Issuu on Google+

‫بسم اهلل الرمحن الرحيم‬ ‫جامعة عدن‬

‫كمية العموم اإلدارية‬ ‫ماجستير إدارة أعمال‬

‫إشساف‪/‬‬

‫د‪.‬طـــو عهــــٌاٌ‬ ‫إعداد انطالب‪:‬‬

‫‪ .1‬خهدًٌ خاند عبدانعصيص‬ ‫‪ .2‬دزًيش حمًد جربيم‬

‫‪ .3‬صابس فازض سامل امحد‬ ‫‪ .4‬امحد ديسيت عًس‬

‫‪1‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫حخناًل ىره احملاضسة املٌضٌعاث انخانيت ‪:‬‬

‫‪ ‬يقديت ‪Introduction‬‬ ‫ًال‬ ‫‪ً ‬و‪ :‬حقييى انسنداث ‪.Bond Valuation‬‬ ‫ًال‬ ‫‪ ‬اايا‪ :‬حقييى األسيى املًخاشة‪.Preferred Stock Valuation‬‬ ‫ًال‬ ‫‪ ‬انلا‪ :‬حقييى األسيى انعاديت ‪.Common Stock Valuation‬‬ ‫ًال‬ ‫‪ ‬زابعا‪ :‬حٌاشٌ سٌق ز ض املال ًيفيٌو كفاءة انسٌق‪.‬‬

‫‪2‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫يقديت ‪Introduction‬‬

‫تعتبر الموارد المالية ىي أول مورد يتم التفكير فيو عند إنشاء المؤسسة االقتصادية ‪،‬‬

‫ىذه‬

‫الموارد بفضميا يتم إنشاء أو شراء أو تكوين باقي الموارد العممية والمادية والبشرية‪ ،‬فالمؤسسة‬

‫االقتصادية تحتاجيا عند اإلنشاء وعند التجديد وعند التوسعة ‪ ،‬كما تحتاجيا المؤسسة في فترة‬

‫االستغالل ‪ ،‬وبالتالي يستمر االحتياج ليذه الموارد زمنيا مع استمرارية حياة المؤسسة ‪ ،‬وتبحث‬

‫عادة المؤسسة عن ىذه الموارد ذاتيا أو خارجيا ‪ ،‬ولكن كمما كانت الموارد خارجية كمما فقدت‬ ‫المؤسسة السيطرة والتحكم وكمما كانت أكثر عرضة لممخاطر النظامية والخاصـة‪.‬‬

‫أصبح موضوع االستثمار المالي يحظى باالىتمام الواسع من قبل الميتمين والمختصين في‬

‫مجال االقتصاد واالستثمار في األوراق المالية‪ ،‬إذ يعتبر االستثمار من أىم دعائم االقتصاد الذي‬ ‫كان السبب األول في تقدم ورقي المجتمعات المتقدمة أما المتخمفة منيا فما زال الطريق طويال‬ ‫أماميا لمحاق بالركب‪.‬‬

‫وعمى الرغم من أن المجتمعات المتقدمة عرفت موضوع االستثمار منذ فترة زمنية طويمة إال أن‬

‫ىذا الموضوع يعتبر حديثا لحد ما في المجتمعات النامية والبالد العربية جميعيا‪ ،‬والتي لم تعرف‬

‫انتشاراً واسعا لألسواق المنظمة لالستثمار إال في العقدين السابقين‪.‬‬

‫فعالم اليوم يتميز بوجود أداة تمويمية ىامة‪ ،‬تتولى ميمة توجيو المدخرات نحو االستثمارات التي‬ ‫من شأنيا المساىمة في تحقيق عممية التنمية ببعدييا االقتصادي واالجتماعي‪ ،‬والتي غالبا ما‬

‫تعتمد عمييا خاصة تمك الدول األكثر تقدما في العالم والمتبنية لمنظام الرأسمالي جاعمة إياىا‬

‫في قمة ىرميا المالي‪ ،‬وىذه األداة تعرف باسم "سوق األوراق المالية"‪ ،‬إذ تعتبر آلية تقوم بربط‬ ‫العالقات بين المدخرين والمنظمين قصد توسيع وتنويع فرص االستثمار وتوزيع مخاطره تحقيقا‬

‫ليدف التنمية الشاممة‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫ًال‬ ‫ًو‪ :‬حقييى انسنداث (‪:) Bond Valuation‬‬ ‫من المعروف أن مصادر تمويل شركة ما ‪ ،‬إما أن تكون ديوناً وأما أن تكون حقوق ممكية ‪ ،‬والديون‬

‫أما طويمة األجل وأما قصيرة األجل ‪ ،‬والسندات ىي من الديون طويمة األجل ‪ ،‬فيي صكوك مديونية تتضمن‬

‫وعداً بالدفع خالل مدة طويمة ( تزيد عن سنة مالية واحدة ) تصدرىا شركات أو جيات حكومية ‪ ،‬فالسند ىو‬ ‫حصة في قرض طويل األجل مدفوع لتمك الجية ‪ ،‬ومن أىم مالمح ( خصائص) السندات ما يمي ‪:‬‬ ‫‪- 1‬ليا قيمة اسمية (‪ Par Value‬أو ‪) Face Value Nominal Value‬‬ ‫وىي قيمة السند القانونية ‪ ،‬وتثبت عمى وجو السند ( ولذلك سميت ‪ ) Face‬بحيث ال يمكن تغييرىا‬ ‫ميما تبدلت الظروف االقتصادية ‪ ،‬وىي في العادة القيمة التي تعد الجية المصدرة بدفعيا في المستقبل‬ ‫لحامل السند رداً ألصل الدين ‪.‬‬

‫‪- 2‬تحمل معدل فائدة اسمي ( كوبوني ) ( ‪: ) Nominal Rate of Return‬‬ ‫الفائدة الدورية ( الكربونية ) تحدد كنسبة مئوية من القيمة االسمية لمسند مقابل استخدام المدين‬

‫(الجية المصدرة) المال المدفوع من قبل الدائن (حامل السند ) في وحدة الزمن ‪ .‬تحسب تمك الفائدة بضرب‬ ‫معدل الفائدة االسمي في القيمة االسمية ‪ .‬وقد جاءت تسمية "الكربونية" نسبة إلى زمن كانت تصدر فيو‬ ‫ال ‪ ،‬سند قيمة االسمية ( ‪ )1000‬دينار يستحق بعد ( ‪)15‬‬ ‫السندات مع كربونات بعدد الفترات (مدة القرض) فمث ً‬

‫عام ويحمل معدل فائدة اسمي ( ‪ )%15‬سنوياً ‪ ،‬يصدر مع ىذا السند ( ‪ )15‬كربون كل واحد منيا قيمتو ‪150‬‬ ‫دينار ‪ ،‬ويحمل كل كربون تاريخاً محدداً (نياية كل سنة من عمر السندات) ‪ .‬الستبدالو بقيمة ( ‪ )150‬دينار‬ ‫في تاريخ استحقاقو ‪ ،‬وكان المستثمر يقطع ىذا الكربون ويستمم قيمتو من الجية المصدرة ‪ .‬وبرغم أن‬

‫السندات أصبحت مسجمة بأسماء مالكييا ‪ ،‬وتقوم الشركة المصدرة بتحويل قيمة الفائدة تمقائياً لحسابات‬ ‫المستفيدين ‪ ،‬إال أن التسمية (الكوبون) التصقت بالسندات ‪.‬‬ ‫‪ - 3‬لو تاريخ استحقاق ( ‪)Maturity Date‬‬ ‫وىو التاريخ الذي تعد الجية المصدر برد القيمة االسمية لمسند فيو ‪ .‬وىناك استحقاق أصمي‬ ‫( ‪ )Original Maturity‬وىي المدة الواقعة بين تاريخ اإلصدار وتاريخ الرد ( السداد ) ‪ .‬وتنخفض ىذه‬ ‫ال في نياية السنة األولى تصبح المدة الباقية في عمر السند المذكور (‬ ‫المدة بانقضاء الوقت ‪ .‬فمث ً‬

‫‪)14‬‬

‫عاماً وىكذا ‪.‬‬

‫‪- 4‬القابمية لالستدعاء ( ‪)Call Provision‬‬ ‫ىناك بعض السندات تصدر بحيث يتضمن عقد اإلصدار شرطاً يعطي لممصدر حق رد السندات (دفع‬

‫القيمة االسمية لمسندات ) في تاريخ قبل تاريخ االستحقاق األصمي ‪ ،‬وذلك ضمن شروط معينة ‪ .‬ويستفيد‬

‫المصدر من ىذا الشرط في حالة انخفاض أشعار الفائدة السوقية ؛ فمثالً لو أصدر شركة سندات تحمل معدل‬ ‫‪4‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫فائدة اسمي ( ‪ )%15‬سنوياً ‪ ،‬ثم بعد سنة انخفضت أسعار الفائدة إلى ( ‪ ، )%7‬تقوم الشركة بإصدار سندات‬

‫جديدة تحمل معدل ‪ %7‬وتستدعي اإلصدار القديم قبل تاريخ استحقاقو ‪.‬‬

‫‪- 5‬اإلصدارات الجديدة واإلصدارات القائمة ( ‪)New Issues and Out Standing Issues‬‬ ‫عند إصدار السند ألول مرة ( إصداراً أولياً ) يسمى إصداراً جديداً ويحدد سعره بالقيمة االسمية ويكون‬

‫معدل الفائدة الذي يحممو محدداً بحيث يمكن لمشركة المصدرة ببيع ىذا اإلصدار بالقيمة االسمية (المعدل‬ ‫االسمي يساوي المعدل السوقي) ‪ ،‬ولكن إذا حصل أن أصدر السند بمعدل اسمي أقل من السوقي فإن‬

‫المستثمرين لن يدفعوا القيمة االسمية وسيباع السند بخصم ‪ .‬والعكس إذا كان المعدل االسمي أعمى ‪ ،‬فإن‬ ‫السند سيباع بعالوة‪ .‬أما اإلصدارات القائمة التي مضى عمى إصدارىا شير (حسب تصنيف الوول ستيت‬ ‫جورنال ) فيي إصدارات غير أولية ويمكن القول بعد انتياء عممية اإلصدار األولي وبدء المستثمرين تداول‬ ‫ىذه السندات فيما بينيم (ال تكون الشركة المصدر أحد أطراف التعامل‪ :‬تعامل في السوق الثانوي) يصبح‬ ‫إصدار قائماً وليس بالضرورة أن تبقى القيمة السوقية مساوية لقيمة االسمية حيث تتغير القيمة السوقية لو‬

‫حسب الحالة االقتصادية ‪.‬‬

‫‪ -6‬النموذج األساسي لتقييم السندات ‪:‬‬ ‫النموذج ىو عبارة عن عالقة رياضية أو مجموعة من العالقات بين مجموعة من المتغيرات التي تؤثر‬ ‫في بعضيا‪ .‬من المعروف أن قيمة أي أصل ‪ ،‬تقدر بالتدفقات النقدية المستقبمية المتوقعة ليذا األصل‪ ،‬وبما‬ ‫أن التدفقات النقدية المستقبمية لمسند ىي الفوائد الدورية والقيمة االسمية عند االستحقاق‪ ،‬فإن قيمة السند‬ ‫الحقيقية (العادلة) ‪:‬‬ ‫سر = فد ×‬ ‫حيث‪:‬‬

‫‪+1( - 1‬ع)‬ ‫ع‬

‫ر‪-‬ن‬

‫ر‪-‬ن‬

‫‪+‬قس× (‪+1‬ع)‬

‫سر‪ :‬القيمة الحقيقية (العادلة) لمسند في نياية الدورة رقم ر‪.‬‬ ‫فد ‪ :‬الفائدة التي تدفع لحامل السند في نياية كل دورة (الفائدة الدورية = القيمة االسمية × معدل الفائدة‬ ‫االسمية )‪.‬‬ ‫ع‪:‬معدل الفائدة السوقي (معدل العائد المطموب عمى االستثمار في السند)‪ ،‬لكل دورة من دورات عمر السند‪.‬‬ ‫قس‪:‬القيمة االسمية لمسند ( القيمة التي سترد لحامل السند عند االستحقاق)‪.‬‬ ‫ر‪ :‬رقم الدورة التي تحسب القيمة العادلة لمسند في نيايتيا‪.‬‬ ‫ن‪:‬العمر الكمي لمسند حتى االستحقاق (بالدورات)‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫الحظ أنو وفقاً لنموذج السندات فإن القيمة العادلة لمسند مكونة من جزأين ‪:‬‬ ‫‪ ‬الجزء األول ( ف د × ‪1( - 1‬ر‪+-‬نع) ) ‪ ،‬ويمثل القيمة الحالية لدفعة عادية مبمغيا الدوري ىو فائدة دورية‬ ‫ع‬ ‫واحدة مخصومة بمعدل الفائدة السوقي ع لمدة ما تبقى من عمر السند ( ن – ر ) ‪.‬‬ ‫‪ ‬الجزء الثاني (ق‬

‫س‬

‫× ( ‪+1‬ع)ر‪-‬ن) ‪ ،‬ويمثل القيمة الحالية لمبمغ مستقبمي واحد مساو لمقيمة االسمية‬

‫لمسند مخصوماً بمعدل الفائدة السوقي ع لمدة ما تبقى من عمر السند (ن – ر ) ‪.‬‬ ‫يلال‪ :1‬أصدرت شركة سندات دين بقيمة اسمية (‬

‫‪ )1.000‬دينار لمسند الواحد يحمل معدل فائدة‬

‫اسمي ( ‪ ، )%15‬ويستحق السداد بعد ( ‪ )15‬سنة ‪ ،‬المطموب ‪ :‬احتساب القيمة العادلة ليذا السند في‬ ‫نياية كل من السنة األولى والسادسة والخامسة عشر ‪ ،‬وذلك في الحاالت التالية ‪:‬‬ ‫‪- 1‬معدل الفائدة السوقي يساوي ( ‪( ، )%15‬يساوي المعدل االسمي)‪.‬‬ ‫‪- 2‬معدل الفائدة السوقي يساوي ( ‪( ، )%10‬أقل من المعدل االسمي)‪.‬‬ ‫‪- 3‬معدل الفائدة السوقي يساوي ( ‪( ، )%20‬أكبر من المعدل االسمي)‪.‬‬ ‫اضحلػ‪:‬ػ‬ ‫‪- 1‬في حالة معدل الفائدة السوقي ‪( ، %15‬يساوي المعدل االسمي )‪:‬‬

‫( أوًال)‬ ‫س‪× 150 = 1‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)0.15+1(-1‬‬ ‫‪0.15‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)0.15+1(×1000 +‬‬

‫‪6‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪1-15‬‬ ‫‪ ) )0.15+1(-1‬ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫إن الجزء (‬

‫‪0.15‬‬ ‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %15‬ومقابل الزمن ‪ ،14‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )5.7245‬أما الجزء‬ ‫‪1-15‬‬

‫((‪)0.15+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %15‬ومقابل الزمن ‪ . 14‬وتبمغ القيمة ( ‪ ، )0.1413‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.1413×1000+5.7245×150 = 1‬‬ ‫س‪141.3+858.675 = 1‬‬ ‫س‪1000 = 999.975 = 1‬‬

‫( ثانث ًال)‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.15+1(-1‬‬

‫س‪× 150 = 6‬‬

‫‪0.15‬‬ ‫‪15-15‬‬

‫‪)0.15+1(-1‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.15+1 ( × 1000 +‬‬

‫أن الجزء (‬ ‫‪0.15‬‬ ‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %15‬ومقابل الزمن ‪ ، 9‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )4.772‬أما الجزء (‬ ‫‪6-15‬‬

‫( ‪)0.15+1‬‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %15‬ومقابل الزمن ‪ ،9‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.2843‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.2843 × 1000 + 4.772 × 150 = 6‬‬ ‫س‪284.3 + 715.8 = 6‬‬ ‫س‪1000 = 1000.0 = 6‬‬

‫( ثا ث ًال)‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪1000+0 = 15‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.15+1(-1‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪)0.15+1(-1‬‬

‫‪0‬‬

‫‪0.15‬‬ ‫‪1-1‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪)0.15+1( × 1000 +‬‬ ‫‪)0.15+1( × 1000 +‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪0‬‬

‫‪1 × 1000 +‬‬

‫س‪1000 = 15‬‬ ‫يالحظ في ىذه الحالة ( التي يتساوى فييا معدل الفائدة السوقي مع المعدل االسمي لمسند)‪.‬‬ ‫إن القيمة العادلة لمسند تساوي قيمتو االسمية ‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪ -2‬معدل الفائدة السوقي يساوي ‪ ( %10‬أقل من المعدل االسمي ) ‪:‬‬

‫( أوًال)‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫س‪× 150 = 1‬‬

‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫أن الجزء (‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫‪0.10‬‬

‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ، 14‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )7.3667‬أما الجزء‬ ‫‪1-15‬‬

‫( ( ‪)0.10+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ،14‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.2633‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.2633 × 1000 + 7.3667 × 150 = 1‬‬ ‫س‪263.3 + 1105 = 1‬‬ ‫س‪1341.3 = 1‬‬

‫( ثانث ًال)‬ ‫س‪× 150 = 6‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬ ‫أن الجزء (‬ ‫‪0.10‬‬ ‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ، 9‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )5.759‬أما الجزء (‬ ‫‪6-15‬‬

‫( ‪)0.10+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ،9‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.424‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.424 × 1000 + 5.759 × 150 = 6‬‬ ‫س‪424 + 869.38 = 6‬‬ ‫س‪1293.385 = 6‬‬ ‫(ثالثا)‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫‪0‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪0.10‬‬ ‫‪15-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪0‬‬

‫‪8‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪1- 1‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪1000 +0 = 15‬‬

‫‪1 × 1000 +‬‬

‫‪0.10‬‬

‫س‪1000 = 15‬‬ ‫يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أقل من معدل الفائدة االسمي ) أن‬ ‫القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ‪،‬أي أن السند يباع و يشتري بعالوة ‪ ،‬إال أن ىذه‬ ‫العالوة تأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب ارتفاع القيمة السوقية لسند يحمل‬ ‫معدل فائدة أعمى من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح جذاباً لممستثمرين الذين لو أرادوا االستثمار‬ ‫في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األقل) ‪ ،‬حينئذ سيزداد الطمب عمى ىذا‬

‫السند مما يؤدي إلى ارتفاع سعره لحد يحقق المستثمر الجديد لمسند المعدل السوقي فقط ‪ ،‬و ىذا‬ ‫جانب من جوانب ما يعرف بتوازن السوق ( ‪)Market Equilibrium‬‬ ‫‪ -3‬معدل الفائدة السوقي يساوي ‪ ( %20‬اكبر من المعدل االسمي ) ‪:‬‬ ‫(أو ًال )‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)200+1(-1‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪0.20‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)200+1(-1‬‬

‫أن الجزء (‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫‪0.20‬‬

‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ، 14‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )4.611‬أما الجزء‬ ‫‪1-15‬‬

‫( ( ‪)0.20+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ،14‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.0779‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.0779 × 1000 +4.611 × 150 = 1‬‬ ‫س‪77.9 + 691.65 = 1‬‬ ‫س‪769.55 = 1‬‬

‫( ثانث ًال)‬ ‫س‪× 150 = 6‬‬ ‫أن الجزء (‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.2+1(-1‬‬

‫‪0.20‬‬ ‫‪6-15‬‬

‫‪)0.2+1(-1‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪6-15‬‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫‪0.20‬‬

‫‪9‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ، 9‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )4.031‬أما الجزء‬ ‫‪6-15‬‬

‫( ‪)0.20+1‬‬

‫(‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ،9‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.1938‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.1938 × 1000 +4.031 × 150 = 6‬‬ ‫س‪193.8 + 604.65 = 6‬‬ ‫س‪798.45 = 6‬‬

‫( ثا ث ًال)‬ ‫‪)0.20+1(-1‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪0.20‬‬ ‫‪)0.20+1(-1‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪0‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪0.20‬‬ ‫‪1- 1‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪0‬‬

‫‪1 × 1000 +‬‬

‫‪0.20‬‬

‫س‪1000+0 = 15‬‬ ‫س‪1000 = 15‬‬ ‫يالحظ في ىذه الحالة ( التي يتساوى فييا معدل الفائدة السوقي مع المعدل االسمي لمسند ) ‪ .‬إن‬ ‫القيمة العادلة لمسند تساوي قيمتو االسمية ‪.‬‬ ‫‪ -2‬معدل الفائدة السوقي يساوي ‪ ( %10‬أقل من المعدل االسمي ) ‪:‬‬

‫( أوًال)‬

‫س‪× 150 = 1‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪1-15‬‬

‫‪1-15‬‬

‫أن الجزء (‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ، 14‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )7.3667‬أما الجزء‬ ‫‪1-15‬‬

‫( ( ‪)0.10+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ،14‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.2633‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.2633 × 1000 + 7.3667 × 150 = 1‬‬ ‫س‪263.3 + 1105 = 1‬‬ ‫س‪1341.3 = 1‬‬

‫‪10‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫( ثانث ًال)‬ ‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫س‪× 150 = 6‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫أن الجزء (‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫‪0.10‬‬ ‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ، 9‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )5.759‬أما الجزء (‬ ‫‪6-15‬‬

‫( ‪)0.10+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %10‬ومقابل الزمن ‪ ،9‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.424‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.424 × 1000 + 5.759 × 150 = 6‬‬ ‫س‪424 + 869.38 = 6‬‬ ‫س‪1293.385 = 6‬‬

‫( ثا ث)‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪1000 +0 = 15‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1(-1‬‬

‫‪0‬‬

‫‪0.10‬‬ ‫‪1-1‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬ ‫‪)0.10+1( × 1000 +‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪0‬‬

‫‪1 × 1000 +‬‬

‫س‪1000 = 15‬‬ ‫يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أقل من معدل الفائدة االسمي ) أن‬ ‫القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ‪،‬أي أن السند يباع و يشتري بعالوة ‪ ،‬إال أن ىذه‬

‫العالوة تأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب ارتفاع القيمة السوقية لسند يحمل‬

‫معدل فائدة أعمى من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح جذاباً لممستثمرين الذين لو أرادوا االستثمار‬ ‫في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األقل) ‪ ،‬حينئذ سيزداد الطمب عمى ىذا‬

‫السند مما يؤدي إلى ارتفاع سعره لحد يحقق المستثمر الجديد لمسند المعدل السوقي فقط‪ ،‬وىذا جانب‬ ‫من جوانب ما يعرف بتوازن السوق ( ‪.)Market Equilibrium‬‬

‫‪11‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪ -3‬معدل الفائدة السوقي يساوي ‪ ( %20‬اكبر من المعدل االسمي ) ‪:‬‬

‫( أوًال )‬

‫‪1-15‬‬

‫س = ‪)0.200+1(-1 × 150‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪1-15‬‬

‫‪)0.20+1(-1‬‬

‫أن الجزء (‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪1-15‬‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫‪0.20‬‬ ‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ، 14‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )4.611‬أما الجزء‬ ‫‪1-15‬‬

‫( ( ‪)0.20+1‬‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ،14‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.0779‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.0779 × 1000 +4.611 × 150 = 1‬‬ ‫س‪77.9 + 691.65 = 1‬‬ ‫س‪769.55 = 1‬‬

‫( ثانث ًال)‬ ‫س‪× 150 = 6‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.2+1(-1‬‬

‫‪0.20‬‬

‫‪)0.20+1(-1‬‬

‫أن الجزء (‬

‫‪6-15‬‬

‫‪0.20‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪6-15‬‬

‫)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية‬

‫لدفعة عادية تحت معدل خصم ‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ، 9‬وتبمغ ىذه القيمة ( ‪ . )4.031‬أما الجزء‬ ‫‪6-15‬‬

‫( ‪)0.20+1‬‬

‫(‬

‫) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم‬

‫‪ %20‬ومقابل الزمن ‪ ،9‬وتبمغ القيمة (‪ ، )0.1938‬وعميو فإن القيمة العادلة لمسند ‪:‬‬ ‫س‪0.1938 × 1000 +4.031 × 150 = 6‬‬ ‫س‪193.8 + 604.65 = 6‬‬ ‫س‪798.45 = 6‬‬

‫( ثا ث ًال)‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪× 150 = 15‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪)0.20+1(-1‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪)0.20+1(-1‬‬

‫‪0‬‬

‫‪0.20‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬ ‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪15-15‬‬

‫‪0‬‬

‫‪12‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪1-1‬‬ ‫‪0.20‬‬

‫س‪× 150 = 15‬‬ ‫س‪1000+0 = 15‬‬

‫‪1 × 1000 +‬‬

‫س‪1000 = 15‬‬ ‫يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أعمى من معدل الفائدة االسمي ) ‪ .‬أن‬ ‫القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ‪،‬أي أن السند يباع و يشتري بخصم ‪ ،‬إال أن ىذا‬ ‫الخصم يأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب انخفاض القيمة السوقية لسند‬ ‫يحمل معدل فائدة أقل من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح غير جذاب لممستثمرين الذين لو أرادوا‬ ‫االستثمار في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األعمى) ‪ ،‬حينئذ سيزداد العرض‬ ‫من ىذا السند مما يؤدي إلى انخفاض سعره لحد يحقق المستثمر الجديد في السند المعدل السوقي ‪،‬‬ ‫و ىذا جانب آخر لما يعرف بتوازن السوق ( ‪. )Market Equilibrium‬‬

‫ويظير الشكل رقم ( ‪ )1-7‬تأثير التغير الذي يحصل في معدل الفائدة السوقي عمى سعر السند في‬ ‫سوق األوراق المالية ‪.‬‬ ‫لفائ‬

‫لشكل (‪ )1-7‬تأثي مع ال‬ ‫حالة نخفا‬

‫في سع لسن‬

‫مع ل لفائ‬

‫لسًقي‬

‫لقيمة السمية‬ ‫لمسن‬

‫حالة تساً مع ل لفائ‬

‫لسًقي مع السمي‬

‫حالة تفا مع ل لفائ‬ ‫لسًقي‬

‫ل م‬ ‫تا يخ ستحقا‬

‫لمنقضي م عم لسن‬

‫لسن‬

‫من الرسم البياني نالحظ ما يمي ‪ :‬أن ارتفاع معدل الفائدة السوقي (معدل العائد المطموب عمى‬ ‫االستثمار) سيؤدي إلى انخفاض سعر السند (يتداول بخصم) وانخفاضو يؤدي إلى ارتفاع سعر السند‬ ‫فيعني تساوي القيمة العادلة مع القيمة االسمية ‪.‬‬ ‫في السوق (يتداول بعالوة) ‪ ،‬أما تساوي المعدلين‬ ‫‪13‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪ -7‬عوائد السندات (‪:)Bond Returns‬‬ ‫يمكن لمسندات تحقيق نوعين من العوائد‪ ،‬األول ىو العائد الجاري والثاني ىو العائد الرأسمالي‪.‬‬ ‫وفي أدناه تعريف بكل نوع من تمك األنواع‪:‬‬ ‫أ ‪ -‬معدل العائد الجاري (الدوري) ‪ :‬ىو ذلك العائد الذي يمكن أن يحققو السند بشكل دوري ( سنوي‪ ،‬نصف‬ ‫سنوي ‪ )..‬في حالة االحتفاظ بو من قبل حاممو لحين االستحقاق ‪.‬‬ ‫وفي أدناه المعادلة التي يمكن استخداميا لحساب معدل العائد المذكور‪.‬‬ ‫عج‬

‫=‬

‫× ‪%100‬‬

‫دم‬ ‫سش‬

‫حيث أن عج = معدل العائد الجاري الدوري ‪ ( ،‬السنوي) مثالً ‪.‬‬

‫د م = متوسط الدخل الدوري الذي يحققو االستثمار ‪ ،‬وفي حالة السندات فإن ىذا الدخل ىو قيمة‬ ‫الفائدة الدورية المحسوبة عن طريق ضرب القيمة االسمية في المعدل االسمي ‪.‬‬

‫س ش= سعر شراء االستثمار(السند) والذي يمثل رأس المال المستثمر ‪.‬‬ ‫ب ‪-‬معدل العائد الرأسمالي ‪ :‬وىذا النوع من العائد يمكن أن يتحقق عندما يقرر المستثمر (حامل السند) بيعو‬ ‫في سوق األوراق المالية ‪ .‬أي عدم االحتفاظ بالسند‪ .‬وحسب العائد عن طريق المعادلة التالية ‪:‬‬ ‫عج‬

‫= سب ‪-‬‬

‫سش‬

‫سش ×‬

‫× ‪%100‬‬

‫مج‬

‫حيث أن عر = معدل العائد الرأسمالي الدوري‪( ،‬السنوي مثالً)‪.‬‬ ‫س ب= سعر بيع االستثمار(السند)‪.‬‬

‫ال)‪.‬‬ ‫م ج = مدة االحتفاظ بالسند بالدورات(السنوات مث ً‬ ‫ولغرض التعرف عمى كيفية تطبيق المعادالت السابقة وحساب عوائد السند المختمفة نأخذ المثال أدناه ‪.‬‬ ‫امللال (‪ :) 2‬اشترى مستثمر سنداً قيمتو االسمية ( ‪ )1.000‬دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( ‪)%15‬‬

‫سنوياً بسعر (‪ )798.45‬دينار‪ ،‬وذلك في نياية السنة السادسة من عمر السند البالغ خمسة عشر‬ ‫عاماً ‪ ،‬واحتفظ بو حتى تاريخ االستحقاق ‪ .‬احسب ‪:‬‬

‫‪- 1‬معدل العائد الجاري السنوي‬

‫‪ -2‬معدل العائد الرأسمالي السنوي‬

‫‪- 3‬معدل العائد الكمي السنوي ( معدل العائد حتى االستحقاق) ‪.‬‬ ‫‪- 4‬ما ىي مالحظاتك عن النتائج ؟‬ ‫‪14‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫الحل ‪:‬‬ ‫‪- 1‬معدل العائد الجاري ‪:‬‬ ‫ع‬ ‫ع‬

‫ج=‬

‫ج‬

‫دم‬

‫سش‬

‫× ‪%100‬‬

‫‪%15 × 1000‬‬ ‫=‬ ‫‪798.45‬‬

‫× ‪%100‬‬

‫ع ج =‪%18.7‬‬ ‫‪- 2‬معدل الرأسمالي ‪:‬‬ ‫ع‬ ‫ع‬

‫ر=‬

‫ر‬

‫ع‬

‫ر‬

‫سب ‪-‬‬

‫سش‬

‫سش ×‬

‫مح‬

‫× ‪%100‬‬

‫‪%15 798.45 – 1000‬‬ ‫× ‪%100‬‬ ‫=‬ ‫‪9 × 798.45‬‬

‫=‪%2.8‬‬

‫‪- 3‬معدل العائد الكمي ‪:‬‬ ‫معدل العائد الكمي ىو مجموع المعدلين الجاري والرأسمالي = ‪%2.8 + 18.7‬‬ ‫=‬

‫‪%21.5‬‬

‫‪- 4‬المالحظات ‪:‬‬ ‫(أو ًال‪ ) :‬يالحظ أن سعر الشراء ( ‪ )798.45‬محسوب في وقت فيو معدل العائد السوقي ‪( %20‬انظر‬ ‫المثال السابق )‬

‫(ثانياً) يالحظ أن سعر البيع في ىذه الحالة ىو القيمة التي يستردىا المستثمر عند استحقاق السند‬ ‫( وىي القيمة االسمية ) ‪.‬‬

‫(ثالثاً) يالحظ أن المستثمر قد حقق عائداً كمياً خالل فترة االحتفاظ مساو تقريباً لمعدل العائد السوقي‬

‫(‪ ، ) %20 % 21.5‬والواقع أن المستثمر دائماً يحقق معدالً مساو لمعدل العائد السوقي بشرط ثبات‬ ‫ىذا المعدل خالل فترة االحتفاظ ‪.‬‬

‫الحظنا وجود فرق بسيط بين معدل العائد السوقي ومعدل العائد خالل فترة االحتفاظ يرجع إلى طريقة احتساب‬ ‫العائد المستخدمة ال تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية لمنقود ‪ .‬ولتالقي الفرق الظاىر بين قيمة معدل العائد‬ ‫السوقي ومعدل العائد خالل فترة االحتفاظ نعرض الطريقة التالية الحتساب معدل العائد خالل فترة االحتفاظ‬ ‫وكما تصورىا المعادلة التالية ‪:‬‬ ‫‪15‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫سش = فر ×‬

‫ر‪-‬ن‬

‫‪ + 1(-1‬عك)‬ ‫عك‬

‫ر‪-‬ن‬

‫‪ +‬س ب × (‪+1‬عك)‬

‫حيث ‪:‬‬ ‫عك‪ :‬معدل العائد الكمي الذي يحققو المستثمر خالل فترة االحتفاظ ( والذي يساوي معدل العائد السوي بشرط‬ ‫ثباتو خالل فترة االحتفاظ ) ‪.‬‬ ‫يلال (‪)3‬‬

‫يمكن إعادة احتساب معدل العائد الكمي خالل فترة االحتفاظ باستخدام المعادلة األخيرة عمى النحو التالي‬

‫باالستفادة من المثال السابق ‪:‬‬ ‫س‬

‫ش‬

‫= فر ×‬

‫‪× 150 = 798.45‬‬

‫ر‪-‬ن‬

‫‪ + 1(-1‬عك)‬ ‫عك‬

‫‪ +‬س ب × (‪+1‬عك)‬

‫‪6-15‬‬

‫‪ + 1(-1‬عك)‬ ‫عك‬

‫ر‪-‬ن‬

‫‪6-15‬‬

‫‪+1( × 1000 +‬عك)‬

‫لحل ىذه المعادلة واستخراج القيمة عك يستخدم أسموب التجربة والخطأ حيث أن ىذه المعادلة ال تحل‬ ‫بطريقة جبرية ‪ ،‬وبالتالي ‪ ،‬عند تجربة معدل ‪ %20‬سنصل إلى طرفين متساويين ليذه المعادلة ‪ ،‬ولكن‬ ‫ماذا لو لم نكن نعرف مسبقاً أن اإلجابة ىي‬

‫‪ %20‬؟ ىنا عمينا أن نجري عدة تجاري لموصول إلى‬

‫القيمة الصحيحة ‪ ،‬ولكن ما ىي التجربة األولى ؟ بدالية عمينا أن نالحظ سعر الشراء أقل من القيمة‬

‫االسمية وىذا يعني أن السند يباع بخصم‪ ،‬وىذا يحدث عندما يكون المعدل السوقي أعمى من االسمي ‪،‬‬ ‫وعميو ال يجدر أن نجرب معدالً أقل أو يساوي ‪ ، %15‬وعميو نجرب المعدل ‪ %19‬مثالً ‪:‬‬ ‫‪6-15‬‬ ‫‪6-15‬‬ ‫‪)0.19+1( × 1000 + )0.19 + 1(-1 × 150 = 798.45‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫‪208.97 + 624.5 = 189.45‬‬ ‫‪833.47 ≠ 798.45‬‬ ‫بناء عمى ىذا ‪ ،‬فإن المعدل ‪ %19‬ليس ىو المعدل الصحيح لعدم تساوي جانبي المعادلة ‪ ،‬وبما أن‬ ‫المعدل الذي تم تجريبو ( ‪ )%19‬أعطي قيمة أعمى من القيمة المعطاة ‪ ،‬فيذا يعني أن ىذا المعدل أقل‬ ‫من الالزم ‪ .‬وبالتالي فالتجربة الثانية سيتكون لمعدل أعمى ‪ ،‬وليكن ىذا المعدل ‪: %21‬‬ ‫؟‬

‫‪)0.21 + 1(-1 × 150 = 798.45‬‬ ‫؟‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪179.86 + 585.82 = 789.45‬‬ ‫‪765.68 ≠ 798.45‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.21+1( × 1000 +‬‬

‫‪16‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫بناء عمى ىذا ‪ ،‬فإن المعدل ‪ %21‬ليس ىو المعدل الصحيح لعدم تساوي جانبي المعادلة ‪ ،‬وبما أن‬ ‫المعدل الذي تم تجريبو ( ‪ )%21‬أعطي قيمة أقل من القيمة المعطاة ‪ ،‬فيذا يعني أن ىذا المعدل أكبر‬ ‫من الالزم ‪ .‬وبالتالي فالتجربة الثالثة سيتكون لمعدل أعمى من‬ ‫‪: %20‬‬

‫‪ %19‬وأقل من ‪ ، %21‬وىذا المعدل‬

‫‪6-15‬‬

‫‪)0.20 + 1(-1‬‬ ‫‪× 150 = 798.45‬‬ ‫‪0.20‬‬

‫‪)0.20+1( × 1000 +‬‬

‫‪6-15‬‬

‫‪193.81 + 604.64 = 789.45‬‬ ‫‪798.45 = 798.45‬‬ ‫بناء عمى ىذا ‪ ،‬فإن ‪ %20‬ىو المعدل الصحيح الذي يمثل معدل العائد السنوي خالل فترة االحتفاظ‬ ‫( وفي المثال حتى االستحقاق ) ‪.‬‬ ‫‪ -8‬معدل العائد حتى االستدعاء ( ‪: )Yield to Call‬‬ ‫ىناك بعض السندات تحمل صفة القابمية لالستدعاء بمعنى أن الشركة المصدرة ليا الحق في تسديد‬ ‫قيمة السندات قي وقت معين قبل تاريخ االستحقاق ‪ ،‬وتمجأ الشركة المصدرة إلى استخدام ىذا الحق في حال‬ ‫انخفاض أسعار الفائدة السوقية ‪ ،‬فتقوم باستدعاء اإلصدار القديم الذ�� يحمل معدل فائدة مرتفع واصدار‬ ‫سندات تحمل معدل فائدة أقل ‪ .‬وفي ىذه الحالة لن يستطيع المستثمر تحقيق معدل العائد حتى االستحقاق‬ ‫ال ‪ ،‬لو أصدرت شركة سندات دين بقيمة‬ ‫ألن ىناك تصفية إجبارية لمسند قبل تاريخ استحقاق ىذا السند ‪ ،‬فمث ً‬

‫اسمية (‪ )1.000‬دينار لمسند الواحد ويحمل معدل فائدة اسمي ( ‪ )%15‬سنوياً لمدة ( ‪ )15‬عام ‪ ،‬فإن الشركة‬

‫ستدفع فائدة سنوية مقدارىا ( ‪ )150‬دينار لمسند سنوياً في الوقت الذي نستطيع دفع ( ‪ )100‬دينار فقط لو‬ ‫‪ ، )%10‬وذلك إذا استطاعت إلغاء اإلصدار القديم ‪.‬‬

‫قامت بإصدار سندات جديدة تحمل معدل فائدة (‬

‫وبالتالي فإن كثيراً من الشركات تمجأ إلى اشتراط أن يكون ليا الحق في استدعاء السندات قبل تاريخ‬

‫االستحقاق ‪ .‬وفي ىذه الحالة تدفع تعويضاً لحممة السندات عمى شكل فائدة دورية إضافية في أغمب األحيان‬

‫‪ .‬أن معدل العائد الذي يحققو مستثمر احتفظ بالسند حتى استدعائو يمكن احتسابو بالمعادلة التالية ‪:‬‬ ‫ر‪-‬ز‬

‫‪+1(-1‬عت)‬ ‫سش = فد ×‬ ‫عت‬

‫ر‪-‬ز‬

‫‪( +‬قس ‪ +‬ل) × (‪+1‬عت)‬

‫حيث أن عت = معدل العائد حتى االستدعاء ‪.‬‬ ‫ل= عالوة االستدعاء ( في الغالب تساوي فائدة دورية ) ‪.‬‬ ‫ز = العمر الكمي لمسند حتى االستدعاء (بالدورات) ‪.‬‬

‫‪17‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫وفي أدناه مثال يوضح كيفية تطبيق المعادلة السابقة الحتساب معدل العائد لحين االستحقاق ‪.‬‬ ‫امللال ( ‪ :)4‬اشترى مستثمر سنداً يحمل صفة االستدعاء خالل السنوات الخمس األولى من عمره‬

‫بسعر( ‪ )1207.42‬دينار وذلك في نياية السنة الثانية من عمر السند البالغ خمسة عشر عاماً‪ .‬تبمغ‬

‫القيمة االسمية لمسند ( ‪ )1.000‬دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( ‪ )%15‬سنوياً ‪ ،‬وقام باالحتفاظ بو حتى‬ ‫تم استدعاؤه وحصل عمى عالوة استدعاء مقدارىا فائدة دورية واحدة ‪ .‬احسب معدل العائد حتى‬

‫االستدعاء ‪.‬‬ ‫)‬ ‫ع‬ ‫‪+‬‬ ‫‪1‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬ ‫ت‬ ‫‪2-5‬‬ ‫‪+1 ( × )150+1000( +‬عت)‬ ‫‪= × 150 = 1207.42‬‬ ‫عت‬ ‫يالحظ أن المعادلة تحل بطريقة التجربة والخطأ ‪ ،‬وبما أن القيمة السوقية لمسند أعمى من قيمتو االسمية‬ ‫‪2-5‬‬

‫‪ ،‬فمن المنطقي أن يكون معدل العائد خالل فترة االحتفاظ أقل من المعدل االسمي لذا سنجرب معدل‬ ‫‪: %11‬‬

‫‪2-5‬‬

‫‪)0.11 +1(-1‬‬ ‫؟‬ ‫‪2-5‬‬ ‫‪)0.11 +1 ( × )150+1000( + 0.11‬‬ ‫‪= × 150 = 1207.42‬‬ ‫؟‬ ‫‪840.87 + 366.55 = 1207.42‬‬ ‫‪1207.42 = 1207.42‬‬

‫بما أن الجنب األيسر لممعادلة قد تساوي مع الجانب األيمن ليا عند استخدام معدل فائدة‬

‫فمعدل العائد حتى االستدعاء ىو ‪. %11‬‬

‫‪ %11‬إذن‬

‫‪ -9‬مخاطر معدل الفائدة السوقي‪:‬‬ ‫أن تغيرات معدالت الفائدة السوقية تتضمن نوعين من المخاطر ‪:‬‬ ‫أ ‪-‬مخاطر سعر الفائدة المرتبطة بسعر السند ‪ :‬وىي حالة عدم التأكد المرتبطة بقيمة السند الناتجة عن‬ ‫تذبذب سعر الفائدة السوقي فمثالً ‪ :‬إذا قام شخص بشراء سند طويل األجل ( ‪ 15‬عاماً مثالً ) يحمل فائدة‬ ‫(‪ )%15‬ثم ارتفعت أسعار الفائدة إلى ( ‪ )%20‬مثالً فإن ىذا السند سينخفض ‪ ،‬واذا احتفظ حامل السند‬ ‫بسنده فغنو سوف يحقق ( ‪ )%15‬في الوقت الذي يحقق السوق فيو ( ‪. )%20‬‬

‫ب ‪-‬مخاطر سعر الفائدة المتعمقة بإعادة االستثمار ( مخاطر إعادة االستثمار ) ‪ :‬وىي حالة عدم التأكد‬ ‫المرتبطة بعوائد إعادة استثمار الفوائد الدورية والناتجة عن تذبذب سعر الفائدة السوقي ‪ .‬أن العديد من‬ ‫المؤسسات المالية مثل شركات التأمين عمى الحياة وشركات االستثمار تستخدم الفوائد المقبوضة‬ ‫والمبالغ المسددة عند االستحقاق أو عند االستدعاء إلعادة استثمارىا مرة أخرى وبالتالي تكون القيمة‬ ‫المستقبمية ليذه المحافظ أعمى بارتفاع معدل الفائدة السوقي ‪ .‬إن ىذا النوع من المخاطر يعاكس في‬ ‫األثر النوع األول من المخاطر ‪.‬‬ ‫‪18‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫ىناك سؤال مطروح ‪ :‬أي السندات أكثر تأثراً بمخاطر سعر الفائدة أو مخاطر إعادة االستثمار ‪ ،‬السند الطويل‬

‫األجل أم قصير األجل ؟ لإلجابة عمى ىذا السؤال دعنا نرجع إلى قيم تم احتسابيا في مثال سابق متعمق بسند‬

‫قيمتو االسمية ( ‪ )1000‬دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( ‪ )%15‬وعمره الكمي ( ‪ )15‬سنة ‪ .‬يمكن تمخيص‬ ‫بعض ىذه القيم عمى النحو التالي ‪:‬‬ ‫القيمة العادلة لمسند المتبقي‬

‫القيمة العادلة لمسند المتبقي‬

‫من عمره ‪ 9‬سنوات‬

‫من عمره ‪ 14‬سنوات‬

‫‪%20‬‬

‫‪798.45‬‬

‫‪769.55‬‬

‫‪%10‬‬

‫‪1293.385‬‬

‫‪1341.3‬‬

‫معدل الفائدة السوقي‬

‫يمكن أن تمثل ىذه البيانات بالشكل رقم (‪ )2-7‬عمى النحو التالي ‪:‬‬ ‫انشكم (‪ )2-7‬انعالقت بيه مخاطر معذل انفائذة واألجم‬ ‫انقيمت انعادنت نهسىذ‬

‫سىذ رو عمر متبقي طىيم‬

‫سىذ رو عمر متبقي قصير‬

‫معذل انفائذة انسىقي‬

‫نالحظ أن التغير نفسو في سعر الفائدة السوقي بسبب أثر أكبر عمى السند ذي العمر المتبقي الطويل‬ ‫(‪ 14‬سنة )‪ ،‬بينتما يسبب أثراً أقل عمى السند ذي العمر المتبقي األقل ‪ ،‬وىذا يدل عمى أن السند األطول أجالً‬ ‫يتأثر بمخاطر سعر الفائدة بدرجة أكبر ‪ ،‬والسبب ىو أن األجل الطويل عرضو إلحداث وتقمبات كثيرة ‪ ،‬فّا‬ ‫انخفض سعر السند بسبب ارتفاع سعر الفائدة السوقي فإن ذلك يعني حرمان المستثمر من الفائدة لمدة‬ ‫طويمة أما السند قصير األجل فتنتيي مشكمتو خالل فترة قصيرة ‪ ،‬ويعود المستثمر ليضع أموالو في سند جديد‬ ‫يعطي معد ًال أعمى ‪.‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫ًال‬

‫اايا‪ :‬حقييى األسيى املًخاشة‪Preferred Stock Valuation‬ػ‬

‫س‪.1‬ػطاػاضطقصودػبتقغغمػاألدكم ؟؟؟‬

‫ػعوػتحدغدػاضقغطظػاضحقغقغظػضضدكمػواضتيػتداردػاضطدتثطرػسيػاضدوقػاضطاضيػ‬‫ػرضىػاتخاذػشرارػاالدتثطارػاضطظادب‪.‬‬ ‫س‪.2‬ػطاػاضطقصودػباضتدسقاتػاضظقدغظػضضدكم؟‬ ‫ػ تتطثلػاضتدسقاتػاضظقدغظػسيػاألرباحػاضطوزرظػاضطتوشعػاضحصولػرضغكاػخاللػطدةػاالحتفاظػباضدكمػباإلضاسظػإضىػدطرػ‬‫بغعػاضدكمػاضطتوشعػاضحصولػرضغهػسيػظكاغظػسترةػاالحتفاظػوططدلػاضخصمػاضططضوبػطنػشبلػاضطدتثطرػضالدتثطارػسيػ‬ ‫اضدكم‪.‬‬

‫ػ‬ ‫تعتبر األسيم الممتازة مصدراً من مصادر التمويل الذي يجمع بين خصائص الديون واألسيم العادية‪ ،‬وتشترك‬

‫األسيم الممتازة مع الديون في أنيا تشكل التزاماً مالياً ثابتاً عمى المنشأة ‪ ،‬حيث تمتزم عادة المنشأة المصدرة‬

‫لألسيم الممتازة بتوزيع نسبة معينة من األرباح في كل عام‪ .‬أما في حالة التصفية فإن حممة األسيم الممتازة‬ ‫يتمتعون بحق الحصول عمى مساىمتيم في المنشأة قبل حممة‬

‫األسيم العادية ‪ .‬إال أنو من المتعارف عميو‬

‫أن تكون المدة الزمنية لألسيم الممتازة غير محدودة‪.‬كذلك ال تمتزم المنشأة بشراء األسيم الممتازة من حممتيا‬ ‫إال إذا نصت شروط اإلصدار عمى ذلك ويمكن حساب كمفة السيم من خالل المعادلة التالية‪:‬‬ ‫كمفة السيم الممتاز =‬

‫األرباح السنوية الموزعة‬

‫سعر السيم الممتاز( ‪ - 1‬نفقات إصدار األسيم)‬ ‫‪ ‬الصفات المشابية لصفات السندات‪:‬‬ ‫أ‪ -‬ثبات األرباح الموزعة لمسيم فيي تحسب عمى أساس معدل اسمي يحممو السيم الممتاز مضروباً في‬ ‫القيمة االسمية لو‪.‬‬

‫ب‪ -‬لمسيم الممتاز حق األولوية عمى السيم العادي عند توزيع األرباح وعند التصفية ‪.‬‬ ‫ج‪ -‬ليس لو الحق في التصويت في الييئة العمومية ‪ ،‬أي أنو ليس لو الحق في اإلدارة ‪.‬‬ ‫‪ ‬الصفات المشابية لصفات األسيم العادية ‪:‬‬ ‫أ‪ -‬ليس لو تاريخ‪.‬‬ ‫ب‪ -‬يمكن تأجيل دفع العائد لبعض أنواع األسيم الممتازة دون التعرض لإلفالس‪.‬‬ ‫ج‪ -‬لمسندات حق األولوية عميو عند التصفية ‪.‬‬

‫‪ ‬نموذج تقييم األسيم الممتازة‪:‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫يمكن التفكير في السيم الممتاز عمى انو استثمار ذو دخل ثابت ألجل غير محدود ‪ .‬وعميو فإن قيمة ىذا‬ ‫االستثمار ىي القيمة الحالية لذلك الدخل الثابت مخصوماَ بمعدل العائد المطموب في السوق بما يتناسب مع‬ ‫درجة المخاطر السوقية لذلك االستثمار ‪ .‬إن نموذج تقييم األسيم الممتازة ىو‪:‬‬ ‫سر=‬

‫ث‬ ‫ع‬

‫حيث أن ‪:‬‬ ‫س ر‪ :‬القيمة العادلة لمسيم الممتاز في الزمن ر‪.‬‬ ‫ت‪ :‬نصيب السيم الواحد من األرباح الموزعة سنوياً والمحسوب بضرب القيمة االسمية لمسيم في المعدل‬ ‫االسمي الذي يحممو‪.‬‬

‫ع‪ :‬معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم الممتاز بما يتناسب مع درجة المخاطرة ‪.‬‬ ‫مثال ‪:‬‬ ‫أحسب القيمة العادلة لسيم ممتاز قيمتو االسمية( ‪ )1000‬دينار ويحمل عائد اسمي( ‪ )%18‬سنوياً ‪:‬إذا‬

‫عممت أن معدل العائد السوقي عمى االستثمار في السيم ىو ‪ %20‬سنوياً ‪.‬‬

‫انحم‪:‬‬ ‫س ر= ‪%18× 1000‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫س ر= ‪ 900‬ديىار‬

‫ًال‬ ‫انلا‪ :‬حقييى األسيى انعاديت ‪: Common Stock Valuation‬‬

‫السيم العادي ىو ورقة مالية تمثل حق ممكية كامل‪ ،‬وىو حصة في رأس مال شركة مساىمة‪ ،‬ولحاممو الحق‬ ‫في إدارة الشركة من خالل التصويت ولو حق الحصول عمى أرباح الشركة وعميو خسائرىا‪.‬‬ ‫يحصل حامل السيم العادي عمى نوعين من العائد‪:‬‬ ‫‪- 1‬العائد الجاري‪ :‬وىو عمى شكل أرباح موزعو إذا تحققت ىذه األرباح وبعد قرار مجمس اإلدارة‪ ،‬أي أن‬ ‫الشركة ال تتعرض لمخاطر اإلفالس إذا عجزت عن توزيعات األرباح ألن األمر يتعمق بقرار يتخذه‬ ‫مجمس اإلدارة وليس بعقد ممزم كما يحصل في حالة السندات‪.‬‬ ‫‪- 2‬العائد الرأسمالي‪ :‬ىو الفرق في السعر وقد تكون خسارة رأسمالية‪.‬‬ ‫س‪.‬ػطاػاضفرقػبغنػاألدكمػاضطادغظػواألدكمػاضططتازةػ؟ػ‬ ‫ػأوالػ‪:‬ػ طنػحغثػشغطظػاضتوزغطاتػحغثػأنػأرباحػاضدكمػاضططتازػثابتظػألظكاػتطثلػظدبظػطنػاضقغطظػاالدطغظػدظوغاػ أطاػ‬‫األدكمػاضطادغظػساألرباحػاضتيػغحصلػرضغكاػحاطلػاضدكمػاضطاديػزغرػطحددةػدظوغا‪.‬‬ ‫ػثاظغا‪:‬ػ األوضوغظػضحاطلػاضدكمػاضططتازػسيػاضحصولػرضىػاألرباحػشبلػحاطلػاضدكمػاضطادي‪.‬‬‫ػثاضثا‪:‬ػاضظطوذجػاضطدتخدمػسيػتقغغمػ األدكمػاضططتازةػظطوذجػاألرباحػاضطوزرظػاضثابتظػأطاػاضظطوذجػضتقغغمػ األدكمػ‬‫اضطادغظػسكوػظطوذجػخصمػاضتدسقاتػاضظقدغظ ‪.‬‬

‫‪ ‬مناذج حقييى انسيى انعادي‪:‬‬ ‫‪21‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫إن في حالة األسيم العادية األمر مختمف عن السندات واألسيم الممتازة‪ ،‬حيث ال يوجد عقد بين‬ ‫حامل السيم العادي والجية المصدرة لو يمزم األخرى بدفع توزيعات أرباح بقيمة معينة‪ ،‬إال أن تقوم‬ ‫الشركة بالتوزيع وفقاً لقرار مجمس إدارتيا بما يناسب أرباحيا المتحققة وحاجاتيا التمويمية‬

‫وسيولتيا‪.‬‬

‫وتتباين ىذه النماذج بين توزيع مبمغ ربح ثابت لمسيم وتوزيع مبمغ ربح ينمو بمعدل ثابت أو‬ ‫بمعدالت مختمفة‪ ،‬وفيما يمي شرح ليذه النماذج‪:‬‬ ‫‪ - 1‬منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت ابخت‪ :‬من المالئم في بعض الحاالت أن تتبع الشركة المصدرة‬ ‫سياسة توزيع أرباح بقيمة ثابتة لمسيم الواحد عندما تكون الشركة المصدرة مطمئنة إلى أن حجم‬

‫إيراداتيا السنوية وحجم نفقاتيا السنوية مستقرين‪ .‬وىذه السياسة من شأنيا أن تحقق لممستثمر‬ ‫نوعاً من االستقرار واألمان‪ ،‬وفي ىذه الحالة يمكن تقييم السيم العادي وفق نموذج يشبو نموذج‬ ‫السيم الممتاز‪:‬‬

‫سر=‬

‫ث‬ ‫ع‬

‫حيث أن‪:‬‬ ‫س ر‪ :‬القيمة العادلة لمسيم العادي في الزمن ر‪.‬‬ ‫ت‪ :‬نصيب السيم الواحد من األرباح الموزعة سنوياً‪.‬‬

‫ع‪ :‬معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم العادي بما يتناسب مع درجة المخاطرة‪.‬‬ ‫يلال‪ :‬احسب القيمة العادلة لسيم عادي قيمتو االسمية ‪ 1‬دينار‪ ،‬وتتبع الشركة المصدرة لو سياسة توزيع‬ ‫أرباح بقيمة ثابتة لمسيم الواحد مبمغيا ‪ 0.5‬دينار سنوياً إذا عممت أن معدل العائد السوقي عمى االستثمار‬

‫في ىذا السيم ىو ‪ %20‬سنوياً‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫سر= ‪ 2.5 = 0.5‬ديىار‬ ‫‪%20‬‬

‫‪ - 2‬منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت حنًٌ مبعدل ابج‪:‬‬ ‫تتبع الشركات ىذا النموذج في حاالت تضمن فييا استقرار اإليرادات والنفقات‪ ،‬ثم تحتجز الشركة جزءاً‬

‫من أرباحيا إلعادة استثمارىا‪ ،‬مما يؤدي إلى نمو في قيمة أرباح الشركة سنوياً بمعدالت ثابتة‪ ،‬وبناء‬ ‫عميو يكون النموذج عمى النحو التالي‪:‬‬

‫حيث أن‪:‬‬

‫سر= ثر‪1+‬‬ ‫ع‪-‬ج‬

‫س ر‪ :‬القيمة العادلة لمسيم العادي في الزمن ر‪.‬‬ ‫‪22‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫ج‪ :‬معدل النمو في قيمة األرباح الموزعة سنوياً‪ ،‬وقد وجد أن ىذا المعدل يساوي معدل النمو في قيمة‬ ‫السيم( معدل العائد الرأسمالي)‪.‬‬

‫ثر‪ :1+‬نصيب السيم الواحد من األرباح المتوقع توزيعيا في الزمن (ر‪ ،)1 +‬أي في نياية السنة المالية‬ ‫التي تتم فييا عممية التقييم‪ .‬ويمكن احتساب ىذه القيمة باالعتماد عمى نصيب السيم الواحد من‬ ‫األرباح التي تم توزيعيا بالفعل في الزمن السابق‪ ،‬أي أن ثر‪ =1+‬ثر(‪+1‬ج)‬ ‫ع‪ :‬معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم العادي بما يتناسب مع درجة المخاطرة‪.‬‬ ‫‪ ‬طالحظظ‪:‬ػغذترطػضتطبغقػعذاػاضظطوذجػأنػتصونػشغطظػ عػأصبرػطنػج‪.‬‬ ‫يلال‪ :‬احسب القيمة العادلة لسيم عادي قيمتو االسمية ‪ 1‬دينار‪ ،‬وتتبع الشركة المصدرة لو سياسة توزيع‬ ‫أرباح بقيمة تنمو بمعدل ثابت مقداره ( ‪ )%3‬سنوياً‪ ،‬إذا عممت أن الشركة وزعت آخر أرباح عن السنة‬

‫المنقضية بمبمغ (‪ )0.5‬دينار لمسيم الواحد وأن معدل العائد السوقي المطموب عمى االستثمار في ىذا السيم‬ ‫ىو (‪ )%20‬سنوياً‪.‬‬ ‫احلم‪:‬‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬ ‫ػ‬

‫س‪=0‬‬

‫ث‪1+ 0‬‬

‫ع‪-‬ج‬

‫س‪)%3+1(5 .0 =0‬‬ ‫‪%3-%20‬‬ ‫س‪0.515 =0‬‬ ‫‪%17‬‬ ‫س‪ 3.029 =0‬ديىار‬

‫ػ‬ ‫‪ - 3‬منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت حنًٌ مبعدل خمخهفت‪:‬‬ ‫في كثير األحيان تتعرض الشركة إلى ظروف مختمفة خالل ما يسمى بدورة حياتيا‪ ،‬فمثالً "دورة حياة المنتج"‬

‫تبدأ بالظيور والنمو بمعدل مبيعات متواضع‪ ،‬ومن ثم النضوج تستقر المبيعات واألرباح بمعدل معين‪ ،‬ثم تأتي‬ ‫مرحمة االنحدار التي تبدأ فييا المبيعات واألرباح بالتناقص وحتى تخرج من السوق‪ .‬لذلك تقوم الشركات تجنباً‬

‫لذلك بتطوير منتجاتيا وتقديم منتجات جديدة تمكن الشركة من البقاء (والشكل التالي يوضح ذلك)‪:‬‬

‫‪23‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪ ‬يساحم اننًٌ‬ ‫مرحهت وضىج‬ ‫انمىتج األول‬

‫مبيعاث انمىشأة‬

‫مرحهت اوحذار‬ ‫انمىتج األول‬

‫مرحهت ومى‬ ‫انمىتج األول‬ ‫مرحهت ظهىر‬ ‫انمىتج األول‬ ‫مىحىى مبيعاث‬ ‫انمىتج األول‬

‫انزمه‬

‫يتضح من الشكل أن الشركة ستحافظ عمى معدل نمو مستقر لمبيعاتيا إذا قامت بتطوير منتجاتيا بشكل‬ ‫مستمر‪ ،‬فوصول المنتج األول إلى مرحمة االنحدار ال يعني انتياء الشركة الن لدى الشركة منتج آخر يمر‬ ‫بمرحمة النضوج وىكذا‪ .‬إن ىذا الوصف يعني أن الشركة قد تمر بمراحل متعددة في حياتيا تقوم بتوزيع أرباح‬ ‫تنمو بمعدالت مختمفة حتى تصل إلى مرحمة االستقرار في حجم أعماليا ليستقر بذلك معدل النمو في أرباحيا‬ ‫الموزعة‪.‬‬ ‫يلال‪ :‬احسب القيمة العادلة لسيم شركة وزعت أرباحاً عن السنة المنقضية بقيمة ‪ 1‬دينار لمسيم ويتوقع أن‬ ‫تنمو توزيعات األرباح ليذه الشركة بمعدل ‪ %10‬لمدة سنتين قادمتين بعدىا يستقر النمو في األرباح الموزعة‬

‫عمى القيمة ‪ %5‬سنوياً‪ ،‬إذا عممت أن معدل العائد المطموب عمى االستثمار في سيم الشركة ىو‬

‫‪%20‬‬

‫سنوياً‪.‬‬ ‫احلم‪:‬‬

‫سنوضع توزيعات األرباح المتوقعة ليذا السيم باستخدام خط الزمن‪:‬‬ ‫ث‪1.27=)0.05+1(1.21 =3‬‬

‫‪3‬‬

‫ث‪ 1.21=)0.1+1(1.1=2‬ث‪1.1=)0.1+1(1=1‬‬

‫‪2‬‬

‫‪1‬‬

‫ث‪1=0‬‬

‫‪0‬‬

‫‪24‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫قيمة السيم المتوقعة في نياية السنة الثانية‪:‬‬ ‫س‪=2‬‬

‫ث‪1+ 2‬‬

‫ع–‬

‫س‪=2‬‬

‫ج‪2‬‬

‫ث‪3‬‬ ‫ع‪-‬ج‪2‬‬

‫‪1.27‬‬ ‫س‪=2‬‬ ‫‪0.05 – 0.2‬‬

‫= ‪8.47‬‬

‫القيمة العادلة لمسيم في الزمن الحالي (‪:)0‬‬

‫‪2-‬‬

‫س‪)0.2+1(8.47 +2-)0.2+1(1.21 +1-)0.2+1(1.1 =0‬‬ ‫س‪)0.6944(8.47 +)0.6944(1.21+)0.8333(1.1 =0‬‬ ‫س‪ 7.63=0‬دينار‬

‫زابعا‪:‬حٌاشٌ سٌق ز ض املال ًيفيٌو كفاء انسٌق‬

‫يستخدم المستثمرون المعمومات التي يحصمون عمييا في تقدير التدفقات‬ ‫النقدية لألوراق المالية التي يتعاممون بيا ‪ ،‬ومن ثم يقومون بخصم ىذه التدفقات المتوقعة بمعدل العائد‬ ‫المطموب في السوق لموصول إلى القيمة العادلة لألوراق المالية التي يتعاممون بيا ‪،‬وبناء عمى القيمة‬ ‫العادلة لورقة مالية معينة تعمل قوى العرض والطمب لمساومة القيمة العادلة لمورقة المالية مع سعر تداوليا‬

‫في السوق ‪،‬فمثال ‪ ،‬لو ورددت معمومات حسنة لمسوق عن إحدى األوراق المالية المدرجة فييا ‪،‬فان ىذه‬ ‫المعمومات ستستخدم من قبل المستثمرين الحتساب قيمة العادلة أعمى لتمك الورقة المالية‪،‬حينئذ ستعمل قوى‬ ‫الطمب لرفع سعر ىذه الورقة المالية ليتساوى مع القيمة العادلة ليا وىذا يحدث توازن السوق لتمك الورقة‬ ‫وبالمقابل ‪ ،‬لو ورددت معمومات سيئة لمسوق عن إحدى األوراق المالية المدرجة فييا ‪،‬فان ىذه المعمومات‬ ‫ستستخدم من قبل المستثمرين الحتساب قيمة عادلة أدنى لتمك الورقة المالية ‪،‬حينئذ ستعمل قوى العرض‬ ‫لخفض سعر ىذه الورقة المالية ليتساوى مع القيمة العادلة بيذا يحدث توازن السوق لتمك الورقة ‪،‬أن سرعة‬ ‫انعكاس المعمومات عمى أسعار األوراق المالية (سرعة حدوث التوازن )ىو ما يطمق عميو بمصطمح كفاءة‬

‫السوق ‪.‬وفي ىذه الفقرة سيتم التعريف بمفيوم كفاءة السوق ومستوياتيا ‪.‬‬

‫‪25‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪-1‬يفيٌو كفاءة انسٌق (‪:) market Efficiency concept‬‬ ‫يمكن القول بان كفاءة السوق تعني أمرين معا ‪:‬‬

‫أ‪-‬أن السيم دائما في حالة توازن‪.‬‬ ‫ب‪-‬ال يمكن ألي شخص أن ييزم السوق‪،‬بمعنى أن يحقق أرباحا غير عادلة بشكل مستمر ‪،‬ويمكن أن يحدث‬ ‫ىذا في حال استئثار بعض المستثمرين بالمعمومات قبل غيرىم ‪،‬األمر الذي يمكنيم من تحقيق أرباح غير‬ ‫عادية‪.‬‬ ‫أن مفيوم الكفاءة يتطمب أن يكون السوق قادرا عمى توفير المعمومات بشكل سريع بحيث يحدث التوازن الن‬ ‫تأخر المعمومة أو انفراد شخص بيا دون اآلخر يؤدي إلى اختالل مفيوم الكفاءة ‪.‬‬ ‫‪-2‬يسخٌياث كفاءة األسٌاق املانيت (‪:) market Efficiency levels‬‬ ‫أن النظريات المالية تقسم األسواق المالية إلى ثالثة مستويات كفاءة ‪:‬‬

‫أ‪-‬المستوى الضعيف ( ‪ :)weak form‬وفقا ليذه المستوى فان‬

‫كل المعمومات المحتواة في الحركات ىي‬

‫منعكسة تماما في أسعار األسيم الحالية ( أي أن المعمومات التاريخية قد أحدثت أثرىما عمى أسعار األوراق‬ ‫المالية وانتيت) وىذا يعني أن المعمومات عن ارتفاعات أو انخفاضات األسعار خالل األيام الثالثة الماضية‬ ‫مثال ال تعني أن ىذه الحركات ستكرر في المستقبل أو في الوقت الحاضر ‪.‬وىذا يترتب عميو أن من يقوم‬ ‫بتحميل الماضي بيدف االستفادة من العوائد غير العادية فانو يضيع وقتو‪.‬‬ ‫ب‪-‬المست��ى شبو القوي ( ‪ :)Semistrong form‬يفترض أن السعار تعكس كل المعمومات المتاحة‬ ‫لمجميور مما يعني‬

‫أن المعمومات الحالية كميا قد انعكست عمى األسعار‪،‬وال جدوى من إجراء تحميل‬

‫لممعمومات المنشورة بيدف تحقيق عائد غير عادي ‪ .‬إال أن من يطمق عمييم الداخميين مثل مدراء الشركات‬ ‫لدييم فرص لمحصول عمى معمومات قبل نشرىا وبالتالي يمكنيم تحقيق عوائد غير عادية‪.‬‬ ‫ج‪-‬المستوى القوي( ‪ :)Strong form‬يفترض أن أسعار األسيم الحالية تعكس كل المعمومات المتاحة‬ ‫لمجميور ولمداخميين ‪ ،‬وىذا يعني أنو حتى لمداخميين ال يستطيعون تحقيق عوائد عير عادية‪.‬‬ ‫عند اختيار الفرضيات الثالث وجد أن المستوى الضعيف والمستوى شبو القوي ىي أشكال مجودة فعال في‬ ‫بعض األسواق ‪ ،‬لكن المستوى القوي لم يثبت فيما إذا كان متحقق في أي سوق مالية‪.‬‬ ‫ػ‬

‫ػ‬

‫ػػػػػػػػػػاظتكتػاضطحاضرة‪...‬‬

‫‪26‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


‫‪ ‬املـــساجــــــــع‪:‬‬ ‫‪ ‬حمًد صاحل احلناًي& جالل انعبد ‪:‬اإلدازة املانيت يدخم اختاذ انقسازاث‪ ,‬اإلسكندزيت‪ ,‬انداز‬ ‫اجلايعيت‪.‬‬ ‫‪ ‬عبد انسخاز انصياح& سعٌد انعايسي‪ :‬اإلدازة املانيت اطس اظسيت ًحاوث عًهيت‪ ,‬عًاٌ‪ ,‬األزدٌ‪,‬‬ ‫داز ًائم‪ 2007 ,‬و‪.‬‬ ‫‪ ‬مجيم حٌفيك ًآخسًٌ‪ :‬اإلدازة املانيت‪ ,‬اإلسكندزيت‪ ,‬يؤسست شباب اجلايعت‪ 1979 ,‬و‪.‬‬ ‫‪ ‬عدااٌ اننعيًي ًآخسًٌ‪:‬اإلدازة املانيت اننظسيت ًانخطبيك‪ .‬عًاٌ‪ ,‬األزدٌ‪ ,‬داز املسرية‪ 2008 ,‬و‪.‬‬

‫‪27‬‬ ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬ ‫اإلدارةػاضطاضغظ‬

‫ػ‬

‫تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ‬


محاضرة تقييم الأوراق المالية