BTC 區間震盪 市場結構趨於脆 弱
市場訊號 比特幣結構轉弱，
波動風險升溫
勞動市場疲軟與能源衝擊同步匯聚
重點摘要
比特幣區間震盪市場面臨宏觀壓力升溫
比特幣相對穩定的價格掩蓋了市場內部日益脆弱的結構，需求轉弱與衍生品部位的變化正 為潛在波動鋪墊條件。比特幣目前仍在既定區間內運行，$74,000一帶因大量鏈上籌碼集中 堆積及前期投資者持倉結構，形成強力壓力區。近期傳統市場的反彈，主要由資金流動驅動 ，而非基本面改善所支撐；比特幣未能在關鍵價位持續站穩，顯示現貨需求潛轉弱，買方確 信度明顯不足。與此同時，企業財庫資金流入的廣度已大幅收窄，參與囤幣的機構日益減少 ，部分甚至開始降低持倉，導致市場對規模縮減的買方群體依賴程度持續加深。
衍生品倉位結構的失衡進一步加劇上述隱憂。$68,000以下已形成負 Gamma 環境，為市 場引入結構性不穩定因素。儘管已實現波動率仍處低位，隱含波動率的持續偏高反映市場 參與者依然在為下行風險定價。Put 未平倉量集中分佈於 $55,000$68,000 區間，意味著 一旦價格出現決定性的向下突破，系統性拋售將被觸發，進而放大下行動能。在此背景下， 比特幣的區間震盪並非真正意義上的穩定，而是一種脆弱的均衡；關鍵支撐一旦失守，更大 幅度的價格重新定價隨時可能到來。
美國宏觀環境同樣呈現出「表面韌性與深層脆弱」並存的分歧格局。
儘管近期勞動市場數據顯示非農就業反彈、失業率小幅下滑，但這種表觀強勢，很大程度 上源於勞動參與率收縮，而非就業條件的實質改善。深層指標則指向不同方向：薪資增長 放緩、職位空缺持續減少、每週工時縮短，均顯示勞動需求正在軟化。能源成本上升持續 侵蝕實際薪資，壓縮家庭購買力。全球性能源衝擊進一步放大上述壓力。霍爾木茲海峽等 關鍵供應通道的受阻，推高各行業投入成本，強化通膨預期並拖累經濟增長。金融市場已
對此作出反應：美國公債殖利率走高，反映通膨持續預期；股市則對企業盈利前景下修進 行定價。隨著成本向經濟全面傳導，需求破壞已出現初步跡象，通膨高企、消費收縮與金 融條件收緊之間形成負向回饋循環的風險正在上升。
在流動性受壓的背景下，加密貨幣市場的機構化趨勢仍在持續。Metaplanet 等機構持續 增持比特幣，進一步鞏固其作為企業戰略財庫資產的地位。政策面亦提供支撐，擬議中的 《美國挖礦法案》（MinedinAmericaAct）標誌著美國將數位資產納入工業與地緣政治戰 略的政策取向，透過本土礦業激勵機制與法制化的戰略比特幣儲備加以落實。然而，上述 結構性順風面臨新興技術風險的制衡。量子計算領域的最新突破，正在快 降低破解現有 密碼系統的技術門檻。隨著「QDay」（量子威脅日）的時間線加 收窄，向後量子安全架構 的過渡，已成為數位資產長期韌性不可迴避的核心議題。
1. 市場訊號
● 比特幣區間震盪，衍生品結構悄然生變
● 衍生品倉位顯示波動或將臨近
2. 宏觀經濟概覽
● 美國勞動市場反彈，但潛在疲弱與通膨壓力 持續並存
● 全球能源衝擊蔓延至金融市場與實體經濟
3. 加密市場焦點
● Metaplanet 積極佈局， Q1 後躍升為第三大 企業比特幣持有方
● Cassidy 與 Lummis 推動《美國挖礦法案》， 促進加密挖礦回流並強化比特幣儲備體系
● 量子突破推進，現代密碼學風險時程加 逼 近
比特幣區間震盪，衍生品結構悄然生變
隨著「解放日」關 稅（LiberationDayTariffs）週年紀念日過去， 值得關注的是，市場參 與者如今對地緣政治衝擊的定價能力已大幅提升。這一週年同時凸顯了 比特幣的一個 關鍵技術壓力位，即 $74,501 的「關稅低點」。該價位形成於關 稅宣佈後的拋售行情中， 並與鏈上大量籌碼集中區高度重疊，構成強力的上方流動性壓力帶。此外， 4 月月度開 盤（$68,247）在期權市場具有關鍵意義。當前價格受壓收斂，疊加隱含波動率的溫和 抬升，正為負 Gamma 環境的形成創 條件。該結構意味著，一旦價格明確突破或跌破 此關鍵水準，可能引發快 且顯著的價格波動。
圖一：BTC/USD 小時圖（資料來源：Bitfinex）
風險資產整體上週呈現反射性反彈，標普500指數在連跌五週後上漲3.3%。此次反彈更 多是機構倉位調整動態的體現，尤其是月末再平衡資金流及油價急升所驅動，而非市場結 構性好轉的訊號。核心判斷維持不變：宏觀衝擊製 波動，但在聯準會政策未出現實質轉 向之前，尚不構成宏觀機制的根本性切換。
儘管近期聯準會期貨市場出現一定程度的重新定價，但政策預期的變化幅度仍不足以改變 當前的流動性環境。
圖二：比特幣相對那斯達克與標普 500指數的表現對比 比特幣的價格走勢已開始反映內部結構的脆弱性。在初步的情緒釋放之後，比特幣未能 在 3 月守穩 $74,000 一帶，並在該區域受阻回落，該位置與區間高點及上方集中籌碼高 度重合。此前跌破 $68,247 的季度與月度開盤價，顯示短期結構轉弱，尤其是在再平衡 完成後出現該走勢，暗示現貨需求動能不足。儘管如此，比特幣最終避免了連續六個月收 跌，這一連跌紀錄自 2018 年熊市以來從未出現。3 月收漲約 1.8%，可視為一個企穩訊 號，但我們認為，單一數據點不足以支撐趨勢性復甦的判斷。
政策面方面，最高法院今年早些時候推翻「解放日」關稅原始命令，實質性地化解了主導 2025 年大部分時間的貿易尾部風險。然而，貿易風險的緩解，正被通膨壓力的重新抬頭 所抵消。能源市場受中東地緣緊張局勢引發的供應中斷推動，油價再度上漲，並再次向通 膨預期傳導。這為聯準會的政策空間帶來新的制約，進一步強化了當前流動性偏緊、風險 資產對邊際宏觀變化高度敏感的市場環境。
從更宏觀的角度來看，市場正從「衝擊驅動的波動」過渡至「資金流與政策驅動的脆弱」。
在現貨需求未能出現明確改善、宏觀流動性條件未有實質轉變之前，向上突破嘗試預期 將持續遭遇阻力，尤其是進入 $74,000$75,000 等既定籌碼密集區。當前最主要的壓 制因素，是大量在 $74,000 以上成本區間持有籌碼、目前處於浮虧狀態的投資者。每當 價格向上靠近該區域，這批持倉者便傾向於逢高減倉、止損出場。這一潛在的供應壓力， 與我們基於成交量加權計算的區間均值（約 $67,500）高度重疊，該水位亦與期權倉位 所定義的支撐壓力區以及季度月開約 $68,000 形成共振。
持有 $74,000$75,000 區間籌碼的群體，歷經逾六個月的熊市煎熬，眼下面臨一個關 鍵的行為抉擇：在任何反彈行情中出場以控制進一步虧損，或者在價格持續下行過程中 承受心理上的徹底投降式清倉。
圖三：多重持倉群體的已實現成本分佈 （資料來源：Glassnode）
UTXO 已實現價格分佈（URPD）圖表清晰印證了上述邏輯，呈現出大量且分佈均勻的上 方籌碼堆積，覆蓋範圍橫跨 $80,000$126,000 區間。要消化這部分供應懸置，要麼需 要價格出現大幅折讓以吸引新買盤入場，要麼需要足夠長的時間讓這批籌碼從虧損持有 者手中，逐步流轉至持倉更為堅定的長期投資者。
企業財庫資金流入近期同樣呈現明顯的廣度萎縮，整體格局愈發呈現選擇性且分化加劇的 特徵。本週期初期，企業囤幣由廣泛的機構配置者共同支撐；但最新數據顯示，格局已悄然 生變，需求來源正在明顯縮減。
圖四：Bitcoin 在私人及上市企業、各國政府之間的持有分佈 （資料來源：BitcoinTreasuries.Net）
這一轉變最具代表性的案例，是 Marathon 近期出售約 15,000 比特幣，成為近期企業財 庫縮減持倉而非擴張的最明確案例之一。相較之下，Strategy 仍是唯一保持持續且規律性 增持的結構性買方，即便其他機構的參與頻率已明顯稀疏。
這一動態指向市場結構的實質性變化。普遍性的企業囤幣趨勢，已被更為集中、更加依賴 單一主導參與者的財庫需求格局所取代。儘管企業買盤仍是市場的一股存在力量，但廣度 的大幅收窄，使其作為結構性支撐來源的可靠性，已遠不及本輪週期早期階段。
衍生品倉位顯示波動或將臨近
儘管過去兩週價格走勢整體受限於相對收窄的區間，衍生品結構層面最 值得關注的發 展是 $68,000 以下負 Gamma 區域的正式形成。在價格長期囿於當前約 $64,000–$74,000 區間的背景下，永續合約交易意願持續下降，但波動率風險溢價正悄然累積。 目前年化已實現波動率約為 40%，而隱含波動率指數過去一週則在 48%55% 之間震 盪。
圖五：比特幣已實現波動率與隱含波動率指數對比（資料來源：
波動率溢價（已實現波動率與隱含波動率之間的差距）已持續逾三週，隱含波動率始終高於 已實現波動率。這種持續的背離，反映出市場仍在為期權嵌入前向風險定價（以溢價交易）， 儘管實際波動率並未出現明顯擴張。
表面上，已實現波動率看似受控，永續合約市場上的多頭槓桿也在頻繁重置。然而，溢價的 持續存在說明，市場參與者並不願意完全放棄尾部風險的對沖，這指向一個確信度結構性 偏低的環境，而非真正意義上的均衡狀態。
在隱含波動率持續高於已實現波動率、做市商 Gamma 倉位為負的環境中，市場動態本質 上趨於不穩定。倉位整體偏輕，對沖資金流更多是被動跟隨而非主動吸收。在此情境下，即 便是溫和的拋壓，也可能觸發超比例的行情放大。
圖六：比特幣期權市場賣權未平倉量在 $55,000$68,000區間呈現顯著集中
對於出售該下行保護的做市商而言，上述區間意味著他們承擔淨負 gamma 部位。一旦價 格跌破 $68,000，這些做市商在管理 Delta 敞口過程中，將機械性地觸發程序化現貨拋售 ，從而引發強力的自我強化回饋循環。上週收盤時，比特幣僅高出該關鍵價位約 1.2%（即約 $800）。4 月 3 日超過 2.47 億美元的多單爆倉，僅代表了多頭倉位的部分去槓桿，是否足 以消解當前的 Gamma 結構仍是未知數。一旦價格決定性跌破 68,000 美元門檻，恐將引發 加 拋售，對沖資金流將進一步放大下行動能，將原本可能緩慢的回檔演變為劇烈的價格 重估。此類走勢存在實質風險，可能導致市場回測 2 月 5 日拋售行情的最低點，即 60,000 美元支撐位。
美國勞動市場反彈，
但潛在疲弱與通膨壓力持續並存
圖七：失業率與非農就業（資料來源：美國勞工統計局）
美國 3 月就業數據有所回升，但表觀韌性掩蓋了勞動市場的深層疲弱，以及家庭財務所承 受的日益沉重的壓力。與此同時，能源成本上升與頑固通膨正在侵蝕實際薪資增長，引發 市場對未來數月消費支出的廣泛憂慮。
美國勞工統計局（BLS）發布的 3 月就業報告顯示，非農就業人數新增 17.8 萬，從 2 月的 下滑中企穩反彈。失業率小幅降至 4.3%，但這主要源於勞動力規模收縮，而非招募條件的 實質改善。勞動參與率降至 61.9%，創疫情以來最低水準，顯示主動求職人口正在減少。
圖八：美國勞動參與率（資料來源： FRED，美國勞工統計局）
儘管表面數據呈現韌性，更廣泛的勞動市場指標指向深層的結構弱化。平均每週工時小幅 縮短，年度薪資增 放緩至 3.5%，為近五年來最低，進一步印證勞動需求正在軟化。就 業創 亦缺乏持續性，月度數據在正負之間交替出現，折射出貿易政策變化與地緣緊張局 勢所引發的持續不確定性。職位空缺的下降，則從更廣泛的維度指向全經濟體勞動需求的 降溫。
分行業數據顯示，醫療健康貢獻了最大份額的就業增量，主要由罷工後復工人員驅動。建
築、交通及酒店業同樣錄得增長，政府就業則持續萎縮。與此同時，尤其與科技相關職位 的專業服務業面臨裁員與就業流失，反映出因人工智慧加 滲透所導致的產業結構性轉 型。
圖九：美國平均時薪年度變化（資料來源： Macromicro）
與此同時，通膨正在持續侵蝕薪資增幅。名義薪資雖仍在增長，但增 已跟不上生活成本 的上漲步伐，導致實際薪資增 放緩；若能源驅動的成本壓力持續，實際薪資甚至可能轉 負。這主要源於中東衝突引發的供應中斷推動油價大幅飆升，進而帶動燃料與公用事業成 本全面上行。
家庭已在多個必需品類別上感受到明顯的成本壓力。食品價格年增 3%，住房、醫療及交
通費用亦同步攀升。能源相關成本（包括燃料與公用事業）已上漲 5.6%，且預計仍將繼續 走高。購買力持續受壓，家庭維持消費與儲蓄水準的能力受到明顯限制。
實質薪資增長放緩與生活成本上升的雙重擠壓，正加劇整體的負擔能力危機。事實上，即 便在此次能源衝擊爆發之前，薪資增長動能已在後疫情期勞動力短缺緩解後開始消退。當 前環境顯示，家庭或將面臨一段持續的財務緊張期。
政策層面，聯準會料將維持審慎姿態。儘管就業數據表面呈現韌性，但深層疲態與通膨風 險共同令前景複雜化。在市場定價持續通膨的背景下，當前環境支持決策者採取觀望策略 ，以評估地緣政治發展與供應中斷對增長及通膨的雙重影響。
3 月勞動數據雖呈現短期韌性，但更廣泛的宏觀圖景指向深層弱化。勞動供給收緊、薪資 增 放緩與通膨升溫三重壓力的匯聚，正在加 侵蝕家庭財務穩定性，顯示就業的表觀強 勢或難以持續。
全球能源衝擊蔓延至金融市場與實體經
全球經濟正步入一個關鍵的轉折階段，由戰爭驅動的能源衝擊開始向大宗商品、金融市場 及家庭消費全面傳導，並引發可能重塑全球通膨、增長與需求格局的深層結構性壓力。
從歷史經驗來看，此類衝擊往往難以快 逆轉，家庭與企業料將持續承受成本壓力。衝擊 的影響已超越能源市場本身，不斷向交通運輸、製 業及糧食生產滲透，尤其對高度依賴 進口能源的亞洲與歐洲地區，影響更為深遠。
圖十：美國 10 年期公債殖利率走勢
市場的反應全面而廣泛。美債市場已發出通膨預期走高的訊號，殖利率曲線全線上行。基 準 10 年期公債殖利率自衝突於 2 月下旬爆發以來已累升約 50 個基點，短期國庫券殖利 率亦同步走高。這一轉變反映出市場對通膨持續高企的預期，即便聯準會近期在利率政策 上仍可能維持審慎立場。與此同時，股市承壓、標普 500 指數自近期高點下跌約 8%，反 映市場對經濟增長前景及企業盈利能力的日益憂慮。
金融市場之外，霍爾木茲海峽的封閉已波及多條供應鏈，包括天然氣、化肥原料及製 業 所需的工業材料。這形成了一種多層次的經濟傳導效應：各產業間的成本傳遞，放大了整 體的通膨壓力。舉例而言，化肥供給的收縮可推升糧食價格，工業氣體與材料的供應受限 則可能拖慢半導體等行業的生產節奏。這些相互交織的供應中斷，在傳統經濟模型中往往 被低估，卻在實際傳導中扮演著放大通膨的關鍵角色。
隨著成本向經濟全面滲透，「需求破壞」（DemandDestruction）的過程開始顯現。高物價 迫使消費者與企業壓縮支出。初期影響通常集中在燃料消費及可自由支配開銷，但逐漸會 延伸至購房、購車及企業資本投資等更大規模的決策。若高物價長期持續，這些變化可能 演變為結構性調整，消費者轉向更節能的行為模式，企業則修訂長期戰略布局。這一過程 將拖累經濟增長，在持續惡化的情境下，甚至可能提升衰退概率。
此次衝擊的持續時間，是決定最終影響程度的核心變數。若衝突能在短期內得到解決，衝 擊影響將得到有效控制，經濟活動有望在數月內趨於穩定。然而，若衝突持續延宕，則可 能導致通膨長期高企、金融條件持續收緊及需求的深度收縮。在更極端的情境下，高能源 成本、供應鏈受阻與消費萎縮三重壓力相互強化，有可能在全球範圍內形成負向回饋循 環。
儘管能源效率提升及部分經濟體國內產能的擴張，在一定程度上提供了緩衝，但當前衝擊 的規模與廣度，仍構成前所未有的挑戰。金融市場已開始對這些風險作出調整，但對實體 經濟的全面影響仍在持續演繹之中。隨著局勢的進一步發展，能源供應制約、通膨預期與 政策回應之間的互動，將最終決定全球經濟是走向再平衡，還是步入更為漫長的調整周 期。
Q1
後躍升為第三大企業比特幣持有方
日本上市公司 全球主要機 構投資者的地位，躋身全球第三大企業比特幣財庫持有方。本輪購入總價值約 4 億至 4.05 億美元，對應平均買入成本約每枚 $79,000，彰顯公司對比特幣核心財庫戰略的持續堅 守。
Metaplanet 目前總持倉已升至約 40,177 比特幣，累計成本基數超過 40 億美元，持倉規 模超越近期主動減倉的 MARAHoldings，僅次於 Strategy 與 TwentyOneCapital。
Metaplanet 的策略兼顧長期囤幣與主動收益生成。公司旗下另設一套以比特幣期權為核 心的業務，所產生的收入可再投入進一步購幣。這種雙軌策略使其得以在維持運營現金流 的同時持續擴大持倉，年初至今比特幣收益率約為 2.8%。
儘管擴張力度積極，公司仍面臨市場波動率帶來的風險。平均購入成本高於當前比特幣市 價，部分持倉目前處於浮虧狀態。然而，在價格波動中持續逢低增持的行為，彰顯了公司對 以比特幣作為財庫資產的長線確信度。
整體而言，Metaplanet 的快 崛起彰顯了機構採納比特幣財庫策略的廣泛趨勢，進一步強 化了比特幣在企業財務管理與資產負債表配置中的戰略地位。
Cassidy 與 Lummis 推動《美國挖礦法
案》，促進加密挖礦回流並強化比特幣儲 備體系
美國參議員比爾・卡西迪（BillCassidy）與辛西婭・盧米斯（CynthiaLummis）聯合提出《美 國挖礦法案》（MinedinAmericaAct），這是一項旨在強化境內數位資產礦業、並將戰略 性比特幣儲備正式納入聯邦法律的綜合性立法倡議，反映出美國將加密貨幣基礎設施與工 業及國家安全優先目標深度整合的政策取向。
法案的核心，是為加密礦業機構建立一套自願性的聯邦認證體系。符合「美國製 」標準的 礦場，將獲得在境內運營的政策激勵，並須遵守旨在降低對境外技術依賴的供應鏈合規標 準。其中的關鍵條款要求，獲認證的礦業機構須逐步淘汰源自「外國對手」的硬件設備，此 舉主要針對中國製 商在礦機供應鏈中的現有主導地位。
供應鏈安全是法案邏輯的核心所在。目前美國雖掌控全球比特幣算力的約 37%38%，但 估計高達 97% 的礦機硬件源自中國，令整個行業暴露於顯著的地緣政治與運營風險之 中。法案擬透過聯邦支持計劃及與美國國家標準與技術研究院等機構的合作，推動礦機製 業回流本土，以解決這一結構性失衡。
法案的另一部分核心內容，是將川普總統 2025 年關於設立戰略性比特幣儲備的行政令予 以法制化。透過將行政命令升格為成文法，法案旨在建立一套針對政府持有比特幣（主要 來源為沒收資產）的長期管理框架，並進一步鞏固加密貨幣在美國國家金融戰略中的地 位。
整體而言，該法案將礦業政策、工業戰略與金融創新融為一體，標誌著美國正式將數位資 產定位為國家經濟與地緣政治布局中的關鍵基礎設施。
量子突破推進，
現代密碼學風險時程加 逼近
兩篇最新發表的學術論文表明，量子計算攻破現代密碼系統的能力已顯著提升、時程大幅 提前。來自 GoogleQuantumAI 與 Oratomic 的兩篇論文均對秀爾演算法（Shor's Algorithm）提出了優化方案。作為量子計算的基石，該演算法具備破解目前主流加密機制 的能力，將直接威脅到比特幣與以太坊的數位簽章安全。
Google 的論文著重於優化該演算法的邏輯層，並證實破解 256 位元橢圓曲線 （secp256k1）可能僅需約 1,000 個邏輯量子比特（Qubit）。更為關鍵的是，電路深度大幅 壓縮，使得在高 超導量子系統上，最快僅需數分鐘即可完成密鑰恢復。此外，透過並行 執行與運算中途輸入公鑰等延遲優化手段，更將執行時間進一步壓縮至個位數分鐘以內。
在此基礎上，Oratomic 則針對物理層展開研究，聚焦中性原子量子電腦的創新應用。其 研究結果顯示，僅需約 26,000 個物理量子比特便足以破解 256 位元橢圓曲線數位簽章 ，相較此前的基準測試提升約 40 倍。然而，此方案是以 度換取效率，由於時鐘 率較 慢，單次執行預計需要約 10 天時間。
兩項研究的突破在量子技術棧各層面形成疊加效應，同時大幅降低了密碼學攻擊在理論 與實踐層面的門檻。其影響深遠：市場對「QDay」情境（即量子系統足以突破現實加密體 系）的信心顯著上升，部分預測甚至指出，在 2032 年之前發生此類事件的機率已不容忽 視。
儘管相關研究仍有待進一步驗證，但上述研究成果無疑推升了轉向後量子密碼學 （Post-QuantumCryptography）的迫切性，因為圍繞數位資產與安全通訊的現有安全假 設，正面臨加 過時的風險。
