La volatilidad de los flujos de capital: Cómo controlar su impacto en América Latina by IDB

Página en blanco a propósito

COMO CONTROLAR SU IMPACTO EN AMERICA LATINA

Ricardo Hausmann y Liliana Rojas-Suárez Editores

Banco interamericano de Desarrollo Washington, DC 1996

LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE CAPITAL

Las opiniones expresadas en esta publicación son de exclusiva responsabilidad de los autores y no reflejan necesariamente el punto de vista del BID.

LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE CAPITAL COMO CONTROLAR SU IMPACTO EN AMERICA LATINA

© Banco Interamericano de Desarrollo, 1996 Esta publicación puede solicitarse a: Banco Interamericano de Desarrollo 1300 New York Avenue, N. W. Washington, D.C. 20577 Correo electrónico: idb-books@iadb.org ISBN:l-886938-09-l

Los autores agradecen a Guillermo Calvo sus valiosas observaciones y a Antonio Spilimbergo su respaldo técnico durante la preparación de los trabajos de este libro, a Deborah Davis y Michael Treadway sus contribuciones editoriales, y a Erik Wachtenheim e Iván Guerra su asistencia en la investigación.

La conferencia del Banco Interamericano de Desarrollo sobre flujos internacionales de capital, en la que se basa este volumen, se llevó a cabo en abril de 1995 en Jerusalén. Si se hubiera realizado apenas unos pocos meses antes, con seguridad el tema central de la conferencia habría sido bastante diferente. El énfasis se habría puesto entonces en la excesiva afluencia de capitales que continuó hasta bien entrado el año 1994, presentando algunas difíciles opciones de política a muchos países latinoamericanos. En cambio, a principios de 1995 la región se encontró inesperadamente frente a un conjunto de circunstancias muy diferente. Se trataba de un nuevo episodio en la historia de los flujos internacionales de capital, que se ha caracterizado por oleadas de optimismo y pesimismo, auges y crisis, invariablemente amplificados por los cambios en las percepciones de los inversionistas, que no se justifican plenamente por los cambios en las variables fundamentales de la economía. En septiembre de 1994, cuando el Banco decidió celebrar esta conferencia, ya se tenía una cierta sensación de que se aproximaba una inflexión en el ciclo de los flujos internacionales de capital. El alza de las tasas de interés en las economías industriales constituía la principal señal de que se acercaba un cambio. Esperábamos que los participantes en la conferencia se concentrarían en los aspectos a más largo plazo relacionados con la administración de grandes afluencias de capitales en un entorno macroeconómico volátil, más bien que en las exigencias de una crisis a corto plazo. Pero precisamente lo que se produjo en los meses anteriores a la conferencia fue una crisis a corto plazo, que por consiguiente atrajo la mayor parte de la atención de los participantes. El lector encontrará, sin embargo, que la preocupación con la crisis inmediata no impidió que los panelistas extrajeran algunas enseñanzas para América Latina y su futura integración en los mercados financieros mundiales, particularmente de la experiencia de la abundante afluencia de capitales que precedió a la crisis. Una enseñanza es que, independientemente de los shocks externos a los que podría estar sujeta América Latina, la liberalización económica a la que ya se habían comprometido muchos países constituye una estrategia válida para establecer la viabilidad a largo plazo de las economías de la región. En efecto, pocos meses antes de la crisis, los precios de los activos netos latinoamericanos y los bonos Brady se recuperaron marcadamente, poniendo de relieve la renovada confianza de los inversionistas en las perspectivas de la región.

INTRODUCCIÓN

También aprendimos la enorme fuerza potencial que revisten los mercados financieros en la promoción del desarrollo. En los últimos años, la recuperación de la inversión y el crecimiento de América Latina habría sido mucho más difícil si no se hubiera renovado la afluencia de capitales a principios de los años noventa. Pero también observamos una clara demostración de la volatilidad que pueden mostrar esos mercados, y de las consecuencias que se producen cuando se reduce o se revierte la corriente de capitales. Hemos visto no sólo que la volatilidad de los mercados de capital se extiende a distintos países —cómo una crisis en un país puede rápidamente extenderse a otros, a pesar de que las circunstancias y las políticas sean diferentes— sino también la manera en que los países pueden aislarse en cierta forma del shock. Se solicitó a los participantes que consideraran, entre otros, los siguientes interrogantes: • •

•

¿Pueden y deben los países latinoamericanos influir sobre la magnitud y la composición de los capitales que reciben? ¿Constituyó la reciente perturbación de los mercados financieros mundiales una respuesta racional frente a ciertos cambios en las variables fundamentales subyacentes de la región, o reflejó en cierta medida una reacción excesiva? ¿Cuál es la respuesta apropiada de los gobiernos de la región frente a la volatilidad de los flujos de capital? ¿Cómo pueden asegurarse que sus economías se ajusten a la menor disponibilidad de capitales internacionales sin poner en peligro importantes metas económicas y sociales internas? ¿Cuál ha sido el impacto de la crisis sobre los sistemas bancarios y financieros internos? ¿Cuál es la respuesta apropiada de las instituciones financieras internacionales? ¿Ha resultado adecuada la respuesta observada hasta ahora? En caso negativo, ¿debería incrementarse la cooperación monetaria internacional a fin de asegurar una respuesta mejor y más oportuna en crisis futuras? ¿Tiene la mayor movilidad de los capitales internacionales implicaciones en materia de política interna? ¿Justifica los tipos de cambio fijos o flotantes? ¿Representa nuevas demandas sobre la política fiscal?

Los comentaristas a los trabajos presentados en la conferencia abordaron éstos y otros interrogantes no sólo con gran perspicacia, derivada de su amplia experiencia como destacados formuladores de políticas económicas y financieras y como experimentados participantes en el mercado, sino también con una profunda apreciación de los cambios que se han producido en América Latina durante los últimos años. Cada vez se reconoce

más que las reformas encaradas durante la última década por los países de América Latina han tenido un alcance que no se había visto en la región durante el último medio siglo. Las variables fundamentales de la economía siguen siendo sólidas en los países que han llevado a cabo tales reformas, y existe una manifiesta voluntad política de ampliar y profundizar dichas reformas. En nombre del Banco Interamericano de Desarrollo, agradezco a los participantes en la conferencia por su reconocimiento del adelanto experimentado por América Latina en su esfuerzo por integrarse a la economía mundial, y por compartir con nosotros su experiencia y sus conocimientos. Enrique V. Iglesias Presidente del BID

Página en blanco a propósito

PARTE I Los aspectos macroeconómicos del flujo de capitales a América Latina: experiencia y cuestiones de política Michael Gavin, Ricardo Hausmann y Leonardo Leiderman

Comentarios Michael Bruno Domingo Cavallo Guillermo Perry Rubio Lawrence H. Summers55

43 47 51 55

Conclusiones Jacob Frenkel

PARTE II El logro de la estabilidad en los mercados financieros latinoamericanos frente a la volatilidad de los flujos de capital Liliana Rojas-Suárez y Steven R. Weisbrod 63 Comentarios L. Enrique García David Mulford Arturo C. Porzecanski

97 101 107

Conclusiones Jacob Frenkel

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ÍNDICE

Página en blanco a propósito

I1I

IDEL FLUJO DE CAPITALES A AMERICA LATINA EXPERIENCIA Y CUESTIONES DE POLÍTICA

Michael Gavin, Ricardo Hausmann y Leonardo Leiderman

Introducción Tras un paréntesis de casi una década, la afluencia de capitales internacionales a América Latina se reinició a principios de los años noventa. Después de haberse ajustado a la escasez, la región pronto debió enfrentar el desafío relativamente poco familiar de tener que manejar una abundancia de capitales internacionales. Aunque con frecuencia se lo caracteriza como un problema, el renovado flujo de capitales fue ampliamente percibido, sin duda correctamente, como un voto de confianza internacional a las medidas de estabilización y liberalización adoptadas en los años anteriores por la mayor parte de las economías latinoamericanas, y como una valiosa oportunidad para canalizar el ahorro internacional hacia la promoción del desarrollo de la economía interna. Las preocupaciones más graves acerca de los flujos de capital no surgieron de la propia afluencia, sino de la posibilidad de que pudieran, por razones internas o externas a los países receptores, disminuir abruptamente su ritmo o aun revertirse, forzando así un ajuste macroeconómico y financiero potencialmente drástico y doloroso. Estas preocupaciones demostraron ser legítimas en el curso de 1994, cuando después de una serie de shocks políticos internos en México y la aplicación de políticas monetarias sustancialmente más restrictivas en Estados Unidos, se redujo abruptamente la afluencia de capitales a México, revirtiéndose hacia fines del año. A principios de 1995, la reducción de la afluencia se hizo más generalizada, contribuyendo a la inestabilidad financiera en gran parte de la región y al estallido de importantes crisis financieras en México y Argentina. En este trabajo se examina la experiencia resultante de los flujos internacionales de capital a América Latina, y se analizan los aspectos de

LOSASPECTOS Parte | raí IX. MACROECONOMICOS

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

política que los rodean. El trabajo se basa en tres premisas básicas: • la afluencia de capitales a la región constituye una importante fuente de perturbaciones macroeconómicas; • los flujos de capital son muy volátiles, y las grandes fluctuaciones de esos flujos se deben en gran parte a factores externos a América Latina; • las fluctuaciones requieren una respuesta de política. La política debería responder a una repentina entrada o salida de capitales. La política también puede crear instituciones y regímenes destinados a reducir la vulnerabilidad de la economía frente a la volatilidad de los capitales internacionales. Los flujos de capital son importantes Como puede verse en el gráfico 1, en América Latina existe una fuerte correlación empírica entre el crecimiento y las entradas de capital. Durante el episodio de afluencia de 1976-1982 (al que en adelante se hace referencia como "los años setenta"), la economía de América Latina creció cerca de un 4% al año, mientras recibía una afluencia neta de capitales de cerca del 5% del PIB. Durante el período de escasez de capitales que se inició a mediados de 1982 y finalizó alrededor de 1990, el crecimiento se redujo a menos del 1,5%, y la afluencia neta de capitales a la región decreció a menos del 1%. Por su parte, en el período 1991-1994 el crecimiento de alrededor del 3,5% anual estuvo acompañado de una afluencia de capitales de aproximadamente un 6% anual. Por supuesto que esta relación no es totalmente causal, desde que el crecimiento y la afluencia de capitales dependen en gran medida de aspectos similares de las políticas y del entorno económico no relacionado

GRÁFICO 1. FLUJOS DE CAPITAL Y CRECIMIENTO EN AMERICA LATINA, 1976-94

con las políticas, y la causalidad que existe se manifiesta claramente en más de una dirección, ya que los inversionistas internacionales tienden a buscar regiones en las que puede esperarse un rápido crecimiento económico. Sin embargo, el gráfico ilustra lo que la teoría y la experiencia latinoamericana nos llevarían a esperar: la afluencia de capitales puede proporcionar un impulso expansionista a la economía interna, y una marcada reducción de la tasa de esa afluencia puede resultar fuertemente contraccionista, por lo menos a corto plazo. Los flujos de capital son volátiles y en gran parte exógenos a la región El gráfico 2 muestra el comportamiento de la afluencia neta de capitales a América Latina desde 1970, y la compara con las variaciones en las tasas mundiales de interés real. De esa comparación surgen dos enseñanzas. En primer lugar, el flujo de capitales a América Latina es muy volátil. De un máximo de alrededor del 6% del PIB en 1981, se redujo a prácticamente cero en 1983, y permaneció aproximadamente en ese nivel hasta alrededor de 1990, cuando se incrementó en forma casi tan abrupta a alrededor del 4% del PIB en 1991 y al 6% en 1993 y 19941. En segundo lugar, los flujos de capital a América Latina están determinados en gran medida por los acontecimientos que ocurren en la economía mundial, que esencialmente son exógenos a América Latina. El gráfico 2 muestra que los flujos netos a la región están altamente correlacionados con la tasa de interés mundial, sobre la que los acontecimientos económicos ocurridos en América Latina tienen escasa influencia. El punto de inflexión en cada importante fase de los ciclos de flujos de capital experimentados desde los años setenta puede correlacionarse con una sustancial variación en las tasas de interés mundiales2. La comparación entre los flujos de capital a América Latina y el superávit en cuenta corriente de las principales economías industrializadas también pone de relieve la vinculación que existe entre las fluctuaciones en la disponibilidad de capitales internacionales y los flujos de capital a la región. El gráfico 2 muestra que la afluencia de capitales a América Latina fue

1 El gráfico 2 muestra la rapidez de la caída de los flujos internacionales de capital en este período. Dichos flujos continuaron siendo suficientemente grandes hasta agosto de 1982, cayendo rápidamente a niveles insignificantes después de que México anunciara su incapacidad de atender el servicio de la deuda internacional de acuerdo con lo programado. 2 Calvo, Leiderman y Reinhardt (1993) encuentran que los factores externos representaron del 30 al 60% de la varianza en los tipos de interés real y las reservas. Chuhan, Claessens y Mamingi (1993) y Fernández-Arias (1993) también encuentran que los factores externos explican una elevada proporción de los flujos de capital a América Latina. En el análisis que sigue, nos concentramos principalmente en los shocks externos que afectan los flujos de capital.

INTRODUCCIÓN

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

baja en los años ochenta, cuando los principales países industriales mostraban sustanciales déficit en cuenta corriente, y que el incremento de la afluencia a América Latina durante los años noventa estuvo asociado con una marcada reducción en el déficit en cuenta corriente del G7. La interpretación más verosímil de esta cifra es que las variaciones en el equilibrio entre ahorros e inversiones en los países industrializados se reflejan en las fluctuaciones en los flujos de capital a América Latina (y, por supuesto, a otras regiones). Ello no significa que los flujos de capital no se vean afectados por el entorno interno de políticas. (Durante los años noventa, los países latinoamericanos que llevaron a cabo agresivas políticas de liberalización, redujeron la inflación y mantuvieron o crearon un sistema comercial y financiero

GRÁFICO 2. FLUJOS DE CAPITAL A AMERICA LATINA, FACTORES EXTERNOS, 1970-94

abierto, recibieron más capitales que aquéllos que no lograron esos resultados.) Ello significa que independientemente del entorno interno de políticas, es probable que los flujos internacionales de capital sigan constituyendo un importante mecanismo a través del cual se transmiten a América Latina los shocks que afectan a las economías industriales. Tales shocks requieren importantes ajustes macroeconómicos, para los cuales la región necesita prepararse. Los flujos de capital tienen que ver con las políticas Un cambio repentino en la disponibilidad de financiamiento externo requerirá importantes ajustes macroeconómicos. Típicamente, una reducción en los flujos de capital generará un incremento en las tasas de interés internas y una disminución en el valor de los activos. Ello contribuirá a asegurar la reducción del gasto interno requerida para ajustarse a la nueva y menor oferta de financiamiento externo, pero también tendrá implicaciones negativas para la inversión interna, y podría generar un marcado impulso contraccionista en la economía. La reducción de los flujos de capital también requerirá una depreciación del tipo de cambio real, con implicaciones con respecto al empleo y la producción en los sectores de productos transables y no transables, y creará la necesidad de efectuar costosas reasignaciones. A través de su efecto sobre el tipo de cambio y la balanza de pagos, los shocks que afectan los flujos de capital afectarán a su vez los precios internos y los agregados monetarios, con implicaciones potencialmente negativas en cuanto a la inflación. Muchos de estos ajustes constituyen aspectos normales y deseables del ajuste al nuevo entorno externo. Los responsables de la formulación de políticas no pueden, sin embargo, permitirse suponer que los ajustes no estarán exentos de problemas. En los mercados mundiales, el ajuste a una marcada fluctuación en los flujos de capital constituye un tema de política porque: • •

•

Los mercados financieros internacionales son incompletos, y no proporcionan un seguro contra los posibles riesgos asociados a las fluctuaciones en la magnitud de los flujos. Los mercados financieros internacionales pueden estar sujetos a cambios de hábitos, burbujas o efectos de contagio, en virtud de los cuales los inversionistas internacionales modifican repentinamente su percepción acerca de las perspectivas de una economía, en formas que no están justificadas por las variables fundamentales subyacentes. Debido a que muchas de estas variables fundamentales dependen del grado de acceso de una economía a los mercados internacionales de capital, existe la posibilidad de múltiples equilibrios. Los mercados de mano de obra y de productos pueden estar su-

INTRODUCCIÓN

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

•

jetos a externalidades que distorsionan el proceso de ajuste ante los cambios en los flujos de capital, haciendo que la respuesta privada resulte subóptima3. Los mercados financieros internos pueden estar sujetos a imperfecciones generadas por la información o las políticas que hacen que intermedien en forma subóptima la afluencia de capitales, incrementando así la vulnerabilidad de la economía frente a las consiguientes reducciones en la tasa de dicha afluencia. Las marcadas fluctuaciones de los flujos internacionales de capital pueden interferir con la eficacia de otras políticas gubernamentales, como el logro de la estabilidad de precios y el manejo de la demanda agregada.

Estas consideraciones plantean dos problemas de política relacionados. El primero es la formulación de respuestas apropiadas de política ante los incrementos o disminuciones de los flujos internacionales de capital a medida que éstos se materializan: por ejemplo, ¿debería la política fiscal expandirse o contraerse cuando los capitales internacionales se vuelven más escasos? El segundo es el diseño de instituciones apropiadas y regímenes de política destinados a reducir la vulnerabilidad de la economía ante las fluctuaciones que se producen en esos flujos, y minimizar los efectos negativos de su volatilidad sobre la economía real. En este punto podemos preguntarnos: ¿qué régimen cambiario proporciona el mejor ajuste ante una abrupta variación en la disponibilidad de capitales externos? ¿Puede el marco regulatorio dentro del cual operan los inversionistas nacionales e internacionales afectar la magnitud de tales shocks, y su impacto sobre la economía? En el resto de este trabajo se analizan en más detalle éstos y otros aspectos relacionados. Se establecen los puntos de contacto macroeconómicos entre los flujos internacionales de capital y la macroeconomía, con el fin de destacar aspectos del mecanismo de transmisión que originan problemas de política, y formas mediante las cuales la política puede aliviar los problemas. También se examina la experiencia reciente de América Latina en materia de afluencia de capitales, concentrándose en los episodios más recientes de afluencia y las enseñanzas que surgen de la respuesta ante la reducción de esos flujos hacia fines de 1994. Finalmente se estudian las enseñan3

Las fluctuaciones de la coyuntura económica asociadas con fluctuaciones en los flujos de capital pueden involucrar tales externalidades: véanse Blanchard (1987), y Cooper y John (1988). Las reasignaciones sectoriales inducidas por las fluctuaciones en el tipo de cambio real que con frecuencia acompañan a los cambios en la tasa de flujo de capital también pueden estar sujetas a tales externalidades. Mussa (1982) describe varias imperfecciones en el proceso de ajuste. En Gavin (1993), existe demasiado desempleo asociado con el ajuste sectorial de la economía, proporcionando una justificación para la política de "ir contra la corriente" en respuesta a los shocks.

POLÍTICAS APLICADAS FRENTE A LOS FLUJOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

SHOCKSINTERNOS Y EXTERNOS QUE AFECTAN LA CUENTA DE CAPITAL

CAMBIOS EN LOS FLUJOS DE CAPITAL • INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA • PRESTAMOS DE BANCOS COMERCIALES • FLUJOS DE CARTERA (CAPITAL Y BONOS)

POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARÍAS • INTERVENCIÓN DEL MERCADO CAMBIARIO • POLÍTICA DE ESTERILIZACIÓN

CAMBIOS EN LAS RESERVAS INTERNACIONALES

AJUSTE EN LA CUENTA CORRIENTE • AHORRO VS. INVERSIÓN • SECTOR PUBLICO VS. SECTOR PRIVADO

POLÍTICA FISCAL

OTRAS CONSECUENCIAS MACROECONOMICAS •DINERO E INFLACIÓN •PRECIOS DE LOS ACTIVOS • CRECIMIENTO Y ACTIVIDAD REAL

zas de estos análisis y se analizan aspectos específicos de política relacionados con los flujos.

Los ñu jos de capital y la macroeconomía En esta sección se describen las formas como los flujos de capitales y la política interactúan determinando los resultados macroeconómicos, con el fin de destacar los aspectos de política que se analizan en la sección subsiguiente. El análisis está organizado alrededor de un simple enfoque esquemático que se resume en el diagrama que aparece en esta página. Comenzamos con un análisis de las fuentes de los shocks que afectan la disponibilidad de capitales internacionales. Luego se analiza la forma

COMO INTERACTUAN LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LAS POLÍTICAS PARA DETERMINAR LOS RESULTADOS MACROECONOMICOS

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

en que tales shocks y las políticas relacionadas con la afluencia de capitales interactúan determinando la magnitud y la composición de dichos flujos. A continuación se analiza la forma en que la afluencia de capitales interactúa con la política monetaria, cambiaría y fiscal, determinando los resultados macroeconómicos; por ejemplo, si la afluencia de capitales financia la acumulación de reservas o los déficit en cuenta corriente, o si los déficit en cuenta corriente que surgen se generan por la mayor inversión o el menor ahorro. Por último, consideramos otras consecuencias macroeconómicas de los flujos, como los efectos sobre el dinero y los precios, las tasas de interés y el precio de los activos, y sobre el crecimiento y la actividad real. El diagrama, por supuesto, no capta plenamente todas las interrelaciones macroeconómicas pertinentes, y las variables en la parte superior del diagrama no son, en general, exógenas a aquéllas indicadas en la parte inferior. Por ejemplo, la intervención cambiaría y las políticas de esterilización pueden afectar la magnitud de la variación de los flujos de capital a la cual está sujeta la economía. Pero el marco ayuda a aclarar ciertos importantes canales de influencia, y proporciona una guía para el análisis que sigue. Shocks Las fluctuaciones observadas en la tasa de entrada o salida de capitales pueden deberse a factores internos o externos. Los shocks generados internamente pueden provenir de dislocaciones en la economía real, como un shock transitorio que afecta la productividad o un cambio repentino en la política macroeconómica que genera un abrupto cambio en el equilibrio entre la inversión y el ahorro internos. Los shocks generados internamente también pueden provenir de los mercados financieros, como cuando las noticias acerca de los resultados políticos alteran la confianza de los inversionistas nacionales y extranjeros en la economía e inducen una afluencia o una fuga de capitales. Los factores externos pueden afectar directamente a una economía, como cuando se produce un cambio en las tasas de interés de la economía mundial, aumentando o reduciendo de esta manera el atractivo relativo que presentan los activos internos. También pueden deberse al contagio, o efecto de arrastre, como cuando las noticias negativas sobre la solvencia de un país alteran las percepciones de los inversionistas internacionales acerca de la solvencia de otros4. En los años noventa, los shocks externos han sido un importante determinante de los flujos de capitales hacia América Latina y otras economías con mercados emergentes. 4

Calvo y Reinhardt (1994) proporcionan evidencias empíricas de tales efectos de "contagio" en América Latina.

LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA MACROECONOMIA

Puede decirse que el más importante de estos factores ha sido el cambio en la situación cíclica de los principales países industrializados, que determinan en gran medida las tasas de interés y la actividad económica mundial. Ya se ha señalado la correlación que existe entre los flujos de capital hacia América Latina y las tasas de interés mundiales y el equilibrio entre el ahorro y la inversión en los principales países industrializados. Las bajas tasas de interés mundiales afectan el atractivo que representa la inversión en América Latina, tanto directamente como mediante el aumento de la solvencia de aquellas economías con mercados emergentes que no son deudoras. Las fluctuaciones en los flujos internacionales de capital también pueden provenir de cambios en las preferencias de cartera de los inversionistas internacionales, que pueden a su vez estar causadas por cambios en el marco regulatorio en el cual operan estos inversionistas, o en las tecnologías de información. Los shocks que afectan la inversión extranjera también pueden provenir de cambios reales o anticipados en los arreglos comerciales regionales; por ejemplo el Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte puede haber creado un sustancial incentivo para invertir en México con el objeto de producir para el mercado norteamericano. Cualquiera sea su causa, los shocks que afectan la disponibilidad de capital internacional pueden ser de gran magnitud en relación con las economías de América Latina. El gráfico 3, que muestra las fluctuaciones recientes en los flujos de capital hacia la región, revela importantes diferencias entre la afluencia anterior y posterior de capitales. En 1993 y 1994, la

GRÁFICO 3. FLUJO DE CAPITALES A AMERICA LATINA, 1965-94 (MILES DE MILLONES DE DOLARES DE 1994)

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

afluencia de capitales fue aún mayor que la registrada a fines de los años setenta y principios de los ochenta. El reciente aumento en el flujo de capitales también fue sustancialmente más marcado que en el episodio anterior, y puede tener menor duración. En efecto, en los años anteriores al inicio de la crisis de la deuda en 1982, los flujos netos de capital a los países latinoamericanos, excepto México, habían estado disminuyendo. En muchos países, la crisis de la deuda de los años ochenta se generó tanto en la fuga de capitales internos como en los niveles inapropiadamente elevados de préstamos netos, un hecho que distingue al episodio más reciente del anterior. El gráfico 3 también ilustra que el episodio de afluencia de los años noventa es en gran medida un hecho que afecta a México, y en menor medida a Argentina (que no se muestra en el gráfico). La experiencia de México con los mercados internacionales de capital durante el período de escasez de capitales comprendido entre 1982 y 1989 fue más dura que lo habitual; en muchos de esos años, a diferencia del resto de la región, México experimentó salidas netas de capitales. Pero después de esa experiencia, la renovada afluencia comenzó antes en México que en la mayor parte de la región, presumiblemente porque México resolvió sus problemas de deuda, estabilizó la inflación, adoptó una agresiva política de privatización, y liberalizó relativamente más pronto su economía. La recuperación de la inversión internacional en México fue espectacular, y en los primeros años del episodio de afluencia, los flujos de capital a México representaron mucho más de la mitad de los flujos de

GRÁFICO 4. FLUJO DE CAPITALES A AMERICA LATINA, PRINCIPALES PAÍSES RECEPTORES, 1976-94

LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA MACROECONOMIA

capitales a la región, en una proporción muy superior a la participación de México en la economía regional. En la totalidad del período 1991-1994, como se muestra en el gráfico 4, México absorbió cerca del 45% de los flujos, a pesar de la marcada disminución que registró en 1994. Argentina representa otro 18% de la afluencia, en una proporción algo superior a su peso relativo en la economía regional. Tomados en conjunto, México y Argentina absorbieron más del 60% de las entradas netas, mientras que Chile y Brasil —que fueron fuertes prestatarios durante los años setenta— figuran en forma mucho menos prominente durante los años noventa. Si se mide en relación con el tamaño de la economía del país receptor, surge un panorama algo diferente, como se muestra en el gráfico 5. En relación con el PIB, Perú resulta el mayor receptor de flujos de capital, con una afluencia que asciende a alrededor del 13% del PIB durante el período 1991-1994. México también figura en una proporción muy elevada, con una afluencia de cerca del 8% del PIB, mientras que la afluencia de capitales a Argentina alcanza sólo a un promedio de alrededor del 4,5% del PIB, no muy superior al promedio correspondiente al continente5.

Debe tenerse cierto cuidado al interpretar estas comparaciones, dado que el cómputo del PIB en dólares de Estados Unidos es altamente sensible al tipo de cambio, y cuando el tipo de cambio está sobrevaluado, los coeficientes tenderán a subestimar la magnitud de los flujos en comparación con los niveles sustentables a largo plazo del PIB (en dólares de Estados Unidos).

GRÁFICO 5. FLUJOS DE CAPITAL A LOS PAÍSES LATINOAMERICANOS, COMO PORCENTAJE DEL PIB, 1991-94

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

Entre los países más grandes, Brasil, Colombia y Venezuela han experimentado una afluencia mucho menor de capitales, en comparación con su tamaño, que otros importantes países de la región. En Brasil y Venezuela, parece que la turbulencia macroeconómica —estabilizada en Brasil durante 1994 y que aún subsiste en Venezuela— ha incrementado la cautela de los inversionistas internacionales. Colombia, por otra parte, ha realizado sustanciales esfuerzos por aislar su economía de los volátiles flujos internacionales de capital, y la tasa relativamente baja de afluencia de capitales al país durante el período 1991-1994 puede considerarse una evidencia de que las autoridades lo lograron parcialmente. Esta comparación ilustra el importante punto de que la política y los shocks externos no son independientes, sino que más bien interactúan en la determinación de la afluencia de capitales. En América Latina durante los años noventa, casi todos los países participaron en la entrada de capitales asociada a las bajas tasas de interés mundiales, pero los países que se hallaban en términos favorables con sus acreedores internacionales, que habían estabilizado la inflación y controlado los déficit fiscales, y habían mantenido regímenes comerciales y financieros abiertos, tendieron a recibir una mayor volumen de capitales internacionales que aquéllos que no lo habían hecho. La tasa relativamente baja de flujos de capital a Chile y Colombia a pesar de la variables macroeconómicas generalmente favorables, constituye una evidencia limitada de que los intentos por moderar la tasa de afluencia de capitales pueden tener cierto éxito, por lo menos a corto plazo. Composición de los flujos de capital Los instrumentos financieros utilizados para efectuar la transferencia de capitales tendrán un impacto sustancial sobre el grado en que comparten el riesgo los residentes del país receptor y los inversionistas internacionales, y también pueden tener un impacto significativo sobre la volatilidad de los flujos internacionales de capital a los cuales se ve sujeta la economía. Es probable que la volatilidad sea mucho mayor si los flujos son a corto plazo y de naturaleza puramente especulativa que lo que sería si éstos reflejaran en su mayoría inversiones extranjeras directas, que presumiblemente están guiadas por variables fundamentales a mediano o largo plazo/Esto es particularmente cierto en el caso de los instrumentos de deuda a corto plazo, cuyo principal resulta pagadero frecuentemente. La inversión en capital es líquida, y puede ser vendida por los inversionistas internacionales en cualquier momento, pero los propietarios del capital asumen gran parte del riesgo de precio asociado con una fuga generalizada de capitales de la economía. La composición de los flujos también determina su grado de sensibilidad a las diferencias en las tasas de interés.

LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA MACROECONOMIA

Nota: para 1977-81 y 1982-88, el valor de "Otros activos netos" está representado por el ancho de la línea. Fuentes: Banco Mundial y FMI.

Los mecanismos a través de los cuales el capital se canalizó a América Latina difirieron notablemente en años recientes de los que tipificaron la afluencia de fines de los años setenta y principios de los ochenta. Como puede verse en el gráfico 6, los préstamos de bancos comerciales constituyeron la forma dominante de intermediación internacional durante el período 1977-1981, representando aproximadamente las dos terceras partes de la afluencia total a América Latina. En marcado contraste, los préstamos de bancos comerciales se redujeron a poco más del 10% del total en el período 1991-1993, mientras que la inversión extranjera directa y la inversión de capital crecieron a alrededor del 40%, y las emisiones internacionales de bonos se incrementaron a más del 20% del total. Estos cambios tienen importantes implicaciones con respecto al manejo de los shocks que afectan la cuenta de capital. La participación mucho mayor de las inversiones de capital significa que los inversionistas extranjeros están expuestos en forma más directa y comparten más plenamente el riesgo de país que en el caso de que los préstamos de bancos comerciales constituyeran la forma dominante de intermediación6. Se ha estimado que

Ello también ocurriría en el caso de la deuda a largo plazo, en la que existe un significativo riesgo de precio.

GRÁFICO 6. FLUJOS DE CAPITAL A AMERICA LATINA, POR TIPOS DE INVERSIÓN, 1977-93

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

aproximadamente el 20% de la capitalización del mercado mexicano de valores era de propiedad extranjera a principios de 1994: de esta manera, de la reducción de más de $140.000 millones en el valor en dólares de la bolsa de valores que se produjo entre enero de 1994 y principios de marzo de 1995, los inversionistas extranjeros deben haber absorbido un volumen de cerca de $30.000 millones. Al mismo tiempo, el manejo de la liquidez internacional o los problemas de solvencia pueden haberse dificultado más que en los años ochenta, puesto que en la actualidad no existen contrapartes obvias a los comités de banqueros que se formaron en ese período para negociar con los países la reprogramación de los plazos de la deuda. Las políticas pueden afectar la composición de la afluencia de capitales en diferentes formas. En primer lugar, las políticas económicas sustentables y verosímiles probablemente se traduzcan en flujos de capital menos volátiles, ya que los inversionistas internacionales estarán más dispuestos a asumir compromisos relativamente irreversibles con respecto a la economía. En segundo lugar, la políticas tributarias y regulatorias pueden diseñarse para reducir el atractivo de la afluencia especulativa a corto plazo, en relación con aquellas inversiones que implican un mayor compromiso frente a la economía de los países receptores7. En varios países, por ejemplo, existen impuestos y restricciones a los préstamos externos a corto plazo. Por último, diversas medidas de política microeconómica pueden afectar el atractivo que representa el clima económico para la inversión extranjera directa. Ajuste de la balanza de pagos Una entrada neta de capitales, por definición, debe estar acompañada de una acumulación similar de reservas del banco central y/o un mayor déficit en cuenta corriente, mientras que una salida de capitales debe necesariamente estar acompañada de una pérdida de reservas y/o un movimiento de la cuenta corriente hacia un superávit. La política macroeconómica interna desempeña un importante papel en la determinación del patrón del ajuste de la balanza de pagos ante repentinos shocks que afectan la cuenta de capital. Por supuesto, en este caso el régimen cambiario es fundamental. En un régimen de tipo de cambio fijo, la intervención en el mercado cambiario que se requiere para defender la paridad después de un shock positivo que afecta la cuenta de capital, conducirá a una acumulación de

Por supuesto, los países deberían esperar que los inversionistas internacionales exigiesen una compensación, en la forma de mayores rendimientos, por el riesgo que suponen tales compromisos.

reservas en las primeras etapas de un episodio de afluencia, mientras que los déficit en cuenta corriente probablemente se incrementen a medida que avanza el episodio. En el caso opuesto de una flotación pura, en la cual por definición no hay intervención del banco central, cualquier shock que afecta la cuenta de capital debe tener como contrapartida un cambio en la balanza en cuenta corriente. En el caso intermedio y más realista de tipos de cambio flexibles con intervención, el monto de la acumulación de reservas es una opción de política. Cuanto más agresiva sea la acumulación de reservas, las autoridades aislarán más profundamente el tipo de cambio nominal de las presiones generadas por la afluencia de capitales. La intervención tendrá importantes efectos sobre el ajuste a corto plazo ante los shocks que afectan la cuenta de capital, como puede verse más claramente comparando el ajuste a corto plazo con tipos de cambio fijos con el que ocurriría en el caso de una flotación pura. En el primer régimen, la afluencia de capitales conducirá a una inmediata acumulación de reservas, la cual, con una esterilización incompleta, generará un aumento de la base monetaria interna. Este incremento de la liquidez bajará las tasas de interés y ocasionará una expansión del crédito bancario, generando, a lo largo del tiempo y en el contexto de un auge del producto, el incremento de la inversión y del consumo internos requerido para hacer que la cuenta corriente se ajuste a la nueva y mayor disponibilidad de financiamiento externo. Por supuesto, lo contrario ocurriría después de una marcada disminución de la tasa de afluencia de capitales. En un régimen de tipo de cambio flexible sin intervención, un shock que afecte la cuenta de capital no genera, por definición, una modificación de las reservas del banco central y crea en cambio una apreciación del tipo de cambio. Esta apreciación, a través de diversos mecanismos, genera un déficit en cuenta corriente, en el contexto de una demanda deprimida de producción interna. En casos intermedios en que la intervención en el mercado cambiario no está dictada por el requisito de defender el tipo de cambio, ni se desecha por definición, la respuesta a corto plazo de la macroeconomía dependerá del comportamiento de las autoridades en materia de intervención. Este comportamiento, a su vez, dependerá en parte de cómo se compara su posición de reservas con la que las autoridades consideran óptima. Si las reservas son bajas al comienzo de un episodio de afluencia, puede esperarse que los bancos centrales acumulen reservas en las etapas iniciales, aun en el caso en que no deban necesariamente hacerlo en virtud de un compromiso cambiario formal. A lo largo del tiempo, puede decrecer la tendencia a acumular reservas. El grado óptimo de acumulación de reservas también depende de las posibilidades de una reversión del shock que afecta la cuenta de capital. Si existe una alta probabilidad de que el capital que está afluyendo en la

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LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

actualidad en la economía decida retirarse en un futuro próximo, entonces sería prudente procurar acumular un mayor nivel de reservas. En consecuencia, cuando la entrada de capitales es el resultado de inversiones especulativas a muy corto plazo, puede justificarse una intervención agresiva y prolongada. El episodio de afluencia de capitales de los años noventa estuvo acompañado de una acumulación muy sustancial de reservas, significativamente superior a la observada durante los años setenta. Ello fue particularmente cierto durante los primeros años del episodio. En 1990, la acumulación de reservas internacionales prácticamente se equiparó a la (aún relativamente pequeña) afluencia neta de capitales, con la implicación de que esta última no tuvo efectos sobre la cuenta corriente. A medida que avanzó el episodio, se observan evidencias de una "fatiga de acumulación de reservas", como puede verse en el gráfico 7. Para la región en su conjunto, la proporción de la acumulación de reservas en la afluencia total de capitales se redujo al 50% en 1991, al 40% en 1992 y a alrededor del 30% en 1993, con la implicación de que la afluencia de capitales estuvo asociada a crecientes déficit en cuenta corriente. En 1994, las reservas de la región decrecieron en la práctica, a pesar de la continuada entrada de capitales. Esta marcada declinación en la tasa de acumulación de reservas puede atribuirse en gran medida a los acontecimientos ocurridos en México y Venezuela, países en los cuales las reservas disminuyeron en 1994 para enfrentar la crisis macroeconómica y financiera relacionada con la volumino-

GRÁFICO 7. ACUMULACIÓN DE RESERVAS EN AMERICA LATINA, COMO PORCENTAJE DE LOS FLUJOS NETOS DE CAPITALES, 1990-94

sa salida de capitales. En otros países, la acumulación de reservas alcanzó a un promedio de alrededor del 75% de la afluencia de capitales durante el período 1990-1992, decreciendo a alrededor del 40% en 1993 y 1994. Brasil acumuló reservas más agresivamente durante el reciente episodio de afluencia, como puede verse en el gráfico 8; en efecto, esta acumulación de reservas alcanzó a un total de casi un 120% de la entrada total de capitales durante el período. La acumulación de reservas también representó una gran proporción de la afluencia de capitales en Chile, Colombia, Ecuador y Perú. Como se señala más arriba, la acumulación de reservas fue bastante baja en México y Venezuela, aunque ello debe atribuirse en gran parte a los acontecimientos ocurridos en 1994. En particular en México el banco central acumuló reservas en gran escala durante los primeros años del episodio de afluencia, pero perdió esas reservas y más durante 1994, cuando respondió a la marcada reducción en la tasa de ingreso de capitales mediante la intervención realizada en el mercado cambiario para mantener el peso dentro de los límites de la banda, esterilizando al mismo tiempo la consiguiente pérdida de reservas. Durante un período de afluencia de capitales, a medida que se acumulan reservas, el banco central deberá enfrentar la opción de esterilizar el cambio en las reservas, o permitir que afecte la oferta interna de dinero. Si se permite que la oferta monetaria se ajuste, las tasas de interés internas (ajustadas en función del riesgo) se acercarán a las tasas mundiales, la economía se ajustará a los flujos como se describe más arriba, y se reducirán los incentivos para una mayor afluencia de capitales. En el caso de la esterilización, puede posponerse el ajuste macroeconómico frente a la afluencia de capitales, pero debido a que las tasas de interés internas no se equipararán a las tasas mundiales, puede incrementarse la magnitud de la afluencia de capitales. Las pérdidas cuasifiscales resultantes, al emitir el banco central instrumentos internos de alto interés a cambio de activos de reserva de bajo interés, pueden ser sustanciales. En parte por esta razón, los intentos por esterilizar el impacto de una gran afluencia de capitales con frecuencia han sido abandonados, o se han visto complementados a corto plazo con intentos por reducir directamente la tasa de afluencia de capitales a corto plazo. Existen algunas evidencias de que durante los años noventa, a los países les resultó difícil o no deseable esterilizar completamente la acumulación de reservas. Como se muestra en el gráfico 9, los países que acumularon un volumen significativo de reservas también tendieron a experimentar un rápido crecimiento monetario. La relación, sin embargo, no es particularmente estrecha, lo que sugiere que hubo un cierto campo para la esterilización durante el período en cuestión. Chile se destaca por haber acumulado reservas en un monto de cerca del 4% del PIB por año, manteniendo al mismo tiempo un crecimiento monetario relativamente moderado.

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LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES GRÁFICO a ACUMULACIÓN DE RESERVAS EN AMERICA LATINA, POR PAÍSES, COMO PORCENTAJE DEL FLUJO NETO DE CAPITALES, 1991-94

GRÁFICO 9. RESERVAS INTERNACIONALES Y CRECIMIENTO MONETARIO EN LOS PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1991-94

Nota: se excluyen de este gráfico los países de alta inflación, Brasil y Suriname.

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En regímenes de tipo de cambio fijo y flexible, la cuenta corriente generalmente se ajustará en algún punto de una afluencia sostenida de capitales. Dos mecanismos clave son la causa de que se inicie el movimiento hacia un déficit en cuenta corriente en respuesta a la afluencia de capitales, respuesta que ha sido evidente en las economías latinoamericanas durante los años noventa8. La entrada de capitales originará gener ente una reducción de las tasas de interés internas y un incremento en el precio de los activos, promoviendo de esta manera un aumento del gasto en relación con la producción. En regímenes de tipo de cambio fijo, ello se debe en gran medida a una expansión de la liquidez y al correspondiente aumento de los préstamos bancarios. • La afluencia también originará presiones en favor de la apreciación del tipo de cambio real. En regímenes cambiarios flexibles, ello se debe a la apreciación del tipo de cambio nominal. En regímenes de tipo de cambio fijo, la apreciación real es originada por la inflación interna. Ello puede requerir un mayor tiempo para materializarse que en una situación de tipos de cambio flexibles, pero en el largo plazo el tipo de cambio real responderá en forma muy similar. La cuenta corriente y el tipo de cambio real Como se señala en el gráfico 10, en América Latina la cuenta corriente se orientó notablemente hacia el déficit a medida que se incrementó la entrada de capitales en los años noventa. La tasa de acumulación de reservas durante 1991-1994 fue sustancialmente mayor que en los años setenta. Como resultado, aunque la afluencia de capitales fue superior en el período más reciente, los déficit en cuenta corriente en la región en su totalidad han sido algo inferiores a los del episodio anterior de afluencia. No obstante, en total han sido voluminosos. Aquí, sin embargo, el promedio regional oculta importantes diferencias entre los distintos países. La evolución que puede observarse en el gráfico 12 muestra las fluctuaciones en los flujos de capital y la cuenta corriente observadas en los ocho países principales de América Latina. La

Por razones de brevedad, el análisis que sigue se expresa en términos de entradas de capitales. El caso de una salida de capitales es en gran medida simétrico, con asimetrías potenciales que se analizan en el texto.

Mecanismos del ajuste de la cuenta corriente

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

GRÁFIC011. EL TIPO DE CAMBIO REAL EN AMERICA LATINA, 1980-94

Nota: El índice utiliza ponderaciones del PIB. Un aumento del índice representa una depreciación.

mayor parte de estos países ha experimentado déficit en cuenta corriente más pequeños que en los episodios anteriores de afluencia de capitales. Puede observarse que Brasil, Chile y Ecuador han registrado superávit o pequeños déficit en años recientes, en marcado contraste con los grandes déficit experimentados en el período 1977-1981, y que mientras Colombia y Perú han mostrado recientemente sustanciales déficit en cuenta corriente, éstos siguen siendo significativamente inferiores a los del episodio anterior. En Argentina y México, sin embargo, los déficit externos son muy voluminosos, en términos absolutos y en comparación con los que dichos países experimentaron en los años anteriores a la crisis de la deuda. En el caso

GRÁFIC010. DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE EN AMERICA LATINA, 1965-94 (MILLONES DE DOLARES DE 1994)

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GRÁFIC012. FLUCTUACIONES EN LOS FLUJOS DE CAPITAL Y LA CUENTA CORRIENTE EN LOS OCHO PRINCIPALES PAÍSES LATINOAMERICANOS (MILLONES DE DOLARES DE 1994)

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

Nota: Una cifra positiva significa una depreciación.

de México, en 1994 la cuenta corriente representaba alrededor del 8% del PIB, sustancialmente superior a la de los años anteriores a la crisis de la deuda. Los voluminosos déficit en cuenta corriente estuvieron, en la mayoría de los países, acompañados de una sustancial apreciación del tipo de cambio real, como puede verse en el gráfico 11. Para la región en su totalidad, el tipo de cambio real se apreció sustancialmente en comparación con los niveles muy depreciados de mediados de los años ochenta, pero permaneció considerablemente más depreciado que en 1981 y 1982. Para toda la región, se observa una clara asociación empírica entre la disponibilidad de capitales internacionales y el tipo de cambio real. El mismo estaba muy apreciado a principios de los años ochenta, cuando había abundancia de capitales internacionales, y se depreció notablemente cuando se redujo el ritmo de la afluencia de capitales internacionales en la misma década. El tipo de cambio volvió a apreciarse durante los años de abundancia de capitales a principios de los años noventa. Nuevamente, el comportamiento de este promedio regional oculta importantes diferencias entre los distintos países. Como puede verse en los gráficos 13 y 14, el tipo de cambio real se apreció considerablemente durante el episodio de afluencia en Argentina, Colombia, Ecuador, México y Uruguay9. Chile experimentó una menor apreciación del tipo de cambio, y en Brasil éste se depreció hasta el plan de estabilización de mediados de 1994, 9

El punto de partida en 1990 es bastante arbitrario, y se eligió porque representa el inicio del episodio de afluencia en la mayoría de los países. Debido a que en 1990 el tipo de cambio argentino aún estaba influido por la hiperinflación, el gráfico 13 probablemente sobrestima el monto de cualquier sobrevaluación real del peso argentino.

GRÁFIC013. VARIACIÓN EN EL TIPO DE CAMBIO REAL EN AMERICA LATINA DESDE 1990

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Nota: La variación en la cuenta corriente se gradúa en función del nivel inicial de exportaciones (1990). La línea representa la línea de regresión indicada por los datos en el diagrama de dispersión.

después de lo cual comenzó a apreciarse decididamente. Debe señalarse que la sustancial apreciación del tipo de cambio real se observó tanto en los países que tenían un tipo de cambio fijo como en aquéllos en los cuales el régimen cambiario era flexible. Podría resultar bastante engañoso atribuir la apreciación del tipo de cambio en forma exclusiva o incluso principalmente a la entrada de capitales; en muchos países la oportunidad de la apreciación del tipo de cambio y las variaciones conexas en la cuenta corriente coinciden más estrechamente con la oportunidad de una estabilización inflacionaria que con la afluencia de capitales. Pero cualquiera que sea la causa, existe una clara correlación entre las variaciones en el tipo de cambio real y la variación en el saldo de la cuenta corriente, como puede verse en el gráfico 14. Si bien esta asociación entre la cuenta corriente y el tipo de cambio real no establece una causalidad, sugiere que el shock dominante que afectó la cuenta corriente no era un shock de oferta sobre la cuenta corriente. La mayoría de los países de la región experimentó un deterioro en la cuenta corriente durante el período 1990-1994. Pero el deterioro fue sustancialmente mayor en aquellos países en que el tipo de cambio real se apreció sustancialmente que en los que no lo hizo.

Precios de los activos Junto con la apreciación del tipo de cambio real, los países receptores de la afluencia de capitales en los años noventa experimentaron una reducción

GRÁFIC014. EL TIPO DE CAMBIO REAL Y LA CUENTA CORRIENTE, 1990-94

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

en las tasas de interés y un aumento en el precio de los activos. El gráfico 15 documenta el comportamiento de los mercados de valores en cuatro grandes economías latinoamericanas: Argentina, Brasil, Chile y México10. En términos reales, esta medida de los precios de los activos fijos se estancó durante los años ochenta, cuando hubo escasez de capitales internacionales, y se incrementó durante el episodio de afluencia de los años noventa, sextuplicándose en el curso de sólo cuatro años. Todos los principales países excepto Venezuela11 experimentaron aumentos muy significativos en los precios de los activos netos durante el episodio de afluencia. El gráfico también muestra que lo que los mercados de capital pueden dar, también pueden quitar; con la abrupta disminución de la afluencia de capitales a fines de 1994, los precios de las acciones se desplomaron en América Latina. La declinación fue difundida; como puede verse en el cuadro 1, la mayor parte de los países experimentó una sustancial declinación en el precio de las acciones internas después de la crisis mexicana. Aquí, sin embargo, debe señalarse que Chile y Colombia se han visto afectados en mucha menor escala que Argentina, Brasil y el propio México. Ello sugiere que algún aspecto de los regímenes de política de estos países proporcionó cierta medida de aislamiento frente al shock financiero. Es difícil decir precisamente cuál política fue responsable de estos resultados, porque Chile y Colombia difieren de Argentina en distintas formas:

El índice es el promedio geométrico de los precios reales en dólares de las acciones, ponderado por la capitalización de mercado en 1994. Para deflactar los índices se utiliza el índice de precios al productor de Estados Unidos. 11 A fines de 1994, Venezuela se hallaba en medio de una importante crisis económica y financiera asociada con shocks adversos que afectaron el ingreso petrolero y la quiebra de una sustancial parte de su sistema bancario.

GRÁFIC015. PRECIOS EN LOS MERCADOS DE CAPITAL DE UN GRUPO DE PAÍSES: ARGENTINA, BRASIL, CHILE Y MÉXICO

•

Las políticas cambiarías de estos países están vinculadas menos rígidamente al logro de determinados resultados nominales, y ambos países han demostrado recientemente estar dispuestos a permitir que el tipo de cambio nominal se ajuste en respuesta a la afluencia de capitales. Ambos países han llevado a cabo serios intentos por reducir el ingreso de capitales a corto plazo durante el episodio de afluencia, y ambos esterilizaron aproximadamente el 60% de dicha afluencia (Brasil también esterilizó agresivamente durante el período 1991-1994, pero el régimen de políticas de Brasil cambió notablemente con la estabilización de mediados de 1994). Ambos países recientemente han experimentado un significativo shock favorable con respecto a los términos de intercambio.

Estos efectos del mercado financiero pueden crear una importante asimetría entre las entradas y salidas de capital. Una gran afluencia está relacionada con un mayor precio de los activos y una amplia liquidez interna, que puede conducir a decisiones inapropiadas de préstamos pero que no originará una crisis. Por otra parte, las salidas con frecuencia están asociadas a una disminución del precio de los activos, y en un régimen de tipo de cambio fijo, pueden requerir una marcada contracción de la oferta monetaria interna y, en consecuencia, de los préstamos de los bancos comerciales. Ambas pueden contribuir a la inestabilidad del sistema bancario interno. En este entorno, el temor —ya sea racional o exagerado— acerca de la seguridad del sistema bancario puede ser muy desestabilizador, y si origina una crisis bancaria, puede socavar las políticas fiscales y monetarias del gobierno12. Ajuste público vs. ajuste privado Reviste gran importancia el hecho de que los déficit en cuenta corriente que surgieron en América Latina en los años noventa se produjeron a pesar de un sustancial mejoramiento de los resultados fiscales en la región. Como puede verse en el gráfico 16, los gobiernos centrales de la región registraron un déficit fiscal promedio de más del 10% del PIB en 1988 y 1989. Dicho 12

Las pérdidas asociadas con la disminución del precio de los bonos argentinos comercializados internacionalmente fueron en gran medida la causa del colapso de un banco mercantil en Argentina en 1995. Aunque el banco era relativamente pequeño, el colapso originó problemas de confianza para varios bancos argentinos. Más recientemente, la marcada contracción del sistema financiero interno que ha sido impuesta por el plan de convertibilidad de la Argentina con salidas de capitales, ha generado tasas de interés tan elevadas que han hecho cuestionar la capacidad de los sectores público y privado para atender el servicio de sus respectivas deudas.

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CUADR01, VARIACIÓN PORCENTUAL EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES

1990Die.1994 Argentina

Brasil Chite Colombia México

Venezuela

320 489 345 575 481 5

Dic. 1994Mar. 3, 1995 -35 -32 -15 -1 -49 -5

déficit se redujo a la mitad durante 1990, y en 1991-1993 alcanzó a un promedio de menos del 1% del PIB.13 Durante este período también se produjo una significativa convergencia fiscal; los países que registraron las mejorías más espectaculares en sus resultados fiscales durante los años noventa fueron aquéllos que comenzaron con los mayores desequilibrios fiscales. Ello significa que muy pocos países de América Latina mostraron sustanciales déficit en los años noventa, y que los desequilibrios en cuenta corriente que surgieron fueron en su mayoría el resultado de la creciente brecha entre el ahorro y la inversión privada. Más adelante retornaremos a este aspecto. Ahorro e inversión Un aspecto clave para los responsables de la formulación de políticas es la forma en que la respuesta de la cuenta corriente ante un cambio en los flujos de capital se ve afectada a través de cambios en la inversión o el ahorro internos. En la medida en que por diversas razones la inversión y el ahorro internos resultan inferiores al nivel socialmente óptimo, los responsables de la política pueden verse precisados a asegurar que el ahorro no disminuya en forma demasiado marcada durante el período de afluencia de capitales, y que la inversión no disminuya en forma excesiva cuando los capitales internacionales se vuelven escasos. En la práctica, la entrada de capitales a América Latina ha estado asociada a una mayor inversión y un menor ahorro, e inversamente, la reducción de la afluencia durante el período 1983-1990 estuvo asociada prin-

13 Estos datos fiscales no están ajustados en función de la inflación, que estaba disminuyendo rápidamente durante este período, ni en función del ciclo económico. El ajuste de estos factores reduciría la magnitud del ajuste fiscal, pero no obstante seguiría siendo sustancial.

actualida en la econ mía decida retira se n un fut ro próximo, entonces

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Nota: No se dispone de datos para Brasil en 1993. Se supone que el déficit brasileño de ese año es igual al de 1992. Ello probablemente subestima la mejoría en los saldos fiscales regionales en 1993.

cipalmente a una disminución en la inversión pública y privada. Después de la fuerte disminución de los flujos de capital a América Latina que comenzó en 1982, el ajuste de la cuenta corriente se logró en gran parte a través de una disminución de la inversión pública y privada, y la inversión permaneció extremadamente baja en comparación con sus niveles históricos hasta bastante entrado el episodio más reciente de afluencia. A medida que la afluencia de capitales empezó a hacer sentir su influencia en las economías latinoamericanas en los años noventa, la inversión interna se recuperó de los niveles extremadamente deprimidos de fines de los años ochenta. Como puede verse en el gráfico 17, en la región en su conjunto, la inversión (real) creció de menos del 20% del PIB en 19891990 a más del 22% en 1994. Si se excluye Brasil, la inversión se incrementó en forma más espectacular, de aproximadamente un 18,5% en 1989-1990 a cerca del 25% del PIB en 1994. De esta manera, si bien el aumento de la inversión interna constituyó una importante causa de los déficit en cuenta corriente que se materializaron durante el episodio más reciente de afluencia de capitales, el ahorro también decreció en la mayoría de los países. La disminución del ahorro nacional comenzó en diferentes momentos en los distintos países, y ha sido muy pronunciada en varios de ellos. Las causas de estas reducciones a veces muy marcadas del ahorro privado no se comprenden plenamente. Pueden haberse debido al efecto

GRÁFIC016. DÉFICIT FISCAL EN AMERICA LATINA, GOBIERNOS CENTRALES, PROMEDIO PONDERADO EN FUNCIÓN DEL PIB, 1970-93

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del auge de los mercados accionarios, de tierras y de vivienda asociado a la afluencia de capitales. Pueden haberse debido al relajamiento de las restricciones financieras atribuibles a la expansión del crédito de los bancos nacionales asociada a las consecuencias monetarias de dicha afluencia. O bien los consumidores internos pueden haber sido demasiado optimistas acerca de las perspectivas futuras. Cualquiera que haya sido la causa de estas disminuciones, su consecuencia fue que la cuenta corriente se tornó sustancialmente deficitaria, utilizando así la mayor oferta de financiamiento internacional. Cuando los déficit en cuenta corriente están asociados a un gran déficit fiscal, existen pocas dudas acerca de la conveniencia de reducir tales déficit equilibrando el presupuesto del gobierno. Sin embargo, cuando los grandes déficit en cuenta corriente están asociados a un desequilibrio de la inversión y el ahorro privados, como ocurrió en los años noventa, la eficacia y la conveniencia de utilizar las políticas fiscales u otras políticas para incrementar el ahorro nacional son debatibles. En primer lugar, el hecho de que los déficit en cuenta corriente generados por movimientos en la inversión y el ahorro privados representan un problema de política constituye también un aspecto debatible. Por una parte, puede argumentarse que los particulares saben más que los gobiernos cuál es la mejor forma de administrar sus asuntos intertemporales. Por la otra, se sostiene que el costo de la turbulencia macroeconómica y financiera que se produce cuando los déficit externos —privados o públicos— dejan de ser financiables con frecuencia se socializa, originando un

GRÁFIC017. RELACIÓN INVERSION/PIB, 1960-94

interés público en asegurar que el sector privado, así como el público, permanezcan dentro de sus limitaciones presupuestarias intertemporales. En segundo lugar, los instrumentos para afectar el ahorro privado y la inversión nacional son notoriamente escasos, poco confiables y costosos. Puede justificarse la reglamentación de prudencia del sistema bancario, para desalentar los préstamos inapropiadamente riesgosos efectuados por los bancos que se beneficien del seguro implícito o explícito de depósitos, así como que las medidas destinadas a impedir la mayor liquidez interna generada por la rápida afluencia de capitales se traduzcan en un crecimiento excesivamente rápido del crédito bancario. Pero el principal instrumento para afectar el ahorro nacional es la política fiscal. Desafortunadamente, existen buenas razones teóricas y algunas empíricas para respaldar la idea de que el ahorro privado puede ajustarse para compensar parcialmente los cambios en los impuestos, particularmente si éstos se perciben como transitorios. Ello significa que pueden requerirse considerables cambios en la política tributaria para compensar las oscilaciones en los flujos de capital, lo que no sólo es política y administrativamente difícil, sino también ineficiente en términos de finanzas públicas. Similares consideraciones se aplican al gasto del gobierno. Los presupuestos nacionales son más que simples palancas de la política macroeconómica; son los principales medios a través de los cuales se ponen en práctica importantes políticas sociales que determinan la salud, la educación y la defensa nacional en beneficio de la población del país. Puede ser necesario, pero no sin un costo, someter estos programas a fluctuaciones radicales en respuesta a movimientos en los flujos internacionales de capital.

Aspectos de política Teniendo como telón de fondo este breve panorama de los aspectos macroeconómicos básicos de los flujos internacionales de capital, procederemos a analizar los aspectos de política planteados por la reciente experiencia latinoamericana. Esta sección se concentra en un conjunto seleccionado de amplios temas y estrategias de política más bien que en un análisis integral y detallado de los aspectos operativos que rodean a las políticas aplicadas en virtud de los flujos internacionales de capital. Perspectivas y respuesta inmediata de política Está frenándose la marcada reducción de los flujos de capital hacia la región que se produjo inmediatamente después de la crisis mexicana. En varios países de la región, y en muchas otras economías con mercados emergentes de fuera de la región, la afluencia de capitales ha vuelto a ser suficientemente grande como para plantear los desafíos de política que se materializaron

ASPECTOS DE POLÍTICA

LOS ASPECTOS MACROECONOMICOS DEL FLUJO DE CAPITALES

en el período 1990-1994. Una de las razones de la reiniciación de los flujos a la región es la sustancial disminución de las tasas de interés en Estados Unidos que se produjo a principios de 1995. Este acontecimiento pone de relieve nuevamente la exposición de la región a las fluctuaciones de las tasas de interés mundiales. A pesar de una generalizada recuperación de la afluencia de capitales a gran parte de la región, los flujos a la Argentina, México y Venezuela se han mantenido en un nivel marcadamente menor. Incluso en estos países, sin embargo, se observan señales de recuperación. Por ejemplo, el gobierno de Argentina ha reingresado exitosamente a los mercados financieros internacionales, y lo mismo ha ocurrido con algunos prestamistas mexicanos, incluidos Bancomex, Nafinsa y el gobierno de México, así como unas pocas empresas del sector privado. Sin embargo, en casi todos los casos, el diferencial de las tasas de interés ha sido bastante elevado, y la duración de los préstamos ha sido corta. ¿Qué enseñanzas pueden extraerse de esta reciente experiencia? •

•

En primer lugar, el problema de política que enfrenta la región no es principalmente el manejo de la escasez de flujos de capital a largo o mediano plazo, sino más bien su naturaleza altamente volátil. Los voluminosos flujos de capital transfronterizos quizá constituyan una importante característica del panorama financiero internacional en un futuro previsible, aunque probablemente sigan siendo altamente volátiles. En segundo lugar, el "efecto tequila" de la crisis mexicana sobre varios países de la región a principios de 1995, muestra que el "efecto de contagio" es real: un país puede experimentar shocks que afectan la cuenta de capital como resultado de los acontecimientos ocurridos en otros países prestatarios, a pesar de la fundamental solidez de su propio marco de políticas. Ello origina vulnerabilidades que requieren ser manejadas cuidadosamente. Pero la experiencia reciente también muestra que los mercados con el tiempo efectúan distinciones que reflejan las variables fundamentales subyacentes de la economía, y si un país puede capear perturbaciones financieras temporarias con sus políticas macroeconómicas y otras variables fundamentales intactas, los inversionistas internacionales con el tiempo responderán en consecuencia.

El peligro de la volatilidad de los flujos de capital es que, en un entorno macroeconómico frágil, incluso los shocks transitorios que afectan la cuenta de capital pueden crear perturbaciones bastante fuertes como para justificar los temores inicialmente exagerados acerca de la solvencia de un

país. En consecuencia, el desafío es establecer regímenes de política que generen una economía robusta y resistente a los shocks, capaz de superar shocks temporarios que afectan los flujos internacionales de capital, maximizando el impacto que la inversión internacional ejerce sobre el desarrollo. Consideraremos a continuación cinco aspectos de este desafío: la política cambiaría, la gestión de la deuda, la política fiscal, la reglamentación de la afluencia de capitales y el papel de las instituciones financieras internacionales. Los regímenes de política en un mundo de flujos de capital volátiles Política cambiaría En este campo, la reciente experiencia no ha suscitado un fuerte consenso. Los defensores de un tipo de cambio fijo señalan que la devaluación mexicana estuvo seguida de una importante crisis. Quienes respaldan la flexibilidad del tipo de cambio, destacan, por otra parte, el profundo y creciente costo macroeconómico de la contracción monetaria generada por el ajuste "clásico" de la balanza de pagos puesto en práctica por el plan argentino de convertibilidad. Resulta obvio que ni un tipo de cambio fijo ni uno flexible puede eliminar los trastornos macroeconómicos originados por una repentina pérdida de confianza internacional. ¿Puede una selección inteligente de régimen cambiario impedir dicha pérdida de confianza? En términos más generales, ¿cuáles son las enseñanzas que pueden extraerse de la reciente experiencia latinoamericana en materia de gestión cambiaría en un mundo de flujos volátiles de capital? En primer lugar, la experiencia reciente destaca la importancia de la sustentabilidad del régimen cambiario de un país. Si bien pueden discutirse las propiedades aislantes de los regímenes cambiarios alternativos, existen pocas dudas acerca de las consecuencias desestabilizadoras de verse forzado a abandonar un régimen que ha demostrado no ser suficientemente robusto como para sobrevivir un fuerte shock14. En consecuencia, la conveniencia de mantener tipos de cambio fijos debe depender de la razonable expectativa de que el régimen será lo suficientemente robusto como para resistir los principales shocks a los cuales se verá expuesto con el tiempo. En este contexto, surgen dos cuestiones. La primera es la necesidad de una decidida respuesta fiscal para proteger un sistema de tipo de

14 Hausmann, Gavin et al. (1995) proporcionan evidencias de la propiedades aislantes de los regímenes cambiarios alternativos y las consecuencias desestabilizadoras de la falta de sustentabilidad. Sus estimaciones implican que en el pasado América Latina ha pagado un elevado precio por modificar los regímenes cambiarios, lo que con frecuencia ha ocurrido porque el régimen vigente ha demostrado ser insostenible.

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cambio fijo después de una repentina disminución de la afluencia de capitales. En este caso, la reciente experiencia de Argentina es reveladora. El sistema cambiario argentino no resistió el shock de 1995 en forma automática y sin consecuencias dolorosas. Para evitar el colapso del sistema se requirió una decidida respuesta fiscal —aumentos de impuestos y cortes en el gasto— que no solamente fue cíclica sino políticamente muy costosa. Estas medidas fueron políticamente viables en Argentina por el decidido compromiso popular en favor de la ley de convertibilidad, basado en la percepción de que el sistema es necesario para evitar las experiencias inflacionarias del pasado. En países en los que el respaldo público al sistema cambiario es menos fuerte, es probable que no se produzca una respuesta fiscal ante los shocks que afectan la cuenta de capital, y que en consecuencia el sistema no sobreviva a un importante shock. La sustentabilidad del tipo de cambio fijo también depende del vigor del sistema financiero interno. Como lo indica el ejemplo argentino, el ajuste frente a una reducción de los flujos de capital con un tipo de cambio fijo involucra una contracción monetaria potencialmente importante, lo que significa elevadas tasas de interés y cortes en el crédito otorgado a los prestatarios internos. En estas circunstancias, los prestatarios pueden experimentar dificultades para atender el servicio de sus deudas, y a menos que el sistema bancario sea robusto, puede surgir una crisis bancaria sumamente perturbadora. Estas consideraciones ponen de relieve el valor de la flexibilidad cambiaría después de un shock que afecta a los flujos de capital. Además de los aspectos descritos más arriba, existe el simple hecho de que los shocks que afectan la cuenta de capital requieren un ajuste del tipo de cambio real, y resulta macroeconómicamente menos perturbador lograrlo a través del ajuste del tipo de cambio nominal que a través de cambios en los numerosos precios de los bienes y servicios de una economía moderna. La principal razón para sacrificar los beneficios de un tipo de cambio más flexible es el deseo de hallar una forma de defender el compromiso de los responsables de formular las políticas monetarias en favor de una política estable y no inflacionaria, reduciendo la discreción en la fijación de la política monetaria. En algunos países, el valor del compromiso provisto por un tipo de cambio fijo puede resultar superior a la pérdida de flexibilidad, pero en otros casos, el compromiso en favor de un tipo de cambio rígido puede constituir una forma muy costosa de imponer disciplina a las autoridades monetarias. En tales casos ¿resulta imposible la lucha por la disciplina y el compromiso? La respuesta es no. Quienes sostienen que los regímenes cambiarios rígidos o las normas monetarias inquebrantables constituyen los únicos mecanismos disponibles para resolver el problema de la inconsistencia de la política monetaria en el tiempo pueden ser indebidamente pesimistas. Lo

que importa no es que exista una norma única e inquebrantable, sino más bien que los responsables de la formulación de políticas comuniquen al público un conjunto de principios de formación de política que impida las medidas oportunistas. Pero tales principios no deben impedir necesariamente una respuesta de política ante un cambio de circunstancias, siempre que dicha respuesta sea comprendida por el público como parte de un régimen sensible y predecible. En este caso, resultan ilustrativas las experiencias de Chile y Colombia. Ninguno de estos países mantiene un tipo de cambio libremente flotante, y ambos han orientado la política monetaria hacia la satisfacción de cierta forma de compromiso cambiario. Por otra parte, ambos países también han conservado una sustancial discreción en el manejo de sus políticas monetarias y cambiarías. Así, por ejemplo, cuando la voluminosa entrada de capitales en 1994 y 1995 planteó una difícil opción entre el mantenimiento de sus bandas cambiarlas anunciadas y la presencia de presiones inflacionarias, o el cambio de la banda para permitir la apreciación del tipo de cambio, ambos países optaron por modificar las bandas del tipo de cambio. Este ajuste no fue percibido como una violación del compromiso de política o como un cambio fundamental en las reglas del juego, sino como una respuesta de política ante un shock externo totalmente congruente con el régimen vigente. En contraste, la devaluación mexicana de diciembre de 1994 fue percibida por muchos participantes de los mercados financieros internacionales como una negación de los compromisos asumidos anteriormente, porque en su opinión las autoridades se habían comprometido en forma incondicional a mantener el régimen cambiario que existía. De esta manera, el conflicto entre el compromiso y la flexibilidad en la selección del régimen cambiario puede verse aliviado por normas que son contingentes, en formas bien entendidas y razonablemente predecibles, ante acontecimientos macroeconómicos imprevistos15. Para que un régimen de este tipo sea verosímil, en primer lugar debe ser comprensible, lo que significa que las reglas del juego deben ser razonablemente simples. Pero, como lo demuestran los ejemplos de Chile y Colombia, no deben ser tan simples como para impedir una respuesta cambiaría a un shock genuino y observable que afecta a la economía. Gestión de la deuda Vencimiento de la deuda. La crisis que siguió a la devaluación mexicana se vio notablemente agravada por la dependencia del país con respecto a la deuda a corto plazo, lo que hizo que México fuera altamente depen-

Véase en Calvo (1992) un análisis más amplio de tales reglas contingentes.

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diente de un continuado acceso a los mercados crediticios internacionales para renovar el volumen pendiente de la deuda. Aun una pérdida temporaria de acceso al mercado colocó al país en una posición insostenible, de la cual sólo pudo salir mediante profundas y dolorosas medidas de ajuste y el esfuerzo extraordinario de la comunidad internacional. Argentina se hallaba en mejor situación para capear la turbulencia de los mercados financieros de principios de 1995, porque el perfil de su deuda, a más largo plazo, hizo que no fuera necesario acceder a los mercados financieros internacionales durante el peor momento de turbulencia financiera internacional, y permitió al país demorar su regreso a esos mercados hasta que hubiera pasado el pánico y un vigoroso conjunto de medidas de ajuste hubiera ayudado a restablecer la percepción de su solvencia. En otras palabras, el hecho de que los inversionistas no tuvieron la oportunidad de retirarse masivamente en un breve período de incertidumbre proporcionó a las autoridades el tiempo necesario para reaccionar, ajustando las variables fundamentales de la economía y restableciendo la confianza. De esta manera la deuda, y particularmente la de corto plazo, puede agravar la inestabilidad económica. Por lo tanto, en la mayor medida posible, los gobiernos deberían financiarse mediante deuda a mediano y largo plazo. Para protegerse contra los posibles efectos negativos de la deuda, es importante que el banco central mantenga una significativa proporción del servicio esperado de la deuda del país (incluida la amortización) correspondiente a los trimestres subsiguientes en reservas internacionales altamente líquidas y disponibles. Esta política implica que si la deuda es a corto plazo, requeriría estar respaldada casi totalmente por las reservas internacionales, por encima de la cobertura requerida para asegurar el pago puntual de las importaciones y las fluctuaciones en la demanda de dinero primario. Denominación. Si el volumen de la deuda interna es grande y ésta está denominada en moneda nacional, puede resultar difícil extender su vencimiento, dado el riesgo cambiario inherente involucrado y la volatilidad de la inflación y las tasas de interés. Asimismo, puede estar sujeto a expectativas de inflación que se alimentan a sí mismas. Si los inversionistas creen que la inflación se acelerará, exigirán una mayor tasa de interés, lo que agravará el déficit fiscal y puede obligar al gobierno a enfrentar la mayor inflación esperada. Una forma de reducir estos problemas es denominar los contratos de deuda gubernamental en una unidad de cuenta más estable, o proporcionar un mecanismo para ajustar los rendimientos, protegiéndolos de los efectos de la inflación. Cuando la deuda está denominada en moneda extranjera hablamos de "dolarización"; cuando está indizada en función de alguna medida de precios internos, hablamos de "indización". La selección de cualquiera de estos dos mecanismos aislaría las tasas de interés de los cambios en las expectativas del público acerca de la inflación o de los moví-

mientes del tipo de cambio. Además, al proteger a los inversionistas de los cambios en la inflación, los tipos de cambio y las tasas de interés internas, estas denominaciones pueden permitir al gobierno extender el vencimiento de la deuda. Sin embargo, si la política gubernamental es insostenible y con el tiempo requerirá un importante ajuste del tipo de cambio o una aceleración inflacionaria, el volumen de la deuda dolarizada o indizada se hará efectivamente más costoso, precisamente en momentos en que resulta más difícil mantener su servicio. En consecuencia, la denominación de la deuda en dólares o en una unidad indizada nunca debería utilizarse como medio para posponer un ajuste necesario. Pero si se lo hace en el contexto de un programa sostenible, puede ayudar a proteger a ese programa contra las expectativas que se alimentan a sí mismas y extender los vencimientos de la deuda. Lugar de emisión. ¿La deuda pública debe emitirse internamente o en el exterior? Esta distinción está volviéndose menos pertinente con la liberalización de las transacciones de capital, lo que implica que los extranjeros pueden adquirir deuda emitida internamente y los residentes pueden comprar bonos emitidos en el exterior. No obstante, es preciso tener en cuenta dos importantes elementos. En primer lugar, hay que determinar si la deuda es adquirida por el sistema bancario nacional, lo que más probablemente ocurrirá con la deuda emitida internamente. Ello es así porque los bancos adquieren estos instrumentos con recursos obtenidos a través de depósitos a muy corto plazo. Además, típicamente tienen un acceso garantizado a la liquidez del banco central en caso de necesidad. Por lo general, la deuda interna a corto plazo puede utilizarse para recomprar operaciones del banco central. De allí que, en la práctica, la deuda interna mantenida por los bancos sea equivalente a dinero que devenga interés. La deuda interna es, por lo tanto, más inflacionaria que la deuda en poder de extranjeros, pero es algo menos sensible a las variaciones en las tasas de interés internacionales porque es demandada en parte con fines de liquidez. En contraste, la demanda de deuda externa puede ser más volátil, dado que por lo general representa porcentajes muy pequeños de la cartera de los tenedores y estas fracciones pueden ser muy inestables. Si se trata de deuda a corto plazo, ello puede plantear problemas muy serios. En consecuencia, la deuda externa a corto plazo puede no resultar tan inflacionaria como la deuda interna, pero puede constituir una peligrosa fuente de volatilidad.

Política fiscal Como otros shocks macroeconómicos, las fluctuaciones en los flujos de capital requieren en general una respuesta fiscal. La necesidad de una rápida

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respuesta es particularmente aguda en el período inmediatamente posterior a un shock adverso, porque tales shocks con frecuencia implican una marcada contracción en la disponibilidad de financiamiento no inflacionario del déficit fiscal. Al mismo tiempo, su impacto contraccionista tiende a incrementar los déficit fiscales. Pero en términos más generales, debido a que los shocks que afectan la cuenta de capital (y otros shocks) son mucho mayores en América Latina que en las economías industriales, el ritmo del ajuste fiscal debe ser más rápido; desafortunadamente, América Latina y el Caribe no pueden permitirse las prolongadas discusiones y ajustes que resultarían tolerables en las economías industriales. Sin embargo, el proceso político a través del cual se decide la política fiscal en la región es similar al de la mayoría de las democracias. Típicamente, involucra al poder ejecutivo y al poder legislativo. El poder ejecutivo cuenta con varios ministerios que realizan gastos y el poder legislativo puede estar constituido por dos cámaras. Cada ley requiere ser discutida en cada cámara, y las diferencias deben reconciliarse en ambas cámaras. Ese proceso requiere tiempo —y no sólo debido a demoras burocráticas. Como sostienen Alesina y Drazen (1992), los diferentes electorados pueden tener incentivos para demorar el ajuste, no porque consideren que el ajuste no sea necesario, sino porque, al obstruir una solución, pueden hallarse en condiciones de traspasar la carga del ajuste a otros grupos. En vista de los mayores riesgos fiscales, de la limitada disposición de los mercados financieros a financiar los déficit implícitos con una prudente estructura de deuda, y la inherente dificultad que enfrentan los sistemas políticos democráticos para reaccionar rápidamente ante los problemas presupuestarios, no resulta sorprendente que la política fiscal haya constituido un determinante tan importante de la inestabilidad macroeconómica en América Latina. Sin embargo, existen estrategias concretas de política que pueden reducir este problema. Algunas estrategias particularmente relevantes para el manejo de la volatilidad de los flujos internacionales de capital son: (i) el establecimiento de metas fiscales precautorias (ii) la adopción de normas e instituciones presupuestarias que permitan la adopción de rápidas respuestas, y (iii) la institucionalización de normas contingentes para el manejo de shocks16. Fijación de nietas fiscales precautorias. En principio, sería deseable contrarrestar el impacto contraccionista de una repentina reducción en los flujos de capital mediante una expansión fiscal anticíclica. La dificultad,

16 El siguiente análisis se basa en gran medida en Hausmann, Gavin et al. (1995), que contiene un análisis mucho más amplio de éstas y otras estrategias para asegurar un ajuste fiscal apropiado ante los shocks.

por supuesto, es que el shock también hace que sea mucho más escaso el financiamiento no inflacionario de los déficit presupuestarios implícitos, creando potencialmente la necesidad de una contracción fiscal cíclica. Ello resulta particularmente probable si la situación fiscal era precaria antes del shock. Ello origina la posibilidad aparentemente paradójica de que la contracción fiscal constituya una respuesta apropiada frente a repentinas entradas y salidas de capital, en el primer caso para limitar el impacto expansionista de la afluencia, y en el segundo para ajustar los requisitos de financiamiento del gobierno a la nueva y menor disponibilidad de financiamiento no inflacionario. Sin embargo, si los países adoptan la práctica de establecer la meta de un superávit fiscal en períodos normales, resulta mucho más fácil adoptar una respuesta anticíclica ante los shocks que afectan negativamente la cuenta de capital. Después de todo, resulta mucho más fácil permitir que se reduzca un superávit presupuestario que financiar un presupuesto que ha pasado a ser deficitario después de un shock que afecta adversamente la cuenta de capital. Y, en el largo plazo, el menor volumen constante de capital reducirá la probabilidad de que los inversionistas nacionales e internacionales teman acerca de la solvencia del gobierno. Adopción de normas e instituciones presupuestarias que permitan una rápida respuesta. La respuesta fiscal ante un shock económico es el resultado del trabajo conjunto de los responsables de la adopción de decisiones dentro de un contexto institucional específico. Este contexto institucional define los términos del debate presupuestario, por ejemplo estableciendo la relación que debe existir entre el ministerio de finanzas y los ministerios que realizan gastos y entre el poder ejecutivo y la legislatura, ayudando así a determinar los resultados presupuestarios. Alesina, Hausmann, Hommes y Stein (1995) proporcionan evidencias, por ejemplo, de que las normas presupuestarias que existen en diferentes economías latinoamericanas han tenido importantes efectos sobre los resultados fiscales a largo plazo. De igual forma, algunas características institucionales de la administración presupuestaria son conducentes a una rápida y efectiva respuesta fiscal frente a los shocks, mientras que otras incrementan el riesgo de demoras y paralización legislativa. Por ejemplo, en muchos casos el poder ejecutivo propone un presupuesto sobre el que debe decidir, después de un debate, la legislatura. Si no existe una fecha límite, la legislatura puede no tener suficientes incentivos para llegar a un acuerdo oportuno que impida el estancamiento de las negociaciones. Por otra parte, si existe una fecha límite después de la cual, por ejemplo, el presupuesto propuesto por el poder ejecutivo entra en vigencia, la legislatura tendrá muchos más incentivos para aprobar rápidamente la legislación presupuestaria.

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Institucionalización de normas contingentes para el manejo de shocks. Las normas explícitas que especifican la respuesta fiscal ante importantes contingencias también pueden promover un efectivo ajuste fiscal. Los fondos de estabilización, como los establecidos para el cobre en Chile y para el petróleo y el café en Colombia, constituyen una forma de regla automática de gasto que se adapta particularmente bien a las fuentes claramente identificadas de volatilidad de los ingresos. Pero tales ajustes automáticos también pueden aplicarse a los ingresos. Por ejemplo, en Ecuador, la regla contingente establece que si los ingresos provenientes del impuesto al petróleo disminuyen a menos del nivel presupuestado, el precio interno de la gasolina debe incrementarse para cubrir el déficit fiscal. Las marcadas fluctuaciones en los flujos de capital, a través de su efecto sobre el comercio internacional, el gasto interno y otros determinantes de la base tributaria, ejercerán una influencia indirecta pero potencialmente poderosa sobre los resultados fiscales. Sería útil llegar a un acuerdo, antes de que se produzcan los shocks, acerca de las normas que determinan la forma de absorber las implicaciones fiscales. Regulación de la entrada de capitales La integración de los mercados financieros mundiales resulta enormemente promisoria para el desarrollo económico de América Latina. Pero los problemas de política ocasionados por la volatilidad de los flujos de capital también son serios, lo que plantea la conveniencia de regular en cierta medida tales flujos, y en tal caso, la forma en que dicha regulación debería estructurarse. No existe consenso en este aspecto, pero puede decirse que las perturbaciones que afectaron a los mercados financieros internacionales a principios de 1995 han incrementado la respetabilidad de las propuestas destinadas a regular los flujos internacionales de capitales, no como una panacea para solucionar el problema, sino como uno de los diversos instrumentos de política que pueden utilizarse para reducir la volatilidad de los flujos de capital y aliviar sus consecuencias macroeconómicas. Un primer interrogante es la eficacia de una regulación de este tipo. La experiencia muestra que la eficacia de las restricciones a los flujos financieros tiende a disminuir gradualmente a lo largo del tiempo, en la medida en que los participantes en el mercado encuentran la forma de eludir las restricciones, excepto quizá en sistemas financieros sumamente regulados. Si la regulación de los flujos de capital se torna totalmente ineficaz será, en el mejor de los casos, un instrumento inútil, y puede ser peor que inútil si las medidas que se adoptan para eludir las restricciones son económicamente costosas. La potencial eficacia de las restricciones sobre los flujos de capital constituye un aspecto empírico que debe solucionarse sobre una base individual. Debe señalarse, sin embargo, que el permanente y total aisla-

miento con respecto a las fluctuaciones de los flujos internacionales de capital no constituye una meta razonable o sensata, y que las dificultades para asegurar el cumplimiento de las reglamentaciones requeridas para lograr este objetivo draconiano hacen que no sea factible. Lo que se halla en discusión es la latitud para alterar, en el margen y quizá temporariamente, la magnitud y el tipo de los flujos que un país experimenta. Los casos de Colombia y Chile son reveladores. Ambos países han realizado sustanciales esfuerzos por regular la entrada de capitales, en particular la deuda a corto plazo. No obstante, ambos han enfrentado significativos desafíos de política derivados de las elevadas tasas de afluencia, lo que sugiere que las restricciones no constituyeron una panacea. Pero ambos países esencialmente tampoco se vieron afectados por el efecto tequila que se hizo sentir en todo el continente después de la devaluación mexicana. Ello sugiere que la regulación de la afluencia de capitales no necesita ser perfectamente eficaz para proporcionar una significativa protección contra las perturbaciones financieras internacionales. Un segundo aspecto es si las entradas y salidas de capitales deben tratarse simétricamente. Por una parte, podría argumentarse que el problema de política no deriva de la propia afluencia, sino más bien de la posibilidad de una repentina salida de capitales, de manera que quizá un enfoque más directo para enfrentar el problema sea regular la salida de capitales. Sin embargo, dicha regulación puede resultar mucho menos efectiva que la regulación de la afluencia. Parafraseando un antiguo adagio acerca del mercado de valores, la afluencia se genera por las esperanzas de los inversionistas y la salida por sus temores, y la realidad es que el temor constituye un motivador más potente que la esperanza. Más concretamente, existe el peligro de que las restricciones a la afluencia de capitales se utilicen, como ha ocurrido en el pasado, para aislar las políticas económicas erradas de la disciplina del mercado. Incluso si éste no es el propósito o el resultado de la política, puede conducir a dificultades al crear una percepción desafortunada. Estos problemas se presentan con menos vigor en la regulación de la afluencia de capitales. Con ese fin, debe hallarse otro instrumento macroeconómico para enfrentar el auge macroeconómico resultante de las afluencias que derivan de la confianza internacional en las perspectivas económicas y el régimen de políticas, y para asegurar que la afluencia no haga que la economía se torne excesivamente vulnerable a repentinos retiros de capitales. Por lo tanto, es improbable que tales instrumentos constituyan o sean percibidos como sustitutos de la disciplina en las políticas. Y como la afluencia de capitales está motivada por diferenciales favorables en las tasas de interés, que son sustancialmente inferiores a las pérdidas en que los inversionistas puedan temer incurrir al intentar retirar sus capitales, es más probable que la regulación de la afluencia resulte efectiva. Un tercer aspecto es si las distintas formas de entrada de capitales

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deben tratarse en forma diferente. Por una parte, en gran medida el impacto macroeconómico a corto plazo de la afluencia de capitales es independiente de los instrumentos financieros a través de los cuales se realiza. Sin embargo, los diferentes tipos de afluencia de capitales exponen a la economía en forma distinta ante el riesgo de repentinos retiros posteriores de capitales. En particular, el peligro que representa el riesgo de refinanciamiento que se destacó en nuestro análisis del manejo de la deuda pública se aplica igualmente a la deuda internacional emitida en forma privada. Por lo tanto, puede existir un interés especial de política en asegurar que la deuda internacional a corto plazo sea emitida en forma prudente por los prestatarios privados y públicos. El papel de la coordinación monetaria internacional La mayor movilidad internacional del capital ha incrementado la magnitud de los problemas financieros que los responsables de la formulación de políticas deben enfrentar, tanto directamente al incrementar la magnitud de los shocks financieros que afectan a una determinada economía, como en virtud del efecto de contagio a través del cual las crisis financieras que se producen en un país pueden transmitirse a otras economías vulnerables. Pero la cantidad de capitales que pueden obtenerse mediante los canales normales es lamentablemente inadecuada para asegurar un ajuste ordenado ante los masivos shocks de balanza de pagos que ocurren en los mercados financieros integrados de la actualidad. El conjunto de medidas internacionales de rescate creadas para enfrentar el desorden financiero que siguió a la devaluación mexicana pone de relieve la insuficiencia de los arreglos actuales de cooperación monetaria internacional en un mundo caracterizado por la elevada movilidad del capital. Se necesitaron varias semanas para montar el esfuerzo de rescate, éste requirió métodos muy poco ortodoxos por parte del FMI y la Tesorería de los Estados Unidos y sigue siendo suficientemente controversial como para suscitar fuertes dudas de que pueda repetirse para algún otro país. Ello plantea el problema de cuándo y cómo necesitan reformarse los mecanismos de cooperación monetaria internacional que existen actualmente. Si la comunidad internacional ha de enfrentar estos grandes shocks financieros internacionales, es muy probable que necesite acceso a mayores recursos financieros. El principal obstáculo para disponer de tales recursos para operaciones de rescate es el riesgo subjetivo creado por la percepción de los inversionistas y los responsables de la formulación de políticas de que serán rescatados, por lo menos en parte, en caso de una crisis. Ello puede crear incentivos para que los responsables de las políticas y los inversionistas se comporten en forma excesivamente riesgosa. Una respuesta frente a esta posibilidad es la creación de sistemas de alerta anticipada, que

mejorarían la capacidad de los responsables de la formulación de políticas para predecir y enfrentar futuras crisis. Por supuesto, el conjunto implícito de medidas de apoyo financiero para resolver crisis con supervisión para atajarlas no es nuevo, sino más bien una expansión y una intensificación de las principales líneas de actividad del FMI. Si bien obviamente reviste importancia la vigilancia de la evolución macroeconómica y la respuesta eficaz ante las crisis que surjan, aún puede hacerse más para reducir la vulnerabilidad de los países frente a los shocks que afectan la cuenta de capital y para incrementar su capacidad para enfrentarlos. Como hemos tratado de dar a entender en este trabajo, tanto la vulnerabilidad de la economía como su capacidad para reaccionar en forma eficaz dependen de las características estructurales clave. Estas incluyen, entre otros factores: la profundidad y la robustez del sistema financiero interno, la suficiencia de la reglamentación del mercado laboral, la naturaleza de las instituciones presupuestarias, y la capacidad del sistema político interno para forjar un consenso duradero acerca de la política económica. La concentración en la gestión macroeconómica a corto plazo no puede sustituir la reforma sistémica en esos campos. Si bien tales reformas son, en último análisis, responsabilidad de la población y de los responsables de la formulación de políticas de cada país, los organismos internacionales pueden contribuir mediante la provisión de asistencia financiera y, lo que no es menos importante, proporcionando la experiencia adquirida a través de investigaciones relacionadas con las políticas y su experiencia directa en la aplicación de reformas similares en otros países.

Michael Gavin es Economista Principal de Investigación en la Oficina del Economista Jefe del Banco Interamericano de Desarrollo. Ricardo Hausmann es Economista Jefe en el Banco Interamericano de Desarrollo. Leonardo Leiderman es Profesor de Economía en la Universidad de Tel Aviv.

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Alesina A y Drazen A. 1992. Why Are Stabilizations Delayed? American Economic Review (Diciembre). Alesina A, Hausmann R, Hommes R y Stein E. 1995. "Budget Institutions and Fiscal Performance in Latin America". Documento de trabajo de OCE. Washington, DC: BID. Blanchard, O y Kiyotaki N. 1987. Monopolistic Competition and the Effects of Aggregate Demand. American Economic Review (Septiembre). Calvo S y Reinhart C. 1994. "Capital Flows to Latin America: Is There Evidence of Contagión Effects?" Washington, DC: FMI. Documento mimeografiado. Calvo G, Leiderman L y Reinhart C. 1993. Capital Flows to Latin America: The Role of External Factors. IMF StaffPapers. Chuhan P, Claessens S y Namingi N. 1993. "Equity and Bond Flows to Latin America and Asia: The Role of External and Domestic Factors". Washington, DC: Banco Mundial. Documento mimeografiado. Cooper R y John A. 1998. Coordinating Coordination Failures in Keynesian Models. Quarterly Journal ofEconomics (Agosto). Fernández-Arias E. 1993. "The New Wave of Private Capital Flows: Push or Pulí?" Washington, DC: Banco Mundial. Documento mimeografiado. Gavin M. 1993. "Unemployment and the Economics of Gradualist Policy Reform". Nueva York: Universidad de Columbia. Documento mimeografiado. Hausmann R, Gavin M et al. 1995. Hacia una economía menos volátil. En: Progreso económico y social de América Latina: Informe 1995. Washington, DC: BID. Mussa M. 1982. Government Policy and the Adjustment Process. En: Bhagwati J, ed. Import Competition and Response. Chicago: University of Chicago Press.

Referencias

Michael Bruno En otras reuniones he hablado acerca del optimismo global versus el pesimismo local, y en efecto luego de los recientes acontecimientos, es importante no ser extremadamente pesimista acerca de las perspectivas de los flujos de capital hacia los países en desarrollo. Desde una perspectiva global existen buenas razones para ser optimistas. Al respecto, el factor subyacente en el reciente y rápido aumento de los flujos de capital hacia los países en desarrollo es el ajuste de la cartera accionaria de los ahorristas en los países desarrollados. Las características demográficas de estos países indican que las tasas de ahorro continuarán aumentando y se mantendrá la diversificación de las carteras debido a que las utilidades probablemente serán más altas en los países que están llevando a cabo reformas, que en los propios países de los inversionistas. En 1913 el 46% de la cartera de inversiones en el extranjero del Reino Unido se encontraba en lo que hoy se conoce como mercados emergentes, y de ese total el 20% se hallaba invertido en los países de América Latina.1 Los actuales niveles de inversión de los países industriales en los países en desarrollo son muy inferiores. Por ejemplo un fondo de pensiones estadounidense típico no invierte más del 1 o el 2% de sus activos en los mercados emergentes. Si bien es posible que no se alcancen los valores registrados a inicios del siglo, si suponemos que la participación aumentará a no más de un 5% en los próximos 10 años, lo cual implicaría una robusta y sostenida tasa de crecimiento de los flujos brutos de capital hacia las economías en desarrollo. Por supuesto que los flujos brutos no son iguales a los flujos netos, y estos últimos dependen en parte de lo que suceda con la cuenta corriente de los países. El peligro no es que falten flujos de capital, sino que los déficit en cuenta corriente sean demasiado grandes. En efecto, en algunos países de América Latina estos déficit ya son muy elevados. Otro aspecto que es muy importante es la composición de los flujos. En los últimos años, alrededor del 40% de los flujos globales de capital dirigidos a los países en desarrollo se ha efectuado en la forma de inversiones extranjeras directas. Pero esa proporción ha variado considerablemente

Véase Kenwood y Lougheed (1992). En el período 1885-95, Inglaterra registró un superávit en cuenta corriente equivalente al 49% del PNB, un alto porcentaje de ese superávit se invirtió en el exterior, y en gran parte en los países que ahora se conocen como mercados emergentes. Véase también Pritchett (1995).

COMENTARIOS A LA PRIMERA PARTE

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de una región a otra. Tanto en América Latina como en el este de Asia los flujos de capitales privados han alcanzado niveles del 3 al 4% del PIB. Pero como nos recuerda Larry Summers, el hecho de que esto sea bueno o no depende de que tales flujos se dirijan al financiamiento de la inversión o del consumo. En este aspecto las dos regiones son diferentes: los flujos de capital al este de Asia (excepto Filipinas) financiaron básicamente la inversión privada, mientras que en el caso de América Latina en su conjunto (excluyendo a Chile) financiaron un aumento del consumo (véase el gráfico). Según este criterio, México ha sido el país que ha mostrado el peor desempeño en América Latina, aunque Brasil y Argentina también han registrado déficit en cuenta corriente destinados a financiar el consumo en lugar de la inversión. Las dos regiones también difieren en varias otras medidas. En efecto, en promedio la participación de las exportaciones en el PIB ha sido más alta en el este de Asia que en América Latina: 11 y 7% respectivamente (Chile nuevamente se asemeja más a un país del este de Asia en este sentido). La razón endeudamiento externo/PIB ha promediado alrededor del 130% en los países asiáticos mientras que en los latinoamericanos ha sido del 253%, y las regiones también difieren en la estructura de vencimiento de la deuda. El entorno financiero más estable del este de Asia ha favorecido vencimientos a más largo plazo, mientras que en América Latina, en los casos extremos como en el reciente episodio mexicano, una gran parte del volumen de la deuda se encontraba básicamente en mercados a un día. Más importante

VARIACIÓN EN EL CONSUMO Y LA INVERSIÓN EN PAÍSES SELECCIONADOS DE AMERICA LATINA Y ASIA ORIENTAL, 1985-87

aún, las regiones difieren en su nivel de competitividad externa y en la prioridad que le otorgan al mantenimiento y al estímulo de dicha competitividad. La mayoría de los países del este de Asia absorbieron una gran afluencia de capitales sin que se produjera una apreciación real del tipo de cambio. Más aún, la participación de la inversión extranjera directa en la afluencia total fue generalmente mayor y se llevó a cabo a través de inversiones en proyectos totalmente nuevos, en vez de privatizaciones de empresas del Estado. Esto no ha ocurrido en América Latina. Las monedas de varios países de la región han registrado una significativa apreciación real, lo que se ha traducido en una pérdida considerable de competitividad. La inversión extranjera directa en la región se ha dirigido en su mayor parte a la privatización. Esto es sin lugar a dudas adecuado y ha ayudado a reducir los desequilibrios fiscales. Sin embargo, no se le puede comparar con los cambios en productividad que producen las inversiones totalmente nuevas.2 Los países del este de Asia generalmente han mostrado una mayor disciplina fiscal. Aunque América Latina ha mejorado considerablemente en su desempeño fiscal, y la mayor parte de los países han logrado exitosas estabilizaciones, la situación es menos favorable cuando se analizan no sólo las finanzas del gobierno central sino el déficit consolidado del sector público. En algunos casos existen déficit ocultos a nivel provincial o local. Los bancos de desarrollo a menudo han sido utilizados como instrumentos para canalizar crédito a proyectos no viables pero políticamente protegidos. Estos proyectos eventualmente acaban mal y dejan a los bancos con una voluminosa cartera de activos no redituables. Por cierto, la comparación entre países muestra la importancia de la disciplina fiscal en los resultados económicos globales. ¿Pueden las reformas estructurales lograr orientar los flujos de capital hacia las inversiones en industrias de exportación en vez de hacerlo hacia el consumo? Sabemos que no es fácil aumentar las tasas de ahorro privado, pero una forma que ha tenido éxito en Chile es llevar a cabo programas de ahorro obligatorio a través de la reforma del sistema de pensiones. Creo que otros países de América Latina están avanzando en esa dirección y ello resulta alentador. Asimismo podrían utilizarse los incentivos fiscales para aumentar el ahorro de las empresas, pero sin un sistema tributario que no está distorsionado por otros factores, las medidas podrían ser infructuosas. Por último, es necesario reformar el marco institucional y normativo de la banca y de los mercados de capitales que son relativamente peque-

Resulta interesante observar que en 1994 la inversión extranjera directa en América Latina siguió creciendo, a pesar de la disminución de otras formas de flujos de capital. Esto se puede haber debido a que la tendencia a la privatización continuó.

COMENTARIOS: MICHAEL BRUNO

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ños para países que requieren un fuerte impulso de capital. A nivel global, no estoy muy convencido de la conveniencia de establecer un gran prestamista de última instancia institucionalizado, como lo señalan por ejemplo las recientes propuestas de establecer un mecanismo de rescate en el FMI. Aunque puede haber buenas razones para una política de esta naturaleza, no debe descartarse con ligereza el problema común del riesgo subjetivo. No se trata tanto de tener o no coches de bomberos, sino dónde tenerlos y cuándo y quiénes deben enviarlos. ¿Deberían mantenerse los recursos en las arcas de los bancos centrales o en el FMI? Aunque existen demasiadas preguntas que han quedado sin respuesta, estoy completamente de acuerdo con la necesidad de mejorar el sistema de alerta anticipada. Para tal efecto, los países deberían mostrar completamente sus compromisos contingentes y la forma en que están financiando su deuda pública. Asimismo, se necesita una transparencia completa, de manera que las instituciones encargadas de la vigilancia como el FMI puedan tener rápidamente toda la información que necesitan, con el fin de estar bien preparados para decidir qué política seguir si sobreviniera otra crisis.

Michael Bruno es Vicepresidente de Desarrollo Económico y Economista Jefe del Banco Mundial.

Referencias Kenwood A y Lougheed A. 1992. The Growth ofthe International Economy, 1820-1990. Londres: Routledge. Pritchett L. 1995. Capital Flows: Five Stylized Factsfor the 1990s. Washington, DC: Banco Mundial.

Mis conclusiones se basan completamente en la experiencia Argentina y por lo tanto parten de una sola muestra. Sin embargo, la experiencia argentina es relevante para América Latina, antes que nada debido a nuestra historia. En efecto, durante un período de seis décadas, desde los años treinta a los noventa, Argentina ensayó todos los sistemas: tipos de cambio fijos y flexibles, libre flujo de capitales, gobiernos militares y democráticos, peronismo y conservadorismo. Por supuesto que en esas seis décadas se han registrado algunas constantes en la economía argentina: gastos masivos del gobierno, una creciente intervención del gobierno en la economía que propició la corrupción y la ineficiencia, y un sistema tributario cada vez más complejo en el que proliferaron las oportunidades de evasión fiscal. Pero el cambio más significativo durante esas seis décadas fue la transparencia cada vez menor registrada por la economía, no sólo para los inversionistas y banqueros extranjeros, y para las instituciones multilaterales, sino también para el pueblo argentino. De esta manera resultó cada vez más difícil para el ciudadano o para el político entender lo que estaba sucediendo en el país. Esta pérdida de transparencia explica por qué Argentina registró varias décadas de estancamiento, acompañado de profundas recesiones, con una creciente inflación y por último hiperinflación. Afortunadamente el pueblo y sus dirigentes aprendieron la lección de seis largas décadas de sufrimiento, y ello significó una vuelta al sentido común. La entrada de capitales de los últimos cuatro o cinco años fue muy beneficiosa para el país. No solamente ayudó a la inversión global, sino también y lo que es más importante, contribuyó a que la nueva inversión fuera mucho más productiva, incrementando así la tasa de crecimiento de la productividad global. La inversión extranjera, incluida la inversión directa, la inversión de cartera y el financiamiento del comercio, representó el 3% del PIB en 1993 y 1994. Si bien la afluencia fue ligeramente inferior que en 1991 y 1992, durante el período 1991-94 Argentina recibió en total el equivalente al 7 o el 8% del PIB de un año. Mientras tanto la economía argentina creció a una tasa anual del 7,7%, que para los cuatro años significó una tasa global del 34%. El crecimiento total de los factores en esos años fue de solamente un 3% anual, mientras que el resto de la expansión se debió a aumentos en la productividad, la cual creció a una tasa anual de casi un 5%. La inversión en la economía argentina —financiada tanto mediante el ahorro interno (que aumentó del 14 al 17% del PIB entre 1990 y 1994) como a través del ahorro externo— fue claramente muy productiva. La fuente del aumento de la productividad fue la desreglamentación de la economía: el país no solamente abrió su economía a la inversión extranjera y al comercio internacional, sino que al mismo tiempo desreglamentó la mayor parte de su economía interna, permitiendo a los mercados y no al gobierno la distribu-

Domingo Cavallo

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ción de los recursos. Además se privatizó la mayoría de las empresas estatales, concentrando las actividades del gobierno en la fijación de la política macroeconómica y en la provisión de los servicios básicos que sólo el gobierno puede proveer. Asimismo se crearon algunas singulares instituciones que ayudaron a devolver el sentido común a la forma en que tanto los argentinos como los políticos piensan y se comportan. Nuestra política monetaria, por ejemplo, se basa en un arreglo muy simple: el banco central fue transformado en una junta monetaria. Una junta monetaria puede acordar solamente la emisión de dinero por el equivalente de las reservas internacionales, de tal forma que el dinero que circula en la economía argentina está respaldado por divisas. Este tipo de régimen envía el mensaje de que el sistema monetario no puede crear crédito simplemente mediante la emisión de circulante, y que no puede aumentarse la competitividad de la economía por medio de la devaluación del tipo de cambio. Una vez que el mensaje ha sido reconocido, todos los agentes económicos —políticos y particulares— entenderán que los gobiernos que tienen déficit y las empresas que se encuentran en problemas financieros, sólo podrán obtener financiamiento si pueden encontrar a alguien que les preste voluntariamente. De esta manera el gobierno no puede depender del banco central para financiar sus déficit, debido a que el banco central no puede crear dinero para prestarle. Asimismo, las empresas financieras con problemas de liquidez o insolvencia no pueden contar con el banco central para que emita dinero que cubra sus deudas. Eventualmente, los posibles prestatarios empezarán a comprender que para obtener crédito deben generar confianza: las empresas deben producir proyectos dignos de consideración, y los gobiernos y las empresas deberán demostrar que pueden llevar a cabo sus operaciones eficientemente. Al abandonar la opción de la devaluación, la junta monetaria indica a las empresas lo que, después de todo, es una verdad de sentido común: que los bienes y servicios que producen deben ser competitivos tanto en los mercados internos como en los externos. Un país con una junta monetaria no puede reducir los salarios en todos los sectores a través de una devaluación. La única manera que tienen los productores de aumentar su competitividad internacional es volverse más productivos, mejorando la utilización de sus recursos humanos y de capital, y reduciendo los costos de producción y de inversión a través de la adopción de las mejores tecnologías. Los políticos también empezarán a entender que la mejor forma de ayudar al sector privado a volverse competitivo es eliminando los impuestos distorsionantes y las reglamentaciones que aumentan los costos de producción. De esta forma todos los participantes en la economía reciben una valiosa reeducación acerca de la forma en que funciona o debe funcionar la economía.

Esta reeducación permitió que Argentina, cuando el capital empezó a afluir desde el exterior, utilizase esos fondos eficientemente para lograr un rápido crecimiento, aun cuando la economía se encontraba en un proceso de desinflación. Argentina es quizá la única economía grande de América Latina en la que la inflación está por debajo del 4%. Chile y Colombia se presentan a menudo como ejemplos de estabilizaciones exitosas, aunque la inflación en esos países está o se mantiene en un nivel de dos dígitos. Desde mi punto de vista, creo que una estabilidad económica real significa reducir la inflación a casi cero, o sea a tasas equivalentes a las de Europa, Estados Unidos o Japón. Esto es lo que tratamos de hacer y hemos logrado en Argentina. Para llegar a ese objetivo, un elemento básico era nuestro peculiar arreglo monetario, pero además éste estuvo ayudado por otros dos cambios importantes. El primero fue darle a los ciudadanos argentinos la libertad de elegir el tipo de moneda que desean usar en sus contratos, y en sus transacciones diarias. El otro fue eliminar la práctica de indizar en función de la inflación. Esto nuevamente es simple sentido común en economía: la indización reduce la transparencia de las decisiones económicas y complica todas las transacciones y contratos a los cuales se aplica. Pocas personas pueden cuestionar que la afluencia de capitales durante la primera parte de los años noventa ayudó a la economía argentina. Pero sostengo algo más controversial, que las salidas de capital que Argentina registró más recientemente también ayudaron, porque a pesar del significativo avance de la economía argentina hacia la transparencia, algunos políticos no habían registrado el mensaje. No habían entendido que era necesario romper la relación entre los bancos provinciales y los gobiernos provinciales, y que si los gobiernos provinciales podían recibir préstamos del banco provincial no estaban sujetos a la disciplina fiscal. Algunos políticos se negaban a aceptar la realidad de que no podían continuar mejorando los beneficios de los retirados aumentando la emisión monetaria. Las pensiones más altas parecerían ser una expresión de justicia social, pero más injustos aún son los efectos de la inflación. Gracias a las presiones que ejercieron las recientes salidas de capital, varias importantes reformas que el poder ejecutivo había propuesto infructuosamente al Congreso en los últimos años fueron finalmente aprobadas. La crisis reciente también demostró la necesidad de una institución que pueda actuar como prestamista de última instancia para el sistema financiero. Estamos en el proceso de crear tal institución, pero no será una institución que logre ese propósito a través de la emisión de moneda o reintroduzca la inflación en la economía. Por el contrario, obtendrá su financiamiento de los recursos fiscales o de prestamistas que estén dispuestos a hacerlo. Algunas personas sostienen que el establecimiento de una junta monetaria margina al banco central de cualquier posibilidad de actuar como prestamista de última instancia. Esto no es cierto. Una junta mo-

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netaria puede servir como prestamista en última instancia; lo que no puede hacer es crear moneda para prestarla a su voluntad, bien sea para sacar de apuros a los bancos o para financiar el déficit fiscal. Por estas razones creemos que la reciente crisis nos ayudará a dar otro paso para mejorar nuestra organización económica. Si hay una enseñanza que debemos aprender es la de hacer nuestras instituciones verdaderamente transparentes desde la perspectiva de los inversionistas de cartera. En particular debemos comunicarnos de una manera más efectiva con nuestros inversionistas extranjeros acerca de lo que sucede en el país. El restablecimiento de la credibilidad de la economía argentina no sólo es una tarea de educar a nuestro pueblo y a nuestros políticos, sino también a nuestros eventuales inversionistas. Domingo Cavallo es Ministro de Economía y Obras y Servicios Públicos de Argentina.

La economía mundial está ingresando a una fase expansionista, con altas tasas de interés y con una liquidez internacional cada vez menor. Como resultado de estos acontecimientos, durante la segunda mitad de la presente década se reducirán los flujos de capital de los países industriales al mundo en desarrollo. Esta situación representará un cambio significativo en el entorno económico, y los gobiernos de América Latina deben ser extremadamente cuidadosos con el propósito de suavizar el impacto de los shocks financieros externos sobre los mercados locales. Los países de América Latina deben ajustar sus balances macroeconómicos al nuevo entorno financiero. Como se señala en el trabajo, los desequilibrios macroeconómicos actuales de la región difieren de los grandes desequilibrios de la primera mitad de la década de 1980. Mientras que en la década anterior la mayoría de los países latinoamericanos mostraban grandes déficit presupuestarios, y sus déficit en cuenta corriente se financiaban fundamentalmente con endeudamiento público externo, en la década actual la principal fuente de desequilibrio macroeconómico ha sido la brecha ahorro-inversión en el sector privado, que ha aumentado los déficit en cuenta corriente. Los países con una fuerte dependencia con respecto al capital extranjero deben ajustarse reduciendo sus déficit en cuenta corriente. Esto implica una depreciación real de sus monedas y un aumento en sus tasas de ahorro, para respaldar los niveles actuales de inversión y mantener un crecimiento estable y dinámico. No obstante, las salidas de capitales que ocurrieron después de la devaluación de México muestran una reacción en cierto modo excesiva frente a los shocks de finales de 1994. Como se explica en el trabajo, los mercados de capitales son imperfectos y no proveen garantías contra los riesgos asociados con las fluctuaciones en la magnitud de estos flujos. El efecto del contagio es también importante para explicar la forma en que la región se vio afectada por la crisis mexicana. Colombia está preparada para el nuevo entorno económico. El nuevo gobierno que asumió el poder en agosto de 1994 ha introducido los objetivos de mantener el tipo de cambio real estable y evitar la dependencia de los flujos de capital a corto plazo. Los principales medios para lograr estos objetivos son el mantenimiento del equilibrio macroeconómico y un justo grado de control sobre los flujos a corto plazo. En 1994 Colombia registró un déficit en cuenta corriente de alrededor del 4,1% del PIB, debido en parte a los excepcionalmente altos niveles de inversión resultantes del desarrollo de nuevos campos petroleros y oleoductos. Simultáneamente Colombia mostró un superávit presupuestario, que se mantendrá en los próximos años. El déficit en cuenta corriente disminuirá después de 1995, tan pronto como los nuevos yacimientos petrolíferos produzcan aumentos significativos en

Guillermo Perry Rubio

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los ingresos por concepto de exportaciones. Una parte de los ingresos provenientes de la exportación de petróleo y café se ahorrará en el exterior, con el propósito de aumentar la disciplina fiscal y la tasa interna de ahorro, y para reducir las presiones en favor de la apreciación de la moneda. El menor déficit proyectado en la deuda corriente se financiará principalmente a través de la inversión extranjera directa (en petróleo, manufacturas y proyectos de infraestructura) y el endeudamiento a largo plazo. Los coeficientes colombianos de endeudamiento-PIB y de endeudamiento-exportaciones disminuirán en los próximos años, como lo han hecho durante la última década. La volatilidad de los flujos de capital ha hecho que muchos países, incluida Colombia, utilicen bandas de fluctuación para el tipo de cambio, en lugar de tipos fijos o completamente flexibles. Alguna flexibilidad en el tipo de cambio ayuda a absorber los efectos del movimiento de capitales y permite a las autoridades ejercer cierto grado de control monetario. Por otra parte, una banda de fluctuación de la moneda contribuye a estabilizar el tipo de cambio, moderando las expectativas y minimizando los movimientos especulativos. Sin control de capitales, los intentos por esterilizar los efectos monetarios de los flujos de capitales son contraproducentes e imponen un elevado costo a las autoridades monetarias. Chile y Colombia, como señala este trabajo, adoptaron una política de esterilización parcial de la afluencia de capitales, que los ayudó a aislar sus economías de los shocks externos. Junto a una mezcla de tipo de cambio flexible con bandas de fluctuación y algún grado de control de los capitales, la esterilización facilitó la distribución de los efectos de la entrada y salida de capitales entre los movimientos del tipo de cambio, los cambios en las tasas internas de interés, y el costo financiero asumido por el banco central. En ese contexto, la esterilización es una política viable, pero solamente si el país tiene la capacidad de regular los flujos de capital. Cuando la economía se integra más a la economía mundial, se reduce la capacidad de los reguladores para aplicar los controles de capital. Sin embargo, en Colombia estamos decididamente convencidos de que las autoridades aún tienen un importante papel que desempeñar en la reducción de los flujos de capital a corto plazo. La política económica colombiana ha procurado durante muchos años controlar los flujos de capital a corto plazo, imponiendo restricciones a la deuda de corto plazo e impuestos a la afluencia especulativa de capitales. A mediados de 1994 el nuevo gobierno, en coordinación con el banco central independiente, adoptó nuevas medidas en este sentido. Aunque estamos conscientes de las limitaciones de este tipo de controles administrativos, hemos logrado resultados satisfactorios con esta política. Junto con la estabilidad macroeconómica, los controles de capital han ayudado a aislar

la economía de los efectos negativos de los grandes shocks financieros de fines de 1994. Una importante enseñanza que puede obtenerse de la larga historia colombiana de controles de capital y de la reciente experiencia de Chile es que cuando más simples y generales son los controles, más fáciles son de aplicar. Las normas colombianas actuales son bastante simples: los créditos con vencimientos de menos de cinco años tienen que efectuar un elevado depósito en el banco central. Las únicas excepciones son: el financiamiento comercial con vencimientos de menos de cuatro meses, el financiamiento de la importación de bienes de capital y los créditos de exportación que son canalizados por el banco de exportaciones de propiedad del gobierno (Bancoldex). También hemos sido cautelosos al autorizar inversiones de cartera. Los inversionistas internacionales tienen amplias oportunidades de inversión en las bolsas de valores, pero sólo se permite la participación de fondos de inversión reconocidos internacionalmente. El propósito de estas medidas es atraer a los inversionistas institucionales, que adoptan sus decisiones de inversión sobre la base de las perspectivas a largo plazo de la economía colombiana. Las inversiones de cartera a corto plazo deben ser tratadas de manera diferente que las de largo plazo o la inversión extranjera directa (IED). Es bien conocido que la IED proporciona estabilidad y externalidades positivas en los países en desarrollo. Entre las más importantes contribuciones de las empresas extranjeras a nuestras economías pueden citarse la transferencia de tecnología y la capacidad gerencial. En Colombia los flujos de IED han aumentado sustancialmente desde la liberalización de la economía y del establecimiento de nuevas políticas orientadas a atraer capitales extranjeros. Se espera que la inversión extranjera alcance un 3,6% del PIB en 1995, nivel superior al 2,4 y el 1,4% registrados en 1994 y 1993 respectivamente. El gobierno espera que la IED desempeñe un importante papel en los proyectos de manufacturas, petróleo, minería e infraestructura en los próximos años. La política fiscal es una herramienta muy importante para contrarrestar los ciclos de mediano y largo plazo en los flujos de capital. Sin embargo en el corto plazo es extremadamente ineficiente utilizar la política fiscal como la única respuesta frente a los cambios en los mercados financieros internacionales. Como se explica en el trabajo, durante la década de 1990 ha habido una suficiente convergencia hacia el equilibrio fiscal en América Latina. Por consiguiente, la política fiscal no desempeñará un papel tan importante como el que tuvo durante la aplicación de los programas de austeridad después de la crisis de la deuda. Como la mayoría de los déficit en cuenta corriente experimentados por los países de la región en la década de 1990 se deben a una mayor liquidez y al financiamiento externo del sec-

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tor privado, para lograr el equilibrio macroeconómico deberá llevarse a cabo una reducción endógena en la absorción del sector privado. Al respecto, una importante contribución de las autoridades durante el proceso de ajuste será el mantenimiento de una política monetaria estricta y ortodoxa. Es obvio que se necesita el apoyo internacional para resolver las crisis de balanza de pagos. Hemos aprendido que las crisis que se producen como consecuencia de una inesperada salida de capitales son más explosivas y difíciles de resolver que las que se relacionan con los déficit en cuenta corriente. Se necesita un mecanismo de respuesta más rápido y un aumento de los recursos disponibles para la solución de dificultades de balanza de pagos, pero actualmente el sistema monetario internacional no está preparado para enfrentar estos problemas. Es importante distinguir entre los objetivos del FMI, la institución cuya responsabilidad básica es ayudar a las economías que se encuentran en crisis de balanza de pagos, y los de otras instituciones como el BID y el Banco Mundial, cuyo propósito es proveer financiamiento a largo plazo. Empero, el FMI debe reforzarse y reformarse con el fin de proporcionarle la capacidad para actuar como prestamista de última instancia a nivel global. Guillermo Perry Rubio es Ministro de Finanzas y Crédito Público de Colombia.

El problema de cómo abordar el tema de los flujos de capitales provoca una gama de opiniones diferentes. Sin embargo, es alentador reconocer que el debate sobre las economías en desarrollo se lleva a cabo dentro de un consenso que es mucho mayor que el que se hubiera logrado durante la década pasada. Nadie que analice los actuales mercados emergentes puede tener dudas acerca de la importancia fundamental de la estabilización. Tampoco se puede dudar de la importancia básica de la apertura en la promoción del crecimiento económico, o del papel que le corresponde al sector privado como motor de dicho crecimiento. Es una señal de progreso que nuestro análisis sea hoy día más focalizado que lo que hubiera sido hace 10 ó 15 años. El FMI y los bancos multilaterales de desarrollo tienen mucho que ver con ese progreso. Quisiera proponer algunas respuestas, muy tentativas por cierto, a tres preguntas que creo hay que plantear en cualquier discusión sobre la forma en que los países deben tratar los flujos de capital. La primera es ¿cuándo constituye un problema la afluencia de capitales? La segunda es ¿cómo pueden responder los países que enfrentan una significativa afluencia de capital o excesiva volatilidad? La tercera es ¿cómo puede responder el sistema internacional? ¿Cuándo constituye un problema la afluencia de capitales? Nigel Lawson, exministro de economía de Inglaterra trató de responder a esa pregunta. Al respecto pensaba que una gran afluencia de capitales no debe ser una causa de preocupación si puede atribuirse en su mayor parte a las necesidades del sector privado y no se origina en un déficit del sector público. Estoy de acuerdo con ese pensamiento en la medida que la ausencia del déficit del sector público sea una condición necesaria para que la afluencia de capital no cree dificultades. Pero no creo que la ausencia del déficit fiscal sea en sí misma una condición suficiente para que exista confianza. Sugeriría tres pruebas críticas para determinar cuándo existe un problema potencial. Los responsables de la formulación de políticas y los analistas deben observar la forma en que están utilizándose los flujos de capital. Tanto en el caso de los países como en el de las personas, el endeudamiento para financiar inversiones se considera saludable, pero endeudarse para financiar el consumo es mucho más problemático. Cuando se utiliza la mayor parte de la afluencia para la inversión, existe la presunción de que la economía está generando el capital necesario para pagar esas obligaciones. Esta presunción es más segura cuando la inversión se produce en el sector exportador que en el sector de los bienes no transables. De la misma manera, la tasa nacional de ahorro puede indicar si las entradas de capital se están utilizando para financiar un consumo insostenible o la inversión. La tasa nacional de ahorro también proporciona un indicador de la

Lawrence H. Summers

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capacidad del país para resistir una reducción o una reversión de los flujos de capital. Es un hecho que las tasas más bajas de ahorro de América Latina, comparadas con las de Asia, explican una historia económica menos favorable y una menor resistencia a la volatilidad de los flujos de capitales. En segundo lugar, los analistas deben examinar los términos en los cuales los capitales están siendo prestados o invertidos. Cuando la moneda está ingresando en términos que son cada vez más favorables y más seguros para el prestatario, hay menor razón para preocuparse. Cuando los flujos están canalizándose en términos que son cada vez menos seguros para el prestatario y más seguros para el prestamista, lo indicado es estar más preocupados. ¿Cómo puede determinarse si los términos para el prestatario están mejorando o deteriorándose? Un indicador es el vencimiento de la deuda pendiente. Cuando los plazos se están ampliando hay mucho menos motivo para preocuparse, y más cuando se están acortando. Igualmente, cuando la deuda está denominada en forma creciente en moneda nacional, es mucho menos problemático que cuando lo está en moneda extranjera. Por último, existen menos problemas cuando los flujos están dirigiéndose en forma creciente hacia la inversión directa, hacia inversiones de cartera o participaciones en capital accionario que en inversiones de deuda. Por otra parte, cuando existe un patrón de deuda a plazos cada vez más cortos y una mayor deuda en moneda extranjera, ello puede indicar que está surgiendo un serio problema. El tercer criterio para determinar si existe un problema es el volumen de la afluencia de capital. Es poco probable que un país pueda, durante un largo período de tiempo, endeudarse anualmente en más del 5% de su PNB a menos que esté creciendo muy rápidamente. El ajuste requerido cuando la tasa de crecimiento de la deuda tiene que reducirse en forma repentina es simplemente muy peligroso. Ello sucede aun cuando el volumen total de la deuda o la inversión no está disminuyendo y las personas están manteniendo el volumen de deuda que desean mantener. Por esa razón es peligroso un excesivo crecimiento de la deuda pendiente o, lo que es equivalente, un excesivo déficit en cuenta corriente. Pienso que cuando los analistas y los responsables de la formulación de políticas procuran determinar cuándo los países deben ajustarse frente a posibles problemas de flujo de capitales, podrían utilizar como guía los siguientes criterios: inversión versus consumo, los términos en los cuales ingresan los capitales, y el volumen de estos flujos. La segunda pregunta a la cual deben contestar los responsables de la formulación de políticas es: ¿cómo pueden responder los países cuando consideran que los flujos de capital constituyen un problema? Creo que el único punto en el que casi todos estaríamos de acuerdo es que los responsables de la formulación de políticas deberían responder de manera conservadora. Ello presupone varios enfoques específicos.

En primer lugar, existe una predisposición humana natural a suponer que los períodos de sustancial afluencia representan un cambio permanente, mientras que los de salidas son solamente una perturbación transitoria. Creo que la experiencia sugiere que lo contrario es lo cierto. Como norma, la afluencia debe tratarse como temporaria y las presiones en favor de la salida de capitales como permanentes. Si esto se internaliza, las respuestas de política serán posiblemente mucho más saludables. La segunda norma general es que la respuesta es menos dolorosa si se pone en práctica lo más pronto posible y muy rápidamente. La misma respuesta de política llevada a cabo preventivamente generará una mayor respuesta y tendrá un efecto correctivo mayor que si se aplica bajo presión. Esta norma requiere otras tres reglas. Primero, los países deben responder a través de la política fiscal. En la mayoría de los países, una mejor situación presupuestaria es la respuesta correcta ante las presiones en favor de la entrada y la salida de capitales. Para la mayoría de las naciones, un gran superávit presupuestario o un déficit pequeño podrían significar una importante contribución a la salud económica. Si hay alguna enseñanza que los políticos pueden obtener de los economistas y los contadores, es que los déficit presupuestarios no constituyen una alternativa a los aumentos tributarios o a la reducción del gasto. Son simplemente una manera de posponerlos, y llevan consigo altos riesgos. En segundo lugar, los países deben ser muy cautelosos en cuanto a la esterilización de los cambios en las reservas, en particular cuando se asocian a salidas de capitales. Esa conclusión deriva del principio citado anteriormente, de que las salidas de capital deben ser consideradas como permanentes y las entradas como temporarias. El punto final en lo que concierne a la manera en que deben responder los países a las cambiantes o volátiles circunstancias financieras se refiere a la necesidad de responder de manera agresiva, con cambios en los instrumentos y métodos de supervisión y regulación financiera. En mi opinión, es claro que todos preferiríamos residir en países en los cuales los capitales intentan entrar, que en aquéllos en los que intentan salir. Ello sugiere que los países deben ser muy cautelosos en cuanto a la imposición de controles que tengan como objetivo desalentar la afluencia de capitales. Al mismo tiempo, las nuevas técnicas financieras presentan retos a la estabilidad. Es apropiado que las autoridades de supervisión piensen en los encajes legales y en nuevas regulaciones, y estén preparados para responder de manera agresiva a los cambios en la afluencia de capitales por medio de mejoras en la regulación y la supervisión. Permítanme referirme al último tema que deberán encarar los responsables de la formulación de políticas, o sea ¿cómo responderá la comunidad internacional a este nuevo entorno en el que se presentan flujos de capital muchos mayores y más volátiles hacia los mercados emergentes y

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otros mercados? En primer lugar, considero importante reconocer que a pesar de los grandes cambios que hemos observado en los mercados internacionales de capitales, los principios básicos se mantienen en pie. Los préstamos bien utilizados son beneficiosos para los países, mientras que los préstamos mal utilizados traen dificultades. Al evaluar el sistema financiero internacional y la manera en que éste debe adaptarse, quisiera destacar cuatro aspectos. El primero se refiere a la abrumadora importancia que reviste la transparencia. La necesidad de transparencia financiera se ha convertido en un tema común, por lo cual no creo que se le otorgue la importancia que merece. La publicación oportuna y frecuente de datos completos sobre las cuentas nacionales, la situación monetaria y los estados de cuentas de los bancos centrales contribuye a la confianza internacional en los países que la realizan. Pone de relieve los problemas que pueden surgir y estimula respuestas del mercado y de política en una etapa temprana, cuando estas respuestas pueden ser más efectivas. La transparencia hace que los responsables de la formulación de políticas se adhieran a una disciplina, de forma que no caigan en situaciones difíciles. Considero muy importante que el mundo se movilice rápidamente hacia la rigurosa adopción de normas y estándares internacionales con relación a la publicación de información financiera. Esta es una tarea en la que deben participar las instituciones financieras internacionales. En segundo lugar, es preciso mejorar nuestros instrumentos y métodos de vigilancia. Los responsables de la formulación de políticas y los analistas deberán examinar de manera sistemática los criterios que he sugerido para la evaluación de la afluencia de capitales. Esta es en parte una labor de las instituciones financieras internacionales, pero también de los mercados. Los mercados deberían insistir en que se asigne mayor énfasis a la transparencia. En tercer lugar, el sector oficial debe hallarse en condiciones de responder a circunstancias excepcionales cuando surjan problemas de confianza. La máxima de que existe la necesidad de un prestamista de última instancia para situaciones en las que existen problemas de liquidez pero no de solvencia también se aplica al ámbito internacional. En cuarto lugar, cuando los países se encuentren en dificultades podría existir la necesidad de una mayor coordinación en la reestructuración de la deuda, en la que participen los acreedores públicos y privados. Hay veces en que es conveniente que todos los acreedores coordinen su respuesta frente a las dificultades de los deudores, insistiendo en condiciones que aseguren el retorno a la estabilidad económica. El hecho de que hoy la deuda soberana se comercializa activamente señala que los métodos antiguos de coordinar la reestructuración de la deuda bancaria podrían dejar de ser aplicables.

Existen razones para preocuparnos por el riesgo subjetivo. El riesgo subjetivo es un problema muy serio. Pero no estoy de acuerdo con los que creen que la eliminación del cuerpo de bomberos hará que la gente deje de fumar en la cama. De la misma manera, es apropiado que la comunidad internacional responda en momentos de crisis, especialmente en casos de crisis sistémica, como en el caso de México. Los dirigentes del Grupo de los Siete prestaron una cuidadosa atención, en su reunión cumbre de Halifax, a la forma en que podemos empezar a considerar las modificaciones de la arquitectura financiera internacional. Será preciso reflexionar atentamente sobre cómo mantener la capacidad de respuesta en momentos apremiantes. Pero cualquier solución dependerá en última instancia de lo que es más importante para la estabilidad financiera internacional, o sea los incentivos de mercado y las firmes decisiones de política de los países. Ambos garantizan la estabilidad y la confianza. Lawrence H. Summers es Viceministro del Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

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facob Frenkel ^os comentarios reflejan una convergencia significativa de las perspectivas Tiacroeconómicas y un acuerdo en torno a la política adecuada para responder a los desequilibrios. Actualmente operamos dentro de un sistema global, no sólo de transacciones internacionales, sino también de conceptos ntelectuales. Los economistas y los responsables de la formulación de pellicas comparten ahora un idioma común, un vocabulario profesional coTiún. Efectivamente, el mundo se ha convertido en una aldea global. Nuestra discusión se ha concentrado en la naturaleza de los shocks económicos, en particular la interacción entre los shocks internos y exterios. En cuanto al debate sobre la respuesta fiscal adecuada frente a los shocks, [os comentaristas presentan una respuesta algo sorprendente y conservadora: cualquiera sea la naturaleza del shock, los responsables de la "ormulación de políticas deberán siempre equilibrar el presupuesto. De Tianera paralela, Domingo Cavallo señaló que los flujos de capital en am:>as direcciones, tanto la entrada como la salida de capitales son beneficiosos para un país. Sin embargo, el tema central es que aun cuando se construye un buen sistema financiero con vías en ambos sentidos, de manera que el tráfico circule fácilmente en ambas direcciones, las instituciones financieras y otras instituciones deberán adoptar las medidas adecuadas con respecto a los recursos que atraviesen las fronteras. ¿Cuáles son las medidas adecuadas y cuáles los tipos de recursos deseables? Los comentaristas asignan énfasis a la necesidad de atraer flujos a largo plazo, de manera de reducir la vulnerabilidad de los sistemas financieros, y a la denominación correcta (es decir, preferentemente en moneda local) para así evitar tensiones innecesarias en el régimen cambiario. Pero también puede leerse entre líneas el consenso acerca de lo que no debería hacerse. Es cierto que conviene mantener un superávit presupuestario, pero quizá no lo sea el refinamiento de la política fiscal. Se necesita, en su lugar, una estrategia a mediano plazo. El consenso acerca de qué hacer con los recursos, una vez que se logran, es simple y directo: invertir y ahorrar. De manera inevitable surge la pregunta de cómo pueden lo países promover la inversión y el ahorro. El panel nos ofrece un amplio menú de medidas, todas ellas bien analizadas: la reforma de los fondos de pensiones, los incentivos tributarios y normativos y, como lo enfatizó Domingo Cavallo, un entorno económico estable. Un entorno estable sesgado en favor de una política antiinflacionaria es el sine qua non para ampliar el horizonte de planificación de los ahorristas y el otorgamiento de mayores incentivos para ahorrar más.

CONCLUSIÓN A LA PRIMERA PARTE

Si hay un tema de desacuerdo, es en relación con la esterilización de la afluencia de capitales. Existen ciertas circunstancias en las cuales la esterilización no es viable, y otras en las cuales no sólo es viable sino también deseable. ¿Cómo distinguir entre ellas? Una base de discriminación es el factor temporal: los cambios que se caracterizarían como temporarios tenderían más a esterilizarse que los considerados permanentes. La calidad de temporario y permanente la determina cada observador, y no se distingue con facilidad ex ante. La recomendación de Summers es por consiguiente relevante: seamos conservadores, y supongamos lo peor. Los responsables de la formulación de políticas que supongan que los flujos hacia el exterior son permanentes y que los que ingresan son temporarios tenderán a equivocarse, pero en una dirección segura. ¿Deberían los países en desarrollo aplicar controles de capital? La pregunta permanece sin respuesta. Sin embargo, estoy de acuerdo con Larry Summers en que no se deben disolver las brigadas de bomberos con la esperanza de disuadir a los que fuman en la cama. Si uno se preocupa por los movimientos de capitales, la respuesta fácil, tentadora e incorrecta, es imponer controles. Los controles evitan todos los costos asociados con la volatilidad de los flujos de capitales, pero también evitan todos los beneficios de la entrada de capitales. Una analogía apropiada podría ser que para evitar los accidentes automovilísticos no se cierren todas las carreteras, sino que se amplíen, y posiblemente también que todos los conductores se ajusten los cinturones de seguridad.

Jacob Frenkel es Gobernador del Banco de Israel.

CONCLUSIÓN: JACOB FRENKEL

Página en blanco a propósito

EL LOGRO DE LA ESTABILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS LATINOAMERICANOS FRENTE A LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE CAPITAL

Liliana Rojas-Suárezy Steven R. Weisbrod

Introducción La reciente crisis de deuda internacional y divisas ocurrida en México ha demostrado que la volatilidad de los flujos internacionales de capital puede tener graves consecuencias para los mercados financieros internos. El marcado incremento de las tasas de interés internas asociado a la crisis ha debilitado la solvencia de los prestatarios a corto plazo, suscitando preocupación acerca de la estabilidad del sistema financiero mexicano. Los recientes movimientos en los flujos de capital han tenido efectos similares, aunque menos espectaculares, sobre los sistemas financieros de varias economías latinoamericanas, particularmente en Argentina. Desde fines de los años ochenta muchos países latinoamericanos, conscientes de la necesidad de fortalecer sus sistemas financieros, han encarado diversas iniciativas con el fin de liberalizar sus mercados financieros. Estas han incluido la reducción del encaje legal sobre los depósitos bancarios, la eliminación de controles sobre la tasa de interés de activos y pasivos bancarios, y la reducción de los programas de asignación de activos (normas gubernamentales que especifican el porcentaje de créditos totales que deben dirigirse a determinados sectores económicos). Estas reformas han tenido por finalidad estimular la dependencia con respecto a las fuerzas del mercado, en vez de los controles bancarios directos, para la eficiente asignación del crédito. Los responsables de la formulación de políticas en América Latina siguen comprometidos en favor de la liberalización, pero les preocupa el efecto que tienen sobre sus sistemas financieros los grandes y volátiles flujos de capitales hacia y desde la región. Después de todo, las reformas de los sistemas financieros se basan en instrumentos a corto plazo: depósitos bancarios que financian préstamos bancarios a corto plazo y valores gubernamentales y de bancos centrales también a corto plazo. En consecuencia, cuan-

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EL LOGRO DE LA ESTABILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

do se incrementan las tasas de interés oficiales para defender una paridad del tipo de cambio o para contrarrestar presiones inflacionarias, se ve afectado todo el sistema. Ello plantea el interrogante de que si el entorno económico latinoamericano resulta simplemente demasiado inestable como para depender de las fuerzas del mercado y de políticas que ejercen solamente un control indirecto sobre los mercados financieros. Los defensores de la reforma creen que los efectos perjudiciales de la eliminación de los onerosos requisitos reglamentarios sobre los bancos pueden reducirse mediante el fortalecimiento de la supervisión bancada, como por ejemplo mediante requisitos de capital y mejores procedimientos para el reconocimiento de préstamos no redituables. Estos controles, basados en normas que actualmente se aplican en las economías de mercado industrializadas de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE), están diseñados para prevenir el crecimiento excesivo del crédito otorgado a prestatarios riesgosos. Los escépticos, por su parte, sostienen que las fuerzas del mercado y la supervisión, aunque apropiados en los países de la OCDE, no constituyen restricciones suficientemente fuertes en los mercados financieros más volátiles de América Latina. Por ejemplo, mientras que los defensores de la liberalización financiera han propuesto la reducción de las reservas obligatorias y la eliminación de los controles sobre la tasa de interés de los bancos con el fin de promover una eficiente asignación del crédito bancario, los escépticos argumentan que en América Latina son necesarios los elevados encajes legales para controlar el crecimiento del crédito bancario. En consecuencia, los que argumentan en favor de restricciones ajenas al mercado sobre los bancos destacan la importancia de controlar el crecimiento de la liquidez, mientras que los que apoyan la liberalización enfatizan la necesidad de controlar el riesgo en las instituciones financieras que emiten pasivos líquidos. El argumento básico sobre la capacidad de los mercados financieros liberalizados para enfrentar las incertidumbres de las economías latinoamericanas se extiende también a otras áreas. Por ejemplo, ¿resulta prudente estimular la expansión de las instituciones no bancarias del mercado de capitales como proveedores alternativos de crédito a los gobiernos y las empresas? ¿Puede el balance general del banco central actuar como una fuerza estabilizadora en el mercado financiero? ¿Debería el banco central acumular grandes cantidades de reservas internacionales en relación con los activos líquidos?, y si es así, ¿cómo deben financiarse estas reservas? ¿Deberían el banco central y otros supervisores bancarios tener autoridad para proporcionar crédito al sistema bancario? ¿Debería el banco central permitir al sistema bancario ofrecer depósitos en dólares de Estados Unidos en competencia con los depósitos en moneda local? En toda América Latina se han sentido las tensiones generadas por la reciente crisis financiera mexicana, tanto en los países que han liberaliza-

do sus mercados financieros como en los que no lo han hecho. En consecuencia, la crisis proporciona una singular oportunidad para evaluar si la liberalización financiera ha proporcionado suficiente protección contra la volatilidad de los flujos de capital. Por ejemplo, puede examinarse si las normas de supervisión basadas en las de los países de la OCDE han proporcionado la estabilidad suficiente en los mercados latinoamericanos en los que se han aplicado. Si no han proporcionado estabilidad, ¿es la solución volver a controles más directos, o deberían mantenerse los controles indirectos, como por ejemplo la vigilancia de la calidad de los préstamos bancarios, modificados para los mercados más volátiles de América Latina? Además de evaluar el comportamiento de los mercados financieros, los responsables de la formulación de políticas deben evaluar los procedimientos para el manejo de los severos problemas bancarios que podrían producirse como resultado de una crisis. Las políticas que dejen en claro que los accionistas de los bancos perderán sus inversiones si los bancos quiebran pueden impedir una excesiva asunción de riesgos; la rigurosa aplicación de tales políticas en épocas de crisis resulta fundamental para que los responsables de las políticas mantengan su credibilidad. La siguiente sección, titulada "El logro de la estabilidad en los sistemas bancarios de América Latina", considera si los requisitos de reservas han resultado efectivos para controlar el excesivo crecimiento de la liquidez. En ella se analiza la suficiencia de las normas de supervisión bancaria, como por ejemplo las normas sobre activos ponderadas en función del riesgo para el capital bancario, para controlar la expansión del crédito bancario riesgoso que con frecuencia acompaña a una excesiva expansión de la liquidez. También se analiza el papel que desempeña la dolarización en la protección del sistema financiero interno en el caso de una crisis cambiaría. Más adelante, en la sección titulada "¿Contribuyen a la estabilidad los mercados de capitales en América Latina?", se analiza si el desarrollo de los mercados internos de capitales ha mejorado u obstaculizado la capacidad de los responsables de las políticas para aislar a esos mercados de la volatilidad de los flujos de capital. La sección "Cómo enfrentar las crisis bancarias: enseñanzas de Estados Unidos y Chile", examina las experiencias de Estados Unidos y Chile en la resolución de sus recientes crisis bancarias, y extrae enseñanzas sobre los mecanismos para reducir el riesgo a largo plazo en el sistema financiero. La última sección ofrece algunos comentarios finales.

El logro de la estabilidad en los sistemas bancarios de América Latina Desde fines de los años ochenta, junto con amplios programas de estabilización macroeconómica, muchos países latinoamericanos han ini-

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ciado importantes reformas estructurales destinadas a mejorar la capacidad de los mercados para fijar precios y asignar recursos en forma eficiente. La reestructuración de los mercados financieros ha sido un componente fundamental en este esfuerzo. Aquí consideramos las recientes experiencias de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela en la liberalización de sus sistemas bancarios. Los esfuerzos encarados en algunos de estos países han incluido la reducción de las reservas obligatorias sobre depósitos y la eliminación de los controles sobre la tasa de interés sobre depósitos y préstamos. En la actualidad, en América Latina las reservas obligatorias sobre los depósitos en moneda nacional son mucho menores que lo que eran a fines de los años ochenta, y en algunos casos, a principios de los años noventa. México ha eliminado completamente sus reservas obligatorias sobre los depósitos bancarios, Perú y Venezuela han reducido las suyas significativamente, y Argentina y Colombia lo han hecho en forma más moderada. En contraste, en Brasil los encajes.legales se han incrementado significativamente en los últimos años. En la actualidad, por lo menos algunos depósitos bancarios y tasas de interés sobre préstamos son determinados por el mercado en los siete países1. Como se señaló en la introducción, varios analistas cuestionan si es posible depender solamente de las fuerzas del mercado para promover la estabilidad en entornos financieros tan volátiles como los de América Latina. ¿Puede la supervisión proporcionar suficiente estabilidad, o se necesitan herramientas de política más vigorosas, como la elevación de los encajes legales, para controlar la excesiva volatilidad de la liquidez derivada de los flujos internacionales de capital? Examinando las experiencias de los siete países de la muestra, en esta sección analizamos tres aspectos. En primer lugar, indagamos si los países con encajes legales relativamente altos sobre los depósitos bancarios han logrado controlar mejor el crecimiento de la liquidez que los países con encajes relativamente bajos. En segundo lugar, consideramos si las normas de supervisión han logrado reducir el crecimiento del crédito de alto riesgo que con frecuencia acompaña el rápido crecimiento de la liquidez, y analizamos la forma en que los reguladores pueden utilizar distintas señales contables y de mercado para evaluar la calidad de las carteras bancarias. Por último, analizamos la forma en que la dolarización afecta al sistema bancario en una crisis monetaria como la ocurrida recientemente en México.

Para obtener un resumen del proceso de reforma financiera en América Latina, véase Westley (1995).

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La repentina reversión de los flujos de capital de un país puede crear dudas acerca de la viabilidad de su régimen cambiarlo y la solidez del sistema financiero interno. La pérdida de reservas de divisas que acompaña a un episodio de este tipo puede agravarse si gran parte de los activos financieros de la economía son líquidos, como depósitos bancarios, que pueden canjearse fácilmente por reservas internacionales. La justificación de los elevados encajes legales es que facilitan el control de estos instrumentos líquidos. Al reducir el interés pagado sobre los depósitos bancarios e incrementar el interés sobre los préstamos, los elevados encajes legales reducen el atractivo de los préstamos y los depósitos. Además, las reservas obligatorias aplicadas a los bancos constituyen una fuente de financiamiento para el banco central, o sea, representan un pasivo en el balance del banco central. Los elevados encajes legales incrementan el tamaño del balance del banco central en relación con el de los bancos; al reducir el volumen de moneda nacional, los elevados encajes legales pueden incrementar el coeficiente entre las reservas internacionales y los depósitos bancarios2. Los defensores de los encajes legales elevados sostienen que un alto coeficiente de reservas internacionales y depósitos proporciona protección contra un movimiento especulativo contra la moneda, porque si los inversionistas con activos líquidos en moneda local exigen dólares de Estados Unidos del banco central, sus demandas podrían satisfacerse sin perturbar los mercados de crédito locales. Como el banco central tiene grandes reservas de dólares, no tiene que recurrir a altas tasas internas de interés para defender el tipo de cambio. De esta forma, al tiempo que reconocen que las reservas obligatorias constituyen un impuesto ineficiente sobre el sistema bancario, los defensores de los elevados encajes legales sostienen que cumplen una función de prudencia al controlar el crecimiento de la liquidez. Quienes se oponen responden que el tema no es la relación entre los depósitos bancarios y las reservas internacionales, sino la relación entre todos los activos líquidos y las reservas internacionales; sostienen que los encajes legales elevados estimulan la sustitución de otras formas de liquidez por depósitos bancarios. Es posible probar empíricamente si los encajes legales elevados, al

Un caso especial es aquél en el que el banco central opera como junta monetaria; en este caso, las reservas bancarias pueden crearse solamente si el banco central adquiere divisas en una cantidad equivalente. Si el banco central sigue una política de tipo de cambio flotante, puede determinar libremente el volumen nominal de las reservas bancarias, pero puede seguir una política de adquirir divisas al precio del mercado para las reservas bancarias que crea.

La desreglamentación y la expansión de la liquidez: ¿son convenientes los elevados encajes legales?

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forzar una estrecha relación entre el volumen de activos líquidos y la base monetaria, resultan útiles para controlar la liquidez. Si los encajes legales pueden controlar la liquidez, los países con encajes altos mostrarán un bajo coeficiente de liquidez/base monetaria, y el crecimiento de la liquidez se verá estrictamente controlado por el crecimiento de las reservas bancarias. El gráfico 1 muestra la razón entre los activos líquidos en moneda nacional y la base monetaria3 en comparación con el encaje legal marginal sobre depósitos a la vista y depósitos a plazo para los siete países de la muestra en 1994. Para cada país, la liquidez se define en forma amplia incluyendo la moneda en poder del público así como los depósitos bancarios y los activos líquidos no bancarios en poder del público no bancario (véase en el apéndice la definición de liquidez adoptada por cada uno de los siete países). Los principales activos no bancarios incluidos en esta definición constituyen valores gubernamentales a corto plazo y obligaciones líquidas emitidas por el banco central. Si los elevados encajes legales conducen a un bajo coeficiente de liquidez/base monetaria, los datos contenidos en estos dos gráficos deberían ajustarse aproximadamente a una curva descendente. Pero como resulta evidente en el gráfico, en 1994 no existía una relación clara entre el coeficiente de liquidez/base monetaria y el encaje legal para los depósitos a la vista o a plazo. Por ejemplo, en Chile el encaje legal sobre los depósitos a la vista en moneda nacional es muy similar a los de Perú y Venezuela, mientras que Chile muestra un coeficiente sustancialmente más alto. El encaje legal de Colombia sobre los depósitos a la vista y a plazo es similar al de Argentina, aunque Colombia muestra un coeficiente casi tres veces más alto entre liquidez y base monetaria que Argentina. La razón de la falta de una relación definida entre el encaje legal y el coeficiente de liquidez/base monetaria es evidente en el gráfico 2, que muestra la relación que existe entre el coeficiente de obligaciones no bancarias/ liquidez nacional (sobre el eje horizontal) y el coeficiente de liquidez/base monetaria. La razón entre obligaciones no bancarias y liquidez es la más alta en Brasil4 y la más baja en Perú. Obviamente, la importancia de los valores no bancarios del mercado monetario constituye un determinante más significativo de la razón liquidez/base monetaria que los encajes legales. Los valores a corto plazo del gobierno y el banco central constituyen importantes componentes de la liquidez en Brasil, Chile y México, que tam-

La base monetaria excluye las reservas mantenidas contra depósitos en divisas en el banco central. 4 Sin embargo, para Brasil el coeficiente ha ido decreciendo en la medida en que los activos del sistema bancario se han expandido en relación con el mercado de bonos gubernamentales a corto plazo. Los datos para Brasil contenidos en el gráfico 2 corresponden a agosto de 1994.

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bien muestran los coeficientes más altos de liquidez/base monetaria, aunque tienen políticas muy diferentes en materia de encaje legal. La evidencia anecdótica sugiere que incluso en ausencia de instrumentos de mercado abierto, los arreglos informales terminan debilitando la efectividad de los encajes legales elevados. Por ejemplo, los llamados mercados de mesa de dinero (mercados monetarios mayoristas), en los cuales las empresas compran y venden activos exigibles, han sido grandes cuando las elevadas tasas de interés nominales y los altos encajes legales hacen costosa la tenencia de depósitos a la vista. En Brasil, en muchas transacciones se utilizan cheques posdatados reduciendo la necesidad de mantener depósi-

GRÁFIC01. COEFICIENTES DE LIQUIDEZ/BASE MONETARIA VS. ENCAJES LEGALES SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA Y A PLAZO EN SIETE PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1994

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tos a la vista, que están sujetos a un encaje legal del 100%. Estos mercados informales raramente aparecen en los datos sobre agregados de liquidez5. El gráfico 3 demuestra que en promedio, durante 1993 y los primeros seis meses de 1994, no existía una relación negativa entre el crecimiento real anualizado de la liquidez en moneda nacional, definido como el crecimiento nominal ajustado en función de la variación del tipo de cambio, y el encaje legal sobre los depósitos a la vista o a plazo6. Aunque el encaje legal constituye una herramienta para controlar el crecimiento de la liquidez nominal en vez de la real, medimos ese crecimiento en términos de dólares por la disparidad de las tasas de inflación entre los distintos países, que distorsiona significativamente los datos. Una observación interesante es que en México, sin encajes legales, la liquidez experimentó un crecimiento decididamente moderado durante el período. El último aspecto por considerar sobre la eficacia de los encajes legales elevados es si conducen a un bajo coeficiente de liquidez/reservas internacionales. Existen varias razones por las cuales no debe existir tal rela-

En los principales bancos de Brasil, los depósitos a la vista representaban alrededor del 13% de todos los depósitos al 31 de diciembre de 1994, en comparación con niveles del 20% o más en la mayoría de los demás países latinoamericanos. Estos datos implican que los brasileños utilizan sustitutos para los depósitos a la vista para realizar transacciones, como lo sugiere la evidencia anecdótica. 6 Los datos sobre Brasil comprenden a los primeros seis meses de 1994, anualizados. El crecimiento negativo de la liquidez en términos de dólares observado en Venezuela se debe a la devaluación del bolívar experimentada a principios de 1994.

GRÁFICO 2. COEFICIENTES DE LIQUIDEZ/BASE MONETARIA VS. COEFICIENTES DE OBLIGACIONES NO BANCARIAS/LIQUIDEZ EN SIETE PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1994

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Nota: los datos sobre liquidez son promedios de las tasas de crecimiento real anualizado para 1993 y los primeros seis meses de 1994 (los datos sobre Brasil corresponden a los primeros cinco meses de 1994). El crecimiento real se define como el crecimiento nominal ajustado en función de la variación del tipo de cambio.

GRÁFICO 3. ENCAJE LEGAL SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA Y A PLAZO VS. CRECIMIENTO DE LA LIQUIDEZ REAL EN SIETE PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-94

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ción. En primer lugar, como se ve claramente en el gráfico 2, no todos los activos líquidos constituyen obligaciones bancarias. En segundo lugar, los bancos centrales pueden utilizar el encaje legal para financiar la expansión del crédito interno, como ocurrió en muchos países latinoamericanos a fines de los años setenta y principios de los ochenta. Como lo documenta ampliamente la experiencia de la crisis de la deuda, este tipo de expansión del crédito con frecuencia conduce a grandes pérdidas de reservas internacionales. En tercer lugar, el encaje legal constituye sólo una obligación en el balance general de un banco central. Los bancos centrales pueden, y en varios países lo hacen, emitir instrumentos de mercado abierto. También pueden financiarse con depósitos gubernamentales u obligaciones extranjeras a largo plazo. La falta de una relación negativa entre los encajes legales elevados y un bajo coeficiente de liquidez y reservas internacionales se confirma en el gráfico 4, utilizando datos de 1994. Para los depósitos a la vista y a plazo, el nivel de las reservas obligatorias no tiene efecto alguno sobre la razón entre la liquidez y las reservas internacionales. México, con un encaje legal de cero, experimentó una razón excepcionalmente alta entre liquidez y reservas internacionales, pero la evidencia de los otros países no sugiere que la falta de encajes legales fuera la causa de esta situación. La supervisión bancaria como herramienta para la estabilidad financiera Los defensores de la liberalización han argumentado que la adopción de mejores técnicas de supervisión bancaria podrían reemplazar a los controles directos sobre el sistema bancario, como por ejemplo los encajes bancarios elevados, con el propósito de mantener el control sobre aumentos imprudentes del crédito bancario. A diferencia de los encajes legales, que sólo controlan el volumen de liquidez, la supervisión bancaria idealmente afecta la cantidad y la calidad de la expansión del crédito. Una importante herramienta de supervisión que se ha aplicado durante la última década es una norma internacional para la relación entre el capital de un banco y sus activos ponderados en función del riesgo7.

Esta relación se calcula clasificando los activos por riesgo y asignando a los activos de riesgo más peso que a los de menos riesgo. Por ejemplo, típicamente los préstamos reciben una ponderación del 100%, mientras que los depósitos interbancarios en poder de los principales bancos de los países industriales reciben una ponderación de cero. Con el propósito de calcular la relación, el capital se define como capital propio, incluyendo el capital integrado y la cuenta de utilidades no distribuidas, que en conjunto se denominan capital primario, más ciertas emisiones de capital preferido y deuda subordinada, que se denominan capital secundario o capital de importancia 2.

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Esta norma, desarrollada por el Banco de Pagos Internacionales (BPI), fue instituida para asegurar que los bancos internalizaran el costo de mantener activos de alto riesgo. La actual norma mínima aceptada internacionalmente es una razón entre capital y activos de riesgo del 8%, en la cual la mitad de ese capital es capital propio. En varios países industrializados, las percepciones de los

GRÁFICO 4. COEFICIENTE LIQUIDEZ/RESERVAS INTERNACIONALES VS. ENCAJES LEGALES SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA Y A PLAZO EN SIETE PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-94

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inversionistas acerca de la disponibilidad de respaldo público para los bancos en una crisis impide que las tasas de interés sobre las obligaciones bancarias, especialmente obligaciones de depósitos, reflejen la totalidad del riesgo de la cartera de los bancos. En la mayor parte del mundo industrializado, el capital representa una fuente de fondos más costosa que los depósitos, porque el compromiso público en favor del rescate de los accionistas de los bancos no es tan fuerte como el compromiso de rescatar a los tenedores de obligaciones. En consecuencia, al requerir que los bancos mantengan más capital en relación con los activos de riesgo, los supervisores incrementan el costo de financiar tales activos, lo que debería estimular a los bancos a mantener carteras menos riesgosas. La imposición de normas de capital sobre los bancos también puede reducir la tasa de crecimiento del balance de los bancos. La imposición de normas de capital sobre los bancos limita el crecimiento de los activos. Los altos coeficientes de capital deben estar respaldados por un alto ingreso neto en relación con los activos. De esta forma, para que los bancos crezcan sin incrementar su endeudamiento, no deben procurar depósitos agresivamente ni procurar incrementar el volumen de préstamos mediante la reducción de las tasas de los préstamos. Las normas de capital ponderadas en función del riesgo han tenido un profundo efecto sobre el comportamiento bancario en las economías industriales como Estados Unidos y Japón. Las autoridades regulatorias de Estados Unidos utilizan estas normas para determinar si debe permitirse a una organización bancaria dedicarse a nuevas actividades, no permitiéndose a los bancos con capital insuficiente expandir sus activos. Los inversionistas de Estados Unidos también han adoptado su propia medida del riesgo para evaluar la solidez de los bancos individuales: las acciones de los bancos con bajo coeficiente de capital se comercializan a coeficientes precio/utilidades más bajos que los de otros bancos, en parte porque si un banco debe emitir nuevo capital para satisfacer la norma, el resultado probable, por lo menos a corto plazo, será una dilución de las utilidades por acción. Además, en Japón durante los últimos años las normas de supervisión han hecho que algunos bancos importantes hayan restringido el crecimiento de los activos para satisfacer los coeficientes mínimos de capital, que se vieron severamente afectados por la deflación de activos de principios de los años noventa. Por lo menos cinco de los siete países analizados en esta sección han adoptado las normas de capital del BPI. La comparación de las experiencias de estos países nos permite determinar si estas normas han resultado efectivas en América Latina. Una indicación aproximada de la efectividad de las normas de capital entre países es si los sistemas bancarios con coeficientes de capital/ préstamos más altos, utilizados aquí como sustitutivos del coeficiente capi-

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Nota: los datos sobre la liquidez se definen en la nota del gráfico 3.

tal/activos ponderados en función del riesgo8, han experimentado un crecimiento real más lento de los préstamos, y por lo tanto un crecimiento real más lento de las obligaciones líquidas del sistema financiero, que los países con coeficientes más bajos. Como en el caso del encaje legal, los coeficientes de capital de los bancos afectan directamente al crecimiento de los depósitos bancarios; sin embargo, también afectan en forma indirecta al crecimiento de la liquidez porque los bancos constituyen una importante fuente de financiamiento para los instrumentos del mercado monetario en América Latina. Nos interesa medir la efectividad de los encajes bancarios y los coeficientes de capital para controlar el crecimiento de la liquidez, porque los inversionistas pueden vender cualquier instrumento líquido a su valor nominal por reservas internacionales. El gráfico 5 muestra la relación entre el coeficiente de capital/préstamos y el crecimiento real de la liquidez; la liquidez nuevamente se define como el promedio del crecimiento de la liquidez en moneda local ajustado en función de la variación del tipo de cambio en 1993 y la primera mitad de 1994. Obviamente, los coeficientes de capital/préstamos más altos no han estado asociados a un crecimiento más lento de la liquidez en términos de dólares. 8

Existen varias justificaciones para esta simplificación. Una justificación importante es que el mercado de deuda subordinada y acciones preferidas es pequeño en la mayoría de los países latinoamericanos, y el riesgo de crédito es probablemente el principal riesgo que enfrentan los bancos. Por ejemplo, en México el coeficiente capital/préstamos era del 11,7% a septiembre de 1994, razonablemente cercano al coeficiente del 10% calculado por el Banco de México.

GRÁFICO 5. COEFICIENTES CAPITAL/PRESTAMOS BANCARIOS VS. CRECIMIENTO REAL DE LA LIQUIDEZ EN CINCO PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-94

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Sin embargo la supervisión efectiva de los bancos, incluyendo la evaluación de la suficiencia del capital bancario, requiere un análisis detallado que escapa al alcance de estos datos agregados; es imperativo comprender la situación de los bancos individuales. Resulta difícil determinar, a partir de los coeficientes agregados, si las normas de capital están logrando restringir el crecimiento de los activos riesgosos, o si algunos bancos están declarando en forma inapropiada sus coeficientes capital/préstamos. En términos contables, el capital bancario es simplemente la diferencia entre el valor de los activos de un banco y el de sus obligaciones. Si los activos son valorados en forma inapropiada, el capital bancario refleja una situación falsa de la calidad del balance de un banco. Un determinante importante del valor de los activos bancarios en América Latina es el porcentaje de las carteras de préstamos bancarios que comprenden préstamos no redituables. En consecuencia, para evaluar la calidad de la razón entre capital y activos de un banco, se necesita una evaluación confiable de la calidad de sus activos. Podría comenzarse utilizando coeficientes contables adicionales proporcionados por los bancos a los organismos de supervisión, por ejemplo, la razón entre préstamos y pérdida de reservas, también conocidos como provisiones, y los préstamos no redituables9. Durante la recesión de 1991, en los 10 bancos comerciales más grandes de Estados Unidos los préstamos no redituables representaban el 8,2% de todos los préstamos. La razón entre reservas para pérdidas de préstamos y préstamos no redituables era de alrededor del 45% en estos mismos bancos. En Japón, el porcentaje declarado de préstamos no redituables en los 11 bancos no especializados más grandes era de alrededor del 4% a septiembre de 1994, y la razón entre reservas para pérdidas de préstamos y préstamos no redituables era de alrededor del 37%. Entre los países de América Latina, estos coeficientes varían ampliamente. En México, a septiembre de 1994, la razón entre préstamos no redituables y préstamos era del 10,5%, y la cobertura de reservas para pérdidas de préstamos era del 41% para el sistema bancario en general. En Chile, para el sistema bancario en general, a noviembre de 1994, el 1,4% de los préstamos pendientes eran no redituables, y la cobertura para pérdida de préstamos era del 157%. En Colombia, a septiembre de 1994, las tasas para los grandes bancos eran del 5,2 y el 26%, respectivamente. De manera

En Estados Unidos, el rubro de la declaración de ingresos para la provisión contra préstamos no redituables se llama "provisión para pérdidas de préstamos", mientras que el rubro correspondiente del balance se denomina "reserva para pérdidas de préstamos". También en Estados Unidos, las reservas para pérdidas de préstamos aparecen como rubro de contrapartida en el lado de los activos del balance. Otros países utilizan convenciones diferentes.

que, mientras que ambos coeficientes mexicanos a septiembre de 1994 eran similares a los coeficientes de Estados Unidos en 1991, los coeficientes chilenos y colombianos de préstamos no redituables eran muy bajos, incluso cuando se comparan con los de los bancos de Estados Unidos durante años más prósperos. El porcentaje de cobertura de pérdidas de préstamos en Chile era excesivamente alto, mientras que en Colombia se hallaba por debajo del nivel que tratan de mantener los bancos en Estados Unidos. Sin embargo, los coeficientes agregados ocultan el comportamiento de los bancos individuales. Algunos bancos posiblemente no quieran declarar un préstamo como no redituable porque hacerlo implica el compromiso de incrementar las reservas para pérdidas de préstamos, que debe financiarse mediante ingresos netos. Ya que un ingreso neto más bajo significa menos utilidades no distribuidas, que pasan a formar parte de la cuenta de capital, un incremento en los préstamos no redituables reduce en forma indirecta el capital del banco. En consecuencia, si los bancos declaran incorrectamente sus préstamos no redituables, probablemente estén sobrestimando sus coeficientes capital/préstamos10. De esta manera, para obtener un panorama correcto de la calidad de las carteras bancarias, con frecuencia debe mirarse más allá de los coeficientes entre capital y activos y los coeficientes de cobertura de reservas para pérdidas de préstamos11. Además, para evaluar la exactitud de estos coeficientes, los responsables de las políticas deben considerar las señales que envía el mercado. Por ejemplo, los bancos que obtienen fondos en forma más agresiva que otros, pueden estar asumiendo un mayor riesgo para cubrir el mayor costo de los depósitos. En 1985, la tasa de interés sobre depósitos pagada por los bancos de los centros financieros de Estados Unidos (un grupo de bancos muy grandes con sede en Nueva York, Chicago y San Francisco) era de 70 puntos básicos (0,7 puntos porcentuales) más alto que el promedio de todos los bancos estadounidenses. Este diferencial se incrementó durante los años siguientes, y para 1990 los bancos de los centros financieros estaban pagando 168 puntos básicos más que el promedio de depósitos12. En 1990, los préstamos no redituables representaron el 6,85%

Por ejemplo, la definición japonesa de préstamos no redituables (préstamos con intereses atrasados de 60 días y préstamos a empresas en quiebra) no es tan estricta como la definición de Estados Unidos (préstamos con intereses atrasados de 30 días). 11 En Rojas-Suárez y Weisbrod (1994) puede verse un análisis de la dificultad de utilizar coeficientes capital/activos como una medida de la solidez de los bancos latinoamericanos durante los años ochenta. 12 La disminución de los diferenciales no fue causada por diferencias en el nivel de las tasas de interés del mercado, que eran similares en 1985 y 1990. Además, las tasas de interés disminuyeron entre 1990 y 1991, aunque el diferencial permaneció sustancialmente por encima del nivel de 1985.

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de las carteras de préstamos de los bancos de los centros financieros, en comparación con el 4,19% para la totalidad de los bancos13. Como se señaló anteriormente, la evaluación del comportamiento de los bancos constituye la base de la supervisión bancaria. Para facilitar este análisis, los supervisores frecuentemente utilizan el análisis por grupos paritarios, clasificando a los bancos de acuerdo con el tipo de cliente que sirven. Por ejemplo, una segmentación utilizada comúnmente es mayorista vs. minorista: bancos cuyos clientes son principalmente grandes empresas vs. bancos cuyos clientes son principalmente consumidores y pequeñas empresas. Los supervisores tienen ciertas expectativas acerca de la forma en que se comportará cada grupo paritario. Si los coeficientes contables de los distintos bancos dentro de un grupo se desvían significativamente de los de sus pares, ello puede constituir una señal anticipada de problemas. En América Latina, los bancos mayoristas y minoristas podrían distinguirse por sus coeficientes entre depósitos a la vista y activos, correspondiendo los coeficientes más altos a los bancos mayoristas14. Los bancos mayoristas generalmente reciben menos ingresos de intereses en relación con sus activos que los bancos minoristas, por dos razones: la tasa de incumplimiento de los préstamos al por menor es frecuentemente más alta que la de los préstamos mayoristas, y los gastos no relacionados con el interés por préstamo generalmente son más altos en el caso de los préstamos al por menor (los costos de adquisición, servicio y distribución por dólar de activos generados son más altos para los bancos minoristas que para los mayoristas). En los países en desarrollo, con frecuencia existe una tercera razón: una gran parte del financiamiento de los bancos mayoristas se realiza a través de depósitos a la vista, cuyo gasto en intereses es inexistente o muy bajo15. Los bancos minoristas deberían tener márgenes netos de interés (MNI, la diferencia entre ingresos y gastos por intereses) más altos en relación con los activos porque el riesgo y los gastos no relacionados con intereses son mayores.

13 Los problemas financieros de los bancos de los centros financieros a principios de 1990 se ilustran por el hecho de que el más grande, Citicorp, requirió una gran infusión de capital de un inversionista privado para mantener la razón entre capital y activos de riesgo al nivel mínimo reglamentario. 14 En contraste, en Estados Unidos, donde las grandes corporaciones mantienen acuerdos de recompra (compras de valores gubernamentales con el acuerdo de revenderlos el próximo día) para satisfacer sus necesidades de liquidez en vez de mantener depósitos a la vista, los bancos mayoristas con frecuencia tienen un coeficiente entre depósitos a la vista y depósitos totales más bajo que otros bancos. 15 Los datos correspondientes a varios países sugieren que los depósitos a la vista constituyen una fuente sustancialmente menos costosa de fondos que otras obligaciones. En Estados Unidos, los gastos de intereses de los bancos mayoristas son más altos que los de los bancos minoristas porque los primeros tienen un coeficiente relativamente bajo entre depósitos a la vista y obligaciones, y sus otros depósitos pagan tasas de interés de mercado.

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PORCENTAJES) Bancos

indicador Composicióa de los adoros (porcentajes dei total} Efectivo Acuerdos de recompra

Todos tos bancos

Bancos

mayoristas minoristas seleccionados seleccionados

2,1 9,1

1*9 7,0

Valores

65,1 20,2

66,1 20,7

1,6 28,3 41,6 1^6

Composición «fe /os depósitos Depósitos a ta vista como porcentaje de los depósitos totales

26,1

36,7

16,4

40,7

41,9

55,2

Coeficiente Ingresos por Intereses/activos

10,5 11,4 11,6

11,3 9,1

Coeficiente gastos por intereses/activos Coeficiente margen neto de interés/activos

8,1 3,6

10,7 13,2 10,6 6,6 4,0

Préstamos

indicadores de resultados

Provisiones pa*a pérdidas d© préstamos como porcentaje de tos activos no redituables Préstamos no redituables como porcentaje de tos préstamos totales Coeficiente capital/préstamos

13,6

11,2 2?

Noía: Los rubros & ingreso se acumulan hasta septjefftbre te 1994 y no se anualízart. Fuente: Comisan Nacional Sanearía, Boletín Estatífetícv tíe ís Banca Mípte, septiembre de 1994*

Los datos sobre los bancos mexicanos ilustran el valor del análisis por grupos paritarios para detectar problemas en un sistema bancario. El cuadro 1 compara varios promedios de coeficientes entre balance comercial y estados de ingresos en bancos mayoristas y minoristas mexicanos seleccionados, así como con el sistema bancario en general. El coeficiente entre depósitos a la vista y depósitos totales de los bancos mayoristas era del 37%, mientras que en los bancos minoristas seleccionados era de sólo el 16%. El ingreso y los gastos por intereses son sustancialmente menores en los bancos mayoristas, como es típico en la mayoría de los mercados latinoamericanos. Sin embargo, en contraste con estas comprobaciones esperadas, el coeficiente entre MNI y activos de los bancos minoristas es inferior al de los bancos mayoristas. Esto sugiere que los bancos minoristas no están siendo compensados adecuadamente por el riesgo de sus carteras de préstamos. Además, el

CUADR01. BALANCE E INDICADORES DE RESULTADOS DE BANCOS EN MÉXICO, SEPTIEMBRE DE 1994

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coeficiente agregado capital/préstamos de los bancos minoristas es más bajo que el de la industria en general, lo que implica que estos bancos tienen carteras de mayor riesgo que el promedio de los bancos. Estos datos indican que en México los bancos mayoristas son menos vulnerables que los bancos minoristas, resultado consistente con los informes periodísticos sobre los tipos de bancos mexicanos que supuestamente enfrentaban dificultades financieras desde el comienzo de la crisis reciente. El análisis de bancos individuales constituye una poderosa herramienta para la efectiva supervisión de los bancos; pero los supervisores, aun cuando están bien informados de las dificultades bancarias, enfrentan un importante dilema. Por una parte, necesitan tomar acción rápida contra los bancos débiles, pero los anuncios públicos sobre bancos con problemas pueden generar temores sobre la solidez de todo el sistema bancario. Con frecuencia estas preocupaciones pueden reducirse mediante una completa y continua revelación de la situación de bancos individuales, para ayudar al público a distinguir entre las instituciones sólidas y las débiles antes de que la situación se convierta en una crisis. Otro problema es que, a pesar de los esfuerzos de los supervisores para vigilar los riesgos que están asumiendo los bancos, la supervisión puede evadirse, así como los encajes legales elevados. Los bancos pueden establecer subsidiarias altamente endeudadas en centros bancarios extraterrito riales para mantener activos de riesgo. También pueden incrementar sus partidas extraordinarias, como cartas de crédito contingentes16, en el mercado nacional. En consecuencia, para ser verdaderamente efectiva, la supervisión debe realizarse sobre una base consolidada y cubrir todos los compromisos bancarios, sean o no de partida extraordinaria. La estabilización financiera y la dolarización Varios países de América Latina, como parte de un conjunto de políticas que rigen la estructura de sus sistemas bancarios, permiten que los bancos ofrezcan cuentas de depósitos y préstamos denominadas en dólares. En una crisis cambiarla, estas políticas pueden aliviar la presión sobre los sistemas financieros nacionales permitiendo la redenominación en dólares para evitar un movimiento especulativo sobre las reservas internacionales. Sin embargo, para que tal medida de seguridad funcione, deben existir dos condiciones. En primer lugar, el encaje legal sobre los depósitos

Las cartas de crédito contingentes comprometen a un banco a cancelar una obligación de crédito si un prestamista pierde acceso a fuentes de crédito no bancarias. Según las normas del BPI, las cartas de crédito contingentes se incluyen como un rubro en los activos de riesgo aunque constituyen un compromiso de partida extraordinaria.

en dólares no debe ser superior al de los depósitos en moneda nacional. En caso contrario, un intento de redenominar depósitos y préstamos se traducirá en una falta de reservas e incrementará las tasas de interés a corto plazo17. En segundo lugar, los inversionistas deben estar dispuestos a mantener sus depósitos denominados en dólares en el sistema bancario interno. Por ejemplo, si en cambio los inversionistas deciden colocar sus depósitos denominados en dólares en bancos estadounidenses —o sea, si ocurre un movimiento especulativo sobre el sistema bancario local— la dolarización probablemente tendrá el mismo resultado que un movimiento especulativo sobre reservas internacionales sin la dolarización. Al mismo tiempo que los inversionistas se retiran del sistema bancario local, demandarán activos de reservas internacionales para entregar como pago de depósitos en Nueva York. Entre los siete países de la muestra, cinco de ellos permiten depósitos en dólares (Argentina, Chile, Colombia, México y Perú), y de éstos, sólo Argentina aplica los mismos encajes legales sobre depósitos en moneda extranjera y en moneda nacional. Los otros países aplican encajes más altos sobre los depósitos en divisas. El desplazamiento de los depósitos en moneda nacional hacia los depósitos en dólares está probablemente acompañado por una salida del mercado local cuando los inversionistas tienen dudas acerca del valor de la moneda local y la solidez del sistema bancario local. O sea, si un país tiene un sistema bancario débil, probablemente no podrá evitar una crisis monetaria adoptando una política de dolarización aunque mantenga los mismos encajes legales sobre los depósitos denominados en dólares y en moneda nacional18. Aunque la dolarización puede constituir un arma efectiva ante un movimiento especulativo contra una moneda en un sistema bancario sólido, sus beneficios conllevan algunos costos. El más importante es que el banco cen'tral pierde utilidades de señoreaje19. En casos de extrema dolarización, 17 Si los encajes legales sobre depósitos en dólares son mayores que los de los depósitos en moneda nacional, el cambio a depósitos en dólares requerirá que los bancos depositen más recursos en el banco central. Además, los bancos deben presentar activos en dólares al banco central para obtener las reservas necesarias. Si el banco central solamente acepta para descuento letras de tesorería de Estados Unidos o depósitos en dólares en bancos estadounidenses, los bancos deberán reducir sus coeficientes préstamo/depósitos para obtener los activos líquidos necesarios; el resultado será incrementar la tasa de interés de los préstamos en dólares y en moneda nacional. Si el banco central está dispuesto a descontar activos locales denominados en dólares, la tasa de interés sobre los depósitos en dólares se incrementará, al mismo tiempo que los inversionistas perciben que un mayor riesgo en los depósitos en dólares en los bancos locales podría no ser convertido en depósitos en dólares en los bancos de Nueva York. El último punto supone que el desplazamiento hacia depósitos en dólares se traduce en un cambio en la mezcla de activos del banco central mantenidos contra las cuentas de reserva de los bancos. 18 Rojas-Suárez y Weisbrod (1994). 19 Estas constituyen utilidades que el banco central gana sobre activos que adquiere cuando coloca en el mercado fondos que ha creado.

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CUADRO 2. NUEVAS EMISIONES DE EUROBONOS COMO PORCENTAJE Da NUEVO CRÉDITO INTERNO EN SEIS PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-94 PORCENTAJES} País

Porcentaje promedio ponderado

Argentina Chile

34,2

Colombia

16,7 31,6

México

0,0

Perú

2,1

Venezuela

2,9

Nota: los datos representan promedios ponderados para la primera mitad: de 1993 y la primera mitad de 1994, Fuentes: International Financial Review.Giobal Financing Difectory, junto de 1993 y junio Cte 1994; FMI, Estadísticas financieras internacionales, febrero de 1935; Sanco Central de Re$erva del P$rü, Notasemartal, febrero de isas.

también disminuye la capacidad del banco central para proporcionar protección de prestamista de última instancia a los bancos nacionales, ya que los bancos necesitarían principalmente divisas en vez de moneda nacional para enfrentar los problemas de liquidez a corto plazo. ¿Contribuyen a la estabilidad los mercados de capitales en América Latina? En los años setenta y principios de los ochenta, la mayor parte de la entrada de capitales a América Latina asumió la forma de préstamos de bancos extranjeros. En contraste, las dos principales fuentes de afluencia de capitales en los años noventa fueron el regreso de capitales fugados de residentes y la adquisición de bonos y activos netos por extranjeros, más notablemente a través de fondos de inversión estadounidenses. Ello conduce a la pregunta de si el interés extranjero en instrumentos del mercado de capitales emitidos por prestamistas en países en desarrollo ha estimulado el crecimiento y la profundización de los mercados internos de capital, especialmente en bonos a largo plazo y activos netos, que se consideran fuentes estables de capital internacional. Concluimos que en la mayor parte de los países, los mercados de capital a largo plazo siguen siendo débiles. También consideramos la medida en la cual el desarrollo de los mercados de valores a corto plazo, principalmente de obligaciones gubernamentales y del banco cen-

CUADRO 3. RAZÓN ENTRE LAS NUEVAS EMISIONES DE ACTIVOS NETOS ¥ B. CRECIMIENTO DEL CRÉDITO PRIVADO INTERNO EN INSTITUCIONES BANCARIAS BE SEIS PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-94

(PQfí&NmjE® País

Razón

Argentina

46,2

Brasil Chile Colombia Perú

0,8 27,0 0£ 43

Venezuela

QJ5

Nota: la última fecha en 1994 para la cual se dispone de datos varia en tos distintos Fuentes; Boletines de tos banco* centrales (véanse fas Referencias),

tral, ha afectado la capacidad de los responsables de la formulación de políticas para enfrentar la variabilidad de los flujos internacionales de capital. El desarrollo de mercados de capital a largo plazo El cuadro 2 muestra las emisiones de eurobonos a largo plazo como porcentaje del nuevo crédito interno total en instituciones financieras de seis países de América Latina; los porcentajes están calculados como promedios ponderados durante la primera mitad de 1993 y la primera mitad de 199420. Los datos indican que el crédito interno constituye una fuente mucho más importante de fondos que las emisiones de eurobonos. Incluso en Argentina y México, donde la emisión de eurobonos fue relativamente alta, el acceso a los mercados se limitó a instituciones gubernamentales y unas pocas empresas grandes. Cabe mencionar que Chile, cuyo sistema financiero es más diversificado que los de otros países de América Latina, no emitió eurobonos durante los períodos citados. El cuadro 3 analiza de forma similar las nuevas emisiones de activos netos en seis países de la muestra: para cada país, el cuadro resume la razón entre las nuevas emisiones de activos netos y nuevos créditos otorgados por el sector bancario a prestamistas privados desde el comienzo de 1993 hasta la última fecha para la cual se dispone de datos. Los datos indican que 20

Los promedios ponderados fueron construidos sumando las nuevas emisiones de bonos en los dos períodos para el numerador y sumando el nuevo crédito creado en los dos períodos para el denominador. Ello resulta superior a un promedio simple porque incrementa el impacto sobre el promedio del período con la mayor expansión de crédito.

¿CONTRIBUYEN LOS MERCADOS DE CAPITALES?

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CUADRO 4. COMPOSICIÓN DE LOS INSTRUMENTOS COMERCIALIZADOS EN LAS BOLSAS DE VALORES DE CINCO PAÍSES, DICIEMBRE DE 1994 (PORCENTAJES DELTDTAL} Instrumento

Brasil

Accione

53,3

0,0 0,0

Instrumentos del mercado monetario Insífumentos de ingreso fijo Futuros y opciones Otros

46,2

0,4

Chite

Colombia

México

Perú

6,1

8,1

4,1

76,6

40,6 53,2 0,0 0,1

74,2 17,1 0,0 0,5

64,2

23,4

31,7

0,0 0,0 0,0

0,0 0,0

Nota; la información sobre Brasil y México corresponde a noviembre de 1994, Fuente: Publicaciones de la Bolsa Nacional (véanse las Referencias)

Argentina, donde las nuevas emisiones de activos netos equivalieron al 46% del incremento del crédito bancario al sector privado, ha sido en términos relativos el mercado más activo para nuevas emisiones en los últimos años. Sin embargo, debe señalarse que la mayor parte de las nuevas emisiones de activos netos en Argentina durante este período fueron el resultado de privatizaciones, que representan colocaciones por una sola vez de activos netos. Además, el mercado de capitales de Argentina carece de amplitud: tres empresas representaron el 50% de la capitalización de la bolsa. Las nuevas emisiones también constituyeron un porcentaje significativo del crédito de las instituciones financieras en Chile, que alcanzó al 27 %21. El cuadro 4 muestra un desglose, por tipo de instrumento, del volumen de la comercialización en la bolsa de valores en cinco de los seis países en diciembre de 1994. Chile constituye el único mercado con una activa comercialización de bonos a largo plazo, principalmente, un valor del banco central con principal indizado. En contraste, la comercialización de valores en Colombia y México está dominada por instrumentos del mercado monetario. Brasil comercializa en el mercado de valores a corto plazo —de hecho, los valores gubernamentales y municipales a corto plazo constituyen un importante componente de la liquidez en ese país— pero esa comercialización no se lleva a cabo en la bolsa de Sao Paulo. El mercado bursátil domina la actividad de la bolsa de valores en Brasil y Perú. Sin embargo, como lo indica el cuadro 3, los mercados bursátiles representan una fuente muy limitada de financiamiento en estos dos mercados, ya que el volumen de nuevas emisiones es bastante pequeño en comparación con el crédito privado proporcionado por las instituciones bancadas. 21

En las cifras chilenas, el denominador excluye las inversiones de fondos de pensiones en bonos privados.

¿CONTRIBUYEN LOS MERCADOS DE CAPITALES?

Estas evidencias indican que la mayor parte de las necesidades de crédito financiero interno en América Latina se ven satisfechas mediante préstamos bancarios a corto plazo y valores gubernamentales y del banco central a corto plazo. La razón por la cual no se han desarrollado significativos mercados a largo plazo puede explicarse analizando el diferencial de las tasas de interés entre algunas emisiones latinoamericanas denominadas en dólares y las letras de tesorería de Estados Unidos y bonos de vencimiento similar. Por ejemplo, estos diferenciales en México y Argentina son unos 400 puntos básicos más altos que en el caso de un instrumento similar del Tesoro de Estados Unidos. En Brasil, el diferencial ha excedido los 700 puntos básicos, como puede verse en el gráfico 6. Estos datos parecen indicar que los inversionistas perciben los instrumentos latinoamericanos como más riesgosos que los instrumentos similares de Estados Unidos. Sin embargo, reviste importancia señalar que el banco central de Chile emite deuda a largo plazo en el mercado interno que es activamente comercializada en la bolsa de valores de Santiago. El principal está indizado en función de la inflación; los bonos experimentaron un rendimiento del 6,25% en términos reales en 1995. A veces se argumenta que la indización del principal, mediante la cual el valor nominal de la deuda del prestatario se incrementa con la inflación, estimula el desarrollo de mercados de capital a largo plazo. Una forma alternativa de indización, la deuda a largo plazo con tasa flotante, obliga al prestatario a pagar un mayor interés nominal si aumenta la inflación, aun

GRÁFICO 6. COEFICIENTES LIQUIDEZ/BASE MONETARIA VS. ENCAJES LEGALES SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA Y A PLAZO EN CINCO PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1994-95

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cuando disminuye el principal real. Los prestamistas privados preferirán la indización del principal sólo si creen que la capacidad de pago del prestatario no se ve afectada por la tasa de inflación; en un ambiente altamente inflacionario, los prestamistas no pueden estar seguros de que el flujo de ingresos de los prestatarios está indizado en la misma medida que sus contratos de deuda. La indización también podría tener un propósito útil extendiendo el vencimiento de los bonos gubernamentales cuando la falta de credibilidad acerca de las políticas anunciadas se traduce en altas tasas de interés ex ante. Sin embargo, si el compromiso del gobierno en favor de una inflación baja no se mantiene, los mayores pagos de principal que se producirán por la indización ejercerán presión sobre las cuentas fiscales, incrementando aún más la presión inflacionaria. De manera que la indización en un entorno altamente inflacionario no puede satisfacer el propósito de incrementar el vencimiento de los activos públicos o privados. Consecuencias de los mercados de valores a corto plazo Como se indicó anteriormente, los datos sugieren que la mayor parte de la formación de los mercados de capital en América Latina se ha concentrado en una estructura de vencimiento a corto plazo, especialmente entre los valores gubernamentales y del banco central. En los mercados de los países industrializados, principalmente Estados Unidos y los euromercados basados en Londres, el crecimiento de los mercados de valores a corto plazo, incluidos los mercados de instrumentos gubernamentales y privados, ha proporcionado competencia a los bancos, reduciendo los márgenes de las tasas de interés bancarias e incrementando el incentivo para la asunción de riesgos en el sistema bancario. En Nueva York y Londres, los márgenes de las tasas de interés bancarias se han reducido por la competencia del mercado monetario, porque los depositantes han considerado los instrumentos no bancarios a corto plazo como un sustituto de los depósitos bancarios. En consecuencia, por ejemplo, en Estados Unidos los diferenciales entre las tasas para los fondos a plazo de la Reserva Federal (Fed) (la tasa interbancaria), los efectos comerciales y los certificados de depósito de los bancos (CD) son a lo sumo de unos pocos puntos básicos. Como puede verse en el gráfico 7, que muestra la diferencia entre las tasas de depósitos bancarios de cuatro países de la muestra, este arbitraje no ocurre en los países de América Latina, donde las tasas interbancarias son significativamente mayores que las tasas de depó sitos. Una explicación común de la falta de arbitraje en los países de América Latina es que los depósitos bancarios están sujetos a reservas obligatorias, que deprimen las tasas de interés de los depósitos, mientras que

¿CONTRIBUYEN LOS MERCADOS DE CAPITALES?

los préstamos interbancarios no lo están. Sin embargo, tal arbitraje tuvo lugar en Estados Unidos entre los fondos a plazo de la Fed y las tasas de los CD antes de 1991, durante un período en el cual existían encajes legales sobre los CD. Entre los países representados en el gráfico 7, México no tiene encajes legales sobre los depósitos bancarios, aunque sin embargo el diferencial permanece positivo. Chile aplica encajes legales más altos sobre los fondos interbancarios que sobre los depósitos, y también allí el diferencial es positivo. Esta falta de arbitraje tiene varias consecuencias, algunas favorables y otras desfavorables. Los depositantes reciben bajas tasas de interés sobre sus ahorros, y los prestatarios pagan altas tasas de interés. Sin embargo, el amplio diferencial, si es manejado de forma adecuada, podría permitir que los bancos acumulen capital y otros fondos de reserva para protegerse durante una crisis. Aun si los altos diferenciales netos de interés de los bancos respaldan un elevado gasto que no es de interés en vez de una acumulación de capital, durante una crisis pueden reducir los gastos que no son de interés para ayudar a cubrir los préstamos en mora. Por ejemplo, se ha informado que Banamex, el banco mexicano más grande, ha reducido su fuerza laboral en una tercera parte durante la crisis actual. Además, como resulta evidente del diferencial entre las tasas de depósitos y las tasas interbancarias en México, este diferencial se incrementa durante una crisis. Mientras los bancos puedan mantener las tasas de depósitos más -bajas que la tasa interbancaria sin perder demasiados depósitos,

GRÁFICO 7. DIFERENCIA ENTRE LA TASA DE DEPÓSITOS BANCARIOS Y LA TASA INTERBANCARIA EN CUATRO PAÍSES LATINOAMERICANOS, 1993-95

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también podrían mantener bajas las tasas de préstamos para mantener solventes a los prestatarios. De este modo, aunque el aislamiento de los sistemas bancarios con respecto a los mercados internacionales de capital tiene sus desventajas en períodos normales, también puede ayudar a estabilizar los mercados financieros internos durante una crisis. En contraste con algunos países industrializados en los cuales prevalece el arbitraje entre los instrumentos bancarios y no bancarios, del mercado monetario, la estructura de los sistemas financieros de América Latina les proporciona a los bancos centrales cierta libertad para incrementar las tasas de interés de los instrumentos de mercado abierto con el fin de defender la moneda sin exponer a los prestamistas a la fuerza total de las tasas de interés.

Cómo enfrentar las crisis bancarias: enseñanzas de Estados Unidos y Chile A pesar de los esfuerzos por aplicar políticas que fortalezcan el sistema financiero interno, las autoridades siempre deben estar preparadas para enfrentar una crisis financiera. Durante los últimos 15 años, en países industrializados y en desarrollo han ocurrido crisis de magnitud relativamente grande, que requieren asistencia gubernamental a las instituciones bancarias. Incluso en ausencia de una significativa crisis, con frecuencia los reguladores deben establecer sistemas de apoyo para mantener la solvencia de los bancos. Sin embargo, si los problemas bancarios se aceleran y se convierten en una crisis, los reguladores deben contar con políticas que protejan al público, asignen las pérdidas financieras de manera eficiente y fortalezcan al sistema financiero. En esta sección se analizan experiencias seleccionadas de operaciones de rescate de bancos —en particular, las de Estados Unidos y Chile— para determinar cómo pueden diseñarse programas destinados a fortalecer los incentivos de un sistema bancario sólido. Las experiencias de estos dos países demuestran que los programas de rescate resultan más exitosos si se cumplen dos importantes condiciones. En primer lugar, el crédito público a las instituciones en dificultades debe condicionarse a una evaluación realista de la cartera de préstamos: sólo los prestatarios que tienen una posibilidad razonable de volver a la solvencia deben ser elegibles para crédito adicional, y el interés no pagado sobre los préstamos a prestatarios no solventes no debe acumularse mediante el otorgamiento de nuevos préstamos. En segundo lugar, los tenedores de capital y los grandes tenedores de obligaciones deben absorber el costo asociado con el rescate hasta el límite de su inversión. Estos inversionistas deben estar conscientes de que los accionistas bancarios no pueden beneficiarse

del elevado rendimiento de la asunción de grandes riesgos mientras se benefician de la protección gubernamental contra pérdidas. Sin embargo, el salvamento del sistema bancario de una crisis es un asunto delicado. Determinados tenedores de obligaciones en bancos quebrados —generalmente pequeños depositantes— deben ser reembolsados total o parcialmente. El supuesto es que los pequeños depositantes no pueden evaluar el riesgo de las instituciones financieras y en consecuencia no pueden ser responsables por su fracaso. También se sirve el interés público mediante el rescate del pequeño depositante. El sistema en general se preserva evitando el peligro de que los pequeños depositantes en bancos solventes, quienes carecen de información sobre la situación del banco, puedan retirar sus depósitos cuando observan que los pequeños depositantes de otros bancos están perdiendo dinero. No obstante, el comportamiento de los pequeños depositantes puede hacer que el rescate bancario resulte más costoso. Por ejemplo, con frecuencia las instituciones que se hallan en dificultades ofrecerán tasas de interés muy altas para atraer a depositantes asegurados, y luego utilizan estos fondos para refinanciar el interés no pagado o los préstamos no redituables, así como para financiar nuevos préstamos de alto riesgo22. La forma más eficiente de prevenir que las instituciones insolventes continúen pagando altas tasas de interés para atraer depositantes asegurados es cerrarlas y reembolsar a los depositantes asegurados en cuanto la institución se vuelve insolvente. La aplicación de políticas de este tipo generalmente requerirá un compromiso preliminar de fondos públicos, porque los activos de las instituciones insolventes y del sistema de seguro de depósitos por lo general son insuficientes para pagar a los depositantes asegurados. En la práctica, ha sido la falta de voluntad de las autoridades bancarias de proporcionar financiamiento público inmediato para cerrar tales instituciones lo que ha conducido a políticas erradas. En varios países, la resolución de severas crisis bancarias ha tenido dos etapas. Como lo ilustra la discusión que sigue sobre Estados Unidos y Chile, la primera etapa, que con frecuencia empeora la situación, involucra el intento de proporcionar fondos de rescate para las instituciones que de hecho han fracasado. En la segunda etapa, que constituye una reacción frente a los errores de la primera, los responsables de la formulación de políticas cierran las instituciones quebradas con el fin de impedir que asuman riesgos adicionales. Esta etapa también incluye es-

22 Cuando un banco se halla en dificultades, con frecuencia los accionistas y los empleados del banco no tienen más que perder al embarcar al banco en una empresa de alto riesgo, puesto que su capital ya ha desaparecido. Un ejemplo reciente de ello es el caso de Barings, en el cual los responsables por la operación de compraventa duplicaron su apuesta con la esperanza de salvarse de posiciones que ya estaban en déficit.

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fuerzos destinados a fortalecer las instituciones restantes, como por ejemplo incrementando la supervisión, mejorando los programas de reestructuración de préstamos y aplicando en forma más estricta los requisitos de capital. Primera etapa: los intentos de rescate En Estados Unidos, la crisis bancaria involucró a las instituciones de ahorro —instituciones depositarlas, como las asociaciones de ahorro y préstamos y las cajas de ahorro— que tradicionalmente han utilizado los depósitos del consumidor para financiar carteras de hipotecas residenciales. A fines de los años setenta y principios de los ochenta, el patrimonio neto de estas instituciones se vio afectado por un incremento en las tasas de interés sobre los depósitos a corto plazo, que se habían utilizado para financiar hipotecas a largo plazo originadas a tasas de interés a largo plazo significativamente más bajas. Los reguladores intentaron enfrentar el problema proporcionando ayuda a las instituciones con insuficiente capital, en la suposición de que con el tiempo, las instituciones podrían resolver sus problemas23. Esta estra-

Hasta principios de los años ochenta, estas instituciones pagaban tasas de interés reguladas sobre los depósitos a corto plazo asegurados por un organismo gubernamental, la Corporación Federal de Seguros de Ahorro y Préstamos (FSLIC), y mantenían hipotecas de tasa fija a largo plazo como activos. En los años setenta, al incrementarse la inflación a niveles extremadamente altos para Estados Unidos, se desarrollaron los fondos de inversión del mercado monetario, proporcionando a los depositantes de las asociaciones de ahorro y préstamos un instrumento de ahorro alternativo que pagaba tasas de interés de mercado. Cuando los depositantes retiraron sus fondos, los reguladores intentaron proteger las sociedades de esta salida mediante asistencia líquida de emergencia. Pero la salida resultó ser demasiado severa para poder controlarla, y como resultado, el gobierno comenzó un período de desreglamentación gradual de depósitos. Aunque la desreglamentación estabilizó el flujo de fondos a la industria de ahorro y préstamos, también aplicó tremendas presiones sobre los márgenes netos de interés de las instituciones individuales. Muchas de ellas mantenían hipotecas a largo plazo otorgadas a las bajas tasas de interés que habían existido antes de la crisis del petróleo de 1974, y no podían financiarlas a las altas tasas de interés de 1979 y 1980. Como resultado, el patrimonio neto de muchas instituciones se vio afectado. Los primeros intentos por enfrentar la crisis se realizaron a través del Federal Home Loan Banking System, el sistema que proporciona liquidez a las sociedades de ahorro y préstamos. Los bancos del Federal Home Loan emitieron certificados de patrimonio neto a las instituciones con capital afectado. Estos certificados, que aparecieron como activos en los balances de las asociaciones de ahorro y préstamos, efectivamente permitieron que transfirieran el riesgo de los préstamos hipotecarios no productivos al Federal Home Loan Banking System. Como consecuencia de que los certificados de patrimonio neto incrementaron el valor de los activos de las asociaciones de ahorro y préstamos en comparación con sus obligaciones, el patrimonio neto de las instituciones en dificultades se incrementó, lo cual les permitió continuar sus operaciones bajo los reglamentos entonces en vigencia. En efecto, los reguladores permitieron que estas instituciones expandieran sus actividades con la esperanza de que pudieran resolver sus problemas.

tegia fue adoptada porque los funcionarios públicos no querían proveer los fondos necesarios para cerrar las instituciones y pagar a los depositantes asegurados. Sin embargo, en vez de ganar tiempo, la política estimuló a las instituciones con patrimonio neto negativo o de cero a asumir riesgos adicionales. Finalmente resultó claro que el intento de mantener a flote a estas instituciones quebradas sólo incrementaba el costo eventual de resolver la crisis. La crisis bancaria chilena de principios de los años ochenta fue diferente. Los bancos chilenos habían obtenido mucho dinero de bancos extranjeros e invertido una gran parte de sus activos en préstamos en divisas a prestatarios nacionales. Cuando estos prestatarios no pudieron pagar los préstamos, los bancos se vieron en peligro de no poder cumplir sus obligaciones en divisas. El esfuerzo de rescate en Chile tuvo un comienzo difícil. El banco central puso amplio crédito a disposición del sistema bancario y de los prestatarios en mora, sin establecer programas para reestructurar dichos préstamos. Los préstamos netos del banco central a las instituciones financieras se incrementaron del 7% del PIB en 1982 a más del 16% en 1983. Además, el banco central adquirió directamente los préstamos no redituables de los bancos. En la reestructuración de los préstamos en divisas no redituables, el banco central ofreció a los prestatarios tipos de cambio favorables, lo cual generó fuertes pérdidas para el banco central: éste cambió los pesos de los prestatarios por dólares para pagar sus préstamos, pero les proporcionó más pesos por sus dólares de los que podrían haber obtenido en el mercado. Las pérdidas absorbidas por el banco central no eran sustentables, y se vio obligado a abandonar esta etapa del rescate a principios de 1984. Segunda etapa: la ejecución de saludables programas de reestructuración La segunda etapa de la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamos de Estados Unidos se caracterizó por un cambio de filosofía: en vez de facilitar la operación de las asociaciones de ahorro sin patrimonio neto de mercado, el gobierno se incautaría de estas instituciones. Con este propósito, se estableció la Resolution Trust Corporation (RTC), a la que se otorgó la autori-

Este relajamiento de los límites sobre sus actividades permitió que las asociaciones de ahorro y préstamos con casi ningún valor neto de mercado compitieran agresivamente por los depósitos y asumieran grandes riesgos en cuanto a los activos de sus balances. Los propietarios de estas instituciones no arriesgaban mucho al asumir grandes riesgos. El problema se vio agravado por el hecho de que el mercado hipotecario se estaba titularizando, lo que redujo el diferencial entre las tasas hipotecarias y otros valores a largo plazo.

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dad de emitir bonos para cubrir el costo de reestructurar la industria24. La RTC también recibió financiamiento directo del gobierno. La tarea del organismo era cerrar las instituciones de ahorro y préstamos que no tenían patrimonio neto en el mercado y vender sus activos. Los tenedores de activos netos en las instituciones quebradas perdieron todo su capital, y los depositantes que tenían grandes cantidades de dinero en una sola cuenta perdieron la porción no asegurada (la porción que excedía los $US100.000). Los activos de las asociaciones de ahorro y préstamos disminuyeron de $US1,35 billones a fines de 1988 a $US832.000 millones a fines de 1992. Además, se tomaron varias medidas para fortalecer la reglamentación de las asociaciones de ahorro y préstamos. Se creó un nuevo organismo de seguros bajo la dirección de los supervisores con más experiencia del fondo de seguro bancario, la Corporación de Seguro de Depósitos (FDIC). Se incrementaron los requisitos de capital, y se dio autoridad a los reguladores para restringir el crecimiento de cualquier institución que no mantuviera el capital adecuado. También se aplicaron restricciones sobre la capacidad de las asociaciones de ahorro y préstamos para efectuar préstamos apalancados para bienes raíces no residenciales. El programa de ahorro y préstamos establecido en el marco de la RTC tenía varias ventajas sobre el programa de rescate. Lo que es más importante, el programa de la RTC tenía los fondos adecuados para obligar a las asociaciones de ahorro y préstamos riesgosas a declarar la quiebra, lo que estableció el principio de que los propietarios de dichas asociaciones enfrentaran las consecuencias financieras de su fracaso. Al proporcionar una inyección de dinero del gobierno, el programa redujo la carga sobre las asociaciones sólidas de tener que salvar a las más riesgosos. (Típicamente, los fondos de seguro para las instituciones financieras son financiados mediante cuotas de seguro que se cobran a las instituciones miembros. Si el fondo de seguro debe soportar toda la carga del rescate, estos fondos deben incrementarse25.) En Chile la segunda etapa comenzó en 1984, cuando el banco central se hizo cargo de los activos no redituables en divisas y las correspondientes obligaciones en moneda extranjera de los bancos. Bajo el acuerdo original, los bancos se vieron obligados a recomprar las carteras de préstamos no redituables que habían vendido al banco central durante un período de 10 años al valor nominal inicial del préstamo más el interés acumulado no pagado a una tasa inferior a la del mercado, en vez de un valor determina24

Se creó un organismo separado, la Reconstrucción Finance Corporation, para emitir bonos y proporcionar fondos adicionales a la RTC. 25 Aun con una inyección de dinero del gobierno, la deuda del fondo de seguro de las asociaciones de ahorro y préstamos es sustancial. Recientemente se ha suscitado una controversia sobre si las asociaciones que sobrevivieron deben cubrir el costo de esta deuda. Tales instituciones argumentan que las elevadas cuotas las colocarían en una desventaja competitiva con los bancos regulares.

do sobre la forma en que se cumplía el préstamo. El banco central disponía de pocos recursos internos para financiar el programa de rescate, de manera que éste se financió sustancialmente con recursos externos. Una importante característica del acuerdo original fue que los bancos permanecieran a cargo de la administración de las carteras de préstamos que habían vendido al banco central, lo que significó que retuvieron la responsabilidad de cobrar los pagos de los préstamos y estimular a los prestatarios a mantener sus pagos al día. De esta forma, el banco central evitó involucrarse directamente en la administración de préstamos del sector privado. Las carteras de préstamos de algunos bancos se habían deteriorado de tal forma que no podían rescatarse. El gobierno se incautó de estos bancos, rebajando el valor en libros y revaluando los activos en función del mercado. Los accionistas de estos bancos sufrieron grandes pérdidas. El banco central luego ofreció dichos bancos en venta al sector privado. Pudo encontrar compradores, pero sólo aportando capital. Los acuerdos de venta se estructuraron de forma que el banco central retuvo el derecho preferencial sobre las ganancias del banco para propósitos de dividendos. Esta política tuvo dos efectos benéficos: demostraba a un grupo identificado de accionistas que si los bancos quiebran, sus tenedores de activos netos perderán dinero; también los puso a cargo de una nueva administración que arriesgaba perder su capital invertido si asumía los mismos riesgos que sus predecesores. Debe reconocerse que el plan no fue un éxito total. Algunos bancos no pudieron mantener sus repagos programados al banco central. En 1989, el período de amortización de 10 años se extendió indefinidamente. De acuerdo con este plan, los bancos pueden pagar dividendos sólo a accionistas privilegiados privados (o sea, los nuevos accionistas, los "capitalistas populares" que compraron acciones cuando se recapitalizaron los bancos a mediados de los años ochenta) hasta satisfacerse sus obligaciones de deuda. Para fines de 1993, se estimaba que las obligaciones del sistema bancario al banco central alcanzaba los $US4.000 millones, o sea el 10% del PIB. Sin embargo, a pesar de estos problemas, el sistema bancario chileno parece haberse fortalecido por la experiencia. Ha mantenido una tasa de crecimiento disciplinada, sin depender de altos encajes legales para los depósitos en moneda nacional. Las experiencias de Chile y Estados Unidos se han repetido en numerosos países. Por ejemplo, durante la reciente crisis bancaria de Venezuela, los reguladores comenzaron proporcionando crédito a las instituciones débiles en vez de cerrarlas. Cada caso demuestra que la aplicación de las políticas de la primera etapa sólo incrementa el costo de la resolución de los problemas de la segunda etapa. La solución obvia es evitar las políticas de la primera etapa. Sin embargo, la oposición a utilizar los fondos requeridos para ejecutar la segunda etapa podría no desaparecer hasta que resulte claro para todos que las políticas de la primera etapa no funcionan.

COMO ENFRENTAR LAS CRISIS BANCARIAS

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Un importante desafío que enfrentan los responsables de la formulación de políticas en América Latina es la elección de instrumentos de política para mantener la estabilidad de sus sistemas financieros en la presencia de flujos de capital altamente volátiles. El actual debate sobre la forma de crear herramientas efectivas se concentra alrededor de la cuestión del control de los agregados de liquidez, así como los riesgos al sistema financiero. Los activos financieros dominantes en los sistemas latinoamericanos son efectos líquidos a corto plazo emitidos por los bancos, los bancos centrales y los gobiernos, que los inversionistas pueden vender fácilmente si se suscitan preocupaciones acerca del tipo de cambio o el sistema financiero. Ante una estructura financiera de este tipo, algunos analistas han recomendado la adopción de políticas destinadas a controlar el crecimiento de la liquidez mediante los encajes legales, como una forma de proteger los sistemas financieros de América Latina de la volatilidad de los flujos de capital. Sin embargo, quienes se oponen a la reglamentación han argumentado que el énfasis sobre el control del crecimiento de la liquidez ignora la importancia del manejo del riesgo en el mantenimiento de un sistema financiero estable. Las evidencias presentadas en este trabajo indican que las herramientas de política aplicadas al nivel agregado —encajes legales sobre depósitos bancarios o normas de capital sobre los bancos— no muestran una relación consistente con el crecimiento de los agregados de liquidez entre países, principalmente porque existen demasiadas avenidas formales e informales mediante las cuales los inversionistas pueden eludir las políticas. En consecuencia, consideramos que el desafío fundamental que enfrentan los responsables de la formulación de políticas es diseñar herramientas de supervisión para controlar el riesgo financiero, que puedan aplicarse al nivel de las instituciones individuales. Este conjunto de herramientas incluye la imposición a los bancos de requisitos sobre el balance e información sobre ingresos, comparando los coeficientes de ingresos declarados por los distintos bancos y verificando los datos contables contra las señales del mercado sobre el riesgo de las instituciones financieras. Al juzgar el comportamiento de los bancos individuales contra instituciones comparables y puntos de referencia del mercado, las normas de supervisión pueden resultar verosímiles. Las instituciones financieras vigorosas, vigiladas por supervisores profesionales, incrementarán sus balances en forma prudente. Por último, después de una crisis deben diseñarse procedimientos de resolución para asignar el costo del riesgo excesivo a las partes más responsables por haber asumido dicho riesgo. Liliana Rojas-Snárez es Asesora Principal de la Oficina del Economista Jefe del BID. Steven R. Weisbrod es Considtor del Economista Jefe del BID.

Observaciones finales

Banco Central de Chile. 1994. Boletín mensual. Santiago (Diciembre). Banco Central de Reserva del Perú. Nota semanal. Lima (Varios números). Banco Central de Venezuela. 1994. Boletín mensual. Caracas (Agosto). Banco Central do Brasil. 1994. Boletim. Brasilia (Octubre). Banco de la República (Argentina). 1994. Boletín estadístico. Buenos Aires (Diciembre). Banco de la República (Colombia). Revista del Banco de la República. Bogotá (Varios números). Banco de México. 1995. Indicadores económicos. Ciudad de México (Febrero). Bloomberg Information Network Data Base. Bolsa de Bogotá. 1994. Boletín trimestral. Bogotá (Octubre). Bolsa de Bogotá. Boletín mensual estadístico. Bogotá (Varios números). Bolsa de Sao Paulo. 1994. BOVESPA. Sao Paulo (Diciembre). Bolsa de Valores de Lima. 1994. Informe mensual. Lima (Diciembre). Comisión Nacional Bancada. 1994. Boletín estadístico de la Banca Múltiple. Ciudad de México (Septiembre). Corporación Financiera Internacional. 1994. Emerging Markets Data.Base. Washington (Diciembre). International Financial Review. 1993. Global Financing Directory (Junio). International Financial Review. 1994. Global Financing Directory (Junio). Rojas-Suárez L y Weisbrod SR. 1994. "Financial Market Fragilities in Latin America: From Banking Crisis Resolution to Current Policy Changes". Documento de trabajo del FMI, WP/ 94/117. Washington, DC: FMI (Octubre). Westley, GD. 1995. Financial Reform in Latin America: Where Have We Been and Where Are We Going? Washington, DC: BID.

Referencias

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País

Liquidez

Depósitos bancarios

Argentina

Total de recursos monetarios en moneda nacional más total de depósitos en moneda extranjera

Todos los depósitos en moneda nacional y extranjera menos aceptaciones de documentos

Brasil

M4 (definida por el banco central)

Depósitos a la vista más depósitos de ahorro

Chile

M7 (definida por el banco central)

M3 (definida por el banco central) menos moneda en circulación

Colombia

Total de obligaciones que generan crédito del sistema financiero más obligaciones no monetarias del banco central en poder del público

Total de obligaciones que generan crédito del sistema financiero más moneda en circulación, bonos de instituciones financieras, cédulas BCH, y empresas financieras comerciales

México

M4 (definida por el banco central)

M2 (definida por el banco central) menos moneda en circulación y aceptaciones bancadas

Perú

Dinero más cuasidinero (de los sistemas bancario y no bancario, en moneda nacional y extranjera)

Liquidez menos moneda

Venezuela

M3 (definida por el banco central)

M2 (definida por el banco central) menos moneda en circulación

Notas: M= una cierta categoría de oferta monetaria (a la vista, a plazo, ahorro, etc.), definida por el banco central de cada país. Las cédulas BCH son un tipo de valor emitido por los bancos hipotecarios de Colombia.

Apéndice: Definiciones de agregados monetarios

L. Enrique García El entorno económico actual de América Latina tiene cinco características básicas. La primera es que existe una innegable insuficiencia de ahorros en la región. En segundo lugar, los mercados de capitales de la región están poco desarrollados. La tercera es que la mayoría de las instituciones y países de América Latina, excepto los más grandes, no tienen acceso permanente y seguro a los mercados internacionales de capitales. En cuarto lugar, la región carece de recursos financieros de largo plazo para su desarrollo. Por último, la mayor parte de América Latina está llevando a cabo un proceso de reforma económica, que proporciona el marco dentro del que se deben analizar todos los temas relacionados con los flujos de capital. El trabajo que estamos analizando contribuye al actual debate entre aquéllos que confían en la supervisión como una forma de mantener el equilibrio en el sistema financiero, y los que cuestionan tal confianza y en cambio impondrían o restablecerían los controles directos sobre el sistema. El tema del manejo de los flujos de capital tiene dimensiones macro y microeconómicas, y es parte de una más amplia discusión acerca de la viabilidad de las economías de mercado en América Latina y de la existencia de alternativas viables a las reformas orientadas hacia el mercado. Mi punto de vista es que no existen alternativas al modelo de reforma que está llevando a cabo América Latina. La reforma basada en el mercado es sin lugar a dudas un camino difícil para lograr el desarrollo y con seguridad encontrará obstáculos. Pero esos obstáculos no deberían constituir una excusa para volver al antiguo régimen de controles o para retrasar un cambio fundamental. Ningún grupo de reformas, aunque estén bien concebidas, pueden aplicarse de una sola vez y luego dejar que sigan su curso; aun el automóvil más lujoso necesita un mantenimiento periódico. En una economía abierta, la volatilidad de los flujos de capital, las dificultades del sistema financiero y las quiebras bancarias son inevitables: los participantes deben estar tan preparados para perder como ansiosos por ganar. Los que se oponen a las reformas, tratarán de usar estos episodios de turbulencia como una excusa para desvirtuar todas las reformas y aun aquéllos que las propician se desanimarán algunas veces. La privatización, por ejemplo, es en principio muy popular: los inversionistas obtienen un nuevo instrumento para generar utilidades, los consumidores consiguen precios más bajos y mejores servicios, y el gobierno se deshace de un importante problema que afectaba sus finanzas. Pero algunas veces la popularidad de la privatización se desvanece cuando los participantes descubren

COMENTARIOS A LA SEGUNDA PARTE

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que tienen que jugar de acuerdo con las reglas del mercado. En el tema de la banca sucede lo mismo: los sistemas bancarios no quiebran por lo que ocurre o no en el mercado de capitales, sino por la falta de instituciones sólidas, por la ausencia de supervisión y por el hecho de que muchos bancos incursionan en forma inapropiada en actividades no financieras a través de préstamos relacionados con esas actividades. La situación macroeconómica de los países industrializados, por ejemplo las altas tasas de interés, tendrá con seguridad un impacto en los flujos de capital, pero por sí misma no explica la volatilidad de esos flujos. Más importante es el marco establecido por los responsables de la formulación de políticas en los países en desarrollo con el propósito de estabilizar los flujos financieros a través de sus fronteras. Antes que todo, deberían evitar grandes déficit en cuenta corriente. Cuando se interrumpe la afluencia de capitales hacia un país con déficit en cuenta corriente, el país no tiene más opción que llevar a cabo un doloroso ajuste. En segundo lugar, los países en desarrollo deben adoptar y mantener políticas macro y microeconómicas coherentes. No existe sustituto para un manejo fiscal apropiado, una liberalización profunda, la aplicación de reglas claras de juego para los inversionistas, y la competencia en todos los mercados. Esto requiere un flujo libre de información, con procedimientos administrativos transparentes y marcos normativos apropiados. Al mismo tiempo, debería estimularse el ahorro interno y el desarrollo de los mercados de capitales. Para esto se necesita una combinación adecuada de flujos de capital de diferentes tipos y vencimientos, más inversión directa, más bonos y préstamos a mediano y largo plazo. En ausencia de instituciones apropiadas y de bolsas de valores transparentes, los países deben de ser cautelosos al estimular las inversiones extranjeras de cartera a corto plazo, y trabajar más en el desarrollo de mercados de capitales que podrían extender los vencimientos. Al respecto, la privatización y el desarrollo de fondos de pensiones son dos instrumentos que pueden contribuir a este proceso. El trabajo examina la importancia de mantener un alto nivel de reservas para controlar la liquidez y de esta forma ejercer un mejor control sobre los flujos de capital. El éxito de esta estrategia dependerá de la coherencia de la política global. Por ejemplo, un país que mantiene un alto nivel de reservas pero tiene una política monetaria poco restrictiva terminará generalmente transfiriendo el exceso de liquidez así absorbido del mercado financiero en la ampliación del déficit fiscal. Por otra parte, un país que usa un alto nivel de reservas para respaldar su base monetaria, o como lo ha hecho Argentina, para respaldar el sistema bancario, tiene más posibilidades de que su esfuerzo tenga éxito. Algunos pueden sostener que la dependencia con respecto a la supervisión bancaria es solamente posible en las economías desarrolladas. Estoy de acuerdo en que los mercados financieros latinoamericanos no es-

tan lo suficientemente desarrollados, pero es necesario empezar en alguna parte. La supervisión que va más allá del seguimiento de las variables macrofinancieras y un análisis más detallado e individual de los bancos y de sus riesgos son un paso en la dirección correcta. Como también nos recuerda el trabajo, las crisis financieras no son propias solamente de los países en desarrollo. Lo que se ha aprendido del colapso del sistema estadounidense de ahorro y préstamos, así como de las crisis ocurridas en Chile, Venezuela y otras partes es que es inútil tratar de salvar bancos que están efectivamente quebrados. El enfoque correcto es determinar de una manera justa y honesta los bancos que son sólidos y los que no lo son. Aquéllos que no lo son deben cerrarse y compensar a sus pequeños depositantes; a los que tienen posibilidades de subsistir, lo cual se determinará utilizando un claro criterio de desempeño, se les debe proporcionar algún tipo de financiamiento y apoyo. El trabajo sostiene que la dolarización puede ser una política efectiva, como lo demuestran los casos de Argentina, Bolivia y otros países. Pero la dolarización no es una panacea: el resultado depende de las variables fundamentales de la economía. En un entorno macroeconómico desfavorable, por ejemplo cuando existen grandes déficit fiscales, el establecimiento de cuentas en dólares en forma paralela con las cuentas en moneda nacional podría provocar que los ahorristas privados acudan al banco central a comprar dólares, precipitando una corrida en las reservas. Al inicio de la reciente crisis mexicana, los participantes en el mercado no diferenciaron entre las economías latinoamericanas, sino que por el contrario cortaron el flujo de capital a todos indiscriminadamente. Pero como dice David Mulford en su comentario, ahora están observándose inversionistas que discriminan entre aquellos países que tienen mejores variables fundamentales y aquéllos que no están haciendo lo necesario para resolver sus problemas. Sin embargo, es importante reconocer que la brecha que ha surgido en la oferta de recursos de largo plazo es grande y que la mayoría de los países de América Latina no recobrará el pleno acceso a esos recursos por un tiempo prolongado. Las instituciones como el Banco Mundial y el BID pueden desempeñar un papel catalítico de apoyo a los mercados de capitales privados para aumentar el flujo de estos recursos de largo plazo a América Latina. Pero debido a que las empresas privadas no tienen acceso directo al financiamiento que proveen estas instituciones (con excepción de la Corporación Financiera Internacional), la privatización de tantas empresas estatales corta la principal fuente externa de recursos de largo plazo y los obliga a reemplazarlos por recursos del mercado de capitales. En estas circunstancias, se requieren nuevos programas que aseguren contra el riesgo político para préstamos a largo plazo procedente de instituciones financieras privadas. Sin embargo, pocos países son elegibles para emitir instrumentos a

COMENTARIOS: L. ENRIQUE GARCÍA

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mediano y largo plazo en estos mercados. En estas circunstancias, las instituciones multilaterales deberían expandir su financiamiento al sector privado, directamente o a través de estímulos, con el propósito de ser consistentes con el papel que se espera lleve a cabo el sector privado en el proceso de desarrollo orientado hacia el mercado. La Corporación Andina de Fomento, que tengo el honor de presidir, está desempeñando precisamente ese papel, ya que puede actuar directamente con el sector privado. De hecho, alrededor del 60% de los $US2.000 millones en préstamos y participaciones accionarias aprobadas por la Corporación en 1994 se destinaron al sector privado sin garantías soberanas. En conclusión, creo que los países de América Latina deben cumplir con lo que denomino las cinco C. La primera es consistencia: debe haber consistencia entre las políticas macro y microeconómicas de un país. La segunda es continuidad: los líderes y los partidos gobernantes cambiarán inevitablemente, pero los países deberían esforzarse por mantener un consenso nacional sobre las políticas básicas y sobre la filosofía de gobierno que sobrevivirá a estos cambios. De las primeras dos C surge la tercera, credibilidad, y estas tres a su vez constituyen el ancla que atrae y mantiene el capital —la cuarta C— interno y externo dentro de la economía. Las cuatro primeras C sirven de base para la quinta, el crecimiento, que es una condición previa para un desarrollo sostenido y para mejorar el bienestar social.

L.Enrique García es Presidente de la Corporación Andina de fomento.

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Como alguien que trabajó en los mercados financieros, que después trabajó para el gobierno y que actualmente está otra vez participando en los mercados financieros mundiales, quizá pueda traer una perspectiva única en cuanto a la relación que existe entre los gobiernos y los mercados. En mi comentario sobre el trabajo, con el cual concuerdo en la mayor parte, me referiré a los aspectos globales de los mercados financieros internacionales y a la relación que existe entre ellos y las economías de América Latina, y al hacerlo, trataré de poner en perspectiva los temas planteados en el trabajo. La década de 1980 ha sido considerada como la década perdida para América Latina. Por cierto fue una década en que la región perdió acceso al capital mundial del cual había disfrutado en el período precedente: después de 1982 los flujos de capital a la región se redujeron a niveles extremadamente bajos, y los que permanecieron provenían mayoritariamente de las instituciones multilaterales oficiales o fueron extraídos de los bancos comerciales que se encontraron atrapados en el sistema debido a su propio historial de préstamos. Recuerdo que durante esos años yo hablaba frecuentemente acerca de la forma en que estos países podrían convertirse nuevamente en competidores atractivos en el mercado mundial de capitales. Desde la posición ventajosa de los años noventa, parecería sin embargo que la década de 1980 puede no haber sido después de todo una década perdida. Fue en este período en que se colocaron los cimientos para la reforma y la reestructuración de las economías latinoamericanas, cuyo éxito es ahora evidente. Todos sabemos que las reformas toman tiempo, que son un proceso político, que se debe empezar por casa, y que son los propios nacionales de los países que encaran la reforma quienes deben de soportar la mayor parte de la carga. Fue en la década de 1980 en que se tomaron las decisiones de reestructurar las economías latinoamericanas en la dirección del mercado. Las discusiones acerca de los flujos de capitales están a menudo .formuladas en términos de si éstos son muy pequeños en un momento dado, como sucedió en la década de 1980, o muy grandes, como lo fueron recientemente. Pero la pregunta más relevante es: por qué los flujos de capital aumentaron tan significativamente a principios de los años noventa luego de un tan prolongado período de escasez. La respuesta, por supuesto, se encuentra en el renovado atractivo que ofrece la región en términos de oportunidades e inversiones y constituye un gran tributo a los pueblos y a los sistemas políticos de América Latina que fueron capaces de inspirar un cambio tan rápido y completo. Pero son los mercados, tanto los financieros como de bienes y servicios, los que tienen mucho que ver con la recuperación de América Latina. Los mercados son una realidad establecida en la región,

David Mulford

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aun cuando son poco respetados y comprendidos por los responsables de la formulación de políticas. Cualquiera que sea la causa de las violentas fluctuaciones de los flujos de capitales que ha experimentado la región, prevalece el hecho de que la afluencia de capitales que proveen los mercados financieros mundiales es buena para los países, si es que cuentan con políticas adecuadas que atraerán el capital y si el país sabe qué hacer con el capital cuando llega. Al convertirse en parte de la historia la crisis de los años ochenta, debemos recordar cuatro aspectos importantes: el primero es que el llamado Plan Brady, que fue un elemento determinante en la solución de la crisis de la deuda, fue una solución basada en el mercado. A través de la creación de este instrumento financiero que todavía está en uso, se titularizó la deuda con la banca comercial de América Latina y se instauró una nueva forma de inversión sostenida en la región. El segundo es que la solución de la crisis se hizo posible y estuvo respaldada por una reforma sustentable de políticas y un esfuerzo de reestructuración dentro de la región. No es posible sobrestimar la importancia de este proceso, tanto en términos de la fuerza del compromiso en favor del cambio, como de la magnitud de la transformación que han experimentado las economías de la región. América Latina es actualmente un lugar diferente a lo que fue en los últimos 30 años. El tercer punto que debemos recordar es que el comercio y la inversión intrarregional también se han transformado y han llegado a ser la parte más importante de este panorama global. El cuarto punto es que con la recuperación de la crisis de la deuda, América Latina en su conjunto y ciertos países en particular se han integrado a un mercado de capitales mundial cada vez más amplio, que se encuentra en permanente expansión, y que es cada vez más sofisticado. La prueba de esta última afirmación, irónica y desafortunadamente es México: hasta la reciente crisis mexicana, no se entendía con claridad lo profundamente integrados que estaban ciertos países en desarrollo al mercado global de capitales. El progreso en la integración de los mercados de capitales plantea el tema de los regímenes de tipo de cambio. En épocas pasadas, cuando los países y las monedas estaban en gran medida aisladas del sistema financiero mundial, la elección de un régimen cambiario era un asunto relativamente sin importancia. La crisis mexicana muestra también que éste ha dejado de ser el caso. En resumen, la crisis de la deuda de los años ochenta fue resuelta, y en tal forma que la composición de los flujos de capitales cambió radicalmente. Mientras tanto, el éxito de las reformas de política en los diversos países, junto con un renovado flujo de capitales, constituyeron los elementos esenciales para una más amplia liberalización y crecimiento de los mercados internos de capitales. En el contexto de estos acontecimientos positivos, los recientes pro-

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blemas de México requieren que hagamos una pausa y que reevaluemos cuidadosamente lo logrado hasta ahora. Aunque la economía mexicana fue conducida por profesionales con experiencia, se cometieron graves errores de política. ¿Pero fueron tan serios los errores como para justificar la violenta reacción de los mercados financieros? En este caso resulta útil una perspectiva de mercado. Aparentemente los funcionarios mexicanos no tomaron en cuenta o no comprendieron la posible reacción de los mercados ante sus decisiones, o no se dieron cuenta del grado de integración que el país había logrado con el mercado mundial. Este desafortunado error ha tenido consecuencias desastrosas, no solamente para México sino para toda América Latina. Es justo señalar, en defensa de las autoridades mexicanas, que los mercados son irracionales y algunas veces reaccionan de forma excesiva. Pero los mercados están ávidos de información, y están constantemente reformulando sus evaluaciones acerca de las perspectivas de los países en un horizonte de largo plazo. A menudo los responsables de la formulación de políticas creen que los mercados están actuando irracionalmente, cuando sin embargo están mirando más allá de las preocupaciones inmediatas en las que están concentrándose los responsables de la formulación de políticas. Los Tesobonos de México (bonos de México denominados en dólares de Estados Unidos), por ejemplo, fueron estructurados en tal forma que cuando se inició la crisis hicieron más vulnerable a México. La denominación en dólares, establecida para inspirar confianza en los inversionistas de que mantendrían su valor, tuvo el efecto contrario cuando los mercados se dieron cuenta de que el peso mexicano no podía mantener su nivel en relación con el dólar, y que por consiguiente México no tendría la capacidad para pagar su deuda denominada en dólares. Quienquiera que sea considerado el culpable de la crisis mexicana, lo cierto es que toda América Latina se encuentra ahora en una situación de extrema volatilidad, y en efecto hasta unas semanas antes de esta conferencia los mercados financieros internacionales eran incapaces de discriminar con relación a la situación de los diferentes países en la forma que correspondía. Actualmente, están observando la situación más cuidadosamente y están haciendo evaluaciones separadas de los diferentes países. Sin embargo, hay razones para preocuparse de que se hayan extraído enseñanzas equivocadas de esta reciente perturbación. En algunos círculos hay un creciente sentimiento de que la dependencia con respecto al capital extranjero es muy peligrosa y esto podría resultar en la reimposición de controles. Por el contrario, con el anuncio del programa de apoyo estadounidense-mexicano, existe el peligro de que los inversionistas de los países industriales esperen una operación de rescate cuando se ven en dificultades sus inversiones en empresas arriesgadas en países en desarrollo. Volviendo a la pregunta de por qué el mercado parecería haber

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castigado tan severamente a América Latina por los errores de México, parte de la respuesta es que ya se había producido una reversión de los flujos antes de que ocurriera la crisis mexicana a fines de 1994. Las tasas de interés en Estados Unidos habían aumentado marcadamente durante el año, y la recuperación en Europa también estaba compitiendo por la atención de los inversionistas. Asimismo, es importante distinguir entre los flujos de corto y largo plazo. La mayor parte de la reciente turbulencia ha ocurrido en los mercados de capitales a corto plazo. El mercado de capitales a largo plazo, compuesto principalmente de grandes corporaciones que llevan a cabo inversiones directas por razones estratégicas, ha permanecido relativamente sin cambios. Esta es una señal favorable que indica que estos importantes inversionistas estratégicos consideran positivas a las variables fundamentales de la economía. Otra señal positiva es la reducción de la importancia relativa de los préstamos de las instituciones oficiales y los bancos comerciales. Otra explicación de la volatilidad del mercado es el hecho de que los nuevos inversionistas en México se encontraron, cuando el mercado se tornó desfavorable, con que no tenían la liquidez a la que estaban acostumbrados en los mercados de otros lugares. Esto por supuesto no tiene nada que ver con los resultados de las empresas mexicanas o la economía mexicana, sino que es un simple caso de pánico de los corredores de bolsa cuando no podían obtener precios de las acciones en el momento. Aunque la situación era completamente diferente, cuando empezó la crisis pudo haberse suscitado el temor de que la historia se repetía y que estaba sucediendo nuevamente lo ocurrido en 1982. Por último, la decidida intervención de las autoridades estadounidenses y mexicanas y del FMI, a pesar de ser apropiada y oportuna, podría haber contribuido a provocar un sentido de crisis e intensificar los temores del mercado. Las situaciones como las de México inevitablemente dan origen a que se considere la creación de algún tipo de red de seguridad. Pero debería ser obvio para cualquiera que esté involucrado en los temas financieros— y ciertamente los es para los mercados— que ninguna red de seguridad puede ser lo suficientemente grande o fuerte como para proteger del colapso a todo el sistema financiero global si éste registra súbitamente una caída profunda. Quizá podrían proveerse más recursos y estructurarse nuevas operaciones dentro de las instituciones internacionales de financiamiento para enfrentar ciertas preocupaciones específicas, pero esto ciertamente excede la capacidad de estas instituciones para asegurar los inmensos flujos de dinero y capital que actualmente circulan en los mercados mundiales. Una enseñanza que se puede recoger de los acontecimientos recientes fue la señalada por Domingo Cavallo: una vez que los países deciden integrarse a los mercados mundiales de capitales, dejan de tener las mismas opciones de política. La devaluación en un país con mercado de

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capitales abierto no significa una entrada al paraíso. Perjudica a las mismas personas cuyo capital se quiere atraer. En estas circunstancias, el responsable de la formulación de políticas que devalúa se asemeja a un político que una vez electo cambia de orientación y dicta leyes que van en contra de los intereses de quienes lo apoyaron. La devaluación continúa siendo una opción de política, pero una opción que los países que desean mantener la afluencia de capitales tienen que sopesar más cuidadosamente que antes. ¿Qué es lo que le espera a México y qué se necesita hacer? Lo primero que se requiere es estabilizar la economía, y creo que México lo hará, aunque ello va a tomar tiempo. Pero el período posterior a la crisis debería ser un período de reflexión y de acción. Los inversionistas necesitan reflexionar sobre los riesgos que están afrontando, que en el caso de México han sido más grandes que lo originalmente esperado. También deben distinguir más claramente entre países y entre las políticas de los países cuando deciden invertir. Por su parte, los responsables de la formulación de políticas necesitan reflexionar acerca de la naturaleza de los mercados financieros de cuyo apoyo dependen cada vez más. Asimismo deben entender que los mercados adoptan sus decisiones día a día y juzgan severamente, y por lo tanto deben estar permanentemente informados de lo que está pasando en esos mercados. Mientras tanto, los funcionarios necesitan mantener el impulso de la reforma y prestar particular atención a aquellos temas que de alguna manera se han pasado por alto. Tengo en mente especialmente los relacionados con el ahorro nacional, y la reforma de los sistemas de pensiones. Las autoridades deben tratar de identificar políticas que permitan alguna protección frente a la interrupción de los flujos de capitales a corto plazo. Además, es obvio que debe haber más disciplina en el manejo de los regímenes cambiarios, que la que se pensó era necesaria en los últimos años. Por último, los acontecimientos recientes destacan la necesidad de que los responsables de la formulación de políticas redoblen sus esfuerzos por comunicarse frecuentemente con los inversionistas. Una vez que el país ha decidido que desea los flujos de capital, que les da la bienvenida y que los usará para reforzar su economía, debe incorporar transparencia en todas sus políticas y operaciones. Los responsables de la formulación de políticas deben estar preparados, todo el tiempo, para comunicarse de una manera clara y completa con los miles de individuos y de instituciones inversionistas que realizan sus decisiones diarias de invertir o permanecer invirtiendo en la economía del país. Los mercados emergentes, después de todo, están solamente emergiendo: son muy promisorios, pero siguen siendo un territorio poco conocido para la mayoría de los inversionistas del mundo. Para concluir, aunque dije anteriormente que no hay que pretender que las instituciones oficiales provean una red de seguridad, esto no significa que me opongo a que se mejore el sistema de vigilancia. Por el

COMENTARIOS: DAVID MULFORD

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contrario, creo que hay mucho por hacer en este sentido y que las instituciones financieras internacionales deben tener más recursos a su disposición para llevar a cabo esa función. Estos recursos deberían ser recursos reales y no un elaborado juego de papeles Shell, y estos recursos deben provenir de los principales países industriales, de manera que no haya duda alguna acerca de la credibilidad de la institución encargada de ellos, ya sea el FMI o alguna otra organización. Pero nuevamente, no existen suficientes recursos en el mundo y ciertamente no existen recursos suficientes a disposición de los gobiernos para financiar una red de seguridad que proteja a cada inversionista contra cualquier eventualidad. En definitiva, la estabilidad de los mercados financieros depende de la disciplina de las políticas y de una aguda percepción y un profundo conocimiento de la forma en que funcionan, no sólo por parte de los responsables de la formulación de políticas y los asesores de América Latina y de todas partes, sino también de las propias instituciones internacionales, que no han estado tan orientadas hacia los mercados como debían.

David Mitlford es Presidente del CS First Boston,Ltd. Fue Subsecretario para Asuntos Internacionales en el Departamento del Tesoro de Estados Unidos durante el gobierno del Presidente Bush.

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Como soy el único miembro de esta mesa que ha tenido escasa experiencia en el sector público, trataré de darles sin ambages el punto de vista del sector privado y del libre mercado sobre las cuestiones planteadas en este trabajo. La primera de éstas es si los responsables de la formulación de políticas pueden lograr la estabilidad en los mercados financieros internos basándose en la supervisión de las instituciones financieras. Mi respuesta es que no. Creo que las entradas y salidas de capitales deben ser controladas a través de políticas macroeconómicas más bien que mediante políticas microeconómicas. Al sistema financiero se le trata a veces como al mensajero que fue fusilado por traer el mensaje. El sistema financiero es la cámara de resonancia de la economía: el sonido debe regularse en la fuente, y no manipulando la cámara de resonancia. Muchos de los efectos perniciosos de la volatilidad de los ingresos y salidas de capitales en América Latina serían mucho menores si los países encararan con seriedad dos problemas básicos. El primero es la falta de ahorro interno. Sin un gran volumen de ahorros, América Latina nunca va a tener un crecimiento económico autosostenido, o simplemente un crecimiento económico sostenido. Para la segunda mitad de la década de 1990, los países de la región deben considerar como política prioritaria el incremento de la tasa de ahorro. Ciertamente, la disminución del desahorro público a través de la reducción de los déficit del sector público es un primer paso importante, que ha sido dado por la mayoría de los países de América Latina. Pero América Latina tiene que dar un segundo y cuantitativamente más importante paso, que es el aumento del ahorro privado. Los países exitosos de Asia difieren notoriamente de los países de América Latina que han tenido éxitos ocasionales en este campo. América Latina registra un solo caso de éxito, el de Chile, donde los ahorros financieros han aumentado sustancialmente debido a la privatización del sistema de pensiones. La reforma similar de los sistemas de pensiones en otros países no constituye por cierto el único elemento en la estrategia para aumentar el ahorro interno, pero es un importante elemento al que debe asignarse una alta prioridad. El segundo problema se relaciona con el régimen cambiarlo: un paso importante para promover la estabilidad de los movimientos de capital es adoptar tipos de cambio libremente flotantes. En América Latina se han suscitado discusiones interminables acerca de los méritos de los diferentes regímenes cambiarlos, y los países han ensayado todos ellos. Pero raramente o nunca en los últimos tiempos se ha mantenido por un período continuo dentro de la región una flotación libre, del tipo de la que actual-

Arturo C. Porzecanski

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mente tienen Estados Unidos, Japón y Alemania. Por flotación libre no me refiero al caso en el que el banco central es indiferente al nivel del tipo de cambio, sino al régimen en el que los cambios deseados se llevan a cabo a través de la política monetaria, sin imponer o aumentar el encaje legal de los bancos o tratar de mantener los movimientos del tipo de cambio dentro de una banda. Los regímenes de tipo de cambio fijo que se utilizan actualmente han propiciado la afluencia de capitales estimulando todo tipo de operaciones de arbitraje. Pero como hemos visto, en otras circunstancias también han estimulado las salidas de capital. Creo que los altos encajes legales sólo imponen una cuña entre las tasas de depósitos y de préstamos, favorecen la desintermediación y transfieren recursos financieros al banco central, donde cabe preguntarse si estos recursos son puestos a buen uso. La pregunta acerca de la eficacia o ineficacia de los encajes legales para proteger las reservas internacionales frente a movimientos especulativos es irrelevante cuando se tiene un régimen de tipo de cambio flotante. La mejor situación para un gobierno es no tener que proteger sus reservas internacionales o el tipo de cambio frente a un movimiento especulativo. Sin embargo cuando se produce esta emergencia, los gobiernos deben estar en condiciones de concentrarse en mejorar las variables fundamentales a través de la política fiscal y monetaria, dejando que el tipo de cambio se mueva libremente. El trabajo también examina si los supervisores bancarios pueden medir efectivamente la calidad de los balances de los bancos tomando como base la información de que disponen. Creo que la calidad de los activos bancarios es notoriamente difícil de evaluar tomando como base la información que producen los bancos, y esto no sucede solamente en América Latina. Huelga decir que esto también es cierto en el caso de las empresas no bancarias de valores. La solución óptima es que los reguladores dicten normas de suficiencia de capital ajustado en función del riesgo, que refuercen las normas que limitan los préstamos a entidades relacionadas, que reduzcan grandes concentraciones de activos riesgosos, mejoren la clasificación de los préstamos y de los procedimientos de reservas, procuren reducir los dilemas de riesgo subjetivo, y que amplíen la capacidad de supervisión de los propios reguladores. Si bien es cierto que la información de que disponen los supervisores de bancos deja mucho que desear, esto no es una excusa para no hacer lo que se debe y puede hacerse. En cuanto a la dolarización, creo que los gobiernos no deben propiciarla ni impedirla. Los ahorristas, los prestatarios y los agentes económicos en general deben tener la libertad de hacer sus contratos de la forma que les parezca más conveniente. El trabajo también plantea el tema de la supervisión de las instituciones bancarias que tienen subsidiarias en el exterior. Este también es un problema conocido, cuya única solución requiere la cooperación internacional y la existencia de normas entre las autoridades de

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supervisión. Estas son las claves para una supervisión efectiva, pero como acabamos de ver, no son infalibles. ¿Podría haber sido la actual crisis menos severa si el mercado de recursos a largo plazo, que siguen siendo escasos en toda la región, hubiera estado más desarrollado? Nuevamente, creo que lo único que habría prevenido o disminuido la actual crisis es un alto nivel de ahorro interno y un régimen de tipo de cambio de libre fluctuación. Mi respuesta a los méritos de la indización es la misma que en el caso de la dolarización: creo que los gobiernos no la deben promover ni obstruir. Nuevamente, se favorece la eficiencia permitiendo que los agentes financieros y económicos lleven a cabo sus operaciones contractuales en los términos que mejor les parezca. ¿Deberían los supervisores de los bancos propiciar la entrada al sistema bancario? Sí, pero también deberían propiciar la salida del sistema, para maximizar la competencia y la eficiencia. Por último, al analizar la supervisión bancaria en tiempos de crisis, el trabajo distingue entre la primera fase, en la que los responsables de la formulación de políticas toman medidas provisionales en vez de encarar la necesidad de cerrar las instituciones insolventes, y una segunda fase, en la que la necesidad de intervenir es demasiado obvia como para ignorarla. Tomando como base que la previsión nunca es perfecta, creo que es imposible esperar que los responsables de la formulación de políticas pasen por alto la primera fase y vayan directamente a la segunda. Creo que muchos gobiernos han perjudicado a sus países diciendo que los bancos no quiebran. Los malos bancos deben quebrar. Las dos soluciones duraderas son: en primer lugar, la prevención, en la forma de una efectiva supervisión (como se señaló previamente) porque prevenir es siempre mejor que curar, y en segundo lugar buscar formas que permitan a las instituciones en quiebra una salida ordenada de la industria financiera. Arturo C. Porzecanski es director gerente y economista principal de ING Capital Holdings.

COMENTARIOS: ARTURO C. PORZECANSKI

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EL LOGRO DE LA ESTABILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Jacob Frenkel Los comentaristas an abordado los temas planteados en el trabajo desde una perspectiva de mercado, ofreciendo puntos de vista similares con énfasis diferentes. David Mulford empezó señalando que la volatilidad de los mercados de capitales es un hecho. Necesitamos aprender a vivir con ellos y a ejercer un grado apropiado de selectividad. La discusión también recalcó el peligro muy real de que la solución de problemas económicos algunas veces termina matando al mensajero, es decir suprime la actividad del indicador económico que en primer lugar alerta a los responsables de la formulación de políticas acerca del problema. El mercado es un mensajero muy delicado, y tiene una larga memoria. Por ello los responsables de la formulación de políticas deben tratarlo con el mayor cuidado. Esto es especialmente cierto en el caso de todas las soluciones que se hacen básicamente mirando hacia dentro, ya se trate de controles de capital u otros controles, soluciones diarias que suscitan preocupación acerca del riesgo subjetivo, o alguna forma de red de seguridad. Cualquier red de seguridad tiene sus huecos. La tarea del responsable de la formulación de políticas es determinar dónde se encuentran los huecos y sobre quién recaerá la carga financiera. Realmente no existe una red de seguridad que sea universal y que abarque todo. La pregunta real es qué políticas deben implementarse para minimizar la probabilidad de utilizar la red de seguridad. ¿Es la situación actual una repetición de lo que sucedió en 1982? Claramente no lo es. Existen varias diferencias básicas entre aquel episodio y el actual, y una de ellas es que el número de participantes en el mercado es mucho mayor. En 1982 era posible reunir a unos cuantos banqueros, nombrar un comité directivo y buscar una solución. Actualmente los mercados de capitales son mucho más diversos y dispersos, con miles, si no millones, de jugadores individuales. El tema de la devaluación, que fue tratado de forma más completa en el contexto del primer trabajo de este volumen, reaparece en este análisis. El punto de vista popular es que la devaluación proporciona un fácil escape de las presiones macroeconómicas externas. Al respecto, David Mulford señaló correctamente que la devaluación no es una solución mágica, porque el mercado juzga diariamente. Como decía Albert Camus, "No debemos esperar el día del juicio porque éste ocurre todos los días". La razón de la intervención del gobierno en los mercados financieros se basa en última instancia en externalidades. Las redes de seguridad son bienes públicos, no solamente protegen a las instituciones incompetentes o desafortunadas que caen dentro de ellas, sino que, con el propósito de

CONCLUSIONES A LA SEGUNDA PARTE

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mantener la integridad del sistema, también benefician a las instituciones fuertes. La forma más adecuada de intervenir y su alcance son todavía temas de debate, y los comentarios representan ambos lados de la discusión. No debemos olvidar que la razón de ser de las instituciones financieras internacionales es crear tales externalidades y que, como mínimo, deberían ejercer una importante función de vigilancia que reduzca la necesidad de usar redes de seguridad. Sin embargo, la vigilancia depende de conseguir información apropiada. La transparencia es importante, como lo son también la actualización periódica de las estadísticas y las señales de advertencia oportunas. Una vez logrado esto, los mercados financieros, que saben cómo utilizar dicha información, serán capaces de valorar con precisión los activos financieros. Dentro del clima financiero actual, la índole de los shocks económicos difiere mucho de lo que fue en el pasado. Mientras que en el pasado, como Leonardo Leiderman ha solido señalar, los shocks tendían a manifestarse a través de los términos de intercambio —es decir, mediante la cuenta corriente—, hoy se presentan vía cuenta de capital, a través de los tipos de interés, y sus efectos son severos e inmediatos. ¿Cómo hacen frente los países a este riesgo? Antes el enfoque consistía en cerrarse, en sustituir las importaciones. Hoy se prefiere la apertura y la promoción de las exportaciones, junto con un énfasis en el ahorro interno —es decir, el modelo del este asiático. La competencia entre estos dos modelos todavía no tiene un ganador, aunque el modelo de Asia parece estar ganando terreno día tras día. Esto nos lleva al tema que destacó Enrique García, la credibilidad, dado que ésta no involucra solamente a la política macroeconómica sino a la estrategia general —hacia adentro y hacia afuera— de la reforma económica. Al abrir sus mercados financieros, los países deben asegurarse de que se mueven siempre en un sentido —no dando un paso atrás por cada paso adelante. Esto es esencial para mantener la confianza de los inversionistas nacionales y extranjeros. A fin de evitar contratiempos, cada paso se ha de planear cuidadosamente. La política de tipo de cambio es de gran relevancia. El problema no radica en que no se hayan experimentado tipos de cambio flotantes, porque sí se han experimentado. El problema es que no se ha inventado un sistema cambiario que salve al país de cometer errores de política. El interrogante es, por lo tanto, ¿qué régimen cambiario es el que más probablemente conduzca a disciplinar las decisiones de política? La respuesta depende de la naturaleza de las instituciones de cada país, de sus autoridades, de su historia y del estado del ciclo inflacionario. El peligro de esto es que los encargados de formular políticas, al decidir sobre un régimen de tipo de cambio, tenderán a pensar que "el régimen que no escogieron podría ser mejor", y

CONCLUSIONES: JACOB FRENKEL

EL LOGRO DE LA ESTABILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

entonces fluctuarán perennemente entre flexibilidad y fijeza en lugar de enfrentar el problema real, que es cómo introducir disciplina en la elaboración de políticas. Jacob Frenkel es Gobernador del Banco de Israel

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