بسم اهلل الرمحن الرحيم جامعة عدن
كمية العموم اإلدارية ماجستير إدارة أعمال
إشساف/
د.طـــو عهــــٌاٌ إعداد انطالب:
.1خهدًٌ خاند عبدانعصيص .2دزًيش حمًد جربيم
.3صابس فازض سامل امحد .4امحد ديسيت عًس
1 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
حخناًل ىره احملاضسة املٌضٌعاث انخانيت :
يقديت Introduction ًال ً و :حقييى انسنداث .Bond Valuation ًال اايا :حقييى األسيى املًخاشة.Preferred Stock Valuation ًال انلا :حقييى األسيى انعاديت .Common Stock Valuation ًال زابعا :حٌاشٌ سٌق ز ض املال ًيفيٌو كفاءة انسٌق.
2 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
يقديت Introduction
تعتبر الموارد المالية ىي أول مورد يتم التفكير فيو عند إنشاء المؤسسة االقتصادية ،
ىذه
الموارد بفضميا يتم إنشاء أو شراء أو تكوين باقي الموارد العممية والمادية والبشرية ،فالمؤسسة
االقتصادية تحتاجيا عند اإلنشاء وعند التجديد وعند التوسعة ،كما تحتاجيا المؤسسة في فترة
االستغالل ،وبالتالي يستمر االحتياج ليذه الموارد زمنيا مع استمرارية حياة المؤسسة ،وتبحث
عادة المؤسسة عن ىذه الموارد ذاتيا أو خارجيا ،ولكن كمما كانت الموارد خارجية كمما فقدت المؤسسة السيطرة والتحكم وكمما كانت أكثر عرضة لممخاطر النظامية والخاصـة.
أصبح موضوع االستثمار المالي يحظى باالىتمام الواسع من قبل الميتمين والمختصين في
مجال االقتصاد واالستثمار في األوراق المالية ،إذ يعتبر االستثمار من أىم دعائم االقتصاد الذي كان السبب األول في تقدم ورقي المجتمعات المتقدمة أما المتخمفة منيا فما زال الطريق طويال أماميا لمحاق بالركب.
وعمى الرغم من أن المجتمعات المتقدمة عرفت موضوع االستثمار منذ فترة زمنية طويمة إال أن
ىذا الموضوع يعتبر حديثا لحد ما في المجتمعات النامية والبالد العربية جميعيا ،والتي لم تعرف
انتشاراً واسعا لألسواق المنظمة لالستثمار إال في العقدين السابقين.
فعالم اليوم يتميز بوجود أداة تمويمية ىامة ،تتولى ميمة توجيو المدخرات نحو االستثمارات التي من شأنيا المساىمة في تحقيق عممية التنمية ببعدييا االقتصادي واالجتماعي ،والتي غالبا ما
تعتمد عمييا خاصة تمك الدول األكثر تقدما في العالم والمتبنية لمنظام الرأسمالي جاعمة إياىا
في قمة ىرميا المالي ،وىذه األداة تعرف باسم "سوق األوراق المالية" ،إذ تعتبر آلية تقوم بربط العالقات بين المدخرين والمنظمين قصد توسيع وتنويع فرص االستثمار وتوزيع مخاطره تحقيقا
ليدف التنمية الشاممة.
3 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
ًال ًو :حقييى انسنداث (:) Bond Valuation من المعروف أن مصادر تمويل شركة ما ،إما أن تكون ديوناً وأما أن تكون حقوق ممكية ،والديون
أما طويمة األجل وأما قصيرة األجل ،والسندات ىي من الديون طويمة األجل ،فيي صكوك مديونية تتضمن
وعداً بالدفع خالل مدة طويمة ( تزيد عن سنة مالية واحدة ) تصدرىا شركات أو جيات حكومية ،فالسند ىو حصة في قرض طويل األجل مدفوع لتمك الجية ،ومن أىم مالمح ( خصائص) السندات ما يمي : - 1ليا قيمة اسمية ( Par Valueأو ) Face Value Nominal Value وىي قيمة السند القانونية ،وتثبت عمى وجو السند ( ولذلك سميت ) Faceبحيث ال يمكن تغييرىا ميما تبدلت الظروف االقتصادية ،وىي في العادة القيمة التي تعد الجية المصدرة بدفعيا في المستقبل لحامل السند رداً ألصل الدين .
- 2تحمل معدل فائدة اسمي ( كوبوني ) ( : ) Nominal Rate of Return الفائدة الدورية ( الكربونية ) تحدد كنسبة مئوية من القيمة االسمية لمسند مقابل استخدام المدين
(الجية المصدرة) المال المدفوع من قبل الدائن (حامل السند ) في وحدة الزمن .تحسب تمك الفائدة بضرب معدل الفائدة االسمي في القيمة االسمية .وقد جاءت تسمية "الكربونية" نسبة إلى زمن كانت تصدر فيو ال ،سند قيمة االسمية ( )1000دينار يستحق بعد ( )15 السندات مع كربونات بعدد الفترات (مدة القرض) فمث ً
عام ويحمل معدل فائدة اسمي ( )%15سنوياً ،يصدر مع ىذا السند ( )15كربون كل واحد منيا قيمتو 150 دينار ،ويحمل كل كربون تاريخاً محدداً (نياية كل سنة من عمر السندات) .الستبدالو بقيمة ( )150دينار في تاريخ استحقاقو ،وكان المستثمر يقطع ىذا الكربون ويستمم قيمتو من الجية المصدرة .وبرغم أن
السندات أصبحت مسجمة بأسماء مالكييا ،وتقوم الشركة المصدرة بتحويل قيمة الفائدة تمقائياً لحسابات المستفيدين ،إال أن التسمية (الكوبون) التصقت بالسندات . - 3لو تاريخ استحقاق ( )Maturity Date وىو التاريخ الذي تعد الجية المصدر برد القيمة االسمية لمسند فيو .وىناك استحقاق أصمي ( )Original Maturityوىي المدة الواقعة بين تاريخ اإلصدار وتاريخ الرد ( السداد ) .وتنخفض ىذه ال في نياية السنة األولى تصبح المدة الباقية في عمر السند المذكور ( المدة بانقضاء الوقت .فمث ً
)14
عاماً وىكذا .
- 4القابمية لالستدعاء ( )Call Provision ىناك بعض السندات تصدر بحيث يتضمن عقد اإلصدار شرطاً يعطي لممصدر حق رد السندات (دفع
القيمة االسمية لمسندات ) في تاريخ قبل تاريخ االستحقاق األصمي ،وذلك ضمن شروط معينة .ويستفيد
المصدر من ىذا الشرط في حالة انخفاض أشعار الفائدة السوقية ؛ فمثالً لو أصدر شركة سندات تحمل معدل 4 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
فائدة اسمي ( )%15سنوياً ،ثم بعد سنة انخفضت أسعار الفائدة إلى ( ، )%7تقوم الشركة بإصدار سندات
جديدة تحمل معدل %7وتستدعي اإلصدار القديم قبل تاريخ استحقاقو .
- 5اإلصدارات الجديدة واإلصدارات القائمة ( )New Issues and Out Standing Issues عند إصدار السند ألول مرة ( إصداراً أولياً ) يسمى إصداراً جديداً ويحدد سعره بالقيمة االسمية ويكون
معدل الفائدة الذي يحممو محدداً بحيث يمكن لمشركة المصدرة ببيع ىذا اإلصدار بالقيمة االسمية (المعدل االسمي يساوي المعدل السوقي) ،ولكن إذا حصل أن أصدر السند بمعدل اسمي أقل من السوقي فإن
المستثمرين لن يدفعوا القيمة االسمية وسيباع السند بخصم .والعكس إذا كان المعدل االسمي أعمى ،فإن السند سيباع بعالوة .أما اإلصدارات القائمة التي مضى عمى إصدارىا شير (حسب تصنيف الوول ستيت جورنال ) فيي إصدارات غير أولية ويمكن القول بعد انتياء عممية اإلصدار األولي وبدء المستثمرين تداول ىذه السندات فيما بينيم (ال تكون الشركة المصدر أحد أطراف التعامل :تعامل في السوق الثانوي) يصبح إصدار قائماً وليس بالضرورة أن تبقى القيمة السوقية مساوية لقيمة االسمية حيث تتغير القيمة السوقية لو
حسب الحالة االقتصادية .
-6النموذج األساسي لتقييم السندات : النموذج ىو عبارة عن عالقة رياضية أو مجموعة من العالقات بين مجموعة من المتغيرات التي تؤثر في بعضيا .من المعروف أن قيمة أي أصل ،تقدر بالتدفقات النقدية المستقبمية المتوقعة ليذا األصل ،وبما أن التدفقات النقدية المستقبمية لمسند ىي الفوائد الدورية والقيمة االسمية عند االستحقاق ،فإن قيمة السند الحقيقية (العادلة) : سر = فد × حيث:
+1( - 1ع) ع
ر-ن
ر-ن
+قس× (+1ع)
سر :القيمة الحقيقية (العادلة) لمسند في نياية الدورة رقم ر. فد :الفائدة التي تدفع لحامل السند في نياية كل دورة (الفائدة الدورية = القيمة االسمية × معدل الفائدة االسمية ). ع:معدل الفائدة السوقي (معدل العائد المطموب عمى االستثمار في السند) ،لكل دورة من دورات عمر السند. قس:القيمة االسمية لمسند ( القيمة التي سترد لحامل السند عند االستحقاق). ر :رقم الدورة التي تحسب القيمة العادلة لمسند في نيايتيا. ن:العمر الكمي لمسند حتى االستحقاق (بالدورات). 5 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
الحظ أنو وفقاً لنموذج السندات فإن القيمة العادلة لمسند مكونة من جزأين : الجزء األول ( ف د × 1( - 1ر+-نع) ) ،ويمثل القيمة الحالية لدفعة عادية مبمغيا الدوري ىو فائدة دورية ع واحدة مخصومة بمعدل الفائدة السوقي ع لمدة ما تبقى من عمر السند ( ن – ر ) . الجزء الثاني (ق
س
× ( +1ع)ر-ن) ،ويمثل القيمة الحالية لمبمغ مستقبمي واحد مساو لمقيمة االسمية
لمسند مخصوماً بمعدل الفائدة السوقي ع لمدة ما تبقى من عمر السند (ن – ر ) . يلال :1أصدرت شركة سندات دين بقيمة اسمية (
)1.000دينار لمسند الواحد يحمل معدل فائدة
اسمي ( ، )%15ويستحق السداد بعد ( )15سنة ،المطموب :احتساب القيمة العادلة ليذا السند في نياية كل من السنة األولى والسادسة والخامسة عشر ،وذلك في الحاالت التالية : - 1معدل الفائدة السوقي يساوي ( ( ، )%15يساوي المعدل االسمي). - 2معدل الفائدة السوقي يساوي ( ( ، )%10أقل من المعدل االسمي). - 3معدل الفائدة السوقي يساوي ( ( ، )%20أكبر من المعدل االسمي). اضحلػ:ػ - 1في حالة معدل الفائدة السوقي ( ، %15يساوي المعدل االسمي ):
( أوًال) س× 150 = 1
1-15
)0.15+1(-1 0.15
1-15
)0.15+1(×1000 +
6 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
1-15 ) )0.15+1(-1ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
إن الجزء (
0.15 لدفعة عادية تحت معدل خصم %15ومقابل الزمن ،14وتبمغ ىذه القيمة ( . )5.7245أما الجزء 1-15
(()0.15+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%15ومقابل الزمن . 14وتبمغ القيمة ( ، )0.1413وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.1413×1000+5.7245×150 = 1 س141.3+858.675 = 1 س1000 = 999.975 = 1
( ثانث ًال)
6-15
)0.15+1(-1
س× 150 = 6
0.15 15-15
)0.15+1(-1
6-15
)0.15+1 ( × 1000 +
أن الجزء ( 0.15 لدفعة عادية تحت معدل خصم %15ومقابل الزمن ، 9وتبمغ ىذه القيمة ( . )4.772أما الجزء ( 6-15
( )0.15+1
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%15ومقابل الزمن ،9وتبمغ القيمة ( ، )0.2843وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.2843 × 1000 + 4.772 × 150 = 6 س284.3 + 715.8 = 6 س1000 = 1000.0 = 6
( ثا ث ًال) س× 150 = 15 س× 150 = 15 س× 150 = 15 س1000+0 = 15
6-15
)0.15+1(-1 0.15 )0.15+1(-1
0
0.15 1-1 0.1 5
)0.15+1( × 1000 + )0.15+1( × 1000 +
15-15
0
1 × 1000 +
س1000 = 15 يالحظ في ىذه الحالة ( التي يتساوى فييا معدل الفائدة السوقي مع المعدل االسمي لمسند). إن القيمة العادلة لمسند تساوي قيمتو االسمية . 7 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
-2معدل الفائدة السوقي يساوي ( %10أقل من المعدل االسمي ) :
( أوًال)
1-15
)0.10+1(-1
س× 150 = 1
0.10
)0.10+1( × 1000 +
1-15
1-15
)0.10+1(-1
أن الجزء (
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
0.10
لدفعة عادية تحت معدل خصم %10ومقابل الزمن ، 14وتبمغ ىذه القيمة ( . )7.3667أما الجزء 1-15
( ( )0.10+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%10ومقابل الزمن ،14وتبمغ القيمة ( ، )0.2633وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.2633 × 1000 + 7.3667 × 150 = 1 س263.3 + 1105 = 1 س1341.3 = 1
( ثانث ًال) س× 150 = 6
6-15
)0.10+1(-1 0.10
)0.10+1( × 1000 +
6-15
6-15
)0.10+1(-1 )ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية أن الجزء ( 0.10 لدفعة عادية تحت معدل خصم %10ومقابل الزمن ، 9وتبمغ ىذه القيمة ( . )5.759أما الجزء ( 6-15
( )0.10+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%10ومقابل الزمن ،9وتبمغ القيمة ( ، )0.424وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.424 × 1000 + 5.759 × 150 = 6 س424 + 869.38 = 6 س1293.385 = 6 (ثالثا) س× 150 = 15
س× 150 = 15
)0.10+1(-1
0
)0.10+1( × 1000 +
0.10 15-15
)0.10+1(-1 0.10
15-15
)0.10+1( × 1000 +
0
8 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
1- 1
س× 150 = 15 س1000 +0 = 15
1 × 1000 +
0.10
س1000 = 15 يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أقل من معدل الفائدة االسمي ) أن القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ،أي أن السند يباع و يشتري بعالوة ،إال أن ىذه العالوة تأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب ارتفاع القيمة السوقية لسند يحمل معدل فائدة أعمى من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح جذاباً لممستثمرين الذين لو أرادوا االستثمار في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األقل) ،حينئذ سيزداد الطمب عمى ىذا
السند مما يؤدي إلى ارتفاع سعره لحد يحقق المستثمر الجديد لمسند المعدل السوقي فقط ،و ىذا جانب من جوانب ما يعرف بتوازن السوق ( )Market Equilibrium -3معدل الفائدة السوقي يساوي ( %20اكبر من المعدل االسمي ) : (أو ًال )
1-15
)200+1(-1
س× 150 = 15
0.20
)0.20+1( × 1000 +
1-15
1-15
)200+1(-1
أن الجزء (
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
0.20
لدفعة عادية تحت معدل خصم %20ومقابل الزمن ، 14وتبمغ ىذه القيمة ( . )4.611أما الجزء 1-15
( ( )0.20+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%20ومقابل الزمن ،14وتبمغ القيمة ( ، )0.0779وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.0779 × 1000 +4.611 × 150 = 1 س77.9 + 691.65 = 1 س769.55 = 1
( ثانث ًال) س× 150 = 6 أن الجزء (
6-15
)0.2+1(-1
0.20 6-15
)0.2+1(-1
)0.20+1( × 1000 +
6-15
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
0.20
9 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
لدفعة عادية تحت معدل خصم %20ومقابل الزمن ، 9وتبمغ ىذه القيمة ( . )4.031أما الجزء 6-15
( )0.20+1
(
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%20ومقابل الزمن ،9وتبمغ القيمة ( ، )0.1938وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.1938 × 1000 +4.031 × 150 = 6 س193.8 + 604.65 = 6 س798.45 = 6
( ثا ث ًال) )0.20+1(-1
س× 150 = 15
15-15
0.20 )0.20+1(-1
)0.20+1( × 1000 +
15-15
0
س× 150 = 15
0.20 1- 1
س× 150 = 15
)0.20+1( × 1000 +
0
1 × 1000 +
0.20
س1000+0 = 15 س1000 = 15 يالحظ في ىذه الحالة ( التي يتساوى فييا معدل الفائدة السوقي مع المعدل االسمي لمسند ) .إن القيمة العادلة لمسند تساوي قيمتو االسمية . -2معدل الفائدة السوقي يساوي ( %10أقل من المعدل االسمي ) :
( أوًال)
س× 150 = 1
1-15
)0.10+1(-1 0.10
)0.10+1( × 1000 +
1-15
1-15
أن الجزء (
)0.10+1(-1 0.10
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
لدفعة عادية تحت معدل خصم %10ومقابل الزمن ، 14وتبمغ ىذه القيمة ( . )7.3667أما الجزء 1-15
( ( )0.10+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%10ومقابل الزمن ،14وتبمغ القيمة ( ، )0.2633وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.2633 × 1000 + 7.3667 × 150 = 1 س263.3 + 1105 = 1 س1341.3 = 1
10 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
( ثانث ًال) )0.10+1(-1
س× 150 = 6
6-15
0.10
)0.10+1( × 1000 +
6-15
6-15
)0.10+1(-1
أن الجزء (
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
0.10 لدفعة عادية تحت معدل خصم %10ومقابل الزمن ، 9وتبمغ ىذه القيمة ( . )5.759أما الجزء ( 6-15
( )0.10+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%10ومقابل الزمن ،9وتبمغ القيمة ( ، )0.424وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.424 × 1000 + 5.759 × 150 = 6 س424 + 869.38 = 6 س1293.385 = 6
( ثا ث) س× 150 = 15 س× 150 = 15 س× 150 = 15 س1000 +0 = 15
15-15
)0.10+1(-1 0.10
)0.10+1(-1
0
0.10 1-1 0.10
)0.10+1( × 1000 + )0.10+1( × 1000 +
15-15
0
1 × 1000 +
س1000 = 15 يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أقل من معدل الفائدة االسمي ) أن القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ،أي أن السند يباع و يشتري بعالوة ،إال أن ىذه
العالوة تأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب ارتفاع القيمة السوقية لسند يحمل
معدل فائدة أعمى من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح جذاباً لممستثمرين الذين لو أرادوا االستثمار في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األقل) ،حينئذ سيزداد الطمب عمى ىذا
السند مما يؤدي إلى ارتفاع سعره لحد يحقق المستثمر الجديد لمسند المعدل السوقي فقط ،وىذا جانب من جوانب ما يعرف بتوازن السوق ( .)Market Equilibrium
11 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
-3معدل الفائدة السوقي يساوي ( %20اكبر من المعدل االسمي ) :
( أوًال )
1-15
س = )0.200+1(-1 × 150 15 0.20 1-15
)0.20+1(-1
أن الجزء (
)0.20+1( × 1000 +
1-15
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
0.20 لدفعة عادية تحت معدل خصم %20ومقابل الزمن ، 14وتبمغ ىذه القيمة ( . )4.611أما الجزء 1-15
( ( )0.20+1
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%20ومقابل الزمن ،14وتبمغ القيمة ( ، )0.0779وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.0779 × 1000 +4.611 × 150 = 1 س77.9 + 691.65 = 1 س769.55 = 1
( ثانث ًال) س× 150 = 6
6-15
)0.2+1(-1
0.20
)0.20+1(-1
أن الجزء (
6-15
0.20
)0.20+1( × 1000 +
6-15
)ىو عبارة عن قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية
لدفعة عادية تحت معدل خصم %20ومقابل الزمن ، 9وتبمغ ىذه القيمة ( . )4.031أما الجزء 6-15
( )0.20+1
(
) فيو قيمة جدوليو مدرجة في جدول القيمة الحالية لمبمغ واحد تحت معدل خصم
%20ومقابل الزمن ،9وتبمغ القيمة ( ، )0.1938وعميو فإن القيمة العادلة لمسند : س0.1938 × 1000 +4.031 × 150 = 6 س193.8 + 604.65 = 6 س798.45 = 6
( ثا ث ًال) س× 150 = 15 س× 150 = 15
15-15
)0.20+1(-1 0.20 )0.20+1(-1
0
0.20
)0.20+1( × 1000 + )0.20+1( × 1000 +
15-15
0
12 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
1-1 0.20
س× 150 = 15 س1000+0 = 15
1 × 1000 +
س1000 = 15 يالحظ في ىذه الحالة ( التي يكون فييا معدل الفائدة السوقي أعمى من معدل الفائدة االسمي ) .أن القيمة العادية لمسند ترتفع عن القيمة االسمي لو ،أي أن السند يباع و يشتري بخصم ،إال أن ىذا الخصم يأخذ بالتناقص مع االقتراب من تاريخ االستحقاق أن سبب انخفاض القيمة السوقية لسند يحمل معدل فائدة أقل من المعدل السوقي ىو أن السند يصبح غير جذاب لممستثمرين الذين لو أرادوا االستثمار في مجاالت مماثمة فأنيم سيحققون معدل الفائدة السوقي(األعمى) ،حينئذ سيزداد العرض من ىذا السند مما يؤدي إلى انخفاض سعره لحد يحقق المستثمر الجديد في السند المعدل السوقي ، و ىذا جانب آخر لما يعرف بتوازن السوق ( . )Market Equilibrium
ويظير الشكل رقم ( )1-7تأثير التغير الذي يحصل في معدل الفائدة السوقي عمى سعر السند في سوق األوراق المالية . لفائ
لشكل ( )1-7تأثي مع ال حالة نخفا
في سع لسن
مع ل لفائ
لسًقي
لقيمة السمية لمسن
حالة تساً مع ل لفائ
لسًقي مع السمي
حالة تفا مع ل لفائ لسًقي
ل م تا يخ ستحقا
لمنقضي م عم لسن
لسن
من الرسم البياني نالحظ ما يمي :أن ارتفاع معدل الفائدة السوقي (معدل العائد المطموب عمى االستثمار) سيؤدي إلى انخفاض سعر السند (يتداول بخصم) وانخفاضو يؤدي إلى ارتفاع سعر السند فيعني تساوي القيمة العادلة مع القيمة االسمية . في السوق (يتداول بعالوة) ،أما تساوي المعدلين 13 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
-7عوائد السندات (:)Bond Returns يمكن لمسندات تحقيق نوعين من العوائد ،األول ىو العائد الجاري والثاني ىو العائد الرأسمالي. وفي أدناه تعريف بكل نوع من تمك األنواع: أ -معدل العائد الجاري (الدوري) :ىو ذلك العائد الذي يمكن أن يحققو السند بشكل دوري ( سنوي ،نصف سنوي )..في حالة االحتفاظ بو من قبل حاممو لحين االستحقاق . وفي أدناه المعادلة التي يمكن استخداميا لحساب معدل العائد المذكور. عج
=
× %100
دم سش
حيث أن عج = معدل العائد الجاري الدوري ( ،السنوي) مثالً .
د م = متوسط الدخل الدوري الذي يحققو االستثمار ،وفي حالة السندات فإن ىذا الدخل ىو قيمة الفائدة الدورية المحسوبة عن طريق ضرب القيمة االسمية في المعدل االسمي .
س ش= سعر شراء االستثمار(السند) والذي يمثل رأس المال المستثمر . ب -معدل العائد الرأسمالي :وىذا النوع من العائد يمكن أن يتحقق عندما يقرر المستثمر (حامل السند) بيعو في سوق األوراق المالية .أي عدم االحتفاظ بالسند .وحسب العائد عن طريق المعادلة التالية : عج
= سب -
سش
سش ×
× %100
مج
حيث أن عر = معدل العائد الرأسمالي الدوري( ،السنوي مثالً). س ب= سعر بيع االستثمار(السند).
ال). م ج = مدة االحتفاظ بالسند بالدورات(السنوات مث ً ولغرض التعرف عمى كيفية تطبيق المعادالت السابقة وحساب عوائد السند المختمفة نأخذ المثال أدناه . امللال ( :) 2اشترى مستثمر سنداً قيمتو االسمية ( )1.000دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( )%15
سنوياً بسعر ( )798.45دينار ،وذلك في نياية السنة السادسة من عمر السند البالغ خمسة عشر عاماً ،واحتفظ بو حتى تاريخ االستحقاق .احسب :
- 1معدل العائد الجاري السنوي
-2معدل العائد الرأسمالي السنوي
- 3معدل العائد الكمي السنوي ( معدل العائد حتى االستحقاق) . - 4ما ىي مالحظاتك عن النتائج ؟ 14 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
الحل : - 1معدل العائد الجاري : ع ع
ج=
ج
دم
سش
× %100
%15 × 1000 = 798.45
× %100
ع ج =%18.7 - 2معدل الرأسمالي : ع ع
ر=
ر
ع
ر
سب -
سش
سش ×
مح
× %100
%15 798.45 – 1000 × %100 = 9 × 798.45
=%2.8
- 3معدل العائد الكمي : معدل العائد الكمي ىو مجموع المعدلين الجاري والرأسمالي = %2.8 + 18.7 =
%21.5
- 4المالحظات : (أو ًال ) :يالحظ أن سعر الشراء ( )798.45محسوب في وقت فيو معدل العائد السوقي ( %20انظر المثال السابق )
(ثانياً) يالحظ أن سعر البيع في ىذه الحالة ىو القيمة التي يستردىا المستثمر عند استحقاق السند ( وىي القيمة االسمية ) .
(ثالثاً) يالحظ أن المستثمر قد حقق عائداً كمياً خالل فترة االحتفاظ مساو تقريباً لمعدل العائد السوقي
( ، ) %20 % 21.5والواقع أن المستثمر دائماً يحقق معدالً مساو لمعدل العائد السوقي بشرط ثبات ىذا المعدل خالل فترة االحتفاظ .
الحظنا وجود فرق بسيط بين معدل العائد السوقي ومعدل العائد خالل فترة االحتفاظ يرجع إلى طريقة احتساب العائد المستخدمة ال تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية لمنقود .ولتالقي الفرق الظاىر بين قيمة معدل العائد السوقي ومعدل العائد خالل فترة االحتفاظ نعرض الطريقة التالية الحتساب معدل العائد خالل فترة االحتفاظ وكما تصورىا المعادلة التالية : 15 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
سش = فر ×
ر-ن
+ 1(-1عك) عك
ر-ن
+س ب × (+1عك)
حيث : عك :معدل العائد الكمي الذي يحققو المستثمر خالل فترة االحتفاظ ( والذي يساوي معدل العائد السوي بشرط ثباتو خالل فترة االحتفاظ ) . يلال ()3
يمكن إعادة احتساب معدل العائد الكمي خالل فترة االحتفاظ باستخدام المعادلة األخيرة عمى النحو التالي
باالستفادة من المثال السابق : س
ش
= فر ×
× 150 = 798.45
ر-ن
+ 1(-1عك) عك
+س ب × (+1عك)
6-15
+ 1(-1عك) عك
ر-ن
6-15
+1( × 1000 +عك)
لحل ىذه المعادلة واستخراج القيمة عك يستخدم أسموب التجربة والخطأ حيث أن ىذه المعادلة ال تحل بطريقة جبرية ،وبالتالي ،عند تجربة معدل %20سنصل إلى طرفين متساويين ليذه المعادلة ،ولكن ماذا لو لم نكن نعرف مسبقاً أن اإلجابة ىي
%20؟ ىنا عمينا أن نجري عدة تجاري لموصول إلى
القيمة الصحيحة ،ولكن ما ىي التجربة األولى ؟ بدالية عمينا أن نالحظ سعر الشراء أقل من القيمة
االسمية وىذا يعني أن السند يباع بخصم ،وىذا يحدث عندما يكون المعدل السوقي أعمى من االسمي ، وعميو ال يجدر أن نجرب معدالً أقل أو يساوي ، %15وعميو نجرب المعدل %19مثالً : 6-15 6-15 )0.19+1( × 1000 + )0.19 + 1(-1 × 150 = 798.45 0.19 208.97 + 624.5 = 189.45 833.47 ≠ 798.45 بناء عمى ىذا ،فإن المعدل %19ليس ىو المعدل الصحيح لعدم تساوي جانبي المعادلة ،وبما أن المعدل الذي تم تجريبو ( )%19أعطي قيمة أعمى من القيمة المعطاة ،فيذا يعني أن ىذا المعدل أقل من الالزم .وبالتالي فالتجربة الثانية سيتكون لمعدل أعمى ،وليكن ىذا المعدل : %21 ؟
)0.21 + 1(-1 × 150 = 798.45 ؟ 0.21 179.86 + 585.82 = 789.45 765.68 ≠ 798.45
6-15
6-15
)0.21+1( × 1000 +
16 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
بناء عمى ىذا ،فإن المعدل %21ليس ىو المعدل الصحيح لعدم تساوي جانبي المعادلة ،وبما أن المعدل الذي تم تجريبو ( )%21أعطي قيمة أقل من القيمة المعطاة ،فيذا يعني أن ىذا المعدل أكبر من الالزم .وبالتالي فالتجربة الثالثة سيتكون لمعدل أعمى من : %20
%19وأقل من ، %21وىذا المعدل
6-15
)0.20 + 1(-1 × 150 = 798.45 0.20
)0.20+1( × 1000 +
6-15
193.81 + 604.64 = 789.45 798.45 = 798.45 بناء عمى ىذا ،فإن %20ىو المعدل الصحيح الذي يمثل معدل العائد السنوي خالل فترة االحتفاظ ( وفي المثال حتى االستحقاق ) . -8معدل العائد حتى االستدعاء ( : )Yield to Call ىناك بعض السندات تحمل صفة القابمية لالستدعاء بمعنى أن الشركة المصدرة ليا الحق في تسديد قيمة السندات قي وقت معين قبل تاريخ االستحقاق ،وتمجأ الشركة المصدرة إلى استخدام ىذا الحق في حال انخفاض أسعار الفائدة السوقية ،فتقوم باستدعاء اإلصدار القديم الذي يحمل معدل فائدة مرتفع واصدار سندات تحمل معدل فائدة أقل .وفي ىذه الحالة لن يستطيع المستثمر تحقيق معدل العائد حتى االستحقاق ال ،لو أصدرت شركة سندات دين بقيمة ألن ىناك تصفية إجبارية لمسند قبل تاريخ استحقاق ىذا السند ،فمث ً
اسمية ( )1.000دينار لمسند الواحد ويحمل معدل فائدة اسمي ( )%15سنوياً لمدة ( )15عام ،فإن الشركة
ستدفع فائدة سنوية مقدارىا ( )150دينار لمسند سنوياً في الوقت الذي نستطيع دفع ( )100دينار فقط لو ، )%10وذلك إذا استطاعت إلغاء اإلصدار القديم .
قامت بإصدار سندات جديدة تحمل معدل فائدة (
وبالتالي فإن كثيراً من الشركات تمجأ إلى اشتراط أن يكون ليا الحق في استدعاء السندات قبل تاريخ
االستحقاق .وفي ىذه الحالة تدفع تعويضاً لحممة السندات عمى شكل فائدة دورية إضافية في أغمب األحيان
.أن معدل العائد الذي يحققو مستثمر احتفظ بالسند حتى استدعائو يمكن احتسابو بالمعادلة التالية : ر-ز
+1(-1عت) سش = فد × عت
ر-ز
( +قس +ل) × (+1عت)
حيث أن عت = معدل العائد حتى االستدعاء . ل= عالوة االستدعاء ( في الغالب تساوي فائدة دورية ) . ز = العمر الكمي لمسند حتى االستدعاء (بالدورات) .
17 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
وفي أدناه مثال يوضح كيفية تطبيق المعادلة السابقة الحتساب معدل العائد لحين االستحقاق . امللال ( :)4اشترى مستثمر سنداً يحمل صفة االستدعاء خالل السنوات الخمس األولى من عمره
بسعر( )1207.42دينار وذلك في نياية السنة الثانية من عمر السند البالغ خمسة عشر عاماً .تبمغ
القيمة االسمية لمسند ( )1.000دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( )%15سنوياً ،وقام باالحتفاظ بو حتى تم استدعاؤه وحصل عمى عالوة استدعاء مقدارىا فائدة دورية واحدة .احسب معدل العائد حتى
االستدعاء . ) ع + 1 (1 ت 2-5 +1 ( × )150+1000( +عت) = × 150 = 1207.42 عت يالحظ أن المعادلة تحل بطريقة التجربة والخطأ ،وبما أن القيمة السوقية لمسند أعمى من قيمتو االسمية 2-5
،فمن المنطقي أن يكون معدل العائد خالل فترة االحتفاظ أقل من المعدل االسمي لذا سنجرب معدل : %11
2-5
)0.11 +1(-1 ؟ 2-5 )0.11 +1 ( × )150+1000( + 0.11 = × 150 = 1207.42 ؟ 840.87 + 366.55 = 1207.42 1207.42 = 1207.42
بما أن الجنب األيسر لممعادلة قد تساوي مع الجانب األيمن ليا عند استخدام معدل فائدة
فمعدل العائد حتى االستدعاء ىو . %11
%11إذن
-9مخاطر معدل الفائدة السوقي: أن تغيرات معدالت الفائدة السوقية تتضمن نوعين من المخاطر : أ -مخاطر سعر الفائدة المرتبطة بسعر السند :وىي حالة عدم التأكد المرتبطة بقيمة السند الناتجة عن تذبذب سعر الفائدة السوقي فمثالً :إذا قام شخص بشراء سند طويل األجل ( 15عاماً مثالً ) يحمل فائدة ( )%15ثم ارتفعت أسعار الفائدة إلى ( )%20مثالً فإن ىذا السند سينخفض ،واذا احتفظ حامل السند بسنده فغنو سوف يحقق ( )%15في الوقت الذي يحقق السوق فيو ( . )%20
ب -مخاطر سعر الفائدة المتعمقة بإعادة االستثمار ( مخاطر إعادة االستثمار ) :وىي حالة عدم التأكد المرتبطة بعوائد إعادة استثمار الفوائد الدورية والناتجة عن تذبذب سعر الفائدة السوقي .أن العديد من المؤسسات المالية مثل شركات التأمين عمى الحياة وشركات االستثمار تستخدم الفوائد المقبوضة والمبالغ المسددة عند االستحقاق أو عند االستدعاء إلعادة استثمارىا مرة أخرى وبالتالي تكون القيمة المستقبمية ليذه المحافظ أعمى بارتفاع معدل الفائدة السوقي .إن ىذا النوع من المخاطر يعاكس في األثر النوع األول من المخاطر . 18 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
ىناك سؤال مطروح :أي السندات أكثر تأثراً بمخاطر سعر الفائدة أو مخاطر إعادة االستثمار ،السند الطويل
األجل أم قصير األجل ؟ لإلجابة عمى ىذا السؤال دعنا نرجع إلى قيم تم احتسابيا في مثال سابق متعمق بسند
قيمتو االسمية ( )1000دينار ويحمل معدل فائدة اسمي ( )%15وعمره الكمي ( )15سنة .يمكن تمخيص بعض ىذه القيم عمى النحو التالي : القيمة العادلة لمسند المتبقي
القيمة العادلة لمسند المتبقي
من عمره 9سنوات
من عمره 14سنوات
%20
798.45
769.55
%10
1293.385
1341.3
معدل الفائدة السوقي
يمكن أن تمثل ىذه البيانات بالشكل رقم ( )2-7عمى النحو التالي : انشكم ( )2-7انعالقت بيه مخاطر معذل انفائذة واألجم انقيمت انعادنت نهسىذ
سىذ رو عمر متبقي طىيم
سىذ رو عمر متبقي قصير
معذل انفائذة انسىقي
نالحظ أن التغير نفسو في سعر الفائدة السوقي بسبب أثر أكبر عمى السند ذي العمر المتبقي الطويل ( 14سنة ) ،بينتما يسبب أثراً أقل عمى السند ذي العمر المتبقي األقل ،وىذا يدل عمى أن السند األطول أجالً يتأثر بمخاطر سعر الفائدة بدرجة أكبر ،والسبب ىو أن األجل الطويل عرضو إلحداث وتقمبات كثيرة ،فّا انخفض سعر السند بسبب ارتفاع سعر الفائدة السوقي فإن ذلك يعني حرمان المستثمر من الفائدة لمدة طويمة أما السند قصير األجل فتنتيي مشكمتو خالل فترة قصيرة ،ويعود المستثمر ليضع أموالو في سند جديد يعطي معد ًال أعمى . 19 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
ًال
اايا :حقييى األسيى املًخاشةPreferred Stock Valuationػ
س.1ػطاػاضطقصودػبتقغغمػاألدكم ؟؟؟
ػعوػتحدغدػاضقغطظػاضحقغقغظػضضدكمػواضتيػتداردػاضطدتثطرػسيػاضدوقػاضطاضيػػرضىػاتخاذػشرارػاالدتثطارػاضطظادب. س.2ػطاػاضطقصودػباضتدسقاتػاضظقدغظػضضدكم؟ ػ تتطثلػاضتدسقاتػاضظقدغظػسيػاألرباحػاضطوزرظػاضطتوشعػاضحصولػرضغكاػخاللػطدةػاالحتفاظػباضدكمػباإلضاسظػإضىػدطرػبغعػاضدكمػاضطتوشعػاضحصولػرضغهػسيػظكاغظػسترةػاالحتفاظػوططدلػاضخصمػاضططضوبػطنػشبلػاضطدتثطرػضالدتثطارػسيػ اضدكم.
ػ تعتبر األسيم الممتازة مصدراً من مصادر التمويل الذي يجمع بين خصائص الديون واألسيم العادية ،وتشترك
األسيم الممتازة مع الديون في أنيا تشكل التزاماً مالياً ثابتاً عمى المنشأة ،حيث تمتزم عادة المنشأة المصدرة
لألسيم الممتازة بتوزيع نسبة معينة من األرباح في كل عام .أما في حالة التصفية فإن حممة األسيم الممتازة يتمتعون بحق الحصول عمى مساىمتيم في المنشأة قبل حممة
األسيم العادية .إال أنو من المتعارف عميو
أن تكون المدة الزمنية لألسيم الممتازة غير محدودة.كذلك ال تمتزم المنشأة بشراء األسيم الممتازة من حممتيا إال إذا نصت شروط اإلصدار عمى ذلك ويمكن حساب كمفة السيم من خالل المعادلة التالية: كمفة السيم الممتاز =
األرباح السنوية الموزعة
سعر السيم الممتاز( - 1نفقات إصدار األسيم) الصفات المشابية لصفات السندات: أ -ثبات األرباح الموزعة لمسيم فيي تحسب عمى أساس معدل اسمي يحممو السيم الممتاز مضروباً في القيمة االسمية لو.
ب -لمسيم الممتاز حق األولوية عمى السيم العادي عند توزيع األرباح وعند التصفية . ج -ليس لو الحق في التصويت في الييئة العمومية ،أي أنو ليس لو الحق في اإلدارة . الصفات المشابية لصفات األسيم العادية : أ -ليس لو تاريخ. ب -يمكن تأجيل دفع العائد لبعض أنواع األسيم الممتازة دون التعرض لإلفالس. ج -لمسندات حق األولوية عميو عند التصفية .
نموذج تقييم األسيم الممتازة: 20 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
يمكن التفكير في السيم الممتاز عمى انو استثمار ذو دخل ثابت ألجل غير محدود .وعميو فإن قيمة ىذا االستثمار ىي القيمة الحالية لذلك الدخل الثابت مخصوماَ بمعدل العائد المطموب في السوق بما يتناسب مع درجة المخاطر السوقية لذلك االستثمار .إن نموذج تقييم األسيم الممتازة ىو: سر=
ث ع
حيث أن : س ر :القيمة العادلة لمسيم الممتاز في الزمن ر. ت :نصيب السيم الواحد من األرباح الموزعة سنوياً والمحسوب بضرب القيمة االسمية لمسيم في المعدل االسمي الذي يحممو.
ع :معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم الممتاز بما يتناسب مع درجة المخاطرة . مثال : أحسب القيمة العادلة لسيم ممتاز قيمتو االسمية( )1000دينار ويحمل عائد اسمي( )%18سنوياً :إذا
عممت أن معدل العائد السوقي عمى االستثمار في السيم ىو %20سنوياً .
انحم: س ر= %18× 1000 %20 س ر= 900ديىار
ًال انلا :حقييى األسيى انعاديت : Common Stock Valuation
السيم العادي ىو ورقة مالية تمثل حق ممكية كامل ،وىو حصة في رأس مال شركة مساىمة ،ولحاممو الحق في إدارة الشركة من خالل التصويت ولو حق الحصول عمى أرباح الشركة وعميو خسائرىا. يحصل حامل السيم العادي عمى نوعين من العائد: - 1العائد الجاري :وىو عمى شكل أرباح موزعو إذا تحققت ىذه األرباح وبعد قرار مجمس اإلدارة ،أي أن الشركة ال تتعرض لمخاطر اإلفالس إذا عجزت عن توزيعات األرباح ألن األمر يتعمق بقرار يتخذه مجمس اإلدارة وليس بعقد ممزم كما يحصل في حالة السندات. - 2العائد الرأسمالي :ىو الفرق في السعر وقد تكون خسارة رأسمالية. س.ػطاػاضفرقػبغنػاألدكمػاضطادغظػواألدكمػاضططتازةػ؟ػ ػأوالػ:ػ طنػحغثػشغطظػاضتوزغطاتػحغثػأنػأرباحػاضدكمػاضططتازػثابتظػألظكاػتطثلػظدبظػطنػاضقغطظػاالدطغظػدظوغاػ أطاػاألدكمػاضطادغظػساألرباحػاضتيػغحصلػرضغكاػحاطلػاضدكمػاضطاديػزغرػطحددةػدظوغا. ػثاظغا:ػ األوضوغظػضحاطلػاضدكمػاضططتازػسيػاضحصولػرضىػاألرباحػشبلػحاطلػاضدكمػاضطادي.ػثاضثا:ػاضظطوذجػاضطدتخدمػسيػتقغغمػ األدكمػاضططتازةػظطوذجػاألرباحػاضطوزرظػاضثابتظػأطاػاضظطوذجػضتقغغمػ األدكمػاضطادغظػسكوػظطوذجػخصمػاضتدسقاتػاضظقدغظ .
مناذج حقييى انسيى انعادي: 21 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
إن في حالة األسيم العادية األمر مختمف عن السندات واألسيم الممتازة ،حيث ال يوجد عقد بين حامل السيم العادي والجية المصدرة لو يمزم األخرى بدفع توزيعات أرباح بقيمة معينة ،إال أن تقوم الشركة بالتوزيع وفقاً لقرار مجمس إدارتيا بما يناسب أرباحيا المتحققة وحاجاتيا التمويمية
وسيولتيا.
وتتباين ىذه النماذج بين توزيع مبمغ ربح ثابت لمسيم وتوزيع مبمغ ربح ينمو بمعدل ثابت أو بمعدالت مختمفة ،وفيما يمي شرح ليذه النماذج: - 1منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت ابخت :من المالئم في بعض الحاالت أن تتبع الشركة المصدرة سياسة توزيع أرباح بقيمة ثابتة لمسيم الواحد عندما تكون الشركة المصدرة مطمئنة إلى أن حجم
إيراداتيا السنوية وحجم نفقاتيا السنوية مستقرين .وىذه السياسة من شأنيا أن تحقق لممستثمر نوعاً من االستقرار واألمان ،وفي ىذه الحالة يمكن تقييم السيم العادي وفق نموذج يشبو نموذج السيم الممتاز:
سر=
ث ع
حيث أن: س ر :القيمة العادلة لمسيم العادي في الزمن ر. ت :نصيب السيم الواحد من األرباح الموزعة سنوياً.
ع :معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم العادي بما يتناسب مع درجة المخاطرة. يلال :احسب القيمة العادلة لسيم عادي قيمتو االسمية 1دينار ،وتتبع الشركة المصدرة لو سياسة توزيع أرباح بقيمة ثابتة لمسيم الواحد مبمغيا 0.5دينار سنوياً إذا عممت أن معدل العائد السوقي عمى االستثمار
في ىذا السيم ىو %20سنوياً.
الحل:
سر= 2.5 = 0.5ديىار %20
- 2منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت حنًٌ مبعدل ابج: تتبع الشركات ىذا النموذج في حاالت تضمن فييا استقرار اإليرادات والنفقات ،ثم تحتجز الشركة جزءاً
من أرباحيا إلعادة استثمارىا ،مما يؤدي إلى نمو في قيمة أرباح الشركة سنوياً بمعدالت ثابتة ،وبناء عميو يكون النموذج عمى النحو التالي:
حيث أن:
سر= ثر1+ ع-ج
س ر :القيمة العادلة لمسيم العادي في الزمن ر. 22 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
ج :معدل النمو في قيمة األرباح الموزعة سنوياً ،وقد وجد أن ىذا المعدل يساوي معدل النمو في قيمة السيم( معدل العائد الرأسمالي).
ثر :1+نصيب السيم الواحد من األرباح المتوقع توزيعيا في الزمن (ر ،)1 +أي في نياية السنة المالية التي تتم فييا عممية التقييم .ويمكن احتساب ىذه القيمة باالعتماد عمى نصيب السيم الواحد من األرباح التي تم توزيعيا بالفعل في الزمن السابق ،أي أن ثر =1+ثر(+1ج) ع :معدل العائد المطموب في السوق عمى االستثمار في السيم العادي بما يتناسب مع درجة المخاطرة. طالحظظ:ػغذترطػضتطبغقػعذاػاضظطوذجػأنػتصونػشغطظػ عػأصبرػطنػج. يلال :احسب القيمة العادلة لسيم عادي قيمتو االسمية 1دينار ،وتتبع الشركة المصدرة لو سياسة توزيع أرباح بقيمة تنمو بمعدل ثابت مقداره ( )%3سنوياً ،إذا عممت أن الشركة وزعت آخر أرباح عن السنة
المنقضية بمبمغ ( )0.5دينار لمسيم الواحد وأن معدل العائد السوقي المطموب عمى االستثمار في ىذا السيم ىو ( )%20سنوياً. احلم: ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ
س=0
ث1+ 0
ع-ج
س)%3+1(5 .0 =0 %3-%20 س0.515 =0 %17 س 3.029 =0ديىار
ػ - 3منٌذج حٌشيع األزباح بقيًت حنًٌ مبعدل خمخهفت: في كثير األحيان تتعرض الشركة إلى ظروف مختمفة خالل ما يسمى بدورة حياتيا ،فمثالً "دورة حياة المنتج"
تبدأ بالظيور والنمو بمعدل مبيعات متواضع ،ومن ثم النضوج تستقر المبيعات واألرباح بمعدل معين ،ثم تأتي مرحمة االنحدار التي تبدأ فييا المبيعات واألرباح بالتناقص وحتى تخرج من السوق .لذلك تقوم الشركات تجنباً
لذلك بتطوير منتجاتيا وتقديم منتجات جديدة تمكن الشركة من البقاء (والشكل التالي يوضح ذلك):
23 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
يساحم اننًٌ مرحهت وضىج انمىتج األول
مبيعاث انمىشأة
مرحهت اوحذار انمىتج األول
مرحهت ومى انمىتج األول مرحهت ظهىر انمىتج األول مىحىى مبيعاث انمىتج األول
انزمه
يتضح من الشكل أن الشركة ستحافظ عمى معدل نمو مستقر لمبيعاتيا إذا قامت بتطوير منتجاتيا بشكل مستمر ،فوصول المنتج األول إلى مرحمة االنحدار ال يعني انتياء الشركة الن لدى الشركة منتج آخر يمر بمرحمة النضوج وىكذا .إن ىذا الوصف يعني أن الشركة قد تمر بمراحل متعددة في حياتيا تقوم بتوزيع أرباح تنمو بمعدالت مختمفة حتى تصل إلى مرحمة االستقرار في حجم أعماليا ليستقر بذلك معدل النمو في أرباحيا الموزعة. يلال :احسب القيمة العادلة لسيم شركة وزعت أرباحاً عن السنة المنقضية بقيمة 1دينار لمسيم ويتوقع أن تنمو توزيعات األرباح ليذه الشركة بمعدل %10لمدة سنتين قادمتين بعدىا يستقر النمو في األرباح الموزعة
عمى القيمة %5سنوياً ،إذا عممت أن معدل العائد المطموب عمى االستثمار في سيم الشركة ىو
%20
سنوياً. احلم:
سنوضع توزيعات األرباح المتوقعة ليذا السيم باستخدام خط الزمن: ث1.27=)0.05+1(1.21 =3
3
ث 1.21=)0.1+1(1.1=2ث1.1=)0.1+1(1=1
2
1
ث1=0
0
24 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
قيمة السيم المتوقعة في نياية السنة الثانية: س=2
ث1+ 2
ع–
س=2
ج2
ث3 ع-ج2
1.27 س=2 0.05 – 0.2
= 8.47
القيمة العادلة لمسيم في الزمن الحالي (:)0
2-
س)0.2+1(8.47 +2-)0.2+1(1.21 +1-)0.2+1(1.1 =0 س)0.6944(8.47 +)0.6944(1.21+)0.8333(1.1 =0 س 7.63=0دينار
زابعا:حٌاشٌ سٌق ز ض املال ًيفيٌو كفاء انسٌق
يستخدم المستثمرون المعمومات التي يحصمون عمييا في تقدير التدفقات النقدية لألوراق المالية التي يتعاممون بيا ،ومن ثم يقومون بخصم ىذه التدفقات المتوقعة بمعدل العائد المطموب في السوق لموصول إلى القيمة العادلة لألوراق المالية التي يتعاممون بيا ،وبناء عمى القيمة العادلة لورقة مالية معينة تعمل قوى العرض والطمب لمساومة القيمة العادلة لمورقة المالية مع سعر تداوليا
في السوق ،فمثال ،لو ورددت معمومات حسنة لمسوق عن إحدى األوراق المالية المدرجة فييا ،فان ىذه المعمومات ستستخدم من قبل المستثمرين الحتساب قيمة العادلة أعمى لتمك الورقة المالية،حينئذ ستعمل قوى الطمب لرفع سعر ىذه الورقة المالية ليتساوى مع القيمة العادلة ليا وىذا يحدث توازن السوق لتمك الورقة وبالمقابل ،لو ورددت معمومات سيئة لمسوق عن إحدى األوراق المالية المدرجة فييا ،فان ىذه المعمومات ستستخدم من قبل المستثمرين الحتساب قيمة عادلة أدنى لتمك الورقة المالية ،حينئذ ستعمل قوى العرض لخفض سعر ىذه الورقة المالية ليتساوى مع القيمة العادلة بيذا يحدث توازن السوق لتمك الورقة ،أن سرعة انعكاس المعمومات عمى أسعار األوراق المالية (سرعة حدوث التوازن )ىو ما يطمق عميو بمصطمح كفاءة
السوق .وفي ىذه الفقرة سيتم التعريف بمفيوم كفاءة السوق ومستوياتيا .
25 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
-1يفيٌو كفاءة انسٌق (:) market Efficiency concept يمكن القول بان كفاءة السوق تعني أمرين معا :
أ-أن السيم دائما في حالة توازن. ب-ال يمكن ألي شخص أن ييزم السوق،بمعنى أن يحقق أرباحا غير عادلة بشكل مستمر ،ويمكن أن يحدث ىذا في حال استئثار بعض المستثمرين بالمعمومات قبل غيرىم ،األمر الذي يمكنيم من تحقيق أرباح غير عادية. أن مفيوم الكفاءة يتطمب أن يكون السوق قادرا عمى توفير المعمومات بشكل سريع بحيث يحدث التوازن الن تأخر المعمومة أو انفراد شخص بيا دون اآلخر يؤدي إلى اختالل مفيوم الكفاءة . -2يسخٌياث كفاءة األسٌاق املانيت (:) market Efficiency levels أن النظريات المالية تقسم األسواق المالية إلى ثالثة مستويات كفاءة :
أ-المستوى الضعيف ( :)weak formوفقا ليذه المستوى فان
كل المعمومات المحتواة في الحركات ىي
منعكسة تماما في أسعار األسيم الحالية ( أي أن المعمومات التاريخية قد أحدثت أثرىما عمى أسعار األوراق المالية وانتيت) وىذا يعني أن المعمومات عن ارتفاعات أو انخفاضات األسعار خالل األيام الثالثة الماضية مثال ال تعني أن ىذه الحركات ستكرر في المستقبل أو في الوقت الحاضر .وىذا يترتب عميو أن من يقوم بتحميل الماضي بيدف االستفادة من العوائد غير العادية فانو يضيع وقتو. ب-المستوى شبو القوي ( :)Semistrong formيفترض أن السعار تعكس كل المعمومات المتاحة لمجميور مما يعني
أن المعمومات الحالية كميا قد انعكست عمى األسعار،وال جدوى من إجراء تحميل
لممعمومات المنشورة بيدف تحقيق عائد غير عادي .إال أن من يطمق عمييم الداخميين مثل مدراء الشركات لدييم فرص لمحصول عمى معمومات قبل نشرىا وبالتالي يمكنيم تحقيق عوائد غير عادية. ج-المستوى القوي( :)Strong formيفترض أن أسعار األسيم الحالية تعكس كل المعمومات المتاحة لمجميور ولمداخميين ،وىذا يعني أنو حتى لمداخميين ال يستطيعون تحقيق عوائد عير عادية. عند اختيار الفرضيات الثالث وجد أن المستوى الضعيف والمستوى شبو القوي ىي أشكال مجودة فعال في بعض األسواق ،لكن المستوى القوي لم يثبت فيما إذا كان متحقق في أي سوق مالية. ػ
ػ
ػػػػػػػػػػاظتكتػاضطحاضرة...
26 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ
املـــساجــــــــع: حمًد صاحل احلناًي& جالل انعبد :اإلدازة املانيت يدخم اختاذ انقسازاث ,اإلسكندزيت ,انداز اجلايعيت. عبد انسخاز انصياح& سعٌد انعايسي :اإلدازة املانيت اطس اظسيت ًحاوث عًهيت ,عًاٌ ,األزدٌ, داز ًائم 2007 ,و. مجيم حٌفيك ًآخسًٌ :اإلدازة املانيت ,اإلسكندزيت ,يؤسست شباب اجلايعت 1979 ,و. عدااٌ اننعيًي ًآخسًٌ:اإلدازة املانيت اننظسيت ًانخطبيك .عًاٌ ,األزدٌ ,داز املسرية 2008 ,و.
27 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اإلدارةػاضطاضغظ
ػ
تقغغمػاألوراقػاضطاضغظ