Selección de lecturas en finanzas. Edición no. 2

EDICIÓN No. 2

2020

• El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad • Descuentos financieros como estrategia de generación de valor • Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos • Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre • Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Hernán Herrera Echeverri Ph. D. Director MAF Teléfono (57 4) 261 9500, extensión 9031 hherrer2@eafit.edu.co

Judith Vergara Garavito Ph. D. Coordinadora de Proyectos de Investigación Teléfono (57 4) 261 9500, extensión 8741 jvergar8@eafit.edu.co

María Patricia Durango G. Coordinadora Académica Teléfono (57 4) 261 9500, extensión 9226 mdurango@eafit.edu.co

David Alejandro Yepes Raigosa Ph. D. Coordinador de Proyectos Académicos Teléfono (57 4) 261 9500, extensión 8767 dyepesr@eafit.edu.co

Daniela Muñoz Gallego Asistente Administrativa Teléfono (57 4) 261 9500, extensión 9942 maf@eafit.edu.co ; especializacionfinanzas@eafit.edu.co

Línea de atención al usuario: (57 4) 448 95 00 Prohibida la reproducción total o parcial de la Selección de lecturas en Finanzas, Maestría Administración Financiera sin la autorización previa de la Universidad EAFIT y de los autores de los artículos.

Línea gratuita nacional 01 8000 515 900 posgrados@eafit.edu.co

Maestría en Administración Financiera MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Código SNIES: Medellín 54957 / Bogotá 101605 / Pereira 101545 / Cali 101293 Registro Calificado: Medellín: Resolución 2859 del 16 de febrero 2016. Vigencia por 7 años Bogotá: Resolución 6250 18 Junio 2019. Vigencia por 7 años.

Pereira: Resolución 3606 del 4 de abril de 2019. Vigencia por 7 años.

Cali: Resolución 3691 del 2 de marzo de 2018​. Vigencia por 7 años.

ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Código SNIES: Medellín 1252 / Bogotá 20398 / Pereira 15610 / Cali 16052 / Popayán 102601 Registro Calificado: Medellín: Resolución 11752 de 7 noviembre 2019. Vigencia de 7 años.

Bogotá: Resolución 20787 del 9 de octubre de 2017. Vigencia de 7 años.

Pereira: Resolución 15047 del 18 de diciembre de 2019. Vigencia de 7 años.

Cali: Resolución: 11757 de 7 noviembre 2019. Vigencia de 7 años.

Popayán: Resolución 8287 del 28 de junio de 2013​​. Vigencia de 7 años.

La Maestría en Administración Financiera es un programa con alto rigor académico que impulsa de manera decidida la aplicación práctica de los conocimientos adquiridos a la solución de problemas financieros reales, tanto para las finanzas corporativas como para los mercados financieros en un contexto mundial.

Es un programa que proporciona las habilidades para que sus egresados: • Alcancen un desempeño técnico superior en el área financiera mediante el abordaje de las nuevas tecnologías.

• Dominen integralmente las áreas de mercados financieros y finanzas corporativas con un enfoque internacional.

• Desarrollen el criterios que les permitan contribuir en el direccionamiento estratégico en las organizaciones.

• Midan y gestionen los riesgos asociados a su actividad y diseñen las coberturas requeridas para fortalecer la perdurabilidad de las organizaciones.

• Conserven e induzcan un desempeño ético y profesional.

La MAF cuenta con los más importantes reconocimientos internacionales:

Doble titulación de la Maestría en Administración Financiera con: Dual Degree Agreement

Partnership

EAFIT, miembro de la alianza para la educación en negocios más grande del mundo, AACSB International - The Association to Advance Collegiate Schools of Business, www.aacsb.edu.

4

CONTENIDO

6 11 17 23 29 EDICIÓN No. 1

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

Forwards para cobertura de riesgo cambiario.

Estudio de caso

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

5

Editorial 2020 ha llegado cargado de enseñanzas en todos

En esta ocasión, la Selección de lecturas en fi-

los ámbitos: personal, familiar, espiritual e inclu-

nanzas de la Maestría en Administración Finan-

sive financiero. La última gran pandemia fue la

ciera de EAFIT, trae un compendio de herramien-

gripe española hace algo más de un siglo, donde

tas, provenientes de trabajos investigativos que

el mundo no era ni parecido a lo que es hoy. Con

nacieron en las aulas de la universidad, por perso-

lo anterior se puede decir que esta situación es

nas, estudiantes y docentes, inquietas en resolver

nueva, cuando menos en la forma de enfrentar-

desafíos que presentan las organizaciones. El lec-

la. Desde el punto de vista científico se cuentan

tor empezará por recorrer dos situaciones propias

con herramientas que han permitido afrontar la

de las finanzas corporativas como son la inciden-

crisis de una manera más eficaz. Solo por men-

cia que tiene en la rentabilidad de las compañías

cionar uno de muchos argumentos, con la gripe

el gobierno corporativo, muy mencionado por

española, la ciencia se demoró 12 años en enten-

estos días en la opinión pública, y los descuentos

der el virus, con el Covid-19, en menos de 2 me-

financieros como estrategia de generación de va-

ses la ciencia tenía mapeado el ADN del virus.

lor. Posteriormente se aborda, para los apasiona-

Las áreas del conocimiento no han sido ajenas a

dos por las inversiones, la frontera eficiente en la

dichos aprendizajes. En las finanzas, el panora-

selección de un portafolio de proyectos. Y por úl-

ma parece no ser muy distinto, y pese a que aún

timo, dos herramientas que le permitirán al lector

no finaliza la crisis, desde ya se pueden extraer

un mejor manejo de los riesgos en ambientes de

grandes enseñanzas: los criterios para invertir,

incertidumbre: Cómo calcular el valor en riesgo y,

la redefinición de los riesgos, la noción de corto

estrategias de riesgo cambiario con Forwards.

y largo plazo, la importancia de la liquidez, entre

Los anteriores trabajos de grado reflejan

muchos otros más. Pero si hay algún aprendi-

soluciones y propuestas concretas a los problemas

zaje superior es que al igual que en la biología,

planteados, de esta manera la Maestría en

no serán aquellas empresas más fuertes las que

Administración Financiera de EAFIT, cumple con

sobrevivan, sino, las que más rápido se adapten.

su principal rol: generar conocimiento aplicado

Por ello más que nunca, las organizaciones de-

que permita una integración entre Universidad-

mandan profesionales financieros que cuenten

Empresa, en pro de brindar soluciones a

con las herramientas para afrontar los tiempos

situaciones cotidianas de las organizaciones, los

difíciles y salir de ellos con los menores impac-

inversionistas y la sociedad en general.

tos negativos posibles.

Judith Vergara G., Ph. D. Editora

EDICIÓN No. 1

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

6

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad Medellín

En un estudio de componentes cuantitativo y cualitativo, Elizabeth Cano determina indicadores de rentabilidad y de adopción de medidas de gobierno corporativo para una empresa relevante en el sector eléctrico y encuentra una relación directa entre ellos.

Síntesis de Incidencia del gobierno corporativo en el desempeño financiero colombiano: estudio de caso Celsia, Empresa de Servicios Públicos, trabajo de grado de la Maestría en Administración Financiera de Elizabeth Cano Agudelo.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

7

Autor Elizabeth Cano Agudelo Asesor Mg. Alejandro Mejía Jaramillo

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

E

n su trabajo de grado de la MAF, Elizabeth Cano plantea una interesante pregunta: ¿puede encontrarse una relación directa entre los índices de rentabilidad y el cumplimiento de los estándares de gobierno corporativo? En un estudio de componentes cuantitativo y cualitativo, identifica una relación positiva, es decir, que a medida que aumenta el índice de cumplimiento crecen los índices de rentabilidad.

Este estudio permite afirmar que el principal beneficio de una gestión basada en la aplicación de estos estándares es permitir un mejor desempeño financiero para las compañías, al mejorar la confianza y la percepción de riesgo de los inversionistas.

Se trata de un estudio de caso aplicado a una empresa de servicios públicos del mercado colombiano, para la cual se revisaron las cifras de desempeño financiero entre 2014 y 2018 y se cruzaron con los estándares de gobierno corporativo definidos para las empresas del mercado colombiano.

https://repository.eafit.edu.co/ handle/10784/14343

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

8

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

Gobierno corporativo, más que transparencia En 1999 la Organización para la Cooperación el

El Código País, adoptado por muchas compa-

Desarrollo Económico, OCDE, definió unos prin-

ñías que participan en el mercado de capitales,

cipios de gobierno corporativo, que dan orien-

en la actualidad contiene recomendaciones en

tación, y brindan sugerencias a los gobiernos,

cinco áreas: derecho y trato equitativo de accio-

inversionistas e instituciones en general para la

nistas, asamblea general de accionistas, junta

implementación de normas aplicadas al estable-

directiva, arquitectura del control y transparen-

cimiento de un buen gobierno, en concordancia

cia en la información.

con el entorno político, económico, social, legal

Si bien se origina en la búsqueda de generar

y cultural de cada país. Estos principios fueron

confianza a los inversionistas en un momento en

adoptados por otras entidades como el Foro de

que se está profundizando el mercado de capita-

Estabilidad Financiera, el Banco Mundial y el

les, la cuestión que plantea Cano en su trabajo va

Fondo Monetario Internacional.

más allá de la confianza y la transparencia y abre

En Colombia, la Superintendencia Financiera

una pregunta acerca del papel del gobierno cor-

lideró en el sector financiero y bancario el pro-

porativo en la mejora de los indicadores finan-

yecto Código País en 2005, un documento que re-

cieros, y está en línea con otros trabajos que a

coge las mejores prácticas de gobierno y procura

través de modelos econométricos han mostrado

acercar al país a los estándares internacionales,

la relación directa entre el gobierno corporativo

mejorar la confianza de los inversionistas y la

y generación de valor.

participación en el mercado de capitales.

La compañía Celsia es una compañía surgida de la escisión de las actividades industriales y de inversión de Coltabaco en 2001 que dio lugar a la creación de Colinversiones.

Cuando la producción industrial fue vendida a Philip Morris, el negocio de inversión adelantó un ejercicio de redefinición estratégica que en 2007 estableció como foco de inversión la generación de energía.

EDICIÓN No. 2

En 2012 cambió su nombre a Celsia S.A. E.S.P., en 2014 ingresó a mercados internacionales. En 2018, sus ingresos se clasificaban así:

60% generación 14% transmisión y distribución 26% comercialización sus ingresos se 19% de originaban en el exterior.

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

9

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

Gobierno Corporativo y rentabilidad La iniciativa Código País se aplica por medio de una encuesta que deben responder la mayorías de las entidades inscritas o que tengan valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores, una de las cuales es Celsia, S.A. E.S.P., uno de los principales jugadores en el mercado energético del país, presente en Colombia y Centroamérica y que participa en las actividades de generación, transmisión y distribución y comercialización.

Para el estudio se tomaron las encuestas reportadas por la compañía a lo largo de cinco años (2014 a 2018), fueron tabuladas y estudiadas de manera comparativa, por medio de un análisis cualitativo y cuantitativo. Paralelamente, se definieron indicadores financieros para el mismo periodo, entre ellos la rentabilidad sobre los activos (ROA) y la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), que proporcionan información sobre el uso de los activos y los fondos propios o capital invertido y que se consideran importantes medidas de rentabilidad.

La encuesta Código País Durante el período de análisis, la encuesta del Código País presentó algunos cambios, pues hasta 2014 constaba de 79 preguntas en cuatro apartados (asamblea general de accionistas, junta directiva, revelación de información financiera y no financiera y resolución de controversias). A partir de 2015 se amplió a 148 preguntas en cinco apartados (derechos y trato equitativo de los accionistas, asamblea general de accionistas, junta directiva,

En el caso de Celsia, la implementación de prácticas de gobierno corporativo genera un mejor desempeño financiero medido a través de las variables de rentabilidad de activos y patrimonio.

arquitectura de control y transparencia e información financiera y no financiera).

En el estudio, cada una de las respuestas de Celsia se calificó así: 1 para las positivas y 0 para las negativas. Luego, para cada sección del formulario se obtuvo un promedio de las respuestas positivas sobre el total de las preguntas. Así se estableció un Índice de Adopción de Gobierno Corporativo calculado como el promedio simple entre el cumplimiento de cada sección. Este índice permitiría, a través de la aplicación de modelos de regresión lineal, validar estadísticamente si la implementación del código de gobierno incide en el desempeño financiero de la empresa.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

10

El Gobierno corporativo incide en la rentabilidad

Así se midió

La evolución

Los indicadores de rentabilidad sobre los activos Gráfico. Índice de adopción GC por año.

(ROA) y sobre patrimonio o fondos propios (ROE) son variables dependientes que se modelaron en función de ocho variables independientes, siete

100%

de ellas financieras (activos, patrimonio, ingresos,

97%

Ebitda, margen Ebitda, endeudamiento y utilidad

95%

93%

90%

94%

neta) y como octava, el índice de cumplimiento de gobierno corporativo. Se aplicó un modelo de

87%

86%

regresión lineal para identificar la significancia

85%

de las variables sobre los índices de rentabilidad.

Sin embargo, por lo pequeña de la base de datos,

80% 2014

2015

2016

2017

2018

el modelo inicial ni permitió estadísticamente hacer inferencias sobre la relación o el poder explicativo del indicador de cumplimiento frente

Gráfico. Evolución ingresos operacionales versus

a los índices de rentabilidad. Se aplicó entonces

margen operativo y margen Ebitda.

una regresión Lasso que permite descartar las variables con menos peso e identificar al final las

$4.000.000 $3.500.000 $3.000.000 $2.500.000

$3.691.698

$3.794.910

35% $2.588.782 26%

$2.000.000

27%

24% 19%

$1.500.000

40% 36% $3.424.430 35% 33% $3.094.036 30% 23%

17%

25% 20%

que realmente tienen incidencia sobre los indicadores de rentabilidad.

Así entonces, en este estudio se concluye que las variables mas significativas para explicar el

15%

comportamiento de los indicadores de Rentabi-

10%

lidad ROA y ROE son el índice de cumplimiento,

$500.000

5%

el margen Ebitda y la utilidad neta.

$-

0%

$1.000.000

10%

2014

2015

Ing Operacionales (Mill. pesos)

2016

2017

Margen Operativo

2018

Margen EBITDA

Esto permite mostrar que en este caso las prácticas de gobierno corporativo garantizan la alineación de los esfuerzos de la compañía desde la dirección hasta la administración, hacia el

En 2015, producto del cambio de metodología de Código País, se presentó un descenso en el índice de adopción.

Ese mismo año, a pesar del aumento de los ingresos, el aumento de los costos redujo los márgenes financieros.

EDICIÓN No. 2

cumplimiento de objetivos de corto, mediano y largo plazo. Esto fortalece la gestión corporativa y de manera directa incide en el desempeño financiero.

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

11

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor Cali

Las entidades que se encargan de la intermediación en el sistema de salud colombiano presentan un resultado operacional negativo. A pesar de ello, EPS SURA consolida resultados positivos. Este trabajo demuestra que se debe, en buena medida, a una adecuada estategia de descuentos financieros.

Síntesis de Generación de valor a través de los descuentos financieros en EPS SURA, trabajo de grado de la Maestría en Administración Financiera de Sebastián Alexánder Suárez Gómez y Óscar Iván Ortiz Benavides.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

12

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

L Autor Sebastián Alexánder Suárez Gómez y Óscar Iván Ortiz Benavides Asesor Ph.D Judith Vergara G.

a operación del sector salud en Colombia es un tema de profundo interés para la investigación por el impacto social de esta actividad y por la cantidad de recursos que demanda. Sebastián Suárez Gómez y Óscar Iván Ortiz Benavides presentan en este trabajo un abordaje novedoso: cómo el manejo financiero puede generar sostenibilidad incluso cuando el resultado operacional es negativo.

En su investigación muestran que el buen resultado del ejercicio de los útimos años de EPS Sura, con márgenes operacionales mejores que los del sector y con excelentes utilidades se debe a una estrategia de negociación con sus proveedores para obtener descuentos por pronto pago.

Definir una estrategia de descuentos por pronto pago implica un costo de oportunidad en dos sentidos: por un lado se requiere contar con la liquidez suficiente para cumplir los compromisos con proveedores que representan la casi totalidad de los costos, y por el otro, porque esos recursos dejan de destinarse a inversiones de las cuales podría esperarse rentabilidad.

https://repository.eafit.edu.co/ handle/10784/14305

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

13

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

Ante esta situación, el ejercicio consiste en hacer una valoración de EPS Sura proyectando y comparando sus resultados con y sin descuentos por pronto pago. Con base en los estados de resultados y los balances se proyecta su desempeño hasta 2024 en tres escenarios: el primero, con la política que viene usando la compañía; el segundo, sin descuento financiero; y el tercero, utilizando ese recurso que no se adelantaría a los proveedores a inversiones que generarían rentabilidad.

Este estudio utiliza el descuento de flujos de caja y la generación de valor. Aplicando una relación tácita de indicador de valor como el ROIC > WACC, los investigadores concluyen que la compañía genera valor exclusivamente por la eficiente administración financiera, gestionando de la manera en que lo hace sus cuentas por pagar, y que mientras su core principal de negocio no genera utilidades en ningún escenario, las utilidades generadas todos los años obedecen a los ahorros obtenidos por el pronto pago de las cuentas a los prestadores de salud.

El sector salud Buscando cumplir con los principios consti-

EPS Sura en cifras

tucionales de universalidad, eficiencia y solidaridad en el acceso a la seguridad social, en Colombia se adoptó en 1993 un sistema general de seguridad social, bajo un modelo de aseguramiento. En este esquema apareció la figura de las entidades promotoras de salud, EPS, intermediarios encargados de administrar los recursos y contratar a clínicas y hospitales que prestan los servicios.

Estas entidades operan en dos regímenes, el contributivo en el que empleaodres y trabajadores hacen los aportes y el subsidiado, a cargo del Estado para atender a las personas de menores recursos.

Desde el comienzo se ha hablado de problemas estructurales en el sector. Con corte a diciembre 2017, según la Superintendencia Nacional de Salud, de 42 EPS, 21 obtuvieron ganancias (62% en el régimen subsidiado) y las otras 21 arrojaron pérdidas, de las cuales el 79 % corresponde al régimen subsidiado.

El resultado agregado es muy deficitario.

EDICIÓN No. 2

Activos:

COP 721.513 millones Pasivos:

COP 523.868 millones Ingresos:

COP 3.031.183 millones Utilidades netas:

COP 38.175 millones (cifras a 2017)

94 %

de los costos operacionales corresponden a cuentas por pagar a prestadores de salud.

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

14

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

El valor en un sistema de salud En un sistema como el colombiano, para las entidades promotoras de salud el valor está estrechamente relacionado con la salud del paciente, podría sintetizarse como los costos en que se incurre para alcanzarla o mantenerla. Se trata de un enfoque de eficiencia, en el que el ahorro obtenido por la toma de descuentos en relación con los costos que la compañía asume para garantizar la salud de sus afiliados contribuye a la generación de valor.

Este puede reflejarse en los diferentes métodos que se utilizan para valoración de empresas, desde los que parten de las cuentas del balance, la cuenta de resultados o la medición de los flujos de caja que generan las empresas, hasta los que se usan para medir la creación de valor.

La empresa objeto de estudio, EPS Sura, enfrenta, como todas en el sector el hecho de que los ingresos recibidos para la atención médica son insuficientes para atender la morbilidad de la población afiliada. En los últimos años sus costos han sido superiores a los ingresos y el resultado operacional ha sido negativo. Sin embargo, es la tercera EPS de mejor resultado con utilidades de COP 38.175 millones, producto de su estrategia financiera, por medio de la cual está compensando la destrucción de valor económi-

Descuentos por pronto pago y portafolios de inversión eficientes son estrategias financieras de administración del capital que han permitido que los ingresos no operacionales apalanquen los resultados consolidados de una compañía en la que 94% del costo operacional son cuentas médicas.

co que se da en su operación.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

15

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

Los descuentos financieros En épocas de incertidumbre, los costos de capital

rativo de efectivo para cubrir las necesidades de

se vuelven significativos y el manejo de los re-

liquidez, bajar las cuentas por cobrar y reducir el

cursos financieros puede marcar una diferencia

riesgo de cartera; para el pagador esta estrategia

en el resultado de las organizaciones. Una de las

implica un costo de oportunidad, ya que exige

estrategias para reducir los costos es el pago de

contar con la liquidez suficiente para manejar

obligaciones con proveedores en tiempos redu-

una estrategia activa de la toma del descuento,

cidos a cambio de un descuento. Para aplicarse

y porque se obliga a usar recursos que colocados

ese descuento se debe ponderar el beneficio que

de otra manera podrían generar rentabilidad.

representa frente a la posibilidad de hacer uso

En el caso de los grupos empresariales, su po-

del dinero en otra inversión mientras se cumple

der de compra es significativo, y una operación

el plazo habitual de pago, por ejemplo, en una in-

común tiene un gran impacto en la gestión del

versión a corto plazo.

capital de trabajo, es decir, el manejo de los in-

Mientras que para el acreedor, un descuento por pronto pago permite disminuir el ciclo ope-

ventarios, las cuentas por cobrar y los pasivos de corto y largo plazo.

ROIC > WACC Una medida de generación de valor comúnmente utilizada es que el retorno para los proveedores de capital, ROIC, sea mayor que el costo. Si el costo fuera mayor, se estaría destruyendo valor.

Contrastando los tres escenarios del estudio, solamente con los descuentos por pronto pago EPS Sura está en capacidad de tener un ROIC positivo, en cualquiera de los otros dos escenarios, este sería negativo.

EPS SURA, entre pérdida operacional y utilidad por descuentos En la actualidad, aproximadamente el 94% de los costos operacionales de EPS Sura corresponden a las cuentas por pagar a los prestadores de salud. Los descuentos financieros son una pieza fundamental de sus políticas de contratación. A los proveedores se les exige un descuento mínimo según el monto y el plazo pactado en la relación contractual.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

16

Descuentos financieros como estrategia de generación de valor

En este estudio se encontró que entre 2015 y

de caja libre desde 2019 hasta 2024 con una

2018 la pérdida operacional ha estado entre 1,2%

pérdida operacional de 2%. En el primero de

y 2,7% de los ingresos operacionales, mientras

ellos se aplica la actual política de descuento

que los ingresos financieros que compensan

por pronto pago, en el segundo no se aplica

este resultado se componen en un 73% de los

dicho descuento, y en el tercero, el recurso

descuentos por pronto pago y en un 27% de los

destinado al pago de proveedores es invertido

intereses de su portafolio de inversiones.

mientras se cumplen los plazos de pago (las

Para medir el impacto de los descuentos

inversiones deben ser de bajo riesgo y con

obtenidos, los autores plantean tres escenarios

suficiente liquidez para asumir las obligaciones

de valor de la compañía proyectando el flujo

con los prestadores de salud).

Con descuentos por pronto pago

Con descuentos por pronto pago

Sin descuentos por pronto pago

Con inversión del recurso en Renta Fija

Valor explícito FCLD

424.006.060

38.309.806

61.256.305

Valor residual FCLD

447.932.198

44.331.621

77.028.544

Valor de la compañía

871.938.258

82.641.428

138.284.849 Cifras en COP millones

En el modelo actual, el resultado operacional es negativo, pero el ingreso no operacional (del cual tres cuartas partes son por los descuentos negociados) hace que el flujo de caja libre proyectado y el valor de la compañía sean altos.

En el caso en que dejaran de aplicarse los descuentos, el flujo de caja libre de la compañía y su valoración caerían más de 90%.

Para el tercer caso, se simula la creación de un portafolio de inversión con los recursos que corresponderían a los descuentos. Se determina que la caja mínima para la operación corresponde al 42 % de las reservas técnicas de la compañía, y con la caja excedentaria se define un portafolio de inversión (con 42% de las inversiones a menos de un año y 58% a más de un año). Si bien el flujo de caja aumentaría respecto al escenario en el que no se aplican los descuentos, es cerca de 84% menor que con la política que se tiene en la actualidad.

Puede entonces concluirse que una adecuada administración del capital de trabajo, en este caso de las cuentas por pagar, resulta una estrategia financiera adecuada para la sostenibilidad financiera y para la generación de valor económico en el largo plazo.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

17

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos Bogotá

Elena Alejandra Latorre, egresada de la MAF, propone un modelo de optimización de portafolio (capital allocation) ante el cambio de remuneración de los activos para empresas operadoras de redes de transmisión eléctrica en Colombia.

Síntesis de Modelo de capital allocation como metodología de decisión de proyectos de inversión en infraestructura energética en Colombia, con aplicación a redes de media tensión, para operadores de red de distribución de energía eléctrica, trabajo de grado de la Maestría en Administración Financiera de Elena Alejandra Latorre.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

18

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

S Autora Elena Alejandra Latorre Asesor Mg. Gustavo Sánchez Ribero

e propone un modelo de optimización de portafolio (capital allocation) como metodología de asignación de recursos y selección de proyectos para empresas que cuentan con una cartera variada de proyectos de inversión. Se trata de un trabajo pionero para un nuevo esquema de remuneración planteado por la Comisión de Regulación de Energía y Gas, CREG, responsable de regular el sector eléctrico colombiano, determina la manera de remunerar a los agentes del sistema en el país, y para el servicio de transmisión de energía, incorporando el valor de la depreciación de la infraestructura, lo cual obliga a los operadores de red a desarrollar planes de inversión más precisos.

Hasta ahora, esta entidad aplicaba el reconocimiento a los agentes de distribución y transmisión remunerando la infraestructura existente, lo cual aseguraba una tasa de retorno mínima esperada establecida por el regulador.

La calidad en el servicio, medida a través de varios indicadores, es crítica en varias regiones del país, lo cual ha llevado a la CREG a modificar la manera en que se remunera a quienes participan en las actividades de distribución, es decir, a quienes operan las redes. La entidad incorporó el valor de la depreciación de la infraestructura, por medio del método conocido como costo de reemplazo depreciado.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

19

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

Como resultado de este cambio se podría presentar una reducción en el nivel de ingresos y un cambio en la forma como se deben gestionar los activos en las empresas del sector de energía. El ente regulador estableció el tiempo de reposición parcial o total de activos, lo cual implica una mayor atención y precisión en la definición de los planes de inversión de los participantes, que cada año y cada cinco años, deben presentar junto con el plan de ejecución anual de los diferentes proyectos declarados en ellos. Esto obliga a los operadores de red a implementar una metodología de optimización y de decisión de inversión. Este trabajo repesenta un aporte para que las empresas definan sus portafolios de proyectos de manera óptima.

Frontera eficiente La teoría de portafolios se ocupa principalmente

diferentes combinaciones de inversión dentro de

de la construcción de portafolios óptimos

un mismo portafolio.

con razonable aversión al riesgo, y de sus

Por frontera eficiente se entiende el conjunto

implicaciones sobre los rendimientos y precios

de

portafolios

conformados

por

diferentes

de los diferentes activos. Markowitz (1952) fue el

combinaciones de riesgo y retorno que se pueden

primero en trabajar en una metodología para la

obtener entre los diversos activos minimizando

optimización donde se analiza la cartera como

el riesgo a un nivel de retorno esperado. Los

un todo, incluidas características y riesgos de

portafolios que se encuentren por debajo de esta

manera global. La minimización del riesgo se logra

frontera se consideran ineficientes.

a través de la diversificación, es decir, realizando Gráfico. Frontera eficiente en portafolios de inversión

Fuente: Pereda, J. (2007).

Estimación de la Frontera Eficiente para las AFP en el Perú y el Impacto de los Límites de Inversión: 1995-2004. p. 10

La curva azul es la frontera eficiente, ya que no hay portafolio que presente menor nivel de riesgo, dado un nivel de rentabilidad, ni mayor rentabilidad, dado un nivel de riesgo, lo que descarta entonces todas las combinaciones por debajo y a la derecha de la frontera. El inversionista escogerá una combinación o portafolio que se sitúe sobre la línea.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

20

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

La selección de los proyectos Para el ejercicio de selección, se constituyó un por-

mación de las unidades constructivas establecidas

tafolio de 15 proyectos de inversión. Para cada uno

por la nueva regulación, excepto unidades de terre-

de ellos se tomó la estructura de costos y la confor-

nos, especiales y de líneas de distribución.

La metodología para el capital allocation se desarrolla en cinco pasos:

1

Identificar y caracterizar los factores de

estocástica de acuerdo con distintos

riesgo que pueden incidir en la evalua-

escenarios de optimización:

ción financiera de cada proyecto.

• Hacer selección determinística por

2

Realizar la evaluación financiera de

jerarquización del indicador VPN.

cada proyecto por separado de acuerdo

• Maximizar la tasa de rentabilidad

con la nueva metodología de remunera-

ajustada por riesgo RAROC (Risk-Ad-

ción propuesta por la CREG y mediante

justed Return on Capital).

una simulación estocástica o bajo in-

• Maximizar el valor esperado.

certidumbre.

• Maximizar la rentabilidad.

• Maximizar el índice de Sharpe (renta-

3

Determinar las restricciones del porta-

bilidad medida con respecto al valor

folio teniendo en cuenta la capacidad

generado y riesgo total de la cartera).

de inversión y de ejecución mínima de

• Minimizar la exposición al riesgo.

la compañía.

4

Seleccionar el portafolio de forma

5

Estimar la frontera eficiente del conjunto de portafolios.

determinística y con la optimización

Antes de la evaluación financiera por el

sobre la TIR, especialmente en la viabilidad de

método estocástico, se hace la evaluación

un proyecto que destruye valor, y teniendo en

econónica de cada proyecto aplicando para ello

cuenta que los flujos generados en los proyectos

supuestos operativos y económicos. Aquí es

se reinviertirán al costo ponderado del capital,

importante destacar que se determina el valor

WACC.

presente neto, VPN, que contribuye al análisis

La definición de VPN y TIRm permiten cono-

sobre si aceptar o no el proyecto, así como la tasa

cer la priorización y el éxito financiero de un pro-

interna de retorno modificada, TIRm, preferible

yecto de manera determinística.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

21

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

Frontera eficiente y Capital Market Line

Selección de proyectos

La capital market line, CML, es donde se espera

En la selección determinística se ordenaron los

obtener el máximo rendimiento con el mínimo

15 proyectos entre los cuales se debía seleccio-

nivel de exposición de riesgo. Para estructurar-

nar de acuerdo con el nivel de VPN de mayor a

la, se construye el portafolio óptimo que busca

menor. El portafolio quedó compuesto por siete

maximizar la tangente de la recta entre el ries-

proyectos cuya suma total del VPN es igual a

go y algún portafolio que se encuentre dentro de

COP 909.803M y la TIRm promedio es de 13,68%.

la frontera.

La selección del portafolio adecuado para el

La selección de portafolio por rendimiento ajus-

inversionista dependerá del cruce entre la fron-

tado al riesgo de capital, RAROC, permite con-

tera eficiente y la línea tangencial CML, además

formar el portafolio de inversión con nueve pro-

de su perfil de riesgo y de la necesidad y la estra-

yectos. Otros dos se descartan porque aunque

tegia de la compañía.

generan retornos por encima del WACC, incumplen la restricción financiera, y los otros cuarto resultan inviables, dado que incumplen la restricción financiera y sus retornos son inferiores al WACC.

Este trabajo comprueba la importancia de la diversificación del riesgo: aunque hay proyectos con indicadores que muestran poca viabilidad de ejecución, resultan viables al incorporarlos en los diferentes portafolios de optimización.

En la selección por optimización estocástica se realizaron 60 simulaciones con mil iteraciones por escenario. Se definieron portafolios desde diferentes perspectivas: • Maximización de la generación de valor.

• Maximización de la rentabilidad.

• Maximización del índice de Sharpe.

• Minimización del riesgo.

La frontera eficiente en este portafolio depende del nivel de riesgo que determine cada empresa. Una empresa con aversión de riesgo total elegiría el portafolio de inversión ubicado sobre la línea CML, en la medida en que garantizará la mayor rentabilidad con el menor riesgo, diferente a si se ubicara en la frontera eficiente.

Para inversionistas con apetito por el riesgo, su decisión se ubicará por encima de la línea CML, ya que en esta zona se obtiene mayor

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

22

Frontera eficiente y selección de un portafolio de proyectos

rentabilidad en un mismo nivel de riesgo que si fuese sobre la frontera eficiente.

Del trabajo se concluye que la evaluación determinística sobreestima las posibles ganancias,

El portafolio que arroja mayor valor para el

ya que no tiene en cuenta los riesgos asociados

inversionista es el de maximización de RAROC,

a la inversión, ni tampoco su influencia en el re-

que presenta un aumento mínimo del nivel de

sultado final. La evaluación por medio de la maxi-

riesgo, con nueve proyectos que generan un 2%

mización del RAROC, que es una metodología

más de valor para la empresa, un nivel de inver-

relativamente nueva, es la que genera mayor ren-

sión menor, con 3 puntos adicionales en la TIRm,

tabilidad minimizando el riesgo de exposición.

disminuyendo los niveles de VaR y de riesgo en 8% y 3,4% respectivamente.

En el trabajo se desarrolló un dashboard financiero con los principales indicadores, que se puede aplicar a cada proyecto y permite el control, seguimiento y toma decisiones de carácter, operativo, táctico y estratégico.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

23

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre Medellín

El estudio de Laura Castañeda y Natalia Severiche trabaja sobre el concepto de Value at Risk, aplicado a una empresa de la industria petroquímica, y encuentra que la tasa de cambio tiene alta correlación con la utilidad o pérdida, y recomienda coberturas por medio de instrumentos financieros.

Síntesis de VaR corporativo: una aplicación en la industria petroquímica colombiana, trabajo de grado de la Maestría en Administración Financiera de Laura Castañeda Sánchez y Natalia Severiche Calderón.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

24

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

L

a relación de dependencia de variables macroeconómicas como la TRM, la tasa Libor y el precio del petróleo con los resultados financieros de una empresa de la industria petroquímica colombiana, es el tema abordado por las egresadas de la MAF Laura Castañeda y Natalia Severiche en su estudio de 2019.

Autoras Laura Castañeda y Natalia Severiche Asesor Ph.D Oscar Manco López

El análisis del riesgo al cual se enfrentan las empresas no se limita específicamente a su operación.

El entorno en el que se desarrolla su negocio determina el desempeño que pueden alcanzar, y cuando se trata de sectores que dependen en alta medida de factores como los precios de las materias primas y la tasa de cambio, estos se deben gestionar para asegurar la continuidad del negocio y la creación de valor.

Este trabajo analiza tres variables que que afectan los estados financieros de una empresa petroquímica. Luego de correr un modelo que plantea posibles escenarios para tres años a partir de los valores de años anteriores, se encontró que de tres variables -tasa de cambio, tasa de interés (Libor tres meses) y precio del petróleo-, la que mayor correlación presenta con la utilidad o pérdida posible es la TRM, por lo cual, es recomendable incluir dentro de la planeación estratégica y las políticas de gestión de riesgo, el uso de coberturas por medio de instrumentos financieros como los swaps, los forwards y las opciones.

Además, las proyecciones, construidas con un modelo que trabaja sobre la incertidumbre, muestran que el beneficio que se puede esperar de la empresa para los años proyectados (2019 a 2021) es creciente.

https://repository.eafit.edu.co/ handle/10784/14583

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

25

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

El riesgo El entorno de incertidumbre en el que general-

actividades a través de indicadores tales como

mente se desarrollan los negocios, puede oca-

el CFaR (Cash Flow at Risk), que se define como

sionar eventos que afecten el desempeño de las

el valor mínimo probable en la distribución de

empresas. Desde desabastecimiento hasta deci-

probabilidad de los flujos de caja de una empresa

siones gubernamentales, hay muchos eventos

dentro de un horizonte de tiempo; y que permite

que pueden impactar el resultado, y que por tan-

identificar los riesgos de mercado asociados a

to constituyen riesgos.

los cambios en los precios de los commodities y

La posibilidad de pérdida por deficiencias o

las tasas de cambio y de interés, brindándoles

fallas de los procesos, el personal y los sistemas

a las empresas una oportunidad de gestión y

internos constituye un evidente riesgo operacio-

mitigación del riesgo en su operación. Es evidente

nal, pero las organizaciones enfrentan en gene-

la importancia de gestionar los riesgos en los

ral múltiples fuentes de afectación potencial en

flujos de efectivo para anticipar su capacidad

sus resultados, que Meulbroek (2002) ha agrupa-

de generación de efectivo y los usos que se le

do en siete categorías:

dan, además de conocer las necesidades de financiación. También hay indicadores como el EaR (Earnings at Risk) y el EBITaR (EBITDA at Risk).

• riesgo operacional • riesgo de mercado • riesgo de insumos • riesgo fiscal • riesgo regulatorio • riesgo legal • riesgo financiero.

Todos afectan la capacidad de generacion de valor, pero el último, el riesgo financiero hace referencia a la capacidad de financiación y de inversión. Para todos deben definirse políticas de gestión del riesgo, y se propone que solo se adopten aquellas acciones que incrementan el valor de la compañía, y que el objetivo al adoptarlas debe ser maximizar el valor para los accionistas.

Así como el flujo de caja, el EBITDA o las utilidades son indicadores de desempeño de las organizaciones, también se deben definir indicadores de riesgo. Las entidades financieras fueron pioneras en esta materia al definir el VaR

El VaR (Value at Risk) es un indicador para la medición del riesgo.

Aplicado inicialmente a las entidades financieras, se ajustó a otras organizaciones con nuevas metodologías como el CFaR (Cash Flow at Risk), el EaR (Earnings at Risk) y el EBITaR (EBITDA at Risk).

(Value at Risk) que luego se ha extrapolado a otras

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

26

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

La compañía Enka de Colombia es una sociedad anónima del sector petroquímico que produce y comercializa polímeros y fibras químicas de nylon y poliéster para la industria en forma de gránulos, fibras, filamentos textiles e industriales y lona para llantas.

Sus ingresos operacionales fueron de en 2018 (un incremento del 15%) con respecto al año anterior.

COP 411.207 millones

El costo de ventas es de del cual el costo de materias primas es 80%.

COP 352.045 millones,

Sus exportaciones representan

USD 64 millones (46 % de los ingresos).

Prever con variables inciertas Para llevar a cabo mediciones de riesgo se deben

que permite incorporar una amplia cantidad de

considerar factores sobre los cuales no se tiene

variables y cruzar las pobabilidades de manera

certidumbre. Para ello se deben comprender

aleatoria. Es decir, con la simulación Montecarlo

sus procesos estocásticos, definidos como la

se pueden modelar procesos estocásticos de

evolución de un grupo de variables determinadas

todas las variables de riesgo.

por una distribución de probabilidad en un

Estudios en otros sectores de la economía

momento. Por medio de procesos estocásticos

han revisado variables macro y calculado

se puede simular el comportamiento en el

posibles impactos sobre utilidades y flujo de caja

tiempo de variables que tienen alta incidencia

y sirvieron como guía para la toma de decisiones.

en los resultados operacionales y financieros de

La modelación de las series de tiempo de las

las empresas.

variables utilizadas permite identificar las

Probabilidades de tasas de interés, tasas de

cuentas que se afectan en los estados financieros

cambio y precios de commodities, que son los

de la empresa –estado de resultados y balance–.

que interesan en este trabajo sobre una empresa

En el sector textil, se halló que la TRM es el factor

del sector petroquímico, pueden simularse

que más impacta, principalmente por el mayor

de esta forma. Una vez se distribuyen las

volumen de ventas que empresas de este sector

probabilidades de cada variable, se aplica una

realizan en el exterior, y que la segunda variable

técnica conocida como simulación Montecarlo,

es el índice de precios al consumidor.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

27

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

Tres variables de riesgo Enka es una empresa del sector petroquímico –se dedicada a la producción y comercialización de polímeros y fibras químicas de nylon y poliéster–. Al revisar la bibliografía sobre riesgo en esta actividad, se encuentra que las coberturas presentes podrían sesgar los resultados para el análisis y las proyecciones futuras de la empresa.

Por estar en este sector y operar en Colombia, tres de las variables externas que más pueden afectar sus resultados son: PETRÓLEO: los cambios o ajustes que se dan en los precios de este commodi-

Gráfico. Evolución precio del petróleo en USD ( 2014-2018)

ty pueden generar un evento de riesgo material; esto hace que estas fluctuaciones tengan un impacto directo sobre la estructura de costos de la empresa.

El precio del petróleo se determina por la relación entre oferta y demanda en el mercado de valores. Frente a este modelo que determina una variación diaria, se presentan soluciones a través de precios forward, que son constantes

Gráfico. Evolución tasa Libor tres meses (2014-2018)

durante la vida del contrato.

TASA LIBOR: En los próximos años, la empresa planea desarrollar proyectos de eficiencia en sus procesos productivos e incursionar en nuevas líneas de trabajo, por tanto prevé asumir nuevos contratos de obligaciones financieras, y esto hace necesaria una acertada proyección de esta tasa de interés.

Gráfico. Evolución TRM (2014-2018)

TASA DE CAMBIO: La empresa realiza múltiples operaciones en dólares (exportaciones, ventas indexadas a dólares, ventas atadas a la TRM del mes anterior, compra de materias primas) y tiene endeudamiento denominado en otras monedas.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

28

Calcular el valor en riesgo con variables en incertidumbre

Un modelo de cálculo En el trabajo se busca estimar el riesgo para la generación de valor en tres años (2019-2021) y

Rendimiento aritmético y logarítmico

para ello se parte del análisis estadístico del comportamiento de las tres variables en cinco años (2014-2018), en los cuales se revisan las distribuciones de probabilidad.

Luego de modelar las tres variables se realiza una simulación para determinar la máxima pérdida probable dado un nivel de confianza.

El impacto financiero se valida por medio del análisis del resultado de la utilidad/pérdida neta posible durante un período de proyección de tres años partiendo de los resultados financieros reales de los períodos 2017 y 2018. Para la modelación de la utilidad/pérdida neta se realiza una simulación Montecarlo con 10.000 iteraciones Se determina el impacto de cada una de las variables de riesgo en la utilidad/pérdida de la empresa. La máxima posible, con el 95 % de confianza, es de COP 78.491 millones para 2019, para 2020 de COP 216.554 millones y para 2021 de COP 425.331 millones.

Para las tres variables del estudio se realizó el cálculo de la función de distribución de probabilidad de los rendimientos mensuales históricos, tomando los datos del período comprendido entre 2014 y 2018 (media, error típico, mediana, desviación estándar, curtosis, coeficiente de asimetría, rango, mínimo, máximo).

En la tasa de interés se calculó el rendimiento aritmético, pero en los precios de petróleo y la TRM se usó el rendimiento logarítmico, porque a diferencia del aritmético, nunca será negativo.

Los resultados obtenidos permiten recomendar a los administradores de la empresa la inclusión dentro de su planeación estratégica del desarrollo de políticas de gestión de riesgo que permitan mitigar los riesgos a los cuales se pueden ver expuestos por su operación dado un horizonte de tiempo, para así maximizar sus utilidades. Dada la correlación entre estas y la TRM, se puede concluir que el uso de coberturas podría ser una práctica aconsejada.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

29

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Cali

Los investigadores Jéssica Paola Gómez Saldarriaga y Juan José Vásquez Román proponen una estrategia de cobertura por medio de forwards para una compañía que busca un manejo de la tasa de cambio que no afecte negativamente sus resultados.

Síntesis de Estrategia de cobertura para mitigar el riesgo cambiario en una empresa del sector industrial en el Valle del Cauca, trabajo de grado de la Maestría en Administración Financiera de Jéssica Paola Gómez Saldarriaga y Juan José Vásquez Román

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

30

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

U Autores Jéssica Paola Gómez Saldarriaga y Juan José Vásquez Román Asesor Mg. Jean Paul Waserman

na estrategia de cobertura cambiaria con derivados financieros simples, es la propuesta de los egresados de la MAF Jéssica Paola Gómez Saldarriaga y Juan José Vásquez Román en su trabajo de grado.

Se trata de una estrategia específica, diseñada para una compañía industrial colombiana que presenta una exposición al riesgo en tasa de cambio en sus activos, pasivos corrientes y utilidad neta, pero sin obligaciones a largo plazo en moneda extranjera.

La administración de esta compañía, que compra y vende productos en dólares en diversos mercados del continente, ha recibido el mandato de su junta directiva de velar porque el margen ebitda se encuentre siempre dentro del rango esperado por los accionistas y que la utilidad o pérdida generada por diferencia en cambio sea mínima.

La empresa cuenta en parte con una cobertura de balance, es decir que su activo y su pasivo en dólares son similares. Se esperaría que las ganancias que se generen por las variaciones en la tasa de cambio en alguna de las puntas se compensen con las pérdidas que se originan en la otra. De esta forma, el efecto en el estado de pérdidas y ganancias debería ser nulo. Desde 2018 la empresa viene ajustando estos valores, pero la posición cambiaria nunca es igual a cero y quedan valores en promedio por USD300.000 mensuales. Los investigadores proponen una estrategia de cobertura sobre los saldos en dólares que se encuentran descubiertos, bien sea en posición activa o pasiva, por medio de forwards. Estos derivados disminuyen la exposición a las variaciones en la tasa de cambio en las cuentas del balance en dólares, y mitigan las posibles disminuciones en el beneficio neto por diferencia en cambio.

https://repository.eafit.edu.co/ handle/10784/92/discover

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

31

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Manejo actual La compañía gestiona el riesgo en tasa de cambio en el área financiera. Tiene proyecciones de la posición cambiaria en dólares en el balance y de la pérdida o utilidad esperada en el estado de pérdidas y ganancias para el cierre de mes entre un

Exposición cambiaria

rango de tasas estimadas.

Tiene una cuenta en un filial de un

Puede ser de tres tipos:

banco nacional en Miami que opera como cuenta de compensación, allí recibe el pago de sus exportaciones y efectúa el de sus importaciones.

La diferencia en cambio se obtiene de la siguiente manera: Cada cuenta del capital de trabajo se

Transaccional se refiere al impacto de fluctuaciones cambiarias imprevistas sobre los flujos de caja aplazados que están denominados en divisas.

contabiliza con la TRM del día de su causación y al cierre de mes se compara con su tasa inicial. Al siguiente mes esa utilidad o pérdida debe devolverse con signo contrario si el activo o el pasivo no se ha liquidado y esto queda como una diferencia en cambio no realizada. Una vez se liquida el instrumento financiero, se com-

Económica considera el impacto sobre el valor de la empresa. Tiene en cuenta los flujos de caja actuales y previstos, así como los denominados en divisa o en moneda local.

para la TRM del día de pago con la TRM de causación y esta es la pérdida o utilidad obtenida.

Posición cambiaria

Contable se refiere a la disminución del beneficio o pérdida que puede ocasionar la elaboración de los estados contables consolidados.

La diferencia entre el activo y el pasivo en dólares en el cierre de un período se conoce como posición cambiaria. La gráfica muestra que si bien la compañía tiene en posiciones en dólares en ambas partes del balance, estas no coinciden en forma perfecta y siempre hay una punta descubierta.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

32

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Gráfico. Activo y pasivo en dólares bimestral 2017-2019

12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0

1en e1- 17 m ar 1- -17 m ay -1 1- 7 ju l1- 17 se p1- 17 no v1- 17 en e1- 18 m ar 1- -18 m ay -1 1- 8 ju l1- 18 se p1- 18 no v1- 18 en e1- 19 m ar 1- -19 m ay -1 1- 9 ju l-1 9

USD

Activo versus pasivo en dólares en el período 2017-2019

Fecha Activo en dólares

Pasivo en dólares

Desde 2018 las volatilidades de este resultado han disminuido con una posición cada vez más ajustada. Esto se debe, en lo primordial, a la gestión que se lleva a cabo en el área financiera con el fin de mitigar este tipo de resultados y de controlar en el cierre de cada mes la diferencia.

No hay un factor común en la posición cambiaria, algunos meses el activo supera con creces al pasivo, y otros es al contrario. El objetivo es definir la estrategia para hacer la cobertura de esa diferencia que se encuentra expuesta a las variaciones de la tasa de cambio.

EDICIÓN No. 2

Con un derivado financiero la empresa conoce la tasa que debe pagar por su obligación o la cantidad en pesos que recibirá producto de sus ventas en dólares. Esto permite construir el costeo de sus productos con mayor certeza, elaborar presupuestos, analizar márgenes y cubrir o minimizar el impacto del tipo de cambio.

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

33

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Estrategia de cobertura Para evaluar los mecanismos de cobertura, se

Para importaciones: vigilar los períodos

siguieron los lineamientos de la junta directiva

del año en los que el dólar a lo largo de la

que prefiere no utilizar derivados complejos en

historia ha estado bajo. Establecer, a tra-

su construcción y liquidación. Se descartaron

vés de análisis técnico, una tasa máxima y

las opciones pues la junta no aprueba el pago de

en ese punto liquidar la posición para evi-

una prima inicial que requiere esta figura.

tar mayores pérdidas.

Por tanto, el producto seleccionado para la estrategia de cobertura es el forward de deli-

very simple.

Para exportaciones: vigilar períodos históricos de máximos de tasa para efectuar

El trabajo propone una estrategia de cierre

coberturas. Se debe establecer la tasa mí-

de coberturas no para la totalidad sino para un

nima a la que se liquida la posición para

porcentaje de la posición cambiaria. Y para ello

incurrir en la menor pérdida posible.

define las siguientes políticas: Cubrir entre 30% y 50% de la posición des No cubrir el 100% del flujo. Deben realizar-

cubierta en varias operaciones en el mis-

se coberturas parciales sobre el valor des-

mo mes con el fin de promediar tasas. Ha-

cubierto, es decir, sobre la posición cam-

cerlo por rango de volatilidades.

biaria neta. Al promediar tasas se puede participar en mayor medida de las volati-

La estrategia de cobertura se efectuará únicamente vía forwards de delivery mediante la in-

lidades del mercado.

corporación de cada uno de los elementos de la Cubrir activos o pasivos corrientes con vencimiento en el corto plazo, no mayor a 60 días, pues a mayor plazo, mayor incerti-

política antes mencionada.

Se cambiará la estrategia según si la posición cambiaria neta del balance es pasiva o activa.

dumbre.

Se debe proceder al cierre de coberturas en función de volatilidad del dólar de los últimos 90 días, es decir, que se cierra un

forward cada vez que el dólar se mueve en cierto porcentaje establecido.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

34

Forwards para cobertura de riesgo cambiario. Estudio de caso.

Perfil de la compañía EMPRESA INDUSTRIAL COLOMBIANA. Productos con diferentes usos y para diferentes segmentos.

Plantas en Valle del Cauca y Cundinamarca.

Exportaciones a

34

países.

Ventas al exterior

USD 23.000.000/año (COP 180.000 millones ventas totales)

Compras en dólares

USD 24.000.000/año

Ejercicio con posición cambiaria pasiva

Ejercicio con posición cambiaria activa

En la propuesta de cobertura para la posición

En el lado exportador se consideraron, de igual

cambiaria pasiva, se muestra un ejemplo para

forma, diferentes porcentajes de cobertura del

los meses de febrero a julio, cada uno con un

valor descubierto; para febrero se cubrió el 50%

porcentaje de cobertura diferente sobre el valor

y se cerraron ocho forwards en el transcurso

descubierto del balance. Para cada mes, se hicie-

del mes con una tasa de COP3.046, que se pro-

ron ocho coberturas con tasas diferentes con el

medió con la tasa del cierre para el 50% restan-

propósito de promediar tasas y participar en las

te descubierto. Si el dólar cerró en el mes con

variaciones del mercado. En el mes de febrero,

tasa de COP3.050, la tasa promedio total sería de

el 30% del valor descubierto quedó con una tasa

COP3.047,02, muy cercana a la del cierre, pero si

promedio de COP3.260 y, al promediarlo con el

cerró el mes a COP2.900, la empresa salió ganan-

70% restante que quedó descubierto, la tasa to-

do con una tasa promedio total de COP2.972,92.

tal fue de COP3.058,09, que es positivo, si la tasa

Se concluye que los forwards disminuyen la

de cierre fue de COP3.400. Pero si la tasa cerró a

exposición a las variaciones en la tasa de cam-

COP3.000, la tasa total sería de COP3.078,09.

bio, por lo que medir el riesgo y el nivel de exposición de manera continua, permite a la compañía tomar decisiones en un momento determinado que le permitan proteger su estructura de capital, así como lograr posibles disminuciones en el beneficio neto por diferencia en cambio.

EDICIÓN No. 2

SELECCIÓN DE LECTURAS EN FINANZAS DE LA MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA