比特幣動能 持續累積
市場訊號
比特幣以正面姿態迎接 FOMC 宏觀經濟概覽
美國通膨風險升溫，經濟訊號分歧
重點摘要
比特幣挾帶新一波動能迎接本週 3 月 18 日的 FOMC 會議，強勢收復 $70,000 關口。儘管 價格尚未有效突破局部區間高點，但整體結構已出現明顯改善。
ETF 連續四個交易日淨流入，加上持續的現貨需求，顯示機構買方正積極在區間內累積部 位，市場敘事也從「清算驅動的波動」逐步轉向更具建設性的「籌碼吸收階段」。
支撐此轉變的，是 Bitfinex 吸收-發行比率（AER）的急 拉升，該指標目前顯示，機構需求正 以接近每日礦工供應量五倍的規模持續吸納籌碼。資金費率維持中性，未平倉合約（OI）也 在逐步重建，市場結構整體較年初健康。$72,500 附近累積了大量空頭清算單，規模一度高 達 $24 億美元，一旦價格有效突破阻力，極有可能引爆動能加 行情。短期內，比特幣仍在 區間高點下方蓄力，但從資金流向與持倉結構來看，市場正悄悄為下一波方向性行情做準 備。
美國最新宏觀數據顯示，早在最新地緣政治事件衝擊能源市場之前，通膨壓力便已悄然積 聚。2 月
Fed 偏好的通膨指標，個人消費 支出（PCE），同樣顯示通膨持續，核心 PCE 月增 0.4%、年增 3.1%。
值得注意的是，上述數據的採集時間早於中東衝突升溫及油價飆升之前，意味著未來數月 能源成本上漲將進一步向運輸、製 業及消費品傳導，通膨可能面臨再度加 的風險。
能源市場已率先對地緣政治變局作出反應。國際能源總署（IEA）宣布協調成員國聯合釋放 戰略儲備，以應對油價上漲與潛在供應中斷；然而，歷史經驗顯示，此類供給側干預相對於 全球需求而言，往往只能提供短暫的緩衝。
與此同時，美國樓市在當前利率環境下呈現喜憂參半的局面。1 月新屋開工數據強勁，主要 受多戶住宅建設拉動，但代表未來供給的建築許可數量卻出現下滑。房貸利率小幅回落至 約 6.58%，對二手房市場形成支撐，成屋銷售也出現溫和回升。然而，高房價與庫存不足依 然制約整體購屋可負擔性。
上述宏觀動態對包括數位資產在內的所有金融市場至關重要。貨幣政策預期、通膨走勢與 地緣政治風險，無一不深刻影響跨資產類別的投資者行為。在此環境下，市場目光也愈發聚 焦於新興金融科技如何重塑更廣泛的金融體系。
老牌宏觀投資人 StanleyDruckenmiller 近期點出了這一轉變，他認為穩定幣 （Stablecoin）與區塊鏈基礎設施，最終有望重塑全球支付格局。在他看來，穩定幣有機會在 未來 10 至 15 年內承載全球支付系統的重要份額，相較傳統銀行網絡，可提供更快的結算 度、更低的交易成本與更高效的金融軌道。Druckenmiller 雖對加密貨幣作為價值儲存手 段仍持保留態度，但也承認強勁的市場採用率與網路效應，有助於維繫其在金融市場中的 地位。
監管層面亦在同步演進。美國財政部近期一份報告承認，加密混幣器（CryptoMixer）可服 務於合法的金融隱私需求，即便監管機構仍持續關注其潛在的非法金融用途。與此同時 ，SEC 與 CFTC 宣布計劃加強在數位資產監管上的協作，旨在減少監管碎片化，並為快 成長的加密產業提供更清晰的合規指引。
1. 市場訊號
● 比特幣以正面姿態迎接 FOMC
2. 宏觀經濟概覽
● 通膨數據顯示伊朗事件前價格壓力已在升溫
● 美國建築活動強勁但未來供給疲弱，樓市訊號 分歧
3. 加密市場焦點
● Druckenmiller：穩定幣 15 年內或主導全球支 付
● 美國財政部承認加密混幣器具隱私保護功能
● SEC 與 CFTC 宣布強化數位資產
比特幣以正面姿態迎接 FOMC
隨著 3 月 18 日聯邦公開市場委員會（ FOMC）會議臨近，加密市場動能明顯回升，比特 幣突破關鍵的 $71,800 關口，形成新的區間高點，標誌著結構性的決定性轉變。
過去一週，市場主導敘事已從 2 月劇烈波動的陰影中走出，進入高確信度的機構籌碼 吸收階段。儘管能源驅動的通膨隱憂持續，地緣政治局勢依然脆弱，美國勞動市場也略 顯疲態，BTC 仍成功守住 $70,000 心理關口。
儘管價格尚未突破區間高點，這對多頭而言已是重大勝利，且獲得連續四個交易日 ETF 淨流入的支撐，印證了現貨市場強勁且持續的需求。
3
月 18 日的 FOMC 幾乎可以確定將維持當前利率目標不變，市場對「按兵不動」決策的機 率預期已接近 99%。然而，對未來降息的展望出現了顯著轉變：4 月降息的概率已從一個 月前的近 35% 暴跌至目前僅 5.8%。這一急劇下滑清晰反映了市場對伊朗局勢升級、油價 持續上行，以及預期將波及全球經濟的供給衝擊的反應。因此，Fed 主席在本次 FOMC 後 發布的前瞻性指引，對於向市場提供明確方向至關重要。
就當前加密市場而言，我們看到了與宏觀展望的明顯去相關，市場已不再受年初那種清算 連鎖反應所主導。
Bitfinex 吸收-發行比率（AER）衡量比特幣買入量佔比特幣礦工產出的比例，目前該指標 為 6.2 倍，7 日均值為 4.8 倍，相較此前連續三個多月處於負值區間，已出現急劇逆轉（詳 見下圖二）。
圖二：Bitfinex 吸收-發行比率（資料來源： Bitfinex）
BitfinexAER 的運作原理
AER= （ETF 淨流入 + 已核實的機構直接購入量）÷ 每日礦工發行量
AER 量化了比特幣市場的結構性供需失衡，衡量機構「聰明錢」實體吸收每日有機供應量 （礦工產出）的倍數。
● 第一階段：分配（AER0）：機構實體為淨賣方，疊加礦工拋壓，引發流動性出清。
● 第二階段：中性（AER0 至 1.0x）：需求大致等於新增發行量，價格發現由散戶情緒 與衍生品槓桿主導。
● 第三階段：吸收（AER1.0x 至 3.0x）：機構需求超過新增供應，交易所庫存開始收 縮。
● 第四階段：供給真空（AER3.0x）：機構需求以有機供應無法持續匹配的 度積極 抽取流動性，為「Gamma 軋空」事件與拋物線式價格發現的前兆。
當前 AER 意味著什麼？
截至今日，BitfinexAER 的 7 日移動均值為 4.8 倍。這一讀數在「五連紅」月線收盤異常後 ，提供了一個關鍵的敘事轉折。
核心發現：
1. 吸收韌性：儘管在 3 月 5 至 6 日期間出現了戰術性降槓桿（期間原始 AER 短暫跌 入負值），但隨即迅 回升至 4.8 倍的 7 日均值，這證明機構的買入意願現已「錨定 於價值」。資產配置者正將 $70,000 以下的價位視為主要累積區。
2. 發行量被中和：在 4.8 倍的讀數下，機構需求從市場吸收籌碼的 度，幾乎是礦工 發行量所能補充 度的五倍。這確認了在 3 月底季度期權到期日前，「供給真空」正 在形成。
3. 價格與價值的背離：現貨價格雖持續盤整，AER 曲線卻已平滑進入持續上升趨勢。
這一分歧表明，當前的價格走勢是「蓄力」階段。歷史數據顯示，當 AER 均值連續超 過 14 天保持在 3.0 倍以上時，現貨主導的上漲概率將顯著高於衍生品主導的下跌 概率。
圖三：主要交易所按成交量排列的頂級資 產資金費率熱力圖（資料來源： VeloData）
在全球衍生品槓桿已重置至兩年來最保守水平的背景下，市場未平倉合約正在逐步重建， 且與價格走勢保持同步。自價格從 $60,000 低位強勢回升至 $70,000 以上，資金費率始 終維持大致中性。
清算熱力圖目前顯示，$72,500 處存在一道關鍵阻力 「空頭軋空牆」，逾 $24 億美 元的空頭清算單一旦觸發，極易引爆進一步的上行動能。儘管 $70,000 下方存在多頭 清算集群，可能帶來價格回調的反向風險，但整體展望仍取決於 AER 指標的走向。若
AER 持續維持高位，確認 ETF 及機構在當前價格區間的持續累積，那麼有效突破區間 高點的概率將大幅提升。
通膨數據顯示伊朗事件前價格壓力已在 升溫
美國近期通膨數據顯示，早在中東衝突升級與能源成本飆升之前，價格壓力便已在強 化。儘管最新數據表面看似溫和，但隨著油價上漲向更廣泛的經濟體傳導，無論是政策 制定者還是投資者，都應預判通膨將在未來數月加 。
圖五：CPI 月增率（資料來源：美國勞工統計局）
圖六：CPI 年增率（資料來源：美國勞工統計局）
上週三公布的 2 月消費者物價指數（CPI）顯示，物價月增 0.3%、年增 2.4%。核心 CPI
（剔除食品與能源，更能反映基礎通膨趨勢）月增 0.2%、年增 2.5%。CPI 衡量居民購買 商品與服務的平均價格變動，是最廣泛追蹤的通膨指標之一。然而，2 月數據中大部分採 集於波斯灣衝突爆發之前，意味著報告尚未反映近期油價急漲的影響。
在 CPI
各分項中，多個類別已呈現穩定漲勢。能源成本當月上漲 0.6%，其中汽油上漲 0.8%，能源商品上漲 1.15%。服務業價格上漲 0.3%，住房成本同樣上漲 0.3%，反映租 金及居住相關分項的持續壓力。CPI 數據表明，即便在最新能源衝擊發生之前，通膨壓力 已呈廣泛分布之勢。我們預計，油價上漲可能將 3 月總體 CPI 月增率推升至約 0.6%，並 在此後數月使年通膨率升破 3.5%。
圖七：可支配個人收入、支出與儲蓄（資料來源：美國經濟分析局） 上週五，美國經濟分析局（BEA）公布的個人消費支出（PCE）價格指數，進一步印證了底層 通膨壓力的存在。
PCE 指數是 Fed 最偏好的通膨衡量指標，因其涵蓋更廣泛的支出範疇，並能調整消費者 行為的變化。數據顯示，整體 PCE 通膨月增 0.3%，核心 PCE 月增 0.4%，對應年增率分 別為 2.8% 與 3.1%。
圖八：消費者支出（資料來源：美國經濟分析局）
PCE 報告突顯了服務業的強勁價格增長 服務業佔經濟活動的最大比重，過去一年服 務業價格上漲 3.5%，顯示住房、醫療及餐旅等勞動密集型行業的通膨依然頑固。這一點尤 為關鍵，因為服務業通膨通常比商品通膨更難下降。與此同時，1 月能源價格下降 0.8%， 意味著報告仍反映油價近期大漲前的狀況。隨著能源成本攀升，經濟學家預期 CPI 與 PCE 通膨讀數將在年中前升至 3.54% 區間。
這些通膨動態對貨幣政策至關重要。Fed 在評估通膨走勢與設定利率時，密切追蹤 CPI 與 PCE 數據。服務業價格持續上漲，疊加能源成本向更廣泛消費品傳導的風險，增加了 通膨預期抬頭的可能性。一旦出現此情況，Fed 可能推遲降息，在通膨顯示出明確回落訊 號之前維持偏緊縮的政策立場。
與此同時，能源市場已率先對地緣政治動態作出反應。隨著中東衝突持續推升油價，國際 能源總署（IEA）於週三宣布，協調 32 個成員國聯合釋放 4 億桶戰略儲備石油。這批儲備 最初是為了在供應中斷時穩定供給而建立的，藉由向市場釋油，各國政府旨在暫時增加 供應並緩解燃料價格的上行壓力。
然而，此次釋放規模相對於全球石油需求仍屬有限。以美國為例，單日消耗石油約 2,000 萬桶，即便大規模釋放儲備，相對於全球消費量也只是杯水車薪。歷史案例同樣說明了這 一局限性：2005 年卡特里娜颶風與 2022 年烏克蘭相關能源衝擊後的戰略儲備釋放，雖 暫時緩和了價格飆升，但當供應制約持續存在時，油價最終仍繼續攀升。
因此，本輪儲備釋放的實際效果，很可能取決於地緣政治動盪的持續時間，以及關鍵航運 路線是否繼續受到影響。若供應中斷延續，能源成本上升將進一步向運輸、製 業及食品 生產傳導，強化已在 CPI 與 PCE 數據中浮現的通膨壓力。
綜合來看，近期通膨指標表明，價格壓力在最新能源衝擊發生之前便已升溫。服務業通膨 居高不下，疊加石油市場面臨的供應風險，政策制定者現在面對的是一個更為複雜的通 膨前景，能源成本的上漲，可能放大既有的價格趨勢，並在未來數月對貨幣政策的走向產 生深遠影響。
美國建築活動強勁但未來供給疲弱，樓市 訊號分歧
美國樓市動能喜憂參半：建築活動雖有改善，但未來開工的前瞻指標走弱，購屋者需求 依然脆弱。儘管房貸利率下滑開始為銷售與可負擔性提供支撐，住房供給的制約與居 高的借貸成本，仍持續阻礙該行業的持續復甦。
圖九：新建住宅建設（資料來源：美國人口普 查局）
美國人口普查局公布的月度新建住宅建設報告顯示，1 月新屋開工數月增 7.2%，折合年 率達 148.7 萬套，超出市場預期的 134.0 萬套。新屋開工是衡量建築活動、勞動力需求及 材料消耗的重要先行指標。然而，代表未來建設計劃的建築許可數量下滑 5.4%，折合年 率降至 137.6 萬套，暗示近期新屋開工的強勁勢頭或難以為繼。
建築結構的內部分化同樣值得關注。通常反映個人購屋需求的單戶住宅開工數下降 2.8%，至 93.5 萬套；相比之下，整體住宅建設仍受到公寓等多戶住宅項目的支撐，後者 近期強勁攀升。
圖十：30 年期與 15 年期固定房貸利率（資料來源： FreddieMac）
高借貸成本仍持續壓抑購屋需求。房貸利率雖近期有所回落，但與疫情前後的水平相比 仍屬偏高。根據房屋抵押貸款機構 Freddie Mac 的數據，30 年期固定房貸平均利率已 降至 6.58%（見上圖十）。借貸成本下降對樓市活動提供了一定支撐，但高房價與庫存上 升正使開發商在積極擴大新建項目上裹足不前。
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二手房市場開始浮現需求改善的跡象。全美房地產經紀人協會（NAR）數據顯示，2 月成屋 銷售月增 1.7%，折合年率達 409 萬套，超出經濟學家預期。成屋銷售衡量的是二手房屋 的交易情況，是樓市需求的重要晴雨表。此次改善部分反映了年初房貸利率開始下降時簽 訂的合約。
然而，結構性挑戰依然存在。成屋銷售同比仍低 1.4%，房屋均價中位數達 $398,000，凸 顯了眾多家庭持續面臨的可負擔性壓力。庫存雖小幅改善至 129 萬套，但供應量仍低於 疫情前水平。低價住宅（尤其是首購房型）的有限供給，繼續阻礙首購族入場，儘管首購族 的購買佔比已升至 34%，創下五年來最高水平。
最新住房數據顯示，樓市正在企穩，但尚未進入持續復甦階段。建築活動繼續受多戶住宅 開發支撐，而房貸利率回落也開始改善可負擔性與購屋者參與度。展望未來，借貸成本的 進一步下降與勞動市場的持續走強，有望逐步提振住房需求。然而，能源成本上漲對建築 材料、運輸及家庭日常開支的影響，可能通過推升建設成本與加重家庭財務負擔，使這一 復甦過程更加複雜。整體而言，美國樓市很可能將延續漸進且不均衡的調整態勢，而非出 現快 反彈。
Druckenmiller
：穩定幣
全球支付
15 年內或主導
老牌宏觀投資人 StanleyDruckenmiller 在接受 MorganStanley 採訪時表示，全球支付 系統可能在未來 10 至 15 年內大規模轉向穩定幣（Stablecoin），凸顯了區塊鏈金融基礎設 施日益增長的重要性，儘管他本人對加密貨幣作為價值儲存手段仍持保留態度。
在 MorganStanley《HardLessons》系列訪談中，Druckenmiller 主張，基於區塊鏈的支 付系統能夠相對傳統金融體系帶來顯著的效率提升。
他認為，穩定幣與代幣化金融軌道的應用，可通過加快交易 度、降低費用、提升整體效率 ，大幅改善支付處理流程，並最終使穩定幣成為未來全球支付系統的骨幹。
穩定幣與金融基礎設施的演進
Druckenmiller
的評論反映了機構界對數位資產看法的更廣泛轉變。儘管加密貨幣常主導 公眾輿論，但越來越多的投資者與金融機構將區塊鏈基礎設施——尤其是穩定幣——視為 該技術最具實際應用價值的落地場景。
穩定幣通過錨定法幣來維持價格穩定，同時實現區塊鏈網絡上的數位價值轉移。這一機制 使其能夠作為可程式化貨幣，近乎即時地跨境完成交易結算。
對全球金融市場而言，此類系統相較傳統支付網絡可提供多項優勢：
● 更快的跨境結算
● 更低的交易成本
● 不受傳統銀行業務時間限制的持續結算
● 更高的交易流透明度
上述特性已引發金融科技公司與傳統金融機構越來越廣泛的探索與實驗。
加密貨幣作為價 值儲存：分歧猶在
儘管對區塊鏈基礎設施持正面看法，Druckenmiller 對加密貨幣本身依然存疑。
他將加密貨幣描述為「一個在尋找問題的解決方案」，認為這一資產類別並非必要的價值
儲存手段。然而，他也承認，強勁的市場需求與投資者信仰，已在事實上確立了加密貨幣 在金融市場中的地位。
對許多市場參與者而言，這一動態折射出金融領域的一個熟悉現象：一旦某個資產類別獲 得足夠的網路採用率與流動性，無論最初的質疑聲浪多大，其長期生存的概率都會大幅提 升。
因此，即便是批評者也往往承認，加密貨幣因投資者需求與品牌效應，可能將持續作為另 類價值儲存手段而存在。
宏觀力量將塑 加密的長期採用
Druckenmiller 的更廣泛評論，點出了加密市場的一個核心命題：宏觀經濟力量對長期採 用至關重要。
他將地緣政治碎片化與貨幣競爭等結構性轉變，視為未來金融體系變革的主要驅動力。他 援引前 Fed 理事 KevinWarsh 此前的觀點，指出美中關係可能已陷入長期下行軌道。
上述地緣政治動態可能重塑全球貿易流向、貨幣體系及金融基礎設施 這些歷來都是 影響另類資產與支付系統需求的關鍵因素。
與此同時，Druckenmiller 將美元形容為「最乾淨的髒襯衫」，暗示儘管美元目前仍保持 主導地位，全球貨幣體系的長期演變走向依然充滿不確定性。
對加密投資者而言，上述宏觀動態尤為切身，因為數位資產往往在貨幣不穩定、地緣政治 緊張或金融基礎設施發生重大轉變的時期更受關注。
對加密投資者的市場 啟示
Druckenmiller
的觀點，折射出傳統宏觀投資者中日益普遍的一種立場：對加密市場投機 屬性保持懷疑，同時越來越認可區塊鏈改 金融基礎設施的潛力。 他的評論中有三個主題尤為突出：
● 穩定幣或將成為金融體系的基礎層。
其效率與可程式化特性，使其在支付基礎設施中具有顯著吸引力。
● 加密貨幣的價 值儲存敘事仍具爭議。
即便是持懷疑態度的投資者，也承認這一資產類別因網路效應而具備持久性。
● 宏觀趨勢將最終決定採用走向。
貨幣競爭、地緣政治轉變與金融體系改革，將大概率決定數位資產如何融入全球 市場。
若穩定幣持續獲得機構的認可與採納，Druckenmiller
的預測表明，基於區塊鏈的支付 體系可能在未來十年內，從一個小眾創新演進為全球金融體系的核心組成部分。
美國財政部承認加密混幣器具隱私保護 功能
美國財政部向國會提交的一份報告承認，加密混幣器（CryptoMixer
）可服務於合法的金融 隱私目的，即便監管機構仍持續審視其在非法金融活動中的潛在角色。該報告整體上對區 塊鏈生態系統中的隱私增強技術持更為審慎且細緻的立場。
加密混幣器是一種混淆數位資產交易來源與目的地的服務。它們彙集多個參與者的資金並 重新分配，打斷鏈上發送方與接收方之間的直接聯繫。儘管此類工具頻繁與洗錢行為相關 聯，財政部報告指出，合法用戶也可能使用混幣器，以在交易記錄對外完全透明的公共區塊 鏈上維護財務隱私。
該報告的背景，是此前一系列執法行動，包括 2022 年對 TornadoCash 實施的制裁。當 局指控該混幣器協助與網路犯罪組織及國家支持的駭客集團相關的數十億美元非法轉帳。
然而，政策制定者越來越認識到，隱私保護技術同樣可服務於合法目的，包括保護商業交 易、個人財富及其他敏感金融活動免於公開曝光。
財政部並未建議全面禁止混幣服務，而是提出了針對性的監管機制。具體而言，報告概述了 一種潛在的數位資產「凍結令」制度，允許當局或金融中介機構在調查期間暫時凍結可疑的 加密交易。
上述擬議框架旨在通過聚焦可疑活動本身，而非底層隱私工具，以平衡金融隱私與反洗錢 執法之間的張力。
財政部同時鼓勵國會釐清去中心化金融（DeFi）生態系統中各參與者的監管義務，敦促政策 制定者明確哪些系統參與者應納入反洗錢與反恐融資框架的適用範圍。
整體而言，報告將混幣器定性為雙重用途技術
既可被用於非法活動，也具備合法的隱 私保護功能。因此，財政部建議監管應著眼於精準管控，而非一刀切禁止，旨在在保護隱私 的同時，降低數位資產市場的系統性風險。
SEC 與 CFTC 宣布強化數位資 產監管協
美國證券交易委員會（ SEC）與商品期貨交易委員會（ CFTC）宣布計劃加強加密貨幣監
管協作，標誌著美國向更統一的數位資 產監管路徑邁出重要一步。
兩家機構均承認，加密行業的快 增長已
成監管職責的相互重疊。核心挑戰之一在於如 何界定特定數位資產的屬性 究竟歸屬證券還是大宗商品分類 這一問題歷來使執 法行動複雜化，並拖延了加密相關新金融產品的審批進程。
在擬議的協作框架下，SEC 與 CFTC 將擴大信息共享，協調規則制定討論，並改善涉及 數位資產執法事務的溝通機制。目標是減少監管碎片化，為在美國加密市場運營的企業提 供更清晰的合規指引。
合作的核心焦點之一，是對新型加密相關投資產品的評估。機構投資者對數位資產合規敞 口的需求大幅增長，尤其是在 2024 年現貨比特幣 ETF 獲批後更為明顯。監管機構表示 ，更緊密的協調或有助於簡化對新興金融工具的審查流程，包括交易所交易基金、衍生品 產品及質押（Staking）相關投資工具。
與此同時，兩家機構均強調需要應對加密市場的結構性風險。當局點出了市場操縱、流動 性碎片化及運營漏洞等持續存在的隱患，指出交易所、發行方與中介機構需要更完善的監 管框架與更明確的合規要求。
此次舉措反映了美國金融監管在數位資產監管上邁向更協調一致路徑的更廣泛轉變。通 過對齊監管優先事項，SEC 與 CFTC 旨在為機構投資者與加密企業創 更可預期的環境 ，同時支持數位資產生態系統內合規金融創新的持續發展。
