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Aurora Martínez Flórez

ALTA CALIDAD EN INVESTIGACIÓN JURÍDICA

AURORA MARTÍNEZ FLÓREZ

LOS FUNDAMENTOS DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO

La última crisis financiera y los graves escándalos de manipulación y prácticas fraudulentas producidos a escala internacional que se revelaron durante la misma pusieron también al descubierto deficiencias y lagunas en la ordenación del mercado financiero y en especial en las normas reguladoras de los mercados de valores. Estos déficits en la regulación llevaron a los legisladores de los principales países y, desde luego, al europeo a aprobar una amplia batería de normas con la que trataron de dar respuesta a los problemas detectados. El resultado de la labor legislativa desarrollada en el ámbito de la Unión Europea fue una reforma transcendental de los mercados de instrumentos financieros y del abuso de mercado, con la que se pretendía contribuir al buen funcionamiento de los mercados de valores en la Unión. Al régimen del abuso de mercado, recogido fundamentalmente en el Reglamento UE Nº 596/2014 y en la Directiva 2014/57/UE, le corresponde un papel fundamental en la consecución de ese objetivo. Para que los mercados de valores funcionen de forma adecuada y puedan cumplir las importantes funciones que tienen encomendadas es necesario garantizar la integridad de los mercados y reforzar la protección de los inversores y su confianza en dichos mercados. Estos son los objetivos declarados de esos textos normativos y en ellos se encuentran, en parte, los fundamentos de la ordenación del abuso de mercado. La presente obra analiza los fundamentos de la prohibición del abuso de mercado y desentraña el significado y alcance de cada uno de ellos y muy en particular de la integridad de los mercados, de la confianza de los inversores y de la tutela otorgada a estos por las normas reguladoras del abuso de mercado. Se considera igualmente la significativa contribución del Derecho del abuso de mercado a la satisfacción de otros objetivos legales y, en particular, la eficiencia de los mercados. En el libro el lector podrá encontrar también los bienes jurídicos protegidos por la prohibición de las diferentes conductas, su ratio legis y el papel de cada uno de ellos en la interpretación y aplicación del Derecho del abuso de mercado. La contribución de la obra no radica tanto en la interpretación literal de las disposiciones del Reglamento y de la Directiva, cuanto en la comprensión del sentido de sus normas, lo que es especialmente relevante, para dar seguridad jurídica, ante normas sancionadoras que utilizan numerosos conceptos abiertos.

monografías

LOS FUNDAMENTOS DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO

LOS FUNDAMENTOS DE LA PROHIBICIÃ“N DEL ABUSO DE MERCADO

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

Ana Cañizares Laso

Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

Jorge A. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

Javier de Lucas Martín

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

Víctor Moreno Catena

Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Jueza del Tribunal Europeo de Derechos Humanos. Catedrática de Derecho Internacional de la Universidad de Colonia (Alemania)

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot

Héctor Olasolo Alonso

Owen Fiss

Luciano Parejo Alfonso

Presidente de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Luis López Guerra

Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Ángel M. López y López

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

Marta Lorente Sariñena

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda) Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

Ignacio Sancho Gargallo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

Tomás S. Vives Antón

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

Ruth Zimmerling

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

LOS FUNDAMENTOS DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO

AURORA MARTÍNEZ FLÓREZ Catedrática de Derecho Mercantil Universidad Autónoma de Madrid

tirant lo blanch Valencia, 2019

Copyright ® 2019 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito de la autora y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Esta obra se enmarca en el Proyecto de Investigación «Financiación y reestructuración como soluciones preconcursales a las situaciones de crisis empresarial: su repercusión en el derecho concursal, societario y de la competencia». Programa estatal de fomento de la investigación científica y técnica de excelencia. Investigadores principales: Andrés Recalde Castells y Aurora Martínez Flórez.

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email: tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN: 978-84-1313-475-8 Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

A la memoria de Aníbal Sánchez y Emilio Beltrán

Sumario

I. EL MARCO NORMATIVO Y EL SIGNIFICADO DEL ABUSO DE MERCADO............................................................................. 15 1. El marco normativo sobre abuso de mercado y su relación con otros textos legislativos............................................................ 15 2. Las conductas incluidas en el abuso de mercado...................... 21 3. La razón de ser de la regulación conjunta y de la inclusión de las distintas conductas en el marco del abuso de mercado........ 25

II. LA FUNCIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES Y LA INCIDENCIA EN ELLOS DE LAS CONDUCTAS TIPIFICADAS COMO ABUSO DE MERCADO.................................................. 29 1. La Función de los mercados de valores y los elementos fundamentales para su cumplimiento................................................ 29 1.1. La plena transparencia informativa.................................. 31 1.2. La justicia y honestidad de los mercados.......................... 34 1.3. La confianza de los inversores en los mercados de valores.................................................................................... 37 1.4. Los elementos imprescindibles para el buen funcionamiento de los mercados como objetivos de la regulación.. 39 2. Alusión a la incidencia del abuso de mercado en las funciones de los mercados de valores y en los elementos fundamentales para ello. Remisión.................................................................. 40

III. LOS FUNDAMENTOS DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO................................................................................... 43 1. Consideración general.............................................................. 43 2. El consenso sobre la lesividad de la manipulación del mercado y el debate sobre el fundamento de la prohibición del uso de información privilegiada.......................................................... 44 3. El fundamento común a la prohibición de todas las conductas incluidas en el abuso de mercado en la legislación europea de la presente centuria.................................................................. 48 3.1. El avance de la Directiva 2003/6: la protección de la integridad del mercado y de la confianza de los inversores..... 48 3.2. Los objetivos del RAM y de la DAM: la garantía de la integridad de los mercados y el reforzamiento de la protección de los inversores y de su confianza en los mercados.. 54 4. Las dificultades para concretar los fundamentos de la prohibición del abuso de mercado....................................................... 57

Sumario

4.1. ¿Existencia de una pluralidad de bienes perjudicados por el abuso de mercado?....................................................... 57 4.2. La falta de concreción o de un significado unívoco de los términos utilizados........................................................... 58 4.3. Objetivos de la regulación y bienes jurídicos protegidos por las normas prohibitivas.............................................. 61

IV. APROXIMACIÓN AL CONCEPTO DE INTEGRIDAD DEL MERCADO................................................................................... 63 1. Consideración general.............................................................. 63 2. El concepto de integridad o justicia del mercado en la doctrina y en los informes de los reguladores......................................... 64 3. El concepto de integridad del mercado en la legislación europea y en las normas españolas.................................................. 71 3.1. El cumplimiento de las obligaciones de transparencia por los emisores...................................................................... 71 3.2. El cumplimiento de las obligaciones de transparencia por los mercados.................................................................... 75 3.3. La ejecución de las órdenes de los inversores en condiciones adecuadas................................................................... 76 4. Recapitulación: la integridad del mercado como objetivo político de amplio alcance y la prohibición del abuso de mercado como uno de los instrumentos para alcanzarlo......................... 79

V. LA CONCRECIÓN DE LA FALTA DE INTEGRIDAD DEL MERCADO EN LOS CASOS DE ABUSO DE MERCADO Y EL FIN DE LA NORMA PROHIBITIVA............................................ 83 1. La falta de integridad o injusticia ocasionada por la manipulación del mercado y el bien jurídico protegido por su prohibición.......................................................................................... 83 2. La falta de integridad o injusticia producida por el uso de información privilegiada y el bien jurídico protegido por su prohibición.................................................................................... 86 2.1. La injusticia o falta de integridad como actuación en el mercado en una situación de privilegio informativo......... 88 2.2. La determinación del bien jurídico protegido por la prohibición del uso de información privilegiada.................... 91 2.2.1. La falta de vinculación de la igualdad de condiciones de los inversores con la prohibición del uso de la información privilegiada................................... 92 2.2.2. La prohibición del uso de información privilegiada como mecanismo para garantizar un acceso igual a la información privilegiada. Consideración crítica.................................................................... 95

Sumario

11 2.2.3. La prohibición del uso de información privilegiada como mecanismo para garantizar la igualdad de condiciones, de oportunidades o de asunción de riesgo por los inversores................................... 100 2.2.3.1. La distinción de planos............................ 101 2.2.3.2. La necesidad de diferenciar el bien jurídico protegido por la prohibición de la «ratio legis» de la norma prohibitiva....... 104 2.2.4. Conclusiones sobre el bien jurídico protegido por la prohibición del uso de información privilegiada......................................................................... 107 3. La razón de ser de la ilicitud de la comunicación de información privilegiada....................................................................... 109

VI. LA CONTRIBUCIÓN DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO AL REFORZAMIENTO DE LA CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN LOS MERCADOS DE VALORES............ 111 1. La lesión de la confianza de los inversores en los mercados de valores y su protección por medio de la prohibición del abuso de mercado............................................................................... 111 2. Crítica de la tesis de la confianza de los inversores como bien jurídico protegido por la prohibición del abuso de mercado..... 118 3. El significado del reforzamiento o aumento de la confianza de los inversores en los mercados de valores por medio de la prohibición deL abuso de mercado................................................ 121 VII. LA CONTRIBUCIÓN DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO A LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES.......................................................................................... 125 1. La protección de la eficiencia alocativa de los mercados como razón última de la prohibición del abuso del mercado.............. 125 2. Otras razones de la prohibición: la incidencia directa de la manipulación en las funciones de los mercados de valores............ 127 3. El uso de información privilegiada y la eficiencia de los mercados de valores........................................................................... 130 VIII. EL ABUSO DE MERCADO Y LA PROTECCIÓN DE LA TRANSPARENCIA....................................................................... 137 IX. SOBRE LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES COMO OBJETIVO DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO.... 141 1. La causación de daños a los inversores por medio de las conductas constitutivas del abuso de mercado............................... 141

Sumario

1.1. Sobre el perjuicio patrimonial a los inversores a causa del uso de información privilegiada en los mercados de valores.................................................................................... 143 1.2. Daños ocasionados a los inversores por medio de la manipulación........................................................................ 146 2. ¿Protección de los inversores por las normas reguladoras del abuso de mercado?................................................................... 147 2.1. El estado de la cuestión con anterioridad al RAM y la DAM................................................................................ 148 2.2. El reforzamiento de la protección del inversor como objetivo de la regulación del abuso de mercado en el RAM y la DAM............................................................................ 154 2.2.1. La indudable protección preventiva de los inversores..................................................................... 155 2.2.2. La controversia sobre la protección directa de los inversores por el Derecho europeo........................ 157 2.2.2.1. Los argumentos para la protección directa de los inversores.................................. 157 2.2.2.2. Las dudas sobre la protección directa de los inversores........................................... 161 2.2.2.3. Recapitulación sobre la protección de los inversores por las normas europeas......... 168 3. Breve referencia al tema en el Derecho español........................ 169

X. BREVE ALUSIÓN A LA PROTECCIÓN DE LOS EMISORES POR MEDIO DE LA PROHIBICIÓN DEL ABUSO DE MERCADO................................................................................................ 175

XI. BIBLIOGRAFÍA............................................................................ 179

Lista de abreviaturas utilizadas ADCo ADPCP AFDUAM AG BGHZ BKR Cambridge Y. B. Eur. Legal Stud Colum. Bus. L. Rev Columbia L. Rev CNMV DAM

Anuario de Derecho Concursal. Anuario de Derecho Penal y Ciencias Penales. Anuario de la Facultad de Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid. Die Aktiengesellschaft. Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen. Zeitschrift für Bank und Kapitalmarktrecht.

Cambridge Yearbook of European Legal Studies. Columbia Business Law Review. Columbia Law Review. Comisión Nacional del Mercado de Valores. Directiva 2014/57/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado (Directiva sobre abuso de mercado). Duke L. J Duke Law Journal. DVCs Depositarios Centrales de Valores. EJB Enciclopedia Jurídica Básica. ECCs Entidades de Contrapartida Central. ECFR European Company and Financial Law Review. ESMA Autoridad Europea de Valores y Mercados. ESI Empresa de Servicios de Inversión. Harvard L. Rev Harvard Law Review. IOSCO International Organization of Securities Commissions. J. Bus. Ethics Journal of Business Ethics. LMV Ley de Mercado de Valores. Michigan L. Rev Michigan Law Review. MIFID II Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014 relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE. MIFIR Reglamento (UE) N° 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) n ° 648/2012. Minnesota L. Rev Minnesota Law Review. NJW Neue Juristische Wochenschrift.

14 NZG Ohio State L. J PJ Polít. Crim RAM

Lista de abreviaturas utilizadas

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht. Ohio State Law Journal. Poder Judicial. Política Criminal. Reglamento (UE) Nº 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión. RDBB Revista de Derecho Bancario y Bursátil. RDM Revistas de Derecho Mercantil. RDMV Revista de Derecho del Mercado de valores. RdS Revista de Derecho de Sociedades. RIMV Revista Iberoamericana de Mercado de Valores. San Diego L. Rev San Diego Law Review. SA Securities Act. SEA Securities Exchange Act. SEC Securities and Exchange Commission. SJZ Schweizerische Juristen-Zeitung. SMNs Sistemas Multilaterales de Negociación. SOCs Sistemas Organizados de Contratación. Standford L. Rev Standford Law Review. STJCE Sentencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas. STS Sentencia del Tribunal Supremo. TRLMV Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores. Vanderbilt L. Rev Vanderbilt Law Review. Virginia L. Rev Virginia Law Review. Winconsin L. Rev Winconsin Law Review. WM Wertpapier-Mitteilungen. ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft. ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht. ZHR Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht.

I. EL MARCO NORMATIVO Y EL SIGNIFICADO DEL ABUSO DE MERCADO 1. EL MARCO NORMATIVO SOBRE ABUSO DE MERCADO Y SU RELACIÓN CON OTROS TEXTOS LEGISLATIVOS El marco legal vigente en materia de abuso de mercado en la Unión Europea está constituido por el Reglamento 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado, conocido por sus siglas en inglés como MAR y en español RAM), aplicable desde el 3 de julio de 2016 (v. art. 39), y la Directiva 2014/57/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado (Directiva sobre abuso de mercado, conocida por sus siglas en inglés como MAD, y en español DAM), que acaba de ser traspuesta al Derecho español por medio de la Ley Orgánica 1/2019, de 20 de febrero, por la que se modifica la Ley Orgánica 10/1995, de 23 de noviembre, del Código Penal, para transponer Directivas de la Unión Europea en los ámbitos financiero y de terrorismo, y abordar cuestiones de índole internacional1. Estas normas (el RAM y la DAM), que han sido desarrolladas por un importante cuerpo de Derecho derivado2, derogan el régimen anterior, constituido por la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y por las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/

La transposición al Derecho español se ha producido con retraso, puesto que el plazo para ello había expirado el 3 de julio de 2016. El incumplimiento de dicho plazo llevó a la Comisión Europea a iniciar un procedimiento formal de infracción contra España (el 2016/627). Las normas de desarrollo del RAM y la DAM pueden encontrarse en https:// www.cnmv.es/portal/Gpage.aspx?id=RTS_ITS_Abuso_Mercado.

Aurora Martínez Flórez

CE de la Comisión, que fueron las primeras normas que regularon a nivel europeo el abuso de mercado3. El RAM y la DAM, publicados en el DOUE de 12 de junio de 2014, forman parte de un bloque normativo más amplio en el que se integran también el Reglamento (UE) 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados de instrumentos financieros (MIFIR por sus siglas en inglés), y la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE (MIFID II en inglés), publicados en el DOUE del mismo día, y que representan —como se ha indicado con acierto— «una de las reformas más importantes en materia de mercados e instrumentos financieros experimentadas por la normativa europea en toda su historia»4. Ese gran bloque normativo contiene el nuevo marco jurídico de los mercados de instrumentos financieros en la Unión Europea y del abuso de mercado que se cometa en el ámbito de los mismos y debe interpretarse de forma sistemática, habida cuenta de las estrechas relaciones existentes entre los distintos actos legislativos5, como lo prueba el hecho de que la entrada en vigor del RAM se vincule a la entrada en vigor de MIFID II6. En este sentido, por ejemplo, el RAM se remite a la Directiva MIFID II a la hora de determinar los instrumentos financieros incluidos en el ámbito de aplicación del primero (art. 3), a la de establecer las obligaciones de los organismos gestores

Con anterioridad, la Directiva 1989/592/ECC se había ocupado de la prohibición de una de las conductas que se incluyen en el abuso de mercado: el uso y la transmisión de información privilegiada. Cfr. la Exposición de Motivos del Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia del mercado de valores. Vid. TAPIA HERMIDA A., «La nueva regulación comunitaria del abuso de mercado: el Reglamento (UE), núm. 596/2014 y la Directiva 2014/57/U», RDBB, 2014, Núm. 135, págs. 383 y ss. El propio RAM afirma que «[l]os requisitos y prohibiciones del presente Reglamento están estrechamente relacionados con los de la Directiva 2014/65/UE, por lo que deben entrar en vigor en la fecha de entrada en vigor de esta última Directiva» (cdo. 87).

Los fundamentos de la prohibición del abuso de mercado

de los mercados y de las empresas de servicios de inversión con el fin de detectar y de prevenir el abuso de mercado (art. 16), etc. A través de ese conjunto de actos legislativos, el legislador europeo pretende ofrecer respuesta a los problemas, deficiencias y lagunas que se pusieron al descubierto durante la reciente crisis financiera vivida a nivel mundial (aparición de nuevos instrumentos financieros no incluidos en el ámbito de aplicación de las normas existentes, utilización de nuevas tecnologías para la negociación que podían tener como resultado un tratamiento desigual de los inversores, carencias en el gobierno corporativo de las entidades financieras que facilitaban la asunción de riesgos excesivos, existencia de mercados con deficientes niveles de transparencia, etc.), así como a los graves escándalos que sacudieron a las economías más importantes del mundo (manipulación de índices, ventas en corto…), que habían tenido como consecuencia un incremento de la desconfianza en el funcionamiento de los mercados financieros7. El nuevo marco regulador se propone así reforzar la transparencia de los mercados de instrumentos financieros, garantizar su integridad, aumentar la protección de los inversores y la confianza de estos en

Vid., entre otros, los cdos. 1-5 de la MIFIDII, 1-3 del MIFIR y el cdo. 5 de la DAM. Vid. también European Commission, «Ensuring the integrity of Securities Market» (en https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/bankingand-finance/financial-markets/securities-markets/ensuring-integrity-securitiesmarkets_en#new-rules-against-market-abuse). En la doctrina española pueden encontrarse referencias a los factores determinantes de la nueva regulación en materia de abuso de mercado en JIMÉNEZ-BLANCO G., «Revisión de la Directiva de abuso de mercado, Mark II», en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos, 2012, pág. 240; JIMÉNEZ-BLANCO G./ DEL CAÑO J. R., «Abuso de mercado: Normativa comunitaria y española», en Fernández de la Gándara L./Embid J. M./Recalde A., Liber amicorum prof. José María Gondra Romero, Madrid, 2012, págs. 313 y ss; SANTILLÁN I., «Nuevas medidas en la regulación europea en materia de protección de inversores y abuso de mercado», Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos, 2015, págs. 77 y ss; VALMAÑA, «Marco jurídico del abuso de mercado en el Derecho comunitario y español», en Alonso Ledesma (dir.), Hacia un Sistema Financiero de Nuevo Cuño: Reformas Pendientes y Andantes, Valencia, 2016, págs. 575 y 585. Y en relación con el escándalo del LIBOR y otros supuestos de manipulación de los índices de referencia GÓMEZ-JARA C., El delito de manipulación de mercado (arts. 284.2 y 284.3 CP), Valencia, 2017, págs. 165 y ss.

Aurora Martínez Flórez

ellos, y, en definitiva, contribuir de forma determinante al buen funcionamiento de los mercados de la Unión8. Para lograr aquellos objetivos, las normas europeas vigentes sobre abuso de mercado, a las que se encomienda específicamente, entre otras cosas, el aseguramiento de la integridad de los mercados, amplían, con respecto a sus predecesoras, su ámbito de aplicación, endurecen las sanciones y refuerzan los poderes de investigación y sanción de las autoridades supervisoras. El RAM —de aplicación directa en los Estados— establece un marco uniforme para la prohibición del abuso de mercado en todos los países de la UE, con el fin de evitar distorsiones significativas de la competencia, el arbitraje regulador y reforzar la integridad del mercado (cdos. 4º y 5º). Ahora bien, debe advertirse que en dicho marco uniforme no está incluido el régimen sancionador; el RAM se limita a obligar a los Estados a disponer, de conformidad con la normativa nacional, que las autoridades competentes tengan la facultad de imponer las sanciones administrativas previstas ante la realización de concretas conductas (uso de información privilegiada, manipulación, etc.), a menos que decidan no establecer dichas sanciones por existir ya sanciones penales en el correspondiente ordenamiento nacional (art. 30). Aunque las normas sobre medidas y sanciones administrativas se encuentran en un reglamento (arts. 30 a 34 RAM), se asemejan materialmente a una directiva de mínimos; son normas directamente aplicables, pero que carecen de eficacia directa, porque necesitan un complemento normativo por parte de los Estados9. Por su parte, la DAM se aleja de su predecesora (la Directiva 2003/6 CE), intentando garantizar la existencia de un régimen de sanciones eficaz y riguroso frente a las conductas de abuso de mercado en todo el ámbito de la Unión. El legislador europeo reconoce las deficiencias y disparidades existentes entre los Estados miembros en materia de sanciones frente al abuso de mercado y considera que la experiencia ha demostrado la insuficiencia de las sanciones administrativas para asegurar por sí solas la integridad de los mercados de valores. Por

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Cfr. los considerandos de todos los textos legislativos. Cfr. JUAN Y MATEU, «La difusión pública de información privilegiada en los mercados de valores», RDM, 2017, Núm. 304, pág. 24 con otras referencias.

Los fundamentos de la prohibición del abuso de mercado

ello, se inclina por reforzar las sanciones administrativas —previstas por el RAM— con sanciones penales, que —en su opinión— tendrán un mayor efecto disuasorio y servirán para garantizar el cumplimiento de las normas destinadas a prevenir y combatir el abuso de mercado10. En consecuencia, exige a los Estados el establecimiento de sanciones de naturaleza penal para los casos más graves e intencionados del abuso de mercado, asegurando así un nivel mínimo en todos los Estados de la UE. Ahora bien, «[a]l aplicar la normativa nacional que transponga la presente Directiva, los Estados miembros deben asegurarse de que la imposición de sanciones penales por infracciones de conformidad con la presente Directiva y de sanciones administrativas de conformidad con el Reglamento (UE) nº 596/2014 no dará lugar a la vulneración del principio non bis in ídem» (cdo. 23)11.

Cfr. los considerandos 5 y siguientes; y GÓMEZ-BENÍTEZ J. M., «Aspectos penales fundamentales de la reciente Directiva y del Reglamento sobre abuso de mercado», Análisis GA&P, junio 2014, (http://www.gomezacebo-pombo.com/ media/k2/attachments/aspectos-penales-fundamentales-de-la-reciente-directivay-del-reglamento-sobre-abuso-de-mercado.pdf). La Sentencia del Tribunal de Justicia (Gran Sala) de 20 de marzo de 2018 (asunto C-537/16) ha señalado recientemente, en relación con la manipulación de mercado (regulada cuando se desarrollaron los hechos en la Directiva 6/2003), que es posible acumular procedimientos y sanciones administrativas y procedimientos y sanciones penales, constituyendo dicha acumulación una limitación del principio ne bis in ídem. Y que —como declaró el Tribunal de Justicia en la sentencia de 27 de mayo de 2014, Spasic (C-129/14 PPU, EU:C:2014:586)— «una limitación del principio ne bis in idem garantizado en el artículo 50 de la Carta [de los Derechos Fundamentales de la Unión Europea] puede justificarse sobre la base del artículo 52, apartado 1, de esta». Conforme a esta norma «cualquier limitación del ejercicio de los derechos y libertades reconocidos por esta deberá ser establecida por la ley y respetar el contenido esencial de dichos derechos y libertades. Según la segunda frase del mismo apartado, dentro del respeto del principio de proporcionalidad, solo podrán introducirse limitaciones de esos derechos y libertades cuando sean necesarias y respondan efectivamente a objetivos de interés general reconocidos por la Unión o a la necesidad de protección de los derechos y libertades de los demás». «En cuanto a saber si la limitación del principio ne bis in idem que resulta de una normativa nacional como la que es objeto del litigio principal [la que regula la manipulación en el Derecho italiano] responde a un objetivo de interés general, de los autos que obran en poder del Tribunal de Justicia se desprende que dicha normativa pretende proteger la integridad de los mercados financieros de la Unión y la confianza del público en los instrumentos financieros. Habida cuenta de la importancia que la jurisprudencia del Tribunal de Justicia atribuye, a efectos de conseguir este objetivo, a la lucha contra la vul-

Aurora Martínez Flórez

En el ámbito nacional, el abuso de mercado ha venido contando, desde hace varios años, con una regulación administrativa y con otra penal, entre las cuales no existía coordinación12. En estos momentos, la regulación administrativa sobre abuso de mercado está recogida en los artículos 225 y siguientes y en el Título III —dedicado al régimen de supervisión, inspección y sanción— del TRLMV de 2015; pero, tras la flamante modificación llevaba a cabo por medio del Real Decreto-Ley 19/2018, de 23 de noviembre, de servicios de pago y otras medidas urgentes en materia financiera, el contenido del citado TRLMV se ha visto sensiblemente reducido, limitándose a la designación de la autoridad competente, y a los aspectos relacionados con la divulgación de información privilegiada y con otras obligaciones de transparencia, amén de los aspectos relacionados con las sanciones. Se han eliminado así del TRLMV las prohibiciones de las conductas constitutivas de abuso de mercado; de manera que deben buscarse ya exclusivamente en los textos europeos13. La regulación penal se encuentra en los artículos 284 a 285 quáter del Código Penal, según la redacción dada por la Ley Orgánica

neración de la prohibición de manipulación del mercado (véase, en este sentido, la sentencia de 23 de diciembre de 2009, Group y Van Raemdonck, C-45/08, EU: C:2009:806, apartados 37 y 42), una acumulación de procedimientos y sanciones de carácter penal puede justificarse cuando dichos procedimientos y dichas sanciones pretendan, con miras a conseguir tal objetivo, alcanzar metas complementarias que tengan por objeto, en su caso, aspectos diferentes de la misma conducta infractora de que se trate, extremo este que corresponderá comprobar al tribunal remitente». Para la forma de entender el principio ne bis in idem en la jurisprudencia española y en la europea v. PÉREZ MANZANO M., «La prohibición de incurrir en bis in idem en España y en Europa. Efectos internos de una convergencia jurisprudencial inversa y parcial (de Luxemburgo a Estrasburgo)», en Pérez Manzano M./Lascurain J. A. (dirs.), La tutela multinivel del principio de legalidad penal, Madrid, 2016, págs. 149 y ss.; ID., «The spanish connection: los caminos del diálogo europeo en la configuración del alcance de la prohibición de incurrir en bis in idem», en González A./Oubiña S. (dirs.), El vértice de los sistemas judiciales, Madrid, 2018, págs. 383 y ss.). V. ALBELLA S./SAN ROMÁN J., «Notas sobre el régimen sancionador penal y administrativo del abuso de mercado (información privilegiada y manipulación de precios)», en Hernández y otros (coord.), Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos, 2009, págs. 263 y ss. El RD 1333/2005, que desarrollaba la LMV en materia de abuso de mercado, ha sido derogado por el Real Decreto 1464/2018, de 21 de diciembre.