Distressed debt biedt door coronacrisis

Terwijl de high yield-markt in 2019 een mooi jaar beleefde, nam het aantal downgrades en zombiebedrijven opvallend genoeg flink toe. Vervolgens zorgde dit jaar de coronacrisis voor extra stress, maar tegelijkertijd ook voor kansen, zowel aan de long- als short-kant, aldus Galia Velimukhametova, Senior Investment Manager van het Alt - Distressed & Special Situations Fund van Pictet Asset Management.

‘Eigenlijk is de definitie eenvoudig: alle obligaties die tegen een spread van meer dan 10% handelen; of soms iets lager, afhankelijk van de situatie. Er is een hoog financieel risico. De hoge spreads zijn er niet voor niets. Het faillissementsrisico is bijvoorbeeld erg hoog. We zien in dit segment regelmatig obligaties tegen extreem lage niveaus handelen, bijvoorbeeld op 20% yield. Het wordt door beleggers vaak als onderdeel van de high yieldbeleggingen gezien.

Het hangt ook een beetje van de fase van de marktcyclus af. In 2008 en 2009 handelde 80% van de high yieldobligaties met spreads boven de 10%. Zitten we in een sterke bullmarkt, dan is er minder distressed debt beschikbaar. Op het dieptepunt van de coronacrisis, althans zoals we die nu gezien hebben, kon tot 35% van de high yieldmarkt als distressed worden bestempeld.

Voor de coronacrisis bestond high yield voor 7% tot 10% uit distressed, waarbij de 7% meer voor Europa gold en de 10% meer voor de VS. De meeste institutionele beleggers zien distressed debt als een aparte beleggingscategorie, naast high yield. Een deel van de distressed debtmarkt bestaat weer uit zogeheten ‘zombie companies’. Dit zijn bedrijven waarbij de EBIT lager is dan de renteverplichtingen. Eind 2019 waren er volgens BofAML Research 548 bedrijven in de OECDlanden. Dat aantal is met de coronacrisis alleen maar toegenomen. Dit biedt kansen.’

‘Ons beleggingsproces bestaat uit drie fasen. In de eerste fase vindt bottomup research en ideeëngeneratie plaats, in de tweede fase volgt de portefeuilleconstructie en de derde fase bestaat uit het actieve beheer van de portefeuille. De bottomup research bestaat grofweg weer uit zes onderdelen. Eerst beginnen we met het genereren van ideeën binnen het team, waarbij we ook externe netwerken van adviseurs en specialisten raadplegen. Vervolgens zoeken we naar bedrijven in een stresssituatie met spreads van meer dan 1.000 basispunten. We houden daarbij ook ruggespraak met de andere creditteams binnen Pictet.

Als we op een goed idee stuiten, voeren we diepgaande fundamentele analyse op het bedrijf uit. Daarna hebben we calls met het management van bedrijven en raadplegen we sellside analisten. We kijken naar de assets en liabilities, naar de verborgen waarde door herstructureringen, naar de kapitaalstructuur en naar de liquiditeitsvereisten. Ook schrijven we de potentiële herstructureringsscenario’s uit en besteden we aandacht aan het juridische regime van het bedrijf. Dan denken we na over de eventuele positiegrootte, die gebaseerd is op onze convictie en liquiditeit. Als een bedrijf eenmaal in de portefeuille zit, start de monitoringfase, waarbij prestaties ten opzichte van onze verwachtingen continu worden geëvalueerd. We blijven daarvoor voortdurend in contact met analisten, adviseurs, sellside, et cetera. Als laatste hanteren we diverse exitstrategieën, bijvoorbeeld aan de hand van koersdoelen.’

‘Wat betreft de tweede fase, de portefeuilleconstructie, hebben we normaal gesproken een long book dat bestaat uit 20 tot 30 titels. High conviction dus, met gemiddeld tussen de 80 tot 150% leverage. De mediane spread ligt tussen de 1.300 en 1.500 basispunten. Het short book

bestaat normaal uit 30 tot 50 titels, met 80 tot 200% portefeuilleblootstelling. We kunnen short gaan in de bedrijfsobligaties zelf, of middels CDS en shortaandelen van het betreffende bedrijf. De gemiddelde spread ligt hier beduidend lager dan die van het long book. In de derde fase van het beleggingsproces wordt de bestaande portefeuille actief beheerd, waarbij we onder andere tactisch traden rond de gewichten van langetermijnposities en zelfs actief met het management van bedrijven in contact treden om ze de juiste richting op te duwen. We gebruiken in deze fase ook ons door de jaren heen opgebouwde netwerk van specialisten, zoals juristen en herstructureringsadviseurs.’

‘Grofweg zijn er drie soorten shortkandidaten. Ten eerste zijn er de bedrijven in sectoren die een structurele neergang ondergaan. Daaruit kiezen we dan weer de bedrijven die aan de meeste risico’s blootstaan. Denk bijvoorbeeld aan de retailsector, die lijdt onder het Amazoneffect, of de autosector, die last heeft van trends als het delen van auto’s via een platform zoals Uber. Ten tweede zijn er de bedrijven die actief zijn in sectoren die een cyclische neergang ondergaan. Op dit moment hebben olie en scheepvaart het bijvoorbeeld lastig. In de derde groep zitten bedrijven die grote governanceissues hebben. Of erger nog, waar ronduit fraude plaatsvindt. Er zijn of worden bijvoorbeeld ‘agressieve’ boekhoudmethodes gebruikt of er vindt een te agressief overnamebeleid plaats.

Het short book dient drie doelen, met als eerste doel het genereren van alpha, als tweede doel het afdekken van het long book, zodat een meer marktneutraal kapitaalverloop ontstaat, en als laatste doel contraire ideeëngeneratie. Je kunt je voorstellen dat als er goed wordt nagedacht over bedrijven die het slecht gaan doen, je automatisch ook de bedrijven die het juist goed gaan doen in het vizier krijgt. Het werkt twee kanten op.’

‘Risicomanagement is erg belangrijk, bij distressed debt wellicht nog meer dan bij andersoortige beleggingen. We hebben een risicomanagementproces dat uit drie lagen bestaat. De eerste laag vindt bij het portefeuillemanagement zelf plaats. Long en shortposities worden zoals gezegd continu gemonitord door het beleggingsteam. Verder baseren we de positiegrootte op de mate van convictie: hoe overtuigder we zijn over een bepaalde positie, hoe groter die wordt. Als tot slot koersdoelen worden gemaakt, dan moeten we de positie meteen opnieuw analyseren en een actieplan uitschrijven.

In de tweede laag worden dagelijkse risicorapportages, onder andere met stresstests en scenarioanalyses, opgeleverd aan zowel het beleggings als aan het risicomanagementteam. Beide teams kunnen hier tot acties komen.

Foto: Archief Pictet Asset Management

Galia Velimukhametova is sinds 2018 werkzaam voor Pictet AM als Senior Investment Manager Distressed Debt. Van 2008 tot 2018 was zij Distressed Debt Portfolio Manager bij Man GLG. Daarvoor was zij Managing Director, Partner en Lid van het beleggingscomité bij King Street Capital, Europe. Zij heeft ook gewerkt als handelaar in Debt/Equity en Capital Structure Arbitrage bij JP Morgan. Velimukhametova behaalde een MBA aan de Washington University en een Honours Degree in Economie aan de Moscow State University.

Bron: BlueOrchard

Tot slot bestaat de derde laag uit een formele portfolio review. Risicomanagement doet dat op dagelijkse basis aan de hand van risico en rendementsmaatstaven en Portfoliomanagement heeft formeel een wekelijkse teammeeting: op maandbasis een meeting met de CIO en tweemaal per jaar een kwaliteitsreview met een separaat team binnen Pictet. ESG is een onderdeel van ons beleggingsproces. Daarvoor gebruiken we de Governance Explorer van TechInsight.’

‘Nee, kredietcycli komen en gaan. Er zijn altijd ideosyncratische opportuniteiten, soms meer aan de longkant, soms meer aan de shortkant en er zijn altijd bedrijven waar het structureel of cyclisch goed of slecht gaat. Ook zijn er altijd bedrijven met governanceproblemen. We blijven altijd pragmatisch. Als we in een bepaalde periode weinig kansen zien, zijn we niet bang cash aan te houden. We kunnen dan een deel van de portefeuille aanwenden voor zeer liquide, relatief veilige beleggingen, die we in een paar dagen weer voor cash kunnen omruilen.

Een visie op de kredietcyclus kan verblindend werken. In 2019 steeg het aantal distressed bedrijven van 39 naar 47, ondanks het feit dat high yield een van de beste beleggingsjaren uit de geschiedenis beleefde. Het was de eerste keer dat het aantal bedrijven op de lijst van Moody’s van distressed bedrijven weer toenam sinds 2016. Ook zagen we

eind 2019 grote waarderingsverschillen tussen BB’s en CCC’s. We moeten terug tot het jaar 2000 om zulke grote verschillen te zien. Kortom, de hoeveelheid high yieldobligaties die tegen distressed niveaus handelden, was eind vorig jaar erg hoog voor een nog altijd opgaande fase van de kredietcyclus.’

‘Ja, in maart had ons Pictet Alt Distressed & Special Situations Fund, met meer dan 12% rendement, een van de beste maanden sinds de oprichting. Zoals gezegd was de markt voor distressed debt al groter aan het worden in 2019. Hierbij speelt mee dat veel bedrijven door de lage rente steeds meer krediet op de balansen hebben genomen. Sinds het derde kwartaal van 2019 hebben we ook steeds meer downgrades gezien. De high yieldmarkt en daarbinnen de distressed markt is flink gegroeid. Zoals gezegd is het aantal zombiebedrijven sterk toegenomen, opvallend genoeg meer in Europa dan in de VS. De coronacrisis zal tot nog meer problemen leiden.

Verder is het belangrijk om op te merken dat in de loop der jaren het aantal ‘covenant light’ enorm is toegenomen. Sterker nog, van de totale nieuwe obligatieemissies was vorig jaar 80% cov light. Ter vergelijking: dit percentage was kleiner dan 13%, soms zelfs 0% in de jaren voor 2013. Dat betekent dat veel obligaties weinig protectie bieden aan beleggers bij een default. Ook senior loans bij de largecaps bieden tegenwoordig niet zoveel bescherming meer als voorheen. Dit betekent risico’s, maar ook kansen voor ons fonds. De huidige yield van de portefeuille ligt nu rond de 1.700 basispunten. Ervaring in de nietgeharmoniseerde Europese markt en de soms complexe herstructureringsprocessen is cruciaal om vooral nu mooie rendementen neer te kunnen zetten.’

‘Ons team bestaat uit vier Investment Managers, plus een Senior Client Portfolio Manager, met in totaal meer dan zestig jaar ervaring op het gebied van distressed assets. We werken al vele jaren samen, met een dito lang trackrecord. We hebben ervaring opgebouwd in meerdere fasen van de kredietcylus en ook in verschillende landen, met andere jurisdicties. Ook hebben we zowel aan de long als aan de shortkant ervaring, wat ons een voorsprong geeft op meer longonly beheerders.

Voordat we in 2019 voor Pictet gingen werken, beheerden we al het MAN GLG European Distressed Fund. We hebben in de loop der jaren een groot netwerk van specialisten om ons heen opgebouwd. De combinatie van ervaring en uitgebreide netwerken geeft andere aanbieders een grote toetredingsbarrière tot de markt van distressed debt.’ «