El acceso de las pymes con potencial de crecimiento a los mercados de capitales Óscar Arce Elías López Lucio Sanjuán
Índice 1. Introducción 2. Estructura de Financiación de las Pymes 3. El impacto de la crisis en la Financiación de las Pymes 4. Retos futuros en la Financiación de las Pymes 5. ¿Cómo impulsar la financiación de Pymes a través de Mercado de Valores? 6. Iniciativas para fomentar la participación en mercado de valores 7. Mercados nacionales vs. Mercados Paneuropeos 8. Regulación del mercado 9. Conclusiones
Introducci贸n
Introducción Las Pymes españolas representan el 99,9% del sector empresarial no financiero español Las Pymes han enfrentado problemas de financiación desde 2007. Preocupación de financiación de las Pymes viene dada por: - Crisis financiera - Incertidumbres a mediano plazo - Lenta recuperación de crédito bancario - Efectos contractivos sobre las condiciones de acceso al crédito Es necesario impulsar alternativas al canal bancario para la financiación.
Introducción ¿Cómo impulsar la financiación a través del mercado y otras fuentes externas? Cuatro cuestiones importantes a considerar: - Cómo asegurar
una base inversora suficientemente amplia
- Cómo superar las de las empresas, - El diseño capitalización
posibles barreras que dificultan la salida al
de los mercados para valores de pequeña y mediana
- El papel de la regulación.
mercado
Estructura de Financiaci贸n de las Pymes
Estructura de Financiación de las Pymes - Las condiciones de acceso a recursos financieros externos son más desfavorables para empresas de menor tamaño - Captación de nuevos accionistas : crucial para proyectos con crecimiento relativamente rápido de creación reciente con nuevas tecnologías y/o productos novedosos. - Obtener financiación resulta difícil por: - Riesgo
elevado - Insuficiencia de activos tangibles
Estructura de Financiaci贸n de las Pymes Existen diferencias importantes en la composici贸n del pasivo de las Pymes y las grandes empresas
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario - Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
El Impacto de la Crisis en la Financiación de las PYMES
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido) PYMES:
Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES Los criterios de
aprobación de créditos dirigidos a
las empresas por parte de las entidades bancarias son más
estrictos que antes de la crisis. La demanda solvente de crédito por parte de las empresas se ha resentido sensiblemente.
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES A pesar de que las medidas adoptadas por las autoridades económicas y monetarias propiciaron un descenso generalizado de los tipos de interés, la brecha entre el coste de financiación bancaria soportado por las pymes y las grandes empresas se amplió significativamente a raíz de la crisis.
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES El mayor impacto de la crisis sobre la financiación de las pymes en comparación con las grandes empresas también se aprecia en la
evolución temporal del crédito bancario
concedido a unas y a otras.
Una vez iniciada la crisis, las operaciones del primer tipo empezaron a caer con intensidad un año antes que las del segundo tipo.
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES
- Gran parte de las pymes afrontan las dificultades de acceso a la financiación bancaria propias de un episodio de crisis financiera y recesión económica, recurriendo a recursos internos acumulados o, incluso, al patrimonio personal de los empresarios.
Las iniciativas públicas dirigidas a mejorar las condiciones de acceso a la financiación de las pymes ha contribuido a paliar los efectos contractivos en la oferta de crédito bancario.
El impacto de la crisis en la financiaci贸n de las PYMES
Datos basados en encuestas a pymes11 indican que, entre las pymes que demandan financiaci贸n ajena, el recurso a las sociedades de garant铆a rec铆proca ha aumentado de forma considerable, pasando del 3,2% del total en marzo de 2009 al 11% en marzo de 2011
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES
Algunas perspectivas a corto plazo sobre las condiciones de acceso al crédito bancario por parte de las pymes en la zona euro sugieren que las dificultades para estas empresas todavía no han comenzado a remitir ni en España ni en la zona euro en su conjunto
• Inversiones de mayor tamaño, generalmente, en fases ya más maduras de la evolución de las empresas y con volúmenes de inversión mayores. • Las inversiones más relacionadas con las pymes son las realizadas por las entidades de capital riesgo • En 2009 las inversiones de capital riesgo en fases iniciales representaron solo un 5% del total de Private Equity en España y Europa.
• Inversores individuales especializados en las fases más tempranas de las empresas de nueva creación
Private Equity Business Angels Posibilidades de financiación:
- La crisis también ha afectado negativamente a otras fuentes de financiación como los procedente de la emisión de instrumentos de renta variable.
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES
Las ampliaciones de capital han mostrado una evolución más positiva durante la crisis y, de hecho, en algunas de las principales jurisdicciones, incluyendo Estados Unidos y el Reino Unido, el recurso a esta vía de financiación se ha intensificado en los tres últimos años.
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES Los episodios de turbulencias y el fuerte aumento de la volatilidad de los mercados bursátiles desde agosto de 2007 no han favorecido tampoco el recurso a esta vía de financiación. En la mayoría de países de referencia, el volumen de capital captado mediante salidas a bolsa durante este período ha experimentado un notable retroceso
El impacto de la crisis en la financiación de las PYMES
Desde el inicio de la crisis, las empresas españolas de tamaño elevado han apelado al mercado bursátil con una intensidad equiparable a la observada en los principales países de nuestro entorno.
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario - Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Retos futuros en la financiación de las Pymes
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido) PYMES:
Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
Retos futuros en la financiación de las Pymes El proceso de normalización de las pymes en las condiciones financieras se halla en una fase todavía temprana. Los problemas relacionados con el acceso a la financiación constituían a finales de 2010 la segunda preocupación más importante de estas empresas. En España, esta preocupación es notablemente mayor que en otros países y más intensa en el caso de las pymes que en el de las grandes empresas.
Retos futuros en la financiación de las Pymes - La velocidad e intensidad del proceso de normalización en las condiciones de financiación de las pymes serán determinantes para que el sector productivo recobre su capacidad de funcionamiento normal. - Las pymes afrontan otros retos en materia de financiación que están estrechamente ligados con algunos cambios de naturaleza que pueden modificar las condiciones de parámetros de acceso al crédito bancario
- Factores del escenario post-crisis: - Elevada persistencia del crédito bancario en su retroceso tras una crisis financiera -
Nueva regulación bancaria que está emergiendo como respuesta a la crisis financiera
-El reforzamiento del marco prudencial, reducirá la capacidad de intermediación del sistema bancario.
Retos futuros en la financiación de las Pymes
Empresas más pequeñas y de nueva creación
tienen
Mayor rigor en sus condiciones de acceso al crédito
Que implica mayor riesgo debido a
Sus pasivos financieros son menos líquidos
deben
Encontrar canales alternativos de financiación
Capital Riesgo
por ejemplo
Financiación mediante renta variable
Mercados de Valores
Retos futuros en la financiación de las Pymes En países más desarrollados: se ha generado diferentes fórmulas de inversión en renta variable que se ajustan, a las necesidades de las empresas en distintas fases de su existencia.
ESCALERA FINANCIERA
Private Equity
Relativa madurez:
Tipo de Financiación
Business Angels Capital Riesgo
Empresa genera beneficios de forma regular - Mercado de Valores
Fase Semilla:
Propios Recursos - Promotores del Proyecto
Tiempo
Retos futuros en la financiaci贸n de las Pymes La continuidad del proceso de financiaci贸n depende de que funcionen bien los distintos engranajes y de que no se produzcan discontinuidades importantes en la financiaci贸n al pasar de una fase de crecimiento a otra. Por ejemplo, una red potente de entidades de capital riesgo puede ayudar al desarrollo de la red de business angels, ya que reducir铆a el temor de los segundos respecto a la falta de liquidez de sus inversiones. Por el mismo motivo, la existencia de mercados de renta variable puede ayudar a incrementar las actividades del capital riesgo y de private equity, siempre que se perciba que el mercado goza de suficiente liquidez. La existencia de una tupida red de inversores especializados en la fase no cotizada de las empresas puede resultar positiva para el crecimiento de la actividad en los mercados de valores.
Retos futuros en la financiación de las Pymes El desarrollo de las actividades de capital riesgo formal (sociedades y fondos de capital riesgo) o informal (business angels) es todavía insuficiente tanto en España como en el resto de Europa, con la excepción del Reino Unido y los países nórdicos (véase el gráfico 8). Las inversiones de capital riesgo han experimentado un notable retroceso desde que se inició la crisis financiera.
Retos futuros en la financiación de las Pymes - Las dificultades financieras de las empresas en crecimiento han reavivado también el interés en potenciar el acceso a los mercados bursátiles. - La cotización en estos mercados puede favorecer a: Dar continuidad al negocio mediante reestructuraciones del accionariado en el caso de las empresas familiares Proporcionar una alternativa de desinversión a socios temporales Inducir mejoras en la gestión de la empresa mediante el establecimiento del mercado como elemento de referencia. Tener visibilidad ante sus clientes, proveedores y financiadores potenciales. Mejor reputación por la Sujeción a las reglas de transparencia y conducta exigidas
Retos futuros en la financiación de las Pymes Solo 3 excepciones de presencia de empresas de baja capitalización en las Bolsas de Europa: - Segundos mercados: espacio de negociación transitorio respecto al primer mercado, creado a mediados de los ochenta, y en el que se aplicaban a las empresas criterios más flexibles tanto en materia de transparencia como de negociación. Se estancaron a finales de los 80s. - Nuevos mercados: amparada por la expansión de la economía y, por el auge de las empresas de nuevas tecnologías. Importantes novedades en la regulación para facilitar la incorporación, especialmente en requisitos de historial (antigüedad de la empresa) y beneficios previos a la admisión en bolsa. Entraron en declive a partir del año 2000. - AIM: es la principal excepción. Pertenece a la Bolsa de Londres. Fue creado en 1995 y está enfocado hacia inversores institucionales y se beneficia de la visibilidad y de las economías de aglomeración y escala de Londres como plaza financiera internacional. Su éxito ha servido de modelo para la creación de mercados parecidos en otros países.
Retos futuros en la financiación de las Pymes En Europa: - Alternext: con valores franceses, holandeses y belgas, - Entry Market de la Bolsa de Fráncfort, encuadrados en NYSEEuronext y el grupo Deutsche Börse, respectivamente - First North: con valores suecos, finlandeses e islandeses. Fuera de Europa, - Mercado canadiense TSX Venture - Growth Enterprise Market de Hong Kong En España, Bolsas y Mercados Españoles (BME) también creó en marzo de 2008 un segmento para empresas en expansión en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB).
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales Ampliación de la base inversora: La crisis financiera y la evolución del ciclo económico han aumentado las dificultades para encontrar inversores. Estas dificultades se han manifestado en todas las etapas de la escalera financiera y han afectado prácticamente a todos los países industrializados,
REACCIÓN: Solicitar revisión al alza de los estímulos fiscales (por parte de la industria de capital riesgo)
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario
¿Cómo impulsar la financiación de Pymes en Mercados Capitales?
- Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido) PYMES:
Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales Estímulos fiscales: uno de los principales ingredientes de las políticas destinadas a provocar la inversión en las: Pequeñas empresas con potencial de crecimiento, pero con poco historial.
Quienes invierten en estas empresas: - Asumen riesgo elevado - Asumen costos de Due Dilligence - Deben estar dispuestos a mantener una Actitud Activa en la administración de la empresa (hands on investors) *Cuando la empresa ya cotiza, estos requisitos se relajan.
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales Diversos países han establecido esquemas de incentivos fiscales dirigidos a los inversores para facilitar el acceso de las empresas a la financiación externa durante sus primeras etapas de desarrollo: Selección del tipo de empresas • Captar inversiones susceptibles de bonificación
Modalidades de inversión • La fórmula más frecuente es bonificar la inversión directa de particulares • Incentivos a la inversión a través de instituciones de inversión colectiva o vehículos de inversión.
Beneficio fiscal aplicable • Deducciones de la cuota en el impuesto sobre la renta (vinculado al importe invertido) • Exenciones o deducciones en la tributación (por ganancias de capital y dividendos)
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales - 8 países europeos (Bélgica, Francia, Italia, Irlanda, Alemania, Luxemburgo, Portugal y el Reino Unido) y 21 estados en EE.UU. mantenían en 2010 incentivos fiscales destinados a inversores directos en fases tempranas de crecimiento de las pymes - Desde julio de 2011, existe un sistema de incentivos a escala nacional (España) dirigido a favorecer las pequeñas inversiones de terceros en empresas de reducido tamaño no cotizadas en mercados regulados - En cuanto a los incentivos dirigidos a la inversión a través de vehículos especializados, destacan el Reino Unido y Francia, donde se dirigen a la adquisición de participaciones o acciones emitidas por ciertas instituciones de inversión colectiva.
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales REINO UNIDO: -Implantó por primera vez incentivos fiscales de apoyo a la inversión en 1981. - Tiene la estructura de financiación más desarrollada para Pymes. - Dos programas diferenciados de financiación.
Primer Programa • Dirigido a inversión directa de particulares (EIS-Enterprise Investment Schemes) • Las empresas pueden captar hasta 500,000 libras esterlinas anuales por inversor, mediante emisión de acciones ordinarias. (máx. 2M libras) • Inversores mantienen acciones durante mínimo 3 años, • Requisitos: Más de 50 empleados, no exceder activos mayores a 7M libras. Inversores sin conexión previa con las empresas • Beneficios fiscales: Deducción del 30% de la inversión anual en la cuota del imp. a la renta, exención de ganancias de capital, posibilidad de compensar deudas, diferir tributación.
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales
Segundo Programa • A través de vehículo de inversión (VCT- Venture Capital Trusts) • Instituciones de Inversión colectiva en la Bolsa de Londres, que distribuyen su inversión en Pymes. • Obligados a mantener un mínimo del 70% de cartera en acciones de Pymes • Beneficios fiscales: Deducción del 30% de la inversión anual en la cuota del imp. a la renta (mín. 5 años). Exención en tributación por dividendos y ganancias de capital. Impuesto de sucesiones
*Los programas de incentivos fiscales en vigor en el Reino Unido están siendo revisados en la actualidad
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales ESPAÑA: - Entidades de Capital Riesgo, solo deben tributar el 1%. - Deducción en la cuota autonómica del IRPF del 20% de la inversión en acciones de empresas locales - Importe máximo de deducción: 10,000€ (Inv. Máx bonificable: 50,000€) - Esquema de incentivos fiscales: - Exención de ganancias patrimoniales en el IRPF por inversión de terceros. - La empresa debe tener al menos 3 años de antigüedad. - Fondos propios menores a 200,000€. - Los inversores no deben poseer más del 40% del capital.
El debate sobre cómo impulsar la participación de las pymes en los mercados de capitales ESPAÑA: - Limitada experiencia en el ámbito de incentivos fiscales. - Recomendable: establecer marco general más allá de iniciativas concretas. - Favorece desarrollo de redes de inversores (Business Angels)
EUROPA: - Las iniciativas de redes europeas de inversores con actividad transfronteriza pueden tener un efecto positivo, pero debería ir precedida, por una cuidadosa reflexión sobre su diseño y las externalidades que puedan surgir.
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario
Iniciativas para fomentar la participación de las PYMES en el mercado - Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido) PYMES:
Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
Iniciativas para fomentar la participación de las empresas en el mercado Dos barreras principales BARRERAS CULTURALES - Falta de familiaridad con los mercados de valores.
BARRERAS ECONÓMICAS
-
Suelen incluir algún incentivo económico
-
- Infravaloración de los beneficios en términos de diversificación en las fuentes de financiación y reputación e imagen.
Las políticas públicas de apoyo a las Pymes tienen una larga tradición.
-
Se tiene que brindar más información e intervenir sociedades gestoras de los sistemas de negociación.
Las ayudas se materializan sólo para ciertos tipos de empresas en crecimiento
-
Mayor apoyo a empresas relacionadas con innovación tecnológica.
-
Valoración desproporcionada de los costes de la salida al mercado de valores.
-
-
La Administración Pública, podría impulsar, líneas de información y asesoramiento
Iniciativas para fomentar la participación de las empresas en el mercado En España, las políticas de apoyo a pymes se ha incrementado con el establecimiento de ayudas destinadas a facilitar el acceso de las empresas al mercado. Tales ayudas se orientan hacia la financiación parcial, mediante créditos o subvenciones, de los gastos asociados al proceso de salida a cotización en el MAB o de los estudios de viabilidad previos. Además de la ayuda financiera, estos programas también incluyen apoyo técnico. Instituciones que brindan apoyo: - Empresa Nacional de Innovación (ENISA) ● ENISA ● Instituto Madrileño de Desarrollo (IMADE) ● Instituto Gallego de Promoción Económica ● Instituto de Fomento de la Región de Murcia. El apoyo público puede desempeñar un papel positivo para facilitar la salida al mercado de las pymes. Se debe considerar la posibilidad de basar parte de los incentivos públicos en créditos, con mejores condiciones respecto a las del mercado, que permitan afrontar costes iniciales de cotización en el mercado
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario
Mercados nacionales vs. Mercados Panaeuropeo
- Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido) PYMES: Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
Mercados Nacionales versus mercados paneuropeos EN CADA TERRITORIO, FACTORES COMO: El tamaño de la economía
Incentivos
Arraigo de Espíritu Emprendedor
Inversión en I+D
Nivel Educativo de la Población
Innovación
Influyen en la capacidad de generar a corto plazo un número suficiente de empresas con potencial para cotizar en el mercado.
Mercados Nacionales versus mercados paneuropeos Un tamaño reducido del mercado en términos del número de valores puede generar una percepción negativa sobre su liquidez. Cuanto mayor sea el mercado, mayor será su capacidad para atraer la atención de analistas e intermediarios. Se recomienda: - Dotar de visibilidad suficiente a los mercados para valores de pequeña y mediana capitalización - El establecimiento de una plataforma de negociación de ámbito europeo para este tipo de valores. - Un único punto de acceso de los inversores a las acciones de las Pymes. - Se encargue la gestión de la plataforma a una entidad neutral.
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario - Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido)
Regulación del mercado
PYMES: Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
Cuestiones relacionadas con Regulación del mercado Las bolsas han desarrollado ámbitos de negociación específicos para las empresas de pequeña capitalización con potencial de crecimiento. No son mercados regulados No están obligados a someterse a la normativa europea Las normas del mercado las establece su órgano gestor
Normas son más flexibles Historial solicitado de la empresa: 2 años Informe anual auditado como requisito de permanencia, mayor tiempo de presentación que mercado normal
Cuestiones relacionadas con Regulación del mercado Requisitos de los mercados alternativos: - Presencia de entidades que acompañen a la empresa - Externalización de determinados servicios - Contratar servicios de entidad registrada para asesoría de cumplimiento de normas - Período mínimo (Lock in: accionistas se comprometen a no vender sus acciones por determinado tiempo)
Mantener un cierto equilibrio entre la protección del inversor y la carga de la regulación para las empresas
Cuestiones relacionadas con Regulación del mercado Análisis: ¿Conviene potenciar los mercados regulados como ámbito de negociación adecuado para Pymes? 1. Si se flexibilizan los requisitos de admisión y permanencia en los mercados regulados se aproximarán a los mercados alternativos. No garantiza mayor confianza.
2. Se debe evaluar hasta qué punto las restricciones del mercado juegan un papel relevante en las decisiones de las empresas de cotizar en uno u otro tipo.
3. Algunas de las medidas transfronterizas podrían tener un efecto positivo para los valores de las PYMES en los mercados regulados
4. Cambios de régimen de regulación pueden tener un efecto negativo sobre el precio y la liquidez
5. Preservar los mercados regulados como mercados de máxima calidad en protección al inversor. Establecer otra categoría para PYMES con tratamiento diferenciado.
6. La creación de una categoría de UCITS especializada en PYMES puede favorecer la inversión transfronteriza en mercados regulados y alternativos.
7. El supervisor público debe dar seguimiento al funcionamiento del mercado y del ejercicio de las funciones supervisoras, contribuyendo a una mayor confianza en el mercado.
Estructura de Financiación de las Pymes La distinta composición del endeudamiento se hace patente en la financiación a largo plazo: - PYMES: Predomina crédito bancario - Grandes
empresas: tipos de deuda más equilibradas
Solo entre el 1% y 3% de Pymes recurren a la financiación basada en aportaciones al capital social realizadas a lo largo del tiempo por socios distintos a los fundadores. (Reino Unido)
Conclusiones
PYMES: Financiación bancaria:
Juega un Papel Central
Financiación basada en mercado de valores:
Es muy reducida
Conclusiones - Las Pymes son una fuente de empleo muy elevado en España. - Existe escaso desarrollo de fuentes externas de financiación: capital riesgo y mercado de valores - Dependencia por parte de las Pymes del crédito bancario - Incertidumbre sobre normalización de crédito - Crisis ha generado poca liquidez en los bancos - Se deben analizar vías alternativas de financiación : - Business Angels - Entidades de Capital Riesgo - Mercado de Valores
Conclusiones - Incentivos fiscales puede incentivar a nuevos inversores. - España cuenta con incentivos fiscales que bonifican la inversión en empresas cotizadas en el MAB. - Las principales barreras para entrar al mercado son falta de información y coste elevado de salida. - Se presta poca atención a mercados de valores para PYMES - Se debe incrementar la visibilidad del mercado: - Impulsar mercados paneuropeos para atraer la atención de los analistas - Oferta de análisis independientes para las infraestructuras de negociación.
Conclusiones - Regulación: existe debate sobre la conveniencia de establecer o no una «escala pyme» de la regulación, ajustando los requisitos exigidos. - Se ha propuesto que la Directiva de UCITS contemple la creación de vehículos armonizados especializados en valores de Pymes para favorecer la inversión transfronteriza. - A pesar de la amplia autonomía de que gozan los mercados alternativos, resulta aconsejable un seguimiento activo del funcionamiento del mercado y del ejercicio de sus funciones autónomas de supervisión por parte de la autoridad correspondiente.