uiteindelijk worden bepaald welke beleggingscategorieën wel en welke niet passend zijn binnen de beleggingsportefeuille.
Kwantitatieve onderbouwing De kwantitatieve analyse heeft als doel om na te gaan of er binnen de strategische norm vanuit de ALM-studie een efficiëntere portefeuille te vinden is. In plaats van het doorrekenen van een groot aantal willekeurige varianten, is het naar onze mening zinvoller om een beperkt aantal relevante en haalbare beleggingsvarianten van de beleggingsportefeuille te formuleren. Deze varianten kunnen worden onderzocht met behulp van een risicobudgetteringsstudie (RBS). Zoals gezegd moet de RBS leiden tot een efficiëntere portefeuille, dat wil zeggen een betere verhouding tussen risico en rendement dan in de huidige portefeuille. Risico wordt hierbij uitgedrukt als het balansrisico, waarin ook rekening is gehouden met de verplichtingen. In de RBS wordt op basis van het huidige beleggingsbeleid eerst de verhouding tussen risicobudget en verwacht rendement (ten opzichte van de verplichtingen) bepaald. Deze verhouding kan worden gezien als een maat voor efficiëntie voor het benutten van beleggingsrisico (Sharpe-ratio) in verhouding tot het verwacht rendement. Via de RBS kan vervolgens worden bepaald hoeveel extra rendement nodig is om bij een verandering in de portefeuille de huidige verhouding (Sharpe-ratio) tussen
balansrisico en rendement minimaal te kunnen handhaven. Het bepalen van het balansrisico wordt gebaseerd op historische datareeksen van alle beleggingscategorieën, waarin hoogte- en dieptepunten uit het verleden voorkomen. Voor de verwachte rendementen wordt aangesloten bij de veronderstellingen uit de ALM-studie. De discussie over rendementen hoeft dus niet opnieuw gevoerd te worden.
Een voorbeeld Figuur 1 geeft het verwacht rendement weer van drie varianten van de beleggingsportefeuille ten opzichte van het bijbehorende balansrisico. De stippellijn is de lijn waarbij de risico-rendementsverhouding gelijk is aan die van de huidige portefeuille. Variant 2 levert een verbetering van de Sharpe-ratio op. Deze variant is namelijk efficiënter dan de huidige strategie, omdat er naar verwachting meer rendement per eenheid balansrisico wordt gemaakt. Variant 3 resulteert juist in meer balansrisico. Deze portefeuille is daarmee minder efficiënt dan de huidige portefeuille, tenzij het verwachte portefeuillerendement 0,3% hoger ligt. Een keuze voor variant 2 kan vanuit kwantitatief oogpunt goed worden onderbouwd. Voor variant 3 kan de vraag worden gesteld of het extra benodigde verwachte rendement van 0,3% wel realistisch wordt geacht. Als in deze variant bijvoorbeeld een 10% groter belang in aandelen Emerging Markets is verondersteld
Figuur 1: Verwacht rendement van beleggingsportefeuille ten opzichte van balansrisico voor de huidige portefeuille en twee varianten in de beleggingsmix
Bertjan Kobus
met een verwacht ALM-rendement van 8,5%, dan zou deze categorie minimaal een verwacht rendement van 11,5% (8,5%+0,3%/10%) moeten hebben. Het pensioenfonds moet beoordelen of dit extra benodigd verwacht rendement realistisch is. Uit de RBS kan ook het beeld ontstaan dat een bepaalde beleggingsvariant een vrij geringe impact heeft op de risicorendementsverhouding. De kwalitatieve argumenten over de beleggingscategorieën zullen dan de doorslag moeten geven.
Conclusie De RBS als alternatieve aanpak vormt een bruikbaar raamwerk dat kan worden ingezet bij het opstellen van de jaarlijkse beleggingsplannen, zonder dat het de nadelen in zich heeft van een traditionele SAA-analyse. Er is aansluiting op de ALMveronderstellingen, er hoeven geen aannames over risicoverdeling gedaan te worden en het benodigd rendement speelt een rol. Evenwel zal er altijd kritisch moeten worden gekeken naar de waarde van de uitkomsten in relatie tot de kwalitatieve beoordeling van de beleggingen. «
Dit artikel is geschreven door Rutger van Bron: Sprenkels & Verschuren
Asselt, Partner en Bertjan Kobus, Investment Consultant bij Sprenkels & Verschuren. NUMMER 7 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
39