Date: 20.10.2014
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Genre de média: Médias imprimés Type de média: Presse journ./hebd. Tirage: 39'716 Parution: 6x/semaine
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Eclairage psychologique d'un choix rationnel > Comportement Les investisseurs s'intéressent toujours autant aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier
rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Une analyse rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer cette préférence
Sacha Duparc* Dans un contexte de taux d'intérêt très bas et de risques de crédit peu rémunérateurs, la recherche de rendements attrayants alliés à une protection partielle du capital incite gérants et investisseurs à s'intéresser aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Hors produits à effet de levier, ces structurés représentent à ce jour plus des deux tiers des produits cotés à la SIX. Au-delà du manque d'alternatives d'investissement attractives, la popularité de ces instruments s'explique par des facteurs rationnels, et d'autres qui le sont moins. Au chapitre rationnel, les structurés d'optimisation de la performance sont recherchés par nombre d'investisseurs afin d'exploiter une des anomalies de marché les plus persistantes, à savoir la surévaluation historique de la volatilité implicite par rapport à la volatilité subséquemment réalisée. Cette anomalie
leur permet d'offrir une espérance de rendement comparé au risque encouru potentiellement supérieure à un investissement direct sur une stratégie ou un sous-jacent donné. La préférence pour ces structures s'inscrit donc pleinement dans la théorie classique de l'utilité espérée, qui est généralement appliquée comme modèle descriptif du comportement économique et reconnue comme modèle normatif du choix rationnel. Une analyse purement rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer à elle seule cette préférence marquée pour cette classe de produits par rapport à l'ensemble des solutions d'investissement envisageables. Tenir compte des biais psychologiques des individus permet de compléter la compréhension des décisions prises dans un environnement à la fois risqué et incertain. A ce titre, les théories d'économie comportementale décrivent la façon dont les agents choisissent entre les alternatives impliquant des risques dont les probabilités de résultats sont connues. En
particulier, la théorie des perspectives, issue des travaux de recherche de Daniel Kahneman et Amos Tvers4 à la fin des années 1970, travaux qui ont été récompensés par un Prix Nobel d'économie, décrit de multiples situations de choix dans des contextes risqués, où les préférences des agents transgressent invariablement les principes de la théorie de l'utilité espérée. C'est donc à la lumière de ces principes que nous tentons d'expliquer les comportements des investisseurs face aux produits d'optimisation de la performance et aux Barrier Reverse Convertible. Dans les travaux de Kahneman et Tversky, l'approche empirique de la modélisation économique du risque et de l'incertitude se fonde sur trois concepts primordiaux. Tout d'abord, plutôt que d'utiliser l'ensemble des données disponibles à tout moment, les investisseurs reconnaissent que les informations dont ils disposent sur l'incertitude de leur
Le payoff du Barrier Reverse Convertible correspond à l'utilité attendue par l'investisseur Profil de pertes et gains d'un BRC à maturité
Fonction d'utilité hypothétique
SOURCE:BCV BCV SOURCE
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situation ne sont pas directement utilisables pour guider leur décision. Ces informations ne deviennent intelligibles qu'une fois encodées. La perception du risque par les agents repose donc sur la sélection d'un petit sousensemble de données à considérer dans le cadre de la décision d'investissement. De par leur profil de rendement et de risques prédéterminés et leurs conditionnalités simples et transparentes, les produits de la famille des BRC
simplifient grandement les plages des possibles et s'adaptent particulièrement bien aux représentations schématiques du monde; ils permettent, qui plus est, de répondre à l'aversion des investisseurs à l'ambiguïté, autrement dit au fait que les probabilités sont incertaines en raison de leur manque d'information. Ensuite, chez Kahneman et Tversky, la notion de risque ne se concentre pas sur une analyse probabiliste systématique de l'ensemble des états du monde possibles, mais sur un exercice de comparaison entre gains et pertes escomptés en fonction de la réalisation d'événements attendus. La théorie des perspectives reconnaît que la perception naturelle des individus est plus influencée par l'estimation des changements ou des différences
par rapport à un point de référence subjectif autour duquel les pertes et les gains sont envisagés que par l'évaluation de grandeurs absolues. Les individus analysent donc leurs pertes et gains potentiels par rapport à leur niveau de fortune initiale plutôt que d'estimer des états de richesse ou d'utilité finaux; par suite leurs courbes d'utilité sont liées à la
Ils permettent, qui plus est, de répondre à l'aversion des investisseurs à l'ambiguïté variation de leur richesse ou bien-être plus qu'a leur situation finale Les profils de rendement et de risques prédéterminés des BRC permettent une représentation ex ante claire des pertes et gains potentiels et ainsi des variations de richesse attendues autour du point de référence initial de l'investisseur au moment de la structuration du produit. Finalement, les investisseurs ne perçoivent pas pertes et gains de la même manière. Schématiquement, pour l'esprit humain, les pertes produisent un sentiment négatif plus intense que la perception positive que générerait un gain équivalent. Les craintes
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dues aux pertes potentielles sont ainsi plus importantes que les anticipations engendrées par des gains espérés. En d'autres termes, l'incidence des gains souhaités sur les courbes d'utilité est largement moins importante que les effets des pertes appréhendées. Il en résulte d'importantes asymétries en termes de préférences, se traduisant par des fonctions d'utilité généralement concaves pour les gains et convexes pour les pertes, mais aussi significativement plus pentues pour les pertes que pour les gains (voir schéma). Ici aussi, la nature flexible et asymétrique des produits de la famille des BRC permet de concevoir des structures dont le
profil de rendement (diagramme de payoff, voir schéma) est en adéquation avec les préférences des investisseurs. La prépondérance des produits dont le principe repose sur la monétisation de la partie droite (positive) de la courbe de rendement du ou des sous-jacents pour financer outre un coupon élevé - une protection conditionnelle et locale au niveau de la partie gauche (négative) l'atteste indiscutablement. * BCV, chef de la structuration et du trading de produits structurés
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Glossaire des produits structurés Produit structuré: combinaison de placements sur titres classiques (actions et obligations) et de produits dérivés pour en faire un produit distinct titrisé et émis par un émetteur. Flexible, il permet de trouver des solutions adaptées à tous les profils de risques. Catégorisation de produits de l'ASPS: elle comprend trois niveaux hiérarchiques. On distingue d'abord les produits de placement et les produits à levier. Ces deux types principaux comprennent à leur tour cinq catégories de produits, en commençant par les produits de protection du capital à risque modéré jusqu'aux produits plus risqués à levier
reçoit un coupon («reverse convertible») ou un escompte sur le sous-jacent. Les produits à levier sont adapProduits d'optimisation de la tés à la spéculation à court terme performance: les produits d'opti- ou à la couverture des risques misation de la performance sont des investissements. adaptés aux marchés en stagna- Les produits à levier les plus tion, car l'investisseur renonce à répandus sont les warrants (put participer inconditionnellement à et cal I), les nnini-futures et les l'évolution positive du cours du knock-out. sous-jacent. Produits avec protection du La limite jusqu'à laquelle il parti- capital: ils permettent de se cipe à l'évolution du cours du protéger efficacement contre la sous-jacent est appelée «cap». chute des cours. Généralement, A partir de ce seuil, les bénéfices le capital est protégé entre 90 et potentiels sont «cappés». En 100% de la valeur nominale du guise de contrepartie à sa renon- produit, et ce à l'échéance. Pendant la durée du contrat, il peut ciation à la totalité du potentiel se produire des fluctuations de de croissance, l'investisseur avec knock-out. A chacune de ces cinq catégories de produits est attribué ensuite un nombre variable de types de produit.
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cours. Franchissement de barrière: lorsque la barrière définie au début est atteinte, le profil de paiement du produit change. La protection du capital conditionnelle ou la possibilité de participer même à la baisse des cours sont perdues. Value at risk (VaR): indicateur du risque de marché d'un produit. La VaR décrit la perte maximale pendant une période donnée (dix jours, p. ex.) avec une probabilité donnée (95%, p. ex.). Voir: www.svsp-verband.ch et «Les produits structurés en 12 leçons» sur www.letemps.ch/ produits_structures
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