Dvca årsskrift 2012/2013 final

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde i 2012/13 Ă…rsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

TEMA Afkast i kapitalfonde

DVCA-begivenheder i 2012 Januar De såkaldte skattekreditter, som DVCA har kæmpet hårdt for at få indført, træder i kraft pr. 1. januar. Efter de nye regler kan en virksomhed få udbetalt 1,25 mio. kr. årligt svarende til 25% af forsknings- og udviklingsudgifter på 5 mio. kr. Sidenhen er ordningen blevet væsentligt forbedret i forbindelse med Vækstplan.DK.

Februar Seks år efter opkøbet ejer de fem kapitalfonde bag TDC for første gang under 50% af aktierne i teleselskabet.

Marts Fjerde udgave af Nordic Fundraising Summit afholdes. Internationale forvaltere af mere end 780 mia. kr. besøger mere end 40 nordiske venture- og kapitalfonde.

Maj/juni Folketinget vedtager en ny skattereform. Iværksætterskatten fjernes på avancer, hvilket er en stor sejr for DVCA, der har været navngiver og hovedkritiker af iværksætterskatten siden 2009.

EQT sælger Dako til Agilent Technologies.

DVCA’s fjerde årsskrift viser, at i 2011 præsterede de kapitalfondsejede virksomheder en organisk vækst på hele 12,3%. Til sammenligning var væksten i fondsbørsens midcap-selskaber, der ligger mest lige for at sammenligne med, på 6,7%. Porteføljevirksomhederne betalte 37,7% i skat – 3,6% af det samlede danske selskabsskatteprovenu.

Antallet af ansatte i kapitalfondsejede virksomheder er steget fra 565.000 til 578.000.

DVCA kan samtidig rapportere, at kapitalfondene i DVCA lever fuldt ud op til 14 ud af 16 retningslinjer for god selskabsledelse.

Juli Folketinget vedtager loven om begrænsning af fremførsel af underskud. Der fastsættes en grænse på kun 7,5 mio. kr., hvilket hæmmer tilførslen af risikovillig kapital til danske virksomheder.

September DVCA afholder topmøde i Nyborg. Årets DVCA-pris går til Det Radikale Venstre for partiets arbejde for at afskaffe iværksætterskatten. Årets kapitalfond bliver Nordic Capital, bl.a. for investeringen i Falck. Novo A/S vinder som årets venturefond, og Stig Hølledig kåres som årets business angel.

Oktober Ratos sælger Stofa til Sydenergi.

December EQT sælger KMD til Advent International.

Folketinget vedtager loven L10 – den såkaldte investorskat. L10 betyder bl.a., at der indføres en ekstra skat på op til 27% for danske og udenlandske investorer i danske kapitalfonde.

Den nye danske kapitalfond Catacap har first closing på 500 mio. kr. fra danske institutionelle investorer.

Indhold 02 04 07 13 14 16 18 27 33

Rammevilkår for kapitalfonde Overholdelse af DVCA’s retningslinjer Aktiviteter i fonde Opkøb og exits 2012/13 Investeringsklimaet i Danmark DVCA’s medarbejdertilfredshedsundersøgelse TEMA: afkast i kapitalfonde Rundtur hos kapitalfonde Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

Redaktion og projektledelse Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS Maria Kehlet Hansen, DVCA Dataindsamling og bearbejdning Bill Haudal, Christina Blak og Michael Thorø Larsen, Deloitte Design og produktion Branded Design ApS Foto Pernille Ringsing, Per Morten Abrahamsen og virksomhederne Korrektur Borella projects

Forord

Vind i sejlene Med dette års udgivelse kan DVCA fejre femårsjubilæum for offentliggørelse af årsskrift om god selskabsledelse i kapitalfonde. Det er med glæde, at vi kan præsentere et årsskrift, der viser, at kapitalfondene skaber flotte resultater og afkast, der fortsat ligger højt sammenlignet med børsnoterede selskaber.

Med kapitalfondenes voksende betydning for dansk erhvervsliv er det vigtigt, at viden og information er tilgængelig for omverdenen. Derfor fortsætter DVCA også med dette årsskrift sit arbejde for at skabe gennemsigtighed og åbenhed i kapitalfondsbranchen – ikke mindst gennem DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse.

Markant stigning i opkøb i 2012

Det seneste år er der kommet god vind i sejlene i den danske kapitalfondsbranche.

Flere fondes fundraising er vel overstået, og de står nu klar med frisk kapital. Der er derfor kommet gang i investeringsaktiviteten, og der ses en markant stigning i kapitalfondenes opkøb af virksomheder med udviklingspotentiale.

Det er den glædelige nyhed. Den ærgerlige er, at det fortsat er et marked, som ikke opfylder sit fulde potentiale. Markedet kunne vokse sig endnu større, hvis rammevilkårene for risikovillige investorer var bedre. Vi skal ikke længere end en tur over broen til vores svenske naboer for at opleve et langt mere spirende marked for virksomhedshandler. I Sverige er kapitalfondsbranchen mere end dobbelt så stor, når man ser på fondenes ejerandel af det private erhvervsliv.

Forklaringen er simpel. Rammevilkårene for riskkapitalen, som den risikovillige kapital kaldes på svensk, er langt bedre i Sverige end i Danmark. Her belønner man i langt højere grad de risikovillige investorer for deres risikovillighed – og ikke mindst for deres arbejde med at investere i og aktivt udvikle virksomheder i ejerskabsperioden.

Investorer bliver udsat for dobbeltbeskatning med L10

I Danmark oplever vi modsat, at der opstilles flere og flere forhindringer for investorerne. I december 2012 vedtog Folketinget f.eks. loven L10, som DVCA har døbt investorskatten, da loven uden tvivl vil mindske udenlandske investorers investeringer i Danmark. Med L10 indføres en reel dobbeltbeskatning af den udenlandske investeringskapital, der betyder, at mange investorer vil vende ryggen til Danmark.

Derfor er en fjernelse af problemerne i L10 – investorskatten – også et af de i alt 21 konkrete forslag til vækst, som vi præsenterede i vores nye holdningskatalog, Investeringer er vejen til vækst. Et andet vigtigt forslag er at fjerne udbytteskatten på porteføljeaktier, den sidste rest af iværksætterskatten. Vores konkrete vækstforslag er sammen med dette årsskrifts resultater et fortsat bevis på, at kapitalfondsbranchen er en vigtig del af dansk erhvervsliv. En branche, der har mulighed for at udvikle sig og skabe endnu mere vækst i Danmark, hvis vi indretter rammevilkårene rigtigt.

God læselyst.

København, 24. juni 2013 Ole Steen Andersen Formand, DVCA Jannick Nytoft Adm. direktør, DVCA

www.dvca.dk

1

Rammevilkår: Investeringsklimaet blev dårligere i 2012 Femte rapportering fra DVCA

Denne rapport med resultater for kapitalfondene i Danmark dokumenterer endnu en gang, at kapitalfonde er vigtige for vækst og beskæftigelse i Danmark.

Adskillige undersøgelser viser kapitalfondenes samfundsmæssige afkast. I 2009 dokumenterede en række forskere fra bl.a. Harvard og Columbia University på baggrund af observationer fra 14.000 virksomheder, at kapitalfonde er bedre til at skabe vækst i virksomheder i opgangstider og markant bedre til at holde på medarbejderne i nedgangstider sammenlignet med andre ejerformer.

I 2010 viste en undersøgelse fra CBS, at danske kapitalfondsejede virksomheder har haft en væsentlig bedre udvikling i rentabilitet end andre sammenlignelige selskaber gennem finanskrisen. Forskerne fra CBS finder heller ikke tegn på flere fyringer eller nedgang i aktivmassen. I 2011 viste en undersøgelse fra Münchens Tekniske Universitet, at kapitalfonde i Danmark er en mere effektiv ejerform sammenlignet med det børsnoterede ejerskab. Værdiskabelsen i virksomhederne er 6 procentpoint højere – om året, jf. længere inde i dette årskrift.

Dette årsskrift er det femte af slagsen, og over de sidste fem år har vi gang på gang dokumenteret, hvad de mange undersøgelser også konkluderer: At kapitalfondene er ansvarlige ejere. Vores virksomheder vokser mere end erhvervslivet generelt, vi giver gode afkast til pensionsopsparerne, medarbejderudviklingen er god, vores værdiskabelse er større end sammenlignelige børsnoterede selskabers, osv. Som noget nyt kan vi i år dokumentere, at medarbejdertilfredsheden i de kapitalfondsejede selskaber samlet set er på niveau – eller en smule over – den generelle tilfredshed målt hos et bredt udsnit af danskere.

2012 blev et skidt år for vores rammevilkår

Det er derfor skuffende at konstatere, at det gik den forkerte vej for rammevilkårene i 2012.

I 2012 kom der en ny skat på investorer: L10 – investorskatten. Denne investorskat har medført, at investorer i danske venture- og kapitalfonde nu skal betale op imod 27% i skat af deres afkast på en investering og op imod 27% i skat af den grundkapital, de har skudt ind i virksomheden. Investorskatten kan betragtes som en formueskat på investeringer ind i Danmark fra udlandet. Det kan resultere i en effektiv beskatning på tæt på 300%, viser beregninger, som Deloitte har sendt til Folketinget. Konsekvensen er, at investeringer gennem kapitalfonde ind i Danmark på ca. 1 mia. kr. er i fare. Derfor har DVCA også råbt vagt i gevær over for det politiske flertal, der vedtog investorskatten.

L10 og AIFM er blot de seneste to eksempler på dårligere rammevilkår for kapitalfondsbranchen.

De foregående 10 år har vi set en række forværrelser af vores branchevilkår, på trods af at vi siden 2008 har skabt åbenhed og transparens om vores branche.

Et andet eksempel på væksthæmmende regulering er AIFM-direktivet, som netop er blevet vedtaget af Folketinget. Med AIFM-direktivet indføres der en autorisationsordning for kapitalfonde i Danmark med det formål at beskytte investorerne. Det ville have været fornuftigt, hvis investorerne i kapitalfonde er almindelige danskere.

Men investorer er professionelle aktører og ikke almindelige danskere.

Konklusionen er derfor, at AIFM-loven kun medfører flere administrative byrder og ekstraomkostninger. Til skade for konkurrencen og investorerne.

L10 og AIFM er blot de seneste to eksempler på dårligere rammevilkår for kapitalfondsbranchen. De foregående 10 år har vi set en række forværrelser af vores branchevilkår, på trods af at vi siden 2008 har skabt åbenhed og transparens om vores branche.

Heldigvis er 2013 startet bedre. Med Vækstplan.DK har regeringen og forligspartierne sænket selskabsskatten og annulleret eller nedsat en række afgifter, herunder

2

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rammevilkår

energiafgifter. Det vil vi gerne kvittere for, men samtidig løfte en pegefinger, fordi Vækstplan.DK trods alt ikke opvejer de negative konsekvenser af investorskatten og AIFM-loven.

Med Vækstplan.DK har regeringen og forligspartierne sænket selskabsskatten og annulleret eller nedsat en række afgifter, herunder energiafgifter. Det vil vi gerne kvittere for.

Slingrekursen på lovgivningsområdet giver usikkerhed. Usikkerhed om Danmarks skattemæssige stabilitet. Usikkerhed om, hvorvidt Danmark er en investeringsmæssig musefælde, hvor investeringerne i praksis fastholdes på ubestemt tid, når investeringskapitalen har krydset grænsen til Danmark. Hver eneste gang Folketinget ændrer kapital- og venturefondenes beskatningsregler, bemærker investorerne det.

Og hver eneste gang stilles spørgsmålet: Tør vi give en dansk fond rådighed over vores penge i de næste 10 år?

Derfor stiller vi dagligt spørgsmål til, hvornår det stopper. For det skal huskes, at kapitalfonde er et globalt fænomen. Der findes ca. 2.000 kapitalfonde verden over.

Danmark er ”nice to have” for investorerne, det er ikke ”need to have”.

Med investeringer skal land bygges

Danmarks produktionsapparat har det skidt. Siden 2009 er kapitalapparatet forfaldet i dansk erhvervsliv, vurderer konsulentfirmaet Copenhagen Economics. Specielt i industrien står det galt til. Her er der blevet underinvesteret i maskiner og inventar siden 2002, mens bygningerne nogenlunde har holdt skansen. Problemet er så graverende, at vi her og nu står og mangler 50 mia. kr. i investeringer i industrien, hvis produktiviteten skal kunne udvikle sig. DVCA vurderer, at hvis der tages højde for, at den internationale konkurrence og dermed presset på effektiviseringer i dag er endnu stærkere, så er beløbet væsentligt højere. Snarere 75–100 mia. kr.

Det siger sig selv, at en så massiv investeringsudfordring ikke kan løftes af én branche alene. Men kapitalfonde er en del af svaret, hvilket vi klart og tydeligt dokumenterer længere inde i dette årsskrift. Derfor er det uforståeligt, at politikerne gennemfører L10, der begrænser investeringerne ind i Danmark.

DVCA siger ”ja tak” til en kulegravning af investeringsklimaet

www.dvca.dk

For at fremme væksten er vi derfor nødt til at forbedre investeringsklimaet. DVCA foreslår, at der nedsættes en kommission, der skal komme med forslag til forbedringer af investeringsklimaet i Danmark.

3

DVCA’s retningslinjer: rapport fra komiteen for god selskabsledelse i kapitalfonde Overholdelse på kapitalfondsniveau

I lighed med sidste år er seks danske kapitalfonde fuldt omfattet af DVCA’s retningslinjer for god selskabsledelse og aktivt ejerskab. Derudover er der 11 internationale fonde, som er delvist omfattet af retningslinjerne.

Kontrollen med overholdelse af retningslinjerne på fondsniveau har omfattet en gennemgang af de danske kapitalfondes hjemmesider med henblik på at vurdere, hvorvidt de 16 elementer i anbefalingerne til information på kapitalfondens hjemmeside er opfyldt. Gennemgangen viste, at stort set alle informationer var tilgængelige på de danske kapitalfondes hjemmesider pr. 1. juni 2013.

Derudover har kapitalfondene indrapporteret en vurdering af, hvorvidt de mener, at retningslinjernes krav til kommunikation med interessenter ved køb og salg af virksomheden, til kommunikation med investorerne samt relationer til industrielt netværk er efterlevet. Resultatet heraf er positivt, idet fondene vurderer, at de i meget høj grad har levet op til retningslinjerne.

Nedenstående skema viser overholdelse af retningslinjerne omkring information på hjemmesiderne for de danske kapitalfonde.

Tabel 1. Oversigt over fondenes overholdelse af DVCA’s retningslinjer Retningslinjer på kapitalfondsniveau

Overholdelse

1. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med disse retningslinjer

Ja

2. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer, med en begrundelse for den pågældende afvigelse

Ja

3. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse

Ja

4. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse på personniveau, hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter og øvrige hverv de enkelte besidder

Ja

5. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab

Delvist (1 kapitalfond lever ikke op til anbefalingen)

6. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt fra det markedskonforme, skal der gives en overordnet beskrivelse af programmet

Ja

7. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode samt strategi for udvikling af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering eller ekspansion mv.

Ja

8. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social ansvarlighed i investeringspolitikken

Ja

9. Investeringskriterier: a. Fondens geografiske fokusområde b. Fondens industrielle fokusområde

Ja Ja

10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel pensionskasser, forsikringsselskaber, banker, funds of funds, industrielle investorer, SWF’er, private investorer mv. Landeopdelingen skal være Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden

Ja

11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management)

Ja

12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: a. Geografisk placering (Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden) b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks Statistik) c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal for virksomhederne d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens investeringer

Ja Ja Ja Ja

13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres der herfor

Delvist (1 kapitalfond lever ikke op til anbefalingen)

14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til

Ja

15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (evt. som et link til porteføljeselskabets hjemmeside)

Ja

16. Tilgængelig pressekontakt

Ja

4

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Retningslinjer

Overordnet set er det komiteens konklusion, at de danske kapitalfonde – med enkelte undtagelser – har levet op til DVCA’s retningslinjer. Derudover har der med ganske få undtagelser været fuld overholdelse af retningslinjerne omkring indrapportering af nøgletal til DVCA.

Overholdelse på virksomhedsniveau

39 virksomheder er omfattet af retningslinjerne i 2012 mod 32 sidste år. De væsentligste afgange er TDC, KMD, Georg Jensen, DAKO, Royal Scandinavia og Brandtex.

Deloitte har kontrolleret, at virksomhedernes indrapportering af nøgletal og compliance er i overensstemmelse med de aflagte årsrapporter og oplysninger på hjemmesiderne. Resultatet af vores undersøgelse viser, at de indtastede svar i al væsentlighed er korrekte. Årets undersøgelse viser, at den samlede efterlevelse af retningslinjerne er faldet fra 69% i 2011 til 66% i 2012, hvilket komiteen betragter som en ikke tilfredsstillende udvikling. Kvaliteten i rapporteringen varierer i lighed med sidste år i et vist omfang med fondsejerskabet samt på baggrund af, om virksomheden er erhvervet i 2012 eller tidligere. Der er en generel tendens til, at det tager 1–2 år, efter en kapitalfond har erhvervet virksomheden, før compliance er på niveau med de øvrige selskaber.

Tabel 2. Overholdelse af retningslinjerne i porteføljeselskabernes årsrapporter 2012

2011

Positivt nævnt i ledelsesberetningen, at selskabet er omfattet af retningslinjerne

79%

83%

78%

Henvisning i ledelsesberetningen til DVCA’s hjemmeside

56%

71%

53%

2010

Årsrapport tilgængelig på virksomhedens hjemmeside umiddelbart efter offentliggørelsen

54%

79%

83%

Omtale af økonomisk udvikling i forhold til strategi

64%

79%

88%

Oplysning om finansielle og øvrige risici vedrørende kapitalstruktur

82%

81%

90%

Oplysninger om medarbejderforhold, herunder antal ansatte primo og ultimo året samt nyansættelser og afskedigelser i regnskabsåret

62%

74%

68%

2011

2010

Note: Procenttallet angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

Tabel 3. Overholdelse af oplysninger om corporate governance i porteføljeselskabernes årsrapporter 2012

Oplysning om, hvilken kapitalfond der ejer virksomheden, og med hvilken ejerandel

85%

77%

79%

Oplysning om, hvem de enkelte medlemmer i det øverste ledelsesorgan (bestyrelsen) er indstillet af

62%

55%

56%

Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems aktuelle stilling

56%

69%

Ny

Oplysning om det enkelte bestyrelsesmedlems øvrige ledelseshverv, herunder poster i direktioner, bestyrelser og tilsynsråd, inklusive ledelsesudvalg, i danske og udenlandske virksomheder samt krævende organisationsopgaver

59%

73%

Ny

Oplysning om det øverste ledelsesorgans arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.)

69%

69%

78%

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen

62%

86%

86%

Note: Procenttallet angiver, hvor stor en andel af de udvalgte selskaber der opfylder retningslinjerne.

www.dvca.dk

5

Retningslinjer

I forbindelse med den seneste opdatering af retningslinjerne i 2011 blev der indarbejdet tre nye elementer vedrørende corporate governance på virksomhedsniveau: • Samfundsansvar • Ledelsesudvalg • Risikostyring og intern kontrol Samfundsansvar Det anbefales, at kapitalfondsejede virksomheder vedtager politikker for samfundsansvar.

DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde Erik Holst Jørgensen Bestyrelsesformand og partner, Deloitte Ole Steen Andersen Formand, DVCA Lars Nørby Johansen Bestyrelsesformand

Hvis anbefalingen følges, medfører dette, at virksomhederne i henhold til årsregnskabslovens § 99a ligeledes i årsrapporten eller på hjemmesiden skal redegøre for, hvorledes virksomheden omsætter politikkerne til handling samt give en vurdering af effekten heraf.

Selvvurderingen og Deloittes kontrol har vist, at ca. 85% af selskaberne har taget initiativ til at vedtage et sæt politikker for samfundsansvar mod 50% sidste år. Det er komiteens vurdering, at det er meget tilfredsstillende og bekræfter komiteens forventninger fra sidste år.

Ledelsesudvalg Det anbefales, at virksomhederne etablerer et revisionsudvalg, som enten varetages af et underudvalg til bestyrelsen eller af den samlede bestyrelse.

Det anbefales, at virksomhederne integrerer risikostyring i det øverste ledelsesorgan og implementerer interne kontroller til imødegåelse af de væsentligste risici.

Ca. 42% af virksomhederne har valgt at etablere et revisionsudvalg – enten i form af den samlede bestyrelse eller et decideret underudvalg til bestyrelsen. Yderligere ca.

53% har drøftet forholdet på et bestyrelsesmøde, men endnu ikke vurderet det relevant at implementere. Komiteen anser det for afgørende, at bestyrelsen i de respektive selskaber drøfter dette emne og giver en fornuftig forklaring (”explain”) på den manglende implementering af et revisionsudvalg. Det aktive ejerskab kan nemlig sagtens i mange virksomheder overflødiggøre et revisionsudvalg. På den baggrund anser komiteen det for yderst tilfredsstillende, at 95% af de kapitalfondsejede selskaber har forholdt sig aktivt til dette emne.

Risikostyring og intern kontrol Det anbefales, at virksomhederne integrerer risikostyring i det øverste ledelsesorgan og implementerer interne kontroller til imødegåelse af de væsentligste risici.

Derudover anbefales det, at virksomhederne rapporterer herom i årsrapporten. Det fremgår af nedenstående tabel, at efterlevelsen på dette område er lavere end sidste år, hvilket skyldes, at en række af de selskaber, som har haft en høj efterlevelse, er frasolgt i 2012 og dermed ikke længere indgår i undersøgelsen, mens de nytilkøbte virksomheder endnu ikke har implementeret procedurer for risikostyring og som følge heraf heller ikke rapporterer om disse i årsrapporten.

Tabel 4. Overholdelse af anbefalinger om processer for risikostyring 2012

2011

Det centrale ledelsesorgan identificerer mindst én gang årligt de væsentligste forretningsmæssige risici, der er forbundet med realiseringen af selskabets strategi og overordnede mål samt risici i forbindelse med regnskabsaflæggelsen.

79%

79%

Det centrale ledelsesorgan rapporterer løbende til det øverste ledelsesorgan om udviklingen inden for de væsentlige risikoområder og overholdelsen af eventuelle vedtagne politikker, rammer mv. med henblik på, at det øverste ledelsesorgan kan følge udviklingen og træffe de nødvendige beslutninger.

54%

75%

2012

2011

Det anbefales, at selskabet – i lighed med børsnoterede selskaber – i ledelsesberetningen beskriver virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer i forbindelse med regnskabsaflæggelsesprocessen.

59%

72%

Det anbefales, at selskabet som supplement til ovenstående beskrivelse i ledelsesberetningen oplyser om virksomhedens interne kontrol- og risikostyringssystemer vedrørende forretningsmæssige risici.

62%

72%

Tabel 5. Overholdelse af anbefalinger om åbenhed omkring risikostyring og interne kontroller

6

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Markedet er ved at komme i gang igen Langsomt mere gang i markedet for kapitalfondstransaktioner

I 2012 kom der langsomt mere gang i markedet for kapitalfondstransaktioner i Danmark. Det skyldes bl.a., at lånemarkedet stort set er tilbage på niveauet fra før den finansielle krise i 2008. En lang periode med restriktive finansieringsmuligheder er nu afløst af et marked, hvor de rigtige projekter forholdsvis nemt kan finde finansiering, for bankerne har rigelig likviditet, som de gerne vil have placeret i solide forretninger.

De gode vilkår ses også på aktiemarkedet, hvor den store fremgang kan tilskrives lavere finansiel risiko, øget politisk stabilitet i eurozonen og så det forhold, at aktier er attraktive, fordi obligationsmarkedet i øjeblikket giver et meget begrænset afkast.

Derfor ser vi nu multipelekspansion i det børsnoterede marked, hvilket betyder, at virksomhederne er blevet dyrere pr. indtjeningskrone.

I sig selv bevirker de forbedrede finansieringsmuligheder, at det er muligt for en køber at betale mere for en virksomhed. Men i sidste ende er det nødvendigt, at indtjeningen i virksomhederne også følger med, og her må man konstatere, at udsigterne fortsat er usikre. Det gælder navnlig for de virksomheder, der er eksponeret mod hjemmemarkedet. Den lavere aktivitet, som har præget markedet, siden den finansielle krise kulminerede i efteråret 2008, har gjort den gennemsnitlige ejerperiode længere i de fleste fonde. De fleste fonde har på den baggrund haft fokus på den operationelle udvikling i deres selskaber.

Opkøb og exits

I 2012 var antallet af exits igen højere end antallet af opkøb, hvilket afspejler, at der et stykke tid har været mindre aktivitet. Der var 11 betydelige exits, herunder EQT’s salg af KMD og DAKO og Axcels salg af Royal Copenhagen og Georg Jensen samt Polaris’ salg af Skamol.

Ser vi på de større opkøb, dvs. hvor selskaberne er omfattet af DVCA’s retningslinjer, var der ni opkøb. Blandt opkøbene var Nordic Capitals køb af Bladt Industries og SPORT-MASTER, Altors køb af Haarslev Industries, Odins køb af SSG, Polaris’ køb af A-Tex og Axcels køb af EXHAUSTO. I 2012 var antallet af exits igen højere end antallet af opkøb, hvilket afspejler, at der et stykke tid har været mindre aktivitet. Der var 11 betydelige exits, herunder EQT’s salg af KMD og DAKO og Axcels salg af Royal Copenhagen og Georg Jensen samt Polaris’ salg af Skamol.

Figur 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1994–2012 Mia. USD

50 45

43

40 35

33

30 24

25

20 20

20

18 16

15

16

13 11

10

10

7

6

5

16

2

3

5 5

4

11

12

11

8 8 6 4

11

10 7

8

8

9

9

4

2

0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Opkøb

Exits

Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele. Af den årsag stemmer ovenstående opgørelse ikke med oversigten på side 13.

www.dvca.dk

7

Aktiviteter i fonde

Tabel 6. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber

Den noget højere aktivitet i 2012 betyder samlet set, at værdien af transaktionerne steg betydeligt i 2012.

Den samlede værdi af de opkøb, der er omfattet af DVCA’s retningslinjer, var således 10,9 mia. kr., hvilket er mere end fem gange så meget som året før.

Mia. kr.

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Før 2004

Købspris

10,9

2,0

2,5

4,1

5,2

15,0

6,3

131,7

6,2

19,9

2012 var præget af en del secondaries, dvs. handler mellem to kapitalfonde. Det gælder eksempelvis salgene af Contex, KMD, Georg Jensen, SSG, Bladt Industries og Haarslev Industries. Det er dog ikke usædvanligt, at kapitalfonde handler med hinanden, og baggrunden herfor kan der læses mere om i interviewet med Arne DueHansen fra SEB Corporate Finance på side 18.

Blandt de bemærkelsesværdige exits, der har fundet sted i 2013, kan nævnes NTC’s frasalg af dets bestemmende aktiepost i TDC. Også denne transaktion er nærmere beskrevet i dette årsskrift (side 26).

Den noget højere aktivitet i 2012 betyder samlet set, at værdien af transaktionerne steg betydeligt i 2012. Den samlede værdi af opkøb af kapitalfondsejede selskaber foretaget af finansielle købere var således 10,9 mia. kr., hvilket er mere end fem gange så meget som året før.

Sammenligner vi de danske tal med det svenske marked, ser det efterhånden fornuftigt ud. I 2012 blev der ifølge den svenske brancheforening SVCA således opkøbt 52 virksomheder for i alt 22 mia. svenske kroner (19 mia. danske kroner). Når man tager højde for, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige end i Danmark, er de to markeder således ved at nærme sig hinanden rent volumenmæssigt.1 Det hører dog med til historien, at værdien af danske opkøb var meget høj i 2012 og samtidig ekstraordinært lav i Sverige.

Tilsagt kapital

I 2009 ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapital.

Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser til Deloitte.

Figur 2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 2001–2012 Mia. kr.

50 45

44

40

45 43,4 38,3

38

37

35

I 2012 rejste Catacap en fond på 500 mio. kr., og dermed nåede den samlede tilsagte kapital i danske kapitalfonde op på 32 mia. kr.

30,1

29

30

31,5

32

33,5

26,5

25 20

17 14

15 11

12

10 5 0 2001

2002

Danske fonde

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Udenlandske fonde

Note: Det er ikke muligt at opgøre den tilsagte kapital for udenlandske fonde, da disse normalt trækker på fonde, der opererer i flere lande.

Vækstfonden har tidligere skønnet tilsagnet ved at vurdere, hvad udenlandske fonde fremover vil investere i Danmark baseret på deres tidligere investeringer.

8

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde

Fortsat høj indtjening i kapitalfondsejede selskaber

Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber blev på 213 mia. kr. Hovedparten af den omfattende omsætning skyldes Wrist-gruppen og ISS, som har en stor del af deres omsætning uden for Danmark. Fraregnes udlandet, kommer vi ned på en omsætning på 35 mia. kr., hvilket svarer til ca. 16% af den samlede omsætning.

Den organiske vækst (dvs. væksten i omsætningen fraregnet tilkøb) i de kapitalfondsejede selskaber lå i 2012 over såvel væksten i de børsnoterede midcap-selskaber som i den private sektor set under ét. Fraregnes de to store selskaber, ser billedet imidlertid lidt anderledes ud, idet væksten i disse selskaber har været noget lavere.

Den organiske vækst var knap så høj i 2012 som i 2011, hvilket bl.a. afspejler, at en række virksomheder, som indgår i årets undersøgelse, i høj grad har benyttet sig af opkøb for at opnå vækst. Samtidig er den gennemsnitlige EBIT-margin også faldet til 4,2%, hvilket for det første skyldes, at velindtjenende TDC ikke længere regnes med, og at Wrist-gruppen, der omsætter for i underkanten af 100 mia. kr. årligt, er kommet ud med noget, der ligner et 0-resultat i 2012. Fraregner man de store selskaber, ligger indtjeningen dog en del højere, idet underskoven af kapitalfondsejede selskaber samlet set havde en EBIT-margin på 8,6%, mens den var på 6,1% i midcap-selskaberne.

Dermed kan man fortsat sige, at kapitalfondsejede selskaber i sammenligning med deres ”peers” klarer sig flot indtjeningsmæssigt, hvilket afspejler værdien af det aktive ejerskab.

Det er afgørende for kapitalfonde, at de virksomheder, der er i porteføljen, er sunde og stærke. Derfor kan der være behov for at investere ny kapital i selskaberne, for at de kan udvikle sig i den ønskede retning. Det kan både være i forbindelse med tilkøb til eksisterende investeringer og almindelige kapitalførsler til selskaber, der måtte have behov herfor. Fondene trækker også løbende udbytte ud af deres selskaber.

I 2012 modtog fondene 250 mio. kr. og investerede 1.2 mia. kr.

Tabel 7. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. ISS og Wrist-gruppen

Mia. kr.

2012

2011

2010

2009

2008

2012

2011

2010

2009

2008

Nettoomsætning

213

190

193

172

188

49

47

48

48

49

Heraf i Danmark

35

42

64

62

67

28

28

27

28

28

Organisk vækst

23

28

30

-17

17

1,3

3,2

7,9

-1,5

2,3

14,7% 15,3% -10,0%

9,2%

Organisk vækst i %

4,1%

6,8% 26,5%

-3,0%

4,7%

Omsætningsvækst i midcap-selskaber

10,9%

7,9%

6,7%

1,7% -11,6%

–

Omsætningsvækst i den private sektor

3,1%

7,5%

2,3% -12,7%

2,5%

Note: Der indgår i alt 39 virksomheder i undersøgelsen.

Tabel 8. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen

EBIT i mia. kr.

EBIT-margin EBIT-margin i midcap-selskaber

Ekskl. ISS og Wrist-gruppen

2012

2011

2010

2009

2008

2012

2011

2010

2009

2008

8,9

9,5

13,3

10,2

12,5

4,2

4,9

5,1

3,2

2,8

4,2%

5,0%

6,9%

6,0%

6,6%

8,6% 10,3% 10,6%

6,5%

5,8%

6,1%

4,3%

4,4%

6,9%

5,7%

Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår.

www.dvca.dk

9

Aktiviteter i fonde

Tabel 9. Udbytte og investeret kapital i kapitalfondsejede selskaber

Beskæftigelsen steg i de kapitalfondsejede selskaber

Mio. kr.

2012

2011

2010

2009

2008

Modtaget udbytte

250

361

692

102

178

Investeret kapital

1.200

769

633

1.074

455

Beskæftigelsen steg med ca. 0,5% i de kapitalfondsejede selskaber i 2012. Det er fortsat ISS, der bringer antallet af medarbejdere så højt op, da ISS i 2012 havde ca.

534.000 medarbejdere.

Ser vi alene på udviklingen i Danmark, var der ligeledes en positiv udvikling i beskæftigelsen, og der er nu ca. 27.000 ansatte i de kapitalfondsejede virksomheder i Danmark, hvilket svarer til 2,1% af beskæftigelsen i den private sektor. Den gennemsnitlige vækst var faktisk 3% i underskoven af danske kapitalfondsejede virksomheder, hvilket ligger langt over beskæftigelsesvæksten i den private sektor set under ét, som var negativ.

I 2012 betalte kapitalfondsejede selskaber 1,6 mia. kr. i skat, svarende til en skatteprocent på 35,3, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset deres rentefradragsret.

Antages det, at fondenes skattebetalinger i Danmark udgør ca. 60% 2 af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 960 mio. kr. i selskabsskat i Danmark. Skattebetalingerne fra kapitalfondsejede selskaber modsvarer dermed 2,8% af det samlede selskabsskatteprovenu, hvilket ligger en del over beskæftigelsesandelen i den private sektor i Danmark, som er på 2,1%. Det indikerer, at kapitalfondsejede selskaber har fået normaliseret deres skattemæssige betalinger.

Tabel 10. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen

Ekskl. ISS og Wrist-gruppen

2012

2011

2010

2009

2008

2012

2011

2010

2009

2008

570

567

565

529

529

34

31

29

29

46

Antal ansatte globalt (1.000) Gns. antal ansatte i Danmark (1.000)

27

27

38

50

55

18

17

18

21

22

Gns. vækst i kapitalfondsejede selskaber i DK

1%

3%

–

–

–

3%

6%

–

–

–

Beskæftigelsesvækst i Danmark

0%

0%

-2%

-4%

–

Beskæftigelsesvækst i den private sektor i DK

-1%

1%

-3%

-5%

2%

Note: Beskæftigelsestal kan kun sammenlignes ét år tilbage, da der løbende købes og sælges virksomheder. For at kunne beregne væksten er beskæftigelsestallene beregnet med udgangspunkt i de samme virksomheder, således at nye og frasolgte virksomheder ikke tæller med. Faldet i gns. antal ansatte i Danmark i forhold til årsskriftet 2011/12 kan henføres til salget af TDC, som sidste år havde ca. 10.000 ansatte.

Tabel 11. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen 2012

2011

2010

2009

2008

2012

2011

2010

2009

2008

4,6

5,0

5,9

4,9

2,7

3,8

4,5

3,1

1,3

1,2

1,6

1,5

3,2

1,5

0,8

0,8

0,7

0,5

1,0

31,1% 52,6% 52,6% 66,3%

19,6%

Resultat før skat i mia. kr.

Aktuel skat i mia. kr.

Skatteprocent

Ekskl. ISS og Wrist-gruppen

1,6 35,3%

Samlet selskabsskatteprovenu i mia. kr.

34,7

17,8% 30,5% 33,8% 85,3% 31,2

33,3

26,4

33,5

Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 var skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag.

Kilde: Selskabsskatteprovenuet er baseret på oplysninger fra Skatteministeriet.

10

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Tabel 12. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunktet %

2012

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Før 2004

Egenkapitalandel

45% 48% 64%

2011

51%

43%

33%

37% 30%

32%

43%

Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet.

Tabel 12 viser egenkapitalandelen i de kapitalfondsejede selskaber fra 2004 og frem til 2012. Egenkapitalandelen var 45% i de transaktioner, der blev gennemført i 2012.

Det viser, at det fortsat er muligt at finansiere transaktioner, og at lånemarkedet er på vej tilbage på sporet.

Analyse af afkast i kapitalfondsejede selskaber

Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cash flow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999.

Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31. december 1999. Datasættet indeholder ikke ventureinvesteringer, og det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke transaktioner der på denne baggrund ikke blev medtaget i analysen. DVCA har imidlertid været i dialog med de enkelte fonde om, hvilke udvælgelseskriterier der skulle anvendes.

IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående). Denne metode giver lidt mindre variation i afkastene over årene.

2. Alle investeringer antages at være foretaget pa samme tidspunkt, ”år 0”.

Metode 1: 28,6% og metode 2: 30,4% Der er realiseret syv investeringer i 2012, som vægter væsentligt, og hvor afkastet har været forholdsvis højt, men ikke højere end det historiske afkast, som har en multipel på 3,2 gange pengene. Det er baggrunden for, at afkastet falder noget i 2012, når man ser på ”metode 2”.

Tabel 13. Afkast i kapitalfondsejede selskaber 2012

2011

2010

2009

2008

2007

Metode 1

28,6%

29,5%

28,4%

29,3%

29,5%

29,0%

Metode 2

30,4%

36,0%

32,6%

34,3%

36,3%

37,0%

1. Selskaber ejet af kapitalfonde i Sverige udgør ca. 8% af den samlede omsætning i den private sektor, hvilket er mere end tre gange så meget som i Danmark.

2. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark.

www.dvca.dk

11

Aktiviteter i fonde

Aktivt ejerskab giver ekstra skatteprovenu Beregning af det ekstra skatteprovenu

Der bliver ofte fokuseret på, hvad kapitalfondsejede selskaber betaler i selskabsskat. År efter år har DVCA dokumenteret, at der betales en høj selskabsskat, men for yderligere at nuancere billedet har vi gennemført en beregning af, hvad kapitalfondsejede selskaber skaber af samlede skatteindtægter. Ud fra disse beregninger viser det sig, at aktivt ejerskab bidrager med over 800 mio. kr. ekstra i statskassen årligt.

Der tages udgangspunkt i følgende skattekilder: Selskabsskat A-skat fra ansatte i de kapitalfondsejede selskaber Moms genereret fra salg fra de kapitalfondsejede selskaber Energi- og andre afgifter

• • • •

Kapitalfondsejede selskaber skabte i 2012 en samlet merværdi til statskassen på 283,2 mio. kr. som følge af det aktive ejerskab.

Lægges disse poster sammen, viser det sig, at kapitalfondsejede selskaber i 2012 samlet betalte 8,4 mia. kr. i skat.

Det beregnes ovenfor, at kapitalfondsejede selskaber i 2012 skabte en samlet merværdi til statskassen på 226,8 mio. kr. som følge af det aktive ejerskab. Effekten i 2012 er dog lavere end i de forudgående år. Havde man taget udgangspunkt i 2011, var effekten på 600 mio. kr. I 2010 var den på 1,5 mia. kr. (nettovækst på 12,9%) og 2009 var den 1 mia. kr. (nettovækst på 8,6%). Set over en fireårig periode kan det derfor konkluderes, at kapitalfonde i gennemsnit bidrager med over 800 mio. kr. til statskassen som følge af det aktive ejerskab set over en længere periode.

Tabel 14. Skatteprovenu fra kapitalfondsejede selskaber Skattepost

Beregningsmetode

Provenu

Selskabsskat

Indberettet fra Deloitte Online. Samlet beløb er 1,6 mia. kr. Det antages, at 60% heraf betales i Danmark

1,0 mia. kr.

A-skat

De 27.000 ansatte modtager ca. 250 kr. i timen i gennemsnit, hvilket giver en gennemsnitlig årsløn på 400.000 kr. Det giver en samlet lønsum på 10,8 mia. kr. Der betales 43% heraf i personskat

4,6 mia. kr.

Moms

Det samlede momsprovenu er 182 mia. kr. Der beregnes 1,3% heraf

2,4 mia. kr.

Energiafgifter

De samlede energiafgifter, der betales af erhvervslivet, er vurderet til 17,2 mia. kr. (kilde: DI). Der tages 2,1% heraf, da energiafgifter hovedsagelig betales af det private erhvervsliv

361 mio. kr.

Andre afgifter

Det vurderes konservativt, at erhvervslivet betaler 3 mia. kr. i øvrige afgifter. Der tages 2,1% heraf, da disse afgifter hovedsagelig betales af det private erhvervsliv

I alt

63 mio. kr.

8,4 mia. kr.

Organisk vækst

Den organiske vækst er den vækst, der fremkommer i de kapitalfondsejede selskaber uden tilkøb

Vækst i midcap

Væksten i midcap-selskabernes omsætning er beregnet. Det antages, at det er den vækst, der alligevel ville have været i selskaberne, hvis ikke de var blevet overtaget af en kapitalfond

10,6% 7,9%

Nettovækst

Nettovæksten er den mervækst, der skabes af kapitalfondsejede selskaber i forhold til sammenlignelige selskaber (midcap-selskaber), dvs. 10,6% minus 7,9%

2,7%

Kapitalfondsbidrag til skat i 2012

Kapitalfondsbidraget fremkommer ved at gange nettovæksten på det skatteprovenu, som betales af de kapitalfondsejede selskaber (2,7% af 8,2 mia. kr.)

226,8 mio. kr.

Note 1: Som gennemgået i forrige afsnit indberetter de kapitalfondsejede selskaber en lang række oplysninger til Deloitte Online. Af disse opgørelser fremgår det, at der i 2012 arbejdede 27.000 personer i de kapitalfondsejede selskaber. Da der i alt er 2,14 mio. fuldtidsbeskæftigede personer, svarer det til, at 1,3% af arbejdsstyrken arbejder i et kapitalfondsejet selskab. Da der er 1,3 mio. fuldtidsbeskæftigede i den private sektor, svarer det til, at 2,1% af de privatansatte arbejder i et kapitalfondsejet selskab.

Note 2: Den gennemsnitlige personskatteprocent for lønmodtagere i Danmark er 43 inkl. AM.

12

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Aktiviteter i fonde: opkøb og exits 2012/13

Opkøb og exits af virksomheder omfattet af DVCA’s retningslinjer Selskab

Branche

Involveret kapitalfond

Polaris

SH Group (Svendborg Skibshydraulik Holding A/S) Skamol SPORT-MASTER SSG A/S

Produktion af labels, tilbehør og branding-artikler til modebranchen Produktion af komplekse stålkonstruktioner Mekanisk ventilation til byggesektoren Maskiner til bearbejdning af slagteriaffald Styringssystemer til vindmølleindustrien og andre industrier Udvikling, produktion og servicering af hydrauliske og mekaniske systemløsninger Varmeisolerende materialer Sportskæde Skadeservice

Exits 2012 Bladt Industries

Produktion af komplekse stålkonstruktioner

BTX Group Color Print DAKO Georg Jensen Haarslev Industries Inspiration KMD Royal Copenhagen Skamol SSG A/S TDC

Opkøb 2012 A-Tex Bladt Industries EXHAUSTO Haarslev Industries Mita-Teknik

Nordic Capital Axcel Altor Axcel

Omsætning på opkøbstidspunkt (mio. kr.)

346 1.708 500 320

Odin Equity Partners

280

FSN Capital Nordic Capital Odin Equity Partners

268 1.000 418

1.708

Produktion og salg af kvalitetstøj Reklametryksager Medicoudstyr til cancerscreening Smykker, ure og design Maskiner til bearbejdning af slagteriaffald Detailhandel af isenkram IT-service, -udvikling og -løsninger Porcelæn Varmeisolerende materialer Skadeservice Telekommunikation

Industri Udvikling Maj Invest Equity EQT Polaris EQT Axcel Odin Equity Partners Capidea EQT Axcel Polaris Maj Invest Equity KKR m.fl.

Opkøb 2013 PF Group Tiger Unifeeder

Industriel produktion af riste, trin, stilladsmateriel mv.

Butikskæde Containerrederi

Maj Invest Equity EQT Nordic Capital

300 710 3.152

Exits 2013 Cimbria Euro Cater IDdesign Reson Unifeeder Xellia

Maskiner til fødevareindustrien Levarance af food og non-food til restauranter Detailkæde til salg af møbler Industrielle sonaranlæg Containerrederi Produktion af aktive farmaceutiske ingredienser

Axcel Altor Axcel Maj Invest Equity, DKA Capital Montagu 3i

1.266 7.152 1.647 246 3.152 1.240

1.806 1.100 1.700 990 320 570 3.476 530 268 418 16.364

Download den fulde liste på DVCA’s analyseunivers på www.dvca.dk.

www.dvca.dk

13

Investeringerne skal tilbage på sporet Gennem mere end 10 år har Danmark oplevet en svag udvikling i erhvervsinvesteringerne, som har svækket jobskabelsen, produktiviteten og virksomhedernes konkurrenceevne.

Nettoinvesteringerne har været negative i mere end tre år, og erhvervsinvesteringerne er ikke – i modsætning til i landene omkring os – kommet i gang igen. Vi har således opbygget et investeringsgab på 50 mia. kr. alene i industrien, og mange job er gået tabt som konsekvens heraf.

Axcelfuture og andres analyser viser, at svag vækst på de udenlandske markeder og efterveerne fra den danske private og offentlige forbrugs- og boligboble, der brast i 2008, har trukket private erhvervsinvesteringer ned. Ligeledes har tabet af konkurrenceevne som følge af internationalt set høje lønstigninger frem til afslutningen af boblen bidraget til svagere erhvervsinvesteringer i Danmark.

Der er endnu ikke fundet svar på, hvordan mindre og mellemstore danske virksomheder kan blive bedre kapitaliseret, selv om meget tyder på, at netop dette spørgsmål i afgørende grad er nøglen til øget vækst i Danmark.

Men de manglende investeringer skyldes ikke kun krisen, de høje lønninger og den aktuelle lavkonjunktur. En række andre forhold af strukturel karakter har gradvist gjort investeringsvilkårene i Danmark ringere end i landene omkring os. Udenlandske investeringer går uden om Danmark, og indenlandske investeringer tilflyder ikke Danmark i det omfang, de burde. Virksomhederne er blevet mere mobile, og vilkårene i landene omkring os er blevet forbedret i en takt, vi ikke har kunnet følge.

Det er en medvirkende årsag til, at kun tre ud af Danmarks 100 største virksomheder er skabt efter 1970. I USA er 39 ud af de 100 største selskaber skabt efter 1970, og det er en bemærkelsesværdig forskel.

Regeringens plan for at styrke virksomhedernes konkurrenceevne – Vækstplan.DK, hvortil der i løbet af foråret 2013 er fundet bred politisk opbakning – er dog et godt første skridt i forhold til at skabe vækst og beskæftigelse. Navnlig er sænkningen af selskabsskatterne og en række øvrige skatter og afgifter afgørende for, at Danmark som et lille land ikke skiller sig for meget ud i forhold til andre lande, der også ønsker at tiltrække investeringer.

Det danske skattesystem gør det ikke nemmere for virksomheder Skat på virksomheder og ejere øger kravet til indtjeningen og reducerer dermed investeringerne. Men hvad er effekten?

Vi ved fra analyser, at: • En højere effektiv selskabsskat reducerer investeringer, navnlig for små lande, og at følsomheden er voksende.

• For mindre virksomheder kan effekten være betydeligt større. De benytter egenfinansiering og indskud fra den oprindelige ejer. Det skyldes ikke mindst, at målt pr. investeret krone er det dyrt for institutionelle og andre finansielle investorer at vurdere og overvåge investeringer i mindre virksomheder.

Men på trods af de politiske initiativer er vi langtfra i mål. Der er endnu ikke fundet svar på, hvordan mindre og mellemstore danske virksomheder kan blive bedre kapitaliseret, selv om meget tyder på, at netop dette spørgsmål i afgørende grad er nøglen til øget vækst i Danmark.

Figur 3. Ændring i indgående investeringer 1990–2000 (1990 = 100) 0

DEN SWE FIN FRA NLD IRE BEL POR AUT SUI GRE NOR GER SPA GBR ITA

200

2000–2010 (2000 = 100) 400

600

800 800 744

473 400 355 335 334 303 284 253 248 244 244 237 215 204

0

SUI NOR AUT BEL SPA SWE FIN POR ITA FRA GBR GER GRE NLD IRE DEN

200

400

600

800

644 568 533 462 410 372 353 349 271 267 265 257 248 243 194 193

Kilde: Copenhagen Economics

14

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Investeringsklimaet i Danmark

Der gives fortsat kreditter i Danmark

Der er ikke tegn på, at den private finansielle sektor under ét har et finansieringsproblem. Der har tværtimod været et betydeligt stigende nettoplaceringsbehov på grund af stigende overskud, som ikke bliver geninvesteret i Danmark.

Kapitalfondsejede virksomheder investerer mere

Kreditudvikling i Danmark er ikke gået i stå. Realkreditinstitutionerne har øget deres udlån gennem hele krisen, så de samlede kreditter er 25% højere i starten af 2012 end i 2007. Kreditgivningen i Danmark fra danske institutioner er således vokset med 15% over samme periode trods en flad udvikling i lån fra banker og overstiger BNP-væksten i samme periode.

Der er heller ikke tegn på, at den private finansielle sektor under ét har et finansieringsproblem. Der har tværtimod været et betydeligt stigende nettoplaceringsbehov på grund af stigende overskud, som ikke bliver geninvesteret i Danmark. Et eventuelt finansieringsproblem vedrører de mindre og mellemstore virksomheder, hvor udlånspolitikken er blevet mere forsigtig. På grund af den svage konjunkturudvikling er de mere risikable at udlåne til, og desuden er små engagementer dyrere pr. udlånt krone på grund af upfront-risikovurdering og løbende monitorering. De store tab fra 2008 til 2011 viser, at tidligere långivning har været for optimistisk vedrørende fremtidig prisudvikling for de belånte aktiver og indtjening fra de konkrete projekter.

Et helt basalt problem i dansk erhvervsliv er, at de mindste virksomheder er mindre solide end store virksomheder, og at små danske virksomheder er mindre solide end små svenske virksomheder. Det fremgår af en undersøgelse, som Copenhagen Economics har lavet på baggrund af soliditetstal for Danmark og Sverige. Det understreger pointen om, at de mindste virksomheder i Danmark snarere oplever problemer med at opnå kreditter, fordi de ikke er tilstrækkeligt solide, end fordi der skulle være en kreditklemme.

For at undersøge kapitalfondes investeringstilbøjelighed har DVCA anmodet Copenhagen Economics om at sammenligne nettoinvesteringerne i kapitalfondsejede virksomheder med investeringerne i andre sammenlignelige virksomheder.

Nettoinvesteringerne udtrykker en defacto udvidelse af produktionsapparatet – som skaber grundlaget for øget vækst. Undersøgelsen er foretaget på baggrund af helt nye regnskabstal.

Det viser sig, at de kapitalfondsejede virksomheder investerer væsentligt mere end de sammenlignelige ikke kapitalfondsejede selskaber, og det hænger godt sammen med, at der også er højere organisk vækst, vækst i antallet af medarbejdere og højere vækst i indtjeningen. En af årsagerne til, at det er muligt for kapitalfondsejede selskaber at investere mere i deres selskaber, kan være, at de har bedre adgang til finansiering end mange andre typer af virksomheder. Det understreger, at det fra tid til anden kan være sundt for et selskab at være ejet af en kapitalfond.

Figur 4. Kapitalfondsejede virksomheders nettoinvesteringer Mia. kr.

2,5 Sammenlignelig population PE-porteføljevirksomheder

I gennemsnit investerer PE-ejede virksomheder 15% mere end andre

2

1,5

1

0,5

0

Axcel besluttede i 2011 at etablere Axcelfuture, som skal arbejde for et bedre investeringsklima i Danmark gennem analyser og forslag. Se analyser mv. på www.axcelfuture.dk.

www.dvca.dk

2008 PE-ejede ift. populationen +13%

2009 +11%

2010 -2%

2011 +26%

2012 +29%

Note: PE-porteføljen består af 44 virksomheder i perioden 2008–2012.

Kilde: Copenhagen Economics på basis af Danmarks Statistik og regnskabstal samt Deloitte.

15

Det er mennesker, der får ting til at ske Der er ros til ledelsen og tilfredshed med arbejdet, når man spørger de ansatte i kapitalfondsejede virksomheder. Det viser en ny undersøgelse, der skal bidrage til virksomhedernes fremtidige udvikling og forretning.

Analysevirksomheden Enalyzer har i samarbejde med revisionshuset Ernst & Young foretaget undersøgelsen, der ser på medarbejdertilfredsheden i kapitalfondsejede virksomheder hos kapitalfonde, der er medlem af DVCA. Fra de deltagende virksomheder er der udtaget en repræsentativ stikprøve på 3.818 medarbejdere. 1.834 medarbejdere har besvaret undersøgelsen svarende til en samlet svarprocent på 48.

I DVCA har man gennem mange år arbejdet for at åbne mere op for kapitalfondsbranchen og kapitalfondenes arbejdsmetoder, og med denne undersøgelse i hånden står brancheforeningen nu med en tydelig indikation på, at kapitalfondsmodellen også skaber merværdi for medarbejderne.

Omstillingsparate, engagerede og glade medarbejdere. Alle positive ord, som enhver virksomhed gerne vil kunne bryste sig af, og sådan er virkeligheden i langt de fleste kapitalfondsejede virksomheder. En ny undersøgelse af medarbejdertilfredsheden i de kapitalfondsejede virksomheder viser nemlig, at de ansattes tilfredshed ligger lidt over niveauet for den gennemsnitlige virksomhed på det danske arbejdsmarked.

Bag undersøgelsen står analysevirksomheden Enalyzer i samarbejde med revisionshuset Ernst & Young, og de har taget udgangspunkt i de kapitalfonde, der er medlem af DVCA, for at vi kan få mere viden om medarbejdernes holdning til deres arbejdsliv. Henrik Nielsen, der er analysechef i Enalyzer og ekstern lektor i statistik ved Copenhagen Business School, forklarer, at en undersøgelse som denne kan bidrage til at forstå, hvordan man fastholder og udvikler tilfredsheden yderligere. ”Ud over at høj arbejdsglæde og et godt arbejdsliv i sig selv må være en målsætning for enhver virksomhed, er medarbejdertilfredshed afgørende for virksomhedens bundlinje. Med andre ord er glade medarbejdere mere effektive og innovative, og de er dermed grundlaget for at sikre virksomhedernes fremtidige præstationer og konkurrenceevne,” siger han.

Resultaterne blandt de kapitalfondsejede virksomheders medarbejdere viser bl.a., at de ansatte generelt er mere omstillingsparate og tilfredse med både topledelse og deres nærmeste leder. ”Undersøgelsen giver os nu en objektiv vurdering af vores virksomheder, og den er meget positiv, især når det gælder ledelse og engagement,” siger Peter Maigaard, der er director i kapitalfonden Polaris.

DVCA har i en årrække arbejdet med performance i de kapitalfondsejede virksomheder, hvor der er lavet flere undersøgelser af afkast. Med denne undersøgelse sættes der fokus på de mere bløde værdier, forklarer Peter Maigaard, der også sidder i DVCA’s kapitalfondsudvalg.

Undersøgelse afliver dogmer

”Det tester dogmet om, at bliver man kapitalfondsejet, så skal medarbejderne pludselig løbe dobbelt så stærkt. Hvis det var rigtigt, ville undersøgelsen vise, at medarbejdertilfredsheden var dårligere end i sammenlignelige virksomheder, men det modsatte er tilfældet. Undersøgelsen viser bl.a., at medarbejderne synes, at de har en kompetent topledelse og mellemledere, der er dedikerede til opgaven,” siger han.

Isoleringsproducenten Skamol A/S, der har hovedsæde på Mors og fabrikker bl.a. på Fur og i Salling, har været ejet af to kapitalfonde. Først i 2007, hvor Polaris opkøbte virksomheden, og i dag, hvor selskabet er ejet af FSN Capital, der købte virksomheden sidste år af Polaris. Hos Skamol ser adm. direktør Jesper Kirkeby Hansen det som en styrke, at selskabet nu har fået et indblik i de ansattes syn på deres arbejdsplads.

16

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA’s medarbejdertilfredshedsundersøgelse

”Undersøgelsen har konkret givet os nogle resultater, vi kan være stolte af, men også udpeget de områder, hvor vi skal sætte ind og tage aktion, så vi kan gøre det endnu bedre,” fortæller han.

Skamols adm. direktør fortæller samtidig, at arbejdet med medarbejdernes udvikling slet ikke stopper her. ”Vi vil følge op på det ved at måle på samme måde ca. hvert andet år for at se, hvor godt vi klarer os, og hvor vi skal sætte ind. Denne medarbejdertilfredshedsundersøgelse vil vi nu bruge som en strømpil,” siger Jesper Kirkeby Hansen.

Menneskene er det vigtigste

Pilen har ellers oftest i kapitalfondsbranchen peget på de flotte resultater på afkast af fondenes investeringer, men denne undersøgelse er lige så vigtig at vise frem.

Værdi skabes nemlig af mennesker, forklarer Peter Maigaard. ”Denne undersøgelse afmystificerer dogmet om, at vi blot er nogle kapitalister i jakkesæt. Vi er aktive ejere, der går højt op i værdiudvikling, og den kan kun ske ved også at udvikle vores medarbejdere. Det er dem, der understøtter væksten, og i kapitalfondene er vi godt klar over, at det er menneskene, der får tingene til at ske,” siger Peter Maigaard og fortsætter: ”Vi kan bruge undersøgelsen i dagligdagen, når vi møder nye virksomheder, der måske ikke kender meget til kapitalfondsejerskab. Dette er endnu et parameter, der bidrager til at vise, hvordan kapitalfonde arbejder med værdiudvikling i hverdagen.”

Endelig syn for sagen

Undersøgelsen viser bl.a., at medarbejderne synes, at de har en kompetent topledelse og mellemledere, der er dedikerede til opgaven.

Hos revisionshuset Ernst & Young, der har været med til at gennemføre undersøgelsen, er nordisk HR-direktør Peter Haugaard begejstret. ”Der har været en masse tanker, myter og rygter om kapitalfondsejerskab, men med denne undersøgelse får vi reelt syn for sagen. Den har ikke spurgt eksperter, men rent faktisk spurgt de mennesker, der er ude i virksomhederne, og samlet giver den et meget tydeligt billede af, at de ansatte er glade for den ledelseskraft og professionalisering, som kapitalfondene bidrager til,” siger Peter Haugaard.

Samtidig har undersøgelsen givet kapitalfondene mere viden om, hvor de kan optimere. ”Der er selvfølgelig også områder, hvor vi kan blive endnu bedre. Medarbejderne så gerne, at vi blev bedre til at informere på tværs i virksomheden, og der kan vi så bruge undersøgelsen til at sætte ind, så vores medarbejdere bliver endnu mere tilfredse,” slutter Peter Maigaard fra Polaris.

Figur 5. Tilfredshed og loyalitet blandt ansatte i kapitalfondsejede virksomheder Motivation og tilfredshed

Engagement og loyalitet 4

4 5

3

3 6

2

1

DVCA 2012 (5,4)

6

2

7 Meget uenig

Meget enig Det danske arbejdsmarked (5,3)

5

1

7 Meget uenig DVCA 2012 (5,8)

Meget enig Det danske arbejdsmarked (5,6)

Niveauet er ikke tilfredsstillende. Der bør ske forbedringer.

Niveauet er tilfredsstillende. Der er dog plads til forbedringer.

Niveauet er meget tilfredsstillende.

Note: Forskellene er signifikante på 95%-niveau.

www.dvca.dk

17

TEMA Afkast i kapitalfonde

Kapitalfonde forbedrer virksomheder Kapitalfonde skaber højere afkast end andre aktivtyper. Men hvordan? En undersøgelse fra Münchens Tekniske Universitet viser, at det sker gennem operationelle forbedringer i virksomhederne.

Hvad sker der, når man ”åbner motorhjelmen” i en kapitalfond og dens virksomheder. Kan vi komme tættere på, hvilke faktorer i det aktive ejerskab der rent faktisk skaber værdi? Der, hvor kapitalfonde gerne skal kunne gøre en forskel, er ved at gennemføre operationelle forbedringer i virksomhederne, for det har fondene nemlig selv en mulighed for at udøve indflydelse på – men er det også tilfældet?

Den samlede værdiskabelse i danske kapitalfondsejede virksomheder er imponerende. Faktisk skabes der 32% mere operationel værdi i Danmark end i kapitalfonde i Europa. Det er virkelig gode tal.

Katarina Lichtner Adm. direktør hos kapitalforvalteren Capital Dynamics

Det har DVCA undersøgt sammen med Münchens Tekniske Universitet og konsulentfirmaet Capital Dynamics. Der er udviklet en metode, der gør det muligt at skille de forskellige ”værdiskabelseskomponenter” ad.

Undersøgelsen har været mulig at gennemføre, fordi DVCA’s private equity-medlemmer har åbnet deres bøger og givet adgang til, at forskerne har kunnet analysere, hvad de enkelte investeringer er købt og solgt til, hvordan de har været belånt, og derudover, hvilke virksomheder fondene anser for deres peer group. Disse informationer, der bygger på 20 års observationer, er normalt en sag mellem fonden og dens investorer, men for at belyse, hvordan værdiskabelsen finder sted, har DVCA’s private equity-medlemmer som nævnt ovenfor lagt informationerne frem for forskerholdet.

Figur 6. Hvad består kapitalfondes afkast af?

Kilder til værdiskabelse

Fordeling af den totale værdiskabelse for europæiske og danske kapitalfonde

100%

100%

1. Operationelle forbedringer (”aktivt ejerskab”) Forbedring af indtjeningen i virksomheden via aktivt ejerskab, f.eks. omsætningsvækst, omkostningsreduktioner eller andre operationelle forbedringer.

50% 66%

2. Effekt af finansiering (”gearing”) Delvis gældsfinansiering af opkøbte virksomheder sikrer et højere afkast til investorerne.

3. Stigning i virksomhedspriser (”multipler”) “Multipel”-arbitrage forekommer, når prisen for en krones indtjening (EBITDA) forøges over ejerperioden.

33% 30% 17% 4% Europæisk benchmark

Danske fonde

Kilde: Value Creation in Danish Private Equity Exits by CEFS – TU Munich/Capital Dynamics, maj 2011.

18

Danish Venture Capital and Private Equity Association

DVCA er rigtig glad for undersøgelsen. Jeg er helt sikker på, at årsagen til de stærke resultater er det aktive ejerskab med få ejere, de helt samme interesser og den lange tidshorisont sammenlignet med de virksomheder, der er noteret på børserne.

Christian Frigast Næstformand for DVCA og Managing Partner i Axcel

Hvilken del af værdien bliver skabt af den generelle vækst i markedet, af multipelekspansion – altså godt købmandsskab – hvad kommer af ”the power of leverage”, også kaldet ”financial engineering”, og endelig, hvad skyldes rene operationelle forbedringer i selskabet? Altså det, der i branchen med et populært udtryk kaldes for alpha, og som viser forskellen mellem kapitalfondsejede selskaber og sammenlignelige selskaber.

Resultatet for danske fonde er på mange måder unikt. Godt 2/3 af den samlede værdiskabelse kommer fra forbedringer i driften, mens det tilsvarende tal for kapitalfonde i det øvrige Europa er 50%.

Men ikke nok med det. Det er også undersøgt, om kapitalfondsejede selskaber skaber mere operationel værdi end tilsvarende børsnoterede selskaber. Det kan man undersøge ved at sammenligne ensartede grupper af virksomheder hvad angår branche, omsætning og indtjening og herefter sammenligne udviklingen, efter at den ene gruppe virksomheder er blevet overtaget af en kapitalfond. Det viser sig herefter, at danske kapitalfondsejede selskaber sammenlignet med tilsvarende børsnoterede selskaber årligt skaber 6 procentpoint mere i operationel værdi.

Undersøgelsen bekræfter det billede, som DVCA har tegnet af danske kapitalfondsejede virksomheders værdiskabelse over de seneste år, jf. Tabel 9. Kapitalfondsejede virksomheder har set over en lang årrække præsteret bedre resultater end tilsvarende børsnoterede virksomheder.

Tabel 15. Hvilke faktorer påvirker alpha?

Faktor

Spørgsmål

Effekt på alpha

Størrelsessegment

Skabes højere alpha i investeringer i små, medium eller store virksomheder?

Nej

Hvem har deltaget i undersøgelsen?

Investeret kapital

Er der forskel på amerikanske og europæiske investeringer?

Nej

Alle de virksomheder, som DVCA’s kapitalfondsmedlemmer har solgt i tidens løb, forudsat at: • Kapitalfonde har haft majoritetsejerskab i virksomheden.

• Virksomheden er solgt, og handlen er fuldstændig gennemført pr. 1.1.2011.

• Delvise exits er medtaget (Chr. Hansen og TDC er derfor med i undersøgelsen).

Industri

Gør det en forskel, i hvilken industri investeringer foretages?

Nej

Investeringsår/timing

Er investeringsåret en faktor i skabelsen af alpha?

Ja

General Partner

Gør det en forskel, hvilken General Partner der administrerer fonden?

Ja

www.dvca.dk

Kilde: ”Finding Alpha 2.0”, Oliver Gottschalg og Golding Capital Partners, november 2011.

19

Afkast i kapitalfonde: PensionDanmark

Hellere én fugl i hånden end 10 på taget Hos PensionDanmark er målet at skabe stabile og høje afkast til pensionskunderne. Her viges ikke uden om kapitalfonde, men hvis afkastet kan nå mere sikkert i havn gennem investeringer i infrastruktur eller ejendomme, er det her, pengene placeres. Her fortæller adm. direktør i PensionDanmark Torben Möger Pedersen om pensionskassens investeringsstrategi og syn på kapitalfonde.

Selv om verdensøkonomien har fået det bedre på det seneste, er Europa fortsat hårdt ramt af recession. Det er vanskeligt at se, hvordan man kan stimulere økonomien yderligere med de nuværende politiske virkemidler. De betydelige strukturproblemer, som mange europæiske lande kæmper med, gør det sandsynligt, at vi kommer til at kæmpe med lav vækst gennem en lang periode fremover. Det taler for, at renterne i en lang periode vil være lave og ikke give et tilstrækkeligt afkast. Det er en stor udfordring for alle pensionsselskaber.

Vi oplever, at der bliver stillet mange krav til pensionskasserne fra forskellige fronter, og vi lytter naturligvis til gode forslag.

Det er ikke nemt at skabe stabile afkast i et lavrentemiljø, som vi nu har haft i Danmark gennem en længere periode. Afkastet fra statsobligationer er tæt på 0, og det er for risikabelt kun at investere i aktier. Derfor søger alle pensionskasser nu med lys og lygte efter aktivklasser, der kan sikre kunderne en god pension. Her i PensionDanmark ønsker vi at levere gode afkast, når samfundsøkonomien går godt ... og når den går mindre godt. Det kræver en høj grad af spredning af investeringerne på forskellige aktiver og en omhyggelig risikostyring.

Vi oplever, at der bliver stillet mange krav til pensionskasserne fra forskellige fronter, og vi lytter naturligvis til gode forslag. Der har været meget diskussion om erhvervsobligationer, og dem er vi sådan set ikke afvisende over for. Det er tydeligt, at bankerne har været nødt til at nedbringe deres balancer, og derfor er det ikke unaturligt, at en del af det kapitalbehov, som ikke kan dækkes i bankerne, flyttes over til pensionssektoren. I øjeblikket arbejdes der med at udvikle nye modeller for udstedelsen af obligationerne, og der vil vi gerne være med, da vi forventer, at forholdet mellem risiko og afkast vil være attraktivt.

Man må dog konstatere, at mange virksomheder op igennem 00’erne er blevet vænnet til at kunne få kredit uden den store sikkerhed. Jeg tror, at mange virksomheder må vænne sig til, at de tider er forbi, og at de må blive mere solide, hvis de skal kunne få lån i en bank. Virksomheder, der ikke er kreditværdige, kan pensionssektoren ikke redde. Heller ikke via erhvervsobligationer.

Vi kan se, at nogle danske kapitalfonde har klaret sig ganske udmærket – også sammenlignet med udenlandske fonde – men at især venturefondene generelt har skuffet.

Det er klart, at vi som pensionskasse gerne vil investere i danske virksomheder – både noterede og unoterede. Vi har derfor ikke noget imod kapitalfonde, men vores erfaringer er blandede. Nogle fonde skaber meget høje afkast, men andre gør ikke, og det kan være lidt af en jungle at finde rundt i og nå frem til de rigtige fonde.

Desuden bliver man som investor i kapitalfonde ramt af den såkaldte J-kurve-effekt, der betyder, at afkastet i de første år af fondens levetid er negativt, fordi der i sagens natur går noget tid, før der sælges virksomheder og dermed skabes et positivt afkast.

Det vil altså sige, at vi skal betale forholdsvis dyrt for at få investeret i nogle virksomheder uden at have nogen garanti for at få vores investering hjem.

Vi kan imidlertid også se nu, at nogle danske kapitalfonde har klaret sig ganske udmærket – også sammenlignet med udenlandske fonde – men at især venturefondene generelt har skuffet. Og selv om væksten også i Norden er lav, ser det ud, som om Norden også fremover vil være en form for ”safe haven” for mange investorer. Men det ændrer ikke på, at fondene er svære for os at være tungt eksponeret i.

20

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Torben Möger Pedersen er adm. direktør i PensionDanmark, der er pensionskasse for bl.a. medlemmerne af 3F. PensionDanmark administrerer i øjeblikket en formue på ca. 145 mia. kr. – og formuen stiger med ca. 10 mia. kr. årligt. PensionDanmark har igennem flere år præsteret afkast i den høje ende af skalaen. PensionDanmarks investeringer i kapitalfonde er på ca. 4,4 mia. kr., hvoraf ca.

11% er placeret i danske fonde som eksempelvis Axcel, Polaris og Industriudvikling.

Regeringen har forsøgt at afbøde disse vanskeligheder via etableringen af Dansk Vækstkapital, som vi også bakker op om, så på den måde investerer vi også i de mindre danske fonde. Venturefonde er dog et område, som vi ikke kigger på længere.

Her er risikoen for stor, og vores erfaringer er entydigt dårlige.

Vi mener, at tiden er moden til, at pensionssektoren i højere grad påtager sig en rolle i forhold til at videreudvikle infrastrukturen i Danmark.

www.dvca.dk

Vores investeringspolitik har i de senere år haft et andet fokus. Fordi de offentlige budgetter er underlagt en stram regulering, er der brug for nye måder at finansiere eksempelvis infrastruktur på, og det er noget, vi har taget på os. Vi deltager eksempelvis meget gerne i udvikling af vindmølleparker i Danmark, og i de senere år har de politiske rammebetingelser været sådan, at det har været muligt at opnå et fornuftigt afkast af den type investeringer. Vi har gjort meget ud af at indgå i dialog med staten om rammerne for disse investeringer, og derfor føler vi os trygge ved afkastprofilen, også på længere sigt. Desuden investerer vi gerne i ejendoms- og arealudvikling og har eksempelvis deltaget i etableringen af den nye FN-by i Nordhavn.

Senest har vi involveret os i at udvikle markedet for OPP (Offentligt Private Partnerskaber), og har sammen med fire andre pensionsselskaber udgivet en rapport om emnet i maj 2013. Vi mener, at tiden er moden til, at pensionssektoren i højere grad påtager sig en rolle i forhold til at videreudvikle infrastrukturen i Danmark, ikke alene fordi vi kan opnå nogle tilfredsstillende afkast, men også fordi det er en hensigtsmæssig model for samfundet.

21

Afkast i kapitalfonde: ATP Private Equity Partners

ATP tror på kapitalfondsmodellen Mere end 4,7 mio. danskere sparer op til deres pension gennem ATP, der med en formue på over 600 mia. kr. er en af Europas største institutionelle investorer. I 2001 besluttede ATP at oprette en særlig ”fund of funds” til at varetage sine investeringer i kapitalfonde, ATP Private Equity Partners (ATP PEP), der sidenhen har rejst fire fonde på i alt godt 40 mia. kr. Hvordan arbejder ATP PEP med sine investeringer, og hvordan ser de på fremtiden for kapitalfonde? Det har DVCA talt med ATP PEP’s Managing Partner Torben Vangstrup om.

Det var et stort spring for ATP, da ATP PEP blev stiftet i 2001. På det tidspunkt havde ATP kun ganske få investeringer i private equity, og der skulle en større analyse til, før tvivlen om, hvorvidt denne form for investering overhovedet kunne bidrage med noget til ATP, fortonede sig.

Vi tror på, at man ved at investere i de bedste kapitalfonde kan skabe afkast, der ligger klart over de fleste andre aktivklasser. Derfor har ATP allokeret ca. 8% af den samlede formue til investeringer i private equity-fonde.

ATP PEP’s første fond, der blev rejst for 10 år siden, har opnået en IRR (intern rente) på 14,7% og har dermed klaret sig markant bedre end det børsnoterede marked.

ATP PEP’s første fond, der blev rejst for 10 år siden, har opnået en IRR (intern rente) på 14,7% og har dermed klaret sig markant bedre end det børsnoterede marked. Om vores efterfølgende fonde opnår samme høje afkast er uvist, men den seneste undersøgelse fra Preqin viser, at ATP PEP’s første tre fonde alle ligger i den øverste kvartil afkastmæssigt ved en sammenligning med mere end 50 andre globale funds of funds.

ATP PEP er således i 2013 igen blevet kåret som den mest konsistent performende fund of funds. Vi tilskriver dette resultat vores gode teamwork og grundige investeringsproces, herunder vores langsigtede arbejde med at finde de absolut bedste kapitalfonde.

Vi lever i en lidt speciel verden, hvor man skal have meget lange briller på. Lad mig give et eksempel fra vores seneste fond IV, som har været i gang i to år. Vi bruger 2–3 år på at finde de rigtige fonde at investere i. Dernæst bruger disse fonde 3–6 år på at investere tilsagnet i en række virksomheder, som de herefter bruger op til 4–7 år på at sælge igen. Det betyder, at Fond IV reelt først er færdig med sit arbejde, når der er gået op imod 15 år, hvilket altså betyder, at fonden kommer til at køre hen over flere konjunkturcykler.

ATP-PEP’s afkast fordelt på regioner Afkastet (IRR) fra ATP-PEP’s investeringer i danske fonde slår det øvrige Europa og USA. 2012 Danmark = 23,2% Europa = 15,3% USA = 11,3% 2008–2012 Danmark = 13,0% Europa = 4,2% USA = 7,9% Tallene er inklusive management fee og eventuelt performance fee i de underliggende fonde. Afkastet omfatter porteføljefonde og coinvesteringer.

22

Ovenstående forhold gør også, at vi ikke er specielt optaget af, om konjunkturerne går den ene eller den anden vej i en periode, for det kan være nogle helt andre markedsforhold, der gør sig gældende på exittidspunktet og dermed har indflydelse på, om vi får succes med vores investeringer eller ej. Det vigtigste for os er derfor at finde nogle dygtige team, som kan tage de rigtige beslutninger, herunder tilpasse deres modeller til de aktuelle markedsforhold. Det handler om at opbygge et tillidsfuldt forhold til de fonde, vi investerer i, og lære at forstå deres investeringsstrategi.

Derfor kigger vi typisk i nogle år på, hvordan en given fond arbejder, før vi beslutter os. Vi ser på alt fra strategi, performance, aftalegrundlag og team til samspillet i teamet. Det er jo bestemt ikke ligegyldigt, for typisk vil ATP PEP gå ind i en fond med mellem 200 og 400 mio. kr. og med en forventning om, at vi skal være samarbejdspartnere de næste 10 år eller mere.

At konjunkturforholdene imidlertid kan have stor betydning for investeringsaktiviteten, så vi i 2009. Der var investeringstakten lavere end normalt. Det afspejlede en lavere kvalitet i vores deal flow, end vi ellers har set. Men selv i usikre tider kan der laves gode forretninger. Vi var f.eks. i stand til at købe nogle ejerandele i eksisterende kapitalfonde med betydelige rabatter, idet mange investorer løb tør for likviditet på grund af finanskrisen.

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Torben Vangstrup er Managing Partner i ATP Private Equity Partners (ATP PEP). Han blev ansat i ATP i oktober 2001. Han har mange års erfaring inden for aktieanalyse og har deltaget i en lang række finansielle virksomhedstransaktioner. Torben Vangstrup er cand.oecon. fra Aarhus Universitet.

Der blev nok rejst for meget kapital i perioden 2006–2008, og derfor er det ikke sikkert, at fonde rejst i denne periode kan levere samme høje afkast som tidligere.

Vi kan også se, at der nok blev rejst for meget kapital i perioden 2006–2008, og derfor er det ikke sikkert, at fonde rejst i denne periode kan levere samme høje afkast som tidligere. Der er en risiko for, at der opstår situationer, hvor pengene kommer til at brænde i lommerne på fondene, og så er det ikke sikkert, at disciplinen hos alle aktørerne er stor nok til at sikre et tilfredsstillende afkast for aktivklassen. Den slags holder vi naturligvis også øje med.

Vi har et globalt investeringsmandat. Det er årsagen til, at vi i sin tid åbnede et kontor i New York, for ellers ville det være svært at få adgang til det amerikanske marked, der på godt og ondt er det største og vigtigste private equity-marked i verden. Ved at være til stede i New York har vi langt bedre adgang til at investere i amerikanske buyout- og venturefonde.

Den gode relation, vi har opbygget til de kapitalfonde, vi investerer i, betyder, at vi fra tid til anden bliver inviteret med som medinvestor. Her kan bl.a. nævnes vores investering i Falck sammen med Nordic Capital og vores investering i KMD sammen med EQT. Det har været to særdeles gode investeringer for ATP PEP, og deres respektive performance er med til at trække vores samlede afkast op.

Vi lader os ikke styre af politiske hensyn, når vi investerer. Vores langsigtede mål om at sikre danskerne de bedst mulige pensioner er vigtigst.

www.dvca.dk

Vi lader os ikke styre af politiske hensyn, når vi investerer. Vores langsigtede mål om at sikre danskerne de bedst mulige pensioner er vigtigst. Når vi alligevel har en forholdsvis stor andel af vores samlede tilsagn i danske fonde, så skyldes det, at vores netværk i Danmark er stort og omfattende. Det er nemmere for os at sætte os ordentligt ind i en dansk fond end en kinesisk eksempelvis. Og hidtil har Danmark da heller ikke skuffet os, hvad afkast angår.

Fremover ser vi dog en risiko for, at afkastene fra investeringer i private equity-fonde vil falde. Ikke et drastisk fald, men alligevel. Rammebetingelserne for private equityindustrien er under forandring – regulatorisk og skattemæssigt. Endvidere er markedet i dag mere modent. Det vil tvinge sektorens gennemsnitlige afkast ned på sigt.

Vi tror dog på, at vi ved udvælgelse af de bedst performende private equity-fonde kan fastholde et nettoafkast på 12–15%, hvilket sandsynligvis vil være højere, end hvad man kan få andre steder.

23

Afkast i kapitalfonde: SEB Corporate Finance

Ubegrundet skepsis over for secondaries Målet for en kapitalfond er at skabe afkast. Det sker fra tid til anden bedst ved at sælge en virksomhed til en anden kapitalfond – såkaldte secondaries. I løbet af det sidste år har der været flere secondaries end tidligere, og derfor er det vigtigt at spørge dybere ind til, hvad der kendetegner markedet for virksomhedshandler netop nu.

Virksomhedshandler er meget præget af, hvordan de finansielle markeder fungerer.

En lang periode med et fastfrosset kapitalmarked og en situation, hvor bankerne har skullet slanke deres balancer, har også lukket ned for mange transaktioner. Men renten ser nu ud til at have låst sig fast på et permanent lavt niveau, og bankerne svømmer i likviditet. Mange store virksomheder er imidlertid stadig tilbageholdende med at investere, og derfor hobes der yderligere likviditet op, som er svær at få placeret til en positiv rente.

Mange har stillet sig skeptiske over for secondaries.

For hvordan forbedrer man en virksomhed, der allerede har været igennem ét kapitalfondsejerskab med alt, hvad det indebærer af operationelle forbedringer, strategiske opkøb og finansiel strømlining?

Dermed kunne man fristes til at tro, at opkøb stod højt på agendaen rundt omkring, men vi ser endnu ikke så mange virksomhedshandler som forventet – og dem, vi ser, er ofte mellem to kapitalfonde. Men hvorfor? Grunden kan være, at kapitalfonde er professionelle aktører, der nu har taget bestik af markedet og vurderer, at tiden er moden til at handle, modsat mange familieejede virksomheder, der ofte er mere følelsesmæssigt orienteret.

Mange har stillet sig skeptiske over for secondaries. For hvordan forbedrer man en virksomhed, der allerede har været igennem ét kapitalfondsejerskab med alt, hvad det indebærer af operationelle forbedringer, strategiske opkøb og finansiel strømlining? Det har også været fremme, at navnlig investorerne ikke er glade for secondaries, fordi de i teorien kan deltage som både køber og sælger og dermed også mister en del af deres afkast på grund af fees og carried interest. Og naturligvis ser det bedre ud, hvis kapitalfonde i høj grad er i stand til at afsætte deres virksomheder til industrielle købere eller via børsnoteringer. Men det er en diskussion med mange nuancer.

Der er jo stor forskel på kapitalfonde. Nogle er små og lokalt orienteret, mens andre er store og globale. Mange af de secondaries, vi ser, involverer mindre fonde, der sælger til større aktører.

Det afgørende er, hvem der er den bedste ejer af virksomheden. Tager vi en industrivirksomhed som Haarslev, som Odin for nylig solgte videre til Altor, kan man sige, at Haarslev var blevet for stor til Odin. Odin, der er en mindre dansk kapitalfond, løber en betydelig risiko ved at eje så værdifuld en virksomhed, og desuden har Odin ikke mulighed for at finansiere en større ekspansion, når og hvis det bliver relevant. Derfor var det tid til en ny ejer af Haarslev, og fordi det er en nicheorienteret virksomhed, er markedet for industrielle købere desuden begrænset. Det gjorde det oplagt, at køber skulle være en anden kapitalfond.

Det afgørende er, hvem der er den bedste ejer af virksomheden.

Trenden er, at de fleste industrielle aktører ikke ønsker at brede sig over for mange forskellige forretningsområder. Derfor kan det give god mening at lade en virksomhed vokse videre med en større fond ved roret, der kan bringe den til næste niveau. Næste gang bliver det måske en børsnotering, for markedet ser bedre ud end længe. Der er rigeligt med likviditet, og de stigninger, vi har set i aktiemarkedet i 2012 og begyndelsen af 2013, hænger sammen med, at obligationer stort set ikke giver noget afkast.

Markedet har dog ikke glemt, at fondene ikke har den bedste track-record, hvad børsnoteringer angår, i lyset af forløbene med TDC og PANDORA, men omvendt er Chr. Hansen gået fint, og både TDC og PANDORA er jo sunde virksomheder i dag og har det seneste år performet rigtig godt både resultat- og kursmæssigt. Udfordringen for fondene er blot, at investorerne typisk vil forlange en rabat, når den første virksomhed

24

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Arne Due-Hansen, 50 år, cand.merc., har handlet med virksomheder igennem hele sin karriere. I 1986 blev han ansat som aktieanalytiker i Alfred Berg Bank, og i 1991 skiftede han job til den nyetablerede Corporate Finance-afdeling samme sted, og der arbejdede han tæt sammen med Ole Andersen, som var chef for afdelingen i perioden 1991–1997. I 1997 skiftede Ole Andersen til SEB, og Arne Due-Hansen fulgte med. Siden forlod Ole Andersen corporate finance-verdenen, og det gav Arne Due-Hansen muligheden for at overtage ansvaret for SEB’s danske corporate finance-aktiviteter. Det ansvar deler han i dag med Carsten Heinild.

skal børsnoteres af historiske årsager, og det får fondene til at holde sig lidt tilbage, indtil de er sikre på, hvordan deres ”guldæg” vil blive modtaget rent prismæssigt.

Det er ikke alle virksomheder, der egner sig til børsen.

Det koster en del at være børsnoteret, og der skal afsættes en betydelig mængde ledelsesressourcer til det løbende arbejde.

Blandt kandidaterne til en børsnotering er ISS, men ejerne venter nok, til de mener, tidspunktet er rigtigt både set med virksomhedens og det internationale kapitalmarkeds øjne. Men det er formentlig kun et spørgsmål om tid. Også andre kandidater venter forude, og når vi ser de første vellykkede børsnoteringer, forventer jeg en mindre, men tiltrængt ”ketchupeffekt”.

Det er dog ikke alle virksomheder, der egner sig til børsen. Det koster en del at være børsnoteret, og der skal afsættes en betydelig mængde ledelsesressourcer til det løbende arbejde. Desuden skal der være et attraktivt free float af aktier, og det betyder i praksis, at markedsværdien helst skal op på omkring 2 mia. kr., før man kan forvente en god prissætning og en god investorinteresse. Derfor var en virksomhed som Georg Jensen eksempelvis for lille, mens legepladsproducenten Kompan kunne være en oplagt børskandidat.

Men kan kapitalfonde i det hele taget fastholde deres afkastmål i en situation, hvor den generelle økonomi nærmest udviser nulvækst? Inden for kapitalfondsverdenen opererer man med begrebet ”en obligation”. Det er en virksomhed, der leverer et stabilt cash flow, men som omvendt har et begrænset afkastpotentiale. Sådanne transaktioner vil bankerne altid finansiere. Men skal det også blive til høje afkast, er der brug for, at virksomhederne udvikler sig, og det forudsætter en risikovillighed, også blandt bankerne, så fondene kan foretage investeringer i virksomheder, der er klar til strategiske forandringer – og dermed højere afkast. I øjeblikket er der knap så meget risikovillighed, og derfor ser vi også, at multiplerne ligger på et forholdsvis moderat niveau. Men det er klart, at der med en længere periode med makrostabilitet vil opstå mulighed for, at multiplerne vokser.

Jeg tror fortsat, at kapitalfondsmodellen vil levere afkast, der ligger over gennemsnittet, for kapitalfonde er gode til at udvikle virksomheder og skaber oftere strategiske forandringer end familieejede virksomheder. Secondaries er nødvendige under de nuværende markedsbetingelser, men jeg tror, de industrielle købere snart igen vil melde sig seriøst på banen og skabe mere konkurrence om de gode virksomheder.

www.dvca.dk

25

Afkast i kapitalfonde: TDC

TDC er blevet stærkere under NTC’s ejerskab Henrik Kraft deltog i TDC-investeringen fra starten og repræsenterede KKR i TDC’s bestyrelse indtil marts 2013. Han er leder af KKR’s teknologi- og telekommunikationshold i Europa inden for private equity og er endvidere ansvarlig for KKR’s aktiviteter i Norden. Han sidder i bestyrelsen for Visma, Versatel og Ambea.

Henrik Kraft

Har I været tilfredse med jeres investering i TDC? Vi har været meget tilfredse med vores investering i TDC, og selv om den er foretaget i 2006, hvor priserne på virksomheder var høje, har vi fået et fornuftigt afkast. Vi er også glade for, at TDC i dag er en stærk og sund virksomhed med solide fremtidsperspektiver.

Hvordan ser I kritikken af, at investeringen i sin tid var hårdt gearet?

Der var faktisk ikke tale om en så aggressiv gearing, for den lå omkring 4,5 gange EBITDA, når man tager højde for minoritetsposter og det på det tidspunkt annoncerede frasalg af Polkomtel-posten. Det er samme gearingsniveau som andre buyouts i telebranchen i dag, som f.eks. Sunrise og Orange Schweiz. TDC genererer et solidt cash flow, og derfor kunne den oprindelige akkvisitionsgæld hurtigt nedbringes.

Desuden har TDC fortsat et godt navn i lånemarkedet med en BBB/Positive Outlookrating hos Standard & Poor’s.

Aktivt ejerskab starter med ledelsen, og derfor er vores største bidrag nok, at vi har samlet en ledelse i TDC, som er en af de absolut stærkeste i telebranchen i Europa.

Hvordan har I som ejere bidraget til at forbedre driften?

Aktivt ejerskab starter med ledelsen, og derfor er vores største bidrag nok, at vi har samlet en ledelse i TDC, som er en af de absolut stærkeste i telebranchen i Europa.

Desuden er TDC i dag helt fokuseret på Danmark og Norden, hvilket er en stor forbedring. Kundetilfredsheden er øget, eksempelvis ved at konsolidere og professionalisere call-centrene og integrere IT-systemerne, så man i dag har et 360 graders overblik over kundernes engagement, når de kontakter TDC. Det tager nu væsentligt kortere tid at udvikle og markedsføre nye produkter, og innovationstempoet er sat i vejret med produkter som TDC Play og YouBio. Der er gennemført en betydelig forbedring af mobil-, kabel- og fastnetværkerne med færre fejl, højere ”uptime” og en båndbredde til danskerne, der er blandt de højeste i verden.

Hvad er potentialet for TDC? TDC vil fortsætte med at levere et stærk og stabilt cash flow, men man skal ikke forvente den store vækst, for markedet er præget af stor konkurrence. TDC står dog stærkt i alle vigtige markedssegmenter, navnlig der, hvor der trods alt er vækstmuligheder: mobildata, tv ”on demand” og via nettet mv. Blandt de europæiske operatører er TDC en af de bedste både økonomisk, operationelt og i forhold til udviklingen på fondsbørsen.

Er det muligt at gennemføre mega-deals igen i Norden?

Det tror jeg, det er, men der er ikke så mange virksomheder i denne størrelse i Norden, hvor ejerformen umiddelbart tillader det. Men med de nuværende finansieringsmuligheder kan man netop nu nok godt gennemføre en transaktion på op imod 10 mia. euro.

Udvalgte nøgletal for TDC 2012

TDC og NTC

Omsætning: 26,1 mia. kr.

Ansatte: 9.143 Gæld/EBITDA: 2,1 EBITDA: 10,3 mia. kr.

Nordic Telephone Company (NTC) overtog i februar 2006 en bestemmende aktiepost i TDC. NTC ejede 88,2% af aktierne, mens den næststørste aktionær var ATP, som ejede over 5% af aktierne. NTC har i perioden fra 2010 til 2013 nedbragt sin ejerandel, således at selskabet i dag ikke længere er kontrolleret af NTC.

26

De fem fonde bag NTC var:

• Apax Partners Worldwide LLP • The Blackstone Group International Limited • Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. • Permira Advisers KB • Providence Equity Partners Limited

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Altor

”Med gode argumenter kommer vi længst” Altor er en pan-nordisk kapitalfond stiftet i 2003. I København sidder de otte medarbejdere med udsigt over Kongens Have, og derudover har fonden kontorer i Stockholm, Oslo og Helsinki. Altor har rejst tre fonde, den seneste på 2 mia. euro. Altor har p.t.

27 virksomheder i porteføljen.

Hos den pan-nordiske kapitalfond Altor tæller argumenter frem for stemmer. Det handler ikke kun om opkøb, men lige så meget om at indgå partnerskaber med virksomhederne. Modsat mange andre går Altor gerne ind i investeringer, hvor ejerskabet deles ligeligt med virksomhedens tidligere ejere.

Søren Johansen

”Det aktive ejerskab handler ikke altid kun om bestemmende indflydelse, men om at udvikle virksomheder i den rigtige retning, og for at nå det mål skal man kunne overbevise andre om strategien. Det nytter ikke at gennemtrumfe en beslutning, hvis ikke man har organisationen med,” siger Søren Johansen, der er partner og ansvarlig for det danske kontor hos Altor.

Et eksempel er fondens investering i den dansk-svenske fødevaregigant Euro Cater, hvor Altor sammen med de tidligere ejere delte ejerskabet 50/50. En investering, som Altor exittede i april i år. Euro Cater var én blandt de syv investeringer, Altor har foretaget på dansk jord siden starten i 2003, og tre er i dag solgt videre. Altor investerer i dag fra Fond III, hvor der stadig er tørt krudt. ”Kapitalfonde er skabt til at tiltrække risikovillig kapital til dansk erhvervsliv. Jeg oplever, at nogle ikke helt forstår kapitalfondenes arbejdsmetoder, men blot ser os som en del af den finansielle sektor,” fortæller han.

Kapitalfonde er skabt til at tiltrække risikovillig kapital til dansk erhvervsliv.

Jeg oplever, at nogle ikke helt forstår kapitalfondenes arbejdsmetoder, men blot ser os som en del af den finansielle sektor.

Derfor vil Søren Johansen, som har en fortid i advokatbranchen, gerne arbejde for at bringe mere synlighed ind i kapitalfondsbranchen. ”Det er jo ikke sådan, at en udenlandsk investor ud af det blå tænker: Wow, lad os investere i danske små og mellemstore virksomheder. Det sker kun gennem kapitalfonde med en solid track-record, og derfor er fondene afgørende for at tiltrække kapital til at udvikle dansk erhvervsliv,” siger Søren Johansen.

Hvis politikerne bedre forstår fondenes betydning, vil de også arbejde for at skabe de rammer, som kan tilfredsstille udenlandske investorer. Derfor er strategien i DVCA-regi rigtig, mener han. ”Vi må blive bedre til at forklare det, vi laver, så vi får en bedre regulering,” konstaterer han.

Et sted, fondene også kan sætte ind, er på CSR-området, hvor der allerede er sket meget. Ifølge Søren Johansen er Altor nu nået til 2. generations CSR. ”1. generation handlede primært om at undgå skadelige investeringer i f.eks. børnearbejde, dvs. ren og skær styring af risici. Nu handler det om 2. generation: shared value. Her ser vi strategisk på vores virksomheders værdiskabelse, hvor både virksomhedens placering og produkter skal kunne bidrage til det omkringliggende samfund og give det værdi,” siger Søren Johansen.

Han giver som eksempel Altors investering i Haarslev Industries, hvor virksomhedens produktion og produkter i Kina kan hjælpe til at højne fødevaresikkerheden.

www.dvca.dk

27

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Catacap

”Vi vil udvikle virksomhedernes ledelse” Kapitalfonden Catacap blev stiftet i 2011 af brødrene Vilhelm og Jens Hahn-Petersen, der har en henholdsvis industriel og finansiel baggrund. I 2012 kom partner Peter Ryttergaard til fonden, der i december 2012 gennemførte sin første closing med et kapitaltilsagn på 500 mio. kr. Catacap sigter mod at gennemføre en anden closing i 2013, så fondens størrelse ender på min. 800 mio. kr.

Jens Hahn-Petersen

De har ifølge dem selv skabt en unik forretningsmodel, der nu skal stå sin prøve.

Modellen er skabt af den spritnye spiller i markedet: kapitalfonden Catacap. Med brødre og partnere Vilhelm og Jens Hahn-Petersen samt partner Peter Ryttergaard i spidsen går den nye kapitalfond målrettet efter at udvikle vækstvirksomheder. ”Vores model kombinerer velprøvede elementer fra klassisk private equity med vores egne metoder til operationel værdiskabelse, som bl.a. indeholder fokus på forretningsudvikling, driftsoptimering og ledelsesudvikling. Vi vil katalysere niveauskift i vores virksomheder og har særlig interesse for virksomheder og ledelsesteams, som har potentiale og ambitioner for at gennemføre sådanne niveauskift,” siger partner Jens Hahn-Petersen fra Catacap.

Han har selv været med fra start, da Catacap kun var en løs ide ved søndagsmiddagsbordet hos familien Hahn-Petersen. Siden 2011 er kapitalfonden gået fra ide til virkelighed og har i dag et kapitaltilsagn på 500 mio. kr. fra i alt tre store danske investorer, herunder Dansk Vækstkapital, samt partnergruppen. I alt otte mand er nu ansat i kapitalfonden, der snart flytter adresse fra Nivå til Parken på Østerbro.

Vores model kombinerer velprøvede elementer fra klassisk private equity med vores egne metoder til operationel værdiskabelse, som bl.a. indeholder fokus på forretningsudvikling, driftsoptimering og ledelsesudvikling.

”Det har uden tvivl været en kæmpe udfordring at starte fonden, og der har da også været et tidspunkt, hvor vi var tæt på at smide håndklædet i ringen, efter en investor var hoppet fra. Man skal måske være en smule naiv for at løbe sådan et projekt i gang fra bunden af, men vi har været vedholdende og troet på det hele vejen, og i dag står vi med tre store, danske investorer og forhåbentlig udenlandske på vej,” fortæller Jens Hahn-Petersen.

Catacap, hvis navn henviser til at katalysere kapital, har indtil videre rejst 500 mio. kr., og målsætningen er, at den første fond lukkes til december med i alt 800 mio. kr. i kapitaltilsagn. Fonden skal investere i danske virksomheder i segmentet 100–600 mio. kr. og har netop lavet sin første investering i virksomheden Telecare Service. ”Telecare Service er en sweet spot-investering for os med høj vækst og masser af potentiale for fortsat udvikling, både internt og ved fortsat udrulning og erobring af markedsandele,” fortæller Jens Hahn-Petersen. ”Vi vil gøre en forskel. Det er ikke alene kapital, der efterspørges i disse virksomheder, men også udvikling i form af f.eks. operationelle tiltag og ledelsesudvikling,” siger han og afslører dermed, at investeringer i generationsskifter ikke står øverst på ønskesedlen.

Kapitalfonden vil samtidig kun gå ind i majoritetsinvesteringer, hvilket ifølge Jens Hahn-Petersen er nødvendigt for at sikre, at fonden selv kan skrue på de håndtag, den mener er vigtige. Når det gælder brancher, er mulighederne dog mere åbne. ”Vi ser på flere forskellige brancher, men er nok en smule mere orienteret mod servicebranchen i bred forstand, hvor vores erfaring primært ligger. Servicevirksomheder er generelt mere skalérbare og derved lettere at niveauskifte i vores typiske ejerperiode på 3–7 år, ligesom det også har vist sig historisk, at servicevirksomheder generelt har givet fornuftige afkast i kapitalfondsregi,” siger Jens Hahn-Petersen.

28

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Executive Capital

”Vi er en anderledes kapitalfond” Executive Capital blev stiftet i 2007 og adskiller sig fra andre kapitalfonde ved, at erfarne erhvervsfolk – de såkaldte executives – hver især investerer i driften af en fælles fond og et sekretariat og derfra yderligere involverer sig aktivt i de investeringer, som de hver især har interesse i. Med 19 executives har Executive Capital siden 2009 investeret mere end 150 mio. kr. og har i alt 10 virksomheder i porteføljen.

Der spares hverken på fortællelyst eller fodboldterminologi, når manden bag Executive Capital, adm. direktør Mikael Bak, beskriver fondens anderledes arbejdsmetoder.

Mikael Bak

”Vores investeringsfond kan beskrives som et fodboldhold. Jeg er træneren, og vores executives er spillerne, der selv står til ansvar for, hvordan spillet udvikler sig. Jeg er med til at finde virksomhederne, deltager ved due diligence og forhandler kontrakter, men vores executives er stjernerne, der skal forløse potentialet i de virksomheder, som vi investerer i,” forklarer Mikael Bak.

Vores investeringsfond kan beskrives som et fodboldhold. Jeg er træneren, og vores executives er spillerne, der selv står til ansvar for, hvordan spillet udvikler sig.

Jeg er med til at finde virksomhederne, deltager ved due diligence og forhandler kontrakter, men vores executives er stjernerne, der skal forløse potentialet i de virksomheder, som vi investerer i.

Med et lille sekretariat i ryggen er Mikael Bak omdrejningspunktet i Executive Capital, der er et forpligtende investeringsfællesskab, der består af i alt 19 personer med en tung erhvervsbaggrund – de såkaldte executives. De er alle private investorer, der har kapital nok på kontoen til hver især at betale et årligt gebyr for at være en del af Executive Capital, og samtidig har de forpligtet sig til at investere både kapital og tid i de udvalgte virksomheder, der investeres i. ”Vi har et mål for afkastet af den investerede kapital på 15–20% om året, og der ligger vi for tiden godt med,” siger Mikael Bak. Dermed kan kapitalfonden forrente pengene for de investorer, der i modsætning til traditionelle business angels målrettet går efter at investere i etablerede virksomheder med en årlig omsætning på 20–200 mio. kr. ”Vi har opbygget en IT-platform, hvor virksomhedscases præsenteres, og mulige investeringer diskuteres. Så sætter vi et hold fra sag til sag ud fra de kompetencer, de enkelte executives har.”

Det er i dag blevet til 10 investeringer, hvoraf den kendte iskæde Paradis Is og tøjmærket Signal er med i porteføljen, som hænger indrammet på Mikael Baks kontor i København. Fonden går efter mindre og mellemstore virksomheder, som oftest er for små for andre kapitalfonde, og en typisk investering er på 5–50 mio. kr. På linje med traditionelle fonde benyttes bankfinansiering, og alle investeringer sker sammen med en mindre ”side-car-fond”, som Executive Capital rejste i 2010, og som er ved at være fuldt investeret nu. ”Men med vores model skal vi jo ikke ud og fundraise en fond II for at overleve. Vi har vores executives, og selv om nogle forlader os fra tid til anden, kommer der også to til tre nye til hvert år. Dermed har vi en solid kapitalbase til at investere og løfte mindre og mellemstore virksomheder.”

Executive Capital, der lavede sin første investering i 2009, har endnu ikke gennemført en exit, men det bekymrer ikke Mikael Bak. ”Vi har ikke travlt med at sælge; der kan godt gå mere end 5–8 år, hvis de udvikler sig positivt og giver gode udbytter. Vi tror på modellen, som er med til at give power og skabe vækst i virksomhederne.”

www.dvca.dk

29

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: FSN Capital

”Midcap er et sweet spot” FSN Capital blev stiftet i 1999 af Frode Strand Nielsen og Cato A. Holmse. Kapitalfonden har kontorer i Oslo, Stockholm og København. Kapitalfonden har rejst tre fonde og råder over et kapitaltilsagn på 525 mio. euro. Den seneste fond, Fond III, har investeret i 10 virksomheder i Norge, Sverige og Danmark.

Den nordiske kapitalfond FSN Capital har specialiseret sig i at investere i mellemstore virksomheder.

Thomas Broe-Andersen

”Vi skal kunne se muligheden for at doble lønsomheden og opnå et årligt afkast på 25%, før vi vil investere,” siger Thomas Broe-Andersen, der er partner i FSN Capital og ansvarlig for fondens danske kontor.

Han mener, at mange mellemstore virksomheder i Danmark har et stort vækstpotentiale, og dermed er fondens fokus et sweet spot. En af FSN Capitals ”søde” investeringer er Lagkagehuset.

Fra kapitalfondens kontorer i Østergade er et køb af en af Lagkagehusets kringler nu også inden for kort afstand. FSN Capital investerede i bagerivirksomheden i 2008, og siden har nye butikker spredt sig med stor hast i gaderne. Hele 26 bagerier er nu på Danmarkskortet, og planen er også at nå ud over grænsen på et tidspunkt. ”Lagkagehuset er en fantastisk udviklingscase, hvor vi har været ’hands on’ på investeringen og brugt meget tid på at udvikle virksomheden sammen med grundlæggerne og ledelsen. De leverer en høj kvalitet, og derfor tror vi også på, at forretningen kan ekspanderes yderligere,” siger Thomas Broe-Andersen.

Lagkagehuset er en fantastisk udviklingscase, hvor vi har været ’hands on’ på investeringen og brugt meget tid på at udvikle virksomheden sammen med grundlæggerne og ledelsen.

Han mener, at FSN Capital har god succes med både investeringer og afkast, fordi der er gode muligheder for at øge væksten i de virksomheder, som de investerer i.

Den seneste fond – Fond III – har med et tilsagn på 375 mio. euro investeret i 10 virksomheder i Danmark, Sverige og Norge. ”I vores seneste fond har vi faktisk investeret mest kapital i Danmark, hvilket måske er lidt tilfældigt. For vi konkurrerer ikke om, hvor kapitalen skal placeres. Vi arbejder på kryds og tværs af grænserne i Norden, når vi investerer,” siger Thomas Broe-Andersen.

Med Fond III’s fem år på bagen er det dog ved at være tid for FSN Capital til igen at skulle ud og fundraise, og Thomas Broe-Andersen mener, at de er godt på vej til at rejse Fond IV. L10 (investorskatten) har ifølge partneren dog langtfra gjort det nemmere for kapitalfonde at arbejde med vækstvirksomheder i Danmark. ”Jeg kunne godt tænke mig, at man var mere positiv over for det ben, vi står på. Jeg tror simpelthen, at kapitalfondsbranchen som helhed i for lang tid var for lukket omkring vores forretninger, og selv om vi siden har lukket op for posen, er der stadig myter, som er svære at slå ihjel.”

Thomas Broe-Andersen mener dog, at folk efterhånden er ved at have en bedre og bredere viden om kapitalfondsbranchen, og at mange ejere af danske virksomheder nu kender til fordelene ved fondenes aktive ejerskab.

30

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Maj Invest

”Vi går til hånde – uden at gå i vejen” Maj Invest Equity blev oprettet som et forretningsområde i Fondsmæglerselskabet LD Invest A/S i maj 2005, der i dag hedder Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S. Der er rejst i alt fire fonde, den seneste på 1,2 mia. kr., som skal investeres i små og mellemstore danske virksomheder med en omsætning på mellem 200 mio. kr. og 1 mia. kr.

Maj Invest Equity har p.t. 20 virksomheder i porteføljen.

Hos kapitalfonden Maj Invest går de operationelt til værks, når en mindre eller mellemstor dansk virksomhed bliver en del af porteføljen.

Erik Holm

”Vi er ikke helt nede i maskinrummet, men vi ser meget på det operationelle, når vi investerer i en virksomhed. Der er typisk behov for at opgradere rapportering, økonomistyring og logistik,” fortæller adm. direktør og partner Erik Holm.

Med en industriel baggrund har Erik Holm selv stået i spidsen for virksomheder som Dyrup og Louis Poulsen, og i dag danner han frontfigur for Maj Invest i fondens jagt på vækstvirksomheder. ”Jeg plejer at sammenligne vores investeringsfokus med et huskøb. Vi køber ikke et håndværkertilbud, men vi bygger gerne til eller laver et nyt køkken,” fortæller Erik Holm.

Maj Invest er også klar til at indgå partnerskaber baseret på minoritetsejerskab – gerne med virksomheder, der omsætter for mellem 200 og 600 mio. kr., som er fondens sweet spot. Det skete bl.a. ved investeringen i isvirksomheden Fan Milk i 2007, som Maj Invest i dag ejer 37% af.

Maj Invest er også klar til at indgå partnerskaber baseret på minoritetsejerskab – gerne med virksomheder, der omsætter for mellem 200 og 600 mio. kr., som er fondens sweet spot. Det skete bl.a. ved investeringen i isvirksomheden Fan Milk i 2007, som Maj Invest i dag ejer 37% af.

”Fan Milk sælger is i seks afrikanske lande, herunder Ghana og Nigeria. Det er en fantastisk vækstcase, som er gået fra et driftsresultat på ca. 125 mio. kr. i 2008 til over 251 mio. kr. i dag,” siger Erik Holm.

Fan Milk har i dag mere end 25.000 issælgere, der dagligt cykler ud med en isboks på styret. En både spændende og anderledes vækstcase, som Maj Invest gerne præsenterer, når de taler med virksomhedsejere, der overvejer at indgå partnerskab med eller sælge til kapitalfonden. ”Som mange andre kapitalfonde foretrækker Maj Invest at undgå strukturerede processer, hvor vi skal konkurrere med en række andre købere. Vi har et stort netværk, som betyder, at mange virksomheder selv kommer til os. Det er samtidig dette kæmpe netværk, vi trækker på, når vi skal sammensætte en ny bestyrelse i vores virksomheder,” fortæller Erik Holm.

Han synes derfor heller ikke, at Maj Invest har mærket meget til krisen, når det gælder deal flow. Fonden oplevede et mindre dyk, da finanskrisen var på sit højeste, men i dag er der ”godt gang i butikken”, som han udtrykker det.

Men når det gælder fundraising, har de institutionelle investorers kamp med økonomiske nedgangstider og nye lovkrav ikke gjort arbejdet nemmere. Her nåede Maj Invest at rejse en fond på 1,2 mia. kr., hvilket var et stykke fra målet om 2 mia. kr. ”Det handler meget om timing. Vi startede fundraisingen på et uheldigt tidspunkt, men da først processen var sat i gang, var den svær at stoppe. Vi mærkede tydeligt usikkerheden hos investorerne, og derfor var vi glade for, at Dansk Vækstkapital også trådte til med kapital, og den fondsstørrelse, vi endte på, er heller ikke helt ved siden af i forhold til størrelsen på de virksomheder, vi gerne vil købe,” slutter Erik Holm.

www.dvca.dk

31

Rundtur hos kapitalfonde i Danmark: Odin Equity Partners

”Det handler om tryghed” Kapitalfonden Odin Equity Partners blev stiftet i 2005 af Esben Bay Jørgensen, Jesper Wadum Nielsen og Bernd Petersen. Kapitalfonden holder til i Kokkedal, hvorfra fonden investerer i danske, sydsvenske og nordtyske virksomheder i omsætningssegmentet 200 mio. kr.–1. mia. kr. Kapitalfonden har rejst to fonde og råder over et kapitaltilsagn på over 2,5 mia. kr. Odin Equity Partners har p.t. 11 virksomheder i porteføljen.

Det kan lyde som parolen hos et forsikringsselskab, men ordene stammer fra kapitalfondspartner Jacob Bergenholtz fra Odin Equity Partners, når han skal beskrive fondens arbejde med ejerledere.

Jacob Bergenholtz

”Vi bruger lang tid på en købsproces. Vi skal skabe en god kemi, for når man som ejerleder har opbygget sin virksomhed igennem mange år, så går der tid, før man føler sig tryg nok til at give stafetten videre,” fortæller Jacob Bergenholtz.

Han har tidligere i sin karriere gennem ansættelse i Shell boet i England og Tyskland, men i dag hedder kontoradressen Kokkedal, hvorfra Jacob Bergenholtz og Odin Equity Partners’ fire andre partnere investerer i mindre og mellemstore virksomheder, primært i Danmark, men også i Sydsverige og Nordtyskland. ”De kapitalfonde, der opererer i Danmark, har forskellige fokusområder, og hos Odin handler det oftest om at investere i generationsskifter og derefter udvikle virksomhederne – gerne som det skete i tilfældet med Haarslev Industries, som gik fra en omsætning på omkring 300 mio. kr. til godt 1,1 mia. kr. Det var en god rejse,” siger Jacob Bergenholtz.

Vi bruger lang tid på en købsproces. Vi skal skabe en god kemi, for når man som ejerleder har opbygget sin virksomhed igennem mange år, så går der tid, før man føler sig tryg nok til at give stafetten videre.

Derfor går turen ofte til det jyske for at besøge ejerledere, der står i spidsen for potentielle vækstvirksomheder. ”Vi skal være meget ude i markedet, hvor de bedste dialoger er med dem, der har hørt om os via deres netværk,” siger Jacob Bergenholtz.

Han oplever, at ejerlederne i dag er blevet langt mere professionelle og gode til at tænke i alternativer. Virksomhederne er ikke blege for selv at sætte møder op med kapitalfonde, så de kan danne sig et indtryk af markedet. ”Nogle ejerledere tager møder med kapitalfondene for at få inspiration, mens andre mødes med fondene for at så et frø, der senere måske kan føre til en transaktion.”

Odin er en af de kapitalfonde, der i forbindelse med lovreguleringen L10 (investorskatten) i efteråret åbent fortalte, at lovændringen fik dem til at overveje, om de skulle blive i Danmark. ”Vi havde svært ved at forstå, at reglerne i Danmark skal være mere besværlige end i udlandet. Det fik os til at overveje at flytte, fordi vores muligheder for at fundraise bliver forværret med denne lov,” siger Jacob Bergenholtz, som dog understreger, at der ikke på nuværende tidspunkt er taget nogen beslutning om at hive teltpælene op og rykke udenlands. ”Vi ser dog lyst på fremtiden. Det er ingen hemmelighed, at den finansielle krise har påvirket udviklingen i branchen generelt. Vi tror på, at verdensøkonomien om få år vil se anderledes ud, hvilket vil have en gavnlig effekt på danske virksomheder, herunder virksomhederne i Odins portefølje,” siger han.

32

Danish Venture Capital and Private Equity Association

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

Le i D den an de ma pa rk rtn er

Hj em me sid e

88,5 mia. kr.

2

3

4,6 mia. kr.

England

Kasper Hansen

www.3i.com

28 mia. kr.

5

2

95 mia. kr.

Sverige

Søren Johansen

www.altor.com

10 mia. kr.

11

24

14 mia. kr.

Danmark

Christian Frigast

www.axcel.dk

1,5 mia. kr.

8

2

3,7 mia. kr.

Danmark

Erik Balleby Jensen

www.capidea.dk

0,5 mia. kr.

0

0

0 kr.

Danmark

Vilhelm Hahn-Petersen Jens Hahn-Petersen

www.catacap.dk

256 mia. kr.

1

5

3,1 mia. kr.

England

Christoffer Sjøqvist

www.cvc.com

0,9 mia. kr.

3

15

750 mio. kr.

Danmark

Lars Dybkjær

www.dankap.dk

325 mio. kr.

3

3

359 mio. kr.

Danmark

Dennis Willer

www.deltaq.dk

144 mia. kr.

5

9

88,2 mia. kr.

Sverige

Morten Hummelmose

www.eqt.se

3,9 mia. kr.

3

1

1,9 mia. kr.

Norge

Thomas Broe-Andersen

www.fsncapital.com

374 mia. kr.

1

0

26,1 mia. kr.

USA

Henrik Kraft

www.kkr.com

8,5 mia. kr.

22

18

7 mia. kr.

Danmark

Erik Holm

www.majinvest.com

26 mia. kr.

1

2

1 mia. kr.

England

Mads Hansen

www.montagu.com

55 mia. kr.

4

4

6,2 mia. kr.

Sverige

Lars Terney

www.nordiccapital.com

2,5 mia. kr.

9

4

5,4 mia. kr.

Danmark

Esben Bay Jørgensen Jesper Wadum Nielsen Bernd Petersen

www.odinequity.dk

52,5 mia. kr.

–

1

–

Frankrig

Ragnar Hellenius

www.paipartners.com

6 mia. kr.

7

9

2,8 mia. kr.

Danmark

Jan Johan Kühl

www.polarisequity.dk

10,7 mia. kr.

1

3

908 mio. kr.

Sverige

Henrik Blomé

www.ratos.se

31 mia. kr.

1

0

3,8 mia. kr.

England

Marius Østlie

www.triton-partners.com

K for apita va l u ltn nd ing er

Fo sti nde fte ns lse sst ed

A inv ntal es dan ter sk ing e er Afh vir æn kso de mh de ed er S i v amle irk t o so m mh sæ ed tn er ing i2 01 2

Kapitalfonde omfattet af retningslinjerne

DVCA Børsen Slotsholmsgade 1217 København K www.dvca.dk