4. Composición de la deuda: plazos El Gráfico 9 muestra que el indicador de plazos tiene un comportamiento cíclico desde la década de los cincuenta y que recientemente se encuentra en una trayectoria decreciente. ¿Qué determina que esto suceda así? Veremos que la fijación de plazos puede obedecer a una estrategia de equilibrio de un gobierno que busca minimizar los costos derivados de tener altos niveles de inflación o altos niveles de impuestos. En un mundo de mercados incompletos (no todos los contratos están perfectamente indexados ni existen los pagos contingentes de las deudas) y en el que el emisor de la deuda no puede garantizar las acciones futuras de sus sucesores, existirá el problema de la inconsistencia dinámica de las estrategias óptimas. Esto significa que en un momento del tiempo el gobierno enfrenta el servicio de una deuda contratada en el pasado. En ese instante el gobierno podría, generando una gran inflación, repudiar su pago y así evitar el costo de cobrar los impuestos necesarios para financiarlo (o de hacer el ajuste fiscal necesario para bajar la inflación). Así, en un momento dado, el costo de la deuda está predeterminado para el gobierno y sus acciones no afectarán ese costo. Por ejemplo, un gobierno podría generar una gran inflación en un momento y a partir de ese período emitir toda su deuda indexada al IPC con lo cual evita el costo futuro de haber generado esa inflación. Como existe ese incentivo de parte del gobierno, el público lo anticipa e incorpora las expectativas de inflación como parte del rendimiento esperado al comprar títulos del gobierno. El gobierno, por lo tanto, paga por esas expectativas inflacionarias y lo óptimo sería que pudiera garantizar que no repudiará esa deuda en el futuro. Pero como el gobierno no puede comprometer las acciones de sus sucesores, no tiene forma de garantizar que no habrá expropiación por la vía de la inflación futura.29 Dada esta limitación, que hace que los mercados sean incompletos, el gobierno puede alterar el patrón de recaudo del impuesto inflacionario en el momento de fijar los plazos de vencimiento de la deuda que emite. Es claro que a mayor plazo de vencimiento de la deuda, mayor será el monto expropiado en caso de generarse la inflación. Esta es la esencia del modelo de Calvo-Guidotti (1992), en donde el gobierno escoge la estructura de plazos de tal forma que no existan incentivos perversos en ningún momento para que el gobierno repudie la deuda. Dependiendo de la aversión del gobierno por hacer ajuste fiscal (via impuestos o reducción de gasto distinto al servicio de la deuda), del nivel de la tasa impositiva y del nivel del endeudamiento, se puede derivar una composición óptima del endeudamiento entre deuda de corto y largo plazo. Entre más alto sea el nivel de los impuestos, más costoso será para el gobierno aumentarlos y tenderá a recurrir a la inflación como mecanismo de ajuste. Igualmente, entre mayor sea el nivel de endeudamiento (a tasa nominal fija) mayor será el incentivo de recurrir a la inflación por las potenciales ganancias para el gobierno. 29
Esto es valido para la deuda en términos nominales. Es claro que la deuda indexada al índice de precios es una forma de garantizar protección contra el impuesto inflacionario.
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