con una presencia transfronteriza son sólo algunos ejemplos.

dando de manera muy rápida e intensa a otros segmentos de mercado y a otros países, primero en los países desarrollados y, desde septiembre de 2008, con la quiebra de Lehman Brothers, también en las economías emergentes. La crisis pasaba así a convertirse en una crisis global, en la que la fuerte interrelación entre el sector financiero y la economía real la convierten en especialmente compleja. Más de dos años después del inicio de la crisis, los mercados aún no han vuelto a la normalidad y los bancos han sufrido pérdidas en sus activos que ya han alcanzado 1,3 billones de dólares. Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional son que el sistema financiero en su conjunto, incluyendo las compañías de seguros, sufra unas pérdidas totales de unos tres billones y medio de dólares como consecuencia de la crisis. A estas alturas, ya tenemos claro que la crisis ha sido el resultado de la acumulación de una serie de fallos en la gestión del riesgo, el papel de las agencias de calificación crediticia, las estructuras de gobierno de las instituciones financieras, fallos en la regulación y supervisión, etc. En cuanto a la gestión del riesgo, existió claramente una infravaloración del riesgo que estaban asumiendo las instituciones financieras a través del apalancamiento de sus posiciones y una sobreestimación de la capacidad de los agentes por transferir el riesgo. La complejidad de los instrumentos financieros hacía particularmente complejo el análisis y la gestión del riesgo, al tiempo que se asignó una probabilidad excesivamente baja a los escenarios extremamente negativos, como los que se han materializado. Todo ello se agravó especialmente por la falta de transparencia en determinados segmentos del mercado y por el crecimiento de la denominada «banca en la sombra», que hacía especialmente difícil la valoración del riesgo y dejaba importantes áreas fuera de los límites de la supervisión. Por su parte, las agencias de calificación crediticia infravaloraron claramente el riesgo de crédito de instrumentos colateralizados por hipotecas de alto riesgo, otorgando la calificación AAA a los tramos «senior», sin tener en cuenta el

2. RESPUESTAS INMEDIATAS A LA CRISIS Desde muy pronto las autoridades monetarias se vieron obligadas a actuar para proveer de liquidez al sistema y tratar de evitar que el problema inicial de liquidez se transformara en un problema de solvencia. No obstante, el deterioro de la confianza y el surgimiento de dificultades en algunas entidades de importancia sistémica obligaron a las autoridades en distintos países a realizar intervenciones de mayor calado. Para tratar de reactivar la situación económica y reducir el riesgo sistémico se han tomado medidas que han incluido ambiciosos paquetes de estímulo fiscal, recapitalización de instituciones financieras, aumento de la garantía de depósitos del sistema, emisiones de deuda avalada, aseguramiento de activos, compra de activos, etc. 140


LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA

No ha existido una única aproximación a la resolución de la situación de los bancos, ni ello debe ser así. Cada país y cada sistema deben afrontar los problemas financieros teniendo en cuenta sus características particulares. No obstante, hay una serie de principios que sí deben ser comunes. En primer lugar, es imprescindible garantizar la liquidez del sistema bancario, bien a través de la inyección directa o bien mediante la prestación de garantías públicas. El objetivo, en última instancia debe ser el restablecimiento de las condiciones de mercado lo antes posible. En segundo lugar, es necesario por parte de las entidades un análisis de sus balances que permita una valoración clara de las pérdidas. Los supervisores deben fomentar que este ejercicio se haga cuanto antes y con la mayor transparencia posible. Por último, puede resultar necesaria la recapitalización de los bancos. Es necesario, sin embargo, asegurarse de que esta recapitalización se centre en aquellas instituciones que resultan viables, procediéndose a la liquidación ordenada y transparente de aquellas otras entidades no viables, evitándose la existencia de los llamados «bancos zombies». En cualquier caso, parece evidente que una vez que se estabilicen los mercados, el sistema financiero a nivel global no volverá al punto en el que se interrumpió su expansión, sino que será un sistema financiero probablemente de menor tamaño, más transparente, sometido a un marco regulatorio más exigente, en el que además el sector público tendrá un papel importante al menos en el corto plazo.

dos, es necesaria una reflexión más profunda sobre el futuro de la regulación del sistema financiero. El objetivo último no debe ser «más regulación». En algunos casos podrá ser más regulación, pero en la mayoría será «mejor regulación». Es más, en algunos casos el énfasis habrá que ponerlo en el cumplimiento de la regulación, es decir, en la supervisión. En definitiva, es necesaria una reforma en profundidad de las reglas de sistema financiero que reduzcan drásticamente la probabilidad de que se repitan sucesos como los que hemos vivido en los últimos dos años. En este sentido, conviene también recordar que la auto-regulación ha jugado un papel importante en algunas normas financieras, por ejemplo, de solvencia de entidades de crédito. Aunque su desarrollo puede valorarse positivamente, parece claro que hay una presión muy fuerte para que sea sustituida o complementada con regulación pública expresa. En este apartado vamos a examinar los principales proyectos en curso para la reforma de la regulación financiera: la ampliación de los sujetos regulados, el fortalecimiento de los recursos propios de las entidades de crédito, la limitación de la prociclicidad de las normas financieras, los esquemas retributivos y la mejora de la supervisión transfronteriza.

3.2. LA AMPLIACIÓN DEL PERÍMETRO DE LA REGULACIÓN La regulación financiera debe aplicarse de forma congruente y homogénea a los distintos intermediarios y vehículos financieros, a fin de evitar cualquier «arbitraje regulatorio» y la aparición de «sistemas bancarios en la sombra». En consecuencia, en la agenda regulatoria internacional se incluye la ampliación del perímetro de la regulación financiera a vehículos como, por ejemplo, los denominados «hedge funds» y el capital riesgo («private equity»). Asimismo, están avanzados proyectos de regulación de las agencias de calificación crediticia.

3. LA MEJORA DEL MARCO REGULATORIO 3.1. INTRODUCCIÓN La necesidad de realizar actuaciones que permitan una estabilización de los mercados y una recuperación de la confianza de los agentes es una condición necesaria para la recuperación de los mercados financieros y para la reactivación económica. No obstante, dados los fallos detectados en el funcionamiento eficiente de los merca141


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

3.2.1. LOS «HEDGE FUNDS» Y EL «PRIVATE EQUITY»

una distorsión en la valoración de riesgos al conceder AAA a todo tipo de instrumentos complejos y opacos, pasando por que la metodología usada ha sido, en muchos casos, errónea, con series de datos muy cortas, subestimando las correlaciones de las quiebras en un escenario depresivo. También ha sido cuestionado el propio modelo de negocio de estas agencias, en el que el pago del servicio es realizado por el emisor del valor cuya calificación crediticia se está evaluando, lo cual puede generar serios conflictos de interés. Las agencias tienen un claro incentivo a efectuar una calificación positiva. Si la competencia fuera muy activa en el sector, las consecuencias negativas de un trabajo de calificación pobre podrían contrarrestar el incentivo mencionado, pero es conocida la muy alta concentración del sector. Finalmente, se ha puesto de manifiesto que la regulación que exige un rating de AAA para las inversiones de determinados inversores públicos ha aumentado mucho la demanda de dichos valores, lo que ha favorecido una relajación de los procesos de calificación y una excesiva dependencia de los gestores empresariales de la calificación otorgada por las citadas agencias, olvidando la necesidad de realizar sus propios análisis. Tanto los reguladores nacionales, como la comunidad financiera internacional no ha sido ajena a todas estas críticas y ha reaccionado con contundencia. Así, el G-20, en sus últimas reuniones, ha acordado que las agencias de «rating» deben quedar sujetas a un sistema de registro y supervisión pública, que deberá prestar especial atención a los potenciales conflictos de intereses. En esta línea, todos los reguladores están trabajando en la regulación de estas entidades. Por ejemplo, la SEC norteamericana, para prevenir conflictos de interés, ha prohibido la calificación de instrumentos de deuda por estas agencias si han colaborado en su estructuración, la participación en la negociación de honorarios de los analistas que han trabajado en el trabajo de calificación y los regalos de clientes por encima de 25 dólares. Para mejorar la transparencia, se exige que las empresas que paguen «ratings» hagan públicos un 10 % (elegido de forma alea-

La regulación de estos vehículos ha sido inexistente o relativamente débil porque los inversores en dichos vehículos han sido tradicionalmente sofisticados, es decir, se consideraba que no necesitaban la protección de la regulación y de la supervisión financiera. En el caso de los «hedge funds», la falta de transparencia de los asesores y gestores se consideraba prácticamente una necesidad, ya que se alegaba que el éxito de esas estrategias de inversión radicaba precisamente en la búsqueda de oportunidades que no podían ser compartidas por otros gestores e inversores. La crisis ha puesto de manifiesto que las decisiones de inversión (y desinversión) y el apalancamiento de dichos vehículos pueden afectar significativamente a la integridad de los mercados financieros, es decir, son generadores de riesgo sistémico. La respuesta regulatoria que previsiblemente va a darse a estos vehículos pasa por su inclusión en el «radar» de los supervisores macro-prudenciales, especialmente por el impacto de sus estrategias sobre los precios de los activos y sobre sus principales contrapartes (las entidades que les financian y les garantizan obligaciones). Asimismo, estarán sometidos a cierta regulación y supervisión micro-prudencial: políticas de gestión de riesgos, valoración de activos, cálculo del valor liquidativo, gestión de conflictos de interés, información a clientes y al supervisor, etc. 3.2.2. AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA Muchas autoridades y analistas consideran que una de las causas de la crisis financiera ha sido el mal funcionamiento de las agencias de «rating». Sólo hay que recordar que la titulización de activos ha llegado a alcanzar en 2008 un importe cercano a los 12 billones de dólares. Algunas de las críticas que se han hecho al funcionamiento de estas agencias van desde que tienen menos información sobre las entidades que califican que los supervisores e incluso que otros agentes del mercado, hasta que han provocado 142


LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA

toria) de sus calificaciones crediticias seis meses después de su emisión. Asimismo, estas empresas tienen que publicar información sobre cambios de «rating» y fallidos de todas las clases de activos en un periodo dado. Por último, las agencias de calificación deben mantener un archivo con las reclamaciones contra analistas y otro con las diferencias entre el «rating» del analista y el resultado de los modelos cuantitativos. La Comisión Europea ha impulsado la regulación de estas entidades, sobre la base de los estándares aprobados por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, en inglés): la prevención y gestión adecuada de conflictos de interés, la calidad de las metodologías utilizadas y la transparencia en su actuación. Tras un largo debate, el 16 de septiembre de 2009 se aprobó el Reglamento 1.060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo, que regula las agencias de calificación. Entre las medidas concretas que incluye el citado Reglamento están: la prohibición de la prestación de servicios de consultoría o asesoramiento financiero por las agencias de «rating»; la exigencia de calidad de la información que sirva de soporte para el ejercicio de calificación de instrumentos financieros; la transparencia de los modelos, metodologías y supuestos de los trabajos de calificación; la creación en las agencias de una función interna para la revisión de la calidad de sus «ratings»; y la independencia de al menos un tercio de los miembros del Consejo de Administración, cuya retribución no dependa de la evolución del negocio de la agencia. Estas entidades serán supervisadas por la nueva Autoridad sobre Mercados y Valores (la sucesora del Comité de Supervisores Europeos de Valores, CESR).

una modificación de las normas de solvencia de Basilea II. Éstas entraron en vigor, en la Unión Europea, en enero de 2008 y en EEUU lo harán, en principio, en abril de 2010. El pasado 17 de diciembre, el Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria puso a consulta dos documentos importantes para culminar dicha reforma: «Strengthening the resilience of the banking sector» e «International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring». No es previsible que la reforma esté plenamente en vigor antes de final de 2012. En concreto, entre las medidas que se adoptarán, es previsible un aumento de los requerimientos de recursos propios y un refuerzo de la calidad de sus componentes, es decir un mayor peso de las acciones comunes y las reservas y menor de los llamados instrumentos híbridos –básicamente, acciones y participaciones preferentes y deuda subordinada–. Estas medidas se aplicarían con la recuperación económica, ya que de lo contrario podrían obstaculizarla. Estos requisitos de solvencia serían mínimos y algunas autoridades nacionales pueden incrementarlos. Por ejemplo, Suiza requerirá, en 2013, a sus grandes bancos el doble del coeficiente establecido por Basilea II, pudiendo ser un 50 % superior en tiempos de crisis. Por otro lado, dado que una de las principales críticas que ha recibido Basilea II es no haber tratado adecuadamente los riesgos para los bancos de la titulización de activos, al basarse los requerimientos de capital en datos históricos recientes y en unas condiciones óptimas de liquidez, la reforma trataría de mitigar los potenciales conflictos de interés en el modelo «originar para distribuir», requiriendo a los bancos (originadores) a mantener una cierta proporción del riesgo de la titulización. Hay discusión sobre la proporción y sobre la posible diferenciación entre titulización buena y mala. En cualquier caso, se reforzará la transparencia en estas operaciones.

3.3. EL FORTALECIMIENTO DE LA SOLVENCIA DE LAS ENTIDADES La crisis también ha puesto de manifiesto la insuficiente capitalización de las entidades bancarias en relación a sus niveles de apalancamiento y a algunas de sus actividades, como la titulización de activos, o sus carteras de negociación. De manera coordinada, a través de los acuerdos alcanzados en el seno del G-20 se está trabajando en

Igualmente, parece deseable que los requerimientos de capital tengan más en cuenta las posibles restricciones de liquidez de las entidades. Más concretamente, se trataría de evitar unas diferencias muy acusadas entre los plazos de vencimiento de activos y pasivos de las entidades. 143


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

En cuanto a los requisitos de recursos propios para la cartera de negociación de los bancos las discusiones se centran en la necesidad de que éstos sean más rigurosos, ya que si hay un fallido, el impacto es igual si el activo está en la cartera de los bancos un día o un año. Dado el elevado riesgo de crédito y liquidez de los activos que suelen incorporarse a dicha cartera, se prevé una aproximación progresiva a los requerimientos de la cartera de préstamos. Por su parte, los modelos internos de estimación de los riesgos de mercado y de crédito para el cálculo de los requerimientos de capital, tampoco han salido airosos de la crisis. En general, los modelos de valoración de riesgos han subestimado la exposición de las entidades a «shocks» financieros, especialmente los muy poco probables, pero de fuerte impacto. Es preciso, por tanto, trabajar también en una mejora de los modelos de riesgo, si bien éstos nunca deben sustituir totalmente al juicio personal de directivos y administradores. Finalmente, como medida que también actúa sobre el activo de los bancos, se está debatiendo el establecimiento de un límite al apalancamiento registrado por los bancos en sus balances con independencia de la ponderación de activos de riesgo. Esta medida siempre sería complementaria de los requerimientos de recursos propios y tendría indudables efectos anticíclicos. En el comunicado de la Cumbre del G-20 en Pittsburgh hay una mención expresa a la idoneidad de esta ratio de apalancamiento y a la necesidad de homogeneizar internacionalmente los componentes de dicha ratio.

Entre las medidas que se están discutiendo por parte de reguladores y supervisores, tanto a nivel nacional, como internacional, destaca en primer lugar, las denominadas provisiones dinámicas. En este sentido, las medidas introducidas por el Banco de España en 2000 están sirviendo de ejemplo en todos los foros de discusión. Este esquema de provisiones dinámicas permitió que las entidades españolas contaran con un importante colchón de reservas al inicio de la crisis. La posibilidad de introducir este tipo de provisiones debe también ser analizada desde una perspectiva contable. En concreto, deberá debatirse si son o no admisibles de acuerdo con las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC). Incluso, aunque finalmente el International Accounting Standards Board (IASB) entendiera que no lo son y no pueden considerarse como genuinas provisiones, podría plantearse la posibilidad de utilizarlas como una reserva que redujera el importe de los beneficios distribuibles. Por otro lado, la aplicación del principio «mark-to-market» a la cartera de negociación ha resultado tener un cierto efecto desestabilizador por su carácter procíclico, ya que la venta de activos por la necesidad de reducir el apalancamiento ha presionado a la baja los precios de dichos activos. Esta caída ha afectado a la rentabilidad de las entidades, lo que ha obligado a liquidar más activos. Por ello, actualmente existen numerosas voces reclamando la corrección, en determinados supuestos, de este principio. Otros aspectos que forman parte del debate en los ámbitos reguladores son los que se refieren al ajuste del crédito al ciclo económico, en concreto, la importancia de que la valoración de riesgos se haga teniendo en cuenta ciclos completos y el establecimiento de reglas de «loan-to-value» (LTV) más estrictas que, en general, suponga una limitación a la expansión incontrolada del crédito bancario.

3.4. ¿CÓMO COMBATIR LA PROCICLICIDAD? Una clara lección aprendida de la crisis es la necesidad de reducir la prociclicidad de las normas de solvencia. Si bien ésta no se puede eliminar totalmente, ya que el auge supone siempre mejor calidad crediticia de los deudores y menores requerimientos de capital, hoy parece generalmente aceptado que existe la necesidad de introducir mecanismos que reduzcan la prociclicidad.

3.5. RETRIBUCIONES DE DIRECTIVOS Y EMPLEADOS E INCENTIVOS Los sistemas de incentivos a directivos y empleados no deben estimular la adopción desmesura144


LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA

da de riesgos y deben estar alineados con los objetivos a largo plazo de las entidades. La experiencia ha demostrado el gran peligro de primar la mera generación de operaciones sin tener en cuenta su riesgo –ese peligro se exacerbó en Estados Unidos con el modelo «originar para distribuir»–, pero también se da en entidades de crédito cuando se incentiva la concesión de préstamos, sin tener en cuenta su futura morosidad. Por ello, el G-20, en sus últimas reuniones, ha acordado que la regulación financiera y los supervisores deben prestar atención a este tema. Entre las conclusiones a las que se ha llegado en los foros de discusión, que una vez más han sido el G-20 y el Consejo de Estabilidad Financiera, está que el Consejo de Administración –directamente o a través del Comité de Retribuciones– debe participar activamente en el diseño del sistema de compensación de la entidad –y no sólo de los altos directivos y administradores–, así como en la supervisión de su ejecución práctica. Aunque puedan recurrir a expertos independientes, sus responsabilidades deben ser indelegables. Uno de los aspectos más controvertidos has sido el tamaño del «bonus». Las discusiones se centran en la necesidad de ligarlo a los resultados globales de la entidad. El reparto de dichos incentivos debería realizarse en función de la contribución estimada de cada individuo y área de negocio a dichos resultados. Puede resultar importante incluso que el «bonus» pueda disminuir, o hasta desaparecer con un comportamiento pobre de la empresa, de un departamento o de una línea de negocio. En definitiva, es imprescindible que los sistemas de compensación tengan en cuenta todos los riesgos (de crédito, mercado, apalancamiento, liquidez y reputacional) que asumen los directivos y empleados en nombre de la firma, así como el horizonte temporal en que estos riesgos son asumidos. Aunque el juicio y la valoración personales siempre jugarán un papel importante, el uso de herramientas y técnicas cuantitativas para asociar remuneración y riesgo será de mucha utilidad (el enfoque cuantitativo es más complejo,

pero más objetivo y se pueden auditar mejor los resultados). Finalmente, la forma de pago de los incentivos –efectivo, acciones u otras fórmulas– debe estar también alineada con el riesgo generado y con la posición y rango de los empleados en la entidad. En algunos foros internacionales, se ha defendido el pago de «bonus» en acciones o instrumentos ligados a la evolución a largo plazo de la entidad, como una alternativa muy recomendable. En relación a las compensaciones a los directivos bancarios, el tono de la Declaración final del G-20 en Pittsburgh fue duro. Además de las características mencionadas, el G-20 menciona expresamente otros requisitos que se consideran deseables para el diseño de las retribuciones variables, como la prohibición de las que tengan carácter de plurianual, la posibilidad de diferir el pago de una parte relevante del «bonus» devengado, la exigencia de transparencia en las políticas y estructuras de compensación de las entidades, o la propia limitación cuantitativa de este tipo de retribuciones. Asimismo, la comunidad financiera internacional ha hecho un llamamiento a las instituciones supervisoras nacionales para que revisen las políticas retributivas y establezcan los mecanismo para obligar, en el caso de políticas incentivadoras de la asunción de riesgos excesivos o en el caso de entidades insolventes o intervenidas por las autoridades, a su modificación, o a la aplicación otras medidas correctoras, como la exigencia de mayores recursos propios.

3.6. MEJORA DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN «CROSS-BORDER» El arbitraje regulatorio entre países dificulta la cooperación entre supervisores y es uno de los problemas más relevantes en la actualidad. Incluso en el ámbito europeo, ha habido demasiada discrecionalidad en la transposición de las Directivas financieras por los países miembros. El enfoque Lamfalussy, que justamente pretendía 145


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

una convergencia de la regulación y la supervisión, se ha demostrado insuficiente. Las consecuencias han sido el arbitraje regulatorio ejercido por algunas jurisdicciones y el aumento de costes para las entidades establecidas en varios países, así como las dificultades para solucionar problemas de entidades supranacionales concretas muy afectadas por la actual crisis. La coordinación no debe ser sólo entre autoridades de los diferentes países. Tanto en la prevención como en la resolución de crisis bancarias se ha demostrado que es necesaria una coordinación total entre las funciones de supervisión bancaria y de autoridad monetaria, especialmente, si esas funciones recaen en autoridades diferentes en un país. Sobre la resolución de crisis de grupos financieros multinacionales, en la Cumbre de Pittsburgh se fijó el final de 2010 como plazo para desarrollar un marco legal y operativo adecuado. En el Comunicado final se menciona expresamente que se deberán crear grupos de gestión de crisis para las principales entidades y mecanismos para mejorar el intercambio de información en caso de dificultades. Asimismo, para dicha fecha las entidades financieras con impacto sistémico deberán desarrollar planes de contingencia y resolución adecuados. Se establece además que el Comité de Estabilidad Financiera proponga para final de octubre de 2010, medidas adicionales que podrían incluir una más intensiva supervisión de dichas entidades o unos requisitos adicionales de capital o liquidez. Centrándonos en la supervisión transfronteriza, la Comisión Europea ha aprobado a finales de septiembre un borrador de legislación que desarrolla las propuestas del «Informe de Larosière» para el refuerzo de la supervisión a nivel europeo, con el objetivo de que el nuevo marco pueda estar en vigor a lo largo de 2010. En concreto, se prevé la creación de un Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (CERS), con el objetivo de detectar y prevenir los potenciales riesgos para el sistema financiero europeo en su conjunto y, por otro lado, se crea un Sistema Europeo de Supervisores Financieros (SESF), formado por los supervisores

nacionales y por tres nuevas Autoridades Europeas de Supervisión (AES) en materia de banca, valores, y seguros y fondos de pensiones, herederas de los respectivos Comités existentes a nivel europeo. El CERS nace como organismo encargado de la denominada supervisión «macro-prudencial». Por tanto, su labor consistirá en la vigilancia del denominado «riesgo sistémico», es decir aquel que afecta de manera global al sistema financiero. Entre otros aspectos, deberá establecer mecanismos para la detección temprana de burbujas u otros elementos que puedan afectar al funcionamiento de los mercados financieros y establecer las recomendaciones oportunas a países o grupos de países que permitan evitar que los riesgos se materialicen o, en su caso, mitiguen el impacto sobre el sistema financiero en su conjunto. Conviene resaltar que las recomendaciones que emita el CERS no tendrán carácter vinculante para los Estados miembros. Por tanto, será esencial que desde el primer momento sus actuaciones le permitan crearse una reputación sólida, puesto que de ella dependerá en gran parte su capacidad de influencia en el futuro. Como único mecanismo coercitivo, se establece que el país destinatario de una recomendación que discrepe, debe justificar las razones y, en caso de que éstas no convenzan al CERS, éste informará al Consejo de Ministros de la UE para que decida las actuaciones a llevar a cabo. Dada la sensibilidad de los avisos o recomendaciones del CERS se establece que la publicación o no de las mismas se establecerá caso por caso, valorándose el equilibrio entre la mayor presión en cuanto al cumplimiento que se derivaría de la publicación, contra los riesgos que podría implicar la misma, por el cumplimiento de las expectativas auto-realizables, entre otros factores. Hasta la fecha, existen a nivel europeo tres Comités con funciones de asesoramiento en materia de supervisión micro-prudencial: El Comité Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS), el Comité Europeo de Seguros y Fondos de Pensiones (CEIOPS), y el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR). Con el objetivo 146


LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA

de armonizar las reglas a nivel europeo, reforzar la coordinación y cubrir algunos huecos existentes, se plantea la creación de tres nuevas autoridades: la Autoridad Bancaria Europea (ABE); la Autoridad Europea de Seguros y Fondos de Pensiones (AESFP); y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM). Estas nuevas autoridades sucederán en competencias a los Comités existentes, con la inclusión de determinadas competencias adicionales. Entre las nuevas competencias a asumir por las AES destacan: la capacidad de desarrollar propuestas de estándares técnicos, el intercambio de información entre supervisores nacionales, la resolución de disputas, la aplicación consistente de las reglas comunitarias, la supervisión directa de las agencias de calificación crediticia, y la coordinación y toma de decisiones en situaciones de emergencia. La red formada por las autoridades nacionales encargadas de la supervisión diaria y de las nuevas AES constituirá, a partir de la aprobación del paquete legislativo, el Sistema Europeo de Supervisores Financieros (SESF), que deberá someterse a revisión dentro de tres años para evaluar los resultados y determinar posibles pasos para seguir. Conviene resaltar que la supervisión de las instituciones financieras domésticas continuará siendo responsabilidad de los supervisores nacionales y la supervisión de las instituciones de carácter transfronterizo, de los colegios de supervisores. Por otro lado, la Comisión europea pretende introducir un sistema de colegios de supervisión para bancos transfronterizos similar al propuesto para la Directiva de Solvencia II. Los colegios estarían coordinados por CERS. A largo plazo, se reconoce que ese enfoque no sería suficiente, pero es un primer paso hacia una nueva arquitectura de supervisión, en la que tendría más peso el Banco Central Europeo. ¿Cómo puede valorarse el proyecto de reforma? La creación de una institución europea con los objetivos del CERS parece justificada, aunque existen algunos riesgos: primero, la falta de repercusiones de las advertencias del CERS podría minar la credibilidad a largo plazo de la institución; y segundo, la participación de más de

60 instituciones en la citada institución puede entorpecer su funcionamiento. La puesta en marcha del SESF también parece justificada: ante un sistema financiero cada vez más europeo, la respuesta debe ser una supervisión también más europea y menos nacional. No obstante, parece claro que la falta de voluntad política ha impedido desarrollar un sistema de supervisión más eficiente, en el que existiera un único supervisor financiero para las entidades establecidas en varios países de la Unión. Finalmente, se mantendrá la supervisión nacional de esas entidades, los colegios de supervisores para coordinar la supervisión y las nuevas autoridades europeas para, básicamente, dirimir conflictos entre autoridades nacionales. Otra cuestión no resuelta y que es clave para la consecución de una verdadera supervisión europea es la falta de recursos presupuestarios de la Unión para afrontar crisis bancarias como la registrada en el último año en Europa. Si las operaciones de saneamiento bancario son financiadas nacionalmente, hay un claro incentivo a mantener la supervisión nacional, con los efectos desfavorables que hemos visto (por ejemplo, el caso Fortis). Una duda que también aparece al examinar el proyecto de reforma es si se podría haber aprovechado la ocasión para proponer un modelo de supervisión micro-prudencial de «twin peaks», es decir, en lugar de tres autoridades europeas, dos: una para supervisar la solvencia de todas las entidades financieras, bancarias o no; otra, para supervisar normas de conducta de dichas entidades.

3.7. OTRAS MEDIDAS EN ESTUDIO 3.7.1. LA VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS Nadie cuestiona la regla del valor razonable en supuestos de funcionamiento pleno de mercados líquidos y profundos, pero la crisis ha puesto de manifiesto que, si no están operativos dichos 147


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

mercados, la utilización de la regla del «mark-tomodel» plantea diversos inconvenientes. En primer lugar, es discutible la utilización de estimaciones de las propias entidades sin confrontación alguna con los mercados. En segundo lugar, es cuestionable que los incrementos en el valor de esos activos con la utilización de esos modelos se consideren contablemente como ingresos ordinarios (con impacto favorable en la cuenta de resultados). Algunos reguladores apoyan la idea de integrar estos incrementos de valor en cuentas de reservas de revalorización. La Comisión Europea aprobó en octubre de 2008 una modificación en las normas contables para mitigar los efectos de las turbulencias en los mercados financieros sobre la valoración de los activos. Justo lo que habían hecho anteriormente las autoridades norteamericanas. El cambio consistió en la flexibilización para reclasificar activos en cartera de negociación a activos a vencimiento. En este último supuesto los estados contables no reflejarían las fluctuaciones de los precios de mercado de dichos activos.

Según el G-20, el Consejo de Estabilidad Financiera deberá valorar periódicamente la puesta en marcha de estas medidas y, si resultara necesario, proponer otras para mejorar la transparencia en estas transacciones, mitigar su riesgo sistémico y reducir el riesgo de abuso de mercado. 4. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Una de las lecciones que ha evidenciado la actual crisis es la necesidad de un reforzamiento de la coordinación internacional. En este sentido, tanto el G-20 como los organismos financieros internacionales (Fondo Monetario Internacional, Banco Mundial, Banco de Pagos de Basilea, el recientemente creado Consejo de Estabilidad Financiera, etc.) están jugando un papel esencial a la hora de definir las líneas de reforma que hemos descrito anteriormente. Desde el punto de vista institucional, la Cumbre del G-20 que se celebró en Londres el 2 de abril de 2009 marcó un hito muy importante en cuanto a la coordinación internacional. Se estableció el claro compromiso de todos los firmantes de continuar realizando todas las acciones necesarias para restaurar el flujo de crédito y la solidez del sistema financiero. Por otro lado, se decidió la creación del Consejo de Estabilidad Financiera, como sucesor del Foro de Estabilidad Financiera, con un mandato reforzado y con una ampliación de los miembros, que ha pasado a incluir a España y a la Comisión Europea. Entre los nuevos cometidos del Consejo de Estabilidad Financiera, se estableció la colaboración con el Fondo Monetario Internacional para el establecimiento de un sistema de alertas tempranas que permita detectar y anticipar los riesgos macroeconómicos y financieros. El reforzamiento de los organismos financieros internacionales también ha supuesto un aumento de los recursos disponibles hasta en 1,1 billones de dólares. Uno de los aspectos que ha puesto de manifiesto la actual crisis financiera es que en un contexto de mercados globales

3.7.2. LA NEGOCIACIÓN DE DERIVADOS Hay consenso entre las autoridades en que hay que reducir el riesgo sistémico de las permutas contra impago («credit default swaps» o CDS) y de las transacciones con derivados fuera de mercados organizados («over the counter»), así como aumentar la transparencia de dichos instrumentos y asegurar que la infraestructura para la contratación de derivados OTC responda a los crecientes volúmenes negociados. El G-20 ha insistido en sus últimas reuniones, y por ello se ha incorporado a la agenda de reformas de los reguladores nacionales, en que hay que estandarizar al máximo los contratos de derivados y que dichos contratos deberían ser negociados en mercados organizados o plataformas electrónicas. En la Cumbre de Pittsburgh se acordó que dicha negociación debería ser una realidad como muy tarde a final de 2012. Los contratos que no se liquiden centralizadamente deberán soportar más requisitos de capital. 148


LA RESPUESTA REGULATORIA A LA CRISIS FINANCIERA

los movimientos de capital se producen a una velocidad cada vez más rápida y en volúmenes cada vez mayores. Por ello, se ha decidido triplicar los recursos del Fondo Monetario Internacional hasta los 750.000 millones de dólares, flexibilizando además las líneas financieras para adaptarlas a los mercados actuales y permitiendo al FMI el acceso a la financiación en los mercados si fuera necesario. Adicionalmente, se aprobó una emisión de Derechos Especiales de Giro por importe de 250.000 millones de dólares, a fin de incrementar la liquidez a nivel global. Por otro lado, también se decidió un aumento de los recursos disponibles en los Bancos Multilaterales de Desarrollo de hasta 100.000 millones de dólares. Finalmente, con objeto de restaurar los flujos comerciales y evitar las tensiones proteccionistas se aprobó un paquete de 250.000 millones de dólares para la financiación del comercio y el crédito a la exportación, entre otras medidas. Este esfuerzo de coordinación internacional no sólo ha tenido un reflejo en mayores recursos

financieros, sino que ha puesto de relieve también la necesidad de acelerar los cambios en el gobierno de los organismos internacionales. A pesar de las dificultades políticas que suponen estos cambios, la comunidad internacional ha reforzado claramente su compromiso por adaptar los mandatos y la estructura en las instituciones para reflejar los cambios que se han producido en la economía mundial y los nuevos retos de la globalización, dando un mayor peso a las economías emergentes. En definitiva, se han reforzado los mecanismos de coordinación internacional con objeto de contribuir a la estabilización de la situación económica y de acelerar el debate sobre las principales líneas de reforma del sistema financiero que eviten en la medida de lo posible crisis como la actual y que, en cualquier caso, mitiguen los efectos de crisis futuras. El reto continúa siendo el adaptar los mecanismos existentes a los cambios en la economía global, aprendiendo de los errores pasados, pero también anticipando los riesgos futuros.

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LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO (Reformas en curso) Juan Basurto Asesor Financiero Asociación Española de Banca (AEB)

1. EL VIGENTE MARCO DE CAPITAL

dose en 1975 el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS) por un grupo inicial de diez países que a lo largo de los últimos años ha ido dando entrada a otros, entre ellos España, hasta alcanzar la cifra de 27 miembros tras las recientísimas incorporaciones de junio pasado. Su primera aportación importante se produjo en 1988 con el Concordato que buscaba una convergencia internacional de la medición y los estándares de capital. Esta contribución, que con el tiempo se convertiría en Basilea I, introdujo como referencia regulatoria la denominada ratio Cooke: una fracción cuyo numerador era una cierta definición más o menos reglada del capital, su denominador otra determinada agregación de los activos reflejados en balance, y que debería situarse en todo momento por encima del 8%. Poco más de un década después, en 1999, el Comité puso en marcha un proceso de consulta que no fructificaría hasta octubre de 2004, y que identificaba como objetivo fundamental el desarrollar un nuevo Marco de capital que reforzara la solidez y la estabilidad del sistema bancario internacional, pero que tuviera además suficiente consistencia como para no constituirse en un foco de distorsiones competitivas entre bancos con actividad transfronteriza. Los desarrollos que surgieron de tal proceso, junto con las enmiendas de 1996 al primer Acuerdo para incorporar los riesgos de mercado en las carteras de negociación –completadas a su vez con algunos retoques posteriores–, y junto con la nota de prensa de 1998 en Sidney sobre

La dotación de capital –o, en términos más generales, de fondos propios– es un parámetro de singular importancia a fin de valorar la fortaleza del balance de cualquier empresa y su resistencia para afrontar coyunturas adversas. Pero lo es mucho más aún en el caso de las entidades financieras por el hecho de tomar depósitos del público, por su capacidad de crear dinero a través de la concesión de crédito, y porque gestionan los sistemas de pagos. Por ello, la imposibilidad de que un banco hiciera frente a sus compromisos por una insuficiencia de capitales propios para absorber eventuales pérdidas es una situación que, desde siempre, las autoridades han tratado de evitar. Bien es verdad que, como se ha comprobado en numerosas ocasiones, la insolvencia o quiebra técnica no fue la causa inmediata de la caída de entidades. Pero, puestos a objetivar el estado de salud de cualquiera de ellas, es lógico que los reguladores dirigieran el foco al nivel de recursos propios disponibles, en su condición de dique defensivo para los acreedores de la entidad. Y que lo hicieran recurriendo a mecanismos básicamente similares, en concreto a algún tipo de ratio mínima entre los fondos propios y los activos adquiridos. Ahora bien, a medida que la actividad bancaria evolucionaba, y sobre todo se internacionalizaba, las diversas autoridades nacionales sintieron la necesidad de poner en común sus experiencias regulatorias y supervisoras. Establecién151


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

El hecho es que, tras diversos estudios cuantitativos (QIS) se establecieron las calibraciones oportunas para conseguir el objetivo propuesto, de forma que la ratio BIS mínima entre fondos propios y activos ponderados por riesgo continuara siendo el 8%. El Marco de Basilea II constituye sin duda un significativo esfuerzo en busca de la convergencia regulatoria en un área tan sensible para las entidades como la del capital, y ello no sólo por las razones ya mencionadas anteriormente, sino además por su repercusión directa sobre la rentabilidad obtenible por sus accionistas. Sin embargo, no deja de aflorar una cierta contradicción cuando se busca la convergencia de la norma a la vez que una consideración particularizada de las condiciones de cada entidad. Teóricamente no tendría porqué existir tal contradicción –mismos requerimientos para idénticos perfiles de riesgo–, pero a la hora de la aplicación práctica surgen numerosos elementos de distorsión. El uso o no de modelos internos, y sobre todo los parámetros con que trabajan cuando son producidos por cada entidad; los márgenes de maniobra otorgados a las autoridades para acomodar el Marco a cada jurisdicción, incluido el ámbito de su aplicación; y la propia naturaleza del Pilar 2, que busca precisamente preservar un cierto territorio de subjetividad al supervisor. Los anteriores son elementos referidos al denominador de la ratio, esto es, al cómputo de los activos ponderados por riego, y resulta evidente que podrán condicionar el resultado final incluso con bases de partida muy similares. Se trata, por tanto, de un campo en el que se lleva tiempo trabajando por limar diferencias. Pero el problema es casi siempre mayor en lo que se refiere al numerador. En efecto, ni la revisión del 2004 entró en el terreno de la definición del capital, ni el Acuerdo de Sidney preexistente tenía mucha potencia. Cuestiones como el reconocimiento y los límites de cómputo de los instrumentos híbridos –aquellos que mezclan características de capital y de

instrumentos elegibles para el capital de primera categoría (Tier 1), vinieron a conformar el paquete denominado como Basilea II. Sus rasgos básicos y sobre todo distintivos respecto al Concordato preexistente son los siguientes: • Se pretende, como principio fundamental, que Basilea II sea un Marco con mayor sensibilidad que el anterior para captar el nivel de riesgos asumidos por las entidades, y exigir en base a ellos el grado de capitalización adecuado. • Se opta por una estructura basada en tres Pilares: capitales regulatorios mínimos (1); proceso de revisión por el supervisor (2); y disciplina de mercado (3). Esto es, se parte de una evaluación en principio objetiva, pero se establecen mecanismos para ajustar ese primer resultado en función del perfil de riesgo de la entidad considerado con una perspectiva más amplia. • El Pilar 1 se centra en el riesgo de crédito, pero también introduce otras clases del mismo, entre los que destaca el operacional. Por otra parte, establece un método común basado en parámetros externos a las entidades (estándar), permitiendo sin embargo que los bancos que lo deseen desarrollen sus propios modelos internos de medición de los riesgos (IRB) que deberá validar el supervisor. • El proceso de revisión supervisora (Pilar 2) introduce numerosos elementos cualitativos, y no sólo en términos de clases de riesgo de no siempre fácil aprehensión, sino también en áreas como el gobierno corporativo en materia de gestión global del riesgo. • Por lo demás, desde el mismo comienzo del proceso de consulta se manifestó por parte de las autoridades su objetivo de que la necesidad global de capital del sistema no se incrementara, con lo que inevitablemente debería emerger una discriminación entre entidades, justificada eso sí por sus diferentes niveles de riesgo. 152


LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

deuda–, o el tratamiento de las plusvalías latentes, o las categorías de deducciones, han constituido, más aún en épocas de profunda innovación financiera, focos de diferencias de las que las autoridades eran conscientes pero que les resultaban difíciles de abordar con vistas a su eliminación. De hecho, aún hoy continúa sin tener fecha concreta el intento de resolución, aunque las limitaciones que ha dejado al descubierto la crisis actual también en este ámbito van a obligar a una acción urgente y decidida.

retrasos en la implementación. De manera que, una vez iniciada la crisis, la atención se desplazó a otros focos, la aproximación a las cuestiones de riesgo y solvencia varió sustancialmente según tendremos ocasión de explicar más adelante, y hoy es el día en que Estados Unidos no tiene aún fecha para la entrada en vigor de un Marco del que fue copromotor y al que consiguió ir sumando gradualmente voluntades de las autoridades de otras muchas jurisdicciones de perfiles muy diversos. En el polo opuesto está el caso de la Unión Europea (UE), que consiguió incorporar Basilea II al acervo comunitario dentro del plazo acordado y con un muy elevado grado de fidelidad tanto al espíritu como a la propia letra del mismo. En efecto, ello se hizo por medio de la refundición de las Directivas bancarias preexistentes, dando lugar a la Directiva 2006/48/CE, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio, y la Directiva 2006/49/CE, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito, ambas del Parlamento Europeo y del Consejo, y fechadas el 14 de junio de 2006. Las prolongadas negociaciones que dieron lugar a las mismas obligaron a mantener un número elevado, superior a la centena, de las denominadas discrecionalidades nacionales, que permiten a los Estados miembro el eludir determinados artículos de la norma general mediante exenciones, margen de maniobra amplio sobre determinados parámetros, mantenimiento de regulación previa, u otro tipo de fórmulas. Conducentes todas ellas, en último término, a la aparición de distorsiones competitivas en un mercado que se pretende sea único, lo que justifica el empeño puesto por la Comisión Europea (CE) en eliminarlas al máximo, para cuyo éxito deberá contar con la colaboración de los supervisores nacionales reunidos de momento en torno al Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS), y en el futuro integrados en las nuevas Autoridades Europeas que surjan de las propuestas del Informe De Larosière. En lo que se refiere a nuestro país, y tras las modificaciones legislativas oportunas para efec-

2. LA IRRUPCIÓN DE LA CRISIS FINANCIERA 2.1. LOS PRIMEROS PASOS DE BASILEA II De cualquier forma, y si bien el título del apartado anterior hablaba del Marco de capital vigente, la realidad es que a la altura del verano de 2007, cuando irrumpe en escena la crisis financiera que tan gravísimos problemas acarrearía al sistema bancario mundial, Basilea II estaba dando sus primeros pasos y ello únicamente en las jurisdicciones en las que ya se había aprobado. Por tanto, son ciertamente infundadas las acusaciones que algunos han lanzado sobre el Marco señalándolo como responsable de la crisis –podrá manifestarse insuficiente, pero en ningún caso su adopción fue detonante de nada–, e incluso tampoco cabe atribuirle la introducción de distorsiones en el terreno competitivo, que ya existían con anterioridad. Por lo que respecta a la adopción del Marco por parte de los países integrantes del Comité de Basilea –a quienes su suscripción sólo obliga moralmente–, es destacable por su importancia el caso de Estados Unidos. El intento inicial de aplicarlo únicamente a unos pocos grandes grupos –no se olvide que los acuerdos del BCBS siempre estuvieron dirigidos a los bancos internacionalmente activos–, creando a la vez un modelo distinto para el resto de entidades, generó un fuerte debate entre los diversos supervisores federales y estatales que pronto saltó a la arena política y que fue forzando a sucesivos 153


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

tuar la trasposición (Ley 36/2007, de 16 de noviembre, y Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero), el Banco de España publicó, después de un largo y fructífero proceso informal de consulta con el sector iniciado mucho tiempo atrás, la Circular 3/2008, de 22 de mayo, a entidades de crédito, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos. A pesar de su fecha de emisión, esta pieza normativa que en la práctica constituye el elemento básico para los bancos en materia de solvencia comenzó a aplicar el 1 de enero de 2008, con lo que se pudieron cumplir los plazos finalmente establecidos por el BCBS y las autoridades europeas.

Entre las primeras, la labor más seria ha correspondido al Financial Stability Forum (en la actualidad Financial Stability Board, FSB) y a los Grupos de Trabajo constituidos en torno al G-20. Su conclusión básica es que, una vez recuperadas las condiciones de cierta normalidad en el sector financiero, debería revisarse la idoneidad de los estándares internacionales de niveles mínimos de fondos propios de los bancos, y habría que reforzar la calidad del capital y su consistencia global. Además, propone la constitución de colchones de capital en las fases alcistas del ciclo, la introducción de medidas de solvencia no ponderadas por riesgo, y encarga el desarrollo de todo ello al agente mejor dotado para la tarea por experiencia y reconocimiento generalizados, que no es otro que el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. En el otro lado del espectro, y sin pretender ahondar lo más mínimo en posicionamientos que afortunadamente poco han contribuido al proceso, se situarían algunas autoridades nacionales que, en paralelo a la aportación de fondos públicos para recapitalizar sus entidades, pretendieron dictar de facto los nuevos requerimientos mínimos de capital para los bancos, señalando cifras concretas, más elevadas, para las diferentes modalidades del mismo. Con el consiguiente perjuicio, a ojos de analistas e inversores, para todos aquellos grupos que no habían recibido inyecciones estatales y que continuaban no obstante cumpliendo con creces no sólo los umbrales regulatorios sino las convenciones no escritas del mercado. Algunas de tales autoridades reconocieron posteriormente su error.

2.2. ESTALLA LA CRISIS Los devastadores episodios que, a partir de agosto de 2007, comienzan a ocurrir en distintos lugares del escenario financiero internacional, obligaron a las autoridades a actuar con urgencia y de forma expeditiva, improvisando medidas si ello se manifestaba necesario, y tratando en un primer momento casi exclusivamente de contener los daños y evitar la propagación de los fuegos a todo el sistema. Pero, como es lógico, una vez aplicados los primeros auxilios se empieza a reflexionar sobre la naturaleza del mal, sus causas, y los posibles remedios para evitar su agravamiento y prevenirlo de cara al futuro. Y entre los variados argumentos que van poniéndose sobre la mesa hay un par de ellos que se repiten con insistencia: solvencia y liquidez. Esto es, insuficiente dotación de capital como enfermedad de fondo, letal, e incapacidad de financiarse como causa inmediata del colapso. Por lo que respecta a la solvencia, son muy numerosas las voces que fueron lanzando opiniones y recomendaciones sobre el tema, si bien es cierto que con un denominador común bastante claro, que se concretaría en la necesidad de más capital, y de mejor calidad. Sin embargo, hay quienes iban articulando sus demandas de forma sistematizada y sosegada, pero también hubo que escuchar otras menos maduradas y que contribuyeron más con ruido que con ideas claras.

2.3. EL PLAN DE ACCIÓN Aunque desde hace ya tiempo se han venido poniendo en marcha iniciativas por parte de las autoridades para resolver determinados desajustes normativos que habían quedado muy en evidencia –como detallaremos más adelante en lo que hace al terreno de la solvencia–, no ha sido hasta fecha reciente cuando se ha trazado una detallada hoja de ruta a desarrollar en el ámbito 154


LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

prudencial durante los meses venideros. En efecto, a primeros de septiembre de 2009, el Grupo de Gobernadores de Bancos Centrales y Supervisores de los 27 países que forman parte del BCBS alcanzó un acuerdo sobre las medidas clave que deberán reforzar la regulación del sector bancario. Profundizan en los principios más arriba señalados, y son las siguientes: • Mejora de la calidad, de la consistencia, y de la transparencia del tramo Tier 1 de la base de recursos propios. Se pretende que el mismo se nutra predominantemente de capital social y reservas constituidas, o su equivalente en el caso de entidades que no revistan la forma de sociedades mercantiles, y que se difunda toda la información respecto a sus componentes. Además, se armonizarán internacionalmente y se aplicarán al capital ordinario todas las deducciones y filtros prudenciales que vienen a minorarlo. • Introducción de una medida de capital no basada en los riesgos tomados sino únicamente en el volumen total de los activos (leverage ratio), como complemento al Marco de Basilea II, que como es bien sabido sí que pondera las exposiciones en función de sus riesgos respectivos. A fin de asegurar la comparabilidad, el mencionado indicador de apalancamiento también se armonizará en todas las jurisdicciones, introduciendo los ajustes oportunos derivados de diferencias en las normas contables. • Establecimiento de un estándar mínimo global en materia de capacidad de financiación, que englobe una ratio de cobertura de liquidez en situaciones de tensión, junto con otra de carácter estructural y a largo plazo. • Diseño de un mecanismo de colchones de capital por encima de los mínimos regulatorios, que puedan ser utilizados en las fases bajistas del ciclo. El Comité de Basilea detallará las condiciones para su formación y utilización, que incluirán limita-

ciones al reparto de beneficios. Adicionalmente, se promoverá un modelo de provisiones con mayor perspectiva temporal y basado en la pérdida esperada. • Recomendaciones para reducir el riesgo sistémico asociado a la caída de bancos transfronterizos. Por último, el BCBS estudiará la eventual necesidad de requerimientos de capital adicionales para mitigar el riesgo de las entidades sistémicas, pero no opta de entrada por anunciar actuaciones concretas a pesar del énfasis que están poniendo en ello las autoridades de algunos países muy significados, como el Reino Unido o los Estados Unidos. Por lo que respecta al plazo, el Comité pretende emitir propuestas concretas sobre los temas enumerados para finales de 2009, de manera que, tras los oportunos estudios de impacto, puedan estar listas las calibraciones de las nuevas medidas dentro de 2010. A partir de ese momento, se produciría una entrada en vigor gradual a fin de no entorpecer la recuperación de la economía, y respetando las inyecciones de fondos públicos allá donde se hayan producido. Como puede observarse, el foro de Basilea, que a todo lo anterior añade una serie de principios que sirvan de guía a los supervisores en el proceso de transición hacia un modelo de banca con más y mejor capital, no se limita a actuaciones estrictamente en torno a éste. La crisis actual ha dejado claro que las insuficiencias en la dotación de recursos propios se han manifestado como un factor crucial entre las entidades más perjudicadas, pero a la vez ha subrayado la importancia de otros elementos que, si bien nunca fueron olvidados, han vuelto a escena con singular protagonismo: la liquidez y las fuentes de financiación, el grado de endeudamiento o apalancamiento, el carácter procíclico de la regulación existente, e incluso las políticas de retribución, cuestión de alta sensibilidad política y que también ha entrado en las conclusiones del Grupo que pilota el Comité de Basilea y en el ámbito del G-20. A varios de ellos dedicaremos 155


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

alguna atención en el último apartado del presente artículo.

2.

3. PRIMERAS ACTUACIONES EN MATERIA DE SOLVENCIA Desde un primer momento se vio claro que Basilea II no había respondido debidamente en ámbitos que estaban en el ojo del huracán financiero, tales como las carteras de negociación, las titulizaciones y los productos estructurados: ni había sabido captar todos los riesgos inherentes a ellos, ni había ponderado suficientemente los sí identificados en anterioridad. Por tanto, y sin esperar a actuaciones globales como las comentadas en el apartado previo, el BCBS lanzó a primeros de 2009 una consulta sobre dos documentos que unos meses más tarde pasaron a formar parte del Marco, y que se comentan a continuación.

3.

4.

3.1. MEJORAS PROPUESTAS PARA EL MARCO DE BASILEA II

5.

Las mejoras propuestas para reforzar el Marco de Basilea II se refieren a cada uno de los tres Pilares del mismo, y están centradas casi exclusivamente en el ámbito de la titulización. PILAR 1 (Requerimientos mínimos de capital) En cuanto al Pilar 1, los aspectos que se modifican son los siguientes: 1. A los bancos que utilicen modelos internos (IRB) para titulizaciones se les exigirán ponderaciones más altas para las exposiciones a las denominadas retitulizaciones, esto es, a CDO’s estructurados a partir de títulos con activos subyacentes (ABS) Asimismo se establecerán nuevas ponderaciones para las retitulizaciones –el doble en términos generales– a las entidades que empleen el método estándar.

Los bancos no podrán reconocer rating externos que se hayan otorgado en base a garantías propias. Esta ha sido práctica habitual en los vehículos para emisión de papel comercial con activos subyacentes (ABCP), que obtenían rating elevados gracias a la garantía de la entidad que les vendía el subyacente y les recompraba papel comercial para facilitarles liquidez. Se requiere a los bancos que cumplan determinados criterios operacionales en su proceso de análisis de crédito de las titulizaciones. Se trata de asegurarse que los bancos lleven a cabo una due dilligence propia, y no se limiten a dar por buenos los rating de las agencias. Las facilidades de liquidez en el ámbito de la titulización pasan a tener en el método estándar un factor de conversión del crédito del 50%, con independencia de su plazo. Antes, aquellas facilidades con plazo menor a un año sólo ponderaban al 20%. Se elimina el tratamiento favorable, en términos de consumo de capital, que hasta la fecha tenían las facilidades de liquidez únicamente utilizables en caso de interrupción general del mercado. Dado que se suponía que esta era una posibilidad muy remota, y desvinculada del eventual deterioro crediticio de la titulización, la ponderación de tal tipo de líneas llegaba a ser del 0%.

Orientaciones suplementarias PILAR 2 (Proceso de revisión supervisora) Por lo que respecta al Pilar 2, las orientaciones suplementarias se refieren, por una parte al sistema interno de gestión del riesgo y al gobierno corporativo en ese ámbito, y por otra a diferentes tipos específicos de riesgo ligados sobre todo a actividades complejas de mercado de capitales, y que cobraron un singular protagonismo en la crisis. 156


LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

A. Sistema interno de gestión del riesgo

5.

Se profundiza en la necesidad de disponer de un sólido sistema interno, que abarque a toda la organización, para gestionar y supervisar los riesgos asumidos en la actividad de la entidad, implicando de forma especial al Consejo y a la alta dirección.

6.

B. Tipos específicos de riesgo 1.

2.

3.

4.

Riesgo de concentración. El banco decidirá la forma de evaluarlo, e incorporará un nivel apropiado de capital para cubrirlo dentro de la autoevaluación de la suficiencia de recursos propios ( ICAAP). Exposiciones fuera de balance y riesgo de titulización. La gestión de riesgos deberá incluir todas las actividades relacionadas con la titulización tanto dentro como fuera de balance. Además, habrán de incluirse en el ICAAP aquellos riesgos que puedan surgir en particular de dichas actividades: reputacional, pérdida en los activos subyacentes, exposiciones garantizadas por terceros (monolines),... Riesgo reputacional y apoyo implícito. Hace referencia sobre todo al que puede derivar de las estructuras de titulización, ya que en la medida en que el mercado perciba la señal de que la entidad va a hacer frente a los compromisos aunque no tengan respaldo contractual, se trata de riesgos reales que si no han sido incluidos en Pilar 1 deberán serlo en Pilar 2. También se refiere a otras fuentes de riesgo reputacional como los hedge funds y otros fondos gestionados y colocados a inversores, que deberán ser evaluados en cada caso por el banco. Valoración. Los bancos deberán establecer procedimientos en materia de valoración de instrumentos complejos e ilíquidos, incardinándolos en el sistema de gestión de riesgos.

Gestión y supervisión del riesgo de liquidez. Se incorpora la necesidad de evaluar, en el marco del ICAAP, el impacto potencial del riesgo de liquidez sobre la adecuación del capital de la entidad. Pruebas de tensión. Se profundiza en la gran importancia de las simulaciones de la adecuación de capital en escenarios adversos, y se propone su consideración dentro del ICAAP y de la ulterior revisión por parte del supervisor.

Revisiones del Pilar 3 (Disciplina de mercado) Se añaden, a tenor de las limitaciones detectadas con motivo de la crisis, una serie de requerimientos adicionales de información en el marco del Pilar 3. Se refieren básicamente a los procesos de titulización, y más en concreto a los siguientes apartados: 1. Exposiciones de titulización en la cartera de negociación. Se requiere información análoga a las de la cartera bancaria, diferenciándolas. 2. Esponsorización de vehículos fuera de balance. Información diversa que permita valorar los riesgos otros que el de crédito que pueden derivarse de la esponsorización. 3. Facilidades de liquidez ABCP. Información cualitativa adicional sobre los métodos de evaluación aplicados a las diferentes estructuras de titulización. 4. Exposiciones a retitulizaciones. Se revelarán los procesos implantados para monitorizar los cambios en riesgo de mercado y de crédito de las titulizaciones subyacentes, y se especificarán los valores de las exposiciones retenidas o vendidas. 5. Valoración de exposiciones de titulización. Información cualitativa sobre los métodos de valoración aplicados. 6. Riesgos en espera y en curso. Información sobre volúmenes de activos en espera y en curso de titulización, por tipos de exposición. 157


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

4. INICIATIVAS DE LA COMISIÓN EUROPEA

3.2. ORIENTACIONES PARA EL CÁLCULO DE CAPITAL POR RIESGO INCREMENTAL. REVISIONES DEL MARCO DE BASILEA II EN RIESGO DE MERCADO

En el ámbito de la UE, también las autoridades de Bruselas decidieron reaccionar desde un primer momento, actuando sobre aquellos elementos que en materia prudencial habían dejado patente sus limitaciones. Las iniciativas se concentraron, por tanto, en torno a la recién implementada Directiva de Requerimientos de Capital (CRD) que incorporaba Basilea II, en la que afortunadamente ya se habían introducido los mecanismos oportunos que permitieran revisiones de la misma razonablemente ágiles. Por otra parte, era imprescindible que la Unión se atuviera a los cambios promovidos desde los foros globales y no tratara de desmarcarse de tendencias que van a condicionar el marco competitivo futuro del sector bancario. A partir de estas premisas, la Comisión Europea ha lanzado hasta el momento tres paquetes de revisión de la CRD, que se encuentran en diferentes fases de tramitación, y que pasamos a describir en forma resumida a continuación.

Como es conocido, la gran mayoría de las pérdidas registradas por las entidades financieras en el transcurso de la crisis provinieron de sus carteras de negociación, fuertemente apalancadas. En respuesta a ello, el Comité de Basilea ha propuesto añadir al actual modelo de valor en riesgo (VaR) un capital por riesgo incremental (IRC), que refleje tanto el riesgo de impago como el de migración. Éste se aplicaría a los productos de crédito no titulizados, mientras que para los titulizados se computarán los mismos requerimientos de capital establecidos para la cartera bancaria. De esta manera se reducirá asimismo el incentivo para el arbitraje regulatorio entre ambas carteras. Otra propuesta se refiere a la introducción de un VaR estresado, ya que las pérdidas experimentadas por las carteras de negociación han sido muy superiores a las exigencias de capital derivadas del Pilar 1. Se tratará básicamente de calcular un VaR que tome en consideración un año de observaciones que incluya grandes pérdidas, y no meramente el periodo de los últimos doce meses. Este nuevo requisito ayudará además a reducir la prociclicidad de los requerimientos por riesgo de mercado.

4.1. PRIMER PAQUETE DE REVISIÓN DE LA CRD El primer paquete, que fue acordado por el Consejo y Parlamento Europeos en junio de 2009, y que se publicará en breve una vez finalizadas las diferentes versiones lingüísticas, se refería básicamente a los siguientes temas: • Con el fin de evitar la repetición de excesos previos en torno a la titulización, se requiere que los originadores de aquellas emisiones en las que puedan invertir las entidades comunitarias retengan un 5% del riesgo subyacente. Esta iniciativa, que fue muy controvertida y que dio lugar a un intenso debate político, deberá ser revisada periódicamente, y no sería extraño que tal porcentaje fuera retocado al alza en el futuro. • La normativa de grandes riesgos, que procedía de tiempo atrás y que fue incor-

Una última modificación destacable se refiere a carteras de negociación en renta variable, y consistiría en la eliminación del tratamiento favorable (4%) para ese riesgo específico que tienen en la actualidad las carteras líquidas y bien diversificadas. Por tanto, el requerimiento del 8 % se extendería a todas ellas sin excepción. En cualquier caso, y aparte de las propuestas ya mencionadas, el BCBS tiene previsto iniciar una revisión fundamental y a largo plazo del marco de requerimientos de capital para las actividades de negociación, basados en el riesgo asumido. 158


LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

porada sin más a la CRD, se revisa en varios aspectos, siendo los más relevantes los relativos a clientes vinculados –que pueden originar focos de concentración superiores a los aparentes–, a exposiciones interbancarias, y a posiciones intragrupo. Endurecimiento en la consideración de los instrumentos híbridos como componentes de los recursos propios, en un primer paso hacia la mejora de la calidad del capital que deberá esperar, sin embargo, la asunción del liderazgo por parte del BCBS. Refuerzo de la cooperación y coordinación entre los diversos supervisores de los grupos transfronterizos en torno a los correspondientes Colegios de Supervisores, pero sin llegar tan lejos como estaba inicialmente previsto: no se concede capacidad dirimente al supervisor de origen en materias relativas a los pilares 2 y 3 del Marco de Basilea. También se pretende sentar algunas bases más operativas de cara a la gestión de crisis. Finalmente, se mencionan pero sin mucha concreción elementos de preocupación tales como los riesgos de liquidez y de financiación o los existentes en torno a los mercados no regulados (OTC) de derivados, sobre los que con toda seguridad se va a actuar de manera decidida en plazos no lejanos.

nes entre cuyos subyacentes se incluyan activos emitidos a su vez por fondos de titulización–, y que fueron finalmente suavizados por el importante perjuicio que podrían ocasionar a los bancos europeos vía a vis los de otras jurisdicciones. Por otra parte, y a la vista de que la propuesta de la CE incluía algunos elementos no plenamente concordantes con los que en último término acordó el BCBS, la Presidencia sueca de la UE la ha reelaborado antes de su remisión al Consejo y al Parlamento. Además de ello, este segundo paquete pretende recoger ex–novo en la CRD competencias sancionadoras para los supervisores en materia tan polémica actualmente como la de los esquemas retributivos de las entidades. Se pretende, según es sabido, que los mismos desincentiven la asunción de riesgos excesivos por parte de las entidades, y que tengan una perspectiva de medio y largo plazo. Pero también en este caso es necesaria una actuación acordada de ámbito global, puesto que de no ser así resultará distorsionadora y por añadidura ineficaz.

4.3. TERCER PAQUETE DE REVISIÓN DE LA CRD A finales de julio de 2009 la Comisión puso a consulta un documento que supuestamente dará lugar al tercer paquete de revisión, y que comprende los siguientes cuatro apartados: • Provisiones dinámicas o anticíclicas, sobre la que se dirá algo en el próximo apartado. • Eliminación de un significativo número de discrecionalidades nacionales. Entre ellas se incluye una relativa al tratamiento de las hipotecas residenciales que ha sido fuertemente contestada por el sector bancario, puesto que a su entender carece de fundamento tal y como ha sido planteada, salvo que se persigan otros objetivos cuya trascendencia tampoco se comparte. • Requerimientos adicionales de capital para las hipotecas en moneda extranjera.

4.2. SEGUNDO PAQUETE DE REVISIÓN DE LA CRD La segunda propuesta de revisión se lanzó con el objetivo fundamental de incorporar las modificaciones aprobadas por el Comité de Basilea relativas a carteras de negociación y a titulizaciones, que se han descrito con detalle en el apartado anterior. Con tal motivo se pretendió introducir unos requerimientos muy penalizadores para las denominadas retitulizaciones –esto es, las emisio159


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Simplificación de la Directiva de cuentas de las sucursales bancarias transfronterizas, reduciendo los requisitos informativos. Dado que, contrariamente a lo esperado, el tercer paquete no incluye nada en torno a ratios de apalancamiento, a la vez que deja sin tocar unas cuantas discrecionalidades nacionales bastante relevantes, es más que probable que se ponga en marcha un cuarto paquete incluso dentro del año 2009.

la explotación de cualesquiera debilidades que pudieran encontrársele. No es difícil de entender, por tanto, que las autoridades quieran recurrir de nuevo a un instrumento de este tipo que, aunque tosco, jugaría un papel de elemento adicional de seguridad y control. Los bancos tienen probablemente ya asumido a estas alturas que habrá que contar con él en un futuro no lejano, y lo que piden es que sea flexible en su aplicación y, sobre todo, que se busque la homogeneización máxima tanto de su numerador (recursos propios) como de su denominador (activos a los que está realmente expuesto el grupo a nivel consolidado, dentro y fuera de balance).

5. OTRAS ACTUACIONES EN MARCHA Sin ánimo de exhaustividad, se pretende en este último apartado dar noticia de algunas iniciativas puestas en marcha por las autoridades internacionales a raíz de la crisis financiera. Nos centraremos en las más relacionadas con los problemas de solvencia, o con aquellos otros que a la postre se hayan manifestado cruciales en su implosión y desarrollos ulteriores.

5.2. LA PROCICLICIDAD Una de las características intrínsecas del Marco de Basilea que, aunque no desconocida, sí que ha puesto de manifiesto sus repercusiones negativas durante la crisis, es la prociclicidad. Entendiendo por tal que es precisamente en la fase bajista del ciclo económico cuando el modelo aumenta sus exigencias de capital –debido al incremento de las ponderaciones por riesgo de los activos en balance–, y en consecuencia, ante la dificultad de obtener recursos propios adicionales por la retracción de los mercados, las entidades se ven obligadas a deshacerse de activos y sobre todo a recortar los flujos de crédito. Lo cual, como es obvio, viene a reforzar la tendencia negativa del ciclo y a dificultar su inflexión. Con lo anterior, no es extraño que las autoridades pretendan corregir este sesgo, buscando que los bancos acumulen en las épocas buenas colchones de capital, por encima de los requerimientos teóricos, de los que puedan hacer uso cuando lleguen las malas. Y ello podría conseguirse con retoques en ciertos parámetros de los modelos del Pilar 1 –que se antoja la solución más recomendable una vez salvadas las dificultades técnicas que plantea–, o bien a través del Pilar 2, aunque en este segundo caso entraría en juego la discrecionalidad de los supervisores, con sus eventuales efectos contraindicados sobre el marco competitivo.

5.1. EL APALANCAMIENTO EXCESIVO Una vez detonada la crisis, pudo observarse que entre las entidades más perjudicadas había un común denominador: una elevadísima ratio de apalancamiento (leverage ratio), entendida como la relación entre los recursos propios y la deuda con terceros. Y ello a pesar de que en el país origen de la misma, Estados Unidos, sí que existía una limitación en cuanto a dicha ratio, pero únicamente para la banca comercial mas no para la de inversión (broker-dealers). Desde una perspectiva teórica, la ratio de apalancamiento podría considerarse como una antigualla regulatoria. Era, en definitiva, lo que Basilea I y II venían a refinar y a superar por cuanto trataban de ponderar el riesgo que al balance de una entidad aportaban las diferentes exposiciones concretas que tenía, y no su mera adición sin mayores matizaciones. Sin embargo, también es cierto que la complejidad de un esquema de este tipo abría las puertas al arbitraje regulatorio y a 160


LA REGULACIÓN DEL CAPITAL DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

En el debate sobre prociclicidad han entrado en juego las provisiones dinámicas, del tipo de las que fueron introducidas en el año 2000 por el Banco de España. Aunque su naturaleza es en principio distinta, ya que se trata de un instrumento contable basado en el concepto de pérdida esperada en vez de incurrida, es cierto que a efectos prácticos tiene puntos de contacto con las soluciones de carácter prudencial. Por tanto será preciso que las iniciativas venideras al respecto –tanto procedentes del International Accounting Standards Board (IASB) como del Comité de Basilea u otros reguladores–, tengan en cuenta esta circunstancia, a fin de evitar posibles solapamientos que afectarían desigualmente a las entidades internacionales.

la de la Financial Services Authority (FSA) británica, que abogaba por un régimen muy exigente que ha sido contestado por la comunidad bancaria de la City londinense. El tema de la liquidez es más complejo de lo que a primera vista pudiera parecer, y no podrá ser resuelto con un simple coeficiente porcentual de activos líquidos de general aplicación que esterilizaría flujos crediticios necesarios. Es además muy diverso, puesto que en último término la gestión de la liquidez y de las fuentes de financiación viene condicionada por el propio modelo de negocio de cada entidad. Por tanto, es reconfortante constatar que la cuestión está siendo analizada con calma y en profundidad; que se vienen barajando diferentes líneas de acción –colchones de liquidez con periodos de supervivencia ajustados a las características propias, ratios estructurales con perspectiva de medio y largo plazo, incluso vinculación entre créditos y depósitos–; que no se han descartado los modelos internos de gestión de los grupos; y sobre todo que la iniciativa ha pasado a manos de organismos supranacionales como el CEBS o, más aún, al Comité de Basilea.

5.3. LIQUIDEZ Y FUENTES DE FINANCIACIÓN Tampoco era para nadie un secreto la importancia crucial de la liquidez y su gestión en cualquier entidad financiera, pero tuvo que irrumpir la crisis para poner al descubierto las graves carencias de muchas de ellas y los inadecuados esquemas de financiación ampliamente practicados. En efecto, vino a comprobarse por ejemplo que en el campo de la titulización existían ingentes bolsas de emisiones a largo plazo financiadas a través de vehículos especiales por papel comercial a tres meses. Cuando se generaron las primeras situaciones de pánico y los pagarés desaparecieron literalmente del mercado, las titulizaciones tuvieron que volver a los balances de los bancos originadores y esponsorizadores, y estos tuvieron que recurrir a su vez de urgencia a las autoridades monetarias. Reguladores y supervisores se percataron de inmediato de que éste de la liquidez era un terreno que, centrados como estaban en la solvencia, se había dejado excesivamente en manos de las propias entidades, a lo que sin duda contribuyó la bonanza reinante durante un largo periodo en materia de fondos disponibles con gran movilidad y casi nula aversión al riesgo. De ahí que surgieran algunas iniciativas individuales, entre las que por razones fácilmente entendibles destaca

5.4. RÉGIMEN ESPECIAL PARA LAS ENTIDADES SISTÉMICAS En los últimos tiempos se han levantado varios voces –básicamente procedentes de Estados Unidos y del Reino Unido– pidiendo que, en el proceso general ya en marcha de endurecimiento de la regulación bancaria a fin de reforzar el sistema financiero, se apliquen requerimientos adicionales a las denominadas entidades sistémicas. Más capital, mayores exigencias en materia de liquidez, planes de liquidación para el caso de problemas graves, son algunas de las medidas propuestas. Y como justificación, la presunta garantía estatal implícita de que disfrutan tales entidades al ser demasiado grandes para dejarlas caer (too big to fail). El problema es que a partir de este argumento se está asimilando el concepto de sistemicidad 161


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

con el tamaño. Lo cual no tiene mayor sentido, puesto que puede haber, de hecho hay, entidades muy grandes con modelos de banca comercial sencillos y relativamente fáciles de gestionar: el caso de los mayores grupos españoles es paradigmático al respecto. Lo que convierte a una entidad en sistémica es más bien la complejidad de sus actividades, de los productos con los que trabaja, la dificultad que de ello se deriva a efectos del control de los riesgos asumidos y de la gestión en su conjunto, la gran interconexión en muchos mercados y los consiguientes riesgos abultados de contrapartida, … Situaciones y características que, por lo demás, podrían incorporarse al actual Marco de Basilea sin necesidad de regímenes especiales pero con un adecuado cómputo de los riesgos que conllevan a los efectos de la determinación del capital mínimo regulatorio. Complementado lo anterior si se quiere con otros requisitos de tipo cualitativo y relativos a la gobernanza –incluida una supervisión más rigurosa–, pero reconociendo que los meros requisitos cuantitativos siempre podrán llegar a ser insuficientes por elevados que sean, y desmontando como paso previo el argumento too big to fail. O, cuando menos, abordándolo de manera diferente.

los riesgos asumidos por cada entidad a efectos de establecer sus requerimientos mínimos de recursos propios, tratando a la vez de armonizar su regulación con el fin de evitar distorsiones competitivas entre los bancos internacionalmente activos. Los perniciosos efectos de la crisis aconsejaron la revisión inmediata no sólo del Marco de Basilea sino del conjunto de fallos regulatorios y de excesos en la gestión de los bancos, con vistas a reforzar la solvencia y estabilidad del sistema financiero global y así evitar en un futuro episodios como los vividos. Las autoridades económicas y monetarias comenzaron a trabajar en ello, fundamentalmente en torno al Consejo de Estabilidad Financiera (antes Foro) y al G-20, otorgando asimismo un papel relevante, sobre todo en materia de solvencia pero no únicamente en ella, al Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. Antes incluso de acordarse un plan de acción en septiembre de 2009, el Comité ya había retocado aspectos del Marco que habían puesto claramente de manifiesto sus limitaciones en la captura y ponderación de determinados riesgos, introduciendo en consecuencia requerimientos adicionales de recursos propios. No obstante, el programa de actuación se refiere no sólo a solvencia propiamente dicha, si bien los objetivos de más capital y de mejor calidad constituyen los ejes centrales del mismo. También se van a revisar otros aspectos que han resultado cruciales en el inicio y desarrollo de la crisis, tales como los niveles de apalancamiento, los riesgos de liquidez y de obtención de financiación, la prociclicidad del modelo, y el papel de las denominadas entidades sistémicas.

6. CONCLUSIÓN En el momento de la irrupción de la crisis financiera, agosto de 2007, el nuevo Marco de capital estaba entrando paulatinamente en vigor mas no en todas las jurisdicciones. Basilea II había nacido con el propósito de mejorar la aprehensión de

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PROBLEMÁTICA Y ARMONIZACIÓN DE LAS ACTUACIONES EN CASO DE CRISIS BANCARIAS EN LA UNIÓN EUROPEA Fernando Conlledo Lantero Jefe Asesoría Jurídica CECA

1. INTRODUCCIÓN

No es menos cierto que la regulación en esta materia a nivel internacional y especialmente en el ámbito de la Unión Europea en el que nos centraremos en este trabajo, ha avanzado históricamente a golpe de crisis sonadas [Bankhaus Herstatt, Bank of Credit and Commerce International (BCCI) o Barings Brothers, por citar algunas de las más significativas]1. La misma pauta de comportamiento se observa en todos los países en los que suele ser también frecuente que tras una crisis importante por afectar al sistema, a una entidad relevante o a un gran número de clientes, se aproveche para introducir reformas puntuales en el ordenamiento doméstico2. Una excepción la constituye sin duda la reciente legislación española por la que se crea el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), que establece a priori un marco en el que reestructurar entidades de nuestro sistema financiero, que resulta potencialmente apto también para mitigar y resolver en su caso eventuales dificultades de las mismas3.

El tratamiento de las crisis bancarias es un tema recurrente que se viene abordando en diferentes medios y por distintos especialistas. Expertos en política legislativa, supervisores o académicos suelen analizar sus aspectos más relevantes desde diferentes ópticas, siendo una cuestión que en este momento está en el centro del debate público, dadas las cuantiosas ayudas, que con cargo a los presupuestos de los Estados, se han destinado al rescate de los sistemas financieros gravemente afectados en general por la crisis financiera mundial. La gestión eficiente de las crisis bancarias se considera como uno de los elementos esenciales que deben componer la infraestructura jurídica de un sistema financiero sólido, que debe de contar con las llamadas redes de seguridad (safety nets) de las que forman parte una adecuada regulación y supervisión, un sistema de garantía de depósitos, un banco central que desarrolle la función de prestamista de última instancia, y un régimen de salida bancaria eficiente, dotado de suficientes mecanismos para el saneamiento de entidades en dificultades y la liquidación de las insolventes. Cuando se habla de crisis bancarias se pueden abordar diferentes materias, pero su núcleo lo constituye normalmente el tratamiento de los procesos de reflotamiento o saneamiento de una entidad o conjunto de ellas, o bien su liquidación cuando no existen apoyos suficientes provenientes del sector privado o del público, o de ambos.

1 Vid. el anuncio de 7 de septiembre de 2009 del grupo de los Gobernadores de Bancos Centrales y Presidentes de los organismos de supervisión del Banco Internacional de Pagos de Basilea, de estudiar una serie de medidas para reforzar la regulación, supervisión y gestión de riesgos del sector bancario en «Comprehensive response to the global banking crisis» en http://www.Bis.org. 2 En el Reino Unido la crisis de Northern Rock ha abierto un debate sobre los instrumentos disponibles para tratar las crisis bancarias, lo que ha dado lugar a una reforma de la Banking Act (2009). 3 Real Decreto-Ley 9/2009, de 26 de junio, sobre reestructuración bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de crédito.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

La profunda crisis financiera manifestada a partir del año 2007 ha obligado a las autoridades a actuar de forma inmediata y, en ciertos casos, por qué no decirlo, hasta improvisadamente. Ante la sequía de los mercados de dinero debido a la falta de confianza entre los participantes en los mismos, los bancos centrales tuvieron que modificar la política monetaria proporcionando su liquidez con generosidad, creando nuevos instrumentos, dando financiación a mayores plazos, aceptando colaterales más amplios y, en definitiva, ampliando la gama de los instrumentos de ejecución de la política monetaria. Incluso se ha dado acceso a dinero del banco central a entidades hasta ahora al margen de los circuitos de la política monetaria. Por otro lado la crisis ha desbordado las competencias y mecanismos al alcance de las autoridades de supervisión, por lo que ha requerido la acción directa de los gobiernos, al necesitarse del dinero de los contribuyentes (presupuesto) para financiar las cuantiosas ayudas empleadas en el rescate de entidades financieras de gran relevancia en cuanto a su tamaño de balance. Al hilo de estas actuaciones se ha abierto un debate, propiciado en gran medida por determinadas autoridades públicas como algunos bancos centrales, sobre el coste de estas actuaciones, y la dificultad o incluso imposibilidad de rescatar entidades con un tamaño de balance notablemente superior al del PIB de los Estados en los que tienen su sede, lo que plantea el tema del excesivo crecimiento de algunos conglomerados bancarios, especialmente cuando el mismo es desordenado, y dichos conglomerados revisten estructuras complejas, en ocasiones difíciles de entender para sus propios gestores y para los supervisores, o sus actividades resultan especialmente arriesgadas. En el ámbito de la UE, cabe señalar que la respuesta ha sido fundamentalmente de ámbito nacional, o incluso de varios gobiernos y autoridades cuando se trataba de actuar sobre un grupo fuertemente radicado en más de un Estado (Casos Dexia o Fortis). En efecto, a pesar de las distintas iniciativas comunitarias, tales como cumbres europeas, mensajes conjuntos e incluso el anuncio de medidas como la del aumento de

la cobertura mínima de los depósitos garantizados de la clientela (hasta un mínimo de 50.000 euros, que en España se ha fijado en 100.000 euros), han sido los gobiernos nacionales los que han debido actuar prontamente en ayuda de las entidades claves (sistémicas) para sus sistemas financieros, evitando el contagio a otras, e intentando reestablecer la confianza en dichos sistemas y mercados4. Hay que resaltar que al hilo de los acontecimientos producidos, y de manera coordinada, eso sí, las autoridades de competencia comunitarias han establecido un marco al que acomodar las evidentes ayudas de Estado en los términos de los artículos 85 y ss. del Tratado Constitutivo. Considerando que dichas ayudas deben revestir carácter transitorio y temporal, se ha proporcionado a las citadas intervenciones públicas de las autoridades nacionales una cobertura legal a efectos de la normativa comunitaria de Derecho de la Competencia, en la medida que se ha considerado que la crisis financiera actual justificaba la concesión de ayudas para poner remedio a una grave perturbación en la economía de un Estado miembro, según el art. 87, apartado 3, letra b) del Tratado, resultando compatibles legalmente siempre que cumplan con los criterios interpretativos enunciados por la Comisión Europea en colaboración con el Banco Central Europeo5. En todo caso, uno de los elementos que caracterizan la situación actual en materia de

4 Hay que reseñar que a través de las declaraciones públicas se aprecia un cierto «disgusto» en determinadas autoridades políticas, que aducen haber actuado porque no existía ninguna otra alternativa disponible al salvamento con fondos públicos, de lo que se desprende que han debido ayudar a banqueros que no se lo merecían. El rescate público va a tener como consecuencia un mayor intervencionismo público en cuestiones hasta ahora ajenas al debate, como por ejemplo la de las remuneraciones de los altos ejecutivos bancarios, o la del tamaño adecuado de los grupos bancarios y el establecimiento de criterios respecto de los mismos. 5 Vid. recientemente la «Comunicación de la Comisión sobre la recuperación de la viabilidad y la evaluación de las medidas de reestructuración en el sector financiero en la crisis actual con arreglo a las normas sobre ayudas estatales» (DOU C 195/9), de 25.8.09, en la que se hace referencia a las tres comunicaciones básicas anteriores, «la Comunicación bancaria», «la Comunicación de recapitalización» y «la Comunicación de activos deteriorados».

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gestión de crisis bancarias es la multiplicidad de ordenamientos nacionales aplicables en caso de concurso de un grupo, que además, en su inmensa mayoría, no tienen en cuenta el fenómeno de los grupos bancarios transnacionales, como tendremos ocasión de analizar en este trabajo. Si bien es cierto que con carácter general se ha optado en la UE por el rescate de las entidades en dificultades a través de diferentes fórmulas que han llegado hasta su nacionalización (caso Northern Rock), excepcionalmente, se ha producido el concurso de entidades, siendo el caso más notorio, el de Lehman Brothers, acaecido fuera de la UE y que es la mayor insolvencia producida en los Estados Unidos de América y en el mundo. La misma ha afectado prácticamente sin excepción, aunque en distinto grado y medida, a todas las entidades financieras también en la UE, y ha vuelto a poner de relieve la cuestión del tratamiento de las crisis bancarias internacionales, por lo que nos referiremos específicamente a ella en este trabajo, explorando las lecciones principales que pueden extraerse de la misma en el ámbito que nos ocupa. En el momento en que se escriben estas líneas se encuentra en marcha una ambiciosa agenda regulatoria en el ámbito de la UE, uno de cuyos pilares será el institucional a fin de dotar a la UE de una nueva arquitectura en materia de regulación y supervisión financieras que está sin duda llamada a cambiar el esquema de supervisión actual, y en la que se dará especial relevancia a los aspectos de estabilidad financiera en el ámbito de la Unión. Resulta sin embargo una incógnita para nosotros el lugar que ocupará en dicha agenda el tema del tratamiento de las crisis bancarias transfronterizas. En este trabajo abordaremos desde el punto de vista de la normativa de la UE los instrumentos de los que se dispone para el tratamiento de las crisis bancarias con dimensión internacional, reflexionando sobre sus posibles lagunas y las acciones que pueden acometerse para superarlas.

2. LA INSOLVENCIA DE LEHMAN BROTHERS COMO PARADIGMA DEL CONCURSO INTERNACIONAL DE UNA ENTIDAD FINANCIERA Como hemos señalado antes, son las grandes crisis bancarias las que dinamizan la reflexión sobre la problemática de su tratamiento, por lo que resulta obligado referirse aquí a la del grupo Lehman Brothers. En efecto, uno de los hitos que marcan la reciente crisis financiera ha sido sin duda el concurso de Lehman Brothers, producido el 15 de septiembre de 2008, una vez que las autoridades de los EEUU tomaron la decisión de no rescatar a dicha entidad, adversamente afectada por el negocio subprime. Lehman Brothers Holding Inc., la cabecera de su grupo, podría ser considerada por su dimensión como un gigante y, como hemos señalado, su insolvencia constituye el concurso de mayor tamaño en la historia de ese país y del mundo, debiendo acogerse al procedimiento conocido como Chapter 11. Los datos son elocuentes: era el cuarto mayor Banco de Inversión de los EEUU, con activos por valor de 639.000 millones de dólares. La insolvencia de su grupo constituye asimismo un caso de insolvencia de alcance mundial, pues contaba con aproximadamente 650 sociedades en 40 Estados distintos, estando más de 80 de ellas en situación de insolvencia, con 68 procedimientos concursales abiertos en al menos 18 jurisdicciones distintas. A la complejidad cuantitativa se une el hecho de que la forma de funcionar del grupo, con una tesorería muy centralizada y con una función de captación de recursos formalmente descentralizada, hace que existan múltiples deudas y créditos recíprocos entre las distintas sociedades componentes del mismo. Éste es un fenómeno típico de los grandes concursos internacionales en los que deben desenmarañarse las distintas relaciones jurídicas y posiciones contables dentro del grupo. La insolvencia de Lehman Brothers tuvo unos efectos altamente perturbadores en los mercados financieros, desplomándose la confianza en el sistema financiero y produciendo graves tensiones de liquidez. Por ello la fecha del 15 de sep165


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

esta afirmación parece obvia, entendemos resulta fundamental. No estamos diciendo que únicamente deba realizarse una valoración desde un punto de vista operativo o de riesgos, o de calificaciones crediticias (el rating de la matriz del grupo Lehman Brothers era de A 1), sino que nos estamos refiriendo a que además debe hacerse un análisis de la contrapartida desde una óptica jurídica, fundamentalmente de carácter concursal, estudiando los efectos sobre los créditos en el peor escenario imaginable, que es el de la insolvencia8. Una de las características del grupo Lehman Brothers era la de operar a través de diferentes unidades situadas en Europa, unas con licencia bancaria y otras sin ella (como es el caso de algunas emisoras de bonos). Las mismas contaban con garantía de la matriz Lehman Brothers Holding Inc, NY. Dicho garante no sólo se encontraba en una jurisdicción distinta a la de las filiales, sino que además se encontraba fuera de la UE. Todas estas circunstancias suponían obviamente una prima de riesgo que seguramente no fue tenida en cuenta por las distintas contrapartidas. En efecto, producido el concurso la situación es de gran complejidad y de altos costos en la reclamación de los créditos. Las filiales europeas cuentan esencialmente con créditos contra la matriz de EEUU, y los acreedores europeos deben reclamar en EEUU, y en muchas ocasiones presentar una doble reclamación, contra el obligado principal en Europa y contra el garante en EEUU. Dicha situación podría quedar aliviada en caso de que existiera una cooperación entre los diferentes administradores concursales, aspecto que trataremos en el inciso siguiente.

tiembre de 2008 es un punto de referencia obligado en el estudio de la evolución de las cotizaciones en los mercados organizados, de los activos negociados en mercados OTC y hasta del valor en bolsa de las principales entidades financieras6. Como es conocido, dicho concurso ha afectado prácticamente sin distinción a un gran número de entidades financieras, instituciones de inversión colectiva, e incluso a clientes minoristas, entre los que se encuentran numerosos particulares. El grupo Lehman Brothers era especialmente activo como contrapartida en productos financieros derivados y como emisor de bonos estructurados. Mantenía igualmente una importante contratación en los mercados de valores, materializada en distintos sistemas de compensación y liquidación de valores. La crisis de Lehman Brothers ha sido sin duda un claro exponente de los nocivos efectos de una crisis internacional de grandes dimensiones y está constituyendo un banco de pruebas para numerosas operaciones y figuras jurídicas7. Entendemos que por las principales instituciones y agentes ya se están estudiando las causas de la crisis subprime –de la que dicha entidad constituye su más sonada víctima–, así como las lecciones que deben ser extraídas y aprendidas de la misma. Ello ya está motivando cambios regulatorios tanto en EEUU como en la UE. Desde el punto de vista del tratamiento de los efectos de los concursos internacionales podemos señalar sintéticamente algunos puntos de reflexión derivados de esta crisis, a efectos de nuestro análisis sobre el marco legal en la UE: – La estructura de un grupo (internacional) debe ser tenida en cuenta a la hora de contratar con alguno de sus componentes. Aunque

6 Vid. el ranking de los 15 mayores bancos del mundo según la fuente Thomson Reuters, en «La banca recupera los niveles previos a la quiebra de Lehman», Diario el País, de 31.08.09. 7 En el momento en que se entrega este trabajo todavía no ha finalizado el plazo para insinuar los créditos en el procedimiento principal norteamericano, ni existen estimaciones fiables de la tasa de recuperación de los acreedores no garantizados con deuda senior, ni de la duración del propio procedimiento concursal (Chapter 11).

8 En definitiva se trataría de hacer un ejercicio similar al que realizan los supervisores bancarios, que establecen auténticos mapas de los grupos financieros, contemplando distintos escenarios.

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Como aspecto positivo de este caso debe indicarse sin embargo, que las comunicaciones telemáticas y la masiva utilización de la informática han facilitado, después de una situación de desconcierto inicial en el momento de producirse el anuncio de la insolvencia (abandono masivo de puestos de trabajo, teléfonos y faxes no operativos, empleados que faltos de dirección optan por no proporcionar las indicaciones habituales, etc.) el seguimiento de los hitos principales del procedimiento por parte de los acreedores situados a miles de kilómetros del deudor9; Coordinación de los distintos administradores concursales. Necesidad de colaboración voluntaria a falta de instrumentos internacionales que regulen o coordinen el concurso de grupos de sociedades. La dispersión geográfica y los distintos intereses de los administradores concursales de los diferentes procedimientos antes mencionados, que deben observar normativas distintas que no favorecen la cooperación entre órganos competentes, no está facilitando en el caso que nos ocupa la coordinación y resolución de una insolvencia internacional de estas dimensiones. Incluso cabe decir que en el momento actual el intento de firmar un protocolo de colaboración entre distintos administradores en distintas jurisdicciones no ha llegado a buen puerto por la negativa de algunos de ellos a suscribirlo invocando normativas nacionales vinculantes. Por consiguiente, remover los obstáculos a la cooperación entre los órganos encargados de llevar los procedimientos concursales es un aspecto a tener en

9 En este sentido debe valorarse muy positivamente la reciente reforma de la Ley Concursal en España, operada por Real Decreto-ley 3/2009, de 27 de marzo, al prever en su Disposición Adicional Tercera la creación de un Registro Público Concursal cuyo objeto es dar publicidad y difusión de carácter público a través de un portal en Internet, bajo la responsabilidad del Ministerio de Justicia, de determinadas resoluciones concursales.

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cuenta a la hora de abordar una normativa en esta materia. Cierre de contratos de derivados y funcionamiento del netting. Como hemos indicado, la activa participación del grupo Lehman en los mercados de derivados y de valores en los que se utilizan contratos marco patrocinados por las principales asociaciones profesionales del sector (ISDA, ISMA, etc.) ha constituido un auténtico banco de pruebas sobre el funcionamiento de los mismos en una situación crítica, como es la de la insolvencia de la contraparte. Como sabemos, el concurso de acreedores es la institución jurídica que pone a prueba los contratos y operaciones jurídicas. Su resistencia en situaciones de insolvencia refleja la solidez con que la posición del acreedor es garantizada por el ordenamiento jurídico. Ello es de especial relevancia para los acreedores financieros, dado el volumen de riesgos que manejan y la posición central que ocupan en los mercados y en los sistemas de pago. Uno de los requisitos básicos previos para que estos acreedores financieros puedan «resistir» en situaciones de insolvencia es que las operaciones se encuentren debidamente documentadas, aunque se hayan contratado telefónicamente como es la práctica de determinados mercados y negocios. En el esquema de los contratos marco antes citados las operaciones contratadas telefónicamente son con posterioridad documentadas por escrito e integradas en los mismos a través de las llamadas confirmaciones. Ésta fue sin duda una de las lecciones que en materia de prevención de los riesgos legales aprendieron las instituciones activas en los mercados de derivados en crisis bancarias anteriores como la de Barings Brothers por lo que, en general, en el caso actual este aspecto no ha sorprendido a las entidades, que han podido acreditar la existencia de sus operaciones. Pero sin duda el tema más relevante para la resistencia de las operaciones financieras de las entidades en el concurso es el de la eficacia


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de la compensación o netting, que constituye uno de los elementos fundamentales a la hora de valorar el impacto de la insolvencia de Lehman Brothers. Los acuerdos de Basilea en sus diferentes versiones vienen permitiendo a las entidades financieras calcular los riesgos para sus operaciones (fundamentalmente en materia de derivados financieros) por su valor neto y no por el bruto, siempre que se asegure, a través de los correspondientes dictámenes legales que el netting será eficaz y por consiguiente plenamente reconocido en caso de concurso de su contrapartida. Por consiguiente, las entidades que tenían a Lehman Brothers como contrapartida han podido terminar y cerrar (resolver en terminología jurídica ortodoxa) sus contratos con motivo de la insolvencia o en su caso por incumplimiento de obligaciones por sus contrapartidas, hacer líquidas sus posiciones recíprocas, y reclamar o reconocer y abonar el saldo neto resultante de dicha liquidación. En general, y a salvo la necesaria reconciliación de posiciones por parte de la administración concursal, entendemos que los contratos se han ejecutado correctamente, no considerándose problemático este aspecto. La legislación de EEUU reconoce el netting, lo que, obviamente, ha evitado un perjuicio mucho más importante que se habría producido si las entidades hubieran tenido que acudir al procedimiento concursal con los saldos brutos recíprocos. Ello no obsta para que se hayan detectado problemas en la liquidación masiva de las operaciones como por ejemplo en todo lo que respecta a los métodos para calcular las posiciones, dificultad de obtener cotizaciones, práctica de las notificaciones, etc.10.

Como lección de este caso y aún cuando en el ámbito de la Unión Europea se cuenta con un amplio sustento de la figura legal, se estima que debería afrontarse una regulación general y más comprensiva del netting a través de una Directiva específica, dado que en la actualidad su reconocimiento es fragmentario y disperso a través de varias Directivas que utilizan distinta terminología11. Funcionamiento de los sistemas de compensación y liquidación de valores y efectos de determinadas prácticas como la del uso del colateral por el acreedor pignoraticio. No hay duda que en esta crisis los sistemas de pagos, con la eficiente actuación de los bancos centrales en su gestión y/o vigilancia, han funcionado adecuadamente, incluso en los momentos de mayor dificultad12. Sin embargo no puede decirse lo mismo en determinados ámbitos de los valores negociables, especialmente en algunas jurisdicciones relevantes, lo que ha dado lugar a diferentes situaciones como las de operaciones no liquidadas que han estado bloqueadas durante meses por efecto de la irrevocabilidad de las órdenes una vez casadas y por la ausencia de valores para atenderlas. La carencia de facultades del gestor para anular dichas operaciones ha agravado sin duda el problema13. Adicio-

rre de contratos, criterios más amplios y no sólo las valoraciones a través de cotizaciones facilitadas por terceras partes. Vid. en www.isda.org. 11 En este sentido señalar que el grupo de expertos nacionales del sector financiero y del Banco Central Europeo agrupados en el European Financial Market Lawyers Group (EFMLG) se ha dirigido a la Comisión proponiendo una Directiva sobre netting, aspecto que se considera crucial para el buen funcionamiento de un sistema financiero moderno. Vid. la propuesta en http://www.efmlg.org. 12 A través de distintos mecanismos como los sistemas brutos en tiempo real, las técnicas de entrega contra pago, o pago contra pago en las transacciones en divisas para eliminar el llamado «riesgo Herstatt» se han minimizado los riesgos sistémicos en este ámbito. 13 Se estima que existían más de 140.000 operaciones no liquidadas el día de la declaración de insolvencia de Lehman Brothers, y que por ejemplo la gestión de los eventos societarios no se ha producido desde el día 12 de septiembre de 2008.

10 Las principales asociaciones que patrocinan los contratos marco están analizando la revisión de la documentación contractual en diferentes aspectos como los supuestos de incumplimiento, notificaciones de resolución, cálculo de las posiciones. En particular, ISDA ha propuesto un protocolo para que las entidades modifiquen sus contratos vigentes para utilizar en la valoración de las posiciones en caso de cie-

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nalmente la devolución de los valores a sus titulares presenta todo tipo de dificultades (análisis del título legal con que se ostentan, conciliación y valoración de posiciones, análisis de particularidades contractuales, etc.). Se trata por consiguiente de un ámbito, en el que se debe de trabajar para el futuro14. Por otro lado, un aspecto que merece ser considerado es el de la disposición del colateral o utilización por parte del acreedor en un acuerdo de garantía financiera pignoraticia («rehypothecation» en la terminología anglosajona). Está figura, tradicionalmente ajena a muchos ordenamientos jurídicos se introdujo en la UE, no sin cierta resistencia por varios Estados miembros, en el artículo 5 de la Directiva 2002/47/CE sobre acuerdos de garantía financiera pignoraticia. En esencia, este artículo permite al acreedor que recibe un valor en garantía al amparo de un acuerdo de garantía financiera, disponer de él (p.ej., prestándolo) como si fuera su titular, siempre que el deudor otorgue su consentimiento en dicho acuerdo. Según el considerando 19 de dicha Directiva, esta previsión tiene la finalidad de promover la liquidez y, por tanto, la circulación de los activos financieros, lo que resulta importante para la eficiencia de los mercados y la estabilidad financiera. El efecto jurídico principal de este precepto es convertir el derecho de propiedad del dueño del colateral en un derecho de crédito frente al acreedor, que no deberá devolver esos valores sino su equivalente. Pues bien el grupo Lehman Bro-

14 Una de las conclusiones de la crisis es la necesidad de contar con una cámara centralizada de compensación (CCP clearing) que liquide determinados contratos estandarizados negociados en mercados OTC, especialmente para el producto de CDSs (Credit Default Swaps) para así reducir el riesgo de contrapartida. Vid. «COMMUNICATION FROM THE COMMISSION, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, Brussels, 3.7.2009,COM(2009) 332 final».

thers utilizó con profusión esta posibilidad con su clientela (de alrededor de 24.000 millones de dólares de sus clientes se estima que un 90% fue objeto de reutilización a cambio de recibir la financiación a un tipo preferencial). La insolvencia ha supuesto para estos clientes no disponer de la titularidad de esos valores y únicamente ostentar una posición de acreedor ordinario no garantizado. Sólo en caso de que dichos acreedores contasen con una cláusula de compensación en sus contratos con la concursada podrían invocarla y de este modo reducir su exposición por causa de esta operativa. ¿Es el tamaño de las entidades un problema en caso de rescate? Una de las reflexiones que se han venido realizando a la vista de las consecuencias desencadenadas por la insolvencia de Lehman Brothers es la de si fue una decisión acertada la de no rescatar a la entidad15. Es cierto que con dicha decisión se entendió en un principio que se estaba dando un mensaje contrario a la idea de que las entidades de grandes dimensiones no pueden quebrar («too big to fail») y así evitar el riesgo moral («moral hazard») que puede dar lugar a conductas poco prudentes y responsables de los gestores bancarios. Acertada o no la decisión, uno de los aspectos que se han suscitado es el de la dificultad que puede entrañar el rescate de entidades de gran tamaño cuando las mismas presentan serias dificultades de solvencia (se ha acuñado el término «too big to bail» en contraposición al de «too big to fail»). En efecto, existen sistemas bancarios en los que alguna o algunas de sus entidades presentan una complejidad y especialmente un tamaño que excede considerablemente el PIB del Estado que

15 Vid. Carbó, S. y Rodríguez F., «Crisis y reforma de la arquitectura financiera: hacia dónde se dirige el sector bancario?» en Cuadernos de Información Económica, Mar/Abr 2009, p 62.

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sería el principal encargado de su rescate, y por tanto de los recursos disponibles para afrontarlo con garantías de éxito16. Por ello, otra de las cuestiones que suelen someterse a debate en caso de necesidad de acudir en ayuda de grandes grupos con presencia internacional, y en ausencia de soluciones privadas, es la de determinar qué autoridades nacionales y en qué proporción deberían sufragar el rescate de las mismas («burden sharing»).

poco tiempo de su entrada en vigor17. Conviene recordar que no se trata de una Directiva de armonización, como es el caso del núcleo de las Directivas que fueron aprobándose desde finales de los años ochenta, dado que los aspectos armonizados son verdaderamente mínimos18. La misma descansa de modo preferente en la figura del reconocimiento mutuo, frecuentemente utilizada también por muchas Directivas comunitarias de base. Para ello, inspirándose en la técnica del Derecho Internacional Privado, únicamente se tratan las situaciones cuando entran en conflicto dos normativas de Estados miembros, lo que sucederá cuando existan dos establecimientos distintos, el radicado en el Estado en el que está autorizada una entidad de crédito –país de origen en la jerga comunitaria- y el radicado en el Estado en el que está establecida una sucursal bancaria– país de acogida. Dicho conflicto se resuelve a favor de las autoridades (judiciales o administrativas, según el régimen nacional establecido en cada jurisdicción para adoptar medidas de saneamiento y liquidación respecto de las entidades en crisis) del país de origen, que serán las competentes para tratar de la crisis, acordando las medidas de saneamiento o los procedimientos de liquidación, según corresponda19. Por tanto, la solución adoptada por el legislador comunitario se inspira en el principio de universalidad de la quiebra, por contraposición al otro sistema clásico, el de territorialidad20. La Directi-

3. SITUACIÓN ACTUAL: LA REGULACIÓN DE LAS CRISIS BANCARIAS TRANSFRONTERIZAS EN EL DERECHO COMUNITARIO La insolvencia de Lehman Brothers suscita la cuestión de cómo se hubiera actuado en la UE en el caso de que se hubiera declarado la insolvencia de una entidad de gran tamaño con presencia en distintas jurisdicciones, y cuál es el marco jurídico con que contamos para abordar estas situaciones. El instrumento que regula esta materia es la Directiva 2001/24/CE, de 4 de abril de 2001, relativa al saneamiento y liquidación de las entidades de crédito (en adelante también la Directiva). Un análisis sobre el impacto de este instrumento en la resolución de las crisis bancarias internacionales ya fue realizado por nosotros al

17 Vid. Conlledo, F.; «Los efectos de la Directiva sobre saneamiento y liquidación de las entidades de crédito en la resolución de las insolvencias bancarias internacionales», en Anuario de Derecho Concursal, núm. 5, 2005. 18 La solución de optar por una escasa armonización fue adoptada por razones puramente pragmáticas dado que la tarea de una armonización intensa hubiera hecho fracasar de nuevo su consecución, después de casi veinte años desde que nació este dossier, en 1984. La materia sobre la que hay que trabajar afecta a sistemas jurídicos antagónicos, por la diversidad de órganos intervinientes, judiciales en unos, administrativos en otros, la existencia de privilegios de diversa índole, etc. 19 El reconocimiento de las medidas y procedimientos adoptados se produce de forma automática y sin necesidad de formalidad alguna, no debiendo acudirse por tanto a mecanismos clásicos como el del exequatur. 20 En cuanto a los argumentos más frecuentemente esgrimidos en favor de uno u otro sistema vid. Conlledo, op. cit., pp. 230 y ss. En este sentido la Directiva se aparta del precedente del Reglamento europeo de insolvencia, núm. 1346/2000, de

16 El Banco Nacional Suizo en su Financial Stability Report de 2009 , accesible en http: //www.snb.ch/n/mmr/ referente/stabrep_2009/source/stabrep_2009.n.pdf analiza el riesgo potencial de la caída de una gran institución financiera señalando medidas preventivas, tales como (i) el aumento de los requerimientos de capital y liquidez, de modo que minimicen el coste de una posible intervención, (ii) adaptar el marco regulatorio a la infraestructura del mercado permitiendo reducir la actividad de las entidades sistémicas en una crisis y (iii) crear incentivos para la reducción del tamaño de las entidades o incluso estableciendo límites a las cuotas de mercado por razones de estabilidad financiera en línea con lo que se hace en el Derecho de la Competencia. Así en Suiza por ejemplo, sus dos mayores bancos presentan conjuntamente un ratio activos/PIB del 608%. Por su parte en los Países Bajos para el banco de mayor tamaño el ratio es del 213%. Fuente para el ranking the Bancos según sus activos (2008), the Banker, Julio 2009. TOP 1000 WORLD BANKS.

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va es de este modo coherente con los criterios que rigen la creación y supervisión de entidades de crédito en el mercado único bancario, en los que las Directivas comunitarias atribuyen el núcleo de las competencias a las autoridades del país de origen. Adicionalmente la Directiva esta inspirada en diferentes principios, como los de (i) igualdad de trato de todos los acreedores, con independencia de su localización como acreedores de la sede o de la sucursal, (ii) protección del crédito territorial para no menoscabar la seguridad jurídica en la contratación, (iii) cooperación entre los supervisores bancarios, a través de los cuales se canalizan el núcleo de comunicaciones entre las autoridades competentes para adoptar las resoluciones en los procedimientos y (iv) publicidad e información de las actuaciones realizadas al amparo de la Directiva, para así reforzar la protección de los acreedores de las sucursales21. Por otro lado, debemos recordar que la Directiva excede con mucho a lo que se conoce por el Derecho Concursal o de la insolvencia, dado que tiene un contenido cualitativa y cuantitativamente más amplio al incluir las llamadas medidas de saneamiento junto a los clásicos procedimientos de liquidación, entre los que se contemplan las medidas concursales clásicas del Derecho Comparado como la quiebra. Dichas medidas de saneamiento se caracterizan en la Directiva como aquellas que tienen por objeto reestablecer la situación financiera de la entidad, afectando a los derechos preexistentes de terceros, como, por ejemplo, los de los acreedores. En dicho concepto se suelen incluir también las medidas que implican algún tipo de moratoria para el pago de las deudas por la entidad, la paralización de acciones contra la misma o incluso algún tipo de

reducción de los créditos de sus acreedores. Normalmente, aunque aquí existe diversidad entre los ordenamientos jurídicos, se encuentran en la esfera de actuación de los supervisores bancarios, teniendo por consiguiente naturaleza administrativa, y encontrándose la entidad en un estadio en el que todavía es posible su reflotamiento22.

4. INSUFICIENCIAS DEL MARCO JURÍDICO ACTUAL PARA EL TRATAMIENTO DE LAS CRISIS BANCARIAS TRANSFRONTERIZAS La Directiva supuso en su momento un notable avance respecto del Derecho entonces vigente, siendo su consecución además muy costosa en términos de tiempo empleado y de esfuerzo de un número considerable de personas que intervinieron en este dossier comunitario. Pero como ya en su momento apuntamos, la misma presentaba una serie de carencias de origen, con dos limitaciones principales23. La primera de ellas es que sólo se aplica a las sucursales establecidas por una entidad de crédito en jurisdicciones distintas a la de la sede principal. Por consiguiente, no cubre a las filiales, es decir a las entidades de crédito provistas de personalidad jurídica distinta de la matriz. Por tanto, no trata la insolvencia de los grupos bancarios, lo que sin duda constituye una limitación, dado que en esencia los riesgos en la normativa bancaria se miden y consideran en régimen del grupo consolidable de entidades de crédito. La segunda limitación tiene una naturaleza territorial, dado que la Directiva únicamente se

22 En España la transposición de la Directiva se ha realizado mediante la Ley 6/2005, de 22 de abril sobre saneamiento y liquidación de las entidades de crédito. La medida de saneamiento que se contempla en la misma es la apertura del concurso (art. 5), que es una medida judicial. Para un estudio de la Ley de transposición vid. Torralba, E. «La Ley sobre saneamiento y liquidación de las entidades de crédito» en Anuario Derecho Concursal, núm. 6 de 2005. 23 Op. Cit., pp. 250 y ss. Recientemente Lastra, R.M.; «Northern Rock, UK bank insolvency and cross-border bank insolvency» en Journal of Banking Regulation (2008) 9, pp. 165-186.

29 de mayo, que sigue un sistema de universalidad mitigada o atenuada, en la medida que permite la posibilidad, que no la obligación, de abrir un procedimiento de insolvencia en la jurisdicción de la sucursal, aunque con efectos limitados a los bienes del deudor situados en la misma. Para el análisis del Reglamento vid. Virgós M. y Garcimartín, F., «Comentario al Reglamento europeo de insolvencia», Thomson-Civitas, 2003. 21 Para un análisis de estas cuestiones vid. Conlledo, op. cit., pp 228 y ss.

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aplica en el ámbito del Espacio Económico Europeo, lo cual, considerando la penetración internacional de los sistemas bancarios hace que el instrumento resulte insuficiente en caso de concursos internacionales que afecten a entidades con presencia fuera de dicho Espacio. Por ello, para resolver esta cuestión se suele considerar el recurso a instrumentos de Derecho Internacional como los convenios internacionales bilaterales o multilaterales, que sin embargo apenas se prodigan en materia concursal. Finalmente, y como cuestión adicional, debe recordarse que no existe un régimen armonizado para las entidades que tengan la consideración de empresas de servicios de inversión, sino únicamente para las que sean entidades de crédito o aseguradoras24. En apartados siguientes abordaremos la cuestión de cómo podrían afrontarse estas limitaciones desde nuestro punto de vista.

Armonización total o limitada en circunstancias específicas (casos de activos cruzados, confusión de procedimientos, mala administración); – Coordinación de múltiples procedimientos de insolvencia por un administrador principal («lead administrator»); – Posibilidad de todos los acreedores de insinuar sus créditos en cualquier procedimiento de insolvencia de las entidades del grupo; – Cooperación obligada de los administradores de la insolvencia con sus homólogos. Otra de las cuestiones que se considera determinante para la buena resolución de una crisis internacional, especialmente para el supuesto del rescate de grupos bancarios, es la posibilidad de realizar transferencias de activos entre las diferentes unidades de un mismo grupo. En la actualidad, se ha puesto de relieve la existencia de diferentes obstáculos legales en algunas jurisdicciones que dificultan o imposibilitan dicha transferencia. Así el Derecho de Sociedades de algunos países, obliga a los administradores a atender exclusivamente el interés de la propia entidad y a no realizar transferencias a favor de otras personas jurídicas que puedan menoscabar su situación. Por otro lado, pueden existir dificultades provenientes del propio régimen regulatorio y supervisor que impidan dichas transferencias. Por ello, en la consulta se han sugerido diferentes opciones para la remoción de los obstáculos legales para la transferencia de activos en caso de entidades en dificultades, tales como la armonización total de los aspectos de Derecho Mercantil (Societario y Concursal) y Bancario que afectan a las mismas, o el sometimiento de dichas transferencias al acuerdo de las respectivas autoridades supervisoras de las distintas jurisdicciones27. Finalmente, el Consejo Ecofin de octubre de 2007 acordó que la Comisión debería valorar la

5. TRABAJOS DE LA COMISIÓN EUROPEA CON POSTERIORIDAD A LA ADOPCIÓN DE LA DIRECTIVA DE SANEAMIENTO Y LIQUIDACIÓN DE ENTIDADES DE CRÉDITO La Comisión Europea sometió en mayo de 2007 a las autoridades y sectores interesados una consulta pública con vistas a conocer la opinión de los mismos sobre los aspectos insatisfactorios del texto y en su caso abordar su reforma. De la consulta se extraen a los efectos que aquí nos interesan las siguientes consideraciones25. Así una de las limitaciones de la Directiva es, según una ligera mayoría de los interesados que contribuyeron a la encuesta de la Comisión (19 a 13), la falta de extensión de la misma a los grupos bancarios, sugiriéndose las siguientes opciones, que pueden ser excluyentes unas de otras o complementarias, para su tratamiento:26

Vid. Conlledo, op. cit., p. 224, nota 7. Summary of the public consultation on the reorganisation and winding-up of credit institutions, December 2007. 26 Para los argumentos a favor y en contra vid. doc. cit., pp. 11 y ss. 24 25

27 Vid. el informe «Comisión services’ feasibility report ‘asset transferabillity’ within cross border banking groups» European Commission, 14 November 2008.

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posibilidad de extender la Directiva a filiales en situación de insolvencia, así como estudiar la superación de las barreras para la transferencia intra-grupo de activos con el fin de primar las soluciones de tipo privado a las crisis, evitar aislamientos de activos («ring-fencing») que sean contraproducentes y facilitar una solución apropiada de las crisis28.

Europea lo ha analizado, manifestando que en su opinión del citado informe diseña una visión equilibrada y pragmática sobre un sistema europeo de supervisión financiera31. La idea central en cuanto a la nueva arquitectura institucional descansa en reforzar la cooperación y coordinación entre las autoridades supervisoras de cada Estado miembro, a través de la creación de agencias europeas de supervisión para banca, valores y seguros, que se constituirán a partir de los actuales comités de nivel 3, según el llamado esquema Lamfalussy, creándose un Sistema Europeo de Supervisores Financieros. Por otro lado, se establecerá un esquema europeo, sin personalidad jurídica, encargado de velar por la estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto, que a través de la llamada Junta Europea de Riesgo Sistémico pivotará sobre los gobernadores del Sistema Europeo de Bancos Centrales. Finalmente, el Consejo de Asuntos Económicos y Financieros de la Unión Europea ha examinado y dado su visto bueno al análisis de la Comisión32. Por consiguiente puede decirse que se ha puesto en marcha una intensa agenda regulatoria para los próximos meses, a la que habrán de añadirse otra serie de aspectos, y a la que podrá contribuir de lleno España que ostentará la Presidencia de la UE durante el primer semestre del año 201033.

6. EL INFORME LAROSIÈRE Y LA NUEVA AGENDA REGULATORIA EUROPEA: ¿UNA SOLUCIÓN PARA LA ARMONIZACIÓN DE LAS CRISIS BANCARIAS INTERNACIONALES? Con posterioridad a los trabajos de la Comisión en los aspectos específicos señalados en el apartado precedente, se han producido en la UE importantes decisiones que están llamadas a tener consecuencias significativas en el mercado único bancario y que han puesto en marcha una nueva agenda regulatoria para los próximos meses. Como consecuencia de la crisis financiera producida y de su impacto en señaladas instituciones bancarias de gran dimensión, la Comisión Europea encargó en noviembre de 2008 a un grupo de alto nivel presidido por el Sr. Jacques de Larosière, que propusiera las oportunas recomendaciones sobre cómo reforzar la regulación en materia de supervisión financiera para la mejor protección de los ciudadanos y de este modo reconstruir la confianza en el sistema financiero29. Fruto de estos trabajos se emitió un importante informe que tras analizar las causas de la crisis propone una serie de recomendaciones de acuerdo con el mandato recibido30. La Comisión

31 «Communication from the COMMISSION, European financial supervision, Brussels 27.5.2009, COM (2009) 252 final». 32 Conclusiones del Consejo sobre refuerzo de de la supervisión financiera en la UE, 2948 Asuntos Económicos y Financieros, Luxemburgo, 9 de Junio de 2009. El Consejo Europeo celebrado en Bruselas los días 18 y 19 de junio de 2009 refrendó las propuestas del Consejo. 33 La reforma de la normativa comunitaria se encuentra ya en marcha o, al menos, planteada. Sin ánimo de ser exhaustivos podemos citar los siguientes aspectos: regulación de las agencias de rating; revisión del marco contable y del criterio mark-to-market; revisión del marco derivado de Basilea II en materia de definición común de los recursos propios, refuerzo del capital de primera categoría, gestión de la liquidez y de los riesgos, información fuera de balance, titulizaciones y productos estructurados; regulación de las remuneraciones de los directivos; armonización de los sistemas de garantía de depósitos; regulación de entidades parabancarias; requisitos de transparencia e información horizontal sobre productos; reforzamiento de la supervisión de los depositarios de instituciones de inversión colectiva.

28 Para una valoración de las decisiones del Consejo vid., Priego, F.J., «Problemática de las crisis bancarias transnacionales en Europa: estado de la cuestión» presentación realizada por el autor en los Dialoghi ispano italiani sulla crisi d’impresa, celebrados en Nápoles los días 18 y 19 de enero de 2008. 29 Cabe citar como un precedente importante en cuanto a la reflexión sobre las líneas que habría de seguir la regulación como consecuencia de la crisis, el llamado informe Turner « The Turner Review. FSA, March 2009». 30 The High-Level Group on Financial Supervision in the EU, Report, Brussels, 25 February 2009.

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En cuanto al tema que nos ocupa, el informe Larosière aborda la cuestión del marco general sobre gestión de crisis en la UE con carácter genérico, llamando a un mayor desarrollo del marco normativo y proponiendo dotar a las diferentes autoridades de los Estados miembros con instrumentos apropiados y equivalentes para la prevención y resolución de las crisis. Finalmente, se añade la necesidad de remover los obstáculos legales para utilizar esos instrumentos en un contexto de crisis transfronteriza, debiendo entenderse esa referencia a nuestro modo de ver a la luz del contenido del informe, fundamentalmente al tema de la transferencia de activos entre los componentes de un mismo grupo34. Por consiguiente el informe en este apartado de la gestión de crisis es poco concreto, no pudiendo deducirse del mismo que se esté abogando por una reforma del régimen de la Directiva, y mucho menos que se esté planteando alguna línea de solución a la problemática no resuelta por la misma. Por el contrario, sí se aborda de forma más detallada el papel de los sistemas de garantía de depósitos en la solución de las crisis inclinándose por una armonización, y optando por aquellos sistemas que están nutridos con fondos ex ante, dado que se considera que dichos sistemas son más eficientes al contar ya con un patrimonio en el momento de tener que afrontar el pago de los depósitos con motivo de la insolvencia de una entidad35. Por otro lado, se trata también el tema del reparto del costo del salvamento de una entidad con dimensión transfronteriza («burden sharing»), conteniendo en este ámbito propuestas de reflexión sobre cómo repartir la carga entre las diferentes jurisdicciones afectadas36. Como hemos señalado con anterioridad, se trata de una de las cuestiones cruciales sobre las que se debe reflexionar en el caso de los grandes grupos con fuerte presencia internacional.

Por su parte la Comisión Europea en su Comunicación citada, asume la idea de acelerar el trabajo para construir un marco transfronterizo completo que fortalezca los sistemas de la UE para gestionar y resolver las crisis bancarias, incluyendo los sistema de garantía de depósitos y el problema del llamado burden sharing. Como puede verse, tampoco en el documento de la Comisión se menciona específicamente el asunto de la ampliación de la Directiva sobre saneamiento y liquidación de las entidades de crédito o la futura regulación de los aspectos cubiertos por la misma. Sin embargo, es en el documento de Conclusiones del Consejo, al que nos hemos referido con anterioridad, en el que aparece una referencia explícita a la liquidación de entidades de crédito, que por su interés reproducimos literalmente. «11. El Consejo APOYA la aceleración del trabajo para instaurar un marco transfronterizo general que refuerce los sistemas de gestión de crisis financieras de la UE e invita a la Comisión a que presente propuestas adecuadas a este respecto, y, entre ellas, sobre sistemas de garantía y liquidación de entidades financieras, y al CEF a que prosiga sus actividades en este ámbito, basándose en las experiencias adquiridas con el Memorando de Acuerdo sobre estabilidad financiera transfronteriza». (Conclusiones del Consejo, doc. cit., p.6, apartado 11). En definitiva el Consejo adopta las consideraciones de la Comisión, pero además de omitir en este punto el delicado tema del «burden sharing», añade el tema de la liquidación de entidades financieras, no presente en la secuencia de documentos analizados. Hay que llamar la atención que no se hace mención a la Directiva, y tampoco se menciona el saneamiento de entidades, sino únicamente su liquidación. No conociéndose referencias o documentación sobre este tema que soporten el cambio de última hora, deberemos estar atentos en los próximos meses para ver si esta mención se plasma en alguna propuesta

Vid. Informe Larosière cit., Recomendación 13, pág 36. Sobre este tema vid. Méndez J.M. y Hernangómez F., «La insuficiente armonización de los Fondos de Garantía de Depósitos en la Unión Europea», en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2008), Fundación de Estudios Financieros, Papeles de la Fundación Nº 27. 36 Informe cit., pp. 35 y 36. 34 35

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No cabe ocultar que el tema de la armonización de las actuaciones en materia de crisis bancarias es un terreno complejo, sembrado de múltiples dificultades tanto técnicas como de índole política. Es cierto, que se trata de un área en la que resulta más fácil opinar que proponer soluciones realistas. Así por ejemplo la cuestión de la no aplicación de la Directiva comunitaria a los grupos bancarios no resulta complicada de detectar aunque se tienda a banalizar su dimensión con frecuencia al exigir su inmediata solución, sin pararse a analizar las dificultades que ello entraña. Hay que recordar que no se trata de un problema específico del Derecho comunitario, sino que constituye una problemática general de los ordenamientos nacionales en materia de insolvencia. En muchos Derechos, y éste es el caso habitual de normativas concursales como la española, tampoco se encuentra regulado el concurso de los grupos de sociedades, previéndose únicamente una serie de técnicas para tratar dicho fenómeno, como son las de la acumulación de procedimientos, subordinación de créditos y extensión de responsabilidad a los socios38. Es cierto que existen algunos ordenamientos con

normativas más avanzadas y –sobre todo con una aplicación jurisprudencial integradora que refuerza la protección de los acreedores que contratan con un grupo– que prevén la gestión eficiente y acumulada de los concursos de los grupos. Así en Estados Unidos a través de la figura de la llamada consolidación sustancial, los Tribunales están facultados para superar las diferentes personalidades jurídicas de las entidades declaradas insolventes, aglutinando sus activos y pasivos como si tratase de una sola entidad, y creando una única masa activa y pasiva, siempre que se cumplan determinados requisitos a apreciar por el órgano judicial39. Por consiguiente, parece que abordar este asunto con el único espíritu de la asignación de competencias y reconocimiento mutuo que inspira la Directiva puede resultar insuficiente, salvo que se pretenda atribuir de un plumazo la competencia a una autoridad única creada al efecto o a la de la matriz del grupo consolidable, lo cual tampoco estaría exento de problemas prácticos. Por ello se estima, que avanzar en esta materia podría requerir una labor armonizadora mucho más intensa y no sólo de un mero reparto de competencias entre las autoridades de la UE. Afrontar una auténtica armonización implicaría establecer procedimientos homogéneos, aptos para ser gestionados por todas las autoridades de la UE. Ello requeriría dotar de un cierto automatismo a los supuestos en que se debe actuar en el caso de entidades en dificultades, como es el esquema de tipo reglado existente en algunos ordenamientos bancarios40. En este terreno de la hipótesis parece que serían autoridades administrativas, con suficientes recursos y experiencia las

37 Existen algunas iniciativas para el análisis de los aspectos legales de las insolvencias transfronterizas en el seno del Comité de Supervisión de Basilea como es el BIS Cross-border Bank Resolution Group: copresidido por Eva Hüpkes, Head of Regulation, Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), y Michael H Krimminger, Special Advisor for Policy to the Chairman of the Federal Deposit Insurance Corporation. Vid. http://www.bis.org/bcbs/index.htm. 38 Vid. el excelente estudio monográfico de Sebastián R., «El concurso de acreedores del grupo de sociedades», 2009, Thomson-Civitas en el que se analiza esta cuestión desde el punto de vista de la Ley Concursal española y del Derecho Comparado.

Seguimos a Sebastián, R., op. cit., p. 109. En EEUU a través del mecanismo de la Prompt corrective action, traducido habitualmente como acción correctiva temprana, las autoridades están obligadas a actuar cuando determinados ratios, como por ejemplo los de solvencia alcanzan determinados niveles. En otros países, sin embargo el supervisor goza de mayor discrecionalidad por lo que se estima que se tienen igual capacidad que en el sistema americano para actuar eficientemente. Para una descripción de esta cuestión, vid. «An Overview of the Legal, Institutional, and Regulatory Framework for Bank Insolvency April 17, 2009, prepared by the Staffs of the IMF and the World Bank», pp. 20 y ss.

legislativa, que desde luego requeriría la constitución de un grupo muy especializado en estas cuestiones en la UE, antes de comenzar la tramitación ordinaria de la iniciativa comunitaria correspondiente37. 7. POSIBLES VÍAS DE ARMONIZACIÓN DE LAS ACTUACIONES EN MATERIA DE CRISIS BANCARIAS

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autoridades idóneas para gestionar estas actuaciones, en particular teniendo en cuenta que estamos tratando con aspectos que tienen que ver con el rescate o saneamiento de las entidades y no únicamente con su liquidación, (que es el ámbito que admite una mayor judicialización, en la medida en que la entidad, privada de la licencia bancaria, deja de ser una entidad de crédito operativa). Es en ese contexto de la solución de la crisis de una entidad que aspira a seguir activa en el mercado, en el que precisamente debería facilitarse la transferencia de activos entre los componentes de un grupo, ya que, como se ha se ha señalado, es uno de los problemas esenciales a superar para poder resolver eficientemente las crisis de los grupos transfronterizos, y que puede permitir una solución rápida de la crisis, especialmente si se combina con la capacidad para reestructurar y desmembrar unidades del grupo bancario. Por otro lado, también debe reseñarse que las características de los balances bancarios y de sus operativas hacen que los órganos judiciales precisen de un fuerte apoyo técnico en la gestión de los procedimientos a su cargo. Cubiertos los intereses de los depositantes en buena medida y hasta un nivel razonable por los sistemas de garantía de depósitos, parece que las medidas de saneamiento y los procedimientos de insolvencia de las entidades van a girar entorno a acreedores profesionales y a operaciones en los mercados financieros. La situación anterior convierte a los supervisores bancarios en potenciales candidatos para que la armonización en esta materia pivote esencialmente sobre los mismos, bien gestionando todas las medidas y procedimientos directamente, –como ya ocurre en algunas jurisdicciones–, o controlándolos y encomendándolos a órganos de carácter administrativo (Sistemas de Garantía de Depósitos, por ejemplo u otros creados al efecto). Todo ello sin perjuicio claro está de la existencia de recursos ante las instancias judiciales, con pleno respeto al principio de tutela judicial efectiva. La cooperación «reforzada» que requieren las actuaciones en caso de crisis bancarias transfronterizas se aprovecharía por consiguiente de las

relaciones que ya mantienen los supervisores en virtud de las Directivas comunitarias existentes en el mercado único bancario. Obviamente, dar un paso de mayor atribución de competencias a las autoridades de supervisión en este ámbito requeriría también que dichas autoridades contaran con un régimen de responsabilidad patrimonial adecuado, que dentro de los límites legales permisibles, les otorgara suficiente protección para la envergadura de la tarea encomendada. Al margen de lo anterior, existe el problema antes mencionado de la limitación territorial de la normativa que se apruebe en Europa al ámbito de la UE y a lo sumo al del Espacio Económico Europeo. Por tanto dicho hipotético régimen de nuevo cuño no cubriría a las entidades, ya sean filiales o sucursales, fuera de los Estados miembros de la UE. Para resolver esta cuestión se suele considerar el recurso a instrumentos de Derecho Internacional como los convenios internacionales bilaterales o multilaterales. En el momento actual no se han firmado prácticamente convenios en materia concursal como hemos apuntado con anterioridad. Cabe indicar que si en el futuro la UE contase con un régimen armonizado de gestión de crisis, podría valorarse la posibilidad de establecer convenios con las principales jurisdicciones con fuerte presencia bancaria, que bajo el impulso de la UE podrían ser firmados por sus Estados miembros. En ausencia de instrumentos convencionales clásicos cabe plantearse soluciones del tipo UNCITRAL, consistente en la elaboración de leyes-modelo ad hoc para el concurso internacional de entidades financieras. Las leyes-modelo se caracterizan por ser elaboradas con amplia colaboración y consenso de los países presentes en este foro de Naciones Unidas, que luego tienen la opción de aprobar sus leyes nacionales reproduciendo o inspirándose en esas leyes-modelo, lo que al final produce un efecto similar al de una armonización41. Como hemos visto la crisis de Lehman Brothers es el claro exponente más reciente de los

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Vid. Conlledo, op. cit., p. 252.


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Comisión a que estudiara una reforma de dicho texto legal que abordara ambas cuestiones. En la crisis financiera mundial no ha habido ninguna entidad financiera europea relevante que haya entrado en una situación concursal, dado que las grandes entidades europeas en dificultades han sido objeto de rescate por los distintos gobiernos nacionales. Sin embargo, al otro lado del Atlántico se ha producido en este periodo la mayor insolvencia de la historia mundial, la del banco de inversión Lehman Brothers Holdings Inc, que ha dejado sentir sus efectos en todo el mundo y de forma intensa también en la UE. Este concurso de dimensión global obligará a extraer las oportunas lecciones en el ámbito de la regulación bancaria y ha vuelto a poner de relieve la problemática derivada de la falta de una coordinación mundial en el ámbito de las crisis bancarias internacionales. La crisis financiera en la UE ha propiciado a través del análisis y propuestas del informe Larosière y las sucesivas acciones de la Comisión aprobadas por el Consejo, la adopción de una nueva agenda regulatoria en la UE para los próximos meses, encaminada a mejorar todo lo relacionado con la estabilidad financiera y la coordinación trasnacional de las autoridades supervisoras. Las medidas propuestas están llamadas a redundar positivamente en lo que podemos llamar la prevención de las crisis bancarias, a través de una nueva arquitectura institucional, más sólida y eficiente. Ciertamente ello comportará también una mayor cooperación en la resolución de las crisis bancarias con vistas al rescate o salvamento de las grandes entidades europeas. Sin duda dicha agenda viene marcada por los recientes episodios vividos en Europa, en los que si bien puede decirse que se han resuelto con cierto éxito los problemas surgidos en las grandes entidades, sin embargo han abundado soluciones nacionales en algunos casos adoptadas de espaldas y hasta en detrimento de los socios de la UE. Parece fuera de duda que la coordinación entre las instituciones comunitarias, los gobiernos nacionales y las autoridades supervisoras y bancos centrales requiere contar con un marco institucional más completo, estable y predecible.

problemas que suponen los concursos internacionales de entidades financieras y quizá sería el momento para explorar con mayor profundidad soluciones de este tipo. En todo caso cualquier régimen que se diseñe en el futuro habrá de estar asentado sobre la intensa cooperación de gobiernos, bancos centrales y autoridades de supervisión, como ha puesto de manifiesto el Foro de Estabilidad Financiera42. 8. CONCLUSIONES El instrumento básico de Derecho Comunitario para tratar las crisis bancarias transfronterizas en la UE sigue siendo (desde el año 2001) la Directiva de Saneamiento y Liquidación de las entidades de crédito que, como se ha expuesto, goza de un ámbito de aplicación limitado al comprender únicamente entidades autorizadas en la UE y que cuenten con sucursales dentro de la misma. Tiene por lo demás la Directiva un escaso contenido armonizador, ya que recurre preferentemente a la técnica del reconocimiento mutuo de normativas y autoridades, lo que da lugar a un panorama de regulaciones heterogéneas, no coordinadas entre sí. Con posterioridad a su transposición por los Estados miembros, la Comisión Europea (año 2007) ha explorado a través de la realización de consultas públicas la posibilidad de extender su ámbito, de modo que la insolvencia de las filiales y no sólo de las sucursales pudieran estar cubiertas por dicho instrumento, a fin de que se pudiera capturar en su totalidad el fenómeno de los grupos de sociedades en la UE. Igualmente ha analizado los obstáculos existentes para realizar transferencias de activos entre distintas entidades de un mismo grupo bancario, dado que se considera que puede ser un instrumento de gran utilidad para resolver los problemas de grupos bancarios transfronterizos en dificultades. A la vista del análisis efectuado, el Consejo Ecofin en diciembre de 2007 instó a la

42 FSF Principles for Cross-border Cooperation on Crisis Management, en http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_0904c.pdf.

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un marco regulatorio de base sustancialmente semejante. Mientras tanto parece que el esfuerzo de las autoridades mundiales puede irse concentrando en la identificación de las grandes entidades con importancia sistémica global, que deberán quedar sometidas a una vigilancia especial en la que intervengan distintas autoridades o colegios mundiales, que establezcan escenarios concretos de actuación con las normativas e instrumentos heterogéneos disponibles, a falta de un marco jurídico común para la gestión de las crisis bancarias internacionales.

Podemos aventurar que la creación del marco legal para la nueva estructura institucional será prioritario en la agenda política de la UE para los próximos meses. Aún cuando la reforma del régimen de liquidación de las entidades de crédito ha sido mencionada en las conclusiones del Consejo de la UE de junio de 2009, sin embargo no parece que el marco legal para la actuación en casos de crisis bancarias, cuyo tratamiento requiere superar problemas técnicos de gran complejidad y sobre todo contar con una gran ambición y un fuerte compromiso político, vaya a figurar en un lugar preferente de la agenda regulatoria de la UE, por lo que se corre el riesgo de volver a afrontar la próxima crisis financiera con

Madrid, 15 de septiembre de 2009

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LA NUEVA PROPUESTA DE DIRECTIVA PARA LA REGULACIÓN DE LA INVERSIÓN ALTERNATIVA EN EUROPA Gloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi DELOITTE

1. ¿SE DEBE REGULAR LA INVERSIÓN ALTERNATIVA A NIVEL EUROPEO?

sión alternativa gira en torno a los posibles efectos perjudiciales de una sobre regulación que derive en una huida de los gestores a territorios «off shore». El presente trabajo pretende, no tanto ofrecer una respuesta a esta cuestión, sino realizar una valoración de la propuesta de Directiva, aunque ello suponga al mismo tiempo el inevitable pronunciamiento a cerca de la necesidad o no de regular la inversión alternativa en Europa y por ende, contestar a la pregunta formulada. Es decir, parece evidente que si la valoración de la propuesta de Directiva es positiva, se estará abogando por la existencia de regulación armonizada. Por el contrario, una valoración negativa de la propuesta no implicaría necesariamente que se considere innecesaria su regulación, sino que podría deberse también a que la alternativa regulatoria elegida por la Comisión no fuera la idónea. Pues bien, la valoración que de la propuesta de Directiva realiza este trabajo es positiva en cuanto a su aproximación o alternativa regulatoria elegida y a su contenido. Asimismo y, pese a que este trabajo constituye un capítulo de un Observatorio destinado a examinar los mercados financieros europeos, no se ha querido dejar de analizar los impactos que la propuesta tendría para la gestión alternativa doméstica, lo cuales creemos que también serían beneficiosos. A lo largo de estas páginas se expondrá la evolución en los planteamientos que se han venido

La respuesta de la Comisión Europea a la pregunta de si debe regularse la inversión alternativa a nivel europeo es afirmativa. La Comisión ha aprobado y hecho pública, en marzo del año 2009, una propuesta de Directiva para armonizar la regulación de los gestores de vehículos de inversión alternativa. El calendario de la propuesta prevé su aprobación a finales del año 2009 y su entrada en vigor en el año 2011, con excepción de ciertas disposiciones relativas a terceros países que entrarían en vigor en 2014, después de un periodo transitorio de 3 años. La contestación a la misma pregunta es, sin embargo, bien distinta si se formula a la «industria». Así, la propuesta de Directiva ha sido recibida con recelo por los gestores de vehículos de inversión alternativa de la Unión Europea («UE»), principalmente, por parte de los centros financieros más activos en este tipo de gestión como Londres y Luxemburgo1. La principal preocupación mostrada por el sector de inver-

1 «ALFI contribution to the working document of the Commission Services» informe presentado por ALFI, asociación de fondos de inversion de Luxemburgo, apunta hacia soluciones a nivel mundial, no una regulación europea que conlleva el riesgo de arbitraje regulatorio. AIMA (asociación de gestores de inversión alternativa) en su informe también considera desfavorable la medida de establecer una regulación de los «hedge funds» a nivel europeo.

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En relación con las IICs armonizadas, el Libro Blanco cristalizó en una serie de recomendaciones e informes de expertos que, a su vez, desembocaron en la ya promulgada Directiva 2007/16/CE de la Comisión, de 19 de marzo de 2007 sobre activos aptos y en la propuesta de Directiva UCITS IV. En relación con las IICs no armonizadas, el Libro Blanco apuntaba la necesidad de establecer un sistema de comercialización transfronteriza pese a la ausencia de armonización a nivel europeo de estos productos de inversión. Con el objetivo de profundizar en el estudio de los obstáculos detectados en la inversión alternativa en el Libro Blanco y en sus posibles soluciones, se constituyeron, por mandato de la Comisión Europea, en el año 2006, dos grupos de expertos, el grupo de expertos de «private equity» y el relativo a «hedge funds». Las principales conclusiones a las que llegaron dichos grupos en sus informes3 fueron: (i) la no conveniencia de proceder a una armonización de la normativa de los fondos «hedge» ni de los fondos de «private equity» a nivel europeo y, (ii) la necesidad de mejorar su comercialización transfronteriza mediante un sistema de «private placement» entre inversores cualificados. Los argumentos esgrimidos por los grupos de expertos para defender la no regulación a nivel europeo de este tipo de productos de inversión alternativa se centraban en (i) que su carácter de «alternativos» exigía una flexibilidad en sus políticas y estrategias de inversión que podría verse mermada por una «sobre regulación». Se consideraba que la regulación de los productos de inversión era incluso contraria a su propia natu-

adoptando sobre la cuestión objeto de debate y se detallará el contenido de la propuesta de Directiva para, en la conclusión del trabajo, recoger los motivos por los que esta iniciativa legislativa se valora positivamente.

2. ANTECEDENTES DE LA PROPUESTA DE DIRECTIVA: EVOLUCIÓN DEL DEBATE SOBRE LA REGULACIÓN DE LOS FONDOS NO ARMONIZADOS EN EUROPA La necesidad o no de armonizar la regulación europea de inversión alternativa es una cuestión que, hasta la irrupción en el panorama de la crisis financiera a finales del año 2007, parecía cerrada en el seno de la UE. La conclusión alcanzada hasta ese momento era que la mejor solución consistía en la no armonización de la regulación de dicho tipo de gestión. Sin embargo, la crisis financiera ha motivado un cambio de perspectiva sobre el impacto que la inversión alternativa puede tener en la estabilidad financiera y el debate sobre la conveniencia de su regulación se ha reabierto. El resultado de las discusiones en el seno de la Comisión Europea ha sido la presentación por parte de la misma de una propuesta de Directiva para armonizar la regulación de los gestores de vehículos de inversión alternativa a nivel Europeo. A) Posición inicial favorable a la ausencia de una regulación a nivel europeo: Los informes de los grupos de expertos de la UE en inversión alternativa (años 2005-2007) El Libro Blanco de la Comisión sobre la mejora del marco del mercado único de fondos de inversión, publicado en el año 2006 («el Libro Blanco»), realizaba un estudio general sobre los obstáculos y deficiencias que presentaba el mercado europeo de las instituciones de inversión colectiva («IICs»), tanto respecto de las IICs armonizadas o UCITS2 como de las IICs no armonizadas.

reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (Directiva UCITS), con sus posteriores modificaciones. 3 «Report of the Alternative Investment Expert Group: Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Europe» en relación con los fondos hedge y «Report of the Alternative Investment Expert Group: Developing European Private Equity» respecto de los fondos de private equity, ambos de fecha julio 2006.

2 Las IICs armonizadas son los IICs que cumplen las disposiciones de la Directiva 85/611/EU, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales,

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la UE (»PASF») y se vivía una situación ya descrita en anteriores ediciones de este Observatorio como de «fatiga legislativa». En paralelo a este agotamiento producido por las medidas legislativas dictadas al amparo del PASF, el continuo crecimiento de los mercados financieros, su sofisticación y dinamismo fueron dibujando poco a poco una filosofía de no regulación o no intervención en ciertos sectores y productos financieros especialmente sofisticados y, por ende, en principio destinados a agentes profesionales. Se prefería, en esta época, la autorregulación frente al empleo de técnicas legislativas que pudieran coartar o lastrar la evolución del mercado. De esta forma, en el periodo que va desde el año 2005 al 2007, las principales tendencias en torno a la política legislativa de la inversión colectiva a nivel europeo eran, en síntesis, las siguientes5: (i) IICs armonizadas o UCITS: IICs cuya armonización a nivel europeo ya permitía su comercialización transfronteriza generalizada mediante un sistema de notificación, el llamado «pasaporte UCITS». La principal preocupación en relación con las IICs armonizadas era, junto con la de continuar armonizando los activos aptos para la inversión por parte de los UCITS6, incrementar la eficacia derivada de un mercado único europeo, incluyendo mecanismos legislativos que permitieran reducir costes y obtener economías de escala. Como consecuencia de ello, se ha aprobado la propuesta de Directiva UCITS IV, una modificación de la Directiva UCITS que incluye medidas en aras a la consecución de dichos objetivos (fusiones trasfronterizas de fondos, estructuras

raleza de «libres» en cuanto a sus estrategias y activos admisibles (ii) al tratarse de vehículos destinados a un inversor profesional, este tipo de inversor, no requería un nivel de protección tan alto como el inversor «retail», inversor tipo de los fondos UCITS y (iii) que las distintas jurisdicciones nacionales ya regulaban suficientemente a los distintos agentes que intervienen en la gestión alternativa (gestores, «prime brokers» y custodios). Es importante, sin embargo, llamar la atención sobre el hecho de que ambos grupos de expertos estaban integrados exclusivamente por representantes de la «industria». Después de someterse a consulta pública los informes de los grupos de expertos, la Comisión Europea, en sus comentarios a ambos informes4, ya señaló la necesidad de profundizar en los riesgos que los productos de inversión alternativa podían suponer para la estabilidad de los mercados y sus efectos en las compañías en las que invierten. Para entender mejor el contenido de estos informes de los expertos, deben traerse a colación dos factores imperantes en ese periodo temporal. De una parte, el año 2006 y los años inmediatamente anteriores, fue una época de notable auge y expansión de la industria alternativa. En este marco de crecimiento, la principal preocupación que afectaba a inversión alternativa era obtener una mejora de su comercialización transfronteriza y, en general, lograr un mejor aprovechamiento de las eficiencias de un mercado único europeo. La problemática de los riesgos que para los mercados financieros se podían derivar de dichos productos, si bien se había apuntado ya por la Comisión y estaba presente en las agendas de los distintos supervisores, no se percibía como una prioridad. En segundo lugar, en el mismo periodo temporal, la «industria» había tenido que adaptarse a no pocas normas promulgadas como consecuencia del Plan de Acción de Servicios Financieros de

5 Resulta necesario precisar que la ampliación del universo inversor de los UCITS tras las modificaciones acometidas con UCITS III (incluyendo derivados, estructurados, que cumplan determinados requisitos) ha contribuido a «diluir» en parte la frontera entre los UCITS y la inversión alternativa. 6 La Directiva 2007/16/CE de la Comisión, de 19 de marzo de 2007, es la Directiva de nivel II que aplica la Directiva UCITS en lo relativo a la aclaración de determinadas definiciones de activos aptos.

4 «Overview of the contributions to expert group reports on investment funds in Europe» publicado por la Comisión Europea en octubre de 2006.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

siones fueron objeto de debate por la Comisión. Como resultado de este debate, la Comisión Europea concluyó que es conveniente armonizar la regulación de la inversión alternativa y presentó la ya citada propuesta de Directiva. La conclusión de la conveniencia de regular la inversión alternativa no es exclusiva de la Comisión Europea. Se trata, por el contrario, de una posición que se ha afianzado a nivel mundial. Dentro de las conclusiones a las que se llegó en el la reunión del G20 que tuvo lugar a principios de abril de 2009 en Londres, también se encuentra la necesidad de una mayor regulación de este tipo de vehículos. A idéntica solución se ha llegado en otros foros donde se ha debatido dicha cuestión, como en el IOSCO7, el Foro de Estabilidad Financiera y en el Informe Larosière (Informe del Grupo de Alto Nivel sobre la Supervisión Financiera en la UE, 25 de febrero de 2009). Parece, por lo tanto, que existe un consenso a nivel global: la inversión alternativa ha de ser regulada, armonizada en el caso de la UE, y objeto de una mayor supervisión. Ello encaja en la tendencia regulatoria resultante de la crisis que no es otra que la necesidad de dotar de mayor regulación a todos los agentes y productos que forman parte de los mercados financieros, incluso a aquellos que tradicionalmente por su carácter más sofisticado habían quedado al margen, como los «hedge funds», los derivados OTC, etc… Es decir, frente a la época anterior, la tendencia es a la promulgación de nueva regulación y ello parece que, en el caso de la UE, a través de instrumentos legislativos.

master-feeder o el pasaporte para las sociedades gestoras). (ii) IICs no armonizadas: Dichas IICs son principalmente las IICs inmobiliarias, los «hedge funds», los fondos de «commodities», y los fondos de «private equity». Al no contar estos productos con una armonización a nivel europeo carecen de «pasaporte» lo que, en la práctica, complica su comercialización transfronteriza. Ante el crecimiento vivido en esta época por la inversión colectiva alternativa las propuestas más relevantes giraban en torno a allanar el camino a la comercialización de estos productos para que los mismos ganaran tamaño pero sin menoscabar su libertad mediante nueva regulación o instrumentos legislativos. B) Posición actual: El cambio de perspectiva tras la crisis financiera (años 20072009) y la propuesta de regulación. La crisis financiera que se manifestó a finales del 2007 ha supuesto la reapertura del debate sobre la conveniencia o no de regular a las IICs no armonizadas a nivel europeo. Si bien existe consenso en que la inversión alternativa y, en particular, los «hedge funds» –que han estado en el punto de mira desde el inicio de la crisis–, no son los culpables de la misma, la crisis ha puesto de manifiesto que la inversión alternativa supone un riesgo no sólo para sus inversores, sino también para el resto de agentes del mercado (contrapartes, bancos que les conceden financiación…) y para la integridad y estabilidad del propio mercado. Se trata de vehículos cuyos riesgos afectan no sólo a los inversores profesionales o sofisticados que invierten en ellos, sino que generan riesgos que potencialmente afectan a los mercados financieros de manera global, de forma que, en situaciones de volatilidad, pueden acentuar más la inestabilidad de los mismos. Durante el año 2008, la Comisión llevó a cabo una consulta pública sobre la necesidad de regular a nivel europeo la inversión alternativa que finalizó el 31 de enero de 2009 y cuyas conclu-

3. PRINCIPIOS SOBRE LOS QUE SE BASA LA PROPUESTA DE DIRECTIVA Examinada la evolución de criterios sobre la oportunidad de regular esta materia, así como el marco en el que se encuadra la propuesta de Directiva, se analizan a continuación los princi-

7 «Hedge Funds Overview: Final Report» publicado por el IOSCO en junio 2009.

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hasta la fecha, no desoye completamente las recomendaciones o conclusiones alcanzadas por los grupos de expertos, que se centraban en que la regulación de los productos podría suponer una rigidez excesiva que lastrara su naturaleza y evolución, toda vez que lo que se pretende regular no es el producto sino a su gestor. Por lo tanto, bajo estas consideraciones, la propuesta de Directiva sigue un criterio de regular a los sujetos que realicen gestión alternativa frente a la regulación de los distintos productos no armonizados y ello, a su vez, con base al volumen de activos por estos sujetos gestionados (criterio cuantitativo). A continuación se detallan brevemente estos requisitos: (i) En lo que respecta a los sujetos, la propuesta se aplicará a los gestores domiciliados de la UE de vehículos de inversión alternativa, entendiendo por tales todos los vehículos de inversión no UCITS. Si bien el debate sobre la necesidad de regulación se ha centrado principalmente en los «hedge funds» y en los fondos de «private equity», por ser los que mayores riesgos sistémico han demostrado tener, se ha decidido no incluir una definición de la inversión alternativa limitada a esos dos tipos de fondos para evitar que, en el futuro, nuevos productos puedan quedar excluidos de su ámbito de aplicación o que nuevas figuras puedan eludir su aplicación. Esto es, debido al dinamismo de la industria financiera, se ha considerado que una definición más estricta o detallada de la inversión alternativa podría no englobar adecuadamente a todos los agentes y vehículos pertinentes y podría eludirse con facilidad. Por ello, resulta en la versión actual de la propuesta de Directiva que todo vehículo de inversión colectiva distinto a un UCITS tiene la consideración de inversión alternativa. (ii) En cuanto a los umbrales cuantitativos, la propuesta prevé una exención a favor de los gestores de vehículos de inversión alternativa cuando el conjunto de los

pios en los que ésta se basa para armonizar la «industria» alternativa en Europa. A) Regulación del gestor del producto frente a regulación de los fondos de inversión alternativos La técnica legislativa de la propuesta de Directiva consiste en regular al gestor de la inversión alternativa y no en regular o establecer límites en los distintos fondos de inversión no armonizados, esto es, en el producto. En efecto, la propuesta de Directiva regula a los gestores de los vehículos de inversión alternativa domiciliados en la Unión Europea que superen determinados umbrales cuantitativos de activos bajo gestión. Esta aproximación de regular al gestor y no al producto por él gestionado se basa en la idea de que los mayores riesgos, tanto para el inversor como para el sistema financiero en general, provienen del comportamiento y organización del gestor del vehículo. Él es quien toma las decisiones de inversión y elige las técnicas a utilizar (apalancamiento, ventas a corto, etc.). Por ello, el gestor, es el sujeto que debe tener implantados los necesarios controles de riesgos y es también el sujeto que ha de ser supervisado por los reguladores. Parte la propuesta de Directiva de que el vehículo o fondo de inversión no deja de ser más que una agrupación de activos, que puede estar localizado fuera de la UE, y que ha de gozar de la flexibilidad necesaria en materia de política de inversión por tratarse de inversión alternativa y destinada principalmente a inversores cualificados8. Puede afirmarse de esta forma que, aunque la propuesta de Directiva supone un giro de 360 grados respecto de la posición mantenida por la «industria» y consentida por los supervisores

8 En este sentido la propuesta mantiene el espíritu de evitar la sobreregulación incluido en el informe del grupo de expertos en «hedge funds» de julio de 2006, que incidía en la no conveniencia de regular el producto en sí, ya que ello supondría limitar la flexibilidad en materia de estrategias de inversión que caracteriza a los hedge funds.

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vehículos de inversión alternativa es la posibilidad de su comercialización transfronteriza a nivel europeo entre inversores profesionales. La propuesta de Directiva establece un «pasaporte» europeo para los vehículos que caen bajo su ámbito de aplicación, y un sistema de comercialización transfronteriza mediante procedimiento de notificación, conforme al cual se deberá facilitar la información pertinente al Estado Miembro de acogida. El gestor presentará una notificación a las autoridades de su Estado de origen en relación con cada uno de los vehículos de inversión alternativa sujetos a la Directiva que se proponga comercializar en otro Estado miembro. En el plazo de diez días hábiles después de la fecha de recepción de la documentación por parte del supervisor del Estado de origen del gestor, dicha información se transmitirá al supervisor del Estado miembro en el que se quieren comercializar los vehículos. Una vez transmitida la documentación, las autoridades competentes del Estado de origen lo notificarán inmediatamente al gestor, que podrá iniciar la comercialización entre inversores profesionales de los vehículos en el Estado miembro de acogida a partir de la fecha de dicha notificación. Por último, es importante tener en cuenta que dentro de los productos de inversión alternativa, existen determinados vehículos que, en las legislaciones nacionales de los distintos Estados miembros, son susceptibles también de ser comercializados a inversor «retail», como los fondos inmobiliarios o los fondos de fondos «hedge» en nuestro país. Dichos fondos podrán continuar siendo comercializados a nivel nacional al inversor «retail», pero la comercialización transfronteriza queda limitada a los inversores profesionales.

vehículos alternativos gestionados sea inferior a un umbral de 100 millones de euros. Se entiende que resulta poco probable que las actividades de dichos gestores incidan de forma significativa en la estabilidad financiera o la eficiencia de los mercados. Asimismo, en el caso de los gestores de vehículos de inversión alternativa, que gestionen exclusivamente vehículos no apalancados y no concedan a los inversores derechos de reembolso durante un periodo de 5 años, se aplica un umbral específico de 500 millones de euros. Este umbral específico se justifica por el hecho de que las probabilidades de que los gestores de los fondos no apalancados, especializados en inversiones a largo plazo, generen riesgos sistémicos, son también menores. Los umbrales cuantitativos permiten centrar la atención de los supervisores en los gestores que, por el volumen de activos que gestionan, pueden suponer un riesgo sistémico o un riesgo directo para la estabilidad financiera. En relación con los gestores de vehículos alternativos que quedan fuera del ámbito de aplicación de la Directiva por no superar los umbrales cuantitativos, se les reconoce el derecho a adherirse a ella, cumpliendo sus requisitos, al efecto de que puedan beneficiarse de la comercialización transfronteriza entre inversores profesionales a la que haremos referencia en el siguiente epígrafe de este trabajo. Por último, la propuesta de Directiva también incluye la imposición de requisitos para terceras entidades que intervienen en el mundo de la gestión alternativa como son los custodios de activos y las entidades de valoración.

C) Comercialización de vehículos domiciliados en terceros países En la actualidad numerosos gestores de inversión alternativa domiciliados en la UE gestionan vehículos domiciliados fuera de la Unión y, sin embargo, los comercializan dentro de sus fronteras. La propuesta de Directiva incluye disposiciones para regular y controlar dicha actividad,

B) Comercialización transfronteriza de los vehículos de inversión no armonizados a nivel europeo a inversores profesionales. La principal contrapartida o ventaja a la armonización de la regulación de los gestores de 184


LA NUEVA PROPUESTA DE DIRECTIVA PARA LA REGULACIÓN DE LA INVERSIÓN ALTERNATIVA EN EUROPA

incluyendo como requisito que las autoridades fiscales nacionales puedan obtener de sus homólogas del tercer país donde se encuentre domiciliado el fondo toda la información fiscal necesaria para someter a impuestos a los inversores que inviertan en estos fondos extracomunitarios. Se establece una subordinación a procedimientos de notificación y a la existencia de un acuerdo fiscal con el tercer país considerado que garantice un intercambio eficiente de información con las autoridades fiscales del país del domicilio de los inversores comunitarios. Las disposiciones relativas a los fondos de terceros países no entrarían en vigor hasta 2014 –periodo suplementario de 3 años respecto de la entrada en vigor del resto del contenido de la Directiva que lo hará en 2011, si se cumple el calendario legislativo previsto–.

La propuesta de Directiva exige que los gestores obtengan una autorización de su supervisor y que para ello cuenten con ciertos requisitos organizativos y de recursos. Asimismo, prevé ciertas obligaciones informativas que han de cumplirse por los gestores. Se exponen brevemente a continuación estos requisitos.

consideración que la regulación del propio producto, de su política o composición de la cartera, resultaría inadecuada. Sin embargo a la hora de prever los requisitos organizativos con que cada gestor ha de contar, si se toma en consideración el tipo de producto por él gestionado. En efecto, los requisitos organizativos serán diferentes según la política de inversión y estrategias de inversión utilizadas por el gestor. La propuesta de Directiva no concreta los requisitos organizativos que los gestores han de cumplir ya que se trata de una Directiva de Nivel I, de acuerdo con el procedimiento Lamfalussy y, por tanto, establece principios generales que serán objeto de desarrollo por normativa posterior sobre la base del asesoramiento técnico previo del CESR. Junto con los sistemas de control de riesgos y control de la liquidez, el otro aspecto que la propuesta de Directiva apunta como esencial, es el de la adecuada gestión de los conflictos de interés. Se entiende necesario garantizar que en el desempeño de su actividad los gestores estén sujetos a controles de gobernanza, de forma que la gestión y organización de los gestores se oriente a minimizar los conflictos de interés.

A) Requisitos organizativos La propuesta de Directiva sujeta a los gestores alternativos a un procedimiento de autorización por el supervisor y al cumplimiento de determinados requisitos de organización. Principalmente han de contar con los necesarios procedimientos y sistemas de control de riesgos y de control de liquidez. Tal y como ya se ha mencionado en el presente capítulo, la propuesta de Directiva se centra en regular al gestor y la forma en que se ha de llevar a cabo la gestión y administración de los vehículos bajo su responsabilidad. Se parte de la

B) Requisitos de capital La propuesta de Directiva establece unos requisitos de capital mínimo que se entienden necesarios para asegurar la continuidad y regularidad de los servicios de gestión. Los requisitos de capital tienen además como finalidad cubrir la exposición permanente y potencial de los gestores a los riesgos derivados de la responsabilidad profesional en relación con la totalidad de sus actividades. Así, se fija un capital mínimo para el gestor de 125.000 euros estableciéndose requisitos de capital adicionales si los acti-

4. PRINCIPALES REQUISITOS PROPUESTOS PARA LOS GESTORES DE VEHÍCULOS DE INVERSIÓN ALTERNATIVA

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5. IMPACTO DE LA PROPUESTA DE DIRECTIVA EN ESPAÑA

vos bajo gestión exceden de los 250 millones de euros. C) Obligaciones de información La propuesta de Directiva recoge determinadas obligaciones de información que los gestores han de cumplir frente al supervisor, a sus inversores y frente a las compañías en las que invierten. En lo relativo a la información a los supervisores, una de las deficiencias que la crisis puso de manifiesto es el déficit de información de la que disponen algunos supervisores en relación con los vehículos de inversión alternativa. De esta forma, la propuesta incide en la necesidad de existencia de una (i) mayor información al supervisor nacional por los gestores de vehículos de inversión alternativa y (ii) mayor colaboración e intercambio de información entre los distintos supervisores. En lo que respecta a los inversores, se impone a los gestores la obligación de proporcionarles una descripción clara de su política de inversión, incluida la descripción del tipo de activos, y del recurso al apalancamiento; de su política de reembolso; de sus procedimientos de valoración, custodia, administración y gestión del riesgo; y de sus comisiones, cargas y gastos conexos a la inversión. Por último, en aras a una mayor transparencia, se prevé la obligación de informar a los demás socios y representantes de los trabajadores de las sociedades en cartera cuando se adquiera una participación de control en la misma. Se trata de imponer requisitos específicos a los gestores de vehículos de inversión alternativa que gestionan vehículos que estén en condiciones de ejercer un poder de control sobre una empresa, admitida o no a cotización, con objeto de que notifiquen esa situación y revelen a la empresa y a todos los demás socios sus intenciones con respecto a la actividad y cambios proyectados para la sociedad.

En determinados países, como es el caso de España, ya existe el requisito de autorización por parte del supervisor financiero, en nuestro caso por la Comisión Nacional del Mercado de Valores («CNMV»), tanto para devenir gestor de inversión alternativa como para constituir un fondo no armonizado. Tanto la regulación doméstica como los criterios de nuestra CNMV son rigurosos en lo que respecta a los requisitos organizativos y recursos propios que este tipo de gestores deben de reunir. Baste como ejemplo citar que el capital mínimo de una Sociedad Gestora de IICs ha de tener es de 300.000 euros y que consecuencia de los requisitos de capital aplicables para la gestión alternativa es improbable la obtención de una licencia en nuestro país para realizar tal actividad con un capital social por debajo de los unos 800.000 euros. La propuesta de Directiva no supondrá por lo tanto un aumento de los requisitos organizativos y de capital para los gestores españoles de este tipo de productos. Si puede, sin embargo, la propuesta de Directiva permitirnos obtener los beneficios derivados de la flexibilización de la comercialización transfronteriza de los fondos no armonizados que, en la actualidad, se topa con importantes barreras.

6. CONCLUSIÓN La propuesta de Directiva ha de ser valorada a nuestro juicio como positiva y ello en consideración a los siguientes motivos que han sido objeto de examen a lo largo de este trabajo: 1. La propuesta respeta la libertad y flexibilidad necesarias para la adecuada evolución de este tipo de productos alternativos regulando a los sujetos de la gestión frente a los productos. Con ello parte de los riesgos que los informes de los expertos identificaban como posibles lastres de una regulación se ven minorados. 186


LA NUEVA PROPUESTA DE DIRECTIVA PARA LA REGULACIÓN DE LA INVERSIÓN ALTERNATIVA EN EUROPA

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Adicionalmente, los límites cuantitativos previstos por la propuesta aseguran que los costes del cumplimiento con la futura regulación sólo afectarán a gestores bajo cuya responsabilidad se encuentre un volumen de activos suficientemente elevado como para producir efectos relevantes en el mercado. En principio parece que este tipo de gestores pueden hacer frente a los costes derivados de la nueva regularon, salvo que el desarrollo que se realice de la misma en los Niveles II y III del procedimiento Lamfalussy fueran excesivamente gravosos. La inquietud manifestada por parte de la «industria» sobre los efectos perjudiciales de una sobre regulación que derive en una huida de los gestores de inversión alternativa europeos a territorios «off shore» se ve atenuada por el hecho de que la necesidad de regulación de la inversión alternativa ha sido reconocida no sólo por la UE, sino a nivel global, con lo que, sin perjuicio de que el arbitraje regulatorio será difícilmente evitable, existirá regulación similar sobre la materia en otros países fuera de la UE. El reforzamiento de la regulación de todos los agentes que intervienen en los mercados financieros es la tendencia que se ha consolidado a nivel mundial tras la crisis financiera y, por lo tanto, parece que, salvo casos excepcionales, existe el compromiso político y de la

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comunidad de reguladores internacional de evolucionar en la misma línea. La inversión alternativa europea podría beneficiarse un «pasaporte» para la comercialización entre profesionales de estos productos. El contar con un «pasaporte» similar al pasaporte UCITS podría suponer de cara al inversor una «marca» de calidad como lo es en la actualidad la «marca» UCITS, máxime en una situación de desconfianza como la que se vive en la actualidad. Adicionalmente, se conseguiría el efecto que durante tanto tiempo ha sido demandado por la industria europea de facilitar el crecimiento y volumen de este tipo de productos a través de su comercialización transfronteriza. Por último y, en lo que respecta a la industria española de inversión alternativa, la propuesta de Directiva no implicará mayores cargas que las actualmente existentes para el desarrollo de la actividad, toda vez que nuestra regulación y la CNMV vienen exigiendo, desde su nacimiento, requisitos similares a los de la actual propuesta. No esperándose un efecto relevante en materia de organización, recursos de capital y transparencia, si podríamos beneficiarnos de los futuros efectos favorables derivados de la flexibilización de la comercialización de nuestros productos en la UE.


LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA Rafael Hurtado Coll Profesor de CUNEF y coordinador académico de la especialidad de Bolsa y Gestión de Inversores del Master en Finanzas. Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School ción de los hedge funds en relación a dicha operativa y los potenciales problemas e inconvenientes para la estabilidad financiera que se derivan de ello. Por último, se analizarán las propuestas que diversos organismos y entidades están contemplando para evitar que la operativa de ventas a corto pueda tener efectos negativos en las finanzas internacionales y por consiguiente, en la economía.

Durante los últimos meses, y en especial tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la estabilidad financiera internacional se ha convertido en algo no sólo deseable, sino una prioridad absoluta para los principales gobiernos. Desde hace ya varios lustros las crisis económicas son más bien crisis financieras, y por tanto los esfuerzos de los hacedores de políticas económicas y los reguladores deben centrar sus esfuerzos en evitar estas últimas. En las diferentes reuniones del G-20 se ha plasmado la búsqueda, por parte de las principales economías del planeta, de nuevos mecanismos e instrumentos que posibiliten hacer frente a los grandes desafíos que la situación economía en general, y los mercados financieros en particular, aún presentan. La situación financiera ha sido, sin duda, desde el verano de 2007, un test para la arquitectura financiera internacional. A pesar de que en ningún caso se ha materializado un escenario catastrófico, es cierto que son muchos los expertos y las autoridades económicas y financieras que piden un debate a fondo sobre dicha arquitectura. También se hace no sólo necesario, sino imprescindible, un análisis en profundidad de las características y consecuencias de muchos de los instrumentos, vehículos y operadores que han surgido con fuerza en los últimos veinte años. Los hedge funds y su operativa relacionada con las ventas a corto son un buen ejemplo de ello. A continuación se va a analizar de forma detallada la operativa de las ventas a corto, la actua-

1. LAS VENTAS A CORTO. CONCEPTO Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS Generalmente se entiende como ventas a corto una operación financiera por la cual un determinado agente vende un activo sin poseerlo. Dicho activo puede ser adquirido para su venta mediante un préstamo de títulos. Por contraposición, se entiende por posición larga cuando un agente tiene algún activo en su cartera que previamente ha adquirido. Las entidades que actúan como depositarios de los valores financieros son los que en la práctica prestan dichos valores a los hedge funds, u otros agentes, para que puedan tomar posiciones cortas. En muchas ocasiones los accionistas declaran desconocer que sus títulos son prestados para la operativa de ventas a corto. La entidad depositaria, además, habitualmente recibe el tipo de interés que los hedge funds, u otros agentes, pagan por el riesgo asumido de prestar títulos. En algunas jurisdicciones, como Estados Unidos, no se 189


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inversor que le ha prestado sus títulos para implementar la posición corta. En la actualidad la posibilidad de tomar posiciones cortas en el sentido más amplio del término se ha incrementado enormemente. No sólo la proliferación de derivados ha supuesto la «democratización» de la posibilidad de estar corto, sino que en los últimos años ha surgido instrumentos como los inverse ETF (Exchange-Traded Funds) que posibilitan que cualquier inversor, por modesto que sea, tenga la posibilidad de ganar cuando un determinado índice baja. Incluso algunos fondos de inversión tradicionales bajo la normativa europea UCITS III (Collective Investment in Transferable Securities) toman posiciones cortas mediante el uso de derivados, por ejemplo, swaps.

necesita el expreso permiso del accionista para que la entidad depositaria preste los títulos. En el caso de que la venta a corto se produzca sin la posesión de activo (sin un préstamo de título), estaríamos ante lo que comúnmente se conoce como «naked short selling» o «ventas a corto al desnudo» en su traducción al castellano. Como se analizará más adelante, las posiciones de naked short selling están prohibidas en la mayoría de las jurisdicciones, por los riesgos y desestabilización del sistema financiero que conllevan. En ambos casos anteriormente citados, el agente que está corto necesita en algún momento comprar el activo para cerrar la posición. En una posición corta (venta a corto), el beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un precio mayor que el posterior precio de compra. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye. Las posiciones cortas también pueden ser instrumentadas mediante el uso de derivados. Futuros, opciones, swaps, etc., sirven para apostar a que un determinado valor va a disminuir de precio. En sentido económico, la venta de un futuro o de una opción call se considera una posición corta. Las posiciones cortas, en contraposición con las posiciones largas, pueden tener pérdidas ilimitadas y ganancias limitadas. Cuando un agente toma una posición corta en una empresa X, dicha empresa podrá reducir su valor hasta cero (pero nunca será negativo), con lo cual la ganancia está limitada, sin embargo, la cotización de la empresa X puede subir ilimitadamente, causando pérdidas también ilimitadas al agente que tiene una posición corta. Por el contrario, en el caso de las posiciones largas, las pérdidas son limitadas y las ganancias ilimitadas. Otra característica importante de las ventas a corto es que tienen, o pueden tener, flujo de caja negativo. Cuando un agente está corto de un determinado título (acciones de la empresa Y), y dicha empresa Y paga dividendo, el agente debe abonar el importe de dicho dividendo a aquel

2. HEDGE FUNDS. DEFINICIÓN Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS Existen muchas definiciones de hedge fund (o fondo de cobertura en su traducción literal al castellano), y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund, ya que nos estamos refiriendo a una serie de vehículos de inversión muy heterogéneos y con características muy diversas. Lo más destacable de las definiciones que se pueden hacer de este tipo de inversiones es, en primer lugar, que un hedge fund es un vehículo para invertir, una institución de inversión colectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras). Un aspecto también muy importante de los fondos de cobertura es la libertad de operar. Los hedge funds no suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permite, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas mediante préstamo de títulos o derivados. Los hedge funds no son algo reciente. El primer fondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, se creó en 1949 por el doctor en sociología y perio190


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En quinto lugar, los hedge funds suelen tener objetivos de rentabilidad absoluta con independencia de la evolución del mercado (por ejemplo, Euribor 3 meses más 3%), y su rentabilidad no suele venir referenciada a ningún índice (como el Ibex 35, el EuroStoxx 50 o el S&P 500).

dista financiero Alfred Winslow Jones. El Jones Hedge Fund dio nombre a lo que hoy se conoce como hedge fund. El primer hedge fund tomaba posiciones largas y cortas en acciones y bonos, para aumentar las rentabilidades y reducir la exposición neta en el mercado. El fondo compraba activos (posición larga) que pensaba podían revalorizarse, al tiempo que se cubría frente a caídas de mercado vendiendo al descubierto activos (posición corta) que preveían podían caer. El fondo usaba apalancamiento (el apalancamiento es un proceso por el cual el gestor toma dinero prestado para tener más capacidad de invertir y, por tanto, mejorar los rendimientos potenciales de los inversores). El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad depende más de la selección de valores que de la dirección del mercado. Él creía que durante una subida del mercado la buena selección de acciones identificaría los activos que subirían más que el mercado y aquellos que lo harían menos y, por tanto, susceptibles de ser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo, Jones creía que en un mercado bajista era posible identificar aquellos títulos que cayesen menos que la media y los que cayesen más. Las principales características de los hegde funds son las siguientes: En primer lugar hay que destacar la enorme heterogeneidad del sector; las estrategias que utiliza cada fondo de cobertura, así como sus objetivos, son muy diversos. En segundo lugar hay que señalar que la mayoría de los hedge funds están domiciliados en paraísos fiscales, aunque existe una tendencia a que las distintas autoridades financieras de los países de la OCDE permitan en sus jurisdicciones la creación de este tipo de vehículos de inversión. En tercer lugar, los hedge funds suelen usar apalancamiento, a diferencia de los fondos de inversión tradicionales que normalmente no lo utilizan. En cuarto lugar, los fondos de cobertura, normalmente, utilizan posiciones cortas y largas, frente a los fondos de inversión tradicionales que habitualmente sólo toman posiciones largas.

En sexto lugar, los hedge funds se dedican a explotar ineficiencias de los mercados. Dichas ineficiencias son de todo tipo; una de las más corrientes sucede cuando un activo financiero es arbitrable. El arbitraje es un conjunto de estrategias que buscan ganar dinero mediante las diferencias de precios de un mismo o similares activos en diferentes mercados. Históricamente, el término arbitraje implicaba poco o ningún riesgo en la operación. Recientemente, dentro del término arbitraje se han comenzado a incluir estrategias que entrañan algún tipo de riesgo de pérdida o incertidumbre sobre los beneficios totales, tales como el arbitraje de convertibles o el arbitraje de fusiones y adquisiciones. En séptimo lugar, los fondos de cobertura suelen tener un sistema de comisiones mixto: cobran una comisión sobre el patrimonio gestionado y otra sobre los resultados obtenidos. En octavo lugar, los hedge funds tienen baja correlación con otros activos, tales como índices bursátiles o activos de renta fija. Además, los hedge funds, por su gran heterogeneidad, también muestran correlaciones muy bajas entre sí. Por último, los fondos de cobertura en ocasiones han sido criticados por su falta de transparencia y por, supuestamente, ser los causantes de diferentes crisis financieras. Diversos autores los denominan «fondos especulativos» y afirman que no generan ningún valor económico. Por el contrario, otros autores opinan que los hedge funds, a pesar de que en momentos puntuales pueden desestabilizar los mercados financieros, ofrecen indudables ventajas a estos mercados, tales como la reducción de ineficiencias y el aumento de la liquidez. 191


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CUADRO 1. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUNDS

Fuente: elaboración propia

3. HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA INTERNACIONAL

La primera estrategia desestabilizadora, basada en los precios, generalmente se le denomina como movimientos procíclicos (positive feedback trading, en inglés). Esta estrategia consiste en que los agentes compran un activo después de que el precio del mismo se haya incrementado, y lo venden tras haber disminuido su valoración. Este tipo de actitudes crea un problema de «sobrerreacción», añadiendo mayor volatilidad al precio de los activos cotizados. Los movimientos procíclicos se pueden generar por diversos comportamientos de los inversores institucionales en los mercados de valores. Algunos de los más frecuentes son las estrategias de seguimiento de tendencias (trend-following, en inglés), las órdenes de pérdida máxima (stop loss orders, en inglés), coberturas o márgenes (marging calls, en inglés) y, por último, la estrategia de cobertura delta, también conocida por el término cobertura dinámica o, en inglés, dynamic hedging. La segunda clase de estrategia desestabilizadora, es, como ya se ha mencionado, la formada por las estrategias que usan las posiciones de otros agentes como base para sus decisiones de compra o venta. Esto se puede realizar de forma directa, observando las posiciones de otros participantes en los mercados, o de manera indirecta, usando la misma clase de información y análisis que otros participantes. Cuando alguien decide tomar una posición porque otro u otros lo han hecho anteriormente, se denomina «efecto rebaño». A los fondos de inversión libre, en ocasiones, se les acusa de ser los «líderes del rebaño». Los hedge funds tienen reputación de ser buenos en

Diversos organismos internacionales, como el Banco Central Europeo (BCE) o el Fondo Monetario Internacional (FMI), alertan frecuentemente sobre los riesgos que los fondos de inversión libre pueden suponer para la estabilidad del sistema financiero internacional. Desde la quiebra del hedge fund Long Term Capital Management (LTCM), en 1998 han sido muchos los estudios académicos que relacionan la actuación de los fondos de inversión libre y la estabilidad financiera. La crisis del LTCM en 1.998 tuvo como resultado que tanto autoridades financieras, como los bancos que financian a los fondos de inversión libres, sean muchos más conscientes del riesgo potencial de la operativa de los hedge funds. De acuerdo con García Santos (2005:101), «la gestión de riesgos realizada por los hedge funds y por las entidades bancarias que les proporcionan servicios financieros han mejorado desde la crisis del Long Term Capital Management (LTCM) en 1998». Junto con quiebras de hedge funds como la del LTCM, diversos autores como Kodres (1998), advierten de que este tipo de fondos puede crear inestabilidad en los mercados (estrategias desestabilizadoras en la terminología del autor) a causa de usar precios existentes para decidir cómo operar (comprar o vender), y de usar las posiciones de otros agentes como base de sus decisiones de inversión. 192


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pronosticar movimientos de mercado; además, en ocasiones, existe una visión errónea de que son casi infalibles y siempre ganan dinero, lo cual puede inducir a que, ante la noticia de que algunos fondos de cobertura toman determinadas posiciones, otros inversores les imiten. Los gestores de fondos de inversión libre niegan de forma tajante que ellos sean líderes ni propiciadores de nada. En realidad, este tipo de fondos suele ser muy celoso con la información que ofrece al público en general, e incluso con la información que da a sus propios inversores. No es frecuente que un fondo de inversión libre desvele su cartera, ni siquiera a los que les han confiado la gestión de su dinero. Esta falta de transparencia hace muy difícil que otros inversores conozcan donde invierte un determinado «gestor estrella» de un fondo de inversión libre, e imitarlo. A pesar de la enorme cantidad de estudios e informes que existen sobre los fondos de inversión libre y sus posibles efectos de desestabilización en la economía, en términos relativos son muy pocos los hedge funds que han quebrado o han tenido serias dificultades. Por el contrario, son muchos los aspectos positivos que los fondos de inversión libre tienen sobre los mercados financieros. Los hedge funds realizan estrategias que podemos calificar de estabilizadoras, ya que logran que los mercados financieros sean más eficientes. Kodres (1998) divide dichas estrategias estabilizadoras en dos clases; la primera son las estrategias contrarias y la segunda las estrategias de arbitraje. Las estrategias contrarias suponen vender cuando está caro y comprar cuando está barato, de forma contraria a lo que hace el resto del mercado (es ir a contracorriente). De esta manera se empuja a los precios hacia la estabilidad. Existe un tipo de fondo de inversión libre que se caracteriza por invertir en títulos infravalorados (distressed securities). Los hedge funds pueden ser los primeros en tomar posiciones en títulos que, por diversas razones, se encuentren cotizando a unos precios excesivamente reducidos. Tal y como señalan Eichengreen y Mathieson (1998), las expectativas de una parte de los clientes de que los fondos de inversión libre obtendrán resulta-

dos por encima de lo normal, forzará a los gestores de dichos fondos a comprar los mismos activos que están siendo vendidos por otros inversores, así como a tomar posiciones cortas en aquellos que están siendo comprados. Las estrategias de arbitraje también pueden ser consideradas como un mecanismo de estabilización, ya que conectan un mercado con otro, sin influir necesariamente en la volatilidad. Sin la acción de los arbitrajistas el mercado no sería eficiente, ya que se podrían comprar activos similares a precios diferentes. Los fondos de inversión libre, además de tomar posiciones contrarias y de ayudar a la interconexión de los mercados mediante el arbitraje, pueden tener otras ventajas para los mercados financieros en particular y para la economía en general. A continuación trataremos estas ventajas. En primer lugar, algunos fondos de inversión libre dan liquidez a mercados con falta de la misma. Los hedge funds buscan ineficiencias, y éstas se producen frecuentemente en mercados poco líquidos, donde, gracias a las operaciones de estas instituciones de inversión colectiva, dicha liquidez se incrementa, beneficiando a los inversores en dichos mercados. De acuerdo con Czapla (1997), el uso de la estrategia de futuros gestionados en los mercados emergentes añade liquidez, incrementa la eficiencia de los mercados y permite la cobertura de manera más eficiente. Un mercado desarrollado de futuros facilita que los inversores puedan cubrir, si lo desean, sus posiciones. Además, Czapla (1997) señala que a medida que un mercado de futuros se hace más grande, el volumen y la liquidez ayudan a atraer a nuevos usuarios de dicho mercado. Esto crea un entorno económico con ciertas ventajas a priori ocultas, tales como potenciales ingresos por impuestos, incrementos de los balances bancarios y nuevas oportunidades de crear empleos. El autor termina aseverando que, lamentablemente, las regulaciones gubernamentales están impidiendo el desarrollo de mercados de futuros en muchos países emergentes. 193


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hedge fund a los términos en que la compañía alemana pretendía adquirir la firma británica London Stock Exchange. Si bien no existe un gran número de fondos de inversión libre con estrategia activista (en 2005 se calculaba que existían unos 90), su crecimiento está siendo alto, y la atención que los medios le prestan a este tipo de estrategia también es elevado. Aunque en líneas generales la estrategia es bien vista por la mayoría de los participantes de los mercados financieros, algunos especialistas critican que los fondos activistas sólo intenten maximizar el valor de la compañía en el corto plazo, y que no tengan una visión a más largo plazo. En último lugar, los fondos de inversión libre pueden actuar como catalizadores de las reformas económicas y financieras necesarias. Según Krauss y Simoff (1999), los fondos de inversión libre ponen de manifiesto los problemas existentes en una economía y fuerzan a los Gobiernos a tomar las medidas adecuadas. Para estos autores, la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992, la crisis mejicana de 1994-1995 y la asiática de 1997, ayudaron a los diseñadores de políticas económicas a tomar las decisiones adecuadas. Sin estos episodios de crisis no habría habido incentivo para reformar. Krauss y Simoff (1999) ven la actuación de los fondos de inversión libre como la «mano invisible» de Adam Smith aplicada a los mercados financieros; buscando el beneficio propio promueven el beneficio general, minando las malas economías. No obstante, estos autores asumen que los mercados no son perfectos y que en una crisis se pueden ver perjudicadas economías saneadas, siendo víctimas inocentes, pero esto sólo se producirá en el corto plazo, ya que en el largo plazo el «valor real» prevalece. Según Krauss y Simoff (1999), los controles de capital son inútiles, lo único válido son la políticas económicas encaminadas a la estabilidad y el crecimiento. En conclusión, se puede afirmar que dada la heterogeneidad de los fondos de inversión libre, tanto en sus estrategias como en los instrumentos

En segundo lugar, el hecho de que los fondos de inversión libre exploten ineficiencias, hace que los mercados financieros caminen hacia una reducción de las mismas, estando los precios cada vez más ajustados a su «valor fundamental». En tercer lugar, tal y como señala Ineichen (2000:77), los fondos de inversión libre pueden reducir el coste de capital de algunos proyectos. Los hedge funds en muchas ocasiones son los primeros compradores de nuevos títulos, tanto en mercados primarios como secundarios. El hecho de que los fondos de inversión libre sean compradores, en mercados primarios y secundarios, de productos innovadores, como los bonos de titulizaciones hipotecarias, permiten a los particulares y a las empresas financiarse de manera más eficiente. En muchos casos los hedge funds son los primeros compradores de estos nuevos títulos, por lo que resulta aún más importante su papel. Según Ineichen (2003:90), sin la participación de los fondos de inversión libre muchos proyectos no podrían encontrar la necesaria financiación. En cuarto lugar, los hedge funds permiten a los inversores diversificar las carteras de forma más eficiente, ya que los fondos de inversión libre suelen tener baja correlación con los activos tradicionales. En quinto lugar, los fondos de inversión libre pueden mejorar el gobierno corporativo de las empresas cotizadas, ya que pueden forzar a que la dirección de la empresa tome medidas que maximicen el valor de la misma. Existe una clase de fondo de inversión libre que se conoce como activista, cuya estrategia se basa en la adquisición de participaciones en empresas cotizadas que consideran que cotizan con descuento, forzando a la dirección de la compañía a manejar la empresa de una manera que los fondos de inversión libre estiman como la correcta para maximizar el valor de los accionistas. Un ejemplo de fondo de inversión libre con estrategia activista es el Children´s Investment Fund, gestionado por Chris Hohn, el cual forzó la salida del consejero delegado de Deutsche Boerse, Weiner Seifert, ante la negativa de dicho 194


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que utilizan, o en sus objetivos de inversión, es muy difícil extraer conclusiones definitivas sobre la relación entre los fondos de inversión libre y los mercados financieros. No obstante, no es posible probar que este tipo de vehículos de inversión supongan de forma agregada una amenaza para la estabilidad de los mercados. No obstante, diversos estudios han demostrado que los hedge funds tienen, como colectivo, un fuerte elemento de comportamiento procíclico. Muchos autores abogan por una mayor supervisión y control de los fondos de inversión libre, justificando esta necesidad por tres razones: protección al inversor, evitar el riesgo sistémico y mantener la integridad del mercado. Estas dos últimas razones son las que más peso tienen, ya que, con respecto a la primera, ha de tenerse en cuenta que los inversores en fondos de inversión libre suelen ser clientes institucionales, los cuales se supone que conocen bien y previamente los riesgos intrínsecos de la inversión en este tipo de fondos. Recientemente, el entorno regulatorio en muchos países de la OCDE está comenzando a cambiar para los fondos de inversión libre. Algunos países como España, Luxemburgo, Irlanda, Francia o Italia ya permiten instituciones de inversión colectiva que pueden utilizar técnicas de inversión similares a las de los hedge funds. Los nuevos fondos de inversión libre, que previsiblemente se crearán dentro de países de la OCDE, van a suponer un gran cambio para el sector. Los nuevos hedge funds estarán más regulados que los situados en paraísos fiscales, pero mucho menos que los fondos tradicionales.

a) Incremento de la liquidez del mercado. Las ventas a corto, sin duda, representan buena parte de los volúmenes de contratación en las bolsas de valores. La existencia de esta operativa facilita la liquidez. b) Incremento de la eficiencia En teoría las ventas a corto pueden ayudar a incrementar la eficiencia de los mercados, ya que pueden permitir que las cotizaciones de los diferentes activos alcancen su valor justo en un periodo de tiempo más corto. c) Ayudan a evitar las burbujas en los activos financieros. Si las posiciones cortas se realizan sobre activos cuyo precio este claramente sobrevalorado, entonces esta actividad es útil para evitar las burbujas financieras. d) Ayuda a cubrir y transferir riesgos. Las posiciones cortas sirven, en ocasiones, para cubrir otras posiciones largas ya que una posición larga puede ser en parte neutralizada por otra corta. La existencia de la operativa de ventas a corto facilita la flexibilidad de los inversores que pueden utilizar este tipo de operativa. En el lado opuesto están los aspectos negativos de la operativa de ventas a corto, los cuales se han puesto claramente de manifiesto desde 2008. A continuación se citan los principales aspectos de las ventas a corto que inciden en la estabilidad financiera. a) Posible abuso de mercado. Los participantes en los mercados que realizan ventas a corto, en la práctica, pueden atacar títulos concretos o sectores en los que hay valor que destruir, no sólo valores sobrevalorados. El ataque a valores y sectores determinados perjudica gravamente al prestigio de las entidades cotizadas objeto de la operativa de ventas a corto. En el caso de los cortos sobre entidades financieras cotizadas, la situación es aún

4. LAS VENTAS A CORTO Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA. Las ventas a corto, como la mayoría de las actividades económicas o financieras, tienen o pueden tener aspectos positivos y negativos en relación con la estabilidad financiera. Los aspectos positivos más frecuentemente citados son los siguientes: 195


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d) Aumento de la volatilidad e inestabilidad de las cotizaciones. Como se ha visto en el punto anterior, las posiciones cortas pueden desestabilizar de forma grave las cotizaciones y el sistema financiero. La operativa de ventas a corto, lejos de incrementar la eficiencia de los mercados, en muchas ocasiones puede producir una alta volatilidad en los mismos, introduciendo parámetros de riesgo no deseables. e) Transmisión de crisis financieras. Los hedge funds y otros inversores que realizan ventas a corto cuando a veces desean tomar posiciones bajistas en determinados sectores donde se ha destruido mucho valor (las acciones de estos valores han caído mucho), a menudo toman posiciones cortos en otros sectores o valores similares hasta entonces no afectados por las ventas a corto. Éste ha sido el caso en Europa durante el final de 2008 y principio de 2009. Algunos hedge funds deseaban estar cortos del sector bancario europeo, pero como los bancos en Irlanda, Benelux, Reino Unido y Alemania tenían muy poca capitalización (sus acciones habían caído mucho) hacían ventas a corto sobre bancos españoles. f) Agravamiento de las situaciones de pánico financiero (comportamiento procíclico) Los hedge funds, debido a su comportamiento procíclico anteriormente mencionando, hacen más profundas la caídas de los valores, sectores e índices bursátiles. Las posiciones a corto facilitan que los hedge funds obtengan provecho de los desplomes bursátiles. g) Impacto negativo sobre la evolución de las empresas cotizadas. Independientemente de las consecuencias económicas que conlleva la destrucción de valor ocasionado por las venta a corto, en numerosos países, como por ejemplo el

más delicada, pues pueden poner en peligro la estabilidad del sistema financiero. b) Riesgos legales en algunos casos como el naked short selling. Algunas prácticas que se pueden utilizar en la venta a corto plantean ciertos problemas legales. El caso de naked short selling, prohibido en la mayoría de los mercados, es un ejemplo de ello. Existen algunas compañías que dicen haber detectado indicios de que sus títulos se prestan en cadena (lo que se conoce como représtamo de títulos); esta práctica introduce un riesgo adicional, ante los posibles efectos que tendría la no reposición de los títulos por alguno de los prestatarios. Esta operativa de préstamo en cadena se asemeja a una estructura piramidal de imposible control. c) Situaciones de alto riesgo, como el short squeeze. El short squeeze es una situación donde existe un rápido incremento del precio de una acción ocasionado por una escasa oferta de títulos y una demanda muy elevada. El short squeeze típicamente ocurre cuando hay un gran numero de agentes que están cortos de una determinada acción y por alguna razón (por ejemplo para limitar sus pérdidas) quieren comprar las acciones de las cuales están cortos (esto técnicamente se conoce como cubrir la posición corta). Para cubrir la posición es necesario comprar acciones, lo cual eleva su precio, y a su vez genera pérdida en otros agentes que están cortos de dicha acción, provocando a menudo un rápido y fuerte incremento del precio de la acción. Un buen ejemplo de short squeeze es lo que sucedió en octubre de 2008 con la acción de Volkswagen. El precio de la empresa automovilística subió un 500% en menos de dos días, convirtiéndose en la compañía con más valor del mundo. 196


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Reino Unido, la espiral bajista desatada por estas prácticas ha impedido que se pudiesen llevar a cabo ampliaciones de capital de las entidades financieras y ha contribuido de hecho a la intervención o fusión forzosa de algunas entidades. En definitiva, durante 2008 y buena parte de 2009 parece que los aspectos negativos de la operativa de posiciones de venta a corto han pesado mucho más que las posibles ventajas asociadas. Las turbulencias de los mercados de valores desde comienzos de 2008, y la situación de la cotización de algunos sectores y empresas, sólo puede ser explicada por dicha operativa de ventas a corto. Los reguladores de los mercados de valores de diferentes países también entendieron los aspectos negativos de las ventas a corto, y de esta manera, en septiembre de 2008, en la inmensa mayoría de los países fueron totalmente prohibidas las naked short selling y temporalmente prohibidas las ventas a corto sobre entidades financieras y aseguradoras.

sobre las ventas a corto no sea en muchos casos la adecuada para analizar en cada momento los riesgos potenciales de su operativa. La razones de por qué los hedge funds toman posiciones cortas son de diversa índole. A continuación se citan algunas de las principales causas de la operativa de ventas a corto: a) Especulación Muchos hedge funds especulan con que un sector o valor, por diversas causas, va a sufrir fuertes caídas en bolsa. Es en este caso donde la prociclicidad de los hegde funds que se ha analizado anteriormente, unido a un fuerte apalancamiento, pueden provocar una espiral bajista en los precios de ciertas acciones. b) Cobertura/apuesta relativa Algunos hedge funds hacen apuestas relativas entre sectores o valores. Por ejemplo, están largos (comprado) de una empresa X y cortos de una empresa Y, esperando que el comportamiento de X en relación a Y sea superior. Este tipo de estrategia se denomina comúnmente valor relativo. c) Arbitraje Las operaciones de arbitraje intentan aprovechar las ineficiencias de mercado para obtener beneficios. Algunos hedge funds toman posiciones cortas y largas simultáneamente en dos tipos de acciones de una misma empresa (por ejemplo acciones con voto y sin voto), tratando con ello de sacar rendimiento a la discrepancia que puede haber entre la cotización de ambos tipos de acciones. Por último, algunos hedge funds pueden tomar posiciones cortas para cubrir una posición larga que no desean vender por diversas razones. Como se ha mencionado en el apartado donde se analizaba los hedge funds y las implicaciones en la estabilidad financiera internacional, los fondos de cobertura tienen un elevado componente procíclico. Es precisamente el componente procíclico, unido con el apalancamiento y la escasa regula-

5. LAS VENTAS A CORTO Y LA OPERATIVA DE LOS HEDGE FUNDS Los hedge funds tienen algunas características básicas que hacen que su operativa en relación con las ventas a corto sea objeto frecuente de estudio, y especialmente desde 2008. En primer lugar, los hedge funds son vehículos que utilizan o pueden utilizar un significativo grado de apalancamiento. Los problemas potenciales de las ventas a corto como el short squeeze se ven inmensamente amplificados por este hecho. Dado que los hedge funds tienen apalancamiento, las entidades que prestan a dichos hedge funds (los primer brokers) puede cortar las líneas de financiación provocando cierres masivos de posiciones cortas, lo cual, a su vez, puede llevar a desórdenes importantes en las cotizaciones. En segundo lugar, los hedge funds suelen está domiciliados en jurisdicciones donde la regulación es muy liviana. Este hecho permite, por ejemplo, que la información que proporcionan 197


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ción, lo que hace tan delicada la operativa de ventas a corto de los hedge funds. Los hedge funds, a causa de su prociclicidad y apalancamiento, pueden hundir sectores y empresas, provocando no sólo un perjuicio económico, sino desestabilizando gravemente el sistema financiero, especialmente en el caso de que la operativa de ventas a corto sea realizada sobre entidades financieras.

cortas instrumentadas mediante uso de derivados. La mayoría de los reguladores de la OCDE entendieron en septiembre de 2008 que la situación de las entidades financieras y aseguradores requería medidas excepcionales, y, por tanto, prohibieron las posiciones cortas sobre títulos de entidades financieras. d) Prohibición del préstamo de valores. La prohibición de préstamo de títulos es algo que diversos expertos ha solicitado, a pesar de ser una medida polémica, dado que el préstamo de valores puede dar soporte a otro tipo de operaciones no vinculadas a las ventas a corto. Para evitar que se produzcan situaciones que podrían acabar en una estructura piramidal, parece adecuado que se prohíba de forma permanente el représtamo de títulos. e) Otras normas (uptick rule). Otras medidas para evitar que las posiciones cortas puedan desestabilizar los mercados financieros han sido desde 2008 debatidas por muchos expertos. Si duda, la norma más comúnmente citada es la conocida como uptick rule, instaurada en 1938 por la Securite Exchange Comisión (SEC) como respuesta al crac de 1929, que y fue abolida en junio de 2007. La norma uptick rule implica que sólo se permiten tomar posiciones bajistas ante una subida en el último precio de la acción (tick). Es decir, que si una acción cotiza a $100,01 y baja a $100, el inversor deberá esperar que el precio de la acción haga un tick arriba, es decir $100,01, para poder tomar una posición bajista en ella. f) Mayores exigencias a los hedge funds. Son muchos los expertos que opinan que es necesario una mayor regulación y supervisión de los hedge funds. Tal es el caso de la ministra de finanzas de Fran-

6. POSIBLES MEDIDAS EN RELACIÓN A LA OPERATIVA DE VENTAS A CORTO Con el objetivo de minimizar la inestabilidad financiera y los riesgos asociados a las ventas a corto, varias entidades, entre ellas diferentes reguladores, ha propuesto una serie de medidas que a continuación se detallan. a) Prohibición naked short selling. El naked short selling, por los graves riesgos y problemas legales que ocasiona, debe ser expresamente prohibido en todas las legislaciones y duramente perseguido el agente que incumpla dicha prohibición. En la actualidad, la tendencia de los diferentes reguladores se orienta en esta dirección. b) Información detallada y obligatoria sobre posiciones cortas. Es necesario dotar a la operativa de ventas a corto de una transparencia mucho más elevada. Dicha transparencia debe extenderse a toda la cadena de agentes implicados en la venta a corto (depositario, prestamista, prestatario, etc.). La información sobre posiciones a corto debe ser exhaustiva (incluyendo cualquier cantidad e importe) y debe proporcionarse en tiempo y forma adecuada. c) Prohibición temporal de las ventas a corto. En entornos donde la situación de estabilidad financiera peligre o pueda peligrar, es necesario prohibir temporalmente las ventas a corto, incluyendo las posiciones 198


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les desde septiembre de 2008, la operativa de los hedge funds de tomar posiciones cortas, ha sido objeto de análisis y debate por parte de numerosos agentes de los mercados financieros. Las consecuencias y la operativa de las ventas a corto generan una gran controversia en el sector financiero. Las ventas a corto se materializan mediante el préstamo de títulos. Una posición corta (venta a corto) se materializa mediante la venta de un activo no poseído por el inversor, pero tomado prestado a través de un intermediario y más tarde comprado para pagar el préstamo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un precio mayor que el precio de compra posterior. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye. En muchas ocasiones los hedge funds no sólo toman ventas a corto, sino que además utilizan un significativo apalancamiento. Para tomar una posición corta es necesario que algún intermediario preste un número determinado de títulos. Algunas compañías dicen haber detectado indicios de que sus acciones se prestan en cadena. Esta operativa introduce un riesgo adicional. En la práctica, los intermediarios financieros que prestan las acciones para que los hedge funds puedan tomar posiciones cortas son las entidades financieras depositarias de dichas acciones. En muchas ocasiones, los accionistas (y propietarios de las acciones que se prestan) declaran desconocer que en sus contratos de depositaría existe una cláusula por la cual sus acciones pueden ser prestadas, que, además, autoriza a la entidad financiera que actúa como depositario a recibir la rentabilidad que los hedge funds pagan por el riesgo asumido al prestar acciones. No obstante, lo más controvertido de la operativa de ventas a corto es el efecto que potencialmente pueden producir sobre las cotizaciones. En los últimos meses se ha comprobado que la inestabilidad en los mercados financieros puede tener consecuencias muy negativas, no sólo para los inversores sino para el conjunto de la economía.

cia, que ha propuesto obligar a los hedge funds a ofrecer mayor transparencia y a los bancos que financien a los hedge funds requerirles un capital más elevado por los riesgos superiores que corren. g) Impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado. El impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado puede suponer un importante apoyo para evitar parte de las consecuencias negativas de las ventas a corto en la libre formación de precios en los mercados financieros. La mayoría de los estudios acerca de la operativa de ventas a corto inciden en dos aspectos básicos: transparencia y regulación debida. La regulación debe ir encaminada a evitar riesgos legales y financieros y eliminar, o al menos minimizar, la posible inestabilidad financiera derivada de las prácticas de ventas a corto. En este sentido, sería necesario que la regulación no elimine o impida que se desarrolle de una forma apropiada actividades como el arbitraje o el market making, porque de otra forma, se estaría perjudicando la eficiencia de los mercados. La armonización de la legislación y regulación sobre la operativa de ventas a corto es algo deseable, pero no imprescindible. A pesar de que algunos informes recientes han dado una excesiva importancia a este aspecto (el de la armonización), esta posibilidad es relevante pero no absolutamente necesaria para que cada regulador y cada mercado ordenen de forma diligente esta actividad. Por último, la transparencia es siempre deseable, aunque lo óptimo sería una cantidad y calidad de datos cuya posesión ayudase al regulador a tomar ciertas decisiones (como la prohibición temporal de los cortos), al tiempo que no suponga un excesivo coste para los agentes financieros que deban proporcionar dicha información necesaria.

7. RESUMEN Y CONCLUSIONES Durante los últimos meses, y en especial tras la gran caída que han sufrido los mercados bursáti199


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Son muchos agentes financieros los que opinan que en ciertos sectores y ciertos mercados las ventas a corto han podido tener un impacto muy significativo. El caso más relevante es, tal vez, el sector financiero en el Reino Unido, donde el desplome de las cotizaciones dio al traste con algunas ampliaciones de capital de los bancos y ha contribuido de hecho a la intervención o fusión por absorción forzosa de algunas entidades. España no ha sido ajena a lo que ha sucedido en otros mercados. La visión que algunos bancos de inversión tenían sobre el sector inmobiliario español, unido con la pequeña capitalización bursátil de los bancos de otros países (en especial del Reino Unido, Benelux y Alemania), han propiciado que los bancos españoles, en general, y los denominados bancos domésticos en particular, fuesen objeto de la operativa de ventas a corto. El hundimiento de las cotizaciones en bolsa de las entidades financieras no sólo puede causar una espiral perversa (cuanto más cae una acción ciertos inversores se ven obligados a vender por su políticas de gestión de riesgos, lo que agrava aún más la situación), sino que también puede suponer para el público no informado una pérdida de confianza en las instituciones de depósito. Ante esta situación que se produce por la operativa de las ventas a corto, es recomendable tomar medidas. Las iniciativas más comúnmente propuestas son la transparencia y la prohibición temporal de las ventas a corto. Es necesario que los hedge funds, en particular, y el resto de inversores instituciones comuniquen de forma detallada sus posiciones cortas. Asimismo, aquellas entidades depositarias que realicen préstamos de títulos deberían dar información detallada sobre su operativa. Los deberes de comunicación sobre ventas a corto son, sin lugar a dudas, manifiestamente mejorables. En el frente europeo, la postura francesa que pretende introducir mayores requerimientos de capital a los bancos que financien hedge funds por los superiores riesgos que corren, así como exigir mayor transparencia a los propios fondos, ha generado un gran interés. La ministra de finanzas de

Francia, Christine Lagarde, ha propuesto, adicionalmente, que no solamente los gestores de hedge funds deban estar registrados en la Unión Europea para poder operar en los mercados de valores de dicha región, sino también los propios hedge funds deban someterse a un registro que exija el cumplimiento de reglas estrictas de transparencia. Además de transparencia y requerimientos de capital, no hay que olvidar que el impulso y desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de Mercado, para que recojan las modificaciones necesarias para impulsar la transparencia y la libre formación de precios en el mercado, puede suponer una manera excelente de dar estabilidad a los mercados financieros. No solamente es necesaria la regulación de los hedge funds en sí misma, sino también la actividad y los resultados de los mismos en los mercados de valores. Aspectos como la manipulación de precios o el abuso de mercado deben estar perseguidos por una adecuada regulación, independientemente del sujeto o vehículo de inversión. La estrategia de ventas a corto es utilizada por un elevado porcentaje de hedge funds, y por sus características y posibles consecuencias es necesario incrementar de una manera sustancial los niveles de transparencia y control. El regulador, los accionistas cuyas acciones son prestadas, las compañías cotizadas, y en general los inversores, tienen derecho a que exista una debida transparencia en este campo. A pesar de que los hedge funds pueden tener efectos muy positivos en los mercados financieros, tales como reducción de las ineficiencias o incremento de la liquidez, en el caso de las ventas a corto, y en especial de las ventas a corto sobre acciones del sector financiero, el regulador debe tener un cuidado especial. La estabilidad financiera depende en buena medida de ello.

BILIOGRAFÍA BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) (2006). «Hedge funds: Evolución e implicaciones», en Boletín mensual del BCE, enero 2006, Madrid. 200


LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA

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LA SUPERVISIÓN FINANCIERA: FUNCIONES, MODELOS EXISTENTES Y RETOS PLANTEADOS POR LA CRISIS. LA REFORMA EUROPEA Alejandra Kindelán, Lara de Mesa y María Vera Muñoz Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander

marco institucional que dé un grado de confianza asimilable en todos los mercados, y mayor convergencia internacional en su aplicación. Para que sea factible alcanzar este nivel de confianza homogéneo debe lograrse no sólo convergencia en las normas sino también en las prácticas en supervisión. El debate por tanto es intenso y abarca múltiples facetas. Europa es uno de los referentes en este debate, aunque no aporte un modelo ni una experiencia única –o quizá precisamente por ello–. Cada país, de la UE parte de una estructura y unas prácticas muy distintas en el ámbito de supervisión, por influencia de su estructura institucional e historia. Ya antes de la crisis actual existía un debate sobre cómo acometer una reforma de la arquitectura supervisora comunitaria para ganar en efectividad y homogeneidad. La respuesta a la crisis ha de huir de soluciones precipitadas, pero al mismo tiempo la situación actual aporta el momentum político necesario para acometer reformas estructurales en este ámbito, que no deberíamos desaprovechar. Como ya planteara Jean Monnet, uno de los padres de la Unión Europea, «los hombres sólo aceptan el cambio resignados por la necesidad y sólo ven la necesidad durante la crisis». Este artículo presenta, en primer lugar, las funciones de la supervisión financiera, los mode-

PRESENTACIÓN El correcto funcionamiento del sistema financiero es imprescindible para el desarrollo y el crecimiento de una economía. Su importancia radica en su labor en la intermediación entre el ahorro y el crédito, en la asignación eficiente de los recursos financieros, la provisión de medios de pago y en su contribución a la diversificación de riesgos. La trascendencia de esta labor y la peculiaridad de una actividad que descansa en la confianza explican que el sistema financiero sea objeto de un régimen de regulación y supervisión específico, más intenso que el que existe en otros sectores. La vigilancia del sistema financiero busca garantizar el buen funcionamiento y la solvencia de las entidades, incluso en situaciones adversas, para dar confianza al flujo de recursos entre ahorradores e inversores. La actual crisis además nos ha enseñado que más allá del marco regulatorio (a veces demasiado pesado) la cambiante realidad que pretende abordar hace que la supervisión sea fundamental para asegurar su correcta implementación. Al debate sobre la calidad de la supervisión, se une la discusión sobre los riesgos asociados a la interconexión de las economías y entidades financieras, por lo que cada vez más es imprescindible avanzar en el establecimiento de un 203


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

los existentes y su evolución en el contexto internacional. A continuación plantea cuáles están siendo los principales debates pre y post crisis en este ámbito y algunas de las principales reformas que se están produciendo, centrándose en los casos de EEUU y la UE. Por último, se presentan unas conclusiones sobre las tendencias de futuro que en este momento se observan y cuáles consideramos podrán imponerse.

cuada actuación de los agentes del mercado y fomentar la transparencia. En ocasiones también incluye la defensa de la competencia y el control del blanqueo de capitales.

2. MODELOS DE SUPERVISIÓN Con anterioridad a la reciente crisis financiera, se producía una tendencia hacia la consolidación de la supervisión financiera, desapareciendo la tradicional separación entre valores, banca y seguros. En algunos casos incluso se avanzaba hacia un único supervisor, primando factores como la eficacia, las sinergias, la visión integrada y la reducción de costes. Entre 1980 y 2007, el número de jurisdicciones que evolucionaron hacia un modelo integrado de supervisión se incrementó de uno a 321. Tras la crisis, la reflexión se centra en reforzar la función macrosupervisora, ampliar el perímetro de supervisión para dar cobertura al llamado sector financiero en la sombra, aumentar la convergencia y coordinación supervisora para evitar que haya carencias o agujeros negros por los que puedan realizarse malas prácticas en cualquier ámbito del sector, con potenciales implicaciones y contagios. Para dar respuesta a estos retos, existe un gran número de posibilidades. Los modelos existentes responden a diferentes casuísticas, no es fácil clasificarlos claramente ni son excluyentes. A continuación se presentan los principales modelos existentes, con ejemplos de su implementación en sistemas financieros reales. El modelo de supervisión integrada o de supervisor único supone encomendar la supervisión de todo el sistema a una única autoridad que se encarga de las tres funciones supervisoras en los tres sectores. Este modelo es mayoritario en sistemas financieros relativamente pequeños en los que se establece una primera y única autoridad para

1. FUNCIONES SUPERVISORAS La supervisión financiera cubre los sectores de banca, valores y seguros, tradicionalmente considerados de manera separada, e incluye tres funciones principales: la supervisión macroprudencial, la supervisión microprudencial y la supervisión del funcionamiento del mercado. La función macroprudencial tiene como objetivo garantizar la protección y estabilidad frente a posibles perjuicios que la evolución del sistema financiero pueda infligir en la economía real. Para ello superpone la información macroeconómica al comportamiento de las entidades financieras. Esta función es habitualmente responsabilidad del banco central que además tiene, en la mayoría de los casos, el control sobre la política monetaria y es custodio de la liquidez del sistema. En el caso europeo sin embargo, el proceso de integración europea ha requerido por parte de los bancos centrales nacionales la cesión de la competencia sobre los tipos de interés de forma autónoma, y la cesión de la política monetaria a favor de una institución europea supranacional, el Banco Central Europeo (BCE, en adelante). La función microprudencial se centra en la solvencia de las entidades a nivel individual. Se trata de que las entidades estén adecuadamente capitalizadas, cumplan con la normativa vigente y sean prudentes en la gestión y control de su actividad y riesgos. La supervisión de la integridad del mercado o normas de conducta asume la protección del consumidor e inversor, así como asegurar la ade-

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Singapur fue el país pionero.


LA SUPERVISIÓN FINANCIERA: FUNCIONES, MODELOS EXISTENTES Y RETOS PLANTEADOS ...

Así, por ejemplo, el informe elaborado por el Tesoro Británico para depurar responsabilidades en el caso de Northern Rock2 concluye que el foco de la FSA en la transparencia y en la creación de un marco adecuado para inversores y consumidores pudo restar atención a otras cuestiones, como las prudenciales. El modelo institucional o vertical supone que hay un supervisor por cada sector: banca, valores y seguros. Este supervisor se encarga de la supervisión de las entidades según su naturaleza corresponda al sector banca, valores o seguros y con independencia de qué actividad en concreto desarrollen. Por ejemplo, una entidad bancaria que además realice actividad de valores, sería supervisada únicamente por el supervisor bancario para todas sus actividades. Su principal limitación es la capacidad de responder a la transformación de los mercados financieros y a la evolución de las entidades hacia conglomerados financieros que difuminan la distinción ente sectores. El ejemplo más puro de este modelo dentro de Europa lo encontramos en Grecia, donde las entidades de crédito son supervisadas por el banco central, las entidades aseguradores por la Dirección General de Empresas Aseguradoras y Actuarios y los mercados de capital por la Comisión Helénica del Mercado de Capital. Este modelo también es el que funciona en Portugal, donde existen las tres autoridades y además se ha creado un Consejo Nacional de Supervisores para fomentar la cooperación entre ellas. El modelo funcional, también llamado horizontal, se encarga de la supervisión de la actividad financiera por negocios o actividades, en lugar de por la naturaleza de la entidad supervisada. Una entidad puede ser objeto de monitorización por varios supervisores, según se extienda su actividad a uno o más sectores. Es el modelo español, y en Italia funciona para los mercados de valores. Francia ha evolucionado desde el modelo vertical hasta el horizontal. Y ahora, tras las conclu-

supervisar todo el sistema. Autoridad que además suele recalar en el banco central. Además también es éste el modelo hacia el que estaban evolucionando un gran número de jurisdicciones en los últimos años. El modelo nació en Singapur y se extendió rápidamente por los países escandinavos (Noruega, Dinamarca y Suecia) en los años 80 por dos razones principales: el modesto tamaño del sector financiero y la creciente aparición de conglomerados financieros. Canadienses, austriacos, belgas e irlandeses también importaron el modelo años más tarde. Reino Unido adoptó este modelo con la creación en 1997 de la FSA que terminó asumiendo todas las competencias de supervisión prudencial del Banco de Inglaterra. Japón, por su parte, también siguió la tendencia, una supervisión integrada en una entidad distinta del banco central. La oleada de los años 80 responde a tres razones principales: 1. Motivos de eficiencia, ya que se evitan duplicidades y el solapamiento entre distintas autoridades supervisoras. Esto conlleva menores costes desde la perspectiva del Estado y supone una simplificación administrativa para las entidades 2. La necesidad de responder a la convergencia de las líneas de negocio (bancaseguros, por ejemplo) y de prevenir inconsistencias y lagunas entre sectores. 3. Eliminar el arbitraje regulatorio y establecer un terreno de juego uniforme para todos los agentes de los mercados financieros. Como debilidades destacan: el importante poder y responsabilidad que se concentra en un único organismo; la posibilidad de que una política inadecuada en algún aspecto lleve a una pérdida de reputación general de la autoridad; y la posibilidad de que surjan conflictos de interés entre las prioridades de las distintas funciones de supervisión pudiendo darse el caso de que la organización se concentre excesivamente en una de ellas dejando de lado a las otras.

2 «The Run on the Rock» Departamento del Tesoro de Reino Unido, 2008.

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siones arrojadas por su análisis comparado de sistemas3, podría decidir separar las funciones de supervisión de entidades de las de supervisión de integridad de mercado, en línea con el modelo twin peaks, que merece ser comentado con un poco más de detalle. El modelo twin peaks fue introducido en 1995 por el británico Michael Taylor y se trata de una organización basada en dos pilares: la estabilidad financiera y la protección al consumidor, con un órgano supervisor diferente para cada pilar. Su modelo teórico otorga al supervisor financiero poderes y capacidades de actuación para garantizar la solidez del sistema, controlar los riesgos y asegurar la adecuada capitalización de las entidades; cubriendo no sólo las entidades bancarias sino todo tipo de entidades financieras. El otro supervisor se encargaría de la protección del consumidor en todos los ámbitos. La propuesta se justifica por la reducción de duplicidades y la desaparición de potenciales conflictos de interés, ya que cada agencia supervisora se centra en un solo objetivo. Los Países Bajos son el clásico ejemplo de este modelo. España también parece encaminarse hacia este modelo. Si bien actualmente tiene un modelo funcional, el Gobierno anunció su transformación en mayo de 2008 eliminando la separación sectorial y sustituyendo la CNMV por la Comisión Nacional de Servicios Financieros para supervisar normas de conducta y encargarse de la protección de los depositantes, la transparencia y el buen funcionamiento de los mercados. Además la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones perdería sus competencias supervisoras para centrarse en la regulación, y el Banco de España supervisaría la solvencia de todos los operadores del mercado. Se trataría de un modelo4 que cumple exactamente con el esquema planteado por Taylor.

Hay distintas modalidades dentro del esquema twin peaks. Herring y Carmasi (2007) distinguen (1) el modelo Twin Peaks «puro» con un banco central como supervisor encargado de entidades y sistemas (de pagos y liquidación) y un supervisor de conducta de mercado con competencias en los tres sectores (no está claro en qué agencia recaería la supervisión microprudencial de las entidades); de (2) el modelo híbrido con una supervisión prudencial que se sitúa fuera del banco central. Este último es el esquema que adoptó Australia en 1997. Por último, hay esquemas como el de Estados Unidos que no encajan en ninguno de estos modelos teóricos. En EEUU, cada Estado cuenta con reguladores bancarios y de seguros, y a nivel federal varias agencias supervisan a los bancos comerciales, entre ellas, la Reserva Federal, la Office of the Thrift Supervision, la Office of the Comptroller of the Currency, la National Credit Union Administration y la Federal Deposit Insurance Corporation. Además, la SEC tiene competencias en la vigilancia de los mercados de valores. Ante la crisis financiera y la desestructuración del sistema, la Administración Bush desarrolló en marzo 2008 un análisis de la situación supervisora en EEUU. El resultado fue el Informe Paulson 5 , que concluyó que una de las principales deficiencias del sistema estadounidense era la falta de un supervisor con información agregada que tuviera una visión general del sistema financiero. También detectó lagunas en algunos ámbitos, así como solapamientos en otros. Como solución, el informe propone la creación de tres organismos principales para la supervisión, encargados respectivamente de macrosupervisión, microsupervisión y normas de conducta; y otros dos secundarios: el Fondo Federal de Garantía de Depósitos (FDIC) y el regulador de emisiones de mercado (Corporate Finance

3 «Rapport de la mission de reflexion el de propositions sur l’organisation et le fonctionnement de la supervision de la supervision des activites financieres en France» Inspeccion Générale des Finances, 2009. 4 «Organización de la supervisión financiera: ¿hacia un modelo twin peaks?» Montserrat Martínez Parera, CNMV.

5 «Blueprint for a Modernizad Financial Regulatory Structure» Tesoro de Estados Unidos, marzo 2008.

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LA SUPERVISIÓN FINANCIERA: FUNCIONES, MODELOS EXISTENTES Y RETOS PLANTEADOS ...

En la Tabla 1 se presenta una clasificación de países atendiendo a su modelo de supervisión actual.

Regulator) para temas de información financiera, gobierno corporativo, auditoría y contabilidad.

TABLA 1. CLASIFICACIÓN DE PAÍSES SEGÚN SU MODELO DE SUPERVISIÓN

* Modelos entre funcional e institucional Fuente: Elaboración propia.

En todos los modelos se encuentran prácticas más o menos exitosas. Como en todo, no es el modelo organizativo el que garantiza los resultados, si no los fundamentos y el cómo se desarrolle. Un elemento fundamental es la independencia de los órganos supervisores y que estos se rijan únicamente con criterios técnicos. Esta independencia no puede significar sin embargo ausencia de responsabilidad, que podría conllevar incentivos perversos, abusos y arbitraje.

La supervisión financiera en España se ha significado como un referente ante la crisis financiera reciente. Su carácter conservador e instrumentos como las «provisiones genéricas»6 han

6 En España funciona un sistema de provisiones dual. Además de las provisiones específicas que se dotan de acuerdo al deterioro conocido del activo, existen las provisiones dinámicas que se realizan ante el riesgo cierto de unas pérdidas todavía no identificadas pero probables, con el consiguiente efecto anticíclico y de reforzamiento de la solvencia de las entidades de crédito españolas.

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sido destacados como elementos diferenciadores para explicar la calidad de la supervisión financiera, pero no son los únicos. El éxito también se debe a: la cercanía, el enfoque de riesgo, la sistemática y metodología, la exhaustividad de las funciones que aborda, la capacidad técnica de sus cuadros directivos y profesionales y sus competencias en regulación contable (como excepción en Europa)7. La FSA8 ha llevado a cabo un análisis de cómo debe ser la respuesta regulatoria en respuesta a la crisis en el que se destaca como benchmarks en supervisión a España y Canadá. Como se ha comentado anteriormente, dos países con modelos bastante distintos. El primero con un modelo funcional y el segundo con un modelo con un único supervisor pero separado del banco central. Probablemente el éxito de ambos supervisores no se deba tanto al modelo sino a la práctica supervisora: intrusiva, constante, detallada y cercana a la realidad. Destaca que los supervisores de ambos países, además de llevar a cabo la tradicional labor de supervisión de entidades, lo hayan complementado con un enfoque de riesgo celebrando para ello reuniones periódicas y frecuentes con responsables de las áreas de control y riesgos de las entidades supervisadas. Estos casos demuestran que las magnitudes financieras y los ratios de capital no deben considerarse en solitario sino que deben completarse con el análisis del gobierno de las entidades y sus sistemas de control y gestión de los riesgos.

La crisis ha subrayado la necesidad de fortalecer de manera inmediata la supervisión en todos los mercados, así como de impulsar la coordinación y convergencia de la regulación y supervisión financiera a nivel internacional como la única manera

de poder atender a unos mercados progresivamente más complejos e interconectados. Esta exigencia no es nueva, pero sí que ha ganado un impulso importante con los acontecimientos recientes. Con anterioridad al comienzo de las turbulencias financieras, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea para el sector bancario, la Organización Internacional de Bolsas de Valores (IOSCO) en el ámbito de valores, la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros para el sector seguros, y el Joint Forum para homogeneizar los tres sectores, venían desarrollando esfuerzos en coordinación y armonización que ahora deben redoblarse. En las reuniones internacionales para responder a la crisis, la mejora de la supervisión se ha erigido como uno de los objetivos prioritarios de la reforma de la arquitectura financiera internacional. El nuevo Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, por sus siglas en inglés) heredero del Foro de Estabilidad Financiera funcionará como vigilante y supervisor financiero. Por una parte, se encargará junto con el FMI de diseñar y poner en práctica un mecanismo de alerta temprana de los riesgos a nivel macro del sistema financiero. También funcionará como foro de intercambio de información y prácticas supervisoras a nivel internacional. Sus funciones en el ámbito de la supervisión incluyen el diseño de directrices para el desarrollo de colegios internacionales de supervisores9. Estos colegios se establecieron para cada una de las principales entidades transfronterizas, constituyéndose reuniones de sus supervisores para mejorar la coordinación e intercambio de información. La crisis no sólo ha suscitado iniciativas multinacionales, también ha dado el empujón definitivo a algunas regionales, como la reforma del marco supervisor europeo, tema que se desarrolla más adelante. A nivel nacional destaca la propuesta integral de reforma del sistema financiero estadouniden-

7 «Modelo de supervisión del Banco de España» Banco de España, junio 2009. 8 «The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis» FSA, marzo 2009.

9 Más allá de los colegios de supervisión europeos, el G20 acordó el establecimiento de colegios internacionales de supervisión para las 30 mayores entidades transfronterizas en junio de 2009.

3. LA SUPERVISIÓN Y LA CRISIS

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se, que contaba hasta ahora con un esquema de supervisión fragmentado, como se ha comentado. Inicialmente la Administración Obama sugirió simplificar la organización de la supervisión consolidando instituciones, pero ante las dificultades encontradas por las propias instituciones y por el Congreso, se ha propuesto una simplificación menor y aumentar la coordinación a nivel federal creando un órgano, el Financial Services Oversight Council, en el que participen, intercambien información, identifiquen riesgos emergentes y den apoyo a la Fed los distintos supervisores. En la Tabla 2 se presenta la composición de este órgano.

Tendrá encomendada la regulación y supervisión consolidada de estas entidades (incluyendo la matriz y las filiales en EEUU o fuera). „ Establecerá un trato diferenciado y más restrictivo (en capital, liquidez y gestión del riesgo) para entidades sistémicas. Además se les exigirán planes de contingencia y disolución. En lo relativo a mercados financieros la propuesta estadounidense busca dotar de mayor transparencia y disciplina al mercado, ampliando la regulación al sector bancario hasta ahora en la sombra. Y se acerca a un modelo twin peaks al plantear el establecimiento del Consumer Financial Protection Agency para la supervisión de la protección al consumidor, hasta ahora en manos de la Fed. De nuevo, es difícil valorar la calidad de la reforma propuesta. Sus resultados dependerán de su correcta implementación y de que consiga salvar las carencias evidenciadas en los últimos meses. El modelo supervisor vigente en EEUU es el resultado de las medidas adoptadas tras la Gran Depresión de 1929, pero el mundo financiero es muy diferente 80 años después. Las demarcaciones estatales, las lagunas y solapamientos evidenciados, permitían que gigantes como AIG quedasen al margen de supervisión. Una conclusión clara de la crisis es que no se pueden permitir esas carencias tan obvias. No parece que volver a segmentar la supervisión de las entidades a través de sistemas que contemplen dos niveles, como se plantea para el caso de las entidades sistémicas, sea la solución a los problemas identificados. En cuanto al riesgo sistémico es preciso destacar que se está simplificando el debate aludiendo al tamaño de las entidades como el origen de este riesgo. Pero el tamaño no ha sido el factor desencadenante, ni siquiera agravante de esta crisis. Los hechos acontecidos y los análisis empíricos realizados, entre otros por el FMI o el BCE, apuntan claramente a factores como la interconexión de las entidades, el apalancamiento excesivo, la estructura de vencimientos o las deficien„

TABLA 2. FINANCIAL SERVICES OVERSIGHT COUNCIL

La propuesta, que en el momento de redacción de este artículo se encuentra en tramitación, también plantea la creación de una nueva agencia federal, el National Bank Supervisor, para llevar la supervisión de bancos comerciales y de todas las sucursales de bancos extranjeros. Por su parte, la Reserva Federal será la encargada de monitorizar a las entidades consideradas sistémicas. En concreto la Fed: „

Determinará qué entidades serán consideradas sistémicas (i.e. Tier 1 FHC, entidades que por la combinación de su tamaño, apalancamiento e interconexión, podrían poner en peligro la estabilidad financiera en caso de que «cayeran»). 209


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

damentales y los poderes de ejecución) que se adopta por procedimiento de codecisión en el que participan la Comisión Europea, el Consejo y el Parlamento Europeos. El nivel 2 sirve para determinar los detalles técnicos y las medidas de ejecución. En el tercer nivel, los comités específicos (CEBS, CESR y CEIOPS) formados por supervisores nacionales, asesoran a la Comisión y cooperan en la determinación de los detalles técnicos para asegurar una implementación homogénea (acordando guías interpretativas, estándares y recomendaciones no obligatorias) por votación de los representantes de los Estados Miembros. En el cuarto nivel, la propia Comisión Europea realiza el seguimiento y vigilancia de la transposición de la normativa comunitaria por los Estados Miembros. Este sistema pretende lograr interpretaciones más consistentes de la legislación comunitaria, mayor convergencia en las prácticas supervisoras nacionales y calidad técnica en la legislación de servicios financieros. A pesar de su corto recorrido, el proceso ya ha recibido críticas por el tiempo que consume su aplicación desde el desarrollo del nivel uno al cuatro. El proceso de codecisión, el elevado número de discrecionalidades nacionales, la aplicación divergente de la norma y la poca convergencia en las prácticas de supervisión había llevado ya antes de la crisis a un proceso de reflexión sobre la necesidad de revisión10. Tras la crisis, se ha ganado impulso político respecto a la necesidad de reforma hacia un modelo más efectivo. De hecho la Comisión Europea presentó a consulta en mayo 200911 su propuesta sobre reforma de la arquitectura supervisora europea, basada en el informe del Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosière publicado en febrero de ese mismo año. Los principales ejes de esta propuesta son: (1) aumentar el perímetro de

cias en governance como decisivos en la probabilidad de generar una crisis sistémica. Es en la mejora de estos aspectos, en los que debería incidir la reforma del modelo de supervisión.

4. LA UE Los países comunitarios han adoptado distintas estructuras para cumplir con las funciones de supervisión del sistema financiero. De los 27 Estados Miembros, quince países han optado por un supervisor único, aunque no todos siguen el mismo esquema. En algunos países el supervisor es el banco central y en otros un organismo ad hoc. En Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, Hungría, Letonia, Malta, Polonia, Suecia y Reino Unido el supervisor único está separado del banco central, mientras que en la República Checa y en Eslovaquia es el propio banco central el que acumula todas las competencias supervisoras. En Irlanda el supervisor único es una agencia del banco central y en Estonia el supervisor único es una agencia independiente pero afiliada al banco central. Y de los trece países restantes, seis (Chipre, Eslovenia, España, Grecia, Lituania y Rumanía) siguen un modelo funcional, Finlandia y Luxemburgo un modelo institucional, y Francia, Portugal e Italia una mezcla de modelo sectorial y funcional. Y Países Bajos un modelo twin peaks en el que el banco central asume la supervisión macro y microprudencial. El reto que venía planteándose la UE era responder a la integración del mercado con avances en paralelo en la coordinación y convergencia del marco regulador y supervisor financiero. El proceso Lamfalussy ha reflejado estos últimos años el esfuerzo realizado en este sentido. Debe su nombre al presidente del comité asesor que lo creó, en marzo del 2001, Alexandre Lamfalussy, y está constituido por cuatro niveles, cada uno de ellos centrado en un estadio específico de la implementación de la legislación financiera: En el primer nivel, se encuentra la legislación marco (es decir, la que establece principios fun-

10 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/committees/index_en.htm#review. 11 En el momento de elaboración de este artículo se esperaba la publicación de una propuesta legislativa por parte de la Comisión Europea.

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book». Además, establece dos nuevos organismos (ver Gráfico 1): el European Systemic Risk Council (ESRC) y el European System of Financial Supervisors (ESFS) que serán responsables de la supervisión macro-prudencial y micro-prudencial respectivamente. Ambas instituciones deberán coordinarse e intercambiar información, respetando la confidencialidad en los casos necesarios.

la supervisión a la supervisión macro-prudencial; y (2) aumentar la convergencia y cooperación de la supervisión en Europa. La propuesta propone la eliminación de las diferencias en la transposición de normativa comunitaria y la armonización de estándares de supervisión en Europa a través de un «single rule-

GRÁFICO 1. PROPUESTA DE ARQUITECTURA SUPERVISORA EUROPEA

El ESRC (ver Gráfico 2) se encargará de: „ Seguir y valorar la estabilidad del sistema financiero europeo y alertar preventivamente de los riesgos. „ Emitir recomendaciones y monitorizar su cumplimiento. No tendrá poderes vinculantes, pero los países deben seguir el principio de «cumplir o explicar». „ Servir de contacto con el FMI y el FSB. El ESFS (ver Gráfico 3) estará integrado por los supervisores nacionales, que seguirán encargados de la supervisión de las entidades; y por las autoridades supervisoras europeas, que: „ Desarrollarán estándares técnicos de obligado cumplimiento para los supervisores nacionales. „ Asegurarán la aplicación consistente de la normativa europea, pudiendo adoptar recomendaciones dirigidas a supervisores

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„ „

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nacionales y decisiones que afecten a entidades. Participarán en los colegios de supervisores, monitorizando la convergencia de las prácticas supervisoras y mediarán (y, en último caso, decidirán) en los conflictos entre supervisores. Podrían asumir responsabilidades sobre instituciones pan-europeas como las agencias de rating o la Cámara Central de Compensación Europea. Estarán involucradas en la valoración prudencial de fusiones y adquisiciones europeas. Podrán tomar decisiones en situaciones de crisis. Agregarán la información micro-prudencial, que pondrán a disposición de los colegios de supervisores y, de forma agregada y anónima, al ESRC.


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO 2. ESRC

GRÁFICO 3. ESFS

sistema financiero y con ello de la economía. La experiencia en algunos países ha demostrado cómo una supervisión deficiente impide que sean detectadas malas prácticas o riesgos que pueden derivar en problemas de solvencia para entidades concretas o para el sistema en general. Todo ello resultaba ya obvio antes de la crisis que el sistema financiero está experimentando desde 2007, pero ésta nos ha obligado a asumir la importancia y urgencia con la que las reformas necesarias deben acometerse. No hay un modelo ganador de la crisis, pero sí elementos que en algunos casos parecen haber contribuido de forma importante a la mejor situación del sistema financiero que supervisan: „ combinar el cumplimiento de todas las funciones supervisoras, sin desatender ninguna de ellas y manteniendo en todo caso el enfoque prudencial; „ dotarse de un marco supervisor completo, que incluya la dimensión macro y la visión del sistema en su conjunto; „ disponer de una supervisión efectiva, intrusiva, que realmente conozca y entre al detalle sobre la situación real de las entidades supervisadas; „ dotarse de unos estándares de supervisión homogéneos y de calidad; y

Aún quedan por concretarse aspectos importantes: 1. Un calendario para la eliminación de las discrecionalidades nacionales y la armonización de estándares en supervisión. 2. La formación de los colegios de supervisores y la posibilidad de contar con colegios que agrupen a los supervisores más importantes para la entidad. 3. El rol de las autoridades en los procesos de M&A y su actuación en situaciones de emergencia. De la propuesta destaca en positivo que la supervisión microprudencial se mantendría a nivel local aprovechando el know how y la experiencia de instituciones que, como en el caso de Banco de España, han demostrado la importancia de una supervisión de las entidades cercana, constante y proactiva. Además, aunque la nueva autoridad encargada de la supervisión macroprudencial no tendrá poderes vinculantes, podrá emitir recomendaciones a las que los Estados miembros responderán cumpliendo o explicando. 5. CONCLUSIONES La supervisión financiera es un elemento básico para garantizar el correcto funcionamiento del 212


LA SUPERVISIÓN FINANCIERA: FUNCIONES, MODELOS EXISTENTES Y RETOS PLANTEADOS ...

12. Erlend Walter Nier (2009), Financial Stability Frameworks and the Role of Central Banks: Lessons from the Crisis. 13. Financial Services Authority (2009), The Turner Review: A regulatory response to the global crisis. 14. Financial Services Authority (2009), A regulatory response to the global banking crisis, Discussion Paper 09/2. 15. Fondo Monetario Internacional (2009), Financial Stability Report. 16. Group of Thirty (2008), The Structure of Financial Supervision. 17. Grupo de Alto Nivel sobre Supervisión transfronteriza (2009), Informe Larosière. 18. Hoening (2009), Too big has failed. 19. Inspección General de Finanzas de Francia (2009), Rapport de la mission de reflexion el de propositions sur l’organisation et le fonctionnement de la supervision de la supervision des activites financieres en France. 20. Joint Forum (2006), Gestión del riesgo en los sectores financieros. Prácticas actuales y tendencias para el futuro. 21. Karel Lannoo (2008), Concrete Steps towards More Integrated Financial Oversight. 22. Michael Taylor y Alex Fleming (1999), Supervisión financiera integrada: Enseñanzas de la experiencia escandinava. 23. Montserrat Martínez Parera (2009), Organización de la supervisión financiera: ¿hacia un modelo twin peaks? 24. Pablo Moreno García (2009), El G20 y la reforma de la arquitectura financiera internacional. 25. Richard J. Herring and Jacopo Carmassi (2008), The Structure of Cross-Sector Financial Supervision. 26. Tesoro de Estados Unidos (2008), Blueprint of a Modernized Financial Regulatory Structure 27. Tesoro de Reino Unido (2008), The Run on the Rock.

un adecuado análisis del riesgo por parte de la entidad y su supervisión por las autoridades, incluyendo la independencia la gestión del riesgo frente al negocio, y la implicación (cualitativa y cuantitativa) de la alta dirección y del consejo en la gestión y control de los riesgos. El sistema financiero es un compendio de elementos y agentes que funciona como un mecano. Si una de estas piezas falla, todos los demás se ven afectados. El reto de los próximos años, si no meses, es avanzar hacia un esquema de supervisión que garantice la correcta vigilancia del sistema, para evitar que se puedan generar situaciones como las vividas en los últimos meses. „

BIBLIOGRAFÍA 1.

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LA CONCERTACIÓN EN MATERIA DE OPAS. ALGUNAS CONSIDERACIONES PRÁCTICAS Carlos Paredes Galego Abogado

finalidad atajar tal indefinición, ni siquiera aclarar un panorama tan casuístico y difuso. La existencia o no de concierto en una determinada situación es una cuestión eminentemente práctica y, por consiguiente, examinable caso por caso, por lo que no resulta posible, ni siquiera práctico, disponer de antemano qué situaciones de hecho entran de lleno en el régimen de las opas y cuáles no. Ello no impide, sin embargo, que podamos analizar –y ese es el cometido de estas reflexiones– la noción de concierto incorporada en la nueva normativa de opas a la luz de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (la «Directiva de Opas») y efectuar algunas consideraciones al hilo de las cuestiones que suscita.

En el régimen de opas la noción de concierto constituye uno de los conceptos más difusos, de más complicada aprehensión y con mayor relevancia práctica. Es una de esas zonas grises, nebulosas, en las que los operadores del mercado transitan con paso medroso, temerosos de la interpretación que en un determinado momento pueda hacer el supervisor competente. La diferencia entre hallarse o no en concierto puede traducirse, en el primer caso, en la obligación de formular una oferta pública de adquisición en efectivo y a un precio tasado por la totalidad del capital social de la sociedad afectada. El concierto provoca que el accionista no se vea exclusivamente afectado por sus vicisitudes personales, sino que debe considerar y tomar en cuenta la situación de aquellos otros con los que puede estar concertado a efectos de la normativa de opas. Es comprensible que uno se tiente el ropaje antes de embarcarse en una operación o en la negociación de un acuerdo que puede conllevar esas consecuencias1. Este escrito no tiene como

1. EL CONCIERTO EN LA DIRECTIVA DE OPAS Y SU REFLEJO EN LA NORMATIVA ESPAÑOLA La Directiva de Opas define en su artículo 2.1 d) a las «personas que actúen en concierto» como aquellas personas físicas o jurídicas que colabo-

1 Pueden recordarse algunos ejemplos recientes de nuestra práctica en los que la constatación de concertación por parte del supervisor ha dificultado enormemente la realización de operaciones empresariales. Tales son los casos de la parte francesa del proceso de división de Metrovacesa y Gecina, en relación con la cual, la Autorité des Marchés Financiers consideró que los dos accionistas de referencia de Gecina (Sres. Rivero y Soler), que individualmente no superaban el umbral de opa aplicable, pero sí lo hacían conjuntamente, estaban concertados, lo que conllevaba la obligación de formular una opa para la adquisición del 100% del capital de Gecina. De manera similar, debe recordarse, también en Francia, la adquisición por Sacyr Vallehermoso de

una participación en la sociedad Eiffage, por debajo del umbral de opa, y las adquisiciones coetáneas realizadas por una multitud de accionistas (que, sumadas a las acciones adquiridas por Sacyr Vallehermoso, superaban el umbral de opa) y que la Autorité des Marchés Financiers consideró que estaban concertados con Sacyr Vallehermoso, obligando a esta última a la formulación de una opa sobre la totalidad del capital de Eiffage.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

ren con el oferente o con la sociedad afectada en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin, bien de obtener el control de la compañía afectada o bien de impedir el éxito de la oferta. Y añade, en el apartado 2 del mismo artículo 2, que las personas controladas por otra persona según el artículo 87 de la Directiva 2001/34/CE se considerarán personas que actúan de concierto con dicha persona y entre sí. Por su parte, la misma Directiva de Opas, establece en su artículo 5 la definición de opa obligatoria, donde incorpora asimismo la noción de concierto: «1. Cuando una persona física o jurídica, de resultas de una adquisición por su parte o por la de personas que actúen en concierto con ella, venga en posesión de valores de una sociedad a efectos del apartado 1 del artículo 1 tales que, sumados, en su caso, a los que ya poseyera y a los de las personas que actúen de concierto con ella, le confieran directa o indirectamente un determinado porcentaje de derechos de voto en dicha sociedad y le brinden así el control de la misma, los Estados miembros velarán por que dicha persona esté obligada a presentar una oferta a fin de proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad. Dicha oferta se dirigirá cuanto antes a todos los titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores al precio equitativo que se define en el apartado 4.» Como se observa, la Directiva de Opas anuda la obligación de formular una opa a la adquisición por el oferente o por quien actúe en concierto con aquél de valores de la sociedad afectada. Es decir, no contempla, al menos en su literalidad más estricta, que la mera concertación (sin adquisición coetánea de valores) genere per se la obligación de formular una opa. Así ocurre en ordenamientos como el británico o, con ciertos matices, el italiano2. Por su parte, en Francia y Alemania la simple

concertación sí que determina la obligación de formular opa cuando las partes del pacto superen agregadamente el umbral de opa establecido, sin necesidad de que hayan adquirido acciones en un plazo previo a la existencia de concertación3. Este último sistema es, como veremos, el que ha escogido el legislador español. En efecto, la normativa española, conformada por la Ley del Mercado de Valores y por el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (el «Reglamento de Opas» o «RD 1066/2007»), prevé entre los supuestos en los que la opa deviene obligatoria la mera suscripción de pactos parasociales con otros titulares de valores de la sociedad afectada. Se configura así la concertación como un genuino supuesto de opa obligatoria, con independencia de que las partes del concierto hayan adquirido acciones adicionales; basta con que agregadamente superen cualquiera de los umbrales de opa establecidos para que el legislador equipare esa relación contractual entre varios sujetos, titulares individualmente de participaciones inferiores a los umbrales de opa establecidos, a la tenencia directa por cualquiera de ellos de esa participación agregada, generando, por consiguiente, la obligación de formulación de la oferta pública. Pero, además, la noción de concierto tiene en nuestra normativa una segunda acepción ya que, al margen de constituir, como indicamos, un supuesto de opa obligatoria, se estructura asimismo como un mecanismo de atribución de derechos de voto, por virtud de lo explicitado en el artículo 5 del Reglamento de Opas. A estas dos vertientes del concierto dedicaremos los apartados siguientes.

1.1. EL CONCIERTO COMO SUPUESTO DE OPA OBLIGATORIA El nuevo artículo 60.1 de la Ley del Mercado de Valores introducido por la Ley 6/2007, de 12 de

Se tienen en cuenta las adquisiciones realizadas por las partes en concierto en los últimos 12 meses. Por tanto, con arreglo al derecho italiano la obligación de formular una oferta pública puede surgir por el mero concierto, en la medida en la que las partes del mismo hayan adquirido acciones de la sociedad afectada durante los 12 meses anteriores y superen conjuntamente cualquiera de los umbrales de opa establecidos. 2

3 V. artículo 234.2 del Règlement Général de L’Autorité des Marchés Financiers y artículo 35 (en relación con los artículos 29.2 y 30.2) del Wertpapiererwerbs und Übernahmegesetz.

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LA CONCERTACIÓN EN MATERIA DE OPAS. ALGUNAS CONSIDERACIONES PRÁCTICAS

abril, de reforma de la Ley del Mercado de Valores para la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición y de la transparencia de los emisores contempla la suscripción de pactos parasociales como uno de los supuestos de opa obligatoria: «Quedará obligado a formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de las acciones u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y dirigida a todos sus titulares a un precio equitativo quien alcance el control de una sociedad cotizada, ya lo consiga: a) Mediante la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, el derecho a la suscripción o adquisición de acciones con derechos de voto en dicha sociedad; b) Mediante pactos parasociales con otros titulares de valores; o c) Como consecuencia de los demás supuestos de naturaleza análoga que reglamentariamente se establezcan. (...)» Con esta meridiana previsión se zanjaba cierta polémica que había prevalecido durante la vigencia del anterior régimen de opas acerca de si la mera concertación determinaba la obligación de formular opa –cuando las partes concertadas superasen conjuntamente el umbral de opa– o si se requería además que alguna de las partes concertadas adquiriese acciones4.

Ahora queda claro que el legislador ha optado por el más exigente concepto de concertación pura (la simple suscripción del pacto genera la obligación de opa) frente a la concertación en la adquisición (donde además se precisa que alguna de las partes adquiera acciones). Se sigue de este modo, como reseñábamos, la senda marcada en Alemania o Francia, donde opera un sistema de concertación pura, sin que se precise adicionalmente la adquisición de acciones. Ello equivale a atribuir a una situación de naturaleza exclusivamente contractual una notable relevancia en materia de opas, pues se equipara el acuerdo contractual a supuestos de tenencia o adquisición directa de acciones con derecho de voto; en otras palabras, se tratan bajo el mismo parámetro tanto un supuesto de control fuerte y duradero –como es el obtenido a través de acciones en propiedad– como los casos de control a través del oportuno pacto contractual –sujeto, por consiguiente, a los avatares de la relación entre sus distintas partes–. En su momento, argumentamos que la construcción del supuesto de hecho a partir del concepto de pacto parasocial, sin matización alguna, no parecía la más acertada5, pues razonablemente nos remitía a la definición incluida en el artículo

parasociales en sociedades cotizadas– a la Ley del Mercado de Valores y, sobre todo, una polémica Disposición Transitoria Tercera con arreglo a la cual se declaraban ineficaces los pactos parasociales como consecuencia de los cuales las partes firmantes hubieran alcanzado o superado cualquier umbral de opa aplicable sin haber formulado oferta alguna. Al dejar ineficaces dichos pactos, parecía colegirse de la indicada disposición que desde su entrada en vigor no podrían ya suscribirse pactos análogos sin formular opa, dado que carecería de sentido declarar la ineficacia de un pacto por no haber formulado una opa y permitir al tiempo que dicho pacto pudiera celebrarse a continuación sin opa. Lo cierto es que, hasta donde conocemos, el único supuesto en el que se llevó a la práctica la referida Disposición Transitoria Tercera se dio con ocasión de la terminación de los pactos entre Banco Santander y Total relativos a Cepsa (véanse hechos relevantes 65.500 de Cepsa y 65.505 de Banco Santander). Se hacía preciso, por tanto, aclarar de una vez si la mera concertación llevaba aparejada la obligación de formular opa y lo cierto es que la evolución legislativa venía ya preparando el camino para instaurar con claridad en nuestro ordenamiento el instituto de la concertación como un supuesto de opa. 5 De Carlos Bertrán, L. y Paredes Galego, C. «Análisis de la nueva normativa de Opas» en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos. Madrid, 2007.

4 Esta cuestión parecía estar clara (en el sentido de que la mera concertación no generaba la obligación de formular opa) hasta la modificación del artículo 2 del Real Decreto 377/1991, de 15 de mayo, sobre comunicación de participaciones significativas en sociedades cotizadas y de adquisiciones por éstas de acciones propias, efectuada mediante el Real Decreto 2590/1998, de 7 de diciembre. Con arreglo a esta nueva previsión, se asimilaba a una adquisición de acciones «la celebración de acuerdos o convenios con otros accionistas en virtud de los cuales las partes queden obligadas a adoptar, mediante un ejercicio concertado de los derechos de voto de que dispongan, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad». Aunque nunca fue testada su trascendencia práctica a efectos de opas, lo cierto es que desde entonces la CNMV mantuvo –más verbal que formalmente– el criterio de que la mera concertación generaba la obligación de formular opa cuando los concertados superasen conjuntamente alguno de los umbrales de opa. Esta consideración se agravó con la entrada en vigor de la Ley 26/2003 (Ley de Transparencia), que incorporó el nuevo artículo 112 –relativo a los pactos

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

112 de la Ley del Mercado de Valores (pactos sobre el voto en junta general o que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de acciones). Esta previsión podía, por un lado, generar inseguridad y resultar en exceso exigente al incluir supuestos en los que las partes concertadas no dispondrán de control aun a pesar de haber suscrito un pacto parasocial; y, por otro, podría incluso dejar fuera algunos supuestos de control conjunto en la medida en que su instrumentación no tenga cabida en la indicada definición. Y ello porque el concepto de pacto parasocial del artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores no sólo es más amplio sino que incluso puede no coincidir con la concertación para un control conjunto, que es lo único que debería interesar a efectos de la normativa de opas. Así, no resulta equiparable un supuesto en que dos accionistas se pongan de acuerdo en un momento puntual para votar un determinado acuerdo social (por ejemplo, el nombramiento de un consejero o la realización de una determinada operación societaria)6 con otro que conlleve el establecimiento de una política común duradera para influir en la gestión o controlar la sociedad. Ambos son pactos parasociales del referido artículo 112, pero a efectos de la normativa de opas su tratamiento no debería ser parejo, pues el único relevante habría de ser el segundo.

a) Mediante la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, derechos de voto en dicha sociedad; b) Mediante pactos parasociales con otros titulares de valores, en los términos del artículo 5.1.b); o c) como consecuencia de los supuestos de tomas de control indirectas o sobrevenidas establecidos en el artículo 7. Como se observa, la genérica referencia a los pactos parasociales que se efectuaba en el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores se concreta aquí con una remisión al artículo 5.1.b) del Reglamento de Opas, que es el precepto donde se contempla la definición de concertación relevante a los efectos de las ofertas públicas de adquisición. Dicho precepto, junto con el apartado a) precedente, dispone lo siguiente: «1. Se atribuirán a una misma persona los porcentajes de voto que correspondan a las siguientes personas o entidades: a) Los que pertenezcan al mismo grupo, tal y como éste se define en el artículo 4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, así como los miembros de sus órganos de administración, salvo prueba en contrario. b) Los de las demás personas que actúen en nombre propio pero por cuenta o de forma concertada con ella. Se entenderá que existe dicho concierto cuando dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada. Se presumirá que existe concierto cuando las personas hubieran alcanzado un pacto de los señalados en el artículo 112 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma, así como cualquier otro que, con la misma finalidad, regule el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad. (…)» La definición de concierto se limita a establecer una presunción en los supuestos en los que nos encontremos ante un pacto parasocial de los regulados en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores, circunstancia que permitirá excluir

Afortunadamente, el RD 1066/2007 ha interpretado y acotado el concepto de pacto parasocial previsto en la Ley. Así, el artículo 3 del Reglamento de Opas, al definir los supuestos de opa obligatoria cuando se alcanza el control de una sociedad cotizada, dispone lo siguiente: 1. Quedará obligado a formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de los valores y dirigida a todos sus titulares a un precio equitativo quien alcance el control de una sociedad cotizada, ya lo consiga:

6 La norma alemana, por ejemplo, excluye del concepto de concertación los acuerdos para el ejercicio de derechos de voto en casos individuales (art. 30.2 Wertpapiererwerbs und Übernahmegesetz).

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del régimen de concertación a efectos de opas determinados acuerdos parasociales que no tengan la sustancia suficiente para calificar como concierto y a los que luego nos referiremos. Por lo demás, bajo nuestro criterio queda fuera de toda duda que la habilitación reglamentaria contenida en los artículos 60.1 y 60.5 de la Ley del Mercado de Valores permite que el reglamento de desarrollo interprete el concepto de pacto parasocial e incluso, si los supuestos contemplados no tuviesen cabida en dicho concepto, prevea otros «supuestos de naturaleza análoga».

por objeto influir de manera relevante en la misma. Con todo, habría sido deseable una mayor coordinación en las definiciones de concertación que figuran en el Reglamento de Opas y en el RD de Participaciones Significativas. Si se observa, la definición de concierto que esta última disposición emplea es la incluida en el artículo 5.1.b) del Reglamento de Opas al referirse éste a la presunción de concierto por la suscripción de un pacto parasocial, a la que añade el calificativo «duradera» al referirse a la política común en materia de gestión de la sociedad7. No usa, sorprendentemente, la definición principal incorporada en el indicado precepto del Reglamento de Opas («dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada») y tomada de la Directiva de Opas. Por lo demás, el artículo 3.3 del RD 1066/2007 establece una regla para determinar quién está obligado a formular la opa en los casos de acción concertada, pacto parasocial u otros supuestos en los que, de acuerdo con el artículo 5, se atribuyan a una misma persona los porcentajes de voto pertenecientes a varios accionistas. En tales supuestos, la oferta deberá formularla quien tenga, directa o indirectamente, el mayor porcentaje de derechos de voto y, si los de dos o más accionis-

1.2. EL CONCIERTO COMO SISTEMA DE CÓMPUTO O ATRIBUCIÓN DE DERECHOS DE VOTO La segunda dimensión del concepto de concertación hace referencia a su consideración como sistema de atribución de derechos de voto. De esta manera y con arreglo a lo dispuesto en el artículo 5.1 del Reglamento de Opas, los derechos de voto pertenecientes a cualquiera de las partes concertadas se atribuyen recíprocamente a los restantes integrantes del acuerdo. Ello conlleva que si el accionista A, titular de un 25% del capital de la sociedad C, está concertado con el accionista B, titular del 20% de C, a cada uno de ellos se les atribuye indistintamente una participación del 45% en C. Esta previsión aparece asimismo conectada con lo dispuesto en el Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en relación con los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial o en otro mercado regulado de la Unión Europea (el «RD de Participaciones Significativas»), con arreglo al cual debe notificarse por todas sus partes la celebración de un acuerdo que obligue a varias personas a adoptar, mediante el ejercicio concertado de los derechos de voto de que dispongan, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga

7 En efecto, llama la atención la sutil diferencia entre la formulación del Reglamento de Opas (pacto «destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma») y la que figura en el artículo 24.1 del RD de Participaciones Significativas, donde se exige que la política común sea «duradera». Y lo decimos porque carece de toda lógica y sentido que el régimen para la comunicación de participaciones significativas sea más exigente que el previsto a efectos de opas, habida cuenta de las consecuencias y trascendencia de uno y otro. En su literalidad, parecería que quien suscribiese un pacto parasocial por encima de los umbrales de opa y destinado a establecer una política común «no duradera» estaría obligado a formular una opa pero no a comunicar dicha circunstancia a los efectos de la normativa de participaciones significativas. Más razonable parece ser atender a la finalidad de la norma y considerar que el calificativo «duradera» que el RD de Participaciones Significativas añade no viene a modificar el sentido de la expresión «política común» en el contexto de una toma de control que, como tal política, debe ser en todo caso duradera y no puntual ni ocasional.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

tas coincidieran, todos ellos estarán obligados a formular la oferta conjuntamente. La previsión es clara, de ello no hay duda y ese es su mayor mérito, pero también resulta caprichosa en su formulación y potencialmente arbitraria en su ejecución. Quizás hubiese sido más justo establecer que la obligación de formular la opa es conjunta en todo caso, con independencia de las participaciones de unos y otros, o de aquella parte que provoque la activación de la opa (por ejemplo, aquel accionista concertado que alcanza el 50% y que ostentaba una participación inferior al 50% a la entrada en vigor del Reglamento de Opas). Con la formulación actual, la regla puede emplearse como un mecanismo de presión o chantaje en el marco de acuerdos de concertación, dado que la adquisición de acciones por encima del umbral de opa por un minoritario de ese acuerdo podría activar la obligación de formular opa en sede del mayoritario, quien puede perfectamente haber quedado al margen de esa adquisición (salvo, se nos ocurre, cuando esa adquisición provoque precisamente la ruptura de la concertación). Por ello, podría resultar recomendable que en los pactos de concertación se alterase en las relaciones interpartes la regla legal, previéndose que la obligación de formular opa sea en cualquier caso conjunta.

ejemplo, «acción concertada» art. 3.3; «personas que actúen en concierto» art. 4.1; «personas que actúen concertadamente» art. 9; «concierto» art. 26.2; «quienes actúen concertadamente» art. 27.1). Sin embargo, la única disposición donde aparece definido el concepto de concertación es el artículo 5.1 b) del Reglamento de Opas, antes transcrito. Dicho precepto comienza con una referencia al apartado a) del mismo artículo 5.1, donde se explicita que se atribuirán a una misma persona los porcentajes de voto que correspondan a las sociedades del mismo grupo, así como los de los miembros de sus órganos de administración, al indicar que el mismo parámetro de atribución se aplicará a «las demás personas que actúen en nombre propio pero por cuenta o de forma concertada con ella». Parece indicarse desde la literalidad de la norma que las sociedades del mismo grupo (incluido el oferente) y los miembros de sus órganos de administración son, salvo prueba en contrario, personas concertadas con el titular de la participación relevante a efectos de opas. Volveremos sobre este extremo más adelante para reflexionar sobre las consecuencias que tiene en la determinación del precio equitativo. En segundo lugar, el artículo 5.1.b) dispone que «se entenderá que existe dicho concierto cuando dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada». Es esta a nuestro juicio la definición principal de concierto a los efectos de opas. Coincide materialmente con la contenida en la Directiva de Opas y, aunque en esta disposición viene referida a un supuesto de concertación para la adquisición, es bajo nuestro criterio plenamente transplantable a un sistema de opa por mera concertación como el escogido por el legislador español. El elemento esencial para que podamos hablar de concierto relevante a efectos de opas es que las partes de ese acuerdo, que no necesita formularse por escrito –es sabido que entre los pactos más firmes se cuentan los «gentlemen agreements» o pactos de caballeros–, estén comprometidas e interesadas en controlar la sociedad afectada.

1.3. EL CONCEPTO DE CONCIERTO A EFECTOS DE OPAS Como antes razonábamos, la noción de concierto es por definición difusa. La aplicación al caso concreto de las categorías generales en que se sustancia el concepto de concierto es una labor ardua y llena de aristas, que probablemente nunca suscite la unanimidad de todos los operadores involucrados en una transacción y que, en el caso español, se ve agravada por la práctica ausencia de precedentes administrativos en los que se plasme una doctrina más o menos estructurada. En el texto del Reglamento de Opas se alude al concierto, a la concertación o a la actuación concertada en numerosos preceptos (por 220


LA CONCERTACIÓN EN MATERIA DE OPAS. ALGUNAS CONSIDERACIONES PRÁCTICAS

En este sentido, la noción de control que nos interesa es la contenida en el propio Reglamento de Opas, en cuyo artículo 4 se considera que existe una participación de control si se dispone de un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30% o si se dispone de un porcentaje inferior y en los 24 meses siguientes a la adquisición de dicho porcentaje se designa un número de consejeros que, unidos a los que en su caso se hubiesen ya designado, representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración. Desde esta perspectiva, es necesario que los integrantes del pacto sumen agregadamente un porcentaje de derechos de voto superior a cualquiera de los umbrales indicados para que podamos hablar de un concierto relevante en materia de opas. Así pues, la adquisición de una participación de control como las indicadas por dos o más personas vinculadas entre sí por un acuerdo, expreso o tácito, verbal o escrito, relativo a dichas adquisiciones determinará con carácter general (fuera de los supuestos de dispensa o excepciones) la necesidad de formular una opa por los sujetos implicados en los términos previstos en el artículo 3 del Reglamento de Opas. Pero, con arreglo a esta definición y a lo previsto en el artículo 3.1 b) del Reglamento de Opas, también deberán formular una opa quienes, sin haber adquirido acciones adicionales, alcancen un acuerdo, expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada. Este supuesto es plenamente subsumible en la definición general de concierto a la que estamos haciendo referencia porque quienes, ostentando una participación inferior al umbral de opas establecido, alcanzan un acuerdo para, por ejemplo, consensuar su voto en cuestiones estratégicas de la compañía afectada no están haciendo sino alcanzar un convenio «con el fin de obtener el control de la compañía afectada»8.

No se trata, por lo demás, tampoco de una presunción de concierto. El empleo de la expresión «se entenderá que existe dicho concierto» no debe llevarnos al ámbito de las presunciones. En realidad, esa expresión se configura como un mandato del legislador al destinatario de la norma, estableciendo un criterio absoluto de concertación cuando se dan los elementos de la definición. Sin ir más lejos, también en la Directiva de Opas9 se emplea el verbo «entender» al referirse a las definiciones (incluyendo el de «personas que actúan en concierto») sin que por ello debamos considerar que se está estableciendo una mera presunción, y que, por ejemplo, cuando se habla de «sociedad afectada» pueda ser otra distinta de aquella cuyos valores son objeto de la oferta. Y así ocurre, por lo demás, con muchos otros preceptos de nuestro ordenamiento, tal y como razona la STS de 6 de julio de 2005 (RJ\2005\9538) donde, tras descartar que el artículo 107.3 de la Ley de Sociedades Anónimas («se entenderá que ha habido solicitud pública cuando una misma persona ostente la representación de más de tres accionistas») establezca una presunción iuris tantum, recuerda algunos preceptos del Código Civil (artículos 751, 771, 957, 1000, 1009 y 1321) donde el uso del verbo entender tampoco puede interpretarse como el establecimiento de una presunción sino como un verdadero mandato. Con arreglo a la definición general, por consiguiente, se establece el principio de que el concierto relevante a efectos de opas no requiere formas especiales, ya se trate de concierto para la adquisición o de concierto para el mando (sin adquisición previa). Bajo nuestro criterio, el legislador ha querido dejar sentado el principio de que el concierto para el mando (y, por supuesto, también el concierto para la adquisición) no se

da (vid. «La regulación de las opas. Comentario sistemático del RD 1066/2007, de 27 de julio». Dirs. García de Enterría J. y Zurita Sáenz de Navarrete, J. Pág. 168 y ss. Navarra 2009). 9 «El artículo 2.1 de la Directiva de Opas dispone: «A efectos de la presente Directiva se entenderá por: a) «oferta pública de adquisición» u «oferta» (...); b) «sociedad afectada» (...); c) «oferente» (...); d) «personas que actúen de concierto» (...); e) «valores» (...); f) «partes de la oferta» (...); g) «valores con derechos de voto múltiple» (...).»

8 En contra, García de Enterría, J., para quien esta definición del concierto es únicamente aplicable a aquellos supuestos de concertación para adquirir, aunque reconoce que el supuesto de concertación sin adquisición también se efectúa al objeto de alcanzar el control de la sociedad afecta-

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hace depender necesariamente de la suscripción y notificación al mercado de un pacto parasocial de los contemplados en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores. Basta cualquier acuerdo, sea escrito o verbal, tácito o expreso, para que pueda activarse la obligación de formular opa si las partes del convenio superan agregadamente cualquiera de los umbrales de opa10. Otra conclusión vaciaría de contenido el instituto de la concertación, puesto que en la práctica pocos serán los supuestos en los que la concertación se comunique como tal pacto parasocial y muchos más aquellos en los que la concertación funcione como un pacto de caballeros, sin mayores expresiones formales y sin otro amparo que el de la definición general de concierto contenida en la Directiva de Opas y trasplantada a nuestro Reglamento de Opas. Cuestión distinta, naturalmente, es si existen elementos probatorios suficientes para que, de esos posibles pactos ocultos, pueda evidenciarse la existencia de un concierto, tarea que deberá acometerse con todo el cuidado y con las máximas garantías procedimentales y de análisis, sobre la base de la bien consolidada jurisprudencia constitucional en materia de prueba indiciaria. En una de las escasas resoluciones de nuestro supervisor en materia de opas (Resolución de la CNMV de 24 de octubre de 2001) se recoge la formulación esencial de la prueba indiciaria para que pueda calificarse y emplearse como tal, en estos términos: «a) no debe tratarse de un solo indicio aislado, sino que deben ser varios. Es decir, se exige pluralidad de indicios; b) la confluencia o coincidencia de los mismos, en cuanto todos ellos señalen en la misma dirección, pues en otro caso se anularían o desvirtuarían como fuerzas contrarias; c)

los hechos base generadores de la inferencia han de encontrarse suficientemente acreditados. Es decir, los indicios han de haberse obtenido mediante una prueba directa, lo que conlleva, necesariamente, que dicha prueba haya sido obtenida de forma lícita y con todas las garantías legales; d) las inferencias han de ser racionales y han de corresponderse con los dictados del buen sentido y de la lógica; e) entre el hecho base y el hecho consecuencia ha de darse un enlace preciso según las reglas del criterio humano. Es decir, entre el indicio y la presunción ha de existir una conexión natural que permita efectuar la inferencia sin ninguna otra posibilidad alternativa que pudiera reputarse razonablemente compatible con esos indicios.» Tras la definición general, el artículo 5.1 b) del Reglamento de Opas establece una doble presunción de concierto que, esta vez sí, debe entenderse como una verdadera presunción que admite prueba en contrario (por difícil que ésta pueda parecer): (i) Cuando las personas hubieran alcanzado un pacto de los señalados en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores, destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma; o (ii) Cuando las personas hubieran alcanzado un pacto con la misma finalidad (se entiende, establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma) y que regule el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad. Veamos cada una de las presunciones por separado.

10 En contra, García de Enterría, J., para quien la concertación para el mando o mera concertación requiere la suscripción de un acuerdo formalizado y vinculante de ejercicio concertado de los derechos de voto por el que las partes se comprometan con plena eficacia jurídica a poner sus respectivas participaciones al servicios de una política de gestión común y unitaria (vid. «La regulación de las opas. Comentario sistemático del RD 1066/2007, de 27 de julio». Dirs. García de Enterría J. y Zurita Sáenz de Navarrete, J. Pág. 173. Navarra 2009). A favor, no obstante, Sánchez Calero, F. «Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones (Opas)». Pág. 153. Navarra 2009.

La presunción de concertación por pactos parasociales En cuanto a la primera debe indicarse que su formulación permite aclarar, tras la genérica disposición del artículo 60.1 de la Ley del Mercado de Valores, que no todos los pactos parasociales a los 222


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que se refiere el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores (acuerdos que incluyen la regulación del ejercicio del derecho de voto en las juntas generales o que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de las acciones en las sociedades cotizadas) deben per se considerarse conciertos en clave de opas. Es preciso que el pacto, además de cualificar como uno de los señalados en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores, tenga como propósito «establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad» o «influir de manera relevante en la misma», expresiones que no son en definitiva sino formas de ejercer el control por parte de accionistas titulares en su conjunto de una participación por encima del umbral de opa. Con todo, pueden imaginarse muchos acuerdos parasociales que tengan cabida en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores pero que no incorporen los propósitos de control comentados y, por consiguiente, deban quedar al margen de la normativa de opas. Tales serían, por ejemplo, los casos de acuerdos puntuales destinados a ejercer el voto en junta general en relación con alguna materia concreta, sin vocación de extensión competencial ni duración temporal o un acuerdo que limite o condicione la transmisibilidad de un paquete accionarial poco relevante en el contexto de las participaciones de los integrantes del pacto (por ejemplo, dos accionistas titulares de un 20% del capital cada uno de ellos que tienen un derecho de tanteo o una opción de venta o compra en relación con un 3% de uno de ellos). Ausentes otras circunstancias o indicios, este tipo de pactos deberían considerarse al margen de la normativa de opas, pues su finalidad y propósito no encajarían ni en la presunción establecida ni en la definición general de concierto. En general y por contraste con los pactos relativos al ejercicio del derecho de voto en junta general, resulta más complicado argumentar que los que tienen por objeto la imposición de restricciones a la transmisión de valores tengan como propósito imponer una política común o una influencia en la gestión de la sociedad afectada. Sin embargo, no debe descartarse a priori que puedan configurarse como pactos relevantes

a efectos de la noción de concierto en la medida en que su mera existencia podría actuar como posible indicio de algún tipo de entendimiento entre las partes del acuerdo en relación con la gestión o la política de la sociedad afectada. En ocasiones, también, la simple formulación del pacto puede condicionar indirectamente la gestión de la compañía afectada. Piénsese por ejemplo en un derecho de opción de compra que se activa o en una prohibición de venta que decae cuando se adoptan o dejan de adoptarse determinadas decisiones en el seno de la sociedad. En tales casos la conducta del accionista puede verse condicionada o inducida por la consecuencia a ella anudada y en esa dimensión el pacto relativo a la transmisibilidad de los valores sí que incidiría en la gestión de la sociedad. Cuestión diversa es la de aquellos pactos parasociales cuyo propósito explícito o implícito sea establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma. En estos supuestos, sí que nos hallaríamos de lleno en el ámbito de la presunción y podría evaluarse la posibilidad de establecer una prueba en contrario, aunque, dada la formulación de la norma, se antoja tarea ardua la de demostrar que en tales circunstancias no se está ante un concierto relevante a efectos de opas. Quizás podrá prosperar ese propósito cuando el pacto en cuestión obedezca a la necesidad de arbitrar algún procedimiento de protección (normalmente derechos de veto) de un accionista significativo pero minoritario en sus relaciones con la contraparte –el mayoritario– y la naturaleza y relevancia de las cuestiones sobre las que se ejercen esas protecciones no lleve aparejado en realidad un cambio del control exclusivo del mayoritario a un control compartido con la otra parte del pacto.

La presunción de concertación por pactos sobre el ejercicio del voto en el órgano de administración La segunda de las presunciones de concierto que establece el artículo 5.1.b) del Reglamento de Opas se refiere a los pactos distintos de los regu223


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lados en el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores que, con el propósito de influir de manera relevante en la sociedad o de establecer una política común en lo que se refiere a su gestión, regulen el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad. En principio, no debería de extrañar que el legislador, después de la amplísima definición general de concierto y de la presunción establecida al hilo de los pactos parasociales del artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores (que, recordemos, se refieren al ejercicio del derecho de voto en las juntas generales y a las restricciones a la transmisibilidad de valores), trate de cerrar el círculo incorporando entre los supuestos de concertación aquellos otros pactos que inciden en el corazón del control de la sociedad, los relativos al voto en el seno de su órgano de administración. Y decimos en principio porque parece olvidarse de la limitada eficacia que tradicionalmente se ha venido atribuyendo a estos pactos y que con buen criterio mantiene el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores, que los circunscribe al ámbito de la junta general. Hoy en día nadie duda de la validez de los acuerdos de voto para la junta general. Tras algunas vacilaciones iniciales ocasionadas por el tenor draconiano del artículo 6 de la Ley de Sociedades Anónimas de 1951 («Son nulos los pactos sociales que se mantengan reservados»), la jurisprudencia acabó dando carta de naturaleza y reconociendo la plena legitimidad de este tipo de acuerdos (v., por ejemplo, STS 29 de septiembre de 1961, Ar. 3029; o STS 10 de octubre de 1962, Ar. 3793; etc.). La vigente Ley de Sociedades Anónimas admite la validez de los pactos parasociales, disponiendo únicamente que éstos serán inoponibles a la sociedad (artículo 7) y, como ha quedado expuesto, en el ámbito de las sociedades cotizadas, el artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores contempla expresamente este tipo de pactos relativos al ejercicio del voto en las juntas generales. Sin embargo, este criterio favorable a los acuerdos de voto para la junta general no se extiende a los acuerdos de voto para el consejo de administración, donde prevalece una opi-

nión contraria. El voto es para el accionista un derecho y, por tanto, puede comprometerlo contractualmente en los pactos relativos a la junta general. Para el administrador, en cambio, es un deber –es una potestad que se le otorga para que cumpla sus funciones en atención al interés social– y, en esa medida, no puede disponer de él contractualmente. Éste es, en esencia, el razonamiento que ha conducido a nuestra doctrina a mantener la ilicitud de los sindicatos y convenios de voto para el consejo de administración11. Esta tesis de la nulidad de los pactos de voto para el consejo articula su fundamentación en varios niveles. a) El punto de partida es la consideración de que la libre apreciación o la independencia de criterio del administrador constituyen principios de orden público. La indisponibilidad de estos principios se funda en la indisponibilidad del deber de lealtad que obliga al administrador frente a todos los accionistas (artículo 127.1 LSA) y del deber de fidelidad al interés social que ha de guiarlo en todas sus actuaciones (artículo 127bis LSA)12. Uno y otro impiden que el administrador pueda quedar vinculado a decisiones o instrucciones que jurídicamente no tienen que adoptarse en atención a estos fines13.

11 Menéndez Menéndez, A., «Los pactos de sindicación para el órgano administrativo de la sociedad anónima», en Estudios en homenaje a R. Uría, Madrid 1978, pág. 371. 12 Menéndez Menéndez, A. op. cit. pág. 371. Salelles Climent, J.R. «El funcionamiento del Consejo de Administración», Madrid 1995, p. 123. 13 A veces se piensa que la introducción en nuestro acerbo jurídico de la categoría del «consejero dominical» ha roto este principio de independencia, pues con frecuencia se escucha que su papel en el Consejo es defender los intereses del titular del paquete que representa. No es así. El Código Unificado de Buen Gobierno –como ya hiciera el Informe Olivencia– se encarga de desmentir esta impresión al subrayar la necesidad de que todos los consejeros, con independencia de la categoría a que se adscriban –ejecutivos, dominicales o independientes– han de velar por el interés social (que allí se identifica con la «maximización, de forma sostenida, del valor económico de la empresa» [v. recomendación 7, pág. 12]). La existencia de distintas categorías de consejeros no tiene, por tanto, significación jurídica (en el sentido de que conlleve una diferenciación de su estatuto formal o de su régimen de responsabilidad), sino una significación fundamentalmente sociológica. Como se encarga de recordar el

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b) El razonamiento se refuerza trayendo a colación el principio de deliberación y colegialidad que preside el funcionamiento del consejo; un principio que, como fácilmente se comprende, requiere la participación activa del administrador en la formación de la voluntad social y se compadece mal con una posición que contractualmente lo deje reducido a ser un simple mensajero de las decisiones adoptadas en otras instancias. c) Por último, se hace preciso acudir al régimen de responsabilidad de los administradores previsto en el artículo 133 de la Ley de Sociedades Anónimas y, en particular, a la regla contenida en su apartado tercero, a tenor de la cual «en ningún caso exonerará de responsabilidad la circunstancia de que el acto o acuerdo lesivo haya sido adoptado [...] por la Junta General». Si el administrador es responsable frente a los accionistas y la sociedad es porque el ordenamiento jurídico le impone deberes frente a ellos, y, siendo así, no puede declarar válido y vinculante al mismo tiempo un pacto que le imponga el deber de atender los intereses eventualmente contradictorios de terceros (los accionistas concertados). La ley no puede permitir que alguien esté sujeto a doble responsabilidad: a la responsabilidad societaria (por infringir los deberes que le impone el contrato de sociedad) y a la responsabilidad contractual (por separarse de las instrucciones que ha de atender en virtud de los compromisos contraídos en los pactos de voto)14. En esta tesitura, para evitar que el administrador quede entre la espada y la pared, debe considerársele liberado de sus obligaciones contractuales, que es tanto como decir que éstas deben reputarse nulas o ineficaces. Con todo, deben admitirse determinadas excepciones razonables a la indicada doctrina,

pues de lo contrario alcanzaríamos resultados absurdos. Aparte de la natural admisibilidad de las informaciones y recomendaciones provenientes del accionista, hasta el punto de que no condicionen la libertad de juicio del administrador, las referidas excepciones serían las siguientes: a) En primer lugar, los denominados pactos de organización en el seno del consejo. Esto es, pactos de sindicación que no tienen por objeto la administración de la compañía, sino que se limitan a establecer los criterios aplicables para la configuración y estructuración del órgano. Se trata, por ejemplo, de los pactos que regulen el reparto de cargos en el consejo de administración –quién es designado presidente, secretario o consejero delegado–. Su admisibilidad suele justificarse aduciendo que este tipo de decisiones se sitúa en un estadio anterior al de la gestión social propiamente dicha, que es donde se residencia la operatividad del interés social y del principio de colegialidad15. Con carácter general y por su limitado ámbito, estos pactos no deberían cualificar como relevantes a los efectos de la noción de concertación. b) Otro ámbito de admisibilidad de los pactos sobre el voto en el seno del órgano de administración lo encontramos en las estructuras de grupos de sociedades, en los que no sólo la junta general se vacía de contenido, limitándose a ser un trámite o formalidad que expresa el parecer del órgano de administración central; también el órgano de administración pierde su autonomía y queda sometido a la jerarquía la dirección del grupo. La consecuencia es que, en muchas ocasiones, el interés social de la compañía dependiente cede frente al llamado «interés de grupo». En tales circunstancias, es cierto que los administradores de las sociedades dependientes pueden actuar más como empleados o subordinados que como verdaderos administradores. Por ello, debería admitirse la validez de los pactos de sindicación a nivel del consejo de administración en

Código Unificado de Buen Gobierno, «en función de su procedencia, los consejeros pueden tener sensibilidades, intereses e incluso incentivos diversos. Pero ello no puede ser óbice para que el Consejo aspire a conseguir la debida interacción y convergencia en las actuaciones de sus miembros en la búsqueda común del interés social» (v. recomendación 10, pág. 15). 14 Salelles Climent, J.R. op. cit., pág. 186.

15 V., en este sentido, Menéndez Menéndez, A., op. cit., págs. 372-373; Sánchez Calero, «Administradores», cit., pág. 443; no obstante, en contra, Salelles Climent, J.R. op. cit., pág. 185.

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relación con filiales íntegramente participadas (supuesto que, como es comprensible, nos aleja por completo del régimen de opas)16. En cualquier caso, no nos parece que la presunción de concertación ahora incluida en el artículo 5.1.b) del Reglamento de Opas sirva para arrumbar la tesis de la invalidez de los acuerdos de voto en el seno del consejo de administración que aquí hemos expuesto. No creemos que el reconocimiento reglamentario que conlleva su mención en el indicado precepto sirva para orillar los sólidos fundamentos legales que apuntalan la tesis de la general invalidez de los acuerdos parasociales sobre el voto en el seno del consejo de administración. El ordenamiento no puede tolerar y menos amparar que el administrador sea personalmente responsable de sus actos, que simultáneamente deba plegarse a las instrucciones emanadas de terceras personas y que se atribuya a esa realidad la relevancia necesaria para cualificar como un presunto supuesto de concertación. Cuestión diversa es que la existencia de un acuerdo para el voto en el seno del consejo de administración con las características del indicado en el precepto, aunque resulte nulo o ineficaz porque en realidad los administradores concernidos no tengan por qué plegarse a las instrucciones del sindicato (como podría serlo igualmente un pacto parasocial del artículo 112 LMV que no se hubiese hecho público), pueda actuar como indicio válido para conformar una prueba de cargo sobre la existencia de concertación. O que un pacto sobre cuestiones de organización del consejo (distribución de los cargos en su seno), válido como hemos referido, pueda tener relevancia para determinar la posible concertación

de dos accionistas. Es en ese ámbito, el de la prueba indiciaria, el único donde bajo nuestro criterio tendría cabida la presunción de concertación por existencia de sindicatos de voto en el seno del órgano de administración.

2. OTRAS CUESTIONES DE INTERÉS EN RELACIÓN CON LA CONCERTACIÓN 2.1. LA CONDICIÓN DE CONCERTADOS DE LOS ADMINISTRADORES DEL OFERENTE Y DE LAS SOCIEDADES DE SU GRUPO Y SU INCIDENCIA EN EL PRECIO EQUITATIVO Una cuestión que con frecuencia se presentará en supuestos de opas obligatorias (o de opas voluntarias que deseen cualificar como opa obligatoria a los efectos de lo previsto en el artículo 8 f) del Reglamento de Opas) es la incidencia que adquisiciones de acciones de la sociedad afectada efectuadas durante los últimos doce meses por administradores de la sociedad oferente o de entidades de su grupo pueda tener en el importe del precio equitativo. La cuestión no es baladí y ya ha acontecido en dos de las quince opas autorizadas en España desde la entrada en vigor del RD 1066/200717. Aunque con resultado dispar, parece imponerse en el supervisor el criterio de que los administradores del oferente y de las sociedades de su grupo serían personas concertadas con

17 En el caso de la opa sobre Sogecable formulada por Prisa, un administrador de una sociedad peruana del Grupo Prisa había adquirido 330 acciones de Sogecable a 31,27 euros por acción, 3,27 euros por encima del precio equitativo (máximo) de las acciones de Sogecable adquiridas por Prisa en los últimos 12 meses (28 euros). En este caso, la CNMV mantuvo el precio equitativo en 28 euros, haciendo uso de su facultad de modificar el precio equitativo al amparo de lo previsto en el artículo 9.4 d) del Reglamento de Opas (adquisición de un volumen no significativo en términos relativos). Por su parte, en la opa de Nefinsa sobre Uralita, el precio inicialmente comunicado al mercado (7 euros) se subió hasta 7,06 euros, precio máximo al que el consejero delegado de una filial de Nefinsa había adquirido acciones de Uralita durante los últimos 12 meses. En ninguno de los supuestos hay constancia de que se admitiese prueba en contrario sobre la concertación con el administrador de la filial.

16 Más allá va Sánchez Calero, F., «Administradores», cit., págs. 443-444, para quien la admisibilidad de los pactos parasociales a nivel del órgano de administración debe admitirse en cualquier estructura de grupo. Esta tesis sería admisible si la legislación societaria permitiese impartir instrucciones vinculantes dentro del grupo de sociedades, pero ello requeriría que hubiese predispuesto mecanismos específicos de protección de los accionistas externos, cuyos intereses pudiesen verse perjudicados porque la gestión de la compañía se orientase, no en función de su interés social, sino del interés del grupo (derecho de separación, derecho a una compensación adecuada, etc.).

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el oferente y, como tales, sus adquisiciones de acciones de la sociedad afectada influirían en el importe del precio equitativo, sin que parezca sencilla la admisión de una prueba en contrario. Ocurre que, conforme al artículo 9 del Reglamento de Opas, las opas obligatorias deberán efectuarse a un precio no inferior al más elevado que el oferente o las personas que actúen concertadamente con él hubieran pagado o acordado por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta. Si, con carácter general –y así parece hacerlo la CNMV a la luz de los precedentes existentes–, se cataloga a los administradores del oferente y de las sociedades de su grupo como personas concertadas con el oferente a los efectos del artículo 9 del RD 1066/2007, sin que hasta el momento haya prosperado prueba en contrario alguna, el precio al que éste debiera formular una opa obligatoria (o una voluntaria que cualificase como obligatoria) debería tener en cuenta las adquisiciones realizadas por estas personas, pudiendo ser necesario elevar el precio equitativo hasta el abonado por alguno de esos administradores en el último año. El asunto puede resultar complejo en su gestión y diabólico en su ejecución dado que, en tal supuesto, el oferente, para evitar desagradables sorpresas que provocasen un encarecimiento de la opa, debería conocer antes de formular su oferta y asegurar su financiación el precio al que cualquiera de sus administradores o de sociedades de su grupo pueden haber adquirido acciones en los últimos 12 meses18. Como se comprenderá, aquilatar este extremo cursando la correspondiente solicitud puntual de información a todos los administradores de sociedades del grupo –que pueden ser varios centenares de personas– solici-

tando datos de adquisiciones de acciones de la sociedad afectada conllevaría orillar la normativa sobre información privilegiada (cuyo conocimiento debe limitarse estrictamente a aquellos sujetos a los que resulte imprescindible), dado que pondría sobre aviso de una posible operación corporativa a personas ajenas a la misma y, desde luego, añadiría un absurdo elemento de incertidumbre y complejidad en la gestión de la opa. Tampoco resulta muy realista –por dificultad práctica– exigir por normativa interna societaria y de manera continuada que se comuniquen las operaciones sobre acciones de sociedades cotizadas españolas y el precio al que se realizan, de manera que el potencial oferente pueda conocer de antemano las circunstancias de precios a los que sus administradores han adquirido acciones de la sociedad afectada. Naturalmente, resta la alternativa de que esa normativa interna prohíba a quienes sean administradores o administradores de sociedades del grupo la adquisición de acciones de sociedades cotizadas españolas –en la eventualidad de que pudieran ser objeto de una opa–, pero ni parece que ésta sea una solución razonable ni que la mera existencia de esa normativa interna pueda asegurar que, en un supuesto de incumplimiento y consiguiente adquisición de acciones de la sociedad afectada por un administrador del oferente o de una sociedad de su grupo, el precio equitativo no vaya a ser modificado si aquél compró por encima del precio de la oferta. Estas circunstancias nos llevan a cuestionar la oportunidad de considerar mecánicamente a todos los administradores de sociedades del grupo del oferente como personas concertadas con éste a todos los efectos, incluyendo, singularmente, la determinación del importe del precio equitativo. Y lo hacemos no sólo por la dificultad y los riesgos que acarrea, sino también porque la presunción de concertación de los administradores de sociedades del grupo es una previsión inexistente en los ordenamientos de nuestro entorno19, sin que se acierten a comprender los

18 Repárese que en algunos grupos multinacionales podemos estar hablando de centenares de personas «automáticamente» concertadas por el simple hecho de ser administradores de sociedades del grupo, con el riesgo que conlleva que alguno de ellos haya adquirido acciones de la sociedad afectada a un precio superior al de la oferta. Si se trata de una adquisición testimonial o por un volumen no significativo, es posible que el supervisor ejercite su potestad de modificación del precio equitativo, sin considerar el precio abonado en esa adquisición. Pero si nos hallásemos ante una adquisición más relevante, resultaría mucho más complicado.

19 En los ordenamientos de nuestro entorno lo relevante es que exista un acuerdo para que podamos hablar de con

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beneficios que una previsión como la indicada puede aportar. Si recordamos, conforme a la Directiva de Opas, se han de reputar concertadas las sociedades controladas por el oferente (por ello debe interpretarse el artículo 5.1 a) del RD 1066/2007 en el sentido de que en tales casos no cabe prueba en contrario, pues la Directiva no lo prevé) y parece prudente que, en relación con los administradores del oferente, se establezca una presunción de concertación. Lo que no tiene tanto sentido es que esa misma presunción se predique de los administradores de sociedades del grupo. Cierto es que la cuestión tendría una solución sencilla si se aplicase en la práctica la posibilidad de prueba en contrario a la que se refiere el artículo 5.1 a) del Reglamento de Opas, evidenciando que el administrador en cuestión no actúa concertadamente con el oferente, pero esa no parece ser la tónica hasta la fecha. Quede claro que no nos referimos a aquellos supuestos en los que dicho administrador puede ser un dominical de un accionista minoritario de una sociedad del grupo –en cuyo caso sería mucho más sorprendente que el recurso a la prueba en contrario no prosperase– sino a supuestos, más frecuentes en la práctica, de administradores de sociedades del grupo que, con carácter primordial, son directivos del grupo y que, sólo en su condición de tales y, por tanto, de modo secun-

dario, forman parte de los órganos de administración de las filiales. Si se observa, el hecho de ser administrador de una sociedad del grupo poco o nada añade a la posible condición de concertado del sujeto; si es administrador lo es porque normalmente es un directivo del grupo y a éstos por ningún lado la normativa los considera concertados a priori (lo serán sólo si alcanzan un acuerdo para el control de la sociedad, conforme a la definición general); por ello no se comprende que una circunstancia formal como es su nombramiento como administrador de una filial –de cualquier filial– pueda acarrear tan graves consecuencias. En otras palabras, las compras por los directivos del grupo de acciones de la sociedad afectada no tienen relevancia práctica a efectos de la concertación, salvo si se da la circunstancia, muchas veces simplemente formal, de que sean a su vez administradores de alguna sociedad del grupo. La norma y, sobre todo, su aplicación práctica a la vista de los precedentes existentes tienen un punto de irreflexivas, aunque por desgracia no parece que el camino de la prueba en contrario vaya a ser de momento una vía muy transitada. Además, desde un punto de vista sistemático no tiene sentido que el precio equitativo se haga depender mecánicamente de las adquisiciones que hayan podido realizar los administradores de sociedades del grupo, porque si, como hasta ahora, el recurso a la prueba en contrario es inoperante, en los supuestos en los que el administrador en cuestión no tiene un acuerdo con el oferente para el control de la sociedad afectada estaríamos modificando el precio equitativo por adquisiciones ajenas por completo a la voluntad del oferente. Es como si en la determinación del precio equitativo se considerasen no sólo los supuestos regulados en los apartados a) y b) del artículo 5.1, sino también aquellos previstos en los apartados c) y d) del indicado precepto, lo cual conduciría desde luego a resultados absurdos20.

cierto. En Alemania no se incluye a los administradores por el mero hecho de serlo –ni de las sociedades del grupo ni de la oferente– entre las personas concertadas (sí se consideran concertadas en cambio a las sociedades filiales y demás sociedades del grupo). En Italia únicamente existe una presunción de concertación entre el oferente y sus administradores y entre el oferente y las sociedades de su grupo. En el Reino Unido, los administradores tampoco son por el mero hecho de serlo personas concertadas. Y en Francia únicamente se presume la concertación entre la sociedad, el presidente de su consejo de administración y sus directores generales o los miembros de su directorio y sus gerentes; así como entre la sociedad y sus filiales, sin que la presunción se extienda a los administradores de las sociedades del grupo. Como se ve, la norma española que considera a los administradores de las sociedades del grupo como personas concertadas –si bien admitiendo prueba en contrario– no resulta secundada por ordenamientos de nuestro entorno que, en lugar de procurar una aplicación mecanicista atienden exclusivamente a la existencia o no de un acuerdo para el control de la compañía afectada para determinar si existe un concierto relevante a efectos de opas.

20 En concreto, en el apartado c) se dispone que se atribuirán al oferente los derechos de voto que esa persona pueda ejercer de manera libre y duradera en virtud de un poder conferido por los propietarios o titulares de las accio-

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Por último, desde una perspectiva finalista, debe tenerse en cuenta que en un régimen de opa a posteriori la protección de los accionistas minoritarios mediante la determinación del precio justo al que deben venderse sus accionistas no constituye el único principio a considerar en materia de precio equitativo. Hay otro muy relevante que, junto con el primero, ya desarrollaba cuidadosamente el «Report of the High Level Group of Company Law Experts on

issues related to takeover bids» de 10 de enero de 2002, también conocido como «Informe Winter», en el que se inspiró todo el diseño del sistema de precio equitativo previsto en la Directiva. Con claridad meridiana se expresa el Informe Winter en el siguiente pasaje (apartado 4.1, pág. 50): «The highest price paid rule offers the double benefit of allowing the minority shareholders to fully share the premium paid by the acquirer at any time in the period under consideration, while at the same time giving the offeror the certainty that he will not have to pay more in the mandatory bid that he has been willing to pay in the preceding period and as a result permitting him to determine himself at which maximum price he is prepared to acquire all securities of the company.» Como se desprende del texto reproducido, es también finalidad esencial del sistema del precio equitativo proporcionar la adecuada seguridad jurídica al oferente, un nivel razonable de predecibilidad que le garantice el importe del precio máximo que habrá de abonar con ocasión de la toma de control sobre la sociedad afectada. Es lógico que esa seguridad jurídica deba lograrse a través de la verificación por el oferente de los precios máximos a los que ha adquirido acciones durante los doce meses precedentes al anuncio de la oferta y que esa labor de verificación deba extenderse a todas aquellas personas con las que está concertado, en el sentido de que ha alcanzado con ellas algún tipo de pactos para obtener el control de la sociedad afectada. Pero no resulta razonable y desde luego opera en contra de la finalidad indicada entender que la regla del precio equitativo deba extenderse automáticamente a otras personas con las que el oferente no tiene acuerdo alguno sobre la oferta o sobre el control de la sociedad afectada, cuando, en definitiva, se trata de adquisiciones realizadas por sujetos que se encuentran por completo al margen del proceso de la oferta y cuya única relación con el oferente es normalmente ser directivo o empleado y, en tal condición, administrador de una sociedad de su grupo.

nes, en ausencia de instrucciones específicas sobre los mismos. Si se entendiese que ese accionista que confiere el poder está concertado con el oferente-apoderado, para la determinación del precio equitativo habrían de considerarse los precios pagados por el referido accionista durante los doce meses precedentes. Imaginemos que el accionista confiere el poder al futuro oferente sobre un determinado paquete accionarial, lo que determina que los derechos de voto derivados de esas acciones se imputen al oferente; pero, además, el accionista-poderdante opera con frecuencia en el mercado de valores y tiene compras de acciones –que pueden ser distintas a aquellas comprendidas en el poder– a un precio superior. En estas circunstancias ¿tendría sentido considerar que el precio equitativo debe incrementarse hasta el importe abonado por el accionista-poderdante? no lo parece, porque faltaría el necesario acuerdo entre partes consustancial a cualquier situación de concertación. Un razonamiento análogo puede elaborarse en relación con los supuestos contemplados en la letra d) del artículo 5.1 RD 1066/2007. En este caso se atribuyen al oferente los derechos de voto correspondientes a acciones poseídas por persona interpuesta, entendiendo por tal a aquel tercero a quien la persona obligada a formular la oferta deje total o parcialmente a cubierto de los riesgos inherentes a las adquisiciones o transmisiones o a la posesión de las acciones. En concreto, serían encuadrables en este supuesto los derechos de voto correspondientes a acciones que constituyan el subyacente de contratos financieros o permutas cuando éstos cubran total o parcialmente los riesgos inherentes a la titularidad de los valores y, por ello, tengan un efecto similar al de la tenencia de acciones a través de persona interpuesta. Esta regla del apartado d) del artículo 5.1 determinará que podrán atribuirse al oferente las acciones que sean subyacente de un derivado contratado por dicho oferente con una entidad financiera (la cual tendría la consideración de persona interpuesta). Ahora bien, si se llegase a considerar que ese oferente y la entidad financiera están concertados a los efectos de la determinación del precio equitativo, se llegaría al absurdo de exigir que cualquier adquisición de las acciones en cuestión que haya realizado la referida entidad financiera a lo largo del último año –incluso sin relación alguna con el derivado contratado– se computase para la determinación del precio equitativo. Como puede comprenderse, una interpretación así conllevaría tratar del mismo modo –esto es, como una parte concertada– a aquellos que tienen un acuerdo con el fin de obtener el control de la compañía afectada –los realmente concertados– y a aquellos que simplemente realizan una operación financiera para uno de sus clientes –la entidad emisora del derivado–, lo que atenta contra la lógica y la razonabilidad del sistema.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

2.2. LOS CAMBIOS EN EL SENO DEL CONCIERTO Y SU INCIDENCIA EN MATERIA DE OPAS

la sociedad afectada. Esto puede ser una evidencia de que la distribución del poder en el seno del concierto tiene relevancia en materia de opas. b) En segundo lugar, no debemos olvidar que la Ley del Mercado de Valores dispone con carácter general la obligación de formular una opa cuando se alcanza el control de una compañía cotizada y sobre este principio debe gravitar la interpretación que demos a las previsiones de los apartados 1 y 4 del artículo 5 del Reglamento de Opas. De esta manera, no puede afirmarse que cualquier cambio entre los sujetos concertados resulte irrelevante en materia de opas. Si, por ejemplo, pasamos de un concierto entre tres accionistas que tienen cada uno de ellos un 20% del capital de la sociedad afectada a otro en el que uno de ellos, tras adquirir a los restantes buena parte de sus participaciones, pasa a tener un 58%, manteniéndose los otros dos con un 1% cada uno (y sin derechos de veto significativos), puede afirmarse que no ha variado la globalidad de la participación ostentada por el concierto, pero difícilmente podrá negarse que haya acontecido un cambio de control relevante en materia de opas y que, por tanto, las previsiones del RD 1066/2007 deban interpretarse conforme a la Ley, obligando al accionista titular del 58% del capital a lanzar una opa. Lo mismo puede decirse cuando una de las partes del concierto adquiere acciones adicionales en el mercado y pasa a tener una posición preponderante alterando significativamente el proceso de toma de decisiones en el seno del pacto. Un razonamiento similar podemos encontrarlo en el Takeover Code del Reino Unido, cuya Note 4 a la Rule 9.1, relativa a la adquisición de acciones por miembros de un grupo que actúa en concierto, dispone lo siguiente21: While the Panel accepts that the concept of persons acting in concert recognises a group as being the equivalent of a single person, the membership of

Otra de las cuestiones sobre la que nos gustaría reflexionar es la posible incidencia que los cambios en el seno de un concierto puedan tener a efectos de la normativa de opas. Nos referimos a aquellos casos en los que las partes concertadas varían su participación, bien adquiriendo o vendiendo acciones en el mercado (lo que modificaría la participación agregada del concierto) o bien haciéndolo entre ellas (lo que no afectaría a la participación agregada del concierto), distintos, por tanto, de los supuestos de desconcertación o finalización del concierto, que no son objeto por ahora de nuestro análisis (aunque con carácter general deberían aplicar los mismos parámetros de reflexión a los que aquí nos referiremos). Como hemos visto, la norma atribuye a todos los integrantes del concierto las acciones de los demás. Ello determina que cada parte concertada es, a efectos del régimen de opas, titular de las acciones propiedad de las restantes partes del concierto. Adicionalmente, el apartado 4 del artículo 5 del RD 1066/2007 dispone que «no producirán obligación de formular una oferta pública de adquisición, las adquisiciones u otras operaciones que entrañen una mera redistribución de derechos de voto cuando, en virtud del apartado 1, sigan atribuidas a una misma persona». Literalmente entendida, esta previsión nos vendría a decir que, en la medida en que el concierto permanezca, resulta irrelevante cualquier cambio de titularidad de las acciones entre los concertados, dado que los seguiría considerando como una unidad. Sin embargo, no nos parece que todo cambio de participaciones en el seno de un concierto deba ser irrelevante a efectos de opas, por las siguientes razones: a) En primer lugar, porque la posición de las partes en el concierto no resulta del todo inocua a los efectos de la normativa de opas. Como hemos visto, en los supuestos de concertación, quien está obligado a formular la opa es aquel que tiene mayor número de derechos de voto de

21 En sentido similar pueden verse (www.consob.it) las Comunicaciones de la Consob italiana 99061705 de fecha 13 de agosto de 1999, 38036 de 18 de mayo de 2000 y 8085779 de 17 de septiembre de 2008, resolviendo supuestos de modificaciones de pactos parasociales.

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LA CONCERTACIÓN EN MATERIA DE OPAS. ALGUNAS CONSIDERACIONES PRÁCTICAS

Con estos razonamientos no hacemos sino aplicar al concierto los mismos principios que emplearíamos en el caso de que la expresión del concierto fuese una sociedad intermedia, accionista directa de la sociedad afectada y controlada por los concertados. En ese esquema sería indiscutible que un cambio de control en el seno de esa sociedad intermedia obligaría a formular una opa indirecta sobre la sociedad afectada participada por virtud de lo previsto en el artículo 7 del RD 1066/2007. Ese mismo principio es pues el que subyace a la idea de que los cambios significativos de poder y equilibrio en el seno del concierto deben ser relevantes en materia de opas22.

such groups may change at any time. This being the case, there will be circumstances when the acquisition of an interest in shares by one member of a group acting in concert from another member will result in the acquirer of the interest in shares having an obligation to make an offer. Whenever a group acting in concert is interested in shares which together carry 30% or more of the voting rights in a company and as a result of an acquisition of an interest in shares from another member of the group a single member comes to be interested in shares carrying 30% or more or, if already interested in shares carrying over 30%, acquires an interest in any other shares carrying voting rights, the factors which the Panel will take into account in considering whether to waive the obligation to make an offer include:

3. COROLARIO

(a) whether the leader of the group or the member with the largest individual interest in shares has changed and whether the balance between the interests in the group has changed significantly.

Con el análisis precedente hemos tratado de analizar de forma somera la nueva normativa española en materia de opas y concertación, reflexionando sobre algunas cuestiones concretas que pueden resultar de interés. Se trata, como ya advertimos, de una disciplina oscura, llena de aristas y en la que será difícil que los operadores alcancen una unanimidad de criterio. La escasez de los precedentes existentes, la limitada jurisprudencia administrativa sobre la materia y, en definitiva, la ausencia de unas directrices generales de común conocimiento y aceptación provocan que cuando nos refiramos a la concertación hollemos terreno movedizo. Sin embargo, no debemos perder de vista la esencia de la figura, fundamentada en la existencia, entre titulares de una participación agregada por encima de los umbrales de opa, de cualquier acuerdo, tácito o expreso, verbal o escrito, con el fin de obtener o ejercer el control de una compañía cotizada. Inclinar la balanza hacia el lado de la concertación o no dependerá de la relevancia para el ejercicio de un control

(…)» Naturalmente, el ejemplo extremo que sugerimos puede suavizarse hasta un punto en el que el cambio entre las partes concertadas ya no resulte relevante a efectos de opas. Así acontecerá cuando los cambios acontecidos no afecten significativamente a los equilibrios de poder en el seno del concierto. Por ejemplo, en un concierto entre dos accionistas concertados que formularon en su momento una opa, en el que uno (A) dispone de un 35% del capital de la sociedad afectada y otro (B) del 20% y en el que los acuerdos se adoptan por mayoría con algunos supuestos de veto para B, no tendría sentido exigir opa por el hecho de que B aumente su participación hasta el 30% en la medida en que el indicado régimen de adopción de acuerdos no varíe. El aumento de la participación de B no conllevaría un cambio sustancial en los equilibrios y distribución de poder en el seno del pacto, por lo que no podría hablarse de un cambio de control en modo alguno.

22 Con la salvedad de que la opa indirecta del art. 7 RD 1066/2007 se activa cuando se produce un cambio de control en los más laxos términos de la normativa de opas y no del art. 42 del Código de Comercio, lo que no tiene mucho sentido cuando la sociedad intermedia es no cotizada.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

efectivo de las materias sobre las que verse el acuerdo, de la fortaleza de los indicios que acrediten su existencia o de su vocaci贸n de permanencia temporal. Y las respuestas que en cada caso se den deber铆an servir en el largo plazo para favorecer el grado de predecibilidad del

sistema, la seguridad de los operadores y la adecuada protecci贸n de los intereses en juego, entre los que se cuentan los de los accionistas destinatarios de la potencial oferta y los de los operadores que puedan verse obligados a formularla.

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REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES BAJO LA DIRECTIVA EUROPEA MiFID Isabel Giménez Zuriaga Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros

evitar la promulgación de leyes distorsionantes de la calidad de mercado, bien por desconocimiento de las prácticas de mercado más habituales, bien por no tener en cuenta la estructura regulatoria de otros mercados relevantes. Se impone la armonización extracomunitaria para impedir la generación de arbitrajes regulatorios. Con la llegada de la Directiva Europea MiFID, hemos sido testigos de la competencia entre un número creciente de centros de negociación de activos, al tiempo que se ha requerido el cumplimiento del principio de la mejor ejecución, entendido como refrendo del compromiso legal de los intermediarios por defender los intereses de sus clientes, y por ende, la integridad de los mercados. Este mayor nivel de competencia puede beneficiar a los mercados que mejoren su calidad de ejecución, y perjudicar a aquellos otros que no lo hagan, o le den menos importancia. La necesidad de proteger al inversor y evitar su discriminación viene legitimada por el carácter heterogéneo del inversor medio, que, a veces, necesita obtener ciertas informaciones antes de ejecutar una transacción financiera. La Comunidad Europea reconoció que esta inferioridad estructural produce asimetrías de información que deben ser corregidas con la creación de normas de conducta eficaces, e introdujo con la MiFID1 un marco

La Directiva Europea MiFID ha supuesto un gran avance en la armonización regulatoria en el seno de la Unión Europea. Ha eliminado el principio de concentración, que suponía un limitado acceso a la negociación de activos financieros, e incluido la obligación de cumplimiento del principio de mejor ejecución para preservar la integridad de los mercados y garantizar por parte de los intermediarios financieros la defensa de los intereses de los inversores. Este trabajo analiza la evolución histórica del concepto, las implicaciones que han tenido en su análisis el desarrollo de nuevos sistemas de negociación y la evolución de los sistemas de medición de los costes de transacción (TCA). Sin embargo, el concepto de mejor ejecución es amplio, y sus implicaciones no están suficientemente claras para los agentes participantes en los mercados. Además de ello, en caso de incumplimiento resulta difícil sancionar a los intermediarios que realicen una interpretación poco rigurosa del concepto. No existe consenso ni siquiera a la hora de determinar en quien debe residir el cumplimiento de la mejor ejecución, si en los mercados, en los intermediarios, en los emisores, o en los inversores. En el futuro, además de la MiFID será necesaria una mayor coordinación y conocimiento de las tecnologías específicas de trading aplicadas, no sólo en Europa, sino también en EE.UU. para

1 Directiva 2004/39/EC. Trasladada a la legislación española mediante la Ley 47/2007 y el Real Decreto 217/2008.

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legislativo con el potencial de producir cambios significativos. Las disposiciones destinadas a asegurar que las Entidades de Servicios de Inversión (ESI) realicen la ejecución de órdenes en las circunstancias más favorables constituyen un progreso regulatorio destacado. A su vez, las medidas del nivel 2 y 3 producen un desarrollo importante de los criterios de la «mejor ejecución» y establecen un marco orientativo para las ESI en la búsqueda de criterios definitorios de sus políticas de mejor ejecución. El principio de mejor ejecución refleja un aspecto muy importante de las normas de protección del inversor: los intereses del cliente que somete la orden deben prevalecer siempre ante los intereses propios de la empresa de inversión; al mismo tiempo, las diferencias estructurales que pudieran subsistir entre las diferentes políticas de ejecución, deberán repercutir siempre a favor del cliente, y nunca en su contra. El principio de mejor ejecución es un punto neurálgico del esquema jurídico de la protección de los inversores, si bien una revisión evaluatoria de dicho principio requerirá, necesariamente de un elevado nivel de transparencia en todas las plataformas en competición, que deberán competir en condiciones de igualdad para facilitar liquidez a los inversores. En cada mercado financiero existen tantas perspectivas como agentes realizando las operaciones. El liderazgo en el desarrollo de la comunidad financiera internacional exige reforzar su espíritu competitivo, reducir los costes y promover la innovación. En ese contexto, preservar la integridad del mercado y la protección de los intereses de los inversores es clave. Y no hay mejor forma de asegurar ambos aspectos que supervisando la gestión de los intermediarios financieros bajo el principio de la mejor ejecución. Los mercados financieros nos vienen mostrando como «lo bueno» y «lo mejor» no tienen porqué ser, necesariamente incrementales, pudiendo tener diferentes lecturas en el terreno práctico. En otras palabras, la «mejor ejecución» no supone que todas las operaciones sean automáticamente alcanzables o convenientes, al tratarse de una definición con numerosas connotaciones.

Harold Demsetz, en 1968, instauró el estudio de la mejor ejecución como disciplina, más allá del concepto legal. Sin embargo, en los años 90, el ritmo de acceso a información clave continuaba siendo un impedimento significativo para calibrar los costes de intermediación. La información sobre mercados y clientes no siempre era accesible, y las interrupciones en el tratamiento de órdenes y las comunicaciones de los miembros del mercado generaron spreads disuasorios en las operaciones internacionales. El análisis de los costes de trading significativos era, simplemente, imposible; los datos necesarios no se grababan con suficiente frecuencia, y el poder de los sistemas informáticos era limitado. Poco a poco, los avances tecnológicos, el acceso a la información, y su calidad creciente, combinadas por un mayor y mejor conocimiento de los métodos de análisis de los costes de transacción, contribuyeron a generar una mayor transparencia y, por ende, una caída de márgenes. La microgestión del trading de activos se ha automatizado, y los mercados han comenzado a trabajar con eficiencia creciente de costes, siendo cada vez más electrónicos, y centrándose en los denominados libros de órdenes. De una manera práctica, la best execution se ha enfocado clasificando a priori a los clientes en función de una tipología-base, de manera que las medidas de protección pudieran ser aplicadas para cada inversor en función de sus estrategias. Consideración, en cierto modo, revolucionaria, ya que, en la actualidad, la clasificación de clientes y las medidas de dealing aplicadas no son sincrónicas, y si los gestores de activos reciben una ejecución de órdenes de menos calidad por parte de sus intermediarios, no pueden reclamar, de forma automática, un mejor servicio. Sin embargo, la gestión de la información supondrá un mejor o peor resultado en las operaciones de trading. Las técnicas más avanzadas de evaluación de los costes de ejecución (TCA), de las que hablaremos después son un área en el que las fuerzas del mercado podrían generar un feedback positi234


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

vo o negativo. Pero deberemos entender que el concepto de mejor ejecución supondrá diferentes matices si nos situamos en el lado de la oferta o en el de la demanda. Precisamente por ello, no debemos pensar que la mejor ejecución es un sinónimo de minimizar los costes de ejecución, pero sí que cada intermediario deberá ser consistente con el estilo de gestión subyacente, medir el proceso, y asumir un feedback que pueda generarle cambios. Y en este contexto, se debe analizar también hasta que punto el cumplimiento de la mejor ejecución es una responsabilidad que recae sobre los centros de contratación o bien sobre cada intermediario, de forma individual. Para aquellos que afirman que la calidad en la ejecución de órdenes es demasiado técnica para ser entendida por el inversor medio, habrá que recordarles el creciente poder de los inversores informados. Contrastar la velocidad de ejecución o la mejora de los precios no requiere un doctorado o experiencia previa como trader. El apetito de los inversores individuales por la información financiera ha superado cualquier predicción. Quizás por ello, cada vez más se impone garantizar un nivel medio de calidad en la ejecución de las operaciones, a la altura de las expectativas creadas. En el pasado se podía considerar que todos los inversores minoristas eran simples receptores de precios, pero la realidad diaria nos muestra como, en más de una ocasión, este tipo de inversores pueden liderar cambios en las tendencias del mercado, simplemente con un buen manejo de la información y una cierta habilidad. No debemos, pues, prejuzgar ni establecer roles genéricos a los diferentes actores del mercado. Desde una perspectiva europea, hemos sido testigos de varios acontecimientos simultáneos que han afectado al desarrollo del difuso concepto de la mejor ejecución (best execution) de la mano del advenimiento de un nuevo enfoque de intermediación dentro de las firmas de servicios de inversión, así como de los inversores, o la posterior reacción de mercados y profesionales. Como resultado de todo ello, se sugiere que las soluciones regulatorias de tipo paternalista pue-

den no ser universalmente necesarias para todos los tipos de inversores. La best execution supone diferentes significados para cada tipo de inversor. Para algunos, supone acceder al mejor precio entre las horquillas de compraventa para cada orden. Para otros, generalmente los inversores institucionales o los traders, trabajar de forma discreta con grandes órdenes, sin que el mercado se mueva de forma adversa.

1. HACIA UNA DEFINICIÓN DE LA BEST EXECUTION La mejor ejecución –por la amplitud del concepto– requiere un estudio de los diferentes componentes económicos que engloba. Dado que dicho principio exige que las operaciones se ejecuten en las condiciones más favorables posibles, resulta necesario analizar brevemente el grado de adecuación (características y requisitos) de cada mercado en su ejecución de órdenes. El concepto de mejor ejecución se encuentra profundamente vinculado con la noción de la calidad de mercado2, de modo que los elementos que especifican la calidad de un mercado son fundamentales para poder definir si una orden se ha ejecutado en las condiciones más favorables para el cliente. En su mayoría, los estudios empíricos parten del análisis de la calidad de un mercado como paso previo para el estudio de la mejor ejecución. Un examen conceptual desde el punto de vista económico supone también la identificación de los factores que determinan la calidad de un mercado definida a través de aspectos múltiples y complejos. Entre los diversos factores que influyen en la calidad de un mercado figuran el proceso de formación relevante de precios eficientes, la liquidez y la volatilidad del mercado, la eficiencia en la asignación de los recursos, los costes de eje cución, la integridad del mercado, la igualdad en el trato a

2 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros. Alonso, E y Sastre, G.J. (2008).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

los inversores y su protección. Es importante observar estos criterios con más atención. El proceso de la formación de los precios eficientes se refiere a la capacidad del mercado de reflejar en los precios de forma rápida todas las informaciones relevantes disponibles. Así pues, un mercado se considerará eficiente en cuanto a sus fuentes de información, sólo si está en condiciones de incorporar en sus precios toda la información de manera inmediata. Otros aspectos que definen el aspecto de la formación de precios eficientes son la transparencia y la consolidación del flujo de órdenes. En lo referido a la liquidez, se trata de un concepto multi-dimensional que mide la capacidad de un centro de ejecución para realizar de manera rápida aquellas transacciones con mayor volumen, sin influir de forma significativa en los precios. Para medir la liquidez de un mercado la teoría económica recurre a diversos factores, como por ejemplo el número de las transacciones ejecutadas, el volumen medio negociado o el volumen relativo negociado en un mercado en un tiempo determinado. Una liquidez elevada permite a los inversores adquirir y modificar su cartera de valores a un bajo coste, y sirve así de referencia para delinear en qué momento una orden se ejecuta en condiciones más ventajosas para el cliente. La volatilidad del mercado está estrechamente vinculada con el riesgo del mercado y puede definirse como una medida de la variabilidad de los precios, tanto para los valores individuales como para los índices, mientras que la eficiencia en la asignación de los recursos se refiere a la capacidad de un mercado para asignar los recursos financieros a los usos o actividades más productivos. Otro factor clave que sirve para medir la calidad de un mercado lo constituyen los costes de ejecución, que incluyen los diferenciales de oferta-demanda, el impacto sobre precios de transacciones de volumen significativo, los costes de oportunidad y las comisiones pagadas a los intermediarios, bolsas y sistemas de compensación y liquidación. La calidad de un mercado no puede calcularse sin tomar en consideración su integridad, es decir, hasta que punto es un mercado seguro y libre de riesgos sistemáticos. Asimismo, un mercado de alta calidad exi-

girá igualdad en el trato de los inversores, de forma que sea un tratamiento justo y no discriminatorio. Cabe señalar que una igualdad en el trato de los inversores solamente se puede lograr si existe un acceso fácil a los distintos sistemas de negociación. Otro elemento de gran importancia es la protección de los inversores frente al fraude y las prácticas abusivas de mercado. Los objetivos de máxima importancia indispensables para la creación de un mercado efectivo de servicios financieros consisten en la protección eficaz del inversor y el funcionamiento de los mercados de valores. El conjunto de los elementos que definen la calidad de un mercado es difícil de parametrizar, lo cual supone un dificultad añadida a la hora de delimitar el concepto jurídico de la mejor ejecución: cada uno de los conceptos económicos que determinan si una ejecución es óptima o no representan conceptos jurídicos indefinidos, que necesitan una demarcación clara, si se quiere lograr la seguridad jurídica necesaria. Así pues, la interpretación del concepto de la «mejor ejecución» afronta serias dificultades, no solamente desde el punto de vista económico sino, en consecuencia, también desde el punto de vista jurídico3. Al no existir un concepto unívoco genérico de lo que es un mercado óptimo, todavía resulta más complicado concretar en qué momento específico una orden ha sido ejecutada de la manera más ventajosa posible. Los principales problemas surgen en el momento de estimar la bondad de la «calidad» de la ejecución, y la dificultad de comprobar que la ESI haya hecho todo lo posible por conseguir el resultado óptimo. Haciendo un repaso somero de la literatura académica básica sobre best execution, debemos nombrar en primer término los estudios de Bessembinder y Kaufman (1997), Blume y Goldstein (1992) y Lee (1993) que hablan sobre las diferencias en los costes de intermediación existentes entre el mercado NYSE y las bolsas regionales/terceros mercados que negocian acciones de empre-

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Pobortscha, A. (2009).


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mismo, incorporadas. Quizás por ello, Macey y O’Hara se detuvieron a analizar con detalle aspectos legales relativos a las obligaciones específicas de los brokers y las dificultades de cuantificación de la best execution. La Best Execution incluye un gran número de factores, empezando por el precio de ejecución y la oportunidad de conseguir una mejora sobre dicho precio. Otros factores son la velocidad o la probabilidad de la propia ejecución. Para los inversores institucionales, el anonimato o la liquidez pueden llegar a ser preocupaciones primordiales, por encima del propio precio. En cualquier caso, la calidad de la ejecución deberá siempre ser vista desde la perspectiva del cliente, no de la empresa. Tradicionalmente, se asumía que conseguir la mejor ejecución equivalía a encontrar el mejor precio para cada operación en el menor tiempo posible. Esto parece razonable a simple vista, pero si lo analizamos con mayor detalle, podemos ver como podríamos encontrar que el horizonte temporal considerado aquí es demasiado corto, particularmente para los inversores institucionales y las grandes órdenes. Considerando que las grandes órdenes suele estar abiertas varios días, el valor de la definición anterior se tambalea. De forma complementaria, si estimamos la volatilidad del mercado con un VWAP diario (volume weighted average price, umbral de precio al que pocos inversores institucionales están dispuestos a renunciar), el peor precio de hoy puede ser mucho mejor que el mejor precio de mañana. En consecuencia, la definición mencionada con anterioridad pierde validez en el entorno actual. Debido al elevado número de variables implicadas, resulta difícil, si no imposible, mostrar en que grado se alcanza la mejor ejecución posible. Numerosas entidades prometen suministrar la mejor ejecución de órdenes como mera estrategia de marketing en la venta de sus productos y servicios; sin embargo, ninguna garantizará a priori que se consiga efectivamente la mejor ejecución.

sas cotizadas en el NYSE. Estos primeros tra bajos, enfrentando mercados dirigidos por precios y por órdenes, encontraron que los costes de intermediación por término medio en el NYSE solían ser menores que en otros mercados. Con posterioridad, Peterson y Sirri (1999) utilizaron cifras de negociación y cotizaciones para estimar los costes de intermediación. Para obtener resultados más precisos, Petersen y Fialkowski (1994) y Lightfoot, Martin, Petersen y Sirri (1999) usaron flujos de órdenes a la hora de estimar la best execution. Estos estudios corroboraron que los precios de intermediación del NYSE eran menores. Ross, Shapiro y Smith (1996) también analizaron las órdenes cruzadas para estimar la mejora de precios del NYSE. Otros estudios han analizado las implicaciones de determinadas prácticas de mercado, tales como el pago de los flujos de órdenes o el denominado «preferencing» sobre la best execution. La hipótesis de partida fue que tanto las prácticas de «cream skimming» (captación de las órdenes de los menos informados) o la compra selectiva (preferencing) de órdenes podrían incrementar incluso los costes medios totales del Mercado. Sin embargo, los tests empíricos realizados desde esta hipótesis no arrojaron resultados concluyentes4. Un tema relacionado con ello es hasta qué punto la competencia entre los diferentes mercados financieros contribuye a la transparencia de precios5. Blume y Goldstein (1997) y Hasbrouck (1995) nos podrían dar una respuesta enriquecedora, ya que ambos investigaron la contribución de cada mercado de EE.UU. a la transparencia de precios, y descubrieron la responsabilidad del NYSE en la mayoría de los casos. Todos estos estudios se han centrado en las cotizaciones y los spreads efectivos de negociación a la hora de medir la best execution, de cualquier modo, Harris (1995) y Macey y O’Hara (1997) argumentaron que existen otras dimensiones de la calidad de la ejecución que deberían ser, asi-

4 Ver Battalio (1997), Battalio, Jennings and Greene (1997, 1998), and Easley, Keifer and O’Hara (1996). 5 Ver Madhavan, A (1995).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

El número de empresas de servicios financieros que incluyen la mejor ejecución en su portfolio de productos se ha visto incrementado durante los últimos años, en buena parte debido al crecimiento de mercados de capitales en liza, el incremento del volumen intermediado, y haber aumentado los requisitos de mejor ejecución de las regulaciones financieras, como ha sido el caso de la Directiva Europea MiFID. El incremento de la competencia y el número de plataformas ha supuesto la llegada de pools de liquidez fragmentada, y la necesidad de desarrollar algoritmos para discernir vías alternativas y conseguir una ejecución óptima de las órdenes. Si bien hasta ahora las jurisdicciones comunitarias contenían conceptos más o menos concretos de la mejor ejecución, con la introducción de las nuevas disposiciones se impone la muy importante obligación de revelar frente a los clientes cuáles son los procesos que determinan las vías de ejecución elegidas por las ESI. Esta estructura fortalece de manera significativa el concepto de transparencia del mercado de valores, y ofrece seguridad adicional a los inversores. No obstante, las obligaciones de mejor ejecución aportan un beneficio limitado cuando se trata de hacer valer los derechos del inversor ante un tribunal: los daños que puedan ocurrir en relación con una ejecución realizada en circunstancias que no hayan sido las más favorables serán de un alcance mínimo (habida cuenta de los ejemplos que detallaremos a continuación), y por lo general, no representarán un incentivo suficiente para iniciar un juicio. Otro problema (en virtud del carácter ejecutorio del concepto) son las dificultades de comprobar que una orden no se haya ejecutado de la mejor manera posible: un cliente podría solamente presentar pruebas que evidencien el hecho de que la ESI no cumplió con su propia política de ejecución. Sin embargo, un cliente casi nunca podrá comprobar que los procesos subyacentes a la elaboración de la política de ejecución no se realizaran correctamente. La ley concede a las ESI un gran nivel de flexibilidad en cuanto a la elaboración de los procesos de mejor ejecución; en consecuencia, las políticas de mejor

ejecución varían de manera significativa y revelan planteamientos muy diferentes. Este marco de discreción no es justiciable. Los nuevos aspectos de transparencia relativos a las políticas de mejor ejecución introducidos por la MiFID constituyen, de cualquier modo, una innovación legislativa positiva, que favorece, fundamentalmente, al inversor, y establece requisitos de transparencia importantes. Antes de la entrada en vigor de la MiFID, la heterogeneidad de las estructuras jurídicas en los países de la Comunidad Europea en torno al concepto de mejor ejecución había llegado a un nivel alarmante, y representaba un gran escollo para la integración del mercado de valores europeo. El efecto más importante del nuevo concepto de mejor ejecución consiste en la armonización de las disposiciones relativas a la ejecución óptima de las órdenes y en la eliminación de las diferencias estructurales existentes previamente entre las diferentes jurisdicciones comunitarias hasta entonces. Aun si para algunas legislaciones nacionales las reformas legislativas a la mejor ejecución no representan cambios muy trascendentales, porque dichas jurisdicciones disponían de un concepto de mejor ejecución avanzado incluso antes de la entrada en vigor de la MiFID, el mayor logro del nuevo concepto de mejor ejecución consiste en su perspectiva europea, que armoniza e integra las diferentes conceptualizaciones nacionales. El nivel técnico de las normativas que regulan el concepto de mejor ejecución es lo suficientemente profundo como para asegurar una aplicación armonizada en los países de la Comunidad Europea. Con el potencial de lograr que todos los servicios de inversión transfronterizos estén sometidos a un concepto de mejor ejecución claro y uniforme, reduciendo así los costes de su prestación6. No obstante, aún no existen estudios que examinen la calidad de la transposición de las normas y la adopción del nuevo concepto de mejor ejecución por las ESI.

6 Excepto Polonia y la República Checa, todos los Estados Miembros han transpuesto las disposiciones de la MiFID en su legislación nacional.

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En un entorno con un solo mercado financiero oficial, tal y como existía en numerosos países europeos antes de la llegada de la MiFID, los intermediarios se supone que sabían lo que debían hacer para asegurar la salvaguarda de los derechos de sus clientes, en tanto en cuanto ni había un gran número de variables a tener en cuenta por el intermediario, ni el inversor era consciente de su existencia. Sin embargo, en la actualidad, tanto la creciente complejidad de las estructuras de mercado como del grado de sofisticación de los inversores, supone un conocimiento cada vez más pormenorizado de los verdaderos costes del trading. En lugar de conseguir el mejor precio en un «mercado central», los inversores también están preocupados por múltiples aspectos adscritos a la ejecución de órdenes (comisiones, impacto de mercado, anonimato, velocidad). Su grado de importancia relativa variará en función del perfil concreto de cada inversor. Como resultado de la preeminencia dada a las preocupaciones específicas de cada inversor, éstos cuentan cada vez con más conocimientos para discriminar entre intermediarios sobre quiénes generan la mejor ejecución de órdenes. Ahora resulta cada vez más frecuente en los medios de comunicación encontrar referencias en la prensa sobre fondos de pensiones reclamando a sus gestoras un análisis desglosado de sus costes de intermediación, desde aquellas discusiones pormenorizadas sobre los efectos del informe Myner7. La comunidad financiera ha reaccionado ante esta nueva demanda de los inversores con una plétora de innovaciones que van desde un análisis más inteligente de las medidas de los costes de intermediación, hasta suministrar diferentes plataformas adaptadas para cada tipo de clientes, separando las funciones de asesoramiento de otras suministradas por el intermediario, para evitar conflictos de interés, así como dar entrada a otro tipo de iniciativas. Como resultado, se suele pensar que ahora es más difícil para numerosos inversores individua-

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les e institucionales evaluar hasta que punto se recibe o no la mejor ejecución de órdenes. El gran número de opciones competitivas, sin una transparencia acorde, hace imposible para la mayoría de los inversores, exceptuando los que tienen más experiencia, conocer la mejor forma de reducir los costes de intermediación sin perder calidad en la prestación del servicio. En el pasado, tanto la estructura de mercado único como la existencia de inversores poco sofisticados facilitaron que el regulador impusiera de forma unilateral el nivel de protección deseable para la comunidad inversora, que asegurara una consecución razonable de la mejor ejecución de órdenes. Sin embargo, en el nuevo contexto competitivo, las reacciones de los reguladores a escala internacional han variado sensiblemente. Mientras que algunos, de forma deliberada, no han definido de forma precisa la mejor ejecución, y se centran en gestionar sus estructuras de mercado, otros han seguido aferrados al ideal de que una mejor ejecución es el mejor precio posible del mercado, dejando a los propios mercados desarrollarse en sana evolución hacia la competencia, diluyendo la definición de la mejor ejecución como reflejo de la creciente complejidad, con el resultado de que ni los intermediarios ni los inversores están convencidos de que las necesidades de los inversores estén suficientemente salvaguardadas. Parece, pues, que la evolución histórica de la best execution ha realizado un largo recorrido desde el origen de la aplicación de la common law, hasta su actual encardinación como instrumento regulatorio de la estructura de mercados. A lo largo del tiempo, este concepto ha madurado desde ser una cortesía ofrecida por los brokers a sus contrapartidas hasta convertirse en una obligación general de los mercados, aplicada a todos sus intermediarios. Desde una perspectiva económica, este enfoque supone una inconsistencia fundamental entre las obligaciones legales históricas de los intermediarios (de dar a sus clientes la mejor ejecución) y el objetivo moderno de los reguladores de los mercados financieros para hacerlos más competitivos. Y subsiste todavía un

Myner Report. March 2001.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

no reconocido tradeoff político entre las instituciones financieras, por conseguir la mejor ejecución para cada operación, (particularmente, cuando esta mejor ejecución se define como mejor precio), y las diferentes plataformas de negociación, por promover una mayor competencia. Deberemos, pues, analizar más en detalle los orígenes jurídicos de la obligación de la mejor ejecución a lo largo del tiempo, habida cuenta de su evolución desde una perspectiva individual, operación por operación, a la general, que analiza los estándares aplicados por los intermediarios financieros al realizar sus operaciones para determinar incumplimientos de una obligación legal. Aplicar la obligación legal de forma individual requiere, necesariamente, que los intermediarios financieros determinen que plataforma es la mejor para cada tipo de orden, de forma individual, conforme se reciben, lo cual puede llevar a reducir la competencia entre las plataformas si se permite contratar exante. Por otro lado, aplicar la obligación legal de la mejor ejecución en una base de mercado exante supone, necesariamente, la transferencia de riqueza de unos intermediarios financieros a otros. Por ejemplo, cada intermediario financiero puede decidir un mercado específico para la ubicación de todas sus órdenes por considerar que supone la «mejor ejecución», al reducir el coste medio de intermediación para todos sus clientes; pero esta decisión en la práctica puede generar un aumento de costes para algunos de sus clientes, incluso aunque los costes de los demás se reduzcan. En particular, los enfoques que orientan exante las operaciones hacia una plataforma específica suelen beneficiar a los clientes institucionales de las grandes operaciones por volumen (bloques) a costa de los clientes minoristas, que pueden ver aumentado el coste de sus operaciones si se realizan desde una plataforma concreta, en lugar de ejecutarse de forma automática. Así pues, ambas orientaciones pueden compatibilizarse. El problema de la orientación vigente en la actualidad es que se ha centrado quizás en exceso en la concepción estrecha y temporal-

mente inconsistente de identificar cual es la plataforma óptima. En buena parte debido a que el concepto no es unilateral, estático, ni tiene una sola lectura, como por ejemplo, el precio, sino que incluye un vector compuesto por numerosos componentes: precio, anonimato, plazo, comisiones aplicadas, impacto de mercado, estrategia de trading, merecen la pena destacar que estas diferentes perspectivas han sido importantes desde hace tiempo para los inversores institucionales, pero su emergencia para incluso los inversores individuales refleja una realidad más competitiva y compleja para los mercados financieros, tal y como destacábamos al principio8. De hecho, por ejemplo, no parece tener sentido utilizar la misma definición de mejor ejecución para una institución que para inversores individuales, ya que las preocupaciones son diferentes; las de los institucionales más centradas en el impacto del mercado y por ende, en el precio medio de ejecución de las órdenes. En contraste, los inversores individuales se preocupan más de los costes de ejecución, dado que, a diferencia de los institucionales, sus operaciones no afectarán al precio de negociación de los valores. La obligación de mejor ejecución se basa firmemente en el principio de agencia de la common law, del cual se derivan obligaciones fiduciarias de cuidado y lealtad, que obligan al agente a actuar exclusivamente en el mejor interés del principal, y ejercer un cuidado razonable para obtener los términos más ventajosos. Consistentemente con la obligación de la common law, tanto el NYSE y el Nasdaq, disponen de normas que obligan a los intermediarios financieros a ejecutar todas las órdenes de los clientes a los mejores precios posibles. Esta normativa requiere sólo que el precio recibido por el cliente sea «el mejor posible bajo tales circunstancias», en cualquier ejecución para o con un cliente; los miembros del mercado deberían abordar con diligencia razonable la obtención del mejor mercado

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Macey and O´Hara (1997).


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

interdealer para la compraventa de acciones, de manera que el precio resultante para el cliente sea favorable y posible bajo dichas condiciones de mercado, aunque parece claro que la mejor ejecución no es, necesariamente, el mejor precio. Previamente hemos observado ya que el requerimiento legal nos habla de cómo instrumentarse sólo si el intermediario financiero trató de obtener el mejor precio, lo cual no significa, necesariamente que lo obtuviera9. Para los objetivos del análisis hecho aquí, lo importante es el hecho de que la petición legal fuera particularizada, o sea, que se llevara a cabo en cada caso bajo tales circunstancias; la common law sugiere operación por operación. Este enfoque tan limitado es relevante porque los principios fiduciarios de cuidado y lealtad que supone la interpretación histórica de la obligación legal de la mejor ejecución son obligaciones específicas derivadas de la doctrina de agencia de la common law. Estas normas, sin embargo, son de naturaleza contractual, y se trasladan desde los brokers hasta sus clientes en cada caso individual. Consecuentemente, no existe defensa frente a posibles

reclamaciones de clientes en el caso de que ellos no hubieran realizado la mejor ejecución como respuesta frente a otros clientes, aunque aquellos clientes estuvieran al otro lado de la ejecución recibida con la intención de suponer la mejor ejecución. La obligación de mejor ejecución es estática, no dinámica, lo que importa es lo efectivamente negociado, no lo que se vaya a negociar en el futuro. Para ilustrar su importancia, supongamos que una operación en un determinado ECN tiene escasa probabilidad de ser ejecutada al mejor precio en su mercado doméstico (precio NBBO10), mientras que una operación cruzada en el NYSE tiene mayor probabilidad de ser ejecutada a mejor precio que el NBBO. No sería una defensa contra la reclamación de un incumplimiento de la mejor ejecución decir que se exige para dichos valores ser negociados en el NYSE (o en otra plataforma específica) a pesar de que la plataforma podría llegar a ser un monopolio de facto, y en consecuencia, otros traders recibieran precios inferiores debido al poder de fijación de precios de los monopolios para la plataforma.

EJEMPLO Nº 1. ELEMENTOS BÁSICOS DE LA MEJOR EJECUCIÓN

Fuente: Fidelity, 2007.

De hecho, el deber de lealtad del intermediario va más allá del simple precio. Este deber incluye también aspectos referentes a los conflictos de interés y el deber de confidencialidad. Esto implica evitar que, por ejemplo, un broker

pueda abusar de su posición haciendo front running sobre las órdenes de sus clientes, obteniendo ventaja de la información para las órdenes por cuenta propia.

10 9

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Macey O´Hara (2007).

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National Best Bid Offer (NBBO). NBBO (ver nota anterior).


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

Por ejemplo, en diciembre de 2004 Knight Sec. L.P. sufrió una demanda de la SEC, y posterior condena al pago de 79 millones de dólares en concepto de multa por defraudar a sus clientes institucionales, extrayendo beneficios de las órdenes y quebrar el principio de la mejor ejecución. La SEC demostró que entre enero de 1998 y noviembre del 2000 Knight –por aquel entonces, uno de los operadores más dinámicos de los EE.UU– ganó más de 41 millones de dólares en ingresos ilícitos en concepto de no cumplimiento del principio de mejor ejecución. Durante aquel periodo de tiempo Knight, una vez recibidas las órdenes de sus clientes tomaba posiciones en los mismos valores por cuenta propia. En lugar de realizar las operaciones de sus clientes en las condiciones más favorables para ellos Knight retrasaba su ejecución hasta el día siguientes, repercutiéndoles el consiguiente incremento de precio. Cuando el precio previo de mercado había sufrido un cambio significativo, el operador realizó las órdenes de sus clientes, y se embolsó la diferencia como beneficios de tales transacciones. Su equipo gestor no sólo permitió al leading sales trader realizar sus operaciones sin ser directamente supervisado, sino que, además, las dos filiales se dividieron las ganancias generadas por las ventas con sus clientes institucionales. La relación entre las dos filiales, sus posiciones y responsabilidades dentro del grupo, así como la generación de sus profit-sharing creó un inherente conflicto de interés que contribuyó a los defectos de la supervisión sobre el equipo responsable del trading. El operador multado no llevaba los procedimientos por escrito, ni utilizaba sistemas informáticos adecuados, y su personal tampoco estuvo supervisado para evitar las malas prácticas durante al menos aquellos dos años. Sus traders realizaron una ejecución inapropiada de las operaciones de trading, en violación de los libros de órdenes y sin la grabación de provisiones obligada desde la SEC. Introdujeron órdenes inapropiadas en los sistemas, a precios diferentes de los del mercado una vez que las operaciones fueron negociadas, dificultando que sus clientes institucionales detectaran las malas prácticas, al evitar los protocolos de protección de los límites de órdenes.

Sin admitir ni negar las pruebas encontradas por la SEC, Knight estuvo de acuerdo en pagar una multa e incorporar un consultor independiente para revisar sus políticas y procedimientos internos con respecto a las obligaciones de best execution y otras obligaciones regulatorias, de supervisión y transparencia. Anunciada esta resolución, Stephen Cutler, responsable de cumplimiento de la SEC por aquel entonces, manifestó como los inversores deben esperar un trato justo por parte de los mercados, dado que ellos confían en sus brokers para realizar sus operaciones de compraventa. Esta expectativa se ve traicionada cuando el intermediario financiero realiza las órdenes anteponiendo su propio interés frente a los clientes. La sentencia de Knight pone de manifiesto, una vez más, los grandes conflictos de interés existentes por el interés económico del intermediario financiero, y el factor añadido de que dicho intermediario es juez y parte, como cuando se ejecuta una orden in-house o cuando un intermediario financiero también actúa con su capacidad de dealer (operar por cuenta propia). Hay numerosas conclusiones que pueden ser obtenidas a partir de la doctrina económica disponible en la actualidad. Algunos han argumentado que esta nueva e irreversible complejidad anula la validez de la definición del concepto de «mejor ejecución», que resulta incompatible con un mundo fragmentado. En el otro extremo, se argumenta que este concepto sigue siendo posible, hasta el punto de que la tecnología lo usa para maximizar la fertilización del cruce de datos de intermediación entre diferentes plataformas tecnológicas. Entre ambos extremos, también existen numerosas posiciones interesantes. Lo que parece incontestable es que se evoluciona hacia la idea de que existe algo que es «lo mejor» para los actores del mercado (inversores, emisores, mercados, reguladores, supervisores), incluso aunque en el pasado no tuviéramos claro lo que fuera. Después de todo, los ejecutivos de las firmas de intermediación bursátil tienen una obligación fiduciaria de velar por el cumplimiento de los intereses de sus clientes. 242


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

Y cada vez es más complejo calibrar la importancia relativa de las diferentes características de las órdenes. En este campo, existen algunos desarrollos interesantes entre la comunidad inversora sobre la forma de intermediar y los mecanismos usados para conseguir «lo mejor». Sin duda, la tecnología ha supuesto una gran ayuda para los inversores, y es asimismo, un factor clave en el contexto de creciente sofisticación de los inversores, tanto los institucionales como los minoristas. Los inversores están siendo cada vez más capaces de entender de forma independiente lo que es más importante para sus propios intereses, y lo exigen a sus intermediarios financieros. Debido a la creciente consciencia de la heterogeneidad de los factores constituyentes de la mejor ejecución, también se perciben que la velocidad o la inmediatez en la ejecución sólo es uno de entre los muchos factores a ser tenidos en cuenta, y frecuentemente no es el más importante. De cualquier modo, el cambio más significativo llevado a cabo entre los inversores sofisticados no ha venido simplemente de la mano del mero avance tecnológico; la tecnología es una herramienta que posibilita la mayor consciencia del inversor tanto para darse cuenta de las mejoras en el servicio como de lo que no supone una mejora, y resulta insatisfactorio. El hecho de que algunos inversores trabajen juntos en su beneficio mutuo es un fenómeno relativamente nuevo, inconcebible hasta hace unos pocos años. En lugar de estar simplemente incluido dentro de los servicios ofertados por la mayoría de plataformas de negociación tradicionales, los inversores han favorecido su implementación con mayor grado de seguridad. Un ejemplo de esto para el sector de la intermediación financiera en el área europea puede haber sido el establecimiento de la plataforma E-crossnet (EXN) para grandes inversores. Todo ello como resultado de la demanda previa de suministro de un método específico de intermediación más barato, que preservara la confidencialidad, al tiempo que fuera tecnológicamente eficiente. La confidencialidad total de este sistema viene garantizada por el uso de una

tecnología diferencial que facilita el acceso a los datos, reduciendo la intervención humana, mediante al conocimiento de los diferentes participantes (con nivel homogéneo de expertise). Numerosas plataformas reclaman el anonimato por parte de los usuarios, pero no pueden ofrecerla en su plenitud. Como resultado de esta confidencialidad, los inversores tienden a suministrar sus intenciones totales de inversión al sistema de crossing, aunque en condiciones normales ellos no lo compartirían con nadie más, en caso de acceder a plataformas de intermediación más tradicionales y menos discretas.

2. LA JERARQUÍA DEL TRADING Y EL DESGLOSE DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN De cualquier modo, estos nuevos desarrollos son algo más que una mera plataforma de compra entendida como sistema de ejecución aislada. Estamos siendo testigos de cómo los inversores son conscientes de que deben gestionar su acceso a diferentes sistemas de intermediación, cada vez más automatizados. Algunos grandes inversores han organizado sus actividades en torno a una cierta «jerarquía del trading», comenzando desde lo más confidencial hasta lo menos. Todo ello aunque la información así clasificada suponga comprometer alguno de los factores constituyentes de los costes de intermediación a la hora de obtener certeza sobre su ejecución. Como resultado, los inversores han visto significativamente reducidos sus costes de intermediación, eliminando unos por otros (como por ejemplo, el impacto sobre el mercado) y creando nueva liquidez, amenaza que no hubiera sido posible, por ejemplo, si E-crossnet fuera de libre acceso. Esto no significa, necesariamente, que otros participantes del mercado no puedan generar sistemas de intermediación que satisfagan otros componentes específicos de la «mejor ejecución». Cada tipo de jerarquía de intermediación debe tener un alcance concreto: conseguir los resultados requeridos por parte de algunos inversores; la «talla única» no existe tampoco para los inversores. 243


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

EJEMPLO Nº 2. PROPUESTA DE JERARQUÍA EN LA TOMA DE DECISIONES DE TRADING

Fuente: Wayne Wagner, 2006.

actuar conjuntamente (en el caso de los inversores sofisticados) o con su apoyo (en el caso del inversor individual) para defender sus intereses. En segundo lugar, deben asegurarse de que los inversores no reciban una «mala» calidad de ejecución (por ejemplo, por un despliegue total de la información de los procesos, los precios reflejados, las comisiones pagadas o incluso, la falta de tecnología). Generalmente, los inversores no están muy interesados en conocer al detalle el proceso de ejecución de órdenes; en consecuencia, los reguladores deben considerar esta área clave, y prestarle más atención. Se empiezan a percibir los primeros síntomas de una nueva generación de inversores, más exigentes, fruto de las nuevas iniciativas de trading y las estrategias jerárquicas. Cuanto más sofisticados son los inversores menos necesario resulta decirles qué hacer o cómo o dónde hacerlo. Esta es una característica de la

Con respecto a las múltiples plataformas de negociación existentes en la actualidad, resulta importante no confundir el acceso a la información o la transparencia post-trading (la cual deben impulsar perentoriamente los reguladores), con el acceso a la intermediación (en este contexto, la competencia debe ser el factor clave para ofrecer el mejor servicio). El grado de pureza de la solución tecnológica a menudo conlleva que el acceso sea limitado. Esto es algo que debe respetarse en tanto en cuanto exista un entorno suficientemente competitivo a la hora de operar, y la tecnología esté optimizada para asegurar suficiente velocidad de movimiento entre las diferentes plataformas. En términos generales, los reguladores suelen tener dos grandes obligaciones, la primera es la de suministrar un entorno lo suficientemente competitivo como para que los inversores puedan elegir, y 244


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

comunidad financiera que debe ser puesta en valor, por resultar nutricional para el sector financiero, antes que ser rechazada. Los inversores institucionales son plenamente conscientes de que la eficiencia de cualquier estrategia de inversión depende tanto de la habilidad en la previsión de la rentabilidad de los activos como de la capacidad de reducir el riesgo asumido y limitar los costes. Existen numerosos ejemplos de estrategias muy prometedoras sobre el papel, pero cuyos resultados se desvanecen una vez aplicados los costes actualizados de su implementación. Cada vez que un inversor acude a los mercados financieros incurre, necesariamente, en una serie de costes. Estos costes pueden ser tanto explícitos como implícitos. Existen costes explícitos, tales como las comisiones de intermediación y otros impuestos que se aplican a las transacciones realizadas en algunos mercados de capitales; en la mayoría de los casos son plenamente identificables y pueden ser calculados exante. Pero, ade-

más, están los costes implícitos, a menudo descritos como la parte oculta del iceberg de las transacciones financieras, mas difíciles de medir, e incluso más complicados de predecir. Estos costes implícitos incluyen el impacto de mercado y los costes de timing, el impacto de mercado será el movimiento de precios generado por la falta de liquidez, y el coste de timing será ocasionado por los posibles retrasos en la ejecución. De forma más precisa, el impacto de mercado vendrá medido por la diferencia existente entre el precio al cual es negociado un valor y su precio objetivo, determinado por el gestor o el trader. El coste en tiempo (o timing cost) vendrá definido como la diferencia entre el precio observado en el mercado cuando se toma la decisión de realizar la operación y su precio objetivo. Además de ello, cuando la profundidad del mercado financiero resultara inadecuada, se permitiría solo una ejecución parcial de las órdenes, apareciendo, además, el coste de oportunidad.

GRÁFICO Nº 1. DIFERENTES COSTES APLICADOS A LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO Nº 2. ANÁLISIS DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

Fuente: Trade tech market.

2.

Así pues, una definición más o menos ambiciosa del concepto de best execution comprenderá, necesariamente, factores cualitativos y cuantitativos tales como: precio de la ejecución, tiempo de ejecución, probabilidad de realizarse la operación, impacto de mercado o nivel de fragmentación de la operación. Pero también deberán computarse aspectos indirectos que pueden llegar a alterar la calidad total tales como: complejidad y costes de la liquidación, riesgo de contrapartida (en el caso de las operaciones realizadas en un mercado OTC), o diferencias entre los niveles de riesgos operacionales que puedan llegar a impactar al capital regulatorio. En términos generales, una orden podrá considerarse a priori realizada con la mejor ejecución siempre y cuando: 1. Las condiciones bajo las cuáles las órdenes hayan sido ejecutadas cumplan con los requisitos establecidos por el cliente en términos de tiempo de ejecución, mercado de contratación, y objetivos específicos (coste, anonimato…).

La pura intermediación (que excluiría los costes de liquidación), vendría definida como la diferencia entre el precio del activo en el momento de tomar la decisión de realizar la operación, y el precio neto de ejecución obtenido, después de detraer las comisiones aplicadas y los impuestos cobrados, y será óptima si cumple con los requisitos puestos de manifiesto por el cliente y a la luz de las circunstancias específicas del mercado.

TABLA Nº 1. TIPOLOGÍA DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

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REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

El núcleo de la medición de la mejor ejecución es el análisis de los costes de ejecución, cuyo estudio merece poner de manifiesto una serie de consideraciones: 1. Los costes de ejecución incluyen una serie de costes implícitos y explícitos. 2. No hay una definición globalmente aceptada sobre las fronteras aplicables a los costes de ejecución. 3. Los costes de liquidación podrían llegar a afectar a la economía de cada ejecu-

4.

5.

ción en un entorno de oferta de servicios entre varias plataformas de negociación. Los costes implícitos pueden llegar a representar una gran parte de los costes de ejecución totales, especialmente en el caso de los clientes institucionales. Los costes de oportunidad comprenden los costes relacionados con el mercado (market timing) y los costes operacionales (delays).

EJEMPLO Nº 3. RESULTADOS DE UN ESTUDIO EMPÍRICO SOBRE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

Fuente: J.N.Alba, 2002.

(el benchmark). La definición de este benchmark es un tema complejo, al depender en gran medida de los propios inversores, su estilo de gestión, su estrategia de trading, etc… una definición interesante del precio objetivo podría ser la del precio detectado en el mercado y plazo target (que también deberá ser definido a su vez, esta definición muestra cuan difícil es llevar a la práctica este precio «virtual» es, por definición, «inobservable». También podría considerarse cerrar el precio el día de la negociación como precio justo «fair price» (post trade benchmark). Cada medición tiene sus propias ventajas y desventajas, y se corresponde con específicas estrategias de trading y sus subsiguientes objetivos de rentabilidad. El post-trade benchmark o el precio medio ponderado (VWAP), los pre-trade benchmarks (precio de apertura, precio de cierre del día anterior…) pueden verse interrumpidos por las propias transacciones cruzadas. Existe un cierto consenso a favor de que el VWAP es el más preciso de los pre-trade benchmarks a la hora de calcular la variación temporal causada por el shock de la liquidez.

Otro reto de la medición de la mejor ejecución es elegir el benchmark más adecuado. En este contexto, pueden diferenciarse, por su mayor frecuencia de uso, tres tipos de benchmark, tal y como sigue a continuación: a) Indicadores absolutos, sin consideraciones temporales (VWAP, LHOC, el precio de cierre del día anterior, el precio de apertura, el precio de cierre, el precio medio entre el máximo y el mínimo). b) Indicadores temporales basados en los precios de mercado (oferta, demanda, el último precio, el precio medio de oferta/demanda, el próximo precio de oferta/demanda, VWAP «asequible», VWAP «de intervalo», VWAP de varios días). c) Indicadores temporales basados en los modelos de liquidez (TCA «estimador del coste de agencia», Plexus/Analytics PAEG/L). A la hora de analizar los costes de ejecución necesitaremos contar una definición suficientemente precisa de los costes implícitos. Inicialmente, uno debía determinar el precio objetivo 247


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

De cara a determinar mejor los dos principales componentes de los costes implícitos de las transacciones uno podría decir que el impacto de mercado es más bien un coste de liquidez, mientras que el coste de oportunidad está más bien vinculado al retraso en la ejecución de la orden. En el caso de órdenes de gran volumen o ante insuficiente profundidad en el mercado, los precios pueden ser empujados al alza de forma temporal, generando un importante impacto sobre el mercado. Este coste podría ser evitado mediante la división de la orden en numerosas órdenes de menor volumen, y en este sentido podría ser bueno retrasar la ejecución si el inversor compra en mercados bajistas y vende en mercados alcistas. En la práctica, la magnitud de los costes de tiempo se ve muy afectada por la vola-

tilidad de las acciones. De cualquier modo, las operaciones generadas por un gestor activo están motivadas por algún tipo de información referente a los valores, y los retrasos en su negociación suelen suponer una penalización de los costes temporales. Esto refuerza la noción de que tales costes dependerán del tipo de inversores estudiados. Un gestor cuya principal fuente de ingresos sea entradas alfa por operaciones a corto plazo en los valores dará mucha importancia al tiempo que le cueste realizar las transacciones y su nivel de exposición al impacto de mercado como pérdida de oportunidades. Los inversores que tomen posiciones en el largo plazo se centrarán en minimizar sus costes de entrada, incluso aunque esto signifique tomar un mayor riesgo de mercado.

GRÁFICO Nº 3. ANÁLISIS DEL COSTE DE OPORTUNIDAD Y DEL IMPACTO DE MERCADO DE LAS DIFERENTES ALTERNATIVAS DE INTERMEDIACIÓN

precio de ejecución y el precio observado en el momento de la decisión y no supondrían ningún gap, entendido como la diferencia entre el tamaño esperado para la ejecución y el tamaño final-

Si asumiéramos que todas las órdenes llegaron a término, y que los costes de oportunidad fueron siempre cero, los costes implícitos totales vendrían medidos como la diferencia entre el 248


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

mente cruzado. Sin embargo, la realidad muestra como en algunos casos, la transacción no puede ser realizada con carácter inmediato, o debe ser «troceada» en aras de poder pasar desapercibida frente al mercado (reduciendo el impacto de mercado). Los cambios regulatorios sufridos por el sector financiero están trasladando, en cierto sentido, la responsabilidad desde el broker/dealer hasta el gestor de inversiones, razón por la cual deben hacerse algunas reflexiones acerca del verdadero alcance del concepto de mejor ejecución. 1. Mayor énfasis sobre las comisiones ocultas aplicadas, tanto desde las autoridades regulatorias como desde los inversores, destacando, al menos, las siguientes partidas: – Comisiones de intermediación (brokerage). – Acuerdos soft-dólar: Prácticas de mercado que permiten remunerar las operaciones al margen de las ejecuciones y las comisiones. Este tipo de operaciones empezaron a darse en los EE.UU. hace décadas, en la época de las comisiones fijas, que suponían por aquel entonces 40 centavos por acción. Con el objetivo de atraer más negocio, los brokers aportarían investigación, y cobrarían por el acceso a los ordenadores y la información, etc. Esto fue un elemento de presión para los sponsors de planes de pensiones, y llegó a usarse para pagar los gastos de gestión. Por supuesto, resulta, en cierta medida, abusivo, y verdaderamente, permitió la articulación de abusos. En el mercado actual, donde existen vías alternativas para realizar ejecuciones excelentes e instantáneas en las que pueden conseguirse acciones por centavos de dólar, resulta obsoleto. Pero aunque su uso se haya visto muy disminuido, todavía subsisten. – Control de los costes de ejecución. El avance de los sistemas informáticos permite una mayor monitorización de dichos costes. 2. Desarrollo de plataformas alternativas de negociación: MTS, ECNs (tales como Instinet, Archipelago, Island o Bloomberg Trade Book), e internalizadores automáticos.

Entre los principales cambios aplicados por los diferentes intermediarios financieros citaríamos al menos, los siguientes: a) En función del importe de la inversión y la relación con el intermediario habría que nombrar la cada vez más extendida implantación de Sistemas de Acceso Directo al Mercado (DMA). Un aviso reciente de la FSA ha alertado ante posibles prácticas de abuso de mercado relacionadas con los DMA, denominadas spoofing, al posibilitar los flash trades12, sistema mediante el cual las bolsas permiten a los intermediarios aumentar la profundidad de las órdenes introducidas en el mercado para algunos usuarios no miembros con uno o varios segundos de antelación respecto del mercado en general. Por su parte, el spoofing o el layering consiste, grosso modo, en la introducción de un número excesivo de órdenes de compra/venta para generar una falsa sensación de liquidez, a pesar de que la intención del intermediario sea la de operar justo en la dirección contraria. Las órdenes son posteriormente eliminadas, una vez que los precios del activo han sido afectados, de forma que benefician los intereses de dicho intermediario. La FSA multó en octubre de 2008 a una sociedad de intermediación por dichas prácticas abusivas. b) Creciente interés en la incorporación de sistemas algorítmicos de negociación. Sistemas que por muy eficientes que sean pueden verse «engañados» por las prácticas de spoofing antes citadas. c) Necesidad imperiosa de incrementar los niveles de transparencia aplicados a las operaciones, así como un mayor control de la relación con el intermediario financiero, aunque todavía en algunos

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También denominados High Frequency Tradings.


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

parencia y eficiencia de los propios mercados de activos financieros. Los principales objetivos para los gestores de inversión a la hora de implantar procesos de seguimiento de la best execution son los siguientes: 1. Calibrar la calidad de los precios a los que se han cruzado sus operaciones. 2. Ponderar los costes directos del trading, así como las comisiones repercutidas por los intermediarios. 3. Minimizar el impacto de mercado en las grandes operaciones. 4. Cuantificar los retrasos en la ejecución de órdenes. Pero la dinámica de la best execution dispone, asimismo, de un trazado temporal, suponiendo una serie de obligaciones anexas a la transparencia de cada operación (pre-trade y post-trade) que afectan a aspectos de gobierno corporativo, organización y sistemas de las empresas de servicios de inversión.

casos no se materialice en un seguimiento pormenorizado de los mecanismos aplicados para garantizar la mejor ejecución. Aunque la mayoría de actores de los mercados financieros esté de acuerdo en fomentar el uso de la norma de la mejor ejecución, existen voces escépticas que consideran que sus costes añadidos serán demasiado elevados. De hecho, numerosos intermediarios financieros se muestran a favor de incorporar políticas de mejor ejecución por razones internas de mejora de procesos, más que por sentirse obligados por parte de las autoridades regulatorias. Con respecto a quién debería llevar las riendas en el seguimiento de dicho cumplimiento, en numerosos casos no consideran que dicha medida justifique un aumento de la regulación sino que debería ser, más bien, un beneficio indirecto, derivado de una mejora en las políticas de trans-

TABLA Nº 2. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA RECOGIDO EN LA PROPUESTA DSIMR

Fuente: EC, DSIMR, CNMV.

dimientos fijos y contratos en mercados OTC), al ser menos transparentes, no contar con un libro central de órdenes, ser menos líquidos, o por la ausencia de información para asesorar en la implementación de costes. Estas peculiaridades suponen un reto mayor que la mayoría de sus

En aras de implantar este tipo de sistemas de seguimiento de la best execution, existen mercados, que por la peculiaridad de su sistema de negociación y los activos negociados, ofrecen dificultades diferenciales específicas añadidas (bonos corporativos, derivados, activos con ren250


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

costes implícitos, y aunque se pueden diseñar soluciones informáticas específicas, requerirán,

en cada caso, un análisis muy pormenorizado de los instrumentos negociados.

TABLA Nº 3. TRAZADO TEMPORAL DEL CUMPLIMIENTO DE LA BEST EXECUTION EN LAS OPERACIONES FINANCIERAS

Fuente: Edhec-Risk Advisory 2004.

EJEMPLO Nº 4. PROPUESTA DE SISTEMA DE SEGUIMIENTO DE LA BEST EXECUTION (Y CUMPLIMIENTO CON LOS IMPERATIVOS REGULATORIOS)

Fuente: Edhec-Risk Advisory 2004.

kers deberán comunicar esta información si es requerida por sus clientes con carácter previo. De forma similar, los brokers deberán proteger la confidencialidad de los planes de inversión y estrategias de sus clientes, dado que existen conflictos de interés entre las obligaciones de los intermediarios y la cuenta de resultados de sus empresas en la medida en que realicen actividades de intermediación por cuenta propia. Con los avances de las telecomunicaciones, el escándalo Knight, junto a otros escándalos de front running, que periódicamente afectan a las

En respuesta a escándalos como el descrito en el epígrafe anterior, la SEC ha puesto en marcha nuevas normas relativas de transparencia en las políticas de ejecución de órdenes y los protocolos de routing de órdenes. Ahora, los dealers tienen que detallar mensualmente de forma pormenorizada como realizan sus operaciones y los brokers detallan cuatrimestralmente la identidad de cada mercado que reciba un porcentaje significativo de sus órdenes. Aunque no hay obligación expresa de que los clientes sean informados cada vez que sus órdenes individuales se ejecuten, los bro251


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

sus órdenes. La disciplina de mercado actúa de forma muy pobre en este escenario al resultar imposible para el cliente conocer si el precio recibido es debido a problemas de agencia o a fluctuaciones estocásticas del mercado fuera del campo de acción del propio intermediario.

bolsas de valores, sobre todo en los EE.UU., deberían ser percibidos como escándalos pasados de moda, pero sigue siendo extremadamente difícil para cada inversor, incluso para los institucionales más sofisticados, monitorizar de forma continua a los agentes a cargo de la ejecución de

GRÁFICO Nº 4. PROCESO DE INCORPORACIÓN DE LA BEST EXECUTION

preasignan a una/s plataforma/s de negociación especifica/s los flujos de órdenes, pudiendo resultar un monopolio por la provisión de liquidez del mercado secundario. Esto pone en un aprieto a los reguladores, ya que para mantener la calidad de los mercados deberán asegurarse de que hay una fuerte competencia entre las plataformas rivales, y los consiguientes spreads irán creciendo, pudiendo deteriorar el servicio prestado. En el largo plazo, esto podría llegar a reducir la liquidez, y suponer mayores costes de capital para los inversores. El enfoque de la common law de best execution, sin embargo, no incluye esta consideración.

Dado que el cliente encuentra difícil monitorizar y controlar esta conducta exante, la Securities Exchange Comisión (SEC) presenta problemas para formular reglamentaciones que resuelvan este conflicto expost. Los principales inconvenientes asociados a la normativa best execution para los mercados son: a) Desde una perspectiva de estructura de mercado, un problema de acción colectiva, ya que si los intermediarios financieros actuaran de forma racional en busca de su propio interés, podrían dirigir sus órdenes de forma que dañen la calidad de los mercados secundarios, mediante la generación de patrones de intermediación que 252


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

GRÁFICO Nº 5. LA EJECUCIÓN INMEDIATA DE ÓRDENES

b) El enfoque tradicional de la common law para la best execution supone un problema al ignorar el hecho de que una vez tomada la decisión de compraventa, los beneficios de mejora en el mercado de spreads de compraventa serán de suma cero. Las ganancias para el vendedor de recibir más de una posibilidad de inversión puede llegar a repercutir pérdidas al usuario, que acaba pagando una mayor cantidad de dinero. ¿Qué se entiende por best execution para las empresas que hacen cruces inhouse, o para las plataformas de negociación con posiciones abiertas en todo momento para ambos lados del mercado?. Este caso es especialmente acuciante bajo la perspectiva tradicional de la best execution, que requiere que los clientes coloquen órdenes con los intermediarios financieros que encuentren mejor precio a su alcance, no sólo el precio, que es, generalmente, bueno o mejor que el asequible en otros mercados. Pero incluso para aquellos casos en los que las plataformas son muy eficientes, y ofrecen a sus clientes precios negativos (pago por flujo de órdenes), que el propio mercado no hace, tales mercados, desde una perspectiva legal, necesitan ofrecer la best execution, principalmente porque la ejecución es buena, o incluso excelente, que debería ser, desde el punto de vista reputacional, la mejor de entre todas las alternativas posibles.

c) El conflicto de interés existente entre los inversores sofisticados y los individuales, supone una complicación complementaria. Esta controversia se manifiesta en el debate vigente sobre los derechos y responsabilidades de clientes y mercados, sobre si pueden establecerse órdenes «tradethrough»13, y seguir ofreciendo «mejor ejecución» a otros clientes, habida cuenta de que las órdenes tradethrough pueden suponer la ejecución de órdenes en un mercado a un precio inferior al publicado en otro mercado14. Este tipo de normas, además, orienta a los intermediarios financieros a trabajar con mercados electrónicos, dirigidos por precios, que no siempre son los mejores para todos, ni tienen porque ser los más sensibles con respecto al cumplimiento de la mejor ejecución. Así pues, en ocasiones, las preferencias de un agente en particular pueden ser opuestas al objetivo general del mercado de conseguir una mejor ejecución. Las prácticas de dirección automática o discrecional de órdenes, o mecanismos de negociación o internalización de órdenes pueden posibilitar resultados óptimos desde el punto de vista del inversor particular, con una reducción

13 Este tipo de órdenes suponen el cruce de operaciones en el mercado más antiguo a menos que el cliente designe específicamente otra plataforma de negociación. 14 Peaku (2005. Regulating ECNs).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de la liquidez que empeorará la perspectiva general del mercado. Y en el ámbito de la protección a los inversores, no debemos obviar el debate abierto a favor o en contra del flash trading, debate que pone de nuevo de manifiesto la diferencia existente entre el enfoque de la normativa prescriptiva, imperante en EE.UU. (país en el que si no existe una norma que prohíba específicamente su práctica, todo se considera legal) y el de la normativa menos detallada, más basada en principios, promovida desde Bruselas. Existes voces críticas que manifiestan como se han levantado las alarmas acerca de que deberían existir departamentos de auditoría interna, y que en el propio concepto de flash trading hay algo perverso para los mercados. Hasta ahora en Europa no ha habido objeciones frente al flash de órdenes, aunque numerosos operadores hayan simultaneado ambas jurisdicciones (EE.UU. y Europa), a pesar de que los expertos creen que el flash de órdenes no encaja con la MiFID y los principios de mejor ejecución. Y los mercados de valores europeos empiezan a ser conscientes de que el flash trading es un problema también doméstico, e incluso mucho más peligroso que en los EE.UU. En este contexto, las bolsas tradicionales se han quejado a los reguladores de la UE de que este tipo de órdenes no contribuyen a la transparencia de precios, y que permanecen totalmente ajenas a la normativa de transparencia pre-trade derivada de la Directiva MiFID, a pesar de los grandes volúmenes que puedan cruzar. De hecho, la doctrina tradicional siempre ha considerado que los mercados de valores oficiales generaban la mejor ejecución al suponer un único punto de liquidez y horquillas de precios más pequeñas. Aunque no existen cifras exactas sobre los volúmenes de liquidez alcanzados en los sistemas alternativos de negociación (que incluyen light pools y dark pools), desde la Federación Europea de Bolsas de Valores (FESE) se estima que podrían ser el 40% de lo negociado en las plazas europeas. De manera que Europa podría tener cifras 4 ó 5 veces mayores de dark trading

que los EE.UU., al evitar restricciones y penalizaciones. Entretanto, la Bolsa de Londres ha decidido comprar la plataforma alternativa Turquoise, que ya le había disputado un 6% de su contratación, desligándose de la Patronal europea (no de la mundial), en un cierto proceso de remutualizacion contrario a la tendencia general del sector.

TABLA Nº 4. EVOLUCIÓN DE LA CONTRATACIÓN BURSÁTIL EN LOS MERCADOS EUROPEOS

Fuente: FESE, noviembre 2008

3. CONSIDERACIONES FINALES Los nuevos requisitos de transparencia suponen un gran avance, no solamente para la protección del inversor y la armonización regulatoria europea, sino también para el desarrollo de la competitividad entre las bolsas regionales y los nuevos centros de ejecución, como son los sistemas de negociación multilateral (SMN). La Directiva Europea MiFID suprime la posibilidad de aplicar una regla de concentración que obligue a que todas las transacciones se canalicen a través de un determinado mercado regulado. De este modo, se introducen nuevas formas de organización del mercado de valores, flexibilizándose su organización. El principio de mejor ejecución supone, en cierto sentido una salvaguarda de las ventajas de la regla de concentración, es decir, disponer de un punto de liquidez como referencia válida para la formación de precios. Con el advenimiento de la MiFID, a los requisitos de los mercados regulados para la admisión de valores a negociación se suman, por una parte, los SMN, operados por empresas de inversión o gestores, en los que también se faciliten transacciones entre terceros. La cre254


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

ación de obligaciones uniformes de ejecución repercute directamente en la selección de los centros, y supone, por tanto, un impacto vertical en la competitividad de los diferentes centros de ejecución. La calidad de una política de mejor ejecución puede conducir a que el routing de ciertos productos financieros rinda siempre el mismo resultado, lo cual podría favorecer de manera continua a un solo centro de ejecución particular. Al mismo tiempo, hay que tener en cuenta que la calidad del concepto de mejor ejecución particular depende de la capacidad de cada ESI para cambiar de manera sustancial sus procesos y realizar inversiones en infraestructura y equipamiento, que implicarán grandes gastos y esfuerzos. Esto, a su vez, podría afectar a la competitividad de las ESI entre sí. Para evitar los costes vinculados con la implementación de los requisitos de la MiFID algunas ESI podrían considerar trasladar sus negocios a centros off-shore, lo cual produciría un efecto diametralmente opuesto a la intención de la MiFID. En principio, la armonización del concepto de mejor ejecución tiene el potencial de crear una competitividad sana entre los diferentes centros de Ejecución y las ESI. MiFID tiene como fin declarado promover una competencia sostenible entre los distintos centros de ejecución, y fomentar la creación de otros nuevos. No obstante, el efecto esperado no se podrá lograr si las entidades de servicios de inversión instrumentan sus políticas de mejor ejecución para favorecer ciertos tipos de centros, o si no tienen recursos económicos suficientes para crear políticas de mejor ejecución que puedan competir con las grandes. Por el momento se observan ciertos movimientos en el mercado que indican algunos desarrollos positivos, pero también tendencias preocupantes que aún no permiten reconocer con seguridad si la competitividad entre los centros de ejecución progresa adecuadamente. Como factores positivos, se puede mencionar la creación de nuevos centros de ejecución SMN (innovadores, y a precios más bajos). Las primeras observaciones demuestran que los mercados regulados han

bajado sus precios considerablemente. Por otro lado, se notan tendencias preocupantes en cuanto al statu quo y futuro desarrollo de las bolsas regionales, que presentan dificultades de competir con los nuevos centros. De tal forma, el concepto de mejor ejecución es un factor de costes pero también un factor de competitividad, y los efectos producidos por la MiFID y su influencia en la competitividad de los centros de ejecución todavía no pueden valorarse. Un análisis más concreto de dicho problema podrá realizarse cuando finalicen las medidas del nivel 4, programadas por la Comisión Europea y el Comité Europeo de Reguladores de Mercados (CESR) para los años 2008 y 2009. De momento, la implementación del principio de mejor ejecución ya supone un cambio sustancial para los mercados financieros europeos. El sistema de las nuevas normas representa no solamente un serio desafío para los legisladores nacionales, sino también para el sector financiero, que se enfrenta a unos cambios estructurales trascendentales. En suma, la armonización del concepto de mejor ejecución tiene un efecto positivo en cuanto a la protección de los inversores y el aumento de la transparencia del mercado de valores. Asimismo, supone un avance significativo en la integración del mercado único, con nuevas dimensiones de prestación de servicios financieros europeos transfronterizos. Un aspecto preocupante, que merece un análisis empírico basado en tendencias observables, es la cuestión de la competitividad de los diferentes centros de ejecución15. La introducción del nuevo concepto de «mejor ejecución» tiene potencial para fomentar la competitividad entre los diferentes centros de ejecución, pero también alberga el peligro de distorsionar la competencia y eliminar plataformas existentes. En este sentido, las medidas del nivel 3 del Proceso Lamfalussy, que actualmente se están desarrollando podrían jugar un papel crucial en la evaluación de los efectos producidos, y

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Pobortscha, A (2009).


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

servir como punto de partida para la corrección de posibles deficiencias. Tal y como se dijo al principio del presente capítulo la aplicación de mejor ejecución presenta problemas tanto de definición como de aplicación práctica. Su significado varía en función del perfil de los inversores y no refleja un único atributo para la ejecución, sino más bien un conjunto de ellos, antes descrito con mayor detalle, que combinan factores cuantitativos (costes) y cualitativos (calidad de mercado). La matriz combinada de todos ellos es posible, aunque difícil, y tradicionalmente sólo se componía de inversores institucionales. En la actualidad, el acceso y desarrollo de las nuevas tecnologías, así como la mejora de la cultura financiera ha extendido su aplicación a todo tipo de clientes. La ponderación de los factores, la naturaleza de las órdenes y las circunstancias no previstas también cobrarán su importancia a la hora de trazar el itinerario de la política de mejor ejecución y a lo largo de este capítulo se han descrito algunos ejemplos prácticos de empresas de servicios de inversión que puede aportar alguna luz. La Directiva MiFID supone una obligación de medios y señala una exigencia de resultados, y mientras los primeros se pueden verificar, los segundos pueden ser difíciles de demostrar16. Parece complicado, pues, tener certeza de la bondad relativa del resultado obtenido, máxime cuando entran en juego intenciones y expectativas subjetivas, diferentes para cada tipo de inversor. Dificultad mayor si coexisten diferentes mecanismos de ejecución que compiten entre sí con características diversas. La MiFID, al menos, evitará que los clientes sean reiteradamente tratados con condiciones de «peor ejecución». En este sentido, se debe alabar la obligación establecida desde Bruselas de hacer explícita la política a seguir para su logro, su explicación a los inversores/clientes y

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revisiones posteriores. Este enfoque del objetivo de la mejor ejecución para las empresas de inversión es global, y el énfasis se pone en la elección de los mecanismos de negociación a priori más adecuados a tenor de las preferencias manifestadas por los inversores; parece que las características de la estrategia de inversión de cada inversor quedan adscritas a los contratos. La Directiva MiFID no debe ser revisada formalmente hasta el año 2010, pero los mercados oficiales ya están haciendo presión sobre los reguladores para reforzar la normativa que afecta a la negociación en plataformas alternativas de manera que también deban cumplir con la regulación de la transparencia pre-trade. Sin embargo, será también necesaria una mayor coordinación y conocimiento de las tecnologías específicas de trading aplicadas a ambos lados del Océano para evitar la promulgación de leyes distorsionantes de la calidad de mercado, bien por desconocimiento de las prácticas de mercado más habituales, bien por no tener en cuenta la estructura regulatoria de otros mercados relevantes, como por ejemplo, Estados Unidos. En el entorno macroeconómico actual, se impone la armonización extracomunitaria para impedir la generación de arbitrajes regulatorios. Y el horizonte de remutualización en algunos mercados financieros (como por ejemplo, la LSE), puede servir para poner todas las cartas sobre la mesa. Siendo una Directiva de amplio alcance y compleja, su interpretación, y posterior aplicación ha generado numerosas controversias. Sus objetivos son loables, y es posible que suponga un punto de inflexión en la armonización e integración del marco financiero europeo, lo cual pueda derivar, tal y como apuntabamos anteriormente, en un mayor nivel competencial. De momento, el análisis coste-beneficio de la Directiva MiFID realizado desde la FSA17 es más

García Santos, N (2007).

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Financial Services Authority, (2006).


REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

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bien cauto, al señalar que los beneficios derivados del mejor funcionamiento de los mercados, transparencia y mejor formación de precios, deberán llegar más en el medio plazo, mientras que los costes de adaptación (sistemas, procesos, personas) serán inmediatos. Sin embargo, no debemos pensar sólo en posibles beneficios derivados de la mayor y mejor integración de los mercados de servicios financieros mayoristas, más explicitada en la Directiva. El verdadero avance dependerá de otros efectos tales como la innovación, la consolidación de mercados, o la modificación de los mecanismos de compensación y liquidación. Pero en este empeño, y aún siendo un marco adecuado, sus dificultades de aplicación pueden suponer un retraso, y generar externalidades que puedan empañar e incluso adulterar la percepción de las virtudes de un enfoque necesario y una conceptualización correcta. La creación del grupo de trabajo MiFID JWG BESG18 centrado en la best execution muestra cuan necesarias son determinadas reflexiones, sobre todo con respecto al lugar en el que se ubica la responsabilidad de cumplir con el compromiso de la mejor ejecución, y si su cumplimiento debería requerirse de forma legal, de cara a una mayor armonización de los procesos de gestión de activos en toda la UE, pero sobre todo, para preservar la innovación y la liquidez de los mercados. Seamos conscientes de que para conseguir una trazabilidad de la mejor ejecución se requiere tal volumen de información que sería demasiado caro a menos que se establecieran barreras sensatas por la vía del alcance y las expectativas. BIBLIOGRAFÍA AIMR Association for Investment Management and Research (2001): Proposed AIMR Trade Management Guidelines, Charlottesville (Virgi-

18 MiFID Joint Working Group Best Execution Subject Group.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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NOTAS SOBRE EL RÉGIMEN SANCIONADOR PENAL Y ADMINISTRATIVO DEL ABUSO DE MERCADO (INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y MANIPULACIÓN DE PRECIOS) Sebastián Albella Amigo Abogado del Estado (exc.). Socio de Linklaters Jaime San Román Menéndez Abogado de Linklaters

1. INTRODUCCIÓN

las personas responsables cuando no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas con arreglo a la presente Directiva; los Estados miembros se asegurarán de que estas medidas tienen un carácter efectivo, proporcionado y disuasorio.»

Como en otros ámbitos, en los mercados de valores y, más concretamente, en las conductas que se desarrollan en los mismos, inciden normas sancionadoras de una doble naturaleza. Así, las conductas constitutivas de abuso de mercado –las infracciones de las prohibiciones legales en materia de información privilegiada y manipulación de precios–, atendiendo a su entidad, o a otras circunstancias que parecen más producto del capricho o del azar que de un impulso de ordenación racional, pueden ser objeto de reproche penal o ser tratadas en un plano meramente administrativo. La Directiva 2003/6/CE, de 28 de enero, del Parlamento y Consejo de la Unión Europea sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), conocida como «Directiva de abuso de mercado», se hace eco de esta dualidad en el tratamiento de la cuestión en diversos países europeos. De acuerdo con su artículo 14, «sin perjuicio del derecho de los Estados miembros a imponer sanciones penales, los Estados miembros garantizarán, de conformidad con su Derecho nacional, que se tomen las medidas administrativas apropiadas, o que se impongan sanciones administrativas contra

El propósito de este trabajo es, de un lado, destacar algunos aspectos de esta doble vertiente de la potestad sancionadora con respecto al abuso de mercado en el marco normativo español y, de otro, dar cuenta, aunque sea someramente, del tratamiento de la cuestión en los países europeos más importantes.

2. LAS CONDUCTAS CONSTITUTIVAS DE ABUSO DE MERCADO 2.1. DISPOSICIONES RELEVANTES DE LA UNIÓN EUROPEA E INTERNAS En el ámbito europeo, las conductas de abuso de mercado, junto a ciertas reglas que deben aplicarse para su represión, son descritas y delimitadas en la Directiva de abuso de mercado y en ciertas disposiciones de la Comisión Europea «de segundo nivel» que la desarrollan: 261


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

nes recogidas en el Real Decreto 1333/2005, de 11 de noviembre, por el que se desarrolla la LMV, en materia de abuso de mercado.

– Directiva 2003/124/CE de la Comisión de 22 de diciembre de 2003 sobre la definición y revelación pública de información privilegiada y definición de manipulación del mercado. – Directiva 2003/125/CE de la Comisión de 22 de diciembre de 2003 sobre presentación imparcial de recomendaciones de inversión y revelación de conflictos de intereses. – Reglamento (CE) núm. 2273/2003 de la Comisión de 22 de diciembre de 2003 sobre exenciones para los programas de recompra y la estabilización de instrumentos financieros. – Directiva 2004/72/CE de la Comisión de 29 de abril de 2004 sobre prácticas de mercado aceptadas, definición de información privilegiada para los instrumentos derivados sobre materias primas, elaboración de listas de personas con información privilegiada, notificación de operaciones efectuadas por directivos y notificación de las operaciones sospechosas. De gran utilidad e importancia para la interpretación de estas disposiciones, y de las normas nacionales que las aplican, son los tres documentos de criterios («nivel 3») para la aplicación uniforme de la Directiva publicados por el Comité Europeo de Reguladores de Valores («CESR» o «Committee of European Securities Regulators»), fechados a 11 de mayo de 2005, 12 de julio de 2007 y 15 de mayo de 2009. En lo que respecta a normas nacionales, las disposiciones más relevantes se encuentran recogidas en el Capítulo II del Título VII de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores («LMV»), capítulo que se ha visto afectado por diversas reformas (la última cuando se redactan estas líneas derivada de la Ley…) y en el que cabe destacar los artículos 81 y 83 ter que son los que contienen las prohibiciones en materia de información privilegiada y manipulación de precios. Merecen igualmente especial cita los artículos 99 a 105 de la propia LMV, en los que se relacionan las infracciones y sanciones aplicables, así como las disposicio-

2.2. REFERENCIA A LOS CONCEPTOS DE ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y DE MANIPULACIÓN DE MERCADO Aunque sólo sea para lectores no avezados, puede resultar útil recordar brevemente los conceptos legales de información privilegiada y de manipulación de mercado. Partiremos al efecto de la Directiva de abuso de mercado. En lo que respecta a la información privilegiada, la Directiva de abuso de mercado engloba en dicho concepto toda información de carácter concreto, que no se haya hecho pública y que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos. A continuación la Directiva proscribe la utilización de información privilegiada para la adquisición o cesión, directa o directamente, por cuenta propia o ajena, de los instrumentos financieros a los que la misma se refiera, la transmisión de información privilegiada (salvo en el ejercicio normal del trabajo, profesión o funciones) y la recomendación a terceros de la adquisición o cesión de instrumentos financieros con base en información privilegiada. En cuanto al concepto de manipulación, la Directiva considera manipulación de mercado, prohibiéndolas, las siguientes conductas: (i) Las transacciones u órdenes que puedan proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de instrumentos financieros, o que aseguren, por medio de una persona o de varias personas que actúen de manera concertada, el precio de uno o varios ins262


NOTAS SOBRE EL RÉGIMEN SANCIONADOR PENAL Y ADMINISTRATIVO DEL ABUSO DE MERCADO

trumentos financieros en un nivel anormal o artificial, a menos que la persona que hubiese efectuado las transacciones o emitido las órdenes para realizar operaciones demuestre la legitimidad de sus razones y que éstas se ajustan a las prácticas de mercado aceptadas en el mercado regulado de que se trate. (ii) Las transacciones u órdenes de realizar operaciones que empleen dispositivos ficticios o cualquier otra forma de engaño o maquinación. (iii) La difusión de información a través de los medios de comunicación, incluido Internet, o a través de cualquier otro medio, que proporcione o pueda proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a instrumentos financieros, incluida la propagación de rumores o noticias falsas o engañosas, cuando la persona que las divulgó supiera o hubiera debido saber que la información era falsa o engañosa.

En cuanto a las sanciones aplicables a quienes sean considerados responsables de la comisión de conductas tipificadas como abuso de mercado, varían en función del régimen sancionador cuya aplicación proceda. En el ámbito del derecho administrativo sancionador las sanciones previstas incluyen multas (para infracciones muy graves de hasta el quíntuplo del beneficio obtenido o de hasta el cinco por ciento de los recursos propios de la entidad, en caso de que el sujeto infractor sea una persona jurídica), suspensión de la condición de miembro del mercado que pudiese ostentar el sujeto infractor, separación de cargos de administración o dirección ocupados por el sujeto infractor e inhabilitaciones para ejercer dichos cargos. Por su parte, el Código Penal castiga las infracciones constitutivas de abuso de mercado con penas de prisión y multas.

4. DIFERENCIAS ENTRE LAS INFRACCIONES ADMINISTRATIVAS Y LOS ILÍCITOS PENALES Analicemos los elementos más señalados de los que depende que las conductas de abuso de mercado (las relacionadas con la información privilegiada y la manipulación de mercado) sean consideradas ilícitos penales o meras infracciones administrativas.

3. EL RÉGIMEN SANCIONADOR APLICABLE AL ABUSO DE MERCADO EN LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA Como ya se ha señalado, la sanción de las infracciones constitutivas de abuso de mercado presenta, en nuestro ordenamiento jurídico, una doble vertiente. Tanto en el ámbito del derecho administrativo sancionador como en el derecho penal existen normas que tipifican y sancionan conductas consistentes en manipulaciones de mercado o aprovechamiento de información privilegiada. En el plano administrativo es la LMV la que se ocupa de tipificar (arts. 81 y 83 ter y arts. 99.i, 99.o, 100.w y 100.x) y de establecer las sanciones aplicables a las conductas mencionadas (arts. 102 y 103); en el ámbito penal es el Código Penal el que tipifica y establece las penas correspondientes al abuso de información privilegiada y la manipulación de mercado (arts. 284 y 285).

4.1. EL ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Como se ha indicado, la realización de operaciones en el mercado abusando de información privilegiada aparece tipificada como infracción administrativa en el artículo 81.2 LMV y como ilícito penal en el artículo 285 del Código Penal. La LMV replica casi literalmente el contenido de la Directiva de abuso de mercado, tanto al definir lo que cabe entender por «información privilegiada» como al delimitar las conductas que es ilícito realizar en el mercado cuando se está en posesión de información de dicha naturaleza. 263


OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de eficacia, el deseo de que sea la Comisión Nacional del Mercado de Valores, como organismo especializado y dotado de medios adecuados para ello, la que se ocupe de investigar y reprimir, o de proponer la sanción (tratándose de infracciones muy graves las impone el Ministro de Economía), en relación con el uso indebido de información privilegiada. En todo caso, siendo la frontera entre el delito y la infracción administrativa un beneficio expresado en euros, cobra extrema importancia para diferenciar el delito de la infracción administrativa el criterio que deba seguirse para su cálculo. Pocas cuestiones hay más debatidas en la práctica sancionadora de la información privilegiada. Únicamente cabe concebir un caso fuera de discusión: el supuesto de que el comprador con información privilegiada, ajustándose al patrón típico de actuación de un insider (aunque pocas veces la realidad se ajusta a patrones típicos), vende «on the news», es decir, en cuanto se hace pública la información, aprovechando precisa y exactamente el impacto de la misma en el mercado. Lo normal, sin embargo, es que el comprador con información privilegiada venda más tarde o no venda. En caso de venta próxima en el tiempo (hasta varios días después de la compra) en la práctica no ofrece dudas que ha de estarse a la diferencia entre el precio de adquisición y el de venta, pero cuando se tarda en vender la solución tiene que ser determinar el impacto en la cotización que pueda haber tenido la publicación de la información una vez que puede considerarse asimilada por el mercado y calcular con base en él el beneficio; es decir, partir de un beneficio latente, no realizado. De todos modos, no se oculta que el empleo del adjetivo «obtenido» puede dar lugar a interminables discusiones.

Por su parte, el Código Penal configura el delito relativo al empleo de información privilegiada para operar en el mercado en los siguientes términos (subrayamos lo que resulta de más interés a efectos de este trabajo): «Quien de forma directa o por persona interpuesta usare de alguna información relevante para la cotización de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en algún mercado organizado, oficial o reconocido, a la que haya tenido acceso reservado con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial, o la suministrare obteniendo para sí o para un tercero un beneficio económico superior a 600.000 euros o causando un perjuicio de idéntica cantidad, será castigado con la pena de prisión de uno a cuatro años, multa del tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad de dos a cinco años.» Por lo tanto, para que el empleo de información privilegiada sea considerado un ilícito penal es necesaria la concurrencia de dos requisitos que no son exigidos por la norma administrativa: la obtención de un beneficio superior a los 600.000 euros (o la causación de un perjuicio económico superior a tal cuantía, lo que parece de difícil aplicación práctica) y que el infractor haya tenido acceso a la información privilegiada con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial. (i) Cuantía mínima del beneficio obtenido La fijación de un beneficio mínimo de 600.000 euros como requisito para entender que el empleo de información privilegiada es constitutivo de un ilícito penal está en línea con el principio de intervención mínima que rige el derecho penal, según el cual el mismo sólo debe incidir sobre las conductas antijurídicas que revistan una mayor gravedad. De todos modos, la cantidad fijada resulta llamativamente alta e implica en la práctica una clara opción por un tratamiento sancionador puramente administrativo en esta materia. Tras ello puede verse cierta timidez o laxitud al abordar el problema, pero también un designio 264


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(ii) El acceso profesional a la información El segundo de los aspectos requeridos para el salto de la infracción administrativa al ilícito penal es que el sujeto infractor haya accedido a la información «con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial». En virtud a este segundo requisito, que se refiere a las circunstancias en las que se obtuvo la información privilegiada, sólo puede imputarse el tipo delictivo contenido en el art. 285 del Código Penal a quienes, siguiendo la terminología empleada por la Directiva CEE 89/592/CEE, primera que trató de armonizar la regulación en Europa de la información privilegiada, son considerados «iniciados primarios», es decir, aquellas personas que dispongan de información privilegiada por su relación con la sociedad o el ejercicio de su profesión o función. En este círculo de posibles sujetos activos del delito debe incluirse no sólo a todas las personas que accedan a información sensible en cuanto profesionales de los mercados de valores o por ejercer actividades profesionalmente relacionadas con ellos, sino también, en general, a cualquiera que por su trabajo, profesión, cargo o funciones posea datos o informaciones relativos a los mencionados mercados de valores. Todos ellos integran el concepto de «iniciados primarios» al que acabamos de referirnos. A diferencia de lo que ocurre con la infracción administrativa, cuyo ámbito de aplicación es mayor, quedan fuera del ilícito penal las conductas desarrolladas por los llamados «iniciados secundarios», esto es, los que han adquirido la información, al margen de su profesión o actividad, directa o indirectamente de algún iniciado primario. Su exclusión se deriva de que, en estos casos, no podrá afirmarse que hayan tenido acceso a la información con ocasión del ejercicio de su actividad profesional.

Además, será preciso para que se entienda que ha concurrido el tipo delictivo que el «iniciado primario» acceda a la información privilegiada de la que se valió para operar en el mercado «con ocasión» del ejercicio de su actividad profesional o empresarial, en el sentido de que el acceso a la información se produzca como algo normal en el contexto de tal actividad y propio de la misma. Para entendernos: el taxista que escucha una conversación en su taxi no sería un «iniciado primario». Ello restringe aún más el ámbito de aplicación del artículo 285 del Código Penal. Como último comentario en relación con este requisito, es interesante destacar su relación con los orígenes históricos de la prohibición y de la represión del abuso de información privilegiada, que enlaza con la expresión «inside information». En un principio el fundamento de la prohibición estuvo en el reproche que merecían las conductas desleales de los directivos o profesionales que abusaban en su propio beneficio de información sensible. Posteriormente el enfoque se ha ido haciendo más objetivo; se persigue el uso de información privilegiada no sólo porque pueda ser desleal con la empresa o institución del infractor, sino también por ser considerado contrario a la deseable igualdad de condiciones en que deben operar los participantes en el mercado. En todo caso, la idea de que los «iniciados primarios» merecen un reproche mayor está también presente en la LMV. Su art. 99.o) considera como circunstancia determinante de la calificación de la infracción como muy grave que «el infractor haya tenido conocimiento de la información por su condición de miembro de los órganos de administración, dirección o control del emisor, por el ejercicio de su profesión, trabajo o funciones o figure o debiera haber figurado en los registros a los que se refieren los artículos 83 y 83 bis de esta Ley», es decir, en los denominados «registros de iniciados». 265


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Otro aspecto que merece comentario, como diferencia de enfoque entre el tipo del Código Penal y la prohibición contenida en la LMV, puede relacionarse con la aproximación más amplia u objetiva que sigue esta última también desde otra perspectiva. El tipo penal hace referencia a quien «usare» información privilegiada, es decir, a quien se aprovechara de ella o la explotara, introduciendo con ello un elemento intencional de gran trascendencia. La LMV se limita a prohibir la compra y venta de valores, o la realización de operaciones sobre valores, a quien (por cualquier razón, como hemos dicho) esté en posesión de información privilegiada. Sin embargo, esta aproximación exageradamente objetiva no es la que en la práctica sigue la CNMV, que tiende a sólo perseguir, como fácilmente se comprende, las conductas que implican la utilización o aprovechamiento indebido de información sensible. En nuestra opinión esto no sólo es razonable, sino que es lo correcto, entre otras razones porque la Directiva de abuso de mercado prohíbe sólo el «uso» de información privilegiada, siguiendo en este punto la aproximación subjetiva, única que puede servir de fundamento a la prohibición (téngase presente el principio de interpretación de las normas internas de modo conforme con el Derecho Comunitario). Finalmente, destaquemos dos diferencias adicionales entre el tipo penal y la infracción administrativa en lo relativo a las que podríamos denominar «prohibiciones menores», las relativas a la transmisión de información privilegiada y a la inducción o recomendación de operaciones a terceros con base en ella. – La primera es que la prohibición de recomendar está ausente del Código Penal; recomendar a alguien la compra o venta de valores sobre la base de información sensible, sin revelársela, sólo puede ser constitutivo de infracción administrativa. – La segunda es que el art. 385 del Código Penal también tipifica el suministro a terceros de información privilegiada, pero sólo en el caso de que tal suministro (¿el

suministro, no la operación posterior?) determine la obtención de un beneficio superior a 600.000 euros, lo que hace el supuesto extremadamente improbable en la práctica.

4.2. LA MANIPULACIÓN DE MERCADO Al igual que sucede con la infracción consistente en operar en el mercado estando en posesión de información privilegiada, la LMV transcribe casi literalmente el contenido de la Directiva de abuso de mercado al tipificar las conductas que deben considerarse como manipulaciones de mercado punibles con arreglo a su régimen sancionador. En cuanto a la tipificación penal de dichas conductas, el artículo 284 del Código Penal dispone lo siguiente: «Se impondrá la pena de prisión de seis meses a dos años o multa de 12 a 24 meses, a los que, difundiendo noticias falsas, empleando violencia, amenaza o engaño, o utilizando información privilegiada, intentaren alterar los precios que habrían de resultar de la libre concurrencia de productos, mercancías, títulos valores, servicios o cualesquiera otras cosas muebles o inmuebles que sean objeto de contratación, sin perjuicio de la pena que pudiera corresponderles por otros delitos cometidos». La comparación de este precepto con el concepto de manipulación de la LMV lleva a la conclusión de que los elementos que distinguen la infracción administrativa del ilícito penal son esencialmente dos: la incorporación al tipo de un elemento intencional («intentaren»), no presente en el art. 83 ter de la LMV, y la limitación de los medios comisivos de la conducta manipuladora punible, en cuanto que en principio queda al margen del Código Penal la manipulación mediante la realización de operaciones en el mercado. Refirámonos con algo de detalle a estos dos elementos. (i) El componente intencional en la tipificación del ilícito penal 266


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En lo que se refiere a la presencia explícita del elemento intencional en el tipo penal, la diferencia frente a la infracción administrativa es, en nuestra opinión, más teórica que práctica. El art. 83 ter de la LMV, al igual que la Directiva de abuso de mercado, evitan cuidadosamente aludir a cualquier elemento volitivo pero es difícil concebir que la CNMV llegue a poner en marcha una acción sancionadora por manipulación a título de mera imprudencia. Lo que sí es cierto es que la ausencia de referencia a la intención de manipular viene a facilitar en la práctica la posición acusadora de la CNMV.

La diferencia entre estas dos modalidades es menor de lo que parece ya que en última instancia la esencia del concepto es la misma: la producción o propagación de un mensaje falso o interesado con el objetivo de que otros compren o vendan, o de que otros no compren o no vendan; es decir, con el objetivo de que otros se comporten en el mercado de un modo distinto a como lo harían en ausencia de la actuación manipuladora. No obstante, se trata de dos conductas claramente distintas. Mientras el art. 83 ter de la LMV contempla expresamente, como la Directiva de abuso de mercado, ambas modalidades o medios comisivos, en el Código Penal brilla por su ausencia toda referencia a la manipulación mediante operaciones u órdenes. Y ello por más que esta forma de manipulación sea considerada socialmente y por los medios de comunicación como muy típica, quizás como la más típica, y a pesar de el Código Penal relacione con cierto detalle varias posibles modalidades o medios comisivos de manipulación. Llama igualmente la atención en el tipo penal la desaparición de la expresión «o cualquier otra maquinación fraudulenta», recogida invariablemente en Códigos anteriores al de 1995. Tal expresión, por su amplitud –y sobre todo en un contexto distinto en el que no existía un tipo de infracción administrativa técnicamente preciso que distinguiera las distintas modalidades de manipulación–, podía haber comprendido la manipulación mediante operaciones u órdenes en el mercado. En la actualidad la única forma de encajar esta modalidad de manipulación mediante operaciones u órdenes en el ámbito del art. 284 Código Penal sería sobre la base de la referencia a «engaño» que dicho artículo contiene. En nuestra

En cualquier caso, puede verse un residuo intencional en la referencia que el art. 83 ter de la LMV hace en su parte inicial al «falseamiento» de los precios. El término «falsear» incorpora probablemente un componente de dolo: «toda persona o entidad que actúe o se relacione en el mercado de valores debe abstenerse de la preparación o realización de prácticas que falseen la libre formación de los precios», dice el precepto (en la única parte en la que no se limita a reproducir el texto de la Directiva). (iii) Los medios comisivos como elemento delimitador del tipo Una diferencia más interesante entre el ilícito penal y la conducta que se describe en la LMV como infracción administrativa es la relacionada con las modalidades o medios comisivos previstos en cada uno de los regímenes sancionadores. La manipulación de cotizaciones, como concepto, puede responder a dos grandes modalidades: (a) Manipulación mediante la difusión de noticias o rumores falsos. (b) Manipulación mediante la realización de operaciones o la formulación de órdenes de compra o de venta en el mercado. 267


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4.3. UTILIDAD DE LA NORMATIVA Y DOCTRINA ADMINISTRATIVA SOBRE EL ABUSO DE MERCADO EN EL ÁMBITO PENAL

opinión, sin embargo, ello sólo sería razonable en aquellos casos en los que las operaciones u órdenes incorporaran un genuino elemento de engaño o falsedad; por ejemplo, cuando las operaciones constitutivas de manipulación fueran operaciones realmente inexistentes (derivadas de órdenes formuladas por la misma persona, intragrupo o entre dos sujetos que están de acuerdo en comprarse y recomprarse al mismo precio…) o cuando las órdenes no son reales (por ejemplo porque en el momento de su formulación ya se tiene la intención de retirarlas antes de que sean ejecutadas…).

Sin perjuicio de las diferencias que, como acabamos de señalar, existen entre los tipos penales y administrativos de utilización de información privilegiada y manipulación de mercado, lo cierto es que en el ámbito penal se tiende a tomar como referencia el contenido del derecho administrativo sancionador y los criterios que en su aplicación aplica la CNMV a la hora de analizar si cabe considerar una determinada conducta como constitutiva de un delito de abuso de mercado y en el momento de resolver cuestiones técnicas concretas que suelen aparecer asociadas a este tipo de infracciones. Este recurso en el ámbito penal a las normas y doctrina administrativa es perfectamente lógico si se tienen en cuenta dos elementos que distinguen en este ámbito, al igual que en tantos otros, los regímenes sancionadores administrativo y penal, el mayor grado de detalle de la normativa administrativa y a mayor frecuencia en su aplicación. De este modo, la jurisdicción penal cuenta, en el ámbito de la proscripción administrativa de las conductas de abuso de mercado, con dos herramientas de extraordinaria utilidad a las que recurrir para desempeñar su función. Por una parte, la normativa administrativo-sancionadora contiene (como hemos podido ver) una regulación mucho más exhaustiva de las conductas o comportamientos concretos constitutivos de abuso de mercado. Pero es que, además, la aplicación por la Administración de la potestad sancionadora en este ámbito ha sido muy frecuente y ha dado lugar al establecimiento de criterios que dan respuesta a las cuestiones que suelen plantearse, en no pocas ocasiones bastante complejas. Siendo esto así, no es de extrañar que los jueces de lo penal se apoyen en el mayor detalle de la normativa administrativa y en la precisión técnica de las resoluciones dictadas por los órganos

Pero no parece que quepa considerar como engaño a estos efectos la actuación de quien manipula formulando órdenes o realizando operaciones reales, con contrapartida real y no vinculada. Es el caso, a título de ejemplo, de quien simplemente compra en el mercado para mantener o empujar al alza la cotización, con asunción del consiguiente riesgo de mercado, o de quien vende con la finalidad de provocar una bajada en la cotización («price positioning», «pump and dump», «trash and cash»…, por utilizar algunas de las expresiones acuñadas en este ámbito cuando se relacionan supuestos típicos de manipulación mediante operaciones en el mercado). En todo caso, esta restricción del ilícito penal al empleo en la manipulación del mercado de unos medios comisivos determinados se corresponde con la exigencia técnica y de política legislativa de que el delito de manipulación tenga un alcance distinto y más restringido, circunscrito a modalidades de mayor gravedad o merecedoras de más reproche social que la infracción administrativa. 268


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que la aplican a la hora de construir sus sentencias. Todo ello sin perjuicio de que no quepa proclamar de manera automática la validez en el ámbito penal de todos los razonamientos y construcciones que puedan resultar válidas en el campo administrativo sancionador puesto que, como ya se ha señalado, los tipos constitutivos de infracciones en uno y otro ámbito no son plenamente coincidentes. Puede verse un supuesto señalado de recurso por los tribunales penales a normas y doctrina del derecho administrativo sancionador en la sentencia dictada el pasado 17 de julio de 2009 por la Sección 17ª de la Audiencia Provincial de Madrid. En ella se hizo amplia referencia a la normativa administrativa, la jurisprudencia contencioso-administrativa y la doctrina general referente al abuso de mercado para analizar los hechos y valorar si los mismos encajaban en el tipo del artículo 285 del Código Penal.

administrativas como las conductas que se consideran ilícitos penales. En el caso alemán, el elemento diferenciador que separa la simple infracción administrativa del ilícito penal es el dolo. En aquellos supuestos en los que el sujeto infractor actúe con la intención de realizar la conducta infractora hay delito, y en los casos en los que el infractor incurra en abuso de mercado sólo de modo negligente hay infracción administrativa. Además, en el caso de la manipulación de mercado es necesario que la conducta desplegada por el infractor tenga éxito para que se entienda existente un ilícito penal. Las sanciones aplicables en supuestos de abuso de mercado son multas (para las infracciones administrativas) y penas de prisión (para los ilícitos penales). (ii) La normativa italiana –Decreto Legislativo Nº 58, de 24 de febrero de 2008– también tiene en cuenta la concurrencia o no de dolo (en supuestos de utilización de información privilegiada) y la idoneidad de la conducta desplegada para la obtención del resultado proscrito (en casos de manipulación de mercado) a la hora de distinguir entre infracciones administrativas e ilícitos penales. Los abusos de mercado considerados ilícitos penales se sancionan con penas de prisión de 2 a 12 años y multa de 40.000 a 6.000.000 euros en supuestos de operación con información privilegiada, y con penas de prisión de 2 a 12 años y multa de 40.000 a 10.000.000 en casos de manipulación de mercado. Si las conductas desarrolladas son infracciones administrativas, se sancionan con multas de 100.000 a 15.000.000 euros y de 100.000 a 25.000.000 euros respectivamente. (iii) Finalmente, las legislaciones francesa e inglesa también tienen en cuenta el dolo como elemento diferenciador entre la infracción administrativa y el ilícito penal,

5. LA SANCIÓN DEL ABUSO DE MERCADO EN LA REGULACIÓN DE OTROS ESTADOS MIEMBROS Como ya se ha indicado, la aplicación de un sistema dual para la sanción de las conductas de abuso de mercado es plenamente coherente con la Directiva de Abuso de Mercado y a tal patrón responden en general las normativas estatales de los distintos Estados miembros. Analizados algunos aspectos de interés del régimen sancionador español, pasamos, de manera sucinta, a hacer referencia a los regímenes vigentes en otros Estados miembros en el ámbito de la persecución y sanción de las conductas constitutivas de abuso de mercado, en los que cabe apreciar un alto grado de homogeneización a raíz de la transposición de la mencionada Directiva: (i) En Alemania, las infracciones relacionadas con abuso de mercado están reguladas en la Ley de Comercio de Valores (Wertpapierhandelsgesetz) («WpHG»). Esta norma, recoge tanto las infracciones 269


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y también aplican penas de multa o prisión en función de la categoría en la que sea encuadrable la conducta desarrollada por el infractor. Además, ambas regulaciones contemplan la posibilidad de que una misma conducta de abuso de mercado se sancione simultáneamente como infracción administrativa y como ilícito penal. No obstante, aunque esta posibilidad está abierta no es habitual que se impongan sanciones en ambos ámbitos por los mismos hechos. Por regla general, en la práctica el recurso a la vía penal se reserva para los casos más graves. Una conclusión interesante que se extrae del análisis de estas legislaciones es que el ordenamiento aplicable en nuestro país es menos severo en comparación con el de otros Estados miembros a la hora de calificar como ilícitos penales las conductas constitutivas de abuso de mercado. Así, y al margen del requisito de los 600.000 euros de ganancia (que de por sí determina que en la mayor parte de los casos ni se plantee entre nosotros la posibilidad de implicaciones penales), frente a la tendencia general en el resto de Estados miembros analizados a considerar la concurrencia de dolo en la infracción cometida como un elemento determinante de la calificación como delito, la normativa española no emplea la intencionalidad como elemento diferenciador entre infracción administrativa o ilícito penal. La misma menor severidad puede verse en ciertos aspectos de la regulación como infracción de la manipulación de mercado. Así, la limitación a la que antes se ha hecho referencia en cuanto a medios comisivos para que haya delito constituye una originalidad española. No obstante, nuestra normativa presenta un elemento de más severidad en cuanto que no tiene en cuenta la incidencia real de la actividad manipuladora como elemento determinante de la calificación penal (el art. 284 utiliza la expresión «intentaren», por lo que el delito no es de resultado). La mayor parte de los regímenes san-

cionadores analizados sí emplean la referida incidencia real como un elemento diferenciador a la hora de distinguir entre infracción administrativa y delito. Este elemento sólo aparece en la normativa española como baremo para distinguir entre infracciones graves o muy graves, pero siempre dentro del ámbito de la infracción administrativa. Si la actuación destinada a manipular el mercado ha producido una alteración significativa en la cotización se considera cometida una infracción muy grave (art.99.i) LMV); en caso contrario la infracción es meramente grave (art.100.w) LMV).

6. EL PRINCIPIO NON BIS IN IDEM Y EL ART. 96 DE LA LMV No podemos poner fin a estas notas sobre el régimen sancionador penal y administrativo del abuso de mercado sin referirnos al principio non bis in idem. Este principio, tradicional en nuestro derecho y que tiene reflejo en el artículo 25 de la Constitución, presenta una doble vertiente, material y procesal. Desde el punto de vista material, el principio non bis in idem proscribe la imposición de sanciones penales y administrativas por un mismo hecho cuando hay identidad subjetiva y en la teleología de la norma (entre otras, sentencias del Tribunal Constitucional 154/1990 y 234/1991). No cabe por tanto que alguien sea castigado dos veces, penal y administrativamente, por los mismos hechos sobre la base de idéntico fundamento, entendiéndose por fundamento el bien jurídico cuya lesión justifica la imposición de la sanción al sujeto infractor. En cuanto a su vertiente procesal, el principio non bis in idem pretende impedir que dos órganos diferentes del Estado formen criterio distinto sobre si han acaecido o sobre cuáles son las circunstancias que han concurrido en unos mismos hechos con respecto a los que se esté proyectando el ius puniendi, dando preferencia al pronunciamiento de la jurisdicción penal y 270


NOTAS SOBRE EL RÉGIMEN SANCIONADOR PENAL Y ADMINISTRATIVO DEL ABUSO DE MERCADO

(ii) Desde la perspectiva material, el non bis in idem está reflejado, a nuestro juicio, en la expresión «en su caso» que figura en el texto del artículo. El legislador podría haber sido más preciso, pero consideramos que esta expresión, tantas veces enigmática, sólo puede ser interpretada en este caso como un recordatorio a la Administración de que el procedimiento administrativo sólo podrá reabrirse cuando el procedimiento penal previo finalice con absolución o cuando, habiendo concluido con una condena, la conducta infractora castigada penalmente sea susceptible también de sanción administrativa por atentar contra un bien jurídico distinto del protegido por la normativa penal aplicada. No obstante, creemos que esto último no puede ser nunca el caso de las conductas constitutivas de abuso de mercado en cuanto que no es posible identificar un distinto fundamento de su sanción en el ámbito penal y en el ámbito administrativo. Por lo demás, en nuestra opinión cabe una lectura coherente con este enfoque de la primera frase del artículo «el ejercicio de la potestad sancionadora a que se refiere la presente Ley será independiente de la eventual concurrencia de delitos o faltas de naturaleza penal»: el ejercicio de la potestad sancionadora administrativa podrá producirse al margen o con independencia de la penal en aquellos casos en los que ello sea posible por resultar compatible con el principio non bis in idem, es decir, siempre que los hechos sean suficientemente diferenciables o que no haya identidad de fundamento o bien jurídico protegido (esto último será habitual en ámbitos distintos del abuso de mercado).

obligando, en tanto el mismo no se produce, a que la Administración paralice sus actuaciones (en este sentido pueden citarse, entre otras, las sentencias del Tribunal Constitucional 77/1983 y 177/1999). En el ámbito del mercado de valores y su régimen sancionador el principio non bis in idem está presente en el art. 96 de la LMV, que establece lo siguiente: «El ejercicio de la potestad sancionadora a que se refiere la presente Ley será independiente de la eventual concurrencia de delitos o faltas de naturaleza penal. No obstante, cuando se esté tramitando un proceso penal por los mismos hechos o por otros cuya separación de los sancionables con arreglo a esta Ley sea racionalmente imposible, el procedimiento quedará suspendido respecto de los mismos hasta que recaiga pronunciamiento firme de la autoridad judicial. Reanudado el expediente, en su caso, la resolución que se dicte deberá respetar la apreciación de los hechos que contenga dicho pronunciamiento». Este artículo tutela el principio non bis in idem en la doble vertiente señalada: (i)

Desde la perspectiva procesal, el non bis in idem queda protegido al establecerse la paralización del procedimiento administrativo en caso de tramitación de un procedimiento penal por los mismos hechos, o por hechos difícilmente separables, y al considerarse que la apreciación de los hechos realizada en sede jurisdiccional será la que prevalezca en caso de que, eventualmente, se reanude el procedimiento administrativo una vez terminado el penal.

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RESPONSABILIDAD DE LOS DEPOSITARIOS, GESTORAS Y ADMINISTRADORES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Gregorio Arranz Pumar Consultor

1. INTRODUCCIÓN

Por el contrario, tanto la normativa comunitaria (actual o en preparación) como la española contienen una regulación bastante completa de la responsabilidad de los depositarios. Correspondiendo a estos la custodia de los activos de las IIC, la existencia o no de un deber de restitución en caso de perdida de los mismos es un tema polémico y que da pie a interesantes consideraciones jurídicas. Los casos Lehman y Madoff también han provocado una gran discusión (todavía abierta) sobre el papel y responsabilidad de los depositarios, especialmente cuando se utilizan subcustodios. Por todo ello en este trabajo nos centraremos fundamentalmente en el tema de la responsabilidad de los depositarios. La existencia, cuando se redacta este trabajo (septiembre de 2009), de una Consulta abierta de la Comisión Europea sobre la materia, nos servirá para exponer –a modo de conclusiones– nuestra opinión sobre el difícil tema de la responsabilidad civil de los depositarios, coincidente en líneas generales con lo que han expresado las asociaciones de depositarios de ámbito español y europeo.

Al hablar del tema de la responsabilidad en relación con los sujetos financieros regulados y en concreto de las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC), hay que distinguir claramente entre responsabilidad civil por daños y responsabilidad administrativa. La segunda, derivada de la comisión de conductas tipificadas como infracciones, está sujeta a una regulación común para todas las entidades financieras y por tanto sólo la tratamos de forma muy superficial al final de este trabajo. Por otra parte, únicamente en el ámbito de la responsabilidad administrativa es dónde se encuentran unas normas específicas que afectan a administradores y directivos de las IIC, basadas en la idea de que como regla general ellos también son singularmente responsables (y por lo tanto acreedores de sanción) de los ilícitos cometidos por las entidades (gestoras, depositarios, sociedades de inversión) dónde prestan sus servicios. Estas reglas son también iguales a las previstas para los administradores de otros tipos de entidades financieras. En cuanto al tema de la responsabilidad civil, la Ley de IIC (Ley 35/2003,de 4 de noviembre) es muy parca en lo relativo a las gestoras, debiendo recurrirse al Código Civil para determinar el alcance de su responsabilidad ante los partícipes (o accionistas en el caso de sociedades de inversión «heterogestionadas») cuando incumplan sus obligaciones.

2. RESPONSABILIDAD CIVIL DE LOS DEPOSITARIOS A) LA SOLUCIÓN EN LA DIRECTIVA UCITS Y EN OTROS PROYECTOS COMUNITARIOS La Directiva UCITS (originariamente Directiva 85/611/ CE, de 20 de diciembre), aunque ha 273


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sufrido numerosos cambios y adiciones, se ha mantenido inalterada en lo relativo a la responsabilidad de los depositarios. En este capítulo nos referiremos a la propia Directiva, a los proyectos comunitarios posteriores hasta la crisis actual y a las implicaciones de los casos Lehman y Madoff, con especial atención a la cuestión de la responsabilidad.

1. Visión General Lo primero que hay que decir es que la normativa comunitaria es muy parca en cuanto a la regulación de los depositarios. Hasta la llamada Directiva UCITS IV1, el régimen de los depositarios aparecía regulado dos veces, con una regulación muy parecida pero referida una a los fondos de inversión y otra a las sociedades de inversión (artículos 22-26 y artículos 32-36 respectivamente de la versión consolidada). La Directiva UCITS IV mantiene la solución de la regulación paralela, pero además incorpora algunas reglas –específicas y sectoriales– que inciden en el papel de los depositarios en las nuevas figuras que introduce dicha Directiva: el «pasaporte» para las gestoras, las fusiones de fondos y las estructuras «master-feeder». El mantener una regulación «por duplicado» parece una solución no del todo correcta y al menos en UCITS IV (que como es sabido también es un texto de refundición) debería haberse optado por una regulación común, con alguna especificidad según el tipo de vehículo. Las principales previsiones sobre los depositarios, dejando para más adelante las relativas específicamente a su responsabilidad, se refieren a: – Se exige la honorabilidad y experiencia de los consejeros/directivos del depositario, esta última especialmente referida al tipo de fondos respecto a los que el depo-

sitario realiza sus funciones. La identidad y sucesivos cambios de los directivos deben notificarse a las autoridades competentes. Se le atribuyen una serie de obligaciones relacionadas con las dos funciones «clásicas» de custodia y supervisión. Algunas de ellas no son aplicables a los depositarios de sociedades de inversión colectiva. El depositario debe tener algún tipo de establecimiento (al menos una sucursal) en el país del domicilio del fondo. La Directiva UCITS IV implanta un auténtico sistema de pasaporte para las gestoras pero no intenta lo mismo con los depositarios. Los depositarios deben ser entidades sujetas a regulación prudencial y supervisión continuadas, con capacidad suficiente. La Directiva no precisa ni la organización interna ni los controles a los que deben estar sometidos. Se prohíbe que una misma compañía actúe como gestora y depositario. Ambas entidades deben actuar de forma independiente y en el mejor interés de los inversores. Hay una remisión en blanco a la legislación nacional (o reglas de los fondos), en relación con la sustitución de la gestora y el depositario, que en todo caso deberá ser autorizada administrativamente. Por último señalar que aunque el depositario es una figura necesaria tanto para los fondos como las sociedades de inversión, la Directiva permite que la ley nacional dispense su existencia para el caso de sociedades cotizadas abiertas.

2. El tema de la responsabilidad en la Directiva La Directiva UCITS IV introduce importantes novedades en el régimen de éstas, pero a la vez consolida todas las versiones anteriores de la Directiva. Aprobada en junio del 2009, al escribir estas líneas todavía no había sido objeto de publicación oficial. 1

El régimen de la responsabilidad en la Directiva UCITS se basa en los siguientes pilares, que la versión UCITS IV tampoco ha alterado: 274


RESPONSABILIDAD DE LOS DEPOSITARIOS, GESTORAS Y ADMINISTRADORES ...

3. La Comunicación de la Comisión Europea sobre depositarios (30 de marzo del 2004)

1.– Se trata de una responsabilidad amplia, pero basada en la culpa. La responsabilidad es amplia ya que el depositario responde ante la gestora y los inversores de «cualquier» daño que sufran. Pero en ningún caso se trata de una responsabilidad objetiva y las obligaciones de los depositarios responden al concepto de obligación de medios y no de resultado. En efecto, el depositario sólo es responsable si hay –como dice el texto inglés– un «unjustifiable failure to perform its obligations or an improper performance of them». Llama mucho la atención lo inexacto del texto español de la Directiva, que se refiere a la «ausencia de ejecución o ejecución incorrecta de sus obligaciones», sin haberse traducido la expresión «unjustifiable». 2.– La cesión de activos a terceros en subcustodia no afecta a la responsabilidad de los depositarios. Se trata de un principio básico inherente a todo proceso de delegación de funciones y/o servicios. 3.– La responsabilidad es ante los inversores (partícipes o accionistas) pero también ante la gestora o en su caso la sociedad de inversión colectiva. 4.– Tratándose de fondos de inversión y dependiendo de la naturaleza jurídica de las relaciones entre gestora, depositario y fondo, los partícipes pueden ejercer su acción de responsabilidad directamente o a través de la gestora. 5.– La Directiva, más allá de articular unos principios muy generales, se remite al Derecho Nacional e indirectamente a los tribunales locales de justicia, para determinar los aspectos concretos del régimen de responsabilidad. La no armonización del Derecho Civil, en especial en lo relativo al capítulo de la responsabilidad, forzosamente provoca en la práctica una muy diferente aplicación de los principios generales de la Directiva en situaciones similares e incluso idénticas. Sobre este problema, de enorme trascendencia, volveremos más adelante.

En esta Comunicación, dirigida al Parlamento y al Consejo, se hace un estudio comparado sobre los depositarios en la Unión Europea. En el documento se recuerda que aunque la Directiva impone a los depositarios ciertos deberes cautelares, la misma no aclara si las obligaciones (y consecuente responsabilidad) que se les impone son de medios o de resultados, inclinándose el documento por lo segundo, lo cual nos parece muy discutible, ya que al hablar de responsabilidad se exige que se dé –como vimos– un «unjustifiable failure». En general, se reconoce que el grado de armonización es reducido. En el tema de la responsabilidad, que es el que especialmente nos concierne, la Comunicación reconoce expresamente que la Directiva es insuficiente, principalmente por remitirse casi en blanco a la legislación de cada país, quedando en mano de los tribunales locales la determinación de su alcance concreto. Las soluciones varían mucho de un Estado a otro. En algún caso, el papel de los depositarios se configura como una obligación de medios y en otros de resultado, habiendo países que incluso no admiten la fuerza mayor como eximente. Así los conceptos de «unjustifiable failure» o «improper performance» son objeto de aplicaciones muy dispares. Todo ello provoca que el inversor tenga grados distintos de protección según la localización d