BA-HR publikasjon - MiFID II og norske aktører.

MIFID II OG NORSKE AKTØRER Versjon 3 15. februar 2017 Brosjyren blir løpende oppdatert

Tidligere versjoner: Versjon 1 publisert 11.januar 2017 Versjon 2 publisert 1.februar 2017

INNHOLD Forord

5

Hva bør aktørene gjøre allerede nå?

6

Rettskildene

7

Hvem blir berørt av MiFID II?

9

Algoritmehandel og grenser for posisjoner i varederivater

14

Krav til verdipapirforetaks ledelse

16

Ansattes egenhandel (personlige transaksjoner)

19

Ansattes næringsvirksomhet

21

Virksomhetsregler stammes inn

23

Produkthåndteringskrav («Product governance»)

29

Særlig om investeringsråd

32

Nye regler om returprovisjoner

34

Særlig om investeringsanalyser og de nye reglene om returprovisjoner

36

Hensiktsmessighets- og egenhetstest

38

Snevrere adgang til å yte tjenester på «execution only» basis

40

Markedsplasser og handelssystemer

42

Transaksjonsrapportering

44

Sanksjoner

46

Tilsyn

49

Aktører fra tredjestater

50

Hvor kan du finne relevant informasjon om MiFID II?

52

Definisjoner

53

Noter 54

–3–

–4–

FORORD I dag er investeringstjenester regulert av EU-direktivet om markeder for finansielle instrumenter (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID).

Det nye verdipapirmarkedsdirektivet, Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) og den tilhørende forordningen (MiFIR), springer ut av EU-Kommisjonens gjennomgang av hvordan MiFID har fungert, og tar sikte på å styrke reguleringen av verdipapirmarkedet og investorvern.

MiFID II og MiFIR er til dels langt mer omfattende og detaljert enn MiFID. Det er også fastsatt utfyllende regelverk og tekniske standarder (såkalte «Level 2» og «Level 3» regler) av betydelig omfang, men det er fremdeles enkelte nødvendige regelsett som fremdeles ikke er fastsatt. Vi ser nærmere på kildene til regelverket nedenfor («Rettskildene»).

Den 20. januar 2017 leverte Verdipapirlovutvalget sin utredning om gjennomføring av MiFID II i Norge (NOU 2017:1 «Markeder for finansielle instrumenter»). MiFID II er langt på vei et fullharmoniseringsregelverk og nasjonale myndigheter har lite handlefrihet i gjennomføringen. Vi vil kommentere Verdipapirlovutvalgets forslag knyttet til de ulike temaene i denne brosjyren, herunder de temaene hvor det rent faktisk er nasjonal handlefrihet.

MiFID II skulle opprinnelig gjelde i medlemsstatene fra 3. januar 2017, men ble utsatt med ett år til 3. januar 2018. Det er likevel ikke noen grunn til å vente med sin egen tilpasning til regelverket. MiFID II er et omfattende regelverk, og kartlegging av endringsbehov kan ta tid.

Regulatoriske endringer kan også ha avgifts- og skattemessige konsekvenser som må hensyntas.

Beslutninger som gjelder egen organisering og struktur som planlegges eller tas nå, må derfor ta hensyn til MiFID II. Vi ønsker i dette heftet å belyse noen hovedpunkter i MiFID II som er relevante for norske aktører – god lesing!

BA-HRS MIFID II TEAM Peter Hammerich

Vibeke K. Svendsby

D: +47 22 01 68 01

D: +47 21 01 68 76

Markus Heistad

Andreas Lowzow

Snorre Nordmo

D: +47 21 01 67 67

D: +47 21 01 66 59

D: +47 21 01 66 76 M: +47 97 59 73 12 E: snono@bahr.no

M: +47 92 88 13 89 E: ph@bahr.no

M: +47 48 22 08 80 E: marhe@bahr.no

M: +47 93 45 42 54 E: vks@bahr.no

M: +47 92 88 24 22 E: anlow@bahr.no

–5–

HVA BØR AKTØRENE GJØRE ALLEREDE NÅ?

Vi antar at de foreslåtte endringene i verdipapirhandelloven som gjennomfører MiFID II vil tre i kraft omtrent samtidig med ikrafttredelsen av MiFID II i EU – det vil si 3. januar 2018.

MiFID II innfører en rekke endringer for tradisjonell verdipapirforetaksvirksomhet (såkalte meglerhus) og markedsplasser, men også rene kapitalforvaltere vil bli påvirket (se nærmere om dette i punktet «Hvem blir berørt av MiFID II» nedenfor). For disse er det særlig de nye reglene om governance (intern styring), virksomhetsregler og rapporteringskrav som kommer til å få betydning. Kapitalforvalternes distribusjon av produkter vil også påvirkes av det nye regelverket fordi det strammes inn på mulighetene til å betale for tredjeparts distribusjon. Se nærmere om dette i punktet «Nye regler om returprovisjoner» nedenfor.

Med kort tid til reglene skal være gjennomført, bør foretakene allerede nå kartlegge om deres virksomhet og forretningsmodeller påvirkes av MiFID II. Særlig endringene i reglene om returprovisjoner og produkthåndtering kan tilsi at flere aktører vil måtte endre eller omorganisere virksomheten sin. Dette er ofte tid- og ressurskrevende, og aktørene bør allerede nå utrede aktuelle alternativer. Dette må videre behandles av styret i foretakene.

MiFID II inneholder også en del utvidede dokumentasjonskrav for verdipapirforetak. Det kan være en fordel å «forskuttere» disse allerede nå, alternativt fase dette inn frem til 2018, slik at foretakene unngår store og brå endringer over kort tid. Dette vil også kunne bidra til å gi de nye reglene en tilstrekkelig forankring blant de ansatte og ledelsen.

Når det gjelder økte rapporteringskrav gjenstår en rekke detaljer i regelverket, og foretakene vil her i stor grad måtte støtte seg på den tilpasning som de aktuelle programvareleverandørene gjør.

–6–

RETTSKILDENE Hoveddirektivet (Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments) (MiFID II) og forordningen til MiFID II (Regulation no. 600/2014 on markets in financial instruments) (MiFIR) utgjør såkalt «Level 1» av regelsettet.

Både MiFID II og MiFIR gir EU-Kommisjonen hjemler til å fastsette gjennomføringsdirektiver/forordninger, såkalt Level 2-regelverk. Den europeiske verdipapirtilsynsmyndigheten (ESMA) har fått mandat fra EU-Kommisjonen til å gi råd og lage utkast til dette regelverket. ESMA har nå publisert tekniske råd knyttet til Level 2-regelverk knyttet til både MiFID II og MiFIR, men her mangler det fremdeles utfyllende regelverk.

EU-Kommisjonen har utarbeidet følgende delegerte rettsakter (disse er ikke endelige per dato for denne brosjyren): • Commission Delegated Directive with regard to safeguarding of financial instruments and funds belonging to clients, product governance obligations and the rules applicable to the provision or reception of fees, commissions or any monetary or non-monetary benefits (MiFID II Delegated Directive) • Commission Delegated Regulation as regards organisational requirements and operating conditions for investment firms and defined terms for the purposes of that Directive (MiFID II Delegated Regulation) • Commission Delegated Regulation with regard to definitions, transparency, portfolio compression and supervisory measures on product intervention and positions (MiFIR Delegated Regulation) ESMA har også fastsatt retningslinjer for anvendelsen av noen av reglene: • Guidelines on cross-selling practices • Guidelines for the assessment of knowledge and competence • Guidelines on complex debt instruments and structured deposits ESMA har også publisert utkast til «Guidelines on MiFID II Product Governance requirements». Disse er per dato for denne brosjyren ennå ikke endelige.

ESMA offentliggjør også løpende sine svar på innsendte spørsmål (Q&A) knyttet til regelverket: • Questions & Answers on MiFID II and MiFIR investor protection topics (seneste versjon per 16. desember 2016) • Questions & Answers on MiFID II and MiFIR commodity derivatives topics (seneste versjon per 19. Desember 2016) • Questions & Answers on MiFID II and MiFIR transparency topics (seneste versjon per 31. januar 2017) • Questions & Answers on MiFID II and MiFIR market structure topics (seneste versjon per 31. januar 2017) • Questions & Answers on MiFIR data reporting (seneste versjon per 2. februar 2017)

–7–

Finanstilsynet vil normalt legge ESMAs retningslinjer til grunn for sitt tilsynsarbeid.

Det omfattende rettskildebildet innebærer nye utfordringer knyttet til gjennomføring av EU-regelverket i norsk rett. Verdipapirlovutvalget uttaler i NOU 2017: 1 punkt 1.3.2.1 følgende:

«Mens direktiver skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved nasjonale bestemmelser, skal forordningene innarbeides ved henvisnings- eller inkorporasjonsbestemmelser hvor forordningen, med de tilpasninger som skal gjøres i henhold til EØS-avtalen, gjøres direkte gjeldende. Det er ikke anledning til å innarbeide teksten i lovverket på annen måte. Når store deler av regelverket fremkommer som forordning innebærer det dermed at tekstene hvor de materielle bestemmelsene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradisjonelle lov- og forskriftsteksten, men i forordningene. Det innebærer i realiteten en helt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverket på.»

Se også «Hvor kan du finne relevant informasjon om MiFID II» nedenfor.

Med mindre annet fremgår av sammenhengen mener vi hele regelsettet og ikke bare hoveddirektivet når vi i det følgende refererer til «MiFID II»

–8–

HVEM BLIR BERØRT AV MIFID II? Hovedkilder: • MiFID II artikkel 1 og 2 • MiFIR artikkel 1 • MiFID II Delegated Directive artikkel 1 • MiFID II Delegated Regulation artikkel 1 • Verdipapirhandelloven §§ 9-3, 9-4 og 9-5 (forslag)

Virkeområdet for dagens regelverk avgjøres ved hjelp av begrepene «finansielle instrumenter» og «investeringstjenester». Foretak som yter «investeringstjenester» knyttet til «finansielle instrumenter vil noe forenklet være omfattet av MiFID. Dette omfatter verdipapirforetak, men også blant annet kredittinstitusjoner underlagt CRD IV som yter en eller flere investeringstjenester.

Det direkte virkeområdet for MiFID II kan noe forenklet illustreres ved følgende diagram:

Filialer av selskaper etablert utenfor

Verdipapirforetak

EU/EØS

Markedsplasser og

Kredittinstitusjoner

markedsoperatører

Datarapporteringsforetak

Som det fremgår av figuren ovenfor regulerer MiFID II direkte virksomheten til verdipapirforetak, filialer av verdipapirforetak etablert utenfor EØS-området, handelsplasser og markedsoperatører, datarapporteringsforetak, samt kredittinstitusjoner.

Deler av MiFID II vil også indirekte gjelde for fondsforvaltere (forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond) som yter aktiv forvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling som en tilknyttet tjeneste.

MiFID II vil kun gjelde for disse aktørene når og i den utstrekning de yter disse tjenestene. Det er de respektive direktivene som disse aktørene er regulert under (henholdsvis AIFMD og UCITS direktivet) som viser til utvalgte artikler i MiFID II.

–9–

Vi vil i det følgende fokusere på betydningen av MiFID II for verdipapirforetak, AIF-forvaltere og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester.

MiFID II påvirker flere Hovedkilder: • MiFID II artikkel 94 • AIFM-direktivet artikkel 6(4) og (6) • UCITS-direktivet artikkel 6 (3) og (4)

Reglene i MiFID II medfører at også andre aktører enn de som er underlagt regelverket (direkte eller indirekte) påvirkes av det, både rettslig og kommersielt, for eksempel: • AIF-forvaltere (uten aktiv forvaltning, ordreformidling eller investeringsrådgivning) • Forvaltningsselskaper for verdipapirfond (uten aktiv forvaltning eller investeringsrådgivning) • Tilknyttede agenter • Kundene MiFID II innfører flere regler som regulerer distribusjon av investeringsprodukter gjennom verdipapirforetak. Dette påvirker markedstilgangen for forvaltningsselskaper for verdipapirfond og AIF-forvaltere. Se mer om dette nedenfor i «Nye regler om returprovisjoner».

I tillegg vil MiFID II påvirke investorer. Økt investorvern har en pris, og tiden vil vise i hvilken grad aktørene vil kunne la investorene bære økte kostnader i foretakene. Økte kostnader vil både påvirke løpende utgifter, men også kapitalkrav, ettersom mange verdipapirforetak er underlagt kapitalkrav tilsvarende 25 % av fjorårets faste kostnader. Med den nye finansskatten, vil kostnadsbildet også kunne endre seg for verdipapirforetak fremover. Uansett vil nok mindre aktører i større grad måtte bygge sin virksomhet på innkjøp av støttetjenester fra ulike tilbydere (utkontraktering) for å kunne etterleve de mer omfattende og detaljerte delene av regelverket, særlig når det gjelder ulike kontrollfunksjoner og rapportering.

Virkeområdet til MiFID II Hovedkilder: • MiFID II artikkel 1, 2, 4, 5, 17, 57, 58, 59 og Annex 1 • Verdipapirhandelloven § 9-1, jf. §§ 2-1, 2-2, 2 3, 2-4, 2-6, 2-7, 2-8 og 2-9 (forslag)

– 10 –

Noe forenklet er det fire forhold som avgjør virkeområdet til MiFID II: • Definisjonen av investeringstjenester • Definisjonen av finansielle instrumenter • Unntaksbestemmelsene • «Catch all» bestemmelser (regulering som gjelder for «alle» – uavhengig av om foretaket har konsesjon eller ikke) MiFID definerer ulike «investeringstjenester» som utløser konsesjonsplikt, herunder mottak og formidling av ordre, utførelse av ordre, omsetning av finansielle instrumenter for egen regning (egenhandel), aktiv forvaltning, investeringsrådgivning, tilrettelegging/garantistillelse og drift av multilaterale handelsfasiliteter (MTF).

MiFID II følger samme modell som MiFID, men innfører en ny «investeringstjeneste» som konsesjonskategori. Dette er drift av såkalt «Organised Trading Facility» (OTF). En OTF er en markedsplass for obligasjoner, strukturerte finansieringsprodukter, utslippskvoter og derivater. Formålet med innføringen av drift av OTF som ny konsesjonspliktig tjeneste er å fange handel som i dag ikke er underlagt tilsyn ved at den skjer utenfor regulerte markeder og MTFer. Definisjonen av OTF er vid, og formålet er at mest mulig handel skal foregå på handelsplasser under tilsyn. Se nærmere om dette under «Markedsplasser og handelssystemer» nedenfor.

Det er også i fortalen til MiFID II uttalt at utførelse av ordre skal utvides til å omfatte verdipapirforetak og kredittinstitusjoner som distribuerer finansielle instrumenter utstedt av dem selv, selv om det ikke ytes investeringsråd i denne forbindelse.

I MiFID er det «investeringstjenester» som ytes i tilknytning til «finansielle instrumenter» som utløser konsesjonsplikt. MiFID II viderefører dette, men innfører i tillegg nye kategorier av «finansielle instrumenter». Dermed utvides også på denne måten virkeområdet for MiFID II sammenlignet med MiFID. De nye kategoriene av «finansielle instrumenter» er (noe forenklet): • Derivater med finansielt eller fysisk oppgjør som relaterer seg til utslippskvoter • Varederivater med fysisk oppgjør som handles på en OTF • Utslippskvoter bestående av andeler som oppfyller vilkårene i Emissions Trading Scheme Directive (2003/87/EC) Det er et uavklart spørsmål i EØS-retten om andeler i ansvarlige selskaper er «finansielle instrumenter». I Norge har man historisk tatt det standpunkt at slike andeler faller utenfor definisjonen av «finansielle instrumenter». Det er likevel slik at ytelse av «investeringstjenester» til ikke-profesjonelle knyttet til slike andeler er underlagt konsesjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven, med mindre man oppfyller krav til minstetegning på NOK 5 millioner.

– 11 –

Verdipapirlovutvalget tar på nytt opp spørsmålet om andeler i ansvarlige selskaper skal inkluderes i definisjonen av «finansielle instrumenter». Verdipapirlovutvalget uttaler blant annet i NOU 2017:1 punkt 2.4.4.2 at:

««finansielle instrumenter» [er] et sentralt koblingsbegrep i nær sagt alle direktiver og forordninger på finansområdet. Slik utvalget ser det, vil det derfor være uheldig å innføre nasjonale regler som innebærer en definisjon som avviker fra i EØS-regelverket. Etter utvalgets syn er det er det heller ikke behov for å foreta noen slik endring, fordi det allerede er gjennomført tilfredsstillende regulering. Etter dagens regler kan tjenester tilsvarende verdipapirhandellovens investeringstjenester, som ytes på forretningsmessig basis i forbindelse med andeler i ansvarlige selskaper, bare ytes av foretak som har tillatelse til å yte slike tjenester etter verdipapirhandelloven.»

Verdipapirlovutvalget uttaler videre under samme punkt at:

«Det er (…) et uavklart spørsmål i EØS-retten om nevnte selskapsandeler er, eller ikke er, omsettelige verdipapirer. Inntil en slik avklaring eventuelt foreligger ser ikke utvalget behov for å foreslå endringer i gjeldende regulering. Utvalget foreslår dermed at reglene i verdipapirhandelloven § 9-1 tredje og fjerde ledd opprettholdes uten materielle endringer.»

Utvalget konkluderer med at det ikke er behov for å foreslå endringer i gjeldende regulering, men tar forbehold om at dette må vurderes på nytt dersom det kommer en EØS-avklaring på spørsmålet.

MiFID inneholder flere unntak fra konsesjonskrav for virksomhet. I MiFID II er noen av unntakene snevret inn, her kan for eksempel nevnes: • Unntaket knyttet til handel med varederivater er i praksis snevret inn, hovedsakelig ved at det nå er kvantitative grenser for hva som utgjør «tilknyttet aktivitet». De som benytter seg av unntaket må også rapportere til Finanstilsynet på årlig basis og bekrefte at unntaket er dekkende • Unntaket knyttet til egenhandel blir også snevret inn, blant annet ved foretak som ved slik egenhandel bruker høyfrekvente algoritmer eller handler på regulert marked eller MTF, ikke er unntatt MiFID II inneholder også enkelte regler som gjelder for alle, uavhengig av om man er omfattet av konsesjonsplikt eller ikke. Dette er nytt sammenlignet med dagens regelverk. Noe forenklet innfører MiFID II et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater, og fastsetter også krav til rapportering, oppfølgning og overvåking av posisjonene. MiFID II innfører også visse krav til algoritmehandel som vil gjelde generelt for medlemmer og deltakere på regulerte markeder og MTFer. Se mer om dette under

– 12 –

«Algoritmehandel og grenser for posisjoner i varederivater» nedenfor.

Hva må gjøres • Kartlegg om din virksomhet berøres av noen av endringene • Hvis endringen medfører at virksomheten blir konsesjonspliktig må det søkes om den nødvendige konsesjonen slik at denne er på plass til ikrafttredelsestidspunktet i Norge

– 13 –

ALGORITMEHANDEL OG GRENSER FOR POSISJONER I VAREDERIVATER Hovedkilder: • MiFID II artikkel 1 nr. 3 (a), 1 nr. 5, 6, 17, 57, 58 og 59 • Kommisjonsforordning av 19. juli 2016 vedrørende organisatoriske krav knyttet til foretak som driver med algoritmehandel

MiFID II innfører ny regulering av algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel. Det etableres også et nytt regime med grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater og plikt til å rapportere slike posisjoner. Dette er regler som i utgangspunktet gjelder uavhengig av om det aktuelle foretaket har konsesjon eller ikke, og de favner således vidt.

Algoritmehandel Det er ikke egne bestemmelser som regulerer algoritmehandel i dag. Det er heller ikke særkrav knyttet til høyfrekvent algoritmehandel, men høyfrekvent algoritmehandel medfører at unntaksbestemmelser fra konsesjonskrav ikke kan anvendes. Dersom man driver høyfrekvent algoritmehandel vil dette derfor som hovedregel kreve tillatelse som verdipapirforetak etter MiFID II. Foretak som utfører ordinær algoritmehandel (dvs. ikke høyfrekvent algoritmehandel) og er medlemmer på regulert marked eller MHF, kan anvende unntaksbestemmelsene fra konsesjonskrav i MiFID II. For disse foretakene vil imidlertid enkelte bestemmelser i MiFID II likevel komme til anvendelse. Overordnet krever MiFID II at slike foretak har effektive systemer og risikokontroll som sikrer at deres handelssystemer er robuste og har tilstrekkelig kapasitet, at de er underlagt hensiktsmessige terskelverdier og grenser for handel som hindrer at det legges inn feilaktige ordre eller at systemene på annen måte skaper eller bidrar til uro i markedet.

Kommisjonsforordningen stiller også krav til robuste systemer, herunder testing av algoritmer og årlig egenevaluering av om foretaket tilfredsstiller kravene i direktivet og forordningen.

Det er også krav at foretak som utfører algoritmehandel skal melde fra om dette til nasjonal tilsynsmyndighet og tilsynsmyndigheten til handelsplassen der foretaket er medlem og benytter algoritmene.

Posisjonsregimet for varederivater Finanskrisen i 2008 viste at markedet for varederivater ikke var underlagt tilstrekkelig regulering. Det er ikke bestemmelser om grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater eller hjemler til å kreve at personer som innehar slike posisjoner reduserer disse i dagens regelverk. MiFiD II adresserer dette ved å regulere denne sektoren i langt større grad enn i dag, ved blant annet

– 14 –

å innføre et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater som handles på handelsplattformer (og økonomisk tilsvarende OTC kontrakter). MiFID II fastsetter også krav til oppfølgning og overvåkning av posisjonene.

Reglene gjelder ikke for såkalte ikke-finansielle parter (som nærmere definert) som har posisjoner som er «objectively measurable as reducing risks directly relating to the commercial acitivity of that non-financial counterparty».1 Reguleringen av posisjonsregimet retter seg mot både handelsplasser og andre som handler i varederivater, uavhengig av om de er unntatt fra konsesjonsplikt eller ikke. Reglene gjelder varederivater generelt, og er derfor utformet bredt for å ta ulike særegenheter ved de ulike varederivatmarkedene. Kravene om rapportering av posisjoner omfatter også utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, og favner dermed enda bredere enn reglene om posisjonsgrenser.

Det er opp til nasjonale tilsynsmyndigheter å etablere grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater til enhver tid. Posisjonsgrensene skal forhindre markedsmisbruk og motvirke spekulasjoner som kan medføre uønskede svingninger i råvareprisene. Generelt skal grensene som fastsettes og kontrolleres av disse, være transparente og ikke-diskriminerende.

Reglene gjelder for • Foretak som bedriver ordinær eller høyfrekvent algoritmehandel • Alle som har posisjoner i varederivater

Hva må gjøres • Foretak som driver ordinær eller høyfrekvent algoritmehandel eller som har posisjoner i varederivater bør nå se om virksomheten de driver omfattes av regelverket og se om tiltak bør iverksettes

– 15 –

KRAV TIL VERDIPAPIRFORETAKS LEDELSE Kravene til verdipapirforetaks ledelse er betydelig utvidet i MiFID II sammenlignet med gjeldende regelverk. EU har med MiFID II ønsket å styrke rollen til ledelsesorganene i verdipapirforetak for å fremme markedets integritet og investorenes interesser:2

«There is agreement among regulatory bodies at international level that weaknesses in corporate governance in a number of financial institutions, including the absence of effective checks and balances within them, have been a contributory factor to the financial crisis.»

Vi vil i det følgende se på noen av de nye kravene til verdipapirforetaks ledelse.

Mangfold i styrende organer Hovedkilder: • MiFID II artikkel 9 • Verdipapirhandelloven § 9-10 (10) (forslag)

MiFID inneholder i utgangspunktet få regler om hvordan ledelsen i verdipapirforetak skal være sammensatt, utover at styret skal være egnet til å sikre en forsvarlig forvaltning av foretaket. Finanstilsynet har i sin praksis lagt til grunn at et verdipapirforetak må ha minst ett «eksternt» styremedlem.3 Med «eksternt» menes at vedkommende som utgangspunkt ikke har tilknytning til foretaket i form av å være ansatt eller eier.

MiFID II går lenger med fokus på mangfold i styrende organer:4

«To avoid group thinking and facilitate independent opinions and critical challenge, management bodies should therefore be sufficiently diverse as regards age, gender, geographic provenance and educational and professional background to present a variety of views and experiences. Employee representation in management bodies could also, by adding a key perspective and genuine knowledge of the internal workings of firms, be seen as a positive way of enhancing diversity. Therefore, diversity should be one of the criteria for the composition of management bodies.»

Det uttales også i fortalen til MiFID II at foretakene bør ta hensyn til mangfold når de utarbeider sin rekrutteringspolicy.

– 16 –

Verdipapirlovutvalget har foreslått å innta en bestemmelse om at styret samlet sett skal ha «bred erfaring», og det foreslås også at følgende skal inntas i verdipapirhandelloven § 9-10 (10):

«Verdipapirforetak skal sikre en tilstrekkelig bredde av kvalifikasjoner og kompetanse ved rekruttering av personer som nevnt i første ledd, og skal fastsette retningslinjer for å fremme mangfold i foretakets styre og ledelse ved slik rekruttering.»

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Ta hensyn til de nye reglene ved fremtidige ansettelser og organisering allerede nå • Etablere strategi for økt mangfold i styre og ledelse • Oppdatere rekrutteringspolicy

Fokus på at styremedlemmer har tid nok til å gjøre jobben Hovedkilder: • MiFID II artikkel 9 • CRD IV artikkel 88 og 91 • Verdipapirhandelloven § 9-10 (2) – (6) (forslag)

I dag foreligger det ingen nærmere regler om styremedlemmenes arbeidskapasitet. Dette reguleres av de generelle kravene til forsvarlig organisering av verdipapirforetaket og krav til egnethet, som forutsetter at styremedlemmene har både kompetanse og kapasitet til å utføre sine plikter som styremedlem.

MiFID II viser til artikkel 88 og 91 i det seneste kapitaldekningsdirektivet (2012/36/ EU) (CRD IV) når det gjelder governance og krav til styrende organer. Verdipapirforetak som ikke har «begrenset tjenestespekter» vil derfor være underlagt sentrale virksomhetsregler fra CRD IV som gjelder for kredittinstitusjoner (banker mv.). Et sentralt element i disse reglene er at styremedlemmene skal vurderes ut i fra sin kapasitet til å utføre kontrollfunksjonen på en effektiv og forsvarlig måte.

Styremedlemmer i foretak som er «significant in terms of their size, internal organisation and the nature, scope and complexity of their activities» vil bli underlagt regler som setter et tak for antall verv medlemmet kan ha.

– 17 –

Verdipapirlovutvalget har foreslått at det for styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i alle verdipapirforetak, uavhengig av størrelse, skal foretas en vurdering av hvor mange verv og stillinger personen kan ha i tillegg til vervet eller stillingen i verdipapirforetaket. Vurderingen skal ta hensyn til individuelle forhold og arten, omfanget og kompleksiteten av verdipapirforetakets virksomhet.

For verdipapirforetak som er «vesentlig i kraft av sin størrelse og interne organisering samt virksomhetens art, omfang og kompleksitet», innføres det i tillegg en absolutt begrensning. Styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i slike foretak kan kun inneha en av følgende kombinasjoner av stillinger og verv samtidig: • En stilling som daglig leder kombinert med to styreverv • Fire styreverv Verdipapirlovutvalget uttaler ikke noe om hvilke verdipapirforetak som skal anses som vesentlige i kraft av sin størrelse og interne organisering samt virksomhetens art, omfang og kompleksitet. Til sammenligning kan det her nevnes at finansforetaksforskriften har tilsvarende bestemmelser (med grunnlag i de felles reglene i CRD IV), men disse gjelder kun finansforetak som i mer enn 12 måneder har hatt en samlet forvaltningskapital høyere enn 20 milliarder kroner. Det tilsier etter vår vurdering at listen må legges relativt høyt for verdipapirforetak.

Det foreslås at Finanstilsynet kan gi tillatelse til at styremedlemmer, daglig leder og faktiske ledere i verdipapirforetak som er vesentlige i kraft av sin størrelse og interne organisering samt virksomhetens art, omfang og kompleksitet kan inneha ytterligere ett styreverv i tillegg til det ovennevnte.

Stillinger som daglig leder og styreverv innenfor samme konsern skal regnes som en stilling/ett verv.

De absolutte begrensningene vil etter vår vurdering kun gjelde for et lite mindretall av norske aktører. Likevel må alle ha et mer bevisst fokus på hvilke, og hvor mange andre, verv styremedlemmene, daglig leder og faktiske ledere har. Her bør nok de fleste aktørene, selv om ikke de er omfattet av de absolutte begrensningene, lage interne rutiner for hva som anses akseptabelt og hvilke vurderinger som bør gjøres.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Vurdere om foretaket er «vesentlig» • Ta stilling til hvor mange verv som kan innehas i tillegg til verv i foretaket • Lage en kontrollrutine for løpende oppfølgning

– 18 –

ANSATTES EGENHANDEL (PERSONLIGE TRANSAKSJONER) Hovedkilder: • MiFID II artikkel 16 nr. 2 • MiFID II Delegated Regulation artikkel 28 og 29 • Verdipapirhandelloven § 9-16 (1) nr. 6 (forslag)

Ansatte i verdipapirforetak og deres tilknyttede agenter som normalt har innsyn i eller arbeider med investeringstjenester er i dag underlagt restriksjoner med hensyn til handel i finansielle instrumenter for egen regning. De samme restriksjonene gjelder for ansatte i finansforetak og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som normalt har innsyn i eller arbeider med investeringstjenester eller forvaltning av finansielle instrumenter for foretaket eller foretakets kunders regning.

Reglene innebærer et forbud mot transaksjoner i derivater eller shortsalg, forbud mot kjøp av finansielle instrumenter med sikkerhet i egne finansielle instrumenter, i tillegg til en bindingstid ved kjøp av andre typer instrumenter. Bindingstiden gjelder ikke ved kjøp av andeler i verdipapirfond (og heller ikke børshandlede fond). Det gjelder enkelte særregler for ansatte som har kjennskap til innholdet i en investeringsanalyse.

Restriksjonene på ansattes egenhandel har vært en del av regelverket på finansmarkedsområdet siden 1990-tallet og er særnorske regler som ikke gjennomfører EØS-regler.

Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 foreslått å oppheve dagens regler om egenhandel, til fordel for å innføre reglene som følger av MiFID II på dette punkt.

MiFID II inneholder (i likhet med dagens EØS-regler) ingen spesifikke restriksjoner på ansattes egenhandel. I korte trekk innebærer reglene at foretaket må fastsette interne rutiner for å sikre at ansattes egenhandel skjer i samsvar med offentligrettslige regler. I tillegg må disse rutinene sikre at ansattes egenhandel ikke medfører interessekonflikter mellom foretaket og dets kunder. Endelig må de interne rutinene pålegge alle ansatte å være kjent med regelverket og å rapportere transaksjoner til foretaket.

De foreslåtte reglene innebærer en «liberalisering» i den forstand at enkelte spesifikke restriksjoner fjernes. På den andre siden innebærer reglene at foretakene må innføre et strengere internt regelverk og legger større vekt på håndtering av interessekonflikter i tilknytning til ansattes egenhandel. Utvalget uttaler følgende i NOU 2017:1 punkt 5.2.6.3:

– 19 –

«Utvalget legger til grunn at verdipapirforetakene må utforme sine interne rutiner og retningslinjer for dette på en slik måte at tilliten til markedets integritet ivaretas og slik at det ikke kan stilles spørsmål ved at foretaket ivaretar kundens interesser. Utvalget forutsetter at verdipapirforetakene har stor bevissthet rundt ansattes egenhandel og at foretakene fortløpende vurderer om det interne regelverket er tilstrekkelig til å ivareta verdipapirhandellovens krav, herunder kravene om å minimere og håndtere interessekonflikter. Med disse forutsetningene anser utvalget at kravene som følger av MiFID II er tilstrekkelige til å ivareta hensynene bak egenhandelsbestemmelsene.»

Interne regler for ansattes egenhandel bør ses i sammenheng med foretakenes plikt til å kontrollere etterlevelse, og «praktiske» rammer for foretaket og de ansatte. Dette kan til sammen tilsi at man i interne regler likevel opererer med klare restriksjoner for å unngå tvilstilfeller som kan være ressurskrevende. Dette kan kombineres med en dispensasjonsadgang for styret, slik at eventuelle tvilstilfeller blir håndtert forsvarlig og at styret beholder en tilstrekkelig grad av kontroll.

Styrebehandling av denne type saker kan medføre at egenhandelsreglene i slike saker også periodisk vil gjelde for styrets medlemmer, ettersom de da vil kunne få innsyn i de aktuelle investeringstjenester og opplysninger i «forkant», og ikke bare som følge av etterfølgende rapportering som ellers vil være hovedregelen.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Beslutte skriftlige prosedyrer for ansattes egenhandel

– 20 –

ANSATTES NÆRINGSVIRKSOMHET Hovedkilder: • Verdipapirhandelloven § 10-4 (forslag)

Etter gjeldende regelverk kan ansatte i verdipapirforetak som normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester ikke være medlem av styret i et selskap som har finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning eller styret i forvaltningsselskap for verdipapirfond. Denne kategorien ansatte kan heller ikke ha kontrollerende innflytelse i slike selskaper. Finanstilsynet kan gi dispensasjon fra forbudet etter søknad i «særlige tilfelle». Dispensasjonsadgangen har vært praktisert strengt.

Disse begrensningene gjelder også for ansatte i banker som yter investeringstjenester, men for banker gjelder også andre restriksjoner for muligheten til å påta seg styreverv mv.

Forbudet mot å påta seg styreverv i slike selskaper er en særnorsk regel som ikke følger av MiFID eller andre EØS-rettslige regler. Verdipapirlovutvalget har likevel valgt å foreslå regelen videreført – med den endring at daglig leder kan gi ansatte dispensasjon fra forbudet, og at styret kan gi daglig leder dispensasjon fra forbudet. Dispensasjon skal i begge tilfelle bare kunne gis i «særlige tilfelle».

Verdipapirlovutvalget har i merknaden til den foreslåtte bestemmelsen uttalt i NOU 2017:1 punkt 6.3.3.2 at:

«I vurderingen må foretaket legge særlig vekt på om rollen innebærer interessekonflikter, den ansattes mulighet til å nyttiggjøre seg informasjonen vedkommende vil tilegne seg, verdipapirforetakets uavhengighet og hensynet til forsvarlig informasjonshåndtering.»

Ansattes verv i andre selskaper har en side knyttet til selve ansettelsesforholdet og til reglene om håndtering av interessekonflikter. Når det gjelder ansettelsesforholdet vil foretaket ofte ha en forventning om at ansatte – og særlig ledende ansatte – vier all sin arbeidskapasitet til foretaket. Dette kan tilsi at ansatte ikke bør påta seg det som kan være tidkrevende styreverv. Når det gjelder forholdet til reglene om interessekonflikter, må et foretak løpende vurdere om det oppstår interessekonflikter mellom foretaket, foretakets ansatte og foretakets kunder. Styreverv i et selskap som har utstedt finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning vil for de aller fleste verdipapirforetak kunne gi opphav til uheldige interessekonflikter. Det vil også kunne stille den ansatte i en posisjon hvor han besitter innsideinformasjon med de konsekvenser det får.

– 21 –

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Beslutte skriftlige prosedyrer for ansattes næringsvirksomhet • Beslutte skriftlige prosedyrer for styrets dispensasjonsprosess

– 22 –

VIRKSOMHETSREGLER STRAMMES INN MiFID II ble vedtatt på bakgrunn av finanskrisen, og hensikten med strengere regler for verdipapirforetak er delvis å forebygge gjentakelse, men også å redusere effekten av slike markedsforhold i fremtiden.

Kravene til organisering av verdipapirforetak som vi kjenner fra MiFID blir derfor strengere og mer omfattende under MiFID II. Kontrollfunksjonen blir enda viktigere Hovedkilder: • MiFID II artikkel 16 (2) og (12) • MiFID II Delegated Regulation artikkel 22 • Verdipapirhandelloven § 9-16 (forslag)

Verdipapirforetak skal ha en effektiv og uavhengig kontrollfunksjon som sikrer etterlevelse av det regelverk slike foretak er underlagt. For at kontrollfunksjonen skal kunne fungere effektivt må den ha nødvendig autoritet, ekspertise, ressurser og tilgang til relevant informasjon.

Finanstilsynet har oppsummert sin praksis på området i rundskriv 5/2015.

MiFID II viderefører i stor grad reglene om kontrollfunksjonen i MiFID, likevel slik at det er tre endringer i MiFID II som foretakene må overholde og tilpasse seg: • Styret skal tilsette den personen som skal være ansvarlig for kontrollfunksjonen • Kontrollfunksjonen skal rapportere direkte til styret («management body»), minst på årlig basis, knyttet til hvorvidt kontrollfunksjonen er effektiv, identifiserte risiki, behandling av kundeklager og øvrige tiltak som er gjort eller som skal gjøres • Kontrollfunksjonen skal rapportere direkte til styret på ad-hoc basis («where it detects a significant risk of failure by the firm to comply with its obligations under MiFID II») Det er nok allerede under MiFID en forutsetning om at det skal være en direkte forbindelse mellom kontrollfunksjonen og styret som det overordnede, ansvarlige selskapsorganet, fordi dette er en integrert del av det å sikre at kontrollfunksjonen er «effektiv». MiFID II gjør dette uttrykkelig.

MiFID II viderefører kravet til at kontrollfunksjonen skal være «permanent» - det vil si at det må lages et opplegg som sørger for at kompetente personer overtar funksjonene til de personer som vanligvis utfører oppgavene, ved planlagte og uforutsette fravær. For mindre foretak kan dette by på praktiske problemer fordi man rett og slett ikke har nok personer. Dette kan igjen medføre at slike foretak

– 23 –

må se på løsninger hvor man kjøper inn tjenester knyttet til kontrollfunksjonen, alternativt utkontrakterer selve utførelsen.

Kontrollfunksjonen må som før utarbeide en plan for de oppgaver som skal utføres, men MiFID II presiserer at denne planen må utarbeides som følge av en risikoanalyse. Ved relevante endringer i virksomheten som påvirker risikoen må kontrollplanen oppdateres.

Som det fremgår av det ovennevnte, følger MiFID II den trend som ble lagt med MiFID hva angår kontrollfunksjonen, uten de store endringene. Men, med et langt større regelverk å forholde seg til og kontrollere etterlevelsen av, vil funksjonens betydning øke og forsvarlig utførelse av den vil bli mer ressurskrevende. Slik sett føyer MiFID II seg inn i rekken av lovgivningsinitiativ fra EU som øker behovet for kontrolltiltak og dermed også de ressursene som må allokeres til de relevante kontrollfunksjoner.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Fastsette eller tydeliggjøre prosedyrer for direkte kommunikasjonslinjer mellom kontrollfunksjonen og styret • Fastsette prosedyrer for styrets tilsettelse av den ansvarlige for kontrollfunksjonen • Gjennomgå stillingsinstrukser og eventuelt endre det som står der om rapporteringslinjer • Oppdatere instrukssamlingen og interne rutiner

Best Execution («beste resultat») strammes inn: Hovedkilder: • MiFID II artikkel 27 • MiFID II Delegated Regulation artikkel 64 - 66 • Verdipapirhandelloven § 10-19 (forslag)

Reglene om «best execution» eller «beste utførelse» i MiFID er sentrale for å ivareta investorenes interesser. Utgangspunktet er klart – ved utførelse av kundeordre skal et verdipapirforetak gjennomføre alle rimelige tiltak for å oppnå et best mulig resultat for deres kunder med hensyn til pris, kostnader, hurtighet, sannsynlighet for gjennomføring og oppgjør, størrelse, art og andre relevante

– 24 –

forhold. Unntak gjelder kun der kunden gir spesifikke instruksjoner – da skal ordren utføres i tråd med disse.

MiFID stiller krav om at verdipapirforetak skal ta «all reasonable steps» («alle rimelige tiltak») for å sikre beste resultat for sine kunder. I MiFID II er dette omformulert til et krav om at verdipapirforetak skal ta «all sufficient steps».

Ordlyden i seg selv tyder på at dette er en innstramming, men det er usikkert hva dette vil innebære i praksis.

Det er også foreslått et krav om at verdipapirforetak for unoterte produkter skal vurdere rimeligheten av den pris som oppnås («fairness of the price proposed to the client»). Verdipapirforetaket skal da samle sammen markedsdata benyttet i prisfastsettelsen, og, hvor mulig, foreta sammenlignende analyser.

Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 på side 304 foreslått at § 10-19 (1) skal endres som følger for å gjenspeile det overnevnte:

«Verdipapirforetaket skal ved utførelse av kundeordre gjennomføre tilstrekkelige tiltak for å oppnå best mulig resultat for kunden. Pris, kostnader, tid, sannsynlighet for gjennomføringog oppgjør av ordren, ordrens størrelse og særtrekk, og andre relevante forhold for å utføre kundeordren skal hensyntas. Dersom kunden har gitt spesifikke instruksjoner, skal ordre utføres i samsvar med disse.»

Nytt i MiFID II er også at verdipapirforetak som utfører ordre, på årlig basis skal offentliggjøre en liste over de fem markedsplasser foretaket har benyttet hyppigst i foregående år, beregnet ut i fra volum og for hver kategori finansielt instrument. Offentliggjøringen skal også inneholde informasjon om kvaliteten på ordreutførelsen på de ulike markedsplassene.

Endringene knyttet til «best execution» innebærer uansett at foretakene må oppdatere sine retningslinjer for beste resultat, herunder forretningsvilkår mv., og informere investorene om disse endringene.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Oppdatere retningslinjer for beste resultat • Oppdatere instrukssamlingen • Klargjøre for offentliggjøring av informasjon

– 25 –

Rapporteringskrav til kunden detaljeres ytterligere Hovedkilder: • MiFID II artikkel 25 (5) og (5) • MiFID II Delegated Regulation artikkel 59 - 63 • Verdipapirhandelloven § 10-17 (forslag)

MiFID inneholder relativt detaljerte krav til rapportering til ikke-profesjonelle kunder ved ordreformidling/utførelse og aktiv forvaltning.

Disse rapporteringskravene blir enda mer detaljerte med MiFID II. Selv om grunnprinsippene beholdes uendret, vil det vil også innføres noen nye elementer. Her kan for eksempel nevnes: • For aktiv forvaltning skal det minimum rapporteres kvartalsvis og ikke lenger halvårlig • For aktiv forvaltning skal kunden varsles dersom porteføljens verdi reduseres med 10 %. I dag er det opp til partene å avtale en eventuell tapsgrense som det skal rapporteres ved • Det åpnes opp for at det kan rapporteres via online løsninger dersom visse vilkår oppfylles • Foretakene kan avtale avvikende rapportering til kvalifiserte motparter

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Oppdatere instrukssamlingen • Gjennomgå og oppdatere avtaler for aktiv forvaltning • Gjennomgå og oppdatere forretningsvilkår og kundeavtaler • Sikre prosedyrer for slik rapportering

Dokumentasjonskrav og telefonopptak Hovedkilder: • MiFID II artikkel 16 (6) og (7) • MiFID II Delegated Regulation artikkel 72, 74, 75 og 76 • Verdipapirhandelloven § 9-16 første ledd nr. 8 og § 9-17 (forslag)

– 26 –

MiFID inneholder detaljerte regler om verdipapirforetaks dokumentasjonsplikt.

Direktivet inneholder ikke regler om opptak av telefonsamtaler, men det er ikke til hinder for at det enkelte land vedtar slike regler. Norge er ett av landene som allerede har innført slike regler om opptak av telefonsamtaler, og regelverket ble utvidet i 2010 til å gjelde alle investeringstjenester og tilknyttede tjenester.

MiFID II går lenger enn MiFID og innfører nå EU-regler om opptak av telefonsamtaler for verdipapirforetak. Opptaksplikten etter MiFID II knytter seg til «transactions concluded when dealing on own account and the provision of client order services that relate to the reception, transmission and execution of client orders».

Verdipapirlovutvalget foreslår i NOU 2017:1 at MiFID II skal gjennomføres i norsk rett på dette punkt ved at det innføres en forpliktelse for verdipapirforetak til å foreta «opptak av alle telefonsamtaler» i tilknytning til «ytelse av investeringstjenester og utføring av investeringsvirksomhet som nevnt i § 2-1 nr. 1 til 7.» Forslaget går lenger enn det som er påkrevet etter MiFID II, som bare krever lydopptak ved «dealing on own account and the provision of client order services that relate to the reception, transmission and execution of client orders».

MiFID II innfører i tillegg krav om at der ordre følger av fysiske kundemøter, så skal disse dokumenteres. Som et minimum skal følgende opplysninger dokumenteres: • Dato og tidspunkt for møtet • Stedet for møtet • Deltakerne • Hvem som har tatt initiativet til møtet • Relevant informasjon knyttet til kundeordren, inkludert pris, volum, type ordre og når formidling/utførelse skal skje Det kan også nevnes at eksisterende personopplysningsregelverk vil endres når EUs nye personvernforordning trer i kraft i mai 2018. Den teknologiske utviklingen har medført nye utfordringer for beskyttelse av personopplysninger og omfanget av innsamling og deling av personopplysninger har økt kraftig. Personvernforordningen søker å skape et enhetlig og sterkt regelverk for behandling av personopplysninger og vil blant annet stille nye krav til behandlingsansvarlige og databehandlere.

Dokumentasjonskravene gjelder også for forvaltere av alternative investeringsfond og forvaltningsselskaper for verdipapirfond som har tillatelse til å yte investeringstjenester, men reglene om lydopptak gjelder kun for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner underlagt CRD IV.

– 27 –

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Oppdatere instrukssamlingen og rutiner (og systemer) for dokumentasjonskrav og telefonopptak • Vurdere tekniske løsninger

– 28 –

PRODUKTHÅNDTERINGSKRAV («PRODUCT GOVERNANCE») Hovedkilder: • MiFID II artikkel 16 (3) og 24 (2) • MiFID II Delegated Directive artikkel 9 og 10 • Verdipapirhandelloven § 9-19 (forslag)

Verdipapirhandelloven inneholder et prinsipp om god forretningsskikk, men ikke særlige regler om produkthåndtering.

Med MiFID II kommer nye regler om såkalt «product governance», eller produkthåndtering. Disse reglene springer ut av prinsippet om god forretningsskikk som gjelder i dag. Reglene krever at foretakene etablerer rutiner som blant annet sørger for at produktene de skal «produsere» eller distribuere er tilpasset det markedet de er tiltenkt, og ellers i samsvar med krav til håndtering av interessekonflikter og godtgjørelsesordninger. Det er fastsatt detaljerte krav til prosessen og forhold foretaket må vurdere i denne sammenheng.

Reglene om produkthåndtering skiller mellom produsenter og distributører av finansielle instrumenter. Produsenter vil typisk være utstedere og tilretteleggere, mens distributører vil typisk omfatte rådgivere og markedsførere.

Når det gjelder foretak som er «produsenter» innebærer reglene at: • Foretaket må etablere en dokumentert prosess for godkjenning av hvert finansielt instrument før det markedsføres • Foretaket skal regelmessig gjennomgå de finansielle instrumentene det tilbyr, hvor det blant annet skal tas hensyn til forhold som materielt sett kan påvirke risikoen til det identifiserte markedet • Foretaket skal sørge for at all relevant informasjon om det finansielle instrumentet og godkjennelsesprosessen (herunder det identifiserte markedet) gjøres tilgjengelig for distributøren av produktet Som ledd i godkjenningsprosessen skal foretaket identifisere en målgruppe («target market») for produktet og relevante kategorier av kunder som produktet er passende for, sett i lys av investorenes behov, kjennetegn og (investerings) formål. Foretaket skal i den sammenhengen også uttrykkelig definere hvilke typer kunder produktet ikke er passende for.

Begrep som behov og investeringsformål finner man igjen i reglene om vurdering av «hensiktsmessighet» og «egnethet» av et finansielt instrument eller en investeringstjeneste.5 Godkjenningsprosessen kan dermed ses på som en «generell» hensiktsmessighetsvurdering for produktet som må gjøres på forhånd, før et produkt lanseres. Dette er ikke noe som erstatter eventuell hensiktsmessighets -test/egnethetsvurderingen for den enkelte investor, men kommer i tillegg. I likhet med flere av reglene i MiFID II stiller også dette området nye krav til kontroll-

– 29 –

funksjonen i foretaket, og vil i praksis innebære at foretakene må etablere en produktkomité som gjennomfører de tiltakene som foretaket er pålagt å gjøre.

Som en del av vurderingen av om produktet er passende skal foretaket spesifikt vurdere om produktets «risk/reward profile» svarer til markedssegmentet, og å vurdere om kostnadene knyttet til produktet er passende. Foretaket må også vurdere om kostnader underminerer forventet avkastning og om angivelse av kostnader er tilstrekkelig transparent. I tillegg skal foretaket gjennomføre analyser av ulike scenarioer for produktet knyttet til resultat ved svekkede markedsforhold, osv.

Det gjelder et generelt forholdsmessighetsprinsipp knyttet til disse reglene.

Dette innebærer at kravene skal anpasses til type finansielt instrument, investeringstjeneste og markedssegment. Det vil si at kravene vil være strengere for produkter som er har høy risiko, er kompliserte og/eller kundegruppen er lite profesjonell.

Når det gjelder foretak som er «distributører», er reglene noe enklere og bygger på den produkthåndteringsprosessen som produsenten har gjennomført. Distributører skal primært ha en prosess for produkthåndtering som kan sikre at produktet og tjenestene de planlegger å tilby eller anbefale er passende for det identifiserte markedet. Foretaket skal i den sammenheng også indentifisere kundegrupper som instrumentet ikke anses passende for.

I den sammenheng må foretaket ha systemer for å motta informasjon fra foretaket som er produsent, og forstå egenskapene til produktet og det identifiserte markedet for det finansielle instrumentet. Distributøren skal også ha en plikt til å gi opplysninger til produsent om salgsinformasjon for å understøtte produsentens egenevaluering av «target market».

Kravene til produkthåndtering kan forenklet illustreres med følgende eksempel:

– 30 –

Produsenten vil ofte selv ikke være et MiFID II-foretak. For eksempel vil dette være tilfellet ved distribusjon av fondsandeler (UCITS og AIF) og aksjer i spesialforetak (SPV). Det er presisert at distributøren da må innhente nødvendig informasjon fra utstederen for å gjennomføre sin produkthåndtering. I praksis vil nok mange fondsforvaltere måtte tilpasse seg disse kravene i sin egen fondsdokumentasjon.

Det er foretakets styre som har det overordnede ansvaret for foretakets «product governance» prosess, og det må derfor rapporteres til styret løpende på dette området.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Etablere nødvendige organer og utnevne ansvarlige personer for produkthåndtering • Etablere prosedyrer og rutiner for produkthåndteringsprosessen samt rutiner for dokumentasjon av prosessen • Etablere systemer for å motta informasjon fra aktuelle produsenter av produkter • Øvrig oppdatering av relevante instrukser i instrukssamlingen

– 31 –

SÆRLIG OM INVESTERINGSRÅD Hovedkilder: • MiFID II artikkel 24 (4) og (7) • MiFID II Delegated Directive artikkel 12 • MiFID II Delegated Regulation artikkel 9, 52 og 53 • Verdipapirhandelloven § 10-11 (forslag)

Med MiFID ble «investeringsråd» innført som konsesjonspliktig tjeneste (og markedsføring av finansielle instrumenter fjernet).6 Hensikten med endringen var å bidra til økt investorvern ved råd om investering i finansielle instrumenter.

Definisjonen av investeringsråd videreføres i MiFID II med samme innhold. Nytt i MiFID II er et skille mellom «uavhengig» investeringsråd og «ikke-uavhengig» investeringsråd.

For å kvalifisere som «uavhengig» investeringsrådgivning, må en rekke vilkår være oppfylt. Blant annet må rådgiveren vurdere et tilstrekkelig antall og ulike finansielle instrumenter, utvalget av finansielle instrumenter må gjøres på reelt uavhengig basis. Rådgiveren kan ikke motta returprovisjoner for produkter som formidles som ledd i uavhengig rådgivning (se nærmere om dette i «Nye regler om returprovisjoner» nedenfor). De nye reglene om returprovisjoner er ment å sikre at det er kunden som betaler for rådgivning, og at foretaket ikke bygger på andre inntektskilder som kan innebære en interessekonflikt.

Dette er et grep for å sikre økt grad av investorvern ved å rette fokus mot at distributører – som gjerne har tillatelse til å yte investeringsrådgivning – ikke alltid yter investeringsrådgivning på uavhengig grunnlag.

Dette har en markedsmessig side – skal man kunne si til sine kunder at man er «uavhengig» så må de ovennevnte kravene oppfylles. Men – det er fullt mulig å yte investeringsrådgivning på «ikke-uavhengig» basis (og da gjelder altså ikke de strengere reglene) bare man opplyser kundene om dette.

Investeringsråd på uavhengig basis kan ikke bygge på returprovisjoner, og forutsetter derfor at foretaket har en annen inntektsmodell. Det gjenstår å se om dette grepet vil få den ønskede effekt, og om det er reell etterspørsel i markedet for uavhengig investeringsrådgivning med de kostnader det medfører.

Uavhengig investeringsråd er ikke en ny «konsesjonsklasse», og har et foretak konsesjon til å yte investeringsråd kan det yte begge former for råd (eller én av formene). Verdipapirlovutvalget har i NOU 2017:1 understreket at foretak som ønsker å yte begge former for investeringsråd parallelt må håndtere eventuelle interessekonflikter på en hensiktsmessig måte.

– 32 –

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringsrådgivning • Forvaltningsselskap for verdipapirfond som yter investeringsrådgivning

Hva må gjøres • Virksomheten må gjennomgås og det må gjøres en vurdering av om man skal være «uavhengig» eller «ikke-uavhengig»

– 33 –

NYE REGLER OM RETURPROVISJONER

Hovedkilder: • MiFID II artikkel 24 (7) – (12) • MiFID II Delegated Directive artikkel 11 – 13 • Verdipapirhandelloven § 10-12 (forslag)

Under dagens regelverk kan verdipapirforetak motta returprovisjon (under reglene for det som kalles «vederlag fra andre enn kunden» eller «inducements») i den grad de er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenestene til kunden og det ikke vil svekke foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte.

Kunden må gis nærmere opplysninger om returprovisjonen på forhånd. Slike returprovisjoner er sentrale i mange distribusjonsmodeller som benyttes i dag, særlig ved distribusjon av verdipapirfond og alternative investeringsfond.

MiFID II innfører generelt strengere regler om returprovisjoner. Det er ett regelsett for aktiv forvaltning og investeringsrådgivning på «uavhengig» basis, og et annet regelsett for alle andre investeringstjenester (for eksempel ordreformidling og investeringsrådgivning på «ikke-uavhengig» basis). Formålet er å få til et skifte fra modeller hvor pengestrømmer går mellom produsent og distributør, til modeller hvor pengestrømmer går mellom distributør og kunden/investoren, for på den måten å motvirke interessekonflikter og bidra til bedre konkurranse i markedet.

De nye reglene kan noe forenklet oppsummeres som følger: • Ved ytelse av ved aktiv forvaltning og investeringsrådgivning på «uavhengig basis» vil returprovisjon være forbudt, og eventuelle beløp som mottas skal godskrives kunden • Ved andre investeringstjenester kan foretaket motta returprovisjoner der: • Beløpet er egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden • Kunden får opplysninger om beløpet på forhånd Det stilles også krav om at foretaket må dokumentere at vilkårene er oppfylt.

EU-Kommisjonen har fastsatt nærmere regler om når returprovisjon kan anses «egnet til å forbedre kvaliteten på tjenesten til kunden» og hvilke opplysninger som skal gis til kunden.

Reglene innebærer at returprovisjoner bare kan mottas i den grad de gir en forholdsmessig fordel for kunden. Ved løpende returprovisjoner (som for eksempel ved formidling av verdipapirfondsandeler) må kundefordelen også være løpende.

Reglene bygger på en «hvitlisting» av visse (ikke uttømmende) eksempler hvor det anses at kunden gis en fordel som er tilstrekkelig for å motta returprovisjoner.

Disse eksemplene tilsier at ren tilgang til et produkt ikke lenger er tilstrekkelig.

– 34 –

De nye reglene vil mest sannsynlig innebære at flere av dagens distribusjonsmodeller må legges om og de aktører som er i ferd med å lage distribusjonsmodeller i dag bør søke å ta hensyn til de nye reglene som kommer.

Endringene vil nok kunne medføre at flere distributører som tidligere har mottatt returprovisjon vil vurdere modeller der man heller inngår rådgivningsavtaler med kunden og hvor kunden løpende betaler til sin rådgiver.

Ved sin behandling av spørsmålet om returprovisjoner delte Verdipapirlovutvalget seg i et mindretall og et flertall. Flertallet ønsket å gjennomføre den regulering som følger av MiFID II. Mindretallet (som består av representanten for Forbrukerombudet) ønsket et generelt forbud mot returprovisjoner.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Vurdere og eventuelt endre distribusjonsmodell i tråd med kommende regelverk (nye aktører må ta hensyn til det nye regelverket ved utarbeidelse av sin distribusjonsmodell) • Etablere prosedyrer og rutiner for distribusjon som hindrer ulovlig returprovisjon • Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

– 35 –

SÆRLIG OM INVESTERINGSANALYSER OG DE NYE REGLENE OM RETURPROVISJONER Hovedkilder: • MiFID II artikkel 24 (9) • MiFID II Delegated Directive artikkel 13 • Verdipapirhandelloven § 10-12 første til tredje ledd (forslag)

I dag finnes det ikke noen spesifikke regler om forholdet mellom reglene om «vederlag fra andre»/«inducements» og investeringsanalyser.

MiFID II introduserer nærmere vilkår for hvordan aktive forvaltere og investeringsrådgivere kan motta investeringsanalyser. Reglene tar utgangspunkt i at investeringsanalyser utgjør en «fordel» for verdipapirforetaket, og at de derfor utgjør «vederlag fra andre».

Investeringsanalyser er en underkategori av «investeringsanbefalinger». Investeringsanbefalinger er et begrep som er definert i reglene om markedsmisbruk.

Det kan forekomme grensetilfeller mellom analyser og markedsføringsmateriale.

Markedsføringsmateriale kan mottas uten å påvirkes av disse reglene. Det er verdipapirforetaket selv som er ansvarlig for å vurdere om noe utgjør en analyse (som er et vederlag), eller markedsføringsmateriale.

Det er gitt noe veiledning i MiFID II Delegated Directive, jf. for eksempel fortalen punkt 28:

«Research in this context should be understood as covering research material or services concerning one or several financial instruments or other assets, or the issuers or potential issuers of financial instruments, or be closely related to a specific industry or market such that it informs views on financial instruments, assets or issuers within that sector. That type of material or services explicitly or implicitly recommends or suggests an investment strategy and provides a substantiated opinion as to the present or future value or price of such instruments or assets, or otherwise contains analysis and original insights and reach conclusions based on new or existing information that could be used to inform an investment strategy and be relevant and capable of adding value to the investment firm’s decisions on behalf of clients being charged for that research.»

Utenfor faller typisk makroøkonomiske analyser, i tillegg til markedsføringsmateriale som prospekt eller PPM. Sistnevnte er også omtalt som en «minor non-monetary benefits» som et foretak uansett kan motta. De nye reglene vil

– 36 –

kreve endringer i hvordan verdipapirforetak dekker kostnader til kjøp av investeringsanalyser, og presisering av interne rutiner og prosesser. Aktive forvaltere (og uavhengige rådgivere) må basere seg på å kjøpe investeringsanalyser. Dette kan skje enten for foretakets egen regning, eller gjennom bruk av en «research payment account» (RPA) som avsettes av kundens midler. Reglene om bruk av RPA er detaljerte, og vil trolig bare være aktuelt for større aktører.

EU-Kommisjonen har fastsatt nærmere krav til at foretak som utarbeider analyser og yter execution services skal identifisere kostnader for execution services, slik at man ikke skal kunne drive en «kryssubsidiering». En særlig utfordring for produsentene av investeringsanalyser vil være å prise sine analyser. For norske aktører vil dette kompliseres ved at foretak som tilbyr både analyser og execution services normalt vil være omfattet av de nye reglene om finansskatt. Når investeringsanalyser også pålegges å prises (og selges) separat, vil dette med sannsynlighet også bli en merverdiavgiftspliktig tjeneste.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Verdipapirforetaket kan kjøpe analysene for egen regning • Verdipapirforetaket kan etablere en «research payment account» for hver kunde slik at kunden selv betaler for analysen • Verdipapirforetaket kan dekke kostnader knyttet til analyse parallelt med kurtasjekostnader. Dette forutsetter at kurtasje og kostnad for analyse skilles og det er i henhold til et forhåndsavtalt budsjett mellom verdipapirforetaket og kunden

– 37 –

HENSIKTSMESSIGHETS- OG EGNETHETSTEST Hovedkilder: • MiFID II artikkel 25 (2) – (11) • MiFID II Delegated Regulation artikkel 54 - 58 • Verdipapirhandelloven § 10-15 (forslag)

Ved ytelse av investeringstjenesten investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning skal verdipapirforetak foreta en egnethetstest. For å gjennomføre testen må verdipapirforetaket innhente nødvendig kunnskap om kundens finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette verdipapirforetaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som «egner» seg for vedkommende. Dersom verdipapirforetaket ikke får de nødvendige opplysningene, skal foretaket ikke yte den aktuelle tjenesten.

Ved ytelse av andre investeringstjenester, skal verdipapirforetaket foreta en hensiktsmessighetstest. For å gjennomføre denne skal verdipapirforetaket skal her søke å innhente opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet for å vurdere om investeringstjenesten eller produktet er «hensiktsmessig» for kunden. Foretaket skal advare kunden dersom investeringstjenesten eller produktet ikke er hensiktsmessig. Der verdipapirforetaket ikke får de nødvendige opplysningene skal det advare kunden om at det er umulig for foretaket å gjennomføre hensiktsmessighetstesten. Foretaket kan likevel utføre tjenesten.

Det er gitt unntak fra plikten til å gjennomføre hensiktsmessighetstest, se mer om dette i «Snevrere adgang til å yte tjenester på «execution only» basis» nedenfor.

Kravene til å gjennomføre egnethets- og hensiktsmessighetstest gjelder for både ikke-profesjonelle og profesjonelle kunder. En forskjell er at foretaket for profesjonelle kunder kan legge til grunn at kunden har den nødvendige kunnskap og erfaring til å forstå risikoen som er involvert i tilknytning til de investeringsområdene hvor kunden er klassifisert som profesjonell.

MiFID II viderefører i all hovedsak reglene i MiFID om egnethets- og hensiktsmessighetstester, men innfører enkelte tilleggskrav og endringer.

Praktisk viktig for alle aktørene i dette markedet er hvordan man kan forholde seg til informasjonen som innhentes fra kunden. MiFID II viderefører gjeldende rett ved at verdipapirforetak kan legge innhentede kundeopplysninger til grunn med mindre foretaket vet eller burde vite at opplysningene åpenbart er foreldede, unøyaktige eller ufullstendige. Men - i forbindelse med egnethetstesten skal verdipapirforetaket ta rimelige skritt for å forsikre seg om at den informasjon som er innhentet fra kunden er pålitelig. Dette kan blant annet gjøres ved å:

– 38 –

• Sørge for at kundene er kjent med viktigheten av å gi nøyaktige og oppdaterte opplysninger • Sørge for at spørsmålene foretaket benytter i denne prosessen er lettfattelige og adresserer de relevante forholdene • Gjennomgå innhentet informasjon for å avdekke inkonsekvens eller selvmotsigelser Der det ytes enn løpende tjeneste til kunden må verdipapirforetaket kunne dokumentere at det har de nødvendige rutiner på plass for å sikre at det har oppdatert informasjon om kunden.

Ved ytelse av investeringsrådgivning er det også nytt i MiFID II at verdipapirforetaket skal gi en «egnethetsrapport». Dette kravet gjelder bare i forhold til ikke-profesjonelle kunder. Rapporten skal inneholde et sammendrag av rådet som er gitt og hvordan rådet er egnet for kunden, inkludert hvordan rådet er i samsvar med kundens investeringsmål og personlige forutsetninger hva angår tidshorisonten, kundens kunnskap og erfaring samt kundens holdning til risiko og evne til å håndtere tap.

For øvrig kan det nevnes at Finanstilsynet i mange av tilsynssakene fra 2016 har påpekt at det ikke er tilstrekkelig å innhente kundeopplysninger i forbindelse med etableringen av kundeforholdet, uten at det kan dokumenteres at disse benyttes aktivt mens kundeforholdet løper. Det må forventes at Finanstilsynet viderefører sitt fokus på dette og alle aktørene bør derfor gjennomgå sine rutiner med hensyn til dette.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenester • Forvaltningsselskaper for verdipapirfond som yter investeringstjenester

Hva må gjøres • Omlegge praksis og prosedyrer for ytelse av tjenester på «execution only» basis • Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

– 39 –

SNEVRERE ADGANG TIL Å YTE TJENESTER PÅ «EXECUTION ONLY» BASIS Hovedkilder: • MiFID II artikkel 25 (4) • MiFID II Delegated Regulation artikkel 57 • Verdipapirhandelloven §§ 10-15 (4) og 10-16 (forslag)

Etter dagens regelverk skal verdipapirforetak ved ytelse av investeringstjenesten investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning foreta en egnethetstest. Ved ytelse av andre investeringstjenester skal det foretas en hensiktsmessighetstest.

Et unntak fra kravet til å gjennomføre hensiktsmessighetstest gjelder der foretaket yter investeringstjenester overfor kunde som utelukkende består av mottak, formidling og utførelse av ordre, forutsatt at (noe forenklet): • Tjenestene må gjelde aksjer opptatt til handel på regulert marked, pengemarkedsinstrumenter, obligasjoner eller andre gjeldsinstrumenter uten derivatelementer, UCITS eller andre ikke-komplekse finansielle instrumenter • Tjenesten ytes på kundens initiativ • Kunden klart underrettes om at verdipapirforetaket ved ytelsen av tjenesten ikke har plikt til å vurdere hensiktsmessigheten av det leverte eller tilbudte instrument eller tjenesteytelse, og at den investorbeskyttelse som denne plikten medfører dermed ikke er til stede Tjenester som ytes på ovennevnte vilkår (altså uten at det utføres hensiktsmessighetstest) benevnes ofte som «execution only» tjenester.

MiFID II viderefører kravene til egnethetstest og hensiktsmessighetstest, men snevrer inn muligheten til å utføre «execution only» tjenester til en mer begrenset krets av finansielle instrumenter som kan ligge til grunn for «execution only».

Blant annet inngår (noe forenklet): • Aksjer opptatt til handel på regulert marked, såfremt dette er aksjer i selskaper eller UCITS. Aksjene kan ikke inneholde et derivatelement • Obligasjoner opptatt til handel på regulert marked, unntatt de som inneholder et derivatelement eller innehar en struktur som gjør det vanskelig for kunden å forstå innholdet • UCITS, unntatt «structured UCITS» • Andre ikke-komplekse finansielle instrumenter Andeler i et alternativt investeringsfond vil altså være et komplekst finansielt instrument selv om det alternative fondet er opptatt til notering på et regulert marked. Etter MiFID II er det følgelig kun en snever adgang til å yte ordreformidling eller ordreutførelse uten også å gjennomføre en hensiktsmessighetstest.

– 40 –

Kravet til å gjennomføre hensiktsmessighetstest gjelder i utgangspunktet både overfor profesjonelle og ikke-profesjonelle kunder, men verdipapirforetaket kan legge til grunn at en profesjonell kunde har den nødvendige kunnskap og erfaring til å forstå risikoen som er involvert i tilknytning til de investeringsområder hvor kunden er klassifisert som profesjonell.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • AIF-forvaltere som yter investeringstjenesten ordreformidling

Hva må gjøres • Omlegge praksis og prosedyrer for ytelse av tjenester på «execution only» basis • Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

– 41 –

MARKEDSPLASSER OG HANDELSSYSTEMER Hovedkilder: • MiFID II artikkel 18 – 20, 31 – 33, 44 – 56, 59 – 66 • Verdipapirhandelloven del 4 (forslag)

I tillegg til å introdusere en rekke regler som skal bidra til bedre investorvern, inneholder MiFID II også omfattende regler for å øke gjennomsiktigheten i verdipapirmarkedet og sørge for bedre prisdannelse.

MiFID II søker å sikre at alle typer organiserte handelsplasser skal være gjenstand for regulering og underlagt tilsyn, herunder at det skal gjelder regler om offentliggjøring av informasjon om innlagte handler og handler som er gjennomført.

Ved å regulere alle typer organiserte handelsplasser vil også omfanget av såkalt OTC-handel («over the counter») reduseres.

MiFID II søker å begrense omfanget av «dark pools» - det vil si alternative markedsplasser som fungerer utenfor det tradisjonelle børsinstituttet. På den bakgrunn er det innført en ny konsesjonsklasse for verdipapirforetak – «Organised Trading Facility» (OTF). OTF kommer i tillegg til dagens to typer markedsplasser - «Multilateral Trading Facility» (MTF) og regulerte markeder (som krever egen konsesjon). Denne utvidelsen er knyttet til strengere regler om rapportering av prisdannelse både «pre trade» og «post trade», og til strengere regler om markedsmisbruk i det reviderte markedsmisbruksdirektivet. Nye regler om markedsmisbruk trådte i kraft i EU 1. juli 2016, og ventes gjennomført i Norge i løpet av 2017.

Definisjonen av regulert marked, MTF og OTF er til dels like. Det er alle multilaterale systemer (handelsregler alene eller tekniske systemløsninger sammen med handelsregler) som gjør det mulig å koble flere kjøps- og salgsinteresser (både ordre, bud og interessemarkeringer). Det er imidlertid også flere ulikheter mellom handelsplassene. Regulerte markeder og MTFer er for eksempel ikke underlagt noen begrensninger med hensyn til hvilke instrumenter som kan handles, mens det på en OTF bare kan handles obligasjoner, derivater, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter.

MiFID II viderefører det tosporede systemet i MiFID med rapporteringsforpliktelser for verdipapirforetak. For det første har verdipapirforetak en plikt til å offentliggjøre informasjon om utførte transaksjoner så tett opp til transaksjonen som mulig,7 dernest har de også en plikt til å rapportere utførte transaksjoner på T+1.8 Den første rapporteringsplikten (ofte henvist til som «trade reporting») knytter seg opp mot prisfastsettelse og beste resultat. Den andre rapporteringsplikten (ofte henvist til som «transaction reporting») knytter seg opp mot forebygging av markedsmisbruk.

– 42 –

MiFID II introduserer det som benevnes Approved Publication Arrangement (APA) for utførelse av den første rapporteringsplikten («trade reporting») og Approved Reporting Mechanism (ARM) for utførelse av den andre rapporteringsplikten («transaction reporting»). En APA vil da noe forenklet være er et foretak som mottar og offentliggjør de opplysninger som verdipapirforetaket sender til det. En ARM vil på sin side være et foretak som har tillatelse til å gjennomføre transaksjonsrapportering for og på vegne av verdipapirforetak, se nærmere om dette i «Transaksjonsrapportering» nedenfor.

I tillegg innfører MiFID II regulering av algoritmisk eller automatisert handel utført av verdipapirforetak. Dette er særlig knyttet til hensynet til finansiell stabilitet ved at algoritmisk handel kan medføre plutselige kursendringer, men også til reglene om markedsmisbruk for å sikre at algoritmehandel ikke medfører tilfeller av markedsmisbruk.

– 43 –

TRANSAKSJONSRAPPORTERING Hovedkilder: • MiFID II artikkel 16 (6) • MiFIR artikkel 24 – 27 • Verdipapirhandelloven § 9-11 (1) nr. 7, § 9-38 (1) nr. 5 og 11-26 (forslag)

Med MiFID ble det innført krav til at verdipapirforetak gjennomførte rapportering av utførte transaksjoner i instrumenter notert på regulert marked innenfor EØS, såkalt transaksjonsrapportering.

MiFID II viderefører dagens regler, men det blir langt flere transaksjoner som omfattes av rapporteringsplikten under det nye regelverket.

Under MiFID II omfattes også finansielle instrumenter notert på markedsplassene MTF og OTF, finansielle instrumenter med noterte finansielle instrumenter som underliggende og finansielle instrumenter hvor det underliggende er en indeks med minst et notert instrument. Utvidelsen innebærer at for eksempel handel med derivater utenfor EU kan utløse rapporteringsplikt fordi underliggende er et finansielt instrument notert på et regulert marked i EU. Det som etter MiFID utløste transaksjonsrapporteringsplikten – kjøp eller salg – er i MiFID II byttet ut med «transaction». Begrepet «transaction» er nå definert i en «Regulatory technical standard» (RTS).9 Transaksjonsrapporteringsplikten i MiFID gjelder for «finansielle instrumenter notert på regulert marked». MiFID II utvider dette til å gjelde: • Finansielle instrumenter som er opptatt til handel eller som handles på en handelsplass • Finansielle instrumenter som det er søkt om opptak til handel for på slikt marked • Finansielle instrumenter med finansielt instrument som handles på handelsplass som underliggende • Finansielle instrumenter som har indekser eller en kurv av finansielle instrumenter som handles på handelsplass som underliggende I tillegg til at virkeområdet for transaksjonsplikten utvides, utvides også kravene til hvilke opplysninger som skal rapporteres inn til tilsynsmyndigheten (se mer om dette nedenfor).

Det er verdt å merke seg at MiFID II viderefører adgangen for verdipapirforetak som har tillatelse til å yte investeringstjenesten aktiv forvaltning til å formidle ordre for sine aktive forvaltningsklienter for utførelse hos et annet

– 44 –

verdipapirforetak, uten selv å rapportere dette.

Rapportering skjer i slike tilfeller av det utførende verdipapirforetaket. Men – MiFID II snevrer inn adgangen til dette sammenlignet med MiFID. Et av vilkårene er for eksempel at det foreligger en avtale mellom formidlende og utførende verdipapirforetak, og at utførende verdipapirforetak er regulert av MiFID II. Oppfylles ikke disse vilkårene må den aktive forvalteren rapportere selv, og det kreves da at man har rutiner og systemer på plass for å kunne gjøre dette.

Rapportering skjer etter MiFID II til hjemstatens tilsynsmyndighet, dette vil også gjelde for filialer som etter MiFID har rapportert til vertsstatens tilsynsmyndighet.

Verdipapirforetak som er omfattet av rapporteringsplikten kan rapportere selv, gjennom et foretak som er godkjent som ARM (se «Markedsplasser og handelssystemer» ovenfor) eller gjennom markedsplassen hvor handelen ble utført.9 Rapportering til en «trade repository» under European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) vil også oppfylle rapporteringsforpliktelsen etter MiFID II, forutsatt at EMIR rapporten inneholder det som kreves under MiFID II.11 For norske verdipapirforetak vil transaksjonsrapporteringen bli supplert – alt etter virksomheten – av rapporteringsplikt for transaksjoner i unoterte derivater etter EMIR, og utlån av finansielle instrumenter etter Securities Financing Transaction Regulation (SFTR-forordningen). I tillegg gjelder de alminnelige flaggereglene og de kommende reglene om flaggeplikt av betydelige short-posisjoner under shortsalgforordningen.

Rapportering skal skje så snart som mulig, og senest ved utløpet av neste virkedag. Hva som skal rapporteres er beskrevet i en RTS som vil fastsettes av EU-kommisjonen.12 Den 25. desember 2015 offentliggjorde også ESMA et konsultasjonsdokument med tittelen «Guidelines on transaction reporting, reference data, order recordkeeping and clock synchronization» som inneholder eksempler på hvordan ulike scenarioer skal rapporteres.13 Noe forenklet kan det sies at rapporten skal inkludere (i) informasjon om de finansielle instrumentene som inngår i transaksjonen (navn, antall, pris, dato og tidspunkt for utførelse), (ii) klienten som transaksjonen ble utført for, (iii) verdipapirforetaket og personen i verdipapirforetaket som var ansvarlig for transaksjonen, og (iv) angivelse av om transaksjonen utgjør såkalt shortsalg.

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak

Hva må gjøres • Kartlegge hvilken rapportering som vil gjelde for foretaket • Omlegge rutiner og prosedyrer for rapportering • Vurdere innkjøp av systemer for gjennomføring av rapportering • Oppdatere relevante instrukser i instrukssamlingen

– 45 –

SANKSJONER Hovedkilder: • MiFID II artikkel 69 – 72 • MiFIR artikkel 39 - 43 • Verdipapirhandelloven § 19-7, 19-8 og kapittel 21 (forslag)

På sanksjonssiden er det særlig tre nye ting som er verdt å merke seg i MiFID II og forslaget til gjennomføringen av MiFID II i Norge: • Det gis nye regler som fastslår at tilsynsmyndigheten skal kunne suspendere markedsføring og salg av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd (såkalt «product intervention») • Det gis nye regler som fastslår at fysiske personer i foretakets styre og ledelse kan ilegges forbud mot å inneha en ledelsesfunksjon i et foretak med tillatelse etter verdipapirhandelloven • Overtredelsesgebyrer introduseres Produktinngrep og suspensjon Som et nytt tiltak gir MiFID II nasjonale tilsynsmyndigheter kompetanse til å kunne forby eller begrense markedsføring, distribusjon eller salg av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd med visse nærmere angitte egenskaper, eller en type finansiell virksomhet eller praksis dersom visse vilkår oppfylles.

Blant annet skal alle tilsynsmyndighetene i EØS-statene og ESMA normalt varsles minst en måned før tiltaket trer i kraft. Formålet med å introdusere denne type regler er å styrke tilsynsmyndighetenes kompetanse, og derved styrke investorbeskyttelsen, markedenes integritet og funksjonen eller stabiliteten i hele eller deler av markedet. Formelt sett er dette nye regler, men antakelig ville Finanstilsynet kunne oppnå mye av det samme gjennom sin eksisterende tilsynsmyndighet, herunder adgangen til å trekke tilbake gitte konsesjoner.

Karantene Etter MiFID II artikkel 70 nr. 6 bokstav d) skal det kunne ilegges et såkalt «ledelsesforbud» mot:

«any member of the investment firm’s management body or any other natural person, who is held responsible, to exercise management functions in investment firms.»

På bakgrunn av dette har Verdipapirlovutvalget foreslått at forbud mot å inneha ledelsesfunksjon kan ilegges styremedlemmer, daglig leder eller faktisk leder i et foretak med tillatelse etter verdipapirhandelloven. MiFID II gjelder etter sin ordlyd kun for styret og ledelse i verdipapirforetak, men Verdipapirlovutvalget uttaler at i NOU 2017: 1 under punkt 10.4.5 at de:

– 46 –

«ikke [kan] se at det finnes reelle grunner for at de samme reglene ikke skal gjelde for styre og ledelse hos markedsoperatører og datarapporteringsforetak med konsesjon til å drive virksomhet i verdipapirmarkedet.»

På den bakgrunn er forslaget til ny § 19-8 om forbud mot å inneha ledelsesfunksjon inntatt i kapittel 19, altså kapittelet som inneholder regler om tilsynsmessige tiltak. Bestemmelsen omfatter alle foretak med konsesjon til å yte tjenester i verdipapirmarkedet. Slikt forbud kan også gis for en tidsbegrenset periode.

Overtredelsesgebyr MiFID II overlater til nasjonalstatene om spesifikke forhold skal sanksjoneres ved straff eller overtredelsesgebyr. Verdipapirlovutvalget foreslår å introdusere overtredelsesgebyrer for: • Verdipapirforetaks brudd på verdipapirhandelloven kapittel 8 til 15 (bestemmelsene som gjennomfører MiFID II i Norge) • Forsett eller uaktsomhet utvist av styremedlemmer, daglig leder eller faktisk leder i verdipapirforetaket i forbindelse med forhold som medfører at foretaket blir ilagt overtredelsesgebyr • Virksomhet som drives uten at nødvendig tillatelse er innhentet (både for foretak og fysiske personer, men for fysiske personer er det et krav om forsett eller grov uaktsomhet) Vedrørende det personlige ansvaret for fysiske personer uttaler Verdipapirlovutvalget i NOU 2017:1 under punkt 10.4.7.3 at:

«Slik utvalget ser det, er personlig ansvar for brudd plikter en alvorlig reaksjon.»

på

foretakets

Og videre (samme punkt) at:

«det kun [er] naturlig å ilegge overtredelsesgebyr for ansvarlige personer, der det foreligger alvorlige brudd på personens plikter etter loven.

Utvalget foreslår derfor at overtredelsesgebyr kun skal kunne ilegges ansvarlige personer som har opptrådt forsettlig eller grovt uaktsomt.»

Overtredelsesgebyret skal maksimalt kunne settes til 42 millioner kroner for både foretak og personer. Alternativt kan overtredelsesgebyr for foretak fastsettes som 10 % av samlet årsomsetning eller to ganger oppnådd vinning eller unngått tap.

– 47 –

Verdipapirforetak og kredittinstitusjoner underlagt CRD IV som yter en eller flere investeringstjenester er underlagt reglene om overtredelsesgebyr. Forvaltere av alternative investeringsfond og forvaltningsselskaper for verdipapirforetak som yter investeringstjenester er underlagt sanksjonsbestemmelsene i de EU-direktivene som regulerer deres virksomhet (henholdsvis AIFMD og UCITS-direktivet).

Reglene gjelder for • Verdipapirforetak • Markedsoperatører og datarapporteringsforetak (hva gjelder forbud for privatpersoner mot å inneha ledelsesfunksjon)

– 48 –

TILSYN Hovedkilder: • MiFID II artikkel 69 og 70 • MiFIR artikkel 39 - 43 • MiFID II Delegated Regulation Chapter V • Verdipapirhandelloven kapittel 19 og 20 (forslag)

Frem til nylig var norske verdipapirforetak under tilsyn av Finanstilsynet. Dette ble nylig endret med gjennomføring av avtalen om Norges innlemmelse i EUs tilsynssystem på finansområdet, som innebærer at EFTAs overvåkningsorgan, ESA, nå har de beføyelser som de europeiske tilsynsorganene EBA, ESMA og EIOPA har overfor foretak i sin sektor. Avtalen mellom EFTA og EU om tilsynssystemet bygger på en «to-pilar»-struktur, slik at europeiske tilsynsorganer ikke har myndighet til å fatte vedtak som får virkning for norske aktører. Slike vedtak må fattes av EFTAs overvåkningsorgan, ESA. Når det gjelder anbefalinger og retningslinjer under de aktuelle EU-reglene, vil de europeiske tilsynsorganene ha myndighet til å fastsette disse med virkning også for norske aktører.

Uavhengig av dette vil det være Finanstilsynet som også fremover står for det «direkte» tilsynet med norske verdipapirforetak.

Det kan her for øvrig nevnes at Verdipapirlovutvalget foreslår å utvide anvendelsesområdet for reglene om bevissikring i verdipapirhandelloven slik at Finanstilsynet gis mulighet til å følge opp de reglene i MiFID II som gjelder for alle (posisjonsgrenser for varederivater og algoritmehandel), og ikke bare foretak med konsesjon.

– 49 –

AKTØRER FRA TREDJESTATER Hovedkilder: • MiFID II artikkel 39 - 42 • MiFIR artikkel 46 – 49 • Verdipapirhandelloven § 9-48 (forslag)

MiFID inneholder ikke noe harmonisert EU regelverk for adgang til EU-markedet for aktører etablert i land utenfor EU. Det er altså i dag opp til hvert enkelt land å fastsette vilkårene for dette. For Norges del reguleres dette i verdipapirhandelloven § 9-25, som forutsetter at slike aktører etablerer en filial i Norge for å få tillatelse til å yte tjenester. Det eksisterer ingen slike filialer.

Under arbeidet med MiFID II har tilgangen for verdipapirforetak etablert i land utenfor EU vært et av de temaene som har vært mest omdiskutert, og forslag til regulering har vært tatt inn og ut av direktivteksten flere ganger. Spørsmålet har blitt ytterligere aktualisert etter folkeavstemningen i Storbritannia om uttreden fra EU (det såkalte «Brexit»).

Resultatet er at det eksisterende regimet videreføres hva angår grensekryssende virksomhet fra tredjestat overfor ikke-profesjonelle kunder. For disse aktivitetene er det altså opp til den enkelte nasjonalstat å fastsette vilkårene.

For virksomhet overfor ikke-profesjonelle kunder (og ikke-profesjonelle som har anmodet om å bli behandlet som profesjonelle, såkalte «opt-up» kunder), kan den enkelte medlemsstat kreve at dette skal skje gjennom filial etter forutgående godkjennelse fra vertsstatens tilsynsmyndigheter. Det er i MiFID II gitt harmoniserte regler for kravene til denne filialen. Verdipapirlovutvalget foreslår at tredjestatsforetak som har til hensikt å yte investeringstjenester eller investeringsvirksomhet til ikke-profesjonelle kunder (og ikke-profesjonelle som har anmodet om å bli behandlet som profesjonelle, såkalte «opt-up» kunder) må opprette en norsk filial. Verdipapirlovutvalget uttaler i NOU 2017: 1 punkt 7.2.3 at dette er for å sikre at:

«tredjestatsforetaket må følge norske regler for verdipapirforetakenes virksomhet, herunder reglene for god forretningsskikk, og at Finanstilsynet kan føre tilsyn med den virksomheten som drives i Norge.»

Den eksisterende bestemmelsen i verdipapirhandelloven om at slike foretak kan gis tillatelse til å yte tjenester i Norge direkte fra forretningssted utenfor EØS er derfor ikke foreslått videreført.

– 50 –

Virksomhet overfor profesjonelle kunder (per se) og kvalifiserte motparter fra tredjestater kan skje grensekryssende fra tredjestat dersom ESMA har inntatt foretaket i sitt register etter en ekvivalensvurdering. Ekvivalensvurderingen skal noe forenklet ta stilling til om det regulatoriske regimet i foretakets hjemstat tilsvarer EUs regulatoriske regime.

Det er også verdt å merke seg at et verdipapirforetak som har fått tillatelse til å etablere en filial i et EU land for å drive virksomhet mot ikke-profesjonelle, kan benytte denne filialen som basis for å drive grensekryssende virksomhet i andre EU land overfor profesjonelle kunder.

MiFID II formaliserer også regler for «first approach» (eller «reverse solicitation»). For å omfattes av dette unntaket må kunden ta «exclusive initiative» til tjenestene.

– 51 –

HVOR KAN DU FINNE RELEVANT INFORMASJON OM MIFID II? Informasjon om MiFID II finnes enklest på EU-Kommisjonens nettsider her: http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm Foreløpig oversikt over underliggende regelverk og retningslinjer kan finnes her: http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/isd/mifid/its-rts-overview-table_en.pdf I tillegg utarbeider det europeiske tilsynsorganet ESMA en rekke forslag, retningslinjer og rapporter under direktivet som er sammenstilt her: https://www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir Finanstilsynet har også laget en oversikt på sin hjemmeside: http://www.finanstilsynet.no/no/Verdipapiromradet/Verdipapirforetak/Tema/MiFID-II--MiFIR-/

– 52 –

DEFINISJONER AIF AIFM

Alternative investment fund (alternativt investeringsfond) Alternative investment fund manager (forvalter av alternative investeringsfond) AIFMD Alternative Investment Fund Managers Directive (2011/61/EU) Algoritmehandel Handel med finansielle instrumenter der en dataalgoritme automatisk bestemmer individuelle parameter for en ordre, herunder hvorvidt ordren skal legges inn, tidspunktet, prisen eller størrelsen på ordren, eller hvordan ordren skal håndteres etter at den er lagt inn, med begrenset eller ingen menneskelig medvirkning. Begrepet omfatter ikke systemer som kun anvendes for å videresende ordre til en eller flere handelsplasser, for å behandle ordre uten fastsettelse av handelsparametere, til å bekrefte ordre eller behandle utførte transaksjoner etter at handelen er gjennomført CRD IV Capital Requirements Directive (2013/36/EU)

(Kapitaldekningsdirektivet) EMIR European Market Infrastructure Regulation ESMA European Securities and Markets Authority EFTA European Free Trade Association ESA EFTA Surveillance Authority Finansielle instrumenter Instrumenter som definert i verdipapirhandelloven § 2-2(1) MiFID Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC) MiFID II Markets in Financial Instruments Directive II (2014/65/EU) MiFIR Regulation (EU) No 600/2014 on markets in financial instruments MiFID II Delegated Directive Commission Delegated Directive with regard to safeguarding of financial instruments and funds belonging to clients, product governance obligations and the rules applicable to the provision or reception of fees, commissions or any monetary or non-monetary benefits MiFID II Delegated Regulation Commission Delegated Regulation as regards organisational requirements and operating conditions for investment firms and defined terms for the purposes of that Directive MiFIR Delegated Regulation Commission Delegated Regulation with regard to definitions, transparency, portfolio compression and supervisory measures on product intervention and positions MTF Multilateral Trading Facility (multilateral handelsfasilitet) OTF Organised Trading Facility UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive Verdipapirfondloven Lov 25. november 2011 nr. 44 om verdipapirfond Verdipapirfondforskriften Forskrift 21. desember 2011 nr. 1467 til verdipapirfondloven Verdipapirhandelloven Lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel Verdipapirforskriften Forskrift 29. juni 2007 nr. 876 til verdipapirhandelloven

– 53 –

NOTER 1

Se artikkel 57 nr 1 i MiFID II

2

Fortalen til MiFID II femte avsnitt første setning.

3

Finanstilsynets rundskriv 14/2015.

4

Fortalen til MiFID II 53 avsnitt tredje setning følgende.

5

MiFID og verdipapirhandelloven krever at verdipapirforetak som yter investeringsrådgivning eller driver aktiv forvaltning, skal innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette foretaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som egner seg for vedkommende. Ved yting av andre investeringstjenester enn investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning, skal verdipapirforetaket søke å innhente opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområde. Foretakets undersøkelser skal sette det i stand til å vurdere om den påtenkte investeringstjenesten eller det påtenkte investeringsproduktet er hensiktsmessig for vedkommende. Hvis foretaket finner at investeringstjenesten eller investeringsproduktet ikke er hensiktsmessig, skal kunden advares om dette. Dersom kunden velger å ikke gi de opplysninger som verdipapirforetaket plikter å innhente, eller han gir ufullstendige opplysninger, skal foretaket advare kunden om at dette gjør det umulig for foretaket å vurdere hva som er hensiktsmessig for kunden.

6

Personlig anbefaling til en kunde, på kundens eller verdipapirforetakets initiativ, om en eller flere

transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter.

7

Verdipapirhandelloven § 10-20.

8

Verdipapirhandelloven § 10-18.

9

Commission delegated regulation supplementing Regulation (EU) No 600/2014 with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions (foreløpig ikke publisert i Official Journal).

10 I Storbritannia krever tilsynsmyndigheten FCA at det rapporteres gjennom en ARM. 11 EMIR og MiFID II har ulike formål, så en standard EMIR rapport vil ikke tilfredsstille innholdskravet i MiFID II uten vesentlige tilpasninger.

12 Commission delegated regulation supplementing Regulation (EU) No 600/2014 with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions (foreløpig ikke publisert i Official Journal).

13 ESMA/2015/1909.

– 54 –

Viktig informasjon: Innholdet i denne brosjyren er kun ment som generell informasjon, og skal verken erstatte eller anses som juridisk rådgiving. Innholdet er forenklet og er ikke tilpasset den enkelte mottakers situasjon. Advokatfirmaet BA-HR DA tar ikke ansvar for eventuelle feil eller mangler i brosjyren, eller beslutninger som helt eller delvis er basert på innholdet i brosjyren.

Advokatfirmaet BA-HR DA Tjuvholmen allé 16, NO-0252 Oslo | PO Box 1524 Vika, NO-0117 Oslo T: +47 21 00 00 50 | F: +47 21 00 00 51 | E: post@bahr.no | www.bahr.no