BLACKROCK

LA CONTA DEI DANNI PORTA A RIPENSARE AI BOND

Per il 2023, BlackRock ritiene di sottopesare tatticamente le azioni dei mercati sviluppati (DM) e sovrappesare il credito investment grade, che ha già prezzato uno scenario economico avverso. La Grande Moderazione, cioè 40 anni durante i quali la crescita economica e l’inflazione sono state molto stabili, è finita. In Europa, la Banca Centrale Europea (BCE) sta affrontando un forte shock energetico che sta esacerbando il trade-off tra crescita ed aumento dei prezzi. Ciò può portare ad un double crunch, cioè una restrizione energetica e creditizia.

Il BlackRock Investment Institute ritiene che le autorità monetarie stiano portando avanti politiche troppo rigide per contenere l'inflazione persistente rendendo inevitabile una recessione. In Europa sembra che i corsi azionari non riflettano ancora inflazione persistente, volatilità dell’ attività economica e politiche monetarie globali restrittive. Le banche centrali, a differenza del passato, non soccorreranno il Pil quando rallenterà. Il primo

tema d'investimento per il 2023 consiste

dunque nella conta dei danni, cioè valutare quanto i mercati riflettono la recessione attesa che sembra inevitabile in Europa dove il pieno impatto dello shock energetico non è ancora evidente.

I governi hanno cercato di proteggere le famiglie e le aziende attraverso un'espansione fiscale temporanea, ma i costi energetici hanno raggiunto circa il 12% del PIL (di gran lunga maggiori rispetto ai primi anni '80 e circa il doppio rispetto agli Usa). Ciò compromette la possibilità delle famiglie e delle aziende di affrontare la spesa discrezionale e gli investimenti. Secondo il BlackRock Investment

Institute, questo shock non si attenuerà presto poichè l'Europa continuerà non ricorrere alle forniture energetiche russe. Per questa ragione la stima di consenso al +4% sugli

utili 2023 per l'Europa appare troppo ottimistica ed induce BlackRock alla cautela sulle azioni del continente ed a ripensare il ruolo delle obbligazioni, il secondo tema

dell’Outlook 2023. I titoli di Stato a due anni generano rendimenti superiori al 4,5% negli Stati Uniti e più del 2% in Germania. Le obbligazioni governative a lungo termine offrono premi nulli (area euro) o negativi (Usa). Con l’arrivo della recessione, le banche centrali di solito sono più accomodanti mettendo in correlazione negativa i prezzi delle azioni e delle obbligazioni. Secondo BlackRock, ciò non si verificherà nell’attuale regime poiché la Bce forse inasprirà ancora la politica monetaria anche con una conclamata recessione. Nel 2023, la volatilità macro in Europa dovrebbe quindi restare alta a causa delle incertezze energetiche e di una politica monetaria troppo restrittiva. Gli investitori forse chiederanno premi maggiori per le attività a lunga durata, impedendo ai titoli di Stato di rivestire la loro consueta funzione protettiva per i portafogli bilanciati.

La convivenza con l'inflazione è il terzo tema di investimento che BlackRock evi-

denzia per il 2023. Tendenze strutturali correnti quali l'invecchiamento della forza lavoro, la frammentazione geopolitica e la transizione al net zero dovrebbero mantenere l'inflazione ben al di sopra dei livelli pre-pandemici nell'area euro e più alta dell'obiettivo di medio termine del 2% negli Stati Uniti. Gran parte dell’inflazione nell'area dell'euro è dovuta allo shock energetico, a cui la Bce sta rispondendo con una politica monetaria restrittiva che, in concomitanza della contrazione del Pil, potrebbe aumentare i rischi di frammentazione. La Bce potrebbe quindi finire per accettare un lento ritorno dell'inflazione al livello target.

Ciò spinge BlackRock a sovrappesare le obbligazioni societarie investment-grade

europee e statunitensi. A valle di un mix di crescita lenta, inflazione elevata e politiche restrittive, l’ampliamento degli spread nel corso del 2022 sta offrendo un cuscinetto sufficiente contro la recessione attesa. Il rischio maggiore per le posizioni lunghe sul credito investment-grade è una recrudescenza delle dinamiche di frammentazione dell'area euro. A tal prosposito, secondo BlackRock la posi-

zione fiscale del nuovo governo italiano è relativamente conservatrice e non lascia pensare che Bce inasprisca ulteriormente la politica rispetto a quanto implicito

nei tassi forward. È un equilibrio fragile. Più a lungo dura lo shock energetico e più la politica della Bce diventa restrittiva aumentando i rischio di frammentazione tra Paesi con diversi livelli di debito pubblico. I rischi idiosincratici e la richiesta attesa di premi al rischio più alti da parte degli investitori per le obbligazioni a lungo termine inducono BlackRock a sottopesare i titoli di Stato dell'area euro core e periferica e quelli a lungo termine degli Stati Uniti. BlackRock esprime però una preferenza relativa per i titoli di Stato svizzeri, dove l’inflazione moderata sostenuta dal Franco forte argina la pressione al rialzo sui rendimenti inducendo la Banca Nazionale Svizzera a non dover forse implementare una politica monetaria restrittiva come la della Bce.

di Alessandro Macedone