Bitfinex Alpha #169 | 以太幣攀升, 比特幣盤整

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以太幣攀升, 比特幣盤整

市場訊號 JacksonHole 前資金轉向避

險,會後偏好風險資 產

宏觀經濟概覽

市場在鮑威爾談話與房市韌性 中獲得喘息,但通膨風險仍存

第169期

執行摘要

上週在央行年度傑克森霍爾經濟研討會召開之際,比特幣一度承壓,自高點 回落近 10%,因投資人受 ETF 流出與通膨數據升溫影響而選擇降低風險。

不過在會後,聯準會主席Jerome Powell 採取偏鴿派的平衡立場,迅 扭轉 市場氛圍,引發數位資產空頭回補行情,主要加密資產同步反彈,市場信心回 穩。Ethereum 表現尤為亮眼,週日衝上新高至4,958.70 美元,強化其在機

構資金流中扮演的關鍵流動性驅動角色;而BTC 持續盤整,顯示更多是暫時 性的整理,而非結構性疲弱。

.

資金流仍是價格的核心 驅動力:美國現貨 ETF 上週出現自 4 月以來最 嚴重的單週淨流出,其中

比特幣 ETF 流出 11.8 億

美元,Ethereum ETF 則

在單日流失 1.97 億美 元。

然而,企業資金儲備的累積進場吸收了部分供給,使得結構性需求仍具韌性。

在全球流動性持續上升,以及企業持有的ETH 資產突破 100 億美元的背景 下,長期前景依舊偏向正向。短期來看,BTC 可能維持區間震盪,而 ETH 引 領市場輪動,至於其他替代幣則需等待更多結構性資金工具出現,才能迎來 新一輪持續的資金流入。

鮑威爾在傑克森霍爾的演說進一步推 升了市場對 9 月降息的預期,但他並

未做出明確承諾,僅強調聯準會在通膨 與就業間的平衡。雖然美債殖利率回 落、美股走強,但鮑威爾釋放的訊號比 過往週期更謹慎,意味著降息幅度可能 有限。同時,美國房市展現一定韌性,7 月多戶住宅建案回升,但建照數降至五 年低點,顯示建商仍保守。

房貸利率雖略為下降,但仍處高位,壓抑了購屋負擔能力。除此之外,製 業與服務業活動持續回溫,顯示經濟動能仍在,但投入成本上升與消費價格 攀升,也凸顯通膨壓力揮之不去。

另一方面,加密產業亦出現重大進 展:泰國推出加密貨幣兌泰銖支付 試點計畫以促進觀光;SharpLink

Gaming 將其 Ethereum 持倉擴 大至超過 74 萬枚 ETH;美國

CFTC 則擴大「Crypto Sprint」計 畫,與 SEC 協同推進數位資產監 管框架。

目錄

1. 市場訊號

● JacksonHole 前資金轉向避險,會後偏 好風險資產

2. 宏觀經濟概要

● 鮑威爾 JacksonHole 演說:市場歡呼,但風險 猶存

● 美國房市展現韌性,整體經濟仍面臨通膨壓力

3. 加密市場焦點

● 泰國透過 TouristDigiPay 推動觀光復甦

● SharpLink 以太幣金庫激增:策略性加碼深化

● CFTC 擴大「CryptoSprint」計畫,涵蓋更廣政策 建議

JacksonHole

前資金轉向避險,會後

偏好風險資 產

比特幣上週持續下跌,與我們長期的觀點一致:若缺乏現貨

ETF 買盤或比 特幣金庫公司的加碼,價格將承受壓力。上週舉行的

Jackson Hole 年 會——美聯準會官員的重要會議 ——也成為風險資 產的關鍵事件,提供了 對聯準會政策前景的觀察。 8 月 22 日(週五), BTC 自週開盤價下跌逾 4.8%,觸及新的區間低點,因投資人於會議前轉向避險。

然而,會後在聯準會主席鮑威爾意外偏鴿的談話下,市場氣氛迅 反轉, 風險資 產

圖1.BTC/USD 四小時走勢圖(來源: Bitfinex)

以太幣領漲,於 8 月 24 日飆升至 4,958.70 美元的新高,凸顯其逐漸成為機構市場流 動性驅動角色。

本週走勢將取決於現貨買盤是否延續,特別是來自機構及金庫公司的進場。若需求持 續增溫,漲勢可能得以維繫;反之,若買盤有限,價格走勢可能回到盤整格局,因供需關 係再度趨於平衡。

儘管比特幣於 8 月 14 日創下 123,640 美元的新高,但資金流入動能已逐步趨緩,凸顯 出在本輪周期此階段,投資人情緒相對謹慎。

上週,因應 Jackson Hole 年會的避險部位,BTC 一度下探至 111,990 美元,ETH 也回 落至 4,209.80 美元,與美國現貨 ETF 流入再度轉弱的情況相互呼應。

圖2. 美國主要供應商的比特幣 ETF 淨流量(來源: FarsideUK)

BTC ETF 上週錄得 11.8 億美元淨流出,而 ETH ETF 僅在上週一單日就出現 1.97 億美 元的流出,創下歷史第二大單日紀錄。

值得注意的是,ETH 金庫公司已經承接了其中相當大部分的拋壓,減輕了整體下行風 險。雖然完整數據尚未完全公開,但初步估計顯示,機構金庫的需求提供了實質支撐。

目前 ETF 流量已成為 BTC 與 ETH 的邊際買賣力量。自 7 月到 8 月初的強勁淨流入後, 上週情勢急轉直下,並延續到週一,使在流動性較薄弱的盤面中,價格敏感度被放大。然 而,歷史上這類流量疲弱通常不會持續超過一個月。事實上,包含風險資產與黃金等避險 資產在內的 ETF,往往都會在 8 月/9 月的夏季尾聲呈現放緩。

上週,市場在鮑威爾於 JacksonHole 年會上暗示「風險平衡」出現轉變後重拾信心,9 月 降息的可能性大幅升高。美股在科技股帶領下強勢反彈,加密資產亦全面走高。隨著 ETH 再創新高,Solana 也突破 200 美元關口,觸及 212.60 美元,凸顯數位資產與股市 間的相關性日益緊密。

機構對 ETH 的買盤持續強勁。SharpLinkGamingSBET 又增持了 143,593 枚

ETH;BitMineImmersionTechnologiesBMNR 超越 MARAHoldingsMARA,成 為第二大數位資產金庫;BTCSIncBTCS 甚至宣布以 ETH 派發一次性「股息 (Bividend)」。此外,BMNR、GalaxyDigital 及其他企業金庫也加快了累積步伐,進一步 鞏固了機構對該資產類別的支持。

鏈上數據顯示,ETH 金庫餘額現已突破 100 億美元,日交易筆數接近歷史新高。這種持 續活躍度有助於抵消 ETF 帶來的拋壓,淨流量上 ETHETF 已全面超越比特幣產品。網 路發展亦持續推進,例如星展銀行(DBSBank)宣布已在 Ethereum 上發行代幣化債券。

技術驅動因素

圖3. 全球 M2 貨幣供給(來源: MacroMicro)

更廣泛的流動性環境依舊對數位資產有強勁支撐,但細節上仍存差異。

四大央行(美聯準會、歐洲央行、日本央行、中國人民銀行)的合計 M2 貨幣供給已擴張至 近 100 兆美元(見圖 3)。雖然年增率會隨著緊縮週期而波動,但全球流動性的長期結構性 趨勢明確向上。對加密貨幣等風險資產而言,全球 M2 供給持續扮演「主導變數」角色,並 不斷鞏固數位資產的長期多頭基礎。

不過,在 BTC 創下歷史新高後,價格動能已明顯減弱,下探至 111,190 美元(以本報撰寫 時為準),跌幅逾 10%。這主要受資金流入顯著放緩所驅動,投資人似乎對於在高檔加碼 仍存疑慮。

與先前的歷史新高相比,本輪的資金進場 度落差顯著。2024 年 3 月與 12 月突破 10 萬 美元大關時,實現市值(RealisedCap,用於衡量每枚幣自上次移動以來的價值)每月成長 高達 13%;然而本次上漲的高點,月增幅僅達 6%。

圖4. 比特幣實現市 值淨頭寸變化(來源: Glassnode)

這種實現市值成長放緩,凸顯本輪周期中投資人風險承擔意願較弱。雖然資金流入仍然 維持正向,但趨勢顯示投資人態度更加謹慎,與過去歷史新高時的強烈需求形成對比。

當前的所有訊號都指向健康的中長期市場格局:BTC 處於盤整階段,資金流入則逐步擴 散至更高風險資產,先是 ETH,之後才可能進一步蔓延至更廣泛的山寨幣。

就 BTC 而言,我們預期價格走勢仍將在區間內整理一段時間,即便 ETH 已吸引了更強 烈的機構需求,與 2024 年初至中期 BTC 所呈現的動態相呼應。至於山寨幣,目前僅出 現初步的流動性輪動,我們認為更大規模的資金轉向高風險資產,將會在周期稍晚才浮 現。

我們不預期「水漲船高、百幣齊漲」的情況會在近期出現;直到比特幣產品的資金流重新 加 ,並且有新的山寨幣投資工具推出,才能創 持續的、與價格無關的結構性需求,進 而推動整體數位資產市場的重估。

鮑威爾 Jackson

Hole 演說:市場歡呼

,但風險猶存

聯準會主席鮑威爾於 8 月 22 日(週五)在 JacksonHole , 引發市場強勁反彈,投資人將其解讀為 9 月降息的明確訊號。然而,樂觀之下其實暗

藏複雜現實:鮑威爾重申了聯準會的雙重使命 ——物價穩定與充分就業,凸顯了可能 限制政策寬鬆幅度的張力。

這或許是他作為 Fed 主席的最後一次 Jackson Hole 演講,鮑威爾承認「基準展望與風 險平衡的轉變,可能需要我們調整政策立場」。這番措辭被市場廣泛視為 9 月會議降息的 強烈暗示。但鮑威爾並未明確承諾,僅保留了視數據而定的空間。

圖5. 美國非農就業,月度與年度變化(來源: MacroMicro)

若 9 月 5 日公布的 8 月就業報告顯示非農新增就業低於 50,000 人,聯準會或許會將其 作為降息依據;但若就業維持在每月 50,000 至 100,000 人之間,則難以再進一步放鬆, 尤其當通膨仍卡在 2% 以上水準時。

這標誌著 Fed 政策設定的一個重大轉變:過去幾年,Fed 容許通膨暫時高於目標,以確保 就業強勁;如今鮑威爾卻釋放訊號,通膨高於 2% 的風險將與低於 2% 一樣被嚴肅對待。

實際上,這意味著 Fed 立場較以往偏鷹,即使近期降息成真,也不代表會重返過去十年的 超低利率時代。

圖6. 標普

市場卻迅 擁抱了偏鴿解讀。美國公債殖利率走低,兩年期殖利率下降約 10 個基點至 3.69%,美股則大幅走高,道瓊指數收於歷史新高,標普 500 指數上漲 1.47%。根據 CMEFedWatch 工具,9 月降息的機率已從一個月前的 64% 飆升至 87.3%。

500 指數(來源: TradingView)

圖7.9 月 17 日聯準會會議利率決策機率(來源: CMEFedWatch)

不過,市場熱情也受到潛在停滯性通膨風險的制約。7 月生產者物價的再度上揚,重新引 發對通膨持續性的憂慮,這將限制 Fed 延長寬鬆週期的能力。

除此之外,政治因素也讓局勢更加複雜。鮑威爾演說之際,白宮再度向 Fed 施壓要求加 快降息。美國總統川普甚至公開點名批評 Fed 理事 LisaCook,令外界質疑聯準會的獨 立性。鮑威爾則重申 Fed 將依據數據決策,但市場已將政治干預納入考量。儘管市場因 降息預期而上漲,實體經濟仍持續面臨結構性阻力。

總體而言,雖然鮑威爾 JacksonHole 演說在短期內提振了市場信心,但也突顯了未來 的艱難平衡:Fed 必須在避免勞動市場惡化與控制通膨預期之間取得平衡。9 月究竟會 成為持續寬鬆循環的開端,還只是象徵性回應勞動市場轉弱,仍取決於接下來的經濟數 據。投資人、決策者與家庭都應做好準備,未來的道路可能遠比市場最初的反應更加複 雜。

美國房市展現韌性,

整體經濟仍面臨通 膨壓力

美國房市上月新屋開工數據意外反彈,但負擔能力挑戰與供給限制依舊為該 產業投下 長期陰影。同時,最新的美國商業活動數據顯示,製 業與服務業均展現更強勁動能。 整體來看,這些發展突顯了聯準會所面對的兩難:雖然鮑威爾在 Jackson Hole 已釋 出 9 月可能降息的訊號,但需求的韌性與再度升溫的通膨壓力,可能限制寬鬆的幅 度。

圖8. 美國新屋開工數據(來源: U.S.CensusBureau)

根據 7

月新屋開工報告,住宅開工數年化總量上升 5.2%,達 143 萬戶。多戶住宅建築表 現突出,激增近 10%,達 48.9 萬戶,創 2023 年中以來新高。單戶住宅開工數亦上升 2.8%,至 93.9 萬戶,但年初至今仍較去年同期下降 4.2%。

未來建築活動的領先指標 建築許可數,則表現不如預期,總體許可量下降 2.8%,至 135 萬戶,創五年新低。其中,單戶住宅許可數微增 0.5% 至 87 萬戶,但多戶住宅許可 數卻大跌近 10%,暗示後續可能出現疲軟。

這反映了建商日益謹慎的態度,因需求受到高融資成本與家庭形成 度放緩的壓抑。

圖9. 美國房貸利率(來源: FreddieMac)

房貸利率依然是左右需求的核心因素。30 年期固定房貸利率近期雖小幅回落至 6.58%,

為去年 10 月以來低點,但仍遠高於疫情時期的歷史低位。利率維持高檔,加上房價依舊偏 高,使得許多潛在買家被排除在市場之外。

圖10.S&P 全球綜合 PMI 產出指數(來源: S&PGlobal)

除了房市之外,更廣泛的美國經濟也呈現複雜訊號。根據 S&PGlobal 於 8 月 21 日公布 的 PMI 快報,8 月整體商業活動進一步擴張,綜合指數升至 55.4,創去年 12 月以來新 高。製

業表現尤為強勁,新訂單增 創 18 個月來最快,PMI 自 7 月的 49.8 快 回升 至 53.3。服務業亦保持擴張,雖略微放緩至 55.4(前值 55.7)。

然而,報告同時揭示了通膨壓力的再度浮現。企業投入成本以自 5 月以來最快的 度上 升,主要因關稅驅動;商品與服務的售價也飆升至三年來新高。這意味著企業正日益將更 高的成本轉嫁給消費者。就業面則稍顯韌性,綜合就業指數升至 52.8,為今年 1 月以來 最高。

圖11.S&P 全球綜合產出物價飆升至三年高點(來源: S&PGlobal)

綜合而言,房市短期雖因多戶住宅建設與房貸利率微降獲得支撐,但負擔能力挑戰與監 管阻力仍壓抑單戶住宅建設。同時,整體經濟在展現增長動能的同時,也伴隨通膨壓力再 起,使聯準會的政策操作更為棘手。

美國正處於一個韌性與脆弱並存的狀態:房市供給難以滿足長期需求,企業擴張卻面臨 成本上升,消費者持續受壓。對決策者而言,這凸顯了在支持增長與防止通膨反彈之間的 艱難平衡。

泰國透過

加密兌泰銖試點計畫點燃金融科技創新」

● Q4

起),允許外國旅客將加密貨幣兌換為泰銖,並透過受監管的電子錢包進行消 費

● 經濟效益預估:若人均支出增加 5,000 泰銖,將為經濟額外挹注 1,750 億泰銖

為了應對觀光業的急遽下滑,泰國推出了「TouristDigiPay」,一項為期 18 個月的試點 計畫,允許外國旅客將加密貨幣兌換為泰銖,用於當地無縫消費。根據 8 月 18 日(週 一)的公告,這項金融創新將於 2025 年第四季啟動,並在一個嚴格監管的沙盒環境中 運作,由財政部、證券交易委員會(SEC)、反洗錢辦公室(AMLO)、泰國央行以及觀光與 體育部共同參與。

在 TouristDigiPay 計畫下,旅客必須透過持牌數位資產平台註冊,並接受由 AMLO 管 理的嚴格「了解你的客戶」(KYC)及盡職審查。加密貨幣兌換後的資金將被轉入專屬電子 錢包,旅客可透過 QRCode 以泰銖完成交易 對商家而言,支付流程完全透明,他 們只會收到泰銖,且不會直接接觸加密貨幣。

為了降低洗錢等風險,該計畫設下嚴格的消費限額。雖然不同來源的數字略有差異,但 旅客的加密貨幣兌換上限約為 55 萬泰銖(約 16,950 美元);而商家的月度收款限額則 依「認證商家」與一般小型商戶區分,前者上限為 50 萬泰銖,後者則為 5 萬泰銖。

這項計畫的推出正值觀光業明顯下滑之際。2025 年初外國觀光客人數大幅減少,使全 年預測被下修至 3,300 萬人次,遠低於 2019 年的 3,990 萬人次,以及當年 1.91 兆泰 銖(590 億美元)的觀光收入。官方預計,若能提升支付便利性,即便旅客人均支出僅增 加 5,000 泰銖,也可為經濟額外帶來 1,750 億泰銖的效益。

這項計畫讓泰國成為全球少數推動「加密旅遊」整合的先行者。透過避免在銷售端直接 接受加密貨幣,而是將交易導入受監管的電子支付系統,TouristDigiPay 在兼顧創新 數位支付便利的同時,也確保了嚴格的監管。

SharpLink

的以太幣金庫激增:策略性 加碼深化

● ETH

● 市場反應謹慎:儘管累積質押獎勵,且每股 ETH 濃度指標大幅上升近 94%, 此次加碼仍引發投資人疑慮

SharpLinkGaming(Nasdaq:SBET)在其 Ethereum 金庫策略下,於 2025 年 8 月 17 日當週執行大規模加碼,新增持有 143,593 枚 ETH,平均買入價格約為 4,648 美元, 總額達 6.67 億美元。這是 SharpLink 迄今最大規模的單週收購,使其 ETH 總持倉提 升至 740,760 枚,市值超過 31 億美元。

為了資助這次積極的收購,SharpLink 當週共籌得 5.37 億美元淨收益,其中包括 3.9 億美元的定向

增發(於 8 月 11 日完成),以及透過 ATM 股票發 行計畫募集的 1.465 億美元。

自 6 月 2 日啟動金庫策略以來,公司還已累積 1,388 枚 ETH 的質押獎勵,展現「持有 + 收益」的 雙重策略。

此外,SharpLink 的「ETHConcentration」指標 每 1,000 股攤薄後股份所對應的 ETH 持有量——攀升至 3.87,較 6 月初的基準值幾乎成長 94%。

儘管已完成這些收購,公司仍持有 8,400 萬美元的閒置現金儲備,顯示若市場條件有 利,仍準備進一步加碼。

然而,市場反應卻相對保守。SharpLink 股價在公告後下跌 12% 至 14%,反映投資人 對於大舉曝險於 ETH 價格波動的疑慮,以及會計處理(如 LiquidStakingETH 的未實 現損失)可能帶來的財務壓力。

CFTC 擴大「CryptoSprint」計畫,涵蓋更 廣政策建議

● CFTC 推進「CryptoSprint」新階段:向公眾徵求意見至 2025 年 10 月 20 日, 聚焦槓桿、保證金與零售加密交易規範

● 跨機構協作:新階段重點是與 SEC 協調,在註冊、託管與紀錄保存等領域建立聯 邦層級的統一框架

美國商品期貨交易委員會(CFTC)已進入「CryptoSprint」計畫的新階段,將重點擴大至 總統工作小組(PWG)關於數位資產市場的額外政策建議。

代理主席 CarolinePham 於 8 月 21 日(週四)表示,CFTC 將開始與產業利害關係人互 動,並開放公眾提交意見至 2025 年 10 月 20 日。這一階段承接 8 月 4 日啟動的首階段 ,當時重點在於促進受監管的期貨交易所開展現貨加密貨幣合約交易。

「政府已明確表示,建立數位資產交易的聯邦框架是首要任務,」Pham 表示。她補充,公 眾的回饋將對 CFTC 如何規範槓桿、保證金或融資的零售加密交易平台至關重要。

新一階段預計將超越單純的現貨交易,涵蓋上月工作小組報告所強調的更廣泛監管範疇

推出「ProjectCrypto」計畫,主席 PaulAtkins 表示希望藉此現代化證券監管,並推動美 國金融市場進入區塊鏈基礎設施時代。

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