Les Performances Boursières à Court et à Long Term by etudionet etudionet

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Université de 7 Novembre Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage Présidence ****** * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

Mémoire de fin d’études pour l’obtention du diplôme

d’IHEC en Finance

Elaboré par :

Mejri Beya

Encadré par :

Mme Zneidi Amel

Ben Ahmed Essaied

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Année universitaire 2003 /2004

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Table des Matières INTRODUCTION GENERALE …………………………………………………………….

PARTIE I: INTRODUCTION EN BOURSE ………………………………………………

Chapitre I : Introduction en bourse : définition, motivations et contraintes …….

Section I : Définition et motivations d’une introduction …………………….

§1 les avantages du marche financier pour l’entreprise……………….

§2 les avantages du marche financier pour les introducteurs et les acquéreurs des titres ………………………………………….

§3 les avantages de l’introduction pour le marché…………………….

Section II : les contraintes d’une introduction en bourse ……………………

§1 sacrifices en terme de coût et de temps ……………………………. 6 §2 le manque de confidentialité ……………………………………….

§3 perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise……………………. 7 §4 perte possible de flexibilité dans les affaires, a cause de l’approbation nécessaire des membres du conseil d’administration ……………… 7 §5 une pression accrue sur les résultats a court terme…………………. 7 §6 contraintes liées a la réglementation C.M.F………………………..

§7 des obligations comptables et fiscales plus contraignantes………… 8 §8 les coûts récurrents d’une entreprise cotée…………………………. 9 §9 possibilité d’une offre publique d’achat hostile…………………….

Chapitre II : Détermination du rendement des entreprises nouvellement introduites en bourse …………………………………………………

Section I : les différents modèles de détermination du rendement normal ….. 10 §1 la rentabilité ajustée par la moyenne ………………………………. 10 §2 la rentabilité ajustée par le marche ………………………………… 10 §3 le modèle de marche ……………………………………………….

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Section II : les différents modèles de détermination du rendement anormal … 11 §1 l’approche d’analyse des résidus …………………………………… 12 §2 l’approche de la variable d’événement …………………………….. 12

Chapitre III : Les fondements théoriques des performances boursières des sociétés introduites en bourse …………………………………. Section I : la mise en évidence du phénomène de la sousévaluation ………

14 14

Soussection 1 : les hypothèses d’explication du phénomène de la sousévaluation …………………………………

§1 les hypothèses d’asymétrie informationnelle ………………………

§2 les hypothèses relatives aux banques introductrices ………………

§3 les hypothèses basées sur autres facteurs explicatifs ………………

Soussection 2 : tests empiriques de la sousévaluation : revue de la littérature ……………………………………….

Soussection 3 : la signalisation dans le processus de la détermination du prix d’entrée en bourse …………………………..

§1 la signalisation par rétention d’un pourcentage du capital ………..

§2 la signalisation par le niveau d’endettement ………………………

§3 la signalisation par le degré de sousévaluation des IPO ………….

§4 la signalisation par la qualité des intermédiaires …………………..

Section II : la mise en évidence du phénomène de la spéculation observée sur le marche boursier lors de l’introduction ……………………

Soussection 1 : le mécanisme de la spéculation lors d’une nouvelle introduction …………………………………. 27 Soussection 2 : les hypothèses d’explication du phénomène de la spéculation ……………………………………….. 28 §1 l’hypothèse de l’information en cascade ……………………………. 28 §2 l’hypothèse des bulles spéculatives …………………………………. 28 §3 la période d’émission ………………………………………………. 29 Partie II : les performances boursières des sociétés introduites …………………………… 30

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Chapitre I : description du marche boursier tunisien ………………………………. 31 Section I : définition de la bourse ………………………………………………. 31 Section II : mission de la bourse ……………………………………………….. 32 Section III : organisation de la bourse …………………………………………. 33 Soussection 1 : le conseil du marche financier –C.M.F ……………… 33 Soussection 2 : la société tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières – STICODEVAM …………………. 34 Section IV : fonctionnement du marche boursier ……………………………. 35 Soussection 1 : les marches de la cote…………………………………

§1 le premier marche ………………………………………………….

§2 le second marche …………………………………………………..

§3 le marche obligataire………………………………………………

Soussection 2 : le marche hors cote ………………………………….

Section V : les valeurs négociées a la BVMT …………………………

§1 titres de capital …………………………………………………….

§2 titres de créance ……………………………………………………

Section VI : état actuel de la BVMT …………………………………………. 37 §1 capitalisation boursière …………………………………………….

§2 la liquidité ………………………………………………………….

§3 l’indice boursier Tunindex ………………………………………..

§4 l’indice boursier BVMT …………………………………………..

Chapitre II : introduction en bourse des valeurs mobilières de Tunis …………… Section I : conditions d’accès a la bourse ……………………………………

Sous section 1 : conditions d’accès au premier marche ……………….

Sous section 2 : conditions d’accès au second marche ………………… 42 Sous section 3 : conditions d’accès au marche obligataire …………….

Section II : les formalités de l’introduction en bourse ……………………… 43 Sous section 1 demande d’admission ……………….………………..

Sous section 2 établissement d’un prospectus…………….…………..

Section III : procédure de première cotation ……………………………….. 45 Soussection 1 : procédure de mise en vente a un prix minimal ………

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Soussection 2 : procédure d’offre publique de vente (OPV) …………

Soussection 3 : la procédure ordinaire ………………………………...

Chapitre III : constatation de la sousévaluation et mesure des performances a court et a long terme des entreprises nouvellement introduites sur la bourse des valeurs mobilières de Tunis …………………………………………….

Section I : sousévaluation des titres nouvellement introduits sur la BVMT .. 48 Soussection 1 : échantillonnage………………………………………... 48 Soussection 2 : méthodologie …………………………………………. 48 §1 calcul de rendement anormal moyen ………………………………. 49 §2 calcul des rendements anormaux moyens cumules ………………… 53 §3 vérification empirique de la sousévaluation a la BVMT …………

Section II : les performances boursières a court et a long terme des titres de sociétés introduites sur la BVMT ( 19982002). ……………..

Soussection 1 : échantillon de l’étude et méthodologie ………………

§1 échantillon de l’étude ………………………………………………

§2 résultats et commentaires ………………………………………….

Soussection 2 : le modèle explicatif …………………………………… 61 §1 présentation du modèle explicatif ………………………………….

§2 données et résultats des estimations ……………………………….. 61 §3 commentaires ………………………………………………………. 66 CONCLUSION GENERALE ……………………………………………………………….. Bibliographie Annexes

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Une des préoccupations majeures des entreprises est de trouver les moyens les plus efficaces de financement. Dans cette perspective, l’introduction en bourse pourrait être une alternative intéressante. L’introduction en bourse, étant un choix adopté par l’entreprise, suppose une minutieuse préparation au bout de laquelle cette dernière sera prête à s’ouvrir au grand public. L’introduction en bourse suppose aussi au préalable une bonne évaluation de la société émettrice de ces titres pour garantir le principe d’équité entre les différentes parties concernées. Or, il a été remarqué que les titres nouvellement émis connaissent généralement une hausse notable pendant une période déterminée avant de reprendre un cours normal. Ces rendements importants des titres après leur introduction en bourse constituent une anomalie qui suscite certaines interrogations. La bourse des valeurs mobilières de Tunis a connu ces quelques dernières années un développement accéléré grâce aux réformes financières entreprises au cours de la période 8994.Les volumes des transactions et les capitalisations boursières ont enregistré des records en 1995. De plus, on a constaté une vague de spéculation à la suite des introductions, ce qui nous a conduit à nous interroger sur les raisons de cet attrait massif des investisseurs sur la bourse de tunis.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites D’un autre coté, des études empiriques ont montré que les sociétés nouvellement introduites en bourse réalisent des performances à court terme anormalement positives, dénotant une certaine mesure une sousévaluation lors de l’introduction. En effet, l’hypothèse que nous cherchons à tester serait : si les cours d’introduction sont fixés à leur juste valeur, les rendements sur une année seraient approximativement égaux au rendement de marché. L’objectif de notre travail est de mesurer les performances boursières à court et long terme des entreprises nouvellement introduites et de vérifier la validité de L’hypothèse de la sous évaluation des titres défendue par la plupart des académiciens, lors de leur introduction en bourse. Notre travail s’articule autour de 2 parties : Une première partie consacrée à la présentation d’une revue de la littérature de l’introduction en bourse. Le premier chapitre traitant des motivations et contraintes de l’introduction en bourse. Le deuxième chapitre donnant un aperçu sur les différents modèles de détermination du rendement des entreprises. Enfin, le troisième chapitre faisant une présentation des fondements théoriques des performances boursières des sociétés nouvellement introduites en bourse. Une seconde partie consacré à la description du marché boursier tunisien et la mesure des performances boursières sur ce marché. Le premier chapitre faisant une présentation exhaustive du marché boursier Tunisien. Le deuxième chapitre traitant des conditions d’accès à la bourse et les procédures d’introduction. Enfin, le troisième chapitre comprend l’étude empirique effectuée sur un échantillon d’entreprises Tunisiennes introduites en bourse permettant la vérification de l’hypothèse de la sousévaluation et la mesure des performances à court et long terme.

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PARTIE I : Introduction en bourse

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CHAPITRE

I : INTRODUCT IO N EN BOURSE : DEFIN I T I O N, MOTIVAT IO N ET CONTRAINTES

SECTION1 : DEFINITION ET MOTIVATIONS D’UNE INTRODUCTION L’introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie d’une société. C’est l’acte par lequel une entreprise devient publique avec toutes les opportunités que cela représente ainsi que toutes les perspectives de développement qui s’offre à elle. L’introduction en bourse présente des avantages et des inconvénients. En effet l’introduction en bourse fait apparaître que les avantages ne se limitent pas seulement à l’entreprise mais s’étendent aux introducteurs, aux actionnaires ainsi qu’au marché. Nous tenterons de développer dans un premier temps les avantages et dans un deuxième temps les inconvénients. §1 : Les avantages du marché financier pour l’entreprise : La modernisation de l’entreprise est de nos jours une nécessité de survie pour faire face à des défis de plus en plus grands provoqués par la concurrence et les mutations intervenues au niveau de l’activité économique à l’échelle nationale et internationale. Le développement et la modernisation continus de l’appareil de production nécessitent un appel croissant de capitaux. L’introduction en bourse confère à l’entreprise une nouvelle notoriété et renforce sa crédibilité et ses garanties financières face aux titres. Elle lui ouvre l’accès à un large

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites public d’investisseurs et élargit son potentiel de financement dans des proportions considérables. On peut décomposer ces avantages en trois considérations qui sont : 1.1 Les considérations d’ordre financier : L’accès au marché financier fournit à l’entreprise plusieurs avantages d’ordre financier :  L’introduction en bourse permet aux sociétés cotées d’être moins vulnérables aux fluctuations de leurs résultats ou à la hausse des taux d’intérêt.  A partir du moment où la croissance de la société ne peut plus être financée par des ressources propres ou par l’endettement bancaire, l’appel public à l’épargne est une solution de nature à lui assurer la pérennité et l’aisance financière.  L’entreprise nouvellement introduite devrait jouir d’une plus grande flexibilité de sa politique financière, d’un large public de souscripteurs et d’un éventail diversifié d’instruments financiers. 1.2 Les considérations de croissance : La cotation en bourse donne à l’entreprise des moyens pour mener une politique de croissance externe sans recourir à la trésorerie. En effet, l’achat des entreprises peut être effectué au moyen des titres lorsqu’ils sont facilement négociables par offres publiques d’échange, fusion…, ce qui n’est pas toujours le cas d’une société fermée. 1.3 Les considérations de prestige : L’introduction en bourse constitue un évènement publicitaire important susceptible d’avoir des répercutions favorables sur l’image de l’entreprise nouvellement introduite. Elle accroît la notoriété de l’entreprise, conduit à un intérêt plus grand du public et des médias et lui attire des dirigeants et des cadres. En effet, la cotation en bourse entraîne des meilleures conditions de négociation avec les fournisseurs et une loyauté accrue des clients. 1.4 Les considérations d’évaluation continue :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites L’ouverture de l’entreprise au public lui permet d’être cotée en bourse et ses actions sont évaluées de façon permanente par le jeu de l’offre et de la demande. A tout instant, les propriétaires connaissent la valeur d’échange de leur patrimoine. Les plus values sont quasiment quantifiées. §2 : Les avantages du marché financier pour les introducteurs et les acquéreurs des titres : Pour les introducteurs, l’idéal serait de céder au meilleur cours les titres qu’ils veulent placer en les répartissant entre le plus grand nombre de mains possibles alors que pour les acquéreurs des titres, le mieux serait d’obtenir au moindre prix les quantités de titres désirées afin de réaliser par la suite une plusvalue. Par ailleurs, plus il y a d’entreprises cotées, plus les investisseurs pourront gérer efficacement leurs portefeuilles et ceci en les diversifiant au maximum afin de minimiser le risque qu’ils courent. L’introduction serait un succès si elle se réalise à un cours tel qu’après l’événement, les cours sur la bourse se « défendent » bien dans le cadre d’échanges étoffés. §3 : Les avantages de l’introduction pour le marché : L’introduction des entreprises en bourse fait augmenter la taille du marché non seulement par augmentation du nombre des titres inscrits à la cote mais surtout par l’accroissement de capitalisation boursière, ce qui permet au marché de se développer. Par ailleurs, elle fait impliquer dans le circuit boursier un plus grand nombre d’actionnaires, qui une fois cette quantité acquise peuvent être intéressés par d’autres actions. Ainsi, le volume de transactions augmente ce qui contribue à la liquidité des titres et à l’attrait des épargnants étrangers. L’augmentation de la liquidité au niveau des marchés boursiers est essentielle, car l’une de leurs fonctions la plus importante est de convertir les capitaux à court terme en capitaux à long terme afin de financer les investisseurs. « L’épargne à vue », sera donc mobilisée pour l’investissement à long terme ce qui permet d’allouer le maximum de ressources en capital vers des utilisations productives.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites SECTION 2 : LES CONTRAINTES D’UNE INTRODUCTION EN BOURSE : On peut citer les sacrifices en termes de coût et de temps, le manque de confidentialité, la perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise, la perte de flexibilité, la pression accrue sur les résultats à court terme, les contraintes liées à la réglementation du CMF, les obligations comptables et fiscales, les coûts récurrents et la possibilité d’une offre publique d’achat hostile. Ces différents aspects seront développés dans la partie qui suit : §1 : Sacrifices en terme de coût et de temps : Toute l’équipe dirigeante de l’entreprise à introduire serait mobilisée par l’introduction, et il lui serait difficile de faire autre chose une fois le processus déclenché. Outre le temps nécessaire, l’introduction serait extrêmement coûteuse. Il faudrait payer les banques du syndicat d’émission, les comptables, l’imprimeur et les conseillers juridiques. Il y aurait également le risque que les problèmes imprévus sur les marchés financiers ou dans l’entreprise viennent interrompre le processus après que celleci ait déjà engagé de fortes sommes. §2 : Le manque de confidentialité : Les entreprises cotées doivent pratiquement tout dévoiler. Les informations sur les ventes de l’entreprise, ses marges, ses salaires, ses projets d’avenir…seraient accessibles à tous. Cela signifie que ses concurrents, clients, fournisseurs et employés auraient accès à des informations sur le fonctionnement interne de l’entreprise. §3 : Perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise : En rendant son capital public, l’entreprise peut dans certains cas perdre le contrôle dans la gestion de l’entreprise. En effet, lorsque les titres mis en vente représentent plus de la moitié du capital, le contrôle dans ce cas peut échapper à l’entreprise. De même, une offre publique d’achat (O.P.A) peut survenir et de ce fait, l’entreprise perd tout contrôle. §4 : Perte possible de flexibilité dans les affaires, à cause de l’approbation nécessaire des membres du conseil d’administration :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Avec un conseil d’administration élargi et en raison de la surveillance publique, les dirigeants seraient obligés de mettre en place d’importants systèmes de contrôle et d’autorisation. §5 : Une pression accrue sur les résultats à court terme : L’aspect le plus frustrant de l’introduction en bourse serait l’importance accordée par les actionnaires aux performances à court terme. Comme toutes les entreprises cotées, l’entreprise introduite serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels. Les marchés financiers ainsi que les banques d’affaires et les actionnaires seraient très déçues si l’entreprise enregistrait un mauvais trimestre et le ferait savoir. Ceci peut être d’autant plus frustrant que la baisse des résultats trimestriels ou annuels peut résulter de décisions intelligentes et stratégiques d’investissement à long terme, dont les effets ne se feront ressentir que plus tard.

Les membres de l’équipe dirigeante ne pourraient empêcher cette pression d’influencer en permanence leur gestion, en les forçant à garder l’œil rivé sur les résultats du trimestre suivant. Toute décision stratégique serait limitée par ses conséquences à court terme sur les performances de la société et la réaction consécutive du marché boursier. Cette pression rendrait la gestion de l’entreprise plus difficile. §6 : Contraintes liées à la réglementation du Conseil du Marché Financier (C.M.F) : Le rôle du C.M.F est de veiller à la protection des épargnants et d'assurer le contrôle de tous les intervenants sur le marché. Le CMF a une double tâche. D’une part, il contrôle l’information des porteurs de valeurs mobilières et du public par les sociétés qui font publiquement appel à l’épargne. Il veille à ce que les sociétés fournissent à leurs actionnaires et au public les renseignements prescrits par les textes et il s’assure de l’exactitude de ces renseignements. Dans cette action, le CMF apporte une attention spéciale à la présentation des comptes et au contrôle exercé par les commissaires aux comptes.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites D’autre part, le CMF veille au bon fonctionnement des marchés. A ce titre, il intervient surtout pour détecter toute opération de bourse qui tendrait à avantager certains porteurs d’un titre déterminé au détriment de la masse des porteurs de ce même titre, c’est à dire « les opérations d’initiés». Les initiés sont les personnes, qui partent leur fonction, ont un accès privilégié aux informations sur la vie des sociétés et peuvent être tentés d’en user pour réaliser de fructueuses spéculations. En dernier lieu, le C.M.F vérifie la régularité des offres publiques d’achat ou d’échange et des négociations de blocs de contrôle. §7 : Des obligations comptables et fiscales plus contraignantes : Une fois cotée, l’entreprise aura de nouvelles obligations en matière de publicité financière à respecter. Des commissaires aux comptes indépendants et externes à l’entreprise auraient à certifier les comptes, c’estàdire à vérifier leur exactitude et leur conformité aux règles comptables en vigueur. L’entreprise serait obligée de renforcer son système comptable et d’étoffer de ce département pour être en mesure de faire face à ses nouvelles obligations, ce qui serait onéreux et représenterait une source de coûts récurrents non négligeable. §8 : Les coûts récurrents d’une entreprise cotée : Outre les coûts occasionnés par l’amélioration des capacités comptables de l’entreprise, celleci aurait à supporter d’autres dépenses récurrentes après sa cotation en bourse. D’abord, il y aurait les frais liés à la publication des documents exigés des entreprises cotées. Ensuite, l’entreprise serait obligée d’embaucher du personnel pour gérer les relations avec les investisseurs. Enfin, ces actionnaires finiraient par demander des dividendes. §9 : Possibilité d’une offre publique d’achat hostile : Quelqu’un pourrait décider que l’action est sousévaluée ou que l’entreprise pourrait être mieux gérée et tenter une OPA sur la société. Si cette personne réussissait à acheter assez d’actions, l’entreprise introduite deviendrait sa propriété sans que la direction

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites puisse s’y opposer, chose qui ne peut se produire dans le cas d’une entreprise non cotée où les propriétaires ne vendent que s’ils le désirent. Une fois que l’entreprise eut pris consciences des avantages et des inconvénients que présenterait son introduction et que celleci était retenue, l’entreprise doit la préparer.

CHAPITRE II :

DETERM I NAT IO N DU RENDEMENT DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODU I T ES EN BOURSE

Dans ce chapitre, nous allons essayer dans une première section de présenter les concepts de base de détermination des rendements anormaux, la norme ainsi que les différentes méthodes proposées par la littérature pour la qualification de ces concepts.

SECTION 1 : LES DIFFERENTS MODELES DE DETERMINATION DU RENDEMENT NORMAL

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites §1 : La rentabilité ajustée par la moyenne : Développé par Masulis (1978), ce modèle considère que la norme Kit (qui représente le rendement) est, pour chaque titre, indépendante du temps : E(Ri t/In) = Kit In : représente l’intervalle de l’étude Empiriquement, Kit peut être estimé par la moyenne historique des rentabilités observées sur une période appelée période de comparaison. Cette méthode a l’avantage de simplicité. Malgré tout, Brown et Warner (1980) montrent que, dans certains cas, ce modèle n’est pas moins performant que d’autres modèles plus complexes. §2 : La rentabilité ajustée par le marché : Utilisé notamment par Latane et Jones (1979), ce modèle considère la norme Kit comme un terme qui ne dépend que du temps et qui est identique pour tous les titres :

∀ i =1,….N E(Ri t/In) = Kit In : représente l’intervalle de l’étude N : représente la taille de l’échantillon

En pratique, Kit est généralement estimé par la rentabilité de l’indice du marché à la date t. Ceci, revient à supposer implicitement, en rapprochant ce modèle du MEDAF, que tous les titres ont un bêta égal à 1. L’avantage de cette méthode est qu’il n’est plus nécessaire de recourir à un intervalle en dehors de la période d’événement I N pour estimer la norme, puisque celleci est égale à la rentabilité du marché à la même date. §3 : Le modèle de marché : Considéré comme étant le plus proche du MEDAF, ce modèle est le plus utilisé dans la pratique. Il suppose que la rentabilité attendue sur un titre donné est fonction linéaire de la rentabilité de l’indice du marché à la même date. Pour un titre i à la date t, on a :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites E (Rit/Rmt, In) = Kit = α i+β i Rmt Avec Rmt la rentabilité du marché à la date t. Ce modèle purement économétrique permet d’ajuster la rentabilité espérée d’un titre par sa sensibilité aux variations de l’indice de marché. En pratique, l’estimation des paramètres αi et β i dépend de l’approche adoptée. Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) ont été les premiers à utiliser ce modèle. Ils l’ont appliqué à l’étude de l’impact des divisions d’actions et des attributions d’actions gratuites sur le NYSE. Dans plusieurs études d’événement récentes, des versions modifiées du modèle de marché ont été utilisées pour modéliser la dynamique des rentabilités. Dans la plupart des cas, on ajoute au modèle de base d’autres facteurs explicatifs, en particulier certaines caractéristiques spécifiques aux firmes telles que la taille ou le PER SECTION 2 : LES DIFFERENTS MODELES DE DETERMINATION DU RENDEMENT ANORMAL §1 : L’approche d’analyse des résidus : Dans ce cas, on se fonde sur la définition même d’une rentabilité anormale. Cette dernière se calcule par une simple différence entre la rentabilité observée à une date t et la norme estimée. Dans une première phase, la norme Kit est estimée sur l’intervalle excluant la période d’événement. Dans la seconde phase, les rentabilités anormales estimées sont calculées, date par date sur la période d’événement, par la simple différence avec les rentabilités effectivement observées : RAit = Rit Kit ; t = C,…,+C Où : RAit : est la rentabilité anormale (la norme) estimée du titre i à la date t Kit : est la norme estimée du titre i à la date t C…+C : est l’intervalle de l’étude En effet, l’étude de la rentabilité anormale ou bien la rentabilité anormale cumulée permet de mettre en évidence la réaction du marché à l’annonce de l’événement.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Dans ce cas, les rentabilités anormales cumulées (cumulative abnormal return : CAR) pour toute la fenêtre d’observation, se définissent comme suit : N

CARi =

∑

RAi

i =1

Si les marchés sont efficients, une forte rentabilité anormale est observée le jour de l’annonce. Si le cas contraire, l’ajustement de prix de titre à la nouvelle information ne se fait que petit à petit. §2 : L’approche de la variable d’événement : A la différence de la première méthode, cette méthode estime directement la rentabilité anormale à partir d’un modèle de régression multiple à une ou plusieurs variables dichotomiques. Pour un titre i donné, le processus des rentabilités peut être représenté par le modèle suivant : Rit = Kit+…+µ i Di t+ε i t ; ∀ t ∈ IN Où : Ri t: est la rentabilité d’un titre i à la date t, Kit : est la norme du titre i à la date t, déterminée à partir d’un processus décrivant la rentabilité en période normale

µ i : est un paramètre représentant la rentabilité anormale du titre i, Dit : est une variable dichotomique qui prend la valeur 1 si la date t est une date d’événement et 0 sinon

ε I t : est un terme résiduel d’espérance nulle et de variance constante.

Les paramètres du modèle sont estimés à l’aide d’une régression multiple pour l’ensemble des titres, sur une période suffisamment longue intégrant la période d’événement. Cette méthode a été utilisée pour la première fois par Schipper et Thompson (1983) et Thompson (1985) : Elle suppose que la réaction du marché est constante sur la période d’événement ; cette réaction est mesurée par le paramètre µ , qui est indépendant du temps. Il est cependant possible d’abandonner cette hypothèse en subdivisant la période

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites d’événement en J sous périodes consécutives et en introduisant dans le modèle autant de variables dichotomiques, chacune d’elles prenant la valeur 1 dans un intervalle j donné et 0 sinon. La réaction du marché devient alors variable dans le temps mais constante par sous période. L’inconvénient majeur de cette approche est la nécessité de spécifier à priori et avec précision la structure dynamique des rentabilités anormales. En pratique, il est difficile de se fonder sur des observations pour déterminer les bornes de chacun de sous intervalles de la période d’événement. En d’autres termes, il est difficile de faire une segmentation à priori de la série des rentabilités, surtout lorsque la réaction du marché est différente à chaque date. De plus, le nombre de paramètres à estimer dans ce cas devient nettement plus élevé. C’est pour cette raison que la plupart des études utilisant cette méthode considère une réaction constante dans le temps.

CHAPITRE II I :

LES FONDEMENTS THEORIQUES DES PERFORMANCES BOURSIERES DES SOCIETES NOUVELLEMENT INTRODU I T ES EN BOURSE

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites De nombreuses études ont été réalisées à travers le monde pour mesurer les performances boursières à court terme des titres des sociétés introduites en bourse. Plusieurs explications ont été avancées aux résultats obtenus. En effet, certaines études ont attribué deux facteurs explicatifs justifiant ces rendements anormaux observés suite à l’introduction en bourse, le premier facteur est fondé sur le phénomène de la sous évaluation relatif à l’entreprise nouvellement introduite. Le deuxième facteur est fondé sur le phénomène de « Hot issue Market » qui se base sur les conditions du marché lors de l’introduction. Les études de Carter & Manaster (1990), Miller & Reilly (1987), Ritter (1984,1987), Tinic (1989), Smith (1986), Ibbotson, Sindelar et Ritter (1988) ont montré des rendements initiaux positifs suite à la sousévaluation des titres à l’introduction. Cependant, les études d’Ibbotson et Jaffee (1975), Ritter (1984), Ibbotson, Sindelar et Ritter (1978) ont considéré que les conditions du marché lors de l’émission affectent le rendement initial moyen du titre. Cette section met l’accent sur les différents facteurs pouvant affecter et expliquer les rendements des titres nouvellement introduits. SECTION 1 : LA MISE EN EVIDENCE DU PHENOMENE DE LA SOUS EVALUATION Les recherches en matière d’introduction en bourse telles que celles d’Ibbotson (1988), Ritter (1984) et Tinic (1989) montrent la présence de forts rendements initiaux à l’introduction (mesurés par la différence entre le prix d’offre et le prix du marché à l’introduction) profitant aux investisseurs dans les offres publiques initiales d’actions ordinaires.

En effet, ces études ont constaté que le phénomène de la sousévaluation est l’un des facteurs pouvant justifier ces rendements anormaux générés par l’introduction.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Le terme de sousévaluation est utilisé pour désigner la différence existante entre le prix d’offre des titres financiers au moment de l’introduction des firmes et le prix d’équilibre des titres des mêmes firmes. Le phénomène de la sousévaluation est apprécié par les différentes phases d’évaluation du titre depuis son introduction. Dés lors, plusieurs études empiriques ont démontré que la sousévaluation des titres financiers était un phénomène inhérent à toutes les places financières internationales Ibbotson (1975), Ibbotson et Jaffree (1975) et Ritter (1984). Bien que ce phénomène existe dans différentes places financières, le degré de sousévaluation varie d’un pays à un autre. Le phénomène de la sousévaluation repose sur plusieurs hypothèses explicatives. Ces hypothèses qui sont avancées par la littérature tournent autour de l’asymétrie informationnelle, des pratiques des banques introductrices, des théories évoquant les coûts d’agences et la dispersion de la propriété. Sous-section 1 : les hypothèses d’explication du phénomène de la sous-évaluation : L’analyse du phénomène de la sousévaluation dans le cadre des entreprises nouvellement introduites en bourse, ainsi que les performances anormales à court et à long terme constatées dans différentes places financières internationales comme le soulignait déjà Loughran et al. (1994), ont amené les chercheurs à s’interroger sur les facteurs explicatifs de la sousévaluation. En effet, plusieurs explications du phénomène de la sousévaluation sont relatives à l’existence d’une asymétrie de l’information, des problèmes d’agence, du risque de non souscription et des problèmes relatifs au cadre institutionnel de l’introduction des firmes. Afin de pouvoir bien expliquer les forces qui commandent et qui expliquent ce phénomène de la sousévaluation, il paraît plus intéressant de les ordonner en 3 classes d’hypothèses : 1) Les hypothèses d’asymétrie informationnelle.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 2) Les hypothèses relatives aux banques introductrices. 3) Les hypothèses basées sur d’autres facteurs explicatifs. §1. Les hypothèses d’asymétrie informationnelle : 1.1

L’hypothèse de l’existence d’informations détenues par les investisseurs et que les outsiders ne détiendrait pas :

Rock (1986) attribuait le phénomène de la sousévaluation à un défaut d’information entre les investisseurs. En effet, Rock caractérisait les investisseurs en deux catégories : ceux qui sont informés et ceux qui ne le sont pas. La première hypothèse de Rock (1986), est que la valeur de l’introduction est ignorée par l’introducteur et les investisseurs. Ces derniers peuvent établir un coût qui est une valeur approximative. Ce coût peut leur permettre de déterminer si le titre introduit est sous ou surévalué. Les investisseurs qui connaissent ce coût sont des investisseurs informés. A partir de coût approximatif, les investisseurs vont décider de lancer des ordres d’achat ou non. En effet, si le prix d’offre est inférieur ; donc le titre est sousestimé, les investisseurs de manière générale (informés ou non) lancent des ordres d’achat. En revanche, si le prix d’offre est supérieur à la valeur intrinsèque c’est qu’on appelle la surestimation. Les investisseurs informés seulement s’abstiennent de lancer des ordres d’achat. En effet, la sousévaluation compense les investisseurs non informés pour le risque couru. D’après Tinic (1988), ce modèle ne peut être testé empiriquement. 1.2

L’hypothèse de l’asymétrie de l’information entre les investisseurs et la partie émettrice :

Selon Benvensité et Spindt (1989), la sousévaluation était un moyen d’inciter les investisseurs informés de révéler leurs informations personnelles en ce qui concerne la demande des titres avant que ces derniers ne soient vendus, afin de permettre à l’intermédiaire de mieux fixer le prix d’offre. Quant à Chemmanur (1993), Jagadeesh et al. (1993), ils ont montré que la sous évaluation pourrait aussi générer des informations utiles pour la firme en ce qui concerne les futures augmentations de capital.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 1.3

L’hypothèse de l’asymétrie informationnelle entre les introducteurs et la société émettrice :

Selon Mandelker et Raviv (1977), la sousévaluation serait la résultante de l’aversion au risque du souscripteur. La même idée a été adoptée par Baron (1982), il stipule que la société peut accorder la permission à son introducteur de fixer le prix d’offre à sa place pour la raison que les agents introducteurs disposent des informations supplémentaires dues non seulement à un savoirfaire mais aussi à une croissance approfondie du marché boursier. D’après des études effectuées par Baron, le prix d’offre optionnel réalisé par la société émettrice (supposé avoir une vaste connaissance du marché financier) est toujours plus élevé que celui par l’introducteur ( dans le cas où la société lui déléguerait le pouvoir de fixer le prix d’offre). Le comportement des introducteurs peut être expliqué en se basant sur l’hypothèse d’assurance. Enfin Baron a conclu que « le prix d’offre est une fonction décroissante de l’incertitude qui impliquerait que plus l’incertitude est grande plus l’émission est sous évaluée ». Or les études de Muscadelle et Vetsuypens (1987) ont montré que le pourcentage des titres sousévalués est plus élevé chez les sociétés qui s’introduisent sans avoir recourir à un intermédiaire financier (13,23% contre 2,17%). Quant à Beatty &Ritter (1986), ils ont montré empiriquement que les intermédiaires financiers ne doivent pas exagérer la sousévaluation. Ils doivent respecter un seuil, audessous duquel, ils risquent de perdre des clients futurs et audessus de ce seuil, ils risquent de perdre des investisseurs potentiels. Ainsi, les intermédiaires financiers doivent trouver un équilibre de sousévaluation. §2 Les hypothèses relatives aux banques introductrices : 21 L’hypothèse de l’aversion au risque des banquiers introducteurs : Cette hypothèse suggère que les banques aient intérêt à ce que les sociétés qu’elles introduisent soient sousévaluées pour réduire leur risque de placement (probabilité que la demande de titres soit inférieure à l’offre) pour les EtatsUnis et de

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Husson et Jacquillat (1988) pour la France montrent que c’est l’inverse, c à d que la sous évaluation est plus faible pour les introductions avec les prises fermes. 22 L’hypothèse d’assurance des banques introductrices : Selon

Tinic (1988), la sousévaluation des sociétés nouvellement

introduites sert pour les banques de couverture contre d’éventuelles poursuites au cas où les investisseurs constateraient un comportement décevant de leurs titres après l’introduction. Cette hypothèse suppose que l’écart de sousévaluation entre le prix de marché et le prix d’offre correspondrait à une prime d’assurance implicite. 23 L’hypothèse du pouvoir de monopsone du banquier introducteur : Selon cette hypothèse, les banquiers introducteurs sousévaluent intentionnellement le prix des titres des sociétés car elles récupèrent indirectement la vente qui résulte en les plaçant auprès de leurs meilleurs clients institutionnels qui empocherait les plusvalues. En ce sens, certains auteurs dont Ritter (1980) ont suggéré que la sous évaluation des titres à l’introduction résulte du pouvoir de monopsone qu’exerceraient les grandes banques introductrices vis à vis des petites et moyennes entreprises qui s’introduisent en bourse. Ceci suppose une profonde inefficience du marché des introductions en bourse et notamment une méconnaissance des sociétés de leur valeur. 24 Les pratiques de stabilisation : Ruud (1993) affirme que la pratique de la stabilisation par les banques introductrices est à l’origine d’un rendement initial positif. En fait, il explique la stabilisation comme étant le fait de se mettre à acheter les nouveaux titres immédiatement après leur émission. Cette pratique est utilisée par les banques introductrices dans le but d’empêcher la baisse des prix sur une courte période suivant l’émission et ainsi, ils préserveront la confiance des investisseurs. En fait, la banque introductrice, en achetant ces titres nouvellement émis, créera une demande et incitera les autres investisseurs à se mettre à acheter à des prix supérieurs au prix d’offre, ce qui donnera un rendement initial positif.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

§3. Les hypothèses basées sur autres facteurs explicatifs : 31 Les théories évoquant les coûts d’agences : Introduisant la dimension de coûts d’agence et du hasard moral, Ibbotson (1975) affirme que le souscripteur pencherait pour la sousévaluation des titres financiers d’une introduction en bourse tout simplement pour s’assurer des acheteurs pour les prochaines introductions. 32 L’hypothèse de la dispersion de la propriété : Cette hypothèse suppose que le but de la sousévaluation est de générer une demande excessive afin d’attirer les petits actionnaires ce qui contribue à disperser la propriété et à accroître la liquidité de titres. Booth et Chue (1995) ont évoqué ce phénomène et ont conclu que le prix du titre sur le marché et sa liquidité dépendront du degré de dispersion de la propriété. De même, pour Brenan et Franks (1995) ont conclu que les sociétés désirent sousévaluer leurs titres dans le but de disperser la propriété et ainsi maintenir le contrôle de la gestion de la société et assurer une forte liquidité du titre. Sous-section2 : Tests empiriques de la sous-évaluation : revue de la littérature : De nombreuses études ont étés réalisés à travers le monde pour mesurer les performances boursières à court et long terme des titres de sociétés nouvellement introduites en bourse. De plus, plusieurs études empiriques réalisées dans différentes places financières attestent de l’existence des rendements anomaux à courts et longs termes suite à l’introduction de nouvelles entreprises sur le marché boursier. La plupart de ces études ont attribué cet excès de rendement à la sousévaluation mesurée par la différence entre le prix

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites d’offre et le prix du marché à l’introduction profitant aux investisseurs dans les offres publiques initiales d’actions ordinaires. Parmi ces études plusieurs auteurs ont suivi la méthodologie de l’étude d’événement afin de quantifier les rendements anormaux observés suite à l’introduction.

Tableau N° 1 : Résumé des principales études sur les performances boursières à court terme(C) et long terme (L) des titres des sociétés introduites en bourse Pays

Taille de l’échantillon

Période de l’étude

Taux de rentabilité en %

Australie

6678

29,2 C* 6,5 L**

Dawson et Reiner (1988)

Allemagne

7787

21,5 C

Uhlir (1989)

Allemagne

7787

21,5 C

Hanson et Manigart (1992)

Allemagne

163

7891

12 C

Rogiers et Manigart (1992)

Belgique

8490

10,10 C

Kim et Lee (1990)

Corée du sud

8486

37C

Kim, Krinskey et Lee (1992)

Corée du sud

275

8590

79 C

Aggrawal et Rivoli

EtatsUnis

1598

7787

13,7 L

Stoll et Curley (1958)

EtatsUnis

205

60,60 C

Logue (1971)

EtatsUnis

250

6569

28,50 C

Mac Donald et Fisher (1974)

EtatsUnis

142

9,9 C 11,6 L

Reilly (1978)

EtatsUnis

7275

10,9 C

Ritter (1991)

EtatsUnis

1526

7587

29,1 L

Ibbotson (1975)

EtatsUnis

120

6069

Positive C

Ibbotson et Jaffe (1975)

EtatsUnis

120

6069

Positive C

Ibbotson (1988)

EtatsUnis

120

6081

Positive (mais inférieur

Finn et Higham (1979)

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites à celle trouvée précédemment) C Rahnema, Fernandez et Martinez (1992)

Espagne

8590

35 C

Frexias et Inurrieta (1992)

Espagne

8690

22,30 C

Kelohargu (1992)

Finlande

8489

9,50 C

Jacquillat et al. (1978)

France

6674

2,70 C

Husson et Jacquillat (1989)

France

131

8386

11,40 C

Topsacalian (1984)

France

28,70 C

Mc Donald et Jacquillat (1974)

France

6871

3 C

Jenkinson et Mayer (1988)

France

8687

25 C

Buckland et al. (1976)

GrandeBretagne

297

6575

9,60 C

Davis et Yeopans (1976)

GrandeBretagne

174

6571

8,50 C

McStay (1987)

GrandeBretagne

238

7180

7,40 C

Merett et al. (1967)

GrandeBretagne

149

5963

13,70 C

Levis (1990)

GrandeBretagne

123

8588

8,60 C 30,6 L

Levis(1992)

GrandeBretagne

712

8088

14,10 C

Rees (1992)

GrandeBretagne

489

8491

Jenkinson et Mayer (1989)

GrandeBretagne

7987

10,9 C

Hong Kong

7883

13,8 C 9,3 L

Italie

8591

27,1C

Dawson (1987)

Malaisie

7883

166,7 18,2 L

Wessels (1989)

Paysbas

8287

5,10 C

Alphao (1988)

Portugal

8687

54,40 C

Dawson(1987)

Singapour

7883

39,4 C 2,7 L

Koh et Walter(1992)

Singapour

7387

27,2 C

Dawson(1987) Cherubini et Ratti (1992)

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites De Ridder (1986)

Suède

8385

40,50C

Kunz et Aggarwal (1990)

Suisse

8389

35,80 C 6,1 L

Source : adapté de Jacquillat (1994) et complété par les auteurs. *C : Court Terme **L : Long Terme TABLEAU N°2 : RENDEMENTS INITIAUX MOYENS POUR 37 PAYS Pays

Taille de l’échantillon

La période

Rendement initial

Australie

381

19761995

12,1%

Austral

19841999

6,5%

Belgique

19841999

14,6%

Brésil

19791990

78,5%

Canada

500

19711999

6,3%

Chili

19821997

8,8%

Chine

432

19902000

256,9%

Danemark

117

19841998

5,4%

Finlande

19841997

10,1%

France

448

19831998

9,5%

Allemagne

407

19781999

27,7%

Grèce

129

19871994

51,7%

Hong Kong

334

19801996

15,9%

Inde

19921993

35,3%

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Israël

19931994

4,5%

Italie

164

19852000

23,9%

Japon

1542

19702000

26,4%

Corée

477

19801996

74,3%

Malaisie

401

19801998

104,1%

Mexico

19871990

33,0%

Netherlands

143

19821999

10,2%

New Zeland

201

19791999

23,0%

Nigeria

19891993

19,1%

Normand

19841996

12,5%

Philippines

104

19871997

22,7%

Poland

149

19911998

35,6%

Portugal

19921998

10,6%

Singapore

128

19731992

31,4%

Afrique de sud

118

19801991

32,7%

Espagne

19861998

10,7%

Suède

251

19801994

34,1%

Switzerland

19831989

35,8%

Taiwan

293

19861998

31,1%

Tailand

292

19871997

46,7%

Turkey

138

19901996

13,6%

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites United Kingdom

3042

19592000

17,5%

Etats Unis

14760

19602000

18,4%

Source: Loughran Ritter and Rydqvist “Initial Pubic Offering: International Insights” Update January 23, 2001.

Pour les études empiriques menées en Tunisie traitant de la performance à court et long terme des sociétés tunisiennes nouvellement introduites en bourse, il est intéressant de citer les travaux de Ben Naceur et Omri qui ont analysé la performance boursière à court et long terme des sociétés introduites sur la B.V.M.T (19911996).

Notre travail empirique consiste alors à constater le rendement anormal observé sur le marché suite à une nouvelle introduction et analyser les performances à court et long terme de ces introductions. En effet grâce à l’accroissement du nombre des entreprises introduites sur le marché tunisien et au dynamisme du marché financier depuis 1994, la méthodologie suivie dans le cadre de notre travail est fondée sur l’étude d’événement. Cette méthodologie propose tout d’abord, l’identification de l’intervalle de l’événement, ensuite la détermination de la norme afin de mesurer le rendement anormal à partir d’une analyse par les résidus. Sous-Section 3 : La signalisation dans le processus de la détermination du prix d’entrée en bourse : Parmi les facteurs explicatifs du phénomène de la sousévaluation évoqués antérieurement, l’un des plus importants et des plus influents réside dans le facteur informationnel basé sur l’asymétrie de l’information. En effet, la théorie des signaux part de l’hypothèse fondamentale de l’asymétrie de l’information : cela signifie que les dirigeants (insiders) mieux informés vont chercher à transmettre aux acteurs externes à l’entreprise (outsiders) un message relatif à la nature de

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites l’entreprise qu’ils gèrent. Un signal est une information diffusée à priori en attendant qu’elle se vérifie à posteriori. Deux idées simples sont à la base de la théorie des signaux :  La même information n’est pas partagée par tous : ainsi, les dirigeants d’une société peuvent disposer de renseignements que n’ont pas les investisseurs.  Même si elle était partagée par tous, la même information ne sera pas perçue de la même manière. Il n’est donc pas raisonnable de croire que l’information est à tout instant équitablement partagée, c’est à dire symétrique. Bien au contraire, l’asymétrie de l’information est une règle générale. En effet, le différentiel incite à la signalisation afin d’éliminer ou de réduire la disparité des informations entre les acteurs. D’où, se révèle la nécessité d’une politique de communication, et encore plus spécifiquement dans le contexte qui nous intéresse, c’est à dire celui relatif à l’introduction en bourse où les firmes en général ne sont pas connues et où le marché est attentif au moindre signal qui lui est adressé. Face à cette inégalité informationnelle, les investisseurs jugent que les informations comptables souvent publiées sont parfois reprises de telle sorte que la société apparaisse saine et ayant des perspectives futures très alléchantes. Les actionnaires et les investisseurs exclus de la définition du système d’information comptable se trouvent donc en situation d’asymétrie informationnelle. §1. La signalisation par la rétention d’un pourcentage du capital : Selon l’hypothèse avancée par Leland et Pyle (1977), il existe une relation positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur de l’entreprise. En effet, un grand pourcentage de titres de la firme agissant comme un signal signifie une grande concentration de la richesse de l’entrepreneur au sein de la firme. Ce manque de diversification suggère donc une très grande confiance sur les perspectives

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites future de la firme. D’où, plus la fraction de capitale retenue est importante, plus la valeur de l’entreprise est grande. Les preuves empiriques avancées par Dowers et Heinkel (1982) utilisant des données américaines, Clarkson et al (1991) utilisant des donnés canadiennes, Keasy et Mc Guiness (1992) utilisant des données britanniques confirment l’hypothèse de Leland et Pyle. Or les travaux de KRINSKY et Rotenberg (1989) sur le marché canadien et les études coréennes de Kim et al. (1994) infirment cette hypothèse. En fait, ils ont conclu à l’existence d’une relation non significative entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur de l’entreprise.

§2. La signalisation par le niveau d’endettement : Selon Ross (1977), une entreprise ne peut supporter un niveau d’endettement d’autant plus élevé que dans le cas où elle aurait un cashflow très important et certain, et les dirigeants seraient très confiants dans les perspectives financières futures de leur firme. En effet, la valeur de l’entreprise est d’autant plus grande que cette dernière est endettée. On peut déduire du modèle de Ross que la structure financière est un signal crédible et non ambigu pour informer correctement le marché sur la qualité de la firme. §3. La signalisation par le degré de sous évaluation des IPO : A ce niveau, les investisseurs analysent la décision de sousévaluation au moment de l’introduction en bourse comme étant une stratégie pour les entreprises performantes et donc confiantes dans leurs perspectives de performances. Après l’introduction, le cours remonte rapidement pour atteindre l’équilibre car les actionnaires ont identifié la firme. En effet, le dirigeant voit que les flux non perçus à cause de la sousévaluation à l’introduction constituent un manque à gagner, un coût

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites d’opportunité dans la mesure ou il pourra les récupérer grâce à son activité et surtout lors des augmentations futures du capital. Certaines études empiriques ont montré qu’il existe une relation positive entre le niveau de sousévaluation et la probabilité d’augmentation de capital à moyen terme. Donc, les entreprises qui sousévaluent leurs actions projettent des augmentations futures du capital à moyen terme afin de récupérer le manque à gagner causé par l’écart de la sous évaluation. Ainsi, les entreprises de mauvaise qualité qui sousévaluent leurs actions vont subir des pertes sèches. En effet, si leur qualité est établie, le marché rejettera toute augmentation de capital à venir car leur valeur actuelle nette est négative. Ainsi, elles ne pourront pas récupérer le coût de la sousévaluation. En fait, l’efficacité du signal se base sur le critère qu’il est inimitable par les firmes de mauvaise qualité.

§4. La signalisation par la qualité des intermédiaires : Selon Titman et Trueman (1986), les entrepreneurs possédant des informations favorables concernant le futur de leur firme font appel aux services d’intermédiaires prestigieux. Quant à Kim et Ali (1993), ils ont montré que la sousévaluation est d’autant plus faible que l’introducteur est expérimenté. Et enfin les études de Mickaely et Shaw (1994) montrent que plus l’introducteur est réputé, moins la firme est sousévaluée. SECTION 2 : LA MISE EN EVIDENCE DU PHENOMENE DE LA SPECULATION SUR LE MARCHE BOURSIER LORS DE L’INTRODUCTION Lors d’une introduction en bourse, il a été remarqué que les titres nouvellement émis connaissent généralement une hausse notable pendant quelques mois avant de regagner un cours normal.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Certains chercheurs ont attribué cet excès de rendement au comportement irrationnel des agents qui vont essayer d’acquérir ce titre nouvellement introduit afin de le revendre quelques temps après, avant d’apprécier la tendance de sa fluctuation. Ces titres qui sont introduits à un prix inférieur à leur valeur fondamentale permettent à leurs acquéreurs de réaliser des plusvalues sur un laps de temps relativement court par rapport à celui que prendra l’attente et l’intégration de nouvelles informations. Les chercheurs ont expliqué ce phénomène en entreprenant plusieurs tests empiriques qui ont débouché sur la formulation d’un ensemble d’hypothèses. Cependant, on peut proclamer que les rendements initiaux importants des titres après leur introduction en bourse constituent une anomalie qui suscite toujours des interrogations. Sous-Section 1 : Le mécanisme de la spéculation lors d’une nouvelle introduction : L’introduction apparaît comme une opportunité de plusvalue pour les premiers investisseurs. Ils peuvent, s’il n’y a pas de clause imposant un délai de détention, avoir une action spéculative en anticipant la réalisation de l’écart d’introduction. De ce fait, le multiple d’offre (quantité demandée/quantité offerte) sera, toutes choses étant égales par ailleurs, très fort si le marché perçoit une sousévaluation significative. D’autre part le volume des transactions est élevé pendant la période d’introduction. Ceci peut se traduire par la revente des anciens titres afin d’acquérir plus de liquidité qui serait affectée au rachat des titres nouvellement introduits. Ainsi, les investisseurs vont spéculer sur ces titres en projetant une hausse future des cours. Une fois que le cours subit une hausse substantielle par rapport au cours de l’introduction, ces investisseurs vont recourir à la revente de ces titres qui ont été acquis à leur cours d’offre qui s’avère inférieur par rapport aux cours des cotations des premiers jours afin de réaliser un profit. Sous-Section 2 : Les hypothèses d’explication du phénomène de la spéculation : §1. L’hypothèse de l’information en cascade :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Selon Welch (1992), certains investisseurs agiraient de façon irrationnelle en réponse au comportement d’autres investisseurs. En effet, un investisseur potentiel possédant certaines informations concernant de nouvelles émissions, voyant qu’aucun investisseur ne veut acheter, renoncera luimême à l’achat de cette offre, même s’il détient des informations favorables. Pour éviter ce genre de comportement, la société qui s’introduira en bourse décidera de sousévaluer son émission afin d’inciter les premiers investisseurs potentiels à acheter. Ainsi, ils créent une cascade où tous les autres investisseurs (suiveurs) achèteraient le titre sans prendre en considération leurs propres informations.

§2. L’hypothèse des bulles spéculatives : Cette hypothèse suggère que les performances boursières positives anormales à court terme des titres des sociétés introduites puissent trouver leur origine dans les achats spéculatifs d’investisseurs n’ayant pas pu être satisfaits en raison d’une introduction. Autrement dit, les prix d’introduction seraient correctement estimés mais c’est la spéculation qui a contribué à une hausse économiquement injustifiée. En effet selon la même hypothèse, cette performance positive anormale à court terme devrait être suivie par une rentabilité anormale négative, une fois la tempête apaisée. Ainsi, ces bulles spéculatives sont dangereuses dans la mesure où elles peuvent éclater à tout moment provoquant ce qu’on appelle un Krach boursier. Elles apparaissent dans les cas suivants :  Quand les opérateurs ne fondent plus leurs décisions sur leurs anticipations mais sur le comportement des autres agents économiques.  Lorsque l’organisation n’est pas totalement fiable ou quand un seul opérateur est susceptible d’influencer le marché.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites  Lorsque le marché est peuplé d’acteurs irrationnels qui étant mal informés dupliquent les actions des informés, ce qui fait survenir une surréaction qui apparaît comme une bulle spéculative. §3. La période d’émission : La période d’émission (hot, cold) affecte la rentabilité des titres des sociétés nouvellement introduites. En effet, si le moment de l’offre coïncide avec une récession du marché, l’entreprise va subir un coût supplémentaire qui représente le manque à gagner dû au choix de la période de l’offre. En fait, dans le cas où le moment d’introduction coïnciderait avec un marché en difficulté, le degré de la sousévaluation est plus important que le cas d’un marché en effervescence.

PARTIE II :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Les performances boursières de sociétés nouvellement introduite

CHAPITRE I : DESCRIPT IO N DU MARCHE BOURSIER TUNIS IE N

Dans ce chapitre, nous examinerons le fonctionnement du marché boursier tunisien ainsi que les différents marchés de la cote sur la place financière en Tunisie. La création de la Bourse de Tunis remonte à 1969. Bien que cette création soit relativement ancienne, le rôle de la bourse dans le financement de l’économie est demeuré limité voir insignifiant en raison de la prédominance de l ’Etat et des banques dans le

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites financement de l’économie. Ceci s’est traduit par des niveaux de création monétaire et d’inflation importants laquelle est caractérisée par : 1. une facilité d'accès aux crédits bancaires et aux aides de l ’Etat 2. une rémunération très avantageuse des dépôts auprès des banques qui étaient réglementé, protégé et exonéré d’impôts 3. par une fiscalité assez lourde des placements en Bourse SECTION 1 : DEFINITION DE LA BOURSE : D’une façon générale la bourse est le lieu où se tient un marché sur lequel se négocient les valeurs mobilières. Les transactions ont lieu par l’intermédiaire des agents de change. *Définition de la bourse des valeurs mobilières de Tunis : C’est une entreprise privée dont les actionnaires sont les intermédiaires en bourse ; elle est chargée de la gestion administrative et technique du marché des valeurs mobilières. Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières à la Bourse. Ils peuvent également accomplir des opérations en relation avec cette activité tels que le conseil et le démarchage financier, la gestion individuelle ou collective de valeurs mobilières, le placement de valeurs mobilières dans le public à l'occasion d'opérations d'émission ou d'offre publique et la garantie de bonne fin d'émissions de titres ainsi que la contrepartie et la tenue de marché. Les intermédiaires en bourse sont agrées par le conseil du marché financier. Ils sont regroupés dans une association chargée de la défense de leurs intérêts collectifs dénommée "Association des Intermédiaires en Bourse" AIB. SECTION 2 : MISSION DE LA BOURSE : La Bourse est chargée essentiellement de :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites  Mettre en place les structures techniques et administratives nécessaires à l’installation du marché et qui sont de nature à assurer la sécurité matérielle et juridique des opérations dans les conditions requises de célérité.  Se prononcer sur l’admission et l’introduction des valeurs mobilières et produits financiers à la cote de la bourse et leur radiation, ainsi que sur la négociabilité des produits sur ses marchés, sauf opposition du conseil du marché financier (CMF)  Suspendre l’ensemble de la cotation ou la cotation d’une valeur mobilière ou d’un produit financier chaque fois qu’il y a un risque technique ou un risque en relation avec l’information financière ou la variation inhabituelle des cours et en informer sans délai le CMF.  Veiller à la conformité des opérations effectuées sur le marché, à la réglementation et aux procédures en vigueur.  Etablir les règlements de parquet et les soumettre à l’approbation du CMF.  Faciliter aux sociétés la mobilisation de capitaux nationaux et étrangers nécessaires à leurs investissements.  Veiller à ce que l’information mise à la disposition du public par les émetteurs soit complète, continue et fiable.  Enregistrer les transactions effectuées et les cours établis sur le marché  Gérer les Fonds de Garantie du Marché et fournir des avis et propositions au CMF sur les questions ayant trait au développement du marché. Il est à signaler que les transactions effectuées sur les valeurs mobilières doivent obligatoirement passer par la bourse. Ainsi, pour les valeurs mobilières émises par les sociétés faisant appel public à l'épargne, les transactions effectuées sur ces valeurs doivent faire l'objet de négociation à la bourse ; quant aux valeurs mobilières émises par les sociétés fermées, elles font l'objet d'enregistrement. SECTION 3 : ORGANISATION DU MARCHE BOURSIER TUNISIEN :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites A partir du 25 Octobre 1996, les négociations à la Bourse s'effectuent sur le Nouveau Système de Cotation Electronique, conçu conformément aux standards internationaux. Sur ce système, les valeurs mobilières sont négociées en continu ou au Fixing. Ainsi, avant l'ouverture de la séance pendant une période dite de préouverture, les ordres peuvent être introduits dans le système de cotation sans engendrer de transactions. A l'heure d'ouverture, il est procédé pour chaque valeur à la confrontation des ordres préalablement introduits et, si cette confrontation le permet, à la cotation d'un cours d'ouverture. A cet instant, il n'est plus possible de saisir, de modifier ni d'annuler les ordres préalablement saisis. •

Pour les valeurs négociées au fixing, il est procédé à la confrontation des ordres, comme cidessus décrit une ou plusieurs fois par séance de bourse. Toutes les valeurs qui ne sont pas négociées en continu sont négociées au fixing.

•

Pour les valeurs négociées en continu et après la cotation du cours d'ouverture et jusqu'à la clôture de la séance, les ordres sont exécutables en continu selon le principe du premier entrée/premier servi.

Par ailleurs, parallèlement au démarrage de la cotation électronique, il a été crée un Fonds de Garantie Marché qui assure la bonne fin des transactions réalisées par les intermédiaires en bourse. §1. Le conseil du marché financier (C.M.F) : Le rôle du C.M.F est de veiller à la protection des épargnants et d'assurer le contrôle de tous les intervenants sur le marché. C'est un organisme public doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière chargé de la régulation du marché financier. Le conseil du marché financier a sous son contrôle permanent la bourse des valeurs mobilières de Tunis BVMT, les intermédiaires en bourse et la société tunisienne interprofessionnelle de compensation, de dépôt, et de règlement de titres STICODEVAM.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Il assure également la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs mobilières OPCVM. Il est dirigé par un collège composé d'un président et de neuf membres qui représentent le pouvoir juridictionnel (3 membres), les autorités et organismes financiers (3 membres) et d'autres membres choisis en raison de leur compétence et de leur expertise en matière d'appel public à l'épargne (3 membres). Il a pour mission, en tant qu'organisme de régulation, d'assurer la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières et tout autres produits financiers placés par appel public à l'épargne et de veiller au bon fonctionnement des marchés. Pour réaliser ces missions, le CMF a été doté par la loi de prérogatives couvrant :



Le pouvoir d'édicter des règlements dans les domaines relevant de sa compétence.



Le pouvoir de superviser la bonne application de la réglementation en vigueur et le fonctionnement régulier des mécanismes de marché.



Le pouvoir de s'assurer de la transparence de l'information financière.



Le pouvoir de prononcer ou de proposer aux autorités compétentes les sanctions qui s'imposent en cas de manquement des opérateurs à leurs obligations professionnelles ou d'infractions aux lois et règlements en vigueur.

§2 La Société tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs Mobilières STICODEVAM – La STICODEVAM a été crée, au mois de décembre 1993 par les intermédiaires en bourse et les banques dans le but est d'instaurer un système de compensation et de dépôt assurant :



Le bon dénouement des transactions réalisées en bourse par la mise en place d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par une compensation scripturale intercomptes.



La réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites



La simultanéité de paiement et de la cession des valeurs mobilières.



Son rôle est appelé à se développer avec la dématérialisation des titres.

SECTION 4 : FONCTIONNEMENT DU MARCHE BOURSIER Les sociétés qui font appel public à l'épargne sont les banques, les sociétés d'assurances, les sociétés qui ont plus de 100 actionnaires et les sociétés qui recourent au large public pour lever des capitaux (fonds propres ou emprunts).

Ce recours est néanmoins réglementé en Tunisie puisqu'il exige en particulier la diffusion d'un prospectus qui doit être soumis au visa du conseil de marché financier (C.M.F). Toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède sont considérées comme ne faisant pas appel public à l'épargne. Les sociétés FAPE sont négociées obligatoirement en bourse et se répartissent en deux types : Les sociétés inscrites à la cote qui est un marché réglementé comprenant des conditions d’admission et de séjour et les sociétés non inscrites à la cote qui font partie de l’hors cote. Sous-section1 : Les marchés de la cote : Pour être inscrite à la cote de la bourse, la société doit satisfaire un certain nombre de critères liés en particulier à la diffusion de son capital. Une proportion minimale de 10% du capital de la société doit être en effet diffusée au public. La cote de la bourse est divisée en premier et second marché pour les titres de capital et en marché obligataire pour les titres de créances. §1. Le premier marché : Le premier marché est le marché des émissions des titres financiers. Ce premier compartiment du marché financier rempli une fonction de financement d’allocation du capital. Le premier marché met en relation les agents à déficits de financement (traditionnellement les entreprises et l’Etat) et les agents à surplus de financement (traditionnellement les ménages).

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Le premier marché accueille les titres de capital des plus importantes sociétés anonymes tunisiennes satisfaisant à des critères bien déterminés de diffusion de capital dans le public, de performance économique, de liquidité et de transparence.

§2. Le second marché : Le second marché admet les titres de capital des sociétés avec des critères plus souples, notamment en ce qui concerne le degré d’ouverture du capital au public. Cependant, les sociétés admises au second marché doivent, dans un délai de trois ans, renouvelable une seule fois, satisfaire aux conditions de transfert au premier marché. Dans le cas contraire, elles seront radiées et transférées d’office sur le hors cote. §3. Le marché obligataire : Le marché obligataire est ouvert aux titres de créances de l’Etat, des collectivités publiques et aux titres de créances des organismes de droit privé, les emprunts obligataires doivent toutefois satisfaire certaines conditions fixées par le règlement général de la bourse. Sous-section2 : Le marché hors cote : Le marché hors cote est destiné aux valeurs qui ne peuvent être admises ni à la cote officielle ni au second marché. En Tunisie, les titres de toute société anonyme faisant appel public à l’épargne, non admise à la cote de la bourse, sont négociés sur le marché horscote, on se contente de demander généralement les statuts de la société et ses deux derniers bilans. Ce marché horscote étant pratiquement très libre, il n’existe pas de véritable procédure d’admission des titres comme il en a été prévu pour les marchés de la cote. Les sociétés admises à la cote de la bourse sont les plus convoitées car elles obéissent à certains critères de diffusion du capital dans le public et de transparence au niveau de l’information à l’inverse des sociétés du hors cote qui présentent moins de garanties. Les enregistrements : Les titres des sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne ne sont pas négociés mais soumis à une simple formalité d’enregistrement en bourse.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Les déclarations : Les transactions ayant lieu entre les personnes non résidentes et portant sur des valeurs mobilières et produits financiers émis par des sociétés non résidentes doivent être déclarées sans frais à la BVMT au plus tard 15 jours après leur inscription sur leurs registres.

SECTION 5 : LES VALEURS NEGOCIEES A LA BVMT §1. Titres de capital :  Actions ordinaires ou privilégiées  Actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP)  Certificats d’investissement (CI)  Droit de souscription, d’attribution §2. Titres de créance :  Obligations (émissions du trésor ou de sociétés)  Obligations convertibles en titres de capital  Titres de participatifs  Autres bons donnants droits à des titres de créances SECTION 6 : ETAT ACTUEL DE LA BVMT : On se propose dans ce paragraphe d’étudier l’évolution de la BVMT à travers un certain nombre d’indicateurs résumés dans le tableau cidessous : la capitalisation boursière (C.B), le volume des transactions, et l’indice boursier. §1. La capitalisation boursière (C.B): Comme le montre le tableau cidessous, l’accroissement de la C.B est très important ces dernières années. En effet, la C.B a augmenté de 4,7 % en 2003 par rapport à 2002.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Face à cette croissance de la capitalisation boursière, la valeur de l’indice « TUNINDEX » est passé de 1119,15 en 2002 à 1250,18 en 2003, soit une progression de11,71%. §2. La liquidité : Le volume total des transactions est passé de 1006,219 MD en 2002 à 947,832 MD en 2003 soit une baisse de 5,8%. La performance de la BVMT s’explique par le compartiment actions qui compte 45 sociétés inscrites à la cote permanente à la fin de 2003 et monopolise l’essentiel des transactions boursières. §3.

L’indice

boursier

TUNINDEX :

Le nouvel indice de référence de la Bourse de Tunis est publié, le 1er avril 1998, avec une base 1000 le 31 décembre 1997. 3.1 MODE DE CALCUL.

N ∑ (Qti * cti) Indicet =

i=1

Kt * CBA0 t

Indice =

⇔

* 1000

CBt

* 1000

CBAt

Capitalisation boursière en t

*1000

Capitalisation de base ajustée en t Avec : Qti

: Nombre de titres admis de la valeur i au jour t.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites cti

: Cours de la valeur i au jour t.

CBA0

: Capitalisation boursière de l’échantillon au 31/12/1997.

CBt

: Capitalisation boursière au jour t.

CBAt

: Capitalisation boursière de base ajustée au jour t.

: Coefficient d’ajustement au jour t de la capitalisation boursière de base.

3.2 Ajustement : La base est ajustée lors de toute opération touchant la capitalisation boursière de l’échantillon et en particulier lors d'attribution d’actions gratuites, d'émission en numéraire, d'assimilation d’actions nouvelles, de fusion, de nouvelle admission de valeur dans l'indice, de retrait de valeur de l’indice, de paiement de dividende, etc. ... Indice de jour avant l’ouverture de marché = indice de la veille It =

It1 ,

on déduit que :

CBAt

= (1+ (∆CB / CBt1)) * CBAt1 = Kt * CBAt1

CBt1

: Capitalisation boursière de la veille (t1).

CBAt1

: Capitalisation boursière de base avant modification.

CBAt

: Capitalisation de base ajustée après modification.

∆CB

: Variation de capitalisation.

: Coefficient d’ajustement applicable à la capitalisation de base ajustée, CBAt1, à l’occasion d’une opération intervenant à la date t.

§4. L’indice boursier BVMT : L'indice BVMT sera ajusté à partir du 1er avril 1998, il prendra comme nouvelle base, la valeur de l'indice BVMT au 31 mars 1998. 4.1 MODE DE CALCUL :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Indice BVMT = (∑ Vit / ∑ Cit0) * Bt0 Avec :

Cit0 : Cours de la valeur i au moment de son introduction dans l'échantillon. Cit0 : Base d'indice au 31 mars 1998.

Comment est calculée la valeur actuelle (Vt) d’une valeur i Vit = (BAit / Bit0) * Cit Avec :

BAit c’est la base d’indice ajustée de la valeur.

Bit0 =100. Cit c’est le cours de la valeur à l’instant t.

4.2 Ajustement La base est ajustée lors de toute opération sur titres (opération sur le capital ou paiement de dividende) et d’une façon générale lors de toute modification de l’échantillon. BAit = (Cit1 / Cit) * BAit1 = kit * Bit0 Avec : Cit1 c’est le cours de la valeur i avant détachement du coupon. : Cit

c’est le cours de la valeur i coupon détaché.

TABLEAU N° 3 2002

2003

Variation en %

TUNINDEX

1119,15

1250,18

11,71%

Indice BVMT

782,93

939,78

20,03%

Capitalisation boursière en MD

2842

2976

4,7%

Nombre des sociétés cotées

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

1400 1200 1000 800 600 400 200 0 T

2002

di ce

2003 variation

in d

B V M

indices

Evolution des indices bouriers

années

GRAPHIQUE N°1

CHAPITRE II : L’INTRODUCT IO N EN BOURSE

Introduire une valeur en bourse, c’est permettre sa négociation et son inscription sur un marché boursier. Il serait donc utile de clarifier les conditions d’accès à la bourse ainsi que les formalités, procédures et modalités contractuelles de l’introduction, sans oublier de mentionner l’intérêt et les avantages d’une telle introduction. SECTION 1 : CONDITIONS D’ACCES A LA BOURSE :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites L’admission à la cote de la bourse est subordonnée à certains critères concernant la diffusion des titres, l’information du public et la rentabilité de l’entreprise, critères qui varient selon le marché cible. Sous-section1 : Condition d’accès au premier marché : Le premier marché est réservé aux titres de capital des sociétés anonymes qui répondent à des critères d’ouverture au public, de taille, de performance, de liquidité, et de transparence. Les conditions d’admission à ce marché sont :  Publier les états financiers des trois exercices précédents  Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir distribué au moins un dividende au cours de ses exercices.  La diffusion dans le public d’un nombre de titres représentant 20% au moins du capital ou un minimum de 200.000 titres.  Le nombre d’actionnaires, au jour de l’introduction, doit être au moins égal à 500 détenant individuellement au plus 5% du capital.  Justification de l’existence par : i. Un manuel de procédure d’organisation, de gestion et de divulgation des informations financières. ii. Une structure d’audit interne qui doit faire l’objet d’une appréciation du commissaire aux comptes dans un rapport sur le système du contrôle interne de la société iii. Une structure de contrôle de gestion Sous-section2 : Condition d’accès au second marché : Le second marché est ouvert aux titres de capital des sociétés anonymes dont la qualité d’information, la taille et la diffusion de l’information ne leur permettent pas l’accès au premier marché. Les conditions d’accès au second marché sont :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites



Publier les états financiers des deux exercices précédents certifiés par un commissaire aux comptes.



Le dernier exercice doit être bénéficiaire et la société doit avoir distribué au moins un dividende.



La diffusion dans le public d’un nombre de titre représentant 10% au moins du capital ou un minimum de 100.000 titres



Le nombre d’actionnaires, au jour de l’introduction, doit être au moins égal à 300 actionnaires



Les sociétés admises au second marché disposent d’un délai de trois ans pour remplir les conditions d’admission au premier marché et de s’y transférer.

Sous-section3 : Conditions d’accès au marché obligataire : Il est réservé aux titres de créances émanant de l’Etat et des collectivités publiques, des sociétés déjà cotées en bourse (titres de capital) et en général aux titres de créances des sociétés, avec comme conditions :



L'encours de l'emprunt doit être égal ou supérieur à 1MD.



Le nombre d’obligataires minimum est de 300.



La bourse peut demander la production d'une notation reconnue par le CMF concernant l'émission ou à défaut la production d'une garantie en intérêts et capital.

SECTION 2 : LES FORMALITES DE L’INTRODUCTION EN BOURSE : La décision d’admission de la société à la côte est prise par la bourse au terme d’un ensemble de formalités qui mérite d’être décrit et qui comporte outre la demande d’admission, l’établissement d’un prospectus et l’évaluation de la société.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Sous-section1 : Demande d’admission : L’instruction de la demande d’admission est assurée par la bourse au vu du dossier d’admission préparée par la société et qui comporte les documents juridiques, économiques, financiers et comptables. La liste et la teneur de ces documents sont fixées par la bourse. La demande d’admission doit être accompagnée par une liste de documents : Une demande d’admission des actions, présentée soit par l’intermédiaire en bourse, soit directement par la société. Un formulaire établi par la bourse, dument rempli. Une copie des statuts mise à jour et les procès verbaux des assemblés généraux extraordinaires relatifs aux différentes émissions constituant le capital social. Les états financiers des deux (pour le second marché) ou trois ( par le premier marché) derniers exercices sociaux dument approuvés par l’assemblé général (bilans et comptes annexes), les rapports du commissaire aux comptes et les résolutions des assemblés générales ordinaires pour ces exercices. Un état des filiales et participations significatives. Une liste actualisée des actionnaires connus, le montant et le taux de leur participation. Le rapport d’activité présenté à l’assemblé général ordinaire relatif au dernier exercice social comportant tous les renseignements de nature à éclairer les actionnaires actuels et futurs sur la situation de la société.

Sous-section2 : Etablissement d’un prospectus :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Toute société qui demande l’introduction en bourse doit établir et publier un prospectus destiné à l’information du public avant l’introduction de la société en bourse, le prospectus est préparé selon des modèles fixés par le CMF Le prospectus doit porter notamment sur l’organisation de la société, sa situation financière et l’évolution de son actif ainsi que les caractéristiques et l’objet du produit émis. Le prospectus doit contenir :  Des renseignements relatifs à l’opération d’introduction, procédure d’introduction  Renseignements concernant la société  Renseignements généraux : dénomination, forme juridique, nationalité, siège, date de constitution, registre de commerce, régime fiscal, objet, exercice social.  Capital social, structure et évolution : capital social, forme des titres, structure du capital, liste des actionnaires, évolution du capital depuis la création.  Administration, direction et contrôle : conseil d’administration, commissaire aux comptes…  Patrimoine de la société  Activité de la société : aperçu de l’activité de la société structure et évolution de l’activité de la société  Renseignements financiers : (bilan, compte de résultat)  Perspectives d’avenir : bilans et comptes de résultat prévisionnel.  Attestation de personnes qui assument la responsabilité du prospectus.

SECTION 3 : Procédure de première cotation :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites L’introduction en bourse d’une valeur comporte deux phases distinctes, il y a d’abord la phase d’admission à la côte dans la quelle la société qui veut voir ses titres cotés s’adresse aux autorités boursières. Ensuite, la phase d’introduction dans la quelle le but essentiel est de diffuser les titres sur le marché boursier et d’obtenir leur première cotation. La première cotation s’effectue selon trois procédures à savoir : la procédure de mise en vente à un prix minimal, la procédure ordinaire et la procédure d’offre publique de vente à un prix déterminé. Sous-section1 :

Procédure

mise

vente

prix

minimal : (second marché) : La procédure de mise en vente est une version modifiée d’un processus d’enchères classique. Le cours initial est fixé en deux étapes. Quelques mois avant la date d’introduction, le banquier introducteur et les dirigeants de la société établissent en collaboration avec le service d’analyse de la société de bourse introductrice, un prix minimal qui sera le prix d’offre. Ce prix minimum est annoncé au public quelques jours avant l’introduction, dans la mesure ou il n’y a pas de prise ferme des titres par le banquier introducteur. C’est une méthode qui permet à l’émetteur de fixer un seuil inférieur pour la vente des titres et laisser aux forces de l’offre et la demande le soin de déterminer le prix d’introduction. Cette technique, qui s'apparente à une adjudication, a été utilisée pour la première fois sur la place de Tunis à l'occasion de l'introduction de l'ARAB TUNISIAN LEASE. Elle a connu un grand succès suite à une demande qui a dépassé trois fois l'offre. Les places boursières développés utilisent couramment cette méthode (70% des introductions à la bourse de Paris) qui semble convenir aux entreprises de taille moyenne. Le jour de l'introduction, la société émettrice met à la disposition du marché une quantité de titres à un prix minimal. La bourse centralise les ordres d'achat que lui transmettent les intermédiaires en bourse. Elle n'accepte que les ordres à cours limité (supérieur ou égal au prix minimum proposé).

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Après l'analyse de la tendance du marché, la bourse retient une fourchette de cours et détermine celui de l'introduction. Ce cours choisi étant unique et égal à la borne inférieure de la fourchette retenue, la demande retenue sera servie selon ce dernier cours. La mise en vente de l'ARAB TUNISIAN LEASE a été fixée au prix minimum de 15 dinars l'action. Le cours retenu pour l'introduction en Bourse était de 15,400 dinars. Ce prix correspond à la limite inférieure d’un intervalle déterminé comme suit :  La Médiane (M) * Ecart Absolu Moyen (EAM)  L’intervalle = [M ; +/ EAM] Si la demande dépasse l’offre, les titres sont répartis proportionnellement à la demande incluse dans l’intervalle déterminé cidessus. La procédure de mise en vente des actions permet aux introducteurs d’être assurés de céder les titres offerts au prix minimal proposé et proche du prix du marché. Ils disposent ainsi de la possibilité d’ajuster au mieux l’offre à la demande sans être tenus de fixer un prix d’offre ferme et définitif, mais seulement un prix nominal ajustable en hausse. Sous-section2 : Procédure d’Offre Public de Vente (O.P.V) : L’offre publique de vente (O.P.V) est une procédure récente qui existe en France depuis 1978 et qui a été utilisée sur le second marché suite à un arrêté du ministre des finances en Mars 1983. Cette procédure consiste à mettre à la disposition du marché une quantité de titres à un prix d’offre fixé et définitif. L’entreprise fixe donc le prix de vente et la quantité de titres à vendre. Quel que soit le cas de figure, toute introduction en bourse est un pari sur la réaction du marché, face à un nouvel émetteur. La bourse fait connaître les conditions de recevabilité des ordres d’achat par les intermédiaires en bourse et les normes selon lesquelles l’état des ordres d’achat est arrêté et les titres visés par l’offre sont répartis entre les donneurs d’ordres. Si la demande dépasse l’offre, les titres sont répartis par palier et équitablement entre tous les demandeurs.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

C'est une cession le jour de l'introduction de tout ou partie du capital à un prix décidé par les actionnaires vendeurs. La bourse centralise tous les ordres d'achat recueillis par les intermédiaires; elle procède au dépouillement et à l'allocation des titres. Le cours d'introduction est celui de l'OPV. Cette technique d'OPV a été suivie par : TUNISIE LEASING, ICF, AMS, SFBT, TUNISAIR, SIMPAR, STAR, MONOPRIX et ALKIMIA Il existe trois types d’O.P.V à savoir l’O.P.V nominative, l’O.P.V nominative avec tirage au sort et les O.P.V successives : §1. L’O.P.V nominative : Les ordres déposés doivent être accompagnés de l’identité des souscripteurs. Ainsi, on ne sert qu’une seule fois une même personne. Cette procédure vise à limiter les spéculations à l’introduction qui consistent à demander un nombre de titres anormalement élevé pour espérer être servi. §2.L’O.P.V nominative avec tirage au sort : La société des bourses centralise les ordres nominatifs qui ont le plus souvent été plafonnés auparavant. Les ordres ne sont pas réduits mais servis en totalité s’ils sont tirés au sort. Cette technique permet de limiter les demandes fantaisistes, mais son traitement est beaucoup plus long. §3. Les O.P.V successives : Le déséquilibre entre l’offre et la demande conduit les introducteurs à proposer les titres sous forme d’O.P.V à une seconde introduction. Pratiquement, cette solution est fréquemment employée pour les introductions sur le second marché lorsque 0,8% de la demande n’a pas été servi lors d’une première O.P.V. Sous-section3 : La procédure ordinaire : Si les titres de la société sont suffisamment diffusés auprès du public, la société peut recourir à une introduction ordinaire, soit juste en informant le public par avis de la bourse.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Elle consiste en l'inscription directe des titres de la société sur l'un des marchés de la cote de la Bourse afin d'y être négociés. Pour cela, la société doit avoir une référence boursière et répondre aux conditions d'admission. Cette Technique a été suivie par plusieurs sociétés telles que : BIAT, STB, BNA, UIB, TUNISIE LAIT, STIL, CIL...

CHAPITRE

II I : CONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ET MESURE DES PERFORMANCES A COURS ET LONG TERME DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODU I T E SUR LA BOURSE DES VALEURS MOBILIERES DE TUNIS

SECTION I : SOUS EVALUATION DES TITRES NOUVELLEMENT INTTRODUITS SUR LA BVMT : Sous-section 1 : Echantillonnage : Nous avons collecté les données auprès de la bourse des valeurs mobilières de Tunis. Ces données concernent les cours journaliers d’un échantillon de 17 entreprises nouvellement introduites en bourse de 1998 à 2003 à savoir AMEN LEASE, SOTETEL, SOTUMAG, BATAM, GLGeneral Leasing, SIAME, SOTRAPIL, SIPHAT, ELECTROSTAR, STEQ, CIL, STIP, EL MAZRAA S.A., TUNINVESTSICAR, SOTUVER, Magasin Général, SOMOCER. Sous-section 2 : Méthodologie : La méthode empirique que nous allons utiliser dans notre étude est celle utilisée dans les «études d’événement ». Son but est de mesurer l’impact patrimonial d’un événement donné en calculant la performance anormale des actions des firmes étudiées autour de la date d’occurrence de cet événement. Dans notre étude, la date d’événement, désignée par t1 par la suite, est définie comme la date où les actions de la firme introduite sont achetées par des investisseurs

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites extérieurs. C’est pourquoi la date d’événement peut différer du jour où la procédure est mise en œuvre suivant le type de procédure d’introduction utilisé. C’est le cas par exemple lorsque l’opération publique de vente (OPV) est utilisée après l’échec d’une autre procédure. Nous allons utiliser la méthodologie selon laquelle Ki,t est le rendement observé du marché sur la période d’étude. Ki,t= Rm,t Où : Rm,t est le rendement donné par l’indice du marché le jour t c’est à dire dans notre étude l’indice TUNINDEX de la bourse de Tunis. §1. Calcul du rendement anormal moyen : Pour chaque firme de l’échantillon, les rendements anormaux quotidiens seront calculés pour chaque jour d’une période appelée période d’événement qui va de la date d’événement à 45jours après cette date. Les rendements anormaux sont calculés de la façon suivante : ARi,t = Ri,t – Rm,t

Avec

ARi,t : rendement anormal de l’action i à la date t Ri,t : rendement observé de l’action i à la date t Ri,t = (Ci,t – Ci,t1)/ Ci,t1

Où :

Ci,t : le cours de l’action à la date t

Ci,t1 : le prix d’introduction

Rm,t= (Im,t – Im,t1)/ Im,t1 Où :

Rm,t : rendement du marché à la date t

Im,t1 : la valeur de l’indice TUNINDEX à la date t1.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Ainsi, dans le cadre de notre étude, nous nous référons à l’indice TUNINDEX puisqu’il est propre à notre étude : il ne date que depuis 1998. Une fois les rendements anormaux calculés sur la période de l’étude (45 jours de cotation) pour chaque firme de l’échantillon, on procède au calcul du rendement anormal moyen de chaque période en agrégeant toutes les valeurs : N

AARt = 1/ N ∑ ARi,t i =1

Où : AARt : le rendement anormal moyen pour le jour t N : la taille de l’échantillon (qui est dans notre cas au nombre de 17 entreprises).

Nous aurons donc 45 rendements anormaux moyens qui représentent les rendements des titres nouvellement introduits corrigés par les variations de l’indice du marché. Finalement, afin d’examiner si le rendement moyen durant un jour donné t est significativement différent de zéro, des t statistiques seront calculer de la façon suivante : T = AARt/ σ(AARt ) Avec σ(AARt ) : l’écart type empirique des rendements anormaux initiaux des entreprises. En fait, deux t statistiques sont calculés, selon que l’écart type considéré est estimé sur la base d’une série temporelle ou à partir d’un échantillon en coupe transversale. Dans notre cas, la base de notre étude sera une série temporelle d’où : 45

σ(AARt ) = [ 1/44 ∑ (AARt – AAR)2]1/2 = 0.01740572 t =1

Avec AAR = 1/45 •

AAR : la moyenne arithmétique des rendements anormaux moyens. 45

∑ t =1

AARt = 0.00355532

Règle de décision :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Si t calculée est supérieur à t théorique donnée par la table de Student, alors on retient que le rendement est significativement différent de 0. La t statistique théorique déterminée à partir de la table de la loi de Student pour un degré de liberté égal à 43 et pour un niveau de confiance égal à 95% est : T5%(43) = 1.96 TABLEAU N° 4 Jour de cotation

AARt

T calculé

0,11345826

6,5184472

0,00840055

0,48263163

0,00242269

0,13918919

0,01089892

0,62616881

0,00462219

0,26555604

0,01065156

0,61195765

0,00067236

0,03862881

0,00320249

0,18399076

0,00237468

0,13643125

0,00282318

0,16219869

0,00076032

0,04368234

0,00135645

0,07793125

0,00415817

0,23889679

0,00113445

0,06517667

0,0032618

0,18739831

0,00427633

0,24568548

0,00042203

0,02424644

0,00023138

0,01329308

0,00101359

0,05823313

0,00778453

0,44724003

0,0017294

0,09935814

0,00075539

0,04339917

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 23

0,0094104

0,54065008

0,00251965

0,14476015

0,00236821

0,13605926

0,00025684

0,01475596

0,00098049

0,05633141

0,00246144

0,1414154

0,00615625

0,35369126

0,00058629

0,03368355

0,0005132

0,0294843

0,00639016

0,36712992

0,00719994

0,41365359

0,00328865

0,18894071

0,00610724

0,35087522

0,00015011

0,00862437

0,00097999

0,05630272

0,00662267

0,38048798

0,00367108

0,21091256

0,00472145

0,27125841

0,00226037

0,12986354

0,00950441

0,54605115

0,00896469

0,515043

2,6299E05

0,00151092

0,00363572

0,20888097

Conclusion: Nous pouvons conclure que le rendement anormal réalisé au premier jour de cotation, par rapport au prix d’introduction des nouveaux titres est le seul qui est en moyenne significativement différent de zéro. Nous constatons d’autre part, que les

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites rendements anormaux moyens réalisés sur le reste de la période ne sont pas significativement différents de zéro, ce qui nous pousse à calculer les rendements anormaux cumulés pour chaque jour de la période.

§ 2. Calcul des rendements anormaux moyens cumulés : Si on additionne les rendements anormaux sur la période d’étude, on obtient alors un rendement anormal moyen cumulé qui mesure l’effet sur la richesse moyenne de l’événement sur la période. t2

AARCt1,t2 =

∑

AARt

t =t1

Où : t1 et t2 les limites de la période étudiée. En dernier lieu, afin d’examiner si les rendements anormaux moyens sont significativement différents de 0, il est possible de calculer des T statistiques comme suit : T= AARCt1,t2 / [ σ(AARt ) * P1/2] Avec P = t1 – t2 le nombre de jours sur lesquels les rendements anormaux sont cumulés. TABLEAU N° 5 Jour de cotation

AARCt

T calculé

0,11345826

0,304105084

0,12185881

0,460936127

0,1242815

0,575044931

0,13518042

0,722529308

0,13980261

0,834393205

0,15045418

0,984164702

0,14978181

1,058409063

0,15298431

1,159016603

0,15060962

1,211717763

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 10

0,14778644

1,253819285

0,14854676

1,320332287

0,14719031

1,363079539

0,15134848

1,456406869

0,15021403

1,496172607

0,14695223

1,514352472

0,1426759

1,514490339

0,14225387

1,553715867

0,1420225

1,590973286

0,14100891

1,617021192

0,14879344

1,745707631

0,15052284

1,805212425

0,14976745

1,838203396

0,14035704

1,759927622

0,13783739

1,762345224

0,1402056

1,833326827

0,14046244

1,870739028

0,14144293

1,923427966

0,14390436

1,992542996

0,15006061

2,111928956

0,1506469

2,151280728

0,1501337

2,165558266

0,14374354

2,097227677

0,13654361

2,017355697

0,13325496

2,000398251

0,12714772

1,93134097

0,12699761

1,958639943

0,1279776

1,996496285

0,13460026

2,127863052

0,13092918

2,096342774

0,13565063

2,199747763

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 41

0,13791099

2,262767734

0,14741541

2,451498258

0,1563801

2,631567796

0,1563538

2,659959921

0,15998953

2,754936202

 Règle de décision : Si t calculé est supérieur à t théorique donné par la table de Student, alors on retient que le rendement est significativement différent de 0. Le t statistique théorique déterminé à partir de la table de la loi de Student pour un degré de liberté égal à 43 et pour un niveau de confiance égal à 95% est : T5%(43) = 1.96

Conclusion: Nous concluons du tableau récapitulatif précédent que le rendement moyen cumulé réalisé le quarante cinquième jour par rapport au prix d’introduction AARC45 = 15.99% et que les rendements à partir du 28ème jour, à l’exception du 35ième jour, sont significativement différents de zéro. Ce chiffre montre clairement l’importance du phénomène de la sous évaluation des titres introduits en bourse de Tunis. En fait, ce rendement cumulé positif nous permet de vérifier l’existence d’une sous évaluation initiale des titres nouvellement introduits en bourse. §3.Vérification empirique de la sous évaluation à la BVMT : Il est clair d’après ce qui précède que les émissions initiales à la BVMT sont largement sous évaluées. Le rendement initial qui serait réalisé par un investisseur qui serait en mesure de vendre à la fin du premier jour est en moyenne 11.34% ou à la fin du deuxième jour, son rendement serait 0.84% et le rendement anormal cumulé moyen AARC45 = 15.99% est à rapprocher des autres études de sous évaluation, également basées sur les rentabilités anormales.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Les investisseurs savent par expérience des introductions passées, que le comité chargé de fixer le prix d’introduction fixe un cours qui est en dessous du prix d’équilibre afin de faciliter le développement du marché des titres et si l’on part de l’hypothèse que le marché est efficient, les cours de sociétés nouvellement introduites s’ajustent rapidement lors du premier jour de cotation. Donc pour un investisseur « servi », la rentabilité fondée sur le prix d’introduction sera la même s’il vend son titre le premier jour, la première semaine ou le premier mois de cotation ; Ceci est vérifié par les résultats obtenus, pour un niveau de confiance de 95% les rendements anormaux moyens sont significativement différents de zéro seulement le premier jour. SECTION II : LES PERFORMANCES BOURSIERES A COURT ET LONG TERMES DES TITRES DE SOCIETES INTRODUITES SUR LA B.V.M.T (1998 2002) : Dans cette section nous présentons dans un premier temps l’échantillon de l’étude ainsi que la méthodologie utilisée et dans un second temps, les résultats commentés.

Sous-section I : Echantillon de l’étude et méthodologie :

§1.Echantillon de l’étude : La présentation en fonction de la nature de la propriété, la procédure d’introduction, la nature de la cote et l’année d’introduction serait pour nous d’une grande utilité lors des commentaires des résultats. TABLEAU N° 6 : Nom de la société

Nature de la cote

AMEN LEASE SOTETEL SOTUMAG BATAM

Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché

Année d’introduction 1998 1998 1999 1999

Nature de la propriété Privée Publique Publique Privée

Procédure d’introduction Autre méthode OPV* OPV OPV

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites GLGeneral Leasing SIAME SOTRAPIL SIPHAT ELECTROSTAR STEQ CIL STIP EL MAZRAA S.A. TUNINVESTSICAR SOTUVER Magasin Général SOMOCER

Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Second marché Second marché Second marché Second marché Second marché

1999 1999 2001 2001 2001 2001 2001 2001 1998 1998 1999 1999 2002

Privée Privée Privée Privée Privée Privée Privée Publique Privée Publique privée Privée Privée

OPV OPV OPV OPS OPS** OPV OPS OPV OPM *** Autre méthode OPV OPS OPV

*OPV : Offre Publique de Vente **OPS : Offre Publique de Souscription ***OPM : Mise en vente Selon Agrwal et al. (1990), si le rendement anormal sur 250 jours de cotation après l’introduction est positif, alors nous pouvons conclure que les titres introduits sont sous évalués sinon d’autres explications devraient être avancées. Ce complément d’analyse peut venir remettre en question la sous évaluation des titres pour confirmer les résultats des performances anormales négatives obtenus après une année de cotation sur la plupart des Bourses de valeurs (Australie, Allemagne, RoyaumeUni, EtatsUnis…). En définitive, ces performances individuelles à court terme et à long terme seront mesurées comme suit :  Performance boursière anormale cumulée à court terme : Xi,120 = [

P120 −P0 − I120 −I0 P0 I0

]*100

 Performance boursière anormale cumulée à long terme : Xi,250 =[ Avec :

P250 −P0 − I 250 −I0 P0 I0

]*100

P0 =Cours d’introduction

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

I0 = Cours de l’indice le jour de l’introduction

P120 = Cours après 120 cotations boursières

I120 = Cours de l’indice après 120 cotations boursières

P250 = Cours après 250 cotations boursières

I250 = Cours de l’indice après 120 cotations boursières

Alors que les performances anormales moyennes de l’échantillon seront déterminées comme suit : N

Xg120 ou Xg250 = 1/N

∑

t =1

Xg120 = 27.01174008 Xg250 = 3.611309607

Avec : Xg performance boursière anormale moyenne de l’échantillon sur 120 ou 250 cotations. Il convient également de préciser que les performances boursières anormales seront distribuées en fonction des dates d’introduction, des procédures d’introduction, de la nature de la cote et de la nature de la propriété avant introduction. §2. Résultats et commentaires : L’examen des rendements anormaux des titres introduits sur la période de (0,+120j) du 0 au 120ième jour après l’introduction et sur la période de (0, +250j) du jour 0 au 250ième après l’introduction montre que, en moyenne, les cours d’introduction offrent une prime significative par rapport aux cours prévalant comme le montre le tableau suivant : Les résultats sur la période de (0,120j) sont compatibles avec les résultats obtenus par les études effectuées sur les autres marchés financiers étrangers puisque la performance anormale moyenne est positive et de l’ordre de 27.01% sachant que certaines entreprises

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites sont surévaluées tel que SOTUMAG (35,11%), BATAM (39,93), SIPHAT (22.79%), ELECTROSTAR (30.91%), STIP (31.01%) et SOTUVER (19.33%). Par ailleurs, les résultats sur la période de (0, 250j) ne sont pas conformes aux résultats obtenus par les études effectuées sur les autres marchés financiers étrangers du fait que sur ces derniers les titres des sociétés introduites rapportent des rendements boursiers négatifs. En effet, la performance moyenne anormale sur 250 jours de cotations est de l’ordre de 3.61% ce qui confirme apparemment l’hypothèse de la sous évaluation des titres nouvellement introduits. Nous allons à présent nous consacrer aux résultats sur 250 jours pour cadrer au mieux avec la méthodologie préconisée par Ben Naceur et Omri et l’hypothèse à tester car une performance anormale positive sur 120 jours peut être due à l’hypothèse de la spéculation justifiant la réaction anormale initiale par l’absence de satisfaction des investisseurs au moment de l’introduction. Il convient par conséquent, d’attendre une année boursière pour pouvoir juger de la sous évaluation ou sur évaluation des titres des sociétés introduites.

TABLEAU N° 7 : PERFORMANCES ANORMALES DETAILLEES SUR 120 ET 250 JOURS Performance anormale à 120 jours (en %)

Performance anormale à 250 jours (en %)

OPV

45.45156337

8.403590506

OPS

1.487484012

22.90765458

OPM

3.91797197

4.283581903

Autre méthode

3.693785602

18.08395822

9.997345458

10.32173925

Technique d’introduction

Nature de la propriété Publique

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Privé

38.399151

8.20225634

1998

8.686413214

142.8655415

1999

65.40627901

21.17124023

2000

2001

1.458596162

20.32946561

2002

40.77472942

94.1740216

Premier marché

34.27669152

15.26178615

Second marché

9.554945884

25.8798341

Année d’introduction

Nature de la cote

L’examen par nature de propriété sur la période (0, +250j) indique que se sont les titres des entreprises publiques qui dénotent les plus fortes sousévaluations 10.32% par rapport à 8.20% pour les entreprises privées. Un tel résultat peut être expliqué, soit par le choix de l’Etat d’impliquer le plus grand nombre d’actionnaire, soit par la crédibilité des entreprises publiques par rapport aux entreprises privées (n’oublions pas également de souligner toutefois que les performances anormales de ces entreprises sont très contrastées 43.429% pour SOTUMAG. Sté tunisienne des Marchés de Gros et +110.981% pour SOTETEL.

Remarque : On constate que la différence des performances anormales selon la nature de la propriété est devenue moins importante entre les entreprises publiques et privées puisque la même étude faite par Ben Naceur et Omri durant la période 19911996 démontre que la sous évaluation des entreprises publiques après 250 jours de cotations est de l’ordre de 50.98%, tandis que celles des entreprises privées est de l’ordre de 11.75%. Ceci peut être

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites expliqué par l’intérêt que porte l’Etat pour encourager les entreprises privées et donc l’investissement privé et étranger en général. D’un autre coté, l’observation séparée des résultats par procédure d’introduction appelle la remarque complémentaire suivante : les rendements anormaux positifs obtenus sont beaucoup plus élevés pour la technique d’introduction autres que les introductions par OPV, OPS, OPM : 18.08% alors que celle des OPV est de 8.40% et pour les autres procédures les rendements anormaux sont négatifs. Ceci peut être expliqué par le fait que le prix est fixé indépendamment de la demande au niveau de la méthode d’introduction par OPV ce qui n’est pas le cas des autres méthodes. Par ailleurs, l’observation des résultats par année d’introduction montre l’existence de marché « hot » (199899) et de marché « cold »(20012002), c’est à dire des années où les investisseurs surestiment ou sous estiment les résultats prévisionnels. De plus, l’observation séparée des résultats par nature de la cote d’introduction montre que c’est sur le premier marché que la sous évaluation est la plus marquée.

Sous-section II : Le modèle explicatif : §1. Présentation du modèle explicatif : Le modèle qu’on va essayer de tester sera de la forme suivante : PerfAn250ji = α1 + α2 PCVi + α3 PerfAn120ji + α4 DEMi + α5 DNCi + α6 DNPi + α7 DTi + εi Avec : * PerfAn250j= Performance boursière anormale à long terme * PCV = Part de capital mis en vente lors de l’introduction * PerfAn120j = Performance boursière anormale à court terme * DEM = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour un marché « hot » et la valeur 1 pour un marché « cold ».

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites * DNC = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une introduction sur le premier marché et la valeur 1 pour une introduction sur le second marché * DNP = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une entreprise privée et la valeur 1 pour une entreprise publique * DT = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une société introduite par OPV et la valeur 1 pour une société introduite par autre moyen. §2. Données et résultats des estimations : Après avoir présenté notre modèle explicatif, il est nécessaire de procéder au traitement des données concernant les valeurs des différentes variables et de dégager les résultats essentiels dans notre analyse du modèle.

a) Les données du modèle : TABLEAU N° 7 : Sociétés

PerfAn250ji

PCVi

PerfAn120ji

DEMi

DNCi

DNPi

DTi

AMEN LEASE

22,90783839

4,683947617

SOTETEL

110,9812071

40,6

23,44010968

SOTUMAG

43,42901084

35,11767551

BATAM

51,44783086

39,93141603

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites GLGeneral Leasing

17,37501396

97,1612147

SIAME

248,7310096

23,1

369,8316947

SOTRAPIL

47,63535211

52,50387514

SIPHAT

20,14279664

32,22

22,79185914

ELECTROSTAR

37,44701879

30,91619286

STEQ

49,49888999

21,40666783

CIL

22,99812299

2,06537165

STIP

39,52531733

31,01543959

EL MAZRAA S.A.

4.283581903

3.91797197

TUNINVEST SICAR

13,26007805

2,703623588

SOTUVER

18,52922798

19,33393304

Magasin Générale

25,67251252

19,81489112

SOMOCER

94,1740216

40,77472942

b) Estimation des paramètres et significativité individuelle et globale :

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites TABLEAU N° 8 : Variables indépendantes

Paramètres correspondants

Estimation

Probabilité

Constante

α1

1.776996

0.085204

0.9338

PCVi

α2

0.004417

0.271264

0.7917

PerfAn120ji

α3

0.644873

5.095703

0.0005

DEMi

α4

39.42063

1.701747

0.1196

DNCi

α5

24.12814

1.000551

0.3406

DNPi

α6

39.96374

1.312003

0.2188

DTi

α7

15.71918

0.530392

0.6074

Nous allons analyser ces résultats donnés par le tableau récapitulatif afin de suivre notre étude basée sur le modèle explicatif. D’abord, nous allons vérifier la significativité individuelle des variables, pour cela nous avons calculé le t du test de Student pour chaque variable. Le T tiré à partir de la table de Student au degré de liberté 10 (qui est le nombre d’observation moins le nombre de paramètres à estimer) est : Tt = 4.144 à un degré de confiance de 99.9% Tt = 1.372 à un degré de confiance de 90% Tt =0.879 à un degré de confiance de 80% Alors pour la variable DEM qui indique la situation du marché (« hot » ou « cold ») nous avons abs(t) >Tt d’où cette variable est statistiquement significative à un degré de confiance de 90%. Ceci, peut valider les résultats des études antérieures parlant de relation très pertinente entre la situation du marché lors de l’introduction et les performances à long terme des entreprises nouvellement introduites.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites On constate aussi que le coefficient y associé est négatif et suffisamment élevé ce qui confirme le sens de relation établi entre ces deux variables. Pour la variable PERAN120j, indiquant la performance anormale à court terme elle est statistiquement significative à un degré de confiance de 99.9%. Ceci confirme la relation, fondée empiriquement par les études précédentes, entre la performance à court terme des nouvelles entreprises introduites sur la bourse et le niveau de performance réalisé à long terme. Le signe positif du coefficient associé va avec la proposition selon laquelle la performance à long terme est d’autant plus importante si la performance à court terme est pertinente. Pour la variable DNC indiquant le marché sur lequel se fait l’introduction estil premier ou second elle est statistiquement significative à un degré de confiance de 80%. Mal grés le degré faible de confiance, cette variable semble être très pertinente. En effet, nombreuses sont les études, faites au paravent, qui confirme la relation entre la nature du marché sur lequel se fait l’introduction et le niveau de performance réalisé à long terme. Le signe négatif du coefficient associé va avec la proposition selon laquelle la performance est d’autant plus importante si l’introduction se fait sur le premier marché que sur le second.

 Qualité d’ajustement linéaire : R2 = 79.89% La qualité d’ajustement linéaire est assez forte puisque plus que 79.89% de la variation totale de la performance à long terme est expliqué par celles des variables explicatives. Ainsi, seulement 20.11% de cette variation reste non expliquée et attribuée à d’autres combinaisons de facteurs.  Significativité globale du modèle : Fc = 5.675 Ft = 3.14 à un degré de confiance de 95% Donc le modèle est globalement significatif car Fc > Ft.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Ceci signifie que la combinaison de ces facteurs essayant d’expliquer la performance anormale à long terme présenté par notre modèle est assez proche d’une explication parfaite de ce phénomène. c) Interprétations et principales conclusions :  Importance de l’impact de la taille de la société sur les performances à long terme : La taille d’une entreprise semble jouer un rôle capital dans l’établissement d’une performance anormale à long terme. En effet, cette relation est bien vérifiée dans notre étude empirique par la significativité de la variable DNC à un degré de confiance de 80% et par le coefficient négatif et extrêmement élevé associé qui vérifie la relation inverse entre la taille et la performance anormale. Il est en fait bien connu que le niveau du risque varie proportionnellement (mais dans le sens opposé) à la taille de la société ; plus le risque est élevé, plus la société est de petite taille et inversement. Ceci peut s’expliquer par la capacité des grandes entreprises à accéder et à diffuser l’information par rapport aux petites et moyennes entreprises, ce qui leur confère plus d’importance et leurs permet de fixer un prix lors de l’introduction assez élevé. La relation donc des grandes entreprises avec la performance anormale est de plus grande importance que celle de cette dernière avec les petites et moyennes entreprises. En fait, la variable DNC représente la nature du marché premier ou second sur lequel se fait l’introduction. Néanmoins, une entreprise ne peut s’introduire sur le premier marché si elle est suffisamment grande de taille puisque les petites entreprises pour y accéder à la bourse, doivent passer par le second marché, d’où la relation que nous avons établie entre la performance anormale et la taille de l’entreprise à partir de cette variable.  Rôle considérable de l’état du marché sur la performance anormale : Ce concept de l’état de marché a l’air d’être très important dans la réalisation d’une performance anormale et dans son importance. En effet, chaque entreprise s’introduisant en bourse de Tunis, doit prendre en considération l’état de marché. Ceci est bien démontré dans notre étude empirique au niveau de la significativité de la variable

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites correspondante DEM à un degré de confiance de 90% et au niveau du signe positif du cœfficient qui lui est associé. En résumé, la relation entre l’état de marché et la performance anormale à long terme est positive : plus le marché est hautement réceptif plus la performance anormale est importante.

§3. Commentaires : Les performances anormales à court terme cadrent parfaitement avec les résultats obtenus par la littérature empirique étrangère alors que les performances à long terme divergent, confirmant plus ou moins l’hypothèse de la sous évaluation. Les entreprises tunisiennes introduites sur la bourse de Tunis sont sous évaluées en moyenne de 3.16% avec des résultats toutefois contrastés. En effet, ce sont les entreprises publiques, les entreprises qui s’introduisent par la technique de l’OPV et les méthodes autres que l’OPS et l’OPM sur le premier marché, qui ont connu le degré le plus élevé de sous évaluation.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Dans le cadre de notre analyse il a été constaté que les performances boursières anormales à court terme cadrent parfaitement avec les résultats obtenus par la littérature empirique étrangère alors que les performances à long terme divergent, confirmant plus ou moins l’hypothèse de la sous évaluation. Les entreprises tunisiennes introduites sur la bourse de Tunis sont sous évaluées en moyenne de 3.16% avec des résultats toutefois contrastés. En effet, ce sont les entreprises publiques, les entreprises qui s’introduisent par la technique de l’OPV et les méthodes autres que l’OPS et l’OPM sur le premier marché, qui ont connu le degré le plus élevé de sous évaluation. Notre travail introduit également la notion de performances anormales sur la bourse des valeurs mobilières de Tunis. Les résultats obtenus restent préliminaires car le marché tunisien ne jouit pas suffisent d’expérience autant les investisseurs tunisien ne bénéficient pas de culture boursière et économique appropriée, chose qui pourrait porter atteinte à la crédibilité des résultats obtenues.

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites La Tunisie est aussi entrain de prendre des mesures qui vont dans le bon sens favorisant toutes opportunités susceptibles d’améliorer le financement des entreprises sur le marché financier. En effet, certaines dispositions prises par les protagonistes du marché laissent penser que l’efficience de la bourse de Tunis devrait d’améliorer au cours des prochains exercices.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Annexes

SOTUMAG

Rit=(CitCit1)/Cit1 0,000588582 0 0,002352941 0,026995305 0,011428571 0,002542373 0,000563539 0,001409642 0,001693958

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,00063267 0,000229215 0,000763875 0,003413006 0,000217342 0,002130412 0,002987864 0,006453572 0,005242975

0,001221251 0,000229215 0,001589066 0,023582299 0,011645913 0,000411961 0,003551403 0,007863214 0,003549017

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0 0,010146561 0,035714286 0,026670259 0,008134348 0,013014055 0,026464543 0,003754693 0,020603015 0,021418021 0 0,002169197 0,004589372 0,001941276 0,00316071 0 0 0,000487805 0,030229157 0,029815428 0,029871324 0,02811245 0,01953125 0,000212857 0,015960843 0,005190311 0,004782609 0,017038008 0,013333333 0,015765766 0,003432494 0,005701254 0,009070295 0,01011236 0,006896552 0,016349978

0,001465644 0,007457057 0,011428202 0,00562627 0,002596021 0,007977366 0,01252202 0,026792309 0,051302744 0,056564411 0,036826207 0,011623496 0,003413363 0,008038152 0,010921581 0,011195332 0,001414413 0,011057414 0,01572711 0,021184592 0,029784288 0,033268139 0,035525505 0,039750069 0,031691348 0,020104988 0,010341271 0,016286786 0,033656633 7,16275E05 0,002319105 0,001929605 0,000989693 0,003525369 0,001796514 0,000944422

0,001465644 0,002689504 0,024286083 0,021043988 0,005538327 0,00503669 0,013942523 0,030547003 0,030699729 0,03514639 0,036826207 0,013792693 0,001176009 0,006096876 0,007760871 0,011195332 0,001414413 0,010569609 0,014502046 0,008630836 8,7036E05 0,005155689 0,015994255 0,039537212 0,04765219 0,025295299 0,015123879 0,000751222 0,0203233 0,015694138 0,001113389 0,003771649 0,010059988 0,00658699 0,008693065 0,0172944

BATAM

Rit=(CitCit1)/Cit1 0,027391304 0,018197207 0,002155172 0,004301075 0,006479482 0

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,000728697 0,002945327 0,004825216 0,001071298 0,003717367 0,001978687

0,028120002 0,021142534 0,002670043 0,005372373 0,002762114 0,001978687

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0 0 0,017391304 0 0,006637168 0,005345212 0,007613077 0,013333333 0,013513514 0,008888889 0,002202643 0,010989011 0 0,004347826 0 0,002164502 0,002159827 0,004329004 0,012608696 0,001321004 0,001322751 0,012362031 0,00130833 0,004366812 0,01754386 0 0,019196429 0,018661812 0,028596962 0,027598896 0,056401074 0,000948767 0,028436019 0 0,014634146 0,009615385 0,004761905 0,036842105 0,021361153

0,003469969 0,003055009 0,004830151 0,001227302 0,002535172 0,00179682 0,001226709 0,003777693 0,008954477 0,001093298 0,005359568 0,001898711 0,004892671 0,001668284 0,006057634 0,007254984 0,004363366 0,004163769 0,004623217 0,002674763 0,005380317 0,001694201 1,78977E05 0,006998139 0,005865311 0,001537293 0,001111503 0,000706502 0,000927939 0,003458677 0,001615509 0,001724812 0,001487327 0,00121304 0,000928746 0,000205205 0,002515476 0,002500267 0,002890096

0,003469969 0,003055009 0,022221455 0,001227302 0,004101996 0,007142031 0,008839785 0,017111026 0,004559037 0,007795591 0,003156925 0,0090903 0,004892671 0,00601611 0,006057634 0,005090482 0,006523193 0,008492773 0,007985479 0,003995767 0,006703069 0,01066783 0,001290432 0,011364951 0,023409171 0,001537293 0,018084925 0,019368313 0,027669023 0,031057573 0,054785565 0,002673579 0,026948692 0,00121304 0,013705401 0,00941018 0,007277381 0,034341838 0,018471056

GENERAL LEASING

Rit=(CitCit1)/Cit1 0,297297297 0,020833333 0,004081633

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,004892671 0,001668284 0,006057634

0,292404626 0,022501617 0,010139266

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,004878049 0,029126214 0,004166667 0,014225941 0,001697793 0,002118644 0,002114165 0,004237288 0 0,004219409 0,008403361 0,0125 0,000421941 0,000421763 0 0,00464135 0,002543451 0,000424989 0,00382328 0,014498934 0,003461705 0,006899526 0,005567452 0,003875969 0 0,003861004 0,004273504 0,00212766 0,012738854 0,003354298 0,009676062 0,008333333 0,000420168 0,008819824 0,009322034 0,033165407 0,065420561 0,029748284 0,02962963 0,001798561 0,005405405 0,006884058

0,007254984 0,004363366 0,004163769 0,004623217 0,002674763 0,005380317 0,001694201 1,78977E05 0,006998139 0,005865311 0,001537293 0,001111503 0,000706502 0,000927939 0,003458677 0,001615509 0,001724812 0,001487327 0,00121304 0,000928746 0,000205205 0,002515476 0,002500267 0,002890096 0,002214692 0,003922613 0,00015912 0,000654265 0,003746311 0,000669002 0,000650961 0,001505229 0,002009997 0,000686251 0,003081447 0,005055603 0,003004131 0,002585914 0,003317412 0,004431673 0,009772155 0,004139002

0,002376936 0,033489579 0,008330436 0,009602725 0,00097697 0,003261673 0,003808366 0,004255186 0,006998139 0,001645902 0,006866069 0,011388497 0,001128443 0,000506176 0,003458677 0,003025841 0,000818638 0,001912316 0,002610239 0,015427679 0,0032565 0,004384049 0,003067185 0,000985873 0,002214692 6,16088E05 0,004432625 0,001473394 0,008992542 0,0040233 0,010327024 0,006828105 0,001589829 0,008133572 0,006240587 0,028109804 0,06241643 0,02716237 0,026312218 0,006230234 0,015177561 0,01102306

SIAME

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,745348837 0,091938708 0,086638194 0,02738811 0,007802341 0,012903226 0,01910828 0 0,006168831 0,000653381 0,004903563 0,00683149 0,016478191 0,044500954 0,029214851 0,005617978 0,029697148 0,088520845 0,033053515 0,079228035 0,023529412 0,029879518 0,017313992 0,026904762 0,026669929 0,05171592 0,050079311 0,060422961 0,124949125 0,029848046 0,030036887 0,026603001 0,021262458 0,029871012 0,030090973 0,056818182 0,092369478 0,031512605 0,017820774 0,037018509 0,008658009 0,008412017 0,004596527 0,004406033 0,000170213

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites SOTRAPIL

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,48 0,090810811 0,044598612 0,04459203 0,044504995 0,044347826 0,044962531 0,044621514 0,044241037 0,015339664 0,044510386 0,037642045 0,025830258 0,009090909 0,025229358 0,03254902 0,04499392 0,044991511 0,003555556 0,071364853 0,045795171 0,044585987 0,045 0,018760908 0,010706638 0,025541126 0,033318525 0,009028375 0,012581345 0,006151142 0,00795756 0,051754386 0,015846539 0,012711864 0,038626609 0,032644628 0 0,004801921 0,033851055 0,001540832 0 0 0,013461538 0,022770398 0,017439703

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

SIPHAT

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,139906729 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

ELECTROSTAR

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,045050056 0,039021549 0 0 0 0 0 0,003030303 0,032024169 0,004683841 0,014411765 0,014324082 0,003824654 0,019492026 0,002409639 0,000301932 0,003322259 0,000606061 0,000606428 0 0,00030303 0,000606244 0,028814073 0,026858214 0,008023107 0,009382077 0,017635532 0,004986702 0,007608336 0 0,010666667 0 0,010781671 0,003333333 0,003344482 0 0,010067114 0,013559322 0,020274914 0,001052262 0,009110021 0,05625 0,007232084

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,006622517 0,016447368

0,006697402 0,003382074

0,013319918 0,013065295

STEQ

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CIL

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,018365473 0,031805426 0 0 0,024879227 0,025513996 0,002898551 0,070736434 0,029864253 0,027240773 0,016711834 0,016437139 0,001806685 0 0,004524887 0,004545455 0 0,021004566 0 0,001865672 0 0 0,009345794 0,009433962 0 0,02952381 0,014720314 0,037717602 0,005025126 0,0275 0,012596401 0,004946628 0,015698587 0,001063264 0,015433741 0,009459459 0,014457831

0,000931893 0,000577048 0,004550518 0,004698301 0,001113788 0,003511158 0,001646992 0,004933341 0,008717794 0,005064366 0,010314656 0,013651583 0,013629803 0,006650861 0,007749528 0,004324121 0,00081036 0,00581729 0,005361082 0,002540407 0,001427197 0,001724369 0,00175101 0,002803017 0,001816028 0,001637399 0,00022977 0,00240918 0,003368287 0,000247099 0,004664142 0,003801286 0,000446105 0,008281112 0,001662023 0,000627312 0,010075486

0,01743358 0,032382473 0,004550518 0,004698301 0,023765439 0,022002837 0,001251559 0,075669775 0,021146459 0,022176407 0,006397177 0,030088722 0,011823119 0,006650861 0,003224641 0,000221333 0,00081036 0,015187276 0,005361082 0,000674735 0,001427197 0,001724369 0,011096804 0,006630945 0,001816028 0,02788641 0,014950084 0,035308421 0,008393413 0,027252901 0,017260543 0,001145343 0,016144692 0,007217848 0,013771718 0,010086772 0,004382346

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,010594947 0,010215054 0,029331885 0,027968338 0 0,02062975 0 0,010638298

0,01051947 0,003845016 0,002250704 0,003021419 0,005837384 0,010531316 0,011189645 0,015944892

0,021114417 0,01406007 0,027081181 0,030989757 0,005837384 0,031161066 0,011189645 0,005306594

STIP

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,00310559 0,026625387 0,025127226 0,040783034 0,018495298 0,010539764 0,006005057 0,017488076 0,01618123 0,027960526 0,030456853 0,028272251 0,029531568 0,002307946 0,016447368 0,010033445 0,004054054 0,01119403 0,001715266 0,006849315 0,01292517 0,00068918 0,001034483 0,004478126 0,000692042 0,003457815 0,013094418 0,003401361 0,009556314 0,006891799 0,004857738 0 0,024407252 0,035025018

0,006462374 0,001093178 0,002931359 0,000203838 0,001207597 3,91604E05 0,000148815 0,004324121 0,00081036 0,00581729 0,005361082 0,003751622 0,001484195 0,002593492 0,002995636 0,000399793 0,000360742 0,003057361 0,002060218 0,001130006 0,00024354 0,002246309 0,001668845 0,001427197 0,001724369 0,00175101 0,002803017 0,000844848 0,00265863 0,001637399 0,00022977 0,00240918 0,003368287 0,000247099

0,009567964 0,025532209 0,022195867 0,040986873 0,019702895 0,010578924 0,005856242 0,013163955 0,01699159 0,022143236 0,035817935 0,032023873 0,028047373 0,000285546 0,019443005 0,009633652 0,004414796 0,008136669 0,000344952 0,007979321 0,01316871 0,001557129 0,002703327 0,005905323 0,00241641 0,001706805 0,015897435 0,004246209 0,006897684 0,0052544 0,004627967 0,00240918 0,021038965 0,034777919

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,014074074 0,007137491 0,017157777 0,009487666 0,003831418 0 0 0,019230769 0,005490196 0,003943218 0,016627078

0,004664142 0,003801286 0,000446105 0,008281112 0,001662023 0,000627312 0,010075486 0,01051947 0,003845016 0,002250704 0,004499465

0,018738216 0,010938776 0,017603882 0,001206554 0,002169394 0,000627312 0,010075486 0,008711299 0,009335212 0,006193922 0,021126544

SOTUVER

Rit=(CitCit1)/Cit1 Rmt= (Imt Imt1)/Imt1 ARit=Rit Rmt 0,023076923 0,029323308 0 0 0 0 0 0 0,00073046 0,002192982 0,014652015 0,014869888 0,003663004 0,005147059 0 0 0 0,001463058 0,003663004 0 0,001470588 0 0,001840943 0,007008484 0 0 0,000732601 0 0,002932551 0,000735294 0

0,064467177 0,024922988 0,011613769 9,61511E06 0,003422945 0,004631059 0,006319789 0,004906551 0,003509357 0,007521661 0,008144191 0,012935055 0,016634069 0,016361904 0,018855095 0,020508288 0,010958323 0,009047519 0,001282151 0,01754644 0,016397918 7,16275E05 0,002319105 0,001929605 0,000989693 0,003525369 0,001796514 0,000944422 0,000240788 0,002524419 0,005061616

0,041390254 0,00440032 0,011613769 9,61511E06 0,003422945 0,004631059 0,006319789 0,004906551 0,004239817 0,009714644 0,022796206 0,001934833 0,020297073 0,011214846 0,018855095 0,020508288 0,010958323 0,010510577 0,004945155 0,01754644 0,01492733 7,16275E05 0,004160048 0,005078879 0,000989693 0,003525369 0,001063913 0,000944422 0,002691764 0,001789125 0,005061616

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,010301692 0 0 0 0 0 0 0,000743494 0,000744048 0 0 0 0,005204461 0,001494768

0,002381894 0,00035138 0,003289711 0,003445251 0,001874414 0,001475139 0,001787318 0,002195409 0,000951654 0,00316322 0,003849378 0,003303167 0,00424933 0,006528856

0,007919798 0,00035138 0,003289711 0,003445251 0,001874414 0,001475139 0,001787318 0,002938904 0,001695702 0,00316322 0,003849378 0,003303167 0,000955131 0,005034087

Magasin Général Rit=(Cit Cit1)/Cit1

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1

ARit=Rit Rmt

0,028920308 0,029356652 0,02973301 0,026812021 0,00143472 0,001149425 0,027617952 0,017751479 0,001506024 0,00331825 0,019673123 0,012040753 0,03 0,014563107 0,015086207 0,01219131 0,012658228 0,015 0,015228426 0,0003125 0,001562988 0,010644959 0,010126582 0,010025063 0,037974684 0

0,007742122 0,002192631 0,000100977 0,000159896 8,41425E06 0,006403298 0,002396599 0,004350875 0,005021786 0,000921503 0,000203087 0,001311337 0,002236435 0,000329645 0,005715735 0,004935013 0,000527051 0,003373232 0,003283865 0,005974249 0,003517933 0,002280752 0,001600176 0,000237443 0,000865177 0,009288372

0,021178187 0,027164021 0,029833987 0,026652125 0,001426306 0,005253873 0,030014551 0,022102354 0,003515762 0,002396747 0,01987621 0,010729417 0,027763565 0,014233462 0,020801942 0,017126322 0,013185279 0,011626768 0,018512292 0,005661749 0,005080921 0,008364207 0,011726758 0,00978762 0,03883986 0,009288372

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,029605263 0,030508475 0 0,029605263 0 0,121405751 0,106909091 0,0282523 0,001597444 0,0016 0,027564103 0,059887711 0,040612125 0,042331288 0,029429076 0,060606061 0,092183288 0,020730503 0,03868472

0,003011095 0,002626798 0,002330705 0,012067722 0,006590808 0,010096382 0,096771267 0,00582755 0,004659113 0,007218955 0,004944584 0,004553776 0,001608037 0,001949482 0,009652141 0,012741453 0,007484516 0,010367875 0,005416781

0,032616358 0,027881676 0,002330705 0,017537541 0,006590808 0,131502133 0,010137824 0,034079849 0,003061669 0,005618955 0,032508686 0,055333934 0,042220162 0,040381807 0,019776935 0,047864608 0,099667804 0,031098379 0,0441015

Amen lease Rit=(Cit Cit1)/Cit1

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1

ARit=Rit Rmt

0,000714286 0,000713776 0 0,0032097 0,030927835 0,013793103 0 0 0,006993007 0,001388889 0,005563282 0 0,003496503 0 0,000696864 0,004178273 0 0 0,003496503 0,003508772 0 0,021678322 0,085557837 0,017964072 0,001470588 0,005873715

0,001554748 0,001305147 0,000950439 0,000445942 0,001120309 0,002792688 0,000764678 0,00189825 0,000965866 0,001482218 0,001394756 0,003382546 0,000838524 0,004395956 0,000511781 0,001644885 0,001245743 0,003562004 0,004007734 0,001587302 0,000789849 0,002229541 0,000782083 0,001979052 0,001448439 0,001176662

0,000840462 0,002018923 0,000950439 0,003655642 0,029807526 0,011000416 0,000764678 0,00189825 0,006027141 9,33295E05 0,006958038 0,003382546 0,004335028 0,004395956 0,000185083 0,002533388 0,001245743 0,003562004 0,00051123 0,005096074 0,000789849 0,023907863 0,08633992 0,015985019 0,002919027 0,007050377

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,009489051 0 0,009399855 0 0 0 0 0 0 0 0 0,000729927 0,006564551 0 0 0,00660793 0,003646973 0 0

0,001421782 0,000884794 0,000254476 0,000203633 4,07183E05 0,002035831 0,000407997 0,000693878 0,002610434 0,003224035 0,00191823 0,002985105 0,000379382 0,002019187 0,000195138 0,001673752 0,001882271 0,002380462 0,003667014

0,010910833 0,000884794 0,009145379 0,000203633 4,07183E05 0,002035831 0,000407997 0,000693878 0,002610434 0,003224035 0,00191823 0,003715032 0,006943934 0,002019187 0,000195138 0,008281681 0,005529244 0,002380462 0,003667014

Sotetel Rit=(Cit Cit1)/Cit1

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1

ARit=Rit Rmt

0,156521739 0,022556391 0,002307692 0,012663085 0,00265252 0,000377929 0,009451796 0,007633588 0,016153846 0,007818608 0,004654771 0,004286828 0,011741683 0,005802708 0,011538462 0,007003891 0,000783699 0 0,00745098 0,007111814 0,003530796 0,00984252

0,014492455 0,001231553 0,000950928 0,001276084 0,001036834 0,003368835 0,002928826 0,001316053 0,003542211 0,004549302 0,000531406 0,000541746 0,001178457 0,004241071 0,003896201 0,000417935 0,001254329 0,000354229 0,003650928 0,005162361 0,005849981 0,008336239

0,171014195 0,021324838 0,00325862 0,013939169 0,001615686 0,002990906 0,006522969 0,006317535 0,012611635 0,01236791 0,005186177 0,004828574 0,01292014 0,010043779 0,007642261 0,006585956 0,000470629 0,000354229 0,003800052 0,012274175 0,002319184 0,00150628

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0 0,013916501 0,0125 0,003584229 0 0,000396825 0,003572846 0 0 0,003984064 0 0 0 0 0,0008 0,000800641 0 0,000801282 0,025661588 0,008230453 0,010612245 0,005250404 0,001205303

0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 0,003468534 0,00283887 0,001919761 0,000336876 0,001141416 0,005581133 0,000777454 0,000497093 0,001717359 0,000692453 0,001938047 0,004960017 0,002236583 0,000635838 0,002854066 0,00163239 0,003398844

0,00471413 0,018443186 0,011016223 0,002781073 0,005845211 0,000646188 0,000104312 0,00283887 0,001919761 0,003647188 0,001141416 0,005581133 0,000777454 0,000497093 0,000917359 0,000108187 0,001938047 0,005761299 0,023425005 0,007594615 0,007758179 0,003618014 0,004604148

Elmazraa Rit=(Cit Cit1)/Cit1

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1

ARit=Rit Rmt

0,029545455 0,029433407 0,000714796 0,007142857 0 0 0,004316547 0,002890173 0,014492754 0,007352941 0,00729927 0 0 0,003676471 0,003321033 0,008458992 0,008160237 0,013980868

0,002380462 0,003667014 0,000715367 0,001130881 0,001360671 0,003412615 0,003497159 0,003173813 0,003059059 0,001231553 0,000950928 0,001276084 0,001036834 0,003368835 0,002928826 0,001316053 0,003542211 0,004549302

0,031925916 0,033100421 0,001430163 0,006011976 0,001360671 0,003412615 0,007813705 0,00028364 0,011433695 0,008584494 0,006348342 0,001276084 0,001036834 0,000307635 0,00624986 0,00714294 0,011702449 0,009431567

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,011567164 0,011702529 0 0 0 0,000746269 0,000373413 0,004856182 0,001501502 0,007518797 0 0 0 0,015151515 0,007692308 0 0,00610687 0 0,007587253 0,006116208 0,007692308 0 0 0,007633588 0 0

0,000531406 0,000541746 0,001178457 0,004241071 0,003896201 0,000417935 0,001254329 0,000354229 0,003650928 0,005162361 0,005849981 0,008336239 0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 0,003468534 0,00283887 0,001919761 0,000336876 0,001141416 0,005581133 0,000777454 0,000497093

0,01209857 0,011160783 0,001178457 0,004241071 0,003896201 0,000328334 0,000880916 0,004501953 0,002149427 0,002356436 0,005849981 0,008336239 0,00471413 0,019678201 0,00620853 0,006365303 0,000261659 0,000249363 0,00411872 0,008955078 0,009612068 0,000336876 0,001141416 0,013214721 0,000777454 0,000497093

TUNINVEST SICAR

Rit=(Cit Cit1)/Cit1

Rmt= (Imt Imt1)/Imt1

ARit=Rit Rmt

0,001768347 0,012356575 0,009830206 0 0,001769912 0,000886525 0 0,00088574 0 0,005309735 0 0,010676157 0,010791367 0

0,000417935 0,001254329 0,000354229 0,003650928 0,005162361 0,005849981 0,008336239 0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 0,003468534

0,002186281 0,011102247 0,010184435 0,003650928 0,00339245 0,006736505 0,008336239 0,00559987 0,004526685 0,006793512 0,006365303 0,016521368 0,010542004 0,003468534

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites 0,003558719 0,002678571 0,006266786 0,000900901 0,007213706 0,02775291 0,022099448 0,011711712 0,011850501 0 0 0 0 0,000900901 0 0,000901713 0 0 0,009009009 0 0,008928571 0,004424779 0,004444444 0,004464286 0,004444444 0 0 0 0 0 0,000892857

0,00283887 0,001919761 0,000336876 0,001141416 0,005581133 0,000777454 0,000497093 0,001717359 0,000692453 0,001938047 0,004960017 0,002236583 0,000635838 0,002854066 0,00163239 0,003398844 0,000662506 0,004645153 0,00357254 0,000972804 0,00150878 0,00250016 0,002941553 0,001572728 0,002960149 0,000158678 0,003490364 0,002027257 0,005764424 0,00413979 0,001761622

0,006397589 0,000758811 0,00592991 0,002042317 0,001632573 0,026975456 0,021602354 0,009994352 0,012542955 0,001938047 0,004960017 0,002236583 0,000635838 0,003754967 0,00163239 0,002497131 0,000662506 0,004645153 0,005436469 0,000972804 0,007419792 0,006924939 0,007385997 0,002891558 0,007404594 0,000158678 0,003490364 0,002027257 0,005764424 0,00413979 0,00265448

Les résultas donnés par le logiciel Eviews : Variable

Coefficient

Std. Error

tStatistic

Prob.

1.776996

20.85578

0.085204

0.9338

PCV

0.004417

0.016283

0.271264

0.7917

PERFAN120J

0.644873

0.126552

5.095703

0.0005

DEM

39.42063

23.16481

1.701747

0.1196

DNC

24.12814

24.11484

1.000551

0.3406

DNP

39.96374

30.46010

1.312003

0.2188

DTI

15.71918

29.63691

0.530392

0.6074

Rsquared

0.798948

Mean dependent var

3.161304

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites Adjusted R squared

0.678317

S.D. dependent var

78.28531

S.E. of regression

44.40114

Akaike info criterion

10.71731

Sum squared resid

19714.61

Schwarz criterion

11.06040

Log likelihood

84.09712

DurbinWatson stat

1.283591

REFERENCES LEGALES ET REGLEMENTAIRES: •

Loi n°88111 du 18 Août 1988 portant réglementation des emprunts obligataires.

•

Loi n°8892 du 2 Août 1988 sur les sociétés d'investissement telle que modifiée et complétée par la loi n° 92113 du 23 novembre 1992 et loi n°9587 du 30 Octobre 1995.

•

Décret n°89530 du 22 Mai 1989 portant application de la loi n° 88111 du 18 août 1988 portant réglementation des emprunts obligataires.

100

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites •

Loi n°92107 du 16 Novembre 1992 portant institution de nouveaux produits financiers pour la mobilisation de l'épargne, telle que modifiée et complétée par la loi n°94117 du 14 Novembre 1994.

•

Loi n°94117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du Marché Financier.

•

Loi N° 94117 du 14 novembre 1994 : Portant réorganisation du marché financier, modifiée par la loi 9992 du 17 août 1999, relative à la relance du marché financier.

•

Loi n°9588 du 30 Octobre 1995 portant dispositions fiscales relatives aux sociétés d'investissement.

•

Arrêté du Ministre des Finances du 27 mars 1996 : fixant les taux et les modalités de perception des redevances et commissions perçues par le CMF et la Bourse.

•

Arrêté du Ministre des Finances du 13 Février 1997 portant visa du Règlement Général de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis tel que modifié par l'arrêté du 9 Septembre 1999.

•

Décret n°971738 du 9 Septembre 1997, modifiant le décret n°77608 du 27 Juillet 1977, fixant les conditions d'application de la loi n°7618 du 21 Janvier 1976, et portant refonte et codification de la législation des changes et du commerce extérieur régissant les relations entre la Tunisie et les pays étrangers, telle que modifiée et complétée par la loi n °9348 du 3 Mai 1993.

•

Arrêté du Ministre des Finances du 12 décembre 1998 : modifiant l'arrêté du 27 mars 1996 fixant les taux et les modalités de perception des redevances et commissions perçues par le CMF et la Bourse.

•

Décret n°992478 du 1er Novembre 1999 : portant statut des intermédiaires en Bourse.

•

Loi n°9992 du 17 Août 1999 relative à la relance du Marché Financier.

•

Décret n°992773 du 13 Décembre 1999 fixant les conditions d'ouverture des Comptes d'Epargne en Actions, les conditions de leur gestion et de l'utilisation des sommes et titres y déposés.

101

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites •

Arrêté du Ministre des Finances du 27 Mars 2000 fixant les taux et les modalités de perception des redevances et commissions revenant au CMF et à la BVMT au titre des émissions de titres, transactions et autres opérations boursières tel que modifié par l'arrêté du 12 Décembre 1998.

•

Loi n° 200093 du 3 novembre 2000 : portant promulgation du code des sociétés commerciales, complétée par la loi n°2001117 du 06 décembre 2001 sur les groupes de sociétés.

•

Loi n° 200035 du 21 mars 2000 : relative à la dématérialisation des titres.

•

Décret n°20012728 du 20 novembre 2001 : relatif aux conditions d'inscription des valeurs mobilières et aux intermédiaires agréés pour la tenue des comptes en valeurs Mobilières.

•

Les Règlements de parquet :version juin 2000

•

Loi n° 200165 du 10 juillet 2001 : relative aux établissements de crédit.

•

Loi n°200183 du 24 juillet 2001 : portant promulgation du code des organismes de placement collectif.

•

Décret n°20012278 du 25 septembre 2001 : portant application des dispositions des articles 15,29,35,36 et 37 du code des organismes de placement collectif, promulgué par la loi n°200183 du 24 Juillet 2001.

102

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

EXTRAIT

LOI

94-117

PORTANT

REORGANISATION DU MARCHE FINANCIER ART1. Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés, à l'exclusion de toute autre personne, de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis, droits s'y rapportant et des produits financiers. Ils peuvent accomplir en outre, les opérations qui sont en relation avec ces missions. L'activité d'intermédiaire en bourse doit être exercée à titre permanent. Elle est incompatible avec toute autre activité exercée à titre professionnel. ART2. Les intermédiaires en bourse peuvent, dans les conditions qui sont fixées par décret portant statut des intermédiaires en bourse, se livrer aux activités suivantes:



le conseil financier



le démarchage financier



la gestion individuelle de portefeuilles



la gestion de portefeuilles au profit d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières



le placement de valeurs mobilières et de produits financiers



la garantie de bonne fin d'émissions pour les entreprises publiques ou privées



la contrepartie



la tenue de marché



le portage d'actions



la gestion individuelle de portefeuilles et le portage d'actions ne peuvent être assurés qu'en vertu d'une convention écrite.

103

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

ART3. Les intermédiaires en bourse sont agréés par le Conseil du Marché Financier après avis de l'Association des Intermédiaires en Bourse visée à l'article 61 de la présente loi. Le retrait de l'agrément ou sa suspension sont prononcés par le Conseil du Marché Financier après avis de l'Association des Intermédiaires en Bourse. Les intermédiaires en bourse doivent être de nationalité tunisienne. Ils peuvent être soit des personnes physiques soit des sociétés spécialisées de bourse ayant la forme de société anonyme. ART4. Les intermédiaires en bourse doivent présenter les garanties suffisantes notamment en ce qui concerne leur organisation, leurs moyens techniques et financiers, l'honorabilité et l'expérience de leurs dirigeants ainsi que les dispositions propres à assurer la sécurité des intérêts de leur clientèle. La nature et l'étendue de chaque garantie, les règles applicables à l'agrément des intermédiaires, au retrait ou à la suspension de l'agrément ainsi que les règles nécessaires au contrôle de leurs activités sont fixées par décret portant statut des intermédiaires en bourse. ART5. Les intermédiaires en bourse sont responsables à l'égard de leurs clients de la livraison et du paiement de ce qu'ils vendent et achètent sur le marché. ART6. Les intermédiaires en bourse et le personnel placé sous leur autorité sont tenus au secret professionnel. Ils doivent agir avec loyauté et impartialité en assurant la primauté des intérêts de leurs clients sur leurs intérêts propres. ART7. Les intermédiaires en bourse sont tenus de constituer une association chargée de les représenter collectivement pour faire valoir leurs droits et intérêts communs et de donner

104

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites son avis sur les questions intéressant la profession et de faire toute proposition concernant le développement du marché financier. Ses statuts sont préalablement agréés par le Ministre des Finances après avis du Conseil du Marché Financier. Cette association est dénommée «Association des Intermédiaires en Bourse». Chaque intermédiaire doit y adhérer. ART8. Les intermédiaires en bourse doivent constituer un fonds de garantie destiné à intervenir au bénéfice de la clientèle du marché des valeurs mobilières et des produits financiers afin de couvrir les risques non commerciaux. Les conditions de constitution, d'organisation, de fonctionnement et de contribution des intermédiaires et des intervenants ainsi que les conditions et limites d'intervention du dit fonds sont précisées par arrêté du Ministre des Finances.

105

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

Je dédie ce travail A

mon Père et à ma Mère :

Nouredine & Zohra En témoignage de ma profonde affection et mon infinie reconnaissance pour les grands sacrifices consentis à mon égard.

Que ce travail

soit un simple témoignage de ma grande reconnaissance

A mes frères A Abdeljabar 106

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

A Tous Mes Ami(e) s A Tous Ceux et Celles qui me sont Chers Je les prie de trouver dans ce travail

l’expression

de ma sincère gratitude.

Beya

A la mémoire de ma grand mère

107

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

σ Romdhana γ

ESSAIED

Aucun remerciement traduire

nos

ne saurait profondes

reconnaissances et respects à notre encadreur Mme Zneidi Amel pour son aide précieux, son soutien ferme,

108

Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des Sociétés Nouvellement Introduites

bienveillance et ses encouragements contenus. Je tiens à lui exprimer notre grande

admiration

pour

haute

compétence scientifique et sa qualité humaine . Nos vifs remerciements vont aussi aux membres de jury qui nous ont fait l’honneur en acceptant de soutenir ce travail. Enfin,

nos

remerciements

sont

exprimés à tous ceux qui ont contribué, de près ou de loin, dans l’élaboration de ce travail .

109